Mathfi

Roland Portait et Patrice Poncet
Chapitre I Economie et organisation des marchs financiers
Une comprhension autre que superficielle de ce quest la finance de march et son utilisation pratique approprie exigent au pralable une bonne connaissance du rle conomique jou par les marchs bancaires et financiers, de la faon dont ils sont organiss, et de la nature exacte des objets qui y sont changs. Ainsi, la Section I sattachera montrer en quoi ces marchs sont indispensables lallocation efficace des liquidits de mme qu la r-allocation des risques entre les agents conomiques, pour un meilleur bien-tre de chacun des participants. Les objets dchange, les titres financiers, seront dfinis prcisment dans la Section II, comme des squences de flux de trsorerie futurs. La Section III abordera les notions essentielles, et plus difficiles, dquilibre du march financier, dabsence doccasions darbitrage, defficience informationnelle et de liquidit. Enfin, la Section IV propose une typologie des instruments financiers, dcrit les diffrents types dorganisation rencontrs et les divers modes de cotation des titres.
Section I Le rle des marchs financiers

Le premier rle des marchs financiers, celui qui a motiv leur apparition et qui demeure lun des plus importants, est de faciliter le transfert de liquidits des agents ayant des capacits de placement vers ceux qui ont des besoins de financement. Cette allocation des liquidits est le propre des marchs dits au comptant (1). A ce rle premier sajoute une fonction dallocation des risques, qui a pris une ampleur
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considrable depuis une vingtaine dannes avec le dveloppement des produits drivs (2). Enfin, les marchs financiers contribuent linformation des agents conomiques, notamment par le canal des prix qui refltent la situation des entreprises et des marchs, dans la mesure o le march est efficient (3). 1. Lallocation inter-temporelle de liquidits A un instant donn coexistent des agents conomiques qui ont des capacits de placement et dautres qui ont des besoins de financement. Schmatiquement, la diffrence entre lpargne1 et linvestissement en capital physique sappelle capacit de financement ou besoin de financement selon quelle est positive ou ngative. La capacit de financement permet la ralisation de placements financiers ; ceux-ci prennent la forme de prts et dachats de titres financiers de toutes sortes (actions, titres de crances, liquidits). Symtriquement, les besoins de financement doivent tre couverts par des emprunts bancaires et des missions de titres. Cest sur les marchs financiers au comptant que sont confrontes ces offres de fonds (demandes de titres) et ces demandes de fonds (offres de titres) et que les transactions sont noues. Lors de ces transactions, les flux de liquidits sont initialement transfrs dun agent a vers un agent b, puis de b vers a lors de priodes ultrieures. Par exemple, a prtera une somme S b linstant 0 et, en contrepartie, b remboursera S = S(1+r) en t = 1 (r dsignant le taux dintrt). Une telle opration est dcrite sur la figure 1 o la position de chaque individu est reprsente par un point, son revenu disponible en 0 (aujourdhui) en tant labscisse et celui disponible en 1 en tant lordonne. Par exemple, la situation initiale de lagent a est reprsente par le point A, ce qui signifie quil dispose aujourdhui dune richesse xA et quil disposera de yA en t = 1. Lagent b dispose de xB aujourdhui et de yB en t = 1. Dans cet exemple, a est riche en 0 et pauvre en 1 alors que b se trouve dans la situation oppose, ce qui dailleurs constitue vraisemblablement la raison qui motive la transaction reprsente sur la figure 1. Cette
1 Pour un particulier, lpargne est la diffrence entre son revenu et sa consommation alors que, pour
une entreprise, lpargne correspond la notion comptable de capacit dautofinancement (CAF). Daprs cette terminologie, la capacit de financement de la firme = CAF Investissements physiques (immeubles, machines, stocks, crances, etc.) 2
transaction peut sinterprter comme un prt dune somme S consenti aujourdhui par a b, contre un paiement par ce dernier dune somme S = S(1+r) en t =1. La modification des situations des deux agents qui en rsulte est caractrise par le dplacement de leurs points reprsentatifs de A vers A et de B vers B, respectivement.
Revenus en t = 1 yB -S B S yA A A B
Revenus en t = 0 xB S -S xA
Figure 1 : allocation inter-temporelle de liquidits
Cette mme opration peut galement tre interprte comme lachat par a et la vente (ou mission) par b dun titre. Ce titre matrialise une crance (sur b ici), dun montant S et dchance t = 1. Le prix de ce titre, en 0, est gal S. On remarquera quune telle opration est de nature amliorer lutilit (la satisfaction) des deux agents, puisque chacun deux consent la raliser, alors quelle ne cre pas en elle-mme de la valeur puisque la somme algbrique des flux quelle gnre est nulle, tant en t = 0 quen t =1.
2. Lallocation des risques Certaines oprations nont pas pour objectif de couvrir des besoins de financement.
Elles se traduisent par des flux de liquidit faibles, voire nuls, au moment o elles sont inities (instant 0) et par des flux futurs qui dpendent de la situation qui prvaudra dans lavenir, selon des rgles fixes initialement. Les supports de ces oprations sont appels titres ou contrats contingents (contingent claims en anglais) et il sagit en gnral de produits drivs. Considrons un exemple de contrat contingent sign en 0 (aujourdhui) par deux agents a et b. Selon les termes de ce contrat, linstant 1 (futur) a donnera une somme S b si un certain vnement e se ralise et, en contrepartie, b donnera une somme S en t = 1, si cest un autre vnement, not e, qui se manifeste. En t = 0, lvnement qui se ralisera en t = 1 nest videmment pas connu ; il est au mieux probabilisable. Il sera dans la suite qualifi, indiffremment, de conjoncture en t = 1 ou dtat de nature . Sur la figure 2, la position de chaque individu, en t = 1, est reprsente par un point dont labscisse est le revenu (ou richesse) de lindividu si e se ralise et lordonne est son revenu si e se ralise. Richesses en conjoncture e yB -S B S yA A Richesses en conjoncture e A B
Points reprsentatifs des situations sans risque
xB S
-S
xA
Figure 2 : allocation des risques
Par exemple la situation de lagent a en t = 1, avant toute transaction contingente, est reprsente par le point A, ce qui signifie quil disposera, dune richesse xA si e se
ralise et de yA si e se ralise. Lagent b disposera de xB dans la conjoncture e et de yB dans la conjoncture e. Dans cet exemple a sera riche en conjoncture e et pauvre en conjoncture e (il court donc dun risque) alors que b court le risque oppos. Or les agents sont (sauf exception) allergiques au risque, c'est--dire qu esprance de richesse donne, ils ont une prfrence pour les situations exemptes de risque. Ces dernires (pour lesquelles le revenu futur est indpendant de la conjoncture) sont caractrises par les points de la premire bissectrice. Cest parce que ces deux agents courent un risque de signe oppos que le contrat contingent prcdemment dcrit dcrot le risque pour chacun des deux signataires. Les consquences de cette transaction sont reprsentes sur la figure 2. Lopration permet a de passer dune situation caractrise par A une situation A et b de passer de B B. Les deux oprateurs se retrouvent, grce ce contrat contingent, dans une situation moins risque (car A et B sont plus proches de la bissectrice que, respectivement, A et B). Pour rendre les ides plus concrtes, on pourrait imaginer que e reprsente lvnement le taux de change $/ est lev alors que e signifie que le taux de change $/ est faible ; a est un exportateur europen qui dispose de crances libelles en $ sur ses clients amricains alors que b est un importateur europen ayant des dettes galement libelles en $. Lvnement e enrichit a et appauvrit b alors que e a leffet inverse. Le contrat reprsent peut consister en une vente par a de dollars terme, achets par b, qui rduit le risque encouru par les deux agents. Lanalyse qui vient dtre conduite appelle les remarques suivantes. On notera dabord que, dans le cas de lallocation des risques comme dans celui de lallocation de liquidits, la transaction permet daccrotre le bien-tre des deux agents (car elle rduit leur risque) bien que la somme algbrique des flux quelle gnre directement soit nulle, chaque priode et dans chaque tat de la nature.2
2 En outre, on pourrait imaginer quen absence de transaction contingente, lun des agents (ou mme
les deux) soit en faillite dans lun des deux tats et quun tel risque soit limin grce cette transaction. Dans une telle situation, en prsence de cots de faillite (dmantlement prix sacrifis des actifs, frais 5
- On notera aussi la quasi-identit des figures 1 et 2. En fait, seule diffre linterprtation des coordonnes : sur la figure 1, laxe horizontal reprsente les richesses en 0 alors que, sur la figure 2, il reprsente les richesses en conjoncture e (de la priode 1) ; sur la figure 1, laxe vertical reprsente les richesses en priode 1 alors que, sur la figure 2, il sagit des richesses en conjoncture e. Cette similitude graphique traduit une similitude conceptuelle : dans le premier cas, on change des flux indexs par la date alors que, dans le deuxime, il sagit de flux indexs par ltat de nature. En ce sens, ces deux types de transactions ont une parent trs forte ; elles sont incontestablement aussi utiles lune que lautre. - On notera enfin que, dans le cas de lallocation des risques, le flux chang en t=0 na pas t mentionn. En fait celui-ci peut parfaitement tre nul : il suffit de fixer le rapport S/S un niveau tel quaucune des parties nexige de paiement initial pour accepter (ou souhaiter) la transaction.3
3. Le march en tant que vecteur dinformation Le march nest pas seulement le lieu o sont oprs des changes de flux, intertemporels ou contingents, mais cest galement un vhicule dinformations. Notamment les agents y acquirent de linformation incorpore dans les prix. Cette incorporation est opre par les transactions effectues par les agents bien informs relayes par la raction des agents moins informs face aux transactions des informs. Selon que les prix incorporent plus ou moins bien les informations disponibles, le march sera plus ou moins efficient, au sens informationnel. Le mcanisme par lequel les prix incorporent linformation ainsi que la notion defficience feront lobjet du paragraphe 3 de la section III.
de justice, perte deffets de synergie, etc.), la transaction contingente a un effet positif sur la somme algbrique des flux, c'est--dire sur la richesse globale des agents.
3 Sur un march, ce rapport stablit au niveau requis pour que loffre globale soit gale la demande globale pour un flux initial donn, qui peut tre nul.
Section II La reprsentation des titres par des squences de flux

Les objets dchange sur le march qui nous concerne ici sont les titres financiers au sens strict (par opposition aux produits drivs, du type options, futures ou swaps, qui seront analyss dans des chapitres ultrieurs). Nous allons donner de ces derniers une dfinition gnrale. Puis nous analyserons en dtail tous les lments celle-ci. 1. Dfinition dun titre Un flux de trsorerie (ou de liquidits) est une somme dargent transfre d'un agent un autre. Reprenons lexemple de lopration financire de base : le prt/emprunt. Reprsentons un flux reu (encaissement) par un nombre positif et un flux vers (dcaissement) par un nombre ngatif. Tout flux positif pour lemprunteur est ngatif pour le prteur et rciproquement. Deux points de vue symtriques peuvent donc tre adopts : celui du prteur-investisseur (qui prte, place ou investit une certaine somme dargent) et celui de lemprunteur (qui souscrit/contracte lemprunt et reoit cette somme). L'octroi d'un prt reprsente un investissement (ou un placement) pour le prteur : en effet, il implique une mise de fonds initiale (sortie d'argent gale au montant du prt) en contrepartie de revenus (rentres d'argent) esprs par la suite sous forme de remboursements progressifs de ce capital majors d'intrts. Pour lemprunteur, l'opration est un financement. Le taux du prt correspond la rentabilit de linvestissement pour le prteur et au cot du crdit pour lemprunteur. Le prt/emprunt ne constitue en fait quun cas particulier. Un concept plus gnral est celui de titre : Dfinition : un titre est un droit une squence (ou chronique, ou vecteur) de flux de trsorerie futurs. Lacheteur du titre donne au vendeur la somme dargent correspondant la valeur du
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titre, en change de quoi il acquiert le droit de recevoir un ou plusieurs flux chelonns dans le temps. Par exemple, lacheteur dune obligation recevra une squence dintrts (dits coupons) puis le remboursement du capital investi initialement. Lacheteur dune action recevra une squence de dividendes puis la (nouvelle) valeur de laction le jour de revente de celle-ci. Le vendeur du titre reoit de lacheteur la somme dargent correspondant la valeur du titre, en change de quoi il paiera un ou plusieurs flux dans le futur. Ds lors, on analysera un prt comme un cas particulier dachat de titre(s), et lemprunt comme un cas particulier de vente (ou dmission) de titre(s). Ces titres sont ngocis sur le march financier (au sens large, car englobant les oprations de prts/emprunts ralises par le secteur bancaire)4. Dans le jargon des professionnels, un titre financier qui est nouvellement cr est ngoci sur le march primaire. Il met donc en relation un metteur (le vendeur du titre, lemprunteur) et un ou plusieurs acheteurs (les prteurs). Cest le march du neuf . Par exemple, les entreprises mettent des actions ou des obligations sur le march primaire pour financer leurs investissements physiques (usines, matriels, recherche, etc.). Un titre financier existant schange sur le march secondaire. Il met donc en rapport un vendeur et un acheteur. Cest le march de loccasion . Par exemple, tel investisseur ayant achet une action la revend un autre investisseur du fait dun besoin de liquidits.
2. Caractrisation de la squence de flux Prcisons maintenant les lments entrant dans la dfinition dun titre : flux de trsorerie et futurs . Les flux sont en effet caractriss par quatre dimensions que nous tudierons successivement : leur caractre discret ou continu (qui influe sur la faon mathmatique de modliser le temps), leur nombre (dans le cas discret), leur
4 La dfinition dun titre est trs gnrale. Elle permet par exemple danalyser formellement un
investissement physique par une firme (usine, matriels, recherche, ) comme lachat dun titre : dcaissement de flux suivi par une squence de flux dgags par linvestissement. On pourra donc appliquer la thorie des choix de titres financiers lanalyse des choix dinvestissement physique (voir chapitre 16). 8
caractre certain ou alatoire, et lunit de compte (ou numraire) dans laquelle ils sont libells. - Le temps. La reprsentation de la squence de flux gnrs par un titre ncessite que soit dfinie prcisment la faon dont le temps scoule et lunit en laquelle il est compt. Le choix ici concerne le caractre discret ou continu du temps. Presque toujours, les flux sont discrets et sont gnrs ponctuellement des dates encadrant la priode de rfrence (par exemple lanne pour une obligation, le coupon tant vers par exemple le 11 avril de chaque anne, le trimestre pour un emprunt bancaire, rembours partiellement les 7 mars, juin, septembre et dcembre, etc.), et il ne se passe rien entre ces dates. Un flux sera alors not F o est la date doccurrence. Les mathmatiques utilises seront alors celles du temps discret (cf chapitre 2). Exceptionnellement, cependant, le temps sera suppos scouler comme le temps physique, en continu, la priode de rfrence tant linfinitsimal dt . Le titre gnre alors une densit de flux par unit de temps, note F(t)dt, entre les instants t et (t+dt). Un exemple en est donn par un compte dpargne gnrant des intrts continment. Les mathmatiques utilises seront alors celles du temps continu (cf chapitre 2). Bien que dans la pratique des marchs (en dehors du systme bancaire) les flux soient toujours discrets, il est parfois trs utile (ou mme ncessaire) de modliser en temps continu pour mener bien les calculs (comme on le fera dans certains chapitres ultrieurs) quand les flux sont quotidiens ou mme plus frquents. Dans la suite de ce chapitre, nous ne ferons cependant rfrence qu des flux discrets. - Le nombre. Cette notion na videmment de sens quavec des flux discrets. La squence des flux futurs dfinissant un titre est compltement gnrale : elle peut tre rduite un seul lment (remboursement du capital et versement des intrts en une seule fois), comprendre N lments, N fini et connu (par exemple, une obligation mise par lEtat, payant N coupons et le remboursement du capital avec le Nime coupon), comprendre un nombre infini dlments (cas dune rente dite perptuelle , dont le capital nest jamais rembours et qui fait donc lobjet de coupons, en gnral annuels, jusqu linfini), ou enfin comprendre N lments, N alatoire non-ngatif : sil sagit dune action, par exemple, lacheteur nest pas sr du nombre de dividendes quil recevra, lmetteur pouvant certaines annes ne pas procder de distributions et pouvant mme faire faillite ; de mme, le paiement des flux dune obligation mise par une entreprise prive peut tre interrompu temporairement ou dfinitivement par des difficults financires subies par lmetteur.
- Flux certains ou alatoires. Si le titre donne droit des flux fixes prdtermins et si, en outre, lmetteur du titre (le dbiteur) peut tre considr comme libre de tout risque de dfaut, par exemple parce quil sagit de lEtat souverain dun pays conomiquement avanc, les flux futurs seront considrs comme certains. Dans ce cas, lestimation des lments de la squence de flux est triviale et lvaluation du titre, trs simple, fera appel aux mathmatiques du certain (cf chapitre 2). Le titre sera dit sans risque. En revanche, quand les flux sont entachs dincertitude, soit parce que lmetteur peut faire dfaut, partiellement ou totalement, soit parce quils ne sont pas fixs au dpart (les dividendes verss par une action, et la valeur de revente de celle-ci sur le march, par exemple) et dpendent des circonstances conomiques, ils seront analyss comme des variables alatoires et lvaluation du titre sera beaucoup plus complique. Le titre sera dit risqu (cest le cas en gnral). Il sera alors ncessaire, pour faire des calculs, de spcifier les caractristiques (ou moments) de la loi de distribution de chaque flux, comme son esprance mathmatique, sa variance, sa covariance avec une autre variable alatoire, etc. Une grande fraction de cet ouvrage est consacre ce cas. - Unit de compte ou numraire. Il faut enfin spcifier dans quelle unit de compte sont libells les flux auxquels a droit lacheteur du titre. Le plus souvent, ils sont libells dans la monnaie (ou devise) du pays o seffectue lchange (ou lmission) du titre. Sils sont libells dans une devise trangre, il conviendra de les changer en monnaie nationale en utilisant le taux de change au comptant en vigueur la date de rception du flux5. Dans ces deux cas, les flux sont des euros courants et lon parle de flux nominaux . Trs exceptionnellement, les flux peuvent tre libells en euros constants , cest--dire protgs contre linflation qui nest autre que la perte continuelle de pouvoir dachat de la monnaie domestique. On parle alors de flux rels (pour une analyse plus dtaille, voir le chapitre 2). Pour conclure, la squence (ou chronique ou vecteur) des flux (discrets) dfinissant un titre sera note de faon gnrale F]=t1, . . tN , les ti indiquant les dates doccurrence (pas ncessairement quidistantes) et les F tant ventuellement alatoires.
5 Lon voit bien alors que, mme si les flux libells en monnaie trangre sont sans risque (dans le cas
par exemple dun Bon du Trsor U.S. qui est rembours en dollars), ils deviennent risqus une fois traduits en monnaie domestique (par exemple en euros) car les futur(s) taux de change (euro/dollar ici) sont, vus daujourdhui, date de lachat du titre, alatoires. 10
Section III Equilibre, absence dopportunits darbitrage, efficience et liquidit des marchs financiers
Le rle des marchs financiers est d'assurer efficacement une rpartition des ressources financires et des risques entre les diffrents agents. Cette section prsente succinctement les caractristiques essentielles d'un march qui conditionnent son efficacit conomique : lquilibre (1), labsence dopportunits darbitrage (2), lefficience informationnelle (3) et la liquidit (4). 1. Lquilibre et la formation des prix Rappelons quelques dfinitions concernant lquilibre conomique. Un march est dit en quilibre si l'offre est gale la demande. Cette galit s'obtient grce l'ajustement des prix. Ds lors, sur un march financier en quilibre et suffisamment liquide, tout oprateur trouvera une contrepartie acceptant de traiter au prix du march. L'quilibre est dit "comptitif" si aucun agent n'a un poids relatif suffisant pour influencer les prix par ses offres ou ses demandes. Il s'ensuit que sur un march financier en quilibre comptitif, tout oprateur peut acheter ou vendre des quantits arbitraires au prix du march alors qu'il ne trouvera aucun vendeur acceptant un prix infrieur et aucun acheteur un prix suprieur. Tout agent considre donc le prix comme une donne exogne: on dit quil est preneur de prix (en anglais, price taker ). La thorie de l'quilibre gnral montre que, sous certaines conditions, l'quilibre comptitif sur tous les marchs prsente un caractre d'optimalit (au regard de la satisfaction ou utilit de chacun des agents). Le concept d'quilibre est fondamental en thorie conomique et en thorie financire.
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Dans la suite de cet ouvrage, les marchs financiers seront, en gnral, prsums en quilibre comptitif. Pour expliquer la formation des prix, une reprsentation du droulement de lchange est ncessaire. Lquilibre est dit walrasien si le mcanisme de lchange et de la formation des prix est conforme au paradigme imagin par lconomiste Lon Walras6. Selon cette reprsentation thorique, lchange et la formation des prix se droulent comme si un commissaire-priseur se conformait une procdure comportant une srie de ttonnements se prsentant comme suit. Le commissaire-priseur annonce un premier prix compte tenu duquel les acheteurs et les vendeurs expriment leurs offres et leurs demandes ; il collecte ces dernires, les consolide et les compare (sans quaucun change nait encore lieu) ; selon que la demande globale est suprieure ou infrieure loffre globale, il propose un deuxime prix, plus lev ou plus faible que le premier, et ainsi de suite. Cette srie de ttonnements se poursuit jusqu ce quun prix qui galise loffre et la demande soit obtenu. Les transactions ont lieu ce prix dquilibre, au terme du processus de ttonnement. Insistons sur le fait quaucune transaction nest effectue en dehors du prix dquilibre et que le processus de ttonnement est quasi-instantan. Comme on va le voir dans la section IV suivante (3), les cotations et les transactions sur les marchs financiers organiss seffectuent selon une procdure qui se rapproche, autant que faire se peut, du paradigme walrasien. 2. Absence d'Opportunits d'Arbitrage (AOA) et notion dactifs redondants
En thorie financire, l'arbitrage est une opration qui n'implique aucune mise de fonds et qui n'engendre que des flux de trsorerie positifs ou nuls (positifs dans certaines ventualits, en aucun cas ngatifs). Une opportunit d'arbitrage peut se prsenter, par exemple, quand un actif A peut tre synthtis par la combinaison de deux actifs B et C. On dit que A est synthtis ou
6 Economiste franais, professeur luniversit de Lausanne, dont la contribution majeure, lments dconomie pure , est parue en 1874.
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dupliqu par une combinaison de B et C si les flux engendrs dans le futur par A (ventuellement alatoires) sont gaux, certainement et chaque instant, une combinaison linaire des flux (ventuellement alatoires) induits par les actifs B et C. Ds lors, si lon appelle respectivement A, B et C les squences de flux gnres par les actifs A, B et C, il existe deux scalaires 1 et 2 tels que : A = 1 B + 2 C , avec certitude. Dans une telle situation un portefeuille constitu de 1 units de B et 2 units de C est le clone de lactif A car il gnre chaque instant et avec certitude les mmes revenus que ce dernier ; on dit que ce portefeuille duplique ou synthtise A et que les actifs A, B, et C sont, pris ensemble, redondants (on peut obtenir les revenus de lun quelconque des trois partir des deux autres). Une opportunit d'arbitrage se prsenterait alors aujourd'hui si les prix PA, PB et PC de A, B et C ne satisfaisaient pas la relation de cohrence (ou de parit) suivante, appele principe de linarit des valeurs : PA = 1 PB + 2 PC En effet, si PA > 1 PB + 2 PC, l'arbitrage consiste acheter 1 units de B et 2 units de C et vendre A dcouvert7, ce qui engendre aujourd'hui le flux positif f = (PA - (1 PB + 2 PC)). Ultrieurement, les flux pays lacheteur de l'actif A couvriront exactement les flux reus du fait de l'achat de B et C. La chronique de flux est ainsi {f, 0, ,0}, ce qui constitue lvidence un repas gratuit (free lunch en anglais) pour larbitragiste. Dans le cas PA < 1 PB + 2 PC, l'arbitrage est constitu de la position inverse (achat de A coupl la vente dcouvert de B et C). Par exemple, en absence dopportunits darbitrage (AOA dans la suite), cest--dire de
7 Une vente dcouvert (short sale en anglais) est la vente dun titre que lon ne possde pas mais
que lon emprunte provisoirement un tiers (sur le march ou de gr gr). Quand larbitrage est dnou, larbitragiste rachte le titre vendu dcouvert pour annuler sa position et le rend au tiers prteur. On suppose ici implicitement que cet emprunt provisoire de titre se fait gratuitement. Ce nest pas tout fait le cas en pratique. 13
repas gratuit, la valeur v dune part (ou action) dun fonds (OPCVM) dont lactif est constitu de diffrents titres T1, T2, , TN sera gale : v =
1 M
n P
i =1
i i
o ni reprsente le nombre de titres Ti lactif du fonds, Pi le prix du titre Ti et M le nombre de parts constituant le capital du fonds. Nous rencontrerons dans la suite de cet ouvrage de nombreux exemples dactifs redondants du type dcrit plus haut et conduisant des relations de parit devant prvaloir en AOA. Nous tudierons de manire plus formelle la duplication et les conditions qui la rendent possible (notamment dans le chapitre 15). L'existence d'opportunits d'arbitrage sur un march est incompatible avec l'quilibre de celui-ci. En effet, l'opportunit d'arbitrage dclenche une offre (sur les produits "surcots") et une demande (sur les produits "sous-cots") d'une amplitude (thoriquement infinie) incompatible avec l'quilibre. En revanche, un march exempt d'opportunits d'arbitrage n'est pas ncessairement en quilibre8. La condition d'quilibre est donc plus forte que celle d'absence dopportunits d'arbitrage bien que cette dernire conduise, dans de nombreux contextes, des modles trs fconds9 et constitue la pierre angulaire de la thorie financire moderne. Dans la suite, les marchs financiers seront le plus souvent prsums exempts d'opportunits d'arbitrage (situation dAOA). Il est clair toutefois que, lorsquune opportunit d'arbitrage se prsente, la saisir est prfrable l'application de toute autre stratgie d'investissement.
3. Efficience
Lquilibre d'un march peut ventuellement rsulter d'offres et de demandes manant d'oprateurs irrationnels et/ou mal informs ou, plus prcisment, que linfluence des oprateurs rationnels et informs ne soit pas dterminante. Dans de telles
8 Voir lintroduction du chapitre 17 pour des exemples. 9Actualisation, modle d'valuation par arbitrage (MEA), valuation d'options, etc.
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conditions, le prix d'quilibre n'incorpore pas ncessairement toutes les informations potentiellement disponibles et joue de manire inefficace son rle dans l'allocation des ressources. Le concept defficience du march remonte aux travaux dArthur Cowles dans les annes 1930. Aprs la seconde guerre mondiale, les conomistes commencrent douter de la validit des mthodes de prvision des cours boursiers. Ils opposrent le modle de la marche alatoire de ces cours l'ide selon laquelle les marchs sont caractriss par des tendances haussires ou baissires. D'aprs ce modle, la variation relative d'un cours pendant une priode donne est une variable alatoire indpendante de toutes les informations disponibles en dbut de priode. Ce nest quen 1970 qu'une formalisation plus prcise due Paul Samuelson puis Eugene Fama10 a donn au concept defficience son acception actuelle. a) La notion defficience Dfinition gnrale : un march est dit efficient quand, chaque instant, les prix incorporent toute l'information pertinente et disponible. Pour quun tel rsultat soit possible il faut que toute nouvelle information soit instantanment et intgralement rpercute dans les prix. Lincorporation de linformation dans les prix rsulte essentiellement de laction des oprateurs bien informs et des conclusions tires par des oprateurs moins bien informs, mais rationnels, de lobservation des marchs. Par ailleurs, si une information est correctement intgre dans les prix elle ne peut tre utilise pour raliser un profit anormal c'est--dire pour acheter un actif sous cot ou vendre un actif sur cot. Cette dernire proprit sert dailleurs de fondement une dfinition alternative : un march est efficient si, tout instant, les informations disponibles ne permettent pas de raliser de profits anormaux . Un modle trs simple illustrera ces ides essentielles.
10 Fama, E., 1970, "Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work", Journal of
Finance, p 383-417. L'histoire de l'efficience des marchs comme celle du dveloppement du reste de la finance moderne est relate par Peter L. Bernstein dans Ides capitales, PUF, 1995. 15
Considrons un titre qui donne droit au flux X + x dans le futur (en t = 1) et rien par la suite, la date daujourdhui tant t = 0. Deux types dagents conomiques appels respectivement i et j cohabitent dans lconomie. En t = 0, les agents i sont parfaitement informs (ou initis) et connaissent les valeurs exactes de X et de x alors que les agents j sont, ex ante, imparfaitement informs et ne connaissent que X (x tant pour eux ex ante alatoire). Nous supposerons par ailleurs que tout agent peut prter et emprunter sur une priode au taux r. Une telle conomie, trs simplifie, fonctionne selon les principes suivants : - Le comportement des agents informs dtermine le prix P du titre en 0 ; - Lobservation de P rvle aux agents j moins informs la vritable valeur de x. - Le niveau du prix sur le march incorpore parfaitement linformation sur la vritable valeur de x et empche de ce fait les agents initis i de tirer partie de leur information privilgie pour obtenir des rendements anormaux . Dmonstration - Dmontrons dabord que, du fait des oprations effectues par les oprateurs informs, le prix du titre stablira en t = 0, au niveau P =
X +x . En effet un agent i achte le 1+ r
titre ds que son prix est infrieur
X +x et le vend ds quil est suprieur cette 1+ r X +x . Analysons ce mcanisme plus 1+ r
valeur fixant ainsi le prix dquilibre au niveau en dtail. Supposons dabord que P <
X +x . Dans une telle situation i contractera un 1+ r
emprunt dun montant P lui permettant dacheter le titre sans mise de fonds nette en t = 0 ; en t = 1, le flux X+x donn par le titre (qui est certain pour i) lui permettra de rembourser lemprunt avec les intrts affrents, soit P(1+r), et lui laissera le flux certain et positif X+x - P(1+r). Une telle opration, qui gnre un flux certain et positif obtenu sans mise de fonds, est un arbitrage (cf. le paragraphe prcdent). Ces arbitrages, dun volume thoriquement infini, exercent des pressions sur le prix du titre de nature lempcher de se situer un niveau infrieur X +x . Des arbitrages de signe oppos 1+ r
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(ventes du titre assorties dun placement) prviennent aussi le prix P de dpasser X +x X +x . . Le prix P dquilibre et dAOA sera donc gal 1+ r 1+ r - Les agents j, mal informs mais non irrationnels et connaissant le mcanisme prcdemment dcrit, dduiront la vraie valeur de x de lobservation du prix P: x = P(1+r) X. - Les agents informs ne pourront tirer parti de leur information privilgie (la connaissance de la valeur exacte de x) pour obtenir un rendement anormal (c'est--dire diffrent du taux dintrt r). Un rendement diffrent de r ne serait possible que si P nincorporait pas linformation sur la vraie valeur de x, c'est--dire sil diffrait de sa valeur fondamentale gale X +x . 1+ r
Le march que lon vient dimaginer, dont les prix incorporent toute linformation disponible, mme celle qui est dtenue par les initis, est dit efficient au sens fort. Notons simplement que notre modle est simpliste et que dans une situation plus complexe et plus raliste le prix ne sera que partiellement rvlateur des informations dtenues par les initis.11 En revanche, il est plus raisonnable de supposer que sont incorpores dans les prix les informations rendues publiques, thoriquement connues de tous. Cette observation conduit considrer des hypothses moins restrictives que celle de lefficience forte (qui prsume que toutes les informations disponibles sont incorpores dans les prix, y compris celles dtenues par les initis). Les considrations que cet exemple introductif suscite quant la notion defficience et son caractre relatif peuvent tre exprimes de manire plus gnrale et plus formelle. Notons It l'ensemble des informations pertinentes et potentiellement disponibles en t. It
11 On pourrait par exemple imaginer que les initis naient quune information partielle sur x ; par
exemple x = x1 + x2 o x1 est inconnu pour j mais connu pour i et x2 est alatoire pour i comme pour j. Si les oprateurs i ont une aversion pour le risque et leur nombre est inconnu pour j, lobservation du prix dquilibre ne sera pas suffisante pour que j dduise la valeur exacte de x1 ; il pourra simplement rduire la variance de x1. 17
englobe non seulement des informations factuelles pertinentes mais galement un ensemble de mthodes et de modles permettant de traiter ces informations. Appelons P*t les prix des diffrents actifs qui prvaudraient en t si tous les agents utilisaient It pour dterminer leur offres et leurs demandes et Pt ceux qui prvalent effectivement. Le march est efficient si P*t = Pt. Remarquons que, pour obtenir un tel rsultat, il nest pas ncessaire que tous les agents soient bien informs (c'est--dire disposent de It , ex ante) mais que les agents informs aient un poids et une influence dterminantes sur le processus de formation du prix (cf. lexemple introductif). Par ailleurs, selon le systme dinformations It prsum disponible en t et utilis comme talon de lefficience, on dfinit ( la suite de E. Fama) trois formes defficience : L'efficience faible est celle d'un march dont les prix incorporent chaque instant le seul historique des prix passs (It = Chronique des prix en t-1, t-2, ). Dans un march faiblement efficient, les oprateurs ne peuvent donc tirer parti de la connaissance de la chronique des prix passs pour raliser des profits "anormaux" et systmatiques (par exemple l'aide d'analyses techniques ou chartistes). L'efficience semi-forte est celle d'un march dont les prix incorporent chaque instant non seulement la chronique des prix passs mais galement toutes les informations pertinentes (bnfices, projets d'investissement et de financement, dividendes...) rendues publiques (It comprend toutes les informations publiques). Dans un march possdant cette forme d'efficience, il est vain de tenter dutiliser des informations publiques pour raliser des profits anormaux car les prix s'ajustent (quasi) instantanment ds qu'une information pertinente est annonce. L'efficience forte est celle qui caractrise un march dont les prix incorporent toute l'information disponible, qu'elle ait t rendue publique ou non : (It = toutes les informations). Sur un tel march, l'information privilgie est trs rapidement (quasiinstantanment) incorpore dans les prix dquilibre et les profits d'initis pratiquement inexistants. Afin de visualiser la diffrence de fonctionnement entre un march efficient et un
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march inefficient, reprsentons lvolution possible dun prix sur un march efficient (figure 3a) et sur un march inefficient (figure 3b). Dans les deux cas des informations nouvelles, favorables (+) et dfavorables (-) arrivent sur le march. En cas defficience elles sont instantanment et intgralement intgres dans les prix (figure 3a) alors que dans un march inefficient elles ne le sont que progressivement (figure 3b). Dans le cas dun march efficient aucune transaction nest effectue en dehors du prix qui incorpore toute linformation alors que dans le cas contraire des oprateurs informs et rapides peuvent tirer partie de leurs informations (dans les priodes repres par des accolades sur les graphiques). Remarquons, pour complter les explications prcdentes, que linstantanit de lintgration des informations dans les prix est une condition ncessaire mais non suffisante defficience. Il faut de surcrot que ces informations soient traites de faon rationnelle (avec les bons outils danalyse), donc que le march ne sur- (ou sous-) ragisse pas.
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+ + Xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx +
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx xxxxxxxxxxxxxxxxxxx X X Figure 3a: March efficient X P X X X X X X X

+ + +
Figure 3b: March inefficient
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b) Apprciations thoriques et empiriques Les trois hypothses defficience ont fait lobjet de trs nombreuses tudes sur les plans thorique et empirique. Cest videmment la forme forte qui est la plus conteste : non seulement elle parat rfute par nombre daffaires dinitis qui dfrayent rgulirement la chronique, mais encore elle se heurte des arguments thoriques. Le premier dentre eux est connu sous le nom de paradoxe de Grossman et Stiglitz : si les prix refltaient parfaitement tout instant toute information privilgie (dont on ne pourrait donc pas tirer parti), il ne serait pas rentable de rechercher ou dlaborer quelque information coteuse que ce soit. A la limite, toute information tant de fait coteuse, les prix nincorporeraient aucune information et aucun quilibre ne pourrait mme tre atteint ! Cet argument de Grossman et Stiglitz est cependant en partie discutable car il ne va pas au bout de la logique. En effet, loprateur qui dispose dune information privilgie na pas intrt la rvler instantanment et compltement par des ordres doprations massives qui auraient pour effet de fixer instantanment les prix dquilibre au niveau de pleine information le frustrant ainsi de tout profit anormal. Loprateur inform se doit donc dagir avec modration et, de ce fait, les prix ne rvlent au mieux quune partie de linformation privilgie : logiquement, lefficience forte ne peut donc prvaloir. Une dfinition alternative de lefficience permet de sortir de ces arguties logiques: un march est efficient si lutilisation dinformations ne permet pas de rendements anormaux, compte tenu des cots dlaboration et de mise en uvre de ces dernires. En outre, une telle dfinition, plus gnrale et plus prcise que la dfinition de base, nexclut pas que les prvisionnistes et analystes puissent jouer un rle utile (et rmunr) alors que ces derniers nont pas de place dans un march efficient au sens de la dfinition de base. Sur le plan empirique les trois hypothses d'efficience ont fait l'objet de tests fonds sur les principes suivants : - les tests d'efficience faible cherchent dtecter une ventuelle auto-corrlation dans le temps des rendements successifs des titres ; une telle auto-corrlation invaliderait, sous certaines conditions, lhypothse d'efficience car elle permettrait de tirer partie de la
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connaissance des cours passs pour raliser des profits; - les tests d'efficience semi-forte tentent de dtecter la prsence d'ventuels rendements anormalement levs sur les priodes suivant une bonne nouvelle ou anormalement faibles en cas de mauvaise nouvelle. De telles "anomalies" sont incompatibles avec l'efficience semi-forte ; - les tests d'efficience forte cherchent mettre en vidence des rendements anormaux aprs des dcisions importantes concernant le titre considr mais non rendues publiques (avant l'annonce d'une OPA mais aprs sa dcision, par exemple). La description prcise et les conclusions de ces tests sort du cadre fix ce chapitre dintroduction. Bornons-nous ici signaler que de nombreux travaux laissent planer un doute sur l'efficience des marchs et parfois rvlent des possibilits de gains anormaux. Il parait cependant excessif de rejeter l'hypothse d'efficience car, mme si des anomalies existent, elles sont difficilement exploitables. Une attitude raisonnable consiste donc estimer que, si l'efficience parfaite n'existe pas, la plupart des marchs financiers s'approchent de lefficience semi-forte ; il est donc trs difficile de tirer partie dune information connue de tous pour obtenir des profits anormaux, compte tenu des cots de traitement de cette information et de la rmunration normale du risque encouru.12
4. Liquidit
La liquidit dun actif est lie la facilit quont les oprateurs nouer et dnouer leurs positions sur ce dernier dans des conditions de prix quitables, c'est--dire au prix du march. En particulier, la mise sur le march par un oprateur dune quantit importante dun actif liquide ne provoque pas une baisse significative de son cours. Par ailleurs, un actif sera dautant moins illiquide que le dcalage de prix provoqu par une offre ou une demande sera rapidement rsorb et que le prix dquilibre de long terme sera promptement rtabli. La liquidit dpend de la profondeur, la largeur (cf le Tableau 1 ci-aprs, relatif aux
12 Nous verrons dans la suite, notamment aux chapitres 15 et 16 relatifs la thorie du portefeuille, ce que lon entend par rmunration normale du risque.
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demandes), llasticit et la rsilience du march. Un march est profond sil existe des offres et demandes des prix qui sont loigns du prix actuel (infrieurs pour les demandes, suprieurs pour les offres). Un march est large si chaque niveau de prix (autour du prix dquilibre) les offres et demandes sont en nombre important. Largeur et profondeur peuvent sapprcier laide du carnet dordres (cf section IV 3-d infra) dont le Tableau 1, relatif quatre marchs (1), (2), (3), (4), constitue un exemple trs simplifi.
Tableau 1 : Profondeur et largeur dun march

Taille des demandes existantes (Prix actuel = 50) (1) Prix offe 50 49 48 47 46 Peu profond Etroit 100 200 0 0 0 (2) Profond Etroit 100 200 320 280 250 (3) Peu profond d Large 500 500 0 0 0 500 500 700 900 1400 (4) Profon
De sa profondeur et de sa largeur dpend llasticit dun march qui est dfinie par le rapport
Q / Q Q (ou ) o P dsigne la variation du prix induite par une variation P / P P
Q de la quantit offerte ou demande. Le march est donc lastique si une mise sur le
march dun grand nombre de titres ne fait pas varier sensiblement le prix. Il est rsilient si, la suite dune ngociation portant sur un grand nombre de titres ayant fait dcaler le cours la hausse ou la baisse, ce dernier revient rapidement sa valeur juge dquilibre .
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La liquidit dun actif dpend certes de la nature du titre et, pour les titres primitifs, du stock mis sur le march par lmetteur et susceptible de faire lobjet de transactions (le flottant , dans le jargon boursier). Elle dpend aussi des cots de transaction (taxes, commissions de courtage, cart acheteur-vendeur,..) qui grvent chaque opration. Plus gnralement, la liquidit dpend de la faon dont sont organiss les changes. En particulier, lorganisation influe sur les cots de transaction directs (accs au march, traitement et excution des ordres) et indirects (interactions entre agents, carts cours vendeur/cours acheteur) et les cots dinformation (qui dtient quoi, quelles quantits sont offertes et demandes et quels prix ?). Les diffrents modes dorganisation sont dcrits dans la section IV ci-dessous et leur incidence sur la liquidit, donc lefficience, y est r-voque. Pour terminer, il est important dtablir le lien entre auto-corrlation des rentabilits successives, liquidit et efficience. On a signal plus haut quune auto-corrlation srielle des rentabilits invalide, en gnral, lhypothse d'efficience (mme) faible car elle permet de tirer profit de la seule connaissance des cours passs. Dailleurs, notons que la non incorporation immdiate de linformation dans les prix (ce qui constitue la dfinition mme de linefficience) cre une auto-corrlation positive des rentabilits. Il suffit pour le visualiser de reprendre la figure 3b : en cas de nouvelle favorable, le titre ne montera que progressivement et lon observera une succession de rentabilits de mme signe (positif) ; inversement, en cas dinformation dfavorable, le titre ne baissera que lentement et lon observera encore une succession de rentabilits de mme signe (ngatif). Par ailleurs, une corrlation srielle des rentabilits peut tre gnre par lilliquidit du titre. Les travaux qui relvent de la micro-structure des marchs suggrent que lauto-corrlation induite par lilliquidit peut tre positive ou ngative (les rentabilits successives prsentent alors des signes alterns de manire plus systmatique, donc partiellement prvisible, quen labsence de corrlation srielle). Lilliquidit peut ainsi tre la source dune auto-corrlation positive si elle incite les gros oprateurs rpartir leurs ordres importants dachat ou de vente sur plusieurs priodes successives. Cependant, si le march est efficient, ces ordres successifs sont compenss par ceux qui manent des oprateurs assurant lefficience et lauto-corrlation est ainsi limine. Il ne faut donc pas confondre illiquidit et inefficience, qui sont deux concepts diffrents. Lilliquidit peut galement provoquer une auto-corrlation ngative, notamment du fait de laction des teneurs de march (spcialistes du titre chargs de sa cotation ; cf section IV) : suite une hausse du prix provoquant des ordres de vente de la part des
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investisseurs, les positions des teneurs de march, qui doivent acheter ces titres, deviennent positives ; pour ponger ces positions non dsires (en moyenne, la position dsire sur chaque titre est nulle), et donc inciter les investisseurs acheter, ils baissent alors leurs prix la priode suivante.13 A la hausse initiale du prix succde donc une baisse. Leffet inverse prvaut en cas de baisse initiale des prix induisant des ordres dachat, donc des positions courtes non dsires chez les teneurs de march, donc une augmentation conscutive des cours pour inciter les investisseurs vendre. Les rsultats empiriques dpendent du pas (hebdomadaire, quotidien, intra-day, ) des observations utilises dans les tudes statistiques et suggrent que la plupart des marchs sont efficients, donc exempts dauto-corrlation sur la plupart des frquences.
5. Marchs parfaits
Il est convenu de qualifier de parfaits les marchs en quilibre comptitif (donc exempts d'opportunits d'arbitrage), satisfaisant au moins la condition d'efficience semi-forte, et parfaitement liquides, donc exempts de cots de transaction, d'impts discriminant les diffrentes composantes des rentabilits et de contraintes rglementaires ou techniques interdisant certaines positions (ratios, ventes dcouvert,...). De tels marchs "idaux" se prtent la modlisation et fournissent des repres utiles par rapport auxquels les marchs rels peuvent tre situs et les consquences des "imperfections" apprcies. Du fait de la concurrence devenue internationale, de la nature mme des instruments qui y sont ngocis, d'une surveillance particulire et de faibles cots de transaction, on peut affirmer que ce sont les marchs financiers qui se rapprochent le plus (sans l'atteindre toutefois) de cet "idal".
13 Lexistence dune fourchette prix acheteur - prix vendeur peut galement provoquer de lauto-
corrlation ngative par un effet de rebond , mais le dveloppement de ces questions sort du cadre de cet ouvrage. 25
Section IV Organisation, typologie des marchs et cotation

Cette section propose dabord la distinction entre marchs intermdis et dsintermdis (1), puis une typologie des marchs financiers et des instruments qui y sont ngocis (2), et enfin une analyse des diffrents types dorganisation et de leur influence sur lefficacit et la liquidit du march concern (3).
1. Systme bancaire et marchs financiers
La mise en relation dagents conomiques qui ont des capacits de placement et ceux qui ont des besoins de financement est ralise via deux canaux, ou circuits, distincts. Le canal historiquement le plus ancien est celui des banques, qui agissent de fait comme des intermdiaires: les banques sinterposent en quelque sorte entre les agents qui leur prtent leurs excdents (sous forme de dpts vue et terme, notamment) et les agents qui leur empruntent des fonds (sous forme de crdits bancaires, permis par la collecte des dpts), conformment au schma suivant (circuit n 1) de la figure 4. Le second canal, celui du march financier, est plus direct. Dans ce cas, lagent conomique qui a une capacit de placement prte directement (sans intermdiaire autre quun pur courtier qui ne fait quexcuter physiquement les ordres dachat et de vente ; cf infra 3-b) celui qui a un besoin de financement (circuit n 2 sur le schma). Le dveloppement des financements via le march est plus rapide dans les conomies dveloppes que celui des financements bancaires (intermdis). Cette tendance la prpondrance des marchs est qualifie de dsintermdiation .
Figure 4 :Les deux circuits de financement

(le sens des flches indique celui des fonds)
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Circuit 1 Banques et autres intermdiaires financiers
crdits
Agents besoins de financement . (Etat, tranger)
dpts
Agents capacits de placement . (Mnages, Entreprises)
mission de titres
souscriptions de titres
Marchs: Montaire, Obligataire et marchs Actions . (obligations, TCN, actions) Circuit 2
2. Typologie sommaire des marchs financiers
Bien que plusieurs classifications soient concevables, nous retiendrons la distinction entre les marchs des titres primitifs et les marchs des produits drivs . Sur les premiers, les titres sont cots au comptant (paiement immdiat du vendeur par lacheteur) et leur rle essentiel est la r-allocation de liquidits entre les agents capacit de placement et ceux qui ont des besoins de financement). Sur les seconds, les instruments sont cots soit au comptant (la plupart des options et des swaps), soit terme, le paiement du vendeur par lacheteur tant diffr une date prcise lavance (contrats forward, futures, certaines options et swaps), et leur rle essentiel est la rallocation des risques entre agents. Ce paragraphe dcrit trs succinctement les principaux produits qui seront analyss en dtail tout le long de louvrage. LAnnexe de ce chapitre propose une liste des principaux marchs du monde avec leurs adresses Internet. a) Titres primitifs au comptant : allocation de liquidits
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Il faut distinguer ici les marchs de taux (dettes et crances) des marchs dactions (capital, ou fonds propres, ou droits de proprit). Les marchs de taux Se traitent sur ces marchs des titres de crance donnant des intrts (coupons) et un remboursement du capital. Il faut encore distinguer les marchs du court terme (dure initiale du titre infrieure un an), du moyen terme (dure initiale du titre infrieure 5 ans) et du long terme, car les conventions utilises et les pratiques sont diffrentes (cf les chapitres 2 4). Cest sur le march montaire (cf le chapitre 3) que se traitent les produits de taux court et moyen terme. Les metteurs sont les Etats, les banques et tablissements financiers et les entreprises, rsidents et non-rsidents. Les investisseurs sont les banques et tablissements financiers, les compagnies dassurance, les OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilires, SICAV et FCP), les entreprises et les particuliers. Le compartiment du march montaire le plus important est le march interbancaire, qui traite les oprations effectues par les seuls banques et tablissements de crdit. Cest sur ce march que ces derniers grent leurs besoins ou excdents de trsorerie et que la Banque Centrale intervient pour conduire sa politique montaire. Il est noter que, sur le march montaire, les instruments sont le plus souvent taux (dintrt) fixe mais quil existe galement des produits taux flottants (variables et rvisables) pour lesquels les investisseurs et lmetteur ne connaissent pas lavance les intrts qui seront de fait verss, ces derniers dpendant du niveau futur des taux dans lconomie. Les produits de taux long terme se traitent sur le march obligataire (cf le chapitre 4) : obligations et emprunts long terme mis par lEtat, obligations prives, obligations convertibles en actions, et toutes sortes dobligations prsentant des clauses optionnelles plus ou moins complexes. Lobjectif pour les metteurs est de trouver des ressources stables dendettement pour financer des investissements qui ne seront rentables que sur le long terme (en pratique de 7 15 ans le plus souvent). Marchs dactions Les actions sont des droits de proprit titriss, cots sur un march officiel (par exemple Euronext pour ce qui concerne la France, la Belgique, les Pays-Bas et le
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Portugal), reprsentant le capital de la firme mettrice, donnant droit aux dividendes futurs et permettant de voter lors des assembles gnrales (ordinaires et extraordinaires) des actionnaires. Jusqu fin 2004, on distinguait sur Euronext le Premier March (march officiel rserv aux grandes entreprises), le Second March (caractris par des rgles simplifies pour les Petites et Moyennes Entreprises) et le Nouveau March (conu pour les nouvelles entreprises technologiques). Depuis janvier 2005, la cote officielle est unifie (par regroupement des marchs existants), un dispositif particulier tant consacr aux valeurs petites et moyennes (jusqu 150 millions , et de 150 millions 1 milliard de capitalisation boursire, respectivement) qui, en 2004, reprsentaient 85% en nombre des valeurs cotes. Par ailleurs, pour succder au March Libre (hors cote, ou Over The Counter, OTC), trs peu rglement, a t cr en janvier 2005 un march totalement drglement (on dira encore de gr gr ou OTC). b) Marchs de produits drivs : allocation des risques Les produits drivs sont appels ainsi parce que leur valeur dpend de faon essentielle de la valeur dun support (dit galement sous-jacent), souvent un titre cot au comptant : action, indice boursier, obligation, marchandise, taux dintrt ou de change. Les deux autres caractristiques essentielles de ces produits sont les suivantes. Dune part, leur valeur initiale est faible en regard de celle du sous-jacent, voire nulle (aucun paiement immdiat ne seffectue entre lacheteur et le vendeur). Dautre part, ce sont des jeux somme nulle : le gain final de lacheteur est la perte finale du vendeur, linverse tant vrai14. On distingue quatre principaux produits. Les deux premiers, contrats terme et swaps, sont des instruments fermes (comme dailleurs les instruments au comptant) dans le sens que lacheteur et le vendeur sont tous deux dfinitivement engags par leur transaction (ils peuvent videmment dnouer leur position en procdant une vente ou un achat ferme ultrieur, respectivement, sur le march secondaire ). Par contraste, les deux autres, les options et les produits hybrides ou structurs clause(s) optionnelle(s), sont des instruments (en tout ou partie) conditionnels, en ce sens que lacheteur (et lui seulement) peut dcider, sil y a intrt, de ne pas exercer la facult qui lui est offerte par le vendeur dacheter ou de vendre le support sous-jacent. Cest cette facult qui fait des options des instruments
14 Plus gnralement, on rappelle quun jeu somme nulle entre plusieurs joueurs est tel que tout euro gagn par un des joueurs est perdu par lensemble de tous les autres.
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fondamentalement diffrents des autres15. Contrats terme Un contrat terme est un accord entre deux parties pour schanger une date ultrieure prdtermine (lchance) une quantit spcifie dun sous-jacent dtermin un prix (dit prix terme) galement dtermin initialement. A linstant de la conclusion du contrat, aucun change na lieu. A lchance, lacheteur paie le prix convenu lavance au vendeur, et ce dernier lui remet en contrepartie le sous-jacent. En fait deux types de contrats terme existent, appels respectivement forwards et futures. La distinction technique entre ces deux types de contrats sera prcise au chapitre 7. Ici, il suffit de comprendre que lacheteur terme gagne en cas de hausse de la valeur du sous-jacent et que le vendeur terme gagne en cas de baisse. Supposons en effet que le 2 janvier, les deux contreparties schangent terme (le 31 mars) 10,000 onces dor au prix de 333 lonce. Si le 31 mars, lor cote 348 (323) , lacheteur paie son vendeur 333 lonce et la revend immdiatement 348 (323) sur le march, pour un gain total (une perte totale) de 150,000 (100,000) . Swaps Un swap (change, en anglais) est lchange de deux chroniques de flux entre deux contreparties, soient libelles dans la mme monnaie (lexemple type est le swap de taux ; pour une analyse dtaille, voir le chapitre 6), soit libelles dans des monnaies diffrentes (swap de devises). Le contrat spcifie les lments principaux suivants : la dure totale du swap (le plus souvent de 7 jours 10 ans), le montant notionnel (non chang en gnral) sur lequel porte le calcul des flux changs, la priodicit des flux reus et celle (ventuellement diffrente) des flux pays, les dates (dites de reset ) auxquelles sont relevs les prix ou les taux sur lesquels portent lchange. Par exemple, deux parties peuvent schanger, la fin de chaque trimestre pendant 2 ans (8 flux), sur un notionnel de 10 millions , un taux fixe (annualis) de 3,6% contre le taux variable Euribor-3 mois (qui est annualis) constat sur le march le dernier jour dun mois trimestriel (mars, juin, ). Dans un tel swap, la partie qui paie lautre les flux fixes (90,000 la fin de chaque trimestre) gagne si les futurs taux Euribor-3 mois
15 A tel point quune autre classification que celle adopte ici consiste distinguer les instruments
fermes des instruments conditionnels, puis de subdiviser chacun de ces deux grands groupes (par exemple, pour le premier, distinguer les titres au comptant des titres terme, etc.) 30
montent et perd sils baissent. Cest le contraire pour la partie qui reoit les flux fixes. Options De trs nombreux types doptions sont changs sur les marchs (plusieurs chapitres leur seront consacrs), aussi nous contenterons-nous ici de dfinir les options standard les plus simples, ce qui suffit la comprhension du mcanisme de base. Du point de vue de lacheteur (qui a pay initialement au vendeur la valeur de loption, souvent appele premium ou prime), une option (dite europenne ) est le droit mais pas lobligation dacheter (cas dune option dachat ou call) ou de vendre (cas dune option de vente ou put) une quantit spcifie dun sous-jacent dtermin16 un prix fix lavance (dit prix dexercice, ou strike) une date dtermine (date dchance). Par exemple, lachat dun call crit sur le titre XXX de strike 100 et dchance le 30 avril permet ce jour-l dobtenir le titre en payant au vendeur 100 , et ce quel que soit le cours au comptant de XXX. Il va de soi que lacheteur nexercera son option que si XXX cote plus de 100, sinon il labandonnera et ne fera rien. Si le titre cote 107, il obtiendra pour 100 un titre quil revendra immdiatement sur le march 107 , pour un gain de 7 . Le vendeur perdra 7 . Cependant, comme lacheteur a pay au vendeur la prime initiale, notons-la p0, son gain net ne sera que (7- p0), qui peut tre ngatif (il faut bien que le vendeur gagne parfois, sinon il ny aurait pas de vendeurs, donc pas doptions). Lachat dun call est donc un pari sur la hausse du cours du sous-jacent, de mme que lachat dun put (droit de vendre au strike fix) est une spculation la baisse. Hybrides clause(s) optionnelle(s) Ici encore, tant donnes limagination fertile des financiers et la poursuite de niches spcialises en matire de vhicules dpargne, la liste des instruments hybrides contenant une ou plusieurs clauses optionnelles, et dont certains sont cots sur des marchs organiss, et des produits dits structurs , qui sont tous OTC, est impossible tablir. Nous ne donnerons ici quun exemple, pour illustrer le concept, de titre hybride cot en Bourse, lobligation convertible. Celle-ci est une obligation classique (payant une srie de coupons et le remboursement du principal) assortie toutefois dune clause permettant son dtenteur, souvent sous certaines conditions dfinies davance,
16 Notons que ce sous-jacent peut tre nimporte quoi, par exemple un produit driv comme un swap, un futures ou une option !
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de la convertir en action : si tel est le cas, la dette se transforme en capitaux propres (do la notion d hybride )! Par exemple, une obligation convertible en 11 actions arrive maturit dans quelques jours et sera rembourse, si elle nest pas convertie, 880 . Si laction de la socit mettrice cote moins de 80 , linvestisseur abandonnera son option et se fera rembourser 880 . Si, en revanche, laction vaut 91 , il convertira pour obtenir des actions valant 1,001 (et ralisera donc un gain de conversion de 121 ). Pour ce qui concerne les produits structurs, lexemple le plus simple est celui dun produit capital garanti qui, outre une srie de coupons (modestes), verse lchance au souscripteur un capital qui tout en tant partiellement index sur un indice (par exemple le CAC40) est au moins gal au capital quil a dcaiss initialement. Un tel produit sanalyse comme une obligation classique (de coupon plus faible que celui qui est demand par le march) plus un call crit sur un sous-jacent comme le CAC40.
3. Lorganisation du march
Diffrentes distinctions peuvent tre opres quant lorganisation dun march financier. Nous examinons les plus significatives.
a) Gr gr / marchs organiss Sur un march dit de gr gr (ou OTC), lchange bilatral, dfini par un contrat priv, se fait au seul gr des parties, quant la nature et la quantit du bien chang, le prix, la dure de lopration et son point de dpart. Aucune autre entit juridique nintervient dans le contrat. La flexibilit est maximale et lon peut parler de surmesure car la transaction pouse prcisment les besoins des contreparties. Par opposition, sur un march organis, linstrument est standardis (nature exacte, quantit, date dchance sil y a lieu, horaires et jours de transaction, autorit comptente en cas de litige, etc.) Il est plus rglement que le march du gr gr et, en gnral, une chambre de compensation (cf lalina d) ci-dessous) vient sinterposer entre les acheteurs et les vendeurs. Pour reprendre lanalogie vestimentaire prcdente, il sagit de prt--porter , les oprateurs acceptant la standardisation en change dune plus grande liquidit (facilit de rentrer et sortir du march pour des
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quantits non ngligeables des conditions de prix quitables) et dune plus grande scurit (le risque de contrepartie est le plus souvent ngligeable du fait de linterposition de la chambre de compensation). Le Tableau 2 suivant rsume les avantages comparatifs des deux types dorganisation, sachant que la ralit nest jamais aussi tranche, certains marchs de gr gr (celui des swaps de taux standard par exemple) tant extrmement liquides dans des conditions normales.
Tableau 2 : Avantages comparatifs des marchs
flexibilit gr gr organis x
liquidit
scurit
La chambre de compensation ( clearing house) constitue la pierre angulaire dun march organis. Elle traite exclusivement avec des intermdiaires agres appels selon les cas adhrents , intermdiaires agrs , clearing members , agents de change ou socits de bourse . Pour chaque titre, sa position nette est nulle chaque instant, ce qui signifie quelle vend autant de titres quelle en achte. Pour obtenir un tel rsultat, le prix est fix au niveau dquilibre. Pour toute transaction sur le march organis, un oprateur quelconque (entreprise, tablissement financier ou particulier) passe obligatoirement par lintermdiaire dun adhrent, conformment au schma de la figure 5 ci-dessous. La chambre de compensation tient les comptes de ses adhrents alors que ces derniers ont la charge de la gestion des comptes de leurs clients. Lensemble du dispositif confre aux oprateurs une grande scurit (en termes de risques de dfaut), puisque la contrepartie de toute opration est en dfinitive constitue par la chambre de compensation qui prsente plus de garanties quun oprateur quelconque, ventuellement anonyme.
Figure 5 : schma dun march organis
Acheteurs
Adhrents
Adhrents
Vendeurs
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Chambre de compensation
sens des ordres b) Lintermdiation Les marchs diffrent selon la nature et le rle des intermdiaires chargs de confronter les offres aux demandes. On distingue deux types dintermdiaires ayant un rle trs diffrent : les purs courtiers, et les contrepartistes. Les courtiers (purs, cest--dire non contrepartistes) se bornent mettre acheteurs et vendeurs en relation. Cest le cas par exemple dune partie importante de lactivit des socits de bourse. Ils noprent pas pour leur propre compte et ne sont donc jamais en position acheteuse ou vendeuse. Ils ne participent pas directement la liquidit du march, mais y contribuent, parfois puissamment, par leurs efforts de rapprochement des acteurs potentiels. Leur rmunration prend exclusivement la forme dune commission de courtage (fixe et/ou variable), paye par chacune des deux parties. Malgr cette commission, par leur activit ils diminuent les cots dinformation et de transaction pour les parties en rduisant le nombre de connexions : sil y a n participants potentiels au march et quils doivent se rencontrer deux deux pour savoir qui offre ou demande quelle quantit, le nombre de connexions stablit Cn = n(n-1)/2, un nombre qui crot beaucoup plus vite que n (3 pour n = 2, par exemple, mais 4 950 pour n = 100). En prsence dun courtier qui regroupe toutes les offres et les demandes, il ny a pour chaque oprateur quune connexion ncessaire (avec le courtier), soit n en tout. Les intermdiaires contrepartistes oprent sur leur propre compte : ils achtent au vendeur pour revendre lacheteur ou vendent un acheteur puis achtent un autre oprateur. Leurs oprations se matrialisent par des positions nettes non nulles ( court terme) qui apparaissent lactif ou au passif de leur bilan. Ils affectent donc directement la liquidit du march, mais en gnral marginalement seulement. Leur rmunration vient de ce quen gnral et en moyenne leurs cours dachat sont plus faibles que leurs
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2
cours de vente. Notons que, le plus souvent, lintermdiaire contrepartiste intervient galement comme simple courtier. Dans certaines organisations de march, notamment pour les futures et les options, lintermdiaire contrepartiste joue le rle de teneur de march (selon les cas, on dit galement mainteneur de march, spcialiste, ou mme market maker ). Le teneur de march contribue de faon essentielle la liquidit du march. En effet, il doit servir tout oprateur venant le solliciter, lachat comme la vente, aux prix quil a affichs. Il procure donc de la liquidit tous les autres acteurs du march. Concrtement, le teneur de march sengage se porter, en permanence, contrepartie ( lachat pour un prix PA(t) et la vente pour un prix PV(t) suprieur) pour un volume minimum fix par les autorits de march. Il est donc potentiellement contre le march, ce qui constitue une position trs risque : si le march est globalement acheteur du titre, par anticipation (plus ou moins bien informe) dune hausse de son cours, les spcialistes sont net vendeurs et sexposent ainsi la ralisation de la hausse. Lcart [PV(t) PA(t)] constitue la fourchette cours acheteur cours vendeur ( bid-ask spread ) qui rmunre le teneur de march pour son activit et pour son risque.17 Elle est affiche en date t et varie dans le temps au gr des fluctuations de loffre et de la demande globales. Elle constitue une mesure du degr de liquidit du march, tant dautant plus rduite que la liquidit est grande. La distinction entre purs courtiers et contrepartistes se retrouve dans celle entre les marchs dagence et les marchs de contrepartie : - Les marchs dagence sont intermdis par de purs courtiers (comme les agences
17 La littrature sur la microstructure des marchs, qui sort du cadre de cet ouvrage, distingue trois
justifications cet cart cours acheteur-cours vendeur : (i) le cot dinventaire li la dtention par le market maker de positions non dsires ( inventory ) rsultant de lventuel dcalage dexcution entre diffrentes oprations (darbitrage ou de couverture, notamment) quil aurait t optimal de raliser de faon simultane; (ii) le cot li lasymtrie de linformation d la prsence de clients mieux informs que le market maker (anti-slection), dont ce dernier souponne lexistence mais quil nest pas en mesure didentifier parmi les diffrents donneurs dordre; (iii) le cot dit de traitement des ordres, li une auto-corrlation ngative des prix induite par lexistence mme de la fourchette. 35
immobilires, do leur nom), il ny a pas de contrepartistes : le march est dit dirig par les ordres, parce quaucun prix nest affich a priori, il dpend de loffre et de la demande des participants finaux (hors intermdiaires) et sajuste en fonction des fluctuations de celles-ci. Cest le cas, pour lessentiel, le cas des grandes capitalisations sur Euronext, le New York Stock Exchange et ses 500 brokers , et le march dactions de Londres. - Sur les marchs de contrepartie, les intermdiaires contrepartistes, notamment ceux qui sont teneurs de march, jouent un rle essentiel en affichant des fourchettes (indicatives ou strictement contraignantes selon les cas) a priori : le march est dit dirig par les prix (indiqus par les spcialistes), ces derniers suscitant en quelque sorte les offres et les demandes des participants finaux. On peut citer ici le NASDAQ, march amricain des valeurs technologiques et le SEAQ, son homologue Londonien. Chaque type dorganisation a ses mrites et son adoption dpend en partie de la liquidit naturelle des titres traits : les marchs de contrepartistes ont souvent lavantage de la liquidit et de la flexibilit car les teneurs de march obissent des rgles (de service du march) strictes dictes par les autorits de march et leur taille leur permet de ngocier des blocs importants. Sur les marchs de courtiers, linformation est souvent meilleure car les courtiers peuvent avoir une meilleure connaissance des quantits globales offertes et demandes, et les fourchettes des teneurs de march ne sont souvent quindicatives. En pratique, il existe galement des marchs, dits mixtes, dans lesquels les teneurs de march et les courtiers co-existent, aucune catgorie ntant prpondrante dans la cration de la liquidit, mais chacune dentre elles tant utile. Cest le cas par exemple de certains marchs dactions sur lesquels interviennent des spcialistes chargs dassurer (dans le cadre de contrats danimation ) une certaine liquidit sur les titres petites ou moyennes capitalisations.
c) Marchs dcentraliss/centraliss
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Une autre distinction utile lanalyse est celle entre marchs centraliss et marchs dcentraliss (fragments). Dans le premier cas, les ordres sont centraliss en un seul lieu (physique ou lectronique ; cf alina d) infra) et un titre na quun seul prix un instant donn : toute ngociation hors march est interdite, tous les ordres devant tre prsents aux courtiers ou spcialistes qui ralisent la centralisation des ordres. Dans le second cas, les transactions peuvent seffectuer dans diffrents lieux, avec le risque (ou lopportunit !) que les prix dun titre, un instant donn, soient diffrents donc sujets des oprations darbitrage (acheter bon march ici et vendre cher l, au mme moment). Il est noter que cette distinction ne recouvre pas celle entre courtiers et contrepartistes. Par exemple, de nombreux marchs doptions et futures sur lesquels travaillent des teneurs de march sont cependant centraliss. d) La cotation sur les marchs organiss ; carnet dordres, fixage et chambre de compensation. En ce qui concerne lorganisation des transactions et la cotation, trois modes opratoires existent ou coexistent sur les marchs financiers organiss (officiels) : le fixage (ou fixing), la cotation en continu, et lchange de blocs. Le fixage et le carnet dordres : principes gnraux Les ordres dachat et de vente sont entrs et stocks dans le carnet dordres. Priodiquement (une ou deux fois par jour) le prix dquilibre est dtermin partir du carnet dordre, dans le respect des rgles suivantes : - les vendeurs composant loffre sont servis par ordre de prix croissant, les acheteurs par ordre de prix dcroissant. - aucun intervenant nest tenu dchanger plus quil ne le dsire, acheter un prix suprieur au maximum (ventuel) quil a fix ou vendre un prix infrieur au minimum ventuellement requis. - le prix dquilibre est celui qui maximise la quantit change. Cest, on la vu, la chambre de compensation du march organis qui enregistre les transactions (quantits et prix) et recalcule chaque soir les positions nettes de chaque
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intervenant. En outre, ce sont les autorits de march qui fixent lchelon de cotation ( tick ) concernant un titre, cest--dire la variation minimale de prix autorise. Le tick dpend du niveau du cours du titre, par exemple 0,01 euro pour les cours infrieurs ou gaux 50 euros, 0,05 euro pour les cours compris entre 50,05 et 100 euros, etc. Il est noter que ces rgles sont aussi conformes que possible au paradigme walrasien. Exemple de carnet dordre et de fixage A veut acheter 200 actions X au prix maximum de 41 , B acheter 300 actions au prix maximum de 40 , C acheter 150 actions 39 ,.. A' veut vendre 100 actions au prix minimum de 35 , B' vendre 200 actions 36 , Les demandes sont classes par ordre de prix dcroissant (A, B, C,..), les offres par ordre de prix croissant (A, B ,) de sorte que le carnet dordres se prsente comme sur le Tableau 3 ci-dessous :
Tableau 3 : Carnet dordres et fixage
Quanti Cumul Prix Acheteur Quanti Cumul Prix Vendeur
200 300 150 50 10
200 500 650 700 710
41 40 39 38 37
A B C D E
100 200 50 200 20 100
100 300 350 550 570 670
35 36 37 39 40 41
A B C D E F
Le prix de laction X est fix 39 car cest ce prix que le volume des changes
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est maximis18 et toutes les transactions se font ce prix ; 550 titres sont changs. Du ct des acheteurs, A et B sont intgralement servis, de mme que A', B', C' et D' du ct vendeur ; du ct acheteur C, nest servi que partiellement (50 actions sur les 150 demandes). D, E, E' et F' ne sont pas servis. La cotation en continu La cotation en continu, qui ne concerne actuellement que les valeurs les plus liquides, comprend diffrentes phases : louverture, le continu proprement dit, et la clture. - Pendant la phase douverture (par exemple, 8h30 - 10h sur Euronext), le carnet dordres est constitu, aucune transaction nest ralise et les ordres saccumulent. Un fixing clt louverture ( 10h sur Euronext). - Pendant la cotation en continu (10h - 17h sur Euronext), le carnet dordres est tenu en permanence et des transactions sont effectues en continu, en fonction du carnet dordres rsiduel, au fur et mesure que les nouveaux ordres entrent dans le carnet (ds quun nouvel ordre permet une transaction). - Pendant les quelques minutes de la phase de clture (17h 17h05 sur Euronext), un carnet dordres est constitu, les transactions sont arrtes et les ordres saccumulent ; un fixing clt la journe 17h05. Il faut signaler ici que lvolution rcente des marchs financiers va dans le sens de la cotation lectronique (rseau dordinateurs dlocaliss relis lordinateur central des autorits de march) au dtriment de la crie ( open outcry ) qui runit physiquement dans un mme lieu (un exemple historique est le Palais Brongniart Paris, place de la Bourse, qui nest plus aujourdhui utilis cette fin) et aux mmes heures les commis des socits de bourse et des tablissements admis la ngociation qui crient leurs offres et demandes inscrites dans leurs carnets. Si certains marchs doptions et de futures font encore perdurer la vieille tradition de la crie, cette forme de cotation finira
18 Par exemple, 40 , 500 actions seulement sont demandes alors que 570 sont offertes. La transaction
ne pourrait donc porter que sur 500 actions : le vendeur D ne serait servi que partiellement, alors quil est prt vendre 39 . A 38 , 350 actions seulement seraient offertes et changes pour une demande de 700 actions. 39
par disparatre pour des raisons defficacit. Notons cet gard lessor comparatif remarquable des marchs ECN (electronic communication networks) comme Island et Instinet (ce dernier reprsentait dj 25% du NASDAQ en 2004) qui sont dnus de toute autorit de march, avec les avantages (cots daccs et de transaction rduits) et les risques (manipulations, fraudes, non excution des ordres) que cet tat de fait implique. Les changes de blocs Il sagit de transactions de taille importante, ralises en dehors du carnet dordres, le prix rsultant dun accord bilatral entre les parties, finalis en gnral par un courtier ou un spcialiste. e) Marchs primaire, secondaire, et gris Nous avons dj rencontr (en section II) la distinction entre le march primaire (mission de nouveaux titres) et le march secondaire (changes de titres existants), le premier permettant le financement des entreprises, institutions financires et collectivits locales, et le second assurant la liquidit des titres. Dans certains cas, il peut exister un march gris ( grey market ), rserv aux investisseurs institutionnels (banques et tablissements financiers, compagnies dassurances et de r-assurances, caisses dpargne, caisses de retraite et fonds de pension, ). Cest un march purement spculatif, antrieur au march primaire sur lequel le titre est chang pendant quelques jours, aprs le lancement de lopration (publication au BALO, Bulletin dAnnonces Lgales Obligatoires) et avant la cotation officielle. La tenue du titre sur le march gris constitue un bon test quant lapprciation de la qualit de lmetteur par le march et la demande susceptible dmaner de la part des investisseurs pour le titre qui va tre mis. Cest principalement le cas lors de la privatisation (partielle ou totale) dune entreprise publique : quelques jours ou semaines avant lintroduction du nouveau titre un cours fix officiellement, les intervenants du march prennent des paris sur ce dernier. Par exemple, A (acheteur) change avec B (vendeur) 10,000 titres X au cours de 102 .
40
Supposons que, lors de lintroduction en bourse effective du titre X, le cours soit fix 105 . A revend B (qui rachte ) les 10,000 titres X au cours de 105 , et encaisse (B dcaisse donc) : 10,000 (105 102) = 30,000 . Si le cours dintroduction avait t de 100 , A aurait dnou sa position en donnant B 20,000 .
Annexe : Les principaux marchs dans le monde
Nous donnons ci-dessous la liste des principaux marchs mondiaux (avec leurs adresses internet) en distinguant les actifs primitifs des produits drivs.
Les marchs dactifs primitifs (actions, indices boursiers et instruments de taux)
- Euronext (regroupant Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne) [www.euronext.com] - London Stock Exchange [www.londonstockexchange.com] - Francfort [www.deutsche-boerse.com] - Suisse [www.swx.com] - Milan [www.borse.it] - Madrid [www.bolsamadrid.es] - SEAQ [www.londonstockexchange.com/en-gb/products/ membershiptrading/tradingservices/seaqinternational.htm] - New York Stock Exchange [www.nyse.com] - American Stock Exchange [www.amex.com] - NASDAQ [www.nasdaq.com] - Toronto Stock Exchange [www.tse.com] - Sao Paolo Stock Exchange [www.bovespa.com] - Mexico [www.bmv.com]
41
- Australian Stock Exchange [www.asx.com.au] - Singapore Stock Exchange [www.sgx.com] - Hong Kong Stock Exchange [www.sehk.com.hk] - Shangha [www.sse.com.cn] - Shenzhen [www.szse.cn]
Les marchs organiss de drivs (Futures et options, sauf indication contraire)
- Chicago Board of Trade (CBOT) : Futures sur Obligations long et moyen termes du Trsor U.S. et sur produits agricoles [www.cbot.com]. - Chicago Board of Option Exchange (CBOE) : options sur taux dintrt, actions, et indices actions [www.cboe.com]. - Chicago Mercantile Exchange (CME) : indice actions S&P 500, taux dintrt dollars,
devises, et btail [www.cme.com].- New York Mercantile Exchange (NYMEX) : Mtaux, ptrole brut, et gaz naturel [www.nymex.com]. - EUREX (Francfort, Zurich, Genve) : obligations dEtats europens (par exemple Euro -Bobl et Euro-Bund), Euribor-3mois, EONIA, actions europennes, et indices dactions europennes (par exemple Dax, Dow Jones Euro-Stoxx et Dow Jones Stoxx)
[www.eurexchange.com]. - LIFFE (Londres) : Indices dactions europennes (par exemple le FTSE 100), Euribor 3mois, et autres taux dintrt europens [www.liffe.com]. - MATIF (Paris) : instruments taux fixe bass sur leuro (long, moyen et court termes), indices
dactions europennes (par exemple le CAC 40), et marchandises [www.matif.com].

- PHLX (Philadelphie) : devises [www.phlx.com]. - SIMEX (Singapour) : Taux dintrt (long, moyen et court termes) asiatiques et actions
[www.simex.com.sg].
- TIFFE (Tokyo) : Devises et taux dintrt [www.tiffe.org.jp]. - BM&F (Brazil) : Or, indice dactions, taux dintrt et devises [www.bmf.com.br].
- SFE (Sydney) : Actions, indice dactions, taux dintrt et marchandises [www.sfe.com.au].

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Chapitre I Economie et organisation des marchs financiers

Section I Le rle des marchs financiers

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Figure 1 : allocation inter-temporelle de liquidits

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Points reprsentatifs des situations sans risque

Figure 2 : allocation des risques

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Section II La reprsentation des titres par des squences de flux

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X +x . En effet un agent i achte le 1+ r

titre ds que son prix est infrieur

X +x et le vend ds quil est suprieur cette 1+ r X +x . Analysons ce mcanisme plus 1+ r

X +x . Dans une telle situation i contractera un 1+ r

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Figure 3b: March inefficient

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Tableau 1 : Profondeur et largeur dun march

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Section IV Organisation, typologie des marchs et cotation

Figure 4 :Les deux circuits de financement

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Circuit 1 Banques et autres intermdiaires financiers

Marchs: Montaire, Obligataire et marchs Actions . (obligations, TCN, actions) Circuit 2

2. Typologie sommaire des marchs financiers

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200 300 150 50 10

200 500 650 700 710

100 200 50 200 20 100