Instruments à terme

Les contrats d’options

François Besseyre
 Les contrats d’options : définition

Le marché des options est un marché dérivé où s’organise la confrontation

de l’offre et de la demande d’instruments financiers que sont les options et
les warrants.

Les options sont des contrats financiers standardisés proposés par les
sociétés de marché à l’exemple du MONEP (Marché des Options
Négociables de Paris – intégré aujourd'hui à l’Euronext Liffe) ou encore le
CBOE (Chicago Board Options Exchange), principal bourse d’options en
Amérique du Nord.

Les warrants sont des instruments financiers similaires aux options mais
émis par des établissements financiers. L’émetteur s’engage à assurer
l’animation de marché c’est-à-dire à proposer une contrepartie aux
investisseurs. Contrairement aux options les caractéristiques ne sont pas
standardisées (elles peuvent donc se différencier d’un établissement à un
autre) et il n’est pas possible de vendre des warrants à découvert (la perte
maximale est donc connue par avance par les investisseurs).
 Les contrats d’options : définition

Une option est un droit pour son acquéreur d’acheter ou de vendre, selon le type
d’option, un actif donné, à un prix et à une échéance fixés à l’avance. En
contrepartie, l’acquéreur de l’option paye une prime au vendeur de l’option.

 Principe de la souscription d’un contrat d’assurance avec un assuré qui paye une
prime et une compagnie d’assurance qui prend le risque de dédommager le
porteur du contrat.

A la différence des contrats à terme, une option ne constitue pas une obligation
pour son détenteur. L’option peut être levée si le détenteur décide d’exercer son
droit. Ce droit peut être revendu à un tiers (option négociable).
 Les contrats d’options : définition

Les options sont des instruments négociés sur les marchés organisés
avec des caractéristique standardisées :

• Le type d’option
• Le support
• La quotité
• La parité
• L’échéance
• L’exercice du contrat
• Le prix d’exercice
• Le montant de la prime
 Les contrats d’options : définition

Il existe deux types d’options simples dites « vanille » : options d’achat

(le call) et options de vente (le put)

• Le call :

L’acheteur du call paye une prime immédiatement au vendeur de l’option

et il a alors le droit mais non l’obligation d’acheter l’actif considéré au prix
convenu à une échéance fixée.

Le vendeur du call reçoit la prime immédiatement et peut être mis en

demeure de fournir l’actif considéré au prix convenu et à l’échéance
prévue.
 Les contrats d’options : définition

Il existe deux types d’options simples dites « vanille » : options d’achat

(le call) et options de vente (le put)

• Le put :

L’acheteur du put paye une prime immédiatement au vendeur de l’option

et il a alors le droit mais non l’obligation de vendre l’actif considéré au prix
convenu à une échéance fixée.

Le vendeur du put reçoit la prime immédiatement et peut être mis en

demeure d’acheter le support au prix convenu et à l’échéance prévue.
 Les contrats d’options : définition

Le support de l’option :

Cela peut être par exemple une matière première, une action, un indice
boursier ou un contrat future, une monnaie…

Le support est appelé « sous-jacent » ou encore « physique ». Par exemple, si

nous prenons une option d’achat sur l’action Michelin, le titre Michelin est le
sous-jacent ou le physique du contrat d’option.

La Quotité :

Correspond à la quantité minimale qui peut être négociée

La Parité :

Correspond à la quantité d’actif sous-jacent sur laquelle porte l’option par

exemple il faut disposer de 1 option pour acquérir une action.
 Les contrats d’options : définition

L’échéance :
Elle peut être plus ou moins éloignée et sur les marchés organisés, elle est établi
sous forme de calendrier par l’entreprise de marchés.

L’exercice du contrat :
Les options dites à l’américaine sont exerçables à tout moment.

Les options dites à l’européenne sont uniquement exerçables le jour de l’échéance

du contrat.

Nb : les options ont un caractère exerçable (cf. ci-dessus) mais également un

caractère négociable à tout moment quelque soit sa particularité (américaine ou
européenne)
 Les contrats d’options : définition

Le prix d’exercice :

Egalement appelé Strike, il s’agit du prix auquel le support sera échangé.

Dans le cas d’un call, c’est le prix auquel l’acheteur de l’option a le droit
d’acheter le sous-jacent.

Dans le cas d’un put, c’est le prix auquel l’acheteur de l’option a le droit
de vendre le sous-jacent.
 Les contrats d’options : définition

Le prix d’exercice :

Lorsque le prix d’exercice est égal au cours actuel de l’actif sous-jacent,

l’option est qualifiée à la monnaie (At The Money - ATM).

Lorsque le prix d’exercice est inférieur au cours actuel de l’actif sous-

jacent, l’option pour un call est qualifiée dans la monnaie (In The Money –
ITM) = si rien ne change jusqu’à l’échéance l’acheteur du call exercera
l’option.

Lorsque le prix d’exercice est supérieur au cours actuel de l’actif sous-

jacent, l’option pour un call est qualifiée en dehors la monnaie (Out The
Money – OTM) = si rien ne change jusqu’à l’échéance l’acheteur du call
n’aura pas intérêt à exercer l’option.
 Les contrats d’options : définition

Le montant de la prime ou encore appelé premium :

La prime est toujours versée par l’acheteur de l’option au vendeur pour le

dédommager de son engagement irrévocable.

Elle est négociée sur le marché et sa cotation est fixée par le jeu de l’offre
et la demande.

La valeur du premium varie dans le temps et est fonction de plusieurs

éléments dont l’écart du prix d’exercice par rapport au sous-jacent, la
durée restant à courir jusqu’à, l’échéance du contrat, le niveau du taux
d’intérêt sans risque et de la volatilité du sous-jacent.
 Les contrats d’options : définition

Le taux d’intérêt sans risque correspond à la rémunération d’un actif

considéré comme sûr. En France, nous pouvons considérer comme
référence la taux des emprunts d’Etat (exemple ci-dessous courbe des
taux OAT en novembre 2019).
 Les contrats d’options : définition

La volatilité est une mesure des amplitudes des variations du cours d’un
actif financier. Cette notion ne se soucis pas du sens du mouvement seule
l’ampleur des mouvements est pris en compte.

En traduction mathématique la volatilité se calcule à l’aide de la formule

de l’écart type :
 Les contrats d’options : définition

Illustration calcul de volatilité du titre Michelin sur 12 mois

Ecart de la
Carré de
Date Cours Titre Variation variation à la
l'écart
moyenne
31/10/2018 87,63 Moyenne des variations 2,10%
30/11/2018 89,25 1,85% -0,26% 0,00% Moyenne des carrés des écarts 0,52%
31/12/2018 83,73 -6,18% -8,29% 0,69% Ecart-Type (volatilité) 7,23%
31/01/2019 91,5908 9,39% 7,28% 0,53% Ecart-Type annualisée 25,04%
28/02/2019 101,8856 11,24% 9,14% 0,83%
31/03/2019 111,2 9,14% 7,04% 0,50%
30/04/2019 111,205 0,00% -2,10% 0,04%
31/05/2019 102,95 -7,42% -9,53% 0,91%
30/06/2019 111,55 8,35% 6,25% 0,39%
31/07/2019 100,45 -9,95% -12,05% 1,45%
31/08/2019 95,6 -4,83% -6,93% 0,48%
30/09/2019 102,4 7,11% 5,01% 0,25%
31/10/2019 109,1 6,54% 4,44% 0,20%
 Les contrats d’options : définition

Exemple de documents d’information sur les options :

• Euronext Option PXA sur l’indice CAC40

• Euronext Option sur Action

• DICI Warrant Michelin émis par BNPPARIBAS

 Les Stratégies optionnelles de base

Il existe deux types d'options de base (call et put) et deux types

d'opérations (achat et vente), ce qui entraîne 4 stratégies élémentaires
possibles :
• Achat de call
• Vente de call
• Achat de put
• Vente de put
 Achat de call

L'acheteur d'une option d'achat a la possibilité d'acheter la quantité d'actif

support prévue, au prix fixé au moment de l'achat de l'option (le prix
d'exercice).

Lorsque les cours montent au-dessus du prix d'exercice augmenté du

montant de l'option (la prime), l'acheteur est gagnant et ses gains sont
potentiellement illimités.

En cas de baisse des cours, ses pertes sont strictement limitées au

montant de la prime.

Exemple : Un acheteur achète, le 5 septembre, une option d'achat (call)

sur l'action X à échéance fin décembre, dont le prix d'exercice est de 1000
et la prime de 100. L'action cote ce même jour 980. La position de cet
investisseur acheteur peut être résumée par le graphique ci-après.
 Achat de call

Source: http://matif.euronext.com
 Achat de call

Si les cours de l'action progressent au-delà du point mort (somme du prix

d'exercice et de la prime=1000 +100 =1100), l'acheteur pourra réaliser
un gain proportionnel à la hausse des cours, et donc potentiellement
illimité.

A l'inverse, si les cours de l'action restent inférieurs à ce point mort, c'est-

à-dire 1100, l'acheteur de l'option enregistrera une perte dont le montant
maximum sera égal au premium, c'est-à-dire 100.
 Achat de call

La stratégie de l’investisseur est donc une anticipation de hausse des

cours du sous-jacent. En cas de scénario favorable, il pourra soit revendre
l’option en plus-values soit exercer l’option à l’échéance et acheter les
titres dans les conditions fixées au contrat. En cas de scénario
défavorable, la perte sera limitée au montant de la prime versée.

Comparativement à l’achat de titres au comptant (même scénario

d’anticipation de hausse des cours du sous-jacent), le gain sera plus
important car les opérateurs vont intervenir à découvert faisant donc
apparaitre un effet de levier.
 Achat de call

Illustration : un investisseur achète 10 call Michelin avec les caractéristiques ci-

dessous (la valeur du sous-jacent de 112 €)

• Indiquez les caractéristiques de l’option (type d’option, support, échéance,

exercice du contrat, prix d’exercice et montant de la prime)
• Comment qualifier cette option ?
• Faire une représentation graphique des pertes ou gains potentiels
• Quel est le point mort de cette stratégie ?
• A l’échéance si le cours de Michelin clôture à 125 €, calculez en % la plus-value
de la stratégie, celle du sous-jacent et en déduire l’effet de levier.
 Vente de call

Le vendeur d'une option d'achat (call) est dans la situation inverse de celle décrite
précédemment, il reçoit immédiatement le prix de l'option, le premium ou la prime,
en contrepartie duquel il s'engage à vendre l'actif sous-jacent si l'acheteur le
désire.

Son gain est limité au premium et ses pertes sont potentiellement illimitées si le
cours de l'actif support monte et qu’il ne l’a pas en portefeuille.

Exemple : Reprenant les mêmes données que précédemment. Un vendeur vend, le

5 septembre, une option un call sur l'action X à échéance fin décembre, dont le prix
d'exercice est de 1000 et le premium de 100. L'action cote ce même jour 980.

La position de cet investisseur vendeur peut être résumée par le graphique ci-
après.
 Vente de call

Source: http://matif.euronext.com
 Vente de call

Le gain du vendeur de cette option est limité : il sera au plus égal au

montant de la prime, c'est-à-dire 100 si les cours de l'action restent
inférieurs au point mort, représentant la valeur du prix d'exercice
augmenté du premium, soit 1000+100 =1.100.

Il enregistre une perte potentiellement illimitée et croissante avec la

hausse des cours de l'action. Dans ce dernier cas, en effet, le vendeur de
l'option pourra être obligé de vendre à l'acheteur de l'option qui l'exigera
de lui, la quantité convenue de l'actif support au prix de 1000 (prix
d'exercice).

S'il détient ces actions en portefeuilles, cette perte pourra être considérée
comme un manque à gagner, et si ce n'est pas le cas, il devra les acheter
sur le marché pour les revendre à l'acheteur de l'option, et sa perte sera
effective.
 Vente de call

La stratégie de l’investisseur est donc une anticipation de baisse ou d’une

stabilité des cours du sous-jacent. En cas de scénario favorable, il aura
encaissé la prime sans rien avoir à débourser. En cas de scénario
défavorable, le risque de perte est important.

Pour l’investisseur ayant les titres en portefeuille, cela peut lui permettre
d’atténuer la baisse de sa position ou d’améliorer son rendement en cas de
stabilité ou faible hausse du cours.
 Vente de call

Illustration : un investisseur ayant une position de 100 titres Michelin

anticipe une stabilité du cours de l’action pour les prochains mois mais
reste confiant sur son appréciation à plus long terme. Il souhaiterait
améliorer le rendement de sa position à court terme en vendant des call.

• A partir du call présenté ci-dessus, combien d’€ percevra-t-il s’il souhaite

appliquer sa stratégie sur l’ensemble de sa position ?
 Achat de put

L'acheteur d'une option de vente a la possibilité de vendre la quantité d'actif

support prévue, au prix fixé au moment de l'achat de l'option (le prix d'exercice).

Lorsque les cours baisse au-dessous du prix d'exercice augmenté du montant de

l'option (la prime), l'acheteur est gagnant et ses gains d’autant plus importants que
la baisse est forte.

En cas de hausse des cours, ses pertes sont strictement limitées au montant de la
prime.

Exemple : Exemple : Un investisseur achète le 10 février une option de vente sur

l'action X à l'échéance fin mars, au prix d'exercice de 1000 avec un premium de
100, la valeur de l'action est à ce jour 950. La position de cet investisseur acheteur
peut être résumée par le graphique ci-après.
 Achat de put

Source: https://derivatives.euronext.com/fr
 Achat de put

Le point mort de cette position est égal au prix d'exercice diminué du premium, soit
1000-100=900. L'acheteur réalisera un gain, potentiellement illimité, dès lors que
les cours de l'action seront en dessous de 900. Dans l'hypothèse inverse, sa perte
sera limitée au premium, soit ici à 100.

La stratégie de l’investisseur est donc une anticipation de baisse des cours du sous-
jacent. En cas de scénario favorable, il pourra soit revendre l’option en plus-values
soit exercer l’option à l’échéance et vendre les titres dans les conditions fixées au
contrat. En cas de scénario défavorable, la perte sera limitée au montant de la
prime versée.

Pour l’investisseur spéculatif, tout comme nous l’avons vu avec l’achat d’un call, un
effet de levier va apparaitre.

Pour l’investisseur ayant les titres en portefeuille, cela peut lui permettre de couvrir
sa position en cas de baisse du titre sans renoncer à la possibilité de profiter d’une
variation de prix favorable.
 Achat de put

Illustration effet de levier suite à une stratégie de spéculation à la baisse :

Un investisseur achète en janvier un put à la monnaie échéance mars,

strike 100€ d’une prime de 4€.

• Si à l’échéance le cours du sous-jacent est de 80€, quel est son

bénéfice et son taux de rentabilité ?
 Vente de put

Le vendeur d'une option de vente encaisse le premium mais s'engage à

acheter les actifs support à son acheteur si celui-ci décide d'exercer son
droit.

En cas de hausse des cours de l'actif support, son gain est limité au prix de
l'option. Sa perte sera potentiellement sans limite en cas de baisse des
cours du support.

Exemple : Un investisseur vend le 10 février une option de vente sur

l'action X à l'échéance fin mars, au prix d'exercice de 1000 avec un
premium de 100 , la valeur de l'action est à ce jour 950.

La position de cet investisseur vendeur peut être résumée par le

graphique ci-après.
 les Options : vente de put

Source: https://derivatives.euronext.com/fr
 Vente de put

Le point mort s'établit à 900= 1000 - 100 (prix d'exercice diminué du

premium). Le gain du vendeur en cas de hausse de l'action est limité au
premium, soit à 100. Ses risques de perte sont illimités dès lors que les
cours de l'action baissent en-dessous du point mort, soit 900.

Il enregistre une perte croissante avec la baisse des cours de l'action.

Dans ce dernier cas, en effet, le vendeur de l'option pourra être obligé
d’acheter au vendeur de l'option qui l'exigera de lui, la quantité convenue
de l'actif support au prix de 1000 (prix d'exercice).

La stratégie de l’investisseur est donc une anticipation de hausse ou d’une

stabilité des cours du sous-jacent. En cas de scénario favorable, il aura
encaissé la prime sans rien avoir à débourser. En cas de scénario
défavorable, le risque de perte est important.
 Résumé des stratégies de base

Sens de Type de
Prime Risques Stratégie
l'opération contrat
L'opérateur peut abandonner sa position et
Achat Call Paiement au vendeur Hausse des cours
risque uniquement la perte de la prime
Prime encaissée par le L'opérateur est engagé irrévocablement et a Stagnation ou
Vente Call
vendeur un risque de pertes illilitées baisse des cours
L'opérateur peut abandonner sa position et
Achat Put Paiement au vendeur Baisse des cours
risque uniquement la perte de la prime
Prime encaissée par le L'opérateur est engagé irrévocablement et a Stagnation ou
Vente Put
vendeur un risque de pertes illilitées hausse des cours

Les stratégies de base sont des outils mis à disposition, dans les cadre de la gestion d’un
portefeuille d’actifs, permettant au gérant de :

• Dynamiser le portefeuille grâce à l’effet de levier

• Protéger un portefeuille contre une éventuelle baisse des cours
• Dégager des liquidités (cash extraction)
 Les options exotiques

Les options exotiques sont des options de deuxième génération qui font le
plus souvent l’objet de transactions de gré à gré.
Il n’existe pas de définitions précises des options exotiques, dès lors
qu’elles se distinguent des contrats d’options simple, elles entrent dans
cette catégorie.

Exemples :

• Options à barrière : elles sont activées ou désactivées sous certaines

conditions d’évolution du cours du sous-jacent.

• Options binaires ou digitales : c’est tout ou rien par exemple sur une
option d’achat l’acheteur recevra X€ si la différence entre le cours du
sous-jacent et le prix d’exercice est positive sinon 0€.
 Les options exotiques

Exemples (suite) :

• Options sur moyenne : au lieu de regarder le cours spot du sous-jacent

à l’échéance, nous pouvons par exemple prendre en compte une
moyenne sur les cours passés pendant une période définie.

• Options forward start : activation à une date future prédéterminée.

• Options composées : le sous-jacent est un lui-même une option.

• Options remboursables : la prime initialement payé par l’acheteur peut

lui être remboursée en totalité ou en partie.

• Options extensibles : la date d’échéance peut être reportée pour une

durée déterminée et en générale moyennant paiement d’une prime supplémentaire.
 Les options exotiques

Exemples (suite) :

• Options d’échange ou options spread : par exemple le bénéfice de

l’option peut être la performance relative entre 2titres ou encore basée
sur la moyenne des titres les moins performants d’un panier.

• Options Quanto : il s’agit d’options qui sont libellées en monnaie

domestique alors que l’actif sous-jacent et le pris d’exercice sont en
devises étrangères. Cela permet notamment de se protéger contre le
risque de change
 Introduction à l’évaluation des options
L’évaluation des options est un sujet qui mobilise les opérateurs et les chercheurs en finance
depuis plusieurs décennies. Les avancées parmi les plus significatives dates des années 1970
par la publication d’un modèle d’évaluation d’options développé par Black et Scholes.
L’amélioration des techniques se poursuit encore aujourd’hui à mesure que les options se
complexifient.

Nous avons vu précédemment la structure de profits ou de pertes à l’échéance des diverses

options de base. Avant son échéance, la valeur d’une option est cotée et varie plus ou moins
fortement pendant sa durée de vie.

Ce prix fluctue en permanence en fonction de la valeur de l’actif sous-jacent et d’autres

paramètres. Nous pouvons donc décomposer la prix d’une option en l’adition des 2 valeurs
suivantes :

• la Valeur Intrinsèque (VI), dépendante du cours du sous-jacent et du strike

• La Valeur Temps (VT) aussi appelée valeur spéculative dépendante des autres paramètres
tels que la durée de vie de l’option, les taux d’intérêt ou encore la volatilité du sous-jacent
 Introduction à l’évaluation des options

• la Valeur Intrinsèque (VI), dépendante du cours du sous-jacent et du prix

d’exercice :

Il s’agit de la valeur qu’en tirerait son détenteur s’il l’exerçait immédiatement. Elle
est nulle si l’acheteur de l’option n’a pas intérêt à le faire soit positive s’il y trouve
un intérêt = si l’option est dans la monnaie.

S = prix spot du sous-jacent et si E = prix d’exercice :

Pour un call :

VI = 0 si S - E < 0 et si S - E > 0 alors VI = S – E  VI = Maximum (S - E ; 0)

Pour un put :

VI = 0 si E - S < 0 et si E – S > 0 alors VI = E – S  VI = Maximum (E - S ; 0)

 Introduction à l’évaluation des options

Pour un call : VI = Maximum (S - E ; 0) avec E =100

 Introduction à l’évaluation des options

Pour un put : VI = Maximum (E - S ; 0) avec E =100

 Introduction à l’évaluation des options
• La Valeur Temps (VT) aussi appelée valeur spéculative dépendante des
autres paramètres tels que la durée de vie de l’option, les taux d’intérêts ou
encore la volatilité du sous-jacent

Une option ayant une valeur intrinsèque nulle c’est-à-dire (option en dehors
ou à la monnaie) ou positive (option dans la monnaie) peut néanmoins
intéressée les opérateurs dans la mesure où ils considèrent qu’il y a une
chance que l’exercice de l’option soit plus profitable à une date ultérieure.

La Valeur Temps est donc toujours positive ou éventuellement nulle et ceci

pour 2 raisons :
1 : l’avantage de trésorerie, par exemple pour un call droit d’achat différé = on
économise le financement de la position (impact donc des taux d’intérêts)

2 : l’aspect conditionnel, par exemple pour un call il y a une probabilité que le

sous-jacent monte ultérieurement (impact donc de la durée de vie restante et
de la probabilité de la variation du cours identifiée par la volatilité).
Introduction à l’évaluation des options
 Introduction à l’évaluation des options

Introduction au modèle de Black et Scholes :

En 1973, Black et Scholes ont établi la valeur théorique d’une option de

type européenne. Ce modèle, bien qu’imparfait, est utilisé par les
praticiens à travers l’ensemble de la planète. Ce modèle d’arbitrage pose
plusieurs hypothèses sur les données utilisées et le fonctionnement des
marchés financiers selon la, théorie de l’efficience :

• Possibilité d’arbitrer en temps continu sans frais de transaction

• Taux d’intérêt constant
• Volatilité du sous-jacent connue et constante
• Loi de distribution log-normale du cours du titre sous-jacent
• Option de type européen
 Introduction à l’évaluation des options

Introduction au modèle de Black et Sholes :

Ce modèle montre que la valeur de la prime dépend des 5 éléments suivants :

• Le prix d’exercice
Valeur Intrinsèque
• Le cours sous-jacent

• La volatilité du sous-jacent

• Le taux sans risque Valeur Temps

• La durée restant à courir

 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

Les options offrent de nombreuses opportunités de spéculation, de

couverture et d’arbitrage. Pour gérer ces instruments complexes, il découle
du modèle de Black et Scholes une série d’indicateurs (appelés les grecs)
apportant aux opérateurs des outils de gestion précis permettant de
calculer de suivre et d’ajuster au mieux leurs positions.

Les lettres grecques sont des coefficients dérivés des composantes de

l’évaluation du prix de l’option :

• Le Delta
• Le Gamma
• Le Véga
• Le Thêta
• Le Rhô
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

• Le Delta :

Il exprime le rapport entre la variation du prix de l’option et la variation du

cours de l’actif sous-jacent. Il représente la sensibilité du prix de l’option par
rapport aux variations du cours de l’actif sous-jacent.

Variation de la prime
Delta =
Variation du cours de l’actif sous-jacent

La valeur du Delta se situe entre 0 et 1. Si l’option se traite « très » en dehors

de la monnaie le Delta sera proche de 0 à l’inverse si l’option est « très » dans la
monnaie le Delta sera proche de 1.
On parle de gestion en Delta neutre lorsque l’opérateur ne souhaite pas que son
portefeuille d’options ne soit sensible au cours du sous-jacent.
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

• Le Gamma :

Il exprime le rapport entre la variation du Delta et la variation du cours de

l’actif sous-jacent. Il représente la sensibilité de la valeur du Delta par
rapport aux variations du cours de l’actif sous-jacent.

Variation du Delta
Gamma =
Variation du cours de l’actif sous-jacent

Lorsque le Gamma est faible des fluctuations limitées du cours de l’action

n’ont que des effets très négligeables sur le Delta. A l’inverse une position
avec un gamma élevé nécessite une surveillance constante surtout si
l’opérateur à décider de gérer son portefeuille d’options en Delta neutre.
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

• Le Véga :

Il exprime le rapport entre la variation du prix de l’option et la variation de

la volatilité de l’actif sous-jacent. Il représente la sensibilité du prix de
l’option par rapport aux variations de la volatilité de l’actif sous-jacent.

Variation de la prime
Véga =
Variation de la volatilité du sous-jacent

La valeur de l’option augmente avec la hausse de la volatilité du sous-

jacent. En effet en cas d’augmentation des amplitudes de mouvements (à la
hausse comme à la baisse), la probabilité d’exercice de l’option augmente.
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

• Le Thêta :

Il exprime le rapport entre la variation du prix de l’option et la variation du

temps. Il représente la sensibilité du prix de l’option par rapport aux temps
qui passe.

Variation de la prime
Théta =
Variation d’une unité de temps

Il est important de disposer de cet indicateur simple qui renseigne les

opérateurs sur les effet du temps sur les prix des différentes options qu’ils
ont en portefeuille.
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

• Le Rhô :

Il exprime le rapport entre la variation du prix de l’option et la variation du

taux d’intérêt. Il représente la sensibilité du prix de l’option par rapport au
taux sans risque

Variation de la prime
Rhô =
Variation du taux sans risque

Une hausse du taux sans risque (Rhô positif) augmente la valeur d’un call
(pas besoin d’emprunter aujourd’hui pour éventuellement acheter plus tard
le sous-jacent)
 Indicateurs de gestion des risques des
options : les grecs

Les lettres grecques sont des coefficients dérivés des composantes de

l’évaluation du prix de l’option :

• Le Delta : indicateur du risque de variations du sous-jacent

• Le Gamma : indicateur du risque de variation du Delta

• Le Véga : indicateur du risque de variation de la volatilité du sous-jacent

• Le Thêta : indicateur de l’effet temps

• Le Rhô : indicateur de risque de variation du taux d’intérêt sans risque

 Notion de volatilité implicite

La volatilité implicite est une mesure provenant d’instruments financiers

(options par exemple) correspondant à ce qu’il aurait fallu entrer comme
donnée dans un modèle d’évaluation afin que le cours théorique
corresponde au cours réellement côté.

Autrement dit à partir des cours côtés des options nous pouvons en déduire
la volatilité du sous-jacent estimée par les opérateurs de marché
(implicite). C’est un indicateur complémentaire de la volatilité historique
calculée à partir des rentabilités passées.

Il existe des indices permettant notamment de suivre les évolutions des

volatilités de marchés appelés par certains les indices « de la peur ». Par
exemple ci-après le VIX, niveau « de stress » de l’indice américain S&P 500.
 Notion de volatilité implicite

Le VIX (Volatility Index) du marché financier US est établi quotidiennement

par le CBOE (Chicago Board Options Exchange). Il est calculé en faisant la
moyenne des volatilités sur les call et put sur l’indice S&P.
 Combinaisons de stratégies simples

Les investisseurs peuvent à travers des combinaisons d’options simples

élaborer des stratégies plus complexes afin par exemple d’atténuer le coûts
des couvertures ou de profiter à la fois de baisse ou de hausse du sous-jacent.

Nous vous proposons ci-après de présenter quelques exemples de

combinaisons de stratégies :

• Le Call Spread
• Le Put Spread
• Le Straddle
• Le Strangle
• Le Butterfly
 Résumé des stratégies de base

Sens de Type de
Prime Risques Stratégie
l'opération contrat
L'opérateur peut abandonner sa position et
Achat Call Paiement au vendeur Hausse des cours
risque uniquement la perte de la prime
Prime encaissée par le L'opérateur est engagé irrévocablement et a Stagnation ou
Vente Call
vendeur un risque de pertes illilitées baisse des cours
L'opérateur peut abandonner sa position et
Achat Put Paiement au vendeur Baisse des cours
risque uniquement la perte de la prime
Prime encaissée par le L'opérateur est engagé irrévocablement et a Stagnation ou
Vente Put
vendeur un risque de pertes illilitées hausse des cours
 Le Call Spread

Le Call Spread appelé aussi écart haussier est une stratégie qui combine
l’achat et la vente de call portant sur le même actif sous-jacent, de même
maturité et qui ne diffèrent que par les prix d’exercice.

L’intérêt est de réduire le montant à débourser, l’assurance sera donc

moins chère mais les garanties moins élevées. Ainsi la prime reçue sur la
vente du call viendra réduire celle décaissée par lors de l’achat du call.

Illustration : Achat d’un call strike 100€ d’une prime de 14€ et Vente
simultanée d’un call strike 120 d’une prime de 7 euros :

• Quelle est la perte et le profit maximum de la stratégie ?

• Représentez graphiquement la stratégie.
 Le Call Spread

Illustration : Achat d’un call strike 100€ d’une prime de 14€ et Vente
simultanée d’un call strike 120 d’une prime de 7 euros :
 Le Put Spread

Le Put Spread appelé aussi écart baissier est une stratégie qui combine
l’achat et la vente de put portant sur le même actif sous-jacent, de même
maturité et qui ne diffèrent que par les prix d’exercice.

L’intérêt est de réduire le montant à débourser, l’assurance sera donc

moins chère mais les garanties moins élevées. Ainsi la prime reçue sur la
vente du put viendra réduire celle décaissée par lors de l’achat du put.

Illustration : Achat d’un put strike 100€ d’une prime de 10€ et Vente
simultanée d’un put strike 80 d’une prime de 3 euros :

• Quelle est la perte et le profit maximum de la stratégie ?

• Représentez graphiquement la stratégie.
 Le Put Spread

Illustration : Achat d’un put strike 100€ d’une prime de 10€ et Vente
simultanée d’un put strike 80 d’une prime de 3 euros :
 Le Straddle

L’achat d’un Straddle consiste en l’achat simultané d’un call et d’un put
portant sur le même actif sous-jacent, de même strike et de même
maturité. Il s’agit d’une stratégie spéculative non directionnelle pour tirer
profit d’une forte variation, des cours à la hausse comme à la baisse. La
perte potentielle maximale est limitée aux primes versées.
 Le Straddle

La vente d’un Straddle consiste en la vente simultanée d’un call et d’un

put portant sur le même actif sous-jacent, de même strike et de même
maturité. Il s’agit d’une stratégie spéculative non directionnelle pour tirer
profit nulle ou faible des cours du sous-jacent. Le gain est limité aux
primes reçues et la perte maximale peut être illimitée à la hausse comme
à la baisse.
 Le Strangle
Il s’agit d’une variante du Straddle où les options Put et Call achetées ont des prix
d’excercice (strike) différents. Le but est de faire diminuer les primes payées en
achetant un call et un put un peu plus en dehors de la monnaie
Il s’agit également d’une stratégie spéculative non directionnelle pour tirer profit
d’une variation des cours à la hausse comme à la baisse. La perte potentielle
maximale est limitée aux primes versées.
 Le Strangle

La vente d’un Strangle est moins sensible que le Straddle à une petite variation du
cours du sous-jacent. Il s’agit également d’une stratégie spéculative non
directionnelle pour tirer profit nulle ou faible des cours du sous-jacent. Le gain est
limité aux primes reçues et la perte maximale peut être illimitée à la hausse comme
à la baisse.
 Le Butterfly

Le Butterfly est une stratégie qui combine l’achat et la vente de 3 options

de mêmes types (soit des calls soit des puts) et qui possèdent les
caractéristiques suivantes : échéances et sous-jacent identiques ; les prix
d’exercice sont espacés les uns des autres de telle sorte que si K1, K2 et
K3 sont les prix d’exercice, K1 et K3 doivent être équidistant de K2.

La stratégie de call Butterfly se compose comme suit :

• Achat d’un Call de strike K1

• Vente de 2 Calls de strike K2
• Achat d’un Call de strike K3

Illustration avec un call Buterfly 90/100/110

 Le Butterfly

Illustration avec un call Buterfly 90/100/110

L’intérêt caractérisé par le graphique est que pour un investissement initial faible,
la perspective de gains est très élevé autour du strike vendu. Plus on s’éloigne de
celui-ci , d’un côté comme de l’autre, le gain s’efface progressivement jusqu’à une
perte limitée à la somme des primes de la stratégie.
 Introduction aux produits structurés

Les produits structurés sont des produits qui résultent de montage plus ou
moins complexes destinés à obtenir un profil de performance différent des
actifs achetés au comptant. Il peut s’agir par exemple de produits
permettant d’améliorer le rendement du sous-jacent ou de produits
garantissant totalement ou partiellement le capital investi.

Ces produits sont conçus par des émetteurs financiers et combinent

généralement des titres financiers simple comme des obligations et des
produits dérivés afin de constituer un produit indépendant.
 Introduction aux produits structurés

L’obligation convertible :

produit structuré émis sur un marché organisé ou « fabriqué », on parle alors de

convertible synthétique.

Il s’agit d’un titre où l’investisseur achète une obligation classique et une option
d’achat d’un même émetteur.

La représentation ci-après de la valeur de la convertible an fonction du cours du

sous-jacent permet de visualiser les similitudes avec les valeurs des option d’achats
étudiées précédemment. IL ressort également les caractéristiques intéressantes
suivantes de ce type d’actif :

• Un produit plus sensible à la hausse de l’action qu’à la baisse : la convexité

• Une convexité maximale en zone mixte
• Un attrait pour tous types d’investisseurs : 4 zones techniques
 Introduction aux produits structurés

Représentation d’une obligation convertible :

 Introduction aux produits structurés

Les produits de rendement :

Ils permettent d’améliorer le rendement d’un placement par rapport à un

investissement direct sur le sous-jacent. Ils comporte un risque plus faible
que l’investissement en direct sans pour autant garantir le capital investi.

A titre d’illustration, nous présenterons ci-après 3 types de certificats

structurés émis par des établissements financiers en France :

• Les certificats discount

• Les certificats bonus
• Les certificats jet
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats discount :

Ils permettent d’acquérir un support à un coût réduit. La performance sera

meilleur que celle du sous-jacent sauf pour de fortes variation à la hausse. A
ce titre la performance du produit est dite « cappée » car le gain maximum est
plafonné à un niveau pré établi. En revanche la perte n’est pas limitée
bénéficie d’un coussin de sécurité.

La stratégie : achat du support et vente d’un call en dehors de la monnaie

L’achat du support est donc réduit avec l’encaissement de la prime du call. Si

le cours augmente au dessus du prix d’exercice le call sera exercé ce qui
limitera le gain au-delà du prix d’exercice.
L’intérêt est d’offrir un rendement plus élevé que celui du sous-jacent en cas
de faibles variations
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats discount : illustration graphique

Source : http://afpdb.org
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats bonus :

Comme pour les discount, ils sont intéressant en cas de variations

modérées du sous-jacent. Il y aura un rendement minimum en cas de
hausse ou de baisse modérées.

La stratégie : achat du support et vente d’un put dans la monnaie avec

barrière désactivante

Une option à barrière désactivante s’annule si le cours du support touche

une certaine valeur déterminée. Ici si barrière activée le certificat sera
remboursé au prix du support. De l’autre côté si le niveau bonus est
atteint le remboursement se fera à la valeur du support
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats bonus : illustration graphique

Source : http://afpdb.org
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats jets :

Ils proposent un rendement doublé par rapport à celui du support tant que
ce dernier à un cours qui se situe entre 2 bornes prédéterminées (B1 et
B2).

La stratégie : achat du support au prix de B1 + achat d’un call à la

monnaie strike B1 + vente de deux Call en dehors de la monnaie strike B2
> B1)

A l’échéance si support < B1 aucune option activée le certificat se

comporte comme le support. Si support entre B1 et B2 la position évolue
deux fois plus vite que le support (effet « Jet »). Si support > B2 les calls
vendus sont activés et le gain est plafonné à 2 fois B2-B1.
 Introduction aux produits structurés

• Les certificats jet : illustration graphique

Source : http://afpdb.org
 Introduction aux produits structurés

Les produits combinant produit de taux et option:

Suite à la baisse de rémunération des actifs de taux classiques (Dépôt à

Terme, Certificats de Dépôt Négociable, Obligations…), les investisseurs
en recherche de rendement ont été « séduit » par des solutions
intermédiaires espérant une meilleure rentabilité avec une prise de risque
plus limitée.

• Exemple de structuration à capital protégé : la reverse convertible

• Exemple de structuration à capital garanti

 Introduction aux produits structurés

• La reverse convertible :

L’investisseur a des liquidités et anticipe une stabilité ou une hausse modérée

du sous-jacent, accepte de prendre un risque sur le capital au cas où le sous-
jacent serait en baisse au moment de l’échéance du produit.

La stratégie : achat d’un produit de taux (DAT) + vente de Put

Le taux de rendement de cette opération en cas de non exercice du Put par

l’acheteur sera donc supérieur au seul DAT :

TR = intérêts reçus du DAT + prime Put + intérêts reçus du placement de la

prime de Put - marge de l’établissement structurateur du produit.
 Introduction aux produits structurés

• La reverse convertible : illustration graphique

Source : http://afpdb.org
 Introduction aux produits structurés

• Produit à capital garanti :

L’investisseur a des liquidités et anticipe une variation du sous-jacent (à la

hausse ou à la baisse) mais n’accepte pas de prendre un risque sur le
capital en cas de scénario défavorable.

La stratégie : achat d’une obligation ou produit zéro coupon + achat

d’options d’achat et/ou de vente.

Le taux de rendement de cette opération dépendra des taux d’intérêts du

moment, plus ils seront élevés plus l’opérateur aura de liquidités pour
payer sa stratégie optionnelle.
 Introduction aux produits structurés

• Produit à capital garanti : illustration des composantes du produit

Source : http://www.derivativescapital.com
 Introduction aux produits structurés

• Produit à capital garanti avec un scénario de hausse du sous-jacent :

illustration graphique :

Source : http://afpdb.org
 Introduction aux produits structurés

• Construction d’un produit à capital garanti participation à la hausse du

cours de l’action :

Données :
Montant : 1 million d’€
Échéance : décembre 2019
 Introduction aux produits structurés

• Construction d’un produit à capital garanti participation à la hausse du

cours de l’action :

Hyptohèses : taux de 3% et marge de l’émetteur 1 %

Caractéristiques d’un warrant émis par un établissement financier

 Bibliographie & Ressources internet

• Gestion de portefeuille et des risques 6ième édition / Jaquillat – Solnik –

Pérignon / édition DUNOD
• Gestion de portefeuille et marchés financiers 2ième édition / Alphonse –
Desmuliers – Grandin – Levasseur / édition PEARSON
• Marchés et instruments financiers 3ième édition / Morvan / édition DUNOD
• Tout savoir sur les Produits Structurés 3ième édition / Vedeilhié / Gualino
éditeur
• https://derivatives.euronext.com
• http://afpdb.org
• http://www.strategies-options.com

ESC Clermont - FB - 2018