Ev. Proyectos PDF
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CLÁSICA A LA
EVALUACIÓN MODERNA
METODOLOGIA DE EVALUACION CLASICA Y
MODERNA DE INVERSIONES
A: Flujos de Caja
• Flujo de Caja Económico
• Flujo de Caja Financiero
B: Costo de Capital
• Costo de Capital Propio (Ke)
• Costo de la Deuda (Kd)
• Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko)
C: En los criterios de Evaluación Clásicos
• El Valor Actual Neto
• La Tasa Interno de Retorno
• El período de Recupero
• La Relación Beneficio/Costo
• El Indice de Rentabilidad etc.
Revisando tenenos que la ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA es la siguiente:
+ INGRESOS
- Costos Directos (C. Fabricación)
- Gastos de Operación (Ventas y Aministración)
- Gastos no Desembolsables (Depreciación)
UTILIDAD ANTES IMPUESTO RENTA
- Impuesto a Renta
UTILIDAD DESPUÉS IMPUESTO RENTA
+ Gastos no desembolsables (Depreciación)
- Inversiones
+ Valor Residual Neto (siempre en el ultimo período)
FLUJO DE CAJA ECONÓMICO
+ Crédito
- Intereses
- Principal
+ Ahorro Fiscal Intereses (Intereses x Impuesto Renta)
FLUJO DE CAJA FINANCIERO
ANÁLISIS E IMPORTANCIA DE
LOS ESTADOS FINANCIEROS
ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS
• Los EEFF constituyen una representación estructurada cuyo objetivo es
suministrar información acerca de la situación financiera, el rendimiento
financiero y los flujos de efectivo de la empresa.
• Los EEFF muestran la situación económica de la empresa, a una fecha
dada, resultado de una serie de sucesos pasados, pero que no nos ayuda a
saber lo que podría pasar en el futuro.
• Por eso es importante y para cubrir este vacío formular una proyección
basada en datos o supuestos lo más tangibles posibles, pegados a una
realidad conocida.
• Como toda proyección, los EEFF proyectados se elaboran en función a los
presupuestos (de ventas, de cobranzas, de caja, de producción entre otros)
• Existen diversas razones para elaborar los EEFF proyectados, las mismas
que son de orden financiero, económico entre otros.
VENTAJAS DE LOS EEFF
• Estiman los futuros activos, pasivos y patrimonio neto de una empresa así
como las futuras ganancias y pérdidas en los siguientes períodos
económicos. Si no se realizan estas proyecciones, no podríamos tomar
decisiones o medidas económicas o financieras con la debida anticipación.
• Ayudan a planear esta situación a mediano y antes que los hechos ocurran,
permitiendo analizar e efecto de diversas decisiones políticas respecto a la
futura posición de la empresa.
• Con ello el gerente financiero puede verificar si se esta cumpliendo con los
objetivos trazados, facilitando la imagen de la empresa ante instituciones
financieras y proveedores, pudiendo ser elaborados tanto por empresas en
funcionamiento como en etapas de expansión
• El uso gerencial posibilita que se proyecte las condiciones futuras de la
empresa para sí formular una política efectiva de negocios.
DESVENTAJAS DE LOS EEFF
• Se basan en estimaciones y no en datos reales, ello puede prestarse a
proyecciones en exceso o en defecto, perjudicando el análisis.
• Están sujetos a variaciones imprecisas que varían los resultados esperados.
• Para una ejecución eficiente, los involucrados deben conocer a fin de
ejecutar la propuesta de forma coordinada.
• Requieren de un compromiso por parte de los ejecutores para que no
exista variaciones entre lo que se propuso y la realidad en la que interactúa
la empresa.
CRITERIOS PARA ELABORAR LOS EEFF
• Deben basarse en estimaciones objetivas.
Esto significa que las proyecciones deben ser lo más racionales posibles
(considerar variables que sean posible lograr y no sobre lo que podría
ocurrir)
• Deben ser flexibles
No pueden ser rígidos ya que se podrán modificar cuando sea necesario
• Se debe considerar la opinión de todos
Es importante considerar la opinión de los involucrados en el negocio,
desde la gerencia, contador, jefe de producción, etc.
• Deben referirse a un período específico
• Deben ser permanentemente evaluados
Planeación Financiera
Agenda
• LOS ESTADOS FINANCIEROS.
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
• MÉTODOS DE ANÁLISIS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
• EJEMPLO: FEMSA
1. ANALISIS E INTEPRETACIÓN
Planeación Financiera
Agenda
• LOS ESTADOS FINANCIEROS.
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
• MÉTODOS DE ANÁLISIS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
• EJEMPLO: FEMSA
1. ANALISIS E INTEPRETACIÓN
• Documentos a través de las cuales podemos apreciar el Desempeño y Salud
Financiera de la Empresa de manera Sumarizada y en un Formato Fácil de leer.
VISIÓN GLOBAL
Estado de
Resultados
Balance
Financieras General
Flujo de
Inversión Operación Efectivo
Estado de Cambios
en Situación
Financiera
• ESTADO DE RESULTADOS
• Es un estado financiero básico que presenta información relevante acerca de las
operaciones desarrolladas por la empresa en un período determinado.
• Mide el resultado de los logros alcanzados y de los esfuerzos realizados mediante la
determinación de la utilidad o pérdida obtenida en un periodo determinado relacionando los
elementos que le dieron origen.
• BALANCE GENERAL
• Es la foto de la posición financiera de una entidad en un periodo especifico del tiempo,
usualmente al final del año fiscal. Se compone de Activos, Deudas y Capital.
• La legislación exige que a información presentada sea una copia fiel del patrimonio de la
entidad
• Documento contable
Otros Ingresos 50,190
Ventas Totales 19,253,860
Negocio dinámico, que muestra la
Costo de Vtas Variables 7,280,811
Costo de Vtas Fijo 905,109 operación de la empresa y
Costo de Ventas 8,185,920
como se generan las utilidades
o pérdidas de cada periodo.
Gasto de Administración 863,328
Gasto de Venta Variable 1,651,978
Gasto de Venta Fijo
Gasto de Venta Publicidad
2,211,007
571,709
• Sus cifras NO se acumulan.
Gastos de Operación 5,298,022 Administración
UAFIR 5,769,918
Estado de
Resultados
Estado de Cambios
Balance General Balance General
en la Situación
Inicial Financiera Final
Flujo de
Efectivo
AGENDA
• LOS ESTADOS FINANCIEROS.
1. TIPOS
2. CONTENIDOS
• MÉTODOS DE ANÁLISIS
1. HORIZONTAL
2. VERTICAL
El análisis de estados financieros es una actividad instrumental que ha
de diseñarse en función de los objetivos que se persiga. :
INTERNOS EXTERNOS:
•Directivos •Accionistas
•Mandos •Prestamistas
intermedios •Clientes
•Auditores internos •Analistas
BLOQUES DEL ANÁLISIS
Capacidad de Capacidad de
atender las generar ingresos
obligaciones a futuros y de
Liquidez y
corto plazo y de Solvencia atender las
generar ingresos Eficiencia obligaciones a
de forma eficiente largo plazo
Los dividendos son las utilidades que las compañías listadas en la bolsa de
valores reparten entre sus accionistas. La política de dividendos es diferente
en cada empresa y puede ser beneficiosa para sus accionistas o todo lo
contrario, descubre los motivos. ¿Cómo funciona la política de dividendos de
una empresa?
La política de dividendos es el plan de acción que sigue una determinada
empresa siempre que se tomen decisiones en torno a la distribución entre sus
accionistas de los dividendos. La política de dividendos se establece teniendo en
cuenta dos objetivos:
• Distribuir el beneficio de la empresa: es importante encontrar el balance entre
la cantidad que se distribuye por dividendos y la cantidad que se destina a
reservas.
• Proporcionar suficiente financiación
A continuación vamos a ver algunos factores que influyen en la política de
dividendos:
• Restricciones legales: hay restricciones legales que afectan a los dividendos, hay
que tener en cuenta estas restricciones en el momento de fijar la política de
dividendos.
• Restricciones internas: muchas veces el reparto de dividendos se ve restringido por
la disponibilidad de recursos de la empresa.
• Perspectivas de crecimiento de la empresa: la empresa puede tener fuentes
alternativas de capital o oportunidades de inversión que afecten a los dividendos y
los reduzcan.
• Consideraciones del mercado: el precio de las acciones de una determinada
empresa se puede ver afectado por las perspectivas que tengan los accionistas
sobre su política de dividendos
¿Pero, cuál es la tasa de rentabilidad
exigida?
La rentabilidad mínima exigida por el accionista viene dada por la suma
de un activo libre de riesgo Rf, (por ejemplo, bonos del estado a largo
plazo) o el COK, o tal vez una prima de riesgo de inversión (Rp) , o solo la
rentabilidad del mercado (Rm); o de repente solo el costo de la deuda (Kd),
o tal vez solo exigir el beta sectorial, que es un coeficiente de correlación
entre la volatilidad de una empresa y el mercado a largo plazo o el Ko que
podría ser el indicador más adecuado no?
Pero cuidado, veamos algunas implicancias en su uso
LIMITACIONES DEL COSTO
PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL Ko como tasa de
descuento
Limitaciones del uso del Ko
Como se comentó, todo el análisis clásico de
evaluación está en función principalmente del Ko
Costo Promedio Ponderado de Capital.
Por lo que resulta indispensable analizar sus
premisas las mismas que de no cumplirse podrían
invalidar seriamente la validez de la metodología.
¿Cuán Confiable es el modelo del Ko?
PREMISAS DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
NOTA
tasa de corte o tasa de rentabilidad mínima exigida a cualquier proyecto. Las premisas
¿Qué es el CEPEP?
El Centro de Estudios para la Preparación y Evaluación
Socioeconómica de Proyectos (CEPEP), es un fideicomiso creado en
el año de 1994 por el gobierno federal por conducto de la Secretaría
de Hacienda y Crédito Público (SHCP) y administrado por el Banco
Nacional de Obras y Servicios Públicos (Banobras). Este centro tiene
como propósito contribuir a optimizar el uso de los recursos
destinados a la realización de proyectos y programas de inversión,
así como la capacitación permanente en preparación y evaluación
socioeconómica de proyectos, para todos los niveles de gobierno.
CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................................. 1
INDICADORES DE RENTABILIDAD .................................................................................................................. 1
1.1. Valor Presente Neto (VPN) ..................................................................................................................... 1
1.2. Tasa Interna de Retorno (TIR).......................................................................................................... 3
1.3. Tasa de Rentabilidad Inmediata (TRI)............................................................................................. 5
1.4. Valor Anual Equivalente o Costo Anual Equivalente .................................................................... 6
1.5. Relación Beneficio- Costo (B/C) ....................................................................................................... 7
1.6. Periodo de Recuperación (PR) ......................................................................................................... 9
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Número V Indicadores de Rentabilidad
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El VPN es equivalente a los conceptos de Valor Actual Neto (VAN)
o Valor Actual de los Beneficios Netos (VABN).
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Donde,
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Por otro lado, el criterio de la TIR también tiene entonces el proyecto X sería más rentable que el
limitaciones para tomar decisiones de priorización de proyecto Y.
proyectos. Suponiendo que se presentan los siguientes
Lo anterior explica por qué el criterio de la TIR tiene
2 proyectos:
limitaciones si se pretende utilizar para priorizar
proyectos. Aunque, cabe señalar que desde el punto
Proyecto 0 1 TIR
de vista de un inversionista que busca colocar dinero
en distintas alternativas y su objetivo es invertir y
X -2,000 2,400 20%
reinvertir la mayor parte de las utilidades, entonces en
Y -1,500 1,850 23%
este caso, el criterio que le permite identificar sus
mejores opciones es la TIR.
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el VPC (Valor Presente de los Costos) si los horizontes seleccionan a través del criterio de VPC, pues no es
de evaluación son idénticos cuyo cálculo es igual al del necesario calcular el CAE.
VPN, pero en el flujo de efectivo se consideran sólo
De esta manera el objetivo del CAE es presentar un
costos.
pago anual que equivale al flujo del proyecto.
𝑑(1 + 𝑑)𝑛 Graficando el flujo de los proyectos A, B y C no es claro
𝐶𝐴𝐸 = 𝑉𝑃𝐶 [ ]
(1 + 𝑑)𝑛 − 1 cuál proyecto presenta el menor costo, y si se observa
los CAEs, es evidente que el proyecto B presenta un
Donde, menor costo.
CAE = Costo Anual Equivalente 0
VPC = Valor Presente de los Costos 1 2 3 4
-200 -200 -200
d = Tasa de descuento o costo de oportunidad del
-320 -320
dinero -400 -400
n = Número de años del horizonte de evaluación
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𝑉𝑃𝐵
>1
𝑉𝑃𝐶 Bajo el criterio del VPN considerar que el proyecto A es
el más rentable, en segundo lugar se tendría al
Por lo que se estaría determinando que el proyecto es
proyecto C y, finalmente, el proyecto B que es el que
socialmente rentable. En esta situación, se puede intuir
tiene el VPN más bajo. Sin embargo, este orden no
que el VPN del proyecto sería también positivo.
sería el mismo si se utiliza el criterio B/C. Bajo este
Para el caso en el que el VPB es igual al VPC la relación criterio el proyecto más conveniente sería el B y el
será igual a 1, por lo tanto, el proyecto tendría el último sería el C. Si se tuviera que tomar una decisión
equivalente a un VPN igual a cero. Así como en el caso se tiene que considerar cuál es el proyecto que genera
del VPN, el hacerlo o no sería indiferente porque se más riqueza desde el punto de vista social, tendría que
generan beneficios similares a los costos generados por utilizarse el criterio del VPN.
el proyecto.
Otra limitación que tiene el criterio B/C es que se puede
𝑉𝑃𝐵
=1 sesgar una decisión mediante una manipulación de los
𝑉𝑃𝐶
flujos de un proyecto. Por ejemplo,
Cuando la relación Beneficio Costo es menor que 1
significa que el VPC es mayor que el VPB y, por lo tanto, Proyecto A 0 1 2 VA
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Se presentan los proyectos A y A’ que, en realidad es un La limitación del criterio es que al no considerar flujos
mismo proyecto. Analizando la alternativa A, se puede más lejanos puede llevar a una decisión equivocada,
ver que es un proyecto rentable porque tanto el VPN por ejemplo, considere los siguientes proyectos:
como el B/C son mayores que 0 y 1 respectivamente.
Proyecto 0 1 2 3 PR VPN
Sin embargo, un promotor que pudiera tener intereses
particulares en el proyecto podría manipular los flujos
A -1,000 700 800 900 2 885
y presentar la alternativa A’, en este caso solo está
utilizando los flujos netos del proyecto (1100 = 1300- B -1,500 500 500 2,000 3 791
200 y 400 = 800-400). Con este ajuste el proyecto
genera un B/C mayor para el caso A’, por lo que si el C -500 500 -100 -700 1 -595
El criterio del PR tiene como objetivo la identificación Por el contrario, el proyecto A en el que la inversión se
del momento en el que el inversionista estará en recupera en el segundo periodo es el más conveniente
condiciones de recuperar la inversión realizada al inicio de acuerdo al VPN, mientras que el proyecto C que
del proyecto. Existen dos posiciones sobre la utilización recupera la inversión hasta el tercer periodo también
del método, uno que considera para su determinación es una inversión rentable si se consideran los flujos de
el valor presente de los flujos y la otra posición que los tres periodos.
considera los flujos nominales del proyecto. Básicamente, el objetivo de este criterio es determinar
Sin embargo, independientemente del criterio utilizado el plazo mínimo de un financiamiento, más que
la cuestión es que en este criterio la importancia de los determinar la rentabilidad del proyecto en sí, dado que
flujos futuros del proyecto tiene muy poca relevancia y no se consideran los flujos posteriores a la
prácticamente se concentra en los flujos inmediatos recuperación de la inversión.
del proyecto
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
INSTITUTO PACÍFICO
CONSULTOR ECONÓMICO
FINANCIERO
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
CAPÍTULO IV
Concepto
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Elementos
1.- Costo de la inversión (Primer flujo de caja)
2.- Duración de la inversión (horizonte temporal)
3.- Entradas de fondos (flujos de caja positivos)
4.- Salidas de fondos (flujos de caja negativos)
5.- Flujos de caja (suma de las entradas y salidas)
6.- Condiciones de realización de la inversión condición de posibilidad
condición de efectuabilidad
r>i
El Pay Back nos dice con qué rapidez devuelve cada proyecto la
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
inversión inicial.
2.2 Criterio del Valor Actual Neto (Van) o Valor Capital de una Inversión
Determina el valor actualizado de todos los flujos de caja esperados de
un proyecto de inversión. El VAN es la diferencia entre el valor
actualizado de los cobros menos el valor actualizado de los pagos.
VAN = - FC0 + FC1/ (1+ i1) + FC2 (1+ i,) (1+ Í2) + ... + FCn/(1+ i1)... (1+ in)
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
0 = - FC0 + FC1/ (1+ i1) + FC2 (1+ i1) (1+ i2) + ... + FCn/ (1+ i,)... (1+ in)
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
PROYECTOS DE INVERSIÓN
¿Qué es un proyecto?
Un proyecto es la búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de
un problema tendente a resolver, entre muchas, una necesidad humana.
El "Proyecto de Inversión" se puede describir como un plan que, si se le
asigna determinado monto de capital y se le proporcionan insumos de varios
tipos, podrá producir un bien o un servicio, útil al ser humano o a la sociedad
en general.
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Decisiones estratégicas
• Son aquellas decisiones más irreversibles
• Tienen asociados compromisos de recursos importantes
• Persisten en el tiempo
La evaluación estratégica de proyectos se centra en la evaluación de
decisiones estratégicas.
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
Análisis de la Demanda
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Análisis de la Oferta
Oferta es la cantidad de bienes o servicios que un cierto número de oferentes
(competencia) está dispuesto a poner a disposición del mercado a un precio
determinado.
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
Para tomar una decisión de cuales canales de distribución son los más
adecuados hay que tomaren cuenta tres aspectos referentes a los objetivos que
persiga la nueva empresa y en cuánto está dispuesta a intervenir en la
comercialización de su producto. Estos objetivos son:
• Cobertura del mercado
• Control sobre el producto (mientras más intermediarios haya se
perderá más el control del producto)
• Costos
En esta parte del estudio deberá hacerse una breve descripción de la trayectoria
que sigue el producto desde la salida de la planta hasta el punto donde la
empresa pierde la responsabilidad.
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Localización óptima
La localización óptima de un proyecto es la que contribuye en mayor medida a
que se logre la mayor tasa de rentabilidad sobre el capital (criterio privado) u
obtener el costo unitario mínimo (criterio social).
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
Distribución de la planta
Una buena distribución de la planta es la que proporciona condiciones de trabajo
aceptables y permite la operación más económica, a la vez que mantiene las
condiciones óptimas de seguridad y bienestar para los trabajadores.
Para una mejor distribución es necesario tomar en cuenta algunos principios
básicos como son : Integración total, mínima distancia de recorrido, utilización
del espacio cúbico, seguridad y bienestar para el trabajador y flexibilidad.
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Estructura legal
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
• Costos totales
El costo total es un desembolso en efectivo o en especie hecho en el pasado,
presente futuro o en forma virtual.
Los costos totales contemplan la determinación de los costos de producción,
de administración, de venta y financieros.
Los costos de administración son los que provienen para realizar la función
de administración en la empresa. No sólo significan los sueldos del gerente,
de los contadores, auxiliares, secretarias, así como los gastos generales de
oficina. Una empresa de cierta envergadura puede contar con direcciones de
planeación, investigación y desarrollo, recursos humanos, finanzas o
ingeniería. Esto implica que fuera de las dos grandes áreas de una empresa,
que son producción y ventas, los gastos de todos los demás departamentos
que pudieran existir en una empresa se cargarán a administración.
En ocasiones, el departamento de ventas también es llamado de
mercadotecnia, este departamento puede constar no sólo de un gerente, una
secretaria, vendedores y choferes, sino también de personal especializado,
cuya función no es precisamente vender. La magnitud del costo de venta
dependerá tanto del tamaño de la empresa, como del tipo de actividades que
los promotores del proyecto quieran que se desarrolle ese departamento.
Los costos financieros son los intereses que deben pagar en relación con
capitales obtenidos en préstamo.
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Depreciaciones y amortizaciones
El término depreciación tiene exactamente la misma connotación que
amortización, pero el primero solo se aplica al activo fijo, y el segundo al diferido,
ya que el precio de dichos activos no baja de precio con el uso del tiempo.
Cualquier empresa que esté en funcionamiento, para hacer los cargos de
depreciación y amortización correspondientes deberá basarse en la ley de
Impuesto a la Renta.
Capital de Trabajo
Desde el punto de vista contable, este capital se define como la diferencia
aritmética entre el activo corriente y el pasivo corriente. Desde el punto de vista
práctico, está representado por el capital adicional con que hay que contar para
que empiece a funcionar una empresa; esto es, hay que financiar la primera
producción antes de recibir ingresos, entonces, debe comprarse materia prima,
pagar mano de obra directa, otorgar crédito en las primeras ventas y contar con
cierta cantidad de efectivo para sufragar los gastos diarios de la empresa. Todo
esto constituye el activo corriente. Pero así como hay que invertir en estos
rubros, también se puede obtener crédito a corto plazo en conceptos como
impuestos y algunos servicios y proveedores, y esto es el llamado pasivo
corriente. De aquí se origina el concepto de capital de trabajo, es decir, el capital
con que hay que contar para empezar a trabajar.
Punto de equilibrio
El Punto de equilibrio es aquel en el que los ingresos son iguales a los costos,
esto es, en el que se obtiene una utilidad igual a cero. La empresa no tiene
utilidad ni pérdida.
Es uno de los aspectos que deberá figurar dentro del Plan de Empresa, ya que
permite determinar el volumen de ventas a partir del cual la empresa obtendrá
utilidades.
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
PE = IT-CT = O
Por tanto IT = CT
Siendo:
O sea: CT = CF + CV
Sustituyendo: IT = CF +CV
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CONSULTOR ECONÓMICO FINANCIERO
Costo de Capital
Para formarse, toda empresa debe realizar una inversión inicial. El capital que
forma esta inversión puede provenir de varias fuentes: sólo de personas
naturales, de éstas con personar jurídicas, de instituciones de crédito o de una
mezcla de inversionistas, personas jurídicas y bancos. Como sea que haya sido
la aportación de capitales, cada uno de ellos tendrá un costo asociado al capital
que aporte, y la nueva empresa así formada tendrá un costo de capital propio.
Antes de invertir, una persona siempre tiene en mente una tasa mínima de
ganancias sobre la inversión propuesta, llamada tasa mínima aceptable de
rendimiento (TMAR). La base para fijar la TMAR es el índice inflacionario, ya que
así el capital invertido mantendría su poder adquisitivo.
Cuando un inversionista arriesga su dinero, para él no es atractivo mantener el
poder adquisitivo de su inversión, sino que ésta tenga un crecimiento real; es
decir, le interesa un rendimiento que haga crecer su dinero más allá de haber
compensado los efectos de la inflación. Es decir:
Esto significa que la TMAR que un inversionista le pediría a una inversión debe
calcularla sumando dos factores: primero, debe ser tal su ganancia que
compense los efectos inflacionarios, y en segundo término, debe ser un premio
o sobretasa por arriesgar su dinero en determinada inversión.
Siempre que exista una mezcla de capitales para formar una empresa, debe
calcularse la TMAR de esa empresa como el promedio ponderado de las
aportaciones porcentuales y TMAR exigidas en forma individual.
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C.P.C. MARIO APAZA MEZA
Pago
Año Interés Pago a capital Deuda después del pago
anual
0 2,000,000
1 240,000 400,000 640,000 1 ,600,000
2 192,000 400,000 592,000 1 ,200,000
3 144,000 400,000 544,000 800,000
4 96,000 400,000 496,000 400,000
5 48,000 400,000 448,000 -
El método de pago que elija la empresa dependerá de la tasa interna de
rendimiento que esté ganando.
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70 70 70 70
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐴) = −200 + + 2
+ 3
+ = 7.4
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
60 50 45 55
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐵) = −170 + + 2
+ 3
+ = −2.8
(1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
50 50 50
𝑉𝑃𝑁(𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 𝐵) = −120 + + + = −2.8
(1 + 0.1) (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3
PR = i/FNE Siendo:
Siendo:
I = Inversión inicial
FNE = Flujo neto de efectivo anual
i = Tipo de descuento aplicable a cada uno de los años de duración
del proyecto.
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superior al resto.
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El descuento de la corrienle del EVA anaual de la inversión es equivalente al cálculo del VAN de la
inversión.
Ingreso de datos:
Inversión inicial S/. 10,000.00
Ingresos anuales S/. 8,000.00
Gastos anuales S/. 1,333.00
% de depreciación anual 25.00%
Costo de capital 10.00%
Impuesto a la Renta 30.00%
Resultados: Años
a) Análisis estándar del VAN 0 1 2 3 4
Inversión inicial -10,000.00
Ingresos 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00
Gastos de tesorería 1,333.00 1,333.00 1,333.00 1,333.00
Depreciación 2,500.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00
Utilidad antes de impuestos (UAII) 4,167.00 4,167.00 4,167.00 4,167.00
Impuesto a la Renta 30.00% 1,250.10 1,250.10 1,250.10 1,250.10
Utilidad después de Impuestos 2,916.90 2,916.90 2,916.90 2,916.90
Depreciación 2,500.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00
Flujo de caja desp. de Imp. -10,000.00 5,416.90 5,416.90 5,416.90 5,416.90
VAN al 10.00% 10.00% 7,170.84 <-=VNA(F30;H29:K:29)+G29
La inversión requiere un desembolso inicial de SI. 100, que se depreciará linealmente hasta cero en cuatro años.
Sumando la depreciación a la utilidad después de impuestos y descontando el flujo de caja después de impuestos
al 10% se obtiene un VAN de S/.
58.50.
La parte b) de la hoja presenta un tratamiento mediante el VEA de la misma inversión. Para calcular el VEA, nece-
sitamos una cifra del costo de oportunidad anual del capital empleado. Esto equivale al costo porcentual del capital
multiplicado por el valor contable de la inversión al principio de cada año. Restando esta cantidad del UAII después
de impuestos se obtiene el EVA anual del proyecto que, descontando al 10%, resulta en un EVA descontando de
SI. 58.50 - precisamente el VAN calculado en la parte a). Así, otra forma de evaluar oportunidades de inversión, que
equivale al análisis VAN, consiste en calcular el valor actual del EVA anual de la Inversión. Queda por responder a
la cuestión de por qué alguien querría calcular el EVA descontando en lugar del VAN.
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MEDICIONES FINANCIERAS
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INSTITUTO PACÍFICO
CONSULTOR ECONÓMICO
FINANCIERO
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CAPÍTULO V
Introducción
El empresario por ejemplo, busca disponer de mayor liquidez, así como de hacer
más sólida la empresa, básicamente a través de un patrimonio fuerte. El analista
financiero, observa la consistencia de los estados financieros y las relaciones
que demuestran la solvencia y eficiencia de la gestión empresarial . El nivel de
crédito recibido por la empresa, así como su exposición total, son elementos
esenciales que el analista desea conocer. Finalmente el inversionista le
preocupa la rentabilidad del dinero colocado en la empresa, llámese acciones
comunes o laborales. Las perspectivas de utilidades y la apreciación que puede
darse en la cotización de la acción en el mercado bursátil, serán los elementos
de mayor importancia para proyectar la rentabilidad de su inversión.
Para todos los agentes económicos citados, la posibilidad de contar con sólidas
herramientas de análisis es una de las mayores preocupaciones. Del análisis del
flujo de efectivo surgen conclusiones de suma importancia, tanto para el uso que
se puede dar a esta herramienta, como para establecer proyecciones acerca de
la futura evolución de las empresas.
La importancia del Flujo de Caja es que éste logra la coordinación de todos los
presupuestos de operación, traducidos en sus demandas de efectivo,
asegurando la marcha fluida del negocio, evitando situaciones embarazosas,
peligrosas y costosas V salvaguardando el buen crédito de la empresa.
2
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Concepto
El flujo de caja proyectado que se denomina también: cash flow (en inglés),
presupuesto de efectivo, presupuesto de tesorería o pronóstico de caja es
una proyección de ingresos y egresos de efectivo previstos durante un
periodo presupuesta!, y forma parte del presupuesto maestro de la empresa.
Objetivos
De la definición anterior, fijamos los siguientes propósitos directos e indi-
rectos:
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entradas de dinero o cobros o CASH-IN FLOW, por una parte y las salidas,
pagos o CASH-OUT FLOW.
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6. Flujo de Caja
En el mundo de los negocios es de suma importancia el buen nombre
mercantil, lo cual logra mediante el estricto cumplimiento de nuestras
obligaciones y para conseguir esto debemos contar con un flujo de caja, el
cual se convierte en nuestro mapa de navegación. Pero el Flujo de Caja por
si solo no es la solución a nuestros problemas financieros, debe ser
elaborado teniendo en cuenta el Plan Operativo es decir las metas y objetivos
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a. Saldo Inicial.
Obtener el dato exacto del efectivo disponible en cuentas corrientes y/o
de ahorro a la fecha de inicio del periodo a proyectar.
b. Ingresos.
Tener en cuenta las inversiones temporales (Valores negociables), su
fecha y valor de redención.
Fecha posible y valor a recaudar de las cuentas por cobrar tanto de
clientes como otras.
Analizar el comportamiento de las ventas y si estas se realizan de contado
o crédito, en este último caso solo se tomará como ingreso de caja lo que
se alcance a recuperar en efectivo durante el periodo, el saldo irá a
cuentas por cobrar en el estado de situación financiera (balance), y sólo
hará parte de los ingresos de caja en el periodo siguiente. Igualmente se
debe analizar que otros ingresos se pueden generar en el negocio.
c. Egresos.
La compra de materias primas o mercaderías para la venta de acuerdo
con lo que se presupueste producir o vender en el periodo, es el egreso
más importante del flujo de caja.
Identificar los gastos fijos (salarios, arrendamientos, cuotas de créditos o
inversiones).
Calcular los gastos variables, es decir aquellos que se causan en
proporción a las ventas.
d. Saldo Final.
Es el resultado de la operación aritmética de sumar el saldo inicial más los
ingresos y restarle los egresos.
Es importante tener en cuenta que el saldo de efectivo al final de un periodo,
es el saldo inicial de efectivo para el periodo siguiente.
Por último y para efectos de que el flujo de caja sea positivo es necesario
controlar la rotación de cartera y compararla con la rotación de las cuentas
por pagar a proveedores, es decir por ningún motivo debo estar recaudando
mi cartera en un tiempo superior al que me tardo en cancelar mis
obligaciones con los proveedores.
¿Cómo enfrentar problemas de flujo de caja en las empresas?
Uno de los problemas financieros más usuales que enfrentan las empresas hoy
en día es la falta de fondos para financiar sus actividades corrientes. La recesión
económica que vive el país no solo golpea la demanda de los productos o
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servicios de las empresas, sino que también hace más difícil la gestión de cobro
de las cuentas por cobrar comerciales. Este último, además, tiene un fuerte
efecto multiplicador, ya que el retraso por parte de una empresa en el pago de
sus deudas, afecta en su capacidad de pago a sus acreedoras, quienes a su vez
se retrasan con sus proveedores y así sucesivamente. De esa forma se genera
una cadena que puede poner en serios aprietos financieros sobre todo a los más
débiles.
Los problemas de flujo de caja pueden durar pocos días o convertirse en un
problema de mayor plazo. Usualmente son difíciles de pronosticar y, en conse-
cuencia, se debe estar preparado para actuar de forma rápida y decisiva para
atacarlos. Las empresas no necesariamente quiebran por tener pérdidas pero si
pueden desaparecer por no poder afrontar sus pagos corrientes. Esto es más
delicado por la particular situación del sector financiero en Venezuela, caracte-
rizado por la dificultad que afrontan las empresas para obtener préstamos en el
corto plazo, así como el alto costo de este tipo de financiamiento. Si bien los
problemas de flujo de caja son bastante comunes en todas las empresas, cada
una tiene unas posibilidades y vías diferentes de solventarlos. Nadie conoce
mejor a la empresa que sus propios gerentes y por ende son ellos quienes están
en capacidad de determinar qué puede hacerse en estos casos. Sin embargo,
existen algunos pasos que pueden ser útiles al diseñar una estrategia de manejo
del flujo de caja:
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Optimice e\ manejo de las cuentas por cobrar. Buena parte del trabajo efec-
tivo en el manejo de las cuentas por cobrar se debe hacer antes de que éstas se
generen. El punto de partida básico radica en la adecuada fijación de las
condiciones de crédito que se establecen para los clientes. En muchos casos,
ante la necesidad de realizar ventas, se otorgan facilidades de pago a los clientes
que ven mas allá de lo apropiado, creando así un potencial problema de
incobrabilidad que podría generar pérdidas a la empresa. Por ejemplo, si
tenemos un margen de utilidad de 20%, una cuenta incobrable de 2 millones
genera la pérdida de unas ventas de 10 millones. Es claro entonces que fijar
unos estándares de crédito realistas que sean aplicados de forma consistente y
analizar debidamente la capacidad de crédito de los clientes es una tarea
fundamental en el manejo de las cuentas por cobrar.
En cuanto a la actividad de cobranzas, debemos recordar que mientras mayor
es el vencimiento de las acreencias, mas difícil es cobrarlas. Por esta razón, la
cobranza debe ser realizada de forma constante y actuar tan rápido como sea
posible. Si existe alguna disputa con el cliente que esté obstaculizando la
cobranza, encuentre rápidamente la razón y origen y resuélvala de forma
inmediata.
Aunque parezca solo un trámite administrativo, cuidar la emisión de los
documentos que respaldan el crédito (factura comercial o letras de cambio) de
tal forma que tengan validez legal, representa un aspecto primordial a la hora de
tener que tomar medidas extremas en la cobranza.
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o superfluos, trate de aprovechar las ventajas de crédito que puedan ofrecer los
proveedores y trate de sincronizar los pagos con los cobros, utilice los ins-
trumentos financieros que ofrece la banca para hacer rendir lo máximo posible
el efectivo en bancos, utilice la figura del arrendamiento de equipos en lugar de
comprarlos, revise cuidadosamente los pagos realizados por concepto de
comisiones, reembolso de gastos y viáticos.
Mantenga un control exhaustivo de las compras de materiales antes de realizar
los pagos correspondientes. En especial esté atento a: (1) el producto fue
recibido en perfecto estado, (2) la factura está elaborada en forma correcta
(cantidad, precio, etc.), (3) se han reflejado los descuentos pertinentes y (4) el
impuesto es aplicable y se ha calculado adecuadamente.
El Pronóstico de Ventas
El insumo fundamental en cualquier Flujo de Caja Proyectado es el pronóstico
de ventas, este es suministrado por el departamento de ventas, con base en este
pronóstico se calculan los flujos de caja mensuales que vayan a resultar de
entradas por ventas proyectadas y por los desembolsos relacionados con la
producción, así mismo por el monto del financiamiento que se requiera para
sostener el nivel del pronóstico de producción y ventas.
Este pronóstico puede basarse en un análisis de los datos de pronósticos
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Capítulo 14
Construcción de flujos de caja
La información básica para realizar la proyección del flujo de caja la proporcionan los estudios
de mercado, técnico, organizacional y financiero. Al proyectar el flujo de caja será necesario
incorporar información adicional relacionada con los efectos tributarios de la depreciación, con
la amortización del activo nominal, con el valor residual, con las utilidades y pérdidas, princi-
palmente.
El problema más común en la construcción de un flujo de caja es que existen diferentes
fines: medir la rentabilidad del proyecto, medir la rentabilidad de los recursos propios y medir
la capacidad de pago frente a los préstamos que ayudaron a su financiación, o bien, frente a la
misma inversión realizada. También se producen diferencias cuando el proyecto es financiado
con deuda, leasing o mediante alguna otra fuente de financiamiento.
Por otra parte, la manera como se construye un flujo de caja también difiere si es un proyecto
de creación de una nueva empresa o si se evalúa en una empresa en funcionamiento.
Objetivo de
la evaluación
Outsourcing
Capacidad Leasing
de pago
Reemplazo
de tecnología
Otros
Ampliación
de la capacidad
Internalización
Cierre
Figura 14.1
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226 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
Las diferentes combinaciones que dan origen a distintos flujos de caja, obliga al preparador
y evaluador de proyectos a definir y establecer con claridad qué es lo que requiere evaluar y para
qué; de lo contrario, se presentarán confusiones respecto de qué elementos deberá incluir en el
modelo de evaluación.
recuerde
y reflexione El flujo de caja se expresa en momentos, que corresponde a los intervalos de tiempo
definidos para efectuar la proyección de flujos, los cuales pueden ser mensuales, tri-
mestrales, semestrales o anuales. El criterio de selección de intervalos obedecerá a la
magnitud y relevancia de los flujos considerados en la evaluación, donde el costo de
oportunidad de los recursos desempeña un rol importante en su determinación.
El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si
se proyecta reemplazar un activo durante el periodo de evaluación, se aplicará la convención de
que en el momento del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo
como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitarán las distorsiones ocasionadas por
factores que tienen que ver con el momento en el que se logra vender efectivamente un equipo
usado o con las condiciones de crédito de un equipo que se adquiere.
Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, técnico y
organizacional analizados en los capítulos anteriores. Cada uno de ellos define los recursos
básicos necesarios para la operación óptima en cada área y cuantificó los costos de su utilización.
Un egreso que no es proporcionado como información por otros estudios y que debe incluirse
en el flujo de caja del proyecto es el impuesto a las utilidades. No obstante, el levantamiento de
este tipo de información generalmente se realiza en el estudio legal.
Para su cálculo deben tomarse en cuenta algunos gastos contables que no constituyen
movimientos de caja, pero que permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deberá pagarse
el impuesto correspondiente. Estos gastos, conocidos como no desembolsables, están constitui-
dos por las depreciaciones de los activos fijos, la amortización de activos intangibles y el valor
libro o contable de los activos que se venden.
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14.2 Horizonte de evaluación 227
Puesto que el desembolso se origina al adquirirse el activo, los gastos por depreciación no
implican un gasto en efectivo, sino uno contable para compensar la pérdida de valor de los
activos por su uso, mediante una reducción en el pago de impuestos. Cuanto mayor sea el gasto
por depreciación, menor será el ingreso gravable, también conocido como base imponible y, por
lo tanto, también el impuesto pagadero por las utilidades del negocio. concepto
Aunque existen muchos métodos para calcular la depreciación, en los estudios de viabilidad, clave
generalmente se acepta la convención de que es suficiente aplicar el método de depreciación lineal Método de depreciación
o línea recta, sin valor residual; es decir, supone que se deprecia todo el activo en proporción lineal o línea recta: supo-
ne que se deprecia todo
similar cada año.
el activo en proporción si-
Lo anterior se justifica porque la depreciación no es un egreso efectivo de caja, por lo que milar cada año.
solo influye en la rentabilidad del proyecto por sus efectos indirectos sobre los impuestos. Al
depreciarse, por cualquier método se obtendrá el mismo ahorro tributario, diferenciándose sólo
el momento en el que ocurre. Como el efecto es tan marginal, se opta por el método de línea
recta, que, además de ser más fácil de aplicar, es el que entrega el escenario más conservador.
Una clasificación usual de costos los agrupa, según el objeto del gasto, en costos de fabri-
cación, gastos de operación, financieros y otros.
Los costos de fabricación pueden ser directos o indirectos (estos últimos también son cono-
cidos como gastos de fabricación). Los directos están compuestos por los materiales directos y
la mano de obra directa, que debe incluir remuneraciones, previsión social, indemnizaciones,
gratificaciones y otros desembolsos relacionados con un salario o sueldo. Los costos indirectos
se componen por: la mano de obra indirecta (jefes de producción, choferes, personal de repa-
ración y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de seguridad), los materiales indirectos
(repuestos, combustibles y lubricantes, útiles de aseo) y los gastos indirectos, como energía
(electricidad, gas, vapor), comunicaciones (teléfono, radio, fax, intercomunicadores), seguros,
arriendos, depreciaciones, etcétera.
Los gastos de operación están constituidos por los gastos de venta y los gastos generales y
de administración. Los de ventas están compuestos por gastos laborales —sueldos, seguro social,
gratificaciones y otros—, comisiones de ventas y cobranzas, publicidad, empaques, transporte
y almacenamiento. Los gastos generales y de administración por su parte consideran los gastos
laborales, de representación, de seguros, de alquileres, de materiales y útiles de oficina, de depre-
ciación de edificios administrativos y equipos de oficina, de impuestos y otros.
Los gastos financieros, cuando se trata de proyectos financiados por terceros, están consti-
tuidos por los gastos de intereses de los préstamos obtenidos.
En el ítem “otros gastos” se agrupa la estimación de incobrables y un castigo por imprevis-
tos, que usualmente corresponde a un porcentaje sobre el total de los gastos.
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228 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
cio que se está analizando. Aquellos proyectos que están más vulnerables a la obsolescencia
tecnológica, social o cultural, necesariamente deberán ser evaluados conforme a un horizonte
menor que aquellos que presentan un caso de obsolescencia más reducida, como puede ser el
de un determinado diseño textil respecto de un proyecto de envasado de sal.
La estabilidad del entorno también juega un rol importante en la determinación del horizonte
de evaluación, pues mientras menor sea el grado de estabilidad política, económica, social,
regulatoria, ambiental y tecnológica, el nivel de credibilidad de los flujos proyectados necesa-
riamente será menor, siendo prácticamente imposible validar la proyección, lo que no ocurre
cuando el entorno es más estable, por lo que también existe una correlación entre horizonte de
evaluación y estabilidad del entorno.
Por último, también hay un aspecto relacionado con el cálculo matemático del VAN. Mien-
tras mayor sea el horizonte de evaluación, menor será el valor presente de los flujos finales en el
cálculo del VAN, pues el factor de descuento de los flujos proyectados es cada vez mayor, situa-
ción que se potencia cuando el costo de capital utilizado para el descuento de los flujos es alto.
No siempre la determinación del horizonte de evaluación constituirá un aspecto a definir,
pues en el caso de una concesión, el tiempo del proyecto se encuentra acotado por el plazo otorgado
para la misma. No obstante lo anterior, si se trata, por ejemplo, de una concesión a 50 años, pro-
bablemente el tiempo requerido para evaluar la conveniencia económica del proyecto sea bastante
menor que el tiempo otorgado para la explotación del negocio, en cuyo caso el horizonte de
evaluación utilizado podría diferir del plazo. Analizar la conveniencia económica de asignar
recursos a una determinada iniciativa de inversión, no necesariamente implica considerar la
totalidad de la vida útil del proyecto, pues en este caso dicha respuesta puede obtenerse en un
menor plazo, incluso los flujos no explícitos pudieran considerarse en la estimación del valor
de desecho económico.
La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a
cualquier finalidad del estudio de proyectos.
Para un proyecto que busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento propuesto
es el que se muestra en el cuadro 14.1.
Cuadro 14.1
= EBITDA
− Gastos no desembolsables
− Impuesto
= Flujo de caja
1
EBITDA corresponde a las siglas en inglés de: earnings before interest, tax, depreciation, amortization, concep-
to que se analizará más adelante.
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14.3 Estructura de un flujo de caja 229
Ingresos y egresos afectos a impuesto son todos aquellos que aumentan o disminuyen la conceptos
utilidad contable de la empresa, como los ingresos de explotación, los costos directos y los claves
gastos de administración y ventas también denominados costos indirectos de fabricación. Gas-
Ingresos y egresos afec-
tos no desembolsables son aquellos que para fines de tributación son deducibles, pero no oca- tos a impuesto: son to-
sionan salidas de caja, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor dos aquellos que aumen-
libro de un activo que se venda. Por no ser salidas de caja, se restan primero para aprovechar tan o disminuyen la
utilidad contable de la
su descuento tributario y se suman en el ítem “Ajuste por gastos no desembolsables”, con lo
empresa.
cual se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectos a impuesto son las inversiones, ya
Gastos no desembolsa-
que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adqui- bles: son aquellos que
rirlos. Beneficios no afectos a impuesto son ingresos que generan y que no provienen de la ope- para fines de tributación
ración del negocio, como es el caso del valor de desecho del proyecto y la recuperación del son deducibles, pero no
ocasionan salidas de caja.
capital de trabajo si corresponde.
Como se explicó en el capítulo anterior, la recuperación del capital de trabajo no debe Egresos no afectos a im-
puesto: son las inversio-
incluirse como beneficio cuando el valor de desecho se calcula por el método económico, ya nes, ya que no aumentan
que representa el valor del negocio funcionando. Sin embargo, pudiera darse el caso de que ni disminuyen la riqueza
durante la operación proyectada ocurriesen recuperaciones anticipadas de capital de trabajo, contable de la empresa
por el solo hecho de ad-
por menor demanda, reducción de costos de los insumos o aumento de plazos de pago del
quirirlos.
proveedor. Ninguno de estos casos está disponible como ingreso, aunque son parte del patri-
Beneficios no afectos a
monio explicado por la inversión en el negocio. impuesto: son ingresos
Suponga que se estima posible producir y vender 50 000 unidades anuales de un producto que generan y que no
a $500 cada una durante los dos primeros años y a $600 a partir del tercer año, cuando el pro- provienen de la operación
del negocio.
ducto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de ventas muestran que a partir del
sexto año estas podrían incrementarse en 20%.
El estudio técnico definió una tecnología óptima para el proyecto que requeriría las inver-
siones para un volumen de 50 000 unidades que se señalan en el cuadro 14.2.
Cuadro 14.2
Una de las maquinarias, cuyo valor es de $10 000 000, debe reemplazarse cada ocho años
por otra similar. La máquina usada podría venderse en $2 500 000.
El crecimiento de la producción para satisfacer el incremento de las ventas requeriría inver-
tir $12 000 000 en obras físicas adicionales y $8 000 000 en maquinarias.
Los costos de fabricación para un volumen de hasta 55 000 unidades anuales se muestran
en el cuadro 14.3.
Cuadro 14.3
Materiales $35
Costos indirectos $5
Sobre este nivel de producción es posible importar directamente los materiales a un costo
unitario de $32.
Los costos fijos de fabricación se estiman en $2 000 000, sin incluir depreciación. La amplia-
ción de la capacidad hará que estos costos se incrementen en $200 000.
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230 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
Los gastos de administración y ventas se estiman en $800 000 anuales los primeros cinco
años y en $820 000 cuando se incremente el nivel de operación. Los gastos de venta variables
corresponden a comisiones de 2% sobre ventas. La legislación vigente permite depreciar las
obras físicas en 20 años y todas las máquinas, en 10 años.
Los activos intangibles se amortizan linealmente en cinco años. Los gastos de puesta en
marcha ascienden a $2 000 000, dentro de los que se incluye el costo del estudio de viabilidad,
que alcanza $800 000.
La inversión en capital de trabajo se estima en el equivalente a seis meses de costo total
desembolsable. La tasa de impuestos a las utilidades es de 20% y la rentabilidad exigida al capi-
tal invertido es de 12%.
La depreciación se obtiene al aplicar la tasa anual asignada a cada activo, tal como se des-
prende del cuadro 14.4.
Cuadro 14.4
Activos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Obra física inicial 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Maquinaria inicial (a) 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800 3 800
Maquinaria inicial (b) 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
Depreciación total 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
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14.4 Flujo de caja del inversionista 231
Cuadro 14.5
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 25 000 25 000 30 000 30 000 30 000 36 000 36 000 36 000 36 000 36 000
Costos variables (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420)
Costos fab. fijos (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200)
Comisiones venta (500) (500) (600) (600) (600) (720) (720) (720) (720) (720)
Gastos administración y venta (800) (800) (800) (800) (800) (820) (820) (820) (820) (820)
EBITDA 18 700 18 700 23 600 23 600 23 600 28 840 28 840 31 340 28 840 28 840
Depreciación (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200)
Resultado antes de impuesto 10 500 10 500 15 400 15 400 15 400 19 640 19 640 20 140 19 640 19 640
Impuesto (2 100) (2 100) (3 080) (3 080) (3 080) (3 928) (3 928) (4 028) (3 928) (3 928)
Resultado después de impuestos 8 400 8 400 12 320 12 320 12 320 15 712 15 712 16 112 15 712 15 712
Depreciación 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
Resultado operacional neto 16 600 16 600 20 520 20 520 20 520 24 912 24 912 27 312 24 912 24 912
Flujo de caja (124 350) 16 600 16 550 20 520 20 520 140 24 912 24 912 17 312 24 912 164 029
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232 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
recuerde
y reflexione Para incorporar estos efectos existen dos posibilidades que llevan al mismo resultado.
La primera es adaptar la estructura expuesta, incorporando en cada etapa los efectos
de la deuda; la segunda es realizar lo que algunos denominan flujo ajustado.
En el primer caso la estructura general del flujo queda como se muestra en el cuadro 14.6.
Cuadro 14.6
EBITDA
− Impuesto
= Flujo de caja
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14.4 Flujo de caja del inversionista 233
Si para el ejemplo del acápite anterior se supone que el inversionista obtendrá un préstamo
inicial de $80 000 000 a una tasa de interés real de 8% que deberá pagar en cuotas anuales igua-
les durante ocho años, lo primero que tendrá que calcularse es el monto de las cuotas y la
composición de cada una de ellas entre intereses y amortización.
El monto de la cuota anual se calcula aplicando la siguiente ecuación:
i(1 i)n
14.1 CP
(1 i)n 1
0.08(1 0.08)8
14.2 C 80 000 000 13 921
(1 0.08)8
Si se recurre a una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, el monto de la cuota puede
calcularse usando la opción Función del menú Insertar: se selecciona Financieras en la categoría
de función y se elige Pago en el nombre de la función. En el cuadro Pago se escribe 8% en la
casilla correspondiente a Tasa, el número 8 en la casilla Nper y 80 000 000 (con signo negativo)
en la casilla VA. Al marcar la opción Aceptar, se obtiene el valor de la cuota.
Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses de la que es amortiza-
ción, se elabora una tabla de desarrollo del crédito que expresa, en la primera columna, el saldo
de la deuda al inicio de cada año; en la segunda, el monto que amortizará la deuda inicial,
calculada como la diferencia entre la cuota y el interés por pagar, como se aprecia en el cuadro
14.7.
Cuadro 14.7
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234 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
Cuadro 14.8
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 25 000 25 000 30 000 30 000 30 000 36 000 36 000 36 000 36 000 36 000
Venta activo 2 500
Costos variables (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 000) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420) (3 420)
Costos fab. fijos (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 000) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200) (2 200)
Comisiones venta (500) (500) (600) (600) (600) (720) (720) (720) (720) (720)
Gastos administración y venta (800) (800) (800) (800) (800) (820) (820) (820) (820) (820)
EBITDA 18 700 18 700 23 600 23 600 23 600 28 840 28 840 31 340 28 840 28 840
Depreciación (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (7 800) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200) (9 200)
Amortización intangible (400) (400) (400) (400) (400)
Valor libro (2 000)
Resultado antes de impuestos 10 500 10 500 15 400 15 400 15 400 19 640 19 640 20 140 19 640 19 640
Impuesto (2 100) (2 100) (3 080) (3 080) (3 080) (3 928) (3 928) (4 028) (3 928) (3 928)
Resultado después de impuestos 8 400 8 400 12 320 12 320 12 320 15 712 15 712 16 112 15 712 15 712
Depreciación 7 800 7 800 7 800 7 800 7 800 9 200 9 200 9 200 9 200 9 200
Amortización intangible 400 400 400 400 400
Valor libro 2 000
Resultado operacional neto 16 600 16 600 20 520 20 520 20 520 24 912 24 912 27 312 24 912 24 912
Flujo de caja (124 350) 16 600 16 550 20 520 20 520 140 24 912 24 912 17 312 24 912 164 029
conceptos
claves Los gastos financieros pueden deducirse, del resultado antes de impuesto, lo que permite
Base imponible: el resul- reducir el valor base sobre el cual deberá calcularse el impuesto corporativo. Por ello, surge el
tado antes de impuesto concepto de beneficio tributario de la deuda, que representa el ahorro tributario que genera.
Beneficio tributario de la Justamente por este efecto se diferencia el costo de la deuda respecto del costo efectivo de la
deuda: representa el deuda. Mientras el primero representa el gasto derivado del costo o tasa del crédito, el segundo
ahorro tributario que ge-
nera el hecho de endeu- refleja el mismo costo ajustado por el efecto tributario. Lo mismo ocurre con la tasa del préstamo
darse. donde surge el concepto de tasa de la deuda y tasa efectiva de la deuda. Para aclarar mejor el
Costo de la deuda: re- concepto se analizará el ejemplo del cuadro 14.9.
presenta el gasto deriva-
do del costo o tasa del
crédito.
Costo efectivo de la deu-
da: refleja el costo de la
deuda ajustado por el
efecto tributario.
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14.4 Flujo de caja del inversionista 235
Cuadro 14.9
Diferencial 800
Al comparar el flujo neto sin deuda con el flujo neto con deuda, se produce un diferencial
de $800 en circunstancias que la única diferencia entre ambos flujos son los $1 000 asociados
al gasto financiero. En principio debiera esperarse que la diferencia sea de $1 000; sin embargo,
como el gasto financiero es deducible de la base imponible o estado de resultados, 20% de dicho
gasto actúa como beneficio. El costo de la deuda sigue siendo $1 000, pero el costo efectivo de
la deuda es $800, lo que es equivalente a decir:
CED CD * (1 – tc)
CED $1 000 * ( 1 – 20%)
CED $800
Lo mismo ocurre con la tasa de la deuda y la tasa efectiva de la deuda. Supóngase que el
gasto financiero del ejemplo anterior proviene de un endeudamiento inicial de $10 000 a 10%
anual con un año de gracia. En este caso la tasa de la deuda es 10% anual; sin embargo, la tasa
efectiva es de 8% anual, pues es producto del ahorro o beneficio tributario, lo que efectivamente
termina pagando la empresa es 8%, de esta manera:
TED TD * (1 – tc)
TED 10% * ( 1 – 20%)
TED 8%
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236 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
recuerde
y reflexione Otra manera de llegar al flujo del inversionista es calculando ambos efectos de manera
independiente y luego ajustando el flujo de caja del proyecto con el efecto neto de la
deuda. Esto se conoce como VAN ajustado y se logra agregando el efecto del ahorro
tributario de los intereses del crédito, el cual, al incluirse como un gasto, permite bajar
la utilidad contable del proyecto y, por lo tanto, el monto del impuesto por pagar.
Para comprender mejor lo espuesto, supóngase el siguiente proyecto puro o económico cuya
tasa de rentabilidad exigida es 13% anual.
Cuadro 14.10
Flujo de caja proyecto puro Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Costo de explotación (40 300) (44 330) (48 763) (53 639) (59 003)
Gastos de administración (10 000) (10 000) (10 000) (10 000) (10 000)
Flujo neto activos (40 000) 10 960 12 696 14 606 16 706 29 017
VAN 13% 15 760
TIR activos 25.7%
Número de periodos 5
El valor de la cuota anual del crédito es de $3 747. Sin embargo, dado que los gastos finan-
cieros son deducibles de impuesto, deberá confeccionarse la tabla de desarrollo de la deuda.
Esto se aprecia en el cuadro 14.11.
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14.4 Flujo de caja del inversionista 237
Cuadro 14.11
Con esta tabla se procederá a construir el flujo de la deuda de manera independiente del
flujo del proyecto puro o flujo económico, como se muestra en el cuadro 14.12.
Cuadro 14.12
Crédito 16 000
Como puede observarse, el flujo de la deuda está construido de manera totalmente inde-
pendiente del flujo del proyecto puro. Note que el flujo de la deuda está descontado de la tasa
de la deuda, no de la tasa del proyecto. Con ello, el VAN de la deuda es equivalente al valor
presente del ahorro tributario, pues tanto los gastos financieros como las amortizaciones de
capital fueron proyectados utilizando la misma tasa con la que se descontaron los flujos de la
deuda, neutralizando el efecto.
La diferencia entre el flujo de los activos y el flujo de la deuda corresponde al flujo del
inversionista, tal como se observa en el flujo del cuadro 14.13.
Cuadro 14.13
Flujo de caja del inversionista Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Flujo neto activos (40 000) 10 960 12 696 14 606 16 706 29 017
Flujo neto deuda 16 000 (3 571) (3 602) (3 636) (3 671) (3 708)
Flujo neto inversionista (24 000) 7 389 9 094 10 970 13 035 25 309
VAN ajustado 16 242
TIR patrimonio 35.9%
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238 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
Al sumar el VAN de los activos con el VAN de la deuda, entonces se obtiene el VAN ajustado.
Se denomina de esta manera porque el VAN de los activos se ajusta por el efecto económico de
la deuda correspondiente al valor presente del ahorro tributario.
Al observar este fenómeno, podría suponerse que mientras mayor sea la exposición de
deuda, mayor será el VAN ajustado. Si bien matemáticamente es correcto, no lo es desde el
punto de vista conceptual, pues mientras mayores sean los niveles de deuda, las probabilidades
concepto
de quiebra o de default y los costos de quiebra asociados son mayores, por lo que inevitablemente
clave
el flujo de los activos se verá afectado. Posiciones elevadas de deuda conllevan a lo que se deno-
Angustia financiera: po- mina financial distress o angustia financiera, lo que significa que cuando existe una alta exposi-
siciones elevadas de ción a deuda se generan señales adversas con los clientes en sus decisiones de compra, con los
deuda que generan seña-
les adversas con los proveedores en sus decisiones de abastecimiento, con los bancos en sus decisiones de financia-
clientes en sus decisio- miento, con los trabajadores en sus decisiones de permanencia y con los canales de distribución
nes de compra, con los en sus decisiones de abastecimiento afectando el flujo de los activos. Por lo tanto, para que
proveedores en sus deci- la deuda agregue valor en el análisis, esta deberá ser libre de riesgo; es decir, la relación entre la
siones de abastecimien-
to, con los bancos en sus capacidad operacional y los compromisos financieros debe ser de tal holgura que incluso ante
decisiones de financia- escenarios de contracciones económicas la empresa sea capaz de hacer frente a sus compromi-
miento, con los trabaja- sos financieros sin que le signifique problemas.
dores en sus decisiones
Cuando la probabilidad de quiebra y los costos de quiebra aparecen, entonces el flujo de
de permanencia y con
los canales en sus deci- los activos se verá adversamente afectado; por ello la deuda agrega valor pero hasta cierto límite,
siones de distribución, tal como se ilustra en la siguiente figura.
etcétera.
Valor empresa
Deuda/activos
Figura 14.2
La figura 14.2 muestra cómo el VAN de un proyecto o el valor de una empresa en funcio-
namiento va aumentando de valor medida en que el nivel de endeudamiento aumenta también.
No obstante, ello crece a tasas decrecientes hasta llegar a su punto máximo donde el beneficio
marginal de la deuda se iguala con su costo marginal. Ese punto se denomina endeudamiento
concepto óptimo, pues maximiza el valor del proyecto o empresa, según sea el caso. La relación deuda/
clave activos que determina el punto óptimo no se obtiene de aplicar un ratio predeterminado, sino
que dependerá en qué medida los flujos generados por la operación del proyecto sean capaces
Leasing: instrumento de servir la deuda. Mientras mayor sea la diferencia entre el flujo operacional y el flujo de la
mediante el cual la em-
presa puede disponer deuda, mayor espacio habrá para apalancarse.
de determinados activos Una fuente alternativa de financiamiento de las inversiones de un proyecto lo constituye el
con anterioridad a su leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de determinados activos con
pago. anterioridad a su pago.
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14.5 Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha 239
Para fines tributarios, el tratamiento del leasing difiere entre los países de acuerdo con su
propia normativa. En Chile, por ejemplo, el total de la cuota es deducible del impuesto a la
renta, considerándose similar a un arrendamiento.2
recuerde
Si se incorpora la opción de leasing para financiar una parte de la inversión, en el mo-
y reflexione
mento cero aparecerá sólo la inversión que no es financiada con este mecanismo, ob-
servándose el mismo efecto que para el flujo del inversionista,3 es decir, ser tratado
como un arrendamiento; la cuota total se resta antes de impuesto, con lo cual la depre-
ciación se reduce sólo a aquellos activos que se financian por la compra, compensando
así el efecto tributario en ambos casos.
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a los de reemplazo, am- recuerde
pliación, externalización o internalización de procesos o servicios y los de abandono. y reflexione
Los proyectos de reemplazo se originan por una capacidad insuficiente de los equipos exis-
tentes, un aumento en los costos de operación y mantenimiento asociados con la antigüedad
del equipo, una productividad decreciente por el aumento en las horas de detención por repa-
raciones o mejoras, o una obsolescencia comparativa derivada de cambios tecnológicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) sustitución de activos sin cambios
en los niveles de operación ni ingresos, b) sustitución de activos con cambios en los niveles de
producción, ventas e ingresos, y c) sustitución imprescindible de un activo con o sin cambio en
el nivel de operación.
Los proyectos de ampliación pueden enfrentarse por sustitución de activos (cambio de una
tecnología pequeña por otra mayor) o por complemento de activos (agregación de tecnología
productiva a la existente).
La externalización de procesos o servicios (conocida como outsourcing) tiene los beneficios
de permitir la concentración de esfuerzos, compartir riesgo de la inversión con el proveedor,
liberar recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y aumentar eficien-
cia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus principales desventajas son la pérdida de conceptos
control sobre la actividad, la dependencia de prioridades de terceros, el traspaso de información claves
y el mayor costo de operación al tener que pagar a un tercero su propio margen de ganancias. Proyectos de internali-
Los proyectos de internalización de procesos o servicios permiten aumentar la productividad —si zación de procesos o
logra reducir los costos mediante la disminución de recursos manteniendo el nivel de operación— servicios: permiten au-
mentar la productividad o
o el nivel de actividad, disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los recursos. el nivel de actividad, dis-
Los proyectos de abandono se caracterizan por posibilitar la eliminación de áreas de negocio minuyendo las capacida-
no rentables o por permitir la liberalización de recursos para invertir en proyectos más rentables. des ociosas sin incre-
Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser evaluados por mentar los recursos.
dos procedimientos alternativos. El primero de ellos, de más fácil comprensión, consiste en pro- Proyectos de abandono:
posibilitan la eliminación
de áreas de negocio no
2
Esto es sólo para fines tributarios, por cuanto en el balance se activa el total de su valor y se deprecia anual- rentables o permiten la li-
beralización de recursos
mente.
3 para invertir en proyectos
En este caso, en el momento cero se anota sólo aquella parte de la inversión que corresponde financiar antes más rentables.
del inicio de la operación porque el pago por la compra de los activos se hace diferido en los años del leasing.
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240 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
yectar por separado los flujos de la situación actual y de la situación nueva. El otro, más rápido
pero de más difícil interpretación, busca proyectar el flujo incremental entre ambas situaciones.
Ambas alternativas conducen a idéntico resultado.
Suponga que una empresa en funcionamiento está estudiando la posibilidad de reemplazar
un equipo de producción que utiliza actualmente por otro que permitirá reducir los costos de
operación. El equipo antiguo se adquirió hace dos años en $1 000 000. Hoy podría venderse en
$700 000. Sin embargo, si se continúa con él, podrá usarse durante cinco años más, al cabo de
los cuales podrá venderse en $100 000.
La empresa tiene costos de operación asociados al equipo de $800 000 anuales y paga
impuestos de 10% sobre las utilidades.
Si compra el equipo nuevo, por un valor de $1 600 000, el equipo actual quedará fuera de
uso, por lo que podría venderse. El nuevo equipo podrá usarse durante cinco años antes de tener
que reemplazarlo. En ese momento podrá venderse en $240 000. Durante el periodo de uso,
permitirá reducir los costos de operación asociados al equipo en $300 000 anuales.
Todos los equipos se deprecian anualmente en 20% de su valor a partir del momento de su
adquisición.
Con estos antecedentes pueden proyectarse los flujos de caja de la situación actual y de la
circunstancia que incorpora el reemplazo. En ambos casos se incorporan los movimientos
efectivos de caja. Note que en la situación actual no hay inversión en el momento cero, puesto
que el equipo se adquirió hace dos años. Por la misma razón, la depreciación solo debe consi-
derarse para los siguientes tres años, puesto que ya lleva dos depreciándose. En caso de optar
por el reemplazo, en el momento cero deben incorporarse el ingreso por la venta del equipo
actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que costó $1 000 000 hace dos
años, aún tiene un valor contable de $600 000. Como se vende en $700 000, debe pagarse 10%
de impuesto sobre la utilidad contable de $100 000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya
que no representa un egreso de caja.
En los cuadros 14.14 y 14.15 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se excluyen
los ingresos en consideración a su irrelevancia para la decisión, la cual deberá seleccionar la
opción de menor costo actualizado. El cuadro 14.16 muestra la variación en los costos entre
una y otra alternativa.
Cuadro 14.14
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14.5 Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha 241
Cuadro 14.15
Cuadro 14.16
Flujo diferenciales
Concepto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Cuadro 14.17
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242 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
El cuadro 14.17 muestra la proyección del flujo incremental entre la elección de la alterna-
tiva de reemplazo y la de continuar con la situación actual. El resultado de la proyección mues-
tra que por ambos procedimientos se llega a idénticos resultados. El reemplazo se hará si los
beneficios netos futuros actualizados (ahorros de costos) superan la inversión diferencial
($910 000) programada para el momento cero.
14.6. EBITDA
Los primeros indicios del uso del Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
(EBITDA) se ubican a partir de 1980, cuando se utilizaba como indicador financiero para
adquirir pequeñas compañías con niveles de endeudamiento importantes y se requería deter-
minar su capacidad de pago para pagar la deuda. Con el paso del tiempo, este indicador tomó
cada vez más fuerza, incluyéndose en transacciones de compañías de mayor envergadura. Hoy
en día es un indicador comúnmente utilizado por muchas compañías e inversionistas para
analizar y comparar la rentabilidad entre distintas empresas e industrias, debido a que elimina
efectos propios de una estructura de financiamiento y procedimientos contables.
Sin embargo, EBITDA no es un indicador que mida la rentabilidad de un proyecto como
ocurre con la proyección de flujos de caja y el respectivo cálculo de la TIR. El EBITDA mide
el rendimiento operacional puro de una compañía, el cual se determina por la diferencia entre
los ingresos de explotación y los gastos, sin incluir los intereses por deuda, los impuestos a las
utilidades generadas, las depreciaciones de los activos y las amortizaciones de los intangibles;
es decir, es un indicador operacional puro que elimina los efectos derivados de los impuestos y
de la estructura de financiamiento.
Al prescindir de aspectos financieros, tributarios y contables, este indicador es utilizado
complementariamente para evaluar resultados, ya sea dividiendo dicho término entre la inver-
sión realizada o entre las ventas hechas en un periodo. Sin embargo, como se indicó anterior-
mente, no corresponde a un flujo neto de caja ni a un estado de resultados contable, sino más
bien a un resultado operacional puro. El cuadro 14.18 muestra la diferencia matemática que
existe entre estado de resultados, flujo neto de caja y EBITDA.
Cuadro 14.18
+ Depreciación 2 000
+ Amortización intangibles 500
− Inversiones 0
+ Valor de desecho 0
+ Préstamo 0
− Amortización de capital (400)
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Resumen 243
recuerde
Así, a mayor ratio se dice que la empresa tiene una mayor eficacia operativa y mejores
y reflexione
resultados. Como puede observarse, el EBITDA no refleja el flujo de caja del negocio,
sino un parámetro de resultado netamente operacional.
Una equivocación frecuente es pensar que el EBITDA representa el flujo de caja neto de
un negocio o empresa, pues, aunque este es un indicador que permite medir la capacidad
de generar ganancias, no representa el flujo neto de caja de una empresa. El EBITDA omite el
dinero efectivo utilizado, por ejemplo, para financiar el capital de trabajo o el reemplazo de una
maquinaria antigua, el cual puede ser significativo.
Considerar el EBITDA como flujo neto de caja de un negocio puede conducir a los direc-
tivos a tomar decisiones erradas, debido a que este no representa el verdadero potencial de valor
que tiene una determinada empresa, pues no considera las inversiones, los beneficios tributarios,
el costo de capital ni el horizonte de evaluación. El uso del EBITDA resulta apropiado depen-
diendo de lo que se quiera analizar. Como consecuencia de lo anterior, es un parámetro más
que se considera para efectos de valoración y comparación.
Resumen
En este capítulo se analizaron las principales ello su nombre, pues el VAN del proyecto se
variables que participan en la composición del ajusta con el valor presente del efecto que ori-
flujo de caja del proyecto. Como se analizó a gina la estrategia de financiamiento; no obs-
lo largo del capítulo, la estructura del flujo de tante, la independencia de ambos flujos se
caja dependerá del objetivo de la evaluación logra en la medida en la que la deuda sea libre
del proyecto; si este es medir la rentabilidad de de riesgo, es decir, si la capacidad de generación
los activos, la rentabilidad del inversionista o operacional es lo suficientemente robusta como
la capacidad de pago, los elementos que se para hacer frente a los compromisos financie-
considerarán en la construcción del flujo serán ros, incluso frente a escenarios adversos.
diferentes. Asimismo, también es importante Cuando la probabilidad de quiebra y los cos-
tener claridad respecto de qué se está midiendo, tos de quiebra aparecen, entonces necesaria-
pues no es lo mismo medir el valor de una mente el flujo de los activos se verá adversa-
empresa con proyecto que el proyecto de mente afectado; por ello la deuda agrega valor
manera marginal. Evidentemente, las partidas pero hasta cierto límite.
que deben considerarse en la construcción del Es importante tener claridad acerca de los
flujo serán diferentes; por ello, el preparador criterios de evaluación y de los indicadores
y evaluador de proyectos deberá tener claridad financieros que se van obteniendo en la eva-
de qué pretende evaluar y qué punto de vista luación. En este sentido, es importante recor-
adoptará; de lo contrario, la posibilidad de dar las diferencias entre EBITDA, utilidad
cometer errores en el procedimiento es mayor. contable y flujo neto o última línea. El EBITDA
No existe un criterio único para abordar permite medir el rendimiento operacional puro
la rentabilidad del inversionista; una forma de de un negocio, eliminando los efectos econó-
hacerlo es a través de la construcción del flujo micos derivados de intereses de la deuda,
de caja financiado en el que se incorpora, de impuestos, depreciaciones y amortizaciones;
forma simultánea, tanto el flujo operacional generalmente, es utilizado como métrica base
como el flujo de la deuda; sin embargo, una para la valoración de las compañías, cuyo valor
forma alternativa de analizar este tema es a es multiplicado por un determinado múltiplo,
través del VAN ajustado, es decir, estimando que generalmente se determina dividiendo el
el VAN del proyecto y el VAN de la deuda de valor actual de los flujos de la empresa por el
manera independiente, y luego sumando; por EBITDA actual. La utilidad antes de impuesto
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244 Capítulo 14 Construcción de flujos de caja
o base imponible no refleja la utilidad del pro- de los problemas mayores en la considera-
yecto o empresa, sino que es una métrica con- ción de los costos relevantes debido a las difi-
table que determina la base sobre la cual se cultades para obtener la información adecuada.
calculará los impuestos corporativos corres- El análisis de sustitución puede considerar tanto
pondientes. El flujo neto o última línea es un los aumentos como los mantenimientos de la
flujo económico que cuantifica los potenciales capacidad productiva. El razonamiento con-
dividendos por repartir entre los accionistas sistirá en determinar las ventajas económicas
o dueños del negocio o del proyecto. diferenciales del equipo nuevo frente al antiguo.
La confiabilidad que otorguen las cifras Es decir, determinar si el ahorro en los gastos
contenidas en este flujo será determinante para fijos y variables de operación originados por
la validez de los resultados, ya que todos los el reemplazo son suficientes para cubrir la
criterios de evaluación se aplican en función inversión adicional y para remunerar el capital
de él. invertido a una tasa de interés razonable para
La información que se incorpora en el cubrir el costo de oportunidad en función del
flujo es suministrada por cada uno de los estu- riesgo implícito en la decisión.
dios particulares del proyecto. Sin embargo, Aunque en términos genéricos es posible
el estudio financiero deberá proporcionar clasificar ciertos ítems de costos como rele-
antecedentes sobre el monto del impuesto a vantes, solo el examen exhaustivo de aquellos
las utilidades, la carga financiera de los prés- que influyen en el proyecto posibilitará cata-
tamos y la depreciación de los activos, además logarlos correctamente. Para identificar las
de la sistematización de toda la información. diferencias inherentes a las alternativas, es
El flujo de caja sistematiza la información recomendable que se establezcan previamente
de las inversiones previas a la puesta en marcha, las funciones de costos de cada una de ellas.
las inversiones durante la operación, los egre- De su comparación resultará la eliminación,
sos e ingresos de operación, el valor de salva- para efectos del estudio, de los costos inapli-
mento del proyecto y la recuperación del capi- cables.
tal de trabajo. Los costos que se denominan Entre los costos que más comúnmente se
diferenciales expresan el incremento o la dis- tienen en cuenta en una decisión, a pesar de
minución de los costos totales que implicaría ser irrelevantes, se encuentran los llamados
la implementación de cada una de las alterna- costos sepultados, los cuales se denominan así
tivas, en términos comparativos respecto a una si corresponden a una obligación de pago que
situación tomada como base y que por lo se haya contraído en el pasado, aunque parte
común es la vigente. En consecuencia, son de ella esté pendiente de pago a futuro. Si bien
estos costos los que en definitiva deberán uti- constituyen un pago futuro, tienen un carácter
lizarse para tomar una decisión que involucre inevitable que los hace irrelevantes.
algún incremento o decremento en los resul- Las partes de la deuda contraída y no
tados económicos esperados de cada curso de pagada son un compromiso por el cual debe
acción que se estudie. responder la empresa, independientemente de
El análisis de una inversión con fines de las alternativas que enfrente en un momento
sustitución de instalaciones constituye uno dado.
Preguntas y problemas
1. Explique la composición básica de un flujo de caja para un proyecto.
2. ¿Qué es lo que diferencia a los flujos de caja del proyecto y del inversionista? ¿En qué caso
se debe evaluar uno u otro?
3. Suponga que un inversionista le ha encargado efectuar la evaluación de un proyecto cuya
vida útil se encuentra condicionada a la duración de la concesión otorgada, correspondiente
a 40 años. ¿Incluiría en su evaluación el flujo correspondiente al año 40? ¿Por qué?
4. ¿Cual es la diferencia entre el costo de la deuda y el costo efectivo de la deuda?
5. Explique hasta dónde resulta conveniente tomar posiciones de deuda para financiar la
inversión de un proyecto.
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