Revisión de Los Enfoques Teóricos Sobre Ajuste Externo

Revista de la
CEPAL
Secretario Ejecutivo de la CEPAL
Norberto González
Secretario Ejecutivo Adjunto de

Desarrollo Económico y Social
Gert Rosenthal
Secretario Ejecutivo Adjunto de

Cooperación y Servicios de Apoyo
Robert T. Brown
NACIONES UNIDAS
COMISIÓN ECONÓMICA PARA AMERICA LATINA Y EL CARIBE
SANTIAGO DE CHILE, AGOSTO 1987
Revista de la
CEPAL
Santiago de Chile Número 32
SUMARIO
Introducción deuda interna, deuda externa y transformación económica. Carlos Massad. 1
Otro ángulo de la crisis latinoamericana: la deuda interna. Carlos Massad y Roberto Zahler. 11
El endeudamiento privado interno en Colombia, 1970-1985. Mauricio Carrizo say Antonio

Urdinola. 27
Deuda interna y ajuste financiero en el Perú, Richard Webb, 55
América Latina: reestructuración económica ante el problema de la deuda externa y de las

transferencias al exterior. Robert Devlin. 75
La conversión de la deuda externa vista desde América Latina. Eugenio Lahera. 105
La deuda externa en Centroamérica. Rómulo Caballeros. 127
Restricción externa y ajuste. Opciones y políticas en América Latina. Nicolás Eyzaguirre y

Mario Valdivia. 155
Revisión de los enfoques teóricos sobre ajuste externo y su relevancia para América Latina.
Patricio Meller. 177
Lista de publicaciones de la CEPAL.

REVISTA D E LA CEPAL N ° 32
I
Revisión de los Evolución y lógica
enfoques teóricos de los enfoques
sobre ajuste externo globales1
y su relevancia para Este trabajo se propone hacer una revisión sistemá-
tica de los distintos enfoques teóricos existentes en
América Latina las publicaciones económicas sobre ajuste externo;
sin embargo, no tiene por objetivo hacerlo en forma
exhaustiva, sino orientarse fundamentalmente a
aquellos modelos e hipótesis que son relativamente
Patricio Meller* más pertinentes para entender el funcionamiento de
las economías latinoamericanas.
En los últimos 40 años se han propuesto dis-
tintos tipos de modelos que explican los factores de-
El problema del ajuste ante desequilibrios externos ha terminantes del desequilibrio externo de una
concentrado la atención de los economistas en América economía. El surgimiento de modelos diversos ha
Latina. Desde el punto de vista analítico se han planteado estado condicionado por los importantes cambios en
diversos enfoques para abordarlo. El enfoque de la cuenta
corriente pone el énfasis en el comercio internacional; el
las relaciones comerciales y financieras internacio-
enfoque de la cuenta de capitales lo pone en los flujos de nales, y la necesidad de buscar una explicación al
financiamiento, mientras que el enfoque monetario de la comportamiento de las economías en el nuevo con-
balanza de pagos se centra en el equilibrio global de los texto externo. Sin embargo, los enfoques teóricos do-
pagos internacionales. Cada uno de estos enfoques da ori-
minantes en las publicaciones especializadas, así
gen a un conjunto de medidas de política económica.
como sus cambios y sustituciones, han correspon-
Este trabajo presenta un resumen de estos tres enfo-
ques y una evaluación de su pertinencia para el análisis de dido casi exclusivamente a la situación económica
los problemas del sector externo de los países lati- existente en los países desarrollados.
noamericanos. También presenta esquemáticamente el En general, la situación normal de un país será
marco conceptual de los programas de ajuste del Fondo que no habrá igualdad entre el monto de ingresos y
Monetario Internacional, y un comentario crítico sobre
éste. Sugiere agregar, a los indicadores cuantitativos utili- egresos de divisas. Esto implica la existencia de un
zados corrientemente por el FMI, otros que apunten a limi- superávit o déficit de la balanza de pagos. Por esto es
tar el nivel de desocupación, la caída del producto y la importante analizar cómo ajusta un país sus flujos
reducción de salarios reales que a menudo se asocian con comerciales y financieros para equilibrar dicha ba-
la aplicación estricta de los programas del Fondo.
lanza. La existencia de un superávit de balanza de
El autor concluye que a pesar de que ya es posible
mejorar bastante las políticas de ajuste en vigor con el fin
pagos no es considerado generalmente como un pro-
de minimizar el costo del ajuste, también se requiere in- blema que hay que solucionar; el problema central
vestigación adicional para determinar las trayectorias de consiste en examinar cómo los países resuelven sus
ajuste y la conducta, dentro de esas trayectorias, de ciertas déficit.
variables claves para el bienestar, tales como el nivel del
Se dice que una economía presenta un pro-
producto y del empleo, el consumo y la distribución del
ingreso. blema de desequilibrio externo cuando tiene un défi-
cit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que
no puede ser financiado con crédito externo a través
de la cuenta de capitales y, en consecuencia, sufre
una reducción de las reservas internacionales. Como
estas últimas son finitas, resulta imprescindible bus-
*Doctor en Economía, Universidad de California (Berke-

ley). Investigador de la Corporación de Investigaciones Econó- 'Referencias bibliográficas utilizadas en esta sección:
micas para Latinoamérica (CIEPLAN). McKinnon (1981), Chacholiades (1978), Dam (1982), Kenen
(1985a, b).
178 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de 1987
car mecanismos para reducir y a la larga eliminar efecto de los flujos de oro sobre la oferta interna de
dicho déficit.2 En esta caracterización del desequili- dinero.
brio externo se supone que la economía utiliza un El patrón oro funciona como si tuviera un meca-
sistema de tipo de cambio fijo. nismo automático que elimina cualquier desequili-
Una economía ha alcanzado el equilibrio in- brio externo. Supongamos que un país tiene un
terno cuando su propia actividad económica es sufi- déficit de balanza de pagos (en el caso de un superá-
ciente para generar una situación cercana al pleno vit, el razonamiento es totalmente análogo). El tipo
empleo, lo que, en términos ideales, debería de cambio está fijo, por lo que este déficit se financia
coincidir con un nivel estable de precios. con una salida de oro del país. Como el Banco Cen-
¿Cuál es la interacción existente entre el dese- tral no esteriliza el impacto monetario de las varia-
quilibrio externo e interno? ¿Hay conflicto entre ciones del stock de oro, una salida de oro genera una
ambos, es decir, puede una política económica co- caída en la cantidad de dinero de la economía. De
rregir un desequilibrio agravando el otro? ¿Existe acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero, una
una especie de subordinación entre ambos tipos de contracción monetaria generará una reducción en el
desequilibrio? ¿Qué combinación de políticas eco- nivel de precios internos; esta incrementará la com-
nómicas resuelve ambos desequilibrios simultánea- petitividad internacional de la economía del país, lo
mente? ¿Qué tipo de instrumentos de política tiene que a su vez permitirá expandir las exportaciones y
ventajas comparativas para reducir uno de estos de- sustituir las importaciones, reduciendo de esta ma-
sequilibrios? Estos son algunos de los interrogantes nera el déficit de balanza de pagos. La salida de oro
que examinaremos en la revisión de los distintos del país sólo se detendrá cuando se haya eliminado
modelos. Para una mejor comprensión del método dicho déficit.
de análisis y de las implicaciones y consecuencias de En síntesis, el patrón oro tiene un mecanismo
estos modelos, es conveniente reseñar la evolución automático, "flujo de oro-nivel de precios", que re-
histórica de los diversos enfoques teóricos. suelve cualquier desequilibrio externo. No se reque-
Resulta interesante comenzar con un breve exa- riría, en consecuencia, ningún tipo de política
men del patrón oro. Este es el sistema de relaciones económica para enfrentar problemas de balanza de
monetarias internacionales que durante largo pagos.
tiempo (1870-1910) estableció las reglas del juego del Este tipo de enfoque cambió radicalmente con
comportamiento de los países para resolver los dese- posterioridad a la gran depresión del año 1929, en
quilibrios de balanza de pagos. El contexto institu- que dejó de postularse la existencia de un meca-
cional internacional que requiere el funcionamiento nismo automático de ajuste de la balanza de pagos, y
de dicho patrón tiene dos características: primera, pasó a considerarse que el equilibrio de dicha ba-
los países garantizan plena libertad de movimiento lanza es un problema serio de política económica,
de bienes y de oro; segunda, los países deben subor- que hay que solucionar. Este cambio provino de los
dinar sus objetivos internos al objetivo de eliminar el graves problemas de balanza de pagos que afectaron
desequilibrio externo, que es prioritario en el plano a numerosos países durante los años treinta, y se vio
macroeconómico. reforzado por los sucesivos problemas de desequili-
Los elementos centrales del patrón oro son los brio externo en países desarrollados y en desarrollo
siguientes: a) Las monedas locales establecen una con posterioridad a 1940. La casi totalidad de los
paridad con respecto al oro, es decir, prevalece un países ha experimentado tales crisis, y la experien-
sistema de tipo de cambio fijo. b) Existe plena con- cia común señala que el equilibrio externo no es algo
vertibilidad. c) Los desequilibrios de balanza de tan fácil de lograr. Surge entonces la teoría de la ba-
pagos se resuelven mediante movimientos de oro en- lanza de pagos, que examina cuáles son los factores
tre países, es decir, no hay movimiento de capitales determinantes de ésta. Dado el contexto institucio-
financieros, d) El Banco Central no esteriliza el nal de Bretton Woods, dicha teoría se constituye en
el análisis de las políticas económicas necesarias
para restablecer el equilibrio de balanza de pagos.
2
Más adelante se hará una distinción entre desequilibrio El sistema monetario internacional creado en
(externo) cíclico y estructural. El desequilibrio estructural re-
quiere un ajuste de la economía local; el desequilibrio cíclico es de
Bretton Woods (1944) estuvo condicionado por dos
naturaleza transitoria, y lo lógico es financiarlo a través de endeu- factores diferentes. Por una parte, se trataba de sus-
damiento externo. tituir el patrón oro, por cuanto éste se había trans-
REVISION DE LOS ENFOQUES TEÓRICOS SOBRE AJUSTE EXTERNO / P. Meller. 179
formado en un símbolo que imponía a los gobiernos cumplirá dos propósitos: i) Proporcionar crédito
restricciones insuperables en relación con sus obje- para financiar desequilibrios externos transitorios.
tivos económicos internos, a pesar de su virtud para ii) Velar para que los países no modifiquen su pari-
establecer un orden claro en las relaciones finan- dad cambiaria, salvo en el caso que en una economía
cieras internacionales. Esto marcaba un claro conse produzca un desequilibrio fundamental.
traste con lo observado en el período 1920-1940, que En los años treinta y cuarenta el comercio inter-
fue muy inestable en las transacciones comerciales y nacional se redujo considerablemente; los países uti-
financieras: los países utilizaron alternativamente el lizaban políticas comerciales restrictivas (aranceles,
sistema de tipo de cambio libre o bien el de devalua- cupos, etc.) y control cambiario para proteger sus
ciones abruptas para resolver sus problemas econó- economías respectivas. Esto implica que estas úl-
micos. La experiencia con el tipo de cambio libre timas estaban relativamente aisladas, es decir, que
había sido considerada como muy negativa por los los mercados internos no estaban integrados a los
problemas que este régimen cambiario produce: a) mercados internacionales; en consecuencia, las
Las alteraciones frecuentes del tipo de cambio intro- transacciones internacionales no afectaban de ma-
ducen señales perturbadoras en la asignación de re- nera importante la evolución de la economía in-
cursos productivos; las modificaciones de esta terna. Aún más, debido a la inestabilidad de los
asignación y posteriores reversiones implican ele- flujos comerciales en los años treinta, se esperaba
vados costos, b) Las fluctuaciones cambiarias con- que éstos siguieran siendo inestables: uno de los
ducen a que el riesgo cambiario se transforme en el temas de interés para los modelos teóricos era exa-
componente principal de la rentabilidad de una minar el tipo de medidas de política económica que
operación comercial, lo que desincentiva luego las habría que adoptar para aislar a las economías na-
transacciones comerciales internacionales, c) El tipo cionales de las perturbaciones externas.
de cambio libre genera inestabilidad e induce a la Durante el período 1950-1970 se observó una
especulación, lo cual torna aún más inestable el sis- reducción sistemática de las barreras impuestas al
tema. Por otra parte, durante los años treinta hubo comercio por los países desarrollados, sobre todo de
países que recurrieron al expediente de devalua- las restricciones comerciales al intercambio entre
ciones abruptas como mecanismo para "exportar" tales países. Simultáneamente, hubo un incremento
su propio desempleo; esto obviamente generó repre- en las barreras proteccionistas de los países la-
salias comerciales del país afectado por dichas ex- tinoamericanos. En los países desarrollados se fue-
portaciones, las que produjeron una espiral pro- ron eliminando paulatinamente los controles
teccionista, y todo ello se tradujo en una contracción cambiarios, pero persistieron las restricciones y con-
del comercio mundial. troles al movimiento de capitales.
En síntesis, en Bretton Woods se quería En síntesis, durante el período 1940-1970, los
cambiar el patrón oro, pero se consideraba el régi- países y las economías estuvieron relativamente ais-
men de cambio libre como muy perjudicial; además lados desde el punto de vista comercial y financiero,
quería evitarse que los países utilizaran unilateral¬ disminuyendo dicho aislamiento hacia el final del
mente devaluaciones abruptas para resolver sus período. Esto implica (McKinnon, 1981; Kenen,
problemas internos. Con estos antecedentes se ela- 1985a) las siguientes características de las economías
boraron los siguientes principios fundamentales que en relación al sector externo: a) En cuanto a los
guían el sistema monetario internacional de Bretton flujos comerciales, se imponen barreras al intercam-
Woods: a) Se instaura un régimen de tipo de cambio bio, y esto se traduce en que el sector externo consti-
fijo; las monedas nacionales establecen su paridad tuye un porcentaje reducido del PGB (producto
con respecto al oro o al dólar, b) El objetivo de equi- geográfico bruto). Luego, las modificaciones en el
librio externo queda subordinado al objetivo de tipo de cambio no tienen efectos muy significativos
equilibrio interno, c) El movimiento de capitales se sobre el nivel de precios internos. Las evoluciones de
orienta fundamentalmente a facilitar las transac- los precios internos de los distintos países tienen
ciones comerciales, d) Se crea una institución finan- escasa relación entre sí. b) Hay restricciones al flujo
ciera internacional, el Fondo Monetario Inter- de capitales financieros, por lo que, en general, los
nacional (FMI) que tiene como objetivo central facili- déficit de la cuenta corriente no pueden financiarse
tar la expansión y crecimiento equilibrado del co- totalmente con movimiento de capitales, c) El sis-
mercio internacional. Para este efecto, el FMI tema monetario nacional está totalmente aislado, lo
que significa, por una parte, que las intervenciones "economía muy integrada" de los años setenta y
del Banco Central en el mercado cambiario pueden ochenta. En la década del setenta se observa una
ser totalmente esterilizadas y, por otra, que la tasa creciente integración mundial, y las economías de los
de interés interna puede ser controlada por la oferta distintos países pasan a ser bastante interdepen¬
monetaria, y en consecuencia, no le afectan ni el dientes. En los países desarrollados, específica-
valor de la tasa de interés internacional ni las posi- mente, es posible constatar una notable integración
bles expectativas de devaluación. en los mercados de bienes; el sector externo de estos
Dadas estas características de las "economías países prácticamente duplica su importancia rela-
semiaisladas" del período 1940-1970, los enfoques tiva en el PGB en un lapso de 30 años. (El sector
teóricos que analizan los problemas de desequilibrio externo de Estados Unidos, Italia y Alemania repre-
externo tienen los elementos centrales que se seña- sentaba, respectivamente, el 5%, 12% y 16% del PGB
lan a continuación. En primer lugar, se supone que en 1950, y el 10%, 25% y 27%, respectivamente, en
prevalece un sistema de cambio fijo, y se analiza 1980.) Por otra parte, a partir de 1970 los países
cuáles son los factores determinantes del equilibrio o desarrollados comienzan a reducir los controles de
desequilibrio de la balanza de pagos. En segundo la cuenta de capitales, y se observa un desarrollo
término, como los movimientos de capitales son acelerado del mercado de capitales regional y nacio-
poco importantes, los modelos teóricos se orientan a nal; particular importancia adquiere el mercado de
examinar los determinantes de la cuenta corriente; eurodólares, y posteriormente el mercado de euro-
aún más, cuando los movimientos de capitales se monedas.
omiten totalmente del análisis, la cuenta corriente En los años ochenta, los países desarrollados
coincide con la balanza comercial, y los modelos se han eliminado las restricciones y controles a los
concentran en estudiar los factores determinantes de flujos financieros y la cuenta de capitales se encuen-
la balanza comercial o de sus componentes, expor- tra totalmente abierta. Es así como hoy en día se ha
taciones e importaciones. En tercer lugar, la teoría alcanzado una notable integración en el mercado
macroeconómica keynesiana que surge en la década financiero de los países desarrollados, que incluso
del treinta, a pesar de estar exclusivamente focali- supera la lograda en el mercado de bienes. Lo más
zada en el análisis de una economía cerrada, tiene sorprendente en este sentido son las magnitudes: en
una influencia importante en los modelos teóricos efecto, mientras el intercambio comercial a nivel
vigentes durante 1940-1970, como puede apreciarse mundial fue de dos millones de millones de dólares
(Williamson, 1983a; Kenen, 1985a) en que la eco- (1012) en 1984, los flujos financieros fluctuaron entre
nomía abierta se analiza a través de la introducción 10 y 20 veces esa cifra. En consecuencia, el papel de
de ecuaciones marginales al modelo keynesiano los movimientos de capitales no puede seguirse pa-
cerrado básico, las que corresponden a las transac- sando por alto ni en el plano teórico ni en el plano
ciones comerciales (enfoque adecuado cuando el institucional.
.sector externo constituye un apéndice pequeño de la A comienzos del decenio de 1970 se produce el
economía local), y en que el nivel de precios se consi- colapso del sistema monetario internacional esta-
dera fijo. Por último, el enfoque teórico ve al sector blecido en Bretton Woods, y surge lo que algunos han
externo como fuente potencial de inestabilidad que designado como un "no sistema" (Williamson,
hay que neutralizar; si se transmitieran las pertur- 1983a); es decir, una situación en que no hay reglas
baciones externas, el objetivo de la política econó- únicas y generales, y cada país hace lo que le con-
mica se orientaría a la utilización de la política viene. Probablemente la modificación más funda-
fiscal, monetaria, etc., para neutralizarlas y mante- mental sea la sustitución del régimen de tipo de
ner equilibrada la balanza de pagos (McKinnon, cambio fijo por un sistema de cambio flotante en los
1981). En síntesis, la economía interna tendría que países desarrollados. Los países en desarrollo, por lo
aislarse de las perturbaciones externas perjudi- general, han ligado la evolución de su moneda nacio-
ciales, para así poder aplicar una política macroeco- nal a la de la moneda del país desarrollado más
nómica autónoma que permitiera alcanzar los importante en su intercambio comercial, y la ma-
objetivos económicos prioritarios para el equilibrio yoría de los países latinoamericanos ha escogido el
interno. dólar. Es decir, los países en desarrollo mantienen
La "economía semiaislada" del período aparentemente un sistema de tipo de cambio fijo,
1940-1970 se convierte (paulatinamente) en la pero ligado a un numerario flotante.
REVISION DE LOS ENFOQUES TEÓRICOS SOBRE AJUSTE EXTERNO /P.Meller. 181
Entre los distintos factores que contribuyen al 1970, se privilegia la reducción de la inflación y el uso
abandono de! sistema de Bretton Woods, se mencio- del instrumental de política monetaria. Por último,
narán aquí sólo aquellos de interés teórico: a) surgen discrepancias de fondo entre keynesianos y
Guando hay un régimen de tipo de cambiofijo,si los monetaristas con respecto al funcionamiento de la
precios y en particular los salarios internos no son lo economía y al efecto permanente de las políticas
suficientemente flexibles, no resulta posible alterar económicas.
los términos de intercambio de un país que presenta
Los enfoques monetaristas del decenio de 1970
un desequilibrio externo persistente, b) Dada la re-
cuestionan distintos aspectos de los modelos teó-
gla del sistema cambiario fijo, y en presencia de libre
ricos de la cuenta corriente desarrollados con ante-
movilidad de capitales, si una economía tiene un
rioridad. En primer lugar, y dada la gran integración
desequilibrio externo de magnitud importante y pro-
en los mercados de bienes producida por el creciente
longada, su moneda queda expuesta a fuertes pre-
intercambio comercial, es necesario introducir un
siones especulativas, c) Cuando existe libre movi-
supuesto que refleje la existencia de arbitraje de pre-
lidad de capitales, los tipos de cambio y tasas de
cios; es así como se introduce la ley de un solo precio,
interés de los distintos países pasan a estar muy
la cual, como se verá posteriormente, desempeña un
interrelacionados; en consecuencia, los diferenciales
papel crucial en el enfoque monetario de la balanza
de inflación interna o de desempeño del sector pro-
de pagos. En segundo término, la libre movilidad de
ductor de bienes transables suponen inmediatas
capitales no permite al Banco Central manejar la
presiones sobre el poder adquisitivo de la moneda
tasa de interés; el valor de ésta pasa a ser exógeno
nacional. En síntesis, el creciente papel de los flujos
para las autoridades monetarias, y depende de la
financieros conduce al abandono del régimen
tasa de interés internacional. Por otra parte, si el
cambiario fijo.
Banco Central mantiene un tipo de cambio fijo, y no
El nuevo sistema (o el "no sistema") intenta existe esterilización, la política monetaria pasa a ser
establecer un régimen de tipo de cambio "estable endógena.
pero ajustable". Se observa una percepción muy dis-
tinta con respecto al tipo de cambio libre, puesto En otras palabras, en un mundo en el cual existe
que ahora es considerado como un mecanismo útil creciente interdependencia y una integración entre
que le permite al gobierno del país utilizar las fuerzas los mercados de bienes y de activos de los distintos
del mercado para establecer la paridad de equilibrio países, las autoridades económicas van perdiendo
de la moneda nacional. instrumentos y ya no es posible tener autonomía en
La libre movilidad de capitales, así como las el manejo de la política económica. Además, en los
importantes magnitudes relativas y absolutas que mercados monetarios de distintas monedas influye
adquieren los flujos financieros, generan en la dé- mucho el comportamiento de agentes especuladores,
cada del setenta nuevos enfoques teóricos, radical- que pueden tener la capacidad para revertir algunas
mente diferentes de los anteriores. El foco de de las estrategias de intervención del Banco Central.
atención se desplaza: el análisis del equilibrio del Esto lleva a la conclusión de que los problemas
mercado de bienes es sustituido por el análisis del cambiarios y de balanza de pagos son en sí indepen-
equilibrio del mercado de activos, es decir, la cuenta dientes, y que no pueden estar subordinados al obje-
de capitales (o bien, el saldo de la balanza de pagos) tivo del equilibrio interno; es decir, el equilibrio
sustituye a la balanza comercial (o a la cuenta co- externo y el interno tienen un mismo nivel de impor-
rriente); el equilibrio del flujo de bienes es sustituido tancia.
por el equilibrio de los stock de activos; las variables Cuando los países desarrollados sustituyen el
financieras sustituyen a las variables reales. régimen cambiario fijo por otro flotante, se produce
En síntesis, en los países desarrollados los mo- obviamente un desplazamiento en el foco de aten-
delos monetaristas sustituyen a los modelos keyne- ción de los modelos teóricos; es así como se pasa del
sianos. Esto implica además un cambio teórico más análisis de los factores determinantes de la balanza
general y profundo. En efecto, en el período keyne- de pagos al problema de los determinantes del tipo
siano de 1940-1970 hay una marcada prioridad del de cambio. Posteriormente estos modelos se orien-
objetivo de pleno empleo y del uso de la política tan a explicar problemas que son fundamental-
fiscal como el instrumento relativamente más eficaz¿; mente pertinentes para los países desarrollados;
en cambio en el período monetarista, posterior a adquiere especial importancia el fenómeno de la
turbulencia observada recientemente en los mer- palabras, el tipo de cambio es considerado como
cados cambiarios de estos últimos países. una variable real, pues es el precio relativo de dos
Puesto que los desplazamientos de flujos finan- tipos de bienes. En el enfoque monetarista, los deter-
cieros que reaccionan ante los cambios frecuentes de minantes del tipo de cambio son los flujos moneta-
las distintas monedas son de magnitudes muy consi- rios del saldo de la balanza de pagos; es decir, el tipo
derables, gran parte del esfuerzo teórico se centra en de cambio es el precio relativo entre dos monedas.
examinar los factores determinantes de las rela- Por último, en los enfoques de activos, los determi-
ciones paritarias existentes en el (muy) corto plazo nantes del tipo de cambio son el equilibrio en el
entre las monedas de los países desarrollados; por stock de activos y las expectativas de los agentes con
otra parte, las alteraciones paritarias entre esas mo- respecto a las fluctuaciones futuras que experimen-
nedas en el (muy) corto plazo son notablemente ele- tará este tipo de cambio; es decir, el tipo de cambio
vadas. Todo esto induce a asimilar la evolución del es el precio relativo entre dos activos.
tipo de cambio a aquella del precio de activos finan- A continuación se examinarán separadamente
cieros; la mantención de monedas de distintos países los tres tipos de modelos de análisis del sector ex-
pasa entonces a constituir un activo más de aquellos terno bajo el supuesto de régimen cambiario fijo:
contenidos en la cartera de los agentes económicos. enfoques (keynesianos) de la cuenta corriente, enfo-
En resumen, el tipo de cambio es visualizado de que monetario de la balanza de pagos y enfoque de la
manera distinta en cada modelo. En el enfoque key- cuenta de capitales. Además, se discutirán específi-
nesiano los determinantes del tipo de cambio lo camente las implicaciones y las consecuencias de
constituyen los flujos de la balanza comercial, es estos modelos en relación con los factores determi-
decir, las exportaciones e importaciones; en otras nantes del tipo de cambio.
II
Enfoques de la cuenta corriente3
Los modelos que se examinarán en esta sección uti- reservas internacionales, b) Dado además el su-
lizan en general los siguientes supuestos básicos: 1) puesto de restricciones a los flujos financieros, la
Los movimientos de capitales son poco importantes, tasa de interés interna está determinada por la
por motivos diversos como la existencia de restric- oferta monetaria, la cual es controlada por el Banco
ciones a los flujos de capitales financieros, la existen- Central.
cia de control cambiario, etc. La consecuencia es Dos enfoques distintos se disputaron durante
que un problema de crisis de balanza de pagos se los años cuarenta y cincuenta el predominio teórico
resuelve en la medida en que la cuenta corriente se en este aspecto: el modelo de absorción, que enfatiza
mantenga equilibrada; la cuenta de capitales puede, el uso del mecanismo de ingreso, y el modelo de
pues, omitirse, del análisis. 2) Prevalece un tipo de elasticidades, que utiliza el mecanismo de precios
cambio fijo, determinado por el Banco Central.. 3) relativos. Posteriormente, como se verá a continua-
La economía es pequeña; esto implica que el precio ción, se ha logrado una síntesis entre estos dos en-
de sus exportaciones e importaciones es exógeno, es foques.
decir, está determinado por el mercado mundial. 4)
El sistema monetario nacional está aislado de las
1. Cuentas nacionales y conceptos básicos de la
variaciones en el stock de monedas extranjeras. Esto
economía abierta
permite que: a) El Banco Central esterilice comple-
tamente el impacto monetario de variaciones en las En esta subsección se presentarán algunos conceptos
básicos de la economía abierta, y se proporcionará
3
Referencias bibliográficas utilizadas en esta sección: Cor-
parte importante de la notación que será utilizada
den (1977), Dornbusch (1980a), Krueger (1983), Williamson en este trabajo. Las cuentas nacionales constituyen
(1983a), Kenen (1985b). un marco simple para este propósito.
La identidad básica de las cuentas nacionales existencia de equilibrio externo, y viceversa; si Y = Z,

para la economía abierta es: esto implica que B = 0. Cuando hay desequilibrio
Y ^ C + I + G + X - M (2.1) interno, esto implica la existencia de desequilibrio
externo y viceversa; si el gasto interno es mayor que
en que Y es el valor del PGB, C es el consumo de el ingreso, esta situación está asociada a la existencia
hogares, I es la inversión, G es el gasto de gobierno, X de un déficit en la cuenta corriente.
es el valor de las exportaciones y M es el valor de las La expresión (2.2) permite visualizar la diferen-
importaciones. cia existente entre el modelo de absorción y el mo-
La suma de C + 1 +,GserárepresentadaporZ,es delo de elasticidades; en efecto, cuando existe un
decir,Z = C + I + G. Este concepto Z representad desequilibrio, el primero de estos modelos examina
gasto interno de los residentes nacionales; en tér- el primer miembro de la expresión (2.2), mientras
minos más técnicos, Z constituye la absorción de que el segundo miembro de (2.2) es examinado por
bienes de los agentes económicos de la economía del el modelo de elasticidades. En el modelo de absor-
país. ción a la expresión (2.2) se le puede asignar la si-
Por otra parte se definirá B = X - M, en que B guiente causalidad: si un país gasta más de lo que
representa el saldo de la balanza comercial cuando produce, (Z > Y) esto significa "está viviendo de
Y corresponda al PGB; B representa el saldo de la prestado"; entonces se genera un déficit en la ba-
cuenta corriente cuando Y corresponde al producto lanza comercial; luego, sería el desequilibrio interno
nacional bruto (PNB) o renta nacional.4 Para efectos lo que produciría el desequilibrio externo. En el mo-
de la argumentación de esta sección, no se hará dife- delo de elasticidades se examina el impacto que
rencia entre el saldo de la cuenta corriente y el saldo tiene una devaluación sobre los precios relativos de
de la balanza comercial. Luego, la expresión (2.1) se exportaciones e importaciones, para resolver así el
convierte en: problema de un déficit comercial.
Y-Z = B = X-M (2.2)
2. El modelo de absorción
Esta expresión (2.2) tiene la siguiente interpre-
tación: el primer miembro de (2.2) representa el
Este es el modelo para una economía abierta que se
equilibrio o desequilibrio interno; Y es el ingreso
obtiene por una simple extensión de un modelo ma-
nacional y Z es el gasto interno. Luego, cuando Y = Z
croeconómico keynesiano (elemental) para eco-
se logra el equilibrio interno, en que los residentes
nomía cerrada. El mecanismo central (y único)
nacionales gastan exactamente lo que ganan; 5 en
utilizado por este modelo es el mecanismo de in-
consecuencia, una situación de desequilibrio se ge-
gresos.
nera cuando Y fi Z. Por otra parte, el segundo miem-
Consideremos el siguiente modelo keynesiano.
bro de (2.2) representa el equilibrio o desequilibrio
simple para una economía abierta, i) El nivel de
externo; cuando B = 0 entonces hay equilibrio en la
producción está determinado por el nivel de gastos
cuenta corriente, pero si B es negativo, entonces im-
total, ii) Los precios son exógenos a la economía del
plica que existe un déficit.
país, iii) El nivel de gastos es función (directa) del
En consecuencia, la expresión (2.2) permite vi-
nivel de ingreso, Z = Z(Y). iv) Las exportaciones de-
sualizar la interdependencia que existe entre el equi-
penden (positivamente) del nivel de ingreso extran-
librio o desequilibrio externo e interno. Cuando hay
jero, Y*; luego, X = X(Y"). v).Las importaciones
equilibrio interno, esto implica automáticamente la
dependen (positivamente) del nivel de ingreso del
país, i.e., M = M(Y).
*PGB = PNB + pago intereses = C + 1 + G + X - M , Si Y = PGB,
Como el nivel de producción de la economía del
incluye el pago de intereses, entonces X - M = B será el saldo de país está determinado por la demanda total, en-
balanza comercial. tonces, el equilibrio en el mercado de bienes estará
Pero,cuando:PNB = C + H-G + X-M-pagointereses,sÍY= dado por:
PND, entonces B = X - M - pago intereses será el saldo de la cuenta
corriente. Y = Z (Y) + X (Y*)- M (Y) (2.3)
5
Obsérvese que este concepto de equilibrio interno es dife- Y - Z(Y) = B = X(Y*) - M (Y) (2.4)
rente al definido en la sección anterior. Hay coincidencia entre
ambos conceptos sólo cuando Y corresponde a un nivel de pro- En esta expresión (2.4), el primer miembro re-
ducción cercano al pleno empleo. presenta el desequilibrio interno y el segundo miem-
bro representa el desequilibrio externo. El único déficit Y 1 Q en la balanza comercial; para este déficit
mecanismo del cual dispone lá economía del país Y 1 Q se tiene que Y - Z < 0, lo que significa que
para establecer el equilibrio interno o externo es la Z > Y, es decir, el nivel de gasto interno o de
variable Y (nivel de ingresos de la economía del absorción es mayor que el nivel de ingreso.
país). Veamos la representación gráfica de la expre- Según este modelo de absorción, si se quiere eli-
sión (2.4), pero separando previamente cada miem- minar el desequilibrio externo existente Y ^ , sería
bro. Esto es lo que se muestra en los gráficos 1 y 2. preciso reducir el nivel de absorción Z; para reducir
El gráfico 1 ilustra detalladamente la obtención este nivel de absorción habría que comprimir el ni-
del desequilibrio interno, Y - 2{Y). En el eje hori- vel de ingreso Y. Esto haría desplazarse vertical-
zontal siempre se tiene la variable Y que es el meca- mente hacia arriba la recta Y - Z en el gráfico 3. La
nismo central de este modelo. En la parte a) se tiene forma en que este proceso reduce (y elimina) el défi-
el primer elemento del desequilibrio interno, es de- cit de la cuenta corriente sería a través de la contrac-
cir, la misma variable Y; en la parte b) se tiene el ción del ingreso, lo cual reduce el nivel de im-
segundo elemento del desequilibrio interno, el gasto portaciones.
interno Z(Y) que es una función positiva del ingreso Supongamos que Y z en el gráfico 3 sea el nivel de
y cuya pendiente es la propensión marginal a consu- actividad económica de pleno empleo; en el nivel de
mir, c = — ; en la parte c) se han puesto conjunta- producción Y z se obtiene el equilibrio interno, por
AV
cuanto Y = Z . Luego, al tratar deeliminar el desequi-
mente las dos anteriores a) y b), y el punto de inter- librio externo y llevar la recta Y - Z del gráfico 3 a
sección de Y y Z, en que Z — Y, corresponde al equili- que corte a la recta B en el nivel de producción Y B , se
brio interno. Por último, la parte d) muestra la introduciría un mayor nivel de desocupación que el
relación existente para el desequilibrio interno; esta que existía inicialmente en Y,.
parte d) se obtiene a partir de la c), por simple resta En síntesis, este modelo de absorción ilustra la
(gráfica) entre Y y Z; la pendiente de Y - Z es la existencia de una relación inversa de compensación
propensión marginal a ahorrar a — 1 - c, que es posi- {trade off) entre el equilibrio interno y externo. En
tiva. efecto, Y B representa el nivel de Y correspondiente
El gráfico 2 ilustra de manera análoga al gráfico 1 al equilibrio externo y Y z corresponde al equilibrio
la obtención detallada del desequilibrio externo, interno; como se puede apreciar en el gráfico 3,
X(Y*) - M(Y). Nuevamente la variable Y está en el ambos puntos no se pueden alcanzar simultánea-
eje horizontal. En la parte a) se tiene el primer ele- mente.
mento del desequilibrio externo, X, que es indepen- Al tratar de lograr el equilibrio externo a través
diente del nivel de ingreso del país Y; en la parte b) se de una contracción del nivel de actividad econó-
tiene el segundo elemento del desequilibrio externo, mica, se agrava la situación de desequilibrio interno,
el nivel de importaciones M(Y) que es una función por cuanto la reducción de la producción incre-
positiva del ingreso y cuya pendiente es la propen- menta el nivel de desocupación; en otras palabras, el
sión marginal a importar, m = — ; en la parte c) se aumento de desocupación es el costo en el que hay
han puesto conjuntamente las dos partes anteriores que incurrir para lograr eliminar el desequilibrio
a) y b), y el punto de intersección de X y M, en que externo. En síntesis, según el modelo de absorción, el
X = M, corresponde al equilibrio externo. Por últ- ajuste externo se logra a expensas del ajuste interno,
imo, la parte d) muestra la relación existente para el y viceversa; tratar de alcanzar el nivel de equilibrio
desequilibrio externo; esta parte d) se obtiene a par- interno Yz incrementa el nivel de déficit comercial.
tir de la c) por simple resta (gráfica) entre X y M; la Según Tinbergen, cuando se tienen dos obje-
pendiente de B es -m. tivos, es necesario usar al menos un número igual de
instrumentos de política económica. En este caso,
En el gráfico 3 se han colocado simultáneamente los objetivos son dos: equilibrio interno y equilibrio
las relaciones correspondientes al desequilibrio in- externo. Dos instrumentos distintos de política eco-
terno (Y~ Z) y externo (B). La intersección entre (Y nómica serían la política fiscal y monetaria. Sin em-
- Z) con (B) (que corresponde al punto Q), propor- bargo, en el problema planteado en el gráfico 3 estos
ciona el nivel de equilibrio Y, existente en el mer- dos instrumentos no permiten resolver el dilema
cado de bienes de la economía del país. Este nivel de existente entre el equilibrio interno y externó, por
equilibrio Y! del mercado de bienes se logra con un cuanto ambos actúan de manera análoga sobre el
Gráfico 1
DESEQUILIBRIO INTERNO: Y - Z(Y)
Z,Y
Y-Z
Z(Y)
a = 1—c
Y-Z
eq. interno
1
b) d)
Gráfico 2
DESEQUILIBRIO EXTERNO: X(Y*) - M(Y)
M X-M=B
-m
eq. extemo
b)
REVISION DE LOS ENFOQUES TEÓRICOS SOBRE AJUSTE EXTERNO / P. Meller, 187
Gráfico 3 cerrada (1/a) debido a que las importaciones consti-

INTERACCIÓN ENTRE DESEQUILIBRIO tuyen filtraciones de la economía del país y, en con-
INTERNO Y EXTERNO secuencia, el gasto en éstas no tiene efectos
multiplicadores sobre el proceso productivo interno.
Supongamos que un programa económico requiere
una contracción del gasto interno de un 3 % ; supo-
niendo que el gasto interno constituye el 90% del
PGB, esto representaría como efecto directo una
caída del nivel de actividad económica del 2.7%.
Ahora, considerando el multiplicador keynesiano
de la expresión (2.5), y utilizando un valor de 2.0,7 la
caída total de la producción sería de 5.4%.
El impacto de la contracción del gasto interno de
un 3% sobre la balanza comercial se obtiene de la
expresión (2.6); si se supone que el PIB fluctúa alre-
dedor de 25 mil millones de dólares, entonces la
reducción del gasto bruto interno correspondería a
675 millones de dólares. Suponiendo que el
coeficiente m/a + m = 0.6, entonces el mejoramiento
de la balanza comercial alcanzará a 405 millones de
dólares; si dicho mejoramiento se lograra sólo a ex-
pensas de la caída de importaciones, entonces para
un volumen de importaciones de 3 500 millones de
dólares, se observaría una contracción de éstas del
11.5%.
También es posible hacer el ejercicio a la in-
nivel de gastos internos; en otras palabras, en este versa: si el déficit no financiable existente en la ba-
modelo de absorción no hay diferencia entre el im- lanza de pagos precisa una reducción del nivel actual
pacto que tiene la política fiscal y la política moneta- de importaciones de 500 millones de dólares, esto
ria. requeriría (utilizando los mismos valores del pá-
Este modelo de absorción permite calcular de rrafo anterior) una contracción del gasto interno de
manera aproximada el efecto que tiene la contrac- 833.3 millones de dólares, lo cual implicaría una
ción del gasto interno sobre el nivel de actividad caída del PGB del 6.7%.
económica y la balanza comercial; estos son los mul-
tiplicadores (keynesianos) de la economía abierta:fi 3. El modelo de elasticidades
dY 1 El foco de atención del modelo de absorción lo cons-

dZ a+m (2.5) tituye la relación existente entre el nivel de gasto in-
terno y el nivel de producción; la eliminación de un
dB m desequilibrio externo requiere ajustar el nivel de
— =— gastos al nivel de producción. En cambio, el modelo
dZ a+m (2.6)
de elasticidades analiza cómo un cambio en la
composición de la producción puede resolver el pro-
En estas expresiones, a representa la propen-
blema de un déficit de la balanza comercial; para
sión marginal a ahorrar y m representa la propensión
eliminar este déficit habría que incrementar las ex-
marginal a importar. La expresión (2.5) constituye el
portaciones, sustituir importaciones o hacer ambas
multiplicador keynesiano para la economía abierta,
cosas. Esto requiere un cambio en los precios rela-
que es menor que el multiplicador de la economía
7
Se está suponiendo que la propensión marginal a ahorrar es
j a r a su derivación analítica ver Dprnbusch (1980a) o 0.20y que la propensión marginal a importares 0.30. Luego, a + m
Williamson (1983a). = 0.5 y el valor recíproco es 2.
tivos, para lo. cual puede utilizarse la política exportada y su precio internacional es P£ medido en
cambiaría o comercial (aranceles, subsidios a ex- dólares por tonelada; el precio de importación de los
portaciones, etc.); en el modelo de elasticidades se automóviles es Pfo en dólares por automóvil. Sea tj
examina el papel que desempeña la política los términos de intercambio del país de que se trate,
cambiaria. y sea e el tipo de cambio expresado en pesos por
En otras palabras, el modelo de elasticidades dólar. Luego, como t : mide la relación existente entre
está orientado a analizar el efecto que una devalua- el precio de los bienes importados y los exportados,
ción tiene sobre la balanza comercial; es decir, se resulta posible obtener la relación entre t¡ y e:
considera el tipo de cambio como el instrumento de
política que sirve para controlar el desequilibrio ex-
terno. Además, se supone que la política cambiaria PM US$/automóviI
está totalmente desvinculada de la política macro- Pv US$/ton. azúcar (2-7)
económica interna (o sea, que no hay conexión, por
ejemplo, entre la política cambiaria y la política mo-
netaria). Sea P x el precio interno (expresado en
En términos generales, el modelo de elastici- "pesos"), de la tonelada de azúcar; luego P x = ePx.Si
dades focaliza su atención exclusivamente en el dese sustituye P^ (según la anterior expresión) en la
relación (2.7) se tiene:
sequilibrio externo. Se postula que en la economía
del país habría un exceso de demanda de bienes
transables en relación a la producción interna; dicho
¿^M [$/US$ x US$/automóvü] I Ton. azúcar
exceso se satisface a través de un excedente de im- t,= H
portaciones por sobre las exportaciones, lo cual ge- [$/ton. azúcar] Automóvil
nera el déficit de la balanza comercial. En con- (2.8)
secuencia, para resolver este problema, lo que se
requiere es un cambio en los precios relativos de los
bienes transables y no transables en la economía Los términos de intercambio de un país consti-
interna. Si en dicha economía se aumenta el precio tuyen un precio relativo que indica el número de
de los bienes transables en relación con los no tran- toneladas de azúcar (el bien exportado) que el país
sables, se incentiva con ello la expansión de la pro- transa por una unidad de automóvil (el bien impor-
ducción interna de bienes transables, es decir, los tado). En la expresión (2.8) se observa que el au-
exportables y los que sustituyen importaciones, y se mento de tr reflejaría un deterioro de los términos de
logra así reducir el déficit de la balanza comercial. intercambio, por cuanto el país tiene que intercam-
En realidad, la devaluación cambia la relación biar un mayor número de toneladas de azúcar por
entre los precios internos y los externos haciendo una misma unidad de automóvil. También es posi-
más competitiva internacionalmente la producción ble observar en esta expresión (2.8), que, cuando se
nacional de bienes transables; esto es lo que explica supone que los precios Pfo y Px son constantes, hay
la posibilidad de expansión de los bienes exporta- una correspondencia exacta entre t : y el tipo de cam-
bles y de los bienes nacionales que pueden competir bio e; esto significa que si aumenta e, tT aumentará
con las importaciones. en la misma proporción.
Para simplificar la discusión, se supondrá en Una devaluación implica un aumento de e; esto
esta subsección que en la economía sólo hay dos es, se incrementa el número de pesos por unidad de
tipos de bienes, exportables e importables, y que dólar, lo que según la relación (2.8), se traduciría en
existe una cierta especialización en la producción; es un deterioro de los términos de intercambio; luego,
decir, en la economía del país sólo se produce el bien las modificaciones en el tipo de cambio son idénticas
exportable. Esto facilitará la comprensión de la in- a las modificaciones en los precios relativos y en
terpretación económica del tipo de cambio como consecuencia, a las alteraciones de los términos de
precio relativo, y permitirá observar la relación exis- intercambio.
tente entre el tipo de cambio y los términos de inter- En otras palabras, la relación (2.8) ilustra de
cambio de un país. manera muy sintética cómo el tipo de cambio cons-
Supongamos que una economía nacional sólo tituye, en este modelo simple, el principal instru-
produce azúcar e importa automóviles; el azúcar es mento para modificar los precios relativos de un país
con miras a reducir un desequilibrio externo; Gráfico 4

además, permite observar el costo que dicho ajuste
MERCADO DE IMPORTACIONES
representa para el país.
Examinaremos a continuación cuáles son, según (DE AUTOS)
este modelo, los factores que influyen sobre el tipo de P M -(US$/auto)
cambio. Para este efecto se utiliza un análisis micro-
económico de equilibrio parcial, en que e es el precio
que despeja el mercado de divisas, es decir, e corres-
ponde al precio resultante de la interacción de la
oferta y demanda de divisas. Detrás de la curva de
demanda de divisas está el mercado de bienes im-
portados, la oferta y la demanda de importaciones;
análogamente, tras la curva de oferta de divisas es-
tán la oferta y la demanda de exportaciones. Vea-
mos brevemente esta interacción.
Supongamos que prevalece en la economía el
tipo de cambio e^ En el mercado de importaciones,
Pj£i es el precio exógeno del bien importado, que en
este caso corresponde a los automóviles; luego, la
oferta de automóviles es perfectamente elástica al
Gráfico 5
precio P M . Por otra parte, sea DY la demanda de
automóviles correspondiente a ese tipo de cambio CURVA DE DEMANDA PE DIVISAS
e^ La interacción entre la oferta y la demanda pro- e-($/US$)
porciona la cantidad de automóviles Q, que serán
importados. Esto es lo que se observa en el gráfico 4.
La cantidad de divisas que se necesitaría para im-
portar esa cantidad Q] de automóviles sería P M Qi
Supongamos que hay una devaluación y el tipo
de cambio alcanza el valor e2. Como la oferta de
automóviles es exógena al país, la curva S M sigue
siendo perfectamente clástica al precio P M (el país
compra los automóviles en dólares y su precio inter-
nacional no se ve afectado por una devaluación en la
economía nacional). Pero para los consumidores del
P
país, una devaluación implica que van a tener que PMQS PMQ2 MQI (cantidad
pagar un mayor número de "pesos" por cada dólar; de divisas)
el resultado de esto es que hay una contracción en la
demanda de automóviles, y esto produce un despla- que a medida que se devalúa, es decir, aumenta el
zamiento de esta demanda hacia la izquierda, D™ tipo de cambio, disminuye el número de automó-
como consecuencia de la devaluación de C\ a e2. viles importados. Puesto que el precio en dólares de
Ahora, el número de automóviles importados se éstos es constante, disminuirá en consecuencia la
reduce a Q 2 y la cantidad de divisas requerida para cantidad demandada de divisas; luego, la curva de
este nivel de importación de automóviles sería demanda de divisas tiene pendiente negativa. En
PM Q2- Algo análogo sucede con una nueva deva- este caso, la demanda de automóviles determina la
luación de e 2 a e3, en que el número de automóviles demanda de divisas, pero en términos más gene-
importados se reduce a Q 3 y los requerimientos de rales, la elasticidad de la demanda de las importa-
divisas se reducen a PM Q 3 (el gráfico 4). ciones determina la elasticidad de la demanda de
divisas.
En el gráfico 5 se muestra la curva de demanda Análogamente, algo similar podría hacerse para
de divisas correspondiente a este mercado de impor- la interrelación entre el mercado de exportaciones y
taciones de automóviles. En el gráfico 4 se observa la oferta de divisas. La conclusión general sería que
190 REVISTA DE LA CEPAL N" 32 / Agosto de 1987
las elasticidades de la oferta y demanda de divisas economía abierta una devaluación mejora necesa-
dependen de las elasticidades-precio de oferta y de- riamente la situación de la balanza comercial (ex-
manda de las exportaciones e importaciones.' presada en dólares).
El propósito central del modelo de elasticidades En el caso de la economía abierta semipequeña,
es examinar el impacto que tiene una devaluación se supone que el país de que se trate tiene un cierto
sobre la balanza comercial. Sean T) X y T| M las elas- poder monopolístico en la fijación del precio de su
ticidades-precio de demanda de exportaciones e im- producto de exportación; este sería el caso de la ex-
portaciones; 8 sean -nx y r\M las elasticidades- portación de productos manufacturados. En cam-
precio de oferta de exportaciones e importaciones. bio, enfrenta una oferta perfectamente elástica de
Luego, el efecto de una devaluación sobre la balanza importaciones; CM = °°- Si se supone además que en la
comercial B estará dado por la siguiente expresión economía del país hay recursos ociosos, entonces la
general:9 oferta de exportaciones sería del tipo keynesiano,
esto es, perfectamente elástica; £x = <». Sustituyendo
4? - fe Onx - i ) + TIMO + €M) estos valores de Cx yCiw en la expresión (2.9) se arriba
de Cx + TIX CM + f\M (2.9) a la condición de Marshall-Lerncr:'' T|x + T]M > 1 •
Esta condición de Marshall-Lerner significa que,
para que una devaluación mejore la balanza
El análisis teórico se ha orientado a examinar comercial (medida en dólares), se requiere que la
las condiciones para que la expresión (2.9) sea posi- suma de las elasticidades-precio de la demanda de
tiva; es decir, las condiciones requeridas para que importaciones y exportaciones sea superior a 1; en
una devaluación mejore la balanza comercial. Esta otras palabras, si las demandas de exportaciones e
expresión (2.9) se simplifica bastante cuando se importaciones son inelásticas, una devaluación po-
consideran algunos casos especiales; para este efecto dría empeorar el déficit existente en la balanza
se examinarán sólo aquellos que son de interés para comercial.
los países latinoamericanos. Hay dos casos espe- En América Latina durante una época hubo
ciales (Branson, 1983; Williamson, 1983a): 1) la pe- economistas que miraban con pesimismo las elasti-
queña economía abierta y 2) la economía abierta cidades de las importaciones y exportaciones. Para
semipequeña. Se tratará cada uno de ellos separa- el caso de las exportaciones, se señalaba que puesto
damente. que los países latinoamericanos exportaban funda-
Para la pequeña economía abierta, los precios mentalmente productos básicos, la demanda de
de sus exportaciones c importaciones P x y PM> son éstos era una demanda derivada, y por lo tanto era
exógenos; es decir, la economía no puede influir so- bastante inelástica respecto de precios; luego, una
bre el precio de sus exportaciones y de sus importa- devaluación no generaría una mayor demanda del
ciones. Desde el punto de vista técnico, esto implica producto exportado por América Latina. Se argu-
que la pequeña economía abierta enfrenta una de- mentaba además que la demanda de importaciones
manda de exportaciones perfectamente elástica, estaba constituida principalmente por alimentos
T)x = °°, y una oferta de importaciones perfectamen- esenciales e insumos no competitivos difíciles de sus-
te elástica, CM = °°. Sustituyendo estos valores de tituir en el proceso productivo; esto implicaba que
'Hx y CM e n I a expresión (2.9), se concluye que la dicha demanda era inelástica respecto de precios.
condición necesaria para que una devaluación Con esta argumentación se rechazaba la eficacia de
mejore la situación deja balanza comercial es que la devaluación, por cuanto esta no podría mejorar la
Cx + f]M > O.10 Corno estas elasticidades están situación deficitaria de la balanza comercial. Sin
definidas positivamente, en el caso de la pequeña embargo, la evidencia empírica revela que la suma
de las elasticidades de demanda de exportaciones e
importaciones es superior a 1; valores plausibles
"Estas elasticidades T]^ y f]M están definidas positiva- para T)M oscilan alrededor de 0.5, y para ir}x fluc-
mente, es decir, tienen implícitamente un valor negativo. túan cerca de 1.0. Además, se ha demostrado em-
**Para su derivación analítica ver Williamson (1983a); im-
plícitamente se supone que hay equilibrio inicial en la balanza
comercial.
10 "Para obtener esta condición hay que aplicar la Regia de
Para obtener esta condición hay que aplicar la Regla de
l'Hopital a la expresión (2.9) en la cual t ) x = £M = °°- l'Hopital a la expresión (2.9) en la cual i-M = £x = °°-
píricamente que una devaluación (real) a la larga precio de los bienes no transables, P N , quedaría
mejora la balanza comercial.12 constante. En consecuencia, una devaluación au-
En síntesis, el modelo de elasticidades señala mentaría el precio relativo de bienes transables/no
que el efecto de una devaluación (real) sobre la ba- transables, P T /P N . En síntesis, el tipo de cambio
lanza comercial depende en forma decisiva de las pasaría a ser el precio relativo P T / P N -
elasticidades de las exportaciones e importaciones. En otras palabras, en la dicotomía exporta-
ciones/importaciones el tipo de cambio está aso-
4. Bienes transables y no transables ciado a los t r del país. En la dicotomía transable/no
transable el tipo de cambio está asociado a los tér-
El modelo tradicional de elasticidades utiliza la di- minos de intercambio interno de la economía nacio-
cotomía entre bienes exportables e importables, y el nal.
tipo de cambio pasa a constituir el mecanismo para En el modelo de bienes exportables/importa-
alterar la relación de precios entre ambos; en este bles, la devaluación opera fundamentalmente a
caso se produce una correspondencia entre varia- través del mecanismo de sustituir bienes del país por
ciones en el tipo de cambio y variaciones en los tér- bienes extranjeros. En el modelo de bienes transa-
minos de intercambio. Sin embargo, un país puede bles/no transables, la devaluación opera a través de
experimentar un deterioro en su t r a pesar de mante- tres mecanismos diferentes (Bruce y Purvis, 1985):
ner fijo el tipo de cambio. Esto sugiere la convenien- 1) la sustitución de bienes transables y no transables
cia de distinguir entre ambos conceptos, tT y e. en la demanda; 2) la sustitución de bienes transa-
bles y no transables en la producción, y 3) el grado de
Una dicotomía de bienes alternativa-a la ante-
"apertura" de la economía (es decir, la relación rela-
rior es aquella entre bienes transables y no transa-
tiva existente entre la producción de bienes transa-
bles. Bienes transables son aquellos que cruzan las
bles y no transables es un elemento que mide la
fronteras. Si el precio de las exportaciones e impor-
flexibilidad de adaptación de la economía del país
taciones es exógeno a la economía del país y además
ante cambios en los precios relativos).
es constante, es posible agregar estos bienes y tener
un bien compuesto llamado bien transable. En este Un déficit de balanza de pagos se debe a que en
caso, t, pasa a ser exógeno e independiente del tipo la economía existe un exceso de demanda de bienes
de cambio. Bienes no transables son aquellos que transables. Luego, una devaluación incrementaría el
sólo se comercian y transan en la economía del país; precio relativo PT/P.N (bienes transables/no transa-
esto se debe a que los costos de transporte son relati- bles). Un aumento en el precio relativo de los bienes
vamente muy elevados en relación al precio del transables P T estimularía la producción interna de
bien.13 dichos bienes (bienes exportables y sustitutos de im-
En una economía con bienes transables y no portaciones) y desincentivaría su consumo; esto
transables, una devaluación genera un incremento conduciría a reducir el exceso de demanda de bienes
en el valor interno en "pesos" de las exportaciones y transables, disminuyendo de esta manera el deficit
de las importaciones (o en los sustitutos de importa- de balanza de pagos. Por otra parte, una disminu-
ciones); luego, una devaluación produce un aumento ción en el precio relativo de los bienes no transables
en el precio de los bienes transables, P T . Si se supone P N desestimularía la producción de estos bienes, li-
que los bienes no transables no utilizan insumos berando recursos que se canalizarían hacia el sector
importados y que los salarios (nominales) permane- transable. En síntesis, la devaluación constituye el
cen constantes, entonces podría suponerse que el mecanismo crucial para cambiar los precios rela-
tivos internos y orientar la producción en la direc-
ción de generar bienes transables; esto es funda-
l2 mental para reducir y a la larga eliminar el déficit
En esta discusión sobre los valores empíricos y sobre el
efecto de una devaluación, es importante distinguir entre el corto externo.
plazo y el largo plazo; las curvas de demanda son más inelásticas Un aspecto importante es la velocidad a la cual
en el corto plazo y más elásticas en el largo plazo.
l3
la producción del sector transable responde a
Otra razón para la existencia de bienes no transables es la
cambios en los precios relativos. Hay distintos tipos
existencia de una prohibición para la libre entrada o salida de
;
dicho tipo de bien; los aranceles muy elevados pueden transfor- de rigideces que pueden influir en esto. En primer
mar a un bien en no transable. lugar, cabe mencionar la posibilidad de movilización
de recursos productivos hacia el sector transable. En Supongamos que en la economía de un país

segundo lugar, hay que considerar que una devalua- existe desempleo y el capital es un factor fijo que no
ción tiene un impacto inflacionario; esto implica que puede ser reasignado entré los sectores productivos.
hay que distinguir entre una devaluación real y una
Una devaluación aumenta el precio relativo P T / P N -
devaluación nominal. Una devaluación nominal de
Desde el punto de vista productivo, se genera así un
un 15%, acompañada de una inflación interna de un aumento de las utilidades en el sector transable y
10%, se traduce en una devaluación real de un 5%. una disminución de éstas en el sector no transable.
Extremando el ejemplo anterior, si en una economía
se tiene un sistema de indización de 100% para Luego, una devaluación produce una redistribución
todos los bienes, se introduce una rigidez institucio- del ingreso en términos sectoriales. Como existe de-
nal en el sistema en que no resulta posible cambiar sempleo (y suponiendo que no hay indización de
los precios relativos; es decir, sea cual sea la devalua- remuneraciones), los salarios nominales permane-
ción nominal, la devaluación real será cero. cen constantes, tanto en el sector transable como en
el no transable. Al generar la devaluación presiones
En líneas generales, el impacto inflacionario que para que aumente el precio de los bienes transables,
tiene una devaluación cuestiona la eficacia del tipo se produce un aumento de las utilidades reales del
de cambio como mecanismo para modificar los pre- sector transable, mientras que hay una caída general
cios relativos; cuando existe indización generalizada de los salarios reales. Desde el punto de vista de la
de 100%, tales precios resultan prácticamente impo- demanda también hay un impacto redistributivo:
sibles de alterar. son afectadas más negativamente aquellas personas
En el modelo de bienes exportables/importa- cuyo consumo abarca una mayor proporción de
bles, una devaluación es un instrumento que per- bienes transables. En síntesis, también en este caso
mite cambiar los precios relativos del país y de esta la devaluación genera necesariamente, al menos en
forma "exportar" su desempleo. Supuestamente el corto plazo, una caída del poder adquisitivo de los
esto implicaría que la devaluación incrementa la salarios reales.
producción real del país. Sin embargo, la contra-
Por último, si el país tiene una gran deuda ex-
parte es que este aumento de producción interna
terna, una devaluación implica un aumento en la
genera un incremento de ingreso, medido en tér-
cantidad de recursos internos que hay que utilizar
minos del bien producido en el país, pero no implica
para su servicio, y esto implica una reducción en el
en absoluto que se haya generado un aumento del
consumo (o inversión) del país.
bienestar del país que ha devaluado. Aún más, una
devaluación puede ser "empobrecedora" si genera
un gran deterioro en los tj del país {Kenen, 1985a). 5. La síntesis de los enfoques de la cuenta corriente
El mejoramiento de la balanza comercial a
través de una devaluación tiene pues costos reales El modelo de absorción sugiere el uso del mecanismo
para el país que devalúa. Una devaluación implica de ingresos para reducir el nivel de gastos internos,
una pérdida de poder adquisitivo real de la pobla- disminuyendo así el desequilibrio externo; el mo-
ción del país; es preciso exportar un mayor número delo de elasticidades utiliza el tipo de cambio como
de toneladas de azúcar por un mismo número de mecanismo para modificar los precios relativos con
autos importados. En otras palabras, en el modelo miras a incrementar la competitividad internacio-
de bienes exportables/importables, el uso de una nal del país y corregir así el desequilibrio comercial.
devaluación para resolver el problema del desequili- Para reducir el desequilibrio externo, ambos
brio externo tiene asociado un costo real interno, en modelos enfatizan distintos elementos del costo de
términos de pérdida de poder adquisitivo. ajuste interno. Por una parte, el modelo de absor-
En el caso del modelo de bienes transables/no ción señala que hay un conflicto entre el equilibrio
transables una devaluación aparentemente no gene- interno y externo, y que la reducción del desequili-
raría un cambio en los t I( como en el modelo de brio externo genera un aumento del desempleo. Por
bienes exportables/importables, y en consecuencia, otra parte, el modelo de elasticidades plantea im-
supuestamente no tendría un costo real. Sin em- plícitamente que se requiere una caída del salario
bargo, esta afirmación exige un análisis más pro- real del país para que éste pueda incrementar su
fundo. competitividad internacional.
En realidad, ambos modelos son complementa- Graneo 6

rios.14 Desde el punto de vista conceptual, esta com¬ GRÁFICO DE SWAN-MEADE DEL BALANCE
plementariedad puede visualizarse desde diversos INTERNO Y BALANCE EXTERNO
ángulos, utilizando para ello el marco contable de las
cuentas nacionales. Gomo se señaló previamente, la
relación entre desequilibrio interno y el externo
puede observarse en la relación (2.2): Y - Z = X - M .
En una sección anterior se planteó que mientras que
el modelo de absorción se orienta a examinar cómo
reducir la desigualdad existente entre el gasto interno
Z y el nivel de ingreso Y, el modelo de elasticidad se
centra en analizar la disminución del desequilibrio
existente entre las exportaciones X y las importa-
ciones M.
Sin embargo, una interpretación más usual pa-
rece focalizarse en el primer miembro de la relación
(2.2). En este caso, el modelo de absorción plantea la
necesidad de reducir el nivel del gasto interno mien-
tras que el modelo de elasticidades sugiere cambiar
la composición del gasto interno (y de la producción).13
Por otra parte, también es posible observar la complementariedad en cuestión considerando CelPEse-
gundo miembro de la relación (2.2). En este caso, el
mecanismo de ingresos del modelo de absorción
ayuda a reducir el nivel de importaciones; por su interno. Luego, ambas políticas (contracción del
parte, la modificación de precios relativos sugerida gasto interno y cambio de precios relativos) se com-
por el modelo de elasticidades (a través de la deva- plementan en la eliminación del desequilibrio ex-
luación) estimula el incremento de las exportaciones terno, y una de ellas amortigua el efecto negativo de
y de los bienes que las sustituyen. la otra. En efecto, el aumento del desempleo que
genera la contracción del gasto interno es neutrali-
En consecuencia, la síntesis de los enfoques de zado por la expansión de la producción de bienes
la cuenta corriente, el modelo "absorción-elastici- transables, que es estimulada por el incremento de
dades" o síntesis keynesiana de la economía abierta, competitividad internacional inducida por la deva-
plantea lo siguiente: sí se quieren lograr dos obje- luación.
tivos, el equilibrio externo y el equilibrio interno, es En esta síntesis keynesiana de la economía
preciso usar dos instrumentos diferentes; uno de los abierta, cuando existe un desequilibrio externo que
instrumentos (que actúa sobre el mecanismo de in- es necesario reducir, surge un conflicto entre desem-
gresos) tendrá que servir para reducir el nivel de pleo y salarios (reales). En efecto, el incremento del
gastos internos, y el otro instrumento (que actúa so- desempleo generado por la contracción del gasto in-
bre el mecanismo de precios relativos) servirá para terno puede ser contrarrestado por el aumento de
cambiar la composición de la producción y del gasto competitividad internacional, que se puede obtener
a través de una caída del salario real.16
l4
Durante casi dos décadas (en las de 1940 y 1950) se pensó
El gráfico de Swan-Meade ilustra la síntesis del
que estos dos modelos eran antagónicos y había una polémica modelo "absorción-elasticidades" (gráfico 6). En
muy áspera entre los partidarios de cada modelo. El modelo de éste, el mecanismo de ingreso Y se encuentra en el eje
elasticidades era cuestionado por no explicar el mecanismo por horizontal y el mecanismo de precios relativos, re-
medio del cual se elimina la discrepancia existente entre gasto e presentado por el tipo de cambio e, en el eje vertical.
ingreso. El modelo de absorción era criticado porque no analiza
cómo el país con problemas en la balanza comercial logra mejorar
su competitividad internacional.
16
l5
Esto es lo que en las publicaciones especializadas se men- Las posibles relaciones existentes entre devaluación, va-
ciona como expenditure-reducing y expenditure-switching (Johnson riación de salario real y desempleo requieren un análisis más
(1961)). extenso y profundo, que no es posible en este artículo.
194 REVISTA DE LA CEPAL N" 32 / Agosto de 1987
La curva II corresponde al balance interno, o representarse en el gráfico 6 por el nivel de producto

lugar geométrico de los puntos de equilibrio del mer- Y PE , que podría estar a la derecha del nivel de Y 0
cado interno de bienes; en este modelo keynesiano correspondiente a la intersección de las curvas II y
de la economía abierta, el nivel de producción está EE.
determinado por el nivel de gastos. Supongamos que Supongamos que la economía se encuentra en el
inicialmente se tiene una combinación de Y y e que punto A, intersección entre el balance interno y ex-
proporciona uno de los puntos de equilibrio de la terno; supongamos además que la economía en-
curva II. Luego, supongamos que se produce una frenta una severa restricción externa. En A, el nivel
devaluación; ésta origina una caída en el salario real, de producción Y0 implica que hay desempleo. Su-
y en consecuencia, un exceso de oferta de bienes; a pongamos que se quiere eliminar este desempleo y
su vez, esto induce una reducción en el nivel de llevar la economía al nivel de producción de pleno
producción Y para el restablecimiento del equilibrio empleo Y PE . Como existe una severa restricción ex-
del mercado interno de bienes. En consecuencia, la terna, esto implica que la economía se tiene que
curva II tiene pendiente negativa. desplazar a lo largo de la curva EE, pues de esta
La curva EE corresponde al balance externo, o forma no habría variación en el nivel de reservas del
lugar geométrico de los puntos de equilibrio externo. Banco Central. Entonces, para lograr el pleno em-
Supongamos que inicialmente se tiene una combina- pleo, la economía se tiene que desplazar de A a B, y
ción de 7 y e que proporciona uno de los puntos de esto requiere una devaluación del tipo de cambio de
equilibrio de la curva EE. Luego, supongamos que e0 a e,. Esto ilustra el conflicto descrito previamente
hay un incremento exógeno en el nivel de gastos, lo entre el nivel de desempleo y de salarios reales para
que produce una expansión del nivel de producción una economía que enfrenta una restricción externa.
Y, lo cual a su vez genera un déficit de balanza de
pagos; para restablecer el equilibrio externo resulta 6. El modelo de dos brechas1"
necesaria una devaluación.17 En consecuencia, la
curva EE tiene pendiente positiva. La existencia de una restricción externa o de una
El gráfico 6 proporciona el balance interno II seria escasez de divisas, y su impacto sobre la tasa de
(los puntos de equilibrio del mercado interno de crecimiento económico, constituyen el foco de aten-
bienes) y el balance externo EE (los puntos de equi- ción del modelo de dos brechas. Este último surge en
librio de la balanza de pagos) en el plano ingreso Y y la década del cincuenta y es concebido y conside-
tipo de cambio e. Los puntos que están por arriba y rado por H. Chenery como ilustrativo de la situación
a la derecha del equilibrio interno de bienes II son que afecta a las economías latinoamericanas.
puntos en los cuales hay exceso de oferta de bienes El modelo de dos brechas plantea que hay dos
(ESB), y en los puntos que están por debajo de II hay elementos que son determinantes en el ritmo de cre-
exceso de demanda de bienes (EDB). Los puntos que cimiento económico de una economía latinoamerica
están por arriba y a la izquierda del equilibrio ex- (o de un país en desarrollo en general): a) La maqui-
terno de balanza de pagos EE son puntos en los naria utilizada para la inversión es casi totalmente
cuales hay un superávit de balanza de pagos (SBP) y importada; además, también se requieren insumos
en los puntos que están por debajo hay un déficit de importados para el proceso productivo, los cuales
balanza de pagos (DBP). Esto proporciona cuatro son muy difíciles de sustituir en el país. La existencia
áreas de distintas características en las que el equili- de un estrangulamiento de divisas, en consecuencia,
brio interno II y el externo EE dividen el cuadrante frena el crecimiento; ésta es la brecha externa, b) El
positivo del plano (Y, e). nivel de inversión está determinado y restringido por
Hay que señalar que los puntos de equilibrio el nivel de ahorro. Luego, la existencia de un déficit
interno II coexisten con la presencia de desempleo de ahorro interno limita la expansión de la inversión
en el mercado del trabajo. Si se supone que el em- y constriñe el crecimiento; ésta es la brecha interna.
pleo depende solamente del nivel de producción, Fundamentalmente, el modelo plantea que el
entonces la situación de pleno empleo (PE) podría flujo de crédito externo ayuda a reducir automática-
l8
"Como se ve, implícitamente se está suponiendo que una Para un tratamiento más extenso y profundo de este tó-
devaluación mejora la balanza de pagos. pico ver Bacha (1982).
mente ambas brechas; la mayor disponibilidad de

divisas permite financiar las importaciones de ma- g s - [ á ( l - m ) + A] (2.10)
quinaria, y al mismo tiempo, el incremento de aho- k
rro externo complementa el nivel de ahorro interno, En esta expresión (2.10) es posible observar que
y posibilita así la expansión del nivel de inversión. si aumenta el coeficiente de ahorro interno a o si
Supongamos que una economía latinoameri- aumenta el coeficiente de ahorro externo A,
cana importa toda la maquinaria que utiliza en su entonces es posible incrementar la tasa de creci-
proceso productivo; supongamos además que en miento g.
esta economía está en pleno uso la capacidad insta- La restricción externa proviene de la ecuación
lada, pero hay desempleo de la fuerza de trabajo. de la balanza de pagos; sean M K y Mj las importa-
Sean AY el incremento del nivel de producción, AK el ciones de maquinaria y de insumos productivos.
incremento de maquinaria, y k el coeficiente técnico Luego, la expresión del ahorro ex ternoserá:A E =M K
de incremento marginal capital-producto. Luego, + M j - X. Si se supone que las exportaciones son una
cualquier expansión de la producción requerirá un proporción constante del nivel del PGB X, en que x =
incremento adicional de capital quesera: AK==k A Y. X/Y, se llega a que:
Sea A el nivel de ahorro (total) requerido para
A E + X = M K + Mj-AK + mY
financiar la expansión de la producción. Luego, AY+5Y=kAY+mY
A = k A Y. Este ahorro (total) A tiene dos
componentes: ahorro interno, Al5 y ahorro externo, Considerando que la tasa de crecimiento es g ~
AE. Entonces A = A¡ + A E . AY/Y, se tiene que g estará restringida por la brecha
externa de divisas:
Para simplificar el análisis se supondrá que el
ahorro interno Ai es una proporción fija (á) del in- g<i[(x-m)+ M (2.11)
greso total de la economía Yn; sea m el contenido de k
insumos importados del nivel de producto Y. Luego,
En esta expresión (2.11) es posible observar que
si aumenta el diferencial entre los coeficientes de
Y n « ( l - m ) Y ) y , A I « á Y n = á(l-m)Y. exportaciones e importaciones, es decir, mientras
más grande sea el superávit de la balanza comercial,
Por otra parte se supondrá que el ahorro ex- mayor será la posibilidad de crecimiento econó-
terno A E es una proporción constante A del nivel de mico; algo análogo sucede para mayores coeficientes
producto Y; es decir, el flujo de crédito externo es A, por cuanto esto implica un incremento en el flujo
una fracción constante del PGB. Luego, AE = A Y. de crédito externo. Por otra parte, la expresión (2.11)
permite visualizar cómo coeficientes negativos de A,
La expansión del producto, AY, está limitada
es decir, ahorro externo negativo, o transferencia de
por el monto de ahorro total. Luego:
recursos al exterior, automáticamente disminuyen el
nivel de crecimiento g.
A A!+A E Cuando la brecha externa es la dominante, un
AY £
i " "I- mayor flujo de divisas para el país es muy impor-
tante, por cuanto alivia la restricción externa; en
s-[á(l-m)Y+ XY]
k este caso, la rentabilidad de una unidad extra es
relativamente muy grande, por cuanto permite ex-
Sea g la tasa de crecimiento económico; es decir, pandir la importación de maquinaria, que es el fac-
g=AY/Y.Entonces,latasadecrecimiento económico tor limitante del crecimiento, y perjnite al mismo
estará restringida por la brecha interna de ahorro: tiempo financiar la expansión de la inversión.
196 REVISTA DE LA CEPAL N ° 32 / Agosto de 1987
III
El enfoque monetario de la balanza de pagos
El análisis realizado mediante este enfoque es muy Banco Central
distinto a los anteriores. El enfoque monetario de la
balanza de pagos (EMBP) plantea que para analizar Activos Pasivos
un problema de desequilibrio externo interesa lo Reservas internacionales: R Base monetaria: H
que sucede con la balanza de pagos en su totalidad y Créditos al sector público: C¡
no sólo con la balanza comercial o la cuenta co-
rriente (como sucedía con los enfoques anteriores);
hay que mirar el todo y no solamente una parte. En La identidad contable (en "pesos") del balance
realidad, implícitamente, en el EMBP la cuenta de del Banco Central será:
capitales desempeña un papel central como meca-
nismo para resolver los desequilibrios externos. En H ^ e R + C, (3.1)
todo este análisis, el tipo de cambio se supone fijo.
Además, el EMBP plantea que el problema de Esta identidad contable simple ilustra lo si-
balanza de pagos es un fenómeno monetario y no un guiente:
fenómeno" real de precios relativos. En consecuen-
i) Si el Banco Central interviene en el mercado
cia, lo que se requiere es el tipo de análisis y de
cambiario vendiendo o comprando divisas (por
instrumental de teoría monetaria; para analizar el
ejemplo, dólares), se produce una modificación en
problema del desequilibrio externo hay que exami-
los activos de reservas internacionales del Banco
nar los ajustes y desajustes del stock de dinero. El
Central, y por lo tanto un cambio en la base moneta-
stock de dinero puede ser alterado de dos maneras
ria H. Cuando el Banco Central compra dólares,
distintas: i) a través de la creación y contracción del
paga con pesos; la compra de dólares incrementa el
crédito interno; ii) a través de las variaciones en los
nivel de reservas internacionales R del Banco Cen-
flujos de las reservas internacionales. El tipo de pol-
tral, y el pago en pesos aumenta el dinero prima-
ítica monetaria que se siga a este respecto es crucial
rio H.
para el análisis de la balanza de pagos.
En otras palabras, en el EMBP el impacto mone- ii) Cuando hay un superávit en la balanza
tario vinculado al financiamiento del desequilibrio comercial de la balanza de pagos, que no es (exacta-
externo desempeña un papel central. En consecuen- mente) compensado con una salida de flujo finan-
cia, se examinará en primera instancia a través de ciero de la cuenta de capitales, se produce un
un marco contable simple, la interrelación existente aumento neto de reservas R. Este incremento en R
entre las cuentas externas y monetarias; posterior- significa que el Banco Central ha efectuado un pago
mente se desarrollarán el marco analítico y las im- en pesos a los exportadores, aumentando de esta
plicaciones del EMBP. forma los pasivos del Banco. En consecuencia, un
superávit en la balanza comercial produce un incre-
1. Un marco contable monetario simple mento en la base monetaria.
En general, los países que tienen un déficit en su
Sean H la base monetaria o dinero primario {high- balanza de pagos, cuando no aplican políticas de
powered money); R, el nivel de reservas internacio- esterilización, experimentan una contracción de su
nales; Cx, el monto de créditos otorgados por el base monetaria H; los países con superávit de ba-
Banco Central al sector público; y e el tipo de cam- lanza de pagos experimentan una expansión de H.
bio. Luego, la cuenta contable T del Banco Central
Sea M¡ el monto total de depósitos (en cuenta
será:
corriente) de los bancos comerciales, y C 2 el monto
l9
Referencias bibliográficas utilizadas en esta sección: John-
de créditos otorgados por los bancos comerciales a
son (1976a, b), Hahn (1977), Dornbusch (1980a), Williamson los sectores público y privado. Luego, la identidad
(1983a), Niehans (1984), Frenkel y Mussa (1985). contable de los bancos comerciales será:
REVISION DE LOS ENFOQUES TEÓRICOS SOBRE AJUSTE EXTERNO / P. Meller, 197
Bancos comerciales Introduciendo en la relación (3.3) la base mo-

netaria a través de la relación M{ = H; utilizando
Activos Pasivos variaciones increméntales A de R, C r y H; y mante-
Base monetaria: H Depósitos: M1 niendo fijo el tipo de cambio, la relación (3.3) se
Créditos a Jos sectores transforma en:
público y privado: C 2
eAR + ACr = «AH (3.4)
Se han hecho dos supuestos simplificatorios en Esta identidad contable (3.4) es una buena
este balance de los bancos comerciales: i) todo el aproximación al marco contable utilizado por el FMI
dinero primario es mantenido por los bancos comer- en su programación financiera. El FMI establece
ciales; ii) la oferta monetaria M t es exactamente metas cuantitativas con respecto a las variaciones de
igual al total de depósitos, es decir, se han omitido los reservas y a la expansión del crédito interno.
billetes y monedas para simplificar el análisis. Para simplificar momentáneamente el análisis,
Se va a suponer que hay una relación simple supongamos que ACr = 0; luego, cualquier aumento
entre la oferta monetaria M, y la base monetaria H: del nivel de reservas internacionales R va a expandir
Mj = otH en que ot es el multiplicador monetario la base monetaria H (ver relación 3.4). En relación a
(a * I). este punto, el FMI plantea que la acumulación de
La identidad contable de los bancos comercia- reservas internacionales, cuando no hay una política
les será entonces: de esterilización, aumentará la oferta monetaria y
por lo tanto, acelerará el proceso inflacionario.
H + Ca=M, (3.2) Si ahora suponemos, para simplificar momen-
táneamente el análisis que AH = 0, entonces la rela-
Luego, cuando hay un aumento de reservas R ción (3.4) muestra que cualquier aumento del nivel
que no es esterilizado, habrá un aumento de la base de reservas internacionales R va a contraer el crédito
monetaria AH. Este aumento del dinero primario en interno; por otra parte, cualquier expansión del cré-
AH produce un incremento de la oferta monetaria en dito interno hará disminuir las reservas internacio-
AM^ como el multiplicador monetario es mayor que nales. Esta relación entre reservas internacionales y
1, entonces AMi > AH. Para restablecer la identidad crédito interno es la relación central del enfoque
contable (3.2) se requiere un aumento del crédito monetario de la balanza de pagos.
otorgado por los bancos comerciales. De hecho, el El impacto monetario de variaciones en las re-
aumento de este crédito será: AC2 = (ot —1) AH. servas internacionales sobre la base monetaria
puede ser neutralizado utilizando políticas de este-
Sea G r = Cj + C 2 , que corresponde al total de rilización. Una economía que tiene un déficit en su
préstamos que proporcionan el Banco Central y los balanza de pagos, o que tiene que efectuar una trans-
bancos comerciales al sector público y privado; C r es ferencia de divisas al exterior, puede neutralizar el
el crédito interno total. Luego, el balance contable efecto contractivo sobre la base monetaria a través
de todo el sistema bancario consolidado (Banco de dos mecanismos diferentes: i) transacciones in-
Central y bancos comerciales) será: ternas de activos financieros, es decir, adquisición,
por parte del Banco Central, de bonos u otros docu-
Sistema bancario consolidado
mentos del sector público o privado, incrementando
de esta forma el stock monetario a su nivel inicial; ii)
disminución del nivel de importaciones.
Activos Pasivos
Reservas internacionales: R Depósitos- M Ii
Crédito interno: C r 2. El modelo analítico del enfoque monetario de ¿a balanza de
pagos
La identidad contable (en pesos) del sistema Como se señaló previamente, según el EMBP un pro-
bancario consolidado será: blema de desequilibrio externo es fundamental-
mente un fenómeno monetario y no un fenómeno
eR + C r = M, (3-3) real (no es un problema de precios relativos). Luego,
el tipo de análisis apropiado es el análisis monetario; Banco Central utiliza las transacciones internas de
es decir, para examinar un problema de desequili- activos financieros para aumentar el nivel de crédito
brio externo, hay que analizar los cambios experi- interno y así evitar la caída en el nivel de actividad
mentados por el stock de dinero. Gomo se puede económica.
apreciar en la relación (3.4), dicho stock puede ser Luego, según el EMBP, cuando el Banco Central
modificado a través de variaciones en las reservas utiliza una' política de esterilización que neutraliza
internacionales o en el nivel de crédito interno. En el impacto monetario de la caída de reservas inter-
consecuencia, la decisión de política económica es nacionales, financia y sustenta el déficit de la ba-
crucial para el análisis de la balanza de pagos. lanza de pagos y evita su reducción. Por lo tanto, la
La balanza de pagos de un determinado país es expansión del crédito interno es el mecanismo espe-
la diferencia entre los ingresos y pagos en moneda cial que genera el desequilibrio externo persistente.
extranjera que reciben y efectúan los agentes econó- El déficit de la balanza de pagos puede eliminarse
micos de dicho país. La existencia de un deficit en sólo si hay un cambio de la política monetaria, para
dicha balanza implica que los pagos que hay que evitar que se esterilice el impacto monetario de una
efectuar en moneda extranjera son mayores que los disminución del nivel de reservas internacionales.
ingresos. Entonces, la pregunta crucial es: ¿cómo se A continuación se derivará un modelo analítico
financia dicho déficit? simple para ilustrar los supuestos y resultados cen-
Supongamos que los importadores sean quienes trales del EMBP.
requieren divisas para efectuar los pagos en moneda Se supone que en la economía hay un solo bien
extranjera. Estos importadores van a adquirir di- compuesto que es transable internacionalmente.
chas divisas en el Banco Central. Este proceso tiene Esto implica como supuesto que el sistema de pre-
dos efectos distintos: i) una disminución en el nivel cios relativos de los distintos bienes permanece cons-
de reservas internacionales del Banco Central, cuyo tante. Se supone además que en esta economía rige
monto es finito; ii) una reducción de la oferta mone- la ley de un solo precio; es decir, que la economía del
taria, que producirá una contracción de la demanda país está totalmente integrada a la economía mun-
agregada y por lo tanto una caída en el nivel de activi- dial y hay un arbitraje perfecto de precios de los
dad económica. bienes. Sea P el precio interno del bien compuesto
Luego, sí cae el nivel de actividad económica, se (transable) expresado en pesos y P* el precio inter-
reduce el nivel de gasto interno de los agentes por nacional expresado en dólares. Luego, la ley de un
debajo de su ingreso; así se genera eventualmente un solo precio se expresa como:
excedente que ayuda a eliminar el desequilibrio de
la balanza de pagos. Por lo tanto, se dispone de un P = eP* (3.5)
mecanismo simple y automático para resolver un
problema de desequilibrio externo. Supongamos ahora que la economía está ope-
Sin embargo, si tal desequilibrio persiste quiere rando a un nivel de producción de pleno empleo, es
decir que el mecanismo descrito previamente no decir, Y = Y. El supuesto implícito en este caso es que
está funcionando. Por lo tanto, según el EMBP tendría hay completa flexibilidad del mecanismo de precios
que haber un mecanismo distinto y especial por me- y salarios.
dio del cual se financia y se sustenta el déficit persis- La demanda de dinero real, — es una demanda
tente de la balanza de pagos; la existencia y p
operatoria de este mecanismo especial es la causa de transacciones, es decir, es sólo función del nivel
central del desequilibrio externo persistente. de ingreso real Y.
Según el EMBP, el mecanismo especial que finan- MD
cia y sustenta el déficit de la balanza de pagos es la — =L(Y) (3.6
política de esterilización del Banco Central. Debido P
a que el déficit de divisas reduce la cantidad* de
La oferta de dinero (en pesos), M s , está deter-
dinero de la economía, generando así una contrac-
minada por la relación contable descrita previa-
ción económica, el Banco Central trata de neutrali-
mente:
zar el impacto monetario de la caída de reservas
internacionales para evitar la disminución en el ni- M s = C r + eR (3.7)
vel de actividad económica. Para este efecto el
El equilibrio en el mercado monetario requiere Veamos a continuación el funcionamiento del

que M D =M s ;luego: mecanismo automático del EMBP para el caso en que
no haya movilidad de capitales financieros. Para
C r + e R = PL{Y) {3.8) simplificar el análisis, supongamos que se tiene un
tipo de cambio fijo y que la base monetaria sólo
Sustituyendo en (3.8) la relación (3.5) de la ley
cambia ante variaciones en las reservas internacio-
de un solo precio, y suponiendo que existe un nivel
nales (esto sería equivalente a un patrón dólar). En
de producción de pleno empleo, se tiene:
este caso, un déficit de la balanza de pagos impli-
C r + e R = eP*L(Y) (3.9) caría una caída de las reservas internacionales del
Banco Central, lo cual reduciría la base monetaria;
Con un sistema de tipo de cambio fijo, el seen consecuencia, se contraería la cantidad de dinero
gundo miembro de la expresión (3.9) es constante, de la economía. En el EMBP, como opera la ley de un
puesto que P* es exógeno e Y es el nivel de produc- solo precio, los precios internos no pueden variar,
ción de pleno empleo. Luego, utilizando la notación A por cuanto éstos están determinados exógenamente
para la tasa de cambio de una variable, 20 la expre- en el mercado internacional. Luego, la contracción
sión (3.9) se transforma en:21 de la cantidad de dinero implica una caída de los
saldos monetarios reales de la economía, lo cual ge-
nera un exceso de demanda de saldos reales. Los
-R =— (3.10)
agentes económicos tratan de ajustar sus saldos mo-
e
netarios para recuperar los niveles deseados de
El significado de esta expresión (3.10) es muy di- stock; para lograrlo, tienen que contraer sus gastos en
recto: la expansión del crédito interno C r produce relación a sus ingresos, y esto implica una reducción
una caída en el nivel de reservas internacionales; en del déficit de balanza de pagos. Este fenómeno se
otras palabras, el aumento del crédito interno genera repite hasta la eliminación de dicho déficit.
un problema de balanza de pagos. En síntesis, el El funcionamiento del mecanismo automático
mensaje central del EMBP es que el crédito interno del EMBP para el caso en que hay movilidad de capi-
es el factor determinante del desequilibrio externo. tales financieros es el siguiente: un déficit de balanza
de pagos implica una caída de reservas, que reduce
En otras palabras, el EMBP plantea que si el
la base monetaria y contrae la cantidad de dinero de
Banco Central no utilizara políticas de esteriliza-
la economía. La contracción de la cantidad de di-
ción, un mecanismo automático de la economía eli-
nero hace subir la tasa de interés por sobre el nivel de
minaría cualquier desequilibrio externo. La forma
la tasa de interés internacional; este diferencial de
de operar de dicho mecanismo automático es similar
tasas de interés atrae el ingreso de créditos y capi-
a aquel que utilizaba el patrón oro.
tales financieros, lo cual permite reducir y eventual-
Como se vio en la primera sección, el meca- mente eliminar el déficit de la balanza de pagos.
nismo automático del patrón oro funcionaba de la Como se puede apreciar en este último caso, la
siguiente manera: un déficit de la balanza de pagos tasa de interés (y no el tipo de cambio), pasa a cons-
implicaba un flujo de oro hacia el exterior; esto re- tituirse en el mecanismo que equilibra la balanza de
ducía la base monetaria de la economía del país. La pagos. En este EMBP, la cuenta de capitales desem-
contracción de la base monetaria, a través de la apli- peña un papel central para resolver el problema de
cación de la teoría cuantitativa del dinero, generaba desequilibrio externo; para que se genere un flujo de
una caída de los precios internos, lo cual permitía capitales financieros hacia el país, se requiere que se
expandir las exportaciones y reducir las importa- deje incrementar libremente la tasa de interés.
ciones, eliminando así el déficit inicial de la balanza Luego, un supuesto implícito del EMBP es que
de pagos. existe una oferta ilimitada de crédito externo, de
manera que basta un pequeño diferencial entre la
tasa de interés interna y la tasa de interés internacio-
A '* !fr. nal para que se produzca un flujo de capitales finan-
20
Esta notación significa que, por ejemplo, R = — cieros hacia un país. Sin embargo, la realidad que
R
21
La tasa de variación de una constante es cero y por eso se han enfrentado las economías latinoamericanas es
hace nulo el segundo miembro de la expresión (3.9). algo distinta, y hoy día estamos observando que
cuando el stock de endeudamiento externo en rela- en que P correspondería a la inflación interna, P*

ción al PGB alcanza un determinado valor (o cuando sería la inflación externa (o internacional) y é sería
el servicio de la deuda externa en relación al valor de la variación del tipo de cambio. Luego, si se fija el
las exportaciones llega a un determinado porcen- tipo de cambio, entonces é = 0, y en consecuencia, P =
taje), la oferta de crédito externo se torna altamente P"; es decir, la inflación interna se iguala a la infla-
inelástica. ción internacional. Por otra parte, si se utiliza una
Las principales conclusiones del EMBP serían las regla de minidevaluación activa, en que el tipo de
siguientes: cambio se modifica a una tasa inferior que el dife-
rencial entre la inflación interna y la inflación ex-
a) Una devaluación no tiene ningún efecto sobre
terna, se frena el alza de precios internos.
los precios relativos de la economía, lo que se opone
diametralmente a lo sugerido por el modelo de elasti- Nótese que en estos dos casos se está utilizando
cidades. Según el EMBP, una devaluación nominal no el tipo de cambio como instrumento económico para
modifica los precios relativos, por cuanto genera un controlar la inflación interna.
impacto inflacionario de igual magnitud; es decir, la c) El Banco Central no debería utilizar una po-
devaluación se transfiere totalmente a los precios lítica de esterilización para neutralizar el impacto
finales de los bienes. Los supuestos iniciales del monetario de variaciones de las reservas internacio-
EMBP conducen inevitablemente a este resultado; nales. Esto se debe a que cuando se tiene un régimen
todos los bienes son transables, y prevalece la ley de de tipo de cambio fijo, según el EMBP el Banco Cen-
un solo precio. tral pierde el control de la política monetaria; es
En el modelo del EMBP, la devaluación no es un decir, la política monetaria pasa a ser totalmente
instrumento que permita corregir el desequilibrio endógena.
existente en la cuenta corriente; sin embargo, podría
considerarse que la devaluación tendría un efecto d) Para corregir un problema de déficit de ba-
transitorio sobre la balanza de pagos por modificar lanza de pagos resulta decisivo el control de la ex-
el nivel de los saldos reales de la economía, e influir pansión del crédito externo. Luego, hay que
de esta manera sobre el nivel de gasto interno. En examinar las causas de la expansión del crédito ex-
otras palabras, debido al supuesto de sustitución terno; por lo general, según los economistas moneta-
perfecta entre bienes (precios relativos constantes), ristas, éstas se asocian a la existencia de un déficit
en el EMBP una devaluación podría afectar al dese- fiscal. Como se verá más adelante, esto es lo que
quilibrio de balanza de pagos sólo a través del meca- lleva al FMI a establecer el límite del déficit fiscal
nismo de saldos reales, reduciendo el gasto interno. como otra meta cuantitativa de un programa de
ajuste externo.
En realidad, en el EMBP, se considera a la tasa de
interés y no al tipo de cambio como el instrumento e) En su versión extrema, el EMBP plantea que
que tiene ventajas relativas para resolver un pro- los desequilibrios de balanza de pagos son síntomas
blema de desequilibrio externo. Según el EMBP, como de desequilibrios monetarios que se resolverán solos
el sistema de precios relativos es constante, habría gracias al funcionamiento del mecanismo automá-
que influir en la cuenta de capitales y no en la cuenta tico "variación de reservas internacionales-cambios
corriente para corregir un déficit de balanza de en el stock nominal de dinero" que operará me-
pagos; la tasa de interés sería el instrumento que diante tasa de interés, saldos reales o ambos; en
ejerce más efecto sobre el comportamiento de la consecuencia, no se requieren políticas específicas
cuenta de capitales. para enfrentar un desequilibrio externo, sino sólo
dejar de hacer ciertas cosas que se están haciendo,
b) En países latinoamericanos con inflación, el como aplicar políticas de esterilización o limitar el
EMBP, y en particular, la ley de un solo precio, tiene alza de la tasa de interés. Una devaluación o una
una consecuencia simple de control de la inflación. restricción de importaciones son sólo sustitutos de la
En efecto, la ley de un solo precio (expresión 3.5), en contracción monetaria, que actúan reduciendo el ni-
términos de tasa de variación, se transforma en: vel de saldos reales en vez de contraer el stock nomi-
nal de la cantidad de dinero; por ello, su efecto es
P=é+P* (3.11) sólo transitorio (Kenen, 1985a).
IV
Enfoques de la cuenta de capitales
En las publicaciones económicas anteriores a 1970, 1. Modelos de flujos
los movimientos de capitales e s t a b a n principal-
mente asociados a la inversión directa de empresas En las publicaciones anteriores a 1970 se adoptaba
multinacionales. Ya en los años setenta, sin em- una de las siguientes alternativas con respecto a los
bargo, los flujos financieros correspondientes a cré- movimientos de capitales (Dornbusch, 1980b; Wi-
dito externo a d q u i r i e r o n mayor i m p o r t a n c i a lliamson, 1983a): a) Se suponía que estos flujos fi-
cuantitativa que los flujos comerciales. nancieros son exógenos, b) Se consideraba que las
Esta dicotomía también tiene una contrapar- variaciones en la cuenta de capitales refuerzan lo
tida teórica. Los enfoques de la cuenta de capitales que sucede en la cuenta corriente. C u a n d o esta úl-
del período anterior a 1970 corresponden a modelos tima está en mala situación, la cuenta de capitales
de flujos; como los flujos financieros no eran muy sufre un deterioro aún mayor: por ejemplo, si existe
significativos, el análisis teórico consistió simple- un déficit en la cuenta corriente, la posibilidad de
mente en agregar ecuaciones adicionales a los mo- devaluación induce a una fuga de capitales. En otras
delos existentes de la cuenta corriente. En los años palabras, la movilidad de capitales sería proporcio-
setenta se introduce en los países desarrollados el nal a lo que pasa con la cuenta corriente; a ú n más, el
sistema de tipo de cambio flotante, y además co- factor de proporcionalidad podría ser mayor que 1
mienza a producirse una integración creciente de los (algo así se ha observado en América Latina en las
mercados de capitales de corto (y largo) plazo. De décadas de 1970 y 1980: se le presta más a quienes
ello se desprende que la situación de la cuenta co- tienen más, y se le presta menos a quien más lo
rriente (déficit o superávit) no aparece como una necesita), c) El ingreso de capitales a un país se hacía
buena medida del desequilibrio externo, y por lo depender del diferencial entre la tasa de interés in-
tanto, no indica qué habría que hacer con el tipo de terna i, y la tasa de interés internacional i*. A conti-
cambio. Por otro lado las modificaciones frecuentes nuación se examinará más en detalle esta última
y continuas en las relaciones paritarias cambiarias alternativa.
de las monedas de los países desarrollados sugieren Los modelos m á s simples d e la economía
q u e el tipo d e cambio es más bien el precio relativo abierta se obtuvieron agregando la ecuación d e la
de activos distintos (las monedas de cada país) que b a l a n z a comercial al modelo m á s sencillo de la
el precio relativo de los bienes transables de la cuenta corriente. Análogamente, el modelo más sim-
cuenta corriente. N o es posible creer que los precios ple que incorpora la cuenta de capitales se obtiene
relativos de los bienes transables puedan variar con agregándole a los modelos de la cuenta corriente dos
la misma rapidez que el mercado cambiario. Surgen ecuaciones: a) U n a ecuación correspondiente al in-
así los modelos de activos de la cuenta de capitales, greso del flujo de capitales F, en q u e F es función de
que en realidad son una extensión del E M B P ; en la tasa de interés i c i*; es decir, F = F(i,i*). Esto
estos modelos d e activos, el foco de atención está en supone u n régimen con tipo de cambio fijo. Luego, si
el muy corto plazo, es decir, en el proceso dinámico F > 0, esto indica que el país ha obtenido crédito
que hay entre las variaciones de reservas internacio- externo, o bien, que los agentes extranjeros están
nales y la oferta monetaria y el efecto de esto sobre el adquiriendo deuda del país, b) U n a ecuación co-
tipo de cambio. Los modelos de activos están funda- rrespondiente a las variaciones de las reservas inter-
mentalmente orientados a explicar la inestabilidad nacionales R, en que R = B c + F (en este caso, B c es el
cambiaria observada en los países desarrollados con saldo de la balanza comercial). De aquí se deriva
el régimen de tipo de cambio flotante. una nueva definición del desequilibrio externo; R = 0
(en vez de B = 0), lo que implica que existe equilibrio
externo cuando no hay cambios en la disponibilidad
'•"Referencias bibliográficas utilizadas en esta sección: de reservas internacionales del Banco Central.
Dornbusch (1980a, b), McKinnon (1981), Williamson (1983a), Aún a pesar de que la introducción de cuenta de
Frenkel y Mussa (1985), Marston (1985), Kenen (1985a), capitales en los modelos de la economía abierta se
realiza a través de relaciones adicionales a un mo- terno. Supongamos que hay un incremento exógeno
delo global de la cuenta corriente, tiene dos conse- en los gastos de gobierno, lo cual desplaza IS 0 hacia
cuencias importantes: a) La tasa de interés aparece IS^ el nuevo equilibrio será E, con un mayor pro-
explícitamente como un mecanismo que sirve para ducto Yt y una mayor tasa de interés i,. Esto es todo
lograr el ajuste externo, b) En los modelos de la lo que sucedería en una economía cerrada. Supon-
cuenta corriente en los cuales no hay movilidad de gamos inicialmente que no hay movilidad de capi-
capitales, las políticas fiscal y monetaria son perfec- tales. Luego, el incremento del nivel de actividad
tamente intercambiables en lo que respecta a su im- económica de Y 0 a Yj producirá un déficit de ba-
pacto sobre el desequilibrio externo, y en con- lanza de pagos (DBP) lo cual generará una caída en las
secuencia se habla en general de políticas para con- reservas internacionales; como el Banco Central no
trolar el gasto interno Z. Pero cuando se introduce la esteriliza el impacto monetario de las variaciones de
cuenta de capitales es necesario distinguir entre la reservas, se produce una contracción de la cantidad
política fiscal y la monetaria, por cuanto esta última de dinero y por lo tanto un desplazamiento de la
incide en los flujos financieros y viceversa. LM; la LM 0 se desplaza hacia LM t hasta que se
Supongamos que se tiene una pequeña eco- elimina el DBP, O sea, se retorna al nivel de actividad
nomía abierta con un régimen cambiario fijo en que Y0. Es decir, el punto de equilibrio será E1 con una
el Banco Central no esteriliza el impacto monetario tasa de interés de i2. El estímulo expansivo de la
de las variaciones de reservas internacionales. Para política fiscal es totalmente neutralizado por el im-
analizar la incidencia de los flujos financieros en pacto contractivo de la política monetaria, lo cual es
esta economía, es posible utilizar el mismo instru- necesario para eliminar el déficit de balanza de
mental del modelo S/LM de la economía cerrada. 23 pagos que ha generado el mayor nivel de actividad
Veamos a continuación brevemente la eficacia rela- económica (hay que recordar que se tiene un régi-
tiva de la política fiscal y monetaria ante la presen- men cambiario fijo).
cia de flujos financieros. Pero si en esta economía hay movilidad de capi-
En el estado inicial la economía se encuentra en tales, no tiene por qué producirse una caída en las
el punto E 0 (gráfico 7) con un nivel de actividad reservas internacionales. En efecto, cuando la eco-
económica Y 0 , tasa de interés i0, y equilibrio ex- nomía se desplaza de E 0 a E¡, el aumento de la tasa
de interés de i0 a i¡ atrae un flujo de capitales, el cual
permite financiar el déficit de balanza de pagos que
Gráfico 7 ha generado el nuevo nivel de actividad económica
Y^ luego, no se produce un desplazamiento de la
LM, y en consecuencia, el nuevo nivel de Y puede
mantenerse mientras persista el flujo financiero
atraído por las relativamente mayores tasas de inte-
rés. (Implícitamente se supone que i0 corresponde a
la tasa de interés internacional i*.)
Utilizando el marco de la IS/LM veamos ahora
la interacción entre la política monetaria y la movili-
dad de capitales. Supongamos que la economía está
en una posición E 0 con un nivel de producto y0 y tasa
de interés internacional i* (gráfico 8); supongamos
además que inicialmente hay equilibrio de balanza
de pagos y prevalece un régimen de tipo de cambio
fijo. Examinemos ahora el impacto que tendría una
política monetaria expansiva para incrementar el
nivel de actividad Y0; una expansión monetaria des-
plazaría la LM 0 hacia la LM[ obteniéndose una
23
nueva posición de Ej con un producto Y¡ y una
Los términos IS y LM son, respectivamente, las abrevia-
menor tasa de interés ix. Este sería el resultado que
turas de inversión (I) igual a ahorro (S) (equilibrio en el mercado
de bienes) y demanda de dinero (L) igual a oferta de dinero (M) se obtendría en el caso de la economía cerrada. Pero
(equilibrio en el mercado de dinero). en una economía abierta, si no hay movilidad de
Gráfico 9
i .BP
LM
\ /
I -
I
!
I
I
I
I |
Yx Y 0
capitales, la expansión de la actividad económica de i) de la IS/LM; si hay una expansión en el nivel de

Y 0 a Y, genera un déficit de balanza de pagos (en la actividad económica Y, esto generará un déficit de
cuenta corriente); luego, en E¡ habría un desequili- balanza de pagos que requiere, para restablecer el
brio externo, que se financia con caída de reservas equilibrio externo, que haya un aumento en la tasa
internacionales, y como el Banco Central no este- de interés, para así atraer un flujo de capitales que
riliza el impacto monetario de esta caída, esto ori- financia y elimina dicho déficit; esto implica que el
gina una contracción monetaria que desplaza a la lugar geométrico de los puntos de equilibrio externo
LM t hasta recuperar su posición original LM 0 , para tiene pendiente positiva en el plano (Y, i), y esto es lo
así eliminar el déficit de balanza de pagos que se ha que muestra la línea BP de los gráficos 9 y 10. En los
generado. Luego, en una economía abierta con tipo puntos que están hacia la derecha de BP, hay un
de cambio fijo, la política monetaria resulta ineficaz déficit de balanza de pagos; en los que están hacia la
para generar un aumento de la actividad económica izquierda, un superávit.
por cuanto el impacto monetario expansivo es con- Supongamos que la pequeña economía abierta
trarrestado totalmente por el efecto monetario con- esté en la posición E 0 de intersección de la IS y LM
tractivo que produce la caída de reservas in- (gráfico 9), con un nivel de producto Y0 y tasa de
ternacionales. Por otra parte si hubiera movilidad de interés i0. Esta posición E0 está fuera de la línea BP;
capitales, el menor nivel de la tasa de interés i, (en esto implica que hay un desequilibrio de balanza de
E,) que i* hace más ineficaz aún la política moneta- pagos y en este caso, existe un déficit. Para lograr
ria por cuanto se genera una salida de capitales del simultáneamente el equilibrio externo y el equilibrio
país que responde así al diferencial de tasa de inte- interno en el mercado de bienes, la economía tiene
rés; este flujo sólo se detiene cuando la tasa de inte- que desplazarse de E0 hacía E b que es el punto de
rés retor a al valor de i*. intersección de la IS y la BP. En este caso, si no
En la pequeña economía abierta con un régi- hubiera una política de esterilización del Banco
men cambiario fijo y movilidad de capitales, resulta Central, el déficit de balanza de pagos genera una
útil usar el gráfico de la IS/LM (de la economía caída de reservas internacionales que contrae la
cerrada) agregándole la relación de equilibrio corres- oferta monetaria y desplaza la LM hacia la iz-
pondiente a la balanza de pagos. El equilibrio ex- quierda; esto hace subir la tasa de interés, lo cual
terno de dicha balanza corresponde a aquella atrae flujos de capitales financieros. Todo se traduce
situación en la cual no hay variaciones en las re- en que a la larga la LM va a cortar a la IS en el
servas internacionales del Banco Central; sea ésta la mismo punto E b que es donde se elimina el déficit
línea BP (gráficos 9 y 10). Luego, supongamos que se que activa el mecanismo descrito. En este caso, la
tiene un punto de equilibrio de la BP en el plano (Y, eliminación del desequilibrio externo se logra a ex-
pensas de una caída en el nivel de actividad econó- crédito externo que permite financiar la expansión
mica (Y0 disminuye a Yi); esto es análogo a lo que se de la actividad económica.
observaba en el modelo de absorción y en el EMBP; la Todo esto se logra en un régimen de tipo de cam-
diferencia central está relacionada con el meca- bio fijo, es decir, sin modificación de los precios rela-
nismo que elimina el desequilibrio externo, y que en tivos. En este caso, la política fiscal está orientada a
este caso es exclusivamente la tasa de interés. alcanzar el objetivo interno de pleno empleo, y la
Supongamos ahora que la pequeña economía política monetaria, a través de la tasa de interés, se
abierta está en una posición E 0 de intersección de la transforma en el mecanismo de obtención del equili-
IS y la LM con Y0 e ÍQ {gráfico 10) y que se quiere brio externo.
alcanzar la posición Ej, en la cual hay un nivel de
El análisis anterior está basado en el modelo
actividad económica de pleno empleo Y P E y equili-
tradicional de Mundell-Fleming; la versión más
brio externo (E1 está sobre la BP). Para que la eco-
simple de este modelo supone la existencia de perfecta
nomía se mueva de E 0 hacia Ej es necesario
movilidad de capitales. Los supuestos básicos de
desplazar la IS y la LM simultáneamente de manera
este modelo son: a) Se tiene una pequeña economía
que se intersecten sobre la BP en E t . En este caso es
abierta con un régimen cambiario fijo y sin expecta-
posible observar el papel que cumple la movilidad
tivas de devaluación, b) Existe perfecta movilidad
de capitales para eliminar el conflicto existente entre
de capitales. Luego, dado el supuesto anterior, esto
equilibrio interno y externo que está presente en el
conduce a una tasa de interés exógena e igual a i*. El
modelo de absorción. Gomo se vio previamente al
supuesto de perfecta movilidad de capitales implica
referirse a este último modelo, a pesar de disponer
que hay sustitución perfecta entre los activos finan-
de dos instrumentos, la política fiscal y la moneta-
cieros internos y externos. Entonces, si la tasa de
ria, no era posible lograr a la vez dos objetivos, es
interés interna supera a i*, los inversionistas extran-
decir alcanzar simultáneamente el equilibrio in-
jeros adquirirán activos internos (deuda); si la tasa
terno y el externo. En cambio ahora esto es posible, e
de interés interna es inferior a i*, los inversionistas
incluso hay cierta especificidad en el papel que de-
del país van a adquirir activos externos, y los
sempeñan los instrumentos. La política fiscal des-
inversionistas extranjeros venderán sus activos in-
plaza a la IS hasta cortar a la BP en el punto E,
ternos. Esto implica que dicha economía enfrenta
(gráfico 10) alcanzándose así el nivel de producto de
una oferta de capitales perfectamente elástica; luego,
pleno empleo Y PE ; la política monetaria está orien-
la línea BP de los gráficos 9 y 10 pasa a ser perfecta-
tada a incrementar la tasa de interés, lo cual atrae
mente elástica respecto de la tasa de interés i*, c) El
nivel de actividad económica está determinado por
la demanda agregada.
Gráfico 10 El modelo de Mundell-Fleming con perfecta
movilidad de capitales y ajuste instantáneo en el
mercado de activos sugiere que el proceso de ajuste
de la balanza de pagos ante un desequilibrio externo
no es un proceso gradual en que la oferta monetaria
de la economía del país se ajusta gradualmente a las
pérdidas y ganancias de reservas internacionales ori-
ginadas por desequilibrios en la balanza de pagos; en
realidad se tiene un proceso de ajuste casi instantá-
neo, en que el nivel de reservas se ajusta rápida-
mente en respuesta a los movimientos de capitales.
En este modelo, cualquier expansión de la oferta,
monetaria es inmediatamente neutralizada por los
flujos de capitales. En efecto, supongamos que el
Banco Central quiere expandir el nivel de producto
a través de un aumento de la cantidad de dinero. La
expansión monetaria hace disminuir la tasa de inte-
rés por debajo de i*, lo que genera una "corrida" de
dinero y los activos del país, es decir, los agentes (o en general, el saldo) de la cuenta de capitales
económicos adquieren activos extranjeros (por determina eventualmente lo que pasa con la cuenta
ejemplo, dólares y bonos extranjeros) del Banco corriente.
Central, lo cual produce una contracción de la oferta
monetaria, que sólo se detiene cuando la tasa de
2. Modelos de stocks
interés vuelve a recuperar el nivel de i*. Por lo tanto,
debido a la existencia de perfecta movilidad de capi-
El problema central que tienen los modelos de flujos
tales, la política monetaria es completamente inefi-
recientemente descritos es que con sólo un pequeño
caz para alterar el nivel existente de la actividad
diferencial de tasas de interés se produce un flujo
económica; sin embargo, dicha política es un instru-
permanente de capitales, independientemente de lo
mento útil para regular y controlar el nivel de re-
que suceda con la cartera de activos de los agentes
servas internacionales del Banco Central.
económicos o de los países. Este problema teórico es
Por otra parte, en el modelo de Mundell-Fle- resuelto en los modelos de activos de la cuenta de
ming se observa que una política fiscal expansiva es capitales; en este caso lo que se plantea es que los
eficaz para aumentar el nivel de la actividad econó- flujos financieros son el resultado de ajustes más
mica; debido a la perfecta movilidad de capitales, el generales de toda la cartera de los agentes económi-
aumento de los gastos fiscales (o disminución de los cos; en ella hay distintos tipos de activos, entre los
impuestos) se financiaron endeudamiento externo. cuales están el dinero del país y el dinero extranjero,
En síntesis, el modelo de Mundeíl-Fleming los bonos del país y los extranjeros, etc.
muestra que en una pequeña economía abierta con Desde el punto de vista analítico, la transforma-
tipo de cambio fijo, la política fiscal es muy eficaz, y ción de un modelo de flujos a un modelo de stocks de
la política monetaria totalmente ineficaz, para alte- la cuenta de capitales podría reducirse al sustituir la
rar el nivel de actividad económica.24 expresión F = F(i, i*) por una de stocks de activos K,
Ahora bien, si el tipo de cambio comienza a en que K = K(i, i*). Sin embargo, la modificación
modificarse de acuerdo al saldo global de la balanza analítica es bastante más profunda. El mercado
de pagos, una política expansiva que induce a una cambiario pasa a constituirse simplemente en uno
elevación de la tasa de interés interna puede produ- más de los distintos mercados de activos, y el tipo de
cir una revaluación de la moneda del país. En efecto, cambio se transforma en el precio de un activo más.
supongamos que se aplica una política fiscal expan- Como se señaló previamente, los modelos de
siva, que aumenta la demanda agregada o gasto in- activos están orientados básicamente a explicar la
terno; esto incrementa el nivel de producto e ingreso, gran inestabilidad cambiaria que se ha observado en
y por lo tanto, la demanda de dinero. Luego, aun los países desarrollados durante los años setenta v
cuando el Banco Central mantenga constante la ochenta bajo el régimen de tipo de cambio flotante,
oferta monetaria, el aumento de la demanda de di- Dadas las variables y frecuentes fluctuaciones
nero hace subir la tasa de interés por sobre el valor cambiarias, se ha inferido que éstas no pueden co-
i*; este diferencial positivo de tasa de interés atrae rresponder a lo que pasa en la parte real de la eco-
flujos de capitales hacia el país, y si no hay restric- nomía, por cuanto el mercado de bienes y los precios
ciones a su entrada, se puede producir un superávit relativos de éstos no presentan una estructura tan
de balanza de pagos. Este genera presiones para re- inestable. Por analogía se ha concluido que el mer-
valuar el tipo de cambio; la revaluación hace perder cado cambiario tiene un comportamiento similar al
competitividad internacional al país, deteriorando mercado de acciones y de activos financieros; luego,
así la balanza comercial, lo que a la larga afecta la es así como se ha asimilado las distintas monedas a
expansión inicial de la producción. Luego, en este distintos tipos de activos, entre los cuales puede que
caso, el aumento de la tasa de interés interna, que haya sustitución perfecta o imperfecta. Finalmente,
induce el ingreso de capitales, produce una revalua- se llega de este modo a la conclusión de que cada
ción del tipo de cambio; de esta manera, el superávit moneda es simplemente un activo más de la cartera
de los inversionistas, y el precio de dicho activo o las
fluctuaciones de este precio dependen de diferen-
a4 ciales de la tasa de interés y elementos de riesgo
Este tipo de conclusiones se revierte totalmente cuando se
tiene un régimen de tipo de cambio libre. (Dornbusch, 1980b),
206 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de ¡987
Cuando hay mercados de capitales que están rriente pueden tener un impacto negativo sobre el
muy integrados, entonces tiene que haber arbitraje mercado de activos; en este sentido, algunos fenó-
en la tasa de interés; 25 como las monedas de cada menos recurrentes en las economías latinoameri-
país son activos cuyo precio es fluctuante, entonces: canas son el mayor precio de la divisa en los
mercados cambiarios paralelos y la fuga de capi-
i = i* + E(é) (4.1)* tales.
en que é es la tasa de variación de e y E(é) es el valor b) No obstante lo anterior, una concentración
esperado de la tasa de variación del tipo de cambio. exclusiva en la cuenta de capitales como elemento
La relación (4.1) puede expresarse de esta otra central de la balanza de pagos y de la determinación
manera: del tipo de cambio puede producir: una completa
despreocupación del desequilibrio existente en la
E(e) = i - i * (4.2)
cuenta corriente; una revaluación del tipo de cam-
En esta expresión (4.2) el diferencial existente bio, lo cual conduce a un deterioro creciente de la
entre la tasa de interés interna e internacional mide cuenta corriente. La economía del país pierde com-
las expectativas de devaluación de los agentes econó- petitividad internacional y se reduce la producción
micos. Este es el significado que se le atribuía en de bienes transables. Si se recurre por un período
algunas economías latinoamericanas (Argentina, prolongado al crédito externo para financiar el défi-
Chile, etc.) al enorme valor relativo que alcanzó la cit de la cuenta corriente, la deuda externa puede
tasa de interés interna a fines de la década de 1970. alcanzar magnitudes relativamente elevadas, como
En términos generales, la expresión (4.2) esta- ha sucedido recientemente en las economías latino-
blece la relación existente entre la política monetaria americanas.
y las fluctuaciones del tipo de cambio; es decir, la c) Una versión extrema del enfoque de la cuenta
política cambiaria no es independiente de la política de capitales es aquella que plantea que el desequili-
monetaria. Cuando existe un régimen de cambio librio externo es consecuencia exclusiva del desequili-
bre, el tipo de cambio prevaleciente y sus fluctua- brio existente en dicha cuenta; es decir, lo que
ciones son muy sensibles a las expectativas de los sucede con la cuenta corriente depende de lo que
agentes económicos con respecto a lo que sucederá sucede con la cuenta de capitales. Examinemos esto
con la política monetaria; el Banco Central puede con mayor detalle.
atenuar el efecto de éstas demostrando su decisión A partir de la identidad contable básica de
de ajustar la oferta monetaria de manera de permita cuentas nacionales para la economía abierta: Y = C +
sólo pequeñas variaciones del tipo de cambio. En I + G + X - M, es posible sustituir Y - C = A +
síntesis, la turbulencia observada en los mercados T, en que A es el ahorro privado y T son los impues-
cambiarios es, según la expresión (4.2), consecuen- tos; es decir, la diferencia entre ingreso y consumo
cia de políticas monetarias erráticas aplicadas por corresponde a ahorro e impuestos. Luego:
algunos Bancos Centrales (McKinnon, 1981).
(A-I) + (T-G) = X - M (4:3)
3. Implicaciones de los enfoques de la cuenta de capitales
En esta expresión (4.3) (T - G) representa él; ,
déficit fiscal del gobierno y (A - i) corresponde al
a) Los enfoques de las cuentas de capitales ilus- déficit que tiene el sector privado en sus decisiones
tran el papel que puede desempeñar la cuenta de de ahorro-inversión (se supone implícitamente que
capitales en una situación de desequilibrio externo. toda la inversión es privada).
Por una parte, los flujos financieros pueden evitar el
dilema entre desequilibrio interno y desequilibrio El segundo miembro de la expresión (4.3) co-
externo que se plantea en el modelo de absorción. rresponde a la balanza comercial (o cuenta co-
Por otra parte, las políticas cambiarias basadas ex- rriente). Si hay un desequilibrio en la balanza
clusivamente en lo que sucede con la cuenta co- comercial, esto implica que tiene que haber un dese-
quilibrio en el primer miembro de (4.3), es decir, en
las decisiones de ahorro-inversión de la economía
25
Si el tipo de cambio está fija y no hay expectativas de que del país. En el enfoque de la cuenta de capitales se
fluctúe entonces se llega a la paridad de tasas de interés: i = i* sugiere que es el desequilibrio en las decisiones de
ahorro-inversión lo que genera el desequilibrio en la Sin embargo, el planteamiento anterior es cues-

cuenta corriente; aún más, en última instancia, el tionable: es posible tener una economía en la cual
problema está radicado en el déficit fiscal. haya incluso superávit fiscal, y cuyo desequilibrio
Si se supone que existe un mercado de capitales externo se origine por un súbito deterioro en los tér-
perfectamente integrado, entonces el sector privado minos de intercambio; en este caso, sería el deterioro
utiliza la Í* como variable central en la toma de de la balanza comercial lo que podría transformar
decisiones; los ahorradores utilizan la i* en las deci- un superávit fiscal en déficit fiscal a través de la
siones de adquisición de activos, mientras que los caída de la recaudación tributaria que genera la pér-
inversionistas comparan la tasa de retorno de los dida de ingresos del sector exportador.
distintos proyectos con el valor de i*. Si hay una
diferencia apreciable entre el ahorro privado y la d) Una de las principales conclusiones de los
inversión privada, se producirá una acumulación o enfoques de la cuenta de capitales es que la política
desacumulación de activos financieros externos por monetaria y la política cambiaria no son indepen-
parte de los agentes privados de la economía del país, dientes. La libre movilidad de capitales y la libre
y es este fenómeno lo que determina el déficit que se convertibilidad entre distintas monedas implica que
genera en la balanza comercial. En otras palabras, es los Bancos Centrales tienen serios problemas para
la insuficiencia de ahorro (interno) de la economía controlar el tipo de cambio y ajustar la oferta mone-
del país lo que genera el requerimiento de ahorro taria mediante intervenciones oficiales. Las altera-
externo o desequilibrio de la cuenta corriente; es ciones que realizan los agentes económicos
decir, el desequilibrio de la cuenta de capitales es el (empresas transnacionales, bancos comerciales,
factor determinante del déficit de la cuenta co- inversionistas privados, etc.) en sus carteras pueden
rriente. dificultar, e incluso neutralizar, la política moneta-
ria (autónoma) que quiera aplicar el Banco Central
En líneas generales, si el déficit de la balanza de una pequeña economía abierta con régimen
comercial se incrementa, esto se puede deber ya sea cambiario fijo.
a un aumento en el déficit del sector privado o del
La libre movilidad de capitales implica que la
gobierno. Suponiendo que el déficit del sector pri-
tasa de interés interna se igualará eventualmente a la
vado es muy pequeño en relación al déficit del go-
tasa de interés internacional; luego, el Banco Central
bierno (o bien que hay un equilibrio en las
no puede regular la tasa de interés, por cuanto ésta
decisiones de ahorro-inversión del sector privado),
pasa a ser exógena a la economía del país. Si además
entonces el déficit fiscal resulta ser el factor determi-
se tiene un régimen cambiario fijo, la política mone-
nante del desequilibrio externo.
taria pasa a ser endógena. En síntesis, el Banco Cen-
Con este tipo de argumentación, McKinnon tral de una pequeña economía abierta, con libre
(1981) y en cierta medida el FMI, concluyen que la movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, pierde
causa básica de un desequilibrio externo está en la instrumentos de política económica.
existencia de un déficit fiscal. Luego, para resolver
un problema de desequilibrio de la cuenta corriente, e) En una pequeña economía abierta con un
lo que hay que hacer es eliminar el déficit fiscal; régimen cambiario fijo y libre movilidad de capi-
incluso, no sería necesario modificar el tipo de cam- tales, la política monetaria es totalmente ineficaz
bio, por cuanto el tipo de cambio es un precio que se para alterar el nivel de actividad económica, por
determina en el mercado de los activos. Desde este cuanto los flujos de capitales contrarrestan cual-
punto de vista, el tipo de cambio no es el instru- quier contracción o expansión monetaria. En cam-
mento más adecuado para determinar el equilibrio bio, la política fiscal es muy eficaz para incrementar
entre las decisiones de ahorro-inversión de la eco- el nivel de producción interna, por cuanto los flujos
nomía del país (McKinnon, 1981). de capitales financian la expansión interna.
208 REVISTA DE LA CEPAL N° 32 / Agosto de ¡987
V
El programa de ajuste del FMI26
En esta sección se examinan los fundamentos y la pagos; esto quiere decir que los desequilibrios transi-
lógica económica del programa de ajuste del Fondo torios son reversibles, y en consecuencia, por consi-
Monetario Internacional (FMI), y además, se seña- deraciones de eficiencia deberían ser corregidos
lan las objeciones que se han hecho en las publica- fundamentalmente mediante financiamiento. La
ciones especializadas latinoamericanas respecto de posibilidad de hacerlo dependerá del monto de re-
dicho programa. cursos con que pueda contar el país afectado. Un
Si bien el programa del FMI ha permitido, en desequilibrio fundamental, por su parte, es de natu-
general, a las economías latinoamericanas lograr el raleza más permanente, y generalmente se origina en
objetivo de reducir el desequilibrio externo, el costo factores reales. En este caso, las razones de eficiencia
interno consiguiente ha sido alto, en términos de sugieren que debería ser más decisivo el componente
caídas del empleo y del producto, reducción del in- de ajuste que el de financiamiento. No obstante esta
greso real y disminución de los salarios reales. La clasificación, no siempre resulta fácil identificar un
distribución de este costo resulta al mismo tiempo desequilibrio como transitorio o permanente.
poco equitativa, pues afecta especialmente a los tra- La función principal del FMI fue originalmente
bajadores y a los grupos sociales de menores in- proporcionar liquidez o financiamiento de corto
gresos. plazo a los países (miembros) con desequilibrios ex-
Dado lo anterior, surgen distintos interrogantes. ternos transitorios; además, el FMI también debiera
¿Es realmente necesario que para lograr el ajuste proporcionar cierto financiamiento a aquellos
externo haya que incurrir en un costo interno tan países con desequilibrios fundamentales, para facili-
elevado? ¿Qué tipo de modificaciones habría que tar en parte el consiguiente ajuste en el país afectado.
introducirle al programa del FMI para reducir los Podrían distinguirse conceptualmente dos tipos
costos del ajuste? ¿Serían estas modificaciones del de programas del FMI (Buira, 1983; Ground, 1984): i)
tipo de políticas o sólo del nivel en que se aplican? El acuerdo de derecho de giro {stand-by) y la progra-
mación financiera, que estaban orientados a que un
1. Marco conceptual del programa del FMI país modificara su "política errónea" para eliminar
así el desequilibrio transitorio de balanza de pagos.
El planteamiento central del FMI se basa en que el En este marco analítico está excluida la devalua-
desequilibrio externo es generado por el desequili- ción, lo cual es totalmente consistente con una de las
brio interno. Si un país tiene un déficit de balanza de funciones principales que originalmente debía cum-
pagos, esto se debe a que está gastando más de lo que plir el FMI (velar para que los países no modifiquen
produce, es decir, está viviendo por encima de sus su paridad cambiaria). En este contexto, el desequi-
medios. Luego, el programa del FMI se orienta a ajus- librio externo es producido por la existencia de un
tar el nivel de gastos al nivel de ingresos. desequilibrio monetario; hay un exceso de cantidad
Existen dos tipos de desequilibrios de balanza de dinero que hay que eliminar para así reducir el
de pagos: los transitorios o temporales, y los funda- nivel de gastos de la economía, ii) La devaluación,
mentales o permanentes. Los desequilibrios tempo- instrumento central para poder corregir un desequi-
rales son aquellos originados generalmente por librio fundamental de balanza de pagos. En este sen-
factores de naturaleza monetaria; pueden deberse a tido, inicialmente, los programas financieros del FMI
"políticas erróneas" aplicadas por los países que y la devaluación eran considerados conceptual-
acuden al F>ÍI. Luego, si el país modifica la respectiva mente como "líneas de política que eran mutua-
política pone fin al desequilibrio de balanza de mente excluyentes" (Buira, 1983). Sin embargo,
desde 1947 (año de inauguración del FMI) hasta 1971-
26
1973 (fin de Bretton-Woods) se produjeron más de
Referencias bibliográficas utilizadas en esta sección: Ba¬
200 devaluaciones de países miembros del FMI, y
cha (1983), Buira (1983), Massad y Sahler (1984), Ground (1984),
Dornbusch (1982), Williamson (1983b), Killick (1984). gran parte de éstas tuvo lugar como un componente
tentral de los programas de ajuste del FMI, particu- querido de importaciones. Este tipo de ajuste estará
larmente en los países latinoamericanos. restringido por las variaciones que experimentarán
Para simplificar la discusión del marco concep- las reservas internacionales AR. Las variaciones de
tual del programa de ajuste del FMI, se mantendrá la reservas AR serán uno de los indicadores controlados
clasificación descrita en el párrafo anterior. En este por el FMI.
sentido se examinará un marco teórico exclusiva- b) La expansión de la cantidad de dinero se
mente monetarista, cuya base correspondería al en- obtiene a partir de la demanda de dinero. Para este
foque monetario de la balanza de pagos y que efecto es muy importante el supuesto básico mone-
excluye el uso de la devaluación; luego se examinará tarista de que la demanda de dinero es una función
un marco teórico keynesiano que corresponde a la estable. Luego, a partir de la demanda nominal de
síntesis de los enfoques de absorción'y elasticidades. dinero del año anterior (t-1), agregándole a ésta la
Los programas de ajuste del FMI son generalmente tasa esperada de inflación y de crecimiento econó-
una combinación híbrida de ambos. mico, es posible proyectar la demanda nominal de
Gomo se señaló previamente, según el FMI el dinero del año t. Gomo el mercado monetario tiene
problema de fondo que origina un déficit de balanza que equilibrarse, esto proporciona la variación que
de pagos es el hecho de que un país gaste más de lo experimentará el stock de dinero de la economía,
que produce; en consecuencia, es preciso restringir el AM1. Es posible observar que en este cálculo de AM,
nivel de gastos internos. Para el enfoque moneta- se ha utilizado la tasa esperada de inflación; esta
rista, la política monetaria es el instrumento central proyección puede ser un objetivo de política econó-
para controlar lademandaagregadainterna;luego, si mica. Bacha (1983) critica al FMI señalando que éste
se controla la cantidad de dinero será posible redu- tiende a subestimar la inflación esperada para el año
cir el nivel de gastos internos. en curso, haciendo así más restrictiva la expansión
Es así como el llamado programa financiero, monetaria.
orientado a determinar la expansión del crédito in- c) Puesto que ya se ha establecido previamente
terno, constituye el mecanismo principal utilizado la variación de reservas AR y la variación de la
por el FMI para controlar la evolución de la economía cantidad de dinero AM n entonces queda determi-
de un país. Como se vio previamente al analizar el nada residualmente la variación del crédito interno,
enfoque monetario de la balanza de pagos, la expan- por cuanto ACr = AM^-AR. La expansión del crédito
sión del crédito interno genera una pérdida de re- interno será otro de los indicadores claves que serán
servas internacionales. Por esto el FMI asigna un controlados por el FMI; de esta forma, la expansión
papel tan preponderante en su programa financiero del crédito interno constituye una restricción de la
al control de la expansión del crédito interno. Si no evolución de la economía que es consistente con el
hay política de esterilización, la reducción de re- objetivo de balanza de pagos (y de estabilización de
servas producirá una contracción en la cantidad de precios).
dinero; esto haría funcionar un mecanismo automá- d) Otro mecanismo complementario utilizado
tico similar al del patrón oro, que a la larga elimi- por el FMI para controlar la expansión del crédito
naría el déficit de balanza de pagos. interno está relacionado con el déficit fiscal. Aldis-
La aplicación del programa financiero del FMI minuir este último se reduce un elemento impor-
tiene las siguientes etapas: tante de presión sobre la expansión del crédito
a) La proyección de la balanza de pagos propor- interno. Además, la menor presión del sector fiscal
ciona el límite para el déficit de la cuenta corriente. (y público) sobre el crédito interno permite que un
Esta proyección se hace estimando el monto de ex- mayor porcentaje de éste sea utilizado por el sector
portaciones, el pago de intereses, los ingresos netos privado, lo cual supuestamente favorece una mayor
de capitales financieros y la inversión extranjera; el expansión relativa de la producción de bienes tran-
nivel de importaciones (o capacidad de importar) se sables; con ello se ayudaría a reducir y eliminar el
obtiene como residuo. Luego, este nivel de importa- desequilibrio externo.27 Es así como el nivel del défi-
ciones determina (a través de la elasticidad-ingreso
de las importaciones) el nivel del PGB y en conse-
cuencia, la tasa de crecimiento económico; es posi- 27
Sin embargo, este razonamiento no es válido para el caso
ble realizar ajustes a la tasa de crecimiento en que hay empresas estatales que producen bienes exportables;
económico resultante, lo cual afectará al nivel re- ej., cobre en Chile, petróleo en México y Venezuela, etc.
cit fiscal constituye otro indicador de control de la ción interna para asegurar que la devaluación sea
evolución del país utilizado por el FMI. exitosa. Para lograr esto último se recurre a la con-
tracción monetaria,
• En síntesis, para asegurarse de que un país (latinoamericano) va a cumplir con
conmiras a eliminar
el programa las pre-
del FMI
y en consecuencia, podrá supuestamente resolver su siones inflacionarias por exceso de demanda, y se
problema de desequilibrio externo, el FMI controla utiliza también el control salarial, para evitar las
los siguientes cuatro indicadores: el nivel de reservas presiones por inflación de costos.
internacionales, la inflación interna, el volumen de Según el FMI, para que este programa cumpla sus
expansión de crédito interno y el déficit fiscal. objetivos y logre resolver los desequilibrios externo e
interno, debe aplicarse en su totalidad, por cuanto
Veamos a continuación otro marco conceptual. los distintos componentes del programa son comple-
Utilizando la síntesis de los enfoques de la cuenta mentarios; es decir, el programa del FMI es supuesta-
corriente, e introduciendo una causalidad específica mente "un paquete indivisible". En efecto, por una
a la relación básica contable de las cuentas nacio- parte el impacto inflacionario de la devaluación se ve
nales: Y - Z = X - M, es posible plantearlo siguiente: compensado por el impacto deflacionario de la re-
si un país gasta más de lo que produce, o sea, "vive ducción del déficit fiscal y de la contracción moneta-
de prestado", se genera un déficit en la balanza ria; de esta manera se asegura el éxito de la
comercial; luego, sería el desequilibrio interno lo que devaluación, logrando que la devaluación nominal
generaría el desequilibrio externo. Si además se su- pase a ser real. Por otra parte, el impacto contractivo
pone que el sector privado tiene un comportamiento de la reducción del déficit fiscal y de la disminución
equilibrado (es decir, gasta de acuerdo a su nivel de de la cantidad de dinero se ve compensado por el
ingresos), entonces se concluye que el desequilibrio impacto expansivo de la devaluación que incentiva
interno está concentrado en el sector público. En el incremento de la producción de bienes transables
síntesis, el déficit fiscal sería la causa central del (exportables y que pueden competir con importa-
desequilibrio externo. ciones).
Por otro lado, para financiar el déficit fiscal se
recurre en América Latina fundamentalmente a la 2. Críticas al programa del FMI
emisión, lo cual causa inflación y en consecuencia,
desequilibrio interno. Esta inflación interna pro- a) Cuestionamiento teórico
duce una sobrevaluación de la moneda del país res-
pectivo y en consecuencia una pérdida de En este plano hay tres objeciones:
competitividad internacional, lo cual agrava el dese- i) El diagnóstico del FMI para evaluar una situa-
quilibrio externo y lo transforma en un desequilibrio ción de desequilibrio externo es siempre el mismo:
fundamental (o permanente). Dentro de este marco en la economía del país existe un exceso de gasto
conceptual, el programa del FMI tiene dos objetivos interno generado por el déficit fiscal que produce el
básicos: lograr la disciplina fiscal y establecer el nivel desequilibrio. Sin embargo, en una economía en la
real de equilibrio del tipo de cambio. Si bien el papel cual hay desocupación y capacidad ociosa, ¿cómo
del FMI consiste en ayudar a los países a resolver el puede haber un exceso de demanda agregada? Por
desequilibrio externo, según la perspectiva del otra parte, en el caso de haber un déficit fiscal, re-
Fondo el desequilibrio externo se origina en el dese- sulta necesario determinar qué parte de éste se debe
quilibrio interno, por lo que se explicaría la motiva- a la situación recesiva que está viviendo la economía
ción del FMI para intervenir en el manejo de la y qué parte es consecuencia de factores estructu-
economía interna de un país. rales. Por ello resulta cuestionable que ante cual-
El programa de política económica que aplica el quier desequilibrio de balanza de pagos, el FMI
FMI en este caso es el siguiente: aplique siempre básicamente el mismo programa
a) Reducción del déficit fiscal. Por lo general, económico, independientemente de la causa del pro-
esto implica una reducción del gasto público, lo cual blema.
lleva a ajustar la absorción interna al nivel de ingreso ii) Hay un cuestionamiento teórico respecto del
interno. impacto de corto plazo de las medidas específicas
b) Aumento de la competitividad internacional ' sugeridas por el FMI. En efecto, se ha planteado por
de la economía del país. Para este efecto se requiere: una parte que una devaluación puede tener efectos
i) devaluar la moneda del país; n) controlar la infla- contractivos y no expansivos, y empeorar el déficit
de balanza de pagos; por otra, se dice que una con- nales, crédito interno, etc.). Si no lo hace, no recibe
tracción monetaria, al incrementar el costo del cré- los desembolsos financieros trimestrales de los prés-
dito, produce un aumento en los costos financieros tamos del FMI y de la banca internacional que le
de los sectores productivos, lo cual genera mayores permiten cubrir el déficit del sector externo. Luego,
presiones inflacionarias. Este tipo de críticas cues- la preocupación central de los ministros de hacienda
tiona la efectividad del programa económico del FMI y economía pasa a ser cumplir con las metas trimes-
y sugiere que éste tendería a agravar los desequili- trales del FMI, y su gestión se considera exitosa sólo si
brios externo e interno. cumple con dichas metas. En síntesis, toda la eco-
iii) Se ha cuestionado la asimetría existente con nomía empieza a funcionar por períodos trimes-
respecto a la reducción de una situación de desequi- trales.
librio externo. Si hay países que tienen un déficit en
la cuenta corriente, tiene que haber países que po- c) El impacto distributivo del costo del ajuste
seen un superávit en dicha cuenta. Luego, ¿por qué
El costo interno del ajuste del programa del FMI
el ajuste ante el desequilibrio existente en la cuenta
tiene, en general, consecuencias regresivas desde el
corriente tiene que ser realizado exclusivamente por
punto de vista redistributivo; es decir, la mayor
los países que tienen déficit? ¿Por qué los países que
parte del ajuste es absorbido por los grupos de menor
presentan superávit no participan en los costos de
ingreso relativo. En efecto, la devaluación ligada a un
ajuste del desequilibrio? Esta ha sido una antigua
control salarial significa una caída del salario real de
crítica en las publicaciones especializadas latino-
los trabajadores. La reducción del gasto público pro-
americanas. Hoy día es posible observar que al tener
duce un aumento de la desocupación al reducirse la
Estados Unidos problemas de déficit en su cuenta
inversión pública; además la eliminación de subsi-
corriente, ha presionado a países superavitarios
dios a bienes de primera necesidad (alimentos, mo-
(como Japón) para que contribuyan a resolver el
vilización colectiva, etc.) y la contracción del gasto
problema del desequilibrio externo. En otras pala-
social (salud, vivienda, etc.) implican una disminu-
bras, si los países que poseen superávit en su cuenta
ción en la función de bienestar de los grupos de más
corriente dieran más acceso a las exportaciones lati-
bajos ingresos.
noamericanas, las economías de América Latina
podrían resolver su desequilibrio externo sin incu-
d) Intervención del FMI en problemas internos
rrir en elevados costos de ajustes. Por otra parte,
mientras más asimétrico es el proceso de ajuste, ma- Las prioridades económicas del FMI no tienen
yor será la reducción de importaciones y mayor el por qué coincidir con las de la economía del país. Sin
costo del ajuste que deberán efectuar los países con embargo, el FMI les impone sus propias prioridades,
déficit de balanza de pagos {Massad, 1985). que básicamente consisten en eliminar el déficit de
balanza de pagos y reducir la inflación. Por otra
parte, el programa del FMI tiende a reducir el grado
b) El problema del corto y largo plazo
de intervención del Estado en la economía del país:
El horizonte de tiempo que fija el FMI para lograr en efecto, una parte importante del ajuste interno
el ajuste del desequilibrio externo fluctúa entre 12 y está orientado a ser absorbido por el sector público.
24 meses; por lo general, la economía del país prácti- Esto se observa en los límites que se le imponen al
camente tiene que efectuar gran parte del ajuste en el endeudamiento interno del sector público, para per-
período de un año. Si los desequilibrios existentes mitirle así al sector privado utilizar el reducido cré-
son a veces de magnitudes considerables, ¿por qué es dito interno disponible.
necesario realizar el ajuste de la economía en un Por ejemplo, si Chile o Brasil tienen que elabo-
período tan corto? No es obvio que la duración del rar un programa de austeridad interna, ¿por qué
período de ajuste tenga que coincidir con el período interviene el FMI en tal elaboración? El precio del
de duración del programa del FMI. pan, el de la leche y en general, toda la política
Aún más, el FMI tiene un sistema de observación agrícola "son cuestiones internas y de exclusiva atin-
{monitoring) de la economía en períodos trimestrales. gencia interna del país" (...) "¿por qué la eliminación
Esto implica que el país tiene que cumplir metas del subsidio al trigo va a resolver el problema del
trimestrales con respecto al nivel de los indicadores desequilibrio externo de Brasil? ¿dónde está el análi-
claves del programa del FMI (reservas internacio- sis macroeconómico que prueba esto?" (Díaz-Ale-
jandro, 1983). Además, ¿por qué la reducción de los los fenómenos económicos que está lejos de poseer),
salarios reales de los profesores de las escuelas en vez de fijar rangos plausibles para el cum-
públicas ayuda a aumentar la competitividad inter- plimiento de los distintos objetivos, y reducir así la
nacional del país? presión sobre la economía.
Por otra parte, para asegurar que no se van a
sobrepasar las metas de expansión del crédito in-
3. El papel del FMI
terno, el FMI establece controles específicos para el
crédito destinado al sector público; al señalar cómo
asignar el crédito interno, el FMI está claramente in- A pesar de las severas críticas que se han hecho al
terviniendo en un área que está fuera de su compe- papel del FMI, debiera haber conciencia de que el
tencia, e introduciendo un elemento ideológico en su Fondo no es el causante de los problemas económi-
programa, pues está tratando de "eliminar la pre- cos existentes; los desequilibrios de las economías
sencia del sector público del mercado interno del latinoamericanas existían antes de su intervención.
crédito" (Bacha, 1983). De hecho, los países latinoamericanos sólo acuden
al FMI en última instancia, cuando aparentemente
ya no tienen nada más que hacer. El ajuste, ante un
e) Consistencia del programa del FMI
desequilibrio externo, implica necesariamente incu-
La predicción de ciertos objetivos económicos, rrir en costos, con o sin el FMI.
que el FMI utiliza en la elaboración de su programa,
Cuando un país enfrenta un desequilibrio ex-
ha sido cuestionada por su falta de realismo. A este
terno, tiene aparentemente dos opciones distintas:
respecto, lo sucedido en Brasil en 1983 es un buen
ajuste y financiamiento. Sin embargo, estas dos
ejemplo. La proyección de una tasa de inflación de
alternativas están interrelacionadas. Si bien la op-
87% para 1983 fue la base para la expansión mone-
ción del financiamiento implica postergar para el
taria de 50%; como se sabe, la inflación de 1983
futuro el ajuste, los acreedores que proporcionan los
alcanzó a 211%. Este nivel de inflación duplicó al del
recursos para financiar el desequilibrio externo sólo
año anterior, antes de que se aplicara el programa
lo harán si observan que el país en cuestión adopta
económico del FMI. Por otra parte, en el año 1983,
ciertas medidas que sugieren que dicho ajuste futuro
Brasil cumplió holgadamente el objetivo externo fi-
efectivamente se realizará. En este sentido, el FMI
jado por el FMI, pero simultáneamente se generaron
presta sus recursos por un período fijo, pero sujeto a
serios desequilibrios internos. Se plantea entonces la
que el país acepte la condicionalidad del FMI, que se
siguiente duda: ¿cuál era la coherencia que tenía el
orienta a la eliminación del desequilibrio externo
programa del FMI para ese año, puesto que fue posi-
existente.
ble cumplir con el objetivo externo, con notable des-
El FMI desempeña distintos papeles. Por una
medro del objetivo interno?
parte, es una institución que fue creada para prestar
recursos financieros a países con problemas de liqui-
f) Sesgo recesivo del programa del FMI
dez externa. Por otra, puede ser considerado como
Existe consenso en torno a la necesidad de mo- un "club" de crédito, que aplica ciertas reglas para
dificar el carácter excesivamente severo y recesivo salvaguardar el bienestar global de todos sus miem-
(de over-kill) que tiene el programa del Fondo. Al- bros; es decir, el FMI tiene que conciliar los intereses
gunos elementos que contribuyen al sesgo recesivo específicos nacionales durante el período de ajuste
del programa son: i) la dificultad de controlar total- con los intereses generales del resto de los miembros
mente los instrumentos económicos mediante los del club (especialmente de los países acreedores,
cuales el programa se lleva a la práctica (la oferta que aportan el grueso de los recursos financieros del
monetaria, por ejemplo, es en gran medida endó- FMI). Algunas de estas reglas son la libre convertibili-
gena), lo que induce a la aplicación de políticas aún dad de las monedas, el libre acceso al mercado
más restrictivas, ante la posibilidad de poner en pe- cambiario y la apertura ante las importaciones. En
ligro el financiamiento en caso de no cumplirse las tercer lugar, puede pensarse que el FMI actúa como
metas trimestrales establecidas por el FMI; y ii) la catalizador del financiamiento proveniente de otras
fijación de las metas en valores absolutos, e incluso fuentes. En este sentido, el FMI y su programa econó-
por períodos trimestrales (lo que implica otorgar a la mico constituyen los prerrequisitos que exigen la
ciencia económica un grado de precisión y control de banca privada internacional y los gobiernos para la
concesión de créditos a un país con dificultades de fundamentalmente bajan la demanda agregada a un

balanza de pagos. Por último, en los años ochenta, el nivel compatible con el del financiamiento existente.
FMI ha actuado como el mediador entre los bancos Luego, en este enfoque de corto plazo, no se toma en
acreedores y los países deudores. Luego, en vez de cuenta lo que sucede con la oferta agregada. 28 Un
limitarse al problema de desequilibrios de flujos de país que tiene un déficit de balanza de pagos tiene
la balanza de pagos de un país, el FMI aborda actual- que transferir recursos a los países acreedores; para
mente el problema del stock total de la deuda ex- poder hacerlo, debe orientar e incrementar su
terna y el proceso de ajuste de un país para poder capacidad productiva para generar los recursos pro-
cumplir con su servicio. Esto implicaría que el FMI se ductivos necesarios. Para ello es vital aumentar la
ha transformado para los acreedores en una especie inversión y el uso de la capacidad instalada, lo que
de inspector de largo plazo, que verifica que los se contradice con políticas macroeconómicas exclu-
países deudores estén aplicando una línea de po- sivamente contractivas. También se requiere que los
lítica económica que les permita cumplir con el países acreedores estén dispuestos a recibir los
compromiso de la deuda externa (Bacha, 1985). En bienes exportados por los países deficitarios en vez
este sentido, el papel del FMI en el manejo de la de ponerles restricciones.
deuda externa ha sido vital para evitar una El proceso de ajuste ante un desequilibrio ex-
catástrofe en el mercado internacional de capitales. terno de balanza de pagos no puede estar guiado
Sin embargo, los costos de evitarla han sido asu- exclusivamente por consideraciones de corto plazo;
midos fundamentalmente por los países deudores es necesario incorporar consideraciones de mediano
(Massad, 1985). Si es de interés de todos los países y largo plazo. En efecto, un ajuste de "shock" de
impedir la quiebra del sistema financiero interna- corto plazo puede generar enellargo plazo una situa-
cional, ¿por qué el costo de evitarla tiene que ser ción peor de balanza de pagos que un ajuste gradual.
absorbido solamente por los países deudores? Con esto no pretende afirmarse que un ajuste gra-
dual sea siempre superior (en el largo plazo) a un
ajuste de "shock"; la cuestión de fondo es la necesi-
4. Algunas sugerencias al programa de ajuste del FMI dad de evaluar distintas alternativas, y la falta de
una metodología adecuada para hacerlo. Los di-
En el programa económico del FMI hay una especie versos enfoques macroeconómicos se han limitado a
de identificación entre ajuste y recesión. En algunos comparar dos situaciones en equilibrio, pero muy
casos, la magnitud del ajuste alcanza niveles consi- poco se sabe con respecto a la comparación y análi-
derables. Si lactosa de crecimiento anual de América sis de las distintas trayectorias de ajuste que conec-
Latina en el trienio 1981-1983 hubiera sido siquiera tan ambas situaciones de equilibrio.
la mitad de la registrada (como promedio anual) Un corolario de lo anterior puede ser que al-
durante el decenio de 1970, el PGB de América Latina gunos elementos de la política económica deberían
habría sido 150 mil millones de dólares más de lo orientarse a minimizar los costos del ajuste; desde el
que efectivamente fue; esta magnitud representa casi punto de vista interno del país, también sería perti-
:un 50% del monto de todo el stock de la deuda nente una distribución equitativa de dichos costos.
externa latinoamericana (Massad y Zahler, 1984). Esto podría llevarse a la práctica a través de la fija-
El ajuste no ha estado determinado tanto por las ción de límites máximos al costo interno: es decir, no
causas o factores que han generado el desequilibrio podrían sobrepasarse determinados niveles de deso-
externo, sino que por el monto de recursos finan- cupación, de caídas del producto y de salarios re-
cieros disponibles; en otras palabras, la escasez de ales, para reducir el desequilibrio externo. Lo que se
financiamiento ha implicado que el proceso de sugiere es una política gradualista que alargue el
ajuste haya sido muy costoso. Sin embargo, por otra plazo para lograr el ajuste externo, de manera de no
parte se observa que la salida de capitales de Amé- incurrir en costos internos excesivos.
rica Latina durante el período 1980-1983 alcanzó la
En otras palabras, de manera análoga a como el
cifra de cien mil millones de dólares (Massad y Za-
programa del FMI fija indicadores cuantitativos con
hler, 1984).
respecto al déficit fiscal, nivel de reservas ínternacio-
El programa económico del FMI tiene una visión
de muy corto plazo; para reducir el desequilibrio
38
externo, se recurre a políticas macroeconómicas que Sobre este tema, ver Killick (1984).
nales, etc., habría que poner un tope máximo al van a beneficiarse con el restablecimiento del equili-
nivel de desocupación, al descenso del PGB y a la brio macroeconómico, ¿por qué sólo una parte de la
caída de los salarios reales. población debe cargar con el costo del ajuste? De esto
Én cuanto a la distribución equitativa del costo se desprende que, a través de algún mecanismo, pro-
del ajuste, habría que examinar el tipo de meca- bablemente tributario, los agentes económicos que
nismos necesarios para lograr que el costo de la eco- mantienen su empleo y su nivel de ingreso real debe-
nomía sea absorbido por todos los agentes rían compensar a los desocupados y a los que sufren
económicos. Si todos los agentes económicos del país una caída de dicho ingreso.
VI
Algunas consideraciones finales
Los distintos enfoques teóricos sobre ajuste externo cambiarias en el muy corto plazo (entre una semana
pueden proporcionar respuestas muy divergentes en y un mes), mientras que el enfoque monetarista de la
cuanto a la evaluación de una situación concreta. En balanza de pagos analiza el largo plazo, cuando se
efecto, mientras un enfoque puede sugerir que hay llega a lograr un ajuste completo de todos los stocks
un estado crítico en el sector externo, otro enfoque de activos.
puede plantear que no hay motivo alguno de preocu- Ha habido distinto tipo de intentos de obtener
pación. A este respecto es ilustrativa la discusión la síntesis entre estos enfoques. Sin embargo, por
producida en Chile en el segundo semestre de 1981: razones de simplicidad, entre otras, parece más con-
algunos economistas creían que había una situación veniente mantenerlos por separado; en determi-
muy delicada de desequilibrio externo, por cuanto el nados momentos de la evolución de la economía,
déficit de la cuenta corriente había alcanzado una uno de estos enfoques parciales puede proporcionar
magnitud considerable; en consecuencia, era urgente una visión bastante completa de lo que está suce-
devaluar. Otros creían que la situación del sector diendo. Obviamente, un enfoque puede ser el más
externo era holgada y favorable, por cuanto había adecuado en un año t, y el más inadecuado en un
superávit en la balanza de pagos, y en consecuencia año t2; por ello que resulta crucial tener presentes los
era necesario revaluar. Por último, había quienes supuestos básicos que determinan el modus operandi
sostenían que no había que tocar el tipo de cambio, de cada enfoque.
por cuanto éste era el ancla nominal de la economía El sector externo presenta diferentes dilemas a
chilena, y era el mecanismo central qué guiaba las la economía de un país. En particular, las economías
expectativas y frenaba la inflación. latinoamericanas están expuestas a distintos tipos
En síntesis, cada enfoque puede proporcionar de perturbaciones exógenas; el interrogante que
una diferente percepción sobre la existencia o inexis- surge es: ¿cuáles son las políticas económicas más
tencia de un problema de balanza de pagos, y en adecuadas para neutralizar los distintos tipos de
consecuencia, plantear distintas sugerencias de po- shocks? Desde un punto de vista más global, las pre?»
lítica económica (en el ejemplo reciente, de política guntas serían: ¿cuál es la estructura o institucionali-
cambiaria). dad que debiera tener la economía de un pais par»
No obstante lo anterior, los distintos enfoques poder tener una política autónoma, mínimamente
son en cierta medida complementarios. Cada uno afectada por las perturbaciones externas? ¿Es esto
considera distintos aspectos de un mismo fenómeno, último posible en un mundo en el que se observa una
y examina sus efectos a distintos plazos. Por una creciente interdependencia e integradla en los dis-
parte, los enfoques keynesianos de la cuenta co- tintos mercados? La eficiencia relativa de distintos
rriente analizan el problema del desequilibirio ex- instrumentos para neutralizar un determinado tras-
terno (de flujos) en el corto y mediano plazo (entre 3 torno depende del tipo de estructura e institucio-
meses y 2 años); los enfoques de la cuenta de capi- nalidad económica. Las economías latino-
tales, por su parte, se interesan en las variaciones americanas suelen estar aquejadas por problemas
de desequilibrio interno (inflación, desempleo); centiva al mismo tiempo la inversión, y esto afecta al
luego, los efectos de shocks externos (adversos) se su- crecimiento futuro de la economía. Es necesario, en
perponen a esa situación anterior.. Es muy posible consecuencia, examinar la relación existente entre el
que en tales circunstancias no se puedan usar los corto y el largo plazo; de esta forma se podrían eva-
instrumentos que podrían neutralizar el shock ex- luar las políticas económicas que se pueden utilizar
terno, pues podrían a su vez agravar aún más el en el corto plazo para enfrentar un desequilibrio
desequilibrio interno. Así surge para un país el anti- externo y con el menor costo posible, de modo que
guo conflicto entre tratar de tener una política in- en el largo plazo la economía retome la misma tra-
terna autónoma y seguir siendo un miembro activo yectoria de crecimiento estable.
del "club" económico internacional. Un tema candente en América Latina, al que no
Uno de los aspectos de mayor interés para los hacen referencia las publicaciones consultadas, es el
países latinoamericanos ha sido prácticamente omi- del costo del ajuste. ¿Quién lo paga? ¿Cuál es la
tido en los enfoques teóricos de ajuste externo: se conexión entre distintas políticas para enfrentar un
trata del problema de cuál sería la óptima entre las ajuste externo y su impacto distributivo? ¿Cómo po-
distintas trayectorias de ajuste. El criterio básico drían distribuirse los costos del ajuste de una ma-
debiera ser la minimización del costo del ajuste, su- nera más equitativa?
jeto a la obtención de una determinada reducción Las publicaciones económicas hoy en boga tie-
del nivel de desequilibrio externo. ¿Qué tipo de tra- nen un sesgo favorable al uso del mercado y del sis-
yectoria produce un determinado programa econó- tema de precios libres como mecanismo regulador de
mico? ¿Cómo comparar distintas trayectorias de cualquier desequilibrio; la casi totalidad de los mo-
ajuste? Estos son algunos interrogantes que requie- delos utiliza implícitamente este esquema. Sin em-
ren un análisis dinámico. La velocidad, intensidad y bargo, las economías latinoamericanas se ca-
secuencia del ajuste son también dimensiones que racterizan por poseer distintos tipos de mecanismos
hay que considerar. Ya se ha esbozado el tema al de control para regular el sector externo. En per-
hablar de gradualidad y shock; desde el punto de vista íodos de desequilibrio externo, los diferentes con-
económico, podría argumentarse que el ajuste gra- troles pueden desempeñar un papel importante en
dual sería preferible al shock en el caso de un desequi- la reducción del costo del ajuste en el corto plazo.
librio externo, pues de esta forma se minimizaría el Sería de interés un análisis sobre este tema, y la
trastorno de la actividad económica. Sin embargo, comparación con los resultados que se obtienen con
esta lógica económica no necesariamente coincide un sistema sin tales controles. Por otra parte, las
con la lógica política, la cual puede estar más preo- políticas económicas tienen efectos diferentes en
cupada de la tendencia con la cual se llega a la situa- contextos en que los controles son diversos; un ejem-
ción final que del valor absoluto de ésta.29 plo de ello es el efecto de una devaluación que, acom-
Otro de los aspectos de las trayectorias de ajuste pañada de la eliminación de controles, podría
está vinculado a la interrelación entre el corto plazo reducir el precio de bienes importados. Por último,
y el largo plazo. Una política contractiva de corto dada la existencia de los controles, ciertos fenó-
plazo puede tener efectos negativos sobre el creci- menos adquieren especial relevancia; algunos ejem-
miento de la economía en el largo plazo. En efecto, plos son el precio del dólar en el mercado "negro", la
una política monetaria de corto plazo puede contri- subfacturación de exportaciones y sobrefacturación
buir a reducir el desequilibrio externo; sin embargo, de importaciones, el problema del contrabando de
el incremento de la tasa de interés (interna) desin- artículos importados y la fuga de capitales. En
síntesis, el funcionamiento de una economía con
controles y el problema de su ajuste ante un desequi-
29
librio externo no es tomado en cuenta en los enfo-
Por ejemplo, supongamos que el consumo por habitante
está a un nivel de 100 en el año t. La aplicación de un ajuste
ques globales de las publicaciones especializadas
gradual puede hacer que dicho consumo se mantenga constante actuales.
durante cuatro años. Por otra parte, un ajuste de shock puede Por último, el pensamiento central en América
implicar una caída de 10% del consumo per capita en el primer
Latina hoy día, ante el elevado nivel de la deuda
año, y luego un incremento de 3% anual, alcanzándose un nivel
de 98.3 al cabo de tres años seguidos. Desde el punto de vista de la externa, cuestiona implícitamente la visión tradicio-
lógica política, si hay elecciones en el año t + 4, parecería preferible nal sobre el problema del ajuste externo. La región
este segundo tipo de ajuste. plantea la necesidad de crecer para tener la ca-
pacidad de servir la deuda externa. En otras pala- cómo estimular la oferta agregada. Dentro de este
bras, "ajuste con crecimiento", por cuanto es más planteamiento, hay dos enfoques diferentes que pro-
factible y más fácil servir la deuda externa en una bablemente concentrarán la discusión en el futuro
economía que se expande que en una que se contrae. próximo, sobre todo si se considera la mayor impor-
El enfoque tradicional conduce a que el ajuste tancia relativa que adquirirán los préstamos para
ante un desequilibrio externo se base -teórica y em- ajuste estructural {structural adjustment lending-SAL)
píricamente— casi exclusivamente en una contrac- del Banco Mundial. Estos enfoques son: i) Lograr la
ción de la demanda agregada. Sin embargo, no es en máxima eficiencia microeconómica a través de la
absoluto obvio que una vez que ha habido una caída eliminación de distorsiones e imperfecciones, para
significativa del nivel de actividad económica del que prevalezca el libre funcionamiento de las
país, se facilitará la acción de un mecanismo de fuerzas del mercado, ii) identificar sectores claves en
fuerzas que incentive el crecimiento; en otras pala- la economía de cada país, y canalizar hacia ellos la
bras, la simple caída de la demanda agregada no inversión, a través de incentivos especiales (subsi-
tiene por qué conducir automáticamente a un mejo- dios tributarios, créditos preferenciales, etc.). La in-
ramiento del funcionamiento de la economía. Hoy vestigación sobre estos temas tan relevantes para las
día surge un planteamiento alternativo (y probable- economías latinoamericanas, y países en desarrollo
mente complementario) que se centra en examinar en general, sólo recién comienza.
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