Economia Aplicada

Francisco B.
Galarza (editor)
DOCUMENTO DE TRABAJO
Economía aplicada
98 Ensayos de investigación económica 2013
Lucía Basombrío Ávila

Jorge Beltrán Puerta
César Augusto Brito Hidalgo
Carolina Paola Cárdenas Casuso
Giselle Chirinos Pérez
Micaela Chuquilín Mori
Antonio Ciudad Casafranca
Carlos Alberto Córdova Yupanqui
Alberto Jesús Cuba Cruz
Jessy Lucía Espinoza Sánchez
Katia Guadalupe Gallegos Torres
Giuliano Stefano Gavilano Aguirre
Alexandra Granda Baertl
Ian Kuniji Kishimoto Ramírez
Jimena Jesús Montoya Villavicencio
Milagros del Pilar O’Diana Rocca
Marina Yolanda de Lourdes Pando Estela
Fernando Carlos Ruiz Ponce
César Saturnino Salinas Depaz
Tamy Karina Suzuki Sakihara
Alejandro Torres Cano
Alida Isabel Valdivia Valladares
Melissa Villanueva Agüero
Economía aplicada. Ensayos de investigación económica 2012
© Universidad del Pacífico

Avenida Salaverry 2020
Lima 11, Perú
www.up.edu.pe
Economía aplicada.
Ensayos de investigación económica 2013
Francisco B. Galarza, editor
1ª edición versión e-book: diciembre 2014

Diseño gráfico: Ícono Comunicadores
ISBN: 978-9972-57-312-5
doi: http://dx.doi.org/10.21678/978-9972-57-312-5
BUP

Economía aplicada : ensayos de investigación económica 2013 / Francisco B. Galarza
(editor). -- 1a edición. -- Lima : Universidad del Pacífico, 2014.
356 p. -- (Documento de trabajo ; 98)
1. Estudios económicos -- Perú

I. Galarza, Francisco, editor
II. Universidad del Pacífico (Lima)
330.07 (SCDD)
Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores

(Apesu) y miembro de la Asociación de Editoriales Universitarias de América Latina y el
Caribe (Eulac).
La Universidad del Pacífico no se solidariza necesariamente con el contenido de los

trabajos que publica. Prohibida la reproducción total o parcial de este texto por
cualquier medio sin permiso de la Universidad del Pacífico.
Derechos reservados conforme a Ley.
4
Índice
1. Prólogo........................................................................................................................7
1. El efecto de las importaciones provenientes de China en los

salarios reales: una aproximación microeconómica para el caso
peruano entre los años 2007 y 2010.
Carolina Paola Cárdenas Casuso y Giuliano Stefano Gavilano Aguirre........19
2. Impacto de la responsabilidad social empresarial sobre el retorno

financiero de las empresas. Un estudio para el Perú, 2008-2012.
Alberto Jesús Cuba Cruz y César Augusto Brito Hidalgo...........................47
3. Impacto del tiempo de desplazamiento a la institución educativa

sobre el rendimiento académico en el ámbito rural.
Carlos Alberto Córdova Yupanqui y Fernando Carlos Ruiz Ponce............79
4. Elección del mercado de venta como determinante del margen de

ganancia del pequeño productor de papa: un estudio para
los departamentos de Huánuco y Junín.
Katia Guadalupe Gallegos Torres y Milagros del Pilar O’Diana Rocca..... 105
5. El impacto de los derechos de autor sobre la innovación en la

industria musical peruana.
Giselle Chirinos Pérez y Alexandra Granda Baertl..................................... 137
6. Relación entre criminalidad y desigualdad en los 24 departamentos

del Perú entre 2004 y 2012.
Lucía Basombrío Ávila y Antonio Ciudad Casafranca.............................. 165
5
7. Reglas macrofiscales frente a la volatilidad de los precios de

los metales.
Jimena Jesús Montoya Villavicencio............................................................. 191
8. Las asimetrías de la política fiscal en una economía emergente:

el caso del Perú, 1992-2013.
César Saturnino Salinas Depaz y Micaela Chuquilín Mori...................... 217
9. Validez de las estrategias de momentum y value investment en la

Bolsa de Valores de Lima.
Jessy Lucía Espinoza Sánchez y Alejandro Torres Cano........................... 243
10. ¿Logra el modelo de Heston captar la dinámica de la volatilidad en

los mercados de opciones sobre divisas mejor que el modelo de
Garman y Kohlhagen? Un análisis para opciones sobre USD/EUR y
PEN/USD.
Marina Yolanda de Lourdes Pando Estela y Melissa Villanueva Agüero...... 267
11. Impacto del límite de inversión al exterior en la eficiencia financiera

de las carteras administradas por las AFP peruanas.
Tamy Karina Suzuki Sakihara y Alida Isabel Valdivia Valladares........... 299
12. Incorporación de ratios financieros en los modelos de estimación

de retorno para activos de renta variable. Desempeño de la estrategia
de value investing en las bolsas de valores de Lima, Santiago, Bogotá
y Sao Paulo en el período 2005-2012.
Jorge Beltrán Puerta e Ian Kuniji Kishimoto Ramírez.............................. 329
6
Francisco B. Galarza (editor)
Prólogo
Continuando con el objetivo de difundir las investigaciones más destacadas

desarrolladas por los estudiantes de Economía de la Universidad del Pacífico,
la colección de capítulos de este volumen incluye 12 de los 13 trabajos de
investigación presentados al Seminario de Investigación Económica 2 en 2013
(ver cuadro 1), luego de un año de arduo trabajo de discusión y desarrollo de
las ideas y los métodos usados en sus análisis. Estos trabajos son los que cum-
plieron dos requisitos: alcanzaron una nota de 17 sobre 20 en la presentación
final de dicho curso y el jurado, compuesto por dos profesionales expertos en
el tema analizado por los trabajos, recomendó su publicación. En ese sentido,
es muy grato para mí recibir el encargo de editar este volumen.
Los temas de esta selección de trabajos de investigación han sido agrupados

en cinco tópicos, en función de su afinidad: microeconomía (7 trabajos), ma-
croeconomía (2 trabajos), finanzas (4 trabajos). Como se puede apreciar, existe
una mayor concentración en temas de finanzas y microeconomía; lo cual es
un reflejo de los intereses de los propios estudiantes.
1. Microeconomía
Los siguientes estudios relacionados con la microeconomía analizan temas

diversos: las importaciones y su efecto sobre el salario real, el efecto de los
derechos de autor en la industria musical, el impacto del tiempo de despla-
zamiento en el rendimiento escolar, el efecto de la elección del mercado de
venta sobre el margen de ganancias, y la relación entre la criminalidad y la
desigualdad departamental.
7
Cuadro 1
Lista de trabajos de investigación seleccionados
Autores Título Asesor
1. Microeconomía
Cárdenas Casuso, Carolina El efecto de las importaciones provenientes de China en Juan Mendoza
Paola y Gavilano Aguirre, los salarios reales: una aproximación microeconómica
Giuliano Stefano para el caso peruano entre 2007 y 2010
Cuba Cruz, Alberto Jesús y Impacto de la responsabilidad social empresarial sobre Alejandro Sancho
Brito Hidalgo, César Augusto el retorno financiero de las empresas. Un estudio para
el Perú, 2008-2012
Córdova Yupanqui, Carlos Impacto del tiempo de desplazamiento a la institución Arlette Beltrán
Alberto y Ruiz Ponce, Fernando educativa sobre el rendimiento académico en el ámbito
Carlos rural
Gallegos Torres, Katia Elección del mercado de venta como determinante del Joanna Kámiche
Guadalupe y O’Diana Rocca, margen de ganancia del pequeño productor de papa: un
Milagros del Pilar estudio para los departamentos de Huánuco y Junín
Chirinos Pérez, Giselle y El impacto de los derechos de autor sobre la innovación Enzo Defilippi
Granda Baertl, Alexandra en la industria musical peruana
Basombrío Ávila, Lucía y Relación entre criminalidad y desigualdad en los 24 de- Carlos Casas
Ciudad Casafranca, Antonio partamentos del Perú entre 2004 y 2012
Pebe Bernal, Carol Andrea Canon minero y ciclo político presupuestal en las muni- Javier Torres
y Radas Kovalchuk, Norally cipalidades distritales del Perú, 2002-2011
Franceska
2. Macroeconomía
Montoya Villavicencio, Jimena Reglas macrofiscales frente a la volatilidad de los precios Juan Mendoza
Jesús de los metales
Salinas Depaz, César Saturnino Las asimetrías de la política fiscal en una economía Carlos Casas
y Chuquilín Mori, Micaela emergente: el caso del Perú, 1992-2013
3. Finanzas
Espinoza Sánchez, Jessy Lucía Validez de las estrategias de momentum y value invest- Rolando Luna
y Torres Cano, Alejandro ment en la Bolsa de Valores de Lima Victoria
Pando Estela, Marina Yolanda ¿Logra el modelo de Heston captar la dinámica de la vo- Juan Mendoza
de Lourdes y Villanueva latilidad en los mercados de opciones sobre divisas mejor
Agüero, Melissa que el modelo de Garman y Kohlhagen? Un análisis para
opciones sobre USD/EUR y PEN/USD
Suzuki Sakihara, Tamy Karina Impacto del límite de inversión al exterior en la eficien- Roberto Melzi
y Valdivia Valladares, Alida cia financiera de las carteras administradas por las AFP
Isabel peruanas
Beltrán Puerta, Jorge y Incorporación de ratios financieros en los modelos de Eduardo Bastante
Kishimoto Ramírez, Ian Kuniji estimación de retorno para activos de renta variable.
Desempeño de la estrategia de value investing en las
bolsas de valores de Lima, Santiago, Bogotá y Sao Paulo
en el período 2005-2012
8
En el primer trabajo de ese grupo, «El efecto de las importaciones provenientes

de China en los salarios reales: una aproximación microeconómica para el caso
peruano entre los años 2007 y 2010», Cárdenas y Gavilano analizan en qué
medida el comercio internacional y en particular las importaciones provenientes
de China, afectan los salarios reales de la industria manufacturera. Dentro de
esta, diferencian por subsectores que usan insumos importados de aquellos que
no lo hacen. La hipótesis de trabajo es que los salarios reales en los subsectores
que compiten con las importaciones chinas han recibido un impacto negativo
y que este efecto es mayor en las empresas de menor tamaño.
Usando información de 674 empresas peruanas durante el período 2007-2010, y

luego de realizar pruebas de significancia estadística y ensayar varias especifi-
caciones econométricas, los autores concluyen que las importaciones de China
impactan positivamente tanto el salario real de los sectores que sí compiten con
esas importaciones (como textiles, cueros y minerales no metálicos), como el de
los sectores que no compiten con dichas importaciones (como manufacturas,
maquinarias y transporte), aunque en menor medida, debido al efecto marginal
negativo de competir. Como el lector puede notar, la importancia de este tipo
de estudios radica en su utilidad para identificar los efectos microeconómicos,
del comercio internacional en este caso.
¿Cuál es el objetivo de una empresa? La microeconomía neoclásica indica que

las empresas buscan maximizar beneficios (o su valor); aun cuando, en la prác-
tica, el objetivo puede no ser exclusivamente ese. Brito y Cuba analizan en qué
medida la responsabilidad social empresarial (RSE), entendida como la voluntad
de las organizaciones de incorporar consideraciones sociales y ambientales en
sus decisiones y de responder por los impactos de estas en la sociedad y el
ambiente (ISO 2006), puede ser rentable para la empresa. Su hipótesis es que
tal relación es positiva para las empresas peruanas.
Analizando 97 empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), para

el período 2008-2012, los autores analizan la RSE a través de un índice que
incluye cinco dimensiones dentro de la estrategia de cada empresa: (i) valores
y principios corporativos, (ii) cuidado del ambiente, (iii) trato a los trabajadores,
(iv) impacto en la comunidad y (v) producto. Incluyendo variables de control del
entorno macroeconómico, del entorno sectorial y características de la empresa,
los autores usan datos de panel con efectos fijos para estimar el efecto de la
RSE sobre los retornos sobre el patrimonio (ROE) y sobre los activos (ROA). El
9
mecanismo a través del cual una elevada RSE puede afectar favorablemente el
retorno de las empresas es vía una mejora en la reputación, que se traduciría
en una menor prima por riesgo. Brito y Cuba encuentran que la RSE afecta
marginalmente (significancia del 10%) el ROE con dos rezagos, aunque no
afecta el ROA; lo cual constituye evidencia parcial de que la adopción de la RSE
de forma sostenida puede ser rentable (este resultado, sin embargo, sería más
contundente cuantos más rezagos fueran significativos). Un tema que puede
ser analizado por futuros estudios es el uso de indicadores alternativos de RSE.
Entender de qué factores depende el rendimiento escolar es una tarea compleja

que ha sido extensamente explorada en la literatura económica sobre educa-
ción. Este problema, del bajo rendimiento escolar, suele acentuarse en las áreas
rurales, donde el entorno es más adverso y la infraestructura disponible, más
pobre. Córdova y Ruiz examinan el rol del tiempo de traslado hacia la escuela
sobre el atraso escolar, variable que aproxima el rendimiento (idealmente, esta
variable debería ser la calificación en algún examen estandarizado, pero los
autores atribuyen la carencia de información a su elección, y muestran una
fuerte correlación negativa entre ambas variables). Siguiendo a Li y Liu (2009),
Córdova y Ruiz parten de la hipótesis de una relación negativa entre el tiempo
de traslado hacia la escuela y el atraso escolar (debido a un menor tiempo dis-
ponible y una menor productividad de este, como resultado, por ejemplo, del
mayor cansancio). En particular, los autores usan información de la Encuesta
Nacional de Programas Estratégicos (Enapres) 2011 para estimar la probabilidad
de tener atraso escolar (definido como aquella situación en la que el estudiante
tiene una edad mayor que la edad normativa planteada por el Ministerio de
Educación para el año de estudios que se encuentra cursando), por separado,
para el caso de la educación primaria y de la secundaria. Esta separación in-
tenta reconocer la diferencia probable de los determinantes, y controlar por el
aumento natural de dicha probabilidad a mayor edad o a mayor nivel educativo,
debido a un mayor número de años estudiando.
Los autores encuentran que, para el caso de la educación primaria, un incre-

mento de 10 minutos en el tiempo de desplazamiento se traduce en una mayor
probabilidad de atraso, en 3,8 puntos porcentuales. Dicha cifra se reduce a 0,3
puntos porcentuales en la sierra y a 0,8 puntos porcentuales en la selva. En el
caso de la educación secundaria, el tiempo de traslado también tiene un impacto
positivo y significativo sobre la probabilidad de atraso (un incremento de 10
minutos en el tiempo de traslado se traduce en una probabilidad de atraso 2,6
10
puntos porcentuales mayor, o en un incremento de 4,1% en dicha probabilidad);

sin embargo, a diferencia de los resultados obtenidos para primaria, el impacto
sí es homogéneo para todas las regiones. Un par de recomendaciones directas
de ese resultado incluyen «acercar» las escuelas a los hogares, por ejemplo
construyendo carreteras; así como promover mejoras de la calidad de la edu-
cación. Naturalmente, existen otros factores ligados a la oferta que parecen ser
incluso más importantes, como los mismos autores reconocen. Acá hay aún
investigación pendiente para llenar este vacío de información.
El estudio de Gallegos y O’Diana se enmarca dentro del análisis de las economías

rurales y, en particular, de la rentabilidad de la pequeña agricultura. Como las
autoras señalan, más allá de estudios cualitativos sobre la determinación del
margen de ganancia en mercados agrícolas, la literatura sobre el efecto de los
costos de transacción en la rentabilidad es escasa en el Perú, siendo Escobal
(2000) el más reciente, al parecer. Específicamente, Gallegos y O’Diana se pre-
guntan si la decisión de vender la papa en chacra o en mercados locales cercanos
afecta significativamente el margen de ganancia. La hipótesis de trabajo es que
al incurrir en mayores costos de transacción para vender el producto fuera de
la chacra, los productores pueden obtener mayores márgenes de ganancia.
Usando la Enapres 2011, las autoras analizan los canales de comercialización
de la papa de microproductores de Huánuco y Junín, dos de las regiones con
mayor producción de papa en el país.
Las autoras encuentran que vender en la chacra, y no en el mercado, reduce el

margen de ganancia en S/. 0,69 por kilogramo de papa vendido; lo que repre-
senta un margen importante. Este resultado sugiere que es rentable incurrir en
los costos involucrados para acceder a esos mercados de venta; lo cual, a su vez,
refleja que el margen de comercialización es alto, un reclamo frecuente de los
productores agrícolas. En suma, entonces, las autoras aportan evidencia indirecta
sobre cómo mejorar la rentabilidad de la agricultura (en cuanto al acceso al
mercado): conectando mejor los agricultores a mercados de venta. La inversión
en infraestructura vial, entre otras medidas destinadas a reducir los costos de
transacción en la agricultura, son intervenciones que contribuirían a tal fin.
El impacto de los derechos de autor sobre la innovación es un tema de discusión

antiguo que, sin embargo, parece haber sido insuficientemente analizado en la
literatura económica, como lo indican Chirinos y Granda en su análisis de la
industria musical peruana. En particular, luego de plantear un marco analítico
11
apropiado, las autoras analizan el efecto de la legislación (Decretos Legislativos

1076 y 1092 emitidos en 2009, que modificaron la Ley sobre el Derecho de
Autor, Decreto Legislativo 822) sobre la innovación, medido por la cantidad
de obras musicales registradas.
El sentido común sugiere que al otorgar un monopolio temporal de la produc-

ción, el inventor puede cobrar un precio mayor que el costo marginal, con lo
cual sus beneficios serían mayores que los obtenidos en un mercado competitivo;
lo cual, a su vez, incentiva la innovación. Las autoras encuentran un efecto
positivo, aunque pequeño, sobre la innovación dentro de la industria musical
peruana: aumenta la tasa de registro de obras en apenas 5%. Por otro lado, un
factor que afecta negativamente la innovación, y en mucha mayor medida que
el monopolio legal (la reduce en 90%), es la informalidad. Este último resulta-
do, si bien merece ser profundizado para ser entendido a cabalidad, sugiere la
urgencia de mejorar el sistema de fiscalización y sanción del incumplimiento
de la ley, para contrarrestar el efecto adverso de la reproducción ilegal sobre
la producción fonográfica. Otro resultado interesante es que las regalías tienen
una importancia intermedia sobre la innovación, con un aumento de 15%
sobre la misma.
Partiendo de la observación de que la tasa de criminalidad, medida por la tasa

de denuncias de patrimonio, aumentó en el período 2004-2011, en un contexto
de rápido crecimiento económico, con reducción gradual de la pobreza, pero
una naturalmente menor reducción de la desigualdad, Basombrío y Ciudad
examinan el rol de esta última variable sobre la primera. Su hipótesis de trabajo
es que tal relación es negativa: una mayor desigualdad puede incentivar a los
individuos más desfavorecidos a cometer más crímenes. El uso del número de
denuncias de patrimonio por cada 100.00 habitantes en cada departamento
obedece a que la tasa de subreporte suele ser menor en ese tipo de crímenes
(dado que los afectados tienen un fuerte estímulo para reportar, a diferencia
de lo que ocurre con otros delitos como el hurto o el robo).
Usando información departamental de las Encuestas Nacionales de Hogares

(Enaho) y otras fuentes oficiales, y aproximando la desigualdad monetaria por
el índice de Gini y el coeficiente de Theil, los autores confirman su hipótesis,
aun cuando la magnitud del efecto encontrado es pequeña y solo es estadís-
ticamente significativa cuando se usa el coeficiente de Theil. Dicha relación,
asimismo, parece ser más fuerte para los varones que para las mujeres. Los
12
autores concluyen el estudio reflexionando sobre el tipo de crecimiento que,

como sociedad, queremos: uno con menor desigualdad, no solo por una cuestión
ética, sino por las consecuencias prácticas de hacerlo. Una agenda pendiente de
investigación incluye investigar los canales a través de los cuales la desigualdad,
y no otra variable, como la pobreza, actúa sobre la tasa de crimen.
2. Macroeconomía
¿Son las reglas macrofiscales instrumentos eficaces para enfrentar la volatilidad

de los precios de los metales? Dada la vulnerabilidad del Perú frente a shocks
de precios internacionales y a la discrecionalidad del Gobierno, la relevancia
de esta pregunta planteada por Montoya resulta clara. Su hipótesis de trabajo
es que, en efecto, dichas reglas reducen la vulnerabilidad; en particular en el
caso de aquellas llamadas reglas estructurales, que distinguen entre el ciclo
económico y la tendencia. Usando un modelo de ciclos económicos reales para
una economía pequeña, calibrado a la economía peruana, Montoya evalúa es-
cenarios de shocks a los términos de intercambio. Cuando se evalúa una regla
convencional de deuda, el shock negativo en los precios de las exportaciones
reduce la producción y el gasto (prociclicidad), así como las productividades
marginales del capital y del trabajo y la acumulación de activos. Por otro lado,
cuando se modela una regla estructural de deuda, con restricciones de acceso
al crédito, el producto reduce su volatilidad y la respuesta del gasto se torna
contracíclica (y crecientemente, ante mayores restricciones crediticias).
En suma, entonces, Montoya encuentra que las reglas macrofiscales contribuyen

al objetivo de reducir la volatilidad del producto en el corto plazo; y que las
reglas estructurales de deuda tienen un mejor funcionamiento al estabilizar la
economía que las reglas convencionales de deuda, sobre todo en presencia de
crecientes restricciones crediticias. El primer tipo de reglas de deuda permite,
asimismo, generar una respuesta contracíclica del gasto público; respuesta que
es mayor, nuevamente, ante la presencia de restricciones crediticias. Como la
misma autora lo reconoce, hay una agenda pendiente de investigación, en tér-
minos de la evaluación de reglas fiscales estructurales (que requieren obtener
indicadores estructurales como el producto potencial) que, al mismo tiempo
que enfrenten la incertidumbre, hagan que las reglas sean creíbles.
¿Cuánto contribuye la política fiscal a estabilizar la economía en tiempos de

crisis? Para responder esa pregunta, Salinas y Chuquilín estiman multiplicadores
13
de los instrumentos de política fiscal (gasto de capital, gasto corriente e ingre-

sos) que dan cuenta de su efectividad, tanto en contextos de recesión como de
expansión. La hipótesis de trabajo de los autores es que el gasto de capital es
el instrumento de mayor impacto en fases contractivas, y que el aumento de
la tasa impositiva o la reducción del gasto corriente podrían ser más efectivos
en fases expansivas.
Los multiplicadores estimados por Salinas y Chuquilín son los típicos medidores
del impacto contemporáneo de un instrumento de política fiscal dado; además
de lo cual también estiman el multiplicador acumulativo, que da cuenta de
una forma más apropiada del efecto total de un instrumento fiscal. Los autores
encuentran evidencia de asimetrías en el efecto de la política fiscal sobre el
ciclo económico, siendo la fase recesiva aquella en que el impacto es mayor
por parte de sus instrumentos, en particular del gasto de capital y del gasto
corriente. Asimismo, desagregando el gasto público, es el gasto de capital el
que captura más de la mitad del efecto del gasto público en etapas recesivas.
Finalmente, este estudio demuestra que, aun desagregando el ingreso, tanto para
el ingreso corriente como para el de capital, los multiplicadores son menores de
uno en los primeros trimestres, luego de lo cual se tornan no significativos. En
suma, entonces, estos resultados reafirman la importancia del gasto de capital
como instrumento de política fiscal para suavizar los ciclos económicos, en
particular en etapas recesivas.
3. Finanzas
¿Cuáles son las estrategias de inversión que permiten obtener retornos por
encima del promedio de mercado, al menos en el corto plazo? Reconociendo
un insuficiente análisis del tema para países emergentes, Espinoza y Torres
analizan la efectividad de las estrategias de Momentum (que consiste en com-
prar y vender activos en función a su desempeño pasado) y Value Investment
(comprar acciones de empresas subvaluadas, de acuerdo a sus fundamentos y
no por precios pasados) en las bolsas de valores de Lima, Bogotá, Santiago de
Chile y México, para el período 2000 a 2013. En particular, los autores utilizan
las acciones que componen los Exchange-Traded Funds (ETF) de cada país.
Luego de construir portafolios combinando dichas estrategias, Espinoza y Torres

confirman su efectividad, en promedio, para los cuatro países analizados, en
particular para el Perú y Colombia (este capítulo enfatiza los resultados para el
14
Perú). Asimismo, los autores indican que es posible rechazar la hipótesis de efi-
ciencia en los mercados emergentes estudiados, dados los retornos (ajustados por
riesgo) en exceso observados en el período analizado; un resultado que, según
Espinoza y Torres, puede atribuirse a la gran concentración de participantes, la
prohibición de ventas en el corto plazo, la falta de liquidez, entre otros factores.
El objetivo de la investigación de Pando y Villanueva, «¿Logra el modelo de

Heston captar la dinámica de la volatilidad en los mercados de opciones sobre
divisas mejor que el modelo de Garman-Kohlhagen? Un análisis para opciones
sobre USD/EUR y PEN/USD», está bien reflejado en el título: dado lo restrictivo del
análisis de Garman y Kohlhagen (1983) respecto al supuesto de que la volatilidad
del tipo de cambio es constante, plantean usar el modelo de Heston (1993), que
considera que tal volatilidad es estocástica, para examinar el comportamiento
de las opciones sobre el nuevo sol (PEN) y el dólar estadounidense – USD (caso
de una economía emergente) y de este con el euro – EUR (caso de economías
desarrolladas). Tomando como motivación los sucesivos errores de la valoración
de opciones basada en el modelo de Black-Scholes (1973), en el que se basan
Garman y Kohlhagen (1983), las autoras plantean el uso del modelo de Heston
(1993), que incorpora el llamado efecto sonrisa de la volatilidad, definido comola
relación empírica entre la volatilidad implícita y el precio vigente de una opción.
En ese sentido, las autoras se unen a otros trabajos que evalúan si el modelo
de Heston (1993) captura mejor esa volatilidad, para el caso de una economía
emergente y de economías desarrolladas.
Pando y Villanueva concluyen que el modelo de Heston (1993) captura mejor

que el modelo de Garman y Kohlhagen (1983) la volatilidad de las opciones
sobre el USD/EUR, pero no así en el caso de las opciones sobre el PEN/USD;
lo cual sugiere el uso del primer modelo para el análisis de opciones en mer-
cados desarrollados. Por otro lado, las autoras encuentran altas divergencias
entre los precios sugeridos por ambos modelos y el precio de mercado, siendo
el modelo de Heston el que ofrece mejores resultados. Finalmente, las autoras
sugieren extender el análisis a períodos en los que se presenten cambios en
la dinámica de la volatilidad de opciones; lo cual, probablemente, requeriría
modelar cambios en expectativas de los agentes, tema por lo demás interesante
en este tipo de estudios.
En los últimos años, se ha dado una discusión sobre la modalidad de acu-

mulación conveniente para los trabajadores afiliados al sistema privado de
15
pensiones (SPP), en un contexto donde los incentivos de las administradoras

de fondos de pensiones (AFP) a tener una alta rentabilidad eran algo débiles.
Suzuki y Valdivia analizan el rol del límite a la inversión en el extranjero sobre
la eficiencia financiera de las AFP, entendida como la mayor rentabilidad por
unidad de riesgo asumida, partiendo de la premisa de que un relajamiento de tal
límite podría aumentar tal eficiencia en cada uno de los tres fondos disponibles
(1: Conservador; 2: Mixto; 3: Apreciación).
Partiendo del análisis de los ratios de Sharpe (1994) y de la formulación de Ome-

ga de Keating (Keating y Shadwick 2002) para cada año del período 2007-2012,
y cada tipo de fondo, Suzuki y Valdivia encuentran que ambos indicadores son
más altos para el fondo 1 (mayor rentabilidad por unidad de riesgo). Asimismo,
a través de la estimación de una frontera eficiente, las autoras reportan que la
restricción de la inversión en el extranjero limita más al fondo 1; lo cual aporta
evidencia en contra de la hipótesis según la cual el efecto negativo de esa res-
tricción es mayor cuanto más riesgoso es el fondo (i. e., para los fondos 2 y 3).
Sobre la base de estos resultados, las autoras plantean relajar las restricciones
a la inversión en el extranjero, dándole más flexibilidad al fondo 3. Este límite
diferenciado por tipo de fondo de acuerdo a su propio perfil de riesgo evitaría
el subsidio cruzado entre fondos, concluyen.
Por otro lado, Beltrán y Kishimoto, en su trabajo «Incorporación de ratios

financieros en los modelos de estimación de retorno para activos de renta va-
riable. Desempeño de la estrategia de value investing en las bolsas de valores
de Lima, Santiago, Bogotá y Sao Paulo entre 2005 y 2012», analizan en qué
medida los retornos anormales en acciones que cotizan en la Bolsa de Valores
de Lima (BVL), la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), la Bolsa de Comercio de
Santiago (BCS) y la Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) se deben al uso de
estrategias value investment, las mismas que incluyen indicadores financieros de
las empresas en el análisis de la decisión de inversión. Los autores usan datos
mensuales del período 2005-2010 en su estimación de los parámetros de tres
modelos: Capital Asset Pricing Model (CAPM), trifactorial (MT) y multifactorial
aumentado, siendo este último el que utiliza información financiera específica
de la empresa para la estimación de retornos. Sobre la base de estos estimadores,
Beltrán y Kishimoto estiman los retornos de cada modelo (para enero de 2011) y
seleccionan dos portafolios que maximizan el ratio de Sharpe (1963): uno que
usa todas las acciones disponibles en cada bolsa de valores analizada, y otro
donde el ratio book-to-market (B/M) tuvo un valor de al menos 1 (esta última
16
cartera considera la estrategia value investment). Los retornos así estimados son
luego comparados con la rentabilidad del índice bursátil respectivo.
Beltrán y Kishimoto encuentran que no hay un rotundo ganador entre el

portafolio de value investing y aquel sin restricciones. Asimismo, los autores
reportan que, si bien el CAPM, contrariamente a lo que esperaban, tiene la
menor divergencia entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad real, el MT
tiene una mayor capacidad predictiva del sentido de los retornos. Los autores
argumentan que esta dificultad para predecir está directamente relacionada con
el grado de desarrollo de la bolsa analizada.
En suma, entonces, los trabajos de investigación incluidos en esta publicación

representan una muestra de la creatividad para el planteamiento de la pre-
gunta de investigación y la respuesta tentativa a la misma; así como del rigor
analítico desplegado en el proceso. Invito al lector a consultar estos trabajos
que, por motivos de espacio, representan versiones resumidas de los trabajos
originales, los cuales están disponibles para consulta en la Biblioteca de la
Universidad del Pacífico.
Finalmente, aprovecho la oportunidad para agradecer a los asesores y jurados

de los trabajos aquí incluidos (y de los demás que se desarrollaron el 2013),
así como a quienes participaron en los talleres metodológicos ofrecidos ese
año: los profesores Jorge Wiesse (redacción) y Liuba Kogan (metodología de
la investigación); Eva Flores (de Biblioteca); y Magaly Rubina (de Gestión y
Desarrollo del Aprendizaje). Un agradecimiento especial al Fondo Editorial de la
Universidad del Pacífico, por su interés en publicar estos trabajos de investiga-
ción que de otro modo quedarían solo en la memoria de quienes fueron testigos
de su creación y terminarían enclaustrados en los anaqueles de la Biblioteca
de la Universidad del Pacífico.
Francisco B. Galarza
17
Referencias
BLACK, Fischer, y Myron SCHOLES

1973 «The Pricing of Options and Corporate Liabilities». En: The Journal of Political Economy, vol.
81. Chicago: Chicago Journals, pp. 637-54.
ESCOBAL, Javier
2000 Costos de transacción en la agricultura peruana. 1.ª ed. Documento de trabajo. Lima: Grade.
GARMAN, Mark y Steven KOHLHAGEN

1983 «Foreign Currency Option Values». En: DEROSA, David (ed.). Currency Derivatives. Canadá:
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HESTON, Steven
1993 «A Closed-Form Solution for Options with Stochastic Volatility with Applications to Bond
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2002 «An Introduction to Omega». Trabajo de investigación. The Finance Development Centre
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2009 The Effect of Primary School Availability on Middle School Attainment in Rural China.
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1994 «The Sharpe Ratio». En: Journal of Portfolio Management, vol. 21, N.º 1.
1963 «A Simplified Model for Portfolio Analysis». En: Management Science, vol. 9, N.º 2, pp.
277-93.
18
Carolina Paola Cárdenas Casuso y Giuliano Stefano Gavilano Aguirre
El efecto de las importaciones provenientes de China en los

salarios reales: una aproximación microeconómica para el caso
peruano entre los años 2007 y 2010
Carolina Paola Cárdenas Casuso

Giuliano Stefano Gavilano Aguirre
1. Introducción
En los últimos años, los países emergentes han liderado el crecimiento mundial
gracias a modelos que se basan principalmente en la elaboración de bienes cuyos
factores de producción relevantes son la mano de obra o los recursos naturales
(FMI 2012). Entre estos es importante mencionar a China, que sobre la base de un
modelo exportador de manufacturas intensivas en mano de obra ha presentado
una tasa de crecimiento promedio de 10,38% en los útimos 10 años. Por otro
lado, la economía peruana también se ha dinamizado de manera significativa y
ha crecido a una tasa promedio de 5,83% en el mismo período principalmente
debido al creciente intercambio comercial con socios estratégicos como China.
En este sentido, resulta de vital importancia analizar el efecto del incremento del
comercio con China en la economía peruana y en el bienestar de la población.
Por lo tanto, el presente trabajo tiene como objetivo analizar el impacto que ha
tenido el incremento de la participación de las importaciones provenientes de
China entre los años 2007 y 2010, sobre los salarios reales de los trabajadores
de las empresas peruanas del sector manufactura, y analizar hasta qué punto el
hecho de pertenecer a un sector que compite con estas importaciones impacta
sobre el salario.
Con la presente investigación, se espera probar que los salarios reales en los
subsectores que compiten con las importaciones chinas han recibido un im-
pacto negativo producto del incremento de estas. Asimismo, se espera que las
empresas de menor tamaño sean las más sensibles y por lo tanto sufran los
mayores efectos.
19
El efecto de las importaciones provenientes de China en los salarios reales: una aproximación microeconómica
para el caso peruano entre los años 2007 y 2010
Es relevante analizar el comercio con este gigante asiático pues es el mayor

socio comercial del Perú y además tiene una participación creciente en las
importaciones y exportaciones, lo que significa que su importancia relativa
aumentará en los próximos años. Además, se trata un estudio que no se ha
realizado previamente para el Perú.
La estructura del resto del documento es la siguiente: en primer lugar se ana-

liza el marco teórico sobre el cual está basado el trabajo. En segundo lugar, se
presenta la metodología utilizada seguida por las estimaciones y resultados.
Finalmente, se muestran las conclusiones y recomendaciones planteadas.
2. Marco teórico
El presente trabajo toma como referencia teórica el modelo Heckscher-Ohlin,

también conocido como el modelo de proporciones factoriales. Según este
modelo, el patrón de comercio está determinado por las diferencias de recursos
entre los países. Esto quiere decir que una economía será relativamente eficaz
en la producción de los bienes intensivos en los factores que son abundantes
en ese país y por ende exportará estos bienes, a la vez que importará los bienes
intensivos en los factores de producción escasos. Este intercambio llevará a la
convergencia de los precios relativos de los bienes transados.
Por otro lado, en el marco de este modelo, Stolper y Samuelson (1941) plantearon
que existe una relación de 1 a 1 entre los precios relativos de los productos y
de los factores de producción. Por lo cual se deduce que la convergencia de
precios relativos de los bienes llevará a una convergencia de las remuneraciones
relativas factoriales, afectando así la distribución de la renta.
Estas predicciones son de vital importancia al analizar el caso del comercio con
China, pues si bien es un país que está experimentando un alza en los salarios
de los trabajadores producto del crecimiento económico de los últimos años
(OMC 2012), sigue siendo considerado como un país abundante en mano de obra
barata. Es por esto que los productos intensivos en mano de obra no califica-
da tendrán un menor precio en China que en el resto de países y se esperaría
que en los países con menores dotaciones de este tipo de trabajo se produzca
una disminución de los precios relativos de los bienes como consecuencia
del comercio. Siguiendo el teorema de Stolper-Samuelson, esto causaría a su
vez una reducción en los salarios relativos de la mano de obra no calificada,
20
ya que entrarían en competición directa con los productos chinos (Álvarez y

Opazo 2008).
Es importante mencionar también que existen mecanismos de transmisión que

compensan el impacto en los salarios relativos del sector perdedor. Entre estos
se encuentra el hecho de que las empresas podrán importar también bienes
que complementan a su industria y le permiten incrementar su productividad y
competitividad generando un impacto positivo en los salarios. Otro mecanismo
de transmisión es el hecho de que las empresas, como resultado del comercio,
tendrán acceso a un mercado más amplio, ya que podrán exportar sus productos
a mercados externos de mayor magnitud y de fácil acceso ya sea por la cercanía
geográfica o por los acuerdos firmados.
Debido a la gran importancia que China ha obtenido en el plano internacional, en

los últimos años se han llevado a cabo numerosos estudios que analizan el impacto
del comercio con China tanto en países desarrollados como en países en desarro-
llo. Para el caso de los países en desarrollo existe evidencia tanto a favor como
en contra del modelo de Heckscher-Ohlin y el teorema de Stolper-Samuelson.
Por un lado, Leamer (1987) demostró utilizando un modelo de 3 factores y n

bienes que los países abundantes en recursos naturales no deberían esperar
efectos negativos del comercio con China al estar en un cono de diversificación
diferente, produciendo bienes intensivos en recursos naturales.
Por otro lado, para el caso de Chile, Álvarez y Opazo (2008) encontraron que
el crecimiento de las importaciones provenientes de China tuvo un impacto
negativo en los salarios reales, el cual fue diferenciado a través de las indus-
trias y empresas. Para esto utilizaron data a nivel de planta para el período
comprendido entre 1996 y 2005.
Al analizar el impacto de la competencia con países de bajos ingresos es necesario

tener en cuenta dos consideraciones importantes. La primera es que las industrias
pueden diferir a través de los países en su uso de los factores de producción (Ál-
varez y Opazo 2008), pues en cada sector los productores ya no se encuentran
con requerimientos fijos sino con posibilidades de elección, las cuales a su vez
dependerán de los costos relativos (Krugman y Obstfeld 2006). Al analizar el caso
particular de China, dado que la mano de obra no calificada es abundante y barata,
las industrias, como por ejemplo la textil, serán intensivas en este factor (Schott
21
2003), mientras que en otros países abundantes en mano de obra calificada o en

capital, la industria textil será intensiva en estos factores. Es importante mencionar
que en los últimos años China ha estado buscando agresivamente expandir la
sofisticación tecnológica y la diversidad de su producción base (Ellis 2009), por
lo que se dirige a ser un país menos intensivo en mano de obra no calificada.
La segunda consideración que se debe tener en cuenta es que existe mucha

heterogeneidad dentro de la misma industria en un país (Álvarez y Opazo 2008).
En relación con este punto, es importante mencionar que para el caso peruano
existen muchas diferencias dentro de una misma industria; por ejemplo, en
el sector textil existe un alto número de microempresas que serán intensivas
en mano de obra además de grandes empresas con tecnologías sofisticadas
intensivas en capital.
3. Metodología
3.1 Modelo de datos de panel
A la luz de las hipótesis planteadas se ha escogido trabajar con un modelo

de datos de panel, ya que se quiere analizar el efecto en el salario promedio
de un conjunto amplio de empresas (N) para un período de cuatro años (T).
Dado que se está trabajando con diferentes empresas, se está tomando en
cuenta la presencia de factores particulares de cada una de estas, que son no
observables e invariantes en el tiempo. Asimismo, se está considerando que
podrían existir factores particulares de cada año de estudio.
3.2 Fuentes de información
Se utilizó la Encuesta Económica Anual (EEA) del Instituto Nacional de

Estadística e Informática (INEI) para los años que van del 2007 al 2010, con-
siderando únicamente a empresas del sector manufactura y que respondieron
la encuesta todos los años del período analizado. En general, se cuenta con
un panel balanceado que reúne a 645 empresas, es decir, 2.580 observacio-
nes. De esta se obtuvieron variables como el salario real promedio, tamaño,
productividad y ventas en el mercado interno y externo.
Además, la data de los productos importados desde China fue obtenida

del International Trade Centre. Estos datos están divididos en subpartidas
22
arancelarias a un nivel de 6 dígitos, lo cual permite observar el monto real

transado por período de cada producto. A partir de esta se pudo calcular
variables como la penetración de las importaciones tanto chinas como del
resto del mundo.
3.3 Elección de subsectores que compiten
Dado que la base de datos del INEI presentaba observaciones por empresa
mientras que la base de datos de comercio presentaba observaciones por
subpartidas, fue necesario hacer que ambas coincidan en un total de 17 sub-
sectores, utilizando su Clasificación Internacional Industrial Uniforme (CIIU)
y los capítulos arancelarios. Posteriormente, se diferenció a aquellos sectores
en los cuales ambos países compiten de los que no presentan competencia.
Para esto se utilizó el promedio del índice de ventajas comparativas reveladas
(VCR) de todos los productos que son transados en cada subsector. Este índice
se define de la siguiente manera (Henzler, Lauz y Rueda 2006):
Xih
Xi
VCR =
Xh
X
Donde i representa al país y h, al producto. Este indicador debe tomar un

valor mayor que la unidad para que haya certeza de que el país i se guía por
su ventaja comparativa al exportar el bien h.
De esta manera, al obtener VCR promedio mayores que la unidad tanto para
China como para el Perú y teniendo en cuenta que existe una cantidad con-
siderable de importaciones desde el primero, se considera que existe compe-
tencia en dicho sector en el mercado peruano. De esta forma se obtuvieron
los sectores que tenían como característica la competencia (sustitución) o no
competencia (complementariedad) con China. Entre los sectores que compiten
se encuentran el textil, el de confecciones, el químico, el de cuero y pieles
y el de productos minerales no metálicos, mientras que entre los sectores
que no compiten destacan el sector de maquinarias y equipo, el de metales
comunes y sus manufacturas, el de transporte, entre otros. Cabe destacar que
dentro del sector que compite hay 253 empresas contra 394 que pertenecen
al sector que no compite.
23
3.4 Variables y ecuaciones por estimar
Mencionado lo anterior, es necesario definir las variables y ecuaciones con

las cuales se ha trabajado. Siguiendo la evidencia previa, se define a conti-
nuación el modelo que permite cumplir con el objetivo establecido y probar
la hipótesis planteada acerca de los efectos que tienen las importaciones
sobre los salarios.
ln(Wijt) = a1 + dXit + gZjt + ejt
La variable dependiente analizada es el salario real. Es importante mencionar

que de acuerdo con la teoría del comercio, se debería analizar el salario relativo
para las empresas en el Perú frente a los salarios de los mismos subsectores
en China. Sin embargo, dado que obtener esta información resulta muy
complicado, este salario se aproximó calculando el logaritmo del salario real
utilizando como deflactor el IPC. Un mayor detalle sobre los salarios y las
variables independientes se encuentra en el «Índice de variables» en el anexo 1.
En cuanto a las variables independientes, se definen X y Z como vectores

característicos de la empresa y del sector, respectivamente. El vector de la
empresa incluye las variables ventas en el mercado interno y externo (medidas
como logaritmos de las variables reales) para poder recoger el volumen de
transacciones por empresa en el mercado nacional y el volumen exportado.
Las ventas en el mercado externo permiten incorporar en el modelo uno de
los mecanismos de transmisión del comercio. Al pertenecer a una economía
abierta, las empresas no solo se ven afectadas por el incremento de la com-
petencia con los productos importados sino que también pueden ampliar
sus mercado exportando o se pueden beneficiar de las importaciones que
complementen su industria. Esta última no se ha podido incorporar en el
modelo debido a limitaciones en la data. Asimismo, este vector incluye la
productividad real medida también en logaritmos para capturar la idea de
que una mayor productividad paga mejores salarios.
Por otro lado, el vector del sector incluye las variables penetración de China y
del resto del mundo. Para estimar el nivel de penetración de las importaciones
provenientes de China respecto a las importaciones del mundo, se clasificaron
las distintas subpartidas en los 17 subsectores mencionados anteriormente.
Álvarez y Opazo (2008) definen el nivel de penetración de las importaciones
24
de China como un porcentaje del total de bienes disponibles dentro del país.
Para el presente caso, no se pudo hallar la penetración de esta forma por
inconsistencias en la data. Es por esto que se optó por una manera alternati-
va de medir la penetración de las importaciones de China, expresadas como
una participación en relación con el comercio total del subsector, como se
muestra a continuación:
China
Mjt
Pen_M_Chinajt =
Mjt + Xjt
Con esto y sobre la base del modelo que Álvarez y Opazo (2008) presentan,
se puede definir la ecuación por estimar de la siguiente forma:
ln(wijt) = a1 + b1 PenChjt + b2 PenRMjt b3 ln(vmiit)

+ b4 ln(vmeit) + b5 ln(pvdadit) eit
Además, se han incluido dos variables multiplicativas para medir los efectos
diferenciados tanto por sectores como por empresas. La primera variable
multiplicativa se calcula con el producto de la variable binaria que diferencia
a los sectores que compiten de los que no y la penetración de China, con el
propósito de observar los efectos diferenciados por sectores. Mientras que la
segunda variable multiplica el tamaño y la penetración de las importaciones de
China para capturar la heterogeneidad del efecto de esta última en las firmas,
ya que no todas están en competición directa con las importaciones de China.
De esta forma, el modelo completo queda especificado de la siguiente forma:
ln(wijt) = a1 + b1 PenChjt + b2 PenRMjt + b3 ln(vmiit) + b4 ln(vmeit)

+ b5 ln(pvdadit) + b6 PenChjt * DCompite + b7 PenChjt * Tit + ejt
Donde wijt denota el salario real de la empresa i y del sector j en el período t,

y PenChjt y PenRMjt denotan las importaciones provenientes de China y del
resto del mundo respectivamente del sector j en el período t. Asimismo, las
variables vmi_it y vme_it denotan las ventas reales en el mercado interno y
externo respectivamente de la empresa i en el período t, y la variable pvdadit
denota la productividad real de la empresa i en el período t. Por otro lado, la
variable PenChjt* DCompite multiplica la penetración de China por la dummy que
diferencia a las empresas que compiten de las que no lo hacen y la variable
25
PenChjt * Tit multiplica la penetración de China por el tamaño de la empresa

i en el período t.
Por último, se analizará el impacto de la evolución del tipo de cambio en la

estimación propuesta, con el objetivo de encontrar indicios sobre el efecto
que ha tenido la apreciación del sol en los resultados obtenidos.
3.5 Del modelo a las hipótesis
Las variables de penetración de importaciones tanto para China como para

el resto del mundo están especificadas en proporciones y sus coeficientes
asociados buscan medir el impacto que tienen estas sobre los salarios. En
este sentido, probar que b6<0 equivale a evaluar la hipótesis que plantea una
relación negativa entre los salarios y las importaciones en aquellos sectores
afectados por la competencia china.
Además, se está incluyendo como regresor el producto del tamaño de la fir-

ma con la penetración de las importaciones en el sector al que corresponde
dicha empresa. Con esto se consideran aquellos efectos multiplicativos que
permiten observar los cambios marginales que sufren los salarios ante cambios
en la penetración de importaciones que se ven reforzados o reducidos por la
cantidad de personas que trabajan en una empresa. A partir de esto, se puede
evaluar la hipótesis que plantea que aquellas empresas de menor tamaño son
más sensibles a la competencia con China, lo cual equivale a probar que b7>0.
3.6 Limitaciones
Es importante mencionar que se puede presentar un problema de sesgo de se-

lección, ya que las empresas incluidas en este panel corresponden únicamente
a aquellas que han respondido la encuesta para todos los años del período
analizado, por lo que se podría estar considerando principalmente a empresas
medianas o grandes, dejando de lado a empresas pequeñas o informales.
4. Análisis de resultados
4.1 Descripción de los datos
Se realizó una evaluación estadística de las variables por utilizar en el modelo

especificado. El resultado de esta mostró gran consistencia, pues en ningún
26
sector se ve una alta variabilidad en lo que respecta a los salarios reales. Ade-
más, se puede destacar que en términos generales los salarios reales presentan
una distribución que se aproxima a una normal. En general, la variable que
presenta una mayor variación intrasectorial corresponde al logaritmo de las
ventas en el mercado externo. Esto se debe principalmente a que muchos de
los agentes no destinan producción a la exportación por lo que se percibe
una alta dispersión y un promedio que en muchos casos es negativo.
Por otro lado, es importante describir cómo se comportan los salarios reales
y la penetración de China en la muestra con la que se está trabajando, ya
que son las dos principales variables del modelo. En cuanto a la penetración
de China, los subsectores calzado y cueros son los que presentan una mayor
penetración con ratios promedios para el período 2007-2010 de 59% y 55%
respectivamente1. Les siguen los sectores muebles, textil y maquinaria y equipo
con 29%, 25% y 23% de penetración promedio respectivamente1. En cuanto
a los salarios reales, los sectores farmacéutico, químico así como maquinaria
y equipo son los que presentan mayores niveles, mientras que los sectores
maderero, de confecciones y muebles son los que presentan menores niveles.
4.2 Elección del mejor modelo
Se llevaron a cabo diversas pruebas con el propósito de corroborar si la

metodología por emplear sería la idónea. En un principio se mencionó que
se esperaba que el modelo se asemeje a un Within. Sin embargo, esto no fue
comprobado estadística ni econométricamente, por lo que el siguiente paso
consistió en comprobar este supuesto.
En panel data se dispone de tres modelos para trabajar: Pooled, Within y

Efectos Aleatorios. Este último, de manera similar al modelo de Efectos Fijos,
parte de la premisa de que los agentes tienen características distintas. No obs-
tante, la diferencia consiste en que el componente de error de la ecuación no
se encuentra correlacionado con los regresores de esta (Beltrán y Castro 2010).
Para seleccionar la mejor metodología se realizaron tres pruebas diferentes.
El primer paso consistió en encontrar un modelo Pooled parsimonioso, por
lo que se probaron distintos modelos hasta llegar a la especificación final.
1. Ver anexo 2.
27
Cuadro 1
Pruebas modelo Pooled
Variables Modelo Pooled 1 Modelo Pooled 2 Modelo Pooled 3
Pen. China -0,3141*** -0,1852** -0,2028*
Pen. Resto Mundo 0,5051*** 0,3718*** 0,3623***
Ln(ventas internas) 0,0247*** 0,0225***
Ln(ventas externas) 0,0132*** 0,0118***
Ln(productividad) 0,2420*** 0,2498***
Pen.China * DumComp -0,1887
Pen.China * Tamaño 0,0009***
Constante 5,2346*** 3,1997*** 3,1613***
N 2.580 2.580 2.580
R2 0,05 0,29 0,30
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01.
Elaboración propia.
El mejor modelo por utilizar sería Pooled 3, ya que presenta el mejor ajuste
y confirma tanto la significancia de la variable de penetración como la de
las variables de control. Cabe mencionar que se ha decidido mantener la
variable que hace referencia a aquellos sectores que compiten, a pesar de
que no presenta significancia estadística, debido a que se espera poder hacer
inferencia a través de ella.
El siguiente paso consiste en aplicar una prueba que evalúa la viabilidad del
modelo hallado anteriormente versus un modelo de efectos aleatorios. Para
esto se lleva a cabo la prueba de Breusch y Pagan que evalúa la hipótesis
nula que implica una única constante, lo que significaría que el modelo es
Pooled. Dicha hipótesis se rechaza al obtener una probabilidad menor de 5%,
lo que significa que queda desestimado el primer modelo y por el momento
la mejor estimación sería a través de un modelo de efectos aleatorios.
Luego de esto, es necesario probar la existencia de correlación entre los

regresores y las características específicas de los individuos, lo cual equivale
a evaluar un modelo Within frente a uno de mínimos cuadrados generali-
zados (MCG o efectos aleatorios). Con este objetivo, se realizó la prueba de
Wu-Hausman, la cual coloca como hipótesis nula que no existe correlación
alguna entre estos factores, lo cual implicaría que la estimación por MCG es
la más adecuada.
28
Cabe mencionar que esta prueba analiza un modelo que es consistente tanto
para la hipótesis nula como para la alternativa versus uno que es eficiente
y consistente únicamente bajo la hipótesis nula (Beltrán y Castro 2010). En
esta prueba se rechazó la hipótesis nula, ya que la probabilidad asociada
a esta es menor que el nivel de significancia. Por ello, se concluye que sí
existe correlación entre los regresores y los factores específicos, por lo que
el estimador más apropiado es el de efectos fijos.
Una vez determinada la metodología exacta, se realizaron distintas pruebas

con el propósito de obtener el mejor modelo, es decir, aquel que presente
una buena significancia conjunta y por cada una de sus variables. Luego de
realizar las distintas estimaciones se llegó a un modelo final, el cual podría
ser susceptible de algunos cambios que impliquen generalmente la inclusión
de alguna variable que sirva para explicar o probar algún supuesto que se
haya planteado a lo largo del trabajo. Esto se especificará más adelante. Dicho
modelo se presenta de la siguiente manera:
ln(wijt) = a1 + b1 PenChjt + b2 ln(pvdadjt) + b3 PenChjt * Dcompite

+ b4 PenChjt * Tit + eit
4.3 Pruebas de robustez
Antes de continuar con el análisis de los resultados, es necesario realizar

las pruebas de robustez econométrica adecuadas para detectar los posibles
errores que podría presentar el modelo, como son la autocorrelación, hete-
rocedasticidad y multicolinealidad. Asimismo, es necesario demostrar que el
modelo se mantiene válido ante la inclusión o exclusión de variables, distintas
submuestras y frente a variaciones en el método de estimación. Para realizar
las distintas pruebas se utilizó la especificación del modelo mencionada en
la sección anterior, pero añadiendo la variable tipo de cambio
En primer lugar, se realizó la prueba de Wooldridge para detectar si es que

existe autocorrelación en el modelo especificado, es decir si los errores dentro
de cada unidad se correlacionan intertemporalmente. La prueba rechazó la
hipótesis nula, es decir existe autocorrelación, por lo cual resulta necesario
corregir este problema.
29
En segundo lugar, se realizó la prueba modificada de Wald para identificar

la existencia de heterocedasticidad, es decir que la varianza de los errores de
cada unidad transversal no sea constante. La prueba identificó la existencia
de heterocedasticidad al rechazar la hipótesis nula, por lo que también será
necesario corregir por este problema.
Por otro lado, no existe multicolinealidad severa entre las variables utilizadas.
Esto se comprobó hallando los VIF (Variance Inflation Factors), los cuales
resultaron menores de 10. Además, para ratificar esto se halló la matriz de
correlaciones de las variables, en la cual se corrobora que no existe correlación
significativa entre ninguna de ellas.
Para corregir los errores detectados anteriormente, se utilizó la opción VCE

(cluster código) en la regresión de efectos fijos por empresa, la cual produce
desviaciones estándar robustas de los errores que son heterocedásticos y que
están autocorrelacionados, como menciona Daniel Hoechle (2012). Además,
también se corrigieron estos problemas utilizando los «Errores Estándar Co-
rregidos para Panel» (PCSE) planteado por Beck y Katz (1995). La diferencia
en los resultados obtenidos será explicada posteriormente.
Adicionalmente, se evaluó la existencia de efectos temporales, los cuales

permiten recoger eventos comunes que afectaron a todas las empresas en un
período determinado. Esto implica expresar el modelo de la siguiente forma:
ln(wijt) = a1 + gt + b1 PenChjt + b2 ln(pvdadjt) + b3 PenChjt * Dcompite

Donde gt equivale a introducir una variable dicotómica para cada año.

En esta especificación no se incluye la variable tipo de cambio porque
presenta colinealidad. Para evaluar la significancia conjunta de estas va-
riables binarias temporales, se realizó una prueba F al modelo que incluía
efectos fijos por empresa y por años. El test rechazó la hipótesis nula, lo
cual indica que las variables dicotómicas temporales son conjuntamente
significativas y deben incluirse en el modelo especificado. Posteriormente
se corrigió la heterocedasticidad y la autocorrelación con la opción VCE y
con los estimadores PCSE mencionados anteriormente. Los resultados se
muestran a continuación:
30
Cuadro 2
Resultados corrigiendo los errores detectados en las pruebas de robustez
Ef. fijos Ef. fijos Ef. fijos Ef. fijos Ef. fijos Ef. fijos
por N, por N, por N, NyT NyT NyT
(1) VCE (2) PCSE (3) (4) VCE (5) PCSE (6)
Pen. China – PenCH 0,6285*** 0,6285*** 0,6015*** 0,4725** 0,4725** 0,45705***

Ln(productividadr) – ln(pvdad) 0,1821*** 0,1821*** 0,1845*** 0,1868*** 0,1868*** 0,1888***
Mult. competencia – PenCh*DCompite -0,1021 -0,1021 -0,1361 -0,2951 -0,2951 -0,2952
Mult. tamaño – Pen. China*T -0,0009*** -0,0009* -0,0008*** -0,008*** -0,008* -0,0008***
Tipo de cambio – TC -0,1579*** -0,1579*** -0,1936***
I código 2 0,3418*** 0,3373***
I código 3 0,1994** 0,2007**
…
I año 2008 0,0071 0,0071 0,0072
I año 2009 0,0404*** 0,0404*** 0,0407***
I año 2010 0,0703*** 0,0703*** 0,0706***
Cons 4,4803*** 4,4803*** 4,1467*** 3,9747*** 3,9747*** 3,5169***
N 2.580 2.580 2.580 2.580 2.580 2.580
R2 0,13 0,13 0,96 0,14 0,14 0,96
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01.

En las primeras tres columnas se muestran los resultados del modelo que in-
corpora efectos fijos por empresa, mientras que las columnas 4, 5 y 6 muestran
los resultados de la especificación que considera efectos fijos por empresa y
por año. En primer lugar, se tratará el modelo de efectos fijos por agente. El
modelo (2) corrige los errores de heterocedasticidad y autocorrelación que se
presentan con VCE (cluster código). Se puede observar que las diferencias con
la estimación sin corregir, modelo (1), son solo en la representatividad de la
variable multiplicativa del tamaño de la empresa. Por otro lado, el modelo (3)
corrige estos problemas con el estimador PSCE, el cual requiere la inclusión
de variables dicotómicas por empresa para poder recoger los efectos fijos,
ocasionando la pérdida de grados de libertad.
En cuanto al modelo que incorpora efectos fijos por empresa y por año, el
modelo (5) corrige los errores con VCE (cluster código), encontrándose la
única diferencia con el modelo (4) sin corregir, en la representatividad de la
variable multiplicativa de tamaño. Por otro lado, el modelo (6) corrige los
31
errores con el estimador PSCE, el cual añade variables dicotómicas por em-
presa y por años. Se obtienen coeficientes bastante similares a los obtenidos
en los modelos (4) y (5).
4.4 Resultados principales
Para analizar los resultados de la estimación se utilizaron los modelos (2) y

(5) del cuadro 3. Estos corresponden al modelo que incluye efectos fijos por
agente corregido por heterocedasticidad y autocorrelación con la opción
VCE, así como al modelo que incorpora efectos fijos por agente y por año
corregido de la misma manera. Los resultados de la estimación se muestran
a continuación:
Cuadro 3
Resultados de modelos finales efectos fijos por agente y por agente y tiempo
Efectos fijos por N Efectos fijos por N y T

corregido con VCE (2) corregido con VCE (5)
Pen. China - PenCH β1 0,6285*** 0,4725**

Ln(productividadr) - ln(pvdad) β2 0,1821*** 0,1868***
Mult. competencia - PenCh*DCompite β3 -0,1021 -0,2951
Mult. tamaño - Pen. China*T β4 -0,0009* -0,008*
Tipo de cambio - TC -0,1579***
I código 2
I código 3
…
I año 2008 0,0071
I año 2009 0,0404***
I año 2010 0,0703***
Cons 4,4803*** 3,9747***
N 2.580 2.580
R2 0,13 0,14
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01.
En primer lugar, es importante destacar que las variables independientes

mantienen el signo y la significancia en ambas especificaciones, lo cual
corrobora el hecho de que el modelo es robusto.
32
El modelo (2), que solo considera efectos fijos para cada empresa, se expresa
de la siguiente manera:
ln(wijt) = a1 + b1 PenChjt + b2 ln(pvdadjt) + b3 PenChjt * Dcompite

+ b4 PenChjt * Tit + b5 TC + eit
Se puede observar que el coeficiente de la penetración de China (b1) presenta

un signo positivo y es significativo. Este muestra el impacto que tiene esta
variable sobre los salarios reales de los sectores que no compiten directamente
con las importaciones provenientes de China. Por otro lado, el coeficiente
de la variable multiplicativa de la penetración de China con la dummy que
distingue a los sectores que compiten de los que no lo hacen (b3) presenta
un signo negativo, validando la hipótesis planteada inicialmente, aunque
resulta no significativo.
Por otro lado, el modelo (5), el cual considera efectos fijos por empresas y
por años, se expresa de la siguiente manera:
ln(wijt) = a1 + gt + b1 PenChjt + b2 ln(pvdadjt) + b3 PenChjt * Dcompite

En este caso se puede observar también que el coeficiente de la penetración

china en los salarios reales de los sectores que no compiten (b1) es positivo
y significativo, mientras que el coeficiente de la variable multiplicativa de
la penetración china y la dummy competencia (b3) resulta negativo, aunque
no significativo.
Cuadro 4
Cálculo de efectos en la variable independiente
Modelo efectos fijos Modelos efectos fijos
por N por N y T
Pen. China
Compite (β1+β3+β4*T) 0,3542 0,0213
No compite (β1+β4*T) 0,4563 0,3113
Productividad β2 0,1821 0,1868
Tipo de cambio (β5*TC) -0,4695
33
Como se muestra en el cuadro anterior, el efecto total de la penetración de

China en los salarios reales de los sectores que compiten está dado por (b1 +
b3 + b4 + * T), tomando un valor de 0,3542 para el caso del modelo de efec-
tos fijos por agentes y de 0,0213 para el modelo que incorpora efectos fijos
por agentes y por años. Por otro lado, el efecto total de la penetración en
los sectores que no compiten está dado por (b1 + b4* T), tomando un valor
de 0,4563 en el caso del modelo que presenta efectos fijos por agentes y
de 0,3113 en el caso del modelo de efectos fijos por agentes y por años. Se
puede observar en el siguiente gráfico que en ambos casos el efecto de la
penetración de China en los salarios reales es mayor para las empresas que
no compiten que para las empresas que sí lo hacen.
Gráfico 1
Coeficientes de penetración de China
Impacto de la penetración de las importaciones de China en los salarios reales

0,50
0,45
0,46
0,40
0,35
0,35
0,30
0,31
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05 0,02
0,00
Empresas que compiten Empresas que no compiten
Modelo efectos fijos por N Modelo efectos fijos por N yT
Es importante mencionar que el modelo que recoge los efectos fijos por em-
presas estima resultados mayores tanto para los sectores que compiten como
para los que no compiten. Esto puede deberse a que aún falta controlar los
efectos propios a cada año.
En conclusión, ambos modelos estiman un impacto positivo de la penetración

de China tanto para los sectores que no compiten como para los que sí lo
34
hacen; sin embargo, en estos últimos el impacto es menor. Es decir, en los

sectores que compiten el impacto es positivo pero menor que en los sectores
que no lo hacen.
Específicamente, los subsectores que compiten sufren un impacto de 0,3542%

frente a un aumento de un punto porcentual en la penetración china, cuando
se controla por efectos fijos por agente. Asimismo, cuando el modelo consi-
dera efectos fijos por agente y tiempo, se puede decir que ante un incremento
similar en la penetración china, los salarios en los subsectores que compiten
aumentan 0,0213%.
De igual forma, se observa que en aquellos sectores que no compiten, ante

un aumento de un punto porcentual en la penetración china los salarios
aumentan en 0,4563% cuando se controla por efectos fijos por agente, y
0,3113% cuando se hace por agente y tiempo.
Este impacto positivo se debe a que la mayor parte de estas importaciones son
bienes de capital, materias primas y productos intermedios para la industria
de bajo costo, lo cual les permite a las empresas manufactureras disminuir
sus costos de producción e incrementar su productividad. Esto les permite
aumentar la oferta de los bienes que producen, obligándolas a aumentar la
demanda de trabajo con un consecuente incremento de los salarios. Además,
como resultado del incremento del comercio con China así como de una
mayor apertura bilateral entre ambos países, estas empresas tendrán acceso
a un mercado más amplio al cual podrán exportar sus productos. Esto per-
mitirá incrementar la producción y las ventas, así como la competitividad
y los salarios.
Por otro lado, las empresas de los sectores que compiten presentan además un
efecto negativo pero no dominante, ya que en ellas también prima el impacto
positivo mencionado en el párrafo anterior. Esto se debe a que los bienes que
producen compiten directamente con los productos manufacturados prove-
nientes de China, por lo que se reduce la demanda por sus productos y se ven
obligadas a reducir la demanda de trabajo con una consecuente reducción de
los salarios. Es por esto que el impacto positivo que presentan es menor que
en las empresas que no compiten, como ya se mencionó anteriormente. En
otras palabras, la competencia con productos de menores precios dados los
menores costos de fabricación en China estaría impidiendo que los salarios
35
reales aumenten en la misma proporción que los salarios de los sectores que
no compiten.
Cabe recordar que debido a las limitaciones en la data empleada se está

trabajando principalmente con empresas medianas y grandes del sector for-
mal, las cuales están mejor protegidas de la competencia originada por los
productos chinos, por lo que estos resultados no muestran el efecto real en
empresas pequeñas o del sector informal.
En cuanto a los otros coeficientes estimados, el coeficiente de la productividad

(b2) resultó positivo y significativo en ambas especificaciones con una mag-
nitud similar, como se muestra en los cuadros 3 y 4. En el caso del modelo
con efectos fijos por empresas, se tiene un valor de 0,1821, mientras que en
el modelo con efectos fijos por empresas y por años se tienen un valor de
0,1868. Esto ratifica la idea de que a mayor productividad de los trabajadores,
mayores serán los salarios que recibirán. Además, al comparar los coeficientes
de la penetración de China con los de la productividad, estos últimos resultan
menores en ambas especificaciones, por lo cual se deduce que el impacto
en los salarios es atribuible en mayor proporción a la penetración de China.
Asimismo, el coeficiente de la variable multiplicativa del tamaño, medido

como el número de trabajadores, por la penetración de China presenta un
coeficiente (b4) significativo pero negativo, siendo un número cercano a 0.
Se esperaba encontrar un coeficiente positivo, el cual ratifique la idea de que
las empresas con mayor tamaño están mejor protegidas de las importacio-
nes de China, sin embargo el número encontrado es cercano a 0 por lo que
se podría decir que el tamaño de las empresas no es relevante a la hora de
analizar los efectos de la penetración de China en los salarios. Además, este
coeficiente podría estar sesgado por el hecho de que la encuesta no incluye
en gran proporción a empresas pequeñas ni a las del sector informal.
Por otro lado, se consideró necesario evaluar si el tipo de cambio tiene algún
efecto sobre los salarios por lo que se incluyó en el modelo. En el caso del
modelo con efectos fijos por empresas, el coeficiente del tipo de cambio (b5)
resultó significativo y negativo, con un impacto estimado de -0,4695 como
se muestra en el cuadro 4. Esto indica que para las empresas analizadas, la
depreciación del dólar impacta positivamente en el salario. Esto puede deberse
a que tienen acceso a productos intermedios y materias primas importadas a
36
menor precio, permitiéndoles incrementar su productividad y salarios. Para

complementar este análisis, se realizó una prueba adicional en la que se analizó
el modelo en soles versus el modelo en dólares con el propósito de encontrar
efectos particulares de cada moneda sobre los salarios. Se encontró que la
significancia y signos de las variables independientes se mantienen en ambas
especificaciones por lo cual se corrobora que el modelo es válido en ambos
casos; sin embargo, es importante mencionar que el modelo en dólares es más
parsimonioso, presentando un mayor ajuste con el mismo número de regresores.
Cuadro 5
Resultados de modelo efectos fijos por agente y por agente y tiempo en soles y dólares
Modelo efectos fijos por N Modelo efectos fijos por N y T
En soles En dólares En soles En dólares
Pen. China – PenCH 0,6285*** 0,6297*** 0,4725** 0,4725**
Ln(productividadr) – ln(pvdad) 0,1821*** 0,1823*** 0,1868*** 0,1868***
Mult. competencia – PenCh*DCompite -0,1021 -0,1011 -0,2951 -0,2951
Mult. tamaño – PenChina*T -0,0009* -0,0009* -0,0008* -0,0008*
Tipo de cambio – TC -0,1579*** -0,4324***
I año 2008 0,0071 0,0616***
I año 2009 0,0404*** 0,0713***
I año 2010 0,0703*** 0,1531***
Constante 4,4803*** 4,4046*** 3,9747*** 3,0471***
N 2.580 2.580 2.580 2.580
R2 0,13 0,20 0,14 0,21
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01.
4.5 Resultados complementarios
Una vez analizado el modelo principal y sus principales resultados e implican-

cias, se planteó desarrollar tres pruebas adicionales con el propósito de compro-
bar o detallar estos resultados. En primer lugar, se analizó en detalle el efecto
de la penetración de China a nivel de subsector. Para esto, se consideraron dos
subsectores representativos de los que compiten (confecciones y textil) y dos
de los que no lo hacen (maquinaria y equipo, y plástico y caucho). Los resul-
tados muestran coeficientes de penetración de China positivos para los cuatro
subsectores, siendo los valores de maquinaria y equipo (3,0) así como plástico
y caucho (2,7) mayores que los valores de confecciones (1,1) y textil (0,9).
37
En segundo lugar, se planteó observar si el efecto encontrado sobre los salarios

es realmente atribuible al comercio con China o si las características estructurales
de algunos sectores los hacen ser tan dependientes de las importaciones que la
entrada de productos desde cualquier origen impactaría en la misma dirección
y magnitud. Para esto se cambiaron en la regresión inicial las variables de pe-
netración china por unas de penetración del resto del mundo. Asimismo, este
análisis se realizó tanto para los sectores que compiten como para los que no
compiten. En términos generales, los resultados mostraron que la dirección del
impacto es similar; sin embargo, el efecto marginal que tiene la penetración de
las importaciones del resto del mundo es mínimo frente al que presenta China
al alcanzar valores casi nulos. Además, este resultado es estadísticamente no
significativo. Con esto, se llega a la conclusión de que las importaciones del
resto del mundo no tienen gran importancia en el aumento de los salarios en
el sector manufactura, y se puede decir que este aumento en salarios es per-
fectamente atribuible al comercio con China.
Cuadro 6
Resultados de modelo incorporando penetración del resto del mundo
China Resto del mundo
Compite No compite Compite No compite
Pen. China – PenCH 0,5732* 0,5930***
Ln(productividadr) – ln(pvdad) 0,2169*** 0,1611*** 0,2095*** 0,1532***
Mult. tamaño – PenChina*T -0,0007 -0,0012*
Tipo de cambio – TC -0,1350** -0,1654*** -0,2040*** -0,2070***
Pen. Resto Mundo – PenRM 0,0191 0,0718
Mult. tamaño – PenRM*T -0,0008 -0,0005**
Constante 4,0991*** 4,6969*** 4,4706*** 4,9206***
N 1.013 1.567 1.013 1.567
R2 0,15 0,11 0,16 0,11
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01.
Por último, con el propósito de tener una aproximación a la productividad

total de factores, se evaluó para aquellas empresas que pertenecen a los
subsectores que compiten, el hecho de ser exportadoras o no. Para esto se
introdujo una variable dummy que diferencia entre aquellas que exportan y
aquellas que no lo hacen multiplicada por la penetración china, con lo cual
38
se pudo obtener el impacto que tiene esta última variable sobre los salarios
de manera diferenciada, tomando en cuenta no solo el nivel de la produc-
tividad de la mano de obra sino también la productividad de otros factores.
Se obtuvo un coeficiente positivo y estadísticamente significativo para la va-

riable multiplicativa exportación, lo que quiere decir que el hecho de exportar
acentúa en las empresas el impacto positivo de la penetración de China o en
todo caso atenúa el impacto negativo. Como se muestra en el cuadro 7, en
el caso del modelo que considera efectos fijos por agentes, las empresas que
exportan presentan un impacto positivo en los salarios de 0,5477 debido a la
penetración de China. En cambio, las que no lo hacen presentan un impacto
positivo menor equivalente a 0,3375. Por otro lado, en cuanto al modelo que
presenta efectos fijos por empresas y por años, las que exportan presentan un
impacto negativo en los salarios de -0,0111 mientras que las que no lo hacen
presentan un impacto negativo mayor, el cual asciende a -0,2291.
Cuadro 7
Efectos en la variable independiente diferenciando a las que exportan
Efectos Modelo efectos fijos por N Modelo efectos fijos por N y T
Pen. China
Compite
Exporta 0,5477 -0,0111
No exporta 0,3375 -0,2291
Productividad 0,2178 0,2173
Tipo de cambio -0,3930
En conclusión, considerando únicamente a las empresas que compiten, se

encontró que aquellas que destinan sus productos solo al mercado interno
presentan un impacto positivo menor, en el caso del modelo con efectos
fijos por empresa, o un impacto negativo mayor, en el caso del modelo con
efectos fijos por empresa y por años, con relación a aquellas empresas que
sí exportan. Esto se debe a que las empresas que exportan no solo son más
productivas sino que también están obligadas a ser más competitivas en otros
mercados. Además, diversifican los destinos de su oferta de productos por
lo que no se ven tan afectadas por la competencia interna que hay dado el
ingreso de las importaciones chinas.
39
5. Conclusiones y recomendaciones
En primer lugar, se concluye que los salarios reales de los subsectores que
compiten y de los que no lo hacen presentan un impacto positivo producto
de las importaciones provenientes de China. Sin embargo, las empresas que sí
compiten presentan un impacto positivo menor en los salarios, ya que el efecto
marginal que tiene el hecho de competir es negativo. De esta manera, se valida
la hipótesis planteada en un inicio.
Este impacto positivo se debe a que gran parte de las importaciones prove-
nientes de China son bienes intermedios de bajos costos, lo que les permite a
las empresas beneficiarse de estos productos, reducir costos e incrementar la
productividad y la producción con una consecuente expansión de la oferta de
productos y de la demanda de trabajo. Por otro lado, el impacto negativo es
ocasionado principalmente porque la competencia con productos finales chinos
más baratos reduce la demanda por productos de estas empresas y por lo tanto
la demanda de trabajo, lo cual significa una reducción de los salarios reales.
En las empresas que no compiten solo se presenta el impacto positivo, mientras
que en las que sí lo hacen también se presenta el impacto negativo que causa
que el efecto positivo total sea menor.
En cuanto a la hipótesis que plantea que las empresas de menor tamaño son
las más sensibles a las importaciones de China, se encontró que esta variable
no era relevante a la hora de analizar el impacto en los salarios reales. Esto se
atribuye a que la mayor parte de las empresas que respondieron a la EEA, para
los cuatro años analizados, son principalmente medianas o grandes por lo que
no se estarían capturando los mayores impactos en las empresas más pequeñas.
Las hipótesis mencionadas anteriormente fueron planteadas en el marco del

modelo Heckscher-Ohlin y el teorema de Stolper-Samuelson. Para el caso del
sector manufactura peruano los resultados no son concluyentes en términos
de estos modelos, ya que con la información trabajada no se pudo hacer una
aproximación a los supuestos que permitirían comparar la realidad con lo que
plantean los modelos.
Además, existen importantes recomendaciones que se derivan de este trabajo. Es

necesario generar incentivos a las exportaciones, especialmente de los sectores
más vulnerables, ya que, como se demostró en la sección anterior, estas permiten
40
acentuar el impacto positivo o en todo caso reducir el impacto negativo de la

penetración de China. Al tener acceso a mercados de terceros, las empresas se
enfrentarán a una mayor demanda por sus productos la cual compensará la
reducción de la demanda interna causada por la sustitución de sus productos
en favor de las manufacturas chinas.
Esto puede lograrse con varias medidas. En primer lugar, como mencionan
Gencturk y Kotabe (2001), el márketing de exportación así como los programas
de asistencia de promoción de exportaciones son determinantes del desem-
peño exportador de las empresas. Es por esto que se sugiere incrementar la
capacitación a empresarios sobre los beneficios y los trámites para exportar,
promocionar en el exterior los productos nacionales, desarrollar investigacio-
nes sobre los mercados internacionales así como propiciar encuentros entre
los productores nacionales y los compradores extranjeros. Por otro lado, están
pendientes en la agenda importantes reformas estructurales que incentivarían
las exportaciones. Estas son: incrementar los acuerdos comerciales con socios
estratégicos, disminuir los sobrecostos laborales para aumentar la competitividad
de las empresas así como mejorar la calidad de la producción nacional a la vez
que se hace más eficiente la estructura de costos.
Por último, se considera que un aporte importante a este trabajo tendría que ver
con el efecto de China en las remuneraciones factoriales tomando en cuenta el
uso intensivo de los factores de producción en cada subsector. En este sentido,
sería importante diferenciar a las empresas según la intensidad del uso de los
factores y no solo por la característica de competencia con China. Esto abre
paso a que futuras investigaciones se puedan nutrir del trabajo realizado para
tener una aproximación más exacta al modelo teórico.
41
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1994 North-South Trade, Employment and Inequality: Changing Fortunes in a Skill-Driven World.
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44
Anexos
Anexo 1
Índice de variables
Nombre Especificación Esp. Stata Descripción
PenChina ln(wijt) Lnwr Salario real, deflactado por el IPC, de la empresa i del sector
j en el período t, medido en logaritmos. Expresado en nuevos
soles.
Nombre Especificación Esp. Stata Descripción
Penchina PenChjt Pen_se Penetración de las importaciones provenientes de China del
M Ch
jt
sector j en el tiempo t, definida como PenChjt =
Mjt + Xjt
Donde MjtCh representa las importaciones provenientes desde
China del sector j en el tiempo t; Mjt , las importaciones to-
tales del sector j en el tiempo t; y Xjt , las exportaciones del
sector j en el tiempo t.
RestoMundo PenRMjt Penrm_sc Penetración de las importaciones totales, excepto las de China,
del sector j en el tiempo t, definida como PenRMjt = Mjt - MjtCh

Mjt + Xjt
Donde (Mjt - Mjt ) representa las importaciones del resto del
Ch
mundo excepto China del sector j en el tiempo t; Mjt , las
importaciones totales del sector j en el tiempo t; y Xjt , las
exportaciones del sector j en el tiempo t.
VentasMI In(vmirit) Lnvmir Logaritmo de las ventas reales por empresa destinadas al
mercado interno.
VentasME In(vmerit) Lnvmir Logaritmo de las ventas reales por empresa destinadas al
mercado externo.
Tamaño Tit Nrotrab Tamaño de la empresa i en el tiempo t medido por la canti-

dad total de trabajadores en logaritmos.
Productividad ln(pvdadrit Lnpvdadr Productividad del Trabajo = Valor Agregado / Personal. En

logaritmos.
Compite DcompitePenChjt Competencial Variable dummy; toma el valor de 1 si el sector compite con
las importaciones chinas, y el valor de 0 de otro modo.
Tamaño por T*PenChjt multtam Variable multiplicativa que contiene a la penetración de

penetración las importaciones provenientes de China y al tamaño de la
empresa.
Tipo de cambio TC tc Muestra el nivel del tipo de cambio para los años en análisis.
Se trabajó con esta variable en niveles.
45
Anexo 2
46
Penetración de China por subsector
70% Penetración de las importaciones provenientes de China
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Alimentos Bebidas Calzado Confec. Cueros Farmacéu. Joyas Madera Maquinaria Metales Muebles Papel Plástico Productos Químico Textil Transporte
y pieles y otros y equipo comunes y caucho minerales
instru. y manu. no
metálicos
2007 1% 0% 58% 9% 47% 1% 2% 3% 22% 6% 21% 5% 6% 1% 11% 22% 9%

2008 1% 0% 61% 10% 56% 2% 2% 4% 21% 9% 25% 5% 7% 1% 10% 24% 11%
2009 2% 0% 59% 15% 59% 1% 2% 4% 23% 6% 32% 5% 8% 1% 9% 25% 16%
2010 1% 0% 59% 20% 58% 2% 3% 5% 25% 10% 39% 5% 9% 1% 10% 28% 17%
Fuente: Trade Map.

Alberto Jesús Cuba Cruz y César Augusto Brito Hidalgo
Impacto de la responsabilidad social empresarial sobre el

retorno financiero de las empresas. Un estudio para el Perú,
2008-20121
Alberto Jesús Cuba Cruz

César Augusto Brito Hidalgo
1. Introducción
Muchas personas atribuyen la actual crisis socioeconómica mundial a la falta

de valores morales y a la deshumanización del hombre. El interés personal
está por encima del bienestar social y, sobre todo, por encima del compromiso
activo de promover una sociedad más justa, digna y responsable. La gestión
empresarial actual no escapa de esta realidad: las decisiones comerciales se
basan en criterios netamente económicos y la función social inherente de la
empresa se limita a la producción de bienes y servicios, la generación de empleo
y el pago de impuestos.
Sin embargo, el interés mediático centrado en las causas y consecuencias de esta

crisis ha criticado el modelo económico actual y ha generado una conciencia
colectiva a favor del medio ambiente y el entorno social. Hoy más que ayer, se
notan esfuerzos de las personas en general y de las empresas en particular, por
contribuir al desarrollo sostenible. En ese sentido, las personas valoran más la
conducta empresarial destinada al bienestar social. La responsabilidad social
empresarial (RSE) surge como alternativa para que las empresas puedan cumplir
sus responsabilidades con el entorno; así, la normativa ISO 26000 define la
responsabilidad social como:
1. Versión resumida del Documento de Investigación para propósitos de publicación. Si desea revisar la versión
completa, consulte en la Biblioteca de la Universidad del Pacífico.
47
Impacto de la responsabilidad social empresarial sobre el retorno financiero de las empresas. Un estudio para
el Perú, 2008-2012
Definición
La Responsabilidad de una Organización ante los impactos que sus decisiones y actividades ocasio-
nan en la sociedad y en el medio ambiente, mediante un comportamiento ético y transparente que:
- Contribuya al desarrollo sostenible, incluyendo la salud y el bienestar de la sociedad;

- Tome en consideración las expectativas de sus partes interesadas,
- Cumpla con la legislación aplicable y sea coherente con la normativa internacional de compor-
tamiento, y
- Esté integrada en toda la Organización y se lleve a la práctica en sus relaciones.
Este nuevo panorama mundial que se presenta hace suponer que la RSE es un
compromiso moral y real con la sociedad en la que opera una empresa. Pero ¿las
acciones de las empresas destinadas a contribuir con el desarrollo y satisfacer a
los diversos grupos de interés, a través de la RSE, permiten forjar una ventaja
competitiva de largo plazo que se traduzca en mayores retornos económicos?
Responder esta pregunta es el principal objetivo de la presente investigación.
El estudio y la aplicación práctica de la RSE para países en desarrollo están muy

rezagados; para el caso peruano, los estudios que analizan la relación entre
RSE y retorno financiero son nulos. Los pocos estudios en América Latina que
analizan dicha relación sugieren una relación positiva. Por citar alguno, según
el Fomin (2009)2, se puede constatar que las empresas socialmente responsables
son económicamente rentables, tienen un impacto positivo en la calidad de
vida de las comunidades y mejoran el desempeño con sus socios comerciales.
Siguiendo esta línea y en coherencia con la literatura revisada para países
desarrollados, se plantean las siguientes hipótesis.
Hipótesis principal
La RSE tiene un impacto positivo en el retorno financiero de las empresas
Hipótesis secundaria
Hipótesis secundaria Explicación
HS El retorno financiero derivado de las Esta diferencia se debe a la naturaleza de cada sec-
inversiones en RSE dependerá de la tor; por ejemplo, las empresas que trabajan directa-
naturaleza del sector de proceden- mente con materias primas tienen un mayor impacto
cia de la empresa. en el ambiente y la sociedad en la que operan, priori-
zando algún factor de la RSE en particular y variando
el efecto entre sectores.
2. Fondo Multilateral de Inversiones del Banco Interamericano de Desarrollo.
48
La importancia de la presente investigación se puede resumir en tres puntos.

En primer lugar, fomenta la investigación y producción de literatura referente
a RSE, en especial la que analiza la relación entre RSE y retorno financiero,
considerando las características de la economía local y el impacto que genera
según el sector de procedencia. Segundo, proporciona argumentos para la
implementación voluntaria y sostenida de la RSE, que a través de la emisión
de reportes de sostenibilidad y adquisición de certificaciones internacionales,
mejoran la imagen y la rentabilidad de la empresa. Finalmente, contribuye
al desarrollo de una gestión y una cultura empresarial óptima, mediante una
comunicación transparente y confiable de la RSE, como mecanismos que
midan el impacto social real de las empresas y su comparabilidad a lo largo
del tiempo.
La investigación presenta algunas limitaciones que pueden ser futuras líneas de

investigación en este campo. La primera limitación es haber trabajado con un
índice de RSE de construcción propia, ya que se trata de una variable funda-
mental y todas las conclusiones dependerán de ella. No obstante, se ha tratado
de minimizar el impacto de la subjetividad al contar con criterios estándares
para la comparación entre distintas empresas. La segunda limitación fue la
muestra: muy pocas empresas en nuestro medio emiten reportes de sostenibilidad
bajo los estándares del GRI3 o detallan en sus memorias anuales los compro-
misos económicos, sociales y ambientales con los grupos de interés. La tercera
limitación es que la cultura de difusión y transparencia en la comunicación
no es la adecuada, la información pública es limitada y no existen criterios
comparables entre empresas.
La RSE representa una magnífica oportunidad para investigar por el amplísimo

margen de desarrollo que aún tiene y por las enormes implicancias que conlleva
en la práctica empresarial. Para futuras investigaciones, cuando se cuente con
mayor información sobre RSE y la muestra de empresas sea más amplia, sería
interesante replicar el estudio modificando las variables de control e incorpo-
rando otros criterios técnicos al índice.
3. Iniciativa de Reporte Global (GRI, por sus siglas en inglés).
49
el Perú, 2008-2012
2. Revisión de la literatura
l Aportes teóricos
a. Evolución de la RSE
La RSE aparece de manera explícita a mediados del siglo XX. Sin embargo, se
puede afirmar que en términos éticos esta ha estado presente desde los inicios
de la humanidad a través de normativas que garantizaban las correctas prác-
ticas empresariales (Canessa y García 2005). El inicio de la literatura moderna
sobre RSE se puede fijar con la publicación del libro Social Responsibilities of
the Bussinesman de Howard R. Bowen en el año 1953. A partir de la obra de
Bowen se comienzan a elaborar definiciones, principios, ámbitos y dimensiones
donde actúa la RSE.
En las década de 1980 y 1990, según Carroll (1999), las aportaciones disminuyen
pero se incrementan las investigaciones sobre temas derivados como rentabi-
lidad social, teoría de los stakeholders, ética empresarial, entre otros. Durante
el nuevo milenio, a pesar de la proliferación de nombres derivados de la RSE,
se notan esfuerzos por integrar y estandarizar su definición con la finalidad de
establecer una estrategia sostenida de gestión de impactos. Un claro ejemplo de
ello es la norma internacional ISO 26000, que representa un consenso mundial
sobre lo que es y aborda la RSE.
b. Terminología referente a la RSE
La evolución del término RSE ha venido acompañada de una larga proliferación

de nombres que en realidad no aportan nada nuevo a la naturaleza propia de la
RSE. Durante sus inicios, se solía utilizar términos como «ciudadanía corporati-
va», que estuvo de moda dado que el concepto engloba tanto a empresas como
a personas4. Asimismo, surgen términos como «oportunidad social empresarial»,
«emprendimiento social empresarial», «filantropía empresarial», «filantropía
estratégica», «ética empresarial» e «inversión social», que pueden considerarse
subconjuntos específicos de la RSE o campos de investigación complementaria;
de ninguna manera, son sustitutos de la RSE.
4. La sociedad influye en la toma de decisiones responsables y conscientes por parte de las empresas. Sin
embargo, el término puede entenderse como sinónimo de civismo o cuidado de la comunidad, circunscri-
biéndolo solo a la ciudad o país.
50
De igual manera, el término «sostenibilidad empresarial5» supone un compro-

miso de la generación actual por preservar la sostenibilidad de los recursos
y mantener la calidad de vida de las generaciones futuras. Sin embargo, y al
igual que el término «responsabilidad y sostenibilidad empresarial», se hace
muy redundante, ya que no hay sostenibilidad sin responsabilidad y la RSE
debe verse como una estrategia sostenible en el largo plazo que garantice el
correcto funcionamiento de la empresa y su impacto en el entorno.
Después de mucha innovación en nombres, se encuentra un término con gran

acogida en los últimos años, el «valor compartido». Los profesores Porter y Kra-
mer (2011) han propuesto este cambio de terminología: CSV por CSR (Creating
Shared Value vs. Corporative Social Responsability). Es interesante este nuevo
enfoque porque señala un vínculo entre la RSE y la ventaja competitiva de la
empresa, que genera beneficios a los grupos de interés que se encuentren a lo
largo de su cadena de valor, alcanzando un equilibrio entre las necesidades
sociales y los beneficios empresariales. Valor compartido implica innovación;
no obstante, es una aplicación moderna y focalizada de la RSE.
A pesar de ser un campo de estudio con largas décadas de desarrollo conceptual

y práctico, aún no existe una única definición estándar de la RSE. El panorama
académico de la RSE es sumamente diverso, los principales exponentes teóri-
cos provienen de diversas extracciones filosóficas, económicas, sociológicas
y políticas; además, en la conversación participan académicos, organismos
internacionales, Estados, empresas y diversos grupos de interés, que le agregan
riqueza conceptual a un diálogo que se ha globalizado radicalmente durante
el siglo XXI.
c. Esencia de la RSE
Toda la literatura, las terminologías y los debates internacionales nos dan un

bosquejo de lo que es, abarca y comprende la RSE. No obstante, los elementos de
la RSE reflejan las expectativas de la sociedad en un momento dado y son, por lo
tanto, susceptibles de cambio (ISO 26000, 2010). La RSE está en constante cam-
bio, pues se adapta a los tiempos y las circunstancias en los cuales se desarrolla.
5. El término «desarrollo sostenible» o «sostenibilidad» es a veces preferido por algunas personas y empresas.
Por dar un ejemplo de ello, las empresas llaman «reporte de sostenibilidad» a la elaboración de informes sobre
la responsabilidad de la empresa.
51
el Perú, 2008-2012
Con respeto al tiempo, el término RSE evoluciona a medida que se van confi-
gurando las reales responsabilidades de la empresa y surgen aportes de áreas de
investigación complementarias. Además, los temas de interés que se priorizan
varían en el tiempo. Por otro lado, la RSE depende del país o sociedad donde
se aplique, es decir, depende de las circunstancias, varía de acuerdo a valores
culturales, el esquema institucional, la estructura productiva, las necesidades
e idiosincrasia de la población, expectativas y percepciones sobre el compor-
tamiento de la empresa en particular.
Finalmente, hay aspectos comunes, independientes del tiempo y el entorno. En

palabras de la ISO 26000: «La característica esencial de la responsabilidad social
es la voluntad de las organizaciones de incorporar consideraciones sociales y
ambientales en su toma de decisiones y de rendir cuentas por los impactos de sus
decisiones en la sociedad y el ambiente». El comportamiento social de la empresa
debe generar impactos positivos para el entorno y responder por los negativos.
d. Limitaciones de la RSE
El término RSE ha tenido algunas críticas y detractores a lo largo de los años. Su

principal detractor fue Friedman (1970)6, quien expone que el único objetivo de
la empresa es maximizar el bienestar de los accionistas sin tener la obligación
moral de resolver los problemas de la sociedad. Friedman argumenta que para
alcanzar dicho objetivo se tienen que crear más empleos, pagar impuestos y
producir más bienes y servicios, generando así un impacto positivo que com-
pensa toda responsabilidad de la empresa con la sociedad7.
A raíz de la postulación de Friedman, surgen otros detractores y críticos de

la RSE, cuyas criticas pueden ser resumidas en tres: (i) cada una de las partes
interesadas (stakeholders) tiene intereses particulares que, en la mayoría de
los casos, no representan el bienestar de la sociedad ni buscan un desarrollo
sostenible, simplemente son exigencias aisladas y egoístas; (ii) muchas veces
las noticias o informes sobre RSE poseen un sesgo deliberado que crean percep-
ciones equivocadas en los lectores o potenciales consumidores e inversionistas;
6. Friedman, Milton (1970). «La responsabilidad social de la empresa es aumentar las ganancias».
7. El enfoque financiero clásico de los shareholders (Friedman 1962), en el que el único objetivo de la empresa
es maximizar su valor está siendo superado por el reciente enfoque de los stakeholders (Freeman 1994), que
busca el bien común.
52
y (iii) muchas empresas utilizan la RSE como un «lavado de cara»8 para evitar
problemas legales, laborales, sociales o ambientales.
l Aportes empíricos
a. Líneas de investigación
Actualmente, las investigaciones empíricas sobre RSE se pueden dividir en tres

categorías de análisis, tal como se muestra en el cuadro 1. La presente inves-
tigación abarca las dos primeras: (i) medición de la RSE y (ii) relación entre
rentabilidad social y rentabilidad financiera.
Cuadro 1
Resumen de las principales líneas de investigación de la RSE
Líneas de Ideas básicas Principales autores
investigación
Medición de la Utilizar un indicador global de RSE. Se utilizan McWilliams y Siegel

RSE aproximaciones al Corporate Social Performance (2000)
mediante el indicador desarrollado por Kinder, Ly- Ruf et al. (2001)
denberg, Domini & Company (KLD), empresa que está Graafland et al. (2003)
recopilando información sobre RSE desde 1991.
Relación entre la Aunque no existe acuerdo en el sentido de la rela- Griffin y Mahon (1997)
rentabilidad social ción, la mayoría de las investigaciones concluyen
y financiera con la existencia de una relación positiva.
Aplicación de la Investigaciones centradas en la aplicación de la RSE Hockerts y Moir (2004)
RSE en la gestión en un área o departamento concreto de la empresa Maignan y Ferrell (2004)
empresarial (recursos humanos, dirección estratégica, finanzas y Mahoney y Thorne (2005)
márketing, entre otros)
Fuente: Truñó i Gual (2007).

La primera línea de investigación se refiere al estudio de la medición de la

RSE, que se basa en: (i) utilizar documentos revelados, tales como reportes
de sostenibilidad, certificaciones internacionales, pautas de comportamiento
empresarial, entre otros; y (ii) utilizar un indicador consolidado, como un
8. Es una estrategia que consiste en «quedar bien» ante un determinado público objetivo y disfrazar las malas
conductas empresariales fingiendo responsabilidad o emitiendo información distorsionada; en la mayoría de
casos viene acompañada de buenas herramientas de márketing.
53
el Perú, 2008-2012
índice de reputación. La segunda línea de investigación se caracteriza por

estudiar la relación entre rentabilidad social y rentabilidad financiera. La
mayor parte de las investigaciones realizadas a partir del año 1972 sugieren
una relación positiva y de los pocos estudios empíricos que encuentran una
relación negativa, la mayoría se comparaban con el mercado de acciones9.
Por último, la tercera línea de investigación agrupa todos los estudios que
analizan la aplicación de la RSE en la gestión empresarial y en distintas áreas
y departamentos de la empresa.
b. Experiencia internacional
En los países desarrollados se encuentra bastante literatura empírica sobre la

relación entre RSE y retorno financiero, la mayoría de ella en los Estados Unidos.
La experiencia internacional refuerza la hipótesis principal de la investigación,
pues sugiere una relación positiva entre RSE y desempeño financiero. En con-
traste, el estudio de la RSE para países en desarrollo está muy rezagado, a pesar
de que en estos países las desigualdades e injusticias son mayores.
Muchos autores señalan que el impacto positivo de la RSE es más significativo

en países en desarrollo por encontrarse en sociedades pobres donde el Estado
no cubre gran parte de necesidades básicas para la comunidad. Sin embargo, el
problema radica en que gran parte de las estrategias empresariales que se usan
en los países en desarrollo han sido producidas en países desarrollados y por
empresas de gran tamaño. Muchas veces estas estrategias son trasplantadas a
países de la región con pocos o pequeños ajustes; en ese caso no se genera el
efecto esperado de la RSE10.
En el anexo 1 se muestran los estudios que analizan la relación entre la RSE y

la rentabilidad de la empresa, tanto para países desarrollados como para países
en desarrollo, encontrándose relaciones positivas.
9. Griffin y Mahon (1997) revisaron un total de 51 artículos, publicados entre 1972-1997 y encontraron en
la gran mayoría de casos una relación positiva. De la misma manera, Jordi Truñó i Gual (2007) analiza dicha
relación con estudios a partir del año 1997 y llega a la misma conclusión: todos los estudios excepto dos
presentaban una relación positiva.
10. Esto se debe a las grandes diferencias existentes entre países de la misma región. Por ejemplo, en América
Latina existen matices en cuanto a: (i) estructura productiva; (ii) necesidades económicas, sociales y culturales;
(iii) idiosincrasia; (iv) nivel de desarrollo de los sectores; (v) valores morales; y (vi) papel del Estado. Todo ello
implica un ajuste a la aplicación de la RSE en dichas realidades.
54
c. Experiencia nacional
A partir de la década de 1990, junto a la apertura económica, las empresas me-

dianas y grandes tuvieron que competir más con el resto del mundo, modernizar
sus operaciones y cumplir con los diversos estándares internacionales (Sanborn
2008). Este período se caracterizó por la atracción de capital internacional a
través de la RSE. Por otro lado, con el restablecimiento de la democracia a inicios
del nuevo milenio se involucraron nuevos actores en la promoción y difusión
de la RSE11. El siguiente cuadro resume el desarrollo de la RSE en nuestro país.
Cuadro 2
Desarrollo de la RSE en el Perú
Etapa Periodo Concepto Organizaciones Objetivo
Primera Década Apertura económica y resta- Perú 2021 atrae capital Apoyar la «recons-
etapa de blecimiento del orden interno. privado internacional para trucción nacional».
1990 Muchas empresas necesitaban la promoción de la RSE. Atacar los princi-
financiamiento internacional pales problemas
para sus operaciones, mejora sociales del país.
de imagen y competitividad.
Segunda A partir Período de mayor democracia Nuevos actores, inclu- Mayor desempeño
etapa del política. Mayores demandas yendo ONG activistas y laboral y ambiental
2001 para la rendición de cuentas «vigilancia ciudadana». de las empresas.
(accountability). Legislación y Diversos patrocinadores Distribución de
regulación más fuertes. internacionales. riqueza.
Fuente: Sanborn (2008).

Actualmente, existen iniciativas que difunden la necesidad de incorporar la RSE

como estrategia de negocios; una de ellas es Perú 2021, que busca comprometer
a los empresarios a participar de forma activa en el desarrollo sostenible del
país y del mundo. Además, existen otras organizaciones y voluntariados que
fomentan una cultura de responsabilidad social en nuestro medio. A pesar del
avance de la RSE en cuanto a iniciativas, la información empírica sobre la
conducta social empresarial para el mercado peruano es sumamente escasa,
por no decir nula.
11. Sanborn (2008). El desarrollo de la RSE en el Perú responde a tres factores principalmente: (i) las exigencias
del mercado, (ii) las prioridades de entidades donantes y financieras internacionales, y (iii) las presiones de
la sociedad civil.
55
el Perú, 2008-2012
3. Marco teórico
• RSE y desempeño de la empresa
Un punto importante para que la RSE pueda tener mayor acogida en las empre-
sas es identificar de qué manera impacta en las empresas y analizar si permite
generar recursos, bajo la forma de esfuerzos sociales y ambientales, de manera
continua (Afonso, Fernandes y Monte 2012). El siguiente cuadro resume la
manera en que la RSE impacta en las empresas, según diversos autores.
Cuadro 3
Diferentes tipos de beneficios que genera la RSE según sus autores
Autores Análisis
Crane et al. (2008) Destacan cuatro factores: (i) reducción de costos y riesgos, (ii) maxi-
mización de utilidades y más ventajas competitivas, (iii) reputación y
legitimidad, y (iv) creación de valor sinérgico.
Mohr y Webb (2005); Dodd Aumento significativo de las ventas, producido por una mayor fideli-
(2010); Marquina (2007) dad de los clientes, los cuales tienen una mayor intención de compra
de productos socialmente responsables.
Hall (1992); Smith (2003) Revalorización de la imagen y reputación de la empresa. La repu-

tación de la empresa se da debido a la reputación del producto y el
know-how de los trabajadores.
McGuire et al. (1988); Aumento de la capacidad de atraer y retener capital humano ta-
Ramasamy (2008) lentoso, quienes consideran la RSE como factor por considerar para
decidir dónde trabajar.
Brammer et al. (2005); Ali et Impacto positivo en el compromiso y rendimiento de los trabajadores
al. (2010) dentro de la empresa. Factor motivacional muy importante.
Hockerts y Moir (2004) Promueve las facilidades de acceso al capital para las compañías
socialmente responsables.
Melo y Galan (2009); Desarrollo de marca, al mejorar la percepción de los consumidores
Taleghani et al. (2012) sobre la compañía. La marca genera un valor intangible a la empresa.
De la misma manera, la normativa internacional ISO 26000, a través de su

guía de responsabilidad social, señala que el desempeño real de una organi-
zación puede influir en: (i) ventaja competitiva; (ii) reputación; (iii) capacidad
para atraer y retener a usuarios/clientes y colaboradores/trabajadores; (iv)
motivación, compromiso y productividad de los empleados; (v) percepción de
56
inversionistas, propietarios, patrocinadores, donantes y comunidad financiera;

y (vi) relación con grupos de interés.
• RSE y desempeño financiero
La relación entre RSE y el desempeño financiero de la empresa ha despertado

el interés de los investigadores en cuantificar dicha relación. A continuación
se describirán los principales indicadores de RSE y las variables financieras
más usadas en la literatura:
a. Indicadores de RSE
De acuerdo a Orlitzky et al. (2003), existen cuatro formas de clasificar los in-
dicadores de RSE usados en la literatura: (i) aquellos que utilizan documentos
revelados por la empresa donde se detallan los trabajos que está realizando en
relación con la RSE; como ejemplo se tienen los reportes anuales, reportes de
sostenibilidad, cartas a los accionistas, entre otros; (ii) los que usan índices de
reputación, que muchas veces cuentan con criterios de comparación estánda-
res; (iii) aquellos que se basan en auditorías realizadas a empresas sobre sus
esfuerzos en RSE; y (iv) los que usan la evaluación de los principios y valores
de la gerencia, así como la cultura empresarial.
El primer método tiene la ventaja de que una vez que los criterios de evalua-
ción han sido escogidos, el análisis es razonablemente objetivo, por lo que
los resultados pueden ser replicados en otros estudios, lo que además permite
contar con una muestra más grande. Para los índices de reputación, su uso
dependerá de la disponibilidad de índices en el mercado que se va a estudiar;
por ejemplo, en el mercado peruano, donde la elaboración de índices es in-
cipiente, figuran rankings como el Global RepTrack Pulse, promovido por el
Reputation Institute12, con tres años de antigüedad; y el Monitor Empresarial
de Reputación Corporativa del Perú13, con un año de antigüedad. Los índices
de reputación permiten homogenizar criterios comparables entre empresas. Por
último, se encuentran las auditorías y la evaluación de los principios y valores
de la gerencia; en ambos casos se requiere de evaluaciones más exhaustivas,
12. Empresa dedicada al estudio y a la consultoría en temas de gestión reputacional, fundada en 1997 y
con presencia en 30 países.
13. Instrumento de evaluación reputacional similar al que publica Fortune en los Estados Unidos
57
el Perú, 2008-2012
ya que implican la evaluación individual de cada empresa, cuyos criterios de

evaluación son subjetivos y no facilitan la comparación.
b. Indicadores financieros
Por su parte, se tienen que establecer los indicadores que van a medir el des-
empeño financiero. De acuerdo a la literatura, existen tres formas de medir el
desempeño financiero: (i) las medidas basadas en el mercado, (ii) las medidas
contables y (iii) las percepciones sobre la posición financiera de una empresa. El
siguiente cuadro resume las diversas formas de medir el desempeño financiero
de las empresas a partir de los indicadores financieros más utilizados.
Cuadro 4
Principales indicadores financieros de las empresas
Indicadores contables Indicadores de mercado Percepción de salud
financiera
Logística Capturan la eficiencia de las Asume que los accionistas Los gerentes están me-
políticas internas de la empre- son el grupo principal de los jor informados sobre
sa; reflejan la habilidad de los stakeholders, ya que su satis- los esfuerzos en RSE y
gerentes para generar mejores facción es la que determina el el desempeño financie-
resultados. desempeño de la compañía. ro de la empresa.
Ejemplos RoA; RoE; crecimiento de ven- Precio de la acción. Encuestas a gerentes.

tas; crecimiento de la utilidad
neta.
Conside- Dependen de las prácticas Se asume eficiencia en los Dificultad para recoger
raciones contables de cada empresa; mercados; ajustes para mer- la información; se tiene
Hay diferencias contables en- cados emergentes ilíquidos. que verificar la veraci-
tre industrias. dad de la información.
Fuente: Cochran y Wood (1984).
Según Cochran y Wood (1984), usar medidas basadas en el mercado implica

que los accionistas son el grupo principal de los stakeholders, ya que su satis-
facción14 es la que determina el desempeño de la compañía. Además, se tiene
que tomar en cuenta que la formación de precio depende de percepciones del
pasado, presente y futuro sobre los retornos y riesgos de la compañía. Por otro
14. Esta satisfacción se deriva de un mayor retorno reflejado en un precio de la acción más alto en términos
comparables.
58
lado, esta clase de indicadores financieros asumen eficiencia en los mercados.

Sin embargo, de acuerdo a Mukumbira y Shao, en un estudio de 2013, en
mercados poco líquidos como el peruano la eficiencia será menor, ya que no
habrá suficientes agentes como para que las noticias o eventos se internalicen.
Asimismo, Cochran y Wood (1984) mencionan que las medidas contables se

concentran en capturar la eficiencia de las políticas internas de la empresa; en
general estas medidas se basan en los estados financieros de las empresas, por
lo que reflejan los resultados reales de la compañía, dejando de lado expecta-
tivas o especulaciones. Sin embargo, se debe tener en cuenta que los resultados
de los estados financieros pueden depender de las prácticas contables de cada
empresa y, además, no consideran el riesgo de las inversiones necesarias para
llegar a esos resultados. Aun así, Cochran y Wood (1984) y Orlitzky et al. (2003)
indican que los indicadores contables representan una mejor aproximación y
además tienden a estar más correlacionados con las medidas de RSE.
Diversos autores analizan la relación entre la RSE y retorno financiero con base
en estas tres formas de medición, obteniendo relaciones positivas; el anexo 2
analiza algunos estudios interesantes.
4. Marco metodológico
En la presente investigación se toman como variables financieras los indicadores

contables, en particular el RoA (retorno sobre los activos) y el RoE (retorno sobre
el patrimonio), calculados con base en los estados financieros de las empresas
que tienen valores registrados en la Bolsa de Valores de Lima; estos a su vez
han sido extraídos con ayuda del software Economática. Se encontraron 268
empresas con valores registrados, de las cuales se excluyeron de la muestra: (i)
aquellas que no tenían información financiera continua para el período 2008-
2012, (ii) empresas bancarias y (iii) empresas de seguros. Luego de aplicar estos
filtros, la muestra se redujo a 97 empresas.
La RSE se va a medir considerando la importancia de los siguientes factores

dentro de la estrategia de cada empresa: (i) valores y principios corporativos;
(ii) cuidado del medio ambiente; (iii) trato a los trabajadores; (iv) impacto
en la comunidad; y (v) producto. En el siguiente cuadro se observan los
indicadores por tomar en cuenta para cada dimensión de la responsabilidad
social empresarial.
59
el Perú, 2008-2012
Cuadro 5
Cálculo del índice de responsabilidad social
Valores y principios Cuidado del medio Trato a los Impacto en la Producto (E)
corporativos (A) ambiente (B) trabajadores (C) comunidad (D)
Buen gobierno ISO 14001 Great place to Buen gobierno ISO 14001
Criterios corporativo work corporativo
de
prácticas Pacto mundial Pacto mundial Ohsas
Pacto mundial
Para la construcción del índice se discutieron dos alternativas en relación con

los pesos de cada dimensión de la RSE:
1) Asignarle a cada dimensión de la RSE el mismo peso (20%). La lógica de

esta decisión aparentemente arbitraria es que la RSE debe ser vista como
una filosofía (comportamiento) a lo largo del tiempo que no debe estar
sujeta a condiciones de prioridad influenciadas por algún grupo de interés,
sino que debe darse una prioridad similar a cada componente.
2) Asignarle a cada dimensión de la RSE pesos distintos. La lógica radica en

entender que la RSE responde a las presiones de los diversos grupos de
interés; esto justifica la utilización de pesos diferentes según la dimensión
de la RSE y el sector al que pertenece la empresa. Hay dos factores que
respaldan esta posición:
a. La presión de los grupos de interés afecta a la empresa, llevándola a

ejercer iniciativas reactivas con base en la intensidad de dicha presión.
b. La visión normativa del empresario que depende de la prioridad y

valoración que este asigne a necesidades económicas, legales, éticas y
filantrópicas (discrecionales), las que pueden variar en cada sector, ya
que responden a diversos criterios.
Este segundo enfoque ha sido estudiado por Del Castillo (2009); en este estudio,
la autora analizó el proceso de toma de decisiones de los gerentes a cargo de
la gestión de la responsabilidad social empresarial para 97 grandes empresas
peruanas, habiendo encontrado una naturaleza reactiva en la toma de decisiones
60
sobre la responsabilidad social debido a la presión de grupos de interés. Para

efectos de este estudio, se han utilizado los pesos obtenidos en el estudio de
Del Castillo (2009):
Cuadro 6
Pesos de cada dimensión de la RSE según sector
Valores y principios Cuidado del medio Trato a los Impacto en la Producto (E)
corporativos (A) ambiente (B) trabajadores (C) comunidad (D)
Extractivo 20% 23% 18% 21% 18%

Industrial 19% 22% 19% 20% 20%
Comercial 21% 20% 19% 19% 21%
Servicios 21% 19% 20% 20% 21%
Construcción 19% 24% 19% 20% 17%
El peso otorgado a cada dimensión de la RSE va a depender del sector al que

pertenezca la empresa. El cálculo para obtener el índice sería:
x% (RSE A) + x% (RSE B) + x% (RSE C) + x% (RSE D) + x% (RSE E) = Índice RSE
Debido al tipo de muestra con la que se cuenta, se van a realizar regresiones

del tipo panel. Para determinar las variables de control (ver anexo 3), se toma
en cuenta la literatura sobre los determinantes de la rentabilidad; se pueden
distinguir tres grupos de variables de control: (i) las que pertenecen al entorno
macroeconómico, VCmacro; (ii) las que pertenecen a la industria, VCindustria;
y (iii) las que son específicas de cada empresa, VCempresa. Estas variables de
control podrán capturar posibles elementos que expliquen una mayor renta-
bilidad económica dado un determinado año o sector de procedencia; la idea
es «limpiar» la serie para hallar el efecto neto de la RSE sobre el desempeño
financiero. El modelo tentativo varía de acuerdo a la hipótesis planteada:
Se usa toda la RoA = a + b0*RSE + b1*VCmacro + b2*VCindustria + b3*Vcempresa

HP
muestra RoE = c + d0*RSE + d1*VCmacro + d2*VCindustria + d3*Vcempresa
Se divide la muestra RoA = a + b0*RSE + b1*VCmacro + b2*VCindustria + b3*Vcempresa

HS
en sectores RoE = c + d0*RSE + d1*VCmacro + d2*VCindustria + d3*Vcempresa
61
el Perú, 2008-2012
• A priori, ¿cuál es la relación esperada entre RoE, RoA y RSE? ¿Por qué?
Se espera que la inversión de manera sostenida en RSE incremente el retorno

financiero de la empresa (RoE, RoA); es decir, niveles más altos (bajos) de RSE
conducen a niveles más altos (bajos) de retorno financiero. La teoría de los
stakeholders sugiere esta asociación positiva, porque la RSE permite satisfacer
a varios stakeholders, lo que conduce a mejorar la reputación externa de la
empresa y, por tanto, a mejorar el retorno financiero. Por el contrario, no cubrir
esas necesidades genera un deterioro de la reputación, lo que provoca un incre-
mento de la prima de riesgo de la empresa y finalmente el retorno financiero
se ve afectado (Cornell y Shapiro 1987).
Sin embargo, la imagen reputacional de la empresa no es el único beneficio

directo de la RSE. En mercados en desarrollo, específicamente en el mercado
peruano y considerando las características de la economía local, se debe tomar
en cuenta el valor agregado del producto o servicio brindado por la empresa. El
consumidor busca maximizar su utilidad en mercados donde se ofrecen bienes
con similares características o sustitutos perfectos. Asimismo, los grupos de
interés ven la RSE como un mecanismo diferenciador en el sector y que integra
los intereses de la sociedad en su conjunto. En ese sentido, la RSE actúa como
ventaja competitiva sobre las demás empresas.
• Correlaciones
A continuación, se analizan las correlaciones entre el indicador financiero

en el año 2012 (t) y el índice RSE con 1, 2 y 3 rezagos, para toda la muestra
y para los sectores con más empresas: industrial (57 empresas) y extractivo
(21 empresas).
Toda la muestra:
90% 140% 140%
80% 120% 120%
70%
100% 100%
60%
RoE (t)
50% 80% 80%

RoE (t)
RoE (t)
40% 50% 50%

30%
40% 40%
20%
10% 20% 20%
0% 0% 0%
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Indice RSE (t-1) Indice RSE (t-2) Indice RSE (t-3)
62
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
El análisis de correlaciones muestra una relación positiva tanto en RoE como

en RoA. Esta es una primera señal de que podría existir una relación positiva
entre dichos indicadores contables y la RSE. Tal parece ser que los esfuerzos
de las empresas por ejecutar iniciativas dentro de un marco de responsabilidad
social empresarial se ven recompensados años posteriores a la implementación
los mismos15.
Sector industrial:
40% 60% 50%
35%
50% 40%
30%
40%
25% 30%
20% 30%
RoE (t)
RoE (t)
RoE (t)
15% 20%
20%
10% 10%
10%
5%
0% 0% 0%
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00
25% 30% 25%
20% 25% 20%

20%
15% 15%
15%
RoA (t)
RoA (t)
RoA (t)
10% 10%
10%
5% 5% 5%
0% 0% 0%
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00
Indice RSE (t-2) Indice RSE (t-3)

Indice RSE (t-1)
15. Es importante la medición de aspectos no financieros de la empresa, ya que permite comparar los resultados
entre empresas y a lo largo del tiempo. Lamentablemente, recién a partir de 2008 se comienzan a difundir
estas prácticas de publicación y no se puede ampliar la muestra a un mayor número de años para apreciar
el efecto de forma más clara y directa.
63
el Perú, 2008-2012
Para el sector industrial la relación es clara; esto se puede dar debido a la ima-
gen reputacional que generan de forma directa en el consumidor y potenciales
inversionistas. La RSE que practican este tipo de empresas está orientada al
márketing social, publicidad y responsabilidad en sus acciones. Además, se
muestra claramente el efecto de la RSE a lo largo del tiempo.
Sector extractivo:
70% 90% 140%
60% 80% 120%
70%
50% 100%
60%
40% 50% 80%
RoE (t)
RoE (t)
RoE (t)
30% 40% 60%
30%
20% 40%
20%
10% 10% 20%
0% 0% 0%
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00
40% 50% 70%

35% 60%
40%
30%
50%
25% 30% 40%
20%
30%
RoA (t)
RoA (t)
20%
RoA (t)
15%
10% 20%
10%
5% 10%
0% 0% 0%
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00
El sector extractivo no presenta una relación clara entre la RSE y el RoA y

RoE16. Esto se puede deber a que la rentabilidad de las empresas extractivas
está influenciada por otros factores (marco regulatorio, demanda internacio-
nal, entre otros) en una mayor proporción que la RSE, por lo que no se llega a
apreciar una relación positiva.
• Selección del mejor modelo
En primer lugar, se realizaron regresiones para identificar a los determinantes

de la rentabilidad de una lista inicial de posibles determinantes: PBI per cá-
pita, desempleo, tipo de cambio, apalancamiento, endeudamiento, eficiencia
de ventas, eficiencia operativa, rotación de ventas y rotación de patrimonio:
16. El RoE y el RoA de las empresas mineras han sido ajustados para evitar el efecto de la volatilidad del
precio de los minerales sobre las utilidades.
64
Cuadro 7
Determinantes de la rentabilidad
Apalancamiento Endeudamieno Eficiencia de Rotación de Rotación de R2
(t) (t) ventas (t) ventas (t) patrimonio (t)
RoE (t) 0,27562*** -0,10064*** -0,27965** 0,01029*** 0,02466*** 0,1904

RoA (t) -0,04709*** 0,00842*** 0,00644** 0,2598
Se observa que del total de variables consideradas, el apalancamiento, el

endeudamiento, la eficiencia de ventas, la rotación de ventas y la rotación
de patrimonio logran explicar el 19% de la variabilidad del RoE. Mientras
que el endeudamiento, la rotación de ventas y la rotación de patrimonio,
logran explicar el 26% del RoA. En ese sentido, estas serán las variables
de control.
En los modelos econométricos del tipo panel existen principalmente tres cami-
nos por seguir: (i) regresión pooled; (ii) modelo de efectos fijos; y (iii) modelo
de efectos aleatorios.
La razón teórica para usar una regresión pooled es considerar que las obser-
vaciones usadas en la regresión no poseen una heterogeneidad no observable
asociada a cada empresa. En nuestro caso, dado que los determinantes de la
rentabilidad solo explican entre el 19% a 26% de esta, es evidente que existe una
heterogeneidad no observable que no es explicada por las variables especificadas
en el modelo; por lo que, es preferible usar un modelo diferente del tipo pooled.
Dicho esto, se encuentra que el modelo final va a estar entre el modelo de

efectos fijos y el modelo de efectos aleatorios. Entre ambos, se usa el modelo
de efectos fijos cuando existe heterogeneidad no observable asociada a cada
empresa y la correlación entre el error y las variables explicativas es alta, ya
que de otro modo los estimadores (b) van a ser sesgados e inconsistentes como
consecuencia de las variables omitidas. Además, existen test como el de Hausman
para entender si es mejor usar efectos fijos o efectos variables.
Se procedió a realizar una estimación por efectos fijos, la cual entregó los
siguientes resultados:
65
el Perú, 2008-2012
Cuadro 8
Significancia de la RSE: efectos fijos
RSE (t-1) Eficiencia de Rotación de Corr (u_i,Xb) R2 Prob > F
ventas (t) patrimonio (t)
RoA (t) 0,02149 -0,52428*** 0,03298*** -0,4142 0,13 0,00

RoA (t) 0,04447 -0,78527*** 0,03854*** -0,5338 0,19 0,00

RoE (t) 0,10941 -0,7074*** 0,08948*** -0,3931 0,22 0,00

RoE (t) 0,17075* -1,272*** 0,10259*** -0,5211 0,318 0,00

Se observa lo siguiente:
• Al aplicar 1 y 2 rezagos a la RSE, se encuentra una correlación contempo-

ránea alta entre el error y las variables explicativas, registrando un rango
de -0,3931 y -0,5338, lo que indica que el mejor modelo sería el de efectos
fijos ya que este estimador tiene un error que está libre de la heterogeneidad
no observable asociada a cada empresa, por lo que los estimadores van a
ser consistentes a pesar de esta correlación. Para confirmar la correlación
entre los efectos no observables específicos a cada empresa y los regresores
del modelo, se realiza el test de Hausman, que tiene como hipótesis nula
que no existe dicha correlación.
Cuadro 9
Test de Hausman
RSE (t-1) RSE (t-2) RSE (t-1) RSE (t-2)

Prob > chi2 Prob > chi2 Prob > chi2 Prob > chi2
ROE (t) ROA (t)
0,00 0,00 0,00 0,00
66
En este caso se rechaza la hipótesis nula, por lo que se confirma la alta

correlación, reafirmando el uso del modelo de efectos fijos para obtener
estimadores consistentes.
• La prueba F tiene como hipótesis nula que el modelo pooled es mejor que
el de efectos fijos; a través del rechazo de la hipótesis nula se evidencia
que el modelo de efectos fijos es preferible al modelo pooled.
• La RSE es significativa y positiva cuando se rezaga en 2 períodos.
• En el modelo con 2 rezagos, la RSE junto con la eficiencia de ventas y la

rotación del patrimonio explican el 32% de la variabilidad del RoE con
relación a su media.
• Para el caso del RoA, no se pudieron encontrar resultados significativos

para la RSE.
De esta forma, se observa que al usar el RoE como variable de rendimiento

financiero, existe un impacto positivo de la RSE en este, resultado que está en
línea con la literatura descrita en las secciones anteriores.
Habiendo encontrado una relación positiva a nivel agregado, es interesante saber

si existe causalidad bidireccional, es decir, ver si el desempeño financiero tiene
algún impacto sobre la RSE. Debido a las complicaciones del test de Granger
en un contexto de panel, se realizaron una serie de regresiones tomando como
variable dependiente el índice RSE y como variables independientes indicadores
de rentabilidad, incluidos el RoE y RoA. Para ninguna de las combinaciones
contemporáneas ni con rezagos se encontró significancia para las variables
explicativas; con la excepción del siguiente modelo:
Cuadro 10
Causalidad bidireccional
ROE (t) RSE (t-2) Corr (u_i,Xb) R2 Prob > F

RSE (t)
0,17075*** -1,272** -0,1179 0,02 0,04
67
el Perú, 2008-2012
Se observa que si bien existe significancia en el RoE y RoA como variables

explicativas de la RSE, el modelo solo explica el 2% de la variabilidad del
índice RSE con respecto a su media. Por lo que no se puede afirmar que exista
bidireccionalidad de efectos entre la RSE y la rentabilidad.
A continuación, se va a realizar el mismo análisis pero la muestra se va a dividir

en sectores, en particular aquellos con la mayor cantidad de observaciones:
industrial (57 empresas) y extractivo (21 empresas).
A. Sector industrial: se procedió a realizar una regresión a través del modelo

de efectos fijos y estos fueron los resultados:
Cuadro 11

ROE (t) 0,09158 -0,79741*** 0,09521*** -0,5876 0,39 0,00

ROE (t) 0,13038 -1,44142*** 0,11319*** -0,7473 0,56 0,00

RoE (t) 0,03786 -0,51191*** 0,03655*** -0,6308 0,24 0,00

RoE (t) 0,05763 -0,71989*** 0,04466*** -0,7327 0,34 0,00
Al aplicar 1 y 2 rezagos a la RSE, tanto en los modelos donde la variable

dependiente es RoE como en los que es RoA, se encuentra una correlación
contemporánea alta entre el error y las variables explicativas, registrando un
rango entre -0,5876 y -0,7473, lo que indica que el mejor modelo sería el de
68
efectos fijos, ya que este estimador tiene un error que está libre de la hetero-
geneidad no observable asociada a cada empresa, por lo que los estimadores
van a ser consistentes a pesar de esta correlación.
Cuadro 12
Test de Hausman
ROE (t) ROA (t)
0,00 0,00 0,00 0,00
Por su parte, el rechazo de la hipótesis nula del test de Hausman confirma la

alta correlación.
o La prueba F tiene como hipótesis nula que el modelo pooled es mejor que el
modelo de efectos fijos; a través del rechazo de la hipótesis nula para todos
los casos, podemos concluir que el modelo de efectos fijos es preferible al
modelo pooled.
o La RSE, a pesar de ser positiva, no es significativa en ninguno de los mo-

delos planteados, es decir, ni con uno ni dos rezagos.
B. Sector extractivo: se procedió a realizar una regresión a través del modelo

de efectos fijos y estos fueron los resultados:
Cuadro 13

ROE (t) 0,63924 0,63041 0,12035*** -0,6836 0,17 0,01

ROE (t) 0,49686 -064082 0,13002*** -0,74 0,21 0,03
69
el Perú, 2008-2012

RoE (t) 0,20526 -0,20689 0,05173*** -0,6241 0,15 0,10

RoE (t) 0,33218 0,18074 0,04863 -0,6737 0,12 0,06
Al aplicar 1 y 2 rezagos a la RSE, tanto en los modelos donde la variable de-

pendiente es RoE como en los que es RoA, se encuentra una correlación con-
temporánea alta entre el error y las variables explicativas, registrando un rango
entre -0,6241 y -0,6836, lo que indica que el mejor modelo sería el de efectos
fijos ya que este estimador tiene un error que está libre de la heterogeneidad
no observable asociada a cada empresa, por lo que los estimadores van a ser
consistentes a pesar de esta correlación.
Cuadro 14
Test de Hausman

ROE (t) ROA (t)
0,07 0,08 0,14 0,17
Por su parte, el rechazo de la hipótesis nula del test de Hausman para los mo-
delos donde la variable dependiente es el RoE, confirma la alta correlación. En
el caso de los modelos donde la variable dependiente es el RoA, se acepta la
hipótesis nula por lo que se genera una contradicción, la cual para efectos de
la investigación no se va a ponderar, por lo que las correlaciones de -0,6241
y -0,6737 especificadas en el modelo van a indicar que el modelo de efectos
fijos es el modelo adecuado.
70
o La prueba F tiene como hipótesis nula que el modelo pooled es mejor que el
de efectos fijos, debido a que rechazamos esta hipótesis en todos los casos
tenemos evidencia de que el modelo de efectos fijos es mejor que el pooled.
o La RSE, a pesar de ser positiva, no es significativa en ninguno de los mo-

delos planteados, es decir, ni con uno ni dos rezagos.
6. Conclusiones
La gestión empresarial moderna pone de manifiesto un cambio de paradig-

ma. En los últimos años, las empresas se han venido adaptando a las nuevas
exigencias sociales y al cambio cultural que empodera el rol de la empresa en
el desarrollo sostenible. De esta manera, los resultados económicos deben ser
compatibles con los resultados sociales y ambientales; ello le garantizará un
éxito comercial y financiero a largo plazo. Incorporar demandas sociales en la
estrategia de negocio de las empresas podría generar una ventaja competitiva
que se traduzca, en el largo plazo, en mayores retornos económicos. La presente
investigación busca validar dicha premisa.
Sin embargo, este cambio de paradigma no es compatible con el desarrollo de

la RSE y su aplicación tangible para economías en desarrollo. A diferencia de
las economías desarrolladas, el esfuerzo por parte de las empresas locales para
desarrollar iniciativas dentro de un marco de RSE es muy reciente y está en un
proceso de difusión. Lo expuesto anteriormente, sumado a la escasez de estu-
dios empíricos para la región, hace necesaria y a la vez relevante la presente
investigación. Su importancia se puede resumir en tres puntos principales: (i)
fomentar la investigación y producción de literatura, (ii) proporcionar argu-
mentos para la implementación voluntaria de la RSE y (iii) contribuir con una
comunicación transparente de la RSE en la economía local.
Para validar la hipótesis, tanto principal como secundaria, se construye un

indicador de RSE considerando cinco factores relevantes dentro de la estrategia
de cada empresa. A su vez, los indicadores financieros se obtienen con base
en indicadores contables, en particular RoA y RoE, calculados de los estados
financieros de las 97 empresas analizadas. La relación esperada a priori entre
ambos indicadores es positiva. La teoría de los stakeholders sugiere que la RSE
permite satisfacer a varios stakeholders, lo que conduce a mejorar la reputación
externa de la empresa.
71
el Perú, 2008-2012
Las estadísticas descriptivas nos muestran una primera aproximación y validan

nuestra relación a priori: relación positiva entre RSE y retorno financiero de la
empresa; sin embargo, cabe resaltar que cuando se hace el análisis por sectores,
se encuentra una relación positiva en el sector industrial mas no en el sector
extractivo. Esto último se podría deber a la relación conflictiva existente en
el sector minero, en el cual no se busca minimizar los impactos de la gestión
empresarial e incorporar las demandas de los grupos de interés, sino maximizar
la rentabilidad de los accionistas.
Para dar robustez a los resultados, se realizan regresiones econométricas. Dado

que este estudio presenta información para diversas empresas en cinco períodos
distintos de tiempo (2008-2012), se emplea un panel de datos, donde el mejor
modelo para la muestra utilizada es el de efectos fijos. Los resultados indican
que la relación entre la RSE y el desempeño financiero ocurre con rezagos, en
particular 2 rezagos, resaltando la visión de largo plazo necesaria al implementar
este tipo de iniciativas. Esto nos hace suponer que la RSE debe ser implemen-
tada como una estrategia de negocios que incorpore las demandas sociales en
el núcleo empresarial; es decir, la adopción voluntaria y sostenida de la RSE
a lo largo del tiempo genera una ventaja competitiva que se va forjando a lo
largo de los años y por su relación con los grupos de interés.
Los resultados de nuestra investigación están en línea con la literatura revi-

sada a nivel internacional; por ello, es importante fomentar una cultura de
responsabilidad social en nuestro medio, no solo por los más altos retornos
económicos sino porque, desde el punto de vista ético, contribuye al desarrollo
sostenible del país. La RSE maximiza el bien común, maximiza la utilidad de
los consumidores, de la empresa y de la sociedad en general. De esta manera,
su difusión e implementación es necesaria para que el Estado pueda cumplir
su rol de promotor del bien común.
72
Referencias
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73
el Perú, 2008-2012
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2007 La responsabilidad social corporativa: aproximación cualitativa a la gestión de un activo
intangible. Universidad Autónoma de Barcelona.
VIVES, A. y E. PEINADO-VARA
2011 La responsabilidad social de la empresa en América Latina. Manual de Gestión BID, mayo.
74
Anexos
Anexo 1
Experiencia internacional sobre la relación entre RSE y rentabilidad financiera
Indicador
Autor Año País Indicador RSE financiero Metodología Resultado
David Lyon 2007 Países Bajos Palabras de RSE en ROA, ROE Corte Positivo
memorias anuales transversal
Brine, Brown 2008 Australia Reportes de sosteni- ROA, ROE, Panel Neutral
y Hackett bilidad ROS
Torugsa, 2011 Australia Cuestionario a Percepción Correlaciones Positivo

O’Donohue gerentes de las sobre el
y Hecker empresas desempeño
financiero
Setó Pamies 2010 España Empresas que ROA, ROE Corte Neutral
y Angla aparecen en Merco transversal
Jiménez
Gómez 2011 España Índice propio ROA, ROE Panel Positivo

y Carrasco
Von Arx 2008 Alemania Evaluaciones de Retorno Corte Positivo

y Ziegler actividades ambien- mensual de las transversal
tales y sociale acciones
Flammer 2012 Estados Noticias corporativas Precio de la Panel Positivo
Unidos acción
Celliera 2010 Francia Medición de la RSE Precio de la Panel Neutral
y Chollet por la agencia de acción
calificación, Vigeo
Países en desarrollo:
Olamide 2012 Nigeria Línea de RSE ROA, ROE Corte Positivo

y Uadiale por la agencia de transversal
calificación, Vigeo
Nadeem Iqbal 2012 Pakistán Índice propio ROA, ROE Panel Neutral
Hichem 2012 Tunisia Cuestionario realizado ROA, ROE Panel Positivo

Dkhili a gerentes de las
y Henda Ansi empresas
Khan y Atif 2013 Pakistán Páginas de RSE en las ROE, utilidad Panel Neutral
memorias anuales neta, ventas
75
el Perú, 2008-2012
Anexo 2
Estudios basados en indicadores financieros
a. Estudios basados en medidas contables
Existen diversos estudios empíricos que consideran medidas contables como indicadores fi-
nancieros; Tsoutsoura (2004) realizó un estudio para todas las empresas listadas en el S&P
500 entre los años 1996 y 2000, tomando como indicador de RSE el índice de reputación KLD,
y como variables financieras el RoA, RoE y RoS, encontrando una relación positiva entre RSE
y las tres variables financieras; por su parte, Brine, Brown y Hackett (2008) usan las mismas
variables financieras, pero a diferencia de Tsoutsoura (2004) eligen los reportes de sostenibili-
dad como indicador de RSE; en la misma línea, Lyon (2007) y Marte y Olamide (2012) usan el
RoA y el RoE como indicadores financieros y se basan en los reportes anuales de las empresas
para medir la RSE17; ambos encuentran relaciones positivas. Finalmente, Dkhili y Ansi (2012),
si bien toman el RoA y el RoE para medir el desempeño financiero, se basan en un cuestionario
realizado a 30 gerentes de empresas para medir la RSE, encontrando una relación positiva en
el caso del RoE y una relación neutral en el caso del RoA.
b. Estudios basados en medidas de mercado
Flammer (2012) usa el «análisis de eventos» para analizar el comportamiento del precio de la
acción de todas las compañías públicas de los Estados Unidos durante los años 1980 y 2009;
en ese estudio, él analiza cómo el precio reacciona a noticias corporativas relacionadas con
el ambiente, y encuentra una relación positiva; en la misma línea, Celliera y Chollet (2010)
usan el análisis de eventos para evaluar 778 empresas entre los años 2004 y 2009, tomando
como evento los reportes de calificación social de la agencia Vigeo, encontrando una relación
neutral. Por su parte, Von Arx y Ziegler (2008) usaron el análisis econométrico para hallar una
relación entre las evaluaciones de actividades ambientales y sociales realizadas por las empre-
sas y el precio de las acciones de la compañía, encontrando una relación positiva.
c. Estudios basados en percepciones de salud financiera
La literatura sobre el uso de la percepción financiera como variable de desempeño financiero

es sumamente escasa; así, se puede mencionar el trabajo de Torugsa y O’Donohue (2011),
quienes evalúan a 171 gerentes sobre sus esfuerzos por la RSE, encontrando que estas están
relacionadas positivamente con la percepción de salud financiera de la empresa.
17. Toman 125 empresas en el caso de Lyon y 40 en el caso de Marte y Olamide.
76
Anexo 3
Variables de control
Entorno Industria Específicas de la empresa

macroeconómico (VCmacro) (VCmacro)
(VCmacro)
Variables • Crecimiento del • Crecimiento • Apalancamiento: pasivo / activo (t-1)

PBI real del PBI del • Tamaño de la empresa: total de activos (t-1)
• Crecimiento del sector • Edad de la empresa: años (t)
PBI per cápita • Rentabilidad rezagada : RoE, RoA (t-1)
• Inflación: va- • Eficiencia de ventas: gasto de ventas /
riación % anual ventas (t-1)
IPC • Eficiencia operativa: gasto administrativo /
• Desempleo (tasa ventas (t-1)
%) • Rotación de ventas (t-1)
• Rotación del patrimonio (t-1)
• Razón inversión a ventas (t-1)
• Razón inversión a utilidades netas (t-1)
77
Carlos Alberto Córdova Yupanqui y Fernando Carlos Ruiz Ponce
Impacto del tiempo de desplazamiento a la institución educativa

sobre el rendimiento académico en el ámbito rural
Carlos Alberto Córdova Yupanqui

Fernando Carlos Ruiz Ponce
1. Introducción
Los desalentadores resultados obtenidos por el Perú en las pruebas de ren-

dimiento nacionales e internacionales en la última década demuestran que
existen importantes espacios de mejora en términos de calidad educativa en el
país. En efecto, los resultados del Programa Internacional para la Evaluación
de Estudiantes (PISA)1 revelan que, en todas las áreas de evaluación, el Perú se
encuentra significativamente por debajo del promedio de los países evaluados,
superando solamente a Azerbaiyán y Kirguistán2 a nivel general. En el ámbito
rural, esta situación se torna más preocupante: en la prueba de comprensión
lectora, por ejemplo, el puntaje de esta zona está por debajo del promedio del
país (297 rural vs. 370 agregado [Ministerio de Educación 2010]), y muy por
debajo del promedio de la OECD (493 puntos).
Ahora bien, no se deben atribuir todas estas consecuencias desfavorables al

sistema educativo vigente, sino que hay factores propios del alumno y de su
entorno –factores socioculturales, así como las habilidades propias del estudian-
te– que podrían llegar a compensar, positiva o negativamente, el efecto de otras
1. PISA consiste en pruebas realizadas por la OECD a estudiantes de 15 años, centradas en diferentes áreas
de lectura, matemáticas y ciencias. La prueba se realiza cada 3 años, siendo la más reciente la aplicada en el
2009, que se concentró en el área de comprensión lectora. La siguiente prueba se tomó durante el 2012, sin
embargo esta información aún no ha sido publicada.
2. Organization for Economic Cooperation and Development (OECD).
79
Impacto del tiempo de desplazamiento a la institución educativa sobre el rendimiento académico en el ámbito rural
circunstancias3. En esa línea de análisis, el presente trabajo pretende contribuir

a mejorar la comprensión de los factores que influyen sobre el logro educativo
de los escolares en el Perú. En particular, se busca analizar los efectos que tiene
el tiempo de traslado hasta el centro educativo escolar sobre el rendimiento
exhibido por los alumnos, específicamente en el ámbito rural del Perú.
Este documento se enfoca en el ámbito rural por dos razones en particular.

En primer lugar, la literatura existente se concentra en dicha zona porque allí
se encuentran mayores dificultades de acceso4 en comparación con el ámbito
urbano, donde el efecto del tiempo puede no ser tan claro debido a la mayor
oferta de medios de transporte, a la mayor calidad de vías y al hecho de que el
efecto negativo del tiempo de desplazamiento podría ser compensado por una
mejor calidad educativa recibida en el colegio de destino. En segundo lugar,
el tiempo de desplazamiento puede tener características endógenas en áreas
urbanas, dada la mayor cantidad de oferta escolar existente, y porque es posible
que constituya un criterio de decisión cuando los padres determinan en qué
institución educativa matricular a sus hijos.
Adicionalmente, cabe destacar por qué resulta mejor utilizar el tiempo de

desplazamiento como variable explicativa en lugar de la distancia, tal y como
lo sugieren algunas investigaciones5. Dadas las dificultades que presenta la
geografía peruana en el ámbito rural, distancias relativamente pequeñas pue-
den requerir un mayor tiempo para recorrerlas debido a la ausencia de vías
de transporte adecuadas, por lo que la variable distancia podría no lograr
recoger todos los efectos reales asociados a dicho desplazamiento. Asimismo,
el tiempo de desplazamiento permite capturar de mejor manera los efectos
negativos asociados a la magnitud de dicho desplazamiento, los cuales serán
desarrollados más adelante. Finalmente, la variable distancia puede ser repor-
tada con dificultad por las familias encuestadas, por lo cual no necesariamente
3. Entre estos factores destacan, por ejemplo, el contexto familiar del alumno, es decir todo aquello que
brindan los padres a los hijos y que termina influenciando sobre su desarrollo. Otro factor importante es
la valoración de la educación del niño por parte de la familia, que se conecta con las facilidades y el apoyo
que recibirá dentro del hogar para ir al colegio y estudiar. De igual manera influye el acceso a los servicios
educativos, entre otros factores.
4. Se estima que un 84,7% de la población rural escolar se desplaza a su centro educativo a pie, empleando
un tiempo promedio de 21,8 minutos, siendo este tiempo mayor en la sierra (24,1 minutos) debido a factores
geográficos (Ministerio de Economía y Finanzas 2011).
5. Estudios tales como Mani et al. (2009) y Li y Liu (2009).
80
es una buena proxy de lo que se desea medir (costo de oportunidad asociado

con el desplazamiento), ante la existencia del riesgo de que la respuesta no
sea adecuada (Bommier y Lambert 2000)6.
Sobre la base de lo mencionado anteriormente, se buscará, a lo largo de este

documento, demostrar que existe una relación negativa entre el tiempo de
desplazamiento del estudiante para llegar a la institución educativa (IE) y el
rendimiento académico obtenido en el ámbito rural del Perú. Dicha relación
opera, principalmente, por dos canales:
(i) En primer lugar, un mayor tiempo de viaje hasta/desde el colegio reduce

aquel que el estudiante puede dedicar a otras tareas.
(ii) En segundo lugar, se intuye que un mayor tiempo de desplazamiento no solo

afecta negativamente el rendimiento escolar a través de la disminución del
tiempo disponible para estudiar, sino que también reduce la productividad
del tiempo disponible restante para las actividades académicas.
Para lograr el objetivo del presente estudio y para demostrar las hipótesis
planteadas, el documento se estructura como sigue. En la segunda sección, se
realiza una revisión de la literatura relevante que evidencia los determinantes
del rendimiento educativo, así como aquella que presenta la relevancia causal
del tiempo de traslado. En la tercera sección, se presentan el marco analítico de
la investigación y la metodología de análisis seleccionada, dadas las fuentes de
información disponibles. En la cuarta sección, se presentan los resultados de los
modelos seleccionados. En la quinta sección, se describen las recomendaciones
de política propuestas para incrementar el rendimiento académico por medio
de un menor tiempo de desplazamiento a la institución educativa. Finalmente,
en la sexta sección se describen las conclusiones principales.
6. Sin embargo, es necesario mencionar también ciertas limitaciones que no permiten garantizar la completa
exogeneidad de dicha variable. Por ejemplo, no es descabellado pensar que aquellas familias que valoran más
la educación de sus hijos probablemente invertirán una mayor cantidad de dinero en mejores medios para
transportarlos, situación que sucedería sobre todo en zonas urbanas, lo que reducirá este tiempo de traslado,
haciendo menos tedioso el camino al colegio y reduciendo los efectos que tendrá sobre su desempeño. En este
sentido, el tiempo de transporte se relacionaría con la importancia que para el hogar tiene que el hijo se eduque.
81
Existe vasta literatura que analiza los determinantes del rendimiento educativo7.
La estructura tradicional que caracteriza el producto de la educación, definida
por Levin (1974) y Hanushek (1979), formula la función de producción educa-
tiva de la siguiente manera:
Aij = f (Sj , Bi , Pij, Ii )
donde Aij representa el output del proceso educativo del alumno i en la escuela
j, que depende de un conjunto de factores representados por los inputs escolares
(Sj), las características socioeconómicas de los estudiantes (Bi), las influencias
de los compañeros o peer effects (Pij) y la capacidad innata del alumno (Ii).
Gráfico 1
Principales determinantes del rendimiento académico
Principales determinantes del rendimiento académico
Demanda Oferta
Características Cobertura y calidad

del niño de los docentes
Entorno Rendimiento Cobertura y calidad

familiar académico de mobiliario y equipamiento
Contexto Cobertura y calidad

socioeconómico de la infraestructura educativa
Tiempo de desplazamiento a IE
Como se puede observar, el rendimiento está influenciado por una serie de

factores tanto por el lado de la oferta (características de la escuela y del salón
de clases, calidad docente, calidad de material pedagógico) como por el lado
de la demanda (características socioeconómicas del estudiante, valoración de
7. Entre las investigaciones a nivel internacional se encuentran Glewwe & Kremer (2005), Mani et al. (2009),
Tobón et al. (2009), Hanushek (1979), Levin (1974), entre otros. A nivel nacional, se encuentran Beltrán y
Seinfeld (2011), Miranda (2008), Cueto (2007), entre otros.
82
la educación, capacidad del alumno, entre otros). La variable relevante para el

presente análisis –tiempo de acceso a la IE– posee un carácter bidimensional: por
una parte, revela las características socioeconómicas del alumno, concretamente
por las condiciones de accesibilidad a las II. EE. (condiciones de demanda), y
por otro lado, revela la dotación de escuelas en cada una de las localidades
(condiciones de oferta).
Existen diversos estudios que analizan el impacto del tiempo de desplazamiento

en el logro académico. Por ejemplo, los resultados de Cueto (2007) indican
que 30 minutos adicionales de camino a pie hacia el colegio se vinculan con
una reducción de 0,10 veces la desviación estándar en el puntaje obtenido en
matemática, en 0,20 veces la desviación estándar en el puntaje en comprensión
lectora y en 0,12 veces la desviación estándar en el puntaje en vocabulario.
Por otro lado, Piñeros y Rodríguez (1998) precisan que el tiempo de despla-
zamiento hacia la escuela tiene un efecto inverso sobre los resultados de la
prueba nacional de concluyentes8 realizada por el Icfes9 en Colombia, sobre
todo en el dominio de matemáticas, pues supone una mayor necesidad de labor
académica en el hogar y en la escuela que la comprensión lectora. Asimismo, Li
y Liu (2009) analizaron si la educación del niño se afecta por una disminución
de la disponibilidad de colegios locales, y encuentran que, mientras más cerca
del hogar esté el colegio primario, se incrementa el rendimiento académico.
En el nivel secundario se tienen resultados muy parecidos; por ejemplo, Hol-
mes (2003) encuentra que en Pakistán la distancia hacia el colegio secundario
más cercano afecta negativamente, y de forma significativa, cuánto avanza el
estudiante en su educación escolar.
El tiempo de acceso a la IE influye en el rendimiento académico por tres canales

en particular, siguiendo lo planteado por Li y Liu (2009). En primer lugar, un
mayor tiempo de acceso a la IE implica un menor tiempo dedicado a las labores
académicas y, además, incrementa el costo de oportunidad de la escolaridad, lo
cual incentiva a los niños y adolescentes (apoyados por sus respectivos padres)
a faltar a clases para dedicarse a otras labores10. En segundo lugar, un mayor
tiempo de acceso a la IE significa mayor cansancio para los niños, lo cual hace
8. Estudiantes del último grado de estudios secundarios.

9. Instituto Colombiano para la Evaluación de la Educación.
10. Ello favorece una elevada tasa de trabajo infantil, sobre todo a nivel de las zonas rurales.
83
que el tiempo disponible en el aula y el hogar sea aún menos productivo en

términos de la captura y asimilación de los conocimientos. En tercer lugar, un
mayor tiempo de acceso reduce el que los padres dedican a interactuar con los
hijos, así como el que utilizan para ayudarlos en las labores escolares.
A continuación, se realizará una revisión bibliográfica asociada a cada uno de

los canales planteados.
2.1 Tiempo de acceso al colegio y probabilidad de asistencia
El impacto de la distancia del colegio al hogar se traduce en un incremento

en el costo de oportunidad de la escolarización, sobre todo en zonas rurales,
donde existe un alto porcentaje de estudiantes de secundaria que trabajan
durante su período escolar (Alcázar et al. 2002). Mientras más tiempo se
destina a la actividad escolar (por el tiempo de desplazamiento, por ejemplo),
menos tiempo se dedica a la actividad laboral, lo cual deriva en menores
ingresos en el corto plazo. Esto promueve que el estudiante –muchas veces
influenciado por su familia– opte por la inasistencia escolar11. De hecho,
Kondylis y Manacorda (2010) evidencian que el incremento en la distancia al
colegio incentiva a los estudiantes a especializarse a tiempo completo sea en
los estudios o en el trabajo, reduciendo la probabilidad de combinar ambas
actividades. Adicionalmente, Vuri et al. (2008) indican que una reducción de
la distancia a la escuela primaria disminuiría el tiempo destinado al trabajo y
tendría un efecto positivo en la tasa de asistencia escolar. Por su parte, Handa
(2002) encuentra, en la zona rural de Mozambique, que una reducción de 30
minutos en el tiempo de viaje al colegio primario más cercano incrementa la
probabilidad de matrícula de varones en 20 puntos porcentuales, y de mujeres
en 17 puntos porcentuales.
2.2 Tiempo de acceso al colegio y tiempo de estudio
Por otro lado, un mayor tiempo de acceso influye en una disminución del
tiempo disponible para las labores académicas. En particular, un mayor
tiempo de desplazamiento aumenta la probabilidad de que el alumno llegue
tarde a sus clases e impacta negativamente en el tiempo que tiene el alumno
11. Existe evidencia empírica que justifica la relación positiva entre la asistencia escolar y el rendimiento
académico. Véase Bedi y Marshall (2000).
84
para estudiar en casa. En ese sentido, los contenidos abordados durante el

año escolar no son asimilados en su totalidad por el alumno, lo cual puede
incidir en un menor logro educativo. Por ejemplo, Kuehn y Landeras (2012)
encuentran, por medio de un análisis de las evaluaciones PISA (2006), que
el tiempo destinado a estudiar tanto en la escuela como en el hogar, en con-
junto, tiene un impacto positivo en el rendimiento académico del alumno,
y que, por lo tanto, una disminución en la disponibilidad de este afectará
negativamente su desempeño académico.
De forma adicional a estos impactos, Piñeros y Rodríguez (1998) precisan

que puede haber un factor de agotamiento, producto del desplazamiento,
que incide sobre el rendimiento del estudiante. Así, se observa que el mayor
tiempo de desplazamiento no solo se traduce en un menor tiempo destinado al
estudio, sino también en un menor rendimiento del uso del tiempo disponible
para lograr los aprendizajes deseados. Este efecto podría asemejarse al que
ocasiona el trabajo infantil en el rendimiento académico: según Gunnarsson
et al. (2004), los estudiantes –particularmente los niños– podrían verse afec-
tados por el cansancio y el maltrato físico, lo cual incidiría en la eficiencia
de asimilación de los aprendizajes, sobre todo aquellos básicos para futuros
niveles educativos.
2.3 Tiempo de acceso al colegio y tiempo de los padres con los hijos
Asimismo, siguiendo lo planteado por Li y Liu (2009), el tiempo de despla-

zamiento influye negativamente en el rendimiento académico en tanto que
el mayor tiempo fuera de la casa impide a los padres compartir más con sus
hijos. Existen investigaciones como las de Fleisher (1997), Lindert (1974) y
Murnane et al. (1981), que indican que parte de las diferencias entre el rendi-
miento académico de los niños en las II. EE. se pueden explicar por el tiempo
que les dedican los padres de familia en el hogar a los niños y adolescentes12.
Martiniello (1999), asimismo, afirma que, cuando los padres se involucran
en la educación de los hijos, interactuando sobre la base de las actividades
realizadas en la escuela, ayudando con las tareas, entre otras actividades,
refuerzan el proceso de aprendizaje iniciado en el aula de clases.
12. Adicionalmente, se menciona que, además del tiempo, la calidad del uso del tiempo de dedicación de
los padres hacia sus hijos constituye una variable aún más importante. Este factor se midió como el nivel
educativo de los padres.
85
Como se ha podido apreciar, existe literatura que evidencia un impacto

negativo del tiempo de desplazamiento en el rendimiento educativo de los
estudiantes. La revisión bibliográfica permite indicar que este impacto, en
general, opera por los tres canales mencionados: (i) menor probabilidad de
asistencia, (ii) menor tiempo de estudios y (iii) menor tiempo con los padres.
Ahora bien, es necesario considerar que existen otras investigaciones (véase
Coe et al. 2006; Ahamed et al. 2007; y Dwyer et al. 2001) que indican que
los niños pueden invertir un menor tiempo en las labores académicas y más
tiempo físicamente activos (en este caso, por medio del traslado a la IE) sin
afectar el rendimiento académico. En ese sentido, la presente investigación
deberá evaluar si el efecto del tiempo es significativo para el caso peruano.
3. Marco analítico y metodología
Dada la hipótesis planteada en esta investigación, se plantea probar que el

tiempo de traslado tiene un impacto negativo sobre el logro académico del
alumno como consecuencia de un menor tiempo de estudio, así como una
menor productividad de este tiempo debido a factores como el cansancio. En
ese sentido, el modelo teórico que subyace a la hipótesis que se plantea sería
una adaptación de la función de rendimiento académico planteada por Levin
(1974) y Hanushek (1979), en la cual se incluye un componente adicional que
afecta la eficiencia de los otros factores:
Rij = A(t) * f (Sj , Bi , Pij , Ii )13
Este factor adicional, denotado por la letra «A», depende negativamente del
tiempo de desplazamiento. En este sentido, un alumno que se desplaza por
más tiempo llega más cansado a su institución educativa y a su hogar, podrá
aprovechar en menor medida los factores que intervienen en la función de
producción, y, de este modo, tendrá un rendimiento académico menor.
Es importante mencionar en este momento las limitaciones en cuanto a la

cantidad y calidad de la información que existe en nuestro país asociada al
rendimiento académico de alumnos en edad escolar y las diferentes caracte-
rísticas de ellos, sus hogares, comunidades, y escuelas. Así, resulta complicado
13. La descripción de estas variables se realizó dentro de la revisión de la literatura.
86
encontrar bases de datos que tengan información del rendimiento académico,

que sean lo suficientemente representativas en el ámbito rural, y que, a su
vez, incorporen variables relacionadas con todos los factores que, de acuerdo
al marco teórico presentado, impactan en el rendimiento educativo. Esto trae
como consecuencia la necesidad de utilizar variables proxy para aproximar
tanto el rendimiento como las variables de control.
Ante este problema, se utilizó como variable dependiente el atraso escolar14,

la cual funciona como una proxy del desempeño escolar del alumno ante las
limitaciones planteadas por los datos. De acuerdo a las estadísticas presentadas
a nivel departamental (ver gráfico 2), se visualiza una relación negativa entre
el atraso escolar y el rendimiento académico. Esto reafirma la referencia que
hace La Serna (2011) al atraso escolar, como instrumento para operacionalizar
el rendimiento académico y el resultado del proceso de aprendizaje.
Gráfico 2
Relación entre el atraso escolar y los resultados obtenidos en la Evaluación Censal de
Estudiantes (2011) a nivel departamental
Atraso escolar en primaria
Atraso escolar en primaria
35% 35%
30% 30%
25% 25%
20% 20%
15% 15%
10 % 10 %
5% 5%
0% 0%
0% 20% 40% 60% 80% 0% 10% 20% 3% 40%
Porcentaje que alcanzó el nivel Porcentaje que alcanzó el nivel

2 en comprensión lectora 2 en matemáticas
Fuente: ECE-UMC, Escale.

De este modo, la variable dependiente pasa a ser una variable dummy que tomará
el valor de 1 si el alumno presenta atraso, y el valor de 0 de otro modo. Frente a
esta situación, la metodología por utilizarse será la aplicación de un modelo de
14. Se define atraso escolar como aquella situación en la que el alumno tiene una edad mayor que la edad
normativa planteada por el Minedu para el año de estudios que se encuentra cursando.
87
variable dependiente limitada de tipo logit binomial15, tomando como supuesto

que la función de rendimiento propuesta en el modelo teórico subyace a los datos
y es un proceso no observable, pudiéndose ver solo las realizaciones del atraso
o no como consecuencia de ella. Por esto, no podemos calcular directamente
el efecto del tiempo de traslado sobre el rendimiento escolar, pero sí podemos
evaluar su efecto sobre la probabilidad de estar atrasado16.
Una de las consecuencias de usar el atraso escolar es que existe un incremento

natural de la probabilidad de estar atrasado a mayor edad, o a mayor nivel
educativo, debido a que uno lleva más años estudiando. Ante este motivo, y con
el propósito de controlar por este efecto, se estimaron dos modelos separados
para primaria y secundaria. Esto nos permitió también controlar por ciertos
factores solo disponibles para educación secundaria en la base de datos y que
son relevantes dentro del análisis, como la situación laboral del encuestado.
Considerando todo lo expuesto anteriormente, se trabajó con la Encuesta Na-

cional de Programas Estratégicos (Enapres) del año 2011. Esta encuesta cuenta
con 14.768 observaciones relevantes a esta investigación17, 10.117 en primaria
y 3.426 en secundaria, lo que permite un alto nivel de representatividad del
ámbito rural, tanto a nivel nacional como departamental. Es importante re-
saltar que se trabajó solo con aquellas observaciones de la base de datos que
corresponden a niños que se encuentren en edad escolar18 y estén asistiendo a
un centro educativo actualmente de forma diaria.
Los regresores incluidos en este modelo tratan de capturar características del

hogar, del alumno, del entorno y de la oferta educativa, en la medida de lo
posible, dadas las restricciones que imponen la estructura y cuestionario de la
encuesta. El que engloba la hipótesis planteada por el trabajo será el tiempo de
15. Se evaluó también la posibilidad de utilizar un modelo de tipo logit ordenado para tomar en cuenta las
diferentes intensidades de atraso existentes, lo cual puede encontrarse desarrollado de forma extensa en el
documento completo.
16. Es importante recordar que en este tipo de modelos el coeficiente calculado es diferente al efecto
marginal de la variable sobre la probabilidad de ocurrencia, como consecuencia de la no linealidad de la
estimación. Los coeficientes, en este caso, brindan información sobre el ratio de probabilidad entre los dos
valores de la dependiente.
17. Es decir que cuentan con datos asociados al tiempo de traslado del alumno hacia el centro educativo y
a los controles pertinentes que se incluirán en el modelo.
18. Con el propósito de ampliar la muestra para el análisis, se incluyeron las observaciones correspondientes
a individuos menores de 21 años que aún estén asistiendo a instituciones educativas.
88
desplazamiento hasta la institución educativa, medido en minutos. Asimismo,

se incluyeron variables dummy asociadas a la región sierra y selva, las cuales se
introducirán de forma multiplicativa sobre la variable tiempo de desplazamiento
para capturar efectos diferenciados del tiempo en cada región.
Adicionalmente, se incluyeron controles relevantes como el máximo nivel edu-

cativo alcanzado por el jefe del hogar, diversas características de la vivienda
vinculadas con la disponibilidad de servicios de luz eléctrica, agua potable y
desagüe adecuado, así como el acceso a servicios de Internet en la comunidad.
Por último, en el caso de secundaria se incluyó una variable que captura la
situación laboral del menor de edad con el propósito de controlar por usos
alternativos del tiempo19.
Finalmente, es importante resaltar que en esta estimación fue posible acceder a

variables que permiten aproximar parcialmente características de la oferta edu-
cativa del distrito, las cuales fueron incluidas en la estimación. Esta información
fue obtenida a nivel distrital utilizando las cifras publicadas por la Unidad de
Estadísticas Educativas (UEE-Escale) del Minedu correspondientes al año 2011
(año al cual corresponden el resto de los datos utilizados), buscándose aproxi-
mar medidas de calidad de la educación brindada, del entorno existente en las
instituciones educativas y de la disponibilidad de equipamiento con el que estas
cuentan. Así, se incluyeron las siguientes variables como controles: el porcentaje
de profesores titulados dentro del distrito, el ratio de alumnos por profesor en cada
nivel educativo, el total de computadoras por alumno y el porcentaje de centros
educativos con acceso a los tres servicios básicos. Al encontrarse esta informa-
ción a nivel distrital, se imputaron estos datos a cada uno de los individuos de la
encuesta de acuerdo a su lugar de residencia. El detalle completo y descripción
de las variables utilizadas en la estimación pueden encontrarse en el anexo.
De esta forma, el modelo para primaria quedó definido de la siguiente manera:
Atraso = F (b1 Tiempo + b2 DSierra + b3 DSelva + b4 Tiempo * DSierra + b5Tiempo * DSelva

+ b6 DEduc. jefe hogar superior + b7 DEduc. jefe hogar secundaria + b8 DLuz + b9DAgua y desagüe
+ b10 DInternet + b11 DSexo + b12 Titulados + b13Computadoras

+ b14Alumnos por profesor + b15Servicios básicos) + e
19. Esta variable solo se incluirá en el caso de secundaria debido a que solo se encuentra disponible para
aquellos individuos mayores de 14 años.
89
Mientras que el modelo para secundaria se definió de la siguiente forma:
Atraso = F (b1 Tiempo + b2 DSierra + b3 DSelva + b4 Tiempo * DSierra + b5Tiempo * DSelva

+ b6 DEduc. jefe hogar superior + b7 DEduc. jefe hogar secundaria + b8 DLuz + b9DAgua y desagüe
+ b10 DInternet + b11 DSexo + b12 Titulados + b13Computadoras

+ b14Alumnos por profesor + b15Servicios básicos + b16Trabaja) + e
Es importante considerar una potencial limitación de este modelo, ya que no es

posible eliminar efectos que podrían sesgar la estimación, dada la correlación
existente entre el tiempo de desplazamiento y variables no observables como la
valoración por la educación del hogar. Por este último factor, las familias que
valoran más la educación podrían buscar formas alternativas de enviar a sus
hijos al colegio, con el propósito de acortar el tiempo de traslado a través de
otros medios de transporte. Esto podría generar la necesidad de instrumentalizar
dicha variable, con el propósito de capturar el verdadero impacto que tiene
dentro de la estimación. Sin embargo, hemos descartado este escenario debido
a que potenciales sesgos existentes se minimizan al trabajar en el ámbito rural,
lo que establece de por sí limitaciones en cuanto a la oferta educativa dispo-
nible y a las capacidades de las familias para acceder a medios de transporte
alternativos para enviar a sus hijos a la escuela.
4. Análisis de resultados: modelo logit binomial sobre atraso escolar
a) Primaria
Al realizar la estimación del modelo planteado para aquellos menores de edad

que se encuentran en primaria, se obtuvieron los siguientes resultados:
En primer lugar, se observa que el tiempo de desplazamiento tiene un im-

pacto positivo y significativo sobre la probabilidad de estar atrasado. Así, un
incremento de 10 minutos en el tiempo de desplazamiento se traduce en una
probabilidad de atraso 3,8 puntos porcentuales mayor, o en un incremento de
8,4%. Asimismo, tal como puede observarse en el documento completo, este
impacto es especialmente importante en la aparición de nuevos casos de atraso.
Sin embargo, es importante notar que este efecto es notablemente menor en

la Sierra y en la Selva, pues el efecto impacto de 10 minutos adicionales de
90
Cuadro 1
Resultados obtenidos para los efectos impacto en primaria
Variable Efecto impacto Semielasticidad Elasticidad
Tiempo 0,0038*** 0,0084*** 0,147***

Sexo 0,0354*** 0,0774*** 0,0395***
Sierra 0,0942*** 0,207*** 0,1107***
Selva 0,053** 0,1157** 0,037**
Internet -0,0904*** -0,2021*** -0,0208***
Tiempo*Sierra -0,0035*** -0,0078*** -0,0875***
Tiempo*Selva -0,003*** -0,0066*** -0,027***
Luz -0,0694*** -0,152*** -0,082***
Agua y desagüe -0,0189 -0,0415 -0,0076
Jefe del hogar tiene educación superior -0,1696*** -0,3988*** -0,0042***
Jefe del hogar tiene educación secundaria -0,1545*** -0,3563*** -0,022***
Porcentaje de profesores titulados -0,1427*** -0,3123*** -0,2774***
Ratio alumnos por profesor 0,0103*** 0,0224*** 0,3979***
Alumnos por computadora disponible 0,00001 0,0001 0,0006
Proporción de centros educativos que -0,1148*** -0,2512*** -0,0775***
cuentan con los tres servicios básicos
***Significativo al 99%, **significativo al 95%, *significativo al 90%.

traslado corresponde a un incremento de tan solo 0,3 y 0,8 puntos porcen-

tuales, respectivamente. En el caso específico de la Sierra, si bien este último
resultado puede parecer contraintuitivo a simple vista, es consecuencia directa
de que los tiempos de desplazamiento en la Sierra son mayores tanto para
atrasados como para no atrasados, lo cual incide en una menor variabilidad
en las observaciones. Esto trae como consecuencia que, en promedio, esta
última variable tenga un menor impacto sobre la probabilidad de atraso
dentro de esta región.
De otro lado, en el caso de la Selva, el menor impacto del tiempo de desplaza-

miento se puede atribuir a la menor importancia relativa del tiempo de trasla-
do frente a otros factores de la oferta educativa que se encuentran en estado
crítico. Así, como se observa en el cuadro 2, las variables asociadas a la oferta
educativa en la Selva (como el ratio alumnos/computadoras y el ratio alumnos/
profesor) se encuentran muy por debajo de aquellas observadas en las otras
regiones. Lo mismo ocurre en el caso de variables asociadas a infraestructura
91
del hogar, como la cobertura de servicios básicos (luz, agua y desagüe). Ante
esta situación, en el caso de la educación primaria, el tiempo pasa a segundo
plano en cuanto a su impacto relativo sobre el atraso.
Cuadro 2
Promedios de variables de calidad de la oferta educativa y del entorno en primaria,
por región
Variable Costa Sierra Costa
Internet 14,48% 11,26% 7,27%

Luz 69,75% 61,68% 34,27%
Agua y desagüe 13,42% 27,59% 4,62%
Jefe del hogar tiene educación superior 1,35% 1,13% 0,80%
Jefe del hogar tiene educación secundaria 9,84% 5,70% 5,30%
Porcentaje de profesores titulados 86,47% 93,61% 81,87%
Ratio alumnos por profesor 15,54 16,08 21,48
Alumnos por computadora disponible 5,88 3,78 11,59
Proporción de centros educativos que 46,13% 36,93% 13,73%
Por otro lado, ante la existencia de un impacto significativo del tiempo de

traslado sobre la probabilidad de atraso, se realizó un análisis aplicando la
descomposición de Blinder-Oaxaca20, en el cual se encontró que igualar el
tiempo de traslado en la Sierra al de la Costa contribuiría a cerrar en 2,92% la
brecha de probabilidad de atraso existente entre ambas regiones en primaria21.
b) Secundaria
Al realizar la estimación del modelo planteado para aquellos alumnos que se

encuentran en educación secundaria, se obtuvieron los siguientes resultados:
20. La descomposición de Blinder-Oaxaca consiste en evaluar los cambios en las predicciones del modelo a
través de variaciones en los parámetros en los cuales se evalúan los coeficientes. Así, se calcula la predicción
del modelo con los promedios de cada uno de los grupos para luego volver a realizar este cálculo cambiando
ciertas variables por el promedio del grupo con el cual se desea comparar la predicción. Mayor detalle puede
encontrarse desarrollado de forma extensa en el documento completo.
21. No se realizó un análisis similar en el caso de la Selva debido a que esta región, a pesar de tener tiempos
en promedio similares a los de la Costa, tiene una mayor probabilidad de atraso explicada por otros factores
incluidos en la estimación, como la calidad de los servicios educativos y el nivel educativo del jefe del hogar.
92
Cuadro 3
Resultados obtenidos para los efectos impacto en secundaria
Variable Efecto impacto Semielasticidad Elasticidad
Tiempo 0,0026** 0,0041** 0,1072**
Sexo 0,0437** 0,0683** 0,0379**
Sierra 0,1602*** 0,2474*** 0,1542***
Selva 0,1099*** 0,1813*** 0,034***
Internet -0,0154 -0,0239 -0,0041
Tiempo*Sierra -0,0017 -0,0026 -0,0496
Tiempo*Selva 0,0001 0,0001 0,0003
Luz -0,0843*** -0,1352*** -0,0939***
Agua y desagüe -0,0287 -0,0445 -0,0107
Jefe del hogar tiene educación superior -0,0951 -0,1427 -0,002
Jefe del hogar tiene educación secundaria -0,1732*** -0,2568*** -0,0148***
Porcentaje de profesores titulados 0,0057 0,0089 0,0082
Ratio alumnos por profesor 0,0017 0,0027 0,0336
Computadoras por alumno 0,0031*** 0,0048*** 0,0334***
Proporción de centros educativos que -0,105* -0,1644* -0,0595*
El menor se encuentra trabajando 0,0697*** 0,1082*** 0,0662***
***Significativo al 99%, **significativo al 95%, *significativo al 90%.
Los resultados mostrados en el cuadro anterior indican que el tiempo de tras-

lado tiene un impacto positivo y significativo sobre la probabilidad de atraso.
Sin embargo, la principal diferencia con relación a los resultados obtenidos
para primaria es que, en este caso, el impacto es homogéneo para todas las
regiones. De este modo, un incremento de 10 minutos en el tiempo de traslado
se traduce en una probabilidad de atraso 2,6 puntos porcentuales mayor, o en
un incremento de 4,1% en dicha probabilidad.
Aplicando una descomposición de Blinder-Oaxaca similar a la descrita an-

teriormente, se obtiene que en este caso reducir el tiempo de traslado en la
Sierra hasta los niveles mostrados por la Costa contribuiría a cerrar la brecha
de probabilidad de atraso entre ambas regiones en 6,21%22, lo que es bastante
mayor que lo observado en el caso de primaria.
22. No se realizó un análisis similar en el caso de la Selva debido a que esta región, a pesar de tener tiempos
en promedio similares a los de la Costa, tiene una mayor probabilidad de atraso explicada por otros factores
incluidos en la estimación, como la calidad de los servicios educativos y el nivel educativo del jefe del hogar.
93
5. Conclusiones
Los resultados encontrados guardan coherencia con el marco teórico presentado.

De acuerdo al modelo estimado, el tiempo de desplazamiento tiene un impacto
positivo en el atraso escolar tanto en primaria como en secundaria, lo que puede
asociarse a un efecto negativo en el rendimiento académico. Así, 10 minutos
adicionales de tiempo de desplazamiento a la IE generan un incremento de 2,6
puntos porcentuales en la probabilidad de estar atrasado en secundaria, y se ha
evidenciado un impacto diferenciado a nivel regional. En primaria, los meno-
res impactos en la Sierra se asocian a tiempos en promedio más altos y menos
variables, mientras que en la Selva se deben a la menor importancia relativa
del tiempo, dada la situación crítica en que se encuentran los factores de oferta
educativa que pasan a tomar un rol preponderante como determinantes del atraso.
Cabe destacar, sin embargo, que existen limitaciones importantes dentro del
análisis y las estimaciones realizados. En primer lugar, si bien el atraso escolar
es una buena manera de aproximar el rendimiento educativo y el resultado
del proceso de aprendizaje, esta variable no solo está asociada al rendimiento,
sino que puede deberse también a otros factores, entre los cuales destacan el
inicio tardío, deserción total o parcial, entre otros. Los mismos no pueden ser
controlados de forma precisa en las estimaciones debido a que no son incluidos
en la base de datos utilizada.
En segundo lugar, el limitado alcance de los datos no permite aproximar de forma

exacta la calidad del entorno educativo al cual accede el niño, ya que las variables
de calidad educativa solo pueden ser desagregadas a nivel distrital, lo que podría
no aportar la suficiente variabilidad a nivel de cada individuo. En tercer lugar,
los datos no permiten controlar por más factores asociados al uso del tiempo del
menor y las actividades alternativas que realiza, que podrían influir directamente
sobre su rendimiento escolar. Estudios como los realizados por Beltrán (2013)
muestran la relevancia que tiene dentro del rendimiento el tiempo que la madre
pasa con el menor, factor que es imposible de controlar en esta base de datos.
6. Recomendaciones de política
Los resultados de esta investigación indican que el tiempo de desplazamiento

a las instituciones educativas tiene un impacto positivo en la probabilidad de
atraso escolar, como proxy del rendimiento académico. Si bien el efecto no es
94
alto, en comparación con factores como la calidad de la oferta educativa, el

tiempo tiene un efecto positivo a través de todos los estratos evaluados (en
Costa, Sierra y Selva, y en primaria y secundaria), lo cual sugiere que se debe
prestar atención a esta variable, además de hacerlo con aquellos factores tradi-
cionalmente incorporados en los modelos que explican el rendimiento educativo.
En ese sentido, las recomendaciones típicas que podrían plantearse para reducir
el impacto negativo del tiempo de desplazamiento a la IE son: (i) incrementar la
disponibilidad de IE en el ámbito rural, con el propósito de «acercar» los colegios
a los estudiantes y (ii) mejorar las condiciones de accesibilidad a las IE (vías
pavimentadas). Sin embargo, cada una de estas alternativas presenta notorias
desventajas. En el caso del incremento de la disponibilidad educativa, en primer
lugar, se observa que existe un importante trade off entre calidad y cobertura de
los centros educativos, donde un incremento de la cobertura podría ir en desme-
dro de la calidad23. Este factor es relevante dado que la calidad educativa tiene
un efecto muy importante en el rendimiento académico de los estudiantes24. En
segundo lugar, incrementar las IE no sería una actividad socialmente rentable
en zonas con baja demanda de los servicios educativos; así, por ejemplo, sería
inviable construir un colegio en una zona con menos de 10 niños. Por otro lado, la
propuesta de mejora de la accesibilidad a la IE no sería aplicable en todos los casos,
pues algunas zonas, que son de muy difícil acceso, obligan el desplazamiento a
pie, lo cual no permite mejoras concretas en el problema que se quiere solucionar.
Los resultados de la investigación sugieren la necesidad de plantear alternati-

vas innovadoras que brinden una solución integral a los distintos factores que
influyen negativamente sobre la educación, como la calidad docente, la malla
curricular, la calidad del uso del tiempo del niño en el hogar, el tiempo que
el niño dedica al trabajo fuera del hogar, el tiempo de desplazamiento a la IE,
entre otros. Ante ello, es imperativo pensar en una reforma del sistema educa-
tivo actual, especialmente en el ámbito rural. A continuación, se presentan dos
propuestas alternativas: la primera es de largo plazo, ya que involucra una serie
de beneficios además de la reducción del efecto del tiempo de desplazamiento;
mientras que la segunda es de mediano plazo, ya que podría ser utilizada para
reducir el efecto del tiempo de desplazamiento sobre el rendimiento mientras
se trabaja en la primera alternativa propuesta.
23. Ver James et al. (1999).

24. Fertig y Schmidt (2002), Lockheed y Verspoor (1991) y Fuller (1987).
95
6.1 Recomendación de largo plazo: Centros Rurales de Formación en Alternancia

(CRFA)
La principal alternativa planteada en la investigación es el cambio del sistema

educativo en el ámbito rural hacia la denominada educación en alternancia.
Esta alternativa propone que el estudiante se eduque bajo la modalidad de
internado (15 días en el hogar, 15 días en el centro de formación) y, en ese
sentido, permitiría reducir el tiempo de desplazamiento a la institución edu-
cativa de forma importante: por ejemplo, si un niño demora 30 minutos al
día en ir y volver a la escuela, es decir, 300 minutos cada dos semanas, bajo
el sistema de educación en alternancia le tomaría 60 minutos quincenalmente
en el desplazamiento desde y hacia la IE.
Cabe precisar que esta alternativa permitiría solucionar otros problemas que
en el modelo presentado impactan negativamente en la educación. Así, el
sistema de la educación en alternancia, en términos ideales, debería ofrecer:
(i) una alta calidad de la infraestructura, (ii) una mejora en la malla curricular
(adaptada a las necesidades del ámbito rural), (iii) un incremento en la calidad
de los docentes, (iv) la promoción de servicios de salud y alimentación en el
centro de formación y (v) la mejora en el uso del tiempo de los estudiantes,
por la sustitución de las horas en el hogar por horas en el centro de formación.
Esta experiencia se ha desarrollado en el país por medio de la Institución

Prorural, para el caso de la educación secundaria. El sistema pedagógico que
sigue esta institución se desarrolla a partir de la experiencia y de la realidad
concreta de los alumnos, donde el medio socioprofesional representa el eje
principal. La formación se desarrolla en dos espacios y tiempos diferenciados
y complementarios: el medio familiar-social-laboral (2 semanas) y en el CRFA,
en régimen de internado (2 semanas).
Cabe precisar que en el Perú se han declarado viables 28 proyectos relaciona-

dos con la construcción de CRFA bajo la metodología del SNIP, lo cual indica
que esta modalidad de enseñanza viene desarrollándose de manera exitosa.
La revisión de los costos de estos proyectos permite indicar que cada uno
de estos centros está valorizado, en promedio, en 5,5 millones de soles, para
un total de 100 beneficiarios25, 22% más que los colegios estándar a nivel
25. Esto se realizó mediante la estandarización de los costos de los proyectos encontrados en el SNIP a un
número equivalente de beneficiarios (100). Los costos de implementación de los CRFA incluyen: 1. infraes-
96
secundario (4,5 millones de soles). Sin embargo, los servicios adicionales que
ofrecen permitirían reducir los problemas de rendimiento y de consecuente
atraso escolar en un porcentaje importante.
6.2 Recomendación de mediano plazo: reestructuración del calendario/horario

escolar
En la búsqueda de reducir el impacto negativo del tiempo de desplazamien-

to, una opción plausible consistiría en tomar como referencia la propuesta
de jornada extendida26, ampliando el horario diario en compensación con
un menor número de días de clase. Así, la jornada extendida puede ser un
medio para disminuir el impacto del tiempo de desplazamiento, dado que el
niño debería asistir al colegio tres o cuatro veces por semana, en un horario
extendido de 9 a. m. a 4 o 5 p. m. Esto permitiría que el alumno pueda recibir
una misma dotación de horas de estudio, con una reducción en el tiempo
de desplazamiento a la semana; incluso, el niño podría recibir más horas
de estudio efectivas, pues se esperaría una reducción en la probabilidad de
inasistencia de los docentes27.
Finalmente, una propuesta alternativa complementaria a los casos anteriores

surge por el entendimiento de las características propias de la población en
el ámbito rural. De acuerdo a la Enaho (2012), el 80% de los hogares en el
ámbito rural tiene como actividad principal la agricultura; por ende, las ac-
tividades adicionales realizadas (entre ellas, la educación) se encuentran en
función del ciclo agrícola, pues es la época en la que deben destinar el íntegro
de los esfuerzos, en búsqueda de aprovechar una de las únicas fuentes de
ingresos disponible. En ese sentido, se propone ajustar el ciclo escolar para
armonizarlo con el ciclo agrícola. Ello podría brindar más incentivos tanto
a los padres como a los propios estudiantes a asistir el colegio y destinar el
tiempo necesario para actividades académicas.
tructura; 2. capacitación del grupo promotor como ente gestor de los CRFA; 3. diseño y aplicación del plan
de capacitación a docentes; 4. adquisición de alimentos para los estudiantes.
26. En países como Argentina, Colombia y Brasil, se encuentra en discusión la política de la jornada extendida,
medida utilizada para un mayor acompañamiento del niño en la educación, por medio de un mayor número
de horas en las escuelas.
27. Así como los alumnos, en el ámbito rural los docentes tienen que recorrer largas distancias para realizar su
labor en las escuelas. Esto muchas veces desmotiva la asistencia docente a la escuela y perjudica la actividad
académica de los estudiantes. Se esperaría que una reducción de los días laborales para el docente disminuya
la probabilidad de inasistencia.
97
En síntesis, las alternativas propuestas se resumen en el siguiente gráfico:
Gráfico 3
Fases en la implementación de las alternativas propuestas
ALTERNATIVA DE ALTERNATIVA DE
MEDIANO PLAZO LARGO PLAZO
1 2
REESTRUCTURACIÓN DEL DESARROLLO DE CENTROS RURALES

CALENDARIO/HORARIO ESCOLAR DE FORMACIÓN EN ALTERNANCIA
1. Jornada extendida x menos 1. Internados

días de clase a la semana (15 días en el hogar-15 días en la IE)
2. Reestructuran del calendario escolar: 2. Formación en actividades
coordinación ciclo escolar ciclo agrícola extracurriculares
3. Alimentación y servicios de salud
4. Malla curricular adecuada
a las necesidades de la zona
98
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102
Anexo
Descripción de las variables incluidas en los modelos estimados
Variable dependiente
Variable Descripción
Atraso Variable – 1: el alumno presenta atraso con relación al año escolar en el que se
debería encontrar de acuerdo a la edad normativa del minedu, y 0 de otro modo.
Variables explicativas
Variable Descripción
Tiempo Tiempo, expresado en minutos, que el alumno se demora en llegar a la institu-

ción educativa a la cual asiste.
Sierra Variable dummy – 1: el alumno reside en la Sierra; 0, de otro modo.
Selva Variable dummy – 1: el alumno reside en la Selva; 0, de otro modo.
Jefe de hogar con Variable dummy – 1: el máximo nivel de educación alcanzado por el jefe del
educación superior hogar es al menos educación superior técnica o universitaria incompleta; 0,
de otro modo.
Jefe de hogar con Variable dummy – 1: el máximo nivel de educación alcanzado por el jefe del
educación secundaria hogar es educación secundaria completa o incompleta; 0, de otro modo.
Luz Variable dummy – 1: el hogar cuenta con alumbrado eléctrico; 0, de otro modo.
Agua y desagüe Variable dummy – 1: el hogar cuenta con servicio de agua potable y desagüe
adecuado; 0, de otro modo.
Internet Variable dummy – 1: el menor tiene acceso a Internet a través de cabinas
públicas que se encuentran en la comunidad; 0, de otro modo.
Sexo Variable dummy – 1: el alumno es de sexo masculino, y 0 si es de sexo femenino.
Computadoras Refleja la relación alumnos-computadoras dentro del distrito en el que vive,
diferenciado de acuerdo al nivel educativo (primaria o secundaria) que el en-
cuestado se encuentra cursando.
Titulados Porcentaje del total de profesores del distrito que se encuentran titulados,
de acuerdo al nivel educativo (primaria o secundaria) que el encuestado se
encuentra cursando.
Alumnos por profesor Ratio de alumnos por docente dentro del distrito donde vive el encuestado. Se
encuentra diferenciado por el nivel educativo (primaria o secundaria) que se
encuentra cursando el encuestado
Servicios básicos Proporción de centros educativos del distrito en el cual vive el encuestado que
cuentan con acceso a los tres servicios básicos (luz, agua y desagüe).
Trabaja Variable dummy – 1: el encuestado trabajó (en labores no domésticas) durante
la semana anterior a la encuesta; 0, de otro modo.
103
Katia Guadalupe Gallegos Torres y Milagros del Pilar O’Diana Rocca
Elección del mercado de venta como determinante del margen

de ganancia del pequeño productor de papa: un estudio para los
departamentos de Huánuco y Junín
Katia Guadalupe Gallegos Torres

Milagros del Pilar O’Diana Rocca1
1. Introducción
En el Perú, se estima que la población económicamente activa (PEA) en el año

2011 fue de aproximadamente 15,95 millones de personas, de las que cerca del
25% se concentraban en el sector agrícola. Sin embargo, la participación de este
sector sobre el PBI solo representaba el 4,29% en 2011 (BCRP 2013). Esto refleja
una actividad intensiva en mano de obra, pero con bajos niveles de producti-
vidad e ingresos por persona. Las causas de esta situación son diversas, pero
destacan la fragmentación de la tierra, la escasa dotación de activos públicos y
el limitado desarrollo de los mercados (trabajo, asistencia técnica, crédito, insu-
mos, información, de productos finales, entre otros) (Velazco y Velazco 2012).
Mucho se ha escrito sobre mercados agrícolas en el Perú desde la década de

1970 (Figueroa 1979, 1989; Medina 1984; Scott 1985; Esparza 1990; Escobal
1994). Sin embargo, estos trabajos se enfocan en la descripción de mercados
particulares o en el análisis cualitativo a nivel de integración entre agentes de
la cadena, mas no en la cuantificación de estas problemáticas. Es recién a partir
de finales de la década de 1990 que se empezó a cuantificar aquello que se de-
tallaba en los estudios cualitativos. Los trabajos de Escobal (1997, 2000, 2001)
son los primeros en cuantificar aquello descrito por los trabajos cualitativos, en
particular sobre las relaciones entre acopiador y productor, la importancia de los
costos de transacción y negociación, entre otros. No obstante, en el tema de las
ganancias del agricultor, poco se ha aportado en términos cuantitativos. Por lo
tanto, esta investigación busca contribuir a la literatura peruana a través de un
análisis econométrico de los márgenes de ganancia de los productores agrícolas.
1. Agradecemos de manera especial a Joanna Kámiche por sus valiosos comentarios durante el desarrollo
de esta investigación.
105
Elección del mercado de venta como determinante del margen de ganancia del pequeño productor de papa:
un estudio para los departamentos de Huánuco y Junín
Frente a la complejidad en el análisis de múltiples cultivos, los estudios reali-

zados elaboraron encuestas propias en lugares determinados y sobre productos
específicos (Cannock y Geng 1994, Escobal 2001). Es por esto que este estudio
se centrará en el análisis de la papa, uno de los principales cultivos en el Perú2,
y de manera particular en dos de las regiones de mayor producción del país:
Huánuco y Junín.
Precisamente, en este mercado (a nivel nacional) se observa que el precio promedio

en chacra solo representa alrededor del 50% del precio cobrado al consumidor
final para el año 2011 (INEI 2013). Para Huánuco, esta cifra baja a 46%, mientras
que para Junín tan solo alcanza el 37% (Minag 2013). Por lo tanto, el proceso
de comercialización permite extraer la mayor parte del precio final del producto.
La siguiente sección incluye un análisis del objetivo y relevancia del trabajo. En

la tercera sección, se incluyen mayores precisiones sobre el mercado de la papa
y el agricultor, importantes para entender el contexto en el cual se desarrolla
esta investigación. Luego, se detalla la literatura consultada que brinda las he-
rramientas para seleccionar el marco teórico y analítico. En la sexta sección, se
plantea un modelo econométrico que permita contrastar la hipótesis central. En la
siguiente sección, se analizan los principales resultados. Finalmente, se incluyen
las conclusiones de la investigación y las recomendaciones de política pertinentes.
2. Objetivo y relevancia del trabajo
El objetivo central de la investigación es cuantificar el impacto de la decisión del

lugar de venta (en chacra o en el mercado más cercano) sobre el margen de ga-
nancia del pequeño productor de papa en los departamentos de Huánuco y Junín.
Como objetivo secundario, se desea comprobar que existen otros costos de

transacción que el productor debe asumir para conseguir un mayor margen de
ganancia. La idea básica es que el agricultor está dispuesto a «invertir» para
obtener un margen de ganancia mayor.
Considerando la literatura revisada, se plantea como hipótesis de trabajo que

el productor de papa que vende fuera de la chacra asume mayores costos de
transacción que aquel que realiza la venta en chacra. Esto le permitirá obtener
un mayor precio, ampliando así su margen neto de ganancia. Se propone que
2. En la siguiente sección se brindan mayores detalles sobre la importancia del mercado de la papa.
106
los costos de transacción influyen en el margen de ganancia a través de dos

mecanismos: (i) mayores costos asociados al acceso a la información, al mercado
de crédito, entre otros; (ii) el impacto de la elección del mercado de venta (en
chacra o fuera) que está relacionado con los costos de transporte.
Es preciso señalar que Huánuco y Junín fueron escogidos como departamentos

de estudio debido a que ocupan el segundo y tercer lugar, respectivamente, en la
clasificación de regiones de mayor producción de papa. Además, la agricultura
cumple un rol importante como fuente de trabajo e ingresos para los pobladores
de ambos departamentos. El objetivo central del trabajo refleja un interés por
brindar mayores herramientas a los hacedores de política para detectar factores
clave que incrementen el margen de ganancia del pequeño productor de papa.
La evidencia señala que –tanto en Huánuco como en Junín– los márgenes de
producción son mayores cuando la venta se realiza fuera de chacra. En el cuadro
1 se incluyen algunas estadísticas relevantes para los pequeños productores de
papa seleccionados para ambos departamentos.
Cuadro 1
Promedios de producción, rendimiento y márgenes de producción (2011)
Variables Huánuco Junín

Producción total en kg 6.012 6.342
Rendimiento (tonelada por hectárea) 11,31 14,98
Margen en chacra (S/. por kg) 0,45 0,17
Margen en el mercado (S/. por kg) 0,46 0,32
Tiempo hasta el mercado de venta (en minutos) 72,37 158,00
Fuente: Enapres 2011.
3. Caracterización de los mercados
a. Importancia del mercado de la papa
La papa ocupa un lugar importante en la dieta nacional, ya que representa el

9,6% de la cantidad consumida de la canasta básica de alimentos3 (Enaho 2011),
únicamente detrás del arroz corriente a granel. En total, el consumo per cápita
promedio de papa alcanza los 85 kilos al año (Minag 2013).
3. Cabe mencionar que el cuestionario de la Enaho sobre productos consumidos incluye más de 300 opciones.
107
A nivel nacional, el valor bruto de producción del cultivo representa 1.643

millones de soles constantes de 1994 (Minag 2011), siendo el sustento de más
de 660.000 productores pequeños en 19 regiones del país. La producción na-
cional se concentra en la sierra (90%) y alcanzó los 4,5 millones de toneladas
en 2012. En total, representa una superficie cultivada de 319.000 hectáreas
(Minag 2013).
b. Unidad de estudio: el pequeño agricultor comercial
La heterogeneidad del sector también está presente en el tamaño de los produc-

tores, así como en las diversas formas de producción y comercialización en el
ámbito agrario. Por ello, es difícil encontrar un consenso sobre la definición de
pequeño agricultor comercial. Sin embargo, la mayoría de estudios se inclinan
por definir como pequeño agricultor comercial a todo aquel productor que
realiza una transacción de venta y explota un área por debajo de 5 hectáreas4.
En la sierra central, estos representan cerca del 94% del total de agricultores
según cifras de la Enaho 2011.
Los pequeños productores comerciales poseen una serie de características so-

cioeconómicas: bajos niveles de educación y de dotación de recursos, y es por
ello que deben enfrentar mayores riesgos asociados al producto (Cepes 2010).
El riesgo asociado al producto está relacionado con temas de estacionalidad: el
65% de la cosecha de papa a nivel nacional se concentra en los meses de marzo
a junio (Cepes 2010). Entonces, se espera que en estos meses el precio caiga
considerablemente debido a una mayor oferta del producto. Además, se cuenta
con distintas variedades y calidades de papa. Así, en muchos casos el acopiador
puede calificar un producto como de segunda calidad por el deterioro sufrido
durante el transporte (Cepes 2010). Esto hace que el margen se vea reducido al
no contemplar el riesgo asociado al producto.
El productor que vende directamente en el mercado enfrenta costos de alma-

cenamiento, descarga y merma, lo que genera que se encuentre expuesto a
mayores riesgos (Escobal 2000). Por último, los agricultores también deben
afrontar costos de negociación con el acopiador, pues se trata de una relación
que debe fortalecerse a lo largo de varios años (Escobal y Cavero 2007).
4. Se reconoce la existencia de «explotaciones multicultivos». Para esos casos, se ha obtenido la proporción

destinada únicamente a la papa (sin distinción entre calidades ni tipos debido a la limitación de la información).
108
c. Mercados regionales: Huánuco y Junín
El análisis se realizará a nivel de los departamentos de Huánuco y Junín, que

se encuentran dentro de las tres principales regiones productoras del país.
En Huánuco, el segundo producto agrícola más importante es la papa que abarca

el 14% del valor bruto de producción (VBP) agropecuario (BCRP 2012a). Por
ello, la papa constituye una importante fuente de ingreso para el departamento,
incluso por encima de los VBP registrados por las actividades mineras y de
construcción (BCRP 2012b). En el año 2011, Huánuco se convirtió en el segundo
productor de papa (12,7% del total nacional) solo después de Puno. En total, se
cosecharon casi 515.000 toneladas en más de 35.000 hectáreas. Junto a Junín
(tercer productor), se han convertido en los principales ofertantes de papa a la
ciudad de Lima, especialmente durante el primer semestre del año (BCRP 2012d).
En Junín, el sector agropecuario representa el 13,9% del VAB departamental

(BCRP 2012c). Con ello, se ubicó como el tercer productor de papa con 417.000
toneladas producidas (10,2% del total nacional en el año 2011) en las 23.000
hectáreas cosechadas en todo el departamento (BCRP 2012d).
La mayoría de investigaciones sobre mercados agrícolas se centran en el aná-

lisis de los canales de comercialización a distintos niveles (Cannock y Geng
1994, Escobal 2007, Cepes 2010). Para el caso específico de América Latina,
se ha resaltado la necesidad de vincular a los productores con el mercado y
aumentar sus ingresos (Shepherd 2008, IICA 2010, Sotomayor 2012), ante la
importancia del agricultor como primer agente en la cadena de comercialización
pero también con fines sociales de alivio de la pobreza.
Como primer paso, es preciso comprender la dinámica de comercio, debido a que

incluye el costo que debe enfrentar el productor para vender su cultivo. Scott
(1985) define la cadena de comercialización en los mercados agrícolas como
una serie de etapas interdependientes por las que el producto atraviesa desde el
productor hasta el consumidor. Además, reconoce que pueden existir diferentes
canales por producto y zona, y cada uno puede tener un número diferente de
etapas y una combinación distinta de agentes de comercialización. La alta hetero-
geneidad y complejidad del sector agrario (Trivelli, Escobal y Revesz 2006; Scott
109
1985; Esparza 1990; Gómez 2008) implica que describir su funcionamiento en

una sola cadena de comercialización sería un error. Para las regiones de estudio,
la investigación de Cepes (2010) detalla las diferencias halladas en las cadenas
de comercialización de la papa. Este estudio encuentra que en Huánuco y Junín
existe una participación de intermediarios de 24% y 43%, respectivamente, es-
tableciendo un nexo entre los consumidores finales y el productor local de papa.
Se ha logrado documentar a nivel nacional que, si bien el mercado de comer-

cialización de la papa se encuentra integrado espacialmente en el largo plazo,
existen desviaciones en el corto plazo (Escobal 1997), lo cual se refleja en la
diferencia de los márgenes de comercialización entre agentes. Estas asimetrías
entre los márgenes del productor y consumidor aumentan cuando existe un mayor
número de intermediarios entre este productor y el agente minorista (Peltzman
2000). Así, mientras mayor sea el poder de mercado en varias etapas de la cadena,
los precios se transmitirán de manera más lenta (McCorriston y Sheldon 1996).
Los pequeños agricultores aún se encuentran en desventaja frente a los aco-

piadores5 –quienes dominan la red de comercialización en el primer tramo–,
además de que deben enfrentar problemas en la dotación de recursos públicos
y transmisión de información de precios (Escobal 2007 y 1994)6.
Cannock y Geng (1994) añaden que el sistema de comercialización del mercado

peruano de papa no es eficiente debido a tres causas: (i) la existencia de barreras
a la entrada a la comercialización mayorista, (ii) infraestructura inadecuada
(mercados, sistema de transporte y almacenamiento) y (iii) deficiencias en el
manejo de la información que afectan la formación de precios. La presente in-
vestigación se enfocará en algunas de las causas descritas por Cannock y Geng
para analizar si estas son aún un problema vigente. El marco teórico se centrará
en el concepto de costos de transacción. Según Coase (1937), este incluye todos
los costos en los que se debe incurrir para concretar una transacción. En el caso
de los mercados agrícolas, la primera transacción que se realiza se establece
entre el agricultor y el primer intermediario (acopiador rural o mayorista).
5. Una aproximación a la estimación es la de Escobal (1997), quien establece que en el largo plazo se muestra
un ajuste entre los precios en chacra y los precios al por mayor utilizando las técnicas de cointegración de
Johansen. Sin embargo, el autor menciona que en el corto plazo sí hay problemas en la transmisión de precios.
6. Es importante mencionar que los acopiadores o mayoristas asumen, en muchos casos, los riesgos del
productor por shocks idiosincráticos, constituyendo una imagen informal de aseguradores de riesgos (Escobal
1994) o llegando incluso a ser prestamistas para los productores que tienen un acceso limitado al crédito.
110
Para este estudio, se abordarán los costos de transacción que debe afrontar el
pequeño agricultor comercial para concretar la venta.
La relación entre los costos de transacción y los ingresos agrícolas no ha sido

muy explorada en las investigaciones. Fafchamps y Vargas (2005) destacan
también este vacío en la literatura internacional. Para el caso del Perú, uno de
los pocos estudios que utiliza este término fue elaborado por Escobal (2000)
para explicar las diferencias en los costos de transporte entre los agricultores
de la provincia de Tayacaja (Huancavelica). A través de una estimación de
corte transversal, realizada con encuestas propias, se demuestra que los costos
de transacción representan un 50% del valor de venta. El autor encuentra que
cuando se utilizan vías para vehículos no motorizados, este porcentaje se eleva
a 60%. Es decir, una peor calidad de la vía aumenta los costos de transporte y
dificulta el acceso al mercado de venta.
Precisamente, la elección del mercado de venta no ha sido documentada en la

literatura nacional revisada. Por ello, se consultaron fuentes de estudios interna-
cionales sobre mercados agrícolas emergentes. El trabajo de Fafchamps y Vargas
(2005)7 es uno de los estudios más citados respecto al tema de elección de mercado
de venta. Este incluye un análisis del mercado de café en Uganda y demuestra
que tanto el tiempo de desplazamiento como el tipo de vía son determinantes
claves en la decisión de venta en chacra o en el mercado. De este estudio se de-
riva que el uso de una bicicleta, la cantidad vendida, la riqueza del agricultor y
la distancia son las variables que definen la elección de vender fuera de chacra.
Estos autores resaltan que las condiciones deficientes en las vías de transporte
obligan al productor a afrontar mayores costos de transporte, lo que reduce
considerablemente su margen de ganancia: los costos de transacción son tan
altos que el mercado potencial resulta inalcanzable. En estos casos, los agricul-
tores deciden dedicarse al autoconsumo para evitar estos costos de transacción
(Sadoulet y De Janvry 2000).
Entonces, el acceso al mercado constituye una variable fundamental para elegir

el mercado de venta. Vakis, Sadoulet y de Janvry (2003) encuentran que –en
7. Cabe mencionar que se revisó literatura internacional para buscar metodologías de trabajos que hayan
tratado de estimar ecuaciones similares a las del presente documento, mas no se usarán como fundamento
para las conclusiones de este.
111
una región aislada– el 89% de los productores que venden en un mercado

distante lo hacen debido a que consiguen un mayor precio. Solo el 4% de los
agricultores que venden en chacra eligen esta opción por un precio alto y el
89% prefieren un mercado distante porque obtienen un mayor precio. Además,
el 86% lo hacen porque es la única opción disponible. Sin embargo, cuando se
analiza una región integrada, la posibilidad de obtener un mayor precio al elegir
la venta en chacra aumenta a 23% y es mucho menor la proporción que reporta
la venta en chacra como la única opción disponible. Los principales resultados
de la investigación de Vakis, Sadoulet y de Janvry se detallan a continuación.
Cuadro 2
Preferencia por mercados según tipo de región (en %)
Los agricultores prefieren vender Región integrada Región aislada
en el mercado debido a: Chacra Local Distante Chacra Local Distante
Precio alto 23** 44* 38 4** 55* 89*
Mayor número de vendedores 30 26 33* 0 30* 0*
Mayor confianza en vendedores 27** 20* 25 4 5 11
Única opción disponible 20 9* 3* 86** 2* 0
Otras razones 0 1* 0* 6** 8 0*
* Significativamente diferente del grupo de su izquierda al 10% o menos.
** Significativamente diferente del mercado distante al 10% o menos.
Fuente: Vakis, Sadoulet y De Janvry (2003).
El estudio concluye que cuando la región se encuentra aislada, resulta signi-

ficativa la preferencia por un mercado local o distante frente a la venta en
chacra, pues permite obtener un mayor precio.
En otro estudio, Fafchamps y Shilpi (2005) encuentran que se eligen cultivos más
rentables cuando el acceso a los mercados es más favorable para el agricultor.
El balance de la literatura revisada brinda evidencias de que la venta en chacra,

generalmente, es menos remunerativa pero podría ser la única alternativa para
algunos agricultores pequeños.
Por lo tanto, el aporte de la presente investigación es incluir la elección del

mercado en la ecuación del margen neto de ganancia para encontrar, final-
mente, el impacto sobre el bienestar del agricultor, medido como este margen.
112
Cuadro 3
Principales costos de transacción para el pequeño agricultor durante el proceso de
venta (revisión de literatura relevante)
Acceso al crédito
Determinante clave para reducir los costos de transacción en la pequeña agricultura. La falta de acceso
al mercado de capitales limita las inversiones requeridas y la capacidad para afrontar shocks negativos
(Trivelli, Escobal y Revesz 2009).
Además, los agricultores tendrán mayor aversión al riesgo y menor incentivo para vender fuera de
chacra (Fafchamps y Pender 1997).
Tenencia de activos fijos
Reduce los costos de transacción, pues los agricultores tendrán mayor capacidad de respuesta ante
eventos negativos.
El estudio de Escobal y Cavero (2007) permite confirmar que mientras mayor sea el valor de los acti-
vos que el agricultor posee, será más probable que se vincule al mercado de venta. En esta categoría
destaca la extensión total de la tierra que se cultiva y la tenencia de tractores o maquinaria de arado.
Provisión de asistencia técnica
Se ha demostrado un impacto significativo y positivo del proyecto de Innovación y Competitividad de

la Papa sobre los ingresos en zonas rurales del Perú (Proexpansión 2011). Esta asistencia, generalmente,
se brinda en temas de semillas y tecnificación de procesos, lo cual permite mejorar la productividad por
hectárea y reducir los costos.
Uso de TIC
Incluye la información de precios a través del sistema de “Semáforo de Precios” del Minag (para perso-
nas que cuenten con un celular o conexión a Internet disponible). Con ello, el agricultor puede incorpo-
rar dicha información al colocar un precio de venta (negociable).
Escobal (1997) encuentra que los precios del productor no llegan a ajustarse a los cambios en los
precios mayoristas en el corto plazo. Una de las razones es la falta de información por parte de los agri-
cultores. Para el caso del Perú, la reciente investigación de Beuermann (2011) comprueba que el acceso
a teléfonos públicos aumenta el valor por kilogramo vendido en 16% dentro de áreas rurales (promedio
de varios productos en la sierra del Perú).
Se reconocen las limitaciones del servicio en cuanto a rapidez de transmisión de la información y
acceso a telefonía celular.
Servicios de infraestructura
Afectan los costos de transacción, los cuales impactan en el desarrollo de los mercados. Sadoulet y de
Janvry (2000) muestran que, para el caso de productores de maíz en México, la insuficiente infraes-
tructura incrementa los costos de transacción y determina que un productor no dirija su producto a la
venta, sino al autoconsumo.
En el caso de las regiones poco integradas por carreteras, la diferencia entre el precio cobrado en chacra
y en un mercado distante resulta significativa (Vakis, Sadoulet y De Janvry 2003).
113
Esto buscará confirmar la hipótesis principal: pese a asumir mayores costos de

transacción, el productor que vende fuera de la chacra es capaz de conseguir
un mayor margen neto.
Sin embargo, la limitación de encontrar estudios que relacionen los costos de

transacción con ingresos agrícolas ha originado la necesidad de utilizar un
concepto clave desarrollado por Williamson (1979). Él establece que, dada su
naturaleza no observable, los costos de transacción deben ser analizados a través
de las características que los definen. Así, por ejemplo, un agricultor que posee
un mayor nivel de educación, activos fijos de valor y acceso al crédito podrá
enfrentarse a shocks externos con mayor solvencia (Escobal y Cavero 2007).
Además, el uso de mejores vías o de un medio de transporte moderno permitirá
reducir el tiempo de desplazamiento así como los costos y riesgos asociados al
transporte del producto (Trivelli, Escobal y Revesz 2006). Finalmente, contar con
información sobre precios y tecnologías agrícolas permitirá ampliar el margen
de ganancia del productor (Beuermann 2011, Proexpansión 2011).
Por lo tanto, los costos de transacción mencionados tienen relevancia, tanto

en la decisión en el mercado de venta (Fafchamps y Vargas 2005; Shepherd
2008; Escobal y Cavero 2007) como en los márgenes del productor a través de
mayores precios (Fafchamps y Pender 1997; Escobal 2001; Proexpansión 2011;
Beuermann 2011; Reig-Martínez y Picazo-Tadeo 2004).
5. Marco teórico y analítico
a. Modelo teórico: la modelación del margen de ganancia
Para conceptualizar el mecanismo de elección de mercado de venta, se ha

decidido tomar como punto inicial el modelo de Fafchamps y Vargas (2005),
expresado a través de las siguientes variables:
Pf < (Pm - CT )... (1)
Donde: Pf = precio en chacra; Pm = precio en el mercado y CT = costo de

transporte.
Dado que lo que se quiere construir es el margen de ganancia, entonces se

transforma la ecuación (1), para encontrar la diferencia entre ingresos y costos.
114
Así, se añade el costo de producción (CP) y se calculan los ingresos a través de

la inclusión de la cantidad vendida (Qv ). La ecuación (2) muestra los márgenes
del productor:
Pf * Qv - CP < Pm * Qv - CP - CT ...(2)
Lo cual, renombrando, se define como:
Mf < Mm - CT...(3)
Mi = f (X, E )
E = f (CT, Y )
Donde:
Mf : es el margen en chacra, Pm es el margen en el mercado y Mi representa el

margen tanto de un individuo que vende en chacra como otro que vende
en el mercado
X: vector de características observables y no observables que influyen en el
margen de ganancia
E: elección de mercado de venta, f (.) representa que es una función,
Y: vector de características observables y no observables que influyen en la
elección del mercado
Con esto, se considera que la principal diferencia entre Mf y Mm es la decisión

que se ha tomado sobre el lugar de venta. Por lo tanto, incluir la elección del
mercado como variable explicativa permitirá capturar el impacto que diferencia
ambos márgenes, el cual guarda estrecha relación con los costos de transporte.
Además, se incluyen otras características explicativas que reflejan los costos de
transacción explicados en la sección anterior. Estas están incluidas en el vector
X. Por lo tanto, se tienen dos variables importantes por modelar: el margen de
ganancia y la elección del mercado de venta.
a. Marco analítico: variables relevantes al estimar el margen
Para el análisis cuantitativo de la investigación, se ha utilizado la Encuesta

Nacional de Programas Estratégicos (Enapres), realizada por el INEI para el
año 2011. Esta encuesta es de gran utilidad, ya que recoge información sobre
telecomunicación rural, acceso a oportunidades de mercado y productividad
rural de los pequeños agricultores.
115
Se acotó la muestra a los agricultores que trabajan menos de 5 hectáreas en los

departamentos de Huánuco y Junín, debido a que el análisis está centrado en
pequeños agricultores y este corte permite contar con un número representativo
de observaciones. De esta manera, se obtuvo un total de 729 observaciones.
En los módulos utilizados, se ha encontrado información en las categorías de
crédito, activos, asistencia técnica, información y transporte. También se incluye
la distancia hasta el mercado de venta y la distancia al mercado donde compra
los bienes de consumo, ambas medidas en minutos.
Dado que cada región posee un mercado con una dinámica particular, es pre-
ciso realizar un análisis estadístico que permita compararlos como el punto
inicial del análisis econométrico. Las estadísticas descriptivas de las variables
de interés son:
Cuadro 4
Estadísticas descriptivas por departamento (2011)
Huánuco Junín
Variable
Prom. (%) Desv. est. Prom. (%) Desv. est.
Superficie cosechada / superf. sembrada 38,4 0,2 58,9 0,3

Cantidad vendida / cant. producida 23,4 0,3 22,2 0,1
Porcentaje de ventas en chacra 67,4 0,5 10,8 0,3
Hace uso de un tractor o máquina trilladora 0 0,1 22,4 0,5
En los últimos 3 años recibió capacitación 6,8 0,3 13,1 0,3
En los últimos 3 años recibió asistencia téc. 2,1 0,1 8,5 0,3
Realiza análisis de suelos 0,9 0,1 0 0
Práctica de rotación de cultivos 93,2 0,3 59,1 0,5
Solicitó algún crédito 9,1 0,3 11,6 0,3
Obtuvo algún crédito 9,1 0,3 9,7 0,3
Utilizó celular para buscar inform. sobre mercados 0,2 0 1,9 0,1
Se declara propietario de la explotación 73,4 0,4 52,5 0,5
Posee agua potable 24,3 0,4 35,9 0,5
Estado civil: casado 60,6 0,5 55,6 0,5
Sexo: masculino 49,4 0,5 47,5 0,5
Total de observaciones 470 259
Fuente: Enapres 2011.

116
Tal como se aprecia en el cuadro 4, Junín concentra un número elevado de pro-

ductores con un alto ratio promedio de hectárea cosechada sobre hectárea sem-
brada debido a la menor estacionalidad. Además, posee mayor uso de maquinaria
que Huánuco, así como mejores niveles de capacitación y asistencia técnica, lo
que le permitiría obtener mejores márgenes a sus productores. Para el caso de
Huánuco, un porcentaje importante es vendido en chacra (67%) y se practica la
rotación de cultivos. La diferencia con Junín es notoria en cuanto al lugar de
venta, ya que tan solo el 10% de los agricultores de Junín venden en chacra.
Las dos regiones comparten una baja penetración del sistema de información
de precios a través del celular. Además, más del 50% de los encargados de la
explotación son hombres y un porcentaje similar son casados. De acuerdo a
los datos, Junín posee mayor disposición por alquilar las tierras y un mayor
ratio de cosecha entre siembra.
Se trabajará con el margen de ganancia (precios menos costos directos de producción)

porque, finalmente, es la variable observada por el agricultor y permite comparar
entre regiones con distintos niveles de precios y costos. Dado que la Enapres no
incluye referencias sobre el costo de transporte, se utilizará la distancia en minutos
como variable proxy. Como se precisa en la hipótesis, el productor deberá elegir
entre vender en chacra a un precio más bajo o recorrer algunos kilómetros para
vender en la feria o local más cercano con el objetivo de obtener un precio mayor.
En el cuadro 5 se muestran los signos esperados que serán contrastados en el

modelo de estimación econométrica.
6. Metodología
Para analizar estas variables, se parte de un modelo de variable dependiente

limitada continua (VDLC) debido a que existe la posibilidad de registrar valores
negativos para el margen de ganancia8. Se trata de un truncamiento no inci-
dental donde el margen queda definido de la siguiente forma:
n m
Mk = a + Σ bh Xkh + Σ gjWkj +dZk + qDk + mk
h=1 j=1
8. Trivelli, Escobal y Revesz (2009) señalan la existencia de períodos negativos por adquisición de activos u
otros gastos que elevan los costos de producción sin la posibilidad de mantener el margen en el corto plazo,
con lo cual se afronta un período de pérdida.
117
Cuadro 5
Variables del modelo de estimación del margen
Nombre de la variable Explicación valor Signo esperado
Margen Ganancia obtenida por agricultor (S/. por kg) -
Elección de mercado Elección de mercado de venta del producto +

1 = venta en chacra, 0 = acude al mercado a vender
Crédito Crédito efectivamente obtenido +
1 = si lo pidió y logró obtenerlo

Asistencia técnica Asistencia recibida en los últimos 3 años +
1 = si lo recibió

Capacitación técnica Capacitación técnica +
1= si lo recibió
Información vía celular Búsqueda de información de mercado por celular +
1= si buscó la información
Información vía Internet Búsqueda de información de mercado por Internet +
1= si buscó la información
Maquinaria Uso de tractor en los últimos 12 meses +
1= si lo utilizó
Tenencia de activos Propiedad de la tierra explotada +
1= si la tierra es propia
Tamaño de la parcela Extensión de la parcela en hectáreas +
Dummy departamento Departamento +

Donde departamento = 1 si es Huánuco
Donde:
Mk: margen unitario del productor por kilogramo (precio - costo)

K: 1, 2, 3, ... s (agricultores de la muestra)
Xk: características socioeconómicas del agricultor k
Wk: costos de transacción de la actividad agrícola del agricultor k
Zk: dummy que toma el valor de 1 cuando el departamento es Huánuco
Dk: dummy que toma el valor de 1 cuando vende chacra y 0 cuando vende
en el mercado
mk: error de estimación
118
Para definir Dk , se puede estimar un modelo probit de decisión que incluya

las variables relevantes en la elección del mercado de venta (dentro o fuera
de chacra).
Sin embargo, este modelo original tuvo que ser modificado debido a un problema
de endogeneidad de la variable Dk. De acuerdo con la revisión de literatura, se
espera que el productor perciba un mayor margen de ganancia si es que este
decide ir a vender al mercado más cercano. Sin embargo, se debe tomar en
cuenta la causalidad inversa: un agricultor va al mercado porque espera ganar
más (Vakis, Sadoulet y De Janvry 2003). Entonces, esta esperanza de obtener
un mayor margen de ganancia podría modificar la elección de mercado de
venta. Es decir:
n m
Prob (Yk = 1) = a + Σ bh Xkh + Σ gjWkj + dZk + qEk [Mk] + ek
h=1 j=1
Donde:
Yk : 1 si el productor k decide vender en chacra; 0 si decide vender en el

mercado
K : 1, 2, 3, ... s (agricultores de la muestra)
Xk : características socioeconómicas del agricultor k
Wk : costos de transacción de la actividad agrícola (información, costos de
transporte, etc.) del agricultor k
Zk : dummy que toma el valor de 1 cuando el departamento es Huánuco
E[Mk]: margen unitario esperado del productor por kilogramo (precio - costo)
Un ejemplo de este problema es la ecuación de Mincer, famosa en la literatura

econométrica por relacionar la educación como un factor clave para determinar
el ingreso de un trabajador. Sin embargo, una persona se educa más porque
espera recibir un mejor salario. Heckman, Lochner y Todd (2003) encontraron
que este problema puede resolverse con el uso de variables instrumentales.
Se utilizarán dos métodos para cuantificar el impacto de la decisión de venta

sobre el margen de ganancia del agricultor: efectos fijos y variables instru-
mentales. La primera busca comprobar si –en efecto– existe alguna variable
no observada que cause endogeneidad en el modelo. Si se comprueba esta
endogeneidad, se utilizará la variable instrumental para estimar el margen.
119
a. Efectos fijos por distrito: sirve para comprobar si efectivamente existe un

componente no observable de doble causalidad entre ambas variables. Esta
metodología es muy usada en datos de panel. Se crean variables artificiales
para incluir efectos temporales específicos –y constantes para los individuos–,
para controlar por el sesgo de variables omitidas en el modelo, asumiendo que
el efecto es el mismo para todos los individuos de la muestra (Greene 1999). En
el caso de datos de corte transversal, se puede aplicar esta metodología a nivel
de la menor unidad de agrupamiento (poblados, distritos, etc.) y decir que el
efecto es fijo dentro de esa unidad.
n m q
Σ bh Xkh + j=1
Mk = a + h=1 Σ gjWkj + dZk +qDk + p=1
Σ rpDIp + mk
Donde9:
DIp: dummy por distrito (p=distrito1, distrito2,…, distritoq) que representa el

efecto de la ganancia esperada
Si se asume que la ganancia esperada es igual para todos los agricultores del
distrito, se busca saber –con la prueba F de significancia global– si los coeficientes
de las dummies son significativos a nivel global. La hipótesis nula es que todos
los coeficientes son iguales a cero. Si estos son iguales a cero, entonces existen
indicios para rechazar que la decisión de venta sea endógena. En caso contrario,
se muestra que este efecto existe y que puede ser homogéneo dentro de la muestra.
Cabe mencionar que si bien la Enapres es representativa a nivel departamental,

el método de efectos fijos permite estimar si hay componentes no observados a
nivel de distritos que brinden indicios de endogeneidad representativos dentro
de la muestra. Por lo tanto, no se requiere de representatividad distrital, pues
no se realizará ninguna generalización de los resultados hallados a nivel de
distrito, sino de manera general, a nivel departamental.
b. Variables instrumentales (MCO en dos etapas): se realiza cuando los regre-

sores estocásticos del modelo están contemporáneamente correlacionados con el
error, porque existen factores no observables (en este caso, la ganancia esperada).
Para solucionar el problema, es posible «reemplazarla» por un estimado, obte-
9. Las demás variables fueron explicadas en un párrafo anterior.
120
nido a partir de una o varias variables a las cuales se llama instrumentos. Con
esto se busca «limpiar» aquella parte del regresor original correlacionada con el
error y usar la parte «limpia» en la estimación final (Castro y Rivas-Llosa 2010).
Beltrán y Castro (2010) señalan que un buen instrumento debe cumplir dos
condiciones:
a) No debe estar correlacionado con el error de la ecuación, para así poder

eliminar el problema por el cual se instrumentaliza.
b) Sí debe estar correlacionado con la variable explicativa por reemplazar,

para poder capturar la información contenida en la misma.
n m l
Prob (Yk = 1) = a + Σ bh Xkh + Σ giZki + Σ djWkj + qTiempok + ek
h=1 i=1 j=1
Donde10:
Tiempok: tiempo en minutos que demora/demoraría el agricultork para ir desde su

chacra al mercado de venta más cercano (como proxy de la distancia)
Se escogió como instrumento a la distancia hasta el mercado de venta de sus

productos (medida en minutos). En algunos casos, ante la falta de esta infor-
mación sobre mercado de venta, se asignó la distancia al mercado de compra
más cercano según el distrito. Esta distancia puede ser utilizada como variable
instrumental pues no afecta directamente el margen de ganancia al no ser
contabilizada en la ecuación de maximización de beneficios del productor. La
distancia –entre otras variables– afecta la decisión de elección de mercado,
y esta elección es la que finalmente impacta en el margen de ganancia. Esto
permite obtener un modelo de regresión con variables instrumentales cuyos
resultados se presentan en la siguiente sección.
Es preciso resaltar que este modelo parte del supuesto de una distribución alea-
toria de los individuos a lo largo del espacio geográfico. Tal como se establece
en el modelo de Zhang y Sexton (2000) para mercados agrícolas en países en
desarrollo, esta distancia será exógena para los individuos. Además, la distancia
no variará a lo largo de la estimación.
10. Las demás variables fueron explicadas en un párrafo anterior.
121
Luego se estima el margen utilizando la variable instrumental:

n l m
Mk = a + Σ bh Xkh + Σ gjWkj + Σ diZki +qDk + mk
h=1 j=1 i=1
Donde:
Dk : dummy que toma el valor de 1 cuando vende en mercado y 0 cuando vende

en chacra, estimada en una primera etapa con el instrumento descrito.
Con esta metodología se busca «limpiar» el efecto de las variables no observadas

–la ganancia esperada para el caso del presente trabajo– con variables comple-
tamente exógenas (la distancia existente), sobre aquellas observadas (decisión
de venta), pero que no influya en la determinación del margen de ganancia. Es
decir, al correr MCO en dos etapas, se «limpia» la decisión de venta de modo tal
que la endogeneidad quede eliminada y los resultados puedan ser consistentes.
En síntesis, la primera etapa consiste en correr un modelo de probabilidad;

sin embargo, al usar MCO en dos etapas, este será un modelo de probabilidad
lineal y no un probit –como usualmente suelen modelarse– que se estima por
máxima verosimilitud. Al respecto, Cameron y Trivedi (2007: 193; traducción
propia) mencionan lo siguiente:
«[...] la no linearidad puede surgir cuando el modelo de la variable

dependiente es lineal, pero la forma reducida del regresor endógeno
es un modelo no lineal [...]. Una opción es ignorar la naturaleza del
regresor endógeno y realizar el regular MCO en dos etapas (o el método
generalizado de momentos). Alternativamente, se pueden obtener los
valores ajustados del regresor endógenos con la regresión no lineal que
corresponda, como una regresión Poisson en todos los instrumentos, si
el regresor es continuo, y luego realizar el método de variables instru-
mentales linear usando estos valores ajustados siguiendo el enfoque de
Basmann11. Las dos estimaciones son consistentes [...] La primera opción
es usualmente el procedimiento más realizado al ser el más simple».
Esta referencia permite validar el uso de MCO en dos etapas, aunque el regresor
endógeno sea no lineal.
11. Para mayor detalle ver el libro citado. Principalmente se trata de que al usar el estimado del regresor –y
no la observación original–, este trae consigo un error estándar, que es necesario limpiar, antes de ser incluido
en la regresión linear como variable explicativa. De no «limpiarse» el error estándar, la interpretación de esta
variable como explicativa no podría realizarse (Cameron y Trivedi 2007: 193).
122
El método de efectos fijos permitió comprobar la existencia de endogeneidad en

el modelo, por lo que se hizo necesario instrumentalizar la variable de elección
de mercado de venta (MCO en dos etapas). Los dos métodos miden la variabi-
lidad de manera distinta. La primera busca variabilidad dentro del distrito. Si,
por ejemplo, todos en el distrito acuden al mercado, la variabilidad será baja
y los errores estándar altos, haciendo que el regresor sea no significativo. De
otro lado, el método de variables instrumentales busca variabilidad en todas las
observaciones, haciendo posible que algunas variables que no son significativas
con el método de efectos fijos, sean significativas bajo este método. Es por ello
que se preferirá la segunda solución y solo se interpretarán los resultados de esta.
1) Efectos fijos por distrito
El primer paso es estimar el modelo aplicando los efectos fijos para luego rea-
lizar la prueba F de significancia global. Como se señaló en la sección anterior,
se coloca una dummy por distrito dentro de cada departamento, asumiendo
que la ganancia esperada es fija para todos los individuos dentro del mismo
departamento. Sin embargo, los coeficientes de las dummies no serán analiza-
dos, ya que no se busca hacer inferencia respecto a cada distrito, sino sobre el
efecto total. Entonces, los coeficientes de la estimación (excluyendo los de las
dummies) pueden ser interpretados.
La estimación muestra que se rechaza la hipótesis nula, por lo que se acepta

la presencia de variables no observables en el modelo. Es decir, existen efectos
fijos que recogen las variables no observadas para cada distrito. Sin embargo,
se reconoce la posibilidad de que la ganancia esperada sea heterogénea dentro
de un mismo distrito (cada uno tiene diferentes esperanzas de ganancia). Por lo
que este modelo de efectos fijos contribuye a comprobar que existen problemas
de endogeneidad en la determinación del margen.
2) Variables instrumentales (MCO en dos etapas)
Para corregir este problema, se debe estimar el MCO en dos etapas con ins-
trumentos para modelar la decisión de venta. La primera etapa consta de un
modelo de probabilidad lineal (como se mencionó en la sección anterior) de la
elección del mercado de venta con el uso de la variable instrumental (distancia
al mercado de venta) como explicativa. Este modelo demuestra que una mayor
123
distancia al mercado de venta reduce la probabilidad de venta en chacra. Esto

se relaciona con los hallazgos de Vakis, Sadoulet y De Janvry (2003), quienes
comprueban que los agricultores prefieren recorrer distancias mayores para
obtener mejores precios y, con ello, márgenes más elevados. Para analizar los
impactos, se hallaron los efectos marginales; con ellos se comprueba que un
minuto adicional de recorrido al mercado más cercano genera una caída de
0,06% de la probabilidad de venta en chacra. Se comprueba que mercados más
alejados aumentan la probabilidad de venta en el mercado debido a un mayor
margen esperado.
Para comparar las metodologías usadas, se elaboró el cuadro 2 comparativo

entre efectos fijos y variables instrumentales.
Se encuentra que los coeficientes de las dummies –del modelo de efectos fi-
jos– son estadísticamente distintos de cero, es decir, se comprueba la presencia
de variables no observadas (como la ganancia esperada) que son iguales para
los individuos dentro del grupo más pequeño de agrupamiento (distritos). Sin
embargo, aunque no se interpreten estos coeficientes, el hecho de incluirlos en
la regresión ayuda a corregir el sesgo de los demás coeficientes.
El cuadro 7 fue elaborado agregando poco a poco las variables de interés. En

todos los modelos, la variable «no acude al mercado» fue significativa al 1% y
siempre de signo negativo. Al ser la variable de mayor interés en este trabajo,
los resultados muestran que la estimación del coeficiente es robusta.
El modelo (7) del cuadro 7 fue escogido como el mejor modelo, pues contiene a
todas las variables sugeridas por la revisión de literatura –que se fueron agre-
gando poco a poco en cada modelo– y que no generaron cambios drásticos en
la variable de acceso al mercado. En él, se observa que vender en chacra y no
en el mercado, reduce el margen de ganancia en S/. 0,69 por kilogramo vendido.
Esto quiere decir que la decisión de venta es muy importante, ya que de ella
depende un significativo aumento en el margen del pequeño agricultor. Esto
permite confirmar que pese a mayores costos de transacción por ir al mercado
de venta, se logra un mayor acceso a mercados más dinámicos y por tanto
más rentables (Escobal y Cavero 2007). El modelo final es capaz de confirmar
la hipótesis de trabajo inicial: la elección de vender fuera del mercado permite
obtener un mayor margen de ganancia.
124
Cuadro 6
Variables del modelo de estimación del margen
Efectos fijos VI
No acude al mercado 0,0996** -0,6946***
(0,0426) (0,1969)
Crédito obtenido -0,0211 0,1553**
(0,0418) (0,0775)
Recibió capacitación -0,0140 -0,0524
(0,0356) (0,0458)
Recibió asistencia técnica -0,0043 -0,0721
(0,0462) (0,0662)
Buscó información de mercado por Internet 0,0687*** -0,0715
(0,0253) (0,0455)
Buscó información de mercado por celular -0,0629 -0,1258*
(0,0441) (0,0690)
Usó un tractor -0,1125*** -0,0974**
(0,0254) (0,0483)
Usó una fumigadora 0,0147*** 0,0070
(0,0040) (0,0062)
Tierra propia 0,0158 -0,1171***
(0,0207) (0,0305)
Rendimiento (t/ha) 0,0059071** -0,0078081
(0,0023205) (0,0049669)
Posee alumbrado en hogar: electricidad -0,0101 0,1331***
(0,0228) (0,0463)
Posee sistema de agua potable 0,0653** 0,1467**
(0,0330) (0,0654)
Edad (años) -0,0004 0,0010
(0,0006) (0,0011)
Sexo: masculino -0,0191 -0,0142
(0,0158) (0,0306)
Estado civil: casado/conviviente -0,0198 -0,0445
(0,0191414) (0,0328666)
Dummy Huánuco - 0,2948***
- (0,0582)
Vía motorizada 0,0306 0,1336**
(0,0414) (0,0552)
Constante 0,3316*** 0,3871***
(0,0420) (0,0799)
R2 ajustado 0,5856 .
Obs. 450 450
***Significancia 1%; **significancia al 5%; *significancia al 10%

125
126
Cuadro 7
Diferentes especificaciones del modelo de VI
Tipo de variable Variable (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
No acude al mercado
-0,5895*** -0,6620*** -0,6517*** -1,0839*** -1,0083*** -0,9088*** -0,6946***
(0,1498) (0,1752) (0,1715) (0,4129) (0,3780) (0,3110) (0,1969)
Acceso
Crédito obtenido 0,0711 0,1007 0,1075* 0,3218** 0,3088*** 0,3018** 0,1553**

(0,0583) (0,0623) (0,0621) (0,1560) (0,1447) (0,1262) (0,0775)
Recibió capacitación -0,0258 -0,0218 0,0124 -0,0079 0,0047 -0,0524
(0,0458253) (0,0472) (0,0664) (0,0659) (0,0543) (0,0458)
Financiamiento
Recibió asistencia técnica -0,2504*** -0,2541** -0,3151** -0,2349** -0,1639* -0,0721
(0,0843) (0,0840) (0,1217) (0,1142) (0,0923) (0,0662)
Buscó información de -0,4115*** -0,2399*** -0,2269*** -0,2733*** -0,0715

Asistencia mercado por Internet (0,0878) (0,0753) (0,0666) (0,0798) (0,0455)
Buscó información de -0,3511* -0,4492*** -0,3512** -0,2463** -0,1258*
Información
mercado por celular (0,1889) (0,1394) (0,1117) (0,1134) (0,0690)
Vía motorizada 0,1629** 0,1859** 0,1506** 0,1336**
Infraestructura
(0,0727) (0,0697) (0,0617) (0,0552)
Usó un tractor -0,1492** -0,1241** -0,0974**
Maquinaria
(0,0624) (0,0562) (0,0483)
Usó una fumigadora -0,0113 -0,0096 0,0070
Producción
(0,0087) (0,0076) (0,0062)
Tipo de variable Variable (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Tierra propia -0,1111*** -0,1171***
(0,0401) (0,0305)
Rendimiento (t/ha) -0,0158 -0,0078
(0,0068) (0,0049)
Cantidad producida en kg 0,0000 0,0000
(0,0000) (0,0000)
Posee alumbrado en hogar: 0,1331***
electricidad (0,0463)
Posee sistema de agua 0,1467**
potable (0,0654)
Controles Edad (años) 0,0009
socioeconómicos (0,0010776)
Sexo: masculino -0,0142
(0,0306)
Estado civil: casado/con- -0,0445
viviente (0,0329)
Dummy Huánuco 0,2948***
(0,0582)
Constante 0,6961*** -0,2504*** 0,7392*** 0,5676*** 0,5771*** 0,8079*** 0,3871***
(0,0737) (0,0890) (0,0878) (0,0753) (0,0745) (0,1207) (0,0799)
R2 ajustado - - - - - - -
Obs.
707 707 707 450 450 450 45
***Significancia al 1%; **significancia al 5%; *significancia al 10%.

127
De otro lado, la variable crédito resulta significativa al agregar variables de

información, concluyendo que, al 5% de significancia, haber recibido un cré-
dito en los últimos 12 meses aumenta el margen de ganancia en S/. 0,15 por
kilogramo vendido. Un mayor acceso al crédito permite mayores inversiones.
Además, como mencionan Trivelli (1997) y Valdivia (1997), la disponibilidad de
crédito puede ser una alternativa a la diversificación del empleo para suavizar
shocks idiosincráticos negativos.
Otro hallazgo interesante es que el uso de una vía motorizada eleva el margen
de ganancia en S/. 0,13 por kilogramo vendido. Tal como menciona Escobal
(2001), una mejor calidad de la vía reduce los costos de transacción, lo que
permite elevar el margen de ganancia.
Por último, resulta importante destacar que variables que reflejan calidad de
vida como alumbrado eléctrico y contar con agua potable aumentan el margen
de ganancia por kilogramo vendido en S/. 0,13 y S/. 0,15 respectivamente. La
explicación puede ser válida si consideramos estos servicios como tenencia de
activos, lo que le permite al agricultor responder de una mejor manera ante
shocks negativos.
Asimismo, la dummy «Huánuco» recoge características propias de la región, que

hacen que comparativamente un agricultor de Huánuco gane S/. 0,29 más que
un pequeño agricultor de Junín. Para poder explicar mejor estas diferencias,
se necesitaría de mayor información tanto cuantitativa como cualitativa sobre
la dinámica de estos mercados.
Los resultados de la investigación demuestran que los productores que venden

fuera de chacra reciben, en promedio, un mayor margen de ganancia pese a
incurrir en mayores costos de transacción. Las políticas deberían estar dirigidas
a aprovechar este efecto a través de una mejor conexión de los agricultores
con los mercados de venta.
Cuando se compara el margen de ganancia de los hogares que venden en chacra

con el de aquellos que lo hacen en el mercado local más cercano, se obtiene que
el primero asciende a S/. 0,45 por kilogramo, en términos promedio, mientras
128
que el margen de la venta en el mercado llega S/. 0,46 por kilogramo en el

departamento de Huánuco.
Esta diferencia se incrementa en el caso de Junín, donde la venta en chacra

brinda, en promedio, un margen de S/. 0,17 por kilogramo, mientras que la
cifra aumenta en 88% cuando la venta se realiza en el mercado (S/. 0,32 por
kilogramo). Sin embargo, estos estadísticos recogen una serie de características
propias del productor y su entorno, como el acceso al crédito y la capacitación
técnica, lo cual impide capturar el efecto «limpio» de la elección del mercado
de venta sobre el margen.
Para ello, se procedió a una estimación econométrica a través de la instru-

mentalización de la elección del mercado que permite comprobar que Junín
incluye productores que recorren mayor distancia hasta el mercado de venta. Sin
embargo, los agricultores deciden asumir este mayor costo, pues en promedio
reciben un mayor margen de ganancia que si se quedaran vendiendo en chacra.
Se demuestra que vender en chacra y no acudir al mercado reduce el margen

de ganancia en S/. 0,69 por kilogramo vendido. También se comprueba que un
minuto adicional hasta el mercado de venta genera una caída de 0,06% en la
probabilidad de venta en chacra, pues los agricultores reconocen que obten-
drán un mayor precio en mercados distantes. Se comprueban los hallazgos de
Vakis, Sadoulet y De Janvry (2003) elaborados con las encuestas propias en el
departamento de Huancavelica.
A la luz de estos datos, podemos afirmar que los pueblos más alejados a los
mercados son los más interesados en ir a ellos, ya sea por el bajo número de
acopiadores dispuestos a transportar su monto pequeño de producción o porque
saben que podrían obtener un mayor margen de ganancia. En este punto, resalta
la importancia de articular a los agricultores de zonas remotas con el merca-
do. Para este punto, no solo se reconoce la importancia de buenas carreteras
que reduzcan el costo de transporte para los agricultores. También destacan
los mecanismos de asociatividad entre productores pequeños para vender sus
productos (juntas de pequeños productores comerciales, por ejemplo).
Esta investigación contribuye a demostrar la importancia de vender fuera de

chacra para aumentar, en promedio, el margen de ganancia en los departamen-
tos de Huánuco y Junín. La cuantificación del impacto en el margen permite
129
a los hacedores de política tener un panorama más claro sobre el efecto de la

articulación con el mercado.
Por otro lado, el uso de vías motorizadas aumenta el margen de ganancia en

S/. 0,13, por lo que planes de infraestructura vial (o de mejoramiento de la
misma) deberían ser considerados. Se sugiere extender el análisis realizado en
esta investigación a otros departamentos, con el propósito de priorizar la inver-
sión en infraestructura vial en aquellas zonas donde los productores de bajos
ingresos se encuentren alejados del mercado de venta y se tenga un impacto
significativo sobre el margen.
Por último, tras comprobar que la obtención del crédito aumenta el margen
de ganancia en S/. 0,15 por kilogramo vendido, se sugieren medidas enfoca-
das a una mayor inclusión financiera para los pequeños productores de papa.
También una mejor calidad de vida es importante (alumbrado y agua potable),
pues tiene efectos significativos en el incremento del margen de ganancia, por
lo que proyectos de electrificación rural y acceso al agua potable son también
de consideración.
Como recomendaciones finales tanto sobre temas de investigación como de

insumos para esta, se desea mencionar observaciones recogidas a lo largo del
desarrollo de esta investigación. Primero, se debe fomentar un mayor interés
por realizar investigaciones en temas agrícolas dada la importancia de este
sector para el país. Para ello, se necesita un mejor sistema de recojo de esta-
dísticas y de información actualizada disponibles sobre precios, asociatividad,
crédito, información, infraestructura, características del agricultor, costos de
producción, etc. Se sugiere incluir esta información en futuros censos agra-
rios o encuestas nacionales, siendo estas las principales herramientas para la
investigación económica.
Segundo, para profundizar más en el estudio de mercados agrarios se requiere

tener tanto información de oferta como de demanda. En este caso, la información
de demanda es escasa, pues se tiene poca información sobre los intermediarios
(acopiadores/mayoristas) y los sistemas de comercialización en los mercados
agrícolas. La información actual disponible solo se obtiene a través de encuestas
de investigaciones particulares que, lamentablemente, no pueden generalizarse
a otras regiones diferentes a las estudiadas, por lo que se dificultan las inter-
venciones de política a gran escala.
130
En tercer lugar, se sugiere realizar el análisis planteado en esta investigación para

más regiones e incluir otros cultivos, pues, tal como se ha reconocido a lo largo
del trabajo, existe mucha heterogeneidad en el estudio de mercados agrícolas.
Finalmente, las autoras esperan haber podido contribuir al estudio de merca-

dos agrícolas en el Perú y desean alentar la investigación por parte de jóvenes
universitarios en temas de desarrollo rural.
131
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Giselle Chirinos Pérez y Alexandra Granda Baertl
El impacto de los derechos de autor sobre la innovación en la

industria musical peruana
Giselle Chirinos Pérez

Alexandra Granda Baertl
1. Introducción
En términos generales, la propiedad intelectual se define como aquella pro-

tección legal que se otorga sobre inventos o creaciones de la mente (Dixon
y Greenhalgh 2002: 4). Más aún, se estima que su objetivo principal es crear
los incentivos adecuados que posteriormente lleven a la generación de nuevos
productos e inventos. Sin embargo, existe hoy en día una problemática que no
comparte la visión positiva de la propiedad intelectual.
La motivación del presente trabajo surge tras conocer que si bien existen vastos
beneficios de contar con derechos de propiedad intelectual, se dan diversas
críticas hacia este sistema. La crítica más importante, considerando el tema
de investigación de este trabajo, es el conflicto que existe entre los derechos
de propiedad intelectual y los bienes públicos, los cuales se definen como no
rivales y no excluyentes1. El conflicto mencionado surge cuando a un bien
público, como es el caso de la música, se le imponen derechos de propiedad.
Tras imponerle estos derechos, se logra que el producto se vuelva excluyen-
te, y para obtenerlo es necesario pagar un precio superior al costo marginal,
permitiendo al autor obtener ganancias por su creación. Es así que con estos
derechos se impide el acceso de aquellas personas que valoran el bien en menor
proporción que el creador2.
1 La característica de no rivalidad se refiere al hecho de que el bien no puede ser utilizado simultáneamente
por más de una persona. Por otro lado, un bien es no excluyente cuando no se puede impedir que otra persona
lo utilice (Dixon y Greenhalgh 2002: 4).
2 Es decir, valoran el bien pero no están dispuestos a pagar el precio impuesto por el creador de la obra.
137
El impacto de los derechos de autor sobre la innovación en la industria musical peruana
Siguiendo con el caso de la industria musical, cabe mencionar la importancia

que tienen los derechos de autor3 en las industrias creativas. El Informe de
la Organización Mundial de la Propiedad Intelectual (OMPI) señala que las
industrias basadas en derechos de autor (IBDA) en el Perú contribuyeron en el
año 2005 con el 2,7% del producto nacional y 4,5% del empleo total (Morales
et al. 2009)4. Considerando esto, se puede decir que estos derechos son muy
relevantes en la industria musical peruana.
Es por ello que el objetivo de este trabajo es determinar el impacto que tienen
las políticas de propiedad intelectual, principalmente los derechos de autor,
sobre la innovación5 en la industria musical peruana. Siguiendo con este ob-
jetivo, la hipótesis principal de la investigación estipula que la existencia de
los derechos de autor genera los incentivos adecuados que estimulan favora-
blemente la producción.
Para abordar todos los puntos mencionados, se procederá a hacer un análisis

que consta de cinco secciones. Dentro de la sección 2 se explican los avances
que se han dado dentro de la literatura disponible, tanto a nivel teórico como
práctico, y las limitaciones que tiene esta información. Luego, en la sección
3 se muestra el marco analítico, dentro del cual se explica el modelo teórico
para detallar el funcionamiento de la industria así como los mecanismos de
transmisión de la legislación, y posteriormente se hará énfasis en la metodo-
logía que se utilizará para resolver el problema en cuestión. En la sección 4,
se establecen cuáles han sido los resultados obtenidos del estudio y se realiza
su análisis para, finalmente, en la sección 5, proceder a concluir acerca de los
datos encontrados y proponer algunas recomendaciones de política.
3. Como se explicará posteriormente, los derechos de autor son un tipo de propiedad intelectual. De acuerdo
a la Guía informativa de derechos de autor realizada por Indecopi (2012), estos reconocen los derechos de los
creadores sobre sus obras y es de esta manera que se establece la obligación que otros deben de tener con ellas.
4. Se refiere al Informe realizado por Morales, Solórzano, Távara y Villanueva, titulado «Contribución económica
de las industrias basadas en derechos de autor en el Perú», realizado para la OMPI e Indecopi. Los cuadros que
corroboran los datos se encuentran en el anexo 1.
5. Es importante mencionar que cuando se usa el término innovación se está entendiendo como una mayor
creación de obras artísticas. Es decir, se considera que los derechos de autor tienen un impacto sobre la creación
de obras musicales y ello se está midiendo vía el registro de estas en las sociedades de gestión colectiva, ya
que se asume que una vez creada la obra, si bien se cuenta automáticamente con los derechos de autor por
el simple hecho de ser una obra original, se procede a su registro para contar con un documento formal que
indique su autoría, momento y lugar de creación.
138
2.1 Literatura teórica
En los últimos años se han realizado diversos estudios sobre el tema del
trade-off derivado del supuesto bajo el cual se asume que la propiedad
intelectual es usada para incentivar la innovación, pero a la vez existen
ocasiones en las cuales su protección confiere poder monopólico sobre ciertos
bienes. En consecuencia, muchos autores argumentan que se trata de un
sistema de políticas que delimitan y desincentivan la innovación. Además,
existen quienes observan a la propiedad intelectual como un sistema muy
costoso que únicamente genera ineficiencias en los mercados y bloquea el
acceso a información que teóricamente es pública. Más aún, en repetidas
ocasiones se suele enfocar el tema de la propiedad intelectual desde el punto
de vista de los bienes públicos, estableciendo de esta manera que imponer
dicha protección sobre este tipo de bienes restringe su uso y, por ende, el
bienestar social.
2.2 Literatura empírica
En lo que respecta a literatura empírica, se ha encontrado que esta es escasa

en términos de derechos de autor. Muchos estudios han sido realizados como
crítica al sistema de propiedad intelectual, pero no existe literatura ni un
modelo en el que se analice de manera cuantitativa este fenómeno. Más aún,
no se ha hallado una especificación en la que se precise cuál es el efecto de las
políticas de derechos de autor, ni que indique si estas tienen o no un impacto
sobre la creación e innovación en la industria mencionada.
Sin embargo, se ha podido encontrar que sí existe cierta literatura empírica

vinculada al tema de patentes. Por un lado, Jennifer Reinganum (1983) habla
sobre el impacto que tiene un competidor al entrar en un mercado; ella se
enfoca en el incremento que genera el entrante en la innovación, ya que no
solo se trata de un entrante que busca innovar, sino también repercute sobre
el comportamiento del líder, quien debe innovar para no perder participación
en el mercado. Por otro lado, Kenneth Sokoloff (1988) busca explicar cómo
un incremento de la innovación, reflejado en cantidad de ideas patentadas,
se ve vinculado al crecimiento de los mercados. Finalmente, Sullivan (1989)
muestra la relación empírica que existe entre el incremento en la innovación
139
y el correspondiente en invenciones que efectivamente son patentadas. No

obstante, ninguna de estas aproximaciones empíricas logra explicar en gran
medida la presente investigación. Asimismo, en ninguna de ellas se puede
encontrar un modelo que sirva como guía y permita comprobar la hipótesis
planteada.
En consecuencia, resulta importante mencionar que tanto los temas de

propiedad intelectual como los de derechos de autor han sido abordados,
en el pasado, desde una perspectiva meramente teórica. Es por ello que se
considera que el aporte que pretende dar esta investigación consiste en
conocer si realmente vale la pena asumir los costos generados por estos
derechos o no, analizando si estas políticas tienen el impacto para el que
fueron creadas, y conocer si están incentivando la innovación en lo que
concierne a la industria musical peruana. Más aún, se considera que ana-
lizar el tema del enforcement del sistema de derechos de autor, así como el
impacto que se espera sobre la innovación creativa, es un tema novedoso
y no visto anteriormente. Básicamente, lo que se propone es analizar la
efectividad y funcionamiento de la política e identificar hasta qué punto se
puede atribuir el incremento de la creación a una correcta protección en la
industria musical peruana.
3. Marco teórico
3.1 Los derechos de propiedad intelectual
Usualmente, los derechos de propiedad intelectual se entienden como una

manera de proteger las creaciones, evitando de esta manera que alguien
pueda apropiarse de la idea. Sin embargo, son pocos los que verdaderamen-
te entienden la implicancia de tener este derecho, ya que no solo se trata
de reconocer al autor de la obra como propietario de esta, sino que existen
aspectos económicos y legales que deberían ser tomados en cuenta.
En cuanto al tema legal, estos derechos comprenden los derechos morales

y patrimoniales de los creadores. Según el Decreto Legislativo 822, es a
1. El Decreto Legislativo 822 se encuentra en el portal de Indecopi, más específicamente en la Dirección de

Derechos de Autor. El sitio web es el siguiente: <http://www.indecopi.gob.pe/repositorioaps/0/9/par/leyesdda/
dl822.pdf>, visitado el 15 de noviembre de 2012.
140
partir de los derechos morales que el creador puede decidir sobre la co-
mercialización, conocimiento, modificación y acceso a su obra6, es decir,
permiten que uno tenga pleno control sobre las obras que ha creado. Y en
lo que respecta a lo económico, la propiedad intelectual tiene como obje-
tivo incentivar la innovación, compensando a las personas por su esfuerzo
de crear; en otras palabras, por el costo que les significó innovar. De esta
manera, los derechos intelectuales deben funcionar como incentivos para
que las personas innoven y, al mismo tiempo, la sociedad se vea beneficiada
por dicha innovación.
3.1.1 Los derechos de autor
Los derechos de autor son explicados comúnmente como el derecho ex-

clusivo que se les da a los autores para tener el control sobre el uso de sus
obras y productos, evitando que otros puedan copiarlos sin autorización. De
esta manera, se permite que el autor de la obra obtenga un pago por parte
de cualquier persona que quiera hacer uso de ella (Towse 2010). Además,
este derecho protege derechos morales y patrimoniales. Los derechos mo-
rales permiten que el autor tenga el derecho a modificar su obra y decidir
qué puede hacerse y qué no con ella. Asimismo, en lo que respecta a los
derechos patrimoniales, estos hacen referencia a la reproducción, difusión,
traducción y cualquier forma de utilización de dicha obra (Indecopi 2012).
Es por ello que se deduce que el objetivo principal de estos derechos es
generar los incentivos adecuados que impulsen a las personas a destinar su
tiempo y creatividad en la creación de una obra original para la sociedad,
obteniendo ganancias por su esfuerzo.
Sin embargo, darle un valor a aquel esfuerzo no es fácil, y es muy probable

que se generen ineficiencias al dar el monopolio de cierta obra a una per-
sona. Si bien es cierto que se evita el problema del «free rider»7, se estima
que mediante la protección de derechos de autor se está generando una
ineficiencia en el mercado, ya que teóricamente se estaría convirtiendo
un bien abundante en escaso. Esta es la crítica más común a este sistema.
7. La definición de free rider: Persona que «(…) se beneficia del bien sin haber contribuido a su financiación
(…)» (Benegas 1998: 1). Por consiguiente, se usa el término free rider cuando uno busca describir a una persona
como aquel que se beneficia del bien sin haber ayudado o contribuido a su creación o esfuerzo.
141
3.1.2 La industria musical peruana
En términos económicos, se destaca que «las obras musicales son bienes

intangibles que siendo fijados en un soporte físico se caracterizan por ser
de imperfecta exclusividad y por ser un bien no rival» (Tavera y Oré 2007:
236). A pesar de dichas características, es importante resaltar que al ser
protegidas vía derechos de autor, se procede a excluir el uso de dichas obras
por parte de terceros. Más aún, la protección de las creaciones admite que se
cobre un precio por encima del costo marginal, permitiendo de esta manera
la obtención de ganancias. Es por ello que la música pierde la posibilidad
de ser considerada como un bien público puro.
Asimismo, una característica de los bienes no rivales explica que su valor

va a depender del tamaño del mercado (Andersen et al. 2000); en el caso
de la música, se trata de una industria que exhibe rendimientos crecientes a
escala, ya que ante una mayor expansión del mercado, una mayor cantidad
de renta es conseguida. No obstante, es debido a este aumento en rentas y
mercado que surge el dilema de las industrias creativas. Este estipula que
a pesar de que en un mercado más grande se obtienen mejores rentas, de
igual manera se incrementa la probabilidad de copia por parte de terceros,
lo cual generaría en este caso una devaluación del producto que ahora
sería comercializado y reproducido a costos menores. Tal y como explican
Andersen et al. (2000), este dilema representa una fuente de incertidumbre
y riesgo en el sector musical:
«Given that the value of an idea is difficult to gauge without first

looking at or hearing it but that disclosure can mean living everything
away, there are likely to be significant problems of information un-
certainty and coordination» (Andersen et al. 2000: 3).
En consecuencia, el rol de los derechos de autor no se limita a permitir la

obtención de rentas dado que impone restricciones de uso sobre la obra,
sino también admite la creación de un mercado y reduce la incertidumbre
y riesgo de este. Se trata de un mecanismo que no solamente protege un
bien inicialmente intangible, sino que también provee el marco regulatorio
necesario para promocionar un producto (Andersen et al. 2000).
142
4.1 Marco analítico
i. La utilidad del agente creador
La hipótesis planteada previamente responde a la necesidad de determinar

el efecto del cambio en legislación sobre la innovación en la industria mu-
sical peruana. Es de esta manera que se considera que se podría observar
el verdadero impacto que está teniendo el Decreto Legislativo 822 sobre la
creación artística.
Es por ello que, tomando en cuenta los diversos cambios que ha experi-
mentado la Ley de Derechos de Autor, se decidió escoger como punto de
quiebre representativo el mes de enero de 2009, momento en el cual los
Decretos Legislativos 1076 y 1092 fueron implementados a manera de le-
yes modificatorias del Decreto Legislativo 822. Se tomó dicha decisión ya
que, por ser modificaciones hechas tras la firma del TLC con los Estados
Unidos, se estima que son medidas que fueron efectuadas rigurosamente y
con gran énfasis en su enforcement. Más aún, es importante destacar que
esta ley propone un mayor control en fronteras y medidas más fuertes en
contra de la elusión de las medidas tecnológicas efectivas; en consecuencia,
se asume que su objetivo principal es dificultar la producción informal, e
incluso encarecerla.
Por otro lado, en lo que concierne a un individuo representativo, se aprecia que

todo agente creador8 va a buscar maximizar su utilidad en función de diversos
argumentos como la cantidad de obras que crea, las ventas que realiza, las
regalías que percibe, e incluso la competencia que enfrenta representada por
el sector informal. Los diferentes escenarios de utilidad que podría afrontar
un agente creador se ilustran en el anexo 2.
Por ende, bajo el supuesto de que toda obra creada debe ser registrada, se
deduce que en todo escenario se cumple que UtdCrear > UtdNo Crear , lo cual
8. Al usar el término agente creador se está haciendo referencia a cualquier individuo que genere obras
artísticas originales y que es adverso al riesgo. En consecuencia, para fines del presente trabajo únicamente
se está haciendo alusión a creadores de la industria musical y literaria.
143
conlleva que UtdCrear > UtdReserva9. Cabe decir que se asume que el beneficio
y felicidad del agente creador están en función de su expresión artística.
Formalmente, el problema de maximización de un individuo creador se define

de la siguiente manera:
Se considera que la utilidad va a estar en función del consumo y la creación

que realiza. Asimismo, la primera variable depende de la proporción de in-
gresos que recibe por parte de las ventas de sus obras así como las regalías
que percibe por su registro en las sociedades de gestión colectiva. Por otro
lado, la utilidad de crear estaría en función de la cantidad de obras que crea
y la informalidad. Ello se muestra a continuación:
Utilidad = ∝ UtilidadConsumo + b UtilidadCrear

Utilidad = ∝ U (Ventas + Regalías) + b U (q,i)
Utilidad = ∝ U (Ventas + Regalías) + b U (aq + bi)
Asimismo, asumiendo que tanto las ventas como regalías cuentan con las
siguientes funciones:
Ventas = p * q * θ
Regalías = N (q) * Z
donde θ representa el porcentaje de los ingresos por ventas que le es otorgado

al artista, y N (q) se refiere al número de veces que la obra es usada por parte
de terceros y hace alusión al pago que el artista recibe cada vez que su obra
es reproducida por un tercero.
Se tendría que la utilidad del agente creador se ilustra de la siguiente manera10:
Utilidad = ∝.Log (p * q * θ + N (q) * z + b.Log (aq + bi)
9. Al asumir que UtdCrear > UtdNo Crear , y tomando en cuenta que toda creación debe de ser registrada en la
respectiva sociedad de gestión colectiva o ente regulador, implícitamente también se está asumiendo que
UtdCrear > UtdReserva. Asimismo, cabe decir que la utilidad de reserva contiene toda acción que le reporte
cierto nivel de beneficios al agente creador, con la excepción de la creación de obras artísticas. Es decir, sería
equivalente al costo de oportunidad.
10. Es importante mencionar que se está asumiendo una función logarítmica para la utilidad del agente
creador, ya que se espera que el individuo sea adverso al riesgo.
144
Por otro lado, la restricción se define en términos de los costos que el agente
debe afrontar para producir, registrar y crear sus obras:
Restricción → M = CostoRegistro * q + CostoProducir * q + Costocrear(Productividad)

+ CostoConsumidor * qConsumida
Restricción → = C1 * q + C2 * q + σ * q + C3 * q
donde M se refiere al monto monetario y de tiempo máximo que destina a la

creación de obras artísticas; q significa la cantidad de obras que registra, pro-
duce y crea; C1, C2 y C3 hacen alusión al costo que implica registrar, producir
y consumir, respectivamente; y, finalmente, σ representa la productividad del
agente que se estima es decreciente con la cantidad de tiempo y obras que
crea. Es en la restricción que se denota el trade-off que el agente enfrenta;
él puede decidir entre destinar recursos para su consumo o hacia la creación
de nuevas obras artísticas.
Finalmente, el problema a maximizar por el agente creador-productor co-

rresponde a:
Max Utilidad = ∝.Log (p * q * θ + N (q) * z) + b.Log (aq + bi)

s.a M = C1 * q + C2 * q + σ * q + C3 * q
Por lo tanto:
Lagrangiano = ∝.Log (p * q * θ + N (q) * z) + b.Log (aq + bi) +

l (M - C1 * q - C2 * q - σ * q - C3 * q)
ii. El efecto del cambio en legislación
En términos teóricos, el problema que el agente creador enfrenta ya ha sido

definido. Es por ello que si se busca ver más claramente el impacto que están
teniendo los derechos de autor sobre la innovación en los agentes seleccio-
nados11, se debería hallar específicamente el cambio que están generando,
en términos formales, los Decretos Legislativos 1076 y 1092, que fueron
introducidos tras la firma del TLC con los Estados Unidos.
11. Los agentes seleccionados corresponden a la industria musical y literaria peruana.
145
Para determinar el impacto de la ley sobre la cantidad producida en ambos

sectores así como el efecto que está teniendo sobre los costos de producción12,
se estima conveniente proceder a establecer ciertos supuestos acerca del con-
sumidor tipo. En primer lugar, se asume que el individuo que consume tiene
la posibilidad de hacerlo vía la obtención de obras originales o informales.
Ambos tipos de bienes le reportan utilidad; sin embargo, cabe especificar que
se trata de bienes diferentes, con distintos procesos de producción, lo cual
conlleva que los costos y precios de venta difieran entre ellos. Más aún, el
agente puede diferenciar claramente entre las obras originales e informales
en todo momento. En consecuencia, se considera que existe cierto grado de
sustitución entre ambos tipos de productos, sin que esta llegue a ser perfecta,
ya que el agente debe decidir cuál de los dos tipos de bienes consumir.
Asimismo, resulta importante mencionar que, en lo que respecta a estructu-

ras de mercado, se espera que en la realidad el mercado informal simule un
comportamiento de competencia perfecta mientras que el mercado formal
se rija bajo un esquema de competencia monopolística13. Ello se asume ya
que las compañías de reproducción ilegal suelen proveer el mismo producto
y cuentan con costos marginales iguales a sus precios. Más aún, se trata de
un mercado con muy pocas barreras de entrada y, en consecuencia, una gran
cantidad de ofertantes; generando de esta manera que se tengan beneficios
económicos iguales a cero. Por otro lado, en el caso de la producción formal
se observa un comportamiento contrario. En esta ocasión, se tiene un agente
productor que tiene el monopolio sobre su creación y es así que compite con
los otros productores con un producto diferenciado. Sin embargo, si bien
se trata de un bien similar, existe cierto grado de diferenciación entre todos
los bienes producidos. Es bajo este esquema que se tienen costos distintos
entre agentes.
Es por ello que, asumiendo dichas estructuras de mercado, se deduce que el

sector informal no toma en cuenta dentro de su decisión de producción la
12. Dado que dichos Decretos Legislativos buscan otorgar un mayor control en fronteras e imponen mayores
restricciones a la elusión de medidas tecnologías efectivas, se estima que se podría llegar a deducir que
encarecen los costos de la producción informal, ya que buscan evitar el ingreso de insumos productivos y
ponen mayor énfasis en controlar la tecnología que es usada como parte del proceso de reproducción ilegal.
13. En el caso de la industria formal, se espera un comportamiento monopolístico bajo el supuesto de que
se produce únicamente un bien. De no ser así, se estima que las empresas productoras compiten entre sí vía
competencia monopolística donde cada una ofrece un producto diferenciado a un precio distinto entre sí.
146
cantidad de obras originales producidas, mientras que los productores formales

sí alteran la cantidad por ofertar de acuerdo a la presencia que tenga el sector
informal en el mercado. Es decir, los agentes informales únicamente miran
al sector formal para ver qué tipo de obras han sido creadas y producidas,
guiarse de las que han tenido éxito, y así replicar su contenido, mientras
que el sector formal determina la cantidad por producir en función de cuán
pronta, variada y presente sea la oferta ilegal. En el sector formal, se asume
que tras una disminución de la cantidad de reproducciones ilegales ofrecidas,
y por ende una menor porción de la demanda captada por el sector informal,
se podría llegar a contar con un mayor poder de mercado e incrementar la
porción de demanda capturada.
Es en función del mencionado comportamiento de los agentes creadores y

productores, así como las estructuras de mercado propuestas, que se puede
llegar a la conclusión de que los sectores formal e informal interactúan vía
cantidades14. Más aún, se estima que ambos sectores actúan de manera di-
námica, en dos períodos, con una estructura tipo Stackelberg, donde el líder
es representado por el sector formal y el seguidor por el informal.
En consecuencia, asumiendo que las demandas de los bienes originales e

informales se definen de la siguiente manera15:
Pv = - aqv - bqf + g
Pf = -aqv - bqf + c
Y, tomando en cuenta que el productor de creaciones ilegales opera en un

contexto de competencia perfecta, se tendría que:
14. Se estima que ambos sectores compiten vía cantidades, ya que existe una gran diferencia de precios en el
mercado entre una obra original y una informal. En otras palabras, se considera que de competir vía precios,
el sector formal tendría que reducir sus precios en una gran proporción, lo cual tendría como consecuencia
que se vuelva no competitivo y tenga que salir del mercado, ya que incurriría en grandes pérdidas. Más aún,
se cree que es el hecho de contar con una oferta más pronta y variada de creaciones ilegales lo que genera
un desincentivo hacia la creación original, ya que existe la posibilidad de que al ofrecer un precio menor, el
consumidor opte por comprar la obra reproducida ilegalmente.
15. Los términos qv y Pv hacen alusión a la producción y precios del sector formal y se refiere a las creaciones
«verdaderas». Consecuentemente, qf y Pf se usan para representar al sector informal que produce obras «falsas».
Asimismo, cabe mencionar que se asume que todos los parámetros son positivos.
147
Pf = CMgf → Pf = CMgf = -b.qf + c16

c - CMgf
qf * =
b
Por ende, el productor formal maximiza sus beneficios sujeto a ciertos costos
fijos y variables, así como en función de la cantidad que anticipa ofertará el
sector informal. Es decir, dentro de su decisión de producción toma en cuenta
la acción que anticipa tomará el sector informal:
pv = (pv - CMgv ) * qv
pv = ( -∝ qv - bqf + g - CMgv) * qv
∂pv
= -2aqv - bqf * + g - CMgv
∂qv
g - CMgv - bqf *
qv =
2a
Reemplazando qf * en la expresión hallada, se obtiene lo siguiente:
qv =

g - CMgv
2a
- ( 2ab ) * c - CMgf
b
qv =

g - CMgv
2a
- ( )+(
bc
2ab
bCMgf
2ab )
Es así que con la finalidad de determinar el efecto que tiene la Ley de Dere-
chos de Autor vía los Decretos Legislativos introducidos a manera de leyes
modificatorias, se procedió a derivar la función previamente expuesta con
relación al costo de producción de las obras informales. El resultado obtenido
fue el siguiente:
16. Dado el supuesto de competencia perfecta y asumiendo que el parámetro «a» sería equivalente a cero
puesto que el productor informal no toma en cuenta la cantidad producida por el agente productor formal
sino únicamente el nuevo título que sale a la venta (es decir, el contenido de la creación artística mas no
número de ejemplares producidos), se tendría el resultado que se muestra.
148
∂qv b
= >0
∂CMgf 2ab
Se puede llegar a la conclusión de que, al representar un valor positivo mate-

máticamente, es de esperarse que la introducción de las leyes modificatorias
dadas por el TLC con los Estados Unidos eleven los costos del proceso pro-
ductivo en el sector informal, generando de esta manera que la cantidad de
obras originales creadas se vea impactada positivamente. Se estima que ello
se puede deber a que el aumento en costos induce a una menor producción en
el sector informal y a un aumento en precios. Por ende, tomando en cuenta el
grado de sustitución existente, los agentes proceden a elegir el bien original.
Como se aprecia, el mecanismo de transmisión a través del cual los Decretos

Legislativos 1076 y 1092 generan un impacto sobre el sector informal es vía
el encarecimiento de sus costos de producción. Ello es posible mediante los
nuevos obstáculos que imponen, como el control de fronteras y las medidas
tomadas en contra de la elusión de las medidas tecnológicas efectivas con la
idea de otorgar una mayor protección a los creadores. En consecuencia, se
puede deducir claramente que el objetivo de dichas leyes modificatorias es
tomar medidas en contra de la reproducción informal para así, progresiva-
mente, reducir su presencia en el mercado.
Asimismo, se puede llegar a la conclusión de que si se procede a elaborar el

mismo ejercicio en términos de ventas formales y utilidad, se obtendrían los
siguientes resultados17:
∂Ventasv ∂Utilidadcrear
>0 y <0
∂cf ∂Informalidad
Específicamente, se aprecia que el encarecimiento de los costos en el sector

informal así como una presencia menos significativa de dicho sector en el
país, generaría un incremento en las ventas formales y en la percepción de
protección de parte de los agentes creadores respectivamente. A su vez, ello
17. El proceso de derivación de las ventas del sector formal con respecto al costo de producción de obras
ilegales se ilustra en el anexo 3.
149
conllevaría que tanto la utilidad de consumo como la utilidad de crear se vean

impactadas positivamente, generando de esta manera que ante la introducción
de dichas leyes modificatorias la utilidad del agente creador aumente. Es esta
importante conclusión la que da la impresión de que un correcto enforcement
del sistema de derechos de autor ya establecido en el país podría promover
significativamente la producción original nacional. También cabe recalcar
que de realizar este ejercicio tanto en la industria musical como la industria
literaria, tras hallar la diferencia existente entre ambos resultados, se podría
obtener una proxy del parámetro que se planteará en la siguiente sección, la
que representaría en qué medida esta nueva legislación ha afectado más al
sector musical con relación al sector literario.
4.2 Metodología
i. Metodología propuesta
La metodología elegida para determinar el impacto que tienen los derechos

de autor en la innovación corresponde a un panel de datos. Se estima que
mediante este método se puede observar el comportamiento dinámico de los
agentes durante un período de tiempo específico. Como se mencionó, dado
que el objetivo es determinar el efecto que están teniendo las políticas de
derechos de autor sobre la innovación en la industria musical peruana, y
adicionalmente tomando en cuenta que el Decreto Legislativo 822 afecta a
todas las industrias creativas, se decidió que los agentes serían la industria
musical y literaria18 para el período correspondiente a los años 2006-2011
con frecuencia mensual.
Más aún, se estima que es a través de este tipo de modelos que se puede cap-
turar no solamente el comportamiento dinámico de un grupo de individuos
sobre un mismo período de tiempo, sino de igual forma se pueden captar
efectos no observables atribuibles a cada agente (Beltrán y Castro 2010). En
esta ocasión, dado que se está trabajando con data a nivel industria, se con-
sidera que efectos no observables podrían ser, por ejemplo, la productividad
del sector, las barreras de entrada, las distintas oportunidades de crecimiento
con las que cuentan, entre otros.
18. Se decidió tomar ambas industrias como agentes representativos ya que tanto la industria musical como
literaria se encuentran fuertemente impactadas por la reproducción ilegal y, además, se estima que cuentan
con un proceso productivo similar.
150
Por otro lado, en lo que concierne al método de estimación, se conoce que un

modelo de panel data se puede estimar de cuatro formas distintas: mínimos
cuadrados ordinarios, Between, Within y mínimos cuadrados generalizados.
Si bien todos los métodos mencionados previamente son insesgados y consis-
tentes, se considera que la elección del método óptimo depende de la posible
correlación existente entre los efectos no observables y los demás regresores
incluidos en el modelo.
Asimismo, en el presente trabajo se elaborará un modelo panel data de

diferencias en diferencias, ya que el objetivo a analizar es cómo un cambio
en la legislación existente ha generado, a partir de un momento específico
en el tiempo, un posible cambio en la innovación en ambas industrias. En
otras palabras, la idea es observar la variación en el comportamiento de
una variable de un período de tiempo a otro a partir de un cambio exógeno
(Angrist y Pischke 2008); y para capturar este efecto se trabajará con una
dummy temporal y una dummy multiplicativa que captaría el impacto que
la ley estaría teniendo por agente.
Finalmente, se resalta que todos los procedimientos y pruebas que se efectúen

en las siguientes secciones se trabajarán bajo un nivel de significancia del 5%.
ii. Variables escogidas, ecuaciones por estimar y data
En este caso, se cuenta con dos agentes, representados por la industria mu-
sical y literaria. Con ello, se busca analizar en qué industria se da un cambio
mayor en la innovación tras el cambio exógeno en la legislación ocurrido
en enero de 2009. Se considera que de esta manera se puede determinar el
efecto que están teniendo los derechos de autor sobre las industrias creativas
y se podría determinar si verdaderamente están cumpliendo su función o no
para el período enero de 2006 – diciembre de 2011. El modelo panel data que
se plantea para esta comparación se muestra a continuación:
Yit = b0 + b1 DReg + b2 (Dreg * D1 ) + b31 Controlesit + mit
Donde:
· Yit es la cantidad de obras registradas por cada agente «i» a lo largo del
horizonte de tiempo «t» de manera mensual.
151
• DReg se refiere a la dummy temporal introducida para capturar el efecto en

el cambio de legislación en las industrias creativas.
• Di sería equivalente a la dummy agente que tomaría el valor de 1 para la

industria musical y 0 de otro modo.
• Controlesit se refiere a aquellas variables que permitirían capturar efectos

que afecten a la innovación aparte del cambio de legislación. Los datos
incluidos en esta categoría incluyen:
o Registro de patentes: contiene el número de patentes concluidas re-

gistradas en el Indecopi de manera mensual durante el horizonte de
tiempo en el cual se desarrolla el modelo planteado. Se estima relevante
la introducción de dicha variable, ya que indicaría potencialmente si
el aumento en innovación se genera por un incremento general de la
creatividad de los agentes, o por las políticas mencionadas.
o Regalías percibidas: hace referencia a la suma monetaria que es recibida

por los autores o compositores por parte de las sociedades de gestión
colectiva o la Cámara Peruana del Libro. Estas se expresan en montos
mensuales en nuevos soles.
o Ventas: es la cantidad de bienes tangibles que son vendidos a la de-

manda formal por parte de las compañías de retail como Phantom o
Crisol para la industria musical y literaria respectivamente. Se expresa
en unidades con frecuencia mensual.
o Registro de reproducciones ilegales: se trata de una variable proxy

construida en función al exceso de consumo existente por parte de los
hogares. Es decir, se efectúo la siguiente operación para la industria lite-
raria: Consumo mensual de los hogares – Producción formal registrada
mensual. Cabe indicar que el consumo de los hogares fue obtenido de la
Encuestra Nacional de Hogares en el módulo Esparcimiento, Diversión y
Servicios de Cultura. En el caso de la industria musical, la variable proxy
de informalidad se obtuvo en función al mismo mecanismo utilizando
la información proporcionada por la compañía de retail.
Además, cabe resaltar que en este modelo lo que se busca principalmente es

el valor de b2, ya que se estima que es a través de la interacción entre las
dummies que se podrá determinar el efecto diferenciador de las políticas de
152
derechos de autor entre las industrias mencionadas. Sin embargo, es importante

recalcar que el efecto total del cambio en la legislación sobre la industria mu-
sical únicamente podrá ser observado con la suma de los coeficientes y b1. En
otras palabras, si b1 + b2 > 0, se tendría que el efecto total de la introducción de
las leyes modificatorias ha generado un aumento sobre los registros de obras
en la industria musical peruana. Por otro lado, el parámetro b1 daría como
resultado el efecto conjunto que está teniendo la legislación sobre las deno-
minadas industrias basadas en derechos de autor (IBDA) seleccionadas. Más
aún, es importante recalcar que la introducción de las dummies previamente
mencionadas recogerá el efecto de diferencias en diferencias.
Finalmente, cabe indicar que la data por utilizarse en el modelo planteado

sería extraída de las siguientes fuentes:
• Compañías de retail: las compañías más representativas de cada industria, mu-

sical y literaria. Crisol y Phantom son las que proporcionaron esta información.
• La Cámara Peruana del Libro, la Biblioteca Nacional (oficina del ISBN) y

Apdayc: estas fuentes de información serán utilizadas para extraer data de
la industria literaria y musical, como las regalías pagadas a los autores y la
cantidad de obras registradas. Asimismo, es a través de la Cámara Peruana del
Libro que se pudo obtener una variable proxy de la informalidad mediante el
uso del módulo de Esparcimiento, Diversión y Servicios de Cultura de la En-
cuesta Nacional de Hogares (Enaho) y las ventas formales registradas en el
sector. Dicha variable es aplicable para ambas industrias, literaria y musical.
• Indecopi: se procederá a extraer data acerca del registro de solicitudes de patentes.
5.1 Análisis del modelo elegido
Con la finalidad de determinar el efecto que tiene la legislación sobre la in-

novación en las industrias peruanas de música y literatura, se procedió a la
elaboración de un modelo de panel de datos. Es en este que se introdujeron
dos variables dummy correspondientes a una dummy temporal, para capturar el
impacto que tiene esta introducción de la ley sobre las industrias creativas de
manera general, así como una dummy multiplicativa que se estima captaría el
efecto diferenciado que se tiene en cada industria tras el cambio en legislación.
153
Más aún, cabe indicar que son estas dummies las que permiten capturar los
efectos de diferencias-en-diferencias, lo cual conlleva la necesidad de correr
el modelo panel data como un pool y no de acuerdo a las metodologías de
efectos fijos o mínimos cuadrados generalizados.
Es así que para la obtención de un modelo más robusto y que explique en

mejor medida el rol de las dummies y controles, se procedió a la estimación
de este variable por variable. Es decir, se considera útil observar el aporte de
la introducción de cada variable en el modelo y, de la misma forma, deter-
minar el impacto que cada una de ellas está generando sobre los regresores
ya incluidos. Tras la incorporación de todas las variables y observar tanto
su nivel de significancia como su aporte, se procedió a elegir el modelo más
adecuado para así proceder al análisis de resultados.
A continuación, se muestra el modelo elegido, así como los resultados que

se pudieron obtener de él:
Yit = b0 + b1 DReg + b2 (Dr + Di) + b3Ventasit + b4Regalíasit + b5Informalidadit

+ b6Patentest + mit
Cuadro 1
Coeficientes de las variables
Variable Modelo con dummies incluidas Efecto total
DummyRegulación 0,1097476** -
-5,03
DummyRegulación*DummyAgente -0,051631** 0,0581166

(-2,42)
Ventas -0,0778641** -
(-7,56)
Regalías 0,1522672** -
-7,64
Patentes -0,9904708** -
(-13,13)
Informalidad -0,9016762** -
(-10,61)
Nota: estadísticos t entre paréntesis.

** Estadísticamente significativo al 5%.
154
Procediendo con el análisis del modelo planteado, en lo que respecta a la

dummy temporal, esta cuenta con un coeficiente positivo de 0,11. Ello de-
nota que dada la introducción de las leyes modificatorias, la cantidad de
obras registradas aumenta de manera significativa en la industria musical y
literaria. Más aún, se considera que esto se debe al hecho de que la ley está
tomando medidas que encarecen el proceso de producción de obras ilegales
y, por ende, los agentes creadores y productores, al sentirse más protegidos,
tienden a desarrollar una mayor creación que culmina con el registro de esta
en la sociedad de gestión colectiva o institución encargada.
En consecuencia, se ha observado que la inclusión de los Decretos Legisla-

tivos 1076 y 1092 tiene un impacto positivo y significativo en las industrias
creativas mencionadas, incrementando en promedio 11% el registro de obras
creadas19. Sin embargo, este efecto es marcadamente menor en la industria
musical, donde solo genera un incremento de 5,8%. En consecuencia, se estima
que este diferencial se podría explicar por el enforcement que se ha dado a
la ley en cada industria, así como también a las decisiones que se han ido
tomando con respecto a la implementación de esta. Es decir, se considera que
la creación de dichos decretos modificatorios ha tenido poco efecto sobre la
industria musical peruana, ya que primero se ha buscado que la legislación
repercuta sobre industrias en las cuales se cuente con un menor grado de
informalidad dado que la intervención es más sencilla.
Asimismo, se puede apreciar que las ventas tienen una relación negativa con
el registro de obras, ya que ante una disminución de 1% sobre la cantidad
de obras vendidas en cada industria, el registro de creaciones aumentaría
en 7,8%. Se considera que un gran factor que hoy en día está repercutiendo
de manera negativa sobre las ventas formales es la informalidad. En con-
secuencia, ante una mayor presencia de un sector informal que fomenta la
reproducción ilegal de las creaciones originales, se cree que si bien los artistas
no cuentan con los incentivos necesarios que promuevan su innovación,
y al incrementarse la posibilidad de ser copiados, el registro de sus obras
aumenta como una forma de autodefensa ante la creciente competencia.
Finalmente, si se busca ver el efecto que está teniendo la relación negativa
existente entre las ventas formales y el registro de obras en términos de la
19. El resultado del coeficiente b1 podría ser interpretado como el efecto que está teniendo el cambio en
legislación únicamente sobre la industria literaria peruana.
155
utilidad del agente creador, se considera que esta se vería disminuida, ya que
la utilidad de consumo se reduciría por la baja en los ingresos percibidos
por las compañías de retail.
En lo que respecta a regalías, se aprecia que dicha variable cuenta con un

coeficiente positivo que podría hacer alusión a que tras un aumento en las
regalías percibidas por el agente creador, el monto de obras registradas se
incrementa. Se considera que ello se da por los incentivos derivados de una
correcta administración de las regalías por parte de las sociedades de gestión
colectiva. Es tras recibir el monto adecuado que el agente se siente protegido
y representado, y es por ello que procedería a innovar en mayor medida.
Por otro lado, en la variable patentes se nota que estas tienen una relación
negativa con la cantidad de obras registradas, ya que cuentan con un coefi-
ciente menor de cero, equivalente a -0,99. Ello se puede explicar si se asume
que entre las patentes y las creaciones artísticas existe cierto grado de susti-
tución. Esto último implicaría que los agentes únicamente pueden destinar su
tiempo a la creación de obras del ingenio humano u obras artísticas, donde
elegirían aquella que les reporte mayor utilidad.
Finalmente, se aprecia que la variable informalidad cuenta con un coeficien-

te negativo. Ello implicaría que un aumento de 1% en la informalidad del
sector creativo reduciría el registro de obras en 90%. Se considera que dicho
resultado se debe a la percepción del sector informal como la competencia
directa del sector de obras originales. En consecuencia, se nota que un au-
mento en la informalidad de las industrias creativas significaría que las obras
ilegales están captando una mayor proporción de la demanda que el sector
formal y, además, cuentan con una ofertaca cada vez más variada y pronta
que fomenta la atracción de consumidores. Esta relación inversa ilustra el
dilema que afrontan las industrias creativas al desglosar su nuevo material.
A manera de conclusión, se intuye que el cambio en legislación sí ha tenido

un efecto positivo sobre la innovación en la industria musical peruana; sin
embargo, se ha observado que el efecto está limitado por el poco enforcement
que se ha hecho con respecto a la ley implementada. Más aún, se considera
que existen indicios acerca del impacto que se espera tenga esta ley en el
futuro cercano, ya que se nota que sí está generando los incentivos adecuados
que promueven la innovación, como por ejemplo el control de la importación
156
de insumos que es la base para la reproducción ilegal de obras. Asimismo,

es importante mencionar que factores tales como las regalías e informalidad
cumplen un rol clave sobre la iniciativa de innovar, ya que impactan direc-
tamente sobre los incentivos y la utilidad del agente creador.
5.2 Limitaciones de la investigación
Resulta de suma importancia mencionar que para la elaboración del modelo

panel de datos presentado, la información fue provista por la Asociación
Peruana de Autores y Compositores, Librerías Crisol, Phantom, la Cámara
Peruana del Libro y la Oficina del ISBN de la Biblioteca Nacional. Algunas
de las variables empleadas son de carácter público; sin embargo, otras
fueron solicitadas a los encargados de las respectivas instituciones y es por
ello que, si bien se considera información fiable, se trata de data que no se
puede corroborar.
Asimismo, es importante resaltar que el registro de las obras es el resultado

observable del proceso de creación y, por ende, termina siendo una variable
proxy de la innovación. Sin embargo, no existe ningún organismo que con-
tabilice el número de obras artísticas creadas de manera exacta.
La presente investigación tiene la finalidad de determinar si la existencia del

sistema de derechos de autor generaba o no un impacto positivo sobre la in-
novación en la industria musical peruana. La importancia de responder a esta
pregunta radica en saber si efectivamente resulta rentable incurrir en los altos
costos que implica manejar este sistema, así como verificar la efectividad de
estas políticas. De igual forma, la idea de la presente investigación era poder
responder a las críticas que surgen alrededor de este sistema, dando finalmente
un sustento empírico acerca del impacto que tiene el Decreto Legislativo 822
en la industria mencionada.
Luego del análisis correspondiente, se encontró que las políticas de derechos de

autor sí tienen un impacto positivo sobre la innovación dentro de la industria
musical peruana. Sin embargo, los factores que tienen mayor influencia sobre
la innovación son la informalidad y las regalías, no la legislación. Es por esta
razón que se estima que debe darse mayor énfasis a reducir el nivel de infor-
157
malidad en el Perú y fomentar la correcta administración de los derechos para

así lograr un mayor desarrollo de la industria musical en el país.
Por otro lado, los resultados obtenidos muestran que el Decreto Legislativo 822
tiene un impacto positivo sobre la cantidad de obras creadas y registradas. En
consecuencia, contrario a la creencia de algunos autores, se demuestra que
resulta importante mantener este sistema implementado en el país. Sin embar-
go, se considera que ciertos ajustes deberían ser realizados, tanto por el Estado
como por las sociedades de gestión colectiva y el ente regulador del Indecopi.
Se observa que existe la necesidad de mejorar el enforcement de la ley, de

manera que pueda contrarrestarse el efecto que tiene la reproducción ilegal
sobre los diversos actores del proceso productivo fonográfico. Es por esta razón
que se recomienda al Indecopi que se establezcan mayores sanciones contra
la informalidad y que se incremente el control por parte de las autoridades.
Tomando en cuenta las conclusiones presentadas, se puede decir que esta inves-
tigación genera un aporte importante en lo que respecta a industrias creativas
y derechos de autor, ya que no existe una investigación empírica que analice
directamente si dichas políticas realmente cumplen con la función para la que
fueron creadas.
En cuanto al interés para futuras investigaciones, lo que debe enfatizarse a

partir de este documento es que en el Perú se cuenta con escasa cantidad de
información vinculada a los derechos de autor e industrias creativas, por lo
que entrar a realizar una investigación sobre temas vinculados es complicado
a nivel empírico. Sin embargo, en lo que respecta a la metodología, se puede
tomar el modelo utilizado en esta investigación como base para ver el impacto
que puede tener un cambio en la legislación dentro de cualquier industria, ya
que es sencillo de entender y es replicable. De la misma manera, los modelos
matemáticos utilizados para explicar el comportamiento de las industrias y el
impacto de la ley pueden ser empleados para industrias similares.
158
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160
8. Anexos
Anexo 1
Contribución a la economía nacional de las IBDA (2005)
IBDA VA (US$) % VA nacional Empleo (número) % Empleo nacional
Básicas 879.283.884 1,23% 276,625 2,09%

Interdependientes 203.151.444 0,28% 18,950 0,14%
Parciales 14.876.250 0,02% 8,743 0,07%
No dedicadas 813.676.426 1,14% 291,632 2,20%
TOTAL 1.910.988.004 2,67% 595,950 4,50%
Fuente: Morales et al. (2009).

Anexo 2
Escenarios de utilidad del agente creador
Registra (UtdReg)
Crear Utilidad del individuo
= UtdConsumo (Valor presente regalías
+ Valor presente ventas) + UtdCrear
Individuo Registra (UtdNo Reg)

Utilidad del individuo
= UtdConsumo (Valor presente ventas)
+ UtdCrear
No crear UtdReserva
161
Anexo 3
Derivación del efecto en las ventas
Partiendo de la demanda de bienes formales y procediendo a hallar los ingresos

de dicho sector, se obtiene la siguiente expresión:
pv = -aqv - bqf + g
pv * qv = - a(qv2 ) - b(qf * qv ) + g.qv
Es por ello que para determinar la relación que existe entre las ventas y la impo-
sición de las leyes modificatorias, se procederá a derivar los ingresos formales con
relación a los costos del sector informal. Para todo fin práctico, en este modelo
se asume que toda obra creada es vendida. El resultado se ilustra a continuación:
Dado que el signo de la derivación no se puede definir a simple vista, se decidió

convertir la expresión en una desigualdad para así determinar las condiciones bajo
las cuales esta tomaría un valor positivo. Se espera un resultado mayor de cero
debido a que la introducción de los Decretos Legislativos 1076 y 1092 generaría un
encarecimiento en los costos del sector informal y, en consecuencia, la demanda
por creaciones originales aumentaría. Es de esta manera que los agentes creadores
tendrían más incentivos para innovar dado el sentimiento de mayor protección.
162
Finalmente, se puede concluir que siempre que se cumpla la condición que se

detalla previamente, se tendrá que la relación existente entre las ventas y los
costos de la reproducción ilegal será positiva.
163
Lucía Basombrío Ávila y Antonio Ciudad Casafranca
Relación entre criminalidad y desigualdad en los 24 departamentos

del Perú entre 2004 y 2012
Lucía Basombrío Ávila

Antonio Ciudad Casafranca
1. Introducción1
La última década ha representado para el país un crecimiento promedio del PBI

del 6%2 y como consecuencia la brecha de la pobreza monetaria ha disminuido
de 14,2 a 7,1%3 entre 2007 y 2012. No obstante, no se explica por qué la cri-
minalidad4 ha aumentado tanto en Lima como en el interior del país, donde
una ciudad como Ica, que ha incrementado su PBI promedio anual en 54%5 del
año 2004 al 2011, ha reportado un incremento anual promedio de denuncias de
11,2%6 durante el mismo período de tiempo. ¿Será acaso que el incremento de
la riqueza monetaria no se da de manera igualitaria y por esta razón el costo
de oportunidad de hacer crímenes contra el patrimonio haya disminuido y sea
justificable7 para un grupo de personas? A partir de esta interrogante nace la
necesidad de generar políticas públicas que busquen acercarse al tema de la
criminalidad desde otra perspectiva.
1. El presente trabajo es un resumen del original que se encuentra en la Biblioteca de la Universidad del Pacífico.
2. Estadísticas del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP).
3. Datos obtenidos del Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI).
4. Siguiendo la definición del informe del PNUD sobre seguridad ciudadana, que al hablar de criminalidad
se refiere a conductas: (a) censurables por naturaleza –mala in se– y no apenas en virtud de convenciones
sociales –mala prohibitia–; (b) que afectan de modo injusto los derechos fundamentales de sus víctimas: la
vida, la integridad personal y el patrimonio; y (c) que han sido tipificadas y penalizadas por la legislación. No
obstante, en el presente trabajo se hará referencia únicamente a las denuncias de patrimonio.
5 Véase el anexo 1.
6. Datos obtenidos de la Policía Nacional del Perú (PNP).
7. Daniel Zizzo, en el estudio “Inequality Fairness in a Money Burning and Stealing Experiment” de la Uni-
versidad de Oxford, pudo concluir mediante un experimento con un grupo humano que la justificación por
cometer actos delictivos se basaba en una distribución desigual del ingreso.
165
Relación entre criminalidad y desigualdad en los 24 departamentos del Perú entre 2004 y 2012
Por otro lado, a pesar del crecimiento económico peruano de la última década8,
y de que la pobreza tanto en el ámbito rural como urbano se haya reducido
significativamente, no se ha logrado una mejor distribución del crecimiento
económico9. De la misma manera, existe una creciente preocupación por la
seguridad ciudadana, ya que resulta la principal limitación para un desarrollo
humano sostenible, dado que las personas y comunidades ven limitadas sus
opciones reales de vida y de organización debido a las amenazas contra la segu-
ridad personal y patrimonial, así como contra sus bienes públicos fundamentales.
El ser humano siempre está en la búsqueda de seguridad10 o, según Giddens

(1995), en búsqueda de una seguridad ontológica que le permite actuar con
confianza en la vida cotidiana y mantener un orden social. El mayor porcentaje
de convictos en 2011 se debía a crímenes de patrimonio11. Esta situación refleja
la percepción de los peruanos sobre el tema de la seguridad. Por ejemplo,
según Ipsos Apoyo, el 64% de peruanos considera que el mayor problema
es la inseguridad12. Asimismo, en Lima, según el último informe ¿Lima cómo
vamos? 2011, el 80,4% de limeños señala a la inseguridad ciudadana como el
principal problema de la ciudad. Por lo tanto, tanto la desigualdad como la
incidencia en criminalidad en una sociedad generan fraccionamiento dentro
de esta. ¿O será acaso que mayor crecimiento trae consigo mayor criminalidad?
Mientras que las denuncias por patrimonio han ido aumentando13, los in-
dicadores de pobreza han ido reduciéndose. No obstante, lo que el presente
trabajo de investigación pretende evaluar es la dinámica entre desigualdad y
criminalidad por cada departamento según los factores más importantes que
8. Este ha sido incluso por encima del promedio de América Latina, ya que el PBI per cápita ha aumentado a
una tasa promedio de 3,8%, siendo superado solo por Panamá que creció a 4%, según un estudio del Banco
Mundial. Fuente: Banco Mundial. (2011).
9. Como señalan Javier Escobal y Carmen Ponce en “Polarización y segregación en la distribución del ingreso
en el Perú” de Grade (2012), documentar la existencia de la percepción sobre crecientes inequidades no es
tarea fácil pues no existe una encuesta representativa de percepciones a nivel nacional. Para Lima, a partir
del informe ¿Lima cómo vamos? de 2011, se tiene evidencia de que en años recientes es mayor la población
que percibe que la desigualdad social viene aumentando (32%), que aquella que percibe que la desigualdad
esté disminuyendo.
10. La pirámide de Maslow sobre la jerarquía de las necesidades humanas sostiene que el ser humano busca
primero satisfacer su seguridad física, seguida del empleo, familiar, de salud y de propiedad privada, para
poder sentirse seguro y protegido.
11. Véase el anexo 2.
12. Diario El Comercio, 24 de enero de 2013.
166
afectan a ambas variables, como la educación, el empleo, entre otros. Entre

2004 y 2011, el PBI de departamentos como San Martín e Ica ha crecido anual-
mente en promedio 35% y 54%14 respectivamente, mientras que las denuncias
en patrimonio durante el mismo período se han incrementado anualmente en
32% y 7%15respectivamente, sobresaliendo el crecimiento de las denuncias en
Ayacucho de 2010 a 2011, con un crecimiento anual de 206%16. ¿Acaso un
mayor crecimiento solo beneficia a unos pocos y genera una mayor dispersión
en los ingresos que se ven volcados en disminuir el costo de oportunidad de
delinquir? (Becker 1968).
El crecimiento económico no se ve expresado en menores tasas de criminali-

dad ni en mayores sentimientos de seguridad de las personas. El PBI del Perú
ha crecido a una tasa promedio de 7% los últimos dos años; sin embargo,
las denuncias de crímenes patrimoniales a nivel nacional han aumentado en
12%17. Es por estos motivos que se considera la relevancia del presente trabajo
de investigación y la necesidad de realizarlo para tener una primera aproxi-
mación al tema.
El objetivo principal del presente trabajo de investigación es entender las diná-

micas entre criminalidad y desigualdad monetaria. Se busca analizar la relación,
por cada departamento en el Perú, que posee la criminalidad, usando como
proxy el ratio de denuncias de patrimonio18 (por población), con una medida
de desigualdad monetaria como el coeficiente de Gini. Igualmente, se busca
controlar la desigualdad monetaria mediante el índice de Theil tanto para los
hombres como para las mujeres, con el propósito de verificar si existe un ele-
mento de género sobre la decisión de cometer crímenes. Dentro de los objetivos
específicos de nuestro trabajo, se busca establecer las relaciones que tiene la
variable criminalidad con los diferentes factores que afectan directamente a la
incidencia de crímenes como: educación, ingreso, desempleo, así como con el
indicador de necesidades básicas insatisfechas (NBI), empleo y distribución de
14. Ídem.
16. Ídem.
17. Datos obtenidos del INEI y de la PNP.
18. Se tomarán en cuenta las denuncias de patrimonio ya que, según expertos en temas de criminalidad y
seguridad ciudadana como Jaris Mujica y Gino Costa, en el Perú es el valor más cercano a la realidad por
tener que pasar por la compañía de seguros para validarlo. Asimismo, en un estudio de la Universidad de
Chicago se comprobó que los crímenes de propiedad eran la variable adecuada para medir la relación entre
desempleo y crimen (Raphael y Winter-Ebmer 2001).
167
recursos policiales. Se sigue la metodología planteada por autores como Ehr-

lich (1973), Bourguignon (1999), Kelly (2000) y Fajnzylber y Lederman (2002).
Se trabajará de los años 2004 al 2011, ya que la Encuesta Nacional de Hogares

(Enaho) es representativa a nivel departamental durante este período de tiempo
y lo que se busca analizar es cómo ha evolucionado la dispersión del ingreso
como resultado del desarrollo de las otras variables en dichas zonas, y cuál ha
sido su efecto sobre las denuncias de patrimonio19.
La hipótesis del presente trabajo es la siguiente: «Existe una relación positiva

entre desigualdad monetaria (medida por el coeficiente de Gini o índice de
Theil) y criminalidad (denuncias registradas por patrimonio). A medida que la
dispersión del ingreso en cada departamento disminuya, las denuncias regis-
tradas deberían disminuir».
Como señala la literatura consultada, la criminalidad (denuncias patrimoniales)

está vinculada positivamente con las medidas de pobreza y desigualdad (Tsun Se y
Yanrui 2013, Soares 2003, Raphael y Winter-Ebmer 2001, Kelly 2000, Bourguignon
1999). De acuerdo con Fajnzylber y Lederman (2002), se asume que los criminales
potenciales actúan de manera racional tomando en cuenta el costo-beneficio de
delinquir. Por esta razón, se justifica la relación entre la tasa de criminalidad con
el nivel de pobreza, la inequidad calculada a través del coeficiente de Gini o índice
de Theil, el nivel de educación y el gasto en seguridad.
El resto del documento se divide en tres secciones. La sección 2 muestra una

revisión de la literatura; en la sección 3 se presenta el marco teórico para poder
dar una respuesta tentativa y respaldo a la hipótesis planteada; y en la sección
4 se ven los factores que influyen en los delitos patrimoniales, así como la
metodología utilizada, los resultados obtenidos y su análisis correspondiente.
2. Revisión de la literatura del crimen
2.1 Definición de delitos patrimoniales
Los delitos contra el patrimonio son todos los delitos que transgreden la
propiedad de una persona o empresa. Este tipo de delitos está vinculado a un
19. Es hasta el año 2011 debido a la disponibilidad de la información de las denuncias de patrimonio de la PNP.
168
valor económico del patrimonio. Según el Código Penal peruano, los delitos
que se agrupan en esta sección son: el hurto simple, que significa el apode-
ramiento ilegal de un bien mueble total o parcial; y el robo, que implica un
apoderamiento de un bien mueble usando fuerza física. Tanto el hurto como
el robo pueden ser agraviados cuando se realizan bajo ciertas condiciones
estipuladas en el Código. Además de estos delitos, también se considera: la
apropiación ilícita; el abigeato (hurto o robo de ganado); y la receptación,
que sucede cuando se acepta en donación o en prenda un bien de procedencia
dudosa. Asimismo, las estafas, el fraude en la administración de empresas, la
extorsión, el daño a la propiedad ajena y los delitos informáticos son delitos
que forman parte de esta categoría20.
2.2 Literatura teórica
El crimen engloba distintos factores que aumentan o reducen la probabilidad

de su incidencia. Estos factores pueden ser sociales, económicos, coyun-
turales, entre otros. Bourguignon (1999) sustenta que el «crimen contra el
patrimonio, así como la violencia asociada a actividades ilegales puede ser
la consecuencia de excesiva inequidad y pobreza». Asimismo, autores como
Lagos y Dammert (2012) plantean que «la violencia es vista como una forma
para resolver conflictos, ya sean interpersonales, familiares o incluso socia-
les. Esta legitimación de la violencia tiene relación en parte con la debilidad
del Estado en la resolución de conflictos, en la desigualdad ante la ley y el
acceso a los derechos». Luego, Ehrlich (1973) sugiere que el crimen puede ser
afectado por factores socioculturales, políticas disuasivas contra el delito, así
como por desigualdad monetaria.
Existen tres teorías que explican la relación entre desigualdad y crimen:

(i) la teoría económica del crimen; (ii) la teoría de desorganización social
de Shaw y McKay; y (iii) la teoría de la tensión de Merton (Merton’s Strain
Theory).
La proposición de que mayor desigualdad induce a mayores índices de cri-

minalidad está basada en la noción de que los individuos respondemos a
incentivos (Raphael y Winter-Ebmer 2001). Es así que la teoría económica
del crimen responde al incentivo económico de la misma manera en que los
20. Código Penal peruano.
169
trabajadores formales responden a su trabajo (Becker 1968, Stigler 1970)21.

Según Becker, y desarrollado más por Ehrlich (1973) y Block y Heineke (1975),
los individuos asignan tiempo entre actividades de mercado y criminales al
comparar el valor esperado de cada una de ellas y tomando en cuenta la
severidad y la probabilidad del castigo. En este modelo, la desigualdad lleva
a cometer crímenes al colocar a individuos con bajos ingresos próximos a
sujetos que poseen objetos propicios a ser despojados.
La teoría de la tensión de Merton señala que al estar uno próximo al éxito

de otro, los individuos que no poseen el mismo nivel de éxito se frustran
ante dicha situación. Mientras mayor sea la desigualdad, mayor será la
frustración de estos individuos, y la probabilidad de que cometan crímenes
atentando contra los exitosos será también mayor. Según autores como
Lochner y Moretti (2004), el pasado de un criminal influye directamente
en el futuro y en la tendencia a reincidir. La primera razón es porque
se crea una curva de aprendizaje, en la que el criminal perfecciona su
técnica mediante la repetición, y al ganar experiencia se vuelve cada vez
más eficiente en cometer actos delincuenciales, por lo que, al reincidir en
ellos, obtiene mayores beneficios económicos que los que obtendría en
algún trabajo legal.
A continuación, se resume la literatura vinculada al tema de estudio bus-

cando establecer las relaciones que existen entre la tasa de criminalidad y
diversas variables. Un primer grupo de artículos muestra la relación entre
criminalidad, pobreza y educación. Tanto Ehrlich (1975) como Lochner y
Moretti (2004) señalan una relación directa entre la educación y los crímenes
contra el patrimonio. Estos estudios señalan que la mayoría de criminales
provienen de vecindarios cuyos habitantes viven en pobreza y presentan
menores niveles de educación (Lochner y Moretti 2004, Freeman 1996). La
educación, en relación con reducir el crimen, tiene dos roles importantes. El
primero es que aumenta las habilidades y capacidades de las personas, y el
segundo rol es que promueve el buen comportamiento y la vida en sociedad
(Ehrlich 1973, Usher 1997). El aumento de las habilidades y capacidades de
las personas mejora el desempeño en el trabajo, aumenta las perspectivas del
mercado laboral legal y, por lo tanto, aumenta el salario.
21. En palabras de Stigler: “[este tipo de criminal] busca ingreso y para él dichas son las reglas de su ocu-
pación” (Stigler 1970: 530).
170
Tsun Se, en su estudio en China, demuestra que el aumento de la desigual-

dad económica incrementa la probabilidad de cometer un delito, ya que una
desigualdad económica alta indica que las posibles ganancias de cometer un
crimen son altas (Tsun Se y Yanrui 2013). Este hecho genera que aumenten
los costos de oportunidad de entrar a la actividad ilícita, en este caso de
cometer un crimen22.
Asimismo, la relación positiva entre pobreza y criminalidad se verifica

mediante un estudio para el Banco Mundial que, recopilando data de 39
países entre 1980 y 1994, buscaba evaluar el efecto de varios indicadores
de capital social en la incidencia de crímenes violentos usando el ratio de
homicidios. Lederman, Loayza y Menéndez (2002), Becker (1968), Ehrlich
(1973), Block y Heineke (1975) y Kelly (2000) muestran con diferentes
poblaciones cómo la desigualdad lleva a cometer crímenes, ya que al co-
locar a individuos de bajos ingresos próximos a sujetos de altos ingresos,
aumenta la probabilidad de estos últimos de ser robados por ser sujetos de
envidia. Nuevas contribuciones de la economía de la psicología, como las
de Bolton y Ockenfels (2000) y Fehr y Fischbacher (2002), señalan que la
envidia es una posible causa para empezar a cometer delitos. En el estudio
realizado por Entorf y Spengler (2002) para países europeos como Suecia,
Alemania, Bélgica, Francia, Polonia, Dinamarca, entre otros, se aproximó
a los crímenes de propiedad concentrándose en el robo de automóviles
(tratando de cuantificar el factor envidia) y se encontró una correlación
positiva significativa.
Siguiendo la misma línea, varios autores como Levitt (1994) y Grogger (1991)
resaltan la importancia de contar como variable de control al gasto estatal
en seguridad, debido a la relación positiva entre gasto en seguridad y cri-
minalidad. Al aumentar la cantidad de policías o sistemas de seguridad de
videovigilancia, por ejemplo, es menos probable la ocurrencia de crímenes
debido a una mayor posibilidad de ser capturado. Kelly (2000) asume que el
gasto en seguridad es indepdendiente del ratio de crimen. Dicho autor mues-
tra que sus resultados no varían y que los individuos en zonas con mayor
desigualdad poseen mayores incentivos para cometer crímenes.
22. Así lo menciona Becker en su teoría económica del crimen: “Algunos individuos se convierten en de-
lincuentes debido a que las ganancias financieras del delito comparadas con las legales son mayores aún
teniendo en cuenta la probabilidad de detención y la severidad del castigo” (Becker 1968).
171
Lochner destaca el rol de la acumulación de capital humano en la actividad

criminal. Sus resultados econométricos muestran que las habilidades y el
hecho de tener secundaria completan afectan directamente la reducción de
la propensión a ser criminal. Invirtiendo en talleres que mejoren habilidades
en los niños, se reduce la tasa de criminales adultos en un futuro (Lochner
y Moretti 2004). El segundo rol de la educación promueve el buen compor-
tamiento y vida en sociedad; así lo señalan autores como Usher (1997) en
su estudio sobre la educación y crimen. Él dice que la educación tiene un
«efecto civilizador» que reduce la incidencia de comisión de un delito. Según
él, más que enseñar capacidades a los alumnos, se tiene que enseñar valores
y buenas virtudes del trabajo duro a los niños para que luego tengan una
buena cultura y puedan servir a su comunidad.
Por último, otro cuerpo importante de la literatura resalta el rol del desempleo
como factor importante en la incidencia criminal. Fleisher (1966) y Raphael y
Winter-Ebmer (2001) han investigado la relación entre el crimen patrimonial
y el desempleo y han concluido que ambas variables están correlacionadas
positivamente.
2.3 Literatura aplicada: Perú y América Latina
El Center for Global Development analiza la situación comparativa de des-

igualdad en 17 países de América Latina durante la década de 2000 y señala
que solo el 10,8% de la reducción en la pobreza en el Perú se explica por la
caída en desigualdad. Dicha contribución a la reducción de la pobreza es la
menor en términos porcentuales en los 17 países analizados en el estudio
mencionado (Lustig et al. 2012). Esto indica que a pesar de que la desigual-
dad monetaria medida mediante el coeficiente de Gini ha disminuido en los
departamentos del Perú entre 1997 y 2010 (Yamada et al. 2012), la caída
en la pobreza no se explica significativamente por una disminución de la
desigualdad. Esta situación ha ido generando un malestar social que se ve
reflejado en el aumento de la criminalidad en el país.
Un factor relevante para analizar la relación entre desigualdad y crecimiento

económico en el país es la contribución de la migración interna al desarrollo
de las urbes que, como se ha mencionado anteriormente, son los centros
urbanos donde es más alta la criminalidad. Yamada (2010) señala que esta
migración se explica debido a la búsqueda de mejores oportunidades laborales
172
que puede darse tanto en el ámbito formal como informal, así como a la
mejora en los niveles de vida. Por ejemplo, en 1940 la tasa de urbanización
era de 36%, mientras que en 2010 llega al 76%. Sin embargo, en los años
1988-1993 hubo una fuerte migración interna debido al terrorismo. La tasa
de migración interna del país es comparable con la del promedio de la región
de 4,9% (Busso y Rodríguez 2009). De esta manera, los departamentos con un
PBI mayor que el promedio del país son los que atraen a un mayor número
de personas. Por consiguiente, departamentos con crecimiento menor que el
promedio, como el caso de Huancavelica, son aquellos que poseen una ma-
yor población migrante a otros departamentos. No obstante, Delgado (2011)
señala que el hecho de que los migrantes no encuentren trabajo en la capital
de Cajamarca puede llevar a que dichas personas terminen dedicándose a
actividades delictivas.
Existen otros factores que están relacionados con la incidencia del crimen
como los culturales, el pasado del criminal, el género y la edad. El género
es un factor presente en el acto criminal, ya que se observa que los hom-
bres son los que más actos criminales cometen. En promedio el 93% de la
población penal en el Perú es de sexo masculino y la mayoría se encuentra
entre los 20 y 34 años de edad. Por consiguiente, en el Perú los criminales
detenidos son en su mayoría hombres jóvenes23. Se han encontrado otros
trabajos de investigación que demuestran empíricamente este resultado,
como en el caso de Chile donde el 85% de los delincuentes son jóvenes
de entre 18 y 40 años y el 80% de ellos son hombres (Núñez et al. 2003).
También se verifica para el caso mexicano, entre los años 1998 y 1999,
que el 83% de la población de los penales son hombres de los cuales 61%
son jóvenes (Mascott s. f.).
3. Marco analítico
3.1 Modelo teórico del crimen
Fajnzylber et al. (2000) plantean un modelo para una población. Parten

del supuesto de que los potenciales criminales utilizan el análisis de cos-
to-beneficio para la decisión de cometer el crimen; además, asumen que
los criminales son neutrales al riesgo:
23. Información obtenida del Instituto Nacional Penitenciario del Perú (INPE) de los años 2009 a 2012.
173
Tasa de delincuenciai,t = β0 + β1*Tasa de delincuenciai,t-j + β2*EAi,t + β3*Ineqi,t +

β4* Educi,t + B5*Justi,t + β6*Drogasi,t + β7*Otros + η
Donde «Tasa de delincuenciai,t» se refiere a los crímenes cometidos por

habitantes; «EAi,t» indica el crecimiento económico; «Ineqi,t» representa la
desigualdad económica entre habitantes; «Educi,t» señala los años de edu-
cación del individuo; «Drogasi,t» indica actividades criminales que tienen
un beneficio económico directo, por ejemplo la comercialización de drogas,
la prostitución, entre otros; «Justi,t» hace referencia al sistema judicial y
policial, con especial atención a la eficiencia de estos dos agentes; «Otros»
representa otros factores que influyen en la propensión individual a cometer
un crimen, como factores culturales, edad, género, grado de urbanización
del lugar donde reside, entre otros; y, finalmente, “η” representa factores
no observables.
Por consiguiente, lo que se rescata de los modelos analizados es lo siguiente.

En primer lugar, la desigualdad económica se aproximará mediante el coefi-
ciente de Gini. Según la literatura revisada, dicho factor afecta la incidencia
en crímenes cuando esta aumenta, debido a que el aumento en desigualdad
aumenta la brecha salarial entre los pobres y los más ricos. Asimismo, se
busca controlar la desigualdad mediante el índice de Theil. Planteado por el
econometrista Heinri Theil (1967), es una medida de desigualdad económica
alternativa al Gini, que compara la distribución de la renta pero posee la
ventaja de ser desagregado en un componente de desigualdad en el interior
de los grupos de estudio. El valor resultante está entre 0 y 1, y mientras
más cercano sea el valor a 1, peor será la distribución de la renta. Para el
presente estudio resulta ideal, ya que se puede analizar si existe algún tipo
de diferencia de género.
El índice de Theil plantea la siguiente fórmula:
Σ( )
N
xi xi
TT = Tα = 1 = 1 .ln
x x
N i=1
Donde:
N: número de subgrupo
xi: ingreso de departamento i para cada período t
X: ingreso promedio por subgrupo
174
El grupo de estudio se divide en tres subgrupos: Costa, Sierra y Selva.
Luego, el crecimiento económico se aproximará con el ingreso promedio por

departamento, ya que en promedio este ha aumentado, generando un incre-
mento del bienestar económico. Sin embargo, también aumenta la posible
ganancia del criminal porque va a tener un mayor número de potenciales
víctimas. Otra variable importante por considerar es la educación, ya que
esta tiene un efecto directo en el posible sueldo del potencial criminal y
sobre su decisión racional de entrar al mundo del crimen al evaluar su costo
de oportunidad de delinquir basándose en su expectativa salarial con y sin
educación. Por último, la variable referente al gasto en seguridad es relevante
para el modelo teórico planteado en este trabajo, ya que esta reduce o au-
menta la incidencia de cometer un crimen debido a que aumenta o reduce la
probabilidad de ser atrapado y hallarse culpable. Esta variable se aproximará
por el gasto en seguridad ciudadana.
En síntesis, para el presente trabajo se creó el modelo teórico siguiente, luego

de haber analizado la diferente literatura ya mencionada sobre el tema.
Crimen= β0+ β1*Giniit+ β2*TheilHombres + β3* TheilMujeres + β4*Desempleo +

β5*Gasto_seg + β6*Educación + β7*NBI + β8*Ingreso + µ
Donde «Crimen» representa la tasa de denuncias patrimoniales por depar-

tamento; «Giniit» indica el coeficiente de Gini para cada departamento;
«TheilHombres» indica el índice de Theil para los hombres de cada departamento;
«TheilMujeres » indica el índice de Theil para las mujeres de cada departamento;
«Desempleo» representa la tasa de desempleo por departamento; «Gasto_seg»
muestra el gasto en seguridad ciudadana hecho por cada departamento; «Edu-
cación» indica el número promedio de años de escolaridad por departamento;
«NBI» indica el índice de necesidades básicas insatisfechas por departamento;
«Ingreso» representa el logaritmo del ingreso promedio por departamento;
y, finalmente, «µ» representa otros factores no observables que afectan la
incidencia de crímenes, tales como edad, factores culturales y psicológicos,
migración interna, entre otros. A continuación, un resumen de las principales
variables utilizadas en el presente trabajo.
175
Cuadro 1
Descripción de variables utilizadas y su fuente respectiva
Variable Unidades Fuente Observaciones
Tasa de criminalidad «Crimen» Número de denuncias de pa- Policía Nacional Del año 2004
(variable dependiente) trimonio por departamento / del Perú al año 2011
100.000 habitantes
Nivel de pobreza no monetaria % respecto del total de la po- INEI Del año 2004
(indicador de necesidades básicas blación de cada departamento al año 2011
insatisfechas) «NBI»
Nivel de educación Número de años de educación INEI, Enaho, Del año 2004
«Educación» Ministerio de al año 2011
Educación
Desempleo % de la población desempleada Ministerio de Del año 2004

«Desempleo» Trabajo al año 2011
Inequidad Coeficiente de Gini INEI, Enaho Del año 2004

«Gini» al año 2011
Inequidad Índice de Theil INEI Del año 2004

«Theil_Mujeres/ al año 2011
Hombres»
Ingreso promedio Logaritmo del ingreso Enaho Del año 2004
«Ingreso» al año 2011
Gasto en seguridad Unidades monetarias Ministerio de Del año 2004

Economía y al año 2011
Finanzas
«Gasto_seg»
4. Metodología
Se siguieron dos métodos para estimar el modelo presentado. En principio se

utilizó un modelo de datos de panel, ya que se posee información de corte
transversal para el conjunto de los 24 departamentos del Perú durante el período
2004-2011, que recopila información de la Enaho representativa a nivel depar-
tamental. Se pensó que la metodología de datos de panel sería de gran utilidad
pues tiene la característica de controlar por factores inobservados específicos
176
de cada departamento. Se buscó evaluar por efectos fijos24, ya que el objetivo

del presente estudio es diagnosticar el efecto de la variable desigualdad sobre
la criminalidad y obtener el estimador que busque explicar dicha relación. No
obstante, en vista de que la data disponible es a partir del año 2004, no se
cuenta con suficientes observaciones por lo que un modelo pool sería el más
apropiado para proporcionar resultados robustos.
La tasa de criminalidad que se empleará en el presente trabajo es la medida por la

Policía Nacional del Perú (PNP), que a su vez refleja el número de denuncias de
patrimonio por cada departamento del Perú, ya que en el país no se cuenta con
una base de datos exacta con la información sobre el número exacto de crímenes
cometidos. Se ha escogido dicho tipo de denuncia de patrimonio ya que, como
señala Soares, los demás tipos de crímenes, como los de violencia doméstica y
sexual25, no representan crímenes de índole económica (Soares 2003). Es importante
resaltar que los datos pueden encontrarse subreportados en el sentido de que existe
una alta desconfianza en el Perú respecto a la calidad y efectividad del servicio que
ofrece la PNP. Como los individuos saben que es costoso (en términos de tiempo)
hacer una denuncia, existe la posibilidad de que los agentes que han sufrido un
delito relacionado con su patrimonio no lo comuniquen. No obstante, a pesar de
su naturaleza de estar subreportado, como es el número de crímenes en todo el
mundo (Soares 2003), se trabajará con el número de denuncias de patrimonio como
una buena aproximación a la tasa de criminalidad efectiva siguiendo el trabajo
de Rivera26. Además se puede considerar que para reclamar algún seguro privado
correspondiente al robo o siniestro de patrimonio, se necesita el procedimiento
de denuncia. Kelly (2000) señala que este subreporte no representaría un proble-
ma significativo, ya que el mismo debe estar correlacionado con algunas de las
variables explicativas, particularmente las que involucren desigualdad monetaria,
pobreza, educación, desempleo e intensidad de actividad policial.
Siguiendo la metodología de Kelly (2000) esbozada en el marco analítico, para

distinguir el impacto de la desigualdad en el crimen se plantea otra medida de
24. El estimador de efectos fijos utiliza una transformación para eliminar el efecto de la variable inobservable
ai . El valor inobservado es el mismo para todas las observaciones (Wooldridge 2003).
25. En cada año, los crímenes medidos por la Policía Nacional del Perú se separan en las siguientes categorías:
delitos contra el patrimonio; contra la vida, el cuerpo y la salud; contra la seguridad pública; contra la
libertad; contra la administración pública; contra la familia; y contra la fe pública.
26. Rivera, en su estudio Crimen y disuasión. Evidencia desde un modelo de ecuaciones simultáneas para las
regiones de Chile, utilizó el número de denuncias de patrimonio para acercarse al total de crímenes cometidos.
177
desigualdad independiente del nivel de ingreso. Esta se basa en el nivel de capital

humano, medido mediante el número de años de educación. Asimismo, para
eliminar la posible endogeneidad de la variable gasto en seguridad, se recurrió
a la instrumentalización de la variable utilizando el rezago de un año de esta
con el objetivo de que dicha variable responda como medida de política a la
incidencia de la criminalidad del año anterior. De la misma manera, se busca
aproximar la pobreza mediante «indicadores rígidos» de la pobreza, como son
las NBI, ya que este indicador es difícil de modificar en el corto plazo y, como
señala el MEF (s. f.), mientras que «la pobreza monetaria puede variar rápid-
amente en el corto plazo debido a factores como mayores ingresos monetarios
del hogar (y por lo tanto mayor gasto), los indicadores de pobreza estructural
se refieren estrictamente a la caracterización de los hogares en cuanto a su
tenencia o calidad de bienes y servicios, o en todo caso, tenencia de capital
humano que describa mejor sus condiciones de vida».
Como se puede ver en el cuadro 2, se realizaron diversas estimaciones para

responder la hipótesis planteada. Los resultados muestran que la criminalidad
se ve explicada en una mayor cuantía por el ingreso promedio expresado en
logaritmos, la desigualdad monetaria del salario de los hombres por departa-
mento, la tasa de desempleo y el gasto rezagado en seguridad. El R2 ajustado
que presenta dicho modelo final es 0,5249, que resulta adecuado. Cabe resaltar
que a pesar de la falta de data disponible para representar los delitos y de que
el uso de la tasa de denuncia de patrimonio como una proxy aumente posi-
blemente la varianza de las variables analizadas, los resultados obtenidos son
congruentes con lo señalado por la teoría.
Es importante mencionar que el modelo de efectos fijos se descartó, ya que

tanto la prueba global de significancia como los coeficientes de las respectivas
variables y el R2 ajustado correspondiente no resultaron significativos. Como
se mencionó, es probable que dicho resultado se deba a que no se cuenta con
suficientes observaciones, ya que para cada variable se tiene una observación
anual por departamento. Por consiguiente, se realizó la regresión con un mo-
delo pool con las variables señaladas anteriormente. Como se puede observar
en el mismo cuadro, las variables ingreso, desempleo, índice de Theil hombres
y gasto en seguridad muestran el signo esperado. Los resultados se presentan
a continuación:
178
Cuadro 2
Regresiones utilizando tasa de denuncia de patrimonio como variable dependiente
Variables Tasa de denuncia Tasa de denuncia Tasa de denuncia Tasa de denuncia

de patrimonio de patrimonio de patrimonio de patrimonio
Coeficiente de Gini -0,0086613***

(0,0031257)
Índice de Theil Hombres 0,122183* 0,0119699* 0,0088983*** 0,102058***
(0,0064186) (0,0064953) (0,0034192) (0,0032745)
Índice de Theil Mujeres -0,0041912 -0,0021697
(0,0068159) (0,0068938)
Desempleo 0,0004942 0,0005365*** 0,005271*** 0,0005366***
0,0000767*** (0,0000739) (0,0007390) (0,0000737)
Gasto en Seguridad 0,000221 9,28 E-13** 8,46 E-13** 8,67 E-13**
(0,0000000) (0,0000000) (0,0000000) (0,0000000)
Educación 2,92E-06
(0,0000221)
NBI -0,0000127
(0,0001780)
Logaritmo del Ingreso 0,0005899** 0,0009539*** 0,008904*** 0,0009566***
Promedio
(0,0002288) (0,0001993) (0,0020470) (0,0001987)
Notas: errores estándar robustos entre paréntesis.

* Implica significancia estadística al 10%, ** significancia al 5% y *** significancia al 1%.
Todas las regresiones son pool. Todas las variables están a nivel departamental.
En primer lugar, la hipótesis planteada se cumple para el caso de los hombres.

A mayor desigualdad monetaria medida por el coeficiente de Theil, habría
un mayor número de denuncias de patrimonio. Cabe resaltar que el hecho de
que el coeficiente de Gini no haya funcionado se debe a que el índice de Theil
es considerado una medida más adecuada porque se puede desagregar entre
hombres y mujeres, otorgando un análisis más fino de los resultados.
Como se ha podido ver en estudios previos como el realizado por Meghir,

Marten y Schnabel (2011), los hijos de padres hombres criminales tienen una
mayor probabilidad de también volverse criminales. Mediante una reforma en
la educación en Suecia, se pudo probar cómo hijos hombres de padres crimi-
179
nales se involucraron en menores actividades criminales debido a las mayores

oportunidades que les dio la educación. En el Perú, aproximadamente el 94%
de la población de los penales es de sexo masculino y según el Woodrow Wil-
son Center, la mayoría de la población de los penales en el mundo es también
masculina (De la Jara 2002). La pregunta clave sería por qué los hombres
estarían más propensos a cometer actividades delictivas que las mujeres ante
un aumento de la desigualdad. En primer lugar, la relación entre el crimen y
el género está más sustentada desde el punto de vista teórico. La construcción
de la identidad sexual es una parte importante del proceso de crecimiento del
individuo. Edwin Sutherland (1942), mediante la teoría del rol de género, sus-
tenta la diferencia en la socialización entre los hombres y las mujeres. Mientras
que las niñas estarían más supervisadas y controladas, los niños estarían más
motivados a ser fuertes, agresivos y tomar riesgos. Por consiguiente, tendrían
una inclinación natural a tener comportamientos delictivos. Messerschmidt
(1994) señala cómo el crimen puede ser visto como un recurso de los hombres
jóvenes que provienen de entornos económicos desfavorecidos para alcanzar
el ideal de hegemonía masculina27 y construir su masculinidad. Por ubicarse
en una posición desventajosa de acceso al poder y recursos otorgada por el
nivel social del que provienen, serían los hombres quienes reaccionarían como
protesta a esta situación de desigualdad.
Asimismo, Heidensohn (1985) señala que las mujeres están menos predispuestas a
salir de las normas, ya que en un mundo dominado por hombres, tendrían mucho
más que perder de involucrarse en actividades delictivas. Además, argumenta que
en vista de que las mujeres son las que manejan el hogar, la mayoría del tiempo
lo pasan en la casa haciéndose cargo de los hijos y ejecutando tareas domés-
ticas. Por consiguiente, se puede mostrar que los hombres son más propensos
a involucrarse en actividades delictivas ante un incremento de la desigualdad.
Se observa que la variable ingreso tiene un coeficiente positivo, lo cual indica

que la actividad criminal responde de manera directa al ingreso, y esto se da
porque es visto como una actividad rentista. Este hecho se explica ya que el
incremento del ingreso promedio ha tenido como consecuencia el aumento del
efecto envidia señalado por Merton. Es así que el uso del crimen como actividad
rentista ha generado una disminución del costo de oportunidad de delinquir.
27. Antonio Gramsci (1891-1937) plantea la idea de hegemonía masculina como la expresión más dominante
de la masculinidad, que implica: obtención de poder, solvencia económica, estatus y dominio.
180
De esta manera, se observa que se estaría cumpliendo lo propuesto por Becker

(1968), Stigler (1970) y Raphael y Winter-Ebmer (2001), quienes señalan que
la teoría económica del crimen responde al incentivo económico de la misma
manera que los trabajadores formales responden a su trabajo. El efecto envidia
se comprueba, ya que el aumento del ingreso promedio aumenta la tasa de
denuncia de patrimonio. Dicha estimación es congruente con estudios previos
como el de Muroi (2009), que sustentan que la riqueza (medida por el nivel de
ingreso promedio así como con el ratio de pobreza) posee una relación positiva
con relación al crimen. Según el autor, el incremento en la riqueza en países en
vías de desarrollo aumenta los ingresos esperados del crimen en relación con
los salarios que podrían recibir los delincuentes entrando al mercado formal de
trabajo. No obstante, se debe tomar en cuenta que un aumento de la riqueza
podría responder a una creciente tendencia a reportar mayores casos debido a
que las personas se sienten con mayor confianza en el sistema policial, que es el
resultado de un incremento en el gasto en seguridad28. Asimismo, los resultados
de Entorf y Spengler en Alemania Occidental en 1997 mostraron que el ratio de
crímenes de patrimonio por habitante era mayor en regiones adineradas debido
a que las ganancias posibles eran mayores para los potenciales criminales.
Como se vio en la literatura revisada, es difícil que un criminal retorne a una

vida de trabajo formal, ya que no cuenta con las habilidades dadas por la
experiencia de participar en un trabajo formal. Es por esta razón que, ante la
posibilidad de ver que tendría mayor «mercado», entendiéndose que habría un
mayor potencial número de víctimas, no va a dejar su «trabajo como criminal».
Como se observa en el modelo planteado, la situación de empleo influye posi-
tivamente sobre el hecho de realizar actividades delictivas. Una mayor tasa de
desempleo posee una mayor incidencia en las denuncias de patrimonio. Este
resultado es congruente con las conclusiones del estudio hecho por Raphael y
Winter-Ebmer mencionado anteriormente. Dicho estudio mostró cómo en la dé-
cada de 1990 en EE. UU. la reducción del crimen de propiedad estuvo vinculada
positivamente con la reducción de la tasa de desempleo. Asimismo, haciendo
referencia al tema de la desigualdad, Campbell (1993) plantea que el hecho
de ser un hombre desempleado y estar sujeto a una situación de desigualdad
de oportunidades es un incentivo suficiente para que el hombre busque en el
crimen una solución a su situación. Por consiguiente, la decisión racional de
28. Así es como Suecia, país de ingreso per cápita alto, posee tasas de denuncias de patrimonio que se han
ido incrementado significativamente desde 1950 (Entorf y Spengler 2002).
181
volverse criminal ayudaría al hombre a reafirmar su identidad basándose en

los ideales de hegemonía masculina.
Asimismo, se esperaba un coeficiente negativo con la variable de educación, y

a pesar de probar con diferentes indicadores de educación como tasa de con-
clusión de la educación superior en grupo de edades 25-34 (% del total), años
promedio de escolaridad, edades 25-34 (número de años) y años promedio de
escolaridad, edades 25-64 (número de años), resultando esta última la más sig-
nificativa, la relación no fue la esperada. La razón podría ser que la variable de
educación medida en años no significa calidad de la misma. Por consiguiente,
se decidió excluirla del análisis.
Dados los resultados hallados, se calcularon las elasticidades de las variables

de control con relación a la variable crimen para poder observar qué variables
explican mejor el modelo. Para realizar este cálculo se hizo, en primer lugar, la
regresión de la tasa de denuncias contra las variables de control expresadas en
logaritmos. Luego se calcularon los promedios de todas las variables utilizadas,
para poder finalmente calcular las elasticidades. Como se ha mencionado, la
variable que más explica la tasa de denuncia de patrimonio es el ingreso. Al
aumentar los ingresos promedio en la sociedad, aumenta el incentivo a realizar
crímenes, disminuyendo el costo de oportunidad de delinquir.
6. Conclusiones
En el presente trabajo se buscó analizar la relación entre la desigualdad moneta-

ria y la criminalidad, aproximada mediante la tasa de denuncia de patrimonio,
así como con otras variables de interes, en los 24 departamentos del Perú entre
2004 y 2011. A partir del análisis realizado se ha podido comprobar lo intuido en
la hipótesis planteada: la existencia de una relación positiva entre desigualdad
y criminalidad. No obstante, lo que nos ha sorprendido es que dicha relación se
comprueba para el caso de las hombres mas no para las mujeres, ni de manera
agregada como lo determina el coeficiente de Gini. Se ha podido determinar
que los crimenes son cometidos en su mayoría por los hombres, hecho que la
mayoría de los estudios de caso revisados en otros países no señalaban. No
obstante, dicho comportamiento es sustentado por teorías de comportamiento
que muestran la necesidad del hombre de construir su propia identidad a partir
del ideal de hegemonía masculina que busca la obtención de poder, solvencia
económica, estatus y dominio. Por consiguiente, la opción del crimen nace a
182
partir de una situación de desigualdad en la que al no contar con las mismas

posibilidades para salir adelante, se ve al crimen como solución al problema.
Por consiguiente, los hombres serían aquellos que reaccionarían con mayor
proclividad al aumento de la desigualdad. La frustración producto de la envidia
de estar próximos a sujetos con mayor poder adquisitivo les generaría incentivos
a delinquir (Bolton y Ockenfels 2000, Fehr y Fischbacher 2002).
Cabe resaltar que si bien la desigualdad fue el foco de interés en el presente

trabajo, la variable que resultó más relevante para explicar la criminalidad fue
el ingreso promedio. En efecto, el llamado efecto envidia de la teoría de tensión
de Merton justifica el acto criminal. Ante un aumento del ingreso promedio
de la población próxima, se genera un aumento de las posibles ganancias por
cometer un crimen. Si bien el crecimiento económico en el Perú durante el
período 2004-2011 ha generado un aumento del PBI por cada región, la tasa de
denuncia de patrimonio ha aumentado de la misma manera. Precisamente, el
hecho de que la riqueza monetaria no se da de manera igualitaria no ha gene-
rado igual nivel de bienestar en la sociedad. Más aún, el costo de oportunidad
de cometer crímenes contra el patrimonio ha disminuido, ya que se ha
podido determinar que es considerado justificable para los criminales hombres.
Merton explica que es la estructura de la sociedad la que genera tensión y lleva

a los individuos a ocasionar crímenes. En el Perú, las oportunidades para que las
personas busquen salir adelante no están distribuidas uniformemente. Aquellos
que provienen de entornos economicos más sólidos poseen más posibilidades.
El desempleo cumple un rol muy importante, ya que se ha podido determinar
que está estrechamente vinculado al crimen. Las personas no ven otra manera
de salir de la pobreza que involucrándose en actividades delictivas. Por consi-
guiente, la teoría económica del crimen responde al incentivo económico de la
misma manera que los trabajadores formales responden a su trabajo. Asimismo,
si bien la relación entre la variable gasto en seguridad y la tasa de denuncia de
patrimonio es intuible, el coeficiente no es muy significativo. Por consiguiente,
resulta difícil cuantificar el efecto directo del gasto en seguridad y el crimen.
En vista de que la decisión de delinquir se basa en una decisión racional de ver

las posibles ganancias de involucrarse en actividades delictivas, la solución de
políticas públicas viene por el lado de generar los incentivos necesarios ade-
cuados. Confrontar la desigualdad de raíz implica una inversión significativa
en educación que permita a las personas tener oportunidades de desarrollo
183
similares. Ya que la inversión en educación es una decisión de largo plazo,

una solución inmediata es la inversión en formaciones prácticas para gente
mayor desempleada. En países como Alemania, el seguro de desempleo viene
acompañado de obligaciones que demandan capacitaciones formales. Al dar
nuevas herramientas a las personas para que puedan enfrentar la adversidad
de una situación de desempleo, se mejora su productividad para desempeñarse
en diferentes trabajos, y de esta manera se aumentaría su costo de oportunidad
de hacer crímenes. Por consiguiente, para una futura investigación se recomen-
daría la revisión de la efectividad de los programas del Ministerio de Trabajo,
como Projoven, que busca otorgar capacitacitaciones técnicas a jóvenes entre
los 16 y 24 años; Construyendo Perú, que favorece a personas desempleadas
mediante servicios intensivos en mano de obra; y la red Empleos Perú, que
brinda asesoramiento en la búsqueda de empleo.
Asimismo, se sugiere indagar más en los determinantes de crecimiento económico

y género en el crimen. Como se ha mencionado, el aumento de la criminalidad no
solo se debe a los factores mencionados. Como menciona la literatura, la migración
interna del campo a la ciudad, como lo señala Delgado (2011), es un factor que
puede aumentar la criminalidad, ya que aquellos migrantes que no encuentren
trabajo en las ciudades pueden terminar dedicándose a delinquir. No obstante,
dicha variable no se encuentra cuantificable en la Enaho, y resulta muy difícil de
medir. Asimismo, los conflictos sociales, la intolerancia y discriminación podrían
ser otros fundamentos para delinquir. Para estudios posteriores se recomendaría
utilizar una proxy de discriminación, como sugiere Kelly (2000), para observar si
este factor aumenta la tasa de denuncias de patrimonio debido al resentimiento
del individuo a la sociedad. No obstante, cabe resaltar que en los Estados Unidos,
donde se han realizado los estudios mencionados, existe información de la raza de
las personas que está relacionada con el nivel promedio de educación e ingreso.
Para el caso del Perú, resultaría más difícil aproximar esta variable.
Finalmente, el crimen contra el patrimonio puede ser entendido como una forma
de protesta de la sociedad. La marginalización, ocasionada por una desigualdad
de oportunidades, es la consecuencia de una serie de factores idiosincráticos
de la sociedad peruana. En efecto, el hecho de que el crimen haya venido de
la mano del crecimiento económico no solo es un tema novedoso para traer
sobre la mesa de discusión, sino es una llamada de atención acerca de cómo
nos deberíamos imaginar el crecimiento y de qué deberíamos hacer para per-
petuarlo en el tiempo.
184
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Anexos
Anexo 1
Promedio anual del crecimiento del PBI y de las denuncias de patrimonio (D. P.)
por departamento entre 2004 y 2011
% crecimiento anual PBI % crecimiento anual D.P.

Departamentos
2004-2011 2004-2011
Amazonas 30% 86%
Áncash 17% 1%
Apurímac 28% 20%
Arequipa 36% 122%
Ayacucho 46% 17%
Cajamarca 9% 10%
Cusco 46% 7%
Huancavelica 17% 135%
Huánuco 14% 8%
Ica 54% 7%
Junín 23% 17%
La Libertad 46% 4%
-
Lambayeque 34% 2%
-
Lima 38% 5%
Loreto 21% 9%
Madre de Dios 35% 6%
Moquegua 9% 14%
Pasco 16% 5%
-
Piura 33% 1%
Puno 25% 12%
San Martín 35% 32%
Tacna 18% 6%
Tumbes 29% 16%
Ucayali 24% 5%
-
Fuentes: Instituto Nacional de Estadística e Informática y Memoria anual de la Policía Nacional del Perú.
189
Anexo 2
Composición de la población penitenciaria (2011)
37%
29%
23%
8%
2% 1%
Delitos contra Delitos contra Delitos contra Delitos contra Delitos contra Otros
el patrimonio seguridad la libertad la vida, cuerpo la tranquilidad
pública y salud pública
Fuente: Instituto Nacional Penitenciario.
190
Reglas macrofiscales frente a la volatilidad de los precios de

los metales
Dedico esta investigación a mis padres, Flor y Manuel, y

les agradezco por el amor incondicional, la paciencia y el
gran esfuerzo por brindarme las mejores condiciones para
culminar con éxito mis estudios universitarios.
1. Introducción
Desde el año 2002 al 2012, el crecimiento promedio del producto bruto interno
(PBI) peruano ha sido de 6,4% anual, lo cual refleja, en parte, un aumento en
los precios de los recursos mineros de 14% anual en promedio (De la Torre
2012, Rossini et al. 2012). Se cuestiona si este crecimiento de la producción
peruana podría sostenerse frente a la incertidumbre sobre la evolución de la
economía internacional y a la exposición de nuestra economía frente a shocks
provenientes de la volatilidad de los precios internacionales, la cual surge por la
elevada concentración en exportaciones mineras. Dicha exposición también se
refleja en la elevada correlación entre los ciclos económicos de América Latina
y de China, principal consumidor de minerales como el cobre.
La actuación de la política fiscal frente a estos shocks debería ser contracíclica.

En el caso de que no existan reglas adecuadas, predomina la discrecionalidad,
la cual promueve fallas de gobierno e incentivos políticos para utilizar los in-
gresos fiscales provenientes de los recursos mineros en épocas de auge como la
que vivimos en la actualidad sin prevenirse de lo que ocurra con este auge en
el futuro. En el Perú hay una falta de atención a si las reglas fiscales actuales
generan una respuesta contracíclica. Las reglas –pese a que han logrado reducir
la deuda pública– probablemente generen mayor ruido en los ciclos económicos
en vez de amortiguarlos, perjudicando así la estabilidad macroeconómica (Banco
Mundial 2011a y 2012). Esto puede ser cierto dado que las reglas no incentivan
191
Reglas macrofiscales frente a la volatilidad de los precios de los metales
el carácter contracíclico como respuesta a los shocks externos, como las varia-
ciones de los precios de los metales (como primera evidencia, véase el gráfico 1).
Gráfico 1
Episodios procíclicos y contracíclicos de la política fiscal en el Perú
Output gap
5.0
II I 2008
4.0
(Contractionary) (Expansionary)
3.0
2.0
1.0 2006 2010
00
-1.0 2005 Fiscal Impulse
-2.0 III 2009

(Contractionary) 2004
-3.0 IV
-4.0 (Expansionary)
2003 2002
-5.0 2001
-6.0
-2.5 -2.0 -1.5 - -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0
Nota: existen ciertos episodios de política fiscal procíclica porque el impulso fiscal –el cual indica la variación del
balance estructural de la economía peruana cada año– es positivo cuando la brecha del producto ha sido positiva en
el cuadrante I. Lo contrario, en el cuadrante III. Los autores evalúan la contraciclicidad de manera más formal con un
número óptimo de rezagos: Impulso fiscalt= d * Impulso fiscalt-1 + * Desviaciones anuales de la brecha del productot
Donde l < 0, si la política es contracíclica. Se concluye que l presenta el signo contrario y no es estadísticamente
significativo, así que la política fiscal peruana no ha respondido de manera contracíclica en estos períodos.
Fuente: Rossini et al. (2012).
Ante dicha problemática, nos preguntamos qué tipo de reglas macrofiscales

estabilizan la economía peruana frente a un shock en los precios de los me-
tales, neutralizando así decisiones discrecionales. Se espera encontrar que
la aplicación de reglas macrofiscales reduzca la vulnerabilidad frente a una
situación donde no existan y donde se manejen los ingresos y gastos fiscales
a discreción. Asimismo, se espera que una regla de tipo estructural tenga un
mejor rendimiento en comparación con una regla convencional. Ello se daría
porque las reglas estructurales buscan diferenciar entre el ciclo económico y
la tendencia. Como indicadores principales, se comparará cómo reducen el
efecto final de los shocks en la volatilidad del producto y también el grado
192
de correlación entre el gasto público y la producción. Asimismo, implícito

en el buen funcionamiento de las reglas fiscales está su diseño que, como se
explicará, presenta un trade-off entre simplicidad y flexibilidad, y otro entre
credibilidad y flexibilidad.

En la revisión de la literatura, se discute cómo la volatilidad de los precios de los
metales es un importante shock externo y asimétrico que afecta la estabilidad
macroeconómica. También se señalan los argumentos a favor de la creación de
reglas fiscales sobre la discreción, enfatizando las fallas de gobierno generadoras
del comportamiento procíclico que se busca corregir. Se explica cómo el uso y
diseño de reglas macrofiscales buscan generar estabilidad frente a estos shocks
de corto plazo. Finalmente se revisa la experiencia de la economía peruana y
los indicadores de cómo han venido funcionando las reglas actuales.
En las secciones de marco analítico y de metodología, se revisan los esfuerzos

de investigación sobre el tema de reglas fiscales en el Perú. Luego, bajo esta
revisión, se plantea el modelo base de equilibrio general, la calibración, y se
detalla la selección de reglas fiscales que se evaluarán. En la sección de análi-
sis de resultados, se explicará el comportamiento de los principales agregados
económicos y, sobre todo, del gasto gubernamental y del producto bruto interno
cuando enfrenten las distintas restricciones impuestas por las reglas fiscales. En
conclusiones y recomendaciones, se discute la importancia de los resultados y
se proponen extensiones interesantes para considerar en el futuro.
2.1 Efectos de la concentración en commodities sobre el crecimiento económico
La atención ha girado en torno al efecto negativo que tiene la mayor vola-

tilidad relativa en los precios de los commodities con relación a otros rubros
como la manufactura1. Dicha volatilidad genera inestabilidad económica
1. El efecto de la volatilidad en la estabilidad macroeconómica se amplifica por la concentración de las

exportaciones en materias primas (Sinnott et al. 2010, Lederman y Xu 2009, Calderón 2012). Aunque la
diversificación de esta cartera no es materia de la presente investigación, se resaltan hallazgos al respecto.
Hausmann y Klinger (2008) demuestran que la transformación en el sector exportador peruano se mantiene
dentro de los sectores de minería y energía, pese a que lideraron el colapso en los años setenta del crecimiento
económico por una caída grave en los precios. Por otro lado, Camanho y Romeu (2011) midieron que diversificar
la cartera exportadora hubiera permitido que el sector exportador latinoamericano presente una caída menor
193
–reflejada en una alta volatilidad del producto– y ello genera riesgo e incerti-
dumbre, amenazando al crecimiento de largo plazo (Sinnott et al. 2010). Para
eso último, el Perú efectivamente presenta una correlación negativa entre el
nivel de volatilidad del producto con el nivel de crecimiento del mismo. Las
fluctuaciones en los precios de los recursos minerales en países concentrados
en ellos, como el Perú, agravan la volatilidad en los ingresos y gastos del
gobierno (Sinnott et al. 2010). Ello deteriora el aparato institucional que rige
la política fiscal, como se discutirá en la siguiente sección. No obstante, visto
de otro modo, si al reducir la volatilidad se genera un crecimiento sostenible,
este tendrá un efecto positivo significativo en la pobreza, y en la redistribución
del ingreso y oportunidades, como se busca alcanzar a largo plazo (Ferreyros
y Moreno 2012, BID 1995).
2.2 Rol de las reglas fiscales en reducir la vulnerabilidad frente a los shocks
Investigaciones como las de Acemoglu et al. (2003) explican que la com-

binación de alta volatilidad y crecimiento es endógena a la calidad de las
instituciones presentes. El nivel de vulnerabilidad hacia esta volatilidad
incluye la flexibilidad y la calidad de las políticas frente al impacto de estos
shocks en el corto plazo (Sinnott et al. 2010, Adler y Sosa 2011, Calderón
2012). Collier y Goderis (2007) y Brahmbhatt y Canuto (2010) señalan que
los efectos positivos y negativos de la dependencia de los commodities son
condicionales al tipo de política fiscal que adopte cada país. Un gobierno
débil y que no posee reglas, expandirá el gasto excesivamente ante un boom,
generando una pérdida de crecimiento en el largo plazo. Spatafora y Tytell
(2009) muestran que la posición fiscal adoptada en el auge de los commodities,
durante el año 2006 y en adelante, se refleja en el crecimiento económico.
Ante ello, el enfoque de la presente investigación es el carácter contracíclico
de la política fiscal para aminorar los impactos a corto plazo, que acompaña
a otras medidas de estabilización macroeconómica2.
frente a la crisis internacional de 2008-2009. Finalmente, se conoce que los niveles de crecimiento de Asia
son superiores a los de América Latina debido a una exitosa estrategia de diversificación, en los últimos 40
años, que los convirtió de exportadores a importadores netos de materias primas (Adler y Sosa 2011, Banco
Mundial 2011b, Agosin 2006).
2. Secundariamente, se rescata la respuesta de otros factores de política ante un shock en los precios. Por un
lado, las metas explícitas de inflación en el Perú generan una política monetaria contracíclica. Por otro lado,
el manejo de amplias reservas internacionales y cierta flexibilidad del tipo de cambio han servido como meca-
nismo de defensa hacia esas fluctuaciones macroeconómicas. Finalmente, el nivel de dolarización e inserción
financiera internacional también son relevantes al representar el nivel de vulnerabilidad (Adler y Sosa 2011).
194
2.2.1 Causas de la prociclicidad
La evidencia empírica sugiere que, en economías en vías de desarrollo, la

política fiscal es procíclica: aumenta el consumo del gobierno durante las
expansiones y decae en las recesiones (Talvi y Végh 2000). Además, en países
cuyas exportaciones están fuertemente concentradas en commodities, el
gasto e ingreso del gobierno sigue de cerca el precio mundial de dichos
productos, comportamiento que se acentúa conforme mayor dependencia
exista de ellos (para el caso peruano, véase el gráfico 2). De la Torre (2012)
afirma que a mayor abundancia de recursos naturales es menor el esfuerzo de
ahorro, pese a que podría usarse para estabilizar la inversión y gasto público
en momentos de precios bajos. Córdova y Rojas (2010) afirman que las altas
tasas de volatilidades del gasto público y el crecimiento económico están
asociadas a los términos de intercambio. Señalan que la correlación del gasto
público y el precio de los commodities (sin combustibles) es 0,4; y del gasto
público y el crecimiento del PBI, 0,8. Ello se debe a que en auges, cuando
los ingresos fiscales son altos, existe una mayor propensión a gastar los
ingresos extraordinarios.
Gráfico 2
Ingresos corrientes y gastos no financieros del gobierno general frente a los precios de
las exportaciones (millones de soles de 2009)
120.000 Ingresos corrientes del GG (eje izquierdo) 400,0
100.000 Gastos no financieros del GG (eje izquierdo) 350,0
Precio exportaciones (índice=1994, eje derecho) 300,0
80.000
250,0
60.000 200,0
40.000 150,0
100,0
20.000 50,0
0 0,0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Nota: existe esta fuerte relación entre ingresos corrientes del gobierno y el gasto, que siguen al movimiento de
los precios de las exportaciones. Los recursos provenientes del boom minero permiten obtener elevados ingresos
fiscales, los cuales se traducen inmediatamente en mayores gastos. Esto se basa en incentivos para elevar los gastos
cuando existen elevados ingresos y no da pie a una política contracíclica como señalan Talvi y Végh y De la Torre,
para las economías en desarrollo.
Fuente: data extraída de Estadísticas Económicas, Banco Central de Reserva (BCRP). <http://www.bcrp.gob.pe/>.
Fecha de consulta: 25 de abril de 2013.
195
Los factores que generan esta desfavorable prociclicidad provienen de las

fallas de gobierno, los recursos comunes y la institucionalidad formada
alrededor de los ingresos fiscales provenientes de los recursos mineros. Por
el lado de las fallas del gobierno, Perry (2003) y Schick (2002) explican que,
en una estructura presupuestal discrecional o con débil institucionalidad, las
presiones y los incentivos políticos son fuertes para promover prociclicidad
en la decisión política, que impide crear superávits en tiempos de bonanza.
Asimismo, la presencia de recursos proveniente de la explotación de recur-
sos naturales corroe a las instituciones fiscales, haciendo realidad la visión
moderna de la «maldición de los recursos naturales» (Sanguinetti 2012;
Sinnott et al. 2010; Robinson et al. 2006; Mehlum et al. 2006; y Collier y
Hoeffler 2009). Las razones yacen detrás del comportamiento rentista que
se asocia a la gran proporción que las rentas mineras tienen en los ingresos
fiscales. Moore (2007) explica que los gobiernos cuyos recursos dependen
de la prosperidad de su economía van a tener incentivos a elegir políticas
que la promuevan, como desincentivar la recaudación de impuestos a las
actividades extractivas, o crear un aparato institucional en beneficio de
estos grupos extractivos.
2.2.2 Justificación del uso de las reglas macrofiscales
Las reglas macrofiscales ayudan a minimizar la presión sobre los recur-

sos para que sean utilizados de forma eficiente. Un conjunto de reglas
bien diseñadas permite esta eficiencia y, a su vez, la solvencia de largo
plazo de las finanzas públicas. Asimismo, ayuda a los políticos a resistir
los incentivos que rompen con sus compromisos anteriores, genera un
amortiguador de shocks en el corto plazo y facilita la consolidación fiscal
(Afonso y Tovar, 2012). A través del criterio de accountability, las reglas
otorgan credibilidad y reputación a las autoridades que las ejecutan (Fe-
rrero 2008). También sirven como medio de comunicación con el sector
privado, dándoles un marco estable para desempeñar sus actividades
(Ferrero 2008). No obstante, en América Latina, los efectos de las reglas
macrofiscales al enfrentar los shocks en el corto plazo sobre el ciclo
económico se han ignorado, ya que contener el endeudamiento ha sido
el objetivo central de política fiscal (Perry 2003). Entonces, los políticos
podrían ser incentivados correctamente para que se mantengan los logros
en cuanto a reducir la deuda, como en el caso peruano, pero sin exacerbar
la volatilidad macroeconómica.
196
Las reglas fiscales así serían superiores a la política discrecional con sesgo
hacia déficit fiscal porque velan por una disciplina fiscal que produce un
manejo prudente de las finanzas públicas. Asimismo, se ha demostrado
que reducen el problema de inconsistencia temporal3, sobre todo cuando
hay elevados costos de desviarse, como cuando se las atribuye a la consti-
tución o a un alto nivel de la legislación (Kopits 2004). En el contexto de
las economías con recursos no renovables, se necesita restablecer el marco
institucional –que tiene el rol de dar los incentivos económicos, políticos y
sociales correctos– si fallan en generar una respuesta contracíclica a shocks
como las volatilidades en el precio de estos recursos. Bjerkohlt y Niculescu
(2004) afirman que, ante auges del precio de las materias primas, las reglas
fiscales sirven para focalizar la política de una decisión de usar estos recursos
en el corto plazo hacia lograr la sostenibilidad fiscal en el largo plazo. Para
los autores, el uso de fondos de estabilización, que se relacionan con los
ingresos de los recursos, es complementario con el uso de las reglas fiscales
para poder encontrar una política efectiva frente a shocks en el corto plazo4.
2.2.3 Implicancias del trade-off en el diseño de una regla macrofiscal
En la búsqueda de un diseño que permita una política contracíclica y evite

crear un elevado déficit, se considera que el comportamiento de los precios
de los commodities es aleatorio, y que es difícil distinguir entre shocks transi-
torios y permanentes (Pereyra 2000). Ante ello, reglas bien diseñadas pueden
ayudar en la estabilización y apoyar las metas de solvencia y credibilidad en
el largo plazo. Se presentan dos principales trade-offs en su diseño. Primero,
en cuanto al trade-off de simplicidad y flexibilidad, las recomendaciones
señalan que los indicadores de medición deben ser sencillos operativamente
y susceptibles de supervisión por las autoridades para generar transparen-
cia, pero también se recomienda que posean cierto grado de flexibilidad
ante shocks exógenos, para que no obstaculicen el crecimiento económico
(Kopits y Symansky 1998). Luego, existe otro trade-off entre credibilidad
y flexibilidad. En respuesta a reglas estándar inflexibles y procíclicas, las
reglas se han tenido que complicar mediante medidas ajustadas cíclicamente
3. Las reglas son preferidas a un manejo discrecional porque los individuos se comportan según sus expectativas
sobre las políticas en el futuro, es decir, apenas una política sea anunciada. Entonces los políticos anunciarán
su política y luego querrán cambiarla discrecionalmente, lo cual reduce el bienestar social (Drazen 2000)
4. Se recomienda revisar, en su análisis, el caso de dos países (Noruega y Venezuela) que dependen del precio
del petróleo.
197
(Agénor y Devrim 2011; Ferreyros y Moreno 2012). Así, por ejemplo, Chile
mantiene una regla de superávit estructural de 1% del PBI que permite dé-
ficits limitados durante las recesiones y genera una política contracíclica.
Esta mayor flexibilidad tiene un costo, por su difícil aceptación política e
implementación debido al cálculo y formulación las estimaciones como del
producto potencial, que dificulta su cumplimiento y monitoreo, afectando su
credibilidad (Agénor y Devrim 2011). En otros casos en América Latina, las
Leyes de Responsabilidad Fiscal y Transferencias Estabilizadoras han sido
muy rígidas, por lo que se generó su incumplimiento en varias ocasiones
(Perry 2003)5. Por otro lado, también se han utilizado cláusulas de escape
para circunstancias extremas, pero ello puede debilitar la credibilidad de
dichas reglas y se les debe evitar (Bjerkohlt y Niculescu 2004).
2.3 Reglas fiscales en el Perú
En el Perú, siendo un país rico en recursos mineros, la consolidación fiscal es

más importante porque promueve la oportunidad de promover un desarrollo
económico y social, por lo que debe ser considerada su sostenibilidad en el
largo plazo y la flexibilidad en el corto plazo frente a shocks externos. Las
reglas macrofiscales en el país, expuestas en la Ley de Responsabilidad y
Transparencia Fiscal, junto a otras medidas han contribuido a la prudencia
fiscal y a impedir la acumulación de deuda, e incluso permitieron reducirla6.
Lamentablemente, no han evitado el manejo fiscal procíclico, como se dis-
cute en las siguientes líneas (Ferreyros y Moreno 2012; Montoro y Moreno
2008; Pereyra 2000).
Predominan dos reglas que se resumen en no aumentar el déficit del sector

público no financiero en más de 1% del PBI y que el crecimiento del gasto
real de consumo no supere el 4% anual7. Como bien señalan Ferreyros y
Moreno (2012), la combinación de ambas tiene un elemento parcialmente
contracíclico. Si existiese solo una regla del déficit, los gastos seguirían a
5. Se recomienda revisar Perry (2003) para el desarrollo de casos más puntuales.

6. Se dio una considerable reducción de la deuda neta del sector público de 38% del PBI en 2001 al 8% en
2011 (Rossini et al. 2012).
7. A finales del año 2013, posterior a la finalización de este documento, se modificó la Ley de Responsa-
bilidad y Transparencia Fiscal y se modificaron dichas reglas para presentar un carácter más estructural al
elegir los límites del gasto, el cual ahora abarca no solo al gasto de consumo sino al gasto no financiero del
gobierno nacional.
198
los ingresos fiscales, los cuales dependen positivamente de la actividad eco-

nómica. También se induciría a que los impuestos suban cuando existe un
bajo crecimiento, por la dificultad de encontrar financiamiento. No obstante,
con la regla del gasto, este no se incrementa demasiado en tiempo de auge
y se obliga a ahorrar cualquier excedente del 4%; mientras que, en caídas,
la regla solo fija el déficit (en recesión, se puede hacer uso de la cláusula de
escape para llegar a un déficit máximo de 2,5%).
Cuadro 1
Reglas macrofiscales del LTRF en el Perú (en porcentajes) y su ejecución: 2000-2010
200
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
I. Reglas generales
Déficit del sector público 2,00 1,50 1,00 2,00 1,50 1,00 1,00 1,00 2,00 2,00
(porcentaje del PBI)

% real gasto no financiero 2.00 2,00 2,00 3,00 3,00 3,00
gobierno general

% real gasto corriente no fi- 3,00
nanciero del gobierno central
% real gasto de consumo del 3,00 4,00 10,00 8,00

gobierno central
II. Reglas generales

Déficit del sector público
3,30 2,50 2,20 1,70 1,00 0,30 -2,10 -3,10 -2,30 1,60 0,50
(porcentaje del PBI)
% real indicador de
1,20 -4,30 2,30 3,00 2,20 8,70 8,80 0,20 2,10 10,40 6,30
gasto público
Nota: la regla del déficit del sector público se ha cumplido a partir del año 2003. La regla del gasto sí ha tenido
un menor cumplimiento, como se destaca en 2005 y 2006, con dispensas otorgadas por el Congreso. Además, se
observan los cambios en la regla del gasto, donde se han ido excluyendo cada vez más partidas y ello le resta el
elemento procíclico de la combinación de ambas reglas.
Fuente: Ferreyros y Moreno (2012).
Como se observa en el cuadro 1, esta última regla ha ido modificándose

y no siempre se ha cumplido en su integridad (Ferreyros y Moreno 2012).
La regla del gasto no financiero del gobierno central se cumplió en 2000
y 2001, pero no posteriormente ante los elevados precios internacionales.
Luego esta regla del gasto se modificó, aplicándose solo al gasto corriente
en 2006 y luego solo al gasto de consumo desde 2007 con el propósito de
199
liberar recursos para aumentar la inversión pública y reducir la brecha de

infraestructura. Estas exclusiones reducen el elemento contracíclico, ya que
la inversión pública absorbe la volatilidad de los ingresos, afectando también
su calidad. Además, hacen ineficiente el gasto porque existe un sesgo hacia
invertir en infraestructura con relación a la provisión de servicios públicos,
que se mantiene sujeta a la regla. Finalmente, otras alternativas como la
creación de un comité de gestión fiscal y otras secciones de la LRTF que no
tratan de reglas macrofiscales, como las reglas acerca del fondo de estabi-
lización fiscal, son pertinentes para el caso, pero no serán el enfoque de la
investigación por el momento.
Entre los esfuerzo empíricos para estudiar las reglas fiscales para la economía
peruana, se destacan dos grandes investigaciones. Montoro y Moreno (2007)
revisan reglas convencionales y estructurales en un modelo de economía ce-
rrada calibrado para el Perú. Dicho análisis no da lugar a shocks externos en
la evaluación de reglas fiscales; sin embargo, ellos concluyen que una regla
estructural, la cual aísla los ingresos temporales fiscales de los de largo plazo,
genera una menor volatilidad del producto que una regla convencional. Asimis-
mo, proponen evaluar si dicho resultado se sostiene en un modelo de economía
abierta. Por otro lado, Córdova y Rojas (2010) revisan las reglas fiscales en un
modelo de economía abierta y pequeña microfundado y calibrado para la eco-
nomía peruana. Presentan shocks externos como los descritos en el modelo que
describiremos más adelante, el cual tomaremos como base, donde se incluyen
los shocks de precios de las exportaciones. Ellos, sin embargo, evalúan las
reglas según el cambio en el bienestar de los agentes económicos. A diferencia
de ellos, en esta investigación se enfatizará la estabilidad macroeconómica. La
evaluación más bien tiene como indicadores el efecto final sobre la volatilidad
del producto y el grado de correlación entre el gasto público y la producción, de
tal forma que se compare si la política fiscal se comporta de forma contracíclica.
Antes de describir el modelo base, se enfatizan los escenarios adicionales que se

plantean. En ellos, solo se partirá de un shock en la volatilidad de los términos
de intercambio (TI), ratio entre el precio de las importaciones, Pm , el cual se
toma como numerario, y el precio de las exportaciones, Px , el cual refleja el
precio de los metales. Para ello, otros shocks externos presentes en el modelo
base serán anulados. El primer escenario contiene una regla convencional de
200
deuda, como en el modelo base. El segundo, presenta una regla estructural de

deuda. En estos dos primeros escenarios, se asume que las familias no presentan
restricciones de acceso al crédito. El tercer y el cuarto escenario tienen una regla
estructural de deuda, pero con un nivel de restricción al crédito de 50% y 99%
respectivamente. Las reglas convencional y estructural de deuda mencionadas
son propuestas por Córdova y Rojas (2010) y Montoro y Moreno (2008).
3.1 Descripción del modelo base
Se presenta una versión del modelo de ciclos económicos reales para una
economía pequeña y abierta basada en Córdova y Rojas (2010). La economía
está poblada por un continuo de familias idénticas que consumen únicamente
bienes importados, ofertan trabajo y ahorran utilizando un activo financiero
externo. Luego existen dos tipos de empresas; aquellas productoras de bienes
exportables y no consumibles, y aquellas empresas productoras de capital que
utilizan insumos importados. Se permite así que el modelo endógenamente
tenga una elevada dependencia del sector externo y los shocks de precio
de las exportaciones tengan posteriormente un impacto significativo en las
variables relevantes como son los agregados del gobierno y la producción.
3.1.1 Sector privado
Las familias presentan la siguiente función de utilidad:
E0 Σt=0 {bt U (Ct , Lt )} (1)
donde E0 denota la esperanza matemática condicional a la información

disponible en el 0, be(0,1) es el factor de descuento subjetivo, y U (∙,∙) repre-
senta la utilidad instantánea, que es estrictamente creciente en el consumo
Ct , estrictamente decreciente en el trabajo Lt y estrictamente cóncava en
ambos argumentos. En particular, se asume una forma funcional común,
como la siguiente:
1-σ 1-n
U (Ct , Lt) = Ct Lt (2)
1-σ 1-n
donde σ > 0 y n > 0 son las inversas de las elasticidades intertemporales de
sustitución y de trabajo, respectivamente. Las familias buscan maximizar
(1) sujeta a la restricción presupuestaria:
201
f f
Ct + Bt = Wt Lt + Rt Bt-1 + Tt + pt ∀t = 1,2, ... (3)
Todas las variables están expresadas en términos del precio de bienes im-
portables, Pm , el cual se toma como un numerario. Cada período las familias
f
financian sus decisiones de consumo (Ct ) y compran activos externos (Bt ),
con el salario real que reciben por trabajar (Wt ), los intereses que reciben
por poseer activos (Rt ), los beneficios de las empresas que poseen (pt ) y
las transferencias que reciben del gobierno (Tt ). La tasa de interés bruta
subyacente a los activos externos, Rt , depende tanto de la tasas de interés
externa, Rt* , como de una prima por riesgo en función del nivel de activos
agregado, Ψ(Bt ):
Rt = Ψ(Bt )Rt * (4)
donde Ψ (Bt )=(ΨB (B - Bt )), siendo B el nivel de activos agregado de la

economía en estado estacionario. La tasa de interés bruta externa sigue un
proceso autorregresivo donde μR* ) ∼ N (0, σR* ), como:
ln Rt* =(1- pR * ) lnR* + rR * lnRt-1

*
+ μR* (5)
La condición de optimización es el resultado usual de la ecuación de Euler,

por la que la utilidad marginal del consumo presente debe ser igual a la
utilidad marginal de consumir en t+1, traído a valor presente (ello induce
a las familias a intentar suavizar el consumo),
(Ct ) -σ = bEt {(Ct+1) -σ Rt +1 (6)
Por otro lado, la condición de optimización intratemporal para la oferta de

trabajo implica igualar la utilidad marginal de consumir con la desutilidad
marginal de trabajar:
Lt = Ct-σ Wt (7)
Por otro lado, las familias son propietarias de las firmas que producen un
único bien, exportable y no consumible, Yt , que es transado a un precio
de exportación, Px . Los términos de intercambio vendrán dados por TIt =
Pxt /Pmt , y se asume que, para μTI ~ N(0, σ 2TI ), evolucionan de acuerdo con
el proceso autorregresivo
202
lnTIt = pTI lnTIt-1 + μTI (8)
Dicho proceso va a ser relevante para nuestro análisis, ya que el shock de

los precios de las exportaciones, que equivalen aquí al shock en el precio
de los metales, afectará directamente a los términos de intercambio y ello
repercutirá en el resto de la economía, como se verá en las siguientes líneas.
El bien exportable es producido mediante una función Cobb-Douglas:

a 1-a
Yt = At Kt-1 Lt (9)
donde a es la participación del nivel de capital en la producción, y At

representa el nivel de tecnología, que con μA ~ N (0, σA2 ) sigue el siguiente
proceso autorregresivo:
lnAt = ρA lnAt-1+ μA (10)
Además, las empresas enfrentan una tasa impositiva τt aplicada a los in-
gresos obtenidos de producir el bien de exportación (Pxt Yt). Las empresas
toman la decisión de cuánto trabajo Lt contratar y del nivel de inversión It
que realizarán en cada período, donde el capital nuevo es comprado a un
precio Qt a las empresas productoras de capital. Las condiciones de opti-
mización llevan, como es usual, a igualar las productividades marginales
de cada factor con sus respectivas retribuciones:
Y
Wt = (1-a) (1-τt ) TIt L tt (11)
Qt = Et {b ( ) [a (1- τt ) TIt YKt+1t

Ct +1 -σ
Ct
+ 1 - δ ) Qt +1 ]} (12)
En una economía abierta, un shock en los términos de intercambio tiene

el efecto inmediato de incrementar los pagos a los factores al elevar sus
productividades marginales (en principio, la misma implicancia que un
shock tecnológico). Esta influencia se propagará de manera indirecta hasta
las decisiones de consumir y trabajar.
También existen empresas productoras de capital, que operan bajo com-

petencia perfecta y construyen nuevos bienes de capital para venderlos
203
a las empresas productoras del bien de exportación a un precio Qt . Esta

actividad de construcción del nuevo capital requiere como insumo un bien
de inversión It , el cual es transformado en un nuevo capital mediante la
siguiente función de producción con retornos constantes a escala:
Xt = φ ( K t ) Kt-1 , en donde φ ( Kt t-1 ) = Kt t-1 – Ψ2k ( Kt t-1 - δ )2

I I I I
(13)
t -1
La condición de optimización para los productores de capital exige que

Qt φ´(∙)=1. Dado que este proceso de construcción de nuevo capital está
sujeto a costos de ajuste, el proceso de acumulación de capital de la
economía será:
I
Kt = φ ( K t ) Kt-1 + (1- δ) Kt-1 (14)
t -1
Del total de ingresos que obtiene la economía en términos de los bienes

importables, las familias destinan parte del consumo Ct , e inversión It ,
y parte lo consume el gobierno Gt (cuya dinámica se explica en el sector
estatal a continuación), constituyendo esta diferencia la balanza comercial.
La balanza comercial tiene como contraparte la acumulación de activos
totales de la economía, Bt . Así:
TItYt - Ct - It - Gt = Bt Ψ(Bt) Rt-1

*
Bt-1 (15)
3.1.2 Sector estatal
El gobierno recibe ingresos de la recaudación de impuestos, así que está

sujeto a la recaudación de impuestos:
f
τtYt - Gt - Tt = Dt - Rt-1 Dt-1 (16)
f
donde Yt = TItYt , y Dt representa el nivel de activos netos mantenidos por
el gobierno. Asimismo, las transferencias son Tt = TrtYt .
Como se observa, el modelo permite tener un nivel agregado del producto

f
sujeto a las variaciones de los términos de intercambio, Yt . Asimismo,
extraer Yt nos permitirá obtener un nivel de producción estructural y útil
para las reglas de esta naturaleza. Por el lado de los ingresos fiscales, se
204
f
podrá evaluar cuando estos provengan del sector exportador τtYt , siendo
τt una tasa impositiva fija. Esto acercará el modelo al contexto descrito en
el análisis de la literatura, donde la política fiscal depende de los ingresos
generados de las rentas de los recursos minerales.
Con estos insumos, se definen dos tipos de regla fiscal, una convencional y
otra estructural, que limitarán el gasto en función de un ratio fijo de deuda/
producto. Estas reglas, como se mencionó, se basan en las investigaciones
de Montoro y Moreno (2007) y Córdova y Rojas (2010). En la primera, se
maneja una restricción de un ratio deuda/producto convencional constante
f
Dt = dYt , donde el nivel de producto real toma en cuenta los efectos del
choque de términos de intercambio. En la segunda, se tiene como restricción
mantener un ratio deuda/producto estructural constante Dt = dYt , donde
el nivel de producto estructural es definido como el nivel de producto que
no toma en cuenta el efecto de los choques de los términos de intercambio.
Cabe resaltar que Dt representa activos, por lo que d se asumirá negativo
implicando una posición deudora en estado estacionario.
En períodos de auge en los términos de intercambio, el gobierno estará

obligado a acumular más activos (deuda) para cumplir la regla impuesta.
La regla convencional hará que la acumulación de activos se comporte de
forma menos estable que la regla estructural, que considera un nivel de
producción sin las fluctuaciones de los términos de intercambio. Por el
lado de la recaudación, el gobierno puede establecer una tasa impositiva
f
fija, τt = τ, sobre el producto convencional Yt . Así, incluyendo las reglas
en la dinámica del gobierno tenemos lo siguiente, respectivamente, para
la regla convencional (17) y para la regla estructural (18):
f
f I
τtYt - Gt - Tt = Dt (1 - Rt-1 t -1 ) (17)
f
Yt
f It -1
τtYt - Gt - Tt = Dt (1 - Rt-1 Yt
) (18)
Mientras que el modelo base y el primer escenario consideran la regla

convencional, el resto de escenarios contienen a la regla estructural. Asi-
mismo, se evalúa, en el tercer y cuarto escenario, la restricción al crédito
a una proporción de familias (Galí et al. 2007). Ello permitirá evaluar si el
rol de las reglas fiscales sirve para suavizar el consumo de aquellas fami-
205
lias que están limitadas en tener decisiones intertemporales óptimas con

el propósito de suavizar ese consumo. Esta circunstancia es común en la
economía peruana, donde ante shocks externos, muchos de los agentes no
necesariamente pueden integrar en su decisión de consumo a lo largo del
tiempo a los efectos temporales o permanentes de dicho shock, y más bien se
genera mayor volatilidad en los agregados cuando se presentan los shocks.
Se selecciona una proporción de familias sin acceso al crédito, que aunque

mantiene una forma funcional de la función de utilidad igual que el caso
anterior, resuelve un problema de optimización estático, cuya restricción es
Ct = Wt Lt + Tt . La solución a dicho problema se resume en su decisión de
trabajo y consumo. Sus respectivos niveles agregados tomarán en cuenta
esta decisión de las familias con restricciones y sin restricciones al crédito
bajo sus respectivos pesos:
n -σ
Lt = Ct Wt (19)
Ct = Wt Lt + Tt (20)
3.2 Calibración
Se asignan los valores correspondientes a los parámetros incluidos en el

modelo, según estos han sido elegidos en Córdova y Rojas (2010), los cuales
revisaron para la economía peruana considerando los niveles estándar de
la literatura. Cabe destacar que estos niveles representan promedios para
períodos trimestrales.
3.2.1 Modelo base
Se desarrolla el modelo base, el cual contiene a los parámetros calibrados

de la sección anterior para poder compararlo con el ajuste de los datos
que presenta la economía peruana. Estos datos han sido calculados con la
información disponible del primer trimestre de 1980 al tercer trimestre de
2009 por Córdova y Rojas usando el filtro Hodrick y Prescott. Se considera
en este modelo base a la regla convencional, la cual debe mostrar una mejor
aproximación al caso peruano por no ser muy restrictiva, en contraste a
no usar ninguna regla específica.
206
Cuadro 2
Calibración del modelo
A. Preferencias b = 0,985 F. Shocks ρα = 0,95

σ = 2, η = 1 ρα = 0,000105
ρTI = 0,91
B. Función de producción α = 1/3
σTI = 0,000488
δ = 0,023
ρR* = 0,91
C. Productores de capital Ψk = 16,4 σR* = 0,000048
D. Gobierno τ =0,18 G. Reglas fiscales d = -0,24 * 4

Tr = 0,01 w=1
E. Agregación ΨB = 0,007
= 0,3 * 4
Fuente: elaboración propia sobre la base de los valores de Córdova y Rojas (2010).
Se observa que el ajuste es bastante bueno en la relación de las variables

en estado estacionario. Los ratios de volatilidades, si bien presentan un
menor ajuste, concuerdan proporcionalmente y tienen cierto sesgo a una
menor volatilidad en los agregados con relación a la data. Finalmente, el
grado de las correlaciones presenta también cierta diferencia, con excepción
del gasto público, el cual es una variable clave para el análisis posterior.
Cuadro 3
Análisis del modelo base versus los datos
Estado estacionario y momentos empíricos Datos Datos
A. Estado estacionario C/Y 0,678 0,6565

I/T 0,164 0,1699
G/Y 0,153 0,1554
B. Ratio de volatilidades σc /σy 0,97 0,5557

σ1 /σy 2,97 2,2586
σG /σy 1,83 1,0000
C. Correlaciones σC,Y 0,92 0,5979

σ1,Y 0,81 0,5084

σG,Y 0,55 0,5994
Fuente: datos extraídos de Córdova y Rojas (2010).

207
4.1 Modelo con regla convencional
De ahora en adelante en el análisis, se evalúan los escenarios con solo el

shock de los precios de las exportaciones a través del shock negativo de los
términos de intercambio, donde σTI = 0,001, y el resto de shocks externos se
anulan. Se observan los impulsos respuestas correspondientes de los siguientes
20 trimestres dado ese shock inicial, negativo y persistente, ρTI = 0,91.
Cuando el modelo presenta una regla convencional, el shock negativo en los

precios de las exportaciones genera una reducción en la producción, ya que
representa aquello que la economía exporta; ello también se vería reflejado
en una reacción negativa de la balanza de pagos. También se reducen las
productividades marginales del capital y trabajo, por lo que se ve que la
inversión y el salario disminuyen. Pese a que el salario se reduce, el trabajo
no responde mucho a ese cambio, ya que supera el efecto riqueza al efecto
sustitución. También la acumulación de activos se reduce.
Resalta el comportamiento del gasto, el cual diminuye por efecto del shock en
los términos de intercambio. La regla propuesta hace que ante un shock ne-
gativo y persistente como el modelado, la deuda que puede tomar el gobierno
se reduzca por la menor recaudación que se genera, así que los gastos deben
reducirse casi tanto como el producto y así mantener la regla convencional.
La regla de deuda hace que la política no sea lo suficientemente contracíclica
ante un shock externo como se tiene como objetivo.
4.2 Modelos con regla estructural y a distintos niveles de acceso al crédito
4.2.1 Sin restricciones al acceso al crédito
Cuando el modelo presenta una regla estructural y no hay restricciones de

acceso al crédito, también se observa que la dinámica de los agregados eco-
nómicos es muy similar al caso anterior. Sin embargo, el gasto no ha tenido
que disminuir tanto como antes frente a la reducción de los términos de in-
tercambio. De esta manera, se genera una respuesta más contracíclica que el
caso anterior con una regla convencional. En conclusión, la regla estructural
suaviza la respuesta del gasto; aunque los efectos finales no se han traducido
en una menor volatilidad del producto real, como se muestra en el gráfico 4.
208
Gráfico 3
Impulsos respuestas: modelo con regla convencional de deuda
Consumo Producto Salario
-0,01 -0,02 -0,02
-0,012
-0,04 -0,03
-0,014
-0,016 -0,06 -0,04
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-3 -3
X 10 Trabajo Capital X 10 Inversión
-2 -0,02
-0,04 -6
-0
-0,06 -8
-2 -0,08
-0,1 -10
-4
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-3 -3
X10 Tasa de interés Gasto X 10 Activos
6 -0,02
4 0
2 -0,04
-0,05
0
-0,06 -0.1
-2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Gráfico 4
Impulsos respuestas: modelo con regla estructural de deuda (0% de restricción)
-0,01 -0,02
-0,02
-0,012
-0,04
-0,014 -0,03
-0,016 -0,06 -0,04

5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-3 -3
-2 -0,02
-0,04 -6
-0 -0,06 -8
-0,08 -10
-2 -0,1
-0,12 -12
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-4 -3
X10 Tasa de interés Gasto X 10 Activos
-0,005 -0,04
6
-0,06
-0,01
4 -0,08
-0,015 -0,1
2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
209
4.2.2 50% de las familias con restricciones al acceso al crédito
Se representa un escenario con restricciones crediticias en 50% de las fa-

milias y se comparan los resultados con el caso anterior, que nos explicaba
que la regla estructural funcionaba para aminorar la volatilidad del gasto
pero sin efecto sobre la volatilidad del producto. Este nivel de restricción
al crédito es lo recomendable en el estudio de países en vías de desarrollo
como el Perú. Considerando que ese 50% no puede realizar la suavización
de su consumo, se observa que el producto sí reduce su volatilidad ante la
presencia de reglas estructurales. Asimismo, se suaviza aún más la respuesta
de gasto, el cual se vuelve más contracíclico que el caso anterior, ya que
el gobierno tiene que cubrir con gasto público las necesidades de estas
familias que no pueden suavizar más su consumo (gráfico 5).
Gráfico 5
-0,02
-0,01 -0,02
-0,015 -0,04 -0,03

-0,04
-0,02 -0,06
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-3 -3
2,5 -0,05 -0,01
2 -0,1 -0,015
-0,15
1,5 -0,02
-0,2
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-4 -3
X10 Tasa de interés X10 Gasto Activos
5 -4 -0,02
4 -6 -0,04
3 -8 -0,06
2 -10 -0,08
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
4.2.3 99% de las familias con restricciones al acceso al crédito
El mismo ejercicio se desarrolla a un nivel de restricción de crédito del 99%

con la regla estructural (gráfico 6). Se suaviza aún más la volatilidad del
producto y se genera una mayor respuesta contracíclica del gasto. Enton-
210
ces, estas dos propiedades que genera la presencia de reglas estructurales

se manifiestan más mientras mayor es la cantidad de familias sin acceso
al crédito en la economía.
Gráfico 6

-0,01
-0,02 -0,02
-0,02 -0,03
-0,03
-0,04
-0,03 -0,05 -0,04
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-3
X 10 Trabajo Capital Inversión
10 -0,3
-2
8 -0,4
-4 -0,5
6
-6 -0,6
4 -0,7
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
-4 -3
X10 Tasa de interés X 10 Gasto Activos
2,2 -0,022
5
-0,024
2 0 -0,026
1,8 -5 -0,028
1,6 -10 -0,03
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20
Se presentan de forma más cuantitativa los resultados previamente encon-

trados en las siguientes tablas. Primero tenemos la regla convencional, que
frente al shock de los precios de las exportaciones, genera una desviación
estándar en el producto de 0,1634. La presencia de la regla estructural solo
la disminuye marginalmente cuando no hay restricciones al crédito. Sin
embargo, mientras mayor es el nivel de las restricciones, la desviación se
llega a reducir a 0,1519 y a 0,1394 para el caso de 50% y 99% respectiva-
mente. Segundo, un resultado resaltante es cómo se reduce la correlación
del gasto público y la producción ante las especificaciones. Cuando se da
una regla estructural y las familias tienen total acceso al crédito, apenas se
reduce la correlación con relación al escenario con una regla convencional
de 0,4814 a 0,4744. Cuando la proporción de familias restringidas es mayor,
la correlación se vuelve negativa y llega a -0,0503 y a -0,7981 a un nivel de
restricción de 50% y 99%. Entonces la política fiscal se vuelve neutral y con-
tracíclica respectivamente, solo ante la presencia de restricciones crediticias.
211
Cuadro 4
Indicadores
Desviación estándar de la producción

Regla convencional 0,1634
Regla estructural (con 0% de restricción al crédito) 0,1632
Correlación del gasto público y la producción

Regla convencional 0,4814
Regla estructural (con 50% de restricción al crédito) -0,0503
Regla estructural (con 99% de restricción al crédito) -0,7981
4.4 Limitaciones
La forma en que se realizó el análisis es a través de un modelo de ciclos

reales. Dicha especificación nos limita al representar la economía peruana,
la cual contiene rigideces importantes que pueden afectar la magnitud de
los resultados. Sin embargo, esta es una primera evidencia en una economía
abierta y pequeña del comportamiento estabilizador de las reglas fiscales
ante shocks externos. La falta de rigideces también impide realizar un
análisis de asimetría de los resultados ante shocks positivos o negativos
de los términos de intercambio.
Finalmente, se ha optado por demostrar en el presente documento las reglas

ya revisadas en la literatura para el Perú. Se podrá en el futuro formular
un conjunto de reglas que en vez de enfocarse en la deuda, se enfoquen
en una decisión de gobierno más a corto plazo frente a los shocks y con
un carácter más forward-looking ante las respuestas de los agregados eco-
nómicos. También se podrían considerar otros mecanismos de respuesta
a corto plazo para caracterizar el modelo, como el rol de una política
monetaria contracíclica o, sin ir tan lejos, el fondo de estabilización fiscal
y la estructura de pagos de la deuda pública.
212
La presencia de reglas fiscales en una economía como la peruana es relevante para

mantener un adecuado control y manejo de las finanzas públicas, que permita
coordinar una herramienta de respuesta frente a shocks de corto plazo. Las reglas
macrofiscales velan por el objetivo de reducir la volatilidad del producto en el
corto plazo y por sostener un comportamiento prudente de las finanzas públicas
evitando desbalances elevados y respondiendo de forma contracíclica a los eventos.
La metodología para evaluar dichas reglas se ha basado en analizar un modelo

que refleje las características del sistema económico peruano a nivel agregado,
considerando, por ejemplo, agentes con restricciones de acceso al sistema finan-
ciero, pero que podría ser perfeccionado para reflejar más características de la
economía peruana. Incluso con ello, los resultados expuestos en esta investiga-
ción generan una primera evidencia frente al objetivo de comprobar si las reglas
macrofiscales colaboran para que la política fiscal actúe como un estabilizador
automático ante shocks externos, como aquellos provenientes de la volatilidad
de los precios de los metales, como se ha visto por los siguientes resultados:
i) Las reglas estructurales de deuda tienen un mejor funcionamiento al esta-

bilizar la economía que las reglas convencionales de deuda.
ii) Las reglas estructurales de deuda reducen la volatilidad de la producción

cada vez más ante la presencia de restricciones crediticias.
iii) Las reglas estructurales de deuda permiten generar una respuesta con-
tracíclica del gasto público, también cada vez más contracíclica ante la
presencia de restricciones crediticias.
Ya se han ido recomendando ciertas extensiones y mejoras al modelo utiliza-

do; sin embargo, un reto definitivo que queda por delante es hacer factible la
aplicación de reglas fiscales estructurales en la economía peruana. La obtención
de indicadores estructurales como el producto potencial o estructural, que esté
exento del efecto cíclico y las fluctuaciones de los términos de intercambio, y
otros parámetros para la aplicación de las reglas, presentan un espacio abierto
a discusión sobre cómo enfrentar la incertidumbre y cómo hacer que la regla
sea objetiva y creíble. Las implicancias de estas dificultades quedan como un
tema pendiente que está fuera de los alcances de esta investigación.
213
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216
César Saturnino Salinas Depaz y Micaela Chuquilín Mori
Las asimetrías de la política fiscal en una economía emergente:

el caso del Perú, 1992-20131
César Saturnino Salinas Depaz

Micaela Chuquilín Mori
1. Introducción
Con la última crisis económica de 2007-2009, la pregunta de qué tanto puede

aportar2 la política fiscal a estabilizar la economía en períodos de crisis ha
cobrado relevancia. La respuesta estaría vinculada, en primer lugar, con la
efectividad de los estabilizadores automáticos3 y, en segundo lugar, con los
tan cuestionados multiplicadores de la política discrecional4 (Baldacci, Gupta
y Mulas-Granados 2009).
En el caso de países emergentes, existe evidencia de las limitaciones de estos

estabilizadores automáticos para atenuar un eventual shock. Por lo tanto, eva-
luar la efectividad de la política fiscal en una economía como la peruana sería
equivalente a examinar la efectividad de los multiplicadores discrecionales
sobre la demanda agregada (Bárcena et al. 2009, Martner 2000, entre otros).
Los estudios realizados hasta ahora para economías en desarrollo presentan

tres características principales:
1. Los autores hacen expresa su gratitud a Carlos Casas, quien los asesoró y acompañó en el proceso de
elaboración de este documento. Además, agradecen los útiles comentarios de Eduardo Moreno, Adrián
Armas y Bruno Seminario.
2. Se resalta la palabra 'aportar' pues es claro que el rol de suavizar los ciclos económicos recae, en principio,
en la política monetaria, a través de sus instrumentos convencionales y no convencionales.
3. Un estabilizador automático se define como aquel componente del presupuesto público que reacciona
automáticamente (y de forma contracíclica) con el ciclo económico, sin que medie ninguna decisión discre-
cional por parte de la autoridad fiscal (Sánchez y Galindo 2013).
4. Se entiende por multiplicador discrecional el efecto que tendría la política fiscal a través de sus instrumentos
(gasto e impuestos) sobre las principales variables macroeconómicas (PBI, consumo, etc.).
217
Las asimetrías de la política fiscal en una economía emergente: el caso del Perú, 1992-2013
(i) Escasa consideración de asimetrías en los multiplicadores, aun cuando

recientes estudios empíricos demuestran la existencia de asimetrías de estos
en los ciclos económicos, resaltando en particular el rol del gasto público
en etapas recesivas. En concreto se pueden diferenciar tres casos: cuando
el efecto del multiplicador fiscal depende de la fase del ciclo económico
(«asimetrías de estado»), cuando el impacto que se tiene sobre el producto es
diferenciado según la expansión o contracción de los instrumentos así como
del tamaño de estos («asimetrías de signo y de tamaño», respectivamente).
(ii) Limitado análisis desagregado de los instrumentos fiscales, a pesar de

que en los últimos años la composición de la cartera de gasto del gobierno
central de los países de América Latina, y en particular del Perú, ha ido
variando sustancialmente, dando un mayor peso al gasto por capital5 sobre
el corriente6 (González 2010). Debido a dos factores: primero, una mayor
orientación hacia la inversión social y segundo, una disminución de los
gastos relacionados con los servicios de deuda (ver el gráfico1 en los ane-
xos). Ante ello, cabe preguntarse también: ¿qué tanto de esta recomposición
ha afectado al rol estabilizador de la política fiscal?
(iii) Supuesto de estabilizadores automáticos totalmente efectivos7. Aun los

más recientes estudios acerca de multiplicadores en economías en desarrollo
asumen el supuesto de estabilizadores automáticos efectivos, por lo que
pueden ser poco consistentes con la estructura de una economía como la
peruana.
Es por ello que la novedad de nuestro estudio será evaluar los efectos asimétricos
de estado del ingreso tributario, gasto corriente y gasto de capital en los ciclos
económicos del Perú, introduciendo previamente una estimación de variables
estructurales para capturar correctamente la posición de la política fiscal en el
ciclo económico. Para ello se utilizarán las metodologías de índice de balance
estructural, propuestas por Granda, Liendo y Rojas (2012), y el modelo VAR no
lineal (T-VAR8) con periodicidad trimestral (1992: I – 2013: II).
5. Involucra la inversión pública y las transferencias de capital.

6. Este tipo de gasto incluye lo que el gobierno gasta para el mantenimiento u operación de los bienes y
servicios que adquiere, por ejemplo: sueldos y salarios, compra de bienes y servicios y transferencias corrientes
(intereses de la deuda pública).
7. Bajo el supuesto de las elasticidades de Blanchard y Perotti (2002).
8. Ver más detalle acerca de esta metodología en la sección 3 (metodología).
218
En ese sentido, las hipótesis que se tienen son: (i) el instrumento de mayor im-
pacto, en fases contractivas, es el gasto de capital y (ii) un incremento en la tasa
impositiva o una contracción en el gasto corriente podrían atenuar la demanda
interna con mayor efectividad durante procesos expansivos y prolongados.
El documento está organizado de la siguiente manera. La sección 2 presenta

el marco conceptual del multiplicador, recogiendo también evidencia empírica
acerca de investigaciones anteriores y en particular del Perú. En las secciones
3 y 4 se presentan la metodología por emplear y los resultados de la investi-
gación, respectivamente. Finalmente, en la última sección se desarrollarán las
conclusiones y recomendaciones de política económica que se desprenden de
los resultados de la investigación.
2. Marco analítico
2.1. Definición de multiplicador
El multiplicador puede definirse como el cambio en el PBI real u otra medida

del producto causada por un cambio en una unidad del instrumento fiscal
(Ilzetzki et al. 2011). Por ejemplo, si ante el incremento de 1 nuevo sol del
gasto corriente el PBI peruano se incrementa en 50 céntimos, el multiplicador
del gasto corriente sería de 0,5.
Se pueden diferenciar dos tipos de multiplicadores (Sánchez Tapia y Galindo

Gil 2013). El primero, el multiplicador de impacto, el cual mide el efecto
que tiene un cambio en una unidad del instrumento en el período «t» sobre
el nivel del PBI «k» períodos después del shock (dYt + k / dINSt) 9 ∀ k = 1, 2, ...
El segundo es el multiplicador acumulativo, el cual, a diferencia del primero,

no solo toma en cuenta el aumento inicial en el tiempo «t» del instrumento,
sino que considera el patrón de ajuste del mismo (Σjk= 1 dYt + j / Σj k= 1 dINSt + j ).
Ambos tipos de multiplicador coincidirían si es que, por ejemplo, el gasto

se realizara en un período y todos sus efectos se produjeran en un mismo
período. Sin embargo, esto no es así. El acumulativo es el que nos podría
9. Donde “Y” es el producto o PBI real e “INS” es el instrumento de política fiscal, que puede ser el gasto
público o impuesto.
219
dar mejor cuenta del efecto total del instrumento fiscal, ya que recoge todos
los efectos de este a lo largo del tiempo. Por la facilidad de su cálculo, en el
presente estudio se tomarán en cuenta ambas medidas.
2.2 Evidencia empírica del efecto del multiplicador fiscal10
2.2.1 Desagregación del gasto
La evidencia empírica que ha tomado en cuenta esta desagregación, tanto

para países desarrollados como emergentes, es muy limitada y en su ma-
yoría se ha elaborado con base en modelos simétricos11. Resulta interesante
encontrar que, a pesar de las diferentes metodologías, tamaños de muestra
o estructura de países, los estudios coincidan en que los efectos de shocks
fiscales de tasa impositiva y gasto corriente son poco persistentes (o de
corto plazo) y de poca relevancia para explicar la varianza del producto (De
Castro Fernández y Hernández de Cos 2006); mientras que, por el contra-
rio, el gasto de capital sería el más relevante para estabilizar la economía
(Heppke-Falk, Tenhofen y Wolff, 2010).
2.2.2 Caso asimétrico
En los últimos años se ha encontrado importante evidencia acerca de la

presencia de asimetrías de la política fiscal tanto en países desarrollados
como en desarrollo (Blanchard y Leigh 2013, Tagkalaskis 2008, Zangari
2007, Choi y Devereux 2005). Lo interesante de ello es el contraste entre
países desarrollados y emergentes. Para los primeros, existe un rol im-
portante de los multiplicadores fiscales como estabilizadores en tiempos
(muy) recesivos. Sin embargo, resulta claramente interesante notar que en
los países emergentes esta «relación» no necesariamente se cumple, debido
principalmente a la prociclicidad de sus instrumentos12.
Por ejemplo, en el caso alemán, Hoppner y Assenmacher-Wesche (2001)

y Baum y Koester (2011) analizaron los efectos no lineales de la política
10. Para la revisión teórica de los determinantes de los multiplicadores fiscales, revisar la versión original
de este trabajo.
11. Un multiplicador es simétrico cuando su efecto sobre la actividad económica es independiente del tamaño
y signo del shock, así como también del estado en el que se encuentra la economía (recesión o expansión).
12. Para revisar los casos con mayor detalle revisar los anexos de la versión original de este trabajo.
220
fiscal sobre el consumo privado y el producto, respectivamente. Baum

y Koester, usando la metodología Threshold-VAR para el período 1976:
I – 2009: IV, hallaron que el multiplicador del gasto en tiempos recesivos
es mayor y significativo en comparación con los períodos expansivos;
mientras que el multiplicador del impuesto es siempre limitado. Hoppner
y Assenmacher-Wesche, usando una aproximación de Markov-Switching
para un período que abarca desde 1968: I a 2000: IV, encontraron resultados
muy similares para el gasto público: en los tramos recesivos, los efectos se
comportan acorde con la teoría keynesiana con multiplicadores muy posi-
tivos (en promedio 10%); mientras que en los expansivos, estos presentan
un efecto totalmente opuesto, llegando a tener un impacto negativo en el
consumo privado (comportamiento no keynesiano).
2.2.3 Multiplicadores asimétricos en el Perú
La economía peruana se caracteriza por ser una economía en desarrollo, pe-

queña, abierta y parcialmente dolarizada. Todo ello condiciona la estabilidad
macroeconómica a diferentes shocks externos. Por lo que la estabilización
macroeconómica es particularmente una preocupación del país. En ese
sentido, la política monetaria es la principal encargada de garantizarla a
través de sus instrumentos convencionales y no convencionales, como la
tasa de interés de referencia del BCRP en el marco de un régimen de metas
explícitas de inflación. Por otro lado, la política fiscal se encuentra sujeta a
reglas macrofiscales13 las cuales buscan incorporar reglas claras y explícitas
para garantizar la sostenibilidad en las cuentas públicas. Entre ellas está
la que establece que el déficit fiscal anual no puede ser mayor de 1,0% del
PBI; ello se tomará en cuenta para la evaluación de los resultados finales.
Tomando ello en cuenta, se han hecho estudios para determinar los multi-
plicadores para el caso peruano. Desde una perspectiva simétrica, Mendoza
y Melgarejo (2008) y Sánchez y Galindo (2013) encontraron un efecto posi-
tivo del gasto de gobierno sobre el crecimiento del PBI14, y lo contrario ante
13. Otra de las reglas macrofiscales es el incremento anual del gasto de consumo (la suma de gasto en
remuneraciones, pensiones y gasto en bienes y servicios) del gobierno central no puede ser mayor de 4,0%
en términos reales.
14. Mendoza y Melgarejo señalan que esto sucede en el período 1990-2006, debido a que este se caracteriza
por una mayor estabilidad macroeconómica con un ratio de endeudamiento más bajo en comparación con
los años anteriores.
221
un incremento de la tasa impositiva. Sánchez y Galindo fueron más allá y

analizaron por vez primera los efectos asimétricos de los multiplicadores
fiscales para el Perú. Ellos, además de aportar con evidencia de multiplica-
dores asimétricos del gasto público y de los impuestos, señalando que ambos
multiplicadores son mucho más potentes en épocas recesivas que en épocas
expansivas, encuentran que tanto en modelos lineales como en los no linea-
les, el multiplicador del gasto es mayor que el multiplicador de impuestos.
Un estudio más cercano al que se busca realizar con el presente documento es

el realizado por el BCRP para el caso peruano, el cual incorporó las asimetrías
de estado a partir del modelo T-VAR, utilizando como variable temporal
para identificar los estados expansivos y recesivos a la brecha producto.
Por otro lado, para poder identificar la política discrecional aislándola de
los factores transitorios se utilizaron las elasticidades de Blanchard y Perotti
(2002), las cuales asumen que no hay limitaciones en los estabilizadores
automáticos (por lo discutido en el primer acápite, ello no se cumple para
una economía en desarrollo como la peruana). Los resultados evidencian la
presencia de asimetrías del gasto corriente y de capital para el caso peruano.
Es así que cuando la economía se encuentra en una fase expansiva, 1 nuevo
sol de gasto corriente genera 28 centavos de PBI, mientras que 1 nuevo sol
de gasto de capital generaría 73 centavos de PBI. En contraste, en una fase
recesiva, dichos multiplicadores se incrementan a 49 centavos y 1,42 soles
respectivamente (Banco Central de Reserva del Perú 2012).
3. Metodología
La metodología propuesta está divida en tres etapas15: la primera consiste en

determinar los insumos relevantes que se usarán para la estimación de los mul-
tiplicadores16, la segunda es la estimación de los multiplicadores asimétricos a
partir del modelo econométrico T-VAR17 y, finalmente, se realiza un análisis de
sensibilidad de las principales variables y parámetros asumidos en el presente
trabajo. Estos pasos se encuentran resumidos en el siguiente gráfico.
15. Para mayor detalle, revisar la versión original del estudio.

16. En esta parte se toman en consideración: (i) la cobertura institucional de las variables relevantes será a
nivel de gobierno general (ver gráfico 2 en la versión original del documento); y (ii) los ingresos corrientes se
dividen en vinculados a recursos naturales y no vinculados a recursos naturales (ver gráfico 3 en la versión
original del documento).
17. Ver más detalle en temática 1: «Modelo matemático del T-VAR».
222
Gráfico 1
Etapas de la metodología
Estimación de multiplicadores
Test de asimetría
Modelo T-VAR
Variables discrecionales Análisis de sensibilidad
Determinación de los insumos Robustez
4. Resultados finales: multiplicadores asimétricos
A continuación, se mostrarán los resultados finales obtenidos en cada etapa.
4.1 Etapa 1: Los insumos: impuesto y gasto discrecionales
4.1.1 Estimación de elasticidades de los ingresos fiscales18
Antes de la estimación de elasticidades, se desestacionalizaron las prin-

cipales series con el filtro Celsus X12. Se presentarán estas elasticidades
estimadas mostrando las ecuaciones de regresión usadas para su cálculo,
así como sus respectivos estadísticos de t-Student.
Ingresos por recursos naturales (RN)

Para la estimación de los ingresos relacionados con la actividad minera e
hidrocarburos (IngRNt), se tomaron como variables de control el índice de
Fisher19 de precios a términos reales (PRNt), así como una variable dicotó-
mica (Volument) que toma en cuenta el efecto de la duplicación del nivel
de producción de cobre por la puesta en marcha de la Mina Antamina
(1T2002-4T2011). Luego, la elasticidad de nuestro interés es 1,99.
18. Para más detalle, ver temática 2 en los anexos.

19. Para el cálculo se empleó el concepto de índice de Fisher encadenado (ver temática 3 en los anexos).
223
lnIngRNt = -4,55 + 1,99 * lnPMint + 1,71 * Volument

(-4,42) (9,30) (8,93)
Ingresos no relacionados con minería e hidrocarburos (NRN)

Para la estimación de los ingresos no relacionados con la actividad minera,
gasífera o petrolera, se tomó como variable de control el PBI real a soles
constantes de 1994 (PBIrealt), así como la tendencia de la serie. Luego, la
elasticidad de interés es 1,45.
lnIngRNt = -6,36 + 1,45 * lnPBIrealt + 0,01 * Tendencia

(-1,91) (4,31) (1,84)
4.1.2 Cálculo de brechas del PBI y precios de exportación
Dado que no se tiene un consenso claro para la elaboración del cálculo del
PBI potencial (PBIt* ), se decidió optar por un promedio de los resultados
obtenidos por el filtro de Hodrick Prescott y Christiano y Fitzgerald.
Para el cálculo del nivel tendencial de los precios (minerales e hidrocarburos)

se tienen diversas metodologías que pueden estar sujetas a discusión. Esto
se debe al comportamiento muy volátil y poco claro de la evolución de
los precios a lo largo del tiempo (Frankel 2011). Es por ello que, siguiendo
a Granda et al. (2012), se optó por el cálculo de su tendencia mediante un
promedio móvil de los últimos 13 años20 (ver gráficos 4 y 5 en los anexos
de la versión original del documento).
4.1.3 Construcción de variables estructurales
Ajuste de ingresos vinculados a recursos naturales (RN)

Los ingresos mineros se ajustan de la siguiente manera:
IngRNt = IngRNt * ( PRNt* )

∈1

PRNt
20. Más adelante se hará un análisis de sensibilidad con distintos promedios móviles.
224
Donde:
IngRNt : ingresos corrientes relacionados con la actividad de RN.
∈1 : elasticidad entre ingresos RN y el índice de precios de RN.
PRNt : índice de precios recursos naturales.
PRNt* : nivel tendencial del índice de precios de recursos naturales.
Gráfico 2
Resultado de ingresos vinculados a RN
16.100
14.100
12.100
10.100
8.100
6.100
4.100
2.100
100
94
99
95
96
10
92
97
98
93
04
07
00
11
12
02
05
06
08
03
09
01
20
20
20
20
19
19
19
19
20
20
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
Ingresos RN Ingresos RN estructural
Fuentes: Sunat, Perupetro, BCRP, SIAF-SP, MEF.

Ajuste por ciclo del PBI

Este ajuste se hará sobre los ingresos no vinculados a la actividad minera,
gasífera o de hidrocarburos. De esta manera:
(PBI
PBI )
* ∈3
t
IngNoRNt = IngNoRNt *
t
Donde:
IngNoRNt : ingresos corrientes no vinculados a recursos naturales.
∈3 : elasticidad entre ingresos no vinculados a recursos
naturales y el PBI.
PBIt : PBI en millones de soles de 1994.
PBIt* : nivel del PBI potencial.
225
Gráfico 3
Resultado de ingresos no vinculados a RN
95.000
85.000
75.000
65.000
55.000
45.000
35.000
25.000
15.000
5.000
94
99
10
96
95
98
92
97
93
07
04
12
06
11
00
05
02
08
03
09
20 1
0
20
20
20
20
19
19
19
20
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
Ingresos RN Ingresos no RN estructural
Fuentes: Sunat, BCRP.

Tomando en cuenta todos los detalles, en esta sección se tiene la siguiente

estimación de los ingresos corrientes.
Gráfico 4
Resultado de ingresos corrientes
105.000
85.000
65.000
45.000
25.000
5.000
94
99
10
96
95
98
92
97
93
07
04
06
11
12
00
05
02
08
03
09
20 1
0
20
20
20
20
19
19
19
20
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
Ingresos corrientes Ingresos corrientes estructural
Fuentes: Sunat, Perupetro, BCRP, SIAF-SP, MEF.

226
4.2 Etapa 2: Aplicación del TVAR
Las variables obtenidas en la primera etapa fueron deflactadas (utilizando el

IPC de Lima, 1994:100), estacionalizadas (aplicando Celsus X12) y estacio-
narizadas (utilizando los test de raíz unitarias y diferenciando las series21)
antes de su aplicación al modelo no lineal. A continuación se analizarán los
principales resultados.
Los multiplicadores de impacto22 de las variables de interés muestran una

clara evidencia de la presencia de asimetrías de la política fiscal. Por el lado
del gasto, los resultados muestran una importancia relativa del gasto del
capital sobre el gasto corriente tanto en fases expansivas como recesivas del
ciclo económico. En particular, ambos multiplicadores son mayores en etapas
recesivas y superan a la unidad entre el primer y segundo trimestre luego de
un shock (1%) en ambos gastos. Por el lado de los ingresos, en ambos casos
el multiplicador siempre es menor de uno en el primer y segundo trimestre23
luego de un shock de 1% en estas variables. Este efecto se acentúa en fases
recesivas y más aún para el ingreso corriente.
Gráfico 5
Multiplicadores fiscales (choques positivos de gastos e ingresos24)
2 GASTOS CORRIENTES GASTOS DE CAPITAL

2,5
1,5 2
1 1,5
1
0,5
0,5
0 0
-0,5 -0,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Expansión Recesión Expansión Recesión
21. Se han empleado los test de: Dickey-Fuller Aumentado, Phillip-Perrón, KPSS y Elliot-Rothebergb-Stock
disponibles en la plataforma de Eviews.
22. Para más detalle de su definición, ver el acápite 3.1.
23. Luego los efectos se tornan no significativos.
24. Para más detalle, ver el cuadro 2 en los anexos.
227
0,9 GASTOS CORRIENTES 0,5 GASTOS DE CAPITAL

0,4
0
-0,1
-0.6 -0,5
-1,1
-1
-1,6
-2,1 -1,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Por otro lado, se consideró relevante estimar los multiplicadores acumulativos

para el caso de las partidas de gasto público que son las variables en las que
el presente estudio quiere hacer mayor énfasis25. Recordemos que este tipo de
multiplicador nos podría dar mejor cuenta del efecto total de instrumentos
fiscal, ya que recoge todos los efectos del mismo a lo largo del tiempo.
De esta manera, en fases expansivas 1 unidad monetaria (u. m.) adicional de

gasto corriente generaría 0,14 u. m. de PBI mientras que 1 u. m. de mayor
gasto de capital generaría 0,58 a partir del sexto trimestre (que es cuando se
estabilizan). En fases recesivas, estos multiplicadores aumentan a 0,89 u. m.
y 1,12 u. m. respectivamente.
Gráfico 6
Multiplicador acumulado del gasto corriente y de capital
1,4
GASTOS CORRIENTES 1,4
GASTOS DE CAPITAL
1,2 1,2
1 1
0,8 0,8
0,6 0,6
0,4 0,4
0,2 0,2
0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
25. Las partidas de ingresos fiscales también son relevantes pero dado que son no significativas después del
shock, se optó por no considerarlas.
228
Cuadro 1
Multiplicadores fiscales acumulados
Fases de mayor crecimiento Fases de menor crecimiento
Período
Gasto corriente Gasto de capital Gasto corriente Gasto de capital
1
2 0,11 0,35 0,14 0,48
3 0,23 0,47 0,62 0,77
4 0,14 0,63 0,8 1,17
5 0,14 0,6 0,92 1,18
6 0,12 0,58 0,86 1,12
7 0,13 0,58 0,87 1,1
8 0,14 0,58 0,88 1,11
9 0,14 0,58 0,89 1,12
10 0,14 0,58 0,89 1,12
11 0,14 0,58 0,89 1,12
12 0,14 0,58 0,89 1,11
13 0,14 0,58 0,89 1,12
4.3 Etapa 3: Análisis de robustez
Se realizó un análisis de sensibilidad en la estimación de índice de precios

tendencial, elaborado para la estimación del ingreso corriente estructural. Así,
se procedió a calcular el índice de precios tendencial con diferentes promedios
móviles (para 11, 12, 14 y 15 años).
Los ingresos corrientes asociados a los recursos naturales no son muy sen-
sibles al cambio en estos estimados, como se puede observar en el gráfico 7.
Además de ello, se procedió a hacer los mismos cálculos presentados en las

secciones anteriores; lo cual nos sigue mostrando una clara consistencia de
nuestros resultados.
Como se observa en los siguientes gráficos, para un promedio móvil menor

(de 11 años) los multiplicadores se encuentran más afectados por valores
extremos, mientras que con observaciones con promedio móvil mayor,
muestran un comportamiento más estable. Por lo tanto, los resultados obte-
nidos con un promedio móvil de 13 años (como el de nuestro estudio) son
considerados robustos.
229
Gráfico 7
Ingresos corrientes con distintos promedios móviles
Ingresos corrientes asociados a recursos naturales

2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
Q1 Q2 Q3 Q4 1 Q2 Q3 4 1 Q2
92 94 96 98 01Q 03 05 07Q 0Q 2
19 19 19 19 20 20 20 20 201 201
Pmovil 12 años Pmovil 10 años Pmovil 11 años
Pmovil 13 años Pmovil 14 años
Gráfico 8
Multiplicadores fiscales del ingreso corriente con distintos promedios móviles
Fases de mayor crecimiento Fases de menor crecimiento

0,4 0,5
0,2
0 -0,5
-0,2
-0,4 -1
-0,6
-1,5
-0,8
-1 -2
Prom móvil 11 años Prom móvil 12 años Prom móvil 11 años Prom móvil 12 años
Prom móvil 14 años Prom móvil 15 años Prom móvil 14 años Prom móvil 15 años
230
5. Conclusiones y recomendaciones de política
El objetivo de la investigación es aportar en la agenda pendiente respecto al

rol de la política fiscal combinando tres aspectos relevantes, discutidos en la
primera sección: (i) desagregación de los instrumentos de política fiscal, (ii)
incorporación de asimetrías de estado e (iii) implementación de un análisis
estructural que permita limpiar las variables de efectos transitorios. Las princi-
pales conclusiones que se desprenden a partir de este son: se ha evidenciado la
presencia de asimetrías en el efecto de la política fiscal sobre el ciclo económico,
siendo la fase recesiva aquella donde se demuestra un impacto más acertado
por parte de sus instrumentos, en particular del gasto de capital y corriente.
Tomando en cuenta las teorías tradicionales keynesiana y clásica, esta nueva
propuesta de asimetrías podría ser una conciliación de ambas, en cuanto a la
importancia del Estado para activar la economía, donde la primera nos mues-
tre el comportamiento del multiplicador en etapas recesivas y la segunda, en
etapas expansivas.
En la literatura peruana se ha encontrado mayor efectividad por parte del gasto

público (según el estudio del MEF [2013], el multiplicador oscila entre 1,25-1,35).
En el presente estudio se ha encontrado que, desagregando este instrumento,
es el gasto de capital el que capturaría más de la mitad de este efecto en etapas
recesivas (incrementa el PBI en 1,12 u. m.). Por parte de los ingresos, estudios
anteriores coinciden en la poca relevancia de estos para atenuar las fases del
ciclo económico. Efectivamente, esta investigación demuestra que, aun desa-
gregando este instrumento, tanto el ingreso corriente como el de capital son
menores de 1 en los primeros trimestres y luego no significativos.
Estos resultados reafirman la importancia relativa del gasto público con relación
a la tasa impositiva como instrumento fiscal para suavizar los ciclos económicos,
al igual que los estudios anteriores. Adicionalmente a ello, se ha encontrado
que, desagregando este instrumento, el gasto en inversión (y transferencia) de
capital es el más efectivo, en particular en etapas recesivas.
De esta manera, se aceptaría la primera hipótesis que se planteó al inicio y

se rechazaría la segunda, pues se ha demostrado que incrementos en la tasa
impositiva o contracciones en el gasto corriente no atenúan el producto con
mayor efectividad, aun en procesos expansivos y prolongados.
231
Es importante tomar en cuenta las limitaciones y posibles extensiones del

estudio. Las restricciones principales son la limitada información disponible,
que condiciona la calidad de los estimados; y, por otro lado, se deben consi-
derar métodos alternativos de identificación que puedan determinar diferentes
resultados en el análisis impulso respuesta.
Posibles extensiones a tomar en cuenta son que este estudio solo se ha cen-
trado en el análisis de estado pero se puede extender fácilmente a otro tipo de
asimetrías como de tamaño y signo; por otro lado, la estimación estructural
puede ser mejorada realizando un ajuste general de los ingresos corrientes con
relación al PBI (pues en principio también afecta al sector de recursos naturales)
y luego hacer la división entre no vinculado a recursos naturales y vinculados
para el ajuste de precios de los minerales e hidrocarburos. Finalmente, se puede
considerar un análisis que permita entender a qué sectores se encuentra dirigida
la inversión de capital y cuáles son más productivos (al menos en el corto plazo).
232
Referencias
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2005 «Cyclicality of Fiscal Policy». En: Promoting Fiscal Discipline. Washington D. C.: IMF, pp. 19-30.
BALASSONE, Fabrizio y Maura FRANCESE

2004 Cyclical Asymmetry in Fiscal Policy, Debt Accumulation and the Treaty of Maastricht. Roma:
Banco de Italia.
BALDACCI, Emanuele; Sanjeev GUPTA y Carlos MULAS-GRANADOS

2009 How Effective is Fiscal Policy in Response in Systematic Banking Crises? Washington, D. C.: IMF.
BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

2012 Reporte de inflación de diciembre. Lima: BCRP.
2010 Guía metodológica de la Nota Semanal. Lima: BCRP.
BÁRCENA Alicia; Laura LÓPEZ, Juan Carlos RAMÍREZ, Ricardo MARTNER y Diane FRISHMAN
2009 La política fiscal en tiempos de crisis: una reflexión preliminar desde América Latina y el
Caribe. Santiago de Chile: Cepal.
BAUM, Anja y Gerrit KOESTER

2011 The Impact of Fiscal Policy on Economic Activity over the Business Cycle: Evidence from a
Threshold VAR Analysis. Alemania: Deutsche Bundesbank.
BLANCHARD, Olivier y Daniel LEIGH

2013 Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers. Washington, D. C.: IMF.
BLANCHARD, Olivier y Roberto PEROTTI

2002 “An Empirical Characterization Of The Dynamic Effects Of Changes In Government Spending And
Taxes On Output”. En: The Quarterly Journal of Economics, vol. 117(4), pp. 1329-68. MIT Press.
BORNHORST, Fabian; Gabriela DOBRESCU, Annalisa FEDELINO, Jan GOTTSCHALK y Taisuke NAKATA
2011 When and how to Adjust beyond the Business Cycle? A Guide to Structural Fiscal Balances.
Washington, D. C.: IMF.
CARRILLO, Paul A.
2010 Efectos macroeconómicos de la política fiscal en Ecuador, 1993-2009. Quito: Servicio de
Rentas Internas.
CHOI, Woon y Michael DEVEREUX

2005 Asymmetric Effects of Government Spending: Does the Level of Real Interest Rates Matter?
Washington, D. C.: IMF.
DE CASTRO, Francisco y Pablo HERNÁNDEZ

2006 The Economic Effects of Exogenous Fiscal Shocks in Spain: A SVAR Approach. Fráncfort:
European Central Bank.
FRANKEL, Jeffrey A.
2011 A Solution to Fiscal Procyclicality: The Structural Budget Institutions Pioneered by Chile.
Massachusetts: Cambridge MA.
233
GONZÁLEZ, Ivonne
2010 Gasto y deuda pública en América Latina: indicadores del sector público. Santiago de Chile: Cepal.
GRANDA, Alejandro; César LLENDO y Carlos ROJAS

2012 El indicador de balance estructural. Lima: Ministerio de Economía y Finanzas.
HEPPKE-FALK, Kristen; Jörn TENHOFEN y Guntram WOLFF

2010 The Macroeconomic Effects of Exogenous Fiscal Policy in Germany: A Disaggregated SVAR
Analysis. Fráncfort: Deutsche Bank.
HÖPPNER, Florian y Katrin ASSENMACHER-WESCHE

2001 Non-Linear Effects of Fiscal Policy in Germany: A Markov-Switching Approach. Bonn: Uni-
versität Bonn.
ILZETZKI, Ethan; Enrique MENDOZA y Carlos VEGH

2011 How Big (Small?) are Fiscal Multipliers? Washington, D. C.: IMF.
MARTNER, Ricardo
2000 Los estabilizadores fiscales automáticos. Santiago de Chile: Cepal.
MENDOZA, Waldo y Karl MELGAREJO

2008 La efectividad de la política fiscal en el Perú: 1980-2006. Lima: PUCP.
PEROTTI, Roberto y Michael GAVIN

1997 Fiscal Policy in Latin American. Nueva York: Development Bank and Columbian University.
SÁNCHEZ, William y Hamilton GALINDO

2013 Multiplicadores asimétricos del gasto público y de los impuestos en el Perú. Lima: Ministerio
de Economía y Finanzas.
SANTOS, Guillermo y Yael STOLOVAS

2013 Asimetría en la reacción de la política fiscal discrecional al ciclo del PBI y sus implicancias
sonre la deuda: un análisis uruguayo. Montevideo: Universidad de la República.
SISTEMA NACIONAL DE INVERSIÓN PÚBLICA (SNIP)

s. f. <http://www.mef.gob.pe/contenidos/inv_publica/new-bp/operaciones-bp.php>.
TAGKALAKIS, Athanasios
2008 “The Effects of Fiscal Policy on Consumption in Recessions and Expansions”. En: Journal of
Public Economics, 92(5-6), pp. 1486-508.
TERÄSVIRTA, Timo y Heather ANDERSON

1992 “Characterizing Nonlinearities in Business Cycles Using Smooth Transition Autoregressive
Models”. En: Journal of Applied Econometrics, 7(S1), pp. S119-S136.
ZANGARI, Enesto
2007 Time Series Analyses of Fiscal Policies. Turín: Università di Torino.
234
Anexos
Cuadros de la investigación
Cuadro 2
Modelos asimétricos según grupos de economías
Desarrollados
Características de los multiplicadores
Autores País Modelo Período
Gasto Impuesto
Hoppner y Alemania Markov- 1968:I – - En recesión muy - Efectos limitados
Assenmacher- Switching 2000: IV positivos (10%)
Wesche - En expansión negativos
(2001) (-10%)
Baum y Alemania Threshold -VAR 1976: I – - Mayor en tiempos - Efectos limitados
Koester 2009: IV recesivos
(2011)
Zangari EE . UU . Markov - - Mayor en tiempos - No hay evidencia
(2007) Switching recesivos de asimetrías
Fazzari et al. EE . UU . Threshold -VAR - Mayor en tiempos - No hay evidencia
(2011) recesivos de asimetrías
Balassone y UE, Japón y 1970-2002 - Carácter contracíclico más intensos en fases
Francese recesivas
EE . UU .
(2004)
En desarrollo
Autores Modelo Período
Gasto Impuesto
Santos y Uruguay Análisis 1970-2009 - PF discrecional procíclica ante fases expansivas
Stolovas estructural y y acíclica ante fases negativas
(2013) cíclico
Sánchez y Perú Threshold-VAR 1992:1 – - Mayor en tiempos - Mayor en tiempos
Galindo (2013) 2011: 4 recesivos recesivos
Distintos grupos de economía

Autores País Modelo Período
Gasto Impuesto
Perotti y América Latina 1968 -1995 - Prociclicidad de la política ﬁscal en países en
Gavin (13) y OECD desarrollo
(1997) (16) - Multiplicador menos sensible durante fases
recesivas
Balassone y Desarrolladas 1975 -1997 - Política ﬁscal menos sensible a cambios en
Kumar (13) y brecha producto (procíclica)
(2005) emergentes
(21)
Elaboración propia (ver Referencias).
235
Cuadro 3
Ingreso corriente de GG según categorías (1992-2013) (%)
Ingresos Ingresos de Ingresos de no Total

mineros hidrocarburos recursos naturales
1992 142 77 12.874 13.093
1993 88 163 19.261 19.511
1994 109 447 18.662 19.217
1995 148 58 15.915 16.120
1996 150 334 19.851 20.336
1997 151 75 13.173 13.399
1998 162 48 20.399 20.609
1999 179 455 19.880 20.514
2000 195 116 19.100 19.411
2001 200 79 18.036 18.315
2002 201 123 20.706 21.029
2003 344 600 20.892 21.836
2004 558 791 22.047 23.397
2005 1.228 1.628 24.081 26.937
2006 1.350 1.226 23.837 26.414
2007 1.851 1.518 32.080 35.449
2008 3.108 2.306 36.724 42.138
2009 3.353 1.720 27.708 32.781
2010 3.649 2.183 33.929 39.761
2011 3.918 3.267 44.050 51.235
2012 4.273 3.426 40.088 47.787
2013 4.934 1.836 30.417 37.188
Fuentes: Sunat, SIAF-SP, Perúpetro, MEF, BCRP. Los ingresos mineros y de hidrocarburos para los años de
1992-1997 fueron proyectados por los autores tomando como referencia los precios del petróleo y derivados,
así como de minerales para estos años (fuentes: BCRP y Bloomberg). Los ingresos no RN son calculados como
la diferencia entre las proyecciones y los ingresos corrientes de GG, disponibles en el BCRP.
236
Gráficos de la investigación
Gráfico 10
Evolución de gasto nacional, regional y local (2007-2012) (%)
1.2
0.8
Gobierno regional
0.6
Gobierno local
0.4
Gobierno nacional
0.2
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: SNIP – Consulta Amigable (2007-2012).
Gráfico 11
Organigrama del sector público
Sector público
no financiero
Gobierno Empresas
general públicas
Gobierno central Gobiernos

consolidado locales
Gobierno Resto del

central gobierno central
- Essalud
- Ministerios - ONP
- Instituciones públicas - FCR-Fonahpu
- Universidades - Organismos reguladores
- Gobiernos regionales - Oficinas registrales
- Mivivienda - Soc. de Beneficiencia
Fuente: extraído de Guía metodológica de la Nota Semanal (Banco Central de Reserva del Perú 2010).
237
Gráfico 12
Evolución de las categorías de ingreso corriente de GG (1992-2012) (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Ingreso no RN Ingreso de hidrocarburos Ingreso minero
Fuentes: Sunat, SIAF-SP, Perúpetro, MEF, BCRP. Los ingresos mineros y de hidrocarburos para los años 1992-1997
fueron proyectados por los autores tomando como referencia los precios del petróleo y derivados, así como de
minerales para estos años (fuentes: BCRP y Bloomberg). Los ingresos no RN son calculados como la diferencia entre
las proyecciones y los ingresos corrientes de GG, disponibles en el BCRP.
Gráfico 13
Índice de Fisher tendencial y observado (1992-2013)
350
300
250
200
150
100
50
0
92T1
93T1
94T1
95T1
96T1
97T1
98T1
99T1
00T1
01T1
02T1
03T1
04T1
05T1
06T1
07T1
08T1
09T1
10T1
11T1
12T1
13T1
Índice de Fisher de RN Índice de Fisher de RN tendencial
* El año 2013 es estimado hasta el segundo trimestre.

** El índice de Fisher RN tendencial es estimado a partir de un promedio móvil de 12 años.
Fuentes: BCRP y Bloomberg.

238
Gráfico 14
PBI real tendencial y observado (1992-2013)
250.000
230.000
210.000
190.000
170.000
150.000
130.000
110.000
90.000
70.000
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
PBI_REAL PBI_REAL_TEN
* El PBI real potencial fue calculado a partir del promedio de los filtros HP y Christiano y Fitzgerald.
** El año 2013 es estimado hasta el segundo trimestre.
Fuente: BCRP.
239
Anexos temáticos de la investigación
Temática 1
Modelo matemático del Threshold VAR (T-VAR)
Los modelos LST-VAR constituyen la versión multivariada de los modelos

autorregresivos con umbral TAR (Teräsvirta y Anderson 1992). Estos incluyen
una función que depende de una variable umbral, la cual define la dinámica
de la ecuación diferencial del modelo.
Sea un conjunto de k variables endógenas y estacionarias de la forma yt =

(y1t, ..., ykt)’ con T observaciones, describen un modelo VAR de orden p
yt = Γ0 + Γ1 y t-1 + ... + Γpyt-p + ut (1)
Donde Γ0 es un vector de dimensión que contiene términos determinísticos

como una constante, una tendencia temporal lineal o variables dummies; Γi
con i = 1, ..., p son matrices cuadradas de coeficientes de orden k; y ut es una
secuencia de vectores aleatorios no correlacionados con media cero y una
matriz de covarianza cov(ut ) = Σu. De esta manera podemos reescribir (1) de
una forma más compacta:
yt = ΓXt + ut (2)
Con Γ = (Γ0, Γ1, ..., Γp) y Xt = (1, yt - 1, ..., yt - p)’ . Siguiendo esta notación, un
modelo Threshold VAR se representa como:
yt = Γ1Xt + Γ2XtI [zt - d ≥ z*] + ut (3)
zt - d es la variable que determina el régimen vigente del sistema, con un posible

rezago d; z* es el parámetro umbral en el cual ocurre el cambio de régimen;
I[.] es un indicador que es igual a 1 si la variable umbral zt - d está por encima
de un valor z* y es cero de otro modo. Las matrices de coeficientes Γ1 y Γ2,
así como la matriz de errores contemporáneos ut, pueden variar dependiendo
de los regímenes. El rezago d y el nivel de umbral crítico z* son parámetros
desconocidos y se determinan junto con el modelo (Baum y Koester 2011).
240
Temática 2
Estimación de la elasticidad de largo plazo (∈) para el cálculo de variables estructurales
El valor de ∈ se puede obtener a partir de dos métodos: agregados y desagre-

gados. Bajo el primer método, ∈ se determina como un promedio ponderado
de las elasticidades de cada componente del ingreso26, donde el peso dado a
cada elasticidad corresponde a la participación del recurso sobre el total de
los ingresos corrientes al gobierno general; la ventaja de ello es que permite
realizar un ajuste directo de los ingresos fiscales. Por otro lado, para el enfo-
que desagregado el ajuste se realiza por cada categoría de impuesto, lo cual
permite que la elasticidad no se altere por cambios en la composición de los
ingresos fiscales (Bornhorst et al. 2011). Este último enfoque presupone cierta
estabilidad en la participación de cada categoría, lo cual no se cumple en la
realidad pues existe una correlación positiva en las fases del ciclo económico
y la participación de los impuestos a la renta (Granda et al. 2012).
Es por ello que para estimar los valores de las elasticidades se tomará como base
el modelo presentado por Granda et al. (2012) y se desagregará la categoría de
ingresos asociados a recursos naturales y los que no. De esta forma, se estima
por MCO el siguiente modelo para el período de 1992-2013 trimestral:
i i i i i i i
InINGt = a1 + a2 lnYt + a3lnPRNt + y Xt + εt
Donde:
i
InINGt : logaritmo de los ingresos corrientes del gobierno general (ICGG) aso-
ciado a la i-ésima categoría en el período t.
lnYt : logaritmo del PBI real en el período t (soles constantes de 1994).
lnPMint : logaritmo del índice de Fisher de precios de minerales e hidrocarbu-
ros27 en el período t.
I
Xt : son variables de control (dicotómica) que representan los cambios
tributarios, económicos y de la tasa impositiva a la base de la i-ésima
categoría.
atI : son las elasticidades de los ICGG asociadas a la i-ésima categoría de
la variable.
26. Impuesto a la renta, aranceles, IGV, ISC, otros tributos, contribuciones sociales, devolución de impuestos
e ingresos no tributarios.
27. Para mayor detalle, véase la temática 3 en el anexo.
241
Temática 3
Índice de Fisher encadenado
El objetivo del índice de Fisher es capturar la sustitución de bienes de una

canasta ante cambios en su precio relativo (Granda et al. 2012).
El índice de Fisher tradicional es un indicador que mide la variación de precios

de un período en función de dos índices de base fija. Estos son el de Laspeyres
(usa una canasta de bienes del período base) y el Paasche (utiliza una canasta
de bienes del período actual). El defecto de ello es que al construirlo a partir
de índices de bases fijas, el índice es menos representativo de las situaciones
económicas correspondientes a períodos más alejados del año base. Por lo tanto,
es preciso actualizar periódicamente el período base para adoptar ponderaciones
que reflejen la situación corriente de la economía. A esto último se le denomina
índice encadenado de Fisher.
En el presente estudio se utilizó el índice trimestral de Fisher con ponderacio-

nes del promedio del trimestre anterior, lo que resulta en el índice de Fisher
encadenado trimestral. Tendría la siguiente forma:
Ft =
√
( pp xqxq ) ( pp xqxq )
t
t-1
t-1
t-1
t
t-1
t
Entonces el indicador se encadena cada trimestre con los índices de períodos

anteriores, como se muestra a continuación:
It = Ft xIt -1
Por su construcción, los años bases y de ponderación son móviles. El año de

referencia que se tomó fue el primer trimestre de 1994. Es importante tomar
en cuenta que el optar por un índice encadenado tiene como desventaja que
al usar períodos más frecuentes que el anual, debido a la volatilidad a corto
plazo (errores de muestreo y efecto estacionales), puede causar desviaciones
considerables. Para atenuar este problema se optó por estacionalizar las series
aplicando el «Celsus X12» de exportaciones mineras e hidrocarburos antes de
aplicar el índice.
242
Jessy Lucía Espinoza Sánchez y Alejandro Torres Cano
Validez de las estrategias de momentum y value investing en la

Bolsa de Valores de Lima
Jessy Lucía Espinoza Sánchez

Alejandro Torres Cano
1. Introducción
Con el crecimiento y desarrollo económico de los países latinoamericanos, tam-

bién se dinamizaron con fuerza sus respectivos mercados financieros. La crisis
financiera en los Estados Unidos (2008) y la correspondiente crisis económica
mundial (2008-2013) hicieron de los países emergentes opciones atractivas
para invertir. Específicamente, Perú, Colombia, Chile y México tuvieron un
alto crecimiento económico así como también altos retornos en sus bolsas de
valores. Sin embargo, al ser mercados emergentes y con poca eficiencia, es
posible afirmar que se pueden obtener retornos en exceso con menor dificultad
que en mercados desarrollados.
Por otro lado, existe una gran gama de estrategias o estilos de inversión, p. e.:
value investment, momentum, growth, stock, index, global, stable value, do-
llar-cost averaging, value averaging, etc. Estas strategias se centran alrededor
del seguimiento de un conjunto de reglas, que pueden ejecutarse de forma
automática o según la decisión del administrador de portafolio correspondiente.
En este sentido, en el presente trabajo se analizan las estrategias de inversión

de momentum y value investment durante enero de 2000 y julio de 2013 para
Perú, Colombia, Chile y México. Ambas estrategias ya han sido analizadas
para los Estados Unidos y países europeos como Alemania y se demostró que
generaban retornos en exceso pero solo en el corto plazo, generalmente tres
años (Asness, Moskowitz y Pedersen 2009; Hogan 2003). Además, parece existir
una relación teórica entre ambas.
243
Validez de las estrategias de momentum y value investing en la Bolsa de Valores de Lima
En el caso de las investigaciones hechas para mercados emergentes, la gran

mayoría parte de portafolios globales, donde no se toman en cuenta las carac-
terísticas propias de estos mercados (p. e.: costos de transacción y liquidez). Por
otro lado, gran parte de estas investigaciones solo comprueban la existencia de
retornos que superan a los retornos esperados. Esto se debe a la falta de consenso
de especialistas respecto de por qué funciona la estrategia de momentum en
diferentes clases de activos (p. e.: en acciones y en bonos) y en gran parte de
los mercados mundiales (no solamente en los Estados Unidos).
Por estas razones, y sumado a la poca disponibilidad de literatura sobre las

estrategias de momentum y value investment de forma conjunta, en esta in-
vestigación se propone la comprobación de estas estrategias en la Bolsa de
Valores de Lima, donde existen claras ineficiencias que pueden contribuir o
afectar los resultados, generando «alfa» de esta manera1. Esta comprobación
se verá enriquecida por una explicación relacionada con la teoría financiera.
Estas estrategias simples, pero de gran utilidad en otros mercados, podrán ser
usadas o investigadas más a fondo para diferentes clases de activos. La posi-
ble existencia de un «alfa» en estas estrategias (por separado o combinadas)
será de gran utilidad para inversionistas locales y extranjeros, especialmente
institucionales, quienes podrán incrementar su riqueza de forma más eficiente.
Además, de esta manera se contribuirá al desarrollo del mercado financiero
peruano, a la identificación de más estrategias disponibles para inversionistas
y la generación de debate para especialistas financieros locales.
Este trabajo está dividido en cuatro secciones. Primero, se explica y critica la

eficiencia en los mercados analizados, las estrategias de momentum y value
investment, así como también las características generales y específicas de los
mercados de Perú, Colombia, Chile y México. En la segunda sección se expli-
can la metodología utilizada y la teoría en la que se basa este trabajo. En la
siguiente sección se muestran los resultados y se especifica la data utilizada
así como la formación de los portafolios de inversión. En la última sección se
muestran las conclusiones y recomendaciones.
1. Se genera un exceso de retorno (alfa) sobre el riesgo que se asume debido a la ineficiencia de mercado.
244
2.1 Eficiencia de mercado
La eficiencia de mercado implica que los precios de mercado incorporan en sí

mismos la información disponible. Si estos precios no contienen la informa-
ción de forma completa, entonces existen oportunidades de obtener beneficios
mediante la búsqueda y procesamiento de información (CFA Institute 2012).
Eugene Fama desarrolló un marco teórico explicando el grado de eficiencia
que puede existir en los mercados: la hipótesis de mercados eficientes (EMH).
Describe tres formas de eficiencia: débil, semifuerte y fuerte.
La forma débil de la hipótesis de mercados eficiente indica que los precios

actuales reflejan de forma total la data de mercado disponible. Por lo tanto,
la información de los precios y volumen pasados no tiene poder para predecir
el comportamiento de los precios futuros. La forma de eficiencia semifuerte
señala que los precios actuales se ajustan sin sesgos a la llegada de toda la
información pública disponible. Finalmente, la forma de eficiencia fuerte
establece que los precios reflejan toda la información pública y no pública
existente. De esta forma, ningún inversionista tiene acceso a información
relevante para el establecimiento de precios. Es así que Fama llega a presumir
que es probable que la gran mayoría de los mercados de países desarrollados
estén definidos como eficientes en forma semifuerte (Fama 1970).
Además, Fama explica que existe evidencia de que los retornos anómalos son
producidos prácticamente por azar, y cualquier estrategia que se use tomando
en cuenta precios pasados no tendría sentido, dado que los retornos en ex-
ceso parecen tener un efecto de reversión contraria, y que la under-reaction
a eventos relevantes parece ser tan común como la over-reaction (Fama
1997). Por ello, cualquier evidencia de la existencia de retornos en exceso
utilizando las estrategias de momentum y value investment implicaría que
no se puede rechazar la posibilidad de que el mercado no es eficiente, ni
siquiera en su forma débil.
2.2 Estrategia de momentum
El efecto momentum es una de las anomalías de los mercados contra las

teorías del CAPM y ATP más debatidas de los últimos años. La estrategia de
245
momentum se refiere a comprar y vender activos financieros de acuerdo a su

desempeño pasado. Específicamente, comprar los activos que han demostrado
tener un mayor retorno; es decir, los ganadores, y vender los activos con
menores rendimientos, los perdedores.
Dado que el análisis del presente trabajo se enfoca en el mercado de renta va-
riable, para decidir cuáles son las acciones ganadoras se seguirá como ejemplo
la metodología propuesta por Jegadeesh y Titman (los primeros en analizar
esta estrategia de forma completa). Ellos analizaron diferentes estrategias
con horizontes de inversión de 1 a 4 trimestres y períodos de formación de
portafolio de 1 a 4 trimestres de todas las acciones del NYSE y AMEX desde
1965 a 1989. Posteriormente, elaboraron un ranking (comprando las acciones
que brindaron mayores retornos en el período de formación y vendiendo
las que brindaron menores retornos en el mismo). Durante este período, las
acciones generaron retornos en exceso (con 1,2% de alfa promedio mensual)
(Jegadeesh y Titman 1993).
Otro estudio, sobre la base del de Jegadeesh y Titman, encuentra que los
retornos de la estrategia momentum experimentan grandes caídas en épocas
de volatilidad en el mercado. Si bien hubo rendimientos positivos, en pro-
medio los resultados no fueron significativos. Además, concluyen que esta
estrategia es generadora de alfa y no de beta2, pues las acciones ganadoras
tienen (generalmente) mayor capitalización que las perdedoras y según el
modelo de Fama-French, las acciones con menor capitalización deberían
obtener mayores retornos que las acciones de mayor capitalización (Credit
Suisse 2012).
2.3 Estrategia de inversión en valor (value investment)
La definición de value investment es más compleja que la de momentum. Se

puede decir que se refiere a comprar acciones de empresas subvaluadas, de
acuerdo a sus fundamentos, y no por percepciones o precios pasados (mo-
mentum). Damodaran define tres tipos de value investors (relacionados entre
2. El «alfa» es el retorno que no puede ser atribuido a los retornos normales del mercado, mientras que el «beta» es
la exposición al riesgo sistémico (de mercado). En otras palabras, una estrategia de inversión generadora de «alfa»
implica el exceso de retornos sobre un benchmark preestablecido como comparable; mientras que una estrategia
de inversión de «beta» viene definida por el grado de volatilidad o exposición al benchmark preestablecido.
246
sí): (i) el inversionista que arma un portafolio de acuerdo a ciertas reglas (p.
e.: bajos múltiplos de ganancias o múltiplos de valor en libros), siguiendo las
recomendaciones de Ben Graham; (ii) el inversionista contrarian que invierte
en empresas pasando una situación temporal mala; y (iii) el inversionista que
toma de forma activa la administración en la empresa (Damodaran 2012). El
presente trabajo de investigación se basa en el primer tipo de value investor.
La regla utilizada es comprar las acciones con menores price earnings ratios
(PER) con relación al mercado3.
2.4 Efectividad de las estrategias
El debate técnico acerca del desempeño de estas estrategias es muy amplio;

sin embargo, la efectividad parece no depender del riesgo sistemático de
las estrategias sino del rezago de las reacciones de los inversionistas a la
información de empresas específicas (explicación de finanzas del comporta-
miento) (Jegadeesh y Titman 1993, Piotroski 2000)4. Según Cardoso (2011),
los inversionistas en el Perú tienden a tener un sesgo muy fuerte cuando
hay pérdidas, ignoran las probabilidades y venden de forma premeditada,
evidenciando una probabilidad de sesgo a los resultados claramente asimétrica
(lo que iría en contra de lo que presume Fama).
Para la estrategia de momentum parece haber una relación entre la falta de

reacción a la información nueva y la volatilidad idiosincrática de la misma
(Pyo y Shin 2013). Además, se concluye que hay fuerte reversión a la media
cuando la volatilidad es muy alta, sobre todo cuando existe crisis de liquidez
en el sistema, brindando así retornos en exceso cuando suceden. Esta iliqui-
dez puede ocasionar que el momentum sea más fuerte debido al rezago en la
reacción de los mercados. Por otro lado, se debe notar que las stop orders5
refuerzan el momentum del mercado (CFA Institute 2012).
La estrategia de value investment parece estar también regida por variables

macroeconómicas y la liquidez disponible (Asness, Moskowitz y Pedersen
2009). Existe cierta relación positiva entre la efectividad de esta estrategia
3. El ratio price earnings es el precio de la acción dividido entre la utilidad neta del año contable.
4. Es importante recalcar que esta conclusión tiene como base el análisis en la NYSE y AMEX (Estados Unidos).
5. La stop order es una orden de compra o venta cuando el precio sobrepasa un punto particular. Esto asegura
una mayor probabilidad de lograr ejecutar un precio determinado de entrada o salida.
247
y el crecimiento de consumo de largo plazo, pero no con las recesiones o el

PBI. Esta conclusión parece ser robusta para muchos mercados y no solo para
los mercados desarrollados (Cakici, Fabozzi y Tan 2012).
Un punto muy importante es la explicación de la posible correlación nega-

tiva entre los retornos producidos por las estrategias de value investment y
de momentum. Dado que las empresas con acciones que pueden ser catalo-
gadas como subvaluadas según la estrategia value investment suelen tener
un alto nivel de apalancamiento al sistema financiero (para repotenciar su
crecimiento estancado), pueden tener problemas cuando exista falta de liqui-
dez (Chan y Lakonishok 2002). De esta manera, el riesgo de iliquidez (que,
como se mencionó anteriormente, tiene una relación positiva con el retorno
por momentum) parece tener una relación fuerte y negativa con el retorno
producido por la estrategia value investment. Es por ello que al combinarlas
en un portafolio brindarían retornos ajustados por riesgo mayores que con-
siderándolas por separado.
2.5 Características de los mercados
Los mercados analizados en este trabajo corresponden a países en desarrollo

que han tenido un crecimiento económico significativo durante los últimos
20 años. Estudios sobre la eficiencia de este demuestran que la eficiencia está
relacionada con la liquidez del mercado, entre otros factores; por lo tanto, a
mayor liquidez, menor ineficiencia (Silapú 2001). De esta manera, a medida
que estos mercados crecen económicamente y sus bolsas son cada vez más
atractivas, han ido evolucionando hacia cierto grado de eficiencia (Maya 2005).
La regulación de las ventas en corto tiene una alta importancia en la valori-

zación de la acción pues es una desventaja para el inversionista al no poder
corregir el mercado rápidamente. Es decir, si el precio fundamental de una
acción es 20 dólares por debajo del precio actual y al inversionista no le está
permitido irse en corto, es muy probable que la corrección de este precio sea
muy lenta en comparación con un mercado en el que sí está permitido. Otra
desventaja es que los analistas están tentados a no poner información tan
negativa (Leslie 2003), debido a que el tiempo en el cual el precio de la acción
puede corregirse es mucho mayor y el analista puede perder credibilidad.
Además existe sub-reacción en el mercado, pues los precios responden de
manera gradual y el efecto manada tiene mayor presencia.
248
Las acciones que están listadas en otras monedas y en otras bolsas de valores
(cross-listing) como en las de los Estados Unidos tampoco se suelen vender en
corto. Las restricciones a las ventas en corto son impuestas por los gobiernos
y, hasta el momento, han sido efectivas en lograrlo (Archana 2011). En el caso
de Chile y México sí está permitido vender en corto (con ciertas restricciones),
pero como se explicará posteriormente, para hacer el estudio comparativo, en
esta investigación no se permitirá ir en corto en ninguna de estas bolsas. A
continuación, se presenta un cuadro describiendo la legalidad de las ventas en
corto en los países analizados:
Cuadro 1
Ventas en corto
País Período legal Período ilegal
Chile Desde 1999* Antes de 1999
Colombia Nunca Siempre
México Siempre* Nunca
Perú Nunca Siempre
* No uptick rule (venta en corto a precios por debajo del precio de la última transacción), no venta en corto
descubierta (sin garantía).
Para el caso peruano, la eficiencia del mercado ha ido evolucionando debido

al aumento de liquidez, de información y del crecimiento de la economía.
Además, la no estacionariedad e independencia en la serie de precios de las
acciones aceptan la hipótesis de eficiencia débil en la Bolsa de Valores de
Lima (Berlanga y Ponce 2009). Este mercado tiene una fuerte influencia de
pocos inversionistas institucionales.
En Colombia, hay poco número de acciones. Por ello, las carteras están con-
centradas en pocos títulos. Existen investigaciones que describen la Bolsa
de Valores de Colombia como eficiente en sentido débil (Restrepo 2012). No
obstante, en otras investigaciones es considerada un mercado sin eficiencia
(Ochoa 2010). Por más que exista gran liquidez en comparación con Perú, esta
concentración y las restricciones ya descritas, no permiten que los precios
recojan la información disponible de forma rápida.
En el caso de Chile, existen 36 acciones representativas y líquidas. Además,

existe evidencia de sub-reacción frente a determinadas noticias (Marshall
249
2002); es más, existe un proceso de autocorrelación en las acciones que

permite obtener rentabilidades en exceso. Estos hechos hacen que la Bolsa
de Valores de Santiago no pueda ser aceptada como eficiente, así permita las
ventas en corto (Marshall 2002, Kristjanpoller y Liberona 2010).
El mercado mexicano es considerado en cierta medida ineficiente. A diferencia

de los otros países analizados, hay poca participación de inversionistas insti-
tucionales locales y de emisores por lo que hay pocos participantes (Sansores
2006). Ello a pesar de la mayor liquidez en comparación con los otros mercados.
Es así que hay evidencia, en mercados emergentes, de que existe un fuerte

efecto momentum. (Cakici, Fabozzi y Tan 2012; Landis y Skouras 2012). Por
lo tanto, evidenciar la posibilidad de repetir las estrategias propuestas en esta
investigación con éxito (retornos en exceso) puede servir para no rechazar
la hipótesis de que el Perú es un mercado ineficiente, considerando que los
resultados serán comparados con los de los mercados colombiano, chileno
y mexicano. (i) El bajo número de participantes del mercado, (ii) la baja dis-
ponibilidad de la información, (iii) la lenta reacción del inversionista y (iv)
las restricciones y límites en la negociación (p. e.: ventas en corto y límites
al arbitrajista) serán factores claves para los resultados.
Para esta investigación, se utilizaron las acciones que componen los ETF (exchan-
ge-traded funds) de cada país ya que estas son las que componen la estrategia
pasiva de cada mercado y no solo las catalogadas como blue chips (las más
líquidas, conocidas y con retornos históricamente altos). Con esto se garantiza
la posibilidad de que las órdenes de compra y venta se ejecuten.
Los portafolios se elaboraron separando las acciones por comprar de acuerdo

a cuatro posibles períodos de formación (de uno a cuatro trimestres) y cuatro
posibles períodos de rebalanceo (de uno a cuatro trimestres) para cada una de
las estrategias por analizar. Esto resulta en 16 portafolios para cada estrategia
y país, sumando 32 por país y, así, 128 en total. Además, siguiendo la teoría,
se tomó en cuenta el retraso en la obtención de la información en el momento
de rebalancear el portafolio, razón por la cual se incluyó un mes de rezago.
Esto se debe a la posible distorsión que puede tener el último movimiento de
precio dentro del análisis.
250
Es importante mencionar que se impusieron ciertas restricciones clave a la

formación de los portafolios. Estas son: (i) la imposibilidad de vender en corto
(para así comparar los resultados de la BVL con las demás bolsas, aunque Chile
y México permitan a cierto tipo de inversionistas la venta en corto con ciertas
limitaciones), (ii) los costos de transacción promedio de las agencias corredoras
de bolsas de cada país y (iii) los precios de cotización de final de día para las
acciones. Estas restricciones son las que brindan mayor nexo entre la teoría y la
práctica, dado que se ajustan a la realidad de las regulaciones y características
de los mercados analizados.
La efectividad de estas estrategias demostraría que es posible afirmar la exis-

tencia de cierta ineficiencia en el mercado. Estos retornos en exceso podrían
deberse a más factores, que serán analizados en esta investigación. Asimismo,
puede haber una diferencia no solo respecto a las variables, sino a los momentos
o períodos específicos (eventos aislados) que pueden afectar los resultados de
forma positiva o negativa. Identificar estas variables y eventos en el tiempo
es clave en la identificación de la efectividad de las estrategias momentum y
de value investment.
De esta manera, la evolución de la liquidez y las características descritas de

los mercados harían que la combinación de ambas estrategias pueda proveer
retornos ajustados por riesgo mayores (sin embargo, no retornos simples ma-
yores). El ratio de Sharpe puede medir este efecto, si bien se considera que la
desviación estándar no es una medida exacta de riesgo debido a la posibilidad de
la existencia de distribuciones de retornos no normales (Biglova, Jasic, Rachev
y Fabozzi 2004). Sin embargo, su uso será útil para comparar los resultados.
Así, encontramos que no hay una diferencia en las conclusiones al utilizar el
ratio de Sharpe o el information ratio.
4. Resultados
Los datos utilizados son los precios de cotización de final del día y ratios PE
de un grupo de acciones de las bolsas por analizar (Lima, Colombia, Santiago,
México). Se usó Datastream© de la plataforma Thomson Reuters©, así como
Bloomberg© y Economatica©. No solo se tomaron en cuenta las acciones de-
nominadas como blue chips (las más líquidas, conocidas y con retornos histó-
ricamente altos) de las bolsas, sino también un subgrupo de acciones emitidas
en el período de análisis.
251
Estructuración y rebalanceo del portafolio de inversión
Período de Período de Construcción Horizonte de

“formación” rezago del portafolio Inversión
Simulaciones con 1 1 mes Acciones Simulaciones con
a 4 trimestres Proporciones 1 a 4 trimestres
Elaboración propia6.
a) Período de formación
Este período específico es en el cual se evalúa el desempeño de la acción para

poder así proceder a una compra o venta (momentum) o un promedio de su ratio
PER (value investment) posterior. Será de uno a cuatro trimestres para poder
analizar cuál es el más rentable. Por ejemplo, se evalúan y se elabora un ranking
de las acciones invertibles de México según las especificaciones mencionadas
de acuerdo al retorno observado del último trimestre de cada una de estas.
b) Período de rezago
En gran parte de las metodologías se omite una semana o un mes que no sea
parte del período de formación. También se puede optar por que no exista y
la compra o venta sea inmediata. En este caso, siguiendo las recomendaciones
teóricas, será de un mes.
c) Construcción del portafolio
En este paso se procede a comprar y vender las acciones según la regla de

negociación específica y la estrategia por utilizar. Se consideró la inversión
6. Estos primeros cuatro pasos fueron elaborados por Jegadeesh y Titman. Se utilizará la misma metodología
para ambas estrategias, cada una con cuatro simulaciones, para los cuatro países.
252
inicial, dividendos, stock splits, costos de transacción y (para el caso especial

de Perú) posible apalancamiento (p. e.: operaciones de reporte).
d) Horizonte de inversión
Período por el cual la regla se mantiene hasta que se repita el proceso de compra
y venta. Se tendrán cuatro simulaciones con cuatro horizontes de inversión
diferentes: de un, dos, tres y cuatro trimestres. Por ejemplo, se procederá a
mantener en el portafolio, por un período de 4 trimestres, las acciones con
mayor retorno observado durante el último trimestre.
e) Cálculo de retornos y línea de riqueza
Se procederá a hallar los retornos producto de cada una de las estrategias y

ajustarlas por riesgo según el ratio indicado. Para la comparación de los retornos
de las estrategias activas versus los retornos de la estrategia pasiva, se establecerá
el portafolio de referencia (benchmarks) para cada país como su índice bursátil
correspondiente (si bien el índice no es invertible, se usará este método debido
a que los ETF de algunos de los mercados en análisis fueron creados después
de la fecha de inicio del período de análisis que hemos establecido7).
Posteriormente se combinarán las estrategias (50% y 50%) en un portafolio

para poder analizar la efectividad ajustada por riesgo de estas en combinación.
Luego, se analizará la evolución en línea de tiempo de las estrategias, por se-
parado y combinadas, para poder así diferenciar en qué períodos específicos (p.
e.: de crisis de liquidez, períodos «normales», de circunstancias políticas, etc.)
funcionan o no, y por qué.
Retornos promedio mensuales
A continuación, se presentan los retornos promedio mensuales para cada una

de las estrategias aplicadas en el Perú.
7. Un exchange-traded fund (ETF) es un activo que sigue la composición y representación de un índice,

commodity o canasta de activos, pero que se negocia como una acción. En un principio, se comparará la
estrategia frente al índice por la falta de data disponible de los ETF. Los ETF serán utilizados para el último
segmento del análisis.
253
Cuadro 2
Retornos promedio momentum: Perú, 2000-2013
Retornos promedio mensuales de momentum: Perú
Rebalanceo
1 Trimestre 2 Trimestres 3 Trimestre 4 Trimestres
Formación
1 Trimestre 2,87% 2,29% 3,15% 2,29%

2 Trimestres 2,65% 2,90% 2,90% 2,25%
3 Trimestres 2,71% 2,77% 2,75% 2,38%
4 Trimestres 2,71% 2,85% 3,16% 2,61%
Cuadro 3
Retornos promedio inv. en valor: Perú, 2000-2013
Retornos promedio mensuales de inv. en valor: Perú
Rebalanceo
Formación
1 Trimestre 2,62% 2,92% 3,17% 2,64%
2 Trimestres 2,72% 2,83% 2,98% 2,56%

3 Trimestres 2,47% 2,72% 2,76% 2,60%
4 Trimestres 2,81% 3,19% 2,80% 3,00%
Cuadro 4
Retornos promedio comb.: Perú, 2000-2013
Retornos promedio mensuales de combinación: Perú
Rebalanceo
Formación
1 Trimestre 2,57% 2,63% 3,11% 2,45%

2 Trimestres 2,63% 2,81% 2,90% 2,37%
3 Trimestres 2,56% 2,71% 2,71% 2,47%
4 Trimestres 2,71% 3,00% 2,97% 2,80%
254
Se puede observar que las tres estrategias brindan retornos promedio mensua-
les positivos para Perú, siendo en algunos casos mayor para momentum y en
otros, mayor para inversión en valor. Por otro lado, las estrategias presentan
«alfa» respecto a sus benchmarks en casi todos los casos8. Cabe destacar que
todos los resultados son significativos a un nivel de significancia conservador
de 0,95. Además, brindan mayores retornos ajustados por riesgo al combinar
de la forma 50% momentum y 50% inversión en valor (dividiendo el retorno
promedio entre la desviación estándar)9.
Se podrá observar que sucede lo mismo para los otros países10. Sin embargo,
hay un fenómeno que se debe analizar cuidadosamente para los casos chileno
y mexicano. Si bien los retornos parecen ser superiores a cero y al benchmark,
estos no son significativos en todos los casos. Por otro lado, al combinarlos
en las estrategias de combinación ya explicadas, el caso chileno parece no
mostrar un retorno ajustado por riesgo mayor que lo que sucede con Perú,
Colombia y México.
Esto se puede deber a que la correlación existente entre momentum e inversión

en valor es muy alta para el caso chileno. Este resultado es diferente para los
demás países, en los cuales es significativamente baja (a excepción de Perú,
alrededor de 0,57, aunque es lo suficiente para que contribuya a un mayor
retorno ajustado por riesgo). Esta situación también demuestra que no hay
una correlación negativa entre momentum e inversión en valor (ver anexo 1).
Línea de riqueza
A continuación, se muestra la línea de riqueza de los portafolios de inversión

de cada estrategia según el período de formación de 2 trimestres y el hori-
zonte de inversión también de 2 trimestres. Hay dos razones por las cuales se
escogieron estos portafolios específicos. En primer lugar, son los que brindan
retornos mayores en promedio. En segundo lugar, la teoría relacionada con esta
investigación suele presentar los resultados de esta forma, y de esta manera se
podrá realizar una comparación (Credit Suisse 2012).
8. La presentación de los resultados para los otros países está disponible en la versión completa de este
trabajo en la Biblioteca de la Universidad del Pacífico.
9. La comparación entre los retornos ajustados por riesgo de cada estrategia y de la estrategia de combina-
ción se puede observar en la versión completa de este trabajo en la Biblioteca de la Universidad del Pacífico.
10. La presentación de los resultados para los otros países está disponible en la versión completa de este
trabajo en la Biblioteca de la Universidad del Pacífico.
255
Se puede notar que las estrategias empleadas brindan retornos altos, incremen-
tando la línea de riqueza del inversionista. Además, estos son mayores que sus
benchmarks (gráficos 1, 2, 3).
Gráfico 1
Línea de riqueza del inversionista usando momentum, 2000-201311
60.000.000
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000
c- 0
ag 010
ag 004
r- 7
di 004
di 006
o- 6
ab 011
di 12
o- 0
o- 2
ab 005
12
di 002
di 008
r- 3
ab 009
r- 1
ag 008
ab 200
di 201
ab 200
ag 00
ag 200
ag 00
ab 200
20
20
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
o-
r-
r-
c-
c-
c-
r-
c-
c-
o-
o-
c-
di
2T - 2T Perú 2T - 2T Colombia 2T - 2T México 2T - 2T Chile
Gráfico 2
Línea de riqueza del inversionista usando inv. en valor, 2000-2013
60.000.00
50.000.00
40.000.00
30.000.00
20.000.00
10.000.00
c- 0
ag 010
ag 004
r- 7
di 004
o- 6
ab 011
di 012
o- 0
di 006
12
o- 2
ab 005
di 002
di 008
r- 3
ab 009
r- 1
ag 08
ab 200
di 201
ab 200
ag 00
ag 200
ag 00
ab 200
20
20
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
o-
r-
r-
c-
c-
c-
c-
r-
c-
o-
o-
c-
di
11. Cabe mencionar que una de las razones por las cuales el retorno de la estrategia de momentum en México
tiene un gran salto en el año 2007 se debe a una acción específica minera que, al ser escogida en el portafolio
por sus retornos pasados, brindó retornos extraordinarios en ese período.
256
Gráfico 3
Línea de riqueza del inversionista usando combinación, 2000-2013
60.000.00
50.000.00
40.000.00
30.000.00
20.000.00
10.000.00
c- 0
ag 010
ag 004
r- 7
di 004
di 006
o- 6
ab 011
di 12
o- 0
o- 2
ab 05
12
di 002
di 008
r- 3
ab 009
r- 1
ag 008
ab 200
di 201
ab 200
ag 00
ag 200
ag 00
ab 00
20
20
20
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
o-
r-
r-
c-
c-
c-
r-
c-
c-
o-
o-
c-
di
Gráfico 4
Retornos (indexados a 100) en BVL, 2000-2003
300
250
200
150
100
50
n- 3
ag 003
t- 2
di 001
fe 01
ju 002
o- 2
oc 003
di 003
fe 000
03
ju 001
ag 001
ab 002
di 002
t- 1
ab 003
r- 1
fe 02
oc 00
oc 200
ab 200
ag 200
ju 200
20
20
20
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
c-
n-
o-
b-
r-
n-
b-
r-
o-
t-
c-
c-
b-
c-
di
Inv. en valor Perú IGBVL Momentum Perú Combinación Perú
257
Luego, se puede observar que en la época en que los retornos aumentan de

manera significativa y en un lapso de tiempo muy largo (entre 2004 y 2007), la
estrategia de momentum sigue brindando los mayores retornos. La estrategia de
combinación es la que le sigue, mientras que el value investment se encuentra
por debajo de estas, pero por encima del benchmark.
Gráfico 5
1.200
1.000
800
600
400
200
p- 6
no 006
e- 5
ar 5
m 005
ar 4
se 005
v- 5
en 06
ar 7
ay 7
7
se 004
no 004
ju 005
ar 6
e- 4
ju 06
ay 04
ju 04
ay 6
m 200
m 200
00
se 00
en 200
m 200
m 200
no 200
m 200
en 200
m 200
20
0
m -20
0
-2
l-2
2
-2
l-2
l-2
-2
-2
-2
e-
-
e-
p-
v-
p-
v-
-
ay
en
Gráfico 6
120
100
80
60
40
20
v- 8
di 008
fe 008
m 008
ju 008
o- 7
n- 8
no 007
di 07
ab 008
ay 8
en 08
b- 9
ar 9
r- 9
09
o- 8
e- 7
oc 008
p- 7
oc 007
se 008
ag 00
en 200
se 200
no 200
m 200
ju 00
fe 00
m 00
ab 00
ag 00
20
20
20
l-2
2
2
2
2
2
2
2
-2
-2
-2
l-2
2
2
t-
v-
c-
t-
b-
r-
c-
e-
p-
ar
ju
258
Siguiendo con los resultados, cuando se dio la crisis financiera de los Estados
Unidos se generaron grandes pérdidas en los mercados globales. En la Bolsa de
Valores de Lima sucedió lo mismo, y es en este período de volatilidad y mercados
en caída que las estrategias presentan retornos con comportamientos mixtos
entre ellas, pero siempre por encima del benchmark. Cuando hay mayor volati-
lidad, la estrategia de value investment brinda retornos por encima de las otras.
Además, en los últimos años con amplia volatilidad (en especial por las elec-
ciones presidenciales, entre otros factores), value investment brindó retornos
mayores. Este comportamiento se repite hasta la caída de precios en acciones
que se ha generado durante el año 2013 en todos los mercados emergentes.
Es en este período específico (enero a junio de 2013) que hay un fenómeno
interesante. La liquidez del mercado se «secó» de forma significativa, y todas
las estrategias empezaron a brindar retornos negativos12. Será necesario, como
se explicará más adelante, esperar a ver qué sucede si esta situación se sigue
dando en un futuro cercano, y de más largo plazo también.
Gráfico 7
350
300
250
200
150
100
50
fe 12
13
fe 11
fe 10
ag 09
ag 11
m 010
m 011
no 11
3
ag 10
ay 2
no 10
no 12
09
fe 09
ag 12
01
1
20
0
20
20
0
20
20
20
0
20
20
20
20
0
-2
2
2
-2
-2
-2
-2
v-
b-
o-
v-
b-
o-
v-
b-
b-
o-
o-
v-
ay
ay
ay
ay
no
m
m
m
Inv. en valor Perú IGBVL Momentum Perú Combinación Perú EPU
12. Dadas las noticias de una posibilidad de que se dé el fin del quantitative easing en los Estados Unidos, entre
otras expectativas para el año 2013 como la recuperación económica financiera de los países desarrollados,
hubo gran retroceso en los mercados de capitales de países emergentes. Por ejemplo, la Bolsa de Valores
de Lima brindó retornos negativos (el IGBVL tuvo un retorno de -20,88% de 31/12/2012 al 31/10/2013),
ahuyentando a inversionistas locales y extranjeros.
259
Por otro lado, en la versión completa del presente trabajo se muestra cómo
el empleo de operaciones de reporte en ciertos períodos permitió apalancar el
portafolio para obtener retornos mayores. Asimismo, se muestra un portafolio
extra que contiene una regla que gatilla una liquidación total del portafolio
a efectivo. En esta última simulación se obtienen retornos un poco mayores,
pero las implicancias y conclusiones se mantienen.
A luz de los gráficos mostrados en la sección anterior, se puede observar que

existe evidencia de retornos en exceso al utilizar ambas estrategias, con forma
significativa en la mayoría de los casos. Colombia y Perú son los países en
los cuales la combinación de ambas estrategias presenta mayores retornos en
exceso ajustados por riesgo. Se confirma la efectividad, en promedio, de ambas
estrategias para los países analizados.
Sin embargo, la correlación entre momentum y value investment resultó no

ser negativa. La correlación en la mayoría de los casos fue positiva y baja, lo
cual permitió lograr retornos ajustados por riesgo mayores al combinar ambas
estrategias. De esta manera, se puede afirmar que no se encontró una conexión
entre las estrategias analizadas y el cambio en la liquidez del sistema (que se
considera la variable nexo entre ambas estrategias).
Es así que se pueden obtener una serie de conclusiones a partir de los resultados
obtenidos. En primer lugar, la restricción en las ventas en corto (y el nivel de
liquidez del mercado) parece afectar el comportamiento de los retornos al no
permitir un ajuste rápido de los precios ante, por ejemplo, un cambio en las
expectativas o anuncio de hechos relevantes. Parece haber un lapso de tiempo
considerable ante hechos como los mencionados debido al letargo en el ajuste
de los precios, generando que las estrategias analizadas tengan retornos con-
siderables. Las estrategias de momentum y value investment en las bolsas de
Lima y Bogotá, al no permitir las ventas en corto, parecen generar retornos
mayores que las bolsas de Santiago y México (considerando el efecto exage-
rado de una sola acción en la bolsa de México en la estrategia de momentum),
incrementando así la riqueza del inversionista en mayor medida.
Del mismo modo, la concentración de participantes en los mercados no per-

mite que los precios cambien drásticamente ante nueva información y de esa
260
manera se refuerzan ambas estrategias, logrando obtener retornos en exceso

durante el período de investigación. Todos los mercados analizados tienen esta
característica en común, aunque la Bolsa de Valores de Lima es una de las más
afectadas debido a los fondos de pensiones que son los grandes demandantes de
acciones en el mercado. Además, es posible la existencia de un “comportamiento
de manada” muy significativo en las bolsas de mercados emergentes. Es muy
fácil que los individuos con poco conocimiento sigan los comportamientos de
los grandes inversionistas institucionales, reforzando en un lapso de tiempo
considerable las nuevas decisiones (ventas o compras, según sea el caso).

Por otro lado, existe la posibilidad de que no hayan inversionistas de valor en
las bolsas analizadas, o en una medida mucho menor que en países desarrolla-
dos. Los inversionistas contrarian, como se mencionó anteriormente, deberían
aprovecharse de mercados en caída y comprar acciones subvaluadas para así
poder obtener beneficios futuros. Si bien las estrategias funcionan de la forma
esperada, la correlación no negativa parece implicar que el value investment “no
es tan contrarian” como se esperaría. Sin embargo, se debe considerar que los
períodos con situaciones específicas (mercado en alza, volatilidad o mercado en
caída) parecen mostrar un comportamiento esperado en relación con la teoría.
Con todas estas observaciones, es posible rechazar la hipótesis de eficiencia en

los mercados emergentes mencionados, dado los retornos en exceso (y ajus-
tados por riesgos) generados en los últimos 13 años. Esto se puede deber a las
características ya explicadas de los mercados analizados.
Finalmente, existen una serie de limitaciones que deberían ser consideradas,

posiblemente para una investigación futura. Puede existir un relativo sesgo
de supervivencia de las empresas utilizadas como universo de inversión. Este
sesgo puede ser bajo dada la baja probabilidad de quiebra de las empresas que
componen el ETF de cada país. Además, no se controló por la liquidez específica
de las acciones; es decir, no se sabe si el precio bid o ask según corresponda
fue realmente ejecutado el día en el cual se decidió rebalancear el portafolio.
Asimismo, el acceso a la información utilizada se podría considerar como

costosa. Plataformas como Bloomberg, Reuters Datastream y Economatica
tienen un alto costo mensual, lo cual puede impedir el uso de estas estrategias
al inversionista promedio.
261
Además, se debe tener en cuenta que en los últimos años el mercado ha tenido
una tendencia al alza. Así como se hicieron estudios adicionales después de
los estudios de Jegadeesh y Titman, resultará interesante el análisis de algún
estudio adicional si se experimenta una caída sostenida en las bolsas analizadas.
Si bien este trabajo toma en cuenta la crisis de los Estados Unidos y la de los
gobiernos europeos, estas no afectaron en gran magnitud a los países analizados
y en consecuencia sus respectivas economías no entraron en recesión.
262
Referencias
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2012 Estudio de la persistencia en los retornos de los Fondos Mutuos de renta mixta. Universidad
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YAMANI, Ehab y Peggy SWANSON

2010 Financial Crises and Global Value Premium: Revisiting Fama French. Arlington: University of
Texas at Arlington.
265
Anexos
Anexo 1
Correlación entre momentum e inv. en valor
Momentum
Perú Colombia Chile México
Valor
Perú 0,58
Colombia 0,17
Chile 0,87
México 0,03
Anexo 2
Correlación entre momentum e inv. en valor
Momentum
1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4 Trimestre
Valor
1 Trimestre 0,286 0,249 0,285 0,246
2 Trimestre 0,246 0,277 0,279 0,235
3 Trimestre 0,246 0,255 0,263 0,249
266
Marina Yolanda de Lourdes Pando Estela y Melissa Villanueva Agüero
¿Logra el modelo de Heston captar la dinámica de la volatilidad

en los mercados de opciones sobre divisas mejor que el modelo
de Garman y Kohlhagen? Un análisis para opciones sobre USD/
EUR y PEN/USD1
Marina Yolanda de Lourdes Pando Estela

Melissa Villanueva Agüero
1. Introducción
El mercado de derivados sobre divisas ha mostrado un aumento sostenido en

los últimos años debido a las crecientes necesidades de manejar los riesgos
cambiarios en una economía globalmente integrada. Después de los contratos
de forwards y swaps de monedas, las opciones son los instrumentos derivados
financieros más importantes en los mercados desarrollados, y según el Bank
for International Settlements a diciembre de 2012 existían 10,2 billones de dó-
lares en contratos vigentes en los mercados over-the-counter2. Por lo tanto, la
búsqueda del modelo de valorización óptimo de opciones sobre divisas merece
considerable atención tanto para los creadores de mercado de opciones como
para los agentes interesados en adquirir estos activos financieros.
El objetivo de los modelos de valorización de opciones es encontrar el precio

justo que un inversionista debería pagar por el derecho de comprar o vender una
divisa. La aproximación estándar es utilizar el modelo de Garman y Kohlhagen
(1983), el cual representa la modificación del modelo de Black y Scholes (1973)
aplicado a las opciones sobre divisas. Este es un modelo altamente utilizado en
la práctica debido a su simplicidad y facilidad para entender la interrelación de
variables que afectan la prima de la opción (Bollen y Rasiel 2003).
Sin embargo, uno de los problemas presentados en la valorización de opciones

cuando se utiliza el modelo de Garman y Kohlhagen se deriva del hecho de
1. La presente investigación supone un resumen de la versión original, la cual se encuentra en la Biblioteca

de la Universidad del Pacífico.
2. El monto corresponde a las opciones transadas en los países del G10, Suiza, Australia y España.
267
¿Logra el modelo de Heston captar la dinámica de la volatilidad en los mercados de opciones sobre divisas mejor
que el modelo de Garman y Kohlhagen? Un análisis para opciones sobre USD/EUR y PEN/USD
que este supone que el activo subyacente presenta volatilidad constante, y en

la práctica esto no se suele observar debido a las distintas características de los
mercados. No solo existen diferencias en los niveles de volatilidad en el tiem-
po sino que también se observa un hecho recurrente denominado el smile de
volatilidad. Lo que se percibe es que en la misma fecha de pacto se les otorgan
diferentes niveles de volatilidad a opciones con diferentes características tales
como moneyness3 y tiempo al vencimiento.
A raíz de la persistencia del smile en las opciones sobre divisas es que han sur-
gido métodos de valorización que no mantienen el supuesto de una volatilidad
constante. Dentro de las alternativas, una de las corrientes más importantes ha
sido asumir que la volatilidad sigue un proceso estocástico. El modelo de Hes-
ton (1993) es uno de los referentes más importantes dentro de este grupo pues
logra ofrecer soluciones de forma cerrada y por lo tanto no requiere el uso de
técnicas numéricas extensivas para resolver sus ecuaciones (Heston 1993: 328).
Pese a la presencia de esta nueva gama de modelos, aún hoy no existe un modelo
que se considere superior a otro (Gómez 2010). Por este motivo, la literatura es
extensa en la comparación de modelos de valorización de opciones. Por un lado,
las investigaciones se centran en la comparación de modelos con diferentes su-
puestos, tales como volatilidad constante, estocástica o que logre captar los saltos
que presente el activo subyacente (jump-diffusion models). Además, se incluyen
análisis de distintas monedas pues la dinámica de la volatilidad de cada divisa es
específica a las condiciones de cada mercado, por lo que a priori no se conoce el
método de valorización que logre captar las singularidades del mercado en estudio.
Los tipos de cambio presentan comportamientos que no son uniformes debido a

las diferencias en la liquidez de los mercados, niveles de dolarización, situación
económica de los países y condiciones de los mercados de derivados. Por este
motivo, algunos autores afirman que los modelos de valorización tienen una
naturaleza de equilibrio parcial. Esto implica que el modelo de valorización
asume un equilibrio en el mercado del subyacente, y no modela explícitamente
las relaciones en ese mercado. En parte, los precios de las opciones se determinan
por variables económicas y en parte por variables específicas a los contratos,
3. Moneyness describe la relación entre el precio strike de una opción y el precio actual de mercado del
subyacente (The Options Guide 2009). En la práctica puede ser utilizado como una aproximación a la pro-
babilidad de que la opción sea ejercida.
268
lo cual incluye elementos subjetivos como las expectativas de los agentes del
mercado (Chalamandaris y Tsekrekos 2009).
En el Perú, las opciones de tipo de cambio son de especial importancia dado

el nivel de dolarización de la economía y últimamente han cobrado mayor
protagonismo debido a la creciente volatilidad cambiaria. Asimismo, dado
que el mercado de opciones está en sus inicios en el Perú, existe aún mucha
desinformación acerca de la mejor manera de valorizar las opciones, y a co-
nocimiento de las autoras no se ha realizado un estudio de estas características
para el mercado de opciones sobre PEN/USD.
El objetivo de la investigación consiste en evaluar el mejor modelo de valo-

rización de opciones contrastando el modelo clásico de Garman y Kohlhagen
con un modelo alternativo que utilice el supuesto de volatilidad estocástica
como el de Heston. Para lograr esto se realizará un estudio tanto para las op-
ciones de PEN/USD como para las de USD/EUR, con el propósito de evaluar las
diferencias en las dinámicas de la volatilidad de las opciones en comunidades
desarrolladas y países emergentes.
El presente trabajo se estructurará en cinco partes. En la primera parte se resalta

el marco teórico de los modelos siguiendo una revisión de la literatura existente.
Además se explicará el concepto del smile de volatilidad que contradice el supuesto
de volatilidad constante. En la segunda parte del trabajo se revisarán los hechos
estilizados que demuestran la existencia de smiles de volatilidad en los mercados,
siguiendo un estudio de la literatura así como un análisis empírico de los mercados
de divisas, lo que permite formular la hipótesis del trabajo. En la tercera parte se
describen los pasos por seguir para obtener los resultados, lo que permitirá afirmar
o no la hipótesis planteada. Luego se presentan los resultados y su respectiva inter-
pretación. Finalmente, se establecerán las conclusiones y limitaciones del trabajo.
2. Marco teórico
El modelo clásico de valorización de opciones es el presentado por Fischer Black

y Myron Scholes en 1973 en su estudio «The Pricing of Options and Corporate
Liabilities». Este modelo se construyó como base para la valorización de op-
ciones sobre acciones, por lo que en 1983 Mark Garman y Steven Kohlhagen
extendieron este estudio para la valorización de opciones sobre divisas en
«Foreign Currency Option Values». El modelo propuesto se detalla en el anexo 1.
269
Hasta 1987 los agentes utilizaban el supuesto de volatilidad constante para

valorizar todo tipo de opciones financieras, incluyendo opciones sobre divisas.
Sin embargo, ese año se produjo el crash del mercado de acciones en los Estados
Unidos (Gómez 2010). Esto llevó a producir un cambio en la aversión al riesgo
de los agentes, lo que derivó en un aumento en la prima por riesgo implícita
en las opciones out-of-the-money, lo que llevó a que los mercados reflejen la
dinámica del smile de volatilidad de manera más persistente.
Desde ese momento la volatilidad se convirtió en un factor de vital importancia

en los modelos de valorización de opciones. El supuesto que utilice el agente
para calcular la volatilidad tiene alta incidencia en el precio final de la opción.
Si se asume el supuesto de volatilidad constante, esta se define como la desvia-
ción estándar de los retornos del activo subyacente (Sandilya y Bouquet 2010).
Como ya ha sido mencionado, una de las complicaciones para la valorización de

opciones que se observa en el mercado es la presencia de un volatility smile, en
donde la función de los precios strike de las opciones se asemeja a una smile pues
a medida que el precio de la opción se aleja del precio at-the-money aumenta el
nivel de volatilidad (Yekutieli 2004). Este smile se recoge de la volatilidad implí-
cita, es decir, se busca cuál es el nivel de volatilidad que utilizando la fórmula de
Garman y Kohlhagen refleje los precios de mercado, y muestre un mayor precio
para las opciones out-of-the-money que lo que el modelo de Garman y Kohlhagen
sugeriría. El smile de volatilidad típico se muestra en el anexo 2.
El mencionado smile de volatilidad cambia dinámicamente en el tiempo en

respuesta a nueva información que afecta las expectativas de los inversionistas
sobre el precio futuro del activo (Chalamandaris y Tsekrekos 2009). Los shocks
pueden cambiar el grado de curvatura del smile (Tompkins 2001) pero el efecto
de estos shocks varía de caso a caso, dependiendo del nivel de liquidez y trading
del subyacente. Por estos motivos no se pueden generalizar los resultados de
modelos de valorización en activos diferentes en momentos del tiempo diferentes.
A raíz de la presencia del smile en los mercados, han surgido modelos más
sofisticados que consideran que la volatilidad sigue algún proceso estocástico,
como el modelo de Heston (1993) que se muestra en el anexo 3. El autor de
este modelo señala que utilizarlo incrementa los precios de las opciones out-
of-the-money relativas al modelo de Garman y Kohlhagen, por lo tanto lograría
captar el smile de volatilidad. Además, según Heston, ambos modelos producen
270
primas virtualmente idénticas para las opciones at-the-money. Señala también

que dado que en el mercado gran parte de las transacciones se dan alrededor
de las opciones at-the-money esto explicaría el apoyo empírico que tiene el
modelo de Garman y Kohlhagen.
Asimismo, dado que los modelos en estudio presentan tanto ventajas como
desventajas, se puede afirmar que no existe consenso acerca de si un modelo es
superior a otro en todos los casos. Por ejemplo, el modelo de Garman y Kohlhagen
tiene la ventaja de ser fácil de calcular y de modelar explícitamente la relación
de las variables. Sin embargo, su principal desventaja es el uso de supuestos
simplistas que lo alejan de la creciente complejidad de los mercados financie-
ros. Uno de estos supuestos es que el activo subyacente sigue una distribución
log-normal con volatilidad constante, lo cual no se observa en muchos mercados
debido a asimetrías y a la presencia de cambios drásticos en las dinámicas que
una distribución log-normal no logra capturar (Ucar y Kivila 2009).
Por otro lado, el modelo de Heston presenta ventajas y desventajas también.

Permite distribuciones de probabilidad que no sean log-normales, a la vez que
provee soluciones de forma cerrada. Sin embargo, se necesita mayor sofisticación
en el software para poder estimarlo y la fórmula no es de fácil interpretación.
Además, los precios son altamente sensibles a los parámetros, por lo que el uso
del modelo depende de una adecuada calibración y esto puede llegar a ser un
proceso bastante complejo (Ucar y Kivila 2009).
La literatura señala también que los resultados que ofrece el modelo de Heston
no reflejan las dinámicas de los mercados en el corto plazo pues no logran
capturar el smile tan pronunciado que se da en este tipo de opciones (Ucar y
Kivila 2009). Por estos motivos, los estudios no son concluyentes en afirmar
que la volatilidad estocástica sea el mejor modelo por utilizar, por lo cual esta
investigación busca evaluar si las ganancias en precisión de utilizar el modelo
de volatilidad estocástica son suficientes para perder en términos de simplici-
dad y claridad de las relaciones que ofrece el modelo de Garman y Kohlhagen.
3. Hechos estilizados
La presencia de un smile en los mercados de opciones llega a ser una constante

en el trading del día a día pues la convención es que la formación de precios no
se dé a través de primas sino por medio de volatilidades implícitas del modelo de
271
Garman y Kohlhagen, las que luego el agente puede traducir a primas utilizando
la fórmula mencionada. Esto reduce la carga para los negociantes de cambiar los
niveles de prima que ofrecen ante cambios en el nivel del subyacente (Carr y Wu
2004). Por ejemplo, en el anexo 4 se muestran las cotizaciones diarias de volatili-
dades implícitas para las opciones sobre USD/EUR de uno de los principales bancos
del mercado. En este anexo se pueden observar las diferencias en volatilidades
tanto dependiendo del plazo al vencimiento como del moneyness de la opción4.
La literatura es extensa en comprobar la presencia de smiles en opciones sobre

divisas. Por ejemplo, Carr y Wu (2004) demostraron que en promedio la volatilidad
implícita de las opciones out-of-the-money es mayor que la de las opciones at-
the-money para USD/GBP y JPY/USD, y Bollen y Rasiel (2003) demuestran para
estas mismas monedas la presencia de un smile simétrico. La simetría implicaría
que en promedio existe la misma demanda para cubrir tanto depreciaciones como
apreciaciones del tipo de cambio. De manera similar, Chalamandaris y Tsekrekos
(2009) señalan que para el caso USD/EUR el smile presenta también simetría.
Además, la evidencia empírica señala que no solo existen diferencias en la

volatilidad de la opción dependiendo del delta correspondiente sino también
del plazo al vencimiento. Según Heston, existe una prima por riesgo asociada
a mayor exposición a cambios en el nivel de volatilidad durante el plazo de la
opción, lo que implica una relación directa entre el tiempo al vencimiento y la
volatilidad implícita de la opción.
Sin embargo, algunos autores señalan que a medida que aumenta el tiempo al ven-
cimiento de la opción se reduce la pendiente del smile con respecto al moneyness.
Es decir, se presenta un fenómeno denominado dying smile que implica que para
cada nivel de tiempo al vencimiento el smile es menos pronunciado con respecto
al delta. Chalamandaris y Tsekrekos (2009) señalan que esto se debe a que existe
mayor incertidumbre respecto de la dirección futura del tipo de cambio, por lo
cual, por ejemplo, strikes que hoy son at-the-money tienen similar probabilidad
de ocurrencia que opciones out-of-the-money si el tiempo al vencimiento es lo
suficientemente largo. Por otro lado, Carr y Wu (2004) dan otra explicación a este
fenómeno, aduciendo que se espera una reducción del smile en opciones de larga
duración debido al teorema del límite central, que señala que la serie de retornos
4. Es la convención del mercado ofrecer niveles indicativos de las opciones ATM, Risk-Reversal de 25 delta y
Butterfly de 10 delta, sobre los cuales a través de interpolaciones se crea la superficie de volatilidad completa.
272
del tipo de cambio tiende a la normalidad en el largo plazo. Esto apoyaría el uso
de modelos con volatilidad constante para opciones de larga duración.
Por otro lado, la literatura ha buscado evaluar si es que el modelo de Heston

logra captar el smile de volatilidad para las opciones de tipo de cambio. Es decir,
busca probar si Heston logra predecir correctamente los precios que se dan en
el mercado. Las investigaciones no son concluyentes al respecto. Por un lado,
Winkler, Apel y Wystup (2001) señalan que Heston captura de manera eficiente
el smile en los casos en los que las dos monedas son negociadas activamente. Por
otro lado, Carr y Wu (2004) demuestran que Heston no captura completamente el
smile para opciones de corta duración y en el caso de las opciones de largo plazo
sobredimensiona el smile. Por ejemplo les daría a las opciones out-of-the-money
de larga duración mayor precio de lo que efectivamente se da en los mercados.
Según Carr y Wu (2004), una volatilidad constante asume una distribución riesgo
neutral, pero si en el mercado se da la presencia de un smile de volatilidad, esto
implicaría que existe aversión al riesgo de parte de los inversionistas. Sin embar-
go, en muchos casos la aversión al riesgo no es equitativa con relación a ambas
monedas de la opción, lo que lleva a smiles de volatilidad que no son simétricos.
Por ejemplo, según Gómez (2010), en los mercados emergentes es usual que las
opciones call (compra de divisa extranjera) sean relativamente más caras y por
lo tanto se presente mayor pendiente en esta sección del smile. Esto se debe a la
posibilidad de depreciaciones fuertes de la moneda local, ya que los agentes en
el mercado suelen reaccionar de manera más abrupta ante información negativa
y de manera más pausada ante información que fortalezca a la moneda local. En
el anexo 5 se muestra cómo el nuevo sol presenta una apreciación sostenida y
paulatina pero en los momentos en los que la moneda se deprecia los movimien-
tos son mucho más abruptos, como sucedió en mayo de 2012 o abril de 2013.
Para el caso peruano no se han realizado estudios acerca del smile de volatilidad
de las opciones del tipo de cambio, pero sí se han encontrado investigaciones al
respecto para países de la región, como Chile y Colombia. Para el primer caso,
Carrasco en el 2008 estimó mediante simulaciones de Monte Carlo el smile de
volatilidad, y demuestra la existencia de un smile simétrico cuya curvatura no
va decreciendo a medida que aumenta el plazo de la opción. Por el contrario,
Gómez en el 2010 mediante un proceso similar encuentra cierta asimetría en
el smile de volatilidad de las opciones COP/USD y que existe una estructura
temporal de volatilidades decreciente.
273
Con el propósito de estudiar los hechos estilizados se calcularon los retornos de

las series USD/EUR y PEN/USD para evaluar la variabilidad presente en estas
monedas. Para el caso del euro, como se observa en el anexo 6, la variabilidad es
relativamente constante y la distribución de la serie se aproxima a una normal.
Por el contrario, para el caso peruano para una ventana de tiempo comparable, se
encuentran divergencias en la volatilidad durante este período, y la distribución
se aleja de la normal. Con esta información se resaltan las diferentes dinámicas
de la volatilidad del tipo de cambio de ambas monedas contra el dólar.
Asimismo, se obtuvieron los smiles de volatilidad para ambas monedas de la

plataforma de Bloomberg. Para estimar estos smiles, Bloomberg obtiene todos
los días datos de los precios de las opciones a distintos plazos y niveles de
moneyness. Esto lo proveen los bancos más activos en las respectivas opcio-
nes, como por ejemplo JP Morgan, BNP Paribas, Deutsche Bank, BBVA, entre
otros. Con estos datos realiza interpolaciones para completar la superficie de
volatilidad, las cuales se observan en el anexo 7.
En este anexo se muestra el smile para la primera fecha de pacto de las opcio-
nes según la muestra de datos por utilizar en este estudio. Para el caso USD/
EUR se observa asimetría del smile con mayor pendiente para las opciones
put out-of-the-money. Esto implica mayor precio a la opción de vender euros
frente al dólar, lo que sugeriría mayor aversión al riesgo ante depreciaciones
del euro, es decir, apreciaciones del dólar. Además, en el segundo gráfico de
este anexo no se observa un patrón de dying smile y a medida que aumenta el
plazo de la opción aumenta el nivel de volatilidad pero hasta opciones de un
año, luego del cual la volatilidad disminuye y converge. Esto sugeriría cierto
apoyo empírico al uso de modelos con volatilidad constante en opciones de
larga duración.
Para el caso peruano, como se muestra en el anexo 7, la asimetría es inversa

a la mostrada en el caso anterior, pues son las opciones call out-of-the-money
las que cuentan con mayores niveles de volatilidad y por lo tanto mayor prima
por riesgo. Esto concuerda con lo señalado por Gómez (2010) y sugiere mayor
aversión a depreciaciones fuertes del nuevo sol. Además, no se nota claramente
un patrón de dying smile. Al igual que el caso anterior, las opciones con mayor
tiempo al vencimiento cuentan con niveles de volatilidad mayores, los cuales no
disminuyen pero a partir del año y medio empieza un proceso de convergencia,
el cual sin embargo no es tan claro como en el caso anterior.
274
Una inferencia que se rescata de los hechos estilizados es que los smiles de
volatilidad varían en pronunciamiento de la pendiente, simetría y relación
con el plazo al vencimiento, y todos estos factores pueden influir en el buen
funcionamiento de los modelos de valorización de opciones. La hipótesis del
presente trabajo es que, en términos generales, dado que la existencia del smile
está probada, se espera que el modelo de Heston logre capturar la dinámica
de los mercados y por lo tanto ofrezca mejores resultados que el modelo de
Garman y Kohlhagen con volatilidad constante.
En términos específicos, se espera que la ganancia en precisión por utilizar el

modelo de Heston sea mayor para las opciones put en el caso de USD/EUR y
para las opciones call para el caso de PEN/USD. Además, se espera que esta
ganancia en precisión relativa al modelo de volatilidad constante sea menor en
los casos de opciones at-the-money y de mayor tiempo al vencimiento.
4. Metodología
La data por utilizar para las opciones sobre USD/EUR será proporcionada por
la base de datos de Bloomberg, en donde se obtendrán los precios transados
en la Chicago Board Options Exchange de las opciones europeas de este par de
divisas para el período comprendido entre diciembre de 2011 y febrero de 2013.
Cabe resaltar que este período ha sido seleccionado debido a las restricciones
de data para períodos previos. Además, se obtendrá la información del tipo
de cambio spot y las tasas de interés locales y extranjeras para el período en
estudio. La tasa de interés local por utilizar se obtendrá de una interpolación
de la curva swap libre de riesgo europea. La tasa de interés extranjera que se
utilizará será también de la interpolación de las tasas de los bonos del Tesoro
estadounidense, y se obtendrá de la base de datos histórica de la Reserva
Federal Estadounidense.
Para el caso de las opciones sobre PEN/USD, la data fue proporcionada por
una entidad financiera peruana, y contempla opciones pactadas durante el
año 2012. Cabe resaltar que una limitación de la data es el poco número de
observaciones disponibles dado que el mercado de opciones es aún incipiente
en el Perú y no existe data pública al respecto. Más aún, la información dispo-
nible solo contempla opciones put pues son las únicas opciones vendidas por
esta entidad a la fecha. Además, la información del tipo de cambio y tasas de
interés será obtenida de la plataforma Bloomberg. La tasa de interés doméstica
275
por utilizar será la tasa de los Certificados de Depósito del BCRP y la tasa de
interés extranjera es la misma que en el caso anterior.
Con esta información se procederá a estimar los precios teóricos con los dos
modelos. Para esto se utilizarán programas informáticos especializados en el
cálculo de las primas de las opciones, como por ejemplo la calculadora de
opciones que ofrece el paquete de Bloomberg, donde los inputs del modelo
son especificados por el usuario para cada opción calculada. Cabe resaltar que
para el caso de Garman y Kohlhagen se estimará una volatilidad constante, la
cual se calculará como la desviación estándar anualizada de los retornos de la
serie del tipo de cambio.
A continuación se compararán los precios obtenidos con los precios del mercado
y se evaluará el mispricing. Los métodos para comparar los modelos variarán
dependiendo de la moneda en estudio por las restricciones de data. Para el caso
del euro, se utilizará un indicador del bid-ask spread en el mercado, en donde
si la diferencia entre el precio teórico y el observado supera este rango, se
considera que existe mispricing, siguiendo la metodología de Chesney y Scott
(1989) en su estudio. No es posible realizar esto para el caso peruano debido a
la inexistencia de una bolsa en donde se transen las opciones y por lo tanto la
información del bid-ask spread no está disponible.
Luego se calcularán estadísticos para medir el error de los modelos, buscando

replicar las metodologías utilizadas en la bibliografía revisada. Se calcula el
error del modelo, dado por la diferencia entre el precio observado y el de cada
método. Con esta información se procederá a calcular el error cuadrático medio
y la desviación absoluta promedio. De esta manera se podrá realizar un aná-
lisis comparativo de los errores presentados por cada modelo. Los resultados
que arrojarán los dos métodos descritos líneas arriba serán presentados en un
cuadro comparativo, en el que se podrá ver el porcentaje de mispricing, el error
cuadrático medio y la desviación absoluta promedio de cada modelo.
Asimismo, se procederá a realizar un análisis gráfico comparativo con los si-

guientes factores: tiempo al vencimiento, moneyness y comparación de puts vs.
calls. En cada uno de estos casos se utilizarán gráficos de dispersión en donde
en el eje horizontal se muestre el factor en análisis y en el eje vertical, el error
de estimación. Esta es la metodología utilizada tanto por Chesney y Scott (1989)
como por Gençay y Salih (2003) para evaluar qué efecto tiene cada elemento
276
tiene sobre el mispricing. Además, en el caso del euro se complementará con un

análisis de la desviación absoluta promedio diferenciado por los tres factores
mencionados anteriormente.
Posteriormente, se realizará una regresión lineal para el caso USD/EUR en donde

se compare el precio de mercado frente al precio estimado con la finalidad de
medir el ajuste de los modelos. Esto se realizará comparando el indicador R2
y los criterios de información.
Ecu. 1 Regresión lineal

Precio_Mercado = C1 + β1*Precio_Modelo + e
Para terminar el análisis, se realizarán pruebas de ajuste de los modelos a tra-

vés del test de Wald, utilizando como criterio la prueba F en donde se busca
probar que:
• C1 = 0
• β1 = 1
Finalmente, se compararán los correlogramas de los residuos y se espera que

no exista autocorrelación de los residuos y por lo tanto el error de la regresión
sea un ruido blanco. Estos dos últimos test se basan en la metodología de
Christensen y Prabhala (1998).
5. Interpretación de resultados
Siguiendo la metodología indicada, se procedió a comparar los errores de

las estimaciones entre los modelos en estudio. Los resultados se presentan a
continuación:
Cuadro 1
Comparación entre modelos para opciones sobre USD/EUR
Modelo % mispricing (pips) Error cuadrático Desviación absoluta

medio promedio
Garman y Kohlhagen 46,25% 0,3771 0,0049

Heston 13,75% 0,1451 0,0026
277
Cuadro 2
Comparación entre modelos para opciones sobre PEN/USD
Modelo Error cuadrático medio Desviación absoluta promedio
Garman y Kohlhagen 0,47% 0,0006

Heston 0,91% 0,0007
En primer lugar, para el caso USD/EUR el modelo de Heston ofrece mejores

resultados, ya que presenta menor porcentaje de observaciones cuya desvia-
ción del precio de mercado es mayor que el bid-ask spread, comparado con el
modelo de Garman y Kohlhagen. Además, esto se refuerza con los indicadores
de error cuadrático medio y desviación absoluta promedio, que muestran un
nivel considerablemente mayor de error para Garman y Kohlhagen.
Por el contrario, para el caso de las opciones PEN/USD se observó un patrón

inverso. Como ya se mencionó, debido a restricciones de data no se pudo calcular
el porcentaje de mispricing pero sí se pudieron estimar los otros indicadores.
Estos muestran un nivel de error mayor cuando se estiman las opciones a través
del modelo de Heston.
A continuación se procedió a realizar el análisis gráfico y estadístico con rela-

ción al tiempo al vencimiento, como se muestra en el anexo 8.1. Para el caso
de opciones sobre USD/EUR se observa una relación positiva, pues a mayor
plazo, mayor nivel de error en ambos modelos. El análisis estadístico demuestra
que el nivel de error es inferior utilizando el modelo de Heston para todos los
plazos de vencimiento de las opciones.
Relativamente, la ganancia en precisión por utilizar el modelo de Heston es

mayor para las opciones de corta duración, ya que en las de más largo plazo
se presentan niveles de error más cercanos a los ofrecidos por el modelo de
Garman y Kohlhagen. Esto implicaría una aceptación de la hipótesis de que a
mayor tiempo al vencimiento menor es la ganancia por utilizar el modelo de
volatilidad estocástica, lo que sugiere un apoyo a lo presentado por Carr y Wu
(2004) quienes señalan que, debido al teorema del límite central, la serie de
retornos del tipo de cambio tiende a la normalidad en el largo plazo. De esto se
deduce que si bien para las monedas de países desarrollados utilizar modelos de
278
volatilidad estocástica es preferible, para opciones de larga duración modelos

de volatilidad constante no necesariamente deberían ser descartados.
Por otro lado, cuando se realiza el análisis gráfico para el caso peruano, como
se muestra en el anexo 8.1.2, se observa que el modelo de Garman y Kohlhagen
sobreestima las opciones de corta y mediana duración, y para estas opciones
Heston subestima las primas. Sin embargo, para opciones con plazo mayor de
200 días ambos modelos subestiman las primas. Esto sugiere la mayor prima por
riesgo que exigen los agentes del mercado por ofrecer opciones a largo plazo,
evidenciando altos niveles de aversión al riesgo en mercados emergentes como
el peruano. Cabe resaltar que se observa alta precisión al utilizar el modelo de
Heston para las opciones de muy corta duración.
Asimismo, se realizó una comparación sobre el mispricing de los modelos con

relación al tipo de opción, que se muestra en el anexo 8.2. El modelo de Heston
logra predecir correctamente las opciones call salvo en algunas excepciones
en que tiende a subestimar las primas de las opciones. Por otro lado, denota
una sobreestimación de las primas de las put. Esa sobreestimación de las put
también se refleja en el modelo de Garman y Kohlhagen, pero en el caso de las
call el patrón no es tan claro.
Según el análisis estadístico con respecto al tipo de opción, se concluye que la

ganancia por utilizar el modelo de Heston es mayor en el caso de las call pues
los niveles de error son relativamente similares para el caso de las put para
ambos modelos. Esto rechaza la hipótesis de que la ganancia por precisión será
mayor en el caso de las opciones put para divisas de monedas desarrolladas.
Este análisis solamente se pudo realizar para el caso de USD/EUR pues para el caso
peruano solo se contaba con información de un tipo de opción. Se esperaba que
la ganancia en precisión de utilizar el modelo de Heston sea menor para el caso
de las opciones put, debido a la poca pendiente del smile de volatilidad para el
lado de las opciones put out-of-the-money, y esto se corroboró cuando el modelo
de volatilidad constante arrojó menores niveles de error para estas opciones.
Además, se realizó el mismo análisis para el delta de las opciones, que se

muestra en el anexo 8.3.1 para el caso USD/EUR. Se observa que los niveles
de error presentados por Garman y Kohlhagen son relativamente pequeños
para las opciones deep-out-of-the-money, y esto mismo sucede para el caso
279
de Heston, en donde las opciones out-of-the-money también presentan niveles

de error bajos.
Por su parte, del análisis estadístico se concluye que las ganancias por utilizar
el modelo de volatilidad estocástica son menores para las opciones deep-out-
of-the-money y deep-in-the-money, y son considerablemente más altas para
las opciones out-of-the-money y at-the-money. Esto estaría rechazando la
hipótesis de que la ganancia por utilizar el modelo de Heston será menor en
las opciones at-the-money.
Para el caso peruano, se observa alta precisión al utilizar el modelo de Heston

para las opciones deep-out-of-the-money, lo que sería un indicio de que para
este tipo de opción el modelo de volatilidad estocástica logra capturar la diná-
mica de esta sección del smile para el caso peruano.
Finalmente, se realizó un estudio econométrico para evaluar el ajuste de los

precios estimados por los modelos con relación al precio de mercado. Cabe
resaltar que este análisis se realizó solo para el caso de USD/EUR, ya que se
consideró que como solo se contaba con 16 observaciones para las opciones
sobre el nuevo sol, un análisis econométrico no tendría robustez. En el anexo
9 se presentan los resultados de las regresiones lineales y se observa que para
ambos modelos los precios estimados son significativos para explicar los pre-
cios de mercado, por lo tanto el precio estimado contiene información acerca
del precio del mercado. Un análisis comparativo demuestra que el modelo de
Heston presenta un mejor ajuste debido a que cuenta con un R2 más alto y
criterios de información inferiores, comparados con el ajuste del modelo de
Garman y Kohlhagen.
Asimismo, con el objetivo de analizar si el precio de los modelos es un estimador

insesgado del precio de mercado, se debería probar que la constante de la regre-
sión es igual a cero y el beta de la regresión debería ser uno. Para probar esto se
utilizó el test de Wald, cuyos resultados se observan en el anexo 10. Utilizando el
indicador del estadístico F, se rechaza la hipótesis conjunta para ambos modelos.
Esto indica que a pesar de que las regresiones presentan altos niveles de ajuste,
ningún modelo logra recoger perfectamente el precio de mercado.
Para terminar, el análisis de los correlogramas de los residuos de las regresiones,

presentados en el anexo 11, corrobora los resultados de la prueba de Wald. En
280
este caso se buscaba que los errores fueran ruido blanco y por lo tanto no exista
autocorrelación, para así asegurar que el precio del modelo es un estimador
eficiente. Sin embargo, como se observa, se rechaza esta hipótesis pues existe
alta autocorrelación de los errores de ambas regresiones. Se podría concluir
que los modelos llevan a una buena aproximación de los precios de mercado,
pero el ajuste no es exacto, y dada la sofisticación en este mercado, no contar
con los precios correctos de las opciones podría significar pérdidas financieras
considerables.
6. Conclusiones y limitaciones
El análisis de hechos estilizados realizado para este estudio lleva a confirmar

la presencia de smiles de volatilidad tanto en el caso de opciones sobre USD/
EUR como sobre PEN/USD. Sin embargo, la forma del smile de volatilidad no
es igual en ambos, ya que varía en términos de pendiente, asimetría y dinámica
del tiempo al vencimiento.
Una de las principales conclusiones del trabajo es que según los estadísticos,
para el caso de las opciones sobre USD/EUR, el modelo de Heston es claramente
superior al modelo de Garman y Kohlhagen. Sin embargo, este patrón está
invertido para el caso peruano, pues los estadísticos llevan a señalar al modelo
de volatilidad constante como el que se ajusta más a la realidad. Esto llevaría a
aceptar la hipótesis de que Heston logra capturar la dinámica de los mercados
pero solo en el caso de divisas para países desarrollados. Esta aceptación no
puede ser extendida para el caso de un mercado emergente como el peruano.
Además, en el caso del mercado desarrollado, la ganancia por utilizar el modelo

de volatilidad estocástica es mayor para las opciones de corta duración, y para
las opciones de largo plazo los precios estimados de ambos modelos muestran
cierta convergencia. Esto llevaría a recomendar a los agentes utilizar exclu-
sivamente el modelo de volatilidad estocástica para valorizar las opciones de
corto plazo, pero si es que no cuentan con las herramientas para estimar este
tipo de modelos, utilizar el supuesto de volatilidad constante podría ser una
buena aproximación para el caso de las opciones de largo plazo.
Para el mercado peruano, se observa también alta precisión al utilizar el mo-

delo de Heston para opciones de corta duración. Sin embargo, se resalta la alta
prima por riesgo que exigen los agentes de mercado por ofrecer opciones de
281
largo plazo, ya que ambos modelos subestiman las primas de las opciones con
estas características.
Por su parte, el estudio realizado no permite afirmar la hipótesis de que en los

mercados desarrollados los modelos de volatilidad estocástica logren predecir
de manera correcta las opciones put, como sugería la literatura. Cabe resaltar
que para el caso peruano, se confirma que dada la menor pendiente del smile
por el lado de las opciones put out-of-the-money, era de esperarse que el modelo
de volatilidad constante logre recoger la información del mercado.
Asimismo, no se pudo aceptar la hipótesis de que para el caso de las opciones

at-the-money, el modelo de Garman y Kohlhagen logre predecir los precios de
mercado. El análisis mostró altas divergencias entre los precios sugeridos por
ambos modelos, y era el modelo de Heston el que ofrecía mejores resultados.
Finalmente, el análisis econométrico que se realizó para el mercado de las op-

ciones sobre el euro llevó a afirmar que los precios estimados por cada modelo
se ajustan a los precios en el mercado pero en ningún caso la aproximación es
exacta. Además, este análisis lleva a preferir al modelo de Heston por encima
del modelo de Garman y Kohlhagen.
Por lo tanto, la principal recomendación de este estudio es que los agentes

deberían utilizar el modelo de Heston para opciones sobre divisas de mercados
desarrollados y limitarse a utilizar el modelo de volatilidad constante solo para
los casos de opciones de larga duración. Sin embargo, para el caso de opciones
sobre divisas de países emergentes no se puede, en principio, descartar el uso
de modelos de volatilidad constante, por lo menos a la hora de valorizar las
opciones put out-of-the-money.
Una de las principales limitaciones de este trabajo fue la restricción de data

disponible. Para el caso del euro, no se contó con información de períodos
pasados y podría resultar interesante realizar un análisis similar comparando
un contexto de crisis económica mundial con períodos de expansión, para
evaluar cómo responden los modelos a estas situaciones y a los cambios en la
dinámica de la volatilidad.
Para el caso peruano, la limitación en cuanto a data se debió a la falta de

información pública al respecto, lo que llevó a contar con muy pocas ob-
282
servaciones proporcionadas por un solo agente del mercado. Además, sería

importante complementar este análisis con información de opciones call y de
opciones at-the-money e in-the-money que no pudieron ser proporcionadas
por la entidad financiera.
Además, según Rodríguez (2013), desde el 14 de septiembre de 2012 el Banco

Central de Reserva del Perú anunció que cambiaría su modalidad de interven-
ción en el mercado cambiario con el objetivo de crear mayor volatilidad al
comprar dólares independientemente si el tipo de cambio presenta un proceso
de apreciación o depreciación. En los últimos meses se ha visto un incremento
considerable en el nivel de volatilidad de este mercado, por lo que sería inte-
resante realizar un estudio del cambio de la dinámica de la volatilidad de las
opciones para data del año 2013 y evaluar cómo los modelos logran capturar
este cambio en la dinámica del activo subyacente.
Dado que para el caso peruano, durante el período de estudio el Banco Central
intervenía activamente para evitar la volatilidad del tipo de cambio spot, y ha
reducido su nivel de participación en el mercado en los últimos meses, sería
importante incluir en el análisis opciones pactadas en este último período, pues
las inferencias sobre la volatilidad constante que se recogen en este estudio
podrían ya no ser válidas.
A su vez, este estudio se beneficiaría de constantes actualizaciones pues las

expectativas y comportamientos de los agentes no son estáticos sino que va-
rían en el tiempo, lo que puede afectar la dinámica de la volatilidad y por lo
tanto qué tan bien se ajustan los modelos a los precios de mercado. Asimismo,
este análisis está sujeto a los supuestos que se realicen con relación a las tasas
libres de riesgo, así como el tipo de cambio spot. Para este trabajo se utilizó el
tipo de cambio de cierre del mercado, pero si existió alta volatilidad durante
el día, las opciones negociadas ese día podrían haber sido pactadas sobre un
tipo de cambio spot distinto.
Finalmente, resultaría interesante incorporar en el análisis modelos que vayan

más allá de la volatilidad estocástica e incluyan procesos de «saltos», que logran
captar algunas dinámicas en el mercado de divisas que se producen a raíz de
devaluaciones o movimientos abruptos en los mercados.
283
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286
Anexos
Anexo 1
Modelo de Garman y Kohlhagen
Ecu. 1 Fórmula de valorización para una opción call europea
C(S, T) = e-qT SN(x + σ√T) - e-rT KN(x)

ln( S ) + (r-q-( σ2 ))T
2
K
X=
σ√T
Donde la notación es la siguiente:

S: precio spot de la moneda (unidades domésticas por unidad de moneda
extranjera).
K: precio del ejercicio (strike) de la opción (unidades domésticas por unidad
de moneda extranjera).
T: tiempo al vencimiento de la opción.
C(S,T): el precio de una opción call (unidades domésticas por unidad de moneda
extranjera).
r: tasa de interés doméstica (libre de riesgo).
q: tasa de interés extranjera (libre de riesgo).
σ: volatilidad del precio spot de la moneda.
N(.): función de distribución acumulada normal.
Anexo 2
Smile de volatibilidad


Put out of the money Call out of the money
S0 K
K corresponde al strike price de la opción y S 0 al valor spot del subyacente
Fuente: Carrasco (2008).
287
Anexo 3
Modelo de valorización de Heston
Ecu. 2 Fórmula de valorización para una opción europea de Heston
P = φ (e-qt S0 Π1 - e-rt KΠ2)
1
+ φ ʃ0 R ( e
-iulnK
H(u-i,T)
Π1 = )du
2 π iuH(-i,T)
1 φ e-iulnKH(u,T)
Π2 = + ʃ0 R ( )du
2 π iu
Siguiendo la notación a continuación:
H: función característica del modelo de Heston.

φ: parámetro que toma el valor de 1 para una opción call y -1 para una opción put.
i: raíz cuadrada de -1.
Anexo 4
Ejemplo de volatilidades implícitas
EURUSD Hoy Día previo Porcentaje
DNS/ATM Live LON Open NY Close LON Open 6-month 5-year
IW 7,80 ⇒ 0,00 ⇑ 0,40 ⇓ -0,70 28% 3%
IM 8,10 ⇒ 0,00 ⇒ -0,20 ⇒ 0,40 68% 8%
3M 8,20 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇓ -0,20 65% 7%
6M 8,40 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇓ -0,20 60% 6%
1Y 8,80 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇓ -0,20 39% 3%
2Y 9,40 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇓ -0,10 28% 3%
5Y 10,30 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 31% 10%
25dRR
1W -0,60 ⇒ 0,00 ⇒ 0,10 ⇒ 0,20 5% 24%
1M -0,90 ⇒ 0,00 ⇒ 0,10 ⇒ 0,10 24% 36%
3M -1,20 ⇒ 0,00 ⇒ 0,10 ⇒ 0,10 17% 33%
6M -1,50 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 8% 26%
1Y -1,70 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 1% 25%
2Y -1,70 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 0% 24%
10d Fly
IM 0,50 ⇒ 0,00 ⇒ -0,00 ⇒ 0,00 30% 15%
3M 0,70 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 59% 7%
6M 0,90 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇓ 0,00 55% 6%
1Y 1,10 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 32% 3%
2Y 1,10 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 ⇒ 0,00 14% 1%
Fuente: Bataille (2013).
288
Anexo 5
Evolución del tipo de cambio PEN/USD, entre enero de 2012 y mayo de 2013
Last Price 2,6815

High on 05/31/12 2,7105
Average 2,6242 2,7000
Low on 01/14/13 2,5375 2,6815
2,6500
2,6000
2,5500
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May
2012 2013
Fuente: Bloomberg. Fecha de consulta: 25 de mayo de 2013.
Anexo 6
Retornos logarítmicos
Retornos de USD/EUR en un plazo de 5 años

Serie:
Sample 1 1.403
,04 250 Observations 1.403
,03
200 Mean -6,54e-05
,02
Median 650e-05
,01 150 Maximun 0,035262
,00 Minimun -0,024045
100 Std. Dev. 0,007191
-,01 Skewness 0,137012
50 Kurtosis
-,02 4,316169
-,03 0 Jarque-Bera 105,6570
250 500 750 1.000 1.250 -0,02 -0,01 0,00 0,01 0,02 0,03 Probability 0,000000
Retornos de PEN/USD en un plazo de 5 años

Serie:
,03 600 Sample 1 1.389
Observations 1.389
,02 500
,01 400 Mean -8,16e-05

Median 0,000000
,00 300 Maximun 0,023486
Minimun -0,024848
-,01 200 Std. Dev. 0,003470
-,02 100 Skewness 0,725829
Kurtosis 14,61451
-,03 0
250 500 750 1.000 1.250 -0,02 -0,01 0,00 0,01 0,02 Jarque-Bera 7.929,09
Probability 0,000000
289
Anexo 7
Volatilidades implícitas
Volatilidad implícita de las opciones USD/EUR con relación al moneyness

(matriz del 22 de diciembre de 2011)
1M 12/22
1M 12/15 24,00
1M 11/22
3M 12/22 22,00
3M 12/15
3M 11/22
6M 12/22 20,00
6M 12/15
6M 11/22 18,00
1Y 12/22
1Y 12/15
1Y 11/22 16,00
14,00
12,00
5P 10P 1... 20P 2... 30P 3... 40P 4... ATM 4... 40C 35C 30C 25C 20C 15C 10C 5C
Volatilidad implícita de las opciones USD/EUR con relación al plazo

(matriz del 22 de diciembre de 2011)
18,000
25D Call 17,000
ATM
25D Put 16,000
15,000
14,000
13,000
12,000
11,000
10,000
9,000
1W 2W 3W 1M 2M 3M 4M 6M 9M 1Y 18M 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y
290
Volatilidad implícita de las opciones PEN/USD con relación al moneyness

(matriz del 10 de febrero de 2012)
1M 2/10
1M 2/3
1M 1/10
3M 2/10
14,00
3M 2/3
3M 1/10
6M 2/10 12,00
6M 2/3
6M 1/10
1Y 2/10 10,00
1Y 2/3
1Y 1/10 8,00
6,00
4,00
2,00
5P 10P 1... 20P 2... 30P 3... 40P 4... ATM 4... 40C 35C 30C 25C 20C 15C 10C 5C
Volatilidad implícita de las opciones PEN/USD con relación al plazo

(matriz del 10 de febrero de 2012)
25D Call 10,000

ATM
25D Put
8,0
6,000
4,000
2,000
1W 2W 3W 1M 2M 3M 4M 6M 9M 1Y 18M 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y
Fuente: Bloomberg. Fecha de consulta: 25 de mayo de 2013.
291
Anexo 8
Análisis gráfico de factores
8.1 Tiempo al vencimiento
8.1.1 Opciones para USD/EUR
Garman y Kohlhagen Heston

200% 200%
Misspricing (pips)
Misspricing (pips)
100% 100%
0% 0%
0 50 100 150 200 0 50 100 150 200
-100 -100
-200 -200
-300 Días -300 Días
Desviación absoluta promedio por plazo al vencimiento
Plazo al vencimiento 30 60 90 120 150 180

Garman y Kohlhagen 0,0040 0,0042 0,0044 0,0054 0,0047 0,0067
Heston 0,0016 0,0016 0,0016 0,0031 0,0033 0,0045

10
Misspricing (pips)
0 10
Misspricing (pips)
-10 0
-10
-20
-20
-30
0 50 100 150 200 250 -30
0 50 100 150 200 250
Días Días
292
8.2 Opciones call frente a opciones put (opciones para USD/EUR)
Garman y Kohlhagen Call Garman y Kohlhagen Put

200 200
100
Misspricing (pips)
Misspricing (pips)
100
0 0
-100 -100
-200 -200
Heston Call Heston Put

200 200
Misspricing (pips)
Misspricing (pips)
100 100
0 0
-100 -100
-200 -200
Desviación absoluta promedio comparativa
Desviación absoluta promedio Call Put
Garman y Kohlhagen 0,0046 0,0044

Heston 0,0018 0,0035
293
8.3 Moneyness

200 200
100 100
Misspricing (pips)
Misspricing (pips)
0 0
50 100 150 50 100
-100 -100
-200 -200
-300 -300
Delta (%) Delta (%)
Desviación absoluta promedio con relación al delta de la opción
Moneyness DOTM OTM ATM ITM DITM

Garman y Kohlhagen 0,0016 0,0046 0,0046 0,0070 0,0050
Heston 0,0008 0,0008 0,0020 0,0034 0,0037
8.3.2 Opciones para PEN/USD
10 10
Misspricing (pips)
Misspricing (pips)
0 0
-10 -10
-20 -20
-30 -30
0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50
Delta (%) Delta (%)
294
Anexo 9
Regresión del precio de mercado con relación al precio estimado de Garman y Kohlhagen
y de Heston
Dependent Variable: MERCADO

Method: Least Squares
Date: 05/19/13 Time: 11:38
Sample: 1.240
Included observations: 240
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -33,29520 4,824270 -6,901604 0,0000

ESTIMADO_CONS 1,014169 0,007083 143,1808 0,0000
R-squared 0,988524 Mean dependet var 433,9958

Adjusted R-squared 0,988476 S.D. dependent var 512,7028
S.E. of regression 55,03937 Akaike info criterion 10,86227
Sum squared resid 720981,0 Schwarz criterion 10,89128
Log likelihood -1301,473 Hannan-Quinn criter. 10,87396
F-statistic 20500,74 Durbin-Watson stat 0,704310
Prob (F-statistic) 0,000000
Dependent Variable: MERCADO

Method: Least Squares
Date: 05/19/13 Time: 11:48
Sample: 1.240
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -14,60787 3,013163 -4,848018 0,0000

ESTIMADO_CONS 0,998691 0,004428 225,5288 0,0000
R-squared 0,995343 Mean dependet var 433,9958

Adjusted R-squared 0,995323 S.D. dependent var 512,7028
S.E. of regression 35,06299 Akaike info criterion 9,960468
Sum squared resid 292600,4 Schwarz criterion 9,989473
Log likelihood -1193,256 Hannan-Quinn criter. 9,972155
F-statistic 50863,23 Durbin-Watson stat 0,782665
Prob (F-statistic) 0,000000
295
Anexo 10
Test de Wald para el precio estimado por Garman y Kohlhagen y Heston
Wald Test:
Equation: EQ_CONS
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 30,38146 -2,238 0,0000

Chi-square 60,76291 2 0,0000
Null Hypothesis: C(1)=0, C(2)=1

Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (=0) Value Std. Err.
C(1) -33,29520 4,824270

-1 + C(2) 0,014169 0,007083
Restrictions are linear in coefficients.
Wald Test:
Equation: EQ_HEST
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 22,58257 -2,238 0,0000

Chi-square 45,16514 2 0,0000
Null Hypothesis: C(1)=0, C(2)=1

Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (=0) Value Std. Err.
C(1) -14,607870 3,01316

-1 + C(2) -0,001309 0,00442
Restrictions are linear in coefficients.
296
Anexo 11
Correlograma de residuos para el estimado por Garman y Kohlhagen y Heston
Date: 05/25/13 Time: 10:31
Sample: 1.240
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
1 0,644 0,644 100,64 0,000
2 0,165 -0,425 107,30 0,000
3 0,063 0,385 108,28 0,000
4 0,369 0,443 141,77 0,000
5 0,630 0,158 239,78 0,000
6 0,396 -0,400 278,64 0,000
7 0,061 0,267 279,55 0,000
8 -0,009 -0,041 279,58 0,000
9 0,213 -0,070 290,97 0,000
10 0,420 0,126 335,41 0,000
11 0,243 -0,167 350,41 0,000
12 -0,017 0,038 350,48 0,000
13 -0,076 0,018 351,96 0,000
14 0,097 -0,046 354,38 0,000
15 0,256 -0,037 371,27 0,000
16 0,119 0,001 374,94 0,000
17 -0,076 0,007 376,44 0,000
18 -0,085 0,087 378,33 0,000
19 0,107 0,107 381,35 0,000
20 0,273 0,025 401,06 0,000
21 0,129 -0,139 405,48 0,000
22 -0,067 0,133 406,68 0,000
23 -0,075 0,001 408,20 0,000
24 0,131 0,047 412,82 0,000
25 0,306 0,051 438,05 0,000
26 0,16 -0,097 445,01 0,000
27 -0,043 0,061 445,52 0,000
28 -0,034 0,150 445,82 0,000
29 0,216 0,086 458,70 0,000
30 0,426 0,044 508,96 0,000
31 0,256 -0,109 527,15 0,000
32 -0,001 0,056 527,15 0,000
33 -0,071 -0,156 528,55 0,000
34 0,112 -0,058 532,07 0,000
35 0,307 0,064 558,78 0,000
36 0,206 0,035 570,84 0,000
297
Date: 05/25/13 Time: 10:39

Sample: 1.240
Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
1 0,605 0,605 88,806 0,000

2 0,426 0,095 133,02 0,000
3 0,327 0,058 159,22 0,000
4 0,410 0,273 200,58 0,000
5 0,494 0,235 260,81 0,000
6 0,376 -0,095 295,89 0,000
7 0,294 0,009 317,40 0,000
8 0,263 0,051 334,70 0,000
9 0,270 -0,027 353,02 0,000
10 0,333 0,100 380,97 0,000
11 0,261 -0,040 398,19 0,000
12 0,210 -0,023 409,44 0,000
13 0,188 0,027 418,49 0,000
14 0,167 -0,052 425,62 0,000
15 0,196 0,012 435,51 0,000
16 0,170 0,016 442,99 0,000
17 0,188 0,067 452,18 0,000
18 0,183 0,025 460,95 0,000
19 0,201 0,079 471,61 0,000
20 0,254 0,112 488,70 0,000
21 0,214 -0,034 500,81 0,000
22 0,189 -0,012 510,29 0,000
23 0,211 0,086 522,17 0,000
24 0,221 -0,002 535,31 0,000
25 0,266 0,048 554,49 0,000
26 0,178 -0,085 563,11 0,000
27 0,202 0,073 574,22 0,000
28 0,298 0,188 598,53 0,000
29 0,360 0,090 634,14 0,000
30 0,454 0,210 691,04 0,000
31 0,322 -0,053 719,91 0,000
32 0,205 -0,174 731,62 0,000
33 0,212 -0,011 744,25 0,000
34 0,250 -0,036 761,91 0,000
35 0,325 0,007 791,91 0,000
36 0,253 0,019 810,08 0,000
298
Tamy Karina Suzuki Sakihara y Alida Isabel Valdivia Valladares
Impacto del límite de inversión al exterior en la eficiencia

financiera de las carteras administradas por las AFP peruanas
Tamy Karina Suzuki Sakihara

Alida Isabel Valdivia Valladares
1. Introducción
En el Perú, es fundamental contar con un sistema que permita a los trabajadores

alcanzar beneficios sostenibles a lo largo de su vida y, de esta forma, obtener los
medios adecuados para cuando lleguen a la edad de jubilación (Morón 2000).
De esta manera, se debe incentivar una cultura previsional o de ahorro que
sirva como una protección para el trabajador. Esto se logra mediante el Sistema
Privado de Pensiones (en adelante, SPP), donde el afiliado goza de protección
bajo la forma de pensión para posibles eventos, tanto de corto plazo (especí-
ficamente, invalidez y sobrevivencia) como en el largo plazo, en la vejez, con
una protección para la fase de jubilación (Sánchez 2011), a través de tres fondos.
Cuadro 1
Fondos de pensiones en el Perú
Fondo Tipo Riesgo Edad
Fondo 1 Conservación Bajo Más de 60 años
Fondo 2 Mixto Medio Entre 45-60 años
Fondo 3 Apreciación Alto Menos de 45 años
Fuente: SBS.
El objetivo general del SPP peruano se resume en “Velar por

la seguridad y la adecuada rentabilidad de las inversiones que
efectúan las AFP con los recursos que administran”.
(Texto Único de la Ley del SPP, 1997)1
1. Publicado por primera vez el 31 de diciembre de 1997 pero la última modificación data del 15 de enero
de 2010.
299
Impacto del límite de inversión al exterior en la eficiencia financiera de las carteras administradas por
las AFP peruanas
Desde el inicio, la inversión en instrumentos por parte de las administrado-

ras de fondos de pensiones (en adelante, AFP) en la cartera administrada ha
sido regulada por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (en adelante,
SBS), la cual ha fijado límites y estándares. Entre los límites fijados resalta el
de inversión al extranjero, el cual genera polémica constantemente debido al
cuestionamiento sobre si está de acuerdo con los perfiles riesgo-retorno de
cada fondo y cómo este puede afectar la eficiencia financiera2, lo cual puede
significar menor acceso al mercado y menor probabilidad de diversificación.
Esto se debe, en primer lugar, a que el Perú cuenta con un mercado de capital
incipiente y un número limitado de instituciones financieras altamente desa-
rrolladas (Morón 2000), lo que genera una alta concentración en la compra
de acciones por parte de las AFP. En segundo lugar, la diversificación en los
portafolios es un componente clave para alcanzar la eficiencia financiera pues
permite disminuir el riesgo del portafolio sin que los rendimientos caigan3 y
disminuye o anula el riesgo sistemático4. No obstante, el mercado peruano no
ofrece variedad de activos y estos no cuentan con la liquidez apropiada (Morón
2000). En este sentido, si se considera la falta de activos líquidos en el mercado
doméstico, la posición que toma una AFP sobre un conjunto de activos afecta
fuertemente el precio de los mismos (Morón 2000). Por consiguiente, la elección
de portafolio óptimo se ve limitada y la diversificación de activos se torna difícil.
Por último, se observa históricamente que la inversión al extranjero realizada
ha estado cerca al límite fijado.
Ante este escenario, es relevante el estudio de la implicancia de este límite sobre

la eficiencia financiera de los tres fondos administrados por las AFP, lo que
está directamente relacionado con la mayor rentabilidad de los mismos. En este
contexto, se deben buscar diversas alternativas que corrijan las ineficiencias
existentes en el sistema, que promuevan el bienestar de los trabajadores y que
contribuyan a reducir la pobreza en la vejez. La alternativa planteada en este
trabajo es la relajación del límite al exterior impuesto sobre las AFP.
2. Se entiende como eficiencia financiera que el afiliado obtenga mayor rentabilidad por cada unidad de
riesgo asumida.
3. Alternativamente, incrementar el rendimiento de la cartera sin que el riesgo aumente.
4. Se entiende que el riesgo total es la suma del riesgo sistemático y el riesgo no sistemático (diversificable).
300
Gráfico 1
Evolución del límite de inversión al extranjero
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
SPP Exterior Límite BCR
Fuente: SBS.
Si bien las cifras confirman que el SPP genera una fuerte contribución en la
economía peruana, es prudente recalcar que la profundización del mercado de
capitales y el desarrollo del país son un efecto secundario, mas no la finalidad
de este sistema, como fue especificado anteriormente.
Cuadro 2
Principales indicadores SPP para julio de 2012
Indicador Ratio
Afiliados / PEA 32,1

Cartera administrada / PBI (%) 18
Cartera administrada / ahorro interno 73,1
Fondos / capitalización bursátil 25,39%
Fondos / liquidez del sistema financiero 33,07%
Fuente: SBS.
Bajo esta premisa, el objetivo principal de la investigación es evaluar el impacto

de la relajación del límite de inversión al extranjero sobre la eficiencia financiera
de los fondos administrados por las AFP y elaborar una recomendación de po-
lítica sobre la base de los resultados obtenidos. Para demostrar esto, se trabaja
sobre la base del modelo de Markowitz, empleando como indicador principal
el ratio de Sharpe (donde las variables claves son: rentabilidad y el riesgo).
301
las AFP peruanas
En este sentido, la hipótesis central plantea que el incremento de dicho límite

generará una mayor rentabilidad por unidad de riesgo asumida. Por otro lado,
se plantean tres hipótesis secundarias:
- La restricción de inversión en el extranjero tiene efectos sistemáticamente

mayores en la eficiencia financiera en la medida en que el perfil del fondo
permite tomar más riesgo, es decir, el efecto negativo de la restricción es
mayor cuanto más riesgoso es el fondo.
- Dentro de las restricciones más relevantes, la del límite al extranjero es la

que mejor explica la diferencia entre el conjunto de portafolios óptimos
con restricción con relación a la frontera eficiente.
- En países, como Chile, que cuentan con una regulación menos restrictiva al
límite de inversión en el exterior, se puede obtener un mayor ratio de Sharpe.
Cuadro 3
Límite máximo de inversión al exterior en Chile
A B C D E Global
100% 90% 75% 45% 35% 80%
El resto del documento está organizado como sigue. En primer lugar, esta
investigación realiza un breve repaso por estudios similares y modelos rele-
vantes para el análisis. Seguidamente, analiza los resultados de los indicadores
de eficiencia financiera según el límite legal de inversión al extranjero para
diversos escenarios, incluso comparando los resultados históricos del sistema
peruano con los del sistema chileno. Por último, se formula una recomendación
de política y conclusiones sobre la eficiencia financiera sobre los portafolios.
2. Marco teórico
Camargo y Rivas Llosa (2002) analizaron el efecto en la eficiencia financiera

de las restricciones impuestas en el SPP. Por ello, hallaron una cartera eficiente
según Markowitz y el ratio de Sharpe. Entre sus conclusiones destaca, en el
contexto de las restricciones vigentes al 2002, que se podía conseguir una mayor
rentabilidad por el mismo riesgo o igual rentabilidad por menor riesgo si se
relajaran los límites. Más adelante, Pereda (2007) analizó el mismo problema
para el período 1995-2004, mediante la construcción de una frontera eficiente.
302
Concluyó que los límites de inversión sí afectaron el retorno de los portafolios

porque dentro del 2,5% que se dejó de ganar con respecto a la frontera efi-
ciente, 1,9% sería atribuible a las restricciones legales. Además, demostró que
conforme los años pasaban se generaban menores sobrecostos, no por mayor
eficiencia en la regulación sino por mejores condiciones económicas del país.
Finalmente, resaltó la importancia de tener una muestra de varios años para
que sea representativa y permita obtener conclusiones generales.
En Chile también se realizaron diversos estudios sobre la eficiencia de las

carteras administradas por las AFP. Entre estos, Bernstein y Chumacero (2003)
plantearon que con los límites de inversión vigentes en la década de 1980 se
generaron costos equivalentes a un impuesto del 5% a los fondos. Por otro
lado, Chaparro y Foxley (2010) analizaron cada fondo administrado mediante
el índice de Sharpe. Ellos encontraron que de 2002 a 2009 el índice de Sharpe
fue mayor para los fondos que mantenían más riesgo y menor para los con-
servadores que mantenían mayores porcentajes de renta fija y menor límite de
inversión en el exterior, evidenciando menor eficiencia. Esto significaría que
el portafolio más eficiente sería el más riesgoso, entre otras cosas porque el
límite legal de inversión al extranjero es distinto por fondo.
Para el caso colombiano, Jara, Gómez y Pardo (2005) encontraron que las
inversiones estaban limitadas principalmente por el límite de ese momento de
20% de inversiones al extranjero, el cual, mediante el cálculo de la frontera
eficiente, encontraron que era el más estricto de todos, y más importante.
Además, las restricciones ocasionaban disminución de 1% en la rentabilidad
esperada de cada fondo, afectando la pensión percibida. Por eso, sugirieron el
aumento del límite de inversión. Finalmente, Reisen (1998) indicó que se debe
evaluar constantemente la restricción al exterior de las AFP en los mercados
emergentes (especialmente América Latina) por diversas razones. Entre ellas,
porque los activos presentan gran volatilidad mientras que la tolerancia al
riesgo, al ser fondo de pensión, es baja. Además, no necesariamente genera
desarrollo sustancial en el sector financiero y puede ser solo una ilusión, que
se mantiene actualmente. Por eso, sugiere que aquellos países latinoamericanos
que flexibilicen sus límites, tendrán mayores posibilidades de alcanzar mejores
niveles de rentabilidad ajustada por riesgo.
Desde el punto de vista metodológico, Markowitz (1952) planteó que para

seleccionar los activos y su peso en el portafolio es importante considerar
303
las AFP peruanas
los retornos esperados, considerando que la varianza de estos puede afectar

al portafolio porque implica escenarios de riesgo. En esta teoría se destaca la
importancia de la diversificación, necesaria para eliminar el riesgo intrínseco
de una acción, por eso también se considera la correlación entre los activos.
Usando todo esto como herramienta, se logra construir la frontera eficiente, la
cual maximiza el retorno esperado para cada nivel de riesgo.
En el contexto de construcción de portafolios, Sharpe (1964, 1994) formuló,

al igual que Markowitz, que el riesgo inherente de los activos se puede reducir
con la diversificación. Por eso, planteó un modelo donde se maximiza el nivel
de compensación de cada unidad de riesgo.
La fórmula planteada es la siguiente:

Rp - Rp
Sharpe =
σp
El numerador muestra la rentabilidad del portafolio sobre la tasa libre de

riesgo, y el numerador, el riesgo medido a través de la desviación estándar del
portafolio. Así, plantea que un portafolio con mayor diversificación elimina el
riesgo del activo como tal, permaneciendo solo el riesgo no diversificable. Un
ratio de Sharpe mayor significará mayor eficiencia, siendo aquellos ubicados
en la frontera planteada por Markowitz los ratios maximizados de rentabilidad
para cada nivel de riesgo. A pesar de su utilidad, ha recibido numerosas críticas
como que la volatilidad es medida por la desviación, la cual no distingue entre
retornos positivos o negativos, asume una distribución de los rendimientos y
no considera expectativas futuras para construir el portafolio.
Empíricamente, los retornos de las inversiones no muestran necesariamente una

distribución normal. Por eso es importante tener en consideración los distintos
momentos para entender de manera más precisa las característica de los ren-
dimientos (Keating y Shadwick 2002b) como curtosis y asimetría (además de
media y varianza) y utilizar información de la rentabilidad histórica.

La formulación de omega de Keiting viene definida por: Ω = –
Esta mide rentabilidad ajustada por riesgo, donde el numrador es la suma de

todas las rentabilidades mayores de cero (representa las ganancias), mientras
304
que el denominador es la suma de todas las rentabilidades negativas (representa

al riesgo). Así, corrige los problemas de Sharpe pero todavía no considera las
decisiones de inversionistas.
Black y Litterman (1992) plantearon un modelo que toma en cuenta la maximi-

zación planteada por Markowitz y además considera las expectativas personales
de quienes administran los portafolios. Swensen (2009) además incluyó otros
factores como liquidez del activo. Así, para estimar los portafolios en el largo
plazo, considera los activos más eficientes según rentabilidad y riesgo medido
por la desviación estándar, sin dejar de considerar las decisiones de inversión
(basadas en expectativas) de los inversionistas. Estos cambios se obtienen a
través de consideraciones cualitativas sobre el futuro desempeño de los por-
tafolios. A diferencia de otras estimaciones, este modelo planteado estima los
portafolios por clases de activos, de manera que se mantenga el deber fiduciario
de respetar el perfil del portafolio administrado.
Este trabajo toma en cuenta lo visto en los estudios anteriores enfocándose

en el límite de inversión al extranjero para así identificar si es el que genera
mayor impacto en la eficiencia financiera de los portafolios. Por otro lado, a
diferencia de estudios anteriores, se emplea un período amplio de análisis (desde
enero de 2007 hasta diciembre de 2012), que permite establecer conclusiones
generales. Para lograrlo, se optimizan los portafolios para compararlos con
el Sharpe histórico y omega de KeatingTM, considerando distintos escenarios
de regulación para determinar el efecto del límite de inversión al extranjero
sobre la eficiencia financiera. Finalmente, tomando como base el modelo
Black-Litterman y lo desarrollado por Swensen, se estima el portafolio forward
looking, para determinar nivel óptimo de regulación sobre inversiones en el
exterior de las AFP hacia el futuro y brindar una recomendación de política.
3. Metodología
Para replicar las carteras de las AFP, se utilizaron clases de activos que repre-
sentan a los instrumentos individuales de los portafolios. Se realizó así debido
a que la información sobre las carteras es confidencial y los activos que las
conforman tienden a tener falta de liquidez. Además, simplifican la construc-
ción del portafolio sin perder la riqueza en el análisis. Por otro lado, para este
estudio se consideraron algunos de los límites, al plazo de la inversión y a las
clases de activos y no instrumentos (emisor, emisión, etc.).
305
las AFP peruanas
Cuadro 4
Límites considerados
Límite Fondo 0 Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Global
Renta fija CP 100% 40% 30% 30%
Renta fija LP 75% 100% 75% 70%
Renta variable 0% 10% 45% 80%
Gobierno peruano (A) 30%
BCRP (B) 30%
(A) + (B) 40%
Inversiones en el exterior 30%
Gobiernos extranjeros y 4%
BCR extranjeros AAA
*Al cierre de 2012.
Fuente: SBS.
Como parte del análisis, se consideraron cuatro escenarios sobre los cuales se
construyó el análisis de eficiencia financiera y halló el punto de saturación del
límite de inversión al exterior.
Cuadro 5
Escenarios considerados
Escenario 1 Para cada fondo se empleó el límite vigente.
Escenario 2 Relajando el límite legal de inversión al extranjero a 50%.
Escenario 3 Eliminando el límite legal de inversión al extranjero.
Escenario 4 Eliminando las restricciones que se saturan y analizando la importancia del límite de
inversión al extranjero.
En primer lugar, para la selección de las clases de activos se usó la informa-

ción publicada por la SBS. Se identificaron los tipos de instrumentos, origen
y monedas. El tipo distinguió entre gobiernos y entidades (no se diferencian
financieras de no financieras por carecer de índices que recojan esta informa-
ción). Por otro lado, sobre tipos de instrumentos, se tomaron en cuenta títulos
de deuda y acciones; además, se consideró como clase a los commodities, para
analizar la relevancia de estos en el portafolio.
Por otro lado, según el origen, se distinguió entre países desarrollados y emer-
gentes debido a los distintos niveles de riesgo a los que se expone el inversio-
306
nista. Entre los países desarrollados se consideró a Canadá, Austria, Bélgica,

Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Israel, Italia, Países
Bajos, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, Reino Unido, Australia, Hong
Kong, Japón, Nueva Zelanda y Singapur. Por otro lado, los países emergentes
consideraron a Brasil, Chile, Colombia, México, República Checa, Egipto, Hungría,
Marruecos, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Turquía, China, India, Indonesia, Corea,
Malasia, Filipinas, Taiwán y Tailandia5. Dentro de estos grupos no se consideró
a Estados Unidos ni Perú, que por su relevancia en la composición histórica de
los portafolios de las AFP fueron considerados como categorías independientes.
Sobre el análisis de las monedas, se encontró que existían instrumentos tanto en

monedas consideradas seguras, especialmente dólares, como en moneda local (para
el caso de países emergentes y Perú). Por eso, se decidió incluir índices en moneda
local así como en dólares para mercados emergentes y para el Perú. Asimismo, se
consideraron instrumentos indexados a la inflación como una posibilidad de in-
versión; sin embargo, esto no se hizo para el Perú pues existen pocos instrumentos
de ese tipo considerados por la SBS en el vector de precios y no representaban
más del 2% de las inversiones totales en el portafolio al cierre de 2012.
En materia de este estudio, no se consideraron instrumentos alternativos por

la complejidad de su estimación, ya que estos, a diferencia de los tipos de ac-
tivos tradicionales, existen fuera del mercado de valores (Swensen 2009: 112).
Asimismo, la escasez de información, por la periodicidad de la valorización y
la baja liquidez del activo, puede distorsionar los resultados.
Finalmente, el portafolio se construyó en una sola moneda (soles) para eliminar

la posibilidad de realizar derivados de cobertura, pero considerando el riesgo
al que está expuesto por moneda (los índices presentados en dólares han sido
multiplicados por el tipo de cambio válido a cada fecha proporcionado por la
SBS) puesto a que si bien usar derivados es útil, será materia de otro estudio.
Es relevante recalcar que todos los índices elegidos son unhedged (sin cobertura;
para recoger la primera decisión, pues la cobertura, en el caso de monedas, se
produce luego de la decisión de inversión a través de derivados) y total return
(recogen todo el efecto del instrumento como pagos, dividendos, etc., de manera
que son mejores para el cálculo de una optimización del cálculo a través del
ratio de Sharpe, pues se ajustan a la realidad de una inversión).
5. Fuente: MSCI.
307
las AFP peruanas
Considerando esto, los benchmarks elegidos fueron los siguientes:
Cuadro 6
Benchmarks elegidos
Clases Tipo Índice Elaboración
Renta fija
Soberanos
Perú Inversiones de corto plazo Tasa Pasiva O/N SBS
Bono Soberano 15
Bonos Gobierno del Perú JP Morgan
Mercados Estados Unidos US Treasury Index Barclays
desarrollados Resto de mercados desarrollados Global Govt. Index Ex US Barclays
Resto de mercados desarrollados – Global Govt. Inflation – Linked Barclays
indexados a inflación Index
Mercados Mercados emergentes Global Emerging Markets Barclays

emergentes Bond Index
Mercados emergentes – indexados Global Emerging Market Link Barclays
a inflación – EMGILB Index
Mercados emergentes – moneda Índice Bonos Mercados JP Morgan
local Emergentes Moneda Local
Corporativos
Perú JGENPEUL – Corporativo Perú JP Morgan
Mercados Rendimiento alto High Yield ETF Iboxx

desarrollados Grado de inversión Investment Grade ETF Iboxx
Mercados Rendimiento alto CEMBI High Yield index JP Morgan

emergentes Grado de inversión CEMBI Investment Grade Index JP Morgan
Renta variable
Perú Índice selectivo BVL BVL
Etados Unidos US Equity Index MSCI
Mercados desarrollados MSCI World MSCI
Mercados Emergentes Emerging Markets Equity Index MSCI
Commodities
Commodities CRY Index Jefferies
Todos los índices fueron elegidos para representar de la mejor manera po-
sible los diversos instrumentos del universo para las AFP; en ese sentido se
definieron las clases de activos y luego los benchmark sobre los cuales se
construyeron los portafolios de los fondos. Sobre esto, cabe resaltar que no se
308
encontró información de índices de bonos soberanos ni inversiones de corto

plazo para el Perú.
Por eso, para el corto plazo, se utilizó la tasa pasiva de mercado en moneda na-
cional (TIPMN). Esta representa el promedio aritmético de las tasas pasivas sobre
saldos en moneda nacional de todas las empresas bancarias y financieras, pon-
derado por los saldos existentes (están expresadas en términos efectivos anuales),
y las tasas que reciben los depositantes por sus cuentas corrientes, cuentas de
ahorro y depósitos a plazo fijo (todas publicadas en el portal web de la SBS). Por
otro lado, para el largo plazo se utilizó el Bono Soberano 15, pues este presentó
alta correlación con la evolución de los precios de los bonos genéricos peruanos,
los cuales fueron descartados del estudio por falta de data anterior al año 2009.
Para construir los portafolios eficientes se tuvo en cuenta el modelo de Mar-

kowitz. Adicionalmente, se tiene un escenario base donde se emplea como límite
de inversión al exterior el promedio histórico anual que se aplica efectivamente
en cada fondo calculado por año.
Cuadro 7
Inversión en el exterior (%)
Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3
2007 7,29 10,38 10,02
2008 7,83 12,60 17,72
2009 11,73 16,41 19,48
2010 15,24 23,08 29,59
2011 16,44 27,69 33,92
2012 18,33 28,21 33,48
Fuente: SBS.
Para todos se construyó la frontera eficiente, mediante el programa Expert

Investor6, y se maximizó el ratio de Sharpe para elegir el portafolio óptimo. El
proceso de optimización evalúa varias combinaciones de activos y, finalmente,
identifica los portafolios superiores. Aquellos portafolios dentro de la frontera
eficiente son el conjunto de puntos que los inversionistas racionales deberían
elegir dado ese nivel de riesgo.
6. Este programa corre millones de regresiones para identificar puntos óptimos dentro del área posible de
inversión según las restricciones asignadas.
309
las AFP peruanas
Por otro lado, para el cálculo de los ratios históricos se consideraron los va-
lores cuota ponderados por el AUM (asset under management) del portafolio,
proporcionados por la SBS, de manera que se pudiera conseguir un valor cuota
representativo. Sobre este se calcularon las rentabilidades diarias del valor cuota
en períodos de un año desde el 1 de enero de 2007 hasta el 31 de diciembre
de 2012, de manera que se pudiera considerar el efecto de la existencia de los
multifondos en el análisis. De la misma manera, se construyó el ratio para Chile,
donde se tomaron en cuenta los límites vigentes en el momento del análisis
(2013), pues, según la evidencia, la rentabilidad de los fondos de ese país ha
sufrido menor volatilidad que en Perú.
Gráfico 2
Rentabilidad de fondos peruanos versus fondos chilenos
Fondos de bajo riesgo

25,00%
15,00%
5,00%
-5,00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fondo 1 - Perú Fondo E - Chile
Fondos de riesgo medio

35,00%
15,00%
-5,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
-25,00%
Fondo 2 - Perú Fondo C - Chile
Fondo de riesgo alto

40,00%
20,00%
0,00%
-20,00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-40,00%
Fondo 3 - Perú Fondo A - Chile
A septiembre de 2012.
310
Considerando esto, el omega de Keating abarcó la suma de un año de ren-

dimientos positivos entre un año de rendimientos negativos. Para el cálculo
de los ratios del sistema peruano se consideraron no solo los valores cuota,
sino que estos fueron ponderados por el AUM (asset under management) del
portafolio, proporcionados por la SBS, de manera que se pudiera conseguir un
valor cuota representativo.
Se estimaron ratios de Sharpe empleando diversos métodos. El primer mé-

todo consideró la tasa real de los bonos del Tesoro estadounidense de 10
años a más (largo plazo), pues estos son asumidos como libres de riesgo y
el plazo está de acuerdo con el período de inversión de una AFP. Además, al
ser esta una tasa real, se consideró también la rentabilidad real de las AFP,
la cual se calculó restándole a la rentabilidad nominal la tasa de inflación
para ese período. El segundo método asumió que la tasa libre de riesgo fue
cero, lo cual está de acuerdo con la metodología de cálculo utilizada por la
SBS. Por último, se consideró el cálculo realizado por la SBS para evaluar los
resultados obtenidos.
Para la formulación de la recomendación de política, se consideraron las ex-

pectativas del mercado sobre las cuales se pretende estimar la cartera óptima
hacia fuuro. En este sentido, se incluyó la información básica sobre el fondo
cero, incluido en la reforma de las AFP del año 2012:
a) Inversión de 100% en instrumentos de renta fija.
b) Instrumentos representativos de derechos sobre obligaciones de corto plazo

o activos en efectivo: hasta un máximo de 100% del valor del fondo.
c) Instrumentos representativos de derechos sobre obligaciones o títulos de

deuda: hasta un máximo de 75% del valor del fondo.
d) Los límites globales válidos para el resto de fondos serán válidos para este.
Además, se tomó como base la información del modelo de Swenson publicada

en su libro Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to
Institutional Investment, donde estima el rendimiento y la desviación estándar
para activos clave. Además, se incluyeron estimaciones para el Perú.
311
las AFP peruanas
Gráfico 3
Rendimiento y riesgo esperado por clase de activo
40%
30%
20%
10%
0%
Bonos del Renta Renta Renta Bonos Renta
Tesoro variable variable variable soberanos variable
estadounidense Estados mercados mercados peruanos Perú
Unidos desarrollados emergentes
Retorno esperado Desviación estándar
Fuente: Swensen (2009).
Por eso, tomando la toda la data histórica para cada benchmark elegido, se
calcularon los betas de cada clase de activo restante. Posteriormente, con los
datos de rentabilidades esperadas, se estimó el resultado de estado estacionario.
De esta manera, se obtuvieron los pesos óptimos que deberían ser otorgados a
cada clase de activo para que el se maximice el ratio de Sharpe. Finalmente, se
determinó el límite al extranjero óptimo por tipo de fondo. Los retornos espera-
dos calculados según clase de activos se encuentran en estado estacionario, por
lo que no son una proyección a un año sino a un período de tiempo más largo
(3-5 años), lo cual ayuda a dar una recomendación de política más consistente.
La proyección del límite óptimo de inversión al exterior no se realizó para un
período más largo por los cambios estructurales que la economía podría sufrir,
que harían que los resultados obtenidos no sean aplicables.
Antes de comenzar el análisis es necesario describir algunas consideraciones

generales. En primer lugar, para para medir la variación del ratio de Sharpe se
utilizó el escenario base como benchmark. En segundo lugar, en ciertos casos
312
no hay valores para el escenario 4, ya que ninguna de las otras restricciones

analizadas se saturó al correr los modelos. Finalmente, se asumió que la restric-
ción de inversión de 30% en el extranjero se aplica a cada fondo por separado,
a pesar de ser una restricción global7. En este sentido, es posible que para algún
fondo el límite al extranjero sobrepase la restricción global de 30%, ya que se
compensa con una menor inversión en el extranjero en otro fondo. Sin embargo,
esta limitación no es relevante para efectos de análisis.
A partir del análisis del impacto en la eficiencia financiera, el principal resul-

tado es que el ratio de Sharpe es mayor mientras más se incremente el límite
de inversión al exterior.
Gráfico 4
Ratio de Sharpe
2,91
2,39 2,20
1,44 1,44 1,34
0,50 0,40 0,39 0,37

0,33
0,18
Escenario Base Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3
Esto es reiterativo para todos los años y para los tres tipos de fondos. Comparan-
do el ratio de Sharpe del escenario base (cuando el límite al exterior empleado
es el promedio anual histórico) con el ratio de Sharpe del escenario 3 (cuando
se libera totalmente el límite al extranjero), se puede observar que hay una
mayor rentabilidad por riesgo asumido en el último escenario.
7. Debido a restricciones del programa utilizado (Expert Investor); este está diseñado para la optimización
de portafolios, pero no permite la optimización de tres portafolios al mismo tiempo.
313
las AFP peruanas
Cuadro 8
Ratios de Sharpe
Sharpe 2012 Sharpe 2011 Sharpe 2010
Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3
Escenario base
2,50 2,65 2,70 0,59 0,55 0,56 0,24 1,60 1,71
Escenario 1 3,16 2,74 2,58 0,75 0,57 0,54 1,72 1,71 1,71
Escenario 2 4,09 3,34 3,12 0,82 0,68 0,64 2,32 2,33 2,33
Escenario 3 4,49 3,42 3,19 0,83 0,76 0,71 3,01 2,86 2,80
Escenario 4 4,49 4,49 0,83 0,83 3,01 3,01
Sharpe 2009 Sharpe 2008 Sharpe 2007

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3
Escenario base
3,20 3,65 3,77 -0,35 -0,31 0,26 0,42 1,47 1,66
Escenario 1 4,01 3,98 3,90 -0,27 -0,22 -0,23 0,67 1,60 1,74
Escenario 2 5,63 5,38 5,25 0,23 0,27 0,26 1,15 2,05 2,26
Escenario 3 4,49 3,42 3,19 0,83 0,76 0,71 3,01 2,86 2,80
Escenario 4 6,47 6,47 0,90 0,90 0,90 2,52
Esto sugiere, a grandes rasgos, que existe una ineficiencia financiera debido a la
restricción al exterior, lo cual apoya la hipótesis principal. Por otro lado, es impor-
tante recalcar que en ninguno de los años analizados la restricción al extranjero
se liberaba hasta el 100% y, además, los resultados muestran que por las caracte-
rísticas de cada portafolio, los resultados óptimos son distintos para cada fondo.
Gráfico 5
Límite óptimo de inversión al exterior
81%
80%
79%
78%
77%
76%
75%
74%
73%
72%
314
Asimismo, sobre el análisis según el perfil de riesgo, partiendo de los ratios de

Sharpe históricos8, se evidencia que el fondo 1 tiene un ratio de Sharpe siste-
máticamente más alto que el resto de los fondos, intuyéndose que los fondos
2 y 3 generan una menor rentabilidad por cada unidad de riesgo asumida Sin
embargo, esto no permite concluir si la razón de la pérdida de eficiencia se
debe al límite de inversión al exterior. De la misma manera, los resultados ob-
tenidos a través del cálculo del omega de Keating se alinean con los de Sharpe,
brindando solidez a los resultados.
Cuadro 9
Eficiencia financiera
Año Metodo 1 Metodo 2 SBS Omega de Keating
Fondo 1
2007 1,23 3,18 2,97 1,66
2008 -2,70 -0,74 -0,71 0,86
2009 4,69 5,59 5,02 2,57
2010 1,49 3,00 2,80 1,61
2011 -0,51 0,38 0,75 1,13
2012 4,67 6,81 6,18 2,84
Fondo 2
2007 1,56 2,09 2,06 1,43
2008 -2,12 -1,47 -1,52 0,76
2009 3,14 3,42 3,25 1,66
2010 1,81 2,26 2,08 1,44
2011 -1,46 -0,91 -0,65 0,85
2012 1,62 2,41 2,38 1,45
Fondo 3
2007 1,70 2,00 2,06 1,43
2008 -2,14 -1,72 -1,99 0,69
2009 3,51 3,70 3,15 1,66
2010 2,23 2,52 2,21 1,46
2011 -1,30 -0,96 -0,96 0,85
2012 0,64 1,08 1,41 1,20
El método 1 se refiere al método considerando como risk free la tasa real de los bonos del Tesoro estadounidense.
El método 2 se refiere al método considerando que la tasa risk free es igual a 0%.
SBS se refiere al cálculo publicado por la SBS mensualmente (promedio simple del calculado para cada AFP).
8. Tanto los adquiridos en la SBS como los hallados de manera propia.
315
las AFP peruanas
En la misma línea, siguiendo con los análisis a partir de los óptimos estimados
a través del programa Expert Investor, se puede observar que el efecto de la
restricción de inversión en el extranjero es distinto para cada tipo de fondo,
siendo el fondo 1 el más afectado. Por eso, no se puede concluir que el efecto
negativo de la restricción es mayor cuanto más riesgoso es el fondo. En esta
misma línea, los resultados indican que el fondo 1 es el que necesita una mayor
liberación de la restricción al exterior para alcanzar el ratio de Sharpe óptimo.
Asimismo, este fondo gana mayor eficiencia financiera a causa de una relajación
en el límite al exterior en comparación con los fondos 2 y 3.
Bajo el análisis de la frontera eficiente, el límite al extranjero es el principal

factor de restricción en las carteras administradas por las AFP. Es decir, dentro
del conjunto de restricciones, la del límite de inversión al extranjero es la que
mejor explica la diferencia con relación a la frontera eficiente. Esto es fácilmente
observable en los gráficos de la optimización del portafolio, en los cuales el
área roja es bastante más amplia cuando se elimina la restricción de inversión
al exterior. Sin embargo, en ciertos casos, así se elimine completamente la
restricción al extranjero, no se obtiene el mayor ratio de Sharpe posible dentro
de la frontera eficiente. Esto se debe a que la relajación de esta restricción debe
ir acompañada de otra para encontrar el punto óptimo. En la mayoría de los
casos, esta restricción es la de renta fija de largo plazo para los fondos 2 y 3.
Este resultado tiene sentido en el modelo teórico, ya que históricamente el ratio
de Sharpe de la renta fija ha sido el mayor, por lo que hay un sesgo a invertir
más en este tipo de activo.
En los siguientes gráficos9, se muestra la frontera de posibilidades de inversión

(sin restricciones) comparando dos casos para el fondo 2: el primero con una
restricción al extranjero de 75% a nivel de la cartera total administrada y el
segundo con una restricción al extranjero de 28%. En esta comparación, se
observa claramente que la posibilidad de inversión es mayor cuando hay una
mayor liberación en el límite al exterior10.
9. Optimización en el programa Expert Investor.

10. La zona sombreada se refiere a la frontera de posibilidades de inversión con las restricciones al exterior
de 75% en el primer caso y 38% en el segundo, manteniendo las demás restricciones constantes.
316
Gráfico 6
Posibilidades de inversión con límite de inversión al extranjero de 75%
Gráfico 7
Posibilidades de inversión con límite de inversión al extranjero de 28%
Al ser la restricción de renta fija relevante, se compararon dos escenarios: el

primero sin restricción al extranjero y el segundo sin restricción en renta fija.
En los gráficos siguientes se observa que la posibilidad de inversión es mayor
en el primer caso, por lo que se puede concluir que la restricción al extranjero
es la condición que mayor efecto tiene sobre la frontera eficiente.
317
las AFP peruanas
Gráfico 8
Posibilidades de inversión sin límite de inversión al extranjero
Gráfico 9
Posibilidades de inversión sin límite de inversión en renta fija
Por otro lado, en comparación con el caso chileno, se puede mostrar que para
los fondos de bajo y medio riesgo, el ratio de Sharpe es mayor que el del fondo
equivalente en el Perú. Sin embargo, esto no se cumple para portafolios de más
riesgo en los primeros años de comparación. Para los últimos, en cambio, se
muestra que el Sharpe del fondo 3 es menor para el caso peruano exactamente
los años sujetos a la nueva regulación, más liberal en Chile. A pesar de estos
resultados, son necesarios estudios posteriores para determinar que este aumento
en el límite (donde en el fondo A se invierte alrededor del 60% del portafolio
en el exterior)11 es la causa real de las variaciones y no la flexibilidad de re-
gulación en derivados o la coyuntura de chile (donde el índice IPSA ha tenido
considerablemente menos rendimiento de la ISBVL para el período analizado).
11. Superintendencia de Pensiones de Chile.
318
Gráfico 10
Comparativo de ratio de Sharpe de Chile versus el del Perú
Sharpe - fondos de riesgo bajo

10
8
6
4
2
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
-2
E 1
Sharpe - fondos de riesgo medio
4
3
2
1
0
-1
-2 2007 2008 2009 2010 2011 2012
C 2
Sharoe - fondos de riesgo alto
3
2
1
0
-1
-2 2007 2008 2009 2010 2011 2012
A 3
319
las AFP peruanas
Finalmente, se deben tomar en cuenta ciertas limitaciones del estudio. Este

trabajo se centra en encontrar el efecto en la eficiencia financiera del efecto del
límite de inversión en el extranjero de las AFP. Para esto, se usan benchmarks
representativos de las clases de activos. Sin embargo, por temas de información
y liquidez de los activos, no solo se han considerado índices existentes en el
mercado, sino proxies de los benchmarks12.
Asimismo, es importante resaltar que las ineficiencias encontradas en el pasado

no necesariamente se repetirán de la misma manera en el futuro; por ende, las
conclusiones obtenidas sobre el pasado no son vinculantes para más adelan-
te. Sin embargo, esta limitación es contrarrestada por la estimación forward
looking del portafolio, la cual permite establecer un nivel ideal a la regulación
de inversión al extranjero e identificar posibles ineficiencias financieras en la
optimización del portafolio. Por último, en estudios posteriores se podrá consi-
derar el cambio en el perfil de riesgo de los portafolios (renta variable vs. renta
fija), o se podrá contar con un nivel de detalle por activo que permita incluir
límites por instrumento, derivados y/o alternativos de manera que replique el
análisis con mayor detalle en búsqueda de conclusiones similares.
6. Recomendación de política
Considerando los resultados las hipótesis de esta investigación así como la

proyección del portafolio hacia el futuro y sobre opiniones e ideas recogidas
de actores del mercado a través de entrevistas realizadas13, se ha formulado
una recomendación de política sobre el límite de inversión al exterior de las
AFP peruanas.
En primer lugar, se recomienda relajar esta restricción a partir de los resultados

encontrados en el análisis del pasado, en el que se demostró que se puede ob-
tener más rentabilidad al mismo nivel de riesgo e igual rentabilidad asumiendo
menos riesgo en el portafolio. Además, si se aumentan las posibilidades de
inversión en el exterior, se pueden prevenir momentos de alta volatilidad en
el mercado local. Asimismo, el buen desempeño de la BVL en la última década
no tiene por qué repetirse y su volatilidad, que ha sido alta, puede mantenerse.
12. Ese es el caso de los certificados de depósito (inversiones de corto plazo de gobierno – BCRP) y bonos sobe-
ranos peruanos. La construcción de índices que representen estos activos podría significar un estudio posterior.
13. Ver el listado de entrevistas en las referencias; no se menciona específicamente qué opina cada persona
por temas de confidencialidad y regulación.
320
Por eso, en momentos en que no solo la bolsa sino diversos indicadores tengan
un mal desempeño, se podrá proteger a los afiliados invirtiendo en el exterior.
Adicionalmente, el mercado peruano es poco profundo, por lo que ofrece a
los inversionistas pocos títulos y activos líquidos para construir su portafolio.
En este sentido, existen altas concentraciones tanto regionales como por sector
y por emisor, lo que finalmente se traduce en una escasa diversificación. Sin
una adecuada diversificación, el portafolio está más expuesto ante variaciones
adversas en el mercado y, además, se obtiene una menor rentabilidad por uni-
dad de riesgo, por lo que el valor del portafolio se ve afectado negativamente.
Asimismo, invertir la mayoría del fondo en el mercado local implica un riesgo
muy alto para los afiliados al sistema, ya que no solo están trabajando y per-
cibiendo su remuneración en el mercado local sino que están invirtiendo su
pensión futura en el mismo lugar14, tomando riesgo en caso exista un momento
de crisis. Por otro lado, los costos de transacción en la bolsa limeña son muy
altos, por lo que es difícil ejecutar la estrategia deseada.
Sin embargo, esto no significa que no se puede invertir en proyectos en el

Perú, pues el fondo crece a un alto ritmo de 17% aproximadamente cada año
desde 2006, mientras que el volumen de la BVL decrece en un estimado de 9%
anualmente desde 2007, por lo que hay capacidad de invertir en instrumentos
e incluso proyectos de infraestructura que se estimen rentables para las AFP en
el futuro. Actualmente es importante avanzar hacia una mayor flexibilización
del límite en el exterior, ya que el constante crecimiento de los ahorros pre-
visionales y el desarrollo de otros inversionistas institucionales que compiten
por los mismos títulos, generan costos a los dueños del ahorro, quienes pierden
oportunidades de tener una mejor pensión.
En segundo lugar, se plantea tener un límite distinto por tipo de fondo, otor-
gándole mayor flexibilidad al fondo 3. Esta recomendación plantea la diferen-
ciación de la restricción de acuerdo con el perfil de riesgo del portafolio, pues
cada portafolio tiene una composición distinta. Mediante un límite diferenciado
por cartera administrada, deja de existir un subsidio cruzado entre los distintos
fondos de acuerdo con las condiciones de mercado o el impacto en ciertas clases
de activos más que en otras. Esto logra evitar que se den sacrificios innecesarios
entre los fondos y estimula una igualdad de condiciones entre ellos.
14. Es decir, los mismos afiliados no diversifican su riqueza.
321
las AFP peruanas
El mercado peruano ofrece una escasa cantidad de instrumentos de renta varia-

ble (solo 15 acciones en el índice selectivo), generando concentración sectorial
y en pocos emisores, lo que afecta el riesgo del portafolio. En este sentido, es
conveniente establecer un universo más amplio de inversión para el fondo 3,
en el cual se puede invertir un mayor porcentaje en renta variable. Por otro
lado, existe una necesidad de mantener activos en soles en el fondo 1, ya que
se busca disminuir la volatilidad; de esta manera, no es necesario plantear un
límite tan amplio en dicho fondo. Asimismo, la relajación del límite debe ir
acompañada de un mayor universo de activos disponibles para la inversión,
tanto por la aprobación de activos elegibles como por el mayor incentivo para
la creación de instrumentos para la inversión para brindar mayor profundidad
al mercado. Se considera eliminar el límite global pues limita la eficiencia
financiera óptima, así como la ejecución de la estrategia de los inversionistas.
En tercer lugar, se recomienda que la liberalización del límite al exterior sea

gradual, para que no genere impacto fuerte en los activos del portafolio. Asi-
mismo, si se efectúa repentinamente, los impactos en la liquidez de los títulos
locales podrían generar pérdidas innecesarias. Luego, si este aumento se produce
de manera anunciada, se eliminan las señales que puedan generar pánico en el
mercado y de esta manera se puede minimizar el impacto. Asimismo, se puede
controlar el impacto si se establece un plan de adecuación al nuevo límite de
inversión de acuerdo a lo hecho en Chile.
Bajo este contexto, la recomendación planteada tomando en cuenta exclusiva-

mente la optimización de las carteras administradas es la siguiente:
Cuadro 10
Límite óptimo de inversión al exterior proyectado

Límite óptimo 52% 72% 76%
Este cálculo se basa en las rentabilidades futuras, así como en las desviaciones
y covarianzas, de las clases de activos que conforman el portafolio, pero no
toma otros factores externos (tales como las condiciones políticas y de mer-
cado y las expectativas del inversionista) en el análisis. Sin embargo, nos da
una aproximación apoyada en fundamentos teóricos que sirve como base para
plantear la recomendación final.
322
Un primer factor que debe ser analizado es el impacto que este límite pueda tener
sobre el mercado de capitales local y la economía peruana. En temas como el
tipo de cambio, según la opinión de expertos, no tendría ningún impacto, y en
tal caso puede ser controlado porque los portafolios pueden estar en el merca-
do local y aun así estar denominados en dólares y también asumir cobertura
por medio de forwards. Por otro lado, en el caso del mercado de capitales, en
condiciones normales del mercado no se generaría algún impacto en la BVL15.
Por eso, considerando la minimización del impacto sobre los precios, en caso
existiera (lo cual es materia de un estudio posterior), se plantea un plan de
adecuación basado en el crecimiento de los fondos por aportes de los cotizantes,
más allá de la rentabilidad del fondo.
Un segundo tema que se debe tener en cuenta es que se tienen incentivos de

parte de los administradores de portafolios a alcanzar altas rentabilidades
por temas comerciales y de imagen de marca. Por otro lado, el benchmark de
rentabilidad también los influencia en la misma dirección, pero el estableci-
miento de un benchmark de mercado no necesariamente generaría cambios
por la competencia contra el establecido actualmente y, nuevamente, porque
prevalecen los incentivos comerciales.
Por eso, construir un benchmark de mercado o la elección de uno los fondos

puede permitir que se conozcan las inversiones de las AFP y así minimizar
incluso la posibilidad del problema principal-agente, donde los afiliados al
SPP podrían conocer de mejor manera los portafolios en los que se invierte su
dinero y elegir la filosofía de inversión que mejor se acomode a cada persona.
El impacto de un benchmark así es materia de estudios posteriores, así como el
impacto en la competencia por rentabilidad al existir un competidor con una
gran participación de mercado (AFP Integra al absorber la mitad de los fondos
de AFP Horizonte).
Asimismo, se debe recalcar que no se trata de dejar de invertir en el Perú, sino

de proteger la pensión de los afiliados como fin último, pues los inversionistas
buscarán diversificar el riesgo al que se están expuestos en momentos en que
existe volatilidad en el mercado local. Sin embargo, según algunas opiniones
15. Un impacto puede deberse a que los instrumentos se encuentren en una especie de burbuja, es decir, su
valor esté lejos de ser el fundamental, o que el cambio de regulación se dé en un período atípico como de
alta volatilidad.
323
las AFP peruanas
vertidas en las entrevistas, no se dejaría de invertir en el mercado local, por

un tema de calce de plazos y conocimiento de mercado (home bias), lo que
explicaría casos como el chileno en que el límite de inversión del exterior es
de 80% del portafolio y aún se invierte en el mercado local. El estudio de la
existencia de este efecto puede analizarse en otra investigación futura.
En este contexto, los límites de inversión al extranjero óptimos propuestos

(luego de las reuniones con expertos del mercado) están indicados en el cuadro
siguiente:
Cuadro 11
Límite óptimo de inversión al exterior recomendado

Límite óptimo 55% 70% 80%
Tener unas restricciones como estas no significa que las posiciones sobre ins-
trumentos del exterior saturarán el límite tanto en el corto como en el largo
plazo, pero sí brindarán la flexibilidad en momentos de volatilidad o crisis para
que el portafolio sea conservado de la mejor manera posible.
No se plantea la relajación de otros límites saturados en el análisis histórico

como el de renta fija de largo plazo. Este límite define al tipo de cliente del
portafolio y no muestra una restricción como tal. Por eso, las condiciones del
mismo no deberían variar, pues indicando la cantidad de inversiones en renta
fija de largo y corto plazo así como renta variable, se definen los perfiles de
riesgo del portafolio. Sin embargo, en estudios posteriores se puede revisar el
caso de límites sobre emisiones o emisores de manera que se pueda determinar
si esto genera concentración en sectores o emisores, afectando la distribución
de los portafolios.
Por otro lado, el fondo cero no tendría mayor impacto, ya que se trata de una
cartera de preservación de capital, donde se busca mantener activos de corto
plazo y no de largo plazo, e incluiría puramente activos de renta fija, por lo
que la restricción en el extranjero no lo afectaría significativamente. Además,
en el corto plazo el tamaño del fondo no sería significativo.
324
7. Conclusiones
Mediante el análisis realizado se demuestra que la eficiencia financiera de los

portafolios de las AFP se encuentra restringida por el límite de inversión al
exterior. Por lo que una variación en el límite global de inversión en los tres
fondos administrados generaría mayores posibilidades de inversión y permi-
tiría minimizar los riesgos de volatilidad del mercado local, lo que finalmente
deriva en una mayor eficiencia financiera en los fondos. Esto demuestra la
hipótesis planteada que indica que de haber existido límites de inversión más
flexibles, los fondos de pensiones pudieron haber tenido mayor rentabilidad
ajustada por riesgo.
Adicionalmente, la restricción que limita en mayor medida el universo invertible

por las AFP es la del límite de inversión en el extranjero. En este sentido, la
mayor diferencia con respecto a la frontera eficiente sin restricciones se debe
a dicho límite. Asimismo, se observa que el límite de renta fija a largo plazo es
la segunda restricción que más limita a las carteras administradas. No obstante,
este diferencia el perfil de riesgo que cada fondo debe asumir, es decir, ayuda
a definir cada portafolio según los distintos intereses de los afiliados, por lo
que es necesario que exista. Además, los resultados obtenidos indican que el
fondo 1 es sistemáticamente más eficiente que los fondos de más riesgo y,
además, su ratio de Sharpe es el que varía más ante la flexibilización del límite
al exterior, lo cual contradice a la hipótesis planteada aunque no significa que
esto se repetirá en el futuro.
Por otro lado, no se puede afirmar que la eficiencia financiera en el caso chileno
es sistemáticamente mayor que en el caso peruano, pero sí muestra menor volati-
lidad. Debido a la tendencia creciente en la integración financiera internacional,
los países están relajando los controles sobre las inversiones extranjeras, como
en el caso chileno. Mediante esto, el capital puede fluir fácilmente al destino que
ofrece un mayor rendimiento y obtener buenos resultados en la disminución
de los obstáculos a la inversión internacional. Sin embargo, los inversionistas
siguen teniendo una fuerte preferencia por los activos domésticos, por lo que
aunque se eliminase el límite al extranjero, siempre habría inversiones en el
mercado local. Esto se muestra mediante la experiencia de Chile, donde se relajó
el límite de inversión al exterior en 2012 (80% del global), pero al 2013 el espacio
brindado no se había saturado, lo que demuestra que las inversiones locales sí
325
las AFP peruanas
podrán formar parte importante del portafolio, aunque con la posibilidad de

migrar los fondos en caso cambie la percepción de riesgo.
Finalmente, cabe resaltar que el establecimiento de una restricción de inversión

al extranjero diferenciada, elimina la competencia entre los portafolios y per-
mite una distribución adecuada de las carteras. Por eso, se propone establecer
un límite distinto por cada tipo de fondo. Asimismo, la adecuación a este
nuevo límite debe ser gradual y puede ser establecida en un plan para que no
se tenga impacto sobre el mercado local de acuerdo a los flujos de crecimiento
de los fondos de las AFP. Ante la existencia de nuevos fondos y cambios en el
desempeño del mercado, se puede considerar realizar nuevamente el estudio
para replantear el nivel óptimo sugerido.
326
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SUPERINTENDENCIA DE PENSIONES DE CHILE

2012 Centro de Estadísticas. Varios.
Entrevistas realizadas
CASTELLANO, Renzo. Vicepresidente de Inversiones, AFP Integra (martes, 4 de junio de 2013).
FERRINI, Aldo. Gerente general adjunto, AFP Integra (jueves, 6 de junio de 2013).
LEYTON, Hugo. Gerente de Riesgos, AFP Capital (jueves, 13 de junio de 2013; virtual).
ROCA, José. Gerente de Inversiones, Prima AFP (viernes, 7 de junio de 2013).
TUESTA, Vicente. Líder estratégico de Inversiones, Profuturo AFP (martes 4 de junio de 2013).
VELARDE, Julio. Presidente del Banco Central de Reserva del Perú (viernes, 7 de junio de 2013).
328
Jorge Beltrán Puerta e Ian Kuniji Kishimoto Ramírez
Incorporación de ratios financieros en los modelos de estimación

de retorno para activos de renta variable. Desempeño de la
estrategia de value investing en las bolsas de valores de Lima,
Santiago, Bogotá y Sao Paulo en el período 2005-2012
Jorge Beltrán Puerta

Ian Kuniji Kishimoto Ramírez
1. Introducción
Warren Buffett, ícono del mundo financiero, ha logrado comprobar el éxito de

la filosofía detrás del value investing: Berkshire Hathaway, empresa que Buffett
adquirió en 1965 valorizada en 22 millones de dólares, ha alcanzado un valor
de 283.000 millones de dólares al 14 de junio de 2013 (software financiero
Bloomberg, 2013), mostrando retornos que superan consistentemente a los
del mercado.
Gráfico 1
Comparación entre el precio de la acción de Berkshire Hathaway (BRK-A) con el índice
S&P 500
Rentabilidad BRK-A e índice S&P 500
3.000%
2.500%
2.000%
1.500%
1.000%
500%
0%
1990 1995 2000 2005 2010
S&P 500 BRK-A
Fuente: Yahoo! Finance. Fecha de consulta: 14/06/13.
329
Incorporación de ratios financieros en los modelos de estimación de retorno para activos de renta variable
La estrategia de value investing busca encontrar un desfase entre el precio de

mercado y el valor intrínseco de la empresa1 (Graham 1949). Esta divergencia
se puede atribuir al impacto de las noticias acerca del mercado bursátil, ya que
las publicaciones de los medios de comunicación a menudo originan sobrerreac-
ciones que no se relacionan con el valor fundamental de las empresas. También
puede ocurrir el efecto contrario, donde el bajo nivel de cobertura de los medios
limita disminuir la brecha entre el valor de mercado con el fundamental. Existe
teoría financiera que relaciona dichos conceptos con ineficiencias de mercado,
como es el caso de Fama (1998). Respecto a este tema, las investigaciones sobre
el análisis fundamental han proporcionado evidencias de que algunos mercados
son ineficientes, especialmente para el caso de América Latina (Rosenberg, Reid
y Lanstein 1984; Fama y French 1993; Lakonishok, Shleifer y Vishny 1994).
Al conocer las distintas aplicaciones de esta estrategia, ya sea usando los filtros
de Graham, el enfoque de Buffett u otros más recientes como los de Mizrahi o
Piotroski, surge la duda de qué es lo que está detrás de la rentabilidad anormal
del value investing: ¿ineficiencias del mercado y/o la existencia de factores que
no son capturados por los modelos convencionales?
Por ello, la presente investigación busca demostrar que la evolución de los

indicadores financieros explica la presencia de rentabilidades anormales no
compatibles con el CAPM y la teoría de mercados eficientes. La creación de un
nuevo modelo de estimación de retornos, basado en la teoría de Fama y French,
y de otro basado en la investigación de Piotroski, ayudaría a obtener un cálculo
más preciso de la rentabilidad esperada, pues capturaría el efecto value investing.
Para poder desarrollar esta investigación se crearon dos portafolios que

maximizaron el ratio de Sharpe. Uno abarcó la totalidad de las acciones que
cumplían con los modelos planteados; mientras que el segundo las filtró según
la estrategia de value investing. Posteriormente, se compararon los resultados
obtenidos con la rentabilidad ajustada por riesgo de los índices de cada bolsa
latinoamericana. Además, para la medición del retorno esperado se emplearon
tanto el CAPM tradicional con el modelo trifactorial (MT) y el modelo multi-
factorial agregado (MMA) basado en Piotroski.
1. La estimación del valor fundamental se realiza primordialmente utilizando la metodología de flujos

futuros descontados y la decisión de compra combina esta estimación con un análisis cualitativo de ratios
de la empresa.
330
Para obtener indicios de la relación ineficiencia-retorno se realizó un análisis

comparativo empleando la misma metodología para la Bolsa de Valores de
Lima (BVL), la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), la Bolsa de Comercio de
Santiago (BCS) y la Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). La elección de
esta última bolsa se fundamenta en que se trata de un país clasificado como
emerging market al igual que Perú, Chile y Colombia2, pero presenta el doble
de capitalización bursátil y muestra un mayor volumen de negociación que el
conjunto del MILA3.
Dado que parte del éxito del value investing se debe a la incorporación de indi-
cadores financieros en la decisión de inversión, al incluirlos en el nuevo modelo
de estimación de retornos (MMA) no se encontrarán diferencias sustanciales
entre el portafolio sin filtros con el portafolio que filtra por value investing.
Además, se espera que los retornos superen a los índices en cada uno de los
mercados estudiados.
Los resultados de esta investigación servirán para mejorar la estimación de los

retornos esperados de acciones, tomando en cuenta ratios financieros de cada
empresa. Esto permitirá optimizar portafolios y obtener resultados diferentes
al CAPM original. Esta es una investigación que no se ha realizado para los
países del MILA.
Además de esta nueva estimación, la relevancia de este documento se en-

cuentra en demostrar que se puede obtener rentabilidad al implementar una
estrategia de inversión basada criterios del value investing. Por un lado, esto
se considera importante, ya que esta estrategia toma en cuenta el precio de
mercado en el momento de inversión y lo compara con su valor en libros, lo
cual resulta en un criterio cuantificable para la toma de decisiones. Esto evita
que los inversionistas fundamentales se dejen llevar por especulaciones, ruidos
en el mercado, opiniones de terceros así como recomendaciones de los traders
profesionales. Por otro lado, si se asume que las ineficiencias permiten la exis-
2. Si se toma en cuenta la lista de emerging economies del Fondo Monetario Internacional (FMI), se puede
apreciar que Colombia no forma parte de ella. Sin embargo, para el FTSE Group, Standard and Poor’s y Dow
Jones este país sí está considerado. En esta investigación se asumirá que Colombia sí forma parte del grupo
de emerging markets.
3. Al 20 de septiembre de 2012, la Bovespa presenta una capitalización bursátil de US$MM 1.221.954 (BM&F
Bovespa 2012) en comparación con US$MM 684.460 del MILA en julio del presente año, comprendidos por
US$MM 301.536 de la BCS, US$MM 249.144 de la BVC y US$MM 133.782 de la BVL (MILA News 2012).
331
tencia de rentabilidad en el value investing, la comparación de la rentabilidad

de esta estrategia entre países nos podría dar indicios de qué bolsa presenta una
mayor ineficiencia. De esta forma, la Superintendencia de Mercado de Valores
(SMV) y sus similares podrían estar interesados en el desarrollo políticas que
promuevan la eficiencia, el aumento de volúmenes negociados y el incremento
de la disponibilidad de valores.
El resto del documento está organizado como sigue. La sección 2 revisa la

literatura relevante a nuestro análisis. La sección 3 presenta el marco analítico
y la metodología implementada. La sección 4 analiza los resultados. La sección
5 discute las limitaciones del trabajo, y la sección 6 concluye.
2. Revisión de literatura4
En primer lugar, la teoría de valuación de empresas, la teoría de manejo de

portafolios y la de funcionamiento de los mercados financieros actúan bajo la
premisa de que los mercados son eficientes. Esto sucede cuando el precio de
los activos siempre refleja toda la información disponible (Fama 1970). En la
teoría se proponen tres definiciones de eficiencia: la definición débil solo toma
en cuenta la información histórica de los precios; mientras que la definición
semifuerte considera además otra información pública como los anuncios de
utilidades, dividendos, entre otros; finalmente, la definición fuerte también
incluye información privilegiada en la formación de los precios.
Con respecto a estudios sobre eficiencia en mercados emergentes, Worthington

y Higgs (2003) encuentran que la hipótesis nula de no correlación es rechazada
en Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. Con ello se afirma que los
mercados bursátiles en América Latina son ineficientes en la definición débil.
Estos autores también confirman la inexistencia de eficiencia débil mediante el

test de raíz unitaria. Los estadísticos T de las pruebas de adjusted Dickey-Fuller
y Phillips-Perron rechazan la hipótesis nula de raíz unitaria, pues indican que
las series de retornos son estacionarias.
En segundo lugar, el modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) desarrollado por

Stephen Ross (1976) busca explicar los retornos de las acciones mediante una
4. Las investigaciones se realizaron sobre la base del mercado estadounidense, a excepción de las que
especifican algo diferente.
332
aproximación multifactorial que toma en cuenta diversos factores, ya sean

económicos, intrínsecos de la empresa o propios del mercado. Los componentes
más utilizados son el cambio en el nivel de producción industrial, el nivel de
inflación, el cambio en la prima de riesgo y el cambio en la estructura de tasas
de interés. El desarrollo del modelo trifactorial de Fama y French, así como el
modelo propuesto en el presente trabajo se pueden ver como aplicaciones del APT.
En tercer lugar, el CAPM (Capital Asset Pricing Model), introducido por Jack
Treynor (French 2003) y creado por William Sharpe (1963), John Lintner (1965)
y Jan Mossin (1966), explica el exceso de retornos de las acciones sobre la
tasa libre de riesgo mediante una aproximación unifactorial, que es el exceso
del retorno esperado del mercado (o índice) sobre la tasa libre de riesgo. Sin
embargo, en ocasiones particulares los retornos de las acciones han superado lo
estimado por el CAPM. Diversos investigadores han analizado estas anomalías,
relacionadas con el tamaño de la firma, el ratio book-to-market (B/M), el ratio
earnings/price (E/P), el ratio cash flow to price (CF/P) y ratios de crecimiento
pasado de ventas.
Por un lado, Fama (1998) afirma que las anomalías de retornos en plazos más
largos son más sensibles a la metodología y que, en todo caso, una vez que se
publica un estudio estas ineficiencias tienden a desaparecer y por ello la evi-
dencia contra la eficiencia del mercado en los estudios de largo plazo es débil.
También menciona los sesgos de supervivencia y el data snooping5 como posibles
explicaciones de las conclusiones de los autores mencionados anteriormente.
Sin embargo, autores como Ball (1978), en estudios realizados en la New

York Stock Exchange (NYSE), afirman que las anomalías se deben a un error
de variables omitidas en el CAPM en lugar de ineficiencia del mercado. Pero
fue Basu (1977) quien encontró que las empresas con ratios de E/P muy altos
lograban retornos anormales comparados con el CAPM.
Luego, Rosenberg, Reid y Landstein (1984), Fama y French (1992) y Lakoni-

shok, Shleifer y Vishny (1994) demostraron que un portafolio de firmas con
un ratio B/M alto tiene un rendimiento mayor que un portafolio de firmas con
un ratio de B/M bajo.
5. Es un tipo de sesgo estadístico que utiliza una muestra específica con el propósito de demostrar una
hipótesis (Selvin y Stuart 1966).
333
Por ello, Fama y French (1993) adicionan al modelo inicial de CAPM una
prima por tamaño que represente la mayor rentabilidad de portafolios de
empresas pequeñas y una prima por subvaluación manifestada por mayores
ratios de B/M. Con este modelo encontraron que las anomalías en el CAPM
mencionadas anteriormente desaparecen y se incorporan las rentabilidades
superiores al mercado.
Viszoki (2012) aplica la metodología trifactorial a mercados tanto desarro-

llados como emergentes y concluye que el modelo explica mejor los retornos
de los países desarrollados que los del grupo emergente. Además, existe la
posibilidad de considerar factores adicionales que puedan afectar los retornos
de acciones. En otro estudio sobre mercados emergentes (Barry, Goldreyer,
Lockwood y Rodríguez 2001), se obtienen resultados similares y se confirma
la existencia de un efecto «book-to-market», pero hallan poca evidencia sobre
el efecto del tamaño.
En tercer lugar, para hablar de una ineficiencia económicamente significa-

tiva de los mercados, Jensen (1978) señala que es necesario comprobar que
el retorno del trading sea capaz de obtener retornos anormales explotando
estas anomalías. Respecto al «value effect», este ha sido explicado asumiendo
tanto la eficiencia como ineficiencia de mercados. Por un lado, se dice que un
B/M alto es una señal de problemas financieros, por lo que los retornos son
una compensación por este riesgo. Por otro lado, se explica que las firmas
con un alto ratio B/M son castigadas por el mercado debido a su desempeño
pobre en el pasado y el pesimismo que existe respecto a estas compañías
con miras al futuro, por lo que sorprenden al mercado al anunciar utilidades
mejor de lo esperadas con mayor facilidad que empresas que han tenido buen
desempeño pasado.
Lakonishok (Laknoishok et al. 1994) encontró que empresas con altos valores
para los ratios de E/P, CF/P y B/M tienden a mostrar mayores retornos que
empresas con cuyos ratios son bajos. Asimismo, el crecimiento de las utilidades
pasadas fue menor para el grupo de empresas con valores altos para los ratios
mencionados y mayor para el grupo con ratios bajos. Esto llevó a la deducción
de una sobrerreacción con relación al crecimiento pasado; existe una sorpresa
cuando el precio regresa a su media, por lo que las acciones de poco crecimiento
tienen mayores retornos, y las acciones que han estado creciendo en el pasado
reciente, tienen retornos más bajos.
334
Por otro lado, Eugene Fama (1998) sostuvo que tanto la sobrerreacción como
la poca reacción son compatibles con la eficiencia, pues si ambas reacciones
son frecuentes, se puede hablar de un ajuste eficiente en promedio.
En posteriores estudios sobre el value effect, Frankel y Lee (1998) utilizaron las
proyecciones de utilidades esperadas por analistas y otros indicadores conta-
bles para encontrar una estrategia ganadora en períodos de 3 años. Mientras
que Dechow y Sloan (1997) sostuvieron que errores en la proyección de las
utilidades en el largo plazo pueden explicar el éxito de estrategias de selección
de firmas con altos B/M.
Lev y Thiagarajan (1993) se valieron de 12 indicadores financieros correlacio-

nados contemporáneamente con los retornos, controlando por rezagos de las
utilidades, tamaño de la firma e indicadores macroeconómicos. Seguidamente,
Abarbanell y Bushee (1997) utilizan estas señales para predecir cambios en las
ganancias de las firmas y utilizan esto como estrategia para obtener rentabi-
lidades extraordinarias.
Otro aspecto importante en el value investing es el horizonte de tiempo. Aunque

son más comunes los estudios sobre eventos específicos y retornos de corto
plazo, recientemente se ha estudiado la ineficiencia debida a sobrerreacción y/o
a la poca reacción a la información en horizontes de largo plazo.
Finalmente, Piotroski (2000) concluye que el análisis de estados financieros

aplicado a empresas con fundamentos financieros sólidos y con alto ratio de
book-to-market puede mejorar por lo menos en 7,5% la rentabilidad anual,
comparado con un portafolio de firmas que toma en cuenta solo un ratio alto
de B/M. Beneish (Beneish et al. 2001) y Mohanram (2005) se valen de señales
provenientes del mercado y de los estados financieros para seleccionar firmas
que muestren retornos superiores.
El uso de información financiera para hallar retornos superiores, en lugar de

una optimización de portafolios basada únicamente en el equilibrio riesgo-re-
torno, se concentra en la incapacidad del mercado de reconocer el significado
de algunas señales financieras a tiempo (Mohanram 2005).
Lopes (2007) aplica la metodología de Piotroski en Brasil y corrobora que el

análisis de información financiera permite mejorar la rentabilidad de portafolios
335
de activos subvaluados hasta en un 21%. Con este resultado, se logra comprobar

que una estrategia basada en ratios financieros funciona aun a pesar de las
limitaciones en presentación de estados financieros y la debilidad de la apli-
cación de las leyes contra la manipulación de los mercados. Esto es de especial
importancia para la presente investigación donde se utilizará la información
de mercados emergentes con características similares.
A continuación, se profundizará la teoría detrás de los modelos de valuación

de activos que dan sustento a esta investigación. Se empezó analizando el
CAPM, luego se explicó el modelo trifactorial de Fama y French así como el de
Piotroski. Finalmente se planteó un modelo APT llamado modelo multifactorial
agregado (MMA).
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El modelo CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un

activo que se sumará a un portafolio diversificado, donde el único riesgo por
tomar en cuenta es el sistemático, pues se supone que la correcta diversificación
eliminó el riesgo no sistemático.
El CAPM enuncia que, en equilibrio, el retorno esperado de un activo riesgoso

es igual a la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo de mercado ajustada
por el beta del activo.
E (Ri ) = Rf + bi [E(RM) – Rf ] (1)
Donde la prima por riesgo de mercado está definida como E(RM), el rendimiento
esperado del mercado, menos la tasa libre de riesgo (Rf ); y bi es una medida de
riesgo sistemático del activo en cuestión y mide la relación entre los retornos
del activo y del portafolio de mercado (Kaplan Schweser 2011).
Modelo trifactorial de Fama y French (MT)
Posteriormente al CAPM, las investigaciones buscaron demostrar que existen

otros factores además de la prima de riesgo de mercado que explican los retornos
de un activo riesgoso. Es así como surge el modelo de tres factores de Fama y
French, el cual sostiene que para incorporar la presencia de retornos anormales
336
en la rentabilidad esperada se deben tomar en cuenta variables adicionales

como el tamaño de la empresa y el ratio de book-to-market en el CAPM. Este
modelo se detalla en la siguiente ecuación.
(Ri - Rft) = πi + bi (Rmt) – Rft) + siSMBt + hiHMLt + eit (2)
Donde SMB es la prima de retornos de un portafolio de capitalización bursá-

til pequeña sobre uno de mayor capitalización y HML es la diferencia de los
retornos de portafolios de firmas con ratio B/M alto y otras con B/M menor.
La validación del modelo se realizó mediante la estimación de mínimos cuadrados

ordinarios, que confirmó la relevancia, magnitud y sentido de los factores añadidos.
Modelo multifactorial de Piotroski
Piotroski planteó que un portafolio de empresas con B/M alto e indicadores

financieros positivos, tiene una mayor rentabilidad que uno con una peor si-
tuación financiera. Por lo tanto, planteó un score con el que calificaba la salud
financiera de la empresa. A partir de esto, se intuye que la rentabilidad de los
activos riesgosos podría estar explicada por sus indicadores financieros. Este
modelo se presenta a continuación.
9
(Rit- Rft) = αi + Σ bj Fj + eit (3)
j =1
Donde Fj representa cada factor utilizado por Piotroski, explicados en los si-
guientes cuadros:
Cuadro 1
Factores 1-5 de Piotroski
F1 F2 F3 F4 F5
ROA ∆ROA FCO ACCRUAL ∆MARGEN BRUTO
Cuadro 2
Factores 6-9 de Piotroski
F6 F7 F8 F9
∆ROTACIÓN DE ACTIVOS ∆APALANCAMIENTO ∆RATIO CORRIENTE EMISIÓN DE ACCIONES
337
Este modelo busca explicar la relación entre el retorno esperado y la fortaleza

financiera de una empresa con un ratio book-to-market alto. La estimación de
este modelo se considera apropiada dado que el trabajo original de Piotroski no
pretendió validar con econometría ni diferenciar la relevancia, ni la magnitud,
ni el sentido de cada variable utilizada6.
Modelo multifactorial aumentado (MMA)
Se considera de interés desarrollar un modelo que integre las metodologías

de Fama y French con la evidencia empírica de Piotroski. De esta forma, al
incluir las primas de mercado, de tamaño y de B/M, así como los indicadores
financieros de Piotroski, se espera que la predicción del retorno esperado sea
mejor y capture el value effect. Esto se representa en la siguiente ecuación:
n
(Ri - Rft) = ai + bi (Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + Σ bj Fj + PRPi + eit (4)
j =1
Para este caso el número de factores de Piotroski es variable, ya que depende

del nivel de significancia que tenga en la regresión. De esta manera, se busca
tener un modelo parsimonioso y fácil de emplear. Se considera que la prima de
riesgo país (PRPi) está implícita en el rendimiento de los papeles de cada banco
central y por tanto se incluye en la tasa libre de riesgo (Rft ).
4.1 Extracción y preparación de datos
La presente investigación abarcó el período comprendido entre los años 2005

y 2012. Se obtuvieron los datos al cierre del mes durante dicho período y se
calculó el retorno anual de cada mes. Por ello, por más que el análisis empieza
en 2005, se utilizaron los datos desde 2004 para obtener la diferencia de 12
meses. Para obtener la data se empleó el sistema de información financiera
Bloomberg™.
6. La investigación de Piotroski se limita a hallar un score utilizando ratios financieros en forma de dummy
sumados con la misma ponderación.
338
En primer lugar, se extrajeron los precios de cierre mensuales de la totalidad

de acciones que conforman la BVL, BCS, BVC y Bovespa durante el período
de estudio. Fue importante para el proceso posterior obtener tanto los rendi-
mientos como las medias y las desviaciones estándar de estos.
En segundo lugar, se extrajeron los indicadores vinculados a cada empresa

como la capitalización bursátil, el flujo de caja operativo, la utilidad neta,
el valor total de los activos, la nueva emisión de acciones y ratios de cada
firma como B/M (book-to-market o valor en libros / valor de mercado), E/P
(earnings/price o utilidad/precio), ROA (return-on-assets o rentabilidad so-
bre activos), ROE (return-on-equity o rentabilidad sobre capital), el margen
bruto, el ratio de apalancamiento, el ratio de liquidez y el ratio de rotación
de activos.
A continuación, se realizó un filtro por días negociados de forma que se

tomaron en cuenta solamente las acciones que negociaban al menos en el
50% de los períodos analizados. Posteriormente, se filtró tomando en cuenta
solo aquellas acciones que presentaron suficiente información para que el
paquete estadístico calcule retornos anuales del ratio B/M7 (book-to-market).
Se utilizó el programa econométrico Eviews™ para obtener las diferencias

anuales en cada mes para el ROA, el cambio en margen bruto, la variación
en rotación de activos, el cambio en apalancamiento y la diferencia de 12
meses del ratio corriente (liquidez).
Para hallar el rendimiento del portafolio de mercado, se utilizaron los pre-

cios de cierre de mes del índice general de cada bolsa de valores durante el
período relevante. También fue relevante obtener otros estadísticos como la
desviación estándar de los retornos del índice.
Asimismo, para determinar la tasa libre de riesgo, se utilizaron las series

mensuales de las tasas de interés anualizadas de papeles de corto plazo de
cada banco central (Perú, Chile, Colombia y Brasil). El razonamiento detrás
de esto fue que estos papeles contienen de manera implícita el riesgo país de
cada mercado, lo cual equivale a utilizar la tasa libre de riesgo de los Estados
7. Específicamente para el caso del B/M, se tomaron en cuenta las acciones cuyo ratio era presentado como
mínimo el 70% de los meses.
339
Unidos y ajustarla por el spread EMBI de cada país. Las tasas de interés libre
de riesgo utilizadas en esta investigación provienen de las páginas web de
los bancos centrales de Perú, Chile, Colombia y Brasil.
En tercer lugar, se hallaron los valores de SMB y HML. Para obtenerlos, se

restó el rendimiento promedio de las acciones pertenecientes al primer cuartil8
con las del cuarto cuartil para cada período.
Finalmente, se empleó Eviews™ para asegurar el cumplimiento de los supuestos

de la regresión lineal y corregir cualquier problema en caso fuera necesario.
Por ejemplo, encontrar y controlar por la presencia de quiebres estructurales
empleando variables binomiales (dummy) y asegurar la estacionariedad tanto
en varianza como en media de todas las series utilizadas. También se verificó
la ausencia de autocorrelación y heterocedasticidad.
4.2 Método empírico
Estimación de coeficientes y retornos esperados
Una vez que se obtuvieron las series corregidas, se emplearon las regresiones
por mínimos cuadrados ordinarios (MICO) para obtener los coeficientes del
CAPM, del modelo trifactorial (MT) y del modelo multifactorial aumentado
(MMA).
Como se ha visto en el marco analítico, el CAPM explica el exceso de retorno

de los activos sobre la tasa libre de riesgo mediante la prima de riesgo del
mercado (PRM). El modelo trifactorial añade una prima por capitalización
bursátil (SMB), y una prima por valor de libros/valor de mercado (HML). Pos-
teriormente, el modelo propuesto denominado MMA incluye adicionalmente
primas correspondientes a los indicadores financieros propuestos por Piotroski
(ROA, ROE, margen bruto, apalancamiento, liquidez, etc.).
Es importante mencionar que en el tercer caso se empezó la estimación con

todos los factores mencionados anteriormente y se fue optimizando la inclu-
sión de factores, quitando aquellos que no fueron significativos.
8. Ordenados según B/M para hallar HML y según capitalización bursátil para SMB.
340
Para la estimación de los retornos esperados se utilizó la variación anual para

cada mes de todas las variables dentro del período 2005-2010, y para cada
modelo se utilizaron los valores correspondientes al período de inversión de
la prima de riesgo de mercado, prima por tamaño, prima por valor en libros /
valor de mercado, y los ratios o cambio en ratios que corresponda.
Con esta información, se armaron portafolios maximizando el ratio de Sharpe

con horizonte de un año para cada mes entre 2011 y 2012.
Creación de portafolios óptimos
Se procedió a crear portafolios óptimos utilizando tres maneras de estimar

la rentabilidad: el CAPM, el MT y el MMA. Para realizar la elección de
la cartera óptima se empleó el retorno estimado del portafolio y el riesgo
medido como desviación estándar usando la matriz de varianza-cova-
rianza. Como herramientas se utilizaron los programas Visual Basic™ y
Microsoft Excel™.
Se generaron dos portafolios que maximizaron el ratio de Sharpe9; uno utilizó

la totalidad de las acciones disponibles, mientras que el otro realizó un filtro
tomando como base la estrategia de value investing, es decir aquellas que
tienen un mayor ratio B/M10. Tomando en cuenta un horizonte de un año,
se da la selección de portafolios dentro de cada bolsa escogida, situándose a
finales del año 2010, y se repite la optimización para cada mes hasta finales
de 2011. Luego, se hallaron las rentabilidades de los índices respectivos para
el mismo período.
Este procedimiento servirá para realizar un análisis comparativo de las

distintas metodologías de estimación de retornos y comprobar cuál de ellas
resultó en una mayor rentabilidad con relación al índice bursátil corres-
pondiente. Así se pueden comparar las estrategias de inversión congruentes
con el CAPM, con el MT y con el MMA, en busca de indicios del éxito del
value investing.
(Ri - Rf )
9. Sharpe = .
σi
10. Como mínimo el ratio debía de ser 1.
341
Gráfico 2
Metodología empleada para la creación de portafolios de enero de 2011
BVL, Ene. 2005 - Ene. 2011 Ene. 2011 -

BVC,BCS, Dic. 2010 Dic. 2011
BOVESPA
Portafolio 1:
Estimación de Estimación de Sin filtros
coeficientes retornos
del CAPM por CAPM Portafolio 2:
Filtro value investing
Portafolio 1:
Bolsa de Valores coeficientes retornos
del MT por MT Portafolio 2:
Portafolio 1:
coeficientes retornos
del MMA por MMA Portafolio 2:
Estadísticos por emplear
Una vez estimado el modelo CAPM unifactorial, se obtuvo una ecuación

que relaciona los retornos esperados de un activo riesgoso con la prima
de riesgo de mercado. La hipótesis del CAPM implica que el coeficiente
alfa o intercepto es igual a cero y el coeficiente beta, correspondiente a la
sensibilidad a la prima de riesgo, es significativo. Para aceptar la hipótesis
de que alfa es cero y beta es significativo, se utilizó el P-value de 0,05. De
manera complementaria, se utilizaron los estadísticos de ajuste R-Cuadrado
/ R-cuadrado ajustado y Akaike/Schwartz.
Además, se verificó la inexistencia de raíz unitaria con el test de Dickey Fuller

aumentado, se rechazó la presencia de autocorrelación mediante el estadístico
de Durbin Watson o el test de Breusch-Godfrey y se empleó el test de White
para descartar heterocedasticidad.
342
Para el modelo trifactorial también se esperaba que el alfa sea cero y los
demás coeficientes significativos con el P-value de 0,05. De igual forma, se
obtienen los mismos estadísticos que en el caso anterior para hacer las pruebas
de raíz unitaria, autocorrelación y homoscedasticidad.
Para el MMA o modelo aumentado la estimación es similar; se busca la sig-

nificancia de los coeficientes ligados a las series de los diferentes indicadores
financieros, pero también se asegura el cumplimiento de los supuestos de la
regresión lineal (series estacionarias, no autocorrelación, homoscedasticidad)
con las pruebas mencionadas.
Estimación
En primer lugar, se confirmó la estacionariedad de todas las series de tiem-

po utilizadas y, en caso de ser necesario, se corrigió mediante el filtro de
Hodrick-Prescott y a través de la utilización de variables dicotómicas para
limpiar el efecto de un quiebre estructural.
4.3 Análisis de resultados
Estimación de coeficientes
Se corrió la siguiente regresión:
(Rit - Rft) = αi + bi (Rmt – Rft)
Se estimó el modelo del CAPM, el cual busca relacionar el rendimiento en

exceso de un activo sobre la tasa libre de riesgo con la prima de riesgo del
mercado.
Como observamos en los resultados, no en todos los casos se acepta el CAPM

pues ello requiere que el alfa sea cero o no significativo.
La siguiente regresión fue:
(Rit - Rft) = αi + bi (Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt
343
Corresponde al modelo trifactorial de Fama y French, y añade una prima

por capitalización bursátil y otra prima por ratio de B/M. Al tratarse de un
modelo más restrictivo que incluye más variables, se encontró que se cumple
para menos acciones que el CAPM inicial.
La última regresión correspondió al modelo multifactorial aumentado (MMA):

9
(Rit - Rft) = αi + bi (Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + Σ bj Fj + eit
j =1
En este caso se estimó el MMA con todas las variables de Piotroski y Fa-
ma-French. Como resultado, se encontró que no todas las variables son
significativas. Mediante un proceso iterativo para encontrar la combinación
que predice mejor los rendimientos, se eliminaron del modelo las variables no
significativas.
Se obtuvo un modelo más parsimonioso:
(Rit - Rft) = αi + bi (Rmt – Rft) + hiHMLt + hit dMargenit + hitdApalancamientoit + eit
Para este modelo, el universo de acciones que tiene todas las variables sig-
nificativas se reduce aún más.
Resultados de optimización de portafolios
Para la optimización se requirió tanto la rentabilidad esperada de los activos

como su variabilidad o desviación estándar. Se utilizaron los coeficientes de
cada modelo para la estimación de la rentabilidad y la información histórica
para obtener la variabilidad de los rendimientos. A partir de esto, se realizó
la optimización por media varianza para obtener los portafolios de prueba.
Cabe resaltar que solo se utilizaron las acciones cuyos coeficientes eran es-
tadísticamente significantes y por ello permitían la aplicación de los modelos
de estimación de retornos.
Seguidamente se procedió a generar los portafolios óptimos obtenidos para

cada país y cada modelo de estimación de rentabilidad. Por cada modelo y
momento de inicio de inversión encontramos dos portafolios. El primero se
creó mediante una maximización del ratio de Sharpe de las acciones que
cumplían cada modelo, mientras que el segundo portafolio se formó opti-
344
mizando el ratio de Sharpe de todas las acciones que, además de cumplir el

modelo, tenían un ratio de book-to-market mayor de 1. Esta condición permite
diferenciar rápidamente entre las acciones de tipo value y las de growth.
• CHILE
ESTIMACIÓN DE RETORNOS
Gráfico 3
CAPM: retorno del portafolio 1 estimado y real
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
CAMP P1 estimado CAMP P1 real
Gráfico 4
MT: retorno del portafolio 1 estimado y real
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
MT P1 estimado MT P1 real
345
Se puede observar que el CAPM simple fue aquel que minimizó la divergencia
de los retornos esperados con relación a los reales. Sin embargo, en el caso
del portafolio irrestricto, se puede observar que el modelo MT tiene un nivel
de divergencia similar, pero ha podido predecir el sentido del portafolio.
En cuanto a la comparación entre portafolios, se puede ver que el de value

investing fue mejor estimado tanto al utilizar el CAPM como en el modelo
MMA. Mientras que en portafolio irrestricto, los modelos más acertados
fueron el CAPM y el MT.
SHARPE
Cuadro 3
Diferencias entre Sharpe real y Sharpe del benchmark
Diferencias entre Sharpe y benchmark CAPM MT NMA
Fecha P1 P2 P1 P2 P1 P2
31/12/2010 31/12/2011 -1,87 0,91 -2,24 -4,70 -1,43 7,68
31/01/2011 – 31/01/2012 -1,53 -0,24 -1,94 7,38 -1,37 -1,27
28/02/2011 – 29/02/2012 -1,59 -0,41 -1,45 -0,99 -1,46 -1,74
31/03/2011 – 30/03/2012 -1,78 -1,01 -2,06 -1,10 -2,38 -2,20
29/04/2011 – 30/04/2012 -2,01 -1,47 -2,16 -1,29 -2,23 -1,38
31/05/2011 – 31/05/2012 -2,58 -1,21 -1,77 -2,70 -1,79 -1,46
30/06/2011 – 29/06/2012 -1,07 -1,65 -1,91 -0,50 -0,85 -1,50
29/07/2011 – 31/07/2012 -0,16 0,33 1,30 0,40 -0,32 0,28
31/08/2011 – 31/08/2012 -9,21 3,14 1,81 2,73 0,46 1,03
30/09/2011 – 28/09/2012 -0,65 -1,56 0,69 1,85 0,26 0,81
31/10/2011 – 31/10/2012 -2,45 -5,51 0,55 3,59 0,96 1,54
30/11/2011 – 30/11/2012 -9,35 -9,96 0,40 1,82 0,86 1,50
30/12/2011 – 31/12/2012 -9,39 -10,06 0,56 1,15 -0,07 0,68
% meses rentables % 25% 50% 58% 33% 58%
En este cuadro se observa la diferencia entre el Sharpe del benchmark y el

Sharpe de los diferentes portafolios óptimos para cada modelo. Se observa que
los portafolios correspondientes al modelo MT superaron en más ocasiones
al IPSA (índice de precios selectivo de acciones de Chile).
Desde el punto de vista comparativo entre portafolios, se percibe una do-

minancia del portafolio de value investing sobre la optimización irrestricta.
346
• BRASIL
Se puede observar que la metodología que minimiza los cuadrados de las

diferencias con respecto a los retornos reales fue nuevamente el CAPM,
mientras que el MMA presenta una divergencia bastante marcada que se debe
tanto a que hubo períodos en que se ganó más de lo esperado como otros
períodos en que se perdió más. Cabe resaltar que en cuanto a los portafolios,
el retorno esperado es más ajustado a la realidad en el caso del portafolio
del value investing en todos los modelos.
Gráfico 5
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
CAPM P2 estimado CAMP P2 real
Gráfico 6
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
347
Cuadro 4

31/12/2010 – 31/12/2011 -0,66 0,43 -3,70 -9,27 -0,54 -0,80
31/01/2011 – 31/01/2012 0,04 0,81 0,10 -3,45 -1,04 13,85
28/02/2011 – 29/02/2012 0,98 1,42 1,37 -0,95 -0,33 5,32
31/03/2011 – 30/03/2012 0,06 0,57 1,01 0,63 -1,23 10,22
29/04/2011 – 30/04/2012 -0,64 -0,62 0,50 -0,23 -0,65 5,20
31/05/2011 – 31/05/2012 0,11 -0,98 0,04 -1,96 -0,89 -4,44
30/06/2011 – 29/06/2012 -0,07 -0,88 0,15 -1,76 0,32 -1,83
29/07/2011 – 31/07/2012 1,45 -0,64 1,24 -0,13 1,03 -0,93
31/08/2011 – 31/08/2012 1,80 -0,07 1,62 0,32 1,62 0,17
30/09/2011 – 28/09/2012 1,80 1,01 1,79 0,83 1,53 1,09
31/10/2011 – 31/10/2012 1,43 0,35 1,66 0,34 1,66 2,10
30/11/2011 – 30/11/2012 2,04 -0,84 1,95 0,47 1,31 -0,48
30/12/2011 – 31/12/2012 1,24 -0,21 1,43 -0,01 1,46 -0,49
% meses rentables 83% 50% 100% 42% 58% 58%
En este caso se encuentra que el modelo que gana más que el índice Bo-
vespa en más ocasiones es el MT, aunque el CAPM y el MMA ganan más
que el benchmark en más del 50% de períodos para todos los portafolios.
En cuanto a los portafolios, se encontró que la optimización irrestricta le

gana al benchmark en más ocasiones que el portafolio del value investing. Por
lo que no se confirma una relación entre la estrategia y el retorno anormal.
• PERÚ
En este caso, se observa que de todos los modelos para el Perú el CAPM es
el que estima los retornos esperados con el mínimo nivel de error. Mientras
que el portafolio de optimización sin restricción tiene la menor divergencia
con la realidad en los modelos CAPM y MT. Resalta que el MT tiene una
divergencia bastante grande en el caso del portafolio filtrado por B/M, es
decir, las variables utilizadas no ayudan a capturar la rentabilidad requerida
para los activos de este portafolio específico.
348
Gráfico 7
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
CAPM P1 estimado CAPM P1 real
SHARPE
Cuadro 5
31/12/2010 – 31/12/2011 -2,30 -2,37 -2,13 -4,35 -2,91 -2,36
31/01/2011 – 31/01/2012 -2,06 -2,14 -1,51 -3,05 -2,65 -2,47
28/02/2011 – 29/02/2012 -1,48 -1,04 -1,21 -2,24 -1,91 1,25
31/03/2011 – 30/03/2012 -0,35 -0,09 -0,26 -1,19 -1,33 2,24
29/04/2011 – 30/04/2012 -0,85 -0,12 -0,84 -1,63 -1,36 0,33
31/05/2011 – 31/05/2012 -1,09 0,10 -1,21 -1,79 -1,16 -0,75
30/06/2011 – 29/06/2012 -1,52 -0,46 -1,64 -1,45 -2,22 -2,37
29/07/2011 – 31/07/2012 -1,49 -0,17 -1,51 -2,10 -2,08 -2,15
31/08/2011 – 31/08/2012 0,30 1,56 -0,14 -0,09 -1,17 -0,64
30/09/2011 – 28/09/2012 0,98 2,07 0,80 1,56 0,78 -0,73
31/10/2011 – 31/10/2012 0,05 0,05 1,14 1,14 0,56 -0,41
30/11/2011 – 30/11/2012 -2,42 -2,42 1,14 4,83 0,41 0,36
30/12/2011 – 31/12/2012 -0,90 -0,90 0,71 -0,20 0,89 -2,49
% meses rentables 25% 33% 33% 35% 33% 33%
349
En este cuadro no se puede notar una gran diferencia entre los modelos pues
en todos ellos solo se supera al índice general de la Bolsa en alrededor del
30% de las oportunidades por lo que habría que tomar en cuenta qué factores
impactan más en este mercado, ya sea tipo de industria, actores, coyuntura
política, etc.
• COLOMBIA
Estimación de retornos
En este cuadro se confirma que el modelo que más se asemeja a la realidad

en términos del cuadrado de sus diferencias es el CAPM y que el portafolio
irrestricto tiene un retorno esperado que se asemeja más a la realidad que
para el caso del portafolio de value investing. Sin embargo, si se analiza la
capacidad de predicción de la dirección (positivo o negativo) del portafolio,
al igual que en el caso de Chile, el MT sería mejor.
Cuadro 6
31/12/2010 – 31/12/2011 -4,09 -3,41 -3,83 -3,83 -2,44 -1,28
31/01/2011 – 31/01/2012 -3,15 -2,40 -2,42 -2,39 -2,51 1,06
28/02/2011 – 29/02/2012 -1,88 -1,37 -1,65 -1,37 -0,31 -0,31
31/03/2011 – 30/03/2012 -1,83 -1,37 -2,06 -2,11 -1,43 0,70
29/04/2011 – 30/04/2012 -2,02 -1,80 -2,20 -2,58 -1,97 -0,07
31/05/2011 – 31/05/2012 -2,25 -1,70 -1,89 -1,93 -0,08 0,05
30/06/2011 – 29/06/2012 -1,02 -1,06 0,11 0,11 0,76 0,76
29/07/2011 – 31/07/2012 0,18 -0,20 -1,36 -3,04 0,93 0,93
31/08/2011 – 31/08/2012 0,24 0,40 -0,63 -3,07 1,87 1,87
30/09/2011 – 28/09/2012 0,98 1,09 1,57 -2,32 2,55 2,55
31/10/2011 – 31/10/2012 0,86 0,99 0,03 1,15 2,44 2,44
30/11/2011 – 30/11/2012 1,03 1,24 0,55 1,29 0,99 0,99
30/12/2011 – 31/12/2012 0,45 0,95 0,21 0,95 0,21 -0,52
% meses rentables % 25% 50% 58% 33% 58%
350
Gráfico 8
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
-60,00%
CAPM P1 estimado CAPM P1 real
Gráfico 9
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
Se observa que el MT es el modelo que tiene un retorno ajustado por riesgo

mayor que el de la bolsa colombiana en más oportunidades, mientras que el
MMA para el portafolio óptimo de value investing le gana al benchmark en
el 75% de las veces y el portafolio irrestricto lo hace en el 60% de las veces.
351
5. Limitaciones
La primera gran limitación de la presente investigación fue la falta de infor-

mación de la Bolsa de Valores de Lima y la Bolsa de Valores de Bogotá. Estas
bolsas fueron muy ilíquidas: tuvieron un volumen negociado muy bajo y un
número reducido de acciones listadas. Por ello, la concentración de las nego-
ciaciones en ciertas acciones de empresas locales podría tener consecuencias
negativas sobre la rentabilidad de los inversionistas al momento de querer
realizar sus posiciones.
La segunda limitación radica en la poca disponibilidad de información fi-

nanciera de las empresas, así como la falta de información pasada anterior
a la década del 2000. Debido a esto, la extracción de data se concentró en el
período 2005-2010, que coincidentemente abarcó un momento de crisis a nivel
mundial, el cual pudo haber afectado la estimación de los retornos. Esto se
considera importante dado que se está aplicando un filtro de value investing,
el cual tendería a escoger empresas castigadas por el mercado.
La tercera limitación va por el lado de la información financiera. Por más que

esta se incluya mensualmente para cada nueva estimación, se sabe que muchos
ratios financieros solo cambian a nivel trimestral, por lo que se podrían tomar
decisiones a destiempo.
Finalmente, los resultados de los portafolios optimizados están afectados por

la situación de los mercados latinoamericanos durante el período de estudio.
Se trató de un período de mercados laterales o a la baja, y habría tenido otro
resultado de tratarse de condiciones de mercado alcista.
6. Conclusiones
La primera conclusión que resulta del presente trabajo de investigación es la

limitación del análisis técnico. No se ha podido establecer un claro «ganador»
entre el portafolio de value investing y el irrestricto. Se considera que esto se
debe a que el análisis que realiza el inversionista de tipo value es más cualitati-
vo, lo cual no se percibe mediante la programación utilizada para este trabajo.
En este caso, no hubo resultado claro sobre alguna relación entre el portafolio
elegido con el retorno.
352
Se ha podido ver que la capacidad predictiva se ve seriamente afectada por

la inclusión de restricciones. Fuera del ámbito del value investing, esto podría
significar que los modelos de estimación se ven negativamente afectados por
cualquier política que restrinja la locación de activos, como podría ser, en el
caso del Perú, la imposición de un porcentaje mínimo de inversión en activos
peruanos para las AFP o una restricción de inversiones fuera del país. Esta
conclusión daría pie a futuras investigaciones al respecto.
Siguiendo con la línea de la limitación de la capacidad predictiva dada la res-

tricción de portafolio value investing, se podría afirmar que esto se pudo deber
a que el efecto value se llegó a incorporar en los modelos MT y MMA, por lo
que al poner un filtro luego de emplear estos modelos se estaría haciendo una
doble incorporación del efecto.
Contrariamente a lo establecido en la hipótesis, el CAPM ha sido el modelo que

ha tenido un menor nivel de divergencia entre la rentabilidad estimada y la
real, utilizando un tracking error como herramienta de análisis. Sin embargo,
desde un punto de vista analítico, se pudo observar que por más que haya sido
el modelo con menor divergencia, este no ha podido predecir bien el sentido
de los retornos del portafolio. Es decir, en muchos casos este modelo predijo
retornos positivos cuando estos fueron negativos y viceversa. Esto fue muy
diferente para el caso del MT, el cual no pudo predecir la magnitud, pero se
considera que sí predijo con mucho éxito el sentido de los retornos del por-
tafolio. Finalmente, en el caso del MMA, este modelo no ha sido exitoso para
poder predecir, pero genera curiosidad saber que en algunos casos obtuvo un
retorno real extraordinario, superando el 150% de retorno anual en más de un
caso en diferentes países.
Se considera que la dificultad de predicción se debe a las limitaciones de las

bolsas que fueron analizadas. A medida que la bolsa empleada fue más líquida
y eficiente, se pudo observar una mejor capacidad de predicción así como
mayores oportunidades de poder vencer al benchmark.
353
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Francisco B.

Lucía Basombrío Ávila

© Universidad del Pacífico

1ª edición versión e-book: diciembre 2014

1. Estudios económicos -- Perú

Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores

La Universidad del Pacífico no se solidariza necesariamente con el contenido de los

Derechos reservados conforme a Ley.

1. El efecto de las importaciones provenientes de China en los

2. Impacto de la responsabilidad social empresarial sobre el retorno

3. Impacto del tiempo de desplazamiento a la institución educativa

4. Elección del mercado de venta como determinante del margen de

5. El impacto de los derechos de autor sobre la innovación en la

6. Relación entre criminalidad y desigualdad en los 24 departamentos

7. Reglas macrofiscales frente a la volatilidad de los precios de

8. Las asimetrías de la política fiscal en una economía emergente:

9. Validez de las estrategias de momentum y value investment en la

10. ¿Logra el modelo de Heston captar la dinámica de la volatilidad en

11. Impacto del límite de inversión al exterior en la eficiencia financiera

12. Incorporación de ratios financieros en los modelos de estimación

Continuando con el objetivo de difundir las investigaciones más destacadas

Los temas de esta selección de trabajos de investigación han sido agrupados

Los siguientes estudios relacionados con la microeconomía analizan temas

En el primer trabajo de ese grupo, «El efecto de las importaciones provenientes

Usando información de 674 empresas peruanas durante el período 2007-2010, y

¿Cuál es el objetivo de una empresa? La microeconomía neoclásica indica que

Analizando 97 empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), para

Entender de qué factores depende el rendimiento escolar es una tarea compleja

Los autores encuentran que, para el caso de la educación primaria, un incre-

puntos porcentuales mayor, o en un incremento de 4,1% en dicha probabilidad);

El estudio de Gallegos y O’Diana se enmarca dentro del análisis de las economías

Las autoras encuentran que vender en la chacra, y no en el mercado, reduce el

El impacto de los derechos de autor sobre la innovación es un tema de discusión

apropiado, las autoras analizan el efecto de la legislación (Decretos Legislativos

El sentido común sugiere que al otorgar un monopolio temporal de la produc-

Partiendo de la observación de que la tasa de criminalidad, medida por la tasa

Usando información departamental de las Encuestas Nacionales de Hogares

autores concluyen el estudio reflexionando sobre el tipo de crecimiento que,

¿Son las reglas macrofiscales instrumentos eficaces para enfrentar la volatilidad

En suma, entonces, Montoya encuentra que las reglas macrofiscales contribuyen

¿Cuánto contribuye la política fiscal a estabilizar la economía en tiempos de

de los instrumentos de política fiscal (gasto de capital, gasto corriente e ingre-

Luego de construir portafolios combinando dichas estrategias, Espinoza y Torres

El objetivo de la investigación de Pando y Villanueva, «¿Logra el modelo de

Pando y Villanueva concluyen que el modelo de Heston (1993) captura mejor

En los últimos años, se ha dado una discusión sobre la modalidad de acu-

pensiones (SPP), en un contexto donde los incentivos de las administradoras

Partiendo del análisis de los ratios de Sharpe (1994) y de la formulación de Ome-

Por otro lado, Beltrán y Kishimoto, en su trabajo «Incorporación de ratios

Beltrán y Kishimoto encuentran que no hay un rotundo ganador entre el

En suma, entonces, los trabajos de investigación incluidos en esta publicación

Finalmente, aprovecho la oportunidad para agradecer a los asesores y jurados

BLACK, Fischer, y Myron SCHOLES

GARMAN, Mark y Steven KOHLHAGEN

KEATING, Con y William SHADWICK

LI, Li y Haoming LIU

El efecto de las importaciones provenientes de China en los

Carolina Paola Cárdenas Casuso

Es relevante analizar el comercio con este gigante asiático pues es el mayor

Pen. China – PenCH 0,6285* 0,6285* 0,6015* 0,4725 0,4725 0,45705*

p<0,1; p<0,05; p<0,01.

Pen. China - PenCH β1 0,6285* 0,4725

p<0,1; p<0,05; p<0,01.