Evaluacion de Proyectos PDF
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Revisión Técnica
Nassir Sapag Chaín
Director Centro de Desarrollo del Emprendimiento
Universidad San Sebastián
ISBN: 978-607-442-952-7
Área: Administración y Finanzas
Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de esta Editorial pueden reproducirse,
registrarse o transmitirse, por un sistema de recuperación de información, en ninguna forma ni por
ningún medio, sea electrónico, mecánico, fotoquímico, magnético o electroóptico, por fotocopia,
grabación o cualquier otro, sin permiso previo por escrito del editor.
El préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso de este ejemplar requerirá también la
autorización del editor o de sus representantes.
Este texto ha tenido un periodo de gestación muy amplio y no pocas personas contribuyeron en su proceso,
por ello, mis disculpas si no personalizo por temor a olvidar a alguien, sin embargo, quisiera trasmitirles
mi gratitud por el apoyo brindado. Vaya mi reconocimiento a Nassir Sapag, por sus comentarios y aportes;
a mis alumnos de la Escuela de Administración y Negocios para Graduados (ESAN), que durante muchos
ciclos han colaborado con el perfeccionamiento de los casos y la mejora del contenido. Finalmente, a mis
colaboradores académicos por el apoyo en las diferentes etapas del desarrollo de esta obra. Un producto
mejora con el tiempo y, aun cuando tenga mucho por mejorar todavía, en algún momento debemos iniciar
el proceso de difusión y someterlo a la evaluación de los colegas y estudiantes. En dicho proceso el aporte
de Edwin de Olarte fue de gran ayuda.
VII
La evaluación de inversiones no ha sido siempre considerada como una disciplina esencial para la gestión exitosa
del difícil proceso de asignación de recursos. Si bien su origen se remonta al año 1958, cuando el profesor Julio
Melnick publicó para Naciones Unidas su clásico libro Manual de proyectos de desarrollo económico, su adopción
estuvo por muchos años concentrada exclusivamente en los sectores públicos de los países latinoamericanos.
Incluso hoy, algunas universidades la siguen ofreciendo como una asignatura libre y optativa en sus planes de
estudio.
Después de años de “oscurantismo”, donde cumplía un papel secundario dentro de las materias de finanzas,
logró legitimarse como una de las disciplinas más importantes para el éxito de los negocios. Responsable clave
de este posicionamiento es, sin lugar a dudas, Ernesto Fontaine. Muchos autores de libros sobre el tema fuimos
formados, motivados y “encantados” por él y su tan prestigiado CIAPEP. Hoy, ya casi podemos contar con 50
textos sobre la materia en Hispanoamérica. Incluso en Chile, superan por mucho a la cantidad de publicaciones
en temas tan tradicionales y consolidados como los de marketing o gestión de recursos humanos. El mérito es
fundamental de quienes, creyendo en su importancia, destinaron parte importante de su actividad académica a
investigar, crear y transferir los conocimientos creados, mediante la autoría de textos, a pesar de ser considerada
inicialmente como una disciplina de segundo nivel.
Por eso es un orgullo poder presentar esta obra de mi amigo y colega, con quien además coincidimos como
profesores en la Universidad ESAN de Lima, quien nos entrega un valioso material que profundiza en muchos
conceptos y criterios que contribuyen a la difícil tarea de asignar eficientemente los recursos siempre escasos.
Aunque no es fácil encontrar nuevos aportes en varias publicaciones que solo trabajan con información de terceros,
en esta oportunidad, Sergio Bravo aborda el tema desde una perspectiva atractiva, didáctica y diferenciadora.
Frente a los textos tradicionales donde se plantean las inversiones productivas (creación de nuevas empresas o
proyectos de mejora en empresas en marcha) este libro incluye a las inversiones financieras, como las acciones.
IX
Sergio Bravo Orellana, PhD (c) Decano de la Escuela de Administración de Negocios para Graduados de
la Universidad ESAN, de la que también es profesor asociado del Área de Finanzas, Contabilidad y Economía
y director del Instituto de Regulación y Finanzas (FRI). Ph.D. (c) de Esade y Magíster en Administración de la
Universidad ESAN, realizó la especialización en Finanzas en el MBA de la University of California en Los Angeles
(UCLA) y es ingeniero mecánico de la Universidad Nacional de Ingeniería y director del Cepri (Comité Especial
de Promoción de Ingeniería).
Ha sido viceministro de Transportes, presidente de la Inversión Privada de Infraestructura y Servicios Públicos
y del Cepri de Activos y Empresas del Estado, encargado de las concesiones y privatizaciones, respectivamente,
en Proinversión. Igualmente, fue director de diversos Cepri de concesiones.
Se ha desempeñado como director y gerente de empresas privadas y del Estado. En la actualidad es director del
Comité de Operación Económica del Sistema Interconectado Nacional (COES), director del Cepri de Infraestruc-
tura y Servicios Públicos de Proinversión y director de empresas. Como parte de su intensa labor académica, la
Universidad ESAN promueve la creación y la difusión de conocimientos relacionados con la gestión empresarial,
el desarrollo económico y social, y el fortalecimiento de empresas, gobiernos –nacional, regionales,
locales– y otras instituciones públicas y privadas del país.
XI
prÓlOgO.................................................................................................................................... IX
XIII
XIV
XV
XVI
XVII
aNeXOS
anexo 1. Métodos de cálculo del capital de trabajo ..............................................................................................319
anexo 2. Porcentajes vigentes para la estimación de la depreciación en Perú .......................................................324
anexo 3. análisis de riesgos de ingresos operativos por tipo de servicio (en millones de us$) ...............................325
anexo 4. caso básico 1: flujos y evaluación económica y financiera a un periodo ..................................................328
anexo 5. caso básico 2: flujos y evaluación económica y financiera a dos periodos................................................333
anexo 6. Programación de deuda con la función buscar objetivo ..........................................................................339
anexo 7. rentabilidad de acciones con la función buscar objetivo. la tasa de retorno no periódica .......................343
BIBlIOgrafía ..........................................................................................................................345
XVIII
Evaluar una inversión se puede resumir en cinco pasos: i) estimar las inversiones a realizar; ii) construir un flujo
de caja; iii) determinar las tasas de descuento apropiadas para descontar los flujo respectivos; iv) calcular los
indicadores de evaluación económica y financiera; y v) analizar los retornos y evaluar los riesgos de inversión de
modo que permitan tomar la decisión de invertir o no en un proyecto.
Este proceso, aparentemente estandarizado, puede llevar a que evaluadores de una misma inversión lleguen a resul-
tados diferentes o contradictorios, aun bajo el supuesto de que para desarrollar la evaluación, ambos cuenten con la
misma información proveniente de la fase de formulación del proyecto. El desarrollo de estos pasos no es complejo,
sin embargo, se requiere un conocimiento de los conceptos que sostienen cada componente de las inversiones, del
flujo de caja, del cálculo de la tasa de descuento, de la evaluación y la interpretación de los resultados.
A pesar de las características particulares que tiene un proyecto de inversión –que pueden ser de distintos
sectores–, los modelos que sustentan las decisiones de inversión cuentan con una estructura similar. Es decir,
se puede estructurar un esquema sistematizado para la elaboración de modelos económicos-financieros que
permita evaluar inversiones. Y es que no existen distintos conceptos de estado de ganancias y pérdidas o de flujos
de caja, tampoco de valor actual neto (VAN) o de tasa interna de retorno (TIR). Justamente por eso, mediante
un esquema lógico y sistémico se construyen los componentes necesarios que dan como resultado el flujo de
caja a estimar.
Uno de los aspectos importantes de comprender en materia de inversiones reales es la evaluación económica
y la evaluación financiera. Este libro se inicia con la definición de estos conceptos por medio de modelos simples,
ya que para no perder de vista el concepto que se aplica a pequeñas y grandes inversiones, es mejor apreciarlo
en modelos simplificados. Por otra parte, es relevante entender la interrelación que existe entre estados y flujos
económicos y financieros, y conocer los fundamentos que sustentan su elaboración.
XIX
XXI
El diagrama del modelo que se desarrollará en adelante se presenta en la figura 1.1, que refleja
los módulos y la lógica que comprende la evaluación. En síntesis, se puede dividir el proceso de
evaluación en los siguientes puntos:
a) Políticas del negocio y de la evaluación
b) Información base
c) Estructura de inversiones - Presupuesto de inversión
d) Esquema de financiamiento - Disponibilidad y costos de las fuentes
e) Los servicios de las fuentes de financiamiento
f ) El estado de ganancias y pérdidas - Presupuesto de operaciones
g) El flujo de caja
h) El flujo de fondos
i) La evaluación económica y financiera - Método del costo de oportunidad del capital
j) El balance general
k) La política de inversión, financiamiento y dividendos
l) La estructura del pasivo y patrimonio proyectado
m) La evaluación financiera - Método del costo promedio ponderado de capital (ko)
n) Análisis de puntos críticos
o) Análisis de sensibilidad
p) Análisis de escenarios
Por cada punto especificado anteriormente, se desarrollará una breve idea del contenido. Luego
se podrá observar que cada uno de estos puntos es un capítulo o parte importante de este.
las remuneraciones de la planilla, que están en directa relación con el “corazón” del negocio; los
egresos por sueldos y salarios de aquellos que se encuentran apoyando o supervisando el proceso
de generación de los productos; y los gastos indirectos del negocio. En la parte de administración,
se señalan los datos sobre la planilla del personal ejecutivo y empleado que dirige, supervisa o
apoya todo el negocio.
Dentro de las consideraciones de inversión y financiamiento, están comprendidas aquellas re-
feridas a la adquisición de activos (sean tangibles o intangibles) y materia prima, la estructura
deuda/capital del negocio, el horizonte de evaluación y las consideraciones para la liquidación
del proyecto, entre otros.
periodo del proyecto. Esta es tal vez la gran diferencia entre proyectos de uno u otro sector. Para
no variar ostensiblemente la lógica de la evaluación, es recomendable establecer los cálculos
adicionales de los costos de producción y de venta en forma paralela. Y es que la metodología de
evaluación puede ser genérica si es que las particularidades de cada negocio, como por ejemplo
los costos, se tratan en forma separada y luego se incluyen dentro del negocio.
10
El flujo de caja financiero o primario del accionista puede ser modificado según su exigencia de
percibir mayores cantidades de excedente, lo que puede generar que se asuman mayores niveles
de endeudamiento. Pues bien, esta modificación alterará los índices de la evaluación.
Otro de los aspectos importantes para determinar la política de financiamiento de las inversiones
es el nivel de riesgo que la gerencia decide adoptar respecto del nivel de endeudamiento. Como
se discutirá posteriormente, a mayor nivel de endeudamiento, el riesgo de encontrarse en una
posición de iliquidez para honrar sus compromisos financieros se incrementa, lo que puede derivar
en una situación de insolvencia (bankruptcy risk).
11
12
Datos
Periodos 1 2
Unidades 100 100
Precio 7
Costo 5
Solución 1
0 1 2
Ingreso 700 700
Egreso –500 –500
Flujo neto 200 200
Solución 2
0 1 2
Ingreso 700 700
Egreso –500 –500
Flujo neto –500 200 700
S.1 Aplicando el método de flujo de caja libre, generalmente se considera que los ingresos y costos
se producen en el mismo periodo y las necesidades de capital inicial se calculan por separado.
Pero la estructura de por sí indica que por periodo se obtendría un superávit de caja, lo que no es
correcto. En el ejemplo se tendrían flujos positivos de 200 dólares por periodo.
S.2 El método que se utiliza –flujo de caja económico u operativo– se somete a la siguiente regla:
“para vender, antes se debe haber comprado”. Dado que se ha supuesto que no hay financiamiento,
previamente se debe haber desembolsado el capital. En el ejemplo, JB tendrá que desembolsar
500 dólares para poder iniciar el negocio; luego, la primera venta le dejará liquidez para adquirir
el siguiente lote de polos, proporcionándole un superávit de 200 dólares; y, finalmente, obtendrá
un flujo positivo adicional de 700 dólares.
Como se muestra en el ejemplo anterior, la única manera de identificar las necesidades económicas
de capital es realizando un flujo de caja de corte operativo y recordando la regla: “para vender,
antes se debe haber comprado”. El potencial de la utilización de los flujos para la evaluación radica
en reconocer que estos son determinados por un ciclo de caja económico.
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Datos
Periodos 1 2 3 4
Unidades 50 50 50 50
Precio 7
Costo 5
Solución
0 1 2 3 4
Ingreso 350 350 350 350
Egreso –250 –250 –250 –250 –
Flujo neto –250 100 100 100 350
14
S.2.1 Siguiendo el concepto “para vender, antes se debe haber comprado”, ahora la compra ini-
cial se reduce a 50 unidades, lo que determina un capital inicial de 250 dólares. Existe una clara
diferencia entre la primera situación, donde JB necesitaba un capital de 500 dólares, y la situación
final, donde requiere solo 250 dólares. He aquí la importancia de la periodicidad de la evaluación,
determinada por el ciclo económico del proyecto.
15
Datos
Periodos 1 2
Unidades 100 100
Precio 7
Costo 5
Solución
0 1 2
Ingreso 700 700
Egreso –500 –500
Flujo neto –500 200 700
Deuda 300
Pago deuda –330
Flujo JB –200 200 370
E.3 Supónganse los mismos datos del ejemplo E.1, pero ahora JB puede financiar su inversión con
una deuda a dos meses por el 60% de la inversión y a una tasa de interés de 10% para el periodo
bimensual. Se quiere saber cuáles son los flujos económicos y financieros del proyecto.
S.3.1 Como se observa en la solución numérica, se han respetado los movimientos iniciales, en
las que se considera que todas las adquisiciones se han realizado con aporte propio, es decir,
independientemente del esquema de financiamiento. Por lo tanto, el primer flujo resultante
define una inversión total de 500 dólares y unos retornos de 200 dólares, por lo que 700 dólares
constituye el flujo económico.
La inversión de 500 dólares puede ser financiada con una deuda de 300 dólares, la que origina un
servicio de deuda, considerando los intereses, de 330 dólares al final del periodo. A este flujo se
le denomina flujo del financiamiento (o flujo de deuda).
Finalmente, el flujo neto para JB, lo constituye la inversión con capital propio, de aquella que no ha
sido financiada (200 dólares) y los flujos netos después de cancelar la deuda (200 y 370 dólares).
Por esta razón se le denomina flujo del accionista o flujo financiero, que es el más conocido.
16
a. De mercadeo
a.1 Presupuesto de ventas
El presupuesto de ventas es el principal producto cuantitativo del estudio de mercado y es la base
para la elaboración del modelo de evaluación. En este presupuesto deben constar las unidades que
se espera vender de cada uno de los distintos productos (bienes o servicios) y subproductos del
negocio, para cada periodo. En caso de que la diversidad de productos a ofrecer por el proyecto
en estudio sea muy alto, se puede proceder a agruparlos con base a algunos atributos comunes
como por ejemplo: el precio, las cantidades estimadas de ventas y el origen de sus insumos, entre
otros. Una aplicación simple se presenta en el ejemplo E.4 (véase la tabla 1.4).
Tabla 1.4 Presupuesto de ventas
Ventas Destino
Descripción Inicial Máxima
Crecimiento Exportación Local
(US$) (US$)
Polo T-Shirt 10 000 30 516 25% 80% 20%
Polo Lacoste 12 000 29 860 20% 75% 25%
Total 22 000 60 376
E.4 Unos inversionistas amigos de JB, después de analizar su fructífera experiencia con la comer-
cialización de polos, le propusieron desarrollar un proyecto, para lo cual JB empezó a recopilar
información.
La futura empresa comercializará dos tipos de prendas: polos T-Shirt y Lacoste. Cada uno de los
productos tiene una venta inicial programada y una tasa de crecimiento. Se había determinado un
límite de producción que corresponde a las posibilidades de producción y del mercado. Además,
los inversionistas plantean dirigir esa producción al mercado exterior y el saldo colocarlo en el
mercado nacional.
En el caso de atender varias regiones, debe prepararse un presupuesto por región y luego un presu-
puesto agregado. También es importante indicar la capacidad nominal de producción del proyecto
en sus diversas etapas (información proveniente del estudio técnico), así como el factor de
utilización de cada periodo. En el caso de productos con marcada estacionalidad, el presupuesto
de ventas debe reflejar este fenómeno y tener la flexibilidad necesaria para su análisis.
17
Los principales factores para determinar un presupuesto de ventas completo son: el nivel de ventas
inicial, el tamaño del mercado, la participación o cuota que se espera absorber del mercado y la
penetración por mercado según el producto, entre otros. Como insumo también pueden conside-
rarse factores limitantes, como la capacidad máxima de producción o el programa de producción
para la opción tecnológica elegida.
Es importante resaltar que el presupuesto de ventas, por ser la base del modelo, debe ser lo
suficientemente flexible para posteriormente realizar variaciones para un análisis completo ante
cambios en el comportamiento de las ventas presupuestadas. Una manera práctica de incluir
estas consideraciones es afectar la cantidad estimada a vender de cada producto en cada periodo
por un factor de variación distinto para cada producto, el que permitirá aumentar o disminuir las
unidades vendidas de ese producto de manera independiente, como otro factor de variación que
afecte a todos los productos por igual.
Precio (US$)
Descripción
Exportación Local
Polo T-Shirt 2,00 1,80
Polo Lacoste 3,20 3,00
18
Concepto Monto
Comisión de ventas 2,50% de ventas
Gastos de transporte (US$) 2,30 por caja de 60
Política de ventas
Mercado Forma de pago
40% al embarque
Exportación
60% a los 60 días
50% contra entrega
Local
50% a los 30 días
E.7 La empresa que se proyecta constituir para la producción y comercialización de polos establece
una política de ventas según el mercado a vender. Para el mercado de exportación se determina
que se debe cancelar el 40% del valor de venta al momento del embarque y el saldo a los 60 días
de entrega. Para el mercado local se venderá el 50% al contado y el saldo a los 30 días.
19
b. De operaciones
b.1 Requerimientos técnicos de producción
Sobre todo en los proyectos referidos al sector manufacturero, se deberá contar con información
específica sobre los insumos necesarios para la fabricación de los productos, como se muestra
en el ejemplo E.8.
E.8 Para la producción de polos se necesita conocer los requerimientos y costos de insumos
y suministros por proceso o actividad productiva, así como los de mano de obra, información que
se puede extraer de la parte de ingeniería del proyecto. En particular la empresa producirá tela;
entonces, deberá comprar hilado y una serie de insumos que a manera de ejemplo se presentan
en la tabla 1.8. Asimismo, se deben incorporar las necesidades de suministros y de servicios.
Tabla 1.8 Costo de materia prima
Precio
Descripción Unidad
(US$)
Hilado crudo tanguis 30/1 Kg 4,10
Rib. 2x1 tela tanguis 30/1 al tono Kg 8,20
Cinta elástica Kg 8,00
Hilo grafio Kg 25,50
Hilo stretch Delta Star No 18 Kg 22,00
Etiquetas Unidad 0,11
Botones Unidad 0,05
Entretelas (pelón) Kg 4,00
20
Beneficios
Remuneración Total
Puesto Categoría Cantidad sociales
(US$) (US$)
(US$)
Cortador Empleado 1 250 68 318
Auxiliar de corte Obrero 1 170 46 216
Habilitador Obrero 2 170 46 432
Maquinista Obrero 3 220 59 837
Planchador Obrero 1 180 49 229
Revisores Obrero 2 180 49 457
Auxiliar de almacén Obrero 1 140 38 178
Total 2 667
Adicionalmente, se debe preparar la información relativa a los egresos del personal de apoyo a la
gestión de producción que, en general, se agrupan como gastos indirectos de fabricación.
Beneficios
Remuneración Total
Puesto Categoría Cantidad sociales
(US$) (US$)
(US$)
Director Ejecutivo 4 1 000 270 5 080
Gerente general Ejecutivo 1 4 500 1 215 5 715
Gerente administrativo Ejecutivo 1 3 000 810 3 810
Gerente de producción Ejecutivo 1 3 000 810 3 810
Contador Empleado 1 1 200 364 1 564
Auxiliar contable Empleado 1 600 162 762
Secretaria Empleado 1 600 162 762
Conserje Empleado 1 300 81 381
Total 21 884
21
En el ejemplo anterior se puede ver un modelo de estructura administrativa que puede darse en
una determinada empresa. Los sueldos y salarios son referenciales, pero dan una idea de que se
deben considerar todos los costos asociados al salario y que formarán parte de los egresos de la
empresa.
De igual manera que el detalle de los sueldos y salarios administrativos, es necesario diferenciar la
información sobre los gastos administrativos, en términos del personal de gastos generales y aquellos
ligados a la labor administrativa.
c. De la inversión y financiamiento
Se debe indicar el horizonte de evaluación y la periodicidad con la que se evaluará el pro-
yecto, así como las consideraciones para la liquidación al final del horizonte de evaluación del
mismo. La determinación del horizonte de evaluación será discutida y desarrollada en el acápite
sobre el flujo de fondos.
Un dato referente a la inversión, útil para el tratamiento de la evaluación en su conjunto es, por
ejemplo, la periodicidad de la evaluación (mensual, anual, quincenal o el periodo a elegir según
el ciclo de caja).
Para los fines de construcción del estado de pérdidas y ganancias es necesario conocer la vida útil
económica de los activos para la construcción de los flujos económicos del proyecto. Además,
es necesario conocer los periodos de depreciación y amortización de los activos fijos, indicando
tanto el método como el plazo y el valor residual de los activos al final de la vida del proyecto.
Hay que recordar que estas tasas no solo tienen un tratamiento económico, sino que también
están legalmente determinadas, pues en general forman parte de la regulación de inversiones
e impuestos de cada país.
22
En la tabla 1.11 se muestra, a modo de ejemplo, una serie de inversiones necesarias para la pro-
ducción de prendas de vestir y sus respectivas depreciaciones o amortizaciones, según corres-
ponda.
Tabla 1.11 Depreciación, amortización y vida útil
Periodicidad 1 mes
Horizonte 36 meses
Depreciación y amortización
tributaria Vida útil
Activo fijo
porcentaje económica
Años
Mensual
Terrenos Infinito
Edificaciones 33 0,25% 40
Instalaciones 10 0,83% 25
Maquinarias 5 1,67% 15
Equipos 5 1,67% 7
Vehículos 5 1,67% 5
Mobiliario 3 2,78% 4
Intangibles 3 2,78% 10
Impuestos porcentaje
IGV (IVA) 19%
Tasa Impositiva (T) 30%
23
fórmulas que se utilizan en una hoja de cálculo. Además, el autor del libro cuenta con una página
web (http://www.sergiobravo.com), donde podrá consultar las soluciones planteadas del modelo
para desarrollar y seguir el aprendizaje, comparándolo con el resultado mostrado1.
Natassia Molly
Proveedores Trading S.A. Dany’s Usuarios finales
Palace
La empresa adquirirá las chompas de diversos proveedores de provincia, para luego venderlas
a sus clientes. De acuerdo al análisis realizado, se ha determinado que la evaluación del proyecto
deberá realizarse con una periodicidad trimestral.
1
El lector debe rescatar la metodología de solución de los casos, por lo que se recomienda no entrar en mayor análisis so-
bre la naturaleza de las cifras presentadas, las que han sido intencionalmente modificadas para que el lector pueda pres-
tar mayor atención a la metodología que a la correspondencia de las cantidades o precios con sus respectivos mercados.
Debe recordarse que es un caso a desarrollar con fines académicos, por lo tanto, no pretende mostrar todos los
aspectos relacionados con la evaluación de inversiones, pero sí los necesarios para comprender la metodología.
24
El costo de este crédito se obtiene por medio de un descuento por pronto pago de 3%, aplicable
únicamente sobre la parte de compra al crédito. Para evitar problemas en el suministro de la mer-
cadería, esta se comprará de modo que cubra las ventas de dos meses.
Según la política de compras, solo se adquirirá lo estrictamente necesario para la venta. El valor de
la mercadería que incluye el costo del producto, seguro y flete, es de 24 dólares por unidad.
c. Esquema de financiamiento
Además del financiamiento de proveedores, los socios han decidido aportar el 50% de la inver-
sión inicial y todas aquellas necesidades de capital adicional necesario para la continuidad de las
operaciones, en caso de que se agotaran las otras fuentes de financiamiento. Los propietarios no
han decidido cuál será la estructura de financiamiento restante, teniendo como límite una capa-
cidad de endeudamiento de 25 mil dólares. Las deudas que se asuman durante el año deberán
cancelarse en cuotas trimestrales iguales, dentro de los dos primeros años desde que se produce
la inversión inicial. El costo de la deuda es de 9% efectivo anual, capitalizada trimestralmente, y el
costo de oportunidad del capital propio se prevé en 13% efectivo anual.
d. Presupuesto de ventas
La etapa operativa se piensa iniciar pasados dos trimestres, con la siguiente estructura de ventas
por cliente:
Tabla 1.13 Presupuesto de ventas (en unidades)
Periodo
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
clientes
Molly 50 100 200 400 400 400 400 400 400 400 400
Dany’s 75 125 225 450 450 450 450 450 450 450 450
Palace 100 175 350 600 600 600 600 600 600 600 600
Total 225 400 775 1 450 1 450 1 450 1 450 1 450 1 450 1 450 1 450
f. Los gastos
La comisión de ventas por todo concepto es de 15% sobre las ventas y se paga en el mismo periodo
de realizada la venta. Además, deberán considerarse gastos de administración por 4.750 dólares
mensuales, de los cuales el 50% del gasto mensual se debe cancelar al inicio de cada mes.
25
Para efectos tributarios se debe considerar una depreciación de 20% y una amortización en tres
años, en línea recta. Tributariamente, la empresa está sujeta a un impuesto a la renta de 30%, con
cómputo y pagos trimestrales (la cancelación tiene un desfase de un trimestre).
g. Liquidación
Tentativamente se considera un horizonte de evaluación de cuatro años, a partir de la primera
inversión, con periodos trimestrales2.
Luego de proyectar los estados y flujos financieros pertinentes, se debe evaluar la viabilidad
del proyecto utilizando el método del costo de oportunidad del capital propio (KE) y el método del
costo promedio ponderado de capital (KO).
2
En el acápite 2.3 se puede encontrar una breve descripción de las metodologías para determinar el horizonte del
proyecto y en el capítulo 6, sobre el flujo de fondos, se encuentra un análisis más detallado.
26
El costo de los productos muestra bastante estabilidad por la diversidad de pequeñas empresas
que elaboran productos de alpaca, sin embargo, se puede considerar que en un caso de escasez
o mayor control sobre su insumo principal se pueda elevar su precio en 12% y, en caso contrario,
pueda descender el precio en 16%. Estos hechos son totalmente exógenos a la empresa, por
lo que no se puede tener ningún manejo sobre ellos, ni tampoco tener certidumbre sobre su
ocurrencia.
En cuanto a las unidades a vender, estas presentan un mayor grado de incertidumbre en cuanto
a la reacción esperada por el mercado. Con los antecedentes que tiene este producto, de ocurrir
una aceptación muy buena o aplicando una estrategia de costos se puede esperar un incremento,
en unidades, de hasta 20%. En el caso poco probable de que no logre colocar los primeros lotes
o la calidad no sea la apropiada para el mercado objetivo o se busque un segmento de mercado
bastante exigente, las ventas podrían disminuir como máximo en 12%.
Se pide realizar el análisis de sensibilidad unidimensional para los parámetros principales del
proyecto (precio, costo y cantidad) y, asimismo, analizar el comportamiento del valor actual neto
económico ante variaciones de las ventas para los precios máximo, esperado y mínimo (análisis
bidimensional).
c. Análisis de escenarios
El empresario Juan Torres está considerando una serie de estrategias de competencia para su
empresa, por lo que considera que se podrían presentar los siguientes escenarios:
Escenario 1: realizar el negocio con una estrategia de alta diferenciación, desarrollando un mercado
de alta calidad donde pueda elevarse el precio en 35%, como reconocimiento de la alta calidad de
sus productos. Para aplicar esta estrategia, el empresario debe seleccionar proveedores de mayor
calidad y, por lo tanto, su precio de compra se verá incrementado en 20%. Como consecuencia
de esta segmentación, el mercado se contraerá en 15% de lo esperado.
Escenario 2: realizar el negocio con una estrategia de diferenciación, que corresponde al compor-
tamiento según los valores de precios, costos y volúmenes supuestos originalmente.
Escenario 3: realizar el negocio con una estrategia de costos, en la que el empresario podría
elevar su volumen de ventas actual (se estima que las ventas pueden aumentar hasta en 35%).
Para obtener este nivel de ventas se tendría que reducir el precio en 15%. Esto a su vez obligaría al
empresario a buscar un menor precio de sus proveedores, sacrificando un poco la calidad de los
productos, pudiendo conseguir mercadería a 10% menos.
Se debe evaluar la bondad de cada una de las estrategias posibles.
27
La empresa compra mercadería a un costo por unidad (variable) de 10 dólares, asumiendo costos
fijos de 400 dólares para los procesos de transformación.
Se está pensando evaluar la posibilidad de llevar el negocio en conjunto con un socio, o llevar
adelante el negocio con una deuda de 600 dólares.
El negocio debe conceptualizarse de manera tal que primero se realizan las inversiones o se asu-
men los egresos de producción para luego venderse (tanto los costos fijos como variables). Toda
la evaluación deberá realizarse a un periodo, porque no se asegura que pueda repetirse el negocio
–y en aras de una simplificación académica–. Los resultados –si son positivos– están afectos a una
tasa impositiva de 34%.
Tabla 1.15 Datos II (en US$)
3
Que podrían ser docenas o cajas, un análisis eficiente establece la necesidad de no concentrarse en las unidades.
28
1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
UAI operativa 300
Impuestos –102
Utilidad neta operativa 198
El negocio, como tal, produce una utilidad antes de impuestos (UAI) de 300 dólares, si los impuestos
efectivos son de 34%, entonces tenemos una utilidad neta (UN) operativa de 198 dólares. Nótese
que en ningún momento se han considerado gastos financieros. Como veremos más adelante, lo
más representativo de este EGP será la utilidad operativa neta de 198 dólares.
Periodo 0 1
Saldo 600 0
Amortización 600
Interés 10% 60
Pago 660
29
Como se puede comprobar en la tabla 1.18, los ingresos y costos operativos son similares, esta-
bleciendo la misma utilidad operativa antes de impuestos: 300 dólares. Esta utilidad en la parte
financiera es la utilidad antes de impuestos e intereses (UAII), la misma que se verá reducida por
la inclusión de los gastos financieros de 60 dólares. El resultado es la utilidad antes de impuestos
(UAI), la que, al restarle los impuestos de 34%, nos da la utilidad financiera neta.
1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
UAII 300
Gastos financieros –60
UAI financiera 240
Impuestos –82*
Utilidad neta financiera 158*
* Nota: las cifras son aproximadas.
La utilidad neta financiera (de 158 dólares en el ejemplo) será el sello del EGP financiero.
30
1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
UAI operativa 300
Impuestos –102
Utilidad neta operativa 198
0 1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
Impuestos –102
Flujo económico –1 400 1 598
31
0 1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
Servicio de la deuda 600 –660
Impuestos 82
Flujo económico –800 958
Existe una manera alternativa de encontrar el flujo financiero, y es a partir del flujo económico,
como se muestra en la tabla 1.22. Parte de la siguiente relación:
(1*) Flujo financiero = Flujo económico + Flujo de la deuda
Si tenemos el flujo económico, le añadimos el flujo de la deuda, pero tenemos que considerar
que este último tiene como componente el servicio de deuda neto, que significa que debemos
descontar –como costo– al servicio de la deuda que se paga al banco el efecto del escudo o ahorro
tributario, debido al menor pago de impuestos al incluirse los gastos financieros.
(2*) Servicio de la deuda neto = Servicio de la deuda – Escudo tributario
El servicio de la deuda era de 660 dólares, a esto hay que descontarle el escudo tributario de
20 dólares, lo que nos da un servicio de deuda neto de 640 dólares. Esto se hace porque en el
flujo económico el impuesto considerado es del EGP económico, es decir, 102 dólares, pero
32
financieramente, como hemos visto en el caso anterior, se paga de manera efectiva 82 dólares.
El escudo tributario nos sirve para corregir este efecto. Con las consideraciones señaladas, los
dos métodos nos llevan al mismo flujo financiero. El último método tiene una ventaja, porque
para negocios con diversos ingresos y costos, sigue siendo válido utilizar la relación (1*).
Tabla 1.22 Flujo financiero (en uS$)
flujo económico
0 1
Flujo económico –1 400 1 598
flujo de deuda
Deuda 600
Servicio de la deuda –640
Flujo de deuda 600 –640
flujo financiero
–800 958
33
Activos 1 400
Inventario 1 400
Pasivo y patrimonio 1 400
Deuda 0
Capital 1 400
Activos 1 400
Inventario 1 400
Pasivo y patrimonio 1 400
Deuda 600
Capital 800
34
1
Utilidad neta operativa 198
ROA 14,1%
ROE 19,8%
Para poder calcular el índice ROA necesitamos la utilidad operativa neta (UN operativa = US$198)
y el total de activos (AT = US$1.400).
UNOp
ROA =
AT
Resulta un ROA igual a 14,1%. Esto significa que el negocio genera como utilidad operativa o
económica un 14,1% sobre la inversión realizada al inicio del periodo, representada por los activos
totales.
4
El flujo futuro de dividendos se transforma en el presente en una revalorización del precio por acción.
35
Activos 1 400
Inventario 1 400
Pasivo y patrimonio 1 400
Deuda 600
Capital 800
Deuda/capital 0,75
Para poder calcular el índice ROE necesitamos la utilidad financiera neta (UN = US$158) y el patri-
monio de los accionistas (Patrimonio = US$800).
UN
ROE =
Patrimonio
Resulta un ROE igual a 19,8%. Esto significa que la utilidad disponible para accionistas o utilidad
neta financiera, significa un rendimiento de 19,8% sobre la inversión realizada por los accionistas
al inicio del periodo, representada por el patrimonio.
Como podemos observar, la rentabilidad financiera (ROE = 19,8%) es superior numéricamente a la
rentabilidad económica (ROA = 14,1%) y esto es producto del apalancamiento financiero, mien-
tras que en el ROA se simula una deuda igual a cero, en el ROE tenemos un endeudamiento (600
dólares) sobre el capital invertido por los accionistas (800 dólares). El grado de apalancamiento se
mide por la relación deuda/capital que, en el ejemplo, es de 0,75.
Este supuesto beneficio por el apalancamiento es engañoso, por lo que posteriormente le dedi-
caremos mayor atención.
36
Si en la firma se ha realizado una inversión (total), se busca establecer si los flujos esperados son
suficientes para justificar la inversión realizada. la relación entre los flujos económicos y la inversión
total establece la tasa interna de retorno económica (TirE).
En el ejemplo, la TirE es de 14,1%, un rendimiento similar al rOA, calculado anteriormente.
Como podemos observar, ambos indicadores son similares y para el caso particular de un periodo,
iguales. En el tiempo, la TirE se convierte en un rendimiento promedio sobre la inversión por pe-
riodo para todo el horizonte de la evaluación y el rOA se calcula en cada periodo. Tener en cuenta
esta relación es importante, porque ayuda a comprender las relaciones entre las decisiones de
corto y largo plazo.
la tasa interna de retorno financiera (TirF) nos da información sobre el rendimiento que tiene el
accionista, otorgándonos la información en forma de índice, de la relación entre el flujo financiero
esperado que obtendría el accionista (FF) y la inversión que realizaría aquel (iA).
FF
TirF = –1
iA
la TirF ha resultado en 19,8%. Observemos que el resultado obtenido es similar al rOE anterior-
mente calculado. En el tiempo, la TirF se convierte en un rendimiento promedio de la ganancia
de los accionistas, por periodo, para todo el horizonte de la inversión y el rOE se calcula en cada
periodo.
Algo importante que se debe analizar, para una real interpretación de los indicadores anterior-
mente descritos, es la influencia del apalancamiento financiero que asume una empresa. Se ha
visto cómo el retorno de un negocio (rOA o TirE) de 14,1% se puede convertir en un rendimiento
para el accionista de 19,8% (rOE o TirF). una apreciación ligera de esta situación puede llevar a
los analistas o gerentes a considerar que a mayor apalancamiento existe un mayor rendimiento
para los accionistas, sin traer otras consecuencias importantes para la gestión financiera de una
empresa como, por ejemplo, el riesgo.
37
Algo que debe notarse en el análisis de flujos es el costo efectivo de la deuda, el Ki (1-T), que es de
6,6%. Si bien la deuda se toma a 10% (Ki), el efecto del escudo tributario –anteriormente descrito–
hace que el costo efectivo para la empresa sea 6,6%.
1
Ingresos 1 700
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
UAI operativa 300
Impuestos –102
Utilidad neta operativa 198
ROA 14,1%
ROE 19,8%
Hemos visto que si la empresa asume un financiamiento vía deuda por 600 dólares, que supone
una relación deuda/capital de 0,75, puede obtener un ROE de 19,8%.
Supongamos la hipótesis: el accionista está mejor cuando asume deuda, porque obtiene una
rentabilidad de 19,8% (ROE) cuando está apalancada, frente a una rentabilidad de 14,1% (ROA)
cuando funciona sin deuda.
38
Activos 1 400
Inventario 1 400
Pasivo y patrimonio 1 400
Deuda 600
Capital 800
Deuda/capital 0,75
La conclusión previa solo puede nacer de la observación que numéricamente 19,8% es mayor
a 14,1%. Cierto, pero lo que no observamos es que se trata de números en escala distinta, y esa
escala es el riesgo. Los riesgos asumidos son diferentes, mientras en el primer caso no se asume
riesgo financiero (deuda igual a cero), en el segundo caso, existe riesgo financiero.
Analicemos el caso de la siguiente manera: usted, como es accionista, ve funcionar la empresa con
una gerencia que no asume deuda y, de pronto, viene un candidato a gerente que promete un
rendimiento esperado de 18%, pero siempre y cuando le dejen asumir una deuda de 600 dólares.
Si acepta que un ROE de 19,8% es mejor que un ROA igual a 14,1%, porque numéricamente es
mayor, aceptará que un ROE de 18% es mejor que un ROA de 14,1%. Veamos qué sucede.
La única manera de obtener un rendimiento esperado del accionista, de 18%, siendo los gastos
financieros fijos, es que los ingresos operativos se reduzcan (en el ejemplo en 22 dólares) o que los
costos operativos se incrementen en igual magnitud. ¿Contrataría a un gerente que en vez de generar
valor, reduce valor en su empresa? Como se puede apreciar en la tabla 1.29, esto se puede comprobar
como indicador en el ROA, que después de la reducción el negocio ya no rinde 14,1%, sino 12,6%.
Tabla 1.29 EGP económico y financiero (en US$)
1
Ingresos 1 678
Costo variable –1 000
Costo fijo –400
UAI operativa 278
Impuestos –102
Utilidad neta operativa 176
ROA 12,6%
ROE 18,0%
39
5
En el capítulo 9, indicadores o criterios de evaluación, se hace una descripción detallada de los indicadores que
se utilizan para la evaluación de inversiones y, entre ellos, el vAn.
40
De lo anterior se puede concluir que el accionista de obtener una rentabilidad libre de riesgo
(4%) pasa a obtener una rentabilidad de 14,1%, si asume un riesgo del negocio de venta de polos
(riesgo operativo de 10,1%). Además, si se decide financiar el negocio tanto con deuda como
capital (a una relación D/C de 0,75), la rentabilidad por el riesgo adicional sube a 19,8% (riesgo
financiero de 5,7%).
En vista que se hace el análisis desde una posición de equilibrio (VAN igual a cero), notemos que
desde el punto de vista de evaluación de proyectos existen dos tasas de descuento, uno para
evaluar económicamente y otra tasa para evaluar financieramente. Un k de 14,1% para una rela-
ción D/C igual a cero y un k de 19,8% para un relación D/C de 0,75. En realidad, habrá una tasa
de descuento a cada nivel de apalancamiento. Este es uno de los temas que Modigliani y Miller
sistematizaron y demostraron, y que ha sido un aporte para el desarrollo de las finanzas (véase la
tabla 1.30).
Tabla 1.30 Tasas de descuento
30,0 %
25,0%
20,0%
Rendimientos
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Relación D/C
41
d/c roe
0,75 19,8%
– 14,1%
0,12 15,0%
0,40 17,2%
0,75 19,8%
1,00 21,7%
1,80 27,7%
Esto es sumamente importante, porque en realidad lo que estamos viendo es una línea de ren-
dimientos equivalentes, pero que están a distinta unidad de riesgo. una tasa de descuento o
rendimiento esperado por el accionista se conforma por dos clases de riesgo principal (existen
otros): el operativo y el financiero. veamos nuestro ejemplo.
Sobre la base de una tasa libre de riesgo de 4%, el accionista asume el riesgo operativo del ne-
gocio. Sale de una inversión de bajo riesgo (similar a ahorros o bonos de bajo riesgo) y lo invierte
en acciones de la empresa. Aquí exige una prima adicional por asumir ese riesgo, de 10,1%, lo
que establece una tasa de descuento de 14,1%. Pero, además, el accionista asume una relación
D/C de 0,75 y, por lo tanto, asume un riesgo adicional, el financiero, por lo que exige una prima
adicional que eleva la tasa de descuento a 19,8%. En cualquier otra posición de la relación D/C, el
riesgo operativo será similar, pero variará la exposición al riesgo financiero que será traducido en
una mayor o menor prima.
42
45
Para poder realizar esta clasificación, en la figura 2.1. observaremos los componentes de una es-
tructura de inversiones, a partir de la estructura del balance general.
Activo
corriente Pasivo
Activo fijo
• Tangible
Patrimonio
• Intangible
Total pasivo y
Total activos
patrimonio
Extrayendo los conceptos de la contabilidad, el balance general está compuesto por dos grandes
grupos:
i) Los activos, a los que dentro de las finanzas se conoce como los recursos económicos de una
empresa; y
ii) El pasivo y patrimonio, que son los recursos financieros de la empresa. En otras palabras, nos
muestran cómo se está financiando la empresa o su estructura deuda/capital.
Por su parte, la estructura de inversiones inicial, que se muestra en la página 22, se divide en dos
grandes grupos: la inversión en activo fijo (A/F) –similar al componente de activo no corriente en
el balance–, y en capital de trabajo económico (CT), lo que en términos contables sería el activo
corriente. Si se observa esta estructura de inversiones y el balance general anterior –en su parte
de activos–, se llegará a la conclusión de que en realidad son lo mismo, solo que con un ordena-
miento inverso.
Activo
fijo
Capital de
trabajo
Total inversión
46
Activo fijo
• Tangilble
• Intangible
Capital de trabajo
• Inventario inicial
• Caja
IGV (IVA)
• Adquisiciones
Inversión total
Figura 2.3 Componentes de la estructura de inversión
Como se puede apreciar en la figura 2.3, el activo fijo (A/F) se divide en tangible e intangible,
mientras que el capital de trabajo en inventario inicial y caja (caja inicial y necesidades adicio-
nales de efectivo en la etapa de operaciones). Adicionalmente, se debe considerar el pago del
IGV o IVA que tenga que realizarse por algunos componentes de la inversión, como por ejemplo
la adquisición de activos, compra de materia prima, etcétera. Si bien el IGV o IVA no se pueden
asumir como un costo de inversión o que pueda ser “activable”, es importante su cómputo, dado
que implica la disponibilidad de recursos en el momento de adquisición de los componentes
de la inversión. Este concepto es más importante que el hecho de su tratamiento contable; ello
porque un proyecto debe servir como guía para las inversiones y su dimensionamiento. El IGV
(IVA) posteriormente implicará movimientos de impuestos en el que el pago por las inversiones
se convertirá en crédito fiscal.
47
Sea una empresa metal-mecánica que se dedica a producir remalladoras y otras máquinas para
confecciones; en ese momento, el negocio de la empresa es vender remalladoras, lo que soporte
el proceso productivo será la infraestructura productiva, conformada por prensas, tornos, edifica-
ciones, etcétera.
En consecuencia, los activos fijos son bienes y servicios que se adquieren para soportar el proceso
productivo durante el horizonte del proyecto; y por lo general se adquieren al inicio del proyecto.
Pero esto no significa que no existan inversiones adicionales a lo largo del horizonte, ya que puede
ocurrir que algunos activos tengan que ser reemplazados en un lapso menor al horizonte de eva-
luación, lo que necesariamente deberá considerarse dentro de la programación de inversiones.
a.1 La depreciación
Todos los activos fijos tangibles, salvo los terrenos y los recursos naturales, están sujetos al efecto
denominado depreciación. En la evaluación de inversiones existen dos conceptos importantes:
la depreciación contable y la depreciación económica.
Ambos conceptos parten de una misma idea: la de identificar la pérdida de valor del bien a lo largo
del tiempo, que puede darse principalmente por desgaste físico u obsolescencia tecnológica. La
depreciación contable o tributaria es útil para el cómputo del impuesto a la renta, dado que se trata
como un gasto en el estado de ganancias y pérdidas. La fórmula de cálculo de la depreciación es
regulada por los dispositivos tributarios de cada país que, por lo general, son metodologías fijas
con ciertos márgenes mínimos de cambio. Las normas, generalmente, especifican los periodos
de depreciación por grandes rubros, a los cuales se debe agregar la metodología de depreciación
(véase el capítulo 4).
La depreciación económica, en cambio, es de manejo del evaluador y del conocimiento técnico
de lo que sucederá con el bien. Esta supone que se computará el desgaste proyectado en función
del valor de mercado del bien o del valor residual que representa para la empresa al término del
periodo de evaluación. Esto es útil para la evaluación y será tratado con más detalle en el estudio
del flujo de fondos (véase el capítulo 6).
48
49
50
1
Este monto será necesario en el caso de la utilización del método de valor de recupero de activos y no lo será en
el caso del método de perpetuidades. Ambos métodos se explican en detalle en el capítulo 6.
51
52
Al igual que en los activos fijos tangibles, solo se ha considerado el valor de venta y no el rubro
de impuestos pagados por adelantado (IPPA) que corresponde al IGV.
Concepto US$
Existencias 20 000
Caja 5 000
Total 25 000
53
En el ejemplo, el activo corriente sería 25 mil dólares y el pasivo corriente 16 mil dólares. Con-
tablemente, se define el capital de trabajo como la diferencia entre activo corriente y pasivo
corriente. Luego, se tendría un capital de trabajo de 9 mil dólares (US$25.000 – US$16.000). Como
puede notarse, es la porción del activo corriente (o capital de trabajo económico) que está siendo
financiado con recursos de largo plazo; en este caso aporte propio, recurso de largo plazo por
excelencia.
En síntesis, el capital de trabajo económico es el total de recursos que se necesita para solventar
los egresos preoperativos y operativos, independiente del tipo de fuentes con que se disponga
para su financiamiento. El capital de trabajo contable o financiero es la parte del activo corriente
que es financiado con recursos de largo plazo. El activo corriente tiene relevancia en las finanzas
de corto plazo.
54
Supóngase que se tiene un negocio que consiste en comprar y vender un artículo a un precio
de 20 dólares y a un costo de 15 dólares; el movimiento es de 100 unidades. Como ingreso se
obtendría 2 mil dólares y como egreso 1.500 dólares. Por medio de este ejemplo sencillo se verá a
continuación la forma como se enfoca comúnmente el tratamiento de los flujos y la metodología
propuesta para utilizarlos y encontrar el capital de trabajo; en este caso, para existencias iniciales
(véase la tabla 2.5).
Tabla 2.5 Metodología para manejar el ciclo de caja (en US$)
Datos
Ventas (unidades) 100
Precio 20
Costo 15
Metodología común
1
Ingresos 2 000
Egresos 1 500
Flujo 500
Metodología propuesta
0 1
Ingresos 2 000
Egresos 1 500
Flujos –1 500 2 000
55
Por la razón anterior, es recomendable que todas las operaciones de adquisición de los bienes o
servicios que necesita el proyecto se consignen en un periodo anterior a la venta de ese artículo. Para
el ejemplo, se compra el artículo en el mes cero y se vende en el mes uno (véase la tabla 2.6).
Tabla 2.6 Ciclo de caja mensual (en US$)
Periodicidad mensual
0 1
Ingresos 2 000
Egresos 1 500
Flujos –1 500 2 000
Periodicidad quincenal
0 1 2 3
Ingresos 1 000 1 000 1 000
Egresos 750 750 750 750
Flujos –750 250 250 250
Un lector acucioso podría plantearse: “si el ciclo de caja es muy pequeño, ¿se tendría una cantidad
de periodos por evaluar interminable?, lo que haría engorroso el proceso de evaluación”. Cierta-
mente esto podría ocurrir, pero en este mismo capítulo se describe la manera de determinar la
cantidad de periodos u horizonte de evaluación y, precisamente, este se ubica en un periodo
muy próximo luego de finalizados los periodos en los que se requiere realizar aportes de capital
de trabajo. Para una extensión de este concepto se debe revisar el método de las perpetuidades
descrito más adelante.
56
Presupuesto de ventas 0 1 2 3 4 5 6
Ventas (unidades) 100 180 270 350 350 350
Precio (US$) 10
Costo (US$) 6
Flujo de caja (en US$)
0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 1 000 1 800 2 700 3 500 3 500 3 500
Egresos 900 1 380 1 920 2 400 2 400 2 400 0
Compras 600 1 080 1 620 2 100 2 100 2 100 0
Gastos operativos 300 300 300 300 300 300 0
Flujos netos –900 –380 –120 300 1 100 1 100 3 500
Aportes capital de trabajo 900 380 120 0 0 0 0
57
Como puede observarse, las ventas se incrementan y los aportes para capital de trabajo se hacen
necesarios hasta que el negocio se estabilice y pueda financiar sus operaciones con los recursos
generados por este. En el ejemplo, existen tres periodos en los cuales se precisa de aportes para
capital de trabajo (periodos 0, 1 y 2) y, luego, el negocio se autofinancia e incluso reditúa lo in-
vertido.
4 000 4 000
3 500 3 500
3 000 3 000
2 500 2 500
US$
Activo Fijo
• Tangible
• Intangible
IGV
Aportes al capital de trabajo 900 380 120
Total inversión
No obstante, para efectos de una presentación más detallada, a veces es necesario separar los
rubros en aquellos más importantes. Uno de esos rubros es frecuentemente el inventario inicial,
el que contempla la adquisición de todos los insumos y suministros necesarios para el inicio de las
operaciones. En el caso de proyectos donde los inventarios no son importantes, se debe señalar
en esta parte el egreso principal del negocio.
Por ejemplo, en manufactura corresponden a los inventarios de materia prima y suministros; en
generación térmica, a los inventarios de petróleo; en servicios de intermediación financiera, a los
58
egresos por sueldos y salarios del personal en captaciones y créditos; en agricultura, a las semillas
o plantones, etcétera. En general, dentro de inventario inicial debe reflejarse el egreso (o egresos)
principal(es) del negocio. Por ejemplo, en la tabla 2.10 se presenta un cálculo independiente del
inventario inicial necesario para el primer periodo de operaciones de una empresa que proyecta
producir camisas de vestir.
Precio
Cantidad unitario Subtotal
Concepto Unidad
primer periodo (US$)
(US$)
Hilado crudo tanguis 30/1 peinado 1 442 Kg 4,10 5 912,20
Rib 2 × 1 tela tanguis 30/1 al tono 145 Kg 8,20 1 189,00
Cinta elástica 5 Kg 8,00 40,00
Hilo grafio 11 Kg 25,50 280,50
Hilo stretch Delta Star N° 18 11 Kg 22,00 242,00
Etiquetas 10 221 Unidad 0,11 1 124,31
Botones 10 730 Unidad 0,05 536,50
Entretelas (pelón) 4 Kg 4,00 16,00
Total insumos 9 340,51
Bolsas plásticas 10 221 Unidad 0,04 408,84
Etiquetas para cajas de cartón 10 221 Unidad 0,01 102,21
Cartón corrugado 41 Kg 3,00 123,00
Total suministros 634,05
59
En la tabla 2.11 se ha construido un flujo de caja que tiene en la parte de egresos, a diferencia del
flujo de caja anterior, tres componentes:
i) Compras
ii) Inventario de seguridad
iii) Otros egresos (por gastos de operación)
0 1 2 3 4 5 6
Ventas (unidades) 100 180 270 350 350 350
Precio (US$) 10
Costo (US$) 6
Inventario de seguridad 25%
0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 1 000 1 800 2 700 3 500 3 500 3 500
Egresos 1 050 1 380 2 040 2 535 2520 1875 0
Compras 600 930 1 470 1 830 1695 1575 0
Inventario de seguridad 150 150 270 405 525 0 0
Gastos operativos 300 300 300 300 300 300 0
Flujos netos –1 050 –380 –240 165 980 1 625 3 500
Aportes capital de trabajo 1 050 380 240 0 0 0 0
En realidad, las compras iniciales son los inventarios de los que va a disponer la empresa para
poder vender en el siguiente periodo. En este caso, la empresa compra 100 chompas cuyo costo
es 6 dólares, lo que representa un desembolso de 600 dólares; una vez que la adquisición ingresa
a la contabilidad de la empresa se activa como parte de los inventarios. Según este ejemplo,
de acuerdo a las operaciones del negocio, se necesitarán aportes para capital de trabajo en los
periodos 0, 1 y 2. En estos periodos se obtienen flujos de caja netos negativos. Ello implica que
se requiere efectivo (capital de trabajo) para iniciar las operaciones, pero además, aportes adi-
cionales de efectivo en los periodos 1 y 2, pues las ventas esperadas aún no pueden sustentar los
egresos de esos periodos.
Supóngase ahora que se evalúa un proyecto de una panadería, donde uno de los insumos prin-
cipales es la harina, la que se puede comprar a 100 dólares por unidad kilo a un plazo de 90 días,
pero si se compra al contado, el proveedor establecerá un descuento por pronto pago de 5%. El
60
valor de la unidad kilo de harina en la estructura de inversiones debería ser de 95 dólares, dado que
es su valor al contado o valor económico. Nuevamente, se debe separar el concepto económico
del financiero. Esto dimensiona la inversión independiente del esquema de financiamiento, para
después enfocar el problema del financiamiento. Es por ello que se deberá registrar el valor de 95
dólares en el rubro de costo de mercadería (compras).
e. Caja
En el punto anterior, se ha considerado el inventario inicial de insumos y suministros en el desarrollo
del negocio, pero para operar el negocio existen necesidades adicionales de recursos financieros
para solventar otros egresos operativos tales como: personal, servicios, gastos administrativos,
entre otros. Para comprender todos estos egresos se utiliza el concepto de caja.
En la fase inicial, caja será toda necesidad de capital para las operaciones menos el monto consi-
derado como inventario inicial.
Como ejemplo, supóngase que se lleva a cabo el cálculo del capital de trabajo de una empresa
comercial que solamente realiza actividades de compra y venta, pero con gastos administrativos por
un equivalente a 500 dólares, de los cuales se pagará el 50% por adelantado. Compra 100 chompas
en el periodo 0 a un precio de 15 dólares y las vende en el periodo 1 a un precio de 20 dólares.
Tabla 2.12 Flujos de caja y aportes de capital (en US$)
0 1 2 3 4 5
Ventas (precio = US$ 20) 100 300 400 450 500
Compras (costo = US$ 15) 100 300 400 450 500 0
Como puede apreciarse en la tabla 2.12, los flujos de caja negativos son los que determinan las
necesidades de financiamiento adicional, las que a su vez “alimentan” la estructura de inversiones
como aporte a caja. Este último se divide en inventario inicial, que resulta ser el egreso por compra
de mercadería (inventario) y caja.
Obsérvese que al inicio, y sucesivamente, aparecen conceptos de aporte a caja, esto ocurre
porque los ingresos no cubren todavía los egresos operativos; por lo tanto, en el flujo de caja se
identificarán las necesidades de financiamiento adicional. En el capítulo 5 se ampliará el concepto
de flujo de caja.
61
El déficit de caja no significa que el negocio se encuentre mal, lo que ocurre es que como está
creciendo se necesitan mayores recursos para soportar el crecimiento y, por lo tanto, sucesivos
aportes a caja. Lo normal es que esto suceda en la etapa inicial de los proyectos, hasta que se
estabilice el mercado y los excedentes de caja que va ofreciendo el proyecto sean los suficientes
para solventar el crecimiento.
Nótese que pueden presentarse en forma intercalada excedentes y déficits de caja. Por esto, se
acostumbra usar el flujo acumulado para identificar nuevos aportes de capital. Si bien esta prác-
tica no es mala en sí misma, se tiene que tomar en cuenta que se está ocultando los efectos del
esquema de financiamiento. Esto es, en los sucesivos aportes a caja puede ocurrir que se elija
financiar periodo a periodo de manera distinta. El usar el flujo de caja acumulado determina que
se está eligiendo como fuente el aporte de los accionistas por medio de las utilidades retenidas.
Es decir, se hace uso del dinero generado por el negocio, pero que en lugar de ser repartido como
dividendos pasa a formar parte del financiamiento de la empresa. En síntesis, se debe recordar que
el cálculo del capital de trabajo se realiza a partir del flujo de caja, en el que se pueden identificar
las necesidades de capital de trabajo periodo a periodo.
62
El separar la etapa preoperativa de la operativa tiene como objetivo identificar los componentes
de la estructura de inversión inicial de aquellos flujos operativos que serán tratados en el estado de
ganancias y pérdidas o en el flujo de caja. Como se verá más adelante, esta secuencia es necesaria
para poder sistematizar el proceso de evaluación.
flujo de inversiones
0 1 2 3 4 5 6 n–3 n–2 n–1 n
– I0 – I1 – I2 – I3 – I4 – I5
flujo oPerativo
E g2 E g3 E g4 E g5 E g6 E gn – 3 E gn – 2 E gn – 1 E gn
– I0 – F1 – F4
– F3 – F5
– F2
63
positivos hasta que en cierto momento se estabilizan y logra formarse la perpetuidad del flujo
operativo.
Sin embargo, para sostener el desarrollo del flujo operativo se debe considerar que los activos
invertidos tienen una vida útil económica y que debieran ser reemplazados al término de esta.
Esto supone que los activos se reemplacen periódicamente, lo que da lugar a una perpetuidad
de las inversiones.
40
35
30
Productividad (t/ha)
25
20
15
10
5
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Vida de plantación (años)
2
Las características de la plantación varían dependiendo de la zona donde esté ubicada; en ese sentido, los datos
que se registran aquí solo deben ser tomados como referenciales.
64
Por otra parte, con los ingresos operativos derivados de una productividad de 12 t/ha es posible
cubrir los costos operativos de cada ha3. En otras palabras, se puede asegurar que, operativamen-
te, se está en posición de generar excedentes por encima de las 12 t/ha, pero que, al mismo
tiempo, se está en déficit si la productividad es menor. En la figura 2.6, se simboliza como una
línea recta el punto de equilibrio, cuya productividad es 12t/ha.
Se percibe, entonces, que la plantación puede vivir, “vegetativamente”, hasta pasados los 40 años;
este periodo vital es lo que se denomina vida útil física del activo (en este caso, la plantación). Sin
embargo, en términos económicos no es rentable seguir costeando los egresos de sostenimiento
de la plantación, pues la productividad es baja, tanto que lo racionalmente económico es realizar
un proceso de “quemado” de la plantación para reemplazarla con una nueva.
En consecuencia, la vida útil económica se prolonga hasta cuando, económicamente, es justifica-
ble sostener el activo. En el caso del ejemplo, la vida útil económica se limita al año 30, pues los
ingresos son positivos solo hasta ese periodo.
Un análisis más fino del costo de oportunidad supone la utilización del terreno en un nuevo
cultivo a partir de los años finales de la plantación. En ese sentido, el reemplazo de la plantación
puede ser, inclusive, antes de lo señalado. La forma de hacerlo se deriva de los conceptos que se
presentan a continuación.
3
Se debe incorporar a este análisis el costo alternativo de los activos diferentes al terreno (tractores, bombas, etcétera).
Una vía es la asignación de un monto por alquiler de estos activos.
65
ii) La vida útil económica de activos relacionados a costos es aquella que se determina por el tiempo
en el que el costo total del activo referido al periodo de reemplazo es el menor de todos. Durante
este periodo, los costos económicos que corresponden al activo son marginalmente menores que
cualquier alternativa de periodo de permanencia del activo dentro del negocio. Si se cumple este
precepto, la empresa puede generar los mayores excedentes por tener costos de activos menores.
Este caso se analiza con mayor detención en el siguiente acápite.
Minicaso
El dilema de los socios: ¿cuánto dura un activo?
El modelo de mínimo costo
La compañía Equip compra una máquina en un valor inicial de 10 mil dólares. La máquina
debe ser trabajada, intensivamente, las 24 horas del día. Transcurren unos meses de uso y
el gerente observa que los costos de operación y mantenimiento se elevan gradualmente.
Entonces, surge la inquietud acerca de si es mejor comprar una nueva máquina o si se debe
mantener dicho activo por un año, por dos, tres o más años.
Una máquina nueva funciona mejor y casi no requiere reparaciones, pero con el paso del tiempo,
disminuye su valor en el mercado de reventa y aumentan los gastos por reparación y mante-
nimiento. Además, durante las horas que no funciona, la máquina es reemplazada por otra.
Ahora bien, los ingresos atribuibles a la gestión del activo pueden considerarse constantes y, por
lo tanto, independientes del análisis4. Dado que se está realizando el análisis hoy, conociendo
el valor actual de la máquina, para futuros reemplazos puede suponerse que este valor no se
modifica5. Adicionalmente, el costo de capital se considera constante en el tiempo.
Por el momento, el gerente posee la siguiente información: al finalizar el primer año, el valor
residual o valor de reventa del activo es 7.728 dólares, mientras que para el segundo año es
6.118 dólares, y para el tercer año se reduce a 4.941 dólares. Mientras la máquina se conserve
en la empresa, se deben asumir los costos de operación y mantenimiento, los que ascienden
a 2.200 dólares el primer año, a 2.370 dólares el segundo y a 2.552 dólares el tercero.
4
Se supone que los activos no ligados directamente a los ingresos son parte del proceso productivo o de generación del
servicio y pueden ser reemplazados por otros activos similares. Por eso, los ingresos son independientes del activo en sí
y, por lo tanto, se pueden dejar de lado como elementos de análisis para la determinación de la vida útil económica.
5
Véase el punto 2.4.4, sobre vida útil y cambio tecnológico.
66
67
0 1
i0 = uS$–10 000
vr2 = uS$6 118
0 1 2
i0 = uS$–10 000
Esta situación puede ser resuelta si se añade una nueva operación, como se establece en la figura
2.8, en la que se repite la inversión de 10 mil dólares y el ingreso por valor residual, al final del periodo
1 de 7.728 dólares. Con esto se ha solucionado el problema del horizonte de evaluación.
Para conocer el costo de inversión de ambas alternativas y, de esta forma, compararlos, se tienen
dos posibilidades: i) encontrar el valor presente de ambos flujos a dos años; y ii) encontrar un costo
anual equivalente. Cualquiera de las dos ofrece la respuesta, sin embargo, la segunda posibilidad
tiene una ventaja: no necesita que se construyan los flujos ni sus componentes para poder utilizarla
en comparar los costos de inversión entre una y otra alternativa; en la figura 2.8 podemos apreciar
la estructura del flujo para dos años, en caso de considerar la primera alternativa.
0 1 2
El concepto del costo anual equivalente se sustenta en que las inversiones se repetirán indefi-
nidamente; cada vez que se liquide un activo, se vuelve a invertir en uno nuevo similar. De esta
forma, se considera que los reemplazos se hacen de manera perpetua.
Para llegar a la solución del minicaso, en primer lugar se debe hallar el costo anual equivalente
de la inversión (@inv) para cada periodo de reemplazo. Como el periodo óptimo de reemplazo
es la incógnita por resolver, se ha de sensibilizar el número de periodos. Se inicia el proceso una
68
vez que se ha encontrado el costo anual equivalente de la inversión (@inv1) de una política de
reemplazos al periodo 1.
En la figura 2.9, se puede observar lo que se desea lograr: se debe cambiar el flujo compuesto por
la inversión (i0) y el valor residual al periodo 1 (vr1) por un flujo único del costo anual equivalente
al final del periodo 1 (@inv1). Se plantea el siguiente procedimiento:
1. Actualización del vr1: uS$7.728/(1+12%) = uS$6.900
2. Suma en el periodo 0: uS$–10.000 + uS$6.900 = uS$–3.100
3. @inv al periodo 1: @inv1 = uS$–3.100(1+12%)
@inv1 = uS$–3.472
0 1 – 0 1
–
–
i0 = uS$ –10 000 @inv1 = uS$–3 472
Se puede sostener que idéntica respuesta, y de forma más directa, pudo haberse alcanzado si se
llevaba la inversión al periodo 1 y se determinaba el valor neto. Sin embargo, el haber optado por
el camino largo tiene un objetivo, cuya utilidad podrá apreciarse cuando se determine el costo
anual equivalente de la inversión (@inv2) de una política de reemplazos al periodo 2. En la figura
2.10, se aprecia lo que se espera obtener: se debe cambiar el flujo compuesto por la inversión (i0)
y el valor residual al periodo 2 (vr2) por un flujo de dos costos anuales equivalentes (@inv2). Se
desarrolla el siguiente procedimiento:
1. Actualización del vr2: uS$6.118/(1+12%)2 = uS$4.877
2. Suma en el periodo 0: uS$–10.000 + uS$4.877 = uS$–5.123
3. @inv a los periodos 1 y 2: @inv2 = Pago(12%, 2, uS$5.123) 6
@inv2 = uS$–3.031
Otra forma de llegar al mismo resultado, pero directamente, es usar la función pago de la siguiente
forma:
1. @inv a los periodos 1 y 2: @inv2 = –Pago(12%,2,uS$–10.000, uS$6.118)
@inv2 = uS$–3.031
6
Se utiliza la fórmula de “pagos iguales” bajo el formato de las hojas de cálculo. Pago (k%,n,i) o PMT (k%,n,i), en las
hojas en inglés (pago o payment). También, se le puede agregar un parámetro adicional (opcional), entonces
tendríamos: Pago(k%,n,i,vr), donde el último parámetro es el valor residual (o final) en el último periodo.
69
0 1 2 – 0 1 2
–
–
i0 = uS$ –10 000 @inv2 @inv2 = uS$ –3 031
De esta forma, se puede concluir que el costo anual equivalente de la inversión de una política de
reemplazos cada dos periodos (@inv2 = uS$–3.031) es menor que el correspondiente a una política
de reemplazos cada periodo anual (@inv1 = uS$–3.472). En la figura 2.11, se presenta el sustento
de por qué estas anualidades del costo de la inversión son equivalentes y por qué, en el caso del
reemplazo en cada periodo anual, se repite para igualar el horizonte de evaluación respecto de
un reemplazo cada dos periodos.
Si bien se utilizan los flujos para mostrar la consistencia del análisis, en realidad se puede realizar
la comparación directamente con las anualidades.
0 1 2
70
0 1 2 3 – 0 1 2 3
–
–
i0 = uS$ –10 000
@inv3 @inv3 @inv3 = uS$–2 699
0 1 2 3
0 1 2 3
0 1 2 3
71
0 1
0 1 2
la situación puede ser resuelta si se añade una nueva operación, tal como se establece en la figura 2.15, en
la que se ha repetido el costo de operación y mantenimiento del periodo 1 (COyM1=uS$–2.200).
0 1 2
Con esto se ha solucionado, de la misma manera que para la inversión, el problema del horizonte
de evaluación.
luego, se debe encontrar el costo anual equivalente de operación y mantenimiento (@COyM) para
cada periodo de reemplazo. Como el periodo óptimo de reemplazo vuelve a ser la incógnita por
resolver, se ha de sensibilizar otra vez el número de periodos. Se inicia el proceso encontrando el
costo anual equivalente de la operación y mantenimiento (@COyM1) de una política de reempla-
zos al periodo 1. En la figura 2.16 se percibe lo que se quiere lograr: se debe cambiar el flujo del
72
costo de operación y mantenimiento del periodo 1 (COyM1) por un flujo único del costo anual
equivalente al final del periodo 1 (@COyM1). Como puede apreciarse, no se necesita de ningún
cálculo (@COyM1 = uS$–2.200).
0 1 – 0 1
–
–
COyM1 = uS$ –2 200 @COyM1 = uS$–2 200
0 1 2 – 0 1 2
–
–
COyM1 = uS$–2 200 COyM2 = uS$–2 370 @COyM2 @COyM2 = uS$ –2 280
Figura 2.17 Costos de operación y mantenimiento y sus anualidades equivalentes a dos periodos
73
0 1
–
–
– @COyM1 @COyM1 = uS$ –2 200
0 1 2
0 1 2 3 – 0 1 2 3
–
–
COyM1 = uS$–2 200 @COyM3 @COyM3 @COyM3 = uS$–2 361
COyM2 = uS$–2 370
COyM3 = uS$–2 552
Figura 2.19 Costos de operación y mantenimiento y sus anualidades equivalentes a tres periodos
74
0 1 2 3
0 1 2 3
0 1 2 3
0 1 2 3
0
+ @inv1 @inv1 @inv1 = uS$ –3 473
1 2 3
0 1 2 3
75
0 1 2 3
una vez hallados los @CT que se muestran en la figura 2.22, se puede responder al interrogante
de los socios: una política de reemplazo a tres periodos otorga costos anuales equivalentes totales
menores.
76
valor se convierte en pagos iguales anuales, con lo que se obtiene el costo anual equivalente de
operación y mantenimiento (@COyM).
flujos relevantes
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Inversión – 10 000
Valor residual 7 728 6 118 4 941 4 059 3 382 2 854 2 434 2 096 1 820 1 593
@Inv 3 472 3 031 2 699 2 443 2 242 2 081 1 950 1 843 1 754 1 679
Costo de operación 1 200 1 290 1 386 1 490 1 602 1 912 2 282 2 722 3 248 3 874
Costo de mantenimiento 1 000 1 080 1 166 1 260 1 360 1 642 1 980 2 388 2 882 3 476
COyM 2 200 2 370 2 552 2 750 2 962 3 554 4 262 5 110 6 130 7 350
Actualización del COyM 1 964 3 854 5 670 7 418 9 098 10 899 12 827 14 891 17 101 19 468
@COyM 2 200 2 280 2 361 2 442 2 524 2 651 2 811 2 998 3 210 3 446
Costo de oportunidad 12%
@Costo total 5 672 5 311 5 060 4 885 4 766 4 732 4 761 4 840 4 963 5 125
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Figura 2.23 Flujos relevantes para determinar la política de reemplazo (en uS$)
la suma de ambos costos anuales equivalentes es el costo anual equivalente total (@CT) que sirve
para determinar la vida útil económica del activo. En la figura 2.23, se aprecia que el @CT mínimo
se produce durante el año seis, que es cuando se debe liquidar el activo y reemplazarlo por otro;
de lo contrario, su permanencia en la empresa ya no es beneficiosa. Por lo tanto, este activo tiene
una vida útil económica de seis años.
77
0 5 10
vr/(k5 – g5)
i0 i0 (1 + g5) i0 (1 + g5)
2
– –
+ –
0
–
0
vr vr(1 + g5) – –
i0 + i0 (i + g5)/(k5 – g5) i0 (k5 + 1)/(k5 – g5) +vr/(k5 – g5)
0 5 10
Sin embargo, es razonable profundizar el análisis, porque el valor residual puede resultar menor al
supuesto o porque el COyM supuesto resulta ser inferior en la realidad. lo primero ocurre debido
a que la innovación tecnológica puede depreciar los activos antiguos, y lo segundo, a causa
78
de que la competencia puede obligar a bajar los precios de los productos reduciendo los márge-
nes y presionando hacia una reducción de costos. Esto supone que, si se quieren incorporar los
efectos de la innovación tecnológica, se puede suponer que los valores residuales se deteriorarán
con el tiempo y que el COyM será relativamente más alto. Después de señalar esta posición con-
servadora, se puede sortear el problema tecnológico. Se puede afectar la inversión con una razón
de reducción en el tiempo, de acuerdo con la experiencia y las perspectivas que se tengan con
los precios de los activos. En este caso, la forma de solucionar el problema parte del esquema de
perpetuidades con índices de crecimiento o decrecimiento6.
En la figura 2.24 se halla el valor de la inversión si esta decrece a una tasa constante g% (tendría
valores negativos como, por ejemplo, –5%), que igualmente afecta al valor residual. Se sigue el
siguiente procedimiento:
1. Se encuentra el valor presente de las inversiones, considerando que decrecen a una tasa constante
g%: VP(Inv) = I0 + I0(1+gn)/(kn-gn).
2. Se halla el valor presente del valor residual, considerando que decrece igualmente a una tasa
constante g%: VP(VR) = VR/(kn–gn).
3. Tómese en cuenta que el k considerado debe corresponder al periodo de reemplazo n, determi-
nándose de la siguiente manera: kn = (1+k)n –1.
4. De igual forma, la tasa de crecimiento corresponde al periodo de reemplazo: gn = (1+g)n –1.
5. El valor presente de la inversión neta, correspondiente al periodo n, esta determinado por la
siguiente expresión:
l (k + 1) + VR
VPN (Inv) = o n
(kn – gn)
En la figura 2.25 se muestran los costos de operación y mantenimiento para una política de reempla-
zo a n periodos, donde el COyM decrece a una tasa constante gn entre cada periodo de reemplazo.
Para encontrar el valor presente neto del COyM, se sigue el siguiente procedimiento:
1. Se encuentra el valor presente individual de cada uno de los COyMi, considerando que decrecen
a una tasa constante g%: VP(COyMi) = [COyMi + COyMi(1+gn)/(kn-gn)]/[1+k]i.
2. Como en el caso anterior, el kn y la tasa gn corresponden al periodo de reemplazo n.
3. El valor presente de los COyM está determinado por la siguiente expresión:
n
VPN (COyM)=
Σi=1
COyMi (kn + 1)
(kn – gn)(1 + k)i
6
En caso que haya otras variables distintas que limiten o amplíen la vida útil de un activo, para obtener la vida útil
económica se procedería de la forma planteada; es decir, la vida útil sería aquel periodo con el menor costo total
económico (@CT = @Inv + @COyM), donde se vea el efecto de las nuevas variables en los costos de inversión y
de operación y mantenimiento, y se pueda determinar sus respectivas anualidades por periodo.
79
0 1 2 3 n n+1 2n 2n+1 3n
–
– COyM1 COyM2 COyM3 COyMn COyM1(1+gn) COyMn(1+ gn) COyM1(1+gn)2 COyM2(1+gn)2
–
0 1 2 3 n 0 1 2 3 n
+
COyM1 COyM2 COyM3 COyMn COyM1(1 + gn) COyM2(1 + gn) COyM3(1+gn) COyMn(1+gn)
(kn– gn) (kn– gn) (kn– gn) (kn– gn)
Finalmente, se poseen los valores presentes de los costos de inversión y el COyM. De manera
similar, como en los casos anteriores, se realiza la suma de ambos conceptos para cada periodo de
reemplazo. Se elige como vida útil aquella que otorgue el menor valor presente de la suma de ambos
costos. Se evalúa, de acuerdo con la aplicación, cuál de los dos métodos es el más razonable.
80
83
Para poder llevar a cabo todas estas inversiones y aportes en capital de trabajo, se requiere el
financiamiento en los importes y periodos señalados.
Antes de analizar la lógica para determinar el esquema de financiamiento, se estudiará cada una
de las fuentes alternativas.
84
85
Algunas veces los proveedores actúan como financistas y directa o indirectamente consiguen
financiamiento con plazos mayores, sobre todo si la compra representa una suma importante. En
estos casos, funcionan como una institución financiera.
Otra fuente alternativa de deuda a mediano y largo plazo son las instituciones financieras locales
o extranjeras. Las diversas instituciones financieras ofrecen, en un mercado de capitales activo,
diversas líneas de crédito con distintas características, de modo que los promotores pueden optar
entre varias alternativas por la que más conviene al proyecto en cuestión. Por su origen, estas líneas
provienen de fuentes nacionales o de fuentes extranjeras; estas últimas dependen sobre todo del
volumen de las operaciones y del acceso a las fuentes en el que juega un papel determinante el
riesgo país. De acuerdo al plazo de amortización que se otorga, las líneas de crédito se pueden
agrupar en: líneas de corto y/o mediano plazo, para capital de trabajo inicial o estructural; y líneas
de largo plazo, usadas generalmente para la adquisición de maquinarias y equipos. En ocasiones se
presenta una direccionalidad en la aplicación de los recursos financieros; así, pueden darse líneas
especiales para promover el desarrollo de determinados sectores; dichas condiciones especiales
pueden tocar tasas, plazos, disponibilidad o garantías.
Otra fuente de financiamiento, dentro de las formas de deuda, son los bonos. El bono es un título
de renta fija que tiene un determinado plazo; se puede contraer para financiar necesidades de
mediano plazo sin comprometer el control de la empresa. La ventaja de los bonos, sobre todo en
países con un spread financiero alto, es que permite al “emisor” tener una fuente de menor costo
y al “tenedor” un mayor nivel de rentabilidad a una opción de ahorros. Claro está que también
existe un riesgo diferencial.
El “tenedor”, que es la persona que compra el título, por lo general obtiene pagos periódicos de
intereses y la amortización del principal al final de la vida del título o, eventualmente, amorti-
zaciones periódicas. Por otra parte, el “emisor”, quien vende el valor, recibe recursos financieros
líquidos al momento de la emisión, comprometiéndose a cumplir los requerimientos convenidos
en el contrato de emisión. A diferencia de la acción, el bono no constituye parte del patrimonio
de la empresa y, por lo tanto, no implica intervención alguna en la gestión ni tampoco otorga al
tenedor algún derecho de propiedad sobre la empresa. Una ventaja adicional del “tenedor” es que
puede desprenderse del bono en cualquier momento para obtener liquidez, sacrificando algún
nivel de rentabilidad.
Las principales ventajas para el emisor, en este caso la empresa, cuando asume una deuda me-
diante la colocación de bonos son: la mayor facilidad para obtener recursos, el menor costo
de financiamiento frente al aporte propio, la flexibilidad en los plazos y la ausencia de garantías.
La mayor facilidad para obtener recursos, entiéndase para empresas de reconocido prestigio y
presencia sólida en el mercado, proviene de la atomización del número de fuentes con un me-
nor monto con cada deudor; esto hace que los tenedores estén dispuestos a aceptar un mayor
nivel de riesgo por tratarse de montos relativamente pequeños. En cuanto a las tasas efectivas
ofrecidas, deben guardar relación con las tasas de mercado de otras emisiones de similar nivel de
riesgo. Finalmente, la empresa emisora está en posibilidad de establecer con mayor flexibilidad los
plazos de obligación con respecto a otras alternativas de deuda. De esta manera, según los flujos
86
87
Por la importancia del tema, en el capítulo 7 del libro se explica con mayor detalle el aporte propio
de capital, y la relación entre rentabilidad y riesgo que enfrenta el accionista.
1. Proveedores
1.1. Insumos
Alternativa 1 Al contado 2,50% De descuento
Alternativa 2 Financiado 70,00% A la entrega
30,00% A los 90 días
1.2. Suministros
80,00% Contra entrega
20,00% Al mes
2,85% Descuento por pronto pago
2. Línea EXPO (pre embarque)
Destino Capital de trabajo
Moneda Dólares americanos (US$ )
Monto del préstamo 30,00% Del valor FOB de la exportación
Tasa de interés 18,00% Nominal anual al rebatir
Meses (cancelación contra liquidación
Plazo de amortización 3
de la exportación)
Modalidad Único pago al vencimiento
3. Línea “BID”
Destino Activo fijo tangible
Moneda Dólares americanos (US$)
Limite del préstamo 0,8 Veces aporte propio
Tasa de interés 21,00% Nominal anual al rebatir
Plazo de amortización 36 Meses
Periodo de gracia 6 Meses
Modalidad de pago 3 Trimestral
continúa
88
4. Línea ‘‘BANK’’
Destino Activo fijo tangible
Moneda Dólares americanos (US$)
Límite de préstamos 90 000 US$
Tasa de interés 24,00% Efectivo anual
Comisión de estudio 1,50% Del principal
Plazo de amortización 30 Meses
Periodo de gracia 6 Meses
Modalidad de pago 1 Mensual
5. Emisión de bonos
Cantidad a emitir 500
Valor nominal 100 US$
Precio de colocación 87 US$
Tasa de interés 2,50% Por periodo
Periodo de pago 2 Meses
Vida 2 Años
Gastos de colocación 1,00% Del valor nominal
Redime A la Par
6. Aporte propio
Monto máximo 150 000 US$ de inversión inicial
40 000 Adicional
Costo de oportunidad 29,00% Efectivo anual
Relación deuda/capital 3 Máximo
89
Proveedores de insumos
Flujo de caja del proveedor de insumos 30
30
Costo efectivo (a.i.) = –1
100 × (1–2,5%) – 70
3 meses
Costo efectivo (a.i.) = 9,09% trimestral
–27,5 = –(100 × (1 – 2,5%) –70)
Proveedores de suministros
Flujo de caja del proveedor de suministros
20
20
Costo efectivo (a.i.) = –1
20 × (1–2,85%)
1 mes
Costo efectivo (a.i.) = 2,93 % mensual
–19,43 = –(20 × (1 – 2,85%))
Línea EXPO
3
18%
Costo efectivo (a.i.) = 1 + –1
12
Costo efectivo (a.i.) = 4,57% trimestral
Línea bid
Flujo de caja del BID
13,11 13,11
Se asume un préstamo de US$ 100 mil
5,25
… Tasa trimestral = 21% / 4 = 5,25%
12 En los periodos de gracia solo se paga el interés (US$ 5,25 miles)
0 1 2 3 4 5 6 Cuota trimestral = PAGO (5,25%; 10, 100) = US$ 13,11 miles
trimestres
Costo efectivo (a.i.) = 5,25% trimestral
–100
Línea bank
Flujo de caja BANK
517,3 517,3
180,88 Se asume un préstamo de US$ 10 000
… …
Tasa mensual = (1 + 24%) ^ (1/12) –1 = 1,81%
0 1 6 7 8 9 10 30 En los periodos de gracia solo se paga el interés (US $180,88)
meses Cuota mensual = PAGO (1,81%; 24,10 000) = US$ 517,3
–9 850 = –10 000 + 150 Costo efectivo (a.i.) = 1,90% mensual
continúa
90
bonos
Flujo de caja de la emisión de bonos 52 250
capital
Costo efectivo = 2,14% mensual
a.i. = antes de impuestos
Nota: Los costos efectivos (a.i.) se calculan obteniendo la TIR de los flujos de caja mostrados.
PAGO se refiere a la función del mismo nombre de MS Excel, cuyos parámetros son: Tasa, Número de periodos y el Monto
(PAGO(Tasa;N;Monto ))
Si se observa los costos efectivos de las fuentes, se verá que estos se calculan a partir de la extracción
de la información de los intermediarios financieros o proveedores. A estos casos se les denomina
fuentes con costos explícitos. Sin embargo, este no es el caso de otras fuentes como el capital o
las utilidades retenidas.
En estos últimos casos, se dice que se tiene fuentes con costo implícito, que no son función de una
tasa preanunciada por un intermediario, sino que dependen principalmente del negocio que se
realice, del país donde se realice y de la estructura deuda/capital (D/C) con el que se plantee llevar
adelante el negocio. En el capítulo 7 se abordará con detalle este tema. Por ahora se tomará como
dato que este costo es de 29% anual, por tanto, su equivalente mensual es de 2,14%. Es preciso
señalar que el costo del aporte de accionistas siempre se expresa como tasa efectiva.
Si se tiene una empresa en marcha que en vez de emitir acciones se financia mediante utilidades
retenidas, el costo base será el mismo: el costo de oportunidad del capital. La diferencia se encuentra
en el costo de flotación, es decir, el monto que cobran los agentes para colocar las acciones en la
bolsa de valores o de la emisión entre los actuales accionistas.
Finalmente, en la tabla 3.4 se pueden observar los resultados del análisis de las fuentes, los costos
efectivos de las fuentes y su disponibilidad.
Como puede observarse en la última columna de la tabla 3.4, el costo efectivo de cada fuente
ha sido afectado por la tasa impositiva (T). En un ejemplo sencillo, se explicará por qué se reduce
el costo efectivo de ciertas fuentes, que se aproxima multiplicando el costo efectivo por (1 - T),
donde T es la tasa impositiva1.
1
La misma que depende de los mecanismos tributarios de cada país.
91
Sea el estado de ganancias y pérdidas (EGP) que se presenta en la tabla 3.5. En este caso, se asu-
me que no se recurrirá a ningún endeudamiento para financiar las operaciones, sino que son los
accionistas quienes asumirán la inversión necesaria para llevar adelante las operaciones. Como
muestra el EGP, los gastos financieros serían iguales a cero 2.
Tabla 3.5 EGP con financiamiento por capital propio (en US$)
Ingresos 1 000
Egresos – 700
UAII 300
Gastos financieros 0
UAI 300
Impuestos (30%) – 90
Utilidad neta 210
Ahora, supóngase que se decide recurrir a deuda para financiar las operaciones hasta por un
monto de 500 dólares a un 10% de tasa de interés efectiva para el periodo. Como resultado, en
esta nueva situación, aparecería la cuenta de gastos financieros con un registro de 50 dólares
(10% de 500 dólares).
2
De modo ilustrativo se muestra la cuenta de gastos financieros. En caso que no se incurriera en tales gastos no
sería necesario mostrar dicha cuenta.
92
Ingresos 1 000
Egresos – 700
uaii 300
Gastos financieros – 50
uai 250
Impuestos (30%) – 75
utilidad neta 175
Si se comparan ambos EgP, se puede apreciar que el monto a pagar por impuestos se reduce de
90 a 75 dólares. Esto quiere decir que con la deuda se redujo el monto imponible (de 300 a 250
dólares). En neto, se adeuda al Estado 15 dólares (uS$90 − uS$75) menos del monto inicial. A este
efecto se le denomina el escudo fiscal producido por fuentes del pasivo, entre ellos la deuda. la
tasa efectiva sería:
93
segundo caso, con un financiamiento de 500 dólares, el accionista solo aporta la diferencia,
200 dólares, por lo tanto, el rendimiento será de 77% (uS$154/uS$200).
Como puede verse en este ejemplo de rendimiento sobre la inversión, endeudarse es mejor que
aportar el 100% del capital. Si bien en la realidad, el proceso de ver el efecto de la deuda sobre el
rendimiento de los inversionistas es algo más complejo, este ejemplo simplifica el análisis y permite
apreciar el efecto positivo de asumir deuda.
Tasa KE = rentabilidad
de rentabilidad esperada del capital
KOA = rentabilidad
esperada económica
Ki = rentabilidad
esperada de la deuda
D/C
94
F1
F2
Activo F3
fijo
F4
Capital de trabajo F5
F6
Total inversiones Total fuentes
Como se observa en la figura 3.2, se pueden encontrar fuentes que específicamente se asignan para
activo fijo y otras para capital de trabajo. Se recomienda agotar primero las fuentes que financien
el activo fijo que, por excelencia, deben asumir fuentes de largo plazo (L.P.). Esto significa que, en la
medida de lo posible, F1, F2, F3 y F4 deben ser fuentes de financiamiento de largo plazo; mientras,
F4, F5 y F6 pueden ser fuentes de corto plazo (C.P.) dirigidas a financiar capital de trabajo.
Una vez ubicadas las fuentes, se deben priorizar las mismas en función de su costo efectivo y su
naturaleza (corto o largo plazo). Puede ocurrir que se encuentre una fuente de corto plazo de
costo menor que otra de largo plazo; no obstante, se debe contemplar que las de corto plazo
generan costos adicionales por renegociaciones frecuentes, en consecuencia el ranking debe
prever estos aspectos.
Una vez determinado el orden a asumir para el financiamiento, se empieza a señalar los montos de
cada fuente. Así, se determina el aporte mínimo de los accionistas según la relación deuda/capital
máxima exigida por las fuentes de financiamiento.
Determinado el capital mínimo, se continúa con las fuentes de activo fijo según el orden de prio-
ridades. Agotadas las fuentes, si aún se necesita financiamiento será un indicativo para un aporte
adicional que deben realizar las accionistas. Por razones de cálculo y del modelaje, se recomienda
asignar el aporte mínimo de accionistas a la inversión en activo fijo. Si hubiese excedentes, la
diferencia se asignará al financiamiento de capital de trabajo.
95
Completado el financiamiento del activo fijo, se hace lo mismo con el capital de trabajo, es decir,
se recurre a las fuentes según su ranking y disponibilidad. De la misma forma, si las fuentes no se
agotaron con el activo fijo, la diferencia podrá ser utilizada para capital de trabajo.
De esta manera, se completa el esquema de financiamiento, como se muestra en la tabla 3.7.
Tabla 3.7 Esquema de financiamiento temporalizado
Fuente 0 1 2 3 4
Línea EXPO 6 598
Proveedores de insumos 5 265
Proveedores de suministros 248
Línea BID 63 000 9 505 0 0 0
Línea BANK 0 2 745 87 255 0 0
Bonos 0 0 0 43 000
Aporte propio 11 340 2 205 17 812 59 274 0
Como se observa, se necesitan nuevos aportes en tiempos sucesivos, principalmente para capital
de trabajo. Cuando esto sucede se debe considerar el financiamiento según las fuentes especifi-
cadas. No necesariamente se podrá contar con todas las fuentes durante la vida útil del proyecto.
96
Por otra parte, habrá fuentes como créditos de corto plazo para capital de trabajo o proveedores
que podrán establecerse a lo largo de la evaluación. No obstante, los saldos faltantes deberán
considerarse como aporte de accionistas.
Cierto es que se pueden conseguir nuevos créditos, más aún si la empresa está en marcha y logra
cumplirse lo previsto (es decir, genera flujos de efectivo positivos). Sin embargo, esto hará que
mejore la gestión financiera del proyecto, constituyéndose una ganancia adicional. Pero para fines
prácticos deberá considerarse como aporte de capital de accionistas.
Si bien en el caso analizado no se presentan inversiones en activo fijo durante la etapa operativa
del proyecto, la lógica de determinación del esquema de financiamiento es similar a lo determi-
nado anteriormente.
Una alternativa para construir el esquema de financiamiento es utilizar el balance general.
3
La inclusión o no de los movimientos “crediticios” que otorga el IGV o IVA en el proceso de evaluación depende
en gran medida de si el proyecto es de corte incremental o si dicho proyecto se constituirá en una empresa por
sí misma, ya que dependiendo de cada caso la inclusión del IGV tendrá mayor o menor relevancia para efectos
de generación de valor.
97
0 1 2 3 4 n
Proveedores de insumos interés 9,09% trimestral
Deuda 0 0 0 0 5 265 …
Intereses 0 0 …
Pago 0 0 …
IGV de interes
Proveedores de suministros interés 2,93% mensual
Deuda 0 0 0 0 2 48 …
Intereses 0 0 0 0 …
Pago 0 0 0 0 …
IGV de interés …
línea exPo interés 4,57% trimestral
Deuda 0 0 0 0 6 598 …
Intereses 0 0 …
Pago 0 0 …
línea bid
Monto 72 505 Plazo 36 meses
Tasa 5,25% trimestral Gracia 6 meses
Periodo de pago 3 meses Cuota 9504
0 1 2 3 4 5
Saldo 63 000 72 505 72 505 72 505 72 505 …
Interés 3 308 3 807 3 807 3 807 …
Pago 3 308 3 807 9 504 9 504 …
línea banK
Monto 90 000 Plazo 30 meses
Tasa 1,81% mensual Gracia 6 meses
Periodo de pago 1 mes Cuota 4 656
0 1 2 3 4 5
Saldo 2 745 90 000 90 000 90 000 …
Interés 50 1 628 1 628 …
Pago 50 1 628 1 628 …
bonos
Valor Nominal 100 Cantidad 500
Tasa 2,50% bimestral Periodo de pago 2 meses
0 1 2 3 4 5
0 0 0 43 000 0
Interés …
Pago …
98
101
Se debe tener en cuenta que los ingresos y egresos en un EGP están referidos a su valor de venta.
Esto es, sin estar afectos por el IGV (IVA). Supóngase que se tiene un precio de 10,00 dólares y un
volumen de venta esperado de 150 unidades. Entonces:
Valor de venta = Precio = US$10,00
Pero, el precio de venta es el valor venta incluido el IGV:
Precio de venta = Precio × (1 + IGV)
Si el IGV = 19%, entonces:
Precio de venta = US$10,00 × (1 + 0,19) = US$11,90
Si bien la empresa recibirá en cada venta 11,90 dólares, en el estado de ganancias y pérdidas se
registrará como ingreso el precio sin IGV, multiplicado por el volumen de ventas.
De igual manera se procede con los egresos. Cabe señalar que, en el caso de egresos como sala-
rios, se debe considerar el total, es decir, contabilizando los beneficios sociales e impuestos que la
empresa retiene pero que debe pagar al fisco.
Concepto 1 2
Ventas
Costos de ventas
Utilidad bruta
Gastos administrativos
Gastos de ventas
Utilidad operativa
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta
102
Concepto 1 2
Ventas
Costos variables
Mano de obra directa
Materiales directos
Gastos indirectos variables
Gastos administrativos y venta variables
Margen de contribución
Costos fijos
Gastos indirectos fijos
Gastos administrativos y venta fijos
Utilidad operativa
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta
En el caso del EGP por absorción, la intención es mostrar el agrupamiento de las cuentas para
identificar el impacto de las operaciones, de los gastos administrativos y de los gastos financieros
sobre el resultado del ejercicio. El segundo formato, el del costeo directo, muestra el EGP
desde la perspectiva de la determinación del impacto de los costos fijos y variables en el resultado
de la empresa.
103
Concepto 1 2
Ingresos
Ventas
Financieros
Egresos
Costos de ventas
Gastos administrativos
Gastos de ventas
Depreciación y amortización
Utilidad operativa
Impuesto por operaciones
Tributos a pagar por operaciones
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta
Tributos netos a pagar
Escudo tributario por financiamiento
104
Si bien es cierto que el bien se deprecia totalmente, en la práctica contable se deprecia hasta un
valor de uno, esto con fines de que los bienes en uso aparezcan entre los activos de la empresa
y no desaparezcan cuando termina su vida contable, pues generalmente los bienes de capital
tienen una vida útil mayor al plazo de depreciación o a su vida contable.
Antes de pasar a explicar las metodologías de cada una de estas tres formas de depreciación, se
definen las terminologías a emplear.
Valor inicial (VI) o de adquisición: es el valor de compra original de la máquina e incluye todos
los gastos involucrados hasta su puesta en planta; por ejemplo: fletes, seguros, gastos de despacho,
derechos aduaneros, comisiones y, en algunos casos, gastos de instalación y montaje; todos estos
son gastos necesarios para colocar los bienes en condiciones de ser usados.
Vida contable (VC): es el plazo, en años, en el que debe depreciarse totalmente el bien. Este
plazo está establecido legalmente en función del tipo de activo y está dado en forma porcentual
o anual.
Los rangos vigentes en el Perú para el cálculo de la depreciación se muestran en el Anexo 2.
Valor en libros (VL): es el valor contable del bien en cualquier momento de su vida; se calcula
restando la depreciación acumulada del valor de adquisición del activo.
Valor de mercado (VM): es el valor económico del bien en cualquier momento de su vida
útil y no tiene por qué coincidir con su valor en libros en dicho momento. También se le conoce
como costo de reemplazo.
Cuando se trabaja en la evaluación de proyectos aparecen algunos términos adicionales relacio-
nados con la depreciación; estos son:
Valor de rescate o residual (VR): es el valor económico de mercado que se espera que tenga el
bien al final de su periodo de vida útil económica; es por lo menos su valor de chatarra.
Valor de salvamento (VS): es el valor en libros al final de la vida del proyecto o del horizonte de
evaluación; este valor tiene importancia en el tratamiento tributario y en el cálculo de la venta
de activos fijos al momento de la liquidación del proyecto. Puede ser inferior o superior al valor de
rescate según el bien esté o no totalmente depreciado al final de la vida del proyecto.
105
El valor a depreciar, que es uniforme para cada año, está dado por la siguiente expresión:
VI
Dt = Factor × VI =
VC
En este método de depreciación acelerada se usa como factor una fracción de la suma de los
dígitos de la vida contable (VC), fracción que va disminuyendo periodo a periodo.
La suma de los dígitos de la vida contable se calcula con la expresión:
VC × (1 + VC)
2
Entonces, el factor de depreciación tendrá la siguiente expresión en función del periodo:
[VC – (t – 1)]
Donde: Factor =
VC × (1 + VC)
2
106
2
Donde: Factor =
VC
En este método, a diferencia de los dos anteriores, no se alcanza el valor final de cero al término de
la vida contable, pues según su metodología cada periodo siempre se deprecia una fracción del
valor en libros quedando siempre un valor en libros que es un porcentaje fijo (1 - 2/VC) respecto
del valor en libros anterior, por lo que para alcanzar una depreciación total este método se usa en
combinación con algún otro en sus últimos periodos.
107
Métodos de depreciación
1 000
800
Valor en Libros 600 L.R.
400 S.D.A.
200 D.S.D.
0
–200
0 1 2 3 4 5
Periodo
Figura 4.1 Comparación de los métodos de depreciación: cambios del valor en libros
Métodos de depreciación
500
400
Depreciación
300 L.R.
200 S.D.A.
D.S.D.
100
0
1 2 3 4 5
Periodo
De los gráficos, se puede observar que si bien en los métodos de depreciación acelerada ini-
cialmente el monto a depreciar es mayor al uniforme, luego el monto imponible se reduce después
de aproximadamente la mitad de la vida contable. Es decir, a partir de entonces, la depreciación
acelerada es inferior a la uniforme, lo que haría que el escudo tributario se vea reducido hacia la
segunda mitad de la vida contable del activo.
lo que más le conviene a una empresa, desde el punto de vista del pago de impuestos, es tener el menor
valor en libros posible para cada periodo, lo que significaría que la depreciación hasta ese periodo ha sido
la mayor posible. Esto se puede lograr mediante una combinación de los métodos de depreciación.
En conclusión, si bien los métodos de depreciación acelerada no reducen el monto de los impuestos
a pagar sí los difieren parcialmente, lo que tomando en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es
conveniente, ya que hablando en términos financieros, tener mayores montos de depreciación al
inicio del periodo de evaluación es mejor.
108
La siguiente tabla muestra el efecto en la utilidad neta para los dos casos de depreciación
propuestos:
Tabla 4.6 Cálculo de las utilidades con depreciación tributaria y económica (en US$)
Concepto 1 2 3 4 5 6 7 8
Utilidad antes de depreciación 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Depreciación tributaria –2 000 –2 000 –2 000 –2 000 –2 000 0 0 0 –10 000
Utilidad antes de impuestos 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 3 000 3 000 3 000
Impuestos 30% –300 –300 –300 –300 –300 –900 –900 –900 –4 200
Utilidad neta 700 700 700 700 700 2 100 2 100 2 100
Utilidad antes de depreciación 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Depreciación económica –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –10 000
Utilidad antes de impuestos 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750 1 750
Impuestos 30% –525 –525 –525 –525 –525 –525 –525 –525 –4 200
Utilidad neta 1 225 1 225 1 225 1 225 1 225 1 225 1 225 1 225
109
Concepto 1 2
Utilidad operativa
Impuesto por operaciones
Gastos financieros
110
Concepto 1 2
Utilidad neta
Como primer cálculo, se obtiene el movimiento impositivo a partir de la utilidad operativa, sin la
contabilización de los gastos financieros derivados de la estructura de financiamiento. Esto quiere
decir que cualquier variación de dicha estructura, los resultados de la utilidad operativa y de los
impuestos a pagar por operaciones no han de variar, siempre serán los mismos. Este es el concepto
económico que permanentemente se cita.
Posteriormente, se encuentra la utilidad antes de impuestos restándole a la utilidad operativa los
gastos financieros. Nuevamente, se calculan los impuestos a pagar, esta vez los netos, donde se
puede ver el efecto impositivo de haber previsto un financiamiento por deuda.
Si se sustrae a los impuestos a pagar por operaciones los impuestos netos a pagar se obtendrá
el escudo tributario que ofrece la deuda, es decir, el monto en que se reducen los impuestos por
elegir aportar menos capital y más deuda; esto, claro, sujeto a los límites que se señalan de acuerdo
con el esquema de financiamiento.
La utilidad de separar estos conceptos se apreciará cuando se realice la evaluación econó-
mica y financiera del proyecto, donde se verá cómo influyen los impuestos en la política de
inversiones y financiamiento de una empresa.
111
Como puede notarse en la tabla 4.8, las operaciones del negocio dejan como saldo una pérdida en
el mes uno de 200 dólares. Este resultado genera una cuenta especial a favor del proyecto, contra
la cual se podrán descontar los pagos futuros de impuestos desde el momento en que los flujos
operativos del negocio muestren saldos positivos. A esta cuenta se le conoce como “deducible por
operaciones” o simplemente “deducible”; y corresponde de igual forma al porcentaje impositivo
aplicable a resultados si estos fueran positivos (30% de US$200). Es decir, para el caso práctico del
ejemplo, por haberse obtenido una pérdida inicial de 200 dólares se genera automáticamente
un deducible de 60 dólares (US$-200 × 30%); que lo que hace es contribuir al pago del impuesto
adeudado al Estado en un próximo periodo en el que se obtengan utilidades. Si no se tuviera
el deducible, en el mes dos se debería pagar 150 dólares por impuestos, pero como se tiene un
deducible de 60 dólares, se debe pagar como impuesto solo 90 dólares (US$150 – US$60), conta-
bilizando el deducible disponible. Al mismo resultado se llegaría si se realiza el cálculo impositivo
para el bimestre –resultados acumulados–, donde la pérdida del mes uno es soslayada por la
utilidad obtenida en el mes dos (US$-200 + US$500 = US$300); por último, los impuestos a pagar
resultan ser igualmente 90 dólares (30% de US$300).
112
decir que sus costos principales se concentran en la compra de los insumos, en el personal de la
empresa, en los costos de almacenamiento y en el costo de oportunidad del dinero. Así, se tendrá
en las confecciones de prendas de vestir, en la fabricación de automóviles, en la generación de
electricidad, en la minería, actividades productivas que definen el proceso productivo. El resultado
final de esta sistematización se denomina diagrama de operaciones y procesos (DOP).
Para ilustrar el concepto antes mencionado, se presenta en las figuras 4.3 y 4.4, el proceso productivo
simplificado de una empresa textil en un diagrama de operaciones y procesos.
TELA
TEJIDA Y TEÑIDA
INSPECCIÓN ALMACÉN
CORTAR
SECCIÓN CORTE
INSPECCIÓN
HABILITAR
SECCIÓN HABILITADO
INSPECCIÓN
CONFECCIONAR
SECCIÓN CONFECCIÓN
INSPECCIÓN FINAL
PLANCHAR
SECCIÓN PLANCHADO
DOBLAR
BOLSA PLÁSTICA
EMBOLSAR
ETIQUETA C.C.
INSPECCIÓN SECCIÓN EMBALAJE
CAJA
LLENAR BOLSAS EN
CAJA Y SELLAR
113
ACABADO
TELA MERMA
M/O M/O
CORTE
HABILITADO CONFECCIÓN
M/O M/O
INSUMOS
SUMINISTROS
la importancia del DOP radica principalmente en que cada una de esas actividades producti-
vas o procesos irá definiendo los centros de costos que en su magnitud reflejarán la base de la
construcción del modelo de costos, pero finalmente indicará en qué se fundamenta la esencia
competitiva de la empresa.
114
Concepto Unidad t-shirt c/r t-shirt c/v Polos Lacoste Polos Boxer
Hilad. crudo tanguis 30/1 peinado Kg/u 0,135 0,135 0,160 0,100
Rib. 2 × 1 tela tanguis 30/1 al tono Kg/u 0,010 0,010 0,025
Cinta elástica Kg/u 0,010
Hilo grafio Kg/u 0,001 0,001 0,001 0,002
Hilo stretch Delta Star N° 18 Kg/u 0,001 0,001 0,001 0,002
Etiquetas u/u 1,000 1,000 1,000 1,000
Botones u/u 3,000 2,000
Entretelas (pelón) Kg/u 0,001 0,001
Mermas promedio % 7,0% 7,5% 7,0% 5,0%
Si bien en la tabla anterior se presentan los requerimientos teóricos de utilización de los insumos,
siempre se tendrá un determinado nivel de mermas. Para simplificar este caso se ha establecido
que las mermas afectan por igual a todos los insumos de una determinada prenda. La idea de la
merma será explicada previamente.
Tabla 4.10 Requerimientos unitarios de insumos (incluida la merma)
Concepto Unidad t-shirt c/r t-shirt c/v Polos Lacoste Polos Boxer
Hilad. crudo tanguis 30/1 peinado Kg/u 0,145 0,146 0,172 0,105
Rib. 2 × 1 tela tanguis 30/1 al tono Kg/u 0,011 0,011 0,027
Cinta elástica Kg/u 0,011
Hilo grafio Kg/u 0,001 0,001 0,001 0,002
Hilo stretch Delta Star N° 18 Kg/u 0,001 0,001 0,001 0,002
Etiquetas u/u 1,075 1,081 1,075 1,053
Botones u/u 3,226 2,105
Entretelas (pelón) Kg/u 0,001 0,001
115
que se presenta, los requerimientos de tela para un polo t-shirt son de 0,135 gramos y esto se
corrobora al pesar el polo. Pero en la realidad, a lo largo del proceso productivo se va perdiendo
material por distintas razones de desgaste y confección (en el proceso de corte se dejan retazos que
no se pueden utilizar, y al final se venden como desechos al peso). Los ingenieros de producción
conocen esta realidad, miden estas pérdidas, y determinan el material extra que se necesitará para
una determinada producción. En el ejemplo, el requerimiento extra de material por concepto de
mermas es del 7%. Esto también se puede corroborar en el proceso de impresión de un
diario que por motivo de imperfecciones de impresión o de montaje de rotativa se pierde papel
en un 15%; es decir, si un periódico pesa 500 gramos solamente en papel, para producirlo se re-
quirió un adicional de 75 gramos de papel; la merma existente se vende como resma. Por tanto,
en el caso de los polos se necesitará de 0,145 gramos de tela en total. En suma, es importante
considerar lo anterior para estructurar una adecuada proyección de necesidades de materiales y,
en consecuencia, de recursos financieros. Así, los requerimientos de los insumos incluida la merma
serían superiores, como se muestra en la tabla 4.10.
Al igual como se presentó con los insumos, existen requerimientos teóricos de suministros los
cuales también están afectos a una determinada merma. En las tablas 4.11 y 4.12 se presentan
los detalles sin incluir e incluyendo la merma, respectivamente.
Concepto Unidad t-shirt c/r t-shirt c/v Polos Lacoste Polos Boxer
Bolsas plásticas u/u 1,000 1,000 1,000 1,000
Etiquetas de caja de cartón u/u 1,000 1,000 1,000 1,000
Cartón corrugado Kg/u 0,004 0,004 0,004 0,004
Mermas promedio % 7,0% 7,5% 7,0% 5,0%
Concepto Unidad t-shirt c/r t-shirt c/v Polos Lacoste Polos Boxer
Bolsas plásticas u/u 1,075 1,081 1,075 1,053
Etiquetas de caja de cartón u/u 1,075 1,081 1,075 1,053
Cartón corrugado Kg/u 0,004 0,004 0,004 0,004
Por otra parte, los costos de mano de obra directa se pueden determinar en base a estándares de
nivel de horas requeridas para la elaboración de una unidad de producto. Estos serán determinados
a partir de estudios de tiempos por procesos y tipos de producto. Es necesario considerar, para
productos nuevos, el efecto de la curva de aprendizaje. Es decir, que un producto nuevo empleará
al principio un mayor tiempo de producción, sin embargo, a medida que los operarios alcanzan
un determinado nivel de destreza estos tiempos se van acortando.
116
Concepto Unidad t-shirt c/r t-shirt c/v Polos Lacoste Polos Boxer
Corte horas/u. 0,0015 0,0018 0,0012 0,0014
Confección horas/u. 0,0025 0,0025 0,0021 0,0021
Acabado horas/u. 0,0012 0,0013 0,0014 0,0012
De la misma manera, en la tabla 4.15, se pueden observar los costos para cada uno de los sumi-
nistros requeridos:
117
Para terminar, en la tabla 4.16 se pueden observar los costos de horas/hombre por categoría de
operación. Así, un operario de corte y confección ha sido definido como un operario especialista.
Por el contrario, un operario de acabado ha sido considerado un operario manual. Por esta misma
razón los costos para cada uno de ellos son diferenciados. Cabe señalar que el costo de hora/hombre
señalado deberá involucrar el sobrecosto laboral, el mismo que involucra diversos rubros como se
observa en la tabla 4.17.
Como se puede apreciar, si se ha definido un sueldo bruto mensual para un operario de corte
y confección de 500 dólares, se deberá considerar un adicional de 314,5 dólares por concepto
de contribuciones del empleador. En total 814,5 dólares que se deberán considerar dentro del
costo de mano de obra directa. Finalmente, si se considera una jornada mensual de 240 horas se
obtendrá un costo de horas/hombre de 3,39 dólares, como se puede apreciar en la tabla 4.16.
118
A partir de los costos directos señalados, los mismos que tienen la característica de ser variables,
bastará con multiplicar el volumen de producción por artículo esperado (VP) por los requerimientos
estándares para una unidad de producción (RE) y el costo unitario (CU) respectivo.
119
123
Esto significa que el resultado de la diferencia entre ingresos y egresos del EGP en comparación
con el del flujo de caja diferirá, lo que trae como interrogante ¿cuál de estos estados financieros
es útil para poder establecer la rentabilidad del proyecto? La respuesta es definitivamente el
flujo de caja, dado que es el que muestra el movimiento de efectivo entre aportes y beneficios
netos de los accionistas, que finalmente es lo relevante para ellos.
Ahora bien, existen ocasiones en las que se analiza un solo periodo para poder establecer relaciones
entre costos operativos y gastos administrativos, estructura porcentual de ingresos y egresos, entre
otros. En ese caso podría utilizarse el EGP, teniendo cuidado en reconocer que brinda información
referencial, pero no absoluta.
Otra de las diferencias entre el flujo de caja y el EGP es que el primero registra movimientos de
efectivo y no costos o gastos asignados, como es el caso del segundo. Esto sucede con la depre-
ciación que aparece como un gasto en el EGP, pero al no significar movimiento real de efectivo
no debe considerarse en el flujo de caja.
124
0 1 2 … N N+1
1. Ingresos
1.1. Ingresos contado …
1.2. Ingresos crédito …
1.3. Ingresos financieros …
1.4. IGV de ventas …
Total ingresos …
2. Egresos
2.1. Costo mercadería …
2.2. IGV compras contado …
2.3. Gastos administrativos …
2.4. Comisiones …
2.5. Impuesto por operaciones …
2.6. IGV a pagar por operaciones …
Total egresos …
3. Flujo de caja económico …
Inventario inicial
Inventario de seguridad
(-) Servicio a proveedores …
(-) Servicio de deuda …
Escudo tributario por financiamiento …
Exceso de pago del IGV …
4. Flujo de caja neto …
5. Financiamiento adicional …
125
Producto de las ventas, se recauda un importe equivalente a la tasa del IGV. Como efecto de las
compras de mercadería al contado se produce también una salida de efectivo equivalente a la tasa
del IGV. En la medida que las salidas de efectivo por pago del IGV sean superiores a los ingresos
por el mismo concepto, se obtendrá un crédito fiscal. Si esos flujos negativos se mantienen, el
crédito fiscal se irá incrementando.
El crédito fiscal permite deducir pagos futuros de impuestos. Cuando los ingresos por concepto
del IGV resultan mayores a los egresos del mismo rubro, corresponde pagar el IGV. No obstante, si
se cuenta con un crédito fiscal mayor o igual al pago que se debe realizar al fisco, este se deduce
del primero, con lo que finalmente no se paga importe alguno por concepto del IGV. Pero, si el
crédito fiscal es inferior al pago que corresponde por IGV, lo que efectivamente se debe pagar es
solo la diferencia entre ambos importes. Si no se cuenta con crédito fiscal, el pago efectivo por
IGV es el total a pagar obtenido.
0 1 2 … N N+1
1. IGV económico
De ventas …
De inversión en activo fijo
De compras al contado …
Crédito fiscal …
IGV a pagar por operaciones …
2. IGV neto
De ventas …
De inversión en activo fijo
De compras contado …
De financiamiento de proveedores …
Crédito fiscal …
IGV neto a pagar …
3. Exceso de pago del IGV …
La tabla 5.2 muestra el cálculo del IGV. Por una parte, las actividades económicas generan pagos del
IGV. Estos pagos pueden ser deducidos de los créditos fiscales que se hayan podido obtener
como producto de las operaciones del negocio. Por otra parte, al considerar financiamiento de
126
proveedores, las salidas de efectivo por compra de mercaderías se realizan en diferentes perio-
dos, por lo que los pagos del IGV se hacen también en periodos distintos. De la diferencia entre
el resultado del IGV a pagar por operaciones y el IGV neto a pagar se obtendrá el exceso de pago
del IGV.
127
0 1 2 …
… … … … …
Capital de trabajo …
Inventario inicial
Inventario de seguridad
Caja inicial
Caja adicional …
IGV de activo fijo
IGV de existencia
IGV de financiamiento de proveedores
… … … …
128
0 1 2 …
… … … … …
3. Flujo de caja económico …
Inventario inicial
Inventario de seguridad
(-) Servicio a proveedores …
(-) Servicio de deuda …
Escudo tributario por financiamiento …
Exceso de pago del IGV …
4. Flujo de caja neto …
5. Financiamiento adicional …
En la tabla 5.4 se puede apreciar el concepto de inventario inicial que proviene de los cálculos reali-
zados para la estructura de inversiones. A su vez, se puede observar el concepto de financiamiento
adicional que establece las necesidades de aporte a caja en la estructura de inversiones.
Algo importante a destacar es que no se utiliza el concepto de flujo acumulado para el proceso
de evaluación, de tal forma que sea en el esquema de financiamiento en el que se elija la fuente
adecuada, que puede ser aporte propio, deuda o proveedores. Si se considera el flujo acumula-
do se estaría estableciendo que el financiamiento se realiza vía aporte propio, lo que puede ser
inconveniente para el proyecto. Segundo, existe un supuesto en la evaluación y es que todos los
excedentes del flujo de caja se reparten en calidad de dividendos. Al usar el flujo acumulado se
estaría desconociendo este supuesto y tergiversando la evaluación.
Para ilustrar lo afirmado, en la tabla 5.5 se analizará un flujo de caja que muestra los saldos de
cada periodo y el flujo acumulado. Según esta estructura, los requerimientos adicionales de caja
del periodo 2 y 4 (con flujos de caja negativos), serán financiados con el excedente del flujo acu-
mulado al periodo anterior. Al final del periodo 1 se obtiene un flujo acumulado de 400 dólares,
el que sirve para financiar la necesidad de caja del periodo 2, quedando un saldo de 100 dólares.
De la misma manera, el flujo acumulado al periodo 3 (700 dólares) financia el requerimiento de
caja del periodo 4. Es decir, bajo este esquema, las necesidades de financiamiento adicional serán
solventadas por aportes de capital propio, representados por las reinversiones de los saldos posi-
tivos de caja de periodos anteriores.
129
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 …
Sin embargo, si solo se presentan los saldos de periodo del flujo de caja (véase la tabla 5.6), per-
mite optar por cualquier alternativa de financiamiento como el aporte propio de capital, deuda
de terceros o el financiamiento de proveedores.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 …
En síntesis, se debe usar el flujo de caja como herramienta de identificación de las necesidades
adicionales de aporte de capital, salvo que se decida no asumir deuda nueva hasta después de
agotado el proceso de reinversión de los excedentes generados anteriormente.
130
0 1 2 …
… … … …
Total egresos
Inventario inicial
5. Financiamiento adicional
Más adelante se introducirán los conceptos de servicio de deuda y escudo fiscal –este último como
un ingreso en la parte del movimiento financiero–. Esta operación es necesaria, dado que cuando
se computan los impuestos a pagar por operaciones, estos son superiores a los tributos
que realmente se pagan: los impuestos netos a pagar. La diferencia es justamente el escudo
fiscal que es registrado como un ingreso, a modo de corrección de los impuestos a pagar.
131
estructura de inversión
capital de trabajo
…
igv
… flujo de caja
ingresos
…
IGV Ventas
…
egresos
…
IGV Compras
…
Durante la etapa de inversiones se paga igv (ivA) por la compra de activos fijos y mercaderías
necesarias para el inicio de las operaciones, lo que genera un crédito tributario (que dependiendo
del monto de la inversión, puede ser significativo), el cual puede ser deducido del pago de futuras
recaudaciones (véase la tabla 5.8). El igv a pagar queda registrado en el periodo de cálculo.
0 1 2 …
igv de ventas
igv de inversión en activo fijo
igv de compras al contado
crédito fiscal
Sin embargo, el pago del igv se efectiviza en el mes siguiente, tal como se muestra en la tabla 5.9,
bajo el rubro de igv a pagar por operaciones.
132
0 1 2 …
… … … …
Total egresos
Cuando se analiza el flujo del servicio de las fuentes de financiamiento se puede notar un con-
cepto adicional que es el exceso de pago del IGV, que se presenta cuando una de las fuentes de
financiamiento genera crédito tributario, como proveedores (véase la tabla 5.10). La deuda podría
generar crédito tributario si es que el interés está afectado por el IGV (IVA). Cuando ello ocurra se
deberá proceder de modo similar al desarrollo del financiamiento de proveedores.
Tabla 5.10 IGV neto
0 1 2 …
… … … …
De ventas
De inversión en activo fijo
De compras al contado
De financiamiento de proveedores
Crédito fiscal
El exceso de pago del IGV resulta de la diferencia entre el IGV a pagar por operaciones y el IGV neto
a pagar. El resultado aparece como un ingreso en el flujo de caja (véase la tabla 5.1).
133
137
El flujo de fondos se inicia en el periodo 0, transcurre en la etapa preoperativa e incluye los movi-
mientos durante la fase operativa del proyecto.
138
0 1 2 … N N+1
A. Flujo de beneficios
1. Ingresos operativos netos
2. V. de Rec. del activo fijo / valor residual del activo fijo
3. V. de Rec. o perpetuidad de los F.O.F.
4. Beneficios tributarios
Total beneficios
B. Flujo de costos
1. Inversión en activo fijo
2. Perpetuidad de la inversión
3. Costos operativos
4. Gastos administrativos
5. Comisiones
6. Impuestos por operaciones
7. IGV a pagar por operaciones
Total costos
139
a.1 Una cuestión previa: ¿valor de mercado o valor intrínseco para la empresa?
Un tema importante a tomar en cuenta es qué valor considerar en el proceso de evaluación: el que
representa para la empresa o el valor de mercado. En ciertos casos pueden ser coincidentes, pero
en otros pueden diferir. Por ejemplo, en el caso de un oleoducto o de una línea de transmisión,
después de 10 años de construido el oleoducto o la línea de transmisión, su valor de mercado
deberá ser mínimo por la posibilidad de uso en otra inversión similar y/o por el costo de desmon-
taje, traslado y nuevo montaje en una inversión o actividad alternativa. Incluso el costo de estas
operaciones de desmontaje y venta puede superar el valor de mercado de esos activos.
1
Es decir, el valor que se puede obtener por el activo fijo al final de su vida útil es su valor como chatarra.
140
Si los activos tuvieran un mercado bastante desarrollado de intercambio de bienes usados y los
costos de la transmisión no fueran importantes, el valor de mercado podría ser similar al valor
intrínseco para la empresa y cualquiera de estos definiría el valor residual del activo fijo.
En general, si los bienes fueran ampliamente transables podría usarse el valor del mercado, pero
si son poco o no transables debe usarse el valor intrínseco para la empresa; esto es, el valor de
recupero, el que constituye la recuperación del valor económico que el activo representa para la
empresa y su posibilidad de generación de ingresos futuros frente a los egresos que produce su
operación. Por este motivo, el valor de recupero del activo fijo es más que el valor de mercado.
En otras palabras, representa no solo el valor físico del activo al horizonte de evaluación, sino que
resume los flujos futuros que se podrían incorporar al proyecto y que no se han hecho por la
necesidad de definir un periodo de corte (el horizonte de evaluación).
A manera de resumen, se puede decir que el valor residual del activo fijo viene a ser el valor de
mercado o el valor intrínseco que representa un activo para la empresa y que se halla al final de
su vida útil económica. Por otra parte, el valor de recupero del activo fijo representa la re-
cuperación de los flujos futuros que pueda generar la operatividad de dicho activo, así como la
recuperación de su valor económico. Por lo general, se halla cuando la periodicidad del horizonte
de evaluación no coincide con el término de la vida útil económica del activo.
Es importante agregar que para hallar el valor residual del activo fijo intrínseco se debe aplicar
la metodología utilizada para encontrar el valor de recupero del activo fijo, que se presenta a
continuación.
a.2 Metodología para la determinación del valor de recupero del activo fijo
En general, se presentan dos metodologías para la determinación del valor de recupero del activo
fijo:
• Método de la depreciación lineal
• Método de depreciación al costo de capital (COK)
141
Sea un activo que tiene un valor de 4 mil dólares y se sabe que el valor residual al final de su vida
útil económica es de 200 dólares. la vida útil del activo es de 10 años.
Para determinar el valor de recupero del activo fijo deben seguirse los siguientes pasos:
1. Dado que se ha supuesto una depreciación lineal, el valor a depreciarse linealmente será el valor
nuevo del activo menos el valor residual. Esto resulta 3.800 dólares (= uS$4.000 – uS$200).
2. En consecuencia, la depreciación resultará ser este valor entre la vida útil de 10 años, que es igual
a 380 dólares.
3. Así, se determina el valor de recupero del activo fijo que es igual al valor nuevo menos la depre-
ciación acumulada.
En la tabla 6.2 se muestra la depreciación del activo.
Tabla 6.2 Depreciación económica en línea recta (en uS$)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
v. de rec. a/f 4 000 3 620 3 240 2 860 2 480 2 100 1 720 1 340 960 580 200
depreciación económica 380 380 380 380 380 380 380 380 380 380
Monto
4 000
200
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Años
142
143
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
V. de Rec. A/F 4 000 3 620 3 598 3 350 3 065 2 738 2 362 1 929 1 431 858 200
VP V. Res. A/F 49
Amortización K 187 215 248 285 327 376 433 498 573 658
COK 600 572 540 503 460 411 354 289 215 129
Retorno K 787 787 787 787 787 787 787 787 787 787
a.5 Comparación entre las metodologías para la determinación del valor de recupero de activo
fijo
En la figura 6.2 se puede apreciar la diferencia entre los dos métodos. El método del COK propor-
ciona un mayor valor de recupero del activo fijo, ya que no solamente considera la recuperación
del capital, sino también las posibilidades de negocios que puede rendir a futuro, después del
horizonte de evaluación. Muy por el contrario, la depreciación lineal simple, no considera el valor
del dinero en el tiempo y, por consiguiente, tampoco las posibilidades de generación de flujos
financieros futuros a los del horizonte de evaluación.
4 000
3 500 V. de Rec. A/F
3 000 Depreción lineal
2 500
2 000
1 500
500
-
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
144
Para el ejemplo, se hace uso de la expresión: vr = vi × e-αn, donde “α” es una constante que será
apropiada para cada caso de activo estudiado, y “n” es el número de periodos transcurridos desde
el periodo 0.
Monto
4 000
VR = VI × e – αn
200
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Para el caso que estamos utilizando α igual a 0,30, entonces vr = 4.000 × e-0,30n y en cada periodo
el valor de recupero y la depreciación exponencial tendrán el valor que se señala en la tabla 6.4.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
V. de Rec. A/F 4 000 2 963 2 195 1 626 1 205 893 661 490 363 269 200
Deprec. Exp. 1 037 768 569 422 312 231 171 127 94 69
145
Si el proyecto sugiere la compra de una franquicia por el valor de mil dólares para un periodo
de 10 años, el valor de recupero se puede considerar bajo el mismo concepto de depreciación
económica analizada anteriormente.
En cambio, si se desea encontrar el valor de recupero de un derecho de llave, se puede considerar
que su valor de recupero será al menos el mismo valor que se pagará por él, salvo información
contraria. Un ejemplo de esto sería el alquiler de una tienda en Gamarra, zona eminentemente
comercial. En este caso se pagaría 10 mil dólares por el derecho de tener acceso a la tienda a un
alquiler de mil dólares mensuales. Este derecho a subarrendar se mantendría en el tiempo, puesto
que la empresa que está en la actualidad arrendando la tienda la puede traspasar a este valor
o más, por lo tanto, se mantendrá el valor residual de este derecho. Contablemente se puede
depreciar el pago de los 10 mil dólares y cuando se desee traspasar el derecho se producirá un
ingreso extraordinario.
Presupuesto de compra 5
Presupuesto de venta 7
Presupuesto de ventas
0 1 2 N N+1
Ventas (unidades) 100 200 200 200
Flujo de caja
146
En la tabla 6.5 se puede apreciar que, inicialmente, se aporta 500 dólares para capital de trabajo, los
que generarán en el periodo 1 un ingreso de 700 dólares. Estos 700 dólares incluyen 200 dólares
de ganancia neta y 500 dólares de recuperación de capital de trabajo. Pero en este mismo periodo
se tiene egresos por mil dólares los mismos que serán cubiertos con los 700 dólares obtenidos
en la primera venta y 300 dólares de capital de trabajo. Los mil dólares generarán un ingreso de
1.400 dólares que incluyen, al igual que en la primera venta, la ganancia neta y la recuperación
del capital de trabajo aportado.
De esta manera queda demostrado que utilizando la metodología recomendada no se requiere
incluir la recuperación del capital de trabajo dentro del flujo de fondos. Sin embargo, se considera
otra variable denominada recuperación o perpetuidad de los flujos operativos futuros (F.O.F.).
147
que un mercado, por lo menos, tiende a crecer en forma proporcional al crecimiento poblacional.
Sin embargo, habitualmente dicho crecimiento es irrelevante para una evaluación de proyectos,
lo que implica que los flujos proyectados de un negocio de alguna forma llegan a estructurar un
esquema de perpetuidades. Esto se debe, básicamente, a las limitaciones que da el mercado a las
posibilidades de venta de un producto o servicio (véase la figura 6.4).
Es muy importante tener en cuenta que la estabilidad de los flujos es también un indicador relevante
para determinar el horizonte de evaluación. Sin embargo, surge una gran interrogante, ¿en cuál de
los años en que existe estabilidad realizar el corte? Esta interrogante será resuelta más adelante.
Ventas
Tiempo
la explicación de la metodología para hallar la perpetuidad de los F.O.F. tiene base en el ejemplo
antes presentado. Así, sea que después de cierto tiempo de haber entrado al negocio de chompas,
el mercado encuentra su equilibrio en 200 unidades. Entonces, considerando que “antes de vender
se tiene que haber comprado”, se puede apreciar que para el periodo 2 se produce un egreso por
mil dólares, pero en el siguiente periodo ese egreso reditúa 1.400 dólares. Sin embargo, en este
mismo periodo se vuelve a comprar las 200 chompas (equilibrio del mercado). De esta manera,
el flujo de caja llega a estabilizarse. Es sobre este flujo constante que se obtiene la perpetuidad ya
que representa el flujo que se obtendrá en caso de que el negocio tienda al infinito. En síntesis,
dicho flujo constante es el mejor indicador con que se cuenta puesto que el mercado ya está
saturado.
El lector se preguntará ¿por qué no tomar la última cifra del flujo, es decir, los 1.400 dólares? la
repuesta es sencilla: simplemente porque dicho flujo no incluye egresos; recuerde que se compró
por última vez en el periodo “α -1” y se vendió en el periodo “α”, periodo en el que no se vuelve
a realizar ningún egreso puesto que no se produce compra. no se puede terminar un negocio
teniendo stock. Por lo tanto, el flujo del periodo “α” no es representativo.
Continuando, el flujo constante que se halló viene a ser una anualidad; entonces, para hallar el valor
presente de la anualidad se aplica la fórmula P = A/K, donde P representa el valor presente, A la
148
anualidad y K la tasa equivalente. Aunque esta fórmula es sencilla siempre se cometen errores al hallar
la tasa equivalente; por tal motivo, se detalla a continuación el procedimiento para encontrarla. En
primer lugar, se debe definir la periodicidad de la anualidad o el valor perpetuo. En segundo lugar, se
debe determinar el costo de capital al que se descontará la anualidad. El costo de capital debe estar
expresado en términos de la periodicidad de la anualidad. En el caso de los flujos operativos futuros,
si estos se realizan anualmente, el costo de capital deberá estar expresado en términos anuales. En
el caso de los activos fijos, la periodicidad corresponderá a la vida útil.
El costo de capital vendría dado por la siguiente expresión:
K = (1 + i)n –1
Donde “i” representa la tasa de descuento y n el número de periodos en que se repite la anualidad.
Para el ejemplo, “K” es el costo de oportunidad del capital.
Asumiendo un COK de 15% efectivo anual, la perpetuidad de los F.O.F. se calcula dividiendo
400 dólares entre 15%, con lo cual se obtiene 2.667 dólares.
Finalmente, tal como se mostró en la estructura del flujo de fondos, la perpetuidad de los F.O.F. se
ubicará en el horizonte de evaluación, dentro del flujo de beneficios.
c. Beneficios tributarios
Los beneficios tributarios son aquellos estimados a partir de la diferencia, en términos financieros,
de los escudos fiscales que se generan por la aplicación de la depreciación económica y la depre-
ciación tributaria. Debemos entender que la primera fue usada para la confección del estado de
ganancias y pérdidas, mientras que la depreciación tributaria es la que finalmente usará el proyecto
para el cálculo de los impuestos a pagar cuando la empresa entre en funcionamiento.
Repasemos el análisis comparativo de la depreciación tributaria con la depreciación económica,
que se vio en el capítulo 4. La depreciación tributaria (cuando se da en menor tiempo que la
depreciación económica) genera un mejor resultado en términos financieros. Esto se da debido
a que se hace uso de un mayor escudo fiscal en los primeros periodos que, si bien se repagan en
los periodos siguientes, generan un beneficio financiero por el efecto del costo del dinero en el
tiempo.
El método para su estimación contempla el cálculo del valor actual de los ahorros por escudo fiscal
de depreciación, los mismos que se descuentan a una tasa de costo de capital equivalente para
el periodo. Luego de aplicar este procedimiento tanto para la depreciación tributaria como
para la económica, se obtiene el diferencial entre ambos resultados, el mismo que corresponde al
beneficio tributario al inicio del proyecto. Finalmente, por convención, lo llevaremos al horizonte
de evaluación.
En la tabla 6.6 se detalla la metodología aplicada para el ejemplo del acápite 4.2.2 del capítulo 4,
en el que se tiene un activo fijo de 10 mil dólares, una depreciación económica a ocho años y una
depreciación tributaria a cinco años. Adicionalmente, se ha asumido un horizonte de evaluación
en el periodo 10, una tasa de impuestos de 30% y una tasa de costo de capital de 10%.
149
Porcentajes Monto
Depreciación económica 12,50% 1 250
Depreciación tributaria 20,00% 2 000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Totales
Depreciación tributaria –2 000 –2 000 –2 000 –2 000 –2 000 –10 000
Escudo fiscal 600 600 600 600 600 3 000
Valor actual del escudo fiscal 2 274
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Totales
Depreciación económica –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –1 250 –10 000
Escudo fiscal 375 375 375 375 375 375 375 375 3 000
Valor actual del escudo fiscal 2 001
150
0 1 2 … n n+1
b. flujo de costos
1. Inversión en activo fijo
2. Perpetuidad de la inversión
3. Costos operativos
4. Gastos administrativos
5. Comisiones
6. Impuestos por operaciones
7. IGV a pagar por operaciones
total costos
a. Perpetuidad de la inversión
Supóngase que se realiza una inversión de 400 dólares en un activo fijo cuya vida útil es de ocho
años. Al cabo de esos ocho años se debe realizar otra inversión en activo fijo toda vez que el ne-
gocio debe seguir en marcha; por lo tanto, el ciclo se repetirá cada ocho años.
Es importante aclarar que cuando se habla de inversión cíclica en activo fijo se está haciendo
referencia solo a inversiones en tangibles (maquinarias, equipos, etcétera), ya que los intangibles
(royalties, franquicias, etcétera) se realizan una sola vez durante toda la vida del negocio.
0 8 16 24 ∞ – 16 ∞ – 8 ∞
151
para una inversión de 400 dólares cada 8 años, entonces se tiene la anualidad a la tasa calculada,
obteniéndose 194 dólares como valor presente. Ahora, la pregunta es ¿en qué periodo cae dicha
perpetuidad?; simplemente en el último periodo de reinversión en el activo anterior al horizonte
de evaluación del proyecto. Sin embargo, para el análisis del ejemplo, se asume que cae en el año 8.
Ahora, para encontrar la perpetuidad de la inversión se tienen que llevar los 194 dólares al año 10
(horizonte de evaluación); así, se obtienen 256,9 dólares. Tal vez muchos lectores se pregunten
por qué solo se trasladan los 194 dólares y no 594 dólares; la respuesta es que los 400 dólares del
periodo 8 se tienen que desembolsar para continuar con el negocio en los periodos siguientes
(años 9 al 12) y la perpetuidad obtenida reemplaza a las inversiones realizadas post horizonte de
evaluación (periodos posteriores al año 12).
la representación gráfica del procedimiento descrito se presenta en la figura 6.6. En ella aparece
con líneas punteadas el paso número 1, es decir, la actualización al periodo 8 de las inversiones o
anualidades. Con línea corrida aparece el paso 2, que corresponde al traslado hasta el periodo 10
del valor presente de la anualidad.
0 8 10 ∞–1 ∞
400 400 400
Se había dejado pendiente cómo determinar el periodo de corte u horizonte de evaluación cuan-
do se tienen flujos constantes. ¿Por qué en el ejemplo que se acaba de ver se toma el periodo 10
como horizonte de evaluación y no otro periodo en el que también se estabilizan los flujos? En
realidad se podría haber tomado cualquier periodo en el que los flujos se encuentren constantes
y el resultado no se alteraría. Para un mejor entendimiento se presenta otro ejemplo.
Supóngase que se tiene una perpetuidad de 25 dólares y se quiere hallar su valor presente con-
siderando la perpetuidad a partir del periodo 5, luego a partir del periodo 4 y, finalmente, a partir
del periodo 1 (en los tres casos se tomará como costo de oportunidad una tasa de 20%).
152
Entonces, si se considera la perpetuidad a partir del periodo 5, primero se tendría que hallar el
valor presente de la anualidad, el que caería en el periodo 4; luego se encuentra el valor presente
del nuevo flujo. Así, en el primer paso se obtienen 125 dólares, a los cuales se les suma los 25
dólares de ese periodo, obteniéndose 150 dólares; finalmente, se encuentra el valor actual para
el nuevo flujo, lo que arroja 125 dólares como resultado. Los pasos a seguir en caso de que se
tome la perpetuidad en el periodo 4, 3, 1 o cualquier otro periodo en el tiempo, dará el mismo
valor presente, con lo que quedaría demostrado lo afirmado anteriormente. Se deja al lector que
finalice la demostración.
153
fe fe
ff 10% ff 10%
fa fa
–400 –900
2
640/400=1,6 y 1 090/900=1,32.
154
157
A la vez, existen diversos factores que inciden en la valoración de los activos financieros y en su
evolución. no pretendemos analizar dichos factores, simplemente queremos presentar un esquema
que permita determinar el COK de los accionistas, visualizando la información del mercado. Para
ello utilizaremos la abstracción conceptual que utiliza la teoría clásica.
En realidad el COK, como concepto, se encuentra íntimamente relacionado con las utilidades que
genera la empresa, no solo con su valor en un momento determinado, sino con sus variaciones.
Eso es lo que se quiere demostrar a continuación.
Tomemos un ejemplo simple: una persona decide invertir en la bolsa de valores una determina-
da cantidad de dinero por el lapso de un periodo (podría ser meses, trimestres, semestres, años,
etcétera). la inversión por cada acción es (p0) dólares y espera recibir un rendimiento KE, ese ren-
dimiento esperado estará en función de la cotización al periodo 1 (p1) y los dividendos que pague
esa acción (d1). El origen de estos dividendos y del cambio en la cotización del precio, se halla en
las utilidades netas de la empresa en la que se está invirtiendo.
En términos de flujo tendremos:
t0 t1
p1
d0
d1
la tasa efectiva resulta de la relación entre el monto final que percibe el accionista y lo que invirtió
inicialmente en el título valor, según se muestra en la siguiente relación:
KE = (p1 + d1) / p0 - 1
Si se separa el efecto de los dividendos de la revalorización del precio, la relación anterior podrá
ser visualizada como dos sumandos que definen dos relaciones claras:
la primera estará conformada por la revalorización del precio, que suponemos se realiza para el
periodo 1 a una tasa del g% [p1 = p0 × (1+ g%)]; mientras que la segunda, a la que denominaremos
d% [d1 / p0], se forma a partir de la relación entre los dividendos y el precio inicial de la acción.
En síntesis, existe un efecto precio determinado por el crecimiento de los precios de las acciones
158
(%g) y otro de los dividendos (%d), ambos producen el rendimiento esperado del título valor (o
activo). Es decir:
realicemos el análisis para dos periodos, con el fin de probar si esta relación es generalizable o no.
Supóngase que el inversionista compra una acción para recibir un dividendo y tiene como resultado
una revalorización de esa acción. En el segundo periodo mantiene en su poder la acción, lo que
puede considerarse como una reinversión para obtener una nueva revalorización de la acción y
otros dividendos. lo anterior se representa en el siguiente flujo:
t0 t1 t2
p1 p2
p0 p1
d1 d2
Para el primer periodo, el rendimiento esperado (KE) será la relación entre el precio del periodo 1
(p1) más los dividendos pagados en ese periodo (d1) y el precio inicial (p0). Si la empresa, por con-
diciones de competencia, se ve comprometida a sostener el precio en el mercado, supuesto que
se cumple en el mercado de capitales, entonces el rendimiento esperado (KE) será determinado
por la relación entre el precio del periodo 2 (p2) más los dividendos pagados en ese periodo (d2)
y el precio del periodo 1 (p1). nótese que para determinar el flujo inicial del periodo 1 no se con-
sideran los dividendos (d1), porque se supone que el inversionista ha dispuesto de dichos fondos.
Esas relaciones se muestran a continuación.
En el periodo 1 En el periodo 2
KE = (p1 + d1 ) / p0 – 1 KE = (p2 + d2 ) / p1 – 1
KE = (p0 × (1 + g%) / p0 ) + (d1 / p0 ) – 1 KE = (p1 × (1 + g%) / p1 ) + (d2 / p1 ) – 1
KE = g% + (d1 / p0 ) KE = g% + (d2 / p1 )
Ya hemos visto que las utilidades de la empresa se pueden reflejar en beneficios para el accionista
de dos formas: por medio del reparto de dividendos o de la revalorización del precio.
159
Ahora veamos un ejemplo numérico, en el que se presentan dos escenarios para una misma
empresa.
Datos de la acción
Precio por acción hoy (p0) 100
N° de acciones 100 000
Supongamos que tenemos una empresa que hoy tiene un precio por acción de 100 dólares (p0) por
un total de acciones de 100 mil. El precio actual se ha determinado en función de las expectativas
de los diversos inversionistas sobre la utilidad que ha de tener la empresa.
Los inversionistas lanzan una proyección del estado de ganancias y pérdidas y establecen que la
utilidad neta será de 1.400.000 dólares, la que se repartirá de acuerdo a una política de divi-
dendos. La utilidad por acción (UPA) puede desdoblarse en dividendos por acción (d1) y utilidades
retenidas por acción (URPA). Podemos decir que los dividendos por acción son la ganancia líquida
que obtiene el inversionista, que pudiera ser el total, pero como la empresa necesita recursos para
financiar sus futuras inversiones, retiene utilidades (URPA). Esta retención de utilidades se traduce
como una ganancia adicional que se traslada al precio.
Para hacer este análisis simulemos dos políticas de dividendos; la primera, donde se reparte el
100%, y la segunda, donde se reparte el 40% y se retiene el restante 60%.
160
Política de dividendos B
Dividendos 40% 560
Utilidades retenidas 60% 840
Total (miles de US$) 1400
Uno de los principios que sostenían Modigliani y Miller es que un cambio en la política de dividen-
dos no debe cambiar la rentabilidad esperada de las acciones y, por lo tanto, no va a cambiar el KE.
Esto es lo que se observa en el último ejemplo: no importa qué política de dividendos sigamos,
el rendimiento esperado para el accionista va a ser el mismo.
La parte del rendimiento originado por las utilidades retenidas se trasladará al precio, es decir, el
precio por acción se incrementará de p0 = 100 dólares a p1 = 108,4, reconociendo un incremento
de 8,4% (g%).
Si observamos lo anterior en un flujo del rendimiento de una acción, observaremos que si el in-
versionista bursátil invierte en una acción que se valora en 100 dólares hoy, esperará obtener un
rendimiento relacionado a la utilidad por acción (UPA) de 14 dólares de utilidad. El rendimiento
total de la acción sería de 14%.
161
Si la empresa retiene 8,4 dólares de esa utilidad de 14 dólares, y reparte 5,6 dólares, entonces el
rendimiento del accionista se conformará por la revalorización del precio de la acción de 8,4%
(rendimiento por precio) y las ganancias líquidas derivadas de los dividendos 5,6% (rendimiento
por dividendos). El resultado final va a ser el mismo en ambos casos. En la figura 7.3 se presenta la
conformación de estos dos rendimientos.
por
d i m iento
Ren dendos d1 = 5,6
divi d / P 0
p1 = 108,24
%d =
1
io
r prec
i e nto po – 1
im )
p0 = 100 Rend = (p 1/ P 0
% g
(d1 / p0 ) = (d2 / p1 ) = d%
la relación anterior evidencia que la empresa debe elegir una política de obtención de utilidades
que pueda sustentar el rendimiento esperado de los accionistas (KE), conformado por la revaloriza-
ción de las acciones (g%) y el pago de dividendos (d%). Ello no significa que el crecimiento de los
precios y de la tasa de dividendos sea invariable, solo indica una tendencia que debe mantenerse
como política, sin embargo, se puede ajustar ambas para sostener el rendimiento esperado, que
viene a ser lo más importante.
162
Se debe recordar que la tasa de crecimiento del precio de las acciones está íntimamente relacionada
con la evolución económica (operativa) de la empresa (reflejada en las utilidades) y la expectativa
de dividendos futuros, dado que, ulteriormente, el único beneficio real de largo plazo que obtiene
un accionista son los dividendos futuros. Por lo tanto, la evolución de precios de las acciones está
en función del rendimiento esperado de los flujos de dividendos de la empresa. Esto obedece a
que, si no se reparten dividendos hoy, se espera recibir mayores dividendos mañana.
Si esto es lo que espera un accionista que invierte en un activo financiero, ¿cómo se refleja este costo
dentro de la empresa? Salvo los costos de flotación1, el rendimiento esperado de los accionistas
debe ser igual al costo en el que incurre la empresa al financiarse en el mercado de capitales.
una empresa, cuando emite acciones, capta dinero para financiar el crecimiento de sus activida-
des, por las que se espera un determinado rendimiento. ¿Qué pasaría si las ganancias de la nueva
inversión afectaran negativamente el flujo de dividendos futuros de los accionistas?
Cotizaciones de acciones
bajan
Dueños de acciones
(con activo financiero en descenso)
Venta de acciones
Equilibrio
(a precio inferior)
Figura 7.4 Consecuencias en el mercado ante una inversión que no genera valor
las cotizaciones de sus acciones bajarían, por lo tanto, afectarían a los poseedores de esas acciones,
quienes tendrían un activo financiero en descenso, comprometiendo su patrimonio. Esto provocaría
la venta de acciones hasta que nuevamente el mercado entrara en equilibrio, obviamente a un
precio inferior. Pero no solo afecta a los accionistas, sino también a la empresa, comprometiendo,
de esta manera, el costo de sus futuros financiamientos: no sería lo mismo emitir a una cotización
que está con expectativas de crecimiento, que a otra que tiene perspectivas de descenso. Si se
produjera esta última alternativa, los montos recaudados serían menores por el mismo nivel de
emisión.
1
gastos por compra y venta de las acciones.
163
Esto significa que la empresa está en la obligación de sostener el precio de las acciones y de
ofrecer una rentabilidad por ellas acorde con las expectativas del mercado. Por lo tanto, el flujo
de dividendos futuros que ofrezca la compañía deberá corresponder a ese precio de mercado. Esto
define, pues, la política de dividendos en el futuro o, en todo caso, la rentabilidad a obtener cada
periodo. Recuérdese que la empresa puede abstenerse de repartir dividendos, en forma parcial
o total, con lo que dichos dividendos pasarían a ser considerados como utilidades retenidas para
luego ser capitalizados. Sin embargo, en el futuro, se tendría que incrementar los dividendos de
los accionistas de acuerdo al sacrificio de consumo que tuvieron hoy.
En síntesis, el costo de oportunidad del capital que asume la empresa al financiarse en el mercado
de capitales, es el rendimiento esperado por los accionistas.
7.2 Costo de oportunidad del capital: punto de vista del costo para la
empresa. La relación entre utilidades del periodo y el COK
En este punto, vamos a ver en forma más detallada cómo se forman los precios de las acciones, a
partir de las utilidades retenidas y la liberación de acciones.
Supongamos que tenemos una empresa con el balance general que aparece en la tabla 7.5. En
dicho balance se tiene un patrimonio contable, establecido por el capital social, el capital adicional
y las utilidades retenidas. El precio en libros es de un dólar y el precio por acción en la bolsa, en
ese momento, es de 2,8 dólares.
1 1
Activos Pasivo
Caja 500 Cuentas por pagar 600
Cuentas por cobrar 1000 Deuda 200
Inventarios materia prima 85 Patrimonio
Productos terminados 140 Capital social 3 500
Activo fijo 4 000 Capital adicional 500
(Depreciación) – 400 Utilidades retenidas 525
Total activos 5 325 Total pasivo y patrimonio 5 325
164
Con la anterior estructura, el patrimonio contable de los accionistas es de 4.525 dólares, pero si
consideramos que el precio de cada acción es 2,80 dólares, al multiplicarlo por el capital social,
tendremos un patrimonio de 9.800 dólares. A esto último se le denomina capitalización bursátil
o capitalización de mercado.
Supongamos que en ese instante se realiza una capitalización del capital adicional y de las utilida-
des retenidas. Este proceso significaría una liberalización de acciones, las que deberían repartirse
entre los accionistas sin costo adicional. Si el movimiento se da en un periodo muy cercano y sin
otros aspectos que modifiquen la cotización de las acciones, el patrimonio de los accionistas no
debería modificarse; esto es, debería seguir siendo 9.800 dólares.
Lo que debería ocurrir es un movimiento del precio de la acción en la bolsa, lo que se reduciría de
2,8 dólares a 2,17 dólares. Esta cifra resulta de dividir el patrimonio de los accionistas (a precios en
bolsa) entre el número de acciones (véase la tabla 7.6).
1 1
Activos Pasivo
Caja 500 Cuentas por pagar 600
Cuentas por cobrar 1 000 Deuda 200
Inventarios materia prima 85 Patrimonio
Productos terminados 140 Capital social 4 525
Activo fijo 4 000 Capital adicional 0
(Depreciación) – 400 Utilidades retenidas 0
Total activos 5 325 Total pasivo y patrimonio 5 325
Luego transcurre un tiempo (un periodo) y la empresa tiene movimientos operativos y financieros,
que se reflejarán en el estado de ganancias y pérdidas (véase la tabla 7.7). En este estado finan-
ciero se refleja una utilidad de 399,7 dólares. La política de dividendos de la empresa establece
que deberá repartirse la utilidad neta en 30% como dividendos, mientras el 70% restante pasará
a ser utilidad retenida.
165
Ingresos
1. Ingresos por ventas 7 800
Ventas 650
Precio 12,00
Egresos
2. Costos de productos vendidos – 5 793
3. Gastos administrativos – 1 000
4. Depreciación 10% – 400
5. Gastos financieros – 36
6. Utilidad antes de impuestos 571
7. Impuesto a la renta 30% – 171,3
8. Utilidad neta 399,7
9. Dividendos 30% 119,9
10. Utilidad retenida 70% 279,8
Así tendremos el balance general del periodo 2 (véase la tabla 7.8), en el que se reflejan las con-
secuencias de las operaciones y movimientos financieros.
1 2 1 2
Activos Pasivo
Caja 500 838 Cuentas por pagar 600 3556,6
Cuentas por cobrar 1 000 3 120 Deuda 200 0
Inventarios materia prima 85 623 Patrimonio
Productos terminados 140 579 Capital social 4 525 4 525
Activo fijo 4 000 4 000 Capital adicional 0 0
(Depreciación) – 400 – 800 Utilidades retenidas 0 279,8
Total activos 5 325 8 361,4 Total pasivo y patrimonio 5 325 8 361,4
166
• Encontrar el nuevo precio de las acciones que debería establecerse como la relación entre el nuevo
patrimonio de mercado (patrimonio anterior + utilidades retenidas) y el número de acciones. Este
rendimiento es el nuevo patrimonio que mantienen los accionistas mediante las acciones que
tienen en cartera, al que se denomina capitalización bursátil (CB).
• Este aumento patrimonial, vía el cálculo de la nueva capitalización bursátil (capitalización bursátil
anterior + utilidades retenidas) debe reflejarse en un aumento de precios de las acciones, si es
que antes no media un proceso de capitalización y liberalización de acciones. Nuevamente, bajo
el supuesto de que el precio de la acción está en equilibrio de largo plazo, el nuevo precio deberá
ser el cociente entre la capitalización bursátil y el número de acciones (US$10.079,8 / US$4.525),
es decir, 2,23 dólares.
• El crecimiento patrimonial (CB / CB anterior -1) %, refleja el crecimiento de riqueza de los accio-
nistas reflejado en su posesión de acciones. Esto, tomando en cuenta la teoría clásica, significa la
revalorización del precio de la acción. En nuestro caso es 2,86%.
Sin embargo, la riqueza de los accionistas no solamente se ve reflejada por la revalorización del
precio de las acciones, sino también por los dividendos repartidos en el periodo. Como podemos
ver, los dividendos en el periodo han sido 119,9 dólares, lo que supone que los accionistas han
recibido un porcentaje de 1,22% por su inversión en el periodo inicial de 9.800 dólares.
En síntesis, el rendimiento de los accionistas que compraron o tenían en cartera las acciones de
la empresa es la suma del efecto por revalorización patrimonial (o del precio de la acción) y de
los dividendos. En términos porcentuales: 4,08% (2,86% + 1,22%). Este análisis se puede ver con
mayor claridad en la tabla 7.9.
167
1 2
a) Los rendimientos iniciales
Patrimonio inicial 9 800
Utilidad retenida 279,8
Patrimonio final sin dividendos 10 079,8
Dividendos 119,9
B. Rendimiento de dividendos 1,22%
Pero la misma relación la podemos encontrar directamente al comparar la utilidad del ejercicio
entre el patrimonio de accionistas a precios en bolsa (CB), es decir, en el cociente entre la utilidad
neta (399,7 dólares) y la capitalización bursátil inicial (9.800 dólares). El resultado es de 4,08%.
Este punto es muy importante, dado que nos deja dos conclusiones relevantes:
1. El costo de la empresa por el capital invertido por los accionistas está determinado por la utilidad
neta que la empresa declara. Esto, porque de la manera que se destine (dividendos o utilidades
retenidas) significa un dinero que sale del control gerencial de la empresa, para volcarse a los
accionistas.
168
2. Significa también que las utilidades retenidas aumentan el patrimonio de los accionistas, no
solamente en términos contables, sino también en la capitalización bursátil. Y, por lo tanto,
la empresa ahora tendrá que obtener utilidades futuras no solamente para cubrir el costo de
oportunidad del capital bursátil anterior, sino también de la reinversión por medio de las utilidades
retenidas. Esto quiere decir que las utilidades netas mínimas a declarar para los siguientes periodos
deben de ser el costo de oportunidad (KE) por el patrimonio de los accionistas (CB).
Ahora, el ajuste del mercado también se produce con una acción subvaluada. Supongamos que una
empresa está obteniendo buenas utilidades y se prevé que siempre esté en ascenso. Esto significa
que las utilidades atraerán a los inversionistas, los que presionarán por las acciones, aumentado
su cotización en bolsa hasta que el precio de la acción refleje el equilibrio: el rendimiento de la
acción es el rendimiento esperado por los accionistas.
169
Este movimiento de los precios de las acciones, producto de la autocorrección del mercado, tiene
que ver con la política de la empresa en cuanto a las utilidades a declarar periodo a periodo, a la
vez que debe formar la imagen de la empresa ante los inversionistas.
170
En casos extremos, podrían darse situaciones abusivas en las que los gerentes ni siquiera permitan
que se cubra el costo de capital del accionista. Lo que podría suceder entonces, es que alguien
lance una oferta pública por el control de la empresa, diciendo que los costos de gerenciamiento
son demasiado elevados, ofreciendo devolver algo del valor agregado a los accionistas y obtener
además una renta adicional para su propio beneficio. En conclusión, quien controla a los geren-
tes, en el sector privado, es el mismo mercado, por medio de aquellos agentes que se dedican al
negocio de comprar empresas.
Todos estos planteamientos explican la gran diferencia de salarios entre gerentes de empresas
familiares y las de accionariado difundido, así como los ingresos de las gerencias de nuestras
empresas y de aquellas que funcionan en mercado de capitales desarrollados.
Es bueno reconocer que la composición de los salarios tiene una parte básica, que siendo altos
no es el principal componente. Los otros componentes del salario están principalmente ligados
a los resultados de la empresa, a las utilidades o rendimientos. Un ejemplo de esto son los bonos
de gerencia (de 5% de las utilidades, por ejemplo), que se entregan a los gerentes. De esta forma,
cuando la empresa va bien, cobran alto y cuando va mal, cobran bajo.
Lo interesante de este proceso es que aun las mejores empresas familiares no rinden los mismos
ingresos que los sueldos de estos gerentes. Esto demuestra la importancia de la masificación del
accionariado, proceso por el cual ir a una empresa familiar puede significar mayores ingresos para
los actuales accionistas, por la valoración de las acciones y por la multiplicación de sus ingresos
en un nuevo escenario: los accionistas familiares serán ahora los directores y gerentes de la nueva
empresa con accionariado amplificado. Esta masificación le permitirá tener más posibilidades de
crecimiento, porque además pueden aprovechar un mejor nivel de apalancamiento financiero.
Pero, cuidado, existe el peligro de que finalmente se pierda el control: como todo en los negocios,
la rentabilidad tiene como contraparte el riesgo.
171
ρN
Ke
rf
KE = r f + ρn
Donde:
KE = retorno esperado de la acción
r f = tasa libre de riesgo
ρn = premio por riesgo negocio
El riesgo de un activo se calcula por medio de su desviación estándar (dispersión existente entre
los retornos por periodo y el retorno esperado de un activo). Esta manera de determinar el riesgo
es adecuada cuando se considera un solo título, sin embargo, la gran mayoría de los inversionis-
tas tiene un portafolio de activos financieros, por lo tanto, la desviación estándar resulta ser un
indicador insuficiente.
Por tal motivo el modelo CAPM introduce el concepto del β (beta). El beta es el parámetro
que muestra la sensibilidad de la rentabilidad de una acción, frente a la rentabilidad del mercado
y presenta un valor alrededor de uno.
172
• Si β > 1 entonces la acción es más riesgosa que el mercado, tiende a subir y bajar proporcional-
mente más que el mercado.
• Si β = 1 entonces la acción es tan riesgosa como el mercado, tiende a subir y bajar proporcional-
mente con el mercado. Por lo tanto, el β del mercado es igual a uno.
• Si β < 1 y al mismo tiempo β > 0 entonces la acción es menos riesgosa que el mercado, tiende a
subir y bajar proporcionalmente menos que el mercado.
El β es el indicador que usa el CAPM como medida para introducir el concepto del riesgo dentro
del retorno esperado, dejando de lado la desviación estándar.
El β, postula el CAPM, es el mejor indicador del riesgo de un título de una cartera diversificada y
está dado por:
Cov(ri , rM)
βi=
σ 2 (rM)
Donde:
• Cov(ri, rM): covarianza del retorno del activo con el retorno del mercado
• σ2(rM): es la varianza del retorno de mercado
Además, la covarianza se mide de la siguiente forma:
Cov(ri , rM ) = ρiM × σi × σM
Donde:
• ρiM = índice de correlación entre la acción i y el índice del mercado
• σi = Desviación estándar de la acción i
• σM = Desviación estándar del índice del mercado
Es comprensible que un inversionista exija mayor rentabilidad ante un mayor riesgo, o viceversa,
que exija menor riesgo ante una menor rentabilidad. De esta aseveración, desprendemos que
existe una relación directa entre rentabilidad y riesgo.
173
K = r f + β × (rM – r f )
2
Promedio aritmético de los retornos de instrumentos del Tesoro americano T-Bills, 1928-2004. información pública
disponible en: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
174
El retorno de mercado (RM) es el portafolio más eficiente, el del mejor balance de rentabilidad y
riesgo. Representa la comunión de todos los inversionistas que, en conjunto, han establecido la
cartera o portafolio más eficiente.
RM = 11,81%
En la figura 7.6 vemos que si descomponemos el retorno de mercado (RM), podemos decir que
está conformado por la tasa libre de riesgo (r f ) y la prima por riesgo de mercado (RM – r f ). Es decir,
que si un inversionista es totalmente adverso al riesgo preferirá invertir en bonos libres de riesgo que
para el ejemplo brindan un retorno de 3,88%. Si el inversionista retira su dinero de esta alternativa
segura y lo dirige a una inversión con riesgo pedirá mayor rendimiento. Ese mayor rendimiento
esperado dependerá del riesgo de la inversión. En nuestro caso el retorno de mercado representa
el promedio ponderado de todos los rendimientos y riesgos del mercado y asciende a 11,81%.
Esto justamente significa que al inversionista le será indiferente invertir en instrumentos sin riesgo
al 3,88% o hacerlo en instrumentos con el riesgo promedio del mercado o de 11,81%, por los cuales
reclamará una prima de mercado de 7,92%.
Como el retorno de mercado (RM) es un promedio, significa que habrá activos financieros que
tengan un riesgo mayor al mercado, y por lo tanto una rentabilidad esperada superior a este,
y también activos financieros que tengan riesgos menores al mercado, y por lo tanto rentabilidades
esperadas menores a la del mercado.
La prima por el riesgo del mercado también la calculamos a partir de los rendimientos históricos
desde 1928 a la fecha. Para realizar dicho cálculo tomamos como tasa libre de riesgo a los T-Bills,
de tal forma que la fórmula resulte coherente. Obsérvese en la fórmula del CAPM que el valor del
r f (el término independiente y el que forma parte de la prima por riesgo del mercado) debe ser el
mismo en ambos casos.
En los ejemplos mostrados en la figura 7.7 se observa la conformación del retorno del mercado
(RM), que, a diferencia del gráfico anterior, se relaciona con el beta. Como se ve, el beta del mer-
cado es igual a 1 (β = 1) y es el estándar para las distintas mediciones. Trasladaremos los betas a
la fórmula del CAPM.
175
R1 = 13,86%
RM = 11,81%
Prima por R2 = 10,22%
riesgo de Prima por
negocio riesgo de Prima por
mercado riesgo de
ρN = 9,98% negocio
β1 × (RM – rf ) Rm – rF = 7,92% ρN = 6,34%
βM × (RM – rf ) β2 × (RM – rf )
K = r f + β × (rM – r f )
Cuando tenemos una acción como la 1, que tiene una variabilidad del retorno mayor respecto
del mercado, el rendimiento reclamado por los accionistas también se incrementará respecto del
mercado. Se ha asumido un beta igual a 1,2. El β1 afecta la prima por riesgo mercado (rM - r f ), es-
tableciendo una prima por riesgo negocio (ρn) de 9,98%, lo que establecerá, aplicando la formula
del CAPM, un rendimiento requerido para este activo igual a 13,86%.
Por otra parte, cuando tenemos una acción como la 2, que tiene una variabilidad del retorno espe-
rado menor respecto del mercado, el retorno esperado por los accionistas también será menor que
el que corresponde al mercado. Se ha asumido un beta igual a 0,8. El β2 afecta la prima por riesgo
mercado (rM – r f ), estableciendo una prima por riesgo negocio ρn de 6,34%, lo que establecerá
aplicando la formula del CAPM un retorno esperado igual a 10,22%.
Como se observa, lo que está midiendo el beta son los diferenciales de riesgo que el inversionista
percibe que tienen los rendimientos de una determinada acción respecto del mercado, calculado
este es incorporado al CAPM, el que determinará el rendimiento mínimo esperado.
176
30,00%
KE = 15,0% Riesgo financiero 25,00%
4,2%
rendimientos
20,00%
19,12%
Riesgo económico 15,00% 17,04%
KOA = 10,8% 14,96%
6,3% 10,00% 12,88%
10,80%
5,00%
rf = 4,5% Tasa libre de riesgo 0,00%
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
relación d/c
177
En el ejemplo anterior, estamos suponiendo que la empresa se encuentra apalancada a una relación
deuda/capital de 1, que la tasa libre de riesgo es de 4,5% y que el rendimiento del mercado es 12%.
En estas condiciones el costo oportunidad económico (sin deuda) es de 10,8%, mientras que el
apalancamiento financiero genera un riesgo de 4,2%, lo que da como resultado un KE de 15,0%.
vemos cómo a cada relación deuda/capital le corresponde un KE diferente. Si, por ejemplo, la
relación fuera de 1,5, entonces tendríamos un riesgo financiero de 6,6% y un KE de 17,04%.
Cov(ri , rM )
βi=
σ 2 (rM )
los rendimientos y su variación tienen como fuente la utilidad y la variación asociada a esta. la
utilidad varía según los cambios en las variables del negocio: las operativas (ventas, precio, cos-
to variable) en relación con el costo fijo del negocio y las financieras (servicio de deuda que se
comporta como un costo fijo adicional). las primeras definen el riesgo operativo del negocio, las
siguientes el riesgo financiero.
R1 = 13,86%
Prima por riesgo
financiero
ρF
Prima por riesgo
operativo
ρOA
Esto significa que el rendimiento de la acción 1, que anteriormente se presentó, puede descom-
ponerse de la siguiente manera:
178
K = r f + β × (rM – r f )
En este caso el βOA (beta operativo o no apalancado) está recogiendo la información del riesgo
operativo o económico del negocio, que mediante la fórmula del CAPM se traslada al retorno
económico esperado por el negocio.
Cuando consideramos el nivel de apalancamiento de la empresa, entonces estamos tratando de
encontrar el rendimiento esperado del accionista, que no solamente incluye una prima por el riesgo
operativo del negocio, sino también por el riesgo financiero debido al nivel de endeudamiento
que asume la empresa. En este caso el βE (beta patrimonial o apalancado) está recogiendo la
información del riesgo operativo o económico del negocio y, además, del riesgo financiero; que
mediante la fórmula del CAPM se traslada al retorno patrimonial esperado por el negocio. El sufijo
E (equity o patrimonio) relaciona el beta con el rendimiento con el patrimonio.
KE = r f + βE × (rM – r f )
Esto es importante para fines de la evaluación de inversiones, por ejemplo los indicadores eco-
nómicos –como el valor actual neto económico (vAnE) o la tasa interna de retorno económica
179
(TIRE)– tienen sentido a partir de la determinación del costo de capital económico KOA, mientras
que los indicadores financieros o patrimoniales –como el valor actual neto financiero (VANF) o la
tasa interna de retorno financiera (TIRF)– tienen sentido a partir de la determinación del costo de
capital financiero KE.
Veamos un ejemplo de cómo calcular el COK. Si utilizamos los servicios que proporcionan los
valores del beta para las empresas que cotizan, por ejemplo, en la Bolsa de Valores de Nueva York
(NYSE-New York Stock Exchange), podemos tener casos como el de IBM, de la que obtenemos
datos como su beta y su relación deuda/capital.
Desde que tenemos un dato de un beta relacionado con una determinada relación deuda/capital,
podemos decir que tenemos un beta apalancado o patrimonial βE y, por lo mismo, lo que deter-
minaríamos al aplicar este beta es el costo de capital del accionista o rendimiento patrimonial
correspondiente a la relación deuda/capital de 0,713.
Teniendo el βE de IBM de 1,60, podemos aplicar la fórmula del CAPM y estimar el costo de capital de
los accionistas, obteniendo que KE es igual a 16,57%. Para el cálculo del retorno promedio esperado
de IBM se está utilizando los rendimientos promedio de la tasa libre de riesgo (r f , T-Bills USA), que
asciende a 3,88%, y del retorno del mercado (RM , S&P500), igual a 11,81%.
3
Información pública en: www.reuters.com
180
βE
βOA =
[1 + (1 – T)D/C]
4
Esta transformación de betas financieros a betas económicos o viceversa, que es un concepto popular en las
finanzas de hoy, puede verse en las obras de Damodaran (1994) o en las de grinblatt y Titman (1998).
181
Ahora bien, se había mencionado que para diferentes fines se necesitaban los betas patrimoniales
a diferentes niveles de endeudamiento. una vez calculado el beta no apalancado o económico,
resulta relativamente fácil obtener los betas patrimoniales a cualquier nivel de apalancamiento
financiero. Para ello se debe invertir la relación anteriormente mostrada.
βE = βOA × [1 + (1 – T)D/C]
Aplicando la misma relación, teniendo como pívot el βOA de 0,80, se pueden calcular diferentes
betas apalancados a su correspondiente relación deuda/capital, como en el ejemplo adjunto,
donde hemos vuelto a calcular el βE igual a 1,20, a partir de la relación D/C igual a 0,75. Así se hace
con cada nivel de relación D/C, obteniendo la tabla 7.14 y la figura 7.10.
d/c βe
0,75 1,20
0,00 0,80
0,25 0,94
0,50 1,07
0,75 1,20
1,00 1,33
1,25 1,46
1,50 1,60
1,75 1,73
2,00 1,86
2,25 1,99
2,50 2,13
182
2,50
2,00
1,50
βE
1,00
0,50
0,00
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50
D/C
Como podemos observar, se forman distintos betas patrimoniales, los que dan lugar a
costos de capital patrimoniales o financieros que deberán utilizarse dependiendo en qué relación
deuda/capital se encuentre la empresa.
βE 1,20
rf 3,88%
RM 11,81%
Ke = rf + βe × (rm – rf )
KE 13,40%
Con el beta apalancado a la relación D/C = 0,75, podemos calcular el valor del costo de capital
patrimonial, que ascenderá a 13,40% (véase la tabla 7.15). igualmente podemos realizar el cálculo
a cada nivel de relación deuda/capital y beta correspondiente, obteniendo:
183
d/c βe Ke
0,00 0,80 10,25%
0,25 0,94 11,30%
0,50 1,07 12,35%
0,75 1,20 13,40%
1,00 1,33 14,45%
1,25 1,46 15,50%
1,50 1,60 16,55%
1,75 1,73 17,60%
2,00 1,86 18,65%
2,25 1,99 19,70%
2,50 2,13 20,75%
25,0%
20,0%
15,0%
KE
10,0%
5,0%
0,0%
0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50
D/C
KE
Todos los puntos que observamos en la tabla o en la figura del KE en realidad son equivalentes.
Esto significa que el accionista esperará un rendimiento promedio de 14,45%, si la empresa trabaja
con una relación D/C igual a 1,00; o esperará un rendimiento promedio de 16,55% si trabaja con
una relación D/C de 1,50. Ambas tasas son equivalentes, en lo que difieren es que se encuentran
a distinto nivel (o escala) de riesgo financiero, una se encuentra más endeudada que la otra, por
lo tanto, requiere de mayor rendimiento para el accionista.
184
5
Conocido también por la expresión en inglés WACC (Weighted Average Cost of Capital).
6
Este punto se verá con mayor claridad en el capítulo 10.
7
La “deuda” a ser considerada en este análisis es aquella que efectivamente genere gastos financieros a la empresa.
185
En la figura 7.12 podemos apreciar la estructura financiera de la empresa, formada por el activo,
el pasivo (deuda) y el capital. Hasta ahora hemos aprendido a calcular tres tasas de descuento: el
costo de capital económico, el costo de capital de los accionistas y el costo de la deuda.
Deuda
Ki(1 – T)
Activo
KOA
Capital
KE
veremos ahora que es posible obtener un promedio del costo de la deuda y el costo de capital
financiero. El resultado será un costo llamado costo promedio ponderado de capital (CPPC o KO).
Este KO da como resultado un valor semejante al KOA; un valor semejante pero no igual.
la lógica del KO es que la empresa se debe visualizar a sí misma como un negocio en marcha, y el
costo de capital usado en el presupuesto de capital debe calcularse como un promedio ponderado
o como un valor compuesto de los diversos tipos de fondos que usa la empresa.
El CPPC se calcula a partir de la siguiente relación:
Ko = %C × KE + %D × Ki × (1 – T)
Donde:
KO = Costo promedio ponderado de capital
%C = Participación de patrimonio de los accionistas en el financiamiento de la empresa
%D = Participación de la deuda en el financiamiento de la empresa
KE = Costo de capital patrimonial
Ki = Costo de la deuda
T = Tasa de impuestos corporativa
También se puede expresar en términos de la relación deuda/capital:
1 D/C
Ko = × KE + × Ki × (1 – T)
1 + D/C 1 + D/C
186
Lo que nos dice el KO es cuál es la tasa a la que se está financiando el negocio, lo que es coherente
con lo que se aprecia en la fórmula: un promedio de las tasas a las que se financia la empresa, tanto
en el mercado de capitales (accionistas) como en el mercado financiero (deuda).
Básicamente lo que hace al KOA y al KO diferentes es la existencia de la tasa impositiva, sin embargo,
los resultados bajo ambas metodologías son cercanos.
187
TIRF
VENTAS
D/C
VENTAS
Este efecto fue observado por Modigliani y Miller, que afirmaban que un mayor nivel de
endeudamiento no le genera mayor valor a la empresa (en realidad hay una pequeña ganancia por
efecto de las fricciones del mercado financiero, pero esta es mínima), lo que justifica que existan
algunas empresas en el mercado que tengan una relación D/C igual a 0.
Modigliani y Miller postulaban que si se asume más deuda, aumenta la expectativa del accionista,
es decir, exige más rendimiento, pero a costa de un mayor riesgo. Esto significa que si bien el
KE es superior al KOA, también es cierto que el mayor riesgo que se asume compensa este efecto
de mayor rendimiento esperado.
188
S e ha visto en el capítulo anterior los conceptos más importantes referidos al cálculo del
costo de capital mediante el método CAPM. Se destaca su gran popularidad y utilidad en los
mercados financieros desarrollados. Sin embargo, los financistas han discutido su aplicabilidad en
países emergentes. Entre errores conceptuales, como por ejemplo simular el índice local como
representante del mercado; o apreciaciones lógicas, como entender que la explicación del com-
portamiento de una acción local no es posible de determinar con referencia al índice del mercado
mundial (S&P500 u otros); se discute, además, la validez y exactitud del cálculo de los betas y la
validez de su aplicación, cuando no de su interpretación. El tema es que siempre se ha discutido
la aplicabilidad del modelo CAPM en mercados emergentes.
Debemos de coincidir en que si se quiere asumir algún mercado bursátil emergente (el total de
acciones locales flotando en aquel mercado) como representante del comportamiento de mercado
que se utiliza dentro de la formulación del CAPM, no se obtendrán buenos resultados. De la misma
forma, no tendremos buenos resultados al asumir que el beta, calculado como la covarianza de los
rendimientos locales frente al índice del mercado mundial, es válido estadísticamente, sin considerar
que la naturaleza de un mercado sumamente volátil puede distorsionar los resultados.
Sería extenso explicar el porqué no se da esta situación, pero la razón fundamental se encuentra en
que en el fondo el CAPM es un modelo que explica el comportamiento de las acciones en un mer-
cado donde la única variable explicativa independiente es el retorno del mercado (el mundial).
No obstante lo manifestado, aun en la disposición de poder tener modelos altamente explicativos,
en los mercados emergentes tenemos problemas aun mayores en la determinación del costo de
capital, debido principalmente a que el mercado local es poco líquido y demasiado delgado.
191
Entonces surgen diversas aproximaciones para calcular el costo de oportunidad de sectores y em-
presas que no tienen cotizaciones o cotizan en la bolsa local. Estos modelos se basan en el siguiente
principio: es posible trasladar los rendimientos que se obtienen en un sector determinado, de un
mercado desarrollado a un mercado emergente, incrementándole la tasa de riesgo país.
Este capítulo establece igualmente la metodología para la medición del riesgo país.
Si bien la anterior metodología es útil cuando no existen cotizaciones referenciales, cuando los
negocios no cotizan en mercados profundos o cuando no hay posibilidades de aplicar el CAPM
por falta de referencias válidas; cuando se presenta el caso contrario (es decir, cuando la empresa
establecida en un país emergente cotiza en la bolsa de un mercado desarrollado), solamente
podría ser utilizada como un cap en materia de tasas de descuento.
Cuando hay datos y las condiciones mínimas del modelo CAPM se cumplen, se puede desarrollar
directamente el cálculo del COK, más aún, así lo hacen servicios públicos del mercado de capitales.
192
TIRPERÚ = 16%
TIRMÉXICO = 15%
TIRESTADOS UNIDOS = 12%
Supongamos que la empresa es American Waters (AW), una empresa de saneamiento de Estados
Unidos que no tiene operaciones fuera de este mercado; AW está evaluando la posibilidad de
invertir en tres mercados, en su propio mercado, donde tiene un proyecto que le rinde 12%, en
el Perú, donde se presenta una oportunidad de invertir al 16%, y en México, donde ofrecen un
rendimiento de 15%. ¿Cuál sería la inversión elegida?
A pesar de que el Perú ofrece un mayor rendimiento, es difícil precisar si finalmente conviene
invertir en aquel país. Intuitivamente sabemos que existe un factor de riesgo país que hará que
interpretemos los rendimientos de diferente manera, la tasa de descuento en cada país no puede
ser la misma, porque el operar en cada mercado establece primas por riesgo país diferentes.
Supongamos que AW tiene un costo de capital de 10%, que corresponderá a sus operaciones en
Estados Unidos y, como especificamos, la empresa solamente tendrá operaciones en aquel país.
El riesgo país diferencial para Estados Unidos se supone es cero, lo que no significa que no tenga
riesgo adicional, sino que el riesgo soberano que pueda afectar a los rendimientos de la empresa
ya está capturado en el costo de capital de la empresa.
193
Supongamos además que se ha encontrado la manera de medir las primas por riesgo país que
absorberían cada uno de los proyectos que se está evaluando, por ejemplo en el Perú se tendría
una prima por riesgo país (RP) igual a 4% y en México 2%.
Por lo tanto, el costo de capital en Estados Unidos es de 10%, mientras que en el Perú es de 14% y
en México 12%.
TIRPERÚ = 16%
TIRMÉXICO = 15%
Con esta información sí se puede llegar a responder la pregunta: ¿cuál sería la inversión elegida?
Invertir a 12% en Estados Unidos no es diferente a invertir a 16% en el Perú, porque ambas inver-
siones dejan diferenciales de rentabilidad de 2% (la diferencia entre 12% y 10% para Estados
Unidos y entre 16% y 14% para el Perú). No obstante, invertir en México nos da un diferencial de
rentabilidad de 3%, mayor a los dos países anteriormente mencionados, en consecuencia, la reco-
mendación sería invertir en México. Como se muestra en la figura 8.2, lo que estamos calculando
aquí (2% para el Perú y Estados Unidos y 3% para México) es la diferencia entre el rendimiento del
proyecto en cada país y el COK de la empresa en cada país respectivo.
194
De aquí, podríamos deducir que el costo de capital en un país emergente resulta ser el costo de
capital en el mercado desarrollado de referencia (Estados unidos), al que se debe adicionar una
porción del riesgo país que absorbe un determinado proyecto. remarcamos que debe ser
una parte del riesgo país, porque esta puede variar dependiendo de la naturaleza de los ingresos
y egresos del proyecto.
la razón por la cual se debe adicionar solo una parte del premio por riesgo país, es que no todas
las empresas absorben el mismo riesgo país. Esto depende del mercado al que se enfrentan. Por
ejemplo, tomemos como referencia la devaluación como variable importante del riesgo país:
si se produce una devaluación de la moneda local, afectará negativamente a las empresas que
tienen ingresos dependientes de la moneda local, pero, por el contrario, contribuirá a mejorar la
posición de las empresas que tienen mercados dolarizados. Este es el caso de las empresas expor-
tadoras. Estas, que venden commodities (bienes homogéneos que se comercializan en mercados
competitivos), no interiorizarán un mayor riesgo país por efectos de la devaluación, la que, por el
contrario, las favorece.
Por lo mismo, la propuesta de Damodaran para agregar el riesgo país a la fórmula del modelo
CAPM es la siguiente:
K = r f + β × (rm – rf ) + λrP
Donde λ establece la proporción del riesgo país base que le corresponde al proyecto dentro de
un determinado mercado emergente.
Como podemos observar en la figura 8.3, el costo de capital de un mercado emergente,
calculado de modo indirecto a partir del modelo CAPM, se puede descomponer en la tasa libre
de riesgo (r f ) de 4%, a la cual se añade un riesgo negocio (ρN) de 6% –hasta ese momento el costo
de capital es similar a un mercado desarrollado, en este caso del KMD igual a 10%– y luego se le
incorpora la porción de riesgo país, que en el ejemplo es λrP = 3%, lo que significaría que el costo
de capital en el mercado emergente es KME = 13%.
195
MERCADO EMERGENTE
KMD = 13%
K = r f + β × (rm – r f )
196
Ambas empresas cotizan en el NYSE, sin embargo, sí tienen una diferencia notable: operan en
distintos mercados. Mientras la empresa ABC opera en Estados Unidos y solamente ahí, la empresa
XYZ opera en el Perú. Si es así, para cualquier inversionista sería lógico pensar que al invertir en la
empresa que opera en el mercado emergente se le deberá ofrecer un rendimiento mayor al que
obtendría si invierte en la empresa similar que opera en Estados Unidos. Y esto porque operar en
el Perú, a pesar de que son negocios similares, le da características de riesgo distintas, propias de
la inestabilidad relativa que se presenta en los mercados emergentes.
Como se muestra en la tabla 8.1, supongamos que si se obtiene el beta de la empresa
ABC, la que opera en Estados Unidos, se tendría un beta de 0,80, mientras que si se obtiene
el beta de la empresa, que opera en el mercado emergente, se tendría 1,25. El beta recogerá los
diferenciales de riesgo que se dan entre estas dos empresas, cuya única diferencia es que operan
en mercados distintos.
Con el beta de 0,80, la empresa ABC obtiene un costo de capital de 10,47%, mientras que con el
beta de 1,25, a la empresa XYZ le corresponde un costo de capital del 14,14%. Como observamos,
salvo la diferencia entre los betas, los otros parámetros tienen valores similares.
Pues bien, la diferencia de rendimientos esperados sería justamente la valoración del riesgo país
del Perú, que el accionista ya interiorizará en la compra de acciones. El análisis teórico del CAPM
establece que el beta depende directamente del rendimiento de las acciones de la empresa ana-
lizada, rendimiento que define el accionista que compra las acciones, observando la variabilidad
de las utilidades y los rendimientos de la acción de esas empresas. Son los inversionistas en estas
acciones, los accionistas, los que van formando el valor del beta.
197
Resulta claro, pues, que el beta de la empresa que opera en un mercado emergente y que cotiza
en la bolsa del mercado desarrollado interioriza todos los riesgos, incluido el riesgo país. El inver-
sionista que está invirtiendo en las diferentes acciones (por ejemplo en la bolsa de Nueva York),
previamente evalúa los diferentes riesgos involucrados en cada inversión:
• Riesgo operativo
• Riesgo financiero
• Riesgo país
Si la compra y venta de acciones de esa empresa que opera en el Perú y cotiza en el NYSE va
formando los rendimientos, entonces estos incluyen las expectativas en las primas por cada uno
de los riesgos percibidos.
Si son los rendimientos de las acciones (revalorización del precio y dividendos) los que se utilizan
para determinar el beta, quiere decir que este último ya incluye las expectativas de riesgo país.
Veamos en la tabla 8.1 un caso interesante: qué pasaría si la empresa ABC que opera en el mercado
desarrollado quiere invertir en el Perú, un mercado emergente. En este escenario estaríamos en el
caso anterior, la necesidad de utilizar el cálculo indirecto del costo de capital en mercados emer-
gentes. Recordemos la fórmula original y su equivalente a partir del cálculo del costo de capital,
correspondiente a sus operaciones en el mercado desarrollado:
En este caso, el costo de capital calculado para sus operaciones en Estados Unidos (KEE.UU. = 10,47%)
se vería afectado por una prima por riesgo país (λRP = 3,66%). Entonces, si los cálculos encuentran
por ambos métodos la misma prima por riesgo país, el método indirecto daría un valor similar
al método directo o el mismo costo de capital para ambas empresas en el mercado emergente
(KPERÚ = 14,14%)
Lo que también es notorio es que al cálculo directo del costo de capital de una empresa que opera
en un mercado emergente, pero que cotiza en una bolsa del un mercado desarrollado, no se le debe
añadir nuevamente el riesgo país, porque este efecto ya está incluido en el beta de la empresa. Si
así se hiciera, se estaría exigiendo retornos más allá de los posibles de obtener en la empresa XYZ
bajo las condiciones de ingresos y costos correspondientes a su riesgo operativo.
Resulta comprobable que, si se quisiera incorporar nuevamente la tasa riesgo país al cálculo del
costo de capital por el método directo, se estaría cometiendo un error.
198
Caso 3. Empresas que operan en un mercado emergente, que no cotizan en una bolsa de mercados
desarrollados o cotizan en las bolsas locales.
Caso 4. Empresas que operan en un mercado emergente, siendo sucursales de empresas trans-
nacionales.
Caso 5. Empresas que operan en procesos de promoción de la inversión privada en sectores
regulados en economías emergentes, en los que se necesitan tasas de rendimiento.
Dentro de los casos presentados hay variantes de acuerdo a los términos como se desarrollan
las empresas, por ejemplo, si venden en mercado local o si sus ingresos están dolarizados
(como las exportadoras). Esto, por ejemplo, tiene que ver con el valor del λ en la prima por riesgo
país, como ya explicamos anteriormente.
Comprendiendo lo amplio del tema, vamos a restringir el presente capítulo a soluciones más
generales.
Aprovechando que existen servicios en Internet de cálculo del costo de capital en los mercados
desarrollados, lo haremos con los datos proporcionados en estos.
8.3.1 Conceptos
El método consiste en calcular el costo de oportunidad de capital, utilizando los datos públicos de
la empresa. Si existen datos sobre el beta y la relación deuda/capital, estaremos en posibilidades
de poder encontrar los costos de capital: el económico y el financiero.
El método directo, que es el que estamos viendo, se valida por el hecho de que los parámetros son
calculados por empresas de servicios de análisis, que permanentemente están determinando tasas
para diversas empresas y en distintos mercados. Se aísla la subjetividad de los analistas, porque las
metodologías son genéricas.
Uno de los aspectos más importantes es definir qué riesgos ha interiorizado el beta publicado
por el servicio público, tomando en cuenta que estamos analizando acciones de empresas que
operan en mercados emergentes. Analicemos el tema:
• En primer lugar, recordemos que estos servicios solamente toman en cuenta las acciones que
flotan en bolsas desarrolladas, para nuestro caso el NYSE.
• Un inversionista en el NYSE tomará la decisión de inversión en las acciones de una determinada
empresa evaluando todos sus riesgos inherentes. Los retornos esperados y el riesgo asociado
dependerá en última instancia de la evolución de las utilidades de la empresa, las que a su vez
dependen de los riesgos del negocio y los riesgos asociados a la estabilidad o inestabilidad del
país en el cual operan.
199
• Lo anterior supone que un inversionista, al comprar una acción en el NYSE, está interiorizando no
solamente el riesgo negocio, sino también el riesgo país, que son indisolubles para este caso.
• Si el resultado de esta combinación es una alta volatilidad de la acción, el beta será alto, en el caso
contrario el beta de la empresa será bajo. lo importante es que estas decisiones no dependen de
otros sujetos diferentes a los inversores.
Debido a que el retorno esperado de esta empresa es el consenso de los inversionistas en el mer-
cado de valores, y en este se incorporan todos los riesgos inherentes a esta empresa, al incluirse
todos los riesgos, ya no es necesario incluir el riesgo país.
KE = r f + βE × (rm – r f )
El resultado es un costo de capital del accionista de 14,14%, a una relación deuda/capital de 1,05.
βE
βoA =
[1 + ( 1 – t)D/C]
Nótese en la relación anterior que para desapalancar el beta se necesita la tasa impositiva y la
relación deuda/capital, así se obtiene el beta económico o βoA .
En la tabla 8.2 se muestra la estimación del costo de capital económico para el ejemplo anterior. la
empresa XYZ tiene un βoA = 0,74 y mediante la aplicación del CAPM para betas no apalancados:
KoA = r f + βoA(rm – r f )
200
Se obtiene un KOA = 9,97%. Este costo de capital corresponde al riesgo operativo de la empresa XYZ,
y no incluye los efectos del financiamiento de la empresa. Como ya sostuvimos, en este método
no se debe agregar el riesgo país, pues ya está incorporado en el beta.
8.4.1 Conceptos
El método consiste en calcular el costo de oportunidad de capital utilizando los datos primarios
de la empresa. Es decir, la selección de los retornos de la acción de la empresa que efectivamente
han ocurrido en los últimos cinco años. Lo que se debe obtener en este caso es un resultado muy
similar al del caso anterior.
Las consideraciones respecto de la inclusión del riesgo país en el beta calculado se profundizan
en este método, porque se realiza utilizando los datos primarios de los retornos de la acción de
la empresa que opera en el mercado emergente, pero que opera en una bolsa de un mercado
desarrollado, para nuestro caso el NYSE.
201
Cov (ri , rM )
βi =
var (rM )
Donde:
Cov(ri , rM ) = Covarianza del retorno del activo respecto del retorno del mercado
var(rM ) = varianza del retorno de mercado.
ρiM σi σM
βi =
σM2
Donde:
ρiM = índice de correlación entre la acción i y el índice del mercado M (S&P500)
σi = Desviación estándar de la acción i
σM = Desviación estándar del índice del mercado m
σM 2
= varianza del retorno de mercado
Al desarrollar la covarianza de los rendimientos de la acción con el mercado, es importante que los
rendimientos de las acciones no sean afectados por los dividendos que repartan dichas acciones,
dado que si el precio los interioriza produce un efecto hipo que debería evitarse.
Algo que siempre resulta relevante identificar es que, por lo general, lo que estamos obteniendo
es un beta patrimonial por los diferentes rendimientos de la acción, los que están influenciados
por el nivel de apalancamiento.
también es bueno destacar que el nivel de apalancamiento al que corresponde el beta encontrado,
será el promedio de los apalancamientos en los cinco años o el periodo correspondiente a los
datos primarios del rendimiento de la acción. En resumen, los pasos son los siguientes:
• En cuanto a los rendimientos del mercado, se deben tomar los retornos históricos del índice
S&P500 en los mismos periodos en que se tienen los datos del rendimiento de la acción.
• Se toman los retornos históricos de cada acción, ajustando los mismos por dividendos.
• Después se encuentra la covariabilidad del retorno de la acción con el mercado.
202
El método de ajuste del beta que se ha de utilizar es el de Bloomberg, el que corrige la dispersión
de los betas, elevando los betas menores a 1 y disminuyendo los betas mayores a dicha cifra. la
razón es que los betas menores a 1 son, por lo general, de empresas que tienen poco nivel de
transacciones en los mercados (efecto de “pequeña empresa”), por lo tanto, son afectados por un
retraso en la estimación correcta de los precios accionarios. Por el contrario, los precios con betas
mayores a 1 son, por lo general, de acciones que se transan activamente (se trata de empresas más
grandes usualmente) y pueden sufrir efectos de sobrerreacción a la nueva información1.
El beta resultante será el beta patrimonial o financiero del accionista, el βE.
KE = r f + βE × (rm – r f )
βE
βoA = KoA = r f + βoA(rm – r f )
[1 + ( 1 – t) D/C ]
Como hemos visto, la única diferencia entre ambos métodos, es que en el segundo se debe calcu-
lar el beta en base a la información disponible, mientras que en el primer caso el beta es un dato
proporcionado por los servicios públicos.
1
una fuente de error de estimación es derivada simplemente porque las acciones son volátiles, por lo tanto, los estimados
basados en dichos retornos son muy imprecisos. una segunda fuente de errores en las estimaciones es debido a que las
variaciones en los precios de algunas acciones (usualmente las de menor capitalización) parecen transarse con algún re-
traso, sea por la ausencia de transacción o debido a las órdenes en espera, que son órdenes que fueron ejecutadas como
resultado de que el inversionista falla en actualizar sus órdenes, como resultado de nueva información en el mercado.
El ajuste de Bloomberg es aplicado de la misma manera para todos las acciones, disminuyendo los betas mayores a 1,
los más propensos a ser afectados por sobre reacción, e incrementando los betas menores a 1, los que comúnmente
tienden a estar retrasados o no transarse en absoluto.
204
K = r f + β × (rM – r f )
Donde:
(rM - r f ) = Prima de riesgo sobre la acción promedio
β = índice del riesgo de la acción en particular
rf = tasa libre de riesgo
Para obtener la tasa libre de riesgo, se obtiene un promedio histórico de los retornos de los bonos
del tesoro americano.
Cov(ri , rM )
βi=
σ 2 (rM )
205
Donde:
Cov (ri - rM ) = Covarianza entre el retorno de la acción i y el retorno del mercado
ρiM = índice de correlación entre el retorno de la acción i y el retorno del
mercado
σi = Desviación estándar del retorno de la acción i
σM = Desviación estándar del retorno del mercado
206
Para encontrar el beta económico se parte del beta patrimonial corrigiéndolo por el efecto del
apalancamiento financiero. Para esto se utiliza la siguiente fórmula:
βE
βoA =
[1 + (1 – t) × (1 – pp) × D/C]
Donde:
βoA = Beta económico
βE = Beta patrimonial
t = tasa impositiva
pp = tasa de participación de los trabajadores
D/C = relación deuda/capital
la relación (1 – pp) es aplicable en aquellos países cuya legislación obliga a las empresas a repartir
utilidades a los trabajadores. las relaciones (1 – t) × (1 – pp) incorporan los efectos de los escudos
tributarios que producen los gastos financieros derivados del apalancamiento financiero.
( ∑ βoA _ i × Ati )
βoA_sectorial =
∑Ati
207
Donde:
βOA_i = Beta económico de cada empresa
ATi = Capitalización de mercado de cada empresa más el valor de la deuda
patrimonial
a. El retorno de mercado
La determinación del retorno del mercado supone la posibilidad de utilizar un índice que represente
a todo el mercado mundial de acciones. La primera alternativa es que ese índice contenga todo
el mercado y la segunda es que el índice contenga las acciones suficientes como para que pueda
establecerse un comportamiento de las acciones en el mercado3. Algunas precisiones al respecto:
• Para mostrar el comportamiento del mercado se suele utilizar el índice de S&P500, que es un índice
que incluye el comportamiento de las 500 acciones o activos financieros con riesgo de mayor
tamaño en el mundo, esto es, las de mayor capitalización de mercado.
• Se dice que este índice representa el mercado, porque muestra la mayor pendiente (slope) a la
construcción de diferentes líneas de mercado.
• Los rendimientos de estas acciones se toman incluyendo el efecto de los dividendos que en
conjunto pagan las acciones consideradas.
2
La tasa libre de riesgo es considerada como la tasa de rendimiento de los Treasury Bill a tres meses. Su uso
es ampliamente difundido en la literatura financiera y dentro del modelo CAPM. Por lo mismo, incluso ha
sido elevado a una definición genérica: en el Dictionary of Finance and Investment Terms se encuentra:
“RISK-FREE RETURN YIELD on a risk-free investment. The 3-month Treasury bill is considered a riskless investment
because it is a direct obligation of the U.S. government and its short enough to minimize the risks of inflation and
market interest rate changes”.
3
Se considera que el rendimiento del índice S&P500 es el más representativo del retorno del mercado. Su utili-
zación es igualmente difundida en la literatura financiera y dentro del modelo CAPM. Por lo mismo, también
ha sido elevado a una definición genérica: en el Dictionary of Finance and Investment Terms se encuentra:
“MARKET INDEX numbers representing wieghted values of the componentes that make up the index. A stock mar-
ket index, for example, is weighted according to the prices and number of outstanding zares of the various stocks.
The Standard & Poor’s 500 Stock Index is one of the most widely followed, but myred other indexes track stocks in
various industry groups”.
208
209
Donde:
Spread = Diferencia entre el rendimiento de los bonos americanos y los bonos de
otro país
210
AtuNeg , j
βoA, Sector = ∑
j
βuNeg , j ×
AtSector
Donde:
βoA, Sector = Beta económico sectorial
βuNeg,j = Beta económico de la unidad de negocio j
AtuNeg,j = Activo total de la unidad de negocio j (a valor de mercado)
AtSector = Activo total del sector (a valor de mercado)
Por ejemplo, para el caso de las empresas del sector telecomunicaciones, la fórmula anterior puede
expresarse de la siguiente manera:
AtFijo AtMóvil
βoA,telecom = βoA_Fijo × + βoA, Móvil ×
Attelecom Attelecom
Donde:
βoA, telecom = Beta económico del sector telecomunicaciones
βoA, Fijo = Beta económico representativo del negocio de telefonía fija (servicio
regulado)
βoA, Móvil = Beta económico representativo del negocio de telefonía móvil (servicio no
regulado)
AtFijo = Activo total representativo del negocio de telefonía fija
AtMóvil = Activo total representativo del negocio de telefonía móvil
Attelecom = Activo total del sector telecomunicaciones
4
Adaptado del documento de Michael C. Ehrhardt (1994). op. cit.
211
Por tanto, el costo de capital económico de una unidad de negocio estará relacionado con el beta
económico representativo del riesgo de ese negocio.
una de las limitaciones habituales es que la información detallada sobre qué activos son represen-
tativos de cada división o unidad de negocio no son sencillos de obtener o identificar, aun más, si
no se cuenta con acceso a fuentes directas (las empresas). Es por ello que en el presente libro se
utiliza una metodología alternativa, pero efectiva.
Se sabe que las inversiones en activos de una empresa se transforman finalmente en flujos
de ingresos que remuneran dichas inversiones. Se puede decir, entonces, que el valor comer-
cial de los activos viene dado por el valor presente de los flujos futuros que se espera que esos
activos generen. Periodo a periodo, los activos generan ingresos correspondientes al volumen de
la inversión realizada.
Así, las inversiones de una división o unidad de negocio estarán representadas por los flujos de
ingresos que ellas generan periodo a periodo. Del total de activos de una compañía, y depen-
diendo del volumen de inversión realizado en una unidad de negocio, esta generará un volumen
correspondiente de ingresos. Por consiguiente, una medida representativa de la participación de
los activos de una unidad de negocio, respecto del total de activos de la compañía, viene a ser la
participación porcentual de las ventas de esa unidad de negocio respecto de las ventas totales
de la compañía.
De manera similar, dentro del sector de telecomunicaciones, la medida representativa de los activos
de la telefonía fija vendría dada por los ingresos que este servicio genera; mientras que los
activos de la telefonía móvil estarían representados por los ingresos que el servicio origina.
De este modo, el beta económico sectorial sería igual a la suma de los betas económicos de los
negocios que conforman el sector, ponderada por las respectivas participaciones de los ingresos
que cada negocio genera respecto del total. Es decir,
ingopuNeg,j
βoA, Sector = ∑
j
βuNeg , j ×
ingopSector
Donde:
βoA, Sector = ingresos operativos telefonía móvil
βuNeg, j = ingresos operativos del sector de telecomunicaciones
ingopuNeg, j = ingresos operativos de la unidad de negocio j
ingopSector = ingresos operativos del sector
212
Para el caso del sector de telecomunicaciones, el beta económico vendría dado por la siguiente
expresión:
ingopFijo ingopMóvil
βoA,telecom = βoA, Fijo × + βoA, Móvil ×
ingoptelecom ingoptelecom
Donde:
βoA telecom = Beta económico del sector de telecomunicaciones
βoAFijo = Beta económico representativo del negocio de telefonía fija (servicio
regulado)
βoA Móvil = Beta económico representativo del negocio de telefonía móvil (servicio
no regulado)
ingopFijo = ingresos operativos de telefonía fija
ingopMóvil = ingresos operativos de telefonía móvil
ingoptelecom = ingresos operativos del sector de telecomunicaciones
Habiendo establecido una metodología para la diferenciación entre el beta económico de la tele-
fonía fija y de la móvil, se procede a estimar el costo de capital económico de la telefonía fija.
213
Tabla 8.3 Ingresos de empresas por negocio de telefonía* (en millones de US$)
(*) El rubro negocio hace referencia a los tipos de servicios que brindan las empresas. “Móvil” se refiere a aquellas empresas
que solo brindan servicios de telefonía móvil; “Fijo+” se refiere a aquellas empresas que brindan servicios principalmente
de telefonía fija y otros (como móvil, Internet y transmisión de datos).
Fuente: elaboración propia a partir de reportes anuales de empresas (tomados de sus respectivas páginas web), Economática
y Yahoo! Finance (en http://finance.yahoo.com).
214
Se puede apreciar que el 48,6% de los ingresos del sector de telecomunicaciones está conformado
por los ingresos que generan los servicios de telefonía fija de las distintas empresas de la muestra,
mientras que el 31,8% corresponde a los ingresos por los servicios de telefonía móvil y el 19,6% lo
originan otros servicios conexos.
Al realizar un análisis de los ingresos por tipo de negocio, se pudo constatar que el servicio de
telefonía móvil y de otros servicios conexos tienen un riesgo similar. Así, la desviación estándar pro-
medio de los ingresos de telefonía fija resultó en 13%, mientras que la de los servicios de telefonía
móvil en 23,95% y de los servicios conexos en 20,47% (véase el anexo 3). Asimismo, cabe resaltar
que tanto el servicio de telefonía móvil, como otros servicios conexos no se encuentran regulados;
por consiguiente, los ingresos por ambos servicios pueden integrarse y estar representados por el
riesgo del negocio de la telefonía móvil.
Por tanto, los ingresos del sector quedarían agrupados en ingresos por telefonía fija y por telefonía
móvil (el que incluye los ingresos por otros servicios conexos), o ingresos del servicio regulado y
del servicio no regulado, respectivamente (véase la tabla 8.4).
Tabla 8.4 Ingresos de empresas por negocio de telefonía (en millones de US$)
Fuente: Elaboración propia a partir de reportes anuales de empresas (tomados de sus respectivas páginas web), Economática
y Yahoo! Finance (en http://finance.yahoo.com).
Así, los servicios de telefonía fija o servicio regulado generan 268.200 millardos de dólares, lo que
representa el 48,6% del total de ingresos operativos del sector. Por su parte, los servicios de tele-
fonía móvil y servicios conexos o servicios no regulados producen 283.731 millardos de dólares,
representando el 51,4% del total de ingresos operativos del sector.
215
ingopFijo ingopMovil
βoA, telecom = βoA, Fijo × + βoA, Móvil ×
ingoptelecom ingoptelecom
Mediante esta fórmula, por tanto, es posible estimar el beta económico del negocio de telefonía
fija, una vez conocidos el beta económico de la telefonía móvil y las participaciones de los ingresos
de cada negocio respecto del total.
Anteriormente se pudo determinar que el beta económico sectorial (βoA,Sector) es de 0,889. Asimis-
mo, se estimó que el beta económico representativo del servicio de la telefonía móvil (βoA,Móvil)
es igual a 1,310, en tanto que la participación de los ingresos de este servicio respecto del total
del sector es de 51,4% y la participación de los ingresos del servicio de telefonía fija respecto del
total es de 48,6%.
Por consiguiente, y según la expresión anterior, el beta económico de la telefonía fija (o del servicio
regulado) es igual a 0,443.
En definitiva, los betas económicos se resumen en:
216
De esta manera, el costo de capital económico promedio de la telefonía fija resulta en 7,41%.
En suma, los costos de capital económico de la telefonía fija, de la telefonía móvil y del sector de
telecomunicaciones se resumen en los siguientes valores:
Para poder estimar el costo de capital aplicable a un mercado emergente, sería necesario añadirle
la prima por riesgo país correspondiente al país en el que se esté evaluando la nueva unidad de
negocio.
217
S on dos tipos de decisiones financieras las que se toman en las empresas: las decisiones de
inversión y las decisiones de financiamiento. Es decir, la principal obligación de los gerentes
financieros es evaluar oportunidades de inversión y luego obtener las fuentes de financiamiento
necesarias para ejecutarlas. El criterio que gobierna todas estas decisiones es la generación de
valor. lo último implica que el valor que se genere como consecuencia de un proyecto supere
todos los costos en que se incurrieron para llevarlo a cabo. una tarea que suena más simple de
lo que en realidad es.
Si la generación de valor es el criterio que gobierna las decisiones financieras, entonces es muy
importante conocer cómo se puede medirla y qué parámetros se usan para definirla. Como se vio
en los capítulos precedentes, un concepto muy importante es el costo de oportunidad del capital,
ya sea el costo de capital del accionista (KE) o el costo de oportunidad de capital económico (KoA)
del negocio o de las unidades de negocio que formen parte de la empresa; de la misma forma
son importantes los costos de las otras fuentes de financiamiento que se tengan disponibles.
Ya definidos estos costos, podemos determinar si la adquisición de un activo o la ejecución de
un proyecto efectivamente genera valor, entonces podemos hablar de que el valor del activo o
del proyecto hoy es superior a la inversión requerida; es decir, si el valor actual neto es positivo
o, de manera equivalente, si la rentabilidad obtenida es superior a su costo de oportunidad del
capital.
En este capítulo se hace una descripción de los indicadores de evaluación más importantes. Se
inicia por la definición y explicación del valor actual neto (vAN) y la tasa interna de retorno (tir);
asimismo, se estudian otros indicadores como el indicador costo / beneficio (B/C) y el periodo
de recuperación de la inversión (Pri). Estos serán los criterios que ayuden a los decisores a medir
y calificar las decisiones financieras.
221
VF
0
VP Fn
vF = vP (1 + K)
vP = vF / (1 + K)
1
Donde: vP = valor presente,
vF = valor futuro,
K = tasa.
222
En el ejemplo anterior, la elección entre mil dólares hoy y mil dólares dentro de un año no es factible,
a pesar de ser cifras nominales iguales; la posibilidad surgiría solamente cuando ambas se encuen-
tren en un mismo periodo. Esto significa que si comparamos cifras en el presente, los mil dólares
de mañana serán menores a los mil dólares de hoy. Para hacer esta comparación necesitamos la
tasa que represente el valor del dinero en el tiempo, llamada también tasa de descuento o más
comúnmente costo de oportunidad del capital, porque representa el rédito a la mejor inversión
alternativa a similar exposición al riesgo; para nuestro ejemplo esta será 10%. En nuestro ejemplo,
el vP de los mil dólares a un periodo a una tasa del 10% es:
vP = uS$1.000 / (1 + 10%)
vP = uS$909,1
Como vemos, lo que realmente se está comparando es mil dólares de consumo hoy contra
909,1 dólares de consumo dentro de un año. Ahora sí la respuesta es obvia.
Si en la elección intertemporal transcurren dos o más periodos para obtener la relación entre
consumo futuro y consumo presente, tenemos las siguientes relaciones2:
vF = vP (1 + K)n
vP = vF/(1 + K)n
la razón de que el intercambio intertemporal sea exponencial es que los intereses o dividendos que
se generaron en el primer periodo y no fueron pagados o repartidos pasan a ser parte del principal
o capital. El siguiente interés o dividendo se calcula sobre los nuevos principales o capitales y así
sucesivamente, lo que es conocido también, en el argot financiero, como interés capitalizable.
Si bien hemos revisado lo que sucede en un intercambio intertemporal entre dos cantidades, en la
evaluación de inversiones, por lo general, una decisión de inversión implica diferentes movimientos
en distinta magnitud y en diversos periodos. veamos la figura 9.2:
Fn
F3
F1 F2
I0
2
n = N° de periodos.
223
la inquietud es comparar una decisión de inversión i0 (sacrificio de consumo presente) con una
serie de retornos a futuro Fi (consumos futuros), pero que no se dan en un mismo periodo; incluso
algunos de esos flujos futuros podrían significar mayor sacrificio de consumo en cada periodo.
Como se ha visto, para poder comparar dos cantidades se debe tener ambas cifras en su valor
presente o alternativamente llevarlas a un mismo tiempo en el periodo de evaluación. Por con-
vención, se elige el tiempo presente, al cual se denomina tiempo 0.
Entonces, debemos comparar el valor presente (vP) de los flujos y la inversión i0. la diferencia entre
estos conceptos se denomina valor actual neto (vAN). Ahora bien, si el vP de los flujos llegase a
ser mayor que la inversión, entonces diremos que se ha obtenido un resultado positivo, porque
vamos a incrementar nuestro capital a futuro (o tener un mayor consumo futuro) o se ha generado
valor; si resultase lo contrario estaríamos previendo una caída de nuestro patrimonio. Debemos
comparar el valor presente de los flujos y la inversión i0.
Entonces, el valor presente de los flujos futuros sería el vAN que compara la inversión con el vP
de los flujos:
F1 F2 F3 Fn
vP (Fi ) = + +…+ +…+
(1 + K)1
(1 + K)2
(1 + K)3
(1 + K)n
F1 F2 F3 Fn
vAN = -i0 + + +…+ +…+
(1 + K)1
(1 + K)2
(1 + K)3
(1 + K)n
Donde:
i0 = inversión en el periodo inicial
Fi = Flujo de dinero (retorno o nueva inversión) en el periodo i
K = tasa de descuento o costo de oportunidad del capital
n = Número de periodos de la evaluación
En la expresión anterior, el saldo que resulta de la comparación a tiempo presente entre el monto
invertido, o simplemente inversión, y los flujos futuros derivados de la inversión es el valor actual
neto (vAN). Si el vAN es positivo, entonces el valor presente de los flujos futuros es mayor, por lo
que se deduce que nos encontramos frente a una inversión atractiva para el inversionista. Por
otra parte, si el vAN es negativo, se dice que el proyecto o la inversión no es buena, ya que el valor
presente de los flujos a futuro no llegarán a cubrir al menos el valor actual de la inversión.
224
En síntesis:
F1 = 1 100
0
10%
I0 = –1 000
Si invertimos hoy mil dólares, por lo menos debemos recibir mil dólares dentro de un año y así se
tiene cubierto el costo de oportunidad. observemos que esta relación tiene dos componentes:
periOdO 0 periOdO 1
Flujos –1 000 1 100
Capital –1 000 1 000
Dividendos 100
Si la inversión se realiza a un periodo y tenemos un rendimiento de 10%, habrá una devolución del
capital (amortización) y además unos dividendos que, por corresponder al costo de oportunidad
del capital, llamaremos mínimos.
225
Ahora bien, si una inversión nos reditúa 1.350 dólares, a un costo de oportunidad del capital de
10%, tendremos la siguiente relación:
Tabla 9.2 Flujos: inversión, capital, dividendos mínimos y adicionales (en uS$)
periOdO 0 periOdO 1
Flujos –1 000 1 350
Capital –1 000 1 000
Dividendos mínimos (10%) 100
Dividendos adicionales 250
Como observamos en la descomposición de los flujos, los dividendos que otorga la inversión son
correspondientes al Ko (equivalente a 100 dólares) y a la utilidad adicional (250 dólares).
En términos del valor actual neto:
1 350
vAN = –1 000 +
(1 + 10%)1
En términos de dividendos:
250
vAN =
(1 + 10%)1
vAN = 227,77
las relaciones anteriores nos indican que el valor actual neto representa los dividendos adicionales
(o utilidad adicional a tiempo presente) que los inversionistas reciben por la inversión realizada,
después de pagado los dividendos mínimos correspondientes a su costo de oportunidad del
capital.
El caso mostrado también puede ser presentado para una inversión con flujos en varios periodos,
en este caso 4, a un Ko del 10%. veamos la figura 9.4:
350
325
300
275
0
1 2 3 4
I0 = –1 000
226
Para simplificar la explicación, hemos supuesto que la inversión realizada se paga en cuatro cuo-
tas, que comprenden amortizaciones iguales del capital y dividendos mínimos de 10% sobre el
saldo del capital. En términos de un cuadro detallado de los movimientos de efectivo tendríamos
(véase la tabla 9.3):
inversión = uS$1.000
Ko = 10%
Tabla 9.3 Flujos en varios periodos con dividendos mínimos al 10% (en uS$)
0 1 2 3 4
Saldo capital 1 000 750 500 250 0
Amortización de capital 250 250 250 250
Dividendos mínimos (10%) 100 75 50 25
Pagos por periodo 350 325 300 275
Ahora bien, si los flujos fuesen distintos y mayores que los correspondientes al costo de oportunidad
del capital (10%), tendríamos una utilidad adicional. veámoslo con el siguiente ejemplo.
600
400 550
375
0
1 2 3 4
I0 = –1 000
0 1 2 3 4
Saldo capital 1 000 750 500 250 0
Amortización de capital 250 250 250 250
Dividendos mínimos (10%) 100 75 50 25
Dividendos adicionales 50 225 75 325
Pagos por periodo 400 550 375 600
227
Entonces esta inversión nos produciría, en términos de valor presente de los flujos, el siguiente
valor actual neto:
400 550 375 600
vAN = –1 000 + + + +
(1 + 10%)1
(1 + 10%)2
(1 + 10%)3
(1 + 10%)4
50 225 75 325
vAN = + + + vAN = 509,73
(1 + 10%)1
(1 + 10%)2
(1 + 10%)3
(1 + 10%)4
F1 = 1 100
0 1
I0 = –1 000 K = 10%
Nótese que hemos construido el flujo conociendo la inversión y el rendimiento de K = 10%; sin
embargo, si no conociéramos esa tasa de descuento, ¿cómo determinaríamos la tasa de descuento
o rendimiento del flujo? la forma es simple y se puede enfocar de dos maneras equivalentes:
228
De las relaciones anteriores y los datos del ejemplo obtendríamos nuevamente el 10% original,
que podríamos definir como la tasa equivalente de los flujos. Esta relación es importante porque
en la evaluación de proyectos, generalmente, tenemos flujos y no la tasa con la que se construyen
dichos flujos. Por lo tanto, nuestro interés será encontrar esa tasa equivalente que representa el
rendimiento de los flujos.
Para ampliar la idea encontraremos la tasa equivalente o rendimiento de una inversión y sus flujos
resultantes a dos periodos.
F2 = 800
F1 = 600
I0 = –1 000
Nuestra inquietud a partir del flujo anterior es encontrar la tasa que hace equivalente la inversión
a los flujos actualizados, a la que llamaremos la tasa interna de retorno y la calcularemos de la
siguiente forma:
F1 F2
i0 = +
(1 + tir)1 (1 + tir)2
Despejando:
600 800
1 000 = + tir1 = 24,34%
(1 + tir)1
(1 + tir)2
Como vemos, la tasa interna de retorno (tir) del flujo anterior tiene dos soluciones (24,34% y
-164,34%). Esta dificultad de las tasas múltiples se presenta comúnmente, por lo que se debe tener
cuidado en la apreciación de cuál es la tasa adecuada o relevante para el flujo analizado. En este
caso es muy difícil que el flujo retorne una cifra negativa como -164,34%, dado que los flujos son
mayores, nominalmente, que la inversión (lo que se puede probar con cifras a un periodo). Por
esto se sostiene que la solución para este caso es de 24,34%.
229
o si se quiere:
F1 F2 Fn
–i0 + + +…+ =0
(1 + tir) 1
(1 + tir) 2
(1 + tir) n
Como vemos, la fórmula anterior es muy parecida a la del valor actual neto. Por este motivo se dice
que la tasa interna de retorno es aquella que hace que la expresión del vAN sea igual a cero.
En síntesis, podemos decir que la tasa interna de retorno es la tasa equivalente de descuento que
hace la inversión igual a los flujos actualizados, es decir, expresa el retorno de los flujos frente a la
inversión realizada.
F1 F2 Fn
vAN(K) = –i0 + + +…+ =0
(1 + K) 1
(1 + K) 2
(1 + K) n
230
Si, por ejemplo, nos damos un valor inicial de la tasa de descuento K de 10%, entonces,
600 800
vAN(10%) = –1 000 + +
(1 + 10%) 1
(1 + 10%) 2
vAN(10%) = 206,61
Como vemos, el resultado es mayor que cero, pero como nuestro propósito es que el vAN(k) sea
igual a cero, entonces debemos incrementar la tasa que hará que los flujos actualizados disminuyan
en su valor. Digamos K = 30%.
600 800
vAN(30%) = –1 000 + +
(1 + 30%) 1
(1 + 30%) 2
vAN(30%) = –65,09
Ahora resultó que el vAN es menor que cero, lo que nos está indicando que la tir debe encontrarse
en un punto intermedio. Siguiendo con el cálculo hacemos K = (10%+30%)/2 = 20%.
600 800
vAN(20%) = –1,000 + +
(1 + 20%) 1
(1 + 20%) 2
vAN(20%) = 55,56
Como el vAN resultó mayor que cero, ahora podemos decir que la tir se encuentra entre 20% y
30%. Digamos 25%. Con esta tasa se calcula nuevamente el vAN, se compara y se sigue el proceso
hasta encontrar la tir igual a 24,34%. Este proceso, que parece largo y tedioso, se simplifica cuando
tenemos expresiones del vAN con periodos extensos de evaluación. la representación gráfica la
vemos en la figura 9.8.
VP
206.6 TIR
30% K
10%
65.1
231
intuitivamente estamos buscando la máxima tasa de retorno de los flujos frente a la inversión
realizada; esta precisamente es la tasa interna de retorno.
Si usamos una hoja de cálculo para hallar la tir, el proceso y la lógica que sigue la máquina es
precisamente la detallada.
vAN(15%) = 126,65
Podemos decir que si el costo de oportunidad del capital es 15% (Ko = 15%), entonces el proyec-
to es aceptable por generar un valor actual neto (o valor agregado) de 126,65 dólares sobre la
inversión inicial. Por otra parte, la tir resultó ser 24,34%, lo que nos lleva también a concluir que
el proyecto es bueno, porque los flujos retornan una tasa que es superior al Ko, refrendando lo
expresado por el criterio del vAN.
Si ahora suponemos que el Ko = 28% tendremos:
600 800
vAN(28%) = –1,000 + +
(1 + 28%) 1
(1 + 28%) 2
vAN(28%) = –42,97
tenemos que a un costo de oportunidad de 28% (Ko = 28%) el proyecto no debe ser aceptado,
dado que el valor actual de los flujos futuros no es capaz de cubrir el valor de la inversión. En otras
palabras, el retorno de los flujos (tir = 24,34%) no es tal que permita cubrir el Ko (28%), por lo
tanto se recomendaría al inversionista no tomar la alternativa evaluada y seguir con su inversión
especulativa al 28%.
En términos de dividendos, si Ko = 15%, el proyecto podría pagar esta tasa y además dividendos
adicionales, igual a la diferencia resultante entre 24,34% y 15%. En cambio si el Ko = 28%, no se
podría pagar ni siquiera los dividendos mínimos exigidos por el inversionista.
232
B3 B5 F3
B2 F2 F5
B1 B4
<==>
–I0 –C2 –C5 –I0
–C4 –F1(–I1) –F4 (–I4)
–C1 –C3
Aprovechando los flujos anteriores, presentaremos las tres formas clásicas de expresar el indicador
B/C.
F1 F2 Fn
+ +…+
(1 + K) 1
(1 + K) 2
(1 + K) n
B/C =
i0
B/C =
∑
i =1
Fi
(1 + K) i
i0
Se quiere expresar cuántas unidades monetarias (uS$) a valor presente se obtienen sobre el costo
de oportunidad del capital por cada unidad monetaria (uS$) invertida en el proyecto.
233
B/C =
∑
i =1
Fi
(1 + K) i
v- Fi >0
n
∑
i=0
ii
(1 + K) i
v- ii = Fi<0
representa el número de unidades monetarias (uS$) a valor presente que se obtiene por cada
unidad monetaria (uS$) invertida a lo largo del proyecto, descontados los beneficios e inversiones
al costo de oportunidad del capital.
B1 B2 Bn
+ +…+
(1 + K) 1 (1 + K) 2 (1 + K) n
B/C =
C1 Cn
i0 + +…+
(1 + K) 1
(1 + K) n
B/C =
∑
i =1
Bi
(1 + K) i
n
i0 + ∑
i =1
Ci
(1 + K) i
la relación anterior expresa los beneficios totales que se obtienen en unidades monetarias (uS$)
por cada unidad monetaria (uS$) que el proyecto demanda a lo largo del tiempo; ambos actuali-
zados al costo de oportunidad del capital.
De las tres anteriores, por razones de pragmatismo y de comparación de indicadores, tiene mayor
utilidad la primera, la razón beneficio/costo sobre la inversión inicial, que es la que se utilizará.
234
1 500
800 900
600
300
0 1
2 3 4 5 6
–500
– 1 000
Sabemos que si queremos comparar los flujos, debemos actualizarlos a un mismo periodo, en
este caso al 0. Así tenemos:
Como podemos observar en la tabla 9.5, los flujos acumulados de los flujos por periodo a valor
presente nos indican, si son negativos, que todavía son mayores los costos (o inversiones) que
235
los beneficios; cuando son positivos, indican que se tiene ganancias netas sobre el costo de
oportunidad.
Podemos ver que el punto de quiebre se da entre el periodo 3 y el periodo 4, lo que significa que
el periodo de recuperación de la inversión se encuentra entre estos límites. Para aproximar el Pri
interpolamos los valores de la tabla para obtener el valor que se busca:
FlujO
periOdO
acuMuladO
3 –605,56
pri 0
Pri – 3 0 – (–605,56)
=
4 –3 418,96 – (–605,56)
De las operaciones anteriores resulta que el periodo de recuperación de la inversión (Pri) es igual a
3,59, momento en el que se han obtenido beneficios suficientes para cubrir las inversiones al costo
de oportunidad del capital. Pasado este periodo, se comienza a percibir ganancias netas.
236
239
Evaluación económica
Flujo económico
Evaluación financiera
Como se puede observar en la figura 10.1, la evaluación económica se realiza a partir del flujo
económico, donde podemos encontrar los distintos indicadores económicos. Por ejemplo, si des-
contamos el flujo económico al costo de capital no apalancado (KoA)1 se obtiene el vAN económico;
del mismo flujo obtendremos la tir económica o el índice B/C económico. Como se comprobará
más adelante, existe una sola metodología para encontrar las ganancias o pérdidas económicas.
En el caso de la evaluación financiera, existen dos métodos de evaluación: el del costo de opor-
tunidad de capital de accionistas (KE) y el del costo promedio ponderado de capital (Ko). Entre
ambos existen diferencias en cuanto al flujo de base para la evaluación y las tasas de descuento
a utilizar.
Como se observa, a partir del flujo económico tenemos la alternativa de recorrer la metodología
del costo de oportunidad del capital del accionista (KE). Primero, al flujo económico se le suma
el flujo de la deuda, con lo que se obtiene el flujo financiero o del accionista. una vez obtenido
el flujo financiero, se descuenta este flujo a la tasa de descuento o costo de oportunidad del ac-
cionista (KE) y, como resultado, se obtendrá el valor agregado –o reducción de valor– financiero
o del accionista.
1
KoA o costo de capital económico (on assets), se obtiene cuando la relación deuda/capital es cero, tal como se vio en
el capítulo 7.
240
Por otra parte, se puede elegir el camino del costo promedio ponderado de capital (Ko). Este
método, el de mayor popularidad, permite descontar directamente el flujo económico al Ko y nos
proporciona igualmente el valor agregado –o reducción de valor– financiero o del accionista, es
decir, las bondades del proyecto desde el punto de vista del accionista.
Para fortalecer los conceptos, asumiremos como proceso realizar la evaluación económica y finan-
ciera de dos tipos de flujos. En el primero, se considera un flujo a un solo periodo, donde suponemos
que el negocio se termina al cabo de un periodo; y en el segundo, flujos a dos periodos, donde
veremos las variantes de conceptos, lo que nos permitirá generalizarlos. los datos y supuestos que
se consideran en cada flujo se adjuntan en el Anexo 4 y Anexo 5, respectivamente2.
cOstOs de OpOrtunidad Y
cOstO prOMediO pOnderadO
D/C KE Kix(1 – T) KO
Costo de capital y relación D/C
0,00 10,49% 4,62% 10,49% 25,0%
0,25 11,57% 4,62% 10,18% KE
20,0%
0,50 12,65% 4,62% 9,97%
0,75 13,73% 4,62% 9,82% 15,0%
KO
K
2
En la página web del autor, www.sergiobravo.com, se puede encontrar la hoja de cálculo que contiene los flujos
mencionados.
241
Pasivo
KO = %C KE + % DKi (1 –T)
%D = 60%
Activo
KO = 9,56%
Ki (1 - T) = 4,62%
IT = 100%
KOA = 10,49%
Patrimonio
%C = 40%
KE = 16,96%
D/C 1,5
El costo promedio ponderado del capital (KO ), como se desprende de su propio nombre, es un
promedio ponderado de las tasas a las que se financia la empresa, tanto en el mercado de capitales
(accionistas), como en el mercado financiero (deuda). Para obtener esta tasa, se debe usar como
ponderadores el porcentaje de pasivos y el porcentaje de capital que tenga la empresa, sobre el
total de ambos. En el ejemplo, el CPPC resulta de ponderar el 60% de deuda, que se encuentra a
un costo –después del efecto tributario– de 4,62%, y el 40% de capital que, a la relación D/C de
1,5, asciende a 16,96%, con lo que finalmente obtenemos un KO de 9,56%. De la misma manera,
se puede tener el CPPC o KO a una relación D/C de 1,0, que refleja una deuda al 50% y capital al
50%, obteniéndose un costo promedio de 9,71%. Ante un cambio de la relación D/C de 1,0 a
1,5 –o viceversa–, el efecto sobre el KO es de 0,15%, algo que si bien es importante, no tiene una
magnitud definitoria en la política de endeudamiento de la empresa.
242
0
1 2 3 4 n–1 n
Flujo económico
– IT0
Para poder identificar si obtenemos valores agregados o pérdidas de valor, rendimientos que cubran
los costos de oportunidad económicos o rendimientos menores al mínimo exigido, utilizamos los
indicadores económicos. Para nuestro caso, el valor actual neto económico (vANE), la tasa interna
de retorno económica (tirE) y el índice beneficio costo económico (B/C E).
243
El vANE se encuentra actualizando los flujos económicos (FE) al KoA, descontando la inversión total
(it0), obteniéndose así un valor neto. Si obtenemos un proyecto rentable operativamente, los flujos
económicos u operativos actualizados superarán a la it0. El excedente obtenido (el vANE) es el
valor actual de los flujos económicos, adicionales a los dividendos mínimos que cubren el costo
de oportunidad del capital. Significa que el proyecto, independiente de cómo se ha de financiar,
aporta un valor similar al vANE.
Anteriormente, hemos supuesto que existe solo una inversión, en términos reales habrá sucesivas
inversiones (dependiendo del proyecto) y flujos de retorno. Podemos generalizar la fórmula como
expresión matemática y la que le corresponde a una hoja de cálculo, como sigue:
j n
vANE = ∑
i=0
–iti
(1 + KoA) i
+ ∑
i = j +1
FEi
(1 + KoA) i
Si el vANE es mayor que cero, significará que se tiene un valor agregado económico adicional a lo
mínimo exigido por el negocio.
244
la tirE se encuentra resolviendo la ecuación anterior, que de cualquier forma se realiza a partir
de aproximaciones sucesivas hasta lograr que la inversión sea igual a los flujos actualizados. Esa
tasa que da la igualdad representa el máximo retorno que los flujos pueden otorgarnos sobre la
inversión total (un mayor retorno implicaría una pérdida de valor, porque los flujos descontados
serían menores a la inversión). Dado que la evaluación económica supone aislar el efecto de la
deuda sobre la inversión total, se supone que el proyecto de inversión será financiado, hasta este
punto, enteramente con aporte propio, por lo que la tasa de descuento relevante es el costo de
oportunidad económico (KoA).
Del mismo modo, estas fórmulas se pueden generalizar en su versión matemática o en las fórmulas
de la hoja de cálculo.
j n
0= ∑
i=0
–iti
+ ∑ FEi
(1 + tirE) i = j +1 (1 + tirE) i
i
En otras palabras, como el KoA representa la rentabilidad mínima exigida al negocio, si la tirE es
mayor que el KoA dará la posibilidad de obtener ganancias superiores a los mínimos requeridos.
245
micos netos y, por otra, el valor actual de los costos (inversión), ambos descontados al costo de
oportunidad económico (KoA), y luego los relaciona (al encontrar el cociente), para establecer las
bondades del proyecto.
De la relación anterior, se desprende que si los flujos actualizados significan un monto mayor que
la inversión total tendremos un indicador mayor que uno, que a la vez nos dice que el proyecto
es aceptable frente al costo de oportunidad del capital (KoA). En términos generales, la existencia
de inversiones diversas a lo largo del horizonte del proyecto, se puede expresar de la manera
siguiente:
n
∑ (1 + K )
i =1
FBNE
oA
i
B/CE =
n
∑ (1 + K )
i=0
iti
oA
i
En cualquier caso, si el índice B/C E es mayor a uno, significa que los flujos operativos o económicos
están cubriendo la inversión realizada, es decir, los retornos mínimos que exige esa inversión y un
excedente adicional. En general:
El beneficio/costo debe ser comparado con el valor de uno para interpretarlo. la diferencia entre
ambos nos dirá la ganancia o pérdida por dólar invertido, una vez cubierto el requerimiento mí-
nimo del costo de capital económico (este no se cubriría, por supuesto, si B/C E es menor a uno).
Por ejemplo, si B/C E = 1,27, significa que se espera que el proyecto de inversión cubra la inversión
total considerada en él, los dividendos mínimos que se exigen para cubrir el costo de capital (KoA)
y, además, que se obtenga 0,27 dólares o 27 céntimos adicionales por cada dólar de inversión.
En síntesis, el vANE indica la rentabilidad económica en términos monetarios absolutos (uS$); la
tirE indica el máximo retorno del flujo económico, en términos relativos o porcentuales, sobre la
inversión (%) –es un rendimiento promedio por periodo–; y el índice B/C E nos indica la utilidad
246
económica a tiempo presente, expresada en una medida relativa monetaria (dólares de exceden-
tes por dólar de inversión, teniendo presente que es un rendimiento a lo largo del horizonte del
proyecto).
En otras palabras:
VANE = Cuántos dólares (US$) a valor presente se obtienen como ganancias adicionales,
habiendo pagado los correspondientes al costo de capital sobre la inversión total.
TIRE = Retorno equivalente por periodo (%), que refleja los flujos de beneficios operativos
frente a la inversión total. Si la TIRE es mayor al KOA, significa que habrá excedentes
producidos por el mayor retorno frente al costo de capital.
B/C E = Cuántos dólares (US$) de beneficio adicional se obtienen por cada dólar de inversión
total, habiendo pagado los dividendos mínimos correspondientes al KOA.
Beta patrimonial
βE 1,20
D/C 0,75
T 34,0%
Beta económico
βOA =βE / [1 + (1 – T)D/C]
βOA 0,80
3
Véase el planteamiento y desarrollo de los flujos del caso básico 1 en el Anexo 4.
247
teniendo como datos el beta apalancado (βE), la relación D/C a la que se determinó este beta y
la suposición de que en la economía del ejemplo existe una tasa impositiva equivalente al 34%,
podemos encontrar el beta económico equivalente (βoA), que se encuentra según la relación
adjunta. De igual modo, una vez calculado el beta económico, se utiliza la relación del modelo
CAPM y se establece el costo de capital económico KoA.
βE
βoA =
[1 +(1 – t) D/C]
IT = –1 400
248
En la figura 10.4 tenemos el flujo económico resultante de la operación, el que indica que se ha
realizado una inversión total (IT0) de 1.400 dólares y que el flujo económico resultante –que remu-
nera la inversión– asciende a 1.598 dólares.
Estamos asumiendo que, como se indica en el título de la sección, el negocio dura un solo periodo
y que todo efecto finaliza en ese periodo temporal.
Inicial, periodo 0
Deuda
600
Activo
1 400
Capital
800
1 400 1 400
Una vez conformado el negocio, se ve la estructuración de los flujos y, si estos tienen una determi-
nada certeza de ejecutarse en forma similar a lo que ocurriría normalmente en este tipo de negocios
–si estuviera en marcha–, se estaría conformando el valor agregado que permitiría eventualmente
desprenderse del negocio por un valor adicional al invertido. Así, si se ha invertido 1.400 dólares
en polos, de los cuales corresponde a los accionistas 800 dólares, estos últimos podrían vender el
proyecto incluso por encima de este valor. Veamos cómo ocurre.
De acuerdo al flujo económico presentado, tenemos una inversión de 1.400 dólares que se realiza
en el periodo inicial 0. El negocio tiene una duración de un periodo. Al cabo de este tiempo se
debe amortizar la inversión de 1.400 dólares, y adicionalmente se deben pagar dividendos míni-
mos equivalentes al costo de capital económico (IT × KOA), los que, para el ejemplo, ascienden a
146,90 dólares. En total, el flujo mínimo esperado será de 1.546,90 dólares, lo que significa que, de
ocurrir, el accionista recibirá lo mínimo esperado de acuerdo a su costo de capital. No obstante, el
249
flujo económico esperado asciende a 1.598 dólares, lo que genera un excedente de 51,1 dólares
–a término del periodo 1– que son dividendos adicionales y que representan el valor agregado
adicional, que es el vAN, solo que a cifras del periodo 1. Si actualizamos este flujo al costo de capital
económico (KoA = 10,49%), tendremos el valor agregado económico (vANE), a precios del periodo
0 (véase la tabla 10.5).
Tabla 10.5 Concepto del vANE - valor agregado económico (en uS$)
0 1
Inversión –1 400,0
Amortización de la inversión 1400,0
Dividendos mínimos (KOA) 146,9
Flujo mínimo esperado 1546,9
Flujo económico esperado 1598,0
Valor agregado (periodo 1) 51,1
Valor agregado (periodo 0) 46,2
Con los flujos económicos y la tasa de descuento (KoA), parámetros descritos anteriormente, po-
demos encontrar el valor agregado económico o vANE, con las siguientes relaciones:
FE1
vANE = –it0 +
1 + KoA
1598
vANE = – 1400 + = 46,24
(1 +10,49%)
vANE = 46,24
Como se observa, la fórmula dará el mismo resultado que el análisis detallado de los flujos, por lo
que se elige el camino más eficiente –el último–; no obstante, se debe tener presente el concepto
del vANE, que se observa mejor en la descomposición de los flujos.
El vANE de 46,24 dólares que se encontró es la ganancia económica que produce el negocio desde
un punto de vista operativo y que será la primera ganancia de la empresa. veámoslo en términos
de balance para aclarar el tema (véase la tabla 10.6). En el balance general inicial se observa la in-
versión total (it) que se realiza al inicio del proyecto de inversión. El movimiento comercial otorga
un valor adicional –el vANE– de 46,24 dólares, teniendo un balance que incluye las expectativas
de utilidades de 1.446,24 dólares. Esta utilidad esperada será factible una vez que se organice el
negocio y se conformen los ingresos y egresos de este, bajo un nivel de información y certidumbre
a negocios similares que ya se encuentran operando. Por lo tanto, si el valor de la firma ha llegado
a 1.446,24 dólares, se puede decir que el patrimonio incrementará su valor en el mismo valor del
250
vANE, pudiéndose vender el capital de los accionistas a 846,24 dólares, lo que significa que la
ganancia comercial se ha trasladado a los accionistas4.
Por el movimiento económico (comprar, transformar y vender) se podrían obtener ganancias hoy
de la magnitud señalada y mejorar la posición del accionista, quien de invertir 800 dólares pasa a
tener derechos por 846,24 dólares. Aunque parezca extraño que esto suceda, es similar a la posición
de comprar un bono o ahorrar, donde lo que se está haciendo es pagar por flujos futuros. En este
caso es lo mismo, se paga por flujos futuros y estos tienen un valor presente. lo que sucede es que
en inversiones reales se puede tener cierta posición de arbitraje, es decir, ganar –por organizar el
negocio– una cantidad adicional a la invertida.
FE1 – it0
tirE =
it0
FE1 1 598
tirE = –1 = –1 = 14,1%
it0 1 400
4
Sin embargo, hay que hacer una aclaración para evitar conclusiones equivocadas: cuando se vende una empresa se
valoriza la ganancia total o valor agregado financiero (vANF): el valor agregado económico (vANE) es parte de ella.
251
las dos expresiones anteriores llegan a los mismos resultados. FE1 representa el flujo económico
en el periodo 1 e it0 es la inversión total realizada en el periodo 0. Como se observa, el cálculo de
la tirE para proyectos de un solo periodo es sencillo y es allí donde se puede ver el concepto con
mayor facilidad.
Para apreciar las bondades del proyecto desde un punto de vista económico, se debe comparar
la tirE resultante con el costo de capital económico (KoA).
Como la tirE, que es igual a 14,1%, es mayor que el KoA, igual al 10,49%, se puede concluir que el pro-
yecto tiene un rendimiento esperado que demuestra que el negocio es rentable operativamente.
1 598
(1 + 10,49%)
B/CE = =1,03
1 400
B/CE = 1,03
El resultado que se obtiene es 1,03, lo que significa que por cada dólar invertido por la empresa,
se obtienen unos rendimientos de 0,03 dólares por encima de los dividendos mínimos que le
corresponden a la inversión; esto es, la inversión rendirá 10,49% por cada dólar invertido y adi-
cionalmente se tiene un valor agregado de 0,03 dólares –a términos de valor presente–. Como el
beneficio económico es mayor que 1 se concluye, tal como sucedió con el vANE y la tirE, que el
negocio es rentable económicamente.
252
Del mismo modo que en el caso anterior, el flujo necesario para la evaluación es el económico. En
el caso descrito, se establece que es necesaria una inversión total de 1.400 dólares, que se espera
reditúen flujos económicos de 198 dólares en el primer periodo y de 1.598 dólares en el segundo.
Se supone que todo tipo de operaciones se termina en el periodo 2.
Flujo económico
FE2 = 1 598
FE1 = 198
tire
IT = –1 400
14,1%
una vez realizados todos estos cálculos, contamos con la información suficiente para calcular el
vAN económico, descontándose los componentes del flujo económico al costo de oportunidad
económico.
253
FE1 FE2
vANE = –it0 + +
(1 +K0A) 1
(1 +K0A) 2
198 1598
vANE = –1400 + +
(1 +10,49%)1
(1 +10,49%)2
El valor del vAN económico resultante es de 88,08 dólares, que representa la ganancia adicional que
produce el proyecto por encima de la exigida, habiendo pagado los dividendos mínimos al costo
de capital KoA. la evaluación económica por medio del vANE es sencilla, como en el caso básico 1.
la única diferencia es que en este caso se requieren descontar dos flujos, pero el procedimiento
y las conclusiones son las mismas.
lo mismo sucedería si se trataran de 3, 4 o más periodos. Se tendrían que descontar tantos flujos
como periodos tenga el negocio o proyecto al costo de capital económico.
la interpretación es la misma. Si los flujos económicos tienen una probabilidad de ocurrencia
correspondiente al costo de capital económico, entonces se puede decir que el proyecto ha
generado un valor presente de 88,08 dólares.
254
Esa ganancia económica incrementa el valor del activo, que comercialmente ahora tiene un valor
de 1.488 dólares. Dicha ganancia se trasladará directamente a los accionistas que, una vez estruc-
turado el negocio y de tener los flujos correspondientes con el nivel de certidumbre necesario,
podrían venderlo a 888,08 dólares.
Flujo económico
FE2 = 1 598
FE1 = 198
tire
IT = –1 400
14,1%
resolviendo esta ecuación se obtiene una tirE con un valor de 14,1%. Dado que el costo de opor-
tunidad económico (KoA) es igual a 10,49%, podemos concluir que el proyecto es económicamente
rentable, ya que se cumple la condición tirE > KoA.
255
El resultado es de un índice B/C económico de 1,06. Del mismo modo, podemos calcular a partir
de las fórmulas de la hoja de cálculo.
Se puede apreciar que el resultado es el mismo, el índice B/C económico es 1,06, lo que significa
que los flujos esperados de la firma generan 0,06 dólares de valor agregado por cada dólar invertido,
habiendo pagado el costo de oportunidad de este dólar al 10,49%. En resumen, puede esperarse
que el negocio sea operativamente rentable.
256
FE 3 FE 4 FE 5 FE 6 FE 7 FE 8 FE n–1 FE n
Flujo económico
0 1 2
3 4 5 6 7 8 n-1 n
– IT 0 – IT 1 – IT 2
–SD 2 –SD 3 –SD 4 –SD 5 –SD 6 –SD 7 –SD 8 –SD n–1 –SD n
Flujo de deuda
0 1
2 3 4 5 6 7 8 n-1 n
P0 P1
FF 4 FF 5 FF 6 FF 7 FD 8 FF n–1 FF n
Flujo financiero
0 1 2 3
4 5 6 7 8 n-1 n
Para obtener la deuda total (D) a partir de los flujos de deuda (SD), estos deben ser descontados a
la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro tributario. Esta tasa de descuento se representa
como Ki(1-t), donde Ki es la tasa de interés sobre las deudas (que se obtiene dividiendo los gastos
financieros entre aquellos pasivos que paguen intereses), y t es el tipo impositivo.
257
una vez desarrollado el flujo de deuda podemos pasar al flujo financiero, el que se obtiene sumando
al flujo económico el flujo de deuda (hay que notar que mientras la inversión total es negativa, la
deuda en un flujo de deuda tiene un valor positivo, algo similar ocurre con los flujos).
FF 1 FF 2 FF 3 FF 4 FF n – 1 FF n
1 2 3 4
– IA Flujo financiero
En la figura 10.8 se observa el flujo financiero o del accionista, el que nos muestra la inversión o
aporte total de los accionistas (iA) y los flujos netos que da la inversión habiendo pagado todos
los flujos de la deuda, es decir, los dividendos que recibe el accionista.
Para poder identificar si el accionista obtiene más o menos valor del esperado por su costo de
oportunidad financiero (KE), utilizamos los indicadores financieros, para nuestro caso el valor ac-
tual neto financiero (vANF), la tasa interna de retorno financiera (tirF) y el índice beneficio costo
financiero (B/CF).
Como ya mencionamos, para la evaluación financiera existen dos métodos que desarrollamos a
continuación.
258
FF 4 FF 5 FF 6 FF 7 FF 8 FF n–1 FF n
Flujo financiero
0 1 2 3
4 5 6 7 8 n-1 n
Estamos suponiendo, para la relación anterior, que existe un solo aporte de los accionistas, en el
periodo inicial, y que el KE es invariable, porque la relación deuda/capital es constante. Podríamos
generalizar mediante la siguiente relación, considerando la posibilidad de tener un flujo de inver-
siones de los accionistas:
j n
vANF = ∑
i=0
–iAi
(1 + KE ) i
+ ∑
i=j+i
FFi
(1 + KE ) i
No obstante, el supuesto de tener una relación deuda/capital no siempre se cumple, sobre todo
en proyectos que inician las empresas y donde todavía no es previsible el desarrollo de otros
proyectos que, por lo menos, aproximen esa relación deuda/capital constante. Por otra parte, el
flujo financiero de por sí implica el pago de un servicio de deuda y, por lo tanto, intrínsecamente
está suponiendo que la relación deuda/capital es variable, por lo que responde más a la relación
que se muestra en la figura 10.10.
6
Para ver más acerca de flujos financieros descontados véase Fernández (2002).
259
Si se analiza el flujo financiero del proyecto y se ve cómo está pagando el endeudamiento, entonces
podemos ver que empieza, por ejemplo, con una relación D/C de 0,75 y que le corresponde un
costo de capital patrimonial (KE) de 13,73%. Conforme va pagando el endeudamiento, la relación
D/C desciende y llegará en algún momento a D/C = 0 y el KE será de 10,49%. Como vemos el KE
es variable.
K patriMOniales a
diFerentes d/c
D/C βE KE
0,75 1,20 13,73%
25,0%
0,00 0,80 10,49%
20,0%
0,25 0,94 11,57% KE
15,0%
0,50 1,07 12,65%
K
260
cada flujo financiero está descontado a una tasa equivalente al acumulado geométrico de las
tasas de cada periodo:
∑∏ ∑∏
–iAi FFi
vANF = –iA0 + j + n
i=0 (1 + KEi ) i = j +1 (1 + KEi )
i =1 i = j +1
una desventaja adicional del método es la dificultad del trabajo: se tiene que construir los flujos
de deuda y financiero –lo que no siempre es posible– y realizar una afectación por los costos de
capital en cada periodo; sin embargo, hay que reconocer que muestra de forma directa la utilidad
a valor presente del accionista, por lo que conceptualmente tiene mayor claridad.
los flujos netos actualizados a los diferentes KE nos dan el valor agregado financiero vANF, es decir, la
ganancia/pérdida total en términos de unidad monetaria absoluta (uS$), que obtiene el accionista
después de que los flujos financieros han cubierto los servicios de los pasivos y el rendimiento
mínimo de dividendos sobre el aporte de accionistas a su costo de capital.
Si se cumple que el valor actual neto financiero es mayor que 0, significa que se tiene un valor
agregado financiero adicional a lo mínimo exigido por los accionistas. Este concepto es importante
porque supone que, agregado al valor del patrimonio aportado por el accionista, es el valor al cual
puede ser vendido el proyecto –claro que, una vez establecido el mismo– y que la probabilidad de
ocurrencia de los flujos esperados corresponda al riesgo de la tasa de descuento financiera.
un concepto importante es el siguiente: el vANF es el resultado de la suma de la ganancia eco-
nómica, más la ganancia por efecto de la deuda, por el apalancamiento financiero. Este último
efecto ocurre porque la deuda genera un pequeño beneficio: el de disminuir los costos del finan-
ciamiento, principalmente, por el escudo tributario. Según Modigliani y Miller, este efecto es nulo,
porque quienes lo formularon estaban pensando en un mundo sin fricciones (sin spread bancario
–diferencias entre tasas pasivas y activas– ni tasas impositivas). En el mundo real sí se dan fricciones
y se genera un beneficio, pero también se prueba que no es tan importante.
Entonces se puede establecer que el vANF = vANE + vAND, lo que establece que la ganancia
total del accionista se conforma de la ganancia operativa o económica y de la ganancia financiera
(ahorro por costos). Ahora, como se determina el vANE y el vANF con anterioridad, se establece
posteriormente que el VAND = VANF - VANE, identificando el beneficio de la deuda asumida.
261
En la expresión anterior, por aproximaciones sucesivas, encontramos la tirF, que expresa el máximo
retorno en términos relativos o porcentuales (%) de los flujos de beneficios netos del accionista
(FFi) respecto de la inversión del mismo (iA). En términos generales, podemos establecer la tirF
con las siguientes expresiones:
j n
0= ∑
i=0
–iAi
+ ∑ FFi
(1 + tirF) i = j +1 (1 + tirF) i
i
Si el retorno de los flujos financieros es mayor que el KE del mismo, entonces diremos que el proyecto
incrementará el valor del patrimonio de los accionistas. Esto porque el diferencial entre el retorno
y el costo de capital está incrementando el patrimonio o inversión aportada por el accionista. Por
eso, decimos que un proyecto es bueno, desde el punto de vista del accionista, cuando se cumple
la siguiente condición.
Ahora, el tema es establecer cuál es el costo de capital patrimonial KE que se debe comparar
con la tirF encontrada con las expresiones anteriores, tomando en cuenta que, como también
establecimos, se tiene un costo de capital patrimonial por cada periodo. Para responder a este
interrogante, debemos tomar en cuenta que la tirF es una tasa promedio por periodo, entonces
debemos compararla con un costo de capital que tenga las mismas características. En ese sentido, el
262
procedimiento debería primero establecer una relación D/C promedio7 y luego establecer el KE co-
rrespondiente a esta relación. Así podemos precisar la condición para que el proyecto sea viable.
la fórmula anteriormente presentada podría generalizarse, tal como se hizo con el B/C E, para
indicar que los inversionistas aportan en más de un periodo. Esta posibilidad se analizará en el
caso básico 2. veamos cómo quedaría la fórmula una vez generalizada:
n
∑∏
FFi
n
i = j +1 (1 + KEi )
i = j +1
B/CF =
j
∑∏
iAi
iA0 + j
i=0 (1 + KEi )
i =1
7
Para encontrar la relación D/C promedio se debe encontrar el balance general promedio, a partir de promediar los
pasivos o deuda de los balances de cada periodo e igualmente promediar los patrimonios a lo largo de los periodos,
hasta el horizonte de evaluación.
263
∑ (1 + K )
i =1
FFi
E
i
B/CF =
n
∑
i=0
iAi
(1 + KE ) i
Si los flujos actualizados son mayores que la inversión de los accionistas, entonces el cociente será
mayor que uno, por lo tanto, diremos que invertir en el proyecto es bueno para el accionista. la
diferencia entre el B/C F y 1, refleja la utilidad adicional que obtiene el accionista por cada dólar
invertido, habiendo cubierto los dividendos mínimos que exige su costo de oportunidad de
capital (KE).
En otras palabras:
vANF = representa la utilidad en unidades monetarias a valor presente que incrementa
el valor patrimonial, habiendo pagado la inversión y los dividendos mínimos
correspondientes a su costo de oportunidad (KE).
tirF = tasa de retorno de los flujos netos que recibe el accionista sobre su inversión
(aporte propio). Se presentarán utilidades adicionales, si esta tasa de retorno
supera al KE, ya que en ese caso los flujos están pagando la inversión y los divi-
dendos mínimos, además de generar excedentes.
B/C F = Cuántos dólares obtienen los inversionistas por cada dólar invertido por ellos. la
diferencia (B/C F – 1) indica la utilidad adicional por cada dólar invertido por los
accionistas, una vez cubierto el costo de oportunidad de capital de estos.
264
En este caso lo que se hace es descontar el flujo económico al costo promedio ponderado del
capital (Ko). Al hacer esto, como ya dijimos, se obtiene una aproximación al resultado real, pero la
diferencia no es muy significativa. la razón de que no se obtenga el mismo resultado es que con
este método se simplifican mucho los flujos.
tirE = % C × tirF + %D × K i (1 – tc )
tirE – % D × Ki (1 – tc )
tirF =
%C
Para hallar estos porcentajes a partir de la relación deuda/capital, se sigue el siguiente proce-
dimiento:
265
Como se puede observar, para el cálculo de la tirF, se requiere conocer la tirE, la relación deuda/
capital y la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro fiscal. tal como en el caso anterior,
tampoco se requiere calcular el flujo financiero.
Donde vP_it se refiere al valor presente de las inversiones del proyecto. Asimismo, el vAN financiero
que se debe emplear aquí, es aquel que ha sido calculado mediante el método del Ko, no el de los
flujos financieros descontados al KE.
la interpretación y conceptos vertidos en el punto referido al método KE son los mismos para este
caso. De esta forma, si B/C F > 1 el negocio es bueno desde el punto de vista del accionista.
Ki(1 – t)
Flujo de deuda
4,6% SD = –628
D = 600
En la figura 10.11 tenemos el flujo de deuda que genera el flujo financiero que mostramos a con-
tinuación. tenemos una deuda total igual a 600 dólares en el periodo 0, un servicio de la deuda
de 628 dólares que se paga en el periodo 1 y finalmente una tasa de endeudamiento neta igual
a 4,6%.
266
tirF
Flujo financiero
21,3% FF = 970
IA = – 800
A continuación, tenemos el flujo financiero, que nos muestra que la inversión de los accionistas
es igual a 800, mientras que el flujo financiero en el periodo 1 es igual a 970.
todos los datos que se presentan aquí forman parte del mismo caso que se analizó en la evaluación
económica (caso básico 1).
Deuda
600
Activo
1400
Capital
800
1 400 1 400
Como vimos en el caso del vANE, lo que necesitamos ahora es el costo de capital, pero como se
trata de flujos financieros requerimos el costo de oportunidad financiero o patrimonial (KE), el que
también se obtiene a través del modelo CAPM, utilizando el beta patrimonial (βE). la información
relevante para este cálculo, incluida la relación deuda/capital, se muestra en la tabla 10.10.
267
Beta patrimonial
Tasa 34%
D/C 0,75
RM 12,10%
cOK financiero (d/c)
ke = rf + βe (rM – rf )
kE 13,73%
Con los flujos financieros y la tasa de descuento correspondiente (KE), parámetros descritos ante-
riormente, podemos encontrar el valor agregado financiero o vANF, con las siguientes relaciones
conceptuales y numéricas:
FF1 970
vANF = –iA0 + vANF = –800 + = 53,16 vANF = 53,16
1 + KE (1 + 13,73%)
Esto se interpreta de la siguiente manera, el accionista gasta 800 dólares y recupera 970 dólares.
Este valor debe ser descontado al costo de oportunidad financiero (KE), que es la tasa que nos indica
el rendimiento esperado por los accionistas. En este caso hay un excedente de 53,16 dólares con
respecto a lo que espera el accionista como retorno mínimo para invertir en la empresa. Hay una
ganancia para el accionista, por lo que conviene invertir.
Comparando el vANE (46,24 dólares) y el vANF (53,16 dólares), vemos que la empresa genera
económicamente 46,24 dólares, pero hay un pequeño efecto financiero que la lleva a ganar 53,16
dólares. Como contrapartida, la empresa incurre en un mayor riesgo.
Mientras que el KoA de una empresa es único, existen diferentes KE por cada relación deuda/capital
que elija la empresa. Como consecuencia de ello, existe un único vANE, pero un vANF distinto por
cada relación deuda/capital que se elija.
una última aclaración con respecto al vANF. Si bien este es el indicador que se debe utilizar para
conocer las bondades del negocio o proyecto y no el vANF, es este último el que se utiliza en el caso
que se decida vender la empresa. la razón es que el vANF nos muestra el rendimiento del patrimonio
que es en sí lo que le pertenece a los accionistas, quienes son los dueños de la empresa.
FF1 970
tirF = –1 = –1 = 21,3%
it0 800
268
Con esta información, realizamos la evaluación financiera. la tirF = 21,3% es superior al KE, igual a
13,73%, por lo tanto, el negocio es bueno desde el punto de vista del accionista, que ve remunerada
su inversión por encima de lo esperado.
FF1 970
(1 +KE ) (1 + 13,73%)
B/CF = B/CF = =1,07
iA0 800
B/CF = 1,07
la evaluación financiera nos indica que, dado que este valor es superior a la unidad, el negocio
es bueno para los accionistas, los que obtienen unos dividendos de 0,07 dólares por cada dólar
invertido, por encima de los dividendos mínimos esperados al KE.
FE1 1 598
vANF = –it0 + vANF = –1 400 + = 55,05 vANF = 55,05
1 + K0 (1 + 9,82%)
269
El vAN financiero, calculado mediante este procedimiento, difiere del calculado por el primer mé-
todo en 1,89 dólares. El origen de esta pequeña diferencia radica en que este método solo realiza
una aproximación, pues nunca se calculan los flujos financieros.
Ahora que ha sido introducido el concepto de Ko podemos aclarar un poco más la diferencia entre
el vANE y el vANF.
De acuerdo a los postulados de Modigliani y Miller, en un mundo sin fricciones, el Ko y el KoA serían
iguales, pero como se ha visto esto no sucede: el Ko es ligeramente inferior al KoA, y esta diferencia
aumenta conforme aumenta la relación D/C. Esta diferencia genera una ligera ganancia por en-
deudarse, la que es enteramente absorbida por los accionistas. Esa es la razón por la que el vANF
es superior al vANE.
Queremos aclarar que el hecho de que el endeudamiento genere una ligera ganancia adicional,
no significa que endeudarse sea necesariamente la mejor opción. Hay que tener en cuenta que
un mayor endeudamiento genera un mayor riesgo.
tirE – % D × Ki (1 – tc )
tirF =
%C
A diferencia de lo que sucede con el vANF, la tirF resulta ser la misma en cualquiera de los dos
métodos: 21,3%.
En conclusión, es posible obtener la tir financiera sin calcular el flujo financiero. Esto no sucede
en el caso del vAN financiero, pero, de todas formas, se obtiene un valor muy cercano.
270
Como se puede observar, el VAN financiero que se utiliza es aquel que fue calculado descontando
los flujos económicos al KO. Esto es así para mantener la coherencia en los cálculos, pues se trata
del mismo método. La fórmula incluye el valor presente de la inversión total que se obtiene del
flujo económico. El valor presente de la inversión es la inversión misma, pues esta únicamente se
produce en el periodo 0.
1 2
Ingresos 1 700 1 700
Costos – 1 400 – 1 400
Utilidad operativa 300 300 Económico
34% Impuestos –102 –102
Utilidad operativa neta 198 198
Gastos financieros –42 –21
UAI 258 279 Financiero
34% Impuestos –88 –95
Utilidad neta 170 184
La diferencia surge con la inclusión de los gastos financieros. El origen de estos es la deuda en que
se incurre en el periodo 0. Esto se ve con mayor claridad en el flujo de fondos.
El flujo de fondos está formado por los flujos de caja económico, de deuda y el financiero. El flujo
financiero se obtiene, a su vez, del flujo de deuda y del flujo económico.
Lo que nos interesa en la parte financiera es el flujo de deuda, pues, como ya se mencionó, de él
se llega al flujo financiero o del accionista.
271
La deuda es amortizada en los dos periodos, 1 y 2, con pagos idénticos de 300 dólares. Esto genera
que la relación deuda/capital sea distinta en todos los periodos (son tres si incluimos el 0), lo que
tiene implicancias muy importantes en los cálculos, como se verá más adelante.
El servicio de deuda no es igual a la suma de la amortización y el interés. A este valor se le debe
agregar un ahorro en impuestos que es el escudo tributario. Este ahorro tributario se obtiene en
el estado de ganancias y pérdidas, calculando la diferencia entre los impuestos pagados en el
económico y los pagados en el financiero.
Sobre la base de lo anterior, si bien la tasa de interés por la deuda es de 7%, esta debe ser corregida
por el ahorro tributario (1 – 34%), lo que nos da como resultado una tasa de 4,6%. De esta forma
se obtiene el flujo de deuda neto.
Finalmente, el flujo del accionista se obtiene sumando los otros dos flujos: el económico y el de
deuda. Ahora veamos lo que sucede en el balance general de la tabla 10.14.
272
Balance general
0 1 2 0-1
Promedio
Activo 1 400 1 400 1 284 1 400
Caja 1 284
Existencias 1 400 1 400 0
Pasivo 600 300 - 450
Patrimonio 800 1 100 1 284 950
Tenemos balances generales para tres periodos: el 0, el 1 y el 2. Por otra parte, tenemos un pro-
medio de los periodos 0 y 1. ¿Por qué se excluye el periodo 2? La respuesta es que el periodo 2
no tiene importancia en el análisis que estamos realizando, así es que en la práctica tenemos solo
dos balances y un promedio. Esto se entiende con mayor facilidad en el caso de un solo periodo:
el balance inicial genera un flujo que es descontado al KO de dicho balance, entonces el balance
final no tiene interés, pues ya no genera flujos posteriores; lo mismo sucede en este caso con el
balance del periodo 2.
Ahora concentrémonos en el balance 0 y el balance 1. Mientras que el pasivo va disminuyendo,
el patrimonio aumenta. La consecuencia de estas variaciones es un caída de la relación deuda/
capital. Por teoría, sabemos que a cada relación D/C le corresponde un KE, de esta forma tenemos
dos KE, lo que origina a su vez dos KO. De esta forma, en el caso de tener, por ejemplo, 20 periodos,
lo que tendríamos serían 20 KE diferentes.
Adicionalmente, hemos calculado un balance general promedio, el que nos da una relación D/C
promedio y un KE promedio, que son menores que los del balance del periodo 0, pero mayores
que los del balance del periodo 1.
Si sabemos que los flujos financieros se descuentan al KE, surge la pregunta de cuál KE usar. La
respuesta es que tenemos dos opciones: podemos usar los KE correspondientes a cada periodo o,
en su defecto, el KE que se obtiene del balance general promedio.
A continuación, desarrollaremos ambas opciones; pero antes de pasar a los indicadores de eva-
luación obtendremos los KE y KO correspondientes a cada balance.
273
Beta patrimonial
0 1 Promedio 0 – 1
D/C 0,75 0,27 0,47
βE = βOA x [1+(1 – T)D/C]
βE 1,20 0,95 1,05
COK financiero (D/C)
KE = rf + βE (RM – rf )
KE 13,73% 11,67% 12,54%
274
tirF
Flujo financiero
18,8% FF2 = 1 284
Este flujo lo que nos indica es que el accionista debe invertir primero 800 dólares y en el siguiente
periodo 130 dólares, lo que le reportará unos dividendos por 1.284 dólares en el último periodo.
FF1 FF2
vANF = –iA0 + +
1 + KE1 (1 + KE1 )(1 + KE2 )
la fórmula nos indica que la solución es descontar el primer flujo al KE1 correspondiente al primer
periodo, que es igual a 13,7%. El segundo flujo financiero, en vez de ser descontado por el mismo
valor al cuadrado, es descontado por el producto de (1+ KE1)y (1+ KE2). Si hubiese tres flujos habría
que incluir un (1+ KE3) y así sucesivamente, dependiendo de cuantos flujos haya.
Este cálculo, utilizando flujos financieros, es de por sí complicado, pues hay que calcular el flujo
financiero (además se debe calcular el de la deuda) y ahora se complica más por el uso de diferentes
KE. Conforme aumente el número de periodos se complicarán más los cálculos.
El resultado de la ecuación es el siguiente:
–130 1 284
vANF = –800 + + = uS$97,07
(1 + 13,7%) (1 + 13,7%)(1 + 11,7%)
Este resultado nos dice que los accionistas reciben 97,07 dólares adicionales al dividendo mínimo
que exigen a su inversión.
275
FE1 FE2
vANF = –i0 + +
1 + Ko1 (1 + Ko1)(1 + Ko2)
198 1 598
vANF = –1 400 + +
(1 + 9,82%) (1 + 9,82%)(1 + 10,16%)
la solución en este caso es similar al caso anterior, se descuenta el costo de capital correspondiente
a cada periodo. la diferencia está en que, como se trata de flujos económicos, se descuenta al Ko
para hallar el vANF. Como ya explicamos antes, esta es una buena aproximación, lo que se demuestra
en las cifras: 101,15 dólares contra 97,07 dólares, no hay mucha diferencia.
la ventaja de este método sobre el anterior es que no se tiene que calcular ni el flujo de deuda ni
el del accionista. Subsiste, sin embargo, el problema de tener varias tasas (en este caso solo son
dos, pero podrían ser más).
Para este último caso, que es el más simple de todos, se debe descontar el flujo económico al Ko, que
se calcula a partir del balance general promedio, con lo que se obtiene el siguiente resultado:
198 1 598
vANF = –1 400 + + vANF = uS$100,87
(1 + 9,99%) (1 + 9,99%) 2
El vANF obtenido es similar a los anteriores, de lo que concluimos que cualquiera de los tres
métodos es válido para el cálculo del vANF. Este, sin embargo, es el más sencillo de todos, pues
involucra una menor cantidad de cálculos.
Sin embargo, existen casos en que este método no puede ser aplicado. Como se mencionó antes,
tal es el caso de los bancos, en los que los flujos son eminentemente financieros.
también es posible descontar los flujos financieros al KE promedio. El lector puede comprobar que
el resultado es nuevamente similar a los anteriores.
276
tirF = 18,8%
El método, que consiste en aplicar la fórmula del costo promedio ponderado del capital, da como
resultado el siguiente valor (recordemos que previamente tenemos que obtener el valor de la
tirE):
tirE – % D × Ki (1 – tc )
tirF =
%C
Este método no amerita mayor explicación, pues ya fue resuelto antes. la única novedad radica
en que la relación deuda/capital que se debe utilizar es la del balance general promedio.
Analizando los resultados que nos proporcionan ambos métodos, llegamos a la conclusión de
que si bien no son iguales, como sucedió en el caso 1, la diferencia es ínfima, de solo 0,1%. Es una
aproximación aun mejor que la que se da con el vANF.
FF2 1 284
(1 +KE ) 2 (1 + 12,5%) 2
B/CF = B/CF = = 1,11 B/CF = 1,11
iA1 130
iA0 + 800 +
(1 + KE ) 1 (1 + 12,5%) 1
277
los accionistas invierten tanto en el periodo 0 como en el periodo 1, lo que significa que se debe
descontar la inversión del accionista del periodo 1 (ver el denominador en la ecuación). los bene-
ficios financieros se producen en el periodo 2, donde se obtiene un beneficio costo igual a 1,11.
Para terminar presentamos el método del Ko. los cálculos son los siguientes:
El vANF fue calculado, como ya se explicó, descontando los flujos económicos al Ko. El Ko utilizado
se obtiene del balance general promedio, al igual que la relación D/C. Finalmente, la inversión total
se obtiene del flujo económico.
El resultado final coincide en ambos métodos: 1,11.
278
281
La misma empresa compra insumos y materiales, y los proveedores le facturan en total 7,14 millo-
nes de dólares, los que se componen del valor de venta por 6 millones de dólares e IGV por 1,14
millones de dólares.
Supongamos además que la empresa en ese momento no tiene acumulado crédito fiscal por
adquisiciones anteriores y que el único movimiento de pago del IGV se derivará de la facturación
de compras y ventas mostrado anteriormente. Con los supuestos anteriores, ahora se desarrollará
la liquidación del IGV.
La empresa computará como IGV a pagar lo retenido en las ventas, en el ejemplo 1,9 millones de
dólares, sin embargo, la empresa ha generado un crédito fiscal por sus compras por 1,14 millones
de dólares. En realidad la empresa ya pagó a cuenta la cantidad anterior. Como habíamos señalado,
no existe crédito fiscal de adquisiciones anteriores; luego, la empresa deberá trasladar al Fisco
760 mil dólares. Lo que debe notarse es que la empresa de todas maneras paga lo retenido en sus
ventas, ya sea como parte de sus compras o como pago directo al Fisco.
Supongamos que la empresa ha de realizar un proyecto que supone la adquisición de activos por
15 millones de dólares, por los que tiene que pagar un IGV adicional de 2,85 millones de dólares.
La facturación total de los proveedores de los activos ascenderá a 17,85 millones de dólares.
282
Supongamos además que la adquisición se realiza en el mismo mes que derivó en la liquidación
del IGV anterior. En consecuencia, la liquidación cambiará considerando la compra de los
activos del proyecto. Para hacer la nueva liquidación, y por simplificación, vamos a suponer que
las ventas y las compras de la empresa son similares mes a mes.
Como se muestra en la tabla 11.4, la liquidación del IGV indica que en el mes 1 se ha generado un
crédito fiscal de 2,09 millones de dólares. Esto sucede porque el IGV pagado por las adquisiciones
del proyecto sumado al IGV de las compras supera el IGV retenido en las ventas. Este crédito se
ha de aprovechar en el siguiente mes. Así, en la liquidación del mes 2, este aparece como
crédito de meses anteriores. La liquidación del mes 2 resulta nuevamente en un crédito de 1,33
millones de dólares, menor al anterior pero todavía importante. Se realizan los mismos movimien-
tos mes a mes y tenemos que el crédito se agota en el mes 3. En el mes 4 ya se paga IGV al Fisco
por 190 mil dólares y en el mes 5 se normaliza el pago del IGV por haberse agotado los créditos
fiscales de meses anteriores.
11.3 Conclusión
Como se ha visto en la liquidación del IGV anterior, el IGV producto de la adquisición de los activos
del proyecto se ha agotado en cuatro periodos. Si consideramos que la evaluación de los proyectos
generalmente se realizan en periodos que sobrepasan el año, tendremos que el efecto financiero
resulta mínimo. Consideremos que el IGV que se paga es el total de lo retenido por las ventas
de la empresa, que se hace como pago a proveedores –que a su vez se convierten en agentes
retenedores– o pago directo al Fisco. El único efecto del IGV es financiero, porque se hace por
adelantado en el momento de la adquisición y luego se recupera en las ventas.
Por lo tanto, si el proyecto a evaluar se encuentra dentro de los supuestos mostrados deberán
considerarse los flujos sin el efecto del IGV.
283
284
287
que en su estructura tenga las variables relevantes del negocio (las que determinan ingresos y
egresos) –inputs–. Un modelo que permita construir flujos económicos y financieros en el que,
finalmente, se pueda evaluar y encontrar los indicadores de evaluación –outputs–. Sin la estructura
de un modelo, que al modificar los inputs recalcule automáticamente los indicadores de evaluación,
no es posible hacer un análisis de sensibilidad eficiente.
El presente capítulo versa, en su conjunto, sobre el análisis de sensibilidad que permite analizar
una variable en sus puntos críticos o rangos de ocurrencia; también comprende los análisis que
permiten sensibilizar dos variables en simultáneo, y, finalmente, incluye la administración de es-
cenarios que realiza análisis de riesgo o permite definir estrategias empresariales.
Este capítulo ha sido organizado de manera secuencial, de modo que el lector se vaya familiari-
zando con un mayor nivel de detalle a medida que avance en su lectura. En la primera parte se
exponen los puntos críticos que no se deben pasar por alto en un análisis de este tipo, la lógica
que guía el desarrollo del análisis de estos puntos críticos y el instrumento para evaluarlos, que
es la función objetivo.
En la segunda parte se aborda el análisis de sensibilidad para una sola variable o unidimensional
y para dos variables o bidimensional. Se presenta y se hace uso de la herramienta función tabla,
que permite la sensibilización en cada caso.
Finalmente, la tercera parte comprende la administración de escenarios, que ayuda en la elección
de la mejor estrategia empresarial sobre la base de la comparación y análisis de diferentes contextos
que el negocio podría afrontar.
288
Hay que entender que estas situaciones no son extrañas en los negocios. En este caso, la adminis-
tración de cualquier negocio se preguntaría:
¿cuál es el precio mínimo al cual se puede vender cierto producto sin tener pérdidas?
La respuesta a esta pregunta ayudará a los administradores de negocios a plantear un esquema
de descuentos que les permita asegurar los ingresos del negocio.
En otro momento, la parte crítica del negocio podría recaer en las variaciones de los costos de los
insumos. Así, podría suceder un escenario de volatilidad en los costos y que, en caso que estos
se incrementen significativamente, podría llevar al negocio a un serio problema de iliquidez y/o
insolvencia. También podría ocurrir que se necesite asegurar el abastecimiento de insumos, para
lo cual se tendría que pagar un sobreprecio. Entonces convendría preguntarse:
¿cuál es el costo máximo que se podría pagar a los proveedores por los insumos que se
necesitan, a cambio que fijar el costo hacia futuro?
También puede ocurrir que, para asegurar la viabilidad del negocio, se tenga que comprometer
un volumen determinado, sobre el cual se puede sacrificar el precio, pero para no realizar este
tratamiento para todo el volumen, se necesita saber cuál es el volumen mínimo que se debe ase-
gurar. Este concepto se conoce en la literatura como el punto de equilibrio del negocio. Es pues,
también, importante para el análisis del negocio saber:
¿cuál es el volumen mínimo que se debe vender para no tener pérdidas?
Todas estas son preguntas que uno debería contestar para establecer políticas respecto de las
variables críticas del negocio, para conseguir una mejor posición competitiva de este o para hacer
factible el negocio en muchos casos.
289
el valor actual neto económico (VANE)1. Es posible utilizar indicadores financieros con las reservas
de estar cediendo ganancias financieras que podrían ser volátiles. El análisis financiero se utiliza
en el campo del análisis del financiamiento de proyectos o inversiones, y su objetivo es regular los
flujos netos de caja que permitan estructurar un nivel de endeudamiento sano. Para estos efectos,
las funciones objetivo son los flujos netos, después del servicio de la deuda. En general, para cada
objetivo habrá una función objetivo adecuada.
Anteriormente se ha mencionado funciones objetivo relacionadas a la evaluación de inversiones
de largo plazo, pero también podrían darse decisiones relativas a precios mínimos, costos máxi-
mos o puntos de equilibrio en el corto plazo. Ahí se tendrán funciones objetivo como la utilidad
operativa neta o el EVA del periodo o el EBIDTA, dependiendo de la situación específica en la que
está el tomador de decisiones.
El valor objetivo es el monto final al cual tiene que arribar la función objetivo. Por ejemplo, para
hallar el precio mínimo o el costo máximo, si la función objetivo es el VANE, el valor objetivo será
cero. Y es que, hasta cuando el VANE es cero el proyecto es rentable económicamente; pero si
se siguen sacrificando márgenes, el VANE será menor a cero, lo que implicará que los acuerdos
perjudiquen a la compañía. Por lo tanto, a ese valor, indicará si existe un precio mínimo o un costo
máximo. Pueden existir otros casos de aplicación en el que el valor sea diferente a cero como, por
ejemplo, objetivos de rentabilidad similar a otros proyectos o escenarios.
1
Mide la ganancia derivada del comportamiento de las variables intrínsecas al proyecto, independiente de su estructura
de financiamiento.
290
Luego de proyectar los estados y flujos económicos, Natassia –la propietaria del negocio– tuvo la visita de una importante
empresa dedicada a la venta minorista, principalmente de artículos de vestir. El gerente de la cadena de tiendas P&P tuvo
interés en las chompas que pensaba distribuir Natassia y en el concepto que había incorporado por medio de sus diseños.
Teniendo en cuenta ello, quisieron establecer un volumen mínimo de ventas que, justamente, coincidía con el volumen
de producción que había proyectado la compañía.
El gerente de P&P le propuso asegurar la adquisición del volumen que Natassia había proyectado, sin embargo, le solicitó
que pensara en un descuento que le permitiese introducir las chompas con una estrategia que incorporase una campaña
publicitaria. Natassia, por cierto, se entusiasmó con la idea de que el producto se posicionara rápidamente y llamó a su
evaluador planteándole la siguiente pregunta:
2. ¿cuál es el costo máximo de las chompas que podría soportar el proyecto, en el supuesto de que
solamente se modificara esta variable?
Motivada por la visita del gerente de P&P y del problema de abastecimiento que había identificado, se puso a pensar
en la situación. No tenía una seguridad de colocación en el tiempo y tampoco de abastecimiento, por lo tanto, se volvía
necesario definir cuál era la posición mínima de ventas que el proyecto soportaba. Tal vez trabajaría con estos mínimos
y lo demás estaría en función de cómo iría evolucionando el mercado de proveedores y clientes. Natassia solicitó que el
evaluador identificara:
4. ¿cuál es la tasa de interés que equilibra las condiciones de venta al crédito y contado?
Cuando se diseñó la política comercial de P&P, se fijó una tasa de interés de proveedores de 4% trimestral. En ese momento
no se conocía si la tasa era la adecuada o no, pero ahora era oportunidad de revisarla.
291
I0 = –1 000
Descontamos los flujos a una tasa de descuento k, definiendo un valor presente neto (vPN) entre
la inversión y los flujos actualizados, obteniendo la siguiente expresión:
Para encontrar la tir del flujo anterior, se debe iniciar el proceso a partir de una determinada tasa
de descuento inicial que se fija de manera arbitraria, por ejemplo 5%. Si con esta tasa el vPN del
flujo resulta positivo, se empieza a elevar paulatinamente la tasa de descuento hasta que el vPN
sea cero. Y viceversa, si el vPN resultase negativo se debe reducir la tasa hasta cumplir con el mismo
objetivo: que el vPN sea cero. Cuando se cumpla la condición anterior, se habrá determinado la
tir del flujo.
obsérvese en la figura 12.2 que el vPN al 5% resulta positivo, lo que significa que los flujos tienen
un rendimiento mayor y, por lo tanto, si se desea hallar la tir, se debe incrementar la tasa de
descuento. Si se sigue ese proceso, como se muestra en la figura, cuando el vPN es cero se habrá
encontrado la tir del flujo.
2
la entrada a la función objetivo se realiza mediante el siguiente proceso: Herramientas / Buscar objetivo (MS Excel
XP y anteriores) o en la ficha Datos/ Análisis y Si / Buscar objetivo (MS Excel 2007).
292
K vpn 600
524
0,0% 524 500
63
12,5% –63 –100
142
15,0% –142 –200 211
273
17,5% –211 –300 329
–400
20,0% –273 0,0% 2,5% 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 17,5% 17,5% 22,5%
K
22,5% –329
A B C D E F G H I
1
2 Periodos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
3 Inversión –1 000
4 Flujos 0 247 309 134 483 351
5
6 TIR 5,00%
7 VPN 242
Entonces podemos recurrir a la función buscar objetivo que establecerá el siguiente orden de
funciones y parámetros, pero con un lenguaje propio de la hoja de cálculo:
293
A B C D E F G H I
1
2 Perodos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
3 Inversión (1 000)
4 Flujos 0 247 309 134 483 351
5
6 TIR 5,00%
7 VPN 242
8
9 Buscar objetivo ? × Función control
10
Definir la celda: C7
11
12 Con el valor: 0 Valor objetivo
13 Para cambiar la celda: $C$6
14
15 Aceptar Cancelar Variable
16
A B C D E F G H I
1
2 Periodos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
3 Inversión (1 000)
4 Flujos 0 247 309 134 483 351
5
6
7
TIR
VPN
10,70%
0
Estado de la búsqueda de objetivo ? ×
8 La búsqueda con la celda C7 Aceptar
9 ha encontrado una solución
10 Valor del objetivo: 0 Cancelar
11
Valor actual: –0 Paso a paso
12
13 Pausa
14
15
16
3
A veces se tienen necesidades de mayor aproximación de cálculo, sobre todo cuando se trabaja con variables en
términos porcentuales. Para modificar la precisión del resultado puede ingresar a opciones/Calcular donde puede
modificar el número de iteraciones y sobre todo el cambio máximo, que define el nivel de precisión deseado.
294
Si se quiere ver el potencial de la función buscar objetivo, puede encontrar en los anexos ejemplos
útiles para este propósito:
Anexo 6 – Programación de deuda con la función buscar objetivo
Anexo 7 – Rentabilidad de acciones con buscar objetivo, la tasa de retorno no periódica.
295
Utilizando la herramienta buscar objetivo, en el modelo del caso Natassia, se podrá obtener el
precio mínimo. Esta herramienta solicitará la función objetivo4, el valor objetivo5 y la variable
independiente6.
Entonces podemos recurrir a la función buscar objetivo que establecerá el siguiente orden de
funciones y parámetros, pero con un lenguaje propio de la hoja de cálculo:
- Función control: VANE
- Valor objetivo: 0
- Variable: precio
A B C D E F
256 IX. ANÁLISIS DE PUNTOS CRÍTICOS
257
258 1. Determinación precio mínimo
259
260 Condiciones actuales
261 Precio 40,00 VANE 41 723
262 VANF 50 622
263
264
265
Buscar objetivo ? ×
266 Definir la celda: F261
267 Con el valor: 0
268
Para cambiar la celda: $D$261
269
270 Aceptar Cancelar
271
4
La función objetivo, en la herramienta, es solicitada con “Definir la celda”. Aquí se señalará la celda en la que se obtiene
el VANE del proyecto.
5
El valor objetivo es solicitado con “con el valor”. Aquí se coloca el valor numérico al cual se quiere llevar a la función
objetivo. En el caso de Natassia VANE = 0.
6
La variable independiente es solicitada con “para cambiar la celda”. Aquí se señalará la celda en la que se ha colocado
el precio de venta del producto.
7
En el modelo del caso Natassia se han relacionado las celdas del VANE y precio de venta al final del desarrollo del
proyecto, para facilitar el uso y visualización de los resultados.
296
Con el mismo procedimiento se obtendría el precio mínimo de venta en una evaluación financiera de la
empresa (considerando el apalancamiento de esta), pero utilizando como función objetivo el vANF.
A B C D E F
256 IX. ANÁLISIS DE PUNTOS CRÍTICOS
264 2. Determinación costo máximo
265
266 Condiciones actuales
267 Costo 30,84 VANF –0
268 VANF 7,009
269
270 Estado de la búsqueda de objetivo ? ×
271
272 La búsqueda con la celda F267 Aceptar
ha encontrado una solución
273
Valor del objetivo: 0 Cancelar
274
275 Valor actual: –0 Paso a paso
276
277 Pausa
278
8
A diferencia del precio mínimo de venta, en la celda de variable independiente ("para cambiar la celda") se señalará
la celda del costo del producto.
297
El valor obtenido es un costo máximo por producto de 30,84 dólares. Esto indica que el premio
que Natassia les otorgue a los proveedores no será mayor a 0,84 dólares por prenda9.
Con este procedimiento, también, se hallaría el costo máximo de venta en una evaluación finan-
ciera de la empresa (considerando su apalancamiento); pero utilizando como función objetivo el
VANF.
9
El costo por prenda estimado inicialmente es de 30 dólares cada una, tal como se muestra en el modelo desarrollado
del caso.
298
10
La variación máxima de las ventas será el porcentaje máximo en el que podrán variar estas. Esta variación porcen-
tual, luego, será traducida en cantidad de productos, tal como se muestra en el modelo. Todo modelo debe estar
elaborado de tal forma que varíen las ventas de todo el periodo de evaluación del proyecto.
11
En el caso presentado, para la obtención del punto de equilibrio económico y financiero es necesario copiar la tabla
de ventas al final del modelo y relacionar la tabla original con esta nueva tabla y una celda que indique la variación
porcentual de las ventas. Esto se muestra en el desarrollo del modelo del caso Natassia.
299
Para determinar la tasa mínima que debe cobrar Natassia a sus clientes por las ventas al crédito,
se debe partir de la premisa de que el VANE que conlleve una política de crédito a clientes debe
ser igual al VANE con el total de ventas al contado. En tal sentido, se procede a calcular el VANE
del proyecto con las ventas 100% al contado. Así, se obtiene un VANE de 41.260. Luego de ello se
restauran los valores al estado inicial, es decir, con crédito a los clientes. Finalmente, para determinar
la tasa de interés mínima para el crédito, la función objetivo se definirá para el VANE cuyo valor
objetivo sea 41.260 (VANE = 41.260) y la variable independiente a variar será la tasa de interés12.
Haciendo uso, nuevamente, de la herramienta buscar objetivo, se obtendrá la tasa de interés que
iguale el VANE de las ventas al crédito con el VANE de las ventas al contado. Esta tasa es de 3,94%
trimestral. Para una evaluación financiera se tomará como función objetivo el VANF.
TEA 15%
VANE 45,92
12
Considerar que la tasa de interés es al periodo en el que se da el crédito.
300
En este ejemplo solo se mostrará cómo afecta la variación de los ingresos en la evaluación econó-
mica del proyecto. Suponiendo que un nuevo estudio de mercado indicara que el producto tendrá
que venderse en una primera etapa (los dos primeros años) a un precio menor que el estimado y
que recién a partir del tercer año el producto tendrá gran aceptación, los ingresos variarán consi-
derablemente. Los ingresos de los dos primeros años solo cubrirán los costos y a partir del tercer
año se estima cumplir con lo presupuestado. Esta variación en los ingresos afectará el VANE del
proyecto, haciéndolo menos atractivo para el inversionista. En la siguiente tabla se muestran los
resultados con estos nuevos ingresos:
Tabla 12.2 Flujos y VANE - segundo caso (en US$)
TEA 15%
VANE 9,62
Como se observa, la variación en los ingresos durante los dos primeros años ha originado que el
VANE de lo proyectado disminuya de 45,92 a 9,62.
Asimismo, suponiendo que durante los tres últimos años los ingresos aumenten respecto de lo
proyectado, debido a que el producto tuvo tal aceptación que se pudieron incrementar los precios
de venta, el VANE del proyecto aumentará haciéndolo más atractivo para el inversionista. La tabla
12.3 muestra los resultados de estas variaciones:
TEA 15%
VANE 63,18
301
Estas posibles variaciones en una evaluación de proyecto o negocio obligan al evaluador a anali-
zarlas y considerarlas dentro de la misma evaluación. Para ello, es necesario identificar las variables
más sensibles o relevantes del negocio.
Las variables más sensibles son aquellas que afectan en mayor grado a la utilidad y rentabilidad
del negocio. En la mayoría de ellos, existen tres variables sensibles: el volumen de ventas, el precio
de venta y el costo de producción, pudiendo existir otras según el rubro. Cada giro de negocio
tendrá distintas variables más sensibles; por ejemplo, para una empresa de aviación comercial la
variable costo de combustible es bastante más sensible que para una empresa generadora de
electricidad por medio de agua (hidroeléctrica). En este ejemplo, el costo de combustible afecta
en mayor proporción a la empresa de aviación porque sus utilidades serán disminuidas por un alza
en el precio del petróleo o serán incrementadas por una baja en el precio del mismo.
De igual manera, una misma variable sensible puede afectar inversamente a distintos negocios;
por ejemplo, la variable precio internacional del oro es sensible tanto para una minera como
para una joyería. Si el precio del oro se incrementa, esto favorecerá a la empresa minera, ya que
tendrá mayores ingresos, pero perjudicará a la joyería, debido a que sus costos de materia prima
aumentarán.
En la primera parte, se ha visto cómo hallar los puntos críticos dentro de una evaluación de inver-
siones. En este capítulo, se verá cómo cambian los coeficientes de evaluación ante variaciones de
una o dos variables independientes. El primer caso es denominado análisis de sensibilidad unidi-
mensional, mientras que el segundo es conocido como análisis de sensibilidad bidimensional.
302
En un proyecto de inversión realizado en el año 2004 y evaluado a cinco años, se estimó la cons-
trucción de una planta de producción, cuyo costo era de 100 mil dólares. Este proyecto generaría
ingresos por la venta de productos manufacturados en la planta. El principal costo sería generado por
el combustible necesario para que opere la maquinaria. El precio de venta promedio del producto,
según el estudio de mercado realizado, era de mil dólares por cada uno. El costo promedio del barril
de petróleo se estimó en 50 dólares. La tasa de descuento utilizada para la evaluación del proyecto
fue de 12% anual. Se adjunta el pronóstico de las ventas y el consumo de barriles estimados.
Con los datos descritos se obtuvieron los siguientes resultados en la evaluación del proyecto. El VANE
obtenido es de 49.750 dólares con una TIRE de 29,9%, un resultado atractivo para el inversionista.
Este proyecto, con el aumento del precio del barril de petróleo (costo de combustible) posterior a
la evaluación, hubiera tenido problemas de rentabilidad, pudiendo generar pérdidas. Para evaluar
el impacto de esta variable se realiza un análisis de sensibilidad o variación de esta variable en el
proyecto. Se han considerado variaciones de 10% con respecto al precio promedio de 50 dólares
por barril. Los resultados obtenidos en este análisis se muestran en la tabla12.6.
303
Tabla 12.6 Variaciones del VANE (en miles de US$) y TIRE ante variaciones del costo del combustible
VANE TIRE
Beta patrimonial 49,75 29,9%
50,0% –53,58 –12,6%
Los resultados del análisis de variación del precio del barril del petróleo –análisis de sensibilidad
unidimensional del costo de combustible– muestran que ante un incremento del 30% del precio
del barril de petróleo (65 dólares por barril), el proyecto hubiera generado una pérdida de 12.250
dólares. Si el precio hubiese alcanzado el valor de 75 dólares (incremento de 50%), en promedio
durante los cinco años, el inversionista hubiese perdido 53.580 dólares. Caso contrario se observa
si el precio del crudo hubiese tendido a la baja.
De la misma manera se puede realizar el análisis de los ingresos.
Para el análisis de sensibilidad unidimensional de los ingresos se ha considerado la variación en el
precio de venta del producto. Esta variación se dará según las expectativas que tenga el mercado
hacia el producto: el mercado puede percibir que es un producto de calidad y estaría dispuesto a
pagar más por él; en el caso contrario, percibiría que no es un producto de calidad y estaría dispuesto
a pagar un precio menor al pronosticado. A continuación se muestra el análisis de esta variable:
304
Tabla 12.7 Variaciones del VANE (en miles de US$) y TIRE ante variaciones del precio de venta
VANE TIRE
Beta patrimonial 49,75 29,9%
50,00% 304,80 101,70%
40,00% 253,79 88,50%
30,00% 202,78 74,90%
V P
A R 20,00% 151,77 60,80%
R E
10,00% 100,76 45,90%
I C
A I 0,00% 49,75 29,90%
C O
I –10,00% –1,26 11,50%
Ó (%) –20,00% –52,27 –12,50%
N
–30,00% –103,28 #¡NUM!
–40,00% –154,29 #¡NUM!
–50,00% –205,30 #¡NUM!
Nota: “# ¡NUM!” se refiere a la nomenclatura utilizada por MS Excel para indicar que el valor de la TIR no se puede calcular
por aproximaciones sucesivas, se requieren mayor número de iteraciones para su cálculo o la ecuación para el cálculo de
la TIR tiene muchas soluciones.
En esta tabla se observa que ante una disminución de 10% del precio de venta el proyecto generará
una pérdida de 1.260 dólares.
Es así como en un proyecto se pueden realizar los análisis de sensibilidad unidimensional de las
variables críticas, relevantes o sensibles del negocio13.
13
Es necesario indicar que para utilizar las herramientas del Excel se requiere de un modelo que relacione las variables
sensibles o relevantes con los resultados de la evaluación del proyecto.
14
La entrada a función tabla se realiza mediante el siguiente proceso: datos/tabla.
15
Es necesario cuando se utilizan variaciones porcentuales con respecto al valor inicial. Si se utilizaran variaciones con
valores de igual magnitud al inicial, no sería necesario designar una nueva celda.
305
Por ejemplo, si la variable relevante es el precio y este es igual a 50, en esta celda se colocará = 50
× (1+ celda "variación % de la variable relevante"), como se muestra en la figura 12.8:
A B C D
1
2 Precio =50*(1+C3)
3 Variación % Precio
4
Los indicadores de evaluación deberán estar relacionados con los obtenidos en la evaluación
original o inicial. La tabla formada deberá estar distribuida como se muestra en la tabla 12.8:
306
A B C D E F G H
1
2 Precio
3 Variación % Precio
4 Tabla ? ×
5
6 Celda de entrada (fila):
7 VANE TIRE
Celda de entrada (columna): $C$3
8 49,75 29,9%
9 50,00%
Aceptar Cancelar
10 40,00%
11 30,00%
12 20,00%
13 10,00%
14 0,00%
15 –10,00%
16 –20,00%
17 –30,00%
18 –40,00%
19 –50,00%
307
16
Más adelante se explicará cómo obtener esta tabla usando la herramienta tabla.
308
VANE
Indicadores de 49,75 –10% 0% 10%
evaluación
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
–10,00%
–20,00%
–30,00%
–40,00%
–50,00%
309
VANE
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
–10,00%
–20,00%
–30,00%
–40,00%
–50,00%
Luego se ingresa a la función tabla y en el primer recuadro se coloca la celda que refiere a la variación
de la variable colocada en la fila (para el ejemplo es la variación del precio). En el recuadro siguiente
se hace referencia a la celda correspondiente a la variación de la variable colocada en la columna
(para este caso es la variación costo de combustible). Se muestra gráficamente lo descrito:
310
E F G H I J K L M N O P
1 Variación del costo
2 Variación del costo
3 Tabla ? ×
4
Celda de entrada (fila): $L$2
5
6 VANE Variación precio Celda de entrada (columna): $L$1
7 49,75 –10% 0% 10%
V Aceptar Cancelar
8 50,00%
9 A 40,00%
11 R 30,00%
12 % 20,00%
13 10,00%
C
14 0,00%
15 C –10,00%
16 O –20,00%
17 M –30,00%
18 B –40,00%
19 –50,00%
20
311
Esto significa que la variación de una de las variables provocará cambios en las otras y en los
indicadores de evaluación (VAN, TIR, B/C, entre otros). Por ejemplo, en una empresa de aviación
comercial, el incremento en el precio del petróleo generará aumento en los costos de operación.
Para mantener la rentabilidad del negocio u obtener una rentabilidad mínima, la empresa deberá
ejecutar acciones que lo permitan: incremento del precio de los pasajes, que podría provocar una
disminución en las ventas; mantener el precio de los pasajes y disminuir los costos por medio
de una disminución en la calidad del servicio, que también podría generar una disminución en
las ventas; realizar contratos de futuro y opciones para el abastecimiento futuro del combustible
entre otros.
Este es uno de los aspectos que lleva a realizar otro tipo de evaluaciones y análisis de riesgos en
los negocios y nuevos proyectos, basándose en estrategias empresariales. El análisis de las posibles
situaciones –análisis de escenarios– permitirá a la empresa diseñar estrategias ante los distintos “es-
cenarios” en los que esta se encuentre o en los que en el futuro podría encontrarse el proyecto.
Los escenarios empresariales son situaciones probables que se pueden dar en un espacio y en un
tiempo determinado. José Miguel Fernández Güell17 (2004) define los escenarios de la siguiente
manera: "…los escenarios son instrumentos para ordenar las percepciones acerca de los entornos
futuros alternativos que pueden afectar a una empresa. O expresado en términos más vulgares,
los escenarios son una herramienta para ayudarnos a mirar con perspectiva en un mundo de gran
incertidumbre". Esto significa que en el mundo de los negocios se hacen necesarios los diseños de
escenarios probables que crearán opciones o alternativas en un futuro incierto.
Toda evaluación económico-financiera de un negocio en marcha o de un nuevo proyecto, se realiza
contemplando premisas y supuestos basados en estudios y análisis, principalmente de variables
exógenas (debido a que las variables endógenas son aquellas que la empresa puede controlar),
que el evaluador considera en la evaluación. Por ejemplo, por medio de un estudio de mercado se
podrá determinar el mercado objetivo al que se dirigirá la empresa. La estimación de la demanda
pronosticará las ventas de la empresa y, por intermedio de un análisis de precios de materia prima
(combustible, oro, etcétera), se proyectarán los costos del modelo. Debido a que estas premisas y
supuestos pueden variar en el tiempo (porque la empresa no puede controlar estas variables),
los modelos de evaluación deberán incluir análisis de las probables situaciones o “escenarios”
en los que podría ubicarse el proyecto o negocio. El análisis de estos escenarios permitirá conocer
cómo variarían los indicadores ante las posibles situaciones.
Los resultados del análisis de escenarios permitirán que los evaluadores y decisores realicen diversas
estrategias para cada situación, lo que es denominado administración de escenarios. Cabe señalar
que es común observar en los modelos de evaluación tres escenarios: pesimista, moderado y opti-
mista. Esto no significa que las evaluaciones deban contemplar solo tres escenarios. Sin embargo, es
importante indicar que se deben considerar todos los escenarios probables del proyecto. En cada
uno de estos escenarios se proyectan las variaciones de las variables, obteniendo los resultados
del negocio en cada escenario.
17
Profesor titular del departamento de urbanística y ordenación del territorio de la Escuela de Arquitectura de Madrid
y socio-director de la consultora Güell & Partners.
312
Asimismo, la administración de escenarios permitirá evaluar las diferentes estrategias que la ge-
rencia puede optar para el proyecto o negocio. Por ejemplo, un negocio podría optar por alguna
de las siguientes estrategias:
1. Estrategia de alta diferenciación18. El precio y el costo del producto serían relativamente altos y la
demanda (ventas) relativamente bajas.
2. Estrategia de diferenciación. La calidad del producto y precios son estándares en el mercado, pero
logrando diferenciar el producto de la competencia.
3. Estrategia de liderazgo en costos19. Los costos y la calidad del producto son percibidos como
bajos.
Estas estrategias diseñan y evalúan previos estudios y análisis. Cada estrategia originará una va-
loración de los indicadores de evaluación con lo que se obtendrán los resultados cuantitativos
de cada una. Con estos resultados la gerencia podrá elegir la estrategia que mayor rentabilidad
genere a la empresa.
Para aclarar la conceptualización de este acápite serán presentados diversos ejemplos. Imagínese
que una empresa tiene pensado incrementar sus ventas basándose en una reducción del precio.
Sin embargo, el ascenso del volumen de ventas no compensaría la reducción del nivel de precios,
por lo que, adicionalmente, se tiene pensado reducir los costos de producción, hecho que se
lograría sacrificando la calidad de la materia prima.
Otra empresa tiene pensado segmentar su mercado y centrar todo su potencial en aquel sector
de mayores recursos económicos. Para esto, se ha trazado la siguiente estrategia: mejorar signi-
ficativamente la calidad de su producto, para lo que se incurriría en mayores costos, los mismos
que serán mitigados con el incremento en el precio de venta.
Las estrategias presentadas pueden ser fácilmente evaluadas mediante la administración de
escenarios. Gracias a esta evaluación se podrá decidir cuál es la estrategia que más le conviene al
inversor, además de poder perfeccionarla.
Por ello, se puede definir la administración de escenarios como el proceso que permite evaluar
estrategias basadas en distintas ocurrencias de las variables independientes. Dicha evaluación
considera en forma simultánea los cambios en las variables de control.
Para minimizar el trabajo operativo del análisis se puede hacer uso de la herramienta del "MS EXCEL
XP" administración de escenarios20. Con esta herramienta podrán evaluarse más de dos variables
simultáneamente y generar tantas estrategias o situaciones que se puedan establecer.
18
Comprende un producto de calidad a un costo alto destinado a clientes que estén dispuestos a pagar por la calidad
del producto (precio alto).
19
Implica minimizar los costos de producción obteniendo un producto que es percibido como de menor calidad por
el que se pagará un precio bajo.
20
El ingreso a la herramienta se da en la ruta: herramientas/escenarios (MS Excel XP y anteriores) o en la ficha de
datos / Análisis Y si / Administrador de escenarios (para MS Excel 2007).
313
Estrategia de diferenciación
• Esta estrategia se basa en los datos originales que fueron presentados en la parte literaria del caso.
Es decir, se asume que –en condiciones normales– será una estrategia comercial lo suficientemente
buena como para lograr diferenciar el producto de Natassia Trading.
Variación precio
Alta
Diferenc. Costos
Variable Versión Variación Diferenc.
PRECIO ALTO 14,0% X
MEDIO 0,0% X
BAJO –12,0% X
COSTO ALTA CALIDAD 16,0% X
CALIDAD ÓPTIMA 0,0% X
CALIDAD BAJA –15,0% X
VOLUMEN ALTA COBERTURA 18,0% X
COBERTURA MEDIA 0,0% X
BAJA COBERTURA –10,0% X
314
Antes de emplear la herramienta se deberá preparar la zona de trabajo para ingresar a la compu-
tadora los datos de cada estrategia. Se deberán acomodar y/o agrupar las celdas que comandan
la variación de las variables: precio, costo y volumen. Asimismo, se debe tener en cuenta las celdas
de los indicadores de evaluación. Para mayor comodidad, estas se colocarán juntas.
Igualmente, para facilitar la lectura de los resultados, se denominarán las siguientes celdas con los
nombres que aparecen a su costado:
D377 : VarPrecio
D378 : VarCosto
D379 : VarVolumen
H377 : VANE
I377 : TIRE
H379 : VANF
I379 : TIRF
En la figura 12.12 mostrada a continuación se observa que en la esquina izquierda, demarcada con
un círculo, es donde se debe ingresar el nombre.
VarPrecio ƒx 0%
A B C D E F G H I
375 XI. ANÁLISIS DE ESCENARIOS
376
377 Variación de % Precio % VAN TIRE
378 Variación de % Costos % ECONÓMICO 41,723 18,99%
379 Var Precio % DEUDA 8,900 6,17%
380 FINANCIERO 50,622 28,61%
381
382
383 ESTRATEGIA
384 Alta
Diferenc. Costos
385 Diferenc.
386 PRECIO ALTO 14,0% x
387 MEDIO 0,0% x
388 BAJO –12,0% x
389 COSTO ALTA CALIDAD 16,0% x
390 CALIDAD ÓPTIMA 0,0% x
391 CALIDAD BAJA –15,0% x
392 VOLUMEN ALTA COBERTURA 18,0% x
393 COBERTURA MEDIA 0,0% x
394 BAJA COBERTURA –10,0% x
315
Administrador de escenarios ? ×
Agregar...
Eliminar
Modificar...
Resumen
Comentario:
Al presionar "Agregar" aparecerá la tabla de diálogo que muestra la figura 12.14, en el cual se nom-
brará el escenario. En el caso de Natassia, el primer escenario será "Alta Diferenciación", y enseguida
se tendrá que designar las celdas que controlarán el modelo financiero.
Modificar escenario ? ×
Nombre del escenario:
Alta Diferenciación
Celdas cambiantes:
$D$377:$D$379
Protección
Evitar cambios Ocultar
Aceptar Cancelar
316
Luego de haber especificado las "celdas cambiantes", lo que resta es aceptar la tabla de diálogo anterior,
lo que dará lugar a la siguiente ventana llamada "valores del escenario", mostrada en la figura 12.15.
En la tabla se tendrán que introducir los valores de las variables de control según la estrategia.
Por ejemplo, en el caso Natassia, evaluar los resultados económicos y financieros del modelo de
acuerdo a una estrategia de alta diferenciación, conllevará evaluar dicho modelo con incrementos
en el precio del 14%, incrementos en los costos de 16% y una reducción del volumen colocado,
producto de haber segmentado su mercado, de 10%. A continuación se muestra cómo deberán
ser ingresados estos datos.
3: $D$379 –10%
Se deberá repetir este proceso para los escenarios "diferenciación" y "estrategia de costos", y se podrá
hacer toda vez que se considere establecer más estrategias con las que se enfrentará al mercado.
Ingresados los datos para los tres escenarios, la tabla "administrador de escenarios" queda como
el mostrado en la figura 12.16. En esta misma figura, se muestra el botón cuadro resumen.
A B C D E F G H I
373
374
375 XI. ANÁLISIS DE ESCENARIOS
376 VAN TIRE
377 Variación de % Precio % ECONÓMICO 41,723 18.99%
378 Variación de % Costos % DEUDA 8,900 6,17%
379 Variación de % Ventas % FINANCIERO 50,622 28,61%
380 ? ×
Administrador de escenarios
381
Escenarios:
382 Alta diferenciación
ESTRATEGIA
Mostrar
383 Diferenciación Alta
Liderazgo en costos Diferenc. Costos
384 Cerrar diferenc.
385 PRECIO ALTO Agregar... 14,0% x
386 MEDIO Eliminar
0,0% x
387 BAJO –12,0% x
Modificar...
388 COSTO ALTA CALIDAD 16,0% x
Celdas cambiantes:
389 CALIDAD ÓPTIMA
Combinar...
0,0% x
$D$377:$D$379
390 Comentario:
CALIDAD BAJA Resumen –15,0% x
391 Creado porVOLUMEN ALTA
Enrique Santa COBERTURA
Cruz Casasola el 18,0% x
01/02/2007
392 Modificado por Enrique COBERTURA MEDIA el
Santa Cruz Casasola 0,0% x
393 01/02/2007 BAJA COBERTURA –10,0% x
En la tabla "resumen del escenario", se elige la opción "resumen" y en el casillero "celdas resultantes"
se seleccionan las celdas H377:I377, H379:I379, correspondientes a las variables VANE, TIRE, VANF,
TIRF. La figura 12.17 muestra cómo debe quedar este cuadro de diálogo, una vez seleccionadas
las opciones indicadas.
317
A B C D E F G H I
373
374
375 XI. ANÁLISIS DE ESCENARIOS
376 VAN TIRE
377 Variación de % Precio
378
Resumen del escenario
Variación de % Costos
? ×%% ECONÓMICO
DEUDA
41,723
8,900
18,99%
6,17%
379 Variación
Tipo de informe de % Ventas % FINANCIERO 50,622 28,61%
380 Resumen
381 Informe de tabla dinámica de
382 escenario ESTRATEGIA
383 Celdas resultantes Alta
Diferenc. Costos
384 H377:I377,H379:I379 diferenc.
385 PRECIO ALTO 14,0% x
386 Aceptar
MEDIO Cancelar 0,0% x
387 BAJO –12,0% x
388 COSTO ALTA CALIDAD 16,0% x
389 CALIDAD ÓPTIMA 0,0% x
390 CALIDAD BAJA –15,0% x
391 VOLUMEN ALTA COBERTURA 18,0% x
392 COBERTURA MEDIA 0,0% x
393 BAJA COBERTURA –10,0% x
Figura 12.17 Configuración de las celdas resultantes para los escenarios en MS Excel
Finalmente, se elige el botón "aceptar" y automáticamente se genera una hoja adicional con los
resultados obtenidos para los escenarios configurados previamente. También se podrán observar
los resultados en los indicadores de evaluación (VANE, VANF y TIR) de manera individual y directa
en el modelo. La "hoja resumen" que se genera es como la mostrada a continuación. En el caso
Natassia se crea una pestaña con el nombre "resumen de escenario".
Resumen de escenario
Valores actuales Alta diferencia Diferención Liderazgo costo
Celdas cambiantes:
Var. precio 0% 14% 0% –12%
Var. costo 0% 16% 0% –15%
Var. volumen 0% –10% 0% 18%
Celdas de resultado:
VANE 41 722 23 348 41 722 107 205
TIRE 18,99% 15,39% 18,99% 30,16%
VAN 50 622 31 530 50 622 119 247
TIRF 28,61% 22,31% 28,61% 18,15%
En el "resumen de escenario" se mostrarán todas las estrategias o escenarios analizados, con los
respectivos resultados reflejados en los indicadores de evaluación. Comparando los resultados, el
evaluador o inversor podrá decidir cuál será la mejor estrategia a seguir en el proyecto o negocio
evaluado.
En el caso Natassia, observando los resultados obtenidos, la mejor estrategia será la de liderazgo en
costos, por cuanto los indicadores de la bondad del proyecto presentan los mejores resultados.
318
Anexos
a. Inversión de efectivo
La inversión de efectivo depende principalmente de tres factores: i) el costo de que se produzcan saldos
insuficientes; ii) el costo de tener saldos excesivos; y iii) el costo de la administración del efectivo.
El costo de que se produzcan saldos insuficientes está ligado directamente al costo de la fuente de
financiamiento a la que se tendrá que recurrir al suceder un déficit de caja repentino, al no poder
la empresa cubrir sus obligaciones. Pueden ser los recargos de intereses de la deuda no pagada a
proveedores o los intereses bancarios, al pedir la empresa un préstamo para cubrir el faltante.
El costo de mantener saldos excesivos es la pérdida de utilidad por mantener recursos ociosos
por sobre las necesidades de caja. Este costo aumenta en proporción directa al monto en exceso
que se mantiene.
El costo de la administración del efectivo se compone de los costos de gestión (pagos al personal)
de los recursos líquidos y de los gastos generales de oficina. Son costos fijos y se deben de tomar en
cuenta para la optimización de la inversión de efectivo, que se define como la de menor costo.
1
Tomado de Sapag, N. (2007).
319
El costo total es la suma de los costos administrativos con los saldos, tanto en exceso como insufi-
cientes, y el nivel óptimo se obtiene al optimizar esta ecuación. En el gráfico siguiente se pueden
visualizar los conceptos mencionados:
Costo total
Costos administrativos
Cantidad óptima
William Baumol propone un método que define una tasa de interés compuesta (i) y supone un
flujo de entrada constante de efectivo (C). El costo de hacer efectivo algún valor negociable es
definido por una cantidad fija (b) y los desembolsos (t) también son constantes. El costo total
sería: tC = bt/c + iC/2; donde bt/C equivale al número de conversiones en efectivo multiplicado
por el costo de cada conversión e iC/2 equivale al costo de oportunidad por mantener un saldo
promedio de efectivo durante el periodo. Esta ecuación se optimiza derivando con respecto a C.
El resultado óptimo sería: C* = v2bt/i.
la validez del modelo está condicionada a que se cumplan los siguientes supuestos: (1) que los
flujos de ingresos y egresos sean constantes a través del tiempo, no produciéndose ingresos o
desembolsos inesperados de efectivo, (2) la única razón para que la empresa mantenga saldos en
efectivo se deriva de la demanda de transacciones que esta tiene.
b. Inversión en inventarios
la inversión en inventarios consiste básicamente en dos tipos de costos: los asociados con la
compra y los asociados con el manejo de inventarios.
El costo asociado con el proceso de compras es aquel en que se incurre al ordenar un pedido para
constituir existencias. El costo total de hacer un pedido (Ctp) se determina multiplicando el número
de pedidos que se realizan en el periodo (N) por el costo de cada pedido (P). Ctp = N × P. El número
de pedidos que se realiza en un periodo dependerá del consumo esperado del bien por inventariar
(D) y de la cantidad de existencias que se recibe cada vez que se hace el pedido (Q), esto es: N =
D/Q. reemplazando valores se tiene: CtP = D/Q × P. Por otra parte, los costos asociados al manejo
de existencias (CM) aumentan al incrementarse la cantidad que se recibe con cada pedido. los
320
costos totales del manejo serían CM = ip × C, donde ip refleja el volumen promedio de existencias
y C el costo de manejo de cada unidad de existencia que incluye el costo de almacenamiento. En
el gráfico siguiente se puede visualizar el costo total (Ct), que es la suma de los costos asociados a
cada pedido (Ctp) y los costos de manejo (CM): Ct = CtP + CM; y la cantidad óptima de existencias
Q*. El objetivo es definir la inversión promedio de existencias que sea óptimo respecto de su costo
mínimo. las existencias promedio se definen como Q/2. luego, ip = Q/2. Si se define uS$S como
el costo unitario, el valor de existencias promedio sería uS$S × Q/2 y los costos totales de manejo
serían: CM = Q/2 × S. Ahora, el costo total sería: Ct = D/Q × P + Q/2 × S. Derivando respecto de Q
se obtiene: Q* = v2DP/S, que es el lote económico óptimo de compra.
CT
CM
CTp
Q* Volumen
321
Costos de
cobranza
Q* Tiempo
De esta forma, la inversión en capital de trabajo bajo el método del capital de trabajo bruto se
obtiene sumando los niveles óptimos de las inversiones parciales en efectivo, existencias y cuentas
por cobrar.
322
1 2 3 4 5 6 7
Ingresos 800 860 870 1 000 1 100 1 120 1 300
Egresos 900 920 920 920 950 950 950
Flujo de caja –100 –60 –50 80 150 170 350
Déficit/superávit
Acumulado –100 –160 –210 –130 20 190 540
Valores en US$
El déficit acumulado máximo es de –210 dólares. Según este método, esta será la inversión que
deberá efectuarse en capital de trabajo para financiar una operación normal. Al invertir este monto
en el periodo cero, se obtendría el siguiente flujo:
0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos 210 800 860 870 1 000 1 100 1 120 1 300
Egresos 900 920 920 920 950 950 950
Flujo de caja 210 –100 –60 –50 80 150 170 350
Déficit/superávit
Acumulado 210 110 50 0 80 230 400 750
Valores en US$
323
De esta forma, todos los periodos del ciclo productivo se encuentran financiados.
La principal crítica a este modelo es que castiga en demasía el proyecto, al considerar una in-
versión excesivamente alta, en circunstancias en que los excedentes en la mayoría de periodos
permitirían recurrir a un financiamiento de corto plazo durante los meses en que exista un déficit
acumulado.
2
Extracto del Artículo 22, del Reglamento de la Ley del Impuesto a la Renta-Decreto Supremo No 122-94-ef.
324
continúa
325
Continuación análisis de riesgos de ingresos operativos por tipo de servicio (en millones de US$)
Ticker Negocio Nombre Empresa Tipo ventas 1999 2000 2001 2002 2003 Prom
T Fijo + AT&T Móvil
T Fijo + AT&T Otros
NXTL Móvil Nextel Total 3 786,00 5 714.00 7 689.00 8 721.00 10 800,00 7 342,00
NXTL Móvil Nextel Fijo
NXTL Móvil Nextel Móvil 3 786,00 714,00 7 689.00 8 721.00 10 800,00 7 342,00
NXTL Móvil Nextel Otros
BCE Fijo + BCE Inc. (USA) Total 11 625,21 13 633,28 12 511,39 14 745,80 13 128,92
BCE Fijo + BCE Inc. (USA) Fijo 6 570,17 6 255,70 7 225,44 6 683,77
BCE Fijo + BCE Inc. (USA) Móvil 1 154,79 1 501,37 2 211,87 1 622,68
BCE Fijo + BCE Inc. (USA) Otros 5 908,32 4 754,33 5 308,49 5 323,71
SCM Fijo + Swisscom AG Total 8 595,87 8 539,58 10 500,98 11 777,86 9 853,57
SCM Fijo + Swisscom AG Fijo 2 715,90 2 665,38 4 657,70 4 722,13 3 690,28
SCM Fijo + Swisscom AG Móvil 1 688,93 1 883,96 2 972,60 3 344,10 2 472,40
SCM Fijo + Swisscom AG Otros 4 191,04 3 990,24 2 870,67 3 711,63 3 690,89
AT Fijo + ALLTEL Total 6 302,27 7 078,40 7 598,94 7 983,44 7 979,91 7 388,56
AT Fijo + ALLTEL Fijo 1 677,46 1 757,40 1 813,26 2 179,76 2 436,08 1 972,71
AT Fijo + ALLTEL Móvil 2 743,25 3 332,60 3 832,04 4 160,20 4 728,40 3 759,30
AT Fijo + ALLTEL Otros 1 881,56 1 988,40 1 953,64 1 643,47 815,43 1 656,50
TELN Fijo + Telenor A.S.A (ADR) Total 4 269,04 5 131,30 7 037,97 7 968,95 6 101,82
TELN Fijo + Telenor A.S.A (ADR) Fijo 1 859,44 1 845,88 2 376,50 2 789,13 2 217,14
TELN Fijo + Telenor A.S.A (ADR) Móvil 1 110,78 1 370,76 2 932,75 3 346,96 2 190,31
TELN Fijo + Telenor A.S.A (ADR) Otros 1 298,82 1 914,65 1 728,72 1 832,86 1 693,76
TLD Fijo + TDC A/S (ADR) Total 7 220,17 8 497,56 7 858,87
TLD Fijo + TDC A/S (ADR) Fijo 3 999,29 3 147,09 3 573,19
TLD Fijo + TDC A/S (ADR) Móvil 2 294,84 4 208,12 3 251,48
TLD Fijo + TDC A/S (ADR) Otros 926,04 1 142,35 1 034,20
TU Fijo + TELUS Corporation (USA) Total 4 434,62 5 529,68 4 982,15
TU Fijo + TELUS Corporation (USA) Fijo 2 032,85 2 415,69 2 224,27
TU Fijo + TELUS Corporation (USA) Móvil 1 276,84 1 825,89 1 551,36
TU Fijo + TELUS Corporation (USA) Otros 1 124,94 1 288,09 1 206,51
TKA Fijo + Telekom Austria AG (ADR) Total 3 180,34 4 480,42 3 830,38
TKA Fijo + Telekom Austria AG (ADR) Fijo 2 126,94 2 480,38 2 303,66
TKA Fijo + Telekom Austria AG (ADR) Móvil 1 796,98 2 291,34 2 044,16
TKA Fijo + Telekom Austria AG (ADR) Otros (743,58) (291,30) (517,44)
Fuente: elaboración propia a partir de informes anuales de empresas, tomados de las páginas web de cada
persona.
326
La desviación estándar promedio de cada servicio se obtuvo calculando, en primer lugar, la desvia-
ción estándar de los ingresos operativos por tipo de servicio de cada empresa, y dividiéndola entre
el promedio anual de ingresos del servicio analizado de la empresa. Los resultados se muestran en
la tabla anterior. Luego, se calculó el promedio de las desviaciones estándar por tipo de servicio,
obteniéndose el riesgo promedio por servicio de telefonía.
327
Como se observa, se compran 100 polos a un precio de 10 dólares cada uno y se venden los 100 a
17 dólares la unidad (recordemos que se trata de un ejemplo con un único periodo). El supuesto
implícito es que se vende todo lo que se compra. En total se debe hacer una inversión inicial de
mil dólares por la compra de los polos, más 400 dólares de costo fijo; lo que nos da como resultado
una inversión inicial total de 1.400 dólares. También observamos la tasa impositiva de 34% y la
deuda de 600 dólares que analizaremos más adelante.
Veamos ahora el balance general inicial:
El balance general inicial nos muestra que los 1.400 dólares de inversión inicial (mil dólares por
compra de polos y 400 dólares por costos fijos), son financiados con deuda por un total de 600
dólares y, mediante aporte propio de los accionistas, por los restantes 800 dólares, lo que nos da
una relación deuda/capital de 0,75, que es con la que se trabaja a lo largo de todo el caso.
Deuda/Capital 0,75
328
Para el cálculo del pago de impuestos, que aparece en el flujo de fondos es necesario presentar el
estado de ganancias y pérdidas económicas y financieros, del que se deduce también el escudo
tributario (el Ki = 7%).
Como se sabe, el estado de ganancias y pérdidas solo existe desde el momento en que se gene-
ran ingresos, por esta razón solo tenemos un estado de resultados, que es el que corresponde al
periodo 1.
El pago de impuestos es de 88 dólares, mientras que el ahorro tributario es igual a 14 dólares. Este
último valor es muy importante para el cálculo del servicio de deuda neto que se debe pagar en
el periodo 1.
El estado de ganancias y pérdidas no nos muestra el movimiento real de los fondos del negocio;
para ello necesitamos ver todos los flujos, a partir de los que se realiza la evaluación.
El flujo económico, nos muestra el comportamiento real del negocio, en el que se han invertido
(1.400 dólares) en el periodo 0 para obtener un flujo positivo de 1.598 dólares en el periodo 1. Los
impuestos (102 dólares) provienen del estado de resultados económico.
329
tanto la amortización como el pago del interés a la tasa de 7%. Para obtener el flujo de deuda se
le debe incorporar el ahorro tributario de 14 dólares, el que se obtiene del estado de resultados.
Si bien la tasa de interés por la deuda es de 7%, el costo de la deuda Ki (1-t), una vez incluido el
ahorro tributario, es igual a 4,6%.
otra forma de calcularla, se observa en el flujo financiero. En este caso no es necesario agregar el
ahorro tributario, pues este ya se incluye en los impuestos.
En este flujo se puede apreciar la inversión de los accionistas, por un valor de 800 dólares y el flujo
financiero del periodo 1, que es igual a 970 dólares. El flujo financiero se obtiene sumándole al
flujo económico el servicio de deuda y finalmente los impuestos.
tirF
Flujo financiero
21,3% FF = 970
IA = – 800
330
egp ecOnóMicO
0 1
Flujo económico (en US$)
Flujo económico –1 400 1 598
Flujo de deuda (en US$)
Deuda 600
Servicio neto deuda –628
Flujo de deuda 600 –628
Flujo financiero (en US$)
Flujo financiero –800 970
la información concerniente al modelo CAPM y al cálculo del costo de oportunidad del capital
del negocio es la siguiente:
Beta patriMOnial
Tasa de impuestos 34%
D/C 0,75
βE = βOA × [1 +(1– T) D/C]
βE 1,20
KE a la estructura D/C
KE = rf + βE (RM – rf )
KE 13,73%
En la figura de arriba, se presenta en resumen de todo lo que se necesita para calcular el costo de
oportunidad financiero.
la fórmula que deduce el CAPM es KE = rf + βE(RM – rf ). El βE es un dato y es igual a 1,20 corres-
pondiente a una relación deuda/capital de 0,75. la tasa libre de riesgo (r f ) es también un dato y
es igual a 3,96%. De la misma forma tenemos el rendimiento del mercado (rM), que es el que nos
da el índice S&P500, obtenido con la data histórica disponible desde 1928 a la fecha, con un valor
de 12,10%.
El cálculo que se debe realizar es el siguiente:
Para el cálculo del costo de oportunidad económico, se requiere primero obtener el βoA a partir
del βE. Se utiliza la propuesta de Damodaran, que es la fórmula de “desapalancamiento” del beta
patrimonial (βE) que se observa en la siguente tabla.
331
cOK ecOnóMicO
βOA = 0,80
rf 3,89%
RM 12,10%
KOA = rf + βOA (RM – rf )
KOA 10,49%
una vez obtenido el beta económico se aplica nuevamente la fórmula del CAPM para obtener el
KoA (los demás parámetros son los mismos).
la otra tasa que se requiere para descontar los flujos es la del costo promedio ponderado del
capital (Ko) y se obtiene calculando un promedio de las tasas a las que se financia la empresa:
Ki(1– t) y KE.
prOgraMación de deuda
Fuentes Participación relativa Ki Ki(1 – T) Participación KO
% Deuda 42,9% 7,0% 4,62% 1,98%
% Capital 57,1% KE 13,73% 7,84%
KO 9,82%
Calculamos el CPPC:
332
Una vez iniciadas las ventas, se presentan los siguientes estados de resultados (económico y
financiero):
333
tal como adelantamos, se tienen ingresos por 1.700 dólares y costos por 1.400 dólares en ambos
periodos. los gastos financieros son diferentes en cada periodo debido a que las amortizaciones
son las mismas en cada periodo (300 dólares, como se ve en el flujo de deuda más adelante). la
utilidad neta que se genera en el estado de resultados financiero se ve reflejada en el balance en
forma de resultados acumulados.
El patrimonio está formado por los aportes de capital y los resultados acumulados. El aumento en
los aportes del periodo 0 al 1, implican una nueva inversión por parte de los accionistas de 330
dólares en el periodo 1, adicionales a los 800 dólares que se aportaron en el periodo 0.
Por otra parte, el roA se obtiene del cociente entre la utilidad operativa neta (ver estado de re-
sultados económico) y el total de activos del periodo anterior, mientras que el roE es el cociente
entre la utilidad neta y el patrimonio del periodo anterior.
El aumento patrimonial del periodo 2 corresponde únicamente a los resultados acumulados, pues
ya no hay más aportaciones de capital por parte de los accionistas.
El balance general promedio, el que es utilizado en la evaluación financiera, se obtiene promediando
los valores de los balances generales de los periodo 0 y 1.
334
Las aportaciones de capital pueden ser vistas en los flujos, los que nos describen los movimientos
efectivos del dinero a lo largo del tiempo.
En los flujos se pueden ver con mayor claridad las aportaciones necesarias para el funcionamiento
del negocio.
En el periodo inicial, como se vio al principio, se requiere una inversión de 1.400 dólares en mer-
cadería, la que es financiada con aportaciones de capital de los accionistas (800 dólares) y con
deuda (600 dólares).
Deuda 600
Servicio de deuda –328 –314
Amortización –300 –300
7% Interés –42 –21
Escudo tributario 14 7
Flujo de deuda 600 –328 –314
En el periodo 1 se requieren los mismos 1.400 dólares y adicionalmente 102 dólares para el pago
de los impuestos. Estos egresos son financiados en su totalidad, con los ingresos por la venta de los
polos por 1.700 dólares, lo que genera un flujo económico positivo de 198 dólares. Sin embargo, se
debe realizar un pago de 328 dólares por concepto de servicio de deuda, para lo cual se requiere
una nueva aportación de los accionistas por 130 dólares.
335
Finalmente, en el periodo 2 se obtienen unos ingresos netos de 1.700 dólares. Como ya no hay
ventas en el siguiente periodo (finaliza el negocio), no existen egresos por mercadería, sino úni-
camente por impuestos. Esto da como resultado un flujo económico neto de 1.598 dólares. una
vez descontado el servicio de deuda, se obtienen dividendos netos para los accionistas por una
cantidad de 1.284 dólares.
tirF
Flujo financiero 18,8%
FF2 = 1 284
El programa de pago de la deuda corresponde a uno de amortizaciones iguales, razón por la que
los pagos son decrecientes a lo largo del periodo.
Aquí solo se muestra la tabla de amortizaciones e intereses, que nos indica cuál es el método de
pago escogido. Se recibe un préstamo por 600 dólares en el periodo 0 y se amortiza en los dos
siguientes en cantidades iguales.
Para saber cuánto se debe amortizar en cada periodo, se debe dividir la deuda total entre el número
de periodos en los cuales se va a amortizar, lo que nos da como resultado 300 dólares. los intereses
336
se calculan multiplicando la tasa de interés (7%), por el saldo deudor del periodo anterior. El pago
del periodo corresponde a la suma de los intereses más las amortizaciones correspondientes.
Para obtener el flujo de deuda a partir de estos datos, lo que se debe hacer es restar a los pagos,
el ahorro tributario correspondiente a cada periodo. El ahorro o escudo tributario se obtiene de la
diferencia del pago de impuestos entre el estado de ganancias y pérdidas económico y el financiero
(véase estas tablas), lo que nos da 14 dólares en el periodo 1 y 7 dólares en el periodo 2.
Con esta información se calcula el servicio de deuda neto de 328 dólares (uS$342 – uS$14) en el
periodo 1 y de 314 dólares (uS$321 – uS$7) en el periodo 2.
Beta patriMOnial
1 2 Promedio 1 – 2
D/C 0,75 0,27 0,47
βE = βOA x [1 + (1 – T)D/C]
βE 1,20 0,95 1,05
COK financiero (D/C)
KE = rf + βE (RM – rf )
KE 13,7% 11,7% 12,5%
Finalmente tenemos el costo de capital de la empresa, el que se utiliza como tasa de descuento
en los distintos métodos de evaluación.
El costo de oportunidad del capital financiero se obtiene, tal como en el caso 1, utilizando la
fórmula del CAPM. El beta patrimonial es un dato en el periodo 1, al igual que la relación deuda/
capital que le corresponde.
Para obtener los betas patrimoniales del periodo 0 y el promedio, es necesario “desapalancar” el
del periodo 0 (con lo que se obtiene el βoA) y luego aplicar la misma fórmula, con la nueva relación
deuda/capital, en sentido inverso.
Se hace de la siguiente manera:
cOK ecOnóMicO
βOA = 0,80
rf 3,96%
RM 12,10%
KOa = rf + βOa (rM – rf )
KOA 10,49%
337
una vez calculados los betas, se calcula el KE. la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado
son 3,96% y 12,10%, respectivamente.
la última tasa que se utiliza es la del costo promedio ponderado del capital.
Se deben calcular las tres tasas que corresponden a los balances del periodo 1, del periodo 2 y el
promedio.
Primero obtenemos los ponderadores:
338
b. Se construye el flujo de la deuda con una cuota o pago cualquiera, al final esta será la variable a
calcular. En el ejemplo mostrado en la figura se asumió una cuota inicial de 200. Este es un dato.
c. Se calculan los intereses para el primer periodo a una tasa de 10% (se multiplica el saldo del
periodo anterior por la tasa de interés). La celda debe contener la fórmula, por ejemplo, C13*C7
para el primer periodo.
d. Se calcula la amortización como la diferencia entre la cuota o pago y los intereses.
e. Se calcula el saldo que queda de la deuda total.
f. Se procede a completar todas las casillas de la tabla de la misma forma.
g. Antes de emplear la función buscar objetivo, debe verificarse que las celdas de la tabla contengan
las fórmulas correspondientes. A continuación se muestra cómo deberían quedar las celdas.
A B C D E F G H I
1
2
PROGRAMACIÓN DE DEUDA
3
4
5
6 a) Deuda
7
8 Deuda 1 000 Crec. cuotas 0
9 Tasa 10% a) Cuotas iguales
10 Periodo 4 b) Cuotas crecientes
11 c) Cuotas decrecientes
12
13 Periodos Cuotas Amortización Interés Pago Pago
14 0 =C8 (1 000)
15 =+B14+1 =C14–D15 =F15–E15 =C14*$C$9 200 =+F15
16 =+B15+1 =C15–D16 =F16–E16 =C15*$C$9 =+F15*(1+$F$8) =+F16
17 =+B16+1 =C16–D17 =F17–E17 =C16*$C$9 =+F16*(1+$F$8) =+F17
18 =+B17+1 =C17–D18 =F18–E18 =C17*$C$9 =+F17*(1+$F$8) =+F18
19 VAN =H14+VNA(C9,H15;H18)
20 TIR =TIR(H14;H18)
h. Se definen los valores tal como se había precisado previamente, los mismos que se muestran
en el gráfico.
A B C D E F G H I
1
2
PROGRAMACIÓN DE DEUDA
3
4
5
6 a) Deuda
7
8 Deuda 1 000 Crec. cuotas 0,0%
9 Tasa 10% a) Cuotas iguales
10 Periodo 4 b) Cuotas crecientes
11 c) Cuotas decrecientes
12
13 Periodos Cuotas Amortización Interés Pago Pago
14 0 1 000 (1 000)
15 1 900 100 100 200 200
16 2 790 110 90 200 200
17 3 669 121 79 200 200
18 4 536 133 67 200 200
19 VAN (366)
20 Buscar objetivo ? × TIR –8,36%
21
22 Definir la celda: C18
23 Con el valor: 0
24
Para cambiar la celda: $F$15
25
26 Aceptar Cancelar
27
28
340
i. Se determina que la cuota para cubrir la deuda en los cuatro periodos al 10% con pagos iguales
(crecimiento 0%) es 315.
j. Por otra parte se corrobora que el vAN del mismo flujo es 0 y que la tir de dichos flujos es igual
a la tasa de interés y ambas a 10%. lo comentado se aprecia en la siguiente tabla.
k. En el caso de que los pagos fuesen crecientes o decrecientes, en la celda F8 se colocará la tasa a la
que irán creciendo o decreciendo. Cada celda en la columna de los pagos deberá estar afectada
por este crecimiento o decrecimiento. Por ejemplo, la celda F16 será igual a la celda F15*(1 + F8),
la celda F17 será igual a F16*(1 + F8) y así sucesivamente hasta tener completa la tabla.
l. luego se aplicará la función objetivo de la misma forma que en el paso 8.
A B C D E F G H I
1
2
PROGRAMACIÓN DE DEUDA
3
4
5
6 a) Deuda
7
8 Deuda 1 000 Crec. cuotas 0,0%
9 Tasa 10% a) Cuotas iguales
10 Periodo 4 b) Cuotas crecientes
11 c) Cuotas decrecientes
12
13 Periodos Cuotas Amortización Interés Pago Pago
14 0 1 000 (1 000)
15 1 785 215 100 315 315
16 2 548 237 78 315 315
17 3 287 261 55 315 315
18 4 0 287 29 315 315
19 VAN 0
20 Estado de la búsqueda de objetivo ? × TIR 10,00%
21
La búsqueda con la celda 18 Paso a paso
22 ha encontrado una solución
23
Valor del objetivo: 0 Pausa
24
25 Valor actual: 0
26
Aceptar Cancelar
27
28
341
A B C D E F G H I
1
2
PROGRAMACIÓN DE DEUDA
3
23 b) Plan de financiamiento con cuotas dobles (julio-diciembre)
24
25 Monto 4 000
26 Tasa 5%
27
28 Periodos Cuotas
29 0 (4 000)
30 1 200
31 2 200
32 3 200 Buscar objetivo ? ×
33 4 200
34 5 200 Definir la celda: C42
342
¿Cuánto sería el rendimiento si se invierte otro equivalente a 100 mil dólares el 25 de abril de 2000,
si el tipo de cambio estaba en 3,48 soles y el precio de la acción en 0,75 soles?
343
20 Dividendos 3 20/11/2000 0,026320 3,550 Dividendos 3 20/11/2000 28 603 1 086,721 360 22 081
21 Venta 31/01/2001 847 943 1 086,721 432 621 375
22 VP 57 850,30
Buscar objetivo ? ×
23
24 Definir la celda: L22
25 Con el valor: 0
26
Para cambiar la celda: $L$10
27 TIR. NO.PER Ke efec 40,550%
28 Ke diario 0,093%
Aceptar Cancelar
29
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bibliografía
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