Finance Inter

Chapitre
Les produits dérivés

de change : swaps et
contrats à terme
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
Introduction
4:4
56
19
Les produits dérivés sont des outils précieux en matière de gestion des risques et
constituent certainement l’une des plus importantes innovations financières du 88
0:8
14
xxe siècle. Le terme de « marchés dérivés » désigne l’ensemble des marchés, qu’ils

56
soient de gré à gré ou organisés, sur lequel s’échangent des produits financiers,
69
97
à terme fermes ou optionnels, ainsi que des contrats d’échange appelés swaps.
ra:
nit
Ces instruments financiers servent à se protéger contre le risque de variation

Ke
des prix d’autres actifs financiers, monétaires ou physiques, appelés sous-jacents

G
NC
(ces actifs peuvent être des matières premières, des titres, des taux d’intérêt, des
E
m:
indices ou des devises…).

o
x.c
Ainsi, en concluant un contrat à terme, ou en achetant un future sur une de-

vo
vise, il est possible de se garantir aujourd’hui un taux de change certain pour une
lar
ho
opération de change future. Grâce à une option de vente sur le blé, un agriculteur
sc
w.
peut se garantir un prix de vente minimum pour sa production, et ce bien avant

ww
que sa récolte n’ait eu lieu.

Les produits dérivés jouent un rôle d’assurance ou de couverture, et les mar-
chés de produits dérivés permettent à ceux qui veulent se protéger de transférer
leur risque sur une ou plusieurs contreparties prêtes à l’assumer. De la même
façon qu’il ne peut y avoir d’assurance sans assureur, il ne peut y avoir de marchés
dérivés sans spéculateurs pour assumer le rôle de contrepartie dans le transfert
des risques. Comme le font remarquer les auteurs du Précis Dalloz de Droit fi-
nancier : « un instrument dérivé a en principe simultanément cette double fonc-
tion de couverture et de spéculation suivant la position prise par l’investisseur,
i. e suivant que l’investisseur est acheteur ou vendeur du titre dérivé. En effet,
un opérateur ne peut accéder à un mécanisme de couverture que parce que, sy-
métriquement, un autre opérateur s’est engagé dans une démarche différente de
nature spéculative ».
Depuis les années 1970 et la globalisation économique et financière, les
risques auxquels font face les acteurs se sont accrus, et la nécessité de les cou-
156  Finance internationale
vrir a contribué au développement exponentiel des marchés dérivés, notam-

ment des marchés organisés (qui sont des bourses privées) tels que le CME
(Chicago Mercantile Exchange) ou le CBOT (Chicago Board of Trade) qui ont été
les premiers marchés organisés sur matières premières, céréales et produits de
change et de taux, ou plus récemment le LIFFE (London International Financial
Futures and options Exchange, compartiment londonien de notre bourse NYSE-
Euronext), l’Eurex (European Exchange, marché germano-suisse) ou les marchés
dérivés asiatiques comme le Shanghai Futures Exchange (SHFE) ou le SGX-DT
en Thaïlande. Toutes ces places boursières sont en concurrence entre elles, et
chacune tente de proposer les produits les plus attractifs pour augmenter la li-
quidité de leur marché. Pour autant, les marchés de gré à gré continus à être très
9
10
actifs, car il est possible sur ces marchés d’obtenir des conditions plus souples de
10
55
couverture du risque.
54
0:1
Nous nous concentrerons dans ce chapitre sur deux produits financiers déri-
4.8
vés qui permettent de gérer efficacement le risque de change. Ce sont les swaps
.19
et les contrats à terme ferme sur devises. Nous analyserons en détail les produits
42
1.1
optionnels dans le chapitre suivant.
4:4
56
19
I. Généralités sur les produits dérivés 14
0:8
88
Les produits dérivés peuvent être négociés (achetés et vendus) selon trois mo-
56
69
dalités différentes. Ils peuvent tout d’abord être négociés sur un marché régle-
97
menté, tels que le NYSE-Euronext LIFFE qui est un des deux marchés dérivés
ra:
nit
européens. Ils peuvent l’être également sur un marché qui n’est pas réglementé,
Ke
mais simplement « organisé », comme l’est celui géré par Powernext SA pour les
G
NC
contrats portant sur l’électricité. Enfin, il est possible de conclure des contrats
E
m:
financiers à terme ou optionnels de gré à gré, c’est-à-dire directement entre deux

o
x.c
contreparties (les dérivés sont alors dits « OTC »40).

vo
lar
ho
1. Les différents marchés

sc
w.
ww
Les marchés de gré à gré ou OTC traitent des dérivés sur mesure et négociés de
manière bilatérale. Les échéances et les montants sont adaptés aux besoins des
agents, et les prix auxquels se font les transactions sont négociés entre les parties.
Même si elles ne sont pas réglementées, les modalités de transactions sont sou-
vent régies par des usages ou bien, et c’est de plus en plus le cas, par des contrats
spécifiques (notamment des contrats cadres). Ces produits échappent toutefois à
toute réglementation d’autorité de tutelle (telle que l’AMF) et comporte de ce fait
des risques importants de défaut. Les principaux marchés de gré à gré sont des
marchés interbancaires sur lesquels s’échangent des devises et des instruments
de taux.
Les marchés organisés se caractérisent principalement par des produits stan-
dardisés (standardisation au niveau des quantités, des qualités, des dates et des
40. Acronyme de over-the-counter.
Les produits dérivés de change : swaps et contrats à terme  157
lieux de livraison), des positions négociables en continu (il est possible d’acheter
et de revendre à n’importe quel moment le produit dérivé pendant la journée de
cotation), ainsi que par l’existence d’une chambre de compensation qui se porte
contrepartie de chacun des intervenants.
Enfin, les marchés réglementés sont des marchés organisés sur lesquels les
opérations se réalisent selon des règles et procédures édictées et contrôlées par
des autorités de tutelle et qui garantissent la bonne fin des opérations. Il en ré-
sulte un niveau de liquidité et de sécurité a priori bien supérieur à celui des mar-
chés de gré à gré.
2. Les modes de négociation selon les marchés
9
10
10
55
Les modes de négociation des contrats dérivés présentent des caractéristiques
54
différentes. Alors que les instruments proposés sur les marchés réglementés ou
0:1
4.8
organisés sont, par définition, des contrats standardisés, les dérivés OTC sont
.19
créés sur mesure pour répondre exactement aux besoins des opérateurs. Autant
42
les dérivés de gré à gré sont souples et adaptables, autant les contrats standar-
1.1
4:4
disés offrent l’avantage d’une plus grande liquidité (puisqu’ils peuvent être plus
56
facilement revendus).
19
88
De plus, comme nous l’avons déjà noté, avec un dérivé OTC, il existe toujours
0:8
un risque de défaut, car la contrepartie peut ne pas être en mesure de respecter
14
56
l’engagement pris sur le sous-jacent. Ce risque, sans être totalement inexistant,

69
est considérablement réduit lorsque le produit dérivé est traité sur un marché
97
ra:
(réglementé ou organisé) en raison de l’intervention d’une chambre de com-

nit
Ke
pensation jouant le rôle de contrepartie. Ainsi, en passant une transaction sur

G
le LIFFE, l’opérateur bénéficie de la compensation de LCH. Clearnet SA est la

E NC
contrepartie de tous les vendeurs et de tous les acheteurs, garantit également le

m:o
paiement des flux financiers générés par les négociations et permet le dénoue-
x.c
ment des contrats. Notons toutefois que, pour que la chambre de compensation
vo
lar
soit en mesure de garantir le bon dénouement des positions, il est nécessaire

ho
sc
qu’elle puisse s’assurer que chaque opérateur sera à même d’exécuter l’engage-
w.
ww
ment qu’il a contracté. La chambre de compensation va, pour se couvrir, exiger

des parties, acheteurs et vendeurs du sous-jacent, qu’ils versent lors de l’enre-
gistrement de leur ordre un dépôt de garantie. Elle procédera par la suite à des
appels de marge dont le montant sera fonction du sens de l’ampleur du cours du
sous-jacent.
Munies de la garantie et de la liquidité qu’offrent les chambres de compensa-
tion, les bourses de produits dérivés ont connu un remarquable développement.
Mais beaucoup de professionnels, désirant échapper aux inconvénients des
marchés réglementés (notamment la standardisation des produits qui y étaient
négociés) tout en en gardant les principaux avantages (la couverture contre les
risques), se tournent encore vers les banques (en général les grandes banques
d’investissement) pour obtenir une gestion personnalisée de leurs risques. Ceci
explique que le volume des transactions de gré à gré soit encore aujourd’hui plus
important que celui des marchés organisés.
3. Les produits dérivés sur devises en chiffres

Ce sont les swaps cambistes qui représentent, avec un montant notionnel de
1 765 milliards de dollars en avril 2010, plus de 70 % des dérivés sur devises né-
gociées. Cela n’est pas étonnant car ce sont des produits de cours terme utilisés
quotidiennement par les opérateurs professionnels dans la gestion dynamique de
leurs positions de change. Les produits à terme ferme (contrats à terme et swap
de devises) représentent en avril 2010 environ 20 % du marché, contre 8 % pour
les produits optionnels.
Tableau 1 : Produits dérivés sur devises : montants notionnels quotidiens
9
10
en milliards d’USD
10
55
54
Instrument 1998 2001 2004 2007 2010
0:1
4.8
Instruments dérivés sur devises 959 853 1303 2319 2491
.19
42
Contrats à terme ferme 128 130 209 362 475
1.1
4:4
Swaps cambistes (FX swaps) 734 656 954 1714 1765
56
19
Swaps de devises 10 7 21 31 43
88
0:8
Options et autres produits
14
87 60 119 212 207

56
dérivés
69
97
ra:
Source : BRI, Rapport triennal 2010.

nit
Ke
G
Encadré 1 : Les marchés de produits dérivés en chiffres

E NC
m:
D’après l’avant-dernière enquête de la BRI, les montants notionnels négociés sur

o
x.c
les marchés organisés de produits dérivés augmentent au taux moyen de +27 %

vo
par an, soit un doublement en moyenne tous les quatre ans, avec une accélération
lar
ho
depuis 2002. Les données sur les marchés de gré à gré (marché OTC) traduisent la
sc
w.
même tendance avec une hausse de +30 % environ chaque année.

ww
a. Marchés dérivés organisés b. Marchés dérivés organisés et OTC

100 000 – 700 000 –
Options Exchange-traded contracts
90 000 –
80 000 –
Futures 600 000 –
OTC Derivatives
70 000 – 500 000 –
60 000 –
400 000 –
50 000 –
40 000 – 300 000 –
30 000 –
200 000 –
20 000 –
10 000 – 100 000 –
0– ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı ı
0– ı ı ı ı ı ı ı ı ı
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ce sont les contrats d’options, par opposition aux contrats à terme fermes, qui
se développent le plus rapidement (+31 % contre +21 % par an). Pour ce qui est
des sous-jacents, les échanges sont dominés par les contrats de taux (88 % des
montants notionnels) et les contrats sur actions ou sur indices boursiers (12 %) ;
les autres contrats, notamment les produits de change, sont assez marginaux. Par
ailleurs, plus de la moitié (55 %) des transactions a lieu aux États-Unis (39 % en
eurospe, 5 % en Asie et 1 % dans le reste du monde), mais la croissance est plus
forte en eurospe (+46 % contre +25 % par an). Les échanges sur les marchés dé-
rivés OTC sont également dominés par les contrats de taux (67 %). Les contrats
sur actions et sur matières premières ne représentent, respectivement, que 2 % et
1 % des montants notionnels traités. Ce sont les dérivés de crédit, en particulier
les credit default swaps, qui connaissent l’essor le plus important : entre fin 2004
et juin 2007, les montants ont été multipliés par six ! Ils représentent, en fin de
9
10
10
période, 8 % des montants échangés sur les marchés OTC, soit presque autant
55
que les dérivés de change (9 %).
54
0:1
Source : G. Capelle-Blancard « Les marchés dérivés sont-ils dangereux ? », article de recherche
4.8
Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne & CNRS.
.19
42
1.1
II. Les swaps de devises
4:4
56
19
Les swaps de devises ont fait leur apparition à partir de 1976, mais il faudra at-
88
0:8
tendre 1981 pour voir la première opération de swap entre une entreprise et une
14
banque (en l’occurrence entre IBM et la Banque mondiale41) se réaliser. Depuis

56
69
cette opération historique, le marché des swaps n’a cessé de se développer, offrant
97
une gamme de produits de plus en plus vastes et sophistiqués, dans la plupart des
ra:
nit
devises, permettant aux institutionnels et aux entreprises de gérer efficacement

Ke
leurs positions de change et de taux d’intérêt.

G
NC
Un swap de devises (cross currency swap ou encore Xccy swap) est un contrat
E
m:
de gré à gré (négocié hors bourse) par lequel deux contreparties s’échangent,
o
x.c
pendant une période donnée, un nominal (une dette en général) ainsi que des
vo
lar
flux d’intérêts libellés dans deux devises différentes. Ces flux d’intérêts portent
ho
sur des montants nominaux identiques mais exprimés dans deux devises dif-
sc
w.
férentes (le taux de change en vigueur à la mise en place du swap servant à la

ww
conversion). Il existe un grand nombre de types de swaps, avec des raffinements

de plus en plus sophistiqués pour répondre aux besoins particuliers des investis-
seurs/emprunteurs, mais on distingue généralement 3 cas de figure :
• les 2 contreparties empruntent à taux fixe et échangent leurs dettes contrac-
tées dans deux devises différentes ;
• les 2 contreparties empruntent à taux flottant dans 2 devises différentes et
échangent ces dettes ;
• une des contreparties emprunte à taux fixe, l’autre à taux flottant dans 2 de-
vises différentes et elles échangent ces dettes.
41. IBM, qui avait à l’époque eu recours à des emprunts en francs suisses et deutsches marks, les
a convertis grâce au swap en dollars pour ajuster ses ressources à son besoin de financement. La
Banque mondiale, elle, désirait se financer sur d’importants montants à taux attractifs dans cer-
taines devises. Elle opta pour une émission de titres en dollars qu’elle swap avec IBM.
Contrairement à la plupart des produits de couverture du risque de change

(notamment les swaps de change), les swaps de devises sont des opérations à
moyen-long terme42 : la durée initiale d’un swap est habituellement de 2 à 15 ans
(certains swaps peuvent porter sur 30 voire 40 ans).
Les deux parties peuvent traiter directement l’une avec l’autre, et fixer de gré
à gé les conditions du swap de façon à bâtir un swap sur mesure : elles choisiront
d’un commun accord le nominal sur lequel portera l’opération, les intérêts que
chacune versera à l’une et recevra de l’autre, ainsi que la périodicité de ces ver-
sements d’intérêts. La date de départ du contrat de swap correspond à celle du
premier échange de flux (le nominal), date à partir de laquelle commenceront à
courir les intérêts. En général, une banque ou une société de courtage permet
9
10
la mise en relation des deux parties et sert d’intermédiaire dans les transactions
10
55
(elle est alors broker43).
54
0:1
La banque peut également servir de contrepartie et garantir la bonne fin de
4.8
l’opération moyennant une marge servant à couvrir les frais de transactions : la
.19
banque est alors en position de dealer. Lorsque les banques jouent le rôle de
42
1.1
contrepartie (on les appelle alors « banques de swaps »), elles s’exposent au risque
4:4
de change, de contrepartie ainsi que de taux et vont donc tenir compte, pour
56
19
établir leur marge, du coût de la couverture de ce swap.
Les banques peuvent réaliser, pour le compte de leurs clients, des swaps sur 88
0:8
14
mesure. Mais elles proposent également des swaps standardisés, dit « plain va-
56
nilla44 », qui sont des contrats de swaps basiques dont les conditions de taux sur
69
97
chaque devise font l’objet de cotations sur le marché des swaps.

ra:
nit
Ke
Encadré 2 : La cotation des taux de swap par les « banques de swap »
G
E NC
Lorsque les banques ou les dealers de swaps servent de contrepartie aux opé-
m:o
rations de swaps, elles proposent des swaps standards sur paires de devises,
x.c
vo
avec comme devise de référence l’USD et l’EUR, et comme devises contreparties

lar
n’importe quelle autre devise (selon les opérateurs). Ces swaps sont côtés tous
ho
sc
les jours sur le marché des swaps plain vanillla, i.e des swaps offrant la possibilité
w.
ww
d’échanger des montants en devises moyennant des versements d’intérêts à taux

variables pour les deux parties. On les appelle encore des cross currency basis swaps.
Comme les banques peuvent servir de contrepartie à l’achat ou à la vente d’une
devise suivant les besoins du client, elles affichent leurs conditions pour ces deux
cas de figures : elles cotent ainsi « receveur » et « payeur » (en bid-ask) contre une
42. Cela est dû essentiellement à l’usage qu’en font les acteurs, puisque ces swaps de devises
servent essentiellement à couvrir le risque de change lié à des opérations de placement/emprunt à
moyen-long terme, ou bien à des investissements directs à l’étranger.
43. Cf. chapitre 2 pour la différence entre une banque broker et dealer.
44. « plain-vanilla » est une expression anglo-saxonne signifiant basique, non sophistiqué. Il est
donc normal d’employer cette expression pour les swaps standards, par opposition à d’autres
types de swap plus élaborés.
devise de référence (l’USD ou bien l’EUR) et par rapport à un taux de référence qui
est le plus souvent le taux LIBOR 6mois ou le LIBOR 3mois45.
Les conditions de marchés (offre et demande de devises au comptant et à terme,
niveau des taux d’intérêt pour les différentes devises sur les marchés interban-
caires…) vont déterminer les marges demandées par les banques pour se porter
contrepartie à l’achat ou à la vente, et donc les prix qu’elles afficheront.
Le tableau ci-dessous nous donne quelques-unes des cotations observées le 18 dé-
cembre 2003 pour des Xccy swaps « devise contre USD » sur plusieurs échéances
(exprimées en années yr) :
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
14
56
69
97
ra:
nit
Ke
G
E NC
Source : ICAP -plc, www.icap.com.

m:o
x.c
Prenons un exemple pour comprendre comment se lisent ces cotations : un swap

vo
de base sur la paire de devise USD/JPY à échéance 3 ans cote – 1,75/- 4,75. Ces
lar
ho
chiffres représentent les spreads ajoutés par la banque aux conditions de taux des
sc
w.
marchés, et constituent sa rémunération. Cette cotation – 1,75/- 4,75 signifie que

ww
si la banque reçoit, dans le cadre du swap, les intérêts LIBOR 3mois sur l’USD, elle
paiera en contrepartie le LIBOR 3mois sur JYP – 1,75 point de base (pips46) alors
qu’elle recevra LIBOR 3mois sur JPY – 4,75 pips si elle est payeur du LIBOR 3mois
USD.
Le 18 décembre 2003, le taux d’intérêt LIBOR 3mois sur USD valait 1,17 % et le
LIBOR 3mois sur JPY 0,057 %. Ainsi une banque qui entrait dans un swap USD/
45. Le LIBOR (London interbank offered rate) est un indicateur de taux d’intérêt à court terme sur
plusieurs maturités et dans plusieurs devises. Chaque grande devise a ses taux LIBOR (on parle
des LIBOR USD, LIBOR EUR, LIBOR GBP, LIBOR JPY, LIBOR CHF etc.) et pour chacune de ces
devises, une série de taux pour des maturités allant de 1 jour (overnight) à 12 mois est publiée quo-
tidiennement. En tant que tel, un taux LIBOR (par exemple le LIBOR USD 1 mois ou le LIBOR JPY
6 mois) est une variable à laquelle est affectée une valeur quotidienne nommée fixing. Cette valeur
prend la forme d’un taux d’intérêt que publie quotidiennement la British Bankers Association à
Londres.
46. Pour rappel 1 pip = 0,01 %
JPY à cette date affichait les conditions suivantes : elle recevait 1,17 % sur l’USD et
payait en retour 0,057 % - 0,017 % = 0,04 % sur le JPY. Symétriquement, elle payait
1,17 % – 0,0475 % = 1,1225 % sur l’USD si elle recevait 0,057 % sur le JPY.
1. Les caractéristiques générales d’un swap de devises

Le principe d’un swap de devises est celui d’une opération de prêt et d’emprunt
simultanés entre deux parties :
• À la mise en place de l’opération, les parties se prêtent mutuellement le
« principal » libellé dans une devise contre un montant équivalent libellé dans
l’autre devise. Elles s’entendent également sur les taux d’intérêt qui seront
9
10
versés par chacune des parties à l’autre tout au long de la durée du contrat.
10
• Durant la période couverte par le swap, chaque contrepartie effectue les
55
54
paiements d’intérêts47 sur le principal reçu et selon la périodicité convenue
0:1
(annuellement ou mensuellement par exemple). Parfois, les intérêts ne sont
4.8
.19
pas versés selon la même périodicité : une partie pourra payer les intérêts tri-
42
mestriellement tandis que l’autre versera des intérêts annuels. Les taux d’in-
1.1
4:4
térêt peuvent être tous deux fixes, ou l’un fixe et l’autre variable, ou bien tous
56
les deux variables. À partir du moment où l’un des deux taux est variable, il
19
88
sera nécessaire de réévaluer à chaque échéance les montants d’intérêts versés 0:8
ou reçus.
14
56
69
Graphique 1 : Description des flux financiers dans un swap de devises

97
ra:
Nominal en DEV1: X
nit
Date initiale :
Ke
mise en place Contrepartie A Contrepartie B

G
du swap
NC
Nominal en DEV2: X.S

E
m:o
x.c
vo
lar
Intérêts en DEV2
ho
À chaque
sc
période Contrepartie A Contrepartie B

w.
ww
Intérêts en DEV1
Nominal en DEV2: X.S

Date finale :
clôture Contrepartie A Contrepartie B
du swap
Nominal en DEV1: X
Avec X = montant nominal en devise 1 ;

X.S = montant nominal en devise 2, équivalent au montant
X au cours de change spot S.
À l’échéance du swap, les deux parties remboursent les montants en devises
échangés, sur la base du taux de change prévalant dans le contrat (il n’y a donc
47. Comme chacune des parties paye et reçoit des intérêts, il est le plus souvent convenu que seul
les différentiels d’intérêts sont réglés à l’échéance.
pas réévaluation à terme des montants prêtés : les montants remboursés sont les
mêmes que ceux échangés au départ).
Lors du montage de l’opération de swap, il convient d’en définir les caracté-
ristiques. Il faudra ainsi stipuler le montant nominal sur lequel portera le swap,
le cours de change qui servira de référence pour les échanges de nominaux, les
dates de départ et d’échéance du swap, ainsi que les taux d’intérêt, fixes ou va-
riables, qui seront servis dans le cadre du swap et leur périodicité. Concernant
les intérêts que chacune des parties versera à l’autre, il n’y a pas de négociation
possible si l’une des contreparties est une banque de swap (puisque celle-ci côte
le « prix » du swap, cf. encadré 2). En revanche, si le swap est négocié entre deux
entreprises, les montants d’intérêts versés et reçus dépendront du pouvoir de
9
10
négociation de chacune des parties.
10
55
54
Tableau 2 : Les caractéristiques d’un swap de devises
0:1
4.8
il s’agit de définir exactement la dénomination et le type des
.19
contreparties (filiale ou autre structure juridique d’un groupe
42
1.1
précis par exemple). Les deux parties peuvent être deux
Noms des parties
4:4
entreprises ayant des besoins symétriques, mais le cas de figure
56
le plus courant est celui où au moins une des parties est une
19
banque.
88
0:8
les deux parties doivent se mettre d’accord sur le cours de
14
56
Le nominal du swap change à appliquer dans le but de déterminer la valeur de leur

69
capital respectivement, et sur les modalités d’échange du capital.

97
ra:
Les taux peuvent être fixe/fixe, fixe/variable (cross-currency swap)

nit
Ke
ou bien variable/variable (basis swap). Ils seront exprimés dans

G
Les taux d’intérêt des bases différentes en fonction de la fréquence de paiement

NC
des intérêts (annuelle ou semi-annuelle) ou en fonction des

E
m:
modalités de décompte des jours d’intérêts.

o
x.c
vo
Même si, sur les marchés, le volume des swaps de devises est moins important
lar
que celui des autres produits de couverture de gré à gré, l’intérêt pour ce type de
ho
sc
produits a été grandissant au cours des trente dernières années. Les institutions
w.
ww
financières, les organismes d’État (Caisses de retraites, Trésor Public…) et les

entreprises (essentiellement multinationales) ayant des investissements directs à
l’étranger sont les principaux utilisateurs des swaps de devises.
L’expansion du marché des swaps en général (swaps de devises ou de change,
mais également swaps de taux d’intérêt ou d’actifs) est due aux avantages que ces
produits procurent en matière de gestion de trésorerie ou de portefeuilles, mais
également en tant qu’instruments de couverture du risque. Les swaps de devises
permettent notamment aux acteurs de :
• modifier le libellé en devises de leurs actifs et passifs : plutôt que de mo-
difier la composition même des actifs ou passifs, il est possible grâce au swap
de devises de « transformer » une dette (un placement) en devise en une dette
(un placement) en monnaie nationale, de sorte que l’exposition au risque de
change se retrouve temporairement ou durablement atténuée.
• se financer au moindre coût et/ou d’optimiser le rendement d’un porte-
feuille d’actifs : dès lors que l’accès à des financements/placements sur les
marchés des eurodevises s’avère plus intéressant que des opérations directes
dans la devise nationale. Par exemple, il peut être judicieux de coupler un em-
prunt en devises avec un swap pour bénéficier d’un emprunt à coût réduit48,
tout en se couvrant contre le risque de change lié à l’opération d’emprunt. De
même, la gestion d’un portefeuille de titres internationaux génère un besoin
de couverture important pouvant être réalisé grâce à des swaps.
Encadré 3 : De l’utilité des swaps de devises pour un groupe

multinational
Pour les groupes qui se financent quasi exclusivement dans leur devise fonction-
9
10
nelle, mais dont l’essentiel de l’activité se réalise à l’étranger, les swaps de devises
10
55
permettent à la fois de financer les opérations des filiales dans leurs devises res-
54
0:1
pectives (par le biais des prêts intragroupes, les intercos) et de faire correspondre
4.8
les actifs et passifs du groupe.
.19
42
Prenons le cas d’une maison mère américaine (dont l’endettement est essentielle-
1.1
ment en USD) et d’une filiale française (dont les revenus sont libellés en EUR). La
4:4
société mère décide de contracter un swap « EUR contre USD » avec une banque
56
19
(elle prêtera des USD et empruntera des EUR). Le montant des devises échangées
88
0:8
à la date initiale du swap (la maison mère récupère des EUR) peut être rétrocédé
14
par la maison mère à la filiale française pour que celle-ci puisse financer son ac-
56
69
tivité.
97
ra:
Par la suite, les intérêts perçus dans le cadre du swap (en USD) vont correspondre
nit
à ceux devant être versés par le groupe au titre de son endettement. Toujours dans
Ke
G
le cadre du swap, les intérêts versés (en EUR) par la maison mère vont être com-
NC
pensés par ceux payés par la filiale dans le cadre du prêt interco.
E
m:o
USD EUR EUR

x.c
Dettes en Maison Mère Prêt interco Entreprise B

vo
USD
(USD)
lar
ho
sc
w.
USD EUR EUR EUR

ww
Swap de devises Revenus, royalties... Actifs immobiliers

(EUR) et équipements
(EUR)
Sur le graphique ne sont représentés que les flux d’intérêts versés
ou reçus dans le cadre des différentes opérations.
Sur le graphique ne sont représentés que les flux d’intérêts versés ou reçus dans le cadre
des différentes opérations.
Grâce au swap, le groupe transforme ainsi de façon « synthétique » la devise dans
laquelle une partie de ses dettes est libellée, de façon à ce que cette dette corres-
ponde aux actifs étrangers du groupe (dans l’exemple, les actifs de la filiale).
48. Les entreprises n’hésitent plus à émettre des obligations directement en devises pour obtenir
des ressources à des conditions avantageuses, le swap leur permettant par la suite de compenser
le risque de change sur ces emprunts à moyen ou long terme. Des produits « standardisés » repren-
nent d’ailleurs ce principe : c’est ce que l’on appelle les euro-émissions swappées ; elles constituent
l’une des principales sources de financement des grands groupes et organismes internationaux.
2. Mise en place d’un swap de devise pour couvrir le

risque de change sur un emprunt à moyen ou long terme
Nous allons illustrer à l’aide d’un exemple numérique l’intérêt des swaps dans la
gestion des positions de change, notamment lorsqu’il s’agit pour une entreprise
de couvrir son risque de change sur un emprunt existant49.
Exemple 1 : Swap de devises et emprunt obligataire

Examinons donc un swap de devises typique. Prenons l’exemple d’une entreprise
suisse qui décide de se refinancer à hauteur de 100 000 CHF par émission obliga-
9
10
taire en devises étrangères, pour un montant de 120 000 USD (le taux de change
10
55
au moment de l’émission étant CHF-USD = 1,20). L’emprunt obligataire a une
54
0:1
maturité de 3 ans et paye rUSD = 2 % d’intérêts annuels, soit un coupon de 2 400
4.8
USD, ce qui correspond aujourd’hui à 2 000 CHF. Si elle avait effectué un em-
.19
prunt directement en CHF, elle aurait dû payer un taux fixe de 3 % d’intérêts sur
42
1.1
100 000 CHF, soit 3 000 CHF d’intérêts, ou bien un taux variable LIBOR sur CHF
4:4
qui actuellement vaut 2,6 % (soit 2 600 CHF d’intérêts). Elle a opté pour une émis-
56
sion en USD car les conditions d’emprunt étaient plus intéressantes actuellement
19
88
compte tenu des différentiels de taux de change et d’intérêts sur les marchés.
0:8
14
L’entreprise suisse craint une dépréciation de sa devise face au dollar américain

56
car cela augmenterait mécaniquement le montant des coupons versés, ainsi que
69
97
la valeur de remboursement du nominal emprunté. De façon à couvrir le risque

ra:
nit
de change sur la valeur de son emprunt et des coupons qu’elle versera semestriel-
Ke
lement, elle décide d’effectuer un swap de devises lui permettant de convertir son
G
NC
endettement à taux fixe en USD en dette à taux fixe en CHF (de façon à bénéficier
E
m:
de la baisse des taux accompagnant probablement la dépréciation du CHF).

o
x.c
Supposons qu’elle trouve une banque lui proposant un swap receveur « USD-CHF,
vo
lar
2 % contre LIBOR CHF +0,1 % », paiements des intérêts annuellement. L’opération

ho
globale, émission obligataire + swap peut être représentée de la façon suivante :

sc
w.
À la date initiale, l’entreprise suisse procède à l’échange des 120 000 USD em-
ww
pruntés sur le marché obligataire contre 100 000 CHF. Durant les 3 années à
venir, elle recevra 2 % d’intérêts annuels versés par la banque de swaps sur les USD
(soit 2 400 USD), et lui paiera en contrepartie LIBOR CHF +0,1 % d’intérêts sur les
100 000 CHF. Au terme des 3 ans, les contreparties se rétrocéderont les nominaux
échangés et verseront les derniers intérêts.
49. Le raisonnement serait similaire dans le cas symétrique d’un placement en devises qu’il fau-
drait immuniser.
120 000 USD

Date initiale :
mise en place Entreprise suisse Banque de Swaps
du swap
100 000 CHF
120 000 USD
Marché obligatoire
100 000 (LIBOR CHF + 0,1 %)

Chaque
année Entreprise suisse Banque de Swaps
2 400 USD
9
10
10
2 400 USD
55
54
0:1
Marché obligatoire
4.8
.19
100 000 CHF + 100 000
42
(LIBOR CHF + 0,1 %)
Au bout
1.1
de 3 ans Contrepartie A Banque de Swaps
4:4
56
120 000 USD + 2 400 USD
19
120 000 USD
88
+ 2 400 USD 0:8
14
Marché obligatoire
56
69
Grâce au swap, l’entreprise suisse a pu « transformer » son emprunt initial en

97
ra:
emprunt en CHF. Pour le voir, il suffit de retracer l’ensemble des flux financiers
nit
Ke
pour l’entreprise suisse (exprimés en milliers) :

G
NC
Date 0 1 2 3
E
m:o
Emprunt 120 USD - - - 120 USD

x.c
vo
Intérêts Emprunt - -2,4 USD -2,4 USD -2,4 USD

lar
ho
-120 USD +120 USD –

sc
Swap nominal - -
w.
+ 100 CHF 100 CHF

ww
Intérêts swap reçus - 2,4 USD 2,4 USD 2,4 USD

-100 (LIB -100 (LIB -100 (LIB
Intérêts swap payés -
+0,1 %) +0,1 %) +0,1 %)
-100 CHF
-100 (LIB -100 (LIB
FLUX NETS 100 CHF +0,1 %) +0,1 %)
– 100 (LIB
+0,1 %)
Au final, tout se passe donc comme si l’entreprise suisse payait annuellement

100 000 (LIBOR +0,1 %) d’intérêts annuels sur un emprunt de 100 000 CHF.
Grâce à l’opération de swap, l’entreprise s’est donc couverte contre le risque
de change, et a dans le même temps transformé son endettement à taux fixe en
une dette à taux variable (nous aurions pu raisonner taux fixe contre taux fixe, le
résultat aurait été le même). Elle se retrouvera donc endettée chaque année au
taux du marché (plus la marge de la banque), ni plus ni moins. Quant à la banque,
elle a prélevé sa marge de 0,1 % qui est censé rémunérer le risque qu’elle prend
dans l’opération.
Encadré 4 : Le cas de l’émission obligataire en GBP de France

Télécom (nov.2010)
Dans le prolongement de l’annonce, le 10 novembre 2010, de son offre de rachat
d’un maximum d’un milliard d’euros sur ses obligations 2012 et 2013, France
Télécom a réalisé une émission obligataire à 40 ans libellée en livres sterling. Cette
opération a été menée par HSBC et la Société Générale, qui sont intervenues en
qualité de chefs de file : 50 51
Devise Format Maturité Montant Coupon Marge re-offer50
GBP taux fixe 40 ans 250 millions 5,375 % Gilt51 + 115 pb
9
10
10
55
Le Groupe a approché le marché sur la base d’une transaction limitée dès l’origine
54
à 250 millions de GBP, qui a suscité une forte demande de la part des investisseurs
0:1
4.8
britanniques.
.19
L’intégralité de l’émission a fait l’objet d’un swap de devises, qui a permis d’obte-
42
1.1
nir un coupon fixe en euros de 4,46 % à 40 ans.
4:4
Avec l’émission en GBP, France Telecom a su bénéficier d’un arbitrage favorable
56
19
entre le marché GBP et le marché EUR qui lui permet de se financer en euros à 40
88
0:8
ans à 4,46 %. Sur le marché euro, ce coupon aurait pu être obtenu sur une ma-
14
turité maximale de 18 ans, avec en plus un risque d’exécution considérablement

56
69
plus important, du fait de l’absence de demande sur la partie longue du marché

97
obligataire en euros. La maturité obtenue par France Telecom sur le marché ster-
ra:
nit
ling est la plus longue jamais obtenue par un émetteur du secteur Telecom et le
Ke
coupon de la tranche sterling est le plus bas jamais obtenu par un émetteur du
G
NC
secteur Telecom sur des maturités longues. De plus, l’opération de swap adossée
E
m:
à l’émission en GBP est l’une des plus longues jamais traitées sur le marché des
o
x.c
dérivés par une entreprise. Cette opération a reçu un accueil extrêmement favo-
vo
rable, et a été majoritairement placée auprès de gestionnaires d’actifs, de sociétés

lar
ho
d’assurances et de fonds de pension britanniques.

sc
w.
Grâce à cette double opération d’émission en devise et de swap, France Telecom

ww
a ainsi pu lever des fonds plus facilement que si elle avait émis directement en
EUR, tout en bénéficiant de conditions d’emprunt à très long terme parmi les plus
favorables des marchés. Enfin et surtout, elle a transformé sa dette GBP en EUR
à moindre coût, se protégeant par là même contre le risque de change, tout en se
garantissant un remboursement à taux fixe sur 40 ans à 4,46 %.
50. Le prix « re-offer » est celui auquel le syndicat de placement, i.e les banques qui ont acheté la
dette de France Telecom, vont revendre les titres aux investisseurs publics. Ces banques, qui faci-
litent le placement des titres et supportent le risque de ne pouvoir les écouler, se rémunèrent en
revendant les titres à un prix plus élevé.
51.  Les « gilts » ou gilt-hedge securities sont des obligations ou titres d’État à taux fixe émis par
le gouvernement britannique. Le taux gilt est ainsi l’équivalent britannique de notre taux OAT
(obligations assimilables Trésor), qui est le taux auquel le Trésor français émet ses emprunts obli-
gataires. Il sert donc de référence de taux sans risque pour ce type d’émission.
3. Utilisation d’un swap de devises pour financer un

investissement direct à l’étranger
Lorsqu’une entreprise désire financer un projet d’investissement à l’étranger, elle
peut trouver intéressant de s’endetter directement dans la devise étrangère cor-
respondant à l’investissement (et donc aux cash-flows futurs qu’elle récupérera).
Une autre solution est de passer par un swap de devises de façon à éviter le risque
de change inhérent à l’opération d’emprunt en devises, tout en levant les fonds
nécessaires à la mise en place de l’opération d’investissement.
9
Exemple 2 : La couverture d’un projet d’investissement à l’aide
10
10
d’un swap de devises.
55
54
0:1
Une entreprise française s’est engagée aujourd’hui (date 0) à construire un com-
4.8
plexe immobilier au Japon. Ce projet verra le jour l’année prochaine (date 1), date
.19
à laquelle elle recevra des commanditaires le paiement intégral de l’opération, soit
42
1.1
15 000 millions JPY. À la date d’aujourd’hui, elle doit investir 10 000 JPY dans le
4:4
projet. Sachant que le cours de change actuel est JPY-EUR = 0,90 pour 100 yens,
56
cela correspond à un investissement actuel de 90 millions d’EUR.
19
La conjoncture économique actuelle au Japon fait craindre une dépréciation du88
0:8
14
JPY pour l’année à venir. Compte tenu de ses anticipations, l’entreprise française
56
envisage deux scénarios pessimistes : (cas A) JPY-EUR = 0,75 ou bien (cas B) JPY-
69
97
EUR = 0,60 pour 100 yens.

ra:
nit
Pour financer son projet, l’entreprise décide à la date 0 d’emprunter 10 000 x 0,0090

Ke
= 90 millions d’EUR qu’elle va immédiatement convertir en JPY. La banque de l’en-

G
NC
treprise a accepté de lui prêter les 90 millions d’euros nécessaires à l’opération,

E
m:
contre rEUR = 15 % d’intérêts annuels. Le coût total de l’emprunt sera donc de
o
x.c
13,5 millions d’EUR, et l’entreprise devra ainsi rembourser à la date 1 : 90 +13,5

vo
lar
= 103,5 millions d’EUR.
ho
sc
Si à l’échéance, JPY-EUR = 0,0075 (cas A), alors l’entreprise récupérera

w.
ww
15 000 x 0,0075 = 112,50 millions d’EUR, ce qui est suffisant pour rembourser la

dette de 103,5 millions d’EUR : l’entreprise arrivera tout de même à dégager un
profit de 9 millions d’EUR, malgré la chute du cours.
En revanche, si la baisse du JPY est plus nette, par exemple dans le cas où JPY - EUR
= 0,0060 (cas B), alors l’entreprise ne récupérera que 15 000 × 0,0060 = 90 mil-
lions d’EUR, et réalisera une perte nette de 13,5 millions d’EUR.
Pour se protéger contre le risque de change, supposons que l’entreprise a négocié
(dès la date 0), auprès d’une banque japonaise, un swap de gré à gré sur nominal
10 000 millions de JPY contre EUR, avec intérêts de 5 % sur l’EUR contre 20 % sur
le JPY, et cours de change de référence le cours spot 0,90. L’opération globale (em-
prunt + swap de devises) peut être représentée de la façon suivante :
(0) 10 000 MJPY

Entreprise (0) 90 MEUR Banque
française (1) 5 % x 90 = 4,5 MEUR japonaise
(1) 20 % x 10 000 = 2 000 MJPY
(1) 90 MEUR
(1) 10 000 MJPY
9
10
(0) (1)
10
90 MEUR 103,5 MEUR
55
54
0:1
4.8
Regardons de plus près les flux financiers relatifs à l’opération :
.19
À la date 0 : L’entreprise française s’endette EUR auprès de sa banque à 15 % et
42
1.1
procède au même moment à la première phase de l’opération de swap, à savoir le
4:4
versement à la banque japonaise des EUR empruntés (90 millions) contre l’équi-
56
19
valent en JPY (10 000 millions) qu’elle investit immédiatement dans le projet. Les
flux financiers nets sont donc nuls à cette date. 88
0:8
14
À la date 1 : L’entreprise française récupère les 15 000 millions de JPY. Elle les
56
69
utilise pour payer les intérêts dus dans le cadre du swap : 2 000 millions de JPY, et
97
rembourser les 10 000 millions de JPY swapé au départ. Il lui reste ainsi 3 000 mil-
ra:
nit
lions de JPY. Il ne faut pas non plus oublier les intérêts perçus grâce au swap sur les
Ke
90 MEUR prêtés à la banque japonaise, soit 4,5 millions d’EUR. Elle rembourse
G
NC
également à cette date le montant emprunté auprès de sa propre banque, ainsi

E
m:
que les intérêts, soit un total de 103,5 millions d’EUR.

o
x.c
In fine, pour l’entreprise française, les flux financiers (exprimés en millions) relatifs
vo
lar
à l’opération globale, projet + emprunt + swap peuvent être résumés ainsi :

ho
Banque française
sc
w.
Date 0 1
ww
Emprunt 90 EUR - 103,50 EUR

Swap nominal -90 EUR + 10 000 JPY 90 EUR – 10 000 JPY
Swap Intérêts 0 4,50 EUR – 2 000 JPY
Flux relatifs au projet
-10 000 JPY 15 000 JPY
immobilier
FLUX NETS 0 3 000 JPY – 9 EUR
Le résultat net de l’opération est ainsi de 3 000 millions de JPY-9 millions d’EUR.
Ce résultat dépendra du taux de change JPY-EUR à la date 1.
Dans le cas A : l’entreprise gagnera 3 000 × 0,0075-9 = 13,5 M EUR. Dans le cas
B, elle dégagera 3 000 × 0,0060-9 = 9 millions d’EUR de bénéfices, au lieu d’une
perte nette de 13,5 millions d’EUR si elle n’était pas passée par un swap de devises.
Si l’on résume les résultats obtenus :

CASH-FLOWS Cas A : JPY-EUR = 0,75 Cas B : JPY-EUR = 0,60
Emprunt + Projet 9 MEUR - 13,50 €
Emprunt + Projet + SWAP 13,5 MEUR 9 M EUR
En passant par un swap avec la banque japonaise, l’entreprise se couvre contre le

risque de change en s’assurant que le projet sera rentable, que le yen se déprécie
de 16 % (cas A) ou de 33 % (cas B).
4. Utilisation d’un swap de devises pour s’endetter au
9
10
10
moindre coût
55
54
Nous avons vu qu’une entreprise peut avoir intérêt à s’endetter dans une devise
0:1
4.8
étrangère pour bénéficier de conditions de taux plus avantageuses, comme ce fut
.19
le cas pour France Telecom en novembre 2010 (cf. encadré 4). Parfois, lorsqu’une
42
entreprise désire s’endetter dans une devise qui n’est pas sa devise fonctionnelle,
1.1
4:4
elle peut avoir intérêt à s’endetter dans sa propre devise, puis à procéder à un
56
swap de devises avec une contrepartie ayant des besoins symétriques. Cet intérêt
19
88
résulte en grande partie des conditions d’emprunts différentes qui sont propo-0:8
sées aux entreprises selon la devise dans laquelle elles s’endettent – lorsqu’une
14
56
entreprise américaine désire s’endetter en GBP, les conditions d’emprunt aux-

69
quelles elle pourra accéder seront en général moins favorables que celles pro-
97
ra:
posées aux entreprises anglaises – mais également selon la qualité de signature

nit
Ke
de ces entreprises – une entreprise notée AAA par une agence de notation ob-
G
tiendra des conditions de taux plus avantageuses qu’une entreprise moins bien
E NC
notée, par exemple BBB, quelle que soit la devise choisie.

m:o
Nous allons montrer à travers un exemple concret comment un swap de

x.c
vo
devises peut permettre de s’endetter dans une devise à des conditions plus fa-
lar
vorables que celles généralement obtenues dans le circuit classique, à partir du

ho
sc
moment où chaque contrepartie dispose d’un avantage comparatif dans une des
w.
ww
devises en jeu.
Exemple 3 : s’endetter dans une devise étrangère à moindre coût

Une entreprise française doit emprunter 3 000 000 AUD pour une période de 4
ans. Compte tenu de sa qualité de signature correcte (AA), sa banque lui propose
de les lui prêter au taux rAUD = 3,50 % alors qu’elle lui proposerait pour un emprunt
en euros : rEUR = 2,50 %.
Une entreprise, notée AAA, située à Sydney désire emprunter au même moment la
même somme que l’entreprise française, mais libellée en EUR (actuellement le taux
de change est EUR-AUD = 1,15).
Sa banque lui propose de les lui prêter au taux tEUR = 2 % alors qu’elle proposerait
rAUD = 1,50 % pour un emprunt en AUD. Les intérêts sur ces emprunts sont payés
annuellement.
Les conditions d’emprunt proposées à chacune des entreprises par leur banque
respective peuvent être résumées dans le tableau suivant :
ENT FRANC. ENT AUSTR. Écart

Emprunt AUD 3,50 % 1,50 % 2 points
Emprunt EUR 2,50 % 2,00 % - 0,5 point
Si l’on compare ces conditions de taux, il apparaît que l’entreprise australienne

se voit proposer par sa banque des conditions de taux plus avantageuses sur sa
propre devise, ce qui semble normal puisque l’AUD est sa devise propre. Ce n’est
pas le cas de l’entreprise française, dont les conditions de taux sont moins bonnes
que celles de l’entreprise australienne, y compris sur sa propre devise. Cela est dû
9
au fait que les deux entreprises n’ont pas la même qualité de signature : parce que
10
10
l’entreprise française est moins bien notée, elle fait face à une prime de risque plus
55
importante qui vient annuler son avantage à emprunter dans sa propre devise.
54
0:1
Il est alors légitime de se demander quel intérêt aura l’entreprise australienne
4.8
.19
à entrer dans un swap avec l’entreprise française, puisqu’elle dispose déjà des
42
meilleures conditions de taux sur les deux devises.
1.1
4:4
À y regarder de plus près, nous pouvons constater la chose suivante : l’écart de
56
taux pour les emprunts en AUD est de 1,5 point en faveur de l’entreprise austra-
19
88
lienne, tandis que le différentiel des taux pour l’EUR n’est que de 0,5 point (tou-
0:8
jours en faveur de l’entreprise australienne). Cette entreprise dispose donc d’un
14
56
avantage comparatif dans sa propre devise. Symétriquement, ce différentiel est le

69
même pour l’entreprise française (-1,5 point et – 0,5 point) qui est donc « moins
97
ra:
désavantagée » sur sa propre devise, l’EUR, que sur la devise étrangère. Même si
nit
Ke
elle ne bénéficie pas d’un avantage absolu dans sa propre devise, c’est en s’endettant
G
dans celle-ci qu’elle est le moins lésée, elle dispose donc d’un avantage relatif sur
E NC
l’EUR.
m:o
Nous allons montrer que chaque entreprise a intérêt à s’endetter dans la devise
x.c
vo
pour laquelle elle dispose d’un avantage comparatif, et à simultanément « swa-

lar
ho
per » sa dette avec l’autre entreprise, de façon à bénéficier d’un taux d’emprunt
sc
effectif plus avantageux : l’entreprise française va emprunter 3 000 000/1,15 EUR

w.
ww
= 2 608 695,65 EUR à 2,50 % (et paiera 65 217 EUR d’intérêts à sa banque sur cet

emprunt) puis les échanger avec l’autre entreprise, qui elle empruntera 3 000 000
AUD à 1,50 % (soit 45 000 AUD d’intérêts) pour les prêter à l’entreprise française.
La question qui se pose alors concerne les taux d’intérêts que chacune sera dispo-
sée à recevoir et à payer sur ces montants dans le cadre du swap.
C’est à ce stade que la détermination des « gains » à l’échange est importante :
l’entreprise australienne bénéficie d’un taux de 1,50 % sur l’AUD contre 3,50 %
pour l’entreprise française. Si elle prête les 3 000 000 AUD à l’entreprise française,
elle le fera à un taux au moins égal à 1,50 % (et ne gagnera rien dans l’opération),
et au plus égal à 3,50 % (au-delà, l’entreprise française n’y trouverait aucun in-
térêt). N’importe quel taux compris entre 1,50 % et 3,50 % permet aux deux par-
ties de sortir gagnantes sur l’opération en AUD (le raisonnement est similaire sur
l’EUR). Le taux sur lequel elles tomberont d’accord sera le fruit des négociations
qu’elles pourront mener.
Si par exemple, elles décident d’un commun accord d’un taux de 2,50 % sur les
3 000 000 d’AUD, alors l’entreprise australienne recevra 2,50 % d’intérêts dans le
cadre du swap, alors qu’elle ne paye que 1,50 % pour les 3 000 000 AUD emprun-
tés. Elle gagnera donc 1 point dans l’opération. De la même façon, l’entreprise
française qui recevra les 3 000 000 AUD paiera en contrepartie 2,50 % d’intérêts
au lieu des 3,50 % qui étaient demandés par sa banque, elle gagne également 1
point. La répartition des gains à l’échange sur l’AUD est donc « équitable », les
entreprises ayant chacune gagné la moitié des 2 points du différentiel de taux.
Nous pourrions considérer que l’entreprise australienne est en position de force
dans cette négociation, car c’est elle qui « apporte » le gain à l’échange le plus
9
important : 2 points d’intérêts pouvant être partagés, contre seulement 0,5 de
10
10
différentiel d’intérêts (qui plus est négatif) sur l’EUR pour l’entreprise française.
55
54
Elle pourrait donc légitimement arriver à imposer un partage plus avantageux des
0:1
gains à l’échange, mais par souci de simplification, nous allons supposer que le
4.8
partage des différentiels de taux est équitable sur les deux devises : le swap sera
.19
42
conclu sur une base de (3,50 % – 1,50 %)/2 = 1 point d’intérêts de plus sur le
1.1
taux obtenu par l’entreprise australienne, soit 1,50 % + 1 % = 2,50 %, et de (2 %
4:4
– 2,50 %)/2 = –0,25 point de moins (car le différentiel est négatif) sur le taux ob-
56
19
tenu par l’entreprise française, soit 2,50 % – 0,50 % = 2,25 % sur l’EUR, chaque
88
0:8
taux d’intérêts portant sur le même nominal, 3 000 000 AUD (ou son équivalent
14
2 608 695,65 EUR).
56
69
L’entreprise française paiera donc 2,50 % × 3 000 000 = 75 000 AUD d’intérêts annu-
97
ra:
els à l’entreprise australienne qui lui versera en contrepartie 2,25 % x 2 608 695,65

nit
= 58 695,65 EUR d’intérêts.
Ke
G
E NC
m:o
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
Chaque entreprise se retrouve grâce au swap endettée dans la devise souhaitée :
Entreprise française Entreprise australienne

Emprunt 2 608 695,65 EUR Emprunt 3 000 000 AUD
- 65 217 EUR -45 000 AUD
Intérêts Intérêts
(soit 65 217 × 1,15 (soit 45 000/1,15
Emprunt* Emprunt*
= 75 000 AUD) = 39 130,40 EUR)
Swap 3 000 000 AUD – Swap 2 608 695,65 EUR –
nominal 2 608 695,65 EUR nominal 3 000 000 AUD
58 695,65 EUR 75 000 AUD

Intérêts swap Intérêts swap
(soit 58 695,65 × 1,15 (soit 75 000/1,15
reçus* reçus*
= 67 500 AUD) = 65 217,40 EUR)
Intérêts swap Intérêts swap
- 75 000 AUD -58 695,65 EUR
payés* payés*
3 000 000 AUD – 2 608 695,65 EUR –
FLUX NETS FLUX NETS
82 500 AUD * 32 608,65 EUR*
* les flux d’intérêts sont annuels

L’entreprise française se retrouve avec une dette de 3 000 000 AUD (ce qu’elle
9
souhaitait au départ), qui lui coûte chaque année (à taux de change constant)
10
10
67 500 AUD, soit un taux d’endettement réel de 67 500/3 000 000 = 2, 75 %. Si
55
54
elle avait emprunté directement cette somme auprès de sa banque, elle aurait dû
0:1
payer 3,50 % d’intérêts, elle gagne donc 3,50 % – 2,25 % = 0,75 point grâce au
4.8
swap.
.19
42
De la même façon, l’entreprise australienne se retrouve grâce au swap avec les
1.1
4:4
2 608 695,65 EUR désirés qui lui coûteront chaque année 32 608,65 EUR d’in-
56
térêts, ce qui représente un coût réel effectif de 1,25 %. Par rapport au 2 % qui
19
88
étaient proposés par sa banque, elle gagne 0,75 point. Le swap est donc bien 0:8
avantageux pour les deux entreprises par rapport à un endettement direct dans la
14
56
devise souhaitée.
69
97
ra:
5. Conclusion sur les swaps de devises

nit
Ke
Dans cet exemple, nous avons considéré que les entreprises concluaient le swap
G
NC
de gré à gré, sans passer par un intermédiaire bancaire. Le plus souvent, les
E
m:
banques jouent ce rôle d’intermédiation, moyennant une commission, un pour-

o
x.c
centage prélevé sur le nominal à chaque échéance d’intérêts. Cette commission

vo
lar
vient alors réduire les gains au swap obtenus par les deux parties52.
ho
L’intérêt de passer par une banque pour ce type d’opération est pourtant évi-
sc
w.
dent dès lors que l’on se rappelle que les swaps sont des contrats de gré à gré,
ww
comportant un risque de défaut (le risque qu’une des contreparties ne respecte

pas ses engagements), car s’ils sont passés hors du circuit bancaire, ils ne sont as-
sortis d’aucune garantie d’exécution explicite. Ce risque de contrepartie est d’au-
tant plus important que les montants en jeu le sont (les nominaux doivent être
rétrocédés à terme), que la qualité de signature d’une des contreparties est faible,
et que l’horizon du swap est lointain.
52. Si une banque prenait 0,2 % de commission par an, les deux entreprises supporteraient pour
moitié ce coût supplémentaire, soit 0,1 % d’intérêts en plus pour chacune. L’entreprise française
ne gagnerait plus que 0,65 point puisque le coût réel de son emprunt passerait à 2,85 %, tandis
que le coût réel serait de 1,35 % pour l’entreprise australienne. Les gains à l’échange qui s’élèvent
au total à 2 points (sur l’AUD) 0,5 point (sur l’EUR) = 1,5 point et qui étaient partagés équita-
blement entre les deux entreprises (0,75 point de gagné pour chacune) sont à présent partagés en
3 : 0,65 point pour chaque entreprise, et 0,2 point pour la banque.
Lorsqu’une banque joue le rôle de contrepartie ou d’intermédiaire dans l’opé-

ration de swap, les parties bénéficient, grâce aux conventions cadres, d’une pro-
tection juridique en cas de défaillance de l’autre partie53.
Encadré 5 : Les conventions-cadres

Devant le succès grandissant des opérations de swaps – et plus généralement des
produits financiers dérivés de gré à gré depuis les années 1980 – les régulateurs
des marchés ont cherché à « standardiser » ce type d’opérations. Les opérations
sont souvent complexes, précises et détaillées, et nécessitent donc l’application de
règles protectrices des incertitudes du marché.
9
10
10
C’est tout l’objet des conventions-cadres rédigées par des associations profes-
55
sionnelles (ISDA, FBF…) : ces conventions sont des documents de référence qui
54
0:1
ont pour vocation d’être utilisées par les opérateurs pour établir les contrats de
4.8
gré à gré. L’association professionnelle la plus importante, l’ISDA, regroupe plus
.19
de 600 membres qui sont les institutions et banques présentes sur le marché des
42
1.1
dérivés et des swaps.
4:4
56
D’une manière générale, une convention type se compose :
19
88
– de « conditions générales » applicables à toutes les opérations à venir entre les
0:8
parties et reprenant les grands principes appliqués aux négociations.
14
56
– de « conditions particulières » (la confirmation) reprenant les spécificités de la

69
97
transaction, les parties négociant alors ce seul point pour chaque nouvelle tran-
ra:
saction. Chaque confirmation est donc soumise aux principes généraux établis
nit
Ke
par la convention-cadre.
G
NC
L’intérêt de ces conventions-cadres est évident : elles permettent une rationali-

E
m:
sation des opérations de gré à gré, en fournissant un cadre de référence et en

o
x.c
harmonisant les conditions juridiques permettant de garantir la bonne fin des

vo
opérations de swap.
lar
ho
Dès lors qu’une opération telle qu’un swap est signée entre une partie et une
sc
w.
banque, celle-ci est systématiquement régie par une convention-cadre. En ce qui

ww
concerne les opérations de gré à gré sur devises, il en existe principalement 3 :
1- l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pour les swaps et contrats
financiers à terme (produits dérivés) qui sont encadrés par l’ « ISDA2002 Master
Agreement ».
2- les FBF (Fédération Bancaire Française), pour les « opérations de marché à
terme » et les produits dérivés, s’appliquent en général quand l’une des parties à
la qualité de résident français.
3- la FXNET (Foreign Exchange Netting and Close-out Agreement) pour les opérations
sur devises.
53. En cas de défaut de l’une ou l’autre des parties, la partie lésée se voit automatiquement libérée
de ses obligations : elle peut suspendre le paiement des intérêts et conserver le nominal initiale-
ment swapé pour se dédommager du défaut de sa contrepartie.
Nous allons voir dans la suite de ce chapitre qu’il est possible de substituer aux
swaps d’autres produits de couverture, comme les contrats à terme ou les options
sur devises qui constituent également des moyens de couverture sur le moyen
terme. Mais les swaps de devises permettent de bénéficier de cash-flow réguliers,
contrairement à ces produits dérivés dont les paiements et/ou règlements n’ont
lieu, en général, qu’à l’échéance. De plus, dans le cadre d’un accord de swap, il
n’est pas nécessaire pour l’entreprise de payer une « prime » au départ du swap,
ce qui en fait un instrument souvent moins onéreux qu’une option sur devise par
exemple. Enfin, le caractère « sur-mesure » d’un swap en fait un produit souple et
particulièrement adapté aux besoins de plus en plus sophistiqués. En revanche,
les montants nominaux sur lesquels portent les swaps atteignent souvent plu-
9
10
sieurs milliers voire millions d’euros, ce qui limite leur intérêt pour les acteurs de
10
55
taille modeste qui leur préfère les contrats à terme fermes ou optionnels.
54
0:1
4.8
III. Les contrats à terme ferme sur devises
.19
42
1.1
Les contrats OTC sont communément dénommés forward tandis que les instru-
4:4
ments dérivés sur marchés organisés ou réglementés sont communément appe-
56
19
lés futures. Cette terminologie permet de bien différencier ces produits selon les
88
0:8
marchés sur lesquels ils sont négociés. Pourtant, le principe général d’un contrat
14
à terme est identique quelle que soit sa nature, seules, nous le verrons, les condi-
56
69
tions de négociations, de conclusions et de règlements associées aux contrats

97
diffèrent.
ra:
nit
Concernant les contrats à terme sur devises, il n’est pas possible de trouver
Ke
sur les marchés organisés des futures sur toutes les paires de devise : seuls les
G
NC
risques relatifs aux variations des couples de devises les plus usuelles (EUR/USD,
E
m:
USD/JPY, etc.) peuvent donc être couverts en passant pas ces marchés. Ainsi le
o
x.c
NYSE -LIFFE ne propose que des contrats futures sur la paire EUR/USD traités
vo
sur la place d’Amsterdam : chaque titre permet de s’assurer un prix d’achat ou de

lar
ho
vente fixe pour 20 000 USD, à échéance 1 à 12 mois.

sc
w.
ww
1. Les contrats forwards sur devises

Négociés auprès des banques, les contrats de change à terme permettent de se
garantir un cours de change fixé à l’avance.
Dans une opération à terme ferme, deux contreparties s’engagent aujourd’hui
à échanger (acheter ou vendre) une devise contre une autre à une date ultérieure.
Les termes de l’accord font l’objet d’un contrat dans lequel sont spécifiés, au
moment de la mise en place de l’opération, les montants de devises engagées,
le cours de change auquel se fera la transaction, la date à laquelle se dénouera
l’opération ainsi que les modalités de livraison des devises (effective ou par com-
pensation54). Un contrat à terme de gré à gré est donc une opération ferme et
54. En effet, le contrat peut être dénoué à terme, mais également avant l’échéance si les deux par-
ties sont d’accord, par le paiement d’une différence entre le prix auquel il a été négocié et le cours
de liquidation en vigueur au moment du dénouement.
définitive, dans laquelle chacune des parties à l’obligation de livrer ou de vendre

à l’autre la devise spécifiée au cours prédéfini.
Nous verrons que les banques proposent, selon les besoins, plusieurs types
de forwards sur devises, mais auparavant, nous allons rappeler le principe du
change à terme déjà présenté dans le chapitre 3 de cet ouvrage.
1.1. Rappels sur le change à terme

Une opération de change à terme est intéressante pour les entreprises, qu’elles
soient exportatrices ou importatrices, car elle permet d’éliminer l’incertitude liée
aux fluctuations futures des cours. Les exemples d’opérations proposés dans le
tableau ci-dessous illustrent, de façon plus synthétique, le principe du change à
9
10
terme détaillé dans le chapitre 3.
10
55
54
0:1
Exemple 4 : Le principe de l’achat et de la vente à terme
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
14
56
69
97
ra:
nit
Ke
G
E NC
m:o
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
Le principe même de l’achat ou de la vente à terme est de figer le cours de

change de façon à couvrir parfaitement le risque de change de l’entreprise :
les 100 000 USD coûteront 139 140 EUR à l’importateur, l’exportateur recevra
138 930 EUR, quel que soit le cours de change à l’échéance sur le marché au
comptant. En signant un contrat à terme avec sa banque, une entreprise se couvre
parfaitement mais renonce de ce fait à bénéficier d’une évolution des cours de
change qui lui serait favorable.
Ainsi, imaginons qu’au terme des 3 mois le cours de change sur le marché au
comptant ait baissé et se soit établi à USD/EUR = 1,3880-1,3885. Si l’importateur
ne s’était pas couvert, il aurait dû payer 138 885 EUR au lieu de 139 140 EUR ga-
rantis par l’opération d’achat à terme. Ses anticipations ne s’étant pas confirmées,
son opération lui coûte plus cher que s’il ne s’était pas couvert. Mais c’est le prix
de la tranquillité. L’exportateur en revanche bénéficie de la couverture, puisqu’il
n’aurait récupéré que 138 880 EUR au lieu des 138 930 garantis par le contrat à
terme.
Il est possible de négocier plusieurs types de contrats à terme, leurs caracté-
ristiques pouvant différer selon les besoins exprimés par l’entreprise, ou bien la
nature de la paire de devises à couvrir. Quelques uns de ces contrats sont présen-
9
10
tés ci-dessous.
10
55
54
1.2. Le foreign exchange agreement (FXA)
0:1
4.8
C’est sous la forme d’un contrat à terme sur devises FXA que sont contractua-
.19
lisées les conditions d’un achat ou d’une vente à terme de devises classiques,
42
1.1
comme illustrées dans l’exemple précédent.
4:4
Même si cet engagement est en théorie ferme et définitif, les banques peuvent
56
19
proposer de réexaminer, à n’importe quelle date avant l’échéance, les conditions
88
du contrat, notamment la date de conclusion (si le client désire accélérer ou re-
0:8
14
tarder la livraison de la devise) ou les montants de devises engagées. Cela a évi-

56
demment un prix, puisque les banques n’accordent cette souplesse à ses clients
69
97
qu’au cas par cas, et réévaluent systématiquement la « valeur » du contrat de

ra:
sorte à ne pas être lésées dans l’opération.

nit
Ke
Comme pour les swaps de devises, ces contrats OTC sont depuis peu régis
G
NC
par des conventions cadres qui garantissent l’exécution du contrat.

E
m:
1.3. Le Long Term forex agreement (LTFX)

o
x.c
vo
Le principe d’un LTFX est de rassembler en un seul produit des opérations de

lar
change à terme successives. Par sa construction, c’est donc un instrument par-

ho
sc
ticulièrement adapté à la couverture d’opérations générant une série de flux fi-

w.
ww
nanciers futurs, comme les paiements d’intérêts annuels sur des emprunts en
devises, ou bien le rendement annuel d’un portefeuille obligataire à long terme.
1.4. Le Non Deliverable Forward (N.D.F.)

Il s’agit d’un instrument dérivé de change créé par les banques, destiné à couvrir
le risque de change sur une devise partiellement ou non convertible et qui ne
se traite donc pas sur un marché de change à terme (en général à cause de res-
trictions réglementaires). Négocié de gré à gré, le NDF reprend le principe d’une
opération de change à terme (forward), sans toutefois entraîner de livraison ef-
fective de la devise à l’échéance. L’opération à terme débouche sur le paiement
net dans une devise convertible (généralement l’USD) correspondant à l’écart
entre le cours à terme contractuel et le cours effectif au comptant.
Les NDF ont la particularité d’être négociés hors de la juridiction des autori-
tés dont relèvent les monnaies concernées, et leur tarification n’est pas tributaire
des taux d’intérêt locaux.
L’Asie constitue la majeure partie de l’activité mondiale dans le compartiment

over the counter des NDF. Apparus au milieu des années 1990 avec le durcisse-
ment des contrôles après la crise asiatique, ils ont constitué une alternative au
marché à terme classique pour les investisseurs étrangers exposés à une monnaie
locale ne pouvant être traditionnellement couverte.
Même si les statistiques ne sont pas entièrement fiables, comparables et ho-
mogènes, les résultats des enquêtes et les estimations des teneurs de marché per-
mettent un classement sommaire des NDF en fonction des monnaies.
Tableau 3 : Les Non Deliverable Forward en Asie
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
14
56
69
97
ra:
nit
Ke
G
E NC
Quel est le principe d’un NDF ?

m:o
x.c
Un contrat NDF porte sur un montant fixe dans la monnaie partiellement

vo
convertible. Les contreparties se mettent d’accord sur une date d’échéance, sur
lar
ho
un cours de change à terme ainsi que sur la façon dont sera déterminé le cours de
sc
référence. Ce cours tient compte des conditions de marché du moment.

w.
ww
À l’échéance du contrat, on compare le prix du contrat avec le cours de référence.

La différence est réglée, dans la devise convertible (ou devise forte), par le vendeur
ou l’acheteur selon le signe de cette différence et le sens de la transaction, de façon à
garantir exactement la contre-valeur du nominal du NDF dans la devise forte.
Exemple 5 : le cas d’un exportateur en devise non convertible

Un exportateur va recevoir 2 000 (millions) de KRW (won sud-coréen) dans 3
mois. Le dernier cours de référence du dollar par rapport au won est USD-KRW
= 1 075. Souhaitant garantir aujourd’hui la contre-valeur en USD de cette somme,
il contracte un NDF auprès de sa banque, d’échéance 3 mois, dont le cours à
terme est à ce jour FUSD - KRW = 1 085. La contre-valeur à l’échéance des 2 000 KRW
est actuellement de 1 843 318 USD, ce qui est donc le montant garanti par le
NDF.
À l’échéance (3 mois), si le dernier cours de référence est de 1 090, la contre-valeur

des 2 000 KRW n’est plus que de 1 834 862 USD. L’exportateur reçoit alors 8 456
USD versés par sa banque pour garantir la contre-valeur de son nominal en KRW.
À l’inverse, si l’USD s’est déprécié et que le cours de référence est passé à 1 070,
la contre-valeur de ses 2 000 M KRW est de 1 869 159 USD. Selon les termes du
contrat NDF, c’est donc notre exportateur qui va abandonner à son banquier :
1 869 159 - 1 843 318 = 25 841 USD. Ainsi, la contre-valeur à l’échéance des
2 000 KRW est toujours de 1 843 318 USD.
On constate donc que, quel que soit le cours du KRW à l’échéance du terme,
l’exportateur aura effectivement converti sa créance au cours convenu par le NDF,
9
10
sans perte ni profit de change. À la différence du change à terme, le banquier
10
n’intervient que dans un règlement de différence de cours et ce, pour le montant
55
54
initial convenu. Cela n’est pas gênant, l’essentiel, pour l’exportateur, étant évi-
0:1
demment de pouvoir fixer à l’avance son cours à terme et de voir sa rentrée de
4.8
.19
devise effectivement convertie à ce cours.
42
1.1
4:4
2. Les futures sur devises
56
19
Le principe des contrats futures est le même que les contrats OTC : garantir un
88
0:8
taux de change fixé à l’avance pour une transaction future sur devises.
14
Les futures sont des produits standardisés, qui s’échangent sur différentes
56
69
places boursières spécialisées dans les produits dérivés. Les acteurs se porteront
97
acheteurs ou vendeurs de futures selon la position qu’ils ont sur la devise prin-
ra:
nit
cipale du future. Par exemple, notre importateur (exemple 4) qui désire acheter
Ke
100 000 USD dans 3 mois en contrepartie d’EUR, se portera vendeur de futures

G
NC
à échéance 3 mois sur la paire EUR/USD (ou acheteur de futures sur la paire
E
m:
USD/EUR puisqu’il désire acheter la devise principale du future, ici l’USD).

o
x.c
Symétriquement, notre exportateur, qui désire s’assurer un prix de vente à 3

vo
mois pour ses USD, sera acheteur de futures échéance 3 mois sur EUR/USD, ou
lar
ho
vendeur de futures USD/EUR puisqu’il désire acheter des EUR à un taux garanti.
sc
w.
Le nombre de contrats futures à vendre ou acheter dépendra de la « taille »

ww
de chaque contrat, i. e du montant de devises couvertes par un contrat. Si par

exemple chaque contrat sur USD/EUR porte sur 10 000 USD, notre importateur
devra se porter acheteur de 10 contrats (10 × 10 000 = 100 000 USD qui est le
montant qu’il désire couvrir contre le risque de change).
2.1. Les marchés de futures et la cotation des titres

Les premiers marchés de futures étaient des bourses de marchandises : cé-
réales, matières premières, métaux, bétails…, dont le tout premier apparût au
xviie siècle (marché à terme du riz au Japon). Les premiers marchés réglemen-
tés apparaîtront eux aux États-Unis au xixe siècle : le Chicago Board of Trade
(CBOT) en 1848 et le Chicago Mercantile Exchange market (CME) en 1874.
Il faudra attendre 1972 pour voir apparaître les premiers futures sur devises
sur l’IMM (International money market), devenu depuis un compartiment du
CME, et 1975 pour les futures sur taux d’intérêts (sur le CBOT).
Par la suite, toutes les places boursières importantes de la planète ont mis
en place un compartiment dédié aux transactions sur produits dérivés : le SFE
(Sidney Futures Exchange market) en Australie, le LIFFE (London internatio-
nal financial futures and options exchange) compartiment londonien de notre
bourse NYSE-Euronext, l’Eurex (marché germano-suisse), ou plus récemment
les places asiatiques avec notamment le Shanghai Futures Exchange Market de
Hong Kong (HKEx).
Encadré 6 : Les caractéristiques du contrat future EUR/USD sur le

CME
9
10
10
Tableau 4 : EUR/USD future (Euro FX)
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
14
56
69
97
ra:
nit
Ke
G
E NC
m:o
x.c
vo
lar
Source : CME group, http://www.cmegroup.com/trading/fx/g10/eurofx_contract_

ho
sc
specifications.htmlwww.cme
w.
ww
Le contrat Euro FX est coté à Chicago depuis 2000. C’est un des 54 contrats à
terme sur devises (20 devises proposées) cotés sur le CME, qui est le marché le
plus actif concernant ce type de transactions. D’autres places boursières cotent
des futures sur EUR/USD (c’est la paire de devises la plus demandée). En concur-
rence les unes avec les autres, chacune tente de satisfaire le marché, en propo-
sant des contrats dont les caractéristiques sont différentes, notamment en terme
d’échéance, de montants, de marges et de taux garanti.
Sur le CME, la valeur d’un contrat Euro FX est fixée à 125 000 EUR, mais il faut
disposer, pour acheter ou vendre un contrat future d’un montant financier bien
inférieur, appelé deposit, et qui varie de 2 200 à 5 400 USD55 par contrat selon
les conditions de marché. Il y a 6 échéances possibles pour ce type de contrat,
une par trimestre (à date fixe, le 3e mercredi du mois d’échéance). Par exemple,
55. La marge initiale est exprimée en USD, i. e dans la devise de la place boursière qui cote. En
juin 2011, le dépôt de marge initial était de 5 400 USD par contrat.
en mai 2011, les échéances possibles pour l’Euro FX sont juin 2011 (à 1 mois),

septembre 2011 (à 3 mois), décembre 2011, mars, juin et septembre 2012. Il est
donc possible de se couvrir à 1, 3, 6, 9, 12 et 18 mois sur cette paire de devise.
Pour attirer plus d’acteurs sur le marché des dérivés de change, les opérateurs du
CME cotent depuis quelques années des futures de taille plus modeste que l’Euro
FX. Ainsi l’E-mini Euro FX (1/2) permet d’opérer une couverture sur 62 500 EUR
et l’E-micro Euro FX (1/10) sur 12 500 EUR.
Compte tenu de la faible marge initiale qu’il faut bloquer pour faire effectuer
une transaction (le deposit), l’effet de levier sur ce type de produit est élevé. Cela
explique que, même si ces produits sont avant tout des produits de couverture,
9
10
la grande majorité des contrats sur l’Euro FX sont traités à des fins de spécula-
10
tion pour parier sur la hausse ou la baisse de l’euro face au dollar. Ces positions
55
54
spéculatives peuvent durer de quelques secondes à plusieurs mois, selon l’horizon
0:1
d’anticipation du spéculateur, et générer des profits importants.
4.8
.19
42
La cotation des futures
1.1
La cotation des futures est donnée par le marché tous les jours en continu.
4:4
56
Celle-ci exprime le cours de change futur garanti par le contrat. Les cotations
19
des contrats futures sont exprimées en fourchette (bid-ask) selon que l’opérateur
88
0:8
qui cote est acheteur de la paire de devise (et donc celui qui cherche à se cou-
14
vrir vendeur) ou bien vendeur de cette paire. Le tableau 5 ci-dessous donne un

56
69
exemple de cotation sur le future CAD/USD affichées à Chicago le 22 juin 2011.

97
ra:
La cotation n’apparaît pas en fourchette, mais en valeur moyenne (MID) sur une
nit
journée.
Ke
G
Ce contrat à terme porte sur un montant 100 000 CAD. Pour ce future, il
NC
existe plusieurs lignes de cotations correspondant à des échéances différentes. La

E
m:
cotation classique est la cotation à l’incertain de la devise principale du marché

o
x.c
(ici l’USD) : le 22 juin 2011, la valeur du future CAD/USD échéance juin 2012

vo
lar
s’est établie à la clôture à 1,04470, soit 1 CAD contre 1,0447 USD.

ho
sc
Tableau 5 : La cotation Globex du future CAD/USD

w.
ww
sur CME le 22 juin 2011

CAD/USD Future on CME
Date
Open High Low Last Vol
échéance
Sep’11 1,05820 1,05920 1,04790 1,05290 76467
Dec’11 1,0552 1,05650 1,04540 1,05100 338
Mar’12 1,04620 1,04770 1,04430 1,04430 40
Jun’12 1,04470 1,04470 1,04470 1,04470 1
Sept’12 1,04850 1,04850 1,04850 1,04850 1
Dec’12 - - - 1,02890 -
Source : Tradingcharts, http://futures.tradingcharts.com/marketquotes/EC.html
Si vous désirez vous couvrir aujourd’hui (22 juin 2011) sur la vente dans 6
mois de 200 000 CAD contre USD, vous allez vous porter vendeur de 2 contrats
CAD/USD échéance décembre 2011. Le taux de change auquel sera garantie la
transaction à terme va dépendre du moment de la journée où vous avez passé
votre ordre de vente. Si vous l’avez passé en tout début de journée, il y a de fortes
chances pour que vous ayez bénéficié d’un taux garanti peu éloigné du cours
d’ouverture (1,05520). Si votre ordre est passé en fin de journée, il l’aura été à un
cours proche du cours de clôture (1,05100). Le cours a évolué tout au long de la
journée entre 1,04540 et 1,05650 (plus bas et plus haut constatés).
Imaginons que vous ayez vendu vos 2 futures au taux de change garanti de
clôture 1,0510 USD pour 1 CAD. Vous vous assurez ainsi, si vous conservez le
9
10
titre jusqu’à l’échéance, de vendre 200 000 CAD contre 200 000 × 1,0510 USD et
10
55
donc de récupérer en décembre 2011 la somme de 210 200 USD.
54
0:1
Cotation des futures et taux de change à terme
4.8
.19
Il est important de noter que le cours des contrats futures diffère du cours spot
42
1.1
pour les mêmes raisons que le cours de change à terme était supérieur ou infé-
4:4
rieur au taux de change au comptant (cf. chapitre 3).
56
De plus, le cours d’un contrat future est toujours très proche du cours à terme
19
88
sur une même échéance. Si tel n’était pas le cas, les opérateurs bénéficieraient
0:8
d’opportunités d’arbitrage durables : il serait possible d’acheter une devise à
14
56
terme (si la devise était moins chère) et de vendre au même moment des futures
69
97
sur cette même devise, pour en retirer un gain immédiat et sans risque (hors frais
ra:
de transaction). En réalité, les cours diffèrent pourtant légèrement pour tenir

nit
Ke
compte du mécanisme d’appels de marge inhérent aux transactions sur futures,

G
NC
mécanisme qui génère un risque de trésorerie pour l’investisseur : les gains ou

E
les pertes sont évalués tous les jours dans le cadre des liquidations fictives de
m:o
positions, alors que pour les contrats à terme de gré à gré, les gains ou les pertes
x.c
vo
de position sont constatés à l’échéance.

lar
ho
sc
Le dénouement des opérations à l’échéance

w.
ww
Sur les marchés dérivés de devises, deux modes de livraison des devises sont
possibles à terme : par livraison physique des CAD, ou bien par cash settlement
(par compensation). Les futures, qui font l’objet d’une livraison physique de la
devise, sont dénoués par le versement effectif de la devise couverte. Dans notre
exemple, vous serez donc obligé d’effectuer un virement de 200 000 CAD sur le
compte de la chambre de « règlement-livraison » du CME, qui en retour crédi-
tera votre compte de 210 200 USD. Sur le marché à terme des devises, la grande
majorité des contrats sont liquidés par livraison physique de la devise couverte,
mis à part les devises relativement « récentes » sur ce marché qui sont traitées
en cash settlement (le réal brésilien, le won coréen ou encore le rouble russe).
Les futures faisant l’objet d’une livraison par compensation le sont dans la devise
contrepartie (par exemple un future sur réal brésilien contre dollar américain
sera livré en USD). La chambre de « règlement-livraison » ne créditera ou ne dé-
bitera sur votre compte que le montant des gains ou pertes réalisés sur le marché
des futures par comparaison avec le cours de change au terme de l’opération56.
2.2. La couverture par achat ou vente de contrats futures : le principe des

appels de marge
Le principe des dépôts de garantie et des appels de marge existent sur les marchés
financiers pour limiter le risque de contrepartie dans les opérations, notamment
les opérations à terme. Sur les marchés dérivés, il est obligatoire et se fait auprès
de la chambre de compensation de la société de bourse, par l’intermédiaire d’un
virement bancaire.
Un acheteur de futures ne paie pas aujourd’hui la totalité de la valeur du contrat
9
10
10
future qu’il achète. Par exemple, notre importateur qui achetait les 100 000 USD
55
à terme ne paiera ces 100 000 USD au taux garanti que dans 3 mois, et non pas
54
0:1
aujourd’hui. En revanche, il devra verser à la chambre de compensation un dépôt
4.8
de garantie forfaitaire (le deposit en anglais), variable selon la nature des contrats
.19
mais toujours faible (ce qui explique l’effet de levier des contrats à terme). Ce
42
1.1
dépôt de garantie est censé correspondre à la perte maximale que l’investisseur
4:4
est susceptible d’encourir entre deux séances de cotations ; c’est donc un moyen
56
19
de s’assurer que chaque partie dispose bien des fonds nécessaires pour tenir sa
position (acheteur ou vendeur d’une devise) chaque jour jusqu’à l’échéance. 88
0:8
14
La chambre de compensation va ainsi procéder à des liquidations fictives des

56
positions des opérateurs, cela s’appelle le marked to market : selon que l’opéra-
69
97
teur est « gagnant » ou « perdant » sur une position, la chambre puisera dans le
ra:
nit
deposit ou bien créditera le compte de l’opérateur. Tous les jours, elle procédera
Ke
à des appels de marge pour reconstituer le dépôt de garantie si celui-ci a été

G
NC
entamé par une fluctuation du marché défavorable. Si, a contrario, la position

E
m:
de l’investisseur s’améliore, la chambre procède à des restitutions de marges. Si

o
x.c
l’opérateur ne répond pas à ces appels de marge, son compte est bloqué et sa po-
vo
sition liquidée automatiquement par le marché, la chambre récupérant le deposit

lar
ho
pour couvrir ses pertes. Chaque jour, l’appel de marge est calculé sur le « cours
sc
de compensation » qui est fixé par l’autorité de marché à la clôture des cotations,
w.
ww
pour chaque échéance de contrat future, et sur la base des derniers cours cotés.
Encadré 7 : La compensation des opérations sur les marchés

organisés des produits dérivés
Les bourses de produits dérivés présentent une grande spécificité par rapport aux
bourses de valeurs : cette spécificité est la garantie offerte par la chambre de com-
pensation (clearing).
56. Cette méthode de cash settlement est très peu utilisée sur le marché des devises car les devises
ne sont pas nature des actifs monétaires transférables de compte à compte. En revanche, elle est
souvent la seule solution possible pour dénouer des transactions dès lors que le sous-jacent est
un actif physique, un titre ou encore un taux d’intérêt, dont la livraison ne serait pas aisée voire
carrément impossible (comment livrer un taux d’intérêt ?). Nous illustrerons en détail dans le
chapitre 8 comment se dénouent les opérations sur taux d’intérêts.
Les chambres de compensation sont les pierres angulaires des marchés dérivés. Ce
sont des institutions très importantes car, en se substituant aux deux co-contrac-
tants, elles garantissent la bonne fin des contrats futures et des options qui sont
négociées. Les chambres de compensation gèrent des sommes très importantes
car elles collectent les dépôts de garantie et gèrent les appels de marge.
Pour ce qui est des dépôts de garantie (deposits), tout acheteur et tout vendeur
d’un contrat dépose auprès du clearing (nous simplifions outrageusement la réa-
lité, car il faudrait faire intervenir les membres compensateurs) une somme d’ar-
gent (de 800 à 3 000 dollars) variable selon la volatilité du sous-jacent, la valeur
nominale du contrat négocié, la nature de l’opération (couverture, spéculation,
9
arbitrage) et le type d’opérateur (investisseur institutionnel, opérateur individuel,
10
10
opérateur professionnel). Pour ce qui est des options, seuls les vendeurs (puisque
55
54
le risque des acheteurs est limité et connu au moment où l’opérateur achète l’ins-
0:1
trument dérivé) constituent un dépôt de garantie. […] Chaque soir après la ferme-
4.8
ture du marché (ou à un moment bien précis de la journée quand les transactions
.19
42
sont électroniques), la chambre de compensation procède à la réévaluation de
1.1
la position ouverte en fonction des cours d’appel de marge (pour simplifier, le
4:4
dernier cours coté de la journée de bourse ou le cours au moment où le clearing
56
19
procède à la réévaluation lorsque les transactions sont électroniques). Toute perte
88
0:8
potentielle sur une position ouverte due à une variation défavorable des cours
14
(une hausse depuis l’appel de marge de la veille pour une position vendeuse ; une
56
69
baisse pour une position acheteuse) doit être comblée par un apport de fonds de
97
l’opérateur qui détient cette position. Les pertes potentielles doivent être versées
ra:
nit
en cash au clearing qui les rétrocède immédiatement aux opérateurs qui ont fait
Ke
un gain potentiel depuis l’appel de marge de la veille57.

G
NC
Les chambres de compensation garantissent la bonne fin des transactions et sup-

E
m:
priment de fait le risque de crédit. Elles limitent à 24 heures le risque de variation

o
x.c
des prix et garantissent la liquidité des marchés dérivés. Leur rôle est crucial. Il
vo
lar
est tellement important que la plupart des grandes bourses de produits dérivés
ho
sc
(CME, New York Mercantile Exchange, Eurex) n’ont pas cru bon de le sous-trai-
w.
ter à un organisme indépendant de la bourse. Pour les deux premières citées, la

ww
chambre de compensation est complètement intégrée à la bourse et ne s’en diffé-

rencie pas sur le plan juridique.
Source : « Consolidation mondiale des bourses », rapport pour le Conseil Économique, La
Documentation Française, 2007.
Par le jeu des appels de marge, la somme totale correspondant au deposit

ainsi qu’aux différents gains et pertes enregistrés sur la position de l’investisseur
donnera, à l’échéance, exactement le même résultat qu’un contrat à terme de gré
à gré : l’opérateur récupérera le montant de devises garanti par le contrat.
57. En 1987, dans la nuit du 19 au 20 octobre, les sommes qui ont transité entre les positions
perdantes et gagnantes des clearing de Chicago furent évaluées entre 5 et 8 milliards de dollars. Le
même événement boursier se produisant aujourd’hui ferait déplacer des sommes comprises entre
50 et 100 milliards de dollars, probablement plus proches de 100 que de 50.
Pour bien comprendre ce résultat ainsi que le principe des appels de marge,
nous allons analyser les mécanismes en jeu à partir d’un exemple numérique :
Exemple 6 : Illustration de la couverture par achat de futures sur

devises
Le 18 juin 2011, un importateur américain de yacht de luxe a passé commande
de 20 yachts de 30 mètres pour un montant global de 100 millions d’euros. Le
paiement du fournisseur italien s’est fait en EUR, au moment de la livraison 3
mois plus tard, soit le 18 septembre 2011. En date du 18 juin, le taux spot EUR/
USD valait 1,4728 – 1,4732 (s’il avait réglé sa commande immédiatement, cela lui
9
10
aurait coûté 147 320 000 USD).
10
55
L’importateur craignait que pendant ce laps de temps l’EUR ne s’apprécie sensi-
54
0:1
blement par rapport à l’USD (EUR/USD > 1,4732) ce qui aurait augmenté méca-
4.8
niquement le prix d’achat en USD de ses bateaux. Plusieurs solutions s’offraient
.19
42
à lui :
1.1
1- Ne pas se couvrir, ce qui l’expose au risque de change sur l’intégralité des
4:4
56
100 millions d’EUR.
19
88
2- Opter pour un forward sur devises, et signer immédiatement avec sa banque un
0:8
contrat à terme portant sur l’achat de 100 millions d’EUR. La banque lui propose
14
56
de faire l’opération au taux à terme garanti EUR/USD = 1,4735.

69
97
3- Se tourner vers le CME et se porter aujourd’hui acheteur de futures Euro FX

ra:
échéance septembre 2011. Le montant du deposit est fixé à 1,5 % par le CME.

nit
Ke
Document n° 6.1 : Copie écran de la cotation EuroFX au 18 juin 2011

G
E NC
m:o
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
Ex-post, il est facile d’analyser quel aurait été le résultat, suivant l’option choi-
sie, en connaissant les évolutions de cours sur le marché spot des devises et sur
le marché des futures entre les deux dates. L’investisseur étant acheteur d’EUR à
terme, nous n’avons besoin de connaître que les cotations à la vente d’EUR (ask).
Voici les informations utiles pour mener notre analyse :
Document n° 6.2 : cotations spot et EuroFX entre juin 2011 et sep-
tembre 2011
Cotations
Date Spot EUR/USD (1) EuroFX
18/06/11 1,4732 1,4735
19/06/11 1,4683 1,4685

20/06/11 1,4731 1,4728
21/06/11 1,4946 1,4947
22/06/11 1,5033 1,5037
(…) (…) (…)
17/09/11 1,5099 1,5102
18/09/11 1,5000 1,5000
9
10
Entre le 18 juin 2011 et le 18 septembre 2011, l’EUR s’est effectivement appré-
10
55
cié, comme le craignait notre importateur. Il est important de noter qu’au 18 sep-
54
0:1
tembre (échéance), l’EuroFX cote exactement le cours spot : 1,5000. Cette égalité
4.8
entre les deux cours à l’échéance est toujours vraie pour n’importe quel contrat
.19
future sur n’importe quel sous-jacent : le cours d’un future est toujours égal au
42
1.1
cours au comptant du sous-jacent à l’échéance, sinon il y aurait une opportunité
4:4
d’arbitrage immédiate, consistant à acheter le sous-jacent sur le marché où il est
56
19
le moins cher (au comptant ou sur le marché du future) et à le revendre simulta-
nément sur l’autre marché. 88
0:8
1- Sans couverture : imaginons que notre importateur ait choisi de ne pas
14
56
se couvrir. Entre la signature du contrat et la date d’échéance, aucune opération

69
97
n’est effectuée. Le 18 septembre 2011, il achète les 100 millions d’EUR au cours

ra:
spot du moment (colonne 1) soit à EUR/USD = 1,5000. Sa commande lui coûte

nit
Ke
alors 150 000 000 USD (au lieu de 147 320 000 USD s’il avait réglé sa commande
G
NC
en juin).
E
2- Couverture par contrat à terme de gré à gré : en s’engageant auprès de

m:o
sa banque à acheter 100 000 000 USD au taux EUR/USD = 1,4735, l’importateur

x.c
vo
se garantit de payer, quelle que soit l’évolution des cours, 100 000 000 × 1,4735
lar
ho
= 147 350 000 USD le 18 septembre. C’est donc un peu plus cher que s’il avait
sc
réglé au comptant (mais il a pu disposer de ces USD entre-temps, ce qui n’est pas
w.
ww
négligeable en terme de trésorerie) mais sa commande lui revient bien moins

cher que s’il ne s’était pas couvert, puisqu’il gagne 150 000 000-147 350 000
= 2 650 000 USD par rapport à un change au comptant le 18 septembre 2011.
3- Couverture par future : le 18 juin 2011, le future échéance septembre 2011
cotait 1,4735 à la vente, et sa « valeur », tout comme le cours spot de la devise
sous-jacente, a fluctué sur toute la période. Les cotations pour un contrat future
apparaissent dans la colonne (2) du tableau précédent.
Pour pouvoir couvrir sa position de 100 000 000 EUR, l’importateur va devoir
se porter acheteur de futures dont le nominal porte sur 125 000 EUR. Il lui fau-
dra donc acheter le 18 juin 2011 : 100 000 000/125 000 = 800 contrats pour être
parfaitement couvert.
Compte tenu des contraintes réglementaires, il devra au même moment pro-
céder au versement de la marge initiale. Au 18 juin, le future cote 1,4735, chaque
contrat vaut donc : 125 000 × 1,4735 = 184 147,50 USD, c’est le montant sur
lequel l’importateur est exposé sur chaque contrat, et qu’il doit donc assurer par
le dépôt de garantie. Ce dépôt de garantie s’élève à 1,5 %58 du montant exposé,

ce qui représente 2 762, 81 USD par contrat, soit pour 800 contrats, un deposit
total59 de 2 156 250 USD. L’importateur ouvre un compte sur le CME et dépose
le dépôt initial.
La valeur initiale d’un contrat ainsi que le montant du deposit apparaissent
à la première ligne des colonnes (4) et (9) du tableau ci-dessous, qui représente
l’évolution de la position de l’importateur dans le temps, en fonction des fluctua-
tions quotidiennes des cours.
Document n° 6.3 : Positions quotidiennes sur contrats EuroFX
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
Dès le lendemain, le 19 juin à la clôture des cotations, l’EUR se déprécie sur le
14
56
comptant (col.1 lig.2) et le contrat EuroFX cote 1,4685 (col.2 lig.2). La valeur d’un
69
97
contrat future baisse pour s’établir à 183 562,50 USD (col 4.lig.2). La chambre de
ra:
compensation compare à présent la valeur que vient de prendre votre contrat fu-
nit
Ke
ture sur le marché avec la valeur initiale de votre contrat, i. e 184 187,50. Puis elle
G
NC
procède au marked to market, dont on peut résumer le principe ainsi : si l’impor-

E
tateur décidait de revendre ses contrats aujourd’hui (les futures sont négociables
m:o
à tout moment, et peuvent donc être achetés et vendus n’importe quand jusqu’à
x.c
vo
leur échéance), il enregistrerait une perte de 625 USD (col.6 lig.2) par contrat
lar
ho
puisqu’il récupérerait 183 562,50 USD alors que chaque contrat valait 184 187,50
sc
lorsqu’il l’avait acheté : 183 562,50- 184 187,50 = - 625 USD. À ce stade, il est
w.
ww
donc pour le moment en position de « perdant » sur le marché des futures. De

façon symétrique, ceux qui se sont portés vendeurs de tels contrats au 18 juin
enregistreraient, s’ils revendaient leurs contrats (s’ils liquidaient leur position),
un gain de 625 USD par contrat. De manière à être en mesure de régler les gains
des vendeurs s’ils liquident leurs positions, la chambre de compensation va donc
débiter le compte de l’importateur du montant correspondant, pour créditer ce-
lui de la contrepartie anonyme. Le compte de l’importateur diminue donc de 625
USD pour passer à 2 137,81 EUR (col. 7 lig.2), ce qui est insuffisant pour couvrir
58. En pratique, ceux qui concluent un contrat à terme passent par des courtiers qui peuvent
exiger une marge supérieure à celle imposée par l’organisme central. L’importance de la somme
que le courtier réclame à son client dépend du dépôt initial fixé par l’organisme central, de la ré-
putation de l’investisseur et de la politique établie par la maison de courtage en matière de marge.
59. Ce deposit peut être effectué en cash ou bien en titres portant intérêt. Les intérêts générés par
ces titres durant la période où ils servent de marge sont remis à leur propriétaire, de sorte que le
deposit ne constitue pas une charge trop importante pour ceux qui concluent un contrat à terme.
le deposit60. L’importateur doit donc le reconstituer pour qu’il revienne à 2 762,81

USD61. C’est la chambre de compensation qui se charge de l’alerter en procédant
à un appel de marge correspondant à ce montant (col.8 lig.2), ce qui permet de
rétablir son dépôt à sa valeur initiale.
Le jour suivant, le 20 juin, la même opération se répète. Le cours du contrat
est remonté à 184 100 USD par rapport à ce qu’il valait le jour précédent. Notons,
et c’est important, que le marked to market consiste à comparer une position de
liquidation fictive au jour le jour, i. e comme si l’on avait acheté (ou vendu) le
contrat future la veille et que l’on avait vendu (ou acheté) ce même contrat le jour
même. L’importateur apparaît à ce stade en position de « gagnant » par rapport
à la veille : s’il liquidait sa position, il gagnerait 184 100 - 183 562,50 = 537,50
9
10
USD par contrat (col6.lig3). Son compte ayant été ramené à 2 762,81 USD la
10
55
veille, il passe à présent à 3 300,31 USD (col7.lig3). À ce stade, l’importateur a le
54
0:1
choix entre laisser son gain dans son compte ou bien demander une restitution
4.8
de marge (col8.lig3). Nous avons supposé ici qu’il optait pour la seconde solution,
.19
ramenant ainsi la position de son compte au montant initial.
42
1.1
Et le processus se poursuit ainsi, tous les jours jusqu’à l’échéance (où l’im-
4:4
portateur recevra enfin les 100 000 000 EUR) : le 18 septembre, l’importateur
56
19
enregistre une dernière perte de 1,275 USD et sa position est liquidée. Chaque
EUR valant à terme 1,50 USD, il est redevable d’une somme de 187 500 USD par 88
0:8
14
tranche de 125 000 EUR couverts, soit un total de 150 millions d’USD, auquel il

56
faut retrancher le deposit déjà versé. Mais il a également réalisé des gains et des
69
97
pertes chaque jour jusqu’à l’échéance. Il convient à présent d’évaluer précisément

ra:
ce qui a été effectivement gagné et ce qui a été payé pendant cette période.
nit
Ke
Pour chacun des contrats, l’importateur a versé le deposit de 2 762,81 USD

G
NC
(restitué ou bien décompté à l’échéance), puis a gagné – 625 + 537,50 +2 737,50

E
+ 1 125 – (…) – 62,50 – 1 275, soit un total de 3 312,50 USD sur chaque contrat,
m:o
x.c
ce qui représente sur les 800 contrats : 2 650 000 USD.

vo
L’importateur a donc versé au total (187 500 – 2 762,81) – 2 762,81 – 3 312,50

lar
ho
= 184 187,50 USD par tranche de 125 000 EUR, soit un total de 147 350 000 USD.

sc
C’est ce que lui aura coûté in fine l’achat de ses 20 Yachts, i. e exactement le mon-
w.
ww
tant garanti par le contrat EuroFx échéance sept.2011.

Ce montant est exactement le même que celui récupéré grâce au contrat de
gré à gré (qui proposait évidemment la même garantie de taux de change). Ainsi,
par le jeu nécessaire des appels de marge, la somme totale correspondant au de-
60. À chaque contrat est en réalité associé un montant minimal nommé marge de maintien. Ce
montant est inférieur à la marge initiale. Si le solde du compte du client reste compris entre cette
marge de maintien et la marge initiale, il n’y a pas d’appel de marge. En revanche, s’il tombe sous
la marge de maintien, l’investisseur reçoit un appel de marge afin de ramener le solde au niveau
correspondant à la marge initiale. Nous avons supposé ici implicitement que cette marge de main-
tien était identique à la marge initiale pour simplifier les calculs.
61. Pour simplifier les calculs sans nuire à la rigueur du raisonnement, nous supposons ici que la
chambre de compensation fixe une fois pour toutes le montant minimum qui doit être bloqué.
En réalité, le deposit doit être réévalué tous les jours en fonction du montant exposé. Le 19 juin,
le montant exposé est à présent de 183 562,50 USD et donc le deposit ne représente plus que
2 137,81/183 562,50 = 1,16 % de ce montant Il faudrait donc ramener le deposit à 1,5 % ×
183 562,50 = 2 733,44 USD et non pas 2 762,81 USD.
posit ainsi qu’aux différents gains et pertes enregistrés sur la position de l’inves-
tisseur donnera, à l’échéance, exactement le même résultat qu’un contrat à terme
de gré à gré : l’opérateur récupérera le montant de devises garanti par le contrat.
En conclusion, il apparaît que le système des appels de marge successifs n’est
qu’un moyen « technique » permettant de proposer une couverture à terme
identique à celles que l’on peut monter de gré à gré, avec en prime une garantie
quasiment totale contre le risque de défaillance des parties perdantes. Ce mé-
canisme de compensation des positions illustre aussi un point essentiel : sur ce
type de marché, les gains des uns sont les pertes des autres. Il s’agit globalement
d’un jeu à somme nulle : le seul gagnant étant l’organisateur du jeu, la chambre
de compensation, qui encaisse une commission lors de chacune des transactions.
9
10
Cet exemple permet également de comprendre tout l’intérêt de ce genre de
10
55
produit pour les spéculateurs. En effet, pour se porter acquéreur ou vendeur
54
0:1
de futures sur devises, il n’est pas nécessaire de disposer d’un montant colossal
4.8
de devise contrepartie, un simple deposit de quelques EUR ou USD suffit pour
.19
pouvoir ensuite acheter ou vendre plusieurs milliers de devises à terme. L’effet de
42
1.1
levier dont nous avons déjà parlé est parfaitement illustré dans notre exemple. En
4:4
conservant chaque contrat EuroFX jusqu’à l’échéance, il est possible de dégager
56
19
un gain net de 3 312,50 EUR, soit un gain de 6 075,31 EUR pour une mise initiale
88
de 2 762,81 USD. L’effet de levier est ici de 2 762,81/6 075,31 soit de 1 pour 2,2,
0:8
14
ce qui est loin d’être négligeable pour une opération portant sur plusieurs mil-
56
lions. Les spéculateurs peuvent même espérer un effet de levier beaucoup plus
69
97
important en liquidant leurs positions avant le terme. Cela leur évite notamment
ra:
d’avoir à livrer ou à recevoir une devise qu’ils ne possèdent pas ou qu’ils ne dési-
nit
Ke
rent pas (car à l’échéance, la livraison physique de la devise a généralement lieu).

G
NC
Cela leur permet également de maximiser leurs gains en dénouant au « bon »

E
moment leur position (cf. paragraphe 2.4).

m:o
x.c
2.3. Les limites des contrats à terme standardisés

vo
lar
ho
Nous avons illustré, à travers l’exemple 6 précédent, l’équivalence entre un

sc
contrat forward et un contrat future. En réalité, les choses sont moins triviales
w.
ww
que cela. Si notre importateur avait dû régler une facture de 100 334 000 EUR, il

n’aurait pas été en mesure de couvrir la totalité de cette somme avec les EuroFX.
La taille de chaque contrat étant de 125 000 EUR, il aurait pour cela du acheter
100 334 000/125 000 = 802,672 contrats, ce qui est impossible. Il devra donc se
contenter de 802 contrats couvrants 100 250 000 EUR et rester exposé au risque
de change sur les 84 000 EUR restant. La couverture ne sera donc pas parfaite si
le nominal à couvrir n’est pas divisible par la taille de chaque contrat future.
De la même façon, imaginons que notre importateur ait eu à régler ses
100 000 000 EUR non pas précisément le 18 septembre, mais le 31 octobre. Les
échéances possibles pour les EuroFX ne correspondent pas au besoin spécifique
de notre importateur, rendant par là même ce type de couverture inapproprié.
Le manque de souplesse des contrats futures explique en grande partie pour-
quoi les contrats à terme OTC représentent encore aujourd’hui une part consé-
quente des produits de couverture à terme.
2.4. Le dénouement des opérations sur futures avant terme

Dans la majorité des cas, le dénouement des contrats à terme ferme sur devises
intervient avant leur échéance, par liquidation de la position (i. e acquisition – ou
cession – d’un même nombre de contrats identiques que ceux conclus à l’ori-
gine). L’opération se solde donc soit par un encaissement, soit par un paiement
selon que la prévision de l’opérateur se réalise ou non. Les raisons diffèrent selon
les opérateurs.
Ceux qui ont un réel besoin de couverture peuvent choisir de dénouer leurs
opérations avant le terme pour plusieurs raisons : par exemple, s’ils pensent que
l’évolution des cours futures, qui leur a été jusqu’alors favorable, pouvait se ren-
9
verser. Ils espèrent ainsi tirer partie de l’évolution parallèle des cours au comptant
10
10
en s’exposant aux fluctuations de change. Ils peuvent également ne plus avoir be-
55
54
soin de cette couverture : si notre importateur de yachts ne reçoit pas sa livraison
0:1
à temps, il n’aura pas à régler sa commande, et sa couverture devient inutile.
4.8
Les autres, ceux qui spéculent sur le marché à terme pour tirer partie des évo-
.19
42
lutions de cours, dénoueront avant terme afin de ne pas avoir à livrer ou encais-
1.1
ser la devise, et choisiront le moment le plus favorable pour dégager le maximum
4:4
56
de gains. Reprenons l’exemple de notre importateur de yachts.
19
Imaginons qu’au lieu de conserver jusqu’au 18 septembre sa position ache-
88
0:8
teur d’EUR, l’importateur choisisse de dénouer sa position le 22 juin 2011. Le
14
jour même, il se porte vendeur de 800 contrats EuroFX échéance 18 septembre

56
69
2011. Il « dénoue » sa position puisqu’il est alors à la fois acheteur (il l’est depuis
97
le 18 juin) et vendeur (seulement depuis aujourd’hui 22 juin) de 800 contrats
ra:
nit
EuroFX échéance 18 septembre. Pour la chambre de compensation, qui met

Ke
face à face les acheteurs et les vendeurs pour les mêmes contrats, tout se passe
G
NC
comme s’il était sa propre contrepartie dans les deux opérations.

E
m:
Que gagne l’importateur à dénouer sa position ce jour-là ? Exactement la

o
x.c
somme des gains ou pertes réalisés sur chaque contrat, soit -625 + 537,50 + 2 7
vo
lar
37,50 +1 125 = 3 775 USD par contrat, qui est le solde de son compte au 22 juin.

ho
sc
w.
ww
Notre importateur va donc gagner au total 3 775 × 800 = 3 020 000 USD, ce

qui est bien plus que ce qu’il aurait gagné en conservant jusqu’à l’échéance ses
futures (2 650 000 USD).
Si notre exportateur était informé le 22 avril qu’il ne serait pas livré, il réalise,
en plus de se libérer d’une couverture inutile, une bonne opération financière
puisqu’il dégage un gain net de 3 020 000 USD. Il a eu de la chance, il aurait très
bien pu devoir dénouer sa position à un moment où les cours lui étaient moins
favorables. Il aurait alors enregistré une perte, ou aurait été contraint d’attendre
et d’espérer un retournement des taux.
Même si notre importateur avait toujours besoin de se couvrir contre le

risque de change pour sa transaction future, il aurait également pu choisir ce
dénouement anticipé. En revendant ses futures, il dégage un gain substantiel
qu’il pourrait considérer comme suffisant pour couvrir les éventuelles pertes de
change à venir.
Enfin, si notre importateur n’était qu’un spéculateur parmi beaucoup d’autres
qui pariait sur une appréciation de l’EUR, il aura eu la joie de voir ses anticipa-
tions se réaliser et d’empocher au bout de seulement 4 jours : 3 020 000 USD de
profits nets. En revendant avant le terme, il bénéficie d’un effet levier important
de 3 775,00 EUR. Soit un gain de 6 075,31 EUR pour une mise initiale de 2 762,81
USD. L’effet de levier est ici de 1 pour 4,3.
9
10
10
55
54
Encadré 8 : Les principales différences entre contrats OTC et
0:1
standardisés
4.8
.19
42
FUTURES FORWARDS
1.1
sur paire de devises sur paire de devises
4:4
56
Marché Réglementés ou organisés De gré à gré
19
Taille des 88
0:8
contrats
14
Standardisés Au choix des contreparties

56
(montant couvert
69
par contrat)
97
ra:
nit
Fixées par le marché. En

Au choix des parties, à date
Ke
Échéances général, à date fixe en mars,

libre
G
juin, septembre et décembre

E NC
m:
Affiché par le marché à Négocié par les parties, à partir

Taux de change
o
x.c
partir du taux de change à du taux de change à terme

garanti
vo
terme théorique théorique

lar
ho
En continu par appels de

sc
Règlement À date d’échéance

w.
marge (marked to market)

ww
Nul, mis à part frais de

trading + dépôt de garanti
Nul, mis à part les frais de
Coût (qui constitue un coût
dossiers bancaires
d’opportunité, même si in
fine récupéré).
Connus (la banque et son
Intervenants Anonymes
client)
Importante car contrats Faible : se dénoue à l’échéance
Liquidité négociables et souvent sauf négociation avec
liquidés avant maturité. contrepartie
Moyenne : risque de
Bonne : Chambre de contrepartie pour la banque
Sécurité
compensation même si les deux parties sont
couvertes par un contrat-cadre.
Bibliographie
D. Ogien, Pratique des marchés financiers, Dunod, 2005.
M. Bellalha , Gestion des risques de taux d’intérêts et de change, Pearson, 2007.
J. Hull et al., Gestion des risques et institutions financières, Pearson, 2007.
J. Hamon, B. Jacquillat, C. Saint-Étienne, Consolidation mondiale des bourses, rapport
pour le Conseil Économique, La Documentation Française, 2007, 211 p.
Exercices
9
10
10
Exercice 1
55
54
0:1
Votre monnaie nationale est le MXN et vous attendez une rentrée d’1 million d’USD
4.8
dans 3 mois.
.19
42
Sur le CBOT, vous pouvez acheter ou vendre des futures sur MXN, chaque contrat
1.1
portant sur 250 000 MXN. Aujourd’hui, en t = 0, les cours spot et forward pour le MXN
4:4
sont les suivants S0MXN-USD = 0,20 et F0MXN-USD = 0,22.
56
19
Quelle est la devise sur laquelle vous devez vous couvrir ? Combien de contrats futures
88
0:8
vous faut-il acheter ou vendre ? Justifiez bien vos réponses.
14
56
Supposons que nous sommes au terme des 3 mois (t = 3) et qu’à ce jour S3MXN-USD
69
= F3MXN-USD = 0,24. Pourquoi le taux de change à terme à 3 mois est-il égal au cours
97
ra:
spot à l’échéance ? Combien de MXN allez-vous finalement récupérer (détaillez les

nit
Ke
opérations qui seront effectuées sur le CBOT et au comptant).

G
NC
Supposons qu’1 mois avant le terme, votre client a annulé votre commande de 1 mil-
E
lion d’USD. Vous allez alors devoir « dénouer » votre position sur le CBOT à la date t
m:o
= 2, soit avant le terme. Si à cette date S2MXN-USD = 0,21, et F2MXN-USD = 0,20, réaliserez-
x.c
vo
vous une bonne opération ?

lar
ho
Remarque : la résolution de cet exercice permet d’illustrer plusieurs points :

sc
w.
– le principe de la couverture par achat ou vente de futures, qui si dans le principe

ww
aboutit à la même chose qu’un contrat à terme de gré à gré, ne fonctionne pas de
la même façon en pratique.
– le fait que les futures soient standardisés (échéances fixes, montants couverts stan-
dardisés, etc.) implique que la couverture peut n’être que partielle, et que donc le
risque de change puisse ne pas être totalement éliminé.
– si la couverture du risque de change devient inutile alors il est possible de s’en dé-
faire en « dénouant » sa position, au risque de perdre de l’argent si les conditions
du marché ont évolué défavorablement (cas de la Q3).
Exercice 2
Une entreprise française : doit emprunter 100 000 USD pour une période de 3 ans.
Sa banque lui propose de les lui prêter au taux rUSD = 3 % alors qu’elle propose pour
les emprunts en euros : rEUR = 4,50 %.
Une entreprise américaine qui désire emprunter (au même moment) la même somme
mais en EUR, (soit 85 000 € au taux de change comptant USD/EUR = 0,85). Sa
banque lui propose de les lui prêter au taux t EUR = 7 % alors qu’elle propose r$SUD
= 1,5 % sur les emprunts libellés en USD.
Les deux entreprises décident de contracter un swap de devises. Elles se sont mises
d’accord sur les taux d’intérêts du swap, qui correspondent à un partage des différen-
tiels d’intérêt dans les deux pays sur la base de « 60 %-40 % » en faveur de l’entreprise
américaine. Pour l’opération de swap, elles passent par une banque qui sécurisera les
opérations, et prélèvera au passage 0,1 % de commission annuelle (payée pour moitié
par chaque partie).
9
10
1. Expliquez la différence entre un swap de devises et un swap de change
10
55
2. Évaluez les gains à l’échange en comparant les taux d’intérêt sur les emprunts dans
54
les 2 pays. Si les entreprises sont tombées d’accord pour se partager « 60-40 »
0:1
4.8
ces gains, quels échanges de taux vont être mis en place dans le cadre du swap ?
.19
portant sur quels montants ?
42
1.1
3. Représentez graphiquement les flux (intérêts et capital) entre les deux sociétés et
4:4
leurs banques, et les deux sociétés dans le cadre du swap.
56
19
4. Représentez dans le tableau ci-dessous les flux annuels (emprunt et swap) pour
88
0:8
l’entreprise française. En déduire le taux d’intérêt réel de son emprunt. L’entreprise
14
est-elle gagnante dans l’opération de swap ?

56
69
97
Opération Date 0 1 an 2 ans 3 ans

ra:
nit
Emprunt bancaire
Ke
Intérêts à sa banque
G
E NC
Swap
m:o
Reçoit de A le principal
x.c
Reçoit de A les intérêts

vo
lar
Verse à A
ho
Paye les intérêts à A

sc
w.
ww
TOTAL
5. Faire de même pour l’entreprise américaine. L’entreprise est-elle gagnante dans

l’opération de swap ? Quelle(s) conclusion(s) pouvez-vous tirer de cet exemple ?
Exercice 3
Une société exporte le 12 mars des marchandises à un client américain pour 100 000
USD, mais ne sera payée que 9 mois plus tard. Au 12 mars, le taux spot est USD-EUR
= 0,70, le taux EUR9mois = 5 % et le taux d’intérêt américain 9 mois = 3 %. La société
propose à sa banque de signer avec elle un contrat à terme portant sur un taux de
change garanti USD-EUR = 0,70.
1- En quoi consiste un contrat de change à terme ? L’entreprise va-t-elle acheter ou
vendre à terme des dollars ?
2- La banque a-t-elle intérêt à signer ce type de contrat ? Pourquoi ? Évaluez quel

sera son gain (ou sa perte) potentielle dans l’opération ?
3- En supposant que la banque lui propose comme autre alternative une avance en
devise (moyennant une commission de 0,1 %) sur 100 000 USD et à intérêts pré-
comptés (payés aujourd’hui). Sur quel montant la société reste-t-elle exposée au
risque de change ? Combien d’EUR récupérerait-elle grâce à cette avance ?
4- Compte tenu des annonces du président de la BCE, l’entreprise pense que d’ici le
12 décembre, le taux spot EUR-USD devrait se situer autour de 1,4927. Dans ces
conditions, quel type de couverture la société devrait-elle finalement adopter ?
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
4:4
56
19
88
0:8
14
56
69
97
ra:
nit
Ke
G
E NC
m:o
x.c
vo
lar
ho
sc
w.
ww
Chapitre 8
Les produits dérivés

de change : les options
sur devises
9
10
10
55
54
0:1
4.8
.19
42
1.1
Introduction
4:4
56
19
Les premières options de change sont apparues dans les années 1980 sur la place
boursière de Chicago, mais les produits optionnels sur les denrées agricoles ou88
0:8
14
les matières premières existaient déjà depuis plusieurs décennies. Il existe de nos
56
jours, comme pour les contrats à terme ferme, des produits optionnels portant
69
97
sur une large palette de sous-jacents.

ra:
nit
Tout comme les contrats à terme, les options sur devises peuvent être négo-
Ke
ciées de gré à gré ou bien sur des marchés organisés, ces deux types de marchés
G
NC
répondant à des demandes différentes de la part des investisseurs.

E
m:
Les options procèdent d’une logique similaire à celle de l’assurance : à la dif-

o
x.c
férence d’un contrat à terme qui oblige les deux parties à s’exécuter selon les
vo
termes du contrat, une option confère, à celui qui l’achète, un droit, mais pas une
lar
ho
obligation de faire une transaction (achat ou vente) sur une devise à un certain
sc
w.
moment et à un certain prix.

ww
Simples dans leur principe d’origine (nous analyserons les options de base
dites plain vanilla pour bien comprendre leur fonctionnement), les options ont,
grâce à l’innovation financière effrénée de ces dernières années, pris des formes
de plus en plus complexes. Cette sophistication a permis d’aboutir à toute une
gamme de nouveaux produits optionnels, dits « exotiques », ou encore de deu-
xième, voire de troisième génération. L’innovation financière a été particulière-
ment importante sur les marchés de gré à gré, où les produits peuvent avoir des
caractéristiques sur mesure : l’imagination, parfois débordante, des banquiers,
mathématiciens et économistes – financiers a accouché de produits non seule-
ment complexes mais également parfois étranges, dont le fonctionnement reste
incompréhensible pour la grande majorité des utilisateurs, que ce soit les entre-
prises ou même les institutionnels… Cela explique que les entreprises, et surtout
les PME, ont peu recours aux options sur devises (cf. chapitre 7, données BRI
2010), d’autant plus que la plupart des options comportent un prix d’achat (ap-
pelé prime) qui peut être dissuasif.
I. Principe et caractéristiques des options

de bases
Il convient de bien définir ce que sont les options et leurs caractéristiques prin-
cipales, pour pouvoir par la suite comprendre le principe de protection qu’elles
offrent contre le risque de change.
1. Définitions
Une option sur devises est un titre financier que l’on peut acheter et vendre sur
un marché boursier ou bien sur le marché interbancaire (gré à gré). Il confère à
9
10
son détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre une certaine
10
55
quantité de devises (le sous-jacent) à un prix et une date convenus à l’avance.
54
0:1
Tableau 1 : Droits et obligations des acheteurs et vendeurs d’options
4.8
.19
42
CALL PUT
1.1
(option d’achat) (option de vente)
4:4
56
L’acheteur d’un CALL a le droit L’acheteur d’un PUT a le droit
19
88
d’acheter un certain montant de de vendre un certain montant de
0:8
ACHETEUR devises à un cours convenu et à la devises à un cours convenu et à la
14
date d’échéance fixée. Il paie une date d’échéance fixée. Il paie une
56
69
prime en contrepartie. prime en contrepartie.

97
ra:
Le vendeur d’un CALL a Le vendeur d’un PUT a

nit
l’obligation l’obligation
Ke
de livrer un certain montant de d’acheter un certain montant de

G
NC
devises, au cours convenu et à la devises, au cours convenu et à la

E
VENDEUR date d’échéance fixée. Mais il n’y date d’échéance fixée si l’acheteur
m:o
est tenu que si l’acheteur lève son exerce droit de vente. Il reçoit une
x.c
option, i. e s’il exerce son droit prime en contrepartie.

vo
lar
d’achat. Il reçoit une prime en

ho
contrepartie.
sc
w.
ww
La définition même d’une option met en avant ce qui fait son intérêt : contrai-
rement aux contrats à terme, les options sur devises n’obligent pas ceux qui les
ont acquises à vendre ou acheter la devise sous-jacente (i.e à « exercer » leur op-
tion), leur laissant ainsi la possibilité de bénéficier de fluctuations favorables des
taux de change. En revanche, le vendeur de l’option n’a lui pas le choix : il devra
s’exécuter si l’acheteur exerce son droit sur la devise. Ce type de relation bipartite
entre l’acheteur et le vendeur d’une option est similaire à celle d’un assuré avec
son assureur. L’acheteur d’une option s’assure un prix maximum ou minimum
pour une transaction sur devises, prix qui est garanti par le vendeur de l’option.
Le premier couvre son risque en le transférant sur le second. Comme pour toute
assurance, le risque supporté par le vendeur doit être rémunéré, c’est pourquoi
les options sont « payantes » et le prix d’une option est appelé la prime (ou en-
core le premium). Cette prime est payée par l’acheteur au vendeur au moment
de l’acquisition de l’option. Son montant va dépendre du cours garanti (appelé
prix d’exercice de l’option ou encore strike), du cours au comptant au moment de
Les produits dérivés de change : les options sur devises  197
l’opération, de l’échéance de l’option (la maturité), mais également de la volatilité

des marchés (de devises et de taux d’intérêt) et du type d’option souhaitée.
Une option permettant d’acheter une devise (contre une autre) à un prix
maximum garanti est appelée option d’achat ou encore CALL. Symétriquement,
une option permettant de vendre une devise est appelée option de vente ou en-
core PUT.
2. Les caractéristiques des options basiques : option

d’achat (CALL) et option de vente (PUT)
Choisir un type d’option consiste à déterminer notamment la période pendant
9
10
laquelle le droit de l’acheteur de l’option pourra être exercé. On peut ainsi dis-
10
tinguer :
55
54
• les options « à l’américaine », pour lesquelles ce droit peut être exercé à tout
0:1
4.8
moment pendant toute la durée de l’option, date d’échéance incluse ;
.19
• les options « à l’européenne », pour lesquelles ce droit ne pourra être exercé
42
1.1
qu’à la date d’échéance.
4:4
Que ce soit une option d’achat (CALL) ou une option de vente (PUT), toute
56
19
option est définie précisément par les points résumés dans le tableau 2 suivant :
88
0:8
Tableau 2 : Les caractéristiques d’une option sur devises
14
56
69
OPTION SUR DEVISE

97
ra:
Est stipulée la paire de devises sur laquelle portera l’option, ainsi que
La taille du
nit
le montant couvert. Par exemple, un CALL sur USD/EUR de nominal

Ke
contrat et la
100 000 USD permettra à l’acheteur du CALL de pouvoir acheter 100 000
G
nature de la
NC
USD qu’il paiera en EUR. Le vendeur du CALL va donc être obligé, si

devise sous-
E
l’acheteur exerce son option, de vendre les USD, et en contrepartie

m:
jacente
o
d’acheter les EUR. Le raisonnement est symétrique pour un PUT.

x.c
vo
Les options de gré à gré peuvent être négociées pour des échéances sur
lar
ho
mesure, tandis que les options standardisées proposent des échéances

La durée de
sc
fixes qui peuvent aller de 1 mois à 18 mois. Ainsi un PUT sur USD/EUR
w.
couverture
ww
échéance 30 avril 2012 permet à son acquéreur de se garantir le droit de

(maturité)
vendre des USD à un cours garanti jusqu’au 30 avril 2012 (si l’option est
de type américain) ou au 30 avril (si le PUT est européen).
Le prix d’exercice de l’option est une variable essentielle du contrat
d’option. Pour un CALL USD/EUR il représente le cours maximum auquel
l’acheteur du CALL aura le droit d’acheter les USD. Pour un PUT sur
Le cours
USD/EUR, il représente le cours minimum auquel l’acheteur du PUT aura
de change
le droit de vendre ses USD.
garanti
Un CALL sera d’autant plus intéressant que le prix d’exercice est faible,
tandis que ce sera l’inverse pour un PUT : plus le prix d’exercice sera élevé,
plus le PUT lui garantira un prix de vente intéressant.
Le montant de la prime est payée par l’acheteur au vendeur de l’option
au moment de l’achat du titre et n’est pas recouvrable même si l’acheteur
n’exerce pas sont option à l’échéance62. Elle est calculée en fonction
Le prix de
du cours de couverture recherché, du type d’option (américaine ou
l’option
européenne, CALL ou PUT) et de la maturité de la devise. Ce coût peut
être relativement élevé : comme la prime rémunère le risque supporté par
le vendeur, elle sera d’autant plus élevée que le risque sera important.
Une option américaine, pourra être exercée à tout moment jusqu’à la fin
de vie de l’option ; une option européenne seulement à l’échéance.
C’est l’acheteur de l’option qui déclenche ou non le processus
d’assurance (puisque c’est lui qui décide de l’exercer ou non) en fonction
Les
du prix d’exercice et du cours au moment de l’exercice.
modalités
Un PUT sera exercé s’il est plus intéressant de vendre au cours garanti
d’exécution
plutôt qu’au cours du jour (si le prix d’exercice est supérieur au cours
de change à l’échéance), un CALL sera exercé s’il est plus intéressant
d’acheter au prix d’exercice plutôt qu’au taux de change du moment (si le
prix d’exercice est inférieur au cours de change à l’échéance).
Il est ainsi possible de trouver des Call et des Put portant sur la même
9
10
paire de devises pour des maturités plus ou moins longues et/ou des prix d’exer-
10
55
cice différents. Le prix de ces options (la prime) sera plus ou moins élevé en fonc-
54
tion de ces paramètres, et plus précisément de la qualité de la couverture qu’ils
0:1
4.8
confèrent (cf. 3 :les déterminants de la prime de l’option). 62
.19
Les options (Call ou Put) peuvent être négociées de gré à gré (elles ont
42
alors comme tout produit OTC des caractéristiques sur mesure, notamment en
1.1
4:4
terme de montant garanti, de date et de prix d’exercice). Il est également possible
56
de négocier des options sur des marchés réglementés ou organisés (elles sont
19
88
alors normalisées), et les transactions passent par une chambre de compensation 0:8
qui assure la liquidité et le bon fonctionnement du marché.
14
56
69
3. Les déterminants de la prime d’une option

97
ra:
nit
Avant de passer à l’illustration des stratégies de couverture à base d’options, il

Ke
est important de bien comprendre les différents éléments qui constituent le prix
G
NC
d’une option. Lorsqu’une entreprise décide de sa politique de couverture du

E
m:
risque de change, le coût de la couverture envisagée s’avère souvent l’élément le

o
x.c
plus déterminant. Si les contrats à terme offrent une couverture dont le coût est
vo
lar
limité à celui des frais de transactions, les options comportent un coût supplé-
ho
mentaire équivalent au montant des primes versées.

sc
w.
Il existe différentes méthodes pour évaluer le prix d’une option, la plus cé-
ww
lèbre étant la formule de « Black-Scholes », du nom des deux mathématiciens

du MIT qui l’ont mise au point (et qui leur a valu le prix Nobel d’économie en
1997). Sans passer par les développements techniques permettant d’aboutir à la
formulation de Black et Scholes63, il est tout de même possible de présenter les
différents éléments qui composent cette prime. Nous pouvons déjà en avoir une
idée en regardant comment sont cotées les options sur les marchés.
62.  Comme toute prime d’assurance : les primes sont payées en début de contrat. Si un sinistre
intervient pendant l’année vous êtes couvert et indemnisé, si aucun sinistre ne se produit, l’assu-
rance ne joue pas son rôle, ais la prime ne vous est pas remboursée.
63. Pour la présentation mathématique, la démonstration et l’usage technique de la formule de
Black-Sholes, l’on se référera aux ouvrages Hull ou Bellelah cités en bibliographie.
Dans le tableau 3 ci-après apparaissent les primes correspondant à plusieurs

options sur le couple de devises EUR/CHF telles que cotées sur l’Eurex. Les
primes apparaissent par prix d’exercices et par maturité pour chaque type d’op-
tions, Call et Put. Elles sont exprimées en francs suisses par EUR couvert.
Chaque option porte sur un nominal bien défini, en l’occurrence sur l’Eurex,
les options EUR/CHF ont un nominal de 100 000 EUR. Ainsi, un Call garan-
tissant un prix maximum dans 6 mois à 1,5950 CHF pour 1 EUR acheté, coûte
aujourd’hui une prime de 0,0115 CHF pour chaque EUR garanti. La prime qui
sera donc effectivement payée pour ce Call sera de 1,150 CHF.
Tableau 3 : Exemple de cotation d’options sur EUR/CHF,
9
10
nominal 100 000 EUR.
10
55
54
CALL EUR/CHF Prix d’exercice 1 mois 3 mois 6 mois
0:1
4.8
1,5900 0,0100 0,0100 0,0135
.19
42
1,5950 0,0065 0,0085 0,0115
1.1
4:4
1,6000 0,0040 0,0065 0,0095
56
19
88
1,6050 0,0025 0,0050
14
0:8 0,0075
1,6900 0,0020 0,0035 0,0055
56
69
PUT EUR/CHF Prix d’exercice 1 mois 3 mois 6 mois

97
ra:
nit
1,5850 0,0020 0,0055 0,0125

Ke
G
1,5900 0,0025 0,0070 0,0145

E NC
m:
1,5950 0,0040 0,0095 0,0175

o
x.c
1,6000 0,0065 0,0125 0,0200

vo
lar
ho
1,6050 0,0010 0,0155 0,0235

sc
w.
ww
À partir de ce tableau, nous pouvons faire plusieurs comparaisons de primes

intéressantes :
– pour une même échéance : par exemple à 6 mois, les Calls dont les prix
d’exercice sont les plus faibles (et donc les plus intéressants pour un acheteur)
sont également ceux qui coûtent le plus cher. Ainsi, le Call prix d’exercice
1,5900 coûte plus cher que le Call prix d’exercice 1,5950 (0,0135 au lieu de
0,0115), tandis que le Call prix d’exercice 1,6900 présente une prime beaucoup
moins élevée (0,0055).
Ce résultat se retrouve pour les Put, mais à l’inverse : les PUT les plus inté-
ressants en terme de prix d’exercice (donc les prix d’exercice les plus élevés) sont
également les plus onéreux.
– pour un même prix d’exercice : les options présentant la maturité la plus
longue sont également les plus onéreuses. Cela est vrai pour les options d’achat
comme pour les options de vente : un PUT de prix d’exercice 1,5950 à échéance
1 mois ne coûte que 0,0040, soit 400 CHF, alors que le même PUT à échéance
6 mois coûte 1,750 CHF, ce qui est tout de même 4 fois plus cher.
La prime d’une option dépend donc au moins de ces deux éléments : prix
d’exercice et durée de vie de l’option. Le premier (le prix d’exercice) apparaît dans
ce que l’on appelle la valeur intrinsèque de la prime, tandis que la durée de vie
de l’option impacte la valeur temps. C’est la somme de ces deux valeurs qui
constitue la prime de l’option.
3.1. La valeur intrinsèque de la prime

Elle correspond au gain que réaliserait le détenteur de l’option si l’exercice de
l’option était immédiat. Si par exemple le cours spot CHF/EUR vaut actuelle-
9
10
ment 1,6050, le CALL échéance 6 mois, prix d’exercice 1,5950, s’il était exercé
10
55
aujourd’hui permettrait à son acheteur de gagner 1,6050 – 1,5950 = 0,01 CHF sur
54
0:1
chaque EUR échangé, soit pour une option 100 000 × 0,01 = 1 000 EUR. Cette
4.8
somme représente la valeur intrinsèque, elle est ici positive, on dit alors que l’op-
.19
tion est « dans la monnaie » (ITM : in the money).
42
1.1
En revanche, le PUT échéance 6 mois prix d’exercice 1,5850, s’il était exercé,
4:4
ferait apparaître un gain négatif. Cela se traduit par une valeur intrinsèque de
56
19
1,5850 – 1,6050 = - 0,2000 qui est négative. Une option dont la valeur intrin-
sèque est négative est dite « en dehors de la monnaie » (OTM : out the money). 88
0:8
14
En fait, la valeur intrinsèque de l’option est alors considérée comme nulle, car
56
l’acquéreur de l’option n’aurait aucun intérêt à l’exercer alors que le cours spot du
69
97
marché lui est plus favorable.

ra:
Enfin, une option pour laquelle la valeur intrinsèque serait nulle (c’est le cas
nit
Ke
lorsque le prix d’exercice est égal au cours spot), est dite « à la monnaie » (ATM :
G
NC
at the money).
E
On peut comprendre intuitivement cette valeur intrinsèque comme la va-

m:o
leur minimale que prend la prime de l’option : elle doit au moins être égale à
x.c
vo
l’avantage qu’elle procurerait immédiatement à son détenteur. Sauf que l’option

lar
ho
procure un avantage qui peut certes être immédiat (dans le cas des options amé-
sc
ricaines pouvant être exercées à tout moment), mais surtout un avantage futur.
w.
ww
N’oublions pas que cette prime rémunère le risque qui est supporté par le ven-
deur de l’option. Plus la durée de la couverture associée à l’option est importante,
plus le risque pour le vendeur est élevé. C’est exactement ce à quoi correspond le
second élément qui compose la prime : la valeur-temps.
3.2. La valeur-temps de la prime

Celle-ci représente en quelque sorte la « juste rémunération » du risque pris par
le vendeur de l’option. Elle est d’autant plus importante que la date d’achat de
l’option est éloignée de la date d’échéance, et diminue au fur et à mesure qu’elle
s’en rapproche, pour finir par être nulle à l’échéance (puisque l’option doit im-
pérativement être exercée ou abandonnée à ce moment-là ; la date d’échéance
dépassée, l’option n’aura plus de valeur).
Cette valeur-temps est bien plus difficile à évaluer que la valeur intrinsèque
de l’option, et c’est tout l’intérêt de la formule de Black-Scholes d’avoir mis en
équation les éléments dont elle dépend. Nous les présentons dans le tableau 4
ci-dessous :
Tableau 4 : Les déterminants de la valeur-temps de la prime
La prime d’une option est une fonction croissante de l’échéance de

l’option. Plus la maturité est courte, plus valeur-temps de la prime sera
L’échéance faible (et vice versa), car le risque supporté par le vendeur est moins
de l’option important : la probabilité pour que l’option soit exercée par l’acheteur
9
devient plus faible à mesure que l’on se rapproche de l’échéance
10
(notamment pour les options américaines).
10
55
54
La volatilité mesure l’amplitude des variations de cours : plus celle-ci est
0:1
forte, plus le risque supporté par le vendeur de l’option est important.
4.8
La volatilité La prime de l’option augmente donc avec la volatilité du cours la devise
.19
de la devise qu’elle couvre.
42
couverte Cette volatilité est un élément important et rend le calcul de la valeur-
1.1
4:4
temps de l’option délicat, car contrairement aux autres paramètres, elle
56
est par nature difficile à estimer.
19
88
Il n’est pas surprenant de trouver les taux d’intérêt comme déterminants
0:8
de la valeur d’une option sur devises compte tenu des liens étroits
14
56
qui lient les taux de change aux taux d’intérêts (notamment à travers
69
les reports. déport que l’on peut observer). Mais ici, l’effet des taux
97
d’intérêts sur la valeur de l’option passe par un autre canal : l’achat

ra:
nit
d’une option (de vente ou d’achat) procure un gain d’opportunité qui

Ke
sera plus ou moins important selon le niveau des taux d’intérêts.

G
Pour acheter une option d’achat (CALL) sur devise X, seule la prime est
NC
déboursée et non pas le montant total de l’opération sur devise qui ne

E
m:
sera réglé qu’à l’échéance. La somme ainsi « économisée » peut être

o
x.c
alors placée et sera d’autant plus importante que les taux d’intérêts
Le niveau
vo
seront élevés. Plus l’avantage sera conséquent, plus la valeur-temps de

lar
des taux
ho
la prime sera importante.

d’intérêts
sc
C’est l’inverse pour un PUT : en ne touchant pas immédiatement le

w.
montant correspondant aux devises qui seront vendues à terme (il ne

ww
perçoit que la prime), l’acheteur d’un PUT a un coût d’opportunité qui

sera d’autant plus important que les taux d’intérêts seront élevés. La
valeur-temps de la prime d’un PUT est ainsi décroissante avec le niveau
des taux d’intérêts.
Les taux d’intérêts de la devise contrepartie impactent également
cette valeur-temps. Par un raisonnement, similaire, on peut montrer
que la prime d’un CALL diminue avec le taux d’intérêts de la devise
contrepartie, tandis que celle d’un PUT augmente, toute chose égale
par ailleurs.
II. Les différentes positions sur options de base

Parmi les nombreuses stratégies d’options possibles (combinaisons d’achat et de
vente d’options CALL, achat et vente simultané de PUT…), il y en a 4 qui sont les
positions basiques qu’un opérateur peut adopter sur les marchés : acheteur d’une
option d’achat, acheteur d’une option de vente, vendeur d’une option d’achat et
vendeur d’une option de vente. Une fois que l’on comprend à quel résultat (les
gains liés à l’option) chacune de ces positions permet d’aboutir, il suffit de répli-
quer et de combiner ces résultats pour comprendre les stratégies de combinai-
sons d’options que nous aborderons dans la dernière partie de ce chapitre.
Les options pouvant ou non être exercées à terme, il est nécessaire d’identifier
pour chaque type d’option dans quel cas il est intéressant de l’exercer, et quels
sont les gains ou les pertes liés à l’exercice ou non de l’option. Il faudra donc
comparer le cours auquel l’acheteur de l’option a le droit (grâce à l’option) de réa-
liser son opération avec le cours de change qui sera celui observé à terme. Nous
raisonnerons par la suite sur des options européennes (ne pouvant être exercées
9
10
qu’à l’échéance) de façon à simplifier le raisonnement.
10
55
54
0:1
1. Position d’achat ou de vente d’un CALL
4.8
.19
En achetant une option d’achat sur devises, on a le choix entre :
42
1.1
• acheter à terme la devise sous-jacente au prix garanti par l’option. L’exercice
4:4
de l’option se fera dès lors que son prix (nous le noterons K) est plus intéres-
56
sant que le cours de change sur le marché (nous le noterons S), i.e pour un
19
CALL lorsque K < S ; 88
0:8
14
• ou bien acheter cette devise au cours du marché. L’option sera abandonnée

56
si l’acheteur de l’option réalise un gain en achetant au prix du marché plutôt

69
97
qu’au prix d’exercice garanti, i.e pour un CALL lorsque K > S.

ra:
nit
Ke
Exemple 1 : Les gains ou pertes liés à l’exercice d’un CALL

G
NC
Reprenons les caractéristiques des options présentées dans le tableau 3 pour as-
E
m:
seoir notre raisonnement.

o
x.c
– Acheteur de CALL : Vous avez acheté le CALL (nominal couvert = 100 000 EUR)

vo
lar
sur EUR/CHF, de prix d’exercice K = 1,5950, d’échéance 6 mois. Il vous en a coûté

ho
sc
une prime de 1 150 CHF (soit une prime unitaire P = 0,0115 CHF par EUR cou-
w.
ww
vert) pour avoir le droit dans 6 mois d’acheter 100 000 EUR à 1,5950 CHF par
EUR. Allez-vous exercer votre option ?
Si à terme le cours SEUR/CHF = 1,4500, alors il n’est pas intéressant pour vous d’exer-
cer votre option : l’EUR coûte moins cher que le prix d’achat garanti par le CALL.
Vous abandonnez votre option et achetez vos EUR sur le marché au cours de
1,4500. Qu’avez-vous gagné grâce à votre option ? Rien, puisque vous ne l’avez
pas exercée, en revanche, vous avez perdu la prime de 1 150 CHF versée 6 mois
auparavant. Plus généralement : tant que le cours S est inférieur au prix d’exercice
du CALL, vous n’avez jamais intérêt à exercer votre option, et vous réalisez une
perte (on l’exprimera en gain négatif) équivalente au montant de la prime totale :
– 100 000 P.
En revanche, si à terme le cours SEUR/CHF = 1,6050, alors vous exercerez automa-
tiquement votre option, puisque votre CALL vous garantit un prix maximum de
1,5950 CHF pour chaque EUR acheté, alors que sur le marché, chaque EUR vaut
1,6050 CHF. En exerçant votre option, vous gagnez la différence entre le cours et
le prix d’exercice, soit ici 1,6050 – 1,5950 = 0, 01 CHF par EUR. Chaque CALL
portant sur un nominal de 100 000 EUR, vous gagnerez 1 000 CHF : cela signifie
que vos 100 000 EUR vous reviendront à 1 000 CHF de moins que si vous les aviez
achetés au prix du marché. Mais pour cela, vous avez dû régler au départ la prime
qui s’élève à 1 150 CHF. Votre gain réel (sans tenir compte du décalage temporel
entre les flux) est donc négatif, vous réalisez une perte de 50 CHF.
N’aurait-il pas mieux valu ne pas exercer l’option puisque ce faisant vous réalisez
une perte ? Non, car en n’exerçant pas l’option, vous auriez perdu la prime dans
son intégralité, alors qu’en l’exerçant, vous amortissez en quelque sorte le coût
fixe qu’elle représente.
9
10
En fait la décision d’exercer ou non l’option est complètement indépendante du
10
montant de la prime : celle-ci n’entre en jeu que dans le calcul des gains ou des
55
54
pertes associés à l’option. Aussi tant que le cours S est supérieur au prix maximal
0:1
auquel vous avez le droit d’acheter vos EUR, alors vous aurez toujours intérêt à
4.8
.19
exercer votre option, et vous réaliserez un gain net équivalent à 100 000 (S-K-P)
42
d’autant plus élevé que la différence entre le cours S et le prix d’exercice K est im-
1.1
portante, il peut même être théoriquement infini.
4:4
56
Remarquons que ce gain sera nul lorsque S = K + P. Ce niveau est ce que l’on ap-
19
88
pelle le point mort de l’option, i. e la valeur du cours de la devise pour laquelle on ne
0:8
gagne ni ne perd à l’exercice de l’option. Dans notre exemple, si le cours de change
14
56
observé est S = 1,6065, l’acheteur réalise un gain nul puisque 100 000 (1,6065-
69
1,5950-0,0115) = 0.
97
ra:
nit
Graphique 1
Ke
G
Gain (en CHF)

E NC
m:o
x.c
vo
CALL non exercé CALL exercé

lar
ho
sc
w.
ww
0 1,6050
1,5950
prix d’exercice Cours S (EUR/CHF)
-50
Point mort
-1 150
S = 1,6065
perte
– Vendeur du CALL : Le vendeur d’une option (CALL ou PUT) subit toujours

le choix de l’acheteur d’exercer ou non l’option. Sa position sera parfaitement
symétrique à la vôtre : si vous exercez votre CALL (lorsque S > K), le vendeur va
devoir vous livrer 100 000 EUR au prix garanti de K = 1,5950, alors qu’il aurait pu
les vendre à un prix supérieur sur le marché (par exemple le cas où S = 1,6050). Il
a en revanche encaissé la prime P dès la vente de son option. Son gain est donc
de 100 000 (K-S + P), soit pour S = 1,6050 : 100 000 (-0,01+0,0115) = 50 CHF,
précisément ce que vous perdez dans l’opération. Si le cours avait été plus élevé,
le vendeur de l’option aurait enregistré une perte d’autant plus importante que
votre propre gain est élevé. En revanche, si vous n’exercez par votre option d’achat
(lorsque S < K), alors le vendeur ne perd rien, mais conserve toujours la prime. Son
gain est alors égal à la prime totale versée pour le CALL : 100 000 P (exactement
ce vous perdez).
Les gains et pertes du vendeur et de l’acheteur d’un CALL peuvent être représentés
aisément à l’aide d’un graphique en fonction de l’évolution du cours du couple
de devise considéré. Nous représenterons les gains ou pertes pour 1 EUR couvert :
9
10
Graphique 2 : Acheteur CALL/Vendeur CALL
10
55
a) Acheteur CALL b) Vendeur CALL
54
0:1
gain
4.8
gain
.19
42
1.1
4:4
CALL non exercé CALL exercé CALLnon exercé CALL exercé
56
19
P
88
0:8
0
14
K cours S
56
69
0
97
cours S
ra:
K
Point mort
nit
-P
Point mort
Ke
K+P
K+P
G
perte perte
E NC
On voit bien à travers ces représentations graphiques que la perte maximale pour
m:o
l’acheteur de l’option est limitée au montant de la prime, tandis que son gain à
x.c
vo
l’exercice de l’option est potentiellement illimité. C’est ce qui rend ce produit plus
lar
intéressant qu’un contrat à terme dont l’achat peut se révéler être une mauvaise
ho
sc
opération en cas de dépréciation de la devise.

w.
ww
Pour le vendeur, c’est l’inverse : il gagnera au plus la prime perçue (si l’acheteur
n’exerce pas son option) et pourra enregistrer des pertes d’autant plus impor-
tantes que le cours de change s’apprécie. Là encore nous pouvons constater un
point intéressant : l’opérateur qui se trouve en position de vendeur de l’option
a forcément des anticipations opposées à celle de l’acheteur. Il prie pour que la
devise se déprécie de façon à pouvoir enregistrer son gain, tandis que l’acheteur
de l’option ne gagne grâce à l’option que dans l’hypothèse où le cours de change
évolue au-delà du prix d’exercice, il « espère » donc une appréciation pour que
l’opération soit rentable64.
64. On retrouve la logique de l’assurance : l’assureur perçoit la prime et espère que vous ne subi-
rez aucun sinistre pour n’avoir pas à vous dédommager, car si un sinistre survient, le montant de
l’indemnité versée sera d’autant plus grand que ce sinistre sera important. Le montant du sinistre
peut même dépasser le montant de la prime versé, et l’assureur perd de l’argent sur votre contrat.
Heureusement pour eux, les assureurs ont des milliers de clients dont les risques ne sont pas par-
faitement corrélés, ce qui leur permet en moyenne chaque année de retirer des profits substantiels
de leur activité.

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Chapitre

Les produits dérivés

xxe siècle. Le terme de « marchés dérivés » désigne l’ensemble des marchés, qu’ils

Ces instruments financiers servent à se protéger contre le risque de variation

des prix d’autres actifs financiers, monétaires ou physiques, appelés sous-jacents

indices ou des devises…).

Ainsi, en concluant un contrat à terme, ou en achetant un future sur une de-

peut se garantir un prix de vente minimum pour sa production, et ce bien avant

que sa récolte n’ait eu lieu.

vrir a contribué au développement exponentiel des marchés dérivés, notam-

financiers à terme ou optionnels de gré à gré, c’est-à-dire directement entre deux

contreparties (les dérivés sont alors dits « OTC »40).

1. Les différents marchés

2. Les modes de négociation selon les marchés

l’engagement pris sur le sous-jacent. Ce risque, sans être totalement inexistant,

(réglementé ou organisé) en raison de l’intervention d’une chambre de com-

pensation jouant le rôle de contrepartie. Ainsi, en passant une transaction sur

le LIFFE, l’opérateur bénéficie de la compensation de LCH. Clearnet SA est la

contrepartie de tous les vendeurs et de tous les acheteurs, garantit également le

soit en mesure de garantir le bon dénouement des positions, il est nécessaire

ment qu’il a contracté. La chambre de compensation va, pour se couvrir, exiger

3. Les produits dérivés sur devises en chiffres

Tableau 1 : Produits dérivés sur devises : montants notionnels quotidiens

87 60 119 212 207

Source : BRI, Rapport triennal 2010.

Encadré 1 : Les marchés de produits dérivés en chiffres

D’après l’avant-dernière enquête de la BRI, les montants notionnels négociés sur

les marchés organisés de produits dérivés augmentent au taux moyen de +27 %

même tendance avec une hausse de +30 % environ chaque année.

a. Marchés dérivés organisés b. Marchés dérivés organisés et OTC

banque (en l’occurrence entre IBM et la Banque mondiale41) se réaliser. Depuis

devises, permettant aux institutionnels et aux entreprises de gérer efficacement

leurs positions de change et de taux d’intérêt.

férentes (le taux de change en vigueur à la mise en place du swap servant à la

conversion). Il existe un grand nombre de types de swaps, avec des raffinements

Contrairement à la plupart des produits de couverture du risque de change

chaque devise font l’objet de cotations sur le marché des swaps.

avec comme devise de référence l’USD et l’EUR, et comme devises contreparties

d’échanger des montants en devises moyennant des versements d’intérêts à taux

Source : ICAP -plc, www.icap.com.

Prenons un exemple pour comprendre comment se lisent ces cotations : un swap

marchés, et constituent sa rémunération. Cette cotation – 1,75/- 4,75 signifie que

1. Les caractéristiques générales d’un swap de devises

Graphique 1 : Description des flux financiers dans un swap de devises

mise en place Contrepartie A Contrepartie B

Nominal en DEV2: X.S

période Contrepartie A Contrepartie B

Nominal en DEV2: X.S

Avec X = montant nominal en devise 1 ;

Le nominal du swap change à appliquer dans le but de déterminer la valeur de leur

capital respectivement, et sur les modalités d’échange du capital.

Les taux peuvent être fixe/fixe, fixe/variable (cross-currency swap)

ou bien variable/variable (basis swap). Ils seront exprimés dans

Les taux d’intérêt des bases différentes en fonction de la fréquence de paiement

des intérêts (annuelle ou semi-annuelle) ou en fonction des

modalités de décompte des jours d’intérêts.

financières, les organismes d’État (Caisses de retraites, Trésor Public…) et les

Encadré 3 : De l’utilité des swaps de devises pour un groupe

USD EUR EUR