Di Tommaso Tesi

L.U.I.S.S.
–
LIBERA UNIVERSITÀ INTERNAZIONALE DEGLI STUDI SOCIALI
“GUIDO CARLI”
DOTTORATO DI RICERCA IN DIRITTO ED ECONOMIA

XXVI CICLO
ANALISI ECONOMICA E REGOLAMENTAZIONE DEL PRIVATE EQUITY

NEGLI STATI UNITI E NELL’UNIONE EUROPEA
TUTOR:
Chiar.mo Prof. Giovanni Fiori
COORDINATORE:
Chiar.mo Prof. Marcello Clarich
DOTTORANDO:
Massimiliano Di Tommaso
Tesi di dottorato di Massimiliano Di Tommaso, discussa presso l’Università LUISS Guido Carli nell’a.a. 2014/2015.
Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.
INDICE
Introduzione e descrizione del lavoro .......................................................... 1
CAPITOLO PRIMO
INQUADRAMENTO E CONTESTO DEL PRIVATE EQUITY
1. Cenni storici sul private equity........................................................................ 3
2. Definizione di private equity ........................................................................... 9
3. Catena del valore, ciclo e funzione del private equity ................................... 12
4. Tecniche di investimento ................................................................................ 24
CAPITOLO SECONDO
ANALISI ECONOMICA DEL PRIVATE EQUITY
1. Modello economico del private equity ........................................................... 29
1.1. Struttura organizzativa del fondo di private equity ........................... 29
1.2. Termini economici e flussi finanziari................................................. 34
2. Remunerazione della private equity firm........................................................ 38
2.1. Remunerazione, incentivi e rischi di comportamento
opportunistico della private equity firm ............................................. 39
2.2. Raccomandazioni per un migliore allineamento degli
interessi della private equity firm e degli investitori .......................... 45
3. Impatto economico del private equity: creazione di valore? ......................... 54
3.1. Opinione pubblica e private equity .................................................... 54
3.2. Analisi della dottrina ........................................................................... 55
3.2.1. Rilievi negativi: (i) mero artificio finanziario;
(ii) eccessivo indebitamento; (iii) riduzione livelli
occupazionali; (iv) profitti a carico dei contribuenti;
e (v) rendimenti modesti ...................................................... 56
3.2.2. Rilievi positivi: (i) superiore corporate governance;
(ii) incremento redditività; e
(iii) maggiore innovazione tecnologica .............................. 65
3.2.3. Conclusioni raggiunte dalla dottrina maggioritaria e
limiti delle ricerche edite ..................................................... 69
i
3.3. Impatto economico del private equity sul mercato dei capitali
di debito ............................................................................................... 70
3.3.1. Costi di agenzia nel mercato dei capitali di debito ............. 71
3.3.2. Incentivi della private equity firm a mitigare
i costi di agenzia................................................................... 76
3.3.3. Capacità della private equity firm di mitigare
i costi di agenzia................................................................... 80
3.3.4. Prime conclusioni sul ruolo del private equity nel
mercato dei capitali di debito e rilievi critici ...................... 82
CAPITOLO TERZO
ANALISI COMPARATA DELLA REGOLAMENTAZIONE DEL PRIVATE EQUITY
1. Crisi finanziaria del 2007-2008 e risposta del G20 ....................................... 87

2. Quadro regolamentare del private equity negli Stati Uniti e
nell’Unione Europea ........................................................................................ 92
2.1. Stati Uniti: 2010 Dodd-Frank Act ...................................................... 92
2.1.1. Ambito di applicazione soggettivo e oggettivo .................. 95
2.1.2. Requisiti organizzativi ......................................................... 98
2.1.3. Obblighi informativi ............................................................ 99
2.1.4. Custodia patrimoni dei clienti/investitori............................ 101
2.1.5. Remunerazione del RIA ...................................................... 101
2.1.6. Altre previsioni .................................................................... 101
2.1.7. Norme statali ........................................................................ 103
2.1.8. Rilievi conclusivi su 2010 Dodd-Frank Act ....................... 103
2.2. Unione Europea: direttiva 2011/61/EU (Direttiva GEFIA) .............. 104
2.2.1. Ambito di applicazione soggettivo e oggettivo .................. 107
2.2.2. Requisiti organizzativi ......................................................... 108
2.2.3. Obblighi informativi ............................................................ 111
2.2.4. Custodia patrimoni del FIA ................................................. 113
2.2.5. Remunerazione del GEFIA ................................................. 114
2.2.6. Previsioni anti-disaggregazione .......................................... 119
2.2.7. Rilievi conclusivi sulla Direttiva GEFIA............................ 119
3. Analisi comparata della regolamentazione del private equity
negli Stati Uniti e nell’Unione Europea .......................................................... 121
ii
CAPITOLO QUARTO
PROSPETTIVE DI SVILUPPO DEL PRIVATE EQUITY E SPUNTI CRITICI
1. Prospettive di sviluppo e scenari futuri del mercato del private equity ......... 125
2. Spunti critici per gli operatori del private equity ............................................ 131
3. Spunti critici per il legislatore e le autorità regolamentari
dell’Unione Europea ........................................................................................ 134
Conclusioni ..................................................................................................... 138
Sinossi della letteratura sull’impatto economico del private equity ......... 142
Bibliografia ..................................................................................................... 157
iii
INTRODUZIONE E DESCRIZIONE DEL LAVORO
Si stima che il settore del private equity abbia in gestione un patrimonio di

circa €2.875 miliardi al livello mondiale,1 sì da essere un fattore rilevante del
capitalismo moderno. Inoltre, la Commissione europea prevede che entro il
2020, solo nell’area dell’Unione Europea e solo con riferimento ai progetti
infrastrutturali di lungo termine, vi sarà bisogno di ulteriori capitali compresi tra
€1.500 e €2.000 miliardi che potrebbero essere reperiti mediante fondi di private
equity.2
Dal crescente interesse per il private equity e le sue potenzialità si è
sviluppata una copiosa (ma spesso contraddittoria) letteratura. Il presente lavoro,
articolato in quattro capitoli, intende esaminare e ricomporre a sistema alcune
delle principali questioni trattate dalla letteratura economica e dalla dottrina
giuridica in materia di private equity. L’esame sarà completato da osservazioni
tratte dalla prassi internazionale, raccomandazioni e spunti critici per gli
operatori del private equity, i legislatori e le autorità regolamentari. L’ambizione
è contribuire all’approfondimento delle conoscenze tecniche in materia di
private equity. Alla luce delle potenzialità del mercato e in presenza di un
sistema tradizionale di finanziamento alle imprese (banche e mercati di capitali)
particolarmente fragile, l’ulteriore sviluppo del settore del private equity
potrebbe facilitare l’afflusso di capitali e altre risorse alle imprese, aiutandole a
essere maggiormente innovative, produttive e competitive.
1
PREQIN, The 2014 Preqin Global Private Equity Report – Assets Under Management, Dry
Powder, Employment and Compensation, New York (Stati Uniti), Preqin Investor Network,
2014, 14,
https://www.preqin.com/docs/samples/The_2014_Preqin_Global_Private_Equity_Report_Sampl
e_Pages.pdf, consultato il 27 dicembre 2014; DELOITTE, 2013 Private Equity Fund Outlook,
New York (Stati Uniti), 2012, 1,
http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/global/Documents/Financial-Services/dttl-fsi-
US-FSI-2013PEOutlook-121912.pdf, consultato il 22 dicembre 2014. Tasso di cambio
USD/EUR applicato: 0,8215 (tasso del 23 dicembre 2014).
2
EUROPEAN COMMISSION, European Commission Memo/13/611, 26 giugno 2013, 4.
1
Il primo capitolo del presente lavoro ha ad oggetto l’inquadramento e il

contesto del private equity. Si ricostruirà l’origine del private equity, per poi
illustrare l’evoluzione del fenomeno negli Stati Uniti e in Europa.
Successivamente si analizzerà la duplice funzione del private equity, ossia come
opportunità di investimento dei capitali per gli investitori professionali e come
strumento di finanziamento per l’economia reale. Completerà il capitolo, una
breve descrizione delle principali tecniche di investimento mediante private
equity, inclusa l’acquisizione del controllo societario mediante indebitamento
(leveraged buy-out).
Il secondo capitolo verte sull’analisi economica del private equity. Si
ricostruirà il modello economico di riferimento, con particolare attenzione agli
articolati flussi finanziari da e verso la private equity firm e il fondo di private
equity. Tale ricostruzione sarà strumentale per la successiva analisi delle attuali
politiche e prassi remunerative delle private equity firms e l’illustrazione di
raccomandazioni migliorative di tali politiche e prassi. Seguirà una ricostruzione
critica del complesso quadro tracciato dalla letteratura sulla questione
dell’impatto economico del private equity e l’asserita creazione di valore. La
ricostruzione sarà completata dalla presentazione di una tesi innovativa che
mette in relazione il private equity con il mercato dei capitali di debito (ossia dei
finanziamenti alle imprese).
Nel terzo capitolo i quadri regolamentari del private equity negli Stati
Uniti e nell’Unione Europea verranno ricostruiti, analizzati e comparati al fine
di mettere in evidenza sia le divergenze tra i due ordinamenti, sia le deviazioni
rispetto alle intese internazionali relative alla riforma del sistema finanziario che
i leaders del G20 raggiunsero in esito al summit di Londra nel 2009.
Nel quarto capitolo, tenendo conto della precedente analisi regolamentare
comparata, si ipotizzeranno possibili scenari futuri del mercato del private
equity. Concluderanno il lavoro, spunti critici per gli operatori, il legislatore
europeo e le autorità regolamentari, elaborati anche alla luce dei risultati
dell’analisi economica del private equity e dell’analisi regolamentare comparata.
2
CAPITOLO PRIMO
INQUADRAMENTO E CONTESTO DEL PRIVATE EQUITY
SOMMARIO: 1. Cenni storici sul private equity – 2. Definizione di private

equity – 3. Catena del valore, ciclo e funzione del private equity – 4.
Tecniche di investimento
1. Cenni storici sul private equity

I primi investimenti di medio/lungo termine nel capitale di rischio,
assimilabili a operazioni di private equity, risalgono all’età repubblicana di
Roma. Si narra che, ai tempi di Giulio Cesare, il facoltoso console Marco
Licinio Crasso investì capitali di rischio in un’impresa di servizi antincendio a
Roma (una sorta di vigili del fuoco privati, non essendovi all’epoca vigili del
fuoco pubblici).3
Tuttavia, la letteratura è concorde nel ritenere che il private equity
moderno nacque solo nel 1946, quando Georges F. Doriot4 (professore presso la
Harvard Business School), Karl Compton (presidente del Massachusetts
Institute of Technology) e Ralph E. Flanders fondarono la American Research
and Development Corporation (ARDC) a Boston.5 ARDC era una società di
investimenti nel capitale di rischio di imprese che utilizzavano tecnologie
3
LEVIN. J. S. & ROCAP D. E., Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial
Transactions, New York (Stati Uniti), Wolters Kluwer Law & Business, 2013, ¶106.1; CASELLI
S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals, Oxford
(Regno Unito), Academic Press, 2010, 3 ss.; per approfondimenti v. ANTONELLI G., Crasso, il
banchiere di Roma, Roma (Italia), Newton, 1995.
4
Tra i vari investimenti di successo di Georges F. Doriot, si ricorda la fondazione nel 1957
dell’Institut Européen d'Administration des Affaires (INSEAD).
5
GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital – Manuale di investimento nel
capitale di rischio, Milano (Italia), Guerini Studio, 2008, 30; DE MARIA C., Introduction to
private equity, Chichester (Regno Unito), John Wiley & Sons Ltd., 2010, 20 ss.; per
approfondimenti v. LERNER J., Venture Capital and Private Equity – A Casebook, New York
(Stati Uniti), John Wiley & Sons Ltd., 1999; GUPTA U., The First Venture Capitalist, Calgary
(Canada), Gondolier, 2004; WILSON, J. W., The New Venturers – Inside the High-Stakes World
of Venture Capital, Beverly (Stati Uniti), Addison Wesley Publishing Company, 1986.
3
belliche sviluppate per la seconda guerra mondiale.6 Il modello economico di

ARDC fu semplice e di successo: investire in imprese ad alto potenziale,
apportando capitali e altre risorse con l’obiettivo di valorizzare tali imprese e
realizzare un profitto di medio/lungo termine a seguito del disinvestimento dalle
medesime. Il successo fu favorito, oltre che dalla qualità degli investimenti,
dalla scarsità di risorse finanziare di medio/lungo termine per lo sviluppo delle
imprese. Nonostante i successi dei propri investimenti,7 ARDC non sopravvisse
all’uscita di scena di Georges F. Doriot (all’inizio degli anni ’70), anche a causa
dei limiti della propria architettura giuridica.8 Dalle criticità giuridiche di ARDC
si sviluppò il modello della limited partnership per gli investimenti nel capitale
di rischio delle imprese (v. infra cap. I, par. 2 e cap. II, par. 1), preferibile al
modello societario per diverse ragioni: prima di tutto, la limited partnership
separa gli apportatori di capitali da investire (limited partners) dal gestore dei
suddetti capitali (general partner); inoltre, la limited partnership ha una durata
predefinita ma non impedisce al general partner di proseguire la propria attività
di gestione con riferimento ad altre limited partnerships; a quanto precede si
6
capitale di rischio, cit., 30. Per una descrizione dei criteri con cui ARDC selezionava i propri
investimenti, v. BARTLETT J., Fundamentals of Venture Capital, Lanham (Stati Uniti), Madison
Books, 1999, 3: «According to Doriot, investments considered by [ARDC] involved: (1) new
technology, new marketing concepts, and new product application possibilities; (2) a significant,
although not necessarily controlling, participation by the investor in the company’s
management; (3) investment in ventures staffed by people of outstanding competence and
integrity (herein the rule often referred to in venture capital as “bet the jockey, not the horse”);
(4) products or processes which have passed through at least the early prototype stage and are
adequately protected by patents, copyrights, or trade-secrets agreements (the latter rule is often
referred to as investing in situations where the information is “proprietary”); (5) situation which
show promise to mature within few years to the point of an initial public offering or a sale of the
entire company (commonly referred to as “exit strategy”); and (6) opportunities in which the
venture capitalist can make a contribution beyond the capital dollars invested (often referred to
as the “value-added strategy”)».
7
Tra i vari investimenti di successo, viene spesso ricordato l’investimento di ARDC in Digital
Equipment Company, da cui venne successivamente costituita Compaq, a sua volta fusa per
incorporazione in Hewlett Packard.
8
DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 2010, 19. ARDC venne ceduta a Textron nel
1973 a seguito dell’uscita di Georges F. Doriot da ARDC, v. HSU D. & KENNEDY M.,
Organizing Venture Capital: the Rise and Demise of American Research & Development
Corporation, 1946-1973, in Industrial and Corporate Change, vol. 14, 2005, 579-616.
4
aggiunga che la limited partnership è, generalmente, “trasparente” da un punto

di vista fiscale (ossia, i profitti non sono tassati al livello della limited
partnership ma al livello superiore dei propri partners); infine, la distribuzione
di profitti ai partners, generalmente, gode di una tassazione agevolata rispetto
alla distribuzione di dividendi ai soci.9
Una serie di interventi normativi negli anni ’50 favorì lo sviluppo del
mercato del private equity negli Stati Uniti. In particolare, nel 1953 venne
costituita la Small Business Administration (SBA), autorità tutt’oggi esistente, il
cui scopo è «aiutare, consigliare, assistere e tutelare, per quanto possibile, gli
interessi delle piccole imprese»,10 anche mediante l’accesso agevolato al credito.
Nel 1958 venne istituito lo Small Business Investment Company Program
(programma SBIC) per facilitare l’afflusso di capitali di lungo termine verso
piccole imprese che non riuscivano ad avere accesso al credito mediante i canali
tradizionali (ossia, banche e mercati di capitali).11 In particolare, la Small
Business Investment Company poteva accedere, tramite la SBA, a prestiti
agevolati e finalizzati a effettuare investimenti di lungo termine in imprese in
“fase di avvio” (ossia, nei primi stadi del ciclo imprenditoriale; v. infra cap. I,
par. 3). Il programma SBIC, anche grazie a incentivi fiscali, fu una delle
principali risorse per la crescita iniziale del mercato del private equity negli Stati
Uniti.
Alla fine degli anni ’70, il legislatore statunitense consentì ai fondi
pensione di effettuare, sia pure solo in parte, investimenti ad alto rischio e alto
rendimento (come gli investimenti in fondi di private equity) favorendo così il
9
DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 19; HARRIS L., A Critical Theory of Private
Equity, in Delaware Journal of Corporate Law, vol. 35, 2010, 266 ss.
10
Lo U.S. Small Business Act del 30 luglio 1953, Sec. 2(a), prevede che: «It is the declared
policy of the Congress that the Government should aid, counsel, assist, and protect, insofar as is
possible, the interests of small-business concerns.»
11
Per approfondimenti v. CENDROWSKI H., MARTIN J., PETRO L., WADECKI A., Private Equity:
History, Governance and Operations, Chichester (Regno Unito), John Wiley & Sons, 2008.
5
finanziamento del private equity (v. infra cap. I, par. 2).12 Negli anni ’70 venne
fondata Kohlberg Kravis Robert LP13 che contribuì alla crescita del mercato del
private equity, sviluppando un’innovativa tecnica di acquisto del controllo
societario mediante indebitamento: il cosiddetto leveraged buy out (v. infra cap.
I, par. 4).
A partire dagli anni ’80, il mercato del private equity negli Stati Uniti ha
visto alternarsi periodi di forte espansione 14 a improvvise contrazioni, 15
normalmente correlate all’andamento dei mercati finanziari internazionali. La
letteratura è concorde nell’osservare che il mercato del private equity
statunitense resta, ad oggi, il mercato maggiormente sviluppato sia per maturità,
sia per dimensioni e, per questo, nel prosieguo della trattazione sarà il modello
di riferimento.16
Quanto al mercato europeo del private equity, i primi atti istituzionali
relativi alla sua formazione e sviluppo risalgono agli anni ’80 quando il
Consiglio europeo sponsorizzò la creazione del Venture Capital Liaison Office
(un ufficio di collegamento tra operatori del private equity e istituzioni europee)
e quando venne creata la European Venture Capital Association (associazione di
categoria europea).17 In tali anni si stimava che il mercato europeo fosse in
12
DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 21; GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private
equity e venture capital – Manuale di investimento nel capitale di rischio, cit., 31.
13
Per approfondimenti v. BAKER G. P. & SMITH G. D., The New Financial Capitalists –
Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value, Cambridge (Regno Unito),
Cambridge University Press, 1998.
14
La floridità del mercato statunitense negli anni ’80 e la “battaglia” del fondo KKR per
l’acquisizione del controllo di RJR Nabisco sono doviziosamente descritti in BURROUGH B. &
HELYAR J., Barbarians at the Gate – The Fall of RJR Nabisco, New York (Stati Uniti),
HarperCollins Publishers, 2008.
15
Ad esempio l’esplosione della bolla “dot-com” nel 2000-2001 e, più recentemente, la crisi dei
mutui “sub-prime” nel 2007-2008.
16
capitale di rischio, cit., 32; DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 24.
17
capitale di rischio, cit., 33.
6
ritardo di circa un quarto di secolo rispetto al mercato statunitense.18 Oggi,

sebbene il divario tra i due mercati si sia ristretto, il mercato europeo del private
equity appare ancora sottosviluppato rispetto al mercato statunitense: con
riferimento al 2013, il rapporto tra investimenti di private equity e prodotto
interno lordo nell’area dell’Unione Europa è pari a circa 1/10 del corrispondente
rapporto relativo agli Stati Uniti. 19 Si osserva, inoltre, che all’interno
dell’Unione Europa i singoli mercati nazionali sono fortemente frammentati: il
rapporto tra investimenti di private equity e prodotto interno lordo in Italia è lo
0,09%, pari a circa 1/3 del corrispondente rapporto relativo all’area dell’Unione
Europa (0,26%) e decisamente inferiore al rapporto relativo, rispettivamente, a
Germania (0,20%), Francia (0,30%) e Regno Unito (0,67%). 20 Quanto agli
interventi normativi in materia di private equity, il legislatore europeo è
intervenuto solo recentemente – e nel contesto della revisione del sistema
finanziario a seguito della crisi del 2007-2008 – mediante la direttiva
2011/61/EU (di seguito, “Direttiva GEFIA”) relativa ai gestori di fondi di
investimento alternativi (v. infra cap. III). Si tratta, evidentemente, di un primo
passo verso la creazione di un mercato unico dei servizi finanziari. Si osserva,
tuttavia, che l’armonizzazione mediante direttiva ha come limite la coesistenza
del regime previsto dalla direttiva con i regimi nazionali di recepimento della
medesima cui, tra le altre cose, è riservata la disciplina sanzionatoria.21
18
Ibidem; per approfondimenti v. BYGRAVE W. D., HAY M. & PEETERS J.B., Realizing
Investment Value, Londra (Regno Unito), Pitman Publishing, 1994.
19
Con rifermento al 2013, il rapporto tra investimenti di private equity e PIL nell’Unione
Europea è pari a 0,26%; il corrispondente rapporto negli Stati Uniti è pari a 2,63%. I dati relativi
all’area dell’Unione Europea sono stati estratti dalle elaborazioni dello European Venture
Capital Association (EVCA), v. EVCA, European Private Equity Activity Data 2007-2013, in
EVCA Research, 2014; i dati relativi agli Stati Uniti sono stati estratti dalle elaborazioni del
Private Equity Growth Capital Council (PEGCC), v. PEGCC, Private Equity: Top States and
Districts in 2013, in PEGCC Research, 2014 e, con riferimento al prodotto interno lordo, dalle
elaborazioni della Banca Mondiale.
20
I dati rappresentano la media aritmetica tra rapporto investimenti/PIL basato su “market
satistics” e rapporto investimenti/PIL basato su “industry statistics” elaborati da EVCA, v.
EVCA, European Private Equity Activity Data 2007-2013, cit.
21
Per completezza si segnala che il legislatore europeo sta proseguendo nel percorso di
creazione di un mercato unico dei servizi finanziari nell’Unione Europea con l’approvazione di
7
Quanto, invece, al mercato italiano del private equity, nel 1986 venne
fondata l’associazione di categoria: l’Associazione Italiana del Private Equity e
Venture Capital (AIFI). 22 Seguirono una serie di interventi normativi –
soprattutto in materia finanziaria, bancaria e creditizia – che hanno consentito lo
sviluppo qualitativo e quantitativo del mercato italiano, consentendo all’Italia di
confrontarsi in modo paritario con gli altri paesi europei e internazionali.23 Gli
interventi normativi di maggior rilievo furono: (i) la delibera del Comitato
Interministeriale per il Credito e il Risparmio (CICR) del 6 febbraio 1987 e la
circolare della Banca d’Italia del 9 marzo 1987, mediante le quali venne
consentito agli enti creditizi di operare – tramite società di intermediazione
finanziaria di loro emanazione – nel capitale di rischio delle imprese; (ii) il
decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385, recante in epigrafe “Testo unico
delle leggi in materia bancaria e creditizia”, che introdusse il modello della
“banca universale”, chiave dello sviluppo delle attività di merchant banking in
Italia e catalizzatore della crescita del private equity in Italia;24 (iii) la legge 14
agosto 1993, n. 344, recante in epigrafe “Istituzione e disciplina dei fondi
comuni di investimento mobiliare chiusi”, con cui venne introdotta l’architettura
giuridica tipica dell’attività di private equity; (iv) il decreto legislativo 24
febbraio 1998, n. 58, recante in epigrafe “Testo Unico della Finanza”, che
regolamenti, ossia atti normativi aventi portata generale e direttamente applicabili negli
ordinamenti degli Stati membri, in materia di venture capital (v. regolamento (UE) del
Parlamento europeo e del Consiglio n. 345/2013 del 17 aprile 2013) e di fondi europei per
l’imprenditoria sociale (v. regolamento (UE) del Parlamento europeo e del Consiglio n.
346/2013 del 17 aprile 2013) nonché in materia di fondi di investimento europei a lungo termine
(v. proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio SWD(2013) 230 e
SWD(2013) 231), la cui trattazione esula dal presente lavoro.
22
Per informazioni istituzionali su AIFI, v. http://www.aifi.it/chi-siamo/, consultato il 4
novembre 2014; GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital – Manuale di
investimento nel capitale di rischio, cit., 34; AIFI, Capitali per lo sviluppo – Sesto rapporto
Biennale 1997-1998, Milano (Italia), Guerini e Associati, 1997.
23
capitale di rischio, cit., 36.
24
Per approfondimenti v. CAFARO R., Il merchant banking, in I singoli contratti – Applicazioni
pratiche; clausole specifiche; giurisprudenza di riferimento (a cura di G. Cassano), Padova
(Italia), Cedam, 2010.
8
riformò l’attività di intermediazione finanziaria, introducendo la società di

gestione del risparmio come gestore unico del risparmio; e (v) il provvedimento
di Banca d’Italia dell’8 maggio 2012 e le norme regolamentari successivamente
emanate dalla Banca d’Italia, dal Ministero dell’Economia e delle Finanze e
dalla Consob, inerenti alla costituzione e all’operatività dei fondi mobiliari e alla
gestione collettiva del risparmio in linea con il contesto finanziario
internazionale.25
La crisi dei mutui “sub-prime” del 2007-2008 ha spinto i leaders del G20
a ripensare e riformare il sistema finanziario mondiale, incluso il settore del
private equity, e da tale spinta riformatrice si è sviluppato negli Stati Uniti e
nell’Unione Europea un complesso quadro regolamentare, entrato in vigore solo
di recente, che sarà analizzato nel proseguo del presente lavoro (v. infra cap.
III).
2. Definizione di private equity

Sebbene non esista una definizione di private equity universalmente
accettata, l’AIFI (associazione italiana di categoria) ha definito il private equity
come «attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con
l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della
sua dismissione entro un periodo di medio lungo termine».26
Il private equity è, quindi, una tecnica di investimento. Per maggiore
chiarezza, sembra utile descriverne le principali caratteristiche. La prima
caratteristica riguarda l’oggetto dell’investimento: si tratta, generalmente, di
partecipazioni azionarie (o strumenti finanziari convertibili in partecipazioni
25
Per approfondimenti v. GERVASONI A., Finanziarie l’attività imprenditoriale, Milano (Italia),
Guerini e Associati, 1997; DE CECCO M. & FERRI G., Origini e natura speciale dell’attività di
banca d’affari in Italia, in Banca d’Italia – Temi di discussione del Servizio studi, vol. 242,
1994; GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital – Manuale di investimento
nel capitale di rischio, cit., 34 ss.
26
Delibera del Consiglio Direttivo di AIFI del 22 luglio 2004; v. GERVASONI A. & SATTIN F. L.,
Private equity e venture capital – Manuale di investimento nel capitale di rischio, cit., 28.
9
azionarie) di società non quotate.27 In particolare, si tratta di imprese ad alto

potenziale (in considerazione del loro management, del loro mercato, dei loro
prodotti o servizi oppure, semplicemente, della sottovalutazione da parte del
mercato o dei soggetti che ne detengono il controllo), tale da giustificare
un’aspettativa di elevato ritorno sull’investimento per il fondo di private equity
(e, quindi, per gli investitori nel fondo che vi apportano risorse finanziarie). La
seconda caratteristica è l’orizzonte temporale degli investimenti di private
equity: normalmente compreso fra tre e sette anni (anche in considerazione del
ciclo di vita, solitamente compreso tra dieci e tredici anni, di un fondo di private
equity; v. infra cap. I, par. 3).28 La terza caratteristica riguarda l’impatto sulla
corporate governance dell’impresa oggetto di investimento: il fondo di private
equity è solitamente rappresentato nell’organo gestorio dell’impresa oggetto di
investimento di private equity (detta “portfolio company” perché entra a far
parte del “portafoglio investimenti” del fondo di private equity) per poterne
monitorare e indirizzare la gestione. 29 La quarta caratteristica riguarda la
tipologia di investitori nel fondo di private equity (e quindi i finanziatori del
private equity): si tratta, tipicamente, di investitori professionali, come fondi
pensione, società assicurative, banche, fondi di fondi, fondi sovrani e altri
27
Transactions, cit., ¶103. Nei casi in cui l’investimento di private equity ha ad oggetto strumenti
finanziari quotati, generalmente, l’obiettivo iniziale è la revoca dalla quotazione, cui seguono
una fase di riorganizzazione finalizzata alla valorizzazione dell’impresa e, successivamente, il
disinvestimento. Per completezza, si osserva che la quotazione di strumenti finanziari di imprese
oggetto di investimenti di private equity è, generalmente, una delle modalità di disinvestimento
da parte degli operatori di private equity, dunque è il punto di arrivo e non il punto di partenza
delle operazioni di private equity (v. infra cap. I, par. 3).
28
Ibidem; sulla durata e tempistica media degli investimenti di private equity v. STRÖMBERG P.,
The new demography of private equity, in The Global Impact of Private Equity Report 2008 –
Globalization of Alternative Investments – Working Papers (a cura di Lerner J. & Gurung A.),
vol. 1, Ginevra (Svizzera), World Economic Forum, 2008, 3 ss.; GOTTSCHALG O., Private
Equity and Leveraged Buy-outs, European Parliament, Study IP/A/ECON/IC/2007-25, 2007,
http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/etudes/join/2007/393515/IPOL-
ECON_ET%282007%29393515_EN.pdf, consultato il 22 dicembre 2014; JELIC R., Staying
Power of UK Buy-Outs, in Journal of Business Finance & Accounting, vol. 38, n. 7-8, 2011, 945
ss.
29
Transactions, cit., ¶103.
10
investitori qualificati.30 La quinta caratteristica riguarda l’apporto, da parte del

fondo di private equity, non solo di capitali, ma anche di altre risorse (ad
esempio, competenze gestionali, maggiore visibilità internazionale e opportunità
strategiche) per la valorizzazione della portfolio company; è proprio questo
apporto misto di risorse (fungibili e non) che asseritamente contribuisce alla
creazione di valore mediante investimenti di private equity.31
Sembra opportuno precisare il significato del termine private equity per
distinguerlo da due termini che, spesso, vengono con esso confusi: venture
capital e hedge fund.
Venture capital. La dottrina aziendalistica identifica due macro-fasi
relative al ciclo di vita di un’impresa: la “fase di avvio”, ossia i primi stadi di
vita dell’impresa e il complesso delle “fasi successive all’avvio”.32 Il venture
capital (letteralmente “capitale di ventura”) è una particolare categoria del
private equity e si riferisce, propriamente, all’apporto di capitali e altre risorse
all’impresa nella sua “fase di avvio”.33 Secondo tale ricostruzione, il private
equity comprende il venture capital (essendone, quest’ultimo, una
declinazione).34
Hedge fund. Col termine hedge fund s’intende un fondo d’investimento
speculativo che solitamente investe in strumenti finanziari quotati (a differenza
degli investimenti di private equity che normalmente sono in strumenti
finanziari non quotati), il cui orizzonte temporale è tendenzialmente di breve
30
DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 16.
31
DAMIANI E., Venture Capital e Private Equity, Napoli (Italia), Edizioni Scientifiche Italiane,
2010, 13 ss.
32
DAMIANI E., Venture Capital e Private Equity, cit., 19 ss; per approfondimenti v. infra cap. I,
par. 3 e note ivi contenute.
33
GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital, cit., 28; DAMIANI E., Venture
Capital e Private Equity, cit., 20.
34
Per completezza si osserva che alcuni studiosi non considerano il venture capital come
categoria del private equity, bensì come tecnica d’investimento autonoma rispetto al private
equity; secondo tale ricostruzione il venture capital si occupa esclusivamente delle esigenze
dell’impresa nella fase di avvio, mentre il private equity si occupa delle esigenze dell’impresa in
tutte le altre fasi successive alla fase di avvio, sul punto v. CASELLI S., Private Equity and
Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals, cit., 4 ss.
11
termine (a differenza degli investimenti di private equity il cui orizzonte

temporale è di medio-lungo termine) e con possibilità per gli investitori di
chiedere il rimborso della propria quota nel fondo d’investimento in ogni
momento o ad intervalli predeterminati (a differenza degli investitori in private
equity la cui quota nel fondo è generalmente illiquida e non trasferibile).35
Inoltre, gli hedge funds (a differenza dei fondi di private equity) fanno speso
ricorso a strategie di investimento che comprendono l’utilizzo di strumenti
finanziari derivati o altri strumenti finanziari complessi. Sia gli hedge funds, sia
i fondi di private equity fanno ricorso a finanziamenti di terzi (leva finanziaria),
con la differenza che negli investimenti di private equity solo la propria
portfolio company è debitrice del terzo creditore (e quindi solo la portfolio
company è esposta a insolvenza e fallimento in caso di mancato rimborso del
finanziamento in oggetto). Tuttavia, la distinzione tra investimenti di private
equity e investimenti di hedge funds è sempre meno marcata, perché è in atto
una progressiva evoluzione del mercato degli hedge funds (che si sovrappone
sempre più ai prodotti e servizi del mercato del private equity) e sia gli
investimenti di private equity che gli investimenti di hedge funds sono ora
soggetti al medesimo quadro regolamentare (v. infra cap. III).36
3. Catena del valore, ciclo e funzione del private equity

Per comprendere il funzionamento e le dinamiche del private equity è
necessario illustrare brevemente il contesto, la catena del valore e le fasi che
35
36
Per approfondimenti v. MCCAHERY J. A. & VERMEULEN E. P. M., The Contractual Structure
and Regulation of Private Equity Funds and Hedge Funds, in LSE Working Paper, n. 50/2008,
2008, 6 ss., http://www.lse.ac.uk/fmg/research/RICAFE/pdf/RICAFE2-WP50-McCahery.pdf,
consultato il 22 dicembre 2014; GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: An
Explanatory Guide, Londra (Regno Unito), The Institute of Chartered Accountants in England
and Wales, 2008, 23 ss.; GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: 2012 Update,
Londra (Regno Unito), The Institute of Chartered Accountants in England and Wales, 2012.
12
scandiscono il ciclo del private equity, nonché la funzione del private equity nel
ciclo imprenditoriale.
Nella prassi internazionale le operazioni di private equity vengono
realizzate attraverso un fondo di investimento nel capitale privato e nel capitale
di rischio delle imprese (per brevità, “fondo di private equity” o “fondo”) gestito
indirettamente da una private equity firm. Tipicamente, il fondo di private equity
è organizzato sotto forma di limited partnership (o altra struttura giuridica ad
essa funzionalmente equivalente)37 e gestito esternamente da una private equity
firm. La private equity firm (si pensi, ad esempio, a Texas Pacific Group,38 Bain
Capital39 o Warburg Pincus40) è il veicolo, solitamente ad azionariato chiuso o
costituito sotto forma di partnership, in cui confluiscono professionisti e
specialisti del private equity. 41 Nel quadro del private equity vi sono tre
principali gruppi di soggetti:
- Private equity firm e soggetti ad essa affiliati o riconducibili. La private
equity firm delega la gestione di uno o più fondi ad alcuni dei propri
professionisti, detti sponsors; gli sponsors hanno il compito, prima, di
capitalizzare il fondo raccogliendo impegni e risorse finanziarie da
37
Transactions, cit., 10-5; PERSAUD A. & ATKINSON A., Private Equity Funds: Legal Analysis of
Structural, ERISA, Securities and Other Regulatory Issues, in Investment Adviser Regulation (a
cura di Kirsch E. K.), New York (Stati Uniti), Practising Law Institute, 2012, §47:2:1; per
approfondimenti sulle strutture dei fondi di private equity in Europa v. EVCA, Private Equity
Fund Structures in Europe, in EVCA Research, 2006 e l’appendice di aggiornamento EVCA,
Private Equity Fund Structures in Europe, in EVCA Research, 2010.
38
Per informazioni istituzionali su Texas Pacific Group, v. https://tpg.com/, consultato il 16
novembre 2014.
39
Per informazioni istituzionali su Bain Capital, v. http://www.baincapital.com/, consultato il 16
novembre 2014.
40
Per informazioni istituzionali su Warburg Pincus, v. http://www.warburgpincus.com/,
consultato il 16 novembre 2014.
41
Per completezza si osserva che alcune private equity firm hanno chiesto l’ammissione alla
negoziazione dei propri titoli su mercati regolamentati, ad esempio Blackstone Group L.P. o 3i
Group plc. La trattazione delle peculiarità delle private equity firm quotate esula dal presente
lavoro, ma per approfondimenti v. BERGMANN B., CHRISTOPHERS H., HUSS M. & ZIMMERMANN
H., Listed Private Equity, in Private Equity: Fund Types, Risks and Returns, and Regulation (a
cura di Cumming D. J.), Hoboken (Stati Uniti), John Wiley & Sons, 2009, 53-70.
13
investitori e, poi, di identificare, selezionare e realizzare investimenti in

imprese ad alto potenziale; l’obiettivo degli sponsors è valorizzare dette
imprese e generare profitti per il fondo (vale a dire, per gli investitori nel
fondo) mediante il disinvestimento da tali imprese nel medio/lungo
termine.
- Investitori nel fondo di private equity. Gli investitori nel fondo di private
equity sono, tipicamente, investitori professionali: fondi pensione, società
di assicurazione, banche, fondi di fondi, fondi sovrani e altri investitori
qualificati che, a loro volta, investono capitali affidati loro dal mercato (le
caratteristiche soggettive degli investitori in fondi di private equity – in
particolare, il loro grado di esperienza e conoscenza in materia di
investimenti ad alto rischio/alto rendimento, come il private equity –
consente alle private equity firms di operare in regime di collocamento
privato, un regime meno oneroso rispetto al regime di collocamento
pubblico o presso investitori al dettaglio).42
- Portfolio companies. Le imprese ad alto potenziale in cerca di capitali di
medio/lungo termine e altre risorse per lo sviluppo della propria attività
oppure sottovalutate dal mercato o dai soggetti che ne detengono il
controllo prima dell’intervento di un fondo di private equity.
42
GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: An Explanatory Guide, cit., 2 ss.
14
Tabella 1 – Catena del valore del private equity e flusso di capitali
Pensionati/ Risparmiatori Altri

lavoratori investitori
professionali
(e.g., fondi
sovrani,
Fondi Società di fondi di
Banche fondi)
pensione assicurazione
Private Equity Firm
Sponsors Investitori
General Partner Limited Partners

Advisory Company
(GP) (LPs)
Fondo di private equity
Portfolio Portfolio Portfolio Portfolio

Company Company Company Company
Legenda: Linee continue con freccia indicano flussi di capitali a servizio dell’investimento in portfolio companies;
linee tratteggiate con freccia indicano, a seconda dei casi, flussi di capitali a titolo di remunerazione
(indiretta) della private equity firm o ritorno sugli investimenti degli investitori.
Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione di DE MARIA C., Introduction to private equity, cit.,
45 ss.
Per completezza, si osserva che nelle operazione di leveraged buy-out vi

sono anche terzi finanziatori esterni (ad esempio banche) che forniscono capitali
di debito al veicolo societario costituito per l’acquisizione del controllo di una
portfolio company (v. infra cap. I, par. 4).
Il ciclo di vita di un fondo di private equity coincide con l’orizzonte
temporale dell’investimento effettuato dagli investitori in tale fondo di private
equity ed è tipicamente compreso tra dieci e tredici anni. In particolare, la vita di
un fondo è scandita da cinque fasi principali:43
1. T0 (momento iniziale) – raccolta capitali/costituzione fondo: gli sponsors
invitano potenziali investitori a sottoscrivere quote del costituendo fondo
43
GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital, cit., 483 ss.
15
di private equity; per illustrare le caratteristiche e politiche d’investimento

del fondo di nuova costituzione viene, solitamente, predisposto un
documento illustrativo denominato private placement memorandum; il
fondo di private equity e i veicoli societari ad esso collegati vengono
costituiti e vengono sottoscritti gli accordi definitivi con gli investitori.44
2. T1 (tipicamente entro 5 anni da T0) – investimenti in portfolio companies:
dopo aver identificato e selezionato opportunità di investimento, il fondo
di private equity invita i propri investitori ad apportare i capitali
sottoscritti entro un termine breve (solitamente 10-15 giorni dalla
richiesta) e, grazie a tale provvista finanziaria, effettua investimenti in
portfolio companies.45
3. T2 (tra T1 e T3) – monitoraggio e valorizzazione portfolio companies: il
fondo di private equity monitora e indirizza l’andamento delle proprie
portfolio companies e apporta le proprie competenze con l’obiettivo di
favorire lo sviluppo e incrementare il valore d’impresa della portfolio
company in vista del disinvestimento. 46
4. T3 (tipicamente entro 10 anni da T0) – disinvestimento da portfolio
companies: il fondo di private equity disinveste dalle portfolio companies,
ossia vende a terzi le partecipazioni nelle portfolio companies; in caso di
intervento positivo, realizza una plusvalenza sull’investimento. 47
5. T4 (tipicamente entro 10/13 anni da T0) – chiusura fondo/distribuzione: il
fondo di private equity distribuisce i proventi derivanti dalla propria
attività di investimento e disinvestimento, liquidando, distribuendo in
natura o azzerando (contabilmente) il valore delle partecipazioni in
44
Per approfondimenti v. CASELLI S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets,
Techniques, and Deals, cit., 27 ss. e NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, New York
(Stati Uniti), Practical Law Company, 2011, 2011, 10 ss.
45
Ibidem.
46
Ibidem.
47
Ibidem.
16
portfolio companies dalle quali non sia stato possibile disinvestire in

tempo utile.48
Le fasi di investimento (T1), monitoraggio (T2) e disinvestimento (T3)
possono, a loro volta, essere suddivise in otto sotto-fasi:
i) Analisi preliminare: il fondo di private equity cerca, identifica e seleziona
le opportunità di investimento anche grazie a segnalazioni da parte di
consulenti finanziari, consulenti legali, banche o altri operatori; il fondo e
la potenziale portfolio company sottoscrivono accordi preliminari (ad
esempio, accordi di riservatezza e accordi di esclusiva con riferimento
all’opportunità di investimento); il fondo e la potenziale portfolio
company scambiano informazioni preliminari relative all’opportunità di
investimento.
ii) Valutazione opportunità di investimento: il fondo analizza l’opportunità di
investimento, creando un modello finanziario nel quale vengono presi in
considerazione, tra le altre cose, la crescita attesa della potenziale portfolio
company e le possibilità e tempistiche relative al disinvestimento; il fondo
determina una forchetta di prezzo/importo da investire nella potenziale
portfolio company.
iii) Negoziazione: viene sottoscritta una lettera d’intenti – generalmente
descrittiva e non vincolante – avente a oggetto l’opportunità di
investimento; prosegue lo scambio di informazioni tra il fondo e la
potenziale portfolio company, soprattutto nel contesto delle analisi e
verifiche tecniche (due diligence) da parte del fondo e dei suoi consulenti;
inizia la negoziazione del contratto di investimento e degli accordi ad esso
correlati (ad esempio, il contratto di finanziamento, nel caso in cui
l’investimento venga effettuato mediante indebitamento; i contratti di
garanzia; il patto parasociale nel caso in cui l’opportunità di investimento
48
Ibidem.
17
non riguardi l’acquisizione di una partecipazione totalitaria; i piani di

incentivazione del management della portfolio company).
iv) Strutturazione: viene definita l’architettura giuridica mediante la quale il
fondo intende realizzare l’opportunità di investimento nella potenziale
portfolio company, tenendo conto, soprattutto, delle implicazioni fiscali al
momento dell’investimento e al momento del disinvestimento; viene,
inoltre, precisata la corporate governance della potenziale portfolio
company a seguito della realizzazione dell’opportunità di investimento,
affinché il fondo possa adeguatamente monitorarne e indirizzarne la
gestione.
v) Ulteriori analisi e verifiche: questa fase prosegue fino alla sottoscrizione
degli accordi definitivi ma può estendersi anche oltre (in tale ultimo caso,
gli accordi definitivi sono, solitamente, condizionati all’esito positivo di
verifiche tecniche da svolgersi tra la sottoscrizione degli accordi e il
perfezionamento degli stessi).
vi) Signing e closing: vengono, rispettivamente, firmati gli accordi di
investimento (signing) e data esecuzione ai medesimi affinché possa
perfezionarsi l’investimento (closing) del fondo di private equity nella
portfolio company.
vii) Monitoraggio: il fondo monitora l’andamento e i risultati della portfolio
company sia in funzione di controllo, sia in funzione di indirizzo; il fondo,
inoltre, inizia a identificare e pianificare opportunità di disinvestimento
finalizzate alla massimizzazione del proprio ritorno sull’investimento nella
portfolio company.
viii) Disinvestimento: il processo di disinvestimento da una portfolio company
solitamente avviene mediante: quotazione degli strumenti finanziari di tale
portfolio company su un mercato regolamentato; trasferimento della
partecipazione in tale portfolio company a soci industriali (trade sale);
trasferimento della partecipazione in tale portfolio company ad altri
18
investitori finanziari (secondary buy out); o azzeramento del valore

contabile della partecipazione (write-off).
In breve, il fondo di private equity realizza profitti quando la differenza tra
il corrispettivo ricevuto al momento del disinvestimento da una portfolio
company è superiore al totale dei capitali e delle altre risorse apportati per
l’investimento e la valorizzazione di tale portfolio company.
Per comprendere il ruolo del private equity nel ciclo imprenditoriale
occorre prima esaminare quest’ultimo. Il ciclo di vita di un’impresa viene
convenzionalmente suddiviso nelle seguenti fasi: (i) definizione dell’idea
imprenditoriale (seed/development); (ii) avvio dell’attività imprenditoriale
(start-up); (iii) crescita iniziale (early growth); (iv) espansione rapida (rapid
growth); (v) ricambio generazionale o cambio di controllo (replacement/buy-
out); e (vi) crisi/ristrutturazione (turnaround).49
La necessità di capitali per un imprenditore dipende, sostanzialmente, da
quattro variabili: principali investimenti da realizzare, redditività dell’impresa,
flussi di cassa e crescita del fatturato.50
Mettendo in relazione le fasi imprenditoriali con le quattro variabili di cui
sopra è possibile stabilire alcune caratteristiche tipiche di ciascuna fase
imprenditoriale, come sintetizzato nella seguente tabella:51
49
GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital, cit., 38 ss.; DAMIANI E.,
Venture Capital e Private Equity, cit., 19 ss.; CASELLI S., Private Equity and Venture Capital in
Europe: Markets, Techniques, and Deals, cit., 8 ss.; per approfondimenti v. FRIGNANI A., voce
Venture Capital, in Noviss. Dig. It., App. VII, Torino (Italia), 1987.
50
CASELLI S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals,
cit., 8 ss.
51
Si deve, tuttavia, osservare che la complessità del ciclo imprenditoriale soffre qualsivoglia
schematizzazione e che caratteristiche di due o più fasi imprenditoriali si possono sovrapporre.
Per approfondimenti v. GERVASONI A. & SATTIN F. L., Private equity e venture capital, cit., 38
ss.
19
Tabella 2 – Schematizzazione della relazione tra fase imprenditoriale e principali

variabili che definiscono le necessità di capitali di un’impresa
Fase Principali investimenti da Redditività Flussi Crescita

imprenditoriale realizzare impresa di cassa fatturato
1. Idea Sviluppo idea Dati non

Negativa Negativi
imprenditoriale imprenditoriale disponibili
Approvvigionamento Primi dati
2. Avvio Negativa Negativi
fattori produttivi disponibili
Negativa ma Negativi ma
3. Crescita Rifornimento magazzino; Positiva e in
in in
iniziale sviluppo business miglioramento
miglioramento miglioramento
4. Espansione Rifornimento magazzino; Positiva e in Positivi e in Positiva ma in
rapida ulteriore sviluppo business crescita crescita peggioramento
Rifornimento magazzino; In declino
5. Cambio di Positiva ma Positivi ma
modernizzazione beni (verso
controllo senza crescita senza crescita
produttivi stagnazione)
6. Crisi / Risoluzione
Decrescente Decrescenti Negativa
Ristrutturazione stato di crisi
Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione proposta da CASELLI S., Private Equity and Venture
Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals, cit., 9 ss.
Per comprendere meglio la funzione del private equity nel contesto

imprenditoriale pare utile mettere in relazione ciascuna fase imprenditoriale con
i soggetti che potrebbero apportare capitali a servizio delle esigenze finanziarie
tipiche di un impresa in tale fase imprenditoriale. Nella seguente tabella
verranno messi in evidenza i soggetti la cui propensità all’apporto di capitali, in
una specifica fase imprenditoriale, è almeno medio/alta.
Tabella 3 – Propensità all’apporto di capitali in ciascuna fase imprenditoriale
Partner Private Istituti Mercati di

Fondatori
strategico Equity di credito capitali
Medio/Alta Bassa Medio/Alta Bassa N/A
1. Idea (forte (difficile (attività (finanziamento

imprenditoriale motivazione valutare tipica: eccessivamente
personale) potenziali intervento rischioso)
sinergie) per l’avvio)
20
Partner Private Istituti Mercati di

Fondatori
strategico Equity di credito capitali
Media Medio/Bassa Medio/Alta Bassa N/A

(forte (difficile (attività (limitato
motivazione valutare tipica: periodo di
2. Avvio personale ma potenziali intervento attività;
ingenti sinergie) per l’avvio) finanziamento
risorse eccessivamente
necessarie) rischiosa)
Bassa Media Alta Media Bassa

(ingenti (potenziali (attività (salvo (limitato
3. Crescita risorse sinergie tipica: condizioni di periodo di
iniziale necessarie) potrebbero intervento mercato ostili o attività)
favorire JV) per lo eccessivo
sviluppo) livello di
indebitamento)
Bassa Media Alta Medio/Alta Medio/Alta

(ingenti (potenziali (attività (salvo (salvo
4. Espansione risorse sinergie tipica: condizioni di condizioni di
rapida necessarie) potrebbero intervento mercato ostili o mercato
favorire JV) per lo eccessivo ostili)
sviluppo) livello di
indebitamento)
Medio/Bassa Medio/Alta Alta Media Medio/Alta

(ingenti (potenziali (attività (salvo (salvo
5. Cambio di risorse sinergie tipica: condizioni di condizioni di
controllo necessarie) potrebbero intervento mercato ostili o mercato
favorire buy- per il eccessivo ostili)
out o JV) cambio di livello di
controllo) indebitamento)
Bassa Bassa Medio/Alta Medio/Bassa N/A

(ingenti (salvo chiare (attività (basso merito
6. Crisi / risorse opportunità tipica: di credito rende
Ristrutturazione necessarie) di rilancio intervento finanziamento
delle attività) per il eccessivamente
cambio di oneroso)
controllo)
Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione proposta da CASELLI S., Private Equity and Venture
Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals, cit., 11 ss.
Dalla schematizzazione di cui sopra emerge una caratteristica

fondamentale del private equity: la sua trasversalità e versatilità d’impiego in
21
ciascuna delle fasi imprenditoriali, soprattutto in casi in cui l’accesso ai canali

tradizionali di finanziamento delle imprese (istituti di credito e mercati di
capitali) è incerto a causa dell’eccessivo rischio per il potenziale finanziatore,
delle forti asimmetrie informative tra potenziale finanziatore e impresa da
finanziare, oppure dei limitati dati storici dell’impresa finanzianda52.
Da un punto di vista definitorio, a seconda della fase imprenditoriale in cui
si trova l’impresa oggetto di investimento, si distingue tra le seguenti tipologie e
categorie di investimenti di private equity.
Tabella 4 – Schematizzazione delle principali tipologie e categorie di investimenti di

private equity per fase imprenditoriale
Fase imprenditoriale Tipologia Categoria
1. Idea imprenditoriale
Intervento per l’avvio Venture Capital
2. Avvio
Private Equity
3. Crescita iniziale
Intervento per lo sviluppo Growth
4. Espansione rapida
5. Cambio di controllo
Intervento per il
Buy-Out
cambio di controllo
6. Crisi/Ristrutturazione
Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione proposta da GERVASONI A., SATTIN F. L., Private equity e
venture capital, cit., 37 ss e CASELLI S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and
Deals, cit., 9 ss.
Negli interventi per l’avvio, tipicamente, il fondo di private equity

acquisisce una partecipazione di minoranza qualificata nella portfolio company,
con diritti di monitoraggio e veto sulla gestione di tale portfolio company;
l’apporto di capitali del fondo alla portfolio company è scadenzato in fasi e, in
52
CASELLI S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals,
cit., 9 ss; MHETA V., Principal-Agent Issues in Private Equity and Venture Capital, in Wharton
Research Scholars Journal, 2004, 6,
http://repository.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1013&context=wharton_research_schol
ars, consultato il 22 dicembre 2014; MCCAHERY J. A. & VERMULEN E. P. M., The Contractual
Structure and Regulation of Private Equity Funds and Hedge Funds, cit., 15 ss; COVITZ D. &
LIANG N., Recent Development in the Private Equity Market and the Role of Preferred Returns,
(mimeo), 2002, 1, http://www.bis.org/publ/cgfs19board1.pdf, consultato il 15 novembre 2014.
22
ciascuna fase, subordinato al raggiungimento di risultati predeterminati (la

letteratura ritiene che questa tecnica sia particolarmente efficace per incentivare
il management della portfolio company al raggiungimento di risultati e, allo
stesso tempo, per limitare l’esposizione del fondo al rischio di insuccesso
dell’impresa).53
Negli interventi per il cambio di controllo, il fondo di private equity
acquisisce una partecipazione totalitaria o di controllo nella portfolio company,
tipicamente mediante leveraged buy-out (quindi con finanziatori esterni).
Gli interventi per lo sviluppo, a seconda dei casi, vengono strutturati
secondo i tratti tipici degli interventi per l’avvio o degli interventi per il cambio
di controllo.
Per un’idea della ripartizione delle varie tipologie di investimenti nel
mercato del private equity europeo in funzione del valore monetario di tali
investimenti, si consideri che, con riferimento al 2013, gli interventi per l’avvio
rappresentavano circa il 9,1% degli investimenti, gli interventi per lo sviluppo
circa il 9,8% degli investimenti e gli interventi per il cambio di controllo
rappresentavano il restante 81,1% degli investimenti.54
Per completezza si osserva che alcune private equity firms concentrano le
proprie attività in uno specifico settore industriale (ad esempio, First Reserve
Corporation 55 si specializza nel settore dell’energia), in una specifica area
53
Per approfondimenti v. SZEGO B., Finanziarie l'innovazione: il venture capital dopo la
riforma del diritto societario, in Rivista del diritto commerciale e del diritto generale delle
obbligazioni, vol. I, 2005, 828 ss.; SZEGO B., Il venture capital come strumento per lo sviluppo
delle piccole e medie imprese: un’analisi di adeguatezza dell’ordinamento italiano, in Banca
d’Italia – Quaderni di ricerca giuridica della Consulenza legale, n. 55, 2002, 18 ss.
54
Dati estratti dalla sezione “Europe Tables – Investments” delle statistiche elaborate da EVCA
e ottenuti associando: (i) la voce “Total Venture” a “interventi per l’avvio”; (ii) la voce
“Growth” a “interventi per lo sviluppo”; e (iii) le voci “Buyout”, “Rescue/Turnaround” e
“Replacement Capital” a “interventi per il cambio di controllo”; v. EVCA, European Private
Equity Activity Data 2007-2013, cit.
55
Per informazioni istituzionali su First Reserve Corporation, v. https://www.firstreserve.com/,
23
geografica (ad esempio, Clessidra SGR 56 si specializza in investimenti nel

mercato italiano) e/o in una specifica fase imprenditoriale (ad esempio, Apollo
Management 57 si specializza in investimenti per il cambio di controllo o
risanamento di aziende in crisi, non anche in investimenti per l’avvio). È anche
possibile che la stessa private equity firm gestisca più fondi, ciascuno avente
concentrazioni specifiche per settore industriale, area geografica e/o fase
imprenditoriale.
Si distingue inoltre tra fondi di private equity che raccolgono capitali
provenienti esclusivamente all’interno del gruppo societario di appartenenza
(detti “captive funds”), fondi che raccolgono capitali esclusivamente all’esterno
del gruppo societario di appartenenza (detti “independent funds”) e, infine, fondi
che raccolgono capitali sia all’interno che all’esterno del gruppo societario di
appartenenza (detti “semi-captive funds”).
4. Tecniche di investimento
Gli investimenti di private equity vengono, normalmente, realizzati
mediante una o più delle tecniche di investimento di seguito brevemente
illustrate.
1. Conferimento azienda in NewCo: costituzione di un veicolo societario da
parte, da un lato, dei soci della società oggetto dell’investimento (detta
anche, “società bersaglio”) e, dall’altro lato, del fondo di private equity;
capitalizzazione del veicolo mediante conferimento della società
bersaglio, da parte dei soci della società bersaglio, e conferimento di
56
Per informazioni istituzionali su Clessidra SGR, v. http://www.clessidrasgr.it/ITA, consultato
il 16 novembre 2014.
57
Per informazioni istituzionali su Apollo Management, v. http://www.agm.com/Home.aspx,
24
capitali, da parte del fondo di private equity – questa tecnica di

investimento è particolarmente utilizzata in interventi per l’avvio.58
2. Aumento di capitale riservato: aumento di capitale della società bersaglio
riservato al fondo di private equity mediante esclusione del diritto di
opzione dei soci della società bersaglio – questa tecnica di investimento è
utilizzata sia in interventi per l’avvio, sia in interventi per lo sviluppo.
3. Trasferimento partecipazione societaria: trasferimento di partecipazioni
societarie dai soci della società bersaglio al fondo di private equity –
questa tecnica di investimento è particolarmente utilizzata in interventi per
il cambio di controllo.
Nel contesto degli interventi per il cambio di controllo una tipica tecnica
di acquisto del controllo di una società è il leveraged buy-out. Col termine
leveraged buy-out (LBO) s’intende una particolare tecnica di investimento
sviluppata negli ’80 negli Stati Uniti e da allora frequentemente utilizzata dai
fondi di private equity (v. supra cap. I, par. 2).
Un LBO può essere strutturato in vari modi, ma nella sua configurazione
tipica si compone di tre fasi: (i) nella prima fase, il soggetto che intende
acquisire il controllo di una società bersaglio costituisce un veicolo societario
che successivamente viene capitalizzato mediante conferimenti di capitali da
parte del soggetto che intende acquisire il controllo e un finanziamento da parte
di terzi (ad esempio una o più banche) per il pagamento del prezzo della
partecipazione di controllo nella suddetta società bersaglio; (ii) nella seconda
fase il veicolo societario acquisisce il controllo della società bersaglio pagando
ai venditori il prezzo della partecipazione di controllo nella società bersaglio; e
(iii) nella terza fase viene deliberata la fusione per incorporazione della società
bersaglio nel veicolo societario che ne ha acquisito il controllo. Il finanziamento
ottenuto dal veicolo acquirente entra così a far parte dello stato patrimoniale
58
Nella prassi l’ingresso del fondo nel capitale della società di nuova costituzione può avvenire
sia in fase di costituzione di tale nuova società, sia successivamente alla costituzione mediante
trasferimento di partecipazioni societarie da parte dei soci della società bersaglio.
25
della società bersaglio e verrà rimborsato mediante gli utili futuri della società
bersaglio e/o l’alienazione di parte dei cespiti o altre attività della società
bersaglio.59
Incidentalmente si osserva che, in Italia, i dubbi in merito all’illegittimità
dell’LBO per contrasto con il divieto di assistenza finanziaria di cui all’art. 2358
cod. civ.60 sono stati superati solo nel 2003 a seguito della riforma del diritto
societario con cui è stato introdotto l’art. 2501-bis cod. civ.61 che disciplina
espressamente tale tecnica di investimento.62
59
CAMPOBASSO G. F., Diritto Commerciale – Diritto delle Società, vol. 2, Milanofiori Assago
(Italia), Wolters Kluwer Italia, 2012, 661 ss; per approfondimenti v. DAMODARAN A., The
Anatomy of an LBO: Leverage, Control and Value, 2008,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1162862, consultato il 22 dicembre 2014;
MONTALENTI P., Il leveraged buy-out, Milano (Italia), Giuffrè, 1991, 18 ss.
60
Si riporta il testo dell’art. 2358 cod. civ. vigente prima della riforma del diritto societario del
2003: «Art. 2358. (Altre operazioni sulle proprie azioni). –
La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione
delle azioni proprie.
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o per interposta persona,
accettare azioni proprie in garanzia.
Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire
l'acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o
controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le garanzie prestate debbono essere
contenute nei limiti degli utili distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili
risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato.»
61
Si riporta il testo dell’art. 2501-bis cod. civ. vigente: «Art. 2501-bis. (Fusione a seguito di
acquisizione con indebitamento). –
Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo
dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire
garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.
Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste
per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano
l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle
risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle
indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.
Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale
dei conti della società obiettivo o della società acquirente.
Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e
2505-bis.»
62
Per approfondimenti post-riforma del diritto societario del 2003, v. BARBA V., Profili
civilistici del leveraged buy out, Milano (Italia), Giuffrè, 2003; SCHLESINGER P., Merger
leveraged buy out e riforma societaria, in Corr. giur., 2003, 705 ss.; CIVERRA E., Le operazioni
di fusione e scissione – L’impatto della riforma e la nuova disciplina del leveraged buy out,
26
Tabella 5 – Fasi di un’operazione di leveraged buy-out
Fase 1: Capitalizzazione SPV
€ Finanziatori
Venditore SPV
(e.g., banche)
Capitale di debito
Società
bersaglio
Fase 2: Acquisto del controllo della società bersaglio
€
Venditore SPV Finanziatori
(e.g., banche)
azioni
Capitale di debito
Società
bersaglio
Milano (Italia), IPSOA, 2003; SALAFIA V., Il leveraged buy out nella riforma societaria, in
Società, vol. 8, 2004, 935 ss.; ALBANESE A., Leveraged buy out, rifinanziamento del debito
originario e costituzione di garanzie reali, in Nuova giur. civ. comm., 2006, vol. II, 38 ss.;
GIULIANO G., Fusione con indebitamento e leveraged buy out, in Notariato, 2007, 319 ss.;
NARDI S., Il leveraged buy out, in I nuovi contratti finanziari (a cura di E. Damiani), Napoli
(Italia), Edizioni Scientifiche Italiane, 2008, 247 ss.; per approfondimenti sulla disciplina
vigente ante-riforma del diritto societario del 2003 cfr. MONTALENTI P., voce Leveraged buyout,
in Enc. Giur. Treccani, XXIII, Roma (Italia), 1999, 1 ss.; FRIGNANI A., voce Leveraged buyout,
in Dig. disc. priv., sez. comm., IX, Torino (Italia), Utet, 1993, 1 ss.; FRIGNANI A., Il leveraged
Buy-Out nel diritto italiano, in Giur. comm., 1989, I, 419 ss.; PARDOLESI R., Leveraged Buyout:
una novità a tinte forti (o fosche)?, in Giur. comm., 1989, I, 402 ss.; MARASCO F., «Leveraged»
and «Management buy out»: operazioni lecite, operazioni in frode e funzione del notaio, in
Notariato, 1996, 159 ss.
27
Fase 3: Fusione
Società Finanziatori

bersaglio (e.g., banche)
(post-fusione)
Capitale di debito
Fonte: Elaborazione propria.
28
CAPITOLO SECONDO
ANALISI ECONOMICA DEL PRIVATE EQUITY
SOMMARIO: 1. Modello economico del fondo di private equity – 1.1 Struttura

organizzativa del fondo di private equity – 1.2 Termini economici e flussi
finanziari – 2. Remunerazione della private equity firm – 2.1
Remunerazione, incentivi e rischi di comportamento opportunistico della
private equity firm – 2.2 Raccomandazioni per un migliore allineamento
degli interessi della private equity firm e degli investitori – 3. Impatto
economico del private equity: creazione di valore? – 3.1 Opinione pubblica
e private equity – 3.2 Analisi della dottrina – 3.2.1 Rilievi negativi: (i)
mero artificio finanziario; (ii) eccessivo indebitamento; (iii) riduzione livelli
occupazionali; (iv) profitti a carico dei contribuenti; e (v) rendimenti
modesti – 3.2.2 Rilievi critici: (i) superiore corporate governance; (ii)
incremento redditività; e (iii) maggiore innovazione tecnologica – 3.2.3
Conclusioni raggiunte dalla dottrina maggioritaria e limiti delle ricerche
edite – 3.3 Impatto economico del private equity sul mercato dei capitali di
debito – 3.3.1 Costi di agenzia nel mercato dei capitali di debito – 3.3.2
Incentivi della private equity firm a mitigare i costi di agenzia – 3.3.3
Capacità della private equity firm di mitigare i costi di agenzia – 3.3.4
Prime conclusioni sul ruolo del private equity nel mercato dei capitali di
debito e rilievi critici
1. Modello economico del private equity

Nel presente paragrafo verrà ricostruito il modello economico del private
equity, partendo dalla struttura organizzativa tipica di un fondo di private equity
per poi esaminare nel dettaglio i principali termini economici e flussi finanziari
nei rapporti tra fondo di private equity, limited partners, general partner, advisory
company e portfolio companies.
1.1 Struttura organizzativa del fondo di private equity

Nella prassi internazionale i fondi di private equity sono organizzati sotto
forma di limited partnership o altra struttura giuridica ad essa funzionalmente
equivalente. Nella limited partnership si distingue tra limited partners, ossia gli
investitori nel fondo di private equity che conferiscono capitali ma sono privi di
29
poteri di gestione e general partner, ossia gli sponsors cui è riservato il potere di
agire in nome e per conto del fondo.63 Per chiarezza: i limited partners sono gli
investitori che conferiscono (o si impegnano a conferire) capitali nel fondo,
mentre il general partner è il veicolo espressione degli sponsors (quindi della
private equity firm) che identifica, analizza e gestisce le opportunità di
investimento e disinvestimento per il fondo (v. supra cap. I, par. 3). Gli sponsors
forniscono i propri servizi di consulenza e assistenza al fondo di private equity,
tipicamente, mediante un distinto veicolo societario denominato “advisory
company”.64 Segue una schematizzazione della struttura tipica di un fondo di
private equity.
Tabella 6 – Struttura tipica di un fondo di private equity
Private Equity Firm

Advisory Company (LPs)
(GP)

Legenda: Linee continue con freccia indicano flussi di capitali a servizio dell’investimento in portfolio companies; linee
tratteggiate con freccia indicano, a seconda dei casi, flussi di capitali a titolo di remunerazione (indiretta) della
private equity firm o ritorno sugli investimenti degli investitori.
Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione di NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, cit.,
2.
63
Per completezza si osserva che la responsabilità dei limited partners per le obbligazioni della
limited partnership è, normalmente, limitata all’ammontare dei propri conferimenti a differenza
della responsabilità del general partner che è illimitata; per approfondimenti v. LUBAROFF M. I. &
ALTMAN P. M., Delaware Limited Partnership, New York (Stati Uniti), Aspen Publishers, 2013.
64
La advisory company tipicamente fornisce servizi a più fondi di private equity organizzati e
gestiti dai medesimi sponsors per raggiungere economie di scala. Inoltre, in alcune architetture
giuridiche, il medesimo veicolo societario potrebbe svolgere il ruolo di advisory company e
general partner. Per approfondimenti v. NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, cit., 2.
30
Per completezza si osserva che esigenze fiscali, regolamentari o altre

specifiche considerazioni possono richiedere deviazioni dalla struttura tipica sopra
schematizzata mediante l’inserimento di un: (i) fondo parallelo; (ii) veicolo
alternativo d’investimento (AIV); (iii) fondo affluente; e/o (iv) veicolo di co-
investimento, come di seguito brevemente illustrato.65
Fondo parallelo. Il fondo parallelo investe, disinveste ed effettua ogni altra
operazione insieme al fondo principale ma, tipicamente, è costituito in un
ordinamento giuridico diverso dal fondo principale e mira a replicare (per quanto
possibile) l’architettura giuridica del fondo principale (sarà, quindi, gestito dallo
stesso general partner del fondo principale, assistito dalla stessa advisory
company del fondo principale e soggetto ai medesimi obblighi e oneri del fondo
principale).66 Per un esempio, si consideri il caso in cui il fondo principale è
costituito nel Regno Unito ma uno o più investitori (per ragioni fiscali,
regolamentari o altre esigenze) debbano, o preferiscano, investire in un fondo
separato o costituito al di fuori del Regno Unito; tali investitori potrebbero
confluire in un fondo parallelo che replichi e operi insieme al fondo principale
inglese.
Tabella 7 – Struttura fondo di private equity con fondo parallelo
Investitori A, B, C Investitori D, E
GP
Advisory
Fondo principale Company Fondo parallelo

Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione di NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, cit., 2.
65
Ibidem.
66
Ibidem.
31
Veicolo alternativo d’investimento (AIV). Il veicolo alternativo

d’investimento (di seguito, “AIV”) investe, disinveste ed effettua ogni altra
operazione relativa ad uno specifico investimento insieme al fondo principale
(ma, a differenza del fondo parallelo, l’AIV viene costituito per operare solo con
riferimento a uno specifico investimento).67 Per un esempio, si consideri il caso in
cui uno o più investitori (per ragioni fiscali, regolamentari o altre esigenze)
debbano, o preferiscano, partecipare a uno specifico investimento mediante un
veicolo avente struttura o residenza diversa da quella del fondo principale; tali
investitori potrebbero confluire in un AIV che operi solo con riferimento a tale
specifico investimento.
Tabella 8 – Struttura fondo di private equity con AIV
Investitori A, B Investitori C, D, E Investitori A, B, C, D, E
Advisory Advisory GP
Company Company
AIV GP AIV Fondo principale

Fondo affluente. Uno o più investitori, tipicamente per esigenze fiscali,

potrebbero preferire che i capitali siano conferiti, indirettamente, attraverso un
fondo affluente.68 Per un esempio, si consideri il caso in cui l’investimento diretto
in, o la distribuzione di proventi direttamente da, un fondo principale determini
ulteriori adempimenti fiscali per investitori aventi residenza fiscale diversa da
quella del fondo principale; tali investitori potrebbero confluire in un fondo
affluente che, a sua volta, conferirebbe capitali nel fondo principale.
67
Ibidem.
68
Ibidem.
32
Tabella 9 – Struttura fondo di private equity con fondo affluente
Investitori Investitori
Fondo affluente
GP
Advisory Fondo principale

Company

Veicolo di co-investimento. Il veicolo di co-investimento investe, disinveste

ed effettua ogni altra operazione relativa ad uno specifico investimento pari passu
con il fondo principale ma – a differenza dell’AIV, del fondo parallelo o del fondo
principale – il veicolo di co-investimento, tipicamente, è partecipato
esclusivamente da sponsors e altri investitori esterni e non paga commissioni al
general partner o all’advisory company.69 Per un esempio, si consideri, il caso in
cui gli sponsors intendano invitare nuovi investitori a partecipare a un’opportunità
di investimento che il fondo principale da solo non riuscirebbe a realizzare.
Tabella 10 – Struttura fondo di private equity con veicolo di co-investimento
Investitori F, G Investitori A, B, C, D, E
GP
Veicolo di Advisory
co-investimento Company

69
Ibidem.
33
1.2 Termini economici e flussi finanziari

I termini economici dei rapporti tra fondo di private equity, limited partners,
general partner, advisory company e portfolio companies variano da caso a caso,
sono influenzati dall’esperienza degli sponsors, dalle condizioni dei mercati
finanziari internazionali e sono frutto di negoziazioni tra le parti. Tuttavia, vi sono
alcuni termini economici fondamentali, di seguito brevemente illustrati, che si
applicano a ogni fondo di private equity.
Conferimenti di capitali. Gli investitori si impegnano a conferire capitali al
fondo nei tempi ed entro l’ammontare massimo concordati nel contratto
d’investimento nel fondo di private equity. 70 In particolare, gli investitori si
impegnano a conferire capitali quando richiesto dal general partner affinché si
formi la provvista finanziaria necessaria per far fronte agli oneri di gestione del
fondo e, soprattutto, agli investimenti del fondo in portfolio companies. 71 Il
patrimonio in gestione al fondo indica il totale dei capitali di cui il fondo più
chiedere il conferimento da parte dei propri investitori. 72 Generalmente, gli
investitori non possono incrementare la propria quota di conferimenti di capitali
nel fondo né chiederne la liquidazione prima della scadenza (tipicamente entro
dieci/tredici anni dalla costituzione del fondo; v. infra cap. I, par. 3).73
Commissioni di gestione. Il fondo paga annualmente all’advisory company
(quindi, indirettamente, alla private equity firm) commissioni di gestione,
comprese tra l’1,5% e il 2,5% – tipicamente 2% – del patrimonio in gestione al
fondo (ossia il totale dei capitali di cui il fondo può chiedere il conferimento ai
70
Ibidem.
71
MCCAHERY J. A. & VERMEULEN E. P. M., The Contractual Structure and Regulation of Private
Equity Funds and Hedge Funds, cit., 9 ss.
72
Transactions, cit., ¶1004; e COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the Private Equity
Market and the Role of Preferred Returns, cit., 7.
73
PHALIPPOU L., Beware of Venturing into Private Equity, in Journal of Economic Perspectives,
vol. 23, n. 1, 2009, 150.
34
propri investitori).74 Le commissioni di gestione, normalmente, sono esigibili su

base trimestrale o semestrale e prescindono dall’importo degli investimenti
realizzati dal fondo o dalla sorte dei medesimi. Ad esempio nel caso di un fondo
con €500 milioni di capitali in gestione e commissioni annue di gestioni pari al
2% del patrimonio in gestione, le commissioni in oggetto sarebbero pari a €10
milioni per ogni anno di vita del fondo, anche se il fondo impiegasse solo parte
del proprio patrimonio per investimenti in portfolio companies e anche nel caso in
cui tutti gli investimenti avessero rendimenti negativi.
Commissioni sulla performance. Al momento della distribuzione dei
proventi dell’attività di investimento e disinvestimento del fondo, il general
partner (espressione degli sponsors) riceve una percentuale, tipicamente il 20%,
degli eventuali profitti del fondo a titolo di commissioni sulla performance.75
Investimento diretto. È prassi che la private equity firm, tramite il general
partner, investa nel fondo affianco ai limited partners. La misura
dell’investimento diretto varia a seconda della grandezza del fondo ma è
tipicamente compresa tra 1% e 5% del patrimonio in gestione al fondo (la
percentuale è inversamente proporzionale all’importo del patrimonio in
gestione).76
Servizi resi a portfolio companies. Le portfolio companies pagano
all’advisory company (quindi, indirettamente, alla private equity firm)
74
PREQIN, 2013 Preqin Investor Network Global Alternatives Report Fund Terms and Conditions,
New York (Stati Uniti), Preqin Investor Network, 2013, 91, https://www.preqin.com/item/2013-
preqin-investor-network-global-alternatives-report/1/6666, consultato il 27 dicembre 2014; DE
MARIA C., Introduction to private equity, cit., 54; NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation,
cit., 8; LEVIN. J. S. & ROCAP D. E., Structuring Venture Capital, Private Equity, and
Entrepreneurial Transactions, cit., ¶1004; e COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the
Private Equity Market and the Role of Preferred Returns, cit., 7.
75
cit., 94; COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the Private Equity Market and the Role of
Preferred Returns, cit., 7.
76
cit., 93; LEVIN. J. S. & ROCAP D. E., Structuring Venture Capital, Private Equity, and
Entrepreneurial Transactions, cit., ¶1004; DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 54 e
NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, cit., 8.
35
commissioni o corrispettivi per servizi resi dall’advisory company alle portfolio

companies (ad esempio per i servizi resi da professionisti dell’advisory company
come amministratori delle portfolio companies o come consulenti delle portfolio
companies in occasione di operazioni societarie straordinarie oppure ancora per il
semplice monitoraggio delle portfolio companies).
Servizi resi al fondo e altre commissioni. Corrispettivi, spese e costi per
servizi resi al fondo da parte di terzi (ad esempio le commissioni iniziali di
organizzazione del fondo77 e le altre spese per consulenti legali o finanziari del
fondo) vengono direttamente addebitati al fondo e sono, quindi, a carico degli
investitori. L’advisory company potrebbe, inoltre, addebitare al fondo
commissioni forfettarie a seguito della realizzazione di un investimento o di una
operazione societaria (transaction fees).
Distribuzione proventi. I proventi della gestione del fondo vengono,
tipicamente, distribuiti agli investitori facendo sì che i limited partners ricevano,
prioritariamente, il rimborso dei propri conferimenti di capitali. In alcuni casi il
regolamento del fondo prevede che le commissioni sulla performance vengano
corrisposte al general partner solo dopo una distribuzione prioritaria dei proventi
del fondo a favore dei limited partners tale da assicurare loro un rendimento
minimo (hurdle rate), tipicamente pari a un tasso interno di rendimento78 del 5%-
9% dei capitali conferiti. 79 Si distingue, infine, tra distribuzioni secondo la
77
Solitamente le spese e oneri per l’organizzazione del fondo sono forfettariamente quantificate in
un importo pari all’1% del patrimonio in gestione al fondo; v. DE MARIA C., Introduction to
private equity, cit., 54.
78
Per tasso interno di rendimento s’intende un indice di redditività finanziaria, pari al tasso che
!"
rende il valore attuale netto di un serie di flussi di cassa pari a zero ( !!!! ! ! = 0 ; dove t:
(!!!)
scadenze temporali e CFt: flusso finanziario (positivo o negativo) al tempo t) per approfondimenti
v. BREALEY R. A., MYERS S. C. & ALLEN F., Principles of Corporate Finance. Global Edition.,
cit., 135 ss.
79
cit., 92; COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the Private Equity Market and the Role of
Preferred Returns, cit.; DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 56; PERSAUD A. &
ATKINSON A., Private Equity Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA, Securities and Other
Regulatory Issues, cit., §47:2.3.
36
“modalità americana” (in cui le commissioni sulla performance vengono calcolate

e liquidate alla conclusione di ogni ciclo di investimento in una portfolio
company) e distribuzioni secondo la “modalità europea” (in cui le commissioni
sulla performance vengono calcolate e liquidate solo alla chiusura del fondo e
quindi alla conclusione dell’ultimo ciclo di investimento).80
Tabella 11 – Schematizzazione flussi finanziari relativi a un fondo di private equity
Private Equity Firm

Advisory Company (LPs)
(GP)
Conferimento capitali Conferimento capitali
Commissioni sulla performance Distribuzione profitti
Commissioni di gestione
Commissioni, corrispettivi e
costi

Fonte: Elaborazione propria sulla base della schematizzazione di DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 55.
Per illustrare quanto precede si ipotizzi un fondo di private equity che abbia
le seguenti caratteristiche: (i) patrimonio in gestione, €500 milioni; (ii)
commissioni di gestione annue, 2% del patrimonio in gestione; (iii) commissioni
sulla performance, 20% dei profitti con tasso interno di rendimento garantito
(hurdle rate) del 7%, (iv) investimento diretto del general partner, 1% del
patrimonio in gestione, (v) durata del fondo, 10 anni; (vi) proventi alla chiusura
del fondo €1.200 milioni. Per semplicità si ipotizzi, inoltre, che non vi siano
spese, oneri o commissioni a carico del fondo, che tutti gli investimenti vengano
realizzati alla costituzione del fondo e che tutti i disinvestimenti vengano
80
NAIDECH S. W., Private Equity Fund Formation, cit., 6 ss.
37
realizzati alla chiusura del fondo. La distribuzione dei proventi, alla conclusione
del decimo anno dalla costituzione del fondo, avverrà come segue:
1. agli investitori, pro quota tra di loro, €500 milioni a titolo di rimborso dei
conferimenti di capitali;
2. agli investitori, pro quota tra di loro, circa €483 milioni a titolo di
distribuzione prioritaria relativa al tasso interno di rendimento garantito
(hurdle rate) del 7%;81
3. al general partner, €140 milioni a titolo di commissioni sulla
performance;82
4. agli investitori, pro quota tra di loro, i restanti €77 milioni a titolo di
distribuzione profitti.83
Nel periodo di dieci anni, i ricavi lordi per la private equity firm sono pari a
circa €240 milioni (di cui €100 milioni a titolo di commissioni di gestione a
favore dell’advisory company, quindi remunerazione fissa, e circa €140 milioni a
titolo di commissioni sulla performance, quindi remunerazione variabile) oltre a
un ritorno di circa €11 milioni a fronte di un investimento diretto di €5 milioni.
2. Remunerazione della private equity firm

Nel presente paragrafo verranno analizzati i principali termini economici
relativi alla remunerazione della private equity firm. L’analisi economica che
segue è finalizzata a mettere in evidenza le criticità delle politiche remunerative
secondo gli attuali termini di mercato. Verranno, infine, proposte
raccomandazioni relative alla remunerazione della private equity firm per un
migliore allineamento degli interessi delle parti.
81
Si esplicita il calcolo effettuato: [(1,07^10) * €500 milioni] - €500 milioni = circa €983 milioni -
€500 milioni = circa €483 milioni.
82
Si esplicita il calcolo effettuato: 0,2 * (€1.200 milioni - €500 milioni) = 0,2 * €700 milioni =
€140 milioni.
83
Si esplicita il calcolo effettuato: €1.200 milioni - €500 milioni - circa €483 milioni - €140
milioni = circa €77 milioni.
38
2.1 Remunerazione, incentivi e rischi di comportamento opportunistico

della private equity firm
La remunerazione della private equity firm è un argomento di crescente
interesse, soprattutto dopo che parte della stampa finanziaria e della dottrina
economica hanno criticato le politiche remunerative delle private equity firms
ritenendole eccessivamente onerose e squilibrate a favore delle private equity
firms.84 Nello specifico, la private equity firm viene, indirettamente, remunerata
attraverso quattro canali: (i) commissioni di gestione a favore dell’advisory
company; (ii) commissioni sulla performance a favore del general partner; (iii)
proventi derivanti dall’investimento diretto a favore del general partner; e (iv)
corrispettivo per servizi resi a portfolio companies e altre commissioni a favore
dell’advisory company. Ciascuno dei quattro canali di remunerazione sarà di
seguito analizzato al fine di determinare in quali casi, e in quale misura, gli
interessi della private equity firm e degli investitori divergano.
Commissioni di gestioni. Le commissioni annue di gestione, dovute dal
fondo di private equity all’advisory company, sono tipicamente pari al 2% del
patrimonio in gestione al fondo (v. supra cap. II, par. 1.2). Poiché il fondo ha
normalmente una durata di dieci anni, in termini assoluti, esso deve generare
profitti almeno pari al 25%85 del patrimonio in gestione solo per compensare il
costo delle commissioni in oggetto.86 Il peso economico delle commissioni di
gestione grava (sostanzialmente) sugli investitori e giova (indirettamente) alla
private equity firm. La private equity firm ha incentivi a creare fondi il cui
84
PHALIPPOU L., Beware of Venturing into Private Equity, in Journal of Economic Perspectives,
cit., 150; e MCCRUM D., Private Equity Profits called into questions, in Financial Times, 23
gennaio 2012, http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d3b9614a-42f1-11e1-b756-
00144feab49a.html#axzz3JR9PS9I7, consultato il 18 novembre 2014.
85
Si ipotizzi un fondo il cui patrimonio in gestione è €500 milioni, che abbia durata di 10 anni e le
cui commissioni annue di gestione sono pari al 2% del patrimonio in gestione; in tal caso il totale
pagato dal fondo in commissioni di gestione nel corso dei 10 anni sarà €100 milioni e il capitale
disponibile per investimenti sarà €400 milioni; per compensare il costo delle commissioni di
gestione il fondo dovrà generare un ritorno di almeno il 25% del capitale disponibile per
investimenti (€400m*X=€100m; X=€100m/€400m; X=25%).
86
IANNOTTA, G., Investment Banking – A Guide to Underwriting and Advisory Services, Berlino
(Germania), Springer-Verlag, 2010, 19 ss.
39
patrimonio in gestione sia sempre maggiore e a minimizzare i costi operativi

dell’advisory company, perché le commissioni di gestione sono direttamente
proporzionali al patrimonio in gestione al fondo e non sono correlate né al
rendimento del fondo, né ai costi operativi sostenuti dall’advisory company.87 Si
osserva, inoltre, che gli incentivi della private equity firm potrebbero condurre alla
formazione di un fondo sovradimensionato rispetto all’offerta di investimenti in
portfolio companies, tale da impedire al fondo di impiegare la totalità del
patrimonio in gestione o da indurre il fondo ad effettuare investimenti sub-
ottimali. Come osservato criticamente da alcuni autori, è accaduto che l’importo
delle commissioni in oggetto diventasse significativo al punto da costituire circa
2/3 dei ricavi attesi da alcune private equity firms a prescindere dal rendimento
dei propri fondi di private equity.88 In breve, le commissioni di gestione, come
tipicamente strutturate (ossia 2% del patrimonio in gestione per ogni anno di
attività del fondo), generano un disallineamento degli interessi delle parti perché
remunerano la private equity firm anche nel caso in cui i rendimenti del fondo
siano negativi o inferiori alle aspettative.89 Da un punto di vista qualitativo gli
interessi delle parti sono sempre disallineati, però il disallineamento è meno
pronunciato nel caso in cui il rendimento del fondo sia positivo perché, in tale
caso, l’utilità (per gli investitori) derivante dal superiore rendimento del fondo
compenserebbe la disutilità (per gli investitori) derivante dal costo delle
commissioni di gestione.90
Commissioni sulla performance. Le commissioni sulla performance, dovute
dal fondo al general partner, sono tipicamente pari al 20% degli eventuali profitti
87
BAKS K. P. & BENVENISTE L. M., Alignment of Interest in the Private Equity Industry, in Emory
Center for Alternative Investments papers, 2010, 6 ss.,
http://goizueta.emory.edu/Faculty/cai/documents/ECAI_Alignment.pdf, consultato il 22 dicembre
2014; GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: An Explanatory Guide, cit., 2.
88
METRICK A. & YASUDA A., The Economics of Private Equity Funds, in Review of Financial
Studies, vol. 23, 2010, 2303-2341.
89
BAKS K. P. & BENVENISTE L. M., Alignment of Interest in the Private Equity Industry, cit., 6 ss.
e GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: An Explanatory Guide, cit., 2.
90
Ibidem.
40
del fondo e sono esigibili solo dopo una distribuzione prioritaria degli eventuali
profitti a favore dei limited partners in maniera tale da assicurare loro un
rendimento minimo dei capitali conferiti (v. supra cap. II, par. 1.2). Le
commissioni sulla performance hanno caratteristiche simili a un’opzione
d’acquisto di quote del fondo: così come un’opzione di acquisto verrebbe
esercitata solo nel caso generi profitti, così le commissioni sulla performance
sono dovute solo in caso di profitti del fondo.91 Il loro valore è pertanto funzione:
(i) del rendimento atteso 92 degli investimenti effettuati dal fondo; (ii) della
volatilità dei rendimenti degli investimenti effettuati dal fondo;93 (iii) del tempo
restante alla scadenza del fondo; (iv) dei capitali conferiti dagli investitori e
dell’eventuale tasso interno di rendimento minimo (hurdle rate) del fondo; e (v)
dei tempi e priorità nella distribuzione dei proventi del fondo.94 Solo il rendimento
atteso degli investimenti e la loro volatilità – quindi i punti (i) e (ii) di cui sopra –
dipendono dalle scelte d’investimento del general partner e verranno quindi
isolati e analizzati.95 Quanto al rendimento atteso, gli interessi del general partner
e degli investitori sono perfettamente allineati poiché, a parità di altri fattori, tra
due possibili investimenti, il general partner sarà incentivato a scegliere
91
COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the Private Equity Market and the Role of
Preferred Returns, cit., 11; per approfondimenti v. FENN G. W., LIANG N. & PROWSE S., The
Private Equity Market: An Overview, in Financial Markets, Institutions, and Instruments, vol. 6,
n. 4., 1997, 1-106 e SAHLMAN W. A., The Structure and Governance of Venture Capital
Organization, in Journal of Financial Economics, vol. 27, 1990, 473-521.
92
Per rendimento atteso di un investimento, s’intende la media ponderata dei possibili rendimenti
futuri di tale investimento, dove i fattori di ponderazione sono rappresentati dalle rispettive
probabilità di realizzazione (ad esempio, se ci si aspetta che un investimento di €100 abbia un
rendimento di €120 con probabilità del 60% e un rendimento di €90 con probabilità del 40%, il
rendimento atteso sarà €120*0,6 + €90*0,4 = €72 + €36 = €108); per approfondimenti v. BREALEY
R. A., MYERS S. C. & ALLEN F., Principles of Corporate Finance. Global Edition., cit., 193 ss.
93
Per volatilità dei rendimenti degli investimenti effettuati dal fondo, s’intende la misura della
probabile variazione di tali rendimenti; la volatilità misura l’ampiezza dell’oscillazione (non il
senso); per approfondimenti v. BREALEY R. A., MYERS S. C. & ALLEN F., Principles of Corporate
Finance. Global Edition., cit., 80 ss.
94
BAKS K. P. & BENVENISTE L. M., Alignment of Interest in the Private Equity Industry, cit., 6 ss.;
per approfondimenti v. BREALEY R. A., MYERS S. C. & ALLEN F., Principles of Corporate
Finance. Global Edition., cit., 553 ss.
95
41
l’investimento avente rendimento atteso maggiore. Quanto invece alla volatilità, il

valore delle commissioni sulla performance (come un’opzione d’acquisto)
aumenta all’aumentare della volatilità (quindi del profilo di rischio) del
portafoglio investimenti del fondo, ciò fa sì che la propensione al rischio del
general partner non sia allineata a quella degli investitori perché il general
partner partecipa agli eventuali profitti di tali investimenti in misura più che
proporzionale al proprio investimento diretto. 96 Occorre quindi esaminare la
correlazione tra rendimento atteso del fondo e incentivi del general partner a
incrementare la volatilità (quindi del profilo di rischio) del portafoglio
investimenti del fondo. Quando il rendimento atteso del fondo è negativo (ossia
tale da attendersi che il fondo non sia nemmeno in grado di rimborsare il capitale
conferito dagli investitori), il general partner avrà incentivi a incrementare la
volatilità (quindi il profilo di rischio) del portafoglio investimenti per
massimizzare la probabilità, sia pur remota, di ricevere il pagamento delle
commissioni sulla performance.97 Quando, invece, il rendimento atteso del fondo
è neutro (ossia tale da attendersi che il fondo sia in grado di rimborsare i capitali
conferiti dagli investitori insieme alla distribuzione prioritaria loro riservata e che
le commissioni sulla performance potrebbero essere pagabili), il general partner
avrà incentivi ancora più forti ad incrementare la volatilità (quindi il profilo di
rischio) del portafoglio investimenti del fondo, sì da incrementare il valore atteso
delle proprie commissioni sulla performance; ciò si spiega perché nello scenario
in oggetto la probabilità di ricevere commissioni sulla performance è maggiore.98
Quando, infine, il rendimento del fondo è positivo (ossia tale da attendersi che
profitti vengano distribuiti agli investitori e che le commissioni sulla performance
96
COVITZ D. & LIANG N., Recent Development in the Private Equity Market and the Role of
Preferred Returns, cit., 11; STEINDL M., The Alignment of Interest between the General and the
Limited Partner in a Private Equity Fund – the Ultimate Governance Nut to Crack?, in The
Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 2013, 7,
http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/tag/martin-steindl/, consultato il 18 novembre 2014.
97
98
Ibidem.
42
siano pagabili), il general partner avrà incentivi a incrementare la volatilità

(quindi il profilo di rischio) del portafoglio investimenti, sebbene inferiori allo
scenario in cui il rendimento atteso del fondo è neutro; ciò si spiega perché nello
scenario in oggetto il general partner avrà interesse a non incrementare la
rischiosità al punto di compromettere del tutto il pagamento delle commissioni
sulla performance.
Proventi derivanti dall’investimento diretto. L’investimento diretto del
general partner (quindi, indirettamente, della private equity firm) nel fondo è,
tipicamente, compreso tra l’1% e il 5% del patrimonio in gestione al fondo (v.
supra cap. II, par. 1.2). Tale investimento diretto è, evidentemente, finalizzato ad
allineare gli interessi del general partner e dei limited partners, avvenendo alle
stesse condizioni. 99 Tuttavia, nella prassi, l’investimento diretto può anche
avvenire mediante compensazione o rinuncia a crediti futuri (ad esempio crediti
relativi alle commissioni di gestione). Sebbene la fonte di finanziamento
dell’investimento diretto del general partner possa apparire irrilevante, la finanza
comportamentale (behavioral finance) sembra suggerire che gli incentivi del
general partner sarebbero maggiormente allineati a quelli dei limited partners nel
caso in cui l’investimento venga realizzato mediante capitali propri del general
partner o indebitamento (dunque sacrificando parte del patrimonio esistente).100
Assumendo che l’investimento diretto del general partner avvenga con capitali
99
DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 55.
100
Ciò sembra almeno in parte riconducibile al cosiddetto “endowment effect”, nozione introdotta
da Thaler, v. THALER R. H., Toward a Positive Theory of Consumer Choice, in Journal of
Economic Behavior and Organization, vol. 1, 2008, 39-60. In particolare, l’endowment effect è
stato illustrato mediante una serie di esperimenti (condotto da Kahneman, Knetsch e Thaler) in cui
ad un gruppo di individui viene regalata un tazza da colazione e viene consentito loro di venderla o
scambiarla con un altro bene; dalla ricerca emerge che il prezzo al quale gli individui sono disposti
a cedere la tazza è circa due volte superiore al prezzo al quale i medesimi individui sarebbero
disposti ad acquistarla; l’endowment effect risiede pertanto nella divergenza tra “willingness to
accept” e “willingness to pay” e, specificamente, riguarda la tendenza ad attribuire un valore
maggiore ad un bene quando è nel possesso, per approfondimenti v. THALER R. H., Toward a
Positive Theory of Consumer Choice, cit., e KAHNEMAN, D., KNETSCH, J. L., & THALER, R. H.,
Experimental Tests of the Endowment Effect and the Coase Theorem, in Journal of Political
Economy, vol. 98, no. 6, 1990, 1325 ss.
43
propri, tale investimento dovrebbe allineare gli interessi delle parti in tutti gli
scenari di rendimento del fondo.
Corrispettivo per servizi resi a portfolio companies e altre commissioni. La
private equity firm ha forti incentivi a offrire servizi e realizzare attività che
generino commissioni a favore del general partner, dell’advisory company o di
altri soggetti affiliati o riconducibili alla private equity firm. Tali incentivi sono in
conflitto con l’interesse degli investitori a minimizzare il costo per i servizi offerti
al fondo o alle portfolio companies (il cui peso economico grava, sostanzialmente,
sugli investitori). In alcuni casi l’advisory company addebita al fondo
commissioni forfettarie (transaction fees) per operazioni societarie relative alle
portfolio companies (ad esempio, investimenti, disinvestimenti, aumenti di
capitale e altre operazioni societarie straordinarie). L’addebito di queste
commissioni, essendo scollegato dagli oneri o costi per l’advisory company,
sembra creare incentivi per l’advisory company a realizzare operazioni societarie
o perseguire altre opportunità che possano generare commissioni.
In sintesi, la remunerazione della private equity firm secondo gli attuali
termini di mercato crea un disallineamento tra gli interessi della private equity
firm e quelli degli investitori che è più marcato nello scenario in cui il rendimento
atteso del fondo è neutro, inferiore nello scenario in cui il rendimento atteso del
fondo è negativo e minimo nello scenario in cui il rendimento atteso del fondo è
positivo. Segue una tabella che schematizza i risultati dell’indagine qualitativa di
cui sopra relativa all’allineamento/disallineamento degli interessi della private
equity firm e degli investitori in un fondo di private equity, in funzione del
rendimento atteso di tale fondo.
44
Tabella 12 – Schematizzazione allineamento/disallineamento interessi private equity

firm (vs) interessi investitori in funzione del rendimento atteso del fondo
Rendimento atteso del fondo di private equity
Negativo(*) Neutro(**) Positivo(***)
Commissioni di Disallineamento
Disallineati Disallineati
gestione lieve/trascurabile
Commissioni sulla Disallineamento Disallineamento

Disallineati
performance lieve/trascurabile lieve/trascurabile
Investimento diretto Allineati Allineati Allineati
Corrispettivo servizi
Disallineati Disallineati Disallineati
e altre commissioni
(*)
no profitti; no rimborso capitali a investitori
(**)
rimborso capitali a investitori; profitti limitati; possibile pagamento commissioni sulla performance
(***)
rimborso capitali a investitori; profitti tali da generare commissioni sulla performance
Fonte: Elaborazione propria sulla base di BAKS K. P. & BENVENISTE L.M., Alignment of Interest in the Private Equity
Industry, cit., 6 ss.
2.2 Raccomandazioni per un migliore allineamento degli interessi

della private equity firm e degli investitori
Avendo osservato che la remunerazione della private equity firm secondo
gli attuali termini di mercato crea un disallineamento tra gli interessi della private
equity firm e gli interessi degli investitori, resta da determinare se e quali
correttivi possano essere introdotti. In quest’ottica verranno di seguito illustrate
diverse opzioni secondo cui strutturare i quattro canali principali di tale
remunerazione – ossia, commissioni di gestione, commissioni sulla performance,
proventi derivanti dall’investimento diretto e corrispettivi per servizi resi a
portfolio companies o altre commissioni – al fine di determinare quali opzioni
consentano di allineare maggiormente gli interessi delle parti.
Commissioni di gestione. Gli attuali termini di mercato relativi alle
commissioni di gestione prevedono il pagamento annuo di una percentuale (1,5%-
2,5%) del patrimonio in gestione al fondo (v. supra cap. II, par. 1.2). Ciò crea un
disallineamento tra gli interessi del fondo di private equity e gli investitori perché
45
le commissioni non sono correlate al rendimento del fondo e remunerano la

private equity firm esclusivamente in basse alla dimensione del fondo (v. supra
cap. II, par. 2.1). Anche alla luce della prassi di mercato sembra che le
commissioni di gestione possano essere strutturate secondo, almeno, quattro
opzioni che saranno di seguito brevemente illustrate e analizzate:
(a) Percentuale fissa (1,5%-2,5%) della somma di (i) valore di mercato degli
investimenti realizzati e (ii) capitali a disposizione del fondo. Questa
opzione è stata frequentemente utilizzata nel mercato statunitense negli anni
’80 ma successivamente abbandonata, probabilmente perché troppo onerosa
e complessa da gestire.101 La correlazione tra importo delle commissioni e
valore di mercato degli investimenti, sembra poter allineare (anche se solo
in parte) gli incentivi delle parti a massimizzare i rendimenti del fondo.
Tuttavia, l’opzione in oggetto appare problematica in quanto: (i) crea
conflitti tra le parti – o quantomeno ulteriori costi – per la determinazione
del valore di mercato degli investimenti; e (ii) potrebbe incentivare il fondo
di private equity a ritardare i disinvestimenti anche quando gli interessi
degli investitori sarebbero massimizzati da disinvestimenti più celeri, poiché
ad essi conseguirebbe una riduzione delle commissioni di gestione per
l’advisory company. Rispetto agli attuali termini di mercato, l’opzione (a)
sembra peggiorativa sia per la private equity firm, sia per gli investitori.
(b) Nei primi 5 anni, percentuale fissa (1,5%-2,5%) del patrimonio in gestione;
successivamente, progressiva riduzione di tale percentuale. Questa opzione
riconosce che dopo la conclusione del ciclo di investimento (tipicamente
dopo il quinto anno dalla formazione del fondo; v. supra cap. I, par. 3) gli
oneri dell’advisory company sono minori e, pertanto, le commissioni di
gestione devono essere adeguate. Rispetto agli attuali termini di mercato,
l’opzione (b) appare migliorativa per gli investitori perché riduce l’importo
101
Transactions, cit., ¶1004; IANNOTTA, G., Investment Banking – A Guide to Underwriting and
Advisory Services, cit., 22 ss.
46
complessivo delle commissioni in oggetto, tuttavia le commissioni di

gestione non sono correlate al rendimento del fondo e, pertanto, gli interessi
delle parti non sembrano perfettamente allineati.
(c) Compensazione (totale o parziale) tra commissioni di gestione e
commissioni di monitoraggio a carico delle portfolio companies. Alcune
private equity firms hanno recentemente annunciato l’intenzione di rivedere
i meccanismi di calcolo di alcune commissioni anticipando la possibilità che
le commissioni di gestione possano essere compensate (in tutto o in parte)
con le commissioni di monitoraggio a carico delle portfolio companies (v.
infra cap. II, par. 1.2).102 Questa opzione (suggerita dalle stesse private
equity firms) sembra postulare (e quindi ammettere) che gli attuali termini di
mercato generino una duplicazione di compensi per la private equity firm.
Rispetto agli attuali termini di mercato, l’opzione (c) appare migliorativa
per gli investitori, tuttavia le commissioni di gestione non sono correlate al
rendimento del fondo e, pertanto, gli interessi delle parti non sono
perfettamente allineati.
(d) Commissioni di gestione pari a costi operativi dell’advisory company.
Questa opzione intende eliminare valenza remunerativa alle commissioni di
gestione, lasciando loro il compito di rimborsare l’advisory company per i
costi da essa sostenuti per la gestione operativa del fondo. L’opzione (d)
sembra essere superiore agli attuali termini di mercato e alle altre opzioni
perché, privando le commissioni in oggetto di valenza remunerativa,
elimina il principale fattore distorsivo dell’allineamento tra gli interessi
degli investitori e gli interessi della private equity firm.
Commissioni sulla performance. Gli attuali termini di mercato relativi alle
commissioni sulla performance prevedono il pagamento di commissioni pari al
20% degli eventuali profitti del fondo, dopo una distribuzione prioritaria degli
102
MAREMONT M. & SPECTOR M., Blackstone to Curb Controversial Fee Practice, in Wall Street
Journal, 7 ottobre 2014, http://online.wsj.com/articles/blackstone-to-curb-controversial-fee-
practice-1412714245, consultato il 17 novembre 2014.
47
eventuali profitti a favore dei limited partners affinché essi percepiscano un

rendimento minimo dei capitali conferiti (hurdle rate) pari a un tasso interno di
rendimento del 5%-9% (v. supra cap. II, par. 1.2). Ciò può creare un
disallineamento tra gli interessi del fondo di private equity e gli investitori (v.
supra cap. II, par. 2.1). Anche alla luce della prassi di mercato sembra che le
commissioni di gestione possano essere strutturate secondo, almeno, tre opzioni
che saranno di seguito brevemente illustrate e analizzate:
(a) Pagamento delle commissioni sulla performance secondo il modello
“americano” (ossia a chiusura di ogni ciclo di investimento).103 In questa
opzione la distribuzione dei proventi derivanti dal disinvestimento avviene
alla conclusione di ogni ciclo di investimento (non alla chiusura del fondo).
Quest’opzione sembra, tuttavia, esacerbare il disallineamento degli interessi
delle parti perché consentirebbe alla private equity firm di incassare
commissioni sulla performance anche nel caso in cui il rendimento
complessivo del fondo fosse negativo (ad esempio nel caso in cui il fondo
abbia generato un solo investimento positivo i cui profitti siano inferiori alle
perdite generate da tutti gli altri investimenti). Nello specifico,
quest’opzione incentiverebbe l’assunzione di rischi eccessivi e il ritardo di
disinvestimenti il cui rendimento atteso sia negativo o non sembri dare titolo
a pagamenti di commissioni sulla performance.
(b) Pagamento delle commissioni sulla performance secondo il modello
“americano” con meccanismo di compensazione tra gli investimenti e
aggiustamento dell’importo delle commissioni sulla performance. Come
l’opzione (a) ma con un meccanismo di malus o restituzione (claw back) nel
caso in cui, tenuto conto del rendimento complessivo del fondo, siano state
pagate commissioni in eccesso. Questa opzione sembra superiore
all’opzione (a), perché le commissioni sulla performance sarebbero
103
SCHELL J., Private Equity Funds. Business Structure and Operations, New York (Stati Uniti),
Law Journal Press, 2006.
48
parametrate all’andamento complessivo del fondo. Tuttavia, si creerebbero

ulteriori costi per il monitoraggio e l’attuazione dei meccanismi di
compensazione e aggiustamento.104
(c) Pagamento delle commissioni sulla performance secondo il modello
“europeo” (ossia a chiusura del ciclo di vita del fondo). Questa opzione
sembra superiore alle precedenti perché fa sì che le commissioni sulla
performance siano parametrate al rendimento complessivo del fondo ma
non prevede aggravi di costi e oneri.
Tuttavia, in nessuna delle opzioni sopra esposte sembra possibile eliminare
completamente il rischio che la private equity firm assuma rischi eccessivi (sì da
incrementare la volatilità del portafoglio investimenti e, quindi, incrementare il
valore atteso delle commissioni sulla performance) semplicemente modificando i
termini economici e i tempi di pagamento delle commissioni sulla performance.
Proventi derivanti dall’investimento diretto. Gli attuali termini di mercato
relativi all’investimento diretto del general partner (quindi, indirettamente, della
private equity firm) nel fondo prevedono un investimento compreso tra l’1% e il
5% del patrimonio in gestione al fondo, in base alle dimensioni del fondo (v.
supra cap. II, par. 1.2). Come illustrato tale investimento, generalmente, allinea
gli incentivi delle parti (v. supra cap. II, par. 2.1). La letteratura economica
sottolinea, tuttavia, la maggiore efficacia di un investimento diretto effettuato
mediante esborso di capitali rispetto a uno effettuato mediante rinuncia a crediti
futuri. Si osserva, inoltre, che maggiore è la disutilità per la private equity firm
derivante dalla perdita dell’investimento diretto, maggiore è l’allineamento degli
interessi tra private equity firm e investitori. In tale ottica sarebbe auspicabile che
104
Per completezza si osserva che, nel caso in cui il meccanismo di aggiustamento preveda la
semplice restituzione del pagamento ricevuto in eccesso senza interessi, la private equity firm
potrebbe avere un incentivo – disallineato dagli interessi degli investitori – a ritardare
disinvestimenti a rendimento atteso negativo al fine di posticipare la restituzione dei pagamenti
ricevuti in eccesso e continuare a beneficiare del rendimento su tali pagamenti ricevuti in eccesso.
49
l’investimento diretto del general partner sia intrasferibile fino alla scadenza del
fondo per assicurare la continuatività dell’allineamento degli interessi.105
Corrispettivo per servizi resi a portfolio companies e altre commissioni. Gli
attuali termini di mercato prevedono l’addebito dei costi per servizi resi
dall’advisory company alle portfolio companies; in alcuni casi l’advisory
company può anche addebitare commissioni forfettarie (transaction fees) per
operazioni societarie (v. supra cap. II, par. 1.2). Il conflitto d’interessi tra private
equity firm e investitori nasce dal fatto che la private equity firm potrebbe avere
incentivi a offrire servizi e realizzare attività che generino commissioni a favore
del general partner, dell’advisory company o di altri soggetti affiliati o
riconducibili alla private equity firm (v. supra cap. II, par. 2.1). Non sembra
possibile eliminare il rischio di comportamento opportunistico della private equity
firm con riferimento all’offerta di servizi alle portfolio companies modificando
solo i termini economici dei corrispettivi. Sarebbe, tuttavia, opportuno eliminare
del tutto le commissioni per operazioni societarie in quanto esse non sono
correlate al rendimento del fondo e sono potenzialmente duplicative della
remunerazione della private equity firm.
In sintesi, le principali raccomandazioni per migliorare l’allineamento degli
interessi della private equity firm e degli investitori con riferimento ai termini
economici della remunerazione della private equity firm possono essere riassunte
come segue:
105
50
Tabella 13 – Raccomandazioni per migliorare l’allineamento tra interessi private

equity firm e interessi investitori
Rischi derivanti da remunerazione

Raccomandazioni
secondo gli attuali termini di mercato
Commissioni Non correlate a rendimento del fondo; creano Commissioni di gestione

di gestione incentivo all’incremento della grandezza del correlate a costi operativi per
fondo con conseguente rischio che il fondo la private equity firm (non al
non riesca a impiegare la totalità del patrimonio in gestione).
patrimonio in gestione o lo impieghi in
investimenti sub-ottimali.
Commissioni Private equity firm partecipa, in modo più che Distribuzione degli eventuali
sulla proporzionale al proprio investimento diretto, profitti alla private equity firm
performance ai profitti ma non alle perdite del fondo secondo la “modalità europea”
(modello economico simile a opzione (ossia alla chiusura del fondo
d’acquisto); private equity firm ha incentivo e non alla chiusura di ogni
ad aumentare la volatilità del portafoglio singolo ciclo di investimento
investimenti per massimizzare il valore atteso in portfolio companies).
delle commissioni sulla performance.
Investimento Se investimento diretto non è realizzato Investimento diretto realizzato

diretto mediante esborso di capitali propri, rischio che mediante esborso di capitali
la private equity firm non avverta di avere propri; divieto di trasferimento
“interessi in gioco” e assuma rischi eccessivi della partecipazione del
nella gestione del portafoglio investimenti. general partner nel fondo.
Corrispettivo Private equity firm ha incentivo a No commissioni per

servizi e altre massimizzare servizi offerti a portfolio operazioni societarie (perché
commissioni companies perché fonte di ricavi nonché, duplicative della
qualora siano previste commissioni per remunerazione della private
operazioni societarie (transaction fees), a equity firm e distorsive
coinvolgere portfolio companies in operazioni dell’allineamento degli
societarie che generino il pagamento di tali interessi delle parti).
commissioni per operazioni societarie.
Fonte: Elaborazione propria sulla base di BAKS K. P. & BENVENISTE L.M., Alignment of Interest in the Private Equity
Industry, cit., 6 ss.
Le raccomandazioni di cui sopra sono in linea sia con le linee guida e best
practices proposte dall’AIFI106 sia con quelle proposte dall’International Limited
106
AIFI, L’investimento in un fondo di private equity: guida al processo di selezione e due
diligence, 2012, 25 ss., www.aifi.it/?wpdmact=process&did=MzU0LmhvdGxpbms=, consultato il
21 novembre 2014, secondo cui: «[sta] alla responsabilità e alla professionalità dell’investitore
negoziare con il gestore un livello commissionale che tenga conto della dimensione e delle
caratteristiche del fondo da un lato e della struttura dei costi del gestore dall’altro»; «bisogna
richiamare l’attenzione sulla finalità [delle commissioni sulla performance]: un mezzo per
incentivare il gestore non solo ad ottenere un capital gain, ma ad ottenerlo in una misura tale che il
51
Partners Association (ILPA),107 ma soprattutto con gli obblighi sulle politiche e

prassi remunerative (v. infra cap. III, par. 2.2.6) di cui alla direttiva europea
2011/61/EU relativa ai gestori di fondi di investimento alternativi (di seguito,
“Direttiva GEFIA”) nonché con gli orientamenti dell’Autorità europea degli
strumenti finanziari e mercati (ESMA) per sane politiche retributive a norma della
Direttiva GEFIA. 108
Per completezza si osserva che l’analisi qualitativa sul disallineamento tra
gli interessi della private equity firm e gli interessi degli investitori creato dagli
attuali termini di mercato relativi alla remunerazione (indiretta) della private
equity firm e l’illustrazione di possibili opzioni tese a mitigare tale
disallineamento non prende in considerazione il costo reputazionale cui andrebbe
incontro una private equity firm nell’assumere comportamenti opportunistici in
danno dei propri investitori.109 In particolare, nel caso in cui la private equity firm
rendimento per l’investitore, al netto [delle commissioni sulla performance], sia remunerativo del
rischio specifico di un investimento di lungo termine e scarsamente liquido».
107
ILPA, Private Equity Principles, v. 2.0, 2011, 5, http://ilpa.org/ilpa-private-equity-principles/,
consultato il 18 novembre 2014, secondo cui: «Management fees should be based on reasonable
operating expenses and reasonable salaries, as excessive fees create misalignment of interests» e
«[a]lignment of interest between [limited partners] and [general partners] is best achieved when
[general partners]’ wealth creation is primarily derived from carried interest and returns generated
from a substantial equity commitment to the fund, and when [general partners] receive a
percentage of profits after [limited partners] return requirements are met. [General partner] wealth
creation from excessive management, transaction or other fees and income sources, reduces
alignment of interest. We continue to believe that a [general partner]’s own capital at risk serves as
the greatest incentive for alignment of interests. [General partner] equity interests in funds
primarily made through cash contributions result in higher alignment of interest with [limited
partners] compared to those made through the waiver of management fees.»
108
Si veda, in particolare, l’art. 13 della direttiva 2011/61/EU in base al quale gli Stati membri
impongono ai gestori dei fondi l’obbligo di applicare «politiche e prassi remunerative che
riflettano e promuovano una gestione sana ed efficace del rischio e che non incoraggiano
un’assunzione di rischi non coerente con i profili di rischio, con il regolamento o i documenti
costitutivi dei [fondi di investimento alternativi] che gestiscono»; v. anche l’allegato II della
direttiva 2011/61/EU e gli orientamenti ESMA/2013/232 del 1 luglio 2013 rubricati “Orientamenti
per sane politiche retributive a norma della direttiva GEFIA”.
109
Per un’analisi dell’effetto deterrente dei costi reputazionali limitatamente al mercato del
venture capital v. ATANASOV V., IVANOV V. & LITVAK K., Does Reputation Limit Opportunistic
Behavior in The VC Industry? Evidence from Litigation against VCs, in Journal of Finance, vol.
67, n. 6, 2012, 2215 ss. Gli autori, dopo aver esaminato un campione di contenziosi relativo a
venture capital firms, conclude che venture capital firms più affermate hanno minore probabilità
di essere convenute in giudizio e che i costi reputazionali per un venture capital firm fungono da
52
ponesse in essere condotte opportunistiche, il rischio sarebbe che essa incontri

maggiori difficoltà nella raccolta di capitali da parte di investitori per la
costituzione e organizzazione di nuovi fondi.
Si osserva, infine, che da una recente indagine condotta tra gli investitori in
fondi di private equity emerge la crescente percezione (da parte degli investitori)
che gli attuali termini di mercato relativi alla remunerazione della private equity
firm – il cosiddetto modello del “two and twenty”110 – non siano in grado di
allineare gli interessi delle parti e che sia necessario rivedere, con priorità, gli
attuali termini economici relativi alle commissioni di gestione e alle commissioni
sulla performance.111 È stato inoltre osservato che la pressione degli investitori
per la riduzione delle commissioni sulla gestione ha recentemente avuto come
reazione il crescente ricorso a strutture di co-investimento – solitamente riservate
a interventi straordinari di investitori esterni al fondo (v. supra cap. II, par. 1.1) –
grazie alle quali gli investitori possono partecipare all’opportunità di investimento
pari passu col fondo e senza pagare commissioni di gestioni o commissioni sulla
performance. 112 È evidente che il ricorso generalizzato a strutture di co-
investimento annichilirebbe il modello economico del private equity che postula il
pagamento di commissioni di gestione e commissioni di performance ed è
altrettanto evidente che le indagini di mercato confermano la pressione degli
deterrente contro comportamenti opportunistici. Si osserva, tuttavia, che la ricerca è stata condotta
con riferimento ad un limitato ambito soggettivo e non è generalizzabile al mercato del private
equity in assenza di ulteriori ricerche ed evidenze empiriche.
110
Nella prassi, per modello del “two and twenty” – con particolare riferimento ai fondi che si
specializzano in interventi per il cambio di controllo – s’intende il complesso dei seguenti termini
di mercato per la remunerazione della private equity firm: (i) commissioni di gestione del 2% del
patrimonio in gestione al fondo; (ii) commissioni sulla performance 20% dei profitti; (iii) tasso
interno minimo garantito (hurdle rate) 5%-9%; e (iv) investimento diretto del general partner nel
capitale del fondo 1%-5% del patrimonio in gestione; PREQIN, 2013 Preqin Investor Network
Global Alternatives Report Fund Terms and Conditions, cit., 94 ss.
111
PREQIN, 2013 Preqin Investor Network Global Alternatives Report Fund Terms and
Conditions, cit., 95 ss.
112
Conditions, cit., 40 ss; MCCAHERY J. A. & VERMEULEN E. P. M., Recasting Private Equity Funds
after the Financial Crisis: The End of ‘Two and Twenty’ and the Emergence of Co-Investment and
Separate Account Arrangements, in ECGI – Law Working Paper, n. 231/2013, 2013.
53
investitori per la revisione del modello del “two and twenty” nella ricerca di un
sistema che permetta un maggiore allineamento tra gli interessi delle private
equity firms e gli interessi degli investitori. Quanto sopra rafforza le
considerazioni e raccomandazioni formulate per un migliore allineamento degli
interessi delle parti.
3. Impatto economico del private equity: creazione di valore?

In questo paragrafo verrà ricostruito criticamente il complesso quadro
relativo all’impatto economico del private equity. La ricostruzione muoverà dalle
critiche avanzate dall’opinione pubblica, per poi analizzare gli studi della
letteratura economica e si chiuderà con l’illustrazione di una tesi innovativa che
mette in relazione il private equity con il mercato dei capitali di debito (ossia dei
finanziamenti alle imprese).
3.1 Opinione pubblica e private equity

Nel 2005 Franz Münterfering (esponente del partito social-democratico
tedesco) paragonava le private equity firms a «sciami di locuste che si posano
sulle imprese, saccheggiandole prima di andare oltre».113 Negli anni successivi,
soprattutto a seguito della crisi dei mutui “sub-prime”, l’opinione pubblica ha
continuato a indagare con crescente sospetto l’impatto economico del private
equity e certamente non sono passate inosservate e senza critiche le stravaganze di
alcuni esponenti dell’industria del private equity 114 mentre l’economia reale
soffriva una delle peggiori crisi economiche dopo la grande depressione del
113
THE ECONOMIST, Locust, pocus, in The Economist, 5 maggio 2005,
http://www.economist.com/node/3935994, consultato il 22 novembre 2014, in cui si riportano le
parole di Franz Münterfering: «swarms of locusts that fall on companies, stripping them bare
before moving on».
114
Ci si riferisce, in particolare, all’ingaggio milionario pagato per l’esibizione privata, durata
circa 30 minuti, del cantante Rod Stewart in occasione della festa di compleanno del chairman e
CEO del fondo Blackstone Group nel 2008; STEWART J. B., The Birthday Party. How Stephen
Schwarzman became private equity’s designated villain, in The New Yorker, 11 febbraio 2008,
http://www.newyorker.com/magazine/2008/02/11/the-birthday-party-2, consultato il 22 novembre
2014.
54
1929.115 Gli oppositori di Mitt Romney, partner del fondo di private equity Bain
Capital e candidato alla presidenza degli Stati Uniti nel 2012, alimentarono
ulteriormente il dibattitto sostenendo che l’obiettivo delle private equity firms
«non è creare posti di lavoro… ma creare ricchezza per se stesse e per i propri
investitori». 116 Non mancarono interventi dai toni più moderati, nei quali si
riconobbe che la letteratura economica non supporta del tutto le posizioni dei
detrattori del private equity.117 Resta il fatto che l’opinione pubblica vede ancora
il private equity con sospetto, probabilmente a causa della riservatezza od opacità,
a seconda dei punti di vista, con cui l’industria ha potuto operare prima delle
recenti riforme regolamentari (v. infra cap. III).118
3.2 Analisi della dottrina

Anche al fine di poter valutare in maniera analitica le critiche mosse
dall’opinione pubblica al private equity, verranno di seguito analizzate le
conclusioni raggiunte dalla dottrina in merito all’impatto economico del private
equity, con particolare riguardo alle seguenti questioni: (i) se e in quale misura il
private equity genera profitti per le private equity firms e per gli investitori in
fondi di private equity; (ii) quali sono gli effetti del private equity sulle portfolio
companies e sugli stakeholders (tra cui, ad esempio, lavoratori, creditori sociali e
fornitori commerciali); e (iii) se l’effetto economico netto del private equity è
positivo ed esso, quindi, crea valore.
115
Ibidem.
116
BRITTAIN B., Obama compares Romney’s rhetoric to ‘cow pie of distortion’, in CNN Politics,
25 maggio 2012, http://whitehouse.blogs.cnn.com/2012/05/25/obama-compares-romneys-rhetoric-
to-cow-pie-of-distortion/, consultato il 22 novembre 2014, nel quale si riportano le parole di
Barack Obama: «[t]he main goal of a financial firm like Gov. Romney's is not to create jobs....
Their main goal is to create wealth for themselves and their investors».
117
DAVIDOFF S. M., Dealbook; With Private Equity Under Attack, Academia Tries to Quantify Its
Value, in The New York Times, 25 gennaio 2012,
http://query.nytimes.com/gst/fullpage.html?res=9803E6D91F39F936A15752C0A9649D8B63,
118
SPANGLER T., Private Equity’s Public Image Issues, in Forbes, 4 ottobre 2013,
http://www.forbes.com/sites/timothyspangler/2013/04/10/private-equitys-public-image-issues/,
55
3.2.1 Rilievi negativi: (i) mero artificio finanziario; (ii) eccessivo

indebitamento; (iii) riduzione livelli occupazionali; (iv) profitti a
carico dei contribuenti; e (v) rendimenti modesti
I detrattori del private equity sostengono che il private equity non crea
valore ma, al più, trasferisce ricchezza da soggetti meno esperti od organizzati (ad
esempio, piccoli azionisti, creditori, lavoratori o contribuenti) alle private equity
firms e, talvolta, anche a coloro che investono nei fondi di private equity
organizzati da tali private equity firms.119 In quest’ottica il private equity sarebbe
un’ingegnosa tecnica mediante la quale le private equity firms si appropriano dei
profitti ed esternalizzano le perdite.120 Mutuando l’espressione dalla teoria dei
giochi, il private equity sarebbe un gioco a somma zero (ossia un gioco in cui il
guadagno o la perdita di un soggetto è perfettamente bilanciato dalla
corrispondente perdita o guadagno di un altro soggetto).121 Di seguito verranno
analizzati, in maggiore dettaglio, i principali argomenti avanzati dai detrattori del
private equity.
Mero artificio finanziario. Nel 2008 Michael Gordon (all’epoca
responsabile degli investimenti di Fidelity International, uno dei maggiori gruppi
finanziari e fondi pensionistici) definì il private equity «nulla di più di un artificio
di ingegneria finanziaria, peraltro goffo».122 Il riferimento è, evidentemente, ad
acquisizioni mediante leveraged buy-out, prive di miglioramenti operativi per le
119
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, in Review of Banking & Financial
Law, vol. 33, 2013, 125.
120
LUZZATTO GARDNER A., Romney’s Bain Yielded Private Gains, Socialized Losses, in
Bloomberg, 16 luglio 2012, http://www.bloomberg.com/news/2012-07-15/romney-s-bain-yielded-
private-gains-socialized-losses.html, consultato il 23 novembre 2014.
121
Per approfondimenti v. COOTER R., MATTEI U., MONATERI P. G., PARDOLESI R. & ULEN T., Il
mercato delle regole – Analisi economica del diritto civile, Bologna (Italia), Il Mulino, 2006, 54
ss.; FUDENBERG D. & TIROLE J., Game Theory, Cambridge (Stati Uniti), The MIT Press, 1991.
122
GORDON M., Private equity boom was nothing more than a clumsy trick, in Financial Times, 31
marzo 2008, http://www.ft.com/cms/s/0/9a495d2a-ff34-11dc-b556-000077b07658.html,
consultato il 23 novembre 2014, secondo cui: «[t]he boom in private equity, which was promoted
as the superior business model, based on patient capital, superior management and an alignment of
interests, was nothing more than a trick of financial engineering – and a clumsy one at that».
56
portfolio companies e che si risolvano in mere operazioni finanziarie. Per

illustrare il punto si ipotizzi una società matura, senza debiti finanziari, con
capacità di generare stabili flussi di cassa e il cui valore d’impresa (in assenza di
mezzi propri e debito finanziario) è €100 milioni; si ipotizzi, inoltre, che un fondo
di private acquisti il 100% del capitale della società in oggetto mediante leveraged
buy-out con rapporto debito:mezzi propri pari a 7:3, ossia con una provvista
finanziaria costituita da €70 milioni di capitali di debito forniti da terzi e €30
milioni di capitali di rischio propri; si ipotizzi, infine, che nel tempo la società in
oggetto non consegua miglioramenti né soffra peggioramenti nel condurre i propri
affari e che non vi siano eventi straordinari tali da alterare il valore d’impresa
della società in oggetto. Il caso ipotizzato è una semplificazione estrema ma il
punto è che il mero rimborso del debito fa sì che il valore della partecipazione
(pari alla differenza tra valore d’impresa e debito) incrementi, nonostante che il
valore d’impresa resti costante. Ciò consentirebbe al fondo di private equity di
realizzare un profitto (a seguito del disinvestimento da tale società) anche se il
valore d’impresa è rimasto costante.
Tabella 14 – Schematizzazione effetti LBO su investimento in società con stabili flussi

di cassa e valore d’impresa costante nel tempo
Debito
Debito
Valore Valore
Impresa Impresa Equity
= =
€100m Equity €100m
t =0 t = 1
Fonte: Elaborazione propria sulla base di IANNOTTA, G., Investment Banking. A Guide to Underwriting and Advisory
Services., cit., 37.
Un’osservazione correlata alla precedente è che le private equity firms si

limitano ad incrementare il livello di debito della portfolio company. Gli interessi
sul debito sottoscritto per l’acquisizione di tale portfolio company ridurrebbero
poi gli utili netti di tale portfolio company, facendo sì che il reddito imponibile
della portfolio company diminuisca con un conseguente beneficio fiscale e che i
57
lavoratori avvertano pressione a lavorare in modo più efficiente, anche a fronte di

una remunerazione più bassa proprio a causa della ridotta redditività della
portfolio company. Tutto ciò si risolverebbe in un trasferimento di ricchezza dai
contribuenti e dai lavoratori alle casse delle private equity firms e, in alcuni casi,
dei loro investitori.123
In particolare, gli scettici osservano che, dopo l’acquisizione di una
portfolio company, le private equity firms non sembrano intraprendere particolari
attività. Esse si limiterebbero a partecipare, tramite propri esponenti, alle riunioni
del consiglio di amministrazione della portfolio company, a cercare un potenziale
acquirente della portfolio company e, infine, a vendere la portfolio company al
miglior offerente.124
Tuttavia, la limitata sequenza di attività segnalata dai critici si spiega, ed è
perfettamente coerente, con il modello economico del private equity: le private
equity firms – salvo il caso in cui il management della portfolio company sia
inadeguato – offrono generosi piani di incentivazione al management per allineare
gli interessi economici del management al conseguimento di risultati positivi da
parte della portfolio company. In particolare, le private equity firms forniscono
supporto e consulenza nelle più rilevanti operazioni societarie (ad esempio
acquisizioni, finanziamenti o ricapitalizzazioni) senza, tuttavia, ingerirsi nella
gestione al dettaglio della portfolio company che resta delegata al management
della portfolio company.125 Ciò spiega perché le private equity firms tengano ad
enfatizzare il loro ruolo di consiglieri e sostenitori, non antagonisti, del
management.126
123
GREENWOOD D. J. H., Looting: the puzzle of private equity, in Brooklyn Journal of Financial
and Commercial Law, vol. 3, 2008, 124.
124
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 125.
125
CHEFFINS B. & ARMOUR J., The Eclipse of Private Equity, in ECGI – Law Working Paper, n.
082/2007, 2007, 30; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 125.
126
KLAUSNER M., Institutional Shareholders, Private Equity, and Antitakeover Protection at the
IPO Stage, in University of Pennsylvania Law Review, vol. 152, 2003, 755 ss.
58
Eccessivo indebitamento. Un’altra ricorrente critica al private equity rileva

che le private equity firms farebbero (opportunisticamente) assumere livelli
eccessivi di debito alle portfolio companies creando così la provvista finanziaria
per effettuare pagamenti a favore delle private equity firms sotto forma di
127
dividendi, commissioni o corrispettivi per servizi vari. L’eccessivo
indebitamento delle portfolio companies le renderebbe fragili, al punto che
sarebbero maggiormente suscettibili al rischio di fallimento, con aggravio dei
costi sociali (ad esempio nel caso si renda necessario procedere a licenziamenti
collettivi dei dipendenti di tali portfolio companies o ricorrere all’utilizzo di
ammortizzatori sociali).128
La letteratura economica maggioritaria, tuttavia, ritiene che portfolio
companies oggetto di acquisizione mediante leveraged buy-out da parte di fondi
di private equity non abbiano maggiore probabilità di fallimento di altre società il
cui livello di indebitamento sia comparabile.129 Al contrario, le private equity
firms faciliterebbero e velocizzerebbero il processo di ristrutturazione del debito
in caso di insolvenza della portfolio company.130 È stato inoltre osservato che il
livello e gli indici che misurano l’indebitamento della portfolio company non
127
SUROWIECKI J., Private Inequity, in The New Yorker, 30 gennaio 2012,
http://www.newyorker.com/magazine/2012/01/30/private-inequity, consultato il 23 novembre
2014; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 127.
128
Ibidem.
129
HOTCHKISS E. S., STRÖMBERG P. & SMITH D. C., Private Equity and the Resolution of
Financial Distress, in ECGI - Finance Working Paper, n. 331/2012, 2012, secondo i quali
«Controlling for leverage, PE-backed firms are no more likely to default than other leveraged loan
borrowers. […] Taken together, our results suggest that PE investors do not exacerbate the risk of
financial distress, and when defaults do occur, resolve the distress more efficiently than other
firms.»; WILSON N. & WRIGHT M., Private Equity, Buy-Outs and Insolvency Risk, in Journal of
Business Finance & Accounting, vol. 40, n. 7-8, 2013, 949-990; BORELL M. & TYKVOVA T., Do
Private Equity Investors Trigger Financial Distress in Their Portfolio Companies?, in Journal of
Corporate Finance, vol. 18, n. 1, 2012, 138-150; DEMIROGLU C. & JAMES C. M., Lender control
and the role of private equity group reputation in buyout financing, in Journal of Financial
Economics, vol. 96, 2010, 306-330.
130
Financial Distress, cit., 30.
59
consentono di identificare o quantificare, ex ante, il rischio di fallimento 131.

Infine, alcuni autori dimostrano che, nel contesto di leveraged buy-outs con forte
indebitamento, l’effetto netto tra l’incremento del valore d’impresa della società
bersaglio e il costo dell’eventuale dissesto finanziario è positivo.132
Riduzione livelli occupazionali. Alcuni autori osservano che i profitti delle
private equity firms traggono origine dalla riduzione dei costi fissi a seguito della
riduzione dei livelli occupazionali e che il tasso di licenziamenti presso le
portfolio companies è superiore a quello relativo a società ad esse comparabili.133
Vi sono, tuttavia, autori che giungono a conclusioni opposte 134 o
concludono che gli interventi di private equity non abbiano effetti significativi né
131
WILSON N. & WRIGHT M., Private Equity, Buy-Outs and Insolvency Risk, cit., 978 secondo i
quali «Of particular note is the fact that debt to total assets and its year on year changes are not
significant in distinguishing buyouts that fail from non-fails.»; per approfondimenti v. STRÖMBERG
P., The new demography of private equity, cit., 3 ss.
132
ANDRADE G. & KAPLAN S., How costly is financial (not economic) distress? Evidence from
highly leveraged transactions that became distressed, in Journal of Finance, vol. 53, 1998, 1461
ss., secondo i quali «[t]his paper studies a sample of highly leveraged transactions (HLTs) that
subsequently become financially distressed. First, we estimate the effects of financial distress on
value. From pre-transaction to distress resolution, the sample firms experience a small increase in
value. In other words, the net effect of the HLT and distress is to leave value slightly higher. This
strongly suggests that HLTs overall – those that defaulted and those that did not – earned
significantly positive market-adjusted returns».
133
GOERGEN M., O’SULLIVAN N. & WOOD G., Private Equity Takeovers and Employment in the
UK: Some Empirical Evidence, in ECGI Working Paper Series in Finance, n. 310/2011, 2011, 3
secondo i quali «[t]he study finds a significant decrease in employment in acquired firms in the
year immediately after the completion of the IBO compared to the non-acquired firms.»; DAVIS S.,
LERNER J., HALTIWANGER J., MIRANDA J. & JARMIN R., Private equity and employment, in The
Global Impact of Private Equity Report 2008 – Globalization of Alternative Investments –
Working Papers (a cura di Lerner J. & Gurung A.), vol. 1, Ginevra (Svizzera), World Economic
Forum, 2008, 43 ss.; GOSPEL H., PENDLETON A., VITOLS S. & WILKE P., New Investment Funds,
Restructuring, and Labor Outcomes: A European Perspective, in Corporate Governance: An
International Review, vol. 19, n. 3, 2011, 276-289.
134
WRIGHT M., BURROWS A., BALL R., SCHOLES L., MEULEMAN M. & AMESS K., The Implications
of Alternative Investment Vehicles for Corporate Governance (Report prepared for the Steering
Group on Corporate Governance), Parigi (Francia), OECD, 2007,
http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/39007051.pdf, consultato il 22
dicembre 2014; THORNTON P., Inside the Dark Box: Shedding Light on Private Equity, Londra
(Regno Unito), The Work Foundation, 2007; AMESS K. & WRIGHT M., Barbarians at the Gate?
Leveraged Buyouts, Private Equity and Jobs, in Nottingham University Business School Research
Paper Series, 2007, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1034178, consultato il 22
dicembre 2014; BRUINING H., WRIGHT M., BOSELIE P. & BACON N., The Impact of Business
Ownership Change on Employee Relations: Buy-Outs in the UK and the Netherlands, in ERIM
60
sui livelli occupazionali né sui livelli retributivi. 135 Altri autori sostengono,
invece, che laddove si osservi una riduzione dei livelli occupazionali delle
portfolio companies di fondi di private equity vi sia poi una fase in cui vengono
creati nuovi posti di lavoro con tassi di crescita superiori a quelli di società
comparabili.136 Tuttavia non è chiaro se l’effetto netto sia positivo e, quindi, se il
costo sociale dei licenziamenti sia compensato e superato dall’utilità sociale
derivante dalla pretesa creazione di nuovi posti di lavoro.137
Un recente studio rileva che una delle buone pratiche introdotte dai fondi di
private equity è la diffusione di high-performance work practices (HPWP) –
organizzazioni prive di gerarchie rigide dove dipendenti lavorano in squadra, con
maggiore autonomia, sulla base di un superiore livello di fiducia e di una migliore
comunicazione – e che maggiore è l’orizzonte temporale atteso dell’investimento
di private equity in una portfolio company, maggiore la probabilità che vengano
introdotti o potenziati gli HPWP in tale portfolio company.138
Profitti a carico dei contribuenti. Un’altra critica mossa al private equity è
che esso trarrebbe, opportunisticamente, profitti a carico dei contribuenti grazie ai
benefici fiscali relativi alla deducibilità degli interessi sui finanziamenti per
l’acquisizione delle portfolio companies e, in alcune giurisdizioni, alla tassazione
Report, Series Reference No. ERS-2004-021-ORG, 2004,

BACON N., WRIGHT M. & DEMINA N., Management Buyouts and Human Resource Management,
in British Journal of Industrial Relations, vol. 42, n. 2, 2004, 325-347.
135
AMESS K., GIRMA, S. & WRIGHT M., What are the Wage and Employment Consequences of
Leveraged Buyouts, Private Equity and Acquisitions in the UK?, in Nottingham University
Business School Research Paper, n. 2008-01, 2008, 17 ss.,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1270581, consultato il 22 dicembre 2014.
136
DAVIS S. J., HALTIWANGER J. C., JARMIN R. S., LERNER J. & MIRANDA J., Private Equity and
Employment, cit., 33 ss.; WEIR C., JONES P. & WRIGHT M., Public to Private Transactions, Private
Equity and Performance in the UK: An Empirical Analysis of the Impact of Going Private, in
Nottingham University Business School Research Paper, 2008, 40 ss,
137
138
BACON N., WRIGHT M. & DEMINA N., Management Buyouts and Human Resource
Management, cit., 325-347.
61
agevolata delle commissioni sulla performance.139 Come illustrato in precedenza

le operazioni di leveraged buy-out postulano che l’acquisizione del controllo di
una portfolio company avvenga mediante una combinazione di capitali propri del
fondo e capitali di debito forniti da terzi creditori che verranno rimborsati grazie
ai flussi di cassa della portfolio company (v. supra cap. I, par. 4). Sono gli
interessi sui capitali di debito ad essere al centro delle critiche perché la loro
deducibilità (anche se parziale) dal reddito imponibile della portfolio company
sottrarrebbe risorse all’erario a beneficio del fondo di private equity. Si tratterebbe
dunque di un trasferimento di ricchezza dai contribuenti ai fondi di private equity.
Il secondo argomento, più tecnico, riguarda la caratterizzazione del reddito
relativo al pagamento delle commissioni sulla performance: in alcune
giurisdizioni (ad esempio negli Stati Uniti) esso non viene tassato con l’aliquota
ordinaria dei redditi d’impresa ma con l’aliquota ridotta prevista per la tassazione
delle rendite finanziarie.140 Il paradosso individuato dai critici del private equity è
che gli elevati profitti dei professionisti del private equity ricevuti sotto forma di
commissioni sulla performance verrebbero tassati secondo un’aliquota inferiore a
quella cui sono tassati i redditi (decisamente inferiori) dei dipendenti delle
portfolio companies. In breve, il private equity trarrebbe vantaggi da lacune nelle
norme fiscali, ancora una volta mediante trasferimento di ricchezza dai
contribuenti ai fondi di private equity.
La letteratura, in larga parte, supporta la posizione dei critici141 al contempo
non mancano studi (risalenti) che dimostrerebbero il contrario, ossia un effetto
netto positivo a favore dell’erario come conseguenza, tra le altre cose, delle
maggiori entrate derivanti dalla tassazione a carico dei soci delle portfolio
139
140
Per approfondimenti v. LEVIN. J. S. & ROCAP D. E., Structuring Venture Capital, Private
Equity, and Entrepreneurial Transactions, cit., ¶1006.4.
141
WEIR C., JONES P. & WRIGHT M., Public to Private Transactions, Private Equity and
Performance in the UK: An Empirical Analysis of the Impact of Going Private, cit., 40 ss.;
RENNEBOOG L.D.R., SIMONS T. & WRIGHT M., Why do public firms go private in the UK?, in
Journal of Corporate Finance, vol. 13, n. 4, 2007, 611 ss.
62
companies e dei creditori delle portfolio companies con riferimento agli interessi
pagati sul finanziamento per l’acquisizione della portfolio company.142
È evidente che si tratti di una questione di politica fiscale e come tale deve
essere rimessa al legislatore. Si deve, tuttavia, osservare che sembra legittimo
beneficiare di strutture fiscalmente efficienti, il punto da chiarire è se il private
equity crei o trasferisca valore.
Rendimenti modesti. La letteratura sul tema dei rendimenti dei fondi di
private equity è, ancora una volta, disomogenea.
Alcuni autori osservano che i rendimenti dei fondi di private equity sono
significativamente e costantemente positivi e almeno uguali o superiori ai
rendimenti offerti dai mercati di capitali per investimenti in società quotate aventi
profili di rischio comparabili alle portfolio companies dei fondi in oggetto.143
142
JENSEN M. C., KAPLAN S. N. & STIGLIN L., Effects of LBOs on Tax Revenues of the U.S.
Treasury, in Tax Notes, vol. 42, n. 6, 1989, 17 ss., secondo i quali «The analysis challenges the
argument that LBOs result in net losses of tax revenues to the U.S. Treasury. Five ways are shown
in which LBOs can generate incremental revenues to the U.S. Treasury: increased capital gains
taxes for shareholders; increased operating revenues; interest income earned by LBO creditors;
more efficient use of capital; and asset sales triggering additional corporate taxes on the capital
gains. Offsetting these incremental revenue gains are: increased interest deductions on the LBO
debt and lower tax revenues on dividends foregone. It is concluded that the U.S. Treasury’s
revenues from LBO firms have increased over the time period examined and that policies that
restrict LBOs likely will reduce future tax revenues received by the Federal government».
143
EWENS M., JONES C. M. & RHODES-KROPF M., The Price of Diversifiable Risk in Venture
Capital and Private Equity, in Oxford Journals – The Review of Financial Studies, vol. 26, n. 8,
2013, 31 ss.; LOPEZ DE SILANES F., PHALIPPOU L. & GOTTSCHALG O., Giants at the Gate: On the
Cross-Section of Private Equity Investment Returns, in EDHEC Working Paper, 2011, 31 ss.,
http://www.edhec-risk.com/edhec_publications/all_publications/RISKReview.2011-01-
18.2122/attachments/EDHEC_Working_Paper_Giants_at_the_Gate.pdf, consultato il 22 dicembre
2014; VON DRATHEN C. & FALEIRO F., The performance of leveraged buy-out-backed IPOs in the
UK, in London Business School Working Paper, 2007, 29 ss.,
CASELLI S, GARCIA-APPENDINI E. & IPPOLITO F., Explaining Returns in Private Equity
Investments, in CAREFIN Working Paper, n. 15/09, 2009, 18 ss.,
http://www.rcfea.org/papers_sme/paper_Caselli.pdf, consultato il 22 dicembre 2014; GROH A. &
GOTTSCHALG O., The risk-adjusted performance of US buy-outs, in HEC Working Paper, 2006, 27
ss., http://evenements.univ-lille3.fr/recherche/jemb/programme/papiers/groh_lille06.pdf,
consultato il 22 dicembre 2014; CAO J. & LERNER J., The Performance of Reverse Leveraged
Buyouts, in NBER Working Paper, No. 12626, 2006, 21 ss., http://www.nber.org/papers/w12626,
consultato il 22 dicembre 2014; KAPLAN S. & SCHOAR A., Private Equity Performance: Returns,
Persistence, and Capital Flows, in The Journal of Finance, vol. LX, n. 4, 2005, 1821 ss.;
63
Altri autori, al contrario, hanno osservato che il rendimento medio dei fondi
di private equity sarebbe inferiore al rendimento medio offerto dai mercati di
capitali per investimenti in società quotate aventi profili di rischio comparabili
alle portfolio companies dei fondi in oggetto, oppure leggermente superiore ai
rendimenti di riferimento ma solo al lordo di commissioni, oneri e altri costi a
carico degli investitori.144 Parte della letteratura offre come spiegazione di questa
anomalia, oltre all’irrazionalità di alcuni investitori, l’opacità con cui i costi e le
commissioni sono comunicati dalle private equity firms agli investitori in fondi di
private equity.145
Infine, alcuni autori hanno osservato una correlazione positiva tra il livello
di esperienza della private equity firm e i rendimenti del fondo di private
equity.146
LJUNGQVIST A. & RICHARDSON M. P., The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private
Equity , in NYU Finance Working Paper, n. 03-001, 2003, 28 ss.
144
PHALIPPOU L., Beware of Venturing into Private Equity, cit., 164 ss.; GOTTSCHALG O., Private
Equity and Leveraged Buy-outs, cit., 49 ss.; DRIESSEN J., LIN T. & PHALIPPOU L., Estimating the
Performance and Risk Exposure of Private Equity Funds: A New Methodology, in NETSPAR
Discussion Paper, n. 23, 2007, 23 ss.,
http://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/ecbcfs_conf9/PE_estimation_DLP.pdf,
consultato il 22 dicembre 2014; GOTTSCHALG O., PHALIPPOU L. & ZOLLO M., Performance of
Private Equity Funds: Another Puzzle?, in INSEAD-Wharton Alliance Center for Global Research
& Development Working Paper Series, n. 2004/82/SM/ACGRD 6, 2004, 27 ss.,
http://www.insead.edu/facultyresearch/research/doc.cfm?did=1430, consultato il 22 dicembre
2014.
145
PHALIPPOU L., Beware of Venturing into Private Equity, cit., 164 ss.
146
JELIC R. & WRIGHT M., Exits, performance, and late stage private equity: The case of UK
management buy-outs, in European Financial Management, vol. 17, 2011, 573 ss.; DILLER C. &
KASERER C., What Drives Private Equity Returns?– Fund Inflows, Skilled GPs, and/or Risk?, in
European Financial Management, vol. 15, n. 3, 2009, 664 ss.; LJUNGQVIST A., RICHARDSON M. &
WOLFENZON D., The Investment Behavior of Buyout Funds: Theory and Evidence, in ECGI –
Finance Working Paper, n. 174, 2007, 29 ss.; KNIGGE A., NOWAK E. & SCHMIDT D., On the
Performance of Private Equity Investments: Does Market Timing Matter?, in Journal of Financial
Transformation, vol. 16, 2006, 129 ss.; WRIGHT M., JELIC R. & SAADOUNI B., Performance of
Private to Public MBOs: The Role of Venture Capital, in Journal of Business Finance &
Accounting, vol. 32, n. 3-4, 2005, 643-682; CUMMING D. & WALZ U., Private Equity Returns and
Disclosure around the World, in LSE RICAFE – Working Paper, n. 9, 2004, 26 ss.,
http://www.lse.ac.uk/fmg/research/RICAFE/pdf/RICAFE-WP09-Cumming.pdf, consultato il 22
dicembre 2014.
64
3.2.2 Rilievi positivi: (i) superiore corporate governance; (ii) incremento

redditività; e (iii) maggiore innovazione tecnologica
I sostenitori del private equity rispondono alle critiche con due tipi di
argomenti: con il primo, essi mirano a ridimensionare o ribaltare i problemi
identificati dai detrattori del private equity (ad esempio con riferimento al
rapporto tra indebitamento e rischio di fallimento delle portfolio companies o alla
pretesa riduzione dei livelli occupazionali; v. supra cap. II, par. 3.2.1), mentre con
il secondo tipo di argomenti, essi valorizzano alcune asserite virtù del private
equity, come di seguito brevemente illustrate.147
Superiore corporate governance delle portfolio companies. Nel 1989,
l’economista Michael Jensen (professore della Harvard Business School)
teorizzava la superiorità del modello di corporate governance introdotto dai fondi
di private equity nelle proprie portfolio companies perché avrebbe consentito di
mitigare i costi di agenzia 148 derivanti dalla separazione tra proprietà (degli
azionisti) e controllo (del management) nelle società ad azionariato diffuso.149 In
particolare, la pressione del debito – contratto in occasione di un leveraged buy-
out – sul management, indurrebbe il management a gestire la portfolio company in
modo da massimizzare i flussi di cassa e incrementare il valore dell’impresa, pena
l’insolvenza e il conseguente fallimento della portfolio company e, quindi, la
147
148
Nella letteratura economica per “costi di agenzia”, s’intende il complesso dei costi sostenuti dal
mandante (principal) per mitigare il rischio di comportamenti opportunistici del mandatario
(agent), ad esempio i “costi di sorveglianza” ed incentivazione per orientare il comportamento del
mandatario e i “costi di obbligazione” per assicurare e tenere indenne il mandante nel caso in cui il
mandatario ponga in essere una condotta opportunistica in danno del mandante; per
approfondimenti v. JENSEN M. C. & MECKLING W. H., Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, vol. 3, n. 4, 1976,
305-360.
149
JENSEN M., Eclipse of the Public Corporation, in Harvard Business Review, 1989; così
l’economista Adam Smith illustrava il conflitto tra azionisti e amministratori: «the directors of
such [joint-stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of
their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious
vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own....
Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the
affairs of such a company.», v. SMITH A., Wealth of Nations, Washington (Stati Uniti), Thrifty
Books, (ristampa) 2009.
65
perdita delle cariche societarie da parte del management.150 È proprio la pressione

del debito a spronare il management a gestire la portfolio company in modo
efficiente evitando sprechi e mitigando i costi di agenzia tipici di società ove
controllo e proprietà sono separati. In altre parole, la leva finanziaria avrebbe un
effetto disciplinante sul management.
Inoltre, per assicurare un maggiore allineamento degli interessi del
management a quelli delle private equity firms, le private equity firms solitamente
richiedono che il management investa propri capitali nelle portfolio companies e
che tale investimento sia di importo significativo sì da sentire di avere interessi in
gioco (per un ragionamento simile nel rapporto tra limited partners e general
partner con riferimento all’investimento diretto in un fondo di private equity, v.
supra cap. II, par. 1.2 e par. 2).151
Incremento redditività delle portfolio companies. La maggior parte degli
autori sembra concordare sul fatto che nel periodo immediatamente successivo
all’ingresso del fondo di private equity nel capitale di una portfolio company, tale
portfolio company, generalmente, mostri miglioramenti finanziari e operativi
(rispetto al periodo anteriore all’ingresso del fondo di private equity nel capitale
di tale portfolio company). 152 Le ricerche sembrano anche sostenere che le
150
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 129; JENSEN, M., Agency Cost Of
Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, in American Economic Review, vol. 76, n. 2,
1986, 323-329.
151
KAPLAN S. & STRÖMBERG P., Leveraged Buyouts and Private Equity, in Journal of Economic
Perspectives, vol. 23, n. 1, 2009, 130 ss.
152
FRONTIER ECONOMICS, Exploring the impact of private equity on economic growth in Europe,
Londra (Regno Unito), Frontier Economics Ltd, 2013, 32 ss.,
https://www.evca.eu/media/12929/Frontier-Economics-Report.pdf, consultato il 22 dicembre
2014; ACHARYA V. V., GOTTSCHALG O. F., HAHN M. & KEHOE C., Corporate Governance and
Value Creation: Evidence from Private Equity, in The Review of Corporate Finance Studies, vol.
26, n. 2, 2013, 368-402; JELIC R. & WRIGHT M., Exits, performance, and late stage private equity:
The case of UK management buy-outs, cit., 560-593; GUO S., HOTCHKISS E. & SONG, W., Do buy-
outs (Still) create value?, in Journal of Finance, vol. 66, 2011, 479-517; GASPAR J., The
Performance of French LBO Firms: New data and new results, in ESSEC Working Paper, 2009;
BOUCLY Q., THESMAR D. & SRAER D., Leveraged buy-outs – evidence from French deals, in The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2009 – Globalization of Alternative Investments
– Working Papers (a cura di Gurung A. & Lerner J.), vol. 2, World Economic Forum, 2009, 47-
64; CRESSY R., MUNARI F. & MALIPIERO A., Playing to their strengths? Evidence that
66
portfolio companies (il cui controllo è stato acquisito mediante leveraged buy-out
da parte di fondi di private equity) otterrebbero migliori risultati economici,
rispetto a imprese comparabili, anche in tempi di recessione.153 Quanto sopra
sembra coerente con gli sforzi di razionalizzazione, riduzione dei costi e
miglioramento dell’efficienza, tipicamente richiesti dal fondo di private equity al
management della portfolio company. Non è, tuttavia, chiaro se e in quale misura
i risultati positivi siano frutto di miglioramenti operativi o di mera riduzione dei
costi (ad esempio a seguito di licenziamenti collettivi del personale). In
quest’ultimo caso non è detto che vi sia un effetto economico netto positivo: i
costi sociali derivanti dal licenziamento dei lavoratori ben potrebbero superare
l’utilità derivante dalla maggiore redditività della portfolio company. Inoltre, non
è chiaro se la pretesa maggiore redditività delle portfolio companies a seguito di
un intervento di private equity sia duratura e sostenibile nel medio/lungo
termine.154
Maggiore innovazione tecnologica. Alcuni autori hanno esaminato i brevetti
registrati da portfolio companies il cui controllo è stato acquisito mediante
specialization in the Private Equity industry confers competitive advantage, in Journal of

Corporate Finance, vol. 13, n. 4, 2007, 647-669; HARRIS R., SIEGEL D.S. & WRIGHT M., Assessing
the impact of management buyouts on economic efficiency: plant-level evidence from the United
Kingdom, in The Review of Economics and Statistics, vol. 87, 2005, 148-153; AMESS K., The
effects of management buy-outs and on firm-level technical efficiency: evidence from a panel of
UK machinery and equipment manufacturers, in Journal of Industrial Economics, vol. 51, 2003,
35-44; BRUINING H. & WRIGHT M., Entrepreneurial orientation in management buyouts and the
contribution of venture capital, in Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial
Finance, vol. 4, 2002, 147-168; AMESS K., Management buy-outs and firm-level productivity:
evidence from a panel of UK Manufacturing Firms, in Scottish Journal of Political Economy, vol.
49, 2002, 304-317; SMART S. B. & WALDFOGEL J., Measuring the effect of restructuring on
corporate performance: the case of management buy-outs, in Review of Economics and Statistics,
vol. 76, 1994, 503-511; OPLER T. C., Operating performance in leveraged buy-outs, in Financial
Management, vol. 21, 1992, 27-34; SMITH A. J., Capital ownership structure and performance:
the case of management buy-outs, cit., 143-165; KAPLAN S. N., The effects of management buy-
outs on operations and value, in Journal of Financial Economics, 24, 1989, 217-54.
153
WILSON N., WRIGHT M., SIEGEL D. & SCHOLES L., Private equity portfolio company
performance during the global recession, in Journal of Corporate Finance, vol. 18, n. 1, 2011,
193-205.
154
cit., 40.
67
leveraged buy-out da parte di fondi di private equity e concluso che il valore

medio di tali brevetti, in ragione del numero di citazioni successive, è maggiore
rispetto al valore medio dei brevetti registrati da altre società comparabili ma
prive del supporto di un fondo di private equity.155 Ciò sembrerebbe supportare
una correlazione positiva tra private equity e registrazione di brevetti di maggiore
pregio, grazie a una superiore attività di ricerca e sviluppo.
È stato, inoltre, osservato che, in alcuni settori industriali, €1 di investimenti
di private equity in una portfolio company può avere un impatto fino a nove volte
superiore, espresso in ragione del numero di brevetti registrati, di €1 di
investimenti diversi dal private equity (sebbene la relazione tra brevetti e crescita
economica non sia chiara, generalmente le innovazioni tecnologiche vengono
protette mediante brevetto e ciò fa sì che il numero di brevetti registrati sia una
valido indice della capacità di creare innovazione tecnologica e quindi crescita
economica).156 Altri autori hanno, più in generale, osservato una correlazione
positiva tra interventi di private equity e innovazione157 nonché incremento del
numero delle domande di registrazione di brevetti.158
155
cit., 24 ss; LERNER J., STRÖMBERG P. & SØRENSEN M., Private equity and long-run investment: the
case of innovation, in The Global Impact of Private Equity Report 2008 – Globalization of
Alternative Investments – Working Papers (a cura di Lerner J. & Gurung A.), vol. 1, Ginevra
(Svizzera), World Economic Forum, 2008, 27-42.
156
cit, 24 ss.; POPOV A. & ROOSENBOOM P., Does private equity investment spur innovation?
Evidence from Europe, in European Central Bank Working Paper Series, No. 1063, 2009,
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1063.pdf, consultato il 22 dicembre 2014.
157
POPOV A. & ROOSENBOOM P., On the real effects of private equity investment – Evidence from
business creation, in European Central Bank Working Paper Series, n. 1078, 2009, 30-32,
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1078.pdf, consultato il 22 dicembre 2014.
158
UGHETTO E., Assessing the contribution to innovation of private equity investors: a study on
European buyouts, in Research Policy, vol. 39, 2010, 126-140.
68
3.2.3 Conclusioni raggiunte dalla dottrina maggioritaria e limiti delle

ricerche edite
Dalla revisione e analisi della letteratura relativa all’impatto economico del
private equity (v. supra cap. II, par. 3.2.1 e 3.2.2 e più diffusamente la sinossi in
calce al presente lavoro) si evince che, secondo la dottrina maggioritaria, il
private equity ha prodotto rendimenti superiori per gli investitori in fondi di
private equity, ha generato profitti per le private equity firms, ha favorito
miglioramenti gestionali, operativi e nel campo dell’innovazione delle portfolio
companies e, nel complesso, è un fenomeno ad effetto economico netto positivo,
ossia il private equity crea valore.159
Tuttavia, le conclusioni raggiunte dalla letteratura devono essere
contestualizzate alla luce di alcuni limiti relativi alla quantità e qualità dei dati
sottostanti nonché alle metodologie di analisi adottate, come di seguito illustrato.
Innanzitutto le ricerche condotte dagli autori si sono concentrate su
operazioni di private equity realizzate negli Stati Uniti o nel Regno Unito (anche
in ragione del maggiore sviluppo del mercato in queste aree geografiche e,
probabilmente, della maggiore apertura degli operatori locali a condividere dati e
informazioni che, altrimenti, non sarebbero accessibili al pubblico). Sebbene non
manchino lavori il cui perimetro di ricerca si estenda all’intero territorio
dell’Unione Europea, un primo limite delle ricerche in oggetto è che i risultati in
esse raggiunti potrebbero non essere rilevanti al di fuori, rispettivamente, degli
159
Così, ex multis, DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 133; KAPLAN S. &
STRÖMBERG P., Leveraged Buyouts and Private Equity, cit., 143, secondo i quali: «the empirical
evidence is strong that private equity activity creates economic value on average»; FRONTIER
ECONOMICS, Exploring the impact of private equity on economic growth in Europe, cit., 50;
HENDERSON M. T. & EPSTEIN R. A., Introduction to 'The Going Private Phenomenon: Causes and
Implications', in The University of Chicago Law & Economics – Olin Working Paper, No. 430,
2008, 5, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1269524, consultato il 20 dicembre
2014 secondo i quali «[t]he overall picture […] of private equity is positive and promising, but
complex and nuanced»; BERNSTEIN S., LERNER J., SØRENSEN M. & STRÖMBERG P., Private Equity
and Industry Performance, in NBER Working Paper, No. 15632, 2010, 23, secondo i quali: «[t]he
key results are, first, that industries where PE funds have invested in the past five years have
grown more quickly, using a variety of measures».
69
Stati Uniti o del Regno Unito (entrambi paesi di common law che si distinguono,
ad esempio, dai paesi di civil law dell’Europa continentale).
I ricercatori hanno condotto analisi e verificato modelli economici sulla base
di informazioni pubbliche e dati messi a disposizione – su base esclusivamente
volontaria – dall’industria del private equity. Non è possibile escludere che i dati
messi a disposizione costituiscano un campione statistico incompleto o, peggio,
rappresentativo solo dei migliori risultati ottenuti dagli operatori.
Molte ricerche sono state condotte nel periodo anteriore alla crisi dei mutui
“sub-prime” del 2007-2008 in un contesto caratterizzato dall’assenza di un quadro
regolamentare specifico per il private equity. Resta da verificare se e quali risultati
potranno essere confermati alla luce del diverso contesto, senz’altro più
complesso e regolamentato, formatosi dopo la suddetta crisi (v. infra cap. III).
Il private equity comprende una varietà di tecniche e oggetti di investimento
(v. supra cap. I, par. 3 e par. 4), ma la maggior parte delle ricerche sembra essersi
concentrata sugli effetti delle operazioni di leveraged buy-out. I risultati devono,
pertanto, essere presi in considerazione alla luce di tale specifico contesto e non
possono essere generalizzati senza ulteriori verifiche.
Alcune ricerche sono state commissionate e finanziate da associazioni di
categoria delle private equity firms: non è possibile escludere che i risultati
osservati in tali ricerche rappresentino un quadro parziale o, peggio, che la loro
oggettività sia compromessa.
3.3 Impatto economico del private equity sul mercato dei capitali di
debito
Come sopra illustrato la letteratura in merito all’impatto economico del
private equity si è concentrata sulla misurazione dei risultati registrati dagli
investimenti di private equity in termini di redditività per gli investitori nei fondi
di private equity e per la private equity firm, nonché di miglioramenti gestionali,
operativi e nel campo dell’innovazione delle portfolio companies oggetto di
investimenti da parte dei fondi di private equity.
70
È stata recentemente avanzata un’innovativa chiave di lettura dell’impatto

economico del private equity nella quale si mettono in relazione portfolio
companies, mercato dei capitali di debito e ruolo del private equity.160 La tesi è
che le private equity firms creerebbero valore facilitando l’incontro tra la
domanda di finanziamenti (da parte delle proprie portfolio companies) e l’offerta
di finanziamenti (da parte di terzi creditori, ad esempio banche).161 Tale tesi
postula che: (i) vi siano costi di agenzia nel mercato dei capitali di debito e, in
particolare, che vi siano rischi di selezione avversa (opportunismo ex ante del
debitore) e azzardo morale (opportunismo ex post del debitore) che i terzi creditori
non sarebbero pienamente in grado di controllare; (ii) le private equity firms
abbiano incentivi a mitigare i suddetti costi di agenzia con riferimento alle proprie
portfolio companies; e (iii) le private equity firms siano effettivamente in grado di
mitigare i suddetti costi di agenzia.162
3.3.1 Costi di agenzia nel mercato dei capitali di debito

Nel mercato dei capitali di debito (ossia nel mercato dei finanziamenti alle
imprese) vi sono costi di agenzia che traggono origine da almeno due circostanze:
(i) asimmetrie informative tra il management della società finanzianda/debitrice e
il terzo finanziatore/creditore, che danno origine al problema della “selezione
avversa”; e (ii) limitato potere di controllo del terzo creditore sulla gestione della
società debitrice, che dà origine al problema dell’“azzardo morale”.163
La teoria economica dei costi di agenzia postula che il management di una
società abbia sempre maggiori informazioni rispetto a qualsiasi creditore di tale
società, anche con riferimento alle società obbligate a comunicare al pubblico
informazioni rilevanti (si pensi ad esempio all’obbligo per le società quotate di
160
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 115 ss.
161
162
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 139-140.
163
JENSEN, M., Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, cit., 323.
71
diffondere, senza indugio, informazioni “price sensitive”) e che il controllo dei

creditori sul management non possa essere completo e perfetto.164
Per selezione avversa si intende il rischio che, prima dell’erogazione del
finanziamento, il comportamento opportunistico delle società debitrici conduca ad
una selezione sub-ottimale dei debitori da parte dei terzi creditori. 165 I terzi
creditori, non potendo distinguere tra buoni debitori e cattivi debitori, offriranno
finanziamenti a condizioni calcolate sulla base delle qualità medie dei debitori
presenti nel mercato in un dato momento.166 Ciò rappresenterà un vantaggio per i
cattivi debitori e uno svantaggio per i buoni debitori, conseguentemente i buoni
debitori tenderanno a non sottoscrivere finanziamenti, mentre i cattivi debitori
tenderanno a sottoscrivere finanziamenti per importi superiori a quelli cui
avrebbero accesso in assenza di asimmetrie informative.167 Al decrescere della
qualità media dei debitori, i creditori esigeranno che le condizioni dei
finanziamenti vengano adeguate in pejus per i debitori. Tale adeguamento farà sì
che altri buoni debitori non sottoscrivano finanziamenti, contribuendo all’ulteriore
avvitamento della spirale negativa qui descritta.168 Ne segue che i buoni debitori
riceveranno meno finanziamenti (o finanziamenti di importo minore) e a
condizioni peggiori dei finanziamenti e delle condizioni che sarebbero disponibili
in assenza di asimmetria informativa tra creditori e debitori.169
164
Ibidem.
165
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 140; per approfondimenti v.
TIROLE J., The Theory of Corporate Finance, Princeton (Stati Uniti), Princeton University Press,
2006.
166
CHOI S., Market Lessons for Gatekeepers, in Northwestern University Law Review, vol. 92, n.
4, 1998, 934 ss.; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 140.
167
WHITEHEAD C. K., The Evolution of Debt; Covenants, the Credit Market, and Corporate
Governance, in The Journal of Corporation Law, vol. 34, n. 3, 2009, 664-666; DE FONTENAY E.,
Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 141.
168
HEALY P. M. & PALEPU K. G., Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital
markets: A review of the empirical disclosure literature, in Journal of Accounting and Economics,
vol. 31, 2001, 408; CHOI S., Market Lessons for Gatekeepers, cit., 943-945; DE FONTENAY E.,
Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 141.
169
TIROLE J., The Theory of Corporate Finance, cit., 114; AKERLOF G. A., The Market for
"Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism, in The Quarterly Journal of
72
Per azzardo morale s’intende il rischio che, dopo l’erogazione del

finanziamento, il comportamento opportunistico della società debitrice favorisca i
soci a scapito dei terzi creditori sociali.170 Il conflitto tra soci e creditori sociali è
frutto dei diversi diritti e aspettative che ciascun gruppo ha sul patrimonio della
società debitrice: ai creditori spetta solo il pagamento dei propri crediti (oltre agli
interessi, se previsti), mentre i soci beneficiano (indirettamente e senza limiti)
degli incrementi di valore della società al netto dei debiti verso i creditori sociali;
entrambi i gruppi sono esposti solo per i capitali, rispettivamente, prestati o
conferiti.171 Ciò spiega perché i soci potrebbero avere interessi divergenti dai
creditori, specialmente nel caso in cui la posizione finanziaria netta sia negativa:
in tal caso, mentre i creditori avranno interesse a preservare il patrimonio sociale
esistente, i soci – nell’assunto che dopo il pagamento dei debiti sociali non
residuerebbe alcunché – potrebbero avere interesse a far intraprendere alla società
attività particolarmente rischiose.172 Come il problema della selezione avversa,
anche il problema dell’azzardo morale fa sì che i creditori adeguino le condizioni
dei finanziamenti (in pejus per i debitori) e quindi le società debitrici ottengano
finanziamenti a condizioni deteriori.173
Il mercato dei capitali di debito ha sviluppato alcune prassi procedurali e
contrattuali per mitigare i rischi di comportamento opportunistico dei debitori. In
particolare, per mitigare il rischio di selezione avversa, i creditori esaminano
attentamente i propri debitori, soprattutto dal punto di vista finanziario e legale,
eseguendo un’attività di verifica simile alle attività di due diligence condotte in
Economics, vol. 84, n. 3., 1970, 488-500; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers,
cit., 141.
170
TRIANTIS G., A Free-Cash-Flow Theory of Secured Debt and Creditor Priorities, in Virginia
Law Review, vol. 80, n. 8, 1994, 2158; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers,
cit., 141.
171
Ibidem; ROCK E. B., Adapting to the New Shareholder-Centric Reality, in University of
Pennsylvania Law Review, vol. 161, 2013, 1927; MYERS S. C., Determinants of Corporate
Borrowing, in Journal of Financial Economics, vol. 5, n. 2, 1977, 147-175.
172
173
Ibidem.
73
occasione di acquisizioni societarie e sviluppano rapporti creditori di lungo

termine con i propri debitori; mentre il rischio di azzardo morale viene,
tipicamente, mitigato mediante attività di controllo diretto della gestione e delle
attività del debitore e mediante obblighi di fare (o non fare) previsti nel contratto
di finanziamento (ad esempio, l’obbligo di informare preventivamente il creditore
in merito a operazioni societarie straordinarie oppure l’obbligo di non contrarre
ulteriori debiti finanziari oltre una certa soglia senza il previo consenso del
creditore).174
Le prassi procedurali e contrattuali di cui sopra sono nate e si sono
sviluppate nel contesto di finanziamenti di tipo tradizionale e con una struttura
semplice essendovi, solitamente, un unico creditore. Il mercato dei capitali di
debito è, oggi, decisamente più complesso. Per evidenti ragioni di diversificazione
del rischio, è sempre più frequente che il finanziamento venga ripartito tra più
istituti di credito che agiscono in consorzio tra di loro affinché l’esposizione (in
caso di insolvenza del debitore) venga ripartita.175 Tale ripartizione può avvenire
anche successivamente all’erogazione del finanziamento grazie allo sviluppo di
un mercato secondario dei finanziamenti sempre più liquido. 176 Un ulteriore
fattore di complessità è stato il diffondersi di operazioni di cartolarizzazione dei
crediti, mediante le quali crediti pecuniari vengono ceduti in blocco a un veicolo
societario appositamente costituito per la trasformazione di tali crediti in titoli
negoziabili sul mercato finanziario.177
174
WHITEHEAD C. K., The Evolution of Debt; Covenants, the Credit Market, and Corporate
Governance, cit., 665-666; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 143.
175
In tali casi il prestito viene definito “finanziamento sindacato”; vi è una “banca organizzatrice”
che coordina le negoziazioni e il consorzio di “banche partecipanti” al finanziamento; nei
finanziamenti più complessi la banca “organizzatrice” è coadiuvata da una “banca agente” che
dopo la stipula del contratto di finanziamento si occupa degli aspetti amministrativi (ad esempio
comunicazioni, incassi, pagamenti).
176
177
Ibidem; BARTLETT R. P., Taking Finance Seriously: How Debt Financing Distorts Bidding
Outcomes in Corporate Takeovers, in Fordham Law Review, vol. 76, 2008, 2013 ss.
74
Le nuove tecniche di finanziamento, inclusi i finanziamenti sindacati e le

cartolarizzazioni dei crediti, hanno consentito al mercato dei capitali di debito di
svilupparsi notevolmente e facilitare l’accesso al debito. Esse, tuttavia, hanno
scardinato il tradizionale rapporto creditore-debitore, depotenziando i rimedi
procedurali e contrattuali che erano stati ideati dagli operatori del mercato dei
finanziamenti per mitigare i costi di agenzia. È facile intuire che in un
finanziamento sindacato tra numerosi istituti di credito, ciascun istituto avrà
deboli incentivi a monitorare il debitore perché i costi del monitoraggio sarebbero
costi diretti per tale istituto mentre i benefici verrebbero ripartiti tra tutti gli altri
istituti di credito. 178 Quindi, maggiore il livello di sindacazione, minori gli
incentivi dei creditori a monitorare il debitore. Inoltre, nei finanziamenti sindacati
si riscontrano le criticità tipiche dei contratti multi-parti, ad esempio il rischio di
restare ostaggio del comportamento opportunistico di (anche solo) una delle parti
qualora fosse necessario il consenso di tale parte per la modifica dei termini del
finanziamento. È proprio per ovviare a tale rischio che nella prassi i contratti di
finanziamento prevedono maggiore flessibilità (a favore del debitore). Tuttavia,
tale flessibilità si può prestare ad abusi e comportamenti opportunistici del
debitore. Pertanto, mentre i benefici della sindacazione dei finanziamenti sono la
diversificazione del rischio a favore dei creditori e la maggiore facilità di accesso
al mercato dei capitali di debito a favore dei debitori, la sindacazione riduce al
contempo gli incentivi al monitoraggio delle attività del debitore e il ricorso a
stringenti obblighi contrattuali di fare (o non fare) nei contratti di finanziamento;
ciò acuisce il rischio di selezione avversa e azzardo morale del debitore.179
178
SHIVDASANI A. & WANG Y., Did Structured Credit Fuel the LBO Boom?, in The Journal of
Finance, vol. 66, n. 4, 2011, 1315-1316; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers,
cit., 143; per approfondimenti v. OLSON M., The Logic of Collective Actions: Public Goods and
the Theory of Groups, Cambridge (Stati Uniti), Harvard University Press, 1965.
179
DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 148; DEMIROGLU C. & JAMES C.
M., Lender control and the role of private equity group reputation in buyout financing, cit., 306-
310.
75
3.3.2 Incentivi della private equity firm a mitigare i costi di agenzia

Le private equity firms sono operatori abituali nel mercato dei capitali di
debito e negoziano finanziamenti i cui importi sono significativi. Sono proprio
queste due circostanze che incentivano le private equity firms a fare in modo che
le proprie portfolio companies agiscano come buoni debitori.180 In particolare, le
private equity firms, per mantenere la propria reputazione nel mercato, hanno
incentivi a mitigare il rischio di selezione avversa, agendo come intermediari per
la certificazione delle qualità delle proprie portfolio companies, e a mitigare il
rischio di azzardo morale, agendo come intermediari per il monitoraggio della
gestione delle proprie portfolio companies.181
Ovviamente le private equity firms non negoziano finanziamenti per conto
proprio ma agiscono in nome e per conto delle proprie (numerose) portfolio
companies. 182 Inoltre, l’importo dei finanziamenti sottoscritti dalle portfolio
companies tende ad essere superiore all’importo dei finanziamenti che tali
portfolio companies sottoscriverebbero in assenza del supporto delle private
equity firms.183 In particolare, la letteratura economica osserva che il rapporto tra
debiti e mezzi propri delle portfolio companies supportate da private equity firms
tende ad essere superiore al corrispondente rapporto in assenza di supporto delle
private equity firms per almeno due ragioni: la prima è che il maggiore livello di
indebitamento rappresenta un vantaggio competitivo per le private equity firms in
quanto permette loro di offrire un prezzo maggiore per l’acquisizione della
portfolio company e così battere la concorrenza nel mercato del controllo
societario di portfolio companies; 184 la seconda è che gli attuali termini di
mercato relativi alla remunerazione delle private equity firms (v. supra cap. II,
180
181
Ibidem.
182
Ibidem; IVASHINA V. & KOVNER A., The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms
and Relationship Banking, in The Review of Financial Studies, vol. 24, n. 7, 2011, 2466 ss.
183
Ibidem.
184
Ibidem; BARTLETT R. P., Taking Finance Seriously: How Debt Financing Distorts Bidding
Outcomes in Corporate Takeovers, in Fordham Law Review, vol. 76, 2008, 1975-2026.
76
par. 1.2 e par. 2) creano incentivi a massimizzare il rapporto tra debiti e mezzi
propri della portfolio company.185 Per questi motivi si osserva che le portfolio
companies supportate da fondi di private equity tendono a sottoscrivere
finanziamenti per l’importo massimo ottenibile a prescindere dalle esigenze
operative. 186 Si consideri, inoltre, che le private equity firms, solitamente,
organizzano più fondi di private equity e che ciascun fondo controlla diverse
portfolio companies. Si può, quindi, concludere che le private equity firms sono
operatori abituali nel mercato dei finanziamenti perché vi operano con maggiore
frequenza e per importi maggiori di ciascuna portfolio company considerata
individualmente. In qualità di operatori abituali nel mercato dei capitali di debito
le private equity firms hanno un forte incentivo reputazionale a contrattare in
buona fede con i terzi creditori e assicurare che le proprie portfolio companies
facciano altrettanto.187 Infatti, i terzi creditori avranno la possibilità di osservare il
comportamento della portfolio company nel tempo e tale comportamento avrà (sia
pure solo in parte) un impatto sui termini e condizioni dei contratti di
finanziamento che verranno successivamente sottoscritti da altre portfolio
companies riconducibili alla medesima private equity firm.188
Ebbene gli incentivi e interessi del management della portfolio company
potrebbero divergere dagli incentivi e interessi della private equity firm:
generalmente, il management – al contrario della private equity firm – non corre
particolari rischi reputazionali nei confronti degli operatori del mercato dei
185
Maggiore il ricorso alla leva finanziaria, maggiori e più numerosi sono gli investimenti in
portfolio companies per il fondo di private equity e quindi i rendimenti attesi per il fondo di
private equity; cfr. AXELSON U., STRÖMBERG P. & WEISBACH S., Why Are Buyouts Levered? The
Financial Structure of Private Equity Funds, in The Journal of Finance, vol. 64, n. 4, 2009, 1555;
186
Ibidem.
187
HUANG R., RITTER J. R. & ZHANG D., Private Equity Firms’ Reputational Concerns and the
Costs of Debt Financing, in corso di pubblicazione su Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 2014, 3 ss., http://ssrn.com/abstract=2205720, 2014, consultato il 30 novembre 2014; DE
FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 150.
188
IVASHINA V. & KOVNER A., The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and
Relationship Banking, cit., 2464-2467 ss.; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers,
cit., 153.
77
capitali di debito perché non è un operatore abituale in tale mercato e non

movimenta ingenti volumi di capitali di debito; l’interesse del management sarà
quindi di breve termine e volto a ottenere il finanziamento della propria portfolio
company alle migliori condizioni, mentre l’interesse della private equity firm sarà
evitare ogni forma di cattiva condotta della portfolio company o del management
perché potenzialmente lesiva dei futuri rapporti con i creditori (sull’assunto che i
benefici ottenibili mediante una condotta scorretta nel breve termine siano
inferiori ai danni che la private equity firm subirebbe nel lungo termine).189 È
proprio questa divergenza tra incentivi e interessi che rende le private equity firms
validi intermediari per il monitoraggio delle proprie portfolio companies e, quindi
per la riduzione dei costi di agenzia.190
Mutuando l’espressione dalla teoria dei giochi, è stato osservato che le
interazioni delle private equity firms con i creditori delle proprie portfolio
companies sono paragonabili a giochi ripetuti; l’analisi che precede sarebbe
diversa se l’interazione fosse paragonabile a un gioco singolo e non ripetibile,
perché in quel caso anche la private equity firm avrebbe interessi e incentivi di
breve termine.191
Questo punto può essere illustrato con il seguente esempio tratto da De
Fontenay (2013): si ipotizzi che (i) una portfolio company, il cui valore d’impresa
è originariamente €100 milioni, venga acquisita mediante leveraged buy-out da un
fondo di private equity con €20 milioni di capitali propri e €80 milioni di
finanziamento da parte di terzi; (ii) a seguito di un evento straordinario, il valore
d’impresa di tale portfolio company si riduca da €100 milioni a €80 milioni; e (iii)
189
190
Ibidem; COFFEE J. C., Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge of Fashioning Relevant
Reforms, in Boston University Law Review, vol. 84, 2004, 301–64.
191
GREENWOOD D. J. H., Democracy and Delaware: The Mysterious Race to the Top/Bottom, in
Yale Law and Policy Review, vol. 23, 2005, 381-454; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As
Gatekeepers, cit., 154; per approfondimenti sulla teoria dei giochi e sulla differenza tra giochi
ripetuti e giochi singoli v. COOTER R., MATTEI U., MONATERI P. G., PARDOLESI R. & ULEN T., Il
mercato delle regole – Analisi economica del diritto civile, cit., 54 ss.; FUDENBERG D. & TIROLE
J., Game Theory, cit.
78
a questo punto la portfolio company sia praticamente sull’orlo dell’insolvenza

avendo risorse sufficienti a ripagare solo il finanziamento per l’acquisizione
(assumendo, per semplicità, che non siano maturati interessi e non vi siano
commissioni esigibili). Si ipotizzi, inoltre, che la portfolio company abbia due
opzioni: (a) ripagare il finanziamento di €80 milioni ai creditori; oppure (b)
intraprendere un progetto che con probabilità 10% incrementerà il valore
d’impresa a €500 milioni ma che con probabilità 90% ridurrà il valore d’impresa a
€0. L’opzione (a) è preferibile per i creditori che riceverebbero il rimborso del
proprio credito, ma pessima per il fondo di private equity che vedrebbe azzerarsi
il valore del proprio investimento nella portfolio company. L’opzione (b) è
pessima sia per i creditori (che rischiano di non ricevere il pieno rimborso del
proprio finanziamento) sia per la portfolio company che dovrebbe attendersi una
riduzione del valore d’impresa a €50 milioni192 e il sopraggiungere dello stato di
insolvenza. Tuttavia, dal punto di vista della private equity firm, l’opzione (b) è
preferibile all’opzione (a) perché, sebbene con maggiore probabilità il valore
dell’investimento nella portfolio company verrà azzerato, con lieve probabilità la
private equity firm potrà recuperare il valore del proprio investimento e, persino,
ottenere profitti. Se l’interazione tra private equity firm e creditori avvenisse solo
una volta (ossia se fosse un gioco singolo, nel gergo della teoria dei giochi) la
strategia dominante della private equity firm sarebbe sempre quella di
massimizzare i profitti di breve termine e la private equity firm sceglierebbe
l’opzione (b); qualora, invece, la private equity firm si aspettasse di interagire
nuovamente (o per un numero indefinito di volte) con i creditori nel mercato dei
capitali di debito, essa avrebbe un incentivo a selezionare l’opzione (a) perché –
pur perdendo con certezza il valore del proprio investimento – manterrebbe la
propria reputazione nel mercato dei finanziamenti senza pregiudizio per la
possibilità di sottoscrivere nuovi finanziamenti a condizioni di favore.193
192
Il valore d’impresa atteso è calcolato come segue: 0,1*€500 milioni + 0,9*€0 = €50 milioni.
193
79
A quanto sopra si aggiunga che il mercato dei finanziamenti è estremamente

concentrato, quindi il numero di creditori con cui le private equity firms
interagiscono è esiguo.194 Ciò rafforza gli incentivi delle private equiy firms ad
assicurare la buona condotta delle proprie portfolio companies (ma, ovviamente,
l’intensità con cui tali incentivi motivano le private equity firms dipenderà anche
dalla capacità e probabilità che i creditori scoprano se e quando le private equity
firms agiscano opportunisticamente).195
3.3.3 Capacità della private equity firm di mitigare i costi di agenzia

Dopo aver illustrato le ragioni per le quali le private equity firms hanno
incentivi a mitigare i costi di agenzia nel contesto dei finanziamenti alle proprie
portfolio companies sembra utile analizzare se le private equity firms abbiano le
capacità per mitigare tali costi di agenzia.
Dal punto di vista del creditore il problema della selezione avversa di un
debitore si declina in tre questioni: una prima questione riguarda la probabilità
che, in assenza di conoscenze specifiche relative a un potenziale debitore, tale
potenziale debitore sia di cattiva qualità (dunque la percentuale statistica di cattivi
debitori tra i potenziali debitori); una seconda questione riguarda la
determinazione della reale qualità del potenziale debitore, assumendo che tale
debitore condivida dati e informazioni in piena trasparenza (ma ciò dipende anche
dalla qualità delle informazioni disponibili e dalla capacità di effettuare previsioni
accurate); una terza questione riguarda il rischio che il potenziale debitore non sia
affidabile e, quindi, renda dichiarazioni mendaci od ometta di fornire
informazioni rilevanti.196
Le private equity firms, come di seguito illustrato, sono in grado di
intervenire positivamente su ciascuna delle tre questioni sopra indicate, in modo
194
Ibidem; SHIVDASANI A. & WANG Y., Did Structured Credit Fuel the LBO Boom?, cit., 1306.
195
196
Ibidem.
80
tale da mitigare il rischio di selezione avversa. Nello specifico, con riferimento al

rischio che la portfolio company sia un cattivo debitore, è plausibile assumere che
le private equity firms abbiano la capacità di individuare e selezionare imprese di
qualità superiore ed esercitino tale capacità: l’attività principale delle private
equity firms è proprio individuare, analizzare e selezionare portfolio companies ad
alto potenziale per i propri investimenti.197 Quanto alla difficoltà di determinare la
reale qualità del potenziale debitore, si consideri che, prima di ogni investimento,
la private equity firm analizza la (potenziale) portfolio company sotto molteplici
punti di vista, anche grazie a ripetuti incontri col management della (potenziale)
portfolio company e a consulenti esterni. 198 Inoltre, una volta conclusa
l’acquisizione della portfolio company, la private equity firm ha pieno accesso alle
informazioni e pieno controllo sulla gestione della portfolio company potendo
così assicurare che la portfolio company non renda dichiarazioni mendaci od
ometta di fornire informazioni rilevanti.199
Quanto invece al problema dell’azzardo morale, le private equity firms – a
differenza di qualsiasi creditore – hanno pieno controllo e capacità di intervento
sulle proprie portfolio companies potendo così prevenire e impedire che il
management delle proprie portfolio companies compia atti opportunistici in danno
dei creditori (ciò minerebbe la reputazione della private equity firm e la possibilità
che essa possa sottoscrivere in futuro contratti di finanziamento a condizioni di
favore). 200 Inoltre, dal punto di vista dei creditori, le portfolio companies
supportate da private equity firms presentano un ulteriore vantaggio competitivo
rispetto agli altri debitori: in caso di dissesto finanziario, le private equity firms
197
Ibidem; WHITEHEAD C. K., The Evolution of Debt; Covenants, the Credit Market, and
Corporate Governance, cit., 641 ss.
198
Ad esempio: consulenti strategici, consulenti finanziari, consulenti fiscali, consulenti legali,
esperti industriali, etc.; cfr. SPINDLER J. C., How Private Is Private Equity, and at What Cost?, in
The University of Chicago Law Review, vol. 76, 2009, 309-332.
199
MASULIS R. W. & THOMAS R. S., Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private
Equity and Derivatives on Corporate Governance, in University of Chicago Law Review, vol. 76,
2009, 223-224; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 159-160.
200
Ibidem.
81
avrebbero le risorse economiche nonché le conoscenze tecniche e relazionali per

porre rimedio a tale situazione di crisi, anche mediante un ulteriore conferimento
di capitali nella portfolio company.201
Da quanto sopra segue che l’investimento (indiretto) della private equity
firm in una portfolio company fungerebbe da filtro e avrebbe una sorta di valenza
certificatoria delle qualità di tale portfolio company e del monitoraggio che la
private equity firm eserciterà su tale portfolio company.202
3.3.4 Prime conclusioni sul ruolo del private equity nel mercato dei
capitali di debito e rilievi critici
A sostegno della tesi secondo cui le private equity firms svolgerebbero un
ruolo positivo nel mercato dei capitali di debito, recenti ricerche empiriche hanno
dimostrato una correlazione positiva tra reputazione delle private equity firms
(misurata in funzione del numero di anni di attività nel settore del private equity e
importo totale del patrimonio affidato loro in gestione) e condizioni di maggior
favore nei finanziamenti alle portfolio companies di fondi riconducibili a tali
private equity firms.203 Questo risultato è sorprendente se si considera che né le
private equity firms né i fondi di private equity sono (giuridicamente) responsabili
in caso di insolvenza della portfolio company per i debiti contratti nel contesto di
un leveraged buy-out. Sembra quindi plausibile che i creditori tengano conto della
reputazione delle private equity firms nell’erogare finanziamenti alle portfolio
companies di tali private equity firms e che tali private equity firms esercitino
controlli preventivi e monitoraggio continuo sulle proprie portfolio companies al
201
Financial Distress, cit., 23-24; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 160
ss.
202
203
DEMIROGLU C. & JAMES C. M., Lender control and the role of private equity group reputation
in buyout financing, cit., 306 ss.; DE FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 165
ss.; DE MAESENEIRE W. & BRINKHUIS S., What drives leverage in leveraged buyouts? An analysis
of European leveraged buyouts’ capital structure, in Accounting & Finance, vol. 52, n. 1s, 2012,
155-182.
82
fine di mitigare i rischi di comportamento opportunistico in danno dei creditori,

proprio come illustrato nella tesi secondo cui le private equity firms
sceglierebbero strategie di lungo termine volte a mitigare i rischi di
comportamento opportunistico delle proprie portfolio companies in danno ai
creditori.204
Altre ricerche empiriche hanno dimostrato che maggiore è la frequenza con
cui una private equity firm interagisce con un creditore, migliori sono le
condizioni di finanziamento offerte da tale creditore alle portfolio companies
riconducibili a tale private equity firm.205 Anche questi risultati sembrano coerenti
con la tesi che le private equity firms sceglierebbero strategie di lungo termine
volte a mitigare i rischi di comportamento opportunistico delle proprie portfolio
companies in danno ai creditori.206
Dopo aver illustrato la natura e le caratteristiche dei costi di agenzia nel
mercato dei capitali di debito, gli incentivi per le private equity firms a mitigare i
rischi di comportamento opportunistico, la capacità delle private equity firms di
mitigare i suddetti costi di agenzia e i risultati delle ricerche empiriche, pare
legittimo concludere che le private equity firms possano svolgere e, in una certa
misura, svolgano un ruolo positivo nel mercato dei capitali di debito facilitando
l’incontro tra domanda e offerta di finanziamenti alle proprie portfolio
companies.207 Alla luce del contesto delineato è facile apprezzare che tale ruolo
rappresenti, per le private equity firms, un vantaggio competitivo rilevante rispetto
ad altri concorrenti nel mercato del controllo societario.
204
Ibidem.
205
Relationship Banking, in The Review of Financial Studies, vol. 24, n. 7, 2011, 2462-2498; DE
FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 165 ss.
206
Ibidem.
207
83
Va però segnalato che la letteratura ha anche avanzato ipotesi alternative

che potrebbero spiegare perché le private equity firms sono in grado di ottenere
finanziamenti a condizioni di maggior favore per le proprie portfolio companies.
Una prima ipotesi alternativa trae spunto dall’osservazione che il mercato
secondario dei finanziamenti a portfolio companies di fondi di private equity è
significativamente più liquido – è, quindi, più facile per i creditori trasferire
strumenti finanziari o titoli rappresentativi dei propri diritti di credito – rispetto al
mercato secondario di altri tipi di finanziamenti.208 L’aumento della domanda di
finanziamenti a servizio di operazioni di private equity nel mercato secondario
farebbe sì che essi vengano stipulati a condizioni di maggior favore (per le
portfolio companies) nel mercato primario dei capitali di debito.209
Una seconda ipotesi alternativa è che i creditori offrirebbero finanziamenti a
condizioni di maggior favore per le portfolio companies di private equity firms
perché tali creditori ambirebbero ad offrire altri servizi (ad esempio consulenza
finanziaria nelle operazioni straordinarie) a tali portfolio companies o private
equity firms e così incassare le commissioni più lucrative previste per tali altri
servizi.210
Una terza ipotesi alternativa è che le private equity firms riescano a ottenere
finanziamenti a condizioni di maggior favore per le proprie portfolio companies
grazie a un maggiore potere negoziale, derivato dalla migliore conoscenza del
mercato (negoziando un rilevante numero di contratti di finanziamento le private
equity firms conoscono quali termini e condizioni riflettano i termini e condizioni
di mercato) e derivato dalla maggiore abilità nel negoziare sofisticati contratti di
208
Ibidem.
209
210
Relationship Banking, cit., 2462; ACHARYA V. V., FRANKS J. & SERVAES H., Private Equity:
Boom and Bust?, in Journal of Applied Corporate Finance, vol. 19, n. 4, 2007, 44–53; DE
FONTENAY E., Private Equity Firms As Gatekeepers, cit., 168.
84
finanziamento (avendo maggiore dimestichezza con le tecniche di ingegneria

finanziaria).211
Inoltre, la tenuta della tesi in oggetto – ossia che le private equity firms
creano valore facilitando l’incontro tra la domanda di finanziamenti, da parte delle
proprie portfolio companies, e l’offerta di finanziamenti, da parte di terzi
creditori, ad esempio banche – si presta ad almeno due rilievi critici che saranno
di seguito illustrati.
Un primo rilievo critico riguarda gli impieghi del capitale di debito raccolto
dalle portfolio companies. Si è illustrato che, grazie al supporto e al ruolo svolto
dalla private equity firm, la portfolio company è in grado di sottoscrivere un
finanziamento a condizioni di maggior favore (ad esempio a un tasso d’interesse
inferiore o per un importo superiore) rispetto alle condizioni che avrebbe potuto
ottenere senza il supporto della private equity firm. Ciò, da un lato, consente alle
portfolio companies di accedere al mercato dei finanziamenti con maggiore
agilità, dall’altro, aiuta i creditori a impiegare utilmente i propri capitali. Resta
tuttavia da verificare quale sia la sorte di questi capitali di debito. Non è possibile
escludere che tali capitali vengano utilizzati in maniera sub-ottimale e
opportunisticamente distratti a favore della private equity firm (ad esempio sotto
forma di commissioni o compensi all’advisory company, al general partner o ad
altri soggetti riconducibili alla private equity firm). In breve, il ruolo del private
equity nel facilitare l’incontro tra la domanda di finanziamenti (da parte delle
proprie portfolio companies) e l’offerta di finanziamenti (da parte di terzi
creditori, ad esempio banche) non implica che i capitali ottenuti dalla portfolio
company vengano utilizzati in maniera ottimale e tale da aggiungere valore.
Un secondo rilievo critico riguarda la possibilità che la portata del preteso
rischio reputazionale per la private equity firm sia sopravvalutata. In primo luogo,
potrebbe accadere che la private equity firm valuti il danno reputazionale
211
KAPLAN S. & STRÖMBERG P., Leveraged Buyouts and Private Equity, cit., 140-141; AXELSON
U., JENKINSON T., STRÖMBERG P. & WEISBACH S., Borrow Cheap, Buy High?, in The Journal of
Finance, vol. 68, n. 6, 2013, 2223–2267.
85
conseguente ad un comportamento opportunistico inferiore al beneficio derivante

da tale comportamento opportunistico (anche come conseguenza del cosiddetto
“eccesso di fiducia”212 documentato dalla finanza comportamentale). In secondo
luogo, quando si parla di private equity firms, ci si riferisce in realtà ai
professionisti del private equity che ne fanno parte. Non risulta vi siano studi editi
che mettano in relazione il rapporto tra mobilità (che potrebbe essere
significativamente elevata) di tali professionisti verso altri impieghi e reputazione
di una private equity firm. Tuttavia, non sembra potersi escludere che all’interno
della private equity firm vi siano professionisti con forti incentivi ad assumere
comportamenti opportunistici volti a conseguire benefici di breve termine,
soprattutto in presenza di forte mobilità tra professionisti del private equity.
Stringenti previsioni nei contratti di assunzione del personale delle private equity
firms e la presenza di uffici di controllo interno e monitoraggio del rischio
possono mitigare ma non eliminare il rischio che condotte eccessivamente
rischiose o potenzialmente pregiudizievoli per la private equity firm vengano
assunte.
212
Per “eccesso di fiducia” (overconfidence) s’intende la predisposizione a un errore di tipo
cognitivo, rappresentato dalla tendenza naturale dell’uomo, da un lato, a sopravvalutare le proprie
competenze e abilità e, dall’altro lato, a sottovalutare la volatilità di eventi casuali. Per
approfondimenti v. BARBERIS N. & THALER R., A Survey of Behavioral Finance, in Handbook of
the Economics of Finance (a cura di Constantinides G., Harris M. & Stulz R.), Amsterdam
(Olanda), Elsevier, 2013; sul ruolo dell’eccesso di fiducia (overconfidence) nel processo
decisionale in generale, v. KAHNEMAN D. & LOVALLO D., Timid Choices and Bold Forecasts: A
Cognitive Perspective on Risk Taking, in Management Science, vol. 39, n. 1, 1993, 17-31;
sull’impatto dell’eccesso di fiducia (overconfidence) sui managers, v., ex multis, BEN-DAVID I.,
GRAHAM J. R. & CAMPBELL R. H., Managerial Overconfidence and Corporate Policies, in NBER
Working Paper, No. 13711, 2007.
86
CAPITOLO TERZO
ANALISI COMPARATA DELLA REGOLAMENTAZIONE DEL PRIVATE EQUITY
SOMMARIO: 1. Crisi finanziaria del 2007-2008 e risposta del G20 – 2. Quadro

regolamentare del private equity negli Stati Uniti e nell’Unione Europea –
2.1 Stati Uniti: 2010 Dodd-Frank Act – 2.1.1 Ambito di applicazione
soggettivo e oggettivo – 2.1.2 Requisiti organizzativi – 2.1.3 Obblighi
informativi – 2.1.4 Custodia patrimoni dei clienti/investitori – 2.1.5
Remunerazione RIA – 2.1.6 Altre previsioni – 2.1.7 Norme statali –
2.1.8 Rilievi conclusivi su 2010 Dodd-Frank Act – 2.2 Unione Europea:
direttiva 2011/61/EU (Direttiva GEFIA) – 2.2.1 Ambito di applicazione
soggettivo e oggettivo – 2.2.2 Requisiti organizzativi – 2.2.3 Obblighi
informativi – 2.2.4 Custodia patrimoni del FIA – 2.2.5 Remunerazione
GEFIA – 2.2.6 Previsioni anti-disaggregazione – 2.2.7 Rilievi conclusivi
sulla Direttiva GEFIA – 3. Analisi comparata della regolamentazione del
private equity negli Stati Uniti e nell’Unione Europea
1. Crisi finanziaria del 2007-2008 e risposta del G20

Le cause (o più correttamente le concause) della crisi finanziaria del 2007-
2008 sono state oggetto di approfonditi studi da parte della letteratura economica
e gli autori sembrano concordare nell’osservare che le debolezze del quadro
regolamentare e di vigilanza del settore finanziario furono fattori determinanti
della suddetta crisi. 213 In un recente studio della Commissione Europea 214 le
principali manchevolezze sono state identificate come segue:
213
CLAESSENS S., KOSE M. A., LAEVEN L. & VALENCIA F., Financial Crises: Causes,
Consequences, and Policy Responses, Washington D.C. (Stati Uniti), International Monetary
Fund, 2014; LO A. W., Reading about the Financial Crisis: A Twenty-One-Book Review, in
Journal of Economic Literature, vol. 50, n. 1, 2012, 151-178; ROUBINI N. & MIHM S., Crisis
economics: A crash course in the future of finance, New York (Stati Uniti), Penguin Press, 2010;
REINHART C. M. & ROGOFF K. S., This time it’s different: eight centuries of financial folly,
Princeton (Stati Uniti), Princeton University Press, 2009; ACHARYA V. & RICHARDSON M.,
Restoring financial stability: how to repair a failed system, Hoboken (Stati Uniti), John Wiley &
Sons, 2009.
214
EUROPEAN COMMISSION, Commission staff working document – Economic Review of the
Financial Regulation Agenda, SWD(2014) 158 final, 2014, 28,
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/general/20140515-erfra-working-
document_en.pdf, consultato il 5 dicembre 2014.
87
1. Inadeguata vigilanza e regolamentazione macro-prudenziale e micro-

prudenziale 215 – i legislatori e le autorità preposte alla vigilanza e
regolamentazione dei mercati finanziari non valutarono e reagirono
adeguatamente al progressivo incremento dei rischi nel mercato; l’assenza
di vigilanza macro-prudenziale determinò un’eccessiva e incontrollata
crescita degli attivi patrimoniali degli istituti finanziari e il sorgere di bolle
speculative; la regolamentazione del settore finanziario fu inadeguata,
soprattutto laddove affidata esclusivamente all’autoregolamentazione degli
operatori, perché non riuscì a tutelare gli investitori; mentre i maggiori
istituti finanziari si espandevano significativamente oltre i rispettivi confini
nazionali e i mercati finanziari diventavano sempre più integrati al livello
internazionale, le attività di regolamentazione e vigilanza operavano al
livello nazionale.
2. Leva finanziaria e limitata capacità di assorbire perdite216 – l’espansione
degli attivi patrimoniali degli istituti finanziari avvenne soprattutto grazie al
maggiore ricorso alla leva finanziaria (quindi al finanziamento di terzi);
all’apice della crisi globale del 2007-2008 in molti istituti di credito il
rapporto tra mezzi propri e attivo patrimoniale era inferiore al 3% (peraltro
emerse che una larga parte del capitale ibrido degli istituti di credito era di
scarsa qualità); l’incremento della leva finanziaria diminuì la capacità delle
banche di assorbire perdite, come poi dimostratosi durante la crisi del 2007-
2008.
3. Limitata capacità di far fronte a crisi di liquidità217 – le banche fecero
sempre maggiore affidamento sulla capacità di finanziarie le proprie
operazioni mediante prestiti interbancari e operazioni di riporto a breve
215
Financial Regulation Agenda, cit., 30.
216
Financial Regulation Agenda, cit., 30-31.
217
88
termine; la dissociazione temporale tra impieghi (a lungo termine) e

finanziamenti (a breve termine) rese le banche estremamente vulnerabili a
improvvise crisi di liquidità.
4. Assenza di una procedura per l’ordinata liquidazione e chiusura delle
attività di istituti finanziari218 – non vi era un procedura volta a disciplinare
le fasi e gli adempimenti necessari per un’ordinata liquidazione e chiusura
delle attività di un istituto finanziario, né vi erano regole comuni che
disciplinassero procedure concorsuali relative a fallimenti di istituti
finanziari aventi operazioni in più ordinamenti giuridici.
5. Problema del “too big to fail” 219 – è il rischio di comportamento
opportunistico (in particolare azzardo morale) di istituti finanziari
considerati troppo grandi nel proprio ordinamento perché possano essere
privati di aiuti pubblici (anche sotto forma di finanziamenti e conferimenti
di capitali) in caso di rischio di fallimento; nello specifico, il rischio è che
tali istituti abbiano un’eccessiva propensione al rischio facendo
implicitamente affidamento sull’intervento pubblico in caso di necessità;
inoltre, gli istituti in oggetto godendo di accesso a finanziamenti a
condizioni di maggior favore (grazie all’implicito sostegno pubblico)
creerebbero uno squilibro concorrenziale nel mercato dei finanziamenti agli
istituti finanziari.220
6. Deboli controlli interni221 – gli uffici di controllo e monitoraggio dei rischi
interni agli istituti finanziari si dimostrarono inefficaci sia nell’impedire a
218
Ibidem.
219
Ibidem.
220
Di recente è stata autorevolmente avanzata la tesi secondo cui le politiche normative in materia
di “too big to fail”, inclusi gli aiuti pubblici in caso di bail-out, creerebbero un nuovo problema
che si muove internamente all’ente oggetto di protezione con effetti simili a quelli del meccanismo
statutario della “poison pill”, ossia scoraggiando sia le parti interne che esterne a migliorare la
struttura organizzativa dell’ente in oggetto, causando così un “degrado societario” (corporate
degradation); in tal senso ROE M., Structural Corporate Degradation Due to Too-Big-to-Fail
Finance, in University of Pennsylvania Law Review, vol. 162, 2014, 1419-1464.
221
Financial Regulation Agenda, cit., 31-32.
89
tali istituti di assumere eccessivi livelli di rischio, sia nel mitigare i rischi
assunti da tali istituti; le politiche remunerative dei dirigenti degli istituti
finanziari, in alcuni casi, crearono un ulteriore incentivo ad assumere
eccessivi rischi.222
7. Mercato over-the-counter di derivati 223 – la crescita esponenziale del
mercato over-the-counter di derivati, l’opacità di alcuni degli strumenti
finanziari in oggetto, la sostanziale assenza di regolamentazione del mercato
over-the-counter di derivati e il limitato ricorso a camere di compensazione
centralizzate contribuirono a creare un complesso intreccio di relazioni
finanziarie che rese particolarmente difficile prevedere gli effetti
dell’eventuale insolvenza di un istituto per il mercato e intervenire per
prevenire crisi sistemiche.
8. Inadeguata regolamentazione delle agenzie di rating e delle società di
revisione 224 – le agenzie di rating ebbero un ruolo negativo nella crisi
finanziaria del 2007-2008 poiché non identificarono (o, quantomeno, non
identificarono adeguatamente) i rischi dei complessi prodotti finanziari
222
Negli Stati Uniti, soprattutto a seguito degli scandali di corporate governance emersi a partire
dal 2001, la dottrina ha suggerito che certe pratiche di remunerazione possono creare incentivi
“perversi”, spingendo managers ad assumere rischi eccessivi. Sul punto si vedano le analisi e gli
studi condotti dai professori Lucian Bebchuk e Jesse Fried (Harvard Law School), principali
portavoce di tale critica: BEBCHUK L. A. & FRIED J. M., Executive Compensation as an Agency
Problem, in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, n. 3, 2003, 71-92; BEBCHUK L. A. & FRIED
J. M., Executive Compensation at Fannie Mae: A Case Study of Perverse Incentives,
Nonperformance Pay, and Camouflage, in Journal of Corporation Law, vol. 30, n. 4, 2005, 807-
822; BEBCHUK L. A. & FRIED J. M., Pay without Performance: Overview of the Issues, in Journal
of Corporation Law, vol. 30, n. 4, 2005, 647-673. In particolare, è stato rilevato con riferimento
alle pratiche di remunerazione delle istituzioni finanziarie (tra cui le banche) come le cosiddette
garanzie di bonus secondo le quali il bonus di un amministratore sarebbe soggetto ad un
incremento in uno scenario positivo ma non soggetto ad una riduzione in uno scenario negativo,
diano luogo a incentivi “perversi” ad assumere rischi eccessivi, così BEBCHUK L. A., Bonus
Guarantees can Fuel Risky Moves, in Wall Street Journal, 27 agosto 2009,
http://www.wsj.com/articles/SB125131480049161335, consultato il 20 dicembre 2014, secondo
cui: «guaranteed bonuses create perverse incentives to take eccessive risks, and they consequently
could well be worse for incentives than straight salary».
223
224
90
oggetto del loro esame; esse rilasciarono giudizi e valutazioni lusinghieri

sulla base di modelli valutativi fallaci perché fondati su ipotesi irragionevoli
o scollegate dalla realtà; è stato osservato che parte del problema potrebbe
risiedere nella concentrazione di agenzie di rating nel mercato e nei loro
conflitti di interesse225 (le agenzie di rating rilasciano giudizi a fronte del
pagamento di commissioni da parte dell’emittente degli strumenti oggetto di
valutazione, ciò potrebbe minare l’obiettività di giudizio da parte delle
agenzie di rating).
È nel contesto sopra delineato che i leaders del G20, riunitisi a Londra
nell’aprile 2009, conclusero che le dimensioni globali della crisi richiedessero una
risposta su scala mondiale e si impegnarono formalmente a fare quanto necessario
affinché, tra le altre cose, il rafforzamento della regolamentazione del settore
finanziario aiutasse a ristabilire la fiducia dei mercati.226 Nello specifico, i leaders
del G20 si diedero atto che i significativi fallimenti della regolamentazione e
vigilanza del settore finanziario furono tra le cause principali della crisi del 2007-
2008.227 Venne, inoltre, riconosciuta la necessità di assicurare maggiore coerenza
tra i quadri regolamentari del settore finanziario e maggiore cooperazione
internazionale tra i vari paesi.228 I principali obiettivi dei leaders del G20 per il
rafforzamento della regolamentazione e vigilanza del settore finanziario furono:
225
HUNT J. P., Credit Rating Agencies and the 'Worldwide Credit Crisis': The Limits of
Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement, in Columbia Business
Law Review, vol. 1, n. 1, 2009, 113.
226
G20 LONDON SUMMIT, Official Communique issued at the close of the G20 London Summit, 2
aprile 2009, par. 2-4, eu-un.europa.eu/articles/en/article_8622_en.htm, consultato il 6 dicembre
2014.
227
Ibidem; G20 LONDON SUMMIT, Official Communique issued at the close of the G20 London
Summit, cit. par. 13 secondo cui «Major failures in the financial sector and in financial regulation
and supervision were fundamental causes of the crisis. Confidence will not be restored until we
rebuild trust in our financial system. We will take action to build a stronger, more globally
consistent, supervisory and regulatory framework for the future financial sector, which will
support sustainable global growth and serve the needs of business and citizens».
228
Summit, cit. par. 14 secondo cui «We each agree to ensure our domestic regulatory systems are
strong. But we also agree to establish the much greater consistency and systematic cooperation
between countries, and the framework of internationally agreed high standards, that a global
financial system requires».
91
(i) promuovere correttezza, integrità e trasparenza nel mercato; (ii) proteggere

contro rischi nel sistema finanziario; (iii) ridurre il ricorso a fonti di finanziamento
il cui rischio sia inappropriato; e (iv) disincentivare l’eccessiva assunzione di
rischi.229
Nei prossimi paragrafi verranno illustrate le risposte regolamentari degli
Stati Uniti e dell’Unione Europea alla crisi del 2007-2008 limitatamente alle
previsioni normative di maggiore rilievo per il settore del private equity.230 231
Tale illustrazione sarà strumentale sia per l’analisi comparativa dei due quadri
regolamentari (v. infra cap. III, par. 3), sia per ipotizzare scenari di possibile
sviluppo del mercato del private equity (v. infra cap. IV, par. 1).
2. Quadro regolamentare del private equity negli Stati Uniti e nell’Unione

Europea
2.1 Stati Uniti: 2010 Dodd-Frank Act
Gli Stati Uniti non tardarono a dare attuazione alle intese internazionali
raggiunte durante il summit del G20 tenutosi a Londra nella primavera del 2009. Il
229
Summit, cit. par. 14 secondo cui «Strengthened regulation and supervision must promote propriety,
integrity and transparency; guard against risk across the financial system; dampen rather than
amplify the financial and economic cycle; reduce reliance on inappropriately risky sources of
financing; and discourage excessive risk-taking».
230
Si segnalano, incidentalmente, i lavori della professoressa Roberta Romano (Yale Law School)
sui limiti delle riforme regolamentari del settore finanziario statunitense e su tecniche legislative
volte a mitigare tali limiti; l’autrice osserva che le riforme regolamentari del settore finanziario
statunitense: (i) vengono immancabilmente adottate in reazione a crisi finanziarie, in momenti in
cui vi sono scarse informazioni utili disponibili; (ii) si dimostrano inadatte a fronteggiare i
problemi che si intendeva risolvere; e (iii) sono difficili da modificare anche in casi in cui
sembrerebbe esservi consenso politico; l’autrice suggerisce due tecniche legislative volte a
mitigare i limiti di cui sopra: prevedere la verifica dell’efficacia e revisione della normativa a
distanza di tempo e meccanismi di implementazione delle norme flessibili o soggetti a un periodo
iniziale di sperimentazione; v. ROMANO R., Regulating in the Dark, in Yale Law & Economics
Research Paper, No. 442, 2012, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1974148,
consultato il 22 dicembre 2014; ROMANO R., Further Assessment of the Iron Law of Financial
Regulation: A Postscript to Regulating in the Dark, in Yale Law & Economics Research Paper,
No. 515, 2014, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2517853, consultato il 22
dicembre 2014.
231
La presente trattazione del quadro regolamentare del private equity negli Stati Uniti e
nell’Unione Europea non ha pretesa di esaustività ed è espressamente limitata alle previsioni
ritenute più significative ai fini del presente lavoro.
92
19 giugno 2009 il presidente degli Stati Uniti, Barack Obama, presentò le linee
guida di una radicale riforma regolamentare del settore finanziario statunitense.232
Con particolare riferimento all’industria del private equity, la proposta
dell’amministrazione Obama prevedeva che gli investment advisers (inclusi i
gestori dei fondi di private equity; v. infra cap. III, par. 2.1.1) fossero soggetti a
registrazione presso la U.S. Securities and Exchange Commission (di seguito,
“SEC”),233 affinché la SEC potesse vigilare su di essi e, se necessario, intervenire
per la tenuta e stabilità dei mercati finanziari.234
Alla fine del 2009 il deputato democratico Barney Frank diede seguito alle
linee guida avanzate dal presidente Obama presentando una bozza di
provvedimento normativo poi integrata con la proposta del senatore democratico
Chris Dodd. Dopo varie navette tra U.S. House of Representatives e U.S. Senate,
la bozza di provvedimento denominata «Dodd-Frank Wall Street Reform and
Consumer Protection Act of 2010» (di seguito, “Dodd-Frank Act”) venne
approvata e promulgata dal presidente Barack Obama il 21 luglio 2010.235
232
U.S. DEPARTMENT OF TREASURY, Financial Regulatory Reform – A new foundation: rebuilding
financial supervision and regulation, 2009,
http://www.treasury.gov/initiatives/Documents/FinalReport_web.pdf, consultato il 6 dicembre
2014; WSJ STAFF, Obama’s Financial Reform Plan: The Condensed Version, in The Wall Street
Journal, 17 giugno 2009, http://blogs.wsj.com/washwire/2009/06/17/obamas-financial-reform-
plan-the-condensed-version/, consultato il 6 dicembre 2014.
233
La U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) è un ente federale degli Stati Uniti,
indipendente, con responsabilità, tra le altre cose, di vigilanza e regolamentazione nel settore
finanziario statunitense; la missione della SEC è la protezione degli investitori, il mantenimento di
mercati equi, efficienti e ordinati, nonché la facilitazione della formazioni di capitali;
http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#.VImPF6ahDxg, consultato l’11 dicembre 2014.
234
U.S. DEPARTMENT OF TREASURY, Financial Regulatory Reform – A new foundation: rebuilding
financial supervision and regulation, cit., 12; WSJ STAFF, Obama’s Financial Reform Plan: The
Condensed Version, in The Wall Street Journal, cit., 1.
235
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010, U.S. Public Law n.
111-203, 124 Stat. 1376 (2010).
93
Tabella 15 – Cronologia 2010 Dodd-Frank Act
02/12/2009: Barney Frank 20/05/2010: 30/06/2010: Testo 21/07/2010:

presenta “The Wall Sreet Reform Testo commissione Promulgato in
and Consumer Protection Act” approvato con approvato da U.S. legge dal
presso U.S. House of modifiche da House of presidente Barack
Representatives U.S. Senate Representatives Obama
2009 2010
02/04/2009: 11/12/2009: Testo 29/06/2010: Testo 15/07/2010: Testo

G20 summit di approvato da U.S. House approvato da commissione approvato
Londra of Representatives commissione congiunta da U.S. Senate
Fonte: Elaborazione propria sulla base di KITTREDGE G. & PAUL T., The AIFM Directive vs. Dodd-Frank – Comparative
Strenghts and Weaknesses, (mimeo), 2011, 6, http://www.ilf-frankfurt.de/uploads/media/AIFM_-
_Presentation_Kittredge_-_Paul.pdf, consultato il 12 dicembre 2014.
Il Dodd-Frank Act è entrato in vigore a marzo 2012 e rappresenta una

significativa modifica dell’ordinamento statunitense perché, con esso, soggetti
(inclusi i gestori di fondi di private equity e hedge funds) che prima di allora
avevano potuto operare in piena autonomia negoziale con le proprie controparti e,
soprattutto, senza supervisione da parte di autorità di vigilanza, vennero
assoggettati al controllo della SEC e ad un rigoroso regime regolamentare (inclusi
oneri documentali e obblighi informativi, come di seguito illustrato).236
La ratio del Dodd-Frank Act è, principalmente, promuovere la stabilità
finanziaria degli Stati Uniti intervenendo sul regime di responsabilità e sulla
trasparenza del settore finanziario, mitigare il problema del “too big to fail” ed
evitare ulteriori interventi pubblici (dunque a carico dei contribuenti) in
salvataggio del sistema finanziario privato.237
Il Dodd-Frank Act è un provvedimento particolarmente voluminoso238 ma
per gli operatori del private equity rileva principalmente il Title IV239 che: (i)
236
Ibidem.
237
KITTREDGE G. & PAUL T., The AIFM Directive vs. Dodd-Frank – Comparative Strenghts and
Weaknesses, cit., 7.
238
Il Dodd-Frank Act conta 848 pagine contro le 29 pagine della legge federale del 1864 che
istituì il sistema bancario statunitense, le 32 pagine del Federal Reserve Act del 1913 e le 37
pagine del Glass-Steagall Act che rappresenta l’ultima significativa riforma del sistema finanziario
94
modifica il regime di registrazione ai sensi dell’Investment Advisers Act of 1940

(di seguito, “Advisers Act”);240 (ii) precisa i poteri della SEC nei confronti degli
investment advisers; e (iii) introduce nuovi obblighi organizzativi a carico degli
investment advisers, inclusi gli operatori del private equity. Per comprendere la
portata della riforma introdotta dal Dodd-Frank Act occorre mettere a sistema tale
legge di riforma con la disciplina dell’Advisers Act, come di seguito illustrato.
2.1.1 Ambito di applicazione soggettivo e oggettivo

L’Advisers Act, come modificato dal Dodd-Frank Act, ha ad oggetto la
regolamentazione delle attività degli investment advisers, termine definito e
interpretato estensivamente, sì da ricomprendervi ogni soggetto (sia esso persona
fisica o giuridica) che, a titolo oneroso, fornisca consigli, prepari relazioni o
esegua analisi in materia di strumenti finanziari o investimenti.241 Nello specifico,
l’Advisers Act impone agli investment advisers che gestiscano patrimoni non
inferiori a $100 milioni e che non rientrino in una delle eccezioni ivi previste di
registrarsi presso la SEC e di conformarsi allo speciale regime previsto per gli
investment advisers soggetti a registrazione (registered investment advisers; di
seguito, “RIA”).
Molte delle private equity firms, nonché dei general partners e delle
advisory companies di fondi di private equity sono quindi soggetti al regime
statunitense prima del Dodd-Frank Act; v. THE ECONOMIST, Too big not to fail, in The Economist,
18 febbraio 2012, http://www.economist.com/node/21547784, consultato l’11 dicembre 2014.
239
Il Title IV del Dodd-Frank Act è rubricato «Regulation of Advisers to Hedge Funds and
Others».
240
15 U.S.C. §80b-1 fino a §80b-21; l’Advisers Act è la principale fonte normativa
nell’ordinamento degli Stati Uniti in materia di investment advisers, ossia di soggetti che prestano
a titolo oneroso attività di consulenza con riferimento a investimenti e strumenti finanziari (definiti
e interpretati in maniera estensiva), v, infra cap. III, par. 2.1.1.
241
CHERTOK S., A comprehensive guide to Title IV of the Dodd-Frank Act and the rules
promulgated thereunder, in UC Davis Business Law Journal, vol. 12, 2012, 130; ai sensi
dell’Advisers Act, §202(a)(11): «“Investment adviser” means any person who, for compensation,
engages in the business of advising others, either directly or through publications or writings, as to
the value of securities or as to the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, or
who, for compensation and as part of a regular business, issues or promulgates analyses or reports
concerning securities».
95
previsto per i RIA a meno che una delle seguenti eccezioni non trovi
applicazione:242
1. “private fund advisers” – sono esclusi dal regime regolamentare previsto
per i RIA ai sensi dell’Advisers Act, gli investment advisers che agiscano
esclusivamente per conto di private funds243 e che abbiano un patrimonio in
gestione negli Stati Uniti inferiore a $150 milioni;244
2. “private fund advisers esteri” – in generale, il regime regolamentare
previsto per i RIA ai sensi dell’Advisers Act si applica agli investment
advisers non statunitensi limitatamente ai loro rapporti con clienti
statunitensi; 245 nello specifico, sono esclusi dal regime regolamentare
previsto per i RIA gli investment advisers che: (a) non abbiano sede negli
Stati Uniti; (b) nei precedenti dodici mesi abbiano (i) avuto meno di
quindici investitori in private funds e/o clienti negli Stati Uniti per i quali
abbiano agito come investment advisers e (ii) un patrimonio in gestione
attribuibile a tali investitori e clienti negli Stati Uniti complessivamente
inferiore a $25 milioni; e (c) non si presentino al pubblico negli Stati Uniti
come investment advisers né agiscano come investment advisers per certe
società di investimento;246
242
Per completezza si osserva che i veicoli di gestione di un patrimonio familiare (family offices)
sono espressamente esclusi dall’ambito soggettivo di applicazione dell’Advisers Act ai sensi del
Dodd-Frank Act, §409 e dell’Advisers Act, §202(a)(11)(G).
243
Il termine “private fund” è definito nell’Advisers Act mediante rinvio all’Investment Company
Act of 1940; ai sensi dell’Advisers Act §202(a)(29): «the term “private fund” means an issuer that
would be an investment company, as defined in section 3 of the Investment Company Act of 1940
(15 U.S.C. 80a-3), but for section 3(c)(1) or 3(c)(7) of that Act».
244
Advisers Act, §203(m)(1).
245
promulgated thereunder, cit., 136 ss.
246
Advisers Act, §203(b)(3) e §202(a)(30); CHERTOK S., A comprehensive guide to Title IV of the
Dodd-Frank Act and the rules promulgated thereunder, cit., 167 ss.
96
3. “venture capital fund advisers” – sono esclusi dal regime regolamentare

previsto per i RIA ai sensi dell’Advisers Act, gli investment advisers che
agiscano esclusivamente per conto di “venture capital funds”;247
4. “investment advisers di SBIC” – sono esclusi dal regime regolamentare
previsto per i RIA ai sensi dell’Advisers Act, gli investment advisers che
agiscano esclusivamente per conto di small business investment companies
(SBIC) (per la nozione di SBIC v. supra cap. I, par. 1).248
Il regime previsto per i RIA ai sensi dell’Advisers Act può essere
sintetizzato nei seguenti elementi: (i) requisiti organizzativi, relativi
all’archiviazione, al mantenimento e all’aggiornamento di certi libri sociali,
scritture contabili, corrispondenza, comunicazioni e contratti con i propri
clienti/investitori, all’adozione di specifiche politiche e procedure di compliance;
(ii) obblighi informativi verso la SEC e il pubblico; (iii) obblighi di custodia dei
beni patrimoniali di clienti/investitori; (iv) rispetto di certe norme inderogabili
relative al contenuto dei contratti con i clienti/investitori; (v) regime speciale di
pubblicità; (vi) rispetto di norme anti-elusive; e (vii) rispetto delle norme statali.
Infine, ferme restando le eccezioni all’obbligo di registrazione, gli
investment advisers che facciano affidamento sulle eccezioni per private fund
advisers e venture capital funds advisers sono, in ogni caso, soggetti ad alcuni
obblighi informativi semplificati e al rispetto di alcune norme generali aventi
carattere anti-elusivo.249
247
Advisers Act, §203(l). Il termine “venture capital funds” è definito nell’Advisers Act mediane
rinvio alla normativa secondaria emanata dalla SEC; v. SEC Release No. IA-3222, File No. S7-37-
10, U.S. Code of Federal Regulations, title 17, part 275; CHERTOK S., A comprehensive guide to
Title IV of the Dodd-Frank Act and the rules promulgated thereunder, cit., 180 ss.
248
Advisers Act, §203(b)(7); CHERTOK S., A comprehensive guide to Title IV of the Dodd-Frank
Act and the rules promulgated thereunder, cit., 179.
249
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.204-4(a).
97
2.1.2 Requisiti organizzativi

Ai sensi dell’Advisers Act, come modificato dal Dodd-Frank Act, i RIA
sono soggetti a dettagliati requisiti organizzativi. Nello specifico, i RIA sono
tenuti a registrare, aggiornare e mantenere copia, tra le altre cose, dei seguenti
documenti e informazioni con riferimento a ciascun soggetto cui forniscono i
propri servizi: (i) accordi integrativi o ancillari di contratti quadro nei quali siano
previste condizioni di maggior favore per uno o più clienti/investitori; (ii)
operazioni di pagamento, investimento, disinvestimento o altre operazioni ad esse
collegate; (iii) importo del patrimonio in gestione, indicando l’eventuale ricorso a
finanziamenti di terzi, ivi incluse obbligazioni fuori bilancio; (iv) esposizione a
rischi di credito delle controparti contrattuali; (v) politiche e procedure di
investimento; (vi) politiche e procedure di valutazione degli investimenti; (vii)
tipologia dei beni che costituiscono l’attivo patrimoniale; e (viii) ogni altra
informazione che possa essere ritenuta opportuna e necessaria, nel pubblico
interesse, dalla SEC o altra autorità per la protezione degli investitori da rischi
sistemici.250
I RIA devono, inoltre, tenere aggiornati i libri sociali e le scritture contabili,
nonché mantenere copia delle comunicazioni e dei contratti con i soggetti cui
forniscono i propri servizi, in ciascun caso affinché tali documenti e informazioni
siano prontamente disponibili in caso di richiesta o ispezione da parte della
SEC.251 Tali obblighi di archiviazione, mantenimento e aggiornamento servono
anche a supportare il contenuto delle comunicazioni periodiche che i RIA devono
effettuare alla SEC o ai soggetti cui forniscono i propri servizi (v. infra cap. III,
par. 2.1.3).252
250
Advisers Act, §204(b)(3); Dodd-Frank Act, §404; U.S. Code of Federal Regulations, title 17,
§275.204-2.
251
Advisers Act, §204(a). Ai sensi dell’Advisers Act la SEC deve condurre ispezioni periodiche in
merito alle attività dei RIA ma ha facoltà di condure ispezioni in qualsiasi momento.
252
PERSAUD A. & ATKINSON A., Private Equity Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA,
Securities and Other Regulatory Issues, cit., §47:7.2.
98
I RIA devono dotarsi di politiche e procedure di compliance. Nello

specifico, i RIA devono: (i) adottare e implementare politiche e procedure scritte
che possano ragionevolmente prevenire violazioni, da parte dei RIA e del
personale sottoposto a loro supervisione, delle norme di cui all’Advisers Act e alle
regole emanate dalla SEC in attuazione dell’Advisers Act; (ii) rivedere
periodicamente, ma almeno annualmente, l’adeguatezza e l’efficacia delle
politiche e procedure di cui al precedente punto (i); e (iii) nominare un
responsabile (chief compliance officer) della gestione delle politiche e procedure
di cui al precedente punto (i).253
I RIA devono, infine, dotarsi di un codice etico (il cui contenuto minimo è
espressamente identificato nelle norme attuative dell’Advisers Act) e fare in modo
che vengano prodotte relazioni periodiche da sottoporre all’attenzione e
supervisione del chief compliance officer.254
2.1.3 Obblighi informativi

sono soggetti a obblighi informativi nei confronti della SEC e, in alcuni casi, nei
confronti dei propri clienti/investitori. In particolare, i RIA devono presentare alla
SEC il Form ADV – il cui contenuto di dettaglio è definito mediante
provvedimenti della SEC – insieme alla loro domanda di registrazione come RIA
presso la SEC.255 Il Form ADV è diviso in quattro parti: (i) la parte 1A contiene
informazioni relative al RIA, ai soggetti che detengono partecipazioni dirette o
indirette nel RIA, ai soggetti che detengono il controllo del RIA e ai soggetti
delegati dal RIA; (ii) la parte 1B contiene informazioni relative all’eventuale
registrazione del RIA presso autorità statali negli Stati Uniti; (iii) la parte 2A
253
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.206(4)-7; PERSAUD A. & ATKINSON A.,
Private Equity Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA, Securities and Other Regulatory
Issues, cit., §47:7.2.
254
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.204A-1.
255
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.203-1. Salvo eccezioni motivate da esigenze di
confidenzialità, le informazioni trasmesse mediante il Form ADV sono rese pubbliche dalla SEC.
99
contiene la cosiddetta “brochure”, ossia un documento contenente informazioni

relative, tra le altre cose, alle attività del RIA, alle politiche di remunerazione, alle
commissioni, alle strategie di investimento, ai rischi e ad eventuali conflitti di
interesse del RIA; e (iv) la parte 2B contiene il cosiddetto “brochure supplement”,
ossia un documento nel quale sono indicate, tra le altre cose, informazioni relative
a dirigenti, partners, amministratori e dipendenti del RIA. 256 I RIA devono
aggiornare periodicamente (almeno annualmente) il Form ADV.257 Inoltre, i RIA
devono trasmettere periodicamente versioni aggiornate della brochure e del
brochure supplement ai propri clienti/investitori.258
I RIA che gestiscono patrimoni non inferiori a $150 milioni sono inoltre
tenuti a fornire informative periodiche (su base annuale o, nel caso di RIA che
gestiscano patrimoni significativi, su base trimestrale), mediante trasmissione alla
SEC del Form PF.259 Il contenuto del Form PF varia in base alle dimensioni del
RIA e alla tipologia di soggetto a cui il RIA fornisce i propri servizi e può
comprendere sia informazioni relative al RIA (incluse informazioni sul
patrimonio in gestione), sia informazioni relative a ciascun fondo di investimento
o altro organismo collettivo di investimento cui il RIA offra i propri servizi
(incluse informazioni relative al valore lordo e netto degli investimenti, al valore
complessivo delle posizioni in strumenti finanziari derivati, ai soggetti che
detengono partecipazioni rilevanti nel fondo od organismo collettivo di
investimento, ai rendimenti lordi e netti, alla leva finanziaria, alle valutazioni
finanziarie e alle metodologie di valutazione, alla liquidità degli investimenti e
alle portfolio companies).260
256
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.203-1.
257
258
259
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.204(b)-1. Le informazioni trasmesse mediante
il Form PF sono trattate come informazioni riservate sia dalla SEC, sia dalle altre autorità o
agenzie amministrative che vi possano avere accesso.
260
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.204(b)-1.
100
2.1.4 Custodia patrimoni dei clienti/investitori

devono salvaguardare la custodia dei beni patrimoniali dei propri
clienti/investitori e fare in modo che un revisore indipendente fornisca ai
clienti/investitori un’informativa periodica in merito alla consistenza di tali beni
patrimoniali.261 Il revisore indipendente deve verificare mediante ispezione fisica,
da condursi almeno annualmente, la consistenza dei beni patrimoniali affidati in
deposito.262
2.1.5 Remunerazione del RIA

Sebbene nella prassi solitamente non rappresenti un problema, ai sensi di
§205(a)(1) dell’Advisers Act sono vietate clausole contrattuali che prevedano la
remunerazione del RIA in funzione dei rendimenti del proprio cliente/investitore
(sarebbero quindi vietate le usuali previsioni relative al pagamento di
commissioni sulla performance a favore del general partner, v. infra cap. II, par.
1.2) a meno che tale cliente/investitore non soddisfi certi requisiti patrimoniali
minimi. È quindi di fondamentale importanza per la tenuta del modello
economico di un fondo di private equity verificare l’applicabilità di una delle
eccezioni al divieto di remunerazione del RIA in funzione dei rendimenti del
proprio cliente/investitore ai sensi dell’Advisers Act.263
2.1.6 Altre previsioni

Vi sono previsioni nell’Advisers Act, come modificato dal Dodd-Frank Act,
che regolano il contenuto dei contratti tra i RIA e i propri clienti/investitori, la
pubblicità dei servizi offerti dai RIA e le condotte elusive della norma in oggetto.
261
Dodd-Frank Act, §411; CHERTOK S., A comprehensive guide to Title IV of the Dodd-Frank Act
and the rules promulgated thereunder, cit., 213 ss.; PERSAUD A. & ATKINSON A., Private Equity
Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA, Securities and Other Regulatory Issues, cit., §47:7.2
262
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.206(4)-2.
263
Advisers Act, §205(b)(4).
101
Quanto al contenuto dei contratti tra i RIA e i propri clienti/investitori, ai

sensi dell’Advisers Act è vietata la cessione dei contratti di consulenza tra i RIA e
i propri clienti/investitori senza il previo consenso del cliente/investitore
interessato.264 È inoltre vietata la rinuncia pattizia, da parte dei clienti/investitori,
al rispetto delle previsioni dell’Advisers Act da parte del RIA.265
Quanto invece alla pubblicità dei servizi offerti dai RIA, l’Advisers Act
prevede regole in merito al tipo e contenuto dei messaggi e delle informazioni
aventi carattere promozionale (o più propriamente pubblicitario) che i RIA
possono divulgare al pubblico; la ratio è evidentemente tutelare i destinatari di tali
messaggi o informazioni.266
Quanto, infine, alle norme anti-elusive, ai sensi dell’Advisers Act a ciascun
investment adviser (sia esso un RIA o non) è fatto divieto di: (i) fornire false
informazioni o informazioni fuorvianti o di omettere circostanze fattuali, in
ciascun caso con riferimento a eventi significativi, nelle comunicazioni a
investitori o potenziali investitori; e (ii) compiere qualsiasi atto fraudolento,
fuorviante o manipolativo con riferimento ai suddetti investitori o potenziali
investitori.267 Inoltre, a ciascun investment adviser (sia esso un RIA o non) è fatto
divieto di fornire, a titolo oneroso, i propri servizi a favore di qualsiasi ente
governativo cui tale investment adviser abbia effettuato una contribuzione di
capitali, per un periodo di due anni dalla data della contribuzione in oggetto
(cosiddetto divieto di “pay to play”).268
264
Advisers Act, §205(a)(2).
265
Advisers Act, §215(a).
266
U.S. Code of Federal Regulations, title 17, §275.206(4)-1; PERSAUD A. & ATKINSON A.,
Private Equity Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA, Securities and Other Regulatory
Issues, cit., §47:7.2.
267
268
102
2.1.7 Norme statali

Sebbene l’Advisers Act preveda espressamente che le norme statali
statunitensi non possano richiedere la registrazione di investment advisers che
siano già tenuti a registrarsi presso la SEC,269 ciò non esclude che investment
advisers che rientrino in una o più delle eccezioni all’obbligo di registrazione
presso la SEC (v. supra cap. III, par. 2.1.1) siano soggetti all’applicazione di
regimi statali e alla vigilanza delle autorità statali.270
2.1.8 Rilievi conclusivi su 2010 Dodd-Frank Act

In breve, il Dodd-Frank Act ha segnato negli Stati Uniti il passaggio dalla
sostanziale assenza di regolamentazione e vigilanza sugli operatori del private
equity a un regime regolamentare che impone loro la registrazione presso la SEC
(con conseguente vigilanza della SEC) e introduce requisiti organizzativi e
obblighi informativi volti ad assicurare trasparenza nel mercato, nonché la
possibilità per le autorità di intervenire in caso di rischi sistemici o pericolo per la
stabilità del sistema finanziario.
La principale critica al Dodd-Frank Act, dal punto di vista degli operatori
del private equity, è che il Dodd-Frank Act ha attratto nell’alveo della
regolamentazione anche il settore del private equity, sebbene la legge in oggetto
ambisca a proteggere il mercato finanziario da rischi sistemici e gli esperti
concordino che il private equity non sia fonte di rischi sistemici.271 Il punto è,
quindi, che gli oneri e costi imposti dal Dodd-Frank Act non sarebbero necessari e
renderebbero il mercato del private equity meno efficiente.
269
Advisers Act, §203A(b)(1).
270
PERSAUD A. & ATKINSON A., Private Equity Funds: Legal Analysis of Structural, ERISA,
Securities and Other Regulatory Issues, cit., §47:7.2.
271
SERETAKIS A., A comparative examination of private equity in the United States and Europe:
accounting for the past and predicting the future, in Fordham Journal of Corporate & Financial
Law, vol. XVIII, 2013, 658.
103
2.2 Unione Europea: direttiva 2011/61/EU (Direttiva GEFIA)

La crisi finanziaria del 2007-2008 mise in evidenza, tra le altre cose, le
lacune del quadro regolamentare e del sistema di vigilanza dei mercati finanziari
europei e, in particolare, manchevolezze in materia di trasparenza nel mercato,
applicazione uniforme del diritto dell’Unione Europea, cooperazione e
coordinamento tra le autorità nazionali.272 Venne così avviato un processo di
analisi e riforma del quadro regolamentare volto a riformare i sistemi di vigilanza,
rafforzare il livello di trasparenza a tutela degli investitori, ripristinare la fiducia
nel mercato e minimizzare il rischio di future crisi finanziarie.273
Nel periodo compreso tra luglio 2008 e febbraio 2009 – dunque prima del
summit dei leaders del G20 tenutosi a Londra ad aprile 2009 – vennero elaborate
tre relazioni di esperti europei274 che posero le basi per la successiva redazione
della prima bozza di direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (i
gestori, di seguito, “GEFIA”; e i fondi, di seguito, “FIA”). Seguirono mesi di
intenso lavoro da parte delle varie istituzioni europee, soprattutto da parte della
Commissione europea, per la definizione di un testo condiviso. La Direttiva
GEFIA è stata pubblicata nella gazzetta ufficiale dell’Unione Europea l’1 luglio
2011, il provvedimento è entrato in vigore il 21 luglio 2011 e il termine per il
recepimento da parte degli Stati membri è scaduto il 22 luglio 2013.275
272
CONSOB, Relazione sull’attività di Analisi di Impatto della Regolamentazione – Attuazione
della Direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD), 2014, 2.
273
Ibidem.
274
Si intende fare riferimento alle seguenti relazioni (1) Lehne report, del 9 luglio 2008,
http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+REPORT+A6-2008-
0296+0+DOC+XML+V0//EN; (2) Rasmussen report, dell’11 settembre 2008,
http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+REPORT+A6-2008-
0338+0+DOC+XML+V0//EN&language=en; e (3) de Larosière report, del 25 febbraio 2009,
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf.
275
La direttiva è, infatti, un atto normativo rivolto agli Stati membri che, ai sensi dell’art. 288(3)
del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea, «vincola lo Stato membro cui è rivolta per
quanto riguarda il risultato da raggiungere, salva restando la competenza degli organi nazionali in
merito alla forma e ai mezzi». Si segnala che il termine entro il quale la direttiva europea deve
essere recepita rileva, tra le altre cose, ai fini dell’applicabilità del principio della “efficacia
diretta” della direttiva, ossia dell’attribuzione di diritti ai singoli, nel caso gli obblighi previsti in
tale direttiva siano precisi, chiari e incondizionati e non richiedano misure complementari di
104
Tabella 16 – Cronologia direttiva 2011/61/UE (Direttiva GEFIA)
30/04/2009: 15/12/2009: Proposta 17/05/2010: 27/05/2011: Consiglio

Prima bozza compromesso Bozza Econ europeo approva testo
Commissione Commissione (SWE) Consiglio UE
09/07/2008: 25/02/2009: 01/02/2010: Proposta 12-27/10/2010:

Lehne de Larosière compromesso Proposte
Report Report Commissione (SPA) Consiglio UE
2008 2009 2010 2011
11/09/2008: 02/04/2009: 10/03/2010: Proposta 18/05/2010: 01/07/2011: Direttiva

Rasmussen G20 summit compromesso Bozza GEFIA pubblicata in
Report di Londra Commissione (SPA) ECOFIN G.U.
23/09/2009: Gauzès 11/11/2010:

Report presentato a Parlamento approva
Parlamento testo Consiglio UE
Fonte: Elaborazione propria sulla base di KITTREDGE G. & PAUL T., The AIFM Directive vs. Dodd-Frank – Comparative
Strenghts and Weaknesses, cit., 3.
Gli obiettivi della Direttiva GEFIA, come identificati dalla Commissione

europea, sono: (i) incrementare il livello di trasparenza dei GEFIA nei confronti
degli investitori, delle autorità di vigilanza e dei dipendenti delle portfolio
companies; (ii) dotare le autorità nazionali ed europee delle informazioni e degli
strumenti necessari per monitorare e rispondere al rischio di stabilità del sistema
finanziario che possa essere causato o amplificato dall’attività dei GEFIA; (iii)
introdurre un comune e solido approccio verso la protezione degli investitori nei
FIA; (iv) rafforzare ed espandere il mercato unico, creando le condizioni per una
più ampia scelta da parte degli investitori e maggiore competizione all’interno
dell’Unione Europea sulla base di un forte e uniforme quadro regolamentare; e (v)
incrementare il livello di responsabilità di GEFIA che ottengano il controllo di
società non quotate verso i dipendenti di tali società e il mercato in generale.276
Nello specifico, con riferimento al rafforzamento della vigilanza, l’obiettivo
carattere nazionale o europeo; per approfondimenti sull’efficacia diretta delle direttive dell’Unione
europea v. CRAIG P. & DE BÚRCA G., EU Law – Text, Cases, and Materials, Oxford (Regno
Unito), Oxford University Press, 2011, 180 ss.
276
EUROPEAN COMMISSION, Press release – Directive on Alternative Investment Fund Managers
(‘AIFMD’): Frequently Asked Questions, Memo/10/572, 2011.
105
consiste nell’attuazione di un «doppio binario di “vigilanza macro-prudenziale”,

finalizzata al controllo e alla valutazione dei rischi per la stabilità finanziaria
derivanti dagli sviluppi macroeconomici e del sistema finanziario nel suo
complesso e di “vigilanza micro-prudenziale”, finalizzata a salvaguardare la
stabilità dei partecipanti al mercato e a tutelare gli investitori».277
Alla Direttiva GEFIA hanno fatto seguito atti di recepimento al livello
nazionale da parte degli Stati membri dell’Unione Europea,278 atti delegati,279
provvedimenti attuativi,280 nonché – particolarmente rilevanti ai fini del presente
lavoro – gli orientamenti dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei
mercati (ESMA) che è la principale autorità europea preposta alla vigilanza dei
GEFIA.281
Le previsioni di maggiore interesse per gli operatori del private equity
introdotte dalla Direttiva GEFIA saranno di seguito brevemente illustrate e
riguardano: (i) i requisiti organizzativi, in particolare i requisiti di capitalizzazione
minima, di gestione dei rischi e di gestione della liquidità; (ii) gli obblighi
informativi; (iii) gli obblighi di custodia dei patrimoni del FIA; (iv) le politiche di
remunerazione del GEFIA; e (v) le previsioni anti-disaggregazione delle attività.
277
CONSOB, Relazione sull’attività di Analisi di Impatto della Regolamentazione – Attuazione
della Direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD), cit., 3.
278
Ad esempio l’Italia ha recepito la direttiva GEFIA mediante il decreto legislativo 4 marzo
2014, n. 44.
279
Si rinvia, in particolare, al: (i) regolamento delegato (UE) n. 231/2013 della Commissione del
19 dicembre 2012 che integra la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per
quanto riguarda deroghe generali di esercizio, depositari, leva finanziaria, trasparenza e
sorveglianza; e (ii) regolamento delegato (UE) n. 694/2014 della Commissione del 17 dicembre
2013 che integra la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto
riguarda le norme tecniche di regolamentazione che stabiliscono le tipologie di gestori di fondi di
investimento alternativi.
280
Si rinvia, in particolare, al: (i) regolamento di esecuzione (UE) n. 447/2013 della Commissione
del 15 maggio 2013 che stabilisce la procedura applicabile ai GEFIA che scelgono di sottoporsi
alle norme della direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio; e (ii) regolamento
di esecuzione (UE) n. 448/2013 della Commissione del 15 maggio 2013 che stabilisce la
procedura di determinazione dello Stato membro di riferimento del GEFIA non UE a norma della
direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio.
281
Si rinvia, in particolare, agli Orientamenti ESMA/2013/232 per sane politiche retributive a
norma della direttiva GEFIA del 1 luglio 2013.
106
2.2.1 Ambito di applicazione soggettivo e oggettivo

La Direttiva GEFIA contiene norme in materia di autorizzazione,
funzionamento e trasparenza dei gestori di fondi di investimento alternativi
(GEFIA) che gestiscono e/o commercializzano fondi di investimento alternativi
(FIA) – ivi inclusi fondi di private equity – nell’Unione Europea.282
Nello specifico la direttiva in oggetto si applica a: (i) GEFIA che abbiano la
sede legale in uno degli Stati membri (di seguito, “GEFIA UE”); (ii) GEFIA che
non abbiano la sede legale in uno degli Stati membri dell’Unione Europea (di
seguito, “GEFIA non UE”) ma che gestiscano uno o più FIA autorizzati, registrati
o aventi la sede legale in uno degli Stati membri dell’Unione Europea (di seguito,
“FIA UE”); e (iii) GEFIA non UE che commercializzino uno o più FIA
nell’Unione Europea (siano essi FIA UE o non).283 Sono esclusi dall’ambito di
applicazione soggettivo, tra gli altri: (i) gli enti pensionistici aziendali o
professionali che rientrino nell’ambito della direttiva 2003/41/CE; 284 (ii) le
istituzioni sopranazionali (ad esempio la Banca europea per gli investimenti e il
Fondo europeo per gli investimenti); e (iii) GEFIA che gestiscano uno o più FIA i
cui unici investitori sono i GEFIA stessi o altri soggetti appartenenti al medesimo
gruppo societario (ad esempio i captive funds, v. cap. I, par. 3).285 È, infine,
previsto un regime regolamentare semplificato per i GEFIA il cui patrimonio in
gestione sia inferiore a €100 milioni (o €500 milioni se il FIA non fa ricorso alla
leva finanziaria).286
Oggetto principale della Direttiva GEFIA è il regime autorizzatorio: nessun
GEFIA (che rientri nell’ambito di applicazione soggettivo della direttiva in
oggetto) può gestire o commercializzare FIA senza autorizzazione dell’autorità di
282
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), art. 1.
283
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), art. 2(1).
284
Direttiva 2003/41/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 3 giugno 2003 relativa alle
attività e alla supervisione degli enti pensionistici aziendali o professionali.
285
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), artt. 2(3) e 3(1).
286
107
vigilanza competente ma, una volta rilasciata, tale autorizzazione è valida per tutti
287
gli Stati membri (cosiddetto “passaporto UE”). Il passaporto UE è
probabilmente la maggiore opportunità offerta dalla Direttiva GEFIA agli
operatori del private equity.
Per chiarezza: la Direttiva GEFIA non disciplina i FIA (che continuano ad
essere disciplinati al livello nazionale) ma solo i GEFIA, ossia i gestori di tali
FIA.288
2.2.2 Requisiti organizzativi

Ai sensi della Direttiva GEFIA, i GEFIA devono conformarsi a specifici
requisiti patrimoniali e organizzativi, come di seguito illustrato. Nello specifico i
GEFIA devono dotarsi di un capitale iniziale di almeno €125.000, o €300.000 nel
caso in cui i GEFIA siano FIA gestiti internamente (ad esempio nel caso di
società di investimento a capitale fisso)289 e di un importo supplementare pari allo
0,02% dell’importo per il quale il valore dei portafogli del GEFIA superi i
€250.000.000; il totale del capitale iniziale e importo aggiuntivo non può superare
i €10.000.000.290 Per far fronte a potenziali rischi di responsabilità professionale
derivanti dalle attività che i GEFIA possono esercitare, i GEFIA devono dotarsi di
fondi propri aggiuntivi e adeguati a coprire potenziali rischi derivanti da
negligenza professionale ovvero essere titolari di una polizza assicurativa sulla
responsabilità per negligenza professionale che sia adeguata ai rischi coperti.291
La normativa europea di attuazione precisa che, salvo eccezioni, l’importo dei
fondi propri aggiuntivi deve essere almeno pari allo 0,01% del valore dei
287
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), artt. 6 e 8(1).
288
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), premessa (10).
289
Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, parte II, titolo III, capo I-bis, sezione II.
290
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), art. 9(1)-9(3).
291
Ibidem.
108
portafogli dei FIA gestiti, mentre la copertura assicurativa deve essere almeno
pari allo 0,9% del valore dei portafogli dei FIA gestiti.292
Quanto all’organizzazione interna, ai sensi della direttiva in oggetto, i
GEFIA devono ricorrere in ogni momento a risorse umane e tecniche adeguate
per la buona gestione dei FIA.293 I GEFIA devono, inoltre, possedere: (i) una
buona organizzazione amministrativa e contabile; (ii) modalità di controllo e di
salvaguardia in materia di elaborazione elettronica dei dati; e (iii) procedure di
controllo interno adeguate che comprendano, in particolare, regole per le
operazioni personali dei dipendenti o per la detenzione o la gestione di
investimenti a scopo di investimento in conto proprio e che assicurino, quanto
meno, che qualunque operazione in cui intervenga il FIA, possa essere
riconosciuta per quanto riguarda l’origine, le parti, la natura nonché il luogo e il
momento in cui è stata effettuata e che le attività del FIA gestito dal GEFIA siano
investite conformemente al regolamento o ai suoi documenti costitutivi e alle
disposizioni normative in vigore.294 La normativa europea di attuazione, tra le
altre cose, precisa i principi generali relativi ai requisiti organizzativi, 295 le
caratteristiche dei suddetti sistemi di elaborazione elettronica dei dati, 296 le
politiche e procedure contabili per assicurare la tutela degli investitori,297 i criteri
per la ripartizione interna delle funzioni di controllo,298 le caratteristiche delle
funzioni permanenti di controllo della conformità 299 e audit interno, 300 le
procedure e disposizioni volte ad evitare e gestire conflitti di interesse301 e le
292
Regolamento delegato (UE) n. 231/2013, artt. 14(2) e 15(4).
293
294
Ibidem.
295
Regolamento delegato (UE) n. 231/2013, art. 57.
296
297
298
299
300
301
109
procedure e gli obblighi in materia di registrazione e conservazione delle

operazioni.302
Quanto alla gestione del rischio, i GEFIA devono separare, sia sotto il
profilo funzionale sia sotto il profilo gerarchico, le funzioni di gestione del rischio
dalle unità operative (comprese le funzioni di gestione del portafoglio
investimenti).303 La normativa europea di attuazione, tra le altre cose, precisa i
requisiti minimi strutturali e organizzativi della funzione di gestione del rischio
dei GEFIA,304 il contenuto minimo delle politiche di gestione del rischio,305 le
procedure di valutazione, sorveglianza e riesame periodico dei sistemi di gestione
del rischio, i criteri e procedure per la misurazione e gestione del rischio,306 e le
procedure e garanzie minime contro i conflitti di interesse.307 Con riferimento alla
leva finanziaria, i GEFIA devono fissare, sulla base di criteri identificati nella
Direttiva GEFIA, il livello massimo di leva finanziaria cui ricorrere per conto di
ogni FIA che gestiscono.308
La Direttiva GEFIA prevede anche che i GEFIA che gestiscono FIA diversi
da fondi chiusi si dotino di un sistema adeguato per la gestione della liquidità e
adottino procedure che consentano di controllare il rischio di liquidità del FIA e di
garantire che il profilo di liquidità degli investimenti del FIA sia conforme alle
obbligazioni sottostanti.309 I GEFIA devono inoltre effettuare regolarmente prove
di stress test, in condizioni di liquidità normali ed eccezionali, che consentano
loro di valutare il rischio di liquidità dei FIA e di controllare di conseguenza il
rischio di liquidità dei FIA.310
302
Regolamento delegato (UE) n. 231/2013, art. 64-66.
303
304
Regolamento delegato (UE) n. 231/2013, art. 38-39.
305
306
307
308
309
310
Ibidem.
110
2.2.3 Obblighi informativi

La Direttiva GEFIA e la normativa europea di attuazione prevedono
dettagliati obblighi informativi a carico dei GEFIA che possono essere suddivisi
in quattro categorie:
(a) Informazioni agli investitori anteriori all’investimento nei FIA – per
ciascuno dei FIA UE che gestiscono e per ciascuno dei FIA che
commercializzano nell’Unione Europea, i GEFIA mettono a disposizione
degli investitori nel FIA, conformemente al regolamento o ai documenti
costitutivi del FIA, tra le altre cose, le seguenti informazioni: (i) una
descrizione della strategia e degli obiettivi di investimento del FIA, dei tipi
di attività in cui il fondo può investire, delle tecniche che può utilizzare e di
tutti i rischi associati, nonché del livello massimo di leva finanziaria che il
GEFIA è autorizzato ad utilizzare per conto del FIA; (ii) una descrizione
delle procedure secondo le quali il FIA può cambiare la sua strategia di
investimento o la sua politica di investimento; (iii) una descrizione delle
principali implicazioni giuridiche del rapporto contrattuale stabilito ai fini
dell’investimento; (iv) l’identità del GEFIA, del depositario del FIA, del
revisore e di ogni altro prestatore di servizi, nonché una descrizione dei loro
doveri e dei diritti degli investitori; (v) una descrizione delle modalità con
cui il GEFIA soddisfa il requisito di copertura per i potenziali rischi di
responsabilità professionale; (vi) una descrizione di qualsiasi funzione di
gestione delegata; (vii) una descrizione della procedura e metodologia di
valutazione del patrimonio del FIA; (viii) una descrizione della gestione del
rischio di liquidità del FIA; (ix) una descrizione di tutte le commissioni, i
costi e le spese e dei loro importi massimi, sostenuti direttamente o
indirettamente dagli investitori; e (x) una descrizione dell’eventuale
trattamento preferenziale riservato ad alcuni investitori.311
311
111
(b) Informazioni periodiche agli investitori nei FIA – il GEFIA è tenuto, per
ciascun FIA UE che gestisce e per ciascun FIA che commercializza
nell’Unione Europea, a mettere a disposizione degli investitori e delle
autorità di vigilanza una relazione annuale che comprenda, tra gli altri, i
seguenti elementi: (i) il bilancio e lo stato patrimoniale del FIA; (ii) il conto
dei redditi e delle spese dell’esercizio; (iii) una relazione sulle attività svolte
nell’esercizio; e (iv) gli importi retributivi totali per l’esercizio, suddivisi in
retribuzione fissa e variabile, versati dal GEFIA al suo personale e il
numero dei beneficiari nonché, se del caso, la commissione sulla
performance versata dal FIA.312
(c) Segnalazioni alle autorità di vigilanza – i GEFIA forniscono regolarmente
alle autorità di vigilanza nazionali informazioni sui principali strumenti
finanziari che negoziano, sui mercati di cui sono membri o in cui negoziano
attivamente e sulle principali esposizioni e sulle concentrazioni più
importanti di ogni FIA che gestiscono; essi, tra le altre informazioni,
forniscono quanto segue: (i) la percentuale di attività del FIA oggetto di
disposizioni speciali a causa della loro natura illiquida; (ii) qualsiasi nuova
misura adottata per gestire la liquidità del FIA; (iii) il profilo di rischio del
FIA e i sistemi di gestione dei rischi utilizzati dal GEFIA per gestire il
rischio di mercato, il rischio di liquidità, il rischio di controparte e altri
rischi, incluso il rischio operativo; (iv) informazioni sulle principali
categorie di attività in cui il FIA ha investito; e (v) i risultati degli stress
tests eseguiti in conformità alla Direttiva GEFIA.313 Per completezza si
segnala che i GEFIA sono soggetti a obblighi di cooperazione con le
autorità di vigilanza per il monitoraggio del rischio sistemico nonché per
assicurare la stabilità e l’integrità del sistema finanziario.314
312
313
314
Ibidem.
112
(d) Comunicazioni speciali in caso di acquisto di partecipazioni rilevanti in

portfolio companies – qualora un FIA detenga o ceda azioni di una società
non quotata, il GEFIA che gestisce tale FIA comunica alle autorità
competenti nel proprio Stato membro la proporzione dei diritti di voto della
società non quotata in possesso del FIA ogni volta che tale percentuale
raggiunga, superi o scenda al di sotto di certe soglie.315 Inoltre qualora un
FIA acquisisca, individualmente o congiuntamente, il controllo di una
società non quotata, i GEFIA che gestiscono tale FIA comunicano
l’acquisizione del controllo e alcune informazioni supplementari (di seguito
brevemente illustrate) alla società oggetto di acquisizione e agli azionisti di
tale società e fanno in modo che il consiglio di amministrazione della
società oggetto di acquisizione estenda la comunicazione ai rappresentanti
dei lavoratori (o, in assenza di rappresentanti, ai lavoratori stessi). 316 I
GEFIA devono anche comunicare ai lavoratori le proprie intenzioni in
relazione all’attività futura della società non quotata oggetto di acquisizione
e alle ripercussioni probabili sull’occupazione, compresa qualsiasi modifica
significativa delle condizioni di lavoro. 317 I GEFIA forniscono, inoltre,
aggiornamenti annuali nei quali descrivono, tra le altre cose, l’evoluzione
prevedibile della società oggetto di acquisizione.318
2.2.4 Custodia patrimoni del FIA

Onde evitare il ripetersi di scandali simili alla frode finanziaria perpetrata da
Bernard Madoff, 319 il legislatore europeo ha ritenuto opportuno separare la
315
316
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), artt. 27-28.
317
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), artt. 28(4).
318
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), artt. 29(2).
319
Bernard (Bernie) Madoff – arrestato alla fine del 2008 e condannato a 150 anni di reclusione
per truffa e atri reati che hanno causato danni e ammanchi finanziari per oltre $50 miliardi – si
presentava a soggetti con alta disponibilità patrimoniale come un abile gestore di investimenti in
grado di assicurare rendimenti minimi del 10%-12% annuo sui capitali affidatigli in gestione; in
realtà i capitali venivano opportunisticamente distratti a favore dello stesso Madoff che per oltre
113
custodia dei patrimoni dalle funzioni di gestione e distinguere il patrimonio degli

investitori da quello del gestore.320 La Direttiva GEFIA indica espressamente che
sebbene i GEFIA gestiscano i FIA secondo modelli di impresa e modalità diversi,
in ordine per esempio alla custodia dei patrimoni, è essenziale che sia designato
un depositario diverso dal GEFIA per esercitare le funzioni di depositario
relativamente al FIA. 321 La direttiva GEFIA 322 e la normativa europea di
attuazione323 precisano i requisiti soggettivi e oggettivi del depositario, nonché gli
elementi minimi che devono essere espressamente previsti nel contratto con il
depositario e il regime di responsabilità del depositario nei confronti del FIA e
degli investitori.
2.2.5 Remunerazione del GEFIA

Le premesse della Direttiva GEFIA indicano che per contrastare gli effetti
potenzialmente negativi di regimi di remunerazione mal concepiti sulla sana
gestione dei rischi e sul controllo dell’assunzione dei rischi da parte di individui,
occorre prevedere l’obbligo espresso a carico dei GEFIA di creare e mantenere
per le categorie di soggetti la cui attività professionale ha un impatto significativo
sui profili di rischio dei FIA che gestiscono, politiche e pratiche remunerative in
linea con una gestione sana ed efficace dei rischi.324 Tali categorie di individui
dovrebbero includere almeno gli alti dirigenti, i soggetti che assumono il rischio,
il personale che svolge funzioni di controllo e qualsiasi dipendente che riceva una
venti anni riuscì a ingannare i propri investitori rimborsando, quando richiesto, le quote di capitali
e interessi grazie alla provvista finanziaria creatasi mediante nuovi conferimenti di capitale
affidatigli in gestione; lo schema fraudolento venne scoperto quando, a seguito della crisi del
2007-2008, Madoff non riuscì a onorare molteplici richieste di disinvestimento e rimborso di
capitali per mancanza di risorse finanziarie disponibili; per approfondimenti v. THE ECONOMIST,
The Madoff Affair – Con of the century, in The Economist, 18 dicembre 2008,
http://www.economist.com/node/12818310, consultato il 9 dicembre 2014.
320
321
Ibidem.
322
323
324
114
remunerazione complessiva che lo collochi nella stessa fascia remunerativa

dell’alta direzione e dei soggetti che assumono il rischio.325
Nello specifico, l’allegato II della Direttiva GEFIA prevede che:
«[n]ell’elaborare e nell’applicare le politiche remunerative complessive, che
comprendono le retribuzioni e benefici pensionistici discrezionali, per le categorie
di personale tra cui gli alti dirigenti, i soggetti che assumono il rischio, il
personale che svolge funzioni di controllo e qualsiasi dipendente che riceva una
remunerazione complessiva che lo collochi nella stessa fascia remunerativa
dell’alta direzione e dei soggetti che assumono il rischio, le cui attività
professionali abbiano un impatto rilevante sui profili di rischio dei GEFIA o dei
FIA che gestiscono, i GEFIA si attengono, secondo modalità e nella misura
appropriate alle loro dimensioni, alla loro organizzazione interna e alla natura,
portata e complessità delle loro attività, ai seguenti principi: (a) la politica
remunerativa riflette e promuove una gestione sana ed efficace del rischio e non
incoraggia un’assunzione di rischi che non sia congrua con i profili di rischio, i
regolamenti o i documenti costitutivi dei FIA che gestiscono; (b) la politica
remunerativa è in linea con la strategia aziendale, gli obiettivi, i valori e gli
interessi del GEFIA e dei FIA che gestisce o degli investitori di tali fondi e
comprende misure intese ad evitare i conflitti d’interesse; (c) l’organo di direzione
del GEFIA adotta, nella sua funzione di sorveglianza, e riesamina periodicamente
i principi generali della politica remunerativa ed è responsabile della sua
attuazione; (d) l’attuazione della politica remunerativa è soggetta, almeno
annualmente, ad un riesame interno centrale e indipendente, inteso a verificare il
rispetto delle politiche e delle procedure remunerative adottate dall’organo di
amministrazione nella sua funzione di sorveglianza; (e) i membri del personale
impegnati in funzioni di controllo sono retribuiti conformemente al
conseguimento degli obiettivi legati alle loro funzioni, indipendentemente dai
risultati conseguiti dagli ambiti dell’impresa soggetti alla loro vigilanza; (f) la
325
Ibidem.
115
remunerazione dei responsabili di alto livello delle funzioni di controllo dei rischi
e della conformità è direttamente controllata dal comitato per le remunerazioni;
(g) quando la remunerazione è legata ai risultati, l’importo totale della
remunerazione è basato su una combinazione di valutazioni dei risultati del
singolo e dell’unità aziendale interessata o del FIA interessato e dei risultati
generali del GEFIA, e nella valutazione dei risultati individuali vengono
considerati criteri finanziari e non finanziari; (h) la valutazione dei risultati è
eseguita in un quadro pluriennale appropriato al ciclo di vita del FIA gestito dal
GEFIA, in modo da assicurare che il processo di valutazione sia basato su risultati
a più lungo termine e che il pagamento effettivo delle componenti della
remunerazione basate sui risultati sia ripartito su un periodo che tenga conto della
politica di rimborso del FIA che gestisce e dei rischi di investimento ad esso
legati; (i) la remunerazione variabile garantita è eccezionale, è accordata solo in
caso di assunzione di nuovo personale e limitatamente al primo anno; (j) le
componenti fisse e variabili della remunerazione complessiva sono
adeguatamente bilanciate e la componente fissa rappresenta una parte
sufficientemente alta della remunerazione complessiva per consentire l’attuazione
di una politica pienamente flessibile in materia di componenti variabili, tra cui la
possibilità di non pagare la componente variabile della remunerazione; (k) i
pagamenti relativi alla risoluzione anticipata del contratto riflettono i risultati
forniti nel tempo e sono concepiti in modo da non ricompensare gli insuccessi; (l)
la misurazione dei risultati, utilizzata come base per il calcolo delle componenti
variabili delle remunerazioni individuali o collettive, prevede una rettifica
completa volta ad integrare tutti i pertinenti tipi di rischi presenti e futuri; (m) in
funzione della struttura giuridica del FIA e dei suoi regolamenti o documenti
costitutivi, una parte sostanziale, ma in ogni caso almeno il 50% di qualsiasi
remunerazione variabile, è composta da quote o azioni del FIA interessato,
partecipazioni al capitale equivalenti, strumenti legati alle azioni o altri strumenti
non monetari equivalenti, a meno che la gestione del FIA rappresenti meno del
50% del portafoglio totale gestito dal GEFIA, nel qual caso il minimo del 50%
116
non si applica; […] (n) una parte sostanziale, e in ogni caso almeno il 40%, della
componente variabile della remunerazione, è differita su un periodo appropriato in
considerazione del ciclo di vita e della politica di rimborso del FIA interessato ed
è correttamente allineata al tipo di rischi del FIA in questione. Il periodo di cui
alla presente lettera è di almeno tre-cinque anni a meno che il ciclo di vita del FIA
interessato non sia più breve; la remunerazione pagabile secondo meccanismi di
differimento è attribuita non più velocemente che pro rata; qualora la componente
variabile della remunerazione rappresenti un importo particolarmente elevato,
almeno il 60% di tale importo è differito; (o) la remunerazione variabile,
compresa la parte differita, è corrisposta o attribuita solo se è sostenibile rispetto
alla situazione finanziaria del GEFIA nel suo insieme e giustificata alla luce dei
risultati dell’unità aziendale, del FIA e della persona interessati. La
remunerazione variabile complessiva è generalmente ridotta in misura
considerevole qualora i risultati del GEFIA o del FIA interessato siano inferiori
alle attese o negativi, tenendo conto sia degli incentivi correnti sia delle riduzioni
nei versamenti di importi precedentemente acquisiti, anche attraverso dispositivi
di malus o di restituzione; (p) la politica pensionistica è in linea con la strategia
aziendale, gli obiettivi, i valori e gli interessi a lungo termine del GEFIA e dei
FIA che gestisce. Se il dipendente lascia il GEFIA prima della pensione, i diritti
pensionistici discrezionali sono trattenuti dal GEFIA per un periodo di cinque
anni sotto forma di strumenti di cui alla lettera (m). Nel caso in cui un dipendente
vada in pensione, i benefici pensionistici discrezionali sono versati al dipendente
sotto forma di strumenti di cui alla lettera (m), con riserva di un periodo di
mantenimento di cinque anni; (q) il personale è tenuto ad impegnarsi a non
utilizzare strategie di copertura personale o assicurazioni sulla remunerazione e
sulla responsabilità volte ad inficiare gli effetti di allineamento al rischio insiti nei
loro meccanismi remunerativi; (r) la remunerazione variabile non è erogata
117
tramite strumenti o secondo modalità che facilitano l’elusione delle prescrizioni

della presente direttiva».326
Le previsioni della Direttiva GEFIA e degli orientamenti ESMA emanati in
attuazioni della medesima327 hanno, quindi, un impatto diretto non solo sulle
politiche di remunerazione della private equity firm (ossia, sul rapporto tra private
equity fund, da un lato, e private equity firm, dall’altro) ma anche sulle politiche di
remunerazione interne alla private equity firm (ossia, sul rapporto tra private
equity firm, da un lato, e i propri dipendenti e professionisti, dall’altro). Le
suddette previsioni, come già segnalato, sembrano poter mitigare il
disallineamento tra gli interessi della private equity firm e gli interessi degli
investitori creato dagli attuali termini di mercato relativi alla remunerazione
(indiretta) della private equity firm. Nello specifico, le previsioni della Direttiva
GEFIA volte ad evitare «un’assunzione di rischi che non sia congrua con i profili
di rischio […] dei FIA»328 e che il GEFIA sia ricompensato anche in caso di
329
insuccesso degli investimenti del FIA sembrano coerenti con la
raccomandazione di correlare le commissioni di gestione ai costi operativi del
GEFIA (v. infra cap. II, par. 2.2) onde evitare che la remunerazione derivante
dalle commissioni in oggetto sia eccessiva, incrementando la propensione al
rischio del GEFIA. Anche i meccanismi di malus o restituzione della
remunerazione variabile di cui alla Direttiva GEFIA330 sembrano coerenti con la
raccomandazione di strutturare le commissioni sulla performance secondo la
“modalità europea” (v. infra cap. II, par. 2.2) proprio al fine di evitare che il
GEFIA abbia interessi disallineati rispetto agli interessi dei propri investitori per
quanto riguarda la tempistica dei disinvestimenti o la volatilità del portafoglio
326
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), Allegato II – Politica Remunerativa.
327
Orientamenti ESMA/2013/232 per sane politiche retributive a norma della direttiva GEFIA del
1 luglio 2013.
328
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), Allegato II – Politica Remunerativa, art. 1(a).
329
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), Allegato II – Politica Remunerativa, art. 1(k).
330
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), Allegato II – Politica Remunerativa, art. 1(o).
118
investimenti del FIA. Infine, le misure di cui alla Direttiva GEFIA331 volte ad
evitare conflitti di interesse sembrano coerenti con la raccomandazione di abolire
commissioni forfettarie per operazioni societarie (transaction fees) (v. infra cap.
II, par. 2.2) perché foriere di un potenziale conflitto di interessi tra il GEFIA che
avrebbe interesse a impegnare le portfolio companies in operazioni societarie al
fine di incassare le commissioni in oggetto e le portfolio companies (quindi,
indirettamente, il FIA e gli investitori nel FIA).
2.2.6 Previsioni anti-disaggregazione

A tutela delle portfolio companies, la direttiva in oggetto prevede che i
GEFIA i cui FIA acquisiscano il controllo di una società (quotata o non), per un
periodo di ventiquattro mesi dall’acquisto del controllo sulla società: (i) non
devono agevolare, sostenere o ordinare l’eventuale distribuzione, riduzione di
capitale, rimborso di azioni e/o acquisto di azioni proprie da parte di tale società;
(ii) nella misura in cui siano autorizzati a votare per conto dei propri FIA in seno
agli organi direttivi di tale società non devono votare a favore di una
distribuzione, una riduzione di capitale, un rimborso di azioni e/o un acquisto di
azioni proprie da parte di tale società; e (iii) devono compiere in ogni caso tutto
ciò che è in loro potere per evitare distribuzioni, riduzioni di capitale, rimborsi di
azioni, e/o acquisti di azioni proprie da parte di tale società. 332
2.2.7 Rilievi conclusivi sulla Direttiva GEFIA

La Direttiva GEFIA è stata criticata come un «curioso e politicizzato testo
333
legislativo». Invero, il private equity è stato attratto nell’alveo della
331
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), Allegato II – Politica Remunerativa, art. 1(b).
332
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), premessa (57) e art. 30.
333
MURRAY-JONES A., Alternative Investment Fund Managers Directive, in Skadden, Arps, Slate,
Meagher & Flom LLP Memo, 29 novembre 2010, https://www.skadden.com/insights/alternative-
investment-fund-managers-directive, consultato il 20 dicembre 2014, secondo cui «the Directive is
a very odd, political piece of law making»; SERETAKIS A., A comparative examination of private
equity in the United States and Europe: accounting for the past and predicting the future, cit., 658.
119
regolamentazione nonostante che l’intenzione del legislatore fosse regolamentare

gli hedge funds.334 Nello specifico, la Direttiva GEFIA è stata approvata per
contrastare rischi sistemici e aumentare la trasparenza nel settore finanziario, ma
gli esperti osservano che il private equity è difficilmente causa di rischi
sistemici.335 Per questo l’estensione dell’ambito di applicazione all’industria del
private equity è, quantomeno, dubbia. Un motivo di preoccupazione avrebbe
potuto essere l’impatto dell’eventuale fallimento di portfolio companies acquisite
da fondi di private equity mediante leveraged buy-out (quindi finanziamenti di
terzi) sull’industria bancaria. 336 Tuttavia, come osservato anche dalla Banca
Centrale Europea, le acquisizioni societarie mediante leveraged buy-out non
pongono un significativo rischio sistemico per il settore bancario.337 Per di più,
anche assumendo che le acquisizioni mediante leveraged buy-out ponessero un
significativo rischio sistemico per il settore bancario, sarebbe stato ragionevole e
maggiormente efficace intervenire direttamente su tale settore. 338 Quanto agli
stringenti obblighi informativi previsti dalla Direttiva GEFIA nei confronti degli
investitori è stato osservato che tali obblighi non sembrano necessari in
considerazione della sofisticatezza degli investitori in fondi private equity e della
loro capacità di chiedere e negoziare diritti informativi (cosa che peraltro
avveniva prima dell’introduzione della Direttiva GEFIA). 339 Anche i requisiti
334
PAYNE J, Private equity and its regulation in Europe, in Oxford Legal Research Paper Series,
Paper No. 40/2011, 2011, 21, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1886186,
consultato il 22 dicembre 2014.
335
accounting for the past and predicting the future, cit., 659.
336
Ibidem.
337
Ibidem.
338
SHASHA D., The inner circle of systemic risk, in The Wall Street Journal, 10 marzo 2009,
http://blogs.wsj.com/privateequity/2009/03/10/the-inner-circle-of-systemic-risk/, consultato il 20
dicembre 2014, che riporta le parole del prof. Viral Acharya come segue: «[t]he problem is not
private equity funds per se. If banks were not lending so cheaply, private equity funds would not
have levered up so much. You need to fix the banking sector, rather than going after private
investors directly».
339
120
relativi alle procedure e metodologie di valutazione del portafoglio investimenti

sembrano rilevanti solo per gli hedge funds, non anche per i fondi di private
equity. 340 Gli obblighi di custodia di cui alla Direttiva GEFIA servono
principalmente per evitare nuove frodi in stile Madoff. Tuttavia, è stato osservato
che la natura degli investimenti di private equity (in considerazione della natura
pubblica o illiquidità dei beni) rende praticamente irrealizzabile una frode simile a
quella perpetrata da Bernard Madoff.341
Sintetizzando in prospettiva costi/benefici, la Direttiva GEFIA sembra
offrire attraenti opportunità per gli operatori del private equity (ad esempio, la
possibilità di operare in tutto il territorio dell’Unione Europea in regime di
“passaporto UE”, l’armonizzazione del quadro regolamentare all’interno
dell’Unione Europea e la creazione di uno standard qualitativo per i GEFIA che
dovrebbe rafforzare la fiducia degli investitori) a fronte di significativi oneri e
costi per gli operatori del private equity (ad esempio, per gli adempimenti relativi
ai requisiti organizzativi, alla custodia dei patrimoni, agli obblighi informativi,
alle politiche remunerative e all’adeguamento dei contratti). In considerazione del
limitato periodo di osservazione dall’entrata in vigore della Direttiva GEFIA
sembra prematuro trarre conclusioni sull’effetto netto tra costi e benefici della
Direttiva GEFIA ma non è affatto scontato che l’effetto netto sia positivo.
3. Analisi comparata della regolamentazione del private equity negli Stati

Uniti e nell’Unione Europea
Sia il Dodd-Frank Act, sia la Direttiva GEFIA traggono impulso dalle
medesime intese raggiunte al livello internazionale durante il summit del G20 a
Londra (v. supra cap. III, par. 1). Sebbene le esigenze e gli obiettivi fossero
340
Ibidem.
341
AWREY D., The Limits of EU Hedge Fund Regulation, in Oxford Legal Studies – Research
Paper, n. 8/2011, 2011, 19, secondo cui: «It is far more difficult, however, to understand the
rationale for imposing these requirements on, for example, private equity funds. The long term,
illiquid and typically very public nature of the investments made by these institutions virtually
eliminates the potential for Madoff-type fraud»,
121
comuni, le risposte normative degli Stati Uniti e dell’Unione Europea hanno

creato quadri regolamentari divergenti, come di seguito illustrato.
Un primo punto di divergenza riguarda gli oneri di capitalizzazione: la
disciplina europea – a differenza della disciplina statunitense – prevede oneri di
capitalizzazione minima a carico del gestore di fondi di private equity in funzione
della grandezza del patrimonio in gestione e impone la sottoscrizione di polizze
assicurative (o l’accantonamento di ulteriori fondi) a copertura dei possibili rischi
per responsabilità professionale (v. supra cap. III, par. 2.2.2). I due approcci
regolamentari si comprendono meglio e devono essere contestualizzati alla luce
delle diverse posizioni della dottrina giuridica statunitense ed europea con
riferimento al valore e alla funzione del capitale sociale e dei meccanismi di
protezione dei terzi creditori sociali.342
Un secondo punto di divergenza riguarda i requisiti organizzativi del gestore
di fondi di private equity: ancora una volta la disciplina europea – a differenza
della disciplina statunitense – appare maggiormente dettagliata e sembra imporre
obblighi organizzativi più onerosi, ad esempio per assicurare il rispetto della
normativa europea con riferimento a potenziali conflitti di interesse, alla gestione
dei rischi, alla gestione della liquidità e alla delega di funzioni (v. supra cap. III,
par. 2.2.2).
342
Una trattazione analitica degli argomenti offerti dalla dottrina pro e contra il mantenimento di
requisiti di capitalizzazione minima nelle società di capitali prescinde dal presente dal lavoro; per
approfondimenti v. ex multis, GINEVRA E., Oltre il capitale sociale? Spunti per la ripresa del
dibattito sulla riforma della struttura finanziaria delle società di capitali, in La struttura
finanziaria e i bilanci delle società di capitali – Studi in onore di Giovanni E. Colombo (a cura di
Aa. Vv.), Torino (Italia), Giappichelli, 2011, 3 ss.; MACHADO F. S., Effective Creditor Protection
in Private Companies: Mandatory Minimum Capital Rules or Ex Post Mechanisms?, (mimeo),
2010, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1568731, consultato il 12 dicembre
2014; EWANG F. N., An Analysis and Critique of the European Union's Minimum Capitalization
Requirement, in Charles Sturt University (Australia) Working Papers, 2007,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1015708, consultato il 22 dicembre 2014.;
LUTTER E., Legal Capital in Europe, in European Company and Financial Law Review, vol. 1,
2006; ARMOUR J., Legal Capital: an Outdated Concept?, in Centre for Business Research –
University of Cambridge, Working Paper n. 320, 2006, http://www.cbr.cam.ac.uk/pdf/WP320.pdf,
consultato il 22 dicembre 2014; MACEY J. R. & ENRIQUES L., Creditors Versus Capital
Formation: The Case Against the European Legal Capital Rules, in Cornell Law Review, vol. 86,
2000-2001, 1165-1204; SPOLIDORO M. S., voce Capitale sociale, in Enciclopedia del diritto, IV
aggiornamento, Milano (Italia), Giuffrè, 2000.
122
Un terzo punto di divergenza riguarda gli oneri e obblighi informativi a

carico del gestore di fondi di private equity: prescindendo dal contenuto delle
informative periodiche agli investitori, la disciplina europea – a differenza della
disciplina statunitense – prevede specifici obblighi informativi a carico del gestore
di fondi di private equity in caso di acquisto del controllo o di partecipazioni
rilevanti in portfolio companies (v. supra cap. III, par. 2.2.3).
Un quarto punto di divergenza riguarda le politiche di remunerazione del
gestore di fondi di private equity: la disciplina europea – a differenza della
disciplina statunitense – prevede dettagliate norme relative ai principi cui le
politiche e prassi remunerative devono essere informate, al rapporto tra parte fissa
e parte variabile della remunerazione dei professionisti delle private equity firms,
ai meccanismi di aggiustamento della remunerazione in caso di rendimenti del
fondo negativi o inferiori alle aspettative, all’estensione delle previsione ai
dipendenti con funzioni o remunerazione paragonabile a quella delle funzioni
apicali del gestore di fondi di investimento (v. supra cap. III, par. 2.2.5). La
disciplina statunitense sembra invece limitarsi a vietare la sottoscrizioni di
pattuizioni che prevedano commissioni sulla performance a meno che il cliente
non soddisfi certi requisiti patrimoniali minimi o rientri in una delle altre
eccezioni, per il resto rimettendo la disciplina alla libera negoziazione delle parti
(v. supra cap. III, par. 2.1.5).
Un quinto punto di divergenza riguarda le norme a tutela dell’integrità
patrimoniale della portfolio company: la disciplina europea – a differenza della
disciplina statunitense – vieta l’esecuzione di certe operazioni sul capitale delle
portfolio companies nei ventiquattro mesi successivi all’acquisto del controllo di
tali portfolio companies (v. supra cap. III, par. 2.2.6). La norma è volta a
proteggere l’integrità patrimoniale delle portfolio companies e a scoraggiare
operazioni speculative da parte di fondi di private equity ma, in considerazione
del limitato periodo di osservazione dall’entrata in vigore della Direttiva GEFIA,
non è ancora possibile valutare in quale misura tale norma ottenga gli obiettivi
sperati.
123
In breve, sia la normativa europea, sia la normativa statunitense sono il

risultato diretto di una reazione regolamentare alla crisi finanziaria del 2007-2008
(v. supra cap. III, par. 1) ma i due regimi regolamentari sono sostanzialmente
diversi e non sembra che i legislatori siano riusciti a coordinare i propri lavori al
fine di produrre una risposta comune su scala mondiale (come auspicato nel
summit del G20 a Londra e come, probabilmente, auspicherebbero anche gli
operatori e i professionisti del private equity). In generale, il regime europeo
impone nuovi e maggiori oneri per gli operatori, soprattutto in termini di
adempimenti, requisiti organizzativi e obblighi informativi.343 Nel complesso, il
quadro regolamentare statunitense appare più permissivo e meno oneroso rispetto
al quadro regolamentare europeo e ciò pare coerente con la radicata (e
consolidata) esperienza del private equity negli Stati Uniti.344
Tenendo conto dell’analisi comparata dei quadri regolamentari negli Stati
Uniti e nell’Unione Europea, nel prossimo capitolo verranno ipotizzati modelli e
prospettive di sviluppo del mercato del private equity.
343
KITTREDGE G. & PAUL T., The AIFM Directive vs. Dodd-Frank – Comparative Strenghts and
Weaknesses, cit., 21 ss.
344
124
CAPITOLO QUARTO
PROSPETTIVE DI SVILUPPO DEL PRIVATE EQUITY E SPUNTI CRITICI
SOMMARIO: 1. Prospettive di sviluppo e scenari futuri del mercato del private

equity – 2. Spunti critici per gli operatori del private equity – 3. Spunti
critici per il legislatore e le autorità regolamentari dell’Unione Europea
1. Prospettive di sviluppo e scenari futuri del mercato del private equity

Una recente indagine tra i direttori finanziari (chief financial officers) di
private equity firms al livello mondiale evidenzia che la principale sfida per le
private equity firms nei prossimi 2-3 anni sarà far fronte al nuovo quadro
regolamentare introdotto dal Dodd-Frank Act e dalla Direttiva GEFIA (v. supra
cap. III).345 L’analisi comparata condotta nel precedente capitolo ha evidenziato
che la regolamentazione europea del private equity impone maggiori oneri
rispetto alla regolamentazione statunitense e, secondo una recente indagine tra
gli operatori del private equity, tali maggiori oneri si traducono in maggiori costi
di compliance col risultato che i gestori di fondi di private equity che operano
nell’Unione Europea saranno soggetti a maggiori costi regolamentari.346 Nello
specifico si tratta di maggiori oneri finanziari relativi a costi per il personale di
supporto alle funzioni di compliance, a onorari per servizi legali e a corrispettivi
345
ERNST&YOUNG & PEI, Navigating the headwinds – 2014 global private equity survey, New
York (Stati Uniti), 2014, 7-29,
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Private_equity_primed_for_new_opportunities/$FI
LE/EY-Private_equity_primed_for_new_opportunities.pdf, consultato il 15 dicembre 2014; gli
intervistati hanno identificato le principali sfide per gli affari delle private equity firms in
quest’ordine: (i) quadro regolamentare; (ii) competizione per la raccolta di fondi; (iii) ulteriori
pretese degli investitori, ad esempio maggiore trasparenza; (iv) attività di investimento; (v)
piattaforme per la gestione dei conti; (vi) linee guida dell’associazione dei limited partners
(ILPA); (vii) diversificazione degli investimenti.
346
KPMG, AIMA & MFA, The cost of compliance, New York (Stati Uniti), 2013, 10,
http://www.kpmg.com/dutchcaribbean/en/Documents/Publications/The-cost-of-compliance-
v2.pdf, consultato il 15 dicembre 2014; SERETAKIS A., A comparative examination of private
equity in the United States and Europe: accounting for the past and predicting the future, cit.,
660.
125
per servizi previsti dal nuovo quadro regolamentare (ad esempio i servizi di
custodia del patrimonio del fondo; v. supra cap. III, par. 2.2.4).
Si analizzerà quali opzioni abbiano le private equity firms per allocare i
maggiori costi imposti dal nuovo quadro regolamentare. Nello scenario di
riferimento si assume che le condizioni del mercato del private equity restino
stabili (sia dal punto di vista del numero delle opportunità di investimento, sia
dal punto di vista dei rendimenti degli investimenti), che gli investitori in fondi
di private equity possano liberamente accedere anche ad investimenti alternativi
agli investimenti in private equity e che le private equity firms abbiano livelli di
competenza, accesso a opportunità di investimento e redditività omogenee, fatta
eccezioni per i costi regolamentari che qui si intende isolare e analizzare. Da un
lato, le private equity firms che operano nell’Unione Europea hanno interesse a
traslare i maggiori costi regolamentari sugli investitori in fondi di private equity
e ciò sarebbe coerente con la logica di mercato secondo cui, tipicamente,
all’aumento dei costi di gestione per il fornitore di un servizio segue l’aumento
del prezzo di tale servizio per i clienti finali. Dall’altro, gli investitori in fondi di
private equity hanno interesse opposto, ossia a pagare quanto meno possibile per
i servizi di gestione e così massimizzare il proprio rendimento sui capitali
investiti in fondi di private equity. Segue un’analisi delle possibili opzioni.
Opzione competitiva con costi a carico degli investitori. Se le private
equity firms soggette a maggiori costi regolamentari traslassero i suddetti costi
sui propri investitori, tali investitori subirebbero una riduzione dei loro
rendimenti sui capitali investiti. Ciò spingerebbe gli investitori a cercare
rendimenti superiori investendo diversamente i propri capitali. All’eventuale
migrazione di capitali seguirebbe un incremento della competizione tra le
private equity firms soggette a maggiori costi regolamentari sia per quanto
concerne la raccolta di nuovi fondi (perché sarebbe più difficile ottenere nuovi
impegni di capitale offrendo rendimenti inferiori), sia per quanto concerne gli
impieghi di capitale (a causa del minore patrimonio in gestione e della ridotta
capacità di investimento). Inoltre, alla riduzione del patrimonio affidato in
126
gestione alle private equity firms soggette a maggiori costi regolamentari,

seguirebbe una riduzione dei livelli di remunerazione per i professionisti di tali
private equity firms, alcuni dei quali potrebbero per questo migrare verso
occupazioni professionali più remunerative. In breve, gli effetti negativi per le
private equity firms soggette a maggiori costi regolamentari alimenterebbero
una spirale (per esse) negativa, tale da rendere l’opzione in oggetto non
sostenibile nel lungo termine.
Opzione competitiva con costi a carico delle private equity firms. Se le
private equity firms soggette a maggiori costi regolamentari si facessero carico
dei suddetti costi, esse subirebbero un incremento dei costi di gestione dei fondi
di private equity e quindi trarrebbero minori profitti da tale attività.
Conseguentemente i professionisti che lavorano per le private equity firms
riceverebbero minori compensi (poiché la loro remunerazione variabile è
correlata ai profitti delle private equity firms) e i professionisti con maggiore
esperienza e abilità potrebbero, a causa dei minori compensi, migrare verso
occupazioni professionali più remunerative. La mobilità dei migliori
professionisti verso altre occupazioni causerebbe un deterioramento della
capacità di creare valore da parte delle private equity firms in oggetto. Ciò
spingerebbe gli investitori a cercare rendimenti superiori investendo
diversamente i propri capitali. Si alimenterebbe una spirale negativa tale da
rendere l’opzione in oggetto non sostenibile per le private equity firms. Si
osserva che l’opzione in oggetto non sembra sostenibile nemmeno per gli
investitori, dal momento che alla fuoriuscita dei professionisti migliori del
private equity seguirebbe una diminuzione della redditività degli investimenti di
tali investitori nei fondi di private equity.
Opzione cooperativa con condivisione dei costi. L’analisi qualitativa sui
due casi limite sopra esposta ne mette in evidenza l’insostenibilità nel lungo
termine e suggerisce alle private equity firms soggette ai maggiori costi
regolamentari di condividere con i propri fondi di private equity tali maggiori
costi. Questa conclusione sembra trovare conferma in una recente ricerca
127
empirica secondo cui le private equity firms ripartiscono i maggiori costi

regolamentari come costi interni per il 58% e costi da traslare agli investitori in
fondi di private equity per il restante 42%.347 La misura esatta della condivisione
dei costi rifletterà l’equilibrio negoziale delle parti anche alla luce delle
condizioni del mercato.
Le conclusioni in merito all’allocazione dei maggiori costi regolamentari
tra private equity firms e investitori sono state raggiunte assumendo, tra le altre
cose, che le condizioni del mercato del private equity restino stabili (ossia
neutralizzandole ai fini della precedente analisi). Si intende ora, invece, mettere
a fuoco proprio il mercato del private equity e illustrarne i possibili scenari di
sviluppo in funzione della quantità di operazioni di private equity (espressa in
numero di operazioni) e della qualità delle operazioni di private equity (espressa
in termini di redditività). Si possono così immaginare quattro macro-scenari
futuri.
Nel primo scenario si ipotizzano minori rendimenti e meno operazioni di
private equity, ad esempio nel caso in cui i problemi strutturali dell’economia
peggiorino e la fiducia dei mercati finanziari non si stabilizzi. 348 In questo
scenario gli investitori ricercherebbero investimenti alternativi e maggiormente
redditizi rispetto al private equity, i professionisti del private equity si
orienterebbero verso occupazioni professionali alternative e più remunerative e
alcune private equity firms sarebbero costrette ad abbandonare il mercato. Nello
scenario in esame si assisterebbe a una contrazione del mercato del private
equity.
Nel secondo scenario si ipotizzano maggiori rendimenti e meno
operazioni, ad esempio nel caso in cui si assista a una riduzione delle
opportunità di investimento e allo sviluppo di superiori tecniche/abilità di
investimento da parte di alcune private equity firms come conseguenza della
347
ERNST&YOUNG & PEI, Navigating the headwinds – 2014 global private equity survey, cit., 7.
348
GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: 2012 Update, cit., 55-56.
128
competizione tra le private equity firms. In questo scenario si osserverebbe una

forte competizione tra le private equity firms in ragione della scarsità di
opportunità di investimento con sopravvivenza delle sole private equity firms
che siano state in grado di sviluppare tecniche e abilità di investimento
superiori. Nello scenario in esame gli effetti sul mercato del private equity
sarebbero misti (da un lato i costi e le perdite per la fuoriuscita dal mercato di
alcune private equity firms, dall’altro i benefici delle superiori tecniche/abilità
sviluppate dalle private equity firms sopravvissute).349
Nel terzo scenario si ipotizzano minori rendimenti e più operazioni, ad
esempio nel caso in cui la fiducia dei mercati finanziari e l’accesso ai
finanziamenti delle operazioni di private equity si rafforzino e i fondi di private
equity abbiano a disposizione più capitali di quanti possano essere impiegati
proficuamente. In questo scenario, in assenza di miglioramenti delle
tecniche/abilità di investimento dei fondi di private equity, si assisterebbe alla
conclusione di operazioni subottimali e dai rendimenti scarsi o negativi. Gli
effetti sul mercato del private equity sarebbero misti (da un lato i costi relativi a
operazioni subottimali i cui rendimenti potrebbero essere scarsi o negativi,
dall’altro i benefici dell’incremento delle operazioni e opportunità di
investimento).350
Nel quarto scenario si ipotizzano maggiori rendimenti e più operazioni, ad
esempio nel caso in cui la fiducia dei mercati finanziari e l’accesso ai
finanziamenti delle operazioni di private equity si rafforzino e le private equity
firms sviluppino tecniche/abilità di investimento superiori.351 In questo scenario
le condizioni di mercato favorirebbero la conclusione di operazioni di private
equity e i fondi di private equity, grazie a migliori tecniche o abilità di
investimento, genererebbero rendimenti superiori per i propri investitori.
Seguirebbe una spirale positiva tale da accrescere l’interesse degli investitori per
349
Ibidem.
350
Ibidem.
351
Ibidem.
129
gli investimenti in private equity e conseguentemente i loro conferimenti di

capitali a fondi di private equity. Nello scenario in esame si assisterebbe, quindi,
ad un’espansione del mercato del private equity.
Tabella 17 – Possibili scenari di sviluppo del mercato del private equity
Scenario 1 Scenario 2
(Minori rendimenti; meno operazioni) (Maggiori rendimenti; meno operazioni)
• contrazione mercato private equity • effetti misti sul mercato private equity
• deterioramento interesse investitori per • competizione spinge private equity firms
private equity a sviluppare migliori tecniche/abilità di
investimento
• riduzione/concentrazione numero private
equity firms • riduzione/concentrazione numero private
equity firms
• riduzione numero professionisti del private
equity
Scenario 3 Scenario 4
(Minori rendimenti; più operazioni) (Maggiori rendimenti; più operazioni)
• effetti misti sul mercato private equity • espansione mercato private equity
• miglioramento delle condizioni per la • rafforzamento interesse investitori per
realizzazione di investimenti di private private equity
equity crea incentivo a realizzare anche
operazioni subottimali • sviluppo migliori tecniche/abilità di
investimento
• operazioni subottimali generano
rendimenti inferiori o negativi
Fonte: Elaborazione propria sulla base di GILLIGAN J. & WRIGHT M., Private Equity Demistified: 2012 Update, cit.,
55-56.
Tornando alle opzioni a disposizione delle private equity firms per

l’allocazione dei maggiori costi imposti dal nuovo quadro regolamentare si
osserva che miglioramenti della quantità delle opportunità di investimento
(quindi del numero di operazioni di private equity) o della qualità delle
opportunità di investimento (quindi della redditività delle operazioni di private
equity) spingerebbero verso un’allocazione dei maggiori costi a carico degli
investitori perché aumenterebbe il potere negoziale delle private equity firms;
viceversa peggioramenti della quantità o qualità delle opportunità di
investimento spingerebbero verso l’allocazione dei maggiori costi a carico delle
private equity firms perché aumenterebbe il potere negoziale degli investitori.
130
Concludendo, è evidente che in assenza di fattori esogeni di sviluppo del

mercato, il perfezionamento e miglioramento delle tecniche o abilità di
investimento da parte degli operatori di private equity è l’unico strumento di
espansione del mercato del private equity che le private equity firms possono
controllare e su cui è prevedibile si concentreranno.
2. Spunti critici per gli operatori del private equity

Senza pretesa di esaustività, nel presente paragrafo verranno identificate
quattro questioni rispetto alle quali sembra auspicabile che gli operatori del
private equity intraprendano azioni positive per l’ulteriore crescita e sviluppo
del mercato del private equity A tal fine, per ciascuna di tali questioni verranno
illustrati spunti critici per gli operatori del private equity.
La prima questione riguarda la crescente pressione sulle private equity
firms a rivedere il proprio regime remunerativo che apparirebbe esorbitante,
soprattutto in presenza di rendimenti deludenti da parte dei propri fondi di
private equity.352 È già stato osservato che l’attuale regime remunerativo delle
private equity firms, cosiddetto regime del “two and twenty” crea un
disallineamento degli interessi delle parti e per questo sono state suggerite
raccomandazioni volte a mitigare tale disallineamento (v. supra cap. II, par. 1.2
e par. 2). È stato altresì osservato che dall’insofferenza degli investitori per
l’attuale regime remunerativo delle private equity firms si sono sviluppate
strutture di co-investimento pari passu col fondo di private equity ma anche tali
strutture alternative non sembrano sostenibili nel lungo termine perché se
generalizzate annichilirebbero l’intero modello economico del private equity (v.
supra cap. II, par. 1.1 e par. 2.2.). Alla luce di quanto sopra richiamato, la
revisione del regime remunerativo delle private equity firms con l’obiettivo di
assicurare che tale regime promuova una gestione sana ed efficace dei rischi
assunti dai fondi di private equity, sembra essere un modo con cui le private
352
Ibidem; DE MARIA C., Introduction to private equity, cit., 188 ss.
131
equity firms possono distinguersi positivamente tra gli altri operatori e così
attrarre investitori e capitali.353
La seconda questione riguarda la crescente competizione tra private equity
firms nell’attrazione di investitori. È stato osservato che ciò è il risultato di una
generale diffusione delle conoscenze tecniche in materia di investimenti di
private equity (cosiddetta “democratizzazione” dei successi e delle conoscenze
tecniche).354 Inoltre è stato osservato che per poter continuare a raccogliere
investimenti e capitali da parte dei propri investitori, «le private equity firms
devono non solo conseguire esperienze di successo ma anche spiegare come tali
successi siano stati ottenuti e, soprattutto, come saranno mantenuti». 355
McKinsey&Company identifica la specializzazione delle private equity firms
come una delle possibili chiavi di sviluppo del mercato del private equity.356
Secondo una recente ricerca empirica esiste una correlazione positiva tra
esperienza professionale degli investment managers e rendimenti delle portfolio
companies che essi supervisionano.357 Nello specifico gli autori osservano che
general partners i cui professionisti abbiano pregressa esperienza di gestione o
consulenza d’impresa (ad esempio, ex-dirigenti d’impresa o ex-consulenti
strategici) generano rendimenti superiori per portfolio companies concentrate in
piani di crescita endogena, quindi mediante sviluppo organico o piani di
riorganizzazione interna; mentre general partners i cui professionisti abbiano
pregressa esperienza nel settore finanziario (ad esempio, ex-banchieri d’affari o
353
GHAI S., KEHOE C. & PINKUS G, Private equity: changing perceptions and new realities, cit.
354
GHAI S., KEHOE C. & PINKUS G, Private equity: changing perceptions and new realities,
2014,
http://www.mckinsey.com/insights/financial_services/private_equity_changing_perceptions_and
_new_realities, consultato il 18 dicembre 2014.
355
Ibidem; nello specifico gli autori osservano che «[t]o raise capital in a newly competitive era,
private-equity firms must be able not only to point to a track record of success, as in the past, but
also to say how that track record was achieved and, even more critically, how it will be
maintained».
356
Ibidem.
357
ACHARYA V. V., GOTTSCHALG O. F., HAHN M. & KEHOE C., Corporate Governance and
Value Creation: Evidence from Private Equity, cit., 368-402.
132
ex-contabili) generano rendimenti superiori per portfolio companies concentrate

in operazioni di crescita esogena, quindi con significative attività di acquisizioni
societarie.358 Lo spunto per le private equity firms è, pertanto, di valorizzare le
proprie specializzazioni per area industriale, area geografica o tipologia di
359
intervento di private equity perché sono i risultati raggiunti e le
specializzazioni a distinguere gli operatori del private equity tra di loro e,
soprattutto, tale specializzazione sembra rispondere alle esigenze manifestate
dagli investitori nel selezionare le private equity firms cui conferire capitali in
gestione.360
La terza questione riguarda la reputazione del private equity e delle
private equity firms. Sono stati precedentemente illustrati ed analizzati i
principali rilievi negativi e rilievi positivi in merito all’impatto economico del
private equity e la questione dell’impatto economico del private equity è stata,
inoltre, esaminata nel contesto del mercato dei capitali di debito (v. supra cap.
II, par. 3.2 e par. 3.3). La conclusione dell’analisi è che la maggior parte della
letteratura economica sembra supportare la tesi secondo cui il private equity, nel
complesso, abbia un impatto economico positivo e che il private equity sarebbe
anche in grado di mitigare esternalità negative nel mercato dei finanziamenti
alle imprese (v. supra cap. II, par. 3.2.3 e par. 3.3.4). A quanto già detto si
osserva che uno dei cardini delle riforme regolamentari recentemente introdotte
negli Stati Uniti e nell’Unione Europea è il rafforzamento della trasparenza, non
solo nei confronti delle autorità regolamentari, ma anche nei confronti degli
investitori e del mercato (v. supra cap. III). Anche al fine di rispettare i nuovi
obblighi regolamentari relativi agli obblighi di informazione, le private equity
firms dovrebbero abbandonare lo schermo di riservatezza dietro al quale si sono
riparate – complice in parte l’assenza di regolamentazione – e cogliere
l’opportunità per illustrare e dimostrare nel rinnovato quadro regolamentare
358
Ibidem.
359
Sulle varie tipologie e categorie di investimenti di private equity, v. cap. I, par. 3.
360
133
introdotto a seguito della crisi finanziaria del 2007-2008 come le loro superiori
tecniche e abilità di investimento possano creare valore a servizio sia degli
investitori in fondi di private equity, sia delle imprese. Ancora una volta una
chiara comunicazione con gli investitori e il mercato consentirebbe alle private
equity firms virtuose di distinguersi positivamente dalle altre e così attrarre
investitori e capitali.
La quarta questione riguarda gli investitori e le loro capacità di selezionare
i fondi di private equity in cui investire. Affinché la competizione tra private
equity firms sia foriera di migliori tecniche e abilità di investimento (come sopra
auspicato) è necessario che gli investitori siano in grado di riconoscere le private
equity firms che abbiano sviluppato superiori tecniche e abilità di investimento.
A tal fine è stato osservato che gli investitori dovrebbero dotarsi di risorse
interne e amministratori con competenze tali da poter analizzare pienamente e
apprezzare le effettive capacità delle private equity firms cui conferiscono
capitali in gestione.361
3. Spunti critici per il legislatore e le autorità regolamentari dell’Unione

Europea
Nel presente paragrafo, senza pretesa di esaustività, verranno identificate
tre questioni relative al quadro regolamentare del private equity introdotto
nell’Unione Europea dalla Direttiva GEFIA362 e per ciascuna di tali questioni
verranno formulati spunti per il legislatore e le autorità regolamentari in
prospettiva de jure condendo.
Un primo aspetto critico della Direttiva GEFIA è l’approccio “one size fits
all” adottato dal legislatore europeo. Nello specifico, il private equity è stato
attratto nell’agenda delle riforme del sistema finanziario a seguito della crisi del
2007-2008 non perché esso fosse stato una delle concause della crisi ma perché
361
362
Sulla trattazione in chiave comparata del quadro regolamentare del private equity negli Stati
Uniti e nell’Unione Europea, v. supra cap. III.
134
si ritenne che «le attività dei [fondi di private equity] possono contribuire a
diffondere o ad amplificare i rischi nel sistema finanziario».363 Il punto è che il
private equity è stato regolamentato al pari di altri investimenti alternativi (ad
esempio gli investimenti da parte degli hedge funds) che sono strutturalmente
diversi dal private equity e pongono rischi sistemici diversi dal private equity (v.
supra cap. I, par. 2).364 È stato osservato che l’intenzione del legislatore europeo
era in realtà di compiere un ulteriore passo verso un mercato unico europeo dei
servizi finanziari. 365 Tuttavia, l’approccio adottato sembra porre a carico
dell’industria del private equity oneri sproporzionati, come ad esempio gli oneri
di separazione funzionale e gerarchica tra le funzioni di gestione del rischio e le
funzioni di gestione del portafoglio investimento nonché i requisiti di
capitalizzazione.366 Non è possibile stabilire se i suddetti maggiori oneri siano
compensati dai benefici previsti dalla Direttiva GEFIA, in primis la possibilità
per i gestori di fondi di investimento di accedere in regime di “passaporto UE”
in tutti i mercati nazionali all’interno dell’Unione Europea.367 Il punto è che i
maggiori oneri in oggetto si risolvono in ulteriori costi regolamentari a carico
delle private equity firms e/o degli investitori e pongono le private equity firms
363
Direttiva GEFIA, premessa (2).
364
PAYNE J, Private equity and its regulation in Europe, cit., 24. Per una sintetica trattazione
della distinzione tra private equity e hedge funds v. cap. I, par. 2.
365
NABILOU H., The Alternative Investment Fund Managers Directive and Hedge Funds’
Systemic Risk Regulation in the EU, 2013, 91,
366
ERNST&YOUNG, Game-changing regulation? The perceived impact of the AIFM Directive on
private equity in Europe, New York (Stati Uniti), 2012, 6,
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/The_perceived_impact_of_the_AIFM_Directive_o
n_private_equity_in_Europe/$FILE/AIFMD_European_inpact_survey.pdf, consultato il 18
dicembre 2014.
367
Secondo un sondaggio condotto tra gli operatori del private equity, sia pur bilanciando pro e
contra della Direttiva GEFIA, il 72% degli operatori teme che essa la Direttiva GEFIA
rappresenti più una minaccia che un’opportunità, v. DELOITTE, Responding to the new reality –
Alternative Investment Fund Managers Directive Survey, New York (Stati Uniti), 2012, 6,
http://www.deloitte.com/assets/Dcom-
BruneiDarussalam/Local%20Assets/Documents/Financial%20Services/Alternative%20Investme
nt%20Fund%20Managers%20Directive%20Responding%20to%20the%20new%20reality.pdf,
135
che operano nell’Unione Europea in una posizione di svantaggio rispetto alle

altre.368 Sarebbe, pertanto, auspicabile una revisione del quadro regolamentare
che tenga conto delle specificità del private equity e lo differenzi dalle altre
classi di investimenti alternativi, ad esempio rivedendo gli oneri di separazione
funzionale e gerarchica tra le funzioni di gestione del rischio e le funzioni di
gestione del portafoglio investimenti nonché i requisiti di capitalizzazione.
Un secondo aspetto critico riguarda alcuni obblighi informativi previsti nel
caso in cui il fondo di investimento acquisti il controllo di una società non
quotata. Tali comunicazioni sono previste a carico dei gestori di fondi di
investimento alternativi e, sia pur indirettamente, a favore dei lavoratori delle
società oggetto di acquisizione. Nello specifico, il gestore del fondo è tenuto a
indicare, tra le altre cose, le proprie intenzioni in relazione all’attività futura
della società non quotata oggetto di acquisizione e alle ripercussioni probabili
sull’occupazione, compresa qualsiasi modifica significativa delle condizioni di
lavoro dei lavoratori di tale società. 369 Gli obblighi informativi in oggetto
appaiono problematici per diversi motivi. In primo luogo, essi imporrebbero la
divulgazione di informazioni endosocietarie,370 tipicamente contenute nel piano
gestionale e riservate, ponendo così i gestori di fondi di investimento in una
posizione di svantaggio nel mercato per l’acquisizione del controllo societario.
Il punto è che tali obblighi potrebbero rendere il mercato del controllo societario
meno efficiente disincentivando interventi da parte dei gestori di fondi soggetti
agli obblighi informativi in oggetto. Il secondo profilo critico riguarda il
potenziale danno concorrenziale per la società oggetto di acquisizione perché
368
Systemic Risk Regulation in the EU, cit., 91; SERETAKIS A., A comparative examination of
private equity in the United States and Europe: accounting for the past and predicting the
future, cit., 660. Per la trattazione del rapporto tra maggiori oneri regolamentari e allocazione dei
conseguenti maggiori costi tra private equity firms e investitori v. cap. IV, par. 1.
369
370
Si intende fare riferimento alle «intenzione [del gestore del fondo di investimento alternativo]
in relazione all’attività futura della società non quotata [oggetto di acquisizione] e alle
ripercussioni probabili sull’occupazione».
136
concorrenti di tale società potrebbero venire a conoscenza delle suddette

informazioni endosocietarie. Alla luce di quanto sopra illustrato sarebbe
auspicabile una revisione del quadro regolamentare volta a tutelare la
riservatezza delle informazioni endosocietarie onde evitare alterazioni degli
equilibri nel mercato del controllo societario.
Un terzo aspetto critico, per motivi simili al precedente, riguarda le
previsioni anti-disaggregazione della Direttiva GEFIA in base alle quali nei
ventiquattro mesi successivi all’acquisizione del controllo di una società
(quotata o non), i gestori di fondi di investimento non possono effettuare certe
operazioni sul capitale di tale società (v. cap. III, par. 2.2.6).371 Anche tali
restrizioni, come gli obblighi informativi in caso di acquisto del controllo
precedentemente illustrati, porrebbero i gestori di fondi di investimento in una
posizione di svantaggio nel mercato per l’acquisizione del controllo societario.
Ancora una volta il punto è che le previsioni in oggetto potrebbero rendere il
mercato del controllo societario meno efficiente disincentivando interventi da
parte dei gestori di fondi soggetti alle previsioni anti-disaggregazione in oggetto.
Anche con riferimento a quest’ultimo profilo critico sarebbe auspicabile una
revisione del quadro regolamentare per eliminare tale disparità di trattamento e
assicurare un comune livello di oneri e regole nel mercato del controllo
societario.
371
Direttiva GEFIA (2011/61/EU), premessa (57) e art. 30.
137
CONCLUSIONI
Il settore del private equity ha raggiunto dimensioni tali da essere un

fattore rilevante del capitalismo moderno. Ciò spiega l’interesse da parte degli
operatori, degli accademici, dei legislatori e della autorità regolamentari. Anche
al fine di contribuire all’approfondimento delle conoscenze tecniche per uno
sviluppo sostenibile del private equity, il presente lavoro è stato articolato in
un’analisi economica del private equity e un’analisi comparata della
regolamentazione del private equity negli Stati Uniti e nell’Unione Europea.
Sulla base delle suddette analisi sono state proposte raccomandazioni e sono
stati elaborati spunti critici per gli operatori, i legislatori e le autorità
regolamentari, come di seguito brevemente sintetizzato.
Dall’esame delle politiche e prassi remunerative delle private equity firms
è emerso che gli attuali termini di mercato creano un disallineamento tra gli
interessi delle private equity firms e gli interessi degli investitori. In particolare,
le private equity firms potrebbero ricevere compensi esorbitanti anche nel caso
in cui i rendimenti per i propri investitori fossero negativi o inferiori alle
aspettative. Inoltre, le private equity firms potrebbero avere incentivi ad
assumere rischi eccessivi nella gestione del portafoglio investimenti nonché ad
accelerare o ritardare investimenti o disinvestimenti in contrasto con gli interessi
degli investitori. Al fine di mitigare tale disallineamento di interessi sono state
proposte specifiche modifiche dei termini economici e della struttura delle
commissioni di gestione, delle commissioni sulla performance,
dell’investimento diretto del general partner nel fondo di private equity nonché
delle altre commissioni a favore delle private equity firms.
È stata inoltre esaminata la complessa questione dell’impatto economico
del private equity, analizzando e sistematizzando i contributi scientifici editi in
merito a tale questione negli ultimi venti anni. Sebbene non manchino posizioni
contrarie, secondo la dottrina maggioritaria il private equity ha (i) prodotto
138
rendimenti superiori per gli investitori in fondi di private equity, (ii) generato
profitti per le private equity firms, e (iii) favorito miglioramenti gestionali,
operativi e nel campo dell’innovazione delle portfolio companies; nel complesso
il private equity è un fenomeno ad effetto economico netto positivo, ossia il
private equity crea valore. Tuttavia, i contributi scientifici di cui sopra appaiono
limitati dalla quantità e qualità dei dati sottostanti nonché dalle metodologie di
analisi adottate. Le conclusioni raggiunte dalla letteratura economica devono,
pertanto, essere contestualizzate all’interno dei limiti identificati nel presente
lavoro.
Prescindendo dalle conclusioni raggiunte dalla letteratura economica
sull’impatto economico del private equity, è stata presentata e dimostrata
un’innovativa tesi secondo cui le private equity firms svolgerebbero un ruolo
positivo nel mercato dei capitali di debito: esse mitigherebbero alcuni costi di
agenzia tipici del mercato dei capitali di debito, faciliterebbero l’incontro tra
domanda e offerta di finanziamenti alle proprie portfolio companies e, in tal
modo, contribuirebbero all’afflusso di capitali a servizio dell’economia reale.
Quanto all’analisi della regolamentazione del private equity negli Stati
Uniti e nell’Unione Europea, sono stati prima ricostruiti i due quadri
regolamentari ed è stata poi sviluppata un’analisi comparata dei medesimi. Da
tale analisi comparata è emerso che la regolamentazione europea impone
maggiori oneri per le private equity firms e ciò si traduce in maggiori costi
regolamentari. Sono state, quindi, ipotizzate ed esaminate tre opzioni per
l’allocazione dei maggiori costi regolamentari e si è dimostrato che sia la
traslazione dei maggiori costi sugli investitori in fondi di private equity, sia
l’assorbimento dei costi in oggetto da parte delle private equity firms sono
opzioni non sostenibili nel lungo termine perché, rispettivamente, spingerebbero
gli investitori a cercare investimenti alternativi e maggiormente redditizi del
private equity o provocherebbero la fuoriuscita dei migliori professionisti del
private equity con conseguente riduzione della capacità delle private equity
firms di creare valore. Si è concluso, quindi, che i maggiori costi regolamentari
139
dovrebbero essere ripartiti tra private equity firms e investitori. La quantità e

qualità di opportunità di investimento in private equity presenti nel mercato
sono le variabili che definiranno la misura della ripartizione dei suddetti
maggiori costi regolamentari tra private equity firms e investitori, nonché gli
scenari futuri del settore del private equity.
Alla luce dell’analisi economica del private equity e dell’analisi comparata
della regolamentazione del private equity negli Stati Uniti e nell’Unione
Europea, sono stati proposti spunti critici per uno sviluppo sostenibile del settore
in oggetto. Nello specifico, si suggerisce alle private equity firms di rivedere le
proprie politiche e prassi remunerative secondo le raccomandazioni proposte per
un migliore allineamento degli interessi delle parti, di perseguire strategie di
specializzazione per area industriale, area geografica o tipologia di intervento di
private equity per andare incontro alle esigenze dei propri investitori e, infine, di
migliorare le proprie strategie di comunicazione per dimostrare, alla luce del
nuovo quadro regolamentare e dei nuovi e più stringenti obblighi informativi e
di trasparenza, le proprie abilità e tecniche per la creazione di valore. Si è
suggerito, invece, agli investitori in private equity di dotarsi di risorse idonee ad
analizzare compiutamente le capacità delle private equity firms, affinché la
competizione tra private equity firms sia effettivamente foriera di miglioramenti
delle abilità e tecniche di investimento. Infine, si è suggerito al legislatore
europeo e alle autorità regolamentari di rivedere alcune specifiche previsioni
della Direttiva GEFIA (ad esempio gli obblighi informativi in caso di acquisto
del controllo di una società non quotata e le norme anti-disaggregazione) che
sembrano ostacolare gli investimenti di private equity rendendo il mercato del
controllo societario meno efficiente. Le previsioni in oggetto pongono maggiori
oneri su certe private equity firms rispetto ad altri operatori nel mercato del
controllo societario (come ad esempio captive funds, fondi sovrani o, più
semplicemente, operatori industriali non soggetti alla Direttiva GEFIA)
alterando la concorrenza.
140
Concludendo, il crescente bisogno di capitali a servizio di progetti

imprenditoriali di lungo termine e l’attuale fragilità del sistema tradizionale di
finanziamento alle imprese (banche e mercati di capitali) rappresentano chiare
opportunità di sviluppo per il settore del private equity. La sfida per il settore
sarà, non solo cogliere tali opportunità, ma anche rivedere criticamente il
proprio modello economico, a cominciare dalle politiche e prassi remunerative
delle private equity firms. Ai legislatori e alle autorità regolamentari resta il
compito di riconoscere e valorizzare la specificità del private equity e costruire
un quadro regolamentare adeguato alla dimensione globale che il fenomeno ha
ormai raggiunto.
141
SINOSSI DELLA LETTERATURA SULL’IMPATTO ECONOMICO DEL PRIVATE EQUITY
Segue una sinossi delle conclusioni raggiunte dalla letteratura in merito

all’impatto economico del private equity, con particolare riferimento alle seguenti
questioni (i) se e in quale misura il private equity genera profitti per le private
equity firms e per gli investitori in fondi di private equity; (ii) quali sono gli effetti
del private equity sulle portfolio companies e sugli stakeholders (tra cui, ad
esempio, lavoratori, creditori sociali e fornitori commerciali); e (iii) se l’effetto
economico netto del private equity è positivo ed esso, quindi, crea valore.
La presente sinossi ha ad oggetto gli studi e le ricerche, di seguito
identificati, editi in lingua italiana o inglese nel periodo compreso tra il 1995 e il
2014. Per facilità di consultazione la sinossi è articolata in quattro tabelle: Tabella
A (Rendimenti), Tabella B (Effetti su portfolio companies e stakeholders), Tabella
C (Profili fiscali) e Tabella D (Durata investimenti) e gli studi e le ricerche sono
elencati in ordine cronologico.
I termini in lettere maiuscole hanno il significato di seguito attribuito.
- “HF”: significa hedge fund (v. supra cap. I, par. 2);
- “IPO”: significa initial public offering, ossia «[o]fferta pubblica iniziale di
titoli azionari con cui una società colloca parte di tali titoli per la prima volta
sul mercato borsistico, offrendoli al pubblico degli investitori»;372
- “LBO”: significa leveraged buy-out (v. supra cap. I, par. 4);
- “MBI”: significa management buy-in, ossia operazioni di LBO in cui il
management della società bersaglio fa parte del gruppo acquirente;
- “MBO”: significa management buy-out, ossia operazioni di LBO in cui un
management esterno alla società bersaglio fa parte del gruppo acquirente;
- “RLBO”: significa reverse leveraged buy-out, ossia un IPO di una società
rimossa dalla quotazione e privatizzata mediante LBO;
372
Voce IPO (Initial Public Offering), in Dizionario di Economica e Finanzia,
http://www.treccani.it/enciclopedia/ipo_%28Dizionario-di-Economia-e-Finanza%29/, consultato il
10 dicembre 2014.
142
- “SWF”: significa sovereign wealth fund, ossia un fondo di investimento

controllato da uno Stato sovrano (si pensi, ad esempio, a Mubadala
Development Company PJSC373 controllata dal governo di Abu Dhabi o
Temasek Holdings374 controllata dal governo di Singapore); e
- “VC”: significa venture capital (v. supra cap. I, par. 2).
Tabella A – Rendimenti
Autori / Tipologia
Paese Principali Conclusioni
(Anno) Operazioni
Ljungqvist & Stati Uniti LBO, VC Rendimenti medi degli investimenti in fondi di
Richardson private equity sono superiori (del 5%-8% per
(2003) anno) ai rendimenti dell’indice di riferimento
delle società quotate (S&P 500).
Periodo di riferimento: 1981-2001.
Cumming & Stati Uniti, VC Tasso interno di rendimento dei fondi di private
Walz Europa, equity è correlato a: (i) grado di monitoraggio
(2004) Asia della private equity firm; (ii) consulenza da parte
della private equity firm; e (iii) impiego di
strumenti finanziari convertibili.
Fondi di private equity più giovani e fondi di VC
tendono a sovrastimare i propri rendimenti; tale
tendenza sembra essere favorita da principi
contabili meno stringenti e ordinamento giuridico
debole.
Periodo di riferimento: ca. 1971-2003.
Gottschalg, Europa, LBO, VC Rendimenti medi dei fondi di private equity sono
Phalippou & Stati Uniti inferiori al rendimento medio dei mercati di
Zollo capitali. Autori spiegano paradosso osservando
(2004) che non è possibile escludere valutazioni errate da
parte di investitori (sia pur sofisticati) in fondi di
private equity.
Periodo di riferimento: fondi costituiti tra 1980-
2003.
373
Per informazioni istituzionali su Mubadala Development Company PJSC, v.
http://www.mubadala.com/, consultato il 23 dicembre 2014.
374
Per informazioni istituzionali su Temasek Holdings, v. http://www.temasek.com.sg/, consultato
il 23 dicembre 2014.
143
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Kaplan & Stati Uniti LBO, VC Rendimenti degli investimenti in fondi di private
Schoar equity (al netto delle commissioni) sono
(2005) approssimativamente uguali ai rendimenti
dell’indice di riferimento delle società quotate
(S&P 500).
Wright, Jelic & Regno LBO MBO supportati da fondi di VC affermati
Saadouni Unito sembrano rappresentare migliori investimenti nel
(2005) lungo termine, se confrontati con MBO supportati
da fondi di VC meno affermati.
Cao & Lerner Stati Uniti RLBO RLBOs hanno rendimenti positivi superiori alla
(2006) media dell’indice di riferimento delle società
quotate (S&P 500).
Groh & Stati Uniti LBO Rendimenti dei fondi di private equity sono
Gottschalg significativamente superiori a quelli di
(2006) investimenti in società quotate (S&P 500) aventi
profilo di rischio comparabile a quello delle
portfolio companies di tali fondi di private equity.
Knigge, Nowak Europa, LBO, VC A differenza dei fondi di VC, i fondi di LBO
& Schmidt Stati Uniti, hanno rendimenti correlati all’esperienza degli
(2006) Asia sponsors ma non alla tempistica degli
investimenti.
1998.
Driesen, Lin & Stati Uniti LBO, VC Rendimenti dei fondi di private equity, una volta
Phalippou ponderati e aggiustati per il grado di rischiosità
(2007) dell’investimento, sono sorprendentemente bassi.
Fondi di private equity con maggiore esperienza
sembrano conseguire rendimenti superiori grazie
a maggiore rischio assunto (ma non grazie a
superiore capacità di generare rendimenti).
1993.
Gottschalg Mondo LBO Rendimenti annuali degli investimenti in fondi di
(2007) private equity, al lordo delle commissioni, sono
superiore del 3% all’indice di riferimento delle
società quotate; tuttavia, i rendimenti annuali
degli investimenti in fondi di private equity al
netto delle commissioni sono inferiori al suddetto
indice di riferimento.
Periodo di riferimento: pre-2007.
144
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Lerner, Schoar Stati Uniti LBO, VC Correlazione positiva tra tipologia di investitore
& Wongsunwai in fondi di private equity e rendimenti del fondo:
(2007) fondazioni universitarie e fondi pensione
ottengono rendimenti superiori alla media dei
rendimenti per gli altri investitori (autori
deducono sia, in parte, dovuto a minore grado di
esperienza delle altre tipologie di investitori).
2001.
Ljungqvist, Stati Uniti LBO Fondi di private equity affermati accelerano il
Richardson & ritmo degli investimenti e ottengono rendimenti
Wolfenzon maggiori quando le opportunità di investimento
(2007) migliorano, la competizione per gli investimenti
diminuisce o le condizioni del mercato dei
finanziamenti si allentano.
Le scelte di investimento dei fondi di private
equity neo-costituiti sono meno sensibili alle
condizioni di mercato; fondi di private equity più
giovani effettuano investimenti a maggiore
rischio con l’obiettivo di potersi affermare.
Dopo un periodo di rendimenti positivi, le scelte
di investimento dei fondi di private equity
(soprattutto quelli più giovani) sono più
conservative.
2000.
Metrick & Stati Uniti LBO, VC Circa 2/3 dei ricavi attesi della private equity firm
Yasuda derivano da commissioni che non dipendono dal
(2007) rendimento del fondo.
2006.
von Drathen & Regno RLBO, IPO RLBO hanno rendimenti positivi superiori alla
Faleiro Unito media del mercato e migliori rispetto ad IPO di
(2007) società non oggetto di LBO.
Caselli, Garcia- Italia LBO Tasso interno di rendimento medio dei fondi di
Appendini & LBO: 33,20%.
Ippolito Periodo di riferimento: 1999-2007.
(2009)
145
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Diller and Europa LBO, VC Rendimenti dei fondi di private equity dipendono
Kaserer da: (i) clima del mercato; (ii) abilità ed esperienza
(2009) del general partner; e (iii) profilo di rischio del
singolo investimento.
Rendimenti dei fondi di private equity non
sembrano essere correlati ai rendimenti dei
mercati di capitali, ma sembrano essere
negativamente correlati al tasso di crescita
dell’economia.
2003.
Hege, Lovo, Stati Uniti Vendita Generalmente, vendita a private equity fund
Slovin, Sushka assets genera maggiori proventi per venditore rispetto a
(2009) vendita ad acquirente industraile/strategico.
Jelic & Wright Regno MBO Supporto di un’affermata private equity firm
(2011) Unito incrementa la probabilità di IPO della portfolio
company del 45%.
Lopez de Mondo LBO 1/10 degli investimenti di private equity ha
Silanes, rendimento negativo; 1/4 degli investimenti di
Phalippou & private equity ha un tasso interno di rendimento
Gottschalg superiore al 50%. La mediana del tasso interno di
(2011) rendimento degli investimenti di private equity è
21%.
2005.
Ewens, Jones & Stati Uniti LBO, VC Tasso interno di rendimento medio dei fondi di
Rhodes-Kropf VC è 13,61%-15,27%.
(2013) Tasso interno di rendimento medio dei fondi di
LBO è 13,84-13,24%.
Tabella B – Effetti su portfolio companies e stakeholders
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
I) Generale
Amess Regno MBO MBO conduce a miglioramento della redditività
(2002) Unito della portfolio company nel periodo post-MBO,
grazie a minori costi di agenzia, alla disciplina
imposta dall’indebitamento e al monitoraggio da
parte degli specialisti della private equity firm.
146
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Bruining & N/A MBO Interventi di private equity facilitano lo sviluppo
Wright di opportunità imprenditoriali da parte della
(2002) portfolio company (sviluppo di nuovi prodotti e
nuovi mercati).
Periodo di riferimento: N/A
Amess Regno MBO Portfolio companies il cui controllo è stato
(2003) Unito acquisito mediante MBO mostrano: (i) efficienza
superiore nei 4 anni post-MBO; e (ii) minore
efficienza dal quinto anno post-MBO.
Bruining, N/A MBO MBO introduce un sistema di maggiore controllo
Bonnet & strategico che facilita crescita imprenditoriale.
Wright Periodo di riferimento: N/A
(2004)
Harris, Siegel & Regno MBO Portfolio companies il cui controllo è stato
Wright Unito acquisito mediante MBOs mostrano significativo
(2005) incremento della produttività nel periodo post-
MBO (effetto trasversale tra i vari settori
industriali osservati). Risultati suggeriscono che
miglioramenti sono dovuti a misure adottate da
nuova proprietà e management.
MBOs sembrano essere utile strumento per
ridurre costi di agenzia e migliorare efficienza
economica delle imprese.
Cressy, Munari Regno LBO Nei tre anni successivi a LBO il margine
& Malipiero Unito operativo di portfolio companies oggetto di LBO
(2007) è superiore del 4,5% a quello di società
comparabili ma non oggetto di LBO.
2002.
Nikoskelainen Regno LBO Incremento del valore d’impresa delle portfolio
& Wright Unito companies post-LBO è correlato con la
(2007) (superiore) struttura di corporate governance
introdotta da LBO.
2004.
147
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Cornelli & Regno LBO, MBO Post-LBO/MBO, il numero dei componenti
Karakas Unito dell’organo di gestione della portfolio company
(2008) viene drasticamente ridotto.
Risultati indicano che maggiore è l’esperienza
della private equity firm, maggiore è la riduzione
del numero dei componenti dell’organo gestorio
della portfolio company.
In MBOs (senza supporto di private equity firms),
amministratori indipendenti vengono eliminati. In
LBOs sponsorizzati da private equity firms, gli
amministratori indipendenti vengono sostituiti
con esponenti della private equity firm.
Lerner, Stati Uniti LBO, VC I brevetti di portfolio companies che hanno
Strömberg & beneficiato di interventi di private equity vengono
Sørensen citati più frequentemente.
(2008) Numero delle domande di brevetto e indice di
originalità delle invenzioni non diminuisce dopo
interventi di private equity.
Weir, Jones & Regno LBO Portfolio companies di fondi di private equity
Wright Unito dimostrano: (i) redditività minore rispetto al
(2008) periodo ante-LBO; (ii) redditività superiore alla
media del settore industriale; e (iii) redditività
uguale o superiore a quella di società quotate il
cui controllo è stato acquisito mediante LBO da
soggetti diversi da fondi di private equity.
Bloom, Sadun Europa, LBO, VC Portfolio companies che hanno beneficiato di
& Van Reenen Stati Uniti, investimenti di private equity mostrano solide
(2009) Asia prassi gestionali del personale (assunzioni,
licenziamenti, remunerazione e promozioni) e
ancor più solide prassi gestionali degli affari
(struttura snella, continui miglioramenti e
monitoraggio).
Boucly, Francia LBO Portfolio companies acquisite mediante LBO
Thesmar & godono di forte crescita dei ricavi, dell’attivo
Sraer patrimoniale e dei livelli occupazionali,
(2009) specialmente se ante-LBO vi erano limiti
finanziari.
148
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Brown, Fee & N/A LBO Post-LBO, fornitori di portfolio companies il cui
Thomas controllo è stato acquisito mediante LBO perdono
(2009) potere contrattuale nei confronti di tali portfolio
companies.
Periodo di riferimento: N/A
Gaspar Francia LBO Portfolio companies acquisite mediante LBO
(2009) mostrano utile operativo superiore del 4%-5% per
anno rispetto a società comparabili,
prevalentemente grazie a incremento dei margini
operativi, maggiore produttività e miglioramenti
del capitale circolante.
Popov & Europa LBO, VC Investimenti di private equity hanno effetto
Roosenboom positivo sull’ingresso nuovi operatori in settori
(2009b) industriali caratterizzati da elevati costi di ricerca
e sviluppo.
Gli studiosi concludono che il private equity, in
generale, e il venture capital, nello specifico,
hanno effetti positivi nel favorire l’incontro tra
idee imprenditoriali e il mercato, mediante la
creazione di nuove imprese.
Bernstein, Europa, LBO Settori industriali con investimenti di private
Lerner, Stati Uniti equity hanno tasso di crescita superiore.
Sørensen & Periodo di riferimento: 1991-2007.
Strömberg
(2010)
Cumming & Italia LBO Legislazione che proibisce LBO riduce la
Zambelli frequenza di LBO ma non esclude tecniche
(2010) d’acquisizione che raggiungano lo stesso effetto
(ma in modo meno efficiente).
Demiroglu & Stati Uniti LBO LBO sponsorizzati da private equity firms
James affermate consentono alle portfolio companies di
(2010) ottenere prestiti finanziari: (i) a tassi migliori; (ii)
con meno vincoli/restrizioni; e (iii) per importo
maggiore.
Ughetto Europa LBO Correlazione tra tipologia di private equity firm e
(2010) innovazione della portfolio company (misurata in
funzione del numero di brevetti registrati).
149
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Gong & Wu Stati Uniti LBO Sostituzione CEO entro 2 anni da LBO nel 51%
(2011) dei casi esaminati.
Guo, Hotchkiss Regno LBO Miglioramenti utile operativo di portfolio
& Song Unito companies acquisite mediante LBO da fondi di
(2011) private equity sono approssimativamente uguali o
leggermente superiori a indici di riferimento per
società comparabili.
Jelic & Wright Regno MBO Miglioramento produttività della portfolio
(2011) Unito company sia post-LBO, sia post-disinvestimento
da parte del fondo di private equity.
Wilson, Wright, Regno LBO Portfolio companies supportate da fondi di
Siegel & Unito private equity raggiungono risultati economici e
Scholes finanziari superiori rispetto a società comparabili
(2012) non supportate da fondi di private equity; tali
conclusioni trovano riscontro sia nel periodo
anteriore alla recessione che ha fatto seguito alla
crisi del 2007-2008, sia durante tale recessione.
Periodo di riferimento: ante-2011.
Acharya, Europa LBO Rendimenti degli investimenti di private equity
Gottschalg, sono, in media, positivi e restano positivi anche in
Hahn & Kehoe periodi di bassi rendimenti per gli investimenti
(2013) nei mercati di capitali.
Portfolio companies mostrano rendimenti
superiori (rispetto a società quotate ad esse
comparabili) grazie a maggiore crescita del
fatturato e miglioramento dei margini operativi.
General partners con esperienza di gestione
d’impresa (ex consulenti strategici o dirigenti
d’impresa) generano rendimenti superiori in
operazioni di crescita organica; invece, general
partners con esperienza nel settore finanziario (ex
banchieri o ex contabili) generano rendimenti
superiori in operazioni che prevedano
significative attività di acquisizioni societarie.
Huang, Ritter & Stati Uniti LBO, IPO La reputazione delle private equity firms aiuta le
Zhang proprie portfolio companies a ridurre il costo del
(2014) debito.
150
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
II) Effetti su politiche occupazionali, livelli retributivi e altre questioni relative alle
risorse umane delle portfolio companies
Bacon, Wright Regno LBO Dopo LBO si registra crescita dei livelli
& Demina Unito occupazionali, adozione di nuovi piani di
(2004) incentivazione del personale e maggiore
coinvolgimento del personale nelle vicende
societarie.
Periodo di riferimento: N/A.
Bruining, Regno LBO LBO ha impatto positivo su politiche del lavoro:
Wright, Unito, maggiore formazione e coinvolgimento
Boselie, & Olanda lavoratori, incremento livelli occupazionali e
Bacon retributivi dei lavoratori delle portfolio
(2005) companies.
Effetti positivi sono maggiori in contesti meno
istituzionalizzati (ricerca indica effetti migliori
nel Regno Unito, rispetto all’Olanda).
Periodo di riferimento: 1994-1997 (Regno Unito);
1992-1998 (Olanda).
Amess, Brown, Regno MBO Dipendenti di portfolio companies oggetto di
Thompson Unito MBO godono di maggiore discrezione nello
(2007) svolgimento delle proprie mansioni rispetto a
dipendenti di società comparabili.
Amess & Regno LBO LBO, per se, non riduce livelli occupazionali.
Wright Unito Periodo di riferimento: fondi costituiti tra 1993-
(2007) 2004.
Thornton Regno LBO (MBO, Circa il 60% delle portfolio companies oggetto di
(2007) Unito MBI) investimenti di private equity registra incrementi
dei livelli occupazionali nei primi 6 anni da
ingresso del fondo di private equity.
Tuttavia, ci sono differenze tra MBOs e MBIs:
MBOs registrano riduzione dei livelli
occupazionali del 18% nei primi 6 anni da
ingresso del fondo di private equity; MBIs
registrano incremento dei livelli occupazionali del
13% nei primi 5 anni da ingresso del fondo di
private equity.
2004.
151
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Wright, Europa LBO Oltre il 60% degli LBOs registra incrementi dei
Burrows, Ball, livelli occupazionali delle rispettive portfolio
Scholes, companies.
Meuleman & Livelli occupazionali negli MBOs inizialmente
Amess diminuiscono, ma dopo il quarto anno dal MBO
(2007) sono il 21,4% più alti del livello pre-MBO; livelli
occupazionali negli MBI inizialmente
diminuiscono e dopo il quarto anno dal MBI sono
il 3,3% più bassi del livello pre-MBI. Non è
possibile assumere che i livelli occupazionali pre-
LBO fossero sostenibili.
Amess, Girma Regno LBO LBO sponsorizzati da fondi di private equity non
& Wright Unito hanno impatti significativi né sui livelli
(2008) occupazionali né sui livelli retributivi dei
lavoratori delle portfolio companies.
LBO non sponsorizzati da fondi di private equity
hanno impatto negativo sui livelli occupazionali
ma positivo sui livelli retributivi.
Davis, Stati Uniti LBO I livelli occupazionali delle portfolio companies
Haltiwanger, rispetto ai livelli occupazionali di società
Jarmin, Lerner comparabili (per settore industriale, maturità,
& Miranda dimensioni e complessità operativa) crescono più
(2008) lentamente (sia ante-LBO, sia post-LBO).
Le portfolio companies creano una percentuale
maggiore di nuove posizioni di lavoro.
Weir, Jones & Regno LBO Portfolio companies oggetto di acquisizione
Wright Unito mediante LBO registrano riduzioni dei livelli
(2008) occupazionali negli anni immediatamente
successivi a LBO; a tale fase segue una fase di
crescita dei livelli occupazionali.
Masulis & N/A LBO, VC Il crescente uso di strumenti finanziari derivati
Thomas indebolisce la governance delle società ad
(2009) azionariato diffuso, richiedendo che gli
amministratori abbiano conoscenze tecniche in
materia di strumenti finanziari derivati ed
esercitino un maggiore controllo e supervisione
sul management. Il modello del private equity
sembra poter far fronte a tali necessità, creando
valore per i propri investitori.
152
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Goergen, Regno LBO Nell’anno immediatamente successivo a LBO,
O’Sullivan & Unito significativa riduzione dei livelli occupazionali di
Wood portfolio companies acquisite mediante LBO.
(2011) Periodo di riferimento: 2000-2006.
Bacon, Wright, Europa LBO Private equity introduce, con maggiore grado di
Meuleman and probabilità, high-performance work practices
Scholes (HPWP): organizzazioni meno gerarchiche dove
(2011) dipendenti lavorano in squadra con maggiore
autonomia sulla base di un maggiore livello di
fiducia e migliore comunicazione. Maggiore
l’orizzonte temporale atteso dell’investimento di
private equity, maggiore la probabilità che
vengano introdotti HPWP.
Gospel, Regno LBO, HF, Sia LBO, sia HF, sia SWF causano riduzione dei
Pendleton, Unito, SWF livelli occupazionali (sebbene in modo diverso).
Vitols & Wilke Spagna, Norme nazionali prevedono diverso grado di
(2011) Germania coinvolgimento e condivisione delle informazioni
con i lavoratori dopo (non durante) l’acquisizione.
III) Insolvenza, fallimento e ristrutturazione della portfolio company
Andrade & Stati Uniti LBO/ Effetto netto tra incremento valore d’impresa a
Kaplan fallimento seguito di LBO e costo dell’eventuale dissesto
(1998) finanziario è positivo.
Easterwood Stati Uniti LBO Correlazione tra dissesto della portfolio company,
(1998) disaggregazione attività e rendimenti delle
obbligazioni della portfolio company.
Citron, Wright, Regno LBO/ Nel contesto di procedure concorsuali, i creditori
Ball & Unito fallimento garantiti di portfolio companies oggetto di LBO
Rippington recuperano circa il 62% dell’importo loro dovuto.
(2003) Periodo di riferimento: N/A.
Citron & Regno LBO/ Costo medio fallimento pari a circa 30%
Wright Unito fallimento dell’attivo fallimentare. Durata media fallimento
(2008) 3 anni. 95% dei pagamenti ai creditori entro 1,9
anni da apertura procedura concorsuale.
153
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Strömberg Mondo LBO Il tasso di fallimento di portfolio companies
(2008) oggetto di LBO (6%) è: (i) superiore al tasso
medio di fallimento di società quotate
comparabili, ma (ii) inferiore al tasso medio di
fallimento di società emittenti di titoli di debito ad
alto rendimento (high-yield bonds). Tenuto conto
del livello di indebitamento delle portfolio
companies oggetto di LBO, il tasso di fallimento
(6%) è ritenuto modesto.
Demiroglu & Stati Uniti LBO Portfolio companies acquisite mediante LBO
James sponsorizzati da private equity firms affermate
(2010) hanno minore probabilità di dissesto finanziario o
fallimento.
Sudarsanam, Regno LBO Operazioni “public-to-private” hanno maggiore
Wright & Unito probabilità di fallimento.
Huang Periodo di riferimento: 1997-2005.
(2011)
Borell & Europa LBO Rischio di dissesto finanziario della portfolio
Tykvova company aumenta post-LBO. Nonostante tale
(2012) aumento, le portfolio companies non soffrono di
tassi di fallimento superiori alla media delle altre
società.
Al contrario, quando le portfolio companies sono
supportate da fondi di private equity affermati, il
rischio di fallimento diminuisce.
Hotchkiss, Mondo LBO Quando portfolio companies di fondi di private
Smith & equity diventano insolventi, la loro
Strömberg ristrutturazione stragiudiziale avviene più
(2012) rapidamente e con maggiore probabilità di
successo.
Wilson & Regno LBO Portfolio companies acquisite mediante LBO
Wright Unito sponsorizzati da private equity firms non hanno
(2013) maggior probabilità di fallimento rispetto: (i) ad
altre società la cui acquisizione non è stata
sponsorizzata da private equity firms; (ii) al
periodo ante-LBO; o (iii) ad altre società in con
posizione finanziaria comparabile.
Valore della leva finanziaria delle portfolio
companies non consente di prevedere fallimento
di tali portfolio companies.
154
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
IV) Effetti post-exit
Wright, Wilson Regno RLBO Maggioranza delle portfolio companies oggetto di
& Robbie Unito RLBO resta indipendente per almeno 8 anni.
Bruton, Keels Stati Uniti LBO Esternalità negative relative a costi di agenzia non
& Scifres riemergono immediatamente dopo IPO della
(2002) portfolio company e disinvestimento del fondo di
private equity.
Tabella C – Profili fiscali
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Renneboog, Regno LBO Premio offerto da private equity funds per
Simons & Unito controllo di portfolio companies è positivamente
Wright correlato alla capacità della portfolio company di
(2007) assumere debito (e quindi beneficiare di incentivi
fiscali).
Weir, Jones & Regno LBO Minore tassazione delle portfolio companies post-
Wright Unito LBO.
Tabella D – Durata investimenti
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Gottschalg Mondo LBO Durata media investimento di private equity: 5
(2007) anni (superiore alla durata media degli
investimenti maggiori del 5% del capitale di
società quotate comparabili). Non vi sono
evidenze che orizzonte temporale degli
investimenti di private equity induca ad adottare
strategie di breve termine.
Periodo di riferimento: ante-2007.
Strömberg Mondo LBO 58% dei disinvestimenti avviene dopo 5 anni
(2008) dall’investimento; disinvestimenti entro il
secondo anno (quick flips) rappresentano il 12%
delle operazioni e sono in diminuzione.
155
Autori / Tipologia
(Anno) Operazioni
Jelic Regno LBO Durata media investimenti 3,8 anni (46 mesi).
(2011) Unito Periodo di riferimento: 1966-2004.
156
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L.U.I.S.S.

DOTTORATO DI RICERCA IN DIRITTO ED ECONOMIA

ANALISI ECONOMICA E REGOLAMENTAZIONE DEL PRIVATE EQUITY

Introduzione e descrizione del lavoro .......................................................... 1

1. Crisi finanziaria del 2007-2008 e risposta del G20 ....................................... 87

Conclusioni ..................................................................................................... 138

Bibliografia ..................................................................................................... 157

INTRODUZIONE E DESCRIZIONE DEL LAVORO

Si stima che il settore del private equity abbia in gestione un patrimonio di

Il primo capitolo del presente lavoro ha ad oggetto l’inquadramento e il

SOMMARIO: 1. Cenni storici sul private equity – 2. Definizione di private

1. Cenni storici sul private equity

belliche sviluppate per la seconda guerra mondiale.6 Il modello economico di

aggiunga che la limited partnership è, generalmente, “trasparente” da un punto

ritardo di circa un quarto di secolo rispetto al mercato statunitense.18 Oggi,

riformò l’attività di intermediazione finanziaria, introducendo la società di

2. Definizione di private equity

azionarie) di società non quotate.27 In particolare, si tratta di imprese ad alto

investitori qualificati.30 La quinta caratteristica riguarda l’apporto, da parte del

termine (a differenza degli investimenti di private equity il cui orizzonte

3. Catena del valore, ciclo e funzione del private equity

investitori e, poi, di identificare, selezionare e realizzare investimenti in

Tabella 1 – Catena del valore del private equity e flusso di capitali

Pensionati/ Risparmiatori Altri

Private Equity Firm

General Partner Limited Partners

Fondo di private equity

Portfolio Portfolio Portfolio Portfolio

Per completezza, si osserva che nelle operazione di leveraged buy-out vi

di private equity; per illustrare le caratteristiche e politiche d’investimento

portfolio companies dalle quali non sia stato possibile disinvestire in

non riguardi l’acquisizione di una partecipazione totalitaria; i piani di

investitori finanziari (secondary buy out); o azzeramento del valore

Tabella 2 – Schematizzazione della relazione tra fase imprenditoriale e principali

Fase Principali investimenti da Redditività Flussi Crescita

1. Idea Sviluppo idea Dati non

Per comprendere meglio la funzione del private equity nel contesto

Tabella 3 – Propensità all’apporto di capitali in ciascuna fase imprenditoriale

Partner Private Istituti Mercati di

Medio/Alta Bassa Medio/Alta Bassa N/A

1. Idea (forte (difficile (attività (finanziamento

Partner Private Istituti Mercati di

Media Medio/Bassa Medio/Alta Bassa N/A

Bassa Media Alta Media Bassa

Bassa Media Alta Medio/Alta Medio/Alta

Medio/Bassa Medio/Alta Alta Media Medio/Alta

Bassa Bassa Medio/Alta Medio/Bassa N/A

Dalla schematizzazione di cui sopra emerge una caratteristica

ciascuna delle fasi imprenditoriali, soprattutto in casi in cui l’accesso ai canali

Tabella 4 – Schematizzazione delle principali tipologie e categorie di investimenti di

Fase imprenditoriale Tipologia Categoria

Negli interventi per l’avvio, tipicamente, il fondo di private equity

ciascuna fase, subordinato al raggiungimento di risultati predeterminati (la

geografica (ad esempio, Clessidra SGR 56 si specializza in investimenti nel

capitali, da parte del fondo di private equity – questa tecnica di

Tabella 5 – Fasi di un’operazione di leveraged buy-out

Fase 1: Capitalizzazione SPV

Fondo di private equity

Fase 2: Acquisto del controllo della società bersaglio

Negativo() Neutro() Positivo()