I- Le marché des obligations 

Définition : une obligation contrairement à l’action (un titre de propriété) est un

titre représentant une dette (créance à long terme).

III -1 Caractéristiques générales :

Une obligation donne le droit à son propriétaire à détenir des intérêts tout le long de la
durée du titre, et de toucher un remboursement.

1- L’obligation à trois valeurs (une valeur d’émission qui représente le

prix auquel est offerte l’obligation aux souscripteurs lors de son
émission, et une valeur nominale qui représente la valeur faciale de
l’obligation c’est une fraction de la dette contracté par l’émetteur, le
nombre d’obligation émises multiplié par la valeur nominale n’est autre
que la dette, enfin l’obligation a une valeur de remboursement qui peut
elle aussi différer de la valeur nominale.

Sur la base des trois valeurs de l’obligation, elle peut émise ou remboursée de la
manière suivante :

 Le prix d’émission = la valeur nominale → émission au pair

 Le prix d’émission ˂ la valeur nominale → émission au dessous du pair
exemple : une obligation émise à 900 DA et dont la valeur facile est de 1000
DA, on dit qu’il y’a une prime d’émission de 100DA.

 La valeur de remboursement = la valeur nominale → remboursement au pair

 La valeur de remboursement ˃ la valeur nominale → remboursement au

dessus du pair. Exemple : une obligation dont la valeur nominale est de 900
DA et remboursée à 1000DA, on dira qu’il y’a une prime de remboursement de
100 DA.

 Le pair étant la valeur nominale de l’obligation.

2- L’obligation a une durée de vie qui peut de 5ans à 20 ou 30ans.

3- Les obligations peuvent être amorties de trois manières différentes :

 L’amortissement in fine qui consiste à payer les intérêts de l’obligation

chaque période, et à payer le dernier intérêt et la valeur de
remboursement de l’obligation à échéance

 L’amortissement par annuités constantes : l’annuité constitue la

somme de l’intérêt payé à chaque période et le remboursement d’une
fraction du capita, les titres remboursés sont tirés au sort.

Principal Principal principal principal Principal

Intérêts
Intérêts
Intérêts
Intérêts
Intérêts
 L’amortissement par série égales : chaque année un même nombre de
titres est remboursé. K (le nombre de titres)

4- Le taux d’intérêt : est calculé sur la base de la valeur nominale de

l’obligation ou taux facial, on appelle ça un coupon = (taux d’intérêt.
Valeur nominale), les émetteurs peuvent choisir de s’endetter à
différents taux qui se résumes ainsi :

[ Jonatahn Berk, et Peter de Marzo. 2014. P 921]

  Les titres à taux fixes : le montant du coupon n’est rien d’autre que la valeur
nominale multipliée par le taux du coupon fixe.

 Les titres à taux variables, qui varient en fonction d’un taux d’intérêt de référence
choisi à l’émission comme le LIBOR, EURIBOR.

 Les titres à taux indexé, ou le montant du coupon évolue selon un indice comme l’or
ou le taux d’inflation.

 Les titres à taux révisables : ou il évolue selon un taux explicitement défini à

l’avance.

III -2 Les différents types d’obligations : [Peyrard, 1999, p30]

 Les obligations participantes : les obligations participantes sont celles dont l’intérêt
ou le capital varie en fonction des bénéfices réalisés par la société émettrice

 Les obligations à bon de souscription : se sont des obligations classiques auxquelles

attachés à l’émission des bons de souscription ou des warrants, on distingue des
obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA), elles permettent à l’obligataire
de devenir également actionnaire.

 Des obligations à bon de souscription d’obligations (OBSO), elles permettent d’obtenir

ultérieurement des obligations de même type.

 Les obligations à fenêtre : se sont des titres à long terme (15 à 18ans) et peuvent être
remboursées avant échéance, soit à la demande du souscripteur en ayant une pénalité,
soit à la demande de l’émetteur en ayant une indemnité,

 Les obligations à coupons zéro : ces obligations ne portent pas intérêts, mais à
l’échéance du titre l’obligation reçoit une importante prime de
remboursement. (généralement la valeur d’émission est très en dessous de valeur
nominale qui est une valeur de remboursement dans ce cas là) ; elles sont à intérêts
prés- compté. Exemple des BTF. Qui s’échangent avec une décote.

 Les obligations convertibles en actions : elles sont généralement à taux fixe, elles
peuvent également être échangées en actions.

Les intérêts des obligations convertibles pour les souscripteurs sont les suivants :
  Le cours de l’obligation augmente lorsque le cours de l’action s’élève.

 Le cours de l’obligation ne descend pas en dessous d’un certain niveau lorsque

l’action baisse, car c’est un titre qui sert un taux d’intérêt fixe

 Si le cours de l’action dépasse le cours de l’obligation, celle-ci peut être

convertie en action si la valeur de conversion dépasse la valeur de
l’obligation.

 Les obligations remboursables en actions (ORA) ou en certificats

d’investissements (ORCI).

 Les obligations remboursables en actions à bon de souscription d’actions

(ORABSA) : se sont des obligations remboursables en actions et assorties d’un bon de
souscription d’actions, le bon et l’obligation sont négociables séparément.

 Les obligations à taux révisables : les taux de ces obligations sont révisables tous les
ans ou tous les trois ans sur la base du taux moyen obligataire relevé le mois précédent
le versement du coupon, leur durée est généralement de 9ans, elles sont amortissables à
la fin de l’emprunt.

 Les obligations échangeables : ces obligations sont échangeables en actions non de

l’émetteur mais d’une société tierce. Elles permettent de céder des participations non
stratégiques.

 Les titres de l’état : [Fleuriet, Simon, 2003, p170]

Il existe trois type d’instruments de créance sur l’état, et correspondent à trois degrés de
maturité, le long terme avec les obligations assimilables du trésor (OAT) qui sont
remboursable in fine avec une durée de vie comprise entre (5à30ans), et dont le coupon peut
être fixe ou variable, le moyen terme avec (BTAN) bon du trésor à taux fixe et à intérêts
annuels entre deux et cinq ans, et enfin les bons du trésor à taux fixe et à intérêts précompté
(BTF).

La classification des obligations peut se faire aussi sur la base de l’entreprise émettrice et le
marché ou s’effectue cette émission : [Berk, DeMarzo, 2014, P925]
 Obligations domestiques émises par le pays ou elle est basée et libellée dans la
devise locale

Obligations étrangères émise par une entreprise dans un pays qui lui est étranger
dans la devises et destination des investisseurs de ce pays

Euro obligations : ce sont des obligations internationales émises dans une monnaie
différente de celle du pays ou elles sont émises, et peuvent différentes de la nationalité
de l’émetteur.

III -3 L’amortissement des obligations :

Avant d’entamer l’amortissement des obligations, des notions doivent être bien assimilées
pour pouvoir comprendre de quelle manière doivent être établis les tableaux
d’amortissement.

Un emprunteur qui est en besoin de financement, doit se procurer un capital que nous
noterons (K), cela peut s’effectuer soit par un emprunt bancaire soit par un emprunt
obligataire, on suppose que l’emprunt se fait par une émission de titres sur le marché
financier, chaque obligation émise devra avoir une valeur nominale qu’on nommera (c), le
prêt K sera donc divisé en (N) fraction qui représente le nombre total d’obligations émises.

K = N c ……………………………. (1)

L’emprunteur devra rembourser tout le long de la durée de l’emprunt des intérêts calculés
en fonction du prêt restant après amortissement, et un amortissement qui représente une
fraction de l’emprunt payé qu’on nommera (m). Qui n’est que le nombre d’obligation
amorti pendant chaque période multiplié par la valeur nominale de l’obligation (C).

mi = c ui …………………………………………………….(2)

L’annuité (a) n’est donc que la somme des intérêts et amortissement calculé à chaque
période : d’où

a1 = m1 + k i → a1 = u1 c + Nci …………………………..(3)

pour ce qui est du calcul de l’amortissement et des intérêts payé après la premières
période on utilisera le tableau suivant  [ Masiéri, 2001,p144]

Tableau (3-1) amortissement des obligations

 Période Dette au début de la Intérêt de la période Amortissement Annuités versées en
période versé en fin de versé en fin de fin de période
période période

1 D0 ou K D0 i ou K i m1 a1= D0 i + m1

2 D1 = D 0 - m 1 D1 i m2 a2= D1 i + m2

3 D2= D1 - m2 D2 i m3 a3= D2 i + m3

. . . . .
P Dp-1= Dp-2 - mp-1 Dp-1 i mp ap= Dp-1 i + mp

. . . . .
N Dn-1= Dn-2 - mn-1 Dn-1 i mn an= Dn-1 i + mn

Du tableau précédent on peut calculer la n’importe quelle annuité, exemple (a 2 = m2 + D1 i),

(a3 = m3 + D2 i ) etc.

an = Dn-1 i + un c ………………………………………………..(4)

III -3-1- Lois des amortissements : [ Masiéri, 2001,p149]

Supposons que nous avons les annuités suivantes (ap = Dp-1 i + mp) et (ap+1 = Dp i + mp+1), sachant
que Dp = Dp-1 - mp → Dp-1 = Dp + mp, et sachant que les annuités sont constante d’où Dp-1 i + mp = Dp
i + mp+1 et en remplaçant Dp-1 dans l’équation on obtient :( Dp + mp ) i + mp = Dp i + mp+1 → mp
( 1+i) = mp+1……..(5)

Ou m1(1+i)p-1 = mp, dès le moment où les annuités sont constantes, les amortissements sont en
progression géométrique de raison (1+i).

1- Premier amortissement : le prêt initial est la somme des amortissements (m)

donc : K = [m1 ((1+i)n - 1) ]/ i → m1 = K i/[(1+i)n- 1] ……..(6)

On peut aussi calculer le premier amortissement en utilisant la formule a = ki + m1

et donc m1 = a – ki → m1 = k [ i/ 1- (1+i) -n ] – ki → m1 = k [ i/ 1- (1+i)
-n
- i ] ……..(7)

2- Dernier amortissement : à la date d’échéance le capital restant représente le

dernier amortissement ; soit mn = Dn-1 sachant que

an = Dn-1 i + mn →
 an = mn (1+i) ……..(7)

3- Dette amortie après le paiement de pe annuités :

Ce sont les p amortis m1 [(1+i)p -1]/i, et sachant que m1 = k [i/ (1+i)n – 1] donc

La dette amortie au péme tirage k [(1+i)p -1]/[ (1+i)n – 1]

4- Dette restante à rembourser (encore vivante) après paiement de la pe

annuités : Dp = k – k [(1+i)p -1]/[ (1+i)n – 1] = k (1+i)n –
(1+i) p / (1+i)n – 1 ……………....(8)

III-3-2- Formules relatives aux emprunts obligataires (remboursement part annuités

constantes) :

Emprunts obligations

a = NC i / 1- (1+i) –n

u p+1 = up (1+i)

u1 = N i/ (1+i)n -1

up = u1(1+i)p-1

un = mn / c = a / c (1+i)

L’amortissement des obligations de fait par deux manières différentes :

 Un emprunt dont l’émission est d’une valeur E inférieure à la valeur nominale C

mais dont le remboursement se fait sur la base de la valeur R= C.

 Un emprunt dont la valeur d’émission est d’une valeur E=C mais dont le
remboursement est de R˃C.

Chaque méthode d’amortissement suit des règles bien précises qu’on peut résumer
comme ceci :

1- Emission (E˂C) et remboursement (R=C)

1.1- Taux de placement (taux de rendement, taux actuariel)

L’annuité a= NC i/ [ 1-(1+i)-n] sachant que (NC=K)

Pour savoir à quel taux place le souscripteur ses fonds, nous supposons l’égalité entre
ce que le souscripteur doit verser (NE) et ce qu’il doit recevoir à un taux de rendement
(t) vu que l’obligataire gagne en remboursement une prime de (C-E) ce qu’il lui permet
de réaliser un taux t plus élevé que le taux d’intérêt (i).

NE = NC i/ [1-(1+i)-n] [1- (1+t)-n/ t] (valeur à l’origine d’une suite d’annuité

constantes évaluées au taux t).

E/C [1- (1+i)-n/ i] = [1- (1+t)-n/ t] (table financière numéro 4), pour déterminer le taux t
on utilisant la table financière, on devra utiliser la méthode d’interpolation.

A savoir que l’équation précédente nous permet de calculer un taux de rendement

moyen, prenant en considération toute la période de l’emprunt, par contre si l’on
souhaite calculer un taux de rendement au premier, deuxième, troisième ou dixième
tirage, on devra utiliser la méthode (in fine), qui suppose que le prix d’un actif doit
impérativement refléter la valeur actuelle des flux futures de cet actif, qui dans ce cas là
la valeur actuelle des coupons payée pendant chaque période et la valeur de
remboursement de l’obligation payée à échéance de l’emprunt. Pour mieux comprendre
nous utilisons les exemples suivants :

a) Taux de placement réalisé au premier tirage : [ Masiéri, 2001,p182]

Une obligation émise à 0.9974€, remboursement après un an d’une valeur nominale

de 1€, le coupon annuel est de 0.0875€. le taux de placement au premier tirage est
de : 0.9974 = 0.0875 ( 1+t) -1 + 1 ( 1+t) -1 → t = 9.03٪.

b) Taux de placement réalisé au deuxième tirage :

0.9974 = 0.0875 (1+t) -1 + 0.0875 ( 1+t) -2+ 1 ( 1+t) -2

0.9974 = 0.0875 (1+t) -1 + 1.0875 ( 1+t) -2

0.9974 (1+t) 2 = 0.0875(1+t) + 1.0875 → 0.9974 (1+t) 2 - 0.0875(1+t) -1.0875=0

t= 8.89%

c) Taux de placement réalisé au dixième tirage :

0. 9974 = 0.0875 (1+t) -1 + 0.0875 (1+t) -2 + 0.0875 (1+t) -3 + 0.0875 ( 1+t)

…………………………..+ 0.0875 (1+t) -10+ 1 (1+t) -10
 0. 9974 = 0.0875 [1-(1+t) –10 /t] + 1 (1+t) -10

Pour résoudre l’équation précédente nous partons du principe que si (i=t) le taux
actuariel soit égal au taux nominal la valeur d’émission sera égale à la valeur
nominale «   si l’obligation avait été émise à une valeur de 1€, le taux t de
rendement serait égal au taux nominal de 8.75%, quelle que soit la date à la
quelle aurait été remboursée l’obligation ».

Le taux t = 8.79%.

On remarque que plus la datte d’échéance s’éloigne plus le taux de rendement

diminue, cela tient du fait du remboursement de la prime de remboursement qui est
de (1- 0. 9974 = 0.0026€), qui remboursée après un an rapporte un taux t plus
important qu’une prime payée sur deux ans ou dix ans.

1.2- Taux de revient :

L’obligataire à l’émission des ses obligations sur un marché financier supporte des
frais, l’opération peut se faire par des banques, des sociétés de bourses ou autres.
Dans ce cas là l’emprunteur ne peut encaisser la valeur d’émission E, mais
encaissera E-F (F frais d’émission), cela lui fera supporter un taux de revient élevé
qui pourra être calculé comme ceci :

N (E-F) = NC [i/ 1-(1+i)-n] [1-(1+t)–n/t], en d’autres termes la somme nette reçue

par l’emprunteur est égale à la valeur actuelle des annuités constantes escomptées
au taux t cherché.

(E-F)/C [1-(1+i) –n/i] = [1-(1+t) –n/t] (table financière numéro 4).

2- Emission (E=C) et remboursement (R˃C)

Partons de l’hypothèse que nous avons deux annuités ap et ap+1 et que le remboursement cette
fois se fera sur la base de R˃C, en réécrivant les annuités on obtient :

ap = dp-1 ci + up R et ap+1 = dp ci + up+1 R, sachant que les annuités sont constantes donc
dp-1 ci + up R = dp ci + up+1 R et sachant aussi que [dp = dp-1 - up → dp-1 = dp + up ] et on remplaçant
cette égalité dans l’équation précédente on obtient : (dp + up) ci + up R = dp ci + up+1 R → up (ci
+ R) = up+1 R → up+1 = (ci + R) /R up → up+1 = (ci/R) + 1 up → up+1 = (i' + 1) up, nottons que i' =
ci/R

L’annuité a1 sera égale à (a1 = NR i' + u1 R), et u1 = N i'/(1+i')n -1 →

a1 = NR i' + N i'/(1+i')n -1 R → a1 = NR i'/1-(1+i') –n [ Masiéri, 2001,p188]

2-1 Taux de placement :

Dans le cas ou R˃C le taux de placement sera de [1- (1+t)-n/ t] = E/R [1- (1+i')-n/ i']

2-2 Taux de revient :

Dans le cas ou R˃C le taux de revient sera de [1- (1+t)-n/ t] = E-F/R [1- (1+i')-n/ i']

Exercice :

Un emprunt obligataire répond aux caractéristiques suivantes :

Nombre d’obligation émises 80000, nominal de l’obligation 1€, valeur de

l’émission 0.995 euro, taux d’intérêt 10%, amortissement sur la base de 10
annuités sensiblement constantes.

Présentez les 5 premières lignes et la dernière ligne du tableau d’amortissement.

 Au bout de combien d’échéances aura-t-on amorti au moins les deux tiers

des obligations.

Réponse :

NC = a 1-(1+i) –n / i → a = NC i/1-(1+i) –n → a = 13019.63 €

a = NCi + u1 c → u1 = 5019.63, et sachant que up = u1 (1+i) p-1 → (u2 = 5521.6, u3

= 6073.75, u4 = 6681.12, u5 = 7349.24), pour la dernière ligne

un = an/ c(1+i) → un = 11836.15

Tableau d’amortissement

Echéances Nombre Intérêts un an

d’obligations
 vivantes

1 80000 8000 5020 13020

2 74980 7489 5522 13020

3 69458 6945.8 6074 13019.8

4 63384 6338.4 6681 13019.4

5 56703 5670.3 7349 13019.3

. . . . .

. . . . .

10 11836 1183.6 11836 13019.6

Les 2/3 des obligations ont été amorties au bout de :

U1 [(1+i) n' -1 / i ] = 2/3 U1 [(1+i) 10 -1 / i ] → [(1.1) n' -1 / 0.1] = 2/3 [(1.1) 10 -1 / 0.1 ]

n = 7ans et 6mois

III -4 Analyse de la volatilité du prix des obligations :

Pour analyser la volatilité des prix des obligations, il est impératif de comprendre la
signification du taux actuariel qui joue un rôle primordial dans la détermination de ces prix.
Pour coter une obligation il faut qu’elle soit exprimée en pourcentage du nominal, la cotation
d’une obligation au temps t=k et au taux i est donnée par : (Cotk = Pik/V)
Si la valeur de l’obligation est égale à sa valeur nominale on dira qu’elle cote au pair, si Pik est
inferieur (supérieur) à sa valeur nominale, on dira que l’obligation cote en dessous (au-dessus)
du pair.
Il est important de savoir que concernant la cotation de l’obligation tel qu’il apparait dans les
cotations journalières, elle est exprimée en pourcentage de la valeur nominale, exemple une
obligation qui cote 101,6 peut être achetée à un prix équivalent à 101.6% de sa valeur
nominale, en supposant que cette valeur est de 1000 euro, on devra donc dépenser 1000 *
101.6%.
Le taux actuariel est le taux tel que la somme actualisée des intérêts et du remboursement
égale la valeur d’émission du tire, il n’est rien d’autre que le taux facial lorsqu’il n’existe ni
prime d’émission ni prime de remboursement. [Ferrandier, Koen, 2002, p374]

III -4 -1 la cotation (clean price et dirty price) [ Devolder, Fox, Vaguener, 2015, p 146]
On doit distinguer sur le marché secondaire deux types de prix : (prix au pied du coupon
appelé Clean price, et prix déterminé par le taux de rendement qui égalise le prix au flux
futurs à percevoir, appelé dirty price).
Sur le marché est coté (prix au pied du coupon) qui n’est rien d’autre que le prix
courant de l’obligation ( dirty price) – les intérêts accumulés depuis le détachement du
dernier coupon ( coupon couru)
Quand on cherche la valeur d’une obligation entre deux coupons il faudra prendre en
considération le coupon couru qui représente le délai écoulé entre le moment de la cotation et
le dernier versement d’intérêt, on calculera par la suite le prix de l’obligation à un instant qui
correspond exactement au détachement du coupon, ce qui signifie que le coupon suivant sera
actualisé d’exactement une période, le deuxième de deux périodes et ainsi de suite.
Si V représente le nombre de jours qui séparent la cotation du prochain coupon et que les
coupons soient annuels, le coupon couru est calculé comme ceci :
CC = C (365-V) /365

Exemple : [ Devolder, Fox, Vaguener, 2015, p 147]

Une obligation dont la durée est de n=10, la durée de vie résiduelle de l’obligation est de 6.5
ans, la valeur nominale est de C= 5000€, R = 5000€, le taux nominal est de i= 9% , et le taux
actuariel 8% calculez le prix au pied du coupon (clean price).
3ans et demi sont passé donc pour ce qui est du coupon suivant celui de l’année 4 il sera
actualisé de 6mois (0.5 annuel) période qui sépare la 3.5 ans de 4ans , la même chose pour la
5éme année ou le coupon sera actualisé de 1.5 ans période qui sépare 5 de 3.5 ans et ainsi de
suite , ce qui nous permettra de calculer le dirty price comme ceci :
Pik = 450/ (1+0.08) 0.5 + 450/ (1+0.08) 1.5 + 450/ (1+0.08) 2.5 + 450/ (1+0.08) 3.5+ 450/
(1+0.08) 4.5 + 450/ (1+0.08) 5.5 + 450+ 5050/ (1+0.08) 6.5 = 5466.68
Le prix au pied du coupon = le dirty price – coupon couru
Cc = 450 * 0.5 = 225 €
Prix au pied du coupon = 5466.68– 225 = 5241.68

 Le prix d’une obligation couponnée avant et après le détachement du coupon :

[Berk, De marzo,2014, P183]

Une obligation d’une maturité de 30ans, nominal de 100 EUR, i = 10%, le taux
actuariel = 5%.
A l’émission le prix de l’obligation
E = 10 (1- (1.05) -30) /0.05 + 100 (1.05) -30 = 176.86

A l’approche du détachement du premier coupon le prix de l’obligation

E* = 10 + 10 (1- (1.05) -29) /0.05 + 100 (1.05) -29 = 185.71

Le prix de l’obligation à l’approche du détachement du premier coupon est

supérieur au prix de l’émission malgré que le nombre des coupons est le même,
car l’investisseur ne va pas attendre aussi long temps pour percevoir son premier
coupon.

Après le détachement du premier coupon le prix de l’obligation sera :

E** = 10 (1- (1.05) -29) /0.05 + 100 (1.05) -29 = 175.71

III-4-2 les déterminants de la sensibilité du cours du titre :

  Le cours des titres et le niveau des taux d’intérêts : le cours d’un titre variera
toujours dans le sens inverse de la variation du taux d’intérêt, si le taux augmente le
cours du titre baisse et s’il baisse le cours du titre augmente, pour illustrer cette idée,
donnons l’exemple d’un détenteur d’une obligation dont le taux est de 8%, si le taux du
marché passait à 9%, ce détenteur préférera vendre son obligation, et acheter un titre
qu’il lui rapportera un intérêt de 9% et non de 8% .le cours de l’obligation baissera
jusqu’est ce que cette obligation puisse offrir à son acheteur un taux de 9%. Et
inversement si le taux du marché passe 7%, le détenteur de l’obligation préférera
garder son titre vu qu’il lui procure un taux plus élevé que celui du marché, et là la
demande sur ces obligations va augmenter et son cours aussi jusqu’est ce qu’elle puisse
offrir à son acheteur un taux de 7%. On peut dire alors qu’un taux d’intérêt du marché
supérieur au taux d’intérêt du titre (t) entrainera une décote du titre, et un aux d’intérêt
du marché inférieur au taux (t) entrainera une surcote du titre. Notons aussi que les
titres à revenus fixes sont plus affectés par la variation du taux d’intérêt que les
titres à revenu variable ou révisables.

 L’influence de la taille du coupon :

Le cours du titre est plus affecté par la variation du taux d’intérêt que le coupon est
plus faible, prenons l’exemple d’un titre au prix de 100€ dont les taux d’intérêt varient
de 10% à12% ou de 10% à 8%, la variation des cours sur la base de la variation des
coupons est résumée dans le tableau suivant :

Tableau (3-2) Effet de la taille du coupon (échéance 6ans)

Titre T0, coupon 10 Titre T2, coupon 5 Titre T3, coupon 0

t = 10% p0 = 100 P2 = 78.22 P3 = 56.45
t = 12% p'0 = 91.78 p'2 = 71.22 p'3 = 50.66
∆p/p ∆p0/p0 = -8.22% ∆p2/p2 = -8.95% ∆p3/p3 = -10.26%
t = 10% p0 = 100 P2 = 78.22 P3 = 56.45
t = 8% p''0 = 109.25 p''2 = 86.13 p''3 = 63.02
∆p/p ∆p0/p0 = +9.25% ∆p2/p2 = +10.11% ∆p3/p3 = +11.64%
[Ferrandier, Koen, 2002, p378]

Pour calculer les prix de l’obligation pour chaque coupon, nous avons utilisé la méthode in
fine : (prix = le coupon 1-(1+i) –n / i + valeur de remboursement (1+i) –n)
La variation du cours d’un titre se fait plus sentir quand le coupon est plus faible, cela
est due au fait que les hauts coupons assurent des rentrées plus importante dans les
années les plus proches, sa valeur actuelle est donc moins sensible à une variation du
taux d’intérêt qu’un faible coupon, dont une fraction importante de la valeur actuelle est
constituée par la valeur de remboursement pondéré par (1+t)n

 Effet de la surcote ou la décote du titre :

Si nous avions deux titres différents l’un T1 dont le coupon est de 10€, échéance de
6ans, remboursé à une valeur de 90€, le deuxième titre T2 dont le coupon aussi à 10€,
échéance de 6ans, remboursé à une valeur de 105€, le titre de référence est T0 dont la
valeur est de 100€, remboursé a 100€, même échéance et même coupon. On dira que T1
cote au dessous de sa valeur de remboursement (C ˃ R) et que T2 cote au dessus de sa
valeur de remboursement (C ˂ R). En utilisant maintenant le tableau précédent mais sur
la base de valeur de remboursement différente, on obtient les résultats suivant :

Tableau (3-3) Effet de la surcote ou de la décote du titre (échéance 6ans)

Titre T1, coupon 10 Titre T0, coupon 10 Titre T2, coupon
10
t = 10% P1 = 94.36 P0= 100 P2 = 102.83
t = 12% p'1 = 86.71 p'0 = 91.78 p'2 = 94.31
∆p/p ∆p1/p1 = -8.11% ∆p0/p0 = -8.22% ∆p3/p3 = -8.29%
t = 10% P1 = 94.36 P0 = 100 P2 = 102.83
t = 12% p''1 = 102.94 p''0 = 109.25 p''2 = 112.40
∆p/p ∆p1/p1 = +9.09% ∆p0/p0 = +9.25% ∆p2/p2= +9.31%
[Ferrandier, Koen, 2002, p378]

On remarque du tableau que quand le titre est coté au dessus du pair le cours du titre est
plus sensible à la variation du taux d’intérêt, d’un titre coté au pair ou au dessous du
pair, cela peut s’expliquer par le fait qu’une valeur de remboursement actualisée
représente un pourcentage plus important du titre T2 que celui de T0 et de T1. Comme
une variation du taux d’intérêt affecte plus les échéances lointaines que les plus
proche T2 y est plus sensible que T0 et T1

 Effet de la maturité du titre :

Un titre dont la maturité est lointaine sera plus sensible à la variation du taux d’intérêt
qu’un titre à une échéance moins importante.
 Le sens de la variation du taux d’intérêt :
Un accroissement du taux d’intérêt aura un moindre effet sur le cours du titre qu’une
baisse du taux d’intérêt, d’un montant identique d’une valeur absolue.

Tableau (3-4) Effet du sens de la variation du taux d’intérêt

Titre T0 t = 10% → t = 12% t = 10% → t = 8%
Nominal 100€ p0 = 100 → p'0 = 91.78 p0 = 100 → p'0 = 109.25
Coupon 10€ ∆p0/p0 = -8.22% ∆p0/p0 = +9.25%
Echéance 6ans
[Ferrandier, Koen, 2002, p380]

III-4-3- duration, sensibilité et convexité d’un titre :

 La duration est une sorte de durée de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêts
et capital). C’est le délai moyen de récupération de la valeur actuelle. Pour mieux
expliquer comment doit-on la calculer citons l’exemple suivant : [Ferrandier, Koen,
2002, p382], le titre T0 dont le coupon est de 10€, et T1 dont le coupon est de 5€.
(Échéance 6ans), taux actuariel 10%.
Tableau (3-5) La duration des titres (T0 et T1)
Années Paiements Valeur % de la valeur % de la valeur
actuelle du actuelle du actuelle du
paiement titre titre * (temps)

T0 T1 T0 T1 T0 T1 T0 T1

1 10 5 9.09 4.55 0.0909 0.0582 0.0909 0.0582

2 10 5 8.27 4.13 0.0827 0.0528 0.1654 0.1056

3 10 5 7.51 3.76 0.0751 0.0481 0.2253 0.1443

4 10 5 6.83 3.41 0.0683 0.0436 0.2732 0.1744

5 10 5 6.21 3.10 0.0621 0.0396 0.3105 0.1980

6 110 105 62.09 59.27 0.6209 0.7577 3.7254 4.5462

∑ 100 78.22 1 1 4.7909 5.2267

 Du tableau précédent, nous pouvons déduire que la duration du titre T0 est de
4.7909 ans et celui du titre T1 est de 5.2267 ans, cela s’explique du fait qu’une plus
grande fraction de la valeur actuelle de T0 est liée aux cinq premières années.

D (duration) = ∑ n j=1 [c j /(1+t)j l] j / p ……………..(1)

« La duration mesure la part de la valeur actuelle des divers flux de trésorerie
dans le cours du titre, en en faisant la somme pondérée par leurs dates
respectives ».

D ˂ n sauf pour les titres à coupons zéro où D = n.

Il existe une date comprise entre le jour d’acquisition et l’échéance telle que la
vente à cette date précise de l’obligation conduira à un résultat indépendant de
toute faible variation uniforme des taux. En revendant une obligation à cette date
(à la duration) le résultat obtenu par l’obligataire sera la valeur acquise par son
placement initial au taux de rendement actuariel du jour de l’achat. La somme
formée par le prix de vente à la duration d’une part et la valeur acquise par le
réinvestissement des coupons reçus d’autre part sera indépendante le risque des
mouvements des taux d’intérêts, car le risque des prix et le risque des taux
s’annihilent. La duration est considérée alors comme un outil qui permet de
s’immuniser contre les faibles variations non anticipées des taux d’intérêts.
[Octave Jokung Nguéna,2004, p 192]

 Risque de réinvestissement de coupons :

Un des risques important liée à la fluctuation des taux d’intérêts est le réinvestissement
des coupons, comme nous l’avons noté précédemment l’augmentation des taux du
marché fera baisser le prix de l’obligation, contrairement à la baisse du taux de marché
qui en fera augmenter le prix, dans le premier cas l’obligataire subira une perte en
capital et dans le deuxième un gain en capital, mais ce qu’il faut savoir que le
réinvestissement des coupons peut compenser cette perte en capital si le taux du
marché avait à augmenter. On peut donc résumer ces variations dues aux fluctuations
des taux de la manière suivante : [Vernimmen, 2002,527]
 1- En cas de baisse des taux, la perte sur le réinvestissement des coupons sera
compensée par la plus value réalisée sur la vente de l’obligation

2- En cas de hausse des taux, le gain sur le réinvestissement des coupons sera
compensé par la moins value enregistrée sur la vente des obligations.

On peut alors dire que le portefeuille d’investissement est immunisé, car tout le
long de la période de la durée de l’obligation la valeur du portefeuille (obligations +
coupons réinvestis) est la même, cette immunisation suppose qu’on est protégé
contre les fluctuations des taux d’intérêts (risque en capital, risque de
réinvestissement des coupons).

 La sensibilité :

La sensibilité d’une obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite

par une variation donnée du taux d’intérêt. Elle indique l’exposition de l’obligation au
risque de taux. Elle dépend principalement de la maturité, du niveau des coupons et
des taux d’intérêt.

1- Plus une obligation se rapproche de la date d’échéance plus son cours se

rapproche de la valeur de remboursement et plus sa sensibilité diminue.

2- Plus le taux facial de l’obligation est faible et plus sa sensibilité est élevée.

3- Plus le taux de marché est faible, plus la sensibilité d’une obligation est élevée.
[Vernimmen, 2002,526]

S = (-1/p) (dp/di) …………………………..(2) [dp représente la variation du prix, di

celle du taux d’intérêt] (Peyrard,1999,p136)

Exemple : si la sensibilité d’un titre est de 5, cela signifie que le prix du titre variera de
5% lorsque le taux marché varie d’un point (1%).

On suppose que le titre cote 90€, et que le taux d’intérêt baisse on s’attendra que le prix
augmente de [5 * 0.01 = (p-90) / 90] → (p nouveau = 90 *(1+0.05) = 94.5€)

Supposons une obligation ayant une sensibilité de 6.42, et que l’obligation cote 99.43
et que le taux d’intérêt passe de 5.21% à 5.71% soit un écart de 0.5%, cette hausse
entrainera une baisse du prix de 96.23.
 On a pu constater précédemment que la duration était le délai moyen de récupération
de la valeur actuelle, qu’elle dépendait de l’actualisation des flux futurs en pourcentage
du prix et pondérée par le temps, et que la sensibilité elle aussi dépendait de la
variation du prix par rapport au taux d’intérêt, ce qui nous laisse croire que la
sensibilité est étroitement liée à la duration,

S = D * (- 1/ (1+t))

t : est le taux de rendement actuariel du marché (Peyrard,1999,p137)

Il est aussi possible de mettre en relation l’élasticité et la duration sachant que E =

(dp/p) / d(1+t) /(1+t) → E = - D (Ferrandier, Koen, 2002, p384)

 La Convexité :

Le cours du titre peut être calculé selon deux méthodes, soit sur la base de
l’actualisation de ses flux futurs cas d’obligation (actualisation des coupons + valeur de
remboursement) qui constitue le prix exact du titre, soit sur la base de la sensibilité du
titre (variation du prix en fonction de la variation du taux d’intérêt).

Un prix de l’obligation calculé selon les deux méthodes n’aura pas d’impact si la
variation des taux d’intérêts n’est pas importante, mais au fur et à mesure que la
variation des taux devient importante un écart entre les deux prix (prix réel et prix
effectif se creuse). C’est ce qu’on appelle la convexité qui mesure l’écart entre le prix
effectif du titre et son prix calculé sur la base de la sensibilité.

Exemple : [Ferrandier, Koen, 2002, p398]

Calculez la convexité d’un titre de maturité de 30ans, au coupon annuel de 7€, et au

nominal de 100€. Sachant que les taux du marché varient de la manière suivante (3%,
4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%, 10%, 11%).sachant que la Duration est de 13.28 années.
D’un taux de marché de 7%

Sur la base de la duration on calcule la sensibilité qui est de S = D * (- 1/ (1+t)) d’où S

= 13.28 (-1/1.07) → S = -12.41.

S = (-1/p) (dp/di)
Si le taux d’intérêt passait à 6% qui représente une baisse de -1% par rapport au taux
initial de 7%. [ -12.41 - 0.01 = (p-100) /100] donc p = 112.41€

Ce prix n’est pas le prix exacte, le prix exact est de p = [7 * (1-(1.06) -30)/ 0.06] + 100
(1.06) -30 = 113.77€.

Si le taux d’intérêt venait à augmenter pour atteindre 9%, sachant que la sensibilité est
de 12.41, d’où -12.41 = [(p-100) /100] / (0.09-0.07) → (-12.41 *0.02) = [(p-100) /100]
→ -0.2482 * 100 = (p-100) = 75.18€

Le prix exact est de p = 7 * (1- (1.09) -30) /0.09 + 100 * (1.09) -30 → p = 79.45€

La convexité peut se mesurer de trois manières soit en unité, autrement dit l’écart entre
le prix exact et le prix prédit en euros, exemple pour 9% la convexité en euro est de
( 79.45- 75.18 ) = 4.27€, soit en pourcentage par la variation relative du prix effectif du
titre et sa variation basé sur sa sensibilité, cela s’obtient par la division de l’écart des
prix sur la valeur nominale du titre, et enfin une troisième méthode en calculant le
facteur de convexité qui mesure le rapport de la convexité mesurée en pourcentage et
variation du taux d’intérêt en valeur absolue, exemple la variation de 7% à 9% soit dt =
2%, le facteur de convexité sera de (4.27/2) = 2.14 cela mesure la convexité par
changement du taux d’intérêt de 1%.

Nous pouvons résumer le reste des résultats dans le tableau suivant :

Tableau (3-6) Calcul de la convexité

Taux prix exact Prix prédit Convexité Convexité Facteur de

d’intérêt (%) du titre du titre (€) (%) convexité
 3 178.38 149.64 +28.74 +28.74 7.19

4 151.88 137.23 +14.65 +14.65 4.88

5 130.74 124.82 +5.92 +5.92 2.96

6 113.77 112.41 +1.36 +1.36 1.36

7 100 - - - -

8 88.74 87.59 +1.15 +1.15 1.15

9 79.45 75.18 +4.27 +4.27 2.14

10 71.72 62.77 +8.95 +8.95 2.98

11 65.23 50.36 +14.87 +14.87 3.72

La convexité à plusieurs priorités :

 Elle est toujours positive quel que soit le sens de la variation du taux d’intérêt, le calcul
du prix d’un titre fondé sur sa sensibilité a toujours tendance à surestimer la baisse
du prix en cas d’augmentation du taux d’intérêt et à sous-estimer la hausse du
prix en cas d’une baisse du taux d’intérêt.

 La convexité est une fonction croissante de la duration.

La notation : [Fleuriet, Simon, 2003, p180]

Quand un investisseur souhaite acheter des obligations sur un marché financier, il est
préférable qu’il s’assure de la qualité de l’émetteur, c’est pour cette raison que des
agences de notation ont été créées telle la Standard and poor’s, la Moody’s, la Fitch
ratings. Ces agences ont pour tâches de noter les entreprises en fonction de l’analyse
qu’elles font de leur bilan, de leur compte de résultat, du secteur dans lequel elles
évoluent, de la concurrence et de la qualité du management.

Plus l’émetteur est en bonne santé, meilleure est sa notation, avec un sommet de AAA,
au fur à mesure que le risque augmente, la notation baisse, AA, A, et BBB pour les
emprunteurs les plus risqués, en dessous de BBB on tombe dans le non investissement
grade.