METHODES D’EVALUATION C.R.A . PANSARD & ASSOCIES Présentation du 27 septembre 2004 G. Lévy 1 METHODES D’EVALUATION SOMMAIRE 1 – Définition et approche de la « valeur » 2 - Les principales méthodes d’évaluation 3 – Analyse des informations clefs de l’entreprise 4 - Lecture des Comptes et retraitements majeurs 5 - Les principaux pièges à éviter Pansard & Associés G. Lévy 2 1 – DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR ¾ Définition : Evaluation d’un bien, en fonction de son utilité, du rapport entre l’offre et la demande ¾ Distinction entre « Valeur », « Coût » et « Prix » ¾ Nombreux qualificatifs de la valeur : Valeurs réévaluée, de rendement, vénale, d’usage, d’utilité, de remplacement, résiduelle, de marché, à la casse, actuelle, intrinsèque, nominale, historique, nette comptable, VAN … ¾ Une notion subjective et délicate Pansard & Associés G. Lévy 3 2 - LES PRINCIPALES MÉTHODES D’ÉVALUATION 2.1 - Méthodes patrimoniales 2.2 - Méthodes de rendement Il existe de nombreuses autres méthodes, par combinaison de ces 2 approches, ou selon d’autres critères, comme : ¾ « Comparables », par analogie ou référence aux cours de bourse ¾ « Somme des parties »; décomposition par secteur d’activité Pansard & Associés G. Lévy 4 PRINCIPES MIS EN OEUVRE ¾ ¾ Les méthodes patrimoniales reposent sur les montants des postes de bilan et les bénéfices actuels. Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise. La valeur ainsi calculée ne traduit donc pas les anticipations, relatives à la rentabilité future Les méthodes de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir, soit des dividendes, soit des flux de liquidités futures. Elles s’appuient donc sur les perspectives de l’entreprise Pansard & Associés G. Lévy 5 2.1 - MÉTHODES PATRIMONIALES ¾ ¾ ¾ Actif net comptable corrigé et réévalué Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation : Immobilisations + BFR Détermination d’un « goodwill » Pansard & Associés G. Lévy 6 MÉTHODES PATRIMONIALES AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS ¾ Avantages : 9 Facile à appliquer Tous les actifs et passifs identifiés sont pris en considération ¾ Inconvénients : 9 Les actifs incorporels sont difficiles à évaluer Sous estimation souvent de la valeur ¾ Méthode recommandée pour : 9 9 9 9 Holdings, sociétés en liquidation, sociétés en perte Sociétés ayant de « lourds » bilans : immobilier, sociétés industrielles, métallurgiques… Pansard & Associés G. Lévy 7 2.2 – MÉTHODES DE RENDEMENT ACTUALISATION - CAPITALISATION ¾ ¾ Actualisation des dividendes Multiples de résultat (Approche par la capacité bénéficiaire) ¾ Discounted Cash Flows (DCF) ¾ « Rente du Goodwill » Pansard & Associés G. Lévy 8 ACTUALISATION DES DIVIDENDES ¾ L’évaluation par les dividendes est basée sur la valeur des flux successifs de dividendes capitalisés et actualisés ¾ Différentes méthodes selon : 9 La formule fondamentale d’Irving Fisher Le modèle de croissance perpétuelle de Gordon Shapiro ¾ Concerne plutôt les sociétés cotées 9 Pansard & Associés G. Lévy 9 MÉTHODE DES MULTIPLES DE RÉSULTAT ¾ Il s’agit de déterminer des flux futurs représentatifs de la capacité bénéficiaire de l’entreprise, puis de lui affecter un multiple ¾ Flux futurs retenus, par référence aux usages du marché : 9 9 9 9 Chiffre d’affaires, EBE, EBIT, Résultat courant, résultat net Cash flow, cash flow libre,… ¾ Déterminer le multiple : PER, usages… ¾ On obtient alors la « Valeur d’entreprise » à laquelle on ajoute / retranche la trésorerie / l’endettement net, le cas échéant réappréciés, pour obtenir la valeur des actions à acquérir Pansard & Associés G. Lévy 10 DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) DÉFINITION ¾ ¾ Méthode financière classique d’évaluation d’un actif (Investissement) La valeur d’une entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles des flux futurs, engendrés par son exploitation, actualisés à un taux approprié Pansard & Associés G. Lévy 11 DISCOUNTED CASH FLOWS (DCF) MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE ¾ Analyse approfondie de la société et du secteur d’activité ¾ Projection des « Free Cash Flows » futurs ¾ ¾ Prise en compte des besoins d’investissement et de l’évolution du BFR Détermination d’un taux d’actualisation et calcul de la valeur résiduelle ou terminale Pansard & Associés G. Lévy 12 PROJECTION DES « FREE CASH FLOWS » FUTURS ¾ 9 9 ¾ Construction d’un business plan Bonne connaissance de l’entreprise et de ses principales caractéristiques Compte de résultat, bilan et tableau de financement sur 3 à 5 ans « Free Cash Flows » ou autofinancements libres, après déduction des investissements indispensables et de l’accroissement du BFR Pansard & Associés G. Lévy 13 DÉTERMINATION D’UN TAUX D’ACTUALISATION ¾ Nombreuses approches envisageables ¾ Nombreuses théories élaborées ¾ Néanmoins, le plus souvent on retient le Coût Moyen Pondéré du Capital ou Average Weighted Cost of Capital (WACC) Pansard & Associés G. Lévy 14 EXEMPLE DE CALCUL DU COÛT MOYEN PONDERE DU CAPITAL ¾ ¾ 9 9 Supposons un bon effet de levier avec une répartition 50-50 capital / endettement net Nous aurons donc les coûts suivants : Capital 100 : Taux élevé, sans effet IS : 18 Dettes 100 : Taux faible (5%), avec effet IS : 3,4 21,4 ¾ Le taux moyen d’actualisation retenu sera de 10,7 % dans ce cas Pansard & Associés G. Lévy 15 MEDAF ou MODELE D’EVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS ¾ ¾ 9 9 9 9 Cette méthode permet d’approcher le coût des fonds propres K = Tsr + Béta * Pr K = Coût des fonds propres Tsr = Taux sans risque (emprunts d’état) Béta = Risque attaché au secteur d’activité Pr = Prime de risque (risque de marché) Pansard & Associés G. Lévy 16 ESTIMATION DE LA VALEUR RESIDUELLE OU VALEUR TERMINALE ¾ ¾ ¾ La détermination des cash flows futurs porte sur une période déterminée La fin de cette période donnée est l’horizon Au-delà de l’horizon, il y a encore des cash flows à encaisser, qui sont traduits par la valeur terminale, actif patrimonial en fin de période Pansard & Associés G. Lévy 17 METHODE DITE DE LA RENTE DU GOODWILL ¾ ¾ ¾ Combinaison des deux approches par le patrimoine et par la rentabilité Elle consiste à ajouter le goodwill calculé à l’actif net réévalué Le goodwill est déterminé en capitalisant le « super profit » Pansard & Associés G. Lévy 18 MÉTHODES AU RENDEMENT AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS ¾ 9 Avantages : 9 Approche dynamique avec prise en compte des résultats futurs Peut être simplifiée pour une première approche ¾ Inconvénients : 9 9 9 ¾ 9 9 Méthode néanmoins plus sophistiquée et plus complexe Risque de surévaluation de la valeur (prévisions optimistes) Grande sensibilité au taux d’actualisation retenu Méthode recommandée pour : Sociétés en croissance Sociétés ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les comptes et donc non évalués Pansard & Associés G. Lévy 19 3 –ANALYSE APPROFONDIE DES INFORMATIONS CLEFS ¾ ¾ ¾ ¾ Bien comprendre le secteur d’activité, les caractéristiques de l’entreprise et son modèle économique Les caractéristiques financières de la société : marges, rentabilité des capitaux investis, Pérennité du modèle économique : durée des avantages compétitifs, R&D, marketing, publicité… Qualité du personnel : performances, turnover, absentéisme, pyramide d’âge… Pansard & Associés G. Lévy 20 ANALYSE DU SECTEUR D’ACTIVITÉ ET DE L’ENTREPRISE ¾ ¾ ¾ ¾ Barrières à l’entrée (matrice de Porter) Concurrence entre les acteurs déjà présents sur le marché et offres de substitution « SWOT’S » Pouvoir de négociation avec les clients, les fournisseurs, les banquiers et les autres tiers ¾ Qualité du personnel et du Comité de Direction ¾ Originalité et pérennité du modèle économique Pansard & Associés G. Lévy 21 ANALYSE DE L’ENTREPRISE ¾ ¾ Identité de l’entreprise et organigramme simplifié Répartition du portefeuille clients, produits, répartition des risques ¾ Moyens d’exploitation ¾ Particularités et spécificités ¾ Niveaux de performance : marges et rotation des actifs Pansard & Associés G. Lévy 22 ANALYSE DE L’ENTREPRISE (suite) ¾ Obtenir une présentation analytique des résultats ¾ Distinction des coûts variables et des coûts fixes ¾ Niveau d’externalisation, de sous traitance ¾ ¾ Appréciation du cycle d’exploitation, aspects cycliques, réguliers, saisonniers Niveau de différenciation de l’offre, des caractéristiques de l’entreprise par rapport à la concurrence (capacité d’innovation) Pansard & Associés G. Lévy 23 ANALYSE DES PRINCIPAUX RISQUES ¾ Risques économiques 9 9 9 Appréciation du marché, de la concurrence, du modèle économique Dépendance clients, fournisseurs, Dépendance sectorielle(cycles, besoins de trésorerie) ¾ Risques financiers 9 Niveau de « Gearing », point des lignes de crédit Capacité de remboursement des dettes ¾ Risques opérationnels, risques techniques et managériaux ¾ Risques organisationnels (logistique, réseau) et environnementaux 9 ¾ Elaborer des scénarios en simulant la probabilité d’occurrence des principaux risques identifiés Pansard & Associés G. Lévy 24 CARACTÉRISTIQUES DU MODÈLE ÉCONOMIQUE ¾ 9 9 9 9 9 ¾ Les niveaux de marge d’exploitation : Marge brute Coûts variables Marge sur coûts variables Frais de structure EBE et EBIT La rentabilité des capitaux investis Pansard & Associés G. Lévy 25 SENSIBILITE AUX VARIATIONS D’ACTIVITE MODELE PLUS RISQUE MOINS 20% MOYEN MODELE MOINS RISQUE PLUS 20% 833 1 000 1 200 -333 -400 -480 500 600 60.0% 60.0% 60.0% -500 -500 0 100 Pansard & Associés G. Lévy MOINS 20% MOYEN PLUS 20% CHIFFRE D'AFFAIRES 833 1 000 1 200 COÛTS VARIABLES -500 -600 -720 333 400 480 % 40.0% 40.0% 40.0% -500 COÛTS FIXES -300 -300 -300 220 EBE 33 100 180 720 MARGE / COÛTS VARIABLES ========== ========= ========= N/A DESCRIPTION 120.0% ========== ========= ========= 200.0% 80.0% 26 PRESENTATION SIMPLIFIEE DU BILAN IMMOBILISATIONS BFR 1 500 300 CAPITAUX EMPLOYES 1 800 ===== Pansard & Associés G. Lévy CAPITAUX PROPRES 1 200 PROVISIONS RISQUES 200 ENDETTEMENT NET 400 CAPITAUX EMPLOYES 1 800 ====== 27 RENTABILITÉ DES CAPITAUX INVESTIS (ROCE) ¾ RCI = RESULTAT EXPLOITATION = REX CAPITAUX EMPLOYES CE = REX X CA CA CE = Marge opérationnelle x Rotation des capitaux Pansard & Associés G. Lévy 28 NIVEAUX DE RENTABILITÉ ¾ ¾ ¾ Niveaux recherchés de rentabilité des capitaux supérieurs à 15% Modèle avec forte marge opérationnelle : ROCE = 10% x 2 fois = 20% Modèle avec fort taux de rotation : ROCE = 2% x 10 fois = 20% Pansard & Associés G. Lévy 29 4 – LECTURE DES ETATS FINANCIERS ET RETRAITEMENTS ¾ ¾ ¾ ¾ Présentation simplifiée et pertinente des comptes : EBE, EBIT corrigés Analyse financière sur plusieurs années pour dégager les grandes tendances Analyse de la rentabilité et des risques de toutes natures Recherche d’anomalies Pansard & Associés G. Lévy 30 LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS ¾ ¾ ¾ ¾ Immobilisations incorporelles : non valeurs Immobilisations corporelles : réévaluations, amortissements économiques, non valeurs, Immobilisations réévaluations financières : non valeurs, Stocks : évaluation, dépréciation Pansard & Associés G. Lévy 31 LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite) ¾ Créances clients : dépréciation ¾ Autres créances : dépréciation ¾ ¾ Trésorerie : évaluation des valeurs mobilières de placement Capitaux propres réglementées Pansard & Associés G. Lévy : provisions / réserves 32 LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite) ¾ Provisions pour risques et charges : Litiges, provisions retraites, IDR, risques environnementaux, autres risques ¾ Impôts différés ¾ Endettement : actualisation ¾ Dettes en monnaies étrangères et écarts de conversion ¾ Charges à payer de toutes natures Pansard & Associés G. Lévy 33 LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite) ¾ ¾ Crédit bail et leasing Niveau d’endettement : escompte, factoring, titrisation ¾ Prise de profit à l’avancement, à l’achèvement ¾ Correction des éléments non récurrents Pansard & Associés G. Lévy 34 LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite) ¾ ¾ ¾ ¾ Correction des effets de l’inflation Restructurations à mettre en œuvre Reclassements : participation, transferts de charges, courant / exceptionnel … … Pansard & Associés G. Lévy 35 5 – LES PRINCIPAUX PIEGES A EVITER ¾ ¾ ¾ ¾ ¾ Niveau d’endettement effectif : comptes courants, crédit bail, effets escomptés, factoring, titrisation Cutoffs ventes, achats, stocks ; prise en compte correcte des revenus et des charges Risques sociaux, fiscaux, environnementaux Clauses juridiques spécifiques : baux, contrats de travail, autres contrats… Divers autres risques et charges : litiges, procès, retraites, Pansard & Associés garanties diverses… 36 G. Lévy 5 – LES PRINCIPAUX PIEGES A EVITER (suite) ¾ ¾ Opérations irrégulières, versements occultes et risques attachés, à couvrir par la garantie de passif Gonflement du résultat par des opérations régulières ou non ¾ Gonflement du cash ¾ Opérations de « creative accounting » Pansard & Associés G. Lévy 37 CONCLUSION QUELQUES PRINCIPES SIMPLES ¾ ¾ ¾ Au-delà des données chiffrées, bien saisir et comprendre les caractéristiques de l’entreprise Apprécier les niveaux de risques La création de valeur ne s’obtient que par des choix stratégiques et des actions opérationnelles et non par des techniques et des astuces financières Pansard & Associés G. Lévy 38