Colección Comprender

Comprender la Macroeconomía

Carlos Legna Verna (Coordinador)

Carlos Legna Verna - Olga González Morales

Comprender la Macroeconomía
Carlos Legna Verna
Olga González Morales
Comprender la Macroeconomía
 Carlos Legna Verna
Olga González Morales

Comprender la
Macroeconomía
 Legna Verna, Carlos
Comprender la macroeconomía / Carlos Legna Verna y
Olga González Morales. - 1a ed. - Buenos Aires : Teseo, 2010.
332 p. ; 20x13 cm. - (Comprender)

ISBN 978-987-1354-51-1

1. Macroeconomía. I. González Morales, Olga II. Título

CDD 339

Diseño de tapa:
Solange Legna, Artista Plástica
María Cecilia Acosta, Diseñadora Gráfica

© Editorial Teseo, 2010

Buenos Aires, Argentina

ISBN 978-987-1354-51-1
Editorial Teseo

Hecho el depósito que previene la ley 11.723

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De Olga, para mis queridos alumnos, que me han acompañado
por el largo camino del aprendizaje

De Carlos, para Pilar, Solange, David, Marcelo, Valentín,

Benjamín, Baby, Lucía y Álvaro y sus papis, Cleo, Marcelo B.,
Diego, Valentina, el G7, mis colegas y alumnos...
 Capítulo introductivo

Las ideas y las teorías dominantes de las ciencias so-

ciales evolucionan con las sociedades en las cuales se han
originado. Son el resultado de su época y de su lugar. Esto
es aplicable a la economía, pues es una ciencia social.
Sin necesidad de remontarse a los orígenes del hom-
bre, si prestamos atención solamente a las últimas dé-
cadas, observamos que la economía ha experimentado
grandes transformaciones y que, a la vez, persisten viejos
problemas. Algunos rasgos del mundo actual muestran
que unos países han logrado un crecimiento sostenido de
su ingreso por habitante y de su calidad de vida mientras
que en otros la mayoría de sus habitantes tiene una muy
baja esperanza de vida, es alta la mortalidad infantil y pre-
domina la pobreza y el desempleo estructural. Asimismo,
se observa que, en casi todos los países, sus habitantes es-
tán preocupados por el paro y la inestabilidad de sus in-
gresos y de sus trabajos y que se producen “burbujas” eco-
nómicas -caracterizadas por el persistente crecimiento de
los precios de algunos bienes (ejemplo: inmobiliarios, de
las acciones)- que luego se desinflan violentamente y pro-
ducen caídas fuertes de los ingresos de la personas y pér-
didas de sus empleos. Estos son sólo algunos rasgos del
orden económico actual, no todos, pero sirven para hacer
evidente el impacto que el funcionamiento de la econo-
mía tiene sobre la vida de las sociedades y el bienestar de
sus miembros, por lo que es relevante comprender este
ámbito de las actividades sociales.
La finalidad de este libro es proporcionar los cono-
cimientos básicos para comprender una parte del gran
campo de la economía, denominado “Macroeconomía”,
que se ocupa del comportamiento de los grandes “agre-
gados económicos” -como el consumo total y la inver-
sión que realiza la sociedad, las exportaciones e impor-
taciones, las fluctuaciones de la actividad económica y
del empleo, entre otros, y del papel del dinero y del sis-
tema financiero.
En el primer capítulo se explica cómo se miden los
resultados de la actividad económica y cuáles son las li-
mitaciones de los indicadores que usualmente se utilizan.
El segundo capítulo está dedicado a la “economía
real,” que trata de la oferta y demanda agregada de bienes
y servicios. Se definen, en primer lugar, sus componentes
(consumo e inversión agregados, producto, valor añadi-
do, entre otros) y las relaciones entre ellos. Luego se ex-
plican los factores que determinan la oferta y la demanda
totales de bienes y servicios, cuyo conocimiento nos pre-
para para comprender cuáles son los instrumentos de po-
lítica económica que se pueden utilizar para estimular el
crecimiento económico conteniendo a la vez la inflación.
En el tercero se explica el papel del dinero en la
actividad económica y el funcionamiento del sistema
financiero. El lector, después de la lectura de este capí-
tulo, dispondrá de conocimientos para dar respuesta a
preguntas tales como ¿por qué existe el dinero? ¿Cómo
se crea el dinero? ¿Cómo influye la cantidad de dinero
en la economía? ¿Cómo funciona el sistema financiero?
Esperamos además que este capítulo, en conjunción
con los otros del libro, sea útil al lector para comprender
el papel del mundo de las finanzas en el desencadena-
miento y evolución de la crisis actual ... y en la próxima,
que seguramente se producirá si no se realizan cambios
estructurales en ese mundo.
En el capítulo cuatro se trata el denominado “sector
externo” de la economía, es decir, todo lo relacionado con
las transacciones internacionales. Se define la balanza
de pagos, que registra estas transacciones; se explican el
funcionamiento de la oferta y la demanda de “divisas” (las
monedas que se utilizan en las relaciones internaciona-
les) y los tipos de cambio (los precios relativos de las mo-
nedas de los países); y, finalmente, las principales insti-
tuciones económicas internacionales como son el Fondo
Monetario Internacional y el Banco Mundial. Este capítu-
lo proporciona al lector conocimientos para comprender
el funcionamiento del mundo globalizado actual.
Con los conocimientos adquiridos en los capítulos
precedentes, se pueden abordar problemas de Política
Económica, que se tratan en el capítulo cinco. En primer
lugar se define el concepto de Política Económica y, a
continuación, se explica qué es el presupuesto nacional,
el que es necesario conocer para estudiar luego los distin-
tos instrumentos que utiliza la Política Económica. Luego
se explican la Política Fiscal y la Política Monetaria. El
lector conocerá los instrumentos de que se dispone para
estimular la actividad económica y el crecimiento del em-
pleo –o desestimularla si fuese necesario- y controlar la
inflación. Le ayudará, además, a comprender las políticas
que se aplican en el momento actual para lograr que la
mayoría de las economías superen la crisis.
Los capítulos precedentes permiten conocer cómo
funciona la economía en el corto y medio plazo, sus
fluctuaciones y sus efectos sobre el empleo; y los instru-
mentos de política económica que pueden aplicar los go-
biernos y los bancos centrales. Estos capítulos se refieren
a dos importantes funciones del Estado: mejorar la efi-
ciencia económica combatiendo los fallos del mercado y
lograr la estabilidad económica controlando las grandes
variables macroeconómicas. El capítulo seis trata de la
tercera función: tender hacia la equidad en la distribu-
ción de los frutos del proceso económico. En la primera
sección se realiza una revisión del significado del concep-
to “equidad” y de otros conceptos. Se explican también
las ideas que fundamentan la ejecución de políticas para
lograr sociedades más justas. Luego, en la segunda sec-
ción, se explican algunas técnicas para medir la concen-
tración de la renta y las definiciones de pobreza. Y, en la
última, las causas de la pobreza y de la distribución des-
igual de la renta y las políticas redistributivas que reducen
las desigualdades.
En síntesis, esperamos que el lector que utilice este
libro pueda comprender algunos temas relevantes de la
economía en la actualidad y la distribución de los resulta-
dos de esta actividad humana.
 Capítulo 1
Cómo circulan los bienes y los ingresos
y cómo se mide la actividad económica

Hemos comentado en la introducción que la

Macroeconomía trata de los grandes agregados econó-
micos, entre los cuales hay varias categorías de rela-
ciones. En este primer capítulo observaremos las que
existen entre ellos desde la perspectiva de la medición
de los resultados de la actividad económica. En la pri-
mera sección se explica cómo circulan los bienes y los
fundamentos de la medición de los resultados del pro-
ceso productivo; en ella se deducen, en primer lugar, las
fórmulas básicas y, a partir de ellas, se derivan otras de-
finiciones que se utilizan en la contabilidad nacional. En
la segunda sección se realiza una evaluación del signifi-
cado de estas definiciones, para revelar qué miden y qué
no miden estos indicadores de la actividad económica.

1.1. Por qué el valor de mercado de los bienes

finales es igual a la suma de los ingresos y es un
indicador de lo que aportó el proceso económico.

1.1.1. El flujo circular de la renta y las relaciones entre el

ahorro, la inversión, el ingreso y el valor de los bienes
finales: su deducción en casos sencillos.
Observemos los bienes y servicios que se compran
y venden en las actividades económicas. Encontramos
autos, locomotoras, papas, zanahorias, tortillas, plantas
industriales, remedios, servicios médicos y de abogados,
pieles para hacer zapatos y vestidos, etc. Los podemos
clasificar, o agrupar, atendiendo a su finalidad.
Algunos satisfacen directamente una necesidad de
las personas y familias: la tortilla que hemos comprado
en un restaurante, los servicios médicos, los autos, las
casas son ejemplos de estos bienes. Los designamos bie-
nes y servicios de consumo. Son bienes y servicios finales
de consumo, porque, una vez producidos y vendidos, no
son transformados por la actividad económica. La tortilla
será transformada por nuestro estómago o el auto debi-
do al uso que haremos de él, pero no debido al proceso
productivo.
¿Qué necesitamos para hacer una tortilla? Pues, hue-
vos, papas, sal, aceite, etc. Estos productos satisfacen in-
directamente nuestra necesidad de comer una buena tor-
tilla, por lo que, cuando la compramos ya hecha, no son
bienes finales de consumo (podrían serlo si los compra-
mos y los comemos directamente en nuestra casa). Los
huevos, el aceite, etc. pasan a formar parte del bien final
“tortilla”; contrariamente a ésta, son transformados du-
rante el proceso productivo. Desaparecen como tales. Lo
mismo podemos decir de las partes del auto que hemos
comprado: el radiador, los componentes del motor, las
ruedas, etc. Existían cuando estaban en el mercado para
su venta. Pero, una vez incorporados al auto, han desapa-
recido. Igualmente “desaparecen” los servicios prestados
a las empresas por los abogados, los médicos, el personal
de limpieza, etc. Los designamos bienes y servicios inter-
medios o también insumos intermedios. Esta mirada a los
bienes que circulan en nuestro entorno nos revela tam-
bién que, como es el caso de las papas y el aceite, algunos
bienes y servicios pueden desempeñar el papel de inter-
medios o de finales. Sigamos con nuestra tortilla.
 ¿Qué se necesita además para elaborarla? Una co-
cina y otras instalaciones, cacerolas, sartenes, etc. No es
posible prescindir de ellos, pero su papel en el proceso
productivo es distinto al de los insumos intermedios. No
son incorporados al producto final; son utilizados pero no
pasan a formar parte de él. ¿O a alguien le gusta una torti-
lla con un pedazo de sartén? Además, no desaparecen en
un proceso productivo. En nuestra mirada a la actividad
económica que nos rodea comprobamos que los camio-
nes, las fábricas, las sartenes duran años. Es una segun-
da diferencia con los bienes y servicios intermedios. La
cocina, las sartenes, las máquinas son designados bienes
finales de capital: son finales porque no se transforman
durante el proceso productivo, sino que son utilizados;
y son de capital porque aumentan la capacidad de pro-
ducción. Debemos distinguir el capital real, que aumenta
la capacidad de producción, del financiero. En este capí-
tulo nos referimos al primero; el segundo será tratado en
el capítulo 3. Toda economía tiene un stock de capital. Al
aumento de este stock lo designamos inversión. A nivel
macroeconómico, una inversión es la incorporación al
proceso productivo de una nueva máquina, de una nue-
va planta automotriz o su ampliación, pero no son inver-
siones las compras y ventas entre empresarios de bienes
de capital ya existentes. Si Ford le compra a Peugeot una
planta que ya estaba en producción, será una inversión
para Ford, pero no para el conjunto de la economía.
Los bienes de capital se deterioran y van perdiendo
su valor de mercado; y, después de varios períodos, ya no
es conveniente utilizarlos: esta pérdida de valor se de-
nomina “depreciación” o “amortización”. Esta deprecia-
ción tenemos que calcularla, año a año, e incorporarla a
los costes de producción. Debemos guardar estas sumas
para disponer de los recursos necesarios para comprar
las nuevas sartenes, cocinas, autos, etc. Supongamos que
nuestro negocio es un servicio de taxi. Tenemos los in-
gresos (por el pago que nos hacen nuestros clientes) y los
gastos de gasolina, cambio de aceite, reparaciones, etc. Si
creyésemos que nuestra ganancia neta fuese la diferencia
entre los ingresos y estos gastos estaríamos equivocados,
pues, cuando llegue el momento de reemplazar el auto no
dispondríamos de los recursos necesarios. No debemos
olvidar entonces a la depreciación del capital: de los in-
gresos debemos guardar , cada año, una cantidad para que
dispongamos de los recursos suficientes para comprar el
nuevo auto, cuando sea necesario. Esta cantidad es deno-
minada “Provisiones para depreciación” o simplemente
Depreciación (la denotaremos con una D en este libro). El
auto (como otros bienes) puede ser utilizado como bien
final de consumo o de capital. Con otros bienes ocurre lo
mismo: si observamos las zonas agrícolas, constatamos
que los tractores son utilizados para realizar las activida-
des productivas y, a veces, para transportar a la familia. Si
recordamos que otros productos, como la sal, los huevos
y las papas, pueden ser utilizados alternativamente como
finales o intermedios concluimos que la clasificación de
los bienes y servicios tiene sus fronteras grises. A pesar de
ello, la contabilidad nacional tiene que clasificarlos, pero
no puede observar detalladamente cómo se utiliza cada
bien en particular. Por lo que los clasifica teniendo en
cuenta su uso predominante (ejemplo: los tractores son
tratados como bienes de capital y los autos, los huevos, la
papa, la tortilla como bienes de consumo).
En nuestra vista panorámica del paisaje de la vida
económica hemos distinguido entonces: bienes y servi-
cios finales de consumo, bienes finales de inversión (a los
que designaremos frecuentemente de manera abreviada
“bienes de consumo” y “bienes de inversión” o “de ca-
pital” respectivamente) y bienes y servicios intermedios
(que designaremos también “insumos intermedios”).
 Finalmente, y no menos importante, para hacer la
tortilla necesitamos recursos humanos. Desde personal
menos cualificado hasta el asesoramiento de buenos co-
cineros, si queremos que sea de calidad. Y necesitamos
también los servicios del Estado (de justicia, de policía, de
defensa, etc.). Ya veremos cómo los tenemos en cuenta.
Ahora vamos a observar el proceso productivo que
se realiza durante un año para comprobar cómo circulan
los bienes y el dinero (designado flujo circular de la ren-
ta) y para comprender cuál es la medición válida de los
resultados de la actividad económica. La descripción del
proceso económico que se hará a continuación es como
la contabilidad de una empresa, que revela lo que ya pasó;
las compras y ventas ya realizadas, los beneficios obteni-
dos, los salarios pagados, etc. En economía este análisis se
denomina ex-post, porque se realiza después de los hechos.
Haremos lo mismo que en la contabilidad de las empre-
sas aplicándolo al conjunto de la economía. En otros tér-
minos, registraremos lo que ya ocurrió.
Para registrar el flujo circular de la renta hemos cons-
truido una tabla (ver tabla 1.1) que denominamos “Matriz
simplificada de contabilidad social”. La utilizaremos para
obtener las conclusiones básicas, por lo que es importante
su correcta comprensión. La describimos a continuación.
En ella registramos todas las ventas que las empresas
realizan y los gastos en los que incurren para producir los
bienes vendidos durante un período (en la Contabilidad
Nacional, corrientemente un año). Supongamos que las
empresas son: a) Eii1, Eii2, Eii3, Eii4, que venden bienes
intermedios; b) Ebc, que vende bienes de consumo; c)
Ebk, que vende bienes de capital; y d) Ee, que exporta.
Estas categorías (Eii1, Eii2, Eii3, Eii4, Ebc, Ee) pueden ser
tratadas también como sectores en los que se han agru-
pado las empresas y las conclusiones que se obtendrán a
continuación no cambiarán.
 Observemos las columnas de la tabla 1.1 que están
agrupadas en “Costes de producción de las empresas y
del gobierno”, por ejemplo la de Ebk. En esta columna, to-
das las casillas que están marcadas con una línea discon-
tinua registran las compras que Ebk hace a las otras em-
presas para producir los bienes: por ejemplo, le compra
por valor de 10 a Eii2. Sigamos hacia abajo en la columna
y entremos en las casillas con fondo gris oscuro. Estas ca-
sillas registran otros componentes de los costes: los pagos
de salarios (Rt, 15 en el ejemplo); los distintos tipos de re-
muneraciones del capital (intereses y alquileres pagados,
excedente de explotación de la empresa -EE)- etc.); los
pagos de impuestos indirectos que hace la empresa me-
nos los subsidios que recibe (IIn); y las provisiones para
depreciación (D). Hemos registrado sólo los pagos de im-
puestos indirectos (netos de subsidios) porque las remu-
neraciones del trabajo y del capital están registradas an-
tes de pagar los impuestos directos. Por tanto, la columna
incluye los dos tipos de impuestos, los directos y los in-
directos. Finalmente, si seguimos hacia abajo, encontra-
mos la casilla de compra de insumos importados (M), es
decir, los que se adquieren en el extranjero. La columna
incluye todos los costes posibles. El lector puede hacer el
ejercicio mental de tratar de encontrar algún tipo de coste
que no pueda ser incluido en alguna de esas casillas. Nos
referimos a los costes que tienen un precio en el mercado.
Como veremos luego, hay otros costes, como puede ser
la contaminación que produce una actividad, pero no los
registramos aquí. Por ahora estamos en el ámbito de lo
que se compra y se vende. La suma de todos los costes de
Ebk es Xbk: su coste total de producción.
 Tabla 1.1
Matriz simplificada de contabilidad social I
 Observemos ahora en el sentido de la línea de Ebk
(casillas con cruces). Ella nos muestra todas las ventas
de esta empresa. Las que están en el área de la submatriz
“I. Ventas de insumos entre empresas”, solamente son las
ventas de insumos intermedios a las otras empresas. En
el caso de Ebk, que produce bienes de capital, sus ven-
tas no aparecen en esta zona de la matriz, pues produce
un bien final. Son registradas a la derecha de la matriz,
en la submatriz designada “II. Ventas de bienes finales”
que incluye las ventas de bienes y servicios finales: de
consumo (C), de inversión (I), al gobierno (CG) y expor-
taciones (E). Concretamente, en la columna “I” de esta
submatriz se contabilizan sus ventas (30 en el ejemplo).
Podría ocurrir que la empresa no venda toda su produc-
ción, por lo que tendría una acumulación de stocks: se
incluye en la inversión (I) y su valor total se calcula a los
precios de mercado del bien. Si se tratase de una empre-
sa que produce bienes intermedios, como Eii1, podemos
observar en la tabla que ella le vende estos bienes a Eii2
por valor de 20.
El valor total de las ventas de las empresas es igual
al valor total de sus costes más el beneficio de explo-
tación de la empresa. Por ello, los valores de la última
columna (Xii1, Xii2, etc.) a la derecha de la tabla 1.1 son
los mismos que los de su última fila. Ello se debe a que
el beneficio de explotación de la empresa (EE) es resi-
dual: es igual al valor de las ventas menos todos los cos-
tes. Por tanto, esa igualdad siempre tiene que producirse
(ver recuadro siguiente).
 El beneficio de las empresas y las retribuciones
a los propietarios del capital
Las retribuciones a los propietarios del capital (Rk) tienen
diversos nombres: intereses, cuando se trata de préstamos o
depósitos; alquileres, cuando el propietario cede el uso de
un bien inmueble o mueble; Excedente de explotación (EE),
que es el resultado de la actividad empresarial, etc. El EE de
explotación es residual. Explicamos a continuación cómo se
calcula. El valor de mercado (VM) de lo que la empresa ha
producido es igual a sus ingresos por las ventas de estos bie-
nes más el valor de los aumentos de stocks, calculado a su
precio de mercado. Para lograr esa producción la empresa ha
tenido diversos costes (Cos): pagos de salarios, de intereses,
de alquileres, compras de insumos intermedios y provisiones
para depreciación del capital. El beneficio (EE) es lo que que-
da después de restar Cos a VM: EE = VM – Cos. El EE puede
ser distribuido o no por la empresa. En los ejemplos sencillos
que estamos desarrollando suponemos que no hay pagos de
alquileres o intereses y que la única remuneración del capital
son los beneficios (EE), que son totalmente distribuidos. Las
conclusiones no cambiarían si una parte de ellos fuera guar-
dada por las empresas. Si tuviésemos en cuenta a los alquiles,
los intereses y otras remuneraciones del capital que cobran
las empresas, los ingresos totales provenientes de la propie-
dad del capital (Rk) serían iguales a la suma de todos estos
conceptos más EE. Sólo en este ejemplo sencillo es Rk = EE

Invitamos al lector a que haga un ejercicio, utilizando

la matriz de la tabla 1.1, para: a) tratar de encontrar algu-
na categoría de ventas o de costes que no pueda ser in-
cluida en la línea o en la columna de la empresa o sector;
y b) que verifique, teniendo en cuenta la definición de EE,
la igualdad entre el valor total de los costes y de las ventas
(incluyendo el aumento de stocks, si lo hubiere)
Podemos observar así que la tabla 1.1 está compues-
ta por varias matrices:
a) La matriz I, ventas (y compras) de insumos entre
empresas;
 b) La matriz II, ventas (y compras) de bienes finales;
c) La matriz III, remuneración de los factores producti-
vos capital y trabajo, más la remuneración al especial
sector productivo gobierno, más la depreciación. A la
suma de todos los valores de las casillas de esta ma-
triz se la designa “Valor Añadido Bruto a precios de
mercado” (VABpm, luego explicaremos la razón de
esta denominación); y, finalmente
d) La matriz fila IV, que comprende todas las importaciones
Ahora procederemos, paso a paso, a llenar la matriz
precedente. Partiremos de una economía muy sencilla y
luego iremos aumentando su complejidad.
Caso 1. El flujo de la renta en una economía
cerrada sin sector público y sin la producción de
bienes de capital ni bienes intermedios.
Observemos cómo circulan los bienes y el dine-
ro. Comencemos por una economía muy sencilla, en
la que sólo hay familias (que también denominaremos
“Economías domésticas”) y una empresa que produce
un sólo bien de consumo, pan por ejemplo. Las familias
pueden ser unipersonales. Es una economía “cerrada”
porque no tiene ningún tipo de intercambios con el ex-
terior y no existe el gobierno. Evidentemente, se trata de
una simplificación muy exagerada de la vida real, pero
nos servirá para obtener las primeras conclusiones.
Luego aumentaremos sucesivamente la complejidad de
este caso, para acercarnos a las características de una
economía actual.
La figura 1.1 describe el flujo de la renta en este
caso. En esta economía tan simple, la empresa produ-
ce pan (el único bien final que se fabrica). Sólo utiliza el
trabajo, por lo que el coste de producción, en este caso
tan sencillo, es la suma de lo que las empresas pagan a
los trabajadores, que denominamos “Rentas del trabajo”
(Rt). Quienes disponen de este factor de producción son
las familias que venden sus servicios a la empresa. Ésta
les paga por el trabajo que realizan y con ese importe le
compran el pan.
La empresa produce 1.000 panes por año y cada
pan le cuesta 1€ en salarios (el único coste). Por tan-
to, paga 1.000€ a las familias, importe que ellas utili-
zan para comprar el pan. Observemos que si les pagara
sólo 500€, las familias no podrían comprar por un valor
de 1000€. El valor total de los bienes finales que logran
vender las empresas (el pan en este caso) no puede
ser superior al de los ingresos recibidos por las fami-
lias, salvo que exista un préstamo desde el exterior de
la sociedad. Por tanto, en esta economía cerrada, si se
produjese una reducción del total de los ingresos que
reciben las familias se reduciría también el valor de las
ventas de los empresarios.

Figura 1.1

Flujos reales: Línea continua.  Flujo monetario: Línea discontinua

 Las familias valoran el resultado de la actividad eco-
nómica –el bien final “pan”- porque satisface una necesi-
dad, alimentarse en este caso. No comprarían este bien si
no sirviese para satisfacer una necesidad y no fuese esca-
so. Si fuese abundante, como el aire que respiramos, no lo
comprarían (tal vez, si continúa aumentando la contami-
nación, en algún momento del futuro estaremos obliga-
dos a comprar aire puro porque será escaso).
Las familias podrían decidir no gastar todos los in-
gresos que han recibido. Si los precios se mantuviesen,
los empresarios no podrían vender toda su producción y
aumentarían sus stocks. Desde el punto de vista contable,
el aumento de los stocks, así como la compra de bienes de
capital (maquinarias, equipos, etc., que no se incluyen en
este ejemplo) es contabilizado como una inversión.
Si se vende toda la producción, la suma de los ingre-
sos de las familias es igual al valor de las ventas de bienes
de consumo, 1000 € en el ejemplo. Si las familias hubieran
decidido gastar sólo 800€, los empresarios tendrían una
acumulación de stocks por valor de 200€ y las familias ha-
brían ahorrado por valor de 200€. Por definición, el aho-
rro de las familias (Af ) es la diferencia entre lo que reciben
y sus gastos en bienes y servicios de consumo: Af (200) =
Rt (1.000€) - C(800€). El ahorro es igual a la inversión.
En resumen: la suma de las rentas de las familias es
igual a las compras de bienes de consumo y de bienes de
capital (aumento de stocks en este caso sencillo); y, se-
gunda conclusión, el ahorro es igual a la inversión (me-
didos ex-post, como siempre se procede en este capítulo).
Veremos que estas conclusiones básicas se mantendrán,
con algunos matices.
 Caso 2. El flujo de la renta en una economía
cerrada en la que se producen bienes de consumo
e intermedios pero no bienes de capital y no hay
sector público.
El proceso productivo que culmina con la producción
de pan está compuesto de varios subprocesos: uno, pro-
ducción de trigo, otro, su utilización para elaborar harina
y, luego, con ella fabricar el pan. Todos estos subprocesos
los hace, en el ejemplo anterior, la única empresa. Pero
supongamos ahora que esta empresa se divide en tres:
una produce el trigo; otra la harina; y una tercera, el pan.
Este segundo caso es exactamente igual al anterior, con la
excepción de que la única empresa se ha dividido en tres,
cada una de las cuales realiza uno de los tres subprocesos
productivos (ver figura 1.2). El coste total se divide en tres:
el coste de la producción de trigo (que realiza la “Empresa
productora del insumo intermedio 1” -Eii1-), que se lo
vende a la que produce harina; el de la producción de ha-
rina (que realiza la “Empresa productora del insumo in-
termedio 2 -Eii2-), que se la vende a la que elabora el pan
(empresa que produce bienes de consumo: Ebc).

Figura 1.2
Flujos entre las empresas productivas
de insumos y de bienes de consumo
 Según los datos de la tabla 1.2, la empresa Eii1 le
vende el trigo a la empresa Eii2 por un valor de 250€,
que es su coste de producción (sólo costes salariales).
Aparece ahora una novedad en la estructura de costes
de la empresa Eii2, pues a los costes salariales (350€)
hay que sumarles lo que paga por la harina comprada.
Luego, su coste total de producción es 250€+350€=600€.
Si aplicamos el mismo razonamiento, concluimos
que el coste total de producción de la empresa Ebc es
600€+400€=1.000€.
Por tanto, se producirán 1.000 panes y su coste total
será 1.000€ (que a su vez es la renta de la familias). Al igual
que en el caso anterior, la suma de las rentas de las fami-
lias es igual al gasto en bienes de consumo más el aumen-
to de stocks, si los hubiere: 1.000).
La Matriz de contabilidad (tabla 1.2) permite ob-
tener otras conclusiones significativas, a pesar de que
este segundo ejemplo es también muy sencillo. El coste
total del producto final (el pan) sigue siendo el mismo
(1.000€). Sin embargo, si sumamos los valores de la
producción de las tres empresas (250€+600€+1.000€) el
resultado que obtenemos es 1.850€. Salvo la división de
la única empresa en tres, la situación es exactamente
igual a la del caso anterior. Entonces, es contradictorio
sostener que en el primer caso el proceso económico
produce por un valor de 1.000€ y en el segundo por
1.850€. El valor correcto es el primero, fundamental-
mente por dos razones.
 Tabla 1.2
Matriz simplificada de contabilidad social II
 La primera razón es que las familias valoran el re-
sultado del proceso productivo por los bienes finales
que produce -el pan en nuestro ejemplo- como ya se
ha comentado. Directamente no les interesa la harina
ni el trigo, de la misma manera que si comprasen pasta
dentífrica o un auto no les interesaría si aquélla tiene
componentes químicos o éste utiliza un motor híbrido.
Quien cuida su salud dirá: “sí, me interesan los com-
ponentes de la pasta dentífrica, deseo que sólo sean
los aceptados por la homeopatía”; y quien se preocupa
por el medio ambiente responderá de manera pareci-
da: “prefiero un auto con motor híbrido”. Esto parece
contradictorio con la afirmación anterior, pero no lo
es. Porque los que prefieren la medicina homeopática
y los que se preocupan por el medio ambiente prestan
atención a los insumos por su efecto sobre las cualida-
des del producto final (la pasta dentífrica y el auto). Lo
que en última instancia les interesa son las característi-
cas y cualidades del producto final. Probablemente, los
que utilizan la homeopatía y se preocupan por el me-
dio ambiente, compren pan hecho con harina integral
cuando van al mercado ¡y esto se debe a que conocen
las ventajas para la salud de este tipo de pan! Valoran
los insumos de manera indirecta, en función del bien
final que se obtiene con ellos. Tienen categoría instru-
mental. Se cambian por otros si con los nuevos insu-
mos se logra un mejor producto final.
La segunda razón se debe a que el importe que se
obtiene sumando los valores de producción de todas
las empresas (1.850€) conlleva una sobreestimación de
lo que aporta el proceso productivo. En efecto, el cos-
te de producción de Eii2 es igual, como comentamos,
a la suma de sus costes salariales más lo que paga a
Eii1, por la compra del trigo. Es decir, que el coste de
producción de este insumo está incluido en el coste de
producción de la harina; pero si a ello le sumamos el
coste de producción de Eii1 (que, recordemos, produ-
ce harina) estamos sumando dos veces su coste. De la
misma manera, podemos analizar la relación entre los
costes de la harina y de la producción de pan. Si suma-
mos los costes de Eii2 y de Ebc, estamos duplicando los
costes de la producción de harina. Podemos así decir
que el valor del producto final, el pan, resume o inte-
gra, evitando duplicaciones, todos los costes del siste-
ma. El coste de producción relevante para evaluar los
resultados del proceso productivo es entonces el de los
bienes finales.
Caso 3. El flujo de la renta en una economía
cerrada sin sector público y con producción de
bienes de capital y de bienes intermedios
Hagamos ahora un poco más complejo nuestro
modelo simple, agregando la producción de bienes de
capital. Ejemplos de estos bienes son las máquinas, los
edificios, los equipos de transporte (ejemplo: camio-
nes, autobuses). En esta economía las transacciones
entre Ebc, Eii1 y Eii2 son las mismas que las del caso
anterior, a las que ahora se han agregado tres nuevas
empresas: Ebk que produce bienes de capital y los ven-
de a las otras empresas (se ha supuesto, para simplifi-
car, que existe sólo una empresa de bienes de capital y
que no se vende a sí misma estos bienes); Eii3, que pro-
duce minerales que se utilizarán para producir hierro
y acero; y Eii4 que produce estos últimos (figura 1.3).
Eii3 vende el mineral a Eii4 para producir el hierro y el
acero y esta empresa se los vende a Ebk para fabricar
los bienes de capital (máquinas, etc.).
En este nuevo ejemplo, en el que hay un stock de
capital y se producen inversiones, los propietarios de
este factor productivo recibirán beneficios. Tenemos
entonces dos tipos de rentas (que son costes para las
empresas), las del trabajo (Rt) y las del capital (Rk).
Veamos ahora el flujo circular de la renta que se pro-
duce en esta situación (figura 1.3 y tabla 1.3). La empresa
productora de bienes de consumo vende éstos a las fami-
lias, por valor de 1.096€ y les paga por rentas del trabajo y
del capital la misma cantidad. Pero ahora las familias re-
ciben también pagos de las empresas del sector de bienes
de capital; por lo que el total de sus rentas es 1200€. La di-
ferencia entre sus rentas (Yf = Rt (940) + Rk (260) = 1.200€
—en la tabla 1.3 es la suma de 940 y 260, ver la columna
Sub1—) y sus gastos en bienes de consumo (C = 1.096€)
es su ahorro (Af = 104€), como ya sabemos. En la figura
1.4. se supone que las familias depositan sus ahorros en el
sistema financiero (bancos, etc., que será explicado en el
capítulo 3) y que éste se los presta a las empresas.
La figura 1.4, que es una versión simplificada de la
figura 1.3, resume los flujos de renta en una economía ce-
rrada sin sector público, como es el caso 3, y facilita la ve-
rificación de las relaciones precedentes. Se han agrupado
las empresas, por lo que la flecha que sale del rectángulo
que las incluye y luego entra en él son las ventas de bienes
de capital que se hacen entre sí.
Figura 1.3
 Figura 1.4

En este caso, las empresas tienen otro coste de

producción. Durante el proceso productivo se reduce
el valor de mercado de los bienes de capital: por su de-
terioro físico (una máquina, un edificio, etc. tienen una
vida limitada); y porque los bienes de capital produ-
cidos recientemente, que incorporan nuevas tecnolo-
gías, son más eficientes y convenientes desde el punto
de vista económico (esto es muy evidente en sectores
muy innovadores, como el de los ordenadores). Esta
pérdida de valor del stock de capital, la depreciación
(D), es un coste. Se debe agregar a los otros, para obte-
ner el valor de mercado de los bienes. Del valor de sus
ventas, cada año, las empresas tienen que deducir una
cantidad que se irá acumulando de manera que cuan-
do tengan que reponer los bienes de capital dispongan
de los recursos necesarios. Son las “provisiones para
depreciación”, que ya hemos mencionado. Si las em-
presas no las hicieran, no dispondrían de los recursos
necesarios cuando llegue el momento de comprar las
nuevas máquinas y equipos.
 Tabla 1.3
Matriz simplificada de contabilidad social III
 De los datos de la tabla precedente (tabla 1.3) se de-
duce que la suma de los ingresos del capital y del trabajo
más la depreciación es igual al valor de los bienes finales
de consumo y de inversión producidos:
1) Rt + Rk (1.200€) + D (112€) = Yf + D = C (1.096€) + I
(216€) = 1.312.
Escribamos esta ecuación sin los números, para recor-
darla mejor
1a) Rt + Rk + D = Yf + D = C + I
Donde I representa los gastos realizados por las em-
presas por compras de bienes de capital y aumento de
los stocks; Rt rentas (o ingresos) derivados del trabajo; Rk
rentas de la propiedad del capital; Yf es la suma de Rt y
Rk y, por tanto, es el ingreso de las familias antes de pagar
impuestos; y D son las provisiones para depreciación que
han realizado las empresas. I es la “Inversión bruta”, que
es igual al valor de mercado de los bienes de capital pro-
ducidos y de los stocks acumulados.
Ahora estamos en condiciones de obtener conclusio-
nes importantes, que, como veremos, serán válidas, con
algunos matices, en todos los casos siguientes. Debemos
tenerlas presente.
Primera conclusión: en una economía cerrada, sin
gobierno y en la que las empresas no ahorran, la suma
de las rentas recibidas por las familias (Yf) y de las pro-
visiones para depreciación (D) es idéntica a la suma
del valor de mercado de los bienes finales producidos y
vendidos o, si no hubieran sido vendidos, acumulados
como stocks. Esta conclusión es similar a la del caso ante-
rior, con la diferencia que ahora se ha generalizado para el
caso en el que se producen bienes de capital, se obtienen
rentas derivadas de su propiedad y hay depreciación de
los bienes de capital.
 ¿Qué ocurre si los salarios de la empresa EEii1 suben,
siendo ahora de 310€ y el precio de venta se mantiene
constante? ¿Es ahora Rt + Rk = 360? La respuesta es nega-
tiva. Dado su carácter residual, en esta situación el bene-
ficio de explotación de la empresa Eii1 será, igual a -60€.
Observemos ahora las relaciones entre el ahorro y la
inversión. Sabemos que el ahorro de las familias es igual a
su ingreso menos sus gastos en bienes de consumo:
2) Af = Yf (1.200€) - C (1.096) = 104,
2a) Af = Yf - C
luego
3) I = Af (104€) + D (112€).
3a) I = Af + D
Segunda conclusión: en una economía cerrada, sin
gobierno y en la que las empresas no ahorran, la suma
del ahorro de las familias y de las provisiones para depre-
ciación que hayan realizado las empresas es igual a la in-
versión bruta. El caso 2 anterior es una situación particular
en la que no hay depreciación de los bienes de capital. Estas
provisiones son una forma de ahorro, para comprar bienes
de capital en el futuro. Desde esta perspectiva se observa
que el ahorro bruto (Af + D) es igual a la inversión bruta (I).
En los casos siguientes iremos agregando matices a
estas dos conclusiones básicas.

1.1.2. El flujo circular de la renta y las variables que se

utilizan en la contabilidad nacional en una economía
abierta y con gobierno.

Caso 4. El flujo de la renta en una economía

abierta sin sector público y con producción de
bienes de capital e intermedios
Ahora procederemos a abrir la economía del caso
anterior. Igualmente se producen bienes de consumo
 Figura 1.4

En este caso, las empresas tienen otro coste de

producción. Durante el proceso productivo se reduce
el valor de mercado de los bienes de capital: por su de-
terioro físico (una máquina, un edificio, etc. tienen una
vida limitada); y porque los bienes de capital produ-
cidos recientemente, que incorporan nuevas tecnolo-
gías, son más eficientes y convenientes desde el punto
de vista económico (esto es muy evidente en sectores
muy innovadores, como el de los ordenadores). Esta
pérdida de valor del stock de capital, la depreciación
(D), es un coste. Se debe agregar a los otros, para obte-
ner el valor de mercado de los bienes. Del valor de sus
ventas, cada año, las empresas tienen que deducir una
cantidad que se irá acumulando de manera que cuan-
do tengan que reponer los bienes de capital dispongan
de los recursos necesarios. Son las “provisiones para
depreciación”, que ya hemos mencionado. Si las em-
presas no las hicieran, no dispondrían de los recursos
necesarios cuando llegue el momento de comprar las
nuevas máquinas y equipos.
 En la contabilidad nacional, las exportaciones son
consideradas un bien final porque dentro de la eco-
nomía que exporta ellas no son utilizadas como in-
sumos. Vamos a comprobar si siguen siendo válidas
en esta nueva situación las conclusiones anteriores.
Razonaremos en términos de incrementos, es decir, es-
tudiaremos lo que se agrega o quita a los valores del
caso anterior.
Al último término de la ecuación 1), que es la de-
manda final (DF), las exportaciones (E) le agregan otro
componente, por lo que, en esta nueva situación, es DF
= C + I + E. Su valor, en relación con el caso anterior, se
ha incrementado en 28€, que es el de las exportaciones
(tabla 1.4 línea Ee). Pero, a su vez, el sector exportador
produce en el primer miembro de 1) un aumento de los
ingresos (Y) y de la depreciación (D) cuya suma es tam-
bién 28€. Por tanto, se sigue verificando que la suma
de los ingresos (Y) y de la depreciación (D) es igual al
valor de la demanda final, incluyendo en este caso a las
exportaciones.
 Tabla 1.4
Matriz simplificada de contabilidad social IV
 Veamos ahora qué ocurre con la igualdad entre el
ahorro y la inversión. Para comprender más fácilmen-
te la explicación siguiente, imaginemos que hay sólo un
comprador externo de las exportaciones. Si no hay impor-
taciones, es como si Pedro (el país exportador) le vende
a Juan por valor de 28€ y éste no le vende nada. Juan (el
importador) sólo le puede pagar a Pedro con dinero (que
en el caso del comercio internacional son divisas, es decir,
monedas aceptadas como medio de pago por los países),
oro o mediante un préstamo que le otorga Juan. Las divi-
sas acumuladas son un ahorro, al igual que el préstamo
otorgado por Juan. Sabemos que es Yf = C + Af. En el ejem-
plo, C permanece constante, pero el ingreso aumentó 28€.
Luego Af también aumentó en esta cantidad (que es igual
al valor de lo exportado). Tenemos así una nueva versión
de la igualdad entre ahorro e inversión: Af = I + E. El lector
puede verificar numéricamente estas conclusiones utili-
zando el ejemplo de la tabla 1.4. Entonces:
4) Yf (1225€1) + D (115€) = C (1096€) + I(216€) + E(28€) =
1340€
5) Af(129€) = I(216€) – D (115€) + E(28€)
Se observa que también cuando la economía es
abierta el valor de los bienes finales vendidos (C + I + E) es
igual a la suma de los ingresos generados por el proceso
productivo interno más la depreciación. Esta conclusión
es parcial, de etapa, pues todavía no hemos tenido en
cuenta a las importaciones. En cuanto a la igualdad entre
el ahorro y la inversión, la ecuación 5) tiene diferencias
con las similares anteriores, que comentaremos luego.

1
1225 = Rt (959) + Rk (266)
 Caso 4b
Agreguemos ahora las importaciones. Supongamos
que el insumo producido por Eii5 del caso 4a es ahora
importado y que cuesta menos que producirlo en el país
(5€). La empresa Ee continúa exportando, con la úni-
ca diferencia de que ahora el insumo no se produce en
el país sino que se importa. Por tanto, la tabla 1.5, que se
corresponde con esta nueva situación, sólo difiere de la
anterior en dos componentes: a) la antepenúltima línea
es el valor de las importaciones, que son un insumo, ex-
terno en este caso, para Ee; y b) ya no existe la empresa
Eii5, por lo que no genera rentas del trabajo ni del capital.
Consecuentemente, en este caso la ecuación 4) adopta la
forma siguiente (según los datos de la tabla 1.5):
6) Yf (1.220€) + D (114€) = C (1.096€) + I(216€) + E(27€) –
M(5€) = 1.334€
donde Yf = Rt (955€) + Rk (265€)
6b) Yf + D = C + I + E – M
¿Ya no se verifica la conclusión precedente, según la
cual la suma de los ingresos generados más la deprecia-
ción es igual a la suma de los valores de los bienes finales
producidos? Obsérvese que el bien final E incluye ahora
en su precio el valor de las importaciones, que no han
sido producidas localmente. Entonces, para que su pre-
cio revele el aporte a los ingresos (Y), debemos restarle
las importaciones. Éstas son un insumo de la economía,
un bien intermedio, como los del caso 2. Las conclusio-
nes anteriores se siguen verificando, pero ahora debemos
incluir en la demanda final las exportaciones menos las
importaciones.
 Estudiemos ahora la relación entre el ahorro y la inver-
sión. Ya sabemos que Yf = C + Af y, además, Yf + D = C + I +
E – M, se deduce que C + Af + D = C + I + E – M. Por lo tanto,
7) Af (124€2) + D (114€) = I (216€)+ [E (27€)– M (5€)] =
238€
7a) Af + D = I + (E– M)
Vamos a ir eliminando los supuestos simples para
hacer más generales nuestras conclusiones. Habíamos
supuesto que las empresas no ahorran, y que sólo lo ha-
cen las familias. Pero las empresas ahorran: beneficios no
distribuidos, reservas diversas, etc. Lo hace también el
gobierno, cuando tiene superávits presupuestarios (luego
lo incorporaremos). Definamos entonces el ahorro inter-
no (Ai) como la suma de Af + Ae + Ag (por ahora olvidé-
monos de Ag).

2
Af (124) = Yf (1220) - C (1096)
 Tabla 1.5
Matriz simplificada de contabilidad social V
 Entonces, si las exportaciones son superiores a las
importaciones el ahorro bruto interno (Ai + D) es mayor
que la inversión. Contrariamente, si las exportaciones son
inferiores que las importaciones el ahorro bruto interno
es menor que la inversión. Será necesario un ahorro ex-
terno para complementar el interno (e igual a M – E). ¿Ya
no se verifica la igualdad entre el ahorro y la inversión? Se
sigue verificando, si se tiene en cuenta que (E – M) es un
ahorro “que se va al exterior” cuando E>M o “que viene
del exterior”, cuando E<M. Si en la ecuación 7) pasamos
(E – M) al primer miembro es
8) Ai + D + (M – E) = I
Esta ecuación significa que el ahorro bruto generado
internamente (Ai + D) más el externo (M – E) es igual a la
inversión bruta (I). Si es E>M el ahorro externo es negati-
vo; y positivo en el caso contrario. Si denotamos al ahorro
externo con Ax y al ahorro bruto interno (Ai + D) con Abi,
se puede escribir
9) Abi + Ax = I
Por lo tanto, el ahorro interno bruto más el externo
(positivo o negativo) es igual a la inversión bruta. Se si-
guen verificando las conclusiones precedentes, que no
son más que versiones particulares de esta expresión
general.
Caso 5. El flujo de la renta en una economía
abierta con sector público y con producción de
bienes de capital e intermedios
Ahora agregamos el gobierno a la situación descrita
en el caso anterior. Él es una empresa muy particular. El
sector público tiene gastos, constituidos por los sueldos
y salarios que paga y por los bienes finales que compra
para cumplir sus funciones. Si tuviese empresas, ellas
se tratan separadamente del gobierno en sentido estric-
to, como otras de la economía. El bien que produce el
gobierno no se vende en el mercado, pero no podemos
dejar de tenerlo en cuenta, porque es una aportación a
la sociedad.
Este nuevo actor, el gobierno, tiene ingresos y gastos,
como las empresas. Sus ingresos son los impuestos, que
se clasifican en dos categorías: los directos y los indirec-
tos. Los primeros gravan los ingresos, por lo que afectan
directamente a quienes los reciben. Los segundos se apli-
can al proceso productivo, por lo que afectan indirecta-
mente a las familias. Estos impuestos aumentan los costes
de las empresas, que a su vez repercuten sobre el precio
de los bienes consumidos. La tabla 1.6 presenta la nueva
matriz simplificada de contabilidad social, ahora con el
sector público incluido. Se produce la misma cantidad de
bienes de consumo, de inversión y de exportaciones que
en el caso anterior. Se importa por el mismo valor, pero
se agrega el sector público (G) y la empresa que produ-
ce bienes consumidos por él (Eiig). Por tanto, la tabla 1.6
añade datos:
• en tres columnas: a) en la submatriz “I. Costes de
producción de las empresas y del gobierno”, las
que registran los costes del gobierno y de la empre-
sa Eiig; y b) en la submatriz “II. Ventas de Bienes
Finales”, el gasto en “consumo público” (CG), que
luego explicaremos;
• y en una fila (submatriz “III, VABpm”), que registra
los Impuestos Indirectos netos de subsidios que re-
cibe el gobierno (IIn). Como es sabido, el gobierno
otorga subsidios a las empresas, por lo que a estos
impuestos se le deben restar dichos subsidios.
Recordemos que los ingresos del sector públi-
co obtenidos por impuestos directos y por impuestos
indirectos netos están incluidos en la submatriz “III,
VABpm”: los primeros están “escondidos” en las ren-
tas provenientes del trabajo y del capital, porque
ellas se contabilizan antes de pagar estos impuestos;
y los segundos, se registran en la fila anteriormente
mencionada.
Si bien la estructura productiva es la misma que en el
caso anterior (salvo la inclusión del sector público y de la
empresa Eiig), los valores de la tabla 1.5 difieren de los de
la 1.4, porque ahora hay que agregar los IIn a los costes de
producción de las empresas.
Verifiquemos si se siguen cumpliendo las ecuacio-
nes precedentes. En el segundo término de la 6) debemos
agregar los gastos del gobierno (GC = 305€) y en el pri-
mer término sus ingresos (por los IIn cobrados, 124€) y
las rentas del capital y del trabajo que resultan de la in-
corporación del sector público. Utilizando los valores de
la tabla 1.6 es
10) Yf (1.520€) + D (117€) + IIn (124€) = C (1196€) +
I(236€) + GC (305€) + E(29€) – M(5) = 1.761€
10a) Yf + D + IIn = C + I + GC + E – M
Esta nueva ecuación es la expresión más general,
pues incluye al gobierno.
 Tabla 1.6

Matriz simplificada de contabilidad social VI

 Estudiemos ahora la relación entre el ahorro y la
inversión. Supongamos que el gobierno cobra impues-
tos directos netos (que gravan los ingresos del trabajo
y del capital) por un valor de 160 €. Sus ingresos totales
son entonces iguales a 284 (124 por los IIn más 160 por
los Impuestos Directos netos de subsidios, IDn), pero
sus gastos (ver tabla 1.6) suman 305 €. Su ahorro (Ag) es
entonces negativo e igual al déficit fiscal (21€). Veamos
ahora el ahorro de las familias. Su ingreso disponible (Yd)
es igual a sus ingresos antes de impuestos menos éstos.
Luego, según los datos de la tabla 1.6.
Yd = Y (1.520) – IDn (160) = 1.360
El ahorro de las familias (Af ) será ahora
Af = Yd (1.360) – C (1.196€) = 164€
El ahorro neto interno total (Ai) es igual a
11) Ai = Af (164€) + Ag (-21) = 143 €
11a) Ai = Af + Ag
Y se verifica la ecuación 8 porque
12) Ai (143€) + D(117€) = I (236€) + (E –M) (24€) = 260€
12a) Ai + D = I + (E –M)
Hasta ahora habíamos supuesto que sólo las familias
y el gobierno ahorran. Si las empresas ahorrasen no cam-
bian las conclusiones precedentes, porque se trataría de
beneficios no distribuidos. Disminuirían entonces las re-
tribuciones que reciben las familias por la propiedad del
capital y aumentarían, por el mismo valor, los beneficios
no distribuidos, que son otra forma de ahorro.
1.2. La medición del resultado de la actividad
económica y sus limitaciones.

En este apartado se desarrollan dos epígrafes. En el

primero se explican las relaciones entre los conceptos
definidos en la Contabilidad Nacional y en el segundo se
describe qué mide y qué no mide dicha contabilidad.

1.2.1. Las relaciones entre los conceptos definidos en la

contabilidad nacional
En síntesis, hemos llegado a las siguientes relaciones
fundamentales:
13) Rk + Rt + IIn + D = C + I + E – M
14a) Ai + D = Af + Ae + Ag + D = I + (E – M)
En esta ecuación hemos incorporado el ahorro de las
empresas (Ae), la que se puede escribir también de la si-
guiente forma:
14b) Af + Ae + Ag + Ax + D = I
La 13) nos dice que el valor de mercado de todos los
bienes finales producidos menos las importaciones (C + I
+ E – M) es igual a la suma de: a) todos los ingresos recibi-
dos por las personas y empresas como retribución por el
trabajo y el capital (antes de pagar los impuestos directos
netos), los ingresos recibidos por el sector público por los
impuestos indirectos netos de los subsidios otorgados a
las empresas y las provisiones para depreciación del ca-
pital. Así, reencontramos la idea original del flujo circular
de la renta, que hemos explicada al inicio de este capítu-
lo: la suma de todos los ingresos por retribución de los
factores productivos (capital, trabajo y aporte del sector
público) sirve para comprar los bienes finales produci-
dos y es igual a su valor total. Desde esta perspectiva, las
depreciaciones (D) pueden considerarse un ingreso que
se guarda para comprar los bienes de capital que repon-
drán los que se han amortizado.
Al segundo miembro de la ecuación 13 se lo designa
“Producto Interior Bruto a precios de mercado” (PIBpm)
y al primero “Valor Añadido Bruto a precios de mercado”
(VABpm). Tenemos entonces:
15) PIBpm = C + I + E – M
16) VABpm = Y + IIn + D
El PIBpm y el VABpm son evidentemente dos caras
de la misma moneda, por lo que son necesariamente
iguales. Uno mira los resultados de la actividad económi-
ca desde el lado del valor de mercado de los bienes finales
y el otro desde el de los ingresos (en la fila 1 de la tabla
1.7) se presentan sus componentes). Estas dos variables
son las dos caras de una “tarta” que es el resultado de la
actividad económica realizada en un país (o región, ciu-
dad) durante un período (en general se utiliza un año).
A partir de ella, agregándole y quitándole componen-
tes, deduciremos a continuación otras definiciones de la
Contabilidad Nacional.
En las dos definiciones anteriores, el adjetivo “bruta”
es utilizado porque el PIB y el VAB incluyen la deprecia-
ción. Debemos restarla para calcular el aporte neto del
proceso productivo. Obtenemos así dos nuevas definicio-
nes (ver fila 2 de la tabla 1.7):
17) Producto Interior Neto a precios de mercado =
PINpm = PIBpm – D = C + I + E – M – D
18) “Valor Añadido Neto a precios de mercado” =
VANpm = VABpm – D
Obviamente, será VANpm = PINpm. Esta igualdad per-
mite apreciar mejor el flujo circular de la renta, pues la suma
de los ingresos es igual al valor neto de los bienes finales.
 Observemos la fila 3 de la tabla 1.7. Si eliminamos del
VANpm y del PINpm los impuestos indirectos netos de los
subsidios a las empresas (IIn) queda sólo el coste de pro-
ducción debido a la remuneración de los factores produc-
tivos (antes de pagar impuestos directos). Se obtienen así
dos nuevas formas de medir la actividad económica, que
son el Valor Añadido Neto a coste de factores (VANcf ) y el
Producto Interior Neto a coste de factores (PIBcf ):
19) VANcf = VANpm – IIn
20) PINcf = PINpm – Iin
Los indicadores que hemos definido hasta ahora,
con sus respectivas variantes (a precios de mercado,
a coste de factores, brutos o netos), son “geográficos”,
porque se refieren a los ingresos recibidos y los bienes
finales producidos dentro de las fronteras del territorio
(país, región, ciudad, conjunto de países de la Unión
Europea o del MERCOSUR, etc.). En otros términos, es-
tos conceptos se refieren a la producción y los ingresos
obtenidos dentro de las fronteras del territorio. Pero,
además, interesa conocer los ingresos y el producto ob-
tenidos por las actividades de los residentes en esos paí-
ses, aunque ellas se hayan realizado fuera de las fronte-
ras de sus países.
Si al Producto Interior (en cualquiera de sus ver-
siones, neto o bruto, a precios de mercado o coste de
factores) le sumamos las rentas que los residentes na-
cionales han obtenido en el extranjero (RRN) y le resta-
mos las que los residentes en el exterior han obtenido
en el país (RRE), obtenemos el Producto Nacional. Si
en el país existe una fábrica de capital extranjero, de
autos, por ejemplo, todas las rentas derivadas de la pro-
ducción serán incluidas en el Producto Interno; y para
calcular el Producto Nacional los beneficios del capital
deberán ser deducidos de aquél. Por el contrario, los
ingresos que los residentes nacionales reciben por el
capital invertido fuera del país o por servicios presta-
dos en el exterior (asesorías, etc.) deben sumarse al PIB
para obtener el PNB.
Entonces, se tiene que el Producto Nacional Neto a
coste de factores (PNNcf ) es (fila 4 tabla 1.7)
21) PNNcf = PIN + RRN – RRE
Desde la perspectiva de los ingresos, el PNNcf es la
Renta Nacional Neta (RNN) que es la suma de las rentas
recibidas por los residentes nacionales. Para las perso-
nas y para quienes toman decisiones de política econó-
mica es importante conocer los ingresos de los cuales
disponen las familias para hacer sus gastos. Si a la RNN
le restamos los beneficios no distribuidos por las empre-
sas (Bnd), los impuestos a los beneficios (IB) y las co-
tizaciones a la seguridad social (CSS) y le sumamos las
transferencias del Estado a las familias (Tf ) obtenemos
la Renta Personal (RP):
22) RP = RNN – Bnd – IB – CSS + Tf
RP es lo que reciben las familias (fila 5 tabla 1.7)
como remuneración del capital y del trabajo. Es un con-
cepto “nacional”, por lo que incluye las retribuciones por
inversiones y trabajos realizados en el exterior. Si a este
valor le restamos los impuestos directos que deben pagar
las personas (ID) se obtiene la Renta Personal Disponible
(RPD, fila 6 tabla 1.7).
23) RPD = RP – ID
Pero las familias no sólo reciben ingresos por sus ac-
tividades realizadas dentro o fuera del país. También los
reciben o transfieren al exterior debido a las transferen-
cias unilaterales. Un ejemplo son las remesas de dinero
que los emigrantes envían a familiares que se encuentran
en sus países de origen. Si a la RPD se le suman las trans-
ferencias recibidas y se le restan las enviadas se obtiene
finalmente lo que las familias tienen para gastar, la Renta
Nacional Disponible (RND, fila 7 tabla 1.7):
24) RND = RPD – TNE
donde TNE = Transferencias recibidas desde el exte-
rior - transferencias enviadas al exterior. Estas transferen-
cias son distintas de las que se reciben o envían al exterior
por pago de los servicios de factores productivos (RRN y
RRE). Las TNE son unilaterales, no hay una contrapresta-
ción. Es el caso ya comentado de una persona que vive en
el exterior y envía dinero a su familia o de cualquier otra
ayuda internacional. En cambio, las RRN y las RRE son re-
tribuciones por los servicios del capital y del trabajo. Por
ejemplo, las remuneraciones por actividades de asesoría
en el extranjero y los beneficios del capital invertido fuera
del país de residencia de su propietario.
 Tabla 1.7
Principales relaciones entre las variables que miden
los resultados de la actividad económica

Por el lado de los ingresos Por el lado de los

bienes producidos

1) VABpm = 1) PIBpm =
+ Remuneraciones del + Valor de mercado de:
trabajo3: • el gasto en bienes
• sueldos de consumo
• salarios • el gasto en bienes
+ Remuneraciones del de inversión
capital4: • las exportacio-
• intereses, nes menos las
• alquileres, importaciones
• beneficios • los gastos del
gobierno
+ Impuestos indirectos
netos de subsidios a las (Recordar que los bienes
empresas (IIn) producidos y no vendidos
aumentan los stocks de
+ Depreciación o las empresas, los que son
amortización contabilizados como una
inversión)

2) VANpm = VABpm – D 2) PINpm = PIBpm - D

+ Remuneraciones del + Valor de mercado de:
trabajo: • el gasto en bienes
• sueldos de consumo
• salarios • el gasto en bienes
+ Remuneraciones del de inversión
capital: • las exportacio-
• intereses, nes menos las
• alquileres, importaciones
• beneficios • los gastos del
gobierno
+ Impuestos indirectos - Depreciación o
netos de subsidios a las amortización
empresas (IIn)

3
Antes de pagar impuestos directos.
4
Antes de pagar impuestos directos.
 3) VANcf = VANpm - IIn 3) PINcf = PINpm - IIn
+ Remuneraciones del
trabajo:
• sueldos
• salarios
+ Remuneraciones del
capital:
• intereses,
• alquileres,
• beneficios

4) RNN = 4) PNNcf = PINcf + RRN – RRE

+ Remuneraciones del =
trabajo: RNN = VANcf + RRN – RRE
• sueldos
• salarios
+ Remuneraciones del
capital:
• intereses,
• alquileres,
• beneficios
+ RRN – RRE

5) RP = RNN – Bnd – IB –
CSS + Tf

6) RPD = RP - ID

7) RND = RPD - TNE

1.2.2. Qué miden y qué no miden las definiciones de la

contabilidad nacional.
Todas las definiciones que hemos estudiado en las
secciones precedentes de este capítulo miden, de una u
otra manera, el resultado de la producción de bienes y
servicios que se compran y venden. En otros términos, los
que se intercambian en los mercados (salvo el GC). Pero
la actividad humana produce también bienes y servicios
que no se intercambian en los mercados. Las tareas del
hogar, la atención no remunerada a enfermos o ancia-
nos u otras ayudas desinteresadas que algunas personas
prestan a otras no son incorporadas en los cálculos de las
cuentas nacionales.
Estas cuentas valoran los bienes y servicios según el
precio que fija el mercado. Pero esta medición no necesa-
riamente coincide con lo que ellos cuestan a la sociedad
y con lo que valen para ella. Para comprender esta discre-
pancia entre los costes y los beneficios privados y sociales
es necesario conocer cómo se determinan los precios en
los mercados.
El precio al cual se hacen finalmente las transacciones
es el que resulta de la oferta y de la demanda de cada bien.
Si una persona compra un bien, se puede suponer
que paga un determinado precio porque la utilidad que
obtiene con el uso del bien sea superior -al menos igual-
que la utilidad que pierde con el uso alternativo de los re-
cursos: si paga 10€ por unas naranjas es porque si destina
esa misma suma a la compra de otros bienes la utilidad
que obtendría es menor que la que le proporcionan las
naranjas. Esto supone, evidentemente, que el consumi-
dor sea racional, que conozca sus preferencias y que las
pueda ordenar de manera lógica.
Si se trata de un bien que compra un empresario, el
razonamiento es similar al anterior, pero en este caso, hay
que reemplazar la utilidad del individuo por el beneficio
de la empresa. Si la productividad en valor del insumo,
del bien de capital o del servicio del trabajo es igual o ma-
yor que el precio, estos bienes serán comprados. La “pro-
ductividad en valor” es el aumento de la producción de la
empresa multiplicado por el precio de su producto. Esto
significa que el aumento del valor de la producción de-
bido a la última unidad de insumo (un frasco de tintura
para la producción de zapatos) o a la última unidad de
capital que se compra (un camión) o al último obrero que
se contrata es mayor o igual que el coste de ellos. Ningún
empresario racional compraría un camión que le cuesta
30.000€ si con él logra un aumento de la producción de
15.000€.
Si los agentes económicos –empresarios y consumi-
dores- tomasen sus decisiones como se ha descrito pre-
cedentemente, lo que significa que son racionales, y se
dieran las condiciones de la competencia perfecta, el mer-
cado aseguraría que se logra un “óptimo paretiano”. Si se
logra este óptimo, la economía se encuentra en lo que se
denomina la “frontera de posibilidades de producción”:
no se puede aumentar la producción de un bien (mante-
quilla) sin reducir la de otro (cañones). Es una situación
óptima porque significa que están siendo utilizados todos
los factores productivos de la manera más eficiente. Si se
pudiese aumentar simultáneamente la producción de
mantequilla y cañones es porque hay factores producti-
vos no utilizados o porque las técnicas utilizadas no son
las mejores. Si, por el contrario, hay que elegir entre am-
bos bienes es porque para producir cañones hay que reti-
rar factores productivos de la producción de mantequilla.
Desde la perspectiva de la utilidad, el óptimo paretiano
significa que no se puede aumentar la utilidad de una
persona sin reducir la de otra. Se logra la máxima utilidad
total. Sin embargo, este óptimo es “ciego” ante la distribu-
ción del ingreso. Cualquier distribución inicial del ingre-
so, si se cumplen las condiciones comentadas, conduce al
óptimo, aunque sea injusta. Se logra la máxima utilidad
total, aunque esté concentrada en una sola persona.
Si se acepta la distribución del ingreso, podría tam-
bién aceptarse que los precios y costes de mercado se
corresponden con los precios y costes sociales cuando
se logra el óptimo paretiano. Es decir que lo que los bie-
nes valen y cuestan a la sociedad en su conjunto y a sus
agentes económicos considerados individualmente son
iguales. Es la famosa “mano invisible” de Adam Smith,
sobre la cual él mismo advirtió que no funciona bien si la
economía se aleja de la competencia perfecta.
La competencia perfecta requiere que:
a) Ninguna empresa ni ningún consumidor tenga sufi-
ciente poder como para influir en el precio del bien
(es decir, que no haya monopolios, ni oligopolios, ni
competencia imperfecta5: libre concurrencia de ofe-
rentes y demandantes);
b) No haya diferenciación entre los productos que se
venden en cada mercado (que un Ford de una cier-
ta gama sea exactamente igual, desde la perspectiva
del consumidor, que un Renault: homogeneidad del
producto);
c) Los agentes tengan información completa sobre lo
que se ofrece en el mercado (precios de los distintos
oferentes, características de los productos, etc.: infor-
mación perfecta y gratuita);
d) La inexistencia de externalidades;
e) La inexistencia de barreras de entrada y salida del
mercado por parte de las empresas.
Si observamos el mundo económico que nos rodea
encontramos una multitud de comportamientos y situa-
ciones que falsean estas condiciones. Encontramos mo-
nopolios, oligopolios y competencia monopolística en
la mayoría de los mercados. Cuesta encontrar ejemplos
de mercados que se aproximen a la competencia per-
fecta. Esta es una primera razón por la que los precios
de mercado no son iguales a los precios sociales (lo que

5
Monopolio: un sólo oferente o demandante. Oligopolio: unos pocos
oferentes grandes. Competencia monopolística: unos pocos oferentes
con diferenciación del producto.
los bienes valen y cuestan a la sociedad). Otra causa de
discrepancia, muy importante, son las externalidades.
Existe una externalidad –también denominada eco-
nomía externa- cuando:
1. En el ámbito de la producción, una empresa tiene un
aumento o reducción de beneficios o de costes que
no son consecuencia de una decisión interna (una
inversión, una mejora tecnológica, por ejemplo) sino
de una decisión externa. Una empresa hotelera se
beneficia de la construcción cercana de un nuevo y
moderno aeropuerto, que pueda traer más turistas a
la zona; por el contrario, sus beneficios se reducirán
si los otros hoteles contaminan la playa. Un apicultor
que es vecino de una finca en la que se plantan flores
producirá una miel de buena calidad. Pero si la finca
se vende y se establece una explotación petrolera tal
vez tenga que cerrar, porque su miel será tóxica.
2. En el ámbito del consumo también se producen ex-
ternalidades. Nuestro bienestar mejora si se ha re-
ducido la contaminación, los problemas de tráfico
y la delincuencia en la ciudad en la que vivimos y
empeora si ocurre lo contrario. Son decisiones que
han tomado otros agentes, pero nos benefician o nos
perjudican. Un ejemplo importante de externalida-
des positivas son las investigaciones que se realizan
en las universidades u otros centros y la educación
que imparten, pues producen beneficios a toda la so-
ciedad y a empresas y personas en particular. Todas
estas externalidades no son adecuadamente incor-
poradas en los precios de mercado y, por tanto, en las
cuentas nacionales.
Por su importancia para el futuro de la humanidad
son relevantes las externalidades negativas, por ejem-
plo, las que producen las actividades que degradan el
ambiente e incrementan el calentamiento de la tierra; y
cuyos costes sociales no son revelados por el mercado: el
coste social de un barril de petróleo es mayor que el de su
coste de producción según los precios de mercado, por-
que en aquél hay que incluir todos los efectos derivados
de la contaminación y el calentamiento de la tierra que
produce su uso.
Otra causa de discrepancia entre precios y costes
privados y sociales es la existencia de bienes públicos.
Un bien que se vende en el mercado tiene las siguientes
propiedades:
a) Es divisible en unidades (un kilo de pan, una botella
de cerveza);
b) Quien lo consume excluye a otro u otros de su disfru-
te (si una familia consume un kilo de pan, ese kilo no
puede ser consumido por otro);
c) El coste de producción para otro consumidor adicio-
nal no es cero.
Los bienes públicos, como los servicios de seguridad
en las ciudades, de justicia o de defensa nacional, no se
pueden dividir en unidades que se vendan en el mercado.
Si un ciudadano se beneficia de estos servicios no excluye
a otros, como ocurre con los bienes que se negocian en
los mercados. Y el coste de extender los servicios a una
persona más es cero (dentro de ciertos límites). El valor
de estos bienes tampoco es registrado adecuadamente
por los precios de mercado y las cuentas nacionales. El
Estado es un permanente e importante creador de bienes
y de males públicos.
Por otra parte, las Cuentas Nacionales (PIB, VAB, etc.)
no informan sobre la distribución del ingreso. Dos países
pueden tener el mismo PIB por habitante, pero en uno la
distribución del ingreso puede ser equitativa, mientras
que en otro es muy desigual.
 Las Cuentas Nacionales son un indicador de la activi-
dad económica de las cuales no se puede prescindir, pero
para valorar adecuadamente la información que transmi-
ten es necesario comprender qué miden y qué no miden
y cómo lo hacen. Esa es la finalidad de los comentarios
precedentes. Por sí solas no informan sobre el bienestar
de las personas, pero son útiles si se las complementa con
otros indicadores, como ha hecho Naciones Unidas con la
elaboración del Índice de Desarrollo Humano.
 Capítulo 2
El comportamiento de la oferta
y de la demanda agregadas y los ciclos

En el capítulo anterior se explicó cómo se registra

el resultado de la actividad económica. En él nos ubica-
mos temporalmente después de los hechos, por lo que
es un estudio ex-post. Ahora cambiamos la perspectiva
y hacemos un análisis ex-ante de las curvas de oferta y
de demanda agregadas y de las relaciones entre ellas.
La primera dice qué cantidades estarían dispuestos a
vender quienes ofrecen bienes y servicios finales (los
que componen el PIB) a los diferentes precios del mer-
cado; y, la segunda, las cantidades que estarían dis-
puestos a comprar los demandantes también a diferen-
tes precios de mercado. Es un análisis ex ante porque,
contrariamente a lo que se hace en la Contabilidad
Nacional, se estudia lo que los agentes económicos de-
searían comprar o vender a los diversos precios posi-
bles. Las cantidades finalmente producidas y vendidas
dependen de las relaciones entre estas curvas, lo que
nos llevará a las cuestiones relativas al equilibrio ma-
croeconómico. Y a comprender los motivos por los que
el PIB y los ingresos alcanzan un valor, y no otro, en un
determinado período (corrientemente un año); y por
qué fluctúan.
En la primera sección estudiaremos la forma de las
curvas de oferta y demanda globales, los factores que
las afectan y el equilibrio entre ambas. En la segunda,
el multiplicador, el acelerador y los ciclos.
2.1. Forma de las curvas de oferta y de demanda
agregadas, factores que las afectan y equilibrio.

Además de ser ex-ante, el análisis que encontrará a

continuación el lector es a corto plazo, porque se consi-
dera un dato la capacidad productiva de la economía. En
este contexto, las inversiones sólo tienen un efecto positi-
vo sobre la demanda (la compra de bienes de capital). No
aumentan la capacidad productiva porque todavía no han
“madurado”. La maduración es el período que transcurre
entre el momento en que se realizan gastos de inversión
(comienzo de la construcción de una fábrica, compra de
máquinas cuya utilización habrá que coordinar con otros
equipos, etc.) y el momento en el que esos gastos se con-
cretan en un aumento de la capacidad de producción.
Estos períodos varían según los tipos de inversión: para
algunas son largos (una gran planta hotelera, un puerto,
una central de generación de electricidad); y para otras
son más cortos (algunas compras de equipos, de mobi-
liarios, etc.).
En otros términos, a continuación estudiaremos el
comportamiento de la oferta y de la demanda en una si-
tuación en la que la capacidad de producción es constan-
te. Para tratar los cambios de esta capacidad se requiere
un horizonte temporal mayor. Es el ámbito del crecimien-
to y desarrollo a largo plazo, que será tratado en otro libro
de esta colección.

2.1.1. Formas de las curvas y los factores que las afectan

La curva de oferta agregada
La gráfica 2.1 presenta la curva de la oferta agre-
gada (OA), que establece la relación entre las cantida-
des de bienes finales (o sea PIB = C + I + En, siendo En
= E - M) que los empresarios están dispuestos a vender
a diferentes niveles de precios. Tiene pendiente positi-
va, lo que significa que los empresarios están dispuestos
a vender más cantidades a medida que los precios son
mayores. A partir de un valor del PIB esta curva se vuel-
ve totalmente vertical, lo que significa que no es posible
aumentar las cantidades producidas aunque crezcan los
precios. En esta situación todos los recursos productivos
se están empleando y, por tanto, no es posible incremen-
tar la producción en el corto plazo: lo denominamos pro-
ducto potencial, PIB potencial o renta de pleno empleo
(PIBpe en gráfica 2.1).

Gráfica 2.1
Curva de Oferta Agregada (OA)
 La curva de oferta agregada depende fundamental-
mente de:
a) La tecnología disponible;
b) La cultura;
c) Las instituciones y su funcionamiento;
d) La normativa legal
e) El stock de capital; y
f ) Los recursos humanos disponibles y su cualificación
Como ya se ha comentado, estamos haciendo un
análisis a corto plazo, por lo que estos factores se consi-
deran un dato, que no lo son cuando estudiamos el creci-
miento y el desarrollo a largo plazo. Dados estos factores,
queda determinado el PIB potencial o de pleno empleo.
Veamos ahora por qué la curva tiene pendiente cre-
ciente hasta llegar a este nivel. Hay dos razones básicas:
porque existen las denominadas “economías de escala”; y
porque los precios de los insumos que requieren las em-
presas para producir aumentan a medida que la econo-
mía se aproxima al pleno empleo.
Las economías de escala son un fenómeno que afec-
ta a los procesos productivos. Imaginemos una fábrica de
autos ya instalada, con su planta de producción y admi-
nistración, sus equipos, su personal, etc. Por razones téc-
nicas, hay un nivel de producción que logra una combi-
nación óptima de esos factores productivos (por ejemplo,
entre la superficie de la planta y la cantidad de personal)
que logra que los costes unitarios de producción sean
los menores posibles. Si se produce menos o más que
ese óptimo, los costes unitarios son mayores6. Por ello la

6
Por ejemplo, en la fábrica de autos hay una planta de producción, que
tiene una cierta dimensión y que dispone de todos los equipos necesa-
rios. Si se emplean pocas personas, estarán subutilizados los equipos
y la planta, el proceso productivo será lento y los costes de cada auto
serán altos. A medida que se van empleando más personas, se utilizan
curva de costes medios de producción en función de las
cantidades producidas tiene forma de “U” (gráfica 2.2),
correspondiendo el punto más bajo de ella al óptimo. La
oferta agregada se deriva de las ofertas de las empresas
y, por tanto, sólo será posible producir y vender mayores
cantidades si los precios son también mayores.
Por otra parte, a corto plazo, dados los otros factores
constantes, las empresas necesitan insumos intermedios,
recursos humanos, alquilar locales, comprar herramien-
tas, etc. Los sueldos y salarios tienden a aumentar a me-
dida que aumenta la demanda de recursos humanos e
igualmente ocurre con los alquileres de locales, vehícu-
los, etc. Y, por las razones expuestas anteriormente, los
costes de producción de los equipos e insumos aumentan
a corto plazo a medida que se incrementan las cantida-
des producidas. Por tanto, a medida que la economía se
desplaza en la dirección del pleno empleo, aumentan los
costes generales de producción y, por tanto, la curva de
oferta agregada tendrá una pendiente positiva.
Cuando el subempleo de los factores productivos
es alto y, por tanto, el PIB es bajo, la curva de oferta es
horizontal, o con pendiente muy suave (a la izquierda de
PIB0 en la gráfica 2.1). La curva de oferta agregada tiene
entonces tres tramos básicos: uno horizontal o con poca
pendiente, cuando el PIB es bajo; el segundo con una cla-
ra pendiente positiva; y el tercero, vertical o con fuerte
pendiente, hasta llegar al punto de ocupación plena (PIB
potencial). Los tres tramos son importantes desde la pers-
pectiva de la política económica.

mejor las instalaciones y los equipos y los costes se van reduciendo,

hasta llegar a la combinación óptima. Si, a partir de este punto, se au-
mentan las personas empleadas, habrán subido los costes pero la pro-
ducción habrá aumentado en una proporción menor y, por tanto, los
coste unitarios subirán. Esto se explica con más detalle en otro libro de
esta colección en el que se estudia la microeconomía.
 Gráfica 2.2
Costes medios de producción

La curva de la oferta agregada expresa el PIB que estarían

dispuestos a producir y ofrecer los empresarios a diferentes
niveles de los precios

La curva de demanda agregada

La curva de demanda agregada (DA) tiene también,
como la de oferta, cuatro componentes:
a) La demanda de bienes y servicios de consumo (C);
b) La demanda de bienes de inversión (I);
c) La demanda externa neta de importaciones (En) y
d) Los gastos del gobierno (G)
 Los factores más importantes que influyen en la de-
manda de bienes de inversión son el interés que deben
pagar los empresarios y las familias que desean comprar
viviendas, la política fiscal y monetaria, el PIB o el ingreso
y las expectativas.
Cuando baja la tasa de interés resulta menos costoso
financiar las inversiones, por lo que aumenta la deman-
da. La gráfica 2.3 presenta esta relación inversa entre la
tasa de interés y las cantidades invertidas. Cuando la tasa
es alta (i1) la demanda de inversión es baja (I1); y cuan-
do aquélla es menor (i2) mayor es ésta última (I2). Si la
tasa de interés que deben pagar los empresarios por los
préstamos para financiar la inversión es, por ejemplo, 7%
anual, sólo les será conveniente invertir en proyectos que
tengan una rentabilidad superior a esa tasa. Si ésta baja,
por ejemplo al 6%, podrán ser emprendidos los proyec-
tos que se habían descartado en la situación anterior (por
ejemplo con una rentabilidad de 6,5% anual). En situacio-
nes en las que se desea estimular la inversión, como en la
recesión actual, la reducción de la tasa de interés es un
instrumento que puede producir efectos favorables (ver
capítulo 5).
Los impuestos influyen también en la demanda de
inversiones, porque ella es estimulada cuando bajan los
que afectan a las empresas (este tema se trata en el capí-
tulo 5).
La demanda de inversión depende también del PIB
o, lo que es lo mismo, de los ingresos. Se ha comprobado
empíricamente que el crecimiento del PIB estimula el de
la inversión; e, inversamente, cuando aquél cae ocurre lo
mismo con éste.
Las expectativas empresariales son también un fac-
tor fundamental que afecta a la demanda de inversión. La
decisión de invertir supone realizar estimaciones sobre
los ingresos y costes futuros y, por tanto, asumir riesgos.
 Veamos a continuación cuales son los factores que
afectan la demanda de estos componentes.
Comencemos por C. Las familias son quienes de-
mandan los bienes y servicios de consumo, fundamental-
mente, en función de su renta personal disponible (RPD,
definida en el capítulo anterior). Cuando deciden qué
proporción de la RPD destinarán a gastar en C, de hecho
deciden también qué proporción ahorrarán.
La relación entre C y la RPD, introducida en el pensa-
miento económico por John Maynard Keynes, es denomi-
nada “función de consumo”: es lo que las familias desean
comprar para diversos valores de la RPD.
Además de la renta actual, el consumo también está
afectado por la “renta permanente”, que es la que resul-
ta de eliminar las fluctuaciones de los ingresos de las fa-
milias. En otros términos, una familia tiene ingresos que
son bastante estables y otros que se obtienen en algunos
momentos. Por ejemplo, un empleado tiene un sueldo y
puede ser que en un momento dado reciba una paga ex-
tra. Según la teoría de la renta permanente o tendencial,
ajustará su demanda de bienes y servicios de consumo en
función de su sueldo o de su tendencia, si ésta fuese esta-
ble. No cambiará su patrón de gastos debido a un ingreso
coyuntural, que no se mantendrá. En síntesis, según esta
teoría, el patrón de gastos en bienes y servicios de con-
sumo de una persona o familia está determinado por la
tendencia de su renta a largo plazo.
Para fundamentar que el consumo depende de la
tendencia de la renta a largo plazo se recurre a la “hipóte-
sis del ciclo vital”. Según ella, las familias y los individuos
ahorran durante los períodos de su vida en los que están
empleados o tienen otras fuentes de ingresos para lue-
go tener una renta similar cuando se jubilen, y poder así
mantener un patrón de consumo bastante estable.
 Se ha observado también que la riqueza es otra va-
riable que afecta al patrón de consumo. Es el denomina-
do “efecto-riqueza”: a medida que la riqueza es mayor es
mayor también la demanda de bienes y servicios de con-
sumo. La riqueza no varía mucho en pocos años, por lo
que su efecto a corto plazo no es importante cuando no
hay grandes crisis o cambios. Pero se ha observado que
el efecto-riqueza es fuerte cuando se producen radicales
alteraciones de la riqueza que tienen las familias (como
ocurrió durante la depresión que comenzó en el año
1929).
La renta actual, la renta permanente y la riqueza son
los tres factores básicos que determinan el patrón de con-
sumo de las familias. Particularmente para comprender
las fluctuaciones y crisis económicas es necesario dis-
tinguir los valores concretos de estas tres variables de la
percepción que las familias tienen de ellas y de su evolu-
ción en el futuro. Si ellas piensan que sus ingresos caerán
–aunque su percepción sea errónea- ajustarán su deman-
da actual en función de lo que creen que ocurrirá. Esta
creencia, a su vez, como veremos luego, tiene un efecto
importante sobre los ciclos y las crisis.
Las empresas y las familias demandan bienes de inver-
sión. Las primeras invierten en capital fijo (instalaciones,
maquinarias, etc.) y en existencias. Las segundas invierten
en vivienda. Es oportuno enfatizar que nos referimos aquí
a la inversión en bienes físicos, no financieros (los que se-
rán tratados en el capítulo 3). Las compras de bienes físicos
son una inversión en macroeconomía cuando, se agregan
al stock de capital, como es una nueva máquina o la cons-
trucción de una fábrica. En cambio, no es una inversión la
compra de una máquina o de un edificio que ya estaban
siendo utilizados, aunque lo sea para el empresario que
hizo la adquisición. En este caso, no se agrega ningún bien
de capital al stock global de la economía.
Las expectativas que tengan los empresarios sobre la evo-
lución del contexto económico que afecta sus costes, in-
gresos y beneficios condicionarán estas estimaciones y,
consecuentemente, sus decisiones de inversión.

Gráfica 2.3
Relación entre el valor de las inversiones y la tasa de interés

En el caso de las familias, sus decisiones de inversión

en vivienda están también condicionadas por la tasa de
interés, por su renta personal disponible y por sus expec-
tativas. La política fiscal y monetaria influye también en la
demanda de las familias, porque puede aumentar o dis-
minuir su ingreso disponible (ver capítulo 5).
En síntesis, la demanda de bienes de consumo y de
bienes de inversión depende de la renta (o PIB), de la
tasa de interés, de la política fiscal y monetaria y de las
expectativas. Si éstas son consideradas un dato se puede
establecer una relación inversa entre el nivel de precios y
la demanda agregada (gráfica 2.3): a menores precios ma-
yores demandas (curva DA0 en gráfica 2.4).

La curva de la demanda agregada expresa el PIB que esta-

rían dispuestos a comprar los empresarios y las familias a
diferentes niveles de los precios

Gráfica 2.4
Curva de Demanda Agregada (DA)

Cuando se trata de bienes de consumo, las personas y

las familias desean comprar más cantidad a menores pre-
cios porque la “utilidad marginal” de los bienes es decre-
ciente. La utilidad marginal hace referencia a la utilidad
que la última unidad consumida de un bien o servicio
aporta a quien lo consume. Si hemos corrido un maratón
en un día de verano estaremos dispuestos a pagar un alto
precio por el primer vaso de agua que podemos comprar.
Su utilidad será muy elevada. El segundo vaso nos apor-
ta una utilidad menor, por lo que estaremos dispuestos a
pagar menos; y así sucesivamente (esto se tratará con más
detalle en otro libro de esta colección en el que se explica
la microeconomía).
En el caso de los bienes de inversión, una máquina
será comprada si su precio es inferior al valor presente
o actual de la serie de beneficios que genera. Por lo que
al bajar su precio podrán ser emprendidos proyectos de
inversión que no eran rentables con altos precios de los
equipos.
La demanda neta de exportaciones (E – M) está cons-
tituida por bienes de consumo y de inversión que com-
pran residentes externos, por lo que se le aplican los mis-
mos comentarios sobre su comportamiento que se han
hecho en párrafos precedentes.
Si bien cada componente de la demanda agregada
tiene una pendiente negativa en relación con el nivel ge-
neral de precios, la razón fundamental que explica que la
curva DA tenga esta pendiente es que estamos razonan-
do con el supuesto de que todas las otras variables que
afectan a la demanda permanecen constantes. Una de
esas variables es la oferta monetaria, es decir, el dinero
que circula en la economía (la definición precisa de di-
nero será explicada en el capítulo siguiente): si los precios
suben y permanece constante la cantidad de dinero, es
imposible comprar la misma cantidad de bienes, por lo
que la demanda disminuye (si cada naranja cuesta 1€ y
disponemos de 10€ para comprar, podremos comprar 10
naranjas; si cada una cuesta 2€ sólo se podrán comprar 5).
Levantemos ahora el supuesto de que no varían el
PIB (o el ingreso), la tasa de interés, las expectativas y la
política fiscal y monetaria. Si se modifica cualquiera de
estas variables en el sentido de estimular la demanda,
la curva se desplazará hacia arriba y a la derecha (curva
DA1 en gráfica 2.4). Si, por el contrario, desestimulan la
demanda, se desplazará hacia abajo y hacia la izquierda
(curva DA2 en gráfica 2.4). El primer efecto lo producen el
aumento del PIB o del ingreso, la reducción de la tasa de
interés, una política fiscal que estimule la demanda7 y la
mejora de las expectativas. Si estas variables se modifican
en el sentido opuesto, se producirá el segundo efecto.

El significado de las curvas de oferta

(OA) y demanda agregadas (DA)
La DA depende del nivel de precios (Ip) y del ingreso, o VAB,
lo que podemos escribir de la siguiente manera: 1) DA = f(Ip;
VAB). Ahora bien, DA es la suma de los bienes finales que
se desean comprar para cada conjunto de valores de Ip y de
VAB. Si, por ejemplo, es Ip = 110, VAB = 400, DA podría ser
igual a 300 ¿Podría ser esto posible? Veamos. DA es la deman-
da de bienes finales, por tanto es DA = C + I + En = PIB. Aquí
el PIB es visto desde la demanda, como la suma de los bienes
que se desean comprar. Pero por lo que hemos visto en el pri-
mer capítulo, es VAB = PIB. Luego podemos reescribir la 1):
2) PIB = f(Ip; PIB). Evidentemente, el PIB no puede tener dos
valores distintos, por lo que los datos del hipotético ejemplo
no son lógicamente consistentes. Si lo son si VAB = 300. Ahora
podemos interpretar el significado de un punto como el E de
la figura 2.4. Él nos dice: “si IP = 100, se demandarán bienes
finales por un valor de 300 y a la vez será PIB = 300. Así po-
demos interpretar cualquier punto de la curva de demanda.

El equilibrio entre la oferta y la demanda

agregadas
Observemos la gráfica 2.5, en la que se han incorporado
las dos curvas, la de oferta y la de demanda agregadas. ¿Qué

7
La política fiscal y monetaria afecta de diversas maneras a la demanda
agregada, lo que será tratado en el capítulo 5.
ocurre si el nivel de precios es igual a OB? Con esos precios,
la demanda agregada será igual a BD y la oferta será BC. Hay
un exceso de oferta igual a DC. Los empresarios deberán ba-
jar los precios si desean vender su producción. ¿Qué ocurre
si el nivel de precios es OF? La demanda será igual a FH y la
oferta será FG. Los precios se encuentran en un nivel bajo.
Hay un exceso de demanda, igual a GH, que estimulará el
aumento de los precios. Finalmente, ¿qué ocurre si el nivel
de precios es igual a OA? Con estos precios, las cantidades
que los demandantes desean comprar y las que los oferentes
desean vender son iguales a AE. No hay exceso de demanda
ni de oferta: es una situación de equilibrio.
El punto E de la gráfica 2.5 es una situación de equili-
brio en el mercado de bienes. Pero esto no implica que el
mercado de trabajo lo esté. Como observó Keynes, puede
coexistir aquel equilibrio con el subempleo (ver recuadro
“El síndrome de los salarios menguantes”).

Gráfica 2.5
El punto de equilibrio entre la oferta
y la demanda agregadas
 El síndrome de los salarios menguantes
Artículo de Paul Krugman, premio Nóbel de economía 2008
(Krugman, P. 2009)
“Los salarios están bajando a lo largo y ancho de Estados Unidos.
Algunos de los recortes salariales, como las devoluciones de
los trabajadores de Chrysler, son el precio de la ayuda federal.
Otros, como la tentativa de acuerdo sobre un recorte salarial en
The New York Times, son el resultado de las conversaciones en-
tre los empresarios y sus empleados sindicalistas. Pero hay otros
que reflejan la realidad brutal de un mercado laboral débil: los
trabajadores no se atreven a protestar cuando les recortan el
sueldo porque no creen que puedan encontrar otro trabajo.
(...) Dado que la situación del mercado laboral sigue empeoran-
do, no sería ninguna sorpresa que los sueldos en general empe-
zasen a bajar a finales de este año.
Pero ¿por qué es eso malo? Después de todo, muchos trabaja-
dores están aceptando recortes salariales a fin de salvar sus em-
pleos. ¿Qué tiene eso de malo?
La respuesta se encuentra en una de esas paradojas que inva-
den nuestra economía ahora mismo. Padecemos la paradoja
del ahorro: ahorrar es una virtud, pero cuando todo el mundo
intenta que su capacidad de ahorro aumente radicalmente, la
consecuencia es una economía deprimida. Padecemos la para-
doja del desapalancamiento: reducir la deuda y sanear los ba-
lances generales es bueno, pero cuando todo el mundo intenta
vender valores y saldar deudas al mismo tiempo, la consecuen-
cia es una crisis financiera.
Y, dentro de poco, podríamos enfrentarnos a la paradoja de los sa-
larios: los trabajadores de una empresa pueden contribuir a salvar
sus empleos accediendo a cobrar sueldos más bajos, pero cuando
los empresarios en todos los sectores económicos recortan salarios
al mismo tiempo, la consecuencia es un aumento del paro.
Así es como funciona la paradoja. Supongamos que los traba-
jadores del grupo XYZ aceptan un recorte salarial. Eso permi-
te a la dirección de XYZ bajar los precios, lo que hace que sus
productos sean más competitivos. Las ventas aumentan y más
trabajadores pueden conservar su empleo. Así que se podría
pensar que ese recorte salarial hace aumentar el empleo, lo que
es cierto en el caso de la empresa en concreto.
 Pero si todo el mundo recorta los sueldos, nadie obtiene una
ventaja competitiva. Así que los salarios más bajos no benefician
en nada a la economía. Por el contrario, la caída de los sueldos
puede empeorar los problemas de la economía en otros frentes.
En particular, la reducción de los salarios, y por tanto, la reduc-
ción de los ingresos, agrava el problema de la deuda excesiva:
las letras mensuales de la hipoteca no bajan como la nómina.
Estados Unidos se metió en esta crisis con una deuda hipoteca-
ria que, expresada como porcentaje de los ingresos, era la más
alta desde los años treinta. Las familias tratan de reducir esa
deuda ahorrando más de lo que lo han hecho en una década
(pero, puesto que los sueldos bajan, es como intentar dar en una
diana que se mueve). Y a medida que aumenta la carga de la
deuda, se hunde más el gasto de los consumidores, y eso hace
que la economía siga deprimida.
Las cosas pueden empeorar aún más si las empresas y los con-
sumidores prevén que los sueldos seguirán bajando en el futu-
ro. John Maynard Keynes lo expresó con claridad hace más de
70 años: “Las consecuencias de esperar que los salarios vayan
a reducirse, por ejemplo, un 2% durante el próximo año son
aproximadamente las mismas que tendría un aumento del 2%
en la cantidad de intereses a pagar durante el mismo periodo”.
Y un aumento del tipo de interés efectivo es lo último que esta
economía necesita.

Estudiaremos a continuación los efectos de los despla-

zamientos de las curvas de oferta y demanda agrega-
das, lo que es importante para comprender las fluc-
tuaciones de la actividad económica y las políticas que
se aplican para estimular el crecimiento económico y
para contener la inflación.
Comencemos por los cambios de la demanda agre-
gada. La gráfica 2.6 tiene una curva de oferta agregada y
varias curvas de demanda alternativas. Partamos de la
situación que se corresponde con las curvas OA y DA0.
La intersección de esas dos curvas determina el punto
de equilibrio E0, que se logra con un nivel de precios OA
y un producto OB. Si la demanda agregada se desplaza
hasta DA1 puede observarse que se alcanza un mayor
PIB de equilibrio pero a un nivel de precios superior. Es
un ejemplo de los trade-off de la economía: se logra un
mayor PIB (y empleo) pero a costa de un aumento de
precios. A medida que la economía se encuentra más
cerca del pleno empleo se hace más fuerte el impacto
sobre el nivel de precios. Si la economía estuviese en
la situación descrita por la curva DA4 y se produjesen
nuevos desplazamientos hacia arriba de la curva de
demanda, el efecto sobre el PIB sería nulo. El aumento
de la demanda se traduciría exclusivamente en un au-
mento de precios. Si, por el contrario, la economía se
encontrase lejos del pleno empleo, con una curva de
demanda agregada DA3 y ésta se desplazase a DA2, el
impacto sobre los precios sería mucho menor que el
efecto sobre el incremento del PIB.
La curva de la demanda agregada puede despla-
zarse por cambios autónomos de las variables que la
afectan, estudiadas precedentemente, o por cambios
inducidos por la política económica. Una reducción
de los impuestos directos y un aumento de los gastos
gubernamentales, por ejemplo, desplazan la curva OA
hacia arriba y a la derecha. Esto permite comprender
por qué los gobiernos de varios países están aplicando
estos instrumentos en la actualidad (año 2009), para
estimular la salida de la recesión. Obviamente, cuando
la economía está “recalentada”, como se afirma a veces,
próxima al pleno empleo y con una alta tasa de infla-
ción (o que las autoridades monetarias predicen que se
elevará), no son convenientes las políticas de estímulo
de la demanda.
 Gráfica 2.6
Efectos de los desplazamientos de la demanda agregada

Veamos ahora los cambios de la curva de ofer-

ta agregada. En la gráfica 2.7 se puede observar que si
partimos de la situación de equilibrio E0 y la curva de la
oferta agregada se desplaza hacia abajo y a la derecha se
logra un equilibrio con un mayor PIB y un menor nivel
de precios. Lo contrario ocurre si se desplaza hacia arri-
ba. Se produce la “estanflación”: una indeseada combi-
nación de estancamiento con inflación. El primer des-
plazamiento se produce cuando se reducen los costes
de producción de las empresas; y el segundo cuando au-
mentan. La reducción de costes puede producirse por-
que bajan los precios de los insumos, porque aumenta
la productividad del trabajo y del capital o porque bajan
los salarios reales8.

8
Debe distinguirse la variación del salario nominal del real. Si el índice
de precios al consumo sube en la misma proporción que los salarios
nominales (lo que cobran las personas), el salario real (la cantidad de
bienes que pueden comprar con su salario monetario) se mantiene
 Hasta ahora hemos tratado a las curvas de oferta
y demanda como independientes una de otra. Pero en
la economía real esto no es siempre así. Una reducción
general de salarios desplaza la curva de oferta hacia
abajo y hacia la derecha. Pero los salarios condicionan
también la demanda por lo que su reducción puede
conducir a la economía a una situación menos desea-
da que la anterior (recuadro “Síndrome de los salarios
menguantes”).

Gráfica 2.7
Efectos de los desplazamientos de la oferta agregada

La gráfica 2.8 presenta este caso. Si la curva de

oferta OA0 se desplaza hacia abajo y hacia la derecha
sin afectar la curva de demanda, se logra un nuevo

constante. Si el salario nominal sube (baja) en menor (mayor) propor-

ción que los precios, el salario real cae (sube).
equilibrio que permite un mayor PIB con un menor
nivel de precios. Pero si el cambio de la curva de ofer-
ta ha estimulado un desplazamiento de la curva de la
demanda agregada hacia abajo y hacia la izquierda, la
nueva situación de equilibrio en el mercado de bienes
puede ser la que corresponde al punto E2. Si se da esta
situación, el resultado del movimiento inicial de la cur-
va de oferta es un nuevo equilibrio con un PIB inferior
y, por tanto, más paro, y también un menor nivel de
precios. En situaciones recesivas, como la actual, resul-
ta así clave la política salarial, que es un coste para las
empresas pero es a la vez una fuente fundamental que
alimenta la demanda agregada.
Samuelson y Norhaus (Samuelson, P.; Nordhaus, W.
2002:369 y sigtes.) comentan varios ejemplos que permi-
ten apreciar la utilidad de las curvas de oferta y deman-
da agregadas para analizar la historia macroeconómica.
La economía de EEUU comenzó los años 60 después de
haber sido afectada por varias recesiones. El presidente
John F. Kennedy llegó a la presidencia con la intención
de reavivarla utilizando los instrumentos de la “nueva
economía”, que era la expresión con la que se designa-
ba en esos años, en EEUU, al enfoque keynesiano. Se
decidió aplicar una política expansiva. Una de las me-
didas importantes fue la aprobación por el Congreso de
una gran reducción de los impuestos sobre las rentas
de las personas y de las sociedades (años 1963 y 1964).
Consecuentemente, el PIB creció al 4% anual durante
los primeros años de la década, disminuyó el paro y los
precios se mantuvieron estables. En 1965 la economía
había logrado alcanzar el PIB potencial.
 Gráfica 2.8
Efectos de los desplazamientos de la oferta
agregada cuando afecta a la demanda agregada

“Desgraciadamente, el gobierno subestimó la magnitud

de la escalada de la guerra de Vietnam; el gasto en defensa
aumentó un 55 por 100 entre 1965 y 1968. Incluso cuando
era evidente que había comenzado una gran expansión in-
flacionista, el Presidente Johnson pospuso la adopción de
dolorosas medidas fiscales para frenar la economía. Hasta
1968 no se subieron los impuestos y se redujo el gasto civil,
momento en que ya era demasiado tarde para impedir que
las presiones recalentaran la economía. La Reserva Federal
acomodó la expansión permitiendo que la oferta moneta-
ria creciera rápidamente y que los tipos de interés fueran
bajos. Como consecuencia, la economía creció muy depri-
sa durante el período 1966-1970. La inflación comenzó a
aumentar bajo la presión del bajo desempleo y el elevado
grado de utilización de las fábricas, inaugurando la “era de
la inflación que duró desde 1966 hasta 1981.” (Samuelson,
P.; Nordhaus, W. 2002:369-70).
 De la descripción de estas dos fases se pueden ob-
tener algunas lecciones de interés. Instrumentos de
política expansiva, como la reducción de impuestos, el
gasto público, la expansión monetaria y la reducción
de la tasa de interés producen un impacto positivo so-
bre el crecimiento del PIB real y la reducción del paro
cuando la economía se encuentra en un punto como
el E3 de la gráfica 2.6. Durante los primeros años de la
aplicación de estas medidas la economía se fue despla-
zando hacia puntos como el E2 de esta misma gráfica.
En estas situaciones, crecen el PIB real y el empleo y no
hay presiones fuertes sobre el aumento de los precios.
Pero a medida que la economía se “recalienta” y se
aproxima al pleno empleo, estas presiones comienzan
a ser más fuertes. El arte de la política económica debe
acertar con el momento para revertir los instrumentos
expansivos, porque ahora el peligro es la inflación. Otra
lección es que las guerras, lamentablemente, son un
buen instrumento para estimular la demanda agrega-
da. Y la tercera lección es que revertir los instrumentos
expansivos (limitar la expansión monetaria, reducir las
tasas de interés, aumentar los impuestos) no es fácil,
pues implica costes políticos (estos temas se tratarán
en el capítulo 5).
Esta obra de teatro que estamos describiendo no
termina aquí. Lo que ocurrió en esos años sirve también
para observar las perturbaciones de la curva de oferta
agregada, que fue la “nueva enfermedad macroeco-
nómica” (Samuelson, P.; Nordhaus, W. 2002:370). Una
“perturbación de la oferta” es un cambio repentino de
los costes de los factores o de su productividad que
desplaza fuertemente hacia arriba la curva de oferta
agregada. En el año 1973 se produjeron varios acon-
tecimientos que afectaron a esta curva (malas cose-
chas, desplazamientos de las corrientes oceánicas,
especulación en los mercados de materias primas, con-
moción en los mercados de divisas y guerra en el Medio
Oriente). Particularmente relevante fue el aumento de
los precios del petróleo, que se cuadriplicaron. Los
precios de los combustibles y de las materias primas
subieron entre 1972 y 1973 más de lo que habían au-
mentado desde el final de la Segunda Guerra Mundial
y el año 1972. Consecuentemente, la curva de la oferta
agregada se desplazó hacia arriba. La economía sufrió
“un doble mal de ojo” (Samuelson, P.; Nordhaus, W.
2002:371): el PIB real cayó a la vez que aumentaron los
precios (el punto de equilibrio se desplazó de E1 a E2
en gráfica 2.8), por lo que EEUU entró en una fase de
estanflación (estancamiento con inflación). La lección:
“Las perturbaciones de la oferta producen una subida
de los precios, seguida de una reducción de la produc-
ción y de un aumento del desempleo. Las perturbacio-
nes de la oferta deterioran, pues, todos los grandes ob-
jetivos de la política macroeconómica” (Samuelson, P.;
Nordhaus, W. 2002: 370.
La obra de teatro no ha terminado. Continúa du-
rante la fase de la política monetaria restrictiva entre
1979 y 1982. Al inicio de este período (1979) EEUU se
había recuperado del shock de 1973 y el PIB había al-
canzado su nivel potencial. Pero, debido a conflictos
en el Medio Oriente aumentaron nuevamente los pre-
cios del petróleo (de 14$ el barril al comienzo de 1978
a 34$ en 1979) y la tasa de inflación aumentó fuerte-
mente (12% anual entre 1978 y 1980). Para contenerla,
la Reserva Federal, gobernada por Paul Volcker, apli-
có la drástica medicina de una contracción de la ofer-
ta monetaria. Consecuentemente, subieron las tasas
de interés entre 1979 y 1980, cayó la bolsa de valores
y escaseó el crédito. También, se frenó el gasto de los
consumidores y de las empresas. A partir de 1979, la
construcción de viviendas, las compras de autos, la in-
versión empresarial y las exportaciones netas se redu-
jeron. La economía norteamericana había pasado de
E1 a E4 en 1979 (gráfica 2.6) y luego recorrió el camino
inverso. La restricción monetaria produjo un despla-
zamiento hacia la izquierda de la demanda agregada,
un efecto contrario al de la escalada militar de los años
60. Consecuentemente, cayó el PIB, que en 1982 fue un
10% inferior a su nivel potencial, la tasa de paro se in-
crementó de menos del 6% en 1979 a más de un 10% a
fines de 1982; y la tasa de inflación se redujo, de una
media del 12% durante el período 1979-80 a un 4% en
promedio entre 1983-88. La política monetaria restric-
tiva logró reducir la inflación pero el país pagó ese lo-
gro con un aumento del paro y una reducción del PIB,
observa Samuelson. Según este autor, la política apli-
cada creó las condiciones para que luego la economía
de EEUU iniciase un largo período de expansión entre
los años 1982 y 2000 (el PIB creció a una tasa media del
3% anual y la inflación media anual fue algo superior
al 3,5%).

2.2. Efectos entre las variables y ciclos

2.2.1. El multiplicador
El estudio de las curvas de oferta y demanda agre-
gadas permite apreciar que los desplazamientos de
esta última curva, hacia arriba o hacia abajo, produ-
cen efectos, positivos o negativos, sobre el PIB. Es, por
tanto, relevante conocer la magnitud de estos impactos
para comprender el funcionamiento de la economía
y para tomar decisiones de política. Este es el primer
tema que tratamos en esta sección.
 Comencemos por la función consumo, a la cual ya
hicimos referencia. Ella muestra la relación entre los
gastos en bienes de consumo (eje vertical de la gráfica
2.9) y la renta disponible (eje horizontal).
Esta función tiene varias características, que co-
menzaremos a estudiar con ayuda de la gráfica 2.9. La
curva C muestra la relación entre el gasto en consumo
y los diversos valores de la renta disponible. En esa grá-
fica también se ha incorporado la semirrecta que parte
del origen de coordenadas y que tiene una pendiente
de 45%. Eso significa que las coordenadas de cualquier
punto de la semirrecta son iguales en el eje horizontal
y en el vertical. Por ejemplo, las coordenadas del punto
E0 de esta semirrecta son OB en el eje horizontal (ingre-
so disponible) y OA en el horizontal (gasto en bienes de
consumo) y son iguales. Esto es válido para cualquier
punto de la semirrecta. En el gráfico se observa que
el punto E0 pertenece también a la curva C de la fun-
ción consumo. Por tanto, cuando el ingreso disponible
es OB, las familias gastan todo su ingreso en bienes y
servicios de consumo. Puede observarse también que
cuando el ingreso disponible es menor que OB la curva
C (a la izquierda del punto E0) está por encima de la se-
mirrecta, por lo que las familias desahorran: su gasto es
superior a su ingreso. Por el contrario, ahorran cuando
es mayor que OB (a la derecha del punto E0).
 Gráfica 2.9
La función consumo

El ahorro neto es la distancia vertical entre la semi-

rrecta y la curva de la función de consumo. Por ejemplo,
cuando el ingreso disponible es OE3= E1E3, el gasto en
consumo es E2E3 y el ahorro es E1E2.
Se puede observar también en la gráfica 2.9 que la
pendiente de la curva de la función consumo se reduce
a medida que el ingreso disponible es mayor. Esto signi-
fica que a mayores ingresos la proporción que se ahorra
es mayor (o, inversamente, que la proporción que se con-
sume es menor). Así como se ha definido una función de
consumo, se puede definir una función de ahorro, que se
deduce de las distancias verticales entre la semirrecta y la
función consumo, que se presenta en la gráfica 2.10. En
ella, el punto de nivelación entre ingreso y gasto es el mis-
mo punto E0 de la función consumo. A la izquierda de él
las familias desahorran y a la derecha el ahorro es positivo
y creciente.

Gráfica 2.10
La función ahorro

En las funciones de consumo y de ahorro es conve-

niente distinguir dos conceptos que utilizaremos luego: la
propensión media a consumir (o a ahorrar) y la propen-
sión marginal. Los explicaremos con un ejemplo.
La Propensión Media a Consumir (PMeC) nos dice
qué proporción del ingreso total es consumida. Y la
Propensión Media a Ahorrar (PMeA) qué proporción del
 ingreso total es ahorrada. Por tanto, para calcularlas se di-
vide el consumo (o el ahorro) total por el ingreso:
PMeC = C/Yd; PMeA = A/Yd
Por ejemplo, para los datos de la línea 4 de la tabla
2.1, esas fórmulas toman los valores siguientes: PMeC
= 12.660/13.000 = 0,985; y PMeA = 340/13.000 = 0,015.
Obviamente, la suma PMeC + PMeA = 1, pues ya sabemos
que el ahorro es el ingreso no consumido.

Tabla 2.1
Funciones consumo y ahorro y
propensiones medias y marginales

Filas Yd C A PMeC PMeA ∆C ∆A PMaC PMaA

1 10.000 10.100 -100 1,005 -0,005

2 11.000 11.000 0 1,000 0 900 100 0,90 0,10

3 12.000 11.850 150 0,993 0,007 850 150 0,85 0,15

4 13.000 12.660 340 0,985 0,015 810 190 0,81 0,19

5 14.000 13.420 580 0,976 0,024 760 240 0,76 0,24

6 15.000 14.120 880 0,965 0,035 700 300 0,70 0,30

7 17.000 14.186 1814 0,930 0,070 66 934 0,07 0,93

Yd = Ingreso disponible. C = Gasto en bienes y servicios de consumo. A =

Ahorro.
PMeC = Propensión media a consumir. PMeA = Propensión media a
Ahorrar.
∆C = Incremento o aumento de C
∆A = Incremento o aumento de A
PMaC = Propensión marginal a consumir. PMeA = Propensión marginal a
Ahorrar.
 En cambio, las Propensiones Marginales a Consumir
(PMaC) y a Ahorrar (PMaA) se refieren a los incremen-
tos o aumentos del consumo y del ahorro derivados de
los aumentos del ingreso disponible. En teoría econó-
mica, “marginal” se refiere al último incremento de una
variable. Las últimas cuatro columnas de la tabla 2.1, se
refieren a incrementos de las variables y a las propensio-
nes marginales. Estos incrementos y propensiones no se
pueden calcular para un valor de Yd, C o A, como se hizo
con la propensión media. Por el contrario, por tratarse de
incrementos, es necesario comparar dos valores de las
variables. Por esta razón, para facilitar la visualización de
este significado, los datos de las últimas cuatro columnas
han desplazado una línea hacia abajo. Por ejemplo, ∆C =
900 se encuentra entre la línea 2 de la columna C, porque
es la diferencia entre esos valores (11.000 -10.100).
La Propensión marginal a consumir (PMaC) nos dice
qué proporción del ingreso marginal es consumida. Y la
Propensión marginal a ahorrar (PMeA) qué proporción
del ingreso marginal es ahorrada. Por tanto, para calcu-
larlas se divide el consumo (o el ahorro) marginal por el
ingreso marginal:
PMaC = ∆C/∆Yd; PMaA = ∆A/∆Yd
Por ejemplo, para los datos de la línea 4 de la ta-
bla 2.1, esas fórmulas toman los valores siguientes:
PMaC = 760/1.000 = 0,76; y PMaA = 240/1.000 = 0,0249.
Obviamente, la suma PMaC + PMaA = 1.

9
En el ejemplo de la tabla 2.1, el ingreso marginal = ∆Yd = es siempre
igual a 1.000
 Gráfica 2.11
Propensiones medias y marginales

La gráfica 2.11, que presenta la función que resul-

ta de los datos de la tabla 2.1, permite apreciar el sig-
nificado de las propensiones medias y marginales. Para
un ingreso disponible de 13.000, es PMeC = AB/0A. Y la
propensión marginal es la relación entre los dos incre-
mentos que se producen a partir de aquellos valores, es
decir PMaC = DC/BC. Puede apreciarse que la propen-
sión marginal a consumir decrece a medida que crece el
ingreso, pues, ella es la pendiente de la curva para cada
uno de esos incrementos. Cuando el Yd se incrementa
de 13.000 a 14.000 el aumento del consumo es muy pe-
queño y, por tanto, también es pequeña la propensión
marginal a consumir.
 Estamos ahora en condiciones de abordar el cálculo
del multiplicador, que es el efecto que produce un despla-
zamiento de la curva de la demanda agregada sobre el PIB
de equilibrio. Suponemos a continuación que se trata de
una economía cerrada; no hay, por tanto, exportaciones
ni importaciones.

Gráfica 2.12
Deducción geométrica del multiplicador

En la gráfica 2.12 se han dibujado dos curvas de de-

manda agregada (DA0 y DA1), a las que, para facilitar el
análisis, se les ha dado la forma de una recta. La figura
incluye también la semirrecta de 45º (línea punteada),
la que, como sabemos, permite determinar los puntos
de equilibrio del PIB y de la demanda agregada. Si ésta
es igual a DA0, el punto de equilibrio es E0; y si es igual a
DA1, el punto de equilibrio es E1: un desplazamiento hacia
arriba hacia la derecha de la demanda agregada produce
un aumento del PIB de equilibrio desde PIB0 hasta PIB1.
La única diferencia entre las dos curvas de deman-
da agregada es su altura. Su pendiente, que es igual a la
propensión marginal a consumir, es la misma. DA1 se ha
desplazado hacia arriba en una magnitud igual a DE1.
Este desplazamiento de la curva es distinto de un movi-
miento en la curva. Este último es, por ejemplo, la tras-
lación desde el punto F hacia el D en la curva DA0, que
se produce porque ha aumentado el PIB. Este cambio se
realiza en condiciones caeteris paribus, lo que significa
que todas las otras variables que afectan a la función de
oferta agregada permanecen constantes. Solamente esta-
mos estudiando las relaciones entre el PIB y la demanda
agregada y “nos olvidamos” de los otros factores que la
afectan, porque los suponemos constantes. En cambio,
los desplazamientos de la curva, como es el traslado de
DA0 a DA1, se deben a cambios en los otros factores. Por
ejemplo, porque las familias y los empresarios son más
optimistas y perciben mejores perspectivas, porque el go-
bierno adopta una política de déficit fiscal y de aumento
del gasto público o porque aumenta la demanda externa
de las exportaciones.
Concentremos ahora la atención en el triángulo
E0AE1. El aumento autónomo de la demanda agregada –el
desplazamiento de la curva- es DE1 y el del PIB de equi-
librio es E0A. A su vez, gracias a la ayuda de la semirrecta
de 45%, sabemos que es E0A = E1A. En la gráfica 2.12, el
segmento E1A es claramente superior al segmento E1D. El
primero es el aumento del PIB de equilibrio y el segundo
es el aumento de la demanda agregada. Por tanto, el in-
cremento de ésta produce uno superior del PIB de equili-
brio. Es el multiplicador k:
k = E1A/ E1D = incremento del PIB de equilibrio/incre-
mento autónomo de la demanda agregada.
Evidentemente es k › 1 (salvo un caso que comentaremos
luego)
¿Qué determina el valor del multiplicador? Si des-
plazamos las curvas de oferta y demanda agregadas
hacia arriba o hacia abajo, sin modificar su pendiente,
cambiarán los puntos de equilibrio, pero k permanecerá
constante. Vamos a modificar la pendiente de la curva y a
deducir qué ocurre. Es lo que hemos hecho en la gráfica
2.13. Hemos construido dos nuevas curvas de demanda
agregada DA3 y DA2, que son iguales que las anteriores,
con la única diferencia que se ha aumentado su pendien-
te. Esto significa que la propensión marginal a consumir
ha crecido también. La distancia vertical entre estas dos
nuevas curvas10 es la misma que la que existe entre las dos
anteriores: por tanto, en la nueva situación y en la prece-
dente el aumento autónomo de la demanda es el mismo.
Sin embargo, en el segundo caso el equilibrio se logra con
un PIB mayor (PIB2 › PIB1). Este cambio del multiplica-
dor se debe exclusivamente al aumento de la propensión
marginal a consumir.

El aumento de la propensión marginal a consumir eleva el

efecto multiplicador de los cambios autónomos de los com-
ponentes de la demanda agregada. En situaciones de crisis,
con exceso de capacidad de oferta y con paro elevado, el au-
mento de la propensión marginal a consumir puede ser un
factor importante para ayudar a la economía a salir de la si-
tuación recesiva, como sucede en estos momentos (media-
dos del año 2009). Sin embargo, a medida que la economía
se aproxima al pleno empleo (PIB potencial) los efectos del
multiplicador tienden a ser más fuertes sobre el nivel de pre-
cios y menores sobre el PIB real.

10
Sus ordenadas al origen
 Gráfica 2.13
Efecto del aumento de la propensión marginal
a consumir sobre el multiplicador

Las fórmulas matemáticas del multiplicador son las

siguientes11:
• Si suponemos una economía cerrada, k = 1/(1 - c),
donde c es la propensión marginal a consumir. Aquí
se constata nuevamente que al aumentar c se reduce
el denominador y, por tanto, aumenta el cociente, es
decir k. Dado que (1 - c) = s, donde s es la propensión
marginal a ahorrar, se puede escribir k = 1/s, expre-
sión que permite apreciar que el aumento de ésta
última reduce el multiplicador. Si c = 1, es también

11 El lector que desee conocer la deducción de estas fórmulas puede con-

sultar el anexo 2.1.
 k = 1. En situaciones de crisis, las virtudes privadas
(ahorrar) pueden conllevar males públicos (aumento
de la recesión).
• Si suponemos una economía abierta, la fórmula es k
= 1/(1- c + m) donde m es la propensión marginal a
importar m = ∆M/∆PIB. Las importaciones produ-
cen una filtración hacia el exterior de los aumentos
de la demanda agregada, por lo que a medida que la
propensión marginal a importar es mayor el multipli-
cador es menor. Conociendo que 1 – c = s, se puede
escribir k = 1/(s + m)

2.2.2. Los ciclos económicos

Dada la curva de la oferta agregada, ya conocemos los
efectos de los desplazamientos de la demanda agregada,
en el corto plazo, sobre el PIB de equilibrio y, por tanto,
sobre el empleo. Ahora podemos abordar, en una primera
aproximación, el tema de las fluctuaciones económicas.
Lo retomaremos en el capítulo siguiente, dedicado al sis-
tema financiero, porque lo que ocurre en el ámbito real
de la economía no está desconectado de lo que pasa en
el financiero.
En la historia de las sociedades y del mundo pode-
mos distinguir el crecimiento (o decrecimiento) econó-
mico a largo plazo de las fluctuaciones de corto plazo.
El primero se refiere a las tendencias durantes décadas y
aún centurias. El segundo a las fluctuaciones que ocurren
durante períodos más cortos, en general menores de una
década. Las tendencias de largo plazo y las fluctuaciones
son tan viejas como la humanidad. No son un fenómeno
nuevo. Y no hemos aprendido hasta ahora a evitar las cri-
sis. De ellas nos ocuparemos a continuación.
Estas fluctuaciones, o ciclos económicos, tienen una
forma característica: una fase de expansión que llega a
una cúspide o nivel máximo de actividad es seguida luego
por la contracción hasta el fondo del valle desde donde
se inicia luego una nueva expansión. Si bien la forma ge-
neral es la misma, cada fase de cada ciclo tiene su propio
comportamiento y su extensión temporal. No hay dos ci-
clos iguales (gráfica 2.14).
Durante la expansión predomina la euforia en los
negocios. Muchos creen que las cosas seguirán cada vez
mejor. Las empresas y las familias tienen acceso fácil al
crédito y crecen la inversión, el consumo y el PIB. Las em-
presas aumentan la contratación de personal y disminuye
el paro. A medida que la economía se va aproximando a
la cima se acentúa el aumento de precios y salarios. No es
infrecuente que se produzca una espiral en la que los au-
mentos de precios y de salarios se refuercen mutuamente.
Los empresarios pueden aumentar salarios, que luego re-
percuten sobre los precios, mientras crezca la demanda.
Hasta que se frena su expansión. Las causas pueden ser
varias; por lo que las crisis no son iguales. Las más impor-
tantes son:
a) Un exceso de inversión, por lo que luego ellas caen y
arrastran hacia abajo la curva de demanda agregada
(recordar la sección 2.1);
b) Un desplazamiento hacia arriba de la curva de ofer-
ta agregada debido al aumento de los precios de los
insumos (como ocurrió en 1974 debido a la cuadru-
plicación de los precios del petróleo) o a excesivos
aumentos de salarios, superiores a los aumentos
de la productividad del trabajo, por lo que se pro-
ducen presiones inflacionarias que conducen a la
estanflación;
c) Una reducción de los créditos que otorgan los ban-
cos, sea porque adoptan una actitud más prudente
o porque han cometido errores que producen una
 crisis del sistema financiero que luego se traslada
al sector real (esto lo estudiaremos en el capítulo
siguiente);
d) La política económica, que puede “enfriar” excesiva-
mente la economía mediante la reducción del gasto
público y el aumento de la presión fiscal y de las ta-
sas de interés (este tema se trata en el capítulo 5). El
ejemplo citado de EEUU ilustra muy bien sobre los
efectosde la politica economica sobre el ciclo.
Estas causas no actúan una a la vez, sino que es fre-
cuente que algunas de ellas se retroalimenten.

Gráfica 2.14
Las fases de los ciclos
 Pero en algún momento se toca fondo y el Ave Fénix
de la economía comienza a renacer. Durante la caída del
nivel de actividad han bajado los precios y se han produ-
cido quiebras. Se han arruinado ahorradores y empre-
sarios. Ha aumentado el paro y los que están en esta si-
tuación sobreviven como pueden. Sobreviven mejor los
que habitan en países en los cuales la protección social es
mayor, como en los países nórdicos. Los beneficios me-
dios suben porque han desaparecido las empresas menos
eficientes. Debido a que se redujo la inversión durante la
contracción, es necesario comenzar a expandir la inver-
sión, porque se han reducido los excedentes de capaci-
dad instalada. O porque un hecho exógeno a la economía,
como una guerra, incrementa la demanda de bienes de
consumo y de inversión.
Las crisis son fluctuaciones de la actividad económi-
ca que tienen efectos muy profundos y negativos sobre la
sociedad. No se producen sólo en el ámbito real de la eco-
nomía. Para dar algunos pasos adicionales hacia su com-
prensión, así como del funcionamiento de la economía,
el estudio realizado en este capítulo necesita ser comple-
tado con el del sistema financiera. Es el tema del próximo
capítulo.

Anexo 2.1. Deducción matemática de las fórmulas

del multiplicador de la inversión.

Supongamos que se contratan recursos desemplea-

dos para construir una autopista, por valor de 10.000 mi-
llones de €. Hay un primer aumento de la renta por este
valor. Si todos tienen una propensión marginal a consu-
mir de 0,80 gastarán 8.000 millones de esos 10.000 (10.000
x 0,80). Para satisfacer esa nueva demanda, aumentará la
producción en esa cantidad, y, por tanto, hay otra ronda
de aumento de la renta por valor de 6.400 millones (10.000
x 0,80). De estos 6.400 millones se vuelve a gastar 0,80 y así
sucesivamente. La suma de los aumentos de renta es una
progresión geométrica convergente, que tiende a cero. El
valor de la suma de todos sus términos es: 10.000 x [1/(1
- 0,80)]. El término entre corchetes es el multiplicador y
su expresión general es [1/(1 - c], donde c es la propen-
sión marginal a consumir. Si una parte del consumo fue-
se importado, la propensión marginal a consumir bienes
producidos internamente no sería c, sino (c – m). En este
caso, la formula es [1/(1 – c + m)]
 Capítulo 3
El dinero y el sistema financiero
regulado y no controlado

En el capítulo anterior se trató el comportamien-

to de las curvas de oferta y demanda agregadas, en
el ámbito del sector real de la economía. En las eco-
nomías en las que sólo se producen los intercambios
mediante el trueque, el dinero y el sistema financiero
no existen. Pero en las modernas, el sector real, el di-
nero y el sistema financiero no son independientes. El
dinero es el medio que permite agilizar las transac-
ciones y su mayor o menor disponibilidad afecta al
sector real de la economía. Igualmente, el sistema fi-
nanciero, que actúa como enlace entre quienes dispo-
nen de ahorros para invertir y quienes los demandan,
produce impactos relevantes sobre el funcionamien-
to del sector real. De igual modo que el dinero ha ido
evolucionando a lo largo de la historia, los sistemas
financieros de los países han ido cambiando hasta
constituir un complejo entramado de instituciones,
mercados y activos. Este entramado facilita que las
empresas y los consumidores dispongan de los re-
cursos necesarios para el consumo y la inversión;
pero también, de acuerdo a como funciona, puede ser
fuente de problemas.
Estos son los temas que se tratan en este capítu-
lo, que se ha dividido en dos secciones. En la prime-
ra, se intenta dar respuesta a preguntas tales como
¿por qué existe el dinero?¿cómo se crea el dinero?
Para ello, se definen el dinero y los activos financie-
ros y se explica como funcionan la bolsa y el siste-
ma financiero que hemos denominado “regulado”.
Lo definimos así porque, paralelamente, durante las
últimas décadas, se ha estado consolidando otro sis-
tema financiero, que denominamos “no regulado”,
porque escapa a las normas de control de los ban-
cos centrales. Éste último lo tratamos en el capítulo
sobre la política económica. En la segunda sección,
se responde a las pregunta ¿cómo influye la cantidad
de dinero y el sistema financiero en la economía?
Para responderla se definen los componentes de la
oferta de dinero, se explican los determinantes de su
demanda y sus efectos de los cambios sobre la infla-
ción y el sector real de la economía (PIB y empleo).
Finalmente, se explican las principales característi-
cas del Sistema Financiero no Regulado que se ha de-
sarrollado durante las últimas décadas y que ha sido
la causa principal de la crisis actual.

3.1. Qué es el dinero, cómo está constituido el

sistema financiero y cómo opera la Bolsa de
Valores.

En este apartado se desarrollan cuatro epígrafes. En

el primero se definen conceptos imprescindibles para
comenzar a conocer el complejo mundo del sistema
financiero, tales como dinero, activo real, activo finan-
ciero o tipo de interés. En el segundo epígrafe se explica
el funcionamiento del sistema financiero regulado, po-
niendo énfasis en los intermediarios y en los mercados
financieros. En el tercero, se explica qué es la Bolsa de
Valores. Por último, el cuarto epígrafe se centra en el
Banco Central.
3.1.1. El dinero y los activos financieros
Para comenzar a adentrarnos en el complicado
mundo del dinero y del sistema financiero, es conve-
niente que precisemos el significado de dos vocablos
frecuentemente utilizados en este ámbito: “activos fi-
nancieros” y “títulos financieros”. Un activo es una pro-
piedad física o un derecho que tiene valor económico.
Activos físicos son una planta industrial, un tractor,
la tierra, etc. Son los bienes de capital cuya definición
se explicó en el capítulo 1. Activos intangibles son, por
ejemplo, las patentes, los derechos de reproducción, las
acciones, las letras de tesorería, etc. (que se explicarán
luego). El título es el documento que establece la pro-
piedad de un activo. Por ejemplo, una acción es un título
que establece que quien lo tiene es propietario de una
parte del capital de la empresa; si alguien tiene “Títulos
del Estado”, significa que le ha prestado al sector público
mediante la compra de “letras de tesorería” o “bonos”
(que son títulos).
Los títulos financieros son emitidos por las uni-
dades económicas y los gobiernos. Representan una
inversión o derecho económico para el que recibe el
título y un mecanismo de financiación para el que lo
entrega. Constituyen un medio para mantener riqueza
para quienes los poseen y un pasivo para quienes los
emiten. Facilitan la movilización de los recursos reales
existentes en la economía. El tenedor del activo asume
también parte del riesgo de su inversión. Pueden ser no
rentables (ejemplo: dinero legal emitido por la autori-
dad monetaria) y rentables (ejemplo: acciones, bonos
de deuda pública).
 Activos reales y activos financieros
Activos reales: Terrenos, Máquinas, Automóviles, Mobiliario, etc.
Activos financieros:
a) Dinero
b) Depósitos bancarios
c) Acciones: títulos emitidos por las sociedades de capital
(Sociedades anónimas o Sociedades en Comandita por
acciones) a favor de sus socios; su importe indica el lími-
te de la obligación que contrae la persona o empresa que
posee la acción
d) Pagarés: promesas de pago emitidas por una persona a
favor de otra
e) Letras de cambio: órdenes de pago emitidas por una per-
sona a favor de un beneficiario y a cargo de otra persona.
f ) Títulos del Estado: letras y bonos del gobierno cuyos titu-
lares reciben una renta fija.
g) Fondos de pensiones: los trabajadores y las empresas
contribuyen a lo largo de la vida laboral para obtener una
pensión a la hora de la jubilación.
h) Fondos de inversión: conjunto de inversiones diversifica-
das, adecuadas al perfil del inversionista

Un activo se valora fundamentalmente por tres

características:
1. Liquidez. Facilidad para transformarse en un medio
de pago sin perder valor y en cualquier momento.
2. Solvencia. Grado de riesgo que corre el poseedor del
activo de no poder transformarlo en medio de pago
(cuanto menor es el riesgo mayor es la solvencia).
3. Rentabilidad. Lo que recibe el poseedor del activo
por tenerlo.
El dinero es el activo líquido por excelencia, es el más
solvente y el menos rentable. Tiene disponibilidad estable,
es homogéneo, duradero y está útilmente fraccionado,
por lo que es fácil de transportar.
El dinero es, fundamentalmente, un medio de cambio,
una unidad de cuenta y un depósito de valor. Explicamos a
continuación estas tres características del dinero.
Es un medio de cambio que sustituye al trueque. Los
individuos de una determinada colectividad aceptan de
forma generalizada realizar transacciones económicas y
cancelar sus deudas con él.
Es una unidad de cuenta porque sirve para calcular
el valor de los diferentes bienes y servicios y, por tanto,
permite hacer comparaciones entre los mismos.
Es un depósito de valor porque es una forma de man-
tener la riqueza con la posibilidad de cambiarse en cual-
quier momento por bienes y servicios.
A estas tres características se añade el hecho de que es
un patrón de pagos diferidos, pues los pagos futuros que se
han de efectuar por la realización de futuras transacciones
se especifican en forma de dinero; es decir, facilita el pago
de bienes y servicios a plazo, al poder determinar en el mo-
mento presente el precio que se abonará en el futuro.

Breve síntesis de la evolución histórica del dinero

El dinero surge por la necesidad individual de consumir de-
terminados bienes y de comerciar entre los individuos. En un
principio la práctica común fue el trueque, que es el inter-
cambio de unos bienes por otros que tienen el mismo valor.
Sin embargo, esta práctica se mostró ineficiente como medio
para comerciar debido a dificultades, tales como la determi-
nación del valor, su transporte, la no divisibilidad, su durabi-
lidad, que llevaron a la aparición del dinero.
Dinero-mercancía: bienes que se utilizan como medios de
cambio o pago y tienen el mismo valor como mercancía, es
decir, tienen valor intrínseco y al mismo tiempo pueden servir
para el consumo final como valor de uso (ejemplo: sal, gana-
do). El bien utilizado debe ser duradero, escaso y con posibi-
lidad de dividirse, almacenarse y transportarse con facilidad.
Dinero metálico: representado por monedas y especies metá-
licas (ejemplo: bronce, plata, oro). El problema surge porque
el metal es difícil de dividir y comprobar su calidad y peso,
además, aparece la picaresca, en el sentido de que, después
de realizar una transacción, una de las partes integrantes de
la misma limaba unos miligramos del metal de las monedas
o falsificaba las monedas. Esta situación venía de antaño,
según Galbraith (Galbraith, J. K. 1983:19), “Ya en el año 540
antes de J.C. se dice que Polícrates de Samos estafó a los es-
partanos con monedas de oro falso”.
Dinero papel moneda: expedición o emisión de documentos
respaldados por cierta cantidad de metales preciosos y por el
Estado. Se convierte en dinero metálico al presentarse ante el
agente que lo emite.
Dinero de curso legal: Papel o moneda emitido por los
Bancos Centrales de cada país que no está respaldado por
metales preciosos ni otros bienes. Tiene poder liberatorio
e ilimitado, pero es limitada su cantidad para que el dinero
posea un valor. Este tipo de dinero ha proliferado porque
es cómodo y es posible proteger su falsificación en gran
medida.
Dinero bancario: Anotaciones contables creadas por las ins-
tituciones financieras (ejemplo: cuentas corrientes que mo-
vilizan anotaciones de dinero bancario a través de tarjetas
de crédito o cheques). En la actualidad es el más numeroso
y utilizado.
“El dinero atonta de otra manera. Reiteradamente, a lo largo
de los siglos, los hombres presumieron que habían descu-
bierto el secreto de su infinita multiplicación. Y a la vez que
se convencieron de ello, convencieron a los demás. Esto in-
volucra invariablemente el redescubrimiento, tal vez en for-
ma ligeramente novedosa, de algún fraude antiquísimo. El
lapso de tiempo entre el cenit trascendental del genio finan-
ciero y el nadir del subsiguiente derrumbamiento............ es,
con frecuencia, de unos pocos meses o, como máximo, de
unos pocos años. Estas vertiginosas ascensiones y estas te-
rribles caídas tienen algo maravilloso y malignamente diver-
tido, especialmente cuando les ocurre a otros” (Galbraith, J.
K. 1983: 12-13).
 El tipo de interés es el pago que se efectúa por el uso
del dinero, es decir, es la cantidad que se paga por obtener
dinero en préstamo o que se cobra por haberlo prestado o
invertido. Se expresa en porcentaje y éste se aplica a la can-
tidad de dinero prestada. En esta operación el tiempo es im-
portante, pues el tipo de interés señala el porcentaje al que
se invierte un capital en una unidad de tiempo determinado
(un mes, un año, dos años, etc.) y en función del tiempo pac-
tado puede variar.
Se ha de diferenciar entre tipo de interés nominal y
tipo de interés real. El tipo de interés nominal mide el rendi-
miento del dinero expresado en unidades anuales por cada
unidad invertida. El tipo de interés real se obtiene cuando se
corrige el tipo de interés nominal al tener en cuenta la infla-
ción. En períodos inflacionistas se deben utilizar los tipos de
interés reales para calcular los rendimientos de las inversio-
nes. Supongamos que el tipo de interés nominal es del 5%
anual y la tasa de inflación es del 2%; el tipo de interés real
es del 3% anual. Si prestamos 100.000 euros en las condicio-
nes anteriores, nominalmente, obtendremos 105.000 euros,
pero realmente serían 103.000 euros.
¿Por qué los tipos de interés son distintos?
a) Por su duración o vencimiento. Los préstamos más cor-
tos son, corrientemente, de 24 horas. Cuanto más largo
sea el periodo en el que se devolverá el dinero, más alto
será el tipo de interés que se ha de pagar.
b) Por su riesgo. Cuanto más riesgo se tiene de impago o
de retraso en el pago del préstamo, más alto es el tipo de
interés que se exige; asimismo, las inversiones en renta
variable (ver tabla 3.1) tienen mayor riesgo porque el in-
terés que se obtiene es mayor (ejemplo: las inversiones
más seguras son los títulos del Estado).
c) Por su liquidez. Un activo es líquido si se puede conver-
tir rápidamente en efectivo sin que pierda mucho valor.
 Ejemplo: las acciones son activos con alta liquidez por-
que se pueden vender con rapidez en un mercado esta-
blecido, mientras que las viviendas son menos líquidas,
pues no se venden automáticamente sino que requie-
ren un tiempo más o menos largo para ello.

3.1.2 El sistema financiero regulado

Es el conjunto de personas, instituciones, instrumentos
y normativas que operan y constituyen el mercado de dinero
y el mercado de capitales de un país. De forma sintética, el
sistema financiero lo componen las instituciones, los activos
y los mercados, cuya interrelación se observa en la figura 3.1.

Figura 3.1
El sistema financiero

Los agentes económicos (empresas, familias, adminis-

traciones públicas) toman decisiones sobre consumo, aho-
rro, inversión y producción. Según tengan exceso o déficit de
recursos financieros, se pueden clasificar en dos categorías:
1. Los que necesitan financiación porque sus fondos dis-
ponibles son menores que los que necesitan para llevar
a cabo sus proyectos (deudores).
2. Los agentes con capacidad de financiación, cuyos fon-
dos superan a los fondos imprescindibles para conti-
nuar con los proyectos planteados (ahorradores).
 Como el sistema financiero es cada vez más comple-
jo, se han creado intermediarios financieros entre unos y
otros agentes (no obstante, se pueden realizar operaciones
de financiación sin intermediarios). Ellos son un conjunto
de instituciones especializadas que sirven de enlace entre
los agentes con necesidad de financiación y los agentes con
capacidad de financiación y realizan la compra-venta de ac-
tivos en los mercados financieros. Los intermediarios finan-
cieros perciben una cantidad de dinero en forma de interés
de aquellos agentes a quienes financian, al mismo tiempo
que pagan de la misma forma a los que les prestan dinero.
Hay dos tipos de intermediarios financieros, bancarios y no
bancarios:
1. Intermediarios financieros bancarios. Son los Bancos
Comerciales y las Cajas de Ahorros. Ellos reciben depó-
sitos y prestan al público; y crean dinero como se expli-
cará más adelante.
2. Intermediarios financieros no bancarios. Son las
Compañías de Seguros, (que aseguran contra incen-
dios, robos o accidentes), los Fondos de Pensiones (que
son cantidades de dinero que de forma periódica se
aportan mientras se está trabajando para cobrar cuan-
do se produce la jubilación una cantidad fija o una pen-
sión periódica) y los Fondos de Inversión (que se expli-
carán más adelante). Se diferencian de los anteriores en
que no reciben depósitos y no crean activos que sean
aceptados como medio de pago.
El mercado financiero es el canal a través del cual se
emiten los activos financieros y se negocian los ya emitidos.
Su función principal es determinar el precio de los activos
financieros a partir de la oferta y la demanda de activos. Se
pueden clasificar en dos grandes grupos: el mercado de di-
nero y el mercado de valores. En la tabla 3.1 se explican las
diferentes clases y el objeto de cada uno de los mercados.
 Tabla 3.1
Los mercados financieros
Tipos Mercados Objeto
Las entidades financieras se inter-
Mercado de
cambian liquidez en forma de de-
intercambio de
pósitos a muy corto plazo, a tra-
depósitos
vés de préstamos interbancarios
Mercado
Las autoridades monetarias reali-
de
Mercado de zan las operaciones de política mo-
dinero
intervención netaria con las entidades financie-
de la autoridad ras (ver qué es la política monetaria
monetaria en el capítulo que hace referencia
a las políticas de demanda)
Se emiten y negocian activos
de renta fija a corto, medio y
Mercado de deu- largo plazo emitidos por las
da pública Administraciones Públicas (deuda
pública) para hacer frente a sus
desequilibrios presupuestarios
Se emiten y se negocian los acti-
vos de renta fija a corto, medio y
Mercado de renta largo plazo emitidos por las em-
fija privada presas privadas y por los agentes
no residentes (ejemplo: pagarés,
obligaciones)
Mercado de renta Se emiten y se negocian mayo-
variable (Bolsa de ritariamente acciones, aunque
Mercado
Valores) también algún activo de renta fija
de valores
Se negocian activos financieros de-
rivados. Mediante su adquisición
los inversores pueden asegurar la
compra o venta en el futuro de
otros activos a un precio conocido
hoy. Ejemplo: si se adquiere una
Mercado de opción de compra de las acciones
Derivados de una compañía petrolífera a un
precio de 30 euros con vencimien-
to a un mes, un inversor podrá
comprarlas a dicho precio al cabo
de un mes con independencia de
la cotización de esa acción en el
momento de la compra.
3.1.3 La Bolsa de Valores
La Bolsa de Valores o mercado de renta variable es el
lugar en el que se compran y se venden acciones de socie-
dades anónimas.
En la Bolsa de Valores existe el mercado primario y
el mercado secundario. En el mercado primario, las ac-
tividades admitidas a cotizar en Bolsa obtienen fondos a
cambio de títulos que son adquiridos por los inversores
que invierten sus excedentes de liquidez. En el mercado
secundario, los inversores que han adquirido títulos en
Bolsa y necesitan recuperar su inversión, venden sus tí-
tulos a los inversores que tienen excedentes de liquidez.
Desempeña, por tanto, dos grandes funciones: cana-
liza el ahorro y financia la actividad económica. Su papel
en el sistema financiero es muy importante porque:
1. Desde el punto de vista de los ahorradores, la gran
concentración de demandantes y oferentes existente
en dicho mercado hace posible encontrar una inver-
sión ajustada a sus necesidades.
2. Desde el punto de vista de los emisores de activos,
les permite obtener fondos a largo plazo más baratos
que los que ofrecen las entidades financieras.
Al ser un mercado muy regulado, tanto los ahorrado-
res como los emisores de los activos encuentran seguri-
dad jurídica en este mercado.
Veamos un ejemplo. En España existen 4 Bolsas: Madrid
(1831), Bilbao (1890), Barcelona (1915) y Valencia (1980); la
supervisión e inspección de los mercados bursátiles y, en
general, de todos los mercados de valores corresponde a
un organismo público denominado Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV). Este organismo vela por la
transparencia, la correcta formación de los precios y la pro-
tección de los intereses y derechos de los inversores.
 Hasta hace pocos años la contratación se realizaba úni-
camente a través del sistema de corros o a viva voz, el cual
consistía en que los oferentes y demandantes de acciones
de un determinado sector (ejemplo: eléctricas, bancos) se
sitúan en forma de corros y vocean durante 10 y 20 minutos
los precios de las acciones para llegar a acuerdos de compra-
venta. Debido a la introducción de las nuevas tecnologías,
los mercados de corros han ido dando paso al mercado con-
tinuo, el cual permite un sistema de contratación por orde-
nador a un precio único con un horario más amplio.
La Bolsa de Valores puede ser uno de los barómetros
de la economía porque suele existir una relación más o
menos estrecha entre la evolución de la misma y la de las
cotizaciones de las acciones.
Las Bolsas más importantes del mundo se encuen-
tran en Tokio-Kabuto Cho, New York (New York Stock
Exchange o NYSE) y Londres (Internacional Stock
Exchange).
Los indicadores utilizados para analizar la evolución
de las acciones suelen englobar en un sólo número el
comportamiento de las mismas. Se denominan índices
bursátiles. Los activos que incluyen los índices no son to-
dos los que se negocian en la Bolsa de Valores sino los que
se negocian con mayor frecuencia. Los índices bursátiles
son variables que toman valor 100 en un momento dado
(periodo base) y después evolucionan por encima o por
debajo de ese valor a medida que las cotizaciones de las
acciones bajen o suban (ejemplo: un índice de 115 indica
que las cotizaciones, como término medio, subieron des-
de el periodo base hasta ese momento en un 15%).
Como ejemplo de índices bursátiles tenemos el IBEX
35 español, el cual resume la evolución de las cotizaciones
de los 35 principales valores negociados en el mercado
continuo. Otros ejemplos de índices bursátiles son: el Dow
Jones de la Bolsa de New York, es un servicio de información
financiera que muestra un conjunto de índices bursátiles
de los mercados de Estados Unidos, aunque se denomina
habitualmente índice Dow Jones, en realidad es una forma
incorrecta de expresarlo, pues engloba una diversidad de
ellos, el más conocido e importante es el industrial: Dow
Jones Industrial Average (DJIA) que refleja el comporta-
miento del precio de la acción de 30 compañías industria-
les más importantes y reconocidas de Estados Unidos; el
Nikkei de la Bolsa de Tokio, compuesto por los 225 valores
más líquidos que cotizan en Bolsa; el Nasdaq 100 de la
Bolsa de New York, recoge los 100 valores de las compañías
más importantes del sector de la industria e incluye a las
empresas de hardware, software, telecomunicaciones, ven-
ta al comercio al por menor/por mayor y biotecnología.
La cotización de las acciones y la teoría de los
“mercados eficientes”
Una teoría que intenta explicar las cotizaciones de las
acciones es la del Mercado Eficiente. La eficiencia es enten-
dida, según esta teoría, no como la total utilización de los
recursos para generar la máxima producción, sino como la
absorción inmediata y correcta de la información. En otros
términos, esta teoría sostiene que, cuando existe una nue-
va información que afecta los resultados de una empresa,
ella es comprendida rápidamente por los participantes en el
mercado y tiene una repercusión inmediata en los precios
de sus acciones: se descubre un pozo de petróleo en Alaska
e inmediatamente esta información es incorporada en los
precios de las cotizaciones de las acciones de las empresas
afectadas por el nuevo hecho. Según esta teoría, si mientras
usted se desayuna lee que una enorme helada ha diezmado
la cosecha de naranjas en Florida no piense que se hará rico
comprando a futuro zumo de naranja congelado, porque su
precio subió en el momento en que se dio la noticia o incluso
antes. (Samuelson, P.; Nordhaus, W. 2002:462).
 Ahora bien, para hacer compatible la afirmación pre-
cedente con el hecho observado de que los precios de las
acciones fluctúan de manera errática, la teoría de los mer-
cados eficientes recurre al designado “paseo aleatorio”. Un
precio sigue este paseo cuando sus variaciones en el tiem-
po son impredecibles. La explicación, según la teoría de los
mercados eficientes, es la siguiente. Como se ha dicho, el
precio de las acciones en un momento dado refleja toda la
información sobre eventos realizados o predecibles. Todo
lo predecible ya está incluido en el precio. Pero es la llegada
de nuevas noticias (el ataque a las Torres Gemelas de Nueva
York, o en la Estación de Atocha de Madrid, el descubri-
miento de nuevas reservas de gas en Venezuela, etc.) la que
afecta a los precios de las acciones. Esta nuevas noticias son
impredecibles (si lo fueran no serían noticias), y por ello el
precio de las acciones fluctúa de manera errática.
Además de que los precios de las acciones son erráti-
cos, se producen “burbujas” que luego se pinchan, de las
cuales la crisis financiera actual (2008 y siguientes) es un
buen ejemplo. No parece posible comprenderlas en tér-
minos de la Teoría de los Mercados Eficientes. La burbuja
y crisis actual no es única. Soros (Soros, G. 2008: 98 y sig-
tes.), quien ha tenido éxito en las finanzas internaciona-
les, cita otras: el auge de los conglomerados de la década
de 1960 y el de las sociedades de inversión inmobiliaria,
producido también hacia fines de esta década; y la crisis
bancaria internacional de los años 80 (no son las únicas).
La teoría de los Mercados Eficientes no permite com-
prenderlas, sostiene Soros, “...porque los mercados financie-
ros siempre están equivocados en el sentido de que actúan
con un sesgo general, pero, en el curso de los acontecimien-
tos, tienden a corregir sus propios excesos” (Soros, G. 2008:
96). Esta afirmación se basa en su teoría de la reflexibilidad,
según la cual la gente tiene percepciones sesgadas de la rea-
lidad. No conoce adecuadamente “los fundamentos” de las
empresas (su situación económica y financiera real). Estos
sesgos sobre la realidad cambian la realidad:
“Aunque no existe una realidad independiente del
pensamiento de los actores, existe una realidad que de-
pende de él. En otras palabras, existe una secuencia de
acontecimientos que suceden realmente, y esa secuencia
incorpora la repercusión del sesgo de los actores. (...) el
curso real de los acontecimientos contiene ya los efectos
del sesgo de los actores (Soros, G. 1999: 82).
Soros proporciona un ejemplo. Los principios funda-
mentales actuales, o fundamentos, de una empresa son los
dividendos, los beneficios o los balances del último año.
Pero, para el inversor, lo que interesa es la corriente futura de
ellos. Esa corriente no está dada, es objeto de conjetura. Lo
importante, sostiene, es que esa corriente futura estará con-
dicionada por la conjetura. Por ejemplo, la conjetura afec-
tará al precio de las acciones de la empresa, lo que a su vez
afectará sus “fundamentos”: si sus precios subieron porque
las conjeturas eran optimistas, puede colocar acciones en el
mercado y recaudar más capital. Hay una interacción entre
el pensamiento sobre la realidad y ésta: son reflexivos.
En definitiva, es imposible predecir el precio de los
activos con total exactitud ni disponer de una información
perfecta; no obstante, sí se pueden utilizar estrategias que
reduzcan los riesgos de la inversión. Samuelson y Nordhaus
(Samuelson, P.; Nordhaus, W. 2002:463) consideran que las
lecciones que se deben aplicar a las decisiones personales
de inversión son cuatro: conocer las inversiones, diversifi-
carlas, tener en cuenta los fondos promedios de acciones,
esto es, conocer una cartera de acciones de las grandes
empresas que se comportan de manera similar a los índi-
ces bursátiles más importantes y que poseen unos costes
mínimos de administración y corretaje, e invertir en fun-
ción de nuestras preferencias de riesgo (ver el recuadro “La
hipótesis tóxica”).
 La hipótesis tóxica
Artículo de Juan Ignacio Crespo, director europeo en
Thomson Reuters (Crespo, J. I. 2009). 
La crisis está siendo también crisis del armazón teórico que
ha sustentado la gestión del riesgo.
Lo peor es que no existe en este momento una alternativa que
lo reemplace.
“La crisis financiera que se inició en 2007 ha dejado en entre-
dicho las teorías más influyentes sobre la inversión, el riesgo
y el funcionamiento de los mercados financieros fraguadas a
lo largo de los 50 últimos años.
Todas ellas se basan en una suposición fundamental: que las
rentabilidades que se obtienen con las inversiones siguen un
comportamiento del mismo tipo que la distribución de los
pesos o de las estaturas en una población cualquiera. Es de-
cir, que al igual que las tallas y los pesos intermedios son los
que corresponden a la inmensa mayoría de la población (y
sólo unos pocos individuos tienen tallas o pesos extremos),
las rentabilidades más frecuentes se agrupan en el entorno
de la rentabilidad media y sólo de modo muy extraordinario
se producen enormes beneficios o pérdidas. A esa manera de
distribuir las poblaciones se le llama “distribución normal”,
es la base de la estadística matemática y tiene numerosísimas
aplicaciones en todos los órdenes del saber.
De esa suposición tan básica fueron naciendo a lo largo del úl-
timo medio siglo teorías y conceptos que han regido durante
años la conducta de los especialistas y han dejado su impronta
en la legislación financiera. Son, sobre todo, la hipótesis de los
mercados eficientes (con sus premisas de que los inversores
tienen expectativas racionales o de que toda la información
disponible sobre una empresa está ya reflejada en el precio de
su acción) y sus dos vástagos más notables: la moderna teo-
ría de cartera y el modelo para la fijación de los precios de los
activos de capital (que tratan de cómo conseguir la relación
adecuada entre rentabilidad y riesgo por medio de la diversifi-
cación de una cartera entre diferentes clases de activos).
Estas tesis, que hasta ahora parecían incuestionables, se han
derrumbado solas, sin que nadie salga ahora públicamente a
defenderlas, y es que de su seno surgieron también los pro-
ductos financieros que acabarían llamándose tóxicos.
Sin embargo, ya hace 40 años que un matemático eminen-
te, Benoît Mandelbrot, había demostrado que la hipótesis de
los mercados eficientes era incorrecta. Para conseguirlo, sólo
tuvo que molestarse en realizar los cálculos adecuados: si la
hipótesis fuera correcta, afirmaba, la probabilidad de que un
índice de Bolsa cayera un 7% en un determinado día sería tan
baja que sólo ocurriría una vez cada 300.000 años. Sin embar-
go, sólo en los últimos 100 eso ha ocurrido en medio centenar
de ocasiones.
Probablemente todo nació de un intento más de asimilar la
economía a las ciencias clásicas y poder así dar sus conclusio-
nes por inapelables. A veces a esta pasión se la ha denominado
“envidia de la física”, algo que no sólo es propio de la econo-
mía, sino de todas las llamadas ciencias sociales, torturadas
por el conocido desafío de Lord Kelvin: “Si no puedes expre-
sar algo en números... difícilmente se puede llamar ciencia a
lo que haces”. Y de otro intento menos aséptico que, al dar por
inapelable que los mercados son eficientes, y abusando de los
diferentes sentidos y matices que la palabra eficiencia puede
tener, estaba deslizando un posicionamiento ideológico: si los
mercados son eficientes, para qué andar regulándolos...
Si algo ha quedado claro durante la crisis actual es que esas
teorías no sólo eran falibles, sino que estaban radicalmente
equivocadas. Aunque ha hecho falta una catástrofe financie-
ra de las dimensiones de la desatada durante los dos últimos
años para que se haya empezado a ponerlas abiertamente en
cuestión; o para que se hayan escuchado las voces críticas
a las que, a pesar de ser conocidas desde hace años, nadie
había prestado mucha atención (Robert Shiller, uno de los
economistas más apreciados hoy día, ya en 1984 las calificó
como “uno de los errores más notables en la historia del pen-
samiento económico”).
La principal sospecha práctica sobre lo incorrecto de la hipó-
tesis de los mercados eficientes la desató un acontecimiento
mundial: el crash de las Bolsas de 1987. Ya entonces se re-
clamó una mayor regulación de los derivados financieros a
la que Alan Greenspan (entonces presidente de la Reserva
Federal de EE UU) se opuso.
Entretanto, alguno de los creadores más destacados en el
ámbito de esta teoría (William Sharpe, Harry Markowitz y
Merton Miller) recibían el Premio Nobel de Economía, lo que
añadía a sus conclusiones un plus de marchamo científico.
El siguiente fracaso estrepitoso lo protagonizaron, entre
otros, Myron Scholes y Robert Merton (que sólo un año an-
tes, en 1997, también habían recibido el Premio Nobel con-
juntamente), pues ambos estaban en el consejo rector del
más famoso de los hedge funds quebrados, el Long Term
Capital Management, cuyo hundimiento, en octubre de
1998, podría decirse que fue el ensayo general de lo que ha-
bría de ocurrirle al sistema financiero diez años más tarde.
También aquí falló algo fácil de entender: la estabilidad de la re-
lación entre las diferentes inversiones (o, dicho en términos más
técnicos, “la estabilidad de las correlaciones”). Un ejemplo muy
básico de ese tipo de fallo es el siguiente: en el pasado, cuan-
do aumentaba la inestabilidad financiera o política y caían las
Bolsas, el precio del oro solía subir, de modo que una manera de
protegerse contra la caída de las Bolsas podía ser la compra de
oro, que se revalorizaría cuando aquéllas cayeran. Sin embargo,
durante la primera fase de la crisis, entre marzo y noviembre del
año pasado, el precio del oro cayó un 30%, por lo que cualquier
intento de compensar las pérdidas de la Bolsa con la inversión
en oro habría resultado fallido. De ahí que haya salido tocado
uno de los mantras más conocidos: el de la reducción del riesgo
de las inversiones financieras que supuestamente se produce
cuando en vez de concentrarlas en unos pocos activos se disper-
sa entre Bolsa, materias primas, inmuebles, países emergentes...
Sólo hay que fijarse en lo que ocurrió durante el verano-otoño
de 2008 para comprobar que, de repente, todo caía de precio y
que la diversificación del riesgo no estaba sirviendo para nada.
Pero no hay que atribuirle sólo a Merton, Scholes y compañía
toda la responsabilidad: desde instituciones controladas por los
Gobiernos, como el FMI, se apoyaba el mismo tipo de plantea-
mientos y se expresaba la admiración por las mismas prácticas
que terminarían por provocar la crisis. Así, en su Informe de
Estabilidad Financiera Global (abril de 2006, sólo poco más de
un año antes de la quiebra de los primeros fondos de inversión
de Bear Stearns) el Fondo Monetario Internacional expresaba
una opinión favorable sobre las prácticas bancarias de tituliza-
ción del crédito (responsables fundamentales de la crisis): “Hay
un reconocimiento creciente de que la dispersión del riesgo de
crédito desde los bancos a un grupo más amplio y diversificado
de inversores (en lugar de que los bancos lo almacenen en sus
propios balances) ha contribuido a que tanto el sistema banca-
rio como el conjunto del sistema financiero sea más resistente”.
 En fin, que todas estas teorías lo que hicieron fue crear una falsa
sensación de seguridad que llevó al sistema a incurrir en riesgos
desmesurados. Y todo ello con un fallo de la lógica más elemen-
tal, que ha descrito así Warren Buffet: “Tras observar correc-
tamente que el mercado era eficiente con frecuencia, algunos
llegaron a la conclusión incorrecta de que siempre era eficiente”.
Como se ve, la crisis actual está siendo también crisis del
armazón teórico que ha sustentado la gestión del riesgo fi-
nanciero y que ha presidido la formación en las escuelas de
negocios durante los últimos años. Y está recibiendo críticas
aceradas que, en el caso de autores como Nassim Taleb (que
ya era su crítico más conocido y lacerante desde hace mu-
chos años), llegan al extremo de pedir que se prohíba su en-
señanza. Y que se suprima el Premio Nobel de Economía...
Sin embargo, lo peor no es que la hipótesis de los mercados
eficientes haya quedado seriamente dañada, sino que no
existe en este momento una alternativa que la reemplace. Y
todos los intentos de sustituirla por algo nuevo (inspirado en
campos que van desde la psicología conductista hasta la bio-
logía o la dinámica de fluidos) permanecen en un estado de
inmadurez que no permite albergar esperanzas de que surja
nada nuevo a corto plazo. Con lo que a los problemas de todo
tipo con que se enfrentan los diferentes Gobiernos hay que
añadir uno más: que el credo que guiaba las inversiones fi-
nancieras se ha derrumbado también. Con lo que eso implica
a la hora de adoptar un nuevo marco normativo para los mer-
cados y para la banca. De ahí que la expectativa más probable
sea que se termine parcheando la hipótesis de los mercados
eficientes para así tratar de prolongar su validez. Lo que para
la futura estabilidad del sistema no resulta muy alentador.”

3.1.4 El Banco Central

El Banco Central es un organismo autónomo, con
personalidad jurídica propia y cuyo capital es propiedad
del Estado. Regula la creación de dinero y supervisa el sis-
tema bancario. Ostenta la autoridad monetaria de un país
y, por tanto, toma las decisiones en materia de Política
Monetaria. Ejemplos de Bancos Centrales lo constituyen
la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo.
 Breve síntesis histórica de los bancos
A partir del siglo IV a.c. los griegos constituyeron bancos pú-
blicos que realizaban no sólo operaciones de cambio y cré-
dito sino también recaudaban impuestos y acuñaban mone-
das. Los romanos adoptaron este modelo griego.
No obstante, se puede considerar la edad media como el ini-
cio de lo que se conoce como la banca actual. Los orfebres
ingleses tenían la costumbre de custodiar el oro y los obje-
tos de valor del público en unos almacenes y, a cambio, los
depositantes obtenían un recibo que les permitía recuperar
más tarde el objeto depositado y pagaban una determinada
cantidad por dicha custodia.
Con el paso del tiempo los orfebres se dieron cuenta de que
no era necesario devolver la misma pieza de oro depositada,
pues los clientes admitían cualquier otra que tuviera el mis-
mo valor. Este fue el primer paso para que los orfebres pudie-
ran prestar, a su vez, el oro a otras personas, lo cual le daba
un carácter anónimo al procedimiento. También observaron
que no todos los depósitos se retiraban al mismo tiempo, sino
que, en un día determinado, unas personas depositaban y
otras retiraban, lo cual tenía un efecto compensatorio.
Los bancos comerciales nacieron con los orfebres y utiliza-
ron el dinero que se les confiaba para realizar inversiones, ya
que las reservas colocadas en una caja fuerte son estériles,
mientras que se puede maximizar el beneficio si se colocan
activos rentables y sólo se mantienen unas reservas de caja
para hacer frente a los depósitos. Este sistema permitió crear
dinero a los bancos (un ejemplo de cómo se crea dinero por
parte de los bancos se puede consultar en el último apartado
de este capítulo).
A medida que los bancos fueron proliferando y se fueron di-
versificando los intermediarios financieros surgió la figura
del Banco Central (el primero fue creado por el Parlamento
sueco en 1668). La primera función era financiar las guerras
y la segunda promover el desarrollo económico; sin embar-
go, el resultado negativo de estas funciones llevaron a los
gobiernos a limitarlos a la función fundamental, el control
de la inflación.
 ¿Son independientes los Bancos Centrales de los gobiernos?
El control de la inflación exige que los Bancos Centrales no
financien el déficit público del gobierno, aunque los modelos
macroeconómicos integran diversos sectores en los cuales el
gobierno juega un papel fundamental mediante su política fis-
cal, por lo que el Banco Central necesita coordinarse con los
gobiernos para la puesta en marcha de su política monetaria.

En general, las operaciones que realiza el Banco

Central son de tres tipos:
1. Asesoramiento. Asesora al Gobierno en materia mo-
netaria y crediticia.
2. Inspección. Controla a todas las instituciones finan-
cieras y, en especial, las operaciones crediticias.
3. Naturaleza puramente bancaria
a) Es banco del Estado porque
• realiza operaciones de cobro y pago para el
Estado
• suministra efectivo para atender a las ne-
cesidades cuando se produce un déficit en
el sector público
• compra y vende títulos públicos en el mer-
cado con la finalidad de regular el mercado
monetario
b) Es suministrador de dinero legal
c) Es banco de bancos
• financia marginalmente a la banca
• suministra créditos a los bancos
• efectúa el redescuento (concesión de
créditos a los bancos con garantía de los
efectos que ellos han descontado a los
particulares)
• actúa como prestamista en última instan-
cia ante los bancos con dificultades
d) Es administrador y custodia el oro y las divisas
 Podemos decir que las funciones monetarias se cen-
tran en crear dinero legal y regular y controlar la creación
de dinero bancario (los componentes de la oferta mone-
taria se explican en la sección siguiente); el resto son fun-
ciones no monetarias.

El Sistema Europeo de Bancos centrales (SEBC)

El SEBC está compuesto por:
a) El Banco Central Europeo (BCE), cuyas principales funcio-
nes son el diseño y puesta en marcha de la Política Monetaria
de los países de la zona euro, la gestión del propio banco y
funciones consultivas y estadísticas;
b) Los Bancos Centrales de los países de la Unión Europea
que están integrados en la zona euro participan en el proce-
so de toma de decisiones, renuncian a su Política Monetaria
nacional y ejecutan la Política Monetaria según dicta el BCE
c) Los Bancos Centrales de los países de la Unión Europea
que están fuera de la zona euro que mantienen su propia
Política Monetaria.
El Eurosistema está compuesto por el BCE y los Bancos
Centrales de los Estados miembros integrados en la zona euro.

La tabla 3.2 presenta algunas de las funciones que co-

rresponden al SEBC y a los Bancos de los Estados miem-
bros integrados en la zona euro.
 Tabla 3.2
Funciones del SEBC y de los Bancos de los Estados miembros
SEBC Banco del estado miembro
1. Definir y ejecutar la polí- 1. Participar en la política
tica monetaria única de la monetaria y de tipo de cam-
Unión Europea bio de la Unión Monetaria
2. Realizar operaciones en 2. Promover el buen funcio-
divisas coherentes con la namiento y la estabilidad del
política cambiaria dictada sistema financiero del país
por el Consejo Europeo 3. Supervisar la solvencia y
3. Promover el buen fun- la actuación de las entidades
cionamiento del sistema de de crédito que operan en el
pagos del área del euro país
4. Contribuir a la buena 4. Ser banquero del Estado
gestión de las políticas de miembro en cuestión, gestio-
supervisión de las entidades nando los cobros y los pagos
financieras y a la estabilidad del Estado
del sistema financiero del 5. Realizar, por cuenta del
área Estado, las tareas que éste le
5. Autorizar la emisión de encargue en relación con la
billetes y monedas en la deuda pública
Unión Monetaria

3.2. Los efectos de los cambios en la oferta de

dinero sobre la inflación y la economía real.

En este apartado se desarrollan 3 epígrafes. El pri-

mero hace referencia a la oferta y demanda de dinero y
se explica el funcionamiento del mercado de dinero. En
el segundo epígrafe se explica qué es la base monetaria y
cómo se puede crear dinero sin necesidad de crearlo físi-
camente. En el tercer epígrafe de profundiza en los tipos
de inflación, las causas de la misma y la forma de medirla.
Finalmente, se explica el Sistema Financiero no Regulado
y cómo generó la crisis actual.
3.2.1 Los componentes de la oferta y la demanda de
dinero y el equilibrio.
Oferta de dinero
En las economías modernas el dinero (oferta mo-
netaria) está formado por el dinero legal más el dinero
bancario. El dinero legal está constituido por el efectivo
(monedas y billetes que poseen las empresas y los parti-
culares) y el dinero bancario por los depósitos de los ban-
cos (saldos de las cuentas corrientes), entre los cuales se
distingue:
1. Depósitos a la vista: son las cuentas corrientes y su
disponibilidad es inmediata, por lo que son los que
tienen un mayor grado de liquidez (facilidad con la
que se puede convertir un activo en dinero líquido y
sin pérdidas).
2. Depósitos de ahorro: son las libretas y admiten las
mismas operaciones que los depósitos a la vista pero
con una disponibilidad menor (no se puede disponer
de ellos a través de cheques).
3. Depósitos a plazo: son fondos entregados a un plazo
fijo y no se pueden retirar antes del periodo de tiempo
que se ha pactado previamente sin una penalización.
Los depósitos bancarios son contratos entre una en-
tidad financiera y un cliente mediante el cual éste deposi-
ta una cantidad de dinero en efectivo en la entidad y ésta
realiza un apunte contable. La entidad financiera se com-
promete a devolverlo en las condiciones establecidas pre-
viamente a un tipo de interés que, en general, será mayor
cuanto mayor sea el plazo del depósito.
La oferta monetaria puede expresarse en saldos no-
minales (monetarios) o en saldos reales. Los saldos nomi-
nales se corresponden con la cantidad de dinero emitida
por la autoridad monetaria. Los saldos reales tienen en
cuenta la inflación; si ésta es alta, una gran oferta nominal
se corresponde con una oferta real más pequeña.
Los bancos utilizan definiciones de dinero denomi-
nados agregados monetarios. Son variables que cuanti-
fican el dinero existente en una economía. Los Bancos
Centrales los definen para analizar y tomar decisiones de
Política Monetaria.
Se consideran cuatro tipos de agregados monetarios:
M1: billetes y monedas en circulación y depósitos a la
vista (es el dinero en sentido estricto)
M2: M1+ depósitos de ahorro
M3: M2+ depósitos a plazo
M4: M3+ cuasi dinero (T: títulos a corto plazo en poder
de familias y empresas + OPB: otros pasivos del sistema
bancario, como pueden ser las letras endosadas, cesiones
de activos privados, etc.)
A M4se le denomina también activos líquidos en ma-
nos del público (ALP)
Demanda de dinero
La necesidad de hacer frente a los pagos que gene-
ran las compras o, en general, para realizar transacciones
de bienes y servicios, es decir, la necesidad de tener un
medio de cambio que sea aceptado de forma generaliza-
da constituye el principal motivo por el que se demanda
dinero. A ella hay que agregar la que se debe al deseo de
utilizar el dinero como activo financiero, por lo que hay
dos causas básicas de demanda:
1. Para transacciones de bienes y servicios. Es requeri-
do por su utilidad como medio de cambio. Cuando
suben los tipos de interés y se mantiene constante el
resto de los factores, la cantidad demandada de di-
nero disminuye, tanto en los hogares como en el sec-
tor empresarial, porque: a) el porcentaje de dinero
que hay que pagar por el dinero que se ha solicitado
 mediante un préstamo es mayor (Ejemplo: 100.000
euros a un tipo de interés del 3% supone devolver
103.000 euros, pero si el tipo de interés fuera del 5%
se tendría que devolver 105.000 euros); y b) porque
la ganancia que obtiene un agente al prestar dine-
ro (ejemplo, depositarlo en un banco) es mayor y la
pierde si la mantiene en caja.
2. Como activo financiero. En este caso, la característi-
ca fundamental del dinero es ser depósito de valor.
Sin embargo, por regla general, no es aconsejable
tener los ahorros en efectivo y/o depósitos a la vista
(M1) porque otros activos financieros son tan segu-
ros como M1 y se percibe por ellos un interés superior
(ejemplo: títulos del Estado).
La demanda de dinero aumenta si crece la renta o
disminuye el tipo de interés, pero existen otros factores
que influyen en la misma. Un resumen de los factores que
afectan a la demanda de dinero de las familias y las em-
presas se observa en la tabla 3.3.

Tabla 3.3
Factores que afectan a la demanda de
dinero de las familias y las empresas

Familias Empresas

• Riqueza • Producción
• Renta • Ventas
• Coste de oportunidad • Coste de oportunidad
(rentabilidad alternativa • Aversión al riesgo
de otros activos)
• Tasa esperada de
• Aversión al riesgo inflación
• Rendimientos de otros
activos
• Tasa esperada de
inflación
 Mercado de dinero
En el mercado de dinero influyen dos factores: el
deseo del público de tener dinero (demanda) y la polí-
tica monetaria del Banco Central (oferta). La oferta y la
demanda de dinero determinan los tipos de interés de
mercado.
El mercado de dinero se representa gráficamente
tal y como se observa en la gráfica 3.1. En el eje hori-
zontal se sitúa la variable cantidad de dinero (M) y en
el eje vertical la variable tipo de interés (i).
La cantidad de dinero (oferta) es una cantidad fija
que no está sujeta a los cambios en la demanda sino a
las decisiones de Política Monetaria del Banco Central.
Se puede definir de dos formas: desde el punto de vista
nominal, es la cantidad de dinero que el Banco Central
establece como oferta (se profundiza en este aspecto
en el capítulo de políticas de demanda); desde el punto
de vista real, es la cantidad de dinero expresada en can-
tidad de bienes y servicios que pueden comprarse con
dinero (se divide por el índice general de precios). En
la gráfica 3.1, el punto de equilibrio determinado por
la oferta y la demanda es el tipo de interés ie para la
cantidad de dinero M0 que la autoridad monetaria ha
establecido.
 Gráfica 3.1
Mercado de dinero

Supongamos que el mercado de dinero está determi-

nado por la oferta y la demanda, tal y como se observa en
la gráfica 3.2, con un tipo de interés i0. Si partimos del he-
cho de que el Banco Central mantiene constante la oferta
monetaria en M0 y decide aumentar el tipo de interés a i1,
la consecuencia sería la existencia de un exceso de oferta
monetaria (CB), ya que al nuevo tipo de interés las fami-
lias y las empresas estarían menos dispuestas a demandar
dinero.

Gráfica 3.2
Aumento del tipo de interés en el mercado de dinero
 A continuación, vamos a partir de otro supuesto: la
autoridad monetaria decide disminuir la oferta mone-
taria de M0 a M1 (ver gráfica 3.3). La consecuencia, en
un primer momento, es la existencia de un exceso de
demanda de dinero (CB), pero el hecho de que el dine-
ro sea escaso influye en el tipo de interés que aumenta
de i0 a i1.

Gráfica 3.3
Disminución de la oferta monetaria en el mercado de dinero

Veamos ahora los efectos sobre la demanda de dine-

ro y la tasa de interés de equilibrio que produce un incre-
mento de la renta, manteniéndose constante el resto de
las variables. Ante esta situación la demanda de dinero se
desplaza a la derecha, lo que provoca, en un primer mo-
mento, un exceso de demanda de dinero (AC) hasta que
se equilibra el mercado al incrementarse los tipos de inte-
rés de i0 a i1 (ver gráfica 3.4).
 Gráfica 3.4
Efecto de un aumento de renta en el mercado de dinero

Supongamos ahora que suben los precios y que se

mantiene constante el resto de las variables. Como en la
gráfica precedente, este aumento desplaza la curva de la
demanda de dinero hacia arriba (porque el valor mone-
tario de las transacciones ha subido). Si bien la causa del
movimiento de la curva es distinto, se produce también
un aumento de la tasa de interés de equilibrio.

3.2.2. La base monetaria y la creación de dinero

A continuación, vamos a definir varios conceptos re-
lacionados con la oferta monetaria, con el fin de explicar
cómo se puede crear dinero y ponerlo en circulación den-
tro del sistema financiero sin necesidad de que el Banco
Central acuñe más monedas y billetes.
La base monetaria (B) es la suma del efectivo en ma-
nos del público (E) y los activos de caja del sistema banca-
rio (ACSB): es el dinero legal en circulación B = E + ACSB
La oferta monetaria (OM) se definió anteriormente
como el efectivo en manos del público (E) y los depósitos
del sistema bancario (D) M = E + D
 ACSB son las reservas legales y voluntarias que están
depositadas en los bancos y representan una proporción
de los depósitos bancarios (D).
Los Bancos Comerciales son instituciones financie-
ras autorizadas por la autoridad monetaria que aceptan
depósitos y dan créditos a sus clientes. Tienen tres funcio-
nes básicas:
a) Intermedian entre ahorradores y prestatarios que ne-
cesitan financiarse con el ahorro de los primeros.
b) Crean dinero expandiendo los depósitos a la vista.
c) Ofrecen seguridad contra pérdidas y robos.
Los Bancos crean dinero bancario mediante el proce-
so de expansión bancaria, al convertir los depósitos que
reciben de sus clientes en préstamos que constituyen a su
vez nuevos depósitos, de esta manera proporcionan flujos
financieros al sistema.
Veamos cómo se produce dicha expansión.
Supongamos que los individuos o las empresas a las que
un Banco concede préstamos los depositan íntegramente
en un banco y que los bancos que intervienen en este pro-
ceso tienen la obligación impuesta por el Banco Central
de mantener una cantidad de dinero en reserva, la que se
determina mediante un coeficiente de reserva estipulado
por el Banco Central.
Partimos de que un individuo ingresa en su Banco A
10.000 euros y que el Banco Central establece un coefi-
ciente de reservas obligatorias del 10%. El Banco A, pue-
de prestar 9.000 euros ya que 1.000 euros quedarían en
las reservas. El balance del Banco A queda de la siguiente
manera:
 Banco A

Activo Pasivo

Reservas 1.000 Depósitos 10.000

Préstamos 9.000
Total 10.000 Total 10.000

A continuación, el Banco A presta 9.000 euros a otro

individuo que, a su vez, lo deposita en su banco habitual
(Banco B). Este banco hace lo mismo que el anterior,
guarda en reservas el 10% y presta el resto. Su balance será
el siguiente:

Banco B

Activo Pasivo

Reservas 900 Depósitos 9.000

Préstamos 8.100
Total 9.000 Total 9.000

El Banco B podría prestar ahora 8.100 euros a otros

clientes y el proceso se repetiría hasta que se agoten los
fondos o se dejara de demandar dinero.
Como los depósito en cuenta corriente son dinero, el
depósito inicial de 10.000€ generó una serie de depósitos
igual a (10.000 x 0,10) + (10.000 x 0,102) + (10.000 x 0,103)
+ (10.000 x 0,104) y así sucesivamente. Este es el denomi-
nado “multiplicador monetario”, que será mayor cuanto
menor sea el coeficiente de reserva (ver anexo 3.1). Se de-
fine como la cantidad de dinero (oferta monetaria) que
puede crearse a partir de cada unidad de base monetaria.
Este concepto se amplía en el capítulo que desarrolla la
Política Monetaria.
3.2.3. Qué es la inflación y sus causas
¿Qué es la inflación?
La inflación es el aumento generalizado y continuo
de los precios de los bienes y servicios de una economía.
Supone una pérdida del valor del dinero pues se requiere
una cantidad mayor de él para adquirir la misma cantidad
de productos.
Hay varios tipos de inflación, según la perspectiva
desde la cual se la observa.
Atendiendo a la magnitud de su tasa, se distingue la
inflación baja y predecible, la galopante y la hiperinfla-
ción. La primera tiene una tasa de un dígito, por lo que
los precios suben lentamente y se pueden predecir. La se-
gunda se refiere a las inflaciones de dos o tres dígitos. Y la
tercera se produce cuando las tasas son extremadamente
altas, habiéndose observado casos en los que los precios
han aumentado en un año un millón por cien o más.
La inflación puede ser también prevista, cuando los
agentes estiman bien la evolución que seguirán los pre-
cios. En general esto ocurre cuando la tasa de inflación
es baja y persistente, por lo que la gente adapta su com-
portamiento a ella. Puede ser también imprevista, lo que
produce más distorsiones en la asignación de recursos y
en la distribución de los ingresos.
La inflación es un tema que centra la atención de la
política económica por sus efectos:
• Favorece a los deudores y castiga a los acreedores,
porque el valor real de las deudas se reduce (supón-
gase que una persona ha comprado una casa por va-
lor de 200.000€ mediante una hipoteca y que debido
a la inflación ella vale ahora 250.000€).
• Perjudica a quienes reciben ingresos que no se pue-
den adaptar rápidamente al aumento de los precios y
favorece a aquéllos cuyas rentas son más flexibles.
• Afecta negativamente a la eficiencia económica. Los
agentes –productores y consumidores- necesitan co-
nocer los precios relativos de sus insumos y de los
bienes finales para asignar eficientemente sus recur-
sos. Cuando hay inflación, y particularmente si es
muy alta y cambiante, les resulta muy difícil estimar
cómo evolucionarán los precios relativos, pues los
precios absolutos no cambian en la misma propor-
ción. La incertidumbre dificulta los cálculos sobre el
rendimiento de las inversiones, particularmente las
de largo plazo, que requieren un horizonte más pre-
decible. Por tanto, la producción global y el empleo
resultan afectados y se frena el crecimiento si la infla-
ción es alta y persistente.
• Otra distorsión negativa que produce la inflación, que
también afecta a la eficiencia económica, se refiere al
sector externo. Si el tipo de cambio (que se estudiará
en el capítulo siguiente) no se ajusta en función de
la inflación, tenderán a reducirse las exportaciones y,
contrariamente, a aumentar las importaciones.
• Si la tasa de interés nominal se adapta lentamente a
la de la inflación, se reduce en términos reales, pu-
diendo ser nula o negativa; y puede conducir a la rea-
lización de inversiones con baja productividad, que
no se habrían emprendido si la inflación fuese baja.
• La inflación distorsiona también los ingresos públi-
cos derivados de los impuestos. Por ejemplo los que
están establecidos como porcentajes de la renta: si
ella sube en términos nominales aumenta la magni-
tud del impuesto que debe pagar el contribuyente,
aunque su ingreso real sea el mismo o inferior. Pero
el Estado puede verse también perjudicado por el
denominado “efecto Olivera-Tanzi”, que se produce
cuando hay rezagos importantes en la recaudación
 de impuestos, pues la inflación reduce el valor real de
lo recaudado.
• La inflación produce también los designados “costes
de menú” que son aquéllos en los que tienen que in-
currir las empresas para ajustar los precios y hacer-
los públicos (en taxis, restaurantes, supermercados,
etc.).
• Se ha observado también, cuando las tasas de infla-
ción son altas, que las empresas deben aumentar sus
gastos en su programación financiera y de tesorería.
Los efectos negativos mencionados son, en general,
más fuertes a medida que la inflación es más alta. En ge-
neral se acepta que es conveniente cuando es baja y es-
table, del orden del 3% o menor, debido a la general rigi-
dez a la baja de los precios en valores absolutos, si bien
no hay una regla general, válida para todos los países. Por
ejemplo, según un estudio realizado para EEUU, la “ópti-
ma tasa de inflación”, que maximiza el bienestar del pú-
blico en ese país, debe ser de entre el 0,7% y el 1,4% anual
(Billi, R. M.; Kahn, G. A. 2008). Para comprender por qué
es conveniente una tasa positiva de inflación, supónga-
se que el precio de un insumo importado (petróleo, por
ejemplo), ha subido un 10%. Los precios de los produc-
tos que utilizan este insumo deberían aumentar, porque
sus costes son mayores (las gasolinas, por caso); y conse-
cuentemente, sería necesaria que aumenten también sus
precios relativos respecto del de otros bienes. Si la tasa de
inflación fuese cero, para que se pueda realizar este cam-
bio en los precios relativos deberían bajar los precios, en
valores absolutos, de los otros bienes. Pero como estos
son inflexibles a la baja, es necesario que suba el precio de
las gasolinas, lo que significa que hay inflación. Cuando
estos ajustes son relativamente lentos y a tasas bajas, se
considera que el impacto sobre la eficiencia es reducido.
 Lo contrario de la inflación es la deflación, que tam-
bién tiene efectos negativos. La reducción del nivel de
precios impacta también la distribución de los ingresos,
pero con un signo contrario al que produce la inflación.
Es además peligrosa porque si los agentes perciben que
persistirá la reducción de los precios postergan sus com-
pras de bienes finales e intermedios. Y, consecuentemen-
te, producen impactos recesivos.
Por tanto, la política económica se desliza en el filo
de la navaja. Debe evitar inflaciones altas; pero también
la deflación.
Causas de la inflación
Existen tres grandes causas de la inflación: inflación
de demanda, de costes y estructural.
1. Inflación de demanda: La causa es el exceso de
la demanda agregada sobre la oferta agregada. En eso
hay coincidencia entre quienes adoptan el enfoque mo-
netarista y los keynesianos. Pero, a partir de ella, hay
discrepancias.
Para los que adoptan las ideas monetaristas, la infla-
ción es debida a un crecimiento en exceso de la cantidad
de dinero (M) en el sistema económico. Ellas se apoyan
en la teoría cuantitativa de la moneda. Comencemos
con algunos ejemplos sencillos para explicar esta teoría.
Supongamos que en un año se han producido 100 barras
de pan (este es todo el PIB); y que ha oferta monetaria es
de 200 euros. Esto puede dar lugar a varios casos:
1. Juan tiene los 200€ y Pedro las 100 barras de pan. Este
se las vende todas a aquél a un precio de 2€ la barra.
Designemos: M = cantidad de dinero (200€); T = tran-
sacciones (es decir la cantidad de compras y ventas
de pan, 100 en este caso); P = el nivel de precios; y V
= velocidad de circulación del dinero. Ésta última es
la cantidad de veces que, en promedio, una unidad
 monetaria circula en el período considerado. En este
caso es 1: cada euro sirvió para pagar una transac-
ción. Podemos comprobar que MV = PT, porque si
reemplazamos por sus valores obtenemos 200 x 1 = 2
x 100.
2. Pedro le vende a Juan sólo 50 barras de pan, al mismo
precio de 2€ y la oferta monetaria es igualmente igual
a 200€. Ahora es T = 50 y V = 0,5. Cada euro ya no ha
circulado una vez, sino la mitad. Encontramos nue-
vamente que MV= PT pues es 200 x 0,5 = 2 x 50
Encontramos así que MV= PT siempre tiene que ser
así, por definición. Es, por tanto, una identidad. Ella en
sí misma no es una teoría. Se transforma en una teo-
ría cuando se proponen relaciones entre esas variables,
como lo hace el enfoque monetarista, el que sostiene que
el aumento de la oferta monetaria (M) solamente produ-
ce un efecto sobre el nivel de precios (P), sin afectar a las
otras variables.
Las hipótesis básicas en que se basan los monetaris-
tas para apoyar esta teoría son que los precios y los salarios
son flexibles y que las variaciones de la oferta monetaria
no tienen impacto sobre las variables reales. Esta escuela
sostiene también que la política fiscal no afecta de mane-
ra significativa a la producción y los precios, en la medida
que no se traduzca en cambios en la oferta monetaria.
Los keynesianos consideran, al igual que los mone-
taristas, que una causa de la inflación es el aumento de la
demanda agregada por encima del crecimiento de la ofer-
ta; y que la oferta monetaria la condiciona. Pero mientras
aquéllos sostienen que, si se cumplen sus hipótesis, la
economía logra el pleno empleo, los keynesianos argu-
mentan que, corrientemente, él no se alcanza, porque hay
rigidez en los precios y los salarios. Un aumento de la de-
manda agregada produce, según ellos, un impacto sobre
los precios menos fuerte que el que suponen los moneta-
ristas; y logra, también contrariamente a lo que éstos opi-
nan, un crecimiento del producto y del empleo.
Hagamos un intento de síntesis. El crecimiento de la
demanda agregada tiene un efecto inflacionista en fun-
ción de la capacidad de respuesta de la oferta agregada. Si
todos los factores productivos están empleados, los incre-
mentos de la demanda agregada generan solamente au-
mentos de precios en los bienes y servicios. Si existen re-
cursos ociosos, los incrementos de la demanda agregada
provocan un mayor empleo de los recursos y un aumento
de la oferta. Es probable que los precios también suban; si
bien no tienen necesariamente tienen que hacerlo. Esto
depende de la elasticidad de la oferta. Cuando hay fac-
tores productivos desocupados y la oferta reacciona con
rapidez, el aumento de la demanda agregada estimula el
crecimiento de la producción y del empleo, pero sin efec-
tos inflacionistas significativos. Por el contrario, la infla-
ción será mayor a medida que la economía se aproxime
al pleno empleo.
2. Inflación de costes, los que pueden aumentar
principalmente por las siguientes causas:
• Incrementos en los salarios superiores al crecimiento
de la productividad del trabajo, cuya consecuencia es
el aumento de los costes de producción que, a su vez,
los empresarios repercuten en los precios de los bie-
nes y servicios.
• Aumentos de los beneficios por parte de los empre-
sarios superiores al de la productividad.
• Aumento en el precio de las divisas, que incrementa
el de los insumos importados (por ejemplo, aumenta
el precio del dólar de EEUU respecto del euro y, por
tanto, el precio de los bienes importados de aquel
país).
 • El mismo efecto que el anterior lo producen los in-
crementos en el precio de los bienes y servicios im-
portados (petróleo, por ejemplo).
3. Inflación estructural, que se debe a varios tipos de
inflexibilidades del sistema económico. El estudio de este
tipo de inflación se realizó particularmente en América
Latina, en relación con los países en desarrollo. Las prin-
cipales causas de esta inflación son: la inelasticidad a la
baja de los precios y de los ingresos (por salarios y bene-
ficios); la dificultad de sustituir importaciones a menores
precios; la inelasticidad de la oferta de productos agro-
pecuarios; la dificultad para reducir el gasto público y de
evitar el déficit del presupuesto. Si bien estas característi-
cas estructurales y sus impactos sobre la inflación fueron
estudiados originalmente en los países en desarrollo, ello
no significa que los desarrollados estén exentos de las in-
flexibilidades que afectan aquéllos.
Frecuentemente, la inflación contiene, inherente-
mente, inercia. Sea de costes o de demanda, un aumento
de cualquiera de estos dos factores impulsores debería
producir un aumento de precios. Pero, ¿por qué ellos se
mantienen, año tras año? Esto significa que hay procesos
dentro del sistema social que los producen. Una explica-
ción bastante difundida, y correcta, es que si los agentes
sociales tienen expectativas sobre el aumento general
de los precios y fijan aquéllos en los que tienen influen-
cia (los bienes que producen, las rentas, los salarios) en
función de la inflación esperada el resultado final de estos
comportamientos será la persistencia de la inflación. Hay
expectativas autocumplidas.
Además de la explicación precedente, el pensamien-
to estructuralista ha hecho otras aportaciones importan-
tes para comprender los procesos inflacionarios. Según
él, una vez que se ha producido un shock inflacionista
(alzas de salarios, de beneficios, devaluaciones –que se
tratarán en el próximo capítulo- aumentos de los precios
de los servicios públicos, etc.) hay factores que instalan
en la sociedad el proceso inflacionista. Como ya se co-
mentó, el aumento de los precios produce una redistribu-
ción de las rentas entre los agentes sociales; y como cada
grupo desea mantenerlas, se produce una puja distributi-
va. Así, cada uno reajusta sus precios para reestablecer su
ingreso anterior; y, como todos, o casi todos, lo hacen, el
resultado es la continuación de la inflación. Ante tal situa-
ción, si la oferta monetaria permaneciese estable la oferta
agregada no podría ser colocada en el mercado (debido a
los precios más altos), por lo que los gobiernos convali-
dan la inflación aumentando la liquidez. Y así el aumen-
to de precios continúa (ver, por ejemplo, Berthomieu, C.;
Ehrhart, C. 2000: 67).
Como ha observado Julio H. G. Olivera, para que es-
tos procesos inflacionarios no se produzcan es necesario
que se logren dos equilibrios: el de mercado y el social
(Olivera, J. H. G. 1991). El primero se refiere al equilibrio
entre oferta y demanda (en condiciones competitivas). El
segundo ocurre cuando “...el esfuerzo de cada grupo por
modificar a su favor las relaciones de precios es exac-
tamente neutralizado por la resistencia de los sectores
antagónicos” Olivera, J. H. G. 1991: 1). Es un equilibrio
en el sentido de la teoría de juegos.
“Mientras el equilibrio de mercado refleja la escasez
relativa de los bienes, el equilibrio social expresa el poder
relativo de sus poseedores. Los dos equilibrios están liga-
dos uno al otro, pero no son dos caras de la misma mo-
neda. El conjunto de precios que asegura el equilibrio de
mercado puede diferir, aún apreciablemente, del conjun-
to de precios compatible con el equilibrio social.
 Ambos equilibrios están dotados de estructuras de defen-
sa. Por una parte, toda desviación respecto al equilibrio de
mercado suscita ajustes de precios; por otra, toda desvia-
ción respecto al equilibrio social promueve reacciones que
a su vez inducen ajustes de precios. En consecuencia, si el
equilibrio de mercado diverge del equilibrio social, los pre-
cios cambian de manera continua.
Puesto que los precios se mueven con mayor facilidad y
prontitud hacia arriba que hacia abajo, los cambios en las
relaciones de precios tienden a elevar el nivel general de
los precios. Por consiguiente, cualquier separación dura-
dera entre el equilibrio social y el equilibrio de mercado
tiende a producir inflación crónica. Cuanto mayor la dis-
tancia entre los dos equilibrios, tanto más rápida es la in-
flación resultante12. ” (Olivera, J. H. G. 1991:1-213)
Cómo se mide la inflación
Los indicadores más utilizados para medir la evolu-
ción de los precios son:
a) El índice de precios al consumo (IPC), mide variacio-
nes de precios al por menor de una serie de artículos
escogidos (cesta de la compra) ponderados según su
importancia en el consumo de una familia media re-
presentativa, en un año concreto que se toma como
año base.
b) El índice de precios al por mayor, tiene características
similares al IPC pero mide las variaciones de los pre-
cios de la producción de un conjunto de bienes, por
lo general agrícolas e industriales, que se consideran
representativos de una estructura productiva concre-
ta. Como indicador tiene carácter limitado porque no

12
“A diferencia de los modelos clásicos de inflación estructural tanto la-
tinoamericanos como europeos (cf. Canavese, 1982) la persistencia de
la inflación no requiere aquí desplazamientos reiterados del equilibrio
ni inestabilidad del ajuste.” Esta cita es del autor que comentamos.
13
La numeración de las páginas de la cita corresponde a la versión en
internet: http://www.educ.ar
 recoge todos los productos que se venden; faltan los
servicios y los gastos de intermediación y se presen-
tan por separado los índices del sector agrícola y del
industrial.
c) El deflactor del PIB, mide las variaciones de los pre-
cios de todos los componentes que integran el PIB.

Habitualmente, para analizar a lo largo del tiempo el

proceso inflacionario, se utiliza la tasa de inflación, que es
el porcentaje de variación del nivel general de los precios
entre dos periodos consecutivos:

Cuando persiste la inflación, se necesitan indicado-

res que permitan conocer la evolución previsible del nivel
de precios. Para ello se estima la “inflación subyacente”
que es el incremento continuo de los precios de un sub-
conjunto de bienes y servicios que conforman el índice
de precios al consumo. Los precios de estos bienes son
el núcleo central de la inflación, pues es la parte del nivel
general de precios más representativa del comportamien-
to de los precios a largo plazo. En España este núcleo es
la tasa de variación del índice de precios al consumo de
bienes y servicios elaborados no energéticos (denomina-
do IPSEBENE, que es el IPC menos los índices de precios
de alimentos no elaborados y energéticos). Es la inflación
que subyace de forma tendencial, mientras no haya mo-
dificaciones radicales en las condiciones económicas.
3.2.4. El Sistema Financiero no Regulado (SFNR) y la crisis
actual.
Paralelamente al sistema financiero regulado que se
ha explicado previamente, desde hace unas dos décadas
comenzó a desarrollarse otro, que realiza actividades dis-
tintas a las de la banca comercial tradicional. Ellas han
escapado al control y a las regulaciones de los bancos
centrales.
Este sistema ha dado muestras de una gran creati-
vidad, cuyo resultado ha sido una imaginativa gama de
productos financieros. Para comprender su evolución,
conviene distinguir dos grupos de actividades de los ban-
cos: las tradicionales de la banca comercial (BC); y las de
banca de inversión (BI). Las primeras fueron tratadas en
la sección anterior y las segundas lo son en ésta. En los
bancos que realizan los dos tipos de actividades, las de BI
son operadas por departamentos especializados. Otras
instituciones financieras realizan sólo actividades de BI,
sin interesarse por las de la banca comercial. La función
de la BI fue, en sus orígenes, crear nuevos productos fi-
nancieros que permitían a quienes disponían de recursos
invertir en ellos y obtenerlos a quienes los necesitaban.
En sus orígenes, la BI de inversión actuaba como interme-
diaria entre quienes necesitan recursos y quienes dispo-
nían de ellos y estaban dispuestos a invertirlos. Cobraba
comisiones que le permitían obtener buenas ganancias.
Veamos como funcionaba esta intermediación.
Un crédito que otorga un banco es un activo que per-
manece inmovilizado durante todo el período del crédito;
y, lo que es muy importante, está registrado en sus balan-
ces. Por esta razón, no escapa a los controles de los bancos
centrales y además debe guardar reservas especiales en
proporción a su valor. Este crédito pertenece al subsiste-
ma financiero regulado que se ha tratado en las secciones
precedentes. En esta situación, el banco sigue asumiendo
el riesgo del impago durante toda la vigencia del crédito
(varias décadas si es inmobiliario) y su beneficio se deriva
de la tasa de interés que cobra. Hay una ganancia, pero a
la vez una parte del capital que permanece inmovilizado
(las reservas). Para aumentar la rentabilidad, movilizar el
capital y evitar el riesgo se inventó la titulación. Ella con-
siste en que el banco crea un título (un activo financiero)
con un conjunto de los créditos que otorgó y los vende.
De esta manera, obtiene recursos financieros sin necesi-
dad de recurrir al banco central y, por tanto, sin someter-
se a sus condiciones.
Veamos como se organiza la titulación. Se crea una
estructura jurídica que se encarga de la realización de
las actividades. Estas instituciones son denominadas
“Special Purpose Vehicles” (SPV). Luego, el banco cede a
estos “vehículos” una cartera de créditos y derechos (flu-
jos de intereses) y les traspasa también los riesgos de im-
pago. Este conjunto es un activo (un activo derivado de
un conjunto de activos), cuyo título es denominado ABS
(acrónimo de Asset Backed Security). A esta operación se
la denomina “titulación”. Luego los ABS se venden a los
inversores como títulos de renta fija.
Hay varios tipos de ABS, según los activos financieros
que agrupan: los que titularizan créditos inmobiliarios
(denominados MBS: Mortgage Backed Securities); los que
titularizan préstamos al consumo, para la compra de au-
tos, a estudiantes, etc.
Las entidades “vehículos” (los SPV) se localizan con
frecuencia off shore, para evitar regulaciones estrictas.
Además, y esto es fundamental, el SPV no tiene ningún
vínculo legal con el banco. Si éste quebrase, no afectaría
al “vehículo”. A su vez, el vehículo también está protegi-
do, lo que no significa, como se verá luego, que los inver-
sores lo estén. Veamos cómo se producen los flujos de
ingresos y egresos del SPV y su protección. Supongamos
que un banco, al que denominaremos “Chase United” ha
otorgado créditos inmobiliarios a las familias y desea ti-
tulizarlos. Para ello, crea un SPV, al que denominaremos
“Inversiones Chase”. Esta institución agrupa los créditos
inmobiliarios y los derechos a ellos vinculados en títu-
los, a los que designamos “MBS-Vivienda”, los vende en
el mercado y le paga al banco Chase United. Las familias
deudoras le pagan a “Inversiones Chase” los intereses de
sus deudas y también reembolsan su deuda (pago del
principal). Con estos recursos, Inversiones Chase paga in-
tereses a los inversores que compraron los MBS-Vivienda,
los rescata (recompra) o compra nuevos créditos para ha-
cer nuevas titulaciones.
¿Qué ocurre si las familias tienen problemas para pa-
gar sus deudas? Para enfrentar esta situación “Inversiones
Chase”, como todos los SPV, ha establecido previamente
un documento jurídico, denominado Security Trust Deed,
que establece quién asume la disminución de los ingre-
sos. Para ello, los títulos emitidos, denominados también
“bonos” en el lenguaje de estas actividades, se clasifican
en tres o cuatro categorías, en función del riesgo y del
rendimiento. Una primera categoría, denominada equi-
ty tiene un alto rendimiento (puede estar en el orden del
30%), pero también está sometida a un mayor riesgo, por-
que si se producen impagos por los deudores (las fami-
lias hipotecadas en el ejemplo), los equities serán los más
castigados. Por ejemplo, Inversiones Chase podría haber
establecido que el primer 6% de los impagos sea soporta-
do por los inversores que compraron estos bonos. Podría
haber establecido también que los títulos de un segundo
tramo (denominados “mezzanine”) de los MBS-Vivienda,
tuviesen un rendimiento menor pero que soportase el
17% de los impagos siguientes, y así sucesivamente. Este
es el denominado principio de la subordinación.
 Obviamente, los equities atraen a las inversiones de
alto riesgo (hedge funds). Todas estas categorías de títulos
son negociables, por lo que los inversores pueden com-
prarlos o venderlos según su olfato. Ahora bien, ¿por qué
un inversor que puede invertir en un activo financiero “no
estructurado” (es decir que no se deriva de la reunión de
otros activos, como son los títulos del tesoro, por ejemplo)
invierte en los estructurados (MBS y otros que trataremos
luego)? Ello se debe a que éstos últimos ofrecen rendi-
mientos superiores para los diferentes niveles de riesgo.
Pero la ingeniería financiera no termina aquí. Si se han
constituido ABS a partir de créditos “primigenios”, porqué
no seguir aplicando la lógica inicial y construir nuevos
ABS (que ahora se denominarán CDO -Collateralised
Debt Obligaion-) a partir de ABS. Es “la titulación al cua-
drado” (Lordon, F. 2009: 61). La cadena creativa puede
continuar, haciéndose CDO de otros CDO...y así sucesiva-
mente: estamos ante la titulación a la tercera, a la cuarta
potencia... Pero la creatividad financiera no termina aquí.
Además de los CDOs de segunda y tercera generación se
crearon los CDS “sintéticos”, para cuya comprensión es
necesario hacer entrar en el escenario a las aseguradoras.
A continuación explicamos su creación.
¿Por qué no asegurar los títulos? Quien posee bonos
emitidos por un agente y desea protegerse contra un ries-
go de insolvencia o pago, puede suscribir un seguro, con
las instituciones denominadas “monolines”. Como toda
empresa aseguradora, ellas cobran una prima y deben
indemnizar al inversor por las pérdidas en que incurran
si se desvalorizan sus activos. Las monolines ya existían
antes de la creación de los ABSs y CDOs (se dedicaban
fundamentalmente a asegurar bonos de colectividades
locales de EEUU); pero estos nuevos activos financieros
les abrieron un nuevo y amplio mercado. En su búsque-
da de mayores beneficios, ampliaron sus actividades para
captar este nuevo mercado y proliferaron los CDS (Credit
Default Swap), que son contratos que aseguran el valor
de un crédito.

Creación de los CDS

Los CDS fueron creados por J. P. Morgan en 1995. En 2003,
su valor total era de 3,58 billones de dólares, en 2007 de 42,6
billones y a mediados de 2008 alcanzó los 62 billones.

Según estos contratos, la empresa aseguradora (el

vendedor de la protección) se compromete a indemnizar
al propietario de un título (el comprador de la protección)
si es afectado por una pérdida debida a falta de pago del
título asegurado. En otros términos, un CDS es una póliza
de seguro, como la de un auto, pero que asegura títulos.
Estos seguros son “concretos”, en el sentido de que cubren
el riesgo de la emisión de obligaciones de una determina-
da empresa, organismo público, etc. Veamos un ejemplo
hipotético:
El banco “Chase United” ha otorgado un crédito a
la empresa “Aceros del Mediterráneo” (que se designa
en la jerga “entidad de referencia”). Según el respectivo
contrato, la empresa debe pagar periódicamente al ban-
co los intereses y devolverle el importe del crédito en los
plazos establecidos. Pero el banco se encuentra expuesto
al riesgo de impago (de los intereses y del principal). Para
cubrirse, el banco recurre a la aseguradora “Monolines
Atlántica”, quien asume el riesgo de pérdida del valor del
crédito (por falta de pago). Como cuando se incendia un
auto, la empresa aseguradora compensará al banco por
las pérdidas sufridas. El contrato en el que se especifican
las condiciones es el CDS. Como en la póliza del segu-
ro automotor, en él se especifican todas las condiciones
(caso de quiebra de la entidad de referencia, impago de
los intereses o del principal, etc.). Cuando sucede algu-
nos de estos “acontecimientos de crédito” (que hacen
perder valor al activo), el acreedor que compró la protec-
ción (Banco Chase United), deja de pagar las primas y la
aseguradora (Monolines Atlántica) lo indemniza según lo
establecido en el CDS. Según la modalidad establecida el
banco le traspasa a ésta los títulos asegurados (physical
settlement) o recibe la indemnización quedándose con
ellos (cash settlement).
Los CDS son negociables en el mercado. Un inver-
sor que quiera asumir el riesgo de impago que suponga,
por ejemplo, que “Aceros del Mediterráneo” es solvente,
puede comprar el CDS que cubre este riesgo, porque así
cobra la prima del seguro. Los CDS son “unfunded”, no re-
quieren adelanto de fondos, sólo son requeridos si se pro-
duce el “acontecimiento de crédito”. Generan primas sin
exigir un adelanto de fondos. Obviamente, las empresas
aseguradoras que están sometidas a regulación deberán
establecer reservas para cubrir las indemnizaciones que
fuesen necesarias. Pero si los CDS son vendidos a otros
inversores no sujetos a regulación, ellos determinarán el
monto de reservas, según sus criterios. No serán incitados
a inmovilizar sumas importantes como reserva; porque,
si el riesgo de insolvencia de la entidad de referencia (la
empresa Aceros del Mediterráneo del ejemplo) aumenta,
pueden revender los CDS en el mercado. Sin embargo, lo
que puede ser una salida providencial en un caso particu-
lar cuando la situación económica general es buena, no
lo es cuando ésta cambia de signo ¿Qué les pasa a las ase-
guradoras de autos si, de golpe, empiezan a incendiarse
todos los autos de un país? Retomaremos esto al tratar la
crisis iniciada en 2007; por ahora sigamos con la creativi-
dad financiera.
¿Por qué no combinar CDOs y CDSs? La respuesta a
la pregunta fue afirmativa; y de la combinación de los dos
surgió una nueva categoría de títulos, los CDSs “sintéti-
cos”. Como se ha podido apreciar, la creación de títulos
“estructurados”, (que son títulos que se basan en otros
títulos, como los ABSs, CDOS, etc.) puede continuar in-
definidamente. Y así ha ocurrido. Uno de los efectos de
esta cadena de creación de títulos es que el inversor que
compra uno de estos títulos no tiene información sobre la
calidad de los créditos originarios (por ejemplo, los cré-
ditos hipotecarios subprime, que luego se explicarán). Su
inversión es un eslabón que está alejado del origen de la
cadena, tal vez él lo compró a un banco en Francia y el
crédito inicial se otorgó en EEUU. Hay en el mercado in-
formación asimétrica: quienes crearon los ABSs o CDOs
tienen más y mejor información que los compradores
finales, que constituyen el último eslabón. Además, este
estiramiento de la cadena hace que, como las epidemias,
un virus inicialmente localizado en EEUU (las hipotecas
subprime) pueda expandirse al resto del mundo.

Los “derivados”
Un ‘derivado financiero’ (instrumento derivado) es un pro-
ducto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro activo,
de ahí su nombre. El activo del que depende toma el nombre
de activo subyacente, por ejemplo el valor de un futuro sobre
el oro se basa en el precio del oro. Los subyacentes utilizados
pueden ser muy diferentes, acciones, índices bursátiles, valo-
res de renta fija, tipos de interés o también materias primas.
Las características generales de los derivados financieros son
los siguientes:
a) Su valor cambia en respuesta a los cambios de precio del
activo subyacente. Existen derivados sobre productos
agrícolas y ganaderos, metales, productos energéticos,
divisas, acciones, índices bursátiles, tipos de interés, etc.
b) Requieren una inversión inicial neta muy pequeña o nula,
respecto a otro tipo de contratos que tienen una respuesta
similar ante cambios en las condiciones del mercado.
c) Permite mayores ganancias como también mayores
pérdidas.
c) Se liquidan en una fecha futura.
Pueden cotizarse en mercados organizados (como las bolsas) o
no organizados (“OTC”: La negociación Over The Counter (OTC)
negocia instrumentos financieros (acciones, bonos, materias pri-
mas, swaps o derivados de crédito) directamente entre dos partes.
Este tipo de negociación se realiza fuera del ámbito de los merca-
dos organizados Un contrato OTC es un contrato bilateral en el
cual las dos partes se ponen de acuerdo sobre las modalidades
de liquidación del instrumento. Normalmente es entre un ban-
co de inversión y el cliente directamente. La mayoría de veces a
través del teléfono u ordenador. Los derivados OTC negociados
entre instituciones financieras suelen tomar como marco las
cláusulas del International Swaps and Derivatives Association
(ISDA). Entre instituciones españolas o entre instituciones espa-
ñolas y particulares suele firmarse el contrato CMOF )
Un swap, o permuta financiera, es un contrato por el cual dos
partes se comprometen a intercambiar una serie de cantida-
des de dinero en fechas futuras. Normalmente los intercam-
bios de dinero futuros están referenciados a tipos de interés,
llamándose IRS (Interest Rate Swap) aunque de forma más
genérica se puede considerar un swap cualquier intercambio
futuro de bienes o servicios (entre ellos el dinero) referencia-
do a cualquier variable observable.
Una opción financiera también conocida como opción de
compra es un contrato que da a su comprador el derecho,
pero no la obligación, a comprar o vender bienes o valores
(el activo subyacente, que pueden ser acciones, índices bur-
sátiles, etc.) a un precio predeterminado (strike o precio de
ejercicio), hasta una fecha concreta (vencimiento).
Un contrato de futuros es un contrato o acuerdo que obliga a
las partes contratantes a comprar o vender un número deter-
minado de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha
futura y determinada y con un precio establecido de antemano.
Estar largo: quien compra contratos de futuros, adopta una
posición larga, por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha
de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de
la negociación. Básicamente significa comprar hoy para ven-
der mañana o invertir hoy para mañana recuperar el nominal
más las plusvalías.
 Estar corto: quien vende contratos adopta una posición corta
ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento
del contrato deberá entregar el correspondiente activo sub-
yacente, recibiendo a cambio la cantidad de dinero acordada
en la fecha de negociación (venta) del contrato de futuros.
Básicamente significa financiarse hoy con la venta del activo
que aún no tenemos, tomando la obligación de devolver el
activo mañana.

La creatividad de las últimas décadas no se limi-

tó a la invención de todas las variantes de titulaciones
ya descritas. La banca de inversión se había limitado
a actuar como intermediaria; emitía títulos por cuen-
ta de terceros y cobraba las comisiones. Pero el banco
Goldman Sachs dio un paso más. No se limitó a actuar
como intermediario sino que además invirtió en los títu-
los que creaba. Obtuvo grandes ganancias y fue imitado
por otros grandes bancos, como Merry Linch y Citigroup.
Pero cuando se produjo la crisis de los CDO perdieron
gran parte de su capital.
En esta arquitectura financiera, juegan un papel
importante las calificadoras de riesgo. Así como las ase-
guradoras tienen la función de asegurar los títulos, las
agencias de calificación tienen la función de tipificar
los activos financieros según sus riesgos. Así, según la
nomenclatura de Standard and Poor’s, una agencia de
calificación, a los títulos se les asignan las calificaciones
AAA, AA, A, BBB, etc. De esta manera, si las asegura-
doras hubieran podido asegurar realmente y las califi-
cadoras hubieran clasificado los títulos correctamente,
los inversores finales habrían tenido buenos seguros y
buena información sobre el riesgo en que incurrían. Las
aseguradoras no pudieron cumplir con su función y lo
mismo ocurrió con las calificadoras.
 En principio, al estar alejadas del juego especulati-
vo, podrían haber sido objetivas al juzgar a los activos
financieros. Pero estas agencias son empresas privadas,
que también, como todos los que participan en este jue-
go, buscan aumentar sus ganancias. No podían perder
el mercado que se habría con las titulaciones. Pero para
captarlo, no podían ser objetivos, porque sus clientes
eran quienes emitían los títulos y las contrataban para
que los evaluaran. Y, obviamente, los emisores no iban a
contratar agencias calificadores que dieran a sus títulos
una baja puntuación, porque bajaría su valor en el mer-
cado. Y así las calificadoras hicieron grandes negocios
(en el primer semestre de 2007, justo antes del comienzo
de la crisis de las subprimes, el 53% de la cifra de nego-
cios de Moody’s procedía de la calificación de productos
derivados de las hipotecas subprime). Pero su negocio
fue un éxito porque no cumplieron con su misión, cali-
ficando objetivamente los títulos: según datos de fecha
16 de agosto de 2007, el 80% de los productos estructu-
rados tenía una calificación “A” o superior, “AAA” y “AA”.
(Lordon, F. 2009: 43-44.
El aguijón que estimulaba la creación de esta estruc-
tura financiera son los altos rendimientos (high yield),
que son muy superiores a los del sector real y a los de la
banca comercial.
 Rentabilidad de la banca de inversión y apalancamiento
Algunos datos: las empresas más rentables del CAC40 en
Francia logran obtener tasas de rentabilidad de los fondos
propios (ROE: Return On Equity) del orden de 15-20%; la di-
visión de banca comercial de la Société Générale obtuvo una
rentabilidad del 23,6% en el último trimestre de 2006 y una
del 43,8% en su división de banca financiera y de inversión.
Esta última le reportó una tasa que casi duplica la de su banca
comercial; en el mismo trimestre, la rentabilidad del departa-
mento de Securities Services fue del 58%; la industria finan-
ciera de EEUU, cuya participación en el empleo es sólo del
5% y del 15% en el PIB obtiene más del 40% de los beneficios
totales (Lordon, F. 2009: 28-29)
El sistema de la banca financiera y de inversión logra grandes
beneficios porque facilita el “apalancamiento”. Sea un activo
por valor de 100, que logra un beneficio de 12. Su rentabili-
dad bruta es 12% (se la designa bruta porque no se tiene en
cuenta como se financió el activo). Supóngase que los 100
del valor del activo han sido financiados con 25 provenientes
de fondos propios y 75 mediante endeudamiento. Si el tipo
de interés que se paga por el préstamo es del 5%, habrá que
pagar interés por valor de 0,05x75 = 3,75 y el beneficio será
12 - 3,75 = 8,25. La rentabilidad financiera, que es la que se
obtiene sobre los fondos propios (ROE) será igual a 8,25/25 =
33% ¡Se logró transformar una rentabilidad bruta del 12% en
una financiera del 33%!

Para lograr los high yields era necesario escapar a las

regulaciones. Si los bancos no hubiesen creado la cade-
na que se ha descrito (que se inicia con las titulaciones y
termina, como último eslabón, en la compra de los pro-
ductos estructurados por los inversores), su rentabilidad
habría sido menor. No habrían logrado los “high yields”.
Pero para ello tuvieron que escapar a las regulaciones. Si
no se hubieran hecho las titulaciones, los créditos que
hubiesen otorgado habrían permanecido en sus balan-
ces, por lo que habrían tenido que inmovilizar recursos
propios (por al menos el 8% de esos activos de riesgo,
según los acuerdos de Basilea de 1996 y 2004). La inno-
vación financiera que se ha descrito permite escapar a
esta regulación, porque, como se ha explicado, las titula-
ciones permiten sacar de los balances de los bancos los
créditos que han otorgado
Y así vino la crisis de las subprimes (ver recuadro si-
guiente). ¿Qué significa subprime? Prime es el estándar
de solvencia que los bancos aplican normalmente a sus
clientes. Por tanto, subprime significa que el cliente está
por debajo de ese estándar. Cabe preguntarse ¿por qué
se les otorgaron créditos inmobiliarios a clientes que es-
taban por debajo del nivel normalmente exigido? Si los
bancos hubiesen estado obligados a mantener esos cré-
ditos en sus balances y, por tanto, a asumir el riesgo de
impago, habrían sido más cuidadosos. Pero, si luego los
créditos se iban a titulizar y se iba a traspasar el riesgo,
era más rentable otorgarlos, ganar comisiones y luego
deshacerse de ellos. Por su parte, las calificadoras otor-
gaban buenas notas a los nuevos títulos, los que además
podían asegurarse. Así se otorgaron los créditos NINJA:
No Income, No jobs or Assets, es decir, ni ingreso, ni em-
pleo ni activos.
Cuando los impagos de estos créditos subieron,
arrastraron pérdidas a los CDO. La titulación, tal como se
concibió, llevaba en ella los gérmenes de su tragedia, por-
que facilitó el otorgamiento de créditos de alto riesgo por
parte de los bancos (ver el recuadro “¿Crisis financiera o
crisis de un modelo de capitalismo?”).
 ¿Crisis financiera o crisis de un modelo de capitalismo?
(basado en Legna, C. 2008)
“La crisis tiene una causa inmediata y otra que es la fun-
damental, porque obedece a la estructura del capitalismo
actual.
1. La causa inmediata de la crisis
Comencemos por la primera. Se localiza en EEUU y son las
llamadas hipotecas subprime. Se las designa así porque se
otorgaron a clientes con escasa solvencia, por lo que tie-
nen un riesgo de impago mayor que el de las otras hipo-
tecas. En EEUU, una quinta parte se concedió a familias
que apenas tenían los ingresos suficientes para pagarlas
cuando los tipos de interés eran muy bajos. Generalmente
se acepta que se inició en agosto de 2007. Haremos a con-
tinuación una descripción simplificada de sus orígenes y
desenvolvimiento.
Después de la burbuja de Internet del año 2001, durante
los primeros años de esta década, se fue desarrollando otra
burbuja, ahora en el sector inmobiliario de EEUU (como
se observa, parece que en el capitalismo actual hay su-
cesiones de burbujas). En esos años se produjo un flujo
de inversiones hacia las propiedades. Los inversores que
deseaban ganancias rápidas compraban viviendas solici-
tando hipotecas a los bancos, quienes, para aumentar sus
mercados y beneficios, las otorgaban. Luego, los inverso-
res las vendían a las familias, que también lograban otra
hipoteca de los bancos, pagaban las suyas y les quedaba
una ganancia, porque los precios estaban subiendo. Los
bancos, a su vez, vendían los títulos hipotecarios (es decir
las hipotecas) en los mercados financieros, convirtiendo
así el endeudamiento familiar en un buen negocio: como
los precios de las viviendas subían y había confianza reci-
bían al menos el dinero que habían prestado; y, además,
cobraban las comisiones.
La cadena no termina aquí. Los bancos ¿cómo vendían, y
venden, esas hipotecas subprime y otros créditos que han
otorgado? Pues los venden mediante unas estructuras fi-
nancieras, designados CDOs o CLOs (Collaterized Debt/
loan Obligations), que son paquetes o conjuntos de deudas.
Cada paquete mezcla frecuentemente deudas de alto y de
bajo riesgo. Estos CLOs tienen un alto “apalancamiento” del
capital propio de quien los emite, porque corrientemente
ese capital no sobrepasa el 10% del valor total del título; por
lo que las rentabilidades son muy altas, del orden del 30%,
si los deudores no incumplen. Siguiendo la cadena, la deno-
minada banca de inversión, que se ha expandido acelerada-
mente, aumentó la creación de fondos de inversión, entre
los cuales se encuentran los hedge funds. Con ellos, com-
praron CDOs. Así procedió, por ejemplo, el Bearn Stearns,
quien creó el denominado “The Bearn Stearns High Grade
Structured Credit Fund” (que tomaremos como ejemplo),
que invirtió en préstamos hipotecarios de alto riesgo, y lo
vendió al público.
Lubrificaba todo el proceso la existencia de tasas de inte-
rés bajas, lo que mantenía también bajas las cuotas de las
hipotecas. Todos contentos. Era el mundo feliz de Aldous
Huxley: los que tenían pocos e inestables ingresos, porque
podían comprar una vivienda; y los inversores especulati-
vos, los bancos comerciales y la banca de inversión porque
obtenían buenas ganancias. Además, para que todo el mun-
do estuviese tranquilo, las empresas calificadoras de riesgo
clasificaban a los CLOs como de bajo riesgo (luego se com-
probó que no lo eran).
Todo marchaba bien mientras la proporción de impagos,
o defaults, era baja y había confianza. Pero, cuando los
impagos aumentaron y creció la desconfianza, la ruleta
de la fortuna cambió de signo. En la economía, como en
muchos otros aspectos de la vida, los procesos se retroa-
limentan; durante un tiempo pueden ser virtuosos, pero
pueden transformarse rápidamente en perniciosos. Es lo
que ocurrió luego.
Durante el año 2004 las condiciones empezaron a cambiar.
Para controlar la inflación, la Reserva Federal (el Banco
Central de EEUU) comenzó a subir la tasa de interés, que
pasó del 1% en el 2004 a una superior al 5% en el 2006.
Consecuentemente, las familias comenzaron a tener proble-
mas para pagar sus hipotecas y se debilitó la compra de vi-
viendas. La siguiente consecuencia en cadena fue que, hacia
el 2005, en algunas regiones de los Estados Unidos los precios
de las viviendas empezaron a caer. La burbuja inmobiliaria
comenzó a desinflarse (sin realmente todavía estallar) y a re-
vertirse el círculo virtuoso anterior. Aumentaron, no sólo en
las hipotecas subprime, la morosidad y las ejecuciones.
Para el 2006, la crisis inmobiliaria ya había llegado a la
bolsa, y el índice bursátil de la construcción cayó un 40%
ese año. A mediados del 2007, el mercado empezó a darse
cuenta de que importantes entidades bancarias y grandes
fondos de inversión tenían comprometidos sus activos en
las hipotecas de alto riesgo. A pesar de que ellas estaban en
paquetes de CDO –que reducían el riesgo por estar diversifi-
cados- y respaldados por activos físicos, el mercado empezó
a entrar en desconfianza durante la primera mitad de este
año. Sigamos con el caso típico del Hedge Fund del Bearn
Stearn, quien tuvo que hacer frente (a mediados del 2007)
a las solicitudes de retirada de fondos de sus clientes (por
un valor de cerca de 3.200 millones de dólares) ante la po-
sibilidad de no poder vender los activos de baja liquidez en
los que había invertido el fondo. El Bearn Stearn comenzó a
tener pérdidas en el cuarto trimestre del 2007 y finalmente
fue auxiliado por la Reserva Federal y el JP Morgan Chase.
Tengamos presente, para los comentarios que luego hare-
mos, que en el 2006 tuvo una ganancia de 2.100 millones de
dólares (1.463 millones de euros).
Y así comenzó el estallido. En julio del 2007, se inició un pro-
ceso durante el cual cada vez más instituciones financieras
tenían serios problemas (además del Bear Stearns, quiebra
de la American Home Mortgage, el décimo banco hipoteca-
rio de los Estados Unidos, etc.; la lista comenzó a crecer, hasta
el presente).
2. La crisis y el modelo actual de capitalismo
Una de las características de la globalización actual es que
los agentes económicos realizan inversiones, físicas y finan-
cieras, en todo el mundo. BNP Paribas tenía inversiones en
hedge funds en EEUU y así una crisis que se inició en este
país se trasladó a Francia. Este no es un caso aislado, y por
eso la crisis afecta, de una u otra manera, a todo el mundo.
En estos días se ha producido la debacle en Islandia y el lunes
20 de octubre nos despertamos con la información de que el
gobierno de Holanda tendrá que ayudar al banco ING (la ra-
pidez de las noticias exige poner fechas precisas)
La crisis se globalizó. Ante esta situación, los gobiernos ini-
ciaron el diseño de instrumentos para ayudarlas (no termi-
nado aún). Hasta el momento que escribimos este artícu-
lo (la situación cambia a gran velocidad), se han diseñado
cuatro: comprar acciones de los bancos para capitalizarlos;
avalar préstamos, garantizar los depósitos y comprar deuda.
El coste total (según informaciones a octubre del 2008) de es-
tas ayudas en Europa y EEUU es del orden de tres billones de
euros (unos cuatro billones de dólares) y serán financiadas
con recursos públicos (proporcionamos este dato del coste
total de las operaciones públicas para tener una idea de los
recursos comprometidos, pero debe tenerse en cuenta que
ellas incluyen compras de títulos, de acciones, avales, etc.,
algunas operaciones podrían generar en el futuro ingresos,
como ocurrió en Suecia). Comparemos esta cifra con las de
la Ayuda Oficial al Desarrollo (AOD) neta total de los países
del CAD (Comité de Ayuda al Desarrollo): 104.421 millones
de dólares corrientes en 2006 y 103.655 millones en 2007; y
las operaciones de condonación de deuda sumaron, en 2006,
18.874 millones (según datos de la OCDE). Esto significa que
las ayudas previstas hasta ahora al sector financiero que ge-
neró la crisis son 38,5 veces superiores la AOD del año 2007;
y 212 veces el valor de las condonaciones de deuda que se
hicieron en 2006. Además, como consecuencia de la crisis, lo
países desarrollados están reduciendo la AOD. A los costes
mencionados habrá que sumarles los que implicarán las me-
didas de apoyo a la economía real, que ya ha sido afectada.
Recordemos ahora el caso del Bearn Stearn: cuando obtuvo
ganancias, fueron propias; y cuando tuvo pérdidas, fueron
públicas. Es, ciertamente, un modelo de capitalismo sui ge-
neris. A los responsables de la crisis se les permite apropiar-
se de las ganancias y se les ayuda a transmitir las pérdidas
al resto de la población, no sólo de EEUU sino del mundo.
Esto es así, porque los cuatro billones de dólares serán finan-
ciados con impuestos, con reducción de gastos públicos (en
general son los sociales) y con aumento de la deuda públi-
ca que se tendrá que pagar en el futuro. Ya varios líderes han
propuesto una reducción de los programas que habían sido
elaborados para afrontar el problema del calentamiento de la
tierra y para mitigar la pobreza en el mundo. Además, la crisis
financiera ya ha producido efectos en la economía real y en el
aumento del desempleo, no sólo en EEUU sino en casi todo
el mundo. Los efectos son muchos, durarán y recaerán en los
más débiles del planeta.
Los líderes europeos y de EEUU se están reuniendo en estos
momentos porque han llegado a la conclusión de que es ne-
cesario reordenar el funcionamiento del capitalismo. Llegada
la hora de este cambio, es oportuno tener presente la causa
más profunda de la crisis actual: el desarrollo de una comple-
ja ingeniería financiera, como la que hemos descrito sucin-
tamente, permitida por el descontrol, por parte de las auto-
ridades y particularmente de la Reserva Federal de EEUU, de
las operaciones financieras. Los bancos y otras instituciones
financieras desarrollaron sus actividades sin que existiera
una regulación adecuada, con normas contables y un siste-
ma de información que permitiese conocer sus operaciones
y solvencia. Esto permitió que los responsables de la crisis no
cumplieron con su verdadera labor de intermediación, seria
y honesta entre ahorradores e inversores, para apoyar a la
economía real. De hecho, parece que creyeron ser los verda-
deros inversores finales, descuidando la financiación de las
actividades económicas generadoras de renta y empleo. Esto
es distinto de lo que ocurrió, hasta el presente, en España,
donde ha habido un mayor control; si bien no es imposible
que las entidades financieras se vean afectadas, dadas las ca-
racterísticas del orden global actual.
 Estamos ante una crisis de un modelo de capitalismo, que
se caracteriza por un funcionamiento de los mercados con
el mínimo de control, porque se suponía que se regulaban
solos, y producían buenos resultados para todo el mundo.
Es un modelo de capitalismo en el que no se penaliza a los
responsables de los malos negocios (si son grandes grupos):
en el año 2007, las quince empresas que produjeron los más
grandes estragos financieros pagaron a sus ejecutivos 317 mi-
llones de dólares, un 30% más que el año anterior.
Los mayores defensores de este modelo son los “fundamen-
talistas del mercado” como dice George Soros: “Las autori-
dades estadounidenses adoptaron una economía de mer-
cado fundamentalista. Creían que los mercados acabarían
corrigiéndose a sí mismos. El secretario del tesoro, Henry
Paulson, es un ejemplo. Pensaba que seis meses después de
la crisis del Bearn Stearns, el mercado se habría ajustado (...)
sin embargo, todo se vino abajo” (El País, 19-10-2008, sección
Negocios, p.8) Esos fundamentalistas son ahora, de hecho,
grandes defensores de la intervención en los mercados y, aún
más, de la nacionalización de la banca (que se está haciendo
en EEUU y Gran Bretaña). La fuerza de los hechos (no sólo los
que hemos descrito) está produciendo el cambio del modelo
y de las relaciones de poder mundiales. EEUU será cada vez
más un gran deudor mundial (el congreso ha autorizado al
gobierno a aumentar la deuda hasta los 11,3 billones de dó-
lares) que dependerá de recursos externos; y su economía
podría en unas décadas dejar de ser la primera del mundo. El
poder y la economía se desplazarán hacia Asia.

Si el sistema financiero no regulado lleva en su in-

terior las causas de la crisis, es necesario un supervisor
internacional (dada la interconexión actual entre los
mercados del mundo), aceptado por todos los países
(Jakas, V. a ser publicado en 2010). Si no es modificado
y regulado ¿por qué la crisis no se repetirá obligando de
nuevo a los gobiernos a acudir en auxilio de las entida-
des financieras?
El Sistema financiero actual conlleva las causas de las crisis
Texto redactado por Vicente Jakas, Vice Presidente de Finance
Global Markets del Deutsche Bank, Frankfurt am Main.
Esta crisis es un problema bancario, y para comprender-
la es necesario comprender como funcionan los bancos.
Ellos se diferencian de las demás empresas por su apa-
lancamiento financiero y porque cumplen una función
irremplazable en el sistema actual, que los otros agentes
no pueden desempeñar. No solo proveen a sus clientes de
servicios financieros de todo tipo, sino que también en el
proceso de hacer eso (prestar dinero, o intermediar entre
los que tienen exceso de liquidez con los que los que tienen
déficits), transforman los plazos de las deudas, es decir tie-
nen una hoja de balance que es susceptible de “bank runs”.
Los bancos son “maturity transformers” y por ello tienen
deudas muy líquidas y activos muy ilíquidos; son una “coa-
lición de deudores” que se juntan para salir al mercado a
obtener préstamos con mejores condiciones. Pero tam-
bién son una “coalición de inversores”, que comparten los
gastos de gestión y control obteniendo rendimientos  de
escala. Pero lo mas importante es que los bancos mane-
jan y procesan una enorme cantidad de información, lo
que les da la posibilidad de adquirir ventajas competiti-
vas en mercados que no son perfectos, donde hay friccio-
nes e información asimétrica. Pues los bank-managers de
un  banco pueden aumentar su riesgo al estar motivados
(o incentivados) por beneficios (bonus) que se premian a
corto plazo. En el proceso de aumentar el riesgo financie-
ro, pasan este riesgo a los depositarios y a los accionistas;
“risk-shifting problem”.
Otro aspecto a tener en cuenta: los intereses de un deposi-
tario difieren de los de un accionista. El accionista puede
elegir al bank-manager, el depositario no; a pesar de que
un banco se financia principalmente con los depósitos que
obtiene. Un accionista puede presionar para que el banco
tenga una alta tasa de rendimiento a corto plazo; y en el
proceso de presionar a los managers para que aumenten el
rendimiento termina forzándolos a que asuman mayores
riesgos. Esto es así porque el “shareholder value” no tiene
en cuenta el riesgo, sino el beneficio a corto plazo. El ac-
cionista tampoco sabe (y muchas veces tampoco entien-
de) el riesgo que puede estar asumiendo el bank-manager
con su dinero (pues hay información asimétrica). Es peor
para el depositario, que tiene una relación mas bien a largo
plazo con el banco y al que sólo en condiciones normales
le es optimo poner su dinero en el banco; pues si la situa-
ción financiera de éste no es sólida le conviene retirarlo
inmediatamente: él no sabe cual es su lugar en la cola a la
hora de retirar su dinero, y eso precipita la retirada masiva.
De todas maneras, como el banco tienen deudas liquidas
y activos ilíquidos, si se produce una retirada masiva de
dinero alguien se va a quedar sin cobrar su deposito. Si los
mercados creen que las hojas de balance están intoxica-
das (con subprimes), van a precipitarse a retirar su dinero.
Como consecuencia de estas características inherentes al
funcionamiento actual del sistema financiero, los bancos
desconfían unos de otros, pues no saben quien esta “en-
fermo”; luego, no se prestan dinero (pues la enfermedad
se transmite via préstamo) y eso provoca el incremento de
los tipos interbancarios. Si los bancos “viven” de la circu-
lación del dinero, y de pronto él deja de circular, dejan de
ganar. Pero sus costes fijos no pueden ser reducidos drás-
ticamente y se destruyen asi sus márgenes. Y tienen poco
tiempo para reaccionar antes de la debacle. ¿Quien les
puede ayudar? Los banco centrales y los gobiernos impri-
miendo dinero e inyectando liquidez (incrementando el
déficit financiado con deuda pública). ¿Quién lo paga? Las
generaciones actuales y futuras.
 Es una crisis de un modelo, pues se premia a corto plazo y
no se incentiva pensando en sus consecuencias a largo plazo.
El sistema premia sin tener suficiente información de la rea-
lidad actual (información asimétrica). Este sistema funciona
de tal manera que decisiones estratégicas cuyos resultados
solo se podrán valorar una vez pasados unos años no son to-
madas por quienes son dueños de la mayoría de los recursos
financieros; sino por quienes los administran. Y Los objetivos
de de éstos últimos no necesariamente están alineados con
los de sus propietarios. Así, no son democráticas las decisio-
nes que afectan a las generaciones futuras, pues nadie les ha
preguntado si están de acuerdo en pagar nuestros excesos.

Lecturas adicionales recomendadas para el capítulo

BRUNNER, K. Y MELTZER, A.H. (1995): El dinero y la eco-

nomía. Alianza, Madrid.
CUADRADO ROURA, J.R. (2001): Política Económica.
Objetivos e instrumentos. McGraw Hill, Madrid.
FAMA, E. (1970): ”Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work”. The Journal of Finance,
vol.25, pp.383-417.
GALBRAITH, J.K. (1996): El dinero. Ariel, Barcelona.
GIMENO, J.A. Y GUIROLA, J.M. (1997): Introducción a la
Economía. McGraw Hill, Madrid.
KAUFMAN, G.G. (1989): El dinero, el sistema financiero y
la economía. IESE, Navarra.
KOSTOLANY, A. (1985): El fabuloso mundo del dinero y la
bolsa. Planeta, Barcelona.
LÓPEZ DE ARRIBA GUERRI, M. (2007): “Breve historia
del dinero”. Crítica, nº942, pp.18-22.
MAGILL, M. Y QUINZIE, M. (1996): The Theory of
Incomplete Markets, vol.1 MIT Press.
PIORE, M. (1983): Paro e inflación. Alianza, Madrid.
SAMUELSON, P.A. Y NORDHAUS, W.D. (2000): Economía.
McGraw Hill, Madrid.
Anexo 3.1. Deducción matemática de las fórmulas
del multiplicador monetario

Como hemos visto en el segundo epígrafe del segun-

do apartado de este capítulo, existe un proceso mediante
el cual el dinero se multiplica sin necesidad de hacerlo “fí-
sicamente”, es decir, sin cambiar la cantidad de dinero en
monedas y billetes en circulación. En este proceso actúa
el denominado multiplicador monetario. En el ejemplo
utilizado anteriormente se parte de 10.000 euros con un
coeficiente de reservas del 10%. A medida que se va pres-
tando el dinero éste aumenta en cantidad. Si únicamente
se realizara la operación de préstamos 3 veces, los 10.000
euros se convertirían en 27.100 euros prestados (10.000
+ 9.000 + 8.100), pero, al mismo tiempo, las reservas au-
mentarían proporcionalmente (2.710 euros) al aplicarse
el 10% en cada operación (1.000 + 900 + 810).
Supongamos que estas operaciones se realizan inde-
finidamente, es decir, 10.000 euros + 9.000 euros + 8.100
euros + .... entonces, si sacamos 10.000 euros como factor
común en cada sumando quedaría la siguiente expresión
10.000 x (1 + 9/10 + (9/10)² + .....) = 10.000 como los
sumandos que se encuentran dentro del paréntesis for-
man una progresión geométrica ilimitada, la fórmula se
podría expresar de la siguiente forma:

Por tanto, por cada euro adicional de reservas que

se suministra al sistema financieros se está creando diez
euros adicionales de depósitos.
En resumen, el multiplicador =
 Capítulo 4
¿Por qué se producen los intercambios
internacionales y cuáles son las
instituciones económicas internacionales?

Este capítulo trata de las relaciones económicas

internacionales. En la primera sección se revisan las
teorías que intentan explicar por qué se produce el co-
mercio internacional. Estas teorías no son sólo impor-
tantes por sus aportaciones para comprenderlo, sino
también porque son utilizadas para tomar decisiones
de política económica internacional, como las negocia-
ciones de la Organización Mundial de Comercio. A con-
tinuación, en la primera parte de la segunda sección,
se explica cómo se registran los flujos económicos in-
ternacionales. Luego se estudia el mercado de divisas y
la fijación de sus precios, según los diferentes sistemas
que se han utilizado y que se utilizan en la actualidad.
Finalmente, se describen las instituciones económicas
internacionales y los tratados más importantes que re-
gulan las relaciones económicas internacionales.

4.1. Por qué se comercia entre los países y regiones.

Estamos acostumbrados a vivir en un mundo en el

que las relaciones económicas internacionales están per-
manentemente presentes. Intuitivamente, percibimos que
hay muchos factores que favorecen el comercio internacio-
nal entre los países, algunos de los cuales son los siguientes:
 • Los consumidores demandan productos que no se
fabrican en el país, o, si son producidos internamen-
te, son muy caros;
• Algunos productos no pueden ser fabricados en el
país;
• Los recursos productivos necesarios para producir
un determinado producto son extremadamente cos-
tosos o escasos;
• Una de las consecuencias de la existencia de econo-
mías de escala es que es beneficioso concentrar las
producciones de los bienes (particularmente de las
que son más impactadas por estas economías) en
áreas geográficas.
• La rentabilidad de la inversión, física y financiera, no
es igual en todos los países.
Todos estos factores influyen en los intercambios in-
ternacionales, pero su enumeración, si bien es un primer
paso, no permite comprender sus causas básicas. Es lo
que intentan hacer las teorías sobre el comercio interna-
cional, las más importantes se exponen a continuación.

4.1.1. Las teorías clásicas y neoclásicas

David Ricardo, en el capítulo XVIII de sus Principios
de economía política de 1848, con su teoría de la venta-
ja comparativa, sentó las bases teóricas que explican el
comercio internacional. Ella fue complementada por
John Stuart Mill, quién explicó, en el capítulo XVIII de
sus Principios de economía política de 1848, cómo se dis-
tribuyen las ventajas del comercio internacional entre
los países. Posteriormente, en 1933, la teoría clásica fue
ampliada por el modelo Heckscher-Ohlin, que luego fue
completado por Samuelson. Este modelo hace énfasis
en las proporciones de los factores de producción como
determinantes del comercio internacional. Estos son los
 pilares del marco teórico que explicaba el comercio inter-
nacional en el contexto de una corriente de pensamiento
clásica y neoclásica.
Veamos, en primer lugar, la teoría de la ventaja com-
parativa, debida a David Ricardo. Esta teoría se basa en el
hecho observado de que cada país es más eficiente en la
producción de unos bienes y menos en la de otros. Para
explicar sus ideas centrales, partamos de un ejemplo sen-
cillo. Comparemos los costes de producción de dos bie-
nes, “trigo” y “máquinas”, en dos países: el país “A”, que de-
nominaremos “Agrícola”; y el país “I”, que designaremos
“Industrial”. Los costes de producción los expresamos
en horas/hombre necesarias para producir cada bien en
cada país (tabla 4.1).

Tabla 4.1
Costes de producción expresados en horas/hombre

País A País I

3 7
1 2 Un 4 5 6 Un 8
Costes Produc punto Después Costes Produc punto Después
h/h Máxim en la CI h/h Máxim en la CI
frontera frontera

Trigo
5 200 196 197 4 250 2,5 3
(Tn)

Má-
quinas 10 100 2 2 5 200 198 198
(Unid)

En esta tabla los costes de producción se expresan en

horas/hombre (columnas 1 y 5 de cada país). Por ejem-
plo, producir una tonelada de trigo (Tn) en el país I cuesta
4 horas/hombre (h/h) y una máquina 5 h/h. Se supone
que cada país dispone de 1000 h/h. Dividiendo este total
por las horas requeridas para producir cada bien se ob-
tiene el máximo de cada bien que puede producir cada
país (si le dedica el total de sus recursos y ninguno al
otro bien): estos máximos se encuentra en las columnas
2 y 6. Por ejemplo, según la columna 2, el país A puede
producir un máximo de 200 Tn. de trigo, en cuyo caso, la
producción de máquinas será igual a cero, pues dedica
todos los recursos a la producción de trigo. Obviamente,
puede producir un poco menos de trigo y algunas máqui-
nas. Hay muchas combinaciones posibles entre las can-
tidades producidas de los dos bienes. Una de estas com-
binaciones se encuentra en las columnas 3 y 7, para los
dos países, respectivamente. Luego se explica por qué a
esta columna se la denomina “Un punto en la frontera”.
Las últimas dos columnas de cada país (4 y 8) indica los
bienes que podría obtener cada país después de haber es-
tablecido entre ellos el comercio internacional. También
se explica luego.
Un ejemplo tan simple como el de la tabla 4.1, per-
mite obtener, sin embargo, varias conclusiones. El país I
es más eficiente que el A en la producción de cada uno
de los dos bienes, pues en ambos casos necesita menos
horas hombre para producir una tonelada de trigo o una
máquina. Por tanto, la producción máxima de cada bien
que puede obtener el país agrícola es menor que la que
puede obtener el industrial (se supone que cada país dis-
pone de 1000 horas/hombre). Comparemos ahora la efi-
ciencia relativa: diremos que A es más eficiente que I en
la producción de trigo que en la de máquinas (en relación
con el otro país), porque para obtener una tonelada de tri-
go requiere la mitad de lo que necesita para producir una
máquina (5/10 es decir ½) y, en cambio, el país industrial
necesita 4/5. Inversamente, este último es más eficien-
te (en relación con el país agrícola) en la producción de
máquinas, aunque en términos absolutos lo sea para los
dos bienes. Repetimos por su importancia: no son efi-
ciencias absolutas sino relativas. Se las designa ventajas
comparativas: A la tiene respecto de I en la producción
de trigo; e, inversamente, éste tiene ventaja comparativa
sobre A en la producción de máquinas.
Si no hay comercio internacional, el país agrícola
puede producir, como ya se ha comentado, un máximo
de 200 toneladas de trigo (columna 1); pero esto conlleva
que no produzca ninguna máquina, las que también ne-
cesita. Si no hay comercio internacional y quiere fabricar
máquinas debe reducir la producción de trigo (en rela-
ción con el máximo posible), por ejemplo en 4 toneladas.
Con ello libera 20 h/h (4 tn. x 5 h/h = 20) que le permiten
producir 2 máquinas (2 máquinas x 10h/h =20). En sínte-
sis, produce 196 toneladas de trigo y 2 máquinas (colum-
na 3 de la tabla 4.1). Esta combinación está en lo que se
denomina “frontera de la curva de posibilidades de pro-
ducción”, porque no se puede aumentar la producción de
un bien sin reducir la del otro, como se puede apreciar
en el punto Z2 (gráfica 4.1) que pertenece a ella. Si el país
produce combinaciones de bienes que están en la fron-
tera significa que utiliza todos sus recursos. En cambio,
si produce las cantidades de bienes que corresponden al
punto Z1 tendría recursos ociosos y podría aumentar si-
multáneamente la fabricación de los dos bienes. Por tan-
to, al país le conviene optar por combinaciones de bienes
que están en su frontera de posibilidades de producción.
De la misma manera, construimos la columna 7 de
la tabla, que corresponde a una combinación posible
en la frontera de posibilidades de producción del país
industrial.
Dados los recursos, la frontera no se puede traspasar:
El punto Z3 es inaccesible, contrariamente a Z1 y Z2. Vamos
a estudiar ahora si el comercio internacional permite
traspasarla. Comprobemos qué ocurre si los dos países se
especializan, el país agrícola dedica todos sus recursos a
producir trigo y el industrial los asigna a la producción de
máquinas y, luego, intercambian los bienes.

Gráfica 4.1
Fronteras de posibilidades de producción
de los países “A” e “I”

Observemos los datos de las columnas 1 y 5 de la ta-

bla 4.1. Según la información que nos proporcionan, para
producir una máquina en el país A se necesita reducir la
producción de trigo en dos toneladas (aquélla requiere
10 h/h y cada tonelada 5 H/h): el coste de producir una
máquina, expresado en trigo, es 2 toneladas (10/5). Es lo
que se designa coste de oportunidad. Por ello, la pendien-
te de la frontera de posibilidades de producción expresa
los costes relativos o costes de oportunidad. De la misma
manera, en el país industrial, el coste de oportunidad de
producir una máquina es 5/4 de tonelada de trigo.
Observemos ahora qué ocurre si los dos países se
especializan, cada uno en la producción en la cual tiene
ventaja comparativa y luego intercambian los bienes. Las
columnas 4 y 8 de la tabla 4.1 se han construido suponien-
do que se intercambian el trigo y las máquinas en una re-
lación igual a 1,5: el país A entrega 1,5 toneladas a B, por
cada máquina que éste le vende. Si le vende dos, recibirá a
cambio 3 toneladas de trigo. Entonces, A produce 200 tn.
de trigo, vende 3 a I a cambio de dos máquina; e I produce
200 máquina, entrega 2 a A y recibe las 3 tn. El resultado
de estos intercambios es que ahora la cantidad de los dos
bienes de las cuales disponen los países es la que aparece
en las columnas 4 y 8. Si comparamos sus datos con los de
las columnas 7 y 3 respectivamente, comprobaremos que
gracias al comercio internacional los dos países han salta-
do al otro lado de la frontera de posibilidades de produc-
ción: el país A logra una mayor cantidad de trigo con la
misma cantidad de máquinas; y el I una mayor de máqui-
nas con la misma de trigo. Los dos están en mejor situa-
ción que antes de establecerse el comercio internacional.
El precio relativo de los intercambios (1,5) que se
adoptó para el ejemplo merece algunos comentarios. En
la relación siguiente, se presentan los costes de oportuni-
dad, en términos de trigo.
1) 2 > 1,5 > 5/4
El primer término es el que rige en el país A sin co-
mercio internacional; el segundo es el del comercio inter-
nacional; y el tercero es el del país I. El del comercio inter-
nacional (1,5) es menor que el del país agrícola y mayor
que el del industrial. ¿Por qué?
Con 1,5 como precio internacional, al país agrícola
le conviene especializarse y cambiar trigo por máquinas,
porque si las produjese internamente, tendría que reducir
la producción de trigo en 2 tn. por cada una; en cambio,
gracias al comercio, cada máquina le cuesta 1,5 tn. Por su
parte, al país industrial, dejar de producir una máquina le
permite producir internamente 5/4 de tonelada de trigo;
pero si la vende obtiene más, concretamente 1,5 tn. Esto
significa que para que se produzca el comercio interna-
cional el precio relativo entre los bienes tiene que estar
entre los costes relativos de producción de cada uno de los
países. Al país agrícola le convendría, por ejemplo, que el
precio relativo internacional de una máquina, expresado
en trigo, fuese 1, pues comprar las máquinas le costaría
menos trigo; pero a ese precio no le conviene comerciar
al país industrial. Igualmente, si el precio relativo de las
máquinas subiese mucho y fuese superior a 2 (el coste de
oportunidad de las máquinas en términos de trigo), no le
convendría comerciar al país agrícola.
Como se comentó, John Stuart Mill prestó atención
a la repartición de los beneficios del comercio entre las
naciones. Complementó el análisis de Ricardo, porque
tuvo en cuenta no sólo los costes relativos de la oferta de
los bienes sino también su demanda, por lo que aquél es
un caso particular del suyo. Sostiene que la distribución
de las ganancias del comercio depende de los precios re-
lativos de los bienes que un país produce. Razona supo-
niendo que las exportaciones y las importaciones de un
país son iguales, como resultado de la competencia entre
compradores y vendedores: “Los productos de un país se
cambian por los de otros países a los valores que se pre-
cisan para que el total de sus exportaciones pueda exac-
tamente pagar el total de sus importaciones.” (Mill, J. S.
1978: 511).
En relación con el comercio internacional, la con-
clusión relevante de Mill, coincidentemente con David
Ricardo, es que “la proposición el comercio es beneficioso
es incondicional” (Steinberg, F. 2004: 21). Concluye, co-
incidiendo con Ricardo, que no es necesario que un país
sea competitivo para beneficiarse del comercio interna-
cional. Y que si la moralidad internacional fuese com-
prendida, los impuestos al comercio internacional no se
aplicarían porque “son contrarios a la riqueza universal”
(Mill, J. S. 1978:49)
Estas conclusiones sobre el comercio internacio-
nal de los clásicos fueron dominantes hasta el siglo XX.
Recién en 1933, con el libro de B. Ohlin Comercio inte-
rregional e internacional, (Ohlin, B. 1971) se produce un
avance en la teoría del comercio internacional. Con este
libro, comienzan unas aportaciones que continuarán con
el teorema de Heckscher-Ohlin-Samuelson.
El modelo de Heckscher-Ohlin-Samuelson (HOS),
se lo designa también como la teoría de las proporciones
factoriales (cuya formulación no estudiaremos en detalle,
sino que comentaremos sus conclusiones). Antes de co-
mentarlas, es conveniente introducir las siguientes defi-
niciones: la producción de un bien que requiere mayores
proporciones de trabajo que de capital se dice que es “in-
tensiva en trabajo” o “trabajo intensiva”; contrariamente,
si requiere mayores proporciones de capital, será “inten-
siva en capital” o “capital intensiva”. El modelo HOS pre-
dice que si un país dispone de una abundancia relativa de
un factor de producción (trabajo o capital), se especiali-
zará en la exportación de los bienes que son intensivos en
los factores de los cuales está más dotado.
Las hipótesis de este modelo reflejan un “mundo
económico” igual al de la ventaja comparativa ricardiana:
a) hay dos factores de producción (capital y trabajo); b) se
producen dos mercancías, X e Y; las tecnología utilizada
para producir X es intensiva en trabajo y la de Y es capital
intensiva; en los dos países se utiliza la misma tecnología
para cada uno de los productos (en otros términos, X se
produce con igual tecnología en los dos países, aplicán-
dose lo mismo para Y); no hay economías de escala, lo
que significa que los costes unitarios de producción14 no
varían con las cantidades producidas; las preferencias
por los bienes son iguales en ambas naciones; hay com-
petencia perfecta en los mercados de bienes y de factores
de producción; hay movilidad perfecta de factores dentro
de cada nación, pero no internacional; no hay costes de
transporte, aranceles ni otras obstrucciones al comercio
internacional; todos los recursos son utilizados completa-
mente dentro de cada nación (están en la frontera de sus
posibilidades de producción); y el comercio internacional
entre los dos países está equilibrado.
Según este teorema cada nación exportará el bien
cuya producción requiera el uso intensivo del factor que
en ella es relativamente abundante y barato; e importará
aquél cuya producción requiera un uso intensivo del fac-
tor relativamente escaso y caro. Por tanto, el país en el que
es relativamente abundante y barato el trabajo, exporta el
bien intensivo en trabajo e importa el que es intensivo en
capital: “… generalmente los factores abundantes son re-
lativamente baratos y los factores escasos relativamente
caros en cada una de las regiones. Aquellas mercancías
que en su producción requieren una buena cantidad de
los primeros y pequeñas cantidades de los segundos se
exportan a cambio de bienes que utilizan factores en la
proporción inversa. Así, indirectamente, los factores cuya
oferta es abundante se exportan y aquellos otros con ofer-
ta más escasa se importan” (Ohlin, B. 1971:98).
En dos artículos posteriores, Samuelson demos-
tró que el comercio internacional debe conducir a la
igualación internacional del precio de los factores de

14
Los costes unitarios son los que cuesta producir una unidad: un auto,
un zapato, etc.
producción, suponiendo que se mantienen las hipó-
tesis ya comentadas -por ello a veces se designa a estas
aportaciones “teorema Heckscher-Ohlin-Samuelson”-
(Samuelson, P. 1948: 263-284; Samuelson, P. 1949: 181-
196). La igualación absoluta de los precios de los factores
significa que el libre comercio internacional iguala los
salarios reales para el mismo tipo de trabajo en los dos
países; y también hace igual en ellos la tasa real de inte-
rés para el mismo tipo de capital. Pero, deben recordarse
las hipótesis: esto ocurre si hay competencia perfecta, no
hay restricciones al comercio de ningún tipo y las tecno-
logías que se utilizan en los países son las mismas para
cada producto; y no hay economías de escala (entre otras
restricciones que significan las hipótesis del modelo).
Una prueba empírica de este teorema fue hecha
por Wassily Leontief (Premio Nobel de Economía 1973)
con datos de la matriz insumo-producto de 1947 de los
Estados Unidos. Comprobó que las importaciones de
Estados Unidos eran cerca del 30 por ciento más inten-
sivas en capital que sus exportaciones. Este resultado es
contrario a las conclusiones del teorema de Heckscher-
Ohlin-Samuelson, pues Estados Unidos era el país con
mayor dotación relativa de capital, por lo que se lo deno-
minó “paradoja de Leontief”.

4.1.2. El abandono de los supuestos clásicos y neoclásicos:

nuevas explicaciones del comercio internacional
Las contribuciones que se han comentado de
Heckscher, Ohlin y Samuelson complementan la teo-
ría de la ventaja comparativa y fundamentan la teoría
neoclásica del comercio internacional, que enfatiza la
importancia de las proporciones de factores productivos.
Sin embargo, no significan una modificación sustancial
de los principios de Ricardo y Mill, porque las causas que
explican el comercio siguen siendo las mismas: los países
tienen distintas dotaciones de factores, sus precios rela-
tivos son también distintos y, por tanto, difieren también
los costes relativos de producción, aunque las técnicas
sean las mismas en todos los países.
De acuerdo con la ventaja comparativa y con los teore-
mas de la proporción de factores productivos (Heckscher,
Ohlin y Samuelson), los flujos del comercio internacional
deberían realizarse fundamentalmente entre países con
distintas proporciones de factores productivos. Algunos
exportarían bienes de unos sectores (por ejemplo, má-
quinas, ordenadores) y otros países exportarían bienes de
sectores distintos a los de aquéllos (por ejemplo, cereales
y carnes). Este tipo de comercio internacional no ha des-
aparecido en la actualidad, pero durante las últimas déca-
das se acentuaron otros flujos de comercio internacional,
con características distintas. Estos son, fundamentalmen-
te, de dos tipos:
1. El comercio internacional intraindustrial entre los
países desarrollados, que creció a tasas altas. El co-
mercio intraindustrial es el que realizan países que
tienen el mismo sector (por ejemplo, automotriz) e
intercambian productos de él (por ejemplo, compo-
nentes de los vehículos); y
2. Simultáneamente, crecieron las exportaciones in-
dustriales de algunos países no desarrollados. Cabe
hacer una precisión en cuanto a los autores que tra-
tan este tema. Es frecuente que afirmen que “las ex-
portaciones de productos industriales de los países
no desarrollados hacia los desarrollados han cre-
cido”. Pero no es así, porque no han aumentado las
exportaciones industriales de todos los países menos
desarrollados, sino las de algunos. Por ejemplo, las
principales importaciones de productos industriales
 desde los países no desarrollados que hace EEUU
provienen de China, Méjico, otros países y los “ti-
gres” asiáticos (Hong Kong, Corea del Sur, Singapur
y Taiwan) (Krugman, P. 2008: 109, según datos para
el período 1989-2006). Es evidente que estos países
tienen ya estructuras industriales importantes; y que
se encuentran en estadios de desarrollo significati-
vamente superiores a los de algunas regiones (África
Subsahariana, por ejemplo) con niveles de ingreso
per cápita muy bajos y sólo algunas industrias con
también baja productividad del trabajo.
Estos nuevos flujos no pueden ser explicados ni com-
prendidos apoyándose en las teorías expuestas preceden-
temente. Es necesario tener en cuenta: la existencia de
economías crecientes de escala; las “curvas de aprendiza-
je”; la diferenciación de los productos y la especialización
flexible; y las economías de aglomeración.
Las economías de escala significan que al aumen-
tar las cantidades producidas disminuyen los costes de
producción unitarios (hasta un límite, luego comienzan
a crecer). Una vez que se ha instalado una industria en
un lugar, los sucesivos aumentos de producción la hacen
más competitiva. Esto favorece la existencia de oligopo-
lios15 y la concentración de la producción de las ramas
productivas que tienen importantes economías de escala
en pocos lugares. No son válidos los supuestos de la teo-
ría de la ventaja comparativa y de HOS sobre la vigencia
de la competencia perfecta y de los costes constantes de
producción.
Se ha observado también que existe un fenómeno de
aprendizaje a medida que aumenta el tiempo durante el

15
Existe oligopolio cuando hay pocos oferentes y grandes (fábricas de
autos, de ordenadores, de perfumes de calidad, etc.); hay monopolio
cuando un sólo oferente opera en el mercado.
cual se ha desarrollado una actividad productiva en un
lugar y las cantidades producidas a lo largo de su historia.
Este “aprendizaje haciendo” y el consecuente aumento de
la productividad no es automático. La industria suiza de
relojes es un ejemplo. Su competitividad no es un fenó-
meno reciente, sino que es el resultado de la historia de
la industria relojera en el país. Esta historia muestra tam-
bién que si el sector no innova puede desaparecer, debi-
do a la competencia de otros productores (como estuvo a
punto de ocurrir, debido a las innovaciones que introdujo
la industria japonesa de relojes). Sus efectos son similares
a las economías de escala. El que tomó la delantera tiene
ventajas, que son barreras de entrada para los potenciales
nuevos productores.
Combinada con los anteriores factores, otra carac-
terística del orden económico actual es la diferencia-
ción de los productos (que también favorece los mono-
polios y los oligopolios). Ella se produce en la demanda
de bienes y en la oferta. La demanda actual de bienes
finales es más sofisticada; y de un mismo tipo de bien
(autos, ordenadores, etc.) los consumidores desean
una amplia gama de variedades, que se adapten a sus
necesidades. Por su parte, la oferta puede adaptarse
a esta demanda sofisticada y compleja, debido a las
nuevas tecnologías que permitieron la especialización
flexible. Ella permite que unas firmas localizadas en un
lugar se especialicen en un tipo especial de motores,
o de carrocerías, o de componentes para la fabrica-
ción de ordenadores; y otras localizadas en otras zo-
nas se especialicen en la fabricación de otras variantes
de esos bienes (distintos motores, carrocerías, etc.).
Consecuentemente, para producir el bien final, esas
zonas deben intercambiar los productos entre ellas. Se
trata de intercambios de bienes que corresponden a un
mismo sector.
 ¿Qué efectos produce en los flujos internaciones de
bienes y servicios la combinación de los factores men-
cionados? Las economías de escala no favorecen que la
producción de un mismo producto se realice en múlti-
ples plantas medianas o pequeñas. Si así fuese los costes
de producción serían más elevados que si existen pocas
plantas que aprovechasen aquellas economías. Si en la
carrera de las relaciones internacionales algunas plantas
han ganado la delantera, ese mismo hecho las hace más
fuertes que los competidores potenciales. Además, al ha-
ber ganado la delantera también tienen la ventaja de las
economías de aprendizaje: disponen de un “as”, el “savoir
faire”, que los nuevos no tienen. La combinación de los
dos tipos de economías (escala y aprendizaje) actúa como
una poderosa barrera para los nuevos competidores. A
su vez, como la especialización flexible permite separar
geográficamente los procesos productivos en sus subpro-
cesos componentes, estos se localizarán en las áreas que
hayan logrado ser competitivas en la producción de bie-
nes de esos subprocesos. Así, algunos componentes del
sector automotriz se producirán en Suecia y otros en
Italia, Japón, etc. Para producir el bien final será necesa-
rio reunir esos componentes y se producirán así los flujos
intrasector. Las ramas productivas en las que son relevan-
tes las economías de escala y de aprendizaje son también
capital intensivas y tecnología intensivas, por lo que estos
flujos se realizan entre países, o regiones, con similares
dotaciones de factores. Estas especializaciones intrasec-
tor no pueden ser explicadas con la teoría de la ventaja
comparativa ni el modelo de HOS.
A estos factores que favorecen el comercio interna-
cional intrasector se agregan las economías de aglomera-
ción. Ellas son reducciones de costes que se derivan de
la reunión en un espacio urbano de actividades que se
generan mutuamente efectos positivos (por ejemplo, la
industria de producción de autos favorece el crecimien-
to en la zona de las firmas de autopartes, se produce un
aumento de la población que crea mercado para la pro-
ducción de bienes de consumo, se desarrollan las infraes-
tructuras urbanas que también se benefician de las eco-
nomías de escala, etc.).
Estos factores interactúan entre sí, de manera que
cuando se ha producido un desarrollo inicial en una re-
gión, él tiende a acentuarse. Este arranque inicial puede
deberse a varias razones, no necesariamente a la dotación
de factores productivos. Pero una vez iniciado, como bola
de nieve, tiende a crecer (no en todos los casos). Un ejem-
plo fue la localización de industrias de alta tecnología en
el oeste de EEUU (Legna, C. 1995). El fenómeno QWERT
permite visualizar estos procesos (ver recuadro).

El fenómeno QWERT
David (David, P. 1985) utilizó el ejemplo de la disposición de
las teclas en los ordenadores y máquinas de escribir para des-
cribir la importancia de la historia en los procesos económi-
cos. QWERT son las primeras letras que están arriba y hacia la
izquierda en los ordenadores y antes lo fueron de las máquinas
de escribir. Al inicio, hubo algunas razones para esta disposi-
ción de las letras: evitar que los brazos que las contenían en
las viejas máquinas se trabaran. Debido a las innovaciones
tecnológicas que siguieron a las máquinas de escribir iniciales,
esta disposición de las letras ya no era necesaria; y, menos aún,
en los ordenadores actuales. Pero ya todo el mundo se acos-
tumbró a escribir con ella. Por lo que si algún productor decide
vender ordenadores con un tablero distinto tendría problemas
para colocar sus productos en el mercado. “Muchos autores
consideran el QWERT profundamente aberrante y problemá-
tico. Yo (…) lo encuentro estimulante y fuente constante de ins-
piración. (…) Al menos en lo que concierne a la localización de
la actividad económica en el espacio, la idea de que la forma de
una economía está determinada en gran medida por las con-
tingencias históricas no es una hipótesis metafísica; es simple-
mente la pura verdad” (Krugman, P. 1992:110).
 En resumen, como consecuencia de la interacción
de los factores mencionados, se han desarrollado en el
mundo áreas industriales y de servicios que comercian
entre ellas. Se producen intercambios internacionales (o
interregionales) entre empresas de distintos sectores (la
industria automotriz demanda productos informáticos,
por ejemplo); y, además, entre empresas del mismo sector
entre firmas localizadas en distintos países.
¿Por qué algunos países menos desarrollados ex-
portan bienes industriales hacia los más desarrollados?
Los productos y servicios que se intercambian a nivel
mundial pueden tener distintas intensidades en el uso
de los factores productivos: algunos serán más capital
intensivos y otros más trabajo intensivos. Los intercam-
bios internacionales de bienes capital intensivos de un
mismo sector (por ejemplo, automotriz) tenderán a
realizarse entre los países más desarrollados y más do-
tados de este factor. Y los flujos de productos industria-
les desde los países menos desarrollados (como Méjico,
China, etc.) hacia los desarrollados serán de productos
que son menos capital intensivos (a esta explicación se
orienta Krugman, -Krugman, P. 2008, autor que recibió
el Premio Nobel de Economía en el año 2008 por sus
análisis sobre los patrones de comercio actual y la lo-
calización de la actividad económica ante la globaliza-
ción). Algunas de estas exportaciones serán dirigidas a
empresas del mismo sector y otras a las empresas de
otros sectores.
Al introducir las explicaciones precedentes se han
abandonado algunos supuestos fuertes de las visiones clá-
sica y neoclásica. Ya no se supone que rige la competencia
perfecta, porque la existencia de los factores explicativos
mencionados genera oligopolios y monopolios. Además,
una vez que una empresa logra una ventaja inicial “po-
drá mantenerla en el tiempo sobre sus rivales extranjeros
gracias a que ya habrá tomado la delantera tecnológica,
a las ventajas que se derivan de las economías de escala
y a que irá ganando eficiencia a través de la experiencia”
(Steinberg, F. 2004:37).
El abandono de los supuestos clásicos y neoclásicos
-que se justifica por la observación de las evidencias em-
píricas que resultan de las relaciones económicas inter-
nacionales actuales- tiene consecuencias relevantes para
la política comercial de los países. Utilizando la teoría de
los juegos, Brander (Brander, J. 1986) demostró que cuan-
do los mercados internacionales no son competitivos
es probable que la empresa que tome la delantera en la
producción de un bien desplace a la otra; y, además, que
en ciertas condiciones puede ser conveniente subsidiar a
las exportaciones. Expondremos estas ideas siguiendo la
explicación de Krugman (Krugman, P. 1997; ver también
Krugman, P.; Obstfeld, M. 1997, cap. 12).
Supongamos que no existe competencia perfec-
ta en la producción de aviones (como realmente no la
hay) y que existen dos grandes empresas (A y B, perte-
necientes a los países). Ambas venden en el mercado
internacional y luchan por conquistarlo. En este mer-
cado hay importantes barreras de entrada, porque se
necesitan grandes capitales, se utilizan sofisticadas
tecnologías y hay economías de escala. Las condicio-
nes de partida de las dos empresas (ejemplo: dominio
de las tecnologías, costes de producción) de la “carre-
ra” que se comentará a continuación son similares; y
son capaces de producir un nuevo tipo de avión (cuya
producción requiere tecnologías específicas) que está
siendo demandado por muchas líneas aéreas. Si las
dos empresas intentan vender en el mercado, ambas
tendrían pérdidas, porque sus costes son elevados. Si
una produjese y la otra no, absorbería todo el mercado,
reduciría sus costes y obtendría ganancias. Si ninguna
ofreciese el nuevo avión, sus ganancias son nulas. A
cada una le conviene que la otra no participe en la ca-
rrera de la competencia internacional. Si cada empresa
estima que la otra vendería en el mercado, las dos se
abstendrían, porque sufrirían pérdidas. Pero la histo-
ria económica muestra que, en general, esto no ocurre.
Por alguna razón, alguna empresa gana la delantera;
mueve primero las fichas. Si es A, el movimiento inicial
le da una ventaja sobre la de B, que ya no tiene incen-
tivos para producir el nuevo avión. Puede perder de-
finitivamente este mercado. Supongamos ahora que B
reacciona y logra producir a menores costes que A, de
manera tal que si las dos empresas producen y venden
en el mercado internacional, ésta última tendría pérdi-
das y aquélla ganancias. Si A cree que no puede lograr
reducciones de costes suficientemente altos como para
obtener ganancias cuando B compite en el mercado in-
ternacional, dejará de producir. El equilibrio del juego
es indeterminado, porque depende de las estrategias
de lucha de los contendientes y de sus capacidades
para reducir costes y captar mercados.
El que no lucha queda fuera del mercado. En esta lu-
cha el Estado puede jugar un papel crucial, mediante sub-
sidios y políticas que aumenten la capacidad competitiva
de sus industrias. Retomemos el momento en el que B, de-
bido a innovaciones tecnológicas, reduce sus costes y saca
del mercado a A. Desde el punto de vista de la competiti-
vidad internacional el efecto el mismo si la reducción de
costes fuera la consecuencia de un subsidio otorgado por
el Estado a la empresa A. Si bien esto es contrario a los ob-
jetivos de la Organización Mundial de Comercial, al menos
de forma encubierta estas prácticas ocurren en el orden ac-
tual. Sin embargo, se pueden respetar estas reglas apoyan-
do de otra manera a las empresas nacionales, por ejemplo,
mediante políticas de estímulo a la innovación.
 Los factores considerados (la existencia de econo-
mías crecientes de escala y de aglomeración; las “cur-
vas de aprendizaje”; la diferenciación de los productos;
y la especialización flexible) implican que las ventajas
comparativas que existen en un momento no son la
consecuencia de la proporción de factores productivos
dotados por la naturaleza; no devienen de algún factor
exógeno a la sociedad. Son el resultado de la historia
productiva de cada región o país. Y, por tanto, pueden
crearse. Las ventajas comparativas deseables y “futuri-
bles” (futuras y posibles) pueden no coincidir con las
presentes. Esto es así porque, desde el punto de vista
del crecimiento óptimo del PIB y del ingreso a largo
plazo, a un país o región puede resultarle conveniente
desarrollar una actividad en la cual actualmente no tie-
ne ventaja comparativa, pero que es capaz de lograrla
en el futuro (Legna, C. 1969: 205-253). Esta posibilidad
es frecuente en las actividades en las que son impor-
tantes el aprendizaje que se logra con el propio desen-
volvimiento de la actividad y las economías de escala y
de aglomeración. Si esto es así, un aspecto relevante de
política económica, en una perspectiva de largo plazo,
es la determinación de las ventajas comparativas que
conviene crear.
Una vez conocidas las principales causas del comer-
cio internacional, a continuación trataremos el registro
(o contabilización) de todas las transacciones internacio-
nales, el precio relativo de las distintas monedas (tipo de
cambio), el equilibrio entre su oferta y demanda y, final-
mente, el Sistema Monetario Internacional.
4.2. La Balanza de Pagos Internacionales, los tipos
de cambio y el Sistema Monetario Internacional.

4.2.1. La Balanza de Pagos

La Balanza de Pagos es el instrumento contable que
registra las transacciones económicas internacionales de
cada país. Por ser un registro, al igual que lo que se hace
para calcular el PIB y las otras variables macroeconómi-
cas (tema tratado en el capítulo 1), los valores incluidos
en la Balanza son ex-post: indican lo que ya ocurrió.
La Balanza de Pagos tiene cuatro cuentas: a) Cuenta
corriente; b) Cuenta de capital; c) Cuenta financiera; y d)
Errores y omisiones (ver tabla 4.2).
La Cuenta Corriente
La Cuenta corriente registra cuatro categorías de
operaciones: de mercancías; de servicios; de rentas; y las
transferencias.
En la Balanza comercial o de mercancías se registran
las exportaciones e importaciones de mercancías, sin in-
cluir en el valor de ellas los seguros y los fletes. El valor de
las primeras se anota en la columna de los ingresos y el de
las segundas en el de los egresos. El saldo de esta balanza
es la diferencia entre el valor de las exportaciones y el de
las importaciones. Se denomina “índice de cobertura” el
porcentaje del valor de las exportaciones respecto de las
importaciones.
Las transacciones internacionales incluyen también
compras y ventas de servicios, que no son mercancías
tangibles: transporte, viajes, servicios a empresas, royal-
ties, seguros, servicios culturales, etc. Los ingresos y los
egresos debidos a ellos se registran en la Cuenta de ser-
vicios. En la columna de los ingresos se registra lo que el
país ha recibido en pago por la prestación de estos servi-
cios a residentes en el exterior (exportación de servicios);
inversamente, en la columna de los egresos se contabi-
lizan los pagos que se han hecho por haberlos utilizado
(importación de servicios).
Además de las transacciones mencionadas prece-
dentemente, otra categoría importante de la Cuenta co-
rriente incluye las remuneraciones al capital financiero
y los ingresos por trabajos realizados fuera del país de
residencia del trabajador. Las primeras son los dividen-
dos, intereses, rentas de inversión, etc. obtenidos por los
propietarios del capital de inversiones realizadas fuera
del país de residencia. Los segundos son los ingresos que
reciben las personas por trabajos temporales realizados
en otros países, como los que se desplazan para trabajar
en las cosechas, los que prestan servicios de consultoría,
etc. Puede haber ingresos y egresos por estos motivos, los
que se registran en la Cuenta de Rentas.
Todos los ingresos y egresos registrados en las cate-
gorías precedentes tienen una contrapartida económica
(exportaciones o importaciones de bienes y servicios y
servicios del capital y del trabajo). Pero hay algunos que
no tienen esta contrapartida, como son las remesas de in-
migrantes, las transferencias oficiales corrientes (pagos a
organismos internacionales, ayudas a otros países, etc.),
donaciones privadas a residentes externos, etc. Ellas se
registran en la Cuenta de transferencias corrientes.
Finalmente, el saldo de la cuenta corriente es la dife-
rencia entre todos los ingresos y los egresas por las cate-
gorías de transacciones que se han mencionado.
La Cuenta de capital
El capital, como ya se explicó en otros capítulos,
puede ser real y financiero (los activos financieros). Los
flujos que se originan en las compras y ventas de capital
real producido (una máquina es producida, la tierra no)
no se incluyen en esta cuenta. Ella registra dos categorías
de flujos. Una primera incluye las transferencias unila-
terales de capital, como son los movimientos de fondos
que se producen por las ventas de propiedades de los
emigrantes, la condonación de las deudas por parte de
acreedores localizados en otros países, etc. En los países
de la Unión Europea se registran también en esta cate-
goría las aportaciones que ella hace a los Estados miem-
bros, debidas, por ejemplo, a los Fondos Estructurales, a
las Iniciativas comunitarias, etc. Una segunda categoría
registra la adquisición y venta de activos no financieros y
no producidos, como son la tierra o recursos del subsue-
lo, las patentes, los derechos de autor, las marcas y otros
activos similares.
La Cuenta financiera
Esta es otra cuenta importante de la Balanza de pa-
gos. Registra las inversiones de agentes del país en el ex-
terior y viceversa, préstamos otorgados y depósitos en el
exterior y también los que originan flujos contrarios, es
decir, préstamos recibidos y depósitos en el país y las va-
riaciones de las reservas.
La inversión en el exterior, o del exterior en el país,
se subdivide en dos tipos principales: a) la “directa”; y
b) la “”de cartera”. A ellos se agrega la categoría “otras
inversiones”. En la primera se incluyen las inversiones
en empresas cuando el inversor tiene la intención de
mantener una presencia estable y significativa en su di-
rección. Las inversiones en inmuebles en el exterior o
de residentes externos en el país también forman parte
de esta cuenta. Las operaciones más frecuentes que se
registran son la compra y venta de acciones y participa-
ciones y las inmobiliarias. La inversión en cartera son las
transacciones de activos financieros negociables, salvo
los que entran en la categoría anterior: acciones, títulos
de deuda, “derivados” y similares.
 La adquisición de activos nacionales por parte de re-
sidentes extranjeros significa un ingreso en la Balanza de
pagos y, contrariamente, la compra de activos en el ex-
terior que hacen los residentes en el país se contabiliza
como un egreso.
“Otras inversiones” incluye los préstamos recibidos y
otorgados que se vinculan con operaciones comerciales
y financieras; y los depósitos de residentes extranjeros en
el país y los que hacen en el exterior los residentes en el
país. Los préstamos recibidos y los depósitos en el país se
contabilizan como ingreso y como egreso los préstamos
otorgados y los depósitos en el exterior.
En la cuenta “Variación de reservas” se registran
las variaciones del valor del oro monetario, de los
Derechos especiales de giro (del Fondo Monetario
Internacional, FMI), de la posición de reservas en este
organismo y de las monedas extranjeras. Los Derechos
especiales de giro son registros en el “haber” de las
cuentas que los países tienen en el FMI. En suma, en
esta cuenta se registran las variaciones de los activos de
que dispone el país para satisfacer la demanda de divi-
sas. Registra el aumento o disminución de los medios
de pago internacionales.
En todas las cuentas anteriores, los flujos que ge-
neran entrada de divisas (las exportaciones o los crédi-
tos recibidos, por ejemplo) se anotan en la columna de
ingresos; y los que causaban salidas, en la de egresos.
Contrariamente a ellas, si la cuenta Variación de reservas
es positiva (ellas han aumentado), se registrará en la co-
lumna de egresos; y si es negativa en la de ingresos. Esto
se hace para que la suma de las dos columnas sea igual.
Un sencillo ejemplo permite apreciar esto. Supóngase
que el país realiza sólo una operación: exporta por va-
lor de 100 millones y recibe en pago la misma cantidad
de una moneda extranjera. La cuenta “Variación de
existencias” tendrá este valor y, también, la balanza de
mercancías. Si en ésta última se anota en la columna de
ingresos un valor de 100 millones, al anotar la misma
cantidad en egresos de Variación de existencias las su-
mas serán iguales.
Errores y omisiones
Como nunca los registros son perfectos, corrien-
temente las sumas de todos los ingresos y de todos los
egresos de la Balanza de pagos no son iguales. Por ello se
incluye la cuenta de errores y omisiones, cuya función es
compensar los errores de medición, para lograr la igual-
dad de las dos columnas.
Los equilibrios contable y económico de la Balanza
de pagos
La Balanza de pagos está siempre en equilibrio
desde el punto de vista contable. Esto significa que la
suma de los saldos de las cuentas corriente, de capital
y financiera más errores y omisiones es siempre igual a
cero. Algunos ejercicios simples permiten apreciar esta
afirmación.
Caso 1. Solamente se exporta por valor de 100 millo-
nes y se importa por el mismo valor. Con el valor de las
exportaciones se pagan las importaciones. La suma de los
ingresos y de los egresos es la misma.
Caso 2. La balanza en cuenta corriente tiene un su-
perávit de 200 millones, lo que significa que las expor-
taciones de bienes y servicios son superiores en esta
cantidad a las importaciones. Los extranjeros pagan la
diferencia en divisas. El aumento de las reservas (200
millones, que se anotan como egreso) es igual al saldo
de la balanza en cuenta corriente (que se contabiliza
como ingreso).
Caso 3. El país tiene un déficit en cuenta corriente de
200 millones. Este déficit se paga con una reducción de
 las existencias (se pagó, por ejemplo, con dólares) por el
mismo valor, que se anota como ingreso.
Caso 4. Igual al anterior, pero se paga con préstamos
recibidos por 200 millones. Los egresos (saldo negativo de
la balanza en cuenta corriente) son iguales a los ingresos
(los préstamos recibidos).
Caso 5. Hay igualmente un déficit en cuenta corrien-
te por valor de 200 millones. No se paga con divisas ni
mediante préstamos, pero se ha producido una inversión
externa en el país por esa cantidad. Nuevamente las dos
columnas son iguales.
Caso 6. El único movimiento que registra la Balanza
de pagos es la entrada de capitales por inversiones directas
(por ejemplo, compra de acciones de una empresa), por un
valor de 200 millones. Por un lado, la compra de acciones
figura en los ingresos y, por otro, se ha producido un au-
mento en las reservas, que, como mencionamos preceden-
temente, se anota en la cuenta Variación de reservas como
un egreso. Así, nuevamente las dos columnas son iguales.

Tabla 4.2
Estructura de la balanza de pagos

Cuentas Egresos Ingresos

I. Cuenta corriente

I.1. Balanza
Importaciones de Exportaciones de
comercial o
bienes. bienes.
de mercancías

I.2. Cuenta de Importaciones de Exportaciones de

servicios servicios. servicios
 Remuneraciones
Remuneraciones
pagadas por trabajos
recibidas por trabajos
realizados en el país por
realizados fuera del
residentes externos o
país o en el país para
realizados en el exterior
I.3. Cuenta de el exterior.
para el país.
rentas Remuneraciones (di-
Remuneraciones (divi-
videndos, intereses,
dendos, intereses, etc.)
etc.) recibidas por el
pagadas por el capital
capital financiero in-
financiero invertido en
vertido en el exterior
el país.

II. Cuenta capital

Transferencias uni-
II.1. Transferencias unilate-
laterales de capital
Transferencias rales de capital desde el
desde el exterior
unilaterales país hacia el exterior.
hacia el país.

Adquisición de activos Venta de activos

II.2. Activos no financieros y no pro- no financieros y no
no financieros ducidos (tierra, paten- producidos (tierra,
tes, etc.). patentes, etc.)

III. Cuenta financiera

Ingresos por
III.1. Inversión directa
Egresos por Inversión
Inversiones: y de cartera y por
directa y de cartera y
Directas, de Otras inversiones de
por Otras inversiones en
Cartera y agentes externos en
el exterior.
Otras el país.

Variación de reservas Variación de reservas

III.2. Reservas
(positiva). (negativa).

IV. Errores y omisiones

 Contablemente entonces, la Balanza de pagos está
siempre en equilibrio. Pero no es así desde el punto de
vista económico.
Recordemos las ecuaciones 14a y 14b del capítulo 1.
14a) Ai + D = Af + Ae + Ag + D = I + (E – M)
14b) Af + Ae + Ag + Ax + D = I
Según la primera, la suma del ahorro interno (Ai) y de
la depreciación (D) es igual a la inversión bruta más (E –
M). Como se explicó en el capítulo 1, (M – E) es el ahorro
externo (Ax). Si lo pasamos al primer miembro obtene-
mos la ecuación 14b. Hagamos en ella
14c) Af + Ae + Ag + D = Abi
donde Af, Ae, Ag es el ahorro neto de las familias, de
las empresas y del gobierno respectivamente. Si se les
suma la depreciación (D) se obtiene el ahorro bruto inter-
no (Abi). Podemos ahora reescribir la 14b de la siguiente
manera:
14d) Abi + Ax = I
Esta ecuación nos dice que el ahorro bruto interno más
el externo es igual a la inversión bruta. Dado que es Ax = M -
E, si las importaciones de bienes y servicios son superiores a
las exportaciones (en otros términos hay déficit en la cuenta
corriente) el ahorro interno es insuficiente para financiar la
inversión bruta: el país necesitará recibir préstamos o inver-
siones externas o pagará el saldo negativo con reducciones
de sus reservas o con combinaciones de estos tres compo-
nentes de la balanza de pagos. Contrariamente, si hay su-
perávit en la cuenta corriente, el ahorro bruto interno será
superior a la inversión bruta: el país prestará o invertirá en el
exterior o acumulará reservas o equilibrará contablemente
la balanza de pagos con alguna combinación de estos flu-
jos. En otros términos, un déficit (superávit) en la cuenta
corriente debe ser compensado por un superávit (déficit) en
la suma de las cuentas de capital y financiera.
La cuenta corriente registra los flujos de bienes y servi-
cios y las otras cuentas de la balanza de pagos los financieros
y de divisas. Hemos comprobado que los déficits o supe-
rávits en los primeros son compensados por los segundos:
ellos son dos caras de la misma moneda.
Un país no puede soportar a largo plazo déficits perma-
nentes de su cuenta corriente, porque aumentaría progre-
sivamente su deuda externa, la compra de activos internos
por parte de agentes externos o la pérdida de divisas o una
combinación de todos estos flujos.
El déficit persistente puede ser causado por una baja
competitividad de la producción interna en relación con
la externa. En este caso, las exportaciones tienen dificulta-
des para crecer, porque otros países venden en el mercado
internacional a menores precios. Y, a la vez, crecen las im-
portaciones por la incapacidad de la producción interna
para competir con ellas. La menor competitividad puede ser
compensada a corto plazo por devaluaciones o deprecia-
ciones de la moneda (esto se trata a continuación). Pero la
persistencia de esta situación producirá una caída del sala-
rio real.
Hay otras razones, vinculadas con las estructuras pro-
ductivas de los países, sobre las cuales llamó la atención el
pensamiento estructuralista de posguerra. Estudiemos una
situación con los siguientes supuestos. Sean dos países:
T, desarrollado, que exporta bienes de alto contenido tec-
nológico; y C, menos desarrollado, que exporta cereales.
Definamos la “elasticidad ingreso de la demanda de cerea-
les en el país T” (ξc) de la siguiente manera: ξc = (%Dem C)/
(%PIBt), donde (%Dem C) es el aumento porcentual de la
demanda de importaciones de cereales en una año en el
país T y %PIBt la tasa de crecimiento anual de su PIB (expre-
sada en porcentaje). Corrientemente, ξc es menor que 1, lo
que significa que el crecimiento porcentual de la demanda
de importaciones de cereales es menor que el del PIB del
país desarrollado. Si definimos de la misma manera la elas-
ticidad de la demanda de importaciones de productos de
alta tecnología en el país C (ξt), será ξt = (%Dem T)/(%PIBc).
Normalmente, ella es mayor que uno. Supongamos ahora
que el PIB de los dos países crece a la misma tasa anual acu-
mulativa, por ejemplo 4%, que ξc = 0,8 y que ξt = 1,2. Luego:
1. En el país T, la demanda de importaciones de cereales
provenientes del país C crecerá al 3,2% anual acumula-
tivo (4% x 0,8 = 3,2%).
2. En el país C, la demanda de importaciones de produc-
tos de alta tecnología provenientes del país T crecerá al
4,8% anual acumulativo (4% x 1,2 = 4,8%).
En estas condiciones, habrá una tendencia crónica al
déficit de la balanza en cuenta corriente del país que expor-
ta bienes de baja elasticidad ingreso de la demanda, el país
menos desarrollado.

4.2.2. Divisas, tipos de cambio y organizaciones

internacionales.
Divisas y tipos de cambio
El comercio exterior requiere que se utilicen monedas
de otros países. Si en Europa, EEUU o Argentina se desea
comprar un auto producido en Japón, el exportador de este
país querrá que se le pague en Yenes. Y los compradores ten-
drán que comprar yenes a cambio de euros, dólares estado-
unidenses, o pesos argentinos. Estos intercambios de mone-
das se realizan en el mercado de divisas. Las divisas son las
monedas, u otros instrumentos financieros, que se utilizan
para realizar los pagos internacionales. Hay, entonces, una
oferta y demanda de las diferentes monedas. El precio de
una moneda expresado en otras es el “tipo de cambio”, el que,
por convención, es la cantidad de moneda extranjera que se
cambia por una unidad de la del país. Por ejemplo, algunos
tipos de cambio al cierre de las operaciones del viernes 18 de
septiembre fueron los siguientes: Dólar/Euro, 1,4699; Euro/
Yenes, 134,4000; Real Brasileño/Euro, 2,6640, lo que significa
que un Euro se cambiaba por 1,4699 dólares y así respectiva-
mente. Probablemente, el lector habrá tenido que comprar
o vender divisas en algún momento y habrá observado que,
para cada par de ellas, los intermediarios (casas de cambio,
bancos) establecen dos tipos de cambio: “comprador” y
“vendedor”. Este último es siempre mayor que aquél, porque
la diferencia es la ganancia de los operadores.
El mercado de divisas es el lugar en el que se intercam-
bian. De hecho, en el orden económico actual, “lugar” es
el mundo; porque las monedas se intercambian en todas
partes mediante la intermediación de los bancos, casas de
cambio y otras instituciones especializadas. Veamos ahora
las curvas de oferta y demanda de divisas y el equilibrio en-
tre ellas.
La gráfica 4.2 muestra las curvas de oferta y demanda
de euros a cambio de dólares, que tienen las formas típicas:
la demanda aumenta a medida que baja el precio (el tipo
de cambio) y la oferta lo hace a medida que sube. Veamos
las razones. Supongamos que un auto fabricado en EEUU
se vende en Europa al equivalente de 10.000 U$S. Al tipo de
cambio de 1,4699, le cuesta a los europeos 6803,18 €. Si sube
el tipo de cambio, por ejemplo es ahora 1,5, el auto estado-
unidense costará en Europa 6666,77; y si baja, por ejemplo a
1,4, costará 7.142,86 €. Cuando sube el tipo de cambio Dólar/
Euro esta variación es designada “apreciación” (del Euro res-
pecto del Dólar) y “depreciación” cuando baja (cuando estos
aumentos o disminuciones se refieren a los tipos de cam-
bio oficiales son designados “revaluación” y “devaluación”
respectivamente). Esto significa que cuando una moneda
se aprecia respecto de otra (el Euro respecto del Dólar, por
ejemplo), los productos importados resultan más baratos
en términos de la moneda interna (el precio de los autos de
EEUU, en Euros, es más bajo en Europa). Contrariamente,
la apreciación del Euro, aumenta el precio en dólares de los
bienes exportados. Por ello, la apreciación de una moneda
afecta negativamente las exportaciones y favorece las im-
portaciones de bienes y servicios.
Veamos la curva de demanda de Euros. Ella surge cuan-
do los estadounidenses desean comprar bienes en Europa.
Por tanto, si baja el tipo de cambio, Dólar/Euro (se aprecia
el Dólar respecto del Euro) aumentarán las importaciones
que los estadounidenses hacen de bienes y servicios expor-
tados desde Europa. Dado que tienen que pagarlas en euros,
demandarán esta moneda a cambio de dólares. Por eso la
curva de la demanda tiene pendiente negativa.

Gráfica 4.2
Equilibrio de la oferta y demanda de una divisa
 Observemos ahora la curva de oferta. Ella se pro-
duce cuando los europeos desean comprar bienes en
EEUU. Por ello, al aumentar el tipo de cambio (apre-
ciación del Euro, depreciación del Dólar), que favore-
ce las importaciones de Europa de bienes y servicios
procedentes de EEUU, aumenta la oferta de euros para
comprar los dólares necesarios.
El punto donde se cruzan las curvas de oferta y de-
manda (E en la gráfica 4.2) determina el tipo de cam-
bio de equilibrio. Si variase la demanda, reduciéndose
(curva D1 en figura 4.3) o aumentando (curva D2), el
punto de equilibrio se desplazaría hacia abajo y hacia
la izquierda (punto E1) o hacia arriba y hacia la derecha
(punto E2).
El desplazamiento de la curva hacia D1 es el resul-
tado de una reducción de la demanda de euros, una
de cuyas razones puede ser una recesión en EEUU,
que disminuye la demanda de bienes y servicios pro-
ducidos en Europa. Esta reducción desplaza el punto
de equilibrio hacia E1 por lo que la tasa de cambio es
ahora inferior. Otra razón puede encontrarse en la po-
lítica monetaria. Si las tasas de interés en Europa ba-
jan en relación con las de EEUU, los activos financieros
europeos serán menos atractivos y los inversores de-
mandarán menos euros para invertir en el continente.
Contrariamente, un crecimiento acelerado del PIB de
EEUU y un aumento de las tasas de interés en Europa
estimulan la demanda de euros, la curva se desplaza,
por ejemplo a D2 (gráfica 4.3) y, consecuentemente, el
punto de equilibrio corresponde ahora a una tasa de
cambio superior (E2).
 Gráfica 4.3
Cambio del punto de equilibrio de la demanda de
una divisa por desplazamientos de la demanda

Los vínculos entre las tasas de interés y el tipo de

cambio no se limitan a estas dos variables, pues los cam-
bios de esta última afectan a la balanza de pagos. Si el
tipo de cambio dólar/euro sube (un euro se cambia por
más dólares) porque las tasas de interés han aumentado
en Europa (en relación con las de EEUU) crecerán las im-
portaciones europeas procedentes de este país (son más
baratos los productos importados) y, contrariamente, se
reducirán las exportaciones hacia EEUU (los productos
europeos son más caros para los norteamericanos). Se
producirán desequilibrios en las balanzas de pagos de los
dos: a) un déficit en la cuenta corriente de Europa y un
superávit en la de EEUU); y b) un superávit en la cuenta de
capital de Europa y un déficit en la de EEUU (los capitales
fluyen de este país hacia el continente).
Las expectativas de los agentes también influyen en la
demanda y oferta de divisas. Cuando la tasa de inflación
en un país es elevada y se supone que continuará, con la
consecuente depreciación de la moneda local, las empre-
sas y los ciudadanos demandan una moneda externa más
estable, porque así preservan el valor de sus activos líqui-
dos. Lo mismo ocurre cuando los agentes estiman que el
gobierno devaluará próximamente la moneda local.
La demanda de algunas divisas es afectada también
por su utilización como moneda para los pagos interna-
cionales. Por ejemplo, el dólar es la moneda que se usa
en el mercado internacional del petróleo, por lo que este
mercado influye fuertemente en la demanda mundial de
esta moneda. Algunos países productores de petróleo han
intentado que esta moneda sea reemplazada por otra, con
la intención de reducir el poder de EEUU, pero hasta aho-
ra no lo han logrado. El ejemplo pone en evidencia que el
precio internacional de las monedas no depende sólo de
variables económicas.
Por lo tanto, a corto plazo, si los tipos de cambio son
determinados por el mercado, varían en función de las
políticas monetarias de los países, las expectativas y los
acontecimientos políticos.
A largo plazo, la teoría de la Paridad del Poder
Adquisitivo (PPA) intenta explicar cual será la tenden-
cia de los tipos de cambio. Definamos primero la PPA.
Supongamos que la canasta de bienes de consumo (con-
formada por alimentos, bebidas, autos, etc.) cuesta 800€ y
que el mismo conjunto de bienes (de igual calidad) cueste
en EEUU 1200 U$S. Si el tipo de cambio dólar/euro es 1,46
los residentes en este país podrían comprar los mismos bie-
nes en Europa por un valor de 1168 dólares (800€ x 1,46). Al
tipo de cambio dólar/euro igual a 1,5 el poder adquisitivo
de un dólar en EEUU (lo que se puede comprar con él) es
igual al de un euro en Europa. Es lo que se designa Paridad
del Poder Adquisitivo (PPA). Es un concepto útil para com-
parar el PIB u otros agregados macroeconómicos de los
países. Si unos están expresados, por ejemplo, en dólares
y otros en euros, no se puede saber cuál es mayor o menor.
Por esa razón, hay que utilizar una única unidad de cuenta
(una moneda). Sin embargo, si el tipo de cambio para con-
vertir el PIB europeo calculado en euros a su equivalente
en dólares es distinto del que logra la PPA, el valor obtenido
no indica la capacidad real de compra de aquél. Por esta ra-
zón, en las comparaciones internacionales para convertir a
dólares (u otra moneda) los valores de los PIB de los países
se utiliza el tipo de cambio que logra la PPA.
La definición de la PPA debe distinguirse de la teoría,
según la cual a largo plazo y si los mercados de divisas fun-
cionan libremente, los tipos de cambio tienden a igualarse
con los que logran la igualdad de los poderes adquisitivos
de las monedas. El fundamento de esta teoría puede expli-
carse con el ejemplo precedente: si el tipo vigente es 1,46,
los residentes de EEUU aumentarán las compras de bienes
en Europa, aumentará la demanda de euros y por tanto su
precio relativo respecto del dólar. Cuando llegue a ser 1,5,
se habrá logrado la PPA y este proceso habrá terminado.
El Sistema Monetario Internacional
Los intercambios internacionales de bienes y servicios,
los movimientos de capital y los intercambios de divisas se
realizan respetando un conjunto de reglas que, conjunta-
mente con instituciones como el Banco Mundial, el Fondo
Monetario Internacional y otras que se comentarán luego,
constituyen el Sistema Monetario Internacional (SMI).
Un aspecto fundamental del SMI es cómo se esta-
blecen los tipos de cambio. Son, fundamentalmente los
siguientes: a) tipos de cambio fijos; b) flexibles o fluctuan-
tes; y c) dirigidos.
Cuando rige el primer sistema, los gobiernos estable-
cen los tipos de cambio entre las monedas. En el segundo,
el juego de las fuerzas del mercado determina los tipos. Y
el tercero es una mezcla del primero y del segundo, por-
que los tipos de cambio los determina el mercado pero
los gobiernos intervienen para reducir sus fluctuaciones
o para que se mantengan dentro de límites.
El sistema de tipos de cambio fijo más importante ha
sido el patrón-oro. Cada país establece el valor de su mone-
da en oro, por ejemplo un peso igual a una onza de oro. Si
otro país, cuya moneda es la corona, establece que ella vale
dos onzas, la tasa de cambio peso/corona es igual a dos.
Históricamente, esta definición del valor de cada moneda
en oro no tomaba como unidad de referencia la misma can-
tidad de este metal. Por ejemplo, en Gran Bretaña se estable-
ció que su moneda, la libra, valía ¼ de onza de oro y en EEUU
que el dólar equivalía a 1/20 de onza. Pero esto no creó pro-
blemas, porque significa que la libra valía 5 veces más. En el
sistema de patrón-oro las monedas se podían cambiar libre-
mente por su respectivo valor en metálico, de manera que
pagar con alguna de ellas era como pagar en oro.
¿Cómo se produce el ajuste de las cuentas del sector
externo en un sistema de patrón-oro? David Hume lo ex-
plicó en el siglo XIX, cuya argumentación comentamos a
continuación. Supongamos que un país tiene un déficit en
su balanza comercial porque el nivel de sus precios internos
reduce la competitividad de sus exportaciones y favorece las
importaciones. Esta diferencia habrá que pagarla al exterior
con oro, lo que provocará una reducción de la oferta mone-
taria que, a su vez, de acuerdo con la teoría cuantitativa del
dinero, inducirá una caída de los precios que aumentará las
exportaciones y reducirá las importaciones.
4.2.3. Organizaciones y acuerdos internacionales después
de la segunda guerra mundial.
Durante el siglo XX, antes de la segunda guerra mun-
dial, los países realizaron devaluaciones competitivas y se
enfrentaron en guerras comerciales. Después de aquella
guerra, se crearon instituciones económicas supranaciona-
les y se establecieron acuerdos para lograr la reconstrucción
de la economía de los países y de las relaciones internacio-
nales; y para evitar la repetición de aquellas guerras econó-
micas. Los más importantes son los siguientes: el Acuerdo
General sobre Aranceles y Comercio (conocido por sus siglas
en inglés, GATT), que luego se transformó, en el año 1995,
en la Organización Mundial de Comercio (OMC); el sistema
de tipos de cambio de Bretton Woods; el Fondo Monetario
Internacional (FMI); y el Banco Mundial (BM).
El Fondo Monetario Internacional y el Banco
Mundial
El Fondo funciona como un banco de los bancos cen-
trales de los países y además desarrolla actividades de re-
gulación del sistema monetario internacional. Los países
que son miembros del FMI hacen aportaciones a esta ins-
titución, en su moneda. Estos recursos los usa a su vez el
Fondo para hacer préstamos a los países que tienen pro-
blemas de balanza de pagos. Son préstamos temporales
para solucionar estas dificultades, que difieren de los que
otorga el Banco Mundial. El otorgamiento de los présta-
mos está sujeto al cumplimiento, por parte del país recep-
tor, de ciertos requisitos: las “condicionalidades” del FMI.
La función del Banco Mundial, que también fue crea-
do después de la segunda guerra mundial, es distinta. Su
capital está formado por las aportaciones de los países
más ricos, el que utiliza para hacer préstamos a bajas ta-
sas de interés y a largo plazo para promover el desarrollo
de los países menos desarrollados.
 El sistema de Bretton Woods
Antes de la segunda gran guerra, el mundo había
sido fuertemente afectado por la crisis iniciada en 1929,
que se prolongó durante la década siguiente. Entre los
líderes políticos e intelectuales se afianzó el deseo de
reorganizar el sistema monetario internacional, para
evitar que crisis como ella se repitiesen, con devasta-
doras consecuencias sobre los países y sus habitantes.
En el ámbito de la economía, predominaron la ideas de
Keynes, particularmente las expuestas en su “La teoría
General de la ocupación, el interés y el dinero” (Keynes,
J. M. 1995). Influenciados por sus ideas y las de Harry
Dexter White, los países se reunieron en 1944, en Bretton
Woods (New Hampshire), para establecer acuerdos que
regulasen las transacciones financieras internacionales,
los que continúan desempeñando un papel importante
en la actualidad.
Se estableció una paridad para cada moneda en dóla-
res de EEUU y en oro, ella era flexible. Consecuentemente,
quedaron también determinados los tipos de cambio entre
las monedas, no sólo respecto del dólar y del oro. Por ejem-
plo, la paridad de la libra por onza de oro se fijó en 12,5£ y la
del dólar americano en 35U$S, por lo que el tipo de cambio
oficial dólar/libra fue 35/12,5 = 2,80 dólares por libra. Y así
entre las otras monedas. Se consideraba que el patrón-oro
era un sistema muy rígido, por lo que estos tipos de cambio
eran fijos, pero ajustables. Se deseaba combinar la estabili-
dad cambiaria, para evitar las fuertes fluctuaciones y gue-
rras de devaluaciones de los años 30’, con la flexibilidad. Al
hacer predecibles los tipos de cambio se esperaba facilitar
el comercio internacional y los flujos financieros. Esta es-
tabilidad se combinaba con los ajustes periódicos de los ti-
pos de cambio, para solucionar los problemas persistentes
de balanza de pago debidos a las diferencias persistentes
entre los precios relativos de los países.
 Durante las primeras décadas posteriores a la segunda
guerra mundial, hasta, aproximadamente, fines de los 60’,
el mundo experimentó altas y persistentes tasas de creci-
miento económico, como nunca había tenido; y el sistema
monetario internacional tuvo, de hecho, un patrón-dólar,
en vez del patrón-oro. El dólar de EEUU era la moneda de
referencia y la mayoría de los pagos internacionales y de las
transferencias de capital se hacían en esta moneda. Pero la
sobrevaluación del dólar, los déficits presupuestarios (para
financiar la guerra de Vietnam) y las inversiones norte-
americanas en el exterior impulsaron el crecimiento de los
déficits de la balanza comercial de EEUU. El gobierno de
EEUU había emitido dólares para cubrir los déficits, por lo
que la masa de dólares que circulaban por el mundo hacía
difícil que se pudiese mantener la paridad de esta moneda
respecto de las otras. Esto condujo a la ruptura del sistema
creado en Bretton Woods, la que se concretó con la decisión
del Presidente Nixon, en 1971, de abandonar la relación fija
entre el dólar y el oro: EEUU dejó así de cambiar automá-
ticamente dólares por oro u otras monedas a las paridades
establecidas. Esto marcó un hito en el sistema monetario
internacional, que entró en una nueva fase.
El sistema actual
Actualmente, no rige ni el patrón-oro ni el sistema de
Bretton Woods, sino que es mixto o híbrido. Algunos paí-
ses dejan que el tipo de cambio de sus monedas fluctúe o
“flote” libremente e intervienen algunas veces, pocas, para
evitar fuertes oscilaciones del tipo de cambio y mantenerlo
dentro de ciertos límites. Otros países tienen tipos de cam-
bio “dirigidos” pero flexibles: si bien los fija el mercado, in-
tervienen en él diariamente, para lograr la cotización que
creen conveniente. Un tercer grupo de países adopta un
sistema de tipos de cambio fijo, respecto del dólar o de una
cesta de monedas (aplicado, por ejemplo, en Argentina
durante los años 90). Aunque pertenezcan a cualquiera de
las tres categorías mencionadas, casi todos los países inter-
vienen en el mercado cuando consideran que los tipos de
cambio se han alejado de los valores que, por diversas ra-
zones, consideran más convenientes; o cuando sus mone-
das están siendo afectadas por movimientos especulativos.
Algunos países han adoptado un tipo de cambio fijo
de la moneda local respecto de otra, por ejemplo respecto
del dólar. Este sistema reproduce las rigideces del patrón-
oro, pues solamente se cambia un patrón por otro. Es el
caso de Argentina que estableció por ley, en 1991, un tipo
de cambio dólar/peso igual a uno. Durante la década de
los 90’ la tasa de inflación de Argentina fue superior a la
de EEUU, por lo que el valor en dólares de sus exportacio-
nes crecía mientras que decrecía el de las importaciones.
Además, sus socios del MERCOSUR podían manejar tipos
de cambio, para estimular sus exportaciones y corregir los
problemas de sus balanzas comerciales, lo que no podía
hacer Argentina. El resultado fue el déficit persistente de la
balanza comercial durante toda la década de los 90’. Este
déficit fue compensado por el superávit de las balanzas
financiera y de capital; que se lograron mediante una ele-
vación de las tasas de interés, por sobre los valores interna-
cionales, y las ventas de las empresas del Estado Argentino.
El proceso culminó con la crisis del 2001 (Legna, C. 2003).
El Sistema monetario Europeo (SME)
Después de la ruptura del sistema creado en Breton
Woods, que logró combinar estabilidad de los tipos de
cambio con flexibilidad, el orden económico internacio-
nal no logró evitar los ataques especulativos, algunos de
los cuales tuvieron repercusiones globales: en 1991-2, en
Europa, en 1949-5 en Méjico y en 1977-98 en el este asiá-
tico. A los cuales se podría sumar la crisis actual, si bien
tiene otras connotaciones (ver el capítulo 5).
 La Unión Europea (UE) había iniciado sus pasos
(desde la creación del Mercado Común Europeo), im-
plantando un sistema similar al de Bretton Woods, que
mantuviese los tipos de cambio entre las monedas de los
países de la Unión dentro de una banda. Esto implicaba
que las tasas de interés vigentes en los países tendrían
también que ser mantenidas también dentro de una ban-
da; porque si había diferencias muy grandes entre ellas se
provocarían flujos monetarios entre los países que altera-
rían los tipos de cambio.
Pero el SME sufrió un primer revés como consecuen-
cia de la reunificación de Alemania en 1990, tras la cual
este país adoptó una política fiscal expansiva (debido a
las grandes inversiones en Alemania Oriental) que cau-
só un aumento de la inflación. Para contenerla, el Banco
Central elevó las tasas de interés (que producen una con-
tracción de la demanda). Esto obligó a los otros países del
SME a que también aumentasen sus tipos de interés, para
impedir que sus monedas se depreciaran y sus tipos de
cambio se salieran de la banda de fluctuación estableci-
da. A su vez, siguiendo la cadena causal, el aumento ge-
neralizado de los tipos de interés, combinado con la re-
cesión mundial y la reducción de la producción derivada
del desmembramiento del bloque soviético, produjo una
gran recesión en los países de la UE, salvo en Alemania.
Los tipos de cambio de los miembros del SME se so-
brevaloraron (como resultado de las altas tasas de interés)
y a la vez, los especuladores suponían que los países no to-
lerarían durante mucho tiempo esta combinación de so-
brevaloración de sus monedas con altas tasas de interés.
Y así varias monedas sufrieron sucesivamente ataques
especulativos (el marco finlandés, la corona sueca, la lira,
la libra esterlina, la peseta). Estas experiencias pusieron
en evidencia las debilidades de un sistema de cambios
fijos cuando el capital financiero se desplaza libremente
entre los países y su masa es importante. Si los especula-
dores suponen que está sobrevaluada y que se devalua-
rá, comienzan rápidamente a venderla. El banco central
puede empezar a comprar la moneda, para mantener el
tipo de cambio, pero si sus reservas de divisas no son lo
suficientemente altas, en algún momento deberá parali-
zar las compras. Deberá devaluar o dejar que la moneda
fluctué libremente. Y así se rompió el SME a principios de
los noventa, lo que reforzó la idea de que era conveniente
crear una moneda única.
Se creó la Unión Monetaria Europea (UME) que fue
conformada inicialmente por once países, que debían
cumplir ciertos requisitos, los designados “criterios de
convergencia” para poder formar parte de la UME: tipos
de interés y tasas de inflación próximos a los más bajos de
los países que la constituían; y limitaciones de la deuda
pública y de los déficit presupuestarios. El 1º de enero de
1999 el euro fue adoptado como moneda única.

Lecturas adicionales recomendadas para el capítulo

KRUGMAN, P.R. Y OBSTFELD, M. (1994): ECONOMÍA

INTERNACIONAL. Teoría y política. McGraw-Hill,
Madrid.
 Capítulo 5
¿Cuáles son los principales
instrumentos de política económica
para el corto y medio plazo?

Los capítulos anteriores de este libro están destina-

dos a comprender cómo funcionan los aspectos más re-
levantes de la macroeconomía. Como los médicos, una
vez que hemos comprendido al menos algo del cuerpo
económico, pasamos a las recetas, para intentar curar
al enfermo. Nos adentramos así en el vasto campo de
la política económica, que tiene la finalidad de evitar o
solucionar problemas, si es posible. El cuerpo econó-
mico puede tener muchas enfermedades, que hay que
tratar. Algunas se relacionan con el crecimiento y el
desarrollo a largo plazo mientras que otras se vinculan
preferentemente con la coyuntura, con el corto y el me-
diano plazo; básicamente, con los ciclos de expansión y
de contracción de la actividad y con el control de la in-
flación. Las políticas sobre el desarrollo prestan mucha
atención al cambio en las condiciones de la oferta de
bienes (si bien no de manera exclusiva) y las segundas
operan fundamentalmente afectando la demanda. Por
ello se las denomina “políticas de demanda”. En ellas
concentramos la atención en el presente capítulo, pues
los referentes al desarrollo serán motivo de otro libro
de esta serie. Consta de tres secciones: la primera es
una introducción sobre la política económica y las dos
siguientes están dedicadas a los dos grupos de instru-
mentos básicos de las políticas de demanda: la política
fiscal y presupuestaria; y la política monetaria.
5.1 ¿Qué es la política económica?

La política económica es parte de la política del go-

bierno, entendida ella como el conjunto de sus accio-
nes para lograr sus fines. Es la intervención deliberada
del gobierno en el ámbito de la economía para lograr
los objetivos que se ha propuesto.
La preparación de cualquier acción requiere tener
en cuenta los fines, los objetivos y los instrumentos. Los
dos primeros se inscriben en el contexto de lo deseado.
De lo que se desea lograr. Los primeros son propósi-
tos de carácter general que se desean alcanzar y tienen
una relación directa con los valores. Pueden referirse a
aspectos internos (bienestar de las personas, libertad
individual, justicia distributiva, etc.) o externos (la paz,
la seguridad o la solidaridad internacional, etc.).
Los objetivos tienen carácter instrumental en rela-
ción con los fines: su logro es necesario para la concre-
ción de estos últimos. Vinculados con la economía, se
distinguen dos grupos de objetivos: los objetivos eco-
nómicos en sentido estricto y los de carácter social o
general.
a) Los objetivos económicos, denominados por al-
gunos autores como objetivos puros de política
económica, están relacionados con el crecimien-
to económico, el pleno empleo, la estabilidad de
precios, la distribución de la renta y la riqueza y el
equilibrio de la balanza de pagos.
b) La segunda categoría de objetivos, que absorbe una
parte considerable de los recursos económicos, se
dirige al logro de otros fines, como la defensa na-
cional, la provisión de los servicios de educación y
de sanidad, la protección del medio ambiente, las
ayudas a otros países, etc.
 Los instrumentos son medios para alcanzar los ob-
jetivos. Su eficacia se mide por la rapidez para producir
sus efectos, la precisión en alcanzar el objetivo, la fuer-
za del instrumento con relación al fin y el coste que su-
pone para el Estado y para el individuo. Los instrumen-
tos más importantes de Política Económica se agrupan
en seis grandes grupos:
1. Instrumentos tributarios y del gasto público, utili-
zados por la Política Fiscal y Presupuestaria (ejem-
plo: inversiones estatales, subsidios a las familias,
impuesto sobre la renta de las personas físicas).
2. Instrumentos monetarios y crediticios que utiliza
la Política Monetaria (ejemplo: regulación de la
cantidad de dinero, coeficientes obligatorios de
caja).
3. Instrumentos comerciales y de tipo de cambio
(ejemplo: controles sobre el comercio, aranceles,
devaluación de la moneda).
4. Controles y regulaciones directas (ejemplo: con-
troles de precios, regulaciones sobre determinados
sectores productivos).
5. Cambios institucionales (ejemplo: refor-
ma del sistema educativo, nacionalizaciones/
privatizaciones).
Las siguientes secciones están dedicadas a los dos
primeros grupos de instrumentos: los de la Política
Fiscal y los de la Política Monetaria.
5.2 ¿Cuales son los instrumentos de la política
fiscal y sus efectos?

5.2.1. El presupuesto, un instrumento fundamental.

El Presupuesto sirve de base económica al resto de
los instrumentos de la política económica; es el principal
medio del cual dispone el sector público para intervenir
en la economía, conjuntamente con los monetarios.
En los próximos tres epígrafes explicamos qué es el
Presupuesto General del Estado y la composición de los
gastos e ingresos públicos que lo configuran.
El Presupuesto General del Estado (PGE)
Todas las entidades, ya sean públicas o privadas,
disponen (o deberían disponer) de un plan en el que se
establecen sus ingresos y gastos. Este plan es lo que se
denomina presupuesto. Los presupuestos se utilizan,
por un lado, como medio de control de la actuación de
los gobiernos, por otro, para realizar una planificación de
las acciones del mismo. El estudio pormenorizado de los
presupuestos y su comparación en el tiempo proporcio-
na información sobre qué objetivos han sido más impor-
tantes y qué tipo de instrumentos se han utilizado para
conseguirlos.
El Presupuesto General del Estado incluye la totali-
dad de gastos e ingresos del sector público estatal, en un
periodo determinado, normalmente un año. El sector
público está conformado por un conjunto de institucio-
nes, de diversa naturaleza jurídica, que comparten el
principio de autoridad en la toma de decisiones; lo que
significa que tienen capacidad de coaccionar con la fi-
nalidad de cubrir necesidades colectivas. Por ejemplo,
en España, el sector público lo componen el Estado, la
Seguridad Social, los organismos autónomos (ejemplo:
Museo del Prado), las entidades públicas empresariales
(ejemplo: Correos hace unos años), las sociedades es-
tatales (ejemplo: Radiotelevisión Española) y otras en-
tidades de derecho público. Se aprueban anualmente
con la Ley de Presupuestos Generales del Estado.
Se pueden distinguir varias categorías de presupuestos:
a) Presupuesto efectivo, registra los ingresos, los gastos
y el déficit monetario realizado en un determinado
periodo.
b) Presupuesto estructural, registra los ingresos, los gas-
tos y el déficit del Estado, correspondientes a un de-
terminado periodo, en el supuesto de que la econo-
mía funcionase en el nivel de producción potencial.
c) Presupuesto cíclico, es la diferencia entre los dos ti-
pos de presupuestos anteriores y mide la influencia
del ciclo económico en el presupuesto.
Los gastos públicos
Los gastos públicos constituyen el contenido esen-
cial de la Política Presupuestaria del sector público. Las
Administraciones realizan una serie de gastos para dar
servicios de diversa naturaleza a los ciudadanos, ya sean
de carácter general, como puede ser la defensa del país, o
de carácter social, como la asistencia sanitaria, así como
para transferir a los ciudadanos, a las empresas o a otras
entidades públicas parte de este presupuesto.
El gasto público se puede clasificar de diversas for-
mas. A continuación, en el cuadro 5.1, se desarrolla la cla-
sificación desde el punto de vista orgánico, económico y
por programas. Cada una de estas clasificaciones respon-
de a una pregunta: ¿quién gasta? ¿en qué se gasta? ¿para
qué se gasta?, respectivamente.
 Cuadro 5.1
Clasificación del gasto público desde el
punto de vista presupuestario

Estado
Seguridad Social
1. ORGÁNICA.
Organismo autónomo
Informa del agente
Entidad pública empresarial
que realiza el gasto
Sociedad estatal
Otras entidades de derecho público

a) No financieros
• Gastos corrientes: recoge
la distribución del consumo
público (gasto de perso-
nal y compras de bienes y
servicios) y las operaciones
de distribución de rentas
(intereses de la deuda y
transferencias corrientes)
• Gastos de capital: recoge
2. ECONÓMICA la financiación de inver-
siones reales de la propia
Administración y de otros
agentes públicos y privados
mediante subvenciones o
transferencia de capital
b) Financieros. Son gastos debi-
dos a la adquisición de activos
financieros y por amortización
de pasivos financieros (devolu-
ción de préstamos)

Asigna los recursos financieros

a unos programas en función
de los objetivos. Se dividen en
3. POR PROGRAMAS Funciones (ejemplo, gasto desti-
(es la clasificación nado a Educación), Subfunciones
más importante) (ejemplo, gasto destinado a la
enseñanza) y Programas (ejem-
plo, gasto destinado a Educación
Secundaria Obligatoria)
 En España, la mayor parte del gasto contenido en el
PGE es realizado por la Seguridad Social (clasificación
orgánica); se realizan transferencias corrientes repre-
sentadas por las prestaciones sociales (clasificación eco-
nómica) y los gastos sociales en pensiones (clasificación
por programas).
El desarrollo del Estado del Bienestar ha exigido
que se incrementen los gastos destinados a políticas de
protección social y se reduzcan otros como los gastos
en defensa.
Los ingresos públicos
El sistema impositivo es la principal fuente de in-
gresos del sector público aunque no es la única, pues
las administraciones y empresas públicas cobran por la
prestación de determinados servicios y además obtienen
ingresos de las ventas que realizan, el alquiler de su patri-
monio y el endeudamiento. Los ingresos se pueden clasi-
ficar de diversas formas (ver cuadro 5.2). A continuación
se los estudia desde el punto de vista del presupuesto y
considerando si son de carácter o no fiscal.
 Cuadro 5.2
Clasificación del ingreso público

Clasificación desde el punto de vista presupuestario

Informa sobre el agente que obtiene los

1. ORGÁNICA
ingresos

a) No financieros:
Ingresos corrientes. Son los que proce-
den de los impuestos, tasas y precios
debidos a la venta de bienes y a la pres-
tación de servicios, de las transferencias
corrientes de otras entidades públicas y
2. ECONÓMICA privadas y los originados por el patrimo-
nio de la entidad
Ingresos de capital. Derivados de la
venta del patrimonio público y de las
transferencias de capital
b) Financieros: Procedentes de la venta de
activos financieros y del endeudamiento

Clasificación desde el punto de vista

de su carácter o no fiscal

Se derivan de un contrato entre el sector

1. NO
público y los ciudadanos o las empresas.
FISCALES O
Ejemplo: alquiler de bienes inmuebles,
VOLUNTARIOS
venta de bienes y servicios, etc.

Son obligatorios, por lo que el sector

público tiene poder de coacción:
Impuestos. Son ingresos sin contra-
prestación y se exigen en función de la
capacidad de los sujetos para contribuir
(Ejemplo: Impuesto de la Renta de las
Personas Físicas IRPF)
2. FISCALES Tasas. Se pagan en contraprestación de
una actuación pública y en función del
beneficio obtenido por el contribuyente
(Ejemplo: DNI, tasa de basura)
Contribuciones especiales. También se
pagan en contraprestación de un bien
o servicio (Ejemplo: alumbrado público,
pavimentación)
 Nos centramos a continuación en los impuestos,
porque son la principal fuente de ingresos de las admi-
nistraciones públicas; son los pagos coactivos sin con-
traprestación realizados al sector público por empresas e
individuos.
Se puede distinguir entre impuestos directos e im-
puestos indirectos. Los impuestos directos gravan la
posesión de renta y de riqueza o patrimonio en general
(ejemplo: Impuesto sobre sociedades, IRPF). Los impues-
tos indirectos gravan el consumo (ejemplo: Impuesto so-
bre el valor añadido IVA, impuestos especiales sobre el
alcohol), por lo que únicamente los pagan los ciudadanos
y las empresas que realicen el consumo.
Según cómo se module el gravamen en función de la
capacidad de pago, los impuestos se clasifican en:
a) Proporcionales. El porcentaje pagado es constante
en todos los tramos de renta.
b) Progresivos. El porcentaje pagado es creciente, a me-
dida que aumenta la renta.
c) Regresivos. El porcentaje pagado es decreciente.
Tal y como se comentó en capítulos anteriores, los
impuestos son instrumentos utilizados por los gobiernos
para redistribuir la renta de forma más justa.

5.2.2. La política fiscal

A partir de la Gran Depresión de la década de los
años treinta se cuestionaron algunas de las premisas ex-
puestas por los clásicos y neoclásicos relativas al pleno
empleo automático y de asignación eficiente a través de
los precios, debido a la coexistencia de deflación y des-
empleo masivo existentes en ese momento.
En 1936, J. M. Keynes, en su libro Teoría General del
Empleo, del Interés y del Dinero, le asigna una importancia
relevante a las actuaciones en materia fiscal de un gobier-
no para resolver los problemas económicos del momen-
to, aunque fueron sus seguidores, los keynesianos, los que
hicieron la defensa más ardua de la Política Fiscal.
Los economistas clásicos y neoclásicos entienden
que el gasto público no debe superar al ingreso públi-
co para evitar el endeudamiento. Si hay necesidades de
gasto público superiores a las deseadas los gobiernos
han de idear la manera de elevar los impuestos para
equilibrar el presupuesto; mientras que los economistas
keynesianos entienden que, cuando la economía está
en recesión y existe desempleo, el sector público debe
intervenir sobre los gastos y los impuestos para estabili-
zar la economía. Proponen que el déficit se equilibre a lo
largo del ciclo: que se compense el déficit de la fase re-
cesiva con el superávit que se logra cuando la economía
está en expansión. Esto nos lleva al tema de la Política
Fiscal, los instrumentos que utiliza y el efecto que éstos
producen sobre la demanda agregada. Los tratamos a
continuación.
Concepto de Política Fiscal e instrumentos que
utiliza
La toma de decisiones autónomas por parte del go-
bierno, en materia de gasto público e impuestos, influye
de manera determinante en la economía y, en concreto, en
las variaciones presupuestarias que afectan a la demanda
agregada. Estas decisiones conforman la Política Fiscal;
por tanto, la Política Fiscal es un instrumento de Política
Económica que opera a través del presupuesto, es decir, de
la realización de los ingresos y gastos públicos y posee dos
instrumentos básicos: el gasto público y los impuestos.
La Política Fiscal tiene un papel importante en la esta-
bilización de la economía, pues la acción o la inacción del
Gobierno tienen un sentido opuesto al ciclo económico.
 En periodos de expansión económica el Gobierno
lleva a cabo una política fiscal restrictiva, basada en la
disminución del gasto público en bienes y servicios, re-
ducción del gasto en transferencias y/o un aumento de
los impuestos; con esta actuación frena la actividad eco-
nómica, y, por tanto, el crecimiento económico, modera
el crecimiento del empleo y controla la inflación.
En épocas de recesión económica el Gobierno aplica
una política fiscal expansiva, al incrementar el gasto pú-
blico en bienes y servicios, aumentar las transferencias
y/o reducir los impuestos para compensar la caída de la
demanda, teniendo una repercusión inversa a la descrita
en el caso contrario.
Como ya hemos mencionado, los instrumentos de
Política Fiscal son de carácter tributario y del gasto públi-
co. La actuación del Gobierno en materia fiscal se puede
realizar de dos maneras:
1. Mediante acciones discrecionales, son acciones de-
liberadas por parte del sector público que influyen
en los ingresos y gastos públicos y los modifican.
Ejemplo: El gobierno decide aumentar el tipo im-
positivo del impuesto sobre la renta de las personas
físicas, por lo que disminuye la renta disponible, lo
cual trae como consecuencia una disminución del
consumo, más tarde, disminuye también la demanda
agregada.
2. A través de los estabilizadores automáticos, son me-
canismos del sistema económico que influyen en la
intensidad de las expansiones y las recesiones eco-
nómicas, pero no ha habido ninguna acción delibe-
rada por parte del gobierno, por tanto, actúan auto-
máticamente regulando la coyuntura económica.
Ejemplo: En fase expansiva de la economía aumenta
el empleo y la renta disponible, lo que provoca un
 incremento de la recaudación impositiva sin que el
gobierno haya tomada ninguna decisión de Política
Fiscal para aumentar los impuestos.
La efectividad de la Política Fiscal
La actuación en materia de política fiscal produce
efectos sobre la actividad económica pero pueden existir
retardos desde que se observa la necesidad de poner en
marcha el instrumento hasta que éste tiene sus efectos,
ya que la aplicación y funcionamiento de la política fiscal
suele caracterizarse por su rigidez.
Según Cuadrado Roura (Cuadrado Roura, J. R. 2001),
es posible diferenciar tres tipos de retardos:
1. De reconocimiento: motivado por el tiempo que el
gobierno deja pasar hasta que se convence de que
existe la necesidad de actuar.
2. Entre el reconocimiento y la acción: las decisiones
fiscales descansan en lo presupuestos y éstos se revi-
san anualmente, por lo que, en función del momen-
to en el que se reconozca el problema, puede pasar
más o menos tiempo hasta tener la posibilidad real
de actuar.
3. Entre la acción y sus efectos: los instrumentos fis-
cales actúan de forma desigual. Las modificacio-
nes en determinados impuestos (ejemplo: modi-
ficación del tipo impositivo del impuesto sobre la
renta) puede tener efectos relativamente rápidos
en los ingresos del gobierno, sin embargo, en el
caso del gasto público o incluso actuaciones sobre
el consumo, el retardo es mayor, acrecentado por
el efecto multiplicador sobre la renta o los acelera-
dores sobre la inversión.
 ¿Cómo afecta la Política Fiscal a la demanda
agregada?
Con la Política Fiscal se afecta la distribución de la
producción de un país entre el consumo público y el con-
sumo privado y también la distribución de la carga de la
financiación de los bienes colectivos entre la población.
También ejerce una importante influencia en las variacio-
nes a corto plazo de la producción, el empleo y los precios.
El análisis de la Política Fiscal se puede hacer con
una ampliación del modelo keynesiano del multiplicador.
Si se mantienen constantes los impuestos y la inversión,
un aumento del gasto público produce efectos expansivos
en el PIB, de manera similar a los efectos de la inversión.
Asimismo, ocurre con la reducción de impuestos, aunque
el multiplicador de los impuestos es menor que el del gas-
to público porque parte de la renta disponible se ahorra y
no se aplica al consumo en su totalidad.
El modelo del multiplicador permite comprender la
influencia de la demanda agregada en el nivel de produc-
ción. A través de ellos, el economista puede y debe cono-
cer la magnitud cuantitativa de los multiplicadores del
gasto público y de los impuestos porque le ayuda a decidir
cuál es la subida o bajada de impuestos o de gasto público
adecuadas que se han de aplicar.
¿Cómo afecta un aumento del gasto público en bie-
nes y servicios a la demanda agregada?
Supongamos que nos encontramos en una economía
cerrada, es decir, en una economía sin comercio exterior,
entonces, el PIB = C + I + G, donde C = demanda de gasto en
bienes de consumo e I de inversión respectivamente. Como
el gasto público (G) es una variable que no depende del nivel
de renta sino que se fija con criterios de decisión política, un
aumento del gasto público en bienes y servicios provocaría
un desplazamiento de la demanda agregada hacia arriba de
forma paralela, tal y como se observa en la gráfica 5.1.
 Gráfica 5.1
Efecto de un aumento de gasto público
sobre la demanda agregada

El efecto de dicho desplazamiento es un incremento

de la renta que pasaría de Y1 a Y2 (el punto de equilibrio
pasa de A a B), por tanto, se produciría un aumento direc-
to sobre la demanda agregada y otro indirecto provocado
por la cadena de aumentos en el consumo que provoca el
efecto multiplicador sobre la renta.
¿Cómo afecta una reducción de la presión fiscal (dis-
minuyen los tipos impositivos) a la demanda agregada?
 Gráfica 5.2
Efecto de una reducción de la presión
fiscal sobre la demanda agregada

Partiendo de los mismos supuestos anteriores, el

efecto sobre la demanda agregada será un desplazamien-
to de la misma hacia arriba (ver gráfica 5.2), pero en este
caso no se desplaza paralelamente sino que la recta tiene
un cambio de pendiente, motivado por la disminución de
los tipos impositivos, la renta pasa de Y1 a Y2 (el punto de
equilibrio pasa de A a B).
No hay que olvidar que los impuestos (T) se relacio-
nan con la renta (Y) porque son una fracción de la misma
T = t.Y siendo t el tipo impositivo que se aplica y cuyo valor
oscila entre 0 y 1. La reducción de los tipos impositivos
provoca un efecto sobre el consumo semejante al de un
aumento de la propensión marginal a consumir.
 El presupuesto, el déficit y la deuda pública
El saldo presupuestario (SP) es la diferencia entre los
ingresos públicos (YP) y gastos públicos (G), esto es, SP =
YP – G
El presupuesto registra un déficit cuando los gastos
son superiores a los ingresos y un superávit cuando los
segundos son superiores a los primeros.
Vamos a ver esta situación en la gráfica 5.3 que repre-
senta el saldo del Presupuesto del Estado. La línea hori-
zontal representa el gasto público (G) y la recta inclinada,
los ingresos del Estado (YP) recaudados a través de los
impuestos, de tal forma que a mayor renta mayores ingre-
sos recaudados.

Gráfica 5.3
Saldo presupuestario

El punto de equilibrio presupuestario es Ye, de tal for-

ma que lo que se encuentra por encima de ese punto es
superávit y lo que está por debajo, déficit.
 ¿Qué sucede en una situación recesiva? La renta de
equilibrio Ye provee al Estado de menos ingresos de los
que verdaderamente necesita para poder alcanzar el
equilibrio presupuestario (ver punto A de la gráfica 5.4).
La renta de equilibrio Ye está por debajo de la renta de ple-
no empleo (Ype), lo que indica que se está desaprovechan-
do parte de la capacidad económica existente en el país.

Gráfica 5.4
Déficit cíclico o coyuntural

En esta situación existe un déficit público cíclico o

coyuntural, que se puede atenuar en la medida que la
economía se acerque a una situación de pleno empleo, de
tal forma que genere rentas suficientes para que el Estado
ingrese más.
Si la renta de pleno empleo está por debajo del punto
de equilibrio presupuestario A, el Estado no puede alcan-
zar el equilibrio, ni siquiera en el caso de que generara la
máxima renta que le fuera posible (ver gráfica 5.5).
 Gráfica 5.5
Déficit estructural

Estaríamos ante un déficit estructural, que se solu-

cionaría si se incrementa la recaudación con las mismas
rentas o se recorta el gasto público. En el primer caso re-
percute en el crecimiento económico, en el segundo, en el
bienestar social.
La política fiscal expansiva tiende a generar déficit
público, sin embargo, la restrictiva lo reduce y orienta el
saldo hacia el equilibrio o hacia el superávit.
El déficit se denomina estructural cuando está re-
lacionado con las acciones discrecionales de la Política
Fiscal y es coyuntural cuando está motivado por los esta-
bilizadores automáticos, que recogen los efectos del ciclo
económico sobre el saldo presupuestario.
El déficit o superávit total es la suma de ambos pre-
supuestos, pero únicamente el presupuesto estructu-
ral informa de la verdadera orientación de la Política
Presupuestaria (expansiva o contractiva).
En ocasiones se confunde deuda pública con déficit
público. La diferencia estriba en que la deuda pública es
un stock de pasivos del Estado, esto es, el valor mone-
tario total de los bonos del Estado (ejemplo: letras del
Tesoro), mientras que el déficit es un flujo de nueva deu-
da contraída.
La financiación del déficit se puede realizar de diver-
sas formas:
1. A través del Banco Central, el cual puede:
a) Emitir dinero, es decir, aumentar la cantidad de
dinero en circulación, pero esta medida genera
tensiones inflacionistas.
b) Conceder créditos al sector público, lo cual trae
como consecuencia la reducción de los créditos
al sector privado y la elevación de los tipos de
interés.
En Europa, la integración de los países en la zona
euro ha supuesto la prohibición expresa de este tipo
de financiación del déficit.
2. Mediante el endeudamiento del sector público, “se
pide prestado” a los individuos y a las empresas, tan-
to nacionales como extranjeros, sus ahorros, es decir,
compran títulos de deuda pública (bonos, obligacio-
nes, letras del Tesoro) que emite el Estado. Este sis-
tema presenta una serie de problemas que, en oca-
siones, en lugar de ayudar a la reducción del déficit
público supone lo contrario, un incremento del mis-
mo. Además, el endeudamiento con el exterior trae
como consecuencia que algunos países tenga que
destinar parte de su producción a pagar la deuda y
los intereses impidiendo su desarrollo económico. El
impago de las deudas tiene influencia en los merca-
dos financieros internacionales, los cuales cierran las
puertas de la refinanciación y a la entrada de capital
extranjero.
 En definitiva, los problemas que se derivan de estas
actuaciones son de diversa índole:
A corto plazo
a) El sector público tiene que devolver el préstamo más
los intereses por lo que exige un aumento del gasto
público y, por tanto, del déficit público.
b) Los títulos de deuda pública compiten en el merca-
do con otros títulos del sector privado y genera dos
efectos:
• La elevación de los tipos de interés para ofrecer
una mayor rentabilidad a los ahorradores y ha-
cerles atractiva la inversión, ya que, quizás, tienen
otras opciones más interesantes.
• La reducción del ahorro disponible por el sec-
tor privado, lo cual supone disponer de menos
inversión.
Veamos un ejemplo para comprender cómo la deu-
da pública desplaza capital privado. Supongamos que
partimos de una situación de equilibrio A sin deuda pú-
blica, en la cual los tipos de interés se sitúan en r1 y el
capital en K1. Las empresas demandan capital y las fa-
milias ofrecen capital a través del ahorro depositado en
activos. El efecto de la creación de deuda pública es un
desplazamiento de la oferta de capital hacia la izquierda
(ver gráfica 5.6), situándose en un nuevo punto de equi-
librio B. Las familias invertirán sus ahorros en deuda
pública y disminuirá el capital invertido en el sector pri-
vado, lo cual provoca un aumento de los tipos de interés
hasta el nivel r2, las empresas no tienen incentivos y el
capital disminuye hasta K2.
 Gráfica 5.6
Efecto de la deuda pública sobre el capital privado

A largo plazo la deuda pública influye en el creci-

miento económico. Un aumento considerable de la deu-
da pública tiende a reducir el aumento de la producción
potencial de un país porque desplaza capital privado al
sector público (ejemplo: se invierte en letras del tesoro
pero no se crean empresas), aumenta la ineficiencia y re-
duce el consumo.
Si aumenta la deuda se desplaza una cantidad cada
vez mayor de capital, asimismo, se incrementan los im-
puestos para pagar los intereses de la deuda y la inefi-
ciencia hace disminuir aún más la producción. Al mismo
tiempo se reduce la renta nacional, porque parte de ella
se destina a pagar intereses, por lo que la producción y el
consumo crecen a un ritmo cada vez más lento y el déficit
es cada vez mayor.
5.3. La política monetaria

5.3.1. Qué es y cuáles son sus instrumentos

La Política Monetaria “...consiste en la acción cons-
ciente emprendida por las autoridades monetarias, o
la inacción deliberada, para cambiar la cantidad, la
disponibilidad o el coste del dinero, con objeto de con-
tribuir a lograr algunos de los objetivos básicos de la
Política Económica. Es decir, controlar la cantidad de
dinero que existe en la economía, para conseguir los
objetivos previamente establecidos” (Cuadrado Roura,
J. R. 2001:320).
Es una política instrumental porque sirve para alcan-
zar algunos objetivos propios de la Política Económica.
Sus efectos se observan sobre la cantidad de dinero y so-
bre los tipos de interés, fundamentalmente.
La Política Monetaria está dirigida por el Banco
Central que es el organismo que fija la oferta monetaria,
cuyas variaciones elevan o reducen los tipos de interés
y afectan al gasto en sectores como la inversión empre-
sarial, la vivienda y las exportaciones netas. La Política
Monetaria influye significativamente tanto en el PIB efec-
tivo como en el PIB potencial.
Una política monetaria será contractiva (o restric-
tiva) cuando se tiende a reducir el ritmo de crecimien-
to de la oferta monetaria y/o a aumentar los tipos de
interés.
Una política monetaria será expansiva si las decisio-
nes de la autoridad monetaria tienden a incrementar el
ritmo de crecimiento de la oferta monetaria y/o a reducir
los tipos de interés.
En la gráfica 5.7 se observa el efecto de una política
monetaria contractiva. La autoridad monetaria toma la
decisión de disminuir la oferta monetaria ante el temor
de que suban los precios o porque en las últimas se-
manas éstos han tenido un crecimiento por encima del
esperado. Esta situación provoca que la curva de oferta
monetaria se desplace hacia la izquierda, por lo que,
en un primer momento, hay un exceso de demanda de
dinero (BA); cuando el público ajusta su cartera de va-
lores, los tipos de interés se sitúan en el nuevo punto de
equilibrio C, lo que supone un aumento de i0 a i1.

Gráfica 5.7
Efecto de una política monetaria contractiva

Si la autoridad monetaria, en lugar de decidir dis-

minuir la oferta monetaria, aumenta el tipo de interés
(ver gráfica 5.8), se produciría un exceso de oferta en el
mercado (BC), ya que al nuevo tipo de interés las em-
presas y las familias estarían dispuestas a demandar
menos dinero, lo cual trae como consecuencia una caí-
da de la demanda agregada, al disminuir la inversión y
el consumo.
 Gráfica 5.8
Efecto de un aumento del tipo de
interés en el mercado de dinero

Si el Banco Central toma la decisión de llevar a cabo

una política monetaria expansiva, al aumentar la oferta
monetaria, redunda en un exceso de liquidez, que influye
en una disminución de los tipos de interés. Esta situación
eleva la inversión y las exportaciones netas lo que provoca
un incremento de la demanda agregada.

Gráfica 5.9
Efecto de un aumento de precios en el mercado de dinero
 ¿Qué efecto tendría un aumento de los precios en el
mercado de dinero? El aumento de precios provoca un
aumento de la demanda de dinero, manteniéndose el res-
to de las variables constantes, lo cual lleva a un aumento
de los tipos de interés de mercado (de i0 a i1) hasta que la
cantidad demandada de dinero se iguala a la oferta mo-
netaria (ver gráfica 5.9).
Funcionamiento de la política monetaria
En una economía sencilla la relación entre los objeti-
vos a alcanzar y los instrumentos necesarios para conse-
guirlos es directa. Sin embargo, en la actualidad, debido al
desarrollo de los sistemas financieros y a la incorporación
de innovaciones en el sector, esta relación es más com-
pleja; por lo que lo es también la toma de decisiones. Se
ha pasado de una concepción del mundo determinista y
con información perfecta (en la que la toma de decisiones
se realiza con racionalidad sustantiva) a una concepción
indeterminista y con información incompleta (en la que
se aplica la racionalidad procesal que implica enfrentarse
a situaciones problemáticas en constante cambio, lo que
obliga a modificar a su vez los objetivos y a adaptar los
instrumentos cuando así requiera la situación) (Simon,
H. 1986). Por ello, es necesario tener en cuenta:
1) La relación de causalidad, es decir, cómo se realiza el
mecanismo de transmisión desde el instrumento al
objetivo.
2) La incertidumbre: por un lado, incertidumbre entre
los núcleos de unión de la cadena secuencial que
aumenta según nos vayamos alejando de los ins-
trumentos hacia el objetivo final y, por otro, incerti-
dumbre con respecto al valor de ciertas variables (ex-
pectativas, tipos de interés real, etc.) y al atraso con
que se recibe cierta información de la estructura del
modelo.
 3) El problema de la interpretación. En cada momento
necesitamos realizar una evaluación de la Política
Monetaria que se está aplicando, si es expansiva o
contractiva y en qué grado, por lo que se ha disponer
de un indicador. En este sentido, utilizar los instru-
mentos de indicador puede resultar dificultoso, pues
son múltiples y no se aplican todos en la misma di-
rección e indican más las intenciones de la autoridad
monetaria.
4) El problema de la ejecución. Existe aquí también un
problema de elección de indicador. Si elegimos los
objetivos finales aparecen dos problemas, su multi-
plicidad y el retraso con el que se obtienen los datos.
Por estas razones se utiliza un objetivo intermedio
que tendrá relación con los objetivos finales y con los ins-
trumentos. Es lo que se denomina el control a dos nive-
les o en dos etapas (bietápico). Se considera la existencia
de una estrecha relación entre los objetivos últimos que
la Política Monetaria pretende alcanzar y los objetivos
intermedios o variables objetivo monetario. A su vez la
elección de una variable operativa sirve como medio para
alcanzar la variable objetivo.
Con la utilización del modelo bietápico la autoridad
monetaria no sólo conoce el grado de expansión o de
contracción que generan sus propias actuaciones sino
que conoce las consecuencias de su actuación mucho
antes que en el modelo directo (objetivos-instrumentos),
ya que tiene información sobre los resultados obtenidos
en los objetivos intermedios a través del comportamiento
de la variable operativa. Por tanto, esta forma de actuar
ha reducido los retardos propios de la política moneta-
ria: por un lado, los retardos que se observan desde que
se detecta el problema hasta que la autoridad monetaria
toma la decisión de actuar (retardo interno) y, por otro,
los retardos que se experimentan una vez se ha puesto
en marcha los instrumentos hasta que éstos tienen efecto
(retardo externo).
Veamos el funcionamiento en dos etapas de la políti-
ca monetaria en el siguiente esquema (5.1).

Esquema 5.1
Funcionamiento básico de la Política Monetaria a dos niveles

El objetivo final es la estabilidad de precios. El objeti-

vo intermedio tiene una relación fiable y estable con el ob-
jetivo final; habitualmente la elección recae en un deter-
minado agregado monetario (M1, M2, M3, M4), aunque
se pueden utilizar otras variables en función de la fiabili-
dad y consistencia de las mismas (ejemplo: tipo de interés
a largo plazo, tipo de cambio). La variable operativa faci-
lita el control del objetivo intermedio y sobre ella recaen
directamente los efectos de los instrumentos puestos en
marcha; la más utilizada es la base monetaria (BM), pero
también se eligen los activos de caja del sistema bancario
(ACSB) y los tipos de interés a corto plazo. Por último, los
instrumentos que la autoridad monetaria utiliza son ca-
rácter cuantitativo y cualitativo.
Los instrumentos cuantitativos se dividen, a su vez,
en tres grandes grupos:
1. Operaciones de mercado abierto. Consiste en la com-
pra y venta de fondos públicos o privados por parte
del Banco Central que dota de liquidez al sistema
financiero o la retira según las necesidades de la
economía.
Ejemplo: Si el Banco Central compra fondos públicos
en manos de los Bancos Comerciales, éstos reciben
dinero en su lugar por lo que incrementan su liquidez
y ésta puede ser utilizada para conceder mayor nú-
mero de créditos a las empresas y a los ciudadanos.
En el caso de que se vendan fondos públicos ocurre
el caso contrario.
2. Política de refinanciación que opera mediante el re-
descuento y los créditos de regulación monetaria. El
banco emisor es un banco de bancos y cuando éstos
se encuentran en una situación de falta de liquidez
pueden acudir al banco emisor descontando efectos
o solicitando créditos.
La política de redescuento funciona como créditos
concedidos por el Banco Central a los bancos, con o
sin garantía de títulos. El banco emisor fija los efectos
a redescontar y el tipo de redescuento (interés que
cobra el Banco Central a las entidades financieras
que acuden a descontar títulos previamente descon-
tados por ellos a los particulares y a las empresas). La
elevación del tipo de redescuento no sólo encarece el
coste del redescuento de los efectos sino también el
del descuento.
 Ejemplo: Si la autoridad monetaria aumenta el tipo
de redescuento o disminuye el montante total de
efectos que va a redescontar está disminuyendo li-
quidez en el sistema, ya que a los bancos les resultará
más costoso redescontar sus efectos.
3. Política de coeficientes. Con este instrumento el
banco emisor trata de regular, fundamentalmente,
el proceso de creación de crédito. Existen distintos
coeficientes bancarios, entre ellos destacamos el co-
eficiente de inversión, el coeficiente de garantía y el
coeficiente técnico de caja:
1. Coeficiente de inversión. Se exige una relación
entre los activos financieros no líquidos obligato-
rios y los depósitos del sistema bancario. Se trata
de dirigir los recursos financieros hacia determi-
nados sectores.
2. Coeficiente de garantía. Es un coeficiente de sol-
vencia que relaciona los recursos propios con los
ajenos.
3. Coeficiente técnico de caja. Es un porcentaje del
montante de depósitos que, para un correcto fun-
cionamiento de la entidad financiera, se deben
mantener líquidos.
Ejemplo: Si la autoridad monetaria toma la decisión
de aumentar el coeficiente de caja está retirando li-
quidez del sistema, pues obliga a las entidades finan-
cieras a que depositen un mayor porcentaje de sus
depósitos en el Banco Central.
En cuanto a los instrumentos cualitativos, debemos
centrarnos en la política de regulación financiera, tanto de
mercados como de instituciones, pues es un componen-
te importante de la Política Económica, en general, y de
la Política Monetaria, en particular. Se pueden distinguir
dos tipos de regulaciones:
 1. Regulaciones estructurales. Afectan a la estructura
del sector. Ejemplo: requisitos de entrada, seguros
de depósito, separación funcional de las entidades
(banca comercial, banca de inversión).
2. Regulaciones de conducta. Afectan al comporta-
miento de las entidades. Ejemplo: topes de créditos,
límites mínimo y máximo en la determinación de co-
misiones, límites en los tipos de interés de activo y de
pasivo.

5.3.2. La política monetaria y el proceso de creación de

dinero
Las decisiones de política monetaria y sus
efectos
La estructura de la Política Monetaria explicada ante-
riormente se relaciona con el multiplicador monetario de
Brunner-Meltzer (Brunner, K.; Meltzer, A. H. 1964; Brunner,
K.; Meltzer, A. H. 1988) que establece una relación entre el
agregado monetario (objetivo intermedio –L-) y una varia-
ble que se utiliza de instrumento (variable operativa –B-).
El conocimiento de la relación entre B y L le permite a la
autoridad monetaria controlar este último mediante la
determinación de B (ver esquema 5.1): El multiplicador
monetario indica la cantidad de dinero que puede crear-
se (oferta monetaria) a partir de cada unidad de variable
operativa B utilizada (Base Monetaria -BM-, por ejemplo).
Con el multiplicador de Brunner-Meltzer la autori-
dad monetaria conoce el grado de expansión o contrac-
ción de la oferta monetaria que generan sus propias ac-
tuaciones y la Política Monetaria pasa a ser relativamente
previsible, ya que informa a los agentes económicos de
las secuencias de los movimientos que se van a producir
en las variables económicas más importantes. Su expre-
sión matemática es la siguiente:
 L = m.B
L: agregado monetario
m: multiplicador
B: variable operativa
La autoridad monetaria controla la variable operati-
va/instrumento (ver esquema 5.1) para, a través del mo-
delo del multiplicador, controlar el agregado monetario,
por tanto, en el modelo hay que decidir qué agregado mo-
netario utilizar (L) y qué variable operativa (B).
Tal y como se explica en el capítulo 3 de este libro, el
agregado monetario (L) está formado por un conjunto de
activos financieros que van desde el dinero en sentido es-
tricto (M1) a un conjunto de activos más amplio de liquidez
(M4).
No todos los países utilizan el mismo agregado mone-
tario, ni éste se define siempre de la misma forma. Tampoco
el mismo agregado monetario incluye en todos los países el
mismo conjunto de activos ya que no todos han logrado el
mismo desarrollo financiero.
En cuanto a la variable operativa o estratégica (B), ya
hemos comentado que se pueden utilizar dos definiciones
alternativas: la base monetaria (BM) y los activos de caja
del sistema bancario (ACSB), también definidos en el capí-
tulo 3 de este libro.
Si combinamos cada definición del agregado moneta-
rio con una definición de la variable operativa, se observan
ocho definiciones distintas del multiplicador.

B L M1 M2 M3 M4
BM m=M1/BM ….. ….. …..
ACSB m=M1/ACSB ….. ….. …..

Las funciones del Banco Central dan origen a apun-

tes contables que quedan reflejados en su balance. El
análisis resumido de sus partidas permite comprender el
efecto del multiplicador monetario; y, por tanto, el proce-
so de creación de dinero así como el funcionamiento de
la Política Monetaria.

Balance del Banco Central

Activo Pasivo
Sector exterior (reservas en oro Pasivo monetario (mone-
y divisas) das y billetes, depósitos
Cartera de valores del sistema)
Sector público (préstamos) Pasivo no monetario
Sector bancario (préstamos) (capital y reservas, cuenta
Activos reales corriente del Tesoro)

Las partidas del activo están constituidas por:

• Oro y reservas de divisas. Esta partida refleja la posi-
ción neta del país frente al exterior.
• Cartera de valores. Valores que el Banco Central ha
adquirido.
• Créditos al Sector Público. El sector público obtiene
financiación a un tipo de interés. Son créditos explí-
citos a organismos del Estado o cuentas corrientes al
descubierto contra la expectativa de ingresos futuros.
• Créditos al Sector Bancario. El Banco Central otor-
ga créditos a los bancos comerciales para que éstos
puedan realizar su negocio. Estos créditos se reali-
zan, principalmente, a través de operaciones de mer-
cado abierto y a través de facilidades permanentes.
• Activos reales. Edificios, equipos e instalaciones.
El pasivo está formado por:
• Pasivo monetario o base monetaria. Compuesto
por efectivo en manos del público, el encaje bancario
derivado del coeficiente de caja exigido por el Banco
Central y las reservas bancarias.
 • Pasivo no monetario. Formado por el capital y reser-
vas, así como por los depósitos del Tesoro.
En el balance se definen dos tipos de factores:
• factores generadores de liquidez: son las partidas
del activo que, a su vez, se pueden subdividir en fac-
tores autónomos, denominados así porque escapan
al control total por parte del Banco Central (sector
exterior y sector público) y en factores inducidos (el
resto del activo).
• factores de absorción de liquidez: pasivo monetario

La base monetaria y el multiplicador

Si partimos del Balance del Banco Central, la base
monetaria (BM) está formada por el activo (A) menos el
pasivo no monetario (PnM), o lo que es lo mismo, la base
monetaria (BM) es el pasivo monetario (PM): BM = A –
PnM ó BM = PM. De esta manera se relaciona el balan-
ce con el multiplicador monetario y nos da una visión de
cómo se trasmiten los efectos en las diferentes etapas que
configuran el funcionamiento de la Política Monetaria.
En el proceso de creación de dinero intervienen tres
agentes:
• El Banco Central, que crea la base monetaria e influ-
ye en el sistema bancario.
• El sector bancario, cuyo comportamiento da lugar a
un proceso expansivo o contractivo del dinero a tra-
vés del sistema de reservas por el que los activos de
caja generados por el Banco Central se multiplican.
Un ejemplo de este proceso se puede consultar en el
capítulo 3 (donde se trate el mercado de dinero).
• Las empresas y los particulares, que deciden sus carte-
ras de valores, esto es, la forma cómo distribuyen los ac-
tivos que poseen y la relación entre efectivo y depósitos.
 El Banco Central sólo puede controlar la base mo-
netaria. Pero, como conoce el funcionamiento del sector
bancario, también puede influir sobre la cantidad de di-
nero bancario mediante el tipo de redescuento o el volu-
men del redescuento y el coeficiente de caja. No hay que
olvidar que B = PM = E + ACSB, por tanto, el control de
la base monetaria es el principal instrumento a través del
cual el Banco Central determina la oferta monetaria.
La expansión de los activos sin que aumente el pasivo
no monetario da lugar a un aumento de la base moneta-
ria. Veamos algunos ejemplos.
• Un aumento en las reservas de divisas trae como con-
secuencia un aumento de la base monetaria porque
afecta al activo del Banco Central. Gráficamente, la
oferta monetaria se desplazaría a la derecha y los ti-
pos de interés disminuirían. ¿Por qué? El desplaza-
miento de la oferta monetaria a la derecha provoca
la existencia de un exceso de oferta y, como contra-
partida, un exceso de demanda de bonos, hecho que
aumenta el precio de los mismos y, como el precio
de los bonos y el tipo de interés están inversamente
relacionados, disminuiría el tipo de interés. Aunque
las reservas de divisas es un factor no controlable
porque depende del sector exterior, sin embargo, el
Banco Central puede atenuar sus efectos con las ope-
raciones de mercado abierto, por ejemplo.
• Un aumento del crédito al sector bancario aumenta
el activo del balance del Banco Central y los activos
de caja del sistema bancario, por tanto, se incremen-
ta la oferta monetaria. El proceso es el mismo que en
el caso anterior. El Banco Central puede atenuar es-
tos efectos con la política de refinanciación, a través
del tipo de redescuento, por ejemplo.
 Limitaciones de la política monetaria
La aplicación de la Política Monetaria tiene ciertas
limitaciones. A continuación se mencionan las más im-
portantes (Cuadrado Roura, J. R. 2001:347-350):
1. Existencia de retardos
el tiempo que transcurre desde que una perturba-
ción es detectada o desde que la autoridad monetaria
desea intervenir en el sistema monetario hasta que
se toma la decisión de aplicar una medida concreta
puede ser relativamente corto; pero el efecto total del
instrumento utilizado sobre los objetivos persegui-
dos suele tardar meses y en determinados casos in-
cluso años. El retardo interno suele ser corto pero el
externo es bastante más largo que en la política fiscal.
Este es uno de los motivos que justifica la aplicación
de la política monetaria a dos niveles.
2. Inestabilidad de la velocidad de circulación del
dinero
La velocidad de circulación del dinero puede variar,
lo que significa que puede variar el número de tran-
sacciones que es posible realizar con la cantidad de
dinero ofertado, durante un periodo determinado
y para un nivel de renta dado. Consecuentemente,
es posible que se modifique aunque permanezcan
constantes la oferta de dinero y los precios. La va-
riabilidad de la velocidad de circulación del dinero
depende fundamentalmente de los tipos de interés a
corto plazo y de los avances tecnológicos.
3. Eficacia contractiva y expansiva
No siempre una caída de los tipos de interés trae
como consecuencia un aumento de la inversión o el
consumo. Sin embargo, la subida de los tipos de inte-
rés sí tiene efectos negativos sobre dichas variables,
 salvo que aumente la inversión porque existan incen-
tivos fiscales, por ejemplo.
La teoría de la renta permanente de Milton Friedman
(Friedman, M. 1985) y la teoría del ciclo vital de
Franco Modigliani (Modigliani, F. 1986) pueden ex-
plicar el motivo por el cual el consumo no se modi-
fica siempre al alza cuando disminuyen los tipos de
interés, pues los individuos invierten o consumen en
función de la renta que van a percibir a lo largo de su
vida y no de la renta que perciben a corto plazo.
4. Influencia del sector público
El sector público puede actuar como factor autó-
nomo de inyección de liquidez, cuando el Banco
Central financia los déficits.
5. Influencia del sector exterior
La entrada de capital extranjero constituye un factor
autónomo de inyección de liquidez. El Banco Central
lo compensa mediante su actuación sobre la liquidez
de los bancos o desincentivando la inversión extran-
jera en el país. El mantenimiento de un tipo de cam-
bio fijo es también una restricción importante a la
política monetaria interna.
6. Factores sociales
Cuando existen graves problemas de inflación o de
balanza de pagos, la política monetaria no puede ser
muy restrictiva porque si es así las autoridades mo-
netarias y los gobiernos sufren presiones importan-
tes de los grupos sociales.
7. Otros factores limitadores
La dificultad que puede suponer para el banco emi-
sor el hecho de que se modifiquen determinados pa-
rámetros que afectan a la cantidad de dinero en cir-
 culación, como puede ser la proporción entre dinero
efectivo y depósitos que los particulares desean tener.

5.3.3. Interacción de los mercados de bienes y servicios y

el mercado de dinero
El mercado de dinero interactúa con el mercado de
bienes y servicios, ya que las decisiones tomadas por los
gobiernos que influyen en la demanda, la producción y la
renta afectan a la elección de la cartera de valores de los
agentes económicos y, por tanto, al mercado de dinero;
asimismo, las decisiones de las autoridades monetarias
en materia de tipo de interés y oferta monetaria afectan a
la demanda, la producción y la renta.
Supongamos una economía cerrada en la que está
determinado un tipo de interés i0 y el nivel de renta de
equilibrio se sitúa en Y0 (ver gráficas 5.10 y 5.11). La auto-
ridad monetaria toma la decisión de incrementar el tipo
de interés a i1. El punto de equilibrio del mercado de di-
nero pasa de A a B. Al mismo tiempo, en el mercado de
bienes y servicios la demanda agregada se desplaza hacia
abajo, hecho que reduce la renta al nivel Y1 y desplaza el
punto de equilibrio del mercado de A a B.
Veamos el proceso desde su inicio utilizando un
ejemplo. Supongamos que el banco central vende títulos
(instrumento: operaciones de mercado abierto) para re-
ducir las reservas bancarias. Esta circunstancia provoca
una contracción de los depósitos a la vista que afectará a
la oferta monetaria, reduciéndola. Por tanto, si no varía la
demanda de dinero, aumentan los tipos de interés produ-
ciéndose un exceso de oferta monetaria (CB). Este hecho
influye en la disminución de créditos para las familias y
las empresas por lo que afecta al consumo y a la inversión,
reduciendo la demanda agregada.
 Gráficas 5.10 y 5.11
Efecto de un aumento del tipo de interés
en la demanda agregada

La autoridad monetaria puede tomar también la de-

cisión de aumentar la oferta monetaria, en cuyo caso el
efecto sería el que se explica a continuación (ver gráfica
5.12).
 Gráfica 5.12
Consecuencias de una expansión monetaria
en la actividad económica

El aumento de la oferta monetaria de OM a OM’ trae

como consecuencia un aumento de la cantidad de dine-
ro en manos del público por lo que disminuye el tipo de
interés (se pasa del punto de equilibrio A al B en la gráfi-
ca (1)). El coste de la inversión se reduce de A’ a B’ por la
reducción de los tipos de interés, por tanto, se reactiva la
inversión y el consumo (gráfica (2)). Siguiendo el modelo
del multiplicador, si incrementa la inversión y el consumo
la demanda agregada aumenta de A’’ a B’’.
 Efecto conjunto de las Políticas Monetaria y
Fiscal
Los efectos de la Política Monetaria también están in-
fluidos por las medidas llevadas a cabo por los gobiernos
en materia de Política Fiscal.
La combinación de instrumentos de Política Fiscal y
Política Monetaria no asegura que se logre un efecto de-
terminado sobre variables como la demanda agregada, la
inversión o el tipo de interés (ver el cuadro 5.3)
¿Cuál es el efecto de una Política Fiscal expansiva ini-
ciada por un aumento del gasto público sobre la Política
Monetaria?
El aumento del gasto público trae como consecuen-
cia un incremento de la demanda agregada, la produc-
ción y la renta. El aumento de renta provoca un aumento
de las transacciones económicas y de la demanda de li-
quidez; pero la falta de liquidez existente fomenta la venta
de bonos y el incremento de los tipos de interés. De esta
forma, en el mercado de activos, la subida de tipos de in-
terés hace disminuir los deseos de liquidez; en el merca-
do de bienes y servicios, al incrementar el tipo de interés,
se disminuye la inversión, lo cual provoca una caída de
la demanda agregada, reducción que compensa el incre-
mento del gasto público que generó todo el proceso.
A veces, el aumento del gasto público (política fiscal
expansiva) expulsa a la inversión privada del sistema por
la subida de tipos de interés. Este desplazamiento se de-
nomina “Crowding Out” o “Efecto expulsión” y crea un
efecto de crecimiento a corto plazo pero también un efec-
to recesivo a medio plazo, pues el incremento de los tipos
de interés hace retraer a la demanda agregada.
Si la política fiscal expansiva actúa reduciendo los
impuestos, se produce un aumento de la renta disponi-
ble de las familias, las transacciones y la demanda de li-
quidez. Los bonos se venden, el tipo de interés sube y la
demanda de inversión desciende. Las consecuencias son
las mismas que con el gasto público pero en este caso es
el consumo privado quien desplaza a la inversión y, por
consiguiente, a la demanda agregada.

Cuadro 5.3
Efecto conjunto de las Políticas Monetaria y Fiscal

Tipo de política Variables Efecto

Política fiscal Descenso de de-

restrictiva ↓ DA ↓ r ↑I manda agregada,
Política moneta- ↑ r ↓ I ↓DA producción y
ria restrictiva renta

Crowding In:
Política fiscal
aumenta la
restrictiva ↓ DA ↓ r ↑I
inversión privada
Política moneta- ↓ r ↑ I ↑ DA
y disminuyen los
ria expansiva
tipos de interés

Crowding Out:
Política fiscal
disminuye la
expansiva ↑ DA ↑ r ↓I
inversión privada
Política moneta- ↑ r ↓ I ↓DA
y aumentan los
ria restrictiva
tipos de interés

Política fiscal Aumento de de-

expansiva ↑ DA ↑ r ↓I manda agregada,
Política moneta- ↓ r ↑ I ↑ DA producción y
ria expansiva renta

Los economistas liberales reconocen que esta actua-

ción pública garantiza una reducción del crecimiento eco-
nómico en los años siguientes y que el empujón de la polí-
tica fiscal expansiva en la demanda agregada amortigua las
recesiones y reduce el desempleo. Las críticas de los libera-
les se basan en que si esta actuación se hace a costa del dé-
ficit público las consecuencias posteriores son más graves.
 En el caso contrario, esto es, si se pone en marcha una
política fiscal restrictiva se reduce la demanda agregada,
causa un exceso de liquidez que se deriva hacia la compra
de bonos, el tipo de interés baja y atrae a la inversión pri-
vada. Al efecto que produce se le denomina “Crowding In”.

Para la reflexión
“El fin del juego de la crisis”
Paul Krugman, premio Nóbel de Economía 2008 (Krugman,
P. 2008b)
“El domingo, el secretario del Tesoro, Henry Paulson, intentó
trazar una línea en la arena contra rescates adicionales de en-
tidades financieras en crisis; cuatro días después, frente a una
crisis financiera fuera de control, muchos en Washington pa-
recen haber decidido que el Gobierno no es el problema, es la
solución. Lo impensable -una asunción estatal de mucha de
la deuda contaminada del sector privado- se ha convertido
en lo inevitable.
Así es la historia hasta aquí: el auténtico shock tras el fra-
caso de la Fed en el rescate de Lehman no fue el desplome
del Dow Jones, fue la reacción de los mercados crediticios.
Básicamente, los prestamistas se pusieron en huelga: los
inversores agotaron las existencias de deuda pública de
Estados Unidos, que todavía se percibe como la más segura
de todas las inversiones -¿si el Gobierno se va a la quiebra,
cuánto puede valer cualquier otra cosa?-, y eso a pesar de que
prácticamente no daba rentabilidad alguna, mientras que los
prestatarios privados se quedaban ahogados.
Los bancos son normalmente capaces de prestarse dinero
entre sí a tipo de interés sólo ligeramente por encima de las
letras del Tesoro. Pero el jueves por la mañana, el tipo de inte-
rés interbancario medio era del 3,2%, mientras que el tipo de
interés de los títulos del Tesoro a ese plazo era del 0,05%. No,
no es un error de imprenta.
Esta huida hacia lo seguro ha cortado el crédito de muchos
negocios, incluyendo el de los principales actores de la indus-
tria financiera, y eso, a su vez, nos conduce a nuevas grandes
quiebras y más pánico. También está deprimiendo el gasto de
las empresas, un mal asunto cuando las señales apuntan que
la contracción económica se está agudizando.
Y la Reserva Federal, que normalmente asume el liderazgo
en la lucha contra las recesiones, no puede hacer mucho esta
vez, porque las herramientas tradicionales de política mone-
taria han perdido su eficacia. Normalmente, la Fed responde
a la debilidad económica comprando letras del Tesoro, con
el fin de hacer caer los tipos de interés. Pero a efectos prácti-
cos, el tipo de interés de esos títulos es cero; ¿qué más puede
hacer la Fed?
Bueno, puede prestar dinero al sector privado -y ha estado
haciéndolo a una escala impresionante-, pero estos présta-
mos no han evitado que la situación se deteriore.
Hay sólo un destello de luz en el panorama: los tipos de in-
terés hipotecarios han caído bruscamente desde que el
Gobierno federal tomó el control de Fannie Mae y Freddie
Mac y garantizó su deuda. Y hay una lección para aquellos
preparados para escucharla: las tomas de control estatal pue-
den ser la única vía para hacer funcionar de nuevo al sistema
financiero.
Algunos han estado elaborando esa tesis desde hace tiem-
po. Más recientemente, el antiguo presidente de la Fed Paul
Volcker y otros dos veteranos de crisis financieras pasadas
publicaron una carta abierta en The Wall Street Journal se-
ñalando que la única manera de evitar “la madre de todas las
contracciones crediticias” es crear una nueva agencia estatal
que “compre todo el papel problemático”, es decir, que los
contribuyentes asuman los activos dañados generados por el
estallido de las burbujas inmobiliaria y crediticia. Viniendo
de Volcker, esa propuesta tiene alta credibilidad.
Miembros influyentes del Congreso, incluyendo la sena-
dora Hillary Clinton y el demócrata Barney Frank, presi-
dente del Comité de Servicios Financieros de la Cámara de
Representantes, han estado manejando argumentos simila-
res. Y el jueves, el senador Charles Schumer, presidente del
Comité de Finanzas del Senado (y partidario de crear una
nueva agencia para resolver la crisis) dijo a los periodistas
que “la Reserva Federal y el Tesoro se están dando cuenta de
que necesitamos una solución más integral”.
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y
Paulson se reunieron el jueves por la noche con los líderes
del Congreso para debatir una “aproximación integral” al
problema.
 No sabemos todavía en qué consistirá esa “aproximación inte-
gral”. Ha habido esperanzadoras comparaciones con el resca-
te financiero ejecutado por el Gobierno sueco a principios de
los noventa, un rescate que supuso la toma de control pública
temporal de una gran parte del sistema financiero del país.
No está claro, sin embargo, si las autoridades de Washington
están preparadas para ejercer un grado semejante de control.
Y si no lo están, éste podría convertirse en la clase equivocada
de rescate, un salvamento de los accionistas y del mercado,
librando a la industria financiera de los efectos de su propia
avaricia.
Más aún, incluso un rescate bien diseñado costaría un mon-
tón de dinero. El Gobierno sueco dedicó el 4% de su producto
interior bruto, lo que en nuestro caso serían unos 600.000 mi-
llones de dólares, si bien la carga final para los contribuyentes
suecos fue mucho menor, porque el Gobierno fue ocasional-
mente capaz de vender los activos que había adquirido, a ve-
ces con un agradable beneficio.
Pero no merece la pena lloriquear (disculpe, senador Gramm)
sobre las perspectivas de un plan de rescate financiero. El sis-
tema político de hoy en día en Estados Unidos no va a seguir
el infame consejo que Andrew Mellon [secretario del Tesoro
de Estados Unidos de 1921 a 1932, durante el crash de 1929
que condujo a la gran depresión] le dio a Herbert Hoover
[presidente de Estados Unidos de 1929 a 1933]: “Liquida la
mano de obra, liquida las acciones, liquida a los granjeros,
liquida los bienes raíces”. El gran rescate se acerca; la única
duda es si se hará bien.”

Lecturas adicionales recomendadas para el capítulo

BRUNNER, K. Y MELTZER, A. H. (1964): Some further in-

vestigations of demand and supply functions for mo-
ney. Journal of Finance, 19(2), pp.240-283.
BRUNNER, K. y Meltzer, A.H. (1988). “Money and credit
in the monetary transmission process”. American
Economic Review, 78 (2), pp.205-247.
BUCHANAN, J.M., FUENTES QUINTANA, E. Y OTROS
(1979): El sector público en las economías de mercado.
Espasa-Calpe, Madrid.
CUADRADO ROURA, J.R. (2001): Política Económica.
Objetivos e instrumentos. McGraw-Hill, Madrid.
FRIEDMAN, M. (1985): Una teoría de la función del con-
sumo. Alianza, Madrid.
KEYNES, J.M. (1942): The General Theory of Employment,
Interest and Money. MacMillan, London.
KRUGMAN, P. (2004): El gran engaño. Crítica, Barcelona.
KRUGMAN, P. (2008): El fin del juego de la crisis. Diario El
País, Madrid.
MODIGLIANI, F. (1986): “Life Cycle, Individual Thrift and
the Wealth of Nations”. American Economic Review,
76(3), pp.297-313.
MUSGRAVE, R.A. (1980): El futuro de la política fiscal.
Instituto de Estudios Económicos, Madrid.
REPULLO, R. (1993): “Sobre la independencia de los ban-
cos centrales”. Papeles de Economía Española, nº 57,
pp.78-92.
SAMUELSON, P.A. Y NORDHAUS, W.D. (2000): Economía.
McGraw-Hill, Madrid.
SIMON, H. (1986). “De la racionalidad sustantiva a la pro-
cesal”. En HAHN, F y HOLLIS, M. (comp.). Filosofía y
teoría económica. FCE, México pp.130-171.
 Capítulo 6
¿Es justo el mercado? ¿Se deben
reducir las desigualdades?

En relación con la economía, el Estado tiene tres

grandes funciones: mejorar la eficiencia económica com-
batiendo los fallos del mercado, lograr la estabilidad eco-
nómica, mediante el control de las grandes variables ma-
croeconómicas, y tender hacia la equidad. Este capítulo
se centra en la tercera función.
Si bien a veces son usados como sinónimos, los voca-
blos igualdad y equidad no lo son. Esta última es:
• “Disposición del ánimo que mueve a dar a cada
uno lo que merece”, según el Diccionario de la Real
Academia Española (edición en internet, febrero de
2009).
• “uso de los principios de justicia para complemen-
tar la ley”, “sistema legal así desarrollado” y “fairnes”
-igualdad de oportunidades; justo trato; inexisten-
cia de favoritismos- (Oxford Dictionary of Current
English);
• “Imparcialidad”, además de “fairnes” (Oxford English
Minidictionary);
• “Disposición a respetar los derechos de cada uno: el
sentido de la equidad. Carácter de lo que es conforme
a la justicia: la equidad de una distribución. Juzgar
equitativamente, resolver un diferendo apoyándose
más en la convicción íntima de la justicia natural que
sobre la letra de la ley.” (Petit Larousse Ilustré).
 Según estas definiciones, la equidad se vincula con
los valores: justicia; igualdad de trato; imparcialidad; sen-
timiento del deber; conciencia. Sin ellos no se puede res-
ponder a la cuestión planteada por Henry Phelps Brown:
“Si yo tengo dos pajaritos recién nacidos que no son dis-
tinguibles uno del otro ¿por qué no voy a dar a uno más
comida que al otro si he elegido esta opción?” (Brown, H.
P. 1991). Para justificar esa elección tiene que haber un
principio superior del cual podamos inferir que daremos
la misma cantidad, u otra, a los dos pajaritos. De manera
análoga, necesitamos principios superiores que funda-
menten por qué se prefiere una sociedad que reduzca las
desigualdades; o no. Es importante conocer las técnicas
para estimar la distribución (y la frecuente concentra-
ción) de la comida entre los pajaritos y las políticas para
orientar esa distribución; pero también, y más aún, re-
flexionar sobre qué es una sociedad equitativa. Estos son
los objetivos del capítulo.
En la primera sección se explican algunas técnicas
para medir la concentración de renta y las definiciones
de pobreza; en la segunda, las políticas para redistribuir
el ingreso y mejorar las capacidades de las personas más
pobres; y finalmente, en la tercera, se realiza una revisión
del significado del concepto “equidad” y de las ideas que
fundamentan la ejecución de políticas para lograr socie-
dades más justas.
6.1. La medición de la distribución de la renta.

6.1.1. La distribución de la renta: curva de Lorenz y

coeficiente de Gini.
En las sociedades humanas, la medición de la dis-
tribución de la renta puede abordarse desde varias
aproximaciones:
1. Distribución funcional o factorial
Estudia cómo se reparte la renta entre los agentes de
una sociedad según la función que desempeñen en
la actividad económica o bien según la disponibili-
dad de factores que posean. Fundamentalmente, se
consideran los factores trabajo y capital. En las eco-
nomías de mercado actuales es difícil separar las ren-
tas que provienen de uno u otro factor de forma clara.
Los ingresos de las personas pueden provenir de su
trabajo, de su capital y de transferencias realizadas
por el sector público, por otras instituciones (ONGs,
por ejemplo) o por personas.
2. Distribución personal y familiar
Estudia cómo se distribuye la renta entre las personas
o las familias que integran un país o una región de-
terminada, después de descontarse los impuestos y
cuotas sociales y añadir las transferencias (subsidios,
subvenciones y pensiones) realizadas a los hogares.
3. Distribución institucional
Alude a los agentes institucionales en términos de
Contabilidad Nacional. Explica cómo se distribuye
la renta entre las empresas (ahorro bruto), el sector
público (renta disponible de las administraciones
públicas) y las familias (renta familiar disponible).
 4. Distribución sectorial
Hace referencia al reparto de la renta entre los secto-
res productivos de una determinada región o país. Se
ha empleado en ocasiones para calificar los procesos
de crecimiento económico, pues, explica la contribu-
ción de los sectores agrícola, industrial y de servicios
a la economía, determinando la estructura económi-
ca de un país o región. El análisis de su evolución per-
mite observar los cambios en dicha estructura.
5. Distribución espacial o territorial
Compara el VAB o el PIB per cápita de las regiones y
países, entre los que hay diferencias importantes. Por
ejemplo, según el Informe sobre Desarrollo Humano
2007-2008 en Madagascar el 71,3% de la población se
encuentra en situación de pobreza y en Sierra Leona
el 70,2%.
De las diversas formas de estudiar la distribución
de la renta, en esta sección nos interesa la mencionada
en el punto 2 precedente, que se refiere a su repartición
entre las personas o las familias, pues es la que se vin-
cula directamente con el tema del capítulo. En general,
se utilizan varios indicadores que permiten medir las
diferencias existentes en la distribución de la renta. Los
más utilizados son la curva de Lorenz, el coeficiente de
Gini y los indicadores de pobreza, los que se tratan a
continuación.
La curva de Lorenz
Es una representación gráfica de la desigualdad de
la distribución de la renta, en la cual la igualdad abso-
luta está representada por la línea diagonal, denomina-
da línea de equidistribución, tal y como se observa en
la gráfica 6.1.
 Para la construcción de la curva de Lorenz se uti-
liza información sobre las rentas recibidas por las fa-
milias que componen la población. Se utiliza la unidad
familiar y no el individuo porque lo que realmente es
importante no son los ingresos percibidos a título indi-
vidual por los miembros del hogar sino el nivel de renta
familiar, una vez tenido en cuenta el tamaño del hogar.
Para tratar de forma homogénea a las distintas fami-
lias se suele acudir a las escalas de equivalencia. Son
ponderaciones decrecientes aplicadas a los miembros
de una familia a medida que aumenta el tamaño de la
misma con el fin de poder comparar entre familias de
distinto tamaño. Una de las escalas más frecuentes es
la de la OCDE. Se contabiliza 1 al cabeza de familia, 0,7
a los sucesivos adultos y 0,5 a los menores de 14 años,
ya que si no se hiciera de esta forma todos los hoga-
res, independientemente del número de integrantes,
se valorarían con la misma puntuación. Ejemplo: una
familia compuesta por padre, madre y dos hijos tendría
una puntuación de 1+0,7+0,5+0,5=2,7 y una familia sin
hijos 1+0,7=1,7; esto quiere decir que la primera fami-
lia necesitaría 2.700 euros para tener el mismo nivel de
vida que la segunda familia con 1.700 euros.
Veamos, a continuación, cómo se construye la
curva de Lorenz. Comencemos por el eje horizontal,
en el que se sitúan los porcentajes de población acu-
mulada. Es necesario dividir a la población en grupos
del mismo tamaño. Supóngase que se divide el total de
la población de un país, cuya distribución de la renta
se quiere estudiar, en 10 partes iguales, por lo que los
porcentajes acumulados serían 10%, 20%, 30% y así su-
cesivamente hasta alcanzar el 100%. Si se adopta esta
división se dice que la población está dividida en “deci-
las” (otras formas de división habituales son las cuarti-
las que dividen a la población en cuatro partes iguales
o los quintiles, en cinco partes). La primera decila es-
tará constituida por el 10% de la población que tiene
el ingreso más bajo; la segunda decila contiene al 20%
de la población que tiene ingresos superiores a los del
primero y así sucesivamente. Consecuentemente, la
población de la última decila será la que tiene la renta
familiar más elevada y, al acumularse, en la gráfica re-
presentaría al 100% de la población con el 100% de ren-
ta. En la gráfica 6.1, estas decilas se representan en el
eje horizontal (eje OX) y se ordenan de izquierda a de-
recha según el orden creciente de la renta. Ejemplo: el
punto C de la gráfica representa a la primera decila, por
tanto, representa a la población que posee la renta más
baja; el punto D, es la segunda, y, así, sucesivamente.
Construyamos ahora el eje vertical (eje OY), que
expresa la renta total acumulada por los diversos gru-
pos en los que se dividió la población; en nuestro ejem-
plo, en decilas. Ejemplo: la segunda decila de pobla-
ción se sitúa en el punto D y representa la población
acumulada del 20%. Esta población recibe un porcen-
taje de renta acumulada del 2% (punto M). El punto P
es un punto de la curva de Lorenz que se obtiene de la
confluencia de D y M. Consideremos ahora la quinta
decila, situada en G. Ésta representa al 50% de la pobla-
ción, que recibe un 10% de la renta total (punto N). La
intersección entre G y N forma el punto Q que es otro
punto de la curva de Lorenz.
Imaginemos que queremos saber qué porcentaje
de renta corresponde a cada intervalo de población,
por ejemplo, cuánta renta posee la población com-
prendida entre I y J. Como la renta y la población están
acumuladas, para saber en concreto lo que correspon-
dería a un tramo determinado tendríamos que restar
los datos de la decila siguiente a la anterior. Ejemplo:
en J se acumula el 80% de población y en I el 70% de
la misma, por tanto, en el intervalo IJ se concentra un
10% de población. A estas decilas les corresponden los
porcentajes de rentas acumuladas 20% (S) y 35% (T),
respectivamente, por tanto, la diferencia sería el 15%
de renta. En resumen, el 10% de la población compren-
dida en el intervalo IJ tiene en su poder el 15% del total
de renta (intervalo ST).
Si hubiese una equidistribución perfecta, lo que
significa que cada decila obtendría el 10% de la renta,
la curva de Lorenz coincidiría con la recta OR. La des-
igualdad absoluta estaría representada por un trián-
gulo OLR. Esto es así porque todos los primeros nueve
decilas recibirían un 0% de la renta y el último se apro-
piaría del total de la renta. En general, la distribución
real de la renta se encuentra entre ambos casos extre-
mos, como la curva que se observa en la gráfica 6.1.
Otro aspecto a resaltar de la gráfica es que dentro
del triángulo definido por los puntos 0, L y R se distin-
guen dos zonas, A y B. La primera es la superficie que
está entre la curva de Lorenz y la recta de equidistri-
bución. Cuanto más cerca esté la curva de Lorenz de la
línea de equidistribución, menor será la concentración
de la renta, es decir, la renta estará mejor distribuida y
el área A será menor. A medida que el área A es mayor,
la curva de Lorenz se aproxima más a la de desigualdad
absoluta. Si se tuviese una concentración absoluta de
la renta, la zona B sería nula y A sería igual a toda la
superficie del triángulo 0LR.
 Gráfica 6.1
Curva de Lorenz

El coeficiente de Gini
El coeficiente de Gini está relacionado con la curva
de Lorenz y las áreas señaladas en la gráfica 6.1. Se define
como la relación entre las áreas siguientes:

El resultado de esa división es un número que toma

valores comprendidos entre 0 y 1, de tal forma que 0 co-
rrespondería a una distribución completamente iguali-
taria de la renta y 1 a una distribución de máxima des-
igualdad. Cuando el coeficiente de Gini se expresa en
porcentaje, es decir, se multiplica por 100, se denomina
índice de Gini.
 El cuadro 6.1 muestra el porcentaje de renta y el por-
centaje de renta acumulada de un país hipotético, distri-
buido por decilas de población, es decir, una vez dividido
el total de población en diez partes iguales. Si se observa
la columna de los porcentajes de renta acumulada, la mi-
tad de la población, que se sitúa en la quinta decila, recibe
alrededor de la cuarta parte del total de la renta (24,6%);
sin embargo, el 10% de la población más rica se apropia
el 20,3% de la renta (véase la columna de los porcentajes
simples).

Cuadro 6.1
Distribución porcentual de la renta
según decilas de población

Decilas de
% % acumulado
población

Primera 2,1 2,1

Segunda 3,4 5,5
Tercera 4,8 10,3
Cuarta 6,3 16,6
Quinta 8,0 24,6
Sexta 9,4 34,0
Séptima 11,1 45,1
Octava 15,9 61,0
Novena 18,7 79,7
Décima 20,3 100,0

A continuación, se recoge en el cuadro 6.2 la infor-

mación de la distribución de los ingresos en siete países,
en concreto, se especifica el porcentaje que corresponde
al 10% y al 20% de la población más pobre y más rica, así
como el valor del coeficiente de Gini. El análisis detallado
de los datos pone de manifiesto que Argentina (0,513) es
el país con más desigualdad ya que su coeficiente de Gini
es el más elevado del grupo de países; también se observa
que el 10% de la población más rica tiene en sus manos el
38,2% de los ingresos totales frente al 10% de la población
más pobre que únicamente posee el 0,9% de esos ingre-
sos. Asimismo, Suecia tiene una distribución más equi-
tativa (0,250) pues su coeficiente de Gini es el que tiene
el valor más pequeño y la concentración de renta en los
grupos de población más ricos es menor.

Cuadro 6.2
Distribución del ingreso por países

Países Distribución del ingreso

10% 20% 20% 10% Gini

más más más más
pobre pobre rico rico

Argentina 0,9 3,1 55,4 38,2 0,513

China 1,6 4,3 51,9 34,9 0,469
España 2,6 7,0 42,0 26,6 0,347
Estados Unidos 1,9 5,4 45,8 29,9 0,408
India 3,6 8,1 45,3 31,1 0,368
México 1,6 4,3 55,1 39,4 0,461
Suecia 3,6 9,1 36,6 22,2 0,250
Zambia 1,2 3,6 55,1 38,8 0,508
FUENTE: PNUD (2007): Informe sobre Desarrollo Humano 2007-2008.
Mundi-Prensa Libros, Madrid, páginas 283-286.

Los datos del cuadro precedente revelan que la dis-

tribución de la renta varía de manera significativa entre
los países:
1. En algunos, como Suecia, es más equitativa; y en
otros, como Argentina y Zambia, es muy desigual.
Puede observarse también que países de alto ingre-
so per cápita, como Suecia y EEUU, tienen diferen-
cias en la distribución de la renta. En el país nórdico
el 10% de la población más pobre recibe el 3,6% del
 ingreso; y en el segundo, el grupo más pobre sólo re-
cibe el 1,9%. Los más pobres de Suecia reciben casi el
doble (como porcentaje del ingreso total) que los de
EEUU. Ello debe agregarse que la prestación pública
de servicios sociales (como los de salud) es mucho
más alta en el país nórdico.
2. Por otra parte, Argentina y Zambia difieren en rela-
ción con sus ingresos medios, pero los dos se aseme-
jan en cuanto a la distribución inequitativa del ingre-
so. El primero de estos dos países tiene un ingreso
medio muy superior al de Zambia; y sin embargo, el
10% de los más pobres sólo recibe el 0,9% de la renta
total del país: cuatro veces menos (en términos por-
centuales) que el mismo grupo social de Suecia.
3. India permite obtener otras conclusiones importan-
tes. El grupo social con menores ingresos recibe la
misma proporción que el de Suecia: se puede crecer
a altas tasas (como ha ocurrido en aquél país) y a la
vez, lograr resultados positivos en relación con la dis-
tribución del ingreso.
Los datos revelan que un alto ingreso per cápita no está
necesariamente asociado con la mejora de la distri-
bución del ingreso. Y, así mismo, que ella se puede
lograr cuando el PIB del país crece a altas tasas. Con
cierta frecuencia se ha afirmado que hay un “trade-
off” entre estas dos variables, lo que significa que
para lograr un crecimiento alto y sostenido se requie-
re sacrificar la distribución del ingreso (que en rea-
lidad significa sacrificar a un grupo social). Pero las
evidencias empíricas no verifican la validez de esta
afirmación.
Veamos ahora la medición de la pobreza.
6.1.2. La medición de la pobreza
¿Qué es pobreza? Ella alude a un sentido de privación
de un grupo social o de una persona respecto de otros. No
hay una única definición, porque ella depende de a qué
tipo de privación se refiere y de cómo se la mide.
Se han desarrollado dos métodos básicos: a) el de las
“líneas de pobreza” (LP); y b) el de las necesidades bási-
cas insatisfechas (NBI).
De acuerdo con el primer método, una familia o una
persona se encuentran en situación de pobreza extrema
cuando el ingreso de que dispone no le permite satisfacer
las necesidades esenciales de alimentos. Si su ingreso le
alcanza para adquirirlos pero no es suficiente para satis-
facer otras necesidades que, en la sociedad en la que vive,
debe atender (vivienda, vestido, educación, etc.), se en-
cuentra en situación de pobreza relativa. Estos ingresos
mínimos necesarios son designados “líneas de pobreza”·
Lo que requieren los seres humanos para realizarse
en cada sociedad varía entre ellas y en el tiempo, por lo
que cada país elabora sus propias líneas de pobreza. En
relación con los alimentos, generalmente se calcula el
coste de la canasta de los que componen la dieta típica
de las personas del país. Esta canasta, debe lograr que las
personas satisfagan sus necesidades de calorías y de nu-
trientes. Su coste determina la línea de pobreza extrema.
Para calcular la línea de pobreza relativa se le agrega el
coste de los otros bienes que una persona, o familia, debe
comprar para desenvolverse en condiciones mínimas en
la sociedad en la que vive (acceso a una vivienda adecua-
da, ropa, servicios de educación, de salud, electricidad y
agua, etc.).
Para hacer comparaciones internacionales, el Banco
Mundial calcula líneas de pobreza de $1 y $2 diarios en
términos de la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA, que fue
explicada en el capítulo 4). Según esta clasificación, quie-
nes disponen de menos de un dólar por día se encuentran
en una situación de pobreza absoluta y quienes disponen
de menos de $2 y más de $1 diarios son pobres relativos.
Una variante del método de las líneas de pobreza,
que se suele utilizar, es la siguiente:
1. Se establece un umbral de pobreza (relativa), que se
suele fijar en la mitad de la renta per capita media de
un país o de una región; y se consideran pobres a los
individuos cuyo ingreso sea inferior.
2. Un segundo umbral es el de pobreza extrema, que, en
general, se fija en el 25% de la renta per cápita media.
A pesar de que este método es utilizado para calcular
la cantidad de personas en situación de pobreza, no per-
mite afirmar que quienes tienen un ingreso que está por
debajo de los umbrales son realmente pobres. Una perso-
na cuyo ingreso es superior al promedio pero que vive en
un país muy pobre puede ser también pobre; y no serlo
quien recibe un ingreso inferior al umbral establecido por
este método, pero vive en un país cuyo ingreso per cápita
es elevado y que además ofrece una amplia cobertura de
servicios sociales (los países nórdicos, por ejemplo). El re-
sultado de la aplicación de este método es más útil como
indicador de la distribución del ingreso.
El método de la Necesidades Básicas Insatisfechas
(NBI) utiliza procedimientos distintos al de las líneas de
pobreza. Consiste en seleccionar un conjunto de necesi-
dades que se consideran básicas y calificar como pobres
a los que no logran satisfacer una de ellas, y como pobres
extremos a los que no satisfacen más de una de ellas. Las
factores básicos que se tienen en cuenta son, en gene-
ral, los siguientes: carencia de una vivienda adecuada y
de servicios básicos de agua corriente y de eliminación
de excretas; el absentismo escolar en menores entre 7 y
12 años; la vida en condiciones de hacinamiento crítico
(más de tres personas por cuarto); una escolaridad muy
baja del jefe del hogar (menos de tres grados de escola-
ridad); y una alta dependencia económica (mas de tres
personas por cada persona ocupada).
Amartya Sen, cuyas propuestas sobre este tema serán
tratadas con más detalle en la sección siguiente, sostiene
que para definir la pobreza es relevante tener en cuenta la
capacidad de las personas para satisfacer sus necesidades
esenciales. Ellas pueden disponer del ingreso suficiente,
pero no de la capacidad para satisfacer sus necesidades.
Estas “capacidades básicas” pueden variar de manera sig-
nificativa entre los individuos, pues están afectadas por
diversos factores: la edad, el sexo, la localización geográ-
fica y el papel que desempeñan en la sociedad, etc. Por
ejemplo, un joven y un anciano pueden tener el mismo
ingreso, pero al segundo se le hace más difícil convertir el
ingreso en capacidad. Podría requerir más ingreso (para
medicinas, prótesis) con el fin de satisfacer las mismas
necesidades. Por tanto, dos personas pueden tener el
mismo ingreso y una ser más pobre que otra, por lo que
propone definir la pobreza según las capacidades para
satisfacer las necesidades. La pobreza es, según Sen, una
limitación de la libertad de los individuos para poder vivir
el tipo de vida que desean. (Sen, A. 2000)
Estas ideas han sido adoptadas para elaborar el
Informe sobre Desarrollo Humano que anualmente pu-
blica el PNUD (Programa de Naciones Unidas para el
Desarrollo) y el Índice de Pobreza humana. En ellos se
detectan las variables que indican carencias de capaci-
dades humanas básicas que reducen la libertad de los
individuos para lograr la vida que valoran; principal-
mente analfabetismo, desnutrición, tiempo de vida corto,
mala salud materna y padecimientos por enfermedades
prevenibles.
 Veamos ahora la caja de las principales herramientas
disponibles en las economías de mercado actuales para
redistribuir el ingreso y mejorar las capacidades humanas.

6.2. Las políticas para redistribuir los ingresos y

mejorar las capacidades.

6.2.1. Categorías de políticas y de instrumentos.

Las políticas redistributivas y de mejora de las ca-
pacidades pueden agruparse en varias categorías (Ayala
Cañón, L.; Sastre García, M. 2007:119-20)16:
1. Las que tienen por intención reducir las diferencias
en la distribución de la renta y la reducción de la
pobreza.
2. Las que tratan de reducir la incertidumbre en la re-
cepción de los ingresos (prestaciones por desempleo,
pensiones por jubilación, prestaciones por invalidez
o enfermedad).
3. Las que favorecen la igualdad de oportunidades in-
tra e intergeneracional y la mejora de las capacidades
de los grupos más desfavorecidos. Por ejemplo, las
transferencias de renta que se producen mediante el
sistema impositivo; y las prestaciones sociales (salud,
educación, etc.) y el aumento de la oferta pública de
bienes preferentes17 aumentan el capital humano de
los grupos de renta más bajas y sus capacidades.
4. Las que mejoran las decisiones individuales durante
el ciclo vital (a lo largo de la vida). Las prestaciones
que reducen las diferencias de ingreso durante la
vida de las personas, como las pensiones, los seguros
16
Si bien hemos seguido a estos autores, cuyo artículo consideramos im-
portante, la presentación es diferente.
17
Ver en el glosario “bienes preferentes”.
 de vejez, etc. ayudan a que sus gastos en bienes de
consumo y su ahorro no caigan drásticamente, una
vez que han dejado de ser económicamente activas.
Las ayudas directas a las personas y hogares con ba-
jos ingresos pueden también elevar su consumo en
etapas difíciles de su ciclo vital.
5. Finalmente, las que suplen deficiencias de los merca-
dos, como las de seguros privados de salud, pues en
ellos se produce una selección adversa, en contra de
las personas con problemas serios de salud o riesgo
alto de enfermarse.
Los instrumentos que se utilizan para lograr los objeti-
vos mencionados son diversos. No existe una relación biuní-
voca entre cada instrumento y su contribución al logro de un
objetivo de los comentados precedentemente. Por el contra-
rio, un instrumento de política puede contribuir al logro de
más de más de un objetivo. Se comentan a continuación.
Los impuestos y la redistribución
Los impuestos indirectos son instrumentos recauda-
torios que plantean a las autoridades económicas el con-
flicto entre la eficiencia de la recaudación y la equidad.
Si el objetivo del gobierno es la eficiencia en la re-
caudación (es decir, recaudar sin dar importancia a los
efectos redistributivos), gravará bienes cuyas demandas
sean menos elásticas, pues cuanto mayor sea la elastici-
dad-precio de la demanda de los bienes gravados mayo-
res serán las pérdidas de eficiencia; sin embargo, gravar
bienes con demandas muy rígidas puede tener un efecto
regresivo (por ejemplo, la leche para los niños).
Si por motivos de equidad no se gravan algunos bie-
nes cuya demanda es inelástica y esto implica una caída
de ingresos fiscales, esta reducción puede ser compensa-
da con la imposición indirecta sobre bienes de lujo, que
son complementarios del ocio (ejemplo: alojamientos en
hoteles caros, yates). Esta política no es incompatible con
el objetivo de equidad ya que el gasto dedicado al ocio re-
presenta una proporción mayor en el consumo total de
las personas que tienen mayores ingresos.
El impuesto sobre la renta es un impuesto progresivo
directo que grava bajo el principio de capacidad de pago,
es decir, aumenta más que proporcionalmente con la ren-
ta. El grado de progresividad depende de:
a) La escala de los tipos impositivos
b) La existencia de desgravaciones específicas en la base
imponible y/o deducciones en la cuota (ejemplo: en
razón del número de hijos, gastos por enfermedad)
c) La existencia de mínimos exentos o de impuestos ne-
gativos (los individuos con rentas menores o iguales
a una cantidad no tributarían).

La política de gasto público

Entre las políticas redistributivas y de mejora de las
capacidades, se asigna cada vez más importancia al gas-
to público. Sus instrumentos se pueden agrupar en dos
grandes grupos de políticas:
a) Políticas orientadas a luchar contra las causas de la
desigualdad y la pobreza:
• Programas de subsidios destinados a facilitar la
inversión en capital humano.
• Provisión de servicios de educación y de salud.
• Políticas encaminadas a combatir las discrimina-
ciones (en relación con la mujer, la nacionalidad
de origen, el color de la piel, etc.)
• Promoción del crecimiento de la producción y el
buen funcionamiento de la economía.
• Programas orientados a reciclar mano de obra y
facilitar el acceso de los parados a los mercados
de trabajo
 • Seguro de desempleo
b) Políticas orientadas a combatir directamente las ma-
nifestaciones de la desigualdad y la pobreza (progra-
mas de asistencia pública):
• Seguridad Social (vertiente de pensiones)
• Provisión de servicios de Sanidad y Educación.
• Que atienden necesidades básicas (vales de co-
mida, ayudas para la construcción o el alquiler de
viviendas dignas)
• Vinculados a colectivos especialmente frágiles
(ancianos, familias monoparentales)
• Programa de rentas mínimas. Este instrumento es-
tablece que si una familia está por debajo de una
cierta renta, recibirá la cantidad necesaria para
alcanzar los ingresos mínimos establecidos y com-
pletar así sus ingresos hasta un nivel determinado,
con lo cual puede atenuar los efectos de la pobreza.
No obstante, este tipo de programa ha de ir acom-
pañado de otras medidas que incentiven que los
individuos obtengan sus ingresos con su propio es-
fuerzo y no esperen a recibir dichas rentas.
• Impuesto negativo sobre la renta. En este caso
también se establece un mínimo pero superior al
anterior. Las familias o individuos que estén por
debajo de ese mínimo podrían recibir un subsi-
dio proporcional a la diferencia existente entre su
renta previa y el mínimo establecido. Esta medida
reduce los efectos negativos que los programas de
rentas mínimas generan.

6.2.2. La eficiencia de las políticas sociales.

Cada instrumento de los que se utilizan para redistri-
buir el ingreso y mejorar las capacidades de las personas
que se encuentran más débiles en el juego social no sólo
produce efectos sobre los objetivos referentes a la equidad,
sino también sobre otros aspectos de la actividad económi-
ca. Por ejemplo, es probable que las prestaciones por vejez o
las pensiones (objetivos recogidos en el punto b) produzcan
un efecto sobre las decisiones presentes de ahorro; y que las
prestaciones por desempleo afecten las decisiones de las
personas en relación con el mercado de trabajo. Por esta ra-
zón, a veces se sostiene que las políticas sociales son perni-
ciosas, debido a estos “efectos colaterales”. Si bien es difícil
evaluar todos los resultados de las políticas sociales, los es-
tudios sobre el tema permiten deducir algunas conclusiones
relevantes sobre la equidad y sobre estos efectos colaterales:
1. Según investigaciones realizadas durante las últimas
dos décadas, las prestaciones sociales reducen las
desigualdades de las rentas primarias18 en todos los
países; para el conjunto de los países de la OECD, el
conjunto de los sistemas de prestaciones e impues-
tos reduce el índice de Gini del orden de un tercio,
de 0,44 a 0,29. (Brandolini, A.; Smeeding, T. M. 2007;
Ayala Cañón, L.; Sastre García, M. 2007).
2. Las diferencias internacionales en la distribución del
ingreso son importantes (ver las diferencias entre algu-
nos países del índice de Gini, cuadro 6.2). Y, también,
los efectos de las políticas redistributivas para corregir
las desigualdades que resultan de las rentas primarias.
Mientras que en EEUU la reducción de la desigualdad
que logran las políticas redistributivas es del 23% (en
relación con la distribución del ingreso que resulta
de las rentas primarias), en los países nórdicos ella se
encuentra en un rango comprendido entre el 36% y el
47% (Ayala Cañón, L.; Sastre García, M. 2007: 121).

18
Ver “Rentas primarias” en el glosario.
3. Desde comienzos de los años 80’ se ha producido un
aumento de las diferencias en las rentas primarias.
En algunos países las políticas sociales han logrado
compensar esta tendencia, pero en otros no ha sido
así, como en los países del sur de Europa.
4. Según numerosos trabajos de investigación, no pue-
de probarse que los aumentos de gastos en protec-
ción social reduzcan la eficiencia económica (Arjona,
R.; Ladaique, M. et al. 2002), como se sostiene a veces
(ver recuadro a continuación).

Protección social y eficiencia económica: el caso de EEUU

Texto de Vicenc Navarro (Navarro, V. 2009)
“Una tesis del pensamiento liberal es que a mayor protec-
ción social y a mayor regulación en los mercados laborales
existentes en un país, nos encontramos con menor eficiencia
económica. Según tales tesis, la supuesta superioridad de la
economía estadounidense (considerada una de las más efi-
cientes del mundo) sobre la de los países de la UE-15, se basa
en su limitada protección social y elevada desregulación de
sus mercados de trabajo. Este artículo muestra que la privati-
zación del estado de bienestar en Estados Unidos (en que la
sanidad, por ejemplo, está financiada privadamente a base de
aportaciones empresariales) añade unas enormes rigideces a
sus mercados laborales, responsables de una baja eficiencia
económica, como lo muestra el escaso número de empresas
medianas y pequeñas que se crean en el país, un número mu-
cho menor que en la mayoría de países de la UE-15.
Uno de los temas que más han centrado la atención en la
literatura económica ha sido la relación entre protección
social y eficiencia económica. En España, donde el pen-
samiento liberal es el dominante en la comunidad econó-
mica (con notables excepciones en algunos centros acadé-
micos), esta relación se ha presentado como una relación
negativa, atribuyéndose una supuesta ineficiencia econó-
mica en España a una excesiva protección social. Muchos
artículos en la prensa económica han remarcado el eleva-
do gasto público social en España y en Europa y la excesiva
regulación de sus mercados laborales como las causas de
que su desempeño económico sea peor que el existente en
EEUU. En estos artículos se asume que EEUU es el país de
la OCDE con mayor eficiencia y con mayor capacidad em-
prendedora, como consecuencia de tener un gasto público
elevado y de no estar sujeto a una carga fiscal que inhiba
tal habilidad emprendedora. Constantemente se hace refe-
rencia al argumento de que es más fácil para una persona,
o un grupo de personas, iniciar un negocio o empresa en
EEUU que en cualquier otro país de la OCDE (el grupo de
países más ricos del mundo). La escasa regulación de los
mercados de trabajo y la limitada carga impositiva sobre el
factor trabajo (debido a los bajos costes de producción en
el capítulo de impuestos y cotizaciones sociales) explican
–según la citada lectura liberal- esta facilidad en EEUU de
crear empresas, liberadas de las rigideces y exigencias fis-
cales existentes en este lado del Atlántico. Lo que Europa
debiera hacer –según este pensamiento liberal- es seguir
el modelo estadounidense, eliminando las trabas que difi-
cultan la creación de empresas, mediante la desregulación
de los mercados y la disminución o eliminación de las car-
gas fiscales sobre las empresas.
El problema con esta lectura de la realidad estadounidense
es que es profundamente errónea y no se corresponde con
la realidad. Un estudio reciente de los economistas John
Schmitt y Nathan Lane del prestigioso Center for Economic
and Policy Research, de Washington, muestra que EEUU es
el país (entre los países más avanzados de la OCDE) donde,
en términos proporcionales, existen menos “nuevas em-
presas medianas y pequeñas”, consecuencia de la dificultad
existente en aquel país de mantener una empresa mediana o
pequeña. Una empresa puede establecerse fácilmente, pero
puede desaparecer también rápidamente. La variable más
importante para evaluar la capacidad emprendedora de un
país no es, por lo tanto, el número de empresas que se ini-
cian, sino las que se mantienen. Y es ahí donde el record de
supervivencia y mantenimiento de las pequeñas y medianas
empresas en EEUU es muy malo. El porcentaje de la pobla-
ción empleada por este tipo de empresas es el más bajo de
la OCDE. Sólo el 7,2% de la población empleada trabaja en
pequeñas y medianas empresas (en España es un 17%). Y ello
ocurre en todos los sectores de la economía. En manufactura,
por ejemplo, solo el 11,1% de las personas que trabajan en
aquel sector lo hacen en lugares de trabajo de menos de vein-
te empleados. Este número contrasta con el 27% en España,
el 20% en Japón, 13% en Alemania y 14% en Suecia.
Lo que es interesante conocer es que esta situación en EEUU,
ocurre también en las mayoría de los sectores económicos, e
incluso, en los sectores que tradicionalmente se consideran
de elevada innovación, tales como la industria informática,
en la que el criterio de pequeña y mediana empresa es más
amplio, incluyendo empresas de 100 o menos empleados. El
porcentaje de empleados y trabajadores de este sector que
trabajan en pequeñas y medianas empresas es del 32%, com-
parándolo con Francia 44%, Alemania 48%, Suecia 49%, Gran
Bretaña 65% e Italia 73%. España, por cierto, es el único país
que tiene un porcentaje menor (27%) que EEUU. Todos los
demás países tienen unos porcentajes mayores.
La privatización de la protección social. Las limitaciones
de las empresas.
El escaso peso de la pequeña y mediana empresa en EEUU
se debe a su baja probabilidad de mantenerse en el mercado,
y ello como consecuencia de los elevados costes que repre-
senta para las empresas el cubrir las transferencias (como
las pensiones privadas) y los servicios (como los servicios
sanitarios privados) para sus empleadores y trabajadores.
Transferencias y servicios que en la mayoría de países de la
OCDE financia el sector público como parte de sus estados
del bienestar. En EEUU, lo cubren las empresas a través de
las transferencias y de los servicios privados proveídos a sus
trabajadores y empleadores tras previo pago de pólizas a las
compañías de aseguramiento privado. Es decir, los servicios y
transferencias del estado del bienestar (tales como sanidad y
pensiones), que en Europa se pagan a base de impuestos, en
EEUU se pagan a base de cotizaciones de las empresas (pa-
gadas por los empresarios y trabajadores) a las compañías de
seguros privadas, cargando al factor trabajo los costes de la
protección social. La cobertura sanitaria y gran parte de las
pensiones, por ejemplo, son financiados privadamente con
las aportaciones de los empresarios y trabajadores a las com-
pañías privadas de aseguramiento sanitario y a las compañías
privadas de pensiones, con costes mucho más elevados (para
garantizar una cobertura que, en general, es menor) que las
existentes en el resto de los países donde tales transferencias
y servicios se pagan a base de impuestos y cotizaciones so-
ciales. La privatización del estado del bienestar dificulta, por
lo tanto, la viabilidad de las pequeñas y medianas empresas,
lo cual explica el escaso desarrollo de este sector en EEUU.
En realidad, una de las motivaciones del Presidente Obama,
en su propuesta de universalizar la sanidad y establecer un
seguro público sanitario, es precisamente el facilitar el desa-
rrollo de medianas y pequeñas empresas, disminuyendo las
enormes cargas que les supone el sustentar los elevados cos-
tes de la protección social privada de EEUU.
 Es importante subrayar que este sistema de protección social,
predominantemente basado en aportaciones empresariales
(que se pagan, por cierto, a base de reducción de los salarios)
al sector privado, fue promovido por las grandes empresas
(después de la II Guerra Mundial), como manera de contro-
lar su fuerza laboral. Cuando un trabajador pierde su trabajo
en EEUU, no sólo pierde su salario, sino también su cobertura
sanitaria y la de su familia. Es por eso que el trabajador teme
entrar en conflicto con su empresario, y de ahí que EEUU sea
el país con menos días trabajados perdidos como consecuen-
cia de las huelgas. Esta política se está convirtiendo, sin em-
bargo, en un gran obstáculo para la competitividad, pues las
empresas estadounidenses tienen que incluir, en sus costes
de producción, gastos (como el salario social de carácter pri-
vado) que no tienen sus competidores extranjeros. General
Motors y Ford pagan 1.400 dólares por coche para financiar el
aseguramiento sanitario privado de sus empleados. Toyota,
en Japón, sólo 92 dólares en impuestos para este fin, cubrién-
dolo un aseguramiento público. De ahí que exista una cre-
ciente conciencia, en el mundo empresarial de EEUU, de que
la privatización de las transferencias y servicios del Estado
del Bienestar representa un handicap para su actividad em-
presarial. Es paradójico que, en España, el mundo empre-
sarial esté pidiendo lo que sus homólogos estadounidenses
están rechazando.

Si bien no hay pruebas de que las políticas del Estado

de Bienestar afecten a la eficiencia, es frecuente que se
emitan juicios en contra de él. Por ello, la última sección
del libro está destinada a reflexionar sobre por qué se pre-
fiere una sociedad más justa; o no.

6.3. Sociedades más equitativas y justas ¿Hay

razones para preferir unas u otras?

Retomemos la analogía de los alimentos propuesta

por Henry Phelps Brown al inicio de este capítulo. Ella in-
volucra dos cuestiones: la medición de la distribución de
los alimentos (el ingreso); y los criterios para poder juzgar
si una distribución es preferible a otra y si una sociedad es
más justa que otra. Para emitir estos juicios es necesario
recurrir a principios superiores. Sin ellos, no es posible
afirmar si es mejor dar la misma cantidad de alimentos
a los dos pajaritos, o más a uno que a otro. La medición
de su distribución parece, en principio, que no necesita
recurrir a ellos. Pero si se pregunta para qué se usa ese
alimento, adquiere relevancia su contenido, su sustancia
(el ingreso, la satisfacción de las necesidades básicas, las
capacidades y la libertad): y para poder sostener cuál es la
relevante, es necesario también recurrir a principios su-
periores. Proporcionar algunos basamentos al lector para
que él reflexione sobre estos principios superiores es el
objetivo de ésta última sección del libro. Es un tema de
relevancia práctica. Téngase presente, por ejemplo, que
algunos grupos políticos, religiosos, medios de comuni-
cación y ciudadanos apoyan la extensión de los servicios
de salud en EEUU, que desea implementar el presidente
Obama; mientras que otros se oponen. Y todos recurren,
de manera explícita o implícita, a principios superiores.
Como es frecuente, podemos retroceder en el tiempo
y encontrar antecedentes de la búsqueda de los princi-
pios de equidad y justicia en la Grecia Antigua. Aquí par-
tiremos de los trabajos de John Rawls, cuyas aportaciones
sobre este tema constituyen un hito importante; y tienen
en cuenta ideas originadas en los filósofos griegos.

6.3.1. Los principios propuestos por John Rawls.

Rawls retomó la tradición de aquellos filósofos, quie-
nes consideraban que una de sus responsabilidades era
discutir y proponer las normas que debían regir la vida de
la sociedad, para que fuese más justa y los hombres más
felices. Sostiene que los juicios morales de las personas
corrientes son un punto esencial de las discusiones po-
líticas; sin embargo, los filósofos deben desempeñar un
importante rol, ordenando las ideas y proponiendo alter-
nativas a los ciudadanos, para que puedan elegir mejor;
y lograr así sociedades más justas. Si los filósofos no re-
toman esta función social y la gente no tiene esperanzas
o no cree en la razón se volcará hacia las fuentes irracio-
nales de autoridad. El silencio y el cinismo de los inte-
lectuales durante la República de Weimar, comenta en
la introducción de “Political Liberalism” (Rawls, J. 1993),
contribuyeron al afianzamiento del fascismo.
Para cumplir con este rol, busca determinar los jui-
cios de valor sobre la justicia y la equidad que sean más
firmes y no negociables (como considerar que la esclavi-
tud no es defendible). Cree, además, que, en la vida polí-
tica, estos juicios deberían ser compartidos por los ciuda-
danos razonables.
La vida, las loterías de la genética y de las contin-
gencias sociales y la distribución de los bienes: nece-
sidad de elaborar principios de justicia para el “ser
indistinguible”.
Un pilar importante del pensamiento de Rawls es lo
que podemos denominar las loterías que nos premian, o
no, al nacer. Son dos: la “lotería natural” y la “lotería so-
cial”. Según Rawls, los seres humanos recibimos al nacer
dos herencias. Una de naturaleza genética y otra derivada
del contexto social en el que hemos nacido.
Una persona es inteligente o estúpida, vigorosa o len-
ta, solamente como consecuencia de haber sido provista
al nacer con un genotipo, de haber nacido en una loca-
lidad y familia específicas y de haberse encontrado ante
varias contingencias durante su vida. Las características
que tienen las personas son producto del azar. Es como
si al nacer fuésemos provistos con billetes de lotería que
nos permiten obtener premios de diverso valor. Los que
tienen la suerte de ganar los mejores premios reciben: a)
una buena herencia genética (la lotería natural); y b) na-
cen en lugares y en el seno de familias que les facilitan su
crecimiento personal; tienen mayores probabilidades de
educarse bien; y son favorecidos por otras circunstancias
de la vida (la lotería social). Los premios, expresados en
estos “bienes”, tienen distinta gradación, como en la lote-
ría. Algunos se benefician con el premio mayor y, a partir
de ellos, los premios van disminuyendo de valor hasta los
que no reciben casi nada o cero de aquellos “bienes”. Los
que obtienen los mayores premios tendrán más capaci-
dad de producir, serán más vigorosos e inteligentes; los
que no son favorecidos por la lotería serán, por el contra-
rio, poco productivos. “...desde una perspectiva moral
este resultado es arbitrario” (Rawls, J. 2002:76)
Consecuentemente, sostiene Rawls, no son justos los
principios que propugnan que los individuos sean retri-
buidos en función de los bienes que producen para la so-
ciedad (esta es una primera posición extrema, que, luego
se verá, es matizada por el principio de la diferencia).
Busca entonces determinar principios de justicia
que no tengan en cuenta las capacidades que las perso-
nas han heredado al nacer y las derivadas de circunstan-
cias sociales, que les permiten obtener ventajas políticas
y económicas. Estos son los aspectos de los hombres y de
las mujeres, sostiene, que encontramos en la vida corrien-
te, que diferencian a unos de otros. Si los dejamos de lado
cuando consideramos a las personas, queda “solamente su
núcleo”: queda el “ser indistinguible”, que no diferencia a
unos de otros. Si la concepción de la justicia y sus princi-
pios no deben tener en cuenta los resultados de la “lotería
natural” y de la “lotería social”, ellos deben diseñarse para
este ser indistinguible. Se los presenta a continuación para
luego explicar el procedimiento que sigue para deducirlos
y las consecuencias sobre la distribución de los bienes.
 La “idea moral intuitiva”, los dos principios de jus-
ticia y la competencia leal.
Su concepción de una sociedad justa se apoya en al-
gunos pilares básicos.
Parte de una “idea moral intuitiva”, según la cual cada
persona posee una inviolabilidad fundada en la justicia,
que ni la sociedad del bienestar considerada como un
conjunto puede vulnerar; las personas tienen una dig-
nidad y un valor que las estructuras sociales no pueden
violar. Esta idea moral es coherente con su definición de
justicia, que tiene dos componentes, pues: a) “consiste
esencialmente en la eliminación de distinciones arbitra-
rias y b) el establecimiento, dentro de la estructura de una
práctica19, de un apropiado equilibrio entre pretensio-
nes rivales” (Rawls, J. 2002b: 130)20. La primera parte de
esta definición significa que las distinciones arbitrarias, y
los varios beneficios que ellas comportan, deben ser eli-
minadas. Y es coherente con la eliminación de los efectos
de las loterías comentadas precedentemente. La segun-
da implica reconocer que en las prácticas sociales -como
son el mercado, los sistemas de propiedad, los juegos, los
juicios, etc.- hay intereses contrapuestos; y que debe lo-
grarse un equilibrio adecuado entre las pretensiones de
los agentes sociales.
Un tercer pilar son sus dos principios de justicia:
1. “primero, cada persona que participa en una práctica
o que se ve afectada por ella, tiene un igual derecho
a la más amplia libertad compatible con una similar
libertad para todos;

19
Las letras a) y b) no figuran en el texto original. Han sido agregadas por
nosotros para distinguir los dos componentes.
20
Las letras a) y b) no figuran en el texto original. Han sido agregadas por
nosotros para distinguir los dos componentes.
 2. y segundo, las desigualdades son arbitrarias, a no ser
que pueda razonablemente esperarse que redunda-
rán en provecho de todos, y siempre que las posicio-
nes y cargos a los que están adscritas, o desde los que
pueden conseguirse, sean accesibles a todos. Estos
principios expresan la justicia como un complejo
de tres ideas: libertad, igualdad y recompensa por
servicios que contribuyan al bien común” (Rawls, J.
2002b: 131).
El término “persona” debe interpretarse según las
circunstancias: puede significar individuos humanos,
naciones, provincias, empresas, iglesias, equipos y así su-
cesivamente. “Los principios de justicia son aplicables a
todos estos casos, aunque existe una cierta prioridad ló-
gica en relación con el caso de los individuos humanos”,
sostiene Rawls (Rawls, J. 2002b: 131).
El primer principio sostiene que hay una presunción
en contra de las distinciones hechas por los sistemas ju-
rídicos y por otras prácticas, en la medida que infrinjan
la libertad original e igual de las personas; y el segundo
define las excepciones a esa presunción. Este segundo
principio define qué tipo de desigualdades son permi-
sibles. Los que participan en un juego, sostiene Rawls,
no protestan porque tengan diferentes posiciones como
portero, defensa o delantero; tampoco los ciudadanos
de un país pondrán reparos a que existen cargos públi-
cos, tales como presidente, senador, etc. “No es en dife-
rencias de este tipo en las que normalmente pensamos
como desigualdades, sino más bien en diferencias en la
distribución resultante, que una práctica establece o hace
posible, de las cosas que los hombres se esfuerzan por al-
canzar o por evitar. Así, puede que se quejen del patrón de
honores y recompensas establecido por la práctica (v. gr.,
los privilegios y remuneraciones de los funcionarios del
Gobierno) o que pongan reparos a la distribución del po-
der y la riqueza que resulta de los diversos modos como
los hombres se aprovechan de las oportunidades de que
disponen (v. gr. la concentración de la riqueza que pue-
de desarrollarse en un sistema de precios libres que ad-
mite amplias ganancias empresariales o especulativas)”.
(Rawls, J. 2002b: 131-2).

¿Es un juego con “fair play” la frecuente

práctica que ilustra el ejemplo siguiente?
“La dirección de Seat insiste en
congelar salarios un año más”
El presidente del consejo ganó nueve
millones en 2008 y 2,8 un año antes.
Artículo de Amanda Mars (Mars, A. 2009, párrafos seleccionados)
“Seat planteó la disyuntiva a sus 13.000 trabajadores hace me-
ses: o se congelaban los salarios dos años, lo que les abriría
la puerta a poder fabricar el nuevo Audi Q3 en la fábrica de
Martorell, o Volkswagen no les adjudicaría la fabricación del
modelo, con lo que caería el trabajo y sobrarían 1.500 empleos.
(...) el presidente del consejo de Seat y vicepresidente del gru-
po VW, Francisco Javier García Sanz, obtuvo una remunera-
ción de 9,5 millones de euros el año pasado, frente a los 2,8
millones de 2007, al embolsarse 6,5 millones en stock options.
En total, el consejo del grupo alemán casi se triplicó el sueldo
el año pasado, de 16,4 a 45,3 millones.
Preguntado sobre si los directivos de Seat también congela-
rán sus sueldos, Schmitt, que será relevado en septiembre por
James Muir (de Mazda Europa), respondió de forma confusa:
“Una parte de la remuneración va ligada al éxito, y como no
se ha obtenido, no habrá”, dijo.
El no éxito al que se refería Schmitt se traduce en que Seat ha
logrado cerrar 2008 con un beneficio neto de 44,4 millones de
euros, gracias al ingreso de los dividendos de las participadas
del grupo, entre ellas la filial de cajas de recambio Gearbox.
De hecho, el resultado operativo de la firma ha sido de 141
millones de euros de pérdidas, frente a los 44 millones de be-
neficio de 2007, según la contabilidad española.”
 El segundo principio contiene dos partes. La primera
establece una concepción muy sólida de la igualdad de
oportunidades; y la segunda parte (el “principio de la di-
ferencia”) implica que la justicia de las instituciones so-
ciales y económicas depende de que se haga a los miem-
bros del grupo socioeconómico más pobre de la sociedad
tan ricos como se pudiera hacerlos en cualquier escenario
de convenios institucionales. Las desigualdades pueden
estimular la producción y por eso son aceptadas cuan-
do cumplen la condición de que todos salgan ganando
como consecuencia de la desigualdad. “El principio ex-
cluye, pues, justificar desigualdades sobre la base de que
las desventajas de los que se encuentran en una posición
se compensan con las mayores ventajas de los que se en-
cuentran en otra.” (Rawls, J. 2002b: 133).

¿Todos ganan, particularmente los más

pobres, con el funcionamiento del mercado
como se describe a continuación?
“Borlaug y los banqueros”
Texto de Joseph Stiglitz, premio Nobel de Economía 2001
(Stiglitz, J. 2009a párrafos seleccionados)
“El reciente fallecimiento de Norman Borlaug nos brinda una
ocasión oportuna para reflexionar sobre los valores básicos y
nuestro sistema económico. Borlaug recibió el Premio Nobel
por su trabajo en pos de una revolución verde, que salvó a
cientos de millones de personas del hambre y cambió el pai-
saje económico mundial.
Antes de Borlaug, el planeta afrontaba la amenaza de una pe-
sadilla malthusiana: una creciente población en el mundo en
desarrollo y alimentos insuficientes para sostenerla. Piénsese
en el trauma que habría sufrido un país como India si su po-
blación de 500 millones apenas hubiera podido alimentarse,
al tiempo que se duplicaba. Antes de la revolución verde, el
premio Nobel Gunnar Myrdal predecía un sombrío futuro
para un continente asiático sumido en la pobreza. En lugar
de ello, se ha convertido en un motor económico.
(...) No obstante, la muerte de Borlaug a los 95 años tam-
bién es un recordatorio de cómo se ha torcido nuestro sis-
tema de valores. Cuando Borlaug recibió la noticia de su
premio, a las cuatro de la mañana, ya estaba trabajando
en los campos mexicanos, en su incesante búsqueda por
mejorar la productividad agrícola. No lo hacía por una
enorme remuneración, sino por convicción y pasión por
su trabajo.
Qué contraste entre Borlaug y los magos financieros de
Wall Street que llevaron al mundo al borde de la ruina y ar-
gumentaban que debían recibir cuantiosas remuneracio-
nes y compensaciones para estar motivados. Sin ninguna
otra brújula, las estructuras de incentivos que adoptaron
claramente los motivaron... no a introducir nuevos pro-
ductos que mejoraran la vida de las personas o les ayuda-
ran a manejar los riesgos que afrontaban, sino a poner en
riesgo la economía global a fuerza de avidez y miopía. Sus
innovaciones se centraron en encontrar formas de evitar
las normativas contables y financieras creadas para asegu-
rar la transparencia, la eficiencia y la estabilidad, y para
prevenir la explotación de quienes contaban con menos
información.
También hay un aspecto más profundo en este contraste:
nuestras sociedades toleran las desigualdades porque se
las ve como socialmente útiles; es el precio que pagamos
por tener incentivos que motiven a las personas a actuar
de manera que promuevan el bienestar social. La teoría
económica neoclásica, que por un siglo ha predominado
en Occidente, sostiene que la remuneración que recibe
cada persona refleja su contribución social marginal, lo
que aporta a la sociedad. Al hacer el bien se prospera, reza
este argumento.
Sin embargo, Borlaug y nuestros banqueros refutan esa
teoría. Si la teoría neoclásica fuera correcta, Borlaug ha-
bría estado entre los hombres más ricos del mundo, mien-
tras que nuestros banqueros habrían hecho cola para las
sopas de caridad.
Por supuesto, hay algo de verdad en la teoría neoclásica; si no
fuera así, probablemente no habría sobrevivido tanto (aun-
que a menudo las malas ideas sobreviven bastante bien en el
ámbito de la economía). No obstante, la economía simplista
de los siglos XVIII y XIX, cuando surgieron las teorías neoclá-
sicas, son completamente inadecuadas para las economías
del siglo XXI. En las grandes corporaciones con frecuencia es
difícil ponderar la contribución de una persona en específico.
Estas organizaciones están llenas de problemas de represen-
tación: si bien se supone que quienes toman las decisiones
(los directores) deben actuar en nombre de sus accionistas,
tienen un enorme poder de acción para beneficiar sus pro-
pios intereses, y a menudo lo hacen.
Puede que los ejecutivos bancarios se hayan ido con cientos
de millones de dólares en los bolsillos, pero todos los demás
en nuestra sociedad -accionistas, tenedores de bonos, con-
tribuyentes, propietarios de viviendas, trabajadores- pade-
cemos las consecuencias. Con demasiada frecuencia, sus
inversores son fondos de pensiones, que también afrontan
un problema de representación, ya que sus directores toman
decisiones en nombre de otros. En un mundo así, los intere-
ses sociales y privados suelen diferir, como hemos visto con
tanto dramatismo en esta crisis.
¿Cree realmente alguien que los directivos bancarios de EE
UU se volvieron repentinamente tan productivos en compa-
ración con los demás actores de la sociedad que merecen los
enormes aumentos de sueldo que recibieron en los últimos
años? ¿Cree alguien realmente que los altos ejecutivos de EE
UU son más productivos que los de otros países donde las re-
muneraciones son más modestas?
Peor aún, en EE UU las opciones sobre acciones se convirtie-
ron en una forma preferida de remuneración, a menudo por
un valor mayor que el del salario del ejecutivo. Las opciones
sobre acciones premian a los ejecutivos generosamente, in-
cluso cuando las acciones aumentan debido a una burbuja
de los precios, e incluso cuando las acciones de firmas com-
parables tienen mejor rendimiento. No es de sorprender que
las opciones sobre acciones generen potentes incentivos para
adoptar conductas poco previsoras y excesivamente arriesga-
das, así como para la contabilidad creativa, que los ejecutivos
de todos los sectores de la economía perfeccionaron con tru-
cos y trampas extracontables.
 Esos torcidos incentivos distorsionaron nuestra economía
y nuestra sociedad. Confundieron los medios con los fines.
Nuestro hinchado sector financiero creció hasta un punto
que en EE UU representaba más del 40% de los beneficios de
las empresas.
Sin embargo, los peores efectos han afectado a nuestro capi-
tal humano, nuestro recurso más precioso. Las absurdamen-
te generosas remuneraciones del sector financiero hicieron
que algunas de nuestras mejores mentes migraran al ámbito
bancario. ¿Quién sabe cuántos Borlaugs habría habido entre
quienes se vieron tentados por las riquezas de Wall Street y la
City de Londres? Si perdimos aunque sea uno, nuestro mun-
do se volvió inconmensurablemente más pobre.”

El principio de diferencia se complementa con su

“principio de la compensación”, según el cual deben ser
compensadas las desigualdades inmerecidas, que son las
derivadas de las “loterías”. Así, por ejemplo, en educación,
habrá que asignar recursos de manera prioritaria para
formar a los menos inteligentes.
La justicia exige también que haya competencia leal
(fairness), en el sentido que los diversos cargos a los que
están vinculados los beneficios y las cargas especiales
sean accesibles a todos. Estos cargos deben conseguirse
mediante una competencia leal, en la que quienes concu-
rren sean juzgados por sus méritos (Rawls, J. 2002b: 134).
Estos pilares del pensamiento de Rawls tienen pro-
fundas consecuencias sobre la distribución de los bienes.
Antes de hacerlas explícitas, y para mejor comprender-
las, se expone a continuación el procedimiento que sigue
para deducir los principios de justicia y su relación con la
equidad y la competencia leal.
 El Principio de compensación
“Este principio afirma que las desigualdades inmerecidas
requieren una compensación; y dado que las desigualdades
de nacimiento y de dotes naturales son inmerecidas, habrán
de ser compensadas de algún modo. Así, el principio sostiene
que con objeto de tratar igualmente a todas las personas y de
proporcionar una auténtica igualdad de oportunidades, la so-
ciedad tendrá que dar mayor atención a quienes tienen me-
nos dones naturales y a quienes han nacido en las posiciones
sociales menos favorables. La idea es compensar las desven-
tajas contingentes en dirección hacia la igualdad. Conforme
a este principio podrían aplicarse mayores recursos para la
educación de los menos inteligentes que para la de los más
dotados, al menos durante ciertos períodos de su vida, por
ejemplo, los primeros años escolares” (Rawls, J. 2002: 103)...”el
principio de diferencia asignaría recursos, digamos en la edu-
cación, de modo que mejoraría las expectativas a largo plazo
de los menos favorecidos. Si este fin se alcanza dando más
atención a los mejor dotados, entonces, es permisible, pero
de otra manera no lo es. Y al tomar esta decisión, el valor de
la educación no deberá ser medido únicamente en términos
de eficiencia económica. Del mismo modo es igual o más im-
portante el papel que desempeña la educación al capacitar
a una persona para disfrutar la cultura de su sociedad y para
tomar parte en sus asuntos, proporcionando de este modo a
cada individuo un sentido seguro de su propia valía. (Rawls, J.
2002: 103-4)...El principio de diferencia representa, en efecto,
el acuerdo de considerar la distribución de talentos natura-
les, en ciertos aspectos, como un acervo común, y de parti-
cipar en los beneficios de esta distribución, cualesquiera que
sean.” (Rawls, J. 2002: 104).

Cómo deriva Rawls los principios

Rawls deriva estos principios partiendo de lo que
denomina la “posición original”. Es una situación hipoté-
tica de una sociedad, cuyas personas deciden modificar
los principios que regirán sus relaciones. “Imaginemos,
sostiene, una sociedad de personas entre las que ya se
encuentra bien establecido un cierto sistema de prácticas.
Supongamos que esas personas son mutuamente autoin-
tereresas: su lealtad a las prácticas establecidas entre ellos
se funda normalmente en la perspectiva del propio prove-
cho.” (Rawls, J. 2002b: 135). En otras palabras, respetan esas
normas porque les son provechosas. No se les exige ningún
altruismo: actúan en su propio interés y por tanto aceptan
estas normas porque el juego social al que conducen les
produce buenos resultados. Sí se les exige “juego limpio”
(fairplay): que respeten siempre las normas; y por tanto,
que no las violen cuando, en situaciones concretas, les pro-
ducen malos resultados. Por ejemplo, no hace juego limpio
un agente económico que acepta las reglas del mercado –
que establecen que las ganancias y las pérdidas derivadas
de una inversión que ha realizado son privadas-, se apropia
de las ganancias e intenta traspasar al sector público algu-
nos de sus costes o pérdidas. Es más, no sólo no hace juego
limpio sino que es inmoral (Rawls, J. 2002b: 137). ¿Hay jue-
go limpio a la manera de Rawls? (Ver recuadro siguiente).

“El socialismo para ricos de Estados Unidos”

Texto de Joseph E. Stiglitz, premio Nóbel de Economía
(Stiglitz, J. 2009b párrafos seleccionados)
Con todo lo que se está hablando sobre los brotes verdes de la
recuperación económica, los bancos de Estados Unidos tratan
de repeler los intentos de someterlos a regulación. Aunque los
políticos hablen de comprometerse a llevar a cabo una reforma
regulatoria para evitar que se repita la crisis, éste es un asunto en
el que el diablo realmente se oculta en los detalles, y los bancos
harán acopio de toda la fuerza que les quede para asegurarse de
que tienen margen de sobra para seguir como antes.
(...) El viejo sistema funcionaba bien para los bancos (aun-
que no para sus accionistas), así que ¿por qué iban a querer
un cambio? De hecho, los esfuerzos por sacarlos a flote han
invertido tan poco tiempo en pensar en la clase de sistema fi-
nanciero que queremos para después de la crisis que vamos a
terminar con un sistema bancario que es menos competitivo
y en el que los grandes bancos que eran demasiado grandes
para hundirse serán aún más grandes.
Desde hace mucho se es consciente de que esos bancos
que son demasiado grandes para hundirse son también
demasiado grandes para poder controlarlos. Ése es uno de
los motivos por los que el rendimiento de varios de ellos
ha sido tan desastroso. Cuando se hunden, el Gobierno
organiza una reestructuración financiera y les proporcio-
na garantías para los depósitos, con lo que adquiere una
participación en su futuro. Las autoridades saben que si
esperan demasiado es probable que los bancos zombies o
casi zombies -con poco o ningún valor neto, pero a los que
se trata como si fueran instituciones viables- “apuesten por
la resurrección”. Si hacen grandes apuestas y ganan, se lar-
gan con la recaudación; si les salen mal, el Gobierno paga
la cuenta.
Esto no es simplemente una teoría; es una lección que
aprendimos, a un alto precio, durante la crisis de las ca-
jas de ahorro de Estados Unidos en los años ochenta.
Cuando el cajero automático dice “fondos insuficientes”, el
Gobierno no quiere que eso signifique que es el banco, y
no la cuenta corriente, el que está sin dinero, así que in-
terviene antes de que la caja esté vacía. En una reestruc-
turación económica, lo habitual es que los accionistas se
queden sin un duro, y los propietarios de bonos se con-
viertan en los nuevos accionistas. A veces, el Gobierno se
ve obligado a proporcionar fondos adicionales, o tiene que
haber un nuevo inversor que esté dispuesto a hacerse car-
go del banco que se ha hundido.
Sin embargo, la Administración de Obama ha introducido
un nuevo concepto: demasiado grande para ser sometido a
una reestructuración financiera. El Gobierno sostiene que se
desataría el caos si con estos grandes bancos intentáramos
jugar según las reglas de juego habituales. Los mercados se-
rían presa del pánico. Así que no sólo no podemos tocar a los
propietarios de bonos, sino que ni siquiera podemos tocar a
los accionistas (aunque la mayor parte del valor real de las
acciones sea un mero reflejo de una apuesta basada en una
ayuda financiera del Gobierno).
Creo que esa opinión es errónea. (...)
La reestructuración da a los bancos la oportunidad de empe-
zar de cero: los nuevos posibles inversores (ya sean propie-
tarios de capital o de instrumentos de deuda) tendrán más
confianza, otros bancos estarán más dispuestos a conceder-
les préstamos y ellos estarán más dispuestos a prestar dinero
a otros. Los propietarios de bonos se beneficiarán de una re-
estructuración ordenada, y si el valor de los activos es verda-
deramente más alto de lo que cree el mercado (y los analistas
externos), al final cosecharán las ganancias.
Pero lo que está claro es que los costes actuales y futuros de
la estrategia de Obama son muy elevados (y, por el momento,
no han alcanzado su limitado objetivo de reactivar el présta-
mo). El contribuyente ha tenido que apoquinar miles de mi-
llones, y ha proporcionado miles de millones más en garan-
tías, facturas que es probable que haya que pagar en el futuro.
Reescribir las normas de la economía de mercado (de un
modo que ha beneficiado a aquellos que han causado tanto
dolor a toda la economía mundial) no sólo es caro desde el
punto de vista financiero, sino que es algo peor. La mayoría
de los estadounidenses lo consideran terriblemente injusto,
especialmente después de haber visto a los bancos desviar los
miles de millones destinados a permitirles reactivar el présta-
mo hacia pagos de primas y dividendos gigantescos. Romper
el pacto social es algo que no debería hacerse a la ligera.
Pero esta nueva forma de sucedáneo del capitalismo, según la
cual las pérdidas se socializan y los beneficios se privatizan, está
condenada al fracaso. Los incentivos están distorsionados. No
hay disciplina de mercado. Los bancos “demasiado grandes para
ser reestructurados” saben que pueden apostar impunemente
(y, con la Reserva Federal proporcionando dinero a unos tipos
de interés cercanos a cero, hay fondos de sobra para hacerlo).
 Algunos han llamado a este nuevo régimen económico “so-
cialismo con características estadounidenses”. Pero el socia-
lismo se preocupa por los individuos corrientes. En cambio,
Estados Unidos ha proporcionado poca ayuda a los millones
de estadounidenses que están perdiendo sus hogares. Los
trabajadores que se quedan en paro sólo se benefician de
ayudas limitadas por desempleo durante 39 semanas, y luego
son abandonados a su suerte. Y cuando pierden su empleo, la
mayoría de ellos también pierden su seguro médico.
Estados Unidos ha ampliado su colchón de seguridad em-
presarial de una forma que no tiene precedentes, desde los
bancos comerciales hasta los de inversión, luego a los segu-
ros y ahora a los automóviles, sin que haya un límite a la vis-
ta. En realidad, esto no es socialismo, sino una prolongación
de la arraigada asistencia social a las empresas. Los ricos y
poderosos acuden al Gobierno para que les ayude siempre
que pueden, mientras que los individuos necesitados reciben
poca protección social.
Tenemos que terminar con los bancos “demasiado grandes
para hundirse”; no hay pruebas de que estos gigantes repor-
ten beneficios sociales que estén en consonancia con los
costes que han impuesto a otros. Y si no nos deshacemos de
ellos, tenemos que limitar estrictamente lo que hacen. No se
les puede permitir que hagan lo mismo que han hecho en el
pasado: apostar a costa de otros.

Rawls supone además que las personas son racio-

nales y que están interesados en hacer lo mejor posible
para sí mismos: “conocen sus propios intereses de for-
ma más o menos exacta; son capaces de rastrear cuáles
son las consecuencias que probablemente se seguirán de
adoptar una práctica más bien que otra; son capaces de
atenerse a un curso de acción una vez que lo han decido;
pueden resistir las tentaciones del momento presente y
las seducciones de una ganancia inmediata; y el mero co-
nocimiento o percepción de la diferencia que existe entre
su condición y la de otros no es, dentro de ciertos límites
y por sí misma, una fuente de gran insatisfacción.“ (Rawls,
J. 2002b: 135). Estos individuos no son envidiosos. Como
él mismo lo reconoce a continuación, este último punto
“añade algo a la noción habitual de racionalidad”. La in-
satisfacción ante las diferencias sí existe cuando ellas son
el resultado de una injusticia o de la suerte. Estos sujetos
racionales tienen preferencias similares en relación con
lo que él denomina “bienes sociales primarios”: derechos
y libertades, oportunidades y poderes, ingreso y riqueza;
y prefieren más que menos de ellos (Rawls, J. 2002: 93).
Las personas tienen, además, una capacidad similar
(de manera que ninguna puede fácilmente dominar a las
otras); sus necesidades e intereses son semejantes y com-
plementarios, de modo que entre ellas es posible una co-
operación fecunda. Por eso aceptan las normas que han
acordado. Saben que la cooperación les es necesaria.
Estas personas tienen delante de sus ojos el “velo de
la ignorancia”: ninguno de los miembros de la hipotética
situación sabe cuál será el lugar que ocupará en la socie-
dad, según su sexo, clase, raza, etc. Por tanto, no pueden
proponer, por ejemplo, reglas que permitan una distribu-
ción muy desigual de la riqueza, o que castiguen a la gen-
te de color; porque a posteriori, quien hubiese propuesto
estas reglas podría verse afectado por sus consecuencias,
por ser obrero o por su raza. “Podríamos pensar que las
restricciones que así surgirían son aquellas que tendría
presente una persona que tuviera que diseñar una prácti-
ca en la que fuera su enemigo quien hubiera de asignarle
el lugar que en ella le corresponde” (Rawls, J. 2002b: 137).
Es como el conocido caso en el que se le pide a una perso-
na que corte una tarta en partes semejantes, para repartir-
las entre varias personas; pero el reparto no lo hace él. Si
todos quieren el pedazo más grande, el que corta los hará
iguales. De esta manera Rawls deduce sus principios, que
serían aceptados por las personas de la sociedad si tuvie-
sen una moralidad. Si no la tuviesen la sociedad no sería
equitativa.
Así surgen las relaciones entre equidad y justicia. Para
que exista justicia es fundamental la equidad, entendida
como “juego limpio” (fairness) entre personas que están
cooperando o compitiendo unas con otras. Una práctica
será equitativa si ninguna persona siente que ella o al-
guna de las otras está sacando ventaja o está obligada a
ceder ante pretensiones que no considera legítimas. Esto
implica que cada persona tiene una concepción de lo que
son estas pretensiones legítimas y piensa que las otras las
reconozcan tanto como él. Y los principios que han surgi-
do de la forma descripta definen esta concepción. “Una
práctica es justa o equitativa, pues, cuando satisface los
principios que los que en ella participan podrían propo-
nerse unos a otros para su mutua aceptación en las cir-
cunstancias antes mencionadas” (Rawls, J. 2002:144).
Consecuencias de la “idea moral” y de los
principios
Su “idea moral intuitiva”, su definición de la justicia
y sus dos principios tienen profundas consecuencias.
Significan, por una parte, que la búsqueda de un mayor
bienestar social global no puede perjudicar la vida de
ninguna persona o grupos. Si, por ejemplo, se produce un
cambio de la situación de una sociedad (que podría deri-
varse de la aplicación de una política pública) que reduce
el bienestar de A pero que aumenta el de B, y este aumen-
to es mayor que lo que pierde A, este cambio de la socie-
dad no sería considerado justo por Rawls, aunque hubie-
se aumentado el bienestar total, porque según su idea
moral nadie tiene que perder. Le preocupa que las perso-
nas puedan ser penalizadas por características o atributos
que, en sí mismos, no tienen valor moral -como la clase,
la raza y el sexo-. Según su idea moral, aunque el racismo
y el sexismo maximizasen el bienestar total de una socie-
dad (porque la mayoría de la población es nazi o porque
predomina una cultura machista), esta sociedad no sería
justa, porque perjudicaría a los judíos, a los negros, a los
árabes, etc, -según sea el tipo de racismo- o a las mujeres.
De esto se deduce que una sociedad puede adoptar, en
su vida política, un sistema democrático; pero puede no
respetar la “idea moral intuitiva” (Hitler, por ejemplo, fue
elegido por mayoría). Igualmente, como menciona Rawls
(Rawls, J. 2002b: 146) quien comete fraude fiscal viola el
deber de juego limpio, pues acepta los beneficios del go-
bierno pero no quiere contribuir con sus recursos.
Como él mismo lo sostiene explícitamente, todos
los bienes sociales primarios –libertad y oportunidad,
ingreso y riqueza y las bases del auto-respeto- deben ser
distribuidos igualitariamente entre los miembros de la
sociedad; a menos que una distribución desigual de uno
o varios de estos bienes produzca ventajas para los me-
nos favorecidos (Rawls, J. 2002: 147-8). La aceptación de
este tipo de desigualdad permite justificar, por ejemplo,
las ganancias de los empresarios; pero sólo en el caso de
que mejoren la situación de los más pobres de la socie-
dad. Si no cumpliesen con esta condición, la sociedad no
sería justa. El test que debe pasar una desigualdad para
ser aceptada, según las ideas de Rawls, es si ella permi-
te que los más desfavorecidos tengan más de alguno de
los bienes sociales primarios. Por tanto, en el ámbito de
la economía, una desigualdad es aceptada si permite que
los más pobres tengan mayores ingresos o riqueza.
En síntesis:
1. Cada persona es inviolable y por tanto no puede ser
penalizada con la justificación de que al hacerlo se
producen beneficios o ventajas para el conjunto de la
sociedad.
 2. Coherentemente con la inviolabilidad, todas las
personas tienen derecho a la más amplia libertad.
El límite de la libertad de una persona se encuentra
donde comienza una libertad similar de cada uno de
los miembros de la sociedad. En otras palabras, todos
tienen que tener un mismo grado de libertad.
3. Como principio general, las desigualdades que se
derivan de la “lotería natural” y de la “lotería de la
naturaleza” son arbitrarias, salvo las que permiten
mejorar la situación de los más desfavorecidos. Por
ejemplo, se admite que un empresario gane más si
con ello se logra beneficiar a los obreros; o que el sa-
lario de los profesionales más capacitados sea más
alto y con esto se logre un aumento de la productivi-
dad que beneficie a los más pobres.
4. No es justo el logro de la eficiencia global mediante
prácticas que produzcan un aumento de los benefi-
cios o el bienestar de los más favorecidos y una dis-
minución de los beneficios o el bienestar de los que
han sido desfavorecidos por las “loterías”.
5. Por el contrario, hay que compensar a estos últimos.
Deben recibir atención prioritaria, por ejemplo, los
que -debido a su herencia genética o las condiciones
sociales en las que han nacido y crecido- son menos
inteligentes o tienen una salud más precaria.

6.3.2. De Rawls a Sen: de la equidad en la distribución a

la equidad en las capacidades. Sociedades “Rawls-Sen”
Según Sen, más importante que la equidad en la dis-
tribución de los bienes es la libertad para transformar esos
bienes en realizaciones. “Las reivindicaciones individuales
se han de evaluar no por los recursos o bienes primarios
que las personas poseen, sino por las libertades de las que
gozan realmente para elegir entre los diferentes modos de
vivir que tienen razones para valorar” (Sen, A. K. 1997: 112).
Esta es su libertad real, la cual se representa por las capaci-
dad que tiene la persona para conseguir las varias combi-
naciones alternativas de modos de vida. Una persona tiene
bienes primarios, los que, tal como los define Rawls son:
renta y riqueza; libertades básicas; libertad de circulación
y de elección de ocupación; los poderes y prerrogativas de
los puestos y posiciones de responsabilidad; y las bases so-
ciales del respeto por uno mismo. (Sen, A. K. 1997: 113).
Estos bienes primarios pueden considerarse recursos de
los individuos para la realización de sus fines (hay otros
recursos, no son los únicos). Rawls y otros autores se cen-
tran en la justicia como igualdad de recursos, que son me-
dios para el logro de los fines. Sen, por el contrario, centra
su concepción de la justicia en lo que se puede lograr con
esos medios; por tanto, en la amplitud de la libertad de que
goza una persona para seleccionar una vida particular y al-
canzarla. Utiliza los bienes primarios y otros recursos para
hacer efectivo el modo de vida que desea. Aquéllos son un
instrumento para este último (Sen, A. K. 1997: 115).
Es importante distinguir: a) los bienes primarios y
otros recursos de que dispone una persona; de b) las vi-
das realmente elegidas y los resultados obtenidos. Para
ilustrar sobre esta distinción, pensemos, sostiene Sen,
en una persona que tiene una minusvalía pero dispone
de más bienes primarios y otros recursos que otra. Sin
embargo, tiene una incapacidad respecto de la otra para
elegir su modo de vida y lograr sus fines. Por tanto, ni los
bienes primarios ni los recursos pueden representar la ca-
pacidad de la que goza una persona. La justicia debe eva-
luarse en función de las capacidades. “En la evaluación
de la justicia basada en capacidades, las reivindicaciones
individuales no se valoran en términos de los recursos o
bienes primarios que poseen las distintas personas, sino
en términos de las libertades de que realmente gozan
para elegir entre los diferentes modos de vivir que pueden
tener razones para valorar.“ En otros términos, una perso-
na tiene: a) medios; b) fines o modos de vida que desea
lograr, hacer efectivo; y c) capacidad para alcanzar estos
últimos utilizando los primeros. (Sen, A. K. 1997: 115}:
“La capacidad refleja la libertad de una persona para ele-
gir entre vidas alternativas...”(Sen, A. K. 1997, 1997: 11821).
Y luego precisa más adelante: “La capacidad representa
la libertad, mientras que los bienes primarios nos hablan
sólo de los medios para la libertad, con una relación va-
riable interpersonalmente entre los medios y la libertad
real para conseguir cosas.” (Sen, A. K. 1997: 119). La úl-
tima parte de esta frase enfatiza que las personas tienen
diferente libertad para transformar los recursos en fines.
Sen cita el ejemplo de las mujeres. Aunque tengan los
mismos recursos que los hombres, los convencionalis-
mos sociales, los roles que se asignan a unos y otros, la
maternidad, etc. las ponen con frecuencia en desventaja
respecto de los hombres, pues su libertad de elección de
modos de vida y de selección y logro de fines es menor.
”Las diferencias relacionadas con el sexo, la edad, la do-
tación genética y muchas otras características nos dan fa-
cultades desiguales para construir la libertad en nuestras
vidas aun cuando tengamos el mismo conjunto de bienes
primarios.” (Sen, A. K. 1997: 121). Por tanto, concluye: a)
las libertades de las personas constituyen un territorio
destacado de la justicia; y, b) las implicaciones prácticas
de las diferencias en las libertades son enormes. En el
ámbito de la economía, esto conlleva a una revisión de la
relación entre el funcionamiento del mercado y la justicia.
Es necesario “...evaluar el mecanismo del mercado en tér-
minos de sus contribuciones y limitaciones en el fomento
de las libertades individuales”(Sen, A. K. 1997: 124).

21
Las cursivas figuran en el texto original.
 La desigualdad (en términos de libertad) y el
mercado
La libertad, en el contexto de las ideas de Sen, tiene
tres facetas (Sen, A. K. 1997: 132):
1. oportunidad para conseguir algo;
2. autonomía de las decisiones; e
3. inmunidad frente a las intrusiones.
Examina el papel del mercado en relación con cada
una de ellas. En los mercados competitivos, las facetas
2 y 3 son constitutivos de ellos; en un mercado con estas
características, según Sen, las personas tienen autono-
mía para tomar decisiones y gozan de inmunidad fren-
te a las intrusiones de terceros. Esto es consustancial a la
definición de un mercado competitivo. Si bien Sen hace
referencia aquí a los mercados competitivos es oportuno
observar que en la realidad, salvo pocas excepciones, en
los mercados predominan las formas imperfectas de la
competencia (monopolios, oligopolios, competencia mo-
nopolística). Continuemos ahora con lo que sostiene Sen.
Aunque se cumplan los dos primeros requisitos, un mer-
cado competitivo no asegura la equidad en relación con
la primera faceta de la libertad. Recordemos que el mer-
cado, en términos del enfoque de Sen, es juzgado por las
opciones valiosas que tienen las personas, entre las cuales
eligen algunas que configuran su modo de vida. En otros
términos, se lo juzga por su capacidad de dar a las perso-
nas oportunidades de vivir de una manera que consideren
valiosa. Que el mercado permita la libertad de elección no
es una condición suficiente para juzgar el bienestar de una
persona. Supóngase que dos personas, A y B, tienen la po-
sibilidad de elegir entre tres bienes o modos de vida (tipo
de trabajo por ejemplo). Pensemos en opciones de trabajo.
El mercado le ofrece a A tres tipos de empleo: uno es in-
soportable por el desgaste físico y su insalubridad; otro le
obliga a realizar largos viajes y el salario neto que le queda
es reducido; y un tercero puede producirle cáncer a medio
plazo. Por el contrario, las opciones de B son: un trabajo
que le ofrece gran satisfacción sicológica porque es acorde
con su formación y con lo que le gusta y por el que reci-
be un ingreso aceptable; otra opción es un trabajo que le
produce una gratificación similar a la anterior, pero con un
salario mayor y un poco más alejado de su casa; y una ter-
cera, un puesto de ejecutivo en una gran empresa, con un
salario mucho más elevado que en las dos opciones ante-
riores pero que le reduce mucho el tiempo que puede estar
con su familia, lo que él valora. Evidentemente, las oportu-
nidades de las dos personas no son las mismas. La primera
considera que sus alternativas son pésimas o espantosas;
mientras que la segunda estima que son más gratificantes.
Le permiten lograr un mayor bienestar.
Entonces, enfatiza Sen, no es solamente relevante lo
que alcanza o logra una persona, sino también las opcio-
nes que realmente tiene. Estas opciones son la amplitud
de su libertad de elección: en unos es muy restringida y
en otros es muy amplia. Dos personas pueden elegir el
mismo modo de vida, pero sus posibilidades de elección
pueden diferir. Lo importante, es la gama y amplitud de
estas posibilidades. Una persona rica y otra pobre pueden
elegir un régimen alimenticio muy bajo en calorías: pero
la primera puede elegir entre una amplia gama de tipos
de alimentación; mientras que la segunda no tiene más
que una opción. La libertad de elegir es importante en sí
misma; y es lo que diferencia al rico del pobre. Una es-
tructura social es más justa en la medida que reduce las
diferencias en las libertades de elección. Contribuyen a
esta reducción las sociedades que proporcionan derechos
de acceso a bienes sociales, como seguro de desempleo,
servicios de educación, de salud, otros servicios sociales
(como atención a ancianos, guarderías para niños, etc.).
 La injusticia en la distribución (se mida por los bie-
nes o por las libertades) puede producirse aunque des-
de el punto de vista global el mercado sea eficiente. Por
ejemplo, las grandes hambrunas que se han producido y
se producen no son debidas, en muchos casos, a la reduc-
ción de la producción agrícola, pues es frecuente que los
países desarrollados tengan excedentes en este sector. No
es entonces un problema de eficiencia económica; hay
eficiencia global pero gran desigualdad en las opciones
reales de las personas, que son consecuencia del funcio-
namiento del mercado.
La desigualdad desde el punto de vista de las libertad
de elección, según Sen, es igualmente posible o aún ma-
yor que la desigualdad en la distribución de los bienes y en
el bienestar. Es posible que haya una acentuación de las
diferencias de la libertad de elección porque hay un “em-
parejamiento” entre la desigualdad de la renta y la des-
igual capacidad para convertir las rentas en capacidades.
Las dos juntas intensifican el problema de la desigualdad.
Por ejemplo, es posible que los que sean inválidos o en-
fermos o estén en una situación de desventaja tengan más
dificultades para convertir sus rentas en capacidades para
vivir bien. Igualmente, en relación con la pobreza, es evi-
dente la relación entre la capacidad para conseguir rentas
y la capacidad para usarlas (Sen, A. K. 1997: 148-9). En
estos casos se producen “círculos viciosos”: por ejemplo,
una persona es pobre; porque es pobre no tiene buena
alimentación ni buenos servicios de educación y salud; es
por tanto débil y su formación es deficiente; consecuente-
mente, sólo logra trabajos con muy bajo salario, o no logra
ninguno, y se mantiene en situación de pobreza, lo que a
su vez refuerza el ciclo pernicioso.
Los principios de Rawls y de Sen permiten diseñar
distintos tipos de sociedades, según el grado en que ellos
se cumplan. En un extremo se encuentra la sociedad que
podemos denominar Rawl-Sen y en el otro la que no cum-
ple con ninguno de sus principios. La elección como de-
seable de cualquiera de las que están en ese arco depende
fundamentalmente de juicios de valor. Si se opta por un
modelo de sociedad que se aproxime a la Rawls-Sen, se
pueden detectar los instrumentos de política que permi-
ten avanzar hacia ella; igualmente si se opta por otro tipo
de sociedad. En relación con la primera y en el ámbito de
la economía, un conjunto básico de instrumentos lo cons-
tituyen los que son propios del Estado de Bienestar, “una
de las grandes contribuciones de Europa” (ver recuadro
siguiente); su desmantelamiento conduce, por el contra-
rio, a una sociedad “anti Rawls-Sen”. Al lector la elección.

El futuro del Estado del bienestar

Párrafos seleccionados de una conferencia de Amartya Sen,
premio Nobel de Economía 1998 (Sen, A. 1999)
(...) el Estado de bienestar, tal como lo conocemos, es uno
de los grandes logros de la civilización europea, es una de
las grandes contribuciones de Europa al mundo. El resto del
mundo ha emprendido esta dirección, imitándolo cada vez
mas, valorando positivamente, en muchos aspectos, lo que
ha sucedido en Europa desde que concluyera la Segunda
Guerra Mundial.
Creo que es importante tener esto en cuenta porque hay algo
muy importante, y de largo plazo, en lo que es la perspecti-
va del Estado de bienestar. Los problemas a corto plazo con
que a veces se enfrentan las economías pueden suponer una
tentación para la economía de alejarse de un compromiso a
largo plazo, pero esto sólo se podrá hacer a gran coste. No se
sacrifican los grandes logros de la civilización, porque en un
determinado momento se están atravesando problemas de
corto plazo.
Entonces deberemos examinar si algunas de las dificultades
previstas en la misma naturaleza del Estado de bienestar y
su sustentabilidad, son realmente problemas a largo plazo o
no...
 Romper tabúes
Cualquier gobierno tiene muchos gastos que no forman
parte del Estado de bienestar, y esto podría ser objeto de
consideración y, de hecho, comienza a recibir cierta aten-
ción. Aquí tengo un libro que lleva por titulo “Vivir como
iguales”, una serie de conferencias pronunciadas en memo-
ria de mi primera esposa, fallecida en 1985. Conferencias
dadas por algunos economistas, abogados, historiadores o
sociólogos. En una de estas conferencias, de hecho una mía,
el Presidente de la Royal Society, se hacía una pregunta que
en el Reino Unido sólo se habían hecho los laboristas muy
radicales, muy de izquierdas. ¿Por qué el Reino Unido ne-
cesita una bomba nuclear propia? Y lo planteó durante su
presentación en la Royal Society. Dijo: “Creo que la historia
mostrará que la insistencia del Reino Unido en tener capa-
cidad nuclear era un fallo, era básicamente un error, un des-
pilfarro total de recursos y un factor importante en el declive
económico británico en los últimos cincuenta años”. Ahora
bien, este es el tipo de afirmación que no se asociaba con
el Presidente de la Royal Society. Una de las buenas cosas
que está ocurriendo, y esto es muy positivo, es una disposi-
ción a cuestionar temas tabú. Hasta hace poco no se cues-
tionaba el tener una bomba nuclear propia, a menos que
fuera un entusiasta del CND, miembro de la Campaña pro
Desarmamento Nuclear.
Creo que lo que realmente necesitamos hoy en día es pre-
cisamente hacernos estas preguntas. ¿El Estado de bienes-
tar es un Estado racional? ¿Por qué es necesario? Preguntas
excelentes que también tienen una respuesta: es necesario
para la responsabilidad social hacia los enfermos y los po-
bres. Y, ¿qué forma ha de tener? ¿una forma caótica, por
ejemplo, como es el caso italiano? La respuesta para mí es
no, hay que racionalizarlo, ¿qué prioridades tendremos?,
pues la prioridad debe ser la responsabilidad social y tam-
bién no hay que desanimar a las personas a autoayudarse
en el proceso, la cultura de la autoayuda tiene una influen-
cia muy positiva y la creación del empleo también juega un
papel importante en ello. Esto es importantísimo, y pode-
mos aprender algo de los Estados Unidos y también hay algo
que no debemos aprender de los Estados Unidos, es decir, la
ausencia de la asistencia médica.
 También otra pregunta sobre ¿qué amplitud debería tener
el debate? pues hay que tener un debate amplísimo. Hay
una lección a aprender de lo que hicieron los franceses
hace dos años, como un ejemplo a no seguir, se necesita
debate.
Creo que llegamos a una situación en que se pone en juicio
el futuro del Estado de bienestar. Creo que el argumento
en defensa del Estado de bienestar es muy fuerte, y creo
también que el Estado de bienestar quizás ha sido la mayor
aportación de la civilización europea al mundo y sería muy
triste si la misma Europa lo perdiera. Tampoco hay porqué
perderlo, y hablo como economista por supuesto.
Me parece que hay una gran variedad de gastos guberna-
mentales que se podrían recortar, hay que estudiarlos to-
dos para ver cuales son necesarios, hay que mirarlos con
lupa, tenemos que debatirlos. En el contexto británico,
por ejemplo, hay que mirar los gastos nucleares, milita-
res, el Reino Unido aun tiene pretensiones de ser potencia
mundial ¿es necesario todo ello cuando hasta ha perdido
Hong-Kong?, ¿cómo se compara con otras áreas de gastos?
Dentro del Estado de bienestar, ¿cuáles son las cosas más
importantes y cuáles son menos importantes?, ¿cómo po-
demos combinar esto y a la vez incentivar a las personas
para que se ayuden a si mismas además de ayudar a otros,
es decir, como desarrollar la responsabilidad social?
Creo que esta es una de las preguntas centrales con que
nos encontramos ahora: ¿Cómo combinar los méritos de
la cultura de la autoayuda con los méritos del Estado de
bienestar y con la responsabilidad social?

Lecturas adicionales recomendadas para el capítulo

CUADRADO ROURA, J.R. (dir.) (2001): Política Económica.

Objetivos e instrumentos. McGraw Hill, Madrid.
GIMENO, J.A. Y GUIROLA, J.M. (1997): Introducción a la
Economía. McGraw Hill, Madrid.
SAMUELSON, P.A. Y NORDHAUS, W.D. (2002): Economía.
McGraw Hill, Madrid.
AYALA CAÑON, L. y SASTRE GARCÍA, M. (2007):
Políticas redistributivas y desigualdad. ICE, nº 837,
julio-agosto.
 Glosario y siglas utilizadas

AAA, AA, A, BBB, etc. Sistema de Standard & Poor’s de

calificación de los títulos de la deuda. AAA es la califica-
ción más alta y D la menor.
ABS. Estos “vehículos” son una cartera de créditos, dere-
chos (flujos de intereses). Este conjunto es un activo (un
activo derivado de un conjunto de activos). ABS es un
aacrónimo de Asset Backed Security.
Activo. Propiedad física o derecho intangible que tiene
valor económico.
Af = ahorro de las familias = Y – C
Ahorro. Parte de la renta de los individuos y las empre-
sas que después de pagar impuestos no se consume ni se
invierte.
Apalancamiento. Es todo procedimiento que le per-
mite a un operador tomar posiciones que son mayores
que sus fondos propios, como es el que se logra con el
endeudamiento.
Apreciación (de la moneda). Aumento del tipo de cam-
bio de la moneda respecto de otras monedas.
Asignación de recursos. Forma en que una economía
distribuye sus factores productivos.

Balanza comercial. Parte de la balanza de pagos de un

país relativa a las exportaciones e importaciones de bie-
nes y servicios.
Balanza por cuenta corriente. Es la balanza comercial
más lo servicios.
Banco Central. Organismo responsable de la supervisión
del sistema financiero en general, controla la oferta mo-
netaria de un país y las condiciones crediticias.
Base monetaria. Suma del efectivo en manos del público
y las reservas bancarias, en otras palabras, el pasivo mo-
netario neto del Estado en manos del público.
Bienes preferentes son los que satisfacen necesidades
preferentes. Estas son necesidades que no reflejan nece-
sariamente las preferencias individuales (por ejemplo, la
educación primaria obligatoria, el deporte, los servicios
de salud) sino que son de la sociedad en su conjunto. Los
bienes preferentes pueden satisfacer también necesida-
des individuales y son apropiables, pero afectan la satis-
facción de las necesidades generales. El Estado invoca en
estos casos una finalidad de orden superior para obrar
inclusive en oposición con las preferencias individuales.
Generalmente el mercado no satisface adecuadamente
la demanda de estos bienes.
Bienes intermedios. Bienes que aún no han completado
su transformación para convertirse en bienes finales.
Bienes públicos. Bienes cuyo consumo por parte de un
agente (individuo o empresa) no restringe el consumo de
otros y sus beneficios repercuten sobre todos los agentes
independientemente que deseen consumirlos o no. Por
ejemplo, los servicios de justicia y de defensa.
Bolsa de valores. Mercado organizado en el que se nego-
cian acciones.

C = gastos en bienes y servicios de consumo realizados

por las familias.
Capital. Desde el punto de vista económico, es uno de los
tres factores productivos (tierra, trabajo y capital) y englo-
ba a los bienes duraderos que se utilizan para la produc-
ción. Desde el punto de vista financiero, es la cantidad de
dinero aportada (por ejemplo: en una sociedad anónima
el capital es el dinero que sirve para adquirir acciones de
la misma).
Capital humano. Conjunto de conocimientos y cualifica-
ciones que la población activa de un país posee una vez
que han invertido en educación formal y en formación
específica.
CDO. Collateralizad Debt Obligations, es una variedad de
ABS de “grado dos” que se obtiene por la retitulación de
un conjunto de créditos titulizados de tipo ABS (de ahí
que son titulaciones de grado dos).
CDS. Credit Default Swap, es un contrato que asegura el
valor de un crédito, a cambio de una prima. El que vende
la protección se compromete a indemnizar al tomador de
ella por la pérdida que sufra debido a un impago del título
asegurado.
Ciclos económicos. Expansiones o contracciones simul-
táneas de muchos sectores de la economía que provocan
fluctuaciones en la producción, el empleo y la renta total
de un país.
Colateral. Es un activo que ofrece como garantía un agen-
te que toma una deuda.
Consumo. Gasto realizado por los individuos, las empre-
sas y el sector público en bienes finales que van a ser to-
talmente utilizados.
Contabilidad Nacional. Cuentas del Estado que miden la
producción, el gasto y la renta de un país en un periodo
determinado, normalmente un año.
Corto plazo. Periodo en el que no pueden ajustarse los
factores totalmente.
Coste de oportunidad. Cuando se realiza una elección
entre dos o más alternativas, es el valor de las que han
sido rechazadas.
Crecimiento económico. Aumento de la producción to-
tal de un país en un periodo determinado.
Credit Crunch. Es la contracción generalizada del otor-
gamiento de créditos por los bancos debido a una crisis
financiera.
Curva de Lorenz. Gráfico que representa la desigualdad
de la renta o de la riqueza.
 D

Déficit público. Diferencia negativa entre los ingresos y

gastos no financieros del sector público.
Deflación. Descenso generalizado y continuo del nivel
general de precios.
Demanda agregada. Valor total del gasto en bienes y ser-
vicios que consumen el conjunto de agentes de un país en
un periodo determinado.
Depósito de garantía o margen. Obligación impuesta
por los mercados organizados de productos derivados de
efectuar inmediatamente un depósito en efectivo para to-
mar una posición.
Depreciación de un activo. Reducción del valor de un
activo.
Depreciación de la moneda. Disminución del tipo de
cambio de la moneda respecto de otras monedas.
Depresión. Periodo relativamente largo en el que hay un
bajo nivel de producción y de inversión, un alto desem-
pleo, un descenso del nivel general de precios y una crisis
empresarial.
Deuda pública. Activos financieros emitidos por el sec-
tor público, con un tipo de interés un plazo determinados
previamente, que sirve para financiar el déficit público.
Devaluación. Disminución del precio oficial de la mone-
da de un país expresada en términos de otra como con-
secuencia de una intervención del gobierno o del banco
central.
 E

Efectivo en manos del público. Billetes y monedas en

circulación.
Entidad de referencia. Deudor, que generalmente es una
empresa, de un título de deuda asegurado por un CDS.
Equity. Son los fondos propios; también se designa de
esta manera al último tramo de riesgo de un derivado de
crédito estructurado (que es un título de deuda).
Estanflación. Coexistencia de inflación con elevado des-
empleo combinado con estancamiento en el crecimiento
económico.
EURIBOR. Es el tipo de interés del mercado interbancario
de la UE como lo es el LIBOR en el mercado interbancario
de Londres. Estos tipos de interés sirven como referencia
para la determinación de otros intereses (como los de las
hipotecas)
Exportaciones. Bienes y servicios producidos en un país
y vendidos a otro.
Exportaciones netas. Valor que se obtiene al restar las
exportaciones de las importaciones.

Factores de producción. El trabajo, el capital y la tierra

necesarios para producir. Por extensión también se desig-
na a veces a otros recursos necesarios para producir bie-
nes y servicios.
Frontera de posibilidades de producción (FPP). Es
cualquier combinación de bienes que se puede producir
utilizando los recursos disponibles de manera eficiente.
Esto significa que no se puede aumentar la producción de
un bien sin disminuir la de otro. Es la famosa disyuntiva
“cañones o mantequilla”.
Función de ahorro. Curva que muestra las cantidades de
ahorro que realizará una persona, familia o país en fun-
ción de su renta personal disponible.
Función consumo. Igual que la anterior pero referida al
consumo.
Función de producción. Es una relación que establece la
cantidad de un bien o bienes que se pueden producir con
una dada cantidad de recursos y una tecnología disponi-
ble. La definición se aplica a la economía en su conjunto.

Ganancia de capital. Es el aumento del valor del capital

(diferencia entre el precio de compra y el de venta).

Hiperinflación. Es una inflación cuya tasa es extremada-

mente elevada, 1.000€, 1 millón anual...

Inflación. Aumento generalizado y continuo de los pre-

cios de los bienes y servicios.
Inflación de costes. Inflación provocada por un aumento
de los costes de los factores o de los recursos básicos ne-
cesarios para la producción, por tanto, se origina desde el
lado de la oferta agregada.
Inflación de demanda. Inflación provocada por un exce-
so de demanda de bienes y servicios, por tanto, se origina
desde el lado de la demanda agregada.
Importaciones. Bienes o servicios producidos en el ex-
tranjero y comprados por el país.
Impuestos directos. Aquellos impuestos que se cargan
directamente sobre el contribuyente (ejemplo: el impues-
to sobre la renta de las personas físicas lo pagan todos los
individuos que poseen rentas independientemente de su
procedencia).
Impuestos indirectos. Aquellos impuestos que se cargan
directamente sobre los bienes y servicios y, por tanto, in-
directamente sobre los contribuyentes que los consumen
(ejemplo: alcohol, gasolina).
Impuesto proporcional. Es aquel cuyo tipo impositivo es
el mismo independientemente del nivel de renta.
Impuesto progresivo. Es aquel cuyo tipo impositivo varía
en función de la renta, pagando más el que es más rico.
Impuesto regresivo. Es aquel cuyo tipo impositivo varía
en función de la renta, pagando más el que tiene menos
renta.
Intermediario financiero. Institución que recibe fondos
de los ahorradores para prestarlos a los que necesiten
financiación.
Inversión. Desde el punto de vista económico, es la par-
te del consumo al que se renuncia para aumentar la pro-
ducción futura. Desde el punto de vista financiero, es la
compra de una acción o título.
Inversión neta. Es la inversión bruta menos las deprecia-
ciones de los bienes de capital.

Letras del tesoro. Bonos o títulos a corto plazo emitidos

por el Gobierno.
Libor. London Interbank Offered Rate, es el tipo de inte-
rés del mercado interbancario de Londres, como lo es el
EURIBOR, en Europa. Estos tipos de interés sirven como
referencia a otros intereses (como los de las hipotecas)
Liquidez. Facilidad con que un activo se puede convertir
en dinero.

Macroeconomía. Análisis del conjunto de la economía

respecto a la producción, el empleo, los precios, el comer-
cio exterior y otras variables agregadas.
MBS. Mortgage Backed Securities, es una variedad de ABS
que se obtiene con la titulación de créditos hipotecarios.
Mercado. Lugar (puede ser físico o no) en el que conflu-
yen compradores y vendedores y determinan precios y
cantidades. Este término no se utiliza únicamente para
los bienes y servicios sino que también se usa para los
factores productivos. Ejemplo: mercado de bienes y servi-
cios, mercado de trabajo, mercado de dinero, mercado de
valores, mercado de divisas.
Modelo. Marco formal que representa los rasgos básicos
de un sistema y sus relaciones y utiliza para ello fórmulas
matemáticas, esquemas, gráficos.
Monolines. Son entidades que aseguran las emisiones de
bonos.
Multiplicador. Término desarrollado inicialmente por
J.M. Keynes que define el aumento de la renta nacional
que se obtiene de un aumento determinado del gasto. Se
aplica a diferentes conceptos, por ejemplo: multiplicador
monetario, multiplicador del gasto público, multiplicador
de las exportaciones.

Oferta agregada. Valor total de los bienes y servicios que

producen o estarían dispuestas a producir el conjunto de
empresas de un país en un periodo determinado.
Oferta monetaria. Dinero efectivo en manos del público
más los depósitos a la vista.
Operaciones de mercado abierto. Compra o venta de
títulos de deuda pública por parte del banco central con
el objetivo de aumentar o disminuir, respectivamente, la
oferta monetaria.
OTC. Over the counter, designa a las transacciones de
productos derivados entre particulares, al margen de los
mercados organizados y sometidos a regulaciones.
 P

Pagaré. Promesa escrita que una persona hace compro-

metiéndose con otra en la que acuerda pagar en una fe-
cha determinada una cantidad de dinero.
Política contractiva. Política que reduce la demanda
agregada, el empleo y la renta real. Se denomina política
expansiva en caso contrario.
Política Económica. Desde el punto de vista de la praxis
(práctica), son las decisiones de la autoridad para lograr
sus objetivos mediante la utilización de unos instrumen-
tos que modifican el funcionamiento y los resultados de
la actividad económica. Desde el punto de vista científico,
es el estudio de los efectos que podrían lograrse median-
te la utilización de los instrumentos de que disponen los
gobiernos.
Política fiscal. Política instrumental del gobierno que de-
termina los tipos de impuestos y su estructura, la compra
de bienes y servicios, el gasto en transferencias realizadas
en un país y la financiación del déficit público y la gestión
de la deuda pública.
Política monetaria. Política instrumental del banco cen-
tral de un país cuyo objetivo es el control del dinero, de los
tipos de interés y las condiciones crediticias.
Presupuesto. Estimación de los ingresos y gastos para
un período determinado. En concreto, el Presupuesto
General de un Estado no sólo refleja esta situación sino
que además indica la política económica que está po-
niendo en marcha un gobierno para conseguir los obje-
tivos fijados.
Prime broker. Es un banco de inversión que proporciona
servicios financieros integrados a los hedge funds.
Producto estructurado. Es un título que ha sido emitido
y que consta de varios componentes, con distintos riesgos
y rendimientos.
Producto interior bruto nominal (PIB nominal). Valor
de la producción final total, a los precios de mercado, rea-
lizada en un país en un periodo de tiempo determinado.
Producto interior bruto real (PIB real). Es el valor del
PIB nominal una vez corregida la inflación.
Producto interior neto (PIN). Es el valor del PIB una vez
deducida la depreciación de los bienes de capital.
Producto nacional bruto nominal (PNB nominal).
Valor de la producción final total, a los precios de mer-
cado, realizada por los factores productivos propiedad de
un país en un periodo de tiempo determinado.
Producto nacional bruto real (PNB real). Es el valor del
PNB nominal una vez corregida la inflación.
Producto nacional neto (PNN). Es el valor del PNB una
vez deducida la depreciación de los bienes de capital.
Punto básico. Es la centésima del uno por ciento del tipo
de interés. De un 4% a un 4,10% hay 10 puntos básicos de
diferencia.

Ratio de solvencia (o coeficiente de solvencia), tam-

bién designado “ratio Cook” o “Ratio McDonough”. Es
la relación entre los fondos propios de un banco y sus
operaciones de riesgo (créditos y otros activos). En los
acuerdos de Basilea se estableció que el mínimo deber
ser del 8%.
Recesión económica. Hace referencia a la disminución
de la actividad económica que lleva aparejada aumento
del desempleo, descenso de la producción, de los benefi-
cios y de los precios. Habitualmente se considera la exis-
tencia de una recesión si disminuye el PIB real durante
dos o más trimestres sucesivos. Cuando la recesión es
profunda se denomina depresión.
Renta nacional. Salarios, intereses y otros ingresos que
recibe un país en un periodo de tiempo determinado.
Renta disponible. Parte de la renta que queda después de
pagar los impuestos y, por tanto, se destina a consumir o
a ahorrar.
Reservas. Dinero en manos de los bancos, que ha recibi-
do de sus clientes, que no ha sido utilizado para conceder
préstamos.
Reservas bancarias exigidas. Proporción del dinero in-
gresado en los depósitos de los bancos que la autoridad
monetaria obliga a apartar (se guarda en las cajas fuertes).
Rentas primarias. Ingresos (o rentas) directos percibidos
por las familias residentes en cada territorio, derivadas
del trabajo, del ejercicio profesional o empresarial y de
las rentas de capital percibidas. Estas rentas difieren de
las que resultan una que a ellas se les suman las presta-
ciones sociales y otras transferencias una vez deducidas
las cuentas pagadas a la Seguridad Social y los impues-
tos directos satisfechos por las familias. La denominada
Renta Familiar Bruta Ajustada incluye las transferencias
en especie percibidas por los hogares (enseñanza, sani-
dad y otras prestaciones sociales en especie) procedentes
del Sector Público, de las empresas y de las Instituciones
Privadas sin fines de lucro. La diferencia entre esta última
renta y las Rentas Primarias es un indicador de los efectos
redistributivos de las políticas sociales.
Revaluación. Aumento del precio oficial de la moneda de
un país expresada en términos de otra como consecuen-
cia de una intervención del gobierno o del banco central.
ROE. Return on Equity, es el rendimiento de los fondos
propios.
Rt = remuneraciones debidas al trabajo antes de pagar
impuesto
RK = remuneraciones por la propiedad del capital.
Incluyen intereses, dividendos, etc. y beneficios no distri-
buidos de las empresas.

Sistema de tipos de cambio. Conjunto de mecanismos,

normas e instituciones establecida por los países para po-
der efectuar los pagos entre las distintas monedas.
Special Purpose Vehicle. Estos “vehículos” son una es-
tructura jurídica que se encarga de la realización de las
actividades de “titulación”, que en general, se localiza off
shore.
Subordinación. Es el establecimiento de una relación de
dependencia entre un activo (o un componente de él) y
otro activo (o un componente de éste). Generalmente,
la subordinación establece prioridades entre los activos
para proceder a su cobro si el deudor tiene problemas
para afrontar sus deudas.
Subvención. Pago que realiza el Estado a un individuo o a
una empresa como consecuencia de una actividad o con-
sumo determinado.
Superávit presupuestario. Diferencia positiva entre in-
gresos y gastos públicos.

Tasa de inflación. Aumento porcentual del nivel general

de precios (normalmente mide el aumento anual).
Tipo de cambio. Precio que se establece para el intercam-
bio de una moneda de un país por la de otro. El tipo de
cambio es fijo si una vez establecido es inalterable has-
ta que se decida un nuevo cambio. El tipo de cambio es
flexible si se determina en el mercado de divisas.
Tipo de interés. Porcentaje que se aplica a la cantidad
de dinero prestado para calcular el precio pagado por ese
dinero. Se denomina tipo de interés real cuando se des-
cuenta la tasa de inflación.
Titulación. Es una operación que consiste en la transfor-
mación de créditos bancarios en emisiones de bonos que
pueden ser negociados en el mercado, como los ABS.

Valor añadido. Diferencia entre los bienes producidos y

el coste de las materias primas y los bienes intermedios
necesarios para su producción.
Variable. Magnitud que puede medirse y que tiene in-
fluencia en el sistema económico. Se denomina exógena
cuando es debida a hechos ajenos a la economía y se lla-
ma inducida o endógena cuando está determinada por el
funcionamiento interno de la economía (ejemplo: cuan-
do aumenta el consumo suele ser consecuencia de un au-
mento de la renta disponible).
Velocidad del dinero. Rapidez con la que el dinero cam-
bia de compradores a vendedores en un periodo de tiem-
po determinado. Estrictamente, es el cociente entre el
PNB nominal y la oferta monetaria.

Y = ingresos de las familias antes de impuestos = remune-

raciones debidas al trabajo (Rt) + remuneraciones por la
propiedad del capital (RK) + transferencias del Estado a
las familias.
 Bibliografía citada

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