Todo Sobre Forex

Mercado de divisas
Análisis de la prima de los

warrants
Universidad de las Islas Baleares

Facultad de Economía y Empresa
Grado en Administración y Dirección de Empresas
Trabajo de fin de grado
Esperanza Munar Muntaner

Catalina Úrsula Gaebler Palou
Septiembre 2013
Mercado de divisas. Estudio de la prima de los warrants
En la presente monografía se desarrolla un estudio pormenorizado del concepto de

Mercado de Divisas, así como del riesgo de tipo de cambio. A partir de un
concienzudo análisis de los determinantes del precio de los warrants, y del estudio de
ejemplos significativos de puesta en práctica del concepto, se extraen unas
conclusiones de la realidad sobre la teoría economía extrapolables al conjunto
warrants negociados en la Bolsa de Madrid.
~1~
Índice
1. El Mercado de Divisas………………………………………………………………….4
1.1 Divisas…………………………………………………………………………..…………………………..4
1.2 Tipo de Cambio: factores influyentes y formación del tipo de cambio….….4
1.2.1 Elementos del tipo de cambio………………………………………………………….…5
1.2.2 Formación del tipo de cambio………………………………………………………….…6
1.3 Mercado de Divisas: características, funciones, participantes y tipos de
mercado……………………………………………………………..…………………….……………….7
1.3.1 Características del Mercado de Divisas………………………………………………..8
1.3.2 Funciones del Mercado de Divisas……………………………………………………….9
1.3.3 Participantes del Mercado de Divisas…………………………………………………..9
1.3.4 Tipos de Mercados de Divisas………………………………………….………………..10
1.4 El Mercado Español de Divisas…………………………………….……………………………10
2. Exposición al Riesgo de Tipo de Cambio……………………………………..13

2.1 Riesgo de tipo de cambio……………………………………………….…………………..…...13
2.2 Tipos de riesgos de cambio…………………………………………………………………..….13
2.3 Gestión del riesgo de cambio…………………………………………………………..………16
2.3.1 Herramientas del riesgo de cambio………………………………………….……….17
3. Warrants sobre divisas………………………………………………………………20

3.1 Los warrants…………………………………………………………………………………………...21
3.2 Determinantes del precio…………………………………………………………………..……24
4. Estudio de las variables de la prima……………………………………………27

4.1 Evolución del tipo de cambio y diferencial de tipo de interés entre divisas.27
4.2 Metodología de análisis……………………………………………………………………………29
4.3 Análisis de los Warrant Call………………………………………………………………………31
4.3.1 Análisis Warrant Call Banco Santander S.A…………………………….……..…..31
4.3.2 Análisis Warrant Call CaixaBank S.A……………………………………………….…33
4.3.3 Análisis Warrant Call Société Générale……………………………………..………35
4.4 Análisis de los Warrant Put………………………………………………….……….………..37
4.4.1 Análisis Warrant Put Société Générale…………………………………….……....37
4.4.2 Análisis Warrant Put CaixaBank S.A………………………………………..………..38
5. Conclusiones……………………………………………………………………………..41
6. Bibliografía………………………………………………………………………………..43
7. Anexo………………………………………………………………………………………..… I
~2~
Índice de gráficos y tablas
Gráfico 1: Evolución diaria tipo de cambio Euro/Dólar…………………………………………….28

Gráfico 2: Variación del Euribor Dólar respecto a la variación del Euribor Euro………29
Gráfico 3: Evolución del tipo de cambio €/$ y de la prima estandarizada de la call
Banco Santander S.A…………………………………………………………………………………………….….32
Gráfico 4: Variación de la prima call del Banco Santander S.A. sobre la variación del
tipo de cambio €/$...........................................................................................33
CaixaBank S.A………………………………………………………………………………………………………….34
Gráfico 6: Variación de la prima call CaixaBank S.A. sobre la variación del tipo de
cambio €/$.....................................................................................................34
Société Générale……………………………………………………………………………………………………..35
Gráfico 8: Variación de la prima call de Société Générale sobre la variación del tipo de
cambio €/$......................................................................................................36
Gráfico 9: Evolución del tipo de cambio €/$ y de la prima estandarizada de la put
Société Générale……………………………………………………………………………………………………..37
Gráfico 10: Variación de la prima put de Société Générale sobre la variación del tipo de
cambio €/$.....................................................................................................39
Gráfico 11: Evolución del tipo de cambio €/$ y de la prima estandarizada de la put
CaixaBank S.A………………………………………………………………………………………………..……….39
Gráfico 12: Variación de la prima put de CaixaBank S.A. sobre la variación del tipo de
cambio €/$.....................................................................................................31
Tabla 1: Diferencias entre los warrants y las opciones……………………………………………….20

Tabla 2: Resultado de un aumento de los factores sobre las primas………………………….26
Tabla 3: Datos de cotizaciones warrant call del Banco Santander S.A. con precio de
ejercicio 1,3……………………………………………………………………………………………………….……….30
Tabla 4: Datos utilizados para analizar la prima call del Banco Santander S.A……….…..31
Tabla 5: Datos Warrant Call Banco Santander S.A……………………………………………………..31
Tabla 6: Datos Warrant Call CaixaBank S.A………………………………………………………………..33
Tabla 7: Datos Warrant Call Société Générale……………………………………………………………35
Tabla 8: Datos Warrant Put Société Générale…………………………………………………………….37
Tabla 9: Datos Warrant Put CaixaBank S.A…………………………………………………………………38
~3~
1. El Mercado de Divisas
1.1 Divisas
Una divisa es una moneda utilizada en un lugar diferente al de su país

de origen, por tanto es una moneda extranjera y pagadera en el extranjero.
Según Sáiz de Cebrecos, divisa es la moneda aceptable por ambas partes, en
una transacción internacional, pudiendo estar dicha moneda materializada en
billetes o en efectos como depósitos, cheques bancarios, pagarés, letras de
cambio, etc. (CEBRECOS, 1992).
Desde un enfoque general, la divisa son todos los activos monetarios o
medios de pago negociados en los mercados cambiarios nominados en
moneda extranjera. Podemos diferenciar las divisas entre monedas
convertibles y no convertibles, ya que no todas las divisas se pueden
comercializar libremente. Las divisas convertibles pueden cambiarse con
cualquier otra moneda, sin ningún tipo de restricción o limitación, además de
establecerse su precio libremente en los mercados. Por otra parte, las divisas
no convertibles, no pueden intercambiarse libremente y los precios los
determina el Estado. Asimismo, podemos diferenciar entre divisas cotizadas y
no cotizadas dependiendo de si existe o no un mercado en el que puede ser
cambiada por otra.
Para eliminar confusiones entre las distintas monedas, se ha creado una
nomenclatura o estándar internacional reconocida por la normativa ISO. Ésta
establece códigos de tres letras para definir todas las monedas del mundo. Las
dos primeras letras corresponden al código del país según la normativa ISO
3166-1 y la tercera letra hace referencia a la inicial de la moneda del país en
cuestión. Por ejemplo GBP, se refiere a la libra esterlina de Gran Bretaña
(Great Britain Pound) y USD se refiere al dólar americano (United States
Dollar).
Actualmente, los billetes en moneda extranjera son una mínima parte

de los intercambios, ya que generalmente se utilizan instrumentos financieros
como los giros bancarios o los pagarés. Entre ellos destaca el depósito
bancario, con los que se opera mediante transferencias (comprando y
vendiendo divisas), o los documentos que dan derecho a disponer de tales
depósitos sin ningún tipo de restricción.
1.2 Tipo de Cambio: factores influyentes y formación del tipo de

cambio
Para determinar el valor de una divisa respecto a las demás se utiliza el

tipo de cambio. Éste se puede definir como el precio de una moneda expresado
en términos de otra o el importe por el cual una moneda puede ser
intercambiada por otra. Por tanto, es una medida relativa entre dos monedas.
~4~
Cabe señalar que existen diferentes tipos de cambio de una misma

moneda, dependiendo si acudes a un mercado al contado o a plazo1, o si
compras o vendes la divisa. La diferencia del precio de compra y del precio de
venta siempre será positiva, ya que existe un beneficio para el intermediario. La
posición compradora (bid) se refiere al precio que el intermediario va a pagar
por adquirir nuestra moneda, siendo él el comprador, mientras que la posición
vendedora (ask) indica el precio que cuesta comprar dicha moneda al
intermediario, siendo él el vendedor.
El precio de las divisas puede formularse de dos maneras diferentes,

dependiendo de la moneda base que tomemos para determinar el valor.
1- Forma directa: Expresa el valor de una unidad monetaria extranjera con

respecto de la moneda nacional. Un ejemplo sería 0,76 euros por cada
dólar americano o 0,76 USD/EUR.
2- Forma indirecta: Se determina el valor de una unidad monetaria
nacional en términos de la moneda extranjera. Siguiendo el ejemplo
anterior, 1,31 dólares por cada euro o 1,31 EUR/USD. Es la forma
utilizada por el Banco Central Europeo.
Aparte, está el tipo de cambio cruzado, utilizado cuando no existe un tipo

de cambio directo entre dos divisas. En este caso, se tendrá que calcular de
forma indirecta en función de los tipos de cambio de las otras dos divisas.
El tipo de cambio de una divisa no es constante a lo largo del tiempo,

éste sufre fluctuaciones de forma continua, adaptándose a las diferentes
informaciones del mercado. Cuando el precio de una moneda sube respecto a
otra, se dice que la moneda se aprecia, mientras que cuando ocurre el caso
contrario, decimos que la moneda se deprecia. Por otra parte, cuando una
moneda es fuerte hace que las exportaciones de un país sean más caras y las
importaciones más baratas, al contrario de una moneda débil.
1.2.1. Elementos del tipo de cambio
Los factores que influyen en la formación del tipo de cambio son muy
importantes en los intercambios entre países, afectando a su competitividad y a
su economía en general. Por ello, es una cuestión que preocupa diariamente a
los Bancos Centrales de los diferentes países.
Los componentes más importantes del tipo de cambio son:
• Inflación. Normalmente, una inflación baja hace que crezca el poder de

compra ante las otras economías y que el valor de la moneda aumente. Por
ende, cuando existe una inflación alta, la divisa de dicho país se deprecia.
• Tasa de interés. Unos tipos de interés altos atraen inversiones extranjeras,
provocando un aumento de la divisa y viceversa. Cabe señalar, que el impacto
1
Se explica en el apartado 1.3.4 de la presente monografía.
~5~
del tipo de interés puede verse reducido si el país en cuestión tiene una
inflación más alta que los demás.
• Déficit de cuenta corriente. Tiene que ver con la balanza comercial de un país
frente al resto. Un déficit de cuenta corriente conlleva un exceso de demandas
de divisas extranjeras, haciendo que el valor de la moneda local y los tipos de
cambio disminuyan.
• Deuda pública. La calificación de la deuda de un país es muy importante, ya
que si está mal valorada puede preocupar a los inversores extranjeros
creyendo que el riesgo país pueda aumentar y, por tanto, que dejen de invertir.
• Términos de intercambio. Tiene que ver con la relación de los precios de las
exportaciones e importaciones de un país. El valor de la moneda de un país
descenderá cuando el precio de las exportaciones aumenten en una tasa
menor que el precio de las importaciones.
• Estabilidad política y performance económica. La estabilidad política y
monetaria atrae el capital extranjero, y en consecuencia a la inversión,
aumentando así el tipo de cambio.
1.2.2. Formación del tipo de cambio
Existen diversas teorías sobre la formación del tipo de cambio, todas

ellas basadas en las variaciones de oferta y la demanda de divisas.
Actualmente, solo una pequeña parte de dichas variaciones son causadas por
las transacciones de carácter comercial. La mayor parte se atribuye a la
actividad interbancaria, como mantener las cotizaciones por parte de los
bancos centrales y realizar operaciones a plazo y al contado por parte de los
bancos comerciales. Además de que las grandes empresas se protejan del
riesgo cambiario. Todo ello debido, a la globalización y liberalización de los
mercados financieros, trayendo consigo un crecimiento exponencial de las
operaciones en los mercados de divisas en forma de especulación y de
cobertura.
Las diferentes teorías clásicas son la Teoría de Fisher Cerrada, la Teoría
de las Expectativas, la Teoría de Fisher Internacional, la Teoría de la Paridad
del Poder Adquisitivo (TPPA) y la Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés
(TPTI), siendo las dos últimas las más transcendentales.
La Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo fue creada por David Ricardo
y desarrollada por Gustav Casel. Esta teoría se basa en que existe un precio
único para bienes idénticos con independencia del lugar en que se encuentren,
utilizando el arbitraje como explotador de las diferencias de precios hasta que
desaparezcan. Por tanto, la evolución del tipo de cambio entre dos monedas
viene dada por la diferencia de tasas de inflación de los dos países en cuestión.
Siendo así, cuando se ocasiona una variación de inflación, el tipo de cambio se
ajustará, reflejando esta diferencia. Ante un aumento de inflación se espera que
el tipo de cambio siga su tendencia y que la moneda se deprecie y viceversa.
~6~
Esta teoría tiende a cumplirse cuando se refieren a bienes susceptibles del

comercio internacional intensivo, como los commodities2.
La Teoría de Paridad de Tipos de Interés fue iniciada por Keynes y se basa

en el principio de rentabilidad única para inversiones alternativas en dos
países. Relaciona la prima o descuento de la moneda a plazo con respecto a
otra en función de los tipos de interés del mercado monetario de ambas divisas.
Según la Teoría, la moneda que se deprecia en un mercado a plazo ha de
ofrecer mayor tipo de interés a fin de compensar dicha depreciación y
viceversa.
La primera teoría relaciona los tipos de cambios al contado con la

inflación y solo se cumple tendencialmente y a largo plazo, mientras que la
segunda relaciona los tipos de cambio a plazo con los tipos de interés del
mercado monetario, convirtiéndose así más cercana a la realidad.
1.3 Mercado de Divisas: características, funciones, participantes y

tipos de mercado
Durante la Conferencia de Bretton Woods de 1944 se acordó un sistema

monetario internacional para estabilizar los tipos de cambio, creando un patrón
de comparación para las divisas de diversos países. Se estableció el valor del
dólar americano al precio del oro y el valor de las demás divisas al del dólar. En
1971 se abandonó este sistema para relacionar todas las divisas principales
directamente con el dólar americano utilizando una tasa fija. Este sistema se
reemplazó en 1978, adoptando la tasa flotante de cambio entre todas las
monedas del mundo, marcando así el nacimiento del Mercado de Divisas
actual.
El Mercado de Divisas es aquel en el que se intercambian activos

financieros en monedas diferentes y constituye el marco organizacional dentro
del cual actúan diferentes agentes, como bancos centrales y comerciales,
empresas e individuos, comprando y vendiendo monedas extranjeras.
Nació con el objetivo de facilitar el intercambio del flujo monetario

derivado del comercio internacional, ya que permite comprar y vender divisas
de un modo impersonal y eficiente. También es llamado mercado cambiario o
mercado Forex, abreviatura del término en inglés de Foreign Exchange3. Una
de las razones que explica la existencia del mercado Forex es que las naciones
han preservado la soberanía monetaria para poder tener y controlar su propia
moneda.
Destaca, porque es el mercado base de todos los demás mercados
financieros internacionales, ya que en él se negocia el precio de las divisas en
las que se van a realizar los flujos monetarios internacionales.
2
Término inglés para referirse a mercancías, mayormente de productos genéricos y básicos, destinados al uso
comercial.
3
Se usará indistintamente los términos mercado de divisas, mercado Forex y mercado cambiario.
~7~
Es conveniente señalar que el mercado de divisas no acepta

instrumentos de crédito, sino únicamente medios de pago. Por otra parte,
durante una transacción no se intercambian las divisas de manera física, lo que
se comercializa son los saldos bancarios, así, la compra de una divisa supone
la venta de otra de manera simultánea. Además, los saldos bancarios están
situados en una entidad financiera del país emisor de la moneda. Por ejemplo,
las cuentas corrientes en dólares americanos están en un banco de Estados
Unidos independientemente del lugar de residencia del poseedor de las divisas.
1.3.1 Características del Mercado de Divisas
En un mundo globalizado como el actual, el Mercado de Divisas se ha

convertido en el pilar de todas las transacciones entre países y por tanto en
una herramienta muy utilizada, ya sea por grandes empresas o por agentes
individuales. Asimismo, es importante mencionar las particulares del mercado
y, así, establecer su estructura y funcionamiento.
Las características que configuran el mercado de divisas son:
• Es el mercado más grande del mundo según el volumen de transacciones

diarias, debido al gran nivel de internacionalización real y financiera de las
economías después del abandono del sistema de Bretton Woods.
• Dinámico, por la cantidad de transacciones que se producen diariamente.
• Global y universal, ya que carece de limites espaciales y temporales.
• Continúo, el mercado nunca cierra, excluyendo los fines de semana. Al ser un
mercado global, cuando un mercado nacional se cierra, seguidamente se abre
otro. Primero abren los mercados asiáticos, seguidos de los europeos y
finalmente abren los americanos.
• Líquido, ya que los precios se actualizan frecuentemente gracias a diferentes
informaciones. Por otra parte, las fluctuaciones en los tipos de cambio, están
causados por datos macroeconómicos reales, como la tasa de PIB o los tipos
de interés, por tanto las fluctuaciones de los tipos de cambio es informativa.
• Descentralizado, ya que la mayoría de operaciones se hacen over-the-counter
(OTC), fuera de mercado, habiendo poca regularización. Además, al no ser un
mercado centralizado existen diferentes valores de cotización para una misma
divisa.
• Electrónico, no existe una sede física. Por lo cual, no hay un centro donde se
puedan obtener las cotizaciones o donde se concentre toda la actividad.
~8~
1.3.2 Funciones del Mercado de Divisas
Gracias a la configuración del mercado, éste puede llevar a cabo las

siguientes funciones:
o Es la plataforma para intercambiar productos en monedas diferentes

facilitando las inversiones internacionales, siendo ésta su función básica.
o Realiza una función de financiación y de crédito al comercio internacional. Las
divisas requieren cierto tiempo para ser trasladadas de un país a otro y gracias
a los instrumentos y facilidades que ofrece el mercado de divisas puede
llevarse a cabo fácilmente.
o Ofrece mecanismos para la cobertura y especulación del riesgo cambiario
como las operaciones a plazo, futuros y opciones, etc.
1.3.3 Participantes del Mercado de Divisas
Existen multitud de operadores en el mercado de divisas, debido a su

magnitud mundial, los cuales se pueden agrupar en:
• Agentes individuales y empresas. Los primeros acuden al mercado de forma

esporádica, teniendo poco poder de negociación, por otra parte, las empresas
acuden al mercado para ofrecer o demandar divisas según sus operaciones
internacionales. Las empresas se pueden dividir según la frecuencia a la que
acuden al mercado: de manera casual o constante, siendo estas últimas las
multinacionales, las cuales tienen un papel fundamental en el mercado de
divisas. Ya que acuden al mercado no solo de manera comercial, sino que
también para protegerse del riesgo de cambio y buscando rentabilidades.
• Arbitrajistas y especuladores. Son los intermediarios minoristas, que buscan
la existencia de arbitraje entre diferentes divisas para obtener un beneficio de
ello; compran donde la moneda está más barata y la venden donde es más
cara. De esta manera, ayudan a que el mercado sea más líquido.
• Inversores institucionales. Toman posiciones para generar dinero,
respondiendo a diferentes situaciones e intercambiando grandes cantidades de
divisas, además de diversificar sus carteras.
• Bancos comerciales. Actúan por cuenta de sus clientes, efectuando sus
servicios actuando como intermediario, y por cuenta propia, equilibrando sus
compras y ventas de divisas buscando rentabilidad. Son los agentes que más
influyen y que más negocian en el mercado, convirtiéndose en el verdadero
motor del mercado.
• Bancos centrales. Intervienen en el mercado como cualquier agente, aunque
se diferencian de los demás por la finalidad que persiguen. Son los emisores
de las diferentes divisas y los que se encargan de que exista una estabilidad
cambiaria, además de decidir el régimen o sistema cambiario a aplicar. Para
ello, controlan la oferta monetaria, la inflación y los tipos de interés de la
moneda del país en cuestión. Las transacciones más comunes son:
~9~
o De clientela: actúan para ofrecer los servicios de sus clientes (al

sector público, otros bancos comerciales, a organismos
internacionales,…).
o Propias: referentes a las gestión de sus reservas, comprando y
vendiendo divisas.
o De intervención: se realizan para influir sobre el tipo de cambio de
la moneda del país en cuestión. Las intervenciones pueden ser
propias o concertadas.
1.3.4 Tipos de Mercados de Divisas
Para terminar de analizar de forma general el Mercado de Divisas, cabe

distinguir cuatro tipos mercados con respecto a la fecha de entrega de las
divisas.
o Mercado al contado o spot: se utiliza cuando las divisas se pagan al cabo

de dos días hábiles. Por tanto, solo existen 48 horas entre la fecha de
negociación y la fecha de entrega de la divisa. Es el mercado utilizado pasa
satisfacer las demandas inmediatas.
o Mercado a plazo o fordward: utilizado cuando las divisas se paga en una

fecha futura. Se establecen contratos en firme, y por tanto son de cumplimiento
obligatorio. Debido a esta obligatoriedad y a las posiciones abiertas que se
mantienen, existe un cierto riesgo, el cual los individuos adversos al riesgo
intentarán cubrir. Por otra parte, también acuden al mercado a plazo los
especuladores, tratando de beneficiarse de valoraciones erróneas del tipo de
cambio. Los tipos que se emplean en estos mercados se denominan tipos de
cambio a plazo o tipos fordwards y se terminan en base a tres variables; el tipo
de cambio al contado y los tipos de interés tanto de la moneda nacional como
de la moneda extranjera.
En los mercados fordward puede ocurrir que los precios sean inferiores
al del mercado spot, entonces se dice que la divisa cotiza con prima. Mientras
que, cuando el precio del mercado spot es superior a la del mercado fordward,
se dice que la divisa cotiza con descuento. Comúnmente, las monedas débiles
cotizan con descuento frente a las fuertes, mientras que las fuertes cotizan con
prima frente a las débiles.
Existe, también, un mercado híbrido entre el mercado spot y el fordward;

el mercado de swap de divisas. Éste se basa en una operación simultánea de
compra/venta de divisas al contado y su venta/compra en el mercado a plazo.
El swap, actualmente, es el producto estrella de las transacciones del mercado.
o Mercado de futuros: se llevan a cabo operaciones a plazo con contratos

estandarizados en un mercado reglamentado. Son contratos sobre
determinadas monedas, que deben ser entregadas en cuantía y plazo
determinado, pagando por ello una prima.
~ 10 ~
o Mercado de opciones: son contratos donde se otorga el derecho, y no la

obligación, de compra/venta de divisas en cualquier momento del periodo
especificado, con el pago de prima por anticipado.
1.4 El Mercado Español de Divisas
El mercado español de divisas se puede definir como todas las

transacciones realizadas de compraventa de divisas, contra euros o contra las
diferentes divisas existentes, por parte de los residentes españoles, ya sea
entre residentes como entre no residentes. En los últimos años, el mercado
español ha sufrido diferentes cambios, pudiéndose distinguir las siguientes
etapas.
1) Mercado fixing convencional

Hasta el 1990, las entidades delegadas en materia cambiaria eran el
Banco de España y los bancos comerciales, los cuales se centraban en regular
el mercado al contado. Para ello, se reunían diariamente en la sede del Banco
Central donde se llevaba a cabo la sesión oficial del mercado de divisas para
determinar el cambio o fixing de la peseta respecto de veinte monedas. Una
vez establecido se aplicaba un diferencial del 1,5% para determinar los tipos
compradores y vendedores al contado. Estos valores se aplicaban en la
negociación del día siguiente, solamente en las transacciones minoristas
(menos de veinte millones de pesetas) quedando libre de restricciones, las
operaciones mayoristas.
2) Mercado fixing electrónico

Se aplicó durante dos años, del 1991 hasta principios de 1993. Es muy
similar al anterior, la única variante es que se suprime la sesión oficial del
mercado de divisas en el Banco Central, por una llamada telefónica de éste a
las diferentes entidades bancarias, las cuales informaban de sus cotizaciones
de compra y venta de DEM/ESP (moneda alemana contra la moneda
española). Seguidamente, el Banco de España contactaba con los demás
Bancos Centrales para pedirles el fixing de la peseta contra el dólar del
mercado al contado, determinando así las demás cotizaciones base. Por lo
demás, el mercado funcionaba igual, aplicando un 1,5% para determinar los
cambios oficiales del mercado minorista al contado.
3) Mercado libre sin fixing

En esta etapa se desarrolló la base del sistema actual, ya que el Banco
de España, con la Circular 22/1992 de 18 de diciembre, la cual entró en vigor el
1 de febrero de 1993, estableció la libre cotización del mercado de divisas,
eliminando la aplicación de los cambios oficiales en los mercados minoristas al
contado y llegando a la completa liberalización de las transacciones con el
exterior. Se seguía calculando el fixing, pero de una manera solamente
informativa.
~ 11 ~
4) Entrada en el euro y mercado actual

El mercado de divisas sufrió una nueva transformación tras la
implantación del euro a principios de 1999. Así, la peseta dejó de existir,
perdiendo la capacidad de ejercer una política de tipo de cambio autónoma. El
mercado de divisas dejó de estar controlado por el Banco de España, pasando
a ser controlado por el Banco Central Europeo, el cual publica de forma oficial
el cambio de la moneda nacional frete a otras divisas. De esta manera, se
asentaron los pilares del mercado actual de divisas, un mercado global y
universal con un sistema de tipos de cambio flexibles o en flotación.
~ 12 ~
2. Exposición al Riesgo de Tipo de Cambio
2.1 Riesgo de tipo de cambio
Como se ha mencionado anteriormente, el tipo de cambio de una divisa

no es constante a lo largo del tiempo, sino que tiene un carácter fluctuante,
existiendo así una variabilidad del tipo cambiario. Éste se ve afectado por los
cambios en los factores que lo constituyen4, de esta manera, nace el riesgo de
tipo de cambio5. Podría definirse como el riesgo derivado de las variaciones no
esperadas del tipo de cambio asumido por un agente que mantiene posiciones
abiertas en divisas6.
En el sistema actual del mercado de divisas, las posibilidades de

variación de los tipos de cambio son numerosas, ya que el sistema está regido
por unos tipos de cambio flexibles. Esto provoca una difícil predictibilidad de la
evolución de los tipos de cambio. Cuando se realiza una transacción, existe la
posibilidad de que el valor de la moneda en cuestión se vea alterado por las
variaciones del tipo de cambio, pudiendo llegar a soportar pérdidas o beneficios
inesperados. El riesgo cambiario está directamente relacionado con la
rentabilidad de las inversiones, por ello, se dice que los agentes del mercado
son adversos al riesgo e intentan protegerse de las pérdidas inesperadas
utilizando diferentes herramientas de cobertura.
Recordemos que el tipo de cambio es un concepto relativo y que por
tanto se ve afectado por el valor de cualquiera de las dos monedas que los
constituyen. Por otra parte, el riesgo de divisa es de tipo sistemático7, pues no
se puede eliminar totalmente a través de la diversificación.
Las transacciones más comunes que están expuestas al riesgo de cambio son:
o Exportaciones e importaciones, cuando éstas se pagan o se compran
con divisa extranjera
o Préstamos al extranjero
o Inversiones directas en el extranjero
o Préstamos en divisas
o Empréstitos sobre los mercados internacionales de capital
2.2 Tipos de riesgos de cambio
El riesgo de tipo de cambio, es un concepto muy amplio ya que puede

ser causado por multitud de factores. Para gestionarlo de forma adecuada, se
debe analizar con más profundidad.
4
Se refiere a los componentes del tipo de cambio explicados en el punto 1.2.1 de la presente monografía.
5
Se usara indistintamente los términos riesgo de tipo de cambio, riesgo cambiario, riesgo divisa y riesgo de
moneda.
6
Martínez, Aurelio (2000). Mercados financieros internacionales. Ed. Civitas Ediciones S.L. Madrid. ISBN: 84-470-
1510-6
7
Un activo financiero está compuesto por dos tipos de riesgos, el sistemático, siendo el riesgo común para todo el
mercado, y el específico, creado por la empresa emisora del activo. El último se puede neutralizar diversificando.
~ 13 ~
El riesgo de tipo de cambio se puede clasificar según el tipo de

exposición, así, encontramos tres variantes; el riesgo por transacción, por
operación y por translación. Por otra parte, existe el riesgo país y el riesgo
soberano que afectan directamente al tipo de cambio, ya que son claves para
considerar las transacciones e inversiones institucionales en un determinado
país.
• Riesgo por transacción. Hace referencia a las transacciones en divisas que

aún no están vencidas. El riesgo viene dado por el impacto sobre activos y
pasivos de una empresa con transacciones de moneda extranjera que han de
liquidarse después de variaciones en los tipos de cambio. Es el riesgo más
conocido y más relevante en el comercio internacional, así las tareas de
identificación y medición de este riesgo constituyen una parte importante dentro
de las tareas financieras.
Esta tipología de riesgo puede nacer por transacciones como:
o Compra o venta de bienes o servicios con precios establecidos en

divisas y con pago o cobra aplazado, normalmente son las
importaciones y exportaciones
o Invertir o endeudarse en moneda extranjera
o Entrada en un contrato de cambio a plazo
o Adquisición de cualquier otro tipo de activos o pasivos en divisa
Para neutralizar este tipo de riesgo se puede acudir a las coberturas

contractuales, como los mercados a plazo, de futuros y de opciones sobre
divisas, o acudir a las coberturas operativas, como leads and lags8. No existe
un consenso general de si se debe cubrir el riesgo por transacción. Algunos
creen que al reducir la variabilidad de los flujos de caja, la empresa podría
perder valor, además de incurrir en un coste de cobertura. Por otra parte,
cuando los mercados internacionales están en una situación de desequilibrio o
existe mucha volatilidad cambiaria, se considera necesario intentar neutralizar
el riesgo.
• Riesgo de operación9. La exposición operativa se debe a las fluctuaciones en

los flujos de caja esperados que se prevén tras las variaciones inesperadas de
los tipos de cambio. Otra definición sería, el riesgo que mide el cambio de valor
en la empresa, resultado de las variaciones no esperadas del tipo de cambio.
Por tanto, esta tipología de riesgo, tiene un carácter subjetivo, ya que depende
de las previsiones y la planificación frente a la variación del tipo de cambio que
efectúe cada empresa o agente del mercado de divisas. De esta manera, la
sensibilidad de la variación del valor de la empresa por la fluctuación del tipo de
cambio queda reducida a las previsiones efectuadas. Para que las empresas
puedan efectuar una previsión cercana a la realidad, no solo se debe analizar
la evolución del tipo de cambio, sino otros factores de carácter
macroeconómico como la tasa de interés y la tasa de inflación. Pues, es un
8
Termino inglés que se refiere a los adelantos y retrasos en los cobros y pagos.
9
También denominado riesgo de exposición económica, competitiva o estratégica.
~ 14 ~
concepto que abarca el medio y largo plazo, ya que la capacidad de reacción

suele ser baja.
Existen diferentes técnicas de cobertura ante a la exposición económica:

o Cobertura por diversificación. Se refiera a cobertura tanto a nivel de
operaciones, ubicando centros de producción o comprando materias
primas en diferentes lugares, como a nivel de financiación, acudiendo a
diferentes mercados.
o Cobertura por cambio de las políticas operativas. Serían ejemplos, los
leads and lags, la compartición de riesgos entre dos compañías con
relaciones comerciales estables y el establecimiento de un centro de
facturación, el cual se encargará de mitigar los riesgos cambiarios.
o Cobertura por cambio de las políticas financieras. Se refiera a la
utilización de las herramientas financieras que el mercado de divisas
ofrece a sus agentes, como los préstamos paralelos y los swaps10.
Existe otra tipología de cobertura llamada natural. Consiste en obtener

flujos de entrada y salida, en una misma divisa obteniendo un equilibrio entre
ambos flujos.
Los métodos de cobertura anteriormente descritos, sirven tanto para
mitigar el riesgo de transacción como el de operación.
• Riesgo por traslación11. Se refiere al riesgo que sufren las multinacionales al

realizar las prácticas contables. Una definición podría ser, el riesgo que surge
en los estados financieros consolidados de las empresas multinacionales
derivadas de las variaciones del tipo de cambio. Ya que no todas las filiales de
una multinacional suelen operar con la misma moneda. Por otra parte, el riesgo
por traslación también depende de las normas contables de cada país,
aumentando la variabilidad del valor de la empresa.
Retornando a la idea de que el mercado de divisas es global y que es un
concepto macroeconómico, podemos distinguir dos tipos de riesgos más, que
también afectan al tipo de cambio de una divisa. Estos son:
1- El riesgo país puede definirse como el posible efecto negativo que la

situación política, social, legal y cultural de un país pueda tener sobre el
valor de la inversión directa exterior de la economía en cuestión,
afectando directamente al valor de la moneda.
Este concepto tiene un claro componente macroeconómico ya que tiene

en consideración dispares riesgos de una economía, como puedan ser:
o Riesgo político: tiene que ver con las nacionalizaciones y exportaciones,

además de los enfrentamientos entre países
o Riesgo administrativo: como la política arancelaria, la fiscalidad y la
repartición de beneficios
o Riesgo social: conflictos sociales o problemas de terrorismo
o Riesgo macroeconómico: inflación, pobreza o alto desempleo
10
Se explica en el apartado 2.3.1 de la presente monografía.
11
También denominado riesgo contable o riesgo por conversión.
~ 15 ~
o Riesgo natural: efectos desencadenados por la fuerza de la naturaleza
2- El riesgo soberano hace referencia a la posibilidad de impago de la

Deuda Pública por parte del emisor o Tesoro correspondiente, afectando
así de forma directa al tipo de cambio de un país. Las agencias de rating
o calificación son las encargadas de la medición de esta tipología de
riesgo. Para ello, analizan de forma exhaustiva las variables
macroeconomías de un país.
Después de analizar los diversos riesgos del tipo de cambio, se justifica

que éste se considere significativo y perjudicial para algunas inversiones,
entendiendo así que los diferentes agentes se intenten cubrir de las
fluctuaciones del valor de la moneda en cuestión.
2.3 Gestión del riesgo de cambio
La adecuada gestión del tipo de cambio, es un tema que preocupa

mucho a los empresarios. Como se viene mencionando, el riesgo es un
concepto muy amplio pudiendo afectar a las rentabilidades o al valor de una
empresa. Por tanto, los analistas financieros utilizarán diferentes herramientas
para gestionarlo, pudiendo así obtener beneficio, o por lo menos no obtener
perdidas, de sus transacciones con moneda extranjera.
Una definición de gestión de tipo de cambio o hedging es, la técnica

financiera que intenta reducir el riesgo de pérdida debido a movimientos
desfavorables de precios en materia de tipos de interés, tipo de cambio y
movimiento de las acciones (COSTA, 1990).
Existen diferentes tipos de cobertura, los principales son:

- Cobertura a largo: Se trata de comprar contratos de futuros y venderlos al
mercado al contado.
- Cobertura a corto: Se refiere a la misma que la anterior, pero viceversa,
vender futuros para comprarlos al mercado al contado.
- Cobertura simple: Solo se operan en contratos idénticos.
- Cobertura compuesta: Es contraria a la anterior, se trata de aplicar
diferentes contratos.
- Cobertura directa: Se utiliza cuando el bien subyacente y el bien al
contado es el mismo.
- Cobertura cruzada: Es la opuesta a la anterior. Cuando los activos
subyacentes son diferentes.
Para elegir el mejor tipo de cobertura y las herramientas a utilizar, se

deben tener en cuenta diferentes aspectos como:
~ 16 ~
• El tipo de riesgo que se quiere cubrir

• La cantidad del riesgo a cubrirse
• Determinar el tipo de cobertura más efectiva
• Analizar y escoger que herramienta es la idónea
2.3.1 Herramientas del riesgo de cambio
A lo largo de la monografía, se han clasificado los riesgos según la

exposición y los tipos de cobertura más utilizados. En estos momentos, se
deben analizar los productos que el mercado de divisas pone al alcance de los
agentes para mitigar el riesgo de cambio.
Existen muchas herramientas con multitud de variantes, por tanto, elegir

el instrumento adecuado a cada problemática es una decisión muy difícil. Un
ejemplo de ellos son:
1-Leads and lags. Este producto ya se ha mencionado durante la monografía.

Consiste en la alteración del curso normal de pagos o cobros de las
transacciones debido a un cambio esperado en los tipos de cambio. Si se
espera un incremento en los tipos de cambio los pagos se intentarán realizar
con mayor rapidez mientras que si se espera que los tipos de cambio bajen los
pagos se intentarán retrasar lo máximo posible.
2-Seguro de cambio12. El seguro de cambio es el compromiso en firme por el

cual el banco y el cliente se obligan mutuamente a respetar el cambio acordado
en la fecha de contratación para la compra o venta de una divisa en una fecha
futura. El cambio fijado puede ser superior al del día de contratación (divisa con
prima) o bien inferior (divisa con descuento). La liquidación puede efectuarse
antes de la fecha de vencimiento, con el mantenimiento del tipo de cambio
prefijado. Es un producto para un inversor con un perfil conservador del riesgo.
Si se quiere vender la divisa, se comprará el fordward cuando la previsión del
mercado sea bajista, y al contrario si se quiere comprar una divisa. Gracias al
seguro de cambio se eliminan las posibles fluctuaciones adversas de la divisa,
pero, por otra parte, no permite beneficiarse de las fluctuaciones favorables de
la divisa.
3-Futuros. Se puede definir como los fordwards; contratos a plazo para

comprar o vender una divisa, en una fecha futura y a un precio determinado. Se
utilizan de la misma manera. A diferencia de los fordwars, los futuros cotizan en
mercados organizados como el NYSE Euronext13 y CME14.
12
También denominado fordward. Se usará indistintamente.
13
NYSE Euronext es una corporación Americana/Europea con fines de lucro, que opera múltiples valores bursátiles.
Nació en 2007 de la fusión del NYSE (New York Stock Exchange) con Euronext. Por otra parte, Euronext era una gran
bolsa de valores Europea, surgida de la fusión de las bolsas de París, Ámsterdam, Bruselas, Lisboa y Oporto y
del LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange). NYSE Euronext es actualmente la principal
plaza financiera mundial.
~ 17 ~
4-Opciones europeas. Es un producto financiero, el cual establece el derecho

y no la obligación de comprar o vender una divisa a un tipo de cambio en una
fecha futura determinada, pagando por ello una prima. De esta manera, el
comprador de la opción, llegada la fecha de vencimiento, podrá elegir si ejerce
o no el derecho de ejecución. Cuando el agente compra una opción de venta,
se denomina opción put, mientras que si la opción es de compra, se denomina
opción call. El derecho de ejecución solo se puede ejercer en la fecha de
vencimiento. Las opciones eliminan las fluctuaciones adversas, pero a
diferencia del seguro de cambio, permite beneficiarse de las fluctuaciones
favorables.
5-Opciones americanas. Son el mismo producto que las opciones europeas,

con la variante que éstas permiten ejercer el derecho de ejecución antes de la
fecha de vencimiento. Esta característica, hace que la prima por comprar este
producto sea más alta que la del producto anterior. Las opciones, tanto
europeas como americanas, forman parte del mercado organizado y cotizan en
La Bolsa de Madrid15, en Euronext y CME.
6-Túnel o cilindro. Consiste en comprar dos opciones europeas de forma

simultánea; la compra de un call y venta de un put o la compra de una put y la
venta de una call. Las opciones se deben comprar a precios diferentes pero al
mismo importe y al mismo vencimiento. Así, se consigue que el agente quede
sometido a la obligatoriedad de llevar a cabo la operación, pero dentro de una
franja de tipos limitados. De manera sencilla se podría entender como un
seguro de cambio, pero dentro de una banda de fluctuación. De esta manera,
se limita el impacto de las fluctuaciones desfavorables, y al mismo tiempo,
permite beneficiarse de las fluctuaciones favorables.
7-Opción mixta. Es una variante del caso anterior. En este caso, tanto la put
como la call, tienen el mismo precio pero varían los importes. Existen
beneficios de las fluctuaciones favorables, limitadas por la opción de menor
importe. Por otra parte, si existe una evolución desfavorable, el precio final será
menos ventajoso que el obtenido con un seguro de cambio. Por tanto, deben
adquirir este producto, los agentes que tengan expectativas favorables de
fluctuación.
8-Currency Swap. Es un contrato por el que se acuerda el intercambio de un

principal e intereses en una divisa por el principal e intereses en otra divisa. De
esta manera, puedes convertir el endeudamiento de una divisa en otra. Forma
parte del mercado no organizado y el contrato normalmente es superior a un
año. El swap tiene un perfil de riesgo moderado y sirve para cubrir periodos
alcistas de una divisa.
14
CME Group Inc. (Chicago Mercantile Exchange) es la mayor compañía de futuros del mundo. Posee
grandes derivados, se pueden administrar activos como tasas de interés, índices accionarios, divisas, energía,
productos agropecuarios, metales y productos de inversión alternativos, además de operar en las bolsas de
futuros en Chicago , Kansas City, Missouri y Nueva York.
15
La Bolsa de Madrid es el principal mercado de valores de España. Tiene su sede en el Palacio de la Bolsa de
Madrid y está integrada en la Sociedad de Bolsas y Mercados Españoles.
~ 18 ~
Existen 3 tipos de swap dependiendo de la estructura de tipos de interés:

- Cross Currency Swap: los tipos de interés, de las dos divisas, son
variables.
- Cross Currency Fixed to floating Swap: un tipo de interés es
variable y el otro fijo.
- Cross Currency Fixed to fixed Swap: los dos tipos de interés son
fijos.
~ 19 ~
3. Warrants sobre divisas
En los años 80 tuvo lugar una revolución financiera debido a la

necesidad de cubrir el riesgo causado por la volatilidad del mercado de
productos agrícolas. Ésta dio lugar a la creación de una multitud de productos
sofisticados, entre los que se encuentran los productos derivados. Un producto
derivado es un instrumento financiero que toma como referencia un activo que
se negocia al contado (denominado activo subyacente) cuyos términos se fijan
hoy y la transacción se realiza en una fecha futura.
Las opciones son un tipo de instrumento derivado que pueden adoptar

tres formas legales:
- Opciones Over-the-Counter: son productos que se negocian de forma

privada entre las partes, de las cuales al menos una suele ser un banco.
Las condiciones del contrato están hechas según las necesidades del
interesado, por tanto, las modalidades son ilimitadas.
Esta tipología de opciones van dirigidas, principalmente, a inversores
institucionales, ya que no es un mercado transparente y los importes de
las opciones suelen ser muy elevados.
- Opciones negociadas en el mercado organizado: son contratos

estandarizados y se negocian en el mercado regulado. En España, el
mercado oficial es el MEFF (Mercado Español de opciones y Futuros
Financieros), donde se pueden encontrar opciones sobre el IBEX 35 y
sobre diferentes acciones, tanto de estilo europeo como americano. Por
otra parte, la estandarización de los contratos hace que exista un límite
de modalidades, además de la necesidad de mantener unas cuentas
con garantías.
- Los warrants: son opciones materializadas en forma de título con

cotización oficial. En España, los warrants cotizan en la Bolsa de Madrid.
Se pueden encontrar warrants sobre acciones, materias primas, divisas
e índices bursátiles.
Seguidamente se analizará el producto financiero de los warrants. Para

una mayor comprensión, en la siguiente tabla se recogen las principales
diferencias entre las opciones y los warrants.
Tabla 1: Diferencias entre los warrants y las opciones

WARRANT OPCIÓN NEGOCIABLE
Emisor Una entidad financiera que se MEFF Renta Variable
compromete a satisfacer el ejercicio
al vencimiento
Objetivo Para un mismo subyacente pueden En general, existen series de call y put para
existir call warrant y put warrant cada subyacente
Subyacente Existe una multitud de subyacentes: Una cesta determinada de acciones y del
acciones, cesta de acciones, índices, índice Ibex 35
divisas, materias primas,…
Precio de Se fija en el momento de la emisión. Puede ser: a la par, por encima o por
~ 20 ~
ejercicio Puede ser ATM, ITM o OTM debajo

Duración Fijada por el emisor, varía de uno a Fijada cuando se crea una clase de
cinco años opciones. Para las acciones es entre 3 y 12
meses y para los índices, de 1 a 9 meses.
Negociación Puede existir una cantidad mínima No existe una cantidad mínima
Cotización Numerosos warrants están listados Cotizadas por el MEFF
en las bolsas de Madrid, Frankfort,
París, etc.
Operaciones Un warrant solo puede ser Se pueden comprar o vender. La venta
posibles comprado. La venta a corto es conlleva un depósito de garantías
imposible
Fuente: Citiwarrants 2002
3.1 Los Warrants
Un warrant es una opción titulizada, por tanto, materializada bajo la

forma de un título negociable, con cotización en un mercado oficial de valores.
Ésta da a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender,
un activo subyacente a un precio determinado con el pago de una prima.
Las características que constituyen los warrants proporcionan a los

inversores numerosas ventajas frente a la compra directa del subyacente en
cuestión. La principal ventaja es que los usuarios de los warrants conocen
desde el principio su riesgo potencial de pérdida, ya que ésta está limitada a la
prima pagada por la compra del producto. En cambio, las pérdidas de una
inversión directa del subyacente pueden ser muy elevadas.
Los warrants se consideran productos apalancados, ya que para
adquirirlos se necesita un desembolso mínimo y las ganancias potenciales
pueden ser muy elevadas. Igualmente, también se considera que tienen como
efecto producir una rentabilidad mayor que la inversión directa.
Otra de las ventajas que ofrecen los warrants es la cotización en la
Bolsa de Valores. De esta forma, siempre hay liquidez en el mercado
secundario, además de existir transparencia en la información de precios. Por
otra parte, ofrece vencimientos largos y son accesibles para los pequeños
inversores.
Un warrant puede ser opción call o put:
Opción call: da a su tenedor el derecho a comprar el activo subyacente

en las condiciones preestablecidas. Asimismo, un inversor comprará una
opción call cuando crea que el precio del subyacente va a aumentar.
Opción put: da a su tenedor el derecho de vender el activo subyacente
en las condiciones establecidas en el contrato. Por tanto, un inversor
venderá una opción put cuando crea que el precio del subyacente va a
disminuir.
Siendo así, un call tiene más valor cuando el precio del subyacente va
aumentando y la put se revaloriza ante una bajada del precio del subyacente,
aunque el vencimiento del warrant sea lejano.
~ 21 ~
Los elementos que constituyen los warrants son:
El activo subyacente: es el activo financiero del que depende la

evolución del warrant. El activo subyacente se puede materializar en
acciones, una cesta de acciones, divisas, materias primas, etc.
Fecha de vencimiento: es el día en que el warrant deja de existir.

Como se ha mencionado anteriormente, existen warrants de tipo
europeo y de tipo americano. Los warrants de tipo europeo solo
permiten ejercer la opción en la fecha de vencimiento, mientras que los
warrants americanos permiten al tenedor ejercer la opción en cualquier
momento hasta la fecha de vencimiento.
Precio de ejercicio o precio strike: es aquel al que se puede comprar

o vender el subyacente en el momento que se ejercita la opción. El
precio de ejercicio lo fija el emisor en el momento de la creación del
warrant. En función de la posición del precio de ejercicio ante el precio
actual del subyacente16, podemos clasificar los warrants en:
o Warrant fuera de dinero o out of money: una call está fuera de

dinero cuando el precio de ejercicio es superior al precio spot del
subyacente en cuestión y una put cuando el precio de ejercicio es
menor al precio spot. En estos casos no se ejercerá la opción y la
pérdida será la prima pagada por adquirir el warrant.
o Warrant en dinero o at the money: un warrant está en dinero

cuando el precio de ejercicio y el precio spot del subyacente son el
mismo, tanto para una call como para una put.
o Warrant dentro de dinero o in the money: se dirá que una call está
en dinero cuando el precio de ejercicio sea menor que precio spot
del subyacente, y una put cuando el precio de ejercicio sea mayor al
precio spot. En estos casos se ejercitará la opción y se obtendrá un
beneficio de ello.
Ratio: indica cuántos subyacentes o qué porción de ellos da derecho a

comprar o vender cada warrant. El ratio está fijado por el emisor del
warrant.
La prima o precio del warrant: es el precio que se paga por adquirir el

warrant y se compone del valor intrínseco y del valor temporal. Es el
elemento que cotiza en el mercado de los warrants y por tanto, varía en
relación al precio actual del activo subyacente en cuestión.
La posición del precio de ejercicio frente al precio al contado juega un
papel fundamental para establecer la prima en cada momento.
16
El precio actual del subyacente también se denomina precio spot. Se usará indistintamente.
~ 22 ~
El valor intrínseco es la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio

spot del activo subyacente multiplicado por el ratio. Éste siempre será positivo
o cero, nunca será negativo.
En una call, es la diferencia entre el precio spot y el precio ejercicio multiplicado
por el rato. En cambio, en una put, el valor intrínseco viene dado por la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio spot multiplicado por el ratio.
Por tanto, el valor intrínseco representa el beneficio bruto que se obtendría por
ejercer el warrant en un preciso momento. En caso de que no sea beneficioso
ejercitar un warrant, no existiría valor intrínseco y por tanto la prima solo
dependería del valor temporal.
En relación a la clasificación anterior y al ser el valor intrínseco siempre positivo

o cero, se puede establecer que:
Cuando un warrant está fuera de dinero la prima se compone del
valor temporal
Si un warrant está en dinero, la prima viene dada por el valor
temporal
Cuando un warrant está dentro de dinero, la prima se compone del
valor intrínseco y del valor temporal
El valor temporal es la diferencia entre la prima y el valor intrínseco. Es

el componente de la prima más difícil de calcular, ya que mide la probabilidad
de que el valor intrínseco se incremente.
Depende de variables como la volatilidad del activo subyacente, los días que
faltan hasta el vencimiento, los tipos de interés y el rendimiento propio del
activo subyacente, así como los dividendos o intereses. Por tanto, se puede
decir que el valor temporal mide el grado de incertidumbre en la evolución del
subyacente a lo largo de la vida del warrant.
El valor temporal es máximo cuando se emite un warrant y va decreciendo a
medida que se acerca la fecha de vencimiento, siendo nulo el día de
vencimiento. Siendo así ya que, cuánto más tiempo queda para el vencimiento,
existe mayor probabilidad de que el precio del subyacente varíe, y por tanto,
mayor probabilidad de tener valor intrínseco el día de vencimiento. La dificultad
reside en que esta depreciación no es lineal y depende de una multitud de
factores.
Después de analizar los elementos que constituyen un warrant, podemos

redefinirlo como:
Un activo financiero que da el derecho, pero no la obligación,

de comprar (opción call) o vender (opción put), a un precio
pre-determinado (precio del ejercicio o strike) un activo
determinado (activo subyacente), en cualquier momento hasta
la fecha de vencimiento (opción americana), o a la fecha de
vencimiento (opción europea), mediante el pago de una prima
(precio del warrant).
~ 23 ~
3.2 Determinantes del precio
En el 1973 se empezaron a desarrollar los primeros razonamientos para

evaluar las opciones y a analizar sus características. Actualmente, existen tres
modelos muy empleados para valorar las opciones, todos ellos basados en la
aritmética. Estos son: el modelo de Black-Sholes, el modelo Binomial y el
modelo de Motercalo.
El más básico y más utilizado es el modelo de Black-Sholes,
desarrollado en 1973 por Fisher Black y Myron Scholes. Basándose en el
modelo binomial si el número de períodos tiende a infinito.
Estos modelos se basan en los resultados de la teoría probabilística,

asignando una probabilidad en cada escenario, y se apoyan en las
matemáticas. A pesar de ello, los parámetros que emplean estos modelos son
obtenidos de la realidad, y por tanto, es conveniente analizarlos de manera
individual antes de obtener una valoración de una opción o un warrant de forma
conjunta sin entender el porqué de los resultados.
Como se ha mencionado anteriormente, la prima de un warrant está

compuesta por el valor temporal y el valor intrínseco. El cálculo del valor
intrínseco no supone ningún problema, siendo así, cabe analizar los factores
que determinan el valor temporal de un warrant y entender cuáles son
relevantes en cada momento para evaluar las opciones.
Los principales elementos para valorar un warrant y la manera en que

influyen en la prima, son:
El precio spot del subyacente. Si las perspectivas de futuro son

positivas, el precio actual y el precio futuro del subyacente aumentarán.
Consecuentemente, el precio de un warrant call debe aumentar y el
precio de una put debe disminuir.
En el caso contrario, de perspectivas negativas, se espera que el valor
actual del subyacente disminuya, y por tanto el precio de una call siga su
tendencia y el precio de una put aumente.
El precio de ejercicio del warrant. Para un warrant call: cuanto más

supere el precio spot al precio de ejercicio, mayor será la prima. En este
caso la call será In the money, y por tanto, habrá mayor probabilidad de
que el tenedor de la call ejecute la opción. Pasará lo contrario con la put;
la prima deberá disminuir.
Por el contrario, cuando el precio spot es menor al precio de ejercicio,
una call será Out of money y, consecuentemente, la prima será más
baja. En cambio, una put será In the money y la prima deberá aumentar.
La volatilidad del subyacente. La volatilidad mide la probabilidad de

que el precio del subyacente varíe, ya sea aumentando o disminuyendo.
Un aumento de la volatilidad hará que la prima, tanto de una call como
de una put, aumente. La razón de ello es que: un aumento de variación
del precio hará que éste se mueva más rápido, por tanto, existirán
~ 24 ~
mayores probabilidades de que una put y una call acaben in the money.
Por ende, el precio de compra del warrant debe aumentar.
La volatilidad implícita es la utilizada para la valoración de warrants y se

define como la volatilidad futura estimada por el mercado. Asimismo,
existe la volatilidad histórica y futura.
El usuario está comprando la probabilidad de que un activo alcance un

determinado valor en una fecha futura para poder ejercer la opción, por
tanto, está comprando volatilidad. Por ello tiene sentido que la volatilidad
sea un factor positivo tanto para una call como para una put.
El vencimiento. Tanto para una call como para una put, a mayor
vencimiento, mayor será la prima a pagar para adquirir el derecho y
viceversa.
Esta idea ya se ha mencionado anteriormente, cuando se emite un
warrant, el valor temporal es máximo y va disminuyendo hasta anularse
el día de vencimiento, y por tanto, la prima seguirá la misma tendencia.
El vencimiento está relacionado con la volatilidad, ya que a mayor
tiempo hasta el vencimiento, más efecto tendrá la volatilidad del
subyacente.
El tipo de interés. Se refiere al tipo de interés que un inversor puede

pedir prestado para comparar el activo subyacente en cuestión. De esta
manera, al aumentar el tipo de interés, aumentará la prima de una call,
ya que es más costoso pedir financiación para comprar el subyacente al
contado.
En cambio, ante un aumento del tipo de interés, la prima put tiende a
disminuir. Ya que el beneficio obtenido por la venta del activo, se podrá
invertir a un tipo de interés mayor.
Dividendos de las acciones. Cuando aumentan los dividendos de las

acciones, la prima de las calls disminuye. Pues, al comprar una call solo
compras el derecho de comprarla y no el activo en cuestión,
consecuentemente, no permite beneficiarse de forma directa de los
aumentos de dividendos.
Pasará lo contrario en las puts: al aumentar los dividendos, aumentará el
precio de compra.
Diferencial de tipos de interés entre divisas. Si por ejemplo,

adquirimos un warrant €/$ y los tipos de interés del dólar aumentan con
respecto al euro, la prima de una call sobre el euro tenderá a aumentar.
Esto es debido al aumento del coste de financiación en dólares para
comprar euros.
En cambio, la prima de una put disminuirá, ya que solo se adquiere el
derecho de vender y no se vende el subyacente directamente para
poder invertir el beneficio a un tipo de interés más elevado.
~ 25 ~
A modo de resumen, se establece el siguiente recuadro. Éste

representa la consecuencia en la evolución de la prima de un warrant, tanto call
como put, ante una subida de los factores anteriormente mencionados.
Tabla 2: Resultado de un aumento de los factores sobre las primas

PRIMA CALL PRIMA PUT
↑ Precio spot del subyacente Aumenta ↑ ↓ Disminuye
↑ Precio de ejercicio ↓ Disminuye Aumenta ↑
↑ Volatilidad del subyacente Aumenta ↑ Aumenta ↑
↑ Duración del warrant Aumenta ↑ Aumenta ↑
↑ Tipo de interés sin riesgo Aumenta ↑ ↓ Disminuye
↑ Tasa de dividendo ↓ Disminuye Aumenta ↑
↑Diferencial de tipos de interés entre divisas Aumenta ↑ ↓ Disminuye
Fuente: Citiwarrants 2002
~ 26 ~
4. Estudio de las variables de la prima

Después de analizar de manera teórica los diferentes aspectos que
influyen en la determinación de la prima de un warrant, habría que analizar si
en el mercado real de warrants se cumple.
La teoría desarrollada tiene sentido en la realidad económica, pero hay

algunos momentos en que no se cumple de forma perfecta. Esto es debido a
que el mercado sufre de algunas imperfecciones, como por ejemplo, recoger la
información de manera inadecuada o en el momento incorrecto, entre otros.
Por otra parte, se han mencionado una multitud de elementos que
influyen en la prima, pero no todos lo hacen en la misma intensidad, ya que
puede que la influencia de uno se vea truncada por la de otro.
A continuación, se analizará la realidad de la teoría en el mercado de

divisas. Para ello, se estudiarán las tendencias de los precios de 3 warrants
calls y de 2 warrants puts sobre el mismo subyacente, Euro/Dólar. El periodo a
estudiar será del 1 de enero de 2013 al 31 de julio de 2013. Se ha elegido este
período por ser el más actual. Los datos de los warrants se han obtenido de la
Bolsa de Madrid, ya que es la única plataforma de negociación de warrants en
España. Para simplificar el estudio, los warrants van a tener el mismo
vencimiento y el mismo precio de ejercicio.
El estudio se centrará en la influencia de la variación del precio spot y en

el diferencial de tipos de interés de las dos divisas sobre la prima de los
warrants. De esta manera, se conseguirá comprobar, en términos generales, si
la teoría estudiada es coherente con la realidad económica.
4.1 Evolución del tipo de cambio y diferencial de tipo de interés

entre divisas
En este análisis, el tipo de cambio Euro/Dólar es el precio spot del

subyacente y por tanto su variación influye de forma directa en la determinación
de la prima del warrant. Como se ha mencionado anteriormente, cabe esperar
que ante un aumento del precio del subyacente, la prima de los warrants calls
siga su tendencia, mientras que la prima de las puts disminuya.
En el siguiente gráfico se representa la evolución diaria del tipo de

cambio Euro/Dólar desde el 1 de enero hasta el 31 de julio de 2013.
~ 27 ~
Gráfico 1: Evolución diaria tipo de cambio Euro/Dólar
Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.investing.com
Al observar el gráfico, se espera que durante el mes de enero, abril,

finales de mayo y principios de junio la prima de las calls aumente, mientras
que la prima de la put disminuya. Por otra parte, existe la expectativa que en
los demás periodos ocurra lo contrario, disminuya la prima call y aumente la
prima put. Por tanto se examinará si las siguientes calls y puts cumplen estas
conjeturas.
Se analizará tambien, si la teoría sobre el diferencial de tipos de interés

entre las divisas se cumple en el mercado de warrants. En el caso a analizar,
los warrants son sobre el tipo de cambio Euro/Dólar. Según la teoría, se debe
esperar un aumento del precio de una call ante un aumento de tipo de interés
del Dólar respecto al Euro y todo lo contrario en el caso de las puts.
En el siguiente gráfico se representan las variaciones del tipo de interés

del Euro y el tipo de interés del Dólar a un mes, de manera estandarizada. Las
conclusiones que se obtienen del análisis del gráfico y de la teoría estudiada
son:
En los meses de enero, marzo, abril y mayo, el tipo de interés del Dólar
respecto al Euro disminuye, por ello, existe la expectativa de que la
prima call de un warrant €/$ disminuya y la prima put aumente.
Durante los meses de febrero, junio y julio ocurre todo lo contrario: el tipo
de interés del Dólar respecto al Euro aumenta, consecuentemente, se
espera que la prima call aumente y la prima put disminuya.
~ 28 ~
Gráfico 2: Variación del Euribor Dólar respecto a la variación del Euribor

Euro
Variación USD EURIBOR y

2,00000
EURIBOR
1,00000
Variación USD
0,00000 EURIBOR
Variación
-1,00000 Variación EURIBOR
-2,00000
-3,00000
-4,00000
Fecha
Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.euribor-ebf.eu
Si las conclusiones extraídas de los gráficos se cumple completamente,

se podría decir que el mercado de warrants sobre divisas Euro/Dólar recoge la
información, sobre la variación del precio spot y sobre el diferencial de interés
entre divisas, y la traslada a las primas de los warrants de forma perfecta. En
este caso, se estaría cumpliendo la teoría y no existería imperfección alguna en
el mercado.
4.2 Metodología de análisis
En primer lugar, se analizarán las opciones call y seguidamente las puts.

Se sigue la misma metodología analítica para ambos casos. Cabe mencionar la
autenticidad de las cotizaciones de las primas ya que estas se han extraído de
la página oficial de la Bolsa de Madrid17.
Para simplificar el análisis, se han buscado datos de warrants sobre el

mismo subyacente y con el mismo vencimiento. Por otra parte, se han elegido
los warrants más cotizados sobre divisas de la Bolsa de Madrid, por el hecho
de que tienen más información de las cotizaciones de las primas y, de esta
manera, el análisis es más exhaustivo.
Cabe señalar, que la información de las cotizaciones no es diaria, ya que
solamente se almacenan los datos cuando se compra un warrant. Esto quiere
decir, que para un warrant que nunca se ha comprado, no existirá información
histórica de la cotización de las primas. Por tanto, a pesar de que los datos se
analizan del 1 de enero al 31 de julio del 2013, puede que no exista información
de cotizaciones para todo este periodo, ya que normalmente no existen
compras de un warrant diariamente.
Un ejemplo de la información obtenida de la Bolsa de Madrid de un

warrant es:
17
http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/warrants/Mercados/Precios.aspx?grupo=Warr
~ 29 ~
Tabla 3: Datos de cotizaciones warrant call del Banco Santander S.A. con
precio de ejercicio 1,3
Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.bolsamadrid.es
Una vez obtenida la información de las cotizaciones de las primas, se ha

relacionado con la información de las cotizaciones al contado del tipo de
cambio Euro/Dólar. Para ello, en un primer lugar se han tomado las fechas de
cotización del warrant (la primera columna de la tabla anterior) y se ha buscado
cuál era la cotización al contado de ese día. Los datos de las primas analizados
son los de la columna Medio (la octava columna de la tabla anterior). Se utilizan
los datos de esta columna, porque en un mismo día puede haber diferentes
compras a diferentes precios, y la prima media recoge el valor de todas las
todas las compras efectuadas durante el día.
Después de obtener los datos correctos se han empezado a analizar.
Para saber si las primas calls siguen la misma tendencia que el subyacente (y
las primas puts la siguen de forma totalmente contraria) se han estandarizado
los datos. Después de transformarlos, los datos siguen una distribución normal,
con una media cero y una desviación típica de uno. De esta manera, los datos
que en un primer lugar no eran comparables ahora lo son.
Una vez estandarizados los datos, se han representado gráficamente
para analizarlos con una mayor facilidad y poder ver así la tendencia que
siguen. En este primer gráfico ya se pueden obtener unas conclusiones
generales de si se cumple la teoría estudiada.
Para un análisis más completo se elabora un segundo gráfico, en el cual
se representa la variación que sufre tanto la prima como el tipo de cambio una
vez estandarizados. Este gráfico de barras permite ver con que intensidad y en
qué dirección varía la prima dado una variación del tipo de cambio y por tanto,
en que momentos se cumple o no la teoría estudiada.
La siguiente tabla es un ejemplo de los datos transformados con los cuales se
han obtenido los gráficos.
~ 30 ~
Tabla 4: Datos utilizados para analizar la prima call del Banco Santander
S.A.
Una vez analizado el efecto que tiene la variación del tipo spot del
subyacente, se tiene que observar el efecto que provoca el diferencial de tipo
de interés de divisas sobre las primas. Esta consecuencia no se puede
representar gráficamente, ya que la variable a analizar es la variación del tipo
de cambio del Dólar frente al Euro. Por tanto, para analizar de qué manera
influye éste factor se observará si las primas siguen las conclusiones
anteriormente descritas:
En los meses de enero, marzo, abril y mayo, el tipo de interés del Dólar
respecto al Euro disminuye, por tanto, existe la expectativa de que la
prima call de un warrant €/$ disminuya y la prima put aumente.
En los meses de febrero, junio y julio ocurre todo lo contrario, el tipo de
interés del Dólar respecto al Euro aumenta, por tanto, se espera que la
prima call aumente y la prima put disminuya.
4.3 Análisis de los Warrants Call
Se analizan tres calls de diferentes bancos; el Banco Santander, CaizaBank y

Société Générale.
4.3.1 Análisis Warrant Call Banco Santander S.A.
Tabla 5: Datos Warrant Call Banco Santander S.A.

Precio de ejercicio 1,3
Los datos del warrant ha analizar se hallan Estilo Americano
en la tabla 5. Es de estilo americano, por Fecha Admisión 03/10/2012
Subyacente Tipo de cambio Euro Dólar
tanto se puede ejercer la opción en Divisa Subyacente Dólares estadounidenses
cualquier momento antes del 20 de Emisor Banco Santander S.A.
Septiembre del 2013. En este warrant en Ratio 10
cuestión existen datos históricos del 28 de Fecha Vencimiento 20/09/2013
Enero al 23 de Mayo del 2013. Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.bolsamadrid.es
~ 31 ~
Gráfico 3: Evolución del tipo de cambio €/$ y de la prima estandarizada de

la call Banco Santander S.A.
3
Tipo de cambio y Prima estandarizados
2
1 Tipo de
Cambio
Valores
0 Prima
-1
-2
-3
Fecha
Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.bolsamadrid.es y www.investing.com
Siguiendo la metodología anteriormente descrita, se observa que en este

caso la teoría sobre la influencia de la variación del precio spot en la prima se
cumple en términos generales. Existen algunos periodos en que la prima se
desvia de la tendencia del tipo de cambio, como por ejemplo: del 6 al 20 de
abril, donde el tipo de cambio desciende pero la prima se mantiene constante.
Otro ejemplo sería del 11 al 25 de marzo donde la prima desciende más que el
tipo de cambio. Esto podría ser debido a que no solo influye el precio spot del
subyacente en la determinación de la prima y puede que este efecto se vea
truncado por otras variables más.
De igual modo, se podría haber dado la circumstancia de que el
mercado en aquellos momentos no fuera perfecto y no se hubiera recogido
toda la información adecuada. Adicionalmente, se observa que la prima
disminuye a medida que se acerca el vencimiento, conclusión esperada en la
teoría utilizada.
Por otra parte, las conclusiones obtenidas del análisis del diferencial de
tipo de interés entre las divisas solo se cumple parcialmente. Se esperaba que
en febrero y junio la prima call aumentase y en los demás períodos
disminuyese. En este caso, la prima disminuye durante todo el período, a pesar
de ello, en junio se suaviza esta caída.
~ 32 ~
Gráfico 4: Variación de la prima call del Banco Santander S.A. sobre la

variación del tipo de cambio €/$
Variación de la Prima ante una variación del

Tipo de Cambio
0,5
-0,5 Variación Tipo

Variación
de Cambio
-1 Variación Prima
-1,5
-2
-2,5
Tipo de Cambio
Se observa que, generalmente, la prima varía más que el tipo de cambio

y lo hace con una intensidad constante. Al variar con la misma intensidad, se
entiende que ningúno de los elementos influyentes de la prima sufre una gran
alteración. Se podría decir que las variables determinantes del precio del
warrant se mantienen dentro de una banda de fluctuación constantes y el
mercado es estable dentro de ella.
A pesar de ello, hay momentos en que la prima disminuye y el tipo de
cambio aumenta o viceversa, no cumpliéndose la teoría economica en estos
casos.
4.3.2 Análisis Warrant Call CaixaBank S.A.
Tabla 6: Datos Warrant Call CaixaBank S.A.

Precio de ejercicio 1,3 El segundo warrant a analizar es del
Estilo Americano banco CaixaBank S.A. Tiene el mismo
Fecha Admisión 22/04/2013
precio de ejercicio, estilo y fecha de
Divisa Subyacente Dólares estadounidenses vencimiento que el warrant anterior,
Emisor CaixaBank S.A. conque, si el mercado es eficiente se
Ratio 10 esperan unos resultados similares. En
Fecha Vencimiento 20/09/2013 este caso existe información histórica del
26 de abril al 24 de julio.
~ 33 ~

la call CaixaBank S.A.

3
1 Tipo de
Valores
cambio
0
Prima
-1
-2
-3 Fecha
En este caso, como en el anterior, la teoría estudiada se cumple en

términos generales: el precio de la call tiene la misma evolución que el tipo de
cambio. A pesar de ello, hay más momentos donde la teoría se desvía y,
además, se desvía con mayor intensidad que en el caso anterior. A pesar de
que en un primer momento este warrant parece más imperfecto que el anterior,
hay que considerar que éste fue más negociado que el anterior, y por tanto las
probabilidades de que la teoría no se cumpla son mayores.
A pesar de ello, en este caso se recoge mejor la información del

diferencial de tipo de interés entre las divisas, ya que, en junio y julio la prima
call aumenta. A finales de junio se contempla una bajada brusca del precio del
warrant. Se entiende que la evolución del tipo spot tiene mayor influencia que el
diferencial de intereses entre divisas.
Gráfico 6: Variación de la prima call CaixaBank S.A. sobre la variación del

tipo de cambio €/$
Variación de la Prima ante una variación del Tipo de Cambio

2,5
2
1,5
1 Variación Tipo
Variación
de Cambio
0,5
Variación Prima
0
-0,5
-1
-1,5
-2
Tipo de Cambio
~ 34 ~
En este segundo gráfico, se aprecia de forma más aguda los instantes

en que la prima y el precio spot varían en sentidos diferentes, y por ende, no se
plasma la teoría.
En el caso anterior, la prima variaba con una intensidad constante
respecto del tipo de cambio. En el presente gráfico no es así, hay algunos
momentos en que la prima varía poco cuando varía mucho el tipo de cambio y
viceversa. Hay que tener en cuenta que en el caso anterior se analizaba de
enero a mayo y en este caso de abril a julio y probablemente, durante este
segundo período existan algunos porqués del incumplimiento de la teoría.
En cualquier caso, en términos generales se cumple la teoría pero de

forma más imperfecta que el caso anterior.
4.3.3 Análisis Warrant Call Société Générale
Tabla 7: Datos Warrant Call Société Générale

En este ejemplo se analiza un warrant del Precio de ejercicio 1,3
banco francés Société Générale. Tiene las Estilo Americano
mismas características que los warrants Subyacente Tipo de cambio Euro Dólar
anteriores: fecha de vencimiento, precio Divisa Subyacente Dólares estadounidenses
de ejercicio y mismo estilo. Este warrant Emisor Société Générale
tiene mucha información histórica, se Ratio 10
negoció mucho, pero solo desde el 7 de Fecha Vencimiento 20/09/2013
Marzo al 28 de Mayo. Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de www.bolsamadrid.es

la call Société Générale

3
1
Variación
Tipo de cambio
0
Prima
-1
-2
-3
Fecha
En este tercer caso, se sigue cumpliendo la teoría pero con algunos

desvíos, igual que en los ejemplos anteriores. El período analizado es de tres
meses, pero es la call más negociada de todas, quizás por ello, las
desviaciones son menos bruscas. Al comprarse más, los agentes del mercado
~ 35 ~
actualizan la información de manera más rápida, a pesar de que existan

mayores probabilidades de que la teoría se incumpla.
Por otra parte, se esperaba que en todo este período (los meses de
marzo, abril y mayo) la prima descendiera. Por consiguiente, la teoría sobre el
diferencial de tipos de interés entre divisas se incumple solamente el mes de
abril, dónde se esperaba una bajada de la prima y esta sufre una subida. El
incumplimiento de la teoría del mes de abril no es demasiado relevante, ya que
el precio spot del subyacente sube y la prima lo sigue. Si no fuera así la teoría
sobre el precio spot tampoco se cumpliría.
En los otros casos analizados también pasa lo mismo, por tanto, se puede
concluir que en tipo de cambio al contado influye más que el diferencial de tipos
de interés de las divisas a la hora de determinar el precio del warrant call.
Gráfico 8: Variación de la prima call de Société Générale sobre la


2
1,5
1
Variación
0,5
Variación Tipo
0 de Cambio
-0,5 Variación
Prima
-1
-1,5
-2
-2,5
Tipo de Cambio
En un primer momento parecía que esta call sufría menos desviaciones

que los ejemplos anteriores, pero en este segundo gráfico se puede apreciar
cómo esto no se cumple. Existen diversos momentos donde la prima varía en
sentido contrario a la evolución del tipo de cambio al contado de las divisas,
incumpliéndose la teoría. Por otra parte, la intensidad de las desviaciones es
menor que en el ejemplo anterior; cuando la prima y el tipo de cambio varían en
el mismo sentido, lo hacen de casi con el mismo ímpetu.
Como resultado, en todos los casos se cumple la teoría, pero con
algunos errores. Comparando este caso con los demás, se aprecian más
incumplimientos de la teoría, pero menos intensos.
~ 36 ~
4.4 Análisis de los Warrant Put
Seguidamente se analizan dos warrants puts, el primero del banco

francés Société Générale y el segundo de CaixaBank S.A.
4.4.1 Análisis Warrant Put Société Générale
Tabla 8: Datos Warrant Put Société Générale

Precio de ejercicio 1,3 Los datos de la put a analizar se
Estilo Americano encuentran en la tabla 8. El precio de
ejercicio, el estilo, el subyacente y el
Divisa Subyacente Dólares estadounidenses vencimiento es el mismo que en los casos
Emisor Société Générale anteriores. Esta put se negoció mucho y
Ratio 10 existe mucha información histórica sobre
Fecha Vencimiento 20/09/2013 las cotizaciones de las primas. Hubo
transacciones desde el 22 de Marzo al 12
de Julio.

la put Société Générale

3
1
Variación
Tipo de Cambio
0
Prima
-1
-2
-3
Fecha
Como se viene mencionando, la prima de una put tiene que seguir el

sentido contrario a la evolución de la prima. En este caso, se cumple durante
todo el periodo, aunque, no de manera perfecta. En el siguiente gráfico se
aprecia de manera más afinada los momentos en que no se cumple.
Aun así, esta put recoge la información sobre el diferencial de tipos de

interés entre divisas de manera ajustada. Se esperaba que en el mes de mayo
la prima aumentase, y aunque de manera muy escueta, se cumple. Por otra
parte, en los meses de abril, junio y julio, la prima debería haber disminuido.
Durante el inicio del mes de abril no se cumple, pero al final de éste, la prima
sufre una bajada brusca. Ocurre lo mismo en el mes de julio: a principios de
mes aumenta, pero al final del periodo baja. Por ello, en términos generales, se
cumple la previsión sobre la prima, pero como en los demás ejemplos, no de
manera perfecta.
~ 37 ~
Gráfico 10: Variación de la prima put de Société Générale sobre la


2,5
2
1,5
1
Variación Tipo
Variación
0,5 de Cambio
Variación Prima
0
-0,5
-1
-1,5
-2
Tipo de Cambio
Existen varios periodos donde la evolución de la prima y el tipo de

cambio siguen la misma dirección, y por tanto, no se cumple lo que se
esperaba. No obstante, las desviaciones son relativamente escasas y de poca
intensidad. Por otro lado, cuando varían en la dirección contraria, lo hacen en la
misma proporción; la prima sigue la evolución contraria al tipo de cambio a un
mismo ritmo, sin sufrir ningún cambio brusco. Considerando los momentos de
incumplimiento, cabe destacar que se trata de uno de los warrants analizados,
que más se aproxima a la teoría estudiada.
4.4.2 Análisis Warrant Put CaixaBank S.A.
Tabla 9: Datos Warrant Put CaixaBank S.A.

Precio de ejercicio 1,3
En este último caso existe menos Estilo Americano
informacón sobre las cotizaciones, Fecha Admisión 27/03/2013
consecuentemente, no se compró tanto Divisa Subyacente Dólares estadounidenses
como en el warrant anterior. Tiene las Emisor CaixaBank S.A.
mismas características que los warrants Ratio 10
analizados hasta el momento. La put en Fecha Vencimiento 20/09/2013
cuestión se negoció del 31 de Mayo al 29 de Julio.
En este último análisis, por lo general, la teoría se vuelve a cumplir, si

bien, con algunas contradicciones importantes. Como ejemplo de ello: en el
periodo del 28 de Junio al 12 de Julio, donde la prima sufre una subida y
bajada brusca. Mientras que, el tipo de cambio disminuye y aumenta en un
ritmo constante, y del 12 al 15 de Julio, la prima y el tipo de cambio siguen la
misma dirección.
~ 38 ~
Sin embargo, esta put se negocia durante un periodo corto de tiempo y

las compras del warrant son mínimas, por lo que, las desviaciones de la teoría
deberían ser menores y menos intensas que el caso anterior.
Según los análisis efectuados del diferencial de tipos de interés entre

divisas, se esperaba que tanto en el mes de junio como en el mes de julio, la
prima del warrant disminuyera. Este supuesto se cumple en el mes de julio,
pero durante el mes de junio la prima sufre una bajada y una subida brusca,
conque, el análisis solo se cumple parcialmente y de manera muy escueta.
Gráfico 11: Evolución del tipo de cambio €/$ y de la prima estandarizada

de la put CaixaBank S.A.

2,5
2
1,5
1
Variación
0,5 Tipo de Cambio

0 Prima
-0,5
-1
-1,5
-2
Fecha
Gráfico 12: Variación de la prima put de CaixaBank S.A. sobre la variación del tipo de
cambio €/$

2
1,5
1
Variación Tipo
Variación
0,5 de Cambio
Variación Prima
0
-0,5
-1
-1,5
Tipo de cambio
~ 39 ~
En este último gráfico se puede apreciar los momentos en que la prima

y el tipo de cambio varían en el mismo sentido, se incumple así la teoría
analizada. Para ser un warrant poco negociado y durante un periodo corto de
tiempo, son muchas las veces que la teoría no se cumple. Las probabilidades
de que la teoría se cumpla de forma perfecta disminuyen cuando disminuye el
periodo de análisis y el número de ocasiones que se ha negociado el warrant
en cuestión.
Sin embargo, cuando la prima y el tipo de cambio evolucionan de forma

diferente, en general, lo hacen a un ritmo constante. Por eso no existe ningún
factor determinante que haga que la prima varíe de forma brusca sobre el tipo
de cambio. De esta forma, el mercado de este warrant en cuestión se mantiene
estable dentro de una banda de fluctuación.
Para concluir el análisis del último warrant, cabe resaltar, que la teoría
se vuelve a cumplir, pero de forma más imperfecta y con más contradicciones
sobre la teoría analizada, que en el caso anterior.
~ 40 ~
5. Conclusiones
Durante la primera parte de la presente monografía se ha analizado el
Mercado de Divisas de manera exhaustiva, destacando los factores de
formación del tipo de cambio, así como las características y tipos de mercados
de divisas. También se ha señalado el desarrollo del mercado de divisas
español, pasando de ser un mercado controlado a ser un mercado global y
universal con un sistema de tipos de cambio flexibles. Por otro lado, se ha
desarrollado la exposición del riesgo de tipo de cambio, los tipos de riesgo, la
gestión y mecanismos que ofrece el mercado para lidiarlo.
En la segunda parte, se ha analizado el producto derivado de los

warrants sobre divisas de manera íntegra, los elementos que lo constituyen, así
como los factores determinantes del precio del warrant, la prima. Se ha elegido
este producto por su proximidad al inversor particular, ya que los otros
productos (futuros, opciones) normalmente van dirigidos al inversor
especializado o inversor institucional. Por otra parte, también se han elegido
porque cotizan en la Bolsa de Madrid y no en mercados de otros países.
Posteriormente, utilizando datos reales de las cotizaciones de las

primas, extraídos de la Bolsa de Madrid, se ha analizado si la teoría sobre la
determinación del precio del warrant se cumple en el Mercado de Divisas. El
estudio se ha centrado en la influencia del tipo de cambio spot Euro/Dólar y en
el diferencial de tipo de interés. Para ello, se han analizado diferentes warrants,
tanto calls como puts.
Los resultados del análisis revelan cómo, de forma genérica,

todos los warrants cumplen la teoría esperada. Sin embargo, en ninguno
de los casos analizados, la teoría se cumple de forma perfecta y sin
incurrir en ningún equívoco.
Unos de los resultados obtenidos señala cómo en el momento de
determinar el coste de adquirir un warrant, influye más la variación del tipo de
cambio spot, que el diferencial de interés entre divisas. Era una conclusión que
esperada de antemano, ya que el tipo de cambio al contado es el subyacente
de los productos analizados y por tanto, el primer factor a analizar por los
inversores.
Otro resultado esperado y que recoge la realidad económica es que, en
todos los warrants analizados, tanto call como put, la prima ha disminuido
conforme ha pasado el tiempo. Este resultado se esperaba de la teoría, ya que
a medida que se acerca la fecha de vencimiento existen menores
probabilidades de que un warrant sea In the money, por tanto tiene menos
volatilidad.
Por otra parte, los warrants más negociados tienen mayores
probabilidades de no cumplir la teoría de forma perfecta, ya que éstas
aumentan cuando aumenta el periodo de análisis y el número de ocasiones
que se ha negociado el warrant en cuestión. A pesar de que los warrants más
negociados se desvíen más de la teoría, lo hacen de una manera más sutil y
menos brusca que los warrants menos negociados, debido a las negociaciones
de los agentes, los cuales hacen que los precios se ajusten.
Analizando estas tres características, el mercado es eficiente.
~ 41 ~
El aspecto más relevante del estudio es que en algunos momentos la

teoría no se cumple. Aunque no de manera brusca, el mercado sufre de
desviaciones no contempladas en la teoría. Cabe señalar que, principalmente
el precio es la consecuencia del trabajo de valoración de muchos agentes
económicos, que se pone de manifiesto y que se hace público a través de las
transacciones del mercado. Así, la expresión de “eficiencia de mercado” se
refiere a la calidad del mercado en cuanto a mecanismos de fijación de precios.
La intención del presente estudio es analizar si la teoría se cumple, y no
se centra en estudiar los motivos de las desviaciones. Como se ha comentado
en alguna ocasión, el hecho de que el mercado en algunos momentos sea
imperfecto puede deberse a muchos motivos, entre otros:
• La recogida de la información de forma inadecuada.
• El momento de la recogida de dicha información no sea el oportuno.
• La influencia de un factor en mayor medida que otros en la
determinación del precio.
• La existencia de fricciones informativas, las cuales hagan que el precio
se desajuste.
• Asimetrías de información.
• Así como: Costes de búsqueda, comisiones, etc.
Generalmente, en los mercados financieros es muy difícil que una

teoría se cumpla a la perfección, por eso, se podría entender que, el mercado
de warrants sobre divisas es eficiente y se cumple la teoría pero dentro de una
banda de fluctuación.
A pesar de la imperfección de los mercados financieros, cabe señalar
que en la actualidad son más eficientes que antes. En estos momentos existe
mayor profundidad y menor impacto en los precios, las comisiones han
disminuido, la volatilidad de los activos es menor, la negociación aporta
información y existen menos fricciones, las cuales hacen que el precio se
desajuste. Por eso, en la actualidad, un inversor particular está más favorecido
que hace algunos años en los mercados financieros.
Para finalizar la presente monografía, exponer que en algunos

momentos me ha resultado difícil continuar con el estudio, pero el resultado
es satisfactorio ya que, me ha ayudado a completar un tema poco
profundizado durante el Grado: el Mercado de Divisas. El hecho de trabajar
con datos reales y compararlos con la teoría ha sido realmente interesante, ya
que es necesario saber que en la realidad pocas veces se puede aplicar una
teoría de manera estricta, pues la economía es global y variable.
~ 42 ~
6. Bibliografía
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Ediciones Pirámide, S.A. Madrid. ISBN: 84-368-1141-0
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ISBN: 84-470-1510-6
SOLDEVILLA, Emilio (1996). Ed. Díaz de Santos, S.A. Madrid. ISBN: 84-7978-
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PÉREZ, Jorge y CALVO, Javier (2006). Instrumentos financieros. Ed. Ediciones

Pirámide, S.A. Madrid. ISBN: 84-368-2061-4
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Apuntes de la asignatura Gestión de Riesgos Empresariales de tercer curso del

Grado en Administración de Empresas de la Universidad de las Islas Baleares.
Web grafía
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http://www.expansion.com/diccionario-economico/riesgo-de-tipo-de-
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http://www.efxto.com/diccionario/r/3544-riesgo-cambiario-de-divisa-o-de-tipo-
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http://www.enciclopediafinanciera.com/mercados-
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~ 43 ~
http://blogs.gestion.pe/riesgosfinancieros/2012/06/el-riesgo-cambiario-y-su-
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http://edirectivos.dev.nuatt.
https://www.bancsabadell.com/cs/Satellite/SabAtl/
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arr
http://www.cmegroup.com/trading/fx/
https://globalderivatives.nyx.com/fx/nyse-liffe
http://www.investing.com/
~ 44 ~
7. Anexo
7.1 Tipo de cambio Euro/Dólar al contado del 1 de Enero al 31 de Julio
del 2013
7.2 Estudio exhaustivo de la variación de la prima sobre la evolución del

tipo de cambio Euro/Dólar
7.2.1 Call Santader S.A.
7.2.2 Call CaixaBank S.A.
7.2.3 Call Société Générale
7.2.4 Put Société Générale
7.2.5 Put CaixaBank S.A.
7.3 Datos del tipo de interés del Euro y del Dólar

7.3.1 Tipo de interés a un mes del Euro y del Dólar
estandarizados
7.3.3 Variación del tipo de interés a un mes estandarizado del
Euro y del Dólar
~I~
ANEXO. Mercado de divisas. Estudio de la prima de los warrants
7. Anexo
7.1 Tipo de cambio Euro/Dólar al contado del 1 de Enero al 31 de

Julio del 2013
Tabla 1: Tipo de cambio al contado 2013

Fecha Último Apertura Máximo Mínimo Var. %
01/01/2013 1,3198 13.205 13.219 13.190 0.00%
02/01/2013 1,3184 13.198 13.299 13.157 -0.11%
03/01/2013 1,3026 13.184 13.189 13.022 -1.20%
04/01/2013 1,3069 13.024 13.089 12.999 0.33%
06/01/2013 1,3068 13.076 13.079 13.066 -0.01%
07/01/2013 1,3123 13.068 13.128 13.017 0.42%
08/01/2013 1,3083 13.124 13.140 13.058 -0.30%
09/01/2013 1,3053 13.083 13.095 13.037 -0.23%
10/01/2013 1,3274 13.054 13.279 13.039 1.69%
11/01/2013 1,3343 13.273 13.364 13.249 0.52%
13/01/2013 1,3359 13.362 13.370 13.351 0.12%
14/01/2013 1,3378 13.358 13.404 13.335 0.14%
15/01/2013 1,3310 13.378 13.394 13.265 -0.51%
16/01/2013 1,3285 13.310 13.325 13.258 -0.19%
17/01/2013 1,3374 13.285 13.387 13.270 0.67%
18/01/2013 1,3315 13.375 13.398 13.280 -0.44%
20/01/2013 1,3318 13.315 13.324 13.310 0.02%
21/01/2013 1,3310 13.318 13.333 13.300 -0.06%
22/01/2013 1,3313 13.310 13.372 13.267 0.02%
23/01/2013 1,3307 13.313 13.355 13.265 -0.05%
24/01/2013 1,3368 13.307 13.393 13.287 0.46%
25/01/2013 1,3453 13.368 13.479 13.351 0.64%
27/01/2013 1,3465 13.453 13.472 13.453 0.09%
28/01/2013 1,3447 13.464 13.478 13.425 -0.13%
29/01/2013 1,3488 13.447 13.498 13.415 0.30%
30/01/2013 1,3568 13.487 13.586 13.482 0.59%
31/01/2013 1,3612 13.568 13.618 13.541 0.32%
01/02/2013 1,3642 13.612 13.711 13.586 0.22%
03/02/2013 1,3645 13.642 13.659 13.642 0.02%
04/02/2013 1,3511 13.645 13.648 13.500 -0.98%
05/02/2013 1,3582 13.511 13.598 13.458 0.53%
06/02/2013 1,3522 13.581 13.596 13.494 -0.44%
07/02/2013 1,3383 13.522 13.578 13.371 -1.03%
08/02/2013 1,3369 13.383 13.430 13.354 -0.10%
10/02/2013 1,3366 13.369 13.376 13.363 -0.02%
11/02/2013 1,3402 13.366 13.428 13.358 0.27%
12/02/2013 1,3453 13.402 13.475 13.365 0.38%
13/02/2013 1,3444 13.453 13.520 13.427 -0.07%
14/02/2013 1,3350 13.444 13.456 13.316 -0.70%
15/02/2013 1,3362 13.351 13.393 13.307 0.09%
17/02/2013 1,3339 13.350 13.359 13.338 -0.17%
18/02/2013 1,3349 13.338 13.379 13.322 0.07%
19/02/2013 1,3396 13.349 13.396 13.329 0.35%
20/02/2013 1,3273 13.395 13.434 13.271 -0.92%
21/02/2013 1,3192 13.273 13.290 13.161 -0.61%
22/02/2013 1,3188 13.192 13.245 13.147 -0.03%
24/02/2013 1,3192 13.188 13.219 13.186 0.03%
25/02/2013 1,3067 13.191 13.318 13.049 -0.95%
26/02/2013 1,3068 13.067 13.121 13.018 0.01%
27/02/2013 1,3155 13.068 13.162 13.042 0.67%
~ II ~
28/02/2013 1,3060 13.155 13.158 13.054 -0.72%

01/03/2013 1,3018 13.060 13.101 12.967 -0.32%
03/03/2013 1,3016 13.018 13.031 13.004 -0.02%
04/03/2013 1,3035 13.016 13.040 12.982 0.15%
05/03/2013 1,3048 13.035 13.076 13.011 0.10%
06/03/2013 1,2978 13.048 13.071 12.966 -0.54%
07/03/2013 1,3108 12.978 13.118 12.975 1.00%
08/03/2013 1,2997 13.108 13.134 12.956 -0.85%
10/03/2013 1,2988 12.997 13.004 12.979 -0.07%
11/03/2013 1,3032 12.987 13.054 12.984 0.34%
12/03/2013 1,3031 13.032 13.074 12.992 -0.01%
13/03/2013 1,2959 13.031 13.065 12.924 -0.55%
14/03/2013 1,3012 12.959 13.031 12.912 0.41%
15/03/2013 1,3076 13.012 13.107 13.003 0.49%
17/03/2013 1,2891 13.076 13.076 12.889 -1.41%
18/03/2013 1,2944 12.891 12.995 12.882 0.41%
19/03/2013 1,2865 12.944 12.970 12.844 -0.61%
20/03/2013 1,2939 12.865 12.978 12.864 0.58%
21/03/2013 1,2903 12.939 12.955 12.880 -0.28%
22/03/2013 1,2991 12.903 13.009 12.889 0.68%
24/03/2013 1,3019 12.991 13.048 12.945 0.22%
25/03/2013 1,2857 13.019 13.048 12.831 -1.24%
26/03/2013 1,2860 12.856 12.890 12.829 0.02%
27/03/2013 1,2774 12.860 12.867 12.752 -0.67%
28/03/2013 1,2814 12.775 12.845 12.755 0.31%
29/03/2013 1,2821 12.814 12.837 12.794 0.05%
31/03/2013 1,2806 12.821 12.821 12.800 -0.12%
01/04/2013 1,2849 12.806 12.868 12.772 0.34%
02/04/2013 1,2819 12.849 12.877 12.810 -0.23%
03/04/2013 1,2849 12.819 12.864 12.790 0.23%
04/04/2013 1,2926 12.849 12.949 12.747 0.60%
05/04/2013 1,3004 12.926 13.039 12.901 0.60%
07/04/2013 1,2991 13.004 13.006 12.977 -0.10%
08/04/2013 1,3030 12.992 13.038 12.969 0.30%
09/04/2013 1,3080 13.030 13.103 13.006 0.38%
10/04/2013 1,3052 13.080 13.122 13.052 -0.21%
11/04/2013 1,3116 13.052 13.138 13.044 0.49%
12/04/2013 1,3111 13.116 13.127 13.037 -0.04%
14/04/2013 1,3096 13.111 13.116 13.096 -0.11%
15/04/2013 1,3054 13.096 13.108 13.021 -0.32%
16/04/2013 1,3178 13.054 13.201 13.029 0.95%
17/04/2013 1,3034 13.178 13.199 13.001 -1.09%
18/04/2013 1,3052 13.034 13.096 13.021 0.14%
19/04/2013 1,3050 13.052 13.129 13.048 -0.02%
21/04/2013 1,3057 13.050 13.080 13.050 0.05%
22/04/2013 1,3059 13.057 13.084 13.016 0.02%
23/04/2013 1,2994 13.058 13.083 12.974 -0.50%
24/04/2013 1,3016 12.994 13.034 12.956 0.17%
25/04/2013 1,3004 13.016 13.094 12.990 -0.09%
26/04/2013 1,3031 13.004 13.048 12.992 0.21%
28/04/2013 1,3040 13.031 13.068 13.031 0.07%
29/04/2013 1,3094 13.040 13.116 13.032 0.41%
30/04/2013 1,3168 13.094 13.186 13.056 0.57%
01/05/2013 1,3179 13.168 13.242 13.160 0.08%
02/05/2013 1,3067 13.179 13.218 13.038 -0.85%
03/05/2013 1,3119 13.066 13.159 13.034 0.40%
05/05/2013 1,3120 13.119 13.127 13.111 0.01%
06/05/2013 1,3073 13.121 13.140 13.054 -0.36%
~ III ~
07/05/2013 1,3076 13.072 13.132 13.069 0.02%

08/05/2013 1,3160 13.076 13.194 13.073 0.64%
09/05/2013 1,3032 13.160 13.177 13.011 -0.97%
10/05/2013 1,2990 13.032 13.051 12.936 -0.32%
12/05/2013 1,2968 12.990 12.990 12.959 -0.17%
13/05/2013 1,2988 12.968 12.999 12.941 0.15%
14/05/2013 1,2936 12.988 13.029 12.915 -0.40%
15/05/2013 1,2882 12.936 12.942 12.844 -0.42%
16/05/2013 1,2884 12.882 12.930 12.847 0.02%
17/05/2013 1,2834 12.884 12.890 12.796 -0.39%
19/05/2013 1,2832 12.834 12.849 12.828 -0.02%
20/05/2013 1,2891 12.831 12.904 12.819 0.46%
21/05/2013 1,2919 12.891 12.934 12.841 0.22%
22/05/2013 1,2842 12.919 12.998 12.834 -0.60%
23/05/2013 1,2922 12.842 12.956 12.821 0.62%
24/05/2013 1,2936 12.922 12.994 12.905 0.11%
26/05/2013 1,2936 12.936 12.943 12.934 0.00%
27/05/2013 1,2934 12.936 12.949 12.915 -0.02%
28/05/2013 1,2845 12.934 12.950 12.841 -0.69%
29/05/2013 1,2947 12.845 12.976 12.837 0.79%
30/05/2013 1,3042 12.947 13.061 12.934 0.73%
31/05/2013 1,2996 13.042 13.049 12.945 -0.35%
02/06/2013 1,2994 12.996 13.000 12.985 -0.02%
03/06/2013 1,3071 12.994 13.108 12.956 0.59%
04/06/2013 1,3072 13.071 13.101 13.042 0.01%
05/06/2013 1,3087 13.072 13.116 13.054 0.11%
06/06/2013 1,3242 13.087 13.306 13.075 1.18%
07/06/2013 1,3222 13.242 13.285 13.193 -0.15%
09/06/2013 1,3202 13.222 13.222 13.187 -0.15%
10/06/2013 1,3254 13.202 13.270 13.177 0.39%
11/06/2013 1,3313 13.254 13.318 13.233 0.45%
12/06/2013 1,3344 13.313 13.359 13.267 0.23%
13/06/2013 1,3358 13.344 13.391 13.279 0.10%
14/06/2013 1,3343 13.358 13.374 13.296 -0.11%
16/06/2013 1,3355 13.343 13.358 13.343 0.09%
17/06/2013 1,3362 13.354 13.381 13.318 0.05%
18/06/2013 1,3394 13.362 13.416 13.326 0.24%
19/06/2013 1,3281 13.394 13.416 13.262 -0.84%
20/06/2013 1,3228 13.281 13.300 13.161 -0.40%
21/06/2013 1,3124 13.228 13.254 13.098 -0.79%
23/06/2013 1,3107 13.124 13.124 13.090 -0.13%
24/06/2013 1,3135 13.107 13.144 13.059 0.21%
25/06/2013 1,3076 13.135 13.151 13.065 -0.45%
26/06/2013 1,3016 13.076 13.088 12.985 -0.46%
27/06/2013 1,3036 13.016 13.056 13.000 0.15%
28/06/2013 1,3011 13.036 13.103 12.992 -0.19%
30/06/2013 1,3009 13.011 13.016 13.006 -0.02%
01/07/2013 1,3068 13.008 13.071 13.008 0.45%
02/07/2013 1,2975 13.068 13.078 12.965 -0.71%
03/07/2013 1,3021 12.975 13.032 12.924 0.35%
04/07/2013 1,2892 13.020 13.020 12.884 -0.99%
05/07/2013 1,2834 12.892 12.906 12.807 -0.45%
07/07/2013 1,2812 12.812 12.833 12.812 -0.17%
08/07/2013 1,2860 12.814 12.881 12.812 0.37%
09/07/2013 1,2776 12.860 12.898 12.755 -0.65%
10/07/2013 1,3116 12.777 13.206 12.766 2.66%
11/07/2013 1,3087 13.118 13.147 13.007 -0.22%
12/07/2013 1,3068 13.087 13.100 13.000 -0.15%
~ IV ~
14/07/2013 1,3061 13.068 13.080 13.057 -0.05%

15/07/2013 1,3058 13.061 13.079 12.994 -0.02%
16/07/2013 1,3148 13.058 13.174 13.052 0.69%
17/07/2013 1,3116 13.148 13.177 13.084 -0.24%
18/07/2013 1,3109 13.116 13.126 13.068 -0.05%
19/07/2013 1,3139 13.109 13.154 13.090 0.23%
21/07/2013 1,3158 13.140 13.160 13.136 0.14%
22/07/2013 1,3191 13.158 13.218 13.144 0.25%
23/07/2013 1,3221 13.191 13.238 13.163 0.23%
24/07/2013 1,3191 13.221 13.256 13.177 -0.23%
25/07/2013 1,3274 13.191 13.296 13.166 0.63%
26/07/2013 1,3279 13.274 13.296 13.253 0.04%
28/07/2013 1,3287 13.279 13.294 13.276 0.06%
29.07.2013 1,3263 13.286 13.295 13.239 -0.18%
30.07.2013 1,3266 13.263 13.301 13.234 0.02%
31.07.2013 1,3300 13.266 13.345 13.214 0.26%
Fuente: www.investing.com
7.2 Estudio exhaustivo de la variación de la prima sobre la

evolución del tipo de cambio Euro/Dólar
7.2.1 Call Santader S.A.
Tabla 2: Cotizaciones prima call Santander S.A.
Fuente: www.bolsamadrid.es
Tabla 3: Examen de la variación de la prima sobre el tipo de cambio
~V~
7.2.2 Call CaixaBank S.A.
Tabla 4: Cotizaciones prima call CaixaBank S.A.
~ VI ~
7.2.3 Call Société Générale
Tabla 6: Cotizaciones prima call Société Générale
~ VII ~
7.2.4 Put Société Générale
Tabla 8: Cotizaciones prima put Société Générale
~ VIII ~
7.2.5 Put CaixaBank S.A.
Tabla 10: Cotizaciones prima put CaixaBank S.A.
~ IX ~
7.3 Datos del tipo de interés del Euro y del Dólar

Tabla 12: Tipo de interés a un mes del Euro y del Dólar
Fuente: Elaboración própia. Datos obtenidos de http://www.euribor-ebf.eu

estandarizados
Tabla 13: Tipo de interés a un mes del Euro y del Dólar estandarizados
7.3.3 Variación del tipo de interés a un mes estandarizado

del Euro y del Dólar
Tabla 14: Variación del tipo de interés a un mes estandarizado del Euro y
del Dólar
~X~

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Mercado de divisas

Análisis de la prima de los

Universidad de las Islas Baleares

Trabajo de fin de grado

Esperanza Munar Muntaner

En la presente monografía se desarrolla un estudio pormenorizado del concepto de

2. Exposición al Riesgo de Tipo de Cambio……………………………………..13

3. Warrants sobre divisas………………………………………………………………20

4. Estudio de las variables de la prima……………………………………………27

Índice de gráficos y tablas

Gráfico 1: Evolución diaria tipo de cambio Euro/Dólar…………………………………………….28

Tabla 1: Diferencias entre los warrants y las opciones……………………………………………….20

Una divisa es una moneda utilizada en un lugar diferente al de su país

Actualmente, los billetes en moneda extranjera son una mínima parte

1.2 Tipo de Cambio: factores influyentes y formación del tipo de

Para determinar el valor de una divisa respecto a las demás se utiliza el

Cabe señalar que existen diferentes tipos de cambio de una misma

El precio de las divisas puede formularse de dos maneras diferentes,

1- Forma directa: Expresa el valor de una unidad monetaria extranjera con

Aparte, está el tipo de cambio cruzado, utilizado cuando no existe un tipo

El tipo de cambio de una divisa no es constante a lo largo del tiempo,

1.2.1. Elementos del tipo de cambio

Los componentes más importantes del tipo de cambio son:

• Inflación. Normalmente, una inflación baja hace que crezca el poder de

1.2.2. Formación del tipo de cambio

Existen diversas teorías sobre la formación del tipo de cambio, todas

Esta teoría tiende a cumplirse cuando se refieren a bienes susceptibles del

La Teoría de Paridad de Tipos de Interés fue iniciada por Keynes y se basa

La primera teoría relaciona los tipos de cambios al contado con la

1.3 Mercado de Divisas: características, funciones, participantes y

Durante la Conferencia de Bretton Woods de 1944 se acordó un sistema

El Mercado de Divisas es aquel en el que se intercambian activos

Nació con el objetivo de facilitar el intercambio del flujo monetario

Es conveniente señalar que el mercado de divisas no acepta

1.3.1 Características del Mercado de Divisas

En un mundo globalizado como el actual, el Mercado de Divisas se ha

Las características que configuran el mercado de divisas son:

• Es el mercado más grande del mundo según el volumen de transacciones

1.3.2 Funciones del Mercado de Divisas

Gracias a la configuración del mercado, éste puede llevar a cabo las

o Es la plataforma para intercambiar productos en monedas diferentes

1.3.3 Participantes del Mercado de Divisas

Existen multitud de operadores en el mercado de divisas, debido a su

• Agentes individuales y empresas. Los primeros acuden al mercado de forma

o De clientela: actúan para ofrecer los servicios de sus clientes (al

1.3.4 Tipos de Mercados de Divisas

Para terminar de analizar de forma general el Mercado de Divisas, cabe

o Mercado al contado o spot: se utiliza cuando las divisas se pagan al cabo

o Mercado a plazo o fordward: utilizado cuando las divisas se paga en una

Existe, también, un mercado híbrido entre el mercado spot y el fordward;

o Mercado de futuros: se llevan a cabo operaciones a plazo con contratos

o Mercado de opciones: son contratos donde se otorga el derecho, y no la

1.4 El Mercado Español de Divisas

El mercado español de divisas se puede definir como todas las

1) Mercado fixing convencional

2) Mercado fixing electrónico

3) Mercado libre sin fixing

4) Entrada en el euro y mercado actual