Evaluación de Proyectos

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN
FINANZAS II
CURSO: DIRECCIÓN FINANCIERA I
APUNTES DE CLASES V.1*

“FUNDAMENTOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN Y
CRITERIOS DE DECISIÓN”
PROF. JULIO GÁLVEZ B.
*: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-18-70pp+3pp-A)
1
I. VARIABLES FINANCIERAS EN LA EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN.
 ¿QUÉ ENTENDEMOS POR UN PROYECTO DE INVERSIÓN?
ACTIVOS PASIVOS
PATRIMONIO
 ¿EN QUÉ CONSISTE, EN ÚLTIMO TÉRMINO, LA EVALUACIÓN DE UN

PROYECTO DE INVERSIÓN? ¿CUÁL ES LA PREGUNTA QUE ESTAMOS
TRATANDO DE RESPONDER?
 ¿CÓMO SE MIDE LO ANTERIOR?
 FUTUROS E INCREMENTALES (¡GENERADOS POR EL PROYECTO!)
 ¿CUÁL ES LA "ESPINA DORSAL" DE UNA PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS DE

CAJA FUTUROS ESPERADOS DE UN PROYECTO?
 EN GENERAL SON ¡SUS VENTAS FUTURAS ESPERADAS!
 EN ALGUNOS CASOS, LOS BENEFICIOS DE UN PROYECTO PUEDEN
SER "DISMINUCIONES O MENORES COSTOS".
2
I.1 MODELO DE FLUJOS DE CAJA “DIRECTO” DE UN PROYECTO PARA
FINES DE VALORACIÓN:
MÉTODO DIRECTO
T=0 T=1 T=2 T=N

FLUJOS DE CAJA OPERACIONALES:
INGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (1):

INGRESOS POR VENTAS AL CONTADO
COBRANZA DE VENTAS A CRÉDITO (C. X C.)
ETC.
EGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (2):

PAGOS A PROVEEDORES DE BIENES O SERVICIOS
PAGOS DE SUELDOS (PAGOS ASOCIADOS A GASTOS DE ADM. Y VENTAS)
ETC.
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (ANTES DE IMPUESTO) [(1) - (2)]:
MENOS: IMPUESTOS
(GENERADOS POR EL RESULTADOS OPERACIONAL)
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (DESPUÉS DE IMPUESTO)
MENOS: INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS

Inversión Inicial, Reinversiones e Inversiones para Crecimiento
MÁS: CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)
MAS: VALOR TERMINAL O DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN
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I.2 MODELO DE FLUJO DE CAJA “INDIRECTO: FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO, SE
OBTIENEN A PARTIR DE SU RESULTADO OPERACIONAL “DEVENGADO”.
MÉTODO INDIRECTO
(TOMANDO COMO BASE EL "RESULTADO" DEVENGADO)
T=0 T=1 T=2 T=N
INGRESOS POR VENTAS (INGRESOS OPERACIONALES):
INGRESOS POR VENTAS DEVENGADOS
- GASTOS OPERACIONALES DEVENGADOS:

COSTO DE VENTAS
GASTOS DE ADMINISTRACIÓN Y VENTAS:
GASTO POR SUELDOS
GASTOS POR ARRIENDOS, SEGUROS, COMISIONES VENDEDORES, ETC.
OTROS GASTOS OPERACIONALES (ENERGÍA, TRANSPORTE, ETC.)
GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
ETC.
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO
- IMPUESTO (15% )
(GENERADO POR EL RESULTADO OPERACIONAL)
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I)
+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
- INVERSIONES
ACTIVOS FIJOS (Inicial, Reinversiones y para Crecimiento)
+/- CAMBIO EN INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERACIONAL
+ AUMENTOS DE PASIVOS CIRCULANTES OPERACIONALES
+ DISMINUCIONES DE ACTIVOS CIRC. OPERAC. DISTINTOS DE CAJA

- DISMINUCIONES DE PASIVOS CIRC. OPERACIONALES
- AUMENTOS DE ACTIVOS CIRC. OPERAC. DISTINTOS DE CAJA
+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)
+ VALOR TERMINAL RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL
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MODELO DE FLUJO DE CAJA “INDIRECTO” RESUMIDO
MÉTODO INDIRECTO
(TOMANDO COMO BASE EL "RESULTADO" DEVENGADO)
T=0 T=1 T=2 T=N
INGRESOS POR VENTAS (INGRESOS OPERACIONALES):
INGRESOS POR VENTAS DEVENGADOS
- GASTOS OPERACIONALES DEVENGADOS:

COSTO DE VENTAS
GASTOS DE ADMINISTRACIÓN Y VENTAS:
GASTO POR SUELDOS
GASTOS POR ARRIENDOS, SEGUROS, COMISIONES VENDEDORES, ETC.
OTROS GASTOS OPERACIONALES (ENERGÍA, TRANSPORTE, ETC.)
GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
ETC.
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO
- IMPUESTO (15% )
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I)
+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
- INVERSIONES
ACTIVOS FIJOS (Inicial, Reinversiones y para Crecimiento)
CTNO = Capital de Trabajo Neto Operacional

ACO = Activos Circulantes Operacionales; PCO = Pasivos Circulantes Operacionales
CTNO = [ACO (distintos de Caja) - PCO]
Cambio en CTNO en un Período = Cambio en ACO en el Período - Cambio en PCO en el Período
Nota: Si existe un Requerimiento de caja Mínimo, se debe considerar dentro de los ACO
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I.3 HORIZONTE DE EVALUACIÓN
 VIDA ÚTIL “FINITA”:
 VIDA ÚTIL “INFINITA”:

 EJEMPLO: EMPRESA EN MARCHA
6
I.4 EJEMPLO:
VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE UNA NUEVA EMPRESA:
ETAPA Nº1
DOS JÓVENES EMPRESARIOS, HAN PENSADO EN LA

POSIBILIDAD DE CREAR UNA EMPRESA QUE SE DEDICARÍA
A LA MANUFACTURACIÓN DE PRODUCTOS PARA
EXPORTACIÓN. EL PROCESO PRODUCTIVO SOLO
REQUERIRÍA DE UNA MÁQUINA, LA QUE SERÍA OPERADA
POR TRABAJADORES A SUELDO FIJO. ADEMÁS SE
REQUERIRÍA DE UN EQUIPO DE PROFESIONALES Y UNA
SECRETARIA.
PARA ANALIZAR LA CONVENIENCIA DE EMPRENDER EL

NEGOCIO, LOS DOS JÓVENES HAN DECIDIDO EN PRIMER
LUGAR CONTRATAR A UN ASESOR FINANCIERO, PARA
VALORAR EL NEGOCIO QUE ELLOS TIENEN EN MENTE. LO
PRIMERO QUE HARÁ EL ASESOR, SERÁ ENTONCES
ESTIMAR LOS FLUJOS DE CAJA QUE LA EMPRESA PODRÍA
GENERAR EN EL FUTURO.
7
SE HA ESTIMADO QUE TODAS LAS UNIDADES QUE SE FABRIQUEN
EN UN DETERMINADO MES SE VENDERÍAN EN EL MISMO MES,
TODAS LAS VENTAS SERÍAN AL CONTADO Y LOS COSTOS DE
OPERACIÓN (SUELDOS, MATERIALES Y OTROS) SE PAGARÍAN EN
EL MISMO PERÍODO EN QUE SE VENDERÍAN LOS PRODUCTOS.
SE ESTIMA QUE LA MÁQUINA QUE SE TENDRÍA QUE COMPRAR

PARA EMPRENDER EL PROYECTO TIENE UNA VIDA ÚTIL DE 8
AÑOS, PARA EFECTOS TRIBUTARIOS SE DEPRECIARÍA
LINEALMENTE Y QUE AL TÉRMINO DE SU VIDA ÚTIL NO TENDRÍA
VALOR COMERCIAL. LA EMPRESA ESTARÍA AFECTA A UN
IMPUESTO DEL 15% SOBRE SUS UTILIDADES.
DADO ESTOS ANTECEDENTES, LOS EMPRESARIOS HAN DECIDIDO

ESTIMAR LOS FLUJOS DE CAJA ANUALES DEL PROYECTO PARA
LOS 8 AÑOS DE DURACIÓN DE LA MÁQUINA.
8
LOS DATOS MÁS RELEVANTES PARA LA VALORACIÓN DEL
PROYECTO SON LOS SIGUIENTES:
A. PAGOS AL INICIO DEL PROYECTO:

MÁQUINA $4.800.000
COSTO DE LA ASESORÍA $2.200.000
B. INGRESOS DE CAJA MENSUALES ESPERADOS:

VENTAS MENSUALES EN UNIDADES:
ESCENARIO PESIMISTA: 1.350 UNIDADES, CON PROBABILIDAD = 50%
ESCENARIO OPTIMISTA: 1.650 UNIDADES, CON PROBABILIDAD = 50%
VENTAS “ESPERADAS” MENSUALES: (1.350 x 0,5) + (1.650 x 0,5) = 1.500 UNIDADES
PRECIO DE VENTA ESPERADO = $750 POR UNIDAD
C. EGRESOS DE CAJA MENSUALES ESPERADOS:

MATERIAS PRIMAS ($120 POR UNIDAD) $180.000
OTROS COSTOS DE PRODUCCIÓN (FIJOS) 60.000
SUELDOS BRUTOS:
 OPERARIOS DE LA MÁQUINA 300.000
 PROFESIONALES Y SECRETARIA 400.000
MANTENCIÓN Y SEGURO DE EQUIPOS (FIJOS) 60.000
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ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA FUTUROS DEL PROYECTO DE LA NUEVA EMPRESA
A PARTIR DE SU RESULTADO OPERACIONAL “DEVENGADO”: MÉTODO INDIRECTO
MÉTODO INDIRECTO
T=0 AÑOS 1 AL 8
INGRESOS OPERACIONALES:
INGRESOS POR VENTAS 13,500,000
- GASTOS OPERACIONALES:
MATERIAS PRIMAS Y OTROS COSTOS DE PRODUCCIÓN 2,880,000
SUELDOS 8,400,000
MANTENCIÓN Y SEGUROS 720,000
GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600,000
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 900,000
- IMPUESTO (15% ) 135,000

= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) 765,000
+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600,000
- INVERSIONES
ACTIVOS FIJOS (Inicial, Reinversiones y para Crecimiento) ¿ ?
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN ¿ ? 1,365,000
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ESTIMACIÓN DIRECTA DE LOS FLUJOS DE CAJA FUTUROS DEL PROYECTO: NUEVA EMPRESA
MÉTODO DIRECTO
T=0 AÑOS 1 AL 8
FLUJOS DE CAJA OPERACIONALES:
INGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (1):

INGRESOS POR VENTAS AL CONTADO 13,500,000
COBRANZA DE VENTAS A CRÉDITO (C. X C.) 0
TOTAL INGRESOS DE CAJA OPERACIONALES 13,500,000
EGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (2):

PAGOS A PROVEEDORES Y OTROS EGRESOS OPERACIONALES 2,880,000
SUELDOS 8,400,000
MANTENCIÓN Y SEGUROS 720,000
TOTAL EGRESOS DE CAJA OPERACIONALES 12,000,000
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (ANTES DE IMPUESTO) [(1) - (2)]: 1,500,000
MENOS: IMPUESTOS 135,000

(GENERADOS POR EL RESULTADO OPERACIONAL)
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (DESPUÉS DE IMPUESTO) 1,365,000
MENOS: INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS

Inversión Inicial, Reinversiones e Inversiones para Crecimiento ¿ ?
MÁS: CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN ¿ ? 1,365,000
11
II EL COSTO ALTERNATIVO DE USO DE FONDOS O TASA DE DESCUENTO
DE ACUERDO AL RIESGO A UTILIZAR EN LA VALORACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN.
 ¿CÓMO INCORPORAMOS EN NUESTRA EVALUACIÓN, EL COSTO DE
OPORTUNIDAD O COSTO ALTERNATIVO DE USO DE FONDOS EN QUE
INCURRE LA EMPRESA, COMO RESULTADO DE “INMOVILIZAR” UNA
DETERMINADA CANTIDAD DE RECURSOS, EN LA FORMA DE “ACTIVOS”,
DURANTE UNO O VARIOS PERÍODOS FUTUROS?
 RESPUESTA: A TRAVÉS DEL DESCUENTO O ACTUALIZACIÓN DE LOS
FLUJOS DE CAJA FUTUROS QUE SE ESPERA QUE GENERE LA INVERSIÓN, A
LA TASA DE COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA INVERSIÓN, ESTO ES, A LA
TASA DE COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (C.C.C.P.) DE LA
EMPRESA.
ACTIVOS
(INVERSIONES)
PASIVOS
Rd
PATRIMONIO
E(R e)
C.C.P.P.  Rd (1 - Tc)
 Deuda   Patrimonio 
 Activos   E(Re)  Activos 
12
 EJEMPLO:
ACTIVOS PASIVOS Rd = 10%
(INVERSIONES) = $4.000
= $10.000 C.C.P.P. = 12,8%
PATRIMONIO
= $6.000
Re = 16%
Supuesto Tc (Tasa de Impuesto a la Empresa) = 20%

C.C.P.P. = 10% x (1 – 0,2) x (0,4) + 16% x (0,6) = 12,8%
 INTUICIÓN:
V.P. = FC 1 FC 2 FC 3 Etc.
V.P. =
V.P. = = ?
13
III MODELOS O CRITERIOS DE DECISIÓN EN PROYECTOS DE
INVERSIÓN.
III.1 CRITERIO DEL VALOR ACTUAL (O PRESENTE) NETO (V.A.N. O V.P.N.):
 OBJETIVO Y CONCEPTO DEL V.A.N.
EL CRITERIO DE DECISIÓN EN BASE AL V.A.N. O V.P.N. DE UN

PROYECTO, TIENE COMO OBJETIVO DETERMINAR LA
CONVENIENCIA O NO DE EMPRENDER DICHO PROYECTO DE
INVERSIÓN, UTILIZANDO COMO BASE DE VALORACIÓN DEL
PROYECTO EL VALOR PRESENTE DE SUS FLUJOS DE CAJA
FUTUROS.
EL V.A.N. O V.P.N. DE UN PROYECTO, CORRESPONDE AL VALOR

QUE SE OBTIENE LUEGO DE RESTAR DEL VALOR PRESENTE DE LOS
FLUJOS DE CAJA FUTUROS QUE SE ESPERA QUE GENERE EL
PROYECTO, LA INVERSIÓN NECESARIA PARA GENERAR DICHOS
FLUJOS DE CAJA.
14
FCN 1 FCN 2 FCN n
VAN = - INV. INICIAL +
1 + 2 +..............+ n
(1 + r) (1 + r) (1 + r)
VALOR PRESENTE
 CRITERIO DE DECISIÓN CON LA REGLA DEL VAN:

SI VAN > 0, ENTONCES ______________________
SI VAN = 0, ENTONCES ______________________
SI VAN < 0, ENTONCES ______________________
EN PALABRAS:
EL V.A.N., CORRESPONDE A UNA “GANANCIA” (EXPRESADA EN $ DE
HOY) LUEGO DE CONSIDERAR TANTO LA RECUPERACIÓN DE LA
INVERSIÓN INICIAL DEL PROYECTO, COMO EL "PAGO" DEL COSTO
DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO O "COSTO DE OPORTUNIDAD"
DE LA INVERSIÓN, DADO SU RIESGO (X% ANUAL )
15
 VALORACIÓN PROYECTO NUEVA EMPRESA : ETAPA Nº2
 EVALUACIÓN DEL PROYECTO DE CREACIÓN DE LA

NUEVA EMPRESA PRESENTADO ANTERIORMENTE:
 ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA FUTUROS DE LA

NUEVA EMPRESA A PARTIR DEL ESTADO DE RESULTADOS
 SUPONGAMOS QUE LA TASA DE COSTO ALTERNATIVO DE USO

DE FONDOS ES DE 12% ANUAL.
16
ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA FUTUROS DEL PROYECTO DE LA NUEVA EMPRESA
A PARTIR DE SU RESULTADO OPERACIONAL “DEVENGADO”: MÉTODO INDIRECTO
MÉTODO INDIRECTO
T=0 AÑOS 1 AL 8
INGRESOS POR VENTAS 13.500.000
MATERIAS PRIMAS Y OTROS COSTOS DE PRODUCCIÓN 2.880.000
SUELDOS 8.400.000
MANTENCIÓN Y SEGUROS 720.000
GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600.000
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 900.000
- IMPUESTO (15% ) 135.000

= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) 765.000
+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600.000
- INVERSIONES
ACTIVOS FIJOS (Inicial, Reinversiones y para Crecimiento) (4.800.000)
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN (4.800.000) 1.365.000
17
 VALOR ACTUAL O PRESENTE DE FLUJOS DE CAJA
FUTUROS:
1.365.000 1.365.000 1.365.000

VP   .....   $6.780.828
(1,12)1 (1,12)2 (1,12)8
18
 ¿CONVIENE LLEVAR A CABO EL PROYECTO?
I.I. = $4.800.000 V.P. = $6.780.828
¿V.A.N.? = $1.980.828
SI VAN > 0, ENTONCES : EL PROYECTO CONVIENE; “CREA VALOR”
“VALOR CREADO” =$1.980.828
 EL V.A.N. COMO MEDIDA DEL AUMENTO DE RIQUEZA DE LOS

DUEÑOS DEL PROYECTO.
 ANEXO Nº1
19
III.2 CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
 DEFINICIÓN:
LA TASA INTERNA DE RETORNO O TIR DE UN
PROYECTO, CORRESPONDE A LA TASA DE
DESCUENTO O DE ACTUALIZACIÓN QUE HACE
IGUAL A CERO EL VALOR ACTUAL NETO DE UNA
SERIE DE FLUJOS DE CAJA FUTUROS
FCN1 FCN2 FCNn

VAN : - INV. INICIAL    ........   0
(I.I.) (1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)n
 TIR DE UNA PERPETUIDAD:
FCN FCN
VAN : - I.I.   0  TIR =
TIR I.I.
20
 CRITERIO DE DECISIÓN USANDO LA TIR:
 SI TIR > TASA DE DESCUENTO (r), ENTONCES: V.A.N. > 0
 SI TIR = TASA DE DESCUENTO (r), ENTONCES: V.A.N. = 0
 SI TIR < TASA DE DESCUENTO (r), ENTONCES: V.A.N. < 0
21
 VALORACIÓN PROYECTO NUEVA EMPRESA: ETAPA Nº3
TIR DEL PROYECTO DE CREACIÓN DE LA NUEVA EMPRESA:
 INVERSIÓN INICIAL: $ 4.800.000

 FLUJOS DE CAJA NETOS AÑOS 1 - 8 : $ 1.365.000
 TASA DE DESCUENTO = 12%
 SABEMOS QUE: V.A.N. = $ 1.980.828
TIR ES AQUELLA TASA DE DESCUENTO QUE HACE VAN = 0
1.365.000 1.365.000 1.365.000

VAN : - 4.800.000    ........   0
(1 + TIR)1 (1 + TIR)2 (1 + TIR)8
TIR = 23%
 ¿CONVIENE INSTALAR LA NUEVA EMPRESA?

 SI TIR > TASA DE DESCUENTO (r), ENTONCES ¡CONVIENE!
22
 PRINCIPAL CARACTERÍSTICA Y PRINCIPALES LIMITACIONES DEL
CRITERIO DE DECISIÓN EN BASE A LA T.I.R.: ANEXO Nº2
1. PRINCIPAL CARACTERÍSTICA: EL SUPUESTO DE LA TASA DE

REINVERSIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA LIBERADOS POR EL
PROYECTO (PROBLEMA QUE NO SE PRESENTA AL USAR V.A.N.)
2. PRINCIPALES LIMITACIONES:
2.1 SELECCIÓN ENTRE PROYECTOS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES DE DISTINTA ESCALA (PROBLEMA QUE NO
SE PRESENTA AL USAR V.A.N.)
2.2 APLICACIÓN CUANDO LAS TASAS DE COSTO DE CAPITAL
VARÍAN A TRAVÉS DEL TIEMPO
(SOLUCIONES: USAR MEDIA GEOMÉTRICA O USAR ¡V.A.N.!)
3. OTRAS LIMITACIONES (“CONFABULACIONES” ALGEBRAICAS):
3.1 DISTINCIÓN ENTRE UNA TIR DE COSTOS Y UNA TIR DE
BENEFICIOS (¿PRESTAR O ENDEUDARSE?): ¡LA T.I.R. SE
CONFUNDE!.
(SOLUCIONES: USAR CRITERIO INVERSO O ¡USAR V.A.N.!)
3.2 MÚLTIPLES T.I.R. (POR HABER MÁS DE UN CAMBIO DE
SIGNO (SOLUCIONES: “TIR AJUSTADO”, O ¡USAR V.A.N.!)
3.3 T.I.R. INDETERMINADA COMO RESULTADO DE LA
PRESENCIA DE FLUJOS DE CAJA NO
CONVENCIONALES (SOLUCIÓN: ¡USAR V.A.N.!)
23
III.3 CRITERIO DEL PERIODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL
(PAYBACK)
 DEFINICIÓN: NÚMERO DE PERÍODOS QUE DEMORA EL

PROYECTO EN GENERAR LOS FLUJOS SUFICIENTES PARA LA
RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL.
 CRITERIO DE DECISIÓN:
SE ACEPTARÁN LAS INVERSIONES CUYO " PAYBACK" SEA
MENOR QUE “X” PERÍODOS (AÑOS, ETC.). “X” = ARBITRARIO
 PROBLEMA Nº1: NO CONSIDERA EL VALOR TIEMPO DEL DINERO.

 SOLUCIÓN: USEMOS EL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS
 PROBLEMA Nº2: NO CONSIDERA LOS FLUJOS POSTERIORES A

AQUEL EN QUE SE HA RECUPERADO LA INVERSIÓN INICIAL.
 SOLUCIÓN: “CONDICIÓN NUESTRA”: ¡¡QUE V.A.N. SEA MAYOR
QUE CERO!!
 VALORACIÓN PROYECTO NUEVA EMPRESA: ETAPA Nº4

INVERSIÓN INICIAL: $ 4.800.000
FLUJOS DE CAJA NETOS AÑOS 1 – 8: $ 1.365.000
TASA DE DESCUENTO: 12%
24
AÑO FLUJO DE CAJA V.P. (FLUJO DE CAJA) V. PTE. ACUMULADO
1 1.365.000 1.218.750 1.218.750
2 1.365.000 1.088.170 2.306.920
3 1.365.000 971.580 3.278.500
4 1.365.000 867.482 4.145.982
5 1.365.000 774.538 4.920.520
6 1.365.000 691.551 5.612.071
7 1.365.000 617.457 6.229.528
8 1.365.000 551.301 6.780.828
 ¿PERÍODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN?

 RESPUESTA:___________________ AÑOS
 ¿SE ACEPTA EL PROYECTO DE INVERSIÓN
 RESPUESTA:__________________
 TÓPICOS:
 EVENTUAL “SESGO” HACIA PROYECTOS DE MAYOR RIESGO
 LIMITACIÓNES EN PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES (ANEXO N°3)
25
ANEXO Nº1
EL V.A.N. COMO MEDIDA DEL AUMENTO DE LA RIQUEZA DE LOS
DUEÑOS DEL PROYECTO.
 EJERCICIO:
SUPONGA QUE ESTAMOS EVALUANDO UN PROYECTO QUE
TIENE LAS SIGUIENTES CARACTERÍSTICAS:
CARACTERÍSTICAS DEL PROYECTO (ACTIVO):

II = $2.000
N = 2 años
FCN1 = $1.600 (antes de impuestos)
FCN2 = $1.800 (antes de impuestos)
FCNt = Flujo de Caja Operacional Neto (= Ing. – Eg. de Caja Operacionales)t
CARACTERÍSTICAS DEL FINANCIAMIENTO:
Deuda = $1.000
Patrimonio = $1.000
Rd = 10% anual (antes de impuestos)
E(Re) = 11,5% anual
Tc = 15%
26
 ¿CONVIENE EL PROYECTO?
SOLUCIÓN:
SABEMOS QUE: C.C.P.P.  Rd (1 - Tc)

 Deuda   E(Re)  Patrimonio 
 Activos   Activos 
C.C.P.P. = 0,1 x (1 – 0,15) x 1.000 + 0,115 x 1.000 = 10%

2.000 2.000
 VALOR ACTUAL O PRESENTE:
SUPUESTO: Resultado Operacional = Flujo de Caja del Proyecto
Flujo de Caja Neto Año 1 (después de Impto) = 1.600 - $ 0,15 X (1.600) = $1.360
Flujo de Caja Neto Año 2 (después de Impto) = 1.800 - $ 0,15 X (1.800) = $1.530
 VAN = - I.I. + V.P. =  $2.000  1.360  1.530  $2.000  $2.500  $ 500,83

1  0,1
1 2
1  0,1
 ¿CONVIENE EL PROYECTO? ¡SI!

27
 ¿QUÉ SIGNIFICA Y DE DÓNDE PROVIENE ESTE V.A.N.?
Fin Año 1 Fin Año 2
Flujo de Caja Operac. (Antes de Impto.) $ 1.600 $ 1.800
- Gtos. Financ. (¡Pagaremos los Intereses!) (100) = 0,1 x $1.000 (42) = 0,1 x $420
= Utilidad Afecta a Impuestos $ 1.500 $ 1.758
- Impuestos (¡Pagaremos los Impuestos!) (225) = 0,15 x $1.500 (263,7) = 0,15 x $1.758
= Remanente 1 $ 1.275 $ 1.494,3
- Pago a los Dueños [E(Re) = 11,5%] (115) = 0,115 x $1.000 (48,3) = 0,115 x $420
= Remanente 2 $ 1.160 $ 1.446
Destino: 50% Pago Deuda (1) (580) (420)
50% Devoluc. Dueños (2) (580) (420)
= Remanente Final $0 $ 606
(1): Deuda Inicial Año 2: $1.000 - $580 = $ 420 T=0 T=1 T=2
 $606 
(2): Inversión Inicial Dueños Año 2 = $1.000 - $580 = $420 VP    ¡¡$ 500,83!!
 1  0,1 
2
 
¿QUÉ SIGNIFICA ENTONCES QUE EL VAN DE LA INVERSIÓN EN UN PROYECTO SEA MAYOR QUE CERO?
¿CUÁNTO ES LO MÁXIMO QUE ESTÁ DISPUESTO A PAGAR POR UN PROYECTO QUE TIENE LAS
CARACTERÍSTICAS SEÑALADAS?
28
ANEXO Nº2
PRINCIPAL CARACTERÍSTICA Y LIMITACIONES DEL CRITERIO
DE DECISIÓN EN BASE A LA T.I.R.
1. PRINCIPAL CARACTERÍSTICA DEL CRITERIO DE LA T.I.R.:

EL SUPUESTO DE LA TASA DE REINVERSIÓN
 ¡CUÁNTAS VECES HEMOS ESCUCHADO FRASES DEL TIPO:
“TENEMOS AL FRENTE UN PROYECTO CUYA TIR ES DE 23% ANUAL,
¡NO CABE DUDA QUE ESTAMOS FRENTE A UN PROYECTO QUE
OFRECE UNA MUY BUENA RENTABILIDAD ANUAL!
“JUNTO CON SER UN CRITERIO QUE DE MANERA SENCILLA ME

PERMITE SABER SI ES CONVENIENTE O NO EMPRENDER UN
DETERMINADO PROYECTO, TAMBIÉN ME INDICA SU
RENTABILIDAD”
 UNA DUDA: SI LA TIR ANUAL DE UN PROYECTO ES 23% ¿ES
23% SU RENTABILIDAD ANUAL?
 ¿QUÉ HA SUPUESTO EL CRITERIO DE LA TIR RESPECTO DE
LOS FONDOS QUE EN CADA PERÍODO "LIBERA" EL
PROYECTO?
29
 DOS EJEMPLOS:
 DATOS BÁSICOS Y COMUNES PARA AMBOS EJEMPLOS:
 INVERSIÓN INICIAL = $10.000
 C.C.P.P. = 10% ANUAL
 EJEMPLO 1:
 FLUJO DE CAJA FIN AÑO 1 = $ 4.000
 FLUJO DE CAJA FIN AÑO 2 = $14.000
4.000 14.000 4.000 14.000
VAN  - 10.000    $5.207 T.I.R. : - 10.000    $0 T.I.R. 40% Anual
1  0,11 1  0,12 1  TIR1 1  TIR2
 ¿CUÁL ES LA "RENTABILIDAD ANUAL” SOBRE LA INVERSIÓN

INICIAL DE $10.000 EN EL PROYECTO?
¿CUÁNTO RECIBIRÍA AL TÉRMINO DEL AÑO 1?
RESPUESTA: $ 4.000  RENTABILIDAD AÑO 1 = 40%
¿CUÁNTO RECIBIRÍA AL TÉRMINO DEL AÑO 2?
RESPUESTA: CAPITAL = $10.000 + DIVIDENDO = $4.000
 CONCLUSIÓN: RENTABILIDAD ANUAL = 40%
30
EJEMPLO 2:
8.167 8.167 8.167 8.167
VAN  - 10.000    $4.174 T.I.R. : - 10.000    $0 T.I.R. 40% Anual
1  0,11
1  0,12
1  TIR 1
1  TIR2
 ¿CUÁL ES LA "RENTABILIDAD ANUAL”, SOBRE LA INVERSIÓN INICIAL
DE $10.000 DEL PROYECTO?
¿CUÁNTO PODRÍA RECIBIR EL INVERSIONISTA AL TÉRMINO DEL AÑO 1?
RESPUESTA:
SUPUESTO: AL TÉRMINO DEL AÑO 1, LA EMPRESA LE REPARTE COMO
DIVIDENDO $4.000  RENTABILIDAD AÑO 1 = 40%
 AHORA BIEN: ¿QUÉ PODEMOS SUPONER QUE LA EMPRESA PUDO
HABER HECHO DURANTE EL AÑO 2, CON LOS $4.167 RESTANTES?
ALTERNATIVA “A”:
QUE FUERON REINVERTIDOS EN UN PROYECTO QUE GENERA UN 40%
 MONTO DE $ DE LOS QUE SE DISPONDRÍA AL TÉRMINO DEL AÑO 2:
= $4.167 x (1+0,4) + $8.167 = $14.000
A RECIBIR AL TÉRMINO DEL AÑO 2: CAPITAL = $10.000 + DIVIDENDO = $4.000
 RENTABILIDAD AÑO 2 = 40% RENTABILIDAD ANUAL = 40%
31
ALTERNATIVA “B”:
 ¿Y SI DURANTE EL AÑO 2 LA EMPRESA NO PUDO REINVERTIR LOS
$4.167 RESTANTES EN PROYECTOS QUE DURANTE ESE SEGUNDO
AÑO GENERASEN O TUVIESEN UNA TIR DE 40%?
SUPUESTO:
LOS $4.167 RESTANTES PUDIERON SER “REINVERTIDOS EN UN
PROYECTO, QUE DURANTE EL AÑO 2 SÓLO GENERA UN 10% (C.C.P.P.)
 MONTO DE $ DE LOS QUE SE DISPONDRÍA AL TÉRMINO DEL AÑO 2:
= $4.167 x (1+0,1) + $8.167 = $12.750,70
 ¿QUÉ HACEMOS CON ESE DINERO?
 DEVOLVEMOS LA INVERSIÓN INICIAL = $10.000
 DIVIDENDO = $2.750,70
 RENTABILIDAD AÑO 2 = [$2.750,70/$10.000] = 27,5% (¡NO 40%!)
 RENTABILIDAD “PROMEDIO” ANUAL = 31%
- 10.000 8.167 8.167 x (1+0,1)

+  17.150,70  
8.167  2   1 x 100  31%
Año 1 Año 2  10.000  
- 10.000 = $17.150,70
32
2. PRINCIPALES LIMITACIONES:
2.1 DECISIÓN EN PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES
DE DISTINTA ESCALA
DECISIONES RELACIONADAS CON EL “TAMAÑO ÓPTIMO” DE LA
INVERSIÓN. EL TAMAÑO DE UNA PLANTA, DE UN PROYECTO DE
INVERSIÓN INMOBILIARIA, ETC., SON CASOS EN QUE ES
NORMAL QUE SE PRODUZCA LA SIGUIENTE SITUACIÓN:
EJEMPLO:
UNA EMPRESA TIENE UN SITIO Y EN ÉL PUEDE DESARROLLAR
UNO (¡SÓLO UNO!) DE LOS SIGUIENTES DOS PROYECTOS:
PROYECTO “A”: EDIFICIO 20 PISOS
PROYECTO “B”: EDIFICIO 30 PISOS
DATOS MÁS RELEVANTESDE LOS PROYECTOS:
PROYECTO A PROYECTO B
INVERSIÓN INICIAL ($ 10.000) ($ 18.000)
FLUJO DE CAJA AÑO 1 (FLUJO ÚNICO) $ 14.000 $ 24.480
TIR 40% 36%
¿ELECCIÓN SEGÚN CRITERIO TIR-CLÁSICO? ¡PROYECTO “A”!
TASA DE DESCUENTO 10% 10%
33
¿VERIFIQUEMOS USANDO VAN?
14.000 24.480
V .A.N. (Proyecto A)  - 10.000   $2.727,27 V.A.N. (Proyecto B)  - 18.000   $4.254,54
1  0,1 1  0,1
SEGÚN CRITERIO DEL VAN: ¿CUÁL CONVIENE LLEVAR A CABO?

¡PROYECTO “B”!
VAN
$ 6.480
$ 4.254,54
$ 4.000
$ 2.727,27
PROYECTO “A”
PROYECTO “B”
10% 31% 36% 40% TASA DE DESCUENTO(%)
34
CRITERIO DE DECISIÓN PARA ALTERNATIVAS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES DE DISTINTA ESCALA (DISTINTA INVERSIÓN INICIAL),
USANDO EL CRITERIO DE LA T.I.R.
DEBEMOS HACER ANÁLISIS INCREMENTAL O MARGINAL
RETOMEMOS EL EJEMPLO ANTERIOR:
PROYECTO
A B (B - A )
INVERSIÓN INICIAL ($ 10.000) ($ 18.000) ($8.000)
FLUJO DE CAJA AÑO 1 $ 14.000 $ 24.480 $ 10.480
TASA DE DESCUENTO 10% 10% 10%
TIR 40% 36% 31%
VAN $1.527,27 (1)
10.480
(1) : V .A.N. (Proyecto [B - A])  - 8.000   $1.527,27
1  0,1
• AL HACER EL PROYECTO “B", ESTAMOS HACIENDO LOS SIGUIENTES DOS
BUENOS PROYECTOS: T.I.R. V.A.N.
PROYECTO “A": 40% $ 2.727,27
+ PROYECTO (B - A): 31% $ 1.527,27
==== =========
= PROYECTO “B": 36% $4.254,54
35
2.2 DECISIÓN CUANDO SE ENFRENTA TASAS DE COSTO DE CAPITAL
QUE VARÍAN A TRAVÉS DEL TIEMPO
¿CUÁL ES LA TASA CON LA QUE SE COMPARA LA TIR?
¿PROMEDIO ARITMÉTICO? ¿PROMEDIO GEOMÉTRICO?
3. OTRAS LIMITACIONES: “CONFABULACIONES” ALGEBRAICAS
3.1 DISTINCIÓN ENTRE UNA TIR DE COSTOS Y UNA TIR DE BENEFICIOS
EJEMPLO
UNA EMPRESA TIENE LOS SIGUIENTES 2 PROYECTOS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES: PROYECTO C PROYECTO D
INVERSIÓN INICIAL ($ 1.000) $ 1.000
FLUJO DE CAJA AÑO 1 $ 1.500 ($ 1.500)
TIR 50% 50%
¿CUÁL PROYECTO CONVIENE?:
USANDO LA T.I.R. COMO CRITERIO DE DECISIÓN, Y SUPONIENDO QUE EL
COSTO DE OPORTUNIDAD DE CADA UNO DE ELLOS ES DE 10%
RESPUESTA: ¡LOS DOS SON IGUALMENTE BUENOS!
¿PORQUÉ NO REVISAMOS NUESTRA DECISIÓN, PERO AHORA USANDO EL
CRITERIO DEL V.P.N.? PROYECTO C PROYECTO D
V.P.N. $ 363,6 $ - 363,6
36
3.2 EXISTENCIA DE MÁS DE UNA TASA INTERNA DE RETORNO
EJEMPLO: PROYECTO F
INVERSIÓN INICIAL ($ 4.000)
FLUJO DE CAJA AÑO 1 $ 25.000
FLUJO DE CAJA AÑO 2 ($ 25.000)
CÁLCULO DE LA TIR DEL PROYECTO F:
25.000 25.000
T .I .R. : - 4.000  - 0
(1  TIR) (1  TIR)
1 2
RESULTADOS DEL PROYECTO F:

TIR1 = 25% TIR2 = 400%
SUPUESTO: COSTO DE CAPITAL DEL PROYECTO = 10% ANUAL
SEGÚN T.I.R. :
¿CONVIENE HACER EL PROYECTO F?: RESPUESTA: SÍ
SEGÚN V.A.N.:
¿CONVIENE HACER EL PROYECTO F?: RESPUESTA: ¡NO! (V.A.N. = - $1.934)
37
 GRÁFICAMENTE:
VPN
$ 2.000
10%
25% 400% TASA DE DESCUENTO (%)
$ -4.000
 REGLA "NEMOTÉCNICA":
3.3 FLUJOS DE CAJA NO CONVENCIONALES CON T.I.R. INDETERMINADA
PROYECTO G
INVERSIÓN INICIAL : $ 1.000 (INGRESO DE CAJA)
FLUJO DE CAJA AÑO 1 : ($ 3.000)
FLUJO DE CAJA AÑO 2 : $ 2.500
TIR: INDETERMINADO
¿CONVIENE HACER EL PROYECTO G ?
LA T.I.R. NO ENTREGA UNA RESPUESTA QUE PERMITA DECIDIR
38
¿CONVENDRÍA HACER EL PROYECTO "G", SI EL COSTO DE
OPORTUNIDAD FUESE UN 10%?:
3.000 2.500
VPN = + 1.000 - +  $339
(1 + .1)1 (1 + .1) 2
RESPUESTA: CONVIENE
EN REALIDAD, EL V.P.N. ES > 0 PARA CUALQUIER TASA DE DESCUENTO
GRÁFICAMENTE: VPN
$ 500
$ 339
10% TASA DE
DESCUENTO(%)
39
ANEXO N°3
PERÍODO PAY BACK: LIMITACIÓN FUNDAMENTAL QUE PERSISTE:
 ELECCIÓN CUANDO SE TRATA DE PROYECTOS
MUTUAMENTE EXCLUYENTES
 EJEMPLO:
TENEMOS LA POSIBILIDAD DE INVERTIR EN UN0 DE DOS
PROYECTOS (MUTUAMENTE EXCLUYENTES). LAS
PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE CADA UNO DE ELLOS SE
DETALLAN A CONTINUACIÓN:
PROYECTO A PROYECTO B
INVERSIÓN INICIAL ($ 200) ($ 200)
FLUJO DE CAJA AÑO 1 $ 110 $ 220
FLUJO DE CAJA AÑO 2 $ 121 $121
FLUJO DE CAJA AÑO 3 $ 1.331 $0
TASA DE DESCUENTO 10% 10%
PAYBACK 2 AÑOS 1 AÑO
¿CUÁL PREFERIMOS SI CRITERIO ES: “MÁXIMO 3 AÑOS”?
VAN $........... $..........
40
ANEXO Nº4
TASA DE ACTUALIZACIÓN O DE DESCUENTO E INFLACIÓN
 TASA DE INFLACIÓN ("t")

VARIACIÓN PORCENTUAL EXPERIMENTADA POR EL IPC EN UN PERÍODO
DE TIEMPO (MES, AÑO, ETC.)
 INTERÉS NOMINAL ("i"):

INTERÉS QUE SE PAGA (OBTIENE) EN FORMA INDEPENDIENTE DE CUAL
SEA LA TASA DE INFLACIÓN.
 INTERÉS REAL ("r"):

INTERÉS QUE SE PAGA (OBTIENE) POR SOBRE LA TASA DE INFLACIÓN.
 RELACIÓN: INTERÉS NOMINAL Y REAL E INFLACIÓN:
 DEFINICIONES:
i = TASA DE INTERÉS O DE DESCUENTO NOMINAL
r = TASA DE INTERÉS O DE DESCUENTO REAL
t = TASA DE INFLACIÓN
41
 DADO QUE:
 EL CONCEPTO DE TASA DE INTERÉS “NOMINAL” SE REFIERE
A UNA TASA QUE SE OFRECE O SE PAGA POR UN PERÍODO Y
QUE INCLUYE TANTO EL PAGO O “DEVOLUCIÓN” DE LA
INFLACIÓN QUE PUDIERA HABER HABIDO EN EL PERÍODO,
COMO UNA TASA DE INTERÉS “REAL” O TASA POR SOBRE LA
INFLACIÓN,
 EL CONCEPTO DE TASA DE INTERÉS “REAL” SE REFIERE A
UNA TASA QUE EL INVERSIONISTA OBTIENE O QUE EL
BANCO “PAGA” POR EL DINERO INVERTIDO, PERO POR
SOBRE LA RECUPERACIÓN DE LA PÉRDIDA DE PODER
ADQUISITIVO QUE SE PUDIERA HABER GENERADO POR LA
PRESENCIA DE INFLACIÓN.
 EL EFECTO “MULTIPLICADOR” QUE SE DEBE RECONOCER
QUE SE PRODUCE AL SER LA TASA “REAL” UNA TASA QUE SE
PAGA POR UNA CANTIDAD DE DINERO YA REAJUSTADA POR
LA INFLACIÓN,
 LA SIGUIENTE ES LA RELACIÓN ENTRE LAS TASAS DE
INTERÉS NOMINAL, DE INFLACIÓN Y DE INTERÉS REAL:
(1 + INT. NOMINAL) = (1 + INFLACIÓN) x (1 + INT. REAL)
(1 + i) = (1 + t) x (1 + r)
42
EJEMPLO 1 :
 VALOR FUTURO DE UN FLUJO CON INFLACIÓN E INTERÉS REAL:
 DATOS:
DEPÓSITO INICIAL : $10.000
TASA DE INTERÉS REAL : INFLACIÓN + 8%
INFLACIÓN (EX-POST) : 10%
 VALOR FUTURO = [10.000 x (1 + 10%)] + [10.000 x (1 + 10%)] x 8%

= 10.000 x (1 + 0,1) x (1 + 0,08) = $11.880
GENERALIZACIÓN:
VALOR FUTURO = VALOR INICIAL X (1 + INFLACIÓN) X (1 + INT. REAL)
VALOR INICIAL O PRESENTE = VALOR FUTURO / (1+INFLACIÓN) x (1+INT. REAL)
43
 EJEMPLO 2 :
UN BANCO OFRECE PAGAR POR LOS DEPÓSITOS A UN AÑO UNA TASA DE INTERÉS
DE 10% NOMINAL O DE INFLACIÓN + 5%.
SI EL BANCO ESTÁ INDIFERENTE ENTRE AMBAS ALTERNATIVAS ¿CUÁL CREE

USTED QUE ES LA MÁS CONVENIENTE?
 ANÁLISIS:
 (1 + 0,1) = (1 + t) x (1 + 0,05) => t = 4,8%
 LA TASA DE 10%, ES EQUIVALENTE A UNA TASA DE INTERÉS DE

5% SOBRE UNA INFLACIÓN DE 4,8%.
 ¿PIENSA Ud. QUE LA TASA DE INFLACIÓN DEL PRÓXIMO AÑO

SERÁ MENOR QUE 4,8%?
 SI SU RESPUESTA ES SI, ENTONCES DEBIERA PREFERIR
DEPOSITAR SU DINERO A LA TASA DEL 10% NOMINAL.
 SI SU RESPUESTA ES NO (ES DECIR, Ud. PIENSA QUE LA

TASA DE INFLACIÓN SUPERARÁ EL 4,8%), ENTONCES
DEBIERA PREFERIR DEPOSITAR SU DINERO EN LA
ALTERNATIVA QUE LE OFRECE EL BANCO, ES DECIR, A LA
TASA DEL 5% POR SOBRE LA INFLACIÓN.
44
 LA INFLACIÓN EN LA VALORACIÓN FINANCIERA DE
INVERSIONES
 FLUJOS NOMINALES Y FLUJOS REALES
 DEFINICIONES:
 FLUJOS NOMINALES: FLUJOS DENOMINADOS

EN MONEDA CORRIENTE O DEL MOMENTO EN
QUE SE GENERA DICHO FLUJO.
 FLUJOS REALES: FLUJOS DENOMINADOS

EN MONEDA DE UN MISMO "PODER ADQUISITIVO"
O DE UN MISMO MOMENTO DEL TIEMPO.
45
 EJEMPLO DE VALOR PRESENTE DE UN FLUJO REAL VERSUS
UN FLUJO NOMINAL:
 SU EMPRESA VENDE ZAPATOS. HOY, 1/1/02, EL PRECIO DE
VENTA AL CONTADO DE CADA PAR DE ZAPATOS ES DE
$1.000. TODO SE VENDE AL CONTADO.
 PARA EL AÑO QUE HOY COMIENZA SE ESPERA UNA VENTA

TOTAL DE 10 UNIDADES. SUPONGA QUE LAS VENTAS SE
PRODUCIRÁN EL ÚLTIMO DÍA DEL AÑO.
 SE CUENTA ADEMÁS CON LA SIGUIENTE INFORMACIÓN:
 TASA DE DESCUENTO REAL DEL MERCADO ("r") = 8%
 TASA DE INFLACIÓN ESPERADA ("t") = 10%
46
 DE LA INFORMACIÓN ANTERIOR, PODEMOS OBTENER LA
TASA DE DESCUENTO NOMINAL ('i"):
(1 + i ) = (1 + 0,10 ) x (1 + 0,08)
 DESPEJANDO “i”, OBTENEMOS LA TASA NOMINAL:
i = 0,188 = 18,8%
47
 VALORES PRESENTES EN TÉRMINOS REALES Y EN TÉRMINOS
NOMINALES:
 EN TÉRMINOS REALES:
FLUJO DE CAJA REAL ESPERADO: $10.000
TASA DE DESCUENTO A UTILIZAR TASA REAL
FLUJO DE CAJA t 10.000

VALOR PRESENTE    $9.259
1 1
(1  r) (1  0,08)
 EN TÉRMINOS NOMINALES:
FLUJO DE CAJA NOMINAL ESPERADO $10.000 x (1+0,1)
= $11.000
TASA DE DESCUENTO A UTILIZAR: TASA NOMINAL
FLUJO DE CAJA t 11.000

VALOR PRESENTE    $9.259
(1  r) x (1  t) (1.188)
48
 ¿FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS REALES O NOMINALES PARA
LA VALORACIÓN DE INVERSIONES?
 FLUJOS NOMINALES:
 DESVENTAJA: DIFICULTAD EN LA ESTIMACIÓN DE LA
INFLACIÓN
 VENTAJA: INCORPORACIÓN “PRECISA” DE EFECTOS
ESPERADOS DE LA INFLACIÓN SOBRE
INGRESOS Y EGRESOS FUTUROS DE LA
INVERSIÓN.
 FLUJOS REALES:
 VENTAJA: SUPUESTAMENTE NO SERÍA NECESARIO
ESTIMAR LAS INFLACIONES FUTURAS.
 DESVENTAJA: FLUJOS QUE NO INCORPORAN EL EFECTO DE LA
INFLACIÓN SOBRE LOS FLUJOS REALES DEL
PROYECTO O INVERSIÓN.
 ¿TASAS DE COSTO ALTERNATIVO DE USO DE FONDOS (O DE
"DESCUENTO") REALES O NOMINALES PARA LA VALORACIÓN DE
INVERSIONES?
 FLUJOS REALES (¡¡REALES!!), ES DECIR, AJUSTADOS POR ESTIMACIONES DE
EFECTO “REAL” DE LA INFLACIÓN SOBRE INGRESOS Y EGRESOS REALES DEL
PROYECTO O INVERSIÓN.
 “AJUSTES” SIMILARES A LOS NECESARIOS PARA INCORPORAR EFECTOS “REALES”
SOBRE INGRESOS Y EGRESOS DE VARIACIONES EN LOS “TIPOS DE CAMBIO”
49
ANEXO Nº5
INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO
 EJEMPLO #1: NUEVA EMPRESA
FLUJO DE CAJA E INVERSIÓN EN EXISTENCIAS:
 EXISTENCIAS INICIALES: 0 UNIDADES
 POLÍTICA DE EXISTENCIA: LA EMPRESA SÓLO

PUEDE VENDER CUANDO AL COMENZAR UN PERÍODO
HAYA UNIDADES SUFICIENTES PARA 2 MESES DE
VENTA; ES DECIR, CUANDO LA INVERSIÓN EN
EXISTENCIAS SEA = 2 MESES DE VENTAS.
 VENTAS: LA EMPRESA ESPERA VENDER 1

UNIDAD A PARTIR DEL PERÍODO 3 Y HASTA EL
PERÍODO 5 Y 2 UNIDADES EN LOS PERÍODOS 6 Y 7.
50
 COMPRAS: LA EMPRESA COMPRA O PRODUCE 1
UNIDAD POR PERÍODO A PARTIR DEL PERÍODO 1 Y HASTA EL
PERÍODO 3. EN LOS PERÍODOS 4 EN ADELANTE, LA EMPRESA
COMPRA O PRODUCE 2 UNIDADES POR PERÍODO.
 EXISTENCIAS FINALES. 4 UNIDADES AL TÉRMINO DEL

PERÍODO 7
 PRECIO DE VENTA: $1.200 POR UNIDAD (SIN IVA)

 COSTO: $1.000 POR UNIDAD (SIN IVA)
 FLUJOS DE CAJA: TANTO LAS COMPRAS COMO LAS

VENTAS DE UNIDADES SON AL CONTADO. TODOS LOS
FLUJOS DE CAJA SE PRODUCEN AL TÉRMINO DE CADA
PERÍODO.
 HORIZONTE: 7 PERÍODOS
 TASA DE DESCUENTO: 10% POR PERÍODO
51
 VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN
I. CAMINO “DIRECTO”: VÍA “FLUJOS DE CAJA” ($)
FLUJOS DE CAJA
1 2 3 4 5 6 7
INGRESOS DE CAJA 0 0 1.200 1.200 1.200 2.400 2.400
- EGRESOS DE CAJA (1.000) (1.000) (1.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000)
FLUJO DE CAJA NETO (1.000) (1.000) 200 (800) (800) 400 400
1.000 1.000 200 800 800 400 400  4.800

VALOR PRSENTE   -  - -  
(1.1) 1 (1.1) 2 (1.1) 3 (1.1) 4 (1.1) 5 (1.1) 6 (1.1) 7
V.P. = $ 266
52
II. CAMINO “INDIRECTO”: VÍA “ESTADO DE RESULTADOS”
ESTADO DE RESULTADOS ($)
1 2 3 4 5 6 7
VENTAS 0 0 1.200 1.200 1.200 2.400 2.400

- COSTO DE VENTA 0 0 1.000 1.000 1.000 2.000 2.000
RESULTADO 0 0 200 200 200 400 400
VALORACIÓN DE EXISTENCIAS ($)
EXIST. INICIALt 0 1.000 2.000 2.000 3.000 4.000 4.000
+ COMPRAS 1.000 1.000 1.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- VENTAS 0 0 1.000 1.000 1.000 2.000 2.000
EXIST. FINALt 1.000 2.000 2.000 3.000 4.000 4.000 4.000
INVERSIÓN EN EXISTENCIA 1.000 1.000 0 1.000 1.000 0 0
53
7
RESULTADO  /  INVERSIÓN EN EXISTENCIA S
VP  
T 1 (1  r) T
(0 - 1.000) (0 - 1.000) ( 200 - 0) ( 200 - 1.000) ( 200 - 1.000) (400 - 0) (400  4.800)
VP   2
 3
 4
 5
 6

(1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) 7
V.P. = $ 266
54
 EJEMPLO #2: EMPRESA EN MARCHA
FLUJOS DE CAJA E INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO NETO
BALANCE INICIAL
(1/1/17)
Caja 100 Cuentas por Pagar 150

Cuentas por Cobrar 100 (Proveedores)
Existencias 200
Terreno 200 Patrimonio I 450
Total Activos 600 Total Pas. + Pat. 600
Capital de Trabajo Neto (Incl."Caja") = $250

Capital de Trabajo Neto (Sin caja) = $150
55
 Transacciones 2017:
1. Ventas = $500 (60% contado, 40% a 360 días)
2. Compras = $300 (50% contado, 50% a 360 días)
3. Costo de Ventas = $350
4. Cobranza de Cuentas por Cobrar = $80
5. Pago de Cuentas por Pagar a Proveedores = $100
6. Compra de Terreno al contado = $50
BALANCE FINAL
(31/12/17)
Caja 180 (1) Ctas. por Pagar (Proveed.) 200 (5)
Cuentas por Cobrar 220 (2) Patrimonio I 450 (6)
Existencias 150 (3) Resultado del Ejercicio 150 (7)
Terreno 250 (4)
Total Activos 800 Total Pas. + Pat. 800
(Ver Notas en Página siguiente)
Capital de Trabajo Neto (Incl."Caja") = $350; Aumento = $100

Capital de Trabajo Neto (Sin caja) = $170; Aumento = $20
56
Estado de Resultados 2017
Ventas $500
- Costo de Ventas $350
= Resultado Operacional $150
(1) = Caja = 100 + 300 + 80 - 150 - 100 - 50 = $180

(2) = Cuentas por Cobrar = 100 + 200 - 80 = $220
(3) = Existencias = 200 + 300 - 350 = $ 150
(4) = Terreno = 200 + 50 = $250
(5) = Cuentas por Pagar = 150 + 150 - 100 = $200
(6) = Patrimonio = 450 + 0 - 0 = $450
(7) = Resultado = 500 - 350 = $150
57
I.- CAMINO DIRECTO : VÍA FLUJOS DE CAJA ($);
FLUJO DE CAJA AÑO 2017:
 FLUJO DE CAJA OPERACIONAL:
 Ingresos de Caja:
 Ventas al Contado $ 300
 Cobranza de Ctas. por Cobrar a Clientes 80
 Total Entradas de Caja $ 380
 Egresos de Caja:
 Compra al Contado 150
 Pago de Ctas. por Pagar a Proveedores 100
 Total Salidas de Caja $ 250
Flujo de Caja Operacional Neto $ 130
 INVERSIONES:
 Compra de Terreno $ (50)
 FLUJO DE CAJA NETO DEL PERÍODO $ 80
58
II.- CAMINO INDIRECTO : VÍA ESTADO DE RESULTADOS ($)
 Resultado del Ejercicio $ 150

 Más: - de Existencias $ 50
+ de Cuentas por Pagar $ 50
 Menos: + de Cuentas por Cobrar $ (120)
= Flujo de Caja Operacional $ 130
 Inversiones:
 Compra de Terreno $ (50)
 = Flujo de Caja del Período $ 80
59
 CAMINO INDIRECTO "RESUMIDO": VÍA ESTADO DE
RESULTADOS ($)
Resultado del Ejercicio $ 150
+/-:- / + de Capital de Trabajo Neto $ (20) (+ de Capital de Trabajo)
(excluido "Caja")
= Flujo de Caja Operacional $ 130
Inversiones:
Compra de Terreno $ (50)
= Flujo de Caja del Período $ 80
Conclusión:
Para obtener el Flujo de Caja Operacional de un período, a partir del
Estado de Resultados, se debe incluir el cambio en el Capital de Trabajo
Neto de la empresa en el período, excluido el ítem "Caja" (Activos
Circulantes distintos de Caja - Pasivos Circulantes). Para el cálculo del
Capital de Trabajo Neto a usar como ajuste al resultado del ejercicio
para obtener el flujo de Caja Operacional, habrá que considerar
únicamente los ítemes circulantes "operacionales" o directamente
relacionados con la actividad de venta de bienes y servicios. No los
ítemes circulantes financieros o no operacionales.
60
ANEXO Nº6
EL IVA EN LA VALORACIÓN DE INVERSIONES
EJEMPLO:
DATOS:
1. TODOS LOS MESES SE COMPRA 1 UNIDAD EN $1.000 + IVA

C/U.
2. LA UNIDAD QUE SE COMPRA EN UN MES, SE VENDE EL MES
SIGUIENTE EN $1.200 + IVA.
3. IVA = 20%.
4. HORIZONTE = 4 PERÍODOS.
5. EN EL MES 5 NO HAY COMPRAS.
61
FLUJOS DE CAJA DE IVA ($)
ITEM \MES 1 2 3 4
SALDO A FAVOR 0 200 160 120

T-1
+ PAGOS DE IVA POR COMPRAS 200 200 200 0
- COBROS DE IVA POR VENTAS 0 240 240 240
= PAGOS A TESORERÍA 0 0 0 120
SALDO A FAVOR 200 160 120 0

t
TOTAL DE RECIBOS POR IVA = $ 720
VALOR PRESENTE = $ 543
TOTAL DE PAGOS DE IVA = $ 720
VALOR PRESENTE = $ 579
62
ANEXO Nº7
VARIACIONES DEL CASO BASE
CASO Nº 1: UTILIDAD EN VENTA DE ACTIVO FIJO.
SUPONGA AHORA QUE LA MÁQUINA PARA FABRICAR EL NUEVO PRODUCTO TIENE UN VALOR RESIDUAL DE
$800.000, Y QUE SE DEPRECIA LINEALMENTE EN UN PLAZO DE 8 AÑOS. ADICIONALMENTE, SUPONGA QUE LA
MÁQUINA SE VENDE AL TÉRMINO DEL OCTAVO AÑO EN $ 1.000.000.-
MÉTODO INDIRECTO
T=0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6 AÑO 7 AÑO 8

INGRESOS POR VENTAS 13.500.000 13.500.000 13.500.000 13.500.000 13.500.000 13.500.000 13.500.000 13.500.000
MATERIAS PRIMAS Y OTROS COSTOS DE PRODUCCIÓN 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000
SUELDOS 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000
MANTENCIÓN Y SEGUROS 720.000 720.000 720.000 720.000 720.000 720.000 720.000 720.000
GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 900.000 900.000 900.000 900.000 900.000 900.000 900.000 900.000
- IMPUESTO (15% ) 135.000 135.000 135.000 135.000 135.000 135.000 135.000 135.000
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) 765.000 765.000 765.000 765.000 765.000 765.000 765.000 765.000
+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000 600.000
- INVERSIONES
ACTIVOS FIJOS: MÁQUINA -4.800.000
CAPITAL DE TRABAJO 0
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN -4.800.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000 1.365.000
VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS FUTUROS = $ 6.780.828
INVERSIÓN INICIAL = (4.800.000)
VALOR PRESENTE O ACTUAL NETO = $ 1.980.828

TASA INTERNA DE RETORNO (TIR): 23,0%
63
CASO Nº 2: NECESIDADES DE INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO
TOME COMO BASE LA INFORMACIÓN DEL CASO Nº 1 RECIÉN ANALIZADO.
SUPONGA QUE LUEGO DE UNA REVISIÓN DE LAS PROYECCIONES DE VENTAS, SE HA ESTIMADO QUE
POR LA DIFICULTAD QUE PUEDE SIGNIFICAR ENTRAR CON NUESTRO PRODUCTO A NUEVOS
MERCADOS, LAS VENTAS MENSUALES DEL PRIMER AÑO SEAN DE SÓLO 1.200 UNIDADES. LAS
ESTIMACIONES DE VENTAS DESDE EL SEGUNDO AÑO EN ADELANTE SE MANTIENEN EN 1.500
UNIDADES MENSUALES.
SUPONGA TAMBIÉN, QUE ADEMÁS DE LA INVERSIÓN EN LA MÁQUINA PARA FABRICAR EL NUEVO

PRODUCTO, LA EMPRESA HA ESTIMADO QUE PARA OPERAR CON RELATIVA TRANQUILIDAD, REQUIERE
MANTENER COMO MÍNIMO EN FORMA PERMANENTE, UN NIVEL DE EXISTENCIAS DE MATERIAS
PRIMAS (CAPITAL DE TRABAJO) EQUIVALENTE A LAS NECESIDADES DE LOS PRÓXIMOS 6 MESES DE
OPERACIONES. ESTAS EXISTENCIAS DEBEN ESTAR EN BODEGA EL ÚLTIMO DÍA ANTES DE COMENZAR
EL NUEVO SEMESTRE.
SE ESPERA QUE UNA VEZ FINALIZADO EL PROYECTO, SE PODRÁ RECUPERAR EL 100% DE LA

INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO.
SOLUCIÓN:
EN LA PÁGINA SIGUIENTE SE PRESENTA EL CUADRO QUE RESUME LOS FLUJOS DE CAJA
DE LA EMPRESA.
LOS SIGUIENTES SON LOS RESULTADOS DE LA EVALUACIÓN:
VAN = - $65.461; TIR = 11,77%;
64
MÉTODO INDIRECTO

SUELDOS 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000
+ UTILIDAD EN VENTA DE ACTIVO FIJO 200.000
= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DE PÉRDIDA ACUM. (1.268.000) 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.200.000
- PÉRDIDA ACUMULADA - (1.268.000) (268.000) - - - - -
= RESULTADO AFECTO A IMPUESTO (1.268.000) (268.000) 732.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.200.000
- IMPUESTO (15% ) - - 109.800 150.000 150.000 150.000 150.000 180.000
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) (1.268.000) 1.000.000 890.200 850.000 850.000 850.000 850.000 1.020.000
- UTILIDAD EN VENTA DE ACTIVO FIJO 200.000
- INVERSIONES
CAPITAL DE TRABAJO -864.000 -216.000 0 0 0 0 0 0 0
+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO) 1.000.000

+ RECUPERACIÓN CAPITAL DE TRABAJO 1.080.000
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN -5.664.000 (984.000) 1.500.000 1.390.200 1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000 3.400.000
VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS FUTUROS = $ 5.598.538 Cambios:

Ventas Año 1 = 1.200 unidades mensuales; Ventas Año 2 en adelante = 1.500 unidades mensuales
INVERSIÓN INICIAL = (5.664.000) La Máquina se vende al contado en $1.000.000 al término de su Vida Útil
Inversión en Cap. De Trabajo = 50% sobre costo de M.P. de t+1
VALOR PRESENTE O ACTUAL NETO = (65.462) VAN = (65.462)
65
CASO Nº 3: DECISIONES PASADAS VERSUS FLUJOS FUTUROS.
TOMEMOS COMO BASE LA INFORMACIÓN DEL CASO Nº1 ANALIZADO ANTERIORMENTE Y SUPONGAMOS
QUE LOS JÓVENES EMPRESARIOS YA COMPRARON E INSTALARON LA NUEVA MÁQUINA.
DESGRACIADAMENTE HOY, JUSTO ANTES DE COMENZAR A PRODUCIR, NOS INFORMAN QUE HA

APARECIDO EN EL MERCADO OTRA EMPRESA QUE PRODUCIRÁ EL MISMO PRODUCTO QUE
COMERCIALIZAREMOS NOSOTROS. CON ESTA NUEVA INFORMACIÓN HEMOS PROCEDIDO A HACER UNA
NUEVA ESTIMACIÓN DE VENTAS Y HEMOS CONCLUÍDO QUE NUESTRA VENTA MENSUAL ESPERADA MUY
PROBABLEMENTE YA NO SERÁ DE 1.500 SINO DE 1.400 UNIDADES MENSUALES.
SUPONGA QUE LA NUEVA MÁQUINA NO SE PUEDE DEVOLVER Y QUE NO TIENE UN USO ALTERNATIVO
RELEVANTE.
DADO QUE YA SE INVIRTIERON $4.800.000 EN LA MÁQUINA, ¿CONVIENE SEGUIR ADELANTE CON EL

PROYECTO?
ANÁLISIS:
LO QUE UNO PROBABLEMENTE TENDERÍA A HACER, ES OBTENER EL VAN DE LOS FLUJOS DE CAJA
QUE APARECEN EN LA PÁGINA SIGUIENTE Y CUYOS RESULTADOS SON LOS SIGUIENTES:
INVERSIÓN INICIAL = $4.800.000 VALOR PRESENTE DE FLUJOS DE CAJA FUTUROS = $ 3.905.875
VAN = - $894.125; TIR = 6,94%
66
MÉTODO INDIRECTO

SUELDOS 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000 8.400.000
+ UTILIDAD EN VENTA DE ACTIVO FIJO 200.000
= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 244.000 244.000 244.000 244.000 244.000 244.000 244.000 444.000
- IMPUESTO (15% ) 36.600 36.600 36.600 36.600 36.600 36.600 36.600 66.600
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) 207.400 207.400 207.400 207.400 207.400 207.400 207.400 377.400
- UTILIDAD EN VENTA DE ACTIVO FIJO 200.000
- INVERSIONES
CAPITAL DE TRABAJO 0
+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS 1.000.000
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN -4.800.000 707.400 707.400 707.400 707.400 707.400 707.400 707.400 1.677.400
VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS FUTUROS = $ 3.905.875 Cambio:

Ventas = 1.400 unidades mensuales
INVERSIÓN INICIAL = (4.800.000) La Máquina se vende al contado en $1.000.000 al término de su Vida Útil
VALOR PRESENTE O ACTUAL NETO = -$ 894.125

67
 SIN EMBARGO, ¿CUÁL ES EL VALOR PRESENTE DE LOS FLUJOS DE CAJA
FUTUROS A QUE DÁ ORIGEN LA INVERSIÓN?
V.P. = $3.905.875 ¡YA NADA SE PUEDE HACER RESPECTO DE LOS $4.800.000!
 ¿CONVIENE SEGUIR ADELANTE CON EL PROYECTO?
• SI SEGUIMOS ADELANTE CON EL PROYECTO: VAN = $3.905.875
• VAN (MÁQUINA + DECISIÓN DE CONTINUAR) = - $ 894.125
 SI NO SEGUIMOS ADELANTE CON EL PROYECTO: VAN = $0
 VAN (MÁQUINA + DECISIÓN DE NO CONTINUAR) = - $ 4.800.000
 PARA LA DECISIÓN DE SI SEGUIR ADELANTE O NO CON EL
PROYECTO, LOS $4.800.000 FUERON IRRELEVANTES!! (SOLO FUE
NECESARIO COMPARAR: VAN = $3.905.875 CON VAN = $0)
 ¿CUÁL SERÍA SU DECISIÓN (SEGUIR ADELANTE O NO CON EL PROYECTO)
SI SE ENTERA QUE LA MÁQUINA SE PUEDE EXPORTAR Y VENDER EN
$4.200.000?
 VAN DEL PROYECTO “CONTINUAR” = - $4.200.000 + 3.905.875
VAN = - $294.125 < 0
 VAN DEL PROYECTO “VENDER”: = -$3.905.875 + 4.200.000
VAN = $ 294.125 > 0 ¡CONVIENE!
 CONCLUSIÓN: PARA ESTA DECISIÓN NUEVAMENTE LOS $4.800.000 SON
IRRELEVANTES. PARA CUALQUIER DECISIÓN FUTURA LO SEGUIRÁN SIENDO!!
 ¡SON COSTOS “HUNDIDOS” O PASADOS, ¡¡YA NO SON MATERIA DE DECISIÓN!!
68
ANEXO N°8
VALOR DEL PROYECTO “PURO” VERSUS VALOR DEL PROYECTO
“FINANCIADO.
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
C.C.P.P.
MERCADO DE CAPITALES IMPERFECTO
%
(CCPP/(D/P)=0) = 12% 
(CCPP/(D/P)>0) = 10%
(D/P)
• VALOR SEGÚN ENFOQUE DE C.C.P.P. O PROYECTO “FINANCIADO”:
(INCLUYE VALOR PRESENTE DE LA VENTAJA TRIBUTARIA (V.P,V.T.))
• TASA DE DESCUENTO = 10%
• VP (CCPP = 10%) = $100
• ¿INVIERTE O EMPRENDE EL PROYECTO SI LA I.I. = $80?
• VALOR SEGÚN ENFOQUE DE PROYECTO “PURO” (100% PATRIMONIO):
(NO INCLUYE VALOR PRESENTE DE LA VENTAJA TRIBUTARIA (V.P,V.T.))
• TASA DE DESCUENTO = 12%
• VP (CCPP = 12%) = $60
• ¿INVIERTE O EMPRENDE EL PROYECTO SI LA I.I. = $80?
• OBSERVE QUE EL “VALOR PRESENTE DE LA VENTAJA TRIBUTARIA” = $40
69
ANEXO Nº 9
TABLAS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS
70
71
72
73
“TÓPICOS EN EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”
* : PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-19-52pp-A-P)
1
TÓPICOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS
1. PROYECTOS CON DISTINTA VIDA ÚTIL (V.U.)
 TENEMOS DOS PROYECTOS DE DISTINTA VIDA ÚTIL

 MUTUAMENTE EXCLUYENTES ENTRE SÍ
 PREGUNTA: ¿QUÉ OCURRE UNA VEZ QUE MADURE EL PROYECTO
DE MENOR DURACIÓN, SI DECIDIÉSEMOS REALIZAR ESE PROYECTO
EN VEZ DEL DE MAYOR DURACIÓN?
 RESPUESTA
 SUPONDREMOS QUE LA ACTIVIDAD QUE DESARROLLAMOS
CON EL PROYECTO DEBE SEGUIR Y POR LO TANTO HABRÁ QUE
REINVERTIR EN EL MISMO PROYECTO O INVERTIR EN UNO
NUEVO, PERO LA ACTIVIDAD NO TERMINA EN ESE MOMENTO.
 DE ESTE MODO, LA ELECCIÓN DEL PROYECTO DE MENOR
DURACIÓN, DETERMINA DECISIONES FUTURAS PORQUE AL MENOS
SE REQUERIRÁ DE UN REEMPLAZO
2
EJEMPLO Nº1:
LA EMPRESA DEBE HACER UNA INVERSIÓN EN UNA MÁQUINA
Y PUEDE ELEGIR ENTRE LA MÁQUINA Nº1 Y LA MÁQUINA Nº2.
LA EMPRESA ESPERA CONTINUAR OPERANDO DURANTE LOS

PRÓXIMOS 12 AÑOS. EL C.C.P.P. RELEVANTE PARA LA EVALUACIÓN
DE ESTAS INVERSIONES ES DE UN 10% ANUAL.
LAS CARACTERÍSTICAS DE CADA UNA DE LAS MÁQUINAS
DISPONIBLES SON LAS SIGUIENTES:
MÁQUINA Nº1 (M1): MÁQUINA Nº2 (M2):
VIDA UTIL = 6 AÑOS VIDA UTIL = 12 AÑOS
COSTO ($ DE T = 0) = $ 1.000 COSTO ($ DE T = 0) = $ 1.800
FLUJO DE CAJA ANUAL = $ 400 FLUJO DE CAJA ANUAL = $ 400
SI LA EMPRESA LO REQUIERE, AL TÉRMINO DEL AÑO 6 PUEDE

ADQUIRIR UNA NUEVA MÁQUINA (M1R), QUE REEMPLAZARÍA A LA
MÁQUINA Nº1 Y CUYAS CARACTERÍSTICAS SERÍAN LAS
SIGUIENTES:
3
MÁQUINA DE REEMPLAZO DE LA MÁQUINA Nº1 (M1R):
VIDA ÚTIL = 6 AÑOS
COSTO ($ DE T = 6) = $ 1.200
FLUJO DE CAJA ANUAL = $400 (AÑOS 7 AL 12)
SOLUCIÓN:
CAMINO 1: COMPARACIÓN DIRECTA DE M1 VERSUS M2:
400 400
VANM1   1.000   .......  $742
1,11
1,16
t 12
400
VANM 2   1.800    $926
t 1 1,1t
¿DECISIÓN?
4
 CAMINO 2: COMPARACIÓN IGUALANDO VIDAS ÚTILES
(MÍNIMO COMÚN MÚLTIPLO = 12 AÑOS):
VAN (M1 + M1R) CON VAN (M2):
400 400 1.200 400 400

VANM1  M1R   1.000   ..........
..     ........  $1.048
1,11
1,1 1,1 1,1
6 6 7
1,112
t 12
400
VANM 2   1.800    $926
t 1 1,1
t
CONCLUSIONES:
 LA DECISIÓN CORRECTA ES:
 EL CAMINO CORRECTO FRENTE A LA DECISIÒN DE SELECCIONAR UN
PROYECTO DE ENTRE DOS O MÀS PROYECTOS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES, CON DISTINTA VIDA ÚTIL Y EN LOS QUE SE REQUIERE
DE REEMPLAZOS FUTUROS, ES:
5
 MÉTODOS PARA RESOLVER EL PROBLEMA DE LAS
DISTINTAS VIDAS ÚTILES
MÉTODO 1: IGUALAR VIDAS ÚTILES CON HORIZONTE = MÍNIMO
COMÚN MÚLTIPLO (MCM) DE LAS VIDAS ÚTILES DE AMBOS PROYECTOS
(EN EL EJEMPLO Nº1: MCM = 12 AÑOS)
OTROS MÉTODOS:
SUPUESTO BÁSICO:
EL PROYECTO SE PUEDE REPETIR INDEFINIDAMENTE A ESCALA
CONSTANTE (IGUALES INVERSIONES, DURACIÓN, FLUJOS DE CAJA Y
TASAS DE DESCUENTO)
MÉTODO 2: USAR LA METODOLOGÍA DEL “VALOR EQUIVALENTE

ANUAL” (V.E.A.) O “ANUALIDAD EQUIVALENTE” (A.E.)
CONSISTE EN EXPRESAR EL “VAN” DEL PROYECTO (O “VA” DE TODOS
LOS COSTOS, INCLUÍDA LA “INVERSIÓN INICIAL” CUANDO EL PROYECTO
ES DE COSTOS) EN TÉRMINOS DE SU EQUIVALENCIA A UNA “ANUALIDAD”
MÉTODO 3: IGUALAR VIDAS ÚTILES CON HORIZONTE = INFINITO PARA

CADA UNO DE LOS PROYECTOS.
(DESARROLLO DETALLADO PARA ESTUDIO: ANEXOS Nº 1.A - 1.B y 1.C)
. 6
 MÉTODO 2: V.E.A. O “ANUALIDAD EQUIVALENTE” DE UN
PROYECTO (NO SE DEMUESTRA):
 DADO QUE UN V.A.N. O UN V.P. SE PUEDE EXPRESAR COMO EL
VALOR PRESENTE DE UN FLUJO “CONSTANTE” (ANUALIDAD O
CUOTA), ENTONCES PODEMOS DECIR QUE:
t n
ANUALIDAD
V.A.N. (Dado)  
t 1 1  r t
t n
1
 V.A.N. (Dado)  ANUALIDAD (CUOTA) x 
t 1 1  r t
 ENTONCES A PARTIR DE UN V.A.N. PODEMOS OBTENER LA

ANUALIDAD EQUIVALENTE:
V.A.N.
ANUALIDAD EQUIVALENT E O V.E.A.  t n
1

t 1 (1  r) t
 EN PROYECTOS DE COSTOS TENDREMOS:

V.P.
A.E. O COSTO EQUIVALENT E ANUAL  t n
1

t 1 (1  r) t
7
ESTE V.E.A. O “ANUALIDAD EQUIVALENTE”, INDICA LA
EQUIVALENCIA DEL PROYECTO EN TÉRMINOS DE UNA
ANUALIDAD HASTA EL INFINITO.
• EN PROYECTOS DE BENEFICIOS SE OBTIENE EL “VALOR

EQUIVALENTE ANUAL" (V.E.A.) DE CADA PROYECTO
ALTERNATIVO Y SE ELIGE EL DE MAYOR “VALOR
EQUIVALENTE ANUAL” O LO QUE ES LO MISMO, AQUEL
QUE GENERE LA MAYOR “ANUALIDAD (DE “BENEFICIO”)
EQUIVALENTE”.
• EN PROYECTOS DE COSTO, SE OBTIENE EL “VALOR
EQUIVALENTE ANUAL" O “COSTO EQUIVALENTE ANUAL”
(C.E.A.) DE CADA PROYECTO ALTERNATIVO Y SE ELIGE EL
DE MENOR “COSTO EQUIVALENTE ANUAL” (C.E.A.) O LO
QUE ES LO MISMO, AQUEL QUE GENERE LA MENOR
“ANUALIDAD (DE “COSTO”) EQUIVALENTE” .
¡LOS DOS MÉTODOS QUE VEREMOS (Nº1 Y Nº2) SON

ALTERNATIVOS Y CONDUCEN A LA MISMA DECISIÓN!
8
 EJEMPLO Nº2: (SUPUESTO: r = 10%):
AÑO PROYECTO A PROYECTO B
0 -10 -10
1 6 4
2 6 4
3 -.- 4.75
V.A.N. $ 0.41 $ 0.50
ELECCIÓN SI NO AJUSTAMOS POR DISTINTAS V.U. : PROYECTO B
 MÉTODO 1: UNIFORMEMOS VIDA ÚTIL EN M.C.M. = 6 AÑOS
VAN(A)  10 
6

 6 10  6   6  10  6  6  $1,04
1,11 1,12 1,13 1,14 1,15 1,16
VAN(B)  10 
4

4

 4,75  10 

4

4

4,75
 $0,89
1,1 1,1
1 2
1,13
1,1 1,1 1,1
4 5 6
¿DECISIÓN?: ELEGIMOS EL PROYECTO “A” CON VIDA ÚTIL = 2 AÑOS

¿QUÉ PASABA SI TOMÁBAMOS LA DECISIÓN SIN IGUALAR LAS
VIDAS ÚTILES?: ELEGÍAMOS EL PROYECTO DE VIDA ÚTIL 3 AÑOS
9
 MÉTODO 2: OBTENGAMOS AHORA LA A.E. O V.E.A. DE CADA UNO
DE LOS PROYECTOS DE NUESTRO EJEMPLO Nº2:
 FÓRMULA PARA OBTENER LA A.E. O V.E.A. EN
PROYECTOS “CLÁSICOS” (II + FLUJOS DE BENEFICIOS 0 V.A.N.) :
V.A.N.
ANUALIDADEQUIVALENT E O V.E.A.  t n
1

t 1 (1  r) t
0,41
ANUALIDAD EQUIVALENTE “A” =  0,24
1,7355
0,50
ANUALIDAD EQUIVALENTE “B” =  0,20
2,4869
SE ELIGE EL PROYECTO “A” (EL MISMO QUE CON EL OTRO MÉTODO)
 FÓRMULA ALTERNATIVA PARA OBTENER LA A.E. O V.E.A. EN
PROYECTOS DE COSTOS (C.E.A.):
V.A. (  I.I.  FLUJOS DE COSTOS)
A.E. O COSTO EQ UIVALENTE ANUAL 
tn 1

t
t  1 (1  r)
10
II. RACIONAMIENTO DE CAPITAL (R. DE C.)
(DESARROLLO DETALLADO PARA ESTUDIO: ANEXO N°2)
EL PROBLEMA SURGE CUANDO TENEMOS UN MONTO FIJO DE

FONDOS Y NO PODEMOS CONSEGUIR NUEVOS FONDOS
EXTERNAMENTE, AL MENOS EN EL CORTO PLAZO (PROBLEMA
COMÚN ENTRE EMPRESAS CHICAS Y MEDIANAS; EMPRESAS
GRANDES SE "CONSIGUEN" LOS FONDOS).
EL PROBLEMA ES DE ASIGNAR DE LA MANERA MÁS EFICIENTE

POSIBLE, RECURSOS QUE SON LIMITADOS.
 CASO GENERAL: PROYECTOS INTERRELACIONADOS, ETC.
(VER: ANEXO N°2/EJEMPLO Nº1)
 CASO PARTICULAR: PROYECTOS INDEPENDIENTES ENTRE SÍ:

MÉTODO DEL ÍNDICE DE RENTABILIDAD (I.R.)
(VER: ANEXO N°2/EJEMPLO Nº2)
11
EJEMPLOS:
• ¿AMPLIAR LA BODEGA O CAMBIAR LOS CAMIONES?
• ¿INVERTIR EN NUEVOS MERCADOS O CAMBIAR LA

TECNOLOGÍA?
• ¿INVERTIR MÁS EN SALUD O MÁS EN EDUCACIÓN?
• ¿DESTINAR FONDOS A PUBLICIDAD O A LA CONTRATACIÓN

DE MÁS VENDEDORES?
• ETC.
EL ENFOQUE DEL VPN PARA TRATAR EL PROBLEMA DEL R. DE
C. ES EL DE INVERTIR LOS FONDOS DISPONIBLES EN EL
CONJUNTO DE PROYECTOS CON EL MAYOR V.P.N., DE MODO DE
MAXIMIZAR LA GENERACIÓN DE RIQUEZA.
• DESARROLLO DETALLADO PARA ESTUDIO: ANEXO N°2
12
III. OTROS TÓPICOS (Ejemplos en páginas siguientes):
 DURACIÓN ÓPTIMA DE UN PROYECTO (¿CUÁNDO
CORTAR UN BOSQUE?, ETC).
 LA INVERSIÓN SE MANTIENE HASTA EL MOMENTO EN QUE:
 INGRESO MARGINAL = COSTO MARGINAL
 LA INVERSIÓN SE MANTIENE MIENTRAS:
 VAN DEL PERIODO MARGINAL > 0
 TIR MARGINAL > COSTO DE OPORTUNIDAD
 MOMENTO ÓPTIMO PARA EL REEMPLAZO DE UNA MÁQUINA
VIEJA POR UNA NUEVA.
 SUPONDREMOS UN PROYECTO DE “COSTOS” Y NECESIDAD DE
SEGUIR OPERANDO EN EL FUTURO, ES DECIR, NECESIDAD DE
REEMPLAZO DE LA MÁQUINA ACTUAL POR UN NUEVA
MÁQUINA E IDÉNTICOS INGRESOS CON CADA MÁQUINA :
 MOMENTO ÓPTIMO = INICIO DEL PERÍODO (AÑO) EN QUE
PRODUCTO DEL REEMPLAZO DE LA MÁQUINA ACTUAL
POR LA NUEVA, EL VALOR PRESENTE DE LOS COSTOS DE
OPERACIÓN E INVERSIÓN PARA EL HORIZONTE
RELEVANTE DEL PROYECTO (NORMALMENTE ), SE
HACE MÍNIMO
13
EJEMPLO N°1: Momento óptimo para “abandonar” una inversión
 Hoy (T = 0), hemos plantado un bosque y queremos saber cuál es el
momento óptimo para cortarlo, específicamente, a fines de qué año.
 Supuesto: Único flujo futuro relevante es el precio de venta de los

árboles al momento de ser cortado (“precio del bosque”)
 Datos
Costo de Capital Promedio Ponderado C.C.P.P. = 10% anual
Precio de venta del bosque a fines del año 10 (t=10) = $1.000
Tasa de Impuesto = 0%
 Pregunta:
¿Cuándo (al término de qué año) conviene cortar el bosque?
14
Desarrollo:
15
Continuación del Desarrollo:
16
EJEMPLO N°2: Momento óptimo para el reemplazo de una inversión
 Caso: Decisión de reemplazo de una “máquina vieja” por una “máquina
nueva”. (Suponga: CCPP = 10% anual; Impuestos = 0%)
 Datos de la máquina actualmente en uso en la empresa (la máquina
vieja”):
Vida útil restante = 3años
Costos de Operación (únicos flujos operacionales anuales, al término de
cada año): Año 1 = $50 Año 2 = $55 Año 3 = $70
Valor de liquidación (en cualquier momento en que se venda) = $0
 Supuesto: La Empresa debe seguir operando indefinidamente
 El reemplazo sólo es posible por una máquina (la “máquina nueva”) con
las siguientes características:
Inversión Inicial de la “máquina nueva” = $100
Vida útil “máquina nueva” = 5 años
Costos Operacionales anuales (fines de cada año) = $ 30
 Supuesto: La inversión en la nueva máquina se puede repetir
indefinidamente a “escala” constante.
17
Pregunta: ¿Cuándo (al término de qué año) conviene cambiar la
“máquina vieja” por la “máquina nueva”?
Desarrollo:
18
Continuación del Desarrollo:
19
ANEXO Nº1.A
SELECCIÓN ENTRE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES
DE DISTINTA VIDA ÚTIL: MÉTODO DE V.P.N. CON INFINITAS
REPETICIONES A LA MISMA ESCALA PARA IGUALAR LAS VIDAS
ÚTILES DE LOS PROYECTOS:
SUPUESTO BÁSICO:
EL PROYECTO SE PUEDE REPETIR A ESCALA CONSTANTE
(IGUAL INVERSIÓN, IGUALES LOS FLUJOS DE CAJA, IGUAL
TASA DE DESCUENTO Y DURACIÓN DEL PROYECTO EN CADA
REPETICIÓN)
METODOLOGÍA: IGUALAR VIDAS ÚTILES CON HORIZONTE = INFINITO
PARA CADA UNO DE LOS PROYECTOS.
DEFINICIÓN:
SEA VPN (N) = VPN DE UN PROYECTO DE "N" AÑOS DE DURACIÓN.
CALCULAREMOS EL VPN DE UNA CORRIENTE DE "M” REPETICIONES (A

LA MISMA ESCALA) DEL PROYECTO ANTERIOR.
20
 VAN DE UN PROYECTO QUE DURA “N” AÑOS, REPETIDO
INFINITAS VECES A ESCALA CONSTANTE:
 (1  r) N   V.A.N.N 
V.A.N. (N, )  V.A.N. (N) x  N  V.A.N. (N, )  V.A.N.(N)   
  (1  r) - 1 
N
 (1 r) - 1 
LA EXPRESIÓN ANTERIOR CORRESPONDE AL V.A.N. DEL PROYECTO

CUYO V.A.N. DE HACERLO EN UNA OPORTUNIDAD ES V.A.N. (N), PERO
QUE SE HA SUPUESTO QUE SE REPITE INFINITAS VECES (), A LA
MISMA ESCALA; POR LO TANTO LA DURACIÓN O VIDA ÚTIL DEL
PROYECTO ES DE "INFINITOS AÑOS".
 DEMOSTRACIÓN EN ANEXO Nº1.C
21
 EJEMPLO Nº2 (VISTO PARA CASO DE DISTINTAS VIDAS ÚTILES):
IGUALANDO VIDAS ÚTILES = INFINITOS AÑOS (SUPUESTO: r = 10%):
AÑO PROYECTO A PROYECTO B

0 -10 -10
1 6 4
2 6 4
3 -.- 4.75
V.A.N. $ 0.41 $ 0.50
¿DECISIÓN?:
SI NO IGUALAMOS LAS VIDAS ÚTILES, ELEGIMOS EL PROYECTO “B”
CON VIDA ÚTIL = 3 AÑOS
22
 MÉTODO : OBTENGAMOS V.A.N. (2, ) Y V.A.N. (3, ):
 (1  0,1) 2   (1  0,1) 2 
V.A.N. (2, )  V.A.N.(2) x    0,41x    $2,4
 (1  0,1) - 1  (1  0,1) - 1
2 2
 V.A.N. 3   0,50 

V.A.N. (3, )  V.A.N.(3)     0,50   (1  0,1) 3 - 1  $2,0
 (1  0,1) 3
- 1   
¿DECISIÓN?: ELEGIMOS EL PROYECTO “A” CON VIDA ÚTIL = 2 AÑOS

¿QUÉ PASABA SI TOMÁBAMOS LA DECISIÓN SIN IGUALAR LAS VIDAS
ÚTILES?: ELEGÍAMOS EL PROYECTO DE VIDA ÚTIL 3 AÑOS
ANEXO Nº1.B
OBTENCIÓN DE “ANUALIDAD EQUIVALENTE” A PARTIR DE UN V.A.N. O
DE UN V.P. CON VIDA ÚTIL “INFINITA”.
23
ANEXO Nº1.B
OBTENCIÓN DE “ANUALIDAD EQUIVALENTE” A PARTIR DE UN V.A.N.
O DE UN V.P. CON VIDA ÚTIL “INFINITA”.
PROYECTO DE BENEFCIOS: V.E.A. (N, ) = r [VAN(N, )]
PROYECTO DE COSTOS:
C.E.A. (N, ) = r [VA(N, )]
 APLICACIÓN AL EJEMPLO Nº2: OBTENGAMOS AHORA LA A.E. O V.E.A.

DE CADA UNO DE LOS PROYECTOS DE NUESTRO EJEMPLO Nº2:
VEA (N, ) = r [VAN(N, )]

VEA (2, ) = 0,1 x ($2,36) = $0,24 (A.E.)
VEA (3, ) = 0,1 x ($2,02) = $0,20 (A.E.)

• SE CONFIRMA NUESTRA DECISIÓN ANTERIOR:
ELEGIMOS EL PROYECTO “A” CON VIDA ÚTIL = 2 AÑOS
24
ANEXO Nº1.C
V.P.N. CON INFINITAS REPETICIONES A LA MISMA ESCALA
PARA IGUALAR LAS VIDAS ÚTILES DE LOS PROYECTOS:
SUPUESTO BÁSICO:
EL PROYECTO SE PUEDE REPETIR A ESCALA CONSTANTE
(IGUAL INVERSIÓN, IGUALES LOS FLUJOS DE CAJA, IGUAL
TASA DE DESCUENTO Y DURACIÓN DEL PROYECTO EN CADA
REPETICIÓN)
DEFINICIÓN:
SEA VPN (N) = VPN DE UN PROYECTO DE "N" AÑOS DE
DURACIÓN.
CALCULAREMOS EL VPN DE UNA CORRIENTE DE "M”

REPETICIONES (A LA MISMA ESCALA) DEL PROYECTO ANTERIOR.
25
SEA VPN (N, M) = VPN DE UN PROYECTO QUE CONSISTE
EN "M" REPETICIONES DE UN
PROYECTO QUE DURA "N” AÑOS Y EN
QUE EL VPN DE CADA REPETICIÓN A
LA MISMA ESCALA ES VPN (N).
GRÁFICAMENTE:
t=0 t=N t=2N t=3N t=XN t=MN

N-Años N-Años N-Años N-Años N-Años
647448 647448 647448 647448 647448
14243 VPN(N)
VPN(N) VPN(N) VPN(N) VPN(N) VPN(N)
1ra repetición
LO QUE ESTAMOS HACIENDO ES CALCULAR EL VPN DE UN FLUJO

IGUAL A VPN(N), RECIBIDO AL PRINCIPIO DEL PRIMER AÑO Y
REPETIDO CADA N-AÑOS, "M" VECES. ES DECIR RECIBIMOS UN
FLUJO IGUAL A VPN(N) CADA VEZ QUE LO REPETIMOS Y LO QUE
HEMOS DICHO ES QUE LO REPETIMOS CADA “N” AÑOS.
26
EL VPN DE ESE FLUJO DE VPN (N) RECIBIDO UNA VEZ
CADA “N” AÑOS REPETIDO "M" VECES ES:
VPN(N) VPN(N) VPN(N)

VPN (N, M)  VPN(N)  N
 2N
 ...... 
(1  r) (1  r) (1  r) MxN
EL LÍMITE DE ESTA FUNCIÓN CUANDO EL NÚMERO DE
REPETICIONES "M" TIENDE A INFINITO () ES:
 (1  r) N 
V.A.N. (N, )  V.A.N. (N) x  N 
 (1  r) - 1 
LA EXPRESIÓN ANTERIOR CORRESPONDE AL VPN DEL PROYECTO
CUYO VPN DE HACERLO EN UNA OPORTUNIDAD ES VPN(N), PERO
QUE SE HA SUPUESTO QUE SE REPITE INFINITAS VECES (M = ), A
LA MISMA ESCALA; POR LO TANTO LA DURACIÓN O VIDA ÚTIL DEL
PROYECTO ES DE "INFINITOS AÑOS".
¡NO OLVIDAR SUPUESTO BÁSICO: ESCALA CONSTANTE!

27
ANEXO Nº2
RESTRICCIÓN DE RECURSOS: DESARROLLO DETALLADO
I. CASO GENERAL: PROYECTOS "DEPENDIENTES"
EJEMPLO Nº1: CASO GENERAL
SUPONGA QUE SE DISPONE DE $100.000 PARA DISTRIBUIR
ENTRE LOS SIGUIENTES PROYECTOS:
PROYECTO VP I.I. VPN
A $90.000 $50.000 $40.000
B 50.000 40.000 10.000
C 70.000 50.000 20.000
D 65.000 60.000 5.000
 SUPONGA QUE LOS PROYECTOS "A" Y "B" SON PROYECTOS
MUTUAMENTE EXCLUYENTES ENTRE SÍ
 SOLUCIÓN: DE ENTRE TODAS LAS COMBINACIONES

POSIBLES CON V.P.N. > O, SELECCIONAR EL CONJUNTO DE
PROYECTOS DE MAYOR V.P.N. QUE CUMPLA CON LA
RESTRICCIÓN DE CAPITAL: SUMA DE INVERSIONES
INICIALES < $100.000
 CONJUNTO ÓPTIMO = [A + C]
28
SOLUCIÓN DETALLADA EJEMPLO Nº1
 DEBEMOS ELIMINAR (A + B) PORQUE SON MUTUAMENTE
EXCLUYENTES.
 DEBEMOS ELIMINAR (A + D) PORQUE I.I. > 100.000
 DEBEMOS ELIMINAR (C + D) PORQUE I.I. > 100.000
 LA ALTERNATIVA (B + D), QUE TIENE I.I. = $100.000 Y
VPN = $15.000, SE ELIMINA POR SER "DOMINADA" POR LA
ALTERNATIVA (A + C); QUE TIENE I.I. = $100.000 Y
VPN = $60.000.
 POR LO TANTO LAS POSIBLES COMBINACIONES SON:
A + C = => VPN = $60. 000; I.I. = $100. 000
B + C == > VPN = $30. 000; I.I. = $90. 000
B + D ==> VPN = $15. 000; I.I. = $100. 000
 SI HACEMOS (B + C), QUEDAN $10.000, ¿QUÉ HACEMOS CON

LOS $10.000 QUE SOBRAN?: RESPUESTA: M.C. (V.A.N. = $0)
29
II. CASO PARTICULAR: PROYECTOS "INDEPENDIENTES"
SI TUVIÉSEMOS QUE TODAS LAS ALTERNATIVAS DE
INVERSIÓN SON INDEPENDIENTES ENTRE SI, ENTONCES
PODEMOS USAR UN CRITERIO MÁS SIMPLE, CORTO Y
SEGURO (NO OLVIDAR LAS CONDICIONES BAJO LAS CUALES
SE PUEDEN USAR ESTE MÉTODO: INDEPENDENCIA DE
ALTERNATIVAS): EL "ÍNDICE DE RENTABILIDAD"
 DEFINICIÓN:
VP
INDICE DE RENTABILIDAD =
I.I.
INDICA EL NÚMERO DE $ DE BENEFICIO (EXPRESADOS EN

VALOR PRESENTE), POR CADA $ INVERTIDO.
30
 PROCEDIMIENTO:
RANKEAR LAS INVERSIONES DE ACUERDO A SU ÍNDICE DE
RENTABILIDAD Y DE ENTRE AQUELLAS QUE TENGAN UN
ÍNDICE MAYOR QUE 1, SELECCIONAR LAS DE MAYOR
ÍNDICE HASTA "AGOTAR" EL PRESUPUESTO.
EL PROCEDIMIENTO, EN GENERAL, GARANTIZA LA
ELECCIÓN DE LA COMBINACIÓN DE INVERSIONES DE
MAYOR VPN (SUJETO A LA RESTRICCIÓN DE CAPITAL).
31
 EJEMPLO Nº2: CASO DE PROYECTOS INDEPENDIENTES
SUPUESTO: DISPONIBILIDAD = $100.000
PROYECTOS II V.P.N. IND. RENT. (IR)
A $50.000 $80.000 2.6

B 10.000 15.000 2.5
C 20.000 10.000 1.5
D 15.000 6.000 1.4
E 2.000 800 1.4
F 1.000 300 1.3
G 5.000 1.000 1.2
H 3.000 300 1.1
I 4.000 0 1,0
32
 AL HACER LOS PROYECTOS "A" HASTA "F", SE AGOTA
NUESTRO PRESUPUESTO.
 SI INVERTIMOS EN LOS PROYECTOS "A" HASTA "F", QUEDAN

$2.000 QUE NO ALCANZAN PARA OTRO PROYECTO.
PODEMOS USARLOS PARA: AUMENTAR CAPITAL DE TRABAJO,
DISMINUIR DEUDA, DIVIDENDOS, INVERTIR EN EL MERCADO
DE CAPITALES PARA FUTURAS INVERSIONES, ETC.. A ESTAS
ALTERNATIVAS LE SUPONEMOS V.P.N. = 0.
 POSIBLES PROBLEMAS DEL MÉTODO DEL I.R.:

 PROBLEMAS EN EL MARGEN
 RESTRICCIÓN DE MÁS DE UN RECURSO O DE UN
RECURSO EN MÁS DE UN MOMENTO DEL TIEMPO.
33
 POSIBLES PROBLEMAS DEL MÉTODO:
1. PROBLEMAS EN EL MARGEN:
¿QUÉ PASARÍA SI VPN (G) = $1.200? I.R. = 1,24
DE ACUERDO AL CRITERIO PLANTEADO, SEGUIRÍAMOS

ELIGIENDO LOS PROYECTOS "A" HASTA "F", PORQUE I.R.
(G) ES MENOR QUE 1,3; (IRF)
PERO VEAMOS QUÉ PASARÍA SI ELIGIESEMOS EL

PROYECTO "G" EN VEZ DE (E + F). EN ESE CASO
AGOTARÍAMOS COMPLETAMENTE EL PRESUPUESTO (I.I.
= $100.000; JUSTO):
TENDRÍAMOS: VPN (A+B+C+D+G) > VPN ( A+B+C+D+E+F).

ESTO PORQUE VPN (G) > VPN (E+F)
1.200 > 1.100
¡ DEBEMOS TENER CUIDADO EN EL MARGEN !
34
2. PROBLEMA DE RACIONAMIENTO DE MÁS DE UN
RECURSO O DE UN RECURSO POR MÁS DE UN PERÍODO:
SUPONGAMOS QUE TENEMOS RACIONAMIENTO DE CAPITAL

EN EL PERÍODO 0 Y ADEMÁS EN EL PERÍODO 1
EN PRIMER LUGAR SUPONDREMOS QUE EXISTEN

SOLAMENTE PROYECTOS QUE SE PUEDEN INCIAR EN T = 0
r = 10% Y DISPONIBILIDAD = $10.000
PROYECTO FLUJOS DE CAJA VPN I.R.

(MILES DE $) (MILES DE $)
II FC0 FC1 FC2
A -10 +30 +5 21 3,1
B -5 +5 +20 16 4,2
C -5 +5 +15 12 3,4
35
ELEGIRÍAMOS LOS PROYECTOS: B Y C
SUPONGAMOS AHORA QUE DISPONEMOS DE LOS MISMOS
$10.000 EN T=0 Y QUE EN T=1 (FINES DEL PRIMER AÑO)
DISPONEMOS DE SOLAMENTE $10.000 DE "CAPITAL
FRESCO" (AL MARGEN DE LOS FLUJOS QUE GENEREN LOS
PROYECTOS QUE SE EJECUTEN EN T=0).
SUPONGAMOS FINALMENTE QUE LAS SIGUIENTE SON LAS
ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN QUE TIENE LA EMPRESA: LAS
TRES ALTERNATIVAS ANTERIORES MÁS LA POSIBILIDAD DE
INICIAR UN NUEVO PROYECTO, EL PROYECTO "D“, AL
TÉRMINO DEL AÑO 1.
PROYECTO FLUJOS DE CAJA VPN I.R.
(MILES DE $) (MILES DE $)
II FC0 FC1 FC2
A -10 +30 +5 21 3,1
B -5 +5 +20 16 4,2
C -5 +5 +15 12 3,4
D 0 -40 +60 $13 (HOY) 1,4
36
 UNA ESTRATEGIA PODRÍA SER ACEPTAR B Y C, EN CUYO CASO EN
T=1 NO PODRÍAMOS HACER EL PROYECTO "D" (FALTARÍA
PRESUPUESTO; SÓLO TENDRÍA $10.000 QUE GENERARÍAN LOS
PROYECTOS "B + C" + $10.000 QUE SON LA DISPONIBILIDAD DE
FONDOS EXTERNOS CON LOS QUE CUENTO EN T=1)
 UNA ALTERNATIVA: EN T = 0 SOLAMENTE EL PROYECTO "A" (AÚN
CUANDO DICHO PROYECTO TIENE MENOR VPN QUE (B + C). AL
HACER EL PROYECTO "A" EN T=0, EN T=1 TENDRÍAMOS LOS
FONDOS NECESARIOS PARA HACER EL PROYECTO "D" ($30.000 QUE
GENERARÍA EL PROYECTO "A" + $10.000 QUE SON LA
DISPONIBILIDAD DE FONDOS EXTERNOS CON LOS QUE CUENTO EN
T=1).
VEMOS COMO, AÚN CUANDO LOS PROYECTOS "A + D" TIENEN
MENOR I.R. QUE LOS PROYECTOS "C + D", ELLOS TIENEN MAYOR
VPN ($34 VS. $28).
 EL MÉTODO DE RANKING A TRAVÉS DEL I.R. NO SIRVE CUANDO

HAY CUALQUIER OTRA RESTRICCIÓN APARTE DE LA DE RECURSOS
DE CAPITAL EN T = 0 (OTRAS COMO: RACIONAMIENTO DE CAPITAL
EN DOS PERÍODOS, PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES,
ETC).
37
ANEXO Nº3
INVERSIONES INTERRELACIONADAS:
DOS INVERSIONES PUEDEN ESTAR INTERRELACIONADAS POR
DISTINTAS RAZONES.
UNA DE LAS RAZONES PUEDE SER UNA EVENTUAL RELACIÓN ENTRE

LOS FLUJOS DE DOS PROYECTOS. ESPECÍFICAMENTE, AL TOMAR UN
PROYECTO SE PUEDEN PRODUCIR "EXTERNALIDADES" QUE PUEDEN
"AFECTAR" EL VALOR DE OTRO PROYECTO. EL EFECTO SOBRE EL
OTRO PROYECTO (NORMALMENTE SOBRE SUS FLUJOS) PUEDE SER
POSITIVO O NEGATIVO.
EJEMPLOS:
SUPONGAMOS QUE TENEMOS 2 SITIOS, EL SITIO Nº1 Y EL Nº2, LOS QUE
POR SIMPLICIDAD SUPONDREMOS QUE SON ADYACENTES.
ESTARÁN INTERRELACIONADOS SI LO QUE DECIDAMOS HACER EN EL
SITIO Nº1 AFECTA LOS FLUJOS QUE SE PUEDA ESPERAR DE LAS
INVERSIONES EN EL SITIO Nº2.
ALGUNAS ALTERNATIVAS DE USOS QUE PODRÍAN ILUSTRAR
EVENTUALES RELACIONES POSITIVAS O NEGATIVAS ENTRE LOS
FLUJOS DE LOS POSIBLES PROYECTOS:
38
CASO 1: COMBINACIONES POSIBLES.
COMBINACIÓN Nº1:
SITIO Nº1 : ÁRBOLES FRUTALES
SITIO Nº2 : BOMBA DE BENCINA
COMBINACIÓN Nº2:
SITIO Nº1 : ÁRBOLES FRUTALES

SITIO Nº2 : PANALES DE ABEJAS
COMENTARIO: SI LA DECISIÓN ES PLANTAR ÁRBOLES

FRUTALES EN EL SITIO Nº1, LA EVALUACIÓN DEL SITIO Nº2
SUPONIENDO QUE EN ÉL SE INSTALA UNA BOMBA DE BENCINA,
MUY PROBABLEMENTE ARROJARÁ UN VALOR MENOR QUE SI SE
SUPONE QUE EN ÉL SE INSTALARÁN PANALES DE ABEJAS
39
CASO 2: OTRAS COMBINACIONES POSIBLES
COMBINACIÓN Nº1:
SITIO Nº1 : TIENDA “ANCLA" (O UN "MALL")
SITIO Nº2 : DISTRIBUIDORA DE PRODUCTOS AL POR MAYOR.
COMBINACIÓN Nº2:
SITIO Nº1 : "TIENDA ANCLA" (O UN "MALL")
SITIO Nº2 : BOMBA DE GASOLINA O UN CINE O UN
LOCAL DE ARRIENDO DE VIDEOS
COMBINACIÓN Nº1:
SITIO Nº1 : COLEGIO
SITIO Nº2 : VENTA DE REPUESTOS DE MÁQUINAS DE
ALTA TECNOLOGÍA
COMBINACIÓN Nº2:
SITIO Nº2 : JARDÍN INFANTIL
40
COMBINACIÓN Nº1:
SITIO Nº2 : LIBRERÍA
COMBINACIÓN Nº2:
SITIO Nº2 : RESTAURANTE (DE "MALA MUERTE")
PARA ELABORAR ALGO MÁS NUESTRO EJEMPLO, SUPONGAMOS

QUE PARA LOS DOS SITIOS QUE ESTAMOS ANALIZANDO, TENEMOS
ÚNICAMENTE LAS SIGUIENTES ALTERNATIVAS DISPONIBLES:
SITIO Nº1 : INSTALAR UN COLEGIO ("C") O DEJARLO VACÍO

SITIO Nº2 : INSTALAR UN BAR ("B") O DEJARLO VACÍO
POR SUPUESTO QUE A MAYOR NÚMERO DE POSIBILIDADES DE USO
PARA CADA UNO DE LOS SITIOS, MAYOR SERÁ EL NÚMERO DE
OPCIONES.
41
EN DEFINITIVA NUESTRAS COMBINACIONES POSIBLES SON
LAS SIGUIENTES:
ALTERNATIVA Nº1 : HACER EL COLEGIO Y NO EL BAR

ALTERNATIVA Nº2 : HACER EL "BAR" Y NO EL COLEGIO
ALTERNATIVA Nº3 : HACER EL COLEGIO Y EL BAR
ALTERNATIVA Nº4 : DEJAR AMBOS SITIOS VACÍOS.
POR ABSOLUTA SIMPLICIDAD, SUPONGAMOS QUE AMBAS

ALTERNATIVAS TIENEN EL MISMO RIESGO RELEVANTE Y QUE
PARA AMBAS LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA ES DE UN 10%
ANUAL. SUPONDREMOS ADEMÁS QUE LOS FLUJOS DE CAJA SON
PERPETUIDADES.
EN EL CUADRO SIGUIENTE, SE PRESENTAN DE MANERA

RESUMIDA LOS FLUJOS DE CAJA RELEVANTES DE CADA UNA DE
LAS ALTERNATIVAS DE USO DE LOS SITIOS:
42
ÍTEM ALTERNATIVAS
Nº1 Nº2 Nº3 Nº4

(SOLO COLEGIO) (SOLO BAR) (COLEGIO + BAR) (NADA)
INVERSIÓN INICIAL -$300.000 -$100.000 -$400.000 $0
E(FCN) $50.000 $12.000 $58.000 $0
V.P.N. (10%) $200.000 $20.000 $180.000 $0
*: OBSÉRVESE QUE EL FLUJO CONJUNTO DE COLEGIO +

BAR ($58.000), ES MENOR QUE LA SUMA DE LOS
VALORES INDEPENDIENTES DE LOS FLUJOS DEL
COLEGIO Y DEL BAR ($62.000). EN ESTE CASO
ESTAMOS FRENTE A UNA EXTERNALIDAD
"NEGATIVA"; MUY PROBABLEMENTE DESDE "BAR"
HACIA "COLEGIO"
CONCLUSIÓN:
EL MAYOR V.P.N. ES EL DE LA ALTERNATIVA Nº1 (SOLO COLEGIO)
43
GENERALIZACIÓN:
DADO UN CONJUNTO DE INVERSIONES QUE TIENEN FLUJOS DE

CAJA INTERRELACIONADOS (EJEMPLO: PROYECTOS A, B Y C),
EL PROCEDIMIENTO ES:
• DETERMINE LAS COMBINACIONES DE LAS OPCIONES
INTERDEPENDIENTES POSIBLES (PUEDE HABER
COMBINACIONES "NO VIABLES").
• OBTENGA EL V.P.N. DE CADA UNA DE LAS COMBINACIONES.
CIERTAMENTE EL PRINCIPAL PROBLEMA SERÁ DETERMINAR
LOS FLUJOS DE CAJA DE LAS COMBINACIONES (EN NUESTRO
EJEMPLO ANTERIOR: COLEGIO + BAR).
• ELIJA LA COMBINACIÓN DE MAYOR V.P.N., SI Y SÓLO SI EL V.P.N.
DE DICHA COMBINACIÓN ES MAYOR QUE CERO.
UNA REFLEXIÓN FINAL:
MUCHAS DECISIONES DE INVERSIÓN EN UNA EMPRESA SON
INTERRELACIONADAS Y NO SIEMPRE SE ANALIZAN EN
CONJUNTO.
44
ANEXO Nº4
• UN MODELO MÁS ELABORADO DE RACIONAMIENTO
DE CAPITAL: PROGRAMACIÓN LINEAL O ENTERA
FUNCIÓN OBJETIVO:
OBTENER EL CONJUNTO DE ALTERNATIVAS DE MAYOR V.P.N.,
SUJETO A RECTRICCIONES, EN ESTE CASO, DE
RACIONAMIENTO DE CAPITAL.
MODELO BÁSICO n
MAX  bj xj
j=1
t = n2
j = n1
S/A :
 Cjt Xj  Ct Xj 
j=1
t=1
45
DEFINICIONES:
bj = V.P.N. PROYECTO "j"
Xj = VALOR ENTRE 0 Y 1 QUE REPRESENTA LA PROPORCIÓN DE

LA INVERSIÓN INICIAL REQUERIDA DEL PROYECTO "j" QUE
DEBEMOS ACEPTAR O QUE DEBERÍAMOS HACER PARA
MAXIMIXAR EL V.P.N. DEL CONJUNTO; SUPONE PROYECTOS
INFINITAMENTE DIVISIBLES.
EJEMPLO: Xj = 0,3, SIGNIFICA QUE SI LA INVERSIÓN INICIAL
REQUERIDA PARA EL PROYECTO "j" ES DE $1.000, DEBEMOS
INVERTIR $300 EN DICHO PROYECTO (Y POR LO TANTO
GANARNOS EL 30% DEL V.P.N. DE DICHO PROYECTO)
PARA PROYECTOS INDIVISIBLES HACER PROGRAMACIÓN
ENTERA [0,1]
Cjt = SALIDA DE CAJA NETA REQUERIDA POR EL PROYECTO "j" EN
PERÍODO "t".
Ct = RESTRICCIÓN DE CAPITAL EN PERÍODO "t".
46
 APLICACIÓN AL EJEMPLO DE LA PARTE II LETRA "b”
(PROYECTOS A; B; C Y D). (RACIONAMIENTO DE MÁS DE
UN RECURSO O DE UN RECURSO POR MÁS DE UN
PERÍODO)
FUNCIÓN OBJETIVO (MILES DE $):
MAX: 21XA + 16XB + 12XC + 13XD
S/A: 10XA + 5XB + 5XC + 0XD ≤ 10 en t=0
- 30XA - 5XB - 5XC + 40XD ≤ 10 en t=1
0 ≤ Xi ≤ 1
NOTA: CON EL FIN DE NO PONER UNA RESTRICCIÓN
"NEGATIVA" EN LA PRIMERA RESTRICCIÓN, QUE
REPRESENTA LA RESTRICCIÓN DE RECURSOS
DISPONIBLES PARA INVERTIR EN EL PRIMER
PERÍODO, LAS SALIDAS DE CAJA SE HAN
PUESTO CON SIGNO POSITIVO. PARA SER
CONSISTENTE CON DICHA NOTACIÓN, EN LA
SEGUNDA RESTRICCIÓN LOS SIGNOS
NEGATIVOS REPRESENTAN "RECURSOS
DISPONIBLES" O "ENTRADAS DE CAJA".
47
SOLUCIÓN:
EL ÓPTIMO DE LA FUNCIÓN OBJETIVO ES DE M$36,25
LO ANTERIOR SIGNIFICA QUE SI EN CADA PROYECTO SE PUDIERA
INVERTIR EXACTAMENTE LO DESEADO, SE PODRÍA ALCANZAR
UN V.P.N. DE M$2,25 MAYOR QUE EL POSIBLE SI LOS PROYECTOS
NO SON DIVISIBLES (DE LA FORMA COMO SE SOLUCIONÓ ESTE
PROBLEMA EN LA LETRA "b", EL MÁXIMO V.P.N. QUE SE PODÍA
LOGRAR ERA DE M$34, PERO ELLO SUPUSO, IMPLÍCITAMENTE,
QUE LOS PROYECTOS NO ERAN INFINITAMENTE DIVISIBLES.
SI EN LA SOLUCIÓN DE ESTE PROBLEMA EN VEZ DE USAR UN
MODELO DE PROGRAMACIÓN LINEAL, USAMOS UNO DE
PROGRAMACIÓN ENTERA, LA SOLUCIÓN SERÁ LA MISMA
OBTENIDA EN LA SOLUCIÓN AL PROBLEMA PLANTEADO
ORIGINALMENTE.
48
ANEXO Nº5
 OPCIONES “REALES” O “ESTRATÉGICAS”
 LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN NORMALMENTE NO SON
“TODO” O “NADA”.
 EL MÉTODO TRADICIONAL DEL V.A.N. NADA DICE RESPECTO
DE LAS MEDIDAS QUE LA EMPRESA PUEDE TOMAR UNA VEZ
INICIADO EL PROYECTO Y QUE, PRODUCTO DE LA NUEVA
INFORMACIÓN QUE IRÁ SURGIENDO “EN EL CAMINO”,
PÒDRÍAN ALTERAR LOS FLUJOS DE EFECTIVO.
 EN GENERAL EN LA EVALUACIÓN DE UN PROYECTO CON
NUESTRO V.A.N. TRADICIONAL, LO QUE HACEMOS ES
EVALUAR EL PROYECTO COMO UN “TODO” O “NADA”. EN
ESTE SENTIDO LO EVALUAMOS COMO SI FUERA UN JUEGO
DE RULETA EN QUE LO ÚNICO QUE UNO DECIDE ES SI JUGAR
O NO, PERO UNA VEZ QUE DECIDIÓ JUGAR YA NO HAY NADA
MÁS QUE HACER Y QUEDAMOS ENTREGADOS A NUESTRA
SUERTE Y SIN ESPACIO PARA USAR NUESTRAS DESTREZAS
EN LOS PERÍODOS FUTUROS. SE SUPONE QUE NOSOTROS NO
TENEMOS LA CAPACIDAD DE ACTUAR FRENTE A NUEVA
INFORMACIÓN QUE PUEDA SURGIR EN EL FUTURO.
49
 EN GENERAL, SIN EMBARGO, LOS PROYECTOS NO SON COMO EL
JUEGO DE LA RULETA, SINO MÁS BIEN SUELEN SER COMO UNA
PARTIDA DE “PÓCKER”. EN EL “PÓCKER” UNA VEZ INICIADO EL
JUEGO, EL FACTOR MÁS IMPORTANTE ES LA SUERTE (LAS
CARTAS RECIBIDAS), PERO LUEGO EL JUGADOR, Y EN VIRTUD DE
LA NUEVA INFORMACIÓN QUE ÉL VAYA RECIBIENDO (LAS
ACCIONES QUE TOMEN SUS CONTRINCANTES), IRÁ
RESPONDIENDO DE UNA U OTRA MANERA.
 LO NORMAL ENTONCES ES QUE UN PROYECTO SE PAREZCA MÁS
A UN JUEGO DE “PÓCKER” QUE A UNA RULETA. LA SUERTE
JUEGA UN ROL IMPORTANTE, PERO LAS EMPRESAS PUEDEN
RESPONDER A LAS CONDICIONES CAMBIANTES DEL MERCADO Y
A LAS ACCIONES DE SUS COMPETIDORES.
 ESTAS OPCIONES DE RESPUESTA O DE ACCIONES QUE PUEDE
TOMAR LA EMPRESA A MEDIDA QUE AVANZA EL PROYECTO Y SE
CUENTA CON MAYOR INFORMACIÓN, PUEDEN HACER CAMBIAR
TANTO LOS FLUJOS COMO LOS RIESGOS DEL PROYECTO Y POR
LO TANTO SU “VALOR”
 SON A ESTAS OPORTUNIDADES DE REACCIONAR QUE TIENE LA
EMPRESA, LAS QUE CONOCEMOS COMO “OPCIONES”
ESTRATÉGICAS
50
 SE LE CONOCEN COMO “OPCIONES ESTRATÉGICAS” U
“OPCIONES REALES”.
“ESTRATÉGICAS” PORQUE NORMALMENTE SE RELACIONAN
CON PROYECTOS ESTRATÉGICOS DE IMPORTANCIA PARA LA
EMPRESA.
“REALES” PORQUE INFLUYEN EN EL VALOR DE ACTIVOS
“REALES” Y NO “FINANCIEROS”.
 Y LO MÁS IMPORTANTE: DESDE EL MOMENTO EN QUE COMO
RESULTADO DE ESAS “DECISIONES ESTRATÉGICAS” PODEMOS
MEJORAR EL RESULTADO DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN,
ENTONCES ESAS “OPCIONES” TIENEN VALOR, TIENEN UN VALOR
ECONÓMICO O MONETARIO.
 ALGUNAS “OPCIONES ESTRATÉGICAS” O “REALES”
OPCIÓN DE ABANDONO
 UNA OPCIÓN QUE PUEDE TENER GRAN VALOR AL MOMENTO DE EVALUAR
UN PROYECTO, PUEDE SER LA POSIBILIDAD U OPCIÓN DE ABANDONAR EL
PROYECTO SI LAS CONDICIONES DE MERCADO ASÍ LO ACONSEJAN, SI LOS
FLUJOS COMIENZAN A SER MENORES DE LO ESPERADO
 EJEMPLO: LA OPCIÓN DE SALIDA CON COSTOS BAJOS
¡ESTA OPCIÓN NO EXISTE (O NO TIENE VALOR) SI TENEMOS UN CONTRATO
POR LOS PRÓXIMOS 100 AÑOS, IRREVOCABLE Y EL AUMENTO EN EL COSTO
DE NUESTROS INSUMOS HA HECHO QUE COSTOS > INGRESOS!
51
 OPCIÓN DE POSTERGAR UNA INVERSIÓN
 OPCIÓN DE CUÁNDO INICIAR UN PROYECTO. POSPONER
UN PROYECTO PUEDE AGREGAR VALOR A DICHO
PROYECTO (¿ENTRAR HOY O MAÑANA AL MERCADO?)
 OPCIÓN DE CRECIMIENTO
 PUEDE SER UNA OPCIÓN DE CRECER EN EL MISMO
PROYECTO O A TRAVÉS DE OTROS PRODUCTOS O
SERVICIOS COMPLEMENTARIOS
 OPCIONES DE FLEXIBILIDAD
 SE REFIERE A LA OPCIÓN O POSIBILIDADES DE
MODIFICAR LAS OPERACIONES DEL PROYECTO, DE
ACUERDO A COMO SE VAYAN PRESENTANDO LAS
CONDICIONES DE MERCADO A TRAVÉS DEL TIEMPO.
 EJEMPLO: ¿POSIBILIDADES (¡O NO!) DE MODIFICAR
EL TIPO DE PRODUCTOS QUE ESTAMOS FABRICANDO
O DE INSUMOS QUE ESTAMOS USANDO?.
 UNA MANERA SIMPLIFICADA PARA RESUMIR ESTAS IDEAS:
 VAN ESTRATÉGICO = VAN TRADICIONAL + VALOR OPCIONES
52
FINANZAS II
“ANÁLISIS DE FLEXIBILIDADES OPERACIONALES: OPCIONES

REALES”
*: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-19-21pp-A-P)
1
Valoración de Inversiones y Opciones Reales
• En muchos casos los proyectos de inversión ofrecen

flexibilidades operacionales a quienes los realizan.
• Esas flexibilidades son opciones que agregan valor a los

proyectos.
• En ciertos casos el valor agregado por estas flexibilidades

operacionales puede representar una enorme fracción del
valor total del proyecto.
• Quien aplica la metodología de valoración del VAN debe

tener la capacidad de identificar las flexibilidades
operacionales de los proyectos, y de cuantificar el valor de
esas flexibilidades.
2
• Ejemplos de algunas flexibilidades que con frecuencia
son olvidadas:
 Opción de postergar una inversión
 Opción de cerrar una planta por un período determinado.
 Opción de reabrir una planta o de darle usos alternativos.
 Opción de entrar o salir de un mercado.
 Opción de alterar la capacidad de producción o los
niveles de producción..
 Opción de introducir un nuevo producto (si poseo otros
en ese mercado).
 Opción de participar en ciertos negocios (si ya nos
ganamos una licitación).
• Pero antes de seguir adelante, definamos el concepto de “Opción”:
Derecho de un inversionista a ejercer una determinada acción; por
supuesto entonces, que la ejercerá en la medida en que le convenga.
3
• A continuación mediante un ejemplo, analizaremos cómo
es posible que errores en la implementación del método
del VAN, nos hagan cometer errores en la valoración de
un proyecto de inversión y por lo tanto en la valoración de
una empresa
• También veremos cómo podemos corregir esos problemas

y descubrir el valor de las flexibilidades operacionales u
opciones reales.
• Comenzaremos valorando un proyecto con el criterio del

VAN, sin hacer ajuste alguno para valorar sus eventuales
flexibilidades operacionales. Es decir supondremos que
esas flexibilidades no existen.
4
Ejemplo N°1:
Un proyecto requiere una inversión de $100 hoy, y permite
producir en un período más 10 unidades del producto X, a un
costo esperado de $10 por unidad, las que se espera sean vendidas
a un precio de $20 por unidad. La tasa de descuento estimada para
el proyecto es de 10%.
Suponga que el proyecto dura 1 período y sólo se puede iniciar

hoy, no existe la opción de postergarlo.
Suponga finalmente, que usted tiene estimaciones de los precios de

venta y de costos para los próximos dos años, pero no tiene la
opción de postergar el inicio del proyecto.
5
• ¿Es este proyecto conveniente?, usemos nuestra conocida fórmula del V.A.N:
E ( FC t )
VAN = − I . Inicial +  nt = 1
( 1 + CCPP ) t
• En este caso obtenemos el siguiente resultado:

( 20 − 10 ) * 10
VAN = − 100 + = − $ 9 .1
1 .10
• Esto sugiere que el proyecto no debe hacerse pues el VAN es
negativo.
• Hay algunas críticas que se pueden hacer a los cálculos que
acabamos de presentar, siendo las siguientes dos las
principales:
 ¿Qué tanta confianza tenemos en las proyecciones de flujos
futuros, en particular en las proyecciones de precios futuros
 ¿Se han considerado aquí algunas potenciales
flexibilidades operacionales que pudiera ofrecer este
proyecto? 6
• La buena noticia, es que si sabemos valorar opciones,
podemos valorar apropiadamente las flexibilidades
operacionales.
• A continuación mostraremos un par de flexibilidades que

podría presentar este proyecto y procederemos a valorarlas.
7
Opciones Reales o Estratégicas
Opción N°1: La Opción de Postergar la Inversión.
• El beneficio de esperar o de “postergar” el inicio de un proyecto,
se asocia con la posibilidad de enfrentar mejores condiciones en el
futuro.
• Esto puede ocurrir porque el precio de venta esperado es más alto,

o porque los costos de producción esperados son más bajos, o
porque el monto de la inversión requerida se estima será menor,
etc. Podría incluso ocurrir que se espere que la tasa de descuento
relevante se hiciera menor en el futuro.
• Supongamos en nuestro caso que el precio esperado de venta para

el año 2 es de $ 24.
8
• El VAN del proyecto sería entonces:
100 ( 24 − 10 ) * 10
VAN = − + 2
= + $ 24 .8
1 .1 (1 . 1 )
• La opción de postergar por un período la inversión en este

proyecto aumenta el VAN del mismo en (24.8 + 9.1) = $ 33.9.
Desde la “perspectiva del proyecto”, este es el valor de la opción
de postergar por un año.
• ¿Valor de la “opción” desde la perspectiva del inversionista?
• Podría ocurrir que la opción de postergar por más de un año le

agregase aún más valor al proyecto.
9
Opción N°2: La Opción de No Producir (Opción de Cerrar)
• Ahora supondremos que el precio esperado de $20 en t=1 surge de
considerar dos precios posibles, uno de $35 y otro de $5 en t=1,
ambos con probabilidad de ocurrencia de 50% (0.5).
• Supongamos además que no existe la opción de postergar la
inversión, pero que sí existe la posibilidad de no producir en t=1, si
es que se considera poco conveniente hacerlo en ese período.
• La decisión de producción se tomará entonces comparando costos
con precios:
• Si el precio en t=1 es de $35, entonces conviene producir y el flujo
de caja (FC) en ese evento será de:
FC = (35 - 10)*10 = +$250
• Si el precio en t=1 es de $5, entonces en caso de producir se
generaría un FC negativo. Pero si puedo no producir, entonces el
FC será de $0. 10
• El VAN del Proyecto con esta opción de no producir es:
( 250 * 0 .5 ) + ( 0 * 0 .5 )
VAN = − 100 + = + $ 13 .6
(1 . 1 )
• Entonces, desde la “perspectiva del proyecto”, el valor de tener la

opción de no producir es de $22.7 (= $9.1 + $13.6).
• ¿Valor de la “opción” desde la perspectiva del inversionista?
• En los dos casos anteriores se supone que la única opción

disponible es la que se analiza en cada caso.
• Es así como en el caso 1 no se considera la opción de no producir,

y en el caso 2 no se considera la opción de postergar la inversión
por uno o más períodos.
11
• Para poder hacer simple el análisis, hemos decidido dejar de lado
situaciones más razonables o reales, como por ejemplo:
 La opción a postergar la inversión por hasta 10 períodos.
 La opción a cerrar y reabrir (es decir a postergar la inversión)
• En la práctica resolver ese tipo de problemas usualmente requiere

apoyo computacional.
• Otras Opciones que veremos más adelante:

La Opción de Postergar la Producción
La Opción de Cambiar el Volumen de Producción
12
Opción N°3: La Opción de Postergar la Producción:
• Supondremos ahora que una vez realizada la inversión en
t=0, y conociendo los precios en t=1, es posible decidir que
no se quiere producir en t=1, y postergar la producción por
un período.
• En t=2 seguirá abierta la posibilidad de no producir, si es

que las condiciones lo hacen inconveniente (o de producir
si es conveniente).
• Para evaluar el proyecto necesitamos conocer los posibles

precios en t =1 y en t = 2. Esos posibles precios son los que
se resumen en la siguiente figura:
13
La Opción de Postergar la Producción
t=1 t=2
$50
$35
$30
$15
$5
$1
• Las probabilidades de ocurrencia de estos precios se resumen

en la página siguiente:
14
• Probabilidades condicionales:
Probabilidad (P=$50/P=$35) = 0.5

• Con estas probabilidades en mente podemos determinar la

política de producción óptima y el VAN del proyecto.
• Comenzamos verificando los posibles flujos de caja en t=2,

bajo cada posible escenario.
15
• Posibles FC en t=2:
 Si el precio es $50, se produce y el FC neto es: $400
 Si el precio es $30, se produce y el FC neto es : $200
 Si el precio es $15, se produce y el FC neto es : $50
 Si el precio es $1, no se produce y el FC neto es : $0
• Ahora veamos los posibles FC en t = 1 bajo cada posible

escenario:
16
• Posibles escenarios en t=1:
a. Si el precio es $35 (precio alto), debemos comparar

producir en t=1 con esperar hasta t=2.
 Si produzco en t=1, la ganancia neta sería de $250.
 Si decido esperar, la ganancia neta esperada de producir

en t=2, valorada en t=1 sería:
[( 400 * 0.5) + (200 * 0.5 ) ]/ (1.1) = $272.7
 Entonces conviene postergar la producción hasta t=2.
17
b. Si el precio en t=1 es $5 (precio bajo), no conviene producir
de inmediato, porque en ese caso el FC sería negativo.
• Si decido esperar en cambio, la ganancia neta esperada de

producir en t=2, valorada en t=1 sería:
[( 50 * 0.5) + (0 * 0.5 )] / (1.1) = $22.7
• Entonces conviene postergar la producción en t=1 sea cual

sea el precio. Incluso en el caso en que el precio sea $35 no
conviene producir ese período si se puede postergar por un
período más.
• El VAN del proyecto con esta flexibilidad es entonces:

18
• El VAN hoy:
( 272 .7 * 0 .5 ) + ( 22 .7 * 0 .5 )
VAN = − 100 + = + $ 34 .3
(1 . 1 )
• Podemos concluir entonces que el valor de las opciones

combinadas de no producir y de postergar la producción es
de $9.1 + $34.3 = $43.4.
• La opción de postergar la producción por un período le

agregó valor al proyecto por $34.3 – $13. 6 = $20.7.
• De nuevo: si se pudiera postergar por más tiempo la

opción podría valer aún más.
19
• En Anexo de este documento, se extiende el ejemplo que
hemos usado como base en este documento, revisando
nuevos casos con otras flexibilidades.
• Una de ellas será la opción de cambiar el volumen de

producción.
• Esta opción está presente en casos tales como yacimientos

de oro o cobre por ejemplo. Ejercer esta opción pudiera
(debiera) tener algún costo.
20
Conclusiones:
Cuando se evalúa un proyecto de inversión es muy importante
tener la capacidad de:
I. Identificar las flexibilidades operativas (opciones reales)
presentes en esos proyectos.
II. Valorar apropiadamente esas flexibilidades operativas y la
contribución que ellas hacen al valor de esos proyectos.
En los ejemplos aquí discutidos, fuimos capaces de
implementar esta metodología utilizando un modelo binomial.
Este modelo funciona bien cuando el número de fuentes de
incertidumbre es pequeño (una o dos). Para fuentes de
incertidumbre numerosas se recomienda utilizar metodologías
numéricas.
21

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE

CURSO: DIRECCIÓN FINANCIERA I

APUNTES DE CLASES V.1*

PROF. JULIO GÁLVEZ B.

*: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-18-70pp+3pp-A)

 ¿EN QUÉ CONSISTE, EN ÚLTIMO TÉRMINO, LA EVALUACIÓN DE UN

 ¿CÓMO SE MIDE LO ANTERIOR?

 FUTUROS E INCREMENTALES (¡GENERADOS POR EL PROYECTO!)

 ¿CUÁL ES LA "ESPINA DORSAL" DE UNA PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS DE

T=0 T=1 T=2 T=N

INGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (1):

EGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (2):

= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (ANTES DE IMPUESTO) [(1) - (2)]:

= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (DESPUÉS DE IMPUESTO)

MENOS: INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS

MÁS: CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)

MAS: VALOR TERMINAL O DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL

= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN

- GASTOS OPERACIONALES DEVENGADOS:

= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO

= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I)

+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO

+ DISMINUCIONES DE ACTIVOS CIRC. OPERAC. DISTINTOS DE CAJA

+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)

+ VALOR TERMINAL RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL

= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN

- GASTOS OPERACIONALES DEVENGADOS:

= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO

= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I)

+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO

+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)

+ VALOR TERMINAL RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL

= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN

CTNO = Capital de Trabajo Neto Operacional

 VIDA ÚTIL “INFINITA”:

DOS JÓVENES EMPRESARIOS, HAN PENSADO EN LA

PARA ANALIZAR LA CONVENIENCIA DE EMPRENDER EL

SE ESTIMA QUE LA MÁQUINA QUE SE TENDRÍA QUE COMPRAR

DADO ESTOS ANTECEDENTES, LOS EMPRESARIOS HAN DECIDIDO

A. PAGOS AL INICIO DEL PROYECTO:

B. INGRESOS DE CAJA MENSUALES ESPERADOS:

PRECIO DE VENTA ESPERADO = $750 POR UNIDAD

C. EGRESOS DE CAJA MENSUALES ESPERADOS:

= RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 900,000

- IMPUESTO (15% ) 135,000

= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO (R.O.D.I) 765,000

+ GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO 600,000

+ CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)

MAS: VALOR TERMINAL O DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL

= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN ¿ ? 1,365,000

INGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (1):

EGRESOS DE CAJA OPERACIONALES (2):

= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (ANTES DE IMPUESTO) [(1) - (2)]: 1,500,000

MENOS: IMPUESTOS 135,000

= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL NETO (DESPUÉS DE IMPUESTO) 1,365,000

MENOS: INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS

MÁS: CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO)

MAS: VALOR TERMINAL O DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL

= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PARA FINES DE VALORACIÓN ¿ ? 1,365,000