Chapitre 2 - Lanalyse de Sensibilité

CHAPITRE 2 :
ANALYSE DE
SENSIBILITE ET
CALCUL DES
FLUX
- I - L'ANALYSE DE SENSIBILITE
Cette méthode consiste à analyser l'impact qu'auront des changements de valeur des variables
figurant dans un modèle sur le résultat de ce modèle. Les changements de valeur sont effectués
en fonction de différentes conjonctures possibles dans le futur.
Dans le cadre de l’analyse de sensibilité, l'évolution des variables en cause est étudiée dans trois
contextes différents : optimiste, moyen et pessimiste. Cette méthode sera volontiers utilisée
lorsqu'il y aura difficulté à probabiliser le futur, puisque l’on attache aucune probabilité de
réalisation aux différentes conjonctures.
L'analyse conduit à isoler dans le calcul une seule variable, de manière à en apprécier l'incidence
sur la VAN. Les résultats ne sont pas très robustes (hypothèse d’indépendance des variables) et
ne sont destinés qu’à identifier les variables qui ont une influence déterminante sur la VAN
Exemple : Coût d’acquisition = 5 000 000 € Durée 5 ans et amortissement linéaire Taux de
rendement requis = 10 % Impôt sur les bénéfices = 33,40 % 3 hypothèses :
Tableau : état de la variable testée

Conjonctures Optimiste Normale Pessimiste
Taille du marché 5 000 000 4 500 000 4 000 000
(unités physiques)
Part de marché 13 12 11
(%)
Coût unitaire (sauf 1,8 2 2,2
amortissement)
Prix de vente 5,15 8 4,85
unitaire
On calcule différentes VAN à partir de l ’hypothèse normale. Les tests de sensibilité

consisteront à incorporer dans le calcul la valeur optimiste puis la valeur pessimiste de la
variable testée. Autrement dit, le test d ’une variable se fera par rapport à la valeur normale des
autres variables.
Tableau : VAN suivant l ’état de la variable testée

Optimiste Normale Pessimiste
Taille du marché 810 518 356 078 -98 361
Part de marché 696 908 356 078 15 249
Coût unitaire 628 742 356 078 83 415
Prix de vente 560 576 356 078 151 276
unitaire
Ainsi, le calcul de la VAN impliquant le test de la variable prix de vente unitaire 4,85 (hypothèse
pessimiste) s’effectue à partir de toutes les hypothèses de la VAN normale sauf celle de la
variable testée. Le raisonnement est donc le suivant : si toutes les variables sont conformes à
l’hypothèse normale, qu’advient-il de la VAN si le prix de vente unitaire diminue à 4,85 € ?
2
Calcul du flux net de liquidité :
Résultat avant IS :
[(4 500 000 x 0,12) x 4,85 -2)] - 1 000 000 = 539 000
Flux net de liquidité : (constants pour chacune des cinq périodes) (539 000 x 0,666) + 1 000
000 = 1 359 297
La VAN se calcule ainsi :
5
1359297
𝑉𝐴𝑁 = −5000000 ÷ = 151276
1 + 0,1 𝑡
𝑡=1
- I – DETERMINATION DES FLUX
Pour estimer les flux, trois questions se posent :

Quelle est la durée de vie réelle d'un investissement ?
Quels flux de liquidité faut-il estimer pour tenir compte de tous les effets liés à cet
investissement ? Comment évaluer ces flux et éviter les nombreux pièges qui peuvent entraîner
des erreurs de jugements ?
L'horizon de prévision que l'on se donne est la durée de vie économique du projet pour la firme.
Elle est à distinguer de la durée de vie fiscale. Un investissement peut être utilisé sur une durée
nettement supérieure (inférieure) à celle de ses amortissements et ce serait une erreur de limiter
l'analyse à celle-ci.
- A - Quels flux de liquidité estimer ?
On entend par flux de liquidité tous les mouvements en encaissements et décaissements (flux
explicites) mais aussi toutes les pertes d'encaissement et économies de décaissement (flux
implicites) se rapportant à un projet.
Tous les flux associés au projet, à l'exception de ceux liés au financement doivent être pris en
considération.
Il y a trois types de flux :
- les flux de dépense d'investissement ;
- les flux d'exploitation ;
- les flux de désinvestissement.
La finalité du calcul étant d'évaluer la rentabilité réelle du projet d'investissement, le coût de
l'ensemble des financements sera pris en compte dans le taux d'actualisation. (Voir taux de
rendement requis).
3
- A - Comment évaluer les flux ?
La détermination des flux liés à un projet d’investissement est fondée sur les prévisions réalisées
par l’entreprise.
Il faut tenir compte d’un certain nombre de variables découlant de l’insertion du projet dans
l’entreprise ou découlant de l’environnement.
On raisonnera donc selon la logique suivante :
- Recenser les flux
- Raisonner en différentiel
- Tenir compte de la fiscalité
- Tenir compte de l'inflation
- Identifier les relations entre les projets
- 1 - Recenser les flux
Comme on l ’a déjà vu et s'agissant d’apprécier l’activité de l’entreprise, l’approche financière

privilégie une méthodologie en termes de flux : encaissements et décaissements.
Une seule exception existe : la prise en compte de coûts d ’opportunité. Lorsque l ’on met à la
disposition d ’un projet un bien dont on est déjà propriétaire, on affectera à ce dernier une valeur
de cession interne (coût d’opportunité). Cela permet de calculer la véritable rentabilité du
nouvel investissement.
- 2 - Raisonner en différentiel
La détermination des flux nets de liquidité se fera par différence entre les encaissements et les
décaissements liés au projet.
Raisonner en différentiel, lorsque l’on se trouve face à un seul projet, c’est mesurer l’effet de
ce projet sur l’accroissement ou la diminution des flux de l’entreprise.
- 3 - Tenir compte de la fiscalité
Cela revient à étudier :

- L'impact de la dotation aux amortissements sur le flux qu’est l ’impôt société,
- Le problème lié à la TVA,
- Le retraitement de l’impôt société lié à la charge d’intérêt et à son économie fiscale.
La dotation aux amortissements, qui n ’est pas un flux financier, à un impact important sur le
flux d’impôt et de ce fait sur la rentabilité de l ’investissement.
Un amortissement dégressif, entraînant une économie fiscale plus importante les premières
années, améliorera la rentabilité de l’investissement du fait de l’actualisation.
L'impôt sur les bénéfices sera un impôt théorique, c’est-à-dire faisant abstraction de l'économie
d'impôt liée aux frais financiers, prise en compte dans le taux de rendement requis ; il sera
calculé sur le résultat d’exploitation. La TVA : on raisonnera généralement hors taxe dans la
mesure où la périodicité de référence est annuelle.
4
- 4 - Tenir compte de l'inflation
Si l'on comparait les flux en euro constants au taux de rendement requis intégrant l'inflation
anticipée, les données ne seraient pas homogènes et les résultats trouvés ne représenteraient pas
la réalité.
Un ajustement des variables en cause est donc nécessaire. La méthode à utiliser consiste donc
à recalculer pas à pas le flux net de liquidité en tenant compte de l’inflation.
- 5 - Identifier les relations entre les projets
Les caractéristiques d’un projet ne doivent pas être appréhendées isolément, mais dans le
contexte de l’entreprise. Souvent, l’introduction d’un actif nouveau dans le patrimoine de
l’entreprise se traduira par des effets secondaires sur les actifs déjà existants : les effets de
synergie. L’appréciation d’un projet doit donc se faire en prenant en considération ses
caractéristiques propres qui seront corrigées de l’effet qu’il aura sur les autres actifs de
l’entreprise.
- 6 - Calcul des flux générés par l ’exploitation
La détermination des flux prévisionnels liés à l’exploitation de l’investissement se fait

généralement à partir des informations comptables.
Le calcul est réalisé à partir de l’excédent brut d’exploitation (EBE) auquel on retranche l ’impôt
que l’on a calculé et la variation du besoin en fonds de roulement (BFR).
On considère le BFR et donc sa variation, né en début de période. En effet, les décalages de
trésorerie liés aux politiques commerciales, d’approvisionnement, politique salariale,
apparaissent dès le début de l ’activité et il semble plus logique de les prendre en compte au
début de la période. Ainsi, le BFR de départ est pris en compte dans l ’investissement (année
0) et la variation entre l’année 1 et l ’année 2 à la fin de l ’année 1.
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA 12000 14000 17000 16000 0
BFR 0 1800 2100 2550 2400
Variation 1800 300 450 -150 -2400
Décalage 1800 300 450 -150 -2400 0
EBE - dotation aux amortissements = Résultat d’exploitation - IS + dotation aux amortissements

- variation de BFR (décalage 1 an) = Flux de liquidité (cash-flow)

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On calcule différentes VAN à partir de l ’hypothèse normale. Les tests de sensibilité

Tableau : VAN suivant l ’état de la variable testée

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Pour estimer les flux, trois questions se posent :

- A - Quels flux de liquidité estimer ?

- 1 - Recenser les flux

Comme on l ’a déjà vu et s'agissant d’apprécier l’activité de l’entreprise, l’approche financière

- 3 - Tenir compte de la fiscalité

Cela revient à étudier :

- 5 - Identifier les relations entre les projets

- 6 - Calcul des flux générés par l ’exploitation

La détermination des flux prévisionnels liés à l’exploitation de l’investissement se fait

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE - dotation aux amortissements = Résultat d’exploitation - IS + dotation aux amortissements

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