Clases Jo Palma Finanzas PDF

PROGRAMA DE CLASES TEMARIO 2018
Clase 1 (Cap 29 BMA) Clase 2 (Cap 4 y 5 BMA) Clase 3 (Cap 10 y 18 BMA) Clase 4 (Cap 20 BMA) Clase 5 (Cap 20 BMA)
Ratios Economicos, Matematicas Fin y tasas Costo de Capital (Wacc, Ke Estructura Flujos de caja Valorizacion por flujos de
financieros y de mdo y Betas Apalancados) caja Dctos. Accionistas
Puntos de Equilibrio Op y Acciones Valorizacion por MM Valorizacion por flujos de Valorizacion Multiplos
Financiero (Indicadores de (Estructura de Capital) caja Dctos. Empresa
Riesgo)
EVA (Cap 13, Pag 333 Bonos Decisiones VAN y TIR
BMA)
Clase 6 Clase 7 (Cap 8 y 9 BMA) Clase 8 (Cap 9 BMA) Clase 9 (Cap 27 BMA) Clase 10 (Cap 22 y 23 BMA
Utilidad Esperada Decisiones media y CAPM - APT Valorizacion de Futuros y Opciones financieras por
varianza Arbitraje B&S y Arbol binomial
Actitudes frente al riesgo Diversificacion y selección HME Arbitraje y Estrategias Opciones reales
optima de portafolios Especulativas
Dominancia Estocastica
1,1- 1,3- 1,4 puntos irrelevantes para Diaz

Josefina A. Palma Verdugo
Finanzas
Costos para la toma de decisiones

Concepto de costo
Concepto de gasto
Costos diferentes para distintos fines
Análisis Económico financiero

Ratios Económicos, financieros y de mercado
I) Ratios de Liquidez.
Razón Corriente = Activo Circulante
Pasivo Circulante
Razón Ácida = Activo Circulante - Inventario.

Pasivo Circulante
Capital de Trabajo = Activo Circulante – Pasivo Circulante.
II) Ratios de Endeudamiento y Solvencia.

Leverage = Pasivo
Patrimonio
Endeudamiento sobre los Activos (%) = Pasivo

Activo Total
Solvencia = Total Activo

Pasivo
III) Ratios de Rentabilidad (o Económicos)

Margen Bruto = Margen Bruto
Ventas
Margen Operacional Neto o Margen de Explotación = Resultado Operacional

Ventas
Margen Neto = Resultado Neto

Ventas
ROA = Rentabilidad sobre la Inversión = Resultado Operacional

Activos Totales
Resultado Operacional x Ventas = Resultado Operacional

Ventas Activos Totales Activos Totales
Margen Operacional x Rotación de Activos = ROA

Finanzas
ROE = Rentabilidad sobre el Patrimonio = Resultado Neto

Patrimonio
Resultado Neto x Ventas x Activos Totales = Resultado Neto

Ventas Activos Totales Patrimonio Patrimonio
Margen Neto x Rotación de Activos x Apalancamiento = ROE

Apalancamiento = 1+ Leverage
IV) Ratios de Eficiencia o capacidad.

Rotación del Activo Total = Ventas
Activos Totales
Rotación de Inventarios = Costo de Ventas

Inventario (Existencias)
Permanencia del Inventario = 360

Rotación de Inventario
Rotación de CxC = Ventas

CxC
Permanencia CxC = 360

Rotación de CxC
Rotación de CxP = Compras del Período

CxP
Permanencia CxP = 360

Rotación CxP
Ciclo de Maduración u Operacional = Perm. Inventario + Perm. CxC
Ciclo de Caja = Perm. Inventario + Perm. CxC – Perm. CxP
V) Ratios de Cobertura Financiera.

Cobertura de Gastos Financieros = EBIT
Gastos Financieros
VI) Ratios de Mercado.

Relación Valor Libro y Valor Bolsa = Precio-Valor Bolsa o de Mercado de la Acción
Precio-Valor Libro de la Acción
Relación Precio de Mercado y Utilidad por Acción (PER) = Precio de Mercado de la Acción
Utilidad por Acción
Finanzas
Grados de apalancamiento
1. Grado de apalancamiento Operativo
Miden la existencia de gastos operativos en la empresa. Se busca que sea cercano a 1.
∆𝐵𝐴𝐼𝑇 𝑀𝐶
𝐺𝐴𝑂 = =
∆𝑉𝑡𝑎𝑠 𝐵𝐴𝐼𝑇
2. Grado de apalancamiento Financiero
Miden la existencia de gastos financieros en la empresa. Se busca que sea cercano a 1.
∆𝐵𝑝𝑎 𝐵𝐴𝐼𝑇
𝐺𝐴𝐹 = =
∆𝐵𝐴𝐼𝑇 𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆𝐸𝑆 − 𝐷𝐼𝑉. 𝑃𝑅𝐸𝐹𝐸𝑅𝐸𝑁𝑇𝐸𝑆
1−𝑡
3. Grado de apalancamiento Total
Miden la existencia de gastos totales en la empresa. Se busca que sea cercano a 1 .
∆𝐵𝐴𝐼𝑇 ∆𝐵𝑝𝑎 ∆𝐵𝑝𝑎 𝑀𝐶
𝐺𝐴𝑇 = 𝐺𝐴𝑂 ∗ 𝐺𝐴𝐹 = ; <∗; <= =
∆𝑉𝑡𝑎𝑠 ∆𝐵𝐴𝐼𝑇 ∆𝑉𝑡𝑎𝑠 𝐵𝐴𝐼𝑇 − 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆𝐸𝑆 − 𝐷𝐼𝑉. 𝑃𝑅𝐸𝐹𝐸𝑅𝐸𝑁𝑇𝐸𝑆
1−𝑡
GAT: ante la variación de un 1% en las ventas, el UPA del accionista variará 3,375%.
Puntos de equilibrio operativos y financieros

Considerando el siguiente estado de resultado:
Ventas P*Q
(-) Costos de ventas CVu*Q
(=) Margen de Contribución Mc*Q
(-) Costos fijos
(-) Depreciación y Amortización de AF
(=) Resultado Operacional
(-) Gasto por interés o Gasto Financiero =Deuda*kd%
(=) Resultado Antes de Impuesto
(-) Impuesto
(=) Resultado Neto o después de Impuesto
(-) Dividendos Preferentes
(=) Utilidad Final o para accionistas comunes
Para determinar el monto de ventas de equilibrio (ventas necesarias para cubrir obligaciones operacionales)
Ventas de equilibrio Op à El BAIT debe ser 0 y se despejan las ventas (X)
Ventas Equilibrio Op = Costos Fijos Op (GAV + Dep)
%margen bruto
Para determinar la cantidad de equilibrio operativa (número necesario para cubrir obligaciones en relación a las operaciones)
aplicamos:
Ventas Equilibrio Op = Precio * Cantidad Equilibrio à Despejar Cantidad Eq. Op
Para determinar el monto de ventas de equilibrio financiero (número necesario para cubrir todas las obligaciones) aplicamos:
Ventas Equilibrio Financiero = Costos Fijos Op (GAV + Dep)+ Gasto Interes + (Div Preferentes /(1+t))
%margen bruto
Riesgo: será medido en términos de conocer el % de ventas de equilibrio sobre la venta real. (Mas cercano a 1 0 100% es mas
riesgoso)
Riesgo (%) = Ventas Eq Op o Ventas Eq Financiero
Ventas Reales Ventas Reales
Finanzas
Valor económico agregado (¿crea para el año actual valor o no?)

Crea valor actual cuando EVA > 0
EVA del negocio

𝐸𝑉𝐴=>? = [(𝑅𝑂𝐴)(1 − 𝑡) − 𝑊𝐴𝐶𝐶] ∗ (𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂)
𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂
𝑠í: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = ; ∗ 𝑖% ∗ (1 − 𝑡)< + ; ∗ 𝐾𝑒%<
𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 + 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂 𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 + 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂
EVA del inversionista

Sacando ke% por CAPM à 𝐾𝑒% = 𝑟𝑓 + 𝛽Q ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
𝐸𝑉𝐴STT = (Rentabilidad Patrimonio – Ke%) ∗ Patrimonio
Finanzas
Administración del capital de trabajo

Capital de trabajo vs necesidades de capital de trabajo
Capital de trabajo neto: El capital de trabajo neto es igual a activo circulante menos pasivo circulante.
El capital de trabajo neto es positivo cuando el activo circulante es mayor que el pasivo circulante. Esto significa que el efectivo
que está disponible a lo largo de los 12 meses siguientes será mayor que el efectivo que debe pagarse, lo restante es lo
disponible para operar durante el año.
𝐾𝑇 = 𝐴𝐶 − 𝑃𝐶
Necesidad de capital de trabajo: cambio de capital neto necesario respeto al año anterior. Se evalúa los aumentos o
disminuciones respecto a variaciones en los AC y/o PC, con ellos definiendo la nueva necesidad de KT para el presente año.
Determinación de las necesidades de capital de trabajo

𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝐾𝑇 = 𝐾𝑇f − 𝐾𝑇g
La inversión en capital de trabajo dependerá de la variación de un año a otro o sobre alguna política de inversión en capital de
trabajo definida por la empresa.
Fondo de Maniobra
Es el KT exclusivamente operacional (Respecto a lo que hace la empresa en el rubro). Por lo cual se fijaran en cuentas de
Efectivo, Inventario y CXC (por el lado de los AC) y proveedores (por el lado del PC).
𝐾𝑇hi>jSTkh=Sl = 𝐴𝐶hi>jSTkh=Sl − 𝑃𝐶hi>jSTkh=Sl
Financiamiento a corto plazo EFE (Se necesitan 2 balances y 1 EERR)

El primer paso para determinar el cambio en el nivel de efectivo es calcular el flujo de efectivo proveniente de las actividades
de operación. Este es el flujo de efectivo que resulta de las actividades normales de la empresa para producir y vender bienes
y servicios. El segundo paso consiste en hacer un ajuste por el flujo de efectivo proveniente de las actividades de inversión. El
paso final es hacer un ajuste por el flujo de efectivo proveniente de las actividades de financiamiento. Las actividades de
financiamiento son los pagos netos efectuados a los acreedores y propietarios (excepto los gastos por intereses) durante el
año. Los tres componentes del estado de flujos de efectivo se determinan a continuación.
1. Flujo proveniente de las actividades de operación

Se empieza por la utilidad, luego se netea aquellas cuentas que no
representan movimientos reales de efectivo y luego se ajustan variación
de activos y pasivos corrientes
2. Flujo proveniente de las actividades de inversión

Muestra variaciones en activos fijos en relación a compra y venta de
estos.
Finanzas
3. Flujo proveniente de las actividades de financiamiento

Muestra variaciones en relación a cuentas de capital y deuda
El estado de flujos de efectivo muestra las variaciones reales de efectivo respecto a un año anterior. Si el EFE es positivo, la
empresa adquirió mas caja el último año y viceversa.
“El aumento de efectivo para el presente año de 33Millones, se debe a que se generó efectivo proveniente de las operaciones
por 202Millones y de financiamiento por 4Millones, contrarrestado al gasto por adquisición de activos fijos con fondos
provenientes de las inversiones por -173Millones”
“Además, se muestra que las actividades provenientes de las operaciones generan suficiente efectivo para solventar obligación
con baja necesidad de financiamiento2
Finanzas
Planificación financiera de corto plazo

Proyección de estados financieros: Proyección bajo supuestos en inversiones de activos fijos, capacidad producida, aumentos
en ventas, nuevas adquisiciones y formas de financiamiento.
1. Balance proyectado o proforma
Se proyecta en base a ajustes en el presupuesto de caja por medio de cuentas T. Se realiza un balance a fecha.
2. Cuentas de resultado (o EERR) proyectados o proforma
Se proyecta en base a ajustes en el presupuesto de caja sobre cuentas provenientes de las operaciones, gastos de intereses y
uso de línea de crédito en el presupuesto de caja mínima estipulada.
3. Presupuesto de caja
Consiste en una proyección de existencia de caja o efectivo a futuro, en razón a mantener una caja mínima y solventar distintas
actividades provenientes de las operaciones, inversiones y financiamiento.
Se comienza ajustando la cobranza y pagos, debido a que posiblemente se cobren o paguen en cuotas, y como queremos ver
supuesta salidas o entradas de dinero, se deben contabilizar al mes correspondiente.
Luego, se procede a realizar el presupuesto de caja mensual, el cual está divido en tres partes:
1) según actividades de operaciones, donde se muestran supuestos flujos de efectivo entorno a activos y pasivos corrientes.
2) según actividades de inversiones, donde se muestran flujos provenientes de compras o ventas de activos fijos según su
política de pago (si es q fueron comprados o vendidos a cuotas).
3) por último, se muestran flujos provenientes de pago de préstamos, contratación de nuevas deudas y emisiones de capital.
Se finaliza con un prepuesto de caja mínima o planificación de corto plazo, donde se estipulan las condiciones de uso de línea
de crédito y políticas de caja mínima, para asegurar solvencia en las actividades de la empresa a futuro.
Realizar un presupuesto de caja sirve para evaluar la cantidad de efectivo y actividades necesarias a futuro, según distintas
proyecciones.
Finanzas
Decisiones de inversión de largo plazo

El valor del dinero en el tiempo
Valor presente
𝐶
𝑉𝑃 =
(1 + 𝑖)*
+,
Cuota (c) puede ser valor futuro a recibir en n periodos, traído al presente es: 𝑉𝑃 = (-./)0
Valor futuro
𝑉𝐹 = 𝐶 ∗ (1 + 𝑖)*
Cuota (c) puede ser valor presente de tener cierta cantidad de dinero, llevada al futuro es: 𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 ∗ (1 + 𝑖)*
Valor presente cuota:

𝐶 (1 + 𝑖)* − 1
𝑉𝑃 = 3 5
𝑖 (1 + 𝑖)*
Valor futuro cuota:
(1 + 𝑖)* − 1
𝑉𝐹 = 𝐶 3 5
𝑖
Cuota o anualidades a perpetuidad fija

𝐶
𝑉𝑃 =
𝑖
Cuota o anualidades a perpetuidad creciente (g% de crecimiento)

𝐶
𝑉𝑃 =
𝑖−𝑔
1) Tasas de interés nominales e inflación à Utilizamos siempre tasas nominales!

Capitalización de tasas nominales:
𝑖7
= 𝑖*
𝑛
Ejemplo: Si n periodos son trimestrales y la capitalización es anual, dividimos la tasa anual en 4 trimestres que existen en un
año y obtenemos la tasa trimestral.
Regla del TAE, capitalización de tasas efectivas anuales a n periodos

(1 + 𝑖7 )- = (1 + 𝑖* )*
Ejemplo: Si n periodos son trimestrales, se calcula como cuantos trimestres existen en un año. (1 + 𝑖7 )- = (1 + 𝑖9 )9
De tasa efectiva anual a tasa nominal anual

-
𝑖*:;/*7< = =>?1 + 𝑖@A@BC/D7 E-F G − 1H ∗ 12
Inflación: Tasa nominal afecta a cambios de inflación y tipo de cambio

(1 + 𝑖*:;/*7< ) = (1 + 𝑖J@7< )(1 + 𝜋/*A<7B/:* )
(1 + 𝑖*:;/*7< ) = (1 + 𝑖J@7< )(1 + 𝜃C/M:N@B7;O/: )
*Utilizamos real UF con inflación y real Divisas (dólar, yen, etc) con tipo de cambio
Finanzas
2) Calculo de tablas de amortización

Cuota fija:
Periodos Cuota Interés Amortización Saldo
(se calcula por formula) (𝑖% ∗ 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜CV- ) (Cuota-Interés) (𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜CV- – 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡C )
0 Monto del crédito
1
….
n 0
] (-./)0 V-
Donde la cuota se calcula como: 𝑉𝑃 = ^ (-./)0
_
/
Técnicas de valuación de inversiones, activos reales y financieros

Acciones
Definición de precio de una accion 𝑞C : Es fijado según cambios en oferta y demanda en el mercado de valores.
Definición valor fundamental de una accion 𝑉C : Es el valor presente de los dividendos futuros (según alguna tasa de
crecimiento estipulada).
Nota. Se estiman dividendos esperado, no son reales.
Rendimiento esperado de una accion:

Índice de rentabilidad o HPR o Rendimiento de la inversión. Para esto se debe conocer a priori los precios cotizados en el
mercado de dos periodos y el rendimiento de los dividendos (dividend yield)
𝑞- + 𝐷- − 𝑞b
𝑟=
𝑞b
Dividend Yiel: Toma valores de de 0 o mayor que 0.

𝐷-
𝑞b
Ganancias de Capital (o Capital gains): Toma valores positivos, cero o negativo. Depende la variación de precios.
𝑞- − 𝑞b
𝑞b
D1: Dividendo esperado al periodo 1 (siendo hoy 0)

q0: Precio cotizado al final del año 0
q1: Precio cotizado al final del año 1
K: Tasa mínima exigida por el accionista
Las empresas para estimar el monto de dividendos a repartir, se fijan en la Ut del ejercicio (o Ut Neta) para ver que porcentaje
se repartirá como div “(1-b)%” y que porcentaje se destinara a reinvertir en nuevo proyectos “b%” (retención de utilidades
para reinverir). Estos porcentajes se fijan aleatoriamente y son dados según el tipo de negocio.
Luego según cuando retengan de utilidades para reinvertir se fijara el crecimiento esperado para prox años, el cual traduce el
crecimiento en las utilidades y con ello, el crecimiento en los dividendos.
Este crecimiento se calcula como g%:
𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏%
Finanzas
Modelo de Gordon:
El precio de la acción a perpetuidad y sin crecimiento (no existe g%)
𝐷-
𝑉b =
𝑘
El precio de la acción cuando los dividendos son crecientes a una tasa constante (g% tasa de crecimiento)
𝐷-
𝑉b =
𝑘−𝑔
Si la empresa decide retener un porcentaje de utilidades para invertir en otros proyectos (sea b% lo que se invierte o retiene
de las utilidades y E1=UPA1)
𝐸- (1 − 𝑏)
𝑉b =
𝑘−𝑔
Con 𝐷- = 𝐸- (1 − 𝑏)
Dividendos descontados:
Se utiliza cuando Gordon se invalida (por alto g) y se calcula el valor fundamental según dividendos crecientes a distinto g.
Estos se traen a presente descontados a la tasa exigida del accionista (k):
𝐷C 𝑉C
𝑉b = h +
(1 + 𝑘)C (1 + 𝑘)i
Con 𝐷C.- = 𝐷C (1 + 𝑔)
𝑉C es el valor de los dividendos que se repiten constantemente en el tiempo y que crecen a una tasa g igual hasta el infinito.
Entonces, a medida que aumentan las utilidades, aumentaran los dividendos (según el porcentaje de reparto que exista (1-
b))
Ante más utilidades, mas exigen los accionistas à aumenta K%
Sin embargo, un rápido aumento de utilidades desacelera el crecimiento (g%) y con ello disminuye Vo.
Valorización según valor presente de oportunidad de inversión (VPOC):

Cuando las empresas deciden fijar su precio de accion según el valor (VAN) de algún proyecto.
𝐸- 𝑉𝐴𝑁MJ:m@BC: (𝑟 = 𝑘𝑒)
𝑉b = + 𝑉𝑃𝑂𝐶 , 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑉𝑃𝑂𝐶 =
𝑘 𝑛. 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Valorización de precio accion por múltiplos

Ratio Precio a utilidad (P.E)
𝑉C 1 − 𝑏
=
𝐸C.- 𝑘 − 𝑔
Mientras mas alto sea el P.E indica mayor tasa de crecimiento y con ello mayor valor para la accion y menor riesgo.
Ratio Valor libro/Valor Bolsa (P.B)

𝑉C 𝑅𝑂𝐸 − 𝑔
=
𝐵C 𝑘−𝑔
Mientras mas alto sea P.B, indica mayor valor en el mercado por la accion (se vende mas cara).
Ratio Precio a ventas (P.S)

𝑉C 𝑀𝑔. 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑(1 − 𝑏)(1 + 𝑔)
=
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠C 𝑘−𝑔
Mientras mas alto sea P.S, indica que la accion se vende mas alto de lo que paga de ventas por cada accion y eso es atractivo.
El mas útil es P.E

Finanzas
Bonos
Tipos de bono (Según periodos de pago) y cálculo de precios:
Cupón: Interés asociado al bono à 𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 = 𝑖BvM:* % ∗ 𝑉𝑁
0
] ?-./wxyz0 E V-
Cuota: Se calcula con la fórmula de valor presente de la cuota, la cual contempla Interés + Amort. à 𝑉𝑁 = { 0 |
/wxyz0 ?-./wxyz0 E
a. Bullet: Pago de cupón periódicos y se amortiza el 100% al último periodo

𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑉𝑁
𝑃O = h +
(1 + 𝑟)* (1 + 𝑟)}
b. Francés: Pago de cuotas y amortización constante para cada periodo

𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎
𝑃O = h
(1 + 𝑟)*
c. Zero: Sin cuotas, solo se amortiza al final del último periodo

𝑉𝑁
𝑃O =
(1 + 𝑟)}
d. Perpetuo: (sin madurez) solo paga cuotas periódicamente y no amortiza nunca

𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎𝑠
𝑃b =
𝑟
Bonos de deuda publica: emitidos por institución monetaria (banco central) = rf (tasa de descuento de un bono zero (r)).
Tasas:
- Yield to Maturity: rendimiento del bono al vencimiento à TIR del bono o tasa a la cual fue vendido el bono o 𝑟.
- Rendimiento total de la inversión (HPR) à Retorno por vender un bono o por variación de precios.
𝑃- + 𝐶- − 𝑃b
𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝑃b
- Tasa Corta o al contado à Tasa de mercado del periodo especifico 𝑠* . Para despejarla se necesita mínimo dos bonos
y despejar de ellas las tasas al contado.
Ejemplo, dos bonos con distintos cupones y precios a dos años:
𝐶7 𝐶7 + 𝑉𝑁7
𝐵𝑜𝑛𝑜 𝐴: 𝑃7 = +
(1 + 𝑠- )- (1 + 𝑠F )F
𝐶O 𝐶O + 𝑉𝑁O
𝐵𝑜𝑛𝑜 𝐵: 𝑃• = +
(1 + 𝑠- )- (1 + 𝑠F )F
Se despeja mediante sistema de ecuaciones el valor de 𝑠- y 𝑠F , siendo estas las tasas de mercado del año 1 y 2
respectivamente.
- Tasa larga o Forward à Variación de tasas entre periodos.
•
•V/ ?1 + 𝑠• E
?1 + 𝑓/,• E = , 𝑐𝑜𝑛 𝑖 ≠ 𝑗
(1 + 𝑠/ )/
Duración (distinta de madurez)

Madurez: años en que se pidió o vendió el bono
Duración: sensibilidad ante cambios de la tasa de interés, donde indica los años que me demoro en recuperar la inversión
inicial (Pb) respecto a variaciones en el precio del bono, dependiendo de la tasa de mercado.
1 𝐶 ∗𝑛 𝑉𝑁 ∗ 𝑁
𝐷= „h + … = 𝑎ñ𝑜𝑠.
𝑃O (1 + 𝑟)* (1 + 𝑟)}
Finanzas
- La duración de un bono cero cupón corresponde a su madurez

- A menor cupón, mayor duración
- Ante mayor retorno del bono, menor duración
Inmunización:
Horizonte temporal de inversión donde el inversor esta cubierto ante cambios de factores de mercado.
Cartera inmune: combinación eficiente de porcentaje de inversión en distintos bonos para lograr un horizonte ideal de
inversión.
𝐼𝑛𝑚𝑢𝑛𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑜𝑏𝑗𝑒𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑒𝑛 𝑎ñ𝑜𝑠) = h 𝑤/ ∗ 𝐷/
Duración modificada: como cambia la duración ante una variación en la tasa de mercado
𝐷
𝐷∗ = = 𝑎ñ𝑜𝑠
1+𝑦
Convexidad
Relación precio retorno de un bono a un plazo mayor de 20 años, evalúa también la sensibilidad ante cambios de tasa de
interés.
𝜕 F 𝑃O 1 1 𝐶 ∗ 𝑛(𝑛 + 1) 𝑉𝑁 ∗ 𝑁(𝑁 + 1)
∗ = h + = 𝑎ñ𝑜𝑠
𝜕𝑇𝐼𝑅F 𝑃O 𝑃O (1 + 𝑟)*.F (1 + 𝑟)}.F
Acciones:
1. La empresa Sigma S.A. acaba de pagar un dividendo de $ 2 por acción. Los inversionistas requieren un
retorno de un 16% en inversiones similares. Si se espera que el dividendo crezca a un 8% anual.
a) ¿Cuál es el valor actual de la acción? Y ¿Cuánto valdrá la acción dentro de cinco años?
b) ¿En cuánto se vendería hoy la acción si se espera que el dividendo crezca al 20% durante los
próximos 3 años y que después se estabilice en el 8% anual?
c) ¿Cual sera la rentabilidad esperada si se cree que esta accion se cotizara en 30 en dos años y en
ese momento decide venderla?
2. La corporación DEQS no paga dividendos actualmente y no se espera que lo haga por los próximos 5
años. Su última utilidad por acción fue de $10, la cual fue reinvertida en su totalidad en la compañía. El
ROE esperado de la firma para los próximos 5 años es 20% anual, y durante este periodo se espera que la
firma continúe reinvirtiendo todas sus utilidades.
Empezando el sexto año a partir de hoy, el ROE de la firma en nuevas inversiones se espera que caiga a
un 15%, y se espera que la compañía empiece a pagaran 40% de sus utilidades en dividendos, los cuales
continuaran de manera perpetua posteriormente. La tasa de capitalización de DEQS's es de un 15% anual.
a) ¿Cuál es el valor intrínseco estimado por acción?
b) Asumiendo que el precio de mercado es igual a su valor intrínseco, ¿Qué espera que pase con el
precio el próximo año? ¿Y el siguiente?
3.La empresa California Electronics acaba de reportar utilidades de US$10 millones, de las cuales planea
retener el 75%. La compañía tiene 1.25 millones de acciones de capital en circulación. Las acciones se
venden a US$30 cada una. Se espera que el rendimiento histórico sobre el capital (ROE) de 12% continúe
en el futuro.
a) ¿Cuál es la tasa de rentabilidad exigida a cada acción?
b) La empresa tiene una oportunidad que requiere de una inversión de US$15 millones hoy y
de US$ 5 millones dentro de 1 año. La inversión empezará a generar utilidades anuales
adicionales de US$4 millones a perpetuidad, después de dos años a contar de hoy. ¿Cuál es
el valor presente neto de este proyecto?
c) ¿Cuál será el precio de la acción si la empresa lleva a cabo este proyecto?
Bonos:
1.Se conocen tres bonos en la economia. El primero es un bono sin cupones a 1 año con precio de 81,8.
El segundo es un bono cupon a dos años que tiene una tasa cupon anual del 7,5% (pagaderos anualmente)
y que se vende con descuento del 85%. El tercer bono paga cupones iguales a 50 durante tres años y su
precio es de 95,61. Solo se sabe que el principal de los primeros bonos es de 100 respectivamente y que
el tercero no paga principal.
a) Cual es el rendimiento anual de estos bonos?
b) Encuentre las tasas al contado de uno, dos y tres años.
c) Si por una emergencia se ve obligado a vender el segundo bono pasado ya 1 año. Calcule la
rentabilidad esperada de esta inversion.
Material preparado por Josefina Palma V.

2.
a) Calcule el precio del bono C y la tasa de rendimiento del bono B

b) Determine la estructura de tasas spot y forward. ¿Que expectativas se esperan de ellas para
determinar posibles acciones de los inversionistas ante cambios en el mercado?
c) Si quisiera comprar un bono francés de principal de 200, tasa cupon anual de 5%, a 2 años, pero
este bono será comprando en 3 años mas. ¿Cual seria el precio de este bono?

Finanzas
Costo de capital y Estructura de capital
Costo de capital accionario (o patrimonial): Ke o Rs o Re

1. Se calcula por medio de CAPM
𝐾𝑒% = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
Beta mide la sensibilidad de la acción ante cambios en el retorno de mercado. Funciona como indicador de riesgo para la
compañía. Se puede calcular según:
- Beta y la estructura de capital: El beta englobara el riesgo para los accionistas ante financiamiento externo (Bcos y/o
bonistas).
𝐷 𝐷
𝛽/ = 𝛽0 11 + (1 − 𝜏4 ) 7 + 𝛽8 1(1 − 𝜏4 ) 7
𝑃 𝑃
Si la empresa no conoce su beta, se puede tomar el beta de la industria si solo si la empresa operacionalmente opera
similarmente a la industria. Este es sacado como un promedio de betas desapalancados de todas las empresas referentes a
esa industria y apalancarlo a las condiciones de la empresa objetivo.
- Beta y relación con el mercado. El beta traducirá los cambios respecto al mercado accionario y comportamiento cíclico
o contra cíclico
𝐶𝑜𝑣(𝑟9 , 𝑟> ) 𝜎9>
𝛽9 = = A
𝑣𝑎𝑟(𝑟> ) 𝜎>
El beta se comporta se relaciona de forma directa con la covarianza, donde si existe una mayor covarianza, el beta será más
alto, y viceversa.
Costo promedio del capital

WACC: Tasa exigida al negocio
𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂
𝑊𝐴𝐶𝐶 = D ∗ 𝑖% ∗ (1 − 𝑡)O + D ∗ 𝐾𝑒%O
𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 + 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂 𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 + 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂
Estructura de capital
DEUDA
Rd% o Kd%: Tasa de descuento de la deuda o tasa de interés

(colocación)
𝒓𝒅 = 𝐫𝐟 + 𝐬𝐩𝐫𝐞𝐚𝐝
𝒓𝒅 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝒅 (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 )
ACTIVOS
𝒓𝒅 = 𝒓𝒇
WACC%
PATRIMONIO
𝑩 𝑺
𝒌𝒐 = R ∗ 𝒓𝒅 ∗ (𝟏 − 𝝉𝒄 )Z + 1 ∗ 𝒓𝒔 7
𝑽 𝑽 Rs% o Ke%: Tasa de descuento de los accionistas, calculada
por:
1. 𝒓𝑼 𝑼
𝒔 = 𝒓𝒇 + 𝜷 (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 ) si la empresa es 100%
accionistas
2. 𝒓𝑳𝒔 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝑳 (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 ) si la empresa es parte
accionista y parte deuda
1) Efecto leverage sobre WACC

A medida que aumente el leverage, disminuirá el WACC, dejando todo lo demás con toda constante, viceversa.
Ejemplo: Si la empresa tiene actualmente de deuda un 45% y el resto en capital, su leverage será 0,81 veces. A este nivel de
razón, el wacc será (asumiendo valores arbitrarios pero constantes):
Finanzas
𝑤𝑎𝑐𝑐% = k0,45 ∗ 0,1 ∗ (1 − 0,2)p + (0,55 ∗ 0,15)

𝑤𝑎𝑐𝑐% = 11.85%
Si la empresa adquiere más deuda correspondiente al 60% de los activos totales, su leverage será 1,5 veces. Manteniendo todo
lo más constante, el wacc será:
𝑤𝑎𝑐𝑐% = k0,6 ∗ 0,1 ∗ (1 − 0,2)p + (0,4 ∗ 0,15)
𝑤𝑎𝑐𝑐% = 10.8%
Esto se debe al porcentaje de riesgo asociado a los accionistas Ke%, donde ahora comparten riesgo con los tenedores de deuda
y son responsable del 100% del control de los activos.
2) Valor empresa con deuda y sin deuda (MM)

Empresa desapalancada Empresa Apalancada
wacc Ke (sin deuda) wacc rd
Ke (con deuda)
Wacc=ke (sin deuda) = 𝑟t Wacc= Promedio ponderado entre rd y ke.
𝑟t tasa de los activos de una empresa sin deuda o costo capital puro.
Proposición 1: la tasa costo capital (Wacc) se determina apalancando la tasa de los activos (𝑟t ).
𝐵
𝑘v = 𝑟t ∗ 11 − 𝑡4 ∗ 7
𝑉
Proposición 2: la tasa costo patrimonial se determina apalancando la tasa de los activos (𝑟t ).
𝐵
𝑟y/ = 𝑟t + (1 − 𝑡4 )(𝑟t − 𝑟8 ) 1 7
𝑆
Proposición 3: si no se conoce a priori 𝑟t , el costo capital se puede calcular como:
𝐵 𝑆
𝑘t = R ∗ 𝑟8 ∗ (1 − 𝜏4 )Z + 1 ∗ 𝑟y 7
𝑉 𝑉
a. Mundo sin Impuestos
La empresa no puede cambiar el valor total de sus acciones en circulación modificando su estructura de capital, por lo cual, el
valor de la empresa es el mismo independiente de cómo se financie:
𝑉0 = 𝑉/
donde 𝑉 ≡ 𝐴𝐶𝑇𝐼𝑉𝑂𝑆 = 𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴 + 𝑃𝐴𝑇𝑅𝐼𝑀𝑂𝑁𝐼𝑂
Wacc sin impuestos con 𝜏4 = 0%:

𝐵 𝑆
𝑘v = R ∗ 𝑟8 ∗ (1 − 0)Z + 1 ∗ 𝑟y 7
𝑉 𝑉
𝐵 𝑆
𝑘v = 1 ∗ 𝑟8 7 + 1 ∗ 𝑟y 7
𝑉 𝑉
a su vez, 𝑘v |}~ 9>•€•y‚ty = 𝑟t (por proposición 1)
La tasa 𝑟t o 𝑟ƒ es la tasa de descuento de una empresa sin deuda calculada como:

𝑟ƒ = 𝑟t = 𝑟𝑓 + 𝛽0 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
El valor de la empresa considerando flujos de caja perpetuos:

𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4 )
𝑉0 =
𝑟t
Finanzas
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4 )
𝑉/ =
𝑘t
Sin presencia de impuestos: 𝑉 0 = 𝑉 /
b. Mundo con impuestos.

Ante la presencia de impuestos, debemos destinar el cash flow tanto a accionistas como bonistas (si es que esta apalancada).
Sea B la cantidad de deuda externa que tiene la empresa:
𝐹𝐶ƒ449t…9y‚ƒy = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏† ) + (𝐺𝑇𝑂. 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆 ∗ 𝜏† )
donde 𝐺𝑇𝑂. 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆 = 𝐵 ∗ 𝑟ˆ
Si la empresa no tiene apalancamiento:
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4)
𝑉0 =
𝑟t
Con 𝑟v = 𝑟•0
Si la empresa esta apalancada:

𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4) (𝐺𝑇𝑂. 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝐸𝑆 ∗ 𝜏4 )
𝑉/ = +
𝑟t 𝑟ˆ
/
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4) 𝐵 ∗ 𝑟ˆ ∗ 𝜏4
𝑉 = +
𝑟t 𝑟ˆ
𝑉 / = 𝑉 0 + 𝐵 ∗ 𝜏4
donde 𝐵 ∗ 𝜏4 es la ventaja tributaria de la deuda.
Debemos considerar que, ante apalancamiento, la tasa exigida por los accionistas 𝑟•/ será mayor a medida que aumente el
leverage.
Ante mayor presencia de deuda, menor será el wacc (𝑘v )
(Tanto 𝑟•/ y 𝑘v se pueden obtener de las proposiciones 1, 2 y 3)
Entonces:
CASO EMPRESA SIN DEUDA CASO EMPRESA CON DEUDA
Valor Empresa = Valor de los Activos Valor Empresa = Valor de los Activos
𝐹𝐶𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4 ) 𝐹𝐶𝐴

𝑉0 = = 𝑉/ = + 𝐵 ∗ 𝜏4
𝑟•0 = 𝑟v 𝑟•0 𝑟•0
𝑉 / = 𝑉 0 + 𝐵 ∗ 𝜏4
𝐹𝐶𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4 )
𝑉/ = =
𝑘v/ 𝑘v/
Patrimonio calculado como: Patrimonio calculado como:

𝐹𝐶𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝜏4) EBIT(1 − τŽ ) + (B ∗ r• ∗ τŽ ) 𝐹𝐶𝐶
𝑃𝐴𝑇 = 0 = = 𝑉0 𝑃𝐴𝑇 = = /
𝑟• 𝑟•0 𝑟•/ 𝑟•
Deuda
𝑉 / − 𝑃𝐴𝑇 = 𝐵
𝐵 = %𝑉 /
Finanzas
Ejercicio 1 - (30%)
Se tiene la siguiente información de la empresa AllRight:
- Ventas estimadas próximo año $1000
- Costo anual en efectivo $400
- Depreciación de los activos $200
- Mantiene deuda de $3000 que le cuesta 5% anual en intereses.
- Tasa de impuestos corporativos de 20%
- La tasa libre de riesgo del mercado se espera que se mantenga en 5% y el premio esperado por riesgo de mercado se
espera que se mantenga en 5%.
- El beta patrimonial es 1,86
Suponga que la empresa mantiene para siempre su nivel de actividad del primer ano tanto en ventas como costos y la
rentabilidad de sus activos y su nivel de endeudamiento.
1. Valore la empresa y calcule el WACC
Ahora, considere que la empresa en su afán por encontrar su optimo de endeudamiento, proyecta un leverage objetivo de
1.2 veces y con 6% de costo de capital después de impuestos.
2. Calcule el valor de la empresa y el retorno mínimo exigido con la nueva estructura de capital.
Ejercicio 2 - (40%)
La empresa “Ojos del Salado S.A” es una sociedad anónima cerrada y pertenece al sector forestal. Tiene una estructura de
endeudamiento objetivo de 60% deuda y 40% patrimonio y sus bonos emitidos en UF, actualmente se están transando a una
YTM del 4%.
Existen tres empresas en el sector forestal que si transan sus acciones en bolsa. Además, se tiene la siguiente información
para estas empresas:
Empresa Beta patrimonial B/V
Payachatas S.A 1.25 0.55
Las Maitas S.A 0.8 0.4
San Ramón S.A 0.9 0.45
Tanto Payachatas S.A, como San Ramón S.A, emiten deuda corporativa libre de riesgo, sin embargo, los bonos emitidos por Las
Maitas S.A, se transan actualmente con un spread sobre la tasa libre de riesgo de 50 puntos básicos.
Suponga que el premio por riesgo de mercado es del 7,0% y la tasa libre de riesgo de UF+ 3%. La tasa de impuestos corporativos
es de 25%.
Determine:
a) Costo patrimonial y costo de capital promedio ponderado de las empresas que utilizaría como referencia para
estimar el costo de capital de “Ojos del Salado”.
b) Determine las tasas de costo patrimonial (Kp) y promedio ponderada (Ko) para Ojos del Salado S.A. Comente sus
resultados.
c) Si Ojos del Saldado, tiene resultados operacionales netos esperados perpetuos de M$150.000, calcule el valor de la
empresa sin deuda, el valor de la empresa con deuda, el valor de la deuda de mercado y el valor del patrimonio económico.
Valoracion empresa CARs
La empresa “CARs” opera actualmente en la venta de automóviles de alta gama. Su principal línea de negocios es la venta de
autos nuevos, que representa cerca de 70% de sus ingresos. CARs cuenta con la concesión de las principales marcas de lujo
europea. La empresa se ha desempeñado exitosamente, sobre pasando todas las metas de rentabilidad que se propuso hace 5
años al incorporarse al mercado chileno y es el líder en el mercado, con una participación de mercado cercana al 80% en esas
marcas. El año pasado, la empresa comenzó a cotizarse en bolsa siendo muy bien recibida por los inversionistas. Actualmente, y
debido al éxito de sus operaciones, la empresa cuenta con altos niveles de liquidez y está evaluando la posibilidad de diversificar
sus actividades. En particular, el Gerente General desea incorporar la empresa al mercado de arriendo de automóviles de lujo.
La idea es la siguiente. La empresa recibe los automóviles de sus clientes en parte de pago cuando compran uno nuevo. En la
mayor parte de los casos, estos automóviles se encuentran en excelentes condiciones y con poco kilometraje, por lo que,
argumenta el Gerente, sería un buen negocio arrendarlos a altos ejecutivos de empresas extranjeras, diplomáticos u otros clientes
VIP, en vez de mantenerlos estacionados hasta que aparezca un comprador.
El Gerente de Finanzas de CARs ha realizado un análisis preliminar de la idea de negocios y, dadas las condiciones actuales de la
economía y las perspectivas en el mediano y largo plazo, ha obtenido proyecciones de ingresos y costos anuales para el proyecto,
para diferentes posibles escenarios. Esta información se presentan en la Tabla 1.
Tabla 1: Proyecciones de Ingresos Totales y Costos Variables Totales Anuales (cifras en $ MM)
Escenario Probabilidad Ingresos Costos Variables

Malo 0.1 200 20
Conservador 0.4 300 33
Bueno 0.4 500 38
Excelente 0.1 600 42
Fuente: Elaboración propia Gerencia de Finanzas de CARs
De acuerdo al Gerente de Finanzas, la inversión en equipos e infraestructura para echar a andar el negocio es de 1000 MM. Esta
inversión puede ser depreciada a una tasa del 10% anual.
Para analizar la viabilidad del nuevo proyecto, el Gerente de Finanzas con su equipo de trabajo, ha obtenido información de la
competencia (betas y niveles de deuda) y de las condiciones actuales del mercado de renta fija, la cual se resume en las Tablas 2
y 3. Adicionalmente, en la Tabla 2 se presenta el beta de CARs estimado por la gerencia en base a las cotizaciones bursátiles de
la empresa. Como se puede ver en la tabla, CARs no mantiene deuda de largo plazo en su estructura de capital.
Tabla 2: Estructura de Capital y Betas Accionarios
Empresa “CARs” "HEART" "ELVIS" "BOB THE BUILDER"

Venta Autmóviles de Alta
Gama Arriendo de Automóviles de Lujo Arriendo de Automóviles de Lujo Arriendo de Camionetas de Trabajo y Mini Vans
Productos
(Mercedes Benz, BMW, (Mercedes Benz, Audi, Volvo) (Lexus, Infinity, Jaguar) (Toyota, Chevrolet, Ford)
Audi)
Beta 1.0
1.5 1.8 2
(Equity)
Deuda /
0 0.5 0.1 0.7
Equity
Tabla 3: Tasas Anuales Instrumentos Banco Central de Chile
Instrumentos Banco Central de Chile Tasa Anual (%)

Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos a 1 año 3.25
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos a 10 años 4.15
Tasa de interés mercado secundario, bonos en UF a 1 año U.F. + 0.49
Tasa de interés mercado secundario, bonos en UF a 10 años U.F. + 1.23
Fuente: Banco Central de Chile
De acuerdo a la opinión de expertos, el premio por riesgo de largo plazo del mercado accionario chileno es del 8% nominal y la
inflación esperada de largo plazo es de 3% anual. El impuesto corporativo es del 18%.
Dado su alto nivel de liquidez, la firma prevé mantener su nivel de endeudamiento de largo plazo en cero. Se acerca la próxima
reunión de directorio y el Gerente General quiere presentar su ida de negocios.
Pregunta 1.
En base al modelo CAPM, calcule la tasa de descuento apropiada para evaluar financieramente la nueva línea negocio de
CARs. Explique claramente los parámetros que utilice y justifique cualquier supuesto que necesite hacer.
Hint: Si usted decide basar su análisis en los betas de empresas comparables, asigne igual ponderación a las empresas que
utilice.
bl
Recuerde que b =
u
æDö
1 + (1 - t c ) ç ÷
èEø
Pregunta 2.
Determine el Valor Presente de la nueva línea de negocios considerando los distintos escenarios posibles. ¿Recomendaría
usted a la Gerencia llevar a cabo el proyecto? Para ello, determine la TIR del proyecto y el retorno mínimo que debe exigirse
para llevarlo a cabo.
Pregunta 3.
Si la empresa quisiera apalancarse y financiar el 35% de la inversión inicial al 5% de costo de deuda. ¿Cual seria el nuevo
valor de la empresa y las tasas de exigencias?
Importante: En todas sus respuestas, suponga que todos los flujos estimados, excepto la inversión inicial, se mantendrán a
perpetuidad. Recuerde que, si los flujos son a perpetuidad, en cada período posterior al de la inversión inicial, se debe reinvertir
en el proyecto un monto equivalente a la depreciación, de forma de mantener la capacidad de generación de flujo de caja de los
activos.
Ejercicios MM
Ejercicio 1
La compañía XYZ tiene una estructura de capital de 20% de deuda total. El Gerente de finanzas cree que puede tomar más
deuda hasta un 35%, sin perder la capacidad de la firma de pedir prestado al 7% (tasa que equivale a la tasa libre de riesgo).
La firma tiene una tasa de impuestos del 50%.
La tasa esperada de retorno del mercado el próximo año se estima en 17%, y el riesgo sistemático de la firma está estimado
en 𝛽 = 0,5.
a) Determine la tasa ρ.
b) Cuál es el costo ponderado de capital actual, y su costo de patrimonio
c) Cuál será el nuevo ko si se cambia la estructura capital objetiva a 35%
d) ¿Debiera un proyecto con tasa de retorno de 9,25% ser aceptado, si tiene un riesgo sistemático igual al de la firma
como un todo?
Ejercicio 2
El valor de una empresa sin deuda, Vs/d, es de 100.000 y ésta enfrenta una tasa de impuestos del 10%. Además, cuenta con
una cantidad de acciones, n0, de 1.000 y el precio de cada acción es de 100 (p0). Si esta empresa decide emitir deuda por
30.000 y con esos recursos recompra acciones, encontrar Vc/d, Patc/d y precio de la acción en t=1 (p1).
Ejercicio 3
El valor de la empresa “tuvo fácil…” es de M$1600. Esta tiene una relación deuda a patrimonio de 0.6, tiene 1.000 acciones en
circulación y existen impuestos corporativos por 40%.
a) Determine el valor de la empresa si es que no tuviere deuda.
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo del capital es del 8.5%. Determine el costo patrimonial.
c) La empresa desea aumentar la relación deuda patrimonio a 1, para ello emite deuda por un valor de 250 (y recompra
acciones). Se pide determinar si efectivamente se logra el propósito y el precio de la acción resultante.
Estructura de flujos netos de caja
Para proyección con mismo horizonte temporal de inversión, escogemos el mejor según criterio VAN.
1) Valor presente de la inversión:
$ $
%
𝑉𝑃 = &'( , o ∑ (&'()
*
*
2) Valor presente neto de la inversión:

𝑉𝑃𝑁 = −𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜(𝐶3 ) + 𝑉𝑃
3) TIR: tasa máxima exigida a una inversión o proyecto

Cuando reemplazamos con TIR en la ecuación del VPN, obtenemos VPN=0. Cuando el valor es mayor que cero, ¡creamos
valor!
𝐶6
𝑉𝑃𝑁 = −𝐶3 + 5 =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)6
Si r>TIR, VPN<0 (destruye valor)
Si r<TIR, VPN>0 (crea valor)
Si r=TIR, VPN=0
Existencia de múltiples TIR invalida el proyecto, por lo cual se deben ajustar flujos a una misma tasa o compensar el
proyecto con una alternativo excluyente.
Para proyectos con distintos horizontes temporales de inversión (o proyectos excluyentes), escogemos por:
4) Índice de Rentabilidad (IR): ante restricciones de capital a invertir (racionamiento de capital), se escoge aquel
con mayor IR:
𝑉𝑃<=>?3@
𝐼𝑅 = =%
𝐼A
5) Cuota anual equivalente: Se escoge la mayor cuota (si se trata de flujos a recibir) o la menor (si son costos a
realizar) entre dos alternativas de inversión con distinta vida útil.
𝐶𝐴𝐸 1
𝑉𝐴𝑁D6EF(@D36 = I1 − J → 𝐶𝐴𝐸 = ?
𝑟 (1 + 𝑟)6
6) Periodos de recuperación descontados: periodos que demora el proyecto en recuperar la inversión inicial.
Despejamos n
𝐶6
5 = 𝐶3
(1 + 𝑟)6
Valoración de empresas
Que tasa utilizar para descontar flujos:

FCF (Flujo Económico) Wacc Detalla el efecto de la deuda sobre la
tasa y así el nivel de valorización
para la empresa
FCA (Flujo financiero o del Ke o Rs Detalla el efecto financiero de la
accionista) deuda en los flujos de la empresa.
Mide la riqueza de los accionistas.
Método basado en flujos de caja descontados

1) Flujos de caja, Flujo Económico o Flujo Empresa
t=0 t=1 t>1

Ingresos por Venta
(-) Costo de venta
(-) Gastos Operacionales
(-) Gastos por depreciación
(-) Gastos por amortización de AF
= Resultado Operacional (BAIT o EBIT)
(-) Impuesto respecto al Rº Op.
= BAI o NOPAT
(+) Gastos por depreciación
(+) Gastos por amortización de AF
(+) Ahorro fiscal (Cuando EBIT<0)
(-) Inversiones en AF
(-) Inversiones en KT
(+) Valor residual
= Flujo de caja libre
Inversión en capital de trabajo (KT) (va sin impuesto)

t=0 t=1 t>1
Necesidad de KT X Y
Inversión -X -(Y-X) 0
Acumulado KT X Y Y
Regla: Cada vez que se invierta en KT se debe recuperar al final del periodo, independiente de si se liquida o no la
empresa.
𝑉𝑅NO = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝐾𝑇 (𝑎𝑙 𝑢𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜) = 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝐾𝑇
Calculo del valor residual:

Opción 1: Flujo Económico perpetuo (cuando la empresa continue en el futuro).
𝐹𝐶𝐿]'&
𝑉𝑅 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 (𝑜 𝑤𝑎𝑐𝑐 − 𝑔)
Opción 2: Según valor de venta (cuando la empresa se liquide o se venda al ultimo periodo).
𝑉𝑅 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑜 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝐴𝐹 +/c 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎 (1 − 𝑡)
Ejemplo: AF vendido al 4 año
Año 4
Valor de compra AF
(-) Dep. acumulada asociada al AF
= Valor libro (valor de rescate o VR de AF)
(+/-) Utilidad o perdida por venta del AF
= Valor de Mercado
El VAN descontado a la tasa Ko es el valor de la empresa a futuro o el valor de los activos totales proyectados. Conociendo
la proporción de deuda o su monto, podemos despejar el PAT y con ello determinar el precio de venta del proyecto
(PAT=Precio*#acciones)
2) Flujo financiero o Flujo Accionistas:

t=0 t=1 t>1
Ingresos por Venta
(-) Costo de venta
(-) Gastos Operacionales
(-) Gastos por depreciación
(-) Gastos por amortización de AF
= Resultado Operacional (BAIT o EBIT)
(-) Gto Interes Prestamo
(-) Gto Interes Bono o Cupon Bono
= R. Antes de Impuesto
(-) Impuesto
= R. Neto
(+) Gastos por depreciación

(+) Gastos por amortización de AF
(+) Ahorro fiscal (Cuando EBIT<0)
(-) Inversiones en AF
(-) Inversiones en KT
(+) Valor residual
= Flujo de caja libre
+ VP Préstamo
(-) Amortización de Préstamo
+ Precio bono
(-) Amortización de bono
= Flujo de caja accionista FCA
Para completar el flujo, es necesario realizar una tabla de amortización si es que es préstamo bancario o bono francés.
Para bonos bullet o cero cupón no es necesario.
El VAN descontado a la tasa Ke es el valor a futuro del Patrimonio siendo ya accionista de la empresa (no confundir con
el patrimonio del FCL). Aquí también podremos despejar el PAT y con ello determinar el precio de venta para los
accionistas (PAT=Precio*#acciones)
Proyecto cuprífero mina "El ojo amarillo".
Antecedentes básicos:
El mineral se encuentra ubicado lateralmente junto a la mina "el salvador" a 15 km. y es propiedad de Ian Silk,
antiguo y poderoso terrateniente de la zona.
Actualmente Codelco está interesado en adquirir dicho yacimiento, principalmente por la calidad del mineral y
por que existe capacidad ociosa dentro de la fundición de "El Salvador". La valoración por parte de Codelco
asciende a US$ 100.000.
De acuerdo a estudios geológicos, los ingresos por venta son para el primer año de US$324.000, con un margen
de contribucion del 60% y un crecimiento del 15% hasta el año 3 (año en que finaliza el proyecto).
Las inversiones requeridas son principalmente en maquinarias pesada de extracción y trituración con costo de
US$ 300 mil, los correspondientes traslados e instalaciones por un costo adicional de US$ 25 mil; 2 camiones
tolva a US$ 45 mil cada uno y 2 edificios: uno de administración y bodega de materiales y otro para casino y
albergue, ambos en madera con un costo de US$ 125 mil. El capital de trabajo asciende a US$ 15 mil.
Los gastos de administración y supervisión se estiman en US$ 20 mil anuales, incluyendo los contratos para la
mantención del casino y el albergue.
La depreciación es lineal en 3 años, el valor de recuperación asciende a un 10% del costo total de la inversion
en AF y la tasa de impuesto a las utilidades es de 12%.
La deuda requerida es aportada por el Banco Superior en un monto de US$ 300 mil y por Ian Silk para el
diferencial requerido. El banco no otorga periodos de gracia y exige una tasa de interés del 18%. El préstamo
es en dólares y las cuotas son anuales pagaderas en 3 años.
Para la estimación de la tasa de descuento:

- La empresa cuenta al dia de hoy con una razón de deuda a activos totales del 40% y un beta patrimonial
de 1.9. Para poder estimar la tasa libre de riesgo, la empresa a tomado como referencial un bono cupon
cero del banco central a 5 años de madurez con valor nominal de 5 USD, vendido al hoy al 85%.1
- Sobre la rentabilidad del ipsa, se sabe que el portafolio de mercado de los últimos años a rentado un
10%. Sin embargo para futuro, se ha estimado una tasa del 12,75%
Preguntas:
1. Evalue la viabilidad economica de este proyecto. ¿Seria comendable tomar la oferta ofrecida por
Codelco?
2. ¿Cual seria el valor de esta division sin deuda?
3. Ahora considere que las inversiones requeridas han sido calculadas con una depreciacion acelerada de
2 años, con un valor de rescate del 15% del costo total de la inversion en el año 2 y el proyecto se
reduce tan solo a 2 años de extraccion.
Que alternativa recomendaria llevar a cabo (respecto a su depreciación) para evalur economicamente
este proyecto?
4. Podemos afirmar que es correcto llevar a cabo este proyecto para los inversionistas ya que estariamos
creando un valor de US$55.000. (Si no logra este valor, a que tasa exigida podriamos creando dicho
valor?)
1
Considere que la variación anual del IPC es del 1,5% y el tipo de cambio es del 2,4% anual.
Material preparado por Josefina Palma.

Finanzas
Método basado en múltiplos

Se realiza la valorización por múltiplos en empresas comparables de una misma industria.
1) UPA por múltiplos (Usando PER)

Despejamos E1, utilizando PER promedio de la industria. Podemos despejar también Po según los datos presentes:
𝑃"#$ ++++++
𝑃()*
= ++++++
𝐸& 𝐸()*
2) Indices Market value y book value (MV/BV)

𝑀𝑉 ++++++++
𝑀𝑉()*
= ++++++++
𝐵𝑉 𝐵𝑉()*
(MV) El valor de Mercado de la acción es calculado como: 𝑃" = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛.
>?@ABCDEFGH
(BV) Es el valor libro de la accion: 𝑃= = )I"JK$ #J L== JM =NK=IOL=N$M
3) Valor de la empresa / EBIT
𝐸𝑉 𝐸𝑉++++++
()*
= +++++++++++
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇()*
4) Valor de la empresa / EBITDA

𝐸𝑉 ++++++++
𝐸𝑉 ()*
=
+++++++++++++++
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴()*
5) Patrimonio bursátil/Patrimonio contable

𝑃𝐴𝑇TIKULVNO ++++++++++++++++++
𝑃𝐴𝑇TIKULVWO,()*
=
+++++++++++++++++++
𝑃𝐴𝑇=$MVLTOJ 𝑃𝐴𝑇 =$MVLTOJ,()*
6) Valor de la empresa / Valor contable

𝐸𝑉 𝐸𝑉++++++
()*
= +++++++++++++++++++
𝑃𝐴𝑇=$MVLTOJ 𝑃𝐴𝑇=$MVLTOJ,()*
7) Patrimonio / ventas
𝑃𝐴𝑇=$MVLTOJ +++++++++++++++++++
𝑃𝐴𝑇=$MVLTOJ,()*
= ++++++++++++++
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠N 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠()*
8) Valor de la empresa / Ventas

𝐸𝑉 𝐸𝑉++++++
()*
= ++++++++++++++
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠N 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠()*
Finanzas
Ejercicio 1.
Se requiere valorar la acción de SONY CORP por medio de múltiplos comparables. Para ello se ha recabado información
de firmas que pertenecen a la misma industria y que son consideradas pares similares a SONY. Los datos están expresados
en dólares y corresponden al primer semestre de 2018:
PAT
Precio acción N° acciones Valor de los
en Contable EBIT (MM
P/E activos totales
circulación USD)
(USD) (MM USD) (MM USD)
(MM)
APPLE INC $116,81 5.575,30 11,8 557.530,00 283.510,6 19.412,0
ERICSSON $11,51 1.100,00 31,25 13.200,00 195.044,4 19.504,4
CISCO SYSTEMS INC
$27,06 5.087,20 11,7 101.744,00 173.095,0 15.578,6
Al 31 de Junio de 2018, Sony presentó una utilidad de MM$1.809,4 de dólares (que corresponde a un 5% de margen
neto). Por otra parte, el margen operacional fue de 32%. El capital estaba conformado por MM 1.262,2 de acciones, y el
precio de la acción de SONY a esa fecha era de USD $24,3.
a) Obtener el precio de la acción de SONY CORP al 31 de Junio de 2018 por medio de la valoración por múltiplos
promedio PE y PB.
b) Dado el precio obtenido en a) ¿Convenía comprar o vender la acción de SONY?
c) Obtener el valor de la compañía SONY CORP al 31 de Junio de 2018 por medio de la valoración por múltiplos
promedio EV/EBIT.
d) Dado el precio obtenido en c) ¿SONY estaría bien posicionada en la industria?
Finanzas
Decisiones bajo incertidumbre

Utilidad esperada
Ante incertidumbre, los individuos tomaran una decisión en base a maximizar su utilidad esperada. Utilidad definida como:
𝑈(𝑤)
Existirán distintos estados de la naturaleza con sus respectivos pagos, entonces el pago esperado en conjunto de todos estos
es:
𝐸(𝑤) = ' 𝑝) 𝑤)
Conociendo los pagos esperados inciertos de cierto juego, puedo describir en grados de utilidad como percibe cierta riqueza
esperada el individuo como:
𝐸(𝑈(𝑤)) = ' 𝑝) 𝑈(𝑤) )
Actitudes frente al riesgo (aversión al riesgo)

*+(,)
Asumiendo que el individuo es racional, siempre preferirá más a menos con > 0 (es creciente al aumentar la riqueza).
*,
*/ +(,)
Para asegurar que el sujeto es averso al riesgo, se debe demostrar que la utilidad marginal tiene que ser decreciente: <
*, /
0.
Entonces:
*/ +(,)
- Agentes con utilidades marginales decrecientes *, /
< 0 serán aversos al riesgo
*/ +(,)
- Agentes con utilidades marginales crecientes *, /
> 0 serán amantes o propensos al riesgo
*/ +(,)
- Agentes con utilidades marginales lineales = 0 serán neutros al riesgo
*, /
El individuo preferirá la riqueza cierta antes que la incierta, si y solo si, jugar
no le reporte mayor utilidad marginal.
Existirá un punto de indiferencia llamado Equivalente Cierto (𝑤 ∗), desde este

punto hacia la derecha del grafico estará más dispuesto a jugar, debido a que
el pago asociado y su utilidad percibida es mayor.
Estará dispuesto a pagar por no jugar o por evitar resultados inciertos. La

prima asociada se calculará como 𝐸(𝑤) − 𝑤 ∗
1) Medidas de aversión al riesgo

ARA (Aversión absoluta al riesgo): Mide cambios de riqueza en términos absolutos (o en montos)
−𝛿 6𝑈(𝑤)
6
𝐴𝑅𝐴 = 𝛿𝑤
𝛿𝑈(𝑤)
𝛿𝑤
Evalúa además: Si ARA>0 el sujeto es averso; si ARA<0 el sujeto es propenso y si ARA=O el sujeto es neutral.
ARR (Aversión relativa al riesgo): Mide cambios de riqueza en términos porcentuales (respecto al monto invertido)
−𝛿 6 𝑈(𝑤)
6
𝐴𝑅𝑅 = 𝑤 ∗ 7 𝛿𝑤 8 = 𝑤 ∗ 𝐴𝑅𝐴
𝛿𝑈(𝑤)
𝛿𝑤
La aversión al riesgo cambia si varía el nivel de riqueza solo dependiendo de la función de utilidad.
Finanzas
Dominancia estocástica
Que activo domina en preferencias de pagos y probabilidades a otros.
1) Dominancia estocástica de primer orden
Para cualquier par de activos a jugar, diremos que A domina o es preferido a B, si y solo si A tiene mayor esperanza que B,
cumpliéndose que:
- La función de distribución de A es más pequeña que la de B
𝐹: (𝑤) < 𝐹; (𝑤)
- Si la función de distribución de probabilidad es más pequeña, tendrá menor probabilidad de obtener un valor menor
que w, por lo cual me aseguro de que tendré mayor probabilidad de tener valores mayores que w, respecto a B que
tiene mayor probabilidad de obtener un valor menor que w.
Por lo tanto: 𝑤
<: = 𝑤
<; + 𝜀
𝐸(𝑤: ) > 𝐸(𝑤; )
2) Dominancia estocástica de segundo orden

Asumiendo que, para cualquier par de activos a jugar, A y B poseen exactamente la misma esperanza. Entonces, diremos que
A domina o es preferido a B, si y solo si A tiene menor varianza que B.
- Aquella función que cruce por arriba de la otra en su punto más alto, representará tener la varianza más pequeña.
Por lo tanto, ante un punto w*, B será de mayor varianza que A, por:
,∗ ,∗
∗
∀𝑤 > 0, A 𝐹; (𝑤)𝑑𝑤 ≥ A 𝐹: (𝑤)𝑑𝑤
DE DE
A tiene menor probabilidad de volatilidad en w* que la que tiene B. En consecuencia:

𝑉(𝑤<; ) > 𝑉(𝑤<: )
𝑉(𝑤 <: ) + 𝑉(𝜀̃) > 𝑉(𝑤 <: )
Ejercicios de Incertidumbre y Dominancia Estocástica
Ejercicio 1.
En la empresa “Asesorías Rafael Escapai" moldea sus preferencias de inversión según la siguiente función de
utilidad:
𝑈 (𝑤 ) = 𝑤 '
Donde W es la riqueza futura. En este momento tiene toda su riqueza presente invertida a la tasa de interés
libre de riesgo 5%. Existe la alternativa de invertir toda la riqueza presente en un portafolio accionario (bien
diversificado), en cuyo caso la riqueza final podría tomar los valores $10.200 y $8.600.
1. Encuentre la probabilidad de ocurrencia del primer valor y la rentabilidad esperada mínima que harían
que Garay estuviera dispuesto a tomar la alternativa riesgosa. Para esto, suponga que su riqueza inicial
es de 10.000. (5 puntos)
2. Obtenga expresiones para ARA y ARR, verifique como cambian estas medidas al cambiar el nivel de
riqueza y relacione estos resultados con los cambios en monto y proporción que el inversionista
invertiría en activos riesgosos al aumentar su riqueza. (5 puntos).
Ejercicio 2.
Usted es analista financiero en una empresa que se dedica a recaudar fondos para luego invertirlos en
proyectos de inversión. Actualmente debe analizar dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. Considere
los siguientes flujos de la tabla y asuma que su empresa puede captar los fondos de inversión a una tasa de
10%. (Flujos solo para 1 año de operación).
Proyecto A Proyecto B
Inversion Inicial 300 1500
Escenarios
Bueno 400 1700
Regular 300 -
Malo 100 800
1. (20 puntos) Explique los tipos de dominancia estocástica correspondiente a estas loterías si la
probabilidad de ocurrencia de los escenarios es proporcional al 100%, describa diferencias relativas a
media y varianza.
2. Mantenga las probabilidades del proyecto A y modifique las del proyecto B para que exista dominancia
estocástica de segundo orden. ¿Cuales serian estas probabilidades de ocurrencia?

Expansión de OXXO en el gran Santiago.
Femsa, dueña de la marca Big John (tienda de conveniencia), han decidido reformular su estrategia
corporativa, cambiando imagen, espacios y hasta su propio nombre con tal de acercarse a los barrios
comunales establecidos en el sector oriente de la capital.
La compañía se encuentra en la etapa inicial de remodelación de locales, luego de que tomaran la decisión
de dejar atrás la marca Big John y posicionarse en Chile con el formato Oxxo, con el cual está presente en
México, Estados Unidos y Colombia.
En esta primera etapa, Femsa eligió 13 tiendas -ubicadas principalmente en los alrededores de las
estaciones de metro Tobalaba y Escuela Militar- para comenzar su transformación, las cuales abrirían sus
puertas durante la última semana de este mes, según aseguraron los trabajadores a cargo del proceso.
La evaluacion economica del proyecto fue encarga a la consultora AyS Gestion, quienes segun sus ultimos
reportes, esta expansion seria evaluada en $20.000 MM. Para esto, se ha determidado una inversion inicial
de $15.000 MM en inmobiliarios, los cuales cuentan con un valor terminal de $9.000 MM a fines del año
3 y estos se depreciarian en la misma vida util que tiene el proyecto. Ademas, se necesitaria una inversion
en capital de trabajo equivalente al 20% de la inversion inicial.
Se requerira una inyeccion de capital para Femsa de $10.000 MM, en razon a mantener la capacidad
productiva en sus actuales locales. Esta inversion se devengara como gasto tributario en su año de
emision.
Para proyectar su nivel de ventas, se han estimado diferentes estados de la naturaleza los que se muestran
en la tabla 1.
Tabla 1
Ingresos Operacionales según escenarios posibles en el 1er año.
Escenarios Probabilidad de ocurrencia Ingresos Operacionales ($ MM)

Bueno 0,20 8.300
Regular 0,55 6.900
Malo 0,25 5.300
La etapa inicial del proyecto dura solo 3 años, donde se considero un crecimiento en las ventas de un 3%
anual.
Al dia de hoy, Femsa cuenta con una estrucutra capital del 55% de deuda sobre sus activos totales y una
tasa costo capital del 7,1%. La prima por riesgo utilizada para estimar el costo patrimonial durante los
ultimos 3 años ha sido de un 3,5% (con una tasa libre de riesgo del 4% anual). Para periodos futuros, se
aconsejo utilizar una tasa libre de riesgo correspondiente a bonos del banco central a 3 años mas el cual
es vendido en $4.500 MM, sin cupones y valor nominal del $5.000 MM.
Para financiar el proyecto:
Según recomendaciones del Señor Sandoval, Gerente de Finanzas de la empresa consultora a cargo, el
proyecto podria ser financiado mediante prestamos bancaros o bonos corporativos. Ambas fuentes de
financiamiento son de similar riesgo sistematico, lo cual el uso de una u otra no alteraria el riesgo
opercional de la empresa, pero si la riqueza de los accionistas.
En razon a lograr un endeudamiento optimo, se ha proyectado financiar el proyecto cumpliendo un

leverage de 2/3 veces.
- Si es financiado por bancos: El monto del credito corresponderia al leverage objetivo, con una
tasa de interes del 9% anual, pagadero en cuotas trimestrales durante tres años (cuotas pagadas
al vencimiento).
- Si es financiado por bonos: Se espera recaudar un 97% del valor caratula del bono. Pagando
cupones semestrales durante 3 años, con tasa cupon del 7% anual. Se amortizara el principal al
vencimiento y este correspondera al monto correspondiente para financiar la inversion segun la
estructura de capital proyectada.
Pregunta 1
¿Cual es el optimo de endeudadamiento considerando ambas fuentes de financiamiento que aseguren

encontrar la mayor valoración para la empresa? ¿Podria argumentar lo mismo respecto a la tasa wacc?
¿En efecto, aquel VPN mas conveniente demuestra un wacc objetivo para la empresa? ¿Puede calcularlo?
De encontrar esta tasa requerida argumente bajo que supuestos se puede encontrar un wacc optimo en la
realidad. De lo contrario, recomiende como puede calcular a falta de algunos datos necesarios.
Pregunta 2
Evalue que sucede con la riqueza de los accionistas si se espera que el bono se venda en un 101% de su
valor caratura. ¿El wacc optimo encontrado en la primera pregunta seguira siendo el mismo? Bajo que
condiciones podremos afirmar siempre que el financiamiento por bonos sera una buena eleccion en
terminos de tasa de descuento para la empresa.
Pregunta 3
¿Que fuente de financiamiento domina estocasticamente en 1er orden? ¿Se puede determinar? De lo
contrario, como podriamos encontrar dominancia estocastica de 1er orden y bajo que supuestos
aplicariamos segundo orden?
Pregunta 4
¿Cambia su eleccion de wacc (segun fuente de financimiento) si ahora escojemos segun utilidades
esperadas? Para responder esta pregunta, asuma que la utilidad de esta empresa (medida en grados de
&
satisfacción) viene dada por 𝑈(𝑤) = ' 𝑙) (𝑤 * − 1)
Proyectos diversificables
La empresa – cuyo nombre no se puede pronunciar – esta evaluando la posibilidad a diversificar sus
operaciones a proyectos que dominen estocásticamente en primer orden. Esta idea fue fundamentada
según su accionista principal debido a que esta compañía opera en un mercado local, con pocas
oportunidades de crecimiento y poca diversidad en los servicios ya ofrecidos.
El proyecto de diversificación consta de dos partes: La primera es diversificar a mercados emergentes con
el mismo servicio; y la segunda etapa seria comenzar a transar en la bolsa, luego de haber logrado una
buena participación en la industria.
Para comenzar este proyecto, se le ha encargado al gerente de Finanzas la evaluación económica de los
siguientes proyectos, los cuales presentan el mismo ratio sharpe histórico y son perfectamente
diversificables entre ellos.
Tabla 1. Retornos y volatilidades de proyectos

Retorno histórico promedio Volatilidad histórica promedio
Proyecto Alfa 8% 10%
Proyecto Beta 15% 24%
Proyecto Gama 13% 20%
Pregunta 1
Considerando que existe una restricción presupuestaria de solo invertir 50% en cada proyecto y que solo
puede invertir en dos a la vez. ¿Que combinación resulta mas conveniente? De esta mejor combinación,
¿cual es la media del retorno y la volatilidad esperada? ¿Puede calculo?, si puede identifique al nuevo
portafolio, sino de lo contrario, recomiende un método alternativo para encontrarlo.
Hint: Considere como tasa libre de riesgo un 3%.
Mientras se evaluaban las alternativas anteriores, uno de los accionistas recomendó invertir en un
proyecto denominado Delta, aquel que tenia un 10% de retorno pero volatilidad desconocida. La
correlación de este proyecto es de 0,1 con cualquier otro proyecto (aunque fuesen excluyentes) y cumple
con el mismo ratio sharpe histórico.
Pregunta 2
Ahora, si pudiese invertir solo un 33% en cada proyecto e invertir en 3 de ellos a la misma vez. ¿Que
combinación resulta mas conveniente? De esta mejor combinación, ¿cual es la media del retorno y la
volatilidad esperada? (Hint: Para estos cálculos incluya al proyecto delta y misma rf)
Ya pasaron dos años desde que ud recomendó diversificar a aquellos tres mejores proyectos y la empresa
ha tenido éxito durante ese entonces. Ahora con el afán de cumplir con la segunda etapa, la empresa
desea conocer que composición de proyectos será el denominado mercado, y para esto solo puede
escoger a la mejor combinación de dos proyectos distribuyendo misma ponderación a invertir en ellos.
Sin embargo, la tasa libre de riesgo ha cambiado y se han considerado los siguientes 2 bonos:
Tabla 2. Bonos del banco central

Promedio últimos 3 años Futuros tres años
Bono BCP 3% 5%
Bono BCU 3% 4%
Pregunta 3
Realice una recomendación de que combinación optima de proyectos serian las que muestran la mejor
elección en términos de media y varianza, y que puedan cumplir con ser el mercado buscado. Una vez
definido esto, calcule los betas de cada proyecto.
(Hint: Para esto considere que puede invertir solo un 50% en dos proyectos a la vez).
…
Sobre los dos mejores proyectos que conforman el mercado:
Se cree que uno de los dos proyectos domina estocásticamente en primer orden según los pagos que
otorgan a la riquezas de los accionistas. Y que en especifico uno crea mayor valor para los accionistas que
el otro.
Para esto, considere una inversión inicial de $1.000 Millones para ambos proyectos, depreciables en 5
años. Los flujos de caja netos de la empresa son de $300 Millones el primer año y de $400 Millones para
los años siguientes hasta el 5to periodo (año en que finalizan los proyectos).
Además, en el año 5 se estimó un valor comercial de los activos de $200 Millones que no esta incluido en
el flujo del ultimo periodo.
Para el financiamiento de ambos proyectos se ha considerado un préstamo bancario de $600 Millones,
con una tasa costo de deuda del 10,5% anual, a 6 años y con periodo de gracia en intereses y
amortizaciones solo para el primer año de operación.
No existen impuestos corporativos.
Pregunta 4
¿Que proyecto entrega la mayor riqueza para los accionistas? Seleccione uno y argumente si en este se
cumple que la Tir exigida al proyecto es mayor a la tasa costo capital promedio ponderada de la empresa.
(para esto, realice los supuestos pertinentes).
Finanzas
Teoría de portafolio
Decisiones sobre media y varianza
1) Función de utilidad según media y varianza: se preferirá aquel activo que posea la menor cantidad de riesgo y el
mayor retorno posible.
𝐸(𝑟$ ) > 𝐸(𝑟' ) si y solo si, 𝑉(𝑟$ ) < 𝑉(𝑟' )
2) Calculo del retorno del activo:

, .,
- Discreto en meses o años: 𝑟* = -, /
/
- Continuo en días o semanas: 𝑟* = ln(𝑃3 ) − ln (𝑃6 )
La media del retorno de un activo “i” es calculada como: 𝐸(𝑟* ) = ∑ 𝑝* 𝑟* (sumatoria de la multiplicación de cada probabilidad y
el retorno obtenido, en diferentes estados de la naturaleza).
3) Calculo del riesgo del activo:

Primero necesitamos saber cómo calcular la varianza: 𝜎*3 = ∑ 𝑝* (𝑟* − 𝐸(𝑟* ))
El riesgo es la raiz de la varianza: 𝜎* = :𝜎*3 = :∑ 𝑝* (𝑟* − 𝐸(𝑟* ))
Portafolio: conjunto de acciones o cartera de acciones.
Retorno del portafolio (considerando wi como el porcentaje de inversión en el activo i)

𝐸;𝑟< = = > 𝑤* 𝑟*
Los w’s deben sumar 1 por ser ponderación.
Varianza del portafolio con 2 activos

𝑉;𝑟< = = 𝜎<3 = 𝑤*3 𝜎*3 + 𝑤A3 𝜎A3 + 2𝜎*A 𝑤* 𝑤A
Covarianza:
𝜎*A = 𝜌*A 𝜎* 𝜎A
Con correlación = 𝜌*A
Riesgo del portafolio:
𝜎< = D𝜎<3
Markowitz: Modelo de evaluación de portafolios según riesgo y retorno.

1) Inversión en activos riesgos y a libre de riesgo
Retorno de un portafolio de una acción riesgosa y un activo a libre de riesgo:
𝐸;𝑟< = = 𝑤* ∗ 𝑟* + 𝑤F ∗ 𝑟F
Varianza del portafolio de una acción riesgosa y un activo a libre de riesgo (no tiene varianza rf por ser libre de riesgo):
𝑉;𝑟< = = 𝜎<3 = 𝑤*3 𝜎*3
Finanzas
2) Inversión en activos riesgos y un índice de mercado

Retorno de un portafolio de una acción riesgosa y un índice:
𝐸;𝑟< = = 𝑤* ∗ 𝑟* + 𝑤G ∗ 𝑟G
Varianza del portafolio de una acción riesgosa y un índice:

𝑉;𝑟< = = 𝜎<3 = 𝑤*3 𝜎*3 + 𝑤G
3 3
𝜎G + 2𝜎*G 𝑤* 𝑤G
IJK LJ LK
Considerando que 𝜎*G es la covarianza del activo con el mercado, aplicamos 𝛽* = -
LK
, proporcional a decir que:
3
𝜎*G = 𝜌*G 𝜎* 𝜎G = 𝛽* ∗ 𝜎G
Diversificación de riesgos y frontera eficiente

1) Diversificación
Combinación eficiente de activos en un portafolio para lograr disminuir el riesgo y aumentar retornos, agregando nuevos
activos. En la diversificación la correlación tiene un papel fundamental, debido a las relaciones (directa o inversa) entre los
activos del portafolio y los nuevos entrantes.
2) Construcción de la frontera eficiente de inversión:

Línea negra representa todas las combinaciones posibles de
ponderadores que maximizan retornos
La frontera eficiente se constituirá a partir del punto de mínima varianza,

el cual corresponde a buscar aquellos ponderadores que formen un
portafolio de mínimo riesgo y mínimo retorno.
Portafolio de mínima varianza:

𝛿𝜎<3
= (𝑤*3 𝜎*3 + 𝑤A3 𝜎A3 + 2𝜎*A 𝑤* 𝑤A )
𝛿𝑤
𝜎A3 − 𝜌*A 𝜎* 𝜎A
𝑤*∗ =
𝜎*3 + 𝜎A3 − 2𝜌*A 𝜎* 𝜎A
Selección optima de portafolios

Portafolio eficiente o portafolio de mercado:
Aquel punto tangente (T) entre la frontera de posibilidades de inversión
y la línea de mercado o CAL (que parte desde rf). Se identifica además
como aquel ratio Sharpe mas alto
𝐸(𝑟* ) − 𝑟F
𝑆* =
𝜎*
GUÍA DE EJERCICIOS
(FINANZAS CORPORATIVAS AVANZADAS)
Teoria de Portafolio y CAPM

Problema 12
Considere dos activos A y B con correlación 0.1
Retorno esperado Volatilidad
A 10% 15%
B 18% 30%
a) Suponga que Ud. invierte en una cartera C, la cual está constituida en un 50% del activo A y en un 50% del activo B.
Cuál es el retorno esperado y la volatilidad de la cartera C?
b) Argumente si C es o no un punto de la frontera "eficiente" de carteras (es decir, carteras preferidas por agentes
adversos al riesgo). ¿A y B serian puntos en la frontera “eficiente”?
c) Determine el coeficiente de correlación entre el portafolio C y el activo A.
Problema 14
En al año 2005, después de años de fusiones entre conglomerados, sólo 2 grandes conglomerados quedan en la Bolsa de
Comercio de Nueva York. Por conveniencia, llamaremos a estas firmas A y B. Cada una aporta con la mitad de la riqueza en el
portafolio de mercado. Se han dado los siguientes datos:
El coeficiente de correlación entre A y B es ρAB = 0.8

a) ¿Cuál es la tasa de retorno esperado del portafolio de mercado (rm) y desviación estándar del portafolio de
mercado (σm)?
b) ¿Cuáles son los betas del las firmas A y B?
c) Asumiendo que la tasa libre de riesgo es del 10%. ¿Son las tasas de retornos esperadas de A y B consistentes con
CAPM?
Problema 15
a) Comente: En una economía con todos los activos riesgosos, las carteras eficientes deberán excluir activos con
retornos esperados negativos.
Problema 16
Suponga que en la economía chilena se dan las siguientes estadísticas para algunas empresas del
mercado:
Suponga además que la tasa de retorno esperado del mercado es 12% y la tasa libre de riesgo alcanza un 4,5% anual. σm =
4%.
a) Si se estima que Copec pagará un dividendo de $240 por acción, y que este dividendo crecerá a una tasa del 5%
anual, ¿puede estimar el precio de la acción Copec?
b) Suponga que a Ud. Le ofrecen un fondo de inversiones que se compone de un 50% en acciones de Endesa y el resto
en Copec. ¿qué rentabilidad mínima esperada le exigiría al fondo para invertir en él?
c) Si el fondo que le ofrecen tiene un 30% en activo libre de riesgo, 40% en Endesa y el resto en Copec, ¿cómo
cambiaría su respuesta anterior?
Problema 17
a) Comente: en una economía con dos activos en donde se cumple CAPM, si el beta de uno de los activos es 1, entonces
el segundo beta también es uno.
b) Explique, usando capacidad de síntesis, cómo usaría CAPM para estimar, el valor de una empresa que no transa en la
bolsa.
c) Comente: Si en una economía existen dos activos que presentan el mismo retorno esperado entonces en la cartera
de mercado sus pesos serán iguales.
d) Comente. Si el beta del retorno de una acción es cero, entonces la volatilidad de dicho retorno es 100% diversificable.
Si la cartera de mercado es 30% en activo A y 70% en activo B, las volatilidades de A y B son 10% y 20%
respectivamente, y la correlación cero, estime el beta de A.
Problema 21
a) Si el beta de una empresa es el doble que el de otra empresa, entonces su retorno esperado debiera ser el doble de
la otra.
b) Demuestre que si invierto un 50% en el activo A y un 50% en el activo B, entonces el beta de mi inversión es 0,5*betaA
+ 0,5*betaB
c) Una acción que muestra una mayor volatilidad tendrá un mayor beta que una acción con menor volatilidad.
d) La cartera de mercado es eficiente porque contiene sólo las acciones de la frontera eficiente.
e) Si el retorno de una acción está por debajo de la línea de mercado de capitales, entonces está subvalorada.
Solemne I
Finanzas II
1° Semestre 2018
4 de mayo de 2018
Profesores: Fernando Diaz
Marco Morales
Ayudantes: Romario Chesney
Camilo Gajardo
La prueba consta de 90 puntos. Usted dispone de 90 minutos para responderla. Cuide la

presentación de sus respuestas. Buena suerte.
I. Comentes y preguntas breves (30 puntos, 10 puntos cada pregunta)
a) Demuestre que en un mercado donde se transan N activos riesgosos, si se tiene una cartera
donde se invierte 1/N en cada activo, su riesgo está acotado por la covarianza promedio de
los instrumentos. Interprete este resultado.
b) Si en una economía existen dos activos que presentan el mismo retorno esperado, entonces
en la cartera de mercado sus pesos serán iguales. Comente.
c) Considere una economía donde se cumplen los supuestos que caracterizan el CAPM de
Sharpe-Litner, pero donde los inversionistas en vez de ser aversos al riesgo, son neutrales
al riesgo. En este contexto, ¿puede existir un equilibrio en el mercado de capitales? Explique
por qué sí o por qué no. Si existe equilibrio, caracterícelo, en términos de los retornos
esperados y volatilidad de los activos que se tranzan en la economía.
II. Matemáticos (60 puntos)
1. Teoría de Portafolio (30 puntos)
Considere una economía en la que se tranza un activo libre de riesgo y dos activos
riesgosos A y B con correlación de -1. Las características de los activos riesgosos se
presentan a continuación:
Tabla 1: Media y Varianza de los Retornos de A y B
Activo Retorno Esperado Volatilidad (s)

A 10% ?
B 18% 30%
Suponga que el retorno del activo libre de riesgo es del 13% y que los inversionistas son
aversos al riesgo.
a. ¿Cuál debe ser la volatilidad de A de forma que los precios (retornos) de los activos
sean precios de equilibrio? Explique su respuesta. (15 puntos)
b. En la situación de equilibrio caracterizada en la pregunta anterior, ¿cuál es la

máxima ponderación que cualquier inversionista, independientemente de su grado
de aversión al riesgo, dará al activo A en su portfolio de activos riesgosos? Explique
su respuesta, considerando explícitamente el concepto de Dominancia Estocástica.
(15 puntos)
2. CAPM (30 puntos)
Suponga que en la economía chilena se dan las siguientes estadísticas para algunas
empresas del mercado:
Volatilidad
Empresa Beta Anual
Cap 0,888 8,90%
Cervezas 0,861 3,70%
Concha y Toro 0,858 3,50%
Copec 0,802 3,60%
D&S 1,119 4,90%
Endesa 1,008 5,60%
Gasco 0,706 5,40%
Lansa 1,02 6,80%
Madeco 0,706 8,30%
Quiñenco 1,28 6,70%
San Pedro 0,736 13,60%
Ventanas 0,473 17,00%
Suponga que la tasa de retorno del mercado es 12% anual y la tasa libre de riesgo alcanza
un 4,5% anual.
a. Si se estima que Copec pagará un dividendo de $240 por acción, y que este
dividendo crecerá a una tasa del 5% anual perpetuamente. ¿Puede estimar el precio
de la acción de Copec? Si puede, hágalo. Si no, explique qué información adicional
requeriría. (10 puntos)
b. Suponga que a Ud. le ofrecen un fondo de inversiones que se compone en un 50%

en acciones de Endesa y en un 50% en Copec. ¿Qué rentabilidad mínima esperada
le exigirá al fondo para invertir en él? ¿Cuál sería la composición de sus inversiones,
incluyendo el activo libre de riesgo? ¿Puede determinarlo? (10 puntos)
c. Un analista plantea que la volatilidad de Ventanas es casi totalmente diversificable,

mientes que la volatilidad de Concha y Toro representa en su mayoría riesgo
sistemático. ¿Podría usted probarlo o refutarlo? (10 puntos)
Finanzas
Equilibrio en el mercado de capitales

Modelo de valoración de activos o CAPM
Modelo de precios de equilibrio:
El retorno esperado del activo dependerá de la medida de sensibilidad (𝛽# ) respecto al riesgo de mercado (𝜎& ) o sistemático
y no respecto al riesgo total calculado en Markowitz (𝜎# ).
Entonces, existirán dos medidas de riesgo:

𝜎#' = 𝛽#' 𝜎&' '
+ 𝜎*#
' '
Donde 𝜎& es la varianza del mercado no diversificable y 𝜎*# es la varianza del activo idiosincráticamente y diversificable.
El retorno vendrá dado por:

𝐸(𝑟# ) = 𝑟- + 𝛽# (𝑟& − 𝑟- )
Supuestos del CAPM

- Inversionistas aversos
- Inversionistas tomadores de precio
- Mismo horizonte de inversión (son miopes, invierten al corto plazo)
- Instrumentos transados en la bolsa, no existen fallas de mercado
- Existencia de una única tasa de interés rf tanto para colocación como captación
- No existen impuestos ni costos de transacción
- Inversionistas racionales que optimizan a lo Markowitz (Uso del portafolio de mercado)
- Inversionistas homogéneos en expectativas de inversión
Modelo de equilibrio de precios, los inversionistas se moverán en conjunto debido a que invertir en el portafolio i la prima es
igual a la prima del mercado
𝐸(𝑟# ) − 𝑟- 𝐸(𝑟& ) − 𝑟-
=
𝐶𝑜𝑣(𝑟# , 𝑟& ) 𝜎&'
Prima por riesgo del activo: proporción al riesgo total del Prima por riesgo del mercado: retribución del riesgo total del
riesgo de mercado mercado
Por lo tanto, el nivel de riesgo y retorno sacado por Markowitz en el portafolio eficiente o de mercado, serán los utilizados en
CAPM para el retorno de mercado y riesgo de mercado (distinto del beta)
1) Betas y diversificación de portafolios

Beta mide el riesgo no diversificable y depende del riesgo de mercado
- Si beta es cero, entonces el retorno esperado es igual a rf. Esto sucede cuando se invierte en bonos del tesoro.
- Si beta es 1, entonces el retorno esperado es igual al retorno de mercado (debido a que estaremos invirtiendo en los
activos del índice de mercado)
- Si beta es > 1, retornará más que el mercado y el retorno del activo aumentará más rápidamente si el mercado sube,
al igual que caerá mas rápido si el mercado cae.
- Si beta es < 1, retornará menos que el mercado y el retorno del activo aumentará lentamente si el mercado sube, al
igual que caerá lentamente si el mercado cae.
Calculo beta del activo

𝐶𝑜𝑣(𝑟# , 𝑟& ) 𝜌#& 𝜎# 𝜎&
𝛽# = '
= '
𝜎& 𝜎&
Calculo beta del portafolio

𝛽4 = 5 𝛽# ∗ 𝑤#
Finanzas
2) Acción subvalorada y sobrevalorada

El modelo CAPM sirve como tasa requerida para descontar flujos, pero no asegura una rentabilidad en la realidad. Debido a la
existencia de sesgo en la estimación del índice, los inversionistas utilizan el Market Model:
𝑟# = 𝛼# + 𝛽# 𝑟&
donde 𝛼# es el error de estimación, calculado como: 𝑟# − ; 𝑟: = 𝛼#
Aquellas acciones ubicadas en la SML estarán en equilibrio (CAPM se

cumple, no existe error de estimación).
Aquellas acciones ubicadas sobre la SML serán acciones que están

subvaloradas, por lo que el mercado las valora mucho más al mañana
por lo que su precio de hoy debería ser más bajo. ¡Los inversionistas
deben comprar aquí!
𝛼# > 0
En acciones con alphas positivos el premio por riesgo asociado es mayor
al verdadero premio según el beta de la acción
Aquellas acciones ubicadas bajo la SML serán acciones que están

sobrevaloradas, por lo que el mercado las valora mucho menos al
mañana por lo que su precio de hoy debería ser más alto.
𝛼# < 0
La pendiente de la SML medio riesgo según beta y retornos:
𝑟# − 𝑟-
𝑃𝑒𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒EFG =
𝛽#
Modelo de valoración por arbitraje o APT

Existencia de arbitraje: ganancia certera a libre de riesgo, autofinanciada, con costo no positivo y de compra/venta simultánea.
Supuestos:
- El retorno esperado de un activo puede ser moldeado según distintos factores y primas por riesgo, diferentes a factor
de mercado del CAPM.
- Diversificación de activos por sensibilidad al riesgo en distintos factores por medio del uso de betas por factor.
- Los mercados no crean arbitraje, son oportunidades tomadas solo una vez.
Contradicción con CAPM: no existe un portafolio de mercado teórico, sino índices de mercado
Modelo multifactorial
Sea F1 la prima de riesgo asociada al factor 1 y así sucesivamente:
𝑟# = 𝐸(𝑟# ) + 𝛽HI 𝐹I + 𝛽H' 𝐹' + ⋯ + 𝜀#
Modelo de Fama y French

𝑟#M = 𝛼# + 𝛽&# 𝑅&M + 𝛽EFO# 𝑅EFOM + 𝛽PFG# 𝑅PFGM + 𝜀#M
Donde Rm es un índice de mercado
Donde SMB son los excesos de retornos de las empresas pequeñas sobre las grandes (𝑟# − 𝑟- )
Donde SMB son los excesos de retornos de las empresas grandes con altos ratios MV/BV sobre ratios pequeños.
Finanzas
Teoría de los mercados eficientes

Concepto de eficiencia de mercado
- Mercado eficiente: equilibrio entre oferta y demanda de los precios de equilibrio de los activos en la economía.
- Hipótesis de mercados eficientes (HME): en el precio de la acción se ven reflejados todos los factores relevantes que
describen el precio en la economía. Dado esto, el cambio en el precio de la acción será explicado por nuevos factores
que a su vez son impredecibles
Grados de eficiencia (formas)

- Forma débil: el precio refleja información pública existente como precios históricos y volúmenes ya transados.
- Forma semi-fuerte: el precio refleja toda la información pública existente como EERR, noticias relevantes, OPAs, etc.
- Forma fuerte: precio refleja información privada. Como decisiones de inversiones o proyectos solo en altos mandos
de la empresa.
Implicaciones para la política de inversión y de valoración de activos

Estrategia activa y pasiva en inversiones.
- Gestión activa de carteras: aquella administración de carteras que pretende conseguir un rendimiento superior al de
los índices bursátiles, con base en una cuidada selección de activos, cobrando a cambio una comisión superior al caso
de la gestión pasiva de carteras. Dentro de este tipo de estrategia, a su vez, podemos encontrar a gestores que
intentan anticiparse a los movimientos del mercado (para ello modifican la beta de la cartera gestionada), a
buscadores de sectores económicos (rotan la inversión en función de las perspectivas económicas) y a buscadores de
títulos (sobreponderan los títulos infravalorados e infraponderan aquellos sobrevalorados).
- Gestión pasiva de carteras: aquella que trata de conseguir una rentabilidad igual a la del índice de referencia,
simplemente con medidas de indexación, sin utilizar técnicas de análisis de valores como el análisis técnico o
fundamental. Un ejemplo del uso de este tipo de gestión de carteras lo constituirían los fondos indexados. Aunque
pudiera parecer que es una estrategia sumamente simple, en la práctica no lo es tanto. Y ello debido a que en muchas
ocasiones, los gestores pasivos tratan de replicar el índice de referencia o benchmark con un número de títulos mucho
más reducido que los que realmente lo componen.
Finanzas 2 II Semestre 2017
”Control 3 ”
Miércoles 8 de Noviembre del 2017
Profesor: Fernando Diaz - Marco Morales

Ayudante: Josefina Palma V. - Javiera Hernández L.
El control consta de 55 puntos. Usted dispone de 70 minutos para resolverlo. Cuide la redacción y presentación
de sus respuestas. No puede utilizar su celular. Si no sabe, no invente. Buena Suerte.
1
Universidad Diego Portales
1 Modelo de Indice y CAPM (20 puntos)

De acuerdo al modelo CAPM, el retorno exigido a un activo viene dado por:
E(ri ) = rf + βi (E(Rm − rf )) (1)
donde Rm corresponde al retorno del portafolio de mercado M, rf es la tasa de interés libre de riesgo y βi = Cov(ri; rm )/V ar(rm ).
Por otro lado, el denominado Modelo de Mercado establece que, bajos ciertas condiciones, el retorno de un
activo cualquiera j que forma parte de un portafolio P viene dado por:
rj = αi + βi rp + i (2)
con E(j ) = 0, E(j rp ) = 0 y βj = Cov(rj; rm )/V ar(rm ). En el Modelo de Mercado dado por la ecuación (2),
rp corresponde al retorno del portafolio P y la participación del activo j en dicho portafolio viene dada por la
capitalización del activo j dividida por la suma de las capitalizaciones de todos los activos que componen P.
1. ¿Bajo qué condiciones se puede utilizar el Modelo de Mercado (2) para obtener el coeficiente beta del modelo
CAPM (1) ?
Suponga ahora que para estimar (2) se utiliza el verdadero portafolio de mercado como el portafolio P. Los
resultados de la estimación se presentan en la siguiente tabla.
2. Interprete los resultados de la regresión del Modelo de Mercado (2) para los diferentes activos (a, b, c y
d).¿Para cuales de estos activos se cumple el CAPM?
Universidad Diego Portales
2 Arbitrage Pricing Theory, APT (20 puntos)

Considere el siguiente modelo de dos factores que representa el retorno de los activos a, b y c. Suponga que todos
los factores Fi , para i = 1, 2 , se distribuyen normalmente con media de cero y varianza de 0.01 y no están
correlacionados. Además, los término de error i son variables aleatorias normales no correlacionadas entre sı́,
también con media de cero y σ 2 [a ] = 0.01, σ 2 [b ] = 0.04 y σ 2 [c ] = 0.02.
ra = 0.13 + 6F1 + 4F 2 + a (3)

rb = 0.15 + 2F1 + 2F 2 + b (4)
rc = 0.07 + 5F1 − 1F 2 + c (5)
1. Encuentre los retornos esperados.
2. Construya un portafolio H con β1 =0, β2 =1, y otro portafolio P con β1 =1, β2 =0. ¿Cuál es el retorno esperado
y el premio por riesgo de estos portafolios?
3 Hipotesis de Mercado Eficiente, HME (15 puntos)

” El Directorio de La Polar, dio a conocer los problemas que existen en la valorización de su cartera de créditos.
Esto significa que los activos que la empresa decı́a tener, en realidad no valı́an lo que todos creı́an, sino que
probablemente serı́a necesario hacer un reducción en su valor por aproximadamente $200.000 millones de pesos.
Todos tenı́an incentivos monetarios a colocar y colocar créditos sin parar. Los captadores de tarjeta ganan comisiones
por tarjetas colocadas, los vendedores ganan comisiones por ventas efectuadas, y si son a crédito, más alta la
comisión. Los ejecutivos ganan mejores bonos por metas de colocación de créditos. La máquina estaba perfectamente
alineada hacia la colocación de créditos, y más créditos. No importaba tanto si se pagaban o no. Es más, por un
lado mejor si no se pagaban, ya que esas deudas se podı́an repactar, y con eso aumentar más la cartera vı́a nuevas
colocaciones, y esta a su vez con mejores tasas ”
1. Defina formalmente el concepto de Eficiencia de Mercado y el concepto relacionado de Hipótesis de Mercados
Eficientes. Enumere y explique los tres grados de Eficiencia de Mercado.
2. Explique el Caso La Polar ocurrido en Diciembre 2011 del punto de vista de Eficiencia del Mercado. ¿Cómo
analizarı́a usted el cumplimiento de la HME en este caso?
3. Qué sucedı́o con los precios de La Polar el dı́a que se dió a conocer la noticia ?
Josefina Palma V.
Finanzas
Instrumentos Derivados
1. Futuros - Forwards
Fundamentalmente, los forwards y los contratos de futuros tienen la misma funcion: los dos permiten comprar o vender
un determinado activo en un momento determinado a un precio determinado.
Sin embargo, existen algunas diferencias. En primer lugar, los contratos de futuros se tranzan en bolsa y, por tanto, son
contratos estandarizados. Los contratos forward, por el contrario, son acuerdos privados entre dos partes y no son tan
rigidos en sus terminos y condiciones establecidos. Debido a que los contratos forward son contratos privados, siempre
hay una posibilidad de que una parte puede incumplir su parte del acuerdo, mientras que en los futuros existen
corredoras que garantizan las transacciones, lo que reduce drasticamente la probabilidad de Default.
En segundo lugar, para los contratos forward, la liquidacion del contrato se produce al final del contrato, mientras que
los futuros son ajustados a precios de mercado de manera diaria. Ademas, la liquidacion de los futuros pueden ocurrir
en un rango de fechas, mientras que los contratos forward solo poseen una fecha de liquidacion.
Calculo de un futuro (o forward):

𝐹" = 𝑆" ∗ 𝑒 '(
Para quien compre en el contrato tomara una posición larga.
Para quien venda en el contrato tomara una posición corta.
Si el futuro es un activo que devenga costo de almacenamiento o bodegaje:

Costo de almacenamiento calculado como el valor presente de los costos en el tiempo (U)
𝐹" = (𝑆" + 𝑈) ∗ 𝑒 '(
Cuando el costo es un % sobre el valor del activo (u%)

𝐹" = 𝑆" ∗ 𝑒 ('-.)(
Si el futuro es un activo financiero que devenga pagos de dividendos o cupones

Se debe restar el monto de los dividendos o cupones recibidos hasta la fecha (D)
𝐹" = (𝑆" − 𝐷) ∗ 𝑒 '(
Cuando se conoce el dividend yield o la tasa cupón (d%)

𝐹" = 𝑆" ∗ 𝑒 ('12)(
Si el futuro es tipo de divisa (cambio de monedas por dólar, euro, libra, etc)
𝐹" = 𝑆" ∗ 𝑒 ('34563 1'789:6;<7:6 )(
Valor del contrato: valor del futuro en el tiempo. Se calcula cuando se conoce otro precio futuro sobre un activo
subyacente. (El valor del contrato al hoy siempre es cero)
Pos. Corta:
𝑉( = (𝐹" − 𝐹> ) ∗ 𝑒 1'((1()
Pos. Larga:
𝑉( = (𝐹> − 𝐹? ) ∗ 𝑒 1'((1()
Josefina Palma V.
Finanzas
Pregunta 1. (30 puntos)

Suponga que el precio spot del commodity plata es actualmente igual a $18,8 dólares la onza. Los costos de
almacenamiento son iguales a $0,4 por año la onza, pagaderos por semestres vencidos. La estructura de tasas de interés
es plana con una tasa de interés libre de riesgo del 4% anual compuesto continuo.
a) (5 puntos) Se le pide calcular cual debería ser el precio de futuros de plata, con entrega a 9 meses plazo.
b) (5 puntos) Valorice el contrato pasado ya 3 meses si el precio del activo esta en 15 dólares la onza.
2. Opciones
A diferencia de los futuros, las opciones representan el derecho, pero no el deber de ejercer el contrato, por lo cual, no
se está obligado entregar o cumplir con las condiciones del contrato en caso de que el tenedor caiga en perdida.
Aquel que posea una opción o el derecho de comprar se llamara Call y su contraparte (quien venda) se llamara Put.
Existen Opciones de tipo Europeas (que son ejercidas solo al vencimiento del contrato) y aquellas que son Americanas
(que pueden ser ejercidas antes del vencimiento). Matemáticamente solo existirá diferencia cuando sea por valoración
por Árbol Binomial y no por Black and Scholes.
Tipos de posiciones en Opciones:
Largo en Call
En esta estrategia, el inversor toma una posición larga en una opción call,
de este modo adquiere el derecho a comprar en el futuro una acción al
precio de ejercicio. Por este motivo se dice que la estrategia de call
comprada se ajusta al tipo de inversor que está más interesado en su
inversión inicial y la rentabilidad que ésta le pueda ofrecer sobre su
dinero, y por el apalancamiento financiero que la call comprada puede
ofrecer. La principal motivación del inversor es obtener un beneficio
debido al aumento del precio del subyacente.
• Expectativa de mercado: los inversores que sigan esta estrategia
tienen unas expectativas de mercado claramente alcistas
respecto a la cotización de la acción subyacente.
• Beneficio: el beneficio o ganancia máxima de la estrategia de call comprada es ilimitado. La compra de una opción call
ofrece una alternativa apalancada a una posición en la bolsa. Como el contrato cuenta con un creciente
apalancamiento, el inversor puede obtener un mayor porcentaje de beneficios si la cotización del subyacente
es mayor al precio de ejercicio, porque la compra de la call requiere menor capital que la compra directa de las
acciones subyacentes.
• Pérdida: el inversor tendrá una pérdida en el momento en que el precio del subyacente se sitúe por debajo del precio
de ejercicio de la opción, por tanto, la pérdida estará limitada a la prima pagada por comprar la opción call.
• Efecto del tiempo: el paso del tiempo afecta a esta estrategia de forma negativa, ya que a medida que se acerca el
vencimiento, y si el movimiento del subyacente no va a nuestro favor, la prima pierde valor. En todas las
estrategias con opciones financieras, el paso del tiempo perjudica al comprador de opciones y beneficia al
vendedor de opciones.
• Características: la estrategia de call comprada ofrece al inversor un riesgo limitado ya que desde un principio se conoce
la máxima perdida y el máximo riesgo. Además al ser una posición comprada, no se exigen garantías; y permite
al inversor realizar apalancamientos importantes.
Josefina Palma V.
Finanzas
Corto en Call
La estrategia call vendida consiste en vender una opción call o tomar una
posición corta en una opción call, de forma que se mantiene una
estrategia opuesta a la call comprada, siendo los resultados de estas dos
completamente simétricos.
El inversor de esta estrategia mantiene una postura “pasiva”, y queda
expuesto a la decisión que adopte el inversor de la call comprada en
relación al ejercicio.
• Expectativa de mercado: los inversores que sigan esta estrategia
tienen una percepción del mercado no alcista.
• Beneficio: los beneficios máximos que aporta la estrategia de call
vendida están limitados a la prima recibida por la venta de la
opción call.
• Pérdida: en este tipo de estrategias las pérdidas son potencialmente ilimitadas, en función de la subida del mercado;
y se calcula según el precio de cierre del índice menos el precio de ejercicio y la prima pagada por la opción.
• Efecto del tiempo: el paso del tiempo afecta mucho y positivamente a la estrategia de call vendida, y a la totalidad de
posiciones vendidas. El paso del tiempo afecta más cuantos menos días quedan a vencimiento, perjudicando
mucho al comprador de opciones y beneficiando al vendedor de opciones.
• Características: la posición de call vendida es recomendable cuando el inversor está bajista en dirección del mercado
y también bajista de volatilidad del mercado y además se trata de una estrategia de riesgo ilimitado. Al ser una
posición vendida se exige garantías para su apertura. Como las garantías siempre son porcentualmente mayores
que las primas de las opciones, en general el apalancamiento vendiendo opciones es menor que cuando se
compran opciones.
Un corto en call también es conocido como “Naked Call”, esto se considera posiciones muy arriesgadas porque su riesgo
es ilimitado y deben vigilarse constantemente.
Largo en PUT
La estrategia de put comprada, o posición a largo en un put, consiste
en comprar una opción put, de un vencimiento determinado donde se
adquiere el derecho a vender el activo subyacente al precio de
ejercicio.
• Expectativa de mercado: la estrategia put comprada se utiliza
cuando el inversor tiene una percepción bajista del mercado,
y por tanto del precio del activo subyacente.
• Beneficio: el beneficio máximo que genera esta estrategia put es
ilimitado y se calcula como el precio de ejercicio de la opción -
precio de cierre del índice – prima pagada por la opción. Esta
situación se produce cuando la cotización es igual o menor al
precio de ejercicio inferior.
• Pérdida: la pérdida máxima en una estrategia put comprada se limita a la prima pagada. Esta pérdida se da cuando el
precio del subyacente queda por encima del precio de la opción a vencimiento.
• Efecto del tiempo: el paso del tiempo afecta negativamente a las posiciones compradoras, la pérdida de valor temporal
de las opciones put compradas es muy elevado.
• Características: esta estrategia se caracteriza por tener un riesgo limitado, ya que el inversor conoce de antemano
cual será la máxima pérdida y el máximo riesgo. Además al tratarse de una posición comprada, no se exigen
garantías. Como inconvenientes de esta estrategia destaca la cuestión del paso del tiempo, ya que afecta de
forma importante reduciendo el valor de la estrategia; y que no se pueden realizar ajustes razonables en el caso
de error en la estrategia.
Josefina Palma V.
Finanzas
Corto en PUT
La opción Put vendida consiste en vender una opción call, de un
vencimiento determinado.
• Expectativa de mercado: En esta estrategia las expectativas de
mercado son estables y/o alcistas.
• Beneficio: El beneficio máximo será la prima recibida. Se
obtendrá beneficio cuando la diferencia entre el precio de
ejercicio de la Put vendida y el precio del subyacente a
vencimiento sea inferior a la prima percibida.
• Pérdida: Se perderá cuando el precio del subyacente se situé por
debajo del precio de ejercicio de la Put vendida menos la prima
recibida cuando sea inferior a 11.55 en el ejemplo). Como ya se
ha comentado anteriormente, la máxima pérdida es
perfectamente cuantificable.
También debemos tener en cuenta que se trata de venta de opciones, y si estas son de estilo americano, en
cualquier momento la opción puede ser ejercitada, en este caso tenemos contraída la obligación de comprar el
subyacente de dicha opción cuando seamos requeridos para ello.
• Efecto del tiempo: El paso del tiempo AFECTA POSITIVAMENTE a esta posición, ya que a medida que nos vamos
acercando a vencimiento, y si el movimiento del subyacente va a nuestro favor, la prima ira perdiendo valor y
podríamos, o bien "recomprar" dicha opción de venta a un precio inferior, o bien esperar a vencimiento y
quedarnos con toda la prima recibida.
• Características: Así, si no se esta muy convencido conviene vender opciones con un precio de ejercicio mas bajo
(OUT THE MONEY).
Si se cree que el mercado se estancará o subirá, lo mejor es vender opciones AT THE MONEY.
Si se duda que el mercado vaya a permanecer estable, hay que vender opciones IN THE MONEY para conseguir
el máximo beneficio.
Estrategias Especulativas
Las estrategias de opción más comunes son las siguientes:
Tipo de Estrategia Implementación de la estrategia
Para implementarla se adquiere:

Bull Spread (Se utiliza cuando el inversor
- Una opción Call Long más una opción Call Short con el mismo
espera un mercado alcista). vencimiento o expiración. El precio de ejercicio de la posición long
debe ser menor que el de la posición short.
Bear Spread (Se utiliza cuando el Para implementarla se adquiere:
inversor espera un mercado bajista). - Una opción Call Long más una opción Call Short con el mismo
vencimiento o expiración. El precio de ejercicio de la posición long
debe ser mayor que el de la posición short.
- Una opción Put Long más una opción Put Short con el mismo
vencimiento o expiración. El precio de ejercicio de la posición long
debe ser mayor que el de la posición short.
Straddle (Se utiliza cuando el inversor Para implementarla se adquiere:
opera en mercados altamente volátiles) - Una opción Call Long más una opción Put Long que tengan
exactamente los mismos vencimientos así como los precios de
ejercicio.
Josefina Palma V.
Finanzas
Strangle (Se utiliza cuando el inversor Para implementarla se adquiere:

opera en mercados altamente volátiles) - Una opción Call Long más una opción Put Long que tengan el
mismo vencimiento. El precio de ejercicio de la opción Call es
mayor al de la opción Put.
Butterfly (Se utiliza cuando el inversor Para implementarla se adquiere:
cree que habra poca volatilidad y los - Una opción Call Short con un precio de ejercicio X1 más
precio seran cercanos a los de los 2 opciones Call Long con un precio de ejercicio X2 más una opción
ejericios estipulados) Call Short con un precio de ejercicio X3. En este caso la relación
entre los precios de ejercicio es: X1< X2 < X3.
Josefina Palma V.
Finanzas
Valoración de Opciones
Árbol Binomial
Ejercicio de Ejemplo: (Se debe conocer a priori cuales la tasa rf, la volatilidad, el precio del activo al día de hoy, el precio
fijado por contrato (precio de ejercicio), el periodo total al vencimiento y los periodos en que varia el precio de la accion).
Suponga que existe un activo que actualmente vale 20 UF, luego de 3 meses, el valor del activo podrá aumentar en un
10% o disminuir en ese mismo porcentaje. Adicionalmente se sabe que el precio Strike o de ejercicio del activo es de 21
UF y la tasa libre de riesgo es de 12% anual.
a) Utilizando Arboles Binomiales, encuentre cual sería el precio de una opción call Europea un semestre de
madurez.
Josefina Palma V.
Finanzas
b) Realice lo mismo que la pregunta anterior pero ahora para opción Put Europea de un semestre de madurez.
Black and Scholes

Ejercicio de Ejemplo: (Se debe conocer a priori cuales la tasa rf, la volatilidad, el precio del activo al día de hoy, el precio
fijado por contrato (precio de ejercicio), el periodo total al vencimiento y una tabla normal).
Valor de Call:
𝐶 = 𝑆? 𝑁(𝑑C ) − 𝑋𝑒 1'( 𝑁(𝑑E )
Valor Put:
𝑃 = 𝑋𝑒 1'( 𝑁(−𝑑E ) − 𝑆? 𝑁(−𝑑C )
Considerando que:
𝑆 𝜎E
𝑙𝑛 I " J + 𝑡 ∗ L𝑟𝑓 + O RS
𝑋 2
𝑑C =
𝜎 ∗ √𝑡
𝑑E = 𝑑C − 𝜎 ∗ √𝑡
Luego se busca d1 y d2 en la tabla normal y se encontraran N(d1) y N(d2)

Para N(-d1) y N(-d2) se calcula como la probabilidad complementaria, es decir:
N(-d1) = 1- N(d1)
N(-d2) = 1- N(d2)
Josefina Palma V.
Finanzas
Opciones Reales y Valoracion de Empresas

Cuando se usa el flujo de caja descontado (FCL) para valuar un proyecto, implícitamente se supone que la empresa
mantendrá los activos de manera pasiva y constante en el tiempo. Lo que sucede que es si las cosas salen bien, el
proyecto se podría expandir; si salen mal, se podría reducir o se abandonar por completo. Los proyectos que pueden
modificarse de esta manera son más valiosos que los que no proporcionan tal flexibilidad. Las opciones para modificar
los proyectos se conocen como opciones reales.
Por lo tanto, el valor de la empresa será:

Valor Empresa = VAN Básico + Opción “call” (de ampliar o reducir)
VAN básico = -I + VAN (proyecto inicial)
El valor de la Call será respecto a: Una Inversión de ampliación (X) y un VAN del proyecto ampliado (So).
Josefina Palma V.
Finanzas
Ejercicio de Opcion real por Arbol Binomial

Guia DF 2.2017
Ejercicio 5
La cadena de supermercados Pelicano está analizando la posibilidad de abrir sus puertas en la ciudad de Concepción.
Para ello, se plantea realizar una inversión inicial de 60 millones de dólares que destinará a la apertura de cuatro locales
y de los que espera obtener un valor actual promedio de 55 millones de dólares. En base a datos de la industria, la
empresa ha estimado que este valor tiene una variabilidad, medida por la desviación típica de sus rendimientos, de un
30%.
De acuerdo a cómo se desempeñen estos locales, a los dos años la empresa tiene la opción de ampliar sus actividades,
abriendo 12 locales más en esta misma ciudad con un desembolso adicional de 200 millones de dólares, lo que generaría,
de acuerdo a sus estimaciones, flujos de caja totales con un valor presente a esa fecha equivalente a tres veces el valor
que el proyecto original tenga en esa fecha.
Sabiendo que la tasa de interés libre de riesgo es del 5% anual, calcule el valor presente neto del proyecto completo y el
valor de la opción de ampliar el negocio.
Josefina Palma V.
Finanzas
Josefina Palma V.
Finanzas
Ejercicio por B&S

Examen DF 2.2017
Tema IV.
Es 1982. José es el analista financiero senior de Blitzen Computers, un fabricante consolidado de computadoras y que se
ha establecido como uno de los líderes en el mercado de computadoras personales, mercado que experimenta un rápido
crecimiento. José está evaluando la propuesta de introducir en el mercado la nueva computadora personal Blitzen Mark
I Micro.
La Tabla 1 presenta muestra los flujos de caja proyectados para la Mark I. Como puede verse, de iniciarse hoy el proyecto,
tendría que desembolsar una inversión inicial de 450 millones de dólares. Suponiendo que la tasa de descuento relevante
para Blitzen es del 20% anual, el VPN de este proyecto es negativo, por lo que el gerente de finanzas afirma que no debe
ser realizado.
Tabla 1: Flujos de Caja Mark I

Año
1982 1983 1984 1985 1986 1987
Flujos de efectivo de operación después de
110 159 295 185 0
impuestos (1)
Inversión de capital (2) 450 0 0 0 0 0
Incremento en el capital de trabajo (3) 0 50 100 100 -125 -125
Flujo de caja neto (1-2-3) -450 60 59 195 310 125
VPN (20%) -46
Sin embargo, José argumenta que la introducción de la Mark I permitiría a Blitzen aprovechar oportunidades de inversión
de seguimiento que podrían ser muy rentables. En particular, argumenta que es altamente probable que de no lanzar la
Mark I ahora resultaría demasiado caro entrar en el mercado de las micro computaras en el futuro, cuando Apple, IBM
y otros ya estén establecidos como los líderes de este tipo de productos.
De acuerdo a José, si se decide invertir hoy en la Mark I, la empresa estaría en condiciones en tres años más (1985) de
introducir en el mercado la Mark II. En otras palabras, el proyecto de la Mark I no solo aporta con sus flujos de caja al
valor de la empresa, sino que además le entrega la opción de ampliar el proyecto actual.
Según las estimaciones de José, el proyecto de la Mark II duplicaría la escala de inversión de la Mark I, y generaría
también, año a año, el doble de los flujos de caja. Esto se muestra en la Tabla 2.
La tasa libre de riesgo es del 10% anual y, como ya se mencionó anteriormente, el costo de capital de Blitzen es del 20%
anual. José estima que la variabilidad del retorno del valor futuro de los flujos de caja de la Mark II es similar al del valor
del retorno de las acciones de la empresa, el cual es del 35% anual ( s = 35% ).
Tabla 2: Flujos de Caja Mark II

Año
1982 … 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Flujos de efectivo de operación después de
impuestos (1) 220 318 590 370 0
Incremento en el capital de trabajo (2) 100 200 200 -250 -250
Flujo de caja neto (1-2) 120 118 390 620 250
VPN (20%) 1 807
Inversión de capital 900
1
Corresponde al valor presente de los flujos de caja en 1985
a) ¿Cuál es el valor de la opción de poder llevar a cabo el proyecto de la Mark II? ¿Puede determinarlo? Explique
claramente su respuesta. (15 puntos)
Universidad Diego Portales Facultad de Economia y Empresa
ICO 8405
FINANZAS II
Profesor: Joaquin Dagnino
Ayudante: Josefina Palma
Ayudantia 8
Comentes
1. No es necesario considerar en el calculo, al momento de valorar un contrato futuro, los dividendos
que entregue el subyacente, ya que estos estan implicitos en el valor del subyacente y no afectan
al valor de los contratos. Comente.
Respuesta
Falso. Cuando valoramos futuros, dentro del precio del contrato se deben incluir todos los desembolsos
asociados a poder imitar el escenario final, por lo que se deben considerar en el precio los dividendos
que gano o dejo de ganar. Para el caso de las opciones, el metodo de valoracion de Black & Scholes
asume de por si acciones que pagan dividendos, lo cual claramente afecta al precio del contrato.
2. ¿Cuál es la diferencia entre los forwards y los futuros?

Respuesta
Fundamentalmente, los forwards y los contratos de futuros tienen la misma función: los dos permiten
comprar o vender un determinado activo en un momento determinado a un precio determinado.
Sin embargo, existen algunas diferencias. En primer lugar, los contratos de futuros se tranzan en bolsa y,
por tanto, son contratos estandarizados. Los contratos forward, por el contrario, son acuerdos privados
entre dos partes y no son tan rı́gidos en sus términos y condiciones establecidos. Debido a que los
contratos forward son contratos privados, siempre hay una posibilidad de que una parte puede incumplir
su parte del acuerdo, mientras que en los futuros existen corredoras que garantizan las transacciones,
lo que reduce drásticamente la probabilidad de Default.
En segundo lugar, para los contratos forward, la liquidación del contrato se produce al final del contrato,
mientras que los futuros son ajustados a precios de mercado de manera diaria. Ademas, la liquidación
de los futuros pueden ocurrir en un rango de fechas, mientras que los contratos forward sólo poseen
una fecha de liquidación.
3. Explique que es una cuenta margen, como permiten reducir el riesgo de credito en contratos a
futuro y que desventaja pueden llegar a tener.
Respuesta
Una cuenta margen es un deposito a la vista que se le exige generalmente a las posiciones largas en
los contratos a futuro. El objetivo de esta es, al forzar a la posicion a mantener un stock de caja, el
riesgo de que este no pueda complir con la compra al momento del cierre del contrato se reduzca. La
gran desventaja de esto es que si los montos exigidos son muy altos, el costo de oportunidad de hacerlo
puede volver ineficiente el mecanismo al mermar la rentabilidad recibida por esta posición.
1
Matematicos
1. Considere un contrato forward a 2 años para comprar Oro, si el precio del oro a la emision vale
S0 = 5000 y la tasa libre de riesgo es de un 5 % anual. Encuentre el valor del contrato al paso de
1 año si el precio del oro en un año cambia a S1 = 5500.
Respuesta
Sabemos que el precio forward a la emision debe ser:
F0 = S0 ert
F0 = 5000e0,05×2
F0 = 5525,85
Luego, al cabo de un año, el precio del oro subio a 5500, con lo que el precio forward será:
k = S1 ert
k = 5500e0,05×1
k = 5781,99
Entonces, el valor de este contrato en este caso será:
f1 = (k − F0 )e−0,05×1
f1 = (5781,99 − 5525,85)e−0,05×1
f1 = 243,64
2
2. Considere un contrato forward a 5 años para comprar 1000 cátodos de Cobre, si el precio hoy vale
S0 = 5830 Miles de US$ y la tasa libre de riesgo es de un 4 % anual. Considere además que existe
un costo de almacenaje correspondiente al 1 % del valor del subyacente (los cuales se pagan al final
de cada año).
a) Encuentre el precio forward por cátodo y el valor del contrato al momento de ser suscrito.
Respuesta
El precio forward debiese ser:
F0 = S0 e(r+u)×T
F0 = 5830e(0,03+0,01)×5
F0 = 7120,77
Luego, al ser suscrito el valor del contrato debe ser $0.
b) Al cabo de 2 años, el precio del Cobre en el mercado sufre un subida abrupta a S2 = 6710.
Encuentre el valor de este contrato para quien posee este contrato dentro de su portafolio y
para quı́en lo emitio.
Respuesta
Ya que nos encontramos en el año 2, el nuevo precio forward será:
k = S2 e(r+u)×(T −t)
k = 6710e(0,03+0,01)×3
k = 7565,50
Por lo tanto, para la posicion larga el valor de este contrato (por cada cátodo) valdrá:
V2 = (k − F0 )e−r×(T −t)
V2 = (7565,50 − 7120,77)e−0,03×3
V2 = 406,45
Ya que este podrá comprar el cobre a un precio menor al que se espera en el mercado. Luego,
sabemos que el valor de este contrato para la posicion corta será:
V2 = (F0 − k)e−r×(T −t)

V2 = (7120,77 − 7565,50)e−0,03×3
V2 = −406,45
Que es lo opuesto a lo que gana la otra postura. Aquı́ lo que ocurre es que el emisor estará obligado
a vender el cobre a un precio menor que el que se espera en el mercado.
3
3. Usted, un flamante analista de activos derivados para el banco TKG, esta encargado de analizar
los contratos a futuro que se emitirán durante este año. Para esto, usted cuenta con los precios
spot por tonelada de los siguientes 3 comodities a la fecha de la emisión1 :
P(t=0)
Oro 51055
Plata 32337
Cobre 7465
Además usted esta al tanto que el costo de almacenaje de cualquiera de estos metales es del 5 %
de su valor de mercado y la tasa libre de riesgo para los próximos 5 años estará cerca de 3 % anual.
1.- Encuentre los precios forward que debiesen tener los contratos a 5 años sobre estos metales.
Respuesta
F0 = S0 e(r+u)T
F0Oro = 51055e(0,03+0,05)×5
F0Oro = 76165
F0P lata = 32337e(0,03+0,05)×5

F0P lata = 48241
F0Cobre = 7465e(0,03+0,05)×5
F0Cobre = 11136
1 Precio por Tonelada, expresado en miles de dolares. Considere estos precios como fijos y conocidos ex-ante.
4
Considere ahora que el banco emitio estos 3 contratos (quedandose con la posición corta de estos)
y que ya han pasado 2 años desde su emisión. Los precios actuales de estos metales se le entregan
a continuación:
P(t=2)
Oro 53915
Plata 41747
Cobre 9760
2.- Encuentre el valor de mercado para el banco de estos contratos.

Respuesta
Lo primero que debemos hacer es calcular los nuevos valores futuros de mercado:
F2 = S2 e(r+u)(T −t)
F2Oro = 53915e(0,03+0,05)×3
F2Oro = 68539
F2P lata = 41747e(0,03+0,05)×3

F2P lata = 53070
F2Cobre = 9760e(0,03+0,05)×3
F2Cobre = 12407
Con lo que el valor de estos contratos para la posición corta serán:
V = (F0 − Ft )e−r(T −t)
V Oro = (76165 − 68539)e0,03×(5−2)

V Oro = 6969
V P lata = (48241 − 53070)e0,03×(5−2)

V P lata = −4413
V Cobre = (11136 − 12407)e0,03×(5−2)

V Cobre = −1161
5
Por último, considere que ya han pasado 4 años desde su emisión y los precios de mercado son los
siguientes:
P(t=4)
Oro 70309
Plata 44832
Cobre 10280
3.- Encuentre nuevamente el valor de estos contratos para el banco. Luego discuta: ¿Se cumple
la convergencia Spot-Future?
Respuesta
Calculamos nuevamente los nuevos valores futuros de mercado:
F4 = S4 e(r+u)(T −t)
F4Oro = 70309e(0,03+0,05)×1
F4Oro = 76165
F4P lata = 44832e(0,03+0,05)×1

F4P lata = 48566
F4Cobre = 10280e(0,03+0,05)×1
F4Cobre = 11136
Con lo que el valor de estos contratos para la posición corta serán:
V = (F0 − Ft )e−r(T −t)
V Oro = (76165 − 76165)e0,03×(5−4)

V Oro = 0
V P lata = (48241 − 48566)e0,03×(5−4)

P lata
V = −315
V Cobre = (11136 − 11136)e0,03×(5−4)

V Cobre = 0
Dado que el valor de los contratos de Oro y Cobre son 0 y que el valor de los contratos sobre
plata calleron significativamente, podemos afirmar que si se cumple en gran medida la paridad.
6
Examen de Grado Finanzas
Abril 2017
La empresa “CARs” opera actualmente en la venta de automóviles de alta gama. Su principal línea de negocios
es la venta de autos nuevos, que representa cerca de 70% de sus ingresos. CARs cuenta con la concesión de las
principales marcas de lujo europea. La empresa se ha desempeñado exitosamente, sobre pasando todas las
metas de rentabilidad que se propuso hace 5 años al incorporarse al mercado chileno y es el líder en el mercado,
con una participación de mercado cercana al 80% en esas marcas. El año pasado, la empresa comenzó a
cotizarse en bolsa siendo muy bien recibida por los inversionistas. Actualmente, y debido al éxito de sus
operaciones, la empresa cuenta con altos niveles de liquidez y está evaluando la posibilidad de diversificar sus
actividades. En particular, el Gerente General desea incorporar la empresa al mercado de arriendo de
automóviles de lujo.
La idea es la siguiente. La empresa recibe los automóviles de sus clientes en parte de pago cuando compran uno
nuevo. En la mayor parte de los casos, estos automóviles se encuentran en excelentes condiciones y con poco
kilometraje, por lo que, argumenta el Gerente, sería un buen negocio arrendarlos a altos ejecutivos de empresas
extranjeras, diplomáticos u otros clientes VIP, en vez de mantenerlos estacionados hasta que aparezca un
comprador.
El Gerente de Finanzas de CARs ha realizado un análisis preliminar de la idea de negocios y, dadas las
condiciones actuales de la economía y las perspectivas en el mediano y largo plazo, ha obtenido proyecciones
de ingresos y costos anuales para el proyecto, para diferentes posibles escenarios. Esta información se
presentan en la Tabla 1.
Tabla 1: Proyecciones de Ingresos Totales y Costos Variables Totales Anuales (cifras en $ MM)
Escenario Probabilidad Ingresos Costos

Variables
Malo 0.1 200 20
Conservador 0.4 300 33
Bueno 0.4 500 38
Excelente 0.1 600 42
La sucursal donde se establecería la nueva línea de negocios – “CARs RENT-A-CAR” - corresponde a un local
de propiedad de la empresa que actualmente arrienda a otra empresa del rubro en 40 MM anuales. De acuerdo a
las condiciones del contrato, este puede ser finiquitado en cualquier momento por CARs. De acuerdo al Gerente
de Finanzas, la inversión en equipos e infraestructura para echar a andar el negocio es de 1000 MM. Esta
inversión puede ser depreciada a una tasa del 10% anual.
Para analizar la viabilidad del nuevo proyecto, el Gerente de Finanzas con su equipo de trabajo, ha obtenido
información de la competencia (betas y niveles de deuda) y de las condiciones actuales del mercado de renta
fija, la cual se resume en las Tablas 2 y 3. Adicionalmente, en la Tabla 2 se presenta el beta de CARs estimado
por la gerencia en base a las cotizaciones bursátiles de la empresa. Como se puede ver en la tabla, CARs no
mantiene deuda de largo plazo en su estructura de capital.
Tabla 2: Estructura de Capital y Betas Accionarios
"BOB THE
Empresa “CARs” "HEART" "ELVIS"
BUILDER"
Arriendo de
Venta Arriendo de Arriendo de
Camionetas de
Autmóviles de Automóviles de Automóviles de
Trabajo y Mini
Productos Alta Gama Lujo Lujo
Vans
(Mercedes Benz, (Mercedes Benz, (Lexus, Infinity,
(Toyota,
BMW, Audi) Audi, Volvo) Jaguar)
Chevrolet, Ford)
1.0
Beta (Equity) 1.5 1.8 2
Deuda / Equity 0 0.5 0.1 0.7
Tabla 3: Tasas Anuales Instrumentos Banco Central de Chile
Tasa Anual
Instrumentos Banco Central de Chile (%)
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos a 1
año 3.25
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos a 10
años 4.15
Tasa de interés mercado secundario, bonos en UF a 1 año U.F. + 0.49
Tasa de interés mercado secundario, bonos en UF a 10
años U.F. + 1.23
Fuente: Banco Central de Chile
De acuerdo a la opinión de expertos, el premio por riesgo de largo plazo del mercado accionario chileno es del
8% nominal y la inflación esperada de largo plazo es de 3% anual. El impuesto corporativo es del 18%.
Dado su alto nivel de liquidez, la firma prevé mantener su nivel de endeudamiento de largo plazo en cero. Se
acerca la próxima reunión de directorio y el Gerente General quiere presentar su ida de negocios.
Pregunta 1.
En base al modelo CAPM, calcule la tasa de descuento apropiada para evaluar financieramente la nueva
línea negocio de CARs. Explique claramente los parámetros que utilice y justifique cualquier supuesto que
necesite hacer.
Hint: Si usted decide basar su análisis en los betas de empresas comparables, asigne igual ponderación a las
empresas que utilice.
l
Recuerde que  u =
 D
1 + (1 −  c )  
E
Pregunta 2.
Determine el Valor Presente de la nueva línea de negocios considerando los distintos escenarios posibles.
¿Recomendaría usted a la Gerencia llevar a cabo el proyecto? Para ello, determine la TIR del proyecto y el
retorno mínimo que debe exigirse para llevarlo a cabo.
Pregunta 3.
En la reunión de directorio, uno de los directores hace la siguiente consideración “Me parece muy bien el
análisis que han hecho, pero me surge una duda. La mayor parte de nuestros accionistas son inversionistas
externos e instituciones que como política de inversión, mantienen portfolios altamente diversificados. Sin
embargo, nuestro accionista mayoritario y controlador, que corresponde a la familia que inició el negocio, es
dueña del 35% de las acciones de CARs y tiene invertida casi la totalidad de su patrimonio en la
empresa…Tengo dudas respecto de la validez de la tasa de descuento que ustedes han determinado desde el
punto de la vista de la familia controladora.”
¿Qué opina usted respecto de la aprensión de este director? ¿Está o no de acuerdo? Si está de acuerdo con el
director y piensa que la tasa de descuento obtenida no es la más idónea desde el punto de vista de los
intereses de la familia, ¿qué alternativa sugería para evaluar el impacto del proyecto sobre la riqueza de la
familia controladora? Si no está de acuerdo, y piensa que la tasa obtenida en el análisis previo es
efectivamente la correcta para valorar el impacto del proyecto en los intereses de todos los accionistas,
incluyendo la familia controladora, ¿qué argumentos puede esgrimir para defender esa tasa?
Importante: En todas sus respuestas, suponga que todos los flujos estimados, excepto la inversión
inicial, se mantendrán a perpetuidad. Recuerde que si los flujos son a perpetuidad, en cada período
posterior al de la inversión inicial, se debe reinvertir en el proyecto un monto equivalente a la
depreciación, de forma de mantener la capacidad de generación de flujo de caja de los activos.

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PROGRAMA DE CLASES TEMARIO 2018

1,1- 1,3- 1,4 puntos irrelevantes para Diaz

Costos para la toma de decisiones

Análisis Económico financiero

Razón Ácida = Activo Circulante - Inventario.

Capital de Trabajo = Activo Circulante – Pasivo Circulante.

II) Ratios de Endeudamiento y Solvencia.

Endeudamiento sobre los Activos (%) = Pasivo

Solvencia = Total Activo

III) Ratios de Rentabilidad (o Económicos)

Margen Operacional Neto o Margen de Explotación = Resultado Operacional

Margen Neto = Resultado Neto

ROA = Rentabilidad sobre la Inversión = Resultado Operacional

Resultado Operacional x Ventas = Resultado Operacional

Margen Operacional x Rotación de Activos = ROA

ROE = Rentabilidad sobre el Patrimonio = Resultado Neto

Resultado Neto x Ventas x Activos Totales = Resultado Neto

Margen Neto x Rotación de Activos x Apalancamiento = ROE

IV) Ratios de Eficiencia o capacidad.

Rotación de Inventarios = Costo de Ventas

Permanencia del Inventario = 360

Rotación de CxC = Ventas

Permanencia CxC = 360

Rotación de CxP = Compras del Período

Permanencia CxP = 360

Ciclo de Maduración u Operacional = Perm. Inventario + Perm. CxC

Ciclo de Caja = Perm. Inventario + Perm. CxC – Perm. CxP

V) Ratios de Cobertura Financiera.

VI) Ratios de Mercado.

Puntos de equilibrio operativos y financieros

Valor económico agregado (¿crea para el año actual valor o no?)

EVA del negocio

EVA del inversionista

Administración del capital de trabajo

Determinación de las necesidades de capital de trabajo

Financiamiento a corto plazo EFE (Se necesitan 2 balances y 1 EERR)

1. Flujo proveniente de las actividades de operación

2. Flujo proveniente de las actividades de inversión

3. Flujo proveniente de las actividades de financiamiento

Planificación financiera de corto plazo

Decisiones de inversión de largo plazo

Valor presente cuota:

Cuota o anualidades a perpetuidad fija

Cuota o anualidades a perpetuidad creciente (g% de crecimiento)

1) Tasas de interés nominales e inflación à Utilizamos siempre tasas nominales!

Regla del TAE, capitalización de tasas efectivas anuales a n periodos

De tasa efectiva anual a tasa nominal anual

Inflación: Tasa nominal afecta a cambios de inflación y tipo de cambio

2) Calculo de tablas de amortización

Técnicas de valuación de inversiones, activos reales y financieros

Rendimiento esperado de una accion:

Dividend Yiel: Toma valores de de 0 o mayor que 0.

D1: Dividendo esperado al periodo 1 (siendo hoy 0)

Valorización según valor presente de oportunidad de inversión (VPOC):

Valorización de precio accion por múltiplos

Ratio Valor libro/Valor Bolsa (P.B)

Ratio Precio a ventas (P.S)

El mas útil es P.E

a. Bullet: Pago de cupón periódicos y se amortiza el 100% al último periodo