GESTION FINANCIERE

MODULE : CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Objectif pédagogique :

A l’issue de ce module vous devez être capable :

 De cerner le concept d’investissement

 de maîtriser les procédures de choix d’investissement
 d’utiliser les critères de choix d’investissement

Ce qu’il faut savoir

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

I. CONCEPT D’INVESTISSEMNT

A. Définition des investissements

L’économiste de l’école de Vienne Böhm Bawerk (E. Von Böhm Bawerk « Théorie du capital »
1884) a défini l’investissement comme « un détour avantageux de production », c’est-à-dire
comme l’affectation de ressources à autre chose que l’activité immédiate afin d’obtenir un
avantage sur plusieurs périodes ultérieures. En économie, investir c’est acquérir ou créer un
capital fixe.

Sur le plan comptable, sont considérés comme des investissements l’ensemble des actifs
immobilisés figurant en classe 2 du système comptable OHADA. Ce sont :
- Les charges immobilisées ;
- Les immobilisations incorporelles ;
- Les immobilisations corporelles ;
- Les immobilisations financières.
Pour le comptable l’investissement est une immobilisation.
Mais cette définition est restrictive car elle n’intègre pas les besoins permanents que
représentent le besoin en fonds de roulement où besoin de financement global.

En résumé, l’investissement consiste, pour une entreprise, à engager des ressources

financières et humaines en vue de réaliser des profits futurs.

L’investissement est une décision stratégique et à ce titre s’insère dans la politique générale de
l’entreprise.
L’investissement est donc au cœur des stratégies de l’entreprise.

B. Le diagnostic stratégique des politiques d’investissement

Les matrices stratégiques sont des outils d’analyse permettant de représenter les
portefeuilles d’activités des entreprises à partir de critères financiers ou économiques
(matrices BCG1 et 2, ADL, Mc Kinsey, le modèle de General Electric, etc.). Parmi ces matrices,

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certaines d’entre elles font une large place à la politique d’investissement. Il en est ainsi par
exemple de la matrice du BCG 1, élaborée par Henderson et Zakon.

Le modèle élaboré par le Boston Consulting Group permet de repérer les métiers de l’entreprise
sur une matrice croissance/part de marché.
La matrice BCG 1 considère deux variables essentielles :
 La position concurrentielle (atout) c’est-à-dire la part de marché relative de l’entreprise
sur ce segment qui se traduit par la comparaison de la part de marché de l’entreprise par
rapport à la part de marché des concurrents principaux ou du concurrent le plus puissant
(mieux placé).
 Le taux de croissance annuel du segment d’activité (attrait)

A partir de ces critères, on constitue une grille d’analyse (matrice où sont positionnés les
domaines d’activités stratégiques (DAS) en 4 catégories (cf. schéma). Dans l’optique de la
pérennité de l’entreprise qui procède de la logique économique, il convient d’ajouter aux
critères marketing, les critères financiers suivants :
 Rentabilité
 Cash-flows (dégagement de liquidités)

Fort
VEDETTES (Stars) DILEMMES ( Problem childs »

Fin de Phase 1 et phase 2 Phase 1 : Potentiel au plan du

contribuent à la croissance, profits chiffre d’affaires mais mauvaise
moyens (marges parfois élevées, position concurrentielle.
volume plus faibles, fort besoin Profits faibles ou moyens (seuil de
d’investissements de capacité et de rentabilité pas encore atteint),
productivité, s’autofinance « pompes à cash » (réclament des
(équilibre des liquidités) liquidités)
Taux de Politique de maintien de la part de Politique d’investissements
croissance marché importants à réaliser
du marché (investissements + BFR).
(attrait)
Besoins de
10% liquidités

VACHES A LAIT (Cows) POIDS MORTS (Dogs)

Phase 3 Phase 4, déclin
Faible croissance Profits éventuels mais réinvestis
Profits élevés, (marges faibles, totalement (passage en dessous du
volume fort, investissement de seuil de rentabilité) pour préserver
renouvellement et productivité) l’activité
(Fournissent des liquidités vers les
dilemmes ou les actionnaires) Politique de désinvestissement (ou
Politique de « Milking » (traire la resegmenter l’activité plus
vache) finement).
Faible

0%
1 0.5 0.1
10 Faible
Fort
Dégagement de liquidités (cash flow nets)
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Ces critères facilitent la compréhension de chaque type de situation. Les taux indiqués en
coordonnées sont des exemples, ils varient suivants les activités.
Sur une telle matrice, l’axe vertical indique le taux de croissance du marché correspondant au
secteur d’activité considéré. En général, un taux supérieur à 10% est jugé élevé et bas s’il est
inférieur à ce seuil.
L’axe horizontal mesure la part de marché relative détenue par l’entreprise face au concurrent
le plus puissant. Un chiffre d’affaires de 0.5 révèle par conséquent que, dans le secteur
d’activité considéré, l’entreprise détient une part de marché égale à 50% de celle détenue par
le leader. Contrairement à la part de marché absolue, la part de marché relative exprime la
force de l’entreprise part rapport à sa concurrence.

Analyse du portefeuille
Les observations empiriques montrent que le portefeuille est jugé équilibré et porteur d’avenir
(c’est à dire permettant de dégager des liquidités stables assurant la survie de l’entreprise à
terme) quand les ordres de grandeurs suivants sont respectés (en % du CA total de la firme) :
 Vedettes 30%
 Dilemmes 20%
 Vaches à lait 40%
 Poids morts 10%

Bien sûr, seules des actions commerciales volontaires permettent à un couple produit/marché
et donc au portefeuille de produit/marchés d’évoluer dans chaque phase.
Le but de l’analyse est de placer les divers produits/marchés de l’entreprise dans les
différents systèmes concurrentiels et de permettre aux dirigeants d’en déduire une stratégie :
renforcement de telle activité ou abandon de telle autre.
Cet équilibrage conduit à l’évolution suivante du portefeuille.

Dilemmes : Stars : équilibre de Vache à lait :

Besoin de liquidités excédent de liquidités
liquidités (autofinancement)

C. Typologie des investissements

Plusieurs critères sont utilisables pour caractériser les investissements :

 Investissements de renouvellement et investissement d’expansion. Les premiers sont
réalisés en vue de maintenir l’appareil productif en état, les seconds réalisés à des fins
de croissance et de développement.
 Investissements directs (croissance interne) et investissement financier (croissance
externe). Les premiers sont réalisés par achat de biens, les seconds sont réalisés par
l’acquisition de parts de capital d’une entreprise.
 Investissements d’innovation ou de diversification. Ils répondent à la volonté de se
déployer sur de nouveaux couples produits/marchés.
 Investissement productifs et investissements non productifs. Les premiers sont
réalisés en vue d’améliorer les profits, les seconds sont réalisés en vue d’améliorer une
image, un cadre de travail. Dans la suite de l’étude, seuls seront envisagés les

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investissements productifs, dans la mesure où le bénéfice des investissements non
productifs ne s’apprécie que sur les avantages non monétaires obtenus.

II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

A. Processus de décision d’un projet d’investissement

La méthode de formalisation du processus d’investissement dépend de la taille de l’entreprise,
mais aussi du projet d’investissement. Le coût de l’étude du projet d’investissement doit être
inférieur au montant de l’investissement.
Le processus de décision d’un projet d’investissement peut être schématisé de la façon
suivante :

Soumission d’un projet d’investissement

Première étape
Etude technico-économique
Détermination du montant de
l’investissement
Détermination des capacités
d’autofinancement engendrées par le
projet
Détermination de la durée de vie
économique du projet
Rentabilité économique du projet

L’investissement satisfait-il aux normes de Non Projet rejeté ou réexamen

rentabilité économique de l’entreprise ? des normes

Oui
Deuxième étape
Etude financière
Choix du mode financement du projet
d’investissement
Rentabilité financière
Montage financier : plan de
financement

Non
Le projet d’investissement peut-il être Rejet ou réexamen des
financé ? financements

Oui

Décision finale

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B. Modèle de demande d’investissement

Service ou département :

Date de la demande :

Numéro attribué par le demandeur :

Nom de la personne à consulter pour renseignements complémentaires :

Objet : Description sommaire du projet quant à sa finalité :

Montant TTC

But du projet (les rubriques correspondantes sont à cocher).

 Investissement de productivité
 Investissement lié à une activité nouvelle
 Investissement de recherche et de développement
 Investissement nécessité par la sécurité du personnel
 Investissement lié à l’embauche
 Investissement imposé par la réglementation
 Investissement lié aux moyens de contrôle
 Investissement lié à l’amélioration des conditions de travail
 Investissement lié à l’accroissement du standing

Durée : temps pendant lequel le service rendu par l’investissement devra être assuré : …….ans.

Justifications

Dépenses d’investissements Coût TTC

 Equipements
 Transports, douanes bâtiments
 Coûts indirects
 Etudes, mises au point

TOTAL GENERAL DES DEPENSES

Gains
Indiquer les avantages non chiffrables

Taux de rentabilité
Préciser les méthodes de calcul

Eléments complémentaires
 A-t-on étudié d’autres projets répondant au même but ?
 Que se passerait-il si le projet n’était pas retenu ?
 Parmi l’ensemble des projets présentés répondant au même but quel rang lui attribuez-vous ?
o Rang attribué

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o Nombre de projets présentés
 Quel sera le taux d’utilisation de l’équipement ?
 Existe-t-il des équipements qui actuellement apportent un service analogue ? si oui, quel
est le taux d’utilisation ?
 Commentaires divers

Commentaires du contrôleur de gestion

C. Caractéristiques financières d’un projet d’investissement

L’évaluation économique des investissements s’effectue en terme de flux de liquidités, par
comparaison entre les flux investis (décaissés) et les flux dégagés par l’investissement
(encaissés) au cours de la durée de vie de l’investissement. Cette présentation indique
clairement les principales caractéristiques financières d’un projet d’investissement :

 Le coût de l’investissement ;
 La durée sur laquelle s’effectuera le calcul économique
 La valeur résiduelle nette
 Le montant des flux nets de trésorerie ou cash flow nets

1. Coût de l’investissement

L’ensemble des dépenses directes ou indirectes nécessaires à la réalisation d’un projet doit
être pris en compte :
 Prix d’acquisition HT des biens incorporels corporels, financiers,
 Frais accessoires sur achats (transport, de douane, de manutention, d’installation, droit
de mutation, honoraires et frais d’actes)
 Frais d’étude et de recherches commerciales et techniques
 Frais de formation du personnel
 Accroissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation en début de projet

En général, un projet d’investissement conduit à l’augmentation d’activité et donc à un

accroissement des stocks, des créances d’exploitation, des dettes d’exploitation et en synthèse
à un alourdissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) encore appelé
besoin de financement d’exploitation(BFE) par le système comptable OHADA. La prévision de
cet alourdissement est une absolue nécessité. Le BFRE est récupéré en fin de projet.

 Nota :
Lorsqu’un projet d’investissement se traduit par des cessions d’actifs, comme la vente d’un
équipement remplacé, les produits de cette cession est déduit de la dépense d’investissement.
La dépense d’investissement peut s’étaler sur plusieurs périodes, c’est le cas de produits
comportant des tranches de réalisation ou lorsque des équipements partiels doivent être
envisagés. Il convient alors de considérer la dépense d’investissement comme une suite de flux
réalisés à des moments différents du temps.

2. Durée de vie économique du projet

Plusieurs possibilités existent pour définir l’horizon de prévision des flux générés par un projet
d’investissement. On peut retenir les durées de vie suivantes :
 Durée de vie physique du bien qui peut être trop longue

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 Durée de vie technologique qui correspondrait à la durée pendant laquelle le bien est
conforme aux standards techniques
 La durée de vie fiscale qui représente la durée pour laquelle l’administration fiscale
autorise la pratique de l’amortissement
La durée de vie économique représente la durée sur laquelle l’entreprise construit son projet
stratégique. Elle correspond à la période de lisibilité de l’entreprise et varie selon les secteurs
d’activités.

L’évaluation de la durée de vie du projet est délicate. A ce sujet, nous pouvons formuler
plusieurs remarques :
 Privilégier les projets à durée de vie longue peut être dangereux dans la mesure où les
incertitudes sont d’autant plus fortes que le projet est long (conjoncture économique,
obsolescence technique…),
 Privilégier les projets à durée de vie courte peut aussi être risqué, dans la mesure où ce
type de projet est moins porteur d’avenir,
 L’estimation de la durée de vie économique conditionne l’estimation de la valeur
résiduelle. Celle-ci est souvent délicate étant liée à l’existence d’un marché de
l’occasion, à l’état du bien…

On retient généralement la durée d’utilisation probable (durée d’amortissement) du bien acquis.

3. Prise en compte du paramètre « temps »

Le phénomène d’actualisation est intrinsèquement lié au temps. Ainsi, on peut concevoir
aisément qu’une somme disponible immédiatement n’ait pas la même valeur un an plus tard.
L’actualisation est la traduction économique de la valorisation du présent par rapport au futur.
L’actualisation est une notion réciproque de la capitalisation. Il permet de comparer des
montants intervenant à des dates différentes.

Actualisation
Présent Futur
Capitalisation

Exemple : Un franc reçu dans un an n’équivaut pas à un franc aujourd’hui mais à : 1 F/1.1 = 0,909 F. En
effet, ces 0,909 F placés à 10 % deviennent un franc dans un an.

Dans la pratique on retient généralement :

 le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital
 le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque

a- coût du capital

Le coût du capital est le coût futur et un coût moyen pondéré des différentes sources de
financement, (autofinancement, capitaux apportés par les actionnaires, emprunts…).

Il est donné par la formule suivante :

CP D

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CMP= Cc +i
CP +D CP + D

Avec les abréviations suivantes:

- CP: capitaux propres
- D : dettes financières
- Cc : coût des capitaux propres
- i : I Avec t taux d’imposition. i représente ici le coût de l’endettement. Taux d’intérêt (1 –
t)
Le coût des capitaux propres représente le taux de rentabilité requis par le marché en tenant
compte d’une prime de risque spécifique. Il peut être évalué à partir de modèles actuariels ou si
la société est cotée, à l’aide du MEDAF.
Le MEDAF permettant d’évaluer le prix du risque, on peut tenter de l’utiliser pour trouver le
taux d’actualisation qu’il convient d’utiliser dans le cas de tout projet risqué. L’objectif
poursuivi est la détermination du taux d’actualisation en faisant l’hypothèse que les
actionnaires de l’entreprise détiennent un portefeuille de titres diversifié. Pour le MEDAF, on
peut rappeler que sous certaines hypothèses, la relation d’équilibre entre le risque et la
rentabilité espérée d’un titre peut s’exprimer ainsi : E (Ri)=r +[E (Rm)-r] βi.
Avec :
E(Ri)=la rentabilité requise par le marché
r= le taux sans risque (taux de rentabilité des capitaux sans risque)
E(Rm)=le taux de rentabilité espéré du marché
Βp=le coefficient de sensibilité de l’action aux mouvements du marché.
Le modèle, conçu à l’origine pour les titres boursiers, peut servir à déterminer le taux de
rentabilité minimum à exiger pour un investissement.
Le coût des capitaux propres peut être déterminé par le modèle de Gordon Shapiro ; coût des
fonds propres = D1 + g
Co
Avec Co = Cours de l’action à la date o
D1 = Dividende attendu à l’époque 1
g = taux annuelle constant de croissance des dividendes.

b- le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque

Selon une approche « financière » le taux d’actualisation est égal au taux du marché monétaire
sans risque + r
Avec r = taux de risque ou prime de risque qui est fonction de l’investissement, du secteur
d’activité, de la localisation de l’investissement (pays).

c- Choix du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation est fonction de facteurs subjectifs et objectifs.

 Facteurs subjectifs
Le taux d’actualisation retenu est fonction des attentes et des exigences de l’investisseur. S’il
se trouve en situation financière délicate, l’investisseur exigera un taux élevé. Le taux
d’actualisation requis sera plus faible dans le cas inverse.
 Facteurs objectifs
Pour accepter un projet, il faut non seulement rembourser le capital emprunté, mais aussi le
rémunérer. Le taux de rentabilité requis et donc, d’actualisation, doit être supérieur au coût du
capital.

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4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet

L’évaluation des flux de liquidités ou de trésorerie liés à l’investissement la plus utilisée est
celle qui repose sur une logique de compte de résultat.

Le cash-flow dégagé par un projet est égal au solde des flux de trésorerie induits.

Cash-flow = Recettes induites par un investissement

- Dépenses induites par un investissement

Tableau de détermination des CASH flow nets

ELEMENTS 0 1 …n
Chiffre d’affaires(1)
-charges décaissables (sauf charges financières)(2)
-Amortissement du bien(3)
Résultat avant impôt (RIA)
-impôt théorique (4) (RIA X 25%)
Résultat net
+ Amortissement du bien
Capacité d’autofinancement (CAF)
+ valeur résiduelle nette (VRN) X
+récupération BFR ou BFE (5) X
Flux entrants : input (A)
Coût d’acquisition X
+ ° BFR ou BFE (5) X
Flux sortants :output (B)
Cash flow nets (A-B)
Actualisation (1+I)-n
CF nets actualisés

 Nota :
L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement doit tenir compte que des flux de
trésorerie liés exclusivement au projet. IL s’agit d’un raisonnement marginal qui n’intègre donc
pas, les flux de trésorerie de l’entreprise avant le projet.
Par exemple, si le chiffre d’affaires avant un projet est de 1000 000 et il passe à 1500 000
après le projet, c’est la différence de 500 000 qui doit être retenue comme
chiffre d’affaires dans le cadre de l’étude de la rentabilité économique du projet.
La colonne 0 représente le début de la première année et la colonne 1 la fin de la première année.
Les autres colonnes représentent des fins d’année.
En réalité les cash-flows sont dégagés, en continu, tout au long d’un exercice. Pour simplifier on
considérera qu’ils sont dégagés en fin de période. En revanche, l’investissement initial (pour le
montant du décaissement) et l’augmentation du BFRE initial est engagée au début du premier
exercice (ou au début des exercices où ils ont lieu).
La différence entre le chiffre d’affaires et les charges décaissables est assimilée à l’excédent
brut d’exploitation EBE.

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(1) IL est déterminé à partir d’une étude de marché (quantité, prix de vente, part de
marché, taux de croissance, délais de paiement, concurrents existants et à venir, cycle
de vie du produit etc …).
Les étapes d’une étude de marché peuvent se résumer comme suit :
- définition du problème à résoudre ;
- élaboration d’un plan d’étude ;
- recueil d’informations ;
- analyse des données ;
- présentation des résultats.

(2) Les charges financières (intérêts) sont des flux financiers liés à la politique de financement
et non à la politique d’investissement. Ils seront pris en compte lors de l’étude du choix du
mode de financement et non lors de l’étude de la rentabilité de l’investissement.

(3) Malgré que l’amortissement soit une charge calculée n’ayant entraîné de flux de trésorerie,
il est pris en compte pour le calcul du résultat, car il contribue à diminuer la base imposable à
l’impôt et génère de ce fait une économie d’impôt. IL est tout de même rajouté par la suite afin
qu’il ne soit tenu compte que de l’économie d’impôt qu’il engendre.

(4) Il s’agit ici d’un impôt théorique sur le résultat avant intérêt et impôt, lié au projet et non
le résultat global de l’entreprise. IL n’est donc pas nécessaire d’arrondir la base imposable au
millier de franc inférieur selon les dispositions fiscales.
En cas d’un résultat avant intérêt et impôt négatif, il faut calculer un impôt affecté d’un signe
positif qui représente une économie d’impôt.

(5) L’évaluation du BFR lié au projet d’investissement a pour objet la prise en compte des
décalages dans le temps entre les opérations d’achats et ventes et celles relatives aux
décaissements et encaissements. Le calcul du besoin en fonds de roulement se fait ici de façon
normative à travers la détermination d’un BFR en nombre de jours de chiffre d’affaires hors
taxe :
BFR normatif : stocks en jours de CA + créances clients en jours de CA – dettes fournisseurs
en jours de CA.
En fin de projet, il faut tenir compte de la récupération du BFR, car les flux de stocks,
créances et dettes sont supposés nuls à la fin du projet (on considère que les stocks s’épuisent,
les clients règlent leurs créances, et les fournisseurs sont réglés). Le montant de la
récupération représente la somme des variations BFR.

5. Valeur résiduelle nette (VRN)

C’est le prix de revente du bien au terme de la durée du projet déduction faite de l’impôt sur
les bénéfices éventuellement. Dans une approche purement économique, la valeur résiduelle
brute (prix de revente) peut correspondre au moins à la VNC.
VRN = Prix de revente – taux de l’impôt sur le bénéfice (Prix de revente - VNC)
Si la vente ne génère pas de plus-value, aucun n’impôt ne sera payé. C’est le cas où le prix de
revente correspond à la VNC.

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III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

Les critères les plus utilisés en matière de choix d’investissement sont les critères de la valeur
actuelle nette, du taux interne de rentabilité, du délai de récupération des capitaux propres
investis et de l’indice de profitabilité.
Tous sont à la fois des critères :
 De rejet. d’un projet si le critère ne satisfait pas aux obligations de seuil minimum fixé
par le décideur,
 De sélection. Entre plusieurs projets sera retenu le projet présentant le meilleur résultat.

A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net present value

Définition
La valeur actuelle nette représente la différence la valeur actuelle des flux de trésorerie
générés par l’investissement et le coût de l’investissement.

VAN = -I0 + Flux nets de trésorerie actualisés.

n
VAN = -I0 +  CFNp (1+t)-p
p=1

Conclusion

VALEUR ACTUELLE NETTE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont la VAN au taux Entre plusieurs projets concurrents
d’actualisation retenu est négative sera sera sélectionné celui qui présente la
rejeté. VAN la plus élevée au taux
d’actualisation retenu.

Remarque : il existe aussi le critère de la valeur nette (VAN) qui représente la différence la
valeur non actualisée des flux de trésorerie générés par l’investissement et le coût de
l’investissement. Mais ce critère, rarement utilisé, n’est pas pertinent car il ne tient pas
compte de la dimension temporelle des flux de trésorerie.

VAN = -I0 + Flux nets de trésorerie non actualisés.

B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability

1 Définition
L’indice de profitabilité mesure le profit induit par un franc de capital investi. IL représente le
rapport entre la valeur actuelle des flux de trésorerie dégagés par l’investissement et le coût
de l’investissement.
n
 CFNp(1 + t)-p
Indice de profitabilité = p=1 ou

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I0

indice de profitabilité = VAN + 1

I
2 Conclusion

INDICE DE PROFITABILITE
CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont l’indice Entre plusieurs projets
de profitabilité est concurrents sera retenu celui
inférieur à 1 sera rejeté. qui présente l’IP le plus élevé.

C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back period

1. Définition
Le DRC est aussi appelé « pay back period ». Il correspond au délai au bout duquel, les flux de
trésorerie générés par l’investissement permettent de rembourser le coût de l’investissement
(capital investi). Ici, l’investissement est intéressant si les flux financiers qu’il génère
permettent de récupérer le plus rapidement possible le montant du capital initialement investi.

2. Conclusion

Délai de récupération des capitaux investis

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont le DRC Entre plusieurs projets
est supérieur au délai concurrents sera retenu celui
maximum attendu sera qui présente le DRC le plus
rejeté. court.
NB : le critère du DRC est un critère observé, aujourd’hui avec beaucoup d’intérêt.

D. Critère du taux de rendement interne (TRI) : Internal rate of return

1. Définition
Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle nette est égale à zéro.
n
VAN = -I0 +  CFNp(1 + TRI)-p=0
p=1

Avec CFN= cash flows nets induits par le projet

2. Conclusion

TAUX DE RENDEMENT INTERNE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont Le TRI Entre plusieurs projets
serait inférieur aux taux concurrents sera sélectionné
d’actualisation retenu celui qui présente le TRI le
sera rejeté. plus élevé.

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IV. A VOUS DE JOUER

L’entreprise INVESTAS décide de lancer un nouveau produit dans le cadre de la

mise en œuvre de sa politique de développement.
Vous êtes sollicité en tant que consultant pour aider la direction financière à faire
le choix entre deux matériels A et B dont les caractéristiques sont les suivantes :

Eléments A B
Prix d’achat 5 000 000 4 000 000

Droit de douane 10% 10%

Transport et installation 500 000

600 000

Durée probable 5 ans 5 ans

d’utilisation
dégressif linéaire
Système d’amortissement
2 000 1 500
Prix de vente
5 000 unités en 4000 unités en
Quantités annuelles progression de 5% progression
vendues l’an arithmétique de 200
unités

Charges d’exploitation hors 1 200 F/ unité 1000 F/ unité

amortissement

Valeur résiduelle 400 000 300 000

BFR normatif : 30 jours du chiffre d’affaires hors taxe.

 Travail à faire :
1) Calculer les chiffres d’affaires et déduire les variations du besoin en fonds de
roulement.
2) Calculer les coûts d’acquisition des équipements et déduire le coût des
investissements.

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3) Présenter les plans d’amortissement des matériels A et B.
4) Calculer le coût du capital en considérant que le matériel A a été financé à 60% par
fonds propres avec un taux de rentabilité des fonds propres de 12.2% et à 40% par un
emprunt au taux facial (taux d’intérêt) de 18%.
Le taux de l’impôt sur le bénéfice est de 25%.
5) Présenter le tableau des flux nets de trésorerie générés par les 2 Matériels.
6) Sélectionner le projet le plus rentable à travers les critères suivants :
- Valeur actuelle nette
- Indice de profitabilité
- Délai de récupération du capital investi
- Taux interne de rentabilité

 Corrigé :
1) Détermination des chiffres d’affaires et des variations du BFR
Matériel A
0 1 2 3 4 5
Quantités
CAHT
BFR
Variation du BFR
Récupération du BFR

Matériel B
0 1 2 3 4 5
Quantités 4000 4 200 4 400 4 600 4 800
CAHT 6 000 6 300 000 6 600 000 6 900 000 7 200 000
000
BFR 500 000 525 000 550 000 575 000 600 000
Variation du 500 000 25 000 25 000 25 000 25 000
BFR
Récupération du BFR 600 000
2) Détermination du coût d’acquisition et du coût d’investissement .

Eléments Matériel A Matériel B

4 000 000
prix d'achat HT
400 000
droit de douane
600 000
transport et installation

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coût d'acquisition 5 000 000
500 000
variation du BFR
5 500 000
coût d'investissement

3) Plans d’amortissement des Matériels

Taux linéaire =100/durée =
Taux dégressif = taux linéaire x coef dégressif =
Rapport = 100/ taux dégressif =

Matériel A Matériel B
VNC en Annuité VNF en fin Valeur Annuité
Période VNC
début dégressive de période d'origine linéaire
1 5 000 000 1 000 000 4 000 000
2 4 000 000 1000 000 3 000 000
3 3 000 000 1 000 000 2 000 000
4 2 000 000 1 000 000 1 000 000
5 1 000 000 1 000 000 0

4) Détermination du coût du capital

Fonds propres
Montant = 12,2 * 60% = 0,0732
Taux de rentabilité des fonds propres :

Emprunt
Coût de l’endettement = Taux d’intérêt (1- impôt sur le bénéfice)=18% (1-0,25)*
0,4= 0,054

Coût du capital = 0,0732 + 0,054= 0 ,1272= 13

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5) Présentation des tableaux de flux nets de trésorerie.

Matériel A

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT
-Charges
d'exploitation
-Amortissement
Résultat avant
impôt
-Impôt sur le
bénéfice
Résultat net
+Amortissement
Capacité
d’autofinancement.
Récupération BFR
Valeur résiduelle
nette
Flux entrants (A)
Variation BFR
Coût d'acquisition
Flux sortants (B)
CFN (A-B)
(1+i)- n
CFN actualisés

Matériel B

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT 6 000 000 6300 000 6600 000 6900 000 7200 000
-Charges 4000 000 4200 000 4400 000 4600 000 4800 000
d'exploitation
-Amortissement 1000 000 1000 000 1000 000 1000000 1000 000
Résultat avant 1000 000 1100 000 1 200 000 1300 000 1400 000
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impôt
-Impôt sur le 250 000 275 000 300 000 325 000 350 000
bénéfice
Résultat net 750 000 825 000 900 000 975 000 1050 000
+Amortissement 1 000 000 1000 000 1000 000 1000 000 1000 000
Capacité 1750 000 1825 000 1900 000 1975 000 2050 000
d’autofinancement.
Récupération BFR 600 000
Valeur résiduelle 225 000
nette
Flux entrants (A) 1 750000 1825000 1900000 1975000 2875000
Variation BFR 500 000 25 000 25 000 25 000 25 000
Coût d'acquisition 5 000 000
Flux sortants (B) 5500 000 25 000 25 000 25 000 25 000 -
CFN (A-B) -5500 000 1725 000 1800 000 1875 000 1950 000 2875 000
(1+i)- n 1 0,88 0,78 0,69 0,61 0,54
CFN actualisés -5500000 1518 000 1404 000 1293 750 1189 500 1552 500

6) Sélection du projet le plus rentable à travers :

* Valeur actuelle nette

VAN A =.∑ CFNp (1+ t)-p – I

VANA=
VANB = 1 457 750

Conclusion

VANA VANB .
6 278 346 1457 750
* Indice de profitabilité

∑CFN (1+t)-i VAN + 1

IP= ou I
I
6 278 346
IPA = +1 = 1,92 ( pour un franc investi, le projet rapporte 0,92 F)

6833 333
IPB = 1457 750 +1 = 1,26 (pour un franc
investi le projet rapporte 026

5 500 000
Conclusion
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IPA IPB PROJET A PLUS RENTABLE

*Le Délai de récupération du capital investi

Période Matériel A Matériel B
CFN actualisés CFN actualisés
CFN actualisés cumulés CFN actualisés cumulés
1 1 518 000 1 518 000
2 1 404 000 2922 000
3 1293 750 4 215750
4 1 189 500 5 405250
DRCI
5 1552 500 6 957750

DRC A = 3
=
DRCI B = 3 ans 12 mois 22 jours

Conclusion
DRCI A DRCI B choix du projet

* Le Taux interne de rentabilité

TIR= ∑ CFNp (1+ TIR)-p – I = 0
Soit:
T1 = VAN1>0 =
TIR= VAN0=0
T2 = VAN2<0 =
VAN 1
TIR= t1 + (t2 - t1) * =
VAN1+ |VAN2|
Projet A

t1 = VAN1=
t2 = VAN2=

TIRA =
TIRA =

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Projet B

t1 = % VAN1=
t2 = % VAN2=

TIRB =
TIRB =
Conclusion
TIRA TIRB : choix du projet
V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS
1- Les projets de durées de vie différentes
Il est impossible de comparer en lecture directe deux ou plusieurs investissements dont la
durée de vie n’est pas identique.
Pour résoudre ce problème, deux solutions s’offrent à nous :
- le plus petit commun multiple des durées de vie ;
- la méthode de l’annuité équivalente.
Exemple
Soit un projet en Afrique du Nord d’une durée de vie de 4 ans, d’un montant d’investissement
de 520.000 et d’une VAN égale à 100.000.
Soit un investissement en Afrique du Sud d’une durée de vie de 5 ans, d’un montant de 550.000
F et d’une VAN égale à 110.000.
Taux d’actualisation retenu pour nos calculs : 6%.
Sans tenir compte des durées de vie différentes, le projet en Afrique du Sud semble
financièrement plus rentable.
Or, les durées de vie de nos deux projets étant différentes, il s’agit d’intégrer dans notre
raisonnement la nécessaire politique de renouvellement des actifs.
Solution 1 : Méthode du renouvellement à l’identique.
La réflexion se fait à partir du plus petit commun multiple.
Avec des durées de vie respectives de 4 et 5 ans, le petit commun multiple est 20.
Cela se traduit par le fait que le projet en Afrique du Nord peut être théoriquement renouvelé
5 fois, contre 4 fois pour le projet en Afrique du Sud.
La méthode consistera donc à considérer le renouvellement à l’identique de chaque
investissement.
Pour le projet en Afrique du Nord :
1ère fois 2ème fois 3ème fois 4ème fois 5ème
fois
4 ans

VAN = 100.000 + 100.000(1,06)-4 + 100.000(1,06)-8 +100.000(1,06)-12 +100.000(1,06)-16 = 331.012

Pour le projet en Afrique du Sud :
1ère fois 2ème fois 3ème fois 4ème fois

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5 ans
VAN = 110.000 + 110.000(1,06)-5 + 110.000(1,06)-10 +110.000(1,06)-15 = 299.521
Ces résultats nous amènent à conclure que le projet en Afrique du Nord est le plus rentable et
doit être retenu.
Notons néanmoins que cette approche pose comme hypothèse que le remplacement de
l’investissement se fasse au même prix qu’à l’origine et que les flux nets de trésorerie dégagés
restent à l’identique.

Solution 2 : Méthode de l’annuité équivalente

La démarche consiste à calculer l’annuité constante théorique (que nous noterons a*) qui pour la
même durée de vie que le projet initial conduit à la même VAN.

a∗x [ 1−(1+ t )−n ]

VAN = a*(1+t)-1 + a*(1+t)-2 + …... + a*(1+t) -n =
t (formule de l’annuité
équivalente)
t x VAN
On a donc a* =
1−(1+t )−n

Pour l’investissement en Afrique du Nord :

a∗[ 1−(1 , 06 )−4 ]

100.000 =
0 , 06
100 . 000 x 0 ,06
a* =
1−(1 , 06)−4 = 28.859

Pour l’investissement en Afrique du Sud :

a∗[ 1−(1 , 06 )−5 ]

110.000 =
0 , 06
110. 000 x 0 , 06
a* =
1−(1 , 06)−5 = 26.114

Avec cette seconde méthode, le choix du projet en Afrique du Nord est confirmé, puisque le
revenu annuel
2- Autres particularités
Pour certaines séquences de flux, le TIR n’existe pas. Par exemple, pour un projet d’un montant
de 10.000 produisant deux flux de trésorerie de 20.000 (année 1) et -15.000 (année 2), le
TIR est le taux t tel que :
-10.000 + 20.000(1+t)-1 – 15.000 (1+t)-2 =0
Cette équation n’a pas de racine réelle ; le TIR n’existe donc pas. Remarquons par ailleurs que la
VAN à 12% par exemple étant négative (- 4.101 ), le projet doit être rejeté.

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Dans d’autre cas, au contraire, on se trouve en présence de TIR multiples. Par exemple, pour un
projet d’un montant de 40.000 produisant deux flux de trésorerie de 250.000 F (année 1) et -
250.000 (année 2), le TIR est le taux t tel que :
-40.000 + 250.000(1+t)-1 – 250.000 (1+t)-2 =0
Cette équation admet deux racines : 25% et 400%. Le(s) TIR étant positif(s), le projet devrait
être accepté. Malheureusement, la VAN à 12% par exemple est négative (-16.084), ce qui
enlève toute signification à cette conclusion.
En dehors de ces cas particuliers, on peut aussi être confronté à des situations de conflit
entre les critères de la VAN et du TIR.

3- Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR

Soient deux projets A et B d’un montant de 1.200.000 et d’une durée de cinq ans, produisant
les flux de trésorerie figurant dans le tableau ci-dessous.

PROJET A PROJET B

Période Capital investi Flux de trésorerie Capital investi Flux de trésorerie

0 (1.200.000) (1.200.000)

1 500.000 100.000

2 500.000 300.000

3 500.000 500.000

4 500.000 800.000

5 500.000 1.200.000

VAN (10%) = 695.393 806.017

TIR (en %) = 30,77 26,39

Pour chaque projet, nous avons calculé la VAN à 10% et le TIR. Nous constatons alors que, si les
deux critères permettent d’accepter les deux investissements, en revanche, ils les classent
différemment : la VAN conduit à préférer le projet B et le TIR, le projet A.
Cette contradiction entre les deux critères n’est pas exceptionnelle. Pour en comprendre les
raisons, représentons graphiquement les courbes des VAN des deux projets.

VAN
806 B

695 A
Taux d’indifférence

423 M SAMB DOCTORANT EN SCIENCES DE GESTION

TIR B 26,38% TIR A t%

30,77%
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Les deux courbes se coupent en un point appelé « taux d’indifférence » (ou « taux
d’équivalence ») qui correspond ici à un taux d’actualisation de 16,38% pour une VAN d’environ
423 KF. On voit sur le graphique que lorsque l’on choisit un taux d’actualisation inférieur à ce
taux (c'est-à-dire en amont du taux d’indifférence), la VAN du projet B est supérieure à celle
du projet A alors que le TIR de B est inférieur au TIR de A. Les deux critères donnent donc
des classements contradictoires ; c’est ce qui arrive dans le cas présent avec un taux
d’actualisation de 10%. En revanche, si l’on prend un taux d’actualisation supérieur au taux
d’indifférence, il n’y a plus de conflit entre les deux critères : ils donnent tous les deux la
préférence au projet A.
On peut alors se poser deux questions : ce type de problème est-il général ? Comment le
résoudre ?
En ce qui concerne la première question, on peut répondre que le problème se pose dès lors que
les deux courbes se coupent dans le quart de plan présentant un intérêt pour la décision
d’investissement (taux d’actualisation et VAN positifs). Il peut même arriver que, dans cette
zone, les courbes se coupent plusieurs fois, auquel cas on a divers renversements de
classement.
Alors comment résoudre le conflit ? D’une part, par la simple logique ; d’autre part, en
appliquant la méthode des « critères intégrés ».
C’est l’hypothèse implicite du réinvestissement des flux intermédiaires de trésorerie qui est à
l’origine de la contradiction entre la VAN et le TIR.
En conséquence, en cas de conflit entre les critères de la VAN et du TIR, la simple logique
conduit à préférer le classement donné par la VAN.
Un raisonnement du même ordre est à la base des critères intégrés : VAN globale (ou intégrée)
et TIR global (ou intégré). Puisque les conflits entre VAN et TIR proviennent des différences
de taux avec lesquels s’effectuent les réinvestissements des flux de trésorerie, on va échapper
à l’hypothèse implicite contenue dans les formules de calcul de ces critères en supposant
explicitement des réinvestissements à un taux réaliste T.
Les différents flux de trésorerie générés par l’investissement sont donc réinvestis à un taux
réaliste T pendant la durée de vie de l’investissement. La valeur acquise par ces flux est
ensuite actualisée au coût du capital t et comparée au montant initial de l’investissement :
- la différence entre les deux montants donne la VAN globale (VANG) ;
- de la VANG ,on peut déduire par analogie l’indice de profitabilité global(IPG)
- le taux d’intérêt qui égalise ces deux montants correspond au TIR global (TIRG).
Nous avons donc
Valeur actuelle au taux t de la valeur acquise par la suite de flux
-Io
t = taux d’actualisation (coût du capital)
T = taux d’investissement des flux de trésorerie

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Valeur acquise par la suite de flu
CFN1 CFN2 CFNi CFNn-1 CFNn
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CFN : Cash flows nets

VANG = -Io +{[CFN1(1+T)n-1 + CFN2(1+T)n-2 + …..+ CFNn-1(1+T) + CFNn] x (1+t)-n}

TIRG = C’est donc le taux d’actualisation qui permet d’avoir la VANG = 0
IPG= (VANG/I) +1
Travail à faire : Appliquons cette méthode aux investissements A et B en supposant un
taux de réinvestissement des flux de trésorerie de 12%.

4. Le coût du capital du projet

La détermination du coût du capital est une étape essentielle dans l’évaluation de la rentabilité
d’un projet. Un coût du capital sous-estimé peut, en effet, amener à réaliser des
investissements dont la rentabilité est en fait négative.
Pour les projets d’investissement consistant à augmenter la capacité de production ou encore à
remplacer une ancienne chaine de production, on peut considérer que le risque d’exploitation du
projet est très proche de celui de l’entreprise. Dans ce cas, le coût moyen pondéré du capital
est un bon estimateur du coût du capital du projet et peut être utilisé dans le calcul de la VAN,
à condition que le mode de financement du projet ne modifie pas trop fortement la structure
financière de l’entreprise.
A l’inverse, lorsque le projet correspond au lancement d’un produit nouveau ou d’une nouvelle
activité, pour lequel l’incertitude est grande, il faut estimer un coût différent du coût moyen
pondéré du capital afin de tenir compte du risque inhérent à la nouvelle activité envisagée. Le
bêta de l’actif du projet est estimé à partir d’un échantillon d’entreprises cotées intervenant
β
dans le même secteur d’activité. Le bêta de l’actif ( a ) d’une entreprise est ainsi obtenu en
utilisant la formule suivante :
V df
βc+ βd x
V cp
β a=
V df
I+
V cp
Où
βa représente le bêta de l’activité,
βc le bêta des actions de la société,
βd le bêta de la
V V
dette, cp la valeur de marché des capitaux propres et cf la valeur de marché de la dette.
La moyenne des bêtas des actifs des sociétés de l’échantillon fournit un bêta moyen de
l’activité concernée, qui permet ensuite de déterminer le bêta des capitaux propres du projet (
'
β c) :

β ' = β a + [ β a −β d ] x V df /Vcp
c

Avec
( V df /V cp ) , la structure de financement du projet.

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'
Une fois le nouveau bêta des capitaux propres estimé (
β c ), le MEDAF permet de calculer le
'
R c=Rf + β x PR m
c'
nouveau coût des fonds propres du projet, soit :

Le coût du capital du projet ( R p) est enfin estimé en tenant compte de la structure financière
du projet :
' V cp V df
R p =R c + + Rd x ( I - T ) x
VGE VGE
Avec VGE +
V df + V cp

5. L’analyse du risque du projet

L’estimation du risque relatif à un projet peut se faire par une analyse de sa sensibilité, par la
mesure de son seuil de rentabilité, par l’estimation de la variance de sa VAN ou encore par
l’application de la théorie des options réelles au projet d’investissement.

L’analyse de la sensibilité passe par la mesure de l’impact de la variation des différents

paramètres influençant la VAN du projet par rapport à un scénario de base. Plus la VAN est
sensible à une modification d’un paramètre (prix de vente, volume de production…), plus le
projet est risqué.

Le calcul du seuil de rentabilité d’un investissement (encore appelé seuil de rentabilité

financier) renseigne aussi sur son niveau de risque. Le seuil de rentabilité est le chiffre
d’affaires ou les quantités vendues qui permettent d’atteindre une VAN nulle. Plus le seuil de
rentabilité est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.
Rappel : Le seuil de rentabilité comptable est le niveau du chiffre d’affaires qui annule le
résultat net comptable prévisionnel du projet.

Exemple
Un projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes :
Coût de l’investissement : 5 000 000
Taux de marge sur coût variable : 40 %
Coût fixe hors amortissement : 3 500 000
Durée probable d’utilisation de l’équipement : 5 ans
Taux d’actualisation : 10 %
Taux de l’impôt BIC : 25 %
Travail à faire
Calculer le seuil de rentabilité comptable et financier du projet.

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SECTION 2 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN

I- Décision d’investissement en avenir indéterminé

On dit que l’on est dans une situation d’avenir indéterminé (ou dans un univers d’incertitude
totale) lorsqu’on ne peut définir les probabilités correspondant aux différents « états de la
nature » (les événements qui déterminent le niveau des flux de trésorerie dans le cas présent)
et que l’on est seulement capable de chiffrer les conséquences des « actions » engagées (les
investissements en compétition choisis ici) lorsque se réalisent ces différents états.
1) Critère(s) de WALD
Il s’agit d’un critère pessimiste : Ignorant la vraisemblance des états de la nature, le décideur
prudent note d’abord la pire conséquence correspondant à chaque action envisagée. Il choisit
alors dans cette « sélection » l’action lui procurant la meilleure conséquence. Ce critère revient
donc à choisir l’action maximisant le gain minimal (ou minimisant la perte maximale) : on l’appelle
souvent le MAXIMIN.
2) Maximax
A l’opposé, on peut définir un critère de WALD optimiste consistant à choisir l’action
correspondant à la meilleure des conséquences possibles. Il s’agira alors d’un critère
MAXIMAX.
3) Critère de HURWICZ
Pour HURWICZ, plutôt que de baser une décision sur des conséquences extrêmes, il est
préférable au contraire d’en atténuer les effets. Il suggère donc de calculer pour chaque
action aj une conséquence pondérée calculée ainsi :

R(aj) =
β .M + (1-
β ).m
j j

Où : Mj et mj sont respectivement le gain maximum et le gain minimum pour a j ;

β est un
coefficient d’optimisme relatif propre au décideur et fixé a priori (compris entre 0 et 1)
On choisit alors l’action qui optimise les conséquences extrêmes pondérées des différentes
actions.
4) Critère de SAVAGE
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SAVAGE a proposé d’utiliser le même raisonnement que WALD mais en évaluant différemment
les conséquences de chaque couple (état, action) : il évalue en effet celle-ci en termes de
« regret » (ou perte occasionnelle) et on plus en termes de résultat (ou de coût). Le regret est
égal, pour chaque couple (ej, aj) à la différence entre la meilleure conséquence pour l’état e j et
la conséquence de ce couple ; il mesure en quelque sorte un manque à gagner.
L’application de ce critère suppose la construction d’une « matrice des regrets » ; dans celle-ci,
on sélectionne, pour chaque action, le regret maximum. On choisit ensuite l’action
correspondant au plus petit de ces regrets maximum. Cela revient donc à minimiser le maximum
de regret (minimax).
5) Critère de LAPLACE
Pour le mathématicien LAPLACE enfin, puisqu’on ne sait rien sur les chances d’occurrence des
divers états de la nature, on peut considérer qu’ils sont tous équiprobables. On calcule donc,
pour chaque action aj la conséquence moyenne :
1
m∑
R(e j , a j )
R(aj) =

et on choisit l’action pour laquelle on obtient la conséquence optimum (m est le nombre total
d’états différents).
Exemple
Un industriel qui désire renouveler la gamme de ses produits a évalué la VAN qu’apporterait
chacun des cinq produits envisagés en fonction de quatre niveaux de conjoncture (de la plus
favorable au niveau de la consommation nationale, notée 1, à la plus défavorable notée 4). Les
résultats de ces études sont résumés dans la matrice ci-dessous :

Niveau conjoncture

Produit 1 2 3 4

A 12.000 9.000 5.000 1.000

B 11.000 9.000 7.000 5.000
C 3.500 4.800 6.000 7.000
D 15.000 12.500 5.500 (2.000)
E 5.700 6.000 7.200 5.200

Travail à faire
Sectionner le produit le plus rentable selon les différents critères (pour le critère

d’HURWICZ,
β = 0,7)

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SECTION 3 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR ALEATOIRE

I- Décision d’investissement en avenir aléatoire

Depuis le début de ce chapitre, nous avons raisonné implicitement comme si les flux de
trésorerie prévisionnels étaient connus avec certitude. Or, il est bien évident qu’en pratique il
n’en est pas ainsi : les flux générés par l’investissement sont généralement prévisionnels et ne
peuvent qu’être estimés avec une marge d’erreur plus ou moins importante et par conséquent un
risque.
On peut tout d’abord essayer de minimiser ce risque en utilisant une méthode empirique. Par
exemple et sans que la liste de ces méthodes ne soit exhaustive :
- réduire la durée de vie du projet ;
- diminuer les différents flux de trésorerie en les multipliant par un coefficient
d’abattement, compris entre 0 et 1 et d’autant plus faible que le flux est incertain ;
- ajuster le taux d’actualisation en l’augmentant d’une « prime de risque ».
Au-délà de ces méthodes empiriques, il en existe d’autres, variées et plus ou moins sophistiquées.
Nous donnerons simplement trois exemples dans des contextes différents.

A- L’analyse espérance mathématique – variance

Dans la mesure où les différents flux de trésorerie possibles peuvent être affectés d’une
probabilité, le risque d’un projet peut être apprécié au travers de la moyenne et de la
dispersion de la VAN.
Sachant que :
n
∑ ( CFN i ) . ( 1+t )−i
i=1
VAN = -I0 +
L’espérance mathématique de la VAN est donnée simplement par la formule

Rappel : E(x) = ∑ pixi

n
∑ E ( CFN i ) (1+t )−i
E(VAN) = -I0 + i=1

σ
En ce qui concerne la dispersion de la VAN, mesurée par sa variance ( ²) ou son écart-type (
σ
), il faut distinguer deux cas :

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- si les différents flux sont indépendants dans le temps, autrement dit si la valeur de l’un
d’eux à une période quelconque n’a aucune incidence sur la valeur des autres aux
périodes suivantes, on a :
V ( x )=∑ pi ( x i − x̄ )2 =∑ pixi2 − x̄ 2
Rappel :
2
σ ( x )= √ V ( x ) ; [ σ ( x ) ] =V ( x )
n

2 ∑ σ 2 ( CFN i ) ( 1+t )−2i

σ (VAN) = i=1

- au contraire, s’il y a une corrélation parfaite des flux dans le temps, c'est-à-dire si un
écart entre le flux réel d’une période par rapport à sa valeur attendue se répercute à
l’identique sur les autres périodes, la dispersion de la VAN se mesure de la manière
suivante :
n
∑ σ ( CFN i ) ( 1+ t )−i
σ i=1
(VAN) =
Coefficient de variation
σ ( VAN )
E ( VAN )
Le risque est aussi évalué par le rapport (écart type/espérance mathématique : ).
Il faut considérer que le risque est élevé lorsque le coefficient est ≥ 1. Plus ce rapport est
faible, moins le risque est élevé.
Exemple
Soit un investissement d’un montant de 10.000 KF, générant pendant 3 ans les flux de
trésorerie ci-après (en KF), dont on a pu estimer les probabilités. Le coût du capital est de 10%

Période 1 Période 2 Période 3

Flux Pr Flux Pr Flux Pr

4.500 0,4 5.000 0,2 3.500 0,3

5.200 0,3 6.000 0,5 4.200 0,6

5.900 0,3 7.000 0,3 5.100 0,1

Travail à faire :
1) Calculer l’espérance mathématique de la VAN ,
2) Calculer l’écart type de la VAN et déduire le coefficient de variation.

B- Décisions séquentielles et arbre de décision

Lorsqu’un projet implique des décisions d’investissement successives, on peut utiliser la
technique, déjà ancienne, de l’arbre de décision. Celui-ci est un graphe orienté sur lesquels on
représente les décisions et les événements (probabilisés) possibles ; il permet une certaine
gestion du risque en l’intégrant progressivement aux différents flux. Le principe et la
représentation en sont simples :

Symbole représentant une décision à

prendre entre les stratégies S1 et S2

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Symbole représentant l’intervention du

hasard qui basculera sur l’état
θ1
θ
(probabilité de …), 2 ou bien
θ3 avec leur
probabilité respective.
VAN1
E1

VAND D Evénements P1 VAN21

Décision P2 VAN22
E2 VAN23
VAN2 P3
Probabilités

A un moment de la vie du projet, une décision D doit être prise : les « nœuds » de décision sont
symbolisés par des carrés. Sur les différentes branches auxquelles donne lieu la décision,
interviennent des événements probabilisés : les « nœuds » d’évènements sont symbolisés par
des cercles. Pour chaque chemin correspondant à un événement, les flux prévisionnels
permettent de calculer la VAN correspondante. Ainsi, dans le schéma ci-dessus, les événements
du nœud E2 de la branche inférieure de la décision conduisent aux VAN numérotées VAN 1 ; à
VAN2. En appliquant à ces VAN la probabilité correspondante, on obtient VAN 2 qui est la VAN
attendue lorsqu’on se trouve dans la branche inférieure de la décision 2 :
VAN2 = VAN21.P1 + VAN22.P2 + VAN23.P3
En procédant de même pour les événements correspondant au nœud E 1, on obtient VAN1. Il
suffit alors de comparer VAN1 et VAN2 pour connaître la meilleure branche de la décision : on
affecte la VAN supérieure à cette dernière car elle représente la VAN attendue lorsque l’on
prend la « bonne » décision D.
Si D est précédée d’autres nœuds de décision, on remonte le graphe jusqu’à ce que l’on puisse
déterminer la bonne décision initiale.
Exemple
La Krautal & Co. Se demande s’il est intéressant d’entreprendre le projet de lancement de
produit nouveau dont les caractéristiques sont les suivantes :
- investissements : I0 = 4.000 (immobilisations incorporelles et corporelles) ;
- facteur d’environnement aléatoire : la part de marché
θ1 θ CF2 =-1.000 et CF4= -2.000
= 5% Prob( 1 ) = 0,2
θ2 θ CFt = 2.000 t = 1 à 4 ans
= 15% Prob( 2 ) = 0,5
θ3 θ CFt = 1.000 t=∞
= 30% Prob( 3 ) = 0,3

Travail à faire

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Sachant que le taux d’actualisation est estimé à 8% et que l’entreprise peut décider de
laisser tomber, présenter l’arbre de décision et déterminer l’espérance mathématique de
la VAN optimale

ETUDE DE CAS DE SYNTHESE

Cas n°01 : Cas Novas (BFG, critère VAN et prix de vente minimum)
En ce début d’année 1, l’entreprise européenne NOVAS hésite entre les deux projets
d’investissement A et B. Elle dispose des renseignements suivants :
a- Investissement initial : équipement A : 1 200 000 000
Équipement B : 1 500 000 000.
b- Durée d’utilisation : 5 ans pour A et pour B.
c- Amortissement dégressif pour A (coefficient dégressif égal à 2) et linéaire pour B.
d- La production prévisionnelle pour le projet A en quantité est la suivante :
Année 1 : 20 000 Année 3 : 40 000 Année 5 : 30 000
Année 2 : 30 000 Année 4: 50 000
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché.
e- La production prévisionnelle annuelle pour le projet B en quantité est la suivante :
30 000.
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché.
f- Le prix de vente unitaire est de 25 000 F et il restera stable au cours des 5 années.
g- Les dépenses d’exploitation relatives à l’équipement A sont estimées à 10 000 F
unitairement (resp. B : 5 000 F).
h- Dans ce pays, le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%, le taux de TVA de 18% ; par
ailleurs, le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
i- Pour rendre le projet B viable, l’entreprise estime qu’il est nécessaire de constituer un
stock de matières premières (coût unitaire par produit = 3 000) équivalent à un mois de
production. Un stock de sécurité de produits est à envisager pour une somme de 61 250
000 F. Les clients paient à 45 jours et les fournisseurs accordent des délais de
paiement de 90 jours.

 Travail à faire
1) Présenter les Flux économiques nets de trésorerie des projets A et B et déterminer les
valeurs actuelles nettes. Quel est le choix optimal ?

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2) Si l’entreprise NOVAS opte finalement pour le projet A ; quel prix de vente unitaire
minimum peut-elle proposer pour enlever le marché ? Arrondir à la dizaine de francs
supérieure la plus proche.
NB : Arrondir les flux nets de trésorerie au millier de francs.

Cas n°02 : Cas Beaugos (Etude comparative des critères VAN, TIR et VANG, TIRG)
L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un investissement initial de 2 500 KF, et génère
des flux nets de 800 KF pendant 5 ans. Le coût du capital de cette entreprise est de 9 %. Le
taux auquel l’entreprise pourrait réinvestir les flux dégagés par le projet est de 13 %.
 Travail à faire
a) Déterminez la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilité de ce projet.
b) Calculez la valeur actuelle nette globale et le taux interne global. Comparez les résultats
obtenus à ceux de la question précédente.
c) Si le taux de réinvestissement était de 6 %, que deviendrait votre réponse ?
d) Montrez que si le taux de réinvestissement y est égal au taux d’actualisation r, la valeur
actuelle nette globale est égale à la valeur actuelle nette ; que devient le taux interne
global ?
e) Quels sont les inconvénients liés aux critères globaux ?

Cas n°4 : Cas Vangas (Taux d’indifférence et étude de la convergence entre les critères
VAN et TIR)
Une entreprise est amenée à choisir entre les deux projets d’investissement X et Y dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- investissement initial (identique pour les deux projets) ; 3 000.
- Flux nets annuels de trésorerie :
Projet X : pendant cinq ans, 1 100 par an ;
Projet Y : 300 ; 500 ; 800 ; 2 200 ; 2 800.
Le taux d’actualisation est de 9 % ; amortissement linéaire pour les deux projets.
Travail à faire
a) Calculez la valeur actuelle nette des projets. Quel projet doit être retenu ?
b) Déterminez le taux interne de rentabilité pour les deux projets.
c) Calculez et interprétez le taux d’indifférence entre les deux projets.
d) Sans calcul, quel projet faudrait-il choisir si le taux d’actualisation passait à 14 % ?
Puis à 20 % ? Pourquoi ?

Cas n°4 : Cas Bensys (Avenir incertain, critères de Wald, Hurwicz, Savage et Laplace)
Un industriel qui désire renouveler la gamme de ses produits a évalué la VAN qu’apporterait
chacun des cinq produits envisagés en fonction de quatre niveaux de conjoncture (de la plus
favorable au niveau de la consommation nationale, notée 1, à la plus défavorable notée 4). Les
résultats de ces études sont résumés dans la matrice ci- dessous :
Niveau conjoncture
Produits 2 4
1 3
A 12 000 9 000 5 000 1 000
B 11 000 9 000 7 000 5 000

C 3 500 4 800 6 000 7 000

D 15 000 12 500 5 500 - 2 000

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E 5 700 6 000 7 200 5 200

 Travail à faire
Appliquer les critères suivants :
o WALD pessimiste o SAVAGE
o WALD optimiste o LAPLACE
o HURWICZ (=0,7 et =0,2)

Cas n°5 : Cas Evan (choix en avenir probabilisable : critères probabilistes)

Soit les deux projets d’investissement suivants :
Projet A
Investissement de 2 000 KF (considéré comme certain), début année 1.
Les CAF prévisionnels, représentent des variables aléatoires, indépendantes les unes des
autres.
Année 1 Année 2
CAF Probabilités CAF Probabilités
1 600 0,3 2 000 0,1
2 000 0,4 2 200 0,4
2 400 0,3 2 400 0,5

Projet B
Investissement de 2 000 KF (considéré comme certain), début année 1.
Les CAF prévisionnels représentent des variables aléatoires, indépendantes les unes des
autres.
Année 1 Année 2
CAF Probabilités CAF Probabilités
400 0,3 800 0,6
2 000 0,3 2 400 0,2
4 000 0,4 5 000 0,2

Les deux projets sont indépendants.

Taux d’actualisation 12%

 Travail à faire
1) Présenter l'arbre de décision permettant de mettre en évidence l'ensemble des cas
possibles.
2) calculer pour chacun des projets :
a- la valeur actuelle nette espérée ;
b- les fluctuations des résultats autour de la valeur espérée (la variance)
c- l’importance de ces fluctuations autour cette valeur espérée (l’écart type).

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