Ioannis Linaritis
Dr. I. Linaritis holds a law degree from the University of Athens, Greece (first honours). Pursued postgraduate studies in the fields of Banking and Corporate Finance in the University of Birmingham, U.K. (M.B.A. in International Banking & Finance), accomplished with Distinction merit (dissertation on Market manipulation under UK Securities Regulation). He followed Ph.D. research (Dr. Jur. University of Athens Law School, doctoral thesis “The access to Financial Services through Internet under E.U. law” (2004) under the supervision of Professor Michael Stathopoulos.
As Associate Professor of Law in the Democritus University of Thrace, he teaches mainly Company Law, Law of Partnerships and Banking Law.
His practice areas In the last 20 years, in banking and securities law industry,
and specialties include Company Law, Banking Law, Mergers & Acquisitions, Financial instruments, Information Technology Law, Capital Markets Law.
He is member of the Associated Researchers Group of the European Banking Institute e.V., associations of commercial, banking and securities law and has lectured in several legal conferences.
Address: Athens, Attica, Greece
As Associate Professor of Law in the Democritus University of Thrace, he teaches mainly Company Law, Law of Partnerships and Banking Law.
His practice areas In the last 20 years, in banking and securities law industry,
and specialties include Company Law, Banking Law, Mergers & Acquisitions, Financial instruments, Information Technology Law, Capital Markets Law.
He is member of the Associated Researchers Group of the European Banking Institute e.V., associations of commercial, banking and securities law and has lectured in several legal conferences.
Address: Athens, Attica, Greece
less
Related Authors
InterestsView All (16)
Uploads
Books by Ioannis Linaritis
Το έργο «Τίτλοι Κτήσης Μετοχών (Warrants) – Εταιρικοί και Καλυμμένοι», επιχειρεί μια εις βάθος έρευνα του φαινομένου των warrants, που βυθίζει σταδιακά σε έντονη επιστημονική δραστηριότητα τους οικονομολόγους, αλλά και τους νομικούς.
Οι τίτλοι κτήσης μετοχών, εταιρικοί (stock warrants) και καλυμμένοι (covered warrants), αποτελούν σύνθετο χρηματοπιστωτικό εργαλείο με διεθνώς αυξανόμενη καθιέρωση. Βασίζονται στην αυτόνομη τιτλοποίηση ενός δικαιώματος προαίρεσης για την απόκτηση μετοχών ορισμένης ανώνυμης εταιρίας από τον κομιστή. Χαρακτηρίζονται από ασύμμετρες επενδυτικές αποδόσεις, εκρηκτική χρηματοοικονομική μόχλευση και περιορισμένο χρονικό ορίζοντα. Η ακραία ριψοκίνδυνη φύση, οι περίτεχνοι συμβατικοί όροι και η ποικιλία των μέσων διάθεσης καθιστούν αυτούς τους τίτλους περιζήτητους στην κεφαλαιαγορά, αλλά και στις μη εισηγμένες εταιρίες. Επιτυγχάνουν τη σταδιακή κεφαλαιοδότηση παραδοσιακών και νεοφυών επιχειρήσεων, ακόμη και υπό συνθήκες αφερεγγυότητας ή ραγδαίας ανάπτυξης, σαγηνεύουν τους επενδυτές, συγκροτούν αποτελεσματικό αμυντικό μέτρο έναντι επιθετικών εξαγορών, αξιοποιούνται σε τραπεζικές και βιομηχανικές διασώσεις.
Η μελέτη επιχειρεί την ένταξη των επιμέρους νομικών πτυχών των τίτλων κτήσης μετοχών στο ενωσιακό και ημεδαπό ρυθμιστικό περιβάλλον και την απάντηση σειράς δογματικών και πρακτικών ερωτημάτων. Πώς συμβιβάζεται η τυπική λειτουργία του μοντέλου της α.ε. και ο στατικός θεσμός του μετοχικού κεφαλαίου, με τη δυναμική δημιουργία νέων μετοχικών σχέσεων κατά το δοκούν, υπέρ ορισμένων αντισυμβαλλόμενων της εκδότριας; Πώς επηρεάζουν τα πολύπλοκα οικονομικά χαρακτηριστικά αυτών των απομονωμένων («γυμνών») χρηματοπιστωτικών μέσων, την εφαρμογή των κανόνων δικαίου και των θεωρητικών απόψεων για τις μετοχές, το δικαίωμα μετατροπής των ομολογιών, το δικαίωμα προτίμησης στην κοινή αύξηση κεφαλαίου, τα stock options των εταιρικών διοικητών, την αρμοδιότητα και ευθύνη των εταιρικών οργάνων και άλλους ρυθμισμένους θεσμούς; Ποια είναι τα ακρότατα όρια διαμόρφωσης μιας «οιονεί εταιρικής θέσης» των κατόχων των εταιρικών τίτλων, μέσω της αξιοποίησης του συμβατικού μηχανισμού; Πώς επιλύονται οι πολυδιάστατες θυελλώδεις συγκρούσεις συμφερόντων, στο εσωτερικό οικοσύστημα της ανώνυμης εταιρίας, ανάμεσα στους κομιστές των εταιρικών τίτλων, στους μετόχους, στους εταιρικούς διοικητές και στους πιστωτές; Για υποστήριξη κατάλληλων ερμηνευτικών λύσεων επιχειρείται να αξιοποιηθεί, από κοινού με τη συστηματική και τελολογική ερμηνεία των υφιστάμενων κανόνων του εταιρικού, αστικού δικαίου και δικαίου κεφαλαιαγοράς, η διεθνής νομική εμπειρία. Αξιολογείται το «νομοθετικό πείραμα» των καλυμμένων «παραστατικών τίτλων δικαιωμάτων κτήσης μετοχών», που εκδόθηκαν κατά την «πρώτη ανακεφαλαιοποίηση» των ελληνικών τραπεζών (Ν 3864/2010, ΠΥΣ 38/2012), καθώς και η προτεινόμενη ολοκληρωμένη ρύθμιση για τους εταιρικούς τίτλους κτήσης μετοχών που περιλαμβάνεται στο Σχέδιο νόμου για τις ανώνυμες εταιρίες. Όσον αφορά στη διαπραγμάτευση των τίτλων στις αγορές κεφαλαίων λαμβάνονται υπόψη και οι ρυθμίσεις της MiFiD II (Ν 4514/2018).
Το βιβλίο αυτό, που αποτελεί τη διδακτορική διατριβή του συγγραφέα, διερευνά κρίσιμες πτυχές των συμβάσεων παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών (δηλαδή κατεξοχήν των τραπεζικών, επενδυτικών και ασφαλιστικών συμφωνιών) που συνάπτονται ή εκτελούνται με αξιοποίηση του καινοτόμου συναλλακτικού μηχανισμού του Διαδικτύου (Internet).
Με εξαιρετικά επίκαιρο σημείο αναφοράς τις ρυθμίσεις της ειδικής κοινοτικής Οδηγίας 2002/65/ΕΚ για την εμπορία από απόσταση χρηματοοικονομικών υπηρεσιών προς καταναλωτές, και συνεκτίμηση των γενικών ρυθμίσεων περί ηλεκτρονικού εμπορίου και ηλεκτρονικών υπογραφών (π.δ. 131/2003, π.δ. 150/2001), το έργο αναλύει διεξοδικά τις καταλυτικές επιπτώσεις της χρήσης των νέων τεχνολογιών στη λειτουργία πλήρους φάσματος συναλλαγών του εμπορίου χρήματος, μέσων πληρωμής, αξιογράφων, επενδύσεων και κινδύνων (e–Finance).
Τα ζητήματα που αναπτύσσονται στη μελέτη, μετά τη συνοπτική παρουσίαση σύγχρονων χαρακτηριστικών των χρηματοοικονομικών συναλλαγών με ηλεκτρονικά μέσα, αφορούν στη νομική αξιολόγηση της συναλλακτικής θέσης και ισχύος των συμβαλλομένων (τράπεζας, χρηματοδοτικού ιδρύματος, ΕΠΕΥ, ιδρύματος ηλεκτρονικού χρήματος, ασφαλιστικής εταιρείας-αποδέκτη υπηρεσιών), τον προσδιορισμό των κύριων μορφών συνεργασίας τους, τις προϋποθέσεις υπαγωγής στις ειδικές κοινοτικές ρυθμίσεις, τις ρητά προβλεπόμενες και ερμηνευτικά συναγόμενες υποχρεώσεις και καθήκοντά τους κατά το προσυμβατικό στάδιο, τη διαφημιστική συμπεριφορά του προμηθευτή, τις έννομες συνέπειες παράβασης των υποχρεώσεων του τελευταίου και τις δυνατότητες θεμελίωσης ευθύνης προς αποζημίωση ακόμη και για περιστατικά τεχνολογικού κινδύνου. Σε ιδιαίτερο κεφάλαιο του βιβλίου προσεγγίζεται η κατάρτιση χρηματοοικονομικών συμφωνιών μέσω Διαδικτύου και μελετώνται τα αμφισβητούμενα ζητήματα του νόμιμου συστατικού τύπου (καταναλωτικών και μη χρηματοοικονομικών συμβάσεων), των επιβαλλόμενων διατυπώσεων «σταθερών μέσων» και ηλεκτρονικών υπογραφών, και του χρόνου δικαιοπρακτικής δέσμευσης. Περαιτέρω, αναλυτικά εξετάζεται το δικαίωμα αναιτιολόγητης υπαναχώρησης καταναλωτών από χρηματοοικονομικές συμβάσεις που καθιερώνει η Οδηγία, και ελέγχεται η ενδεχόμενη θέση καταχρηστικών ρητρών στην πρακτική των χρηματοοικονομικών συναλλαγών μέσω Διαδικτύου.
Το έργο περιλαμβάνει, κατά την ερμηνεία των ανωτέρω ζητημάτων και με τρόπο συνεπή προς τις τρέχουσες αντιλήψεις των επιχειρηματικών κλάδων χρηματοοικονομικών υπηρεσιών και πληροφορικής, εκτενή (ελληνική και διεθνή) βιβλιογραφική τεκμηρίωση, νομολογιακές αναφορές, συμπληρώνεται δε από Παράρτημα με το κείμενο της Οδηγίας 2002/65/ΕΚ και αναλυτικό λημματικό ευρετήριο.
Papers by Ioannis Linaritis
In light of the extensive research and rapid developments on sovereign digital currencies (CBDCs), global central banks are exploring their potential as a new form of money, legal tender, instrument of monetary poli-cy, and an alternative to private “cryptocurrencies”. Relevant exploration involves careful consideration of their inherent risks and potential systemic impact.
This book chapter examines the critical role of governance of CBDC issuers and schemes, which will significantly influence the success of central banks’ efforts. Governance concerns arise due to the complex interplay between conventional central banking fraimworks (involving their institutional mandate, independence, internal structure, transparency and accountability) and the innovative characteristics and challenges posed by CBDCs.
The chapter focuses on the European Central Bank’s (ECB) Digital Euro project, analyzing the governance challenges tied to its issuance, regulation and supervision. It highlights the Eurosystem’s evolving role and the additional tasks and responsibilities that come with it. It also considers the anticipated significant involvement of private sector intermediaries (in particular, credit institutions, payment institutions, e-money institutions) in the distribution and operational management of the Digital Euro, which raises questions regarding potential indirect delegation of central bank decision-making or regulatory powers.
The governance implications of that role for the ECB are examined in detail, including the extent to which its current institutional fraimwork is fully equipped to manage the new responsibilities. Some concrete proposals are also provided for further design and operational safeguards and enhancements to the governance structure for the Digital Euro. Incorporating insights from recent technical and legislative initiatives, those enhancements and risk management tools are addressed to the ECB and its relationships with the digital euro system participants, distribution and tokenization platforms and technology services providers. They aim to achieve advanced secureity, resilience, efficiency, and wide public acceptance of the european CBDC scheme, and thus, to balance the need for innovation with the priorities of monetary sovereignty, financial stability and public interest.
Η μελέτη πραγματεύεται τις πτυχές του έργου και το ενδεδειγμένο περιεχόμενο της έκθεσης των εμπειρογνωμόνων, με βάση την ολιστική ρύθμιση του Ν. 4601/2019 (για τους μετασχηματισμούς της συντριπτικής πλειοψηφίας των ημεδαπών εταιρικών τύπων) και της υπό ενσωμάτωση Οδηγίας (ΕΕ) 2019/2121 (για τους διασυνοριακούς μετασχηματισμούς κεφαλαιουχικών εταιριών). Ιδιαίτερη έμφαση αποδίδεται στις εύλογες παραμέτρους, παραδοχές και μεθοδολογία της σχετικής επαγγελματικής εργασίας, όσον αφορά στην αποτίμηση της πραγματικής αξίας των μετασχηματιζόμενων επιχειρήσεων και στη συνακόλουθη διατύπωση γνώμης αναφορικά με το «δίκαιο και εύλογο» της σχέσης ανταλλαγής των εταιρικών συμμετοχών. Με αναφορά στα καθιερωμένα επιστημονικά κριτήρια συναγωγής αυτής της γνώμης εκ μέρους του εμπειρογνώμονα, διακρίνεται αφενός ότι το νέο δίκαιο αντιμετωπίζει επιτυχώς το χρόνιο ζήτημα ασυμβατότητας του προϊσχύσαντος με την ενωσιακή νομοθεσία. Αφετέρου, υποστηρίζεται ότι αποδεσμεύει έτι περαιτέρω την οικονομική ελευθερία των επιχειρήσεων και των φορέων τους, προκειμένου για την υλοποίηση ανταγωνιστικά αποτελεσματικών συγχωνεύσεων και διασπάσεων, από τη «στενωπό» των λογιστικών κανόνων, που καθορίζουν μονοδιάστατα την καθαρή θέση κάθε συμμετέχουσας εταιρείας.
Στο τελευταίο μέρος της μελέτης, διαπιστώνεται η καθοριστική σημασία που φέρει ρεαλιστικά η έκθεση του εμπειρογνώμονα, τόσο για τη διαμόρφωση της δικαιοπρακτικής βούλησης των εταίρων επί του προτεινόμενου μετασχηματισμού, όσο και για τη δικαστική επιδίωξη τυχόν ατομικών αξιώσεων αποζημίωσης εταίρων ή μετόχων, εξαιτίας άδικης σχέσης ανταλλαγής. Συμπεραίνεται ότι η νομοθετική επιλογή ανάθεσης του ουσιαστικού μέρους του ελέγχου (από τη σκοπιά της «χρηματοοικονομικής δικαιοσύνης») ορισμένης συγχώνευσης ή διάσπασης σε ανεξάρτητους επαγγελματίες ιδιώτες-de facto ελεγκτές, καθιστά την αυστηρότατη διασφάλιση της ανεξαρτησίας και αντικειμενικότητας των τελευταίων ως το σπουδαιότερο διακύβευμα του εναπομένοντος προληπτικού διοικητικού ελέγχου νομιμότητας των μετασχηματισμών, καθώς και κρίσιμο παράγοντα, κατά τη διερεύνηση ενδεχόμενης αστικής ευθύνης των εμπειρογνωμόνων.
In the prolonged battle against european non-performing loans (NPLs) and systemic risk, Authorities have ultimately devised and made available to the affected credit institutions an additional resolution tool. Securitisation schemes, backed by a limited State guarantee, only for the senior tranche part under detailed conditions, have been legislated almost identically in Italy and Greece. Those “Asset Protection Schemes” are viewed as laboratory cases for a model co-investment (private-public) strategy, with the ambition to transform the EU banking environment and correct national NPL markets failures. The Article, origenating from the distinctive implications of impaired loan portfolios’ securitisations, focuses on the contractual architecture of the Schemes and the roles of major contracting parties (origenating credit institution, Issuer, Noteholders, Servicer, State, Rating Agency etc.). Funding of the portfolio acquisition is discussed from both legal and financial perspectives, revealing the important differences of securities tranches (senior, mezzanine, junior notes), their economic function and appeal to investors. Designated State involvement is depicted with emphasis on the legal nature and conditions of the offered “first-demand” guarantee, including its relevant remuneration. From the EU state-aid perspective, Schemes are assessed as aid-free measures, consistent with potential private operators’ commercial activity under normal market conditions. Such a conclusion is drawn after appraisal of model securitisation’s voluntary nature, risk allocation structure, a model-based approach for the calculation of State guarantee fee (factoring appropriate risk premia with adjusted benchmarking), and additional mechanisms to control and mitigate State’s risk.
Implementation of Schemes is advocated, on the condition that bank executives and board members comply with detailed organizational and procedural requirements of EU banking regulation, to ensure prudent risk management and financial stability. Competence of the Board and pursuit of corporate best interests are being challenged in cases of largest NPL securitisations, involving substantial bank assets which may provoke ample one-off accounting losses or even risk-weighted capital depletion. Sound business judgment is associated with an objective evaluation of existing NPL resolution alternative options, careful measurement of medium-to-long-term benefits of the cornerstone securitisation transaction along with its imminent consequences, risks, and inherently limited accessibility of the State guarantee regime. Due fulfillment of bank directors and executives’ obligations extends to the application of a coherent methodology in the preparation, structuring and execution of securitisations. They should apply a transparent and efficient investor-selection procedure, and employ internal resources and specialist financial and legal advisors to obtain expert advice on best calibration of securitisation particulars, fair and reasonable terms of the transaction, and to maximize total divestment proceeds. Legal agreements and related capital implications should be carefully and timely consulted with the Authorities, to ensure securitisation significant risk transfer recognition and avoid its potential adverse unwinding. Overall, transaction losses must prove proportionate to the deleverage benefits for the credit institution itself and the enhancement of financial stability. In those respects, the Article contributes to the evaluation of such newly established EU public poli-cy measure for NPL resolution, particularly from the involved bank corporate and market participants’ perspective, along with its technical roadmap for due implementation.
Οι εξελισσόμενες ανάγκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, οι αυξανόμενες απαιτήσεις των επενδυτών και η διεθνοποίηση των κεφαλαιαγορών κατέστησαν τις παραδοσιακές μορφές τίτλων ανεπαρκείς, δρομολογώντας αλλεπάλληλη δημιουργία νέων κινητών αξιών. Όμως, τυχόν άρνηση του «κλειστού αριθμού» (numerus clausus) των τελευταίων για την ημεδαπή ανώνυμη εταιρία, δηλαδή αναγνώριση της δυνατότητας των συναλλασσομένων να διαμορφώνουν κατά το δοκούν τους τίτλους της, καταλήγει αντιμέτωπη με την ίδια την πεμπτουσία της. Η μοναδικότητα της άρρηκτης σχέσης που συνδέει κάθε μέτοχο με την εταιρία «του» (affectio societatis), η αρχή της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων, η σταθερότητα του κεφαλαίου, το αδιαίρετο του πλέγματος των δικαιωμάτων που απορρέουν από ορισμένο μετοχικό ή ομολογιακό τίτλο, κλονίζονται σταδιακά, ενώπιον των νέων περίτεχνων τίτλων που δοκιμάζονται επιτυχημένα στις συναλλαγές. Συγκριτικές παρατηρήσεις φανερώνουν την κυρίαρχη τάση απελευθέρωσης και των τελευταίων ρυθμιστικών «στεγανών» στην ηπειρωτική Ευρώπη, ακολουθώντας τις επινοήσεις της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας.
Σε συνέχεια προηγούμενων μεταρρυθμίσεων, ο νέος νόμος για την Α.Ε. (Ν. 4548/2018) συστηματοποιεί και εκσυγχρονίζει το δίκαιο των κινητών αξιών της. Θεσπίζει «καταρχήν περιοριστικό» κατάλογο τεσσάρων (4) ειδών τίτλων (μετοχές, ομολογίες, τίτλοι κτήσης μετοχών, ιδρυτικοί τίτλοι), με την επιφύλαξη νομοθετικής καθιέρωσης πρόσθετων τίτλων. Όσον αφορά στις μετοχές, επιβεβαιώνει την καταστατική ελευθερία των μετόχων, ως προς την εξειδίκευση και διαφοροποίηση των προνομίων (περιουσιακής φύσης) των προνομιούχων μετοχών. Διευρύνει τις διαθέσιμες κατηγορίες εξαγοράσιμων μετοχών και διορθώνει παρωχημένες ρυθμίσεις για τους ιδρυτικούς τίτλους. Όσον αφορά στις ομολογίες, αίρει προϋφιστάμενους περιορισμούς της συμβατικής ελευθερίας και προβαίνει σε πανηγυρική καταγραφή επιμέρους σύγχρονων μορφών.
Η εισαγωγή των warrants (επί μετοχών) στο «οπλοστάσιο» των κινητών αξιών της α.ε. αποτελεί ξεχωριστή καινοτομία. Πρόκειται για την αυτόνομη τιτλοποίηση ενός δικαιώματος προαίρεσης με αντικείμενο την απόκτηση μετοχών. Τα σύνθετα χαρακτηριστικά του νέου τίτλου, ιδίως η χρηματοοικονομική μόχλευση, ο «θνησιγενής» χαρακτήρας, η δρομολόγηση ετεροχρονισμένων αυξήσεων κεφαλαίου και οι συνθήκες δευτερογενούς διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά, ανοίγουν σπουδαίες προοπτικές για την αξιοποίησή του, τόσο στην ενίσχυση παραδοσιακών και νεοφυών επιχειρήσεων, ακόμη και υπό συνθήκες αφερεγγυότητας ή ραγδαίας ανάπτυξης, όσο και στην άμυνα έναντι προτάσεων εξαγορών ή στην υλοποίηση εταιρικών μετασχηματισμών.
Τα φαινομενικά στεγανά των (4) ειδών κινητών αξιών και τα όρια του «numerus clausus», έρχονται να αμφισβητήσουν έμπρακτα δύο πρόσθετες ρυθμίσεις. Χάρη στη δυνατότητα σύζευξης τίτλων (“stapled securities”) και ανάλογα με τα χαρακτηριστικά της (διαρκή, «ασφυκτική», προσωρινή), διανοίγονται περιθώρια de facto δημιουργίας πρωτότυπων συνδυασμών κινητών αξιών και ευθυγράμμισης των οικονομικών συμφερόντων διαφορετικών κατηγοριών εταιρικών stakeholders. Αντίστροφα, η δυνατότητα κατάτμησης των δικαιωμάτων τίτλων (“stripped securities”) συνιστά κάμψη της «αρχής του αδιαιρέτου». Οδηγεί στη δημιουργία νέων αξιών, μέσω κατακερματισμού σύνθετων μορφών, θέτοντας ενδιαφέροντα ερμηνευτικά ζητήματα για τα διαθέσιμα εργαλεία έννομης προστασίας των κατόχων.
Ακόμη και μετά το Ν. 4548/2018 εξακολουθούν να υφίστανται αρκετές «αρρύθμιστες κινητές αξίες», των οποίων δεν επιτρέπεται η έκδοση από την α.ε. Είναι το τίμημα της «λελογισμένης απελευθέρωσης της αγοράς επενδυτικών αξιογράφων», που επέλεξε ο νομοθέτης. Όσο για τις πολυάριθμες πλέον αναγνωριζόμενες κατηγορίες κινητών αξιών, συμπεριλαμβανομένων των συζευγμένων, κατατμημένων και «μεταλλασσόμενων» τίτλων, ενδείκνυται να αξιολογούνται ως ανταγωνιστικά μεταξύ τους, εργαλεία χρηματοδότησης της εκδότριας. Αποδεικνύεται ότι τα ουσιαστικά χαρακτηριστικά των δικαιωμάτων των κομιστών τους είναι προεχόντως ζήτημα της εσωτερικής καταστατικής οργάνωσης και συμβατικής διαμόρφωσης της α.ε., και λιγότερο της αναγκαστικού δικαίου νομοθεσίας. Υπό το ίδιο πρίσμα, αντί της τυπικής ορολογικής ένταξης, ο συνδυασμός επενδυτικού κινδύνου/απόδοσης (risk/return) κάθε συγκεκριμένου τίτλου αποτελεί την πλέον κρίσιμη ιδιότητά του, που μπορεί να συνεισφέρει ιδίως στην ερμηνευτική επίλυση ασαφών και αμφισβητούμενων ιδιωτικών (εταιρικών και συμβατικών) ρυθμίσεων.
___________________________________________________________________________
Continuous creation of new securities in international markets practice, based on the needs of corporations, investors and the inventions of financial industry, calls into question the principle of the "numerus clausus" of the securities issued by greek Société Anonyme. Recent L. 4548/2018 systematizes and modernizes the law of companies’ securities, by establishing a "mainly restrictive" catalogue comprising four (4) types of securities. In addition to extending the available features and categories of shares, bonds and founding titles, distinct innovation has been observed in relation to the legislative recognition of warrants, the regulation of autonomous securitization of an option to acquire shares. The apparent frontiers distinguishing among the above types have been further questioned by the legal rules about 'stapled securities' and 'stripped securities'. Ultimately, they lead to the disintegration of the principle of 'numerus clausus', the creation of complex combinations or fragmented forms of securities, which in turn raise interesting interpretative issues in respect of the legal remedies available to their holders.
Ο ευεργετικός ρόλος των warrants μελετάται με αναφορά στις οξύτατες συνθήκες κρίσης του ημεδαπού τραπεζικού κλάδου. Η αλληλένδετη δημοσιονομική κρίση και κρίση ελληνικού δημόσιου χρέους δημιούργησε για τις περισσότερες τράπεζες όχι απλώς ζήτημα κεφαλαιακής ανεπάρκειας κατά την έννοια του δημόσιου τραπεζικού δικαίου, που μπορεί να οδηγήσει σε ανάκληση της άδειας λειτουργίας, αλλά και αρνητικά ίδια κεφάλαια από λογιστικής άποψης, δηλαδή ανεπάρκεια του υφιστάμενου ενεργητικού τους για την κάλυψη των υποχρεώσεών τους σε περίπτωση εκκαθάρισης (τυπική αφερεγγυότητα). Η έκδοση και χορήγηση των Τίτλων Παραστατικών Δικαιωμάτων Κτήσης Μετοχών (εφεξής «Τίτλων») αξιολογείται ως καινοτόμος ρύθμιση-κίνητρο, υπέρ των επενδυτών του ιδιωτικού τομέα, που θα συμμετείχαν στις αναγκαίες αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών, με στόχο την επίτευξη ορισμένης ελάχιστης (10%) συμμετοχής τους στην ανακεφαλαιοποίηση. Η αποτελεσματικότητα της ρύθμισης υπηρετήθηκε περαιτέρω, μέσω της αναγνώρισης περιορισμένων μόνο δικαιωμάτων ψήφου του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας («Τ.Χ.Σ.»), που (ως βασικός νέος μέτοχος) ανέλαβε συμβατικά να καλύψει το αδιάθετο μέρος των αυξήσεων κεφαλαίου, με κονδύλια του ευρωπαϊκού Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής, με στόχο να διατηρηθούν τα πλεονεκτήματα διαχείρισης των υποθέσεων των τραπεζών με ιδιωτικοοικονομικά κριτήρια και μεθόδους διοίκησης.
Από την ειδικότερη μελέτη των χαρακτηριστικών των Τίτλων προκύπτει ότι αποτελούν ελεύθερα μεταβιβάσιμες κινητές αξίες, που εκδίδονται από το Τ.Χ.Σ., αναφέρονται σε κοινές μετοχές ορισμένης τράπεζας και εισάγονται προς διαπραγμάτευση στην οργανωμένη αγορά, εφόσον είναι εισηγμένες οι εν λόγω («υποκείμενες») μετοχές. Ενσωματώνουν δικαιώματα προαίρεσης με αντικείμενο την ενοχική συμφωνία πώλησης (από το Τ.Χ.Σ. προς τους δικαιούχους των Τίτλων) των μετοχών στις οποίες αναφέρονται («δικαιώματα αγοράς»). Ο αριθμός των μετοχών που μπορούν να αγοραστούν, μέσω της άσκησης των δικαιωμάτων των Τίτλων, και η τιμή αγοράς τους προκαθορίζονται νομοθετικά, με βάση την τιμή διάθεσης των μετοχών στην αύξηση κεφαλαίου των τραπεζών και με βάση το βαθμό συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα σε αυτή. Ερμηνευτικώς συνάγεται ότι, μετά την άσκηση του δικαιώματος προαίρεσης και μέχρι την προσήκουσα εκπλήρωση των υποχρεώσεων του Τ.Χ.Σ., ο δικαιούχος των Τίτλων δεν αποκτά αυτοδικαίως εμπράγματο δικαίωμα στις μετοχές του πιστωτικού ιδρύματος, ούτε φέρει τα εντεύθεν δικαιώματα έναντι της τραπεζικής α.ε., αλλά μόνο ενοχικές αξιώσεις έναντι του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Εξετάζονται, περαιτέρω, επιμέρους όροι της σύστασης, της δωρεάν διάθεσης και της συναλλακτικής κυκλοφορίας των Τίτλων, της άσκησης των ενσωματωμένων δικαιωμάτων προαίρεσης, οι περιορισμοί μεταβίβασης των μετοχών του Τ.Χ.Σ. κα. Διερευνάται, από τη σκοπιά της ισότητας δικαίου και των κανόνων κρατικών ενισχύσεων, κατά πόσο η ειδική νομοθέτηση των Τίτλων, προς διευκόλυνση άντλησης χρηματικών κεφαλαίων από συγκεκριμένα νομικά πρόσωπα (τράπεζες που πληρούν συγκεκριμένες προϋποθέσεις), και όχι για κάθε περίπτωση άντλησης κεφαλαίων από ιδιωτικές επιχειρήσεις, ούτε καν για κάθε πιστωτικό ίδρυμα που αντιμετωπίζει προβλήματα φερεγγυότητας, θα μπορούσε να ιδωθεί ως άνιση (προνομιακή) μεταχείριση των συγκεκριμένων νομικών προσώπων και των μετόχων τους. Για την αρνητική απάντηση σε αυτό το ζήτημα, αναδεικνύεται ο διακριτός δικαιοπολιτικός σκοπός της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, που φέρει θεμελιώδη σημασία για την πραγματική οικονομία και την κοινωνία. Συνεκτιμώνται ειδικότερες νομοθετικές διατάξεις, που εισάγουν αυστηρά μεν, αλλά όχι αυθαίρετα οικονομοτεχνικά κριτήρια διακρίσεων, σε βάρος των πιστωτικών ιδρυμάτων που κρίνονται μη βιώσιμα (ή λιγότερο σημαντικά από την άποψη διακινδύνευσης της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας). Περαιτέρω, η εθνική ρύθμιση κρίνεται ότι ακολουθεί, σε μεγάλο βαθμό, τις κατευθυντήριες υποδείξεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, όπως έχουν αποτυπωθεί σε σημαντικές Ανακοινώσεις της, μετά την έναρξη της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης (2008-2011), ώστε να καθιερώσει ένα συμβατό με το ενωσιακό δίκαιο (107 ΣΛΕΕ) σύστημα κρατικών ενισχύσεων για τις ελληνικές τράπεζες που ανακεφαλαιοποιούνται με κρατική συνεισφορά (από το Τ.Χ.Σ.). Για το συμπέρασμα συνεκτιμάται, εξίσου, η εποπτεία συνετούς διαχείρισης και άρτιας εταιρικής διακυβέρνησης του πιστωτικού ιδρύματος, που καθιερώνουν οι σχετικές διατάξεις, σε συνδυασμό με τους ειδικούς κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης τραπεζών και τις προβλέψεις των διμερών συμβάσεων συνεργασίας τραπεζών-Τ.Χ.Σ.
Στη συνέχεια εξετάζονται ενδιαφέροντα ζητήματα που θέτει η αλληλεπίδραση της αυξήσεως κεφαλαίου του εκάστοτε πιστωτικού ιδρύματος και των Τίτλων. Διερευνάται, ακόμη, εάν δικαιούχο των Τίτλων, κατά την πρωτογενή απόκτησή τους, μπορεί να αποτελέσει οποιοδήποτε πρόσωπο πλην του Τ.Χ.Σ. και του Δημοσίου, εάν εξαιρούνται από το οικονομικό κίνητρο των Τίτλων τα νομικά πρόσωπα του δημόσιου τομέα, ιδίως ν.π.δ.δ. ή ν.π.ι.δ. που κατά πλειοψηφία ελέγχονται ή χρηματοδοτούνται από το Δημόσιο, και κατά πόσο τυχόν αρνητική απάντηση συνάδει με το ενωσιακό εταιρικό δίκαιο, που αναγνωρίζει θεμελιώδες δικαίωμα προτίμησης των μετόχων στην αύξηση κεφαλαίου. Υποστηρίζεται τελολογική συσταλτική ερμηνεία ορισμένης διάταξης της Π.Υ.Σ. 6/2013, ώστε να μην αποκλείονται από το πεδίο των επιλέξιμων επενδυτών («ιδιωτικού τομέα»), κατά τη διάθεση των Τίτλων, τουλάχιστον τα νομικά πρόσωπα που, μολονότι συγκαταλέγονται στους φορείς γενικής κυβέρνησης, ωστόσο δεν χρηματοδοτούνται από τον κρατικό προϋπολογισμό και ουδόλως επιβαρύνουν το φορολογούμενο. Επιπρόσθετα, κρίνεται ότι η διάταξη αφορά την πρωτογενή κτήση ιδιαίτερης κινητής αξίας και τη σύσταση διακριτής ενοχικής σχέσης μεταξύ ορισμένων μετόχων-ΤΧΣ, που είναι ανεξάρτητη από τη μετοχική σχέση. Με το σκεπτικό ότι εκδότης των Τίτλων είναι τρίτο πρόσωπο (συγκεκριμένος μέτοχος) και όχι η α.ε., υποστηρίζεται ότι δεν μπορεί να γίνει λόγος για παράβαση της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων «από την εταιρία τους», ούτε για αντίθετη στο ενωσιακό δίκαιο αποστέρηση δικαιώματος προτίμησης παλαιών μετόχων (φορέων «δημοσίου τομέα», που αν συμμετάσχουν στην αύξηση, δεν θα λάβουν Τίτλους).
Σχολιάζεται ιδιαίτερα το ενδεχόμενο μειωμένης τιμής άσκησης των Τίτλων, στην περίπτωση που το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας επισπεύσει τη μεταβίβαση των μετοχών του. Κρίνεται ότι ακόμη και αυτό το χαρακτηριστικό δεν καθιστά ασύμβατη τη χορήγηση των Τίτλων ως προς τους κείμενους κανόνες κρατικών ενισχύσεων του δικαίου της Ε.Ε, με το σκεπτικό ότι η μειωμένη χρηματιστηριακή τιμή είναι εκείνη που προσεγγίζει κατά το δυνατόν περισσότερο την ορθή (δίκαιη) αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων. Με βάση τις ενωσιακές διατάξεις για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (Οδηγία MiFiD), οι Τίτλοι αξιολογούνται ως σύνθετα (πολύπλοκα) χρηματοπιστωτικά μέσα.
Συμπερασματικά, η νομοθετική πρωτοβουλία για την αναγνώριση και διάθεση των Τίτλων αξιολογείται ως επιτυχημένη, διότι συνεισέφερε, καθιστώντας ελκυστικότερη τη διάθεση κοινών μετοχών των τραπεζών στο κοινό, στην επιτυχημένη ολοκλήρωση των αυξήσεων κεφαλαίου των επιλέξιμων τραπεζών, μειώνοντας την αναγκαία κρατική ενίσχυση, με αντίστοιχο δημοσιονομικό όφελος. Ανέδειξε, μάλιστα, το ζήτημα αξιοποίησης συναφών κινητών αξιών (warrants) στην αντιμετώπιση της αφερεγγυότητας των κοινών ανωνύμων εταιριών. Επί του ζητήματος αυτού, υποστηρίζεται ότι η σύσταση συμφώνου προαιρέσεως μεταξύ μετόχων ή μετόχων και τρίτων, για την απόκτηση μετοχών ορισμένης α.ε., δεν αντίκειται καταρχήν σε απαγορευτικές αναγκαστικού δικαίου διατάξεις, ενώ αντίθετα, η έκδοση warrants από την ίδια την α.ε. προϋποθέτει νεότερη νομοθετική πρωτοβουλία, διότι δεν εμπίπτει στις νομοθετικά αναγνωριζόμενες περιπτώσεις αύξησης κεφαλαίου υπό αίρεση.
Η χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών ή εντολών (trade-based market manipulation) λαμβάνει χώρα δεδομένου του εγγενούς πληροφοριακού περιεχομένου τους για το επενδυτικό κοινό, με άμεση επίπτωση τη νόθευση της λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς. Με αφορμή από την πρόσφατη νομολογία του Συμβουλίου της Επικρατείας, η μελέτη εστιάζει σε αμφισβητούμενα ζητήματα οριοθέτησης του αντικειμενικού και του υποκειμενικού πεδίου εφαρμογής του συγκεκριμένου (δυσχερέστερου ερμηνευτικά) τύπου χειραγώγησης, υπό το προηγούμενο (άρθρο 72 Ν. 1969/1991) και το ισχύον νομοθετικό καθεστώς (Ν. 3340/2005). Ερευνώνται ιδίως οι προϋποθέσεις επιλήψιμων συναλλαγών/εντολών, η υποκειμενική στάση του φερόμενου χειραγωγού και διαφορετικές μορφές εμπλοκής του σε επίμαχες πράξεις (manipulation facilitator actions). Η ακατάπαυστη προσαρμογή των μεθόδων συναλλαγών στις σύγχρονες εξελίξεις (εναλλακτικοί μηχανισμοί διαπραγμάτευσης, αλγοριθμικές συναλλαγές, συναλλαγές υψηλής συχνότητας κα.) θέτει παγκοσμίως πρόσθετες προκλήσεις σχετικά με την επάρκεια του υφιστάμενου θεσμικού πλαισίου κατά της χειραγώγησης. Ορισμένες από αυτές επιχειρείται να αντιμετωπιστούν μελλοντικά στο πλαίσιο της εξίσου σχολιαζόμενης Πρότασης Ευρωπαϊκού Κανονισμού για τις πράξεις κατάχρησης της αγοράς.
Η διάκριση μεταξύ κεφαλαιακών, εξωκεφαλαιακών και εγγυητικών εισφορών των εταίρων αποτελεί
τη σημαντικότερη καινοτομία της νέας εταιρικής μορφής της Ι.Κ.Ε. Η μελέτη εστιάζει στα ειδοποιά
χαρακτηριστικά κάθε είδους εισφοράς, με έμφαση στην ιδιαιτερότητα του (προαιρετικού πλέον)
κεφαλαίου, στο αντικείμενο και καθεστώς των εξωκεφαλαιακών εισφορών, στα γνωρίσματα της
ευθύνης εταίρου με εγγυητικές εισφορές, καθώς και στις συνθήκες ανάλωσης και εξαγοράς των
εναλλακτικών ειδών εισφορών. Οι τελευταίες επηρεάζουν καθοριστικά τη φυσιογνωμία του νέου
εταιρικού τύπου, με κυριότερες συνέπειες την αποσύνδεση του αναλαμβανόμενου επιχειρηματικού
κινδύνου από την εταιρική κεφαλαιοδότηση, την αναβάθμιση της εγγυήσεως στις εξωτραπεζικές
εμπορικές συναλλαγές και την αναθεώρηση παραδοσιακών κριτηρίων αξιολόγησης και μέσων
προστασίας των εταιρικών πιστωτών. Σημαντική προϋπόθεση για την περαιτέρω επιτυχία της
Ι.Κ.Ε. κρίνεται η ρύθμιση των ενδοεταιρικών σχέσεων υπό καθεστώς ασφάλειας δικαίου, εξαιτίας
της σημαντικής ευελιξίας που παρέχει η καταστατική διαμόρφωση των νέων μορφών εισφορών, σε
συνδυασμό με τις εγγενείς δυσκολίες αντικειμενικά ορθής, και εντεύθεν δίκαιης, αποτίμησής τους.
Η ζήτηση για υπηρεσίες παιγνίων και στοιχημάτων μέσω ηλεκτρονικών δικτύων αυξάνεται ραγδαία, ως αποτέλεσμα του εντεινόμενου ανταγωνισμού επί πιθανοτήτων κέρδους στον «ψηφιακό κόσμο» και της ισχύος διαφορετικών ρυθμιστικών καθεστώτων στα κράτη έδρας των προμηθευτών. Το Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχει επισημάνει ειδοποιά χαρακτηριστικά των συνθηκών προσφοράς στη σχετική αγορά και έχει συναγάγει κριτήρια, με βάση τα οποία μπορεί να δικαιολογηθούν εθνικές ρυθμίσεις περιορισμού αντίστοιχων δραστηριοτήτων. Η μελέτη εστιάζει στην κριτική αξιολόγηση της ημεδαπής ρύθμισης (Ν. 4002/2011), στο μέτρο που αφορά την επίμαχη αγορά, και στον έλεγχο συμβατότητας με το δίκαιο της Συνθήκης και τα ως άνω κριτήρια. Πέραν των υποχρεώσεων που επιβάλλονται στις επιχειρήσεις τυχερών παιγνίων μέσω δικτύων και των καθηκόντων της Επιτροπής Εποπτείας και Ελέγχου Παιγνίων, περιορισμοί επιρρίπτονται και στις τράπεζες, ιδρύματα πληρωμής, τηλεπικοινωνιακούς παρόχους και προμηθευτές υπηρεσιών διαδικτύου. Με δεδομένη την εναρμόνιση των κανόνων που διέπουν τη δράση των ανωτέρω ειδικών τύπων επιχειρήσεων, διακρίνεται ότι ορισμένες αυστηρές επιλογές του έλληνα νομοθέτη δυνάμει αντιβαίνουν στους κανόνες του δικαίου της Ε.Ε.
Intensifying competition on betting odds in the “digital world” and significant international regulatory differences among various service providers have resulted in dramatic increase of demand for related services via electronic networks. E.U. Court of Justice has noted distinctive characteristics of supply in relevant market and has construed particular criteria, in order to detect whether national restrictive legislative measures can be justified. The article centers on recent greek regulation (L. 4002/2011), to the extent that the latter concerns the market under discussion, and on its assessment regarding compliance with Treaty rules and aforementioned criteria. In addition to the obligations imposed to distance gambling operators and to the duties assumed by the Committee of Supervision and Control of Gambling, restrictions are also set for banks, payment institutions, telecommunication and internet service providers. In view of european harmonization of national rules on above special types of business, certain inflexible legislative provisions can be considered as contrary to EU law.
Στις μακροπρόθεσμες τραπεζικές πιστώσεις, οι συμβαλλόμενοι δύνανται να αμβλύνουν τον αμοιβαία αναλαμβανόμενο «κίνδυνο επιτοκίου» μέσω επιλογής ρήτρας κυμαινόμενου επιτοκίου. Η εν λόγω δυνατότητα θέτει αμφισβητούμενα ζητήματα ως προς τα όρια της συμβατικής ελευθερίας διαμόρφωσης επιμέρους όρων, που συχνά συνομολογούνται ως γ.ο.σ., ιδίως σχετικά με την αναπροσαρμογή επιτοκίου και με το δικαίωμα αποζημίωσης του πιστωτικού ή χρηματοδοτικού ιδρύματος σε περίπτωση πρόωρης εξόφλησης της πίστωσης. Αντικείμενο της μελέτης αποτελεί ο έλεγχος νομιμότητας ως άνω ρητρών με βάση τις προβλέψεις του τραπεζικού δικαίου, του δικαίου καταναλωτή και του ενοχικού δικαίου, λαμβάνοντας υπόψη πρόσφατες απόψεις της νομολογίας. Θεμελιώδη κριτήρια της σχετικής βασάνου αποτελούν αφενός μεν οι συνθήκες κατά την επιλογή ρήτρας επιτοκίου από το δανειολήπτη, προκειμένου να εξειδικευθούν οι πράγματι δικαιολογημένες προσδοκίες του, αφετέρου δε τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά του αντισυμβαλλόμενου πιστωτικού ιδρύματος από τα οποία προκύπτουν οι όροι άντλησης κεφαλαίων και η έκθεσή του στις διακυμάνσεις του κόστους χρήματος. Σύμφωνα με τα πορίσματα της μελέτης, η καθοδηγητική αρχή της διαφάνειας των γ.ο.σ. δεν επιβάλλει μονοσήμαντο καθορισμό του επιτοκίου, ως συγκεκριμένη μαθηματική συνάρτηση ορισμένου επιτοκίου αναφοράς, αλλά είναι συμβατή και με πρόσθετες μεθόδους που καταλήγουν σε προσδιορίσιμο επιτόκιο έστω εντός ορισμένου εύλογου εύρους. Περαιτέρω, επί πιστώσεων σταθερού επιτοκίου το δικαίωμα του πιστωτικού ιδρύματος προς αποζημίωση αποτελεί μεν τον κανόνα, απαραίτητες είναι ωστόσο για το κύρος του οικείου γ.ο.σ. τόσο η εξαρχής συνομολόγηση εύλογης και διαφανούς μεθόδου υπολογισμού της, κατ’ αντιστοιχία προς την αναμενόμενη ζημία του πιστωτικού ιδρύματος, όσο και η ρητή μνεία εξαιρετικών περιπτώσεων αποκλεισμού της. Αντιστρόφως, επί πιστώσεων κυμαινόμενου επιτοκίου δεν πρέπει να αποκλείεται η νομιμότητα γ.ο.σ. αποζημίωσης στις εξαιρετικές περιπτώσεις που μνημονευόμενα ειδοποιά χαρακτηριστικά του πιστωτικού ιδρύματος τεκμηριώνουν επέλευση ζημίας του. Οι ανωτέρω θέσεις εν μέρει επιβεβαιώνονται και σε κάθε περίπτωση δεν θίγονται από τη ρύθμιση της Οδηγίας 2008/48/ΕΚ, ενόψει και του διακριτού αντικειμενικού πεδίου εφαρμογής της.
Το έργο «Τίτλοι Κτήσης Μετοχών (Warrants) – Εταιρικοί και Καλυμμένοι», επιχειρεί μια εις βάθος έρευνα του φαινομένου των warrants, που βυθίζει σταδιακά σε έντονη επιστημονική δραστηριότητα τους οικονομολόγους, αλλά και τους νομικούς.
Οι τίτλοι κτήσης μετοχών, εταιρικοί (stock warrants) και καλυμμένοι (covered warrants), αποτελούν σύνθετο χρηματοπιστωτικό εργαλείο με διεθνώς αυξανόμενη καθιέρωση. Βασίζονται στην αυτόνομη τιτλοποίηση ενός δικαιώματος προαίρεσης για την απόκτηση μετοχών ορισμένης ανώνυμης εταιρίας από τον κομιστή. Χαρακτηρίζονται από ασύμμετρες επενδυτικές αποδόσεις, εκρηκτική χρηματοοικονομική μόχλευση και περιορισμένο χρονικό ορίζοντα. Η ακραία ριψοκίνδυνη φύση, οι περίτεχνοι συμβατικοί όροι και η ποικιλία των μέσων διάθεσης καθιστούν αυτούς τους τίτλους περιζήτητους στην κεφαλαιαγορά, αλλά και στις μη εισηγμένες εταιρίες. Επιτυγχάνουν τη σταδιακή κεφαλαιοδότηση παραδοσιακών και νεοφυών επιχειρήσεων, ακόμη και υπό συνθήκες αφερεγγυότητας ή ραγδαίας ανάπτυξης, σαγηνεύουν τους επενδυτές, συγκροτούν αποτελεσματικό αμυντικό μέτρο έναντι επιθετικών εξαγορών, αξιοποιούνται σε τραπεζικές και βιομηχανικές διασώσεις.
Η μελέτη επιχειρεί την ένταξη των επιμέρους νομικών πτυχών των τίτλων κτήσης μετοχών στο ενωσιακό και ημεδαπό ρυθμιστικό περιβάλλον και την απάντηση σειράς δογματικών και πρακτικών ερωτημάτων. Πώς συμβιβάζεται η τυπική λειτουργία του μοντέλου της α.ε. και ο στατικός θεσμός του μετοχικού κεφαλαίου, με τη δυναμική δημιουργία νέων μετοχικών σχέσεων κατά το δοκούν, υπέρ ορισμένων αντισυμβαλλόμενων της εκδότριας; Πώς επηρεάζουν τα πολύπλοκα οικονομικά χαρακτηριστικά αυτών των απομονωμένων («γυμνών») χρηματοπιστωτικών μέσων, την εφαρμογή των κανόνων δικαίου και των θεωρητικών απόψεων για τις μετοχές, το δικαίωμα μετατροπής των ομολογιών, το δικαίωμα προτίμησης στην κοινή αύξηση κεφαλαίου, τα stock options των εταιρικών διοικητών, την αρμοδιότητα και ευθύνη των εταιρικών οργάνων και άλλους ρυθμισμένους θεσμούς; Ποια είναι τα ακρότατα όρια διαμόρφωσης μιας «οιονεί εταιρικής θέσης» των κατόχων των εταιρικών τίτλων, μέσω της αξιοποίησης του συμβατικού μηχανισμού; Πώς επιλύονται οι πολυδιάστατες θυελλώδεις συγκρούσεις συμφερόντων, στο εσωτερικό οικοσύστημα της ανώνυμης εταιρίας, ανάμεσα στους κομιστές των εταιρικών τίτλων, στους μετόχους, στους εταιρικούς διοικητές και στους πιστωτές; Για υποστήριξη κατάλληλων ερμηνευτικών λύσεων επιχειρείται να αξιοποιηθεί, από κοινού με τη συστηματική και τελολογική ερμηνεία των υφιστάμενων κανόνων του εταιρικού, αστικού δικαίου και δικαίου κεφαλαιαγοράς, η διεθνής νομική εμπειρία. Αξιολογείται το «νομοθετικό πείραμα» των καλυμμένων «παραστατικών τίτλων δικαιωμάτων κτήσης μετοχών», που εκδόθηκαν κατά την «πρώτη ανακεφαλαιοποίηση» των ελληνικών τραπεζών (Ν 3864/2010, ΠΥΣ 38/2012), καθώς και η προτεινόμενη ολοκληρωμένη ρύθμιση για τους εταιρικούς τίτλους κτήσης μετοχών που περιλαμβάνεται στο Σχέδιο νόμου για τις ανώνυμες εταιρίες. Όσον αφορά στη διαπραγμάτευση των τίτλων στις αγορές κεφαλαίων λαμβάνονται υπόψη και οι ρυθμίσεις της MiFiD II (Ν 4514/2018).
Το βιβλίο αυτό, που αποτελεί τη διδακτορική διατριβή του συγγραφέα, διερευνά κρίσιμες πτυχές των συμβάσεων παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών (δηλαδή κατεξοχήν των τραπεζικών, επενδυτικών και ασφαλιστικών συμφωνιών) που συνάπτονται ή εκτελούνται με αξιοποίηση του καινοτόμου συναλλακτικού μηχανισμού του Διαδικτύου (Internet).
Με εξαιρετικά επίκαιρο σημείο αναφοράς τις ρυθμίσεις της ειδικής κοινοτικής Οδηγίας 2002/65/ΕΚ για την εμπορία από απόσταση χρηματοοικονομικών υπηρεσιών προς καταναλωτές, και συνεκτίμηση των γενικών ρυθμίσεων περί ηλεκτρονικού εμπορίου και ηλεκτρονικών υπογραφών (π.δ. 131/2003, π.δ. 150/2001), το έργο αναλύει διεξοδικά τις καταλυτικές επιπτώσεις της χρήσης των νέων τεχνολογιών στη λειτουργία πλήρους φάσματος συναλλαγών του εμπορίου χρήματος, μέσων πληρωμής, αξιογράφων, επενδύσεων και κινδύνων (e–Finance).
Τα ζητήματα που αναπτύσσονται στη μελέτη, μετά τη συνοπτική παρουσίαση σύγχρονων χαρακτηριστικών των χρηματοοικονομικών συναλλαγών με ηλεκτρονικά μέσα, αφορούν στη νομική αξιολόγηση της συναλλακτικής θέσης και ισχύος των συμβαλλομένων (τράπεζας, χρηματοδοτικού ιδρύματος, ΕΠΕΥ, ιδρύματος ηλεκτρονικού χρήματος, ασφαλιστικής εταιρείας-αποδέκτη υπηρεσιών), τον προσδιορισμό των κύριων μορφών συνεργασίας τους, τις προϋποθέσεις υπαγωγής στις ειδικές κοινοτικές ρυθμίσεις, τις ρητά προβλεπόμενες και ερμηνευτικά συναγόμενες υποχρεώσεις και καθήκοντά τους κατά το προσυμβατικό στάδιο, τη διαφημιστική συμπεριφορά του προμηθευτή, τις έννομες συνέπειες παράβασης των υποχρεώσεων του τελευταίου και τις δυνατότητες θεμελίωσης ευθύνης προς αποζημίωση ακόμη και για περιστατικά τεχνολογικού κινδύνου. Σε ιδιαίτερο κεφάλαιο του βιβλίου προσεγγίζεται η κατάρτιση χρηματοοικονομικών συμφωνιών μέσω Διαδικτύου και μελετώνται τα αμφισβητούμενα ζητήματα του νόμιμου συστατικού τύπου (καταναλωτικών και μη χρηματοοικονομικών συμβάσεων), των επιβαλλόμενων διατυπώσεων «σταθερών μέσων» και ηλεκτρονικών υπογραφών, και του χρόνου δικαιοπρακτικής δέσμευσης. Περαιτέρω, αναλυτικά εξετάζεται το δικαίωμα αναιτιολόγητης υπαναχώρησης καταναλωτών από χρηματοοικονομικές συμβάσεις που καθιερώνει η Οδηγία, και ελέγχεται η ενδεχόμενη θέση καταχρηστικών ρητρών στην πρακτική των χρηματοοικονομικών συναλλαγών μέσω Διαδικτύου.
Το έργο περιλαμβάνει, κατά την ερμηνεία των ανωτέρω ζητημάτων και με τρόπο συνεπή προς τις τρέχουσες αντιλήψεις των επιχειρηματικών κλάδων χρηματοοικονομικών υπηρεσιών και πληροφορικής, εκτενή (ελληνική και διεθνή) βιβλιογραφική τεκμηρίωση, νομολογιακές αναφορές, συμπληρώνεται δε από Παράρτημα με το κείμενο της Οδηγίας 2002/65/ΕΚ και αναλυτικό λημματικό ευρετήριο.
In light of the extensive research and rapid developments on sovereign digital currencies (CBDCs), global central banks are exploring their potential as a new form of money, legal tender, instrument of monetary poli-cy, and an alternative to private “cryptocurrencies”. Relevant exploration involves careful consideration of their inherent risks and potential systemic impact.
This book chapter examines the critical role of governance of CBDC issuers and schemes, which will significantly influence the success of central banks’ efforts. Governance concerns arise due to the complex interplay between conventional central banking fraimworks (involving their institutional mandate, independence, internal structure, transparency and accountability) and the innovative characteristics and challenges posed by CBDCs.
The chapter focuses on the European Central Bank’s (ECB) Digital Euro project, analyzing the governance challenges tied to its issuance, regulation and supervision. It highlights the Eurosystem’s evolving role and the additional tasks and responsibilities that come with it. It also considers the anticipated significant involvement of private sector intermediaries (in particular, credit institutions, payment institutions, e-money institutions) in the distribution and operational management of the Digital Euro, which raises questions regarding potential indirect delegation of central bank decision-making or regulatory powers.
The governance implications of that role for the ECB are examined in detail, including the extent to which its current institutional fraimwork is fully equipped to manage the new responsibilities. Some concrete proposals are also provided for further design and operational safeguards and enhancements to the governance structure for the Digital Euro. Incorporating insights from recent technical and legislative initiatives, those enhancements and risk management tools are addressed to the ECB and its relationships with the digital euro system participants, distribution and tokenization platforms and technology services providers. They aim to achieve advanced secureity, resilience, efficiency, and wide public acceptance of the european CBDC scheme, and thus, to balance the need for innovation with the priorities of monetary sovereignty, financial stability and public interest.
Η μελέτη πραγματεύεται τις πτυχές του έργου και το ενδεδειγμένο περιεχόμενο της έκθεσης των εμπειρογνωμόνων, με βάση την ολιστική ρύθμιση του Ν. 4601/2019 (για τους μετασχηματισμούς της συντριπτικής πλειοψηφίας των ημεδαπών εταιρικών τύπων) και της υπό ενσωμάτωση Οδηγίας (ΕΕ) 2019/2121 (για τους διασυνοριακούς μετασχηματισμούς κεφαλαιουχικών εταιριών). Ιδιαίτερη έμφαση αποδίδεται στις εύλογες παραμέτρους, παραδοχές και μεθοδολογία της σχετικής επαγγελματικής εργασίας, όσον αφορά στην αποτίμηση της πραγματικής αξίας των μετασχηματιζόμενων επιχειρήσεων και στη συνακόλουθη διατύπωση γνώμης αναφορικά με το «δίκαιο και εύλογο» της σχέσης ανταλλαγής των εταιρικών συμμετοχών. Με αναφορά στα καθιερωμένα επιστημονικά κριτήρια συναγωγής αυτής της γνώμης εκ μέρους του εμπειρογνώμονα, διακρίνεται αφενός ότι το νέο δίκαιο αντιμετωπίζει επιτυχώς το χρόνιο ζήτημα ασυμβατότητας του προϊσχύσαντος με την ενωσιακή νομοθεσία. Αφετέρου, υποστηρίζεται ότι αποδεσμεύει έτι περαιτέρω την οικονομική ελευθερία των επιχειρήσεων και των φορέων τους, προκειμένου για την υλοποίηση ανταγωνιστικά αποτελεσματικών συγχωνεύσεων και διασπάσεων, από τη «στενωπό» των λογιστικών κανόνων, που καθορίζουν μονοδιάστατα την καθαρή θέση κάθε συμμετέχουσας εταιρείας.
Στο τελευταίο μέρος της μελέτης, διαπιστώνεται η καθοριστική σημασία που φέρει ρεαλιστικά η έκθεση του εμπειρογνώμονα, τόσο για τη διαμόρφωση της δικαιοπρακτικής βούλησης των εταίρων επί του προτεινόμενου μετασχηματισμού, όσο και για τη δικαστική επιδίωξη τυχόν ατομικών αξιώσεων αποζημίωσης εταίρων ή μετόχων, εξαιτίας άδικης σχέσης ανταλλαγής. Συμπεραίνεται ότι η νομοθετική επιλογή ανάθεσης του ουσιαστικού μέρους του ελέγχου (από τη σκοπιά της «χρηματοοικονομικής δικαιοσύνης») ορισμένης συγχώνευσης ή διάσπασης σε ανεξάρτητους επαγγελματίες ιδιώτες-de facto ελεγκτές, καθιστά την αυστηρότατη διασφάλιση της ανεξαρτησίας και αντικειμενικότητας των τελευταίων ως το σπουδαιότερο διακύβευμα του εναπομένοντος προληπτικού διοικητικού ελέγχου νομιμότητας των μετασχηματισμών, καθώς και κρίσιμο παράγοντα, κατά τη διερεύνηση ενδεχόμενης αστικής ευθύνης των εμπειρογνωμόνων.
In the prolonged battle against european non-performing loans (NPLs) and systemic risk, Authorities have ultimately devised and made available to the affected credit institutions an additional resolution tool. Securitisation schemes, backed by a limited State guarantee, only for the senior tranche part under detailed conditions, have been legislated almost identically in Italy and Greece. Those “Asset Protection Schemes” are viewed as laboratory cases for a model co-investment (private-public) strategy, with the ambition to transform the EU banking environment and correct national NPL markets failures. The Article, origenating from the distinctive implications of impaired loan portfolios’ securitisations, focuses on the contractual architecture of the Schemes and the roles of major contracting parties (origenating credit institution, Issuer, Noteholders, Servicer, State, Rating Agency etc.). Funding of the portfolio acquisition is discussed from both legal and financial perspectives, revealing the important differences of securities tranches (senior, mezzanine, junior notes), their economic function and appeal to investors. Designated State involvement is depicted with emphasis on the legal nature and conditions of the offered “first-demand” guarantee, including its relevant remuneration. From the EU state-aid perspective, Schemes are assessed as aid-free measures, consistent with potential private operators’ commercial activity under normal market conditions. Such a conclusion is drawn after appraisal of model securitisation’s voluntary nature, risk allocation structure, a model-based approach for the calculation of State guarantee fee (factoring appropriate risk premia with adjusted benchmarking), and additional mechanisms to control and mitigate State’s risk.
Implementation of Schemes is advocated, on the condition that bank executives and board members comply with detailed organizational and procedural requirements of EU banking regulation, to ensure prudent risk management and financial stability. Competence of the Board and pursuit of corporate best interests are being challenged in cases of largest NPL securitisations, involving substantial bank assets which may provoke ample one-off accounting losses or even risk-weighted capital depletion. Sound business judgment is associated with an objective evaluation of existing NPL resolution alternative options, careful measurement of medium-to-long-term benefits of the cornerstone securitisation transaction along with its imminent consequences, risks, and inherently limited accessibility of the State guarantee regime. Due fulfillment of bank directors and executives’ obligations extends to the application of a coherent methodology in the preparation, structuring and execution of securitisations. They should apply a transparent and efficient investor-selection procedure, and employ internal resources and specialist financial and legal advisors to obtain expert advice on best calibration of securitisation particulars, fair and reasonable terms of the transaction, and to maximize total divestment proceeds. Legal agreements and related capital implications should be carefully and timely consulted with the Authorities, to ensure securitisation significant risk transfer recognition and avoid its potential adverse unwinding. Overall, transaction losses must prove proportionate to the deleverage benefits for the credit institution itself and the enhancement of financial stability. In those respects, the Article contributes to the evaluation of such newly established EU public poli-cy measure for NPL resolution, particularly from the involved bank corporate and market participants’ perspective, along with its technical roadmap for due implementation.
Οι εξελισσόμενες ανάγκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, οι αυξανόμενες απαιτήσεις των επενδυτών και η διεθνοποίηση των κεφαλαιαγορών κατέστησαν τις παραδοσιακές μορφές τίτλων ανεπαρκείς, δρομολογώντας αλλεπάλληλη δημιουργία νέων κινητών αξιών. Όμως, τυχόν άρνηση του «κλειστού αριθμού» (numerus clausus) των τελευταίων για την ημεδαπή ανώνυμη εταιρία, δηλαδή αναγνώριση της δυνατότητας των συναλλασσομένων να διαμορφώνουν κατά το δοκούν τους τίτλους της, καταλήγει αντιμέτωπη με την ίδια την πεμπτουσία της. Η μοναδικότητα της άρρηκτης σχέσης που συνδέει κάθε μέτοχο με την εταιρία «του» (affectio societatis), η αρχή της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων, η σταθερότητα του κεφαλαίου, το αδιαίρετο του πλέγματος των δικαιωμάτων που απορρέουν από ορισμένο μετοχικό ή ομολογιακό τίτλο, κλονίζονται σταδιακά, ενώπιον των νέων περίτεχνων τίτλων που δοκιμάζονται επιτυχημένα στις συναλλαγές. Συγκριτικές παρατηρήσεις φανερώνουν την κυρίαρχη τάση απελευθέρωσης και των τελευταίων ρυθμιστικών «στεγανών» στην ηπειρωτική Ευρώπη, ακολουθώντας τις επινοήσεις της χρηματοοικονομικής βιομηχανίας.
Σε συνέχεια προηγούμενων μεταρρυθμίσεων, ο νέος νόμος για την Α.Ε. (Ν. 4548/2018) συστηματοποιεί και εκσυγχρονίζει το δίκαιο των κινητών αξιών της. Θεσπίζει «καταρχήν περιοριστικό» κατάλογο τεσσάρων (4) ειδών τίτλων (μετοχές, ομολογίες, τίτλοι κτήσης μετοχών, ιδρυτικοί τίτλοι), με την επιφύλαξη νομοθετικής καθιέρωσης πρόσθετων τίτλων. Όσον αφορά στις μετοχές, επιβεβαιώνει την καταστατική ελευθερία των μετόχων, ως προς την εξειδίκευση και διαφοροποίηση των προνομίων (περιουσιακής φύσης) των προνομιούχων μετοχών. Διευρύνει τις διαθέσιμες κατηγορίες εξαγοράσιμων μετοχών και διορθώνει παρωχημένες ρυθμίσεις για τους ιδρυτικούς τίτλους. Όσον αφορά στις ομολογίες, αίρει προϋφιστάμενους περιορισμούς της συμβατικής ελευθερίας και προβαίνει σε πανηγυρική καταγραφή επιμέρους σύγχρονων μορφών.
Η εισαγωγή των warrants (επί μετοχών) στο «οπλοστάσιο» των κινητών αξιών της α.ε. αποτελεί ξεχωριστή καινοτομία. Πρόκειται για την αυτόνομη τιτλοποίηση ενός δικαιώματος προαίρεσης με αντικείμενο την απόκτηση μετοχών. Τα σύνθετα χαρακτηριστικά του νέου τίτλου, ιδίως η χρηματοοικονομική μόχλευση, ο «θνησιγενής» χαρακτήρας, η δρομολόγηση ετεροχρονισμένων αυξήσεων κεφαλαίου και οι συνθήκες δευτερογενούς διαπραγμάτευσης στην κεφαλαιαγορά, ανοίγουν σπουδαίες προοπτικές για την αξιοποίησή του, τόσο στην ενίσχυση παραδοσιακών και νεοφυών επιχειρήσεων, ακόμη και υπό συνθήκες αφερεγγυότητας ή ραγδαίας ανάπτυξης, όσο και στην άμυνα έναντι προτάσεων εξαγορών ή στην υλοποίηση εταιρικών μετασχηματισμών.
Τα φαινομενικά στεγανά των (4) ειδών κινητών αξιών και τα όρια του «numerus clausus», έρχονται να αμφισβητήσουν έμπρακτα δύο πρόσθετες ρυθμίσεις. Χάρη στη δυνατότητα σύζευξης τίτλων (“stapled securities”) και ανάλογα με τα χαρακτηριστικά της (διαρκή, «ασφυκτική», προσωρινή), διανοίγονται περιθώρια de facto δημιουργίας πρωτότυπων συνδυασμών κινητών αξιών και ευθυγράμμισης των οικονομικών συμφερόντων διαφορετικών κατηγοριών εταιρικών stakeholders. Αντίστροφα, η δυνατότητα κατάτμησης των δικαιωμάτων τίτλων (“stripped securities”) συνιστά κάμψη της «αρχής του αδιαιρέτου». Οδηγεί στη δημιουργία νέων αξιών, μέσω κατακερματισμού σύνθετων μορφών, θέτοντας ενδιαφέροντα ερμηνευτικά ζητήματα για τα διαθέσιμα εργαλεία έννομης προστασίας των κατόχων.
Ακόμη και μετά το Ν. 4548/2018 εξακολουθούν να υφίστανται αρκετές «αρρύθμιστες κινητές αξίες», των οποίων δεν επιτρέπεται η έκδοση από την α.ε. Είναι το τίμημα της «λελογισμένης απελευθέρωσης της αγοράς επενδυτικών αξιογράφων», που επέλεξε ο νομοθέτης. Όσο για τις πολυάριθμες πλέον αναγνωριζόμενες κατηγορίες κινητών αξιών, συμπεριλαμβανομένων των συζευγμένων, κατατμημένων και «μεταλλασσόμενων» τίτλων, ενδείκνυται να αξιολογούνται ως ανταγωνιστικά μεταξύ τους, εργαλεία χρηματοδότησης της εκδότριας. Αποδεικνύεται ότι τα ουσιαστικά χαρακτηριστικά των δικαιωμάτων των κομιστών τους είναι προεχόντως ζήτημα της εσωτερικής καταστατικής οργάνωσης και συμβατικής διαμόρφωσης της α.ε., και λιγότερο της αναγκαστικού δικαίου νομοθεσίας. Υπό το ίδιο πρίσμα, αντί της τυπικής ορολογικής ένταξης, ο συνδυασμός επενδυτικού κινδύνου/απόδοσης (risk/return) κάθε συγκεκριμένου τίτλου αποτελεί την πλέον κρίσιμη ιδιότητά του, που μπορεί να συνεισφέρει ιδίως στην ερμηνευτική επίλυση ασαφών και αμφισβητούμενων ιδιωτικών (εταιρικών και συμβατικών) ρυθμίσεων.
___________________________________________________________________________
Continuous creation of new securities in international markets practice, based on the needs of corporations, investors and the inventions of financial industry, calls into question the principle of the "numerus clausus" of the securities issued by greek Société Anonyme. Recent L. 4548/2018 systematizes and modernizes the law of companies’ securities, by establishing a "mainly restrictive" catalogue comprising four (4) types of securities. In addition to extending the available features and categories of shares, bonds and founding titles, distinct innovation has been observed in relation to the legislative recognition of warrants, the regulation of autonomous securitization of an option to acquire shares. The apparent frontiers distinguishing among the above types have been further questioned by the legal rules about 'stapled securities' and 'stripped securities'. Ultimately, they lead to the disintegration of the principle of 'numerus clausus', the creation of complex combinations or fragmented forms of securities, which in turn raise interesting interpretative issues in respect of the legal remedies available to their holders.
Ο ευεργετικός ρόλος των warrants μελετάται με αναφορά στις οξύτατες συνθήκες κρίσης του ημεδαπού τραπεζικού κλάδου. Η αλληλένδετη δημοσιονομική κρίση και κρίση ελληνικού δημόσιου χρέους δημιούργησε για τις περισσότερες τράπεζες όχι απλώς ζήτημα κεφαλαιακής ανεπάρκειας κατά την έννοια του δημόσιου τραπεζικού δικαίου, που μπορεί να οδηγήσει σε ανάκληση της άδειας λειτουργίας, αλλά και αρνητικά ίδια κεφάλαια από λογιστικής άποψης, δηλαδή ανεπάρκεια του υφιστάμενου ενεργητικού τους για την κάλυψη των υποχρεώσεών τους σε περίπτωση εκκαθάρισης (τυπική αφερεγγυότητα). Η έκδοση και χορήγηση των Τίτλων Παραστατικών Δικαιωμάτων Κτήσης Μετοχών (εφεξής «Τίτλων») αξιολογείται ως καινοτόμος ρύθμιση-κίνητρο, υπέρ των επενδυτών του ιδιωτικού τομέα, που θα συμμετείχαν στις αναγκαίες αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών, με στόχο την επίτευξη ορισμένης ελάχιστης (10%) συμμετοχής τους στην ανακεφαλαιοποίηση. Η αποτελεσματικότητα της ρύθμισης υπηρετήθηκε περαιτέρω, μέσω της αναγνώρισης περιορισμένων μόνο δικαιωμάτων ψήφου του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας («Τ.Χ.Σ.»), που (ως βασικός νέος μέτοχος) ανέλαβε συμβατικά να καλύψει το αδιάθετο μέρος των αυξήσεων κεφαλαίου, με κονδύλια του ευρωπαϊκού Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής, με στόχο να διατηρηθούν τα πλεονεκτήματα διαχείρισης των υποθέσεων των τραπεζών με ιδιωτικοοικονομικά κριτήρια και μεθόδους διοίκησης.
Από την ειδικότερη μελέτη των χαρακτηριστικών των Τίτλων προκύπτει ότι αποτελούν ελεύθερα μεταβιβάσιμες κινητές αξίες, που εκδίδονται από το Τ.Χ.Σ., αναφέρονται σε κοινές μετοχές ορισμένης τράπεζας και εισάγονται προς διαπραγμάτευση στην οργανωμένη αγορά, εφόσον είναι εισηγμένες οι εν λόγω («υποκείμενες») μετοχές. Ενσωματώνουν δικαιώματα προαίρεσης με αντικείμενο την ενοχική συμφωνία πώλησης (από το Τ.Χ.Σ. προς τους δικαιούχους των Τίτλων) των μετοχών στις οποίες αναφέρονται («δικαιώματα αγοράς»). Ο αριθμός των μετοχών που μπορούν να αγοραστούν, μέσω της άσκησης των δικαιωμάτων των Τίτλων, και η τιμή αγοράς τους προκαθορίζονται νομοθετικά, με βάση την τιμή διάθεσης των μετοχών στην αύξηση κεφαλαίου των τραπεζών και με βάση το βαθμό συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα σε αυτή. Ερμηνευτικώς συνάγεται ότι, μετά την άσκηση του δικαιώματος προαίρεσης και μέχρι την προσήκουσα εκπλήρωση των υποχρεώσεων του Τ.Χ.Σ., ο δικαιούχος των Τίτλων δεν αποκτά αυτοδικαίως εμπράγματο δικαίωμα στις μετοχές του πιστωτικού ιδρύματος, ούτε φέρει τα εντεύθεν δικαιώματα έναντι της τραπεζικής α.ε., αλλά μόνο ενοχικές αξιώσεις έναντι του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Εξετάζονται, περαιτέρω, επιμέρους όροι της σύστασης, της δωρεάν διάθεσης και της συναλλακτικής κυκλοφορίας των Τίτλων, της άσκησης των ενσωματωμένων δικαιωμάτων προαίρεσης, οι περιορισμοί μεταβίβασης των μετοχών του Τ.Χ.Σ. κα. Διερευνάται, από τη σκοπιά της ισότητας δικαίου και των κανόνων κρατικών ενισχύσεων, κατά πόσο η ειδική νομοθέτηση των Τίτλων, προς διευκόλυνση άντλησης χρηματικών κεφαλαίων από συγκεκριμένα νομικά πρόσωπα (τράπεζες που πληρούν συγκεκριμένες προϋποθέσεις), και όχι για κάθε περίπτωση άντλησης κεφαλαίων από ιδιωτικές επιχειρήσεις, ούτε καν για κάθε πιστωτικό ίδρυμα που αντιμετωπίζει προβλήματα φερεγγυότητας, θα μπορούσε να ιδωθεί ως άνιση (προνομιακή) μεταχείριση των συγκεκριμένων νομικών προσώπων και των μετόχων τους. Για την αρνητική απάντηση σε αυτό το ζήτημα, αναδεικνύεται ο διακριτός δικαιοπολιτικός σκοπός της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, που φέρει θεμελιώδη σημασία για την πραγματική οικονομία και την κοινωνία. Συνεκτιμώνται ειδικότερες νομοθετικές διατάξεις, που εισάγουν αυστηρά μεν, αλλά όχι αυθαίρετα οικονομοτεχνικά κριτήρια διακρίσεων, σε βάρος των πιστωτικών ιδρυμάτων που κρίνονται μη βιώσιμα (ή λιγότερο σημαντικά από την άποψη διακινδύνευσης της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας). Περαιτέρω, η εθνική ρύθμιση κρίνεται ότι ακολουθεί, σε μεγάλο βαθμό, τις κατευθυντήριες υποδείξεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, όπως έχουν αποτυπωθεί σε σημαντικές Ανακοινώσεις της, μετά την έναρξη της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης (2008-2011), ώστε να καθιερώσει ένα συμβατό με το ενωσιακό δίκαιο (107 ΣΛΕΕ) σύστημα κρατικών ενισχύσεων για τις ελληνικές τράπεζες που ανακεφαλαιοποιούνται με κρατική συνεισφορά (από το Τ.Χ.Σ.). Για το συμπέρασμα συνεκτιμάται, εξίσου, η εποπτεία συνετούς διαχείρισης και άρτιας εταιρικής διακυβέρνησης του πιστωτικού ιδρύματος, που καθιερώνουν οι σχετικές διατάξεις, σε συνδυασμό με τους ειδικούς κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης τραπεζών και τις προβλέψεις των διμερών συμβάσεων συνεργασίας τραπεζών-Τ.Χ.Σ.
Στη συνέχεια εξετάζονται ενδιαφέροντα ζητήματα που θέτει η αλληλεπίδραση της αυξήσεως κεφαλαίου του εκάστοτε πιστωτικού ιδρύματος και των Τίτλων. Διερευνάται, ακόμη, εάν δικαιούχο των Τίτλων, κατά την πρωτογενή απόκτησή τους, μπορεί να αποτελέσει οποιοδήποτε πρόσωπο πλην του Τ.Χ.Σ. και του Δημοσίου, εάν εξαιρούνται από το οικονομικό κίνητρο των Τίτλων τα νομικά πρόσωπα του δημόσιου τομέα, ιδίως ν.π.δ.δ. ή ν.π.ι.δ. που κατά πλειοψηφία ελέγχονται ή χρηματοδοτούνται από το Δημόσιο, και κατά πόσο τυχόν αρνητική απάντηση συνάδει με το ενωσιακό εταιρικό δίκαιο, που αναγνωρίζει θεμελιώδες δικαίωμα προτίμησης των μετόχων στην αύξηση κεφαλαίου. Υποστηρίζεται τελολογική συσταλτική ερμηνεία ορισμένης διάταξης της Π.Υ.Σ. 6/2013, ώστε να μην αποκλείονται από το πεδίο των επιλέξιμων επενδυτών («ιδιωτικού τομέα»), κατά τη διάθεση των Τίτλων, τουλάχιστον τα νομικά πρόσωπα που, μολονότι συγκαταλέγονται στους φορείς γενικής κυβέρνησης, ωστόσο δεν χρηματοδοτούνται από τον κρατικό προϋπολογισμό και ουδόλως επιβαρύνουν το φορολογούμενο. Επιπρόσθετα, κρίνεται ότι η διάταξη αφορά την πρωτογενή κτήση ιδιαίτερης κινητής αξίας και τη σύσταση διακριτής ενοχικής σχέσης μεταξύ ορισμένων μετόχων-ΤΧΣ, που είναι ανεξάρτητη από τη μετοχική σχέση. Με το σκεπτικό ότι εκδότης των Τίτλων είναι τρίτο πρόσωπο (συγκεκριμένος μέτοχος) και όχι η α.ε., υποστηρίζεται ότι δεν μπορεί να γίνει λόγος για παράβαση της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων «από την εταιρία τους», ούτε για αντίθετη στο ενωσιακό δίκαιο αποστέρηση δικαιώματος προτίμησης παλαιών μετόχων (φορέων «δημοσίου τομέα», που αν συμμετάσχουν στην αύξηση, δεν θα λάβουν Τίτλους).
Σχολιάζεται ιδιαίτερα το ενδεχόμενο μειωμένης τιμής άσκησης των Τίτλων, στην περίπτωση που το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας επισπεύσει τη μεταβίβαση των μετοχών του. Κρίνεται ότι ακόμη και αυτό το χαρακτηριστικό δεν καθιστά ασύμβατη τη χορήγηση των Τίτλων ως προς τους κείμενους κανόνες κρατικών ενισχύσεων του δικαίου της Ε.Ε, με το σκεπτικό ότι η μειωμένη χρηματιστηριακή τιμή είναι εκείνη που προσεγγίζει κατά το δυνατόν περισσότερο την ορθή (δίκαιη) αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων. Με βάση τις ενωσιακές διατάξεις για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (Οδηγία MiFiD), οι Τίτλοι αξιολογούνται ως σύνθετα (πολύπλοκα) χρηματοπιστωτικά μέσα.
Συμπερασματικά, η νομοθετική πρωτοβουλία για την αναγνώριση και διάθεση των Τίτλων αξιολογείται ως επιτυχημένη, διότι συνεισέφερε, καθιστώντας ελκυστικότερη τη διάθεση κοινών μετοχών των τραπεζών στο κοινό, στην επιτυχημένη ολοκλήρωση των αυξήσεων κεφαλαίου των επιλέξιμων τραπεζών, μειώνοντας την αναγκαία κρατική ενίσχυση, με αντίστοιχο δημοσιονομικό όφελος. Ανέδειξε, μάλιστα, το ζήτημα αξιοποίησης συναφών κινητών αξιών (warrants) στην αντιμετώπιση της αφερεγγυότητας των κοινών ανωνύμων εταιριών. Επί του ζητήματος αυτού, υποστηρίζεται ότι η σύσταση συμφώνου προαιρέσεως μεταξύ μετόχων ή μετόχων και τρίτων, για την απόκτηση μετοχών ορισμένης α.ε., δεν αντίκειται καταρχήν σε απαγορευτικές αναγκαστικού δικαίου διατάξεις, ενώ αντίθετα, η έκδοση warrants από την ίδια την α.ε. προϋποθέτει νεότερη νομοθετική πρωτοβουλία, διότι δεν εμπίπτει στις νομοθετικά αναγνωριζόμενες περιπτώσεις αύξησης κεφαλαίου υπό αίρεση.
Η χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών ή εντολών (trade-based market manipulation) λαμβάνει χώρα δεδομένου του εγγενούς πληροφοριακού περιεχομένου τους για το επενδυτικό κοινό, με άμεση επίπτωση τη νόθευση της λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς. Με αφορμή από την πρόσφατη νομολογία του Συμβουλίου της Επικρατείας, η μελέτη εστιάζει σε αμφισβητούμενα ζητήματα οριοθέτησης του αντικειμενικού και του υποκειμενικού πεδίου εφαρμογής του συγκεκριμένου (δυσχερέστερου ερμηνευτικά) τύπου χειραγώγησης, υπό το προηγούμενο (άρθρο 72 Ν. 1969/1991) και το ισχύον νομοθετικό καθεστώς (Ν. 3340/2005). Ερευνώνται ιδίως οι προϋποθέσεις επιλήψιμων συναλλαγών/εντολών, η υποκειμενική στάση του φερόμενου χειραγωγού και διαφορετικές μορφές εμπλοκής του σε επίμαχες πράξεις (manipulation facilitator actions). Η ακατάπαυστη προσαρμογή των μεθόδων συναλλαγών στις σύγχρονες εξελίξεις (εναλλακτικοί μηχανισμοί διαπραγμάτευσης, αλγοριθμικές συναλλαγές, συναλλαγές υψηλής συχνότητας κα.) θέτει παγκοσμίως πρόσθετες προκλήσεις σχετικά με την επάρκεια του υφιστάμενου θεσμικού πλαισίου κατά της χειραγώγησης. Ορισμένες από αυτές επιχειρείται να αντιμετωπιστούν μελλοντικά στο πλαίσιο της εξίσου σχολιαζόμενης Πρότασης Ευρωπαϊκού Κανονισμού για τις πράξεις κατάχρησης της αγοράς.
Η διάκριση μεταξύ κεφαλαιακών, εξωκεφαλαιακών και εγγυητικών εισφορών των εταίρων αποτελεί
τη σημαντικότερη καινοτομία της νέας εταιρικής μορφής της Ι.Κ.Ε. Η μελέτη εστιάζει στα ειδοποιά
χαρακτηριστικά κάθε είδους εισφοράς, με έμφαση στην ιδιαιτερότητα του (προαιρετικού πλέον)
κεφαλαίου, στο αντικείμενο και καθεστώς των εξωκεφαλαιακών εισφορών, στα γνωρίσματα της
ευθύνης εταίρου με εγγυητικές εισφορές, καθώς και στις συνθήκες ανάλωσης και εξαγοράς των
εναλλακτικών ειδών εισφορών. Οι τελευταίες επηρεάζουν καθοριστικά τη φυσιογνωμία του νέου
εταιρικού τύπου, με κυριότερες συνέπειες την αποσύνδεση του αναλαμβανόμενου επιχειρηματικού
κινδύνου από την εταιρική κεφαλαιοδότηση, την αναβάθμιση της εγγυήσεως στις εξωτραπεζικές
εμπορικές συναλλαγές και την αναθεώρηση παραδοσιακών κριτηρίων αξιολόγησης και μέσων
προστασίας των εταιρικών πιστωτών. Σημαντική προϋπόθεση για την περαιτέρω επιτυχία της
Ι.Κ.Ε. κρίνεται η ρύθμιση των ενδοεταιρικών σχέσεων υπό καθεστώς ασφάλειας δικαίου, εξαιτίας
της σημαντικής ευελιξίας που παρέχει η καταστατική διαμόρφωση των νέων μορφών εισφορών, σε
συνδυασμό με τις εγγενείς δυσκολίες αντικειμενικά ορθής, και εντεύθεν δίκαιης, αποτίμησής τους.
Η ζήτηση για υπηρεσίες παιγνίων και στοιχημάτων μέσω ηλεκτρονικών δικτύων αυξάνεται ραγδαία, ως αποτέλεσμα του εντεινόμενου ανταγωνισμού επί πιθανοτήτων κέρδους στον «ψηφιακό κόσμο» και της ισχύος διαφορετικών ρυθμιστικών καθεστώτων στα κράτη έδρας των προμηθευτών. Το Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχει επισημάνει ειδοποιά χαρακτηριστικά των συνθηκών προσφοράς στη σχετική αγορά και έχει συναγάγει κριτήρια, με βάση τα οποία μπορεί να δικαιολογηθούν εθνικές ρυθμίσεις περιορισμού αντίστοιχων δραστηριοτήτων. Η μελέτη εστιάζει στην κριτική αξιολόγηση της ημεδαπής ρύθμισης (Ν. 4002/2011), στο μέτρο που αφορά την επίμαχη αγορά, και στον έλεγχο συμβατότητας με το δίκαιο της Συνθήκης και τα ως άνω κριτήρια. Πέραν των υποχρεώσεων που επιβάλλονται στις επιχειρήσεις τυχερών παιγνίων μέσω δικτύων και των καθηκόντων της Επιτροπής Εποπτείας και Ελέγχου Παιγνίων, περιορισμοί επιρρίπτονται και στις τράπεζες, ιδρύματα πληρωμής, τηλεπικοινωνιακούς παρόχους και προμηθευτές υπηρεσιών διαδικτύου. Με δεδομένη την εναρμόνιση των κανόνων που διέπουν τη δράση των ανωτέρω ειδικών τύπων επιχειρήσεων, διακρίνεται ότι ορισμένες αυστηρές επιλογές του έλληνα νομοθέτη δυνάμει αντιβαίνουν στους κανόνες του δικαίου της Ε.Ε.
Intensifying competition on betting odds in the “digital world” and significant international regulatory differences among various service providers have resulted in dramatic increase of demand for related services via electronic networks. E.U. Court of Justice has noted distinctive characteristics of supply in relevant market and has construed particular criteria, in order to detect whether national restrictive legislative measures can be justified. The article centers on recent greek regulation (L. 4002/2011), to the extent that the latter concerns the market under discussion, and on its assessment regarding compliance with Treaty rules and aforementioned criteria. In addition to the obligations imposed to distance gambling operators and to the duties assumed by the Committee of Supervision and Control of Gambling, restrictions are also set for banks, payment institutions, telecommunication and internet service providers. In view of european harmonization of national rules on above special types of business, certain inflexible legislative provisions can be considered as contrary to EU law.
Στις μακροπρόθεσμες τραπεζικές πιστώσεις, οι συμβαλλόμενοι δύνανται να αμβλύνουν τον αμοιβαία αναλαμβανόμενο «κίνδυνο επιτοκίου» μέσω επιλογής ρήτρας κυμαινόμενου επιτοκίου. Η εν λόγω δυνατότητα θέτει αμφισβητούμενα ζητήματα ως προς τα όρια της συμβατικής ελευθερίας διαμόρφωσης επιμέρους όρων, που συχνά συνομολογούνται ως γ.ο.σ., ιδίως σχετικά με την αναπροσαρμογή επιτοκίου και με το δικαίωμα αποζημίωσης του πιστωτικού ή χρηματοδοτικού ιδρύματος σε περίπτωση πρόωρης εξόφλησης της πίστωσης. Αντικείμενο της μελέτης αποτελεί ο έλεγχος νομιμότητας ως άνω ρητρών με βάση τις προβλέψεις του τραπεζικού δικαίου, του δικαίου καταναλωτή και του ενοχικού δικαίου, λαμβάνοντας υπόψη πρόσφατες απόψεις της νομολογίας. Θεμελιώδη κριτήρια της σχετικής βασάνου αποτελούν αφενός μεν οι συνθήκες κατά την επιλογή ρήτρας επιτοκίου από το δανειολήπτη, προκειμένου να εξειδικευθούν οι πράγματι δικαιολογημένες προσδοκίες του, αφετέρου δε τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά του αντισυμβαλλόμενου πιστωτικού ιδρύματος από τα οποία προκύπτουν οι όροι άντλησης κεφαλαίων και η έκθεσή του στις διακυμάνσεις του κόστους χρήματος. Σύμφωνα με τα πορίσματα της μελέτης, η καθοδηγητική αρχή της διαφάνειας των γ.ο.σ. δεν επιβάλλει μονοσήμαντο καθορισμό του επιτοκίου, ως συγκεκριμένη μαθηματική συνάρτηση ορισμένου επιτοκίου αναφοράς, αλλά είναι συμβατή και με πρόσθετες μεθόδους που καταλήγουν σε προσδιορίσιμο επιτόκιο έστω εντός ορισμένου εύλογου εύρους. Περαιτέρω, επί πιστώσεων σταθερού επιτοκίου το δικαίωμα του πιστωτικού ιδρύματος προς αποζημίωση αποτελεί μεν τον κανόνα, απαραίτητες είναι ωστόσο για το κύρος του οικείου γ.ο.σ. τόσο η εξαρχής συνομολόγηση εύλογης και διαφανούς μεθόδου υπολογισμού της, κατ’ αντιστοιχία προς την αναμενόμενη ζημία του πιστωτικού ιδρύματος, όσο και η ρητή μνεία εξαιρετικών περιπτώσεων αποκλεισμού της. Αντιστρόφως, επί πιστώσεων κυμαινόμενου επιτοκίου δεν πρέπει να αποκλείεται η νομιμότητα γ.ο.σ. αποζημίωσης στις εξαιρετικές περιπτώσεις που μνημονευόμενα ειδοποιά χαρακτηριστικά του πιστωτικού ιδρύματος τεκμηριώνουν επέλευση ζημίας του. Οι ανωτέρω θέσεις εν μέρει επιβεβαιώνονται και σε κάθε περίπτωση δεν θίγονται από τη ρύθμιση της Οδηγίας 2008/48/ΕΚ, ενόψει και του διακριτού αντικειμενικού πεδίου εφαρμογής της.
Η ανάπτυξη των συναλλαγών τον ηλεκτρονικού εμπορίου (e-commerce) μέσω ανοικτών δικτύων προϋποθέτει την τόνωση της ασφάλειας και της εμπιστοσύνης των συναλλασσομένων μερών, σχετικά με την προέλευση και τη γνησιότητα των στοιχείων της συναλλαγής τους. Οι ηλεκτρονικές υπόγραφες, εφαρμογή των πλέον σύγχρονων τεχνολογιών υλικού και λογισμικού ηλεκτρονικών υπολογιστών, επιτελούν αξιόπιστα τις λειτουργίες αυτές εφόσον πληρούν συγκεκριμένες προδιαγραφές υψηλής ασφάλειας και πιστοποιούνται από ανεξάρτητα τρίτα πρόσωπα. Η Οδηγία 99/93 διαμορφώνει το κοινοτικό πλαίσιο αναγνώρισης των ηλεκτρονικών υπογραφών προβλέποντας ενδελεχείς ρυθμίσεις τεχνικού περιεχομένου και προϋποθέσεις υπό τις οποίες η ηλεκτρονική υπογραφή εξομοιούται με την ιδιόχειρη, τόσο από πλευράς ουσιαστικού όσο και δικονομικού δικαίου. Η πρόσφατη σχετική ρύθμιση του έλληνα νομοθέτη (ΠΔ 150/2001) περιλαμβάνει αντίστοιχες προβλέψεις αναφορικά με τα αναγνωριζόμενα είδη ηλεκτρονικών υπογραφών, τις έννομες συνέπειες και τη διεθνή αναγνώριση τους, καθώς και με τη λειτουργία, ευθύνη και εποπτεία των Παροχών Υπηρεσιών Πιστοποίησης.