CURS 3 – octombrie 2020

ANALIZA RATELOR FINANCIARE ŞI PLANIFICAREA

FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

3.1 ANALIZA SITUAŢIILOR FINANCIARE

Un obiectiv important al contabilităţii este comunicarea managementului firmei a

informaţiilor importante pentru fundamentarea deciziilor folosind diferite rapoarte sau documente
de sinteză ca bilanţul contabil sau contul de rezultate. Informaţiile derivate din situaţiile
financiare pot fi utilizate pentru a compara ȋntre ele companii similare. Dar este aproape
imposibil compararea sitauaţiilor financiare prntru două companii care sunt foarte diferite ca
mărime sau dacă cele două sunt localizate ȋn ţări diferite şi, ca atare, datele lor sunt denomizate ȋn
monede diferite.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2008 şi 2009 mii lei 2020 mii lei
Elemente de calcul 2019 2020 Elemente de calcul SOLD
ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 3100
 Cash 91 101
 Creanţe 138 149 Costul bunurilor vândute 2130
 Stocuri 246 287
Total active curente 478 537 Amortizare 310
Active fixe
 Imobilizări nete 1871 1921 EBIT 660
TOTAL ACTIVE 2346 2458
PASIVE Dobândă 120
Pasive curente
 Furnizori 312 344 Profit brut (EBT) 540
 Datorii pe termen scurt 318 468
Total pasive curente 638 812 Impozit (i=16%) 86,4
Împrumuturi pe termen lung 1038 958
Capital propriu Profit net: 453,6
 Capital social 480 480
 Profit reţinut 120 140
30 30 Dividende 313,6
 Rezerve
 Provizioane reglementate 40 38
670 688 Profit reţinut 140
Total capital proriu
TOTAL PASIVE 2346 2458
 Fig. 3.1 Bilanţul contabil şi contul de rezultate ale companiei STAR SA (format normal)

Pentru a evita o astfel de problemă bilanţul contabil şi contul de rezultate pot fi

transformate prin exprimarea fiecărui element constitutiv ca un procent din activele totale sau ca
procent din vânzările totale (ȋn cazul contului de rezultate). Se poate constata că schimbările
totale trebuie să fie zero, deoarece ȋnceputul şi sfârşitul trebuie să fie 100%. În acest format,
situaţiile financiare sunt uşor de citit şi comparat.
În figura 3.1 este prezentat ȋn format normal bilanţul contabil şi contul de profit şi
pierdere ale companiei STAR S.A. După efectuarea transformărilor necesare, cele două
documente de sinteză contabilă sunt prezentate ȋn figura 3.2.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2019 şi 2020 2020
Elemente de calcul 2019 2020 Variaţie Elemente de calcul SOLD
ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 100%
 Cash 3,8% 4,1% +0,3% Costul bunurilor 68%
 Creanţe 5,6% 6% +0,46% vândute
 Stocuri 10,5% 11,7% +1,2%
Total active curente 20,2% 21,8% +1,6% Amortizare 10%
Active fixe EBIT 21,3%
 Imobilizări nete 80% 78,2% -1,8%
TOTAL ACTIVE 100% 100% 0% Dobândă 3,4%

PASIVE Profit brut (EBT) 17,4%

Pasive curente
Impozit (i=16%) 2,3%
 Furnizori 13,3% 14% +0,7%
 Datorii pe termen scurt 13,6% 19% +5,4% Profit net: 14,6%
Total pasive curente 27,2% 33% +5,8%
Împrumuturi pe termen lung 44,3% 39% -5,3%
Dividende 10,1%
Capital propriu
 Capital social 20,5% 19,5% -1% Profit reţinut 4,5%
 Profit reţinut 5,1% 5,7% +0,6%
 Rezerve 1,2% 1,2% 0%
 Provizioane 1,7% 1,5% -0,2%
reglementate 28,56% 28% -0,56%
Total capital proriu 100% 100% 0%
TOTAL PASIVE

Fig. 3.2 Bilanţul contabil şi contul de rezultate ale companiei STAR SA (format procentual)

În formatul procentual, situaţiile financiare sunt relativ uşor de citit şi comparat. De

exemplu, se poate observa ȋn figura 3.2 că activele curente au crescut cu 1,6%, iar ȋmprumuturile
pe termen lung au scăzut cu 5,3%. În ceea ce priveşte situaţia veniturilor, ponderea costurilor cu
bunurile vândute ȋn total vânzări este de 68%, adică, 0,68 RON generează 1 RON vânzări.
Această informaţie este importantă pentru a compara eficienţa utilizării fondurilor de către
firmele concurente. În felul acesta firma poate avea o informaţie cheie şi utilă pentru exercitarea
controlului asupra costurilor.

3.1.1 Analiza ratelor financiare

O altă modalitate prin care pot fi evitate problemele legate de compararea companiilor de
mărimi diferite este calcularea şi compararea ratelor financiare. Aceste rate permit compararea şi
investigarea relaţiilor dintre diferite informaţii financiare.
În practică, există o problemă cu ratele financiare, deoarece ele pot fi definite ȋn moduri
diferite, iar aplicarea lor poate conduce la confuzii. Prin urmare, când sunt utilizate ratele ca
instrumente pentru analiză trebuie realizată o bună documentare a modului ȋn care acestea sunt
definite, ce se doreşte a se măsura, unitatea de măsură şi cum s-ar putea ȋmbunătăţii aceste
măsurători.
Ratele financiare sunt grupate ȋn următoarele categorii: (1) ratele de lichiditate sau
solvabilitate pe termen scurt, (2) ratele de solvabilitate pe termen lung sau pârghia financiară, (3)
ratele de roataţie sau managementul activelor, (4) ratele de profitabilitate şi (5) ratele valorii de
piaţă.

3.1.1.1 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN SCURT SAU DE

LICHIDITATE

Ratele de solvabilitate pe termen scurt oferă informaţii despre lichiditatea firmei.

Preocuparea majoră a managementului firmei constă ȋn determinarea capacităţii acesteia de a se
achita de obligaţiile pe termen scurt care devin scadente. În consecinţă, aceste rate se focalizează
asupra activelor şi pasivelor curente.
a) Rata de lichiditate curentă (RLC) se calculează cu ajutorul următoarei formule:

RLC = Active curente / Pasive curente (3.1)

Pentru compania STAR SA rata de lichiditate curentă se determină folosind datele din
figura 3.1 şi se obţine RLC = 537/812 = 0,66 ori.
Deoarece activele şi pasivele curente sunt, ȋn principiu, convertibile ȋn numerar ȋn maxim
12 luni, rata curentă este o măsură a lichidităţii pe termen scurt. Unitatea de măsură este RON
sau de câte ori activele curente sunt mai mari sau pot acoperi pasivele curente.
Pentru un creditor, ȋn particular unul care creditează pe termen scurt, cum este un furnizor
al firmei, cu cât rata curentă este mai mare cu atât mai bine. Pentru firmă, o rată curentă mare
indică lichiditate crescută, dar, ȋn acelaşi timp, poate semnala o utilizare ineficientă a numeralului
şi a altor active pe termen scurt. O rată curentă subunitară (RLC<1) ȋnseamnă că activele curente
minus pasivele curente sau capitalul de lucru net este negativ. Această situaţie pentru majoritatea
afacerilor reflectă o stare financiară pe termen scurt nefavorabilă pentru firmă.
Rata curentă este afectată de diferite tipuri de tranzacţii. De exemplu, să presupunem că
firma obţine un ȋmprumut pe termen lung. Efectul pe termen scurt va fi o creştere a cash-ului şi
implicit a activelor curente. Pasivele curente nu vor fi afectate, iar rata curentă va creşte.
 Problemă: Să presupunem că o firmă plăteşte câţiva din furnizorii şi creditori săi pe
termen scurt. Ce se ȋntâmplă cu rata curentă? Să presupunem că firma cumpără materii prime (la
achită efectiv) pe care le stochează. Ce se ȋntâmplă ȋn acest caz cu rata curentă? Ce se ȋntâmplă
dacă firma vinde ceva din mărfurile achiziţionate?

Rezolvare: (1) Să presupunem că firma are ACR (active curente) = 6 şi PCR (pasive

curente) =3, adică RLC = 6/3 =2, dacă foloseşte 1 RON din ACR pentru a reduce PCR cu 1 RON

se obţine RLC=5/2 =2,5, adică va creşte. Invers, dacă ACR=3 şi PCR=6, atunci R LC=3/6=0,5, dar

dacă se foloseşte 1RON din ACR se obţine R LC =2/5=0,4, adică va fi mai mică. (2) Nu se

ȋntâmplă nimic, deoarece cash-ul scade şi stocurile cresc, iar ACR nu se modifică. (3) Vânzarea

de mărfuri generează o creştere a RLC, deoarece mărfurile stocate sunt evaluate la nivelul

costurilor, iar vânzarea lor va fi evaluată la o valoare mai mare (preţul > cost + markup), datorită

adausului comercial stocurile scad (la nivelul costurilor) şi creanţele sau numerarul cresc cu o

rată mai mare deoarece ȋncorporează pe lângă costuri şi adaosul comercial (markup). Adică,

acestea cresc cu o valoare mai mare decât scad stocurile de mărfuri. Astfel, activele curente cresc,

la fel şi rata de lichiditate curentă va creşte. Trebuie reţinut faptul că o rată curentă (RLC) redusă

nu ȋntotdeauna este un semn rău pentru o companie cu o capacitate de a se ȋmprumuta mare.

b) Rata de lichiditate rapidă - RLR (testul acid). Stocurile sunt adesea activele curente
cel mai puţin lichide. În plus, valoarea contabilă a stocurilor este o măsură a valorii de piaţă care
nu ţine cont de calitatea acestora. Anumite stocuri pot ulterior să se degradeze, unităţi din stoc să
fie pierdute (furate) sau distruse:

RLR = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente (3.2)

Se observă că utilizarea cash-ului pentru achiziţia stocurilor nu afectează rata curentă, dar
poate reduce rata rapidă de lichiditate. Stocurile sunt mai puţin lichide ȋn comparaţie cu
numerarul. Pentru firma STAR SA se obţine rezultatul următor: RLR = [537 – 287] / 812 = 0,3
ori. Rata rapidă surprinde mai bine capacitatea de plată a firmei STAR SA decât rata curentă,
deoarece stocurile reprezintă mai mult de jumătate din activele curente.
c) Rata de lichiditate imediată sau rata cash-ului - RLcash este importantă pentru a
evalua capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente ȋn intervale de timp foarte scurte şi
se definite astfel:

RLcash = Numerar (cash) / Pasive curente (3.3)

 Pentru firma STAR SA se obţine o rată de RLcash = 101/812 =0,12 ori.

3.1.1.2 Ratele de solvabilitate pe termen lung (managementul datoriei)

Măsura ȋn care o firmă utilizează creditul pentru finanţare (levierul financiar – „financial
leverage”) are implicaţii importante asupra performanţei. Creditorii analizează valoarea
capitalului propriu pentru a-şi face o idee despre riscul creditării. Prin achiziţionarea fondurilor
prin credit, proprietarii menţin controlul asupra firmei. În plus, dacă firma folosind fondurile
obţinute prin credite câştigă mai mult decât suma care trebuie plătită ca dobândă, aceasta va
creşte averea proprietarilor. De exemplu, dacă activele folosite de firmă au o rată de rentabilitate
de 12%, iar datoria are o rată a dobânzii de numai 9%. Atunci 3% reprezintă creşterea averii
proprietarilor. În cazul ȋn care, rata de rentabilitate a activelor scade la 6%, diferenţa dintre
aceasta şi rata dobânzii de plată trebuie acoperită din capitalul propriu. Astfel, levierul financiar
are un efect favorabil ȋn primul caz şi unul nefavorabil ȋn a doua situaţie. Prin urmare, ratele de
structură exprimă intensitatea cu care au fost utilizate capitalurile companiei.
Firmele care au un levier financiar redus au un risc mai mic ȋn situaţii de recesiune
economică, dar ȋn aceeaşi măsură, generează profituri mai mici ȋn perioada de boom economic.
Dimpotrivă firmele cu un levier financiar ridicat (pondere mare a creditului ȋn pasivele totale)
sunt ȋn pericol de a suferi pierderi substanţiale, dar au, ȋn acelaşi timp, posibilitatea de a realiza
profituri la fel de mari. Prin urmare, utilizarea levierului financiar necesită stabilirea unui
echilibru ȋntre gradul de risc şi profiturile aşteptate de creditori. Levierul financiar se exprimă ca
raport ȋntre datorii şi capitaluri proprii.
Ratele de solvabilitate pe termen lung se referă la capacitatea pe termen lung a firmei de a
face faţă obligaţiilor sale. Există trei rate de solvabilitate folosite ȋn mod obişnuit şi câteva
variaţii.

a) Rata ȋndatorării –Rȋnd ţine cont de toate datoriile firmei, indiferent de scadenţa lor sau
de creditorii care le-au generat. Datoria include pasivele curente şi toate obligaţiile. Creditorii
preferă rate mici ale ȋndatorării, deoarece ȋn acest caz expunerea lor este redusă. Proprietarii au
un comportament invers, ei preferă un un levier financiar ridicat, fie pentru a finanţa creşterea
economică sau din dorinţa de a nu pierde controlul asupra companiei, dacă ar emite acţiuni noi.
Media industriei este de 70%. Rata ȋndatorării se poate defini ȋn mai multe moduri, dintre acestea
modul cel mai uşor de cuantificat este prezentat de formula următoare:
 Rȋnd = [Active totale – Capital propriu] / Active totale (3.4)

În cazul firmei STAR SA Rȋnd = [2458 – 688] / 2458 = 0,72 ori. Adică, firma utilizează
72% capital atras sau ȋmprumutat. STAR SA are 0,72 lei pentru fiecare 1 RON ȋn capitalul
propriu pentru fiecare 0,72 lei din datoriile sale. Plecând de la aceste constatări, ȋn practică, este
util să fie utilizate două variante de calcul a ratei de ȋndatorare:

Rata acoperirii datoriei prin capitalul propriu= RDCP = Datotii totale / Capital propriu total

Multiplicatorul capitalului propriu = MCP = Active totale / Capital propriu total

De fapt multiplicatorul capitalului propriu este unu plus rata acoperirii datoriei prin
capitalul propriu: MCP = 1 + RDCP.
Pentru firma STAR SA se obţin următoarele rezultate RDCP =1770/688 = 2,57 ori şi MCP =
1+ 2,57 = 3,57 ori.

b) Rata de acoperire a dobânzii - RDOB se determină prin divizarea profiturilor firmei

ȋninte de plata dobânzilor şi impozitelor (EBIT) la valoarea cheltuielilor cu dobânda. Acest raport
defineşte măsura ȋn care veniturile pot să scadă fără ca această reducere să genereze probleme
financiare pentru firmă, ca urmare a incapacităţii de a-şi onora dobânzile anuale. Deoarece,
impozitul pe venit se calculează după deducerea cheltuielilor cu dobânzile, capacitatea de a plăti
dobânda nu este influenţată de impozit. Media industriei este de 2,4 ori. Relaţia de calcul este
următoarea:

RDOB = EBIT / Dobândă (3.5)

Firma STAR SA are o rată de acoperire a dobânzii RDOB = 660/120 = 5,5 ori.

c) Rata de acoperire a dobânzii prin cash – RDcash. O problemă specifică ratei de

acoperire a dobânzii constă ȋn faptul că aceasta se bazează pe EBIT, care nu este o măsură
corectă a cash-ului disponibil pentru plata dobânzii. Cauza este aceea că amortizarea, o cheltuială
non-monetară, a fost dedusă. Deoarece plata dobânzii generează un flux monetar de ieşire din
firmă (către creditori), o modalitate de definire a ratei de acoperire prin cash a dobânzii este
următoarea:

RDcash = [EBIT + Amortizare] / Dobândă (3.6

În practică, EBIT plus amortizarea este o mărime abreviată EBITD (Earnings before,
interst, taxes, and depreciation). Această mărime reflectă capacitatea firmei de a genera cash din
exploatare şi este ȋn mod frecvent folosită ca o măsură a cas-flow-ului disponibil (CFD) pentru a
face faţă obligaţiilor financiare.
Firma STAR SA are o rată de acoperire a dobânzii prin cash R Dcash = [660 + 310]/120 =
8,08 ori.

3.1.1.3 Ratele de rotaţie sau managementul activelor

 Ratele folosite ȋn managementul activelor măsoară gradul de eficacitate cu care firma
utilizează activele de care dispune. Toate aceste rate se bazează pe comparaţia ȋntre cifra de
afaceri şi diferite poziţii ale activelor bilanţiere. Această analiză se bazează pe faptul că există un
„echilibru” raţional ȋntre cifra de afaceri şi anumite poziţii bilanţiere ca stocurile, activele fixe,
efectele comerciale de primit etc.
a) Rotaţia stocurilor – Rstoc poate fi calculate ȋn felul următor:

Rstoc = Costul bunurilor vândute / Stocuri (3.7)

În cazul firmei STAR SA rotaţia stocurilor este Rstoc = 2130/287 = 7,42 ori ȋntr-un an.
Cu cât rotaţia stocului este mai rapidă cu atât compania utilizează mai eficient stocurile.
Rotaţia stocurilor se poate exprimă şi prin numărul de zile ȋn care se realizează o rotaţie
completă, ştiind că ȋntr-un an există 365 zile. Rezultatul se poate exprima prin relaţia următoare:

Rstoc zile = [365 zile] / Rstoc

Pentru STAR SA rotaţia stocurilor exprimată ȋn zile este următoarea: Rstoc zile =
365/7,42 = 49 zile. Acest rezultat ȋnseamnă că ȋn 49 de zile, ȋn medie, stocul este valorificat.
În industria auto, semnificaţia rotaţie stocurilor este dată de fondurile impobilizate. De
exemplu, ȋn 2005, General Motors a ȋnregistrat o rotaţie a stocurilor de 123 zile, dar rotaţia
normală ȋn acest sector a fost de 60 zile. În 2006, GM a ȋnregistrat o roataţie a stocurilor de 73
zile. Cele 13 zile ȋn plus faţă de norma din industrie ȋnseamnă o imobilizare de fonduri de 5
miliarde de doalri mai mult decât era normal.
b) Rotaţia creanţelor – Rcr indică cât de rapid o companie ȋşi vinde produsele. Ciclul
economic de producţie se ȋncheie ȋnsă după ȋncasarea facturilor. Prin urmare, este important ca
firma să urmărească acest fenomen şi să calculeze cu atenţie perioada medie de ȋncasare a
creanţelor folosind relaţia următaore:

Rcr = Vânzări / Creanţe (3.8)

Firma STAR SA ȋnregistrează o rotaţie a creanţelor Rcr = 3100/149=20,8 ori. Acest

rezultat ȋnseamnă că firma colectează creanţele sale de 12,3 ori ȋntr-un an.
Rotaţia creanţelor oferă informaţii mai importante dacă este exprimată ȋn numărul de zile
ȋn care creanţele sunt colectate. Relaţia de calcul a perioadei medii de ȋncasare a creanţelor este
următoarea:

PRcr = [365 zile] / Rotaţia creanţelor (3.9)

In cazul firmei STAR SA, perioada medie de ȋncasare a creanţelor PRcr = 365/20,8=17,6
zile.
 Problemă: Să presupunem că toate vânzările firmei STAR SA sunt pe credit. În cât timp,
ȋn medie, firma ȋşi plăteşte furnizorii (debitele)? Pentru a răspunde la această ȋntrebare trebuie
calculată rata rotaţiei debitelor furnizori folosind costul bunurilor vândute. Admitem că STAR
SA face toate achiziţiile de la furnizori pe credit. Costul bunurilor vândute este 2130 mii lei şi
facturile furnizori de 344 mii lei. Rotaţia este raportul 2130/344=6,2 ori. Astfel, perioada ȋ care
firma ȋşi onorează datoriile faţă de furnizori săi este 365/6,2 = 59 zile. În medie STAR SA ȋşi
plăteşte furnizorii ȋn 59 de zile şi ȋncasează creanţele de la clienţi ȋn 17,6 zile. În felul aceste
firma ȋnregistrează un avantaj important ȋn utilizarea fondurilor.
b) Rotaţia activelor totale – RAT se determină folosind relaţia următoare:

RAT = Vânzări / Active totale (3.10)

În cazul firmei STAR SA rotaţia activelor totale este R AT =3100/2458 = 1,26 ori.
Înseamnă că firma ȋşi roteşte activele de 1,26 ori ȋntr-un an. Adică, fiecare ron imobilizat ȋn
active generează 0,64 lei din vânzări.

3.1.1.4 Ratele de profitabilitate

Ratele prezentate ȋn această secţiune sunt probabil cele mai cunoscute şi utilizate ȋn
practică. Aceste rate caută să reflecte cât mai fidel eficienţa cu care firma ȋşi utilizează activele şi
gestionează oportunităţile sale. Acest grup de rute se bazează pe profitul net (the bottom line) sau
venitul net după plata impozitului.

a) Rata profitului – Rp se determină folosind următoarea formulă:

Rp = Profitul net / Vânzări (3.11)

Rata profitului pentru firma STAR SA este Rp=453,6/3100 = 14,6%. Aceasta ȋnseamnă
că, ȋn sens general, firma generează 14,6 bani profit pentru fiecare RON din vânzări.
O reducere a preţului de vâzare va creşte, ȋn principiu, volumul vânzărilor, dar va reduce
marja de câştig unitar. Cu toate acestea, profitul total poate să crească sau să scadă, iar o marjă
unitară de câştig nu este ȋn mod necesar un lucru rău. Ratele profitului pot fi diferite de la o
industrie la alta. În cazul vânzărilor cu amănuntul există o rată a profitului de 4%. În schimb, rata
profitului ȋn industria farmaceutică este de 20%. De exemplu, Pfizer a ȋnregistrat ȋn 2007 o rată a
profitului de 15,6%.
b) Rentabilitatea activelor totale sau ROA (Return on assets) este o măsură a profitului
pentru fiecare RON investit ȋn active. ROA caracterizează eficienţa ansambului de capitaluri
angajate (proprii şi ȋmprumutate). Această rată se poate calcula folosind relaţia următoare:
 ROA = Profit net / Active totale (3.13)

STAR SA are o rentabilitate a activelor totale de ROA = 453,6/2458 = 18,5%.

c) Rata rentabilităţii financiare – ROE (Return on equity) este o măsură a modului ȋn

care acţionarii sunt mulţumiţi de investiţiile făcute ȋn firmă. ROE, ȋn sens contabil, este o măsură
de bază a performanţei (the bottom line) şi se determină astfel:

ROE = Profit net / Capital propriu (3.14)

STAR SA are o rată a rentabilităţii financiare ROE = 453,6/688 = 66%. Prin urmare,
pentru fiecare RON imobilizat ȋn capitalul propriu, firma generează 66 bani ca profit. Acest profit
este corect numai din punct de vedere contabil.
Se observă că ROE depăşeşte ROA, ȋn cazul firmei STAR SA, aceasta ȋnseamnă că firma
utilizează pârghia financiară.

3.1.1.5 Ratele valorii de piaţă

Ultimul grup de măsurători se bazează, ȋn parte, pe informaţiile care nu sunt ȋn mod

necesar reflectate de situaţiile financiare. De exemplu, cotaţia bancară a acţionarilor firmei.
Evident, aceste determinări se pot realiza numai pentru companiile publice care sunt cotate la
bursă. Aceste rate reflectă influenţa coroborată a ratelor financiare de risc şi de rentabilitate.
a) Multiplicatorul capitalizării bursiere – PER (Price earnings ratio) este raportul
dintre cursul bursier al unei acţiuni şi profitul net pe acţiune (EPS). EPS este expresia directă a
profitabilităţii companiei. PER evidenţiază puterea de capitalizare a investiţiei ȋn achiziţionarea
acţiunii ca urmare a oportunităţilor de creştere sustenabilă (prin profitul net reinvestit). Formula
de calcul este următoarea:

PER = Cursul bursier al acţiunii / Profitul net pe acţiune

EPS = Profitul net / Număr de acţiuni

În cazul firmei STAR SA să presupună că firma are 20000 de acţiuni emise şi vândute la
un curs de 25 RON/acţiune la finalul anului. Cu aceste date se poate calcula profitul net pe
acţiune EPS =[453,6 mii RON]/20000 = 22,68 RON. Multiplicatorul capitalizării bursiere PER =
[25 RON/acţiune] / [22,68 RON/actiune] = 1,1 ori. Acest rezultat ȋnseamnă că actiunile firmei
STAR SA au fost vândute pentru 1,1 ori. Rezultatele firmei au multiplicat de 1,1 ori raportul
profit/preţ.
Deoarece raportul profit/preţ măsoară cât de mult investitorii sunt dispuşi să plătească
pentru un RON câştig curent, un raport mai mare ȋnseamnă că firma are perspective semnificative
de creştere ȋn viitor.
b) Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă – MBR se determină prin
divizarea capitalizării bancare (număr de acţiuni x cursul bursier al zilei) la activul net contabil
(activ total – datorii totale).

MBR = Capitalizarea bursieră / Activul net contabil

 Dacă MBR>1, ȋnseamnă o apreciere a investiţiei din piaţă de capital faăţ de valoarea
companiei, se obţine o valoare superioară făţă de cea ȋnregistrată ȋn contabilitate. Acest rezultat
se bazează pe evaluarea favorabilă a companie ȋn piaţa de capital a unor elemente intangibile ca
notorietate, reputaţie, calitatea managementului, vadul comercial etc. care nu sunt reflectate
concret ȋn contabilitate. Diferenţa favorabilă este numită fond comercial favorabil (goodwill) -
FC şi se detrmină astfel FC = Capitalizare bursieră – Activul net contabil. Dacă MBR <1,
ȋnseamnă că fondul comercial este nefavorabil. STAR SA are o rată MBR = [25x20000] / [(2458
– 1770)x1000] = 500000/688000 = 0,73 ori. Se observă că MBR <1, deci firma STAR SA are un
fond comercial nefavorabil.
În final, o recapitulare a ratelor financiare cel mai des utilizate ȋn practică se prezintă ȋn
continuare:

1. Ratele de solvabilitate pe termen scurt sau de lichiditate:

 Rata curentă = Active curente / Pasive curente
 Rata rapidă (testul acid) = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente
 Rata imediată (cash) = Cash / Pasive curente
2. Ratele de solvabilitate pe termen lung sau pârghia financiară:
 Rata ȋndatorării totale = [Active totale – Capital propriu] / Active totale
 Rata acoperirii datorie prin capital propriu = Datorii totale / Capital propriu
 Multiplicatorul capitalului propriu = Active totale / Capital propriu
 Rata de acoperire a dobânzii = EBIT / Dobândă
 Rata de acoperire a dobânzii prin cash = [EBIT + Amortizare]/Dobândă
3. Ratele de rotaţie sau utilizare a activului:
 Rotaţia stocurilor = Costul bunurilor vândute / Stocuri
 Rotaţia stocurilor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia stocurilor
 Rotaţia creanţelor = Vânzări / Creanţe
 Rotaţia creanţelor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia creanţelor
 Rotaţia activului total = Vânzări / Active totale
 Intensitatea utilizării capitalului = Active totale / Vânzări
4. Ratele de profitabilitate:
 Rata profitului = Profit net / Vânzări
  Rata de rentabilitate economică (ROA) = Profit net / Active totale
 Rata de rentabilitate financiară (ROE) = Profit net / Capital propriu
 ROE = [Profit net / Vânzări] x [Vânzări / Active totale] x [Active totale /
Capital propriu]
5. Ratele valorii de piaţă:
 Multiplicatorul capitalizării bursiere (PER) = [Cursul bursier al acţiunii] /
[Profitul net pe acţiune]
 Profitul net pe acţiune (EPS) = Profit net / Numărul de acţiuni
 Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă = Capitalizarea
bursieră/ Activul net contabil

3.1.2 Factorii de creştere cantitativă şi calitativă ai rentabilităţii companiei –

Sistemul Du Pont

Diferenţa dintre ROE şi ROA reflectă efectul pârghiei financiare asupra rentabilităţii
companiei. În continuare se va analiza relaţia dintre aceste măsurători de profitabilitate prin
investigarea factorilor de creştere a rentabilităţii companiei. Adică, descompunerea ratei de
rentabilitate financiară ȋn părţile sale componente. Se pleacă de la definiţia ROE şi se va exprima
ca produsul dintre două rate. Adică, ROE = Profit net / capital propriu. Această relaţie se va
modifica structural prin multiplicarea cu rata „active/active’ fără a schimba valoarea ratei de
rentabilitate financiară şi se va obţine următorul rezultat:

ROE =

Rata “Active totale/capital propriu” este multiplicatorul capitalului propriu (MCP) şi

exprimă ponderea autonomiei companiei prin capitalurile sale proprii ȋn total capitaluri atrase
(proprii şi ȋmprumutate). Aceasta este o rată de structură a capitalurilor. Ratele de structură ale
capitalurilor sunt rate de risc (al ȋndatorării). Prin urmare, multiplicatorul capitalului propriu se
poate determina astfel:

MCP =

În final, se obţine următoarea relaţie ROE = ROA x MCP.

Firma STAR SA are RDCP = 2,57 ori, multiplicatorul capitalului propriu MCP = 3,57 ori şi
ROA =18,5%. Prin urmare, ROE = ROA x MCP = 18,5% x 3,57 = 66%. Se observă că diferenţa
dintre ROE şi ROA este substanţială.
 În continuare rata de rentabilitate financiară se va descompune prin multiplicarea ROE cu
raportul unitar „Vânzări/ Vânzări” şi se obţine:

Se observă că ROA se poate descompune ȋn două componente: rata profitului şi rotaţia

activului. Ultima expresie a ROE este numită „sistemul Du Pont”, deoarece aceste rezultate au
fost făcute publice de compania americană Du Pont Corporation.
Rezultatele se pot verifica folosind datele specifice companiei STAR SA unde rata
profitului a fost 14,6%, rotaţia activelor totale 1,26 ori, iar multiplicatorul capitalului propriu
3,57. Folosind aceste date se poate calcula ROE = 14,6% x 1,26 x 3,57 = 66%. Acest rezultat
coincide cu valoarea determinată direct când a fost calculată această rată.
Din cele prezentate rezultă că ROE are afectat de influenţa a trei factori importanţi: (1)
eficienţa operaţională mâsurată prin rata profitului, (2) eficienţa utilizării activelor determinată
prin rotaţia activelor totlae şi (3) pârghia financiară exprimată prin multiplicatorul capitalului
propriu al companiei. Deficienţe ȋn zona operaţioanlă sau ȋn utilizarea eficientă a activelor va
diminua ROA, iar această evoluţie se va translata prin reducerea ROE.
Din analiza ROE s-ar putea trage concluzia că această rată se poate ȋmbunătăţii prin
creşterea gradului de ȋndatorare al companiei. Totuşi, o creştere a ȋndatorării va determina o
creştere a cheltuielilor cu dobânda şi, implicit, va determina o reducere a ratei profitului care va
conduce la reducerea ratei ROE. Descompunerea ROE reprezintă o abordare convenabilă de a
analiza ȋn mod sistematic a situaţiei financiare a companiei.
În continuare analiza Du Pont a situaţiei financiare pe care o companie o are se poate
extinde prin investigarea mai ȋn detaliu a factorilor determinanţi. O posibilă extindere a analizei
Du Pont este prezentată ȋn figura 3.3. Sub forma unui graf deschis. Extinderea analizei Du Pont
este aplicată companiei STASR SA prin folosirea datelor din bilanţul contabil şi contul de
rezultate prezentate ȋn figura 3.1. Avantajul acestei analize constă ȋn examinarea simultană a mai
multor rate. Se obţine o imagine de ansamblu a performanţelor companiei ce permite
identificarea unor posibile probleme care necesită atenţie şi trebuie soluţionate.

ROE
66%
 ROA Multiplicatorul capitalului propriu
18,5% Multiplicat prin 3,57

Rata profitului Rotaţia activului

66% Multiplicat prin 1,26

Profit net Divizat prin Vânzări Vânzări Divizat prin Active totale
453,6 mii RON 3100 mii RON 3100 mii RON 2458 mii RON

Costuri totale Vânzări Active fixe Active

2646,4 mii Scăzute din 3100 mii RON 1921 mii RON Plus curente
RON 2458 mii RON

Costul bunurilor Amortizare

Creanţe
vândute 310 mii RON
149 mii RON
2130 mii RON

Dobândă
Cash
Chelt. 120 mii RON
101 mii RON
administrative,
vânzări,
marketing
Impozit Stocuri
86,4 mii RON 287 mii RON

Fig. 3.3 Sistemul Du Pont aplicat pentru compania STAR SA

Partea stângă a grafului Du Pont din figura 3.3 prezintă elementele legate de
profitabilitatea companiei. Rata profitului se calculează prin divizarea profitului net la vânzări. În
schimb, profitul net depinde de vânzări şi de o varietate de costuri. STAR SA poate creşte ROE
prin creşterea vânzărilor şi, de asemena, prin reducerea costurilor.
Partea dreaptă a grafului Du Pont redă o analiză a factorilor cheie ce influenţează rotaţia
activului total. Astfel, o reducere a stocurilor deţinute de companie printr-un management mai
eficient a activelor curente poate conduce la o ȋmbunătăţire a rotaţiei activului total.

3.1.3 Utilizarea informaţiilor obţinute din situaţiile financiare

 Există mai multe motive pentru care se realizează analiza situaţiilor financiare. Dintre
acestea, identificarea unui „benchmark” sau standard de comparaţie este esenţială. Există mai
multe variante de rezolvare a acestei probleme.
 Analiza tendinţelor. De exemplu, rata curentă de lichiditate a firmei STAR SA este 66%
şi examinând istoricul acestei firme din ultimii 10 ani se constată că a ȋnregistrat o scădere
continuă a acestei rate. Situaţia determinată ridică un semn de ȋntrebare dacă poziţia de
lichiditate a firmei s-a deteriorat ȋn timp. Există mai multe explicasţii pentru această
scădere constantă a ratei curente de lichiditate. De exemplu, firma a făcut schimbări care
au permis să folosească mai eficient activele sale curente sau natura afacerii s-a modificat
sau practicile de afaceri au fost ȋmbunătăţite. În urma investigaţiei se poate identifica
explicaţia corectă a declinului. Adică, tendinţa de deterioarare ȋn timp nu ȋnseamnă
automat că este un lucru rău, ci trebuie cu atenţie investigat.
 Analiza grupului de companii identice. Această abordare constă ȋn identificarea unui grup
de firme similare ȋn sensul că ele se află ȋn competiţie pe aceleaşi pieţe, au active similare
şi operează ȋn aceleaşi moduri. Aplicarea acestei metode se confundă cu două probleme
de fond. Prima, teoretic nu există două companii identice, iar a doua se referă la faptul că
alegerea companiilor care să fie folosite ca bază pentru comparaţie este subiectivă. În
practică, analiştii identifică un set de competitori principali pentru firma lor şi apoi
calculează valorile medii ale ratelor bazându-se pe acest grup. De multe ori, grupul de
firme este alcătuit din cele mai valoroase din industrie şi nu de firme medii. Un astfel de
grup este numit grup aspirant spre care firma tinde. Rezultatele analizei financiare
identifică decalajul dintre performanţa firmei aspirante şi nivelele la care trebui să ajungă.

Analiza grupului de firme similare conduce la obţinerea de rezultate bune când firmele se
ȋncadrează ȋn aceaşi linie de afaceri, industria este competitivă şi există un singur mod de operare.
O altă problemă care distorsionează rezultatele analizei situaţiilor financiare este
reglementarea. De exemplui, profitabilitatea unei companii este puternic afectată de
reglementările guvernamentale, astfel utilităţile din diferite localităţi sunt similare, dar furnizate
de companii care obţin profituri diferite.
 În final, procedurile contabile diferite sau standardele de raportare practicate de diferite
ţări generează probleme şi limitează analiza situaţiilor fionanciare, distorsionând rezultatele
comparaţiilor dintre firme sau raportate la nivelele standard „benchmark”.

3.2 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

O utilizare importantă a situaţiilor financiare este planificarea financiară pe termen lung.

Există mai multe metode pentru elaborarea documentelor financiare pro forma, sau previzionate.
Dintre acestea metodele „procent din vânzări” şi cea a regresiei sunt cele mai des utilizate ȋn
practică.
Majoritatea modelelor de planificare financiară se bazează pe situaţiile financiare „pro
forma”. Pentru ȋnceput să considerăm situaţiile financiare (simplificate) ale firmei STAR SA, din
2009, prezentate ȋn figura 3.4.

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE
31 decembrie, 2009 2009
mii RON mii Ron
Active 2458 Datorii 1770 Vânzări 3100
Capital propriu 688 Costuri 2130
Total active 2458 Total pasive 2458 Profit net 970

Fig. 3.4 Situaţiile financiare simplificate pentru compania STAR SA

Proiecţiile financiare pe 2010 se bazează pe următoarele ipoteze: (1) toate variabile sunt
legate ȋn mod direct de vânzări şi (2) relaţiile din 2009 sunt optimale. Aceasta ȋnseamnă că toate
elementele din bilanţul contabil şi contul de rezultate vor creşte cu aceeaşi rată ca vânzările. Să
presupunem că vânzările vor creşte cu 10%, de la 3100 mii RON la 3410 mii RON. Prin urmare,
costurile cu bunurile vândute vor creşte tot cu 10%, de la 2130 mii RON la 2343 mii RON şi aşa
mai departe. Contul de rezultate şi bilanţul contabil pro forma ale firmei STAR SA sunt
prezentate ȋn figura 3.5.

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL PRO FORMA CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE PRO FORMA
2010 2010
mii RON mii Ron
Active 2703,8 Datorii 1947 Vânzări 3410
Capital propriu 756,8 Costuri 2343
Total active 2703,8 Total pasive 2703,8 Profit net 1067

Fig. 3.5 Situaţiile financiare pro forma pentru compania STAR SA

 Situaţiile financiare pro forma trebuie reconciliate. De exemplu, cum poate profitul net să
fie 1067 mii RON şi capitalul propriu să crească numai cu 68,8 mii RON? Diferenţa de 998,2 mii
RON trebuie să fie acordată acţiunilor ca dividende. În acest caz, dividendele reprezintă variabila
„tampon” care permite realizarea reconcilierii.
În cazul ȋn care STAR SA nu repartizează sub forma de dividende acţionarilor săi suma
de 998,2 mii RON şi o va reţiune. La nivelul elementelor de bilanţ se vor produce următoarele
modifică: capitalul propriu va creşte cu 998,2 mii RON la 1755 mii RON, iar datoriile companie
pentru 2010 se vor reduce la valoarea 2703,8 – 1755 = 948,8 mii RON. În acest caz, datoriile
companiei reprezintă variabila „tampon” folosită pentru reconciliere.
Acest exemplu prezintă interacţiunea dintre creşterea vânzărilor şi politica financiară.
Creşterea vânzărilor va determina o creştere a activelor total, deoarece firma trebuie să
investească ȋn capitalul de lucru net şi active fixe pentru a susţine creşterea. Deoarece valoarea
activelor va creşte, obligaţiile totale şi capitalul proprii, reflectate ȋn dreapta a bilanţului vor
creşte şi ele.
O observaţie interesantă dedusă din exemplul anterior se referă la faptul că schimbările
produse ȋn obligaţiile şi capitalul propriu al firmei STAR SA depind de politica financiar a firmei
şi de politica de dividend a acesteia. Creşterea activelor solicită managementul firmei să decidă
cum finanţează creşterea.

3.2.1 Metoda „procent din vânzări”

În secţiunea anterioară a fost prezentat un model simplu de planificare financiară ȋn care

fiecare element al situaţiilor financiare creşte cu aceeaşi rată ca vânzările. Ipotezele pe care se
bazează acest model, aşa cum s-a discutat ȋn secţiunea anterioară, sunt ȋn general corecte, şi
anume: majoritatea poziţiilor bilanţiere variază odată cu vânzările şi valorile curente ale tuturor
activelor sunt optime pentru valorile curente ale vânzărilor. În practică, există posibilitatea ca
aceste ipoteze să nu se confirme. De exemplu, când există o capacitate neutilizată volumul
vânzărilor poate să crească semnificativ ȋnainte de a apărea necesitatea de extindere a capacităţii
şi, deci, de creştere a valorii activelor fixe. Un alt caz se referă la ȋmprumuturile pe termen lung
unde suma ȋmprumutată este stabilită de managementul companiei şi nu este, ȋn mod necesar,
legată de nivelul vânzărilor.
În această secţiune se va prezenta o versiune extinsă a metodei „procent din vânzări”.
Această extindere se bazează pe ideea de a separa elementele contului de rezultate şi cele ale
bilanţului contabil ȋn două categorii: una cuprinde elemenetele care variază direct cu vânzările şi
a două cele care nu se comportă ȋn acest mod. Cunoscând prognoza vânzărilor, compania poate
estima nevoia de finanţare pentru a susţine această creşte a vânzărilor.
Contul de profit şi pierdere. Pentru ȋnceput se va analiza contul de rezultate folosind ca
exemplu datele din contul de rezultate al firmei STAR SA din 2009 prezentat ȋn figura 3.1.
Pentru simplificarea lucrurilor costurile cu dobânda şi amortizarea sunt incluse ȋntr-un singur
element de cost. Varianta simplificată a contului de rezultate este redată ȋn figura 3. 6.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere (simplificat)
2009 mii RON

Vânzări 3100
Costuri 2560
Profit impozabil (EBT) 540
Impozit (16%) 86,4
Profit net 453,6
Dividende 313,6
Profit reţinut 140

Fig. 3.6 Contul de profit şi pierdere al firmei STAR SA pentru 2009 (simplificat)

Compania a previzionat o creştere de 10% a vânzărilor pentru anul următor (2010). Adică,
vânzările vor creşte de la 3100 mii RON (2009) la 3410 mii RON ȋn 2010. Pentru a genera contul
de rezultate pro forma, managementul companie STAR SA presupune că raportul dintre costuri şi
vânzări valabil ȋn 2009 se va păstra şi ȋn anul următor (2010), adică, 2569/3100 = 82,6% din
vânzări. Folosind această ipoteză, contul de profit şi pierdere pro forma se va determina, iar
rezultatele sunt prezentate ȋn figura 3.7
Efectul generat prin aplicarea ipotezei că proiecţia costurilor pentru anul următor (2010)
se realizează pe baza unui procent constant din vânzări considerând rata profitului ca fiind
constantă. Dacă rata profitului nu are această proprietate ipoteza pe care se bazează proiecţia
costurilor trebuie reconsiderată.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere pro forma
2010 mii RON

Vânzări 3410
Costuri 2816
Profit impozabil (EBT) 594
Impozit (16%) 95,04
Profit net 499
Dividende 345
Profit reţinut 154

Fig. 3.7 Contul de profit şi pierdere pro forma (2010)

În privinţa dividendelor se constantă că rata la care sunt acordate dividendele se bazează

pe o politică ȋn care acestea reprezintă o fracţiune constantă din profitul net. Adică, rata de plată a
dividendelor este „dividende/profit net” şi se determină astfel = 313,6/453,6 = 69%. Folosind
această rată se poate calcula proiecţia dividendelor pentru anul următor care vor fi plătite
acţionarilor. Adică, dividende proiectate ȋn 2010 = 499 x 0,69 = 344,3 mii RON. Diferenţa
reprezintă profitul reţinut proiectat pentru anul 2010 şi se determină astfel: 499 -344,3 = 154,7
mii RON.
Bilanţul contabil rerezintă al doilea document financiar pentru care trebuie efectuate
proiecţiile poziţiilor bilanţiere pentru 2010. Pentru a exemplifica elaborarea bilanţului contabil
pro forma se vor utiliza datele companiei STAR SA prezentate ȋn figura 3.1. În acest demers se
consideră că anumite elemente variază ȋn mod direct cu volumul vânzărilor, pe când altele nu se
comportă la fel. Tehnic, fiecare poziţie bilanţieră se va exprima ca procent din vânzări folosind ca
referinţă datele din 2020. Când o poziţie bilanţieră nu variază ȋn mod direct cu volumul
vânzărilor se va menţiona „n/c”, adică „nu este cazul”. În figura 3.8 se prezintă bilanţul contabil
al firmei STAR SA ȋn care toate elementele bilanţiere sunt exprimate ca procente din vânzări
Modificarea elementelor de activ din bilanţul contabil necesită o corecţie a acestora cu un
procent din vânzări. Pentru exemplificare să considerăm stocurile firmei STAR SA ce reprezintă
9,3% din vânzări, ȋn anul 2020 (an de referinţă). Managementul companiei consideră că acest
procent este valabil şi ȋn anul următor (2021), adică, stocurile se vor modifica la o valoare
prognozată egală cu 9,3% x 310 + 287 = 315,83 mii lei.
La fel rata activelor totale reprezintă 79,3% din vânzări. Pentru anul următor (2021)
proiecţia activelor totale se calculează astfel: 79,3% x 310 + 2458 = 2704 mii lei. Să presupunem
că această rată este constantă, aceasta ȋnseamnă că 0,8 lei din total active generează 1 lei prin
vânzările realizate de firmă. Rata activelor totale ca procent din vânzări mai este cunoscută ca o
rată care măsoară intensitatea folosirii capitalurilor de către firmă. Cu cât această rată este mai
mare, cu atât firma utilizează mai intens capitalurile de care dispune

STAR SA
BILANŢ CONTABIL (exprimat ca procente din vânzări)
Decembrie 31, 2020
Elemente de calcul 2009 Procente din
[mii RON] vânzări(*
[%]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 101 3,3
 Creanţe 149 4,8
 Stocuri 287 9,3
Total active curente 537 17,3
Active fixe
  Imobilizări nete 1921 62
TOTAL ACTIVE 2458 79,3
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 344 11
 Datorii pe termen scurt 468 „n/c”
Total pasive curente 812 „n/c”
Împrumuturi pe termen lung 958 „n/c”
Capital propriu
 Capital social 480 „n/c”
 Profit reţinut 140 „n/c”
 Rezerve 30 „n/c”
 Provizioane reglementate 38 „n/c”
Total capital proriu 688 „n/c”
TOTAL PASIVE 2458 „n/c”
* Vânzări =3100 mii lei

Fig. 3.8 Bilanţul contabil al firmei STAR SA exprimat ca procent din vânzări

Elementele de pasiv din bilanţul contabil al firmei STAR SA se comportă diferit de cele
de activ. Efectele comercială de plată (furnizori) variază ȋn funcţie de vânzări, deoarece o creştere
a vânzărilor va genera o suplimentare a comenzilor lansate furnizorilor şi, implicit, datoriile
companiei faţă de furnizori se vor amplifica. În schimb, datoriile pe termen scurt cum sunt
ȋmprumuturile bancare nu variază ȋn mod obligatoriu cu volumul vânzărilor ci ȋn functie de
condiţiile de ȋmprumut practicate. Astfel, nu se poate determina procentul de variaţie şi se
notifică această poziţie cu „n/c”. Similar se va proceda şi ȋn cazul ȋmprumuturilor pe termen lung,
deoarece aceste angajamente bancare nu se modifică automat ȋn funcţie de evoluţia vânzărilor
companiei. Aceaşi situaţie o ȋntâlnim şi ȋn cazul elementelor de pasiv care nu se modifică ȋn
funcţie de variaţia vânzărilor mai puţin profitul reţinut care depinde de volumul vânzărilor, dar nu
va fi un procent din vânzări şi de politica de dividend aplicată de firmă. Proiecţia profitului
reţinut a fost analizată la ȋnceputul acestei secţiuni.
În figura 3.9 este prezentată forma finală a bilanţului contabil pro forma pentru firma
STAR SA pentru anul 2021. Determinarea poziţiilor bilanţiere proiectate pentru anul 20210 s-a
realizat pe baza variaţiilor procentuale discutate mai ȋnainte ţinând cont de faptul că acele
elemente care nu se modifică ȋn funcţie de vânzări rămân constante ȋn anul pentru care se fac
predicţiile. Se observă că schimbarea produsă ȋn câştigurile firmei reţinute este egală cu 154 mii
lei, ȋnregistrând o creştere de 14 mii RON faţă de anul de referinţă (2020).
 STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2021
Elemente de calcul Anul următor Variaţia faţa de anul
(2010) curent (referinţă – 2009)
[mii lei] [mii lei]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 111,23 10,23
 Creanţe 163,88 14,88
 Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
 Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 378 34
 Datorii pe termen scurt 468 0
Total pasive curente 846 34
Împrumuturi pe termen lung 958 0
Capital propriu
 Capital social 480 0
 Profit reţinut 294 154
 Rezerve 30 0
 Provizioane reglementate 38 0
Total capital proriu 842 154
TOTAL PASIVE 2646 48
Nevoia de finanţare externă 58 58

Fig. 3.8 Bilanţul contabil pro forma al firmei STAR SA pentru anul 2010

Analizând bilanţul contabil pro forma se observă că activele sunt proiectate să crească cu
246 mii RON. Totuşi, fără finanţare externă, obligaţiile firmei şi capitalul propriu vor creşte
numai cu 48 mii RON. Prin urmare, deficitul ce trebuie finanţat este de 246 – 48 = 198 mii lei.
Acest deficit este numit nevoie de finanţare externă (NFE). Practic, fără a elabora documetele
financiare pro forma se paote calcula nevoia de finanţare externă folosind relaţia (xx).

(xx)

În această relaţie „ΔVânzări” ȋnseamnă variaţia proiectată a vânzărilor, diferenţa dintre

vânzările din 2010 şi cele din anul de referinţă 2020. De exemplu, ȋn cazul firmei STAR SA
ΔVânzări = Vânzări2021 – Vânzări2020 = 3410 – 3100 = 310 mii lei. Prin „Pasive” se ȋnţelege suma
influenţelor pasivelor care se modifică ȋn funcţie de evoluţia vânzărilor. Pentru STAR SA avem
următorul rezultat Pasive = 344 mii lei ce se regăsesc ȋn variaţia efectelor comerciale de plată
(furnizori). În final, d este rata de plată a dividendelor calculată ȋn anul de referinţă 2009. În cazul
firmei STAR s-a obţinut caloare d = Dividende / Profit net = 313,6/453,6 = 69%. Activele totale
sunt egale cu 2704 mii lei, iar vânzările 3100 mii lei (ȋn anul de referinţă). Folosind aceste date şi
formula (xx) se poate determina nevoia de finanţare externă:
 Se observă că această această realaţie are trei componente. Prima este proiecţia creşterii
activelor curente ce se determină folosind rata intensităţii utilizării capitalului disponibil. A doua
relaţie este creşterea „spontană” a pasivului. Ultima parte este produsul dintre rata profitului şi
proiecţia vânzărilor multiplicat cu rata de reţinere a câştigurilor. Această componentă este
proiecţia câştigurilor suplimentare reţinute de firmă ȋn anul 20210.
Acoperirea nevoii de finanţare extinsă necesită rezolvarea unei probleme des ȋntâlnită ȋn
planificarea financiare. Dacă firma STAR SA are ca obiectiv să nu se ȋmprumute şi să nu vândă
niciun activ, atunci o creştere cu 10% a vânzărilor este probabil imposibilă.
În mod obişnuit, pentru a finanţa cu 58 mii lei, firma are la dispoziţie trei surse posibile:
ȋmprumut pe termen scurt, ȋmprumut pe termen lung şi creşterea capitalului propriu. Prin
combinarea acestor surse se pot genera mai multe soluţii de care firma poate beneficia. Pentru
exemplificare se va prezenta doar o singură posibilitate.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2021
Elemente de calcul Anul următor Variaţia faţa de anul
(2010) curent (referinţă –
[mii lei] 2009) [mii lei]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 111,23 10,23
 Creanţe 163,88 14,88
 Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
 Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 378 34
 Datorii pe termen scurt 488 20
Total pasive curente 866 34
Împrumuturi pe termen lung 996 38
Capital propriu
 Capital social 480 0
 Profit reţinut 294 154
 Rezerve 30 0
 Provizioane 38 0
reglementate 842 154
2704 106
 Total capital proriu
TOTAL PASIVE

Fig. 3.9 Bilanţul contabil pro forma al firmei STAR SA pentru anul 2021

Presupunem că managementul firmeia decis să ȋmprumute fondurile necesare. În acest

caz, firma ar putea să ȋmprumute o parte din fonduri apelând la un credit scurt şi celealtă printr-
un credit pe termen lung. De exemplu, activele curente au crescut cu 54 mii lei pe când obligaţiile
curente numai cu 34 mii lei. STAR SA ar putea ȋmprumuta 54-34 = 20 mii lei printr-un credit pe
termen scurt şi menţine capitalul de lucru net neschimbat. Diferenţa de 38 mii RON va fi acoperit
printr-un credit pe termen lung. Aplicarea acestei soluţii de finanţare a NFE se poate finaliza
bilanţul contabil pro forma şi este prezentat ȋn figura 3.9.
Soluţia propusă bazată pe o combinaţie a unui ȋmprumut pe termen scurt şi unul pe termen
lung, dar această soluţie nu este singura variantă posibilă. În continuare se vor investiga mai
multe scenarii.

3.2.2 Finanţarea externă şi creşterea economică

Nevoia de finanţare externe şi creştere sunt ȋn mod evident legate. O rată de creştere mai
mare a vânzărilor sau activelor firmei va genera o nevoie de finanţare externă mai consistentă. În
această secţiune se va considera politica de finanţare a firmei ca fiind dată şi sunt examinate
relaţiile dintre politica de finanţare şi capacitatea firmei de a finanţa noile investiţii şi ca atare
creşterea economică a firmei.
În prima fază trebuie stabilită relaţia dintre NFE şi creşterea economică a firmei. Pentru a
exemplifica acest demers se vor utiliza contul de rezultate şi bilanţul contabil ale firmei STAR
SA ȋntr-un format simplificat. Aceste situaţii financiare sunt prezentate ȋn figura 3.10.

STAR SA
Bilanţul contabil (simplificat) Contul de profit şi pierdere
2020 mii lei 2020 mii lei

Elemente de calcul SOLD Procent din vânzări Elemente de calcul SOLD

Active curente 537 17,32 % Vânzări 3100
Active fixe net 1921 62 % Costuri 2560
Total active 2458 79 % Profit impozabil (EBT) 540
Datorii totale 1770 „n/c” Impozit (16%) 86,4
Capital propriu 688 „n/c” Profit net 453,6
Total pasive 2458 „n/c” Dividende 313,6
Profit reţinut 140

Fig. 3.10 Situaţiile financiare ale firmei STAR SA pentru anul 2020

În continuarea se consideră că firma estimează pentru anul următor un nivel al vânzărilor

de 3410 mii lei cu o creştere de 310 mii lei. Creşterea procentuală a vânzărilor este de 10%.
Folosind creşterea procentuală a vânzărilor pro forma se pot pregăti contul de rezultate şi bilanţul
contabil pro forma. Se consideră proiecţia capitalului propriu pentru anul 2010 ca fiind 828 mii
lei. În figura 3.11 sunt prezentate cele două documente financiare pro forma.
Nevoia de finanţare externă este de 114,8 mii lei(NFE=114,8 mii RON). Datoria totală
poate fi schimbată prin finanţare creşterii folosind ȋndatorarea. Adică, la datoria totală 1770 mii
lei se va adăuga 114,8 mii lei şi se va obţine 1884,8 mii lei (printr-un nou credit). Rata datorii
capital propriu se modifică la valoarea 2,3.
În tabelul 3.1 sunt prezentate valorile pentru NFE pentru mai multe rate de creştere
diferite. Suplimentarea proiectată a câştigurilor reţiunte şi rata de acoperire a datoriilor prin
folosirea capitalului propriu pentru fiecare scenariu sunt cunoscute. Pentru determinarea ratelor
de acoperire a datoriei prin folosirea capitalului propriu se presupune că sunt angajate noi
ȋmprumuturi, iar orice surplus de fonduri a fost utilizat pentru achziţionarea datoriei. Astfel,
pentru creştere zero datoriile companiei scad cu 140 mii lei, de la 1770 la 1630 mii lei.

STAR SA
Bilanţul contabil pro forma (simplificat) Contul de profit şi pierdere pro forma
2020 mii lei 2020 mii lei
Elemente de calcul SOLD Procent din vânzări Elemente de calcul SOLD
Active curente 590,6 17,32 % Vânzări 3410
Active fixe net 2114 62 % Costuri 2830
Total active 2704,8 79,3 % Profit impozabil (EBT) 580
Datorii totale 1770 „n/c” Impozit (16%) 92,8
Capital propriu 828 „n/c” Profit net 487,2
Total pasive 2590 „n/c” Dividende 336,8
Nevoia de finanţare externă 114,8 „n/c” Profit reţinut 150,4

Fig. 3.11 Situaţiile financiare pro forma ale firmei STAR SA pentru anul 2021

În tabelul 3.1 se observă că o creştere a activelor este egală cu activele din anul de
referinţă ȋnmulţite cu rata de creştere. În mod similar, suplimentarea câştigurilor reţinute este
egală cu valoarea iniţială (din anul de referinţă) multiplicat cu rata de creşter.

Tabelul 3.1 Creşterea economică şi proiecţia NFE pentru firma STAR SA [mii RON]

Creşterea Creşterea Supliomentarea Nevoia de finanţare Ratele de acoperire a datoriei

vânzărilor activelor firmei câştigurilor reţinute externă [NFE] prin folosirea capitalului propriu
0%
5%
10%
15%
20%

3.2.3 Politica de finanţare şi creşterea economică

Există o legătură directă ȋntre creşterea economică şi finanţarea externă. În continuare se

vor prezenta două rate de creştere ce sunt ȋn mod particular utilizate ȋn planificarea financiară pe
termen lung.
 Rata de creştere internă este prima rată de creştere care se bazează pe maximizarea
creşterii fără nicio finanţare externă. În acest caz, creşterea activelor necesare este egală cu
câştigurile reţinute suplimentare şi NFE=0. Această situaţie este valabilă când rata de creştere
este uşor maimică de 10%. Folosind următoarele notaţii: V – vânzările ȋn anul de referinţă, A-
active totale, D-datorii totale, E-capital proprii, G-creşterea procentuală a vânzării, Rp-rata
profitului şi b-rata de reţinera căştigurilor, se poate exprima nevoia de finanţare externă NFE
ţinând cont de contribuţia factorilor determinaţi: NFE = A x G – Rp x V x b – Rp x V x G x b.
Punând condiţia NFE = 0 se obţine: G(A – Rp x V x b) – Rp x V x b = 0. Adică, rata de creştere
internă este dată de relaţia: G = [ROA x b] / [1 – ROA x b].
Pentru compania STAR SA, profitul net este 453,6 mii RON şi activele totale 2458 mii
RON. Rata de rentabilitate economică (ROA) se determină astfel 453,6 / 2458 = 18,5%. Din
profitul net de 453,6 mii RON o parte a fost reţinut ȋn sumă de 140 mii RON, b=140 / 453,6 =
31%. Cu aceste date se poate calcula rata internă de creştere: G = [ROA x b] / [1-ROA x b] =
[18,5% x 31%] / [1-18,5% x 31%] = 0,06 sau 6%. Astfel, firma STAR SA poate avea o rată de
creştere anuală de maxim 6% fără finanţare externă.
Rata de creştere durabilă (sustenabilă). În cazul ȋn care STAR SA doreşte să aibă o
creştere anuală mai mare de 6%, finanţarea externă trebuie luată ȋn considerare. Această rată
constă ȋn obţinerea unei rate maxime de creştere fără majorarea capitalului propriu, dar
menţinând o rată a acoperii datoriei din capital propriu constantă. Adică, fără a creşte pârghia
financiară.
Există mai multe motive pentru care o firmă ar dori să evite vânzarea de noi acţiuni. De
exemplu, o nouă emisiune de acţiuni s-ar putea să fie mai costisitoare datorită unor taxe
substanţial mai mari decât la ȋnceput. În plus, proprietarii de capital existenţi nu sunt dispuşi să
accepte noi proprietari (acţionari) sau să contribuie prin noi aporturi la majorarea capitalului
propriu al firmei. Rata acoperirii datoriei prin urilizarea capitalul propriu se consideră optimă şi
este dată ȋn această analiză. Nevoia de finanţare ȋn această situaţie se poate determina astfel: NFE
= E x G’ – Rp x V x b – Rp x V x b X G’. Punem condiţia ca NFE = 0 şi obţine următorul
rezultat: G’ = [ROE x b] / [1- ROE x b].
Pentru firma STAR SA, profitul net este 453,6 mii lei şi capitalul propriu 688 mii lei,
astfel ROE = 453,6 / 688 = 66%. Cu aceste date se poate calcula rata de creştere economică
durabilă: G’ = [0,66 x 0,31] / [1- 0,66 x 0,31] = 0,25 sau 25%.
 Astfel firma STAR SA poate să ȋşi extindă operaţiunile până la o rată maximă de 25% pe
an fără majorarea capitalului propriu (capitalul propriu este constant).

Problemă: Să presupunem că firma STAR SA are o rată a creşterii economice de 20%. Se

cere elaborarea situaţiilor financiare pro forma.

Rezolvare: La o rată a creşterii de 20%, vânzările se vor modifica de la 3100 mii lei la
3720 mii lei. Contul de rezultate pro forma este cel din figura 3.12.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere pro forma (rata de creştere 20%)
mii lei
Elemente de calcul SOLD
Vânzări (proiecţie) 3720
Costuri (82,6% din vânzări) 3072
Profit impozabil (EBT) 648
Impozit (16%) 104
Profit net 544
Dividende 376
Profit suplimentar reţinut 168

Fig. 3.12 Contul de profit şi pierdere pro forma pentru firma STAR SA

În figura 3.13 este prezentat bilanţul contabil pro forma. Se observă că se ȋnregistrează o
creştere a capitalului propriu de la 688 mii lei la 828 mii lei, deoarece profitul suplimentar reţinut
ȋn 2021 va fi de 168 mii lei.

STAR SA
Bilanţul contabil pro forma (rata de creştere a vânzărilor 20%)
mii lei
Elemente de calcul SOLD Procente din vânzări
Active curente 644 19%
Active fixe nete 2305 68%
Active totale 2949 87%
Datorii totale 1770 „n/c”
Capital propriu 828 „n/c”
Pasive totale 2598 „n/c”
Nevoia de finanţare externă 351 „n/c”

Fig 3.13 Bilanţul contabil pro forma pentru firma STAR SA

Dacă firma STAR SA se ȋmprumută cu o sumă de 323 mii lei, atunci datoria totală va
creşte la 2093 mii lei, iar rata acoperirii datoriilor din capitalul propriu va fi de 2,45 care este
departe de valoarea optimă 1.
 Determinanţii creşterii economice. ROE poate fi descompusă ȋn mai mulţi factori: rata
profitului, rotaţia activelor totale şi multiplicatorul capitalului propriu. Aceşti factori sunt şi
determinanţii ratei de creştere durabile. În urma examinării relaţiei de calcul a ratei de creştere
durabile se constată că orice creştere a ROE va amplifica rata de creştere durabilă. Analizând toţi
determinanţii ȋmpreună se paote observa că abilităţile unei firme de a susţine creşterea economică
depinde ȋn mod explicit de următorii factori:
 Rata profitului. O creştere a ratei profitul va creşte capacitatea firmei de a genera fonduri
ȋn interiorul firmei şi prin folosirea lor pentru a suţine creşterea economică.
 Politica de dividend. O scădere a procentului de repartizare a profitului acţionarilor (d)
sub formă de dividende va creşte rata de reţinere a profitului ȋn firmă (b). Această creştere
a capitalului propriu va contribui la susţinerea creşterii economice a firmei.
 Politica financiară. O creştere a ratei de acoperire a datoriei din capitalul propriu va
creşte pârghia fianciară a firmei, deoarece această măsură va atrage fonduri suplimentare
disponibile pentru a susţine creşterea economică a firmei.
 Rotaţia activului total. O creştere a rotaţiei activului total al firmei va conduce la creşterea
vânzărilor generate de aceste active. Această situaţie va permite reducerea nevoii de noi
active pentru ca firma să crească vânzările şi, implicit, să ȋmbunătăţească rata de creştere
durabilă.

Realaţia explicită dintre cei patru factori importanţi pentru firmă se bazează pe eficienţa
operaţioanlă ce se măsurată prin rata profitului, eficienţa utilizării activelor sale măsurată prin
rotaţia activului, politica sa de dividende măsurată prin rata profitului reţinut şi politica financiară
măsurată prin rata acoperiri datoriei din capitalul propriu.
În final, dacă o firmă nu doreşte să facă o nouă emisiune de acţiuni sau majorări de capital
şi rata profitului, politica de dividend, politica financiară şi rotaţia activului total (sau intensitatea
utilzării capitalului) sunt toate stabilte, atunci nu există nicio posibilitate de creştere pentru
companie.