Leccin 16: ELABORACIN DEL PRESUPUESTO DE

CAPITAL

Cuando las empresas buscan crecer deben analizar y calcular varias situaciones
antes de comprometer recursos para expandir, reemplazar o renovar los activos
fijos, o para concretar inversiones de otro tipo a largo plazo. Para ello, deben
revisar los costos y beneficios proyectados relacionados. Este proceso de
evaluacin y seleccin lo denominaremos presupuesto de capital.
El Presupuesto de capital es el proceso que consiste en evaluar y seleccionar las
inversiones a largo plazo que estn alineadas con la meta de la empresa de
incrementar al mximo la riqueza de sus propietarios.
Las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero las ms comunes
son las realizadas en activos fijos como la propiedad, planta y equipo. A estos
activos se les conoce con frecuencia como activos redituables, que significa, en
trminos generales, que son la base de la generacin de ganancias y valor de la
empresa.
Por lo tanto, debemos desarrollar unas etapas en el proceso de presupuesto de
capital.
Hemos dividido este proceso en cinco pasos distintos, interrelacionados, y
denominados de la siguiente manera: generacin de propuestas, revisin y
anlisis, toma de decisiones, puesta en marcha y seguimiento.

Generacin de propuestas: se espera que las propuestas de inversin se

generen en todos los niveles de la organizacin empresarial, la cuales son
revisadas inicialmente por los jefes de rea y luego por los integrantes del
departamento financiero.
Las propuestas que necesitan mayores fondos, son revisadas con mayor detalle
que las menos costosas.

Revisin y anlisis: toda propuesta debe tener su conveniencia empresarial y su

viabilidad econmica. Esta etapa debe ir acompaada de un informe sobre el
anlisis de la propuesta dirigido a las personas encargadas de su ejecucin.

Toma de decisiones: en trminos generales las decisiones de desarrollo de las

propuestas (gasto de capital) son determinadas de acuerdo con los lmites
monetarios.

Puesta en marcha: luego de su aprobacin, los gastos de capital se realizan y

los proyectos se ponen en marcha.

Seguimiento: los resultados se supervisan y, tanto los costos como los

beneficios, se comparan con los esperados.
Todas las etapas son importantes en el desarrollo de los gastos de presupuesto de
capital, sin embargo, la segunda y la tercera etapa consumen la mayora del
tiempo, y la quinta permite mejorar de manera continua la exactitud de los clculos
de los flujos de efectivo.

Revisemos algunos trminos y conceptos bsicos en los presupuestos de capital.

Costo de capital: el costo de capital de una empresa se define como el costo de
los fondos que se le proporcionan para su actividad. Algunos inversionistas la
conocen como la tasa de rendimiento requerida, ya que especifica la tasa mnima
de rendimiento que se requerir para las inversiones de la compaa.
En otras palabras, el costo de capital sirve como elemento de decisin para elegir
entre diferentes proyectos posibles de realizar.
Al tomar decisiones de inversin nos encontramos frente a varias clases de
proyectos, entre los ms comunes vemos: proyectos independientes, proyectos
mutuamente excluyentes y proyectos contingentes. Estas clases van a influir en la
toma de decisin sobre la realizacin de la inversin.

Proyectos independientes: son aquellos cuya aceptacin o rechazo, no tiene

porque anular a otros proyectos. Si existe la disponibilidad de recursos es posible
que se adopten vatios proyectos al mismo tiempo.

Proyectos mutuamente excluyentes: son aquellos cuya aceptacin excluye una

o ms propuestas alternas que tienen la posibilidad de realizar la mima funcin en
la empresa.

Proyectos contingentes: son aquellos cuya aceptacin depende del desarrollo

de otros proyectos distintos. Cuando se tienen proyectos contingentes, es
conveniente estudiar en conjunto todos los proyectos dependientes entre s para
realizar una evaluacin ms confiable.
Disponibilidad de fondos: se infiere que existe disponibilidad de fondos cuando
una empresa posee los fondos suficientes para invertir en todos sus proyectos que
cumplen con los parmetros de seleccin de presupuestos de capital (tasa de
rendimiento requerida).
Como se mencion implcitamente en los tipos de proyectos, los presupuestos de
capital utilizan dos mtodos de decisin, a los cuales hemos llamado de
aceptacin rechazo, y de clasificacin.
El mtodo de aceptacin rechazo determina si el proyecto cumple con las
condiciones o criterios de aceptacin mnimos de la empresa para las propuestas
de gasto de capital.
El mtodo de clasificacin consiste en priorizar los proyectos de acuerdo con
cierta medida como la tasa de retorno, por ejemplo. Slo se debe realizar la
clasificacin de los proyectos aceptables por la compaa.
Por ltimo, podemos clasificar los proyectos de inversin de capital como
convencionales y no convencionales de acuerdo con el patrn de flujo de efectivo,
lo cual consiste en que los convencionales poseen una salida de dinero y
sucesivas entradas, mientras el no convencional consiste en una salida de dinero
y consecuentes entradas y salidas.
Con el fin de observar la estructura bsica de los presupuestos de capital, la teora
econmica nos dice que una compaa debe operar en el punto en el que el costo
marginal de una unidad de produccin adicional es igual al ingreso marginal
derivado de la venta de la misma unidad de produccin.

El producir en este punto nos lleva a la maximizacin de utilidades. El presupuesto

de capital utiliza en forma similar este principio para la toma de decisin de sus
inversiones, en donde el ingreso marginal son las tasas de rendimiento obtenidas
por las inversiones adicionales y el costo marginal debe ser el costo marginal del
capital.
Podemos concluir que las empresas deben realizar los proyectos que posean
rendimientos esperados superiores al costo marginal de la compaa e invertir
hasta que estos dos elementos sean iguales.
El determinar los costos de capital y rendimientos futuros no es tan sencillo en la
prctica, ya que ellos dependen de diversas situaciones como: la expectativa de
los inversionistas sobre la capacidad de la compaa para emprender con xito
nuevos proyectos, el riesgo empresarial al que se expone la compaa debido a su
lnea de negocios, el riesgo financiero de la compaa (que se debe a su
estructura de capital), la oferta y demanda de capitales de inversin en el mercado
de capitales, y el costo de la venta de nuevas acciones (que sea superior al de las
utilidades retenidas).
Durante este captulo encontraremos herramientas que nos ayudan a tomar
decisiones orientadas a minimizar todos los riesgos y situaciones anteriormente
mencionadas.

Leccin 17: CLCULOS DE FLUJO DE EFECTIVO

El clculo de presupuesto de capital est ntimamente relacionado con la

estimacin de los flujos de efectivo de un proyecto y no slo con las utilidades
contables.
Por lo general, la inversin en un proyecto de capital nos demanda una salida de
efectivo al comienzo, la cual conocemos comnmente como inversin neta inicial,
y unos flujos producto de la operacin futura de la compaa durante un perodo
de tiempo denominados flujos de efectivo netos.
En estos flujos debemos aplicar ciertos principios para su buen desarrollo.
Los flujos de efectivo deben medirse sobre una base incremental: los flujos
de efectivo de un determinado proyecto deben medirse desde el punto de vista de
la totalidad de los flujos de efectivo de la compaa. Por lo tanto, todos los
ingresos, egresos e impuestos, que deba asumir la compaa por la aceptacin del
proyecto deben incluirse en el anlisis.
Los flujos de efectivo deben medirse sobre la base de ingresos despus de
impuestos: la inversin inicial del proyecto se realiza despus de impuestos,
luego los rendimientos del proyecto se calculan despus de impuestos.
No deben incluirse en el anlisis y evaluacin del proyecto los costos
hundidos: un costo hundido es un desembolso ya realizado con anterioridad al
proyecto de inversin en cuestin, dado que estos costos son irrecuperables, los
costos hundidos no deben tomarse para aceptar o rechazar un proyecto, es decir,
los nicos costos objeto del anlisis son los costos en que incurre el proyecto
luego de la toma de decisin de su aceptacin.

El valor de los recursos utilizados en un proyecto debe medirse en trminos

de su costo de oportunidad: los costos de oportunidad de la inversin (activos),
son los flujos de efectivos que estos activos puedan generar si se utilizan en otro
proyecto o actividad diferente al proyecto en cuestin.
Por lo tanto, para evaluar las alternativas de gasto de capital (inversin), la
empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, y estos consisten en la
salida de efectivo y las entradas subsiguientes.
Los componentes principales del flujo de efectivo son la inversin (flujo de efectivo
negativo), entradas de efectivo operativas (flujo de efectivo positivo) y un flujo de
efectivo terminal
Los flujos de efectivo de un proyecto podemos observarlos en la lnea de tiempo
que se muestra a continuacin en la cual mostramos la inversin inicial. La figura
muestra el nico monto de salida, que son las entradas efectivas operativas, es
decir, la suma neta entre ingresos y egresos en cada perodo, y el flujo terminal, el
cual es el valor que se le atribuye a la liquidacin del proyecto.

En la figura 5 vemos un proyecto tpico de expansin de la empresa, en donde se

invierten $50.000 y se recibe, durante 6 aos, entradas incrementales de efectivo
despus de impuestos ($12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000).
El flujo de efectivo terminal es de $8.000, el cual corresponde a la liquidacin del
proyecto. Puede observarse que para los efectos del anlisis, el flujo del ao 6 por
$17.000, no se incluye en el flujo de efectivo terminal.
Ahora revisemos el clculo de un proyecto de inversin de reemplazo el cual es un
poco ms elaborado. En la figura 6, usted puede identificar los pasos para
determinarlo, note que los componentes bsicos son los mismos: inversin inicial,
flujos de efectivo operativos y flujo de efectivo terminal.
Figura No 6

La inversin inicial, como hemos dicho, se refiere a la salida de efectivo relevante

que se considera al evaluar el gasto a incurrir en el capital futuro. Como estamos
analizando slo la inversin inicial en proyectos convencionales, hemos supuesto
que la inversin se da en el perodo 0.
En la tabla 17 podemos observar que los gastos de capital estn asociados al
costo del nuevo activo, al costo de la instalacin del nuevo activo, a los beneficios
despus de impuestos obtenidos luego de la venta del actual activo, y al cambio
en el capital neto de trabajo.
Construyamos un formato bsico para determinar la inversin inicial atribuible al
proyecto, la cual ser la base para su evaluacin.
Tabla 17
Herramienta bsica para determinar la
inversin inicial
Costo instalado del activo nuevo =
Costo del activo nuevo
+ Costos de instalacin
- Beneficios despus de impuestos de la
venta del activo existente =
Beneficios de la venta del activo existente
+/- Impuesto sobre la venta del activo
existente
+/- Cambio en el capital de trabajo neto
Inversin inicial

Como observamos en la Tabla 17, el costo instalado del nuevo activo se calcula
sumando el costo de adquisicin del nuevo activo al costo de instalacin del
mismo, por lo tanto, el costo de instalacin es la salida total que se requiere para
que el activo pueda operar.

En un sano anlisis financiero, el costo depreciable debe ser el costo instalado del
nuevo activo.
Por otro lado, tenemos los beneficios despus de impuestos obtenidos por la
venta del activo existente, el cual nos disminuye la inversin inicial de la empresa
en el nuevo activo.
Si hubiera que eliminar o desechar un activo, los costos anexos a ello deben estar
descritos en esta parte de la herramienta.
El cambio de capital de trabajo es otro componente de esta herramienta, la cual
describe en forma neta la mayor o menor necesidad de capital para que la
empresa opere.
En la inversin inicial, la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos
corrientes, luego del proyecto de adquisicin del nuevo activo, es el cambio en el
capital de trabajo neto.
Si el cambio de capital de trabajo neto fuera negativo, se registrara como una
salida inicial. Como el cambio en el capital neto de trabajo no es gravable se ubic
al final de la herramienta.
Realicemos un ejemplo del clculo de la inversin inicial en la compra de un
activo.
La empresa XYZ, la cual se dedica a producir autopartes, debe determinar la
inversin inicial requerida para reemplazar su mquina actual por un modelo ms
sofisticado.
El precio de la mquina es de $380.000, necesita $20.000 adicionales para
instalarla, y se depreciar en un perodo de 5 aos. La maquinaria actual se
compr hace 3 aos a un precio de $240.000 y se ha ido depreciando en un
perodo de recuperacin de 5 aos. Existe un comprador que est dispuesto a
pagar $280.000 ms los costos de traslado.
La adquisicin del nuevo activo ocasionar un incremento de $35.000 en activos
circulantes y $18.000 en pasivos circulantes en el capital de trabajo neto, mientras
las utilidades se gravarn con una tasa del 40%.
Costo real de la mquina propuesta
Costo de la mquina propuesta
+ Costo de instalacin

380.000
20.000

Total costo real; propuesto

(valor depreciable)

400.000

- Beneficios despus de impuestos de la venta de la

maquinaria actual
Beneficios de la venta de la maquinaria actual
- Impuesto sobre la venta de la maquinaria actual

280.000
54.400

Total Beneficios de impuestos - Maq. Actual

+ Cambio en el capital de trabajo neto
Inversin inicial

225.600
17.000
191.400

En la anterior tabla los clculos para obtener la inversin inicial son muy sencillos,
sin embargo, se le recomienda al estudiante que tenga especial cuidado en la
obtencin del valor de la depreciacin, ya que sta se calcula de acuerdo con el
saldo en libros menos la depreciacin a la que se halla sometido.
Por lo tanto, en el ejercicio anterior, el valor en libros fue de $240.000 y van
depreciados 3 aos, en donde si utilizamos una depreciacin lineal, en cada ao
depreciaremos $48.000, para un total de $144.000 en esos aos, quedndonos un
saldo de $96.000 por depreciar y pagar impuestos sobre l. Como nuestro
comprador nos est ofreciendo ms del valor en libros, este hecho se nos
configura en una ganancia ocasional, la cual tambin tiene que pagar impuestos.
Este valor asciende a $40.000, por lo tanto debemos cancelar impuestos sobre los
$96.000 ms los $40.000, ascendiendo a un monto total de $136.000, que
multiplicados a la tasa de impuestos del ejercicio del 40% nos arroja un valor de
$54.400.
Se espera que los proyectos de inversin de capital generen series de flujos de
efectivo despus de impuestos tras la realizacin de la inversin inicial.
El proceso de estimacin de estos flujos de efectivo incrementales de un
determinado proyecto es una parte relevante para el clculo del presupuesto de
capital.
Adems, con el fin de evaluar las diversas alternativas de inversin (gasto de
capital), la empresa debe determinar, con el mayor ndice de acierto posible, las
entradas y salidas de efectivo operativas despus de impuestos que resulten del
proyecto propuesto.
Se maneja el concepto despus de impuestos, ya que la empresa no podr utilizar
ningn beneficio hasta que no haya cumplido con sus obligaciones fiscales y con
el fin de poder evaluarlo y compararlo de manera tal que exista consistencia con
otras alternativas que tambin deben cumplir con estas obligaciones.
El paso final es determinar las entradas de efectivo incrementales o, podramos
decir, relevantes para el anlisis del presupuesto de capital. Estas entradas de
efectivo operativas son relevantes cuando observamos el cambio; ya que este
movimiento derivado del proyecto es el nico que nos interesa para los fines de
clculo.
Analicemos la herramienta de la Tabla 18 en donde se calculan las entradas de
efectivo operativas usando el estado de resultados.
Tabla 18
Clculo de los flujos positivos de efectivo operativos
Ingresos

- Gastos (excepto depreciacin e intereses)

Utilidades antes de depreciacin, intereses e impuestos (EBDIT)
- Depreciacin
Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT)
- Impuestos
Utilidad operativa neta despus de impuestos
+ Depreciacin
Flujos Positivos de efectivo operativo

La anterior herramienta nos permite organizar los valores correspondientes y, a su

vez, determinar las entradas y salidas por perodo, adems de llevar un control de
lo presupuestado frente a lo ejecutado.
Por otro lado, los administradores financieros podrn entregar resultados slidos
de evaluacin a los inversionistas, indicndoles de dnde saldrn los ingresos que
se convertirn en las utilidades que retribuyan la inversin realizada en el proyecto
seleccionado.
Con el fin de ver cmo funciona esta herramienta en la prctica, veamos un
ejercicio teniendo como ejemplo a nuestra empresa XYZ.
Revisemos primero los gastos de depreciacin que la empresa debe realizar, tanto
en la mquina propuesta como en la mquina actual.
Tabla 19
Gasto de depreciacin
Con la maquinaria propuesta

Con la maquinaria actual

Ao

Costo

Depreciaci
n

Ao

Costo

Depreciaci
n

400.000

80.000

240.000

48.000

400.000

80.000

240.000

48.000

400.000

80.000

240.000

48.000

400.000

80.000

400.000

80.000

Total
Depreciacin

400.000

Total
Depreciacin

144.000

En la anterior tabla calculamos, por medio de la depreciacin lineal, cada uno de

los 5 aos para la maquina propuesta, as como los dos aos restantes de la
depreciacin restante de la maquinaria actual.
Observemos los ingresos y gastos que generan e incurren cada una de las
mquinas durante el mismo perodo para poder incluirlos en el estado de
resultados y determinar luego el flujo de efectivo operativo.
Tabla 20

Ingresos y gastos
Con la maquinaria propuesta

Ao

Ingreso

2.520.000

Con la maquinaria actual

Gasto
(exc.deprec.
)

Gasto
(exc.deprec.)

Ao

Ingreso

2.300.000

2.200.000

1.990.000

2.520.000

2.300.000

2.300.000

2.110.000

2.520.000

2.300.000

2.400.000

2.230.000

2.520.000

2.300.000

2.400.000

2.250.000

2.520.000

2.300.000

2.250.000

2.120.000

En la Tabla 21 podemos encontrar cmo combinamos los datos anteriores para

poder revisar el resultado del flujo de efectivo operativo.
Tabla 21
Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Con la maquinaria propuesta

Ingresos

2.520.0 2.520.00
00
0

2.520.0 2.520.00 2.520.00

00
0
0

- Gastos

2.300.0 2.300.00
00
0

2.300.0 2.300.00 2.300.00

00
0
0

Utilidades antes de depreciacin, intereses

e impuestos (EBDIT)

220.000 220.000 220.000 220.000 220.000

-Depreciacin
Utilidad Neta antes de intereses e
impuestos (EBIT)

80.000

80.000

80.000

80.000

80.000

140.000 140.000 140.000 140.000 140.000

-Impuestos (tasa = 40%)

56000

56000

56000

56000

56000

Utilidad neta operativa despus de

impuestos

84.000

84.000

84.000

84.000

84.000

+ Depreciacin

80.000

80.000

80.000

80.000

80.000

Flujos positivos operativos

164.000 164.000 164.000 164.000 164.000

Con la maquinaria actual

Ingresos

2.200.0 2.300.00
00
0

2.400.0 2.400.00 2.250.00

00
0
0

- Gastos

1.990.0 2.110.00
00
0

2.230.0 2.250.00 2.120.00

00
0
0

Utilidades antes de depreciacin, intereses

e impuestos (EBDIT)

210.000 190.000 170.000 150.000 130.000

48.000

-Depreciacin

48.00

48.000

Utilidad neta antes de intereses e

impuestos (EBIT)

162.000 142.000 122.000 150.000 130.000

-Impuestos (tasa = 40%)

64.800

56.800

48.800

60.000

52.000

Utilidad neta operativa despus de

impuestos

97.200

85.200

73.200

90.000

78.000

+ Depreciacin

48.000

48.000

48.000

145.200 133.200 121.200

90.000

78.000

Flujos positivos operativos

Con los datos arrojados por la herramienta podemos comparar los flujos
operativos de la mquina actual y la propuesta y, de esta manera, determinar en la
evaluacin y en los flujos de efectivo relevantes, cul opcin de inversin debemos
seleccionar.

Tabla 22

Ao Maquinaria propuesta Maquinaria actual

1

164.000

145.200

Flujo de
efectivo
18.800

164.000

133.200

30.800

164.000

121.200

42.800

164.000

90.000

74.000

164.000

78.000

86.000

En la anterior tabla encontramos el clculo del flujo de efectivo operacional

incremental, donde ste fue positivo para los 5 aos a favor de la maquinaria
propuesta lo cual, en la segunda etapa del anlisis, nos dara como resultado
inclinarlos por cambiar de maquinaria. Sin embargo, la decisin final depende de
los tres componentes. A continuacin analizaremos el ltimo de ellos y, de esta
manera, podremos llegar a una decisin definitiva.
Veamos entonces el formato para el clculo del flujo de efectivo terminal, el cual
se deriva de la terminacin y liquidacin de un proyecto al final de su vida
econmica.
Tabla 23
Herramienta bsica para determinar el flujo de efectivo
terminal
Beneficios despus de impuestos de la venta de un activo
nuevo =
Beneficio de la venta de un activo nuevo
+/- Impuestos sobre la venta de un activo nuevo
- Beneficios despus de impuestos de la venta del activo
existente =
Beneficios de la venta del activo existente
+/- Impuestos sobre la venta de un activo existente
+/- Cambio en el capital de trabajo neto
Flujo de efectivo terminal

Los beneficios obtenidos de la venta del activo nuevo y existente, llamados

generalmente valores residuales, representan el valor neto de cualquier costo.
En los proyectos de reemplazo deben considerarse los beneficios tanto del activo
nuevo, como del activo existente, mientras que en los gastos de expansin y
renovacin los beneficios del activo existente son 0, sin embargo, no es raro
encontrar en 0 el valor del activo despus del proyecto.Suponiendo que la
maquinaria propuesta se pudiera vender despus de los 5 aos en $50.000, y

manteniendo las dems condiciones del ejercicio que hemos venido trabajando,
tendremos:
Tabla 24
- Beneficios despus de impuestos de la venta de la
mquina propuesta
Beneficios de la venta de la mquina propuesta

50.000

- Impuesto sobre la venta de un activo nuevo

20.000

Total de beneficios despus de impuestos (propuesta)

30.000

- Beneficios despus de impuestos de la mquina

actual
Beneficios de la venta de la mquina actual

+/- Impuesto sobre la venta de la mquina actual

Total de beneficios despus de impuestos (actual)

+Cambio en el capital de trabajo neto

17.000

Flujo de efectivo terminal

47.000

El espacio de los beneficios despus de impuestos de la mquina actual se

encuentra en cero, ya que sta aparece como vendida en el perodo de la
inversin inicial, el estudiante debe tener sumo cuidado en no duplicar valores que
le altere el resultado y posiblemente la decisin final sobre el proyecto de
inversin.

Leccin 18: TCNICAS DE EVALUACIN DE

PRESUPUESTOS DE CAPITAL

Luego de que las empresas han realizado y calculado los presupuestos efectivo
relevantes de capital, los analizan para evaluar si el proyecto es aceptable para
clasificarlo.
Para ello existen varias tcnicas de anlisis dirigidas a determinar si las
inversiones son congruentes con la meta de la empresa de incrementar al mximo
la riqueza de sus propietarios,
Los mtodos preferidos por los administradores financieros integran
procedimientos de valor en el tiempo, aspectos de riesgo y rendimiento, y modelos
de valoracin.
Revisemos tres de los mtodos ms relevantes de evaluacin en circunstancias
tanto ciertas como inciertas para determinar los flujos de efectivo relevantes. Los

mtodos son: el perodo de recuperacin, el valor presente neto y la tasa interna

de retorno.
Perodo de recuperacin: es el tiempo requerido para que una empresa o sus
inversionistas recuperen la inversin inicial de un proyecto, el cual se calcula de
acuerdo con las entradas de efectivo.
Calculamos el perodo de recuperacin con la acumulacin de las entradas de
efectivo hasta el momento en se recupera la inversin inicial. Es una tcnica
sencilla acogida popularmente, sin embargo, se considera un anlisis subjetivo, ya
que no tiene en cuenta, de manera explcita, elementos como el valor temporal del
dinero.
Los criterios de decisin de esta tcnica se centran en el perodo de desarrollo del
proyecto, por ello se dice:

Si el perodo para recuperar la inversin inicial mediante los flujos de efectivo

operativos es menor al mximo aceptable por los inversionistas, se acepta el
proyecto.

Si el perodo para recuperar la inversin inicial mediante los flujos de efectivo

operativos es mayor al mximo aceptable por los inversionistas, se rechaza el
proyecto.
En esta tcnica la administracin es la que decide la duracin del perodo mximo
aceptable de recuperacin, el cual se establece subjetivamente de acuerdo con
las percepciones internas y externas de los involucrados en el desarrollo del
proyecto.
En el ejemplo descrito en la Figura 5 podemos ver que el perodo de recuperacin
se encuentra entre los aos tres y cuatro, ya que la inversin inicial fue de $50.000
y en el perodo cuatro ya hemos recogido $57.000. El aceptar o rechazar este
proyecto depende del perodo mximo que haya elegido la administracin para
recuperar el dinero a invertir.
Otra tcnica muy conocida y usada por los administradores financieros es el valor
presente neto (VPN), ya que utiliza en forma explcita la temporalidad del valor
del dinero.
Este mtodo se encarga de descontar los flujos de efectivo de la empresa a una
tasa especfica de oportunidad.
A esta tasa se le denomina como tasa de descuento, tasa de rendimiento
requerido, tasa de inters de oportunidad, costo de capital, o costo de oportunidad.
Lo que nos est diciendo esta tasa es el rendimiento mnimo que debe ganar el
proyecto para que el valor de mercado de la empresa permanezca sin cambios.
El valor presente neto (VPN) se calcula restando la inversin inicial de un proyecto
(Io) del valor presente de sus entradas o flujos de efectivo (FE t) descontados a una
tasa equivalente al costo de capital de la empresa.
VPN = valor presente de los flujos de efectivo Inversin inicial
En donde el valor presente se puede observar en la siguiente ecuacin.

FEt

VPN = ------------- - Io
t=1

(1 + i)t

Para determinar el valor presente neto, tanto las entradas como salidas se deben
medir en pesos del presente. A la inversin inicial no le debemos realizar ningn
tratamiento ya que su valor ya se encuentra en el presente.
Los inversionistas, cuando usan el valor presente neto para tomar decisiones,
toman el siguiente criterio:

Si el VPN es mayor que 0, se acepta el proyecto

Si el VPN es menor que 0, se rechaza el proyecto

Si el valor presente neto es mayor que cero significa que la empresa ganar un
rendimiento mayor al seleccionado en su tasa de descuento, y si el valor presente
neto es menor que cero significa que el rendimiento que est arrojando el proyecto
es menor al esperado por los inversionistas, descrito mediante la tasa de
descuento.
Es importante que los estudiantes diferencien entre un valor presente neto
negativo y unas prdidas contables, ya que un proyecto puede dar utilidades
contables, pero ellas pueden no satisfacer a los propietarios de la empresa ni
cubrir su costo de capital y por lo tanto rechazarse, ya que nos arrojara un valor
presente neto negativo.
Con el mismo ejemplo de la Figura 5, hallemos a este flujo el valor presente neto.
La inversin inicial es de $50.000, mientras sus flujos fueron de $12.000, $14.000,
$15.000, $18.000, $16.000 y $17.000 ms los $8.000 del flujo terminal, en los
aos del 1 al 6 respectivamente.
Al consultar con el mercado se estima que la tasa de oportunidad que se posee
para inversiones similares a sta es del 21% anual.
Traemos al valor presente cada uno de los flujos de efectivo ao a ao a la tasa de
descuento determinada.
VP = 12000/(1+0,21)^1 + 14000/(1+0,21)^2 + 15000/(1+0,21)^3 + 18000/(1+0,21)^4 + 16000/(1+0,21)^5 + 25000/(1+0,21)^6
VP = 50.478

Al resultado del valor presente de los flujos de efectivo le restamos la inversin

inicial.
VPN = $50.478 $50.000 = $478.
Como el valor presente neto nos arroj un valor mayor que 0 se aceptara el
proyecto.
Se recomienda al estudiante desarrollar el ejercicio descontando los flujos a una
tasa del 22%, qu decidirn los inversionistas?, por qu?

La ltima tcnica que vamos a analizar por el momento es la conocida como tasa
interna de retorno (TIR). Es la tasa que iguala el valor presente neto de una
inversin a 0, ya que determina que el valor presente de los flujos de efectivos
operativos sea igual a la inversin inicial.
En otras palabras, es la tasa de rendimiento efectiva anual que ganar el
inversionista si invierte en el proyecto y recibe los flujos de efectivo esperados.
Cuando la tasa de descuento hace que el valor presente neto sea igual se 0, nos
encontramos frente a la tasa que est rindiendo el proyecto, la cual denominamos
como TIR.
El clculo de la TIR lo podemos hacer mediante la siguiente ecuacin, sin
embargo, el estudiante podr determinarla fcilmente mediante el uso de
calculadoras o Excel.
FEt

$0 = ------------- - Io
t=1

(1 + TIR)t

FEt

------------t=1

lo que es lo mismo matemticamente;

= Io

(1 + TIR)t

Cuando usamos la tasa interna de retorno TIR para tomar decisiones de aceptar o
rechazar un proyecto de costo de capital, los criterios son:

Si la TIR es mayor que el costo de capital el proyecto se acepta

Si la TIR es menor que el costo de capital el proyecto se rechaza

Estos criterios garantizan que la empresa gane por lo menos su rendimiento

requerido.
Mediante el mismo flujo de efectivo operativo con el que calculamos el VPN, y
haciendo uso del programa Excel, la TIR fue de 21.3498%, es decir, que si
descontamos los flujos del proyecto al 21.3498%, el valor presente neto del
proyecto ser igual a 0, o que la tasa a la cual est rindiendo el proyecto
independiente de cualquier otra consideracin es del 21.3498%.

Leccin 19: RIESGO Y ALTERNATIVAS ADMINISTRATIVAS EN

LOS PROYECTOS

En el entorno del presupuesto de capital, se define el riesgo como la posibilidad de

que un proyecto resulte inviable, lo cual nos lleva a que VPN < 0 la TIR < costo
de capital.
Los riesgos que poseen los proyectos de inversin se determinan por la
variabilidad que poseen sus flujos de efectivo en relacin con el resultado
esperado, podemos inferir, que entre mayor sea la variabilidad de los flujos, ms
riesgoso sern los proyectos.
Adicionalmente, son ms riesgosos los proyectos con intervalos ms amplios de
flujos de efectivo, debido a que es ms incierta la posibilidad de que los flujos de
efectivo ocurran como se pronosticaron y el dinero va perdiendo su valor.
A continuacin calcularemos los flujos de efectivo incluyendo el tema de la
probabilidad de que suceda el clculo proyectado y calculando varios posibles
resultados, cada uno de ellos con diferente nivel posible de ocurrencia.
Con el fin de enfrentar el riesgo que contiene la variacin de flujos de efectivo del
proyecto, vamos a utilizar varios mtodos de anlisis con el fin de poseer varias
tcnicas que nos permitan disminuir la incertidumbre o conocer los posibles
resultados financieros y, de esta manera, realizar una mejor evaluacin financiera
del mismo.
Los anlisis de sensibilidad y de escenarios evalan el impacto, en el rendimiento
de la empresa, de los cambios en una o ms variables como las entradas de
efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital.
Comnmente, se le denomina anlisis de sensibilidad cuando slo se modifica una
variable al mismo tiempo, mientras en el anlisis de escenarios puede estar
cambiando ms de una variable al mismo tiempo.
Los anlisis anteriores arrojaran diferentes resultados de VPN y TIR, de acuerdo
con la probabilidad de ocurrencia. Lo anterior nos permite ver el posible
comportamiento del proyecto en diversas situaciones, como lo realmente sucedido
en la cotidianidad.
Observemos un ejercicio de anlisis de sensibilidad en el cual planteamos varios
posibles escenarios de ocurrencia entre dos proyectos, teniendo la inversin inicial
y los flujos de efectivo para calcular de acuerdo con ellos el valor presente neto.
De igual manera se pueden realizar para el clculo de la TIR.
Note el estudiante que el valor de la inversin inicial no se incluye dentro de los
escenarios, ya que como ella se realiza en el presente, la posibilidad de ocurrencia
ya es conocida y muy difcilmente variar.

Tabla No 25
Proyecto A
Inversin inicial

10.000

Proyecto B
10.000

Flujos positivos de
efectivo

Resultado
Pesimista

1.500

Ms probable

2.000

2.000

Optimista

2.500

4.000

Rango

1.000

4.000

Valores Presentes Netos

Resultado
Pesimista

1.409

-10.000

Ms probable

5.212

5.212

Optimista

9.015

20.424

Rango

7.606

30.424

Como podemos observar en el anterior ejercicio, el poseer diversas posibilidades

de ocurrencia nos deja ver resultados diferentes, con los cuales los
administradores financieros pueden tomar decisiones de aceptar o rechazar
proyectos teniendo en cuenta el riesgo de ocurrencia.
Podemos notar que al final de la tabla hemos determinado una fila llamada rango,
la cual nos describe la diferencia entre el punto mximo y el mnimo. Tal y como lo
dijimos anteriormente, los inversionistas adversos al riesgo prefieren un menor
grado de variacin en sus resultados.
Otro mtodo de clculo de resultados de los proyectos de inversin, teniendo en
cuenta el riesgo financiero, es al que hemos denominado rboles de decisin, el
cual utiliza diagramas para trazar mapas de las diversas alternativas de decisin
de inversin y rendimiento, junto con su posibilidad de ocurrencia.
En la Figura 7, encontramos un ejemplo de rbol de decisin basado basa en los
clculos de las probabilidades de rendimientos de los proyectos analizados.

Valor presente

Inversin

Probabilidad

inicial

120.000

Valor presente

ponderado del

del flujo
positivo

flujo positivo

de efectivo

de efectivo

0,40

225.000

90.000

0,50

100.000

50.000

Proyecto
I

0,10

-100.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo

-10.000
130.000

Decisin
I J?
Proyecto

0,30

280.000

84.000

0,40

200.000

80.000

0,30

-30.000

-9.000

J
140.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo

155.000

VPNI esperado =

130.000

120.000

10.000

VPNJ esperado =

155.000

140.000

15.000

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

En el mtodo anterior hemos podido combinar dos proyectos con inversin inicial y
flujos diferentes, entre escenarios con posibilidad de ocurrencia desiguales.
En conclusin, ponderamos cada uno de los flujos de efectivo positivos trados a
valor presente obtenidos por la probabilidad relacionada de ocurrencia. Luego
sumamos estos resultados y comparamos el valor de los dos proyectos, habiendo
descontado la inversin inicial a cada uno de ellos.
Se decide prefiriendo la alternativa que le proporciona a la empresa el mayor valor
esperado.
Los anteriores mtodos utilizados son simulaciones o posibles resultados de una
propuesta de inversin antes de que sea aprobada.
El anlisis probabilstico se revis en la unidad anterior cuando vimos cmo
determinar el riesgo por medio de la desviacin estndar y la covarianza, sin
embargo, describamos los diversos factores que pueden intervenir al momento de
determinar la probabilidad de ocurrencia.
Anlisis del mercado: los administradores financieros deben considerar el
tamao del mercado, el precio de venta del producto, la tasa de crecimiento del
mercado y la participacin que posee la empresa en el mercado en el que se
encuentra o va a incursionar.

Anlisis del costo de las variaciones: debemos tener claridad en las inversiones
requeridas para el funcionamiento del proyecto, la vida til de las instalaciones y el
valor residual del proyecto, si lo hubiera.
Anlisis de costos operativos y fijos: debe estudiarse con sumo cuidado los
costos operativos y fijos y su comportamiento futuro de acuerdo con variables
tanto micro como macroeconmicas.
En un modelo complejo podemos atribuir una probabilidad a cada una de las
variables mencionadas y, mediante la combinacin de todas ellas, obtendremos un
modelo bastante cercano y amplio de las situaciones posibles de ocurrencia para
el proyecto de inversin.
Por ltimo, podemos revisar algunos aspectos del riesgo internacional.
Aunque todas las tcnicas de presupuesto de capital son iguales independiente de
la clase de compaa, ya sea nacional o multinacional, en el entorno internacional
poseemos dos riesgos adicionales como el riesgo cambiario y el riesgo poltico
internacional.
El riesgo cambiario lo podemos resumir en el peligro de que una fluctuacin
inesperada en el tipo de cambio entre el dlar y la moneda de denominacin de
los flujos de efectivo de un proyecto, lleve a reducir el valor de mercado del flujo
de efectivo de ese proyecto. Como el dlar es el patrn de divisa mundial, se
revisan las variaciones de la moneda nacional frente al dlar, sin embargo, cada
da encontramos negociaciones en diversas monedas acogidas por el mercado..
Una de las posibilidades de disminuir el riesgo cambiario es financiando a largo
plazo el proyecto y en moneda local, de tal manera que las variaciones de la tasa
de cambio no afecten el proyecto.
Es mucho ms difcil protegerse del riesgo poltico, ya que cuando se acepta un
proyecto internacional se est aceptando toda la legislacin y las costumbres de
los pases extranjeros donde opera el proyecto en cuestin.
Los inversionistas por medio de sus empresas se ven expuestos a bloqueo de
exportaciones o importaciones, devolucin de utilidades, modificacin de reglas
fiscales, expropiacin de activos o intervencin en los proyectos.
La imposibilidad que mencionamos de manejar el riesgo poltico hace ms
importante la necesidad de que los administradores financieros evalen muy
detenidamente todas las variables que puede implicar este riesgo.

Leccin 20: TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO

Los mtodos presentados para enfrentar el riesgo permiten a los administradores

financieros tener aproximacin al nivel de riesgo en cada proyecto, sin embargo,
hasta este momento, no conocen de forma explcita el riesgo de cada uno de ellos.
Por lo anterior, utilizaremos el mtodo de la tasa descuento ajustada al riesgo
RADR (risk-adjusted discount rate, RADR), la cual permite ajustar el riesgo
mediante la variacin de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo
netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto.

Otra manera de analizar el mtodo de la tasa de descuento ajustada al riesgo

(RADR) es la tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto especfico para
compensar de manera adecuada a los propietarios de la empresa, es decir, para
mantener o mejorar el precio de las acciones de la empresa.
Por lo tanto, cuanto mayor es el riesgo de un proyecto, mayor debe ser el RADR y
por lo tanto menor ser el valor presente neto de un flujo especfico de entradas
de efectivo.
Veamos la ecuacin en donde la tasa de descuento ajustada al riesgo trae al
presente los flujos futuros para obtener valores presentes, a los cuales se les resta
la inversin inicial, con el fin de obtener el valor presente neto, herramienta de
evaluacin de proyectos.
n

FEt

VPN = ----------------- - Io
t=1

(1 + (RADR))t

La magnitud del RADR depende de la relacin entre el riesgo del proyecto en lo

individual y el riesgo de la compaa.
Para calcular la tasa de descuento ajustada por el riesgo RADR, se recurre a lo
que denominamos la tasa libre de riesgo, sta generalmente se asocia al riesgo
nacin, el cual estimamos que poseen riesgos cercanos a 0. Un ejemplo para
determinar esta tasa pueden ser en Colombia los TES o en los Estados Unidos los
valores del tesoro.
As, el rendimiento de estos ttulos valores en cada pas se utilizan como la tasa
libre de riesgo.
El estudiante debe notar que las tasas pueden variar de acuerdo al pas en donde
se est realizando el anlisis, por ello se debe investigar cules son los papeles
libre de riesgo de cada economa con el fin de realizar un anlisis ms exacto.
Es muy difcil que las empresas inviertan slo en valores libres de riesgo. Por lo
tanto, los inversionistas o compaas deciden asumir cierto grado de riesgo con la
idea de recibir mayores rendimientos que los que se percibiran con solo ttulos
libres de riesgo.
La diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida (costo
de capital) es la prima promedio de riesgo que los inversionistas exigen se les
compense por los activos adquiridos de la compaa.
Esta prima por riesgo que las empresas asumen en los proyectos de inversin la
expresaremos matemticamente de la siguiente manera:
= i r - rf

donde;

= prima de riesgo promedio de la compaa

ir = tasa de rendimiento requerida para proyectos o costo de capital
rf : es la tasa libre de riesgo

Los flujos de efectivo de efectivo con un riesgo ms alto se descuentan a una tasa
ms alta ir, es decir, a una tasa ajustada al riesgo, que refleja su mayor grado de
riesgo.
Las RADR se usan frecuentemente en la prctica debido a dos factores
principales como son: primero, la congruencia con la disposicin general que
poseen los administradores hacia las tasas de rendimiento, y segundo, los
avances tecnolgicos en los cuales los computadores nos permiten realizar
infinidad de procedimientos en tiempos de duracin realmente cortos.
En algunas compaas se establecen categoras de riesgo a las que luego se les
aplica una prima de riesgo diferente a cada proyecto que se piensa evaluar.
Podramos suponer que a los proyectos con bajos niveles de riesgo se les aplicar
tasas esperadas de rendimientos menores al del costo de capital, mientras los que
poseen altos rangos de riesgos, tendrn tasas de rendimiento esperadas
superiores al costo de capital.
Si bien, el mtodo de realizar categoras en los niveles de riesgo permite ahorrar
tiempo en la etapa de anlisis, puede generar decisiones menos ptimas dado
que, por lo general, las primas de riesgo se determinan subjetivamente y sin
considerar explcitamente la variacin en los rendimientos de los proyectos.
Otro mtodo de clculo del riesgo de un proyecto es el de usar tasas equivalentes
a la certidumbre, a esta tcnica la denominaremos el mtodo equivalente a cierto,
en el cual ajustamos los flujos de efectivo netos.
Utilizamos un factor o tasa equivalente cierto que nos debe generar la cantidad de
efectivo que un proyecto requiere en un momento determinado y nos resulte
indiferente la recepcin de ese monto u otro en otro momento.
El proyecto lo ajustamos al riesgo mediante el factor mencionado, convirtiendo los
flujos de efectivo esperados riesgosos en equivalentes de certidumbre y
calculando luego el valor presente neto.
La tasa libre de riesgo ir, se utiliza como la tasa de descuento para calcular el valor
presente neto.
Los factores equivalentes cierto van de 0 a 1, en cuanto mayor sea el factor mayor
ser la certidumbre del flujo de efectivo esperado o, en otras palabras, el factor
nos ajusta los flujos de efectivo a los diferentes riesgos por los cuales atraviesan
los proyectos.
La tabla 26 nos muestra la funcin del factor que incluye la incertidumbre de
ingreso de los flujos futuros de efectivo.
Tabla 26

Flujo de
efectivo

Ao

Factor cierto
equivalente

Flujos de
efectivo
ciertos

(50.000
)

1,0

(50.000
)

12.000

0,9

10.800

14.000

0,8

11.200

15.000

0,6

9.000

18.000

0,5

9.000

16.000

0,3

4.800

25.000

0,3

7.500

Un ajuste que realizan las empresas, especialmente las que negocian

intensamente y poseen una sana situacin financiera (pocas probabilidades de
quiebra), es el riesgo mediante coeficientes beta.
Estos coeficientes beta son los riesgos sistemticos, que son el promedio de los
betas individuales y ellos a su vez son la proporcin de riesgo que, sin importar el
proyecto o inversin, el mercado siempre lo mantiene, de otra forma, este riesgo lo
podemos conocer pero no controlar.
Luego de calcular el costo del capital ms la prima de riesgo, el administrador
financiero debe ajustar esta tasa por medio del beta estimado del proyecto para
ajustar la tasa definitiva al riesgo de la inversin.
En este captulo podemos determinar varias conclusiones

Una responsabilidad importante de los administradores financieros es revisar y

analizar las propuestas de inversin.

Las inversiones aceptadas luego de su estudio deben generar valor para la

compaa, de lo contrario se rechazan.

El desarrollo del proceso de presupuesto de capital se basa en los clculos

precisos de los flujos de efectivo relevantes.

El proceso del presupuesto de capital consiste en evaluar y seleccionar

inversiones a largo plazo que sean congruentes con los objetivos de la empresa e
incrementen al mximo la riqueza de los propietarios.

El proceso de presupuesto de capital posee 5 pasos: generacin de propuestas,

revisin y anlisis, toma de decisiones, puesta en marcha, y seguimiento.

Los proyectos se pueden agrupar comnmente en tres tipos: los proyectos

independientes, los proyectos mutuamente excluyentes y los dependientes.

Los flujos de efectivo relevantes poseen un patrn que siempre se analiza: la

salida de efectivo incremental (inversin inicial), las entradas subsiguientes
resultantes (entradas de efectivo operativas) y el flujo de efectivo terminal.

Cada una de las tres etapas posee herramientas de anlisis que ayudan al
administrador financiero a tomar decisiones de inversin ms objetivas.

El clculo de la inversin inicial, tiene como componentes bsicos: el costo

instalado del nuevo activo, los beneficios despus de impuestos obtenidos por la
venta del activo existente, y el cambio en el capital de trabajo neto.

El clculo de las entradas de efectivo operativas depende de los ingresos, los

egresos, la depreciacin y la tasa impositiva.

El flujo de efectivo terminal est determinado por los beneficios despus de

impuestos tanto del nuevo activo como del existente, cuando haya lugar.
Adicionalmente, por el cambio en el capital de trabajo.

Se pueden analizar tres mtodos corrientes para evaluar las propuestas de

inversin: perodo de recuperacin, valor presente neto, y tasa interna de retorno.

El perodo de recuperacin es el tiempo requerido para que una persona recupere

su inversin inicial.

Valor presente neto: valor que se obtiene de traer los flujos de efectivo futuros al
presente a una tasa de descuento y restarle la inversin inicial.

Tasa interna de retorno: tasa de inters que hace que se iguale el valor presente
neto a 0. Esto sucede cuando la tasa de descuento o costo de capital es la misma
que produce el proyecto de inversin.

El riesgo de un proyecto se puede considerar como la variabilidad de sus flujos de

efectivo en relacin con los esperados.

Los posibles resultados de un proyecto de inversin se pueden expresar como

probabilidades de ocurrencia de los flujos de efectivo.

Podemos evaluar los proyectos con anlisis de sensibilidad y escenarios. En ellos

se evala el impacto del cambio de una o ms variables en los flujos de efectivo y
el costo de capital.

Los arboles de decisin son otro mtodo de evaluacin probabilstico en el que se

observan las diversas alternativas de decisin de los proyectos de inversin.

Los riesgos cambiarios y polticos se deben analizar a la hora de tomar una

decisin de inversin.

Se debe ajustar la tasa de descuento al riesgo de cada uno de los proyectos.

La RADR es un mecanismo de ajuste de las tasas de descuento de tal manera

que el costo de capital sea congruente con las preferencias de riesgos y
rendimiento de los participantes en el mercado.

Leccin 21: PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL: EL

CAPM

Alguna vez usted a soado recibir un cheque por $100.000.000, sin condiciones
alguna, de parte un desconocido?, pues hagmoslo en este momento.
Conocemos solo 2 posibilidades, invertir en ttulos del gobierno con riesgo 0, como
lo mencionamos en el captulo anterior, o invertir en el sistema financiero a tasas
de mercado.

Podemos pensar en TES, como los ttulos del gobierno, y en fondos de pensiones
voluntarias, como ttulos del mercado.
La pregunta inicial puede ser qu monto de inversin para cada una de las
opciones? Digamos que nos gusta la seguridad pero deseamos ganar un poco
ms que los papeles del gobierno, entonces nos inclinamos por un 20% para
fondo voluntario y 80% TES.
Con el fin de saber cul ser la rentabilidad del pequeo portafolio que
construimos, vamos a utilizar un modelo que nos permita valorar estos activos
descritos, al cual llamamos CAPM modelo de valoracin de activos financieros.
Ya hablamos del CAPM en trminos generales, ahora revismoslo para los
proyectos de inversin de las empresas, ya que cuando estos proyectos de
inversin poseen diferentes niveles de riesgo, el costo de capital, nicamente, no
es aceptado por los inversionistas y empresas.
Como supuesto inicial, pensemos que los proyectos se financian totalmente con
acciones ordinarias, es decir, con capital de la empresa. Por lo tanto, el anlisis de
riesgo y su beta se concentra en las acciones ordinarias. Luego modificaremos el
anlisis con financiacin externa, es decir, apalancamiento financiero.
Lo anterior nos indica que el costo general de capital de la empresa es el costo de
las acciones ordinarias.
El CAPM en este escenario nos determina el rendimiento requerido mediante la
relacin esperada entre los rendimientos por encima de la tasa libre riesgo de las
acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia
entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversin, ajustado por el beta
de riesgo.
Los rendimientos requeridos de un proyecto lo podemos traducir matemticamente
mediante la siguiente ecuacin.
Ri = Rf + (Rm Rf)* i

En donde i ser la pendiente de la lnea de nos describir la relacin entre los

rendimientos adicionales del proyecto (Ri) y los rendimientos del mercado (Rm). Rf,
es la tasa de rendimiento libre de riesgo.
Como podrn observar, la ecuacin es idntica a la ya estudiada, con la diferencia
de que la categora que le damos al es el de las acciones ordinarias, para
nuestro supuesto.
Veamos la Figura 8 con el fin de ilustrar la aceptacin o no de un proyecto.

Figura No 8

En la figura podemos observar que los inversionistas estaran de acuerdo en

invertir en los proyectos que posean un rendimiento superior al riesgo sistemtico,
o sea los marcados con x, los cuales se encuentran arriba de la lnea de
rentabilidades del mercado de capital determinada en su pendiente por el
coeficiente , mientras que rechazaran los proyectos que se encuentren por
debajo de ella, as sean rentables no constituyen lo esperado por los
inversionistas.
Es importante anotar que entre mayor sea el rendimiento esperado de un
proyecto, mayor ser el riesgo sistemtico relacionado a l.
Este mtodo permite determinar los rendimientos y de esta manera seleccionar los
proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan tambin para grupos de proyectos
con riesgos similares y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de ello,
aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado.
Este mtodo posee la ventaja de que no necesita tanto tiempo en la asignacin del
clculo de los rendimientos requeridos como s lo demanda cuando es realizado
para cada uno de los proyectos. Otra ventaja es que es mucho ms sencillo
encontrar en el mercado empresas semejantes para un grupo de proyectos que
encontrar compaas semejantes para proyectos particulares, lo cual permite un
mejor y ms acertado estudio de la competencia.
Una consideracin importante en la aplicacin de este modelo CAPM, es la
similitud que deben tener los proyectos que se van a en materia de financiamiento.
En un comienzo supusimos que sera inicialmente con acciones, por lo tanto la
empresa par, tambin deber realizarlo as, para que la comparacin sea
aceptable, ya que el riesgo sistemtico podra ser bastante diferente.

Si los riesgos son diferentes y debemos compararlos, el estudio se nos debe

trasladar al coeficiente , donde este debe ajustar antes de usarlo para determinar
el costo de capital, lo cual nos implica un anlisis ms detenido y detallado del
riesgo sistmico.
Otra forma de determinar que una empresa ha creado valor mediante la obtencin
de rendimientos sobre sus inversiones de capital, lo podemos ver a travs del
valor econmico agregado EVA (por las iniciales de la frase en ingls).
Este es un mtodo para calcular la utilidad econmica despus de la deduccin de
todos los costos de capital, el cual se calcula de la utilidad neta operativa menos el
producto del capital utilizado por el costo de capital, este resultado es el que
denominamos EVA.
Por lo tanto el EVA es una medida de desempeo basada en valor que surge al
comparar la rentabilidad obtenida por una compaa con el costo de los recursos
empleados para su gestin.
Lo ms relevante del EVA es que hace nfasis en que la empresa no crea valor
para los accionistas, sino hasta que cubre todos los costos de capital.
En el clculo de la utilidad contable se incluyen de manera explcita los cargos de
financiamiento, pero se excluyen los costos relacionados con las acciones
ordinarias.
La utilidad econmica, o generalmente llamada EVA, incluye un cargo por todos
los tems del costo de capital de la empresa, las deudas y las acciones. Esto nos
puede llevar a que una compaa posea utilidades contables pero est
destruyendo valor Lo que evidencia el EVA es que cuando se poseen estas
utilidades econmicas, se est creando valor para los accionistas. Lo cual es la
funcin de los administradores frente a sus jefes supremos.

El clculo del EVA es sencillo:

EVA = (r c) * capital donde; r es la tasa de retorno de la inversin,

c es el costo del capital

Revisemos un pequeo ejercicio que demuestra la funcionalidad del EVA para un

inversionista.
Una empresa dispone de $1000 en activos que le dan una rentabilidad del 21% y
tiene un costo de capital del 15%, Como crear ms valor? Invirtiendo $200 en
nuevos activos que le daran una rentabilidad del 15% con un costo de capital del
12%? O desinvirtiendo $200 en activos que le proporcionan una rentabilidad del
12% y el 9% de costo de su financiacin?
La situacin Inicial en que nos encontramos: EVA = (0,21 0,15) * 1000 = 60
La primera situacin que encontramos es un aumento de $200 en activos
generando una nueva rentabilidad de la inversin de:
r = (1000*0,21 + 200*0,15) / 1200 = 0,2
Como vemos poseemos una menor rentabilidad de la inversin, ahora
observemos qu efectos tendr en el costo de capital
c = (1000*0,15 + 200*0,12) / 1200 = 0,145

En esta situacin vemos que el costo de capital tambin disminuy, arrojndonos

un nuevo EVA.
EVA = (0,2 0,145) * 1200 = 66, el cual es superior al EVA inicial, es decir, en la
empresa se est creando valor.
El segundo escenario lo encontramos cuando la empresa decide realizar una
desinversin de $200 en activos.
Al igual que la situacin anterior primero hallemos la nueva rentabilidad de la
inversin:
r = (1000*0,21 - 200*0,12) / 800 = 0,2325
En este caso la nueva rentabilidad es mayor que la inicial. Lo mismo haremos con
el costo de capital el cual se modifica de acuerdo con las siguientes cifras.
c = (1000*0,15 - 200*0,09) / 800 = 0,165, sucedi lo mismo, la rentabilidad
aument, lo cual nos gener el siguiente nuevo EVA
EVA = (0,2325 0,165) * 800 = 54, el cual es menor que el inicial, destruyendo
valor de la compaa, lo cual indicara que no es recomendable realizar esta
desinversin.
En trminos generales podemos ver que cuando aumenta la inversin aumenta la
rentabilidad, pero tambin aumenta su costo, mientras cuando desinvertimos,
disminuye la rentabilidad pero tambin su costo.
El resultado de la obtencin del EVA no lo podemos generalizar, este es el
producto de un anlisis detallado de cada una de los proyecto de inversin, sin
embargo, como dijimos anteriormente, el clculo es muy sencillo y gil, es decir,
eficiente para los administradores financieros en la toma de decisin o en las
recomendaciones que tengan que realizar.

Leccin 22: COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

El costo general de capital de una empresa depende directamente del costo de las
fuentes bsicas de fondos a largo plazo de la compaa.
Existen cuatro fuentes bsicas de los elementos de financiamiento de la empresa
a largo plazo, como son: el costo de la deuda a largo plazo compuesta por las
tasas de inters (costo financiero) de los diversos prestamos que poseemos en
nuestro balance como pasivos a largo plazo; el costo de las acciones preferentes,
las cuales son una funcin de los dividendos declarados; el costo de las acciones
comunes, y el costo de las utilidades retenidas.
Podemos ver en la Figura 9 la estructura del balance, detallando las fuentes de
financiacin a largo plazo, a las cuales calcularemos su costo particular para
obtener el costo de capital promedio ponderado.
Figura No 9
BALANCE GENERAL

Pasivos circulantes
Deuda a largo plazo
Activo
s

Capital contable
- Acciones Preferentes

Fuentes de

- Capital en acciones ordinarias

fondos a

Acciones ordinarias

Utilidades retenidas

largo plazo

El costo ponderado de capital es un elemento muy importante en el proceso de la

toma de decisin del presupuesto de capital. Este costo ponderado de capital ser
la tasa de descuento que se deba utilizar para el calcular el valor presente neto
(VPN) de un proyecto con riesgo promedio.
La cifra apropiada del costo de capital debe ser la determinada despus de
impuestos, la cual se utiliza para los presupuestos de capital. No olvide que se
acostumbra analizar los nuevos proyectos o inversiones, lo cual nos llevara al
marginal, es decir los proyectos adicionales, sin embargo, es relevante que se
tenga en cuenta el costo del capital que en el momento poseemos.
Revisemos cual serian las expresiones para calcular cada uno de los costos de las
fuentes de financiamiento

Costo de una accin preferente: lo determinamos mediante los

dividendos de la accin preferente (D a.p.) divididos por los ingresos netos de
la venta de la accin preferente (I a.p.).
D a.p.

C a.p.= -------- donde; C a.p es el costo de las acciones ordinarias

I a.p.
Como los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de
efectivo despus de impuestos, la empresa no debe realizar ningn ajuste fiscal.
Podemos ejemplificar el anterior costo de la siguiente manera: suponga que la
empresa XYZ emiti 1.000 acciones preferentes que pagan un dividendo de
$10.000 anuales por unidad. Estas acciones se vendieron a $100.000 cada una.
Como los ingresos son los netos, debemos restar cualquier costo adicional, como
pueden ser los costos de emisin y administrativos, los cuales fueron de $5.000
por cada una.
10.000
C a.p.= ------------------------ = 0,1053 10.53%
100.000 5.000
Para calcular las acciones comunes podemos utilizar dos mtodos, los cuales
denominamos como el modelo de valoracin de crecimiento constante y el modelo
de valoracin de activos de capital CAPM.

El primer modelo conocido como modelo Gordon calcular las acciones de la

siguiente manera:

Costo de una accin ordinaria, modelo Gordon: rendimiento requerido

por los accionistas, el cual se refleja en los dividendos esperados de las
acciones ordinarias (De.a.o.) sobre el precio actual por accin ordinaria de los
inversionistas ms una tasa de crecimiento constante de los dividendos.
D e.a.o.

C a.o. = -------- + T c.a.o.

P a.o.

El costo de la accin ordinaria C a.o. de la empresa XYZ, lo determinamos

conociendo el precio por accin ordinaria que asciende a $ 100.000. La empresa
espera cancelar dividendos al final del ao por $15.000 a cada una de las
acciones y el crecimiento de los dividendos fue del 5%. De acuerdo con el estudio
del precio de la accin ordinaria durante los ltimos 10 aos, tenemos que:

15.000
C a.o. = ------------ + 0,05 = 0,15 + 0,05 = 0,20 20%
100.000

Utilizando el modelo del CAPM, debemos conocer la rentabilidad libre de riesgo, el

retorno del mercado y el beta.
Luego de investigar estos datos encontramos que la tasa libre de riesgo est en el
10%, la tasa del mercado en 16,5% y el beta asciende al 1.54
C a.o. = Rf + { * (Rm - Rf)}, las cuales tiene el mismo significado que las descritas
anteriormente en este captulo y en el anterior.
C a.o. = 10% + {1,54 * (16,5% - 10%)}
C a.o. = 10% + 10% = 20%

Costo de utilidades retenidas: rendimiento requerido por los accionistas

sobre las inversiones por realizar, es decir, el mismo de una accin
ordinaria.

La empresa tiene dos opciones con relacin a las utilidades retenidas: emitir
acciones ordinarias por ese monto o pagar dividendos. Es decir, el costo de las
utilidades retenidas es igual al costo de una emisin de acciones comunes
ordinarias, por lo tanto,
C u.r. = C a.o. , donde C u.r. es el costo de las utilidades retenidas

Costo de la deuda: Como los pasivos de una empresa son variados,

ac nos centraremos en los que poseen explcitamente un costo
estipulado en tasa de inters y son a largo plazo, es decir, las cuentas por
pagar, los gastos acumulados y otras obligaciones no se tendrn en
cuenta.

El costo de la deuda se obtiene de determinar la tasa de descuento que hace que

se iguale el precio de mercado con el capital e inters de la deuda y, por ltimo, se
ajusta con la tasa de impuestos.
El costo de la deuda despus de impuestos, que denotaremos C d se puede
obtener de la siguiente manera
C d = Rd *(1 t), en donde;
Rd, = es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo
al precio de mercado
t = tasa impositiva
La empresa XYZ determin que la tasa que iguala el costo de los prstamos con
los flujos de efectivo asciende al 18%, mientras que la tasa impositiva es del 30%,
por lo tanto,
C d = 18% *(1 0,3) = 0,18 *0,7 =12,6%, es el costo de la deuda, el cual es
bastante inferior a inicialmente visto de 18%, ya que estos valores son
susceptibles de disminuir.
Combinando todos los costos poseemos el costo de capital promedio ponderado.
La ecuacin que debemos desarrollar es la siguiente:
CCPP = (%*C d) + (%*C a.p.) + (%*C a.o.) + (% *C u.r.)
En la anterior ecuacin el porcentaje (%) se refiere a la participacin que cada uno
de ellos tiene en las fuentes de financiacin a largo plazo, en otras palabras, la
sumatoria de los porcentajes debe ser igual a 1, es decir, al total de la deuda de la
empresa por los diferentes conceptos.
En la Tabla 27 podemos encontrar los datos de la empresa XYZ, con el fin de
hallar el costo de capital promedio ponderado CCPP
Tabla 27

Fuentes de Capital

Ponderaci
n

Costo

Costo
Ponderado

Deuda a largo plazo

40%

5,6%

2,24%

Acciones
preferentes

10%

10,6%

1,06%

Acciones ordinarias

40%

13,0%

5,20%

Utilidades retenidas

10%

13,0%

1,30%

Totales

100%

9,80%

Costo de capital promedio ponderado = 9,8%

Como podemos observar en la Tabla 27 tenemos diversos niveles de tasas de
inters que reflejan varias expectativas de tasas mnimas de rendimiento
asociadas a grados de riesgo, de acuerdo con el mercado y el anlisis de los
inversionistas. De esta manera, se genera un costo de capital de todas las fuentes
de financiamiento de la empresa XYZ, matizadas por su participacin en el total
del endeudamiento.

Leccin 23: APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO

En fsica observamos que cuando una palanca se utiliza correctamente, la fuerza

que es aplicada en un extremo se aumenta ms que proporcionalmente en el otro
extremo.
En un contexto empresarial el apalancamiento tiene que ver con la palanca
constituida por los activos o costos fijos operativos asociados a la produccin y los
costos fijos de financiamiento en el incremento de la rentabilidad.
Es as, que cuando incrementamos el apalancamiento en una empresa, buscamos
incrementar la rentabilidad pero aumentando el riesgo. En caso contrario, la
reduccin del apalancamiento lleva a disminuir la rentabilidad y por consiguiente el
riesgo.
Podemos observar que se han determinado tres tipos de apalancamiento: el
primero, que llamaremos apalancamiento operativo, tiene que ver con los costos
operativos que se incurren en el proceso de produccin de bienes y servicios y
est asociado a sus utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT, por su
nombre en ingls), lo cual es la utilidad operativa.
El apalancamiento financiero se debe a la existencia de los costos fijos de
financiamiento. En este caso estamos especialmente analizando los intereses de
la deuda y la relacin entre la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) y las
utilidades por accin ordinaria (EPS).
El tercer tipo es el apalancamiento total que por un lado se puede ver como las
suma de los dos, el apalancamiento operativo y el financiero, o la relacin entre
los ingresos percibidos por ventas y su utilidad por accin ordinaria (EPS).
Veamos en el siguiente grfico la relacin que existe entre el estado de resultados
y el apalancamiento, el cual ayuda fuertemente al administrador financiero a
relacionar las funciones de cada una de las herramientas que estamos analizando.
Figura 10
Relacin entre el estado de resultados y
los tipos de apalancamiento

Ingresos por ventas

Menos: Costo de ventas
Apalancamient
o

Utilidades brutas

operativo

Menos: Gastos operativos

Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)

Menos: Intereses

Apalancamient
o

Utilidades netas antes de impuestos

total

Menos: Impuestos
Apalancamient
o

Utilidades netas despus de Impuestos

financiero

Menos dividendos de acciones preferentes

Utilidades disponibles para las acciones
comunes

Utilidad por accin (EPS)

En la Figura 10 podemos observar qu compone y en dnde se puede determinar

cada uno de los apalancamientos en relacin con el estado de resultados.
Antes de estudiar la forma como debemos calcular los diferentes apalancamientos
que definiremos, revisemos un anlisis que nos muestre la relacin entre los
costos fijos, los costos variables, las utilidades y el volumen de ventas, llamado
punto de equilibrio, el cual nos indica el nivel de operaciones que se requiere para
cubrir todos los costos y la rentabilidad con los niveles de ventas.
Si observamos el punto de equilibrio solamente para la produccin de bienes y
servicios de la empresa, estamos diciendo que buscamos el punto en el cual el
EBIT es igual 0.
Como dijimos anteriormente, el punto de equilibrio busca determinar cul es la
cantidad de produccin que logra absorber todos los costos fijos y los costos
variables, teniendo en cuenta que los primeros dependen del tiempo y no de las
ventas, mientras los segundos son una funcin directa del precio de venta, es
decir el anlisis del punto de equilibrio determina el nivel de operaciones necesario
para cubrir todos los costos operativos y evala la rentabilidad asociada con los
diversos niveles de ventas.
La ecuacin que podemos deducir para determinar el punto de equilibrio la vemos
a continuacin:
CF
Punto Equilibrio = ---------------Pv CVu

En donde: CF son los costos fijos, Pv es el precio de venta de un bien o servicio y

CVu son los costos variables unitarios.

Con el fin de entender claramente la anterior ecuacin suponga que la empresa

XYZ tiene costos operativos fijos de $ 2,500, su precio de venta por unidad es de
$10, y su costo operativo variable por unidad es de $5.
Cul es el punto en el cual sus ventas cubren todos sus costos?, es decir el
punto de equilibrio.

2.500

2.500

Q = ------------- = ---------- = 500 unidades

10 - 5

El plan de produccin que la empresa XYZ necesita desarrollar para cubrir sus
costos totales asciende a 500 unidades, es decir, para que el EBIT de la empresa
sea 0, la empresa debe producir 500 unidades, lo que nos lleva a deducir que con
una produccin mayor a 500 unidades el EBIT ser positivo.
Este anlisis lo podemos realizar grficamente, donde vemos que las rectas se
cruzan cuando los costos totales igualan a los ingresos por ventas, all
encontramos el punto de equilibrio.
La Figura 11 es una descripcin de la relacin entre los diferentes costos y los
ingresos que obtenemos de la produccin que permitieron los costos
mencionados.

Figura 11 Punto de equilibrio

Podemos determinar que cuando los costos fijos aumentan es necesario aumentar
la produccin, cuando el precio de venta aumenta, la necesidad de produccin
disminuye, y cuando el costo variable unitario aumenta, se aumenta la produccin
necesaria para alcanzar el punto de equilibrio.
Ahora revisemos cmo medimos el grado de apalancamiento de cada una de las
clases de apalancamiento que vimos

Grado de apalancamiento operativo (GAO): es una medida numrica

que nos indica el cambio porcentual entre el EBIT y el cambio porcentual de
las ventas.
Cambio porcentual en EBIT

GAO = -----------------------------------------Cambio porcentual en ventas

En donde GAO es el grado de apalancamiento operativo

De acuerdo con los datos de la empresa XYZ, si las ventas aumentann en un

50%, el EBIT aumentar en un 100%, el estudiante debe comprobar los datos
enunciados de los porcentajes construyendo el estado de resultados hasta la
utilidad operativa, para que pueda observar el aumento del EBIT.

Sin embargo, esto se puede tambin expresar en valores de la siguiente manera.

Q x (Pv Cvu)

GAO = ------------------------------Q x (Pv Cvu) - CF

Si reemplazamos las letras indicativas de los costos, precios y cantidades de la

empresa XYZ obtenemos:
Nota: como el grado operativo se determina para niveles de produccin,
supondremos que la produccin aument a 1.000 unidades.
1.000 x (10 5)

$5.000

GAO = ---------------------------------- = ---------- = 2

1.000 x (10 5) 2.500

$2.500

El estudiante debe notar que este grado de variacin de 2 depende de las

variables en cuestin, es decir, la cantidad, el precio de venta y la proporcin de
costos variables, los costos fijos afectan menos que proporcionalmente.
Nos podemos dar cuenta de que el resultado es igual en ambas ecuaciones, ya
que no es relevante el mecanismo, sino el resultado, por lo cual al arrojarnos 2, el
cual es mayor que uno, nos indica que s hay apalancamiento operativo.

Grado de apalancamiento financiero: es el uso de los costos fijos

financieros (intereses) con el fin de aumentar los cambios en las
utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por accin.
Cambio porcentual en EPS
GAF = ------------------------------------Cambio porcentual en EBIT

En donde GAF es el grado de apalancamiento financiero

Se observa en la ecuacin que siempre que existe algn cambio porcentual en las
utilidades antes de intereses e impuestos EBIT, se genera un cambio porcentual
en la utilidad por accin EPS.
Podemos pensar que la empresa XYZ tiene un cambio del 40% en su EBIT,
producto de modificaciones de las ventas y sus costos variables, el cual afecta su
precio en un 100%, cul ser ahora su nuevo grado de apalancamiento
financiero?
100%
GAF = --------- = 2,5
40%
El resultado nos dice que existe apalancamiento financiero en la empresa, es
decir, los recursos de deuda estn siendo productivos dentro de ella.

Adicionalmente, podemos encontrar otra ecuacin ms directa, en la cual

obtengamos en su mayora los datos directamente del estado de resultados.

EBIT
GAF = -------------------------------1

EBIT I (D a.p. * ------)

1t

Aunque el resultado es el mismo en las dos frmulas, en la segunda

determinamos el grado de apalancamiento financiero con menos averiguaciones,
ya que la base de estos datos se encuentra en el estado de resultados, que ya
poseemos.
La nueva convencin es la I, que representa los intereses que cancelamos
producto de nuestras deudas, los cuales determinamos directamente del estado
de resultados.
En la ecuacin podemos darnos cuenta de que el apalancamiento financiero se
basa en el EBIT, mientras la adecuacin con los impuestos lleva a que revisemos
la utilidad por accin, la cual se determina despus de impuestos.
Para encontrar el GAF debemos tener en cuenta que los intereses ascendieron a
$2,000 este ao, los dividendos en acciones preferentes que cancelaremos son de
$2.400, y la tasa impositiva que la empresa XYZ asume es del 40%.

10.000

10.000

GAF = ----------------------------------------- = ----------- = 2.5

1

4.000

10.000 2.000 (2.400 * -------)

1 0,4

Apalancamiento total: es el uso de los activos fijos operativos y

financieros con el fin de incrementar los efectos en las ventas y aumentar
las utilidades por accin.

Cambio porcentual en EPS

GAT = --------------------------------------------Cambio porcentual en las ventas

Podemos definir que el grado de apalancamiento total GAT, es el cambio

porcentual de la utilidad por accin EPS, debido a un cambio porcentual
determinado en las ventas.
Otra forma de determinar el GAT mediante valores lo vemos en la siguiente
ecuacin.

Q x (Pv Cvu)
GAT = --------------------------------------------------1

Q x (Pv Cvu) CF I - (D a.p. * ------)

1t

20.000 x (10 5)

100.000

GAT = ----------------------------------------------------------- = ------------- = 1,48

1

20.000 x (10 5) - 2.500 30.000 (-------)

67.500

1- 0,4

Con los mismos datos de la empresa XYZ, donde el plan de produccin asciende
a 20.000 unidades, determinemos el apalancamiento total exceptuando los
intereses que se pagan por el aumento de deuda para lograr el nuevo plan de
produccin.
Resumen de datos: Q=20.000, Pv=$10, CVu=$5, CF=$2.500, I=$30.000, Da.p.=
$2.400 y t del 40%

Leccin 24: ESTRUCTURA DE CAPITAL

Luego de revisar las diferentes fuentes de financiamiento del costo de capital y

observar que son varios, el siguiente paso sera revisar si la combinacin de ellos
modifica el valor y el costo de capital de la empresa.
El estudiante debe tener muy claro el no confundir la mezcla de las diversas
fuentes de financiamiento con los efectos de un cambio en estas fuentes de
financiamiento.

Como vimos en la Figura No 9, las fuentes de financiamiento a largo plazo las

podemos dividir en 2 clases, las cuales son los tipos de deuda que puede poseer
una empresa a largo plazo.
Lo denominado deuda a largo plazo, es el capital de deuda, mientras todo lo
referente al capital contable, es el capital propio, la suma de los dos capitales son
el capital total.
Los anteriores capitales podemos determinarlos como el capital de deuda.
La tasa de capital de la deuda lo hayamos mediante la relacin de los intereses de
la deuda que se cancelan anualmente y el valor de la deuda poseda en el
mercado. La del capital propio es la relacin entre utilidades disponibles para el
pago de dividendos de acciones ordinarias y el valor de mercado de las acciones
ordinarias.
Por lo tanto, la tasa de rendimiento del capital total es la relacin entre su ingreso
operativo neto y el valor de mercado de la empresa.
La estructura de capital es un tema bastante polmico, ya que la teora nos dice
que existe una estructura ptima de capital, sin embargo, an no ha sido posible
entregar las herramientas ptimas para determinarla.
En el ao 1958, dos famosos economistas como son Franco Modigliani y Merton
H. Miller, demostraron matemticamente que la estructura de capital que una
empresa posee no afecta su valor. Todo dentro del contexto de los mercados
perfectos.
Sin embargo, se ha encontrado tericamente unas imperfecciones que afectan a
la estructura de capital luego, administrndola, podemos encontrar el equilibrio
mencionado anteriormente.
Este equilibrio terico se basa en los beneficios y los costos de la deuda, ya que
los beneficios son afectados por los impuestos y los costos de financiamiento
poseen efectos en el riesgo de quiebra, los costos de agencia y dems costos que
pueden modificar las perspectivas de los inversionistas.
Podemos pensar que la estructura ptima se encontrar donde ste haga que se
maximicen los ingresos y minimicen los costos, por lo tanto, lo sugerido es darle
tratamiento a estos dos elementos.
Un enfoque para la valoracin de las empresas es el llamado enfoque de los
ingresos operativos netos.
Para ilustrarlo revisemos la siguiente tabla:
Tabla 28
EBIT

Utilidades netas

Rc

tasa del capital propio

Ve

Valor de la empresa
(EBIT/Rc)

100.000
0,15
666.667

Vd

Valor de la deuda en el
mercado

100.000

V m.a.o.

Valor de las acciones

ordinarias en el mercado (VeVd)

566.667

Hemos de suponer que la empresa XYZ posee la deuda a un inters, I, y un costo

financiero del 10%, lo cual nos entrega de un monto de $10.000.
Por lo tanto, las utilidades operativas disponibles para los propietarios de las
acciones ordinarias es 100.000 10.000 = 90.000, entonces el rendimiento
requerido del capital (Trc) asciende a:
EBIT

$90.000

Trc = --------- = ------------ = 15,88%

V m.a.o

$566.667

Como dijimos anteriormente, los impuestos son una imperfeccin que se

encuentra dentro de la estructura de mercado, por lo cual revisemos la estructura
ptima de capital terica con este elemento para determinar el valor de la empresa
Vc.
Continuamos con la tasa impositiva del 40%, como en los anteriores ejemplos de
la empresa XYZ, y el CCPP de la Tabla 27 de 9,8%
EBIT * (1- t)

100.000 * 0,6

Vc = ------------------ = ------------------- = 333.333

CCPP

0,098

En el otro enfoque la valoracin de las empresas depende del apalancamiento

financiero, el cual va a determinar el costo de capital. El enfoque sugiere que las
empresas pueden aumentar su valor cuando disminuyen su costo de capital
mediante una adecuada utilizacin del apalancamiento financiero.

Leccin 25: POLTICA DE DIVIDENDOS

En el valor de una empresa influyen tres tipos de decisiones financieras: las de

inversin, las de financiamiento y las de dividendos, ya hemos visto las dos
primeras, a continuacin entraremos a las decisiones de dividendos.

Las empresas pueden distribuir dinero a sus accionistas de dos formas, pagando
un dividendo o recomprando algunas de las acciones en circulacin.
Inicialmente comencemos con las variables que influyen en la determinacin de
una poltica de dividendos, la cual define la forma de distribucin de las utilidades,
ya sea para retenerlas, reinvertirlas o pagrselas a los accionistas, o combinar
todas las maneras descritas.
Podemos decir que las utilidades retenidas son la fuente de financiamiento ms
importante para los recursos de inversin de los proyectos.
Las restricciones legales: estas restricciones tiene que ver con las leyes y
normas emitidas por el gobierno, las cuales regulan los pagos de dividendos de
una empresa.
Estas leyes y normas dependen del territorio en donde se encuentren, pero
generalmente podemos ver que se impide el uso del capital para pagar
dividendos, es decir, solo pueden provenir de las utilidades netas despus de
impuestos del presente ejercicio y pasados.
No se pueden pagar dividendos cuando la empresa est insolvente, el hacerlo
contraindica el orden de pago en caso de una quiebra.
Las clusulas restrictivas son las normas que tienen mayor efecto en las polticas
de dividendos. stas son los acuerdos realizados en los contratos de bonos, los
prstamos a plazo realizados con las instituciones financieras, y los acuerdos de
crdito a corto plazo como los realizados con los proveedores, los leasings, las
reglas de las acciones preferentes, etc.
Como se observa, estas restricciones limitan el monto de los dividendos que una
empresa puede cancelar y distribuir.
Las normas fiscales: son las leyes que se emiten para gravar estas rentas, se
puede ver de dos maneras el efecto en los dividendos: la tasa impositiva que la
empresa debe asumir lleva a disminuir el monto de las utilidades y, por otro lado,
las tasas fiscales sobre las ganancias de los socios pueden afectar esta
distribucin.
La liquidez y el flujo de efectivo: debido a que el pago de dividendos es una
salida de efectivo, las empresas deben poseer dinero en el momento del
pago. Adems, la compaa debe planear el flujo de ingresos futuro para cumplir
con sus obligaciones internas y, por supuesto, la de los socios.
Capacidad de endeudamiento y acceso al mercado de capitales: en vista de
que los dividendos no se cancelan inmediatamente y el dinero debe ser un activo
productivo, las empresas lo ponen a producir cuando lo poseen en exceso. Esto
puede ser mediante ttulos valores que deben ser vendidos al momento del pago.
Los ttulos y la empresa deben tener un buen acceso al mercado de capitales con
el fin de liquidarlos rpidamente y al mejor precio.
En algunas ocasiones estor dineros estn invertidos en activos difciles de
convertir a efectivo, lo que lleva a que los administradores deban solicitar crditos
especiales para cancelar estos compromisos.
Para las grandes empresas que cotizan en bolsa, uno de los indicadores del
comportamiento de su accin depende del efectivo pago de los dividendos, por

ello, deben poseer una estabilidad de ingresos para cancelarlos y no disminuirlos

en su monto y as no ser afectadas por el mercado.
Las perspectivas de crecimiento internas tienen mucho que ver con la necesidad
de fondos para financiar los proyectos para desarrollarse como empresa, es por
ello que esta variable puede hacer modificar la poltica de dividendos fuertemente.
Las variables macroeconmicas como la inflacin, el PIB, y el desempleo, afectan
los fondos de los flujos de efectivo generados por las compaas y perjudican el
valor de los activos.
En vista que la poltica de dividendos se genera en gran parte por decisin de la
asamblea de propietarios, las preferencias de cada uno de ellos influir en la toma
de decisin final.
Revisemos los pasos procedimentales que normalmente se realizan para el pago
de los dividendos de una empresa.
Monto de los dividendos: lo primero que se decide en la asamblea general de
accionistas es si se deben pagar o no dividendos de acuerdo con las diversas
variables ya descritas. Si se van a pagar dividendos, deben determinar el valor sin
salirse de las normas y reglamentaciones que los rigen.
Fechas: se deben revisar las fechas, comenzando por la fecha que nos determina
el nmero de accionistas con derecho y su participacin particular, a este da lo
llamaremos, fecha de registro.
La segunda fecha que deben acordar es la fecha de pago de los dividendos
decretados anteriormente, sta debe ser publicada de tal manera que todos los
accionistas puedan enterarse.
Generalmente los estudiosos del tema indican que los dividendos que cancela una
empresa a sus accionistas deben considerarse como el monto sobrante luego de
haber aceptado todos los proyectos de inversin favorables para la compaa.
Al anterior enunciado se le conoce como la teora residual de dividendos en el cual
la empresa tomara la decisin de entregar dividendos de la siguiente forma:

Determinar el nivel ptimo de gastos de capital, lo cual sera encontrar el

punto ptimo entre el costo de capital promedio ponderado y las

oportunidades de inversin.

Con la estructura de capital ptimo, calcular el monto de capital propio

para financiar las inversiones.

Generalmente el valor de las ganancias retenidas es menor que el de

emitir nuevas acciones. Por ello, se deben utilizar todas las utilidades
retenidas posibles para determinar la estructura de capital de los recursos
necesarios para determinar la combinacin ptima de fuentes de
financiamiento.

Lo anterior nos indica que cuando se necesita el capital para financiar proyectos
de inversin que sean benficos para la empresa no se pagarn dividendos.

El anterior anlisis tiene que ver con una administracin que busca la solidificacin
de la compaa, especialmente en su manejo financiero, con el fin de que sta
cuente con los recursos suficientes para ser competitiva en el mercado.
Las polticas de dividendos que existen son tantas como las empresas que las
emiten, sin embargo, podemos ver unos patrones generales:
Pago de dividendos segn una razn constante: es un porcentaje de cada
peso ganado despus de impuestos el cual se puede distribuir.
Pago de dividendos peridicos: pago fijo durante varios perodos en el ao que
implica una disminucin de la incertidumbre de los socios en cuanto a su
inversin.
Pago de dividendos peridicos y pagos extraordinarios: se cancela un
dividendo peridico bajo y de acuerdo con los resultados se ajustan con pagos
extraordinarios.
Pago de dividendos en acciones: es la entrega de estos ttulos valores a cambio
del efectivo pero con el mismo valor nominal que les corresponde por los
dividendos.
Resumamos los temas ms importantes de este captulo.

El CAPM nos determina el rendimiento requerido mediante la relacin esperada

entre los rendimientos por encima de la tasa de libre riesgo de las acciones
ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia entre los
rendimientos del mercado y del proyecto o inversin, ajustados por el beta de
riesgo.

Este mtodo determina los rendimientos y selecciona los proyectos por

desarrollar. Las empresas lo usan tambin para grupos de proyectos con riesgos
similares, y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de ello, aplican el CAPM
a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado.

Las acciones ordinarias se valoran mediante el modelo de valoracin de activos

CAPM.

El costo de capital de una empresa se define como la tasa que debe pagar la
empresa por la deuda, las acciones preferentes, las acciones comunes y las
utilidades retenidas.

El costo de capital es la tasa de rendimiento mnima que requieren los

inversionistas sobre los valores de la empresa.

Existe relacin directa entre el rendimiento y el riesgo, es decir, entre mayor sea
el rendimiento esperado, mayor es el riesgo que se debe asumir en la inversin.

Las empresas utilizan el costo de capital promedio ponderado CCPP para evaluar
los proyectos con sus gastos de capital.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que se utiliza para la toma de

decisin en los proyectos de inversin, afectando la calidad de las mismas.

El costo de capital de la deuda es la tasa de rendimiento requerida por los

inversionistas, ajustada por la tasa impositiva.

El costo de las acciones preferentes es la tasa de rendimiento requerida por los

accionistas sobre las acciones preferentes.

El costo de capital de las acciones se calcula como la relacin entre la tasa de

rendimiento solicitada por los inversionistas y las acciones ordinarias.

El costo de las acciones puede calcularse por medio del modelo de valoracin de
activos de capital CAPM.

El presupuesto ptimo de capital maximiza el valor de la empresa y se presenta

donde se cruzan las rectas de costos fijos y variables con los ingresos de los
proyectos.

El trmino de apalancamiento es el uso de los costos fijos intentando aumentar la

rentabilidad de la empresa.

El apalancamiento operativo tiene que ver con los costos operativos fijos
necesarios en la produccin de bienes y servicios.

El apalancamiento financiero es el incremento en la utilidad por accin debido a

los mayores costos financieros.

El punto de equilibrio es la relacin entre las ventas y los costos totales, es decir,
la cantidad de unidades vendidas necesarias para cubrir el costo total de la
empresa.

El apalancamiento aumenta el rendimiento, el valor de la accin y el riesgo.

Las estructuras ptimas de capital no afectan la rentabilidad de la empresa en

mercados competitivos, de acuerdo con Modigliani y Miller.

La estructura ptima terica utiliza un modelo de valoracin que conlleva los

factores de rentabilidad y riesgo.

Cuando la empresa decide pagar dividendos debe considerar lineamientos

legales, necesidades de recursos, anlisis del entorno econmico, riesgo
empresarial, la solvencia, la capacidad de crdito y los contratos de compromiso.

Luego de tomar la decisin de realizar el pago de dividendos se debe decidir el

monto, establecer los socios con derecho, y determinar la fecha de pago.

La teora residual de los dividendos sugiere que los dividendos deben

considerarse como las utilidades sobrantes despus de realizar todas las
inversiones aceptables.

Los tipos de pago de polticas de dividendos los realiza cada empresa entre los
marcos generales donde se encuentre la compaa.

Leccin 26: FINANCIAMIENTO A TRAVS DEL

ARRENDAMIENTO, BONOS Y WARRANTS

Hoy en da muchas empresas sostiene que el valor de la maquinaria radica en su

uso y no en su propiedad, esto nos dice que las empresas necesitan de activos
para producir bienes y servicios, pero para ello no es necesario adquirir la
propiedad legal.
Es all donde el arrendamiento se convierte en un medio para obtener el uso
econmico de un activo durante un tiempo sin ser el propietario. En este contrato
el dueo del activo le permite al usuario la utilizacin del bien por un perodo
determinado a cambio de una serie de pagos peridicos.
Existen bsicamente dos tipos de arrendamientos: los arrendamientos de
operacin (leasing operativo) y los arrendamientos de capital o financieros (leasing
financiero).
El arrendamiento de operacin le permite al usuario (arrendatario) el derecho de
uso de un activo durante un lapso de tiempo bajo un contrato donde el propietario
(arrendador) espera recibir unos pagos por su costo ms un rendimiento.
Normalmente, los perodos de este tipo de arrendamiento son ms cortos que la
vida til del activo, ya que es muy difcil recuperar el costo total en un solo
contrato.
La caracterstica ms relevante de esta clase de arrendamiento radica en que el
arrendatario puede regresar el activo una vez finalizado el contrato sin ningn
pago adicional.
Mientras el bien est en posesin del arrendatario, ste debe exigir al arrendador
el pago de impuestos sobre la propiedad y un seguro de cobertura adecuado.
El arrendamiento de capital o financiero es un acuerdo entre las partes, el cual no
se puede cancelar as el activo no contine generando beneficios.
Al final del contrato, el arrendamiento financiero permite que los activos sean
adquiridos por el arrendatario, trasladando la propiedad legal con todas sus
implicaciones.
El arrendamiento financiero puede generar una venta con arrendamiento inverso o
un arrendamiento directo.
La venta con arrendamiento inverso sucede cuando una empresa vende un activo
a otra y esta ltima de inmediato lo arrienda al vendedor.
La venta con arrendamiento inverso es ventajosa para el arrendatario por las
siguientes razones:

Por la venta del activo, el arrendatario recibe dinero en efectivo que puede
reinvertir en otra operacin lucrativa, o simplemente aumentar la liquidez de la
empresa.

El arrendatario puede seguir usando el activo, as la propiedad sea de otra

persona.
Arrendamiento directo, lo tenemos cuando la empresa adquiere el uso de un
activo que anteriormente no le perteneca y el arrendatario define las siguientes
caractersticas.

El equipo que arrendar

El fabricante que realiza el equipo.

Las opciones, garantas, trminos de entrega, acuerdos de instalacin y de

servicio que se realizarn.

El precio que se pagar por el activo.

Aspectos fiscales del arrendamiento:
Los pagos anuales de arrendamiento son deducibles de impuestos para el
arrendador.
El arrendamiento es un gasto que se contabiliza en el estado de resultados,
reduciendo la base gravable de la compaa.
Podemos revisar un ejemplo de un leasing financiero con el fin de obtener unos
computadores para su empresa XYZ. En vez de comprarlos directamente, se
dirige a una compaa de leasing y presenta su solicitud, lo cual es equivalente,
pero no igual a solicitar un crdito. La institucin evaluar su situacin financiera y
el proyecto de compra presentado para el caso de los computadores.
Vamos a suponer que necesitamos 10 computadores para la empresa y cada uno
tiene un costo de $1.000.000, con lo cual, el valor del leasing que se realizar ser
por $10.000.000 (10 * $1.000.000), para lo cual realizaremos un contrato de
leasing por el valor mencionado a una tasa determinada que para el ejercicio del
DTF + 4 trimestre anticipado, lo que equivale al 9,88%.
Para facilidad de la comprensin la tomaremos como el 10% y a un plazo de 1
ao, lo que nos arroja que debemos cancelar una cuota mensual de $879.159,
determinado mediante una cuota de anualidad. Al final del ao, si se desea quedar
con los equipos debe cancelar lo equivalente al 10% del valor inicial, es decir
$1.000.000, sin embargo, estos costos mensuales van al estado de prdidas y
ganancias como un gasto, lo cual le reducir la base gravable para el pago de
impuesto sobre la renta.
Si no desea adquirirlos y en el contrato estipul esta opcin, los devuelve y all
termina su relacin contractual
Los bonos son ttulos valores que las empresas utilizan como medio
financiacin a largo plazo, las cuales buscan encontrar recursos que
apalanque los proyectos. Cuando el producto de estos bonos se utiliza
proyectos de inversin, muchas compaas dan la opcin de convertirse
acciones bajo unas reglas previamente determinadas.

de
les
en
en

Normalmente, los intereses de los bonos son ms reducidos que los de los
papeles de las instituciones financieras, lo que permiten que el costo de la deuda
disminuya y los proyectos sean ms rentables.
Los bonos poseen las caractersticas de cualquier ttulo valor: debe poseer un
valor nominal, una fecha de emisin y suscripcin (donde la diferencia nos arroja
el plazo de maduracin del ttulo), y una tasa de inters (la cual arroja la
rentabilidad y la modalidad de pago, tanto del capital como de los intereses); con
lo cual podemos encontrar el flujo de caja de pagos del ttulo valor.

Dentro de la categora de los bonos encontramos los que denominamos bonos

canjeables, los cuales son bonos que le permiten al titular canjearlos por acciones
ordinarias de la compaa que emiti el bono. La anterior situacin por lo general
sucede al final de la maduracin del ttulo valor.
Por lo anterior, desde el momento de la emisin del bono, adems de las
anteriores caractersticas, se debe establecer la razn de canje, es decir, el
nmero de acciones que se entregarn por cada bono en circulacin, si se llega a
realizar el canje.
La emisin de bonos en general posee un fin de financiamiento que puede ser de
mediano o largo plazo, eso depende del plazo que posea el bono para su
maduracin pero, adicionalmente, los bonos canjeables de las organizaciones
pretenden cambiar ese endeudamiento con terceros, con el fin de que se convierta
en parte del capital de la empresa, es decir, se realice una capitalizacin por este
medio.
Este medio de financiamiento es bastante atractivo para las empresas debido al
menor costo de intereses que debe asumir la empresa al momento de convertirlos
en acciones y, por lo tanto, desaparecer el pasivo a terceros. Adems, la empresa
dispone de dineros frescos para las inversiones en proyectos que tenga planeados
.
Los bonos canjeables poseen un costo adicional a la compaa adems de su
valor nominal. Este se puede observar por el valor de la opcin; la cual se aplica
slo a los ttulos que se convierten o canjean por acciones ordinarias de la
empresa. Por lo tanto, el inversionista debe analizar con sumo detalle este valor al
momento de realizar la inversin en los bonos, con el fin de que el costo total no
sea superior al de la accin ordinaria en el mercado.
Podemos observar que estos bonos que se convierten en acciones poseen una
desventaja relativa al momento de dejar de estar en el patrimonio como deuda y
pasar al patrimonio como un monto adicional de capital. Por un lado, se maneja un
mayor monto para fines fiscales de acuerdo con el monto de los capitales de la
empresa y al subir esta cantidad, tambin suben los impuestos por pagar.
Por ltimo, veremos los certificados de opcin o warrants, los cuales son una
opcin de compra de las acciones ordinarias a un determinado precio en un
determinado ejercicio financiero (ao fiscal). Este precio nos genera que la tasa de
rentabilidad del warrants, por lo general, sea mayor a la que se est negociando
en el mercado.
Por otro lado el warrant tambin genera un derecho de comprar las acciones
opinadas, sin embargo este derecho posee un perodo de cumplimiento bastante
corto (entre 2 y 4 semanas).
El hecho de que el warrant pueda generar una mayor tasa de inters a la que
estn generando las acciones ordinarias en ese momento, es un buen gancho
para que las emisiones de bonos sean ms atractivas y por lo tanto ms exitosas
financieramente.
Los warrants poseen unas caractersticas bastante generales que podemos
resumir en los siguientes puntos.

Establece el nmero de opciones que los titulares del mismo puedan comprar con
cada warrant

El precio de compra por accin est previamente determinado, sin perjuicio de

que ste se modifique en el tiempo, con las condiciones determinadas en el
momento de adquirir el warrant.

Los warrants deben especificar la fecha de vencimiento o, de lo contrario, se

establece que son a perpetuidad.

Los titulares del warrant no tienen derechos a dividendos, solo a la opcin de

compra de las acciones ordinarias.
Las utilidades que declaren estas instituciones que se encuentran manejando
warrants o bonos canjeables u otro tipo de valor canjeable, deben ser calculadas
como si todas estas herramientas de financiamiento fueran acciones ordinarias.

Leccin 27: MODELOS DE PLANEACIN FINANCIERA

Los planificadores financieros suelen usar modelos de planeacin financiera para
investigar las diferentes consecuencias de las distintas alternativas de
financiamiento.
Los modelos de planeacin financiera permiten que la proyeccin de los estados
financieros resulte ms fcil y econmica, y automatizan buena parte del proceso
de planificacin para que sea ms eficiente.
El avance de las nuevas tecnologas de informacin y comunicacin ha permitido
cualificar y resolver problemas de planeacin mediante herramientas tan sencillas
como Microsoft Excel.
Cuando observamos el plan financiero de una empresa encontramos que es un
documento de apreciable contenido si su tamao es mayor. Podramos decir que
cuando la empresa es pequea el contenido disminuye, sin embargo, ambos
poseen los mismos elementos, los cuales podemos describir como:
Las entradas o inputs, el modelo de planeacin financiera, y las salidas o
outputs.En la Figura 12, podemos observar la secuencia de los elementos de la
planeacin financiera.
Figura 12

Las entradas de cualquier plan financiero consisten en los estados financieros

actuales de la empresa y sus previsiones futuras sobre el comportamiento de las
actividades de la empresa.

El elemento ms usado en las empresas como variable de proyeccin es el

crecimiento de las ventas, ya que muchas de las actividades de la empresa se
relacionan con la cantidad de ventas.
Como podemos analizar, la responsabilidad de las ventas corresponde al
departamento de marketing, sin embargo, el administrador financiero posee una
parte de responsabilidad en su anlisis y revisin del comportamiento de la
economa en general y, por lo tanto, debe hacer anlisis macroeconmicos e
industriales.
El modelo de planificacin calcula las implicaciones que existirn en las
proyecciones de las utilidades, las inversiones y su financiamiento. El modelo
debe relacionar las salidas con las proyecciones.
Las salidas del modelo financiero consisten esencialmente en los estados
financieros como el balance, el estado de resultados, y los estados que nos
indiquen de dnde provienen los fondos de tesorera y en dnde los aplicamos o
usamos.
A los estados obtenidos por esta metodologa los conocemos como estados pro
forma, los que a su vez nos generan indicadores sobre las condiciones de la
empresa en cuanto a su solidez y salud financiera.
Uno de los modelos ms utilizados por los empresarios es el modelo de porcentaje
sobre ventas, donde las principales variables de se encuentran en la proyeccin
de ventas, y donde una gran cantidad de costos adicionales son proporcionales en
sus modificaciones.
En el ejercicio de proyeccin de ventas los analistas deben revisar elementos de
produccin como la capacidad de la planta y, si llegare a ser el caso, estudiar la
financiacin de la planta de produccin, es decir, los nuevos activos productivos.
Adicionalmente, debe estudiar las variables externas que afectan el
comportamiento de las ventas, indicadores como la inflacin, el producto interno
bruto (PIB), el crecimiento del sector e industria, el desempleo, etc.
Cuando se modifiquen las proyecciones y se deba financiar el crecimiento de la
empresa, se hace necesario estudiar las polticas de dividendos que posee la
organizacin, ya que su crecimiento no debe comprometer las inversiones futuras.
A este elemento de los dividendos se le llama elemento de equilibrio, ya
que ajusta el valor entre las fuentes de capital y las aplicaciones de los recursos.
Los modelos financieros nos pueden entregar resultados coherentes con nuestras
premisas en los supuestos del plan financiero y el entorno econmico en el que
nos desenvolvemos, sin embargo, esto no implica que con ello podamos decidir
cul es el mejor modelo.
Una estrategia eficiente para manejar nuestra planeacin financiera es utilizar las
herramientas que nos proporcionan los sistemas mediante medios tan sencillos
como la hoja electrnica para organizar los elementos de los estados financieros,
por un lado, y por otro, las diversas variables que nos pueden modificar nuestras
proyecciones.
Luego, se deben relacionar mediante ecuaciones de manera tal que al modificar
algn elemento, la hoja electrnica nos permita observar nuevos resultados y, de

esta manera, tener diversos elementos de juicio para tomar la decisin ms

acertada.
Otro elemento importante en los modelos de planeacin financiera es la tasa de
crecimiento que se aplique a nuestras variables a proyectar, ya que ellas podrn
sesgar los resultados.
En conclusin, el papel que debe aplicar la planeacin financiera es evitar
sorpresas a la empresa y, por intermedio de ella, a sus inversionistas o
propietarios.
Por ejemplo, si la tasa de crecimiento exige a la empresa aumentar su
financiamiento, los responsables deben comenzar a conseguirla.

Leccin 28: DERIVADOS

Como derivados se conocen los ttulos que reciben su valor de otro activo, los
cuales son las opciones, o los swaps. stos son operaciones que permiten el
intercambio de condiciones entre ttulos valores y contratos futuros, En primera
instancia analizaremos los contratos de futuros, el cual es un contrato o acuerdo
que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero determinado
de activos, en una fecha futura y determinada, y con un precio previamente
establecido.
Las empresas buscan maximizar sus utilidades, sin embargo, al intentar obtener
esta meta, ellos deben acceder a diferentes herramientas de negociacin. Ya
hemos visto varias, ac veremos dos motivos por los cuales pueden estar
interesados en contratar un futuro:

Operaciones de cobertura: la persona posee o va a tener el activo en el

futuro (petrleo, caf, divisas, trigo, etc.) y lo vender en un futuro, con este
medio se desea asegurar un precio fijo hoy para la operacin de maana.

Operaciones especulativas: la persona que contrata el futuro slo busca

especular con la evolucin de su precio desde la fecha de la contratacin
hasta el vencimiento del mismo. Este tipo de operaciones es muy comn en
las bolsas de valores, especialmente por organizaciones financieras, sin
embargo, el sector empresarial es ms adverso a este tipo de riesgos.

Los contratos de futuros poseen varias caractersticas, las cuales veremos a

continuacin:

Los contratos de futuros son iguales para todos los participantes en el

mercado:
o

Todos poseen un activo para la negociacin

El tamao del contrato (cantidad del activo) es igual para todos, al

igual que el objeto del contrato.

La fecha de vencimiento es igual para todos los contratos de futuros

Los contratos siempre se liquidan al vencimiento

Los contratantes deben depositar una garanta cuando toman una posicin
en el mercado, es decir, existe un sistema de garantas y liquidacin diaria
de posiciones.

Las ganancias y prdidas se determinan y liquidan con la vida del contrato.

Eliminacin del riesgo de contrapartida en las operaciones de futuros,

mediante un sistema de garantas llamado Cmara de Compensacin
(Clearing House), los elementos de ella son:

Todos los contratos poseen depsitos de garanta.

Todas las operaciones deben quedar cerradas, lo cual lleva a una

liquidacin diaria de las prdidas y ganancias.

La existencia de la Cmara permite que las partes negociadoras de un

contrato no se obliguen entre s, sino que lo hacen con respecto a la
Cmara, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el
anonimato de las partes en el proceso de contratacin.

Los contratos de futuros se pueden utilizar como instrumento de cobertura, ya que

el hecho de comprar un contrato no implica que deba mantenerse hasta la fecha
de su vencimiento. Por ello, en cualquier momento se puede cerrar la posicin con
una operacin de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una
posicin compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de
vencimiento simplemente vendiendo el nmero de contratos compradores que se
posean, de forma inversa, alguien con una posicin vendedora puede cerrarla
anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de contratos de
futuros precisos para compensar su posicin.
Un contrato de futuro utilizado fuertemente por las empresas e instituciones
financieras es el forward, el cual es un contrato que se realiza entre dos partes, al
cual se le fija un precio de obligatorio cumplimiento, en una fecha acordada por
ambas partes.
A diferencia de los contratos de futuros, stos no se pueden cerrar antes de la
fecha estipulada.
Una opcin es un ttulo que le da al propietario el derecho pero no la obligacin de
vender o comprar un activo a un precio determinado durante un tiempo
especificado, luego de ello se vence el derecho y ste pierde todo valor de
negociacin.
Las opciones las podemos clasificar en dos tipos:
Las opciones de compra opciones call, las cuales le dan el derecho al
propietario de adquirir un activo determinado a un precio especificado durante un
perodo de tiempo acordado.
La opciones de venta opciones put, las cuales le dan el derecho al propietario
de vender un activo determinado a un precio especificado durante un perodo de
tiempo acordado.

Cuando una empresa se encuentra negociando en un mercado especifico, debe

garantizar que sus productos puedan ser vendidos en el futuro, este es el caso de
una cosecha. Pensemos un ejemplo de un individuo que posee una finca cafetera
y desea asegurar sus ventas futuras.
Lo primero que nuestro personaje hara es encontrar inversionistas que le
compren su bien una vez ste lo haya producido, por ejemplo un trillador. Sin
embargo, el inconveniente lo tenemos con el precio, ya que podemos predecir a
qu tiempo la cosecha estar lista y cul ser el tamao de ella, en condiciones
normales.
Este productor puede ir a negociar unas opciones sobre su producto, en el caso
especfico del ejemplo una opcin put, la cual le dar el derecho de vender la
produccin predeterminada a un precio especfico, sin importar el precio spot a
que se encuentre el da de la venta el caf.
El precio spot, es el nombre que se le da al precio en el cual se encuentra el activo
en el mercado presente.
Veamos algunos nmeros. Si una persona posee una opcin de compra sobre un
activo A por $100.000, a un tiempo de tres meses, l podr adquirir por $100.000
el activo A dentro de tres meses sin importar cual sea el precio spot. Sin embargo,
l ejercer su opcin siempre y cuando le favorezca, es por ello que si el precio
spot se encuentra por debajo de los $100.000, l preferir no ejercer su opcin, ya
que le saldr ms econmico adquirir el activo en el mercado spot. Pero si el
precio del activo el da del vencimiento de la opcin se encuentra por encima de
los $100.000, el propietario de la opcin ejercer su derecho y le comprar el
activo a $100.000.
Por ello, podemos deducir que para una opcin call, se ejercer su derecho
siempre y cuando el precio spot se mayor que el acordado y, en la situacin
contraria, se prefiere no ejercer la opcin y comprar los activos en el mercado
spot.
Para las opciones put la situacin es al contrario, si el precio spot es menor al
acordado el propietario de la opcin ejercer su derecho, ya que le conviene
vender a un precio mayor, y si el precio spot fuera mayor, el propietario de la
opcin desechara su derecho e ira directamente al mercado spot a vender su
activo.
Las opciones poseen un costo el cual refleja el cubrimiento de esa posible prdida
que se obtenga entre el precio acordado y el precio al cual se encuentre el activo
el da del vencimiento de la opcin.
Por ello, podramos deducir tericamente que el precio de una opcin call es la
diferencia entre el precio del activo el da de la adquisicin de la opcin y el precio
proyectado para el da del vencimiento de la opcin.
Lo mismo sucede con las opciones put, slo que en esa situacin se analizaran
los precios de las opciones put.
Es importante que el estudiante conozca que los precios de las opciones son
producto de una negociacin que incluye diversos factores, lo que lleva a que una
misma opcin (es decir al mismo perodo de vencimiento y al mismo precio) pueda
tener diferente valor, dependiendo de la proyeccin realizada para su fecha de
vencimiento.

Otros elementos que influyen en el valor de una opcin son la volatilidad de los
precios del activo y la tasa de inters, en productos negociados en la misma
moneda. Cuando el negocio es entre diferentes pases con diferente tipo de
moneda, otro factor determinante ser la tasa de cambio.
Actualmente las variables macroeconmicas son muy variantes, lo que ha llevado
a que los precios sigan esa tendencia, sin embargo, podemos ver que hay
productos ms estables en su precio, los cuales poseen una menor volatilidad y es
ms preciso proyectar su precio futuro.
La tasa de inters se relaciona con el costo de los fondos que se utilizaron para
adquirir las opciones, ya que stas pueden generar una ganancia, cuando la
opcin me favorece, o perder el costo de la opcin, cuando decidimos no utilizarla.
El swap es otro tipo de derivado que puede utilizarse para el financiamiento de
una compaa.
Un swap financiero es un acuerdo que realizan dos partes, empresas o
instituciones financieras, en el cual definen una serie de pagos futuros, los cuales
en su generalidad estn referenciados a la tasa de inters o tasa de cambio.
Los swaps nos presentan varias utilidades para las empresas. Entre las ms
importantes estn:
Cambiar nuestros activos futuros: puede interesarnos para nuestro negocio
intercambiar durante un tiempo bienes o recursos por otros necesarios para
nuestra actividad o bienestar.
Como toda empresa, percibe tres puntos bsicos en su desarrollo: la seguridad la
liquidez y la rentabilidad. El swap nos permitir buscar estos objetivos
intercambiando las condiciones de cada uno de los bienes con el fin de adquirir o
mejorar los puntos arriba mencionados.
Podemos determinar que existen dos clases de swaps financieros, los
denominados swaps de tasas de inters y los swaps de tipo de cambio
Los swaps de tasa de inters los usan las empresas e instituciones financieras
para cubrirse contra las fluctuaciones en las tasas de inters, buscando cambiar
los pagos de tasa de inters variable en tasa fija o, viceversa, los de tasa fija en
tasa variable.
En un swap, el concepto de cobertura se le suele aplicar desde dos puntos de
vista:

Pensando en que el swap es un instrumento de cobertura de otros

instrumentos financieros.

Pensando en cmo cubrir el riesgo de tipo de inters que nos provoca

entrar en un swap. Este riesgo se suele cubrir con otros instrumentos
financieros (futuros) o con otros swaps.

El swap de divisas es una operacin que incluye una compraventa de divisas el

da de hoy y una operacin de sentido contrario en una fecha futura a un precio
prefijado hoy. Por ejemplo, compra de dlares contra euros hoy a un precio de
1,35 y venta de euros contra dlares dentro de un mes a un precio de 1,34.

Leccin 29: REESTRUCTURACIONES CORPORATIVAS

En la reestructuracin corporativa podemos encontrar diferentes actividades como

los cambios de propiedad, reestructuracin de activos y pasivos, y el cambio en la
estructura del capital de la empresa; todo ello con el objetivo que hemos descrito
desde el inicio de este texto, el cual es la maximizacin de la riqueza de los
accionistas.
Dentro de estas reestructuraciones veremos las fusiones, las adquisiciones
apalancadas, y las alianzas estratgicas.
La adquisicin es una compra de otra compaa que, desde la perspectiva de los
directivos de la firma adquirida, puede emprender una absorcin cordial.
Una adquisicin exitosa lleva a que los accionistas de las empresas en venta o
con inters de venderse, logren incrementar su riqueza en relacin con el valor de
mercado de las acciones antes de la adquisicin.
Generalmente, se cancela una prima por parte de la empresa que adquiere a los
accionistas de la empresa que vende, ya que el precio de venta tiende a
incrementarse por los rumores y la informacin que es suministrada.
En el caso de la compaa que adquiere es ms difusa la razn por la cual los
accionistas de esa empresa aumentan su riqueza, se infiere que la prima que se
cancela es debido a la nueva sinergia que se forma entre las empresas y que
generar nuevos beneficios y una administracin ms eficiente que permita un
mejor manejo de los recursos financieros.
Las empresas crecen externamente al adquirir nuevas compaas o al combinarse
con otras, sin perjuicio de crecer internamente, lo cual alcanza mediante la compra
de activos especficos.
Cuando dos empresas se combinan, la compaa compradora paga a los
accionistas de la compaa vendedora en efectivo o valores, los activos de la
compaa adquirida transfieren su propiedad a la compaa compradora.
Por lo tanto, una fusin es la combinacin de dos o ms empresas en la que todas
las que se combinan, a excepcin de una, dejan de existir legalmente y la
empresa que sobrevive sigue operando con su nombre original.
Existe otra modalidad que se denomina consolidacin, en la cual las empresas
que participan en una combinacin se disuelven y se forma una empresa nueva.
Normalmente, el termino fusin se utiliza para describir las dos situaciones
anteriormente mencionadas. La palabra adquisicin, ya descrita anteriormente, en
ocasiones tambin se utiliza al combinarse dos empresas, sin embargo, en esta
figura se ve ms notablemente como una empresa que tiene el poder sobre la otra
y esta ultima desaparece legalmente.
Encontramos tres tipos de fusin, las horizontales, las verticales y la de
conglomerado.

Una fusin horizontal sucede cuando la combinacin de dos o ms empresas que

compiten de manera directa se unifica.
Por ejemplo, podemos ver las fusiones que existieron entre los bancos, o la
adquisicin de Leona por parte de Bavaria, sin embargo, el gobierno ve con
mejores ojos cuando una de ellas se encuentra quebrada y no se est estimulando
el monopolio.
Una fusin vertical es la combinacin de empresas que guardan una relacin entre
s de comprador a vendedor o viceversa, por ejemplo, cuando una gran superficie
compra a alguno de sus proveedores, o cuando una empresa decide no adquirir
ms X insumo y decide comprar la empresa que lo produce.
Una fusin conglomerado es la fusin de dos o ms empresas que no compiten
directamente entre s y en las que no existe una relacin de comprador y
vendedor.
La manera como se realiza este tipo de operaciones generalmente se da por
medio de la compra de acciones o activos.
En una compra de acciones, la empresa adquiere las acciones de la empresa
adquirida y la empresa compradora asume los pasivos de la empresa adquirida.
En una compra de activos, la empresa compradora adquiere slo los activos
negociados de la empresa adquirida y no asume ninguno de sus pasivos.
Normalmente, el comprador prefiere adquirir solo los activos, de esa manera no
tiene que responsabilizarse por pasivos de terceros, para los cuales no posee
certeza sobre su manejo y comportamiento.
Existe otra forma de combinacin muy comn por nuestros das, la cual es la
adquisicin por parte de la empresa compradora del porcentaje de acciones
necesarias para controlar el manejo y directrices de la empresa.
La alianza estratgica o joint venture, es cuando dos empresas con diferentes
objetos sociales y visiones similares, contribuyen con activos financieros y fsicos,
decidiendo aliarse para realizar una nueva actividad econmica como la
produccin o la comercializacin de algn bien o servicio.
Estas alianzas estratgicas tienen mucho que ver con alcances internacionales,
podemos recordar entre IBM (Estados Unidos), Toshiba (Japn) y Siemens
(Alemania), para desarrollar y fabricar chips de memoria de computador.
Las adquisiciones apalancadas se presentan cuando el comprador solicita un
prstamo por gran parte del precio de compra, utilizando sus activos como
colateral de los crditos adquiridos.
En este caso se realizan estudios previos que prevean las utilidades y los flujos de
efectivo, se deben cancelar las deudas adquiridas para comprar la empresa, y
generar un rendimiento razonable, para los nuevos dueos, sobre la inversin
realizada.
Otra manera en que las empresas se reestructuran es por medio de las escisiones
y reestructuraciones, donde luego de que una compaa finaliza la adquisicin,
con frecuencia examina sus activos y las divisiones de la nueva empresa adquirida
para determinar cmo juegan en los planes futuros de la empresa compradora.

De no ser as, la empresa compradora comenzar a vender o escindir parte de la

empresa adquirida.
Determinemos algunas razones para que las empresas decidan reestructurarse,
por ejemplo mediante la fusin.
En diversas ocasiones las compaas pueden adquirir ciertos activos deseables
por medio de la combinacin con otra empresa a travs de la compra directa.
Las empresas pueden lograr mayores economas a escala al fusionarse con otras,
esto es altamente palpable en una fusin horizontal.
Las compaas poseen uno de sus baluartes en sus materias primas y productos,
por lo cual adquirir otra empresa que maneje los diferentes niveles del proceso es
muy interesante, es muy elocuente en las fusiones verticales.
Las empresas deciden crecer ms rpidamente de los que le permite la expansin
interna, una fusin con otra empresa le puede permitir ampliar su mercado y, de
esa manera, extenderse en sus aspiraciones de crecimiento.
Una compaa puede diversificar sus lneas de productos reduciendo tiempos y
riesgos.
Una empresa que se encuentra en difcil situacin financiera, puede adquirir un
aumento del valor agregado, llevando a aumentar la riqueza de los accionistas.
Por ltimo, observemos la quiebra de las empresas, la cual se puede considerar
desde el punto de vista financiero y econmico.
En sentido econmico, se puede observar que el xito de los negocios se da
porque la empresa posee un adecuado rendimiento sobre sus inversiones, es all
donde se asocia la quiebra a un rendimiento inadecuado por las inversiones.
Hay que observar si la quiebra que la empresa posee es temporal o permanente.
Es ms comn que la quiebra se perciba en un contexto financiero como la
insolvencia tcnica, insolvencia legal o bancarrota.
Decimos que una empresa es tcnicamente insolvente si es incapaz de cumplir
sus obligaciones cuando stas se vencen, sin importar que el valor de los activos
sea superior al valor de los pasivos.
Una empresa es insolvente legalmente si el valor de los activos registrado en la
contabilidad es menor que el valor de sus pasivos.
Los factores que propician la quiebra de las empresas son diversos y en algunos
casos determinados por factores poco conocidos, sin embargo, la mayora de las
quiebras se deben a factores econmicos, causas financieras e inexperiencia o a
falta de conocimiento de los propietarios.
Como ejemplos, podemos ver las ventas inadecuadas para el nivel de operacin,
los gastos elevados tanto operacionales como administrativos, y las dificultades en
el flujo de efectivo que obliga a incrementar el endeudamiento y su costo a corto
plazo.

Leccin 30: ADMINISTRACIN FINANCIERA

INTERNACIONAL

De acuerdo con la globalizacin de la economa mundial, el desarrollo de las

economas extranjeras cada vez influye ms en todas las empresas y personas.
Los tratados de libre comercio afectan a las personas cuando las compaas
transnacionales buscan el lugar ms econmico para fabricar sus productos, lo
cual lleva a que en un pas disminuya el desempleo y en otro aumente. Para ello,
las empresas toman en cuenta diversidad de factores como los costos salariales,
la calidad de la fuerza laboral, los costos de transporte, las materias primas, los
tipos y riesgos cambiarios, los riesgos polticos, etc.
Adems, un elemento que las empresas analizan para ubicarse en otras
dimensiones es la tecnologa, ya que ellas pretenden acceder lo ms rpidamente
a cualquier cambio que suceda en cualquier parte del globo.
Los administradores financieros pueden encontrar alternativas de financiacin en
otros pases y monedas con costos inferiores a los de su pas de origen.
Con la reduccin de barreras comerciales en todo el mundo los gerentes del
maana no pueden limitar su conocimiento a las teoras internas de su pas isla,
sino que deben estar en concordancia con el comportamiento y desarrollo
mundial.
Por supuesto, los objetivos de la administracin financiera internacional siguen
siendo los mismos como obtener activos con un valor superior a su costo de
compra y pagarlos con pasivos que generen un costo inferior al retorno de los
flujos de efectivo que se consiguen con la produccin de ellos.
En la administracin financiera poseemos algunos inconvenientes, ya que los
pases utilizan diferentes monedas y nuestras transacciones deben realizarse en
varias con el correspondiente riesgo de la variacin de las divisas y su posterior
modificacin en la tasa de cambio.
Revisemos por lo tanto los factores que determinan e influyen la tasa de cambio,
junto con su comportamiento hoy y en el futuro.
Como mencionamos anteriormente, la tasa o tipo de cambio es la cantidad de una
moneda necesaria para adquirir una unidad de otra moneda.
Los tipos de cambio entre divisas varan con el tiempo reflejando las fuerzas de la
oferta y la demanda de cada una de las monedas.
Los mercados de divisas no poseen una sede, ya que se realizan a travs del
mundo. Las negociaciones de las monedas se pueden realizar a travs de las
bolsas, de solicitud telefnica, por internet, etc., sin embargo, los grandes
mediadores son las grandes empresas y las instituciones financieras, si lo
medimos por la cantidad de dinero que se mueve con las transacciones realizadas
por ellos.
Supongamos que a alguien en Colombia se le pregunta por el precio de un
paquete de pan, esta persona nos podr contestar que puede valer $3.000,
mientras que si realizamos la misma pregunta por el mismo producto a un
estadounidense, nos puede contestar 0,80 centavos de dlar. Podemos

determinar el tipo de cambio desde el punto de vista del dlar: cuntos pesos
debemos dar por un dlar, a lo cual llamamos cotizacin indirecta, mientras si se
preguntara cuntos dlares necesitamos por peso, sera una cotizacin directa.
A continuacin veamos una tabla que nos representa los tipos de cambio de
algunas de las monedas negociadas en el mundo, incluimos a Colombia, as no
sea de las ms transadas, con el fin de que el estudiante pueda comparar su
comportamiento.
Tabla 29

Tipo de cambio a plazo

Cotizacin

Tipo de
cambio al
contado

1 mes

3 meses

1 ao

Europa
UME (euro)

Directa

1,2630

1,2634

1,2646

1,2752

Suecia (corona)

Indirecta

8,2907

8,2871

8,2948

8,3256

Suiza (franco)

Indirecta

1,2149

1,2131

1,2142

1,2187

RU (libra)

Directa

1,4761

1,4733

1,4746

1,4801

Canad (dlar)

Indirecta

1,2623

1,2624

1,2636

1,2683

Mxico (peso)

Indirecta

13,601

13,6760

13,6887

13,7395

Colombia (peso)

Indirecta

2319,5

2338,1

2394,6

2634,9

Hong Kong
(dlar)

Indirecta

7,7521

7,7391

7,7463

7,7750

Japn (yen)

Indirecta

92,885

92,6869

92,7728

93,1172

Sudfrica (rand)

Indirecta

10,281

10,3246

10,3342

10,3725

China (yuan)

Indirecta

6,8796

6,8853

6,8916

6,9172

Amrica

Pacfico/frica

La cotizacin se da directa cuando vemos el numero de dlares por unidad de la

moneda extranjera, mientras la cotizacin indirecta es el nmero de unidades de la
moneda extranjera por dlar.
Por ejemplo, en Colombia el da de hoy se est negociando $2.319,5 por un dlar,
mientras se proyecta que en un mes sean $2.338,1 por dlar, en tres meses

$2.394,6 por dlar y en un ao se esperara que estuviramos cambiando

$2.634,9 por dlar.
En los tipos de cambio se observa que a medida que transcurre el tiempo estas
varan, ya sean por la cantidad de moneda que se est vendiendo o por la
cantidad de moneda que se compra (oferta y demanda), o por ambas.
Adems, los cambios estn son influenciados por las situaciones polticas y
econmicas del momento, por ejemplo, la crisis inicialmente de los Estados
Unidos y ahora mundial han hecho que las monedas cambien su relacin frente al
dlar.
Sin embargo, en cualquier tiempo sucede un efecto sobre los tipos de cambio, ya
que la inflacin y las tasas de inters son diferentes entre los pases y la tasa de
cambio intenta equipararlas.
Los administradores financieros deben conocer el manejo de las fluctuaciones de
los tipos de cambio y la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo,
adems, deben saber cmo se fijan los tipos de cambio y el porqu son diferentes
los tipos de cambios en los diferentes pases.
La primera teora que podemos definir es la ley de precio nico, la cual nos dice
que los precios que poseen los productos en todos los pases deben ser los
mismos cuando los traducimos a una misma divisa comn.
Sin embargo, podemos ver una visin menos estricta, ya que esta teora tiene sus
inconvenientes en la prctica por diversas variables ajenas al precio y al control de
los financieros.
La teora de la paridad del poder de compra (PPP) mantiene que aunque algunos
productos pueden costar diferente en diferentes pases el costo general de vida
relativo entre los pases no se ve afectado por la inflacin interna, ya que el precio
final se vern ajustados por la tasa de cambio entre las dos monedas.
Por ejemplo, el promedio de precios en Turqua aument en el comienzo de esta
dcada ms de 4 veces, de lo cual se podra inferir que los turcos no tenan
mercado para exportar sus productos por lo costoso que se haban vuelto, sin
embargo, los tipos de cambio tuvieron una modificacin que hizo que la lira se
devaluara para compensar el aumento anterior y se comprara un 60% menos que
antes.
Si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, podemos deducir que las
proyecciones de la diferencia de las tasa de inflacin sern equivalentes a la
relacin de las variaciones entre los tipos de cambio al contado.
En la Figura 13 vemos las ecuaciones que relacionan el tipo de cambio y la
inflacin.
Figura 13

En las anteriores ecuaciones la i, corresponde a las tasas de inflacin de cada

pas de donde es la moneda, y la s se refiere al mercado spot de los tipos de
cambio al contado.
Por tanto, la paridad de poder adquisitivo deber centrarse en la diferencia
existente entre las tasas de inflacin de los pases en anlisis.
En esto opera una ley general, as como cuando lanzamos algo hacia arriba este
siempre cae, lo mismo analizan los inversionistas, ya que ellos se dirigen siempre
a donde exista la rentabilidad ms alta.
Lo que le interesa a estos inversionistas no es la tasa de inters nominal sino la
tasa de inters real, lo que nos lleva al denominado efecto internacional Fisher, el
cual nos dice que la tasa de inters real es igual en todos los pases y la diferencia
de los tipos de inters nominales son reflejo de las diferencias esperadas de la
inflacin.
En conclusin, dos pases pueden tener tasas de inters nominal distintas, pero el
mismo inters real esperado.
En las ecuaciones descritas en la Figura 14 pueden observarse la equivalencia
entre las tasas de inters y las tasas de inflacin esperadas.
Figura 14

Donde r, es la rentabilidad real

Por ejemplo, si la tasa de inters nominal en Francia es del 4,5% y la tasa de

inflacin esperada es del 2,5% entonces tendremos:
1 + 0,045
Por ejemplo, r

euro (real)

= ----------------- -1 = 0,01951 1,951%

1 + 0,025

Mientras que en los Estados Unidos tenemos una tasa de inters nominal del
3,5% y la tasa de inflacin esperada es del 2%

1 + 0,035
Por ejemplo, r

euro (real)

= ----------------- -1 = 0,01471 1,471%

1 + 0,02

Aunque el tipo de inters real es mayor en Francia que en los Estados Unidos, la
diferencia entre las tasas reales es mucho menor el de las tasas nominales.
Veamos ahora la relacin entre los tipos de inters y los tipos de cambio, la cual
podemos deducirla revisando que los tipos de inters deben ser equilibrados con
una diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo, suponiendo que nos
encontramos libres de riesgo.
Lo anterior nos lleva a una nueva teora llamada la teora de la paridad de los tipos
de inters segn la cual la prima a plazo es igual al diferencial de la tasa de
cambio.
En la Figura 15 observamos la relacin de ecuaciones que nos demuestran cmo
hallar la paridad de los tipos de cambio al contado y a plazo con las tasas de
inters.
Figura 15

Para ejemplificar las anteriores ecuaciones revisemos un ejercicio. Suponga que

usted necesita un milln de dlares y tiene dos lugares para solicitar el prstamo
en Francia o en Estados Unidos.
Con el fin de comparar los dos posibles prstamos revisemos cada uno:
En Francia se deben convertir los euros en dlares, lo que nos genera al da de
hoy 1.000.000 * 0,79176 = 791.760, como el tipo de inters est al 4,5%, al final
del ao deber cancelar 791.760 * 1,045 = 827.389,2
Ahora convertimos nuevamente nuestro euros a dlares, teniendo en cuenta la
tasa de cambio a plazo de un ao para compararla con el prstamo en dlares en
los Estados Unidos; 827.389,2 * 1,2752 = 1.055.106,77
Como dijimos antes, el prstamo de un milln de dlares a una tasa del 3.5%, tasa
de inters en los Estados Unidos, nos arroja 1.000.000 * 1,035 = 1.035.000
dlares.
Con lo cual podemos concluir que antes de realizar una inversin o un prstamo
debemos revisar el comportamiento de las tasas y los intereses, ya que a primera
vista la rentabilidad de una inversin o el costo de un prstamo pueden ser
sesgadas por los tipos de cambio.
Veamos el diferencial de los tipos de tasa de inters:
1 + 0,045
----------------- = 1,00966
1 + 0,035

Y el diferencial entre los tipos de cambio a plazo y al contado

1,2693
----------------- -1 = 0,00967
1,2752
Lo cual presenta unos diferenciales prcticamente iguales.
Otra de las teoras que describiremos es la teora de las expectativas de los tipos
de cambio a plazo, la cual dice que los tipos de cambio a plazo igualan a los tipos
de cambio al contado. Lo anterior nos explica que la diferencia porcentual entre los
tipos de inters a plazo y al contado, son equivalentes al cambio porcentual
esperado del tipo de cambio al contado.
Figura No 16

Como vimos anteriormente las empresas que negocian en diversidad de monedas,

se exponen al riesgo del tipo de cambio, es importante distinguir dos clases: el
riesgo transaccin y el riesgo econmico. En el primero, el riesgo se da cuando la
empresa XYZ se compromete a pagar o a cobrar una cantidad conocida de
divisas, pero por la variacin de las monedas, alguna de ellas se puede apreciar o
devaluar, modificando el costo real de los productos negociados.
El riesgo econmico tiene relacin directa con la competitividad del producto en el
mercado, el cual sucede cuando se aprecia o devala una moneda, el costo del
producto se encarece o disminuye en relacin con el precio del mismo bien en
otros pases.
Los presupuestos de capital internacional son los mismos a los internos y poseen
las mismas herramientas financieras para evaluarlos, por lo tanto, las decisiones
de invertir en el extranjero no se diferencian de las internas. Para ello, se deben
proveer los flujos de efectivo del proyecto y luego descontarlos segn el costo de
oportunidad del capital.
Lo importante ac es que el costo de capital se enuncia en la otra moneda. Como
el dlar es el patrn mundial, debemos enunciarlo en dlares, por lo cual los flujos
tambin deben convertirse en dlares, esto nos exige prever las modificaciones
del tipo de cambio.
Se sugiere que este anlisis se realice partiendo de la relacin de paridad y se
emplee el diferencial de tipo de inters.
El presupuesto de capital internacional es muy importante para los inversionistas,
ya que calcula la rentabilidad de los proyectos que est realizando la compaa y
determina si esa rentabilidad es la esperada por los propietarios de la empresa o
no.
Realicemos la descripcin de unos breves apartes para resumir el captulo.

Los valores convertibles, los bonos canjeables y los warrants son opciones de
financiamiento mediante las cuales se pueden adquirir acciones ordinarias.

Un bono canjeable se puede intercambiar por acciones ordinarias en empresas,

los cuales se valoran con la base que se haya determinado en el momento de la
suscripcin del bono.

Un warrant es una opcin de compra de acciones ordinarias a un determinado

precio, de un determinado ejercicio, y durante un cierto perodo de tiempo.

La caracterstica de conversin o cambio, le permite a los inversionistas

transformar un instrumento de deuda en acciones ordinarias.

Los warrants permiten a los titulares comprar un nmero de acciones a un

determinado precio sin necesidad de eliminar los bonos.

Los warrants se utilizan como un gancho de venta para que las emisiones de
deuda sean exitosas.

El producto de la planeacin financiera son los balances y los estados de

resultados pro forma.

No existen ni modelos ni teoras que deduzcan una nica estrategia ptima de

financiacin. Antes de elegir una estrategia se pueden plantear muchas y diversas
estrategias con diferentes suposiciones de los acontecimientos futuros.

Una manera de comenzar puede ser con el modelo de porcentaje de ventas,

donde se supone que la variable clave de la proyeccin son las ventas.

La tasa de crecimiento interna es la mxima a la que puede crecer la empresa si

financia su crecimiento solo mediante reinversin de los beneficios.

La tasa de crecimiento externa es la tasa a la cual puede crecer la empresa sin

modificar su ndice de endeudamiento.

Los derivados los podemos ver mediante los contratos de futuros, las opciones y
los swaps.

Los contratos de futuros son acuerdos que realizan dos partes con el fin de
acordar un precio y una cantidad en un futuro para negociar un producto.

Las opciones son un derivado que concede al tenedor el derecho a comprar o a

vender un activo a un precio preestablecido en una fecha de vencimiento
especfica.

Hay dos tipos de opciones las de compra (call) y las de venta (put).

Los swaps son contratos de derivados que determinan un intercambio de

condiciones entre dos activos, como el precio, la fecha de vencimiento, la
rentabilidad y el emisor.

Una fusin es una combinacin de dos o ms empresas en la que todas ellas,

excepto una, dejan de existir legalmente y la que sobrevive sigue operando con su
nombre original.

Una consolidacin es la figura en la que se disuelven todas y nace una nueva

empresa.

Las fusiones se clasifican en horizontales, verticales y de conglomerado.

En una fusin horizontal se unifican empresas que compiten entre s.

En una fusin vertical se unifican empresas que guardan una relacin vendedor comprador.

En una fusin de conglomerado se unifican empresas que no compiten entre s y

no guardan una relacin vendedor comprador.

Una adquisicin apalancada se genera cuando el comprador de la empresa toma

crdito por una gran parte del precio de venta.

En la solicitud de crdito para la compra utiliza los activos de la empresa

adquirida como colateral.

La empresa se encuentra en quiebra si el valor de pasivos superan el valor de sus

activos.

El tipo de cambio es la cantidad de una moneda que necesitamos para comprar

una unidad de otra.

El tipo de cambio al contado son las transacciones inmediatas.

El tipo de cambio a plazo son las transacciones a futuro, en una fecha especfica.

Los modelos de relaciones que unifican los tipos de cambio son dados por
modelos.

Primer modelo, la teora de la paridad del poder de compra, la cual nos indica que
un dlar posee el mismo poder de compra en todos los pases.

El efecto internacional Fisher determina que las tasas de inters reales son
iguales en todos los pases y se ajustan por la tasa de inflacin esperada.

La teora de la paridad de los tipos de cambio mantiene que los diferenciales de

tasas de inters deben ser iguales a la diferencia entre los tipos de cambio a
aplazo y al contado.

La teora de expectativas de tipo de cambio a plazo expresa que el tipo de cambio

a plazo resulta ser igual al tipo de cambio al contado esperado.

Las estrategias de invertir en el extranjero no varan de las utilizadas

domsticamente, solo se debe tener cuidados con el manejo de los tipos de
cambio.