Universidad Técnica Federico Santa Marı́a

Ingenierı́a Comercial
FINANZAS CORPORATIVAS
II Semerstre 2022
Profesor: Fernando Dı́az
Ayudantes: Jorge Pasten - Santiago Vasconcello - Benjamı́n Villalobos

CERTAMEN 2

“Una ecuación no tiene para mı́ ningún significado a menos que exprese un pensamiento de Dios”

Srinivasa Ramanujan
Instrucciones:

• Usted dispone de 100 minutos para intentar los 100 puntos del certamen.

• Cuide la presentación y redacción de sus preguntas.

• No puede utilizar celular, computador o tablet, pero sı́ una calculadora financiera.
• Al final del tiempo, usted puede comprar 15 minutos adicionales, por un precio de 5 puntos.

1 Eficiencia de Mercado, 20 puntos

En la siguiente figura, se presenta el resultado de dos estudios de evento para empresas americanas: uno,
sobre la aprobación de drogas para empresas farmacéuticas; el otro, para la reacción de mercado frente a
un pago especial de dividendos. Con base en esta evidencia, ¿son estos eventos buenas o malas noticias
para el mercado? ¿Qué tan eficiente es el mercado para incorporar la información contenida en estas
noticias? ¿Son las reacciones de mercado insesgadas? ¿Son instantáneas?

Figure 1: Retornos sobre normales acumulados

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Solución: i) Ambos gráficos sugieren que el retorno anormal acumulado es positivo, por lo que serı́an
buenas noticias para el mercado; ii) La evidencia sugiere que el mercado es reletivamente eficiente,
la mayor parte de la reacción de mercado ocurre al momento del anuncio; iii) El mercado procesa la
información de forma insesgada, dado que no se observan reversiones que pudieran estar asociadas a
un efecto ambiguo del anuncio; iv) Si bien la mayor parte de la información se observa al momento del
anuncio (reacción instantánea), el mercado pareciera anticiparse, lo que sugiere que algo de la información
privada se incorporó en los precios antes del anuncio.

2 Valoración - Fama & French, 50 puntos

La gerencia del fondo de inversión QVC (“Que Vuelva Concha”) está analizando la posibilidad de in-
vertir en acciones de Mercado Libre (MELI), empresa que forma parte del ı́ndice accionario NASDAQ.
Actualmente, el fondo mantiene posiciones relevantes en dos empresas que, apriori, serı́an similares a
Mercado Libre: Amazon (AMZ) y AliBaba (BABA). Como parte del proceso de inversión, la gerencia
del fondo desea analizar si los factores de riesgo que determinan los precios de mercado de Amazon y
AliBaba son los mismos factores de los cuales depende el precio de Mercado Libre. Para analizar los
riesgos a los que diferentes acciones están sujetos, los analistas financieros de QVC utilizan el Modelo de
3 Factores de Fama y French (F F ).

1. (10 puntos) ¿Cuáles son los factores que considera el modelo de F F ? ¿Qué riesgos son los que
estos factores capturan? Explique claramente su respuesta.
Solución: El modelo de tres factores es un modelo de valoración de activos desarrollado en 1992
que amplı́a el modelo de valoración de activos de capital (CAPM) añadiendo factores de riesgo de
tamaño y de riesgo de valor al factor de riesgo de mercado en el CAPM. Este modelo considera
el hecho de que las acciones de valor y las de pequeña capitalización superan a los mercados de
manera regular. Al incluir estos dos factores adicionales, el modelo se ajusta a esta tendencia de
rendimiento superior, lo que se cree que lo convierte en una mejor herramienta para evaluar el
rendimiento de los gestores.
El primer factor es SMB (”Small minus Big”) y captura el hecho de que empresas más pequeñas
tienden a ser más riesgosas que empresas grandes”. El segundo factor, HML (”High minus Low)
refleja la diferencia entre el retorno de las empresas con un alto book-to-market equity ratio (difer-
encia entre valor en libros y valor bursátil) y las compañı́as con un bajobook-to-market equity ratio.
¿Qué riesgo captura? Una relación libro-mercado elevada podrı́a significar que el mercado está
valorando el capital de la empresa a bajo precio en comparación con su valor contable. El tercer
factor es simplemente el Premio por Riesgo de Mercado.

Los analistas financieros del fondo han llevado a cabo un acabado análisis para determinar los factores
de riesgo subyacentes a la valorización de Amazon, AliBaba y Mercado Libre. Los resultados de este
análisis, que cubre los años 2020 y 2021 se presentan a continuación.

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Table 1: Estadistica Descriptiva - Retornos Mensuales Factores Fama & French

Statistic N Mean St. Dev. Min Pctl(25) Pctl(75) Max

SMB 24 −0.0028 0.0252 −0.0482 −0.0209 0.0113 0.0531
HML 24 −0.0092 0.0196 −0.0398 −0.0218 0.0023 0.0343
MRP 24 0.0057 0.0342 −0.0955 0.0017 0.0254 0.0558

Table 2: Estadistica Descriptiva - Retornos Mensuales AMZ - BABA - Mercadlo Libre

Statistic N Mean St. Dev. Min Pctl(25) Pctl(75) Max

AMZN 24 0.0289 0.0857 −0.2259 −0.0065 0.0651 0.2156
MELI 24 0.0263 0.1123 −0.1839 −0.0548 0.1348 0.2072
BABA 24 0.0186 0.0916 −0.1600 −0.0475 0.0970 0.1695

Table 3: Regresiones Fama & French

Dependent variable:
AMZN MELI BABA AMZN MELI BABA
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
MRP 1.854∗∗∗ 2.144∗∗∗ 1.738∗∗∗ 1.967∗∗∗ 1.824∗∗∗ 1.758∗∗∗
(0.307) (0.503) (0.467) (0.330) (0.581) (0.430)

SMB -0.274 -2.288∗∗∗ 0.045

(0.411) (0.672) (0.625)

HML -1.380∗∗ 0.025 -0.127

(0.527) (0.863) (0.802)

Constant 0.005 0.008 0.008 0.018 0.016 0.008

(0.011) (0.018) (0.017) (0.011) (0.020) (0.015)

Observations 24 24 24 24 24 24
R2 0.720 0.562 0.432 0.618 0.309 0.432
Adjusted R2 0.678 0.497 0.347 0.600 0.278 0.406
Residual Std. Error 0.049 (df = 20) 0.080 (df = 20) 0.074 (df = 20) 0.054 (df = 22) 0.095 (df = 22) 0.071 (df = 22)
F Statistic 17.121∗∗∗ (df = 3; 20) 8.568∗∗∗ (df = 3; 20) 5.079∗∗∗ (df = 3; 20) 35.540∗∗∗ (df = 1; 22) 9.839∗∗∗ (df = 1; 22) 16.701∗∗∗ (df = 1; 22)
∗ ∗∗ ∗∗∗
Note: p<0.1; p<0.05; p<0.01

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Con base en los resultados de este análisis:

2. (20 puntos) De acuerdo con los resultados de los analistas del fondo, ¿le parece a usted que los
retornos de las tres acciones bajo análisis responden a los mismos factores de riesgo? ¿Tiene sentido
utilizar un modelo multifactorial o serı́a mejor utilizar simplemente el CAPM?
Solución: Los retornos de las tres acciones bajo análisis parecen no responder a los mismos factores
de riesgo. Mientras que el retorno de BABA solo parece responder a movimientos del ı́ndice de
mercado (MRP), AMZN y MELI dependen, adicionalmente, de los factores de riesgo capturados
por el HML y SMB, respectivamente. Dado que los factores HMB y SML influyen en el retorno de
algunas acciones, es mejor utilizar un modelo multifactorial. Para AMZN, por ejemplo, el R2 de
la regresión multifactorial en (1) es 0.720, la que se compara con 0.618 para el modelo (4). Este es
un grado de ajuste significativamente más alto.
3. (20 puntos) Para cada una de las acciones consideradas, obtenga el riesgo total, el riesgo sistemático
o no diversificable y el riesgo idiosincrático o diversificable. Para responder esta pregunta, puede
suponer que la covarianza entre los factores de Fama y French es cero. Deje expresado sus
resultados en términos de desviaciones estándar anuales.

Solución: Para AMZN:

√
• Riesgo Total: σmensual = 0.0857 ⇒ σanual = σmensual · 12 = 0.2969
• El riesgo No-Sistemático (mensual) viene dado por el desviación estándar de los residuos de
la estimación del modelo (1) en la Tabla 3; es decir,
√
σεmesnual = 0.049 ⇒σεanual = σεmesnual · 12 = 0.1697
√
• Por ende, el Riesgo Sistemático (anual) es .29692 − 0.16972 = 0.2436

Cálculos
AMZN MELI BABA
Std.Dev.Mensual 0,0857 0,1123 0,0916
Std.Dev.Anual 0,2969 0,3890 0,3173
Total Risk Anual 0,0881 0,1513 0,1007
RSE.Mensual 0,049 0,08 0,074
RSE.Anual 0,1697 0,2771 0,2563
Idsync Risk Anual 0,0288 0,0768 0,0657
Syst.Risk.Anual 0,0593 0,0745 0,0350
Raiz.Syst.Risk.Anual 0,2436 0,2730 0,1870

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3 Una Anomalı́a Local, 30 puntos

Un gerente de inversiones de una importante Administradora General de Fondos se referı́a en los sigu-
ientes términos a un fenómeno que se observarı́a en el mercado accionario local:
”Durante perı́odos alcistas en el mercado accionario, los participantes del mercado, traders e inversion-
istas institucionales, parecen satisfacer sus demandas por renta variable comprando, primero, acciones de
las empresas más grandes - en términos de capitulación bursátil - y acudiendo al segmento de las empresas
más pequeñas una vez que el precio de las grandes parece haberse estabilizado. De esta forma, durante
estos perı́odos, uno observa incialmente un incremento en el precio de las acciones de empresas grandes,
el cual es seguido, dos o tres semanas después, por el precio de las acciones de empresas pequeñas. Este
fenómeno podrı́a considerarse como un Size Momentum. De hecho, siguiendo esta estrategia, hemos
obtenido importantes utilidades en el pasado.”

1. (10 puntos) ¿Cree usted que de existir, este fenómeno serı́a explicado por el CAPM? Explique
claramente su respuesta.
Solución: La respuesta corta es no. En primer lugar, el CAPM no puede predecir efectos diferidos
en el precio de las acciones: cuando se mueve el mercado, las acciones varı́an de acuerdo a su β, pero
todas al mismo tiempo. En segundo lugar, el CAPM es un modelo de un perı́odo y el fenómeno
mencionado se estarı́a dando en dos o más perı́odos.

2. (10 puntos) De existir, ¿constituye este fenómeno evidencia en contra de la Eficiencia de Mercado?
Explique claramente su respuesta.
Solución: Sı́, puesto que los participantes deberı́an aprender (Bayesianos), anticipando el fenómeno
cuando se vuelve regular.

3. (10 puntos) ¿Cómo podrı́a elaborar una estrategia que le permitiera ganar dinero con este fenómeno.
Suponga que usted no posee recursos propios, pero sı́ puede acceder a la banca a tasas preferenciales.
Solución: Cuando las acciones de las empresas grandes comiencen a exhibir una tendencia al alza,
podrı́a anticipar el futuro movimiento de las acciones de empresas chicas: se endeuda y compra
acciones de las empresas pequeñas. Una vez que estas suben, las vende, paga su deuda y se queda
con la diferencia.