“Año de la Universalización de la Salud”

FUNDAMENTOS DEL RIESGO Y EL RENDIMIENTO.

En las decisiones más importantes de una empresa se toman en cuenta dos factores clave: el
riesgo y el rendimiento. Cada decisión financiera implica ciertas características de riesgo y
rendimiento, y la evaluación adecuada de tales características puede aumentar o disminuir el
precio de las acciones de una compañía. Los analistas usan diferentes métodos para evaluar el
riesgo, dependiendo de si están analizando solo un activo específico o un portafolio (es decir,
un conjunto de activos). Revisaremos ambos casos, comenzando con el riesgo de un solo
activo. Sin embargo, es importante explicar primero algunos conceptos fundamentales del
riesgo, el rendimiento y las preferencias de riesgo.

DEFINICIÓN DE RIESGO

En esencia, riesgo es una medida de la incertidumbre en torno al rendimiento que ganará una
inversión. Las inversiones cuyos rendimientos son más inciertos se consideran generalmente
más riesgosas. Más formalmente, los términos riesgo e incertidumbre se usan indistintamente
para referirse al grado de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico.
Un bono gubernamental de $1,000 que garantiza a su tenedor $5 de interés después de 30
días no tiene ningún riesgo porque no existe ningún grado de variación relacionada con el
rendimiento. Una inversión de $1,000 en acciones comunes de una empresa, cuyo valor
durante los mismos 30 días puede aumentar o disminuir en un intervalo amplio, es muy
riesgosa debido al alto grado de variación de su rendimiento.

DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO

Como es evidente, si evaluamos el riesgo según el grado de variación del rendimiento,

debemos estar seguros de que sabemos lo que es el rendimiento y cómo medirlo. La tasa de
rendimiento total es la ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo
específico. Matemáticamente, el rendimiento total de una inversión es la suma de todas las
distribuciones de efectivo (por ejemplo, pagos de dividendos o interés) más el cambio en el
valor de la inversión, dividida entre el valor de la inversión al inicio del periodo. La expresión
para calcular la tasa de rendimiento total kt, ganada sobre cualquier activo durante el periodo
t, se define comúnmente como

(1)

Donde
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La ecuación 1 se usa para determinar la tasa de rendimiento durante un periodo tan corto
como 1 día o tan largo como 10 años o más. Sin embargo, en la mayoría de los casos, t es igual
a un año y, por lo tanto, kt representa una tasa de rendimiento anual.

Ejemplo 1.

Robin desea determinar el rendimiento sobre dos acciones, una de Apple, Inc. y otra de Wal-
Mart, que ha conservado durante 2009. Al principio del año, las acciones de Apple se
negociaban a $90.75 cada una y las de Wal-Mart estaban valuadas en $55.33 por unidad.
Durante el año, Apple no pagó dividendos, pero los accionistas de WalMart recibieron
dividendos de $1.09 por acción. Al final del año, las acciones de Apple valían $210.73 y las de
Wal-Mart se vendían en $52.84. Sustituyendo en la ecuación 1, podemos calcular la tasa anual
de rendimiento, k, para cada acción.

En 2009 Robin ganó dinero con Apple y perdió con Wal-Mart, pero observe que sus pérdidas
con Wal-Mart habrían sido mayores de lo que fueron si no hubiera sido por los dividendos que
recibió. Cuando se calcula la tasa de rendimiento total, es importante tomar en cuenta los
efectos tanto de los desembolsos de efectivo como de los cambios en el precio de la inversión
durante el año.

TABLA 1

Los rendimientos de las inversiones varían tanto por el tiempo como por el tipo de inversión. Si
promediamos los rendimientos históricos en un largo periodo, podemos analizar las
diferencias entre los rendimientos que diversos tipos de inversión tienden a generar. La tabla 1
muestra las tasas anuales promedio reales y nominales de rendimiento de 1900 a 2009 para
tres clases de inversión: letras del Tesoro, bonos del Tesoro y acciones comunes. Aun cuando
las letras y los bonos del Tesoro son emitidos por el gobierno de Estados Unidos y, por lo tanto,
se consideran inversiones relativamente seguras, las letras tienen un vencimiento de un año o
menos, mientras que los bonos tienen vencimientos que van hasta los 30 años. En
consecuencia, el riesgo de la tasa de interés asociado con los bonos del Tesoro es mucho más
alto que el de las letras. Durante los últimos 109 años, las letras ganaron los rendimientos más
bajos: tan solo el 3.9% anual en promedio de rendimientos nominales y el 0.9% anual en
términos reales. Este último porcentaje significa que los rendimientos promedio de las letras
del Tesoro apenas exceden la tasa promedio de inflación. Los rendimientos de los bonos
fueron más altos: 5.0% nominal y 1.9% en términos reales. Evidentemente, las acciones
eclipsaron los otros tipos de inversión, con rendimientos anuales nominales promedio de 9.3%
y rendimientos promedio reales de 6.2%. A la luz de estos datos estadísticos, usted se
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preguntará: “¿Por qué invertir en letras o bonos cuando los rendimientos de las acciones son
mucho más altos?”. La respuesta, como veremos pronto, es que las acciones son mucho más
riesgosas que los bonos o las letras, y el riesgo hace que algunos inversionistas prefieran los
rendimientos más seguros, aunque menores, de los valores del Tesoro.

PREFERENCIAS DE RIESGO

Personas distintas reaccionan ante el riesgo de modo diferente. Los economistas usan tres
categorías para describir cómo responden al riesgo los inversionistas. La primera categoría, y la
que describe el comportamiento de casi toda la gente la mayoría de las veces, se conoce como
aversión al riesgo. Una persona que es un inversionista con aversión al riesgo prefiere
inversiones con menos riesgo por encima de inversiones con mayor riesgo, manteniendo fija la
tasa de rendimiento. Un inversionista con aversión al riesgo que cree que dos inversiones
diferentes tienen el mismo rendimiento esperado elegirá la inversión cuyos rendimientos son
más seguros. Dicho de otra manera, cuando se trata de elegir entre dos inversiones, un
inversionista con aversión al riesgo rechazará la inversión más riesgosa a menos que ofrezca un
rendimiento esperado mayor que lo compense por exponerse a un riesgo adicional. Una
segunda actitud ante el riesgo se conoce como neutralidad. Un inversionista que es neutral al
riesgo elige inversiones considerando solamente los rendimientos esperados, pasando por alto
los riesgos. Cuando se trata de elegir entre dos inversiones, un inversionista neutral al riesgo
siempre elegirá la inversión con el mayor rendimiento esperado sin considerar el riesgo que
implica.

Finalmente, un inversionista buscador de riesgo es el que prefiere inversiones con el riesgo

más alto e incluso está dispuesto a sacrificar algún rendimiento esperado. Por definición, una
persona promedio que compra un billete de lotería o apuesta en un casino inevitablemente
pierde dinero. Después de todo, los gobiernos estatales y los casinos ganan dinero sin
esfuerzo, de modo que el promedio de los individuos pierde sin remedio. Esto implica que el
rendimiento esperado de esas actividades es negativo. Aun así, las personas compran billetes
de lotería y frecuentan los casinos, y de ese modo manifiestan el comportamiento de un
buscador de riesgo.

RIESGO DE UN SOLO ACTIVO

En esta sección refinaremos nuestra comprensión del riesgo. De manera sorprendente, el

concepto de riesgo se modifica cuando cambia el enfoque del riesgo de un activo individual
aislado al riesgo de un portafolio de activos. Aquí examinaremos diferentes métodos
estadísticos para cuantificar el riesgo, y luego aplicaremos esos métodos a los portafolios.

EVALUACIÓN DEL RIESGO

La noción de que el riesgo está relacionado con la incertidumbre es intuitiva. Cuanto mayor es
la incertidumbre acerca de cómo se desempeñará una inversión, más riesgosa es esa inversión.
El análisis de sensibilidad es una manera sencilla de cuantificar esa percepción, y la distribución
de probabilidades ofrece un modo más complejo de analizar el riesgo de las inversiones.
Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad considera varias alternativas posibles (o escenarios) para obtener

una percepción del grado de variación de los rendimientos. Un método común implica realizar
cálculos pesimistas (peores escenarios), cálculos más probables (esperados) y cálculos
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optimistas (mejores escenarios) del rendimiento relacionado con un activo específico. En este
caso, el riesgo de la inversión se puede medir con el intervalo de los posibles resultados. El
intervalo se obtiene restando el rendimiento asociado con el resultado pesimista del
rendimiento asociado con el resultado optimista. Cuanto mayor sea el intervalo, mayor será el
grado de variación, o riesgo, que tiene el activo.

Ejemplo 2

Norman Company, un fabricante de equipo de golf por pedido, desea elegir la mejor
de dos inversiones, A y B. Cada una requiere un desembolso inicial de $10,000 y la tasa
de rendimiento anual más probable es del 15% para cada inversión. La administración

TABLA 2.

ha realizado cálculos optimistas y pesimistas de los rendimientos relacionados con

cada una. La tabla 2 presenta los tres cálculos para cada activo, junto con su intervalo.
El activo A parece ser menos riesgoso que el activo B; su intervalo del 4% (17 menos
13%) es menor que el intervalo del 16% (23 menos 7%) del activo B. El administrador
que toma las decisiones y tiene aversión al riesgo preferiría el activo A en vez del activo
B, porque el primero ofrece el mismo rendimiento más probable que el activo B (15%)
con menor riesgo (intervalo más pequeño).

Comúnmente, los gerentes financieros piensan en los mejores y peores resultados posibles
cuando se encuentran en las primeras etapas de análisis de un nuevo proyecto de inversión.
Sin importar qué tan intuitivo sea este enfoque, revisar el intervalo de resultados que podría
generar una inversión es un método muy burdo de medir el riesgo. Los métodos más
complejos requieren de algunas herramientas estadísticas básicas.

Distribuciones de probabilidad

Las distribuciones de probabilidad permiten obtener un conocimiento más cuantitativo del

riesgo de un activo. La probabilidad de un resultado determinado es su posibilidad de
ocurrencia. Se esperaría que un resultado con un 80% de probabilidad aconteciera 8 de cada
10 veces. Un resultado con una probabilidad del 100% ocurrirá con toda seguridad. Los
resultados con una probabilidad de cero nunca ocurrirán.

Ejemplo 3

Los cálculos anteriores de Norman Company indican que las probabilidades del resultado más
pesimista, el más probable y el más optimista son de 25%, 50% y 25%, respectivamente.
Observe que la suma de estas probabilidades debe ser igual al 100%; es decir, deben basarse
en todas las alternativas consideradas.
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Figura 1.

Una distribución de probabilidad es un modelo que relaciona las probabilidades con los
resultados asociados. El tipo más sencillo de la distribución de probabilidades es la gráfica de
barras. La figura 1 muestra las gráficas de barras de los activos A y B de Norman Company.
Aunque ambos activos tienen el mismo rendimiento promedio, el intervalo del rendimiento es
mucho mayor, o más disperso, para el activo B que para el activo A: 16% frente al 4%. La
mayoría de las inversiones tienen más de dos o tres resultados posibles. De hecho, el número
de resultados posibles en la mayoría de los casos es infinito. Si conocemos todos los resultados
posibles y las probabilidades asociadas, podemos desarrollar una distribución de probabilidad
continua. Este tipo de distribución se puede visualizar como una gráfica de barras para un
número de resultados muy grande. La figura 2 presenta las distribuciones de probabilidad
continuas de los activos C y D. Observe que aun cuando los dos activos tienen el mismo
rendimiento promedio (15%), la distribución de rendimientos del activo D tiene una dispersión
mucho mayor que la distribución del activo C. Aparentemente, el activo D es más riesgoso que
el activo C.

MEDICIÓN DEL RIESGO

Además de considerar el intervalo de rendimientos que puede generar una inversión, el riesgo
de un activo se puede medir cuantitativamente usando datos estadísticos. La medida
estadística más común usada para describir el riesgo de una inversión es su desviación
estándar.

Figura 2

Desviación estándar. La desviación estándar σk, mide la dispersión del rendimiento de una
inversión alrededor del rendimiento esperado. El rendimiento esperado, ƙ , es el rendimiento
promedio que se espera que produzca una inversión con el tiempo. Para una inversión que
tiene j rendimientos posibles diferentes, el rendimiento esperado se calcula como sigue:
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(2)

Ejemplo 4. La tabla 3 presenta los valores esperados de los rendimientos de los activos A y B de
Norman Company. La columna 1 contiene los Pkj y la columna 2 contiene los kj . En cada caso,
n= 3. El valor esperado de cada rendimiento de los activos es del 15%.

Tabla 3

(3)
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(3ª)

Ejemplo 5.

La tabla 4 presenta las desviaciones estándar de los activos A y B de Norman Company con
base en los datos anteriores. La desviación estándar del activo A es del 1.41% y la desviación
estándar del activo B es del 5.66%. El riesgo más alto del activo B se refleja claramente en su
mayor desviación estándar.

Tabla 4

Tabla 5
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Rendimientos históricos y riesgo. Ahora podemos usar la desviación estándar como una
medida de riesgo para evaluar los datos de los rendimientos históricos de inversiones (de 1900
a 2009) presentados en la tabla 1. La tabla 5 repite los rendimientos promedio nominales
históricos en la columna 1 y muestra las desviaciones estándar asociadas con cada uno de ellos
en la columna 2. Se observa una relación estrecha entre los rendimientos de las inversiones y
las desviaciones estándar: las inversiones con rendimientos más altos tienen mayores
desviaciones estándar. Por ejemplo, las acciones tienen el rendimiento promedio más alto,
9.3%, que es más del doble del rendimiento promedio de las letras del Tesoro. Al mismo
tiempo, las acciones son mucho más volátiles, con una desviación estándar del 20.4%, más de
cuatro veces mayor que la desviación estándar de las letras del Tesoro. Como las mayores
desviaciones estándar se relacionan con un riesgo más alto, los datos históricos confirman la
existencia de una relación positiva entre el riesgo y el rendimiento. Esta relación refleja la
aversión al riesgo de los participantes del mercado, que requieren rendimientos mayores
como compensación por aceptar más riesgo. Los datos históricos de las columnas 1 y 2 en la
tabla 5 muestran claramente que durante el periodo 1900 a 2009, los inversionistas fueron, en
promedio, recompensados con rendimientos más altos en inversiones de mayor riesgo.

No todas las acciones son iguales. La tabla 5 indica que las acciones son más riesgosas que los
bonos; pero, ¿existen acciones más riesgosas que otras? La respuesta es definitivamente sí. Un
estudio reciente examinó los rendimientos históricos de las acciones de empresas grandes y las
acciones de empresas pequeñas, y encontró que el rendimiento anual promedio de las acciones
de grandes empresas de 1926 a 2009 fue del 11.8%, mientras que las acciones de empresas
pequeñas ganaron el 16.7% anual en promedio. Sin embargo, los mayores rendimientos de las
acciones de empresas pequeñas tuvieron un costo. La desviación estándar de los rendimientos
de las acciones de empresas pequeñas fue un enorme 32.8%, mientras que la desviación
estándar de las acciones de empresas grandes fue solo del 20.5%.

Distribución normal. La distribución normal de probabilidad, ilustrada en la figura 3, se parece

a una curva simétrica en “forma de campana”. La simetría de la curva quiere decir que la mitad
de la probabilidad está asociada con los valores a la izquierda del pico y la otra mitad con los
valores a la derecha. Como se observa en la figura, para distribuciones normales de
probabilidad, el 68% de los resultados posibles estarán entre +1 y- 1 desviación estándar de los
valores esperados, el 95% de todos los resultados se localizarán entre +2 y -2 desviaciones
estándar de los valores esperados, y el 99% de todos los resultados se ubicarán entre +3 y -3
desviaciones estándar de los valores esperados.

Figura 3. Curva en forma de campana.

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Ejemplo 6. Con base en los datos de la tabla 5 y suponiendo que las distribuciones de
probabilidad de los rendimientos de las acciones comunes y bonos son normales, podemos
inferir que el 68% de los resultados posibles tendrían un rendimiento entre -11.1 y 29.7% en el
caso de las acciones, y entre -5.2 y 15.2% en el caso de los bonos; el 95% de los resultados
posibles de rendimientos estarían entre el -31.5 y el 50.1% en el caso de las acciones, y entre el
-15.4 y 25.4% en el caso de los bonos. El mayor riesgo de las acciones se refleja claramente en
su intervalo mucho más amplio de rendimientos posibles para cada nivel de confianza (68 o
95%).

Coeficiente de variación: Equilibrio entre riesgo y rendimiento El coeficiente de variación, CV,

es una medida de dispersión relativa que resulta útil para comparar los riesgos de los activos
con diferentes rendimientos esperados. La ecuación 4 nos da la expresión para calcular el
coeficiente de variación:

(4)

Un coeficiente de variación muy alto significa que una inversión tiene mayor volatilidad en
relación con su rendimiento esperado. Como los inversionistas prefieren los rendimientos más
altos y el menor riesgo, intuitivamente cabe esperar que opten por inversiones con un bajo
coeficiente de variación. Sin embargo, esta lógica no siempre se aplica debido a las razones
que veremos más adelante. Por ahora, considere los coeficientes de variación de la columna 3
de la tabla 5. Esa tabla indica que las letras del Tesoro tienen el coeficiente de variación más
bajo y, por lo tanto, el riesgo más bajo en relación con su rendimiento. ¿Significa esto que los
inversionistas deben adquirir letras del Tesoro y deshacerse de sus acciones? No
necesariamente.

Ejemplo 7. Cuando las desviaciones estándar (de la tabla 4) y los rendimientos esperados (de la
tabla 3) de los activos A y B se sustituyen en la ecuación 4, los coeficientes de variación para A
y B son 0.094 (1.41 / 15%) y 0.377 (5.66 / 15%), respectivamente. El activo B tiene el
coeficiente de variación más alto y es, por lo tanto, más riesgoso que el activo A, lo que ya
sabíamos por la desviación estándar. (Como los dos activos tienen el mismo rendimiento
esperado, el coeficiente de variación no proporcionó ninguna información nueva).

Ejemplo 8. Marilyn Ansbro está revisando acciones para incluirlas en su portafolio bursátil. Las
acciones que desea analizar son las de Danhaus Industries, Inc. (DII), un fabricante de
productos diversificados para mascotas. Una de sus preocupaciones principales es el riesgo;
como regla general, ella se propuso invertir solo en acciones con un coeficiente de variación
por debajo de 0.75. Reunió datos de precio y dividendos (mostrados en la siguiente tabla) de
DII correspondientes a los 3 años pasados, de 2010 a 2012, y supone que el rendimiento de
cada año es igualmente probable.
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Sustituyendo los datos de precio y dividendo de cada año en la ecuación 1 tenemos:

Sustituyendo en la ecuación 2a, puesto que los rendimientos son igualmente probables,
obtenemos el rendimiento promedio

Si sustituimos el rendimiento promedio y los rendimientos anuales en la ecuación 3a,

obtenemos la desviación estándar

Finalmente, al sustituir la desviación estándar de los rendimientos y el rendimiento promedio

en la ecuación 4, obtenemos el coeficiente de variación CV:

Como el coeficiente de variación de los rendimientos de las acciones de DII durante el periodo
2010 a 2012 de 0.53 está muy por debajo del coeficiente de variación máximo de Marilyn de
0.75, ella concluye que las acciones de DII serían una inversión aceptable.