ANÁLISE DE INVESTIMENTOS

Marcelo Cerqueira Silva

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1 ESTRUTURA DE CAPITAL

Apresentação
Caro aluno,
Convido-o a partir desse momento a compreender o conceito e processo de formação
da Estrutura de Capital das empresas. Apresentaremos também componentes da
estrutura de capital presente nas organizações. Na sequência, você conhecerá os
componentes capital próprio e capital de terceiros presentes na estrutura de capital
das empresas. Por fim, será apresentado o conceito e critérios de decisão sobre o
custo de capital na formação da estrutura de capital. Ao final desta apostila, desejamos
que você tenha compreensão sobre o conceito, os diferentes componentes e os
critérios de decisão que envolvem a formação da estrutura de capital das
organizações. E aí, vamos lá?

1.1. Estrutura de Capital

Um dos assuntos mais discutidos no ambiente de finanças é a formação e tomada de
decisão quanto a estrutura de capital de uma empresa. Uma estrutura de capital
constituída de forma adequada assume importância devido a situações naturais de
volatilidade e incertezas das quais todos os agentes econômicos estão expostos
diariamente.

Inicialmente podemos considerar a estrutura de capital a forma como uma empresa

financia as suas operações usando diferentes fontes de recursos. Considera-se
também por estrutura de capital de uma empresa a “composição de suas fontes de
financiamento a longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais
próprios (patrimônio líquido)” (ASSAF NETO, 2002).

Sendo assim, antes de optar por uma das fontes de recursos e em qual quantidade, é
necessário a análise de viabilidade e projeções, mas também a busca por tentar

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responder aos seguintes questionamentos: A empresa precisa realmente de novos

recursos? Esses recursos serão investidos onde? Qual a melhor fonte para este
investimento? Qual é o retorno esperado para a empresa a partir do uso desses
recursos? (MACHADO, 2007).

O estudo sobre a formação e funcionamento da estrutura de capital das empresas é

importante pois a mesma influencia no custo de capital e no seu valor. A tomada de
decisão equivocada frente a essa variável pode gerar um alto custo de capital da
empresa, ocasionando uma queda no Valor Presente Líquido (VPL) de investimentos,
inviabilizando projetos de investimentos e reduzindo o valor da empresa.

Já, oportunamente, sendo tomada boas decisões sobre a estrutura de capital poderá
incorrer na redução do custo de capital, resultando em VPL´s maiores, aumentando o
valor da empresa aos acionistas.

1.2. Formação da estrutura de Capital

Sabe-se que o lado do passivo é o lado das origens e o do ativo é o lado das aplicações.
Veremos que todos os itens do passivo, exceto o passivo circulante, são fontes de
capital.

A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o balanço

patrimonial da empresa em questão. Uma vez que a estrutura de capital trata da
composição dos capitais, significa que estamos falando do lado dos passivos.

O passivo circulante fica de fora desta análise, pois na estrutura de capital entram
apenas as dívidas de longo prazo, sendo essa uma dívida de curto prazo. O passivo não
circulante, antigo passivo exigível a longo prazo, representa o capital de terceiros. Por
fim, o patrimônio líquido representa o capital próprio.

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Quadro 1.1 – Estrutura de capital no balanço patrimonial

BALANÇO PATRIMONIAL
Estrutura de
ATIVO PASSIVO Capital total
Credores
ATIVO PASSIVO Operacionais +
CIRCULANTE CIRCULANTE Financeiros de
Curto Prazo

Capital de
Terceiros
PASSIVO Credores (Curto e Longo
ATIVO NÃO
NÃO Financeiros de Prazo)
CIRCULANTE
CIRCULANTE Longo Prazo +
Capital Próprio

Ações preferenciais
PATRIMÔNIO
PERMANENTE Ações ordinárias
LÍQUIDO
Lucros retidos
Fonte: adaptado de Gitman (2007).

A constituição de uma dívida, é considerada uma fonte externa de recursos que pode
alimentar o caixa da empresa, onde as dívidas que são constituídas no curto prazo,
estão atreladas ao capital de giro da empresa e também devem fazer parte da
estrutura de capital da empresa (REIS, 2018).

As empresas que se financiam fortemente por meio de endividamento, possuem uma

estrutura muito mais agressiva, o que naturalmente aumenta o risco dos investidores
naquele negócio. No entanto, essa maior preferência por risco também estará
associada a um maior crescimento futuro caso os investimentos da companhia
prosperem (MACHADO, 2007).

As vantagens pela iniciativa de investimentos a partir do uso de operações de

financiamento dependem de algumas variáveis (REIS, 2018).

Lucratividade esperada: Quanto maior forem os resultados obtidos sobre os índices de

lucratividade da empresa, mais assertiva será considerada a tomada de decisão de
investimento através de capital de terceiros.

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Tamanho da companhia: Companhias de grande porte normalmente possuem acessos

a linhas de créditos mais baratas.

Volatilidade: empresas com baixa volatilidade nos seus resultados terão sempre uma
maior segurança em tomar dívidas do que aquelas que não possuem essa
característica.

Um conceito introduzido pelo teórico Gitman (2007), denominado de estrutura ótima

de capital considera a permanência do equilíbrio entre o risco implícito nas operações
financeiras e o retorno proporcionado. Esta teoria solicita que o custo total de capital
da empresa deve ser reduzido apenas até certo nível de endividamento. Após este
ponto, a presença mais marcante do risco financeiro motivado pelo maior
endividamento, faz com que o custo total passe a crescer.

1.3. Componentes da estrutura de capital

A estrutura de capital é maneira como a empresa combina dois tipos de capitais. O
capital de terceiros representa as dívidas e fontes de financiamento da empresa, já o
capital próprio é a parte do capital que pertence aos sócios ou acionistas. Ao
considerar estes parâmetros, os administradores financeiros da empresa decidirão
quais as melhores alternativas para formar a estrutura de capital adequada as
atividades da organização. Vejamos mais detalhes sobre os componentes da estrutura
de capital (MACHADO, 2007).

1.3.1. Capital de terceiros

O capital de terceiros é vinculado ao passivo exigível (obrigações da organização junto
a terceiros) e investimentos realizados através de recursos de agentes externos como
debêntures, empréstimos e financiamentos de curto, médio ou longo prazo (GITMAN,
2007).

Nessa modalidade, o fluxo de caixa é contratual, sendo representado pela

obrigatoriedade do pagamento do principal e da quitação de encargos contratuais, não

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sendo uma função do desempenho operacional da companhia. Vale destacar que os

gastos financeiros provenientes de capital de terceiros são dedutíveis do IR (Imposto
de Renda), o que não ocorre no pagamento de dividendos (REIS, 2017).

Os recursos de terceiros possibilitam a aceleração da expansão das atividades, muitas

vezes indo além do que os recursos próprios permitiriam e caso tudo ocorra conforme
o previsto, os lucros obtidos poderão ser possivelmente maiores do que se conseguiria
sem o auxílio desse recurso externo (BIVA, 2015).

Cabe ressaltar que os encargos e juros cobrados em muitas instituições financeiras,

pelo capital disponibilizado, são considerados elevados e, dessa forma, é necessário
analisar alternativas mais plausíveis para contratação.

Podemos considerar como pontos positivos frente à utilização de Capital Terceiros o

custo ser mais barato que o capital próprio, a possibilidade de dedução das despesas
financeiras para o imposto de renda, e a contribuição positiva na formação do retorno
do acionista, quando o retorno proporcionado for maior que o custo da dívida (REIS,
2018).

São considerados pontos negativos frente à utilização de Capital de Terceiros a

possibilidade de prejudicar o crescimento da empresa em casos de situações
econômicas adversas, a exigibilidade líquida e com prazo definido o que acarreta
aumento do risco financeiro para a empresa e a contribuição negativa na formação do
retorno do acionista.

Para finalizar esta etapa, ressaltamos duas estratégias que têm sido utilizadas por
empresas brasileiras ao definirem sua estrutura de capital. São elas a permanência
dentro da média de endividamento do seu setor na constituição de endividamento e
em cenários de incerteza elevada; a procura por manterem maiores participações de
recursos próprios financiando suas atividades, tornando mais segura a saúde
financeira da empresa (REIS, 2018).

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Quadro 1.2 – Estrutura de Capital de Terceiros

BALANÇO PATRIMONIAL Apuração do custo de

Capital
Estrutura de
ATIVO PASSIVO Capital total Ka = Custo do Capital de
Credores Terceiros sem I. R.
ATIVO PASSIVO Operacionais +
CIRCULANTE CIRCULANTE Financeiros de
Curto Prazo
Capital de
Terceiros
(Curto e Longo
PASSIVO Credores Prazo) Ki = Cálculo do capital de
ATIVO NÃO
NÃO Financeiros de terceiros depois do i. R.
CIRCULANTE
CIRCULANTE Longo Prazo

Ações preferenciais
PATRIMÔNIO
PERMANENTE Ações ordinárias Capital Próprio
LÍQUIDO
Lucros retidos
Fonte: adaptado de Gitman (2007).
Cálculo do Custo do Capital de Terceiros:
Ka = Custo do empréstimo antes do I. R.
Vnt = Valor Nominal do Título
RL = Recebimento Líquido
N = Prazo do Título
J = Juros

Como exemplo, a empresa hoteleira GREEN THREE TOWERS planeja emitir títulos de
dívida (Debêntures) na seguinte condição: valor do título $3.000,00, prazo de 25 anos,
pagar uma taxa de juros de 9% a.a., e custo de colocação de 2,0% (custo de
corretagem e deságio de atratividade do título). Qual o custo do capital de terceiros
antes do imposto de renda?

Ka = 9,17%
J = Valor do título x taxa de juros = (3000 x 0,09) = 270
RL = Valor do título – custo da corretagem = 3000 - (3000 x 0,02) = 2940

Considerando que a alíquota de imposto de renda seja 22,5%, calcule o custo de

capital de terceiros após desconto do imposto (I.R.).

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Ki = custo de capital de terceiros após desconto do I.R.

T = Alíquota de imposto
Ki = Ka x (1 – T)
Ki = 9,17 x (1 – 0,225)
Ki = 9,17 x 0,775
Ki = 7,11%

1.3.2. Capital próprio

O capital próprio representa os recursos provenientes dos sócios, acionistas ou
investidores da empresa, bem como de sua atividade econômica por meio dos lucros.
Quando uma empresa usa o capital próprio, ela está utilizando dinheiro relacionado ao
patrimônio líquido (PL).

Podemos considerar como pontos positivos frente à utilização de Capital Próprio os

recursos serem mais baratos que o capital de terceiros, proporcionando maior
tranquilidade financeira devido à sua liquidez e evitando a contribuição negativa na
formação do retorno do acionista (BIVA, 2015).

São considerados pontos negativos frente à utilização de Capital Próprio os dividendos

não serem dedutíveis para o imposto de renda, o retorno ser considerado incerto, e
evitar a contribuição positiva na formação do retorno do acionista.

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Quadro 1.3 – Estrutura de Capital Próprio

BALANÇO PATRIMONIAL Apuração do custo de

Capital
Estrutura de
ATIVO PASSIVO Capital total
Credores
ATIVO PASSIVO Operacionais +
CIRCULANTE CIRCULANTE Financeiros de
Curto Prazo

Capital de
Terceiros
PASSIVO Credores
ATIVO NÃO
NÃO Financeiros de
CIRCULANTE
CIRCULANTE Longo Prazo

Kp = Custo do Capital Próprio

Ações Preferenciais

Ações preferenciais
PATRIMÔNIO
PERMANENTE Ações ordinárias Capital Próprio
LÍQUIDO
Lucros retidos
Ks = Custo do Capital Próprio
Ações Ordinárias

Fonte: adaptado de Gitman (2007).

Ações Preferenciais

Kp = Custo do capital próprio (ações preferenciais)

DP = Dividendo Anual a Pagar
RL = Recebimento Líquido da Venda da Ação

Como exemplo, a empresa hoteleira GREEN THREE TOWERS planeja emitir ações
PREFERENCIAIS de 8% a título de dividendos anuais que devem ser vendidas pelo valor
nominal de $85,00 por ação a um custo de colocação de 6,00 por ação. Qual será o
custo da ação preferencial?

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Ações Ordinárias
Ks = Custo do capital próprio (ações ordinárias)
Df = Dividendos Esperados para Final do Ano
Pc = preço corrente da Ação Ordinária
g = Taxa Anual de Constante Crescimento Ks

Como exemplo, as ações ordinárias da GREEN THREE TOWERS foram cotadas a $72,00
na data de fechamento para determinação dos dividendos que serão da ordem de
$3,62. Essa mesma organização empresarial tem apresentado taxa de crescimento
anual constante de 5,85% nos últimos 5 anos. Qual é o custo das ações ORDINÁRIAS?

Agora, considerando os dados do cálculo do custo da ação ordinária, qual será o custo
para emissão de novas ações com um custo de deságio e colocação, por ação de
$6,40?

Lucros Retidos
Os lucros retidos representam a parcela do lucro que não foi distribuída em forma de
dividendos aos acionistas e que permaneceu na organização empresarial para
realização de investimentos em infraestrutura, tecnologia, entre outros, para obtenção
de maiores lucros futuros. O custo de capital referente aos lucros retidos é o mesmo
que o custo obtido nas ações ordinárias.
KR = Lucros Retidos
KS = Custo da Ação Ordinária
KR = KS, sendo assim: KR = 11,37%

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1.4 Custo de capital

A definição de “custo de capital” está normalmente associada ao retorno que um
investimento deve proporcionar, sendo definido como a taxa de remuneração exigida
pelos investidores, tendo em conta o risco do negócio. Também muitas vezes aprende-
se com as decisões dos investidores sobre os ativos em que investir e a forma de os
financiar, tendo presente a maximização do valor da empresa (BIVA, 2015).

Em geral, só serão concretizados os projetos de investimento que à partida garantam,

no mínimo, rentabilidades iguais às que são proporcionadas pelo mercado para
investimentos de risco semelhante. Esta taxa de mercado seria o custo de capital
adequado (REIS, 2018).

A estrutura de capital em que o custo médio ponderado de capital (Ko) é minimizado,

maximizando, dessa forma, o valor da empresa, é chamada de Estrutura Ótima de
Capital e é obtida a partir do custo médio ponderado de capital ou WACC (Weighted
Average Capital Cost) representado por Ko.
Ko = (ki x % CT) + (Ke x % CP)

Supondo que a estrutura de capital da empresa seja formada por 60% de capital de
terceiros e 40% por capital próprio, sendo 30% de ações preferenciais, 30% de ações
ordinárias e 40% de lucros retidos, e mantendo os valores obtidos para formação do
custo de capital das ações preferenciais e ordinárias, temos:
Capital Próprio Peso Custo % Custo Médio Ponderado de Capital
Ações Preferenciais (Ki) 30% 7,11 2,13
Ações Ordinárias (kr) 30% 11,37 3,41
Lucros Retidos (Ks) 40% 11,37 4,55
10,09%

Custo Médio Ponderado de Capital Próprio (Ke) = 10,09% = 0,1009

Sendo o capital de terceiros representado por única fonte, temos Ki = 7,11%
Ko= (ki x % CT) + (Ke x % CP)

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Ko= (0,0711 x 60) + (0,1009 x 40)

Ko = 4,266 + 4,036
Ko = 8,30%

1.5. Critérios de decisão

Uma série de questões deve ser observadas no momento de compor a estrutura de

capital adequada para cada empresa. A primeira coisa a considerar sempre é o custo
de Capital da empresa. Isso corresponde ao retorno mínimo exigido por acionistas,
sócios ou credores, que são os financiadores de recursos. Destacamos outras variáveis
a serem analisadas:
• A empresa deve conviver bem com a aceitação de diferentes níveis de risco.
• Deve haver bom relacionamento entre os sócios, com destaque para aqueles
que investirem seu capital próprio na empresa.
• Facilidade, disposição e transparência no compartilhamento das informações
estratégicas.
• Mapeamento de demanda elevada que possa ser traduzida em bons retornos
para o negócio, facilitando o pagamento do capital utilizado.
• Identificação de composição da demanda, se pulverizada ou concentrada.
• Verificação de frequência de compra pelo público alvo.
• Verificação de sazonalidade no segmento.
• Diagnóstico sobre custos periódicos de manutenção da estrutura da empresa.

Concluímos mencionando que a realização de investimentos com capital próprio é

indicada para quem deseja ter controle completo das operações do negócio, podendo
decidir sobre o que fazer, quem contratar, como gastar os recursos etc. Nesse sentido
poderá incorrer a desvantagem de crescer mais lentamente, pois a expansão fica
limitada ao que o capital ingressante permite, exceto se os lucros forem muito altos e
haver muito giro de mercadorias (BIVA, 2015).

Já o capital de terceiros, é recomendado quando a empresa deseja implantar uma

estratégia e obter crescimento rápido, o que geralmente não pode ser sustentado pelo

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caixa atual. Nesse sentido, é preciso sempre refletir sobre a necessidade de constituir
uma reserva financeira para o pagamento constante de parcelas e juros (BIVA, 2015).

Conclusão do Bloco 1

Chegamos ao final do Bloco 01.

Nesse bloco foi possível compreender o conceito e processo de formação da Estrutura
de Capital das empresas. Apresentamos também os componentes da estrutura de
capital presente nas organizações. Na sequência, você conheceu os componentes
capital próprio e capital de terceiros presentes na estrutura de capital das empresas.
Para finalizar, apresentamos os componentes capital próprio e capital de terceiros
presentes na estrutura de capital das empresas em conjunto com o conceito e critérios
de decisão sobre o custo de capital na formação da estrutura de capital. Pronto. É isso.
Esperamos ter contribuído com seu processo de aprendizagem.
Obrigado e até a próxima.

Referências do bloco 1

ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços: um enfoque econômico-financeiro. 7.

ed. São Paulo: Atlas, 2002.

BERNSTEIN, L. A.; WILD, J. J. Analysis of financial statements. 5. ed. Nova Iorque:

McGraw-Hill, 2000.

BIVA. Capital próprio ou de terceiros. Blog do Biva, 2015. Disponível em:

https://blog.biva.com.br/empreendedor/capital-proprio-ou-de-terceiros-o-que-e-
melhor-para-sua-empresa/. Acesso em: 20 jan. 2019.

BRIGHAM, E. F.; WESTON, J. F. Administração financeira de empresas. 4. ed. Rio de

Janeiro: Interamericana, 2002.

GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, 2007.

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IBGC. Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Disponível em: www.ibgc.br.

Acesso em: 1 fev. 2019.

MACHADO, J. H. Estrutura de capital e alavancagem financeira. Portal da Classe

Contábil, 2007. Disponível em: https://www.classecontabil.com.br/estrutura-de-
capital-e-alavancagem-financeira/. Acesso em: 17 jan. 2019.

MATARAZZO, D. C. Análise financeira de balanços: abordagem básica e gerencial. 6.

ed. São Paulo: Atlas, 2003.

ODÁLIO, J.; WATANABE, R. Uma análise da correlação entre o EVA® e o MVA® no

contexto das empresas brasileiras de capital aberto. Caderno de Pesquisas em
Administração, São Paulo, v. 12, n. 1, p. 19-32, jan./mar. 2005.

PRATES, W. R. O que é estrutura de capital de uma empresa. WRPrates, 2 set. 2016.

Disponível em: https://www.wrprates.com/o-que-e-estrutura-de-capital-de-uma-
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OZAKI, A. M. Valuation: afinal, como calculo o valor da minha empresa?

Canal Tech, 4 set. 2017. Disponível em:
https://canaltech.com.br/empreendedorismo/valuation-afinal-como-calculo-o-valor-
da-minha-empresa/. Acesso em: 20 jan. 2018.

REIS, T. Estrutura de capital: o conceito vital para o desempenho de um negócio.

SUNO, 12 abr. 2018. Disponível em:
https://www.sunoresearch.com.br/artigos/estrutura-capital/. Acesso em: 15 jan.
2019.

SECAF, J. Entenda os benefícios da governança corporativa para seu negócio. Setting

Consultoria, 12 jan. 2018. Disponível em:
https://www.setting.com.br/blog/governanca/beneficios-da-governanca-corporativa/.
Acesso em: 20 jan. 2018.

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SILVA, J. P. da. Análise financeira das empresas. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2006.

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