Caldentey

Apertura financiera,
fragilidad financiera
y políticas para la
estabilidad económica
Un análisis comparativo entre regiones
del mundo en desarrollo
Esteban Pérez Caldentey

Editor
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Documentos de Proyectos
Apertura financiera,
fragilidad financiera
y políticas para la
estabilidad económica
Un análisis comparativo entre regiones
del mundo en desarrollo

Editor
Este documento fue preparado bajo la coordinación de Esteban Pérez Caldentey, Jefe de
la Unidad de Financiamiento para el Desarrollo de la División de Desarrollo Económico de
la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), en colaboración con
Martín Abeles, Director de la oficina de la CEPAL en la Argentina.
Los capítulos del libro fueron preparados por Martín Abeles, Pablo Bortz, Alberto Botta,
Chandru P. Chandrasekhar, Jayati Ghosh, Zebulun Kreiter, Terry McKinley, Juan Carlos
Moreno Brid, Lorenzo Nalin, Esteban Pérez Caldentey, Gabriel Porcile, Leonardo Rojas
Rodríguez, Matías Vernengo y Giuliano Yajima. Yilmaz Akyuz proporcionó valiosos
comentarios al capítulo V.
Este documento se preparó como parte de las actividades del proyecto 2023Z de la Cuenta de
las Naciones Unidas para el Desarrollo, “Respuesta y recuperación: movilización de recursos
financieros para el desarrollo en tiempos de COVID-19”, coordinado por la Subdivisión
de Deuda y Financiación del Desarrollo de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre
Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y ejecutado junto con la Comisión Económica para
África (CEPA), la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) y la
Comisión Económica y Social para Asia y el Pacífico (CESPAP).
Las opiniones expresadas en este documento, que es traducción de un texto original en
inglés que no fue sometido a edición formal, son de exclusiva responsabilidad de los autores
y pueden no coincidir con las de la Organización o las de los países que representa.
Publicación de las Naciones Unidas

LC/TS.2022/139
Distribución: L
Copyright © Naciones Unidas, 2023
Todos los derechos reservados
Impreso en Naciones Unidas, Santiago
S.22-00402
Esta publicación debe citarse como: E. Pérez Caldentey (ed.), “Apertura financiera, fragilidad
financiera y políticas para la estabilidad económica: un análisis comparativo entre
regiones del mundo en desarrollo”, Documentos de Proyectos (LC/TS.2022/139), Santiago,
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), 2023.
La autorización para reproducir total o parcialmente esta obra debe solicitarse a la
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), División de Documentos y
Publicaciones, publicaciones.cepal@un.org. Los Estados Miembros de las Naciones Unidas y
sus instituciones gubernamentales pueden reproducir esta obra sin autorización previa. Solo
se les solicita que mencionen la fuente e informen a la CEPAL de tal reproducción.
Índice
Presentación......................................................................................................... 15
Introducción......................................................................................................... 19
Capítulo I
Regulación de los flujos de capital: experiencias seleccionadas de países
en desarrollo de Asia y el Pacífico, África y América Latina, y análisis
del tipo de controles del capital necesarios para hacer frente
a los efectos perturbadores del COVID-19
Esteban Pérez Caldentey, Zebulun Kreiter, Martín Abeles .................................. 41
Introducción............................................................................................. 41
A. Taxonomía y medición de los controles de capital..................... 47
1. Taxonomía de los controles del capital................................... 47
2. Cuantificación y medición de los controles del capital:
un examen crítico de la literatura............................................ 52
B. Controles de capital en el mundo en desarrollo y lecciones
de política que se pueden aplicar al contexto del COVID-19........ 54
1. Asia y el Pacífico........................................................................ 55
2. África........................................................................................... 67
3. América Latina........................................................................... 76
C. Conclusión........................................................................................ 86
Bibliografía................................................................................................ 88
Anexo I.A1................................................................................................ 91
4 Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL)
Capítulo II
Desafíos planteados por la trayectoria de desarrollo mundial
de 2022 a 2030
Terry McKinley...................................................................................................... 95
Introducción............................................................................................. 95
A. Supuestos de trabajo para el escenario de desarrollo................ 97
1. Tasas de crecimiento del PIB real............................................ 97
2. El papel de la descarbonización.............................................. 98
3. Fuentes de ingresos externos................................................... 99
4. Tendencias del ahorro y la inversión.................................... 100
5. El creciente papel mundial de China.................................... 101
6. Proyecciones sobre la evolución de seis
variables económicas.............................................................. 102
B. Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres ..... 117
C. Breve resumen de las principales tendencias económicas...... 119
1. Crecimiento del PIB real......................................................... 119
2. PIB per cápita........................................................................... 119
3. Déficit público.......................................................................... 120
4. Deuda pública.......................................................................... 120
5. Cuenta corriente...................................................................... 121
6. Posición de inversión internacional...................................... 121
Anexo II.A1............................................................................................. 123
Capítulo III
Evaluación crítica de la regulación macroprudencial y de algunas
experiencias regionales comparadas con énfasis en América Latina
y el Caribe
Esteban Pérez Caldentey, Lorenzo Nalin, Leonardo Rojas.................................. 133
Introducción........................................................................................... 133
I. Las normas sobre el nivel de recursos propios como
fuente de fragilidad e inestabilidad financieras....................... 139
II. El paso de la regulación microprudencial
a la macroprudencial: el enfoque predominante...................... 142
III. La regulación macroprudencial en la práctica:
¿qué revelan los datos?................................................................. 145
IV. Análisis de las medidas macroprudenciales adoptadas
en Asia y el Pacífico....................................................................... 152
A. Contexto, antecedentes y breve descripción
de las políticas macroprudenciales....................................... 152
B. Algunos ejemplos concretos.................................................. 154
C. Aprendizajes............................................................................. 157
V. Análisis de las medidas macroprudenciales adoptadas
en África.......................................................................................... 160
Apertura financiera, fragilidad financiera y políticas para la estabilidad económica… 5
B. Algunos ejemplos concretos ................................................. 161

C. Aprendizajes ........................................................................... 163
VI. Análisis de las medidas macroprudenciales adoptadas
en América Latina y el Caribe .................................................... 165
B. Algunos ejemplos concretos ................................................. 168
C. Aprendizajes.............................................................................. 170
VII. Conclusión...................................................................................... 171
Bibliografía.............................................................................................. 172
Anexo III.A1........................................................................................... 180
Capítulo IV
Regulación macroprudencial en África en el contexto
de la pandemia de COVID-19
C. P. Chandrasekhar............................................................................................. 183
Introducción........................................................................................... 183
I. Análisis de determinados indicadores del sector externo ........ 185
A. Perturbaciones en la cuenta corriente................................... 185
B. Dependencia de las exportaciones de productos
básicos y vulnerabilidad de la cuenta corriente.................. 189
C. Riesgos vinculados a la cuenta de capital............................ 194
D. Flujos de capital ...................................................................... 198
II. Etiopía............................................................................................. 209
A. Gestión del flujo de capital..................................................... 209
B. Gestión del tipo de cambio..................................................... 211
C. Crisis del COVID-19................................................................ 213
D. Respuesta frente a la transmisión de riesgos....................... 215
III. Ghana.............................................................................................. 215
IV. Kenya.............................................................................................. 221
V. Nigeria............................................................................................ 224
VI. Sudáfrica......................................................................................... 230
A. Cuenta corriente...................................................................... 230
B. Gestión del flujo de capital..................................................... 231
C. Gestión del tipo de cambio..................................................... 232
D. Crisis del COVID-19 ............................................................... 233
VII. Zambia............................................................................................ 234

VIII. Algunas lecciones.......................................................................... 237
Conclusión.............................................................................................. 239
Bibliografía.............................................................................................. 239
Capítulo V
Políticas macroprudenciales en Asia: análisis de algunas experiencias
Jayati Ghosh......................................................................................................... 243
Introducción........................................................................................... 243
A. Antecedentes.................................................................................. 245
B. Reservas de divisas y flujos de capital brutos y netos............. 251
C. Medidas macroprudenciales concretas...................................... 260
1. Intentos de evitar la apreciación no deseada
de la moneda en Tailandia....................................................... 262
2. Forma de lidiar con la actividad especulativa
en los mercados de derivados de Indonesia........................ 265
3. Control y liberalización de los flujos de cartera
en Malasia................................................................................. 269
4. Uso de incentivos en lugar de controles
para gestionar los flujos de capital en la India.................... 272
5. Encaminamiento de los flujos de crédito: ratios
préstamo/valor ....................................................................... 275
D. Estrategias macroprudenciales en el contexto
de la pandemia.............................................................................. 277
Bibliografía.............................................................................................. 280
Anexo V.A1............................................................................................. 282
Capítulo VI
Políticas macroprudenciales en América Latina
Pablo Gabriel Bortz.............................................................................................. 289
Introducción .......................................................................................... 289
A. Brasil................................................................................................ 291
1. Vulnerabilidades sistémicas................................................... 291
2. Políticas macroprudenciales.................................................. 298
B. Chile................................................................................................... 304
C. Colombia........................................................................................ 311
D. México............................................................................................. 318
E. Perú................................................................................................. 324
F. Políticas macroprudenciales durante el COVID-19 ................ 330
G. Resumen de las medidas y lecciones de política...................... 332
Bibliografía.............................................................................................. 335
Anexo VI.A1........................................................................................... 339
Capítulo VII
Un marco para interpretar las políticas macroprudenciales en la era
de la financierización
Matías Vernengo.................................................................................................. 345
Introducción........................................................................................... 345
A. Los orígenes y la evolución
de las políticas macroprudenciales............................................. 346
B. La postura del FMI sobre la regulación macroprudencial...... 352
C. Políticas macroprudenciales para el desarrollo........................ 359
D. Conclusiones.................................................................................. 363
Bibliografía.............................................................................................. 363
Anexo VII.A1 ......................................................................................... 366
Capítulo VIII
Un modelo stock-flujo de referencia para analizar las directrices
y políticas de regulación macroprudencial en América Latina
y el Caribe
Esteban Pérez Caldentey, Lorenzo Nalin , Leonardo Rojas Rodríguez ............... 367
Introducción........................................................................................... 367
I. Políticas y regulaciones macroprudenciales
en la corriente económica tradicional ........................................ 369
A. Regulación micro- y macroprudencial ................................ 370
B. Justificación de la regulación macroprudencial.................. 371
C. Falta de comprensión sobre la naturaleza
del riesgo sistémico................................................................. 373
II. Políticas y regulaciones macroprudenciales
en la corriente económica poskeynesiana.................................. 376
A. Hipótesis de la inestabilidad financiera............................... 376
B. Hipótesis de la inestabilidad financiera
y sus implicaciones para la regulación financiera.............. 377
C. Limitaciones del análisis de Minsky..................................... 380
III. Regulación macroprudencial: un enfoque alternativo............ 382
IV. Breve descripción del modelo stock-flujo.................................. 386
A. Producción, ingresos y riqueza.............................................. 389
B. Acumulación de capital y deuda privada ........................... 391
C. Primas de riesgo y su relación con la inversión.................. 394
D. Sector externo........................................................................... 395
E. Sector público .......................................................................... 396

F. Tipos de interés y tipos de cambio........................................ 398
G. Banco central............................................................................ 400
H. Sector financiero....................................................................... 404
V. Medidas macroprudenciales y sus resultados ......................... 406
VI. Conclusión...................................................................................... 416
Bibliografía.............................................................................................. 417
Anexo VIII.1 ........................................................................................... 422
Capítulo IX
La desindustrialización prematura impulsada por las finanzas
y el papel de la política macroprudencial exterior en el desarrollo
transformador pos-COVID: América Latina desde
una perspectiva comparada
Alberto Botta, Giuliano Yajima, Gabriel Porcile................................................. 425
Introducción........................................................................................... 425
A. El COVID-19 y las estructuras productivas vulnerables
de América Latina ........................................................................ 428
B. Integración financiera, entradas de capital y
desindustrialización prematura en América Latina................. 433
C. Flujos internacionales de capital, cambio estructural
y desindustrialización prematura: el papel de la política
macroprudencial exterior en la recuperación
transformadora pos-COVID........................................................ 447
1. Política macroprudencial exterior, reservas de divisas
e independencia de la política monetaria............................ 451
2. Política macroprudencial exterior de carácter sectorial..... 454
3. Medidas de política macroprudencial exterior y de control
del capital dirigidas al conjunto de la economía
y a sectores concretos.............................................................. 455
D. Conclusiones.................................................................................. 458
Bibliografía.............................................................................................. 459
Capítulo X
Conclusiones
Esteban Pérez Caldentey, Juan Carlos Moreno Brid, Lorenzo Nalin.................. 465
Bibliografía.............................................................................................. 477
Cuadros
1 Indicadores de deuda externa de los mercados emergentes
y las economías en desarrollo, 2019-2020............................................. 25
2 Montos totales de crédito a prestatarios no bancarios
(préstamos bancarios transfronterizos y emisiones de deuda),
2000-2021................................................................................................... 26
3 Saldo vivo de emisiones de títulos de deuda por economías

emergentes y regiones en desarrollo seleccionadas, cuarto
trimestre de 2018-cuarto trimestre de 2022, datos trimestrales.......... 26
4 Resultados de la causalidad de Granger entre la tasa
de variación del índice de riesgo soberano (índice de bonos
de mercados emergentes (EMBI)) y la tasa de variación
del tipo de cambio nominal (NER).................................................... 31
5 Calificaciones de riesgo de crédito de regiones en desarrollo
seleccionadas, 2021............................................................................... 32
6 Economías emergentes y en desarrollo seleccionadas (12 países):
activos netos en moneda extranjera del sector empresarial
privado como proporción de las exportaciones, 2007-2014........... 33
I.1 Taxonomía de los controles de capital............................................... 51
I.2 Malasia: taxonomía de los controles de capital................................ 58
I.3 Indonesia: taxonomía de los controles de capital ........................... 61
I.4 Tailandia: taxonomía de los controles de capital............................. 62
I.5 Provincia China de Taiwán: taxonomía de los controles
de capital................................................................................................ 63
I.6 Nigeria: taxonomía de los controles de capital................................ 69
I.7 Ghana: taxonomía de los controles de capital.................................. 70
I.8 Etiopía: taxonomía de los controles de capital................................. 71
I.9 Marruecos: taxonomía de los controles de capital.......................... 72
I.10 Colombia: taxonomía de los controles de capital............................ 78
I.11 Brasil: taxonomía de los controles de capital................................... 79
I.12 Perú: taxonomía de los controles de capital..................................... 80
I.13 Argentina: taxonomía de los controles de capital........................... 81
II.1 Tasas supuestas de crecimiento del PIB real, 2022 - 2030............... 98
II.2 Cambios supuestos en las variables de energía............................... 99
II.3 Fuentes de ingresos externos............................................................ 100
II.4 Tendencias del ahorro y la inversión............................................... 101
II.5 El papel internacional de China....................................................... 102
II.6 Crecimiento anual del PIB real......................................................... 103
II.7 PIB per cápita...................................................................................... 105
II.8 Déficit público..................................................................................... 107
II.9 Deuda pública..................................................................................... 109
II.10 Cuenta corriente................................................................................. 112
II.11 Posición de inversión internacional................................................. 115
II.12 Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres...... 117
II.A1.1 Crecimiento anual del PIB real......................................................... 123
II.A1.2 PIB per cápita...................................................................................... 125
II.A1.3 Déficit público..................................................................................... 126
II.A1.4 Deuda pública..................................................................................... 127
II.A1.5 Cuenta corriente................................................................................. 129
II.A1.6 Posición de inversión internacional................................................. 130
II.A1.7 Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres...... 131
III.1 Balance consolidado......................................................................... 144

III.2 Concepción de estabilidad financiera en el mandato
de los bancos centrales de algunos países seleccionados, 2017....... 147
III.A1.1 Balance consolidado......................................................................... 180
IV.1 Saldo de la cuenta corriente como porcentaje del PIB................. 193
IV.2 Tasa de crecimiento del PIB............................................................. 193
IV.3 Países de África seleccionados: entradas financieras netas,
2012-2013............................................................................................ 200
IV.4 Magnitud del aumento de las entradas netas entre el final
y el comienzo de los períodos: proporción.................................... 204
VI.1 Cantidad de políticas macroprudenciales según la base
de datos iMaPP, 2000-2018............................................................... 291
VI.2 Brasil: evolución del impuesto sobre las operaciones
financieras, diciembre de 2007 a junio de 2014.............................. 301
VI.3 Chile: crédito otorgado al sector no financiero, 2002-2019 ......... 307
VI.4 Colombia: modificación de las políticas macroprudenciales,
2000-2018............................................................................................ 316
VI.5 América Latina (5 países): resumen
de políticas macroprudenciales....................................................... 332
VI.A1.1 Chile: medidas macroprudenciales................................................ 339
VI.A1.2 Colombia: medidas macroprudenciales........................................ 340
VI.A1.3 Brasil: medidas macroprudenciales................................................ 341
VI.A1.4 México: medidas macroprudenciales............................................. 342
VI.A1.5 Perú: medidas macroprudenciales................................................. 343
VII.A1.1 Medidas macroprudenciales en algunos países
de América Latina............................................................................. 366
VIII.1 Regulación micro- y macroprudencial y diferencias
entre ambas........................................................................................ 370
VIII.2 Externalidades sistémicas y sus efectos......................................... 372
VIII.3 Lista de instrumentos macroprudenciales.................................... 375
VIII.4 Matriz de flujo de transacciones..................................................... 387
VIII.5 Impacto individual de las medidas macroprudenciales
seleccionadas sobre el tipo de cambio nominal (TCN), el riesgo
soberano EMBI y corporativo (), las relaciones entre la deuda
total y el PIB y la deuda privada y el PIB, el desajuste
monetario, la relación entre beneficios netos y ventas,
la confianza en la inversión y la relación entre la inversión
y el PIB, 2016-2023............................................................................. 408
VIII.6 Impacto combinado de las medidas macroprudenciales
seleccionadas sobre el tipo de cambio nominal (TCN),
el riesgo soberano y corporativo (EMBI y CEMBI), las relaciones
entre la deuda total y el PIB y la deuda privada y el PIB,
el desajuste monetario, la relación entre beneficios netos
y ventas, la confianza en la inversión y la relación entre
la inversión y el PIB, 2016-2023....................................................... 408
IX.1 Países emergentes y en desarrollo de Asia (8 países),

América Latina (9 países) y África (9 países): participación
del sector manufacturero en el empleo
y bonanza financiera, 1980-2017.......................................................... 446
IX.2 Medidas de política macroprudencial exterior y de control
del capital dirigidas al conjunto de la economía
y a sectores concretos............................................................................ 456
X.1 Tasas de variación anual del PIB en regiones emergentes
y en desarrollo seleccionadas, 2000-2007, 2008-2009, 2010-2019,
medias de 2020 y 2021............................................................................... 468
X.2 Canales de transmisión de la política monetaria
a la inestabilidad financiera................................................................. 476
Gráficos
1 Evolución de la necesidad de financiamiento externo
de las economías en desarrollo y emergentes, 2004-2020.................. 24
2 Tasa de crecimiento de la formación bruta de capital fijo
en las regiones en desarrollo, 2000-2009 y 2010-2019......................... 27
I.1 América Latina y el Caribe: evolución de las reservas
internacionales, 2005-2020...................................................................... 83
III.1 Crisis bancarias y monetarias sistémicas antes y después
del establecimiento de las normas sobre el nivel de recursos
propios, 1970-2017................................................................................. 141
III.2 Factores que se toman en cuenta al evaluar el riesgo
sistémico, 2019........................................................................................ 146
III.3 Importancia de la supervisión macroprudencial en el marco
de la supervisión bancaria según una encuesta
del Banco Mundial, 2021....................................................................... 148
III.4 Actividad más importante para la supervisión bancaria
según una encuesta del Banco Mundial, 2021................................... 149
IV.1 Tipos de cambio efectivos nominales................................................. 186
IV.2 Tipos de cambio efectivos reales ......................................................... 186
IV.3 Tipo de cambio nominal con respecto al dólar durante
la pandemia ........................................................................................... 187
IV.4 Evolución en el precio de los productos básicos .............................. 190
IV.5 Evolución en el precio de los productos básicos............................... 191
IV.6 Variación en la relación de intercambio de mercancías.................... 192
IV.7 Flujos de capital privado, 2000 a 2018................................................ 195
IV.8 Relación entre el flujo de capital neto y el PIB .................................. 197
IV.9 Valor medio anual de los flujos brutos de capital
con respecto al PIB................................................................................. 199
IV.10 Países seleccionados de África: entradas de capital......................... 202
IV.11 Reservas totales en meses de importaciones..................................... 207
IV.12 Reservas totales: porcentaje del total de deuda externa,
2001-2008................................................................................................. 207
IV.13 Reservas totales: porcentaje de la deuda externa, 2009-2019.......... 208

IV.14 Tipo de cambio oficial (unidades de divisa local por dólar
estadounidense), promedio.................................................................. 208
IV.15 Birr etíope por dólar.............................................................................. 214
V.1 India: entradas y salidas brutas, 2001-2019........................................ 252
V.2 Indonesia: entradas y salidas brutas, 2001-2018................................ 252
V.3 Malasia: entradas y salidas brutas, 2001-2018................................... 253
V.4 Tailandia: entradas y salidas brutas, 2001-2018................................. 253
V.5 India, Indonesia, Malasia y Tailandia: reservas oficiales
de divisas, 1990-2020............................................................................. 254
V.6 India, Indonesia, Malasia y Tailandia: rendimiento neto
de los activos menos los pasivos exteriores brutos, 1995-2018.......... 257
V.7 India: flujos netos de capital, variación de las reservas
de divisas y salidas de ingresos primarios, 2001-2019...................... 258
V.8 India: composición de los flujos netos de capital extranjero,
2001-2019................................................................................................. 259
V.9 India: entradas y salidas de inversiones directas, 2001-2019.......... 259
V.10 Tailandia: tipo de cambio trimestral del baht respecto
del dólar, 2004-2012 .............................................................................. 264
V.11 Indonesia: valor trimestral promedio de la rupia respecto
del dólar estadounidense, 1990-2018.................................................. 267
VI.1 Brasil: volumen de la deuda externa, por concepto, 2001-2019...... 292
VI.2 Brasil: flujos de pasivos financieros externos, 2005-2019................. 293
VI.3 Brasil: créditos bancarios externos contra residentes, por sector.... 294
VI.4 Brasil: emisión internacional bruta de títulos de deuda
por parte de residentes, 2005-2019 ..................................................... 296
VI.5 Brasil: crédito a los hogares y a las sociedades no financieras,
primer trimestre de 2005 a primer trimestre de 2020....................... 297
VI.6 Brasil: ratio del servicio de la deuda, primer trimestre de 2005
a primer trimestre de 2020.................................................................... 297
VI.7 Brasil: modificación de las políticas macroprudenciales,
2000-2018................................................................................................. 300
VI.8 Chile: volumen de la deuda externa, 2003-2019................................ 304
VI.9 Chile: títulos de deuda internacional emitidos por residentes,
2005-2019................................................................................................. 306
VI.10 Chile: precio de los inmuebles residenciales, 2002-2019.................. 307
VI.11 Colombia: volumen de la deuda externa, 2000-2019........................ 312
VI.12 Colombia: títulos emitidos en los mercados internacionales
de deuda, por importe en circulación y como proporción
de todas las emisiones de bonos en los mercados
internacionales, 2000-2019..................................................................... 313
VI.13 Colombia: proporción de títulos de deuda pública
cuyos titulares son extranjeros, 2009-2019........................................... 314
VI.14 Colombia: crédito al sector no financiero, 1996-2019...................... 315
VI.15 Colombia: cociente Greenspan-Guidotti, 1996-2018........................ 317

VI.16 México: deuda externa en bonos y préstamos, 2000-2019.............. 319
VI.17 México: proporción de títulos de deuda pública
cuyos titulares son extranjeros, 2004-2019........................................ 320
VI.18 México: crédito al sector nacional y servicio de la deuda
del sector privado no financiero, 2000-2020...................................... 321
VI.19 México: modificación de las políticas macroprudenciales
según la base de datos IMaPP, 2000-2018.......................................... 322
VI.20 Perú: entradas financieras y déficit en cuenta corriente,
2005-2018................................................................................................ 324
VI.21 Perú: emisión de títulos de deuda en los mercados
internacionales por parte de residentes, 2000-2019........................... 325
VI.22 Perú: composición monetaria de la deuda pública
y participación extranjera en ella, 2004-2019.................................... 325
VI.23 Perú: coeficiente de dolarización de la liquidez bancaria
y del crédito, 2000-2020........................................................................ 326
VI.24 Perú: crédito y flujos de pasivos externos, 2005-2018..................... 327
VI.25 Perú: modificación de las políticas macroprudenciales,
2000-2018................................................................................................ 328
VII.1 Estados Unidos: quiebras bancarias y tasa de desempleo,
1934-2020................................................................................................ 348
VII.2 Uso creciente de medidas macroprudenciales
en el transcurso del tiempo, 1995-2018.............................................. 351
VII.3 Estados Unidos y China: posición de inversión
internacional neta, 2008-2019.............................................................. 361
VIII.1 Evolución del impacto individual de las medidas
macroprudenciales seleccionadas sobre el desajuste
monetario, la relación entre la inversión y el PIB, la relación
entre los beneficios y las ventas, la confianza en la inversión
y el CEMBI, 2016-2023.......................................................................... 411
VIII.2 Evolución del impacto individual de las medidas
macroprudenciales seleccionadas sobre el tipo de cambio
nominal (TCN), la relación entre la deuda pública y el PIB,
el índice EMBI y el índice de volatilidad, 2016-2023....................... 413
IX.1 América Latina (6 países) y Asia Oriental (6 países):
brecha de la participación del sector manufacturero
en el PIB, 1960-2018 ............................................................................. 435
IX.2 China, Türkiye, Sudáfrica y Viet Nam: brecha
de la participación del sector manufacturero
en el PIB, 1960-2018....................................................................................... 436
IX.3 América Latina (6 países) y Asia Oriental (6 países):
en el empleo, 1960-2018 ...................................................................... 436
IX.4 China, Türkiye, Sudáfrica y Viet Nam: brecha de

la participación del sector manufacturero
en el empleo, 1960-2018................................................................................ 437
IX.5 Argentina, Brasil y México: brecha de la participación
del sector manufacturero en el empleo y bonanza
financiera, 1960-2018...................................................................................... 439
IX.6 Chile, Colombia y Perú: brecha de la participación
financiera, 1960-2018...................................................................................... 440
IX.7 República de Corea, Singapur y Provincia China de Taiwán:
en el empleo y bonanza financiera, 1960-2018................................... 440
IX.8 Indonesia, Malasia y Tailandia: brecha de la participación
financiera, 1960-2018............................................................................. 441
IX.9 América Latina: volumen de reservas de divisas
como proporción del total de la deuda externa, 1971-2019.............. 452
X.1 Evolución del índice genérico de bonos soberanos
estadounidenses a 10 años y del índice de deuda pública
de los mercados emergentes en moneda local, 4 de mayo
de 2021-8 de agosto de 2022................................................................. 469
X.2 Evolución del índice genérico de bonos soberanos
estadounidenses a 10 años y del índice de deuda pública
de los mercados emergentes en dólares, 4 de mayo de 2021-8
de agosto de 2022................................................................................... 469
Diagrama
VII.1 Visión institucional del FMI sobre las medidas de gestión
de los flujos de capital........................................................................... 355
Presentación
La pandemia de enfermedad por coronavirus (COVID-19) ha producido

una de las peores crisis económicas y sociales registradas hasta la fecha.
En 2020, el 90% de las economías del mundo experimentó una contracción
del producto interno bruto (PIB) per cápita muy superior al récord histórico
del 62% alcanzado durante la crisis financiera mundial de 2008-20091. La
pandemia ha tenido efectos devastadores en las estructuras de producción
y las cadenas de suministro, el empleo, la pobreza, la igualdad y los medios
de subsistencia, que han afectado en gran medida a los países en desarrollo.
El COVID-19 ha exacerbado la asimetría existente entre la capacidad
de respuesta de las economías desarrolladas y la de las economías en
desarrollo. A pesar de la considerable heterogeneidad de la situación fiscal y
la vulnerabilidad de la deuda en las regiones en desarrollo, la reacción de los
Gobiernos ante la emergencia, sumada a la drástica reducción de los ingresos
tributarios, ha incrementado considerablemente la carga de la deuda, que ya
había aumentado en todas las regiones en desarrollo desde 2007.
El creciente nivel de endeudamiento ha limitado significativamente
el margen fiscal de los Gobiernos de los países en desarrollo, pues la
calidad del crédito soberano se ha deteriorado en muchas economías. En
la actualidad, el 30% de las economías emergentes y en desarrollo y el 60%
de los países de ingreso bajo están sobreendeudadas o cerca de estarlo.
Esto limitará considerablemente su capacidad para cumplir los Objetivos
de Desarrollo Sostenible (ODS), lo que supondría un costo estimado de
4 billones de dólares.
1
Banco Mundial, World Development Report 2022: Finance for an Equitable Recovery, Washington D.C., 2022.
La guerra en Ucrania ha incrementado la complejidad de esta

situación ya de por sí complicada, al generar la mayor crisis del costo de la
vida del siglo XXI2. Los precios de la energía y los alimentos han alcanzado
máximos históricos, lo que agrava la inseguridad alimentaria mundial,
mientras el costo del transporte marítimo se ha triplicado con creces con
respecto a la media anterior a la pandemia3.
El reciente aumento de la inflación es un fenómeno mundial que
afecta tanto a las economías desarrolladas como a las economías en
desarrollo. La inflación se considera un enorme escollo para la recuperación
sostenible tras la pandemia. Independientemente del origen de la inflación,
la estrategia para reducirla han sido las políticas restrictivas de los bancos
centrales mediante el incremento de las tasas de interés a corto plazo
—que han sido especialmente pronunciadas en los países en desarrollo—
y, sobre todo, el endurecimiento cuantitativo, cuyos efectos finales en los
mercados monetarios nacionales e internacionales son inciertos. Hasta
ahora, la reducción de los activos de los mercados emergentes desde
enero de 2021 hasta el presente ha superado la registrada durante la crisis
financiera mundial.
Las causas, la intensidad y la persistencia de la inflación, así como
la respuesta de política adecuada, han pasado a un primer plano en los
debates económicos y políticos en muchos países. En algunos países, el
aumento de la inflación coincide con una disminución de la producción,
mientras en otros el endurecimiento monetario puede provocar una
recesión y, por tanto, plantear la posibilidad de estanflación.
Este contexto ha puesto de relieve, una vez más, la necesidad de
que los países en desarrollo dispongan de los medios necesarios para
ampliar su autonomía en materia de políticas a fin de alcanzar niveles de
endeudamiento razonables y promover el pleno empleo de sus recursos.
Además de mejorar y modernizar sus estructuras productivas, las
economías en desarrollo deben disponer de herramientas para reducir su
exposición y vulnerabilidad a las fluctuaciones del sector externo.
Esta publicación es una recopilación de estudios de investigación
realizados por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe
(CEPAL) para el proyecto “Respuesta y recuperación: movilización de
recursos financieros para el desarrollo en tiempos de COVID-19”, coordinado
por la Subdivisión de Deuda y Financiación del Desarrollo de la Conferencia
de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y ejecutado
junto con la CEPAL, la Comisión Económica para África (CEPA) y la
Comisión Económica y Social para Asia y el Pacífico (CESPAP).
2
Naciones Unidas, “Global impact of the war in Ukraine: billions of people face the greatest
cost-of-living crisis in a generation”, Brief, Nº 2, Nueva York, 2022, pág. 5.
3
Ibid.
La publicación tiene tres objetivos. El primero es presentar un análisis

comparativo de la experiencia de 19 países de África, Asia y América Latina
con respecto al uso de controles de capital. Los controles de capital se refieren
a diferentes tipos de intervención gubernamental en la cuenta financiera de
la balanza de pagos de un país con el objetivo de restringir las salidas o
entradas financieras, o ambas. Estos estudios de caso representativos sirven
para ilustrar los objetivos y las modalidades que guían la regulación de
los flujos de capital. Proporcionan una base de la que extraer importantes
lecciones y directrices de política con respecto a la viabilidad y la eficacia de
los controles de capital para el crecimiento sostenido.
A partir de una lógica similar y el análisis de los mismos países,
el segundo objetivo consiste en proporcionar una evaluación crítica de
la regulación macroprudencial en la teoría y la práctica. En términos
generales, la regulación macroprudencial se define como un conjunto
de políticas que apuntan a reducir el riesgo sistémico originado por las
externalidades sistémicas, ya sea a lo largo del tiempo o en instituciones
y mercados. Se muestra que la regulación macroprudencial puede ser un
concepto vago y de aplicación limitada. La crítica abarca tanto los enfoques
convencionales de la regulación macroprudencial como los heterodoxos.
El tercer objetivo es describir y explicitar las relaciones y los
mecanismos de transmisión que vinculan al sector externo con la
economía nacional.
Esperamos que el análisis y las discusiones contribuyan a un debate
sumamente necesario sobre la manera de ampliar el espacio de política
económica de los países en desarrollo en un momento crucial de su historia.
Introducción
Este libro, Apertura financiera, fragilidad financiera y políticas para la

estabilidad económica: un análisis comparativo entre regiones del mundo en
desarrollo, es una recopilación de estudios de investigación realizados
para el proyecto “Respuesta y recuperación: movilización de recursos
financieros para el desarrollo en tiempos de COVID-19”, coordinado por
la Subdivisión de Deuda y Financiación del Desarrollo de la Conferencia
de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y
ejecutado junto con la Comisión Económica para África (CEPA), la
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) y la
Comisión Económica y Social para Asia y el Pacífico (CESPAP). Este es
uno de los cinco proyectos a corto plazo de la Cuenta de las Naciones
Unidas para el Desarrollo iniciados en mayo de 2020 para responder
a la crisis causada por la pandemia de enfermedad por coronavirus
(COVID-19). El objetivo del proyecto es contribuir a que los países en
desarrollo de ingreso bajo y de ingreso mediano de África, Asia y el
Pacífico y América Latina y el Caribe diagnostiquen sus fragilidades
macrofinancieras, fiscales, financieras externas y de deuda en el contexto
mundial y diseñar respuestas de política apropiadas e innovadoras a la
pandemia de COVID-19 que conduzcan a una recuperación alineada con
el logro de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS).
Los distintos capítulos del libro ofrecen, por una parte, una
perspectiva comparativa regional de los retos que una estrategia de
desarrollo basada, en gran medida, en una mayor apertura financiera
exterior y una mayor flexibilidad del tipo de cambio plantea a las
economías en desarrollo que tienen limitaciones de la balanza de pagos.
Estos retos se han vuelto más evidentes debido al impacto de la pandemia
de COVID-19 y al reciente aumento de la inflación en todo el mundo, a lo
que se suma una desaceleración del crecimiento.
Por otra parte, en los capítulos se examinan en detalle las respuestas
de política de diferentes países de África, Asia y América Latina a un
contexto de mayor volatilidad externa y potencial fragilidad financiera. El
análisis de las respuestas de política se centra en el uso de los controles
de capital y los instrumentos de regulación macroprudencial para reducir
la vulnerabilidad externa y mitigar el impacto del ciclo financiero. Los
capítulos también se centran en las lecciones aprendidas comunes a los
diferentes países y regiones incluidos en este estudio.
1. La restricción financiera externa al crecimiento

El crecimiento de las economías en desarrollo se ve limitado por el
desempeño del sector externo. La noción de crecimiento bajo una
restricción externa sitúa la organización de las relaciones económicas
internacionales en el centro del análisis. El desempeño económico de los
países en desarrollo está determinado, en gran medida, por la arquitectura
financiera internacional. El sistema financiero y monetario actual está
anclado al dólar de los Estados Unidos como moneda de reserva y los
países que no emiten la moneda de reserva internacional necesitan
adquirir y acceder a esta moneda (por ejemplo, mediante una política
de acumulación de reservas internacionales) para poder importar (y
desarrollarse) y realizar transacciones financieras internacionales.
Con una cuota del 15% del producto interno bruto (PIB) mundial,
el dólar de los Estados Unidos representa una gran parte de la emisión
de valores y las reservas internacionales oficiales mundiales, y la deuda
externa de las economías emergentes está denominada en dólares. La
crisis financiera mundial (2008-2009) y la crisis causada por la pandemia
de COVID-19 han reforzado la hegemonía del dólar como principal
moneda de reserva internacional. Alrededor del 80% de las transacciones
internacionales en todo el mundo se realiza en dólares1. Asimismo, al
1
Los cálculos basados en BPI (2022b) muestran que, en 2020, la deuda denominada en dólares
representaba el 80% de la emisión total en los mercados emergentes y las economías en
desarrollo: el 76% en los países en desarrollo de Europa, el 78% en los países en desarrollo de
Asia y el Pacífico, el 84% en los países en desarrollo de África y Oriente Medio y el 90% en los
países en desarrollo de América Latina y el Caribe.
menos la mitad del comercio internacional se factura en dólares, lo que

representa alrededor de cinco y tres veces la participación de los Estados
Unidos en las importaciones y exportaciones mundiales totales de bienes,
respectivamente (Carney, 2019).
Esta situación crea mecanismos que refuerzan el dominio del dólar
a nivel mundial. La importancia de esta moneda en las transacciones
internacionales genera una creciente demanda de activos denominados
en dólares que, sumada a su mayor liquidez y seguridad, reduce su
rentabilidad al generar un mayor incentivo a la tenencia y demanda de
esta divisa, y como corolario de la deuda denominada en dólares. A su vez,
la necesidad de cubrir las brechas y los desajustes monetarios supone un
aumento de las transacciones en dólares.
En general, la existencia de una jerarquía monetaria se ha analizado
desde la perspectiva del papel que desempeña la Reserva Federal de los
Estados Unidos al dictar la política monetaria mundial sin necesidad de
coordinarse explícitamente con otros bancos centrales e imponer los costos
de sus políticas a otros países, en particular a las economías emergentes y
en desarrollo.
El impacto de la política monetaria de los Estados Unidos es
especialmente pronunciado cuando una proporción significativa de la
deuda está denominada en dólares, como en el caso de algunos gobiernos
y del sector empresarial no financiero de las economías en desarrollo. Los
cambios en la política monetaria (cuando son contractivos) aumentan los
costos del servicio de la deuda, los pagos del principal y el costo del posible
refinanciamiento de la deuda.
El canal de transmisión de la política monetaria de los Estados
Unidos se ha reforzado debido a la creciente importancia del mercado
internacional de capitales (bonos), que representa alrededor del 56% de la
liquidez mundial. De hecho, el mercado de bonos proporciona un canal de
transmisión de la política monetaria de los Estados Unidos más fuerte que
los préstamos transfronterizos de los bancos comerciales.
Los cambios en la política monetaria afectan principalmente a
los deudores (prestatarios) y los tenedores de bonos se ven afectados
por la relación inversa entre el precio de un bono y la tasa de interés. El
rendimiento de un bono es igual al dividendo recibido más la variación
del precio 2
. Para una tasa de interés determinada
(teniendo en cuenta que la mayor parte de las emisiones de bonos
internacionales son de interés fijo), una disminución del precio de un bono
2
y se refieren al precio de los bonos en los momentos t1 y t2.
entre dos momentos (t1 y t2) reduce su rendimiento y da lugar a una pérdida
de capital para los tenedores de bonos. En determinadas circunstancias,
esto puede reducir el incentivo para conservar los bonos como activos y,
por lo tanto, limitar el potencial para utilizar el mercado de bonos como
mecanismo de préstamo y financiamiento.
La información econométrica mundial para un conjunto de 49 países
relativa al período 1995-2018 muestra que, como es de esperar, la tasa
de los fondos federales tiene una relación inversa con los flujos de
crédito y los títulos de deuda. Sin embargo, el impacto tiende a ser
mayor cuando se consideran solo los títulos de deuda. Otras variables
que pueden obstaculizar los flujos de crédito son el nivel de volatilidad,
medido por el índice de volatilidad de la Bolsa de Opciones de Chicago
(CBOE), y el riesgo soberano (índice de bonos de mercados emergentes
(EMBI)). Específicamente, un aumento de 25 puntos básicos de la tasa se
traduce en una reducción de 80 puntos básicos de los flujos de crédito
a las instituciones bancarias. Además, el impacto es más significativo
para los títulos de deuda, que disminuyen 100 y 66 puntos básicos en
el caso de las sociedades financieras y no financieras, respectivamente
(CEPAL, 2019).
Además de las repercusiones directas que la política monetaria
de los Estados Unidos puede tener en las economías en desarrollo,
otro aspecto interrelacionado de la jerarquía monetaria se refiere a la
capacidad de los países en desarrollo para aplicar políticas expansivas
de pleno empleo cuando su capacidad para aplicar este tipo de políticas
está en gran medida permanentemente delimitada y restringida por las
condiciones externas.
En este sentido, las iniciativas de crecimiento de estas economías
se enfrentan a una restricción externa. Específicamente, los países se
enfrentan a una restricción externa cuando su desempeño (actual y
esperado) en los mercados externos y la respuesta de los mercados
financieros a dicho desempeño (actual y esperado) delimitan y restringen
su margen de maniobra para implementar políticas internas, incluida la
política fiscal, cambiaria y monetaria3.
3
Esta definición se basa en McCombie y Thirlwall (1999, pág. 49), según los cuales los países
se enfrentan a una restricción externa cuando su desempeño en los mercados extranjeros y la
respuesta de los mercados financieros a ese desempeño restringen el crecimiento a una tasa
inferior a la que justificarían las condiciones internas (como la tasa de desempleo tanto registrado
como encubierto y el grado de utilización de la capacidad). Esta definición supone que los países
crecen a un ritmo inferior al compatible con el pleno empleo. En consecuencia, la organización del
sistema económico mundial, incluida su arquitectura financiera, tiene un sesgo restrictivo e impide
a los países sometidos a restricciones externas alcanzar su máximo potencial de crecimiento.
Tradicionalmente, la restricción externa se aborda desde el lado del

sector real, es decir, determinando la tasa de crecimiento de una economía
que es compatible con el equilibrio de la cuenta corriente. Esto presupone
que el comportamiento de las cuentas financieras de la balanza de pagos
está determinado por la cuenta corriente (o que la cuenta financiera
“financia” la cuenta corriente).
La existencia de una restricción externa significa que es poco probable
que una economía pueda mantener un déficit en cuenta corriente durante un
largo período, excepto en el caso de los países que suelen recibir cantidades
sustanciales de inversión extranjera directa (IED) o flujos de asistencia oficial
(McCombie y Thirlwall, 1999). A largo plazo, los países tienen que mantener su
cuenta corriente o balanza básica (la cuenta corriente más los flujos financieros
a largo plazo) en equilibrio. Mantener un déficit en cuenta corriente o un
“déficit de balanza básica” resultará insostenible, pues el país contraerá la
absorción o acabará en una crisis de la balanza de pagos o financiera. La tasa
de crecimiento compatible con el equilibrio de la balanza de pagos solo puede
aumentarse mediante un cambio estructural progresivo.
Una interpretación alternativa de la restricción externa hace
hincapié en el papel determinante de los factores financieros en lugar de
los reales y en que puede darse el caso de que la restricción financiera
externa se haga sentir antes que la restricción externa (reflejada en la
cuenta corriente).
La creciente apertura financiera interna y externa de las economías en
desarrollo, incluidas las de América Latina y el Caribe, junto con sus políticas
internas aplicadas para adaptarse a esta mayor apertura financiera, ha
determinado que su desempeño dependa en gran medida de los caprichos de
los flujos financieros extranjeros y, especialmente, de los flujos a corto plazo.
Esto también ha configurado el tipo de mecanismos de transmisión entre el
sector financiero y el real. La combinación de estos factores puede empujar a
una economía a una meseta de bajo crecimiento sin que se produzcan crisis
financieras y antes de que la restricción actual se vuelva vinculante.
2. El aumento de las necesidades de financiamiento

externo y su relación con la dinámica de la deuda
Los efectos de la pandemia de COVID-19 y las políticas aplicadas en
respuesta a ella aumentaron la necesidad de liquidez de los países. El
inevitable aumento de las tasas de interés internacionales para combatir la
creciente inflación intensificará aún más la demanda de liquidez.
Tras la crisis financiera mundial (2008-2009), la necesidad de

financiamiento externo de las economías en desarrollo y emergentes
(América Latina y el Caribe) (la suma de la balanza de cuenta corriente más
la amortización de la deuda externa) ha aumentado considerablemente.
Entre 2010 y 2020 esta aumentó de 2 a 5 billones de dólares (véase el gráfico 1).
El aumento de la necesidad de financiamiento externo refleja, por una parte,
el deterioro de la posición de la cuenta corriente de los países en desarrollo
entre 2010 y 2018 (282.000 y -55.000 millones de dólares, respectivamente).
Gráfico 1
Evolución de la necesidad de financiamiento externo de las economías
en desarrollo y emergentes, 2004-2020
(En billones de dólares)
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2011
2021
2012
2004
2010
2014
2006
2007
2008
2013
2016
2017
2020
2009
2018
2019
2005
2015
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook, abril de 2022 [base de datos en
línea] https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2022/April.
Nota: La necesidad de financiamiento se calcula como la suma del saldo de la cuenta corriente y la
amortización de la deuda pública y privada.
Por otra parte, el aumento de la necesidad de financiamiento capta

un proceso más importante de acumulación de deuda externa que se ha
producido en todas las regiones en desarrollo desde el final de la crisis
financiera mundial. América Latina y el Caribe es la región más endeudada
del mundo en desarrollo y, además, presenta la mayor razón de servicio
de la deuda. Entre 2010 y 2021, la deuda externa como porcentaje de las
exportaciones de bienes y servicios aumentó del 60% al 83% en Asia, del
132% al 182,6% en América Latina y el Caribe, del 75% al 137,2% en Oriente
Medio y Asia Central y del 75% al 171,1% en África Subsahariana (FMI,
2022). El aumento de las obligaciones de la deuda puede poner en peligro
la recuperación y la capacidad de los países para construir un futuro mejor
(véase el cuadro 1).
Cuadro 1
Indicadores de deuda externa de los mercados emergentes y las economías
en desarrollo,2019-2020
(En porcentajes)
Servicio de la deuda
Deuda externa como
Deuda externa externa como
porcentaje
como porcentaje porcentaje de las
Región de las exportaciones
del PIB exportaciones de
de bienes y servicios
bienes y servicios
2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021
Mercados emergentes y
116,6 137,0 111,8 30,5 32,6 30,7 42,1 38,7 35,4
economías en desarrollo
Países emergentes
86,0 97,5 83,2 18,8 19,7 19,3 47,2 50,2 43,6
y en desarrollo de Asia
Países emergentes
120,9 142,2 110,9 46,8 52,3 51,9 42,5 49,2 38,3
y en desarrollo de Europa
América Latina y el Caribe 192,6 224,7 182,6 47,9 55,5 51,8 50,9 59,5 41,7
Oriente Medio
125,0 177,7 137,2 46,8 51,8 42,4 22,2 30,0 20,6
y Asia Central
África Subsahariana 172,5 215,3 171,1 42,6 43,9 41,1 28,5 32,8 29,5
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook, abril de 2022 [base de datos en
línea] https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2022/April.
3. Composición de la deuda externa

El aumento de la deuda fue impulsado por los mercados de capitales
y, en menor medida, por los préstamos y depósitos transfronterizos
de los bancos. El mercado internacional de bonos se ha convertido
en una importante fuente de liquidez mundial y financiamiento
transfronterizo, superando el financiamiento transfronterizo
intermediado por los bancos. Los datos disponibles sobre los títulos de
deuda pendientes emitidos por prestatarios no bancarios aumentaron
de 1,5 a 9,8 billones de dólares entre el cuarto trimestre de 2000 y 2021.
Este importe representaba el 56% de la liquidez total a nivel mundial.
Las economías desarrolladas son los principales proveedores y
beneficiarios de los flujos de deuda. Aun así, las economías emergentes
que obtienen préstamos mediante el mercado internacional de bonos
representan aproximadamente una cuarta parte del total y los bonos el
48% de la liquidez mundial canalizada hacia este grupo de economías
(véase el cuadro 2).
Cuadro 2
Montos totales de crédito a prestatarios no bancarios (préstamos bancarios
transfronterizos y emisiones de deuda), 2000-2021
Mundo 2000 2007 2019 2020 2021

Títulos de deuda internacionales (bonos) 1,5 3,9 4,6 8,6 9,8
Préstamos transfronterizos 1,6 4,3 4,9 7,5 7,9
Bonos/Liquidez (En porcentajes) 47 48 48 54 56
Mercados emergentes
Títulos de deuda internacionales (bonos) 0,4 0,7 0,8 2,2 2,7
Préstamos transfronterizos 0,6 1,2 1,6 2,5 2,5
Bonos/Liquidez (En porcentajes) 42 36 34 47 48

Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), Global Liquidity Indicators, 2022 [en línea] https://www.
bis.org/statistics/gli.htm.
Nota: Los datos incluyen emisiones de bonos y préstamos transfronterizos en dólares, euros y yenes.
Todas las cifras se convirtieron a dólares de los Estados Unidos utilizando el tipo de cambio del
trimestre correspondiente. La liquidez se refiere a la suma de bonos y préstamos transfronterizos.
Los datos corresponden al cuarto trimestre de cada año.
En comparación con la década de 1990, en la que los mercados

internacionales de capitales servían para financiar la deuda de las
administraciones públicas, en el período 2010-2021, el uso del mercado
internacional de bonos no se ha limitado al gobierno. Además del sector
financiero, el sector empresarial no financiero también ha recurrido
ampliamente al mercado de bonos durante este período (véase el cuadro 3).
Cuadro 3
Saldo vivo de emisiones de títulos de deuda por economías emergentes
y regiones en desarrollo seleccionadas, cuarto trimestre
de 2018-cuarto trimestre de 2022, datos trimestrales
(En miles de millones de dólares)
Primer
Región o sector 2018 2019 2020 trimestre
de 2022
Economías emergentes Total 2 487 2 686 2 970 3 147
Administración pública 1 110 1 220 1 420 1 490
Sector financiero 1 219 1 291 1 346 1 418
Sector empresarial no
646 706 756 807
financiero
Países en desarrollo de
Total 448 536 647 733
África y Oriente Medio
Administración pública 257 332 418 464
Sector financiero 197 209 221 249
83 91 111 131
financiero
Cuadro 3 (continuación)
Primer
Región o sector 2018 2019 2020 trimestre
de 2022
Total 769 832 914 998
Asia y el Pacífico
198 224 248 234
financiero
Total 825 870 905 941
América Latina y el Caribe
313 330 336 332
financiero
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), Debt Securities Statistics, 2022 [en línea] https://www.bis.
org/statistics/secstats.htm.
Nota: La suma de los diferentes componentes no arroja el total indicado pues las instituciones
financieras públicas no se incluyeron en el cuadro 3.
4. Deuda e inversión
El amplio uso de la deuda no ha ido acompañado de un aumento de
la inversión. Por el contrario, los datos indican la coexistencia del
aumento de la deuda con la disminución de la tasa de crecimiento de
la formación bruta de capital fijo en todas las regiones en desarrollo
(véase el gráfico 2).
Gráfico 2
Tasa de crecimiento de la formación bruta de capital fijo en las regiones
en desarrollo, 2000-2009 y 2010-2019
(En porcentajes)
12
10
0
América Latina África Oriente Medio Asia Meridional Asia Oriental
y el Caribe Subsahariana y Norte de África y el Pacífico
2000-2009 2010-2019
Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial, 2021 [base de datos en línea] https://databank.
bancomundial.org/reports.aspx?source=world-development-indicators.
Esto puede indicar que, en consonancia con las investigaciones

recientes para otras economías emergentes, el sector endeudado y, en
particular, el sector empresarial no financiero, no utiliza el mercado
internacional de bonos para ampliar la capacidad productiva o mejorar la
productividad, sino más bien con objetivos financieros. Específicamente,
las empresas no financieras pueden haber actuado como intermediarios
financieros al captar liquidez internacional e invertir una cantidad cada
vez mayor en activos financieros (Advjiev, Chui y Shin, 2014). Los crecientes
flujos de capital de las empresas no financieras hacia los activos financieros
de los países emergentes han suscitado preocupación por las posibles
implicaciones macroeconómicas de dicha tendencia en cuanto a la fragilidad
e inestabilidad financiera de los países receptores de este tipo de inversiones.
5. Mayor dependencia de los flujos a corto plazo

La contrapartida del aumento del endeudamiento es la mayor dependencia
de los flujos a corto plazo. En el caso de América Latina y el Caribe, el análisis
de la cuenta financiera de la balanza de pagos para el período 1980-2020
muestra que la región se apoyó significativamente en los flujos de capital a
corto plazo en la década de 1990 y tras la crisis financiera mundial (2008-2009).
En la década de 1990, los flujos a corto plazo llegaron a 25.900 millones
de dólares, pare luego crecer a 32.100 millones de dólares en el período
2001-2009 y a 107.400 millones de dólares en el período 2010-2020. La
comparación entre 2003-2009 y 2010-2019 indica que la proporción de
entradas a corto plazo en el total de entradas aumentó del 37,3% al 52,1%.
Durante la pandemia de COVID-19, el comportamiento de los
mercados de capitales privados reforzó la creciente dependencia de
las economías emergentes de los flujos de financiamiento a corto plazo.
Los datos disponibles para América Latina y el Caribe muestran que
las entradas brutas de cartera aumentaron un 30% entre 2019 y 2020 (de
19.700 millones de dólares a 27.200 millones de dólares). Por otra parte,
las entradas brutas de otras inversiones aumentaron aproximadamente
un 50% en el mismo período (de 7.500 millones de dólares en 2019 a
13.900 millones de dólares en 2020). Al mismo tiempo, las entradas de IED
disminuyeron un 39% (de 156.300 millones de dólares a 95.800 millones de
dólares en el mismo período).
Además, se debe tener en cuenta que las entradas de IED incluyen los
fondos propios, los beneficios reinvertidos y los préstamos entre empresas,
que pueden considerarse como un flujo a corto plazo. La IED se basa en
un interés estratégico duradero entre una empresa que reside en un país
anfitrión y un inversionista directo que vive fuera del país anfitrión de la
empresa. Por convención, el criterio para establecer un interés duradero
está dado por una referencia de propiedad por parte del inversionista
directo de al menos el 10% del poder de voto de la empresa. Este punto de

referencia proporciona al inversionista directo un grado significativo de
influencia en la gestión de la empresa (Patterson y otros, 2004).
Por lo tanto, todas las transacciones de capital comprendidas en
la referencia del 10% o más se consideran transacciones de IED. Sobre
esta base, se puede establecer una diferencia entre los fondos propios, los
beneficios reinvertidos y los préstamos entre empresas: mientras los fondos
propios pueden constituir una relación de IED, en el sentido de que pueden
proporcionar el 10%, o más, del poder de voto de una empresa, los beneficios
reinvertidos y los préstamos entre empresas se caracterizan como IED una
vez que se ha establecido una relación de IED (Wacker, 2013).
En consecuencia, en virtud de la definición anterior, los flujos de
fondos propios pueden no comportarse de forma similar a los beneficios
reinvertidos o a los préstamos entre empresas. Puede que no respondan a
los mismos motivos y lógica. De hecho, los fondos propios pueden tender
a comportarse como un flujo a largo plazo y, por tanto, pueden ser más
estables que los beneficios reinvertidos y los préstamos entre empresas,
que pueden responder a consideraciones a corto plazo, similares a las que
impulsan los flujos de cartera. Efectivamente, Avdjiev, Chui y Shin (2014,
pág. 71) sostienen que los préstamos entre empresas pueden considerarse
como flujos de cartera disfrazados de IED.
Los datos disponibles en el caso de América Latina muestran el
aumento de la importancia de los flujos de IED-deuda a lo largo del tiempo y,
especialmente en el período posterior a la crisis, en relación con los flujos de
IED-capital (el 17,6% y el 38,6% en los períodos 2000-2009 y 2010-2019), lo que
proporciona otra razón para tratarlos como categorías de análisis separadas.
6. El aumento de la deuda y la mayor dependencia

de los flujos a corto plazo se producen
en un contexto de reducción del margen
fiscal y monetario
La mayor dependencia de los flujos a corto plazo y el aumento de la deuda
en el período 2010-2019 tienen lugar en un contexto de reducción del
margen fiscal y monetario con respecto a la década de 1990. La mayoría
de los países de la región ha firmado acuerdos de inversión (junto con
acuerdos comerciales) que le impiden imponer restricciones y controles en
la cuenta financiera y de capital de la balanza de pagos, incluidos los flujos
a corto plazo4.
4
Algunos se han incorporado como miembros de la Organización de Cooperación y Desarrollo
Económicos (OCDE), como Chile, México y Colombia.
Además, la mayoría de los países ha evolucionado con el tiempo

hacia una mayor flexibilidad del mercado, que incluye regímenes
cambiarios más flexibles. En 2020 la mayor parte de los países de América
Latina y el Caribe (71%) contaba con regímenes cambiarios de flotación
libre, administrados o de paridad móvil (Abeles, Pérez Caldentey y Porcile,
2020, pág. 166). La excepción a esta regla corresponde principalmente a las
economías del Caribe (Unión Monetaria del Caribe Oriental, Bahamas,
Barbados, Belice, Guyana y Trinidad y Tabago).
La evolución hacia regímenes cambiarios más flexibles se justifica
principalmente por el hecho de que estos proporcionan un importante
amortiguador de los choques externos, que impide la transmisión de sus
efectos a la economía nacional. Sin embargo, en un contexto de elevado
endeudamiento y desajustes monetarios, la flexibilidad de los tipos de
cambio puede aumentar la vulnerabilidad y la fragilidad financiera y
fomentar la salida de capitales.
Dos factores adicionales reducen aún más el espacio de políticas de
los países de América Latina y el Caribe. El primero es el bajo valor del
multiplicador 5
determinado por factores estructurales, que se
ve agravado por los bajos niveles de inversión pública. Esto significa que
el efecto del multiplicador en el crecimiento puede ser insuficiente para
actuar como motor de crecimiento. El segundo es que el gasto público se ve
limitado por la percepción del riesgo soberano que, como se analiza más
adelante, está muy correlacionado con las variaciones del tipo de cambio
nominal (Abeles, Pérez Caldentey y Porcile, 2020).
7. La vulnerabilidad financiera planteada por una

mayor exposición a los mercados internacionales
de capitales: la dinámica del riesgo de cambio
y la política fiscal anticíclica
La mayor exposición a los mercados internacionales de capital privado,
junto con la mayor importancia de los flujos a corto plazo en condiciones de
mayor endeudamiento y comportamiento financierizado, puede sentar las
bases para una mayor volatilidad, fragilidad financiera, prociclicidad de
la política económica y reducción del espacio de políticas. Un mecanismo
de transmisión clave que puede poner en evidencia estos factores es la
interacción entre el tipo de cambio nominal y la percepción del riesgo.
5
donde sp = la propensión media al ahorro; = la proporción de los salarios en el PIB; sw = la

propensión a ahorrar del ingreso del trabajo; = la propensión media a importar; y = la carga
fiscal media. Se supone que los capitalistas gastan todos sus ingresos.
Los datos disponibles para una de las regiones estudiadas, América

Latina, muestran una asociación positiva y estadísticamente significativa
entre la tasa de variación del tipo de cambio nominal y la percepción del
riesgo. A las depreciaciones (apreciaciones) del tipo de cambio nominal
sigue un empeoramiento (una mejora) de la percepción del riesgo. Los
datos empíricos apuntan a una causalidad entre el tipo de cambio nominal
y el índice de bonos de mercados emergentes (EMBI). Sin embargo, no hay
razón para creer que la causalidad no pueda existir también en la dirección
opuesta (véase el cuadro 4).
Cuadro 4
Resultados de la causalidad de Granger entre la tasa de variación del índice
de riesgo soberano (índice de bonos de mercados emergentes (EMBI))
y la tasa de variación del tipo de cambio nominal (NER)
Brasil Chile Colombia México Perú

Modelo VAR (2) VAR (2) VAR (2) VAR (2) VAR (1)
Especificación con variable
Sí Sí Sí Sí Sí
dummy d
Pueba de Jarque-Bera 2,80 (0,59) 4,60 (0,32) 3,02 (0,55) 7,02 (0,13) 5,07 (0,27)
Prueba LM (8) 1,94 (0,74) 2,74 (0,60) 5,12 (0,28) 1,56 (0,81) 3,49 (0,48)
Prueba de White (C.T.) 63,57 (0,07) 104,95 (0,32) 94,28 (0,82) 113,18 (0,50) 70,23 (0,11)
NER causa EMBI 1,10 (0,58) 28,40 (0,00) 7,95 (0,02) 12,61 (0,00) 21,78 (0.00)
EMBI causa NER 34,41 (0,00) 3,94 (0,14) 20,80 (0,00) 9,66 (0,00) 0,43 (0,51)
Fuente: L. Nalin, sobre la base de fuentes oficiales.
Nota: Valores p entre paréntesis; prueba LM = prueba de autocorrelación de residuos; prueba de
White (C.T.) = Prueba de heterocedasticidad de residuos; Jarque Bera = prueba de normalidad
residual; los resultados destacados en rojo son estadísticamente significativos al nivel de
confianza del 95%.
La dinámica entre los tipos de cambio nominales y el EMBI

tiene importantes implicaciones para la política fiscal anticíclica. Un
aumento del gasto público y del déficit público puede, en determinadas
circunstancias, conducir a un aumento de la percepción del riesgo, que
lleva a un incremento del EMBI. El incremento del EMBI no solo aumenta
el costo de los préstamos en los mercados financieros exteriores, sino que
también provoca una depreciación del tipo de cambio, que determina el
aumento de la carga de la deuda en moneda extranjera.
Este mecanismo de transmisión es especialmente relevante en
el actual contexto de pandemia y también en el contexto del aumento
de las tasas de interés. Como se explicó anteriormente, el impulso del
mercado internacional de bonos ha abierto una importante fuente de
financiamiento. A la vez, ha exacerbado la vulnerabilidad financiera al
aumentar el endeudamiento, que ya había alcanzado niveles históricos
antes del estallido de la pandemia.
La vulnerabilidad financiera de los gobiernos se ve agravada por un

análisis de las calificaciones soberanas de las tres principales agencias de
calificación crediticia (Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch), que muestra
que más de la mitad de las economías de las que se dispone de datos
está clasificada con las peores calificaciones (riesgo sustancial y grados
especulativos) (véase el cuadro 5).
Cuadro 5
Calificaciones de riesgo de crédito de regiones en desarrollo seleccionadas, 2021
Asia América Latina

África Oriente Medio
y el Caribe
Categorías
Número Número Número Número
Porcentaje Porcentaje Porcentaje Porcentaje
de países de países de países de países
Muy bajo
Bajo 10 23 4 21 1 21
Medio 3 6 13 30 5 26 5 26
Alto 24 48 15 34 7 37 17 37
Muy alto 23 46 6 14 3 16 4 16
Total 50 100 44 100 19 100 27 100
Fuente: CountryRisk.io, Sovereign Risk, 2021 [en línea] https://www.countryrisk.io/platform.
Entre ellas se encuentran la mayoría de las economías más pequeñas

de la región y algunas de las que se encontraban en una posición más débil
antes de la pandemia.
Pero incluso si el gobierno no está endeudado en moneda
extranjera, el mecanismo descrito anteriormente sigue siendo válido. La
cuestión no gira en torno a la moneda en la que se denomina la deuda
per se. Es más bien una cuestión de quién es el dueño de la deuda. Si la
deuda se emite en moneda nacional pero es propiedad de inversionistas
extranjeros, una depreciación efectiva o prevista puede tener un efecto
similar en la economía que si la deuda se emitiera en moneda extranjera.
Puede dar lugar a pérdidas de capital esperadas de los inversionistas
extranjeros que poseen deuda denominada en moneda nacional. Esto
dará lugar a salidas de capital y a un aumento de la percepción de riesgo
(incremento del EMBI). Si la percepción del riesgo afecta a su vez el tipo
de cambio, este mecanismo puede proporcionar la base para un proceso
acumulativo. Los datos disponibles sugieren que, al menos en algunos
países de América Latina, gran parte de la deuda pública es propiedad
de inversionistas extranjeros.
Además, el aumento del endeudamiento externo tiene también
una vulnerabilidad endógena. El sector empresarial no financiero de las
economías en desarrollo tiende a operar con desajustes monetarios (BPI,
2019). Los pasivos denominados en moneda extranjera son superiores

a los activos denominados en moneda extranjera. Además, los datos
disponibles muestran que el desajuste monetario ha aumentado en la
segunda mitad de la década de 2000 (véase el cuadro 6) (Chui, Kuruc y
Turner, 2018).
Cuadro 6
Economías emergentes y en desarrollo seleccionadas (12 países): activos netos en
moneda extranjera del sector empresarial privado como proporción
de las exportaciones, 2007-2014
(En porcentajes)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Brasil -43,3 -37,0 -45,6 -54,4 -60,2 -72,2 -64,1 -74,6
Chile -20,6 -34,6 -51,8 -44,8 -43,8 -47,1 -48,5 -58,7
Hungría -30,7 -40,1 -48,9 -34,4 -26,3 -26,3 -22,6 -16,9
México -10,3 -9,7 -15,1 -18,0 -18,9 -21,3 -27,4 -30,3
India -15,3 -16,5 -18,4 -18,2 -16,1 -19,1 -19,5 -18,6
Indonesia -12,6 -7,9 -4,9 -8,7 -14,5 -23,1 -31,3 -41,1
Malasia -8,0 -12,7 -14,5 -8,0 -7,9 -5,1 -10,8 -8,7
Filipinas -0,7 -2,9 -1,4 -11,5 -15,8 -23,5 -25,5 -16,3
Polonia -14,4 -27,6 -42,0 -38,5 -31,2 -30,6 -28,6 -22,7
Federación de Rusia -37,2 -16,0 -8,1 -5,5 -1,3 -2,1 -5,7 1,5
Tailandia 8,7 1,6 -1,6 -4,9 -1,7 -6,7 -7,9 -4,0
Türkiye -41,8 -37,7 -46,1 -64,4 -60,5 -67,9 -86,9 -91,4
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de M. Chui, E. Kuruc y P. Turner, “A new dimension to currency
mismatches in the emerging markets: non-financial companies”, BIS Working Paper, N° 550,
Banco de Pagos Internacionales (BPI), 2016, pág. 44.
Nota: Los valores de los activos netos en moneda extranjera del sector empresarial no gubernamental
se agregan como activos externos netos (AEN) de las sociedades de depósito (excluido el banco
central) más los activos transfronterizos no bancarios en moneda extranjera con los bancos
declarantes al BPI menos los pasivos transfronterizos no bancarios en moneda extranjera
(excluidos los títulos de deuda) con los bancos declarantes al BPI menos los títulos de deuda
internacionales pendientes de los sectores no bancario y no gubernamental en moneda
extranjera; posición pendiente a final de año (Chui, Kuruc y Turner, 2016, pág. 44).
Una depreciación del tipo de cambio nominal, como las que han
ocurrido tras la salida de flujos financieros de las economías emergentes
como consecuencia de la crisis del COVID-19, aumenta los costos del
servicio de la deuda y la carga de la deuda, incrementando así el riesgo
de crédito. Este efecto puede reforzar la tendencia a la salida de flujos
financieros, al endurecer las condiciones de financiamiento. Además, si
las empresas que se encuentran en una situación de desajuste compran
divisas para hacer frente a sus obligaciones en moneda extranjera, la mayor
demanda de divisas puede agravar la depreciación del tipo de cambio.
Esto, a su vez, podría intensificar la salida de capitales y, al mismo tiempo,
aumentar la carga de la deuda (CEPAL, 2016).
8. Organización del libro y síntesis de los capítulos

El libro se divide en diez capítulos. El capítulo I (“Regulación de los flujos
de capital: experiencias seleccionadas de países en desarrollo de Asia y el
Pacífico, África y América Latina, y análisis del tipo de controles del capital
necesarios para hacer frente a los efectos perturbadores del COVID-19”)
parte de la premisa de que los países necesitan ampliar su espacio de
política para responder a los retos socioeconómicos a corto y largo plazo
planteados por el COVID-19 (Pérez Caldentey, Abeles y Kreiter, 2021).
Estos deben ampliar la demanda agregada para estimular el crecimiento
y reducir los niveles de endeudamiento de los sectores público y privado.
Los países deben tener a su disposición el conjunto de instrumentos
macroeconómicos necesarios para observar y controlar la vulnerabilidad
del sector externo. Los controles de capital son un componente clave de este
conjunto de instrumentos. Los controles de capital se refieren a diferentes
tipos de intervención gubernamental en la cuenta de capital/financiera de
la balanza de pagos de un país con el objetivo de restringir las salidas y las
entradas financieras. En el capítulo se analizan los controles de capital en 19
países de Asia y el Pacífico, África y América Latina y el Caribe utilizando
una taxonomía que abarca las diferentes dimensiones de los controles
de capital. Estos estudios de caso representativos sirven para ilustrar los
objetivos y las modalidades que guían la regulación de los flujos de capital
desde mediados de la década de 1990. El análisis proporciona una base de
la que extraer importantes lecciones de política y directrices con respecto a
la viabilidad y la eficacia de los controles de capital para las circunstancias
actuales de la pandemia.
En el capítulo II (“Desafíos planteados por la trayectoria de desarrollo
mundial de 2022 a 2030”) se utiliza el Modelo de Políticas Mundiales de
la UNCTAD para proyectar las perspectivas económicas de 34 economías
desarrolladas y en desarrollo de 2022 a 2030 (McKinley, 2022). Para este
ejercicio se han añadido 15 países en desarrollo a la base de datos del modelo.
El escenario mundial del Modelo de Políticas Mundiales abarca nueve
regiones: Europa, América del Norte, Federación de Rusia y Asia Central,
Centroamérica y América del Sur, Oriente Medio y Norte de África, África
Subsahariana, Asia Meridional, Asia Sudoriental y China, Asia Oriental
y el Pacífico. El escenario utiliza datos de referencia del período 2011-2019
y anteriores para hacer proyecciones para lo que denomina el período
COVID-19 de 2020-2025 y el posterior período de recuperación de 2026-2030.
La atención se centra en la evolución de seis variables económicas, a saber: el
crecimiento del PIB real, el PIB per cápita, el déficit público, la deuda pública,
la cuenta corriente y la posición de inversión internacional. También se
incluyen los resultados de la relación entre el empleo de las mujeres y el de
los hombres. Para África Subsahariana; Oriente Medio y Norte de África; y
la Federación de Rusia y Asia Central se prevén malos resultados en cuanto
a crecimiento del PIB real y niveles de PIB per cápita, mientras en el caso
de China, Asia Oriental y el Pacífico; y Asia Meridional se prevén buenos
resultados. Se prevé que la deuda pública aumentará a niveles elevados
en América del Norte; China, Asia Oriental y el Pacífico; Centroamérica y
América del Sur; y Asia Meridional; mientras los niveles de endeudamiento
se mantienen estables en Europa y relativamente bajos en la Federación de
Rusia y Asia Central. Se prevé que la posición de inversión internacional de
China, Asia Oriental y el Pacífico y Europa será significativamente positiva,
mientras Asia Meridional, África Subsahariana y América del Norte tendrán
posiciones significativamente negativas.
En el capítulo III (“Evaluación crítica de la regulación macroprudencial
y de algunas experiencias regionales comparadas con énfasis en América
Latina y el Caribe”) se ofrece una evaluación crítica de las políticas
macroprudenciales centradas en las economías en desarrollo (África, Asia
y América Latina y el Caribe) (Pérez Caldentey, Nalin y Rojas, 2021a). Se
sostiene que la regulación macroprudencial sigue siendo un concepto vago
y de aplicación limitada. A nivel teórico, dentro de la corriente económica
principal, la regulación macroprudencial solo puede racionalizarse
argumentando que el crecimiento y el desarrollo del sector financiero crean
imperfecciones en el mercado que alargan la cadena de intermediación,
debilitando el vínculo entre el ahorro y la inversión. Así, desde esta
perspectiva, el objetivo de la regulación macroprudencial es garantizar
que el ahorro fluya hacia la inversión. A nivel práctico, los datos de las
encuestas muestran que no hay acuerdo sobre el significado de estabilidad
financiera y menos aún de riesgo sistémico. La regulación macroprudencial
se centra sobre todo en el sector financiero, ignorando el hecho de que otros
sectores económicos, como el sector empresarial no financiero, constituyen
una fuente cada vez mayor de fragilidad financiera debido a su creciente
financierización. A un nivel más general, la regulación macroprudencial
aborda, solo parcialmente, la vulnerabilidad financiera de las regiones en
desarrollo creada por una mayor apertura financiera externa y una mayor
flexibilidad de los precios.
Los capítulos IV, V y VI ofrecen un análisis más profundo de la
experiencia de regulación macroprudencial en los casos de África, Asia y
América Latina y el Caribe.
El capítulo IV (“Regulación macroprudencial en África en el contexto
de la pandemia de COVID-19”) trata del tipo de medidas macroprudenciales
adoptadas por algunos países africanos (Etiopía, Ghana, Kenya, Nigeria,
Sudáfrica y Zambia) para hacer frente a la fragilidad sistémica resultante
de la inestabilidad externa que sigue a la creciente integración mundial
(Chandrasekhar, 2021). Las medidas macroprudenciales se difundieron
tras la crisis financiera mundial de 2008 como una forma de intervención
reguladora destinada a prevenir la acumulación de riesgos sistémicos
excesivos que perturben el sistema financiero y perjudiquen la economía

real. Con el fin de mantener los indicadores que presuntamente señalan
el riesgo sistémico dentro de un rango aceptable, estas medidas suponen
el uso de instrumentos que amortiguan los efectos de las perturbaciones
que pueden amplificar las tendencias disruptivas en el sistema financiero
o evitar la transmisión del riesgo a través del sistema financiero, que hace
que el sistema en su conjunto sea vulnerable. En el capítulo se adopta
la definición de “riesgo sistémico” del FMI/CEF/BPI (2016, pág. 4), que
consiste en el riesgo de una disrupción generalizada de la prestación de
servicios financieros causada por un deterioro total o parcial del sistema
financiero, y que puede causar graves consecuencias negativas para la
economía real.
En el capítulo V (“Políticas macroprudenciales en Asia: análisis
de algunas experiencias”), se examina la reciente experiencia asiática
de controles macroprudenciales con respecto a cuatro economías: India,
Indonesia, Malasia y Tailandia (Ghosh, 2021). Se seleccionaron estos países
porque tienen un grado muy significativo de integración externa, tanto en
lo que respecta al comercio como a las finanzas, y porque en las últimas
tres décadas han pasado de la aplicación de controles administrativos
sobre los flujos de capital y las actividades financieras internas, a medidas
más basadas en el mercado en ambos casos. Además, aunque se han visto
afectados en distinto grado por la pandemia en curso, siguen sufriendo su
impacto, a diferencia de algunos países de la región (como China y Viet
Nam) que parecen haberse protegido de los peores efectos y han logrado
cierta recuperación. En el documento se consideran algunos objetivos de
dichas políticas y se examinan políticas y episodios específicos en relación
con el grado en que pudieron cumplir estos objetivos.
En el capítulo VI (“Políticas macroprudenciales en América Latina”)
se examina la experiencia de cinco economías latinoamericanas (Brasil,
Chile, Colombia, México y Perú) con las políticas macroprudenciales en
la década de 2000 (Bortz, 2021). La balanza de pagos de estos países ha
experimentado una evolución similar durante este milenio. A lo largo de
estos años, y en particular después de la crisis financiera mundial, todos
tuvieron déficits en cuenta corriente y posiciones de inversión internacional
negativas. Si bien fueron testigos de episodios de crecimiento acelerado
del crédito, rara vez vieron episodios de crisis bancaria o financiera. En
muchos de ellos se adoptó la mayoría de las medidas que componen los
estándares de regulación de Basilea III, mientras en algunos ya se habían
aplicado medidas similares, incluso antes de Basilea III. El capítulo
también se centra en la vulnerabilidad externa y en las motivaciones que
han llevado a la adopción de políticas macroprudenciales en los cinco
países mencionados. También se revisa la literatura sobre el impacto y el
éxito de las políticas macroprudenciales. Por último, se analiza brevemente
la respuesta de política macroprudencial a la pandemia de COVID-19. Una

de las principales conclusiones es que las economías latinoamericanas han
aplicado con éxito las políticas macroprudenciales, pero en los últimos
años han surgido nuevas vulnerabilidades que suponen un reto para los
responsables de la formulación de políticas.
En el capítulo VII (“Un marco para interpretar las políticas
macroprudenciales en la era de la financierización”) se analiza el uso de
medidas macroprudenciales para apoyar las estrategias y las respuestas
de política para que los países de ingresos bajos y medianos de América
Latina y el Caribe mantengan el espacio de políticas necesario tanto
para capear los efectos económicos inmediatos del COVID-19 como para
preparar el camino hacia la recuperación y construir un futuro mejor
(Vernengo, 2021). Se ofrece una crítica del enfoque del Fondo Monetario
Internacional (FMI) sobre las políticas macroprudenciales y se presenta un
marco alternativo de acuerdo con el llamado enfoque de las macrofinanzas
críticas, según el cual las finanzas mundiales están organizadas sobre la
base de balances interconectados y jerarquizados, que cada vez dependen
más de la liquidez asociada a momentos muy precisos del tiempo. Este
marco alternativo, combinado con la experiencia de los estudios de caso
incluidos en el libro, proporciona una base para delinear propuestas de
política macroprudencial para las economías en desarrollo.
En el capítulo VIII (“Un modelo stock-flujo de referencia para analizar
las directrices y políticas de regulación macroprudencial en América Latina
y el Caribe”) se ofrece una visión crítica de la regulación y las políticas
macroprudenciales encontradas en las corrientes principal y poskeynesiana
de la economía. El documento proporciona un marco macroeconómico que
puede utilizarse como base para el análisis de las directrices y las políticas
macroprudenciales. Se basa en cinco principios o directrices principales:
i) la fragilidad financiera es endógena y deriva del funcionamiento
normal de las economías de mercado impulsadas por el afán de lucro; ii)
la fragilidad financiera puede originarse tanto en el sector financiero
como en el sector real de una economía; iii) los ciclos financieros no están
necesariamente impulsados por auges y caídas, y la fragilidad financiera
no tiene por qué originarse en un momento de auge económico; iv) las
políticas macroprudenciales deben considerarse desde una perspectiva
dinámica, es decir, deben tener en cuenta los cambios en la arquitectura y
estructura financieras internacionales y ser específicas para cada región o
país; y v) la regulación y las directrices macroprudenciales requieren un
marco verdaderamente macroeconómico. Estos principios se recogen en la
especificación de un modelo de referencia acervo-flujo para América Latina
y el Caribe con cinco sectores (gobierno, banco central, sector financiero,
sector privado y sector externo). El modelo es una herramienta que puede
utilizarse para evaluar otras políticas macroprudenciales.
En el capítulo IX (“La desindustrialización prematura impulsada

por las finanzas y el papel de la política macroprudencial exterior en el
desarrollo transformador posCOVID: América Latina desde una perspectiva
comparada”) se subraya la importancia del cambio estructural y el desarrollo
productivo como motores principales de la recuperación económica
pos-COVID-196. En primer lugar, se arroja luz sobre la perversa relación
que parece existir entre las estructuras productivas subdesarrolladas y
la intensidad de la crisis del COVID-19. A continuación, se examinan los
factores que pueden haber perjudicado el desarrollo productivo en los países
emergentes y en desarrollo, en particular los latinoamericanos, durante los
últimos 40 años. En el capítulo se investiga la manera en que las abundantes
entradas de capital pueden haber sido fuente de desindustrialización
prematura en un grupo de seis economías latinoamericanas (Argentina,
Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) con respecto a otros países emergentes
y en desarrollo, como las economías de Asia Oriental de nivel 1 y 2 de
reciente industrialización. En el capítulo se muestra que, en América Latina,
los períodos de bonanza financiera han acelerado y exacerbado la reducción
sustancial de la participación de la industria manufacturera en el empleo y
el PIB, contribuyendo así a la desindustrialización prematura de la región. En
cambio, estos perversos retrocesos productivos impulsados por las finanzas
son mucho menos claros en los países de Asia Oriental. Teniendo en cuenta
esta evidencia, en el capítulo se analiza la manera en que las políticas de
gestión de los flujos de capital, en particular las políticas macroprudenciales
externas, pueden apoyar la recuperación transformadora pos-COVID-19. En
el capítulo se subraya que las políticas macroprudenciales que controlan la
movilidad internacional del capital también pueden tener efectos positivos
para el desarrollo productivo de América Latina a largo plazo, además de sus
implicaciones para la estabilidad financiera y macroeconómica (a corto plazo).
En el capítulo X se presentan las reflexiones finales del libro.
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Capítulo I
Regulación de los flujos de capital:

experiencias seleccionadas de países
en desarrollo de Asia y el Pacífico, África y
América Latina, y análisis del tipo de controles
del capital necesarios para hacer frente
a los efectos perturbadores del COVID-19

Zebulun Kreiter
Martín Abeles1
Introducción
La enfermedad por coronavirus (COVID-19) ha provocado la peor crisis
mundial desde la Segunda Guerra Mundial. Ha tenido efectos económicos
y sociales devastadores en todo el mundo, y estos han sido intensos en
los países en desarrollo. El hecho de que para responder a las necesidades
urgentes causadas por la pandemia se aumentara el gasto público en
establecimientos sanitarios, transferencias en efectivo y apoyo a los ingresos
1
Funcionarios de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL). Colaboraron
Jayati Ghosh, de la Universidad de Massachusetts Amherst, Pablo Bortz, de la Universidad
Nacional de San Martín, Buenos Aires, C. P. Chandrasekhar, de la Universidad Jawaharlal
Nehru, y Matías Vernengo, de la Universidad Bucknell.
de las empresas y los particulares, sobre todo de los trabajadores informales,

sumado a la caída drástica de los ingresos fiscales, ha incrementado el déficit
fiscal y el nivel de endeudamiento.
El aumento generalizado del desequilibrio fiscal y del
endeudamiento ha llevado a que en los países en desarrollo se necesite
más liquidez, si bien entre ellos hay una heterogeneidad considerable
en cuanto a la situación fiscal y la vulnerabilidad de la deuda. Además,
el COVID-19 ha afectado a algunas de estas economías en un momento
en que había un nivel de endeudamiento sin precedentes. La brecha
creciente de financiamiento que se observa en el sector público se ve
agravada por la necesidad que hay en algunas economías de apoyar la
balanza de pagos debido a las interrupciones de la cadena de suministro
y a la disminución de las exportaciones, en particular de los servicios
de exportación (el turismo). El mayor nivel de endeudamiento también
ha afectado al sector productivo en una época en que la rentabilidad ha
disminuido y en que la posición del sector empresarial no financiero es
débil en cuanto al balance general.
La escasa respuesta de las organizaciones financieras
internacionales ha obligado a que en los países en desarrollo se
recurriera a los mercados de capitales privados para satisfacer
las necesidades de liquidez. Esto se ha visto potenciado por el
creciente papel que el mercado de bonos desempeña como fuente
de liquidez transfronteriza y por un contexto en que las tasas de
interés son bajas debido a que el balance de los principales bancos
centrales se ha expandido gracias a la aplicación de políticas
monetarias de flexibilización cuantitativa. El principal efecto
positivo de las medidas de flexibilización monetaria y expansión
de la liquidez se ha registrado en el sector financiero no bancario.
En particular, la disminución de las tasas de interés a largo plazo
ha redundado en un aumento del valor presente de los activos
financieros y los bonos.
Al mismo tiempo, el costo de endeudamiento que enfrentan
los emisores de bonos (oferentes) es menor. Desde que comenzó
la pandemia ha disminuido el costo que los préstamos en moneda
extranjera tienen para las economías de mercado emergentes, costo que
se refleja en el diferencial de las tasas de interés de la deuda pública
emitida en dólares. Mientras que el menor costo de endeudamiento ha
incentivado la emisión de deuda en los mercados internacionales de
bonos, el aumento del valor presente de estos últimos da lugar a una
ganancia de capital que a su vez lleva a que se incremente el patrimonio
de los tenedores de bonos. Por consiguiente, ha habido factores de la
oferta y la demanda que han impulsado el dinamismo del mercado

internacional de bonos que, al contrario de lo que ocurrió en otras
crisis, como la crisis financiera mundial de 2008-2009, no ha acusado los
efectos de la pandemia de COVID-19.
El mayor acceso al capital privado no garantiza que el nivel de
vida aumente o mejore. De hecho, el creciente papel que el mercado de
capitales privados desempeña en la liquidez mundial conlleva importantes
vulnerabilidades y fragilidades financieras que podrían poner en peligro
el desarrollo social y económico de los países en desarrollo.
Por un lado, no todos los países han tenido acceso a los mercados de
capitales y no todos lo han tenido en las mismas condiciones. Las economías
que recurren con mayor frecuencia al mercado de capitales para emitir bonos
soberanos son las de mayor tamaño. En varias de las economías más pequeñas
se ha hecho poco uso del mercado de capitales privados. Las agencias de
calificación crediticia suelen penalizar a los países que no son usuarios
frecuentes de los mercados internacionales de capitales. Además, el costo
de emitir deuda soberana suele ser mayor para las economías más pequeñas
y, a pesar de que los países han podido emitir deuda a tasas de interés bajas,
estas suelen seguir siendo superiores a las tasas de crecimiento tendenciales
históricas, lo que plantea un problema en cuanto a la sostenibilidad de la deuda.
Por último, los mercados de capitales son muy sensibles a las
condiciones financieras internacionales y a la percepción del riesgo por parte
de los países emisores: eso los hace extremadamente volátiles y los expone
a cambios repentinos. En el contexto actual, la política monetaria expansiva
que han aplicado los bancos centrales de las economías desarrolladas y la
Reserva Federal de los Estados Unidos ha alentado a los inversores privados
a buscar ganancias en las economías emergentes. Sin embargo, la tendencia
al alza de las tasas de interés a largo plazo que se ha observado desde
principios de 2021, junto con el creciente temor de que retorne la inflación,
podría reducir el incentivo para invertir en esas economías.
En marzo de 2020, cuando transcurrían las fases iniciales de la
pandemia, en los países en desarrollo se registró una salida de capitales
sin precedentes que equivalió a unos 100.000 millones de dólares en
deuda y acciones de mercados emergentes. Esa tendencia se invirtió y
prácticamente se compensó en septiembre del mismo año. A partir de ese
mes, no obstante, la entrada de capitales a las economías de los mercados
emergentes se redujo hasta alcanzar los niveles que había antes de la
pandemia. En mayo de 2021, los flujos netos totales que ingresaron en
las economías de los mercados emergentes ascendían a 20.000 millones
de dólares (10.100, 3.900 y 6.200 millones de dólares en flujos de cartera,
acciones y deuda, respectivamente) (IIF, 2021).
El aumento del nivel de endeudamiento y de la dependencia en

relación con los flujos a corto plazo tiene el potencial de incrementar la
vulnerabilidad y la fragilidad financieras de los países en desarrollo, sobre
todo en el contexto actual del COVID-192. En los países es preciso ampliar
el espacio de políticas para responder de forma adecuada a los retos
económicos y sociales que la pandemia plantea a corto y largo plazo. Hay
que tener la capacidad de ampliar la demanda agregada para estimular
el crecimiento y reducir el nivel de endeudamiento del sector público y
el privado. Con ese fin, en los países se debe disponer del conjunto de
herramientas necesarias para vigilar y controlar las vulnerabilidades del
sector exterior. Los controles del capital son un componente esencial de ese
conjunto de herramientas.
Los controles del capital son diferentes tipos de intervenciones que
el gobierno hace en la cuenta financiera de la balanza de pagos de un país
con el objetivo de restringir las salidas o las entradas financieras3. Dichos
controles pueden adoptar una gran variedad de formas y pueden abarcar
diferentes dimensiones. En la taxonomía de los controles del capital que
se emplea en el presente documento se distingue entre las siguientes
dimensiones: i) el tipo de medidas y objetivos; ii) si los controles del
capital se aplican a las entradas o a las salidas; iii) el perímetro que
abarcan los controles del capital en cuanto al tipo de flujos y de agentes;
iv) si en los flujos de capital se distingue entre moneda local y extranjera;
2
La fragilidad financiera se refiere a una posición financiera de endeudamiento creciente de los
agentes económicos que no puede ser cubierto con sus flujos de ingresos. En las economías
de mercado las transacciones se realizan sobre la existencia de márgenes de seguridad que
se derivan del ingreso esperado de los agentes de una economía. Cuando los márgenes de
seguridad pasan a depender de manera creciente de los mercados financieros pasan a ser
más volátiles e inciertos. Una perturbación o cambio en el comportamiento de los mercados
financieros puede reducir súbitamente el ingreso esperado y llevar a que los agentes
económicos tengan dificultades para pagar la deuda (el servicio de esta o el capital), lo que
conduce a restricciones de liquidez y a la insolvencia absoluta (Budnevich Portales, Favreau
Negront y Pérez Caldentey, 2021). El tamaño y la solidez de los márgenes de seguridad de los
distintos sectores de una economía, así como la probabilidad de que una perturbación inicial
se amplifique, determinan la solidez o la fragilidad de la economía en cuestión (Minsky, 1986,
pág. 209, citado en Budnevich Portales, Favreau Negront y Pérez Caldentey, 2021). El tamaño
de los márgenes de seguridad da lugar a tres tipos de estructuras financieras: de cobertura
(hedge), especulativa y Ponzi. Es una estructura de cobertura los agentes pueden hacer frente
al pago del principal y los intereses. En una estructura especulativa, los agentes económicos
pueden hacer frente a los pagos de intereses, pero eventualmente no podrán hacer frente al
principal de la deuda. En una estructura Ponzi, los agentes económicos no pueden hacer frente
ni al pago de intereses ni al pago del principal. La proporción e importancia de los agentes
que en una economía determinada tienen una estructura especulativa o una estructura Ponzi
determina su grado de fragilidad financiera.
3
Según la metodología que el FMI aplica a la balanza de pagos en la actualidad (Manual de
balanza de pagos y posición de inversión internacional, MBP6), en la cuenta financiera se registran
las entradas y las salidas de capital, es decir, la cuenta financiera es lo que antes se llamaba
cuenta de capital. Las expresiones “cuenta financiera” y “cuenta de capital” se utilizarán
como sinónimos.
v) si los controles del capital se imponen mediante medidas basadas en

la cantidad o en el precio, y vi) las medidas complementarias que suelen
acompañar a los controles del capital.
Los datos empíricos que aporta el análisis regional de Asia y el
Pacífico, África y América Latina muestran que los controles del capital
pueden reducir la volatilidad y la fragilidad financieras. Dichos controles
también pueden cambiar la composición de los flujos de capital a favor de los
de largo plazo, y también aumentan la autonomía de la política monetaria.
Los controles del capital tienen una larga historia que se remonta
por lo menos a la propuesta de unión monetaria de John Maynard Keynes
(1942) y a los acuerdos de Bretton Woods (1944)4. Desde la década de
1940 hasta principios de la de 1970, los controles del capital se usaron
de forma amplia. A partir de entonces, el impulso generalizado hacia la
liberalización comercial y financiera, que se reflejó en el hecho de que a
finales de la década de 1970 y durante la de 1980 en los países en desarrollo
se aplicaran las políticas del consenso de Washington, llevó a que los
controles del capital se consideraran redundantes e ineficaces. Dichos
controles se reactivaron durante la crisis financiera asiática (1996-1997).
Más recientemente, en la última década, la actitud hacia los controles
del capital se modificó bastante a raíz de la crisis financiera mundial de
2008-2009. Un indicio importante de los cambios de postura surgió a partir
de las investigaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI) (Ostry y
otros, 2010 y 2011; Pradhan y otros, 2011). Incluso antes de eso, en muchos
países en desarrollo que se habían convencido de abrir la cuenta de capital
y desregular el mercado financiero nacional de forma bastante sustancial
se comenzó a constatar que esto exponía al país a la volatilidad mundial y
a la entrada repentina y posterior salida de capital, entrada y salida que a
menudo no guardaban mucha relación con los aspectos esenciales internos,
sino que eran el resultado de las políticas y los procesos macroeconómicos
de las economías avanzadas, sobre todo de los Estados Unidos y la Unión
Europea. Mientras que en muchos países se buscó refugio más que nada
mediante la costosa práctica de mantener volúmenes cada vez mayores
de reservas de divisas para crear un “seguro propio” que los protegiera
de la fuga de capitales, en otros se experimentó con diferentes medidas
4
Al principio, Keynes (1980) argumentó a favor de los controles del capital como una forma
de disuadir los flujos especulativos, pero luego pasó a afirmar que dichos controles tenían un
objetivo más fundamental, a saber, la libertad de aplicar políticas de pleno empleo haciendo
variar las tasas de interés de la política interna. En la misma época, el otro arquitecto del orden
financiero posterior a la Segunda Guerra Mundial, Harry Dexter White, en su misión de la
Reserva Federal a Cuba también defendió los controles del capital como medio para que en
los países en desarrollo se pudiera hacer frente a las perturbaciones negativas de la balanza
de pagos, pero moderó sus primeras opiniones sobre los controles del capital cuando negoció
los acuerdos de Bretton Woods en nombre de los Estados Unidos en 1944 (véase Junta de
Gobernadores de la Reserva Federal, 1942).
que en general se centraban en el mercado y no eran predominantemente

administrativas como habían sido las que se habían aplicado antes de los
años ochenta y noventa.
El COVID-19 y los efectos económicos y financieros asociados que
ha tenido en las economías en desarrollo han renovado el interés por los
controles del capital como modo de controlar la volatilidad financiera y
ampliar el espacio de políticas.
El presente documento es un estudio sobre la regulación de los flujos de
capital en el contexto de la pandemia de COVID-19. El estudio está orientado
a las políticas y en él se lleva a cabo una evaluación empírica de determinadas
experiencias seleccionadas que tuvieron lugar en algunos países en desarrollo
de Asia y el Pacífico, África y América Latina. También se hace un análisis del
tipo de controles del capital que se necesitan para hacer frente a los efectos
perturbadores del COVID-195. La muestra de economías de Asia y el Pacífico
está integrada por la India, Indonesia, Malasia, el Pakistán, Filipinas, Tailandia
y Viet Nam, y la Provincia China de Taiwán.
La muestra de países africanos comprende Etiopía, Ghana, Marruecos,
Nigeria y Zambia. Por último, la muestra de países de América Latina y
el Caribe está constituida por la Argentina, el Brasil, Chile, Colombia,
México y el Perú.
Sobre la base de la taxonomía anterior, el análisis del caso
concreto de algunos países de las regiones de Asia y el Pacífico, África y
América Latina sirve para ilustrar el tipo de objetivos y las modalidades
que han orientado la regulación de los flujos de capital desde mediados
de la década de 1990 hasta las circunstancias actuales creadas por el
COVID-19. Asimismo, cuando se puede y está disponible, se ofrece una
evaluación de la incidencia que la regulación de los flujos de capital ha
tenido. La experiencia con dicha regulación en un total de 19 países de
tres regiones en desarrollo proporciona una muestra representativa y
una base a partir de la cual extraer importantes lecciones de políticas
relacionadas con la aplicabilidad y la eficacia de los controles del capital
en el contexto actual del COVID-19.
El documento se divide en cuatro secciones. Tras esta introducción,
en que se explican los motivos que justifican la aplicación de controles
del capital en el contexto del COVID-19, en la sección I se describe una
taxonomía de los flujos de capital que abarca seis dimensiones diferentes,
a saber: i) el tipo de medida y objetivos; ii) el tipo de flujos a los que se
aplican los controles del capital; iii) si los controles se aplican a las entradas
o a las salidas; iv) si los controles se aplican a la moneda local o a la
5
La expresión “regulación de los flujos de capital” se utiliza en el mismo sentido que la expresión
“gestión de la cuenta de capital”, y abarca los controles del capital y las medidas macroprudenciales.
extranjera; v) si los controles se aplican mediante medidas basadas en la

cantidad o en el precio, y vi) si los controles se aplican a corto o a largo
plazo. En la taxonomía también se incluyen otras medidas que acompañan
a los controles del capital. En la sección I también se analizan críticamente
los intentos por medir el alcance, la cobertura y la intensidad de las
intervenciones en los asuntos relacionados con la cuenta de capital, y se
destacan las debilidades y las limitaciones de esos intentos6.
La sección II se centra en las experiencias relativas a los controles
del capital en los casos de Asia y el Pacífico, África y América Latina. Se
destacan casos concretos de controles del capital aplicados en cada una
de estas regiones, y eso se hace con el objetivo de extraer lecciones que
puedan ser útiles para las circunstancias que el COVID-19 ha provocado
en la actualidad. En esa sección se describen los antecedentes y el contexto
de cada una de las regiones, y luego se señalan lecciones y directrices
de política. En la sección III se ofrecen las principales conclusiones
sobre cómo los controles del capital pueden ser una herramienta útil
de política para combatir los efectos a corto plazo de la pandemia, así
como un instrumento más permanente que permita ampliar el grado de
autonomía política de los países en desarrollo a fin de construir mejor
hacia el futuro.
A. Taxonomía y medición de los controles del capital
1. Taxonomía de los controles de capital
Los controles de capital son diferentes tipos de intervenciones que el

gobierno hace en la cuenta financiera de la balanza de pagos de un país
con el objetivo de restringir las salidas o las entradas financieras (Erten,
Ocampo y Korinek, 2019)7.
Los datos que aporta el estudio de algunos países de Asia y el Pacífico,
África y América Latina muestran que los controles del capital pueden
adoptar una gran variedad de formas y abarcar diferentes dimensiones. El
propósito de los controles y otras medidas varía, obviamente, según el país,
el contexto y el período de que se trate. Si bien las diferentes dimensiones
pueden analizarse por separado, ellas están interrelacionadas, como se
pondrá de manifiesto en el análisis de los diferentes casos regionales.
6
Véase Akyüz, 2021.
7
En el anexo I.A1 se proporciona un análisis crítico de los argumentos que sustentan la
liberalización de la cuenta de capital y los controles del capital.
La primera dimensión se refiere al tipo de medidas y a sus objetivos.

La experiencia de Asia y el Pacífico, África y América Latina demuestra que
las medidas de control de capital no siempre tienen los mismos objetivos.
En su mayor parte, los controles del capital tienen por objeto compensar
el carácter procíclico inherente a los flujos de este y contribuir a evitar que
surjan ciclos financieros de expansión y contracción. Los controles de capital
no solo se centran en el volumen, sino también en la composición. En algunos
casos no solo están destinados a controlar la volatilidad financiera, sino
también a proteger o fomentar la actividad real en un sector determinado
de la actividad económica. Los controles de capital también tienen otros
dos objetivos: gestionar el tipo de cambio e incrementar la autonomía de la
política económica (o el espacio de políticas).
Una segunda dimensión relacionada se refiere a si los controles
de capital se aplican a las salidas o a las entradas (es decir, a los no
residentes o a los residentes). Las medidas relacionadas con las entradas
de capital suelen estar diseñadas para lograr uno o varios de los siguientes
propósitos: i) prevenir o lidiar con el aumento de los flujos de capital y
de deuda; ii) prevenir o reducir las burbujas financieras nacionales;
iii) gestionar el tipo de cambio; iv) cambiar la composición de los flujos
financieros y desincentivar los flujos a corto plazo; v) dirigir hacia
determinados sectores los recursos que se pueden invertir; vi) evitar o
reducir el descalce de plazos y de liquidez para disminuir la fragilidad
financiera; vii) favorecer o cumplir con objetivos que responden a intereses
nacionales o estratégicos (por ejemplo, con respecto al sector inmobiliario,
el de defensa u otros sectores estratégicos), y viii) dar más autonomía a las
políticas económicas nacionales, de modo que no haya que preocuparse
por cómo reaccione el mercado mundial.
Los controles sobre las salidas suelen estar destinados a lograr
uno o varios de los siguientes objetivos: i) prevenir o reducir la fuga de
capitales; ii) prevenir o reducir la caída del precio de los activos nacionales;
iii) prevenir y reducir las crisis bancarias nacionales y otras crisis
financieras; iv) gestionar el tipo de cambio; v) evitar la pérdida excesiva de
divisas debida a las salidas invisibles relacionadas con entradas de capital
anteriores (repatriación de beneficios o intereses)8.
La tercera dimensión se refiere al perímetro que los controles del
capital abarcan. La experiencia en los países analizados muestra que
los controles del capital pueden aplicarse tanto a los flujos a corto plazo
8
Ghosh (2021) señala que la repatriación de beneficios se registra en la cuenta corriente
de la balanza de pagos. En este sentido, la definición de los controles del capital debería
quizás ampliarse para incluir la cuenta de capital y financiera y la cuenta del ingreso de
la balanza de pagos. En algunos países, la cuenta del ingreso es una fuente importante de
volatilidad financiera.
(cartera) como a los flujos a largo plazo (inversión extranjera directa).

En general, en los controles del capital se suele dar prioridad al primer
tipo de flujos, ya que estos se asocian a un comportamiento especulativo
que puede llevar a que aumente la volatilidad y puede ser una fuente de
fragilidad y crisis financieras. Los controles del capital que se aplican a
los flujos a corto plazo tienen por objeto reducir el volumen de estos y
también, en algunos casos, cambiar su composición para que se conviertan
en flujos a largo plazo. Los controles que se aplican a los flujos a largo
plazo se imponen para dirigir la inversión extranjera directa (IED) hacia
sectores clave de la actividad económica y así impulsar el crecimiento.
Cuando se habla del perímetro que abarcan los controles
de capital también se hace referencia a los agentes que ellos
comprenden, a saber, el gobierno central, las empresas no financieras,
las empresas financieras y los hogares9. Los controles destinados
a gestionar los flujos de capital pueden dividirse según el tipo de
activo que se pretende abarcar10. Los controles se pueden aplicar
a los siguientes movimientos de activos, una vez más en diferentes
grados: fondos del mercado monetario; bonos; préstamos comerciales
o créditos financieros; capital en forma de IED, y capital en forma de
participaciones en cartera. La importancia de estos movimientos de
activos en lo que atañe a la fragilidad potencial que generan varía
según el país y el período, y según la composición de los flujos de
capital. Por lo tanto, no todos los movimientos de activos tienen la
misma importancia en todos los países11.
El perímetro que los controles de capital abarcan en cuanto a los
flujos y los agentes está relacionado con una cuarta dimensión que se
refiere a si en dichos controles se distingue entre moneda local o extranjera.
9
Obsérvese que el endeudamiento por consumo de los hogares no suele considerarse como
parte de la categoría de fragilidad financiera. Sin embargo, según sus características, la deuda
hipotecaria de los hogares puede ser una fuente de fragilidad financiera. Además, la deuda
de los consumidores y de los hogares puede amplificar las fluctuaciones del ciclo económico
(véase Minsky, 1982, pág. 30). Una complicación adicional es que en las encuestas de hogares
no se recoge información sobre la deuda (sobre todo la relativa a los activos) y en ellas se
puede subestimar el grado de fragilidad financiera de los hogares.
10
Esto también se aplica a otras medidas, como las prudenciales, que se han vuelto cada vez más
relevantes y cada vez se usan más.
11
Otra dimensión que puede incluirse (véase Prates y Hawkins, 2020) y que fue sugerida
por la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) es la
incidencia en los mercados de divisas al contado y de productos financieros derivados.
Esos mercados tienen un impacto mucho menor en los flujos de capital, pero podrían tener
una incidencia mucho mayor en el tipo de cambio debido al grado de apalancamiento
que tienen los instrumentos derivados en divisas. Algunas de las normas que se aplican
a los productos derivados en divisas abarcan las posiciones de los no residentes en los
mercados organizados y podrían no incidir en la cuenta financiera, sobre todo si se trata de
productos sin entrega. En este caso se necesita un tercer tipo de regulación (regulación de
los derivados en divisas).
Esta dimensión es pertinente sobre todo en lo que respecta a los bonos y

los préstamos que se otorgan al gobierno, al sector financiero y al sector
empresarial no financiero.
La quinta dimensión de los controles de capital se refiere a
si estos se aplican a la cantidad o al precio. La primera categoría se
refiere a las prohibiciones absolutas, los límites cuantitativos explícitos
y las restricciones administrativas que pueden consistir en algún
tipo de procedimiento de aprobación de las salidas. Los controles que
se aplican al precio tienen por objeto desalentar los movimientos de
capital aumentando el costo que conlleva realizarlos. Entre ese tipo de
controles se encuentran los impuestos sobre los flujos transfronterizos
y las subvenciones de estos, así como otras medidas relacionadas
con los precios. Los impuestos sobre los flujos de capital pueden ser
explícitos, como los impuestos o gravámenes sobre las transacciones
financieras externas, la tenencia de activos financieros extranjeros por
parte de residentes o la tenencia por parte de no residentes. Los controles
relacionados con los precios también pueden ser indirectos, como ocurre
con el encaje no remunerado12.
En la última dimensión se aborda la cuestión de que las medidas
de control de capital rara vez son medidas independientes. En algunos de
los estudios de caso de los países analizados se observan ejemplos de esa
cuestión. Las medidas suelen ir acompañadas de un paquete normativo
más amplio. Las medidas que acompañan a los controles de capital se
clasifican aquí como medidas complementarias (véase el cuadro I.1).
12
Véase FMI (2016 y 2018).
Cuadro I.1
Taxonomía de los controles de capital
Apertura financiera, fragilidad financiera y políticas para la estabilidad económica…

Período Corto
Medida y Residente (salida)/no residente Moneda local/ Medidas
de tiempo/ Tipo de flujo Precio/cantidad plazo/largo
objetivo (entrada) divisas complementarias
contexto plazo
Contexto Estabilidad Flujos de Los controles relacionados con Pertinente en Los controles relacionados Medidas Otras medidas,
y país financiera; cartera las entradas tienen los siguientes lo que respecta con la cantidad son las temporales como las
reducción de propósitos: i) prevenir o lidiar con los a los bonos y prohibiciones absolutas, o a más macroprudenciales,
la fragilidad Inversión aumentos repentinos de los flujos de los préstamos los límites cuantitativos largo plazo. que no son medidas
financiera; extranjera capital y de deuda; ii) prevenir o reducir que se otorgan explícitos y las restricciones de control del
prevención directa las burbujas financieras nacionales; al gobierno, administrativas que pueden capital.
de los ciclos Otras iii) gestionar el tipo de cambio; al sector consistir en algún tipo de
de expansión inversiones iv) cambiar la composición de los flujos financiero procedimiento de aprobación
y contracción. financieros y desincentivar los flujos a y al sector de las salidas.
Fondos del corto plazo; v) dirigir hacia determinados empresarial
Volumen y mercado sectores los recursos que se pueden no financiero. Entre los controles que
composición monetario; invertir; vi) evitar o reducir el descalce se aplican al precio
de los flujos bonos; de plazos y de liquidez para disminuir se encuentran los
financieros. préstamos la fragilidad financiera; vii) favorecer o impuestos sobre los flujos
comerciales cumplir con objetivos que responden transfronterizos y las
Desarrollo y subvenciones de estos,
ampliación de o créditos a intereses nacionales o estratégicos
intereses nacionales o estratégicos así como otras medidas
determinados financieros; relacionadas con los precios.
sectores de capital en (por ejemplo, con respecto al sector
forma de inmobiliario, el de defensa u otros Los impuestos sobre los
actividad flujos de capital pueden ser
económica. inversión sectores estratégicos), y viii) dar más
extranjera autonomía a las políticas económicas explícitos, como los que se
directa; capital nacionales, de modo que no haya que aplican a las transacciones
en forma de preocuparse por cómo reaccione el financieras externas,
participaciones mercado mundial. la tenencia de activos
en cartera. financieros extranjeros por
Los controles sobre las salidas tienen parte de residentes o la
uno o varios de los siguientes objetivos: tenencia por parte de no
i) prevenir o reducir la fuga de capitales; residentes. Los controles
ii) prevenir o reducir la caída del precio relacionados con los
de los activos nacionales; iii) prevenir o precios también pueden ser
reducir las crisis bancarias nacionales indirectos, como ocurre con
y otras crisis financieras; iv) gestionar el encaje no remunerado.
el tipo de cambio; v) evitar la pérdida
excesiva de divisas debida a las salidas
invisibles relacionadas con entradas
51
de capital anteriores (repatriación de
beneficios o intereses).
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de datos de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y estudios específicos de la región.
2. Cuantificación y medición de los controles del capital:

un examen crítico de la literatura
Ha habido varios intentos de medir el alcance, la cobertura y la intensidad
de las intervenciones que se llevan a cabo en la cuenta de capital de la
balanza de pagos. El más conocido es el índice de Chinn e Ito (Chinn e
Ito, 2005), en que anualmente se consideran de forma agregada diversos
instrumentos para obtener un índice medio que se calcula sobre la base de
la cantidad de medidas aplicadas en los cinco años anteriores, sin aclarar
si se trata de medidas administrativas o de mercado. Esto es muy útil en
lo que respecta a obtener un indicio de la mera cantidad de controles que
se aplican en el transcurso del tiempo. Sin embargo, se ha observado que
incluso cuando en un país la cuenta de capital se libera por completo,
han de transcurrir cinco años para que en el índice de Chinn e Ito el
país se considere completamente abierto (Karcher y Steinberg, 2013). Eso
lleva a que se subestime el efecto de los grandes cambios puntuales que
se introducen en las políticas. El índice sigue aumentando en los años
posteriores a la liberalización, aunque la política que se aplica a la cuenta
de capital siga siendo la misma. Además, la inclusión de la media móvil
sesga los errores típicos a la baja, lo que aumenta aún más la posibilidad de
que surjan errores de tipo I (o falsos positivos).
El índice también plantea otros problemas. Dado que el procedimiento
para calcularlo básicamente consiste en sumar las diferentes medidas que se
describen en la base de datos Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions (AREAER) del FMI, el índice no permite obtener
una idea muy precisa de la cobertura o la intensidad de las medidas.
Además, es posible que algunas medidas macroprudenciales que en los
hechos regulan los flujos de capital no se consideren en el índice por no estar
incluidas en la base de datos debido a que en lo superficial no parecen estar
relacionadas con los flujos transfronterizos.
Otra perspectiva ha sido la de clasificar a los países en tres
categorías: aquellos cuya cuenta de capital se considera “abierta”, aquellos
en que hay “muros” en torno a ella, y aquellos en que hay “compuertas”
(Klein, 2012; Fernández y otros, 2015). Una vez más, estas categorías se
construyen sobre la base de sumar diferentes medidas, pero esta vez el
análisis va más allá y abarca la cobertura de las medidas en cuanto al
número de flujos que afectan. Las distinciones entre los países se basan
en la cobertura media durante un período definido, y no se indica si
las medidas son administrativas o de mercado. Los países en que hay
muros son aquellos en que las medidas o controles cubren más del 70%
del valor de los flujos transfronterizos; los países abiertos son aquellos en
que la cobertura es inferior al 10% de dicho valor, y los países que tienen
compuertas son aquellos en que la cobertura está entre las dos anteriores.
Las compuertas se consideran episódicas, mientras que los muros y la
apertura se consideran en su mayoría permanentes.
Estas dos formas de medir los controles, que se utilizan
ampliamente y son populares en los estudios multinacionales, tienen sus
limitaciones. En el índice de Chinn e Ito se captan algunas dinámicas a
lo largo del tiempo, pero no se brinda ningún indicio sobre la cobertura
de estas en relación con todas las operaciones en divisas ni sobre la
naturaleza de las intervenciones. En el método de Klein se muestra mejor
el alcance de la cobertura, pero no se captan los cambios a lo largo del
tiempo ni la intensidad de las intervenciones. Ninguna de estas dos
mediciones globales de la intervenciones permite examinar la utilidad de
los instrumentos, cuestión que probablemente sea la más importante para
los responsables de formular las políticas.
En cuanto al impacto de las intervenciones, en la mayoría de los
estudios se han utilizado datos de panel o datos de series temporales
relativos a algunos países o conjuntos de países, y se han empleado las
formas de medir que se describieron anteriormente para indicar el grado
de apertura o control. Las conclusiones de los estudios respecto de dicho
impacto son diversas: en algunos estudios (por ejemplo, Epstein, Grabel y
Jomo, 2003; Erten y Ocampo, 2017; Eguren-Martin y otros, 2020) se sugiere
que las intervenciones cumplen sus objetivos en diversos grados; en otros
estudios se sugiere que el impacto de las intervenciones es escaso o nulo
(Klein, 2012; Fernández y otros, 2015; Forbes y Warnock, 2011). Sin embargo,
en el caso de los estudios que sugieren que el impacto es escaso o nulo, el
grado en que los instrumentos han cumplido sus objetivos es difícil de
medir, ya que no se sabe qué habría ocurrido si la intervención no hubiera
existido. Este problema se presenta tanto en los análisis que se hacen antes
y después de las intervenciones como en los que se emplean datos de panel.
En general, todos los estudios empíricos que utilizan esta metodología
muestran que entre los controles del capital, la inversión y el crecimiento
económico, o bien no hay incidencia, o bien hay una relación positiva.
También puede preocupar la posibilidad de que las diferentes
medidas se coarten con facilidad si se imponen en un contexto general de
transacciones desreguladas que permitan que los agentes de dentro y fuera
del país las eludan. Por ejemplo, Spiegel (2012) ha señalado al menos tres
modos en que las medidas se pueden eludir: i) sobrefacturar y subfacturar
las operaciones en cuenta corriente; ii) disfrazar los flujos restringidos
(como los flujos a corto plazo) para que parezcan flujos no restringidos (por
ejemplo, flujos supuestamente a largo plazo, como la IED, o financiamiento
del comercio), y iii) recurrir a productos financieros derivados (como los
contratos a término sin entrega, las permutas de acciones, las estrategias
de opciones y otros). A menudo es difícil determinar si estas prácticas

se han aplicado, o cuán extendidas e importantes son, porque los flujos
resultantes pueden estar distribuidos en una serie de operaciones en
lugar de estar concentrados en un solo tipo de operación, en cuyo caso un
aumento pronunciado indicaría algo inusual.
Rebucci y Ma (2019) señalan que los datos indican que las políticas
de control del capital tienen efectos indirectos que se transmiten no solo
entre los activos, sino también entre los países, lo que plantea importantes
cuestiones de coordinación, por ejemplo, mediante el reequilibrio de la
cartera de los fondos mundiales de inversión. Estas cuestiones pueden
ser muy importantes en los contextos regionales que se analizan en este
documento. Del mismo modo, Pasricha y otros (2018) concluyeron que,
en el contexto del aumento considerable de la liquidez mundial que tuvo
lugar después de la crisis financiera mundial de 2008, las restricciones que
se impusieron a la entrada de capitales dieron lugar a importantes efectos
indirectos que se propagaron de un país a otro. Esto inevitablemente
complica aún más las cuestiones relacionadas con la gestión de los flujos
de capital en un país dado. Avdjiev y Takáts (2016) revelaron un aspecto
adicional: los autores hallaron que la mayor parte de la variación explicada
de los flujos bancarios transfronterizos de las economías de mercado
emergentes durante el episodio de agitación financiera conocido como
taper tantrum se debió a los préstamos interbancarios y no a los préstamos
a entidades no bancarias. Esto indica que tal vez sea necesario regular
los flujos transfronterizos interbancarios además del otro tipo de flujo de
capital más “tradicional”.
El análisis anterior pone de manifiesto la necesidad de analizar los
controles del capital, en particular sus objetivos, modalidades, extensión
y eficacia, aplicando un método inductivo basado en estudios de caso
de países concretos, en lugar de aplicar un método deductivo único.
La variedad de experiencias nacionales de diferentes regiones que se
consideran en el presente son esenciales a los efectos de extraer lecciones
que se puedan aplicar a las circunstancias actuales ocasionadas por el
COVID-19. Asimismo, el análisis anterior pone de relieve que es preciso
considerar los controles del capital en un contexto mundial o regional.
B. Controles de capital en el mundo en desarrollo

y lecciones de política que se pueden aplicar
al contexto del COVID-19
En las secciones anteriores se describieron y analizaron las diferentes
dimensiones de los controles del capital y se determinaron las
vulnerabilidades financieras que la mayor dependencia respecto de los
mercados internacionales de capital privado puede suponer en el contexto
de la pandemia. En la presente sección se presentan datos sobre el uso

de los controles del capital en 19 economías situadas en tres regiones en
desarrollo: Asia y el Pacífico, África y América Latina. Los controles del
capital se clasifican conforme a la taxonomía que se describió en la sección I,
que proporciona una perspectiva uniforme desde la cual abordar los
diferentes casos nacionales que se analizan en el presente. En los estudios
de caso se proporciona la base a partir de la cual se pueden extraer
lecciones de política sobre la viabilidad y la eficacia de los controles del
capital en el contexto de la pandemia de COVID-19.
En las subsecciones correspondientes a cada región se hace
referencia al contexto y a las lecciones de política que se pueden extraer a
los efectos del COVID-19. Los datos de la mayoría de los estudios de caso
nacionales que se presentan abarcan desde finales de los años noventa,
que coinciden con un resurgimiento de los controles del capital debido al
aumento de la inestabilidad financiera y las crisis (véase la introducción
del presente), hasta las últimas medidas de control del capital disponibles.
En los países de la muestra no se adoptaron medidas de control del
capital durante la pandemia de COVID-19, sobre todo porque a la salida
masiva de capitales que tuvo lugar en las primeras fases de la pandemia le
siguió una entrada importante de flujos financieros (véase la introducción).
No obstante, las lecciones que se extraen de las diferentes experiencias
regionales en materia de controles del capital son esenciales, ya que la
vulnerabilidad financiera de las economías en desarrollo, agravada por la
pandemia, puede llevar a que la volatilidad aumente, a que se restrinja la
liquidez y a que haya retrocesos en los flujos de capital.
1. Asia y el Pacífico13
a) Antecedentes y contexto
En el análisis se consideran siete estudios de caso correspondientes a
Asia. Entre esos casos hay mercados emergentes más desarrollados (por
ejemplo, Malasia y Provincia China de Taiwán), exportadores dinámicos
(Tailandia, Viet Nam e Indonesia), y países de ingresos bajos con economías
tradicionalmente más cerradas y con menos éxito en las exportaciones
(India y Pakistán)14. El análisis abarca el período transcurrido desde la
crisis financiera asiática de 1997 hasta la actualidad.
13
Esta sección está basada en Ghosh (2021).
14
En relación con todos los países (la Provincia China de Taiwán no está incluida en las fuentes
de datos que se mencionan a continuación), los datos sobre diversas políticas se tomaron de la
base de datos AREAER del FMI (véase [en línea] https://www.elibrary-areaer.imf.org/Pages/
Reports.aspx), con algunas adiciones provenientes de fuentes nacionales y de otro tipo. Los datos
sobre todos los flujos exteriores proceden de la base de datos BPM6 del FMI (véase [en línea]
https://data.imf.org/?sk=7A51304B-6426-40C0-83DD-CA473CA1FD52). Otros datos, como los
relativos a las tasas de ahorro e inversión, proceden de la base de datos del Banco Mundial
sobre indicadores del desarrollo mundial (véase [en línea] https://databank.bancomundial.
org/reports.aspx?source=world-development-indicators). Los datos de la Provincia China de
Taiwán proceden de los informes del banco central de China.
La crisis financiera asiática marcó un punto de inflexión en términos

macroeconómicos, sobre todo para los países más afectados (República de
Corea, Malasia, Indonesia, Tailandia y Filipinas), donde después de la crisis
hubo cambios drásticos en las tasas de inversión, algunos de los cuales
han persistido hasta hoy (Chandrasekha y Ghosh, 2009). Antes de 1997,
en la Asociación de Naciones de Asia Sudoriental (ASEAN) y las nuevas
economías industrializadas (NEI) las entradas netas de capital llegaron
a ser equivalentes al 10% del PIB; la crisis supuso una inversión tal del
sentido de esos flujos que en 2008-2009 se llegó a registrar una salida neta
equivalente al 8% del PIB, y las entradas netas no se reanudaron hasta 2013
(Grenville, 2012).
Los países en desarrollo de Asia están considerados como una de las
regiones más integradas del mundo, sobre todo en términos comerciales,
y ahora cada vez más en el ámbito financiero. A grandes rasgos, desde
principios de la década de 1990, cuando la globalización financiera cobró
impulso, hubo tres fases de aumento de los flujos de capital hacia los
países en desarrollo de Asia. Hasta cierto punto, esas fases reflejaban
las tendencias de la economía mundial, que favorecían a los mercados
emergentes en el marco de la liberalización financiera generalizada.
La primera fase comenzó a principios de la década de 1990 y se detuvo
bruscamente con la crisis financiera asiática. La segunda fase comenzó a
principios de la década de 2000 y también terminó abruptamente, esta vez
debido a la crisis financiera mundial. La tercera fase, por último, duró de
2011 a 2018, si bien hubo una interrupción intermedia provocada por la
agitación financiera (taper tantrum) de 2013.
Durante estas fases, no todos los países asiáticos recibieron capital
extranjero en una proporción similar. Varias economías quedaron
excluidas de los aumentos o en ellas se registraron salidas netas, pero la
región en su conjunto y algunos mercados en particular recibieron grandes
entradas. En el último período ya se observaban signos de que el interés de
los inversores externos se había reducido en la región: algunas economías
eran percibidas como más débiles y en ocasiones hubo importantes salidas.
Inmediatamente después del surgimiento de la pandemia de COVID-19,
esta tendencia se intensificó de forma brusca.
La recuperación de los flujos de capital hacia los países en
desarrollo de Asia que se observa desde hace muy poco refleja más
que nada el efecto a corto plazo de la mayor relajación monetaria
y la disminución de las tasas de interés que tuvieron lugar en las
economías avanzadas en respuesta a la pandemia de COVID-19, así
como la consiguiente búsqueda de oportunidades de inversión a nivel

mundial por parte de los bancos y los inversores no bancarios que
tenían liquidez (Chandrasekhar, 2020 y Ghosh, 2020). Una vez más,
cabe destacar que, desde hace poco, en muchos países en desarrollo
—sobre todo de Asia—, los préstamos denominados en dólares han
aumentado de forma considerable entre las empresas no financieras
que tienen poca probabilidad de generar ingresos en dólares, como las
del sector inmobiliario y el de la construcción. Esta tendencia añade un
elemento potencial de descalce de monedas, a saber, el endeudamiento
en moneda extranjera destinado a la inversión nacional (Chui, Kuric y
Turner, 2016).
El análisis de la experiencia asiática relativa a los controles del
capital abarca economías cuyo crecimiento y desarrollo han transcurrido
por trayectorias muy distintas. No obstante, hay algunas similitudes
importantes en cuanto a cómo evolucionaron las políticas financieras y la
regulación de los flujos de capital a partir de los años noventa, sobre todo
en lo que respecta a la tendencia hacia la liberalización progresiva de
la cuenta de capital y a las normas que rigen las operaciones en divisas
en general. En algunos países, como Malasia, Indonesia y Tailandia,
la cuenta de capital se había comenzado a abrir incluso antes de esa
década. En el período posterior, sin embargo, se observó una mayor
liberalización porque se permitió que los extranjeros fueran propietarios
de las empresas financieras nacionales. En otras economías que eran
relativamente cerradas en períodos anteriores, como las de la India,
Viet Nam y la Provincia China de Taiwán, en las últimas tres décadas
ha habido una liberalización progresiva de las operaciones de la cuenta
corriente y la de capital. Esta trayectoria de liberalización significó que
en todos estos países, con el tiempo y cada vez con más intensidad, los
flujos se regularan (por los motivos que se expusieron en la introducción)
en función de controles del capital basados en el mercado y en medidas
complementarias (sobre todo macroprudenciales), en lugar de controles
administrativos del capital.
El análisis del caso asiático muestra que los controles del
capital se aplicaron principalmente en cuatro de las siete economías
estudiadas, a saber, Malasia, Indonesia, Tailandia y la Provincia
China de Taiwán. En Viet Nam, la India y el Pakistán, por otra parte,
se adoptaron otras medidas para controlar los flujos financieros. Los
diferentes tipos de controles del capital que se pusieron en práctica
en Malasia, Indonesia, Tailandia y la Provincia China de Taiwán se
describen en los cuadros I.2 a I.5.
Cuadro I.2
58
Malasia: taxonomía de los controles de capital
Residente
Período de Tipo de (salida)/no Moneda Precio/ Corto plazo/
Medida y objetivo Medidas complementarias
tiempo/contexto flujo residente local/divisas cantidad largo plazo
(entrada)
1994-1995 Se aplicaron controles a las Flujos Entradas ... Cantidad Corto plazo Se aplicaron límites máximos a los pasivos
La moneda entradas de cartera para evitar las a corto externos de los bancos comerciales. Se
nacional (ringgit) consecuencias de la apreciación plazo prohibió vender instrumentos de deuda a corto
se vio sometida a de la moneda. plazo a los no residentes. Se restringieron
una fuerte presión los depósitos en ringgit de las instituciones
compradora debido extranjeras: esos depósitos solo se podían
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL)

a las importantes hacer en cuentas que no devengaran
entradas de intereses. Se prohibieron las permutas de
capitales a corto divisas no relacionadas con el comercio.
plazo, que iban en Se introdujeron nuevas comisiones de
aumento y que en mantenimiento sobre los depósitos extranjeros
1993 llegaron a que no devengaban intereses.
representar el 17%
del PIB.
1998-1999 Se vendieron activos denominados Flujos Salidas ... Cantidad Corto plazo Se impuso la obligación de repatriar todos
Crisis financiera en ringgit, a través de intermediarios a corto los ringgit que estaban en el extranjero para
asiática nacionales autorizados, para plazo proteger el valor de dicha moneda y aumentar
acabar con la especulación a corto las reservas de divisas que habían caído
plazo del ringgit en los mercados en 1997 debido a la fuga de capitales. Se
extraterritoriales. impusieron límites a la cantidad de ringgit
que los viajeros podían llevar consigo. Se
Se impuso un período de espera de restringieron las transferencias de fondos
un año a la repatriación de valores entre cuentas externas, y se prohibieron
malasios depositados en cuentas por completo los acuerdos de crédito entre
externas y mantenidos por no residentes y no residentes, así como la
residentes. liquidación de operaciones en ringgit, las
permutas financieras del lado de la oferta
entre residentes y no residentes, y las
operaciones de cobertura similares. Se
congelaron las operaciones con acciones
de la cartera central de órdenes con límite
de precio (CLOB).
Cuadro I.2 (continuación)

Residente
(entrada)
1998-1999 Se prohibió transferir fondos en Flujos Salidas ... Cantidad Corto plazo A los titulares de depósitos en el extranjero
Crisis financiera ringgit al país desde cuentas a corto se les concedió el mes de septiembre
asiática mantenidas en el exterior, excepto plazo de 1998 para repatriar sus depósitos a
para invertir en Malasia (con Malasia. Con eso se eliminó la principal
exclusión del crédito a residentes) o fuente de compra especulativa de dólares
para comprar bienes en el país. estadounidenses en previsión de una caída
del ringgit.
2000 Se impuso la obligación de obtener Flujos Salidas ... Cantidad Mediano plazo Se podía conceder crédito comercial a los
aprobación previa para hacer a corto no residentes en relación con la exportación
inversiones en el extranjero que y largo de mercancías desde Malasia hasta un
superaran los 10.000 ringgit. plazo período máximo de seis meses a partir de
Se impuso la obligación de obtener la fecha de exportación. Los intermediarios
una autorización previa para autorizados tenían permitido conceder
comprar derivados en el caso créditos comerciales a las casas de bolsa
de los contratos al contado o a y los bancos no residentes en cantidades
término o los futuros de tasa de de hasta 200 millones de ringgit intradía y
interés que no se negociaran en 5 millones de ringgit de un día para otro en
una bolsa de futuros de Malasia. caso de que hubiera un retraso técnico u otro
Se prohibió a las instituciones retraso no intencional.
bancarias conceder préstamos en
ringgit a los bancos extranjeros o
casas de bolsa extranjeras.
59
Cuadro I.2 (conclusión)
60
Residente
(entrada)
2000 Se impuso la obligación de obtener Corto Entradas ... Cantidad Corto plazo
una aprobación previa para emitir plazo
valores y acceder a créditos de no
residentes por más de 5 millones
de ringgit, con la condición de que
los importes se utilizaran para
financiar actividades productivas
en Malasia que generaran
ingresos en divisas o redujeran las

salidas futuras.
En el caso de los no residentes,
la anterior prohibición de repatriar
valores se sustituyó en 1999 por
impuestos sobre las salidas. Al
principio, tanto al capital como a las
ganancias de capital se les imponía
una tasa del 30% si se repatriaban
en un plazo de 12 meses,
y del 10% si se repatriaban
después; posteriormente, a
partir de finales de 1999, solo se
gravaron las ganancias de capital
y la repatriación de beneficios a
una tasa del 10%. Para comprar
o vender ringgit a término en los
mercados de divisas se necesitaba
una autorización previa. Los no
residentes no tenían permitido
conceder créditos en ringgit, solo en
divisas. Las inversiones extranjeras
directas (que implicaran la
compra del 15% o más del capital)
requerían la aprobación previa del
Comité de Inversiones Extranjeras.
Fuente: Elaboración propia.
Cuadro I.3
Indonesia: taxonomía de los controles de capital

Residente
Período de (salida)/no Moneda local/ Corto plazo/largo Medidas
Medida y objetivo Tipo de flujo Precio/cantidad
tiempo/contexto residente divisas plazo complementarias
(entrada)
2001 Se prohibió a los Otras inversiones Entradas Moneda local Cantidad Corto plazo Se impusieron
Crecimiento del bancos transferir rupias restricciones a las
comercio de rupias a los no residentes, operaciones con
en el extranjero sobre todo cuando derivados que no
las transferencias no estaban respaldadas
estuvieran respaldadas por operaciones reales.
por operaciones El límite máximo que se
genuinas realizadas aplicaba a las operaciones
dentro de la economía con derivados que
indonesia. implicaban que los bancos
nacionales vendieran
La aparición y la divisas a los no residentes
importancia cada vez se redujo de 5 a 3 millones
mayor de los derivados de dólares, en un intento
en los mercados por limitar la especulación
financieros de los con la rupia que se
países en desarrollo llevaba a cabo por estas
de Asia ha creado vías.
una fuente particular
de vulnerabilidad y
ha hecho más difícil
garantizar la estabilidad
y la reducción de
la exposición a los
cambios repentinos y
las crisis.
61
Cuadro I.4
62
Tailandia: taxonomía de los controles de capital
Residente
Período de Tipo de (salida)/no Moneda local/ Corto plazo/largo Medidas
Medida y objetivo Precio/cantidad
tiempo/contexto flujo residente divisas plazo complementarias
(entrada)
2006-2008 Se limitaron los saldos diarios Corto plazo Entradas Moneda local Cantidad Corto plazo .....
Importante pendientes en baht de los no
presión al alza residentes, se prohibieron las
sobre el baht, operaciones de préstamo o
que afectó la venta de baht tailandeses a no

competitividad de residentes si no había pruebas
las exportaciones. de que hubiera una operación
comercial o inversión que las
respaldara, y se impusieron
períodos de tenencia de al menos
tres meses.
El Banco de Tailandia ha
introducido el requisito de que
se mantenga un encaje no
remunerado en relación con las
entradas de capital a corto plazo
para disuadir dichas entradas y
la especulación unidireccional
sobre el baht tailandés. Las
actividades especulativas
provocaron una excesiva
volatilidad del baht tailandés
que podría haber causado una
mayor inestabilidad económica,
sobre todo cuando la demanda
interna era moderada y el fuerte
crecimiento de las exportaciones
era el principal motor de la
economía.
Cuadro I.5
Provincia China de Taiwán: taxonomía de los controles de capital

Residente
Período
Tipo de (salida)/no Moneda Precio Corto plazo/ Medidas
de tiempo/ Medida y objetivo
flujo residente local/divisas Cantidad largo plazo complementarias
contexto
(entrada)
1990-2003 Se creó el Sistema de Inversores Institucionales Extranjeros Flujos Entradas .... Cantidad Largo plazo
Habilitados (QFII) (y posteriormente se permitieron las inversiones a corto
de personas jurídicas y naturales en general). plazo
Se trataba de un sistema de cuotas destinado a controlar el volumen
de capital que ingresaba en la economía taiwanesa. Se diseñó
para permitir que el capital extranjero accediera a los mercados
de valores locales y al mismo tiempo mantener el control sobre la
cantidad que cada inversor podía invertir. La cantidad de fondos
que se podía enviar como remesa en un momento dado también
estaba limitada. Este sistema era una estrategia inusual para ejercer
un control cuantitativo sobre los flujos de capital que parecería
incompatible con una economía de mercado, pero que al parecer
funcionó bastante bien durante una década.
Se restringieron las remesas salientes de fondos relacionados con la
cuenta de capital: 50 millones de dólares al año para los inversores
habilitados en el marco del QFII, y 5 millones de dólares al año para
las personas físicas (es decir, los ciudadanos de China mayores de
20 años y los ciudadanos extranjeros que tuvieran un certificado de
residencia para extranjeros en la Provincia China de Taiwán). Se
aplicaron restricciones similares a las remesas entrantes.
2001-2008 Se aplicaron controles a la inversión extranjera directa. Flujos Salidas ... Cantidad Largo plazo ...
a largo
plazo
2010 En diciembre de 2010, otro aumento de las entradas llevó a que Corto Entradas Cantidad Corto plazo ...
se tomara una medida como la que se observó en Tailandia en plazo
2008 en relación con los depósitos de encaje no remunerado. En
esta política se establecieron nuevos coeficientes de encaje para
los depósitos a la vista de no los residentes en nuevos dólares
taiwaneses. A dichos depósitos se les exigía un encaje del 90%
sobre el importe que excedía el saldo pendiente registrado el 30 de
diciembre de 2010, y un encaje del 25% sobre el importe inferior al
63
nivel del 30 de diciembre.
b) Lecciones y directrices de política

Una primera lección que se desprende del caso asiático es que los controles
o la liberalización del capital tienen efectos simétricos sobre la volatilidad
y la fragilidad financieras. Los controles del capital permiten moderar
el aumento de los flujos a corto plazo de capital. Además de prevenir
los movimientos desestabilizadores de la moneda, también sirven para
que se pueda aplicar una estrategia keynesiana de reactivación de la
macroeconomía. Un ejemplo de esto se observa en particular en el caso
de Malasia, donde la imposición de controles del capital a finales de la
década de 1990 condujo a un aumento de la inversión y a una mejora de
los resultados en cuanto al crecimiento económico. Estas conclusiones
confirman otros estudios empíricos sobre el impacto de los controles del
capital (véase Erten, Ocampo y Korinek, 2019).
La reducción progresiva de los diversos controles sobre el movimiento
del capital, por el contrario, no se tradujo en mejores resultados económicos
y se asoció a una mayor volatilidad, a inestabilidad financiera, y en la
actualidad a problemas crecientes relacionados con la deuda externa, sobre
todo con la adquirida en los mercados de bonos privados.
Además, la liberalización financiera no favoreció la formación de
capital fijo bruto. Tras liberalizar la cuenta de capital o financiera de la
balanza de pagos, en los países asiáticos se observaron tasas de inversión
más bajas y, al mismo tiempo, no se registró un aumento del volumen de
los flujos a largo plazo.
La experiencia de Filipinas a principios de la década de 1990 y a
mediados de la de 2000 sugiere que una mayor liberalización de los flujos
financieros plantea varios retos para la gestión monetaria y cambiaria,
entre ellos la mayor dolarización de la economía. Además, este caso
también muestra que la liberalización refuerza los ciclos de expansión y
contracción de los mercados de activos nacionales y aumenta la tendencia
hacia una mayor fragilidad y volatilidad de la balanza de pagos.
Asimismo, los casos de Filipinas y el Pakistán ofrecen dos ejemplos
en que el hecho de que la cuenta de capital se liberalizara a partir de los
años noventa (en ambos casos de conformidad con las instrucciones del
FMI, que ha estado llevando a cabo programas casi ininterrumpidos en
ambos países) hizo poco por atraer entradas de capital, pero sí dio lugar a
mayor volatilidad financiera. En ambos casos, el equilibrio “contable” de
la balanza de pagos se ha logrado esencialmente gracias a las remesas que
envían los trabajadores migrantes desde el extranjero.
Una segunda lección que se extrae de la experiencia asiática es que
la liberalización financiera produce una rigidez institucional que reduce el
espacio de políticas. En un contexto más liberalizado, las medidas de control
del capital son más difíciles de aplicar, y eso lleva a que en los países se opte
por otras políticas para gestionar la cuenta de capital, a saber, por políticas
macroprudenciales y políticas basadas en el mercado, así como por medidas
dirigidas a la actividad financiera interna que no son eficientes a la hora
de reducir la fragilidad financiera. La rigidez institucional que acarrea la
liberalización también es característica de los estudios de caso del África.
Una tercera lección, que se extrae del caso de Indonesia en relación
con el comercio extraterritorial de rupias y del caso de Tailandia en el
período 2006-2008, es que la regulación de las entradas de capital y la
regulación de las salidas de este no deben considerarse independientes
una de la otra. Ambas son complementarias en cuanto a sus objetivos y
efectos, y deberían unificarse en un marco único. Asimismo, al controlar y
regular los flujos de la cuenta de capital en general se deben considerar los
cambios institucionales de los mercados financieros internacionales y la
distinción entre los conceptos de residencia y nacionalidad.
La diferencia entre la residencia y la nacionalidad ha cobrado
más importancia en la actualidad debido al aumento de la deuda del
sector empresarial no financiero. Si se emplea el concepto de residencia
para medir la exposición a la deuda, se puede infravalorar de forma
considerable el grado de vulnerabilidad. En el caso de América Latina y
el Caribe, esto solo es pertinente para el Brasil. En 2019, la deuda del sector
empresarial no financiero representaba aproximadamente el 15% del PIB si
se medía sobre la base de la residencia, pero aumentaba al 25% del PIB si
se medía según la nacionalidad.
Una cuarta lección que puede extraerse de los estudios de caso
nacionales, en particular del de Malasia en el período 2010-2012, es que los
flujos financieros netos no son estacionarios en el transcurso del tiempo. La
creencia de que las salidas brutas se equilibran con las entradas brutas de
modo que los flujos netos fluctúan en torno a cero ha sido un argumento
importante en contra de los controles del capital. Esto apunta al hecho de que
las entradas y salidas brutas pueden estar impulsadas por diferentes motivos
y variables, y pueden implicar operaciones de diferentes agentes. Para aplicar
controles del capital con eficacia es necesario comprender con claridad la
relación entre las entradas y las salidas brutas, y los agentes económicos.
Un caso similar al de Malasia se observa en Filipinas, donde,
dado el aumento de la volatilidad debido a la crisis financiera mundial
de 2008-2009, el Gobierno optó por liberalizar aún más las transacciones
internacionales. Estas medidas tenían por objeto promover una mayor
integración con los mercados internacionales de capitales, diversificar el
riesgo en apoyo de una economía en expansión con vínculos mundiales,
y racionalizar los requisitos de documentación e información que se
aplicaban a la venta de divisas por parte de los bancos. Al parecer, el
objetivo era dejar de lado los controles administrativos y centrarse en

mejorar la infraestructura financiera y fomentar la transparencia y el buen
gobierno corporativo, con la esperanza de que estos cambios reforzaran la
resiliencia del sector financiero nacional frente a la volatilidad de los flujos
de capital que continuó durante ese período de liberalización.
Una quinta lección que se ilustra en el caso de la Provincia China
de Taiwán en la década de 1990 es que los controles del capital no solo se
pueden utilizar para fomentar la estabilidad financiera, sino también para
dirigir las entradas y los flujos a largo plazo hacia determinados tipos de
actividades económicas. En este sentido, los controles del capital también
pueden aplicarse como instrumento de planificación gubernamental.
Por último, la experiencia de Viet Nam y el Pakistán demuestra
que, aunque los controles del capital se refieren a la cuenta financiera o
de capital de la balanza de pagos, también pueden imponerse controles a
la cuenta del ingreso de esta. En 1999, en Viet Nam se aplicó un impuesto
sobre la repatriación de beneficios y dividendos. Ese año la tasa iba de
un 5% a un 10%, pero en 2000 se redujo a un intervalo que iba del 3% al
7% según la aportación de capital del inversor extranjero. En 2004 ese
impuesto se suprimió por completo.
En 2010, en el Pakistán se comenzó a aplicar un impuesto a cuenta
con una tasa del 10% sobre el pago de dividendos de las empresas a su sede
en el extranjero. A los dividendos que pagaban las empresas no residentes
se les aplicaba una tasa similar a la de las empresas residentes. En 2015 este
impuesto se ajustó ligeramente y se comenzaron a aplicar tasas diferentes
a los distintos sectores. Los cánones y los honorarios por servicios técnicos
que se pagaban a los no residentes (que no estaban establecidos de forma
permanente en el Pakistán) estaban sujetos a un impuesto a cuenta cuya
tasa era del 15%. En 2016 se comenzó a aplicar un impuesto a cuenta
del 20% a otros pagos a no residentes respecto de los cuales no se había
indicado ninguna tasa. Se mencionó que esa tasa podía reducirse en virtud
de los tratados fiscales aplicables.
Por último, el uso de controles del capital basados en el mercado y
de medidas macroprudenciales en lugar de controles administrativos ha
dado buenos resultados en diferente medida. La experiencia de Indonesia
sugiere que la aplicación de medidas macroprudenciales (que son las que
han predominado) ha permitido modificar las estructuras de vencimiento
y reducir el posible descalce de monedas en los préstamos nacionales
obtenidos de fuentes internacionales en moneda extranjera. En Tailandia, la
gestión del tipo de cambio parece haber sido uno de los principales objetivos
de las políticas, y al parecer estas permitieron controlar la depreciación
y evitar la apreciación excesiva durante dos episodios importantes que
tuvieron lugar en 2009-2011 y 2014-2015. La Provincia China de Taiwán
ofrece un ejemplo muy interesante de lo que en los hechos constituyó un

sistema de cuotas aplicado a la entrada de capitales: ese sistema se aplicó a
principios de los años noventa, pero más adelante se eliminó.
En la India, la liberalización progresiva que ha tenido lugar desde la
década de 1990 ha llevado a que solo existan controles del capital basados
en el mercado y medidas macroprudenciales. Estas medidas se utilizaron
más después de la crisis financiera mundial que durante el taper tantrum.
Por otra parte, el carácter político de la regulación se pone de manifiesto
en lo que ocurrió con una medida destinada específicamente a controlar y
eliminar las entradas anónimas que llegaban como “notas de participación”
en la inversión de cartera: a pesar de que se hicieron varios intentos, esas
entradas no llegaron a prohibirse. La importancia de los intereses políticos
y de los grupos de presión a la hora de determinar la actividad reguladora
es muy obvia en este caso. Sin embargo, hay que recordar que este es un
factor importante que afecta a las políticas relativas a los flujos de capital
en todos los países.
2. África15
El análisis de la experiencia africana abarca seis estudios de caso: nos
centramos en el África Subsahariana, y además estudiamos un país de
ingreso mediano del Norte de África (Marruecos). Respecto del África
Subsahariana hacemos un análisis detallado de cinco países: uno de
ingreso abajo (Etiopía), y cuatro de ingreso mediano (Ghana, Nigeria,
Sudáfrica y Zambia).
Como es inevitable que ocurra en un continente de grandes
dimensiones, los países son muy diversos. El PIB per cápita (a precios
constantes de 2010) va desde entre 480 y 600 dólares en Sierra Leona, el
Níger, Mozambique, Malawi, Madagascar y Liberia, hasta entre 7.000 y
15.000 dólares en Sudáfrica, Seychelles, Mauricio, Libia, el Gabón, Guinea
Ecuatorial y Botswana. A pesar de esta diversidad en cuanto al grado
de desarrollo, hay un rasgo que caracteriza a la mayoría de los países
africanos: los productos básicos son el principal motor del crecimiento, y
la estructura de la economía y las exportaciones no está adecuadamente
diversificada. Este aspecto hace que la mayoría de los países del continente
sean vulnerables a las fluctuaciones de los precios de los productos
básicos, desde el punto de vista de los ingresos públicos, los ingresos
por exportaciones, la estabilidad de la balanza de pagos y los resultados
económicos en general.
15
Esta sección está basada en Chandrasekhar (2020).
Dada la vulnerabilidad externa y la posibilidad de que se produzcan

perturbaciones sistémicas adversas, en la mayoría de los países africanos
se ha experimentado con la regulación de los flujos de capital. Sin embargo,
a pesar de las diferencias en cuanto al grado de desarrollo y la estructura
económica, a principios de la década de 2000 la cuenta de capital se había
abierto de forma considerable en muchos de ellos. Es cierto que hubo
excepciones, como Marruecos y, en menor medida, Etiopía, y muchas de
ellas se dieron en países que eran demasiado vulnerables a la liberalización
del riesgo destinada a atraer capital extranjero: era poco probable que
lograran atraerlo y, por otro lado, en determinados períodos podían ser
víctimas de la fuga de capitales. Los países más grandes y desarrollados,
por su parte, sí atrajeron entradas importantes tras la liberalización, pero
se enfrentaron a nuevas vulnerabilidades.
Esas vulnerabilidades no se pusieron de manifiesto en los primeros
años posteriores a la liberalización debido al auge de los precios de las
materias primas que tuvo lugar durante los primeros 15 años de este siglo.
Ello no solo animó a los inversores financieros extranjeros a considerar
como posibles destinos de inversión incluso a países de ingreso mediano
bajo y a algunos de ingreso bajo, sino que proporcionó a muchos de esos
países los recursos en divisas para hacer frente al costo de los pasivos
que habían adquirido a causa de las entradas de capital extranjero. La
dificultad estribaba en la vulnerabilidad que esto provocó respecto de los
cambios bruscos del precio de los productos básicos y de los volúmenes
de exportación. Esa vulnerabilidad aumentó en el período posterior a la
crisis de 2008, cuando en esos países se acumularon pasivos debido a que
la inyección de liquidez a bajo costo por parte de los bancos centrales de
los países desarrollados dio lugar a un aumento de los flujos de capital
hacia los mercados emergentes y preemergentes.
Cuando surgieron esas dificultades, en los países en que se había
optado por liberalizar la cuenta de capital hubo que aplicar políticas
para evitar las crisis y mitigar la vulnerabilidad. No obstante, dada la
presencia del capital heredado que se había acumulado durante los años
de liberalización, los Gobiernos de muchos de los países analizados en este
capítulo no consideraron factible regresar a una “regulación estructural” y
adoptar medidas administrativas. Al parecer se entendía que aplicar esas
políticas desencadenaría una fuga de capitales y empeoraría la crisis. Por
lo tanto, en lugar de aplicar controles del capital propiamente dichos se dio
preferencia a las intervenciones destinadas a controlar el cambio y a las
medidas macroprudenciales.
Los diferentes tipos de controles del capital que se pusieron en
práctica en los países africanos y que se analizan en este capítulo se
describen en los cuadros I.6 a I.9.
Cuadro I.6
Nigeria: taxonomía de los controles de capital

Período Residente (salida)/ Corto
Tipo de Moneda Precio/
de tiempo/ Medida y objetivo no residente plazo/largo Medidas complementarias
flujo local/divisas cantidad
contexto (entrada) plazo
2015 Se prohibió la adquisición Corto Entradas/salidas Divisas Cantidad Corto plazo La compra de estos valores no estaba prohibida si el
de divisas en el mercado plazo comprador utilizaba fondos propios sin recurrir a los
de divisas para comprar mercados de divisas nigerianos.
eurobonos, bonos en
moneda extranjera o
acciones en moneda
extranjera.
2015-2016 Se prohibieron los depósitos Corto Entradas Divisas Cantidad Corto plazo En cuanto a los préstamos en moneda extranjera, los
en efectivo en cuentas de plazo bancos debían tomarlos y otorgarlos en la misma moneda
divisas. (cobertura natural), para evitar los descalces de monedas,
que elevan el riesgo asociado a la moneda extranjera.
Además, para evitar desajustes entre la tasa de interés
variable y la fija, la base de interés para la toma y el
otorgamiento de préstamos debía ser la misma.
2017 El límite máximo de los Corto Entradas Divisas Cantidad Corto plazo ...
préstamos agregados en plazo
moneda extranjera que los
bancos podían tomar se
elevó al 125% de los fondos
de los accionistas, aunque
la posición abierta neta de
los bancos de depósito en
activos y pasivos extranjeros
de residentes y no residentes
no podía superar el 10%
(antes el 20%) de los fondos
de los accionistas.
2020 Se establecieron medidas de Corto Salidas Divisas Cantidad Corto plazo Se establecieron medidas de control de cambios sobre
control de cambios que se plazo las importaciones de productos relacionados con la
aplicaban a los activos alimentación, los insumos manufactureros, los productos
en cartera. textiles y el cemento, que ya no se podrían usar para adquirir
divisas en el mercado interbancario. Los que quisieran
realizar ese tipo de operaciones tendrían que obtener las
divisas en el mercado paralelo, que era más caro.
69
Cuadro I.7
70
Ghana: taxonomía de los controles de capital
Residente Corto
Período
Tipo de (salida)/no Moneda Precio/ plazo/
de tiempo/ Medida y objetivo Medidas complementarias
flujo residente local/divisas cantidad largo
contexto
(entrada) plazo
2014 Las transacciones Corto Salidas Moneda Cantidad Corto Los titulares de cuentas en moneda extranjera
monetarias en el extranjero plazo extranjera plazo y divisas tenían que presentar documentación
por parte de empresas para hacer transferencias fuera de Ghana.
residentes también estaban
“estrictamente prohibidas”,

y los exportadores debían
cobrar los ingresos de las
exportaciones y repatriarlos
íntegramente a sus bancos
locales en un plazo de
60 días a partir del envío
(Chandrasekhar, 2020).
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de Central Depositaria de Valores, “Bank of Ghana outlines measures to halt cedi’s fall” [en línea] https://www.csd.com.gh/
market-info/market-news/568-bank-of-ghana-outlines-measures-to-halt-cedis-fall.html.
Cuadro I.8

Etiopía: taxonomía de los controles de capital
Período Residente (salida)/ Moneda

Tipo de Precio/ Corto plazo/
de tiempo/ Medida y objetivo no residente local/ Medidas complementarias
flujo cantidad largo plazo
contexto (entrada) divisas
2004-2005 A los residentes no se les Largo Entradas/salidas ... Cantidad Corto plazo La inversión en el sector de las telecomunicaciones y de la
permitía realizar inversiones plazo defensa solo estaba permitida si se hacía en asociación con el
directas en el extranjero y la Gobierno. El Gobierno mantuvo el control de las inversiones en
entrada de IED también estaba los servicios postales (excepto el servicio de mensajería), en la
muy controlada. transmisión y el suministro de electricidad a través del Sistema
Nacional Integrado de Redes, y en los servicios de transporte
Los inversores extranjeros aéreo con aeronaves que tuvieran capacidad para más de
podrían transferir su capital 20 pasajeros. Todas las inversiones (excepto las de servicios,
sin límites al salir de Etiopía de transporte, y generación y suministro de electricidad) debían
forma definitiva. Se aplicaban ser aprobadas y certificadas por la Comisión de Inversiones de
límites máximos a la inversión Etiopía (EIC).
de los inversores institucionales
residentes en valores emitidos Se necesitaba la autorización de la EIC para repatriar capital,
por no residentes y a la cartera pero esta dependía de que se presentara la documentación
de inversiones en el extranjero. adecuada. Los bancos no podían pedir préstamos a bancos del
extranjero ni podían suscribir acuerdos garantizados con ellos a
menos que lo autorizara el Banco Nacional de Etiopía, que es el
banco central. La posición global en divisas de cada banco no
podía superar el 15% de su capital al cierre del último día hábil
de cada semana. A partir del 1 de junio de 2004 se impuso un
límite del 5% del capital desembolsado a los billetes en moneda
extranjera que los bancos comerciales podían tener. Todos
los derechos de propiedad de la tierra se conferían al Estado
y no se permitía la propiedad privada. Los derechos de uso de
la tierra debían adquirirse mediante certificados o acuerdos
de arrendamiento. También se prohibió a los inversores
extranjeros ser propietarios de tierras, pero podían acceder a
ellas mediante acuerdos de arrendamiento con el Gobierno. A
los residentes no se les permitía comprar bienes personales en
el extranjero.
2007-2012 Dada la necesidad de conservar Largo Entradas/salidas ... Cantidad Corto plazo ....
las divisas, en Etiopía se vieron plazo
obligados a adoptar medidas de
control del capital, incluso sobre
71
la inversión extranjera directa.
Cuadro I.9
72
Marruecos: taxonomía de los controles de capital
Residente Corto
Período Tipo Moneda
(salida)/no Precio/ plazo/
de tiempo/ Medida y objetivo de local/ Medidas complementarias
residente cantidad largo
contexto flujo divisas
(entrada) plazo
Mediados Se impusieron restricciones (o Corto Entradas/ ... Cantidad Corto Los controles del capital se combinaron con políticas
de la se prohibieron) las inversiones plazo/ salidas plazo macroprudenciales. Las inversiones en derivados estaban
década en el exterior por parte de los largo permitidas solo con fines de cobertura. Los bancos
de 2000 residentes si no contaban con plazo intermediarios autorizados, si no encontraban el instrumento
el permiso de la Oficina de de cobertura adecuado en el mercado local, podían recurrir

Cambio (FEO). Las entradas al mercado internacional para obtener instrumentos de
de inversión extranjera directa cobertura de divisas. Las operaciones de cobertura debían
estaban permitidas y no había estar respaldadas por las opciones financieras de divisas
restricciones. Las inversiones contratadas por los clientes. Los bancos autorizados también
de cartera de los no podían ofrecer a los operadores residentes que contrataran
residentes en valores estaban préstamos en el extranjero una cobertura contra el riesgo
sujetas a autorización. Las de que fluctuaran las tasas de interés. Estos instrumentos
transferencias al extranjero debían estar respaldados por operaciones financieras o
de los ingresos por ventas comerciales reales y no podían ser operaciones puramente
realizadas a otros no especulativas.
residentes solo eran posibles
si se financiaban con entradas
de divisas.

El análisis de los países de África proporciona más datos sobre algunas de
las lecciones de política que se pusieron de manifiesto al analizar el caso
de los países asiáticos.
En primer lugar, el análisis muestra que la liberalización financiera
puede aumentar la volatilidad y preparar el terreno para que surja una mayor
fragilidad financiera. Ghana es un ejemplo de ello: en la década de 2000,
en este país se aceleró la liberalización de los flujos de capital, que había
comenzado en los años noventa. En diciembre de 2006, la Ley de Control
de Cambios de 1961 (Ley 71) fue sustituida por la Ley de Divisas de 2006
(Ley 723). En el marco del régimen anterior de control de cambios, las
operaciones extranjeras estaban limitadas y se aplicaban restricciones a la
emisión y la transferencia de valores en las que participaban residentes y
no residentes. También se regulaban los préstamos externos, en cuyo caso
se exigía la aprobación del banco central, el Banco de Ghana. En el marco
del nuevo régimen, para atraer la inversión extranjera se flexibilizaron
las normas que regían la entrada de divisas. Además, el Banco de Ghana
eliminó el requisito en el que se establecía que debía aprobar los préstamos
contratados por residentes. Los bancos solo estaban obligados a presentar
informes al banco central sobre todas las operaciones en divisas. La mayor
liberalización financiera explica, en parte, por qué las entradas netas
anuales medias, que se habían multiplicado por 2,1 entre el período de
1990-1992 y el de 1998-2000, se multiplicaron por 7,1 entre el período de
2001-2003 y el de 2006-200816.
El caso de Sudáfrica ilustra cómo la persistencia de una cuenta de
capital abierta puede llevar a que un país se vuelva muy dependiente de
los flujos a corto plazo: estos han representado aproximadamente la mitad
de los flujos totales del país, lo que lo vuelve vulnerable a las alteraciones
de los flujos de capital.
Una particularidad del caso africano que tiene que ver con los
controles del capital es la fuerte relación entre los flujos de capital y
la estructura productiva. La experiencia demuestra que el grado de
desarrollo, la dependencia respecto de las exportaciones de productos
básicos y la percepción del riesgo limitaron el flujo de capital hacia los
países africanos, salvo en unos pocos casos, sobre todo en el de Nigeria
y Sudáfrica. En la mayoría de los casos, esto no se debió a la reticencia a
liberalizar la cuenta de capital, sino a la reticencia de los inversores. En
casos como el de Zambia, esto también significó que la apertura por sí
misma no llevó a que hubiera grandes entradas y, cuando las hubo, aunque
fuera a escala limitada, surgieron signos de vulnerabilidad.
16
Parte de este aumento de las entradas se debió a las inversiones en exploración petrolera,
búsqueda de nuevas reservas (2007) y producción.
En segundo lugar, los controles del capital pueden afectar no

solo el volumen de los flujos de este, sino también su composición. La
consecuencia de que en Etiopía hubiera un entorno sólido de regulación
ha sido que, además de que las entradas fueron escasas, la IED y el
endeudamiento público dominaron las entradas brutas, y el crédito
comercial pasó a representar algo más de una quinta parte después de
2004. Los flujos más volátiles se han mantenido a raya en un país que es
extremadamente vulnerable a las perturbaciones de la balanza de pagos.
En el caso de Marruecos casi no hubo flujos de cartera durante todo
este período: los flujos tuvieron lugar sobre todo en forma de IED y de
flujos de crédito que correspondían a la categoría de “otras inversiones”
y que se canalizaron hacia el gobierno, los bancos y el sector privado no
financiero. La ausencia de flujos volátiles significó que Marruecos estuvo
relativamente aislado de las crisis periódicas que afectaron a muchos
mercados emergentes.
En tercer lugar, el caso africano también muestra que es difícil
revertir la liberalización de la cuenta de capital, lo que apunta a la existencia
de rigidez institucional. Las cestas de políticas en que se mantienen
medidas administrativas relativamente estrictas relacionadas con los
movimientos transfronterizos de capital son solo las que corresponden a
los países en que al principio no se optó por una liberalización importante.
Una consecuencia de esto es que las “medidas de control del capital” con
que se ha experimentado en los países afectados por la volatilidad de los
flujos de capital son más bien medidas macroprudenciales y de control de
cambios, y no intervenciones que limiten directamente las entradas o las
salidas de capital.
Frente a una rebaja de la calificación crediticia y al hecho de que
las reservas eran escasas, en febrero de 2014 el Banco de Ghana optó
por revertir la liberalización, pero solo pudo hacerlo de forma marginal.
Los titulares de cuentas en moneda extranjera y divisas tenían que
presentar documentación para hacer transferencias fuera de Ghana.
Las transacciones monetarias en el extranjero por parte de empresas
ghanesas residentes también estaban “estrictamente prohibidas”, y los
exportadores debían cobrar los ingresos de las exportaciones y repatriarlos
íntegramente a sus bancos locales en un plazo de 60 días a partir del envío
(Chandrasekhar, 2020).
Del mismo modo, aunque la liberalización de la cuenta de capital
exacerbó las vulnerabilidades en Nigeria, estas en general solo se
reconocieron y afrontaron en períodos en que el mercado del petróleo era
débil en materia de precios y demanda. Incluso en esas circunstancias, las
medidas destinadas a limitar la exposición de los agentes nacionales a los

compromisos de pago de divisas se flexibilizaron pronto. Nigeria parece
ser un caso clásico de la rigidez institucional que surge cuando se avanza
por la vía de la liberalización de la cuenta de capital. Incluso cuando la
vulnerabilidad provocada por dicha liberalización debilitó la balanza de
pagos y la moneda, sobre todo en los períodos en que el precio del petróleo
se redujo, el Gobierno solo apeló a medidas débiles de control. La tendencia
básica hacia la exposición al capital y la deuda extranjeros continuó. Esto
ha tenido consecuencias negativas para el país en los últimos tiempos,
dado que la producción mundial de petróleo se ha contraído y sus precios
han bajado.
En cuarto lugar, como ocurrió en el caso de Asia, el análisis de
África muestra que los controles sobre las entradas y salidas de capital
pueden estar interrelacionados. La experiencia de Ghana demuestra que,
cuando en los países se tiende a reducir los controles que se aplican a las
entradas de capital, la estabilidad financiera puede pasar a depender de
cómo se gestionen las salidas de este.
En quinto lugar, el caso de Etiopía demuestra que los controles
de la cuenta de capital no solo pueden estar destinados a mitigar la
volatilidad y la fragilidad financieras, sino que también pueden tener
por objeto fomentar la actividad del sector real. El régimen de control
del capital de Etiopía era bastante estricto. A los residentes no se les
permitía realizar inversiones directas en el extranjero, y la entrada de
IED también estaba muy controlada. La inversión en el sector de las
telecomunicaciones y de la defensa solo estaba permitida si se hacía en
asociación con el Gobierno. Además, se reservó al Gobierno el control
de las inversiones en los servicios postales (excepto el servicio de
mensajería), en la transmisión y el suministro de electricidad a través del
Sistema Nacional Integrado de Redes, y en los servicios de transporte
aéreo con aeronaves que tuvieran capacidad para más de 20 pasajeros.
Todas las inversiones (excepto las de servicios, transporte, y generación
y suministro de electricidad) debían ser aprobadas y certificadas por la
Comisión de Inversiones de Etiopía (EIC). No obstante, también hubo
concesiones destinadas a impulsar la IED destinada a la exportación.
Se eximió del impuesto sobre la renta durante un período máximo
de seis años a los nuevos proyectos en la industria manufacturera o
agroindustrial en que se exportara al menos el 50% de la producción o se
utilizara al menos el 75% de esta como insumo para producir artículos
de exportación. A las actividades de inversión en que se exportaba
menos del 50% de la producción también se les otorgó una exención de
hasta tres años respecto del impuesto sobre la renta.
3. América Latina17
En este estudio se analiza la experiencia que hubo en seis países
latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) en
relación con los controles del capital durante el período 2005-2019. Excepto
en la Argentina, en los otros cinco países se registraron tendencias
similares en cuanto a los resultados de la cuenta corriente y los flujos
de capital. El régimen monetario de esos cinco países tiene objetivos
relacionados con la inflación, pero las políticas que se aplicaron a modo
de respuesta difirieron según las características y las circunstancias
concretas de cada país.
En términos generales, los países se pueden agrupar según las
medidas de gestión de la cuenta de capital que hayan aplicado para
regular los flujos de capital en el período estudiado. En Chile y México se
optó por recurrir a la política monetaria y a la intervención discrecional
en los mercados de divisas para mitigar el impacto de las fluctuaciones
de los flujos de capital. Sin embargo, en esos países se amplió el conjunto
de instrumentos de política al intervenir en los mercados de derivados
además de en los mercados de divisas al contado. También se modificaron
las alternativas de inversión de los fondos de pensiones regulados como
herramienta para incidir en los flujos externos de residentes.
En Colombia y el Brasil, por su parte, se adoptaron restricciones
de control del capital basadas en los precios. Esto se hizo en épocas en
que las entradas aumentaron, y en el Brasil se hizo durante un período
más prolongado que en Colombia. En ambos casos, los instrumentos
se suprimieron al cabo de unos años. En el Brasil se innovó en cuanto a
las medidas, pues se aplicó un novedoso impuesto sobre las posiciones
en derivados, pero fue una experiencia efímera porque la tendencia a la
depreciación de la moneda que se inició inmediatamente después se asoció
con la inversión de los flujos de capital.
En el Perú, en cambio, se puso en práctica una estrategia anticíclica
respecto de la regulación de los flujos de capital, y se implementó un
marco institucional en que las tasas de penalización sobre las entradas se
modificaban según cómo evolucionara la cuenta financiera. Estas medidas
tenían un conjunto de objetivos más amplio, aparte de evitar las presiones
hacia la apreciación del tipo de cambio, como en Colombia y el Brasil.
17
Esta sección está basada en Bortz (2021) y Vernengo (2021).
Los gobiernos tambiénampliaron el conjunto de instrumentos de

política para aplicar medidas de gestión de la cuenta de capital destinadas
a regular los flujos de capital. En este sentido, la intervención en el
mercado de derivados de divisas se convirtió en una herramienta habitual
para hacer frente a las presiones y exposiciones cambiarias, además de
las intervenciones en los mercados de divisas al contado, que también
se volvieron habituales. Asimismo, en algunos países se innovó y se
aplicaron nuevos tipos de medidas, como el impuesto sobre las posiciones
en derivados que se puso en práctica en el Brasil. Esta medida fue eficaz
para desalentar las operaciones de arbitraje entre monedas (carry trade).
Las medidas de regulación de los flujos de capital que se examinan
en este estudio tienen diferentes motivos, objetivos y efectos. En la
literatura se proporcionan datos que corroboran que esas medidas
permitieron mejorar la estabilidad financiera tanto interna como externa.
Se adoptaron diversas medidas, desde acumular reservas hasta exigir
encajes diferenciales y aplicar impuestos, que modificaron la composición
de las entradas en favor de los activos a más largo plazo y en contra de
las entradas de cartera. En el Perú, las medidas de gestión de la cuenta
de capital que se aplicaron (junto con otras políticas económicas) llevaron
a que se redujera la dolarización del sistema financiero y la deuda
externa a corto plazo del sector bancario. Las medidas que se aplicaron
a las salidas también permitieron reducir la fuga de capitales y mejorar
la estabilidad financiera, por ejemplo, reducir la preocupación por las
alternativas de inversión de los fondos de pensiones, seguros e inversión.
Los resultados fueron mejores cuando las medidas se aplicaron con un
enfoque holístico, como en el caso del Brasil, donde los impuestos sobre
los distintos tipos de entradas cumplieron el objetivo solo cuando se
complementaron con el mencionado impuesto sobre los derivados.
El segundo gran reto se refiere a la respuesta de los agentes frente a
las medidas, y al grado de aplicación y cumplimiento. En el sector privado
se crearon diversos canales innovadores destinados a eludir la normativa,
tanto en lo que respecta a las entradas (como en el Brasil) como en lo que
atañe a las salidas (como en la Argentina). Este es otro motivo para que
las medidas de regulación de los flujos de capital se apliquen desde un
enfoque holístico, y para tener cuidado con los efectos de retroalimentación
no deseados entre los sectores, los instrumentos y las exposiciones.
Los diferentes tipos de controles del capital que se pusieron en
práctica en los países latinoamericanos y que se analizan en este capítulo
se describen en los cuadros I.10 a I.13.
Cuadro I.10
78
Colombia: taxonomía de los controles de capital
Período Residente Corto

Moneda
de Tipo de (salida)/no Precio/ plazo/
Medida y objetivo local/ Medidas complementarias
tiempo/ flujo residente cantidad largo
divisas
contexto (entrada) plazo
2007-2010 Los flujos financieros extranjeros debían Largo Entradas Divisas Cantidad Largo
permanecer en el país como mínimo dos plazo plazo
años para ser considerados inversión
extranjera directa. También se limitaron las
compras de valores de renta fija a corto

plazo (menos de dos años) por parte de los
inversores extranjeros: el límite era el 20%
del total de las emisiones.
El Gobierno introdujo un coeficiente de
encaje obligatorio no remunerado del 40%
para depósitos de seis meses como mínimo
en moneda nacional, dirigido sobre todo a las
entradas de deuda de cartera. El porcentaje
de encaje aumentó al 50% en mayo de 2008,
pero se suprimió cinco meses después, con
el estallido de la crisis financiera mundial.
En 2010, el Gobierno estableció que las
inversiones en carteras extranjeras debían
realizarse por medio de administradores
locales para canalizar la mayor parte de las
operaciones a través del mercado oficial
de divisasa.
Ese mismo año se reguló y limitó la inversión
que los fondos de pensiones y seguros
podían realizar en el extranjero.
a
J. A. Ocampo y J. Malagon, “Colombian monetary and exchange rate policy over the past decade”, Comparative Economic Studies, vol. 57, N° 3, 2015, pág. 472.
Cuadro I.11

Brasil: taxonomía de los controles de capital
Período Residente
de Tipo de (salida)/no Moneda local/ Precio/ Corto plazo/
tiempo/ flujo residente divisas cantidad largo plazo
contexto (entrada)
2008 En marzo de 2008 se fijó un impuesto Corto Entradas Moneda Precio Corto plazo ...
sobre las compras de bonos de cartera plazo nacional
por parte de no residentes (impuesto a las
transacciones financieras (ITF)). La tasa
inicial del impuesto era del 1,5%, pero
este dejó de aplicarse en septiembre de
2008 cuando estalló la crisis financiera
mundial. Se restableció en 2009 con una
tasa del 2% que se aplicaba a los flujos
relacionados con los bonos y las acciones.
En 2010 aumentó al 6%.
2011 Era probable que los préstamos Corto Entradas Moneda Precio Corto plazo
interempresariales a corto plazo se plazo/ nacional
utilizaran como canal para realizar largo
inversiones de cartera sin pagar el ITF. Por plazo
ese motivo se fijó un ITF del 6% sobre los
préstamos interempresariales que tuvieran
un vencimiento inferior a dos años.
79
Cuadro I.12
80
Perú: taxonomía de los controles de capital
Residente
Moneda
Período de Tipo de (salida)/no Precio/ Corto plazo/
Medida y objetivo local/ Medidas complementarias
tiempo/contexto flujo residente cantidad largo plazo
divisas
(entrada)
Década de 2000 Se establecieron encajes Flujos Entradas Moneda Cantidad Corto plazo El encaje difería según el
Objetivos diferenciales y variables respecto de a corto extranjera crecimiento del crédito en
relacionados con los depósitos en moneda extranjera y plazo dólares respecto de las
la estabilidad de los depósitos de los no residentes hipotecas y los préstamos
financiera y la en moneda nacional. para automóviles.

balanza de pagos
Se establecieron encajes Los requisitos de capital
diferenciales en relación con la ponderado en función del
deuda externa bancaria a corto riesgo diferían según el
plazo. riesgo cambiario.
Se establecieron límites respecto
de las posiciones netas en moneda
extranjera a corto y largo plazo.
Se establecieron límites y encajes
diferenciales en relación con las
posiciones largas y cortas en
derivados de divisas.
Se limitó el volumen que los fondos Precio
de pensiones podían negociar en el
mercado de divisas.
Se fijó un impuesto sobre las
ganancias de los no residentes
procedentes de los derivados
financieros a corto plazo.
Cuadro I.13

Argentina: taxonomía de los controles de capital
Residente
Moneda
Período de Tipo de (salida)/no Precio/ Corto plazo/ Medidas
Medida y objetivo local/
tiempo/contexto flujo residente cantidad largo plazo complementarias
divisas
(entrada)
2002-2004 Se impusieron límites a las Corto Entradas/ Cantidad Corto plazo
transferencias de divisas al extranjero plazo/ salidas
por parte de los residentes. largo
Inicialmente, en 2002, el límite se fijó plazo
en 100.000 dólares mensuales, pero
este se flexibilizó en 2004 y se elevó
a 2 millones de dólares mensuales.
Las transferencias que superaban ese
límite requerían la autorización del
banco central. A algunas operaciones
de inversión extranjera directa no se les
impuso el límite.
Para que la inversión extranjera se
pudiera repatriar debía cumplir un plazo
de permanencia mínimo de seis meses.
En 2005, el plazo se amplió a un año.
Se estableció un encaje no remunerado
del 30% con una permanencia mínima
de un año en relación con las entradas
correspondientes al endeudamiento
externo. A algunas transacciones de
inversión extranjera directa no se les
impuso ese requisito.
81

Al igual que ocurrió con los países de Asia y África, el caso de América Latina
ilustra la relevancia de la rigidez institucional. En el caso latinoamericano,
el avance hacia la firma de acuerdos de libre comercio e inversión ha
limitado mucho, si no suprimido, la capacidad institucional y jurídica
del Estado para aplicar controles del capital. Algunos de los países de la
muestra, como Chile, México y Colombia, se han movido hacia regímenes
de tipo de cambio flexible y han pasado a integrar la Organización de
Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE). Sin embargo, los gobiernos
siguen teniendo el marco institucional y las capacidades jurídicas para
aplicar medidas de regulación de los flujos de capital (Marcel, 2019). En
algunos casos, como en el del Brasil, estas capacidades se mantienen desde
los tiempos de la Gran Depresión.
Otra limitación que hay en los países latinoamericanos a la hora
de aplicar medidas de control del capital son los regímenes monetarios
en que se fijan objetivos de inflación que se han establecido desde 2000.
En el Brasil, Chile, Colombia, México y el Perú, el marco con objetivos
de inflación se apoya en el supuesto implícito de la libre circulación del
capital y supone un régimen de tipo de cambio flotante18. El tipo de cambio
nominal es la variable que se ajusta a las perturbaciones externas19. Según
Calvo (2016, pág. 56), en el marco en que se fijan objetivos de inflación
todos los problemas de liquidez se esconden debajo de la alfombra; no hay
grandes problemas financieros ni de deuda que interfieran con el comercio
intertemporal, y el papel de la liquidez en los mercados de capitales se
suprime por completo.
En un mundo relativamente abierto a la circulación de los flujos
de capital, una mayor integración financiera pone en primer plano la
necesidad de pensar en los controles del capital a escala regional. No hay
experiencias de controles del capital a esa escala, aunque sí hay algunas
experiencias asociadas a la cooperación regional destinada a reducir el uso
de las monedas extranjeras como mecanismo para preservar las reservas
de divisas. Para aplicar controles del capital a nivel regional también
sería necesario un cierto grado de cooperación en cuanto a la política
macroeconómica. Tal vez este es el motivo por el que las experiencias de
control del capital suelen ser nacionales y no regionales.
18
Entre los países de América Latina en que se han establecido regímenes con objetivos de inflación
se encuentran el Brasil (1999), Colombia (1999), Chile (1999), Guatemala (2005), México (2001), el
Perú (2002) y, más recientemente, Costa Rica, la República Dominicana y el Paraguay.
19
La fijación de objetivos de inflación es un marco de política monetaria que consiste en anunciar
públicamente objetivos numéricos relativos a la tasa de inflación, teniendo en cuenta que el
objetivo fundamental de dicha política es que la inflación sea baja y estable, y manteniendo un
firme compromiso con la transparencia y la rendición de cuentas. El principal instrumento de la
política monetaria es la gestión de la tasa de interés a corto plazo mediante la aplicación de una
regla de tipo Taylor. A menudo se invoca una regla fiscal para garantizar que la política fiscal
esté alineada con los objetivos de la política monetaria.
Además, en un contexto de fragilidad financiera en el que predominan

los flujos a corto plazo, la rigidez institucional y el hecho de que en los países
se enfrenten limitaciones considerables a la hora de imponer controles del
capital da lugar a importantes contradicciones en materia de políticas. Como
resultado de la rigidez institucional, en los países se sustituyen los controles
del capital por otras medidas, como la acumulación de reservas. El hecho de
acumular reservas, además de que supone un costo debido a la diferencia
entre la tasa de interés nacional y la extranjera, puede tener un efecto alcista
sobre la tasa de interés de política, lo que limita el propio carácter anticíclico
que constituye la base de los marcos en que se fijan objetivos de inflación.
Durante la pandemia de COVID-19, en la mayoría de los países de América
Latina se intervino en los mercados de divisas para aumentar el nivel de las
reservas internacionales (véase el gráfico I.1).
Gráfico I.1
América Latina y el Caribe: evolución de las reservas internacionales, 2005-2020
(En millones de dólares)
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de datos oficiales.
En algunos países también se intervino en el comercio de derivados,

como ocurrió en el caso del Brasil. Por ejemplo, durante el taper tantrum de 2013,
en lugar de vender moneda extranjera, el Banco Central del Brasil intervino
mediante permutas de divisas. La intervención afectó positivamente el tipo
de cambio y puso freno a la especulación (Macalos, 2017 y 2018; Kohlscheen y
Andrade, 2014). Además, mitigó el riesgo cambiario de los bancos nacionales
que habían tomado préstamos en el extranjero. Según Barbone González y
otros (2019), la oferta de permutas de divisas por parte del banco central del
Brasil durante el taper tantrum ayudó a reducir a la mitad el impacto negativo
de la perturbación externa sobre la oferta de crédito interno. Macalos (2017)
muestra que con esta intervención se consiguió aumentar la oferta de divisas
en momentos de tensión del mercado mediante la compensación de las fases
negativas de las operaciones de arbitraje entre monedas.
Los bancos centrales de todos los países latinoamericanos que se

analizaron replicaron la experiencia del Brasil y aplicaron la intervención
en el mercado de derivados como parte del conjunto de instrumentos de
política destinados a regular los flujos de capital. Este instrumento ha
demostrado ser muy relevante dada la importante presencia de inversores
extranjeros en los mercados de deuda nacionales.
Una tercera lección de política es que, en el contexto del COVID-19
y de la estructura actual de los mercados financieros, las medidas
complementarias destinadas a regular los flujos de capital no son sustitutos
perfectos de los controles del capital. En el contexto actual, el sentido de los
flujos está determinado sobre todo por la situación mundial. En la región se
registró un aumento de las entradas antes de la crisis financiera mundial y
después de ella, cuando en las economías avanzadas se aplicaron políticas
de flexibilización cuantitativa. Las medidas alternativas que se aplicaron en
lugar de los controles del capital fueron eficaces en varias dimensiones, pero
tuvieron dificultades para evitar que se apreciara el tipo de cambio y para
desalentar las entradas. Cuando la política monetaria se endureció en las
economías avanzadas, los flujos de capital se invirtieron independientemente
de las políticas que se aplicaron en América Latina. Este comportamiento
de los flujos de capital exige un marco institucional y político que permita
modificar y eventualmente anular las medidas adoptadas, así como un
enfoque dinámico respecto de la regulación de los flujos de capital en que se
considere la evolución de las condiciones externas e internas.
Una cuarta lección de política es que, a pesar de las limitaciones
jurídicas e institucionales que se enfrentaban en los países, no se renunció
por completo a la aplicación de medidas que pueden estar comprendidas
en el amplio espectro de la regulación de los flujos de capital. Entre esas
medidas se encuentran la aplicación de impuestos, las autorizaciones de
límites y las prohibiciones sobre los flujos financieros, el establecimiento
de períodos mínimos de permanencia y la exigencia de mantener encajes
no remunerados.
En los países analizados se aplicaron medidas fiscales explícitas
para contrarrestar las entradas. La tasa de los impuestos se modificó
en función de las diferentes etapas del “ciclo de entradas”. Los
conceptos específicos a los que se aplicaban los impuestos obedecían
a las circunstancias del momento, a los esfuerzos de los inversores por
eludirlos, a la preocupación por la volatilidad del tipo de cambio, a las
fluctuaciones a corto plazo y al riesgo sistémico financiero en el conjunto
de los mercados y en mercados concretos, entre otros factores. El país en
que más se experimentó con este tipo de medidas fue el Brasil. En ese
país, los impuestos a las transacciones financieras (ITF) comenzaron a
aplicarse en los años noventa, pero la tasa se redujo al 0% tras la crisis
de la Federación de Rusia en 1998, cuando el real también fue objeto

de presiones especulativas que lo depreciaban. Finalmente, el tipo de
cambio se devaluó en 1999; el impuesto se volvió a imponer en 2008.
En el Brasil se prohibió a los no residentes (y a los residentes no
bancarios) participar en el mercado de divisas al contado. Otro ejemplo es
el del Perú, donde una parte de la inversión impulsada por las operaciones
de arbitraje entre monedas se instrumentó mediante operaciones en
activos a muy corto plazo, como los certificados de depósito o los títulos
de esterilización emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú. Esto
ocurrió sobre todo durante la primera oleada de entradas que tuvo lugar
en el país en el período 2007-2008. Con ello se vinculó la instrumentación
de la política monetaria con la volatilidad de las entradas financieras
externas, independientemente de las condiciones financieras internas.
Este procedimiento se prohibió en 2010 y eso llevó a que ese mercado se
cerrara en los hechos para los inversores extranjeros. El resultado fue que
las entradas de cartera se redujeron en comparación con la oleada anterior,
que disminuyó la participación de la inversión externa a corto plazo y que
se mitigaron las salidas posteriores (Aguirre, 2016, págs. 252-253).
En cuanto a las medidas que se aplicaron a las salidas, se
restringieron las alternativas de inversión de los fondos de pensiones
y las empresas de seguros. En el período estudiado, en Chile y México
se modificaron los límites y las opciones de inversión de los fondos de
pensiones y las empresas de seguros, otorgándoles una mayor diversidad
de instrumentos, entre ellos activos externos e instrumentos derivados.
En el Perú, en cambio, se limitó el volumen que los fondos de pensiones
podían negociar en el mercado de divisas. Otras medidas implicaron
restricciones a la participación en determinados mercados.
El país en que se aplicaron controles más estrictos sobre las salidas
fue la Argentina. Las medidas fueron motivadas por las sostenidas salidas
de capital de los residentes que tuvieron lugar en el período 2008-2011
en el contexto de la caída del comercio y del saldo de la cuenta corriente,
que presionaron el tipo de cambio y las reservas. Las salidas también
aumentaron debido al turismo en el exterior y las importaciones. Además,
debido a un conflicto legal con los tenedores de bonos que no habían
consentido en renegociar la deuda durante la suspensión de pagos de 2001
y la reestructuración de la deuda de 2005, el país carecía en ese momento
de acceso a los mercados financieros internacionales. Las medidas
restringieron el acceso de los residentes a las divisas de las siguientes
maneras: exigencia de obtener la autorización previa del organismo de
recaudación de impuestos; impuestos sobre las compras con tarjetas de
crédito, y obligación de obtener una autorización (informal) para comprar
moneda extranjera a los efectos de importar y remitir beneficios, entre
otras restricciones. Se puede esgrimir que las medidas fueron eficaces en
lo que respecta al objetivo que se había declarado (Rua y Zeolla, 2018).

Las salidas de capital, las compras de moneda extranjera por parte de
los residentes y las remesas de beneficios disminuyeron sustancialmente
debido a las medidas aplicadas.
El encaje no remunerado y el período de permanencia mínima por
lo general se exigieron en épocas de aumento de las entradas, en particular
antes de la crisis financiera mundial y durante las entradas asociadas a
la flexibilización cuantitativa, que tuvieron lugar en el período 2009-2013.
Estas medidas se aplicaron en la Argentina de 2003 a 2005 y en Colombia,
primero en la década de 1990 y después en 2007 y 2008. En el Perú había
un enfoque diferente en cuanto a la exigencia de mantener un encaje no
remunerado. Como se ha mencionado, estas medidas tenían por objeto
desalentar las entradas de capital. Sin embargo, su eficacia y su impacto
dependían de las características y los rasgos de la economía en cuestión.
En todos los países analizados se intervino en el mercado de divisas
para reducir o mitigar la volatilidad. El Banco Central de la República
Argentina fue comprador neto de reservas hasta 2011, y de 2016 a 2017,
sobre todo para crear una acervo de reservas (motivo de precaución). Entre
2011 y 2015, y a partir de 2018, dicho banco se convirtió en vendedor neto
de reservas con el propósito de evitar la depreciación del tipo de cambio
(oficial) o de suavizarla.
C. Conclusión
La pandemia de COVID-19 ha aumentado considerablemente el nivel
de endeudamiento, las necesidades de liquidez y las limitaciones de los
países en desarrollo. La limitada respuesta de los organismos financieros
internacionales y las condiciones favorables de préstamo a nivel mundial
—producto de la expansión del balance de los bancos centrales de las
economías avanzadas— han llevado a los gobiernos de los países en
desarrollo a recurrir sobre todo a los mercados de capitales privados para
cubrir sus necesidades de financiamiento. La dependencia respecto de los
mercados de capitales privados constituye un motivo de preocupación
importante en lo que atañe a la estabilidad financiera.
Los mercados de capitales privados son muy susceptibles a las
condiciones financieras internacionales y a la percepción del riesgo por
parte de los países emisores: eso los hace extremadamente volátiles y los
expone a cambios repentinos. Las tasas de interés históricamente bajas
de las economías desarrolladas han animado a los inversores que buscan
un mayor rendimiento a comprar deuda en los mercados en desarrollo
para obtener más beneficios. Esta circunstancia podría modificarse con
facilidad. La tendencia al alza de las tasas de interés a largo plazo que se
observa desde principios de 2021 podría reducir el incentivo que lleva a

invertir en las economías emergentes. Un factor agravante es el hecho de
que la mayor parte de los países en desarrollo han sido clasificados como
de alto riesgo para los inversores privados y, por lo tanto, su calificación
crediticia puede ser objeto de rebaja. Además, el rendimiento de los
bonos soberanos sigue siendo superior a la tasa de crecimiento del PIB de
muchas economías en desarrollo, lo que pone en duda la sostenibilidad
del nivel de endeudamiento actual y futuro. Esto desvirtúa el propósito
de emitir deuda a plazos muy largos para evitar posibles situaciones de
reestructuración de la deuda.
El endeudamiento elevado y las restricciones de liquidez también
afectan al sector empresarial no financiero, tanto a las empresas de
propiedad pública como a las de propiedad privada. Como se ha explicado
anteriormente, esta circunstancia no solo es una fuente de fragilidad
financiera, dadas las condiciones estructurales de los países en desarrollo,
sino que además, dados los mecanismos que vinculan el sector financiero
con el sector real, repercute negativamente en la capacidad de los países
para aumentar la inversión y mantener las tasas de crecimiento de forma
proporcional al nivel de endeudamiento actual y futuro.
Los controles del capital son un componente esencial del conjunto
de instrumentos que los países necesitan para hacer frente a los retos y
peligros que plantea el contexto financiero actual. En la literatura existente
sobre los controles del capital se muestra que estos son eficaces para
mitigar la volatilidad y la inestabilidad financieras. Los controles del
capital también pueden servir para promover objetivos de crecimiento
a largo plazo. En este documento se presentan datos sobre el uso de los
controles del capital en 19 países de tres regiones en desarrollo: Asia y
el Pacífico, África y América Latina. El análisis de estos casos nacionales
proporciona importantes lecciones de política que se pueden aplicar en la
crisis actual provocada por el COVID-19.
En primer lugar, el estudio de los países corrobora la utilidad de los
controles del capital en diferentes circunstancias. Dichos controles amplían
el espacio de políticas interno. En segundo lugar, excluir los controles del
capital del conjunto de instrumentos de política y aumentar la liberalización
no conduce a una mayor estabilidad, no atrae flujos de capital a largo plazo y
no lleva a que aumente el nivel de inversión o crecimiento.
En tercer lugar, la liberalización financiera produce efectos
importantes de rigidez institucional que limitan la capacidad de los
países para aplicar medidas de control del capital. Del mismo modo, la
liberalización y la integración financieras dificultan el establecimiento
de controles del capital a nivel nacional. Por consiguiente, merece la pena
explorar la posibilidad de establecer controles del capital regionales,

aunque estos exigen un alto grado de cooperación económica y financiera
que no existe en las economías en desarrollo.
En cuarto lugar, las medidas prudenciales y de mercado no son
necesariamente sustitutos adecuados de los controles del capital. En
quinto lugar, a pesar de que en todas las regiones que se analizaron en
el estudio hay una mayor liberalización financiera, en algunos países se
siguen usando instrumentos que pueden considerarse, a grandes rasgos,
controles del capital. En sexto lugar, para gestionar el capital de forma
eficaz es necesario que en los países se tenga la libertad de imponer
controles tanto a las salidas como a las entradas de capital con diferentes
grados de flexibilidad.
En séptimo lugar, los controles del capital pueden estar destinados a
fomentar la estabilidad financiera o el desarrollo del sector real. Por último,
las medidas de control del capital suelen ir acompañadas de otras medidas
complementarias (regulaciones macroprudenciales), lo que justifica que los
controles del capital formen parte de un amplio conjunto de instrumentos
que los gobiernos tengan a su disposición.
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Anexo I.A1
Liberalización de la cuenta de capital y controles de capital

Los fundamentos teóricos de la liberalización de la cuenta de capital están
bien establecidos y no son difíciles de entender. Según Eichengreen (2003,
pág. 341), los argumentos que justifican la libre circulación del capital son
los mismos que justifican el libre comercio, excepto por los subíndices
del modelo; en otras palabras, los argumentos a favor de la liberalización
financiera internacional son los mismos que los argumentos a favor de la
liberalización financiera nacional. Desde este punto de vista, los mercados
financieros actúan como intermediarios de las decisiones intertemporales
sobre el consumo y garantizan que las inversiones se ajusten al pleno empleo
del ahorro. La libre circulación del capital lleva a que se igualen la tasa de
interés nacional y la internacional, del mismo modo que la libre entrada a
cualquier sector del país igualaría las tasas de beneficio nacionales. En el
ámbito de la economía hay una concepción teórica de larga data en que se
subraya el papel que las fuerzas de la economía real —impulsadas en última
instancia por la productividad— desempeñan en la determinación de la tasa
a la que convergería la remuneración financiera de todos los demás activos,
ajustada por el riesgo. Por lo general, esto ocurriría sobre la base del proceso
de la competencia. Esta tasa de convergencia suele denominarse tasa de
interés natural. A los efectos de simplificar, la tasa de interés natural o
neutra se calcula sobre la base de las tasas de interés de los Estados Unidos,
ya que este país es el proveedor de activos sin riesgo.
El papel fundamental de la circulación del capital consiste en
hacer posible la suavización intertemporal de las decisiones de ahorro
e inversión, y permitir que los préstamos internacionales reduzcan las
fricciones que hay en el funcionamiento del sistema. Además, la existencia
de movilidad financiera internacional permitiría compartir el riesgo, en
particular si los países que tienen diferentes modelos de especialización
productiva y comercial se ven afectados por perturbaciones idiosincráticas
(Obstfeld y Rogoff, 1996; Gourinchas y Rey, 2014).
En parte como resultado de las críticas a las opiniones
convencionales sobre las consecuencias de la libre circulación del capital,
se empezaron a debatir perspectivas alternativas sobre el papel de la
regulación de los flujos de capital (también llamada técnicas o medidas de
gestión de la cuenta de capital). Durante la época de Bretton Woods, los
flujos de capital estaban muy restringidos. En los años setenta, el auge del
crédito relacionado con el reciclaje de los petrodólares condujo a la crisis
de la deuda externa, que dio lugar a importantes salidas desde los países
periféricos. El retorno de los flujos de capital a la periferia en la década de
1990 —documentado en el trabajo de Calvo, Leiderman y Reinhart (1993)
y el posterior período de inestabilidad financiera que comenzó con la

“crisis del tequila” y se observó sobre todo tras la crisis financiera asiática,
llevaron a reconsiderar el papel de los controles del capital. El método
esencial consistía en introducir imperfecciones en el modelo básico. Las
imperfecciones implicarían que el funcionamiento del sistema financiero
internacional es, en realidad, más volátil y propenso a las crisis de lo que
sugiere el modelo sencillo. En particular, las distorsiones en las economías
menos desarrolladas (que en la literatura convencional a menudo se
relacionan con las intervenciones gubernamentales), la existencia de
rendimientos crecientes de escala, y el resultado de estructuras de mercado
menos competitivas, o la falta de información perfecta, llevarían a que el
capital circulara hacia actividades en que la eficiencia marginal superara
los costos de oportunidad, y conduciría a la ineficiencia.
Desde este punto de vista, los controles de capital podrían
considerarse instrumentos temporales destinados a corregir los fallos
del mercado que surgen debido al proteccionismo, las estructuras de
mercado monopolísticas y la información imperfecta. Grabel (2014)
señalan que hay un cambio de imagen de los controles del capital, cambio
en que se promueve una “nueva economía del bienestar” asociada a los
controles del capital. En particular, el enfoque que instrumentalizara
Korinek (2011) en que se enfatizan los costos financieros asociados a
la inestabilidad generada por la libre circulación del capital como una
externalidad, implica que los controles del capital pueden ser vistos como
un impuesto pigouviano óptimo. En algunos modelos se destacan no solo
las externalidades asociadas a la inestabilidad financiera, sino también
las asociadas a las fluctuaciones de la demanda y el desempleo (Erten,
Ocampo y Korinek, 2019). El impuesto, que se aplica con más frecuencia
a las salidas que a las entradas, reduce los efectos desestabilizadores de
los flujos de capital vinculados con los ciclos de desapalancamiento y las
interrupciones repentinas. Los ciclos de desapalancamiento se consideran
particularmente problemáticos cuando hay descalces de monedas entre
las obligaciones y los flujos de ingresos (Krugman, 1999) dado que cae el
precio de los activos y la depreciación de la moneda aumenta el valor de
los pasivos, lo que crea un mecanismo perverso de retroalimentación que
conduce a una crisis financiera. En ese contexto, los impuestos sobre las
entradas se consideran un instrumento pertinente para evitar la espiral
viciosa de la deflación de los activos y la depreciación de la moneda, y para
obligar a los agentes a tener en cuenta el riesgo del descalce de monedas.
Esto no quiere decir que en la nueva literatura solo se argumente en
favor de gestionar la cuenta de capital. En realidad, algunos argumentos
en favor de mantener la apertura de dicha cuenta pueden relacionarse
con el enfoque moderno de la economía política, en que se enfatiza, de
conformidad con el trabajo de North (1981) la importancia que los derechos

de propiedad y el estado de derecho tienen para la inversión, la acumulación
de capital y el desarrollo económico (Acemoglu y Robinson, 2012).
Gourinchas y Jeanne (2006) por ejemplo, consideran una situación en que el
gobierno de un país en desarrollo puede comprometerse a no expropiar el
capital. Sin embargo, dada la inestabilidad política y la posibilidad de que se
modifique la estructura de poder, el compromiso es demasiado breve como
para ofrecer garantías que hagan posible la inversión. En consecuencia,
se produce una subinversión, o la inversión se destina a las actividades
improductivas, que son más a corto plazo y pueden protegerse de los
regímenes políticos cambiantes. Sin embargo, los autores sugieren que, en
el mismo horizonte temporal, el país en desarrollo políticamente inestable
puede comprometerse a mantener una cuenta de capital abierta, ya que esto
señalaría a los mercados la intención de mantener un entorno favorable a los
inversores y evitaría las salidas de capital.
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de B. Eichengreen, Capital Flows and Crises, The MIT Press,
2003; M. Obstfeld y K. Rogoff, Foundations of International Macroeconomics, Cambridge, MIT
Press, 1996; G. Calvo, L. Leiderman y C. Reinhart, “Capital inflows and real exchange rate
appreciation in Latin America: the role of external factors”, IMF Staff Papers, vol. 40, Nº 1,
1993; I. Grabel, “Not your Grandfather’s IMF: Global Crisis, ‘Productive Incoherence’ and
Developmental Policy Space”, Cambridge Journal of Economics, vol. 35, Nº 5, 2011; P. Krugman,
“Balance sheets, the transfer problem, and financial crises”, International Finance and Financial
Crises, P. Isard, A. Razin y A. K. Rose (eds.), Washington, D.C, Fondo Monetario Internacional
(FMI), 1999; D. Acemoglu y J. Robinson, Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity,
and Poverty, Nueva York, Crown, 2012; P. O. Gourinchas y O. Jeanne, “The elusive gains from
international financial integration,” Review of Economics and Statistics, vol.73, Nº 3, 2006; D.C.
North, Structure and Change in Economic History, Nueva York, W. W. Norton & Co., 1981 y A.
Korinek, “The new economics of prudential capital controls: a research agenda”, IMF Economic
Review, vol. 59, Nº 3, 2011.
Capítulo II
Desafíos planteados por la trayectoria

de desarrollo mundial de 2022 a 2030
Terry McKinley1
Introducción
En este capítulo se informa sobre los resultados de un escenario de
desarrollo global generado por el Modelo de Políticas Mundiales (MPM)
y diseñado con el objetivo de examinar las perspectivas económicas de un
conjunto de países desarrollados y en desarrollo para el período 2020-2030.
Para ello, se centra en algunas variables económicas clave, a saber: el
producto interno bruto (PIB) real, el PIB per cápita, el déficit público, la
deuda pública, la cuenta corriente y la posición de inversión internacional.
Cabe destacar que, a diferencia de escenarios anteriores del MPM,
en este ejercicio se pueden abordar las tendencias de 15 economías en
desarrollo que no son miembros del Grupo de los 20 (G20), así como las
tendencias de todos los miembros del G20. Por lo tanto, se presentan datos
para un total de 35 países.
El MPM utiliza datos históricos a largo plazo desde 1970 para
determinar tendencias significativas que influyen en las perspectivas
económicas y las consiguientes opciones de política de los principales
1
Profesor Investigador Asociado, Escuela de Estudios Orientales y Africanos (SOAS), Universidad
de Londres.
países y regiones y del mundo en su conjunto. El análisis se centra en los

países en desarrollo, incluidos ocho miembros del G20 (Argentina, Brasil,
China, India, Indonesia, México, Sudáfrica y Türkiye).
Para este ejercicio, la muestra de economías en desarrollo se ha
ampliado a fin de analizar otros 15 países: Bangladesh, Chile, Colombia,
Egipto, Etiopía, Filipinas, Irán (República Islámica del), Kenya, Nigeria,
Pakistán, República Democrática del Congo, República Unida de
Tanzanía, Tailandia, Uganda y Viet Nam. Los países más pequeños
seguirán incorporándose como parte de los grupos regionales.
Es importante subrayar que este escenario se construye sobre la base
de un conjunto de condiciones o factores (como las limitaciones estructurales
inherentes y los impedimentos al progreso relacionados con la pandemia de
COVID-19, así como las opciones de política plausibles que se adoptan para
abordar dichas limitaciones e impedimentos), que se presentan en la sección
sobre los supuestos de trabajo para el escenario de desarrollo.
Por ejemplo, la probable prolongación del impacto de la pandemia
puede reconocerse en varias tendencias económicas importantes que ya
son evidentes. Entre ellas se encuentran, por ejemplo, el aumento de la
relación entre la deuda y el PIB y el menor crecimiento de los ingresos
por servicios transfronterizos. Sin embargo, los posibles efectos de la
pandemia a largo plazo siguen siendo inciertos. Para el resto de la década
de 2020, se supone que la actual adaptación económica y social a la
pandemia —así como la creciente preocupación por los riesgos sanitarios
y climáticos— tendrá efectos significativos.
Es indudable que, sumada a los problemas económicos
estructurales, como los crecientes desequilibrios en el comercio mundial
y las desigualdades cada vez mayores en la distribución del ingreso, la
pandemia afectará considerablemente las prioridades de los gobiernos,
sobre todo en lo que respecta a la gestión de las finanzas y la deuda, así
como a la participación potencialmente beneficiosa de los países en las
redes transfronterizas para la industria manufacturera y afines.
Junto con la intensificación del imperativo mundial de reducir
estratégicamente la dependencia de los combustibles fósiles, las
tendencias relacionadas con la pandemia podrían retrasar el desarrollo
económico en muchas economías en desarrollo y emergentes en la
década de 2020 e incluso, en cierta medida, más allá de 2030.
A continuación se analiza el escenario de desarrollo propiamente
dicho. El punto de partida de las tendencias a mediano plazo es 2019.
Luego se informa sobre la subsiguiente recesión económica y financiera
provocada por la pandemia de COVID-19, que comenzó a nivel

mundial a principios de 2020. A partir de entonces, el escenario sigue la
trayectoria de la posterior recuperación económica parcial en 2020-2021
y a principios de 2022. También se hacen algunas comparaciones
con las tendencias previas observadas en 2011-2019. Sin embargo,
este informe se centra en todo el período hasta 2030, aunque por lo
general el análisis de las tendencias se dividirá en los dos períodos de
2020-2025 y 2026-2030.
Como se indicó anteriormente, en este informe se hace hincapié en
la evolución de seis variables económicas, a saber: el PIB real, el PIB per
cápita, el déficit público, la deuda pública, la cuenta corriente y la posición
de inversión internacional.
A. Supuestos de trabajo para el escenario

de desarrollo2
1. Tasas de crecimiento del PIB real
Como se indicó anteriormente, el escenario de desarrollo se basa en

varios supuestos de trabajo. Uno de ellos es que las principales economías
utilizarán su posición de liderazgo en los mercados financieros mundiales
y las cadenas de producción para ayudar a mantener sus tasas de
crecimiento del PIB al menos en los niveles mínimamente deseables.
Por ejemplo, se supone que China se esforzará por mantener una
tasa de crecimiento del PIB real del 5% anual, por lo menos durante
el período 2020-2030, conforme la prioridad del desarrollo nacional
continuo (véase el cuadro II.1). Asimismo, se supone que los Estados
Unidos alcanzará un crecimiento del PIB real del 2% anual y la India
una tasa del 4%. Si bien la proyección para los Estados Unidos estaría por
debajo de su media anterior a la pandemia, se supone que mantendrá al
menos esa tasa de crecimiento moderada sobre la base de su continua
fortaleza como centro financiero mundial. Mientras tanto, dado que la
India tiene una población numerosa y creciente y una gran proporción
de su economía está orientada a las actividades internas, se prevé que
experimentará una relativa desaceleración con respecto al rápido ritmo
de crecimiento que ha alcanzado en las últimas décadas.
2
Las proyecciones de este capítulo no se han ajustado para tener en cuenta el impacto potencial
de la guerra y las sanciones.
Cuadro II.1
Tasas supuestas de crecimiento del PIB real, 2022 - 2030
(En porcentajes)
Meta de crecimiento
País o grupo Observaciones
del PIB real
Estados Unidos Un 2% anual Se mantiene su importancia como centro financiero mundial
China Un 5% anual, que Prioridad al desarrollo nacional continuo y papel creciente
disminuye al 4% en el mercado financiero mundial
anual en la década
de 2030
India Un 4% anual Prioridad al desarrollo nacional continuo, vínculos
externos limitados
Japón Un 1,5% anual Posición internacional muy fuerte
Alemania Un 1% anual Posición internacional muy fuerte
Otros países de Un 1,5% anual Posición internacional fuerte (por ejemplo, Noruega, Suiza)
Europa (que no
pertenecen a la
Unión Europea)
Arabia Saudita Un 2% anual, que Grandes activos externos e impulso a la diversificación
disminuye al 1% anual para dejar de depender del petróleo
en la década de 2030
Según las proyecciones, si bien la tasa de crecimiento anual del PIB

del Japón y Alemania llegará solo al 1,5% y el 1%, respectivamente, debido
al crecimiento relativamente insuficiente de la demanda mundial, ambos
países mantendrán una sólida posición internacional. Se supone que la
tasa de crecimiento anual de la Arabia Saudita se mantendrá en un 2%,
un porcentaje considerablemente inferior a su crecimiento medio de casi
el 3,5% en las décadas anteriores a la pandemia. Sin embargo, se prevé que
continuará creciendo, debido a su importante actividad financiera externa
y a su papel fundamental en la exportación de energía.
2. El papel de la descarbonización
El ejercicio del MPM supone que los países participarán en cierta medida
en la mejora de la eficiencia energética (es decir, en la reducción de la
relación entre el consumo de energía y el PIB), el aumento del suministro
de energía no fósil y la reducción de las emisiones por unidad de energía
fósil utilizada (véase el cuadro II.2).
La proyección hasta 2030 supone una mejora global del 21% en
la eficiencia energética, que se monitorea mediante la relación entre
el consumo de energía y el PIB. Si bien esta proyección puede parecer
optimista, no se puede descartar ex ante, dado que en el pasado se
registraron muchos episodios de ganancias aún mayores en algunos
países. Se debe tener en cuenta que esta mejora permitiría aumentar el PIB,
mientras el uso total de energía se mantendría más o menos igual.
Se supone que la aceleración del suministro de fuentes de energía

no fósiles, combinada con la mejora general de la eficiencia energética,
reduciría el uso de combustibles fósiles en un 6%. Sin embargo, también se
asume que los cambios emprendidos en esta década formarán parte de una
trayectoria que deberá ser más pronunciada y generalizada en el futuro,
sobre la base del despliegue concertado de innovaciones tecnológicas y
cambios institucionales significativos.
Cuadro II.2
Cambios supuestos en las variables de energía
Variable Unidad 2019 2025 2030

Uso de energía Millones de toneladas equivalentes de 20 000 20 000 20 500
petróleo
Uso de energía Toneladas equivalentes de petróleo por 156 136 124
millón de dólares del PIB
Suministro de energía no fósil Porcentaje anual de crecimiento, media de 3,2 4,6 6,1
5 años
Uso de energía: combustibles Millones de toneladas equivalentes de 17 600 17 100 16 500
fósiles petróleo
Uso de energía: combustibles Toneladas equivalentes de petróleo por 138 116 100
fósiles millón de dólares del PIB
Emisiones de dióxido de Toneladas de CO2 por millón de dólares 288 236 193
carbono (CO2) del PIB
Emisiones de CO2 Toneladas por persona 4,8 4,2 3,7
Precio mundial del petróleo Índice, 2015 = 1,00, ajustado a la inflación 1,16 1,15 0,98
Exportaciones de energía Millones de toneladas equivalentes de 9 600 10 000 10 000
petróleo
Exportaciones de energía Valor en billones de dólares de 2015 en 3,2 3,0 2,4
paridad del poder adquisitivo (PPA)
En la parte inferior del cuadro II.2 también se muestra el impacto

previsto en el petróleo, cuyo precio, según las proyecciones, disminuirá a
unos 54 dólares por barril en 2030. Se prevé que la disminución del precio
de los combustibles fósiles causará una reducción del 25% del valor en
dólares de las exportaciones de energía. Indudablemente, esta tendencia
tendrá un gran impacto negativo en muchos países exportadores de África
y América del Sur, así como en países como Egipto y la Arabia Saudita, en
Norte de África y Asia Central y Occidental. Si bien la Federación de Rusia
también se verá perjudicada, se prevé que los países más afectados serán
Nigeria, la República Islámica del Irán y la Arabia Saudita.
3. Fuentes de ingresos externos

En el cuadro II.3 se muestran los supuestos sobre las fuentes de ingresos
externos en función del perfil de exportación (como porcentaje del PIB).
Se prevé que las exportaciones de alimentos y materias primas seguirán
creciendo en forma moderada, mientras la exportación de energía se

reducirá drásticamente. Asimismo, se estima que la exportación de
manufacturas mejorará a mediados de la década de 2020, pero disminuirá
a partir de entonces. La exportación de servicios se verá especialmente
afectada (debido, en particular, a la pandemia de COVID-19), pero
se recuperará moderadamente para 2030. También se producirá una
moderada disminución global de las remesas. En resumen, en el cuadro II.3
se muestran los escasos cambios en la relación entre los ingresos externos
y el PIB a pesar de la relocalización, con algunos cambios en la estructura,
a medida que la proporción de las exportaciones de alimentos y materias
primas y de manufacturas aumenta, mientras las cuotas de la energía, los
servicios y las transferencias de ingresos disminuyen.
Cuadro II.3
Fuentes de ingresos externos
(Como porcentaje del PIB)
Fuentes de ingresos
2019 2025 2030 Observaciones
externos
Alimentos y materias 2,5 3,1 3,2 Aumento de la demanda mundial
primas (especialmente de China, la República
de Corea y el Japón)
Energía 2,5 2,1 1,4 Mercado en retroceso debido a la
descarbonización
Manufacturas 16,2 18,3 18,1 Recuperación temporal tras el COVID-19,
disminución a largo plazo
Servicios 6,8 4,8 5,4 Gran retroceso debido al COVID-19, seguido
por una lenta recuperación dificultada por la
relocalización
Ingresos y transferencias 6,8 6,3 6,3 Cambio de remesas a inversión extranjera
directa (IED) y beneficios de cartera
Ingresos externos totales 34,8 34,6 34,5 Reducción de las oportunidades para
muchos países en desarrollo
4. Tendencias del ahorro y la inversión

El cuadro II.4, que muestra las tendencias supuestas en materia de ahorro e
inversión, pone de manifiesto el aumento del exceso de ahorro relacionado
con la pandemia, sobre todo en 2020. El superávit agregado global del
sector privado (medido como el total de ingresos menos el total de gastos
corrientes y de inversión) aumentó bruscamente del 3,9% del PIB en 2019
al 9,9% en 2020. Sin embargo, se prevé que volverá a disminuir lentamente
hasta llegar al 3,0% en 2025 y 2030.
En respuesta a la crisis provocada por el COVID-19 y a fin de
evitar una contracción mundial aún mayor debido a las medidas de
confinamiento, las restricciones a los viajes y los servicios, así como el
desempleo, el agregado mundial de déficits públicos aumentó bruscamente

del 3,9% del PIB en 2019 al 9,8% en 2020. A largo plazo, se prevé que la
deuda pública seguirá aumentando, de aproximadamente el 75% del PIB
en 2019 a casi el 100% en 2030.
Cuadro II.4
Tendencias del ahorro y la inversión
Variable Unidad 2019 2020 2025 2030

Superávit privado (exceso de ahorro) Como porcentaje del PIB 3,9 9,9 3,0 3,0
Ahorro privado Como porcentaje del PIB 27,0 32,6 26,8 28,3
Inversión privada Como porcentaje del PIB 23,1 22,7 23,8 25,2
Déficit público Como porcentaje del PIB 3,9 9,8 3,3 3,6
Deuda pública Como porcentaje del PIB 74,8 88,0 89,9 95,6
Población mayor (65 años y más) Como porcentaje de la 9,1 9,3 10,4 11,7
población total
Ingresos del trabajo y de las Como porcentaje del PIB 52,7 53,0 52,5 51,9
pequeñas y medianas empresas
(pymes)
Al igual que el superávit global del sector privado, el ahorro

privado corriente (es decir, antes de los gastos de inversión) aumentó a
casi el 33% (como porcentaje del PIB) en 2020 y se prevé que disminuirá a
aproximadamente la tasa anterior a la crisis del COVID-19 del 27% hasta
2025, para luego aumentar lentamente a partir de entonces. Este efecto
es atribuible al envejecimiento de la población y, en menor medida, al
estancamiento de la parte del ingreso correspondiente al trabajo y a los
ingresos de las pequeñas y medianas empresas (pymes).
En las condiciones resultantes de crecimiento mundial moderado,
la inversión privada como porcentaje del PIB mundial solo empezará a
aumentar perceptiblemente en 2025. En 2030, esta inversión ascendería al
25,2%, muy por debajo del porcentaje de ahorro global.
5. El creciente papel mundial de China
En el cuadro II.5 sobre las importaciones de China se muestra que estas

desempeñarán un papel cada vez más importante a nivel internacional
como fuente de demanda de bienes y servicios. Por ejemplo, se prevé
que las importaciones de alimentos y materias primas de ese país
aumentarán del 16,8% del total mundial en 2019 al 24,9% en 2030.
Asimismo, se estima que sus importaciones de combustibles y energía
también se incrementarán significativamente, del 14,8% del total
mundial en 2019 al 25,4% en 2030.
Las importaciones de manufacturas y servicios mostrarán

incrementos similares. En términos cuantitativos, si bien China
representará una parte cada vez mayor de las importaciones de energía
de aquí a 2030, se prevé que el valor global de dichas importaciones
disminuirá, sobre todo después de 2025.
Un aspecto importante de este creciente papel económico
internacional de China es que los ingresos de las exportaciones de
muchos países en desarrollo, como los de América del Sur, África y
Asia Occidental y Central, dependerán cada vez más de su continuo
crecimiento económico.
Cuadro II.5
El papel internacional de China
Variable Unidad 2019 2025 2030
Importaciones de alimentos y Como porcentaje del total mundial 16,8 20,7 24,9
materias primas
Importaciones de combustibles y Como porcentaje del total mundial 14,8 21,2 25,4
energía
Importaciones de manufacturas Como porcentaje del total mundial 9,3 13,3 14,9
Importaciones de servicios Como porcentaje del total mundial 8,8 11,3 14,9
Ingresos y transferencias pagadas Como porcentaje del total mundial 5,0 4,1 4,2
en el extranjero
Total de importaciones, ingresos Como porcentaje del total mundial 9,3 12,4 14,3
y transferencias pagadas en el
extranjero
Importaciones de energía Millones de toneladas equivalentes 1 700 2 100 2 400
de petróleo
Importaciones de energía Valor en miles de millones de 476 646 608
dólares de 2015 en paridad del
poder adquisitivo (PPA)
Sin embargo, es poco probable que China pueda mantener sus

tasas actuales de crecimiento económico indefinidamente. De hecho, las
proyecciones sugieren que es probable que la tasa de crecimiento del PIB
real de China disminuya de un promedio de alrededor del 5% en la década
de 2020 a alrededor del 4% en la década de 2030.
6. Proyecciones sobre la evolución de seis variables

económicas
A continuación, se examinan las tendencias generales proyectadas en seis
variables económicas clave. Como se señaló anteriormente, el período de
referencia comprende de 2019 a 2030. Las seis variables que se examinarán
son: el crecimiento del PIB real, el PIB per cápita, el déficit público, la deuda
pública, la cuenta corriente y la posición de inversión internacional.
a) Tendencias del PIB real

En el cuadro II.6 se muestran las tendencias previstas en el crecimiento
anual del PIB real (medido en índices de poder adquisitivo) para 2020-
2025 y 2026-2030 a nivel mundial y en nueve regiones geográficas. Tras
un crecimiento mundial medio del 3% anual entre 2010 y 2019, se prevé
una marcada desaceleración en el período de referencia del escenario. El
crecimiento medio anual estimado será del 2,4% hasta 2025 y disminuirá
ligeramente al 2,3% hasta 2030.
Cuadro II.6
Crecimiento anual del PIB real
(En porcentajes)
Regiones 2020-2025 2026-2030

Mundo 2,4 2,3
África Subsahariana 1,6 0,0
Asia Meridional 2,8 3,7
Asia Sudoriental 2,5 2,3
Centroamérica y América del Sur 1,1 0,9
Oriente Medio y Norte de África 1,6 0,5
China, Asia Oriental y el Pacífico 4,4 4,0
Federación de Rusia y Asia Central 1,1 -1,9
Europa 1,3 1,7
América del Norte 1,7 1,8
Las regiones en desarrollo se verán claramente afectadas, en

particular África Subsahariana y América Latina, sobre todo debido a las
tendencias a la baja de sus principales fuentes de ingresos de exportación.
Como se detalla más adelante, este cambio se relaciona en gran medida con
el abandono de los combustibles fósiles y de la producción de productos
básicos intensivos en energía, impulsado sobre todo por las economías
desarrolladas, así como con la vulnerabilidad financiera de las economías
en desarrollo debido al aumento de su déficit externo.
Mientras tanto, los países en desarrollo de Asia se verán menos
afectados, pues están más integrados a nivel regional, sobre la base
de estructuras comerciales más diversificadas. El desempeño de
Asia Meridional, en particular, mejorará hacia el final del período de
referencia del escenario, pues sus facturas de importación de energía irán
disminuyendo con el tiempo.
i) Reducciones importantes
Las reducciones más drásticas se registrarían en África Subsahariana
y la Federación de Rusia y Asia Central. Mientras en la primera región
el crecimiento del PIB real se reduciría del 1,6% en 2020-2025 al 0,0%
en 2026-2030, en la segunda disminuiría del 1,1% en 2020-2025 al -1,9% en

2026-2030. En una tercera región, Oriente Medio y Norte de África, también
se observaría una reducción sustancial, del 1,6% al 0,5%.
En África Subsahariana, los países exportadores de petróleo
—como la República Democrática del Congo y Nigeria— desempeñarían
un papel importante en la reducción de las tasas de crecimiento del PIB
real. La tasa de crecimiento de la República Democrática del Congo se
reduciría del 6,6% en 2020-2025 a solo el 1,4% en 2026-2030, mientras la de
Nigeria disminuiría drásticamente, de una tasa ya negativa del -1,2% en
2020-2025 a un desastroso -7,9% en 2026-2030.
En Oriente Medio y Norte de África, la reducción prevista de la
producción de petróleo también desempeñaría un papel importante
en la disminución del crecimiento del PIB real: se prevé que la tasa de
crecimiento de la República Islámica del Irán disminuirá del 1,6% en
2020-2025 al -3,0% en 2026-2030. Si bien la tasa de crecimiento de Egipto en
2020-2025 sería del 2,8%, disminuiría a solo el 1,5% en 2026-2030.
ii) Reducciones moderadas

Tanto en Asia Sudoriental como en Centroamérica y América
del Sur se prevé una reducción moderada del crecimiento del PIB real.
En Asia Sudoriental, el crecimiento del PIB real disminuiría del 2,5%
al 2,3%. La tasa de crecimiento de Indonesia desempeñaría un papel
fundamental en esa disminución, pues pasaría del 2,5% en 2020-2025 a
solo el 1,0% en 2026-2030.
En Centroamérica y América del Sur, el crecimiento se reduciría
del 1,1% al 0,9%. Por ejemplo, mientras la tasa de crecimiento de Colombia
disminuiría de solo un 0,6% en 2020-2025 a un -1,9% en 2026-2030, se prevé
una disminución más moderada en la Argentina, del 1,7% al 1,6%.
iii) Crecimiento positivo

En la región de China, Asia Oriental y el Pacífico (que también
comprende economías desarrolladas como el Japón, la República de
Corea y Australia), el crecimiento del PIB real se mantendría elevado, en
un 4%, en 2026-2030, aunque este nivel representaría una disminución
con respecto al 4,4% de 2020-2025. Mientras el crecimiento del PIB real
de China se reduciría de un máximo del 5,4% al 4,5%, el crecimiento de
Australia disminuiría del 2,6% a solo el 0,8%.
En las dos regiones desarrolladas de Europa y América del Norte, el
crecimiento del PIB real seguiría siendo relativamente moderado, a saber,
del 1,7% y el 1,8%, respectivamente, en 2026-2030. Sin embargo, en ambos
casos estas tasas representarían un ligero repunte en comparación con las

de 2020-2025. El crecimiento del PIB real de Europa aumentaría del 1,3% al
1,7% y el de América del Norte del 1,7% al 1,8%.
En Europa, la tasa de crecimiento del PIB real de Italia se
incrementaría significativamente, del 1,2% en 2020-2025 al 2,1% en 2026-2030,
mientras la de Francia aumentaría del 0,6% al 0,9%. Sin embargo, la de
Alemania se mantendría igual en ambos períodos, a saber, al 1,0%.
Los Estados Unidos contribuiría a aumentar la tasa de crecimiento
en América del Norte, pues el crecimiento de su PIB real pasaría del
1,8% en 2020-2025 al 2,0% en 2026-2030. No obstante, el aumento del
crecimiento de México sería más sustancial, del 0,9% al 1,7%. Por el
contrario, en claro contraste, la tasa de crecimiento del Canadá se reduciría
considerablemente, del 1,1% al -0,1%.
b) Tendencias del PIB per cápita
En el cuadro II.7 se muestra que, según las proyecciones, el PIB per cápita
a nivel mundial (expresado en dólares de 2015 en paridad del poder
adquisitivo (PPA)) aumentará de 16.500 dólares en 2019 a 19.300 dólares
en 2030, es decir, un 17%. La tasa de aumento sería del 18% en Europa,
donde el PIB per cápita aumentaría de 41.300 a 48.900 dólares, y del 13% en
América del Norte (que incluye a los Estados Unidos, el Canadá y México),
donde el PIB per cápita se incrementaría de 48.600 a 55.100 dólares.
Cuadro II.7
PIB per cápita
(En dólares de 2015 en paridad del poder adquisitivo (PPA))
Regiones 2019 2025 2030
Mundo 16 500 18 000 19 300
África Subsahariana 3 800 3 600 3 200
Asia Meridional 6 400 7 100 8 100
Asia Sudoriental 13 600 15 000 16 100
Centroamérica y América del Sur 13 800 14 100 14 300
Oriente Medio y Norte de África 18 700 18 700 18 000
China, Asia Oriental y el Pacífico 19 200 24 500 29 700
Federación de Rusia y Asia Central 19 500 20 500 18 600
Europa 41 300 44 700 48 900
América del Norte 48 600 51 600 55 100
Sin embargo, el aumento porcentual del PIB per cápita en la región

denominada China, Asia Oriental y el Pacífico sería muy superior,
concretamente del 55%. Esta región también incluye países como el Japón
y la República de Corea. Se estima que, entre 2019 y 2030, el aumento

porcentual del PIB per cápita será del 67% en China, del 22% en el Japón y
del 39% en la República de Corea.
Asimismo, se prevé un aumento significativo del PIB per cápita
tanto en Asia Meridional como Sudoriental. Según las estimaciones,
entre 2019 y 2030, se producirá un aumento porcentual del 27% en Asia
Meridional y del 18% en Asia Sudoriental. Sorprendentemente, el PIB per
cápita de la India, la primera economía de Asia Meridional, aumentaría en
un tercio entre 2019 y 2030. Sin embargo, Viet Nam sería la economía más
destacada de Asia Sudoriental, pues se estima que el PIB per cápita de este
país aumentará un fenomenal 116%.
Por el contrario, el PIB per cápita de África Subsahariana se
reduciría un 16%, pues se prevé que, entre 2019 y 2030, disminuirá
de 3.800 a 3.200 dólares. En este contexto cabe destacar que, por ejemplo,
el PIB per cápita de Nigeria se reduciría de 4.900 dólares en 2019 a solo
2.300 dólares en 2030, es decir, un 53%.
En el mismo período, la tasa de disminución en las regiones de la
Federación de Rusia y Asia Central y Oriente Medio y Norte de África
sería del -4% y el -5%, respectivamente. Entre 2019 y 2030, el PIB per cápita
de la Federación de Rusia se reduciría de 26.000 a 24.200 dólares, es decir,
un -7%. En Oriente Medio y Norte de África, el PIB per cápita de la Arabia
Saudita disminuiría un 11%, al pasar del elevado nivel de 50.300 dólares en
2019 a 44.700 dólares en 2030.
En Centroamérica y América del Sur, el aumento porcentual
del PIB per cápita entre 2019 y 2030 sería de apenas un 4%. Mientras el
PIB per cápita de la Argentina aumentaría alrededor de un 10%, el de
Colombia disminuiría alrededor de un 11%. Los países de la subregión de
Centroamérica y el Caribe experimentarían una reducción del 5%.
c) Tendencias del déficit público
En el cuadro II.8 se muestra el déficit público (como porcentaje del PIB)
para los períodos 2011-2019, 2020-2025 y 2026-2030. Se prevé que, como
consecuencia de la pandemia de COVID-19 y las recesiones que la
acompañan (que también reducirían los ingresos públicos), la media
mundial de los déficits públicos (como porcentaje del PIB) aumentará del
-3,3% en el período 2011-2019 al -5,6% en el período 2020-2025. Se estima
que, posteriormente, esta media será del -3,4% en 2026-2030, acercándose
nuevamente al valor de 2011-2019.
Este patrón general de aumento del déficit público en los primeros
años del ciclo y de reducción mucho más tarde pone de manifiesto la falta
de eficacia de los intentos de consolidación de los presupuestos fiscales
mediante la imposición de recortes tempranos del gasto, que tienen un
efecto negativo en el crecimiento económico.
Cuadro II.8
Déficit público
Regiones 2011-2019 2020-2025 2026-2030
Mundo -3,3 -5,6 -3,4
África Subsahariana -3,4 -4,4 -3,0
Asia Meridional -5,7 -8,6 -5,6
Asia Sudoriental -1,4 -4,4 -2,9
Centroamérica y América del Sur -5,8 -5,5 -2,2
Oriente Medio y Norte de África -2,2 -4,9 -3,0
China, Asia Oriental y el Pacífico -2,6 -6,1 -3,8
Federación de Rusia y Asia Central +0,1 -1,9 -4,2
Europa -2,0 -3,2 -1,0
América del Norte -5,8 -7,3 -4,4
Sin embargo, se estima que, en 2026-2030, el déficit público de

algunas regiones desarrolladas —como Europa y América del Norte—
será inferior con respecto a los valores registrados en 2011-2019. Por
ejemplo, el déficit medio de Europa en 2026-2030 sería del -1% del PIB, es
decir, la mitad del déficit medio del -2% registrado en 2011-2019.
Francia contribuiría de forma significativa a esta reducción, pues su
propio déficit disminuiría del -3,7% del PIB a solo el -0,2% entre estos dos
períodos. Italia también contribuiría, con una reducción del déficit medio
del -2,6% en 2011-2019 al -1,4% en 2026-2030.
El déficit de América del Norte en 2026-2030 sería del -4,4%, pero
aun así representaría una disminución significativa con respecto al nivel
del -7,3% en 2020-2025, e incluso con respecto al nivel del -5,8% en 2011-2019.
El déficit de los Estados Unidos se reduciría significativamente, del -6,5%
en 2011-2019 al -4,9% en 2026-2030. Asimismo, se prevé que el déficit
del Canadá del -0,9% del PIB en 2011-2019 se convertirá en un pequeño
superávit del 0,2% en 2026-2030.
En contraste, se prevé que China, Asia Oriental y el Pacífico, así
como la Federación de Rusia y Asia Central, tendrán déficits públicos
significativamente mayores en 2026-2030 que en 2011-2019. Se estima
que, en 2026-2030, la región de China, Asia Oriental y el Pacífico tendrá
un déficit considerable del -3,8% del PIB, en comparación con el -2,6% en
2011-2019. El déficit de China aumentaría del -2,4% en 2011-2019 al -7,0% en
2020-2025, pero volvería a disminuir al -4,4% en 2026-2030.
El déficit público proyectado para la Federación de Rusia y Asia
Central alcanzaría un nivel sustancial del -4,2% del PIB en 2026-2030, en
marcado contraste con el pequeño superávit público del 0,1% en 2011-2019.
La Federación de Rusia contribuiría a esta tendencia de empeoramiento,

pues su pequeño superávit del 0,3% en 2011-2019 se convertiría en un gran
déficit del -7% en 2026-2030.
Según las previsiones, las peores tendencias en materia de déficit
público se observarán en Asia Meridional. En 2011-2019, esta región ya
tenía un déficit del -5,7% del PIB, solo superado en ese momento por el
déficit del -5,8% registrado tanto en Centroamérica y América del Sur
como en América del Norte.
A partir de entonces, se estima que el déficit de Asia Meridional
aumentará considerablemente hasta alcanzar el -8,6% en 2020-2025, el
nivel más alto entre todas las regiones analizadas durante todo el período
2011-2030. Posteriormente, el déficit volvería a disminuir hasta llegar al
-5,6% en 2026-2030, casi el mismo nivel registrado en 2011-2019 (-5,7%).
El déficit de la India sería un factor importante en el déficit global de
Asia Meridional. En 2011-2019, el déficit de este país llegó al -5,8% del PIB.
A raíz de la pandemia de COVID-19 y la desaceleración del crecimiento
económico, se prevé que aumentará drásticamente hasta alcanzar una
media del -9,5% del PIB en 2020-2025. Sin embargo, se estima que este
valor se reducirá al -6,0% en 2026-2030. El déficit del Pakistán seguiría
una tendencia más estable, pero decreciente, al pasar del -6,6% del PIB en
2011-2019 al -6,3% en 2020-2025, para luego disminuir al -5,1% en 2026-2030.
Tanto Oriente Medio y Norte de África como África Subsahariana
lograrían alcanzar un déficit público relativamente moderado del -3,0% en
2026-2030, tras un aumento en ambas regiones a un nivel de déficit público
significativamente superior al -4% del PIB en el período intermedio de
2020-2025.
En Oriente Medio y Norte de África, el déficit de Egipto disminuiría
progresiva y significativamente, de un altísimo -10,6% en 2011-2019 a un
-6,0% en 2020-2025 y, posteriormente, a un -3,6% en 2026-2030.
La tendencia del déficit público en África Subsahariana sería bastante
moderada, pues si bien aumentaría del -3,4% en 2011-2019 al -4,4% en
2020-2025, volvería a situarse en un -3,0% en 2026-2030. Las tendencias en
países como la República Unida de Tanzanía y Kenya contribuirían a este
patrón. Mientras el déficit público de la República Unida de Tanzanía se
reduciría del -2,6% en 2011-2019 al -1,4% en 2026-2030, el déficit público de
Kenya disminuiría del -6,4% tanto en 2011-2019 como en 2020-2025 al -4,2% en
2026-2030.
La tendencia a la baja del déficit en los países de Centroamérica y
América del Sur sería más drástica. A partir de un nivel relativamente
alto del -5,8% del PIB en 2011-2019, el déficit solo se reduciría al -5,5%
en 2020-2025, pero luego caería precipitadamente a solo un -2,2% en

2025-2030. Por ejemplo, se prevé que el déficit público del Brasil se reducirá
considerablemente, del -5,5% del PIB en 2011-2019 a solo el -0,5% en
2026-2030. El déficit público de Chile se reduciría de hecho del -2,7% en
2020-2025 al 0,0% en 2026-2030.
Asia Sudoriental se destaca por haber comenzado con un déficit
público relativamente pequeño, del -1,4% del PIB en 2011-2019. A
continuación, experimentaría un marcado aumento al -4,4% del PIB en
2020-2025, para luego volver a disminuir hasta llegar al -2,9% en 2026-2030.
Se estima que Viet Nam contribuirá a esta tendencia a la baja en
Asia Sudoriental, pues su déficit público se reduciría progresivamente,
del -4,4% en 2011-2019 a solo el -2,2% en 2026-2030. Filipinas también
contribuiría al déficit relativamente pequeño de Asia Sudoriental en
2026-2030, al reducir su déficit del -5,1% del PIB en 2020-2025 a solo el
-1,6% en 2026-2030.
d) Deuda pública como porcentaje del PIB

Como se observa en el cuadro II.9, se prevé que la deuda pública como
porcentaje del PIB empeorará de aquí a 2025, tanto a nivel mundial como
en cada una de las nueve regiones analizadas. Se estima que ese año la
economía mundial seguirá luchando para superar las secuelas de la
pandemia de COVID-19 y la consiguiente disrupción económica. Se
estima que la deuda pública como porcentaje del PIB no solo aumentará
progresivamente, del 75% del PIB en 2019 al 90% en 2025, sino que seguirá
aumentando hasta llegar al 96% en 2030.
Cuadro II.9
Deuda pública
Regiones 2019 2025 2030

Mundo 75 90 96
África Subsahariana 58 78 93
Asia Meridional 72 100 105
Asia Sudoriental 48 71 82
Centroamérica y América del Sur 72 103 122
Oriente Medio y Norte de África 46 67 83
China, Asia Oriental y el Pacífico 84 95 95
Federación de Rusia y Asia Central 21 26 47
Europa 78 82 80
América del Norte 101 114 119
Para 2030 se prevé que solo Europa reducirá realmente su deuda

pública como porcentaje del PIB en comparación con el nivel de 2025.
Se trataría de una reducción moderada, del 82% del PIB en 2025 al 80%
en 2030. Francia, Alemania e Italia contribuirían a esta moderada
disminución global. Mientras el nivel de deuda en relación con el PIB
de Alemania disminuiría del 63% del PIB en 2025 al 60% en 2030, el de
Francia se reduciría del 104% al 100% y el de Italia del 145% al 140%. En
moderado contraste, el nivel de la deuda del Reino Unido en relación con
el PIB aumentaría del 96% al 100%.
En 2030, América del Norte tendría uno de los niveles regionales
más altos de deuda pública. De hecho, en 2019 tuvo el nivel más alto entre
las nueve regiones analizadas, al llegar al 101%. Para 2030 se prevé que la
relación entre la deuda pública y el PIB ascenderá al 119%, solo superada
por la de Centroamérica y América del Sur, que llegaría al 122%.
El incremento en América del Norte estaría impulsado
principalmente por el aumento del nivel de endeudamiento de México.
Se estima que la relación entre la deuda pública y el PIB de ese país se
duplicará con creces, al aumentar del 53% en 2019 al 111% en 2030.
Mientras tanto, la relación entre la deuda pública y el PIB de los
Estados Unidos aumentaría del ya elevado nivel del 108% del PIB en 2019
a un nivel previsto del 121% en 2030. En contraste, se prevé que el nivel de
endeudamiento del Canadá aumentará solo 5 puntos porcentuales entre
2019 y 2030, del 87% al 92%.
En la región de China, Asia Oriental y el Pacífico, la relación entre
la deuda pública y el PIB se mantendría en un 95%, tanto para 2025 como
para 2030. Sin embargo, la carga de la deuda de China aumentaría del 76%
del PIB en 2025 al 78% en 2030. En el caso del Japón, la carga de la deuda se
reduciría moderadamente, al pasar de un nivel ya muy elevado del 245%
del PIB en 2025 al 241% en 2030 (un nivel que, sin duda, seguiría siendo
extraordinariamente alto).
La carga de la deuda de la Federación de Rusia y Asia Central se
duplicaría con creces, al aumentar del 21% del PIB en 2019 al 47% del PIB en
2030. Sin embargo, este nivel de deuda en 2030 seguiría siendo, de hecho,
el más bajo de las nueve regiones analizadas. Se prevé que la relación entre
la deuda pública y el PIB de la Federación de Rusia aumentará del 14%
del PIB en 2019 al 49% en 2030. Sin embargo, la carga de la deuda de Asia
Central solo aumentaría del 34% en 2019 al 44% en 2030.
Según las proyecciones, Centroamérica y América del Sur tendrá
el mayor nivel de endeudamiento regional en 2030, cuando alcanzará
un valor del 122%. Este nivel representaría un aumento de 50 puntos
porcentuales con respecto al 72% registrado en 2019. Por ejemplo, se prevé
que la relación entre la deuda y el PIB del Brasil aumentará del 88% en
2019 al 140% en 2030, es decir, 52 puntos porcentuales. Por otra parte, en
Colombia se registraría un drástico aumento de 101 puntos porcentuales, a
saber, de solo el 52% del PIB al 153%.
En 2030, la relación entre la deuda pública y el PIB de Asia Meridional
sería superior al 100%, pues aumentaría del 72% del PIB en 2019 al 105%.
Por ejemplo, la relación entre la deuda y el PIB de la India aumentaría del
74% del PIB en 2019 al 109% en 2030. Sin embargo, en el caso del Pakistán,
esta solo aumentaría del 86% del PIB al 99% en el mismo período, mientras
en el de Bangladesh se incrementaría solo del 36% al 37%.
Según las previsiones, la relación entre la deuda y el PIB de
Asia Sudoriental se mantendrá por debajo de la de Asia Meridional,
concretamente en un 82% en 2030. Sin embargo, esta aumentaría 34 puntos
porcentuales entre 2019 y 2030, a partir del nivel relativamente bajo del 48%
registrado en 2019. El índice de endeudamiento de Indonesia aumentaría
de un nivel bastante bajo del 31% en 2019 a un 87% en 2030. En el caso de
Tailandia, este aumentaría de forma más moderada, del 41% al 79%. En
contraste, en Viet Nam se lograría reducir progresivamente la carga de la
deuda, del 55% del PIB en 2019 al 48% en 2030.
Sorprendentemente, la carga de la deuda de Oriente Medio y Norte
de África casi se duplicaría entre 2019 y 2030, de solo el 46% del PIB al 83%.
La relación entre la deuda y el PIB de Egipto aumentaría drásticamente
desde el ya elevado nivel del 87% del PIB al altísimo nivel del 141%. Si bien
la carga de la deuda de la Arabia Saudita era bastante baja en 2019 (solo
del 23%), se estima que se incrementará considerablemente, hasta llegar al
77% en 2030. Asimismo, la baja relación entre la deuda y el PIB de Türkiye
prácticamente se duplicaría, al aumentar del 33% en 2019 al 65% en 2030.
Por el contrario, la carga de la deuda de la República Islámica del Irán solo
aumentaría del 43% al 49% en el período 2019-2030.
Entre 2019 y 2030, la carga de la deuda de África Subsahariana
aumentaría 35 puntos porcentuales, del 58% al 93%. Sin embargo, esta
relación entre la deuda y el PIB seguiría siendo significativamente inferior
con respecto a la de Asia Meridional, Centroamérica y América del Sur y
América del Norte. Por ejemplo, el índice de endeudamiento de la República
Democrática del Congo aumentaría, pero desde un nivel bastante bajo
del 16% del PIB en 2019 al 43% en 2030. Además, la carga de la deuda de
Sudáfrica solo aumentaría del 62% del PIB al 80% entre 2019 y 2030.
En el caso de Nigeria, la carga de la deuda aumentaría de forma
más significativa, concretamente, del 29% al 77%, es decir, 48 puntos
porcentuales. Sin embargo, es destacable que la relación entre la deuda
y el PIB de la República Unida de Tanzanía aumentaría apenas 5 puntos
porcentuales, de un bajo nivel del 38% al 43%.
e) Cuenta corriente
En el cuadro II.10 se muestra la tendencia de la cuenta corriente como
porcentaje del PIB en las nueve regiones seleccionadas para el análisis.
A nivel global, por supuesto, todos los superávits y déficits en cuenta
corriente deberían compensarse.
Cuadro II.10
Cuenta corriente
Regiones 2011-2019 2020-2025 2026-2030

Mundo 0,0 0,0 0,0
Asia Sudoriental +0,3 +0,7 -1,8
Oriente Medio y Norte de África +1,5 +1,1 -0,1
China, Asia Oriental y el Pacífico +2,1 +2,0 +1,1
Federación de Rusia y Asia Central +1,7 +0,5 -2,4
Europa +1,5 +2,0 +3,8
Según las previsiones, la mayoría de las nueve regiones analizadas

experimentará un empeoramiento de la balanza en cuenta corriente
entre 2011-2019 y 2026-2030, en contraste con los pocos casos en los que el
superávit de una región aumentaría. Esta ampliación de los desequilibrios
externos es un patrón recurrente en otros períodos de recuperación
económica, pues las tendencias estructurales del ahorro y el gasto vuelven
a surgir con el tiempo.
Europa presenta la tendencia a ganar una cuota del mercado de
exportación mientras contiene el gasto interno. Se prevé que su superávit
en cuenta corriente aumentará del 1,5% del PIB en 2011-2019 al 2,0% del PIB
en 2020-2025 y luego al 3,8% en 2026-2030.
Alemania desempeñaría el papel más decisivo en Europa, al aumentar
su superávit en cuenta corriente del 6,6% del PIB en 2011-2019 al 10,4% en
2026-2030. Italia también ampliaría su superávit en cuenta corriente, del 1,1%
del PIB en 2011-2019 al 4,4% en 2026-2030. Asimismo, Francia contribuiría
moderadamente a esta tendencia al convertir su déficit en cuenta corriente
del -0,8% del PIB en 2011-2019 en un superávit del 0,8% en 2026-2030.
Si bien la región de China, Asia Oriental y el Pacífico contribuiría
positivamente, al mantener un superávit en cuenta corriente del 1,1% del
PIB en 2026-2030, este resultado seguiría representando una disminución

relativa con respecto a su superávit del 2,1% en 2011-2019.
De hecho, cabe destacar que China experimentaría un empeoramiento
de la balanza en cuenta corriente, al pasar de un superávit del 1,5% en
relación con el PIB en 2011-2019 a un déficit del -2% en 2026-2030. Sin
embargo, esta tendencia se vería compensada por la República de Corea,
que incrementaría drásticamente su superávit en cuenta corriente, del 4,2%
del PIB en 2011-2019 al 7,1% en 2026-2030. El Japón también aumentaría en
gran medida su superávit en cuenta corriente, del 2,2% del PIB en 2011-2019
al 8,7% en 2026-2030.
En dos regiones, a saber, Oriente Medio y Norte de África y
Federación de Rusia y Asia Central, se registrará un empeoramiento
del superávit en cuenta corriente, que se convertirá en un déficit entre
2011-2019 y 2026-2030.
Si bien en 2011-2019 Oriente Medio y Norte de África tuvo un
superávit del 1,5% del PIB, se prevé un deterioro que lo convertirá en un
déficit del -0,1% en 2026-2030. Como parte de esta tendencia, el déficit de
Egipto (del -4,3% del PIB en 2011-2019) se ampliaría aún más hasta llegar al
-6,7% en 2026-2030. Por otra parte, el notable superávit de la Arabia Saudita
del 7,2% en 2011-2019 se deterioraría drásticamente hasta convertirse en un
déficit del -0,7% en 2026-2030. Mientras tanto, el déficit de Türkiye del -4,7%
del PIB en 2011-2019 disminuiría ligeramente a un -4,3% en 2026-2030.
De acuerdo con las previsiones, la cuenta corriente de la Federación
de Rusia y Asia Central empeorará, al pasar de un superávit del 1,7% del
PIB en 2011-2019 a un considerable déficit del -2,4% del PIB en 2026-2030. El
empeoramiento de la cuenta corriente de la Federación de Rusia (del 3,1%
del PIB en 2011-2019 al -1,8% en 2026-2030) contribuiría a este deterioro. La
situación en Asia Central también empeoraría, pues su déficit del -2,4% del
PIB en 2011-2019 aumentaría al -3,5% en 2026-2030.
Tanto Asia Meridional como Asia Sudoriental también
experimentarían un empeoramiento de la cuenta corriente. La cuenta
corriente de Asia Meridional en relación con el PIB se ampliaría
moderadamente del -2,2% del PIB al -2,7% del PIB entre 2011-2019 y
2026-2030. En el mismo período, la cuenta corriente de la India se
deterioraría, al pasar de un -2,3% del PIB a un -2,7%, mientras la de
Bangladesh empeoraría considerablemente, al pasar de solo un -0,4% del
PIB en 2011-2019 a un -3,8% en 2026-2030.
Asimismo, se prevé que la cuenta corriente de Asia Sudoriental en
relación con el PIB sufriría un deterioro del 0,3% del PIB en 2011-2019 al
-1,8% del PIB en 2026-2030. Mientras la cuenta corriente de Filipinas en

relación con el PIB empeoraría del 0,9% en 2011-2019 al -0,5% en 2026-2030,
la cuenta corriente de Indonesia se ampliaría del -2,5% al -4,4% del PIB en
el mismo período.
África Subsahariana continuaría presentando déficits en cuenta
corriente entre 2011-2019 y 2026-2030. Su déficit global del -3,7% en
2011-2019 se reduciría solo marginalmente al -3,2% en 2026-2030. Los
déficits en la República Democrática del Congo, Uganda, Etiopía,
la República Unida de Tanzanía y Kenya disminuirían. Mientras el
déficit de la República Democrática del Congo se reduciría del -5,3%
del PIB al -5,0% del PIB, el déficit de la República Unida de Tanzanía
se reduciría más significativamente, a saber, del -7,7% al -3,0%. En
contraste, el pequeño superávit de Nigeria, del 0,8% del PIB, se
convertiría en un déficit del -1,4%.
Centroamérica y América del Sur podría reducir su déficit global
en cuenta corriente del -3,0% del PIB en 2011-2019 a solo el -0,4% en
2026-2030. Por ejemplo, el Brasil podría convertir significativamente su
déficit del -3,2% del PIB en 2011-2019 en un superávit del 0,3% del PIB en
2026-2030. Además, la Argentina lograría convertir su déficit del -2,7% del
PIB en el primer período en un superávit del 1,8% del PIB en el segundo.
Sin embargo, Colombia experimentaría un empeoramiento del déficit
corriente en los mismos dos períodos, al aumentar del -4,8% del PIB
al -7,3% del PIB.
La región desarrollada de América del Norte seguiría teniendo
déficits en cuenta corriente en relación con el PIB, pues se prevé que el
déficit del -2,6% del PIB registrado en 2011-2019 empeorará hasta llegar al
-3,1% en 2026-2030. Mientras el déficit de los Estados Unidos aumentaría
del -2,6% del PIB en 2011-2019 al -3,0% en 2026-2030, el del Canadá se
incrementaría del -3,2% del PIB al -4,5% del PIB en los mismos períodos.
También se observaría una tendencia similar en México, pues su déficit
aumentaría del -2,0% al -3,1%.
Así, a nivel regional se prevé que solo dos regiones mantendrán un
superávit en cuenta corriente entre 2011-2019 y 2026-2030, a saber: Europa y
China, Asia Oriental y el Pacífico.
f) Posición de inversión internacional
En el cuadro II.11 se muestra la posición de inversión internacional para
las nueve regiones en las que se ha dividido la economía mundial. Al igual
que en el caso de la cuenta corriente, todos los superávits y déficits de la
posición de inversión internacional deberían compensarse.
Cuadro II.11
Posición de inversión internacional
Regiones 2019 2025 2030

Mundo 0,0 0,0 0,0
África Subsahariana -26 -35 -48
Asia Meridional -17 -26 -32
Asia Sudoriental -1 +13 +6
Centroamérica y América del Sur -28 -25 -23
Oriente Medio y Norte de África +8 +10 +12
China, Asia Oriental y el Pacífico +39 +41 +37
Federación de Rusia y Asia Central +11 +22 +19
Europa +15 +24 +36
América del Norte -41 -61 -67
Nota: Acreedor (+), Deudor (-).
Cinco de las nueve regiones analizadas mantienen una posición

de inversión internacional positiva en relación con el PIB hasta 2030. En
otras palabras, son acreedoras netas. Las otras cuatro regiones tienen
una posición de inversión internacional negativa. En otras palabras, son
deudoras netas.
La región de China, Asia Oriental y el Pacífico tendría la posición
acreedora neta más fuerte en 2030. En 2019, la posición de inversión
internacional de esta región representó el 39% del PIB y en 2030 se
prevé que representará el 37% del PIB. Si bien cabría esperar que China
constituyera el agente clave de esta posición de inversión regional, se prevé
que en 2030 su posición neta será de apenas el 3% del PIB, porcentaje que
representaría una disminución con respecto al 17% de 2019.
El Japón se encontraría en una posición mucho más fuerte en
2030, pues su posición acreedora neta representaría el 112% del PIB, un
considerable aumento con respecto al 68% de 2019. La República de Corea
tendría una posición acreedora neta del 73% en 2030, que representaría
más del doble de su posición del 34% en 2019.
Europa tendría la segunda posición acreedora neta más fuerte
en 2030, a saber, un 36%, justo detrás de la posición del 37% de China,
Asia Oriental y el Pacífico. De hecho, la posición de Europa mejoraría
progresivamente desde 2019 hasta 2025 y de allí a 2030. Alemania se
encontraría en la posición más fuerte de Europa, con una posición
acreedora neta del 147% del PIB en 2030. Este nivel representaría una
mejora de 23 puntos porcentuales con respecto a su posición neta en 2019.
Italia también sería una acreedora neta, aunque su posición en 2030 solo
representaría el 27% del PIB.
La Federación de Rusia y Asia Central también gozaría de una

posición acreedora neta en 2030, que representaría el 19% del PIB. Esta
posición significaría un aumento con respecto al 11% en 2019. La posición
de la Federación de Rusia se reforzaría significativamente entre 2019 y
2030, pues se duplicaría con creces, al aumentar del 23% en 2019 al 54%
en 2030. En contraste, la posición deudora neta de Asia Central sufriría un
deterioro del -24% del PIB en 2019 al -42% en 2030.
Oriente Medio y Norte de África también tendría una posición
acreedora neta en 2030. Sin embargo, solo representaría el 12% del PIB,
aunque esto supondría un aumento con respecto al 8% registrado en 2019.
La Arabia Saudita seguiría teniendo una fuerte posición acreedora neta
del 71% del PIB en 2030, aunque esto representaría una disminución en
relación con el 87% del PIB en 2019.
Asia Sudoriental también mantendría una posición acreedora neta
marginal del 6% del PIB en 2030. En contraste, en 2019 se encontraba
en una posición deudora neta del -1% del PIB. Tailandia constituiría el
principal país de la región con una posición acreedora neta en 2030, pues
se prevé que esta aumentará al 37% del PIB, a partir de un mero 3% del PIB
en 2019. Viet Nam también seguirá siendo un acreedor neto en 2030, con
una posición que representará el 20% del PIB.
América del Norte sería la región deudora neta más prominente
en 2030. Su posición neta se situaría en un -67% del PIB, que supondría
un importante deterioro con respecto al -41% del PIB de 2019. Los Estados
Unidos sería el país dominante en esta región. Su posición neta pasaría del
-48% del PIB en 2019 al -74% del PIB en 2030. La posición neta del Canadá
seguiría siendo positiva, pero disminuiría del 50% en 2019 a solo el 19%
en 2030. La posición neta de México sería del -60% del PIB en 2030, un
deterioro con respecto al -49% del PIB en 2019.
Centroamérica y América del Sur también seguiría siendo una región
deudora neta en 2030. Su posición de inversión internacional se situaría en
el -23% del PIB, que representaría solo un pequeño cambio positivo con
respecto al -28% de 2019. Mientras la posición deudora neta del Brasil sería
del -23% del PIB en 2030 (aunque esto representaría una mejora moderada
con respecto al -40% en 2019), la posición deudora neta de Colombia
empeoraría considerablemente, del -47% del PIB en 2019 al -107% del PIB en
2030. La Argentina actuaría como contrapeso de estas tendencias negativas,
pues su posición acreedora neta aumentaría al 36% en 2030.
La posición deudora neta de Asia Meridional casi se duplicará entre
2019 y 2030. En 2019 su posición deudora neta representaba el -17% del
PIB, pero se prevé que empeorará hasta llegar al -32% en 2030. Mientras
la posición deudora neta de la India empeoraría, al pasar del -14% del PIB
en 2019 al -29% en 2030, la posición deudora neta del Pakistán sufriría

un deterioro del -44% del PIB en 2019 al -65% en 2030. La posición de
Bangladesh empeoraría de forma similar, a saber, de un -13% del PIB en
2019 a un -45% del PIB en 2030.
Sin embargo, la posición deudora neta de África Subsahariana
sería peor que la de Asia Meridional. De hecho, la posición de África se
deterioraría, al pasar del -26% del PIB en 2018 al -48% en 2030. El deterioro
de la posición neta de la República Democrática del Congo sería emblemático
de la tendencia a la baja de esta región (del -48% del PIB al -89% del PIB). La
posición de inversión neta de Uganda también empeoraría, del -48% del PIB al
-61% del PIB entre 2019 y 2030. La posición deudora neta de Kenya también se
deterioraría, al pasar del -38% del PIB en 2019 al -58% del PIB en 2030.
Las posiciones deudoras netas de Etiopía y la República Unida
de Tanzanía se mantendrían dentro del rango del -46% al -56% y no se
deteriorarían significativamente. Por otra parte, Sudáfrica se mantendría
en una posición acreedora neta, que aumentaría del 12% del PIB en 2019 al
15% del PIB en 203.
B. Relación entre el empleo de las mujeres

y el de los hombres
En el cuadro II.12 se proporciona un resumen por región de la variación
prevista de la relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres
para los períodos 2020-2025 y 2026-2030. Si bien a nivel mundial se prevé
que esta relación seguirá empeorando entre los dos períodos, el deterioro de
-0,2 puntos porcentuales previsto para 2026-2030 representa una moderación
del deterioro de -0,5 puntos porcentuales previsto para 2020-2025.
Cuadro II.12
Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres
(Variación en puntos porcentuales)
Regiones 2020-2025 2026-2030

Mundo -0,5 -0,2
África Subsahariana +0,5 -1,2
Asia Meridional -0,2 +0,2
Asia Sudoriental +0,3 +0,5
Centroamérica y América del Sur -1,1 +0,8
Norte de África y Asia Occidental -0,1 -0,6
China, Asia Oriental y el Pacífico +1,2 +1,4
Federación de Rusia y Asia Central -2,2 -1,4
Europa +2,2 +1,2
América del Norte -0,5 +1,2
En el cuadro II.12 se muestra que, a nivel mundial, habría una mayor

discriminación contra las mujeres en el empleo hasta 2030. No obstante, se
estima que el aumento disminuirá de -0,5 puntos porcentuales en 2020-
2025 a -0,2 puntos porcentuales en 2026-2030.
No obstante, se prevé que la discriminación laboral contra las
mujeres empeorará en África Subsahariana, así como en Norte de África y
Asia Occidental. De hecho, en África Subsahariana se invertiría la mejora
positiva de 0,5 puntos porcentuales prevista para 2020-2025, hasta llegar a
un deterioro negativo de -1,2 puntos porcentuales para 2026-2030.
En Norte de África y Asia Occidental se prevé que la discriminación
de género contra las mujeres empeorará significativamente, al pasar de -0,1
puntos porcentuales en 2020-2025 a -0,6 puntos porcentuales en 2026-2030.
Según las previsiones, en el período 2020-2025, la Federación de
Rusia y Asia Central sufrirá el mayor aumento de la discriminación de
género, a saber, -2,2 puntos porcentuales. Si bien se prevé que en 2026-2030
esta tasa se reducirá a -1,4 puntos porcentuales, seguiría representando el
mayor deterioro en puntos porcentuales para ese período.
Cabe señalar que la discriminación de género contra las mujeres
sería significativa en América del Norte en 2020-2025, a saber, una tasa
de -0,5 puntos porcentuales. Sin embargo, la proyección para 2026-2030
prevé una mejora considerable hasta llegar a una tendencia de 1,2 puntos
porcentuales.
Se prevé un cambio similar en Centroamérica y América del Sur,
donde se estima que la variación en la relación entre el empleo de las mujeres
y el de los hombres mejorará de -1,1 puntos porcentuales en 2020-2025
a 0,8 puntos porcentuales en 2026-2030. Esta variación representaría una
significativa recuperación de 1,9 puntos porcentuales. También habría una
mejora muy moderada en Asia Meridional, donde la relación aumentaría
de -0,2 puntos porcentuales a 0,2.
En Europa se registraría la mayor mejora en puntos porcentuales
(entre todas las regiones y períodos) en 2020-2025, con una importante
variación de 2,2. Sin embargo, esta mejora se moderaría a una variación de
1,2 puntos porcentuales en 2026-2030.
Por el contrario, se prevé que en China, Asia Oriental y el Pacífico
la relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres aumentará
de 1,2 puntos porcentuales en 2020-2025 a 1,4 puntos porcentuales en
2026-2030. También se prevé que en Asia Sudoriental mejorará la relación
entre el empleo de las mujeres y el de los hombres, pero solo desde un
nivel relativamente bajo de 0,3 puntos porcentuales hasta 0,5 puntos
porcentuales en los mismos dos períodos.
C. Breve resumen de las principales

tendencias económicas
En esta sección se resumen brevemente las tendencias más destacadas
de las seis variables económicas examinadas en las nueve regiones
de referencia. Se comienza con el crecimiento del PIB real, es decir, la
variación del tamaño de la economía de cada país.
1. Crecimiento del PIB real

Lamentablemente, se prevé que algunas de las reducciones más graves
en el crecimiento del PIB real se registrarán en los países de África
Subsahariana. Según las previsiones, la tasa de crecimiento de la
región disminuirá del 1,6% en 2020-2025 al 0,0% efectivo en 2026-2030.
Esta disminución sería más pronunciada para los exportadores de
petróleo, como la República Democrática del Congo y Nigeria. La tasa
de crecimiento del PIB real de la República Democrática del Congo se
reduciría del 6,6% en 2020-2025 a solo el 1,4% en 2026-2030. Del mismo
modo, la tasa de crecimiento de Nigeria se deterioraría, al pasar de un -1,2%
en 2020-2025 a una bajísima tasa del -7,9% en 2026-2030.
Las perspectivas para la Federación de Rusia y Asia Central son
igualmente sombrías. Se prevé que el crecimiento del PIB real se reducirá
del 1,1% al -1,9% entre 2020-2025 y 2026-2030. El crecimiento del PIB real de
la Federación de Rusia disminuiría de solo un 0,8% en el primer período
a un -2,7% en el segundo. Otra región exportadora de petróleo, Oriente
Medio y Norte de África, experimentaría una reducción similar, aunque
menos grave. El crecimiento del PIB real se reduciría del 1,6% en 2020-2025
al 0,0% efectivo en 2026-2030.
Mientras tanto, se prevé que Asia Meridional (encabezada por la
India) y China, Asia Oriental y el Pacífico crecerán con bastante rapidez de
aquí a 2026-2030. Mientras Asia Meridional crecería un 3,7% (la segunda
tasa de aumento más alta), China, Asia Oriental y el Pacífico crecerían un
4,0%. Estas tasas superarían con creces las de las demás regiones. La tasa
de crecimiento del PIB real de la India aumentaría del 3,0% en 2020-2025 al
4,3% en 2026-2030, mientras el crecimiento de China disminuiría del 5,4%
en 2020-2025 al 4,5% en 2026-2030.
2. PIB per cápita

A continuación, se hace hincapié en la tasa de incremento del PIB per
cápita entre 2019 y 2030. Cabe destacar que el PIB per cápita de China, Asia
Oriental y el Pacífico experimentaría un aumento del 55% en este período.
En China se registraría un aumento del 67% del PIB per cápita, mientras en
la República de Corea el incremento sería del 39%.
También habría aumentos significativos tanto en Asia Sudoriental

como en Asia Meridional. En Asia Meridional, por ejemplo, el PIB per
cápita de la India aumentaría en un tercio, mientras en Asia Sudoriental, el
PIB per cápita de Viet Nam crecería un sorprendente 116%.
Sin embargo, se prevé que el PIB per cápita de África Subsahariana
experimentará una disminución del 16%. El PIB per cápita también
disminuiría considerablemente (entre un -4% y un -5%) en la Federación
de Rusia y Asia Central, así como en Oriente Medio y Norte de África,
regiones que dependen en gran medida de la exportación de petróleo.
Entre 2019 y 2030 el PIB per cápita se reduciría un 7% en la Federación de
Rusia y un 11% en la Arabia Saudita.
3. Déficit público
En ocho de las nueve regiones analizadas se experimentaría un aumento
del déficit público entre 2011-2019 y 2020-2025 como resultado del
impacto de la pandemia de COVID-19 y la desaceleración del crecimiento
económico. La única excepción sería Centroamérica y América del
Sur. Sin embargo, en el cuadro II.8 también se muestra que ocho de las
nueve regiones experimentarían una consiguiente reducción de sus
déficits públicos en 2026-2030, debido a que los gobiernos priorizarían las
reducciones mediante el recorte de gastos y el aumento de la recaudación
de impuestos.
La única excepción destacada sería la Federación de Rusia y Asia
Central. Su déficit público se ampliaría considerablemente, al pasar del
-1,9% del PIB en 2020-2025 al -4,2% en 2026-2030. La Federación de Rusia
sería la fuerza dominante en esta tendencia, pues su propio déficit público
empeoraría, al pasar de un superávit del 0,3% del PIB en 2011-2019 a un
considerable déficit del -7% del PIB en 2026-2030.
El déficit público de Asia Meridional sería del -5,6% del PIB en
2026-2030, más o menos igual a su déficit del -5,7% en 2011-2019. El déficit
público de la India sería del -6,0% en 2026-2030, ligeramente superior a su
déficit del -5,8% en 2011-2019.
4. Deuda pública
A nivel mundial, se prevé que la deuda pública aumentará continuamente
entre 2019 y 2030, del 75% del PIB al 96% del PIB. También se prevé que
la deuda pública aumentará en casi todas las regiones. La única excepción
sería Europa, pues su deuda pública en relación con el PIB se mantendría
relativamente estable, entre el 78% y el 82%, en 2019-2030.
Asimismo, se estima que América del Norte (encabezada por los

Estados Unidos) tendrá el mayor nivel de endeudamiento en 2019 y 2025,
para luego ser superada por Centroamérica y América del Sur en 2030.
Mientras la deuda de América del Norte sería del 119% del PIB en ese año,
la de Centroamérica y América del Sur sería del 122%.
En contraste, la Federación de Rusia y Asia Central presentaría
la menor carga de la deuda en 2030, a saber, el 47% del PIB. Esta región
también habría tenido la menor deuda pública (del 21-26% del PIB) tanto en
2019 como en 2025.
5. Cuenta corriente
Según las proyecciones, entre 2011-2019 y 2026-2030, el superávit en cuenta
corriente de Europa aumentará considerablemente. Se estima que este
superávit se duplicará con creces, al pasar del 1,5% al 3,8% del PIB. Por
el contrario, en América del Norte (principalmente los Estados Unidos) se
observaría una tendencia al empeoramiento del déficit en cuenta corriente,
que aumentaría del -2,8% del PIB en 2011-2019 al -3,1% en 2026-2030.
Mientras tanto, cabe destacar que China experimentaría un
empeoramiento significativo de su balanza en cuenta corriente, al pasar
de un superávit del 1,5% en relación con el PIB en 2011-2019 a un déficit del
-2% en 2026-2030.
Además, la principal región deficitaria, África Subsahariana,
seguiría sufriendo déficits en cuenta corriente superiores al -3% del PIB.
Asimismo, Asia Meridional seguirá presentando déficits superiores al -2%
del PIB, que empezarían a acercarse al -3%.
6. Posición de inversión internacional

No es de extrañar que, según las proyecciones, la posición de inversión
internacional de Europa como acreedora neta se reforzará de forma
significativa entre 2011-2019 y 2026-2030. Su posición neta se duplicaría con
creces entre estos dos períodos, del 15% del PIB al 36% del PIB. Alemania
desempeñaría un papel destacado en el impulso de esta tendencia, pues su
posición acreedora neta aumentaría drásticamente, del 66% del PIB en 2019
al 147% del PIB en 2030.
Junto con esta tendencia se produciría un empeoramiento de la
posición deudora neta de América del Norte, que disminuiría de un nivel
ya bajo del -41% del PIB en 2011-2019 al -67% en 2026-2030. El desempeño
de los Estados Unidos impulsaría esta disminución, pues su posición
deudora neta empeoraría significativamente, del -48% del PIB al -78% del
PIB en el mismo período.
Mientras tanto, también se prevé que la posición deudora neta de

África Subsahariana empeorará sustancialmente, al pasar del -26% del
PIB en 2011-2019 al -48% en 2026-2030. La magnitud de este deterioro
caracterizaría a una amplia gama de países, como la República Democrática
del Congo, Uganda, Etiopía, Kenya y Nigeria.
Por el contrario, se estima que Oriente Medio y Norte de África
mantendrá al menos su posición acreedora neta, que oscilaría entre el 8% y
el 12% del PIB entre 2011-2019 y 2026-2030. Se prevé que la Arabia Saudita
y otros exportadores de petróleo contribuirán a esta tendencia, a pesar de
una disminución relativa de su producción de petróleo.
Según las proyecciones, la Federación de Rusia y Asia Central
mejorará su posición de inversión internacional entre 2011-2019 y 2026-2030,
al pasar del 11% del PIB al 19% del PIB, principalmente debido a la
duplicación de la posición acreedora neta de la Federación de Rusia.
Mientras tanto, la región de China, Asia Oriental y el Pacífico
mantendría básicamente su posición acreedora neta cerca del 40% del PIB
entre 2011-2019 y 2026-2030, principalmente debido al fortalecimiento de la
posición del Japón y la República de Corea, y no tanto de China.
Anexo II.A1
Cuadros estadísticos
II.A1.1 Crecimiento anual del PIB real (En porcentajes)
II.A1.2 PIB per cápita (En dólares de 2015 en paridad del poder adquisitivo (PPA))
II.A1.3 Déficit público (Como porcentaje del PIB)
II.A1.4 Deuda pública (Como porcentaje del PIB)
II.A1.5 Cuenta corriente (Como porcentaje del PIB)
II.A1.6 Posición de inversión internacional (Como porcentaje del PIB)
II.A1.7 Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres
Los cuadros de este anexo proporcionan listados de los indicadores
analizados en el texto principal y muestran los resultados del mundo en
su conjunto, de 9 regiones del mundo, de 34 países y de los 160 países
restantes más pequeños divididos en 11 grupos regionales. Los países y
grupos de países se clasifican según su nivel de ingresos en 2019, conforme
la definición del Banco Mundial.
Las cifras proyectadas para 2025 y 2030 ilustran los posibles resultados
asumiendo que no hay cambios importantes en la política. No son previsiones
de lo que probablemente ocurrirá pues, al fin y al cabo, ese resultado
dependería de muchos factores imprevisibles, como la forma en que las
personas, las empresas y el gobierno reaccionan ante las nuevas situaciones.
Las cifras de los cuadros siguientes son especialmente inciertas para
muchos países en desarrollo, pues tienen pocas posibilidades de diversificar
el comercio exterior y las relaciones comerciales y están muy expuestos a las
fluctuaciones de los mercados mundiales y a los vaivenes del sentimiento
internacional y nacional. Se han incluido más de 20 países en desarrollo
para ilustrar la variedad de sus circunstancias y los retos que pueden surgir
tras la pandemia de COVID-19 y durante la última parte de esta década.
Cuadro II.A1.1
Crecimiento anual del PIB real
(En porcentajes)
Región o país 2020-2025 2026-2030

Mundo 2,4 2,3
Regiones del mundo
África Subsahariana 1,6 0,0
Asia Meridional 2,8 3,7
Centroamérica y América del Sur 1,1 0,9
Oriente Medio y Norte de África 1,6 0,5
Cuadro II.A1.1 (conclusión)
Región o país 2020-2025 2026-2030

Federación de Rusia y Asia Central 1,1 -1,9
Europa 1,3 1,7
América del Norte 1,7 1,8
Países y grupos de ingreso bajo e ingreso mediano bajo
República Democrática del Congo 6,6 1,4
Uganda 4,7 4,5
Etiopía 3,2 4,8
República Unida de Tanzanía 5,1 5,3
Otros países de África Subsahariana 1,5 0,2
Kenya 3,6 2,8
Bangladesh 3,3 1,0
Nigeria -1,2 -7,9
Pakistán 1,3 0,9
Otros países de Asia Meridional 0,9 0,7
India 3,0 4,3
Filipinas 1,9 2,9
Viet Nam 8,0 8,1
Otros países del Norte de África 1,5 -1,9
Otros países de América del Sur -1,8 -1,9
Egipto 2,8 1,5
Irán (República Islámica del) 1,6 -3,0
Países y grupos de ingreso mediano alto
Indonesia 2,5 1,0
Centroamérica y el Caribe 0,9 -0,2
Asia Central 1,6 -0,4
Sudáfrica 1,8 1,4
Colombia 0,6 -1,9
Brasil 1,7 2,1
Otros países de Asia Sudoriental 0,6 0,6
China 5,4 4,5
Tailandia 1,0 1,7
Otros países de Asia Occidental 2,0 1,7
Argentina 1,7 1,6
México 0,9 1,7
Federación de Rusia 0,8 -2,7
Türkiye 2,2 0,4
Países y grupos de ingreso alto
Chile 3,6 2,3
Otros países de Asia y el Pacífico 3,9 2,4
Otros países de Europa 0,8 1,3
Otros países de la Unión Europea 2,0 2,4
Italia 1,2 2,1
República de Corea 3,0 3,2
Japón 0,9 1,8
Francia 0,6 0,9
Reino Unido 0,5 0,6
Canadá 1,1 -0,1
Australia 2,6 0,8
Alemania 1,0 1,0
Arabia Saudita -1,2 1,8
Estados Unidos 1,8 2,0
Cuadro II.A1.2
PIB per cápita
(En dólares de 2015 en paridad del poder adquisitivo (PPA))
Región o país 2019 2025 2030

Mundo 16 500 18 000 19 300
Regiones del mundo
África Subsahariana 3 800 3 600 3 200
Asia Meridional 6 400 7 100 8 100
Asia Sudoriental 13 600 15 000 16 100
Centroamérica y América del Sur 13 800 14 100 14 300
Oriente Medio y Norte de África 18 700 18 700 18 000
China, Asia Oriental y el Pacífico 19 200 24 500 29 700
Federación de Rusia y Asia Central 19 500 20 500 18 600
Europa 41 300 44 700 48 900
América del Norte 48 600 51 600 55 100
República Democrática del Congo 900 1 100 1 000
Uganda 2 400 2 600 2 800
Etiopía 2 600 2 700 3 000
República Unida de Tanzanía 2 700 3 100 3 500
Otros países de África Subsahariana 3 300 3 100 2 800
Kenya 4 000 4 400 4 500
Bangladesh 4 800 5 500 5 600
Nigeria 4 900 3 900 2 300
Pakistán 4 900 4 700 4 600
Otros países de Asia Meridional 5 400 5 200 5 000
India 6 900 7 800 9 200
Filipinas 8 700 9 000 9 800
Viet Nam 10 000 15 100 21 600
Otros países del Norte de África 10 200 10 400 8 900
Otros países de América del Sur 10 400 8 800 7 700
Egipto 12 900 13 700 13 700
Irán (República Islámica del) 14 400 14 800 12 200
Centroamérica y el Caribe 11 000 10 900 10 400
Indonesia 11 800 12 900 13 000
Asia Central 13 000 13 900 13 400
Sudáfrica 13 500 14 000 14 200
Colombia 14 000 13 900 12 400
Brasil 14 700 15 700 17 000
Otros países de Asia Sudoriental 15 200 14 800 14 600
China 15 900 21 300 26 500
Tailandia 17 900 18 800 20 500
Otros países de Asia Occidental 18 100 18 000 17 900
Argentina 18 800 19 700 20 600
México 19 000 19 000 20 000
Federación de Rusia 26 000 27 400 24 200
Türkiye 27 800 30 200 29 700
Chile 23 600 28 200 31 200
Otros países de Asia y el Pacífico 29 900 36 700 40 700
Otros países de Europa 35 100 37 100 39 900
Región o país 2019 2025 2030

Otros países de la Unión Europea 38 500 43 700 49 800
Italia 38 700 42 200 47 700
República de Corea 41 000 48 800 57 100
Japón 42 100 45 700 51 500
Francia 43 000 44 000 45 900
Reino Unido 44 000 44 400 45 400
Canadá 46 600 47 500 46 200
Australia 49 400 53 900 53 400
Alemania 49 800 52 900 56 200
Arabia Saudita 50 300 43 000 44 700
Estados Unidos 60 200 64 900 70 000
Cuadro II.A1.3
Déficit público
Región o país 2011-2019 2020-2025 2026-2030

Mundo 75 90 96
Regiones del mundo
África Subsahariana 3,4 4,4 3,0
Asia Meridional 5,7 8,6 5,6
Asia Sudoriental 1,4 4,4 2,9
Centroamérica y América del Sur 5,8 5,5 2,2
Oriente Medio y Norte de África 2,2 4,9 3,0
China, Asia Oriental y el Pacífico 2,6 6,1 3,8
Federación de Rusia y Asia Central -0,1 1,9 4,2
Europa 2,0 3,2 1,0
América del Norte 5,8 7,3 4,4
República Democrática del Congo -0,1 2,2 6,0
Uganda 3,1 4,5 2,8
Etiopía 2,3 2,7 2,0
República Unida de Tanzanía 2,6 2,6 1,4
Otros países de África Subsahariana 3,4 3,5 1,8
Kenya 6,4 6,4 4,2
Bangladesh 3,8 1,6 1,7
Nigeria 3,1 5,1 2,9
Pakistán 6,6 6,3 5,1
Otros países de Asia Meridional 4,3 7,4 4,1
India 5,8 9,5 6,0
Filipinas 0,3 5,1 1,6
Viet Nam 4,4 3,7 2,2
Otros países del Norte de África 5,7 5,2 5,1
Otros países de América del Sur 11,7 3,2 1,7
Egipto 10,6 6,0 3,6
Irán (República Islámica del) 1,6 6,3 4,7

Región o país 2011-2019 2020-2025 2026-2030
Indonesia 1,9 5,1 4,8
Centroamérica y el Caribe 3,1 4,1 2,7
Asia Central 0,3 2,1 -0,6
Sudáfrica 3,8 6,3 5,4
Colombia 3,1 6,8 9,4
Brasil 5,5 6,9 0,5
Otros países de Asia Sudoriental -0,5 2,3 -0,5
China 2,4 7,0 4,4
Tailandia 0,2 3,6 2,7
Otros países de Asia Occidental -2,0 2,5 -3,4
Argentina 4,5 5,0 4,9
México 3,5 3,7 3,2
Federación de Rusia -0,3 1,8 7,0
Türkiye 1,5 5,3 5,1
Chile 1,4 2,7 0,0
Otros países de Asia y el Pacífico -0,1 1,4 1,0
Otros países de Europa -3,5 1,3 -0,2
Otros países de la Unión Europea 2,4 2,7 1,1
Italia 2,6 4,2 1,4
República de Corea -1,6 2,7 3,1
Japón 5,3 4,8 1,3
Francia 3,7 3,9 0,2
Reino Unido 4,6 7,1 4,6
Canadá 0,9 3,2 -0,2
Australia 2,7 6,2 4,5
Alemania -0,7 1,4 -0,9
Arabia Saudita 2,9 5,6 7,9
Estados Unidos 6,5 8,0 4,9
Cuadro II.A1.4
Deuda pública
Región o país 2019 2025 2030

Mundo 75 90 96
Regiones del mundo
África Subsahariana 58 78 93
Asia Meridional 72 100 105
Asia Sudoriental 48 71 82
Centroamérica y América del Sur 72 103 122
Europa 78 82 80
América del Norte 101 114 119

Región o país 2019 2025 2030
República Democrática del Congo 16 20 43
Uganda 37 51 52
Etiopía 58 72 83
República Unida de Tanzanía 38 43 43
Otros países de África Subsahariana 77 107 126
Kenya 62 73 74
Bangladesh 36 33 37
Nigeria 29 52 77
Pakistán 86 92 99
Otros países de Asia Meridional 64 101 122
India 74 107 109
Filipinas 37 66 68
Viet Nam 55 53 48
Otros países del Norte de África 51 72 115
Otros países de América del Sur 62 94 128
Egipto 87 121 141
Irán (República Islámica del) 43 45 49
Indonesia 31 61 87
Centroamérica y el Caribe 51 68 79
Asia Central 34 45 44
Sudáfrica 62 71 80
Colombia 52 92 153
Brasil 88 130 140
Otros países de Asia Sudoriental 83 116 124
China 57 76 78
Tailandia 41 65 79
Otros países de Asia Occidental 52 74 74
Argentina 90 93 115
México 53 86 111
Federación de Rusia 14 16 49
Türkiye 33 49 65
Chile 28 47 58
Otros países de Asia y el Pacífico 25 22 21
Otros países de Europa 42 72 92
Otros países de la Unión Europea 68 65 60
Italia 134 145 140
República de Corea 42 67 89
Japón 235 245 241
Francia 97 104 100
Reino Unido 84 96 100
Canadá 87 102 92
Australia 47 64 79
Alemania 59 63 60
Arabia Saudita 23 45 77
Estados Unidos 108 118 121
Cuadro II.A1.5
Cuenta corriente
Región o país 2011-2019 2020-2025 2026-2030

Mundo 0,0 0,0 0,0
Regiones del mundo
Asia Sudoriental 0,3 0,7 -1,8
Oriente Medio y Norte de África 1,5 1,1 -0,1
China, Asia Oriental y el Pacífico 2,1 2,0 1,1
Federación de Rusia y Asia Central 1,7 0,5 -2,4
Europa 1,5 2,0 3,8
República Democrática del Congo -5,3 -7,5 -5,0
Uganda -6,5 -7,9 -3,2
Etiopía -8,1 -4,9 -2,1
República Unida de Tanzanía -7,7 -2,9 -3,0
Otros países de África Subsahariana -5,2 -4,4 -5,1
Kenya -8,0 -5,6 -1,5
Bangladesh -0,4 -3,3 -3,8
Nigeria 0,8 -2,4 -1,4
Pakistán -3,0 -3,5 -2,6
Otros países de Asia Meridional -2,2 -1,7 -1,4
India -2,3 -2,5 -2,7
Filipinas 0,9 -1,6 -0,5
Viet Nam 2,0 4,0 -0,2
Otros países del Norte de África -6,4 -2,1 2,5
Otros países de América del Sur -0,8 0,8 2,1
Egipto -4,3 -4,1 -6,7
Irán (República Islámica del) 3,0 5,9 5,5
Indonesia -2,5 -1,6 -4,4
Centroamérica y el Caribe -4,2 -3,5 -4,5
Asia Central -2,4 -1,9 -3,5
Sudáfrica -4,4 -0,6 -1,6
Colombia -4,8 -4,9 -7,3
Brasil -3,2 -0,1 0,3
Otros países de Asia Sudoriental 7,4 5,2 -0,9
China 1,5 0,5 -2,0
Tailandia 4,0 2,0 2,1
Otros países de Asia Occidental 5,0 3,0 1,3
Argentina -2,7 1,0 1,8
México -2,0 -1,0 -3,1
Federación de Rusia 3,1 1,5 -1,8
Türkiye -4,7 -3,3 -4,3

Región o país 2011-2019 2020-2025 2026-2030
Chile -3,6 0,1 2,0
Otros países de Asia y el Pacífico 5,7 3,6 6,2
Otros países de Europa 6,3 4,9 5,5
Otros países de la Unión Europea 1,5 2,8 4,7
Italia 1,1 1,7 4,4
República de Corea 4,2 5,0 7,1
Japón 2,2 5,8 8,7
Francia -0,8 -1,0 0,8
Reino Unido -4,5 -5,1 -5,5
Canadá -3,2 -3,6 -4,5
Australia -3,2 -0,7 -2,7
Alemania 6,6 7,5 10,4
Arabia Saudita 7,2 -1,1 -0,7
Estados Unidos -2,6 -3,5 -3,0
Cuadro II.A1.6
Posición de inversión internacional
Acreedor (+) Deudor (-)
Región o país 2019 2025 2030

Mundo
Regiones del mundo
África Subsahariana -26 -35 -48
Asia Meridional -17 -26 -32
Asia Sudoriental -1 13 6
Centroamérica y América del Sur -28 -25 -23
Europa 15 24 36
América del Norte -41 -61 -67
República Democrática del Congo -48 -73 -89
Uganda -48 -64 -61
Etiopía -48 -56 -47
República Unida de Tanzanía -47 -46 -46
Otros países de África Subsahariana -49 -61 -82
Kenya -38 -58 -58
Bangladesh -13 -27 -45
Nigeria -11 -23 -36
Pakistán -44 -59 -65
Otros países de Asia Meridional -32 -35 -40
India -14 -23 -29
Filipinas -9 -13 -11
Viet Nam 14 30 20
Otros países del Norte de África 1 -20 -8
Otros países de América del Sur -12 -7 10

Región o país 2019 2025 2030
Egipto -54 -64 -93
Irán (República Islámica del) -52 -3 48
Indonesia -29 -28 -44
Centroamérica y el Caribe -46 -63 -81
Asia Central -24 -28 -42
Sudáfrica 12 26 15
Colombia -47 -70 -107
Brasil -40 -30 -23
Otros países de Asia Sudoriental 93 160 141
China 17 14 3
Tailandia 3 26 37
Otros países de Asia Occidental 29 46 52
Argentina 28 31 36
México -49 -53 -60
Federación de Rusia 23 46 54
Türkiye -39 -53 -66
Chile -10 -7 2
Otros países de Asia y el Pacífico 165 166 160
Otros países de Europa 135 174 174
Otros países de la Unión Europea -6 4 17
Italia 6 14 27
República de Corea 34 50 73
Japón 68 96 112
Francia -14 -21 -13
Reino Unido -19 -41 -63
Canadá 50 39 19
Australia -43 -44 -48
Alemania 66 105 147
Arabia Saudita 87 81 71
Estados Unidos -48 -70 -74
Cuadro II.A1.7
Relación entre el empleo de las mujeres y el de los hombres
Región o país 2020-2025 2026-2030

Mundo -0,5 -0,2
Regiones del mundo
África Subsahariana 0,5 -1,2
Asia Meridional -0,2 0,2
Centroamérica y América del Sur -1,1 0,8
Norte de África y Asia Occidental -0,1 -0,6
Federación de Rusia y Asia Central -2,2 -1,4
Europa 2,2 1,2
América del Norte -0,5 1,2

Región o país 2020-2025 2026-2030
República Democrática del Congo 0,1 0,9
Uganda -0,2 0,0
Etiopía -0,2 0,1
República Unida de Tanzanía -0,1 -0,2
Otros países de África Subsahariana 0,1 -0,9
Kenya 1,3 1,0
Bangladesh 1,2 0,8
Nigeria 2,8 -8,6
Pakistán -0,2 0,0
Otros países de Asia Meridional -1,8 -2,0
India -0,3 0,2
Filipinas -2,0 0,3
Viet Nam 2,0 0,2
Otros países del Norte de África 1,0 -1,0
Otros países de América del Sur -0,7 1,9
Egipto 0,9 0,7
Irán (República Islámica del) -3,5 -1,2
Indonesia 0,4 0,5
Centroamérica y el Caribe 1,1 0,7
Asia Central -3,0 -1,7
Sudáfrica -4,8 -4,8
Colombia -5,9 -3,1
Brasil -1,5 0,9
Otros países de Asia Sudoriental 0,6 1,0
China 1,1 1,2
Tailandia 1,4 1,2
Otros países de Asia Occidental 0,6 -0,5
Argentina 1,4 1,2
México -0,6 1,3
Federación de Rusia -0,7 -0,6
Türkiye -1,4 0,0
Chile -0,7 1,8
Otros países de Asia y el Pacífico 1,6 1,9
Otros países de Europa 2,0 1,1
Otros países de la Unión Europea 2,3 2,0
Italia 1,4 2,2
República de Corea 1,0 2,6
Japón 2,6 2,2
Francia 1,3 0,5
Reino Unido 2,8 0,3
Canadá -0,3 0,8
Australia 1,8 1,4
Alemania 2,5 -0,2
Arabia Saudita 5,9 -0,5
Estados Unidos 0,0 1,4
Capítulo III
Evaluación crítica de la regulación

macroprudencial y de algunas experiencias
regionales comparadas con énfasis
en América Latina y el Caribe

Lorenzo Nalin
Leonardo Rojas1
Introducción
En sentido amplio, se entiende que las políticas macroprudenciales son las
que tienen por objeto reducir el riesgo sistémico, ya sea en el transcurso
del tiempo o entre las instituciones y los mercados. El riesgo sistémico se
define como el riesgo de que los servicios financieros resulten perturbados
por el deterioro de todo el sistema financiero o de parte de él, y de que esa
perturbación tenga graves consecuencias negativas para la economía real
(CEF/FMI/BPI, 2009, citado en FMI, 2010, pág. 56)2.
1
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Santiago, Chile; Universidad
Nacional Autónoma de México (UNAM), y Universidad Nacional de Colombia. Colaboraron
Jayati Ghosh, de la Universidad de Massachusetts Amherst, Pablo Bortz, de la Universidad
Nacional de San Martín, Buenos Aires, C. P. Chandrasekhar, de la Universidad Jawaharlal Nehru,
y Matías Vernengo, de la Universidad Bucknell. Los autores desean agradecer a Daniela Prates y
Penelope Hawkins por sus valiosos comentarios sobre el primer borrador de este trabajo.
2
Según una parte de la literatura sobre regulación macroprudencial, el riesgo sistémico tiene dos
dimensiones esenciales: una temporal (cómo evoluciona el riesgo del sistema financiero en el
transcurso del tiempo, cómo se acumula y cómo se vincula con el ciclo económico real), y una
intersectorial (cómo se distribuye el riesgo en el sistema financiero, qué interconexiones puede
haber entre los agentes y qué riesgos pueden ser comunes a todos ellos) (FMI, 2010; Kaufman y
Scott, 2003; Pérez Caldentey y Cruz, 2012).
A continuación se brindan ejemplos de algunos riesgos sistémicos

concretos: el riesgo de que el crédito interno crezca de forma excesiva y
que eso conlleve un aumento del precio de los activos; el riesgo de que el
tipo de cambio se vuelva volátil debido a la actividad de los inversores
en los mercados de divisas nacionales y extranjeros; el riesgo de que
los flujos de capital se vuelvan volátiles debido al comportamiento de
los inversores, sobre todo de los no residentes; el riesgo de que la banca
nacional se vuelva frágil debido a conmociones temporales imprevistas
(como la pandemia) y a otras conmociones previstas (como el cambio
climático), y el riesgo de que surja una crisis de la deuda externa. A la hora
de adoptar medidas macroprudenciales hay que detectar los primeros
indicios de debilidad, anticiparse a los riesgos, limitar su acumulación y
crear condiciones que amortigüen las reacciones procíclicas asociadas a
la inestabilidad financiera.
La regulación macroprudencial surgió por necesidad. Antes de
que ella existiera, la forma tradicional de poner en práctica la regulación
financiera se centraba, en gran medida, en establecer normas sobre el
nivel de recursos propios que las instituciones financieras debían tener, y
en garantizar que las instituciones individuales cumplieran esas normas;
en otras palabras, se centraba en la regulación microprudencial. Durante
los períodos de dificultades o crisis se suministraba liquidez al sistema
financiero como complemento de la regulación anterior.
La regulación centrada en las normas sobre el nivel de recursos
propios no impidió que surgieran crisis financieras. De hecho, tras el primer
Acuerdo de Capital de Basilea (1988), el número de crisis aumentó y se hizo
más sistémico con el tiempo. Lo más importante es que las normas sobre el
nivel de recursos propios no cumplieron su objetivo, pues quedó demostrado
que las crisis eran una fuente endógena de fragilidad e inestabilidad. Esto
brindó un motivo importante para adoptar una perspectiva más amplia y
macroeconómica respecto de la regulación financiera.
Los datos empíricos correspondientes al período 1970-2017
muestran que el número de crisis bancarias y monetarias sistémicas
aumentó. En todo el mundo, dicho número pasó de 28 en los años setenta,
a 114 en los ochenta y a 158 en los noventa. Entre 2000 y 2017 hubo
87 crisis bancarias y monetarias sistémicas (Laeven y Valencia, 2018)3.
Entre las crisis financieras que afectaron a América Latina y el Caribe de
forma recurrente se encuentran la crisis de la deuda de los años ochenta, la
3
Una crisis bancaria sistémica es un acontecimiento que reúne dos condiciones: i) hay indicios
significativos de dificultades financieras en el sistema bancario (como corridas bancarias de
entidad, pérdidas en el sistema bancario o liquidación de bancos); ii) se adoptan medidas
intervencionistas considerables de política bancaria en respuesta a las pérdidas importantes del
sistema bancario. Una crisis monetaria se define como una depreciación brusca de la moneda en
relación con el dólar estadounidense (Laeven y Valencia, 2018, págs. 4-9).
crisis del “tequila” (1994-1995), la crisis de Asia Oriental (1997-1998), la crisis

brasileño-rusa (1999), la crisis argentina (2001-2002) y la crisis financiera
mundial (2008-2009).
Además, desde la década de 1990 las crisis también han tenido
un carácter más sistémico; en otras palabras, los países que no están
en el epicentro de las crisis suelen ser vulnerables al contagio. La crisis
financiera mundial de 2008-2009 es un ejemplo de ello, ya que la producción
se contrajo en 91 economías, que representaban el 67% del PIB mundial
(Chen, Mrkaic y Nabar, 2019)4.
El hecho de que las crisis financieras sean más frecuentes y tengan
un carácter más sistémico indica que en los mercados, sobre todo en
los financieros, el riesgo no se asigna ni evalúa de forma eficiente. Esto
también refuta la hipótesis de que el precio de los activos, al reflejar
toda la información disponible, descarta la posibilidad de que haya
arbitraje y especulación financiera5. De la misma manera en que los
mercados financieros son incapaces de valorar correctamente el riesgo,
las instituciones financieras han demostrado ser incapaces de proteger
el valor de los activos reales y financieros o de evitar que este disminuya
(Greenspan, 2008)6.
4
Véase también Banco de la Reserva Federal de St. Louis (2020).
5
La eficiencia del mercado financiero tiene dos componentes: la eficiencia informativa y la
eficiencia de arbitraje. En su forma más simple, la eficiencia informativa significa que el precio
al contado es el factor que permite predecir mejor el precio futuro. Esto es importante porque
sugiere que los precios revelan toda la información existente en una economía. Esta propiedad
implica que el precio de un activo cualquiera debe ser igual al valor fundamental o precio al
contado de este, es decir, al valor actual de los ingresos (pagos) que se espera recibir a partir
de los dividendos que se obtendrán en relación con el activo en el transcurso de toda la vida
de este, descontados a la tasa libre de riesgos. Para calcular los ingresos esperados se aplica
un procedimiento estocástico. La eficiencia de arbitraje significa que, mediante el proceso de
compra y venta, nadie puede obtener beneficios en un estado de la economía sin incurrir en
pérdidas en otro. Esto implica que ningún agente económico puede, de forma sistemática, batir
las expectativas del mercado o aprovecharse de otros agentes que tengan menos información.
6
El consenso predominante sobre el sistema financiero posterior a la crisis financiera mundial
puede resumirse diciendo que una de las principales razones por las que la crisis económica
y financiera llegó a ser tan grave fue que en el sector bancario de muchos países se había
acumulado un apalancamiento excesivo dentro y fuera del balance. Esto fue acompañado por
la erosión gradual del nivel de la base de recursos propios y de la calidad de esta. Al mismo
tiempo, el colchón de liquidez de muchos bancos era insuficiente. Por lo tanto, el sistema
bancario no fue capaz de absorber las pérdidas sistémicas de comercio y crédito que surgieron
como resultado, ni pudo hacer frente a la reintermediación de los grandes compromisos no
contabilizados en el balance que se habían acumulado en el sistema bancario paralelo. La crisis
se amplificó aún más debido a un proceso de desapalancamiento procíclico y al hecho de que
las instituciones sistémicas estaban interconectadas por un conjunto de operaciones complejas.
Durante el episodio más grave de la crisis, el mercado perdió la confianza en la solvencia y la
liquidez de muchas instituciones bancarias. Las debilidades del sector bancario se transmitieron
al resto del sistema financiero y a la economía real, lo que dio lugar a una contracción masiva
de la liquidez y la disponibilidad de crédito. Al final, el sector público tuvo que intervenir con
inyecciones de liquidez, apoyo de capital y garantías sin precedentes, lo que llevó a que el
contribuyente corriera el riesgo de incurrir en grandes pérdidas (BPI, 2009, págs. 1-2).
Las crisis financieras pueden tener efectos a mediano y largo plazo

sobre el crecimiento, la inversión y la distribución del ingreso. En los cinco
años anteriores a la crisis financiera mundial (2003-2007), el crecimiento en el
mundo fue del 4,1% en promedio. En los cinco años que siguieron a la crisis
(2010-2014), fue del 3,3% en promedio, y en el decenio posterior (2010-2019), del
3,1% en promedio (2,6% si se toma en cuenta el año 2020). Del mismo modo, en
los cinco años anteriores a la crisis financiera mundial (2003-2007), la inversión
mundial creció un 4,9% en promedio. En los cinco años posteriores a la crisis
(2010-2014), el crecimiento de la inversión mundial fue de un 3,4% en promedio,
y en el decenio posterior (2010-2019) —antes de la pandemia de COVID19—,
la inversión mundial creció un 3,2% en promedio. En consecuencia, las tasas
de inversión han disminuido en la mayoría de los países, tendencia que es
particularmente aguda en América Latina y el Caribe, y que contrasta con el
aumento de la deuda en algunos países (Banco Mundial, 2021a).
En el caso de las economías en desarrollo, entre ellas las de América
Latina y el Caribe, la regulación macroprudencial también es importante
en lo que atañe a la estabilidad económica y el crecimiento, ya que la
creciente apertura financiera externa de esas economías, sumada a las
políticas internas que se aplican para adaptarse a ella, ha hecho que
los resultados dependan en gran medida de los vaivenes de los flujos
financieros extranjeros y, sobre todo, de los flujos a corto plazo.
Desde los años noventa, las economías en desarrollo dependen
cada vez más de los flujos a corto plazo. Esta dependencia ha cobrado más
predominancia desde la década de 2000. En el caso de América Latina
y el Caribe, los datos empíricos disponibles en relación con los períodos
2003-2009 y 2010-2019 indican que las entradas a corto plazo pasaron de
representar el 37,3% de todas las entradas a representar el 52,1% de ellas
(Pérez Caldentey y Vernengo, 2021). Además, desde el final de la crisis
financiera mundial, la mayor dependencia respecto de los flujos a corto
plazo ha ido acompañada de un proceso de acumulación de deuda externa
en todas las regiones en desarrollo. Si se considera la deuda externa como
porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios, entre 2010 y 2019
dicha deuda aumentó del 60% al 87% en Asia, del 132% al 192% en América
Latina y el Caribe, del 75% al 126% en Oriente Medio, y del 75% al 174% en
África Subsahariana (FMI, 2016b).
Desde la década de 1990, el espacio monetario y fiscal de los países
en desarrollo se ha reducido. En el caso de América Latina, la mayoría
de los países de la región han firmado acuerdos de inversión (junto
con acuerdos comerciales) o se han incorporado a la Organización de
Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE), lo que les impide imponer
restricciones y controles en la cuenta financiera de la balanza de pagos7.
7
Entre los países que han pasado a ser miembros de la OCDE se encuentran Chile, México y Colombia.
Este impedimento también existe en relación con los flujos a corto plazo.
Además, en la mayoría de los países del mundo en desarrollo se ha
avanzado hacia una mayor flexibilidad de mercado, en particular hacia
regímenes de tipo de cambio más flexibles (el 71% de todas las economías
de América Latina y el Caribe declaran tener regímenes de tipo de cambio
flexibles) (FMI, 2020b)8.
Hay quien sostiene que la pandemia de COVID19 ha vuelto más
acuciante la necesidad de contar con regulación macroprudencial. El
COVID19 ha tenido repercusiones importantes en los países en desarrollo
en muchos sentidos, no solo por los efectos que ha causado en la salud
y el bienestar de la población, sino también por los efectos graves y a
menudo devastadores que ha tenido en la economía. Estas repercusiones
económicas se han manifestado en la economía interna por medio de
los cierres y los confinamientos que afectaron la actividad económica,
los medios de vida y el empleo, y también se han manifestado a través
del impacto de los procesos económicos internacionales que incidieron
en el comercio y los flujos de capital. En varios países en desarrollo, las
repercusiones originadas en factores externos, a saber, la disminución
del comercio de bienes y servicios, la caída de las remesas y —sobre
todo— la volatilidad de los flujos de capital y las presiones derivadas de
la deuda externa, en ocasiones han sido tan graves que han acentuado y a
veces incluso eclipsado los efectos internos9.
América Latina y el Caribe ha sido una de las regiones más
afectadas del mundo en desarrollo: en 2020 se registró la peor
contracción de la historia (-6,8%), lo que conllevó un aumento
considerable de la tasa de desempleo y el nivel de pobreza. La tasa de
desempleo pasó del 8,1% en 2019 al 10,7% en 2020, lo que representa
una diferencia de 44 millones de personas. En cuanto al nivel de
pobreza, este pasó de 185,5 millones de personas en 2019 a 209 millones
en 2020. Además, el fuerte descenso de la inversión, que cayó un
10% en términos reales, menoscabará gravemente la acumulación
de capital en el futuro, así como la capacidad de las economías de la
región para generar crecimiento y empleo, y recuperarse. Asimismo,
es poco probable que persista el repunte del crecimiento que se había
previsto en la región para 2021 (5,9%), repunte que se debía a que la
base de comparación correspondiente a 2020 era baja en el contexto de
la profundización de los problemas estructurales. Es probable que ese
repunte solo proporcione un respiro temporal a la situación económica
actual y que resulte insuficiente para reducir el déficit de financiamiento
de la región o para mejorar su perfil de deuda (CEPAL, 2021a).
8
En la práctica se interviene en los mercados de divisas, por lo que en realidad se aplican
regímenes de tipo de cambio dirigido.
9
Véase Fokko Klein (2020) para obtener información sobre el caso de América Latina.
En el presente documento se ofrece una evaluación crítica de

las políticas macroprudenciales predominantes. La evaluación se hace
desde una perspectiva teórica y práctica, y se centra en el caso de las
economías en desarrollo de África, Asia y, en particular, América
Latina y el Caribe. Se sostiene que las limitaciones que imponen las
normas sobre el nivel de recursos propios y, más concretamente, el
hecho de que se haya demostrado que constituyen una fuente endógena
de inestabilidad financiera, lleva a abordar la regulación financiera
desde una perspectiva macroeconómica. Este documento complementa
el que se titula “A policy-oriented study on capital flow regulations”, un
estudio sobre la regulación de los flujos de capital que se centra en las
políticas y que se elaboró para el mismo proyecto (DA-COVID 19 Project
Paper, N° 10.21).
A continuación del presente vendrá un tercer documento en que
se presentará una visión macroprudencial alternativa, diferente de
la predominante.
En la visión predominante, la regulación macroprudencial sigue
siendo un concepto esquivo y de aplicación limitada. A nivel práctico,
dicha regulación consiste en una serie de medidas que no están
necesariamente interconectadas ni articuladas, que se centran sobre
todo en el sistema bancario y que tienen por objeto limitar la expansión
del crédito, fomentar la solvencia, disminuir la interconexión y evitar el
apalancamiento excesivo. Los datos de las encuestas muestran que no
hay acuerdo en cuanto a cuál es el significado de estabilidad financiera
y menos aún de riesgo sistémico. Además, las autoridades reguladoras
no consideran la regulación macroprudencial como una prioridad, y en
dicha regulación no se toman en cuenta todas las fuentes de fragilidad
financiera que hay en las economías en desarrollo. La regulación
macroprudencial se centra en el sector financiero, sobre todo en el
bancario, y se ignora el hecho de que otros sectores económicos, como el
de las empresas no financieras, son una fuente de fragilidad financiera
cada vez mayor debido a su creciente financierización.
En la corriente económica dominante, una forma de racionalizar las
diferentes medidas que se proponen en la regulación macroprudencial es
argumentar que el crecimiento y el desarrollo del sector financiero crea
imperfecciones en el mercado que alargan la cadena de intermediación, lo
que debilita el vínculo entre el ahorro y la inversión. Así pues, desde esta
perspectiva, el objetivo de la regulación macroprudencial es garantizar
que el ahorro circule hacia la inversión.
El presente capítulo se divide en siete secciones, además de
la introducción y el anexo. En las secciones I y II se mencionan las
limitaciones de las normas sobre el nivel de recursos propios y se
describen los fundamentos teóricos de la regulación macroprudencial en

la corriente económica predominante. En la sección III se describe cómo
se aplica la regulación macroprudencial en la práctica. En las secciones
IV, V y VI se presentan datos sobre cómo se ha aplicado la regulación
macroprudencial en algunos países seleccionados de África (Etiopía,
Ghana, Kenya, Nigeria, Sudáfrica y Zambia), Asia (India, Indonesia,
Malasia y Tailandia), y América Latina y el Caribe (Brasil, Chile,
Colombia, México y Perú), y se destacan los puntos fuertes y débiles
de dicha regulación. En esas secciones también se extraen aprendizajes
sobre cómo diseñar las políticas macroprudenciales de forma adecuada.
En la última sección se brinda una conclusión.
I. Las normas sobre el nivel de recursos propios

como fuente de fragilidad e inestabilidad financieras
Antes de la crisis financiera mundial, la regulación financiera se centraba
en garantizar que en las instituciones financieras, y más concretamente
en los bancos, se alcanzara un determinado umbral de recursos propios.
En los acuerdos de Basilea se establecieron normas sobre el nivel de
recursos propios con el propósito de que los riesgos que las instituciones
financieras enfrentaban de forma individual se internalizaran
correctamente (entre los más relevantes de esos riesgos se encontraban
los relacionados con el crédito, la liquidez, las tasas de interés y el tipo
de cambio). Dado que la función principal de los recursos propios es
proteger contra pérdidas inesperadas, el hecho de que se exija contar con
un nivel más elevado de estos reforzaría la solvencia y la estabilidad de
las instituciones financieras. En los acuerdos Basilea I (1988), Basilea II
(2004) y Basilea III (2010), el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea
(BCBS) estableció que el nivel de recursos propios debía ser mayor o
igual que el 8% de los activos ponderados en función del riesgo10. Esto se
representa del siguiente modo:
(1) Coeficiente de recursos propios =
Sin embargo, en lugar de ser un indicador de la solvencia de las
instituciones financieras, las normas sobre el nivel de recursos propios
resultaron ser una fuente endógena de fragilidad financiera. Se puede
10
El BCBS es el principal responsable de formular las normas mundiales de regulación prudencial
de los bancos, y sirve como foro de cooperación periódica en materia de supervisión bancaria.
Está integrado por 45 miembros de 28 jurisdicciones, que representan a los bancos centrales y a
las autoridades de supervisión. Además, el Comité cuenta con nueve observadores, entre ellos
bancos centrales, grupos de supervisión, organizaciones internacionales y otros organismos.
obtener un ejemplo de esto al analizar el comportamiento del activo y

el pasivo durante la fase ascendente del ciclo económico impulsada, por
ejemplo, por una política monetaria expansiva del banco central11.
Las fases de expansión caracterizadas por una rentabilidad elevada
y un riesgo bajo suelen llevar a que el coeficiente de recursos propios
aumente y, por tanto, a dar la impresión de que hay más solvencia
y mejores condiciones financieras. Esto, a su vez, alienta al sistema
financiero a acumular posiciones de activos y, más concretamente, lleva a
que aumenten los préstamos en función de las condiciones económicas del
momento. Sin embargo, esto a menudo ocurre en detrimento de las normas
de crédito. Este hecho estilizado queda reflejado en los datos empíricos de
algunos países desarrollados, donde se observa que las provisiones suelen
disminuir en los períodos de expansión (Cavallo y Majnoni, 2012; Hahm y
otros, 2012).
Por el lado del pasivo, las instituciones financieras se vuelven más
dependientes de la liquidez que proporcionan otras instituciones de ese
tipo. En esta situación, la composición y la estructura del pasivo del sistema
financiero se suele inclinar hacia un mayor nivel de endeudamiento, es
decir, hacia razones de apalancamiento más elevadas, de modo que la
relación entre la tasa de crecimiento de los activos y la del apalancamiento
es positiva12. Entre diciembre de 2003 y septiembre de 2010, el coeficiente
de correlación entre las dos variables correspondiente a una muestra de 21
bancos estadounidenses fue de 0,70 si se tomaba en cuenta toda la muestra
y de 0,89 si solo se consideraban los bancos de inversión (Pérez Caldentey
y Cruz, 2012).
Cuando el nivel de apalancamiento es elevado, surgen
oportunidades considerables de obtener rentabilidad, ya que cuanto
mayor es dicho nivel, mayor es el rendimiento del capital. En este sentido,
la expectativa de obtener más rentabilidad supone un incentivo que
puede llevar al apalancamiento excesivo. La tasa de rendimiento de los
recursos propios ( ) (una medida de la rentabilidad) es igual a la tasa
de rendimiento de los activos ( ) multiplicada por el apalancamiento
( ), es decir: . Pero al mismo
tiempo, depender más de la deuda da lugar a una mayor fragilidad,
pues se asumen riesgos más grandes debido a la mayor exposición y
vulnerabilidad a la iliquidez y, lo que es más importante, a la insolvencia
(Barajas y otros, 2010).
11
Para obtener información sobre la relación entre las políticas monetarias y las macroprudenciales,
véase Bush y otros (2021), Cerutti, Claessens y Laeven (2017), Goodfriend y King (1988),
Goodhart y Schoenmaker (1993), y Sinclair (2000).
12
El apalancamiento (coeficiente de endeudamiento) refleja la medida en que los intermediarios
financieros recurren al endeudamiento para financiar la adquisición de activos.
De conformidad con la lógica anterior, poner en práctica la

regulación financiera aplicando normas sobre el nivel de recursos propios
no parece haber supuesto una diferencia en cuanto a la aparición de crisis
financieras. En todo el mundo, el número de crisis bancarias y monetarias
sistémicas aumentó de 130 en el período 1970-1988 (antes de las normas)
a 196 en el período 1988-2007 (después de estas). Desde 1989 hasta el
último año disponible (2017), el número de crisis bancarias y monetarias
sistémicas ascendió a 257 (véase el gráfico III.1).
Gráfico III.1
Crisis bancarias y monetarias sistémicas antes y después del establecimiento
de las normas sobre el nivel de recursos propios, 1970-2017a
(En número)
300
250
200
150
100
50
0
1970–1988 (antes de las normas) 1989–2007 (después de las normas) 1989–2017 (después de las normas)
Fuente: L. Laeven y F. Valencia, “Systemic banking crises revisited”, Working Paper, N° 18/206, Fondo
Monetario Internacional (FMI), 2018.
a
Una crisis bancaria sistémica es un acontecimiento que reúne dos condiciones: i) hay indicios
significativos de dificultades financieras en el sistema bancario (como corridas bancarias de entidad,
pérdidas en el sistema bancario o liquidación de bancos); ii) se adoptan medidas intervencionistas
considerables de política bancaria en respuesta a las pérdidas importantes del sistema bancario.
Una crisis monetaria se define como una depreciación brusca de la moneda en relación con el dólar
estadounidense (Laeven y Valencia, 2018, págs. 4-9).
El aumento de la cantidad de crisis coexistió con un descenso de

la tasa de inflación, lo que sugiere que la estabilidad de los precios no
garantiza la estabilidad financiera. Desde principios de los años setenta,
la inflación mundial ha ido en descenso (10%, 8,0%, 6,9%, 4,1% y 2,6% en
las décadas de 1970, 1980, 1990, 2000 y 2010, respectivamente). La amplitud
de la inflación medida según la desviación estándar también disminuyó a
partir de los años noventa, y se situó en 2,3, 1,7 y 1,0 en las décadas de 1990,
2000 y 2010, respectivamente (Banco Mundial, 2021a).
Antes de la crisis financiera mundial, los requisitos que se habían
establecido en el acuerdo de Basilea II se cumplían con creces en algunos
de los países que se vieron fuertemente afectados por la crisis, como el
Reino Unido, la zona del euro e incluso los Estados Unidos, que fue el
epicentro. De 2005 a 2007, el nivel de recursos propios que se exigía en la
zona del euro, el Reino Unido y los Estados Unidos superaba el 12% en
promedio (Pérez Caldentey y Cruz, 2012).
Además, desde mediados de la década de 1990 las crisis exhibieron
un carácter más sistémico13. En otras palabras, los efectos de las crisis no
solo se sintieron en el epicentro, sino también en el conjunto de países al
que el país en cuestión pertenecía. Esto ocurrió debido a lo que se llamó
efecto de contagio. Los datos disponibles en relación con el período
comprendido entre enero de 1991 y enero de 2004 muestran que tanto la
crisis del “tequila” (1994) como la crisis rusa (1998) afectaron a todas las
economías de mercado emergentes. El aumento del riesgo asociado a
este grupo de economías se refleja en el fuerte incremento del índice de
bonos de mercados emergentes (EMBI) (Calvo, 2016, pág. 8)14. Hace menos
tiempo, durante la crisis financiera mundial, la producción se contrajo en
91 economías (que representaban el 67% del PIB mundial) (Chen, Mrkaic y
Nabar, 2019).
II. El paso de la regulación microprudencial

a la macroprudencial: el enfoque predominante
Las deficiencias de la normas sobre el nivel de recursos propios, que se
pusieron de manifiesto durante la crisis financiera mundial, no llevaron
a los responsables de formular las políticas a descartar esta forma de
concebir la regulación financiera. Más bien los convencieron de que la
regulación debía centrarse en minimizar no solo el riesgo potencial de
las instituciones financieras individuales, sino también el de todo el
sistema financiero. En resumen, la regulación microprudencial debía
complementarse con la regulación macroprudencial.
13
Desde 1948 hasta la actualidad, el PIB anual de los Estados Unidos se contrajo en ocho
ocasiones (1949, 1954, 1958, 1974, 1975, 1982, 1991 y 2009). La contracción de 2009 (2,5%) es,
con mucho, la mayor que se ha registrado en dicho país. La segunda mayor contracción se
produjo en 1982 (1,8%). Las demás contracciones fueron siempre inferiores al 1,0%. En el caso
de la zona del euro, los datos disponibles en relación con el período 1995-2018 indican que en
el conjunto de dicha zona hubo dos contracciones: una en 2009 y otra en 2012. La de 2009, año
en que la tasa de crecimiento del PIB fue del -4,5%, superó con creces la de 2012, año en que
dicha tasa fue del -0,8%.
14
El índice de bonos de mercados emergentes (EMBI) es la diferencia entre la tasa de interés de
los bonos denominados en dólares emitidos por los gobiernos de las economías de mercado
emergentes y la tasa de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que se consideran
sin riesgo. El EMBI está basado en el comportamiento de los bonos soberanos que cada país
emite en el extranjero. Cuanto menor sea la certeza de que un país cumplirá sus obligaciones,
más alto será el EMBI, y viceversa. La tasa más baja que un inversor exigiría para invertir en un
país concreto sería la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos más el EMBI de ese país.
El objetivo general de la regulación macroprudencial es minimizar

el riesgo sistémico a fin de preservar la estabilidad del sistema financiero.
El riesgo sistémico se define como el riesgo de que los servicios financieros
resulten perturbados debido a la alteración de todo el sistema financiero o de
algunas partes de él, riesgo que puede tener graves consecuencias negativas
para la economía real (CEF/FMI/BPI, 2009, citado en FMI, 2010, pág. 56)15.
Minimizar el riesgo sistémico supone impedir que se formen burbujas de
activos y crédito que luego estallan, y minimizar el costo económico y social
asociado a las crisis crediticias provocadas por la contracción excesiva del
balance de las instituciones financieras que se enfrentan a una conmoción
que las afecta a todas (Hanson, Kashyap y Stein, 2011).
Según el consenso predominante, el riesgo sistémico y, por
consiguiente, la necesidad de que haya regulación macroprudencial,
se justifican por la existencia de imperfecciones del mercado y, más
concretamente, por las fricciones que hay en la oferta de crédito16.
De conformidad con este punto de vista, las fuerzas reales
determinan la forma en que se financia la actividad, y el ahorro determina
la inversión (Shin, 2010a). Dado que el alargamiento de las cadenas de
intermediación, que se refleja en el aumento del número de instituciones
financieras y de la variedad de estas, dificulta la relación entre las
decisiones de ahorro y las de inversión, se justifica regular sobre una base
macroprudencial. Así pues, la política macroprudencial consiste en hacer
posible que el ahorro se canalice hacia la inversión.
La base conceptual de la regulación macroprudencial, de la que se
pueden extraer medidas concretas de política, puede explicarse mediante
el ejemplo de un balance en que se consolidan el activo y el pasivo de
las instituciones financieras de una economía determinada (Shin, 2010a).
En el cuadro III.1 se muestran el activo y el pasivo consolidados de este
sistema financiero.
15
El origen del término macroprudencial se remonta a los años setenta (Clement, 2010). Las
referencias públicas se remontan a mediados de los años ochenta, y el término recibió un nuevo
impulso a partir de principios de la década de 2000 (Galati y Moessner, 2018 y 2013). Véase
también Kaufman y Scott (2003).
16
Según Adrian y Shin (2008, pág. 13), estas fricciones se refieren al conjunto de fricciones entre
principal y agente que surgen a nivel de los propios intermediarios financieros, que se traducen
en restricciones que limitan las opciones del balance general y que son más o menos limitantes
según las condiciones del mercado. Se puede considerar que los recortes y los coeficientes de
recursos propios que se exigen y que son fundamentales para determinar el apalancamiento
de los intermediarios financieros fluctúan según cómo fluctúe el carácter limitante de estas
restricciones. Cuando las restricciones de los balances se hacen más limitantes, la oferta de
crédito se reduce. La información asimétrica entre el prestamista y el prestatario también puede
ser una fuente de fricción en la oferta de crédito (Stiglitz y Greenwald, 2003). Bernanke y Gertler
(1995) ofrecen una visión general de las fricciones financieras. Fabiani y otros (2021) analizan la
relación entre el canal de préstamos bancarios y las políticas macroprudenciales.
Cuadro III.1
Balance consolidado
Activo Pasivo
Préstamos a usuarios finales Deuda ( )
 Hogares  Agentes e instituciones no bancarios
 Empresas  Bancos
 Gobierno
Préstamos a intermediarios ( ) Capital/recursos propios ( )
Préstamos interbancarios
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de H. Shin, “Financial intermediation and

the post-crisis financial system”, BIS Working Papers, N° 304, Banco de
Pagos Internacionales (BPI), 2010.
El activo está integrado por los préstamos a los usuarios finales,

a saber, los hogares, las empresas y el gobierno . También lo integran
los préstamos que el banco i concede a otras instituciones financieras, en
este caso, a otros bancos globales o a otro tipo de institución financiera
( , donde j denota otras instituciones financieras). A su vez, los préstamos
del banco i a otras instituciones financieras ( ) son iguales al valor del pasivo
del banco j que está en poder del banco i ( ), y a la proporción del pasivo del
banco j en el pasivo total de otras instituciones financieras que está en poder
del banco i (por ejemplo, interconexión). El pasivo está integrado por la
deuda que emitieron otras instituciones financieras ( ) y que está en poder
del banco i, y por el capital/los recursos propios de este ( ).
En este balance consolidado, el crecimiento del crédito se desglosa en
apalancamiento ( ) financiamiento externo del sistema bancario (en otras
palabras, depósitos) ( ) (donde representa la interconexión), y recursos
propios (E). El apalancamiento se define como el cociente entre el activo y los
recursos propios, es decir, , donde A = activo y E = recursos propios.
El crecimiento del crédito se expresa formalmente mediante la identidad
(2), que muestra cada uno de estos componentes de una forma agregada
que corresponde al sistema financiero en su conjunto (véase el anexo II.A1,
donde se explica en detalle cómo se obtienen las identidades).
Crecimiento Apalancamiento Financiamiento Recursos

del crédito externo del sistema propios
(por ejemplo, bancario en su
préstamos conjunto (residentes
bancarios) y no residentes)
Obsérvese que si el apalancamiento se define como el cociente entre

el activo y los recursos propios ( ), entonces es igual a la relación
entre la deuda y los recursos propios (es decir, ,

donde D = deuda). Si esta expresión se sustituye en la identidad (2) queda
demostrado que el aumento del crédito se explica por la proporción
de la deuda bancaria (las obligaciones) que se origina fuera del sistema
financiero (es decir, fuera de las decisiones de ahorro), más los recursos
propios. Dicho de otro modo:
(3)
La identidad (3) refleja el hecho de que el crédito puede expandirse
de forma agregada, ya sea por medio de un mayor apalancamiento, de
una mayor capitalización del sistema bancario o de un aumento del
financiamiento procedente de fuentes externas al sistema financiero (es
decir, de las decisiones de ahorro).
En este marco contable, las iniciativas reguladoras que se proponen
dan lugar a tres tipos de intervenciones macroprudenciales. La primera
categoría de intervención es regulatoria y tiene por objeto moderar el
apalancamiento y hacerlo menos procíclico. En ella se establecen límites
al aumento del apalancamiento, requisitos de recursos propios que tienen
un carácter anticíclico y medidas que restringen la creación de liquidez
por parte de los bancos, por ejemplo, márgenes de liquidez. El segundo
tipo de intervención está destinada a aplicar regulaciones anticíclicas para
moderar el grado en que fluctúa el crédito. El tercer tipo tiene por objeto
reformar la estructura de mercado de las instituciones financieras con el
fin de acortar la cadena de intermediación del sistema financiero, reducir
la interconexión y reforzar el vínculo entre el ahorro y la inversión.
III. La regulación macroprudencial en la práctica:

¿qué revelan los datos?
De conformidad con la base conceptual anterior, la regulación
macroprudencial se centra principalmente en las instituciones financieras,
en particular en los bancos, y se ignora el hecho de que otros sectores de
la economía, como las empresas no financieras, también son una fuente
de fragilidad e inestabilidad financieras17. La regulación macroprudencial
consiste en una amplia variedad de instrumentos que inciden en los
incentivos que tienen las instituciones bancarias y en las restricciones a las
17
Hay tres iniciativas que son un ejemplo de la aplicación del marco conceptual que se detalla en
la sección II: Basilea III (2010); el diseño de una metodología para clasificar y supervisar a los
bancos que se consideran de importancia sistémica, y la Ley Dodd-Frank de reforma de Wall
Street y protección del consumidor en los Estados Unidos (2010). Véanse Acharya (2012), BPI
(2019), Tarullo (2009) y CEF (2021 y 2019). Véase también CEF (2007). Hay una clara diferencia
entre la regulación macroprudencial y el modo en que Minsky concibe la inestabilidad financiera,
ya que este último considera que todos los sectores económicos (incluidos los hogares cuando son
propietarios de viviendas) son una fuente de fragilidad financiera. Véase Minsky (1986 y 1982).
que estas se enfrentan18. Entre esos instrumentos hay herramientas de capital

(por ejemplo, colchones anticíclicos de capital), así como herramientas que se
relacionan con el activo (por ejemplo, ratios préstamo/valor) y con el pasivo
(por ejemplo, gravámenes) (Shin, 2016, pág. 100). Los datos disponibles
indican que el banco central, o el organismo supervisor, es responsable de la
política macroprudencial. Dicha política se basa en una serie de indicadores
que permiten evaluar la existencia de riesgo sistémico (véase el gráfico III.2).
Los indicadores se refieren, en su mayor parte, al sistema bancario, lo que
refleja la presunción de que la inestabilidad financiera se origina únicamente
en el sistema financiero. La existencia de riesgo sistémico se mide sobre la
base de una serie de indicadores diferentes19.
Gráfico III.2
Factores que se toman en cuenta al evaluar el riesgo sistémico, 2019a
(En porcentajes del total)
Precios de los
mercados bursátiles
Pruebas de resistencia bancaria
Precios de las viviendas
Coeficientes de endeudamiento
de los bancos
Situación de las reservas
en divisas de los bancos
Ratios de provisiones bancarias
Composición sectorial de la cartera
de préstamos de los bancos
Crecimiento del crédito bancario
Coeficientes de liquidez
de los bancos
Coeficientes de rentabilidad
de los bancos
Coeficientes de préstamos
morosos de los bancos
Coeficientes de recursos
propios de los bancos
0 10 20 30 40 50 60 70
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de Banco Mundial, Bank Regulation and Supervision Survey,
2021 [base de datos en línea] https://datacatalog.worldbank.org/search/dataset/0038632.
a
Los datos se basan en una encuesta sobre regulación financiera realizada por el Banco Mundial, en la
que participaron 161 países.
En la práctica, sin embargo, la política macroprudencial es

complicada. Por un lado, no hay acuerdo sobre cuál es el significado
preciso de estabilidad financiera, y tampoco hay una definición
consensuada de los términos. Esta política puede implicar la supervisión
tanto microprudencial como macroprudencial, así como la resolución
o la gestión de las crisis. De hecho, en las leyes de los bancos centrales
se emplean una variedad de términos para referirse a la estabilidad
financiera, lo que incide en la función supervisora o reguladora que dichos
bancos desempeñan (véase el cuadro III.2)20.
18
Véase, por ejemplo, Stiglitz y Greenwald (2003, págs. 208-233). Los autores llaman portfolio
approach (enfoque diversificado) a esta forma de abordar la regulación financiera.
19
Véase también Alam y otros (2019).
20
Véase una evaluación comparativa de las políticas macroprudenciales en Bruno, Shim y Shin (2015).
Cuadro III.2
Concepción de estabilidad financiera en el mandato de los bancos centrales
de algunos países seleccionados, 2017
Objetivo País
Estabilidad del sistema financiero/ Bahamas, Botswana, Chile, Unión Económica y Monetaria
estabilidad financiera (UEM) y estados miembros, Irlanda, Kosovo, Mauritania,
Mauricio, México, Montenegro (ley del banco central),
Myanmar, Papua Nueva Guinea, Paraguay, San Marino,
Serbia, Islas Salomón, Sri Lanka, Tonga (Constitución),
Túnez, Reino Unido, Etiopía, Namibia, Seychelles, Uruguay,
Gambia, Georgia, Israel, Japón, Kazajstán, Nueva Zelandia,
Argentina, Islandia, República de Corea, Malasia, Montenegro
(Constitución), Omán, Singapur, Tonga (ley del banco central),
Tailandia y Zambia
Estabilidad del sistema bancario Armenia, Azerbaiyán, Belarús, Ucrania, Turkmenistán y
Albania
Sistema financiero estable o Afganistán, Iraq, Macedonia del Norte, República de Moldova
competitivo basado en el mercado y Yemen
Confianza del sector financiero Bahrein
Liquidez y solvencia de las Brasil
instituciones financieras
Estabilidad/funcionamiento del Djibouti, Nepal y Qatar
sistema/sector bancario y financiero
Funcionamiento del sistema República Dominicana
financiero
Estructura financiera sólida Unión Monetaria del Caribe Oriental, Malawi y Maldivas
Integridad del sistema monetario y Egipto (Constitución)
bancario
Solidez del sistema bancario Egipto (ley del banco central) y Sudán
Sistemas bancarios y de crédito (en Ghana
plural)
Estabilidad del sistema de Hungría
intermediarios financieros
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de A. Kahn, “Central bank legal frameworks in the aftermath of
the global financial crisis”, Working Paper, N° 17/101, Fondo Monetario Internacional (FMI), 2017.
Además, el instrumento más importante que los supervisores

de la banca utilizan son los requisitos de recursos propios con carácter
anticíclico, lo que indica que la regulación financiera se sigue llevando
a cabo a nivel micro. En una encuesta sobre regulación financiera que
el Banco Mundial llevó a cabo hace poco en 161 países del mundo, solo
en 6% de ellos se indicó que la política macroprudencial era la actividad
más importante en la supervisión bancaria (véase el gráfico III.3)21.
21
Entre las economías que participaron en la encuesta se encuentran las que se indican a
continuación. En Asia: Bangladesh, China, Hong Kong (China), China, Indonesia, República de
Corea, Pakistán, Filipinas, Singapur, Malasia, Sri Lanka, Tailandia, Viet Nam e India, a las que
se suma la Provincia China de Taiwán. En América Latina y el Caribe: Argentina, Brasil, Chile,
Costa Rica, República Dominicana, Ecuador, Trinidad y Tabago, El Salvador, Belice, Guatemala,
Honduras, México, Paraguay, Perú, Uruguay y Colombia. En el Grupo de los Siete: Japón,
Canadá, Francia, Alemania, Reino Unido, Estados Unidos e Italia. En África: Sudáfrica, Nigeria,
Togo, Rwanda, Tonga, Marruecos, Kenya, Ghana, Angola, Túnez, Lesotho, Liberia, Senegal,
Uganda, Madagascar, Malawi, Malí y Congo.
Entre las pocas economías de mercado emergentes en que la política

macroprudencial se considera un pilar central de la regulación bancaria se
encuentran Angola, China, Bangladesh, Ucrania y la Provincia China de
Taiwán, además de algunas islas pequeñas (Curaçao, Macao (China), Islas
Marshall y Vanuatu). Por otro lado, el 55% de los encuestados indicaron
que las políticas macroprudenciales eran la actividad menos importante.
Gráfico III.3
Importancia de la supervisión macroprudencial en el marco de la supervisión
bancaria según una encuesta del Banco Mundial, 2021
(En decimales que representan la proporción del total de encuestados)a
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Cuarto lugar Primer lugar Segundo lugar Tercer lugar
a
El primer lugar equivale al más importante y el cuarto lugar al menos importante.
El hecho de que a la actividad macroprudencial se le asigne una

importancia escasa indica que la supervisión bancaria sigue centrándose
sobre todo en la supervisión microprudencial (véase el gráfico III.4)22.
No obstante, hay diferencias regionales que vale la pena destacar.
Los países del Grupo de los Siete (G7) señalan de forma unánime que la
supervisión macroprudencial es la actividad menos importante en lo que
atañe a la supervisión bancaria. En el caso de África, América Latina y el
Caribe, y Asia, el 61%, el 47% y el 36% de los encuestados, respectivamente,
creen que la actividad macroprudencial es la menos importante en lo que
respecta a dicha supervisión. Las diferencias regionales se explican quizás
por el hecho de que tanto América Latina como Asia son regiones con
antecedentes de crisis financieras y bancarias, y por eso allí se reconoce la
importancia de la regulación macroprudencial.
22
Las medidas en cuestión son diferentes de las “medidas microprudenciales” que se adoptan
con referencia a ajustes que reducen el riesgo de quiebra de las instituciones individuales. En
lo que respecta a la banca, el FMI define las medidas microprudenciales como aquellas que
están dirigidas a las respuestas de los bancos individuales frente a los riesgos exógenos, y que
no incorporan el riesgo endógeno y la interconexión con el resto del sistema (Osin’ ski, Seal y
Hoogduin, 2013, pág. 6).
Gráfico III.4
Actividad más importante para la supervisión bancaria según una encuesta
del Banco Mundial, 2021
(En porcentajes del total de encuestados)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
a) Análisis y vigilancia del b) Examen de c) Evaluación del perfil iv) Supervisión
cumplimiento y las tendencias la exactitud de de riesgo, la dirección macroprudencial
observadas a partir los informes y del estratégica, la situación
de las declaraciones cumplimiento financiera, la gobernanza
prudenciales de la normativa y los controles internos,
y la gestión de riesgos
Estos resultados son coherentes con un análisis más detallado que

se hizo a nivel regional (véase el gráfico III.5), en que se muestra que la
herramienta más importante que se ha usado en el G7 para gestionar
el ciclo económico son los requisitos de recursos propios con carácter
anticíclico, que en su mayoría son una herramienta microprudencial.
En el caso de las regiones en desarrollo, Asia aparece como la región en
que, en promedio, se ha adoptado un mayor conjunto de medidas. Según
los datos, en el 55% de los países de la región se ha informado que se
aplican restricciones a los prestatarios, los instrumentos y la actividad,
en un 50% se ha informado que se aplican restricciones temporales sobre
los dividendos y las bonificaciones, y en un 44% también se dispone de
ratios préstamos/valor que tienen carácter anticíclico. En menor medida,
en los países asiáticos también se aplican requisitos de recursos propios
con carácter anticíclico (32%), restricciones al balance del sector financiero
(20%) y requisitos de provisiones con carácter anticíclico (22%). Después de
la crisis financiera mundial, en la República de Corea también se aplicaron
restricciones a las posiciones de los bancos relativas a los derivados en
divisas, que fueron el principal motor del enorme efecto de contagio
asociado a dicha crisis.
En América Latina, el conjunto de herramientas más frecuente
está constituido por los requisitos de provisiones con carácter anticíclico,
que se refieren a la cantidad concreta que los bancos deben reservar
por encima de los requisitos de provisiones obligatorios en épocas
de bonanza: el 45% de todos los encuestados declararon aplicar esos

requisitos. Esa proporción es dos veces superior al promedio de la
muestra, que es del 21%. Asimismo, el 25% de los supervisores de
América Latina y el Caribe informan que aplican restricciones a los
préstamos denominados en moneda extranjera. Esa proporción es muy
superior al promedio de la muestra, que es del 16%. A nivel nacional, en
el Brasil también se aplicó un límite a las posiciones en divisas de los
bancos en el mercado al contado. En el caso de África, el instrumento
más utilizado es la restricción de los préstamos en moneda extranjera.
El nivel de interconexión como fuente de inestabilidad financiera y
vulnerabilidad del sector bancario es una preocupación importante para los
países desarrollados y los supervisores asiáticos. En el gráfico III.6 se muestra
el porcentaje de supervisores que vigilan la interconexión entre los bancos
y los intermediarios no bancarios (por ejemplo, los fondos de cobertura,
los fondos mutuos de inversión del mercado de dinero o, en general, los
bancos paralelos). Todos los países del G7 se centran en esta cuestión, así
como la gran mayoría de los supervisores de Asia (90%). La vigilancia de la
interconexión disminuye considerablemente en África (50%) y en América
Latina y el Caribe (40%). Esto es preocupante en el caso de América Latina
y el Caribe, ya que es una región que se caracteriza por una creciente
concentración bancaria, por una gran presencia de bancos extranjeros y por
el hecho de que los conglomerados financieros son importantes.
América Latina y el Caribe es la única región del mundo en
desarrollo donde los niveles de concentración aumentaron entre 1996 y
2017. Los activos de los tres mayores bancos pasaron de representar el 63,8%
en promedio de los activos de todos los bancos comerciales en el período
1996-2000 a representar el 70,3% en promedio en el período 2010-2017. La
concentración bancaria ha ido acompañada de una creciente presencia
de bancos extranjeros en la región, que representan una gran parte de los
activos del sistema bancario comercial: poseen más del 50% del total de los
activos bancarios en el caso de El Salvador (100%), el Uruguay (92%), México
(70%), Honduras (53%), el Paraguay (51%) y el Perú (51%), y entre el 25% y el
33% del total de los activos en el caso de Costa Rica (26%), Guatemala (30%)
y Chile (33%). Esto hace que el sistema bancario sea muy vulnerable a las
alteraciones del ciclo financiero mundial (Pérez Caldentey y Vernengo, 2021).
El sector financiero no solo se ha concentrado más, sino que también
ha adquirido una importancia creciente en la economía en cuanto al
poder y el control que ejerce sobre el sector real y sobre las actividades
no relacionadas con la intermediación. Con el tiempo, el sector financiero
se ha diversificado y ha pasado a abarcar actividades como los seguros,
los mercados de capitales y los fondos de pensiones. En algunos países,
los bancos funcionan como parte de conglomerados financieros más

grandes, algo que se observa sobre todo en los bancos más importantes.
Un conglomerado financiero se define como un grupo de sociedades que
se encuentra bajo el mismo control o influencia dominante, por ejemplo,
una sociedad financiera de cartera, y que lleva a cabo actividades
financieras sustanciales en al menos dos de los siguientes sectores
regulados: la banca, los valores y los seguros (BPI, 2012a). Obsérvese
que un conglomerado financiero, además de realizar actividades en
el ámbito de los valores, los seguros o las pensiones, también puede
participar en actividades del sector real. Los conglomerados financieros
participan en una serie de actividades diversas, como la agricultura, el
comercio, la energía, la fabricación, la minería, el comercio minorista y
las telecomunicaciones23.
En las siguientes secciones se presentan datos sobre la aplicación
de políticas macroprudenciales en 15 países situados en tres regiones en
desarrollo: África (Etiopía, Ghana, Kenya, Nigeria, Sudáfrica y Zambia),
Asia y el Pacífico (India, Indonesia, Malasia y Tailandia), y América Latina
(Brasil, Chile, Colombia, México y Perú)24. En cada una de las secciones
se describen el contexto y los antecedentes que explican los motivos que
justifican el uso de las políticas macroprudenciales y la aplicación de
estas, así como los aprendizajes que se extraen. Cuando corresponde, en
las secciones también se hace referencia a las políticas macroprudenciales
que se aplicaron en el marco del COVID19. Los datos de la mayoría de los
estudios de caso nacionales que se presentan abarcan desde principios de
la década de 2000 hasta la última aplicación de políticas macroprudenciales
sobre la que hay información disponible.
23
Chile, una de las economías más abiertas y liberalizadas de América Latina y el Caribe desde
el punto de vista financiero, es un ejemplo de esta tendencia. En dicho país, la existencia de
conglomerados financieros tiene consecuencias importantes en el modo en que los bancos
funcionan en la práctica. Por ley, los bancos no pueden realizar actividades que no estén
directamente relacionadas con la intermediación financiera (véase la Ley de Mercado de Valores
núm. 18045 y SVS, 2016). Sin embargo, debido a que la mayoría de los bancos pertenecen a
conglomerados financieros y funcionan como parte de estos, la limitación de las actividades
bancarias es de naturaleza más bien formal. Según la OCDE, los bancos funcionan como parte
de conglomerados más grandes en los que el propio banco está controlado por una sociedad
de cartera que también controla una serie de otras sociedades del grupo, entre las que puede
haber empresas de valores, compañías de seguros, o administradoras de fondos y pensiones.
Sin embargo, el propio banco puede ser propietario de una sociedad de corretaje, que a su vez
haga ventas cruzadas de los productos de las demás sociedades del grupo. En muchos casos
parece que la separación de las distintas actividades tiene un carácter más formal que funcional
(OCDE, 2011, pág. 21). Véase Pérez Caldentey y Vernengo (2021).
24
Las secciones IV a VI se basan en los documentos elaborados por Jayati Ghosh (Asia), C. P.
Chandrasekhar (Asia), y Pablo Bortz y Matías Vernengo (América Latina), documentos que
son parte del proyecto denominado “Response and recovery: mobilising financial resources for
development in the time of COVID-19”, dirigido por la Subdivisión de Deuda y Financiamiento
del Desarrollo, División de Globalización y Estrategias de Desarrollo (GDS) de la Conferencia
de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD).
IV. Análisis de las medidas macroprudenciales

adoptadas en Asia y el Pacífico

de las políticas macroprudenciales
Los países en desarrollo de Asia se encuentran entre los más integrados
del mundo, tanto en el comercio como en los mercados de capitales, por lo
que cabía esperar que los cambios de la economía mundial los afectaran en
particular. En varios de ellos, dichos cambios han agudizado y amplificado
las vulnerabilidades que ya se habían acumulado en el decenio anterior
debido a las políticas concretas de liberalización que se aplicaron en las
últimas tres décadas.
La crisis del COVID19 ha puesto de manifiesto hasta qué punto
estos países se han vuelto más susceptibles a la volatilidad de los
movimientos de capital. En este contexto, es importante examinar los tipos
de estrategias que han adoptado para protegerse y gestionar el impacto
interno de dicha volatilidad. En la mayor parte de la región asiática se
ha dejado de depender principalmente de los controles administrativos
que se aplican a las operaciones de la cuenta financiera y se ha pasado a
adoptar una estrategia más liberalizada; a medida que esto ha ocurrido,
las medidas macroprudenciales han adquirido más importancia. Dado que
es probable que en el futuro inmediato haya volatilidad y dados los retos
del desarrollo a mediano plazo, es probable que estas medidas se vuelvan
aún más relevantes.
El análisis se centra en cuatro economías asiáticas: India, Indonesia,
Malasia y Tailandia. Se seleccionaron estos países porque su integración
externa es importante tanto en el comercio como en las finanzas, y porque
en las últimas tres décadas en todos se ha pasado de aplicar controles
administrativos sobre los flujos de capital y las actividades financieras
internas a adoptar medidas más basadas en el mercado25. Además, aunque
la pandemia actual los ha afectado en distinto grado, en todos ellos se sigue
sintiendo el impacto de esta, a diferencia de lo que ocurre en otros países
de la región (como China y Viet Nam), que al parecer se han protegido
de los peores efectos y han logrado cierta recuperación. No se pretende
ofrecer una lista exhaustiva de todas las medidas macroprudenciales que
se adoptaron en estas economías durante este período26. La idea es más
bien considerar los objetivos de algunas de esas políticas y examinar el
grado en que estos se cumplieron.
25
Para obtener información sobre el caso de Tailandia, véase Jongwanich y Kohpaiboon (2012).
26
En el estudio se consideran las medidas macroprudenciales que se describen en la base de
datos AREAER del FMI, así como en la base de datos más reciente denominada Integrated
Macroprudential Policy (iMaPP) Database del FMI, que se describe en Alam y otros (2019).
En los cuatro países se han observado tendencias divergentes con

respecto a las entradas netas de capital, lo que a su vez ha repercutido en
el tipo de política necesaria. En la sección anterior se mostró que en los
cuatro países ha habido tasas muy altas de entradas de capital bruto, que
aumentaron en la década de 2010 cuando la expansión monetaria y las
tasas bajas de interés de las economías avanzadas beneficiaron al capital
móvil transnacional, que se dirigió a otras zonas que ofrecían un mayor
rendimiento. En todos estos países, esto estuvo asociado con pérdidas
elevadas y crecientes derivadas del hecho de que las tasas de rendimiento
de los pasivos y los activos extranjeros eran diferentes. Sin embargo, solo
en dos de estos países se recibieron entradas netas de capital importantes
durante una parte de este período: la India, a partir de 2007, e Indonesia,
después de 2011. En Malasia y Tailandia, por el contrario, donde la cuenta
corriente es superavitaria, se recibieron grandes entradas brutas, pero
también se registraron salidas muy importantes, ya que en ocasiones esos
países incluso fueron exportadores netos de capital.
Además, en las cifras anuales no se recoge la enorme volatilidad
que se desprende de los indicadores trimestrales o mensuales, que fue
particularmente pronunciada en determinados períodos, por ejemplo, de
octubre a diciembre de 2008 tras la quiebra de Lehmann Brothers, y en
el período de agitación financiera conocido como taper tantrum que tuvo
lugar en los meses centrales de 2013. En algunas economías individuales
también hubo una elevada volatilidad en determinados períodos debido a
que la percepción de los inversores se modificó a causa de las políticas y los
procesos económicos nacionales. Estas diferencias entre los países deben
tenerse en cuenta al considerar algunas medidas macroprudenciales que
se adoptaron en respuesta a retos concretos.
En esta sección no se consideran las medidas macroprudenciales
diseñadas para contener los riesgos financieros internos, como limitar
la oferta de crédito (mediante la imposición de topes a las tasas de
interés de los préstamos y al apalancamiento, requisitos de reserva,
límites al crecimiento del crédito y a la exposición, gravámenes a
los pasivos no básicos y límites sectoriales) o regular la demanda de
crédito por medio de los ratios préstamo/valor, los ratios servicio de
la deuda/ingresos, y las políticas e incentivos fiscales. La atención se
centra más bien en los riesgos derivados de la integración financiera
con los mercados mundiales y en los intentos por mitigar o reducir
dichos riesgos aplicando diversas medidas. Estas han cobrado una
importancia especial en las últimas décadas, ya que muchas economías
de mercado emergentes de Asia se han visto afectadas por las fuerzas
económicas mundiales debido a la mayor liberalización financiera que
ha tenido lugar desde los años noventa.
El análisis de las experiencias nacionales se centra en las medidas

destinadas a afrontar los riesgos y amenazas que surgen de los flujos
transfronterizos, concretamente la volatilidad de los flujos de capital, la
volatilidad de los tipos de cambio y la vulnerabilidad de la deuda externa.
En el contexto de la desregulación de los flujos de capital, en todos estos
países se aplicaron diversas medidas macroprudenciales, en su mayoría
impulsadas por el reconocimiento de que los préstamos en moneda
extranjera llevan a que los prestatarios que no están cubiertos se vean
expuestos a riesgos cambiarios, y de que, además, los flujos de capital
pueden crear presiones cambiarias no deseadas en ambos sentidos. A
grandes rasgos, se trata de los siguientes conjuntos de medidas:
• Límites a las posiciones en divisas, por ejemplo, a las posiciones
netas o brutas en divisas y sin cobertura del riesgo de pérdidas,
límites a la exposición al tipo de cambio y al financiamiento en
divisas, y regulación del descalce de monedas.
• Requisitos de reserva (en moneda nacional y extranjera) con
fines macroprudenciales, diferenciados por moneda.
• Medidas, como los recargos de capital y liquidez, destinadas a
mitigar los riesgos de las instituciones financieras internacionales
y nacionales de importancia sistémica.
B. Algunos ejemplos concretos

Entre los casos concretos que se analizaron se encuentran el intento de evitar
la apreciación injustificada de la moneda en el caso de Tailandia, el tratamiento
de la actividad especulativa en el mercado de derivados de Indonesia, la
liberalización del control en el caso de Malasia, el uso de incentivos para
gestionar los flujos de capital en el caso de la India, y el uso de los ratios
préstamo/valor para dirigir el crédito en la India, Indonesia y Malasia.
En el caso de Tailandia, en 2006-2008 y 2010 el banco central respondió
a la apreciación del baht aplicando diferentes medidas, entre ellas, llevar
a cabo operaciones de mercado abierto para estabilizar el valor externo de
la moneda, permitir que hubiera más salidas de capital, e intentar frenar
algunas entradas de capitales especulativos o arbitraje entre monedas que
estaban más basadas en la especulación y tenían por objeto aprovechar las
diferencias entre las tasas de interés. Cuando el tipo de cambio incide en las
posiciones del balance de los agentes económicos, puede considerarse una
política macroprudencial. Entre esas medidas se encontraba la limitación de
los saldos diarios pendientes en baht de los no residentes, la prohibición de
las operaciones de préstamo o venta de baht a no residentes sin pruebas de
que hubiera una operación comercial o una inversión que las explicara, y la
imposición de períodos de tenencia de al menos tres meses.
En 2001, el banco central de Indonesia prohibió a los bancos del

país transferir rupias a los no residentes y subrayó que no se permitiría
ninguna transferencia que no estuviera respaldada por operaciones
reales subyacentes realizadas dentro de la economía indonesia. Además,
se impusieron restricciones a las operaciones con derivados que no
estuvieran respaldadas por operaciones reales subyacentes, y el límite
máximo de las operaciones con derivados que supusieran que los bancos
nacionales vendieran divisas a los no residentes se redujo de 5 a 3
millones de dólares. Se trataba de impedir que se emplearan estas vías
para especular con la rupia27.
En 2004, durante un período en que las entradas de crédito
comercial externo y de inversión directa aumentaron de forma repentina,
el banco central de Indonesia introdujo nuevas regulaciones prudenciales
que se aplicaban a las posiciones en divisas sin cobertura del riesgo
de pérdidas pertenecientes a los bancos comerciales, regulaciones que
restringieron la capacidad de estos para especular en el mercado de las
permutas financieras (Sengupta y Gupta, 2015). Además, a las cuentas
de depósito bancarias en rupias y en divisas se les aplicaron mayores
requisitos de reserva y, a principios de 2005, se impuso un límite a los
préstamos a corto plazo de los bancos, que no podían superar el 20%
de los recursos propios de estos. Sin embargo, a mediados de 2005 se
produjo una repentina salida de capitales, lo que constituyó una señal
de que estas regulaciones no habían sido suficientes para evitar la
volatilidad y la escasez de divisas. Como resultado, a partir de mediados
de julio de 2005 se impusieron nuevas medidas (Titiheruw y Atje,
2008). Se impuso un límite de 1 millón de dólares a las operaciones con
derivados de divisas contra la rupia y se estableció un límite similar
a las compras de dólares destinadas a las operaciones a término y las
permutas financieras. También se fijó un período mínimo de cobertura
de la inversión que ascendía a 3 meses en el caso de las operaciones con
divisas. Esto tuvo un impacto inmediato: el volumen de las operaciones
de permuta financiera se redujo a la mitad entre el primer y el segundo
semestre de 2005. Sin embargo, esto siguió siendo insuficiente para frenar
el flujo de capitales hacia el exterior, por lo que en agosto fue necesario
adoptar nuevas medidas. Se aumentaron las reservas obligatorias
de los bancos; se regularon aún más las operaciones con derivados y
permutas financieras de cobertura, y se limitó el riesgo cambiario de los
bancos aplicando un límite del 20% tanto a la posición abierta neta del
balance como a la posición abierta neta global. También se incrementó la
participación en el acuerdo bilateral de canje (que surgió de la Iniciativa
de Chiang Mai de 2000).
27
Los contratos de derivados son un elemento importante a la hora de entender la crisis financiera
asiática. Véase Kregel (1998).
Tras la adopción formal de un régimen de política monetaria con

fijación de objetivos de inflación en 2009, el banco central de Indonesia había
permitido a los bancos comerciales fijar libremente sus tipos de cambio y
las comisiones que aplicaban a las operaciones con los clientes, aunque
cuando las operaciones superaban un umbral definido se debían verificar
los documentos que las justificaban. Las entidades no bancarias (sobre todo
las casas de cambio) estaban autorizadas a realizar actividades de cambio
de moneda comprando y vendiendo divisas (billetes) y comprando cheques
de viajero, pero se les prohibía realizar transferencias de fondos o remesas
de dinero. Sin embargo, todas las operaciones con divisas debían liquidarse
en su totalidad. En enero de 2011, el banco central de Indonesia revocó el
servicio que proporcionaba liquidez en divisas a las empresas nacionales
mediante la realización de operaciones al contado a través de los bancos
comerciales en relación con actividades económicas llevadas a cabo en el
país. Sin embargo, la caída de la rupia continuó, y se acentuó durante el taper
tantrum de 2013, cuando el tipo de cambio de la rupia respecto al dólar se
depreció en casi un cuarto de su valor entre el segundo y el cuarto trimestre
de 2013. A finales de 2015, el umbral de 100.000 dólares al mes por encima del
cual se debía demostrar que había una operación subyacente que respaldara
la compra de divisas al contado se redujo a 25.000 dólares o su equivalente
al mes. Todas las operaciones a término debían estar respaldadas por
documentos que demostraran la existencia de una operación subyacente.
Se impusieron límites a las posiciones abiertas netas de los bancos,
y también se estableció un límite máximo en relación con los préstamos
a corto plazo que los bancos podían obtener en el extranjero, límite que
ascendía al 25% de sus recursos propios. Los bancos que desearan obtener
préstamos en el extranjero que tuvieran un vencimiento superior a un año
debían solicitar la autorización del banco central de Indonesia. Dado que
gran parte de la preocupación provenía de las empresas no financieras, en
2014 el banco antemencionado emitió una nueva norma que las obligaba
a cumplir los siguientes requisitos: i) un coeficiente mínimo de cobertura
cambiaria equivalente a un 25% de su deuda externa neta con vencimiento
a tres y seis meses; ii) un coeficiente mínimo de liquidez (con inclusión
de los activos externos corrientes comprendidos en el coeficiente de
cobertura) equivalente a un 50% de su deuda externa neta con vencimiento
a tres y seis meses, y iii) una calificación crediticia mínima de un escalón
por debajo del grado de inversión (Warjiyo, 2021).
En Malasia se pidió a las instituciones financieras nacionales
que mantuvieran colchones anticíclicos de capital para reducir la
vulnerabilidad ante las inestabilidades y las crisis mundiales. Aunque
gracias a estas medidas probablemente se redujeron en cierta medida los
movimientos extremos en estos mercados de activos, con ellas no se logró
resolver el problema más fundamental de las salidas netas de capital que
las medidas de liberalización de la década anterior habían posibilitado.
C. Aprendizajes
La incapacidad mundial para frenar las finanzas, incluso en el contexto de
una pandemia sin precedentes, ha tenido consecuencias desafortunadas
para los países en desarrollo. Estas consecuencias se extienden incluso a los
mercados emergentes que actualmente no se enfrentan a problemas como
la deuda externa impagable y siguen recibiendo importantes entradas de
capital. Los países asiáticos que se consideran en el presente son ejemplos
claros de las limitaciones que los flujos de capital irrestrictos suponen para
la estabilidad económica y financiera nacional y para las posibilidades de
recuperación económica.
En los países que no están limitados por los problemas de la deuda
soberana y las condicionalidades del FMI, la posibilidad de que los capitales
se fuguen desempeña un papel importante porque constituye un obstáculo
a la hora de adoptar medidas fiscales enérgicas destinadas a promover la
recuperación económica. Hoy en día, los mercados emergentes asiáticos
están integrados en los mercados mundiales de capitales en tal grado que
dependen totalmente de los caprichos de los inversores mundiales (que a su
vez se ven afectados por las políticas monetarias y fiscales de las economías
avanzadas), y se enfrentan a cambios masivos en el volumen de capital que
entra y sale del país. En marzo de 2020 se produjo una importante fuga de
capitales de los mercados emergentes, entre ellos los asiáticos, pero después
de eso hubo una recuperación y un nuevo aumento a partir de finales de 2020.
Hoy en día, la probabilidad de que haya una expansión importante en los
Estados Unidos y la posibilidad de que haya un endurecimiento monetario
en un futuro próximo podrían provocar otra gran salida. Además, hay
otras preocupaciones que probablemente se harán más evidentes durante
la crisis mundial actual inducida por la pandemia. De Bock y otros (2020)
han utilizado una metodología de flujos de capital en riesgo para demostrar
que los cambios de las condiciones financieras mundiales suelen incidir más
en los flujos de cartera en las épocas de expansión y contracción que en las
épocas normales. Por desgracia, el hecho de que los fundamentos nacionales
sean sólidos solo contribuye a mitigar las salidas. Esto significa que el hecho
de que las perspectivas de crecimiento de los mercados emergentes sean
más débiles debido al COVID19 probablemente lleve a que disminuya la
demanda de activos denominados en moneda nacional, mientras que las
condiciones financieras mundiales y la recuperación más sólida y rápida
de las economías avanzadas llevarán a que aumente la demanda de activos
denominados en moneda fuerte.
A partir de este breve examen de las medidas macroprudenciales
que se han adoptado en varios mercados emergentes asiáticos se desprende
que, si bien esas medidas son ciertamente necesarias, en general son
inadecuadas para hacer frente al problema tan importante que se acaba
de mencionar. No cabe duda de que las estrategias que suponen utilizar
varios instrumentos macroprudenciales en que se consideran los riesgos

posibles y sistémicos son superiores a la estrategia convencional que
solían utilizar los bancos centrales de todo el mundo, en la que se fijaban
objetivos de inflación. Pero prevenir las crisis extremas y tratar de reducir
la inestabilidad, la volatilidad y el riesgo cambiario no son las únicas tareas
de los bancos centrales ni de las políticas monetarias y financieras en
general. Se necesita mucho más, especialmente en los países en desarrollo,
sobre todo a fin de garantizar que haya financiamiento disponible para
fomentar el desarrollo, para ayudar a que la política fiscal permita hacer
frente a las conmociones y los ciclos económicos, y para hacer frente al
cambio climático y mitigarlo.
En esencia, las medidas macroprudenciales no pueden resolver las
contradicciones que las cuentas financieras abiertas crean en las economías
de mercado emergentes. Pueden reducir la fragilidad sistémica del sector
financiero en determinados contextos, y posiblemente evitar que se formen
burbujas especulativas en sectores como el inmobiliario durante algunos
períodos. Pero incluso estas repercusiones son limitadas, como se analiza a
continuación. Además, no pueden ofrecer una vía de escape a la necesidad
de acumular reservas de divisas para contar con un seguro propio que
es excesivo y demasiado oneroso; no pueden evitar que en la economía
se produzcan pérdidas significativas debido a las tasas diferenciales de
rendimiento de los activos y los pasivos externos28; no pueden garantizar
que las entradas brutas se traduzcan en entradas netas de capital; no pueden
garantizar que las entradas netas conlleven un aumento de la inversión
interna; no pueden lograr que haya inversión nacional en los sectores
deseados, y no pueden reducir el miedo a la respuesta de los mercados
financieros, que limita la capacidad de los gobiernos para aplicar medidas
fiscales adecuadas a fin de promover la recuperación económica, ni siquiera
en las fases descendentes inducidas por la crisis. Además, en períodos de
crisis graves las medidas macroprudenciales son, en el mejor de los casos,
reactivas en cuanto a la mitigación de los daños en los mercados financieros
nacionales, y a menudo tampoco pueden evitarlos. Todos estos resultados
se han hecho aún más evidentes durante la pandemia de COVID19. En
consecuencia, las medidas macroprudenciales son sustitutos relativamente
malos de los controles más directos sobre la propiedad de los activos
financieros nacionales y extranjeros, y de las normas que rigen la naturaleza
y el alcance de los flujos de capital en los países en desarrollo (CEPAL, 2021b).
28
Mantener reservas es muy caro, porque estas suelen adoptar la forma de activos de baja
rentabilidad y valores seguros, como las Letras del Tesoro de los Estados Unidos, que
proporcionan tasas de interés muy bajas y decrecientes. Esto se suma al problema más general
de las considerables transferencias de riqueza entre las economías emergentes y las avanzadas;
esta política de acumulación de reservas también ha dado lugar a importantes transferencias de
ingresos en vista de los diferenciales negativos de rendimiento entre los activos y los pasivos
externos brutos (Akyüz, 2021).
Esto se explica por varios motivos. Para empezar, los agentes

privados de los mercados financieros suelen diseñar estrategias nuevas
para eludir determinadas normas, o utilizar otros instrumentos y
productos financieros diferentes que han quedado fuera del marco
regulatorio. Dado que hoy en día en los mercados emergentes hay sistemas
financieros bastante complejos, con varios tipos de titulares residentes y
no residentes de diferentes activos financieros, la regulación se complica
aún más. Muchas instituciones financieras no bancarias ahora son
agentes activos que participan en los flujos de capital transfronterizos,
pero que pueden eludir las regulaciones que se imponen a los bancos.
Mientras tanto, los gobiernos siguen sintiéndose constreñidos por
la posibilidad de que los capitales se fuguen y de que las agencias
internacionales de calificación crediticia les rebajen la calificación, por
lo que reducen su propio gasto a pesar de que la economía interna se
derrumbe y la población tenga necesidades urgentes. Por ello, Erten,
Korinek y Ocampo (2020) afirman que es de suma importancia que en las
economías emergentes y en desarrollo se pueda acceder a los controles de
capital como parte del conjunto de medidas de política disponibles para
contrarrestar las externalidades generadas por los flujos internacionales
de capital, tanto a fin de mantener la estabilidad financiera como a los
efectos de que haya un espacio de políticas amplio que permita gestionar
la demanda agregada29.
En este contexto, es imperativo que en los países en desarrollo de
Asia se aproveche la experiencia para diseñar nuevas formas de medidas
macroprudenciales que se adecuen mejor a la situación contemporánea y
que les permitan preservar cierto grado de estabilidad financiera, reducir la
vulnerabilidad financiera y aplicar políticas internas encaminadas a que la
producción y el empleo se recuperen. Esta necesidad es aún más acuciante
debido a los nuevos retos que plantea el cambio climático y a la exigencia
inevitable de incurrir en un gasto público enorme con el fin de mitigarlo
y adaptarse. Por lo tanto, dado que no hay instituciones mundiales que
permitan frenar el capital, es esencial que los gobiernos de las economías
de mercado emergentes adopten una táctica más directa y práctica para
gestionar los flujos de capital y limitar los posibles efectos perjudiciales o
restrictivos sobre la política económica y la estabilidad financiera nacional.
Los gobiernos de toda la región deben analizar con más claridad la
experiencia anterior y las condiciones actuales para evaluar las estrategias
que realmente han funcionado en el pasado y llevar a cabo las reformas
necesarias en los modelos de propiedad y las estructuras reguladoras de
los mercados financieros.
29
En Fernández y otros (2016) se proporciona un conjunto de datos sobre los controles de capital.
V. Análisis de las medidas macroprudenciales

adoptadas en África

En esta sección se analiza el tipo de medidas macroprudenciales que se
adoptaron en los países africanos para hacer frente a la fragilidad sistémica
provocada por la inestabilidad externa que surge como consecuencia
de la creciente integración mundial. Las medidas macroprudenciales
ganaron adeptos tras la crisis financiera mundial de 2008 como una forma
de intervención regulatoria destinada a evitar que se acumule un riesgo
sistémico excesivo que perturbe el sistema financiero y perjudique la
economía real (Agenor, 2016). La pandemia de COVID19 aumentó el riesgo
sistémico en África porque agravó las vulnerabilidades preexistentes. Dado
que muchas de estas vulnerabilidades ya existían antes de la pandemia, es
de esperar que antes de ella los gobiernos y los reguladores ya hubieran
puesto en marcha medidas destinadas a mitigar ese riesgo. Entre esas
medidas se encuentran las macroprudenciales, cuyo objeto específico es
limitar la acumulación de riesgos sistémicos derivados de las exposiciones
externas o garantizar la resiliencia frente a las conmociones externas. El
propósito de esta sección es determinar qué medidas macroprudenciales
se adoptaron en el período 2000-2020 en un conjunto de países del África
Subsahariana (Etiopía, Ghana, Kenya, Nigeria, Sudáfrica y Zambia), y
evaluar, en la medida de lo posible dado el corto período de tiempo, su
eficacia en la época de la pandemia de COVID19.
En la mayoría de las economías subsaharianas, los ingresos de
exportación dependen de los productos básicos primarios; en algunas de
ellas también se tiene la fortuna de contar con acceso a reservas de petróleo
y gas y a metales preciosos, sobre todo oro. En un informe que la UNCTAD
elaboró en 2019, que se titula The State of Commodity Dependence 2019, se
halló que nueve de cada diez países del África Subsahariana dependían de
los productos básicos, y que esto contrastaba con lo que ocurría en Oriente
Medio y el Norte de África, donde esa proporción descendía a dos tercios,
y en América Latina y el Caribe, y Asia Oriental y el Pacífico, donde la
proporción descendía a la mitad (UNCTAD, 2019, pág. 3). Se considera
que un país depende de los productos básicos si estos representan más
del 60% del valor de todas las exportaciones de mercancías. Entre los
países seleccionados para el presente estudio, Sudáfrica es el único que no
pertenece a esa categoría (Gelb y Black, 2004).
Además, el grado de diversificación de la cesta de productos básicos
de exportación y del destino de las exportaciones es bajo. Etiopía y Kenya
dependen más que nada de las exportaciones agrícolas. Los principales
productos de exportación de Etiopía son el café (28,7%), las semillas

oleaginosas (14,5%), el khat (Catha edulis, un estimulante psicoactivo)
(11,4%), las legumbres (10,2%) y las flores cortadas (9,6%), y los principales
productos de exportación de Kenya son el té, las flores cortadas y el follaje,
y el café. En Ghana y Zambia se depende sobre todo de las exportaciones
de minerales, menas y metales, y en Nigeria, de las exportaciones de
combustible (Asante-Poku y Van Huellen, 2012).
Dada esta dependencia abrumadora respecto de las exportaciones de
unos pocos productos primarios cuya demanda y precios internacionales
son volátiles, la cuenta comercial y la cuenta corriente de la balanza de pagos
de estos países son vías a través de las cuales las perturbaciones podrían
transmitirse a la economía nacional y desencadenar dificultades sistémicas.
La dependencia respecto de los productos básicos se asocia
invariablemente con una dependencia sustancial y sostenida respecto de
los flujos de capital. En los períodos en que los precios de los productos
básicos bajan o suben, hay una tendencia singular a depender más del
capital extranjero. Cuando los precios suben y la capacidad de afrontar los
pasivos externos mejora, en muchos países se recurre a los préstamos en
el exterior o a la inversión extranjera directa para desarrollar los sectores
exportadores de productos básicos, lo que da lugar a salidas de divisas para
financiar el pago de los ingresos primarios, como el servicio de la deuda
(pago de intereses y amortización), los honorarios técnicos, las regalías,
los beneficios y la repatriación de dividendos. Por lo tanto, aunque la
cuenta comercial sea relativamente resiliente, el déficit en cuenta corriente
puede ser grande debido a las salidas relacionadas con estos pagos.
Cuando los precios de los productos básicos bajan, la cuenta corriente se
debilita, lo que anima a los países a pedir préstamos en el extranjero para
financiar la factura de importación y mantener la actividad económica. En
consecuencia, la dependencia respecto de los productos básicos intensifica
la vulnerabilidad de la balanza de pagos.
Dada la vulnerabilidad externa estructural y la posibilidad de que
se produzcan efectos sistémicos adversos, en la mayoría de los países
africanos se han adoptado diferentes medidas para regular las entradas de
capital. Entre esas medidas se encuentran la gestión de los flujos de capital,
la gestión de los tipos de cambio y el tratamiento de la transmisión del
riesgo (CEPAL, 2021b)

La pandemia de COVID19 agravó las vulnerabilidades externas de los países
africanos y provocó una importante depreciación de los tipos de cambio,
así como dificultades para afrontar la deuda, sobre todo en los siguientes
casos: Ghana, donde el 48% de la deuda venció en 2020 y fue necesario
refinanciarla (Taylor y Sarpong, 2020; Bank of Ghana, 2021); Kenya, cuyo

riesgo de sobreendeudamiento establecido por el FMI se elevó de moderado
a alto, y Zambia, que se convirtió en el primer país en suspender el pago de
la deuda externa tras el inicio de la pandemia (Siwale, 2021) 30. La mayoría de
los gobiernos recurrieron al FMI para obtener financiamiento de emergencia;
además, varios pasaron a integrar la Iniciativa de Suspensión del Servicio
de la Deuda del Grupo de los Veinte (G20) y en muy pocas ocasiones
introdujeron normas macroprudenciales para combatir el impacto externo de
la pandemia. Los casos de Etiopía, Ghana y Kenya son un ejemplo de ello31.
Como las entradas de capital se vieron afectadas negativamente, en
Etiopía se produjo un déficit de financiamiento en divisas, lo que obligó
a dirigirse al FMI para solicitar apoyo en el marco del Instrumento de
Financiamiento Rápido (IFR) y pedir ayuda en forma de subvención en
el marco de la ventanilla de Contención de Catástrofes (CC) del Fondo
Fiduciario para Alivio y Contención de Catástrofes (FFACC). Dada la
escasez de divisas, las autoridades etíopes, que antes habían sido prudentes
con respecto a los flujos de capital, optaron por relajar las normas relativas
a la obtención de préstamos en el extranjero. A partir de agosto de 2020 se
permitió a los bancos comerciales realizar actividades de intermediación
en moneda extranjera mediante la obtención de préstamos de instituciones
financieras internacionales en dólares estadounidenses, dólares
canadienses, libras esterlinas, euros, yuanes chinos y yenes japoneses.
También se permitió a los bancos conceder créditos a los prestatarios
locales en moneda extranjera. De este modo, los bancos comerciales
pudieron otorgar préstamos locales en divisas. Los bancos que decidían
dedicarse a la intermediación en moneda extranjera debían abrir una
cuenta de reserva en moneda extranjera en el banco nacional de Etiopía y
mantener el 5% del saldo pendiente de los préstamos externos en moneda
extranjera (EIU, 2020). En lugar de actuar para reducir la dependencia
respecto de la deuda, el gobierno la aumentó.
Hace años que en Etiopía hay escasez de divisas, y esta medida
del banco central tiene por objeto aliviar esa presión. El gobierno llegó
rápidamente a la conclusión de que la escasez de divisas era un cuello de
botella que obstaculizaba el desarrollo económico, y ha estado trabajando
para abrir el sector financiero de modo que ingresen más inversiones al país.
Al principio, en Ghana se optó por postularse para participar en la
Iniciativa de Suspensión del Servicio de la Deuda del G20 a fin de aplazar
dicho servicio. Sin embargo, esa iniciativa no abarcaba a los acreedores
privados ni a los multilaterales. En 2020, el 59% del servicio total de la
deuda del país se debía a acreedores privados. Dado que Ghana había sido
30
En Siwale (2021) se brinda un análisis del impacto del COVID-19 en Zambia.
31
Treinta y cinco Estados africanos se incorporaron a la Iniciativa de Suspensión del Servicio de la
Deuda, entre ellos Etiopía, Ghana y Kenya.
clasificado como un país sobreendeudado en el Marco de Sostenibilidad

de la Deuda para los Países de Bajo Ingreso del FMI y el Banco Mundial,
no hubo otra opción que acudir al FMI. Esto se hizo con prontitud, y el
13 de abril de 2020 el país obtuvo la aprobación de dicha institución para
que se desembolsaran 738 millones de derechos especial de giro (DEG)
(unos 1.000 millones de dólares), que se girarían en el marco del Servicio
de Crédito Rápido (SCR).
En Kenya también se pidió apoyo al FMI. En mayo de 2020, dicha
institución proporcionó 739 millones de dólares en forma de préstamo
sin intereses en el marco del SCR para ayudar a que en el país se cubriera
el costo del gasto adicional en salud y protección social. Posteriormente,
Kenya acordó un nuevo programa con el FMI para obtener préstamos a
bajo costo por valor de 2.400 millones de dólares a lo largo de tres años
en el marco del Servicio Ampliado del Fondo (SAF) y del Servicio de
Crédito Ampliado (SCE).
Nigeria fue la excepción, ya que el banco central optó por aplicar
controles de cambio en junio de 2020 para defender la paridad de la moneda
frente a la escasez de divisas resultante de la crisis del COVID19 y la caída de
los precios del petróleo. Dicho banco intensificó los controles administrativos
aumentando el número de mercancías cuya importación estaba restringida,
hizo cumplir los requisitos existentes relativos a la repatriación de las
exportaciones y redujo la oferta de divisas en varias ventanillas32.
C. Aprendizajes
La experiencia del África Subsahariana, que depende de los productos
básicos, muestra cómo los movimientos de la cuenta corriente resultantes de
la volatilidad del volumen y el valor unitario de las exportaciones pueden
contribuir a la vulnerabilidad de la cuenta financiera y de la balanza de
pagos en general, y precipitar crisis monetarias e incluso sistémicas. El
vínculo entre la cuenta corriente y la cuenta financiera no solo se aprecia
en los períodos en que la caída de los ingresos por exportaciones debido
a la reducción del volumen y el precio de estas hace que la economía
dependa más de las entradas de capital para financiar el déficit en cuenta
corriente. En lugar de ello, incluso cuando las exportaciones van bien, la
confianza que esto genera anima a recurrir a las entradas de capital para
32
Según lo explicaron las autoridades (FMI, 2021b), en Nigeria se aplicaban las siguientes restricciones
cambiarias: i) una restricción cambiaria derivada de la prohibición de acceder a las divisas en los
mercados de divisas nigerianos para pagar las importaciones de artículos correspondientes a 42
categorías; ii) una restricción cambiaria derivada del hecho de que el banco central de Nigeria
racionara la oferta de divisas en diferentes ventanillas y las asignara sobre la base de las categorías
prioritarias de operaciones que dicho banco determinara; y iii) una restricción cambiaria derivada
de los límites que se aplicaban a la cantidad de divisas disponibles al viajar al extranjero (viáticos
para viajes de negocios (BTA) y viáticos para viajes personales (PTA)), límites que no podían
superarse ni siquiera demostrando que la operación era de buena fe.
promover la inversión y el crecimiento, porque se piensa que los ingresos

que se obtienen de las exportaciones permitirán financiar fácilmente
las obligaciones asociadas. El hecho de que esta dependencia asimétrica
respecto de las mayores entradas esté presente tanto en los períodos de
aumento como en los de reducción de las necesidades de financiamiento de
la cuenta corriente en casi todos los países estudiados (excepto Sudáfrica,
que no depende de los productos básicos) señala la necesidad de adoptar
medidas anticíclicas para hacer frente a la vulnerabilidad externa.
Durante los períodos de auge de las exportaciones, en los países se
debe hacer lo siguiente: i) actuar con cautela con respecto al endeudamiento
externo excesivo y a la mayor liberalización de la cuenta de capital que llevan
a que los pasivos externos aumenten de forma sustancial, y ii) reservar el
“excedente” de divisas en instituciones e instrumentos que se puedan utilizar
para hacer frente a la vulnerabilidad que se manifiesta cuando la demanda y
el precio de los productos básicos son bajos o descienden. En algunos países
se han creado fondos soberanos de inversión como medio para llevar a cabo
esa intervención anticíclica y ello ha tenido efectos beneficiosos. Pero esto
no ha ido lo suficientemente lejos y ha estado acompañado de un exceso de
confianza en otras opciones más sencillas, como la obtención de préstamos
en el extranjero, la facilitación de la inversión de cartera extranjera y el
exceso de inversiones extranjeras directas.
Si las medidas anticíclicas no son adecuadas para satisfacer las
necesidades de divisas cuando ocurren conmociones externas, el hecho
de que se dependa de forma exclusiva de los préstamos y los flujos de
capital suele exacerbar enormemente la vulnerabilidad. Las medidas
macroprudenciales a corto plazo que se adoptan para hacer frente a esta
situación pueden resultar inadecuadas. Esas medidas van desde políticas
en que se requisan los flujos de divisas disponibles con el propósito de
apuntalar las reservas (por ejemplo, mediante la repatriación anticipada
forzosa de los ingresos por exportación) hasta medidas destinadas a
acceder a liquidez externa, como las permutas de divisas con socios
comerciales amigos. En estos casos, el hecho de que se dependa
exclusivamente de los flujos de capital da lugar a que se acumulen pasivos
externos y agrava las vulnerabilidades a largo plazo. Para superar los
tiempos difíciles, es necesario considerar medidas en que se aborde
directamente el desequilibrio de la cuenta corriente, entre ellas, limitar
las importaciones no esenciales. En la práctica, dado el compromiso con
la liberalización de las normas comerciales y las presiones externas, en los
países se recurre a estas medidas solo cuando la crisis se intensifica y la
suspensión de los pagos parece inevitable.
La vulnerabilidad de la cuenta corriente también exige que se
intervenga para gestionar el tipo de cambio y evitar que las perturbaciones
se transmitan a todo el sistema. Por ejemplo, una fuerte depreciación de
la moneda nacional en un contexto de grandes deudas empresariales en

moneda extranjera puede desencadenar quiebras debido a que aumenta
el valor en moneda nacional de las obligaciones relacionadas con el
servicio de la deuda, y ello puede perjudicar a las instituciones financieras
expuestas a estas empresas. Pero la gestión de la moneda es un ejercicio
difícil, ya que la dependencia respecto de las exportaciones de productos
básicos implica que el tipo de cambio real debe estabilizarse para proteger
la competitividad de las exportaciones. Así pues, dadas las tasas de
inflación relativas, la intervención en los mercados de divisas por motivos
macroprudenciales no solo debe evitar las depreciaciones precipitadas,
sino también garantizar que haya una depreciación nominal cuyo ritmo
mantenga el tipo de cambio real dentro de un intervalo competitivo. Esto
puede ser un reto, como lo ilustra la experiencia de África.
En resumen, las medidas macroprudenciales son fundamentales
para hacer frente a la vulnerabilidad externa y anticiparse a las conmociones
que pueden resultar sistémicas, sobre todo si se tiene en cuenta lo difícil
que es dejar sin efecto las medidas de liberalización que desencadenan
tendencias que aumentan las vulnerabilidades. Pero cuando los factores
como la dependencia respecto de las exportaciones de productos básicos y
las desigualdades en el comercio y el acceso a la liquidez internacional dan
lugar a una vulnerabilidad excepcional, puede ser necesario que haya un
espacio de políticas que permita aplicar medidas estructurales como los
controles de capital e incluso los controles del comercio.
VI. Análisis de las medidas macroprudenciales

adoptadas en América Latina y el Caribe

En esta sección se examinan las políticas macroprudenciales que se
aplicaron en cinco economías latinoamericanas (Brasil, Chile, Colombia,
México y Perú) en la década de 200033.
33
A continuación se mencionan algunas referencias útiles. En relación con el Brasil: Agenor y
Pereira da Silva (2016); Ahmed y Zlate (2014); Aizenman y Lee (2007); Avdjiev, Chui y Shin
(2014); Avdjiev, McCauley y Shin (2016); Avdjiev, McGuire y Von Peter (2020); Barbone González
y otros (2019); Blanco Barroso y otros (2020); Costa de Moura y Bandeira (2017); Goldfan y
Minella (2007); FMI (2018a); Jeanne y Rancière (2011); Kaltenbrunner y Painceira (2015); Oliveira,
Luporini y Licha (2018); Pereira da Silva y Harris (2013), y Tarashev, Avdjiev y Cohen (2016). En
relación con Chile: Cifuentes, Claro y Jara (2017); Gómez, Jara y Moreno (2020); Chile, Ministerio
de Hacienda (2020), y Raddatz y Vergara (2016). En relación con Colombia: BRC (2020); Osorio
(2021), y Vargas, Cardozo y Murcia (2017). En relación con el Perú: Armas (2016); Choy y Chang
(2014); Minaya, Lupú y Cabello (2017), y Rossini y Quispe (2017). Véanse asimismo todos los
informes de país elaborados por el FMI que se citan en la sección de referencias.
En estos países, la balanza de pagos evolucionó de forma similar

durante el presente milenio: en todos se registraron entradas netas de
capital que llegaron en oleadas antes y después de la crisis financiera
mundial de 2008, y en todos las entradas cayeron a partir de 2014. A lo
largo de esos años, y sobre todo después de la crisis financiera mundial,
en todos hubo déficit en cuenta corriente y una posición neta negativa
de inversión internacional. En todos ellos se observaron episodios de
crecimiento acelerado del crédito, pero los episodios de crisis bancaria
o financiera fueron muy poco frecuentes. El sistema financiero de estos
países superó la crisis de 2008 con relativa resiliencia, ayudado por las
políticas que aplicaron las autoridades monetarias y bancarias. En muchos
de ellos se adoptaron la mayoría de las medidas que componían las
normas reguladoras del acuerdo de Basilea III, mientras que en algunos ya
se habían aplicado medidas similares incluso antes de dicho acuerdo.
En todos estos países hubo episodios de crisis graves antes de la
crisis financiera mundial. Según la base de datos de Laeven y Valencia
(2020), en todos ellos hubo crisis soberanas, bancarias o monetarias en la
década de 1980. En tres también hubo al menos uno de estos tipos de crisis
en la década de 1990: en el Brasil en 1999, en Colombia en 1998 y en México
en 1995. En el Perú hubo un proceso de reestructuración de la deuda
soberana en 1996, y al comenzar la década de 2000 el sistema financiero del
país estaba muy dolarizado.
No todas las medidas se aplicaron con los mismos objetivos. En
algunos países, por ejemplo, se aplicó una razón de apalancamiento con
el objetivo de cumplir con el marco de Basilea III, mientras que en otros,
como Chile, la razón ya se había aplicado con anterioridad. Faltan datos
sobre el impacto de algunas medidas, ya sea porque se adoptaron hace
poco o porque hasta ahora no se han evaluado. En relación con otras
medidas, los datos son contradictorios. Por ejemplo, se comprobó que
los requisitos anticíclicos de reserva eran más eficaces en las fases de
contracción (ya que aliviaban las presiones de liquidez) que en las fases
de expansión. Sin embargo, los datos relativos a la provisión anticíclica
para préstamos incobrables son opuestos. Otras medidas basadas en los
controles de capital, como el encaje no remunerado y los impuestos a los no
residentes, tuvieron un éxito leve, pero sus efectos fueron mayores cuando
se complementaron, por ejemplo, con impuestos sobre los derivados
(Prates y Fritz, 2016).
Una de las principales conclusiones es que en las economías
latinoamericanas se han aplicado políticas macroprudenciales que han
dado buenos resultados, pero que en los últimos años han surgido nuevas
vulnerabilidades que suponen un reto para los responsables de formular
las políticas.
En el caso del Brasil, las principales vulnerabilidades financieras

surgen de la exposición del sector no financiero a las condiciones externas,
tanto directamente (por la escala de endeudamiento externo) como
indirectamente (por las fuentes a las que se recurre para financiar el
endeudamiento interno). El sector no financiero puede resultar afectado
sobre todo por la repentina volatilidad de los tipos de cambio. El sector
bancario es sólido: el nivel de préstamos morosos, el coeficiente del servicio
de la deuda y la exposición del gobierno a la deuda en moneda extranjera
son bajos, y el crédito que se otorga a los hogares es relativamente escaso
y estable.
En Chile, las principales amenazas para la estabilidad financiera
surgen de la exposición internacional y nacional del sector empresarial no
financiero, que podría hacer que la inversión y el crecimiento se salieran
de su cauce. Otra fuente de preocupación es el endeudamiento acelerado
de los hogares.
En Colombia se ha reducido el descalce de monedas en la deuda
soberana, factor que constituye una fuente tradicional de preocupación
en los países en desarrollo. Sin embargo, hay otros signos preocupantes,
como un déficit sostenido en la cuenta corriente, la creciente presencia
de inversores extranjeros en los mercados de deuda en moneda local y
el aumento de las existencias de títulos de deuda emitidos por empresas
en moneda extranjera, títulos que están expuestos a la volatilidad de
los tipos de cambio y los precios de los productos básicos (sobre todo
del petróleo y el carbón). El FMI (2020a) señaló que las necesidades de
financiamiento externo que habrá en Colombia en el futuro cercano
(tomando en cuenta el déficit en cuenta corriente y las necesidades
relacionadas con la amortización de la deuda) son particularmente
elevadas en comparación con el nivel regional. La pandemia de
COVID19 también ha dificultado el acceso de las instituciones bancarias
y no bancarias a los mercados internacionales.
En el caso de México, ya antes de la pandemia de COVID19 el
gobierno estaba transfiriendo fondos a las empresas estatales para que
pudieran afrontar el endeudamiento externo (Cantú, Goel y Schanz,
2020). Al tratarse de empresas grandes, su endeudamiento externo puede
producir efectos indirectos negativos tanto en las finanzas públicas como
en el sistema financiero nacional.
El Perú parece ser un caso en que la aplicación de políticas
macroprudenciales ha dado mejores resultados, ya que estas contribuyeron
a resolver las vulnerabilidades externas e internas del sistema financiero
peruano, tanto las estructurales (dolarización, riesgo sistémico y
resiliencia) como las cíclicas (tasas de crecimiento del crédito).

En lo que se refiere al impacto macrofinanciero, la pandemia de COVID19
tuvo un efecto similar en los países analizados y dio lugar a una
respuesta semejante en lo que atañe a las políticas macroprudenciales.
Esta conmoción también reveló algunas de las vulnerabilidades que se
presentan en este estudio, como las condiciones negativas que implica la
presencia de inversores no residentes en los mercados de deuda nacionales.
En la región se enfrentó una conmoción tanto externa como interna.
Se produjeron salidas de capital sin precedentes, depreciaciones masivas
y repentinas, y un aumento de las primas de riesgo soberano, todo ello
agravado por la presencia de inversores no residentes (Bortz, Michelena
y Toledo, 2020). Al principio cayó el precio de los productos básicos,
pero esa caída se revirtió posteriormente. En el ámbito nacional, a la
caída de la actividad económica debida a los confinamientos se sumaron
graves perturbaciones financieras que se mencionan en los informes de
estabilidad financiera publicados por cada banco central y en los informes
del personal técnico del FMI sobre las consultas del artículo IV del
Convenio Consultivo. Las políticas que se aplicaron a modo de respuesta
fueron muy similares en todos los países del presente estudio, tanto en lo
que atañe a los objetivos como en lo que respecta a los instrumentos.
El Banco Central del Brasil menciona graves perturbaciones en
los mercados financieros nacionales, con un aumento de las coberturas
complementarias, las necesidades de liquidez y la demanda de crédito
(Banco Central del Brasil, 2020). En el país también hubo importantes
salidas de capital que llevaron a que el tipo de cambio se depreciara de
forma considerable y a que cayera el precio de los activos (por ejemplo,
la bolsa de valores). En respuesta a estos trastornos, el Banco Central del
Brasil puso en marcha diferentes tipos de medidas. En el frente externo,
intervino en los mercados de divisas y proporcionó liquidez en divisas a
las instituciones financieras bancarias y no bancarias (Banco Central del
Brasil, 2020, pág. 58). También hay que tener en cuenta que el Brasil aceptó
que se estableciera una línea de permutas financieras con la Reserva
Federal, medida que con el tiempo disminuyó la presión sobre el tipo de
cambio (Aguilar y Cantú, 2020). En el ámbito nacional, el Banco Central
del Brasil puso en marcha un programa de compra de activos, redujo el
encaje y los coeficientes obligatorios de cobertura de liquidez, instrumentó
una línea temporal especial de liquidez, disminuyó los colchones de
conservación de capital que se exigían, redujo los factores de ponderación
del riesgo que se aplicaban a los préstamos destinados a las pequeñas y
medianas empresas, suavizó las normas relativas a las fechas de pago
de las obligaciones de los prestatarios y suspendió la distribución de
dividendos y la recompra de acciones.
En el caso de Chile, se enfrentó la mayor salida de capitales jamás

registrada (Banco Central de Chile, 2020, pág. 17). Se observó un aumento
de las tasas de interés de los préstamos locales al principio de la pandemia,
así como distorsiones en la liquidez nacional, como ocurrió en otros países.
Para aumentar los recursos en divisas, se obtuvo una Línea de Crédito
Flexible (LCF) con el FMI34. Para contrarrestar la volatilidad de las divisas,
el Banco Central de Chile puso en práctica ventas de dólares, permutas
de divisas y acuerdos de recompra (Banco Central de Chile, 2020).
Proporcionó líneas de liquidez en dólares y en pesos chilenos, amplió el
vencimiento de los programas y suspendió temporalmente los requisitos
relativos al descalce de plazos. También flexibilizó los coeficientes de
cobertura de liquidez, ajustó las normas relativas a las provisiones para
ayudar a los deudores que tenían dificultades y puso en marcha nuevas
líneas de liquidez para favorecer los préstamos.
Además de la conmoción externa a la que se enfrentan muchos
países de la región, el perfil externo de Colombia se vio especialmente
afectado por la caída de los precios del petróleo y la rebaja de la calificación
crediticia del Estado. El gobierno amplió la LCF con el FMI. El banco
central intervino en el mercado a término de divisas y subastó permutas de
divisas. También redujo el encaje, puso en marcha programas de compra
de activos y flexibilizó los marcos de garantías. La Superintendencia
Financiera de Colombia, por su parte, suavizó las condiciones que se
imponían a los prestatarios para proteger su calificación crediticia durante
la pandemia.
En México se aplicó una estrategia similar en cuanto a la respuesta
macroprudencial. El banco central puso en práctica líneas de liquidez,
redujo el encaje, amplió el marco de garantías, las líneas de liquidez
en dólares y la oferta de derivados, y puso en marcha líneas de crédito
dirigidas a los bancos para mantener un flujo adecuado de crédito
34
La LCF está diseñada como un mecanismo de financiamiento destinado a prevenir crisis. No
tiene límite de cuota, y el acceso a ella y la renovación se deciden caso por caso. Proporciona
financiamiento a una tasa de interés inferior a la del mercado, a saber, a la tasa de interés
correspondiente a los derechos especiales de giro más un margen (100 puntos básicos). Además,
se puede renovar al cabo de uno o dos años y no implica condiciones continuas porque no las
necesita. Se concede a las economías que reúnen los siguientes requisitos: una posición externa
sostenible; una cuenta de capital en la que predominan los flujos privados; un historial de acceso
soberano estable a los mercados internacionales de capital en condiciones favorables; un nivel
holgado de reservas; finanzas públicas sólidas, en particular una situación sostenible en cuanto
a la deuda pública; un nivel de inflación bajo y estable, en el contexto de un marco sólido de
política monetaria y cambiaria; un sistema financiero sólido e inexistencia de problemas de
solvencia que puedan plantear una amenaza a la estabilidad sistémica, y una supervisión eficaz
del sector financiero (FMI, 2021c). En la LCF se supone que los países siguen comprometidos
con estos objetivos. Como resultado de estas estrictas condiciones de acceso, solo cuatro países
de América Latina y el Caribe han podido acceder a la LCF: Chile, Colombia, México y Perú.
Aunque solo Colombia ha utilizado su LCF, el mero hecho de tenerla a disposición aumenta la
confianza de los inversores extranjeros.
al sector privado y satisfacer el aumento de la demanda. Alivió los

requisitos relativos al coeficiente de cobertura de liquidez y al colchón de
conservación de capital, y aplazó el pago de los créditos.
Por último, en el Perú se aplicaron políticas destinadas a aumentar
la oferta y la cobertura de divisas, y se llegó a acuerdos con instituciones
internacionales al respecto. El banco central peruano participó en una línea
de liquidez en dólares de la Reserva Federal, y el país obtuvo una LCF del
FMI. El banco central redujo el encaje, amplió las líneas de liquidez, suavizó
los requisitos relativos a las provisiones y puso en marcha programas de
compra de activos.
C. Aprendizajes
De la experiencia relativa a la regulación macroprudencial en América Latina
se pueden obtener las lecciones de política que se señalan a continuación35.
En primer lugar, en América Latina se adoptó una perspectiva
macroprudencial en relación con la regulación financiera incluso
antes de la tendencia mundial de la actualidad. Esta perspectiva se
observa sobre todo en las medidas que se adoptaron para contener la
vulnerabilidad cambiaria. También obedece a características específicas
e idiosincrásicas de las economías estudiadas, como la presencia
de bancos extranjeros y el grado de interconexión dentro del sector
bancario y entre los sectores financieros.
En segundo lugar, el caso del Perú es claramente destacable porque
allí se logró disminuir el grado de dolarización de los depósitos y los créditos
al presionar a los bancos para que adoptaran medidas macroprudenciales
(entre otras medidas y junto con la estabilidad macroeconómica).
En tercer lugar, por lo tanto, hubo que complementar el enfoque de
Basilea III, y todavía hay que complementarlo, con una mayor atención
a las vulnerabilidades externas de todos los países, que no se abordan a
fondo en el marco macroprudencial mundial.
En cuarto lugar, las nuevas vulnerabilidades no se concentran en
los bancos, que están fuertemente regulados, sino en los prestatarios,
y esto se relaciona sobre todo con el endeudamiento externo del sector
empresarial no financiero. En la región hay ejemplos de cómo hacer frente
a estas nuevas vulnerabilidades. Entre esos ejemplos se encuentran las
medidas de control del capital, como los límites, los impuestos y el encaje
aplicados al endeudamiento externo. Sin embargo, en la actualidad
parece haberse adoptado una perspectiva de política diferente en la
35
En Gambacorta y Murcia (2020) se proporciona un análisis del impacto de las políticas
macroprudenciales en las economías latinoamericanas. Véase asimismo Jácome, Nier e Imam
(2012), Ruiz y otros (2014), y Tovar, García-Escribano y Martin (2012).
que se favorecen, por ejemplo, los instrumentos de cobertura emitidos

de forma privada (bonos locales)36. Véase una descripción de algunos de
estos instrumentos en BPI (2012b).
Por último, el hecho de que algunas medidas tengan un impacto
diferente según se apliquen durante una fase de expansión o de
contracción exige adoptar una perspectiva integral, global y holística
respecto de la regulación macroprudencial, en que se vaya más allá de la
regla de Tinbergen (Tinbergen, 1952) y se apliquen múltiples instrumentos
a múltiples objetivos.
VII. Conclusión
La regulación macroprudencial no es un concepto que esté bien definido
y, al mismo tiempo, su aplicabilidad es limitada, sobre todo a la hora de
afrontar los problemas de los países en desarrollo, por ejemplo, los de
América Latina y el Caribe.
La regulación macroprudencial tiene por objeto reducir el riesgo
sistémico para promover la estabilidad financiera. Sin embargo, no hay
consenso sobre la definición de esta última. Asimismo, los datos de las
encuestas indican que los reguladores no consideran que este tipo de
regulación sea prioritaria y suelen basarse en coeficientes que se aplican
al nivel de recursos propios de las instituciones (es decir, en la regulación
microprudencial).
Dentro del paradigma de pensamiento económico dominante
(Shin, 2010a) la regulación macroprudencial solo puede justificarse como
una política destinada a mejorar el funcionamiento del sistema bancario
como intermediario entre el ahorro y la inversión. Según este punto de
vista, la principal fuente de inestabilidad financiera y riesgo sistémico es
el sistema bancario. En la regulación macroprudencial no se reconoce que
la inestabilidad financiera puede originarse en el sector empresarial no
financiero ni que puede ser endógena al funcionamiento de una economía
de mercado privada. En las economías en desarrollo, y en particular en las
latinoamericanas, la acumulación de deuda por parte del sector empresarial
no financiero es una fuente importante de vulnerabilidad financiera que se
ve agravada por el hecho de que dicho sector suele funcionar con descalces
monetarios y de que estos han aumentado desde 2007.
A nivel más general, en este punto de vista no se reconoce que, para
las economías en desarrollo, el riesgo sistémico surge cuando aumenta la
apertura financiera y la dependencia respecto de los mecanismos de precios
36
En la nueva perspectiva se establece que el número de objetivos alcanzables de las políticas no
puede superar el número de instrumentos de política.
como forma de producir y asignar recursos. Junto con los cambios que ha
habido en el sistema financiero internacional, entre los que se encuentran
el fortalecimiento del mercado internacional de bonos como principal
fuente de financiamiento de las economías en desarrollo y el aumento de
la financierización de las actividades productivas, esto ha dado lugar a una
mayor dependencia respecto de los flujos de capital a corto plazo y a una mayor
acumulación de deuda. En algunos casos, la regulación macroprudencial que
ha flexibilizado las condiciones de crédito ha reforzado esa acumulación.
Este modelo de integración económica ha reducido el espacio de
políticas con que cuentan los gobiernos de los países en desarrollo. Un ejemplo
de esto fue el impacto del COVID19, que llevó a que la deuda pública de los
países en desarrollo aumentara y a que en algunos países no hubiera más
opción que reducir el gasto público cuando más necesario era para impulsar
una recuperación sostenida. La mayor dependencia respecto de los flujos a
corto plazo y la acumulación de deuda también han sido perjudiciales para el
crecimiento económico a largo plazo. De hecho, al menos en la experiencia de
América Latina, la mayor acumulación de deuda ha ido acompañada de una
disminución de la tasa de crecimiento de la formación de capital fijo bruto.
En el caso de las economías en desarrollo, la regulación
macroprudencial debe tener dos objetivos interrelacionados: minimizar el
impacto que las fluctuaciones externas tienen en la economía nacional, y
proporcionar un espacio de políticas que permita fomentar el crecimiento
y el pleno empleo.
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Anexo III.A1
Un marco macroprudencial
En este anexo se muestra en detalle cómo se obtienen las identidades (2)
y (3) de la sección II. En el cuadro III.A1.1 se muestran los componentes
del activo y el pasivo de un banco comercial representativo, que
denominaremos banco i.
Cuadro III.A1.1
Balance consolidado
Activo Pasivo
Préstamos a usuarios finales Deuda ( )
 Hogares  Agentes e instituciones no bancarios
 Empresas  Bancos
 Gobierno
Préstamos a intermediarios ( ) Capital/recursos propios ( )
Préstamos interbancarios
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El activo se compone de los préstamos a los usuarios finales, a

saber, los que se conceden a los hogares, las empresas y el gobierno . En
segundo lugar, se compone de los préstamos que el banco i concede a otras
instituciones financieras (por ejemplo, , donde j se refiere a las demás
instituciones financieras). Estos últimos también son iguales al valor del
pasivo del banco j que está en poder del banco i ( ), y a la proporción del
pasivo del banco j en el total del pasivo de otras instituciones financieras
que está en poder del banco i .
El pasivo está integrado por la deuda que tiene el banco i y que
fue emitida por otras instituciones bancarias y no bancarias ( ), y por el
capital/los recursos propios ( ).
Por definición, el activo es igual al pasivo; en otras palabras, los
préstamos a los usuarios finales más los créditos a otras instituciones
financieras son iguales a la suma de la deuda y los recursos propios. Dicho
de otro modo:
(1) Activo = Pasivo ⇔ + = + ⇔ + = +
donde, =
Si los préstamos se expresan en función de los otros componentes
de la identidad (1), se obtiene lo siguiente:
(2) = – +
La sumatoria de (2) permite generalizar la identidad (2) a todo el
sistema financiero:
(3) = – + ⇔ =
De conformidad con (3), los préstamos del sistema bancario (P)

dependen de la deuda (D), los recursos propios (E) y el financiamiento del
sistema bancario, ya sea de intermediarios financieros no bancarios o de
fuentes externas .
A su vez, la deuda (D) puede expresarse como la diferencia entre el
activo y los recursos propios:
(4) Deuda = Activo – Recursos propios ⇔ Deuda
Activo
= * Recursos propios
Recursos propios
A
⇔ = *E
E
A
dónde es el apalancamiento ( ).
E
Si (4) se sustituye en (3), se obtiene lo siguiente:
(5) P = ⇔P= * *
De conformidad con (5), los préstamos del sistema bancario
(P) dependen del apalancamiento ( ), los recursos propios (E) y el
financiamiento del sistema bancario, ya sea de intermediarios financieros
no bancarios o de fuentes externas .
Este último componente puede dividirse en financiamiento no
bancario de residentes y financiamiento no bancario del extranjero. En
términos formales:
(6) (1 – Π) = (α1 + α 2) (1 – Π)
donde:
α1 = proporción del financiamiento procedente de fuentes no
bancarias residentes,
α 2 = proporción del financiamiento procedente de fuentes no
bancarias no residentes, y
0 < α1, α 2 < 1 y α1 + α 2 = 1
Este marco conceptual permite articular un marco de regulación

macroprudencial en torno a cuatro pilares: i) crecimiento del crédito;
ii) apalancamiento; iii) interconexión (financiamiento externo del sistema
bancario en su conjunto), y iv) recursos propios. Esto se formaliza en la
identidad (7):
Aumento Apalancamiento Financiamiento Recursos

del crédito externo del propios
sistema bancario
en su conjunto
(residentes y
no residentes).
Capítulo IV
Regulación macroprudencial en África

en el contexto de la pandemia de COVID-19
C. P. Chandrasekhar1
Introducción
El presente documento se centra en los riesgos sistémicos que puede
entrañar la evolución del sector externo, así como en las perturbaciones
conexas derivadas de las distintas formas de integración de los países
en desarrollo en el sistema mundial. Asimismo, se analiza la eficacia
de las medidas macroprudenciales adoptadas para hacer frente a esos
riesgos2. El estudio examina la regulación macroprudencial que limita
la exposición al riesgo y gestiona las tendencias que aumentan la
vulnerabilidad de las economías frente a la volatilidad de los movimientos
de capital, la inestabilidad monetaria y la incapacidad para cumplir con
los compromisos de pago externos sin que se produzcan trastornos en
el sistema financiero nacional y en la economía real. Las medidas en
cuestión son diferentes de las “medidas microprudenciales”, entendidas
1
Universidad Jawaharlal Nehru.
2
Se ha sostenido que la regulación macroprudencial utiliza instrumentos bidimensionales;
con una dimensión temporal que contrarresta las tendencias que amplifican los ciclos, y una
dimensión transversal que impide o modera la transmisión del riesgo a través del sistema
financiero (Bagyenda y Abuka, 2014).
como ajustes que reducen el riesgo de quiebra de las instituciones

individuales. De ese modo, en el ámbito bancario, el Fondo Monetario
Internacional (FMI) define las medidas microprudenciales como aquellas
que abordan las respuestas de un banco determinado frente a los riesgos
exógenos, y no tienen en cuenta el riesgo endógeno ni la interconexión
con el resto del sistema (Osiński, Seal y Hoogduin, 2013, pág. 6).
Los factores externos pueden causar inestabilidad a nivel de todo
el sistema, ya sea por deficiencias de la cuenta corriente o por entradas
excesivas en la cuenta de capital, estén o no relacionadas con la deuda.
Ambas situaciones no son independientes. El acceso a las divisas a través
de los flujos de capital permite a los países mantenerse en trayectorias
que amplían el déficit por cuenta corriente a lo largo del tiempo. A
su vez, esa ampliación puede provocar la salida del capital al suscitar
temores entre los acreedores o inversores de que se produzca una fuerte
depreciación del tipo de cambio o de que el país no pueda hacer frente a
los compromisos de pago de divisas asociados a sus pasivos. Así pues, la
gestión de las entradas de flujos volátiles requiere contrarrestar también
los efectos de las perturbaciones en la cuenta corriente o de las propias
debilidades crónicas de dicha cuenta, y darles respuesta sin depender
en exceso de los flujos de capital volátiles. Asimismo, se antoja necesario
adoptar medidas para evitar los movimientos volátiles del tipo de cambio
que podrían ocasionar una fuga de capitales y una crisis de divisas y de
la balanza de pagos.
Además, los controles de los movimientos de capital, al evitar
las entradas excesivas, desempeñan una función macroprudencial,
independientemente de la evolución de la cuenta corriente. Al solicitar
un préstamo en el extranjero, los prestatarios privados de los países
en desarrollo suelen dar por sentado que el tipo de cambio real se
mantendrá estable. Sin embargo, el propio acto de pedir un préstamo
y la entrada de capital resultante pueden fortalecer la moneda nacional
al reducir la carga en moneda local de la deuda exterior. Este efecto
a menudo anima a solicitar nuevos préstamos, lo que conduce a un
sobreendeudamiento que aumenta la probabilidad de que se produzca
una crisis (Pasricha, 2017). Por consiguiente, los controles de capital que
restringen la obtención de préstamos en el extranjero desempeñan una
función macroprudencial. Ese tipo de controles pueden ser aún más
necesarios si se produce un aumento en la oferta de entradas de capital
como consecuencia de las políticas de dinero fácil y barato aplicadas en
los países de origen, que fomentan las operaciones de bicicleta financiera
(carry trade). Huelga decir que los controles físicos a gran escala de
las entradas de capital anticipan la regulación macroprudencial, que

normalmente hace referencia a las medidas destinadas a moderar o
limitar las entradas.
La pandemia de COVID-19 intensificó los riesgos sistémicos
en África, al agravar las vulnerabilidades preexistentes. Puesto que
muchas de las vulnerabilidades que contribuyeron a ese tipo de riesgos
ya existían antes de la pandemia, era de esperar que los Gobiernos y
reguladores implantaran una serie de medidas destinadas a mitigar
esos riesgos. Entre ellas, algunas estuvieron dirigidas específicamente
a limitar la acumulación de riesgos sistémicos derivados de las
exposiciones externas o a aumentar la resiliencia frente a las
perturbaciones externas. El presente estudio tiene por objeto definir
las medidas macroprudenciales adoptadas en un conjunto de países
africanos (Etiopía, Ghana, Kenya, Nigeria, Sudáfrica y Zambia) y
evaluar, en la medida de lo posible dado el corto período de tiempo, su
eficacia en el contexto de la pandemia de COVID-19.
I. Análisis de determinados indicadores

del sector externo
A. Perturbaciones en la cuenta corriente
Es probable que los efectos económicos adversos de la pandemia hayan

aumentado los riesgos sistémicos por diferentes motivos. Al verse
perjudicado el transporte, se redujeron los ingresos procedentes de las
exportaciones, los viajes y el turismo. La casi paralización de la actividad
económica a nivel mundial se tradujo en una disminución de los ingresos
de las exportaciones y en cierta pérdida de ingresos entre los trabajadores
migrantes en el extranjero, lo que provocó una caída de las remesas.
Cuando la contracción de la entrada de divisas supera la disminución
en el costo de las importaciones a raíz de la recesión interna, aumenta el
déficit tanto del balance comercial como de la cuenta corriente. A su vez,
esto puede provocar la depreciación de la moneda. En todos los países, a
excepción de Kenya, el tipo de cambio efectivo nominal se había venido
depreciando significativamente desde 2011; la caída del tipo de cambio
nominal más acusada se había registrado en Ghana, seguido de Zambia,
Nigeria, Sudáfrica y Etiopía (véase el gráfico IV.1). Sin embargo, las tasas
de inflación relativamente elevadas hicieron que el tipo de cambio efectivo
real se apreciara en Etiopía, Kenya y Nigeria, y tan solo se depreciara en
Zambia, Sudáfrica y Ghana (véase el gráfico IV.2). Durante la pandemia, la
situación fue diferente. Las monedas de Nigeria y Zambia se depreciaron

en términos nominales con respecto al dólar. El rand sudafricano se
apreció, y las monedas de Ghana y Kenya se mantuvieron relativamente
estables (véase el gráfico IV.1).
Gráfico IV.1
Tipos de cambio efectivos nominales
(Índice medio anual: 2010=100)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
2004–2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Etiopía Ghana Nigeria

Zambia Kenya Sudáfrica
Fuente: Fondo Monetario Internacional (IMF), Regional Economic Outlook: Sub-Saharan Africa. A Difficult
Road to Recovery, Background Paper: Statistical Appendix, octubre, Washington, D.C., 2020.
Gráfico IV.2
Tipos de cambio efectivos reales
(Índice medio anual: 2010=100)
160
140
120
100
80
60
2004–2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Etiopía Ghana Sudáfrica

Kenya Zambia Nigeria
Gráfico IV.3
Tipo de cambio nominal con respecto al dólar durante la pandemia
2/11/19
2/11/20
2/1/19
2/3/19
2/5/19
2/7/19
2/9/19
2/1/20
2/3/20
2/5/20
2/7/20
2/9/20
2/1/21
2/3/21
2/5/21
0 0
50
100 5
150
10
200
250
15
300
350 20
400
450 25
GHS/USD (RHS) KES/USD ZMW/USD (RHS)

ZAR/USD (RHS) NGN/USD
La depreciación monetaria puede retroalimentarse con el aumento de

la especulación en el mercado de divisas, entre otros medios, a través de los
retrasos en la repatriación de los ingresos procedentes de las exportaciones
a la espera de una depreciación, lo que privaría a la economía de una parte
de las divisas, incluso reducidas, que se hayan obtenido a través de las
exportaciones. El acceso limitado a las divisas y la depreciación monetaria
también pueden provocar tensiones en la deuda e incluso la quiebra. La
depreciación de la moneda puede aumentar sustancialmente el valor en
moneda nacional del servicio de la deuda o de otros pagos relacionados con
la exposición a los pasivos en dólares, especialmente la deuda externa, lo
que conduce a impagos o a la venta de activos en condiciones desfavorables.
Cuanto mayor sea la exposición, mayor será la vulnerabilidad provocada
por esa fuente. La liberalización financiera, la facilidad de acceso a la
liquidez en los mercados financieros internacionales y los tipos de interés
extremadamente bajos en los países desarrollados se han combinado para
aumentar el grado de exposición. En estas circunstancias, existe una alta
probabilidad de que se produzca una crisis sistémica desencadenada por
una perturbación en la balanza de pagos. Para hacer frente a este peligro,
se pueden adoptar tres tipos de medidas macroprudenciales. El primer tipo
consiste en intervenir de diversas maneras a fin de limitar la vulnerabilidad
de la cuenta corriente y la volatilidad de los tipos de cambio, y mitigar así
la perturbación “inicial”. El segundo radica en adoptar medidas que frenen
la especulación monetaria en un contexto de depreciación de la moneda.
Se trata de dos instrumentos destinados a comprobar la magnitud de la
perturbación y evitar su amplificación. El tercer tipo de medida consiste en
obligar a los agentes que están expuestos a los riesgos de tipo de cambio a
cubrirse frente a dichos riesgos, de modo que se amortigüe la transmisión
horizontal de la perturbación.
El reto sigue siendo encontrar la combinación correcta de
intervenciones que permitan cierta estabilidad externa. Existen múltiples
medidas de carácter macroprudencial que los países pueden adoptar para
protegerse contra la vulnerabilidad externa derivada de esas fuentes, o
para darle respuesta. Como mínimo, deben exigir la repatriación total de
los ingresos procedentes de las exportaciones, así como establecer, y hacer
cumplir, un plazo determinado para dicha repatriación. Casi todos los
países disponen de normas a ese respecto, y algunos modifican el plazo
exigido para la repatriación en función de las tensiones soportadas por
la balanza de pagos y la caída de las reservas. Esto no solo garantiza el
acceso a las divisas obtenidas para financiar las importaciones y reducir la
vulnerabilidad generada por el creciente déficit comercial, sino que también
contribuye a reducir la intensidad de cualquier ataque especulativo lanzado
contra una moneda en respuesta a los indicios de debilidad de la balanza
de pagos. Los países que dependen de los ingresos de las exportaciones
y que son susceptibles de sufrir cambios volátiles en los volúmenes y los
valores unitarios de las exportaciones también pueden buscar la forma de
acumular, cíclicamente, reservas de divisas cuando los precios suban o estén
altos, y utilizarlas cuando disminuyan los ingresos de las exportaciones. Si
los ingresos de las exportaciones se devengan al Gobierno, estos pueden
acreditarse a un fondo soberano de inversión cuando los precios sean
elevados y, en cambio, cuando los precios sean bajos, puede recurrirse a la
reserva. Otra forma de prepararse para una perturbación comercial y sus
consecuencias es contar con una red de seguridad en forma de acuerdos
de intercambio de divisas con el banco central de un país asociado que
disponga de un acceso adecuado a reservas de divisas fuertes. Los
intercambios de divisas sirven como mecanismos de liquidez, ya que ponen
a disposición de un banco central, a demanda, la liquidez en dólares (u otra
moneda extranjera) necesaria para ayudar a los bancos de su jurisdicción y
a los clientes que no disponen de suficiente financiamiento en dólares por
culpa de la crisis en los mercados ordinarios.
Una operación de intercambio de divisas entre un banco central
nacional y uno extranjero implica dos transacciones: la venta al banco
central extranjero de un volumen determinado de la moneda nacional del
solicitante por dólares al tipo de cambio vigente en el mercado (tipo de cambio
al contado); y la recompra, en una fecha fijada de antemano, de la moneda
nacional con dólares por parte del banco central prestatario, al mismo tipo
de cambio. Esto asegura al banco central prestamista frente a cualquier
riesgo cambiario. Cuando se completa la segunda operación, el banco central
prestatario también paga intereses al tipo de mercado, en función del plazo
por el que haya dispuesto de la línea de permuta financiera.
B. Dependencia de las exportaciones de productos

básicos y vulnerabilidad de la cuenta corriente
En la mayoría de las economías subsaharianas, los ingresos de las
exportaciones dependen de los productos básicos, a excepción de unos
pocos afortunados que tienen acceso a reservas de petróleo, gas y metales
preciosos, especialmente de oro. En el informe The State of Commodity
Dependence 2019, publicado por la Conferencia de las Naciones Unidas
sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD), se constató que nueve de cada
diez países de África Subsahariana dependían de los productos básicos,
frente a los dos tercios de los países de Oriente Medio y Norte de África, la
mitad de los países de América Latina y el Caribe, y la mitad de los países
de Asia Oriental y el Pacífico (UNCTAD, 2019, pág. 3). Se considera que un
país depende de los productos básicos si estos representan más del 60%
del valor total de las mercancías exportadas. De los países seleccionados
para el estudio, Sudáfrica es el único que no entra en esta categoría.
Además, existe una escasa diversificación en la cesta de productos
básicos exportados y los destinos de dichas exportaciones. Etiopía y
Kenya dependen principalmente de las exportaciones agrícolas; Ghana y
Zambia, de las exportaciones de minerales, menas y metales; y Nigeria, de
las exportaciones de combustible. El café (28,7%), las semillas oleaginosas
(14,5%), el khat (Catha edulis, un estimulante psicoactivo) (11,4%), las
legumbres (10,2%) y las flores (9,6%) son los principales productos exportados
por Etiopía; mientras que los de Kenya son el té, las flores y el follaje y el café.
La Unión Europea (28 países) es el principal destino de las exportaciones
etíopes, al recibir el 21% del total3. Le sigue China con un 10%. En el caso
de Kenya, la Unión Europea también está a la cabeza como destino (32%),
seguida del Pakistán, con un 9%. Aquí, al contrario de lo que se suele pensar,
China no figura entre los cinco primeros destinos. Entre las principales
exportaciones de Ghana se encuentran el oro (36%), el petróleo crudo (20%)
y el cacao sin procesar (19%). En este caso, la Unión Europea también es el
principal destino (25%), seguida de la India (14%). China, con un 10%, ocupa
el quinto lugar. Zambia depende en gran medida del cobre, que representa
el 67% de sus ingresos de exportación, y Suiza y China son los principales
destinos, al recibir cada uno el 28% de las exportaciones. Nigeria es el mayor
productor de petróleo de África y alberga la mayor parte de las reservas de
gas natural del continente. Los combustibles aportan el 93% de los ingresos
de exportación y alrededor del 70% de los ingresos públicos, pero solo
suponen en torno a un 10% del PIB. También aquí la Unión Europea (33%)
y la India (21%) son los principales receptores. Sudáfrica depende de una
combinación de metales preciosos, minerales, productos básicos agrícolas y
algunos productos manufacturados. La plata y el platino (8%), el mineral de
hierro (6%) y el oro (6%) representan las principales exportaciones, que se
envían principalmente a la Unión Europea (20%) y a China (17%).
3
Cifras extraídas de UNCTAD (2019) que reflejan el promedio en el período 2013-2017.
En vista de la abrumadora dependencia de las exportaciones de unos

pocos productos primarios, cuya demanda y precios internacionales son
volátiles, el comercio y la cuenta corriente de la balanza de pagos de estos
países son cauces a través de los cuales podrían transmitirse las perturbaciones
a la economía nacional y desencadenar así dificultades sistémicas.
Cabe destacar algunas características de la estructura de la cuenta
corriente en los países seleccionados. En primer lugar, en todos los países,
a excepción de Sudáfrica, la balanza comercial de mercancías tenía una
influencia dominante o significativa en la magnitud y el signo del saldo de
la cuenta corriente. En segundo lugar, los flujos de ingresos secundarios
(que incluían los flujos de remesas) tenían una influencia notable en todos
los países, excepto en Zambia. En Nigeria, esos flujos eran particularmente
elevados en relación con el PIB y, en Sudáfrica, eran negativos (al reflejar
los flujos de salida). En tercer lugar, las salidas de ingresos primarios eran
elevadas en Nigeria y Sudáfrica; se mantenían moderadas en Zambia; y,
desde 2012, iban en aumento en Ghana y Kenya debido al incremento de los
flujos de inversión extranjera directa (IED).
Gráfico IV.4
Evolución en el precio de los productos básicos
(Media de los índices anuales, 2010=100)
120
100
80
60
40
20
1996-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-2020
Agricultura Metales y minerales Energía Metales preciosos
Fuente: Banco Mundial, “World Bank Commodities Price Data (The Pink Sheet)”, 2021 [en línea] https://
thedocs.worldbank.org/en/doc/5d903e848db1d1b83e0ec8f744e55570-0350012021/CMO-
Pink-Sheet-March-2021.
Para los exportadores de productos básicos, el siglo XXI está siendo,

de momento, muy dispar. Durante la primera década, se produjo un alza
en los precios de los productos básicos en el marco de un superciclo, y
tan solo la crisis financiera mundial supuso un obstáculo temporal. Sin
embargo, en torno a 2012, los precios de la mayoría de los productos básicos
alcanzaron su punto máximo y, desde entonces, han venido disminuyendo
hasta hace muy poco (véanse los gráficos IV.4 y V.5). En consecuencia,
todos los países seleccionados, a excepción de Sudáfrica (el único que no
se definió como dependiente de los productos básicos), experimentaron
pérdidas en la relación de intercambio. Las seis economías elegidas para
el estudio habían registrado una mejora en su relación de intercambio
(proporción entre el precio de las exportaciones y el de las importaciones)
en los años previos a 2011/12 (véase el gráfico IV.6). Tras esa fecha, la
relación de intercambio disminuyó y esto tuvo consecuencias adversas
para la cuenta corriente. Además del efecto negativo en las cuentas
corrientes, esto aumentó la dependencia de la deuda y otras entradas de
capital extranjero, y ambas cosas incrementaron la vulnerabilidad frente a
la inestabilidad sistémica.
Gráfico IV.5
Evolución en el precio de los productos básicos
(Media de los índices anuales, 2010=100)
130
120
110
100
90
80
70
60
2009-2011 2012-2014 2015-2017 2018-2020
Metales preciosos Agricultura Energía Metales y minerales
Fuente: Banco Mundial, “World Bank Commodities Price Data (The Pink Sheet)”, 2021 [en línea] https://
thedocs.worldbank.org/en/doc/5d903e848db1d1b83e0ec8f744e55570-0350012021/CMO-
Pink-Sheet-March-2021.
Gráfico IV.6
Variación en la relación de intercambio de mercancías
130
120
110
100
90
80
70
60
2004-08 2010 2012 2014 2016 2018
Nigeria Kenya Sudáfrica Zambia Etiopía Ghana
El aumento de los precios en la primera década no siempre se tradujo

en igual medida en un incremento del saldo de la cuenta corriente (véase el
cuadro IV.1). Nigeria registró un aumento del excedente por cuenta corriente,
que pasó del 1,1% del PIB en 2002 al 20,7% en 2005, y, aunque a partir de
entonces el superávit se fue reduciendo, se mantuvo extremadamente alto
hasta la crisis financiera mundial de 2008. Kenya y Sudáfrica mantuvieron
déficits por cuenta corriente relativamente bajos durante gran parte de la
década. Zambia, favorecida por el auge en el precio del cobre, vio caer su
déficit por cuenta corriente del 18% en 2001 al 1,2% en 2007, y en 2006 y 2009
registró excedentes por cuenta corriente. Etiopía y Ghana, por el contrario,
registraron importantes déficits en varios años de la primera década.
No es de extrañar que, cuando el auge en el precio de los productos
básicos perdió impulso y se invirtió durante la segunda década, Etiopía,
Ghana y, sobre todo, Kenya empezaran a registrar elevados déficits por
cuenta corriente. Tras la crisis financiera mundial, la proporción entre las
exportaciones de bienes y servicios y el PIB de Etiopía se redujo del 16,7%
en 2011 al 7,9% en 2019. Nigeria siguió registrando excedentes, aunque de
mucha menor cuantía; Zambia pasó de obtener excedentes a registrar déficits
relativamente pequeños; y Sudáfrica registró déficits relativamente pequeños.
Los déficits de Etiopía también obedecieron al elevado ritmo de
crecimiento (véase el cuadro IV.2), que estuvo impulsado por los déficits
presupuestarios y las inversiones en proyectos del sector público que se
financiaron con deuda externa. La mayoría de los países del conjunto
seleccionado, a excepción de Etiopía y Kenya, registraron un descenso en
las tasas de crecimiento del PIB durante la segunda década, cuando bajó el
precio de los productos básicos. La desaceleración del crecimiento del PIB
fue especialmente brusca en Nigeria, donde los ingresos procedentes del
petróleo suponían una parte sustancial de los ingresos públicos.
Cuadro IV.1

Saldo de la cuenta corriente como porcentaje del PIB
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Etiopía -4,5 -1,7 -1,6 -6,6 -12,6 -11,7 -4,2 -6,7 -6,8 -2,1 -3,3 -7,1 -6,4 -10,4 -11,7 -10,6 -7,3 -5,5 ..
Ghana -8,0 -1,7 1,3 -6,6 -10,3 -5,2 -9,6 -11,6 -7,3 -8,5 -9,0 -11,9 -9,1 -6,9 -5,8 -5,1 -3,4 -3,1 -2,8
Kenya -2,5 -0,9 0,9 -0,8 -1,3 -2,0 -3,2 -5,5 -4,6 -5,9 -9,1 -8,4 -8,8 -10,4 -6,9 -5,8 -7,2 -5,8 -5,8
Nigeria 3,3 1,1 3,2 12,3 20,7 15,5 10,0 8,6 4,8 3,6 2,6 3,8 3,7 0,2 -3,2 0,7 2,8 1,0 -3,8
Sudáfrica 0,3 0,9 -0,9 -2,8 -3,1 -4,4 -5,4 -5,7 -2,7 -1,5 -2,2 -5,1 -5,8 -5,1 -4,6 -2,8 -2,5 -3,6 -3,0
Zambia -18,0 -15,8 -13,5 -7,1 -2,8 4,6 -1,2 -3,3 6,0 7,5 4,7 5,4 -0,6 -1,4 -3,6 -4,6 -1,7 -1,3 0,6
Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial, 2022 [base de datos en línea] https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=world-
Cuadro IV.2
Tasa de crecimiento del PIB
2001-2010 2011-2019
Etiopía 9,4 9,4
Ghana 6,0 5,2
Kenya 4,6 5,5
Nigeria 7,6 2,6
Sudáfrica 3,9 1,3
Zambia 7,7 4,0
Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial, 2022 [base
193
de datos en línea] https://databank.bancomundial.org/reports.
aspx?source=world-development-indicators.
C. Riesgos vinculados a la cuenta de capital

La dependencia de los productos básicos siempre está asociada a una
dependencia sustancial y continuada de los flujos de capital. Tanto en los
períodos de aumento como de disminución del precio de los productos
básicos, se observa una tendencia particular hacia una mayor dependencia del
capital extranjero. Cuando los precios suben y mejora la capacidad para hacer
frente a las obligaciones externas, muchos países recurren al endeudamiento
externo o a la IED para desarrollar sus sectores exportadores de productos
básicos. Esto da lugar a salidas de divisas para financiar el pago de intereses,
los honorarios técnicos, las regalías y la repatriación de dividendos. Por lo
tanto, incluso si la cuenta comercial es relativamente resiliente, el déficit por
cuenta corriente puede ser amplio debido a las salidas de pagos en concepto
de ingresos primarios. Cuando los precios de los productos básicos bajan,
la cuenta corriente se debilita y esto anima a los países a pedir préstamos
en el extranjero para financiar la factura de las importaciones y mantener
la actividad económica. En consecuencia, la dependencia de los productos
básicos intensifica la vulnerabilidad de la balanza de pagos.
Resulta difícil amortiguar la especulación monetaria cuando un país
ha aumentado el pasivo de su cuenta de capital con cuantiosas entradas netas
de capital y, en consecuencia, ha incrementado su vulnerabilidad frente a la
salida o la fuga de capitales. La vulnerabilidad a las crisis sistémicas es mayor
cuando las dificultades de la balanza de pagos obedecen a la fuga de capitales
derivada de la salida repentina de los inversores financieros extranjeros
que invierten en los mercados de bonos y acciones o de la decisión de los
residentes de transferir su riqueza fuera del país. Este tipo de vulnerabilidad
ha aumentado y se ha generalizado en los países en desarrollo debido a la
acumulación masiva de liquidez en el sistema financiero internacional,
tanto en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008 como tras
esta. Esta situación ha obedecido a la adopción de políticas monetarias
no convencionales en respuesta a la crisis, entre las que se incluyen la
expansión cuantitativa y los tipos de interés próximos a cero. Esas políticas
no convencionales se mantuvieron, y en algunos casos se intensificaron,
durante la crisis económica causada por el COVID-19. En consecuencia,
tras la fuerte caída experimentada cuando estalló la pandemia, los flujos de
capital dirigidos a ciertos mercados emergentes y fronterizos se recuperaron.
Cuando no fue así, los países se vieron obligados a recurrir al FMI o a los
mercados privados en busca de crédito, con la esperanza de que les sirviera
para sortear la crisis. Entre las medidas para prevenir la vulnerabilidad ante
la fuga de capitales, o reducirla, se incluyen algunas de carácter prudencial
que desalientan los flujos de entrada o limitan el acceso y la exposición de los
agentes nacionales, tanto financieros como no financieros, a dichos flujos. Las
medidas prudenciales también pueden consistir en intervenciones dirigidas
a reducir o desalentar los flujos a muy corto plazo que son propensos a sufrir
una rápida reversión si no se renuevan.
Según el Instituto de Finanzas Internacionales (Khan, 2021), en

2020 las carteras de los mercados emergentes atrajeron 313.000 millones
de dólares en inversiones, un 13% menos que el año anterior debido a la
pandemia de COVID-19. Asimismo, el Instituto prevé que los mercados
emergentes atraerán 1,06 billones de dólares en IED, inversiones de cartera
y flujos bancarios, de los cuales 500.000 millones corresponderán a IED;
374.000 millones, a inversiones de cartera; y 191.000 millones, a flujos
bancarios. China será responsable de aproximadamente dos quintas partes
de esos flujos (Yahoo, 2021).
En la década de 1990, las economías de mercados emergentes4, en
su conjunto, experimentaron un aumento de los flujos de capital privado y
sus entradas netas pasaron de apenas 3.300 millones de dólares en 1985 a
226.900 millones en 1995, dos años antes de que la crisis del sudeste asiático
ahogara las entradas durante un período prolongado. Por otra parte, en
África, las entradas de capital privado siguieron siendo bajas y pasaron de
2.300 millones de dólares en 1986 a tan solo 10.900 millones en 1995. Aunque
tras la crisis financiera del sudeste asiático se produjo una cierta desviación
de los flujos de capital mundial hacia África, el máximo nivel alcanzado por
los flujos privados en la década de 1990 fue de 16.700 millones de dólares5.
Gráfico IV.7
Flujos de capital privado, 2000 a 2018
30 400
20
10 200
0
0
-10
-20
-200
-30
-40
-400
-50
-60 -600
-70
-80 -800
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2010
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
África Subsahariana Economías de mercados emergentes

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook, 2021 [base de datos en línea]
https://www.imf.org/en/Publications/SPROLLs/world-economic-outlook-databases#sort=
%40imfdate%20descending.
4
En la base de datos del informe Perspectivas de la economía mundial de 2000, el total de
mercados emergentes comprende a los países en desarrollo, los países en transición, Israel, la
República de Corea, Singapur y la Provincia China de Taiwán.
5
Dado que las cifras se basan en los métodos empleados en la sexta edición del Manual de balanza de
pagos y posición de inversión internacional (FMI, 2009), las cifras negativas de los flujos de capital
netos reflejan las entradas y las positivas, las salidas. Ndikumana (2003) señala que la proporción
de los flujos de capital privado con respecto al total de los flujos de recursos netos dirigidos a África
Subsahariana solo aumentó ligeramente, al pasar del 37% en 1980 al 41% en 1999, mientras que,
para el conjunto de países en desarrollo, aumentó del 58% en 1980 al 82% en 1999.
Una de las razonas que explicaría el retraso de los flujos de capital es

que las reformas financieras adoptadas en los años noventa se centraron más
en la liberalización interna que en la externa. Según Reinhart y Tokatlidis
(2000, pág. 3), la liberalización pretendía conceder a los bancos centrales más
autonomía para dirigir la política monetaria, liberalizar los tipos de interés,
evitar o abolir la asignación directa del crédito, implantar la política monetaria
a través de instrumentos indirectos, reestructurar y privatizar los bancos y,
en líneas generales, desarrollar y propiciar el entorno para un crecimiento
adecuado, a través de un sistema basado en el mercado. La liberalización
financiera fue un componente importante de esas reformas. Si bien esas
medidas de liberalización no aumentan directamente la vulnerabilidad
externa, sí lo hacen de manera indirecta, ya que, al fomentar la integración
y consolidación financieras en todos los mercados, crean condiciones que
facilitan la transmisión de las perturbaciones externas a todo el sistema.
En Briffaut y otros (1998, pág. 5) se señala que aunque también se
han logrado algunos avances gracias a la liberalización de las operaciones
relacionadas con la cuenta de capital, la mayoría de los países siguen
considerándose restrictivos, pues siguen controlando las entradas y salidas
de capital, incluida la liquidación de las inversiones. Los controles de las
inversiones de cartera, dentro de los límites de los mercados de capitales
existentes, parecen desalentar los flujos de capital privado. La liberalización
del sector externo se centró en la cuenta corriente y en el desarrollo de
los mercados de divisas. Durante ese período, múltiples países pasaron a
aplicar acuerdos monetarios no vinculados, mientras que, hasta la década
anterior, la inmensa mayoría mantenían acuerdos vinculados. Por supuesto,
esto generó otro tipo de vulnerabilidades.
Aunque los datos apuntan a un cierto interés en África por parte de
los inversores extranjeros en 1996 y 1997, posiblemente como alternativa al
sudeste asiático, los flujos fueron escasos hasta 2005. En 2006 se dispararon
y alcanzaron su máximo en 2009, cuando ascendieron a 44.300 millones
de dólares. Tras un breve retroceso en 2010 reanudaron su ascenso y el
valor de las entradas netas pasó de unos 6.000 millones de dólares en 2010
a 68.000 millones en 2014 (véase el gráfico IV.7). Posteriormente, los flujos
de capital disminuyeron a 47.000 millones de dólares en 2017 y, a partir
de entonces, se mantuvieron entre 50.000 millones de dólares y 55.000
millones de dólares. Por lo tanto, el aumento de los flujos netos de capital
hacia África, si lo hubo, se produjo tras la crisis financiera mundial. El
incremento fue más bien intertemporal, en lugar de estar ligado a los flujos
enviados al conjunto de economías en desarrollo.
Sin embargo, tras la crisis financiera mundial, los países de África
Subsahariana recibieron cuantiosas entradas en proporción con su tamaño
económico. En cuanto al PIB, dichos países registraron salidas por valor de
aproximadamente medio punto porcentual en 2000-2003. En 2004-2007 las
entradas netas se estancaron, para luego aumentar bruscamente hasta el

2,6% en 2008-2013 y superar la cifra del conjunto de economías emergentes
y en desarrollo. Esa cifra siguió aumentando hasta el 3,5% en 2014-2019, en
comparación con solo el 0,3% registrado por las economías emergentes y en
desarrollo (véase el gráfico IV.2). En el informe Regional Economic Outlook: Sub-
Saharan Africa, publicado por el FMI en octubre de 2018 (FMI, 2018, pág. 25),
se señaló que: la integración financiera de la región a nivel mundial
ha aumentado gracias a la relajación gradual de las restricciones de la
cuenta financiera y al fuerte aumento de los flujos de capital no oficiales,
especialmente desde la crisis financiera mundial. Los flujos de capital
netos no oficiales dirigidos a África Subsahariana, que ascendieron a unos
4.000 millones de dólares en las décadas de 1980 y 1990, se sextuplicaron
hasta alcanzar los 25.000 millones de dólares en 2007, antes de duplicarse
hasta los 60.000 millones de dólares en 2017. En lo que respecta al PIB, los
flujos netos de capital hacia a África Subsahariana se han situado en un
nivel históricamente alto (3% del PIB) y en 2015-17 superaron a los de las
economías de mercados emergentes (en un 2% del PIB, aproximadamente).
No obstante, a raíz de la notable relajación de las condiciones de
liquidez en las economías avanzadas, los inversores comenzaron a interesarse
por los “mercados frontera” de África Subsahariana. Esto redundó en un
fuerte aumento de la emisión de bonos en la región, pues los Gobiernos
intentaron aprovechar la oportunidad para aliviar la presión sobre la balanza
de pagos y financiar proyectos de infraestructura. Solo en 2019, Ghana, Kenya
y Benin emitieron juntos eurobonos por valor de 5.700 millones de dólares
en los mercados financieros internacionales. Como resultado, ha aumentado
muchísimo la vulnerabilidad (Taylor y Sarpong, 2020).
Gráfico IV.8
Relación entre el flujo de capital neto y el PIB
(En porcentajes)
0,5
0,3
0,0
0,0
-0,5
-0,3
-1,0
-0,9
-1,5
-2,0
-1,8 -1,8
-2,2
-2,5
-2,3 -2,6
-3,0
-3,5
-3,5
-4,0
1997-1999 2000-2003 2004-2007 2008-2013 2014-2019
Economías de mercados emergentes y en desarrollo África Subsahariana

Las medidas específicas adoptadas por los países para responder a

estos acontecimientos dependen, por supuesto, del tipo de vulnerabilidades
afrontadas. A continuación se examinan las seis economías africanas
seleccionadas para el presente estudio a fin de evaluar la naturaleza y
la magnitud de la vulnerabilidad de la cuenta de capital en cada una de
ellas. Además de la vulnerabilidad ocasionada por las operaciones por
cuenta corriente, que obedece a la excesiva dependencia de los ingresos
de las exportaciones de unos pocos productos básicos y de la entrada
de remesas, así como a la excesiva salida de divisas para financiar las
importaciones no esenciales, la integración financiera externa a través de
flujos financieros, vinculados o no a la deuda, constituye una importante
fuente de vulnerabilidad en África. El debate, sustentado en la comprensión
de la naturaleza de las vulnerabilidades, se centra en las medidas
macroprudenciales adoptadas a lo largo del tiempo para hacerles frente, así
como en la eficacia demostrada por dichas medidas. Asimismo, se estudian
los factores que explican esa eficacia (o ineficacia).
D. Flujos de capital
Con objeto de financiar los déficits por cuenta corriente, en la segunda
década del siglo XXI los flujos de capital aumentaron o se mantuvieron
altos en todos los países, a excepción de Sudáfrica (véase el gráfico IV.9). Sin
embargo, el patrón de los flujos brutos de capital varió, y esto tuvo diferentes
implicaciones en lo referente a la naturaleza y el grado de vulnerabilidad
externa, así como a la exposición a posibles riesgos sistémicos (véanse los
gráficos IV.10 a IV.15 y el cuadro IV.3). Las tres categorías de entradas de
capital registradas en los seis países fueron: los flujos de IED, otros flujos de
inversión (en gran medida, flujos de capital bancario) y las entradas de capital
de cartera. Si los flujos de IED reflejan, como deberían hacerlo por definición,
las inversiones en activos con un interés a largo plazo, serán la fuente menos
volátil y, en consecuencia, la que menos incremente la vulnerabilidad
externa. Los otros flujos de inversión, principalmente préstamos, pueden
ser de naturaleza a corto plazo y están asociados a obligaciones de pago
anuales en divisas extranjeras. Pueden resultar volátiles y, en un contexto
de depreciación de la moneda local, transmitir el riesgo a todo el sistema
al aumentar la carga del servicio de la deuda y provocar quiebras y cierres.
Los flujos de inversión de cartera son, por supuesto, la principal fuente de
vulnerabilidad, ya que se trata de flujos libres que buscan rendimientos en
forma de ganancias de capital o márgenes derivados de los diferenciales de
rentabilidad e impulsados por inversores caprichosos.
Gráfico IV.9
Valor medio anual de los flujos brutos de capital con respecto al PIB
(En porcentajes)
12
10,1
10
8,8 8,9
8,2 7,9
8
6
4,6 4,4 4,6
4,1
4
3,3
0
-0,4
-1,0
-2
Etiopía Ghana Kenya Nigeria Sudáfrica Zambia
2001-2010 2011-2019
Ghana y Zambia dependen predominantemente de los flujos de

IED, si bien los otros flujos de inversión y los flujos de inversión de cartera
han desempeñado un papel notable, aunque volátil (medido en relación
con el PIB). Sin embargo, parecen ser los países menos vulnerables
al riesgo asociado a la dependencia de la entrada de capital. Etiopía
prácticamente no está expuesta a las entradas de capital de cartera, ya
que depende en gran medida de la IED y de otros flujos de inversión. Su
dependencia de la deuda aumentó considerablemente hasta 2014 y se ha
ido moderando desde entonces, aunque no lo suficiente como para aislarla
de la vulnerabilidad que entraña la exposición a pasivos denominados
en moneda extranjera. Kenya también tiene una exposición limitada a
los flujos de inversión de cartera, pero depende, por otro lado, de otros
grandes flujos de inversión. En cambio, Nigeria y Sudáfrica atrajeron
un volumen considerable de entradas de capital de cartera. En el caso
de Nigeria, esto se combinó con importantes flujos de IED hasta 2012 y,
más recientemente, con entradas de deuda, mientras que, en el caso de
Sudáfrica, los flujos de inversión de cartera predominaron durante la
mayor parte del período 2007-2019.
Cuadro IV.3
200
Países de África seleccionados: entradas financieras netas, 2012-2013
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Etiopía
Deuda a largo plazo 1 481,00 1 986,50 1 906,10 4 170,10 3 709,00 2 914,50 2 523,30 2 316,50 823,7
Deuda a corto plazo -121 -141 166 88 258,2 377,5 -293,5 115,3 -269,6
Inversión extranjera directa 628,6 278,6 1 343,90 1 855,10 2 626,50 4 142,90 4 017,20 3 360,40 2 516,20
Inversiones de cartera

Proporción de deuda sobre el total 68,4 86,9 60,7 69,7 60,2 44,3 35,7 42,0 18,0
Proporción de IED sobre el total 31,6 13,1 39,3 30,3 39,8 55,7 64,3 58,0 82,0
Ghana
Deuda a largo plazo 1 330,20 1 476,50 3 025,30 2 856,70 2 298,50 1 635,60 66,4 853,2 2 612,80
Deuda a corto plazo 590 -94,6 860,5 -508,7 229,6 -502,8 409,5 289,9 1 005,20
Inversión extranjera directa 3 247,60 3 294,50 3 227,00 3 363,40 3 192,30 3 485,30 3 255,00 2 989,00 3 879,80
Inversiones de cartera
Kenya
Deuda a largo plazo 765,7 1 311,40 997,1 4 328,80 2 713,50 2 265,50 3 750,10 5 063,20 3 712,40
Deuda a corto plazo 232 291 824,5 -391,4 695,7 -593,3 457,5 -131,8 138,6
Inversión extranjera directa 1 065,90 1 170,30 675,4 237,3 89,6 431,5 792,5 626,7 901
Inversiones de cartera 20,1 257,1 296,8 954,3 10,8 56,7 -126,2 -292,9 13,5
Nigeria
Deuda a largo plazo 2 257,30 392,7 3 048,50 4 690,40 4 201,30 2 366,90 8 146,60 7 532,70 4 472,50
Deuda a corto plazo
Cuadro IV.3 (conclusión)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Inversión extranjera directa 8 588,70 7 002,60 5 534,30 4 680,80 3 059,90 4 447,90 3 500,70 1 811,70 3 287,00
Inversiones de cartera 2 570,80 9 959,00 5 532,10 1 045,00 -476,6 325,1 2 924,30 1 259,20 -1 548 50
Sudáfrica
Deuda a largo plazo 17 734,10 16 458 60 4 840,50 7 239,10 -866,9 9 363,50 21 681,60 -1,038,70 6 374,70
Deuda a corto plazo -1 196,00 7 334,00 -619 793 1 033,00 716 6 839,00 124 -2 335 00
Inversión extranjera directa 2 903,40 1 671,30 2 698,90 1 291,70 -596,3 364,4 -265,5 1 377,70 1 485,90
Inversiones de cartera 63,2 7 159,10 7 282,90 9 337,80 8 499,10 1 639,70 7 588,30 2 945,70 -4 289 30
Proporción de deuda sobre el total 84,8 72,9 29,7 43,0 2,1 83,4 79,6 -26,8 326,8
Proporción de IED sobre el total 14,9 5,1 19,0 6,9 -7,4 3,0 -0,7 40,4 120,2
Zambia
Deuda a largo plazo 598,9 1 214,30 644,4 3 008,90 2 891,10 3 558,40 1 916,80 2 051,90 8 193,20
Deuda a corto plazo -622 294 -72,4 69,5 -79,4 22,2 81,4 -225,1 196,3
Inversión extranjera directa 941,7 -24,9 369,6 726,6 309,2 267,2 547 -502,3 -305,6
Inversiones de cartera 24,6 -7,4 5,5 6,1 0,2 3 -2,5 -5,4 -0,7
Proporción de deuda sobre el total -2,4 102,2 60,4 80,8 90,1 93,0 78,6 138,5 103,8
Proporción de IED sobre el total 99,8 -1,7 39,0 19,1 9,9 6,9 21,5 -38,1 -3,8
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook, 2021 [base de datos en línea] https://www.imf.org/en/Publications/SPROLLs/world-economic-
outlook-databases#sort=%40imfdate%20descending.
201
Gráfico IV.10
Países seleccionados de África: entradas de capital
A. Etiopía
14
0,0
12
0,0
0,0
10
0,0 0,0
8 9,2 7,0 4,2
0,0
3,6 4,8
6
0,0
0,0 3,9
4 0,0
0,0
0,0 2,7 5,6
0,0 3,0 4,9
2 2,6 2,9 4,1 4,0
1,7 2,8 3,3
1,9 2,0
1,1 0,7 1,0 0,6
0,4
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
B. Nigeria
6
5
2,3
4
1,0 0,2 3,7
0,6 1,3
3 2,7 1,0 2,0
1,1 0,4
0,1 0,2
1,0
2 2,3
0,2 1,5
2,9 0,5 0,5 1,2
2,2 2,4 2,2 0,0 1,3
1 0,5
1,7 1,6
1,1 0,9 1,1 0,9
0,6 0,5 0,7
0
-0,6 -0,1 -0,6
-1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
C. Kenya
14
0,2
12 0,6
0,5
10
0,0 6,1 0,1 1,9
8 9,3 0,1
8,7 9,4 2,4
6
0,0 0,0 0,1
5,5 6,8 6,0
6,5 6,9
4
4,6 4,4
4,8 4,7 4,7
2 3,5
2,3 2,7 2,0 1,3 1,6 1,9 1,4
1,0 1,0
0
0,3 0,3 0,4 -0,2
-2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Inversiones de cartera Otras inversiones IED respecto

respecto del PIB respecto del PIB del PIB
D. Sudáfrica
8
6
4,6 4,5 3,9
4 5,6 3,7
0,7 6,0
3,8
3,8 2,1
0,5 0,2 3,1 3,2 1,7
2 1,2
3,4 0,2 0,6 0,4
2,2 2,6 0,6 2,2 1,7 0,5 0,3 1,5
1,0 1,0 1,2 0,7 1,3
0,5 0,6
0
-0,9 -0,1 -0,2
-2,6
-2
-4
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
E. Ghana
20
15 1,7
0,3
2,8 5,1 0,2
0,2
10 3,3 2,7
3,0
4,1 0,2 1,1 1,6 1,9 4,3 3,4
1,0
1,8 0,6
5 9,5 1,4
9,1 8,3 8,0
7,8 6,6
5,6 5,2 6,3 6,3 5,5 5,8
4,6
0
-0,4 -0,7 -0,1 -2,8 -2,2
-3,1
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
F. Zambia
20
15 5,7
0,3
4,4
0,4 3,1
10 4,2
1,3 0,3 4,4
6,8 2,3
0,3 0,3 1,8 1,1
1,0
5 1,4 3,2 2,2
9,4 8,5
6,8 7,5 7,5 4,7
5,2 5,6 1,6
4,5 4,7 4,3
3,2 2,4
1,6
0
-0,4 -0,5 -0,9 -0,2
0,0
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Inversiones de cartera Otras inversiones IED respecto

respecto del PIB respecto del PIB del PIB
Cuadro IV.4
Magnitud del aumento de las entradas netas entre el final
y el comienzo de los períodos: proporción
1998-2000 en relación 2007-2008 en relación 2017-2019 en relación

con 1990-1992 con 2001-2003 con 2009-2011
Etiopía 0,72 1,85 4,17
Ghana 2,07 7,08 0,50
Kenya 2,53 10,18 1,97
Nigeria 0,64 0,54 0,21
Sudáfrica -2,03 -13,50 0,70
Zambia 1,62 0,30 -0,05
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), Balance of Payments and International Investment Position
Statistics, 2021 [base de datos en línea] https://data.imf.org/?sk=7A51304B-6426-40C0-83DD-
CA473CA1FD52.
El incremento intertemporal de las entradas de capital en África se

refleja en el cuadro IV.4, que presenta la relación entre las entradas netas
medias al final y al comienzo de tres períodos: de 1990-1992 a 1998-2000;
de 2001-2003 a 2007-2009; y de 2009-2011 a 2017-2019 para los seis países de
África seleccionados en el presente estudio. Las cifras pueden ser negativas
si, en alguno de esos subperíodos, el país en cuestión registró salidas netas
de capital. Mientras que el aumento de las entradas netas en Etiopía fue
gradual durante los primeros períodos (quizás debido a su condición de
país de ingreso bajo) y significativo en el tercero, Ghana experimentó
un incremento mucho mayor entre los períodos 2001-2003 y 2007-2009.
Zambia registró un aumento relativamente pequeño de los flujos netos, a
pesar de considerarse el país más liberalizado del conjunto según el índice
de Chinn e Ito y el índice de Klein. Además, en el período más reciente se
registró una proporción negativa, lo que apunta a años concretos en los
que hubo salidas netas considerables.
Los casos más interesantes son Nigeria y Sudáfrica. Mientras que
Nigeria experimentó un aumento relativamente pequeño en las entradas
netas durante los tres períodos, el país registró a lo largo del tiempo
importantes salidas netas, cuyo valor medio superó los 8.900 millones de
dólares al año en 2001-2008 y los 4.800 millones de dólares en 2010-2012.
Sudáfrica registró valores negativos considerables durante los dos
primeros períodos, especialmente en el segundo. Esto se debió a las salidas
netas en el período 2001-2003 (media de 1.290 millones de dólares), y a un
importante repunte de las entradas netas positivas a partir de entonces,
que en 2009 ascendieron a 18.500 millones de dólares. Esas entradas netas
alcanzaron un máximo de 25.400 millones de dólares en 2012, tras lo cual
registraron un lento descenso inicial y una fuerte caída posterior hasta
llegar a los 11.900 millones de dólares en 2018.
El aumento registrado desde 2007 de los flujos hacia algunos de

estos países africanos no puede explicarse únicamente por la liberalización
financiera exterior. Hubo factores que despertaron el interés de los
inversores e impulsaron los flujos de capital desde el lado de la oferta.
Según el FMI (2018), la experiencia de África Subsahariana sugiere que
una serie de “factores externos”, como los tipos de interés de los Estados
Unidos y los precios de los productos básicos, afectaron a la magnitud
de las entradas brutas, de modo que la bajada de los tipos de interés
y el incremento de los precios de los productos básicos favorecieron las
entradas. El efecto de la bajada de los tipos de interés debe de haberse visto
intensificado por la enorme inyección de liquidez en respuesta a la crisis
financiera mundial.
Como la IED desempeñó un papel importante en muchos de estos
países, la volatilidad de los flujos de capital se amortiguó en cierta medida.
Sin embargo, los otros flujos de inversión aumentaron significativamente
y, según el FMI, “entre los diferentes tipos de flujos, la categoría de otras
inversiones (que incluye los flujos bancarios transfronterizos) supone la
más volátil para África Subsahariana, como ocurre en las economías de
mercados emergentes” (FMI, 2018, pág. 23). Además, en algunos países
aumentaron notablemente las entradas de capital de cartera. La creciente
importancia de los flujos de inversión de cartera ya ha hecho que aumente
la volatilidad de los flujos de capital.
Por lo tanto, además del volumen de la deuda en relación con el PIB,
otro indicador de la vulnerabilidad asociada a la deuda es la composición
de la misma. La vulnerabilidad aumenta de manera directamente
proporcional a la cantidad de deuda contraída por deudores privados
y al porcentaje de deuda a corto plazo sobre el total. Además, existe
una especial vulnerabilidad si los tenedores de bonos son acreedores
significativos o importantes, ya que pueden exigir tipos de interés más
altos, vender y salirse u oponerse a la reestructuración de la deuda.
En Etiopía, una proporción abrumadora (97%) de la deuda externa
era a largo plazo (véase el cuadro IV.3) y había sido contraída íntegramente
por el sector público, lo que añadía otra dimensión de resiliencia a la
exposición de la cuenta de capital del país. En Kenya y Ghana, la deuda a
corto plazo suponía en torno al 8% y al 17%, respectivamente, del total de
deuda pendiente en 2019, aunque el sector público era el responsable de la
mayor parte de la deuda externa a largo plazo. Por otro lado, en Zambia,
aunque la deuda a largo plazo representaba el 95% del total, un 57% era
deuda privada sin garantía. Evidentemente, la regulación del acceso del
sector privado a los mercados de deuda externa se había relajado. Las
consecuencias de esto quedaron patentes en Zambia cuando, a raíz de la
crisis del COVID-19, el país dejó de pagar su deuda.
Los acreedores privados también están cobrando importancia en

esos mercados. En 2019, alrededor de 6.800 millones de dólares (el 25%)
de la deuda pública a largo plazo de Etiopía se debían a acreedores
privados; de ellos, 1.000 millones se adeudaban a tenedores de bonos
y el resto, a bancos comerciales. En Ghana, 11.800 millones de dólares
(el 58%) de la deuda pública (deuda pública con garantía pública) se
debían a acreedores privados y, de ellos, 8.000 millones se adeudaban a
tenedores de bonos. En Kenya, 7.100 millones de dólares (el 24%) de la
deuda pública con garantía pública se debían a acreedores privados y,
de ellos, 6.100 millones se adeudaban a tenedores de bonos. En Zambia,
el 49% de la deuda pública se debía a acreedores privados, incluidos
3.000 millones de dólares (el 56%) que se adeudaban a tenedores de
bonos. Toda la deuda privada se había contraído con bancos comerciales.
Dada la naturaleza volátil de los flujos privados, esto era otra señal de
una vulnerabilidad cada vez mayor.
Aunque la deuda representaba una parte menor del total de
entradas de capital en Nigeria y Sudáfrica, se observaban indicios de
vulnerabilidad notable. En Nigeria, aunque la deuda a largo plazo
representaba el 96% del total, el 48% de ella correspondía al sector
privado. Los acreedores privados aportaban el 41% de la deuda pública
con garantía pública y toda ella recaía en manos de tenedores de bonos.
En el caso de la deuda privada, el 11,6% correspondía a tenedores de
bonos y el resto, a bancos comerciales. En Sudáfrica, en 2019 el sector
público era responsable del 57% de los saldos de deuda externa a largo
plazo, y los acreedores privados aportaban el 91% de la deuda pública
a largo plazo y los tenedores de bonos, el 64%. En el caso de la deuda
privada, los bancos comerciales aportaban el 82% y los tenedores de
bonos, el 18%.
La combinación de la debilidad de la cuenta corriente y la
dependencia de las entradas de capital ha ejercido presión sobre las
reservas de algunos países (véase el gráfico IV.11). En Etiopía, el nivel
de reservas ha sido sistemáticamente inferior al nivel recomendado,
equivalente a tres meses de importaciones, y las reservas de Ghana
y Zambia han fluctuado en torno a ese nivel. La proporción de las
reservas en relación con la deuda externa, al alza en los años previos
a la crisis de 2008, ha ido disminuyendo desde entonces de forma
generalizada (véanse los gráficos IV.12 y IV.13). Esto también ha ejercido
presión sobre el tipo de cambio de la moneda nacional en todos estos
países (véase el gráfico IV.14).
Hay otra característica de los flujos de capital hacia los países
africanos que es digna de mención. Mientras que en la mayoría de los
países seleccionados los flujos brutos se corresponden más o menos con

las entradas netas, lo que implica que los residentes no adquirieron gran
cantidad de activos en el extranjero, esta correspondencia entre los flujos
brutos y las entradas netas no se da en el caso de Nigeria y Sudáfrica.
Esto indica que la liberalización de la cuenta de capital en esos países
facilitó también las salidas de capital y no solo las entradas.
Gráfico IV.11
Reservas totales en meses de importaciones
9
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Nigeria Sudáfrica Zambia Kenya Ghana

Norm Etiopía
Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial, 2022 [base de datos en línea] https://
Gráfico IV.12
Reservas totales: porcentaje del total de deuda externa, 2001-2008
70 400
60 350
300
50
250
40
200
30
150
20
100
10 50
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Sudáfrica Kenya Etiopía

Ghana Nigeria Zambia
Gráfico IV.13
Reservas totales: porcentaje de la deuda externa, 2009-2019
70 250
60
200
50
150
40
30
100
20
50
10
0 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Nigeria Ghana Zambia

Sudáfrica Kenya Etiopía
Gráfico IV.14
Tipo de cambio oficial (unidades de divisa local por dólar estadounidense), promedio
0 70
5
120
10
170
15
20
220
25
270
30
35 320
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Kenya (RHS) Ghana Zambia

Sudáfrica Nigeria (RHS) Etiopía
Las vulnerabilidades creadas por estas características de los flujos

de capital pueden tener efectos colaterales que terminen desencadenando
problemas sistémicos. Por ejemplo, en lo que respecta a la deuda externa,
que sigue siendo un componente dominante de las entradas ajenas a la
IED, todas las perturbaciones externas que afectan negativamente a los
ingresos corrientes pueden desencadenar un esquema Ponzi en el que se
obtienen nuevos préstamos para cumplir con las obligaciones relacionadas
con el servicio de la deuda, lo que lleva a una situación en la que la deuda
agregada se vuelve insostenible. La depreciación de la moneda causada por

la debilidad de la cuenta corriente no hace más que agravar el problema,
ya que si la exposición al riesgo cambiario no está cubierta o tan solo lo
está parcialmente, podría dispararse el costo del servicio de la deuda en
moneda local. Cuanto mayor sea la proporción de deuda en manos de
prestatarios privados, tanto financieros como no financieros, mayor será la
pérdida sufrida y más grave será la perturbación ocasionada en el balance
general, lo que aumenta la probabilidad de impagos, ventas de activos en
condiciones desfavorables o quiebra.
Si la deuda contraída es a corto plazo o a través de emisiones de
bonos abiertas a los inversores extranjeros, los acreedores o inversores
pueden retirarse rápidamente y negarse a renovar la deuda o vender los
bonos y repatriar los beneficios. La consiguiente salida de capitales puede
agotar las reservas, provocar la depreciación de la moneda, desencadenar
un ataque especulativo contra la misma y generar una crisis mayor. Huelga
decir que esta concatenación de sucesos también puede producirse por la
fuga de otros tipos de capital deambulante, como las inversiones de cartera
en acciones y productos derivados.
Para hacer frente a esas vulnerabilidades habría que limitar todas
las entradas de capital que no sean IED, y frenar la exposición a los
tipos de entradas más volátiles. Para limitar la exposición de la deuda
externa contraída por los gobiernos se requiere adoptar una decisión
administrativa que establezca un límite máximo de endeudamiento.
Sin embargo, para frenar el endeudamiento externo por parte de las
entidades privadas y limitar la exposición de los agentes privados a los
pasivos externos, es necesario que las medidas de control de capitales
adoptadas sean de carácter macroprudencial. Dado que los países en
desarrollo de África, al igual que ocurre en otras partes, están optando
por una liberalización financiera en la que se eliminan los controles de
capital que prohíben o fijan cuotas a las entradas de diferentes tipos de
capital, el tratamiento de la volatilidad y la vulnerabilidad depende ahora
de medidas macroprudenciales. A continuación, se analizan la naturaleza
y la eficacia de dichas medidas en los seis países africanos seleccionados.
II. Etiopía
A. Gestión del flujo de capital

Dada la vulnerabilidad externa y la posibilidad de que se produzcan
efectos sistémicos adversos, la mayoría de los países africanos han
puesto a prueba medidas para regular la entrada de capitales. En Etiopía,
con una vulnerabilidad comercial y de cuenta corriente relativamente
alta, la política oficial se ha inclinado por frenar las transacciones de

capital externo en el sector privado. Como se observa en la base de datos
del Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
(AREAER) del FMI6, en 2001 comenzaron a aplicarse una serie de medidas
destinadas a prevenir la vulnerabilidad externa y la inestabilidad de los
tipos de cambio.
El régimen de control de capitales de Etiopía es bastante estricto.
En el año 2000, los bancos solo podían pedir préstamos o celebrar
acuerdos con bancos extranjeros si contaban con la autorización del
Banco Nacional de Etiopía (NBE). Los residentes no podían invertir en
el extranjero ni en valores extranjeros, y los no residentes no podían
invertir en bonos del Estado o del Tesoro. Los bancos necesitaban la
aprobación previa del NBE para pedir préstamos en el extranjero. Los
demás residentes, además de precisar la aprobación previa del NBE
para pedir préstamos en el extranjero, debían utilizar los créditos para
realizar inversiones que generaran exportaciones. Más concretamente,
los residentes no podían conceder créditos financieros o comerciales a los
no residentes, prestar en divisas o comprar valores emitidos localmente
denominados en monedas extranjeras (salvo autorización expresa del
NBE). Tampoco podían adquirir acciones, títulos o bonos emitidos en
el extranjero y denominados en monedas extranjeras sin la autorización
del NBE. Se había fijado un límite máximo para las inversiones de
los inversores institucionales residentes en valores emitidos por no
residentes y para la cartera de inversiones en el extranjero.
Al tiempo que los residentes no podían invertir directamente en el
extranjero, la entrada de IED también estaba muy controlada. Tan solo se
permitía invertir en los sectores de las telecomunicaciones y la defensa
en asociación con el Gobierno. Únicamente el Gobierno podía invertir en
los servicios postales (excepto el servicio de mensajería), la transmisión
y el suministro de electricidad a través del Sistema Nacional Integrado
de Redes y los servicios de transporte aéreo que empleaban aviones
con capacidad para más de 20 pasajeros. Todas las inversiones (salvo las
relacionadas con el transporte, la generación y el suministro de electricidad
y los servicios conexos) debían contar con la aprobación y certificación
previas de la Comisión de Inversiones de Etiopía.
Todos los derechos de propiedad de la tierra se conferían al Estado,
y no se permitía la propiedad privada. Los derechos de los usuarios
de la tierra debían adquirirse a través de certificados o acuerdos de
arrendamiento. Tampoco se permitía a los inversores extranjeros poseer
6
Salvo que se indique lo contrario, la información sobre los acuerdos cambiarios y las restricciones
de cambio para todos los casos de países se ha extraído de Fondo Monetario Internacional (FMI),
AREAER [base de datos en línea] https://www.elibrary-areaer.imf.org/Pages/Home.aspx.
tierras, si bien podían acceder a ellas mediante acuerdos de arrendamiento

firmados con el Gobierno. Los residentes no tenían permitido adquirir
bienes personales en el extranjero.
La política de IED favorecía la producción para la exportación, y
existían concesiones destinadas a impulsar la IED en beneficio de las
exportaciones. Los nuevos proyectos de la industria manufacturera o
agroindustrial en los que al menos el 50% de la producción se exportaba,
o al menos el 75% de la producción se utilizaba como insumo para
producir artículos de exportación, estaban exentos de impuestos sobre la
renta durante un máximo de seis años. Las actividades de inversión que
exportaban menos del 50% de su producción también se beneficiaban de
hasta tres años de exención del impuesto sobre la renta.
Hasta 2018, apenas se habían introducido ligeras modificaciones en
esa normativa. Algunas restricciones a la cuenta de capital se relajaron en
2014, y se permitieron los préstamos a no residentes, los préstamos locales
en moneda extranjera, la compra de valores denominados en moneda
extranjera y emitidos localmente o el tratamiento diferenciado de las
cuentas de depósito en moneda extranjera. Sin embargo, este margen de
maniobra se eliminó en 2016.
Este entorno regulatorio conllevó que, además de las limitadas
entradas de capital, la IED y el endeudamiento público dominaran las
entradas brutas y que el crédito comercial se redujera a poco más de una
quinta parte después de 2004. Los flujos más volátiles se han mantenido
a raya en un país extremadamente vulnerable a las perturbaciones en la
balanza de pagos.
B. Gestión del tipo de cambio

En vista de los controles de capital en vigor, la intervención macroprudencial
se centró en la vulnerabilidad de la cuenta corriente. Debido a las
limitadas posibilidades de transformación a través del comercio, debido a
la dependencia del país de las exportaciones de café, semillas oleaginosas
y oro, Etiopía ha tenido siempre dificultades para financiar el costo de
las importaciones. Dada la volatilidad de los ingresos procedentes de las
exportaciones, el déficit por cuenta corriente se situó por encima del 5%
del PIB en casi todos los años posteriores a la crisis financiera mundial
y, en muchos de ellos, llegó a superar el 10%. En todos los años para
los que se dispone de datos, el déficit comercial de bienes y servicios fue
significativamente superior al déficit por cuenta corriente, en gran parte
debido a la entrada de remesas. Sin embargo, el déficit por cuenta corriente,
junto con una baja tasa de ahorro interno, ha conducido a una dependencia
sustancial de la deuda externa para financiar los proyectos y los gastos
presupuestarios en el sector público. Esta vulnerabilidad ha influido en

la política, y algunas de las medidas son similares a las intervenciones de
carácter macroprudencial.
Un ejemplo fue el sistema de gestión del tipo de cambio adoptado desde
2001, cuando el país pasó de un sistema de subasta para asignar las divisas y
determinar el tipo de cambio de mercado (en un acuerdo de doble tipo: oficial
y de mercado)7 a un sistema en el que el tipo de cambio se determinaba en
el mercado interbancario de divisas y estaba influido por la intervención del
banco central. No hay límites oficiales en lo que respecta al diferencial entre
el precio de oferta y de compra; los participantes que cumplen los requisitos
establecen los tipos de compra y venta para su propia cuenta. Todos los bancos
comerciales con licencia del NBE pueden participar en el mercado. Esas
medidas macroprudenciales supusieron la intervención del banco central
en los mercados de divisas para gestionar los movimientos del birr etíope.
El NBE interviene diariamente en el mercado de divisas para determinar el
tipo de cambio indicativo y mantenerlo en la trayectoria escogida.
El tipo de cambio oficial del birr frente al dólar se equipara al tipo de
cambio medio ponderado que estaba vigente en el mercado interbancario
de divisas el día anterior. El tipo de cambio oficial se aplica a todas las
transacciones, incluidas las compras a los exportadores, las transferencias
de remesas y otras adquisiciones realizadas por los bancos comerciales. En
vista de la persistente inflación, el tipo de cambio nominal dentro de este
sistema debía situarse en una trayectoria de depreciación continua para
mantener el tipo real prácticamente estable y proteger la competitividad de
las exportaciones. Cuando lograba su objetivo, esta política determinaba
las variaciones en el tipo de cambio a lo largo del tiempo, excepto durante
los períodos de ajuste ad hoc. Por ejemplo, en enero de 2009, el birr se
devaluó dos veces antes de volver a la tendencia original. También hubo
dos devaluaciones puntuales en 2010.
Sin embargo, debido al bajo nivel de reservas (véase el gráfico IV.15),
la capacidad del NBE para gestionar de esta manera el tipo de cambio
también era limitada. En la práctica, el valor del birr pasó de unos 9,5 birr
por dólar a principios de octubre de 2008 a 18,7 birr en octubre de 2013;
27,8 birr en octubre de 2018; y 41 birr al 21 de marzo de 2021. A pesar de
esto, el tipo de cambio efectivo real no pudo mantenerse estable, sino que
se fue apreciando con el tiempo (véase el gráfico IV.15), porque la inflación
en Etiopía era superior a la de sus principales socios comerciales. Esto
también afectó a la competitividad de las exportaciones.
7
El Banco Nacional de Etiopía subasta las divisas obtenidas de los ingresos por exportación, los
préstamos y las donaciones, y el tipo de venta oficial es el tipo de cambio al que se equilibra
el mercado. Los bancos negocian las divisas en un mercado interbancario y, en ese proceso,
determinan el tipo de cambio de mercado.
Debido a la vulnerabilidad del tipo de cambio, uno de los

principales objetivos de la intervención macroprudencial radica en
mantener las reservas de divisas. De no conseguirse, el FMI parece ser
la segunda mejor opción; no es la de preferencia por la condicionalidad
que lleva asociada y el efecto negativo que tiene sobre la imagen del país
entre los inversores extranjeros y las agencias de calificación crediticia.
Más recientemente, los países en desarrollo han estado experimentando
con los intercambios de divisas de los bancos centrales como un acuerdo
de respaldo para aumentar las reservas. Para que un intercambio de
divisas sea eficaz, debe ser un acuerdo para intercambiar la moneda
nacional por otras monedas fuertes en las que se suele denominar el
comercio, principalmente el dólar, o por la moneda de un país que
suponga una importante fuente de importaciones. En este último caso,
el intercambio permite que el país prestatario ahorre sus activos en
divisas fuertes al saldar las deudas con un socio comercial que es fuente
de importaciones. En 2017, cuando las reservas de Etiopía se habían
reducido a aproximadamente dos meses y medio de importaciones, el
país firmó un acuerdo trienal de intercambio de divisas con el Sudán, por
el equivalente a 16 millones de dólares, que le permitió usar su moneda
en el territorio de la otra parte sin convergencia monetaria.
C. Crisis del COVID-19

La pandemia de COVID-19 incidió negativamente en las remesas
enviadas a Etiopía y redujo los ingresos por exportaciones, incluidos
los del transporte aéreo generados a través de Ethiopian Airlines. Sin
embargo, debido al fuerte descenso de las importaciones provocado
por la recesión, la cuenta corriente tendió a fortalecerse por un pequeño
margen. Las exportaciones de mercancías, a excepción del oro, cayeron
un 4,1% entre julio y diciembre de 2020 (en términos interanuales). Las
exportaciones de prendas de vestir, textiles y frutas y verduras también
se vieron afectadas con el inicio de la pandemia, y las exportaciones de
servicios, dominadas por el transporte aéreo, registraron un crecimiento
negativo. Las remesas también se redujeron un 10% en el ejercicio
económico de 2020, pero recuperaron terreno durante la primera mitad
de ejercicio económico de 2021. Sin embargo, como las importaciones de
mercancías cayeron significativamente, el saldo de la cuenta corriente se
redujo del 5,1% del PIB en el ejercicio económico de 2019 (del 8 de julio al
7 de julio) al 4% en el ejercicio económico de 2020. En la cuenta de capital,
la IED se redujo un 20% durante el ejercicio económico de 2020, lo que
provocó una caída de las reservas, a pesar de que también disminuyó del
déficit por cuenta corriente.
En consecuencia, la depreciación del birr durante la pandemia fue

mucho más acusada que antes de esta (véase el gráfico IV.15). El banco
central permitió que el birr se depreciara hasta llegar al 21% en valores
nominales frente al dólar estadounidense en el ejercicio económico de
2020 (en comparación con el 6% de los años anteriores). En consecuencia,
el tipo de cambio real se depreció en el último trimestre de 2019 por
primera vez desde 2017. Esa tendencia se invirtió en febrero y marzo de
2020, ya que el ritmo de depreciación nominal se ralentizó y la inflación
aumentó en relación con los socios comerciales, impulsada por los
alimentos y la electricidad.
Al verse perjudicadas las entradas de capital, el país experimentó un
déficit de financiamiento en moneda extranjera, lo que le obligó a dirigirse
al FMI para obtener apoyo en el marco del Instrumento de Financiamiento
Rápido (IFR) y a solicitar ayuda en forma de donaciones en el marco de la
ventanilla de contención de catástrofes del Fondo Fiduciario para Alivio
y Contención de Catástrofes (FFACC). Dada la escasez de divisas, las
autoridades etíopes, que ya habían demostrado prudencia con respecto a los
flujos de capital, optaron por relajar la reglamentación relativa a la deuda
exterior. A partir de agosto de 2020, los bancos comerciales estuvieron
autorizados a realizar operaciones de intermediación en divisas a través de
la obtención de préstamos en moneda extranjera, también de prestamistas
extranjeros, y la concesión de créditos en moneda extranjera a prestatarios
locales. En consecuencia, los bancos comerciales pudieron conceder
préstamos en divisas a nivel local. En lugar de tomar medidas para revertir
la dependencia de la deuda, el Gobierno aumentó esa dependencia.
Gráfico IV.15
Birr etíope por dólar
20
25
30
35
40
45
1 ene
20 may
22 mar
21 feb
19 jun
16 ago
06 nov
22 abr
15 jun
12 ago
11 oct
8 dic
31 ene
6 jul
28 sep
18 dic
30 abr
15 ene
12 may
09 jul
07 sep
04 nov
13 mar
6 feb
2 jun
1 ago
5 oct
4 dic
5 abr
2016 2017 2018 2019 2020 2021
D. Respuesta frente a la transmisión de riesgos

Ante el riesgo de que se produjeran perturbaciones causadas por la
vulnerabilidad externa, también se adoptaron medidas para prevenir la
especulación monetaria y a limitar la amplificación y transmisión de los
efectos de dichas perturbaciones a nivel de todo el sistema. En casi todos
los países africanos analizados en el presente estudio, se hizo mucho
hincapié en garantizar la repatriación de los ingresos procedentes de las
exportaciones. Los ingresos netos debían repatriarse en su totalidad. En
Etiopía, salvo el 10% de los ingresos de exportación que el exportador podía
retener en divisas, el saldo debía repatriarse en un plazo máximo de 28
días y convertirse a la moneda local al tipo de cambio interbancario. Los
fondos en divisas podían utilizarse para sufragar la importación de bienes y
servicios, la promoción de las exportaciones, los programas de formación y
educación, el reembolso de créditos y otros pagos aprobados por el NBE. Los
exportadores debían demostrar que habían repatriado los ingresos antes de
que se les permitiera volver a exportar. A partir del 10 de marzo de 2017, se
permitió que los exportadores retuvieran el 30% (en comparación con el 10%
previo) de sus ingresos de exportación en divisas por tiempo indefinido. El
importe restante (70%) podía retenerse, como hasta entonces, durante un
período de hasta 28 días, tras el cual debía convertirse a moneda local al tipo
de cambio interbancario medio diario ponderado.
Además, los bancos estaban sujetos a límites de la posición abierta
en moneda extranjera, de modo que la posición global en moneda
extranjera de cada banco no podía superar el 15% de su capital al finalizar
la jornada los viernes. En 2004, se dispuso que la tenencia de billetes
extranjeros por parte de los bancos comerciales estaría limitada al 5% del
capital integrado. Es probable que este tipo de medidas prudenciales se
multipliquen si se relajan las restricciones a las entradas de capital como
forma de hacer frente a las dificultades de la balanza de pagos.
III. Ghana

Ghana, que principalmente exporta oro y petróleo crudo (además
de cacao, que aporta escasos rendimientos en moneda extranjera), es
menos vulnerable que un exportador típico de productos básicos. El
descubrimiento de reservas de petróleo frente a la costa de Ghana en 2007
contribuyó a diversificar las exportaciones y a dejar atrás la dependencia
del oro, iniciada hace aproximadamente un siglo, y del cacao, comenzada
hace 60 años. La producción de petróleo, a partir de 2011, contribuyó
a acelerar el crecimiento de la economía. Aunque las exportaciones de
petróleo hicieron que el déficit comercial medio anual disminuyera del

28,8% del PIB en 2001-05 al 16,2% en 2006-10 y al 11,7% en 2011-15, la cifra
siguió siendo elevada.
Además, los ingresos procedentes del petróleo eran volátiles
debido a las fuertes fluctuaciones en el precio. Para hacer frente a esta
vulnerabilidad, al tiempo que empezó a producir petróleo, Ghana creó dos
fondos soberanos de inversión en 2011, el Fondo Patrimonial de Ghana y
el Fondo de Estabilización de Ghana. En virtud de la Ley sobre Gestión
de los Ingresos del Petróleo de 2011 (Ley núm. 815), el 30% de los ingresos
procedentes del petróleo se asignan a sendos fondos soberanos: el Fondo
de Estabilización no recibe más del 70% y el Fondo Patrimonial no recibe
menos del 30%. En 2019, los activos gestionados por el Fondo Patrimonial
ascendían a 485 millones de dólares y los del Fondo de Estabilización, a
381 millones de dólares. El Fondo Patrimonial no puede utilizarse, a menos
que el Parlamento resuelva lo contrario cuando se cumplan 15 años de su
creación. Por otro lado, los recursos del Fondo de Estabilización pueden
emplearse para pagar el exceso de deuda, suplir los déficits presupuestarios
o hacer frente a imprevistos. Se trató, pues, de un tipo de intervención
macroprudencial para hacer frente a la vulnerabilidad ocasionada por las
fluctuaciones en el precio del petróleo y las reservas limitadas.
Ghana optó por una liberalización relativamente temprana de su
cuenta de capital, y eso condujo a un aumento de la vulnerabilidad externa.
En los años noventa comenzó a reformarse el sector financiero de Ghana,
pero no fue hasta la década de 2000 cuando se aceleró la liberalización del
control de capitales. En diciembre de 2006, la Ley de Control Cambiario de
1961 (Ley núm. 71) fue sustituida por la Ley de Cambio de Divisas de 2006
(Ley núm. 723). Bajo el régimen de control de cambios, las transacciones
extranjeras estaban limitadas, y se aplicaban restricciones a la emisión y la
transferencia de valores en las que participaran tanto residentes como no
residentes, además de existir regulaciones sobre los préstamos externos, que
requerían la aprobación del Banco de Ghana (BOG). Bajo el nuevo régimen:
• Se eliminó la aprobación previa del BOG para la compra, venta
y emisión de instrumentos del mercado monetario y de capitales
por parte de los residentes en el extranjero.
• Se suprimieron las limitaciones a la compra de acciones por
parte de los no residentes, salvo en el caso de las inversiones en
el sector bancario, en el que se requería la aprobación previa del
BOG para adquirir más de un 10% de las participaciones.
• Se eliminó el requisito de aprobación del BOG para las
operaciones con derivados financieros e instrumentos similares,
salvo en el caso de la venta o emisión de estos instrumentos a
nivel local por parte de no residentes.
• Se levantaron los controles sobre los flujos de crédito.

• Se eliminó el requisito de aprobación del BOG para las inversiones
en el exterior, también para la compra de bienes inmuebles en
el extranjero por parte de los residentes. Se permitió que los no
residentes firmaran contratos de arrendamiento de hasta 50 años.
• Se eliminó el requisito de aprobación del BOG para las
operaciones de capital particulares.
• Se eliminó el requisito de aprobación del BOG para que los
fondos de pensiones, las empresas de inversión y los fondos
de inversión colectiva invirtieran en valores emitidos por no
residentes en el extranjero.
• Se permitió a los no residentes comprar instrumentos de
deuda a tres o cinco años emitidos por el Gobierno de Ghana y
denominados en cedi.
En ese entorno más liberalizado, el acceso a los ingresos
procedentes del petróleo fomentó la obtención de préstamos en los
mercados internacionales de bonos. En 2007, cuando en torno al 80% de la
deuda externa de Ghana se debía a acreedores bilaterales o instituciones
multilaterales, el Gobierno de Ghana decidió recurrir por primera vez a
los mercados de bonos mundiales y emitió un empréstito por valor de 750
millones de dólares con un vencimiento a 10 años y a un tipo de interés del
8,5%. Aunque el tipo de interés era más bien elevado, el riesgo implícito
no ahuyentó a los inversores. La oferta de préstamo recibió un exceso de
suscripciones del 400%. Este interés, entonces todavía temprano, por los
bonos de Ghana (y de otros países africanos) se ha mantenido. En 2013,
otra solicitud de empréstitos por valor de 750 millones de dólares recibió
el triple de suscripciones de las ofertadas, a un tipo de interés del 8%. En
2016, Ghana había tomado prestados más de 3.500 millones de dólares de
los mercados internacionales de bonos; una cifra superior a la obtenida de
la misma fuente por cualquier otro país subsahariano. Para 2017, el 70% de
la deuda externa de Ghana era comercial.
Sin embargo, no tardó en imponerse la vulnerabilidad asociada
al aumento de la exposición de la deuda, también a través de la emisión
de bonos de alto interés. En octubre de 2013, Fitch rebajó la calificación
crediticia de Ghana de B+ a B. En ese momento, las reservas de divisas
equivalían a menos de tres meses de importaciones, la deuda pública
rondaba el 50% del PIB y el cedi se había depreciado considerablemente.
Cuando en 2015 los precios de los productos básicos cayeron y dificultaron
que Ghana pudiera pagar su deuda, el país tuvo que recurrir al FMI
para obtener un préstamo de 1.000 millones de dólares a tres años.
Sin embargo, esto solo fue un mecanismo para volver a los mercados
comerciales. A principios de 2017, el Ministerio de Finanzas anunció que la
oferta de Ghana para recaudar 1.000 millones de dólares en los mercados

internacionales de capitales había sido sobresuscrita. Sin embargo, a pesar
de que los tipos de interés internacionales eran bajos, Ghana podía pedir
prestado a un tipo del 7,875%.
En resumen, pese a tener una cuenta de capital abierta a diversas
formas de capital, Ghana también dependía más de los flujos de deuda que
de las entradas de capital no vinculadas a la deuda. La diferencia residía
en el incremento de la exposición a los inversores en bonos privados. A
medida que iba aumentando la exposición a la deuda internacional,
también lo hacía la vulnerabilidad. A pesar de todo, paradójicamente, la
respuesta del Gobierno fue endeudarse todavía más.

La vulnerabilidad se reflejó en las dificultades afrontadas para gestionar
el tipo de cambio. Al igual que en otros lugares, existían una serie de
requisitos relativos a la repatriación de los ingresos de las exportaciones
(actualmente debe realizarse en un plazo de 60 días), que debían
convertirse a la moneda local. El tipo de cambio del cedi se determina
en el mercado interbancario de divisas, que consiste en operaciones
extrabursátiles entre bancos con libertad para llegar a acuerdos a tipos
negociados. El banco central utiliza la media de los tipos de cambio
comunicados por los operadores autorizados como tipo oficial para la
compraventa de dólares, de modo que sus intervenciones influyen en esa
media. El BOG no publica información sobre sus intervenciones. En julio
de 2012, Ghana comenzó a aplicar prácticas de tipo de cambio múltiple,
que implicaban un tipo de cambio doble: el tipo de mercado y un tipo
de referencia utilizado por el BOG para determinadas transacciones
oficiales. Al no existir ningún mecanismo que velara por que el tipo
de referencia del BOG no se alejara más del 2% de preferencia del tipo
de mercado vigente, el FMI lo clasificó como una práctica de tipo de
cambio múltiple.
Tras mantenerse relativamente estable hasta mediados de 2008,
el tipo de cambio de referencia de la moneda ghanesa se ha depreciado
significativamente desde entonces. A lo largo del tiempo, el Gobierno
ha adoptado diversas medidas para modificar el ritmo de depreciación,
así como para protegerse del riesgo cambiario. En 2011, el Gobierno
promulgó la Ley de Gestión de los Ingresos Procedentes del Petróleo de
2011 (Ley núm. 815), que exige que el 30% de los ingresos del petróleo se
destinen a un fondo de estabilización y a un fondo patrimonial. Dicha
ley también impide que el Gobierno adelante los ingresos vendiendo
petróleo en los mercados de futuros.
A través de una medida adicional, adoptada en 2012, la posición

abierta neta diaria en moneda extranjera aplicable a los bancos se redujo
del 15% al 10% del capital inicial, y el límite de la posición abierta neta
agregada se redujo del 30% al 20% del capital inicial.
Como la situación no mejoró, y el cedi sufrió una fuerte depreciación,
en febrero de 2014 el BOG optó por revertir ligeramente la liberalización.
Se anunciaron los siguientes cambios:
• Se prohibieron estrictamente las operaciones extraterritoriales
en moneda extranjera por parte de empresas residentes y no
residentes, incluidos los exportadores y los bancos no residentes.
• Se estableció un límite máximo de 10.000 dólares, o su
equivalente, por transacción en la compraventa por parte de las
casas de cambio.
• Se estableció que, a partir del 4 de febrero de 2014, los
exportadores que anteriormente estaban obligados a cobrar y
repatriar en su totalidad los ingresos de sus exportaciones a sus
bancos locales en un plazo de 60 días desde el envío tendrían que
convertir, en un plazo de cinco días hábiles, dichos ingresos a
cedis empleando el tipo de cambio interbancario medio vigente
el día de la conversión con un margen igual o inferior a 200 pips.
• Se prohibió a los bancos conceder préstamos en moneda
extranjera o brindar servicios vinculados a monedas extranjeras
a clientes que no generaran divisas. Todos los servicios
denominados en moneda extranjera que aún no hubieran sido
ejecutados debieron convertirse a la moneda local. Sin embargo,
se permitió mantener en vigor hasta su vencimiento aquellos
servicios y préstamos denominados en moneda extranjera que
ya se hubieran prestado a personas no generadoras de divisas.
El pago de los préstamos existentes denominados en moneda
extranjera a los residentes por parte de los bancos residentes
debía realizarse en cedis convertidos al tipo de cambio
interbancario medio vigente el día de la conversión.
Se trató de una combinación de controles macroprudenciales y
cambiarios, destinados principalmente a garantizar la transferencia a
las reservas nacionales de las divisas generadas por los particulares
y entidades residentes, así como a restringir el uso de divisas por parte
de los residentes. Sin embargo, la oposición encontrada hizo que se
relajaran algunos de esos controles. Ya en junio de 2014, el umbral para
las transferencias al extranjero sin documentación inicial se incrementó de
25.000 dólares a 50.000 dólares, así como el límite de las tarjetas electrónicas,
que pasó de 10.000 dólares a 50.000 dólares para los importadores (Orden
núm. BG/GOV/SEC/2014/09, de 16 de junio de 2014). En julio de 2014, se
permitió que los bancos comerciales importaran divisas al país previa
notificación al BOG indicando la cantidad y las divisas que se iban a
importar, únicamente con fines de supervisión (Banco de Ghana, 2014).
Anteriormente, los bancos comerciales tenían prohibido importar divisas.
En agosto, se permitió la apertura y el funcionamiento de cuentas en divisas
y en moneda extranjera, tal y como ocurría antes de las modificaciones
del 4 de febrero de 2014. Además, se pudo seguir manteniendo el saldo de
dichas cuentas en moneda extranjera, sin necesidad de convertirlo a cedis.
En estos cambios pueden haber influido la presión del sector privado
y la decisión de Ghana de recurrir a la ayuda del FMI, algo que finalmente
hizo en 2015. La experiencia de Ghana indica que, cuando un país decide
reducir o eliminar su “muro” de control de capitales, pasa a depender
de la gestión de la “puerta”. Y, cuando aumenta la presión ejercida por
los inversores presentes en el país con participaciones de inversiones
anteriores que pueden retirar, hasta el uso de dicha puerta tiende a
caracterizarse por la cautela y la ligereza. La experiencia de Ghana sugiere
que, si bien la liberalización de las normas que rigen las entradas de capital
para atraer inversiones puede aumentar la vulnerabilidad sistémica, es
complicado revertir dicha liberalización, lo que apunta a cierto grado de
dependencia de la trayectoria.

Ghana fue uno de los mercados frontera que sufrieron una fuga de capitales
de los mercados de bonos cuando estalló la pandemia a finales del primer
trimestre de 2020. En consecuencia, el cedi se depreció más de un 2% entre
el 10 de marzo de 2020 y finales de ese mismo mes. Según el Instituto de
Finanzas Internacionales, coincidió con que ese mismo año venció el 48%
de la deuda de Ghana, y fue necesario su refinanciamiento. La presión
soportada por la balanza de pagos fue inmensa (Taylor y Sarpong, 2020).
Además, la pandemia afectó de manera específica el acceso de Ghana
a las divisas. La Junta del Cacao de Ghana, a la que se vende la cosecha de
cacao a través de su filial de comercialización, vende a término la cosecha
estimada y utiliza los contratos a plazo como garantía para obtener un
préstamo bancario sindicado, normalmente en agosto o septiembre de
cada año. Sin embargo, en 2021 los prestamistas internacionales no estaban
dispuestos a conceder el préstamo de 1.300 millones de dólares previsto
para la campaña agrícola 2020/21. Esto hizo que la Junta del Cacao de
Ghana tuviera que buscar otras fuentes, lo que redujo el acceso de Ghana
a las divisas y dificultó aún más el servicio de la deuda y el financiamiento
de las importaciones esenciales (incluidos los suministros médicos).
La dependencia de la trayectoria ha hecho que la presión ejercida

sobre la balanza de pagos tienda a abordarse mediante el acceso al
financiamiento de emergencia. Cuando estalló la pandemia, los ingresos
de divisas se vieron perjudicados, aumentó la presión soportada por
el tipo de cambio y se incrementó el déficit presupuestario debido a la
disminución de los ingresos públicos y al aumento de los gastos para hacer
frente a los efectos de la pandemia. Todo esto hizo que Ghana decidiera
buscar nuevas entradas de capital.
En un principio, el país optó por aplazar el servicio de la
deuda y solicitó participar en la Iniciativa de Suspensión del Servicio
de la Deuda del G20. Sin embargo, esto no incluía a los acreedores
privados, ni siquiera a los multilaterales. En 2020, el 59% de los pagos
totales del servicio de la deuda de Ghana se debían a acreedores
privados, que quedaban excluidos del régimen de la Iniciativa de
Suspensión del Servicio de la Deuda. Al clasificarse como un país con
sobreendeudamiento, no tuvo otra opción que recurrir al FMI. Lo hizo
con prontitud, y el 13 de abril de 2020 obtuvo la aprobación del FMI
para el desembolso de 738 millones de DEG (unos 1.000 millones de
dólares) con cargo al Servicio de Crédito Rápido (SCR).
Sin embargo, una serie de acontecimientos inusuales han reforzado
el cedi. Al tiempo que la reactivación de las entradas procedentes de
inversores extranjeros, las remesas y los flujos mineros aumentaron la
oferta de dólares, la contracción de la actividad económica a raíz de la
pandemia redujo la demanda de divisas. En términos reales, el cedi se
apreció un 1,6% frente al dólar en marzo de 2021 (BOG, 2021).
IV. Kenya

Durante los primeros 15 años del siglo XXI, el crecimiento medio del
PIB en Kenya fue del 4,4%, una cifra ligeramente inferior a la media de
África Subsahariana (del 4,9%), pero superior a la tasa de crecimiento
demográfico (del 2,7%). Sin embargo, incluso con ese ritmo de crecimiento,
el déficit por cuenta corriente pasó del 1,3% del PIB en 2005 al 9,1% en
2011. Y, aunque ha ido disminuyendo desde entonces, aún se mantiene en
niveles relativamente altos. El déficit actual habría sido mayor de no ser
por los ingresos por remesas. Kenya, que dependía de las exportaciones
de té, café y otros productos agrícolas, no obtenía suficientes ingresos
de las exportaciones para financiar las importaciones impulsadas por la
liberalización comercial de los años ochenta y noventa.
El crecimiento cobró impulso después de 2015 y alcanzó un

promedio del 5,7% durante el período 2015-19. Así, Kenya se convirtió en
una de las economías de más rápido crecimiento de África Subsahariana.
Sin embargo, se produjo un ligero descenso en el déficit por cuenta
corriente, debido en parte al aumento de las remesas.
Las entradas netas de capital fueron necesarias para financiar
los déficits por cuenta corriente. Desde 1995, Kenya ha operado con una
cuenta de capital muy abierta, lo que ha dado lugar a flujos de entrada
y salida. El país ha sido uno de los principales destinos de los flujos
de IED, al alza desde 2010. Los flujos de salida han sido el resultado de
la creciente integración en la Comunidad de África Oriental (CAO),
compuesta por Burundi, Kenya, Rwanda, Sudán del Sur, la República
Unida de Tanzanía y Uganda; se ha invertido en esferas como el turismo,
la industria manufacturera y el comercio minorista, y los bancos kenianos
han aumentado su presencia en los Estados miembros.
Los flujos de IED tuvieron que complementarse con un
considerable endeudamiento exterior para financiar los déficits por
cuenta corriente y las salidas de capital. La relación entre los saldos de
deuda exterior y el ingreso nacional bruto aumentó del 25,3% en 2013 al
36,6% en 2019. Con el tiempo, los acreedores comerciales internacionales
ampliaron su presencia en comparación con los acreedores oficiales
bilaterales y multilaterales. Al igual que muchos otros países africanos,
Kenya también recurrió a la emisión de bonos soberanos en los mercados
internacionales en 2014 y 2018-2019, y ha obtenido préstamos bancarios
sindicados de bancos privados internacionales. El saldo de la deuda
pública contraída en mercados de bonos externos aumentó de 2.750
millones de dólares durante el período 2014-2017 a 4.750 millones de
dólares en 2018 y 6.100 millones de dólares en 2019. Casi todos los años,
Kenya también terminó dependiendo de los flujos de capital a corto plazo
para financiar más de la mitad del déficit. Esto fue una fuente importante
de vulnerabilidad externa. En vista del aumento de las obligaciones
relacionadas con el servicio de la deuda, el FMI clasificó a Kenya como
un caso de sobreendeudamiento externo moderado.

El tipo de cambio se determina en el mercado de divisas. Un conjunto de
bancos están autorizados a comprar, vender, tomar prestado o conceder
préstamos en moneda extranjera, así como a realizar cualquier otra
operación relacionada con monedas extranjeras. Las casas de cambio pueden
comprar y vender monedas extranjeras. El tipo de cambio oficial se fija al
tipo medio de mercado del día anterior, y se aplica únicamente a los pagos
del servicio de la deuda externa pública o garantizada por el Estado y a las
importaciones del Gobierno que cuentan con una asignación presupuestaria

específica. Las intervenciones oficiales en el mercado de divisas tienen por
objeto moderar la tasa de variación y evitar fluctuaciones indebidas en el
tipo de cambio y, desde 2015, también estabilizar el chelín keniano dentro de
un margen del 2% en relación con el dólar estadounidense. Los datos sobre
las intervenciones solo se divulgan parcialmente. Desde 2012, el chelín ha
experimentado una estabilidad relativa con escasa volatilidad, lo que apunta
a los buenos resultados de las intervenciones públicas. Sin embargo, las voces
críticas sostienen que esto ha dado lugar a un tipo de cambio sobrevalorado
que perjudica la competitividad de las exportaciones de Kenya. Dada la
frecuencia de las intervenciones en el mercado de divisas, el régimen de tipo
de cambio de facto, antes clasificado por el FMI como flotante, ahora recibe la
clasificación de “gestionado”.

Las perturbaciones de la oferta y la demanda asociadas al COVID-19
afectaron negativamente la actividad económica, y en 2020 el PIB se
contrajo. Mientras que la producción agrícola demostró ser resiliente, la
industria manufacturera y numerosos subsectores de la esfera de los
servicios (como el turismo y la educación) se vieron gravemente afectados.
Además, una plaga de langostas afectó a la región nororiental y a otras
partes de Kenya desde principios de 2020. En ese contexto, Kenya sufrió
su primera recesión en casi 20 años, pero la contracción de la producción
se redujo sustancialmente en el tercer trimestre de 2020, gracias al fuerte
crecimiento agrícola. Como la crisis ha incrementado los riesgos externos
para la economía, especialmente debido a la caída de los ingresos
procedentes del turismo, el FMI ha decidido aumentar el riesgo de
sobreendeudamiento de Kenya de moderado a alto.
Kenya también recurrió a la ayuda brindada por el FMI. En mayo
de 2020, el FMI concedió 739 millones de dólares en forma de préstamo sin
intereses en el marco del SCR con el objetivo de ayudar a Kenya a sufragar
el aumento de los gastos en sanidad y protección social. Posteriormente,
Kenya accedió a participar en un nuevo programa del FMI a fin de obtener
préstamos a bajo costo por valor de 2.400 millones de dólares a lo largo de
tres años en el marco del Servicio Ampliado del Fondo (SAF) y del Servicio
de Crédito Ampliado (SCA).
En 2021 se experimentó cierta recuperación económica, aunque
muy desigual entre los distintos sectores. Sin embargo, en vista de la
extrema lentitud del proceso de vacunación, es posible que se produzca
una nueva ola de infecciones, lo que aumenta la incertidumbre sobre las
perspectivas económicas. Todo apunta a que la vulnerabilidad externa
seguirá intensificándose.
V. Nigeria

Paradójicamente, a pesar de ser rica en reservas de petróleo, Nigeria
también es vulnerable desde el punto de vista externo, y las fluctuaciones
en el precio del petróleo influyen en el grado de vulnerabilidad. En los
últimos años, cuando los precios del petróleo subían, lo que auguraba
grandes ingresos y estabilidad en la balanza de pagos, el gasto también
aumentaba. En cambio, cuando los precios del petróleo caían, aumentaba
el endeudamiento para financiar los déficits externos. En 1978, la deuda
externa apenas representaba el 6,2% del PIB. Sin embargo, cuando los
precios del petróleo empezaron a bajar después de 1978, pero el gasto
siguió siendo elevado, la deuda se financió con préstamos de alto costo con
la esperanza de que los precios del petróleo volvieran rápidamente a sus
máximos anteriores. Durante la explosión de la deuda, se permitió que los
prestatarios, incluidos los gobiernos estatales y federales, contravinieran el
Decreto núm. 30 de 1978, que fijaba el límite del endeudamiento externo en
5.000 millones de naira (8.300 millones de dólares). La deuda externa pasó
de 9.000 millones de dólares en 1980 a 17.800 millones de dólares en 1984,
y a 25.600 millones de dólares en 1987. Mientras tanto, los tipos de interés
subieron, lo que puso a Nigeria en una trayectoria de endeudamiento
disparado y, a pesar de ser un país exportador de petróleo, en 2005 tuvo
que recurrir a los acreedores del Club de París para aliviar la carga de la
deuda. Desde entonces, esa vulnerabilidad precoz no ha hecho más que
persistir e intensificarse.
Una característica de la cuenta externa de Nigeria fue que, desde
antes de la crisis financiera mundial hasta 2014, las cuentas comercial y
corriente habían venido registrando excedentes, sin duda gracias a los
altos precios del petróleo. Sin embargo, cuando los precios del petróleo
comenzaron a disminuir a partir de 2014, la balanza comercial cayó y,
algunos años, llegó a ser negativa. De los 14 años transcurridos entre 2006
y 2019, el país registró un déficit comercial en seis de ellos (de 2014 a 2019),
aunque la cuenta corriente solo fue deficitaria en dos años. Esto se debió
a las entradas de ingresos secundarios, que no solo cubrieron el déficit de
ingresos primarios originado por el pago de los intereses de la deuda, sino
que también neutralizaron el déficit comercial. Los ingresos secundarios
consistían fundamentalmente en remesas. En Nigeria, las remesas son
la segunda fuente de divisas, después de los ingresos procedentes del
petróleo. Según el Banco Mundial, en 2019 Nigeria recibió en torno a 26.400
millones de dólares en remesas (Reuters, 2021).
La política exterior de Nigeria se caracterizó en gran medida por
una postura exterior liberal, impulsada posiblemente por el acceso al
petróleo. A finales de 2004, mucho antes de la crisis financiera mundial,

Nigeria no solo había liberalizado sustancialmente las transacciones de la
cuenta corriente, sino también las de la cuenta de capital. No había límites
a la participación extranjera en los fondos propios de las empresas de los
distintos sectores de la economía. Los residentes podían comprar o vender
valores en moneda extranjera a los no residentes. Las personas, empresas
o filiales residentes en Nigeria no precisaban la aprobación del Ministerio
Federal de Hacienda para obtener préstamos en el extranjero. Tampoco
se requería esa aprobación para la liquidación de activos por parte de los
inversores extranjeros, a excepción de los activos adquiridos a través del
programa de conversión de deuda, que solo podían repatriarse cuando
hubieran pasado 10 años desde la inversión efectiva de los ingresos
y con sujeción a un límite de repatriación del 20% por año8. Los bancos
comerciales y otras instituciones de crédito podían pedir préstamos en el
extranjero y prestar en el país en moneda extranjera, así como comprar
valores en el mercado nacional utilizando divisas. Las exigencias de
reservas no se aplicaban a los depósitos en divisas. Todo esto favoreció
el acceso, cuando fue posible, a liquidez a bajo precio en los mercados
internacionales para invertir y financiar los préstamos a nivel nacional en
busca de altos márgenes y rendimientos.
Tras un breve período posterior a la crisis de 2008, en el que las
entradas brutas de capital a Nigeria fueron limitadas, el volumen de los
flujos aumentó a partir de 2011 hasta duplicar los niveles anteriores y
alcanzar aproximadamente los 20.000 millones de dólares en 2017. En
torno a dos quintas partes de ese monto correspondían a préstamos bajo
la rúbrica de otras inversiones. En vista de las diferencias sustanciales
entre los tipos de interés nacionales y extranjeros (entre el 20 % y el 25%
frente al 7%), las empresas (tanto financieras como no financieras) se
endeudaron mucho en el extranjero, sin protegerse debidamente contra el
riesgo cambiario. Esto incidió en el patrón de los flujos de capital hacia
el país. Para empezar, el anterior predominio de la IED en los flujos
totales estaba en declive y su proporción con respecto a los flujos totales
disminuyó de una media del 71% entre 2007 y 2011 a una media del 34%
entre 2012 y 2018. A lo largo de esos dos períodos, aumentó la proporción
de los flujos de inversión de cartera, que pasaron de una media del 25%
a una media del 48%, al registrarse un fuerte aumento de los títulos de
deuda. El otro cambio fue el aumento en la proporción de los otros flujos
de inversión, que pasaron de una media del 4,4% al 18%. Gran parte de
los flujos no relacionados con la IED consistían en préstamos, e incluían la
deuda contraída por el sistema bancario en el extranjero para financiar los
préstamos concedidos en el país.
8
El programa de conversión de deuda fomenta la conversión de parte de la deuda (excedente) en
dólares en el equivalente en moneda nacional para invertir en capital social.
En vista de la persistencia del problema de la deuda a pesar de

las rondas de reescalonamiento y reducción de la misma, el Gobierno
hizo sucesivos intentos para frenar el aumento de la deuda. En 2001, por
ejemplo, trató de frenar el excesivo endeudamiento de fuentes no oficiales,
especialmente de los bancos. En noviembre de 2001, el Banco Central
de Nigeria (CBN) publicó una serie de directrices sobre la obtención de
préstamos en el extranjero para su posterior représtamo por parte de
los bancos nigerianos (Guidelines for Foreign Borrowing for On-lending
by Nigerian Banks). El CBN describió esta medida como un esfuerzo
para garantizar la obtención del máximo de beneficios, al tiempo que
se gestionan los riesgos inherentes y mostró su inquietud por diversos
factores como la cuantía de esos préstamos en relación con la capacidad
de las instituciones, los términos y condiciones de los acuerdos, etc. y
nuestras experiencias en el pasado reciente en lo que respecta al riesgo
de cambio inherente (CBN, 2001, pág. 1). Las directrices eran, a pesar de
todo, liberales. Si bien los bancos no estaban obligados a notificar al CBN
antes de entablar negociaciones con instituciones crediticias extranjeras,
debían presentar los detalles conexos, como las condiciones del préstamo,
al Departamento de Supervisión Bancaria del CBN antes de firmar los
acuerdos. Se alentó a los bancos a que, cuando concedieran préstamos
con financiamiento extranjero, se aseguraran “de hacerlo a proyectos o
instituciones con la capacidad de generar divisas que se utilizarán para
pagar el préstamo en cuestión” (CBN, 2001, pág. 1). En el mejor de los casos,
se trataba de medidas macroprudenciales muy sutiles. Otras medidas
macroprudenciales dependían del tipo de políticas escogidas. Además de
un límite específico de un solo deudor, se estableció un límite máximo para
el endeudamiento agregado de un banco con instituciones extranjeras, que
se fijó en el 200% de sus fondos propios no afectados por pérdidas.
Las “directrices” liberales relativas a los flujos de capital se
mantuvieron hasta 2014, a pesar de los importantes aumentos de la deuda
externa, debido a la confianza generada por el aumento en el precio del
petróleo. Sin embargo, cuando a partir de 2014 la caída del precio del
petróleo y la importante acumulación de deuda provocaron la volatilidad
del tipo de cambio del naira frente a otras monedas extranjeras, el CBN
decidió imponer límites más estrictos. En octubre de 2014 publicó una
nueva circular con un conjunto de normas prudenciales para la gestión
de los riesgos cambiarios por parte de los bancos (Prudential Regulations
for the Management of Foreign Exchange Risks of Banks) (CBN, 2014). En dicha
circular se redujo considerablemente el límite máximo de endeudamiento
agregado en moneda extranjera de un banco al 75% de sus fondos propios
no afectados por pérdidas. Para cumplir las nuevas normas, los bancos
debieron reducir sus pasivos en el extranjero en un plazo de seis meses
desde la publicación de la circular. El límite del 75% reemplazó el límite
del 200% especificado en la sección 6 de las directrices de 2001 sobre la

obtención de préstamos en el extranjero para su posterior représtamo por
parte de los bancos nigerianos.
No obstante, tras haber aceptado la liberalización generalizada de
las normas relativas de la cuenta de capital, el CBN y el Ministerio Federal
de Hacienda se limitaron a impedir el acceso a las divisas en tiempos de
crisis. De ese modo, en junio de 2015 se prohibió la adquisición de divisas
en el mercado de divisas para comprar eurobonos u otros bonos y acciones
en moneda extranjera. Sin embargo, las compras de estos valores no
estaban prohibidas si el adquiriente utilizaba fondos propios sin recurrir a
los mercados de divisas nigerianos. Además, era habitual que los controles
impuestos se revirtieran rápidamente. En agosto de 2015 se prohibieron los
depósitos en efectivo en cuentas en divisas, pero se volvieron a permitir
en enero de 2016. En 2017, el límite reducido relativo al endeudamiento
agregado en moneda extranjera de los bancos se amplió hasta el 125% de los
fondos propios, aunque la posición abierta neta de los bancos depositarios
para los activos y pasivos extranjeros no podía superar el 10% (antes el
20%) de los fondos propios, ya fueran de residentes o de no residentes.
También se adoptaron medidas para evitar la transmisión de los
riesgos derivados de las exposiciones externas. De ese modo, al obtener
préstamos en moneda extranjera, los bancos debían solicitarlos y
prestarlos en la misma moneda (cobertura natural) para evitar desajustes
monetarios que elevaran el riesgo cambiario, y la base de los intereses de
los empréstitos debía ser la misma que la de los préstamos, a fin de que los
desajustes entre los tipos de interés variables y fijos no elevaran el riesgo
básico asociado al endeudamiento externo.
En definitiva, aunque la liberalización de la cuenta de capital exacerbó
las vulnerabilidades de Nigeria, por lo general esas vulnerabilidades
solo se tuvieron en cuenta y abordaron cuando la situación del mercado
del petróleo fue débil en lo que respecta al precio y la demanda. Incluso
en esas circunstancias, las medidas estuvieron destinadas a limitar la
exposición de los agentes nacionales frente a las obligaciones de pago
en divisas, y se relajaron poco después. Sin embargo, dada la volatilidad
del precio del petróleo y la tendencia de los flujos de capital a moverse
en paralelo a esos precios en Nigeria, país rico en petróleo, una de las
opciones políticas elegidas consistió en adoptar políticas exteriores
anticíclicas orientadas a acumular reservas de divisas en los períodos
de bonanza del precio del petróleo, y en emplear defensivamente esos
excedentes cuando los precios internacionales fueran bajos. En el contexto
del auge en el precio del petróleo registrado a principios de la década de
2000, Nigeria puso en marcha una serie de iniciativas para gestionar sus
excedentes de petróleo, como la creación de la cuenta de exceso de crudo
en 2004. En 2011, esta cuenta se convirtió en el fondo soberano de inversión

establecido en virtud de la Ley sobre la Autoridad de Inversiones Públicas
de Nigeria (Establecimiento, etc.). Con arreglo a esa ley, la Autoridad de
Inversiones Públicas de Nigeria gestiona los fondos acumulados gracias
a la transferencia de los ingresos del petróleo cuando se supera un precio
de referencia. Ese monto se divide en un Fondo de Estabilización (20%),
que se utiliza cuando disminuyen los precios y los ingresos procedentes
del petróleo; un Fondo de Infraestructura (50%), para financiar las
inversiones en infraestructuras; y un Fondo para las Generaciones Futuras
(30%). Aunque ha habido acusaciones de mala gestión, incluidos casos de
corrupción, la política de acumulación de reservas ha ayudado al país en
determinadas ocasiones, como cuando los precios del petróleo cayeron
bruscamente durante la crisis financiera mundial, aunque fuera durante
un breve período de tiempo. Tras comenzar con una reserva inicial de
1.000 millones de dólares, para 2019 el fondo soberano de inversión había
duplicado con creces las reservas hasta alcanzar los 2.150 millones de
dólares, tras declarar beneficios en los cinco años anteriores (Olika, 2019).
Nigeria parece ser un caso típico de dependencia de la trayectoria
cuando se opta por liberalizar la cuenta de capital. Incluso cuando la
vulnerabilidad causada por los efectos colaterales de esa liberalización
debilitó la balanza de pagos y la moneda, sobre todo en los períodos de
disminución del precio del petróleo, apenas se recurrió a un débil control
cambiario o a medidas macroprudenciales. Continuó la tendencia básica
hacia el capital extranjero y la exposición de la deuda. Esto ha acarreado
consecuencias negativas para el país en los últimos tiempos, dadas la
contracción de la producción a nivel mundial y la caída en el precio del
petróleo. En consecuencia, Nigeria es un caso típico de país clasificado
como “puerta”, que optó por medidas macroprudenciales y controles
parciales de capital cuando las condiciones empeoraron.

Hasta 2015, Nigeria operaba con un régimen de tipo de cambio múltiple
compuesto por cuatro tipos: 1) el tipo de cambio oficial, establecido
en las subastas de divisas del CBN; 2) el tipo de cambio empleado en el
mercado de divisas interbancario, que los bancos comerciales empleaban
en las operaciones entre ellos utilizando los ingresos procedentes de las
exportaciones no petroleras y las transferencias personales; 3) el tipo de
cambio empleado en las casas de cambio; y 4) el tipo de cambio del mercado
paralelo. En febrero de 2015, el CBN anunció el cierre de la ventanilla del
sistema de subasta holandesa y estableció un régimen de tipo de cambio
dual que incluía: 1) el tipo de cambio empleado en el mercado interbancario
de divisas, determinado tanto por el CBN como por el mercado y utilizado
por el CBN en todas sus operaciones y por los bancos comerciales entre
sí para los ingresos procedentes de las exportaciones y las transferencias
personales; y 2) el tipo de cambio de las casas de cambio, utilizado en las
pequeñas transacciones al por menor, como los viajes de los particulares
que no disponían de acceso al mercado interbancario.
Además de la intervención del banco central y de las restricciones
a la repatriación de los ingresos procedentes de las exportaciones,
otra intervención a la que se recurría regularmente para gestionar la
demanda de divisas era limitar la posición abierta neta en activos y
pasivos extranjeros de los bancos depositarios. Cuando se produjo la crisis
financiera mundial, el límite de la posición abierta neta era del 20% de los
fondos de los propios. Esta cifra se redujo al 5% en 2010 y al 1% en octubre
de 2011. En 2014, se restableció la posición original, y el límite de exposición
ligado a la posición abierta neta de activos y pasivos extranjeros de los
bancos depositarios se incrementó del 1% al 20% de los fondos propios. En
ese momento había dos tipos de límites de exposición: 1) un límite diario
de exposición al comercio de divisas del 0,5% de los fondos propios; y 2)
una posición abierta neta de activos y pasivos extranjeros de, a partir del
24 de octubre de 2014, el 20% de los fondos propios (anteriormente del 1%).
En enero de 2015, el límite de exposición diaria al comercio de divisas se
redujo del 1% al 0,1% de los fondos propios, aunque pocos días después se
elevó al 0,5%. Resulta evidente que Nigeria no ha hecho lo suficiente para
afrontar la próxima crisis.
Por último, en mayo de 2018 el CBN firmó un acuerdo de intercambio
de divisas por valor de 2.500 millones de dólares con el Banco Popular de
China (PBoC) a fin de facilitar el comercio y contribuir a la gestión de las
reservas de divisas. El acuerdo tenía un plazo de tres (3) años y permitía
al CBN y al PBoC intercambiar una cantidad máxima de 15.000 millones
de yuanes por 720.000 millones de naira. Dado que las importaciones de
China representan alrededor del 20% de las importaciones anuales totales
de Nigeria, la posibilidad de acceder a la línea de intercambio de divisas
para liquidar en yuanes supondría una ventaja, pues permitiría destinar
las escasas reservas de dólares a otras operaciones.

Por el momento, la pandemia no parece ser una amenaza sistémica,
ya que, tras situarse en niveles bajos, el precio del petróleo ha estado
subiendo y, en el momento de escribir el presente artículo, supera los
70 dólares por barril. No obstante, el sector petrolero nigeriano registró
un bajo rendimiento en el cuarto trimestre de 2020, debido a que los
acuerdos de cuotas de la OPEP Plus redujeron la producción de petróleo de
1,67 millones de barriles diarios en el tercer trimestre de 2020 a 1,56 millones
de barriles diarios en el cuarto trimestre de ese mismo año, lo que

neutralizó gran parte de los beneficios logrados con el aumento del precio
(Banco Mundial, 2021a, pág. 17). Mientras tanto, el PIB se vio gravemente
afectado y registró contracciones interanuales del 6,1% y el 3,6% en el
segundo y tercer trimestres de 2020, así como un aumento marginal del
0,1% en el cuarto trimestre. Se espera que el PIB real disminuya en torno a
un 2% a lo largo del año.
Los efectos de la crisis del COVID-19 y las incertidumbres en
lo referente a los ingresos del petróleo llevó al CBN a permitir que la
moneda nacional se depreciara de 307 naira por dólar, cuando estalló la
pandemia, a 361 naira por dólar entre el 20 de marzo y el 5 de agosto de
2020; 380 naira entre el 7 de agosto de 2020 y el 20 de mayo de 2021; y 410
naira en el período comprendido entre el 21 de mayo y finales de junio de
2021. En junio de 2020, ante la escasez de divisas ocasionada por la crisis
del COVID-19 y la caída del precio del petróleo, el CBN optó de nuevo
por aplicar medidas de control cambiario para defender el naira. De ese
modo, anunció una lista de unas 40 operaciones, desde la adquisición de
activos de cartera (eurobonos y bonos y acciones en moneda extranjera)
hasta la importación de productos alimentarios, insumos para la
industria manufacturera, textiles y cemento, que ya no podrían adquirir
divisas en el mercado interbancario. Quienes quieran realizar este tipo
de operaciones deberán conseguir las divisas en el mercado paralelo,
más caro. Si bien no está claro hasta qué punto la medida disuadirá de
realizar esas operaciones, sirve para proteger las reservas de divisas del
propio CBN.
VI. Sudáfrica
A. Cuenta corriente
A pesar de exportar minerales y metales preciosos, además de algunos
productos manufacturados, Sudáfrica no era una economía que dependiese
de la exportación de productos básicos. Tampoco era una economía con
una cuenta comercial resiliente. Sudáfrica registró un déficit en su cuenta
comercial en 7 de los 14 años transcurridos entre 2006 y 2019. Sin embargo,
esa no fue la principal razón de la vulnerabilidad de su cuenta corriente.
La cuenta corriente fue deficitaria los 14 años, debido a las grandes salidas
netas a cuenta de los ingresos primarios y secundarios. Hasta 2014, el
déficit de ingresos primarios se debió, en su mayor parte (60-75%), a los
flujos relacionados con la inversión directa. Sin embargo, después de
2014, la proporción de los flujos netos vinculados a las inversiones de
cartera aumentó considerablemente y pasó a representar entre el 50% y
el 70% de las salidas netas de ingresos primarios. Las salidas de ingresos

secundarios obedecieron a las transferencias corrientes, y reflejaron los
flujos de remesas enviadas desde Sudáfrica. En definitiva, los déficits por
cuenta corriente de Sudáfrica se debieron en gran medida a la incapacidad
para equiparar los pagos relacionados con la inversión extranjera y las
salidas de remesas con los ingresos de las exportaciones, procedentes de
un sector exportador cada vez menos competitivo.
B. Gestión del flujo de capital

Aunque Sudáfrica tiene una larga trayectoria en lo que respecta
a los controles de capital, los objetivos subyacentes han cambiado
notablemente. Durante el régimen del apartheid, se impusieron una
serie de controles en respuesta a las sanciones internacionales contra
el Gobierno de entonces. Los controles de capital se intensificaron
tras la “masacre de Sharpeville” de 1960, que provocó una gran salida
de capitales del país. Posteriormente, a medida que más sectores de la
comunidad internacional se fueron sumando a las sanciones contra
el régimen del apartheid, se establecieron una serie de controles para
limitar la pérdida de reservas y defender el rand. Esas medidas se
convirtieron en sistemas para controlar la repatriación en forma de
“rands bloqueados”9, “rands de valores” y “rands financieros”, que tenían
como corolario un sistema de tipo de cambio múltiple10.
Las políticas cambiaron drásticamente tras la instauración
del Gobierno de Unidad Nacional en mayo de 1994 y el posterior
levantamiento de las sanciones internacionales. Se orientaron hacia la
eliminación de los controles de cambio y dieron comienzo a un proceso de
liberalización gradual de las restricciones de la cuenta de capital. De ese
modo, se facilitaron las inversiones de los no residentes en Sudáfrica y la
repatriación de los beneficios y el capital cuando así lo desearan, y también
la obtención de divisas por parte de los residentes que quisieran invertir en
el extranjero. Según el FMI (1997, pág. 67), el objetivo de esa relajación no
fue simplemente liberalizar los controles a través de una serie de medidas
que permitieran realizar diferentes tipos de operaciones de capital, de una
en una, sino abrir una serie de nuevas ventanas, cada una de ellas sujeta a
un límite, que permitieran diferentes tipos de transacciones de capital por
parte de los residentes. De este modo, si bien se permitió un abanico cada
vez mayor de transacciones de capital por parte de los residentes, también
se mitigaron los riesgos asociados a las grandes salidas agregadas gracias
9
Aquellos fondos que los emigrantes oficiales de Sudáfrica no podían transferir al extranjero
cuando emigraban y que solo podían utilizarse dentro del país para fines específicos.
10
Rands adquiridos por la venta de valores sudafricanos y otras inversiones por parte de no
residentes, cuyo uso y conversión en moneda extranjera estaba restringido.
a los límites aplicados a cada tipo de operación. Dicho esto, se estima

que, para 1998, se habían eliminado el 75% de los controles de capital
existentes en 1994 (Gelb y Black, 2004). Entre 1999 y 2015, el límite impuesto
a la compra de activos en el extranjero por parte de particulares pasó de
750.000 rands a 11 millones de rands. En 2015, esos activos abarcaban bienes
inmuebles, acciones, bonos, instrumentos del mercado monetario y valores
de inversión colectiva. Con el tiempo, se han relajado considerablemente
los controles de capital sobre los flujos de entrada y salida, procedentes
tanto de no residentes como de residentes.
El levantamiento de las restricciones cuando el nuevo
gobierno expresó su interés en adoptar una estrategia de crecimiento
relativamente favorable al mercado a través del Marco de Crecimiento,
Empleo y Redistribución (GEAR) desencadenó importantes entradas,
especialmente en forma de préstamos a corto plazo, entradas de cartera
y compras de bonos. Las entradas de capital de cartera aumentaron
desde los cerca de 4.500 millones de dólares registrados en 1996 hasta
los 13.800 millones de dólares en 1999. No obstante, debido al aumento
del déficit por cuenta corriente y a la inflación, así como a los efectos
de la crisis en el sudeste asiático, el rand se vio sometido a cierta
presión en 1998 y 2001, lo que provocó dos rondas de depreciación de
la moneda. Ante esa situación, la confianza disminuyó y se produjeron
salidas de capital de cartera en 2001 y entradas marginales en los dos
años posteriores. Después de eso, sin embargo, las entradas de cartera
volvieron a aumentar hasta los 21.900 millones de dólares en 2006 y
los 13.700 millones en 2007, en parte debido al auge de los precios de
los productos básicos. Ese ascenso se vio interrumpido por la crisis
financiera mundial de 2008. En vista de sus considerables déficits por
cuenta corriente, financiados en gran medida con los flujos de cartera,
Sudáfrica se vio perjudicada por la retirada de los inversores y la mayor
volatilidad de los flujos (durante la crisis y tras ella). Entre 2007 y 2018,
las entradas de capital agregadas solo igualaron o superaron el nivel de
2007 en tres ocasiones y se caracterizaron por una gran fluctuación.
C. Gestión del tipo de cambio

En Sudáfrica, el tipo de cambio del rand viene determinado por la oferta
y la demanda en el mercado de divisas. A raíz de la rápida liberalización
externa ocurrida tras 1994, la vulnerabilidad aumentó. Esto se reflejó
en el hecho de que, a pesar de las importantes entradas de capital en
algunos períodos, el tipo de cambio del rand con respecto al dólar se
depreció de 2,27 rands por dólar en 1988 a 7,05 rands por dólar en 2007.
De hecho, Sudáfrica experimentó fuertes depreciaciones de su moneda
en 1996, 1998, 2001 y 2006.
La clase política de Sudáfrica estaba comprometida con la

liberalización de los controles cambiarios y era reacia a dar marcha
atrás ante esa vulnerabilidad. En cambio, se centró en atraer flujos de
entrada (idealmente estables), así como en estabilizar el rand, además de
contrarrestar la depreciación a través de intervenciones en el mercado y
medidas macroprudenciales. Ese tipo de intervenciones solían aumentar
el riesgo sistémico, en lugar de reducirlo. A finales de la década de 1990,
el Banco de la Reserva de Sudáfrica (SARB) mantuvo una “cartera a plazo
sobrevendida” para respaldar las intervenciones dirigidas a frenar la
depreciación mediante la venta de dólares. Simultáneamente a la venta de
dólares, el SARB realizó una operación paralela de intercambio de divisas
que entrañaba la compra de dólares al contado y la venta de dólares a
plazo (Mminele, 2013). Dado que se llevaron a cabo una venta y una
compra simultáneas de dólares al contado, las existencias de dólares del
SARB no variaron. Sin embargo, aumentó su compromiso de librar dólares
en lo sucesivo. A pesar de los riesgos asociados a una gran posición
abierta neta en divisas o posición abierta en el mercado a plazo menos sus
reservas internacionales netas, el SARB recurrió en repetidas ocasiones
a esta técnica de gestión del tipo de cambio. Inmediatamente después de
la unificación de los tipos de cambio en 1995, la posición abierta neta en
divisas bajó de 25.800 millones de dólares en marzo de 1995 a 8.500 millones
en marzo de 1996 mediante la compra de divisas. Sin embargo, cuando
el rand se depreció en 1996, la cartera a plazo volvió a aumentar hasta
los 22.000 millones de dólares. Una vez más, la posición abierta neta en
divisas se redujo con una serie de adquisiciones, pero la crisis de 1998 la
devolvió a los niveles del decenio anterior. En 1998, el SARB anunció el
fin de esta modalidad de intervenciones y el paso a un tipo de cambio
flotante “regulado por el mercado”. La intervención pasó a basarse en la
compraventa real de dólares. En 2004 se eliminó la posición abierta neta
en divisas y el SARB comenzó a acumular reservas de divisas mediante
la compra de dólares, y la intervención del banco central para gestionar
la moneda entrañó la compraventa de dólares. Para lograr la estabilidad
de la moneda fue imprescindible garantizar unas reservas adecuadas que
respaldaran dicha intervención.
D. Crisis del COVID-19

Después de la pandemia y la imposición de estrictas medidas de
confinamiento, el PIB de Sudáfrica se contrajo un 7% en 2020, tras haber
registrado un crecimiento del 0,2% en 2019. La industria, el comercio,
los restaurantes y los hoteles se vieron afectados, aunque los sectores
de la hostelería y el turismo fueron los más perjudicados. Sin embargo,
la relajación de las medidas de confinamiento y el incremento del gasto
fiscal, con miras a aumentar la relación entre la deuda y el PIB del 66% al
81% estimado en 2020, dieron lugar a una lenta recuperación a partir del
último trimestre de 2020. Mientras tanto, a raíz de la importancia de los
metales en la canasta de exportaciones de Sudáfrica, el rand se ha venido
apreciando gracias a la subida de los precios conexos. No obstante, los
daños infligidos por la pandemia y la respuesta a la misma no harán sino
agravar la vulnerabilidad acumulada.
VII. Zambia
Zambia, el segundo mayor productor de cobre de África, registró un

excedente en su cuenta corriente en 11 de los 14 años transcurridos entre
2006 y 2019. Sin embargo, el saldo de la cuenta corriente fue mucho menor
en los años de superávit, y fue deficitario en 8 de los 14 años. Esto se debió a
las constantes salidas de la cuenta de ingresos primarios, que reflejaban los
pagos de dividendos e intereses ligados a la inversión extranjera (directa y
de cartera) y la deuda. La inversión extranjera ganó terreno cuando, en la
segunda mitad de la década de 1990, se privatizaron las minas que habían
estado bajo control gubernamental entre 1973 y 1996.
A partir de 2012, Zambia, que antes recibía en gran medida inversiones
extranjeras directas dirigidas principalmente a la extracción y exportación
de cobre, comenzó a recibir flujos de cartera permitidos con arreglo a su
normativa sobre la cuenta de capital, liberalizada sustancialmente a partir
de mediados de la década de 1990. En 2012 tuvo lugar la primera incursión
del Gobierno en el mercado de eurobonos, con una emisión de bonos a
10 años por valor de 750 millones de dólares, a un tipo de interés según
cupón del 5,6%. Con esa emisión, Zambia lideró la tendencia de varias
naciones africanas que, tras recibir un alivio de la deuda en el marco de la
Iniciativa para los Países Pobres Muy Endeudados, optaron por acudir a los
mercados internacionales de deuda para obtener financiamiento.
Posteriormente, alentado por el alto precio del cobre, el país
se lanzó a pedir préstamos recurriendo a los mercados de capitales
mundiales. Para 2015, el Gobierno había llevado a cabo tres rondas de
emisiones de bonos, lo que había aumentado su vulnerabilidad a las
perturbaciones externas. Además, Zambia había obtenido más préstamos
de China (de magnitud y condiciones inciertas), que había destinado en
su mayor parte a proyectos específicos.
Sin embargo, a partir de 2014, Zambia se enfrentó a un descenso
en el precio del cobre, su principal producto de exportación, debido a la
disminución de la demanda por parte de China, el principal mercado de
destino del país. Esto mermó su capacidad para atender el servicio de la

deuda acumulada, que ascendía a unos 12.000 millones de dólares a finales
de 2020; una cifra que se estima superior al 100% de su PIB.
El sobreendeudamiento de Zambia con respecto a su capacidad
de pago de la deuda se confirmó cuando, a mediados de noviembre de
2020, desestabilizado por la crisis del COVID-19, el país dejó de pagar los
intereses por valor de 42,5 millones de dólares adeudados por unos 3.000
millones de dólares de deuda en bonos. El impago se produjo en medio
de las negociaciones del Gobierno para reestructurar su deuda. Dichas
negociaciones se estancaron porque los tenedores de eurobonos no estaban
dispuestos a rescatar al país, al sospechar que el dinero liberado de sus
recortes se utilizaría para el servicio de la deuda china.
El Comité de Tenedores de Bonos Externos de Zambia, un consorcio
de acreedores que posee el 40% de los eurobonos en circulación de Zambia,
culpó a la “falta de compromiso y transparencia” del Gobierno de Zambia
para argumentar su negativa a considerar la posibilidad de proporcionar
un alivio a corto plazo, como una moratoria de seis meses en los pagos del
servicio de la deuda (véase The Guardian, 2020). Zambia solicitó al Fondo
Monetario Internacional (FMI) un rescate financiero, tras lo cual el FMI
exigió implantar medidas de austeridad en el peor momento posible en lo
que respecta a la opinión popular.

Las tensiones en la balanza de pagos causadas por la vulnerabilidad
externa desencadenaron la caída del kwacha zambiano. Esto provocó un
aumento de las transacciones en dólares en la economía, en respuesta
a lo cual el Gobierno de Zambia optó por aplicar una serie de medidas
macroprudenciales. En 2012, emitió el Instrumento Legislativo núm. 33,
en virtud del cual se prohibió ofertar, pagar o recibir utilizando monedas
extranjeras como moneda de curso legal para bienes o servicios vendidos
en el país o cualquier otra transacción nacional. Posteriormente, en
junio de 2013, el Gobierno introdujo el Instrumento Legislativo núm. 55,
según el cual el Banco de Zambia supervisaría las operaciones de la
balanza de pagos y regularía las tasas en el sector financiero. A fin de
facilitar la aplicación de esta normativa, se exigió a los importadores,
exportadores e inversores extranjeros que abrieran y mantuvieran una
cuenta denominada en moneda extranjera en un banco comercial de
Zambia. Además, los exportadores debían repatriar a Zambia las divisas
obtenidas de las exportaciones e informar sobre la recepción de los
ingresos de las exportaciones en un plazo de 120 días desde la misma.
Eso afectó directamente a gigantes transnacionales del metal como
Glencore, Vedanta, First Quantum Minerals y Vale. Es destacable que no
se recurriera a ningún control de capital. Por ejemplo, las personas que

obtenían un préstamo en divisas de un no residente solo debían informar
de los detalles del préstamo al Banco de Zambia. El banco central siguió
declarando que estas medidas no equivalían a la reintroducción de
controles cambiarios, sino que tan solo pretendían ayudar a supervisar
los flujos de divisas. Aunque eso es en parte cierto, esas medidas también
denotaban que se había asumido la necesidad de alejarse de un entorno
excesivamente desregulado. Sin embargo, debido a las presiones del capital
privado, las medidas solo pudieron llegar hasta ahí.
La débil intervención apenas sirvió para frenar la depreciación del
kwacha que, a raíz de un descenso de más del 10% en el precio del cobre
en el primer semestre de 2014, se depreció un 13% durante ese mismo
período. Esto, y posiblemente las presiones de los inversores nacionales y
extranjeros, condujo a la eliminación de las medidas macroprudenciales
o de control cambiario. En marzo de 2014, el Gobierno decidió suprimir
los dos conjuntos de medidas reguladoras aprobadas en 2012 y 2013.
Alexander Chikwanda, Ministro de Finanzas, explicó que la revocación
de las regulaciones se debía a que habían “surgido problemas en la
aplicación de esos instrumentos” (véase newZWire, 2019). El recuerdo de
aquel intento fallido por imponer una regulación cambiaria mínima aún
atormenta al país.
Como la desaceleración del crecimiento mundial perjudicó a las
exportaciones de productos básicos, el kwacha volvió a sufrir una fuerte
caída en 2019. En mayo de 2019, el kwacha alcanzó el nivel más bajo
registrado desde noviembre de 2015 con respecto al dólar y se convirtió en
la moneda africana con peor rendimiento. Solo ese año, el kwacha zambiano
cayó alrededor de un tercio frente al dólar. Esto hizo que se especulara sobre
la posibilidad de que el Gobierno volviera a experimentar con el control
cambiario, lo que obligó a la Ministra de Finanzas, Margaret Mwanakatwe,
a emitir una declaración con objeto de tranquilizar a los inversores locales y
extranjeros, a las empresas y al público en general, y afirmar categóricamente
que el Gobierno no tiene ni tendrá planes de reintroducir controles
cambiarios (United News of India, 2019). Es probable que la obtención de
nuevos préstamos no resuelva esos problemas. Para diciembre de 2019, la
deuda externa de Zambia había aumentado a 11.200 millones de dólares,
frente a los 4.800 millones de dólares de cinco años antes.

La pandemia agudizó la crisis en Zambia, ya que los precios del cobre
descendieron un 15% en el primer semestre de 2020 en comparación con
el año anterior, y el sector turístico se vio muy afectado (Siwale, 2021). El
kwacha se depreció bruscamente, y el tipo de cambio pasó de 14,7 kwacha
por dólar en febrero de 2020 a 21,2 kwacha por dólar a finales de 2020.
Posteriormente siguió bajando, hasta alcanzar los 22,6 kwacha por dólar
en junio de 2021. La economía zambiana se contrajo un 4,2% en 2020, y
Zambia se convirtió en el primer país en declarar la suspensión de pagos
de la deuda externa tras el inicio de la pandemia.
VIII. Algunas lecciones

La experiencia de los países africanos que dependen de los productos
básicos indica que los movimientos de la cuenta corriente a causa de la
volatilidad en el volumen y el valor unitario de las exportaciones pueden
repercutir de manera indirecta en la cuenta de capital y la vulnerabilidad
general de la balanza de pagos, y provocar así crisis monetarias e incluso
sistémicas. El vínculo entre la cuenta corriente y la cuenta de capital
no solo se percibe cuando la caída de los ingresos de las exportaciones,
debido a su menor volumen o a la disminución de los precios, obliga a
depender de las entradas de capital para financiar los déficits de la cuenta
corriente. Es más, incluso cuando las exportaciones van bien, la confianza
que esto genera incita a confiar en las entradas de capital para aumentar la
inversión y el crecimiento, al considerarse que las obligaciones asociadas
se podrán financiar fácilmente con los ingresos de las exportaciones.
La omnipresencia de la dependencia asimétrica del incremento de las
entradas tanto en los períodos de mayor como de menor necesidad de
financiamiento de la cuenta corriente en casi todos los países estudiados
(a excepción de Sudáfrica, que no depende de los productos básicos)
apunta a la necesidad de adoptar medidas anticíclicas para hacer frente
a la vulnerabilidad externa. Es decir, en los períodos de bonanza de
las exportaciones y los precios de exportación, los países deben i) ser
cautelosos con el exceso de endeudamiento externo y el aumento de la
liberalización de la cuenta de capital que conduce a un aumento sustancial
de los pasivos de dicha cuenta; y ii) reservar el “excedente” de divisas en
instituciones e instrumentos que puedan utilizarse para hacer frente a la
vulnerabilidad surgida cuando la demanda y los precios de los productos
básicos se moderan o disminuyen. Como ya se ha comentado, algunos
países han creado fondos soberanos de inversión a fin de llevar a cabo esa
beneficiosa intervención anticíclica. Sin embargo, estas medidas no han
profundizado lo suficiente y han estado acompañadas de un exceso de
confianza en las opciones blandas de préstamos extranjeros, además de
facilitar la cartera extranjera y una inversión directa excesiva.
Puesto que las medidas anticíclicas no son adecuadas para
satisfacer las necesidades de divisas cuando se producen perturbaciones
externas, la mera dependencia de los préstamos y los flujos de capital
tiende a exacerbar enormemente la vulnerabilidad. Es posible que las
medidas macroprudenciales adoptadas a corto plazo para hacer frente

a esta situación —que van desde las políticas que requisan los flujos
de divisas disponibles a fin de aumentar las reservas (por ejemplo,
obligando a repatriar de manera temprana los ingresos procedentes
de las exportaciones) hasta las medidas de acceso a la liquidez a corto
plazo, como los intercambios de divisas con socios comerciales— sean
inadecuadas. En ese caso, depender únicamente de los flujos de capital
da lugar a la acumulación de los pasivos de la cuenta de capital y agrava
las vulnerabilidades a largo plazo. Para superar las épocas difíciles, es
necesario considerar medidas que aborden directamente el desequilibrio
de la cuenta corriente, incluida la reducción de las importaciones no
esenciales. En la práctica, habida cuenta del compromiso con las normas
comerciales liberalizadas y las presiones externas, los países solo
recurren a estas medidas cuando las crisis se intensifican y el impago
parece inevitable.
La vulnerabilidad de la cuenta corriente hace que también sea
necesario intervenir para gestionar el tipo de cambio y evitar así la
transmisión de las perturbaciones a nivel sistémico. Por ejemplo, una fuerte
depreciación de la moneda nacional en un contexto de grandes deudas
corporativas en moneda extranjera puede conducir a la quiebra debido al
aumento del valor en moneda nacional de los compromisos de servicio de
la deuda y afectar negativamente a las instituciones financieras expuestas a
las empresas en cuestión. No obstante, es complicado gestionar la moneda,
puesto que la dependencia de las exportaciones de productos básicos hace
que sea necesario estabilizar el tipo de cambio real a fin de proteger la
competitividad de las exportaciones. En consecuencia, dadas las tasas de
inflación relativas, la intervención en el mercado de divisas por motivos
macroprudenciales no solo debe evitar una depreciación precipitada, sino
también garantizar una depreciación nominal a un ritmo que mantenga el
tipo de cambio real dentro de un rango competitivo. Esto puede suponer
un reto, como demuestra la experiencia de África.
En resumen, las medidas macroprudenciales son cruciales para
hacer frente a la vulnerabilidad externa y anticiparse a las perturbaciones
potencialmente sistémicas, sobre todo en vista de las dificultades
para revertir las medidas de liberalización que tienden a aumentar la
vulnerabilidad. Sin embargo, cuando algunas características como la
dependencia de las exportaciones de productos básicos y las desigualdades
en el comercio y el acceso a la liquidez internacional dan lugar a una
vulnerabilidad excepcional, puede ser necesario contar con un espacio de
políticas que permita recurrir a medidas estructurales como el control del
capital e incluso el control del comercio.
Conclusión
Como es inevitable en un continente de esas dimensiones, las naciones
que constituyen África son extremadamente diversas. El PIB per cápita
(a precios constantes de 2010) varía entre 480 y 600 dólares en Sierra
Leona, el Níger, Mozambique, Malawi, Madagascar y Liberia, y entre
7.000 y 15.000 dólares en Sudáfrica, Seychelles, Mauricio, Libia, el Gabón,
Guinea Ecuatorial y Botswana. A pesar de la diversidad en lo que respecta
a los niveles de desarrollo, hay un rasgo característico que comparten la
mayoría de los países africanos. Los productos básicos son el principal
motor del crecimiento, y la estructura económica y las exportaciones no
están debidamente diversificadas.
Esto ha generado una tendencia hacia la vulnerabilidad externa
significativa, especialmente cuando la demanda y los precios de los
productos básicos se encuentran en la fase descendente de los ciclos
a largo o medio plazo. Esa vulnerabilidad se ha visto agravada por la
decisión de muchos países africanos de aprovechar la oportunidad
brindada por el aumento de la liquidez en los mercados financieros
internacionales. Muchos han tratado de atraer ese tipo de capital
relajando los controles conexos y la reglamentación financiera. Otros
han sido más reticentes. Sin embargo, para hacer frente a los diferentes
grados y tipos de vulnerabilidad y frenar el riesgo sistémico, los países
han experimentado con una serie de medidas macroprudenciales. Esta
experiencia diversa permite extraer valiosas lecciones de un grupo de
países muy vulnerables sobre las políticas alternativas para hacer frente
a la vulnerabilidad externa, los contextos a los que se adaptan y la
probabilidad de que sean eficaces.
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Capítulo V
Políticas macroprudenciales en Asia:

análisis de algunas experiencias
Jayati Ghosh1
Introducción
La pandemia de COVID-19 ha tenido repercusiones importantes en los
países en desarrollo en muchos sentidos, no solo por el impacto que ha
tenido en la salud y el bienestar de la población, sino también por los
efectos graves y a menudo devastadores que ha tenido en la economía.
Estas repercusiones económicas se han manifestado en la economía
interna por medio de los cierres y los confinamientos que afectaron la
actividad económica, los medios de vida y el empleo, y también se han
puesto de manifiesto a través del impacto de los procesos económicos
internacionales que incidieron en el comercio y los flujos de capital. En
1
Universidad de Massachusetts Amherst. Agradezco a Debosmita Sarkar por la ayuda excelente
que me brindó durante la investigación. También estoy en deuda con Esteban Pérez Caldentey,
Martín Abeles, Yilmaz Akyüz, C. P. Chandrasekhar y Claudia Ramírez Bulos por el intercambio
de ideas y los comentarios sobre un borrador anterior, que fueron de gran utilidad. Este
capítulo se preparó para el proyecto “Response and recovery: mobilising financial resources
for development in the time of COVID-19” de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre
Comercio y Desarrollo (UNCTAD) y la Comisión Económica para América Latina y el Caribe
(CEPAL). En el capítulo también se proporciona un anexo que contiene comentarios de Yilmaz
Akyüz sobre un documento anterior relativo a los controles de capital en Asia, comentarios que
son muy pertinentes para el tema, las ideas y las propuestas del presente documento.
varios países en desarrollo, las repercusiones originadas en factores

externos, a saber, la disminución del comercio de bienes y servicios, la
caída de las remesas y —sobre todo— la volatilidad de los flujos de capital
y las presiones derivadas de la deuda externa, en ocasiones han sido tan
graves que han acentuado y a veces incluso eclipsado los efectos internos.
Los países en desarrollo de Asia se encuentran entre los más
integrados del mundo, tanto en el comercio como en los mercados de
capitales, por lo que cabía esperar que los cambios de la economía mundial
los afectaran en particular. En varios de ellos, dichos cambios han
agudizado y amplificado las vulnerabilidades que ya se habían acumulado
en el decenio anterior debido a las políticas concretas de desregulación y
liberalización que se aplicaron en las últimas tres décadas. La crisis del
COVID-19 ha puesto de manifiesto hasta qué punto estos países se han
vuelto más susceptibles a la volatilidad de los movimientos de capital.
En este contexto, es importante examinar los tipos de estrategias que
han adoptado para protegerse y gestionar el impacto interno de dicha
volatilidad. En la mayor parte de la región asiática se ha dejado de depender
principalmente de los controles administrativos que se aplican a las
operaciones de la cuenta de capital, y se ha pasado a adoptar una estrategia
más liberalizada; esto ha llevado a que las medidas macroprudenciales
adquirieran más importancia. Dado que es probable que en el futuro
inmediato haya volatilidad, y dados los retos del desarrollo a mediano
plazo, estas medidas probablemente se volverán aún más relevantes.
En el presente capítulo se examina la experiencia reciente relativa
a la aplicación de controles macroprudenciales en cuatro economías de
Asia: India, Indonesia, Malasia y Tailandia. Se seleccionaron estos países
porque su integración externa es muy importante tanto en el comercio
como en las finanzas, y porque en las últimas tres décadas en todos se
ha pasado de aplicar controles administrativos sobre los flujos de capital
y las actividades financieras internas a adoptar medidas que son más de
mercado. Además, aunque la pandemia actual ha afectado a estos países en
distinto grado, en todos se sigue sintiendo el impacto de esta, a diferencia
de lo que ocurre en otros países de la región (como China y Viet Nam),
que al parecer se han protegido de los peores efectos y han logrado cierta
recuperación. No se pretende ofrecer una lista exhaustiva de todas las
medidas macroprudenciales que se adoptaron en estas economías durante
este período2. La idea es más bien considerar los objetivos de algunas de
esas políticas y examinar el grado en que estos se cumplieron.
2
En el estudio se consideran las medidas macroprudenciales que se describen en la base de datos
AREAER del Fondo Monetario Internacional (FMI), así como en la base de datos más reciente
denominada Integrated Macroprudential Policy (iMaPP) Database del FMI, que se describe en
Alam y otros (2019).
En sentido amplio, se entiende que las políticas macroprudenciales

son las que tienen por objeto reducir el riesgo sistémico, ya sea en
el transcurso del tiempo o entre las instituciones y los mercados. A
continuación se brindan ejemplos de algunos riesgos sistémicos concretos
que se suelen enfrentar: el riesgo de que el crédito interno crezca de forma
excesiva y que eso conlleve un aumento del precio de los activos; el riesgo
de que el tipo de cambio se vuelva volátil debido a la actividad de los
inversores en los mercados de divisas nacionales y extranjeros; el riesgo
de que los flujos de capital se vuelvan volátiles debido al comportamiento
de los inversores, sobre todo de los no residentes; el riesgo de que la banca
nacional se vuelva frágil debido a conmociones temporales imprevistas
(como la pandemia) y a otras conmociones previstas (como el cambio
climático), y el riesgo de que surja una crisis de la deuda externa. En
general se sugiere que, a la hora de adoptar medidas macroprudenciales,
hay que detectar los primeros indicios de debilidad, anticiparse a los
riesgos, limitar su acumulación y crear condiciones que amortigüen las
reacciones procíclicas asociadas a la inestabilidad financiera. Dado que
estas medidas pueden abarcar tanto los mercados financieros internos
como los externos, las políticas de gestión del capital pueden considerarse
un subconjunto de las políticas macroprudenciales.
El presente capítulo se centra en las medidas destinadas a afrontar
los riesgos y amenazas que surgen de los flujos transfronterizos,
concretamente la volatilidad de los flujos de capital, la volatilidad de los
tipos de cambio y la vulnerabilidad de la deuda externa. En la sección A
se presentan los antecedentes de la región en su conjunto y de los países
estudiados en lo que atañe a la modificación de las estructuras reguladoras
y al grado de exposición a los mercados mundiales de capitales durante
las últimas décadas. En la sección B se examinan las consecuencias de
la medida macroprudencial más extendida, a saber, la acumulación de
reservas oficiales de divisas. En la sección C se describen algunas medidas
concretas que se adoptaron en los cuatro países durante este período, y en
la sección D se examinan los retos actuales tras la pandemia de COVID-19
y se proponen algunas políticas que son pertinentes en el contexto mundial
de la actualidad.
A. Antecedentes
La crisis asiática de 1997-1998 llevó a que la atención se centrara en
los peligros que suponía para los países en desarrollo recurrir a la
liberalización financiera externa en un mundo dominado por las finanzas
líquidas. Puso de manifiesto el hecho de que la liberalización financiera
podía dar lugar a crisis incluso en las llamadas “economías milagrosas”.
La crisis supuso un importante revés para el milagro de Asia Oriental: más
de una década después de ella, las economías afectadas seguían sin ser en
realidad capaces de recuperar el dinamismo que habían exhibido antes.
No se trata solo de que las crisis monetarias y financieras tengan efectos
devastadores en la economía real y, por tanto, incidan en la trayectoria
de crecimiento posterior. Las crisis de liquidez y la ola de quiebras
provocan una grave deflación, y eso tiene consecuencias para el empleo
y el nivel de vida. El hecho de que tras las crisis se adopten las estrategias
convencionales de estabilización del Fondo Monetario Internacional (FMI)
tiende a empeorar la situación. A partir de entonces, los gobiernos se
vuelven tan sensibles a la posibilidad de que en el futuro surjan crisis que
siguen aplicando políticas macroeconómicas muy restrictivas y limitan el
gasto público incluso en sectores sociales que son cruciales. Por último, la
devaluación y la deflación del precio de los activos allanan el camino para
que ingrese capital extranjero que financia la transferencia de la propiedad
de los activos de los inversores nacionales a los extranjeros. Esto permite
que el capital internacional conquiste activos y recursos nacionales
importantes. En las economías que estuvieron profundamente implicadas
en la crisis asiática (Tailandia, República de Corea, Indonesia, Malasia y
Filipinas), la recuperación vino acompañada de una reestructuración
importante del sector financiero y de la considerable adquisición, a precios
deflactados, de activos productivos de estas economías por parte de
sociedades extranjeras.
Una idea fundamental que se desprende del análisis de la crisis
asiática es que las estrategias orientadas al mercado que tenían por objeto
hacer frente a la crisis crearon una mayor fragilidad financiera en muchas
economías posteriores a esta (Ghosh y Chandrasekhar, 2009a). Eso las hizo
muy vulnerables al contagio y la volatilidad que surgieron en el futuro, tal
como se observó una vez más en 2008-2009, y ahora durante la pandemia.
En ese sentido, la crisis asiática predijo con eficacia el grave impacto que las
crisis posteriores han tenido en las variables financieras y en la economía
real de los países en desarrollo.
Cabe señalar que, incluso antes de la crisis, en los países
afectados hubo una amplia liberalización financiera, en particular de
la cuenta externa o de capital. Durante los primeros años de la década
de 1990, en casi todos los países de Asia Oriental se liberalizó el sector
financiero y se permitió que las empresas, los bancos y las instituciones
financieras no bancarias locales accedieran con libertad a los mercados
internacionales de capitales sin tener que comprometerse demasiado a
ganarse las divisas necesarias para sufragar el costo de dicho acceso.
Esto hizo posible que ingresaran capitales que permitieron endeudarse
a corto plazo para embarcarse en proyectos a largo plazo, y rompió
el vínculo entre la capacidad de los agentes nacionales para acceder a
las divisas y su necesidad de ganárselas. Esto se asoció con el uso de
instrumentos nuevos, en particular los contratos de derivados, que la

desregulación hizo posible. Como señaló Kregel (1998, pág. 677), el papel
que desempeñaron los contratos de derivados puede explicar la existencia
de una serie de enigmas asociados a la crisis financiera asiática. Según
dicho autor, todos los hechos que se mencionan a continuación están
relacionados con las características de los contratos de derivados que se
utilizaron para otorgar préstamos a Asia: el desplazamiento hacia los
préstamos a corto plazo otorgados por los bancos comerciales en una
región en que tradicionalmente se había recurrido a la inversión directa;
la asignación de recursos a usos de baja rentabilidad en una zona que
se consideraba muy rentable; la supervisión prudencial laxa en sistemas
que habían introducido reformas financieras de forma temprana, y
la variación conjunta del precio de los activos y el tipo de cambio, que
debería haber sido eliminada por las inversiones directas en acciones.
Esto sigue siendo pertinente en el contexto actual.
En las décadas siguientes, las economías afectadas se recuperaron,
aunque de diferentes maneras y en diferentes grados que estuvieron
determinados por la naturaleza de las políticas que se aplicaron en cada
país a modo de respuesta. Pero esa recuperación no significó una vuelta
a la condición de “milagro”. Esto se debe a que la crisis no condujo a
cambios reales en la estrategia de crecimiento basada en las exportaciones
ni a una mayor regulación de las finanzas que hubiera reducido la
fragilidad financiera y permitido un crecimiento más inclusivo (Ghosh y
Chandrasekhar, 2009a). El cambio más sorprendente fue el desplazamiento
macroeconómico amplio relacionado con la gran divergencia entre las tasas
de ahorro e inversión. En la región de Asia Oriental y Sudoriental había
tasas de ahorro muy elevadas en general, pero en el período posterior a la
crisis financiera esas tasas, ya de por sí elevadas, aumentaron más, a pesar
de que las tasas de inversión (es decir, la proporción de la inversión respecto
del PIB) cayeron en picada. Si bien es cierto que estos países se volvieron
más abiertos en lo que atañe a las políticas, sobre todo en lo que respecta
a las normas relativas a la inversión extranjera, después de 1998 dejaron
de ser receptores netos de ahorro extranjero y, en cambio, exhibieron la
tendencia opuesta, a saber, una salida neta de recursos, ya que el ahorro
nacional fue mayor que la inversión. Esto significaba que había un proceso
en que se extraía ahorro de la población en su conjunto, pero este no se
invertía en la economía interna para garantizar el crecimiento futuro,
sino que se exportaba en los hechos, ya sea mediante salidas de capital
o mediante el aumento de las reservas externas de los bancos centrales,
reservas que normalmente consistían en activos muy seguros de origen
extranjero (como las Letras del Tesoro de los Estados Unidos). Esto ocurrió
a pesar de que en estos países se seguía necesitando más inversión (Ghosh
y Chandrasekhar, 2009b).
Esto se describió erróneamente como un “exceso de ahorro”

(Bernanke, 2005) impulsado por una intermediación financiera débil o
inadecuada y unas instituciones financieras poco desarrolladas. Pero
los datos demuestran que, a medida que las instituciones financieras se
fueron haciendo más complejas y se imitaba el modelo del Atlántico Norte,
la divergencia entre el ahorro y la inversión nacionales aumentó (y fue,
de hecho, mayor en las economías cuyos sistemas financieros eran más
desarrollados y sofisticados, como Malasia e Indonesia). En cualquier
caso, es evidente que el problema de estos países no fue el aumento del
ahorro, sino la caída de la inversión, lo que sugiere no un exceso de ahorro
sino una falta de inversión. Es cierto que las tasas de ahorro aumentaron,
afectadas también por los cambios que la crisis indujo en la distribución del
ingreso, que redujeron el consumo de los trabajadores y transfirieron más
ingresos a los que estaban en mejor posición para ahorrar. Pero el fuerte
desplome de las tasas de inversión se produjo por otros factores que luego
provocaron la aparición del “excedente de ahorro”. Ese excedente cada vez
mayor fue en parte —pero solo en parte— el resultado de las decisiones
de los agentes privados de estos países, e incluso estas decisiones privadas
se vieron muy afectadas por las políticas económicas oficiales. Por
ejemplo, las estrictas condiciones monetarias, el aumento de las tasas de
interés reales y un exceso de formas muy rígidas e inflexibles de aplicar
la regulación prudencial hicieron que el crédito bancario estuviera menos
disponible para la inversión. Una serie de otras medidas posteriores a la
crisis frenaron la inversión privada al aumentar directa e indirectamente
el costo del financiamiento y reducir el acceso a él. Obviamente, esto redujo
la inversión de las grandes empresas y tuvo efectos perjudiciales aún más
fuertes en las pequeñas empresas, que tuvieron más dificultades para
acceder al crédito. Cabe señalar que en la única economía en que el ahorro
y la inversión exhibieron una tendencia diferente, Tailandia, el gobierno
de Thaksin Shinawatra convirtió de forma sistemática el mayor acceso al
crédito institucional por parte de las pequeñas empresas y los agricultores
en uno de los principales pilares de la estrategia de reconstrucción
posterior a la crisis (Baker y Phongpaichit, 2009).
Pero las políticas monetarias y financieras son solo una parte
de la historia. Las políticas fiscales de los gobiernos de estos países
desempeñaron un papel muy importante en la reducción de la inversión
agregada, ya que dichos gobiernos aumentaron su propio ahorro y
recortaron el déficit fiscal o aumentaron el superávit fiscal en toda la
región. Aunque la crisis financiera de estos países fue provocada más que
nada por el despilfarro privado en un entorno liberalizado desde el punto
de vista financiero, las consecuencias de las crisis financieras crearon un
entorno de excesiva precaución por parte de los gobiernos, que sintieron
la presión de reducir el gasto para mantener el déficit presupuestario bajo
control. En consecuencia, los gobiernos de estos países no procuraron

garantizar mejores condiciones a la población o fomentar un crecimiento
más sostenible y generar más empleo gastando todo lo que la economía
podía sostener con facilidad. Así pues, la principal causa de este aparente
exceso de capital, que luego se exportó a los Estados Unidos y a otros
países desarrollados, fueron las políticas deflacionarias de estos gobiernos,
que suprimieron el consumo y la inversión internos. Un motivo obvio de
ello fue el temor de que se volvieran a producir los movimientos grandes
y desestabilizadores de capital especulativo que tanto caracterizaron a la
crisis financiera de 1997-1998. La idea era acumular grandes reservas de
divisas para protegerse contra la posibilidad de que esa fuga de capitales
potencialmente perjudicial tuviera lugar, aunque esa acumulación
implicara grandes pérdidas fiscales. El otro motivo era que la estrategia
económica de estos países seguía centrada en la obsesión por las
exportaciones como motor del crecimiento, lo que se combinaba con
políticas internas deflacionarias que mantenían los niveles de inversión
interna agregada por debajo del ahorro. Esto provocó un exceso de
oferta de divisas en el mercado monetario, lo que a su vez implicaría una
apreciación de las monedas que perjudicaría las exportaciones.
En un mundo en que el comercio estaba liberalizado y en que los
tipos de cambio no podían controlarse con facilidad, esto significaba
que había que emplear medios orientados al mercado para mantener
las monedas en niveles competitivos. Y esto, a su vez, significó que,
con el fin de evitar una apreciación no deseada de la moneda, el banco
central tuviera que intervenir en el mercado para comprar divisas a fin
de contrarrestar el flujo de estas que ingresaba debido al aumento de las
exportaciones o las remesas, o mediante flujos de capital. La contrapartida
—y la causa— macroeconómica del aumento de las reservas de divisas
en poder del banco central de todos estos países era, por tanto, el exceso
de ahorro interno respecto de la inversión, que en realidad era un
enorme potencial desperdiciado para estas economías. En la práctica, la
liberalización financiera llevó a que los gobiernos optaran por estrategias
deflacionarias. Esto, a su vez, contribuyó a que el ahorro interno fuera
superior a la inversión, lo que constituía una amenaza de que la moneda
se apreciara. Esto es lo que llevó a que se acumularan divisas no utilizadas
en forma de reservas crecientes que se invirtieron en activos seguros en el
extranjero, por ejemplo, en Letras del Tesoro de los Estados Unidos.
Mientras tanto, el aumento de las entradas brutas de capital en los
países en desarrollo de Asia continuó y se asoció a una transformación
de las estructuras financieras nacionales, incluso en los países que se
consideran en el presente. Los portadores de esos flujos, es decir, las
empresas financieras extranjeras, presionaron cada vez más para que
se reformaran los marcos regulatorios a fin de crear un entorno que
favoreciera su modo de funcionar. En efecto, los procesos de liberalización

y reforma financiera remodelaron la estructura financiera y el marco
regulatorio de los países asiáticos en desarrollo para asemejarlos a los del
mundo anglosajón; se replicó el modelo anglosajón de finanzas dentro
de las fronteras propias, a pesar de que allí había un menor nivel de
ingreso per cápita y de desarrollo (Chandrasekhar, 2008). Los cambios
estructurales y el ingreso de nuevas instituciones e instrumentos que
tuvieron lugar como resultado fueron sustanciales. Por ejemplo, a pesar
de la notoriedad que los fondos de cobertura adquirieron debido al
papel que supuestamente desempeñaron en la especulación monetaria
que precipitó la crisis de 1997, la actividad de este tipo de fondos en los
países asiáticos en desarrollo ha aumentado de forma considerable en
los últimos años. Estas sociedades han dedicado mucha atención a estos
mercados, alentadas por la liberalización que garantiza no solo el ingreso
sino también la proliferación de instrumentos, el crecimiento de los
mercados de derivados, la aparición de los futuros y el aumento de las
posibilidades de venta al descubierto. La diversificación de las carteras por
parte de los inversores financieros de los países desarrollados que buscan
nuevos objetivos, un mayor rendimiento o una cobertura también ha dado
lugar al ingreso de sociedades de capital privado, que invierten en capital
vinculado a un activo que no cotiza en bolsa y, por lo tanto, no se negocia
públicamente en los mercados bursátiles. Esta definición amplia abarca
una serie de operaciones o activos, como las inversiones en capital riesgo,
las adquisiciones apalancadas y el financiamiento intermedio, en que el
acreedor espera explotar características de conversión como los derechos,
las garantías o las opciones para que se aprecie el valor del capital y obtener
beneficios. En los últimos tiempos, los mercados locales de bonos, que eran
relativamente poco profundos, se abrieron a los inversores extranjeros en
relación con los bonos emitidos por entidades públicas y privadas.
Todo ello ha dado lugar a nuevas formas de vulnerabilidad y
fragilidad financieras que las estructuras reguladoras existentes no
han sabido gestionar con la habilidad suficiente. De hecho, se podría
argumentar que las fuerzas desencadenadas por el hecho de que haya
más activos financieros nacionales que ahora son de propiedad extranjera,
sumadas a la autorización de nuevos instrumentos financieros que en la
práctica solo sirven para disfrazar el riesgo y permitir una actividad más
irresponsable, han llevado a que sea mucho más difícil elaborar normas y
reglamentos sin llevar a cabo una renovación importante de las estructuras
de propiedad y regulación del sector financiero. Mientras tanto, los
mercados emergentes de Asia han recurrido al autoseguro, en forma de
acumulación masiva de reservas oficiales de divisas, como principal
estrategia macroprudencial. Pero esto conlleva importantes costos, como
se explica en la siguiente sección.
B. Reservas de divisas y flujos de capital brutos

y netos
Uno de los principales motivos por los que los mercados emergentes de
Asia son cada vez más propensos a la volatilidad de los movimientos
de capital es que en ellos inciden los efectos indirectos de las políticas
macroeconómicas que se aplican en los países avanzados y, sobre todo,
la expansión masiva de liquidez característica de la estrategia adoptada
para recuperarse de la crisis financiera mundial. Esto ha sido ampliamente
analizado (véase UNCTAD, 2017 y 2019).
Es posible que las políticas monetarias ultralaxas de las economías
avanzadas, que se tradujeron en una extraordinaria expansión de la
liquidez y en tasas de interés muy bajas (a veces incluso negativas), no hayan
permitido alcanzar el objetivo declarado de promover una recuperación
económica mundial amplia y sostenida. En lugar de ello, esas políticas
estuvieron asociadas al mal llamado “estancamiento secular”, porque no
permitieron resolver los problemas centrales representados por la demanda
insuficiente (que también era el resultado de la mayor desigualdad) y las
vulnerabilidades derivadas de la regulación inadecuada de las finanzas.
Parte del dinero fácil que se generó en las economías avanzadas se dirigió
a los mercados emergentes que se habían integrado cada vez más en los
mercados mundiales de capitales. Los países en desarrollo de Asia fueron
unos de los principales “beneficiarios” de este proceso en lo que atañe al
aumento considerable de las entradas brutas de capital. Sin embargo, dado
que las cuentas de capital estaban abiertas y el capital de los residentes y los
no residentes podía circular de forma relativamente libre, esto no significó
necesariamente que hubiera grandes entradas netas de capital.
Es cierto que el interés de los inversores por las economías de
mercado emergentes de Asia aumentó de forma muy sustancial y que eso
llevó a que la región se convirtiera en el destino predilecto de los mercados
financieros mundiales. Sin embargo, como a los residentes privados
nacionales se les permitió invertir cada vez más en el extranjero, y los
bancos centrales de la región también trataron de ampliar sus tenencias
de activos extranjeros, también hubo un gran aumento de las salidas de
capital. En los gráficos V.1 a V.4 se muestra cómo transcurrieron estos
hechos en los cuatro países asiáticos que se examinan en el presente. Las
entradas brutas (el pasivo total que se contrajo en la cuenta financiera)
aumentaron de forma considerable en los cuatro países. Solo se asociaron
a un aumento de las entradas netas en el caso de la India e Indonesia,
pero incluso en esos dos países las entradas netas fueron sustancialmente
menores debido al aumento de las salidas. En Malasia, no obstante, las
entradas se vieron casi completamente contrarrestadas por las salidas, y lo
mismo ocurrió en Tailandia, aunque en un grado un poco menor.
Gráfico V.1
India: entradas y salidas brutas, 2001-2019
1 200
1 000
800
600
400
200
2011
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2019
2004
2014
Aumento total del pasivo (entradas) Aumento total del activo (salidas)
CA473CA1FD52.
Gráfico V.2
Indonesia: entradas y salidas brutas, 2001-2018
700
600
500
400
300
200
100
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
CA473CA1FD52.
Un aspecto crucial es que las entradas brutas no se tradujeron en un

aumento de las tasas de inversión en ninguna de estas economías, aumento
que era el objetivo declarado de la mayor apertura financiera externa que
hubo en todos estos países. En otras palabras, la mayor integración de la
cuenta de capital no llevó a que los flujos financieros efectivamente se
usaran para aumentar la inversión en términos macroeconómicos
agregados. Por supuesto, es cierto que las entradas de capital no tienen
por qué usarse para pagar la inversión interna a menos que las entradas
financieras sean necesarias para pagar las importaciones adicionales

debidas al aumento de la inversión, pero esto se ha presentado como
el motivo explícito de la apertura de las cuentas de capital en todos los
países en desarrollo de Asia. Al mismo tiempo, la liberalización financiera
externa se asoció necesariamente a una mayor vulnerabilidad debido a la
posibilidad de que hubiera salidas repentinas y rápidas. Esto también ha
incidido en la decisión de no aumentar el gasto fiscal, lo que también ha
tenido un efecto relativamente deflacionario.
Gráfico V.3
Malasia: entradas y salidas brutas, 2001-2018
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
CA473CA1FD52.
Gráfico V.4
Tailandia: entradas y salidas brutas, 2001-2018
600
500
400
300
200
100
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
CA473CA1FD52.
El modo habitual en que se ha hecho frente a las vulnerabilidades

creadas por estas entradas brutas que podrían revertirse fácilmente ha
sido que el banco central acumulara más reservas oficiales de divisas.
En el gráfico V.5 se muestra la importancia que esa acumulación ha
tenido como estrategia básica en los países en cuestión (los datos se
expresan en derechos especiales de giro para evitar el efecto del cambio
de moneda). Es evidente que la acumulación más importante tuvo
lugar después de la crisis financiera mundial. Este hecho ha sido más
prominente en el caso de la India y menos evidente en el de Malasia
donde el nivel de reservas de divisas se ha estancado desde 2010. No
obstante, dado que la importancia de las salidas de flujos financieros
que no están asociadas a flujos de bienes y servicios también ha
aumentado, el nivel de estas reservas todavía parece ser razonable,
aunque es más bien elevado en el caso de la India y Tailandia. En 2020,
las reservas internacionales equivalían a ocho meses del valor que
todas las salidas por cuenta corriente de la India habían tenido el año
anterior (2019), y a nueve meses en el caso de Tailandia, a seis meses
en el de Indonesia, y a algo menos de cinco meses en el de Malasia,
donde, como se ha señalado, el nivel de las reservas internacionales se
encuentra estancado desde hace algunos años.
Gráfico V.5
India, Indonesia, Malasia y Tailandia: reservas oficiales de divisas, 1990-2020
(En miles de millones de derechos especiales de giro)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1998
1990
1992
1996
2000
2002
2006
2008
2010
2012
2016
2018
2020
1994
2004
2014
India Indonesia Malasia Tailandia
CA473CA1FD52.
Esta acumulación de reservas suele tener dos objetivos. En primer

lugar, proporcionar un autoseguro en forma de divisas que constituyan
recursos a los que se pueda recurrir en caso de que haya una crisis
financiera o una fuga de capitales repentina, de forma de evitar una

crisis monetaria y minimizar la necesidad de acudir al FMI y tener que
afrontar rigurosas medidas de austeridad. En segundo lugar, gestionar
el tipo de cambio, sobre todo en los períodos en que hay entradas
importantes que, de lo contrario, podrían provocar una apreciación de la
moneda y afectar la competitividad de las exportaciones. Esa gestión se
hace mediante operaciones de mercado abierto que el banco central lleva
a cabo, en las que compra o vende divisas según cuál sea el estado del
mercado. Los bancos centrales de Asia han hecho este tipo de operaciones
con frecuencia, más que nada para frenar la apreciación del tipo de
cambio, lo que necesariamente lleva a acumular reservas de divisas. Cabe
señalar que, en este caso, la acumulación de reservas es el resultado de
las operaciones de mercado abierto que el banco central lleva a cabo en el
intento de evitar que el tipo de cambio se aprecie debido a la entrada de
capital o al excedente por cuenta corriente. Por consiguiente, la ausencia
de apreciación o la ligera depreciación son resultados deseados. También
es importante tener en cuenta que, a diferencia de lo que ocurre en
muchos otros países en desarrollo, en estos países no hay una gran deuda
externa neta, aunque la deuda externa bruta es grande y va en aumento.
Por lo tanto, la acumulación de reservas es una respuesta a la fragilidad
financiera, no una causa. Es una forma de autoseguro contra los cambios
que se producen en la cuenta corriente y de capital (además de que permite
evitar la apreciación indeseada de la moneda), pero se trata de un forma
muy cara de asegurarse.
Esta acumulación de reservas de divisas, sin embargo, no ha permitido
cumplir plenamente ninguno de los dos objetivos —autoasegurarse
y gestionar las variaciones del tipo de cambio—, porque la naturaleza de
los activos y los flujos financieros se ha modificado de una manera que ha
llevado a que esa acumulación sea menos eficaz. Al mismo tiempo, esta
también ha sido muy costosa, porque el rendimiento que se obtiene de esas
reservas es muy bajo, y las entradas de capital exigen tasas de rendimiento
mucho más elevadas que deben pagarse.
Para empezar, ha habido importantes cambios tanto en la
estructura financiera como en la propiedad de los activos de las
economías emergentes de Asia, lo que significa que los indicadores que se
empleaban antes para saber qué nivel de reserva de divisas era necesario
pueden no ser tan aplicables. Akyüz (2017) ha mostrado que la presencia
extranjera en los mercados nacionales de acciones y deuda, entre ellos los
de bonos, ha aumentado en gran medida. Hay una proporción creciente
de bonos soberanos en manos de extranjeros, en particular de bonos que
se emiten en moneda nacional y están sujetos a la jurisdicción local. Es
habitual que los responsables de formular las políticas crean que de esta
forma se evitan los descalces monetarios y de plazos que desempeñaron

un papel tan importante en el camino que llevó a las crisis de la deuda
soberana en el pasado. Pero esto no es necesariamente así. Sobre todo en
el caso de la tenencia de bonos por parte de residentes extranjeros, hay
una susceptibilidad mucho mayor a las perturbaciones, por ejemplo, a
la variación de las tasas de interés, y las ventas repentinas de bonos por
parte de los no residentes (incluso de bonos denominados en moneda
nacional) pueden dar lugar a una importante depreciación de la moneda.
En una situación así, el hecho de que el tipo de cambio sea flotante
puede en efecto agravar los problemas. Por lo tanto, la propiedad de la
deuda (el hecho de que los titulares sean residentes o no residentes) es
un indicador clave de la vulnerabilidad y tiene consecuencias asociadas
que se relacionan con los rescates financieros y la reestructuración de
la deuda. Se ha observado que ha aumentado la parte de la deuda en
moneda nacional de los países en desarrollo de Asia que está en manos
de residentes extranjeros, fenómeno que ha tenido lugar en los mercados
emergentes en general (Casanova, Scheubel y Stracca, 2021), donde la
deuda también adquiere mucho más la forma de deuda de cartera (bonos)
que de préstamos comerciales externos3.
Esto altera naturalmente la noción de suficiencia de las reservas
porque, si los residentes extranjeros ansiosos por salir del mercado también
pueden vender con rapidez la deuda en moneda local, ya no bastaría con
tener reservas suficientes para cubrir la deuda externa a corto plazo o
incluso la deuda externa total. En casos extremos, ningún nivel de reservas
de divisas sería suficiente para frenar la fuga de capitales o evitar la
inestabilidad monetaria. Al mismo tiempo, mantener esas reservas es muy
caro, porque estas suelen adoptar la forma de activos de baja rentabilidad
y valores seguros, como las Letras del Tesoro de los Estados Unidos,
que proporcionan tasas de interés muy bajas y decrecientes. Esto se
suma al problema más general de las considerables transferencias de
riqueza entre las economías emergentes y las avanzadas. Esta política
de acumulación de reservas ha dado lugar a importantes transferencias
de ingresos en vista de los diferenciales negativos de rendimiento entre
los activos y los pasivos exteriores brutos (Akyüz, 2021). De hecho, esto
es muy evidente en el caso de los cuatro países que se examinan en el
presente, y refleja tanto las pérdidas de señoreaje oficial debidas a la
tenencia de reservas como las diferencias entre el rendimiento de otros
activos, entre ellos las acciones, que poseen los agentes privados. En el
gráfico V.6 se ofrece un indicio sobre la magnitud de estas pérdidas,
según los cálculos de la UNCTAD (2019).
3
La autora no pudo acceder a datos detallados sobre la propiedad de la deuda en estos países.
Gráfico V.6
India, Indonesia, Malasia y Tailandia: rendimiento neto de los activos
menos los pasivos exteriores brutos, 1995-2018
(En porcentajes)
2
1 0,8
0,1
0
-1
-2 -1,6 -1,7
-2,2
-3 -2,4
-2,6
-4
-4,1 -4,1 -3,9
-4,4
-5
-5,2
-6
India Indonesia Malasia Tailandia
1995-2007 2008-2009 2010-2018
Fuente: Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD), Informe sobre el
comercio y el desarrollo (UNCTAD/TDR/2019), Ginebra, 2019.
Merece la pena examinar el caso de la India en más detalle, ya que,

entre estos cuatro países, es el que ha tenido la mayor entrada neta de
capital en el último período. Akyüz (2021) estima que, entre 2000 y 2016, los
activos exteriores brutos (créditos que los residentes indios tienen frente a
los no residentes en moneda extranjera) pasaron de representar el 12,2%
del PIB a representar el 23,3% de este, mientras que los pasivos exteriores
brutos (créditos que los residentes extranjeros tienen frente a los residentes
indios en moneda extranjera) aumentaron mucho más y pasaron de
representar el 20,2% del PIB a representar el 49,1% de este. Como resultado,
la posición neta de la India en materia de activos exteriores se deterioró y
pasó del -17,0% al -25,8% del PIB en el transcurso de este período.
Se podría argumentar que esto refleja el hecho de que el país
está atrayendo más capital extranjero, lo que beneficiaría a la inversión
nacional. Pero en el caso de la India, las tasas de inversión han ido cayendo,
en particular desde 2012. Además, el rendimiento de los activos ha sido
considerablemente inferior al que los residentes extranjeros obtienen de
los pasivos del país. En el transcurso del período, la pérdida causada por
las diferentes tasas de rendimiento ascendió al 5% del PIB de 2016, lo que
representa una pérdida enorme e innecesaria que privó a la economía
india de recursos que precisaba mucho para su propio desarrollo.
Esta diferencia entre las tasas de rendimiento está presente en muchos
tipos de inversiones y créditos internacionales. No obstante, uno de los
principales motivos de la diferencia en términos generales es que, aunque
hayan intentado atraer inversiones extranjeras, el Gobierno de la India y el
Banco de Reserva de la India no han estado dispuestos a permitir que la
inversión nacional aumentara en forma proporcional y, en lugar de ello, han
intentado “ahorrar” lo que ingresó aumentando las reservas de divisas. En

el gráfico V.7 se muestra lo importante que fue la acumulación de reservas
de divisas en los años anteriores a la crisis financiera mundial de 2008, y
se observa que esa acumulación volvió a cobrar importancia en los años
posteriores a 2013. En efecto, en los últimos años el aumento de las reservas
de divisas casi ha contrarrestado las entradas netas de capital.
Gráfico V.7
India: flujos netos de capital, variación de las reservas de divisas
y salidas de ingresos primarios, 2001-2019
100
80
60
40
20
-20
-40
2011
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2019
2004
2014
Entrada neta de capital Variación de las reservas Flujos netos de ingresos primarios
CA473CA1FD52.
El hecho de que el aumento de las reservas de divisas casi haya

contrarrestado las entradas netas de capital implica tres contradicciones. En
primer lugar, las entradas de capital no se están utilizando para aumentar
la inversión nacional. En segundo lugar, el aumento de las reservas de
divisas que el Gobierno de la India considera una señal de que su gestión
macroeconómica ha dado buenos resultados no representa una fortaleza
sino una debilidad más bien grave, ya que esas reservas son en realidad
“prestadas” y podrían disminuir con facilidad y rapidez si las entradas netas
se invierten. En tercer lugar, hay un descenso importante de los ingresos
primarios, que incluyen sobre todo los ingresos por inversiones, que han
sido negativos y de una magnitud que ha aumentado cada vez más.
En el gráfico V.8 se muestra que, entre los distintos tipos de flujos de
capital, los flujos de cartera han sido los más volátiles. Sin embargo, en los
últimos años las otras inversiones (que incluyen la inversión en los mercados
de bonos) y los flujos de deuda también han sido muy volátiles, y ha habido
años en que incluso han llegado a ser negativos. Por supuesto, los flujos netos
suelen enmascarar los flujos brutos más grandes. En el gráfico V.9, por ejemplo,
se sugiere que las entradas netas de inversión directa han sido menos volátiles.
Sin embargo, esto es producto de la diferencia entre las entradas y las salidas
brutas de este tipo de inversión que se muestra en el gráfico V.9, según el cual
la adquisición neta de activos constituye la inversión directa en el exterior, y
la emisión neta de pasivos se refiere a la inversión directa recibida. Es claro
que ambas han sido muy volátiles, por lo que la cifra neta ofrece una imagen
engañosa de mayor estabilidad.
Gráfico V.8
India: composición de los flujos netos de capital extranjero, 2001-2019
150
100
50
-50
2011
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2019
2004
2014
Inversión de cartera Préstamos netos Inversión directa neta

Otras inversiones Opciones de adquisición de acciones por los
empleados y derivados financieros netos
CA473CA1FD52.
Gráfico V.9
India: entradas y salidas de inversiones directas, 2001-2019
60
50
40
30
20
10
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Adquisición neta de activos financieros Emisión neta de pasivos
CA473CA1FD52.
El ejemplo de la India conduce a las siguientes preguntas básicas:

si en la economía no se van a usar los flujos financieros extranjeros que
ingresan al país para aumentar la inversión interna, y si permitir esas
entradas y salidas por parte de los residentes resulta tan costoso, ¿qué
sentido tiene abrir la cuenta de capital? ¿Qué le aporta a la economía,
además de aumentar la fragilidad externa y financiera, y de provocar
importantes pérdidas de ingresos debido a la diferencia entre la tasa de
rendimiento de los activos y la de los pasivos?
La otra pregunta, pertinente para este documento, es qué se puede
hacer al respecto en el contexto mundial actual. En concreto, ¿qué medidas
se pueden adoptar para reducir la volatilidad de los flujos transfronterizos
y la inestabilidad monetaria asociada, y para prevenir o reducir los efectos
indirectos en los mercados financieros nacionales? A fin de examinar las
posibilidades, a continuación se analizan las medidas que se tomaron
en estos países en el último período, en particular para hacer frente a las
inestabilidades derivadas de algunos procesos económicos externos, como
la crisis financiera mundial de 2008-2009, el aumento de los flujos de capital
durante el período de dinero fácil posterior, y el período de agitación
financiera conocido como taper tantrum que tuvo lugar en 2013.
C. Medidas macroprudenciales concretas

En los cuatro países se han observado tendencias divergentes con respecto
a las entradas netas de capital, lo que a su vez ha repercutido en el tipo de
política necesaria. En la sección anterior se mostró que en los cuatro países
ha habido tasas muy altas de entradas de capital bruto, que aumentaron
en la década de 2010 (véanse los gráficos V.1 y V.4) cuando la expansión
monetaria y las tasas bajas de interés de las economías avanzadas
beneficiaron al capital móvil transnacional, que se dirigió a otras zonas que
ofrecían un mayor rendimiento. En el gráfico V.6 se mostró cómo en todos
estos países esto se asoció con pérdidas elevadas y crecientes derivadas
del hecho de que la tasa de rendimiento de los pasivos y la de los activos
extranjeros eran diferentes. Sin embargo, solo en dos de estos países se
recibieron entradas netas de capital importantes durante una parte de este
período: la India, a partir de 2007, e Indonesia, después de 2011. En Malasia
y Tailandia, por el contrario, donde la cuenta corriente es superavitaria,
se recibieron grandes entradas brutas, pero también se registraron salidas
muy importantes, hasta el punto de que en ocasiones esos países incluso
fueron exportadores netos de capital.
Además, en las cifras anuales no se recoge la enorme volatilidad
que se desprende de los indicadores trimestrales o mensuales, que fue
particularmente pronunciada en determinados períodos, por ejemplo,
de octubre a diciembre de 2008 tras la quiebra de Lehman Brothers, y en
el período de agitación financiera conocido como taper tantrum que tuvo

lugar en los meses centrales de 2013. En algunas economías individuales
también hubo una elevada volatilidad en determinados períodos debido
a que la percepción de los inversores se modificó a causa de las políticas
y los procesos económicos nacionales. Estas diferencias entre los países
deben tenerse en cuenta al considerar algunas medidas macroprudenciales
que se adoptaron en ellos en respuesta a retos concretos. En el presente
documento no se consideran las medidas macroprudenciales diseñadas para
contener los riesgos financieros internos, como limitar la oferta de crédito
(mediante la imposición de topes a las tasas de interés de los préstamos y
al apalancamiento, requisitos de reserva, límites al crecimiento del crédito
y a la exposición, gravámenes a los pasivos no básicos y límites sectoriales)
o regular la demanda de crédito por medio de los ratios préstamo/valor,
los ratios servicio de la deuda/ingresos, y las políticas e incentivos fiscales.
La atención se centra más bien en los riesgos derivados de la integración
financiera con los mercados mundiales y los mercados externos, y en los
intentos por mitigar o reducir dichos riesgos aplicando diversas medidas.
Estas han cobrado una importancia especial en las últimas décadas, ya que
muchas economías de mercado emergentes de Asia se han visto afectadas
por las fuerzas económicas mundiales debido a la mayor liberalización
financiera que ha tenido lugar desde los años noventa.
En el contexto de la desregulación de los flujos de la cuenta de capital,
en todos estos países se aplicaron diversas medidas macroprudenciales,
en su mayoría impulsadas por el reconocimiento de que los préstamos en
moneda extranjera llevan a que los prestatarios que no están cubiertos se
vean expuestos a riesgos cambiarios, y de que, además, los flujos de capital
pueden crear presiones cambiarias no deseadas en ambos sentidos. A
grandes rasgos, se trata de los siguientes conjuntos de medidas:
• Límites a las posiciones en divisas, por ejemplo, a las posiciones
netas o brutas en divisas y sin cobertura del riesgo de pérdidas,
límites a la exposición al tipo de cambio y al financiamiento en
divisas, y regulación del descalce de monedas.
• Requisitos de reserva (en moneda nacional y extranjera) con fines
macroprudenciales, diferenciados por moneda.
• Medidas, como los recargos de capital y liquidez, destinadas a
mitigar los riesgos de las instituciones financieras internacionales
y nacionales de importancia sistémica.
Aunque en estos cuatro países se adoptaron todas estas medidas
en distinto grado y en distintos momentos, aquí no se ofrece una relación
detallada de lo que se hizo en cada país en cada período. En lugar de ello,
se procura examinar algunas medidas macroprudenciales específicas
dirigidas a objetivos concretos, y evaluar el grado en que estas dieron
buenos resultados, tanto en el período en cuestión como en el transcurso

del tiempo. En Tailandia, el objetivo concreto de evitar que el baht se
apreciara en exceso durante los períodos de entrada de capitales fue
notorio sobre todo en dos episodios. En Indonesia, la adopción de medidas
macroprudenciales para frenar la actividad especulativa que conduce a la
volatilidad del tipo de cambio estuvo dirigida específicamente a controlar
los mercados de derivados. En Malasia fue evidente el intento de gestionar
los flujos de capital de cartera (tanto en los mercados de acciones como en
los de bonos). En la India, las medidas prudenciales se impusieron y se
relajaron según cómo evolucionaran los flujos transfronterizos: el encaje
aumentó en los períodos de mayores entradas y se redujo cuando las
salidas eran más notorias.
1. Intentos de evitar la apreciación no deseada

de la moneda en Tailandia
En Tailandia, al igual que en Malasia, hubo un excedente por cuenta
corriente durante gran parte del período transcurrido a partir de 2000, y
se recibieron entradas brutas de capitales que fueron muy importantes.
Como resultado, hubo presiones alcistas sobre el tipo de cambio que
podían haber afectado la competitividad comercial. El banco central
procuró controlar la apreciación del baht aplicando diferentes medidas,
entre ellas, llevar a cabo operaciones de mercado abierto para estabilizar el
valor externo de la moneda, permitir que hubiera más salidas de capital, e
intentar frenar algunas entradas de capitales especulativos o arbitraje entre
monedas que estaban más basadas en la especulación y tenían por objeto
aprovechar las diferencias entre las tasas de interés. En particular, hubo
oleadas periódicas de entradas de capital que amenazaron con provocar
una apreciación rápida y desestabilizadora de la moneda.
Uno de esos episodios ocurrió en el período 2006-2008 y creó una
importante presión al alza sobre el baht, que a su vez afectó la competitividad
de las exportaciones. Como cada vez se volcaban más recursos extranjeros
en instrumentos de renta fija a corto plazo (sobre todo en valores basados en
acciones) con el incentivo de obtener un mayor rendimiento y en previsión de
una mayor apreciación del baht, al principio se intentaron diversas medidas
destinadas sobre todo a frenar la especulación monetaria (Jongwanich y
Kohpaiboon, 2012). Entre esas medidas se encontraba la limitación de los
saldos diarios pendientes en baht de los no residentes, la prohibición de
las operaciones de préstamo o venta de baht a no residentes sin pruebas de
que hubiera una operación comercial o una inversión que las explicara, y la
imposición de períodos de tenencia de al menos tres meses. Sin embargo,
la volatilidad en los mercados de divisas continuó, ya que surgieron
otros medios para especular con el baht y este siguió fortaleciéndose. Por
último, en diciembre de 2006 el Banco de Tailandia aplicó un encaje no
remunerado según el cual el 30% de los fondos correspondientes a ciertos

tipos de inversión que se consideraban más susceptibles de ser utilizados
por los especuladores se debían conservar depositados sin intereses durante
un año. Entre esos tipos de inversión se encontraban nuevas inversiones
extranjeras realizadas en el país en forma de préstamos extranjeros,
instrumentos de renta fija, fondos de inversión, fondos inmobiliarios,
permutas de divisas y cuentas en baht de no residentes sin pruebas de que
hubiera operaciones comerciales e inversiones a largo plazo genuinas que
las explicaran. Los fondos debían mantenerse en cuentas especiales de no
residentes denominadas en baht para títulos de deuda y sociedades de
inversión de capital variable, que solo estaban permitidas para liquidaciones
relacionadas con la inversión en esos tipos de títulos y sociedades. Los
inversores que quisieran retirar el dinero antes de que hubiera transcurrido
un año solo recibirían dos tercios de la reserva retenida. Esto solo se aplicaba
a las inversiones superiores a 20.000 dólares, y estaban exentas las entradas
relacionadas con el comercio de bienes y servicios, la inversión extranjera
directa y la inversión en acciones del mercado de valores.
Estas medidas basadas en el mercado suponían una sanción
relativamente pequeña incluso para los flujos especulativos: se estimaba
que los beneficios de los inversores se recortarían en aproximadamente
un 1,5% como consecuencia de la introducción de la medida de encaje,
lo que suponía una pequeña parte del 20% de rentabilidad que obtenían.
La medida no se aplicaba a las operaciones realizadas antes del 19 de
diciembre de 2006, por lo que se esperaba que solo disuadiera a los nuevos
inversores especulativos. Sin embargo, los precios de las acciones se
desplomaron (cayeron un 15% en un solo día), ya que algunos inversores
extranjeros se deshicieron de sus acciones de inmediato, lo que llevó a que
el índice perdiera la mayor parte de las ganancias obtenidas el año anterior.
La preocupación por el impacto de esta situación en los mercados de
activos nacionales acabó obligando al gobierno a retroceder parcialmente
y a limitar la intervención. Con el tiempo, el encaje no remunerado se fue
flexibilizando de forma gradual y acabó por levantarse en marzo de 2008.
Se ha sugerido que esta medida sirvió para estabilizar el baht en
los meses siguientes y que redujo el volumen absoluto de este tipo de
entradas. Si bien esto puede ser cierto, es imposible determinar hasta
qué punto fue así, dado que no se dispone de información contrafáctica,
es decir, no se sabe qué habría ocurrido con las entradas y con el valor
del baht si no se hubiera impuesto esta medida. En cualquier caso, como
se observa en el gráfico V.10 el baht siguió apreciándose trimestre tras
trimestre hasta detenerse brevemente en el tercer trimestre de 2007. Al
parecer, el efecto en el tipo de cambio fue muy leve hasta principios de
2008, cuando la apreciación continua con respecto al dólar estadounidense
por fin se invirtió, al menos durante algún tiempo.
Gráfico V.10
Tailandia: tipo de cambio trimestral del baht
respecto del dólar, 2004-2012
(En baht)
42
40
38
36
34
32
30
Trim1 Trim2 Trim3 Trim4 Trim1 Trim2 Trim3 Trim4 Trim1 Trim2 Trim3 Trim4 Trim1 Trim2 Trim3 Trim4 Trim1 Trim2 Trim3
2004 2005 2006 2007 2008
CA473CA1FD52.
En 2010 el Gobierno tailandés volvió a intervenir y trató de imponer

una serie de controles basados en el mercado para frenar el aumento de
las entradas de capital, esta vez para contrarrestar la rápida acumulación
de deuda externa que volvía a ejercer una presión alcista sobre el baht.
La mayor parte de las entradas ocurrieron en el mercado de bonos,
donde la inversión extranjera en bonos tailandeses aumentó de forma
extraordinaria y pasó de 730 millones de dólares en 2009 a 4.000 millones
de dólares solo en los primeros nueve meses de 2010. Para poner freno a
ese aumento, en octubre de 2010 el gobierno fijó un impuesto del 15% sobre
el pago de intereses y las ganancias de capital de todos los instrumentos
de deuda soberana, incluidos los bonos emitidos por empresas del sector
público. El propósito principal de esta medida era frenar la especulación
en instrumentos de deuda que se basaba en las ganancias de capital tanto
en los mercados nacionales como en los de divisas; la deuda externa
seguía representando una proporción pequeña del PIB y era muy inferior
al 40% de este.
Sin embargo, estos dos episodios de intervención significativa
en el mercado no hicieron que los flujos de capital se volvieran más
estables. De hecho, el efecto de algunas restricciones fue que se pasara
de las clases de activos que ahora se restringían a otras que no estaban
sometidas a esos controles (Jongwanich y Kohpaiboon, 2012). Esto es lo
que aparentemente ocurrió tanto en el período 2006-2007 como en 2010.
Mientras tanto, el banco central también tuvo que seguir llevando a
cabo operaciones sustanciales de mercado abierto a pesar de las diversas

restricciones. En general, parece que la gestión del tipo de cambio que
se llevó a cabo en este período con el objeto de prevenir la apreciación
se basó en última instancia en liberalizar la cuenta de capital de modo
que los residentes nacionales pudieran comprar activos financieros
extranjeros; esto fomentaba las salidas, que igualarían o se acercarían a las
grandes entradas. Ya se ha señalado en las secciones A y B que aplicar esta
estrategia para gestionar el tipo de cambio es a la vez arriesgado y costoso:
expone a la economía nacional a perturbaciones repentinas derivadas de
los movimientos de capitales y da lugar a pérdidas considerables debido
a las diferencias entre la tasa de rendimiento de los activos nacionales
y la de los extranjeros. Sin embargo, esa combinación de medidas sirvió
(con cierto costo) para estabilizar el tipo de cambio y evitar que el baht
tailandés fuera extremadamente volátil, aunque la moneda siguiera
apreciándose con respecto al dólar estadounidense durante la mayor
parte del período posterior a 2004.
2. Forma de lidiar con la actividad especulativa

en los mercados de derivados de Indonesia
La aparición y la importancia cada vez mayor de los derivados en los
mercados financieros de los países en desarrollo de Asia ha creado una
fuente particular de vulnerabilidad y ha hecho más difícil garantizar la
estabilidad y reducir la vulnerabilidad frente a las crisis y los cambios
repentinos. En Indonesia se han aplicado varias medidas centradas
en los mercados de derivados, tanto nacionales como extranjeros,
específicamente en lo que respecta a las operaciones con divisas. El
comercio de rupias en el extranjero ha recibido una atención especial
a la hora de aplicar las políticas. En 2001, el banco central de Indonesia
prohibió a los bancos del país transferir rupias a los no residentes y
subrayó que no se permitiría ninguna transferencia que no estuviera
respaldada por operaciones reales subyacentes realizadas dentro de la
economía del país. Además, se impusieron restricciones a las operaciones
con derivados que no estuvieran respaldadas por operaciones reales
subyacentes, y el límite máximo de las operaciones con derivados
que supusieran que los bancos nacionales vendieran divisas a los no
residentes se redujo de 5 a 3 millones de dólares. Se trataba de impedir
que se emplearan estas vías para especular con la rupia.
En 2004, durante un período en que las entradas de crédito
comercial externo y de inversión directa aumentaron de forma repentina,
el banco central de Indonesia introdujo nuevas regulaciones prudenciales
que se aplicaban a las posiciones en divisas sin cobertura del riesgo
de pérdidas pertenecientes a los bancos comerciales, regulaciones que
restringieron la capacidad de estos para especular en el mercado de las

permutas financieras (Sengupta y Gupta, 2015). Además, a las cuentas
de depósito bancarias en rupias y en divisas se les aplicaron mayores
requisitos de reserva y, a principios de 2005, se impuso un límite a los
préstamos a corto plazo que los bancos podían obtener, préstamos que
no podían superar el 20% de los recursos propios de estos. Sin embargo,
a mediados de 2005 se produjo una repentina salida de capitales, lo que
constituyó una señal de que estas regulaciones no habían sido suficientes
para evitar la volatilidad y la escasez de divisas. Como resultado, a
partir de mediados de julio de 2005 se impusieron nuevas medidas
(Titiheruw y Atje, 2008). Se impuso un límite de 1 millón de dólares a
las operaciones con derivados de divisas contra la rupia y se estableció
un límite similar a las compras de dólares destinadas a las operaciones a
término y las permutas financieras. También se fijó un período mínimo
de cobertura de la inversión que ascendía a tres meses en el caso de las
operaciones con divisas. Esto tuvo un impacto inmediato: el volumen
de las operaciones de permuta financiera se redujo a la mitad entre el
primer y el segundo semestre de 2005. Sin embargo, esto siguió siendo
insuficiente para frenar el flujo de capitales hacia el exterior, por lo que
en agosto fue necesario adoptar nuevas medidas. Se aumentaron las
reservas obligatorias de los bancos; se regularon aún más las operaciones
con derivados y permutas financieras de cobertura, y se limitó el
riesgo cambiario de los bancos aplicando un límite del 20% tanto a la
posición abierta neta del balance como a la posición abierta neta global.
También se incrementó la participación en el acuerdo bilateral de canje
(que surgió de la Iniciativa de Chiang Mai de 2000). Estas medidas se
asociaron con una cierta estabilización de los mercados de divisas en los
años siguientes.
Sin embargo, como se indica en el gráfico V.11, la medidas no
frenaron la caída de la rupia a mediano plazo ni impidieron que la
especulación continuara en los mercados de divisas por otros medios.
De hecho, la depreciación de la moneda se aceleró después de 2010 y se
asoció con una importante volatilidad en los mercados de divisas. El
banco central de Indonesia había insistido en que todos los contratos de
derivados debían estar respaldados por operaciones reales subyacentes
realizadas en la economía indonesia, y había hecho hincapié en la
función de cobertura que desempeñaban los mercados de derivados. Sin
embargo, la actividad que efectivamente tuvo lugar en dichos mercados,
sobre todo los aumentos repentinos de la compra y de la venta, sugieren
que este requisito era difícil de hacer cumplir en la práctica o, por
lo menos, que a los bancos y a otros agentes financieros les resultó
razonablemente fácil eludirlo.
Gráfico V.11
Indonesia: valor trimestral promedio de la rupia respecto
del dólar estadounidense, 1990-2018
16 000
14 000
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
Trim 1 de 2011
Trim 3 de 2012
Trim 1 de 2015
Trim 1 de 1990
Trim 2 de 1991
Trim 3 de 1992
Trim 1 de 1995
Trim 2 de 1996
Trim 3 de 1997
Trim 1 de 2000
Trim 2 de 2001
Trim 3 de 2002
Trim 1 de 2005
Trim 2 de 2006
Trim 3 de 2007
Trim 1 de 2010
Trim 2 de 2016
Trim 3 de 2017
Trim 4 de 1993
Trim 4 de 1998
Trim 4 de 2003
Trim 4 de 2008
Trim 4 de 2013
Trim 4 de 2018
CA473CA1FD52.
Tras la adopción formal de un régimen de política monetaria con

fijación de objetivos de inflación en 2009, el banco central de Indonesia había
permitido a los bancos comerciales fijar libremente sus tipos de cambio y
las comisiones que aplicaban a las operaciones con los clientes, aunque
cuando las operaciones superaban un umbral definido se debían verificar
los documentos que las justificaban. Las entidades no bancarias (sobre todo
las casas de cambio) estaban autorizadas a realizar actividades de cambio
de moneda comprando y vendiendo divisas (billetes) y comprando cheques
de viajero, pero se les prohibía realizar transferencias de fondos o remesas
de dinero. Sin embargo, todas las operaciones con divisas debían liquidarse
en su totalidad. En enero de 2011, el banco central de Indonesia revocó el
servicio que proporcionaba liquidez en divisas a las empresas nacionales
mediante la realización de operaciones al contado a través de los bancos
comerciales en relación con actividades económicas llevadas a cabo en el
país. Sin embargo, la caída de la rupia continuó, y se acentuó durante el taper
tantrum de 2013, cuando el tipo de cambio de la rupia respecto al dólar se
depreció en casi un cuarto de su valor entre el segundo y el cuarto trimestre
de 2013. A finales de 2015, el umbral de 100.000 dólares al mes por encima del
cual se debía demostrar que había una operación subyacente que respaldara
la compra de divisas al contado se redujo a 25.000 dólares o su equivalente
al mes. Todas las operaciones a término debían estar respaldadas por
documentos que demostraran la existencia de una operación subyacente.
En el transcurso de la última década se introdujeron otras medidas

para gestionar el riesgo cambiario de los bancos. Se impusieron límites
a las posiciones abiertas netas de estos, y también se estableció un límite
máximo en relación con los préstamos a corto plazo que los bancos podían
obtener en el extranjero, límite que ascendía al 25% de sus recursos propios.
Los bancos que desearan obtener préstamos en el extranjero que tuvieran
un vencimiento superior a un año debían solicitar la autorización del banco
central de Indonesia. Dado que gran parte de la preocupación provenía de las
empresas no financieras, en 2014 el banco antemencionado emitió una nueva
norma que las obligaba a cumplir los siguientes requisitos: i) un coeficiente
mínimo de cobertura cambiaria equivalente a un 25% de su deuda externa
neta con vencimiento a tres y seis meses; ii) un coeficiente mínimo de
liquidez (con inclusión de los activos externos corrientes comprendidos en el
coeficiente de cobertura) equivalente a un 50% de su deuda externa neta con
vencimiento a tres y seis meses, y iii) una calificación crediticia mínima de
un escalón por debajo del grado de inversión (Warjiyo, 2017, pág. 193).
Desde la crisis financiera asiática, las autoridades indonesias se han
propuesto limitar el uso de derivados de modo que estos solo se utilicen con
fines de cobertura. Como resultado, las restricciones que se han impuesto
a los productos y las operaciones de derivados extrabursátiles han llevado
que el mercado de este tipo de derivados sea poco profundo y tenga pocos
participantes e instrumentos de cobertura. Ha habido algunos intentos de
crear un mercado de derivados nacional. Por lo tanto, aunque el mercado de
derivados extrabursátiles de Indonesia es pequeño en términos relativos,
ha crecido de forma constante en los últimos años. El importe nocional
en circulación de los derivados extrabursátiles en Indonesia alcanzó los
81.000 millones de dólares en 2019 (0,7% del PIB), y el volumen anual de
negocios llegó a los 559.000 millones de dólares (51% del PIB) (CEF, 2021).
Las cuatro clases de derivados que se negocian actualmente en Indonesia
son los de divisas, los de tasas de interés, los de productos básicos y los de
acciones. En Indonesia no hay ningún mercado de derivados de crédito.
Casi toda la actividad del mercado de derivados se lleva a cabo de forma
extrabursátil y se refiere a los derivados de divisas, tasas de interés y
productos básicos, aunque está dominada por los primeros, que en 2019
representaron más del 97% del volumen de negocios del mercado de
derivados extrabursátiles del país. Ese año, los bancos nacionales (incluidas
las filiales locales de grupos bancarios extranjeros y las sucursales locales
de bancos extranjeros) fueron los participantes más activos del mercado de
derivados extrabursátiles de divisas y tasas de interés (52% de la cuota de
mercado), seguidos por los clientes extranjeros (que representaron el 31% e
incluían las sucursales y filiales en el extranjero de bancos indonesios y las
oficinas en el extranjero de empresas indonesias) y los clientes nacionales
no bancarios (que representaron el 17% y eran sobre todo empresas no
financieras) (CEF, 2021).
Aunque las medidas macroprudenciales destinadas a lograr que

hasta donde fuera posible la actividad de los derivados estuviera vinculada
solo con la cobertura de operaciones reales subyacentes hayan reducido
la volatilidad de los movimientos de la moneda, no la han eliminado por
completo. La volatilidad que la moneda ha exhibido más recientemente
durante la pandemia sugiere que es probable que los mercados de
derivados hayan seguido contribuyendo a que la volatilidad aumentara,
a pesar de los continuos intentos por garantizar que los contratos que se
celebran en estos mercados estén respaldados por operaciones económicas
reales realizadas dentro de la economía.
3. Control y liberalización de los flujos de cartera

en Malasia
La experiencia de la crisis asiática hizo que Malasia se convirtiera en uno de
los primeros países en introducir activamente controles sobre las salidas de
capital, en particular sobre los flujos de cartera, tras un largo período en que
la cuenta de capital se mantuvo abierta y se liberalizaron las normas que
se aplicaban a dichos flujos. En consecuencia, en 2000 se aplicaron varios
controles sobre las entradas y salidas de capital. Se impuso la obligación
de obtener aprobación previa para hacer inversiones de cualquier tipo en
el extranjero que superaran los 10.000 ringgit, y esto se aplicaba tanto a
las inversiones directas y a los flujos de cartera como al crédito. Se exigía
autorización previa para comprar derivados en el caso de los contratos al
contado o a término o los futuros de tasa de interés que no se negociaran
en una bolsa de futuros de Malasia. Asimismo, se exigía que los residentes
obtuvieran aprobación previa para emitir valores y para acceder a créditos
de más de 5 millones de ringgit otorgados por no residentes. Había una
condición explícita de que los ingresos que se obtuvieran de la emisión o las
cantidades que se obtuvieran en préstamo debían utilizarse para financiar
actividades productivas en Malasia que dieran lugar a ingresos en divisas o
a una reducción de la futura salida de estas. En el caso de los no residentes,
la prohibición de repatriar valores que regía anteriormente se sustituyó en
1999 por impuestos sobre las salidas. Al principio, se imponía una tasa del
30% al capital y a las ganancias de capital que se repatriaban en un plazo
de 12 meses, y del 10% a los que se repatriaban después de transcurrido ese
plazo; posteriormente, a partir de finales de 1999 se pasó a gravar solo la
repatriación de las ganancias de capital y de los beneficios a una tasa del
10%. Para comprar o vender ringgit a término en los mercados de divisas se
necesitaba una autorización previa, y los no residentes solo tenían permitido
conceder créditos en divisas, no en moneda nacional.
Sin embargo, a partir de 2001 estos controles se fueron moderando
de forma progresiva en varios ámbitos importantes. En la práctica, esta
moderación redujo la capacidad del gobierno y del banco central para
gestionar el impacto desestabilizador de los flujos de capital, y también

estuvo asociada con salidas muy importantes de capital cuyo efecto fue
que Malasia se convirtiera en un exportador neto de capital en detrimento
de su propio proyecto de inversión y desarrollo interno. Los controles
macroprudenciales resultaron ser relativamente ineficaces para hacer
frente a esta situación.
En febrero de 2001 se suprimió la tasa del 10% que se imponía a
los beneficios obtenidos de inversiones de cartera si estos se repatriaban
en el transcurso de un año luego de su realización. En 2002 se eliminó
el requisito de obtener aprobación previa si se deseaba invertir más
de 10.000 ringgit en valores extranjeros. En 2003 se modificaron las
directrices relativas a las sociedades de inversión de capital variable para
incluir no solo la inversión en valores extranjeros que cotizaban en bolsas
extranjeras sino también la inversión en los que se negociaban en un
mercado extranjero o de conformidad con las reglas de este, si se obtenía la
aprobación de las autoridades pertinentes.
En 2004 se permitió que los bancos multilaterales de desarrollo y las
empresas multinacionales extranjeras emitieran bonos en ringgit en Malasia.
Las compras de activos financieros extranjeros se liberalizaron aún más en
2005. Se incrementó el límite que se aplicaba a las inversiones en el extranjero
de los fondos vinculados a la inversión que ofrecían las aseguradoras que
residían en el país y las empresas residentes que gestionaban las sociedades
de inversión de capital variable. Dicho límite, que antes estaba fijado en el
10% del valor liquidativo total de los fondos y hasta el 5% de los márgenes de
solvencia o los activos totales de estos, pasó a ser del 30%. Se permitió que las
sociedades residentes dedicadas a la gestión de fondos y activos invirtieran
en el extranjero hasta el 100% de los fondos gestionados en nombre de no
residentes y de clientes residentes que no tuvieran servicios nacionales de
crédito en ringgit. Los residentes que sí los tuvieran podían invertir en el
extranjero cualquier cantidad de moneda extranjera propia que tuvieran en
el país o en el exterior, hasta 10 millones de ringgit obtenidos de un servicio
de crédito extranjero, o ringgit convertidos a moneda extranjera, en cuyo
caso se imponía un límite de 10 millones de ringgit por año a las empresas
y de 100.000 ringgit por año a los particulares. En 2006 se elevó de 10 a 50
millones de ringgit el límite que se imponía a las empresas residentes que
desearan invertir en activos extranjeros en moneda extranjera utilizando
fondos prestados en el país; a las inversiones de los no residentes en el país se
les impuso un límite de 250.000 ringgit. En 2008 se eliminaron los límites a la
inversión en sociedades de inversión de capital variable y fondos fiduciarios
inmobiliarios no residentes. En 2013 se permitió que los residentes emitieran
cualquier cantidad de valores en moneda extranjera, mientras cumplieran
las normas vigentes sobre los préstamos que se podían obtener de no
residentes. Además, los no residentes tenían libertad para emitir valores
denominados en moneda extranjera en Malasia, aunque para emitir valores

denominados en ringgit seguían necesitando la aprobación del banco central
del país. Estas medidas estuvieron asociadas con el marcado aumento de los
activos extranjeros que se observa en los gráficos V.3 y V.5.
Las normas que se aplicaban a la obtención y el otorgamiento de
préstamos externos comenzaron a suavizarse a partir de 2002. Se permitió
a los bancos conceder créditos de hasta 5 millones de ringgit a los no
residentes para financiar proyectos en Malasia. En 2003 se les permitió
conceder descubiertos de hasta 500.000 ringgit a los no residentes, siempre
que dicho crédito estuviera cubierto por depósitos fijos en el banco. El
límite de los préstamos en ringgit que los bancos podían conceder a los no
residentes con cualquier fin se elevó a 10 millones de ringgit; a su vez, tanto
los bancos como las entidades no bancarias estaban autorizados a conceder
préstamos a los no residentes para que estos llevaran a cabo actividades
inmobiliarias y de construcción en Malasia. En 2005, los límites que se
imponían a los créditos en moneda extranjera se aumentaron a 50 millones
de ringgit en el caso de las empresas y a 10 millones de ringgit en el caso
de los particulares residentes. El límite establecido en relación con los
préstamos que las instituciones financieras distintas de los bancos podían
solicitar en el extranjero se incrementó de 50 millones a 100 millones de
ringgit en 2006. En 2007, el límite del crédito en moneda extranjera que
los no residentes podían conceder a los residentes se elevó a 10 millones
de ringgit. En 2008, mientras transcurría la crisis financiera mundial, se
permitió a los particulares y las empresas residentes pedir préstamos en
ringgit de hasta 1 millón de ringgit a los no residentes para utilizarlos
en Malasia. Los bancos residentes habilitados y otros residentes podían
prestar cualquier cantidad en ringgit a los no residentes para financiar
actividades que se desempeñaran en el sector real de Malasia. En 2010
se permitió que las sociedades residentes pidieran préstamos en moneda
extranjera sin límite de monto a sociedades no bancarias no residentes.
Además, en 2008 se abrieron las puertas a la inversión extranjera en
el sector financiero nacional: se permitió que los no residentes tuvieran
una participación de hasta el 30% en el capital de los bancos comerciales
y de hasta el 70% en el de los bancos de inversión y las compañías de
seguros. Ese último límite podía superarse en casos concretos en que las
sociedades pudieran facilitar la consolidación y racionalización del sector
de los seguros (Bank Negara Malaysia, 2009). También se suavizaron
los controles sobre las inversiones de las sociedades residentes en el
exterior: las que podían cumplir los requisitos prudenciales establecidos
por el banco central de Malasia podían realizar inversiones directas en
el extranjero por cualquier monto, sin límites. Es de suponer que estas
medidas formaban parte de los esfuerzos por reactivar la inversión y el
crecimiento durante la crisis de 2008-2009. No obstante, condujeron al
desajuste de los rendimientos que ya se ha señalado en este documento.

La liberalización se amplió aún más en 2012, cuando se permitió que los
residentes convirtieran las obligaciones de deuda en ringgit que ya tenían
en obligaciones de deuda en moneda extranjera y viceversa.
En este contexto mucho más liberalizado, a pesar de que el banco
central había adoptado de forma explícita un marco dinámico de política
macroprudencial, las medidas macroprudenciales relacionadas con los
flujos de capital se volvieron mucho más difíciles de aplicar y no permitieron
evitar totalmente que se acumularan vulnerabilidades sistémicas en la
economía nacional en respuesta a los cambios de la economía mundial.
En el sector inmobiliario y de la vivienda, las medidas periódicas de
endurecimiento o relajación estaban destinadas a moderar los flujos de
crédito y reducir la especulación que podría crear una inflación del precio
de los activos. En 2016, por ejemplo, se pidió a las instituciones financieras
nacionales que mantuvieran colchones anticíclicos de capital para reducir
la vulnerabilidad ante las inestabilidades y las crisis mundiales. Aunque
gracias a estas medidas probablemente se redujeron en cierto grado los
movimientos extremos en estos mercados de activos, con ellas no se logró
resolver el problema más fundamental de las salidas netas de capital que
las medidas de liberalización de la década anterior habían posibilitado.
4. Uso de incentivos en lugar de controles para gestionar

los flujos de capital en la India
La estrategia india para hacer frente a las vulnerabilidades derivadas del
sector exterior en el período considerado consistió en gran medida en
alejarse de los controles administrativos que habían marcado la gestión
de la cuenta de capital hasta principios de los años noventa. Este cambio
no siempre fue lineal y progresivo; hubo varias medidas iniciales que
luego se estancaron o incluso se interrumpieron ante la evolución de las
circunstancias externas, como la crisis del sudeste asiático. Sin embargo,
en términos generales hubo un desplazamiento hacia la liberalización
continua, lo que significó que hubo que pasar a centrarse en crear
mecanismos de incentivos dirigidos a los actores privados. En consecuencia,
junto con las estrategias destinadas a mitigar el riesgo derivado de los
mercados de divisas o de la exposición cambiaria potencialmente excesiva,
se introdujeron de forma periódica diversas normas en que se imponían
requisitos de provisiones y recursos propios adecuados e incrementales,
que luego se modificaban según cambiaban las circunstancias.
El grado en que esas medidas dieron resultado fue desigual. Los
esfuerzos por dejar atrás los flujos de entrada que en su mayoría eran a
corto plazo y fomentar los flujos de inversión a largo plazo han sido en
gran medida infructuosos, lo que significa que la economía india sigue
expuesta a la volatilidad de los tipos de cambio y a las consecuencias

que esto conlleva. Además, sigue vigente la pregunta de carácter más
fundamental que se planteó en la sección B, a saber, la que se refiere a
cuáles son los beneficios de abrir la cuenta de capital si esto no lleva a que
aumente la inversión interna. Sin embargo, en este contexto más amplio,
la aplicación de medidas macroprudenciales probablemente contribuyó a
que hubiera una cierta resiliencia en los mercados financieros nacionales,
lo que a su vez podría haber incidido en que la recuperación posterior a
los diversos episodios de crisis o inestabilidad que se examinaron en el
presente haya sido relativamente rápida. El que esa recuperación de los
mercados financieros no llevara a que se recuperara la inversión real y a
que aumentara la producción y el empleo ya es otro asunto.
El banco central de la India (Banco de Reserva de la India) ha
utilizado la obligación de mantener reservas líquidas como una herramienta
importante para regular los volúmenes de crédito nacionales que podrían
modificarse debido a las entradas o salidas de capital. El coeficiente de
liquidez legal, que consiste en la obligación de los bancos de mantener como
reserva una determinada proporción de títulos públicos, también ha sido
uno de los principales instrumentos. Por ejemplo, durante la crisis financiera
mundial del último trimestre de 2008, cuando hubo una importante salida
de capitales de la India y de otros mercados emergentes, el coeficiente de
reservas líquidas se redujo del 9% al 5% en enero de 2009, y el coeficiente de
liquidez legal se redujo en un punto porcentual, del 25% al 24%.
Del mismo modo, a partir de 2012, cuando la balanza comercial se
deterioró y ejerció más presión sobre la cuenta corriente, y las tasas de
inversión disminuyeron, el Banco de Reserva de la India procuró adoptar
una postura monetaria expansiva y aumentar la capacidad de los bancos
y otras instituciones financieras para ofrecer crédito. En enero de 2012, el
coeficiente de encaje se redujo del 2% al 1%. Posteriormente, el coeficiente
de reservas líquidas se redujo gradualmente del 5,5% en marzo de 2012
al 4% en febrero de 2013. Más adelante, tras el taper tantrum de 2013 y la
consiguiente volatilidad de los tipos de cambio debido a las salidas de
capital de cartera que provocaron una depreciación repentina, la estrategia
consistió en seguir flexibilizando las condiciones de entrada del capital
extranjero, en lugar de controlar más los flujos. Por ejemplo, se redujeron los
ratios préstamo/valor que se aplicaban a algunos sectores (más adelante se
brinda más información sobre estas medidas). En abril de 2014 se liberalizó
aún más la posibilidad de obtener préstamos comerciales externos con el
fin de permitir que otras entidades pudieran ser prestatarias: se incluyó
a las sociedades de financiamiento de la vivienda reguladas por el Banco
Nacional de la Vivienda, a los fideicomisos de puerto y a las sociedades
dedicadas a actividades de transporte de mercancías, y de mantenimiento,
reparación y revisión. La liberalización se aplicaba a los préstamos en
rupias. Los requisitos de recursos propios vinculados a los préstamos

individuales para la vivienda se liberaron gradualmente mediante la
reducción de las ponderaciones de riesgo y del ratio préstamo/valor. Al
mismo tiempo, a las medidas anteriores se sumaron otras destinadas a
contener los excesos financieros, por ejemplo, se redujo el límite máximo
que se aplicaba al ratio servicio de la deuda/ingresos, y se aumentaron
los requisitos de recursos propios y de provisiones relacionados con la
exposición cambiaria sin cobertura.
El episodio del taper tantrum de 2013 puso de manifiesto las
fragilidades asociadas a la posición en divisas de los bancos. Por lo tanto,
se exigió que todos los bancos aplicaran un requisito de recursos propios
del 9% sobre el límite de la posición en divisas sin cobertura del riesgo
de pérdidas o sobre la posición real, la que fuera mayor. A pesar de esa
medida, el grado de exposición cambiaria sin cobertura de las entidades
siguió siendo significativo y eso aumentaba la probabilidad de impago
en épocas de gran volatilidad de las monedas. En consecuencia, en 2014
se impusieron nuevos requisitos incrementales de provisiones y recursos
propios que se aplicaban a la exposición de los bancos frente a entidades
que no contaban con cobertura cambiaria.
Algunas de estas normas se suavizaron en el período 2015-2016.
Por ejemplo, para dar más flexibilidad a los participantes del mercado
a la hora de gestionar su riesgo cambiario en el mercado extrabursátil y
para facilitar la cobertura, se decidió aumentar el límite que las entidades
residentes debían respetar a la hora de cubrir su exposición cambiaria en
dicho mercado. El límite pasó de 250.000 dólares a 1 millón de dólares, y
no se exigía que se presentara ningún documento de base que demostrara
la existencia de una operación subyacente, sino que solo se exigía una
simple declaración. En términos generales hubo una amplia flexibilización
de los mercados de deuda externa y de futuros en divisas, lo que en gran
medida fue un intento de seguir atrayendo entradas de capital, aunque
fueran esencialmente a corto plazo. En el marco de esta liberalización
general se hicieron algunos intentos (limitados) de contener el riesgo que
esto suponía para sectores como el de la infraestructura, cuyas actividades
no generan divisas. Por ejemplo, no se permitía que las empresas de
infraestructura y las sociedades financieras no bancarias se expusieran
al riesgo cambiario en el caso de los préstamos comerciales externos
obtenidos con un vencimiento promedio mínimo inferior a diez años. En
esos casos se exigía contar con una cobertura equivalente al 100%.
Estas medidas macroprudenciales contribuyeron a contener el
riesgo sistémico extremo en el sector financiero indio. Sin embargo, fueron
de poca utilidad en lo que atañe a resolver el dilema macroeconómico más
fundamental que se ha señalado en el presente documento: la incapacidad
para lograr que la mayor integración en los mercados mundiales de
capitales se tradujera en un aumento de las tasas nacionales de inversión.

Además, prácticamente no aportaron nada en cuanto a resolver el problema
mencionado en la sección B relativo al costo que dicha participación tiene
para la economía debido a la pérdida de señoreaje.
5. Encaminamiento de los flujos de crédito: ratios

préstamo/valor
Los ratios préstamo/valor han sido considerados como un indicador

de la aplicación de medidas macroprudenciales, y en algunos estudios
se ha tomado el ratio préstamo/valor agregado de un país en un año
determinado como indicador indirecto de esas medidas (véase, por
ejemplo, Alam y otros, 2019).
Sin embargo, este último no es un indicador muy útil, al menos en
lo que respecta a los países en desarrollo de Asia, ya que los datos sugieren
que los bancos centrales han aplicado ratios préstamo/valor distintos en
determinados sectores a los efectos de evitar que se invirtiera de forma
excesiva en algunas actividades (sobre todo en la vivienda y otros bienes
inmuebles y, en menor medida, en la construcción). El propósito de esto
era prevenir o reducir las burbujas especulativas. Dado que estas medidas
pueden ser más específicas que otras que tienen un carácter más amplio,
como el encaje que se aplica a los bancos, pueden servir para reducir
algunas burbujas, sobre todo en períodos en que la variación de los
tipos de cambio fomenta el desplazamiento de la inversión privada hacia
actividades no comerciales. A menudo, estas medidas se han utilizado
junto con otras, como la modificación del encaje.
En el transcurso de este período, los bancos centrales de estos países
adoptaron varias medidas destinadas a mitigar la inversión excesiva y la
actividad especulativa en el mercado inmobiliario, y a contener el aumento
sustancial del precio de los inmuebles en respuesta a las vulnerabilidades
derivadas de las perturbaciones externas. En Indonesia se reconoció que la
presión al alza sobre la moneda nacional y las entradas de capital podría
llevar a que el capital a corto plazo se desviara hacia el sector no comercial.
Para evitar la especulación en el sector inmobiliario, en junio de 2012 el
banco central estableció un ratio préstamo/valor máximo del 70% que se
aplicaría a los préstamos inmobiliarios residenciales, y por lo menos uno
del 50% en el resto de los casos. También aumentó el pago por anticipado
de los vehículos de motor. Para gestionar la prociclicidad de la liquidez,
el banco central de Indonesia combinó el ratio préstamo/valor y el encaje,
y el encaje vinculado con el ratio préstamo/financiamiento: a los bancos
cuyo ratio préstamo/financiamiento era inferior al 78% o superior al 92%
se les aplicaba un encaje más elevado.
En la India, a partir de junio de 2013 se anunció que la ponderación

del riesgo correspondiente a los préstamos individuales para vivienda de
hasta 7,5 millones de rupias sería del 50%, y que la correspondiente a los
préstamos superiores a ese valor sería del 75%. Además, el ratio préstamo/
valor correspondiente a todos los nuevos préstamos individuales para
vivienda de hasta 2,0 millones de rupias no debía superar el 90%. En el caso
de los préstamos que superaran ese monto y no excedieran los 7,5 millones
de rupias, el ratio no debía ser superior al 80%. Y en el caso de los préstamos
superiores a 7,5 millones de rupias, el ratio no debía superar el 75%.
En Malasia se adoptaron medidas similares para contener una
burbuja inmobiliaria derivada de la entrada de capitales. A partir de enero
de 2010 se estableció un impuesto del 5% sobre las ganancias inmobiliarias
estimadas en términos reales si los inmuebles se enajenaban en el
transcurso de los cinco años posteriores a su adquisición.
Más adelante ese mismo año el banco central estableció un ratio
préstamo/valor máximo del 70% para la tercera hipoteca y las subsiguientes.
A las hipotecas residenciales se les asignaron ponderaciones de riesgo más
elevadas. Se impusieron nuevas restricciones a la tenencia y emisión de
tarjetas de crédito: se limitó la concesión de crédito, se vinculó este último
al nivel de ingreso individual y se establecieron requisitos más estrictos
para acceder a las tarjetas. En noviembre de 2011 se redujo a nueve años el
plazo máximo de los préstamos para la compra de vehículos de motor, y
en diciembre de ese año se estableció un ratio préstamo/valor máximo del
60% para todos los préstamos de vivienda que no fueran obtenidos por
particulares. En enero de 2012, el precio mínimo que se aplicaba a la compra
de viviendas por parte de extranjeros se duplicó y pasó de 250.000 ringgit a
500.000 ringgit, y el impuesto sobre las ganancias inmobiliarias se elevó al
10% (en 2013 se volvió a elevar y se estableció en el 15%). A los no residentes
se les aplicaban tasas más elevadas. Este endurecimiento de la política
macroprudencial relacionada con el crédito tuvo un impacto inmediato
en el control del auge del precio de la vivienda y un efecto marginalmente
significativo en el crecimiento del crédito y el apalancamiento.
Al parecer estas medidas permitieron frenar en cierto grado los
mayores excesos de actividad especulativa derivados de las inestabilidades
que creaban los aumentos de las entradas de capital, pero no permitieron
evitar por completo los cambios, a menudo sustanciales, de los precios
relativos de los bienes comercializables y no comercializables dentro de la
economía. Una vez más, parece que el papel más importante lo desempeñó
el hecho de que las entradas brutas de capital se intentaron contrarrestar
con salidas brutas para limitar las variaciones del tipo de cambio, una
estrategia cargada de riesgos y altos costos para la economía, además de
que se ha asociado con tasas bajas o descendentes de inversión interna.
D. Estrategias macroprudenciales en el contexto

de la pandemia
La incapacidad mundial para frenar las finanzas, incluso en el contexto de
una pandemia sin precedentes, ha tenido consecuencias desafortunadas
para los países en desarrollo. Estas consecuencias se extienden incluso a los
mercados emergentes que actualmente no se enfrentan a problemas como
la deuda externa impagable y siguen recibiendo importantes entradas de
capital. Los países asiáticos que se consideran en el presente son ejemplos
claros de las limitaciones que los flujos de capital irrestrictos suponen para
la estabilidad económica y financiera nacional y para las posibilidades de
recuperación económica.
Por ejemplo, ha habido diferencias muy marcadas entre los países
que tienen distintos niveles de desarrollo en cuanto al nivel de apoyo
fiscal que los gobiernos han proporcionado como consecuencia de la crisis
provocada por el COVID-19. Según el FMI (2021) el gasto adicional y los
ingresos a los que se renunció en el conjunto de todos los países entre enero
de 2020 y marzo de 2021 ascendieron a 9,93 billones de dólares, de los cuales
7,98 billones, es decir, el 80%, correspondían solamente a las diez economías
avanzadas del G20. Los Estados Unidos por sí solos representaron el 54%
del total. Incluso entre las economías avanzadas del G20 la diferencia fue
muy marcada, ya que al Japón, que ocupó el segundo lugar entre los países
que más gastaron, solo le correspondían 801.000 millones de dólares de esa
cifra. Al Japón no le siguió una economía avanzada, sino China, a la que
le correspondían 711.000 millones de dólares. En consecuencia, el estímulo
fiscal que puede impulsar la recuperación se concentra en los Estados
Unidos y en unas pocas economías avanzadas. Obviamente, esto también
incide en las perspectivas futuras de recuperación económica.
En los países que no están limitados por los problemas de la deuda
soberana y las condicionalidades del FMI, la posibilidad de que los capitales
se fuguen desempeña un papel importante porque constituye un obstáculo
a la hora de adoptar medidas fiscales enérgicas destinadas a promover la
recuperación económica. Hoy en día, los mercados emergentes asiáticos
están integrados en los mercados mundiales de capitales en tal grado que
dependen totalmente de los caprichos de los inversores mundiales (que a
su vez se ven afectados por las políticas monetarias y fiscales de los países
avanzados), y se enfrentan a cambios masivos en el volumen de capital que
entra y sale del país. En marzo de 2020 se produjo una importante fuga de
capitales de los mercados emergentes, entre ellos los asiáticos, pero después
de eso hubo una recuperación y un nuevo aumento a partir de finales de
2020. Hoy en día, la probabilidad de que haya una expansión importante
en los Estados Unidos y la posibilidad de que en el futuro haya un
endurecimiento monetario podrían provocar otra gran salida. Además, hay
otras preocupaciones que probablemente se harán más evidentes durante

la crisis mundial actual inducida por la pandemia. De Bock y otros (2020)
han utilizado una metodología de flujos de capital en riesgo para demostrar
que los cambios de las condiciones financieras mundiales suelen incidir más
en los flujos de cartera en las épocas de expansión y contracción que en las
épocas normales. Por desgracia, el hecho de que los fundamentos nacionales
sean sólidos solo contribuye a mitigar las salidas. Esto significa que el hecho
de que las perspectivas de crecimiento de los mercados emergentes sean
más débiles debido al COVID-19 probablemente lleve a que empeoren los
flujos en moneda local, mientras que las condiciones financieras mundiales
y la recuperación más sólida y rápida de las economías avanzadas incidirán
en los flujos en moneda fuerte.
A partir de este breve examen de los controles macroprudenciales
que se han adoptado en varios mercados emergentes asiáticos se desprende
que, si bien esas medidas son ciertamente necesarias, en general son
inadecuadas para hacer frente al problema tan importante que se acaba
de mencionar. No cabe duda de que las estrategias que suponen utilizar
varios instrumentos macroprudenciales en que se consideran los riesgos
posibles y sistémicos son superiores a la estrategia convencional que
solían utilizar los bancos centrales de todo el mundo, en la que se fijaban
objetivos de inflación. Pero prevenir las crisis extremas y tratar de reducir
la inestabilidad, la volatilidad y el riesgo cambiario no son las únicas tareas
de los bancos centrales ni de las políticas monetarias y financieras en
general. Se necesita mucho más, especialmente en los países en desarrollo,
sobre todo a fin de garantizar que haya financiamiento disponible para
fomentar el proyecto de desarrollo, para ayudar a que la política fiscal
permita hacer frente a las conmociones y los ciclos económicos, y para
hacer frente al cambio climático y mitigarlo.
En esencia, los controles macroprudenciales no permiten resolver las
contradicciones que la apertura de la cuenta de capital crea en las economías
de mercado emergentes y en desarrollo. Permiten reducir la fragilidad
sistémica del sector financiero en determinados contextos, y posiblemente
evitar que se formen burbujas especulativas en sectores como el inmobiliario
durante algunos períodos. Pero incluso estas repercusiones son limitadas,
como se analiza a continuación. Además, los controles macroprudenciales
no ofrecen una vía de escape a la necesidad de acumular reservas de
divisas para contar con un autoseguro que es excesivo y demasiado
oneroso; no permiten evitar que en la economía se produzcan pérdidas
significativas debido a las tasas diferenciales de rendimiento de los activos
y los pasivos externos; no permiten garantizar que las entradas brutas se
traduzcan en entradas netas de capital; no permiten garantizar que las
entradas netas conlleven un aumento de la inversión interna; no permiten
lograr que haya inversión nacional en los sectores deseados, y no permiten
reducir el temor a la respuesta de los mercados financieros, que limita la

capacidad de los gobiernos para aplicar medidas fiscales adecuadas a fin de
promover la recuperación económica, ni siquiera en las fases descendentes
inducidas por la crisis. Además, en períodos de crisis graves los controles
macroprudenciales son, en el mejor de los casos, reactivos en cuanto a la
mitigación de los daños en los mercados financieros nacionales, y a menudo
tampoco permiten evitarlos. Todos estos resultados se han hecho aún más
evidentes durante la pandemia de COVID-19. En consecuencia, los controles
macroprudenciales son sustitutos relativamente malos de los controles
más directos sobre la propiedad de los activos financieros nacionales y
extranjeros, y de las normas que rigen la naturaleza y el alcance de los flujos
de capital en los países en desarrollo.
Esto se explica por varios motivos. Para empezar, los agentes
privados de los mercados financieros suelen diseñar estrategias nuevas
para eludir determinadas normas, o utilizar otros instrumentos y
productos financieros diferentes que han quedado fuera del marco
regulatorio. Dado que hoy en día en los mercados emergentes hay sistemas
financieros bastante complejos, con varios tipos de titulares residentes y
no residentes de diferentes activos financieros, la regulación se complica
aún más. Muchas instituciones financieras no bancarias ahora son agentes
activos que participan en los flujos de capital transfronterizos, pero que
pueden eludir las regulaciones que se imponen a los bancos. Mientras
tanto, los gobiernos siguen sintiéndose constreñidos por la posibilidad
de que los capitales se fuguen y de que las agencias internacionales de
calificación crediticia les rebajen la calificación, por lo que reducen su
propio gasto a pesar de que la economía interna se derrumbe y la población
tenga necesidades urgentes. Por ello, Erten, Korinek y Ocampo (2020)
afirman que es de suma importancia que en las economías emergentes
y en desarrollo se pueda acceder a los controles de capital como parte
del conjunto de medidas de política disponibles para contrarrestar las
externalidades generadas por los flujos internacionales de capital, tanto a
fin de mantener la estabilidad financiera como a los efectos de que haya un
espacio de políticas amplio que permita gestionar la demanda agregada.
En este contexto, es imperativo que en los países en desarrollo de
Asia se aproveche la experiencia para diseñar nuevas formas de medidas
macroprudenciales que se adecuen mejor a la situación contemporánea
y que les permitan preservar cierto grado de estabilidad financiera,
reducir la vulnerabilidad y aplicar políticas internas encaminadas a
que la producción y el empleo se recuperen. Esta necesidad es aún más
acuciante debido a los nuevos retos que plantea el cambio climático y
a la exigencia inevitable de incurrir en un gasto público enorme con el
fin de mitigarlo y adaptarse. Por lo tanto, dado que no hay instituciones
mundiales que permitan frenar el capital, es esencial que los gobiernos de
las economías de mercado emergentes adopten una táctica más directa y

práctica para gestionar los flujos de capital y limitar los posibles efectos
perjudiciales o restrictivos sobre la política económica y la estabilidad
financiera nacional. Los gobiernos de toda la región deben analizar con
más claridad la experiencia anterior y las condiciones actuales para
evaluar las estrategias que realmente han funcionado en el pasado y
llevar a cabo las reformas necesarias en los modelos de propiedad y las
estructuras reguladoras de los mercados financieros.
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Anexo V.A1
Comentarios de Yilmaz Akyüz4

Jayati hace un muy buen recuento de las regulaciones de los flujos de capital
en varios países asiáticos, de su evolución en el tiempo, y de su adaptación
y eficacia en las épocas en que las entradas y las salidas han aumentado.
Parece que las medidas favorables al mercado que se han aplicado para
frenar esos aumentos dieron un resultado limitado a la hora de incidir en
el tamaño y la composición de los flujos de capital y de estabilizar el tipo
de cambio. Esto coincide en términos generales con lo que se indica en la
literatura y es la conclusión a la que habíamos llegado a grandes rasgos en
una reunión que tuvimos en la Conferencia de las Naciones Unidas sobre
Comercio y Desarrollo (UNCTAD) hace unos años. En aquella reunión
examinamos la eficacia de los controles que se aplicaban al aumento de
las entradas, lo que en la opinión general de la época se consideraba un
combate en una guerra de monedas.
En mis comentarios sobre las cuestiones que nos ocupan, me
gustaría plantear una pregunta de cara al futuro: en vista de las
regulaciones, las normas y los regímenes de la cuenta de capital que se
aplican a los flujos de capitales en la actualidad, ¿hasta qué punto son
vulnerables estas economías de mercado emergentes frente al deterioro
considerable y prolongado de las condiciones financieras mundiales
que muchos observadores prevén? Esto es importante porque, si no
determinamos cuáles son las vulnerabilidades, no podemos analizar qué
políticas se podrían aplicar.
En general, las condiciones financieras mundiales han sido muy
favorables para las economías de mercado emergentes en el nuevo milenio.
A pesar de algunos altibajos, esas economías no se han tenido que enfrentar
a cambios de rumbo sostenidos y generalizados de los flujos de capital. El
efecto adverso de la crisis financiera mundial duró poco debido a la enérgica
respuesta de política monetaria que se brindó en los Estados Unidos
y Europa. Lo mismo ocurrió con el efecto que el COVID-19 tuvo en los
primeros meses de 2020. El taper tantrum de 2013 o los posteriores cambios
de política monetaria en los Estados Unidos tampoco se tradujeron en
recortes sostenidos.
Como se señala en el documento, las economías de mercado
emergentes han recibido grandes entradas de capital en el nuevo milenio
y muchas de ellas siguen haciéndolo. Según mis cálculos, en términos
nominales el 90% de los activos y pasivos exteriores brutos de las
4
Comentarios a una versión preliminar de este capítulo sobre políticas macroprudenciales en
Asia: análisis de algunas experiencias.
economías de mercado emergentes del G20 se acumularon a partir de 2000.

Los intentos por controlar las entradas han sido limitados. Por el contrario,
los países se han inclinado por liberalizar las salidas a fin de evitar las
dificultades que el aumento de las entradas produce a la hora de gestionar
el tipo de cambio. Esto es importante, pues sabemos que, si las entradas no
se controlan de forma eficaz en tiempos de bonanza, es muy difícil frenar
las salidas cuando la marea cambia.
Cambios de política en las economías

de mercado emergentes
Estos cambios estructurales fueron en parte el resultado de las políticas
que se aplicaron para resolver ciertos problemas que se habían presentado
en crisis anteriores. Estas políticas también se analizan en el documento y,
a modo de resumen, consistieron en lo siguiente:
• Liberalizar los regímenes de inversión extranjera directa y abrir
los mercados de valores para que el financiamiento externo se
obtuviera menos del endeudamiento y más de las acciones, con
el argumento de que estas últimas son más estables y menos
arriesgadas que el endeudamiento.
• Abrir los mercados locales de bonos y depósitos, y procurar
que los préstamos se obtengan en moneda local, para trasladar
el riesgo asociado al tipo de cambio a los prestamistas
internacionales (pecado original). Este también era uno de los
principales objetivos de la iniciativa de los bonos asiáticos.
• Abrir la cuenta de capital para los residentes y permitirles
participar en los mercados internacionales como inversores y
prestatarios. Las salidas privadas no solo se permitieron, sino
que incluso se fomentaron cuando aumentaron las entradas para
evitar la apreciación de la moneda y el costo de la esterilización
(Filipinas, Sudáfrica e India en la época de Yaga Venugopal Reddy.
• Abrir la banca a los extranjeros para aumentar la resiliencia
frente a las perturbaciones financieras externas.
• Permitir que los depósitos y los créditos se dolaricen (Indonesia,
Filipinas y Viet Nam).
Como resultado de estas políticas, la integración financiera mundial

de las economías de mercado emergentes se ha profundizado, no tanto
por la expansión de los préstamos transfronterizos otorgados y obtenidos,
sino por la mayor penetración del capital financiero internacional en los
mercados de crédito, depósitos, bonos, acciones e inmuebles de dichas
economías. En el pasado, los no residentes otorgaban préstamos a los
residentes para financiar su adquisición de activos en los mercados locales,

y todavía lo hacen. Pero ahora ellos mismos entran en los mercados y
adquieren activos. Esto ha tenido un fuerte impacto en la estructura de los
balances exteriores, sobre todo en el pasivo exterior bruto.
Aumento del pasivo contraído mediante acciones

y de la vulnerabilidad
La deuda emitida en los mercados internacionales en divisas ya no es el
componente más importante del pasivo exterior bruto de las principales
economías de mercado emergentes (las que integran el G20): las acciones
han crecido en importancia respecto del endeudamiento. No obstante, una
gran parte de la inversión extranjera directa en las economías de mercado
emergentes se financia con los beneficios locales, sin que participen los
flujos de capital transfronterizos en divisas. Hay una presencia extranjera
sin precedentes en los mercados de acciones: la participación extranjera va
del 40% al 60% en las economías de mercado emergentes, y del 15% al 20%
en las economías avanzadas. A menudo la base local es poco profunda y los
precios son muy susceptibles a la entrada y la salida de los extranjeros. Los
efectos de la valoración y las ganancias o pérdidas de capital debidas a la
variación del precio de las acciones son considerables. En muchas economías
de mercado emergentes, las ganancias de capital representan una gran parte
de las carteras de valores extranjeros. Esto aumenta el pasivo exterior y el
volumen de las salidas que podría haber sin que entraran nuevos capitales.
Modificación del perfil de la deuda externa

Hay una presencia sin precedentes de extranjeros en los mercados de bonos
locales y ha aumentado la proporción de deuda externa en moneda local.
Esto no siempre se incluye en las cifras de endeudamiento: cuando Malasia
lo hizo en 2013, el ratio de la deuda externa respecto del PIB pasó del 30% al
60%. La deuda soberana en moneda local de algunas economías de mercado
emergentes está más internacionalizada que los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos. Los bonos de esas economías no están en manos de bancos
centrales extranjeros que los adquieren a modo de reserva, sino que están en
manos de inversores volubles y, por ello, son más susceptibles a los impulsos
especulativos. Esto da lugar a una considerable pérdida de autonomía en lo
que respecta al control de las tasas a largo plazo. La deuda externa privada
ya supera ampliamente a la deuda soberana y conlleva un importante riesgo
cambiario. La mayor participación del sector privado en la deuda externa en
divisas aumenta la vulnerabilidad general, ya que, a diferencia de la deuda
pública, tiende a provocar una deflación de la deuda y ejerce presiones a la
baja sobre la moneda cuando hay dificultades en la balanza de pagos, ya que
los deudores sin cobertura intentan protegerse de las caídas de la moneda.
Ha aumentado la adquisición de activos extranjeros por parte de

entidades privadas. A diferencia de las reservas, esto proporciona poca
o ninguna protección contra las crisis de la balanza de pagos debido a
que las salidas privadas suelen ser unidireccionales: el dinero que sale en
tiempos de bonanza no regresa cuando se necesita. Han aumentado los
bonos en detrimento de los préstamos bancarios. La deuda externa es
ahora más susceptible a las condiciones de los mercados internacionales
de bonos. Además, estos últimos son más difíciles de renegociar, incluso
cuando contienen cláusulas de acción colectiva. La proporción de bancos
extranjeros ha aumentado considerablemente: representan el 50% de
todos los bancos en las economías de mercado emergentes, y el 20% en
las economías avanzadas. Los bancos internacionales pasaron de conceder
préstamos transfronterizos a otorgar préstamos locales a las economías
de mercado emergentes por intermedio de filiales. Estos bancos incurren
en arbitraje regulador con mucha más facilidad que los bancos locales.
Como se vio durante la crisis de la zona del euro, también pueden actuar
como un conducto por el que circula la inestabilidad financiera de las
economías avanzadas, con lo que transmiten las crisis crediticias de los
países de origen a los de acogida, en lugar de aislar los mercados de crédito
nacionales de las perturbaciones financieras internacionales.
Nuevas fuentes de crisis

El mundo ya no es el que era: el grueso del pasivo exterior de las economías
de mercado emergentes ya no se compone de deuda en divisas emitida en
los mercados internacionales; la presencia extranjera en los mercados locales
ya no es escasa; la cuenta de capital ya no está cerrada para las salidas de
los residentes; la dolarización ya no es informal y limitada, y las monedas
ya no están vinculadas. En el mundo de antes, para obtener un autoseguro
suficiente bastaba con cumplir la regla de Guidotti y Greenspan, según la
cual las reservas debían cubrir la deuda a corto plazo. Si las reservas no eran
suficientes y la ayuda externa no llegaba, a medida que el pago de la deuda
(posiblemente junto con el déficit de la cuenta corriente) agotaba las reservas,
se rompía la vinculación entre las monedas y se producían atrasos, impagos
y reestructuración de la deuda. En aquel mundo, las crisis monetarias y las
de la deuda venían una después de la otra.
En las condiciones actuales, la presión sobre las reservas y la
moneda no suele provenir de la deuda a corto plazo. El Fondo Monetario
Internacional (FMI) aporta algunos datos al respecto. La principal
amenaza para la estabilidad monetaria es la fuerte presencia de no
residentes en los mercados locales y la fuga de capitales de los residentes.
En el caso de los regímenes cambiarios flexibles, la rápida salida de los
extranjeros de los mercados locales y la fuga de capitales de los residentes
suelen llevar a que la moneda oscile, pero estas oscilaciones no siempre

van seguidas de atrasos e impagos de la deuda externa. Esto se vio en
Malasia en 2015 y en Türkiye después de 2018. En Malasia hubo una salida
masiva de extranjeros de los mercados locales debido, en gran medida, a
la incertidumbre política. Türkiye se vio afectada además por la fuga de
capitales de los residentes.
En el documento se señala que en algunos países se adoptaron
medidas para reducir los riesgos asociados a la fuerte presencia de no
residentes en los mercados de activos nacionales. Sin embargo, salvo
en el caso de la Provincia China de Taiwán, donde estos riesgos son
menos graves debido a la solidez de la base de inversores locales y a la
posición de la balanza de pagos y los activos, estas medidas no parecen
haber dado buenos resultados. En efecto, si se depende de las entradas
de capital, conviene tener acciones en lugar de deuda, o que la deuda esté
denominada en la moneda propia en lugar de en divisas. Además, si se
procura fomentar la financierización dependiente a los efectos de aportar
profundidad y liquidez a los mercados con la ayuda de los inversores
extranjeros, no hay una opción moderada en cuanto a los flujos de cartera,
sino que estos se van de un extremo al otro. Este es también uno de los
mensajes fundamentales que extraigo de este estudio. Por poner otro
ejemplo, en cuestión de pocos años el valor de los bonos turcos en manos
extranjeras cayó de 72.000 a 7.000 millones de dólares, y el de las acciones,
de 82.000 a 24.000 millones de dólares.
Un último punto: como se señala en el documento, la regulación
de los flujos de capital tiene muchos objetivos además de asegurar la
estabilidad cambiaria y financiera. Uno de ellos debería ser limitar la
cantidad de recursos que se transfieren al extranjero por el canal financiero.
De hecho, reducir el costo del capital externo se mencionó como uno de
los objetivos de la regulación en Indonesia. Los activos extranjeros de las
economías de mercado emergentes tienen una tasa de rendimiento muy
inferior a la de los pasivos extranjeros de esas economías. Jayati ofrece un
gráfico al respecto y atribuye esa diferencia a las pérdidas de señoreaje.
En mi investigación también se muestra que esto tiene mucho que ver con
la composición de los activos y los pasivos brutos, así como con el menor
rendimiento que los activos de la inversión extranjera directa tienen
comparados con los pasivos. Así, incluso en las economías de mercado
emergentes en que las posiciones netas de activos exteriores son positivas,
como China y la Federación de Rusia, se registran déficits en la balanza de
ingresos primarios netos.
Por otra parte, sabemos que una porción importante de los

activos exteriores brutos de las economías de mercado emergentes se
acumula a partir de pasivos de alto rendimiento. En el caso de los países
deficitarios, todos los activos exteriores brutos se adquieren sobre la base
de préstamos en lugar de obtenerse a partir del superávit por cuenta
corriente; en otras palabras, las entradas brutas no solo se utilizan para
financiar el déficit por cuenta corriente, sino que también permiten
adquirir activos extranjeros. Este tipo de apalancamiento es muy costoso.
En un artículo que acaba de publicarse en Review of Keynesian Economics5,
calculo que las transferencias de renta y riqueza durante el período 2000-
2016 que tuvieron lugar sobre la base de estos activos prestados llegaron
a representar el 2,3% del PIB anual en el conjunto de las economías de
mercado emergentes del G20. Creo que esta cuestión también debería
tenerse en cuenta al gestionar la cuenta de capital.
5
Y. Akyüz, “External balance sheets of emerging economies: low-yielding assets, high-yielding
liabilities”, Review of Keynesian Economics, vol. 9, N° 2, 2021.
Capítulo VI
Políticas macroprudenciales en América Latina
Pablo Gabriel Bortz1
Introducción
En este capítulo se examinan las políticas macroprudenciales que se
aplicaron en cinco economías latinoamericanas (Brasil, Chile, Colombia,
México y Perú) en la década de 2000. En estos países, la balanza de
pagos evolucionó de forma similar durante el presente milenio: en todos
se registraron entradas netas de capital que llegaron en oleadas antes y
después de la crisis financiera mundial de 2008, y en todos las entradas
cayeron a partir de 2014. A lo largo de esos años, y sobre todo después
de la crisis financiera mundial, en todos hubo déficit en cuenta corriente
y una posición neta negativa de inversión internacional. En todos ellos
se observaron episodios de crecimiento acelerado del crédito, pero los
episodios de crisis bancaria o financiera fueron muy poco frecuentes. El
sistema financiero de estos países superó la crisis de 2008 con relativa
resiliencia, ayudado por las políticas que aplicaron las autoridades
monetarias y bancarias. En muchos de ellos se adoptaron la mayoría de las
medidas que componían las normas reguladoras del acuerdo de Basilea III,
mientras que en algunos ya se habían aplicado medidas similares incluso
antes de dicho acuerdo.
1
Universidad Nacional de San Martín (UNSAM), Buenos Aires, Argentina.
En todos estos países hubo episodios de crisis graves antes de la

crisis financiera mundial. Según la base de datos de Laeven y Valencia
(2020), en todos ellos hubo crisis soberanas, bancarias o monetarias en la
década de 1980. En tres también hubo al menos uno de estos tipos de crisis
en la década de 1990: en el Brasil en 1999, en Colombia en 1998 y en México
en 1995. En el Perú hubo un proceso de reestructuración de la deuda
soberana en 1996, y al comenzar la década de 2000 el sistema financiero del
país estaba muy dolarizado.
La base de datos que más se utiliza y actualiza para registrar y
evaluar las políticas macroprudenciales es la de Alam y otros (2019),
llamada Integrated Macroprudential Policy (iMaPP) Database. En esa
base de datos, que actualiza el Fondo Monetario Internacional (FMI),
se registran medidas de endurecimiento y relajación respecto de
17 indicadores, algunos de los cuales se dividen según el sector afectado o
dependiendo de si suponen una regulación cambiaria o no. Otra base de
datos pertinente es la que recopilaron Cerutti, Claessens y Laeven (2017),
que se actualizó en 2018. Tiene una puntuación de hasta 12 indicadores.
Puede haber diferencias de interpretación entre estas dos bases de datos,
en el sentido de que en la segunda se registra si hay o no hay medidas en
esos 12 grupos, mientras que en la primera se registran las modificaciones
de esas medidas. También hay diferencias en cuanto al período que
abarcan: la versión actualizada de la base de datos de Cerutti, Claessens
y Laeven abarca desde 2000 hasta 2017, mientras que la iMaPP abarca las
modificaciones mensuales desde 1990 hasta 2018.
Al examinar la base de datos iMaPP, se puede clasificar a los países
estudiados según cuán activos hayan sido con respecto a la modificación
de las políticas macroprudenciales. En el cuadro VI.1 se muestra el
número de modificaciones que se registraron en la base de datos iMaPP
de 2000 a 2018, y se distingue entre endurecimiento y relajación. Del
cuadro se extraen varias conclusiones. En primer lugar, durante ese
período el número de políticas macroprudenciales de endurecimiento
es sistemáticamente mayor que el de las de relajación, excepto en el caso
de Chile. En México solo se registran políticas macroprudenciales de
endurecimiento. En segundo lugar, el Brasil y el Perú destacan como los
países más activos, no solo en cuanto a las modificaciones, sino también por
el número importante de políticas macroprudenciales de relajación. Esto
indica una voluntad de adoptar políticas macroprudenciales anticíclicas,
ajustando los parámetros, la intensidad y la cobertura en función de la fase
del ciclo crediticio. Sin embargo, esta imagen podría ser engañosa. En la
base de datos iMaPP solo se registran dos políticas macroprudenciales de
Chile en el período 20002018, pero el país llega a tener una puntuación de
8 indicadores (de 12) en la base de datos de Cerutti, Claessens y Laeven,
tras comenzar con solo 6 en 2000. En esta última base de datos se registran
tres modificaciones con respecto a Chile (dos políticas macroprudenciales

de endurecimiento y una de relajación). En el caso de Chile, la mayor parte
del marco regulatorio se puso en práctica antes de la crisis financiera
mundial de 2008, y sobre todo durante la década de 1980, tras la crisis
financiera y de la deuda externa que tuvo lugar en el país a partir de 1981.
Cuadro VI.1
Cantidad de políticas macroprudenciales según
la base de datos iMaPP, 2000-2018
(En número)
País Modificaciones Endurecimiento Relajación
Brasil 58 37 21
Chile 2 1 1
Colombia 13 10 3
México 24 24 0
Perú 53 34 19
Fuente: Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of macroprudential

policies from a new database”, IMF Working Paper, N° 19/66, Washington,
D.C., Fondo Monetario Internacional (FMI), 2019.
En el presente estudio se examinan las vulnerabilidades externas

y las motivaciones que llevaron a adoptar políticas macroprudenciales en
los cinco países mencionados. También se examina la literatura relativa al
efecto y los resultados de esas políticas. Por último, se analizan brevemente
las políticas macroprudenciales que se adoptaron en respuesta a la
pandemia de COVID-19. Una de las principales conclusiones es que en las
economías latinoamericanas se han aplicado políticas macroprudenciales
que han dado buenos resultados, pero que en los últimos años han surgido
nuevas vulnerabilidades que suponen un reto para los responsables de
formular las políticas.
A. Brasil
1. Vulnerabilidades sistémicas
Las vulnerabilidades sistémicas a las que se enfrenta la economía brasileña
tienen diferentes dimensiones. Algunas de ellas se refieren a la exposición
a las perturbaciones externas y a la interacción de estas con los factores
internos. Otras se refieren a los acontecimientos financieros nacionales. Las
vulnerabilidades surgen en forma de instrumentos, sectores y variables
que propagan o amplifican esas perturbaciones.
Cuando se examinan las vulnerabilidades externas, lo primero

que hay que mirar es la balanza de pagos. El Brasil tenía un déficit
sostenido en la cuenta corriente desde 2008, y una posición neta negativa
de inversión internacional desde incluso antes de ese año. Sin embargo,
los movimientos de esa posición no reflejan los movimientos de la cuenta
corriente, ni en orden de magnitud ni (en ocasiones) en cuanto al sentido
de las variaciones. Es posible que los resultados de la cuenta corriente en
sí mismos ni siquiera reflejen de forma adecuada las vulnerabilidades
externas. Por ejemplo, puede darse el caso de que el ingreso primario
represente una proporción sustancial del saldo en cuenta corriente y, si
tiene un comportamiento procíclico, entonces puede aliviar las presiones
en momentos de tensión. En el caso del Brasil, el saldo del ingreso
primario, si bien siempre ha sido negativo durante este período, ha tenido
un carácter relativamente acíclico.
El hecho de que la posición neta de inversión internacional y el
saldo en cuenta corriente no estén totalmente correlacionados implica que
hay problemas con la denominación de la moneda y la variación del precio
de los activos y los pasivos. Por lo tanto, en el gráfico VI.1 se presenta
el volumen de la deuda externa, incluida la deuda relacionada con la
inversión extranjera directa (IED) (es decir, la deuda entre empresas), como
proporción del PIB nominal en dólares. Lo mismo se aplica al volumen
de la deuda de cartera, es decir, se excluye la inversión minoritaria en las
bolsas de valores.
Gráfico VI.1
Brasil: volumen de la deuda externa, por concepto, 2001-2019
(En porcentajes del PIB nominal)
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2001
2002
2003
2004
2005
2007
2006
2008
2010
2011
2012
2013
2009
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Volumen de deuda por otras inversiones Volumen de deuda de cartera

Volumen de deuda por inversión extranjera directa Volumen de deuda externa total
Fuente: Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de datos del Fondo
Monetario Internacional (FMI) y fuentes nacionales.
El gráfico VI.1 muestra algunos acontecimientos importantes. En

primer lugar, hay una caída del endeudamiento externo a mediados de
la década de 2000, que corresponde a un período de gran crecimiento.
El volumen de la deuda externa se mantuvo relativamente estable, pero
empezó a repuntar en 2008. En su momento, eso no llevó a que aumentara
el ratio de la deuda externa respecto del PIB debido a que la tasa de
crecimiento de este era elevada. Sin embargo, ya se nota una evolución
importante: el volumen de la deuda asociada a la IED aumentó, lo que indica
una posible vulnerabilidad del sector empresarial (McCauley, McGuire
y Sushko, 2015; Avdjiev, McCauley y Shin, 2016; Coppola y otros, 2020).
La proporción de la deuda de cartera también se recuperó después de la
crisis financiera mundial de 2008 y hasta 2014.
Esta tendencia al alza también se refleja en los flujos de pasivos, como
se muestra en el gráfico VI.2. A partir de 2005, y sobre todo después de 2009,
hubo un aumento considerable de las entradas que culminó con el episodio
de agitación financiera conocido como taper tantrum. En el Brasil hubo una
auténtica oleada de entradas de capital, más que nada entre 2009 y 2011.
Después, cuando las tasas de interés de los Estados Unidos empezaron a subir
en 2015, las entradas disminuyeron y se estabilizaron en un nivel más bajo, pero
de todos modos superior al que había antes de la crisis financiera mundial.
Gráfico VI.2
Brasil: flujos de pasivos financieros externos, 2005-2019
(En porcentajes del PIB)
10
-2
-4
2005
2006
2007
2008
2010
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Pasivo por inversión de cartera Pasivo por inversión extranjera directa

Pasivo por derivados financieros Pasivo por otras inversiones
Statistics [base de datos en línea] https://data.imf.org/?sk=7A51304B-6426-40C0-83DD-
CA473CA1FD52.
El pasivo asociado a la IED representa el grueso de los flujos, pero hay

que tener en cuenta que una parte importante de ese concepto representa
flujos de deuda. Ese fue un canal importante de endeudamiento externo
para las empresas brasileñas: las filiales extranjeras (normalmente situadas

en paraísos fiscales) se endeudaban en los mercados internacionales y
luego prestaban a la empresa de origen (Ahmed y Zlate, 2014; Avdjiev,
Chui y Shin, 2014; Avdjiev, McCauley y Shin, 2016; Tarashev, Avdjiev y
Cohen, 2016). Después de la crisis de 2008 y hasta 2013, los flujos de cartera
aumentaron más rápidamente que las entradas de otras inversiones
(bancarias). Otro proceso relevante es el desarrollo del mercado de
derivados, en el que hubo una importante participación de inversores
extranjeros. Después de 2014 los derivados financieros externos exhibieron
un retroceso sustancial, lo que indica que los inversores extranjeros
salieron de uno de los mercados financieros más dinámicos del país.
Un examen más detallado del endeudamiento externo muestra la
evolución que se indica a continuación. En primer lugar, examinamos los
datos correspondientes a los flujos en las estadísticas bancarias territoriales
del Banco de Pagos Internacionales (BPI), donde se registran todos los
créditos que los sistemas bancarios declarantes tienen contra los residentes
brasileños. Después de la crisis financiera mundial los préstamos bancarios
obtenidos en el exterior se recuperaron rápidamente hasta alcanzar un
máximo cercano a los 80.000 millones de dólares, pero disminuyeron
en 2011 cuando se aplicaron las normas de Basilea III; después hubo un
proceso de desapalancamiento que comenzó en 2014 y duró hasta 2018. En
estas cifras se incluyen los préstamos de los bancos extranjeros a las filiales
y subsidiarias en el Brasil. En cuanto a los sectores, en las estadísticas
bancarias territoriales solo se muestra información desglosada a partir de
2014. Como se puede ver en el gráfico VI.3B, el gobierno no fue uno de
los principales receptores de préstamos extranjeros: los bancos (en primer
término) y las empresas desempeñaron un papel más importante.
Gráfico VI.3
Brasil: créditos bancarios externos contra residentes, por sector
A. 2005-2019
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
-20 000
-40 000
2011
2012
2010
2014
2006
2007
2013
2008
2016
2017
2018
2019
2009
2005
2015
Sin asignar por sector Entidades no bancarias Bancos

Gráfico VI.3 (conclusión)
B. 2004-2019
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
-5 000
-10 000
-15 000
-20 000
-25 000
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Bancos Sociedades no financieras Gobierno general
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), “Locational banking statistics” [en línea] https://www.bis.
org/statistics/bankstats.htm.
A continuación, examinamos la emisión de deuda en los mercados

internacionales. En las estadísticas sobre títulos de deuda internacionales
del BPI se muestra que la emisión bruta de bonos en los mercados
internacionales se recuperó rápidamente luego de la crisis financiera
mundial y alcanzó un máximo en 2010. Después de eso se mantuvo en
un nivel cercano a los 20.000 millones de dólares hasta 2014, cuando se
desplomó. En 2019 hubo una clara recuperación. Los datos correspondientes
a 2020 aún no están completos. Una vez más, las sociedades financieras
representaron una proporción considerable de la emisión de bonos
internacionales. Hay que tener en cuenta que, como se ha mencionado
anteriormente, una parte importante del endeudamiento externo de las
empresas se registró como IED. La emisión de bonos públicos representó
una fracción menor del endeudamiento externo en bonos.
Esto también se puede observar cuando se analiza la composición
de los acreedores públicos. Si se toma la base de datos actualizada de
Arslanalp y Tsuda (2014), se advierte que hay varios acontecimientos
que atenúan las vulnerabilidades tradicionales pero crean otras nuevas
(Kaltenbrunner y Painceira, 2015). En primer lugar, la proporción de la
deuda pública total denominada en moneda extranjera ha disminuido
desde la década de 2000. En segundo lugar, ha habido una mayor
participación de los inversores extranjeros (sobre todo no bancarios) en el
mercado de bonos en moneda local. Una vez más, el máximo en lo que
atañe a la proporción de deuda en moneda local que estaba en manos
extranjeras se alcanzó en 2014, y desde entonces ha habido un descenso.
La proporción se estabilizó en 2019, según los últimos datos disponibles.
La participación de los no residentes en los mercados de bonos nacionales
fue uno de los principales factores que determinaron el impacto de la
pandemia de COVID-19 en el costo de los préstamos soberanos, incluso en
moneda nacional (Hofmann, Shim y Shin, 2020).
Gráfico VI.4
Brasil: emisión internacional bruta de títulos de deuda
por parte de residentes, 2005-2019
40 000
35 000
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5000
0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Sociedades no financieras Sociedades financieras

Gobierno general Todos los emisores
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), “Debt securities statistics” [en línea] https://www.bis.org/
statistics/secstats.htm.
Si se hace una síntesis de cómo han evolucionado las vulnerabilidades

sistémicas externas, se observa que estas se refieren sobre todo a los pasivos
externos de las sociedades no financieras, en particular los que tienen con
las filiales (como muestran las estadísticas de la IED), y a la presencia de
inversores extranjeros en los mercados de deuda en moneda local.
Al examinar las vulnerabilidades sistémicas nacionales, una parte
de la literatura se centra en el aumento del crédito, el endeudamiento de los
hogares y la evolución del sector inmobiliario. En el gráfico VI.5 se muestra
la evolución del crédito a los hogares y a las sociedades no financieras, en
porcentajes del PIB, utilizando las estadísticas del BPI. El crédito otorgado
por los bancos al sector privado no financiero representa más del 86% del
crédito total que se otorgó a los hogares y a las sociedades no financieras.
En el gráfico VI.6 se muestra la evolución del ratio del servicio de la deuda
del sector privado no financiero. Sin embargo, la exposición externa de la
deuda total de las sociedades no financieras no se limita al endeudamiento
en los mercados internacionales. La exposición total aumenta en un
tercio si incluimos la parte del crédito nacional financiado con préstamos
externos obtenidos por los bancos (Avdjiev, McGuire y Von Peter, 2020).
Esto representa uno de los principales vínculos entre las vulnerabilidades
externas e internas.
Gráfico VI.5
Brasil: crédito a los hogares y a las sociedades no financieras,
primer trimestre de 2005 a primer trimestre de 2020
60
50
40
30
20
10
0
Trim 1 de 2005
Trim 4 de 2005
Trim 3 de 2006
Trim 2 de 2007
Trim 1 de 2008
Trim 4 de 2008
Trim 3 de 2009
Trim 2 de 2010
Trim 1 de 2011
Trim 4 de 2011
Trim 3 de 2012
Trim 2 de 2013
Trim 1 de 2014
Trim 4 de 2014
Trim 3 de 2015
Trim 2 de 2016
Trim 1 de 2017
Trim 4 de 2017
Trim 3 de 2018
Trim 2 de 2019
Trim 1 de 2020
Crédito a los hogares Crédito a las sociedades no financieras
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), “BIS statistics”, 2021 [en línea] https://www.bis.org/
statistics/index.htm?m=6.
Gráfico VI.6
Brasil: ratio del servicio de la deuda, primer trimestre de 2005
a primer trimestre de 2020
(En porcentajes)
26
24
22
20
18
16
14
12
10
Trim 1 de 2005
Trim 4 de 2005
Trim 3 de 2006
Trim 2 de 2007
Trim 1 de 2008
Trim 4 de 2008
Trim 3 de 2009
Trim 2 de 2010
Trim 1 de 2011
Trim 4 de 2011
Trim 3 de 2012
Trim 2 de 2013
Trim 1 de 2014
Trim 4 de 2014
Trim 3 de 2015
Trim 2 de 2016
Trim 1 de 2017
Trim 4 de 2017
Trim 3 de 2018
Trim 2 de 2019
Trim 1 de 2020
Ratio del servicio de la deuda del sector privado no financiero
Según la base de datos Global Financial Development Database

del Banco Mundial, la evaluación de la estabilidad del sistema financiero
de 2018 del FMI (FMI, 2018a) y los datos Federal Reserve Economic Data
(FRED) del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, el sistema bancario
del Brasil está muy concentrado y cinco bancos abarcan más del 80% de
todos los activos bancarios comerciales según los datos más recientes
(2017). Se trata de un sistema bancario bien capitalizado cuyo coeficiente
de capital bancario respecto a los activos ponderados en función del riesgo
es de alrededor del 18%. Según datos del Banco Central del Brasil, la
morosidad alcanzó un máximo del 4% en mayo de 2017, y luego disminuyó
hasta situarse en torno al 2% en diciembre de 2020. En 2017, el activo de las
instituciones financieras no bancarias representó el 6,5% del PIB, lo que
supuso una disminución respecto del máximo que se había alcanzado en
2011 (11,4% del PIB). Los fondos de inversión representan alrededor del
30% de todos los activos financieros, pero el sistema bancario paralelo,
según la definición estricta de este (es decir, las entidades que se dedican a
la transformación de la liquidez y los vencimientos), es muy pequeño (FMI,
2018a). Hay poca conexión entre el sistema bancario y el sistema bancario
paralelo (Oliveira, Luporini y Licha, 2018).
A modo de síntesis de esta sección, se puede concluir que las
principales vulnerabilidades financieras surgen de la exposición del sector
no financiero a las condiciones externas, tanto directamente (por la escala
de endeudamiento externo) como indirectamente (por las fuentes a las que
se recurre para financiar el endeudamiento interno). El sector no financiero
puede resultar afectado sobre todo por la repentina volatilidad de los tipos
de cambio. El sector bancario es sólido: el nivel de préstamos morosos, el
ratio del servicio de la deuda y la exposición del gobierno a la deuda en
moneda extranjera son bajos, y el crédito que se otorga a los hogares es
relativamente escaso y estable.
2. Políticas macroprudenciales
En el Brasil no hay un marco legal en que se asignen funciones explícitas a
determinadas instituciones para que promuevan la estabilidad financiera
(Costa de Moura y Bandeira, 2017). En lugar de eso, en el país hay varios
consejos que fomentan la coordinación entre distintos supervisores.
Hay un Consejo Monetario Nacional encargado de diseñar las políticas
macroprudenciales, y el Banco Central del Brasil desempeña un papel
destacado dado el carácter bancario del sistema financiero brasileño. Sin
embargo, algunos instrumentos, como los impuestos, están en manos
del Ministerio de Hacienda (más adelante se brinda más información
al respecto). Los supervisores bancarios, cambiarios, de seguros y de
pensiones también forman parte del Comité de Regulación y Fiscalización
de los Mercados Financiero, de Capitales, de Seguros, de Previsión y de
Capitalización (COREMEC), que forma parte del Ministerio de Hacienda.
Hay diferentes formas de agrupar y clasificar las políticas

macroprudenciales (Galati y Moessner, 2018 y 2013). Cerutti, Claessens
y Laeven (2017) distinguen entre instrumentos orientados al prestatario
e instrumentos orientados a la institución financiera. Entre los primeros
hay medidas como los límites que se imponen a los ratios préstamo/valor
y los ratios de endeudamiento; entre los segundos hay normas sobre la
constitución de provisiones para préstamos incobrables, colchones
anticíclicos de capital, razones de apalancamiento, límites que se imponen
a la exposición en el extranjero y a los préstamos extranjeros, y encajes
anticíclicos (en relación con los depósitos extranjeros o nacionales y con
otros instrumentos financieros). También se puede distinguir entre
instrumentos que se centran en el país e instrumentos que se centran
en la moneda extranjera (Fendoğlu, 2017). Gambacorta y Murcia (2020)
distinguen entre medidas que fomentan la resiliencia del sector financiero
(como los requisitos de recursos propios, la exigencia de constituir
provisiones y los coeficientes de liquidez) y medidas que tienen por objeto
amortiguar los ciclos (como los ratios préstamo/valor y los ratios de
endeudamiento, los encajes, y los límites al crecimiento del crédito y a los
préstamos en moneda extranjera).
Como se mencionó anteriormente, las dos bases de datos más
grandes y actualizadas en materia de políticas macroprudenciales
son la de Cerutti, Claessens y Laeven (2017) y la base de datos IMaPP,
que elaboraron Alam y otros (2019) y que actualiza el personal del
FMI. Mientras que en la primera se indica el número de políticas
macroprudenciales adoptadas, en la segunda se indican las medidas
de endurecimiento y relajación. se muestran las modificaciones que se
registraron en la base de datos IMaPP, y se distingue entre las medidas
de endurecimiento (que tienen un signo positivo) y de relajación (que
tienen un signo negativo). En un mismo año puede haber ambos tipos de
medidas, que incluso se apliquen a variables similares.
Algunas de las políticas macroprudenciales más importantes
no están incluidas en el estudio. Por un lado, gran parte del marco
macroprudencial es anterior a este período (Alami, 2019, cap. V). Las
restricciones a la convertibilidad de la moneda datan de la década de 1930.
Los depósitos bancarios y los pagos en moneda extranjera no están
permitidos. Entre las medidas macroprudenciales adoptadas (algunas
de las cuales siguen estando vigentes) también se estableció un acceso
restringido a las divisas (Goldfajn y Minella, 2007). El Consejo Monetario
Nacional data de 1964. Otras medidas que no están incluidas en el estudio se
refieren a la acumulación de reservas y a la intervención en los mercados de
divisas (al contado y de derivados). Por ejemplo, la acumulación de reservas
puede servir como medida de precaución para aislar a la economía de las
perturbaciones externas (Aizenman y Lee, 2007; Jeanne y Rancière, 2011).
El acervo de reservas internacionales del Brasil se multiplicó por seis entre

2005 y 2012, según las estadísticas de la balanza de pagos y la posición
de inversión internacional del FMI. El Banco Central del Brasil también
intervino en gran medida mediante permutas de divisas después del taper
tantrum de 2013, con lo que ayudó a restaurar la liquidez del mercado y
a atenuar los efectos indirectos del ciclo financiero mundial, que en esa
época se estaba contrayendo (Costa de Moura y Bandeira, 2017; FMI,
2018a; Barbone Gonzalez y otros, 2019). Como se mencionó anteriormente,
desde 2013 hubo un período de desapalancamiento bancario, en particular
respecto de la deuda externa. La intervención del Banco Central del Brasil
por medio de permutas de divisas contribuyó a mitigar el impacto del
deterioro de las condiciones del mercado sobre la oferta de crédito. Si bien
el taper tantrum afectó considerablemente la oferta de crédito de los bancos
que estaban expuestos a la deuda, la intervención del Banco Central del
Brasil en los mercados de derivados redujo a la mitad el efecto negativo
sobre la oferta de crédito, y, en última instancia, sobre el empleo (Barbone
Gonzalez y otros, 2019).
Gráfico VI.7
Brasil: modificación de las políticas macroprudenciales, 2000-2018
(En número de modificaciones)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
2000
2006
2004
2008
2009
2005
2002
2003
2007
2001
2010
2016
2018
2014
2015
2012
2013
2017
2011
Endurecimiento Relajación Modificaciones según la base de datos IMaPP
Fuente: Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of macroprudential policies
from a new database”, IMF Working Paper, N° 19/66, Washington, D.C., Fondo Monetario
Internacional (FMI), 2019.
Hay varios estudios sobre las medidas que se pusieron en práctica,

como el de Pereira da Silva y Harris (2013), el del FMI (2013a), el de
Costa de Moura y Bandeira (2017) y el de Oliveira (2017). En la base de
datos IMaPP se detallan cada una de las medidas que se registran como
endurecimiento o relajación. Sobre la base de estos trabajos, distinguiremos
entre las políticas macroprudenciales que se centran en las divisas y las
que se centran en la moneda nacional, ya sea para amortiguar el ciclo o
para fomentar la resiliencia del sistema financiero. Cabe mencionar que,

desde 1969, la ley brasileña prohíbe a los bancos conceder préstamos
denominados en moneda extranjera.
La mayoría de las políticas macroprudenciales centradas en las divisas
eran impuestos, como el impuesto sobre las operaciones financieras (IOF).
Este impuesto, que se aplicó por primera vez el 1 de marzo de 2008 sobre
las compras de bonos de cartera por parte de no residentes, se suprimió en
septiembre de 2008 durante la crisis financiera mundial y se restableció en
octubre de 2009. En el cuadro VI.2 se reproducen los datos el cuadro 4 de
Oliveira (2017, pág. 36), en que se muestra la evolución del impuesto.
Cuadro VI.2
Brasil: evolución del impuesto sobre las operaciones financieras,
diciembre de 2007 a junio de 2014
(En porcentajes)
Impuesto sobre las operaciones financieras (IOF)

Cartera 12/2007 03/2008 10/2008 10/2009 10/2010 12/2010 12/2011 06/2013
Renta fija 0 1,5 0 2 6 6 6 0
Capital 0 0 0 2 2 2 0 0
Márgenes de 0 0,38 0,38 0,38 6 6 6 0
los derivados
Oferta pública 0 0 0 2 2 2 0 0
inicial
Fondos 0 1,5 0 2 6 2 0 0
Créditos
12/2007 01/2008 03/2011 04/2011 03/2012 06/2012 12/2012 06/2014
externos
90 días 5 5,38 6 6 6 6 6 6
360 días 0 0 6 6 6 6 6 0
720 días 0 0 0 6 6 6 0 0
1 080 días 0 0 0 0 6 0 0 0
1 800 días 0 0 0 0 6 0 0 0
Fuente: M. Oliveira, “Three essays on macroprudential policy”, tesis de doctorado, Universidad Federal
de Río de Janeiro, 2017.
En diciembre de 2010, el Gobierno también comenzó a aplicar un

impuesto del 2,38% sobre el gasto con tarjeta de crédito en el extranjero, tasa
que posteriormente aumentó al 6,38% en marzo de 2012. En julio de 2011
se aplicó un impuesto sobre las operaciones financieras al importe nocional
de los derivados de divisas, impuesto que se suprimió en junio de 2013. El
objetivo era frenar las entradas especulativas y evitar la volatilidad del tipo
de cambio, la acumulación de deuda externa a corto plazo y el descalce de
monedas. En ese sentido, las medidas dieron buenos resultados: tres meses
antes de que el impuesto sobre las operaciones financieras se ampliara a
los préstamos con vencimiento inferior a 2 años, la proporción del crédito
externo con vencimiento superior a ese plazo comenzó a aumentar y pasó
del 24% al 97% del total (Pereira da Silva y Harris, 2013, pág. 204).
Los requisitos de recursos propios relativos a la exposición

cambiaria, los límites a la exposición relacionada con la moneda extranjera
y el encaje son otras políticas macroprudenciales centradas en las divisas
que se aplicaron. En cuanto a los requisitos de recursos propios, en 2007 el
Banco Central del Brasil aumentó del 50% al 100% los que se aplicaban a la
exposición cambiaria. En cuanto a los límites a la exposición relacionada
con la moneda extranjera, en junio de 2007 las autoridades fijaron un
límite del 30% del capital base, límite que antes era del 60%. El encaje
se flexibilizó durante la crisis financiera mundial de 2008 y después de
ella. En octubre de 2008, como parte de las medidas destinadas a aliviar
las presiones de liquidez en el mercado interbancario, el banco central
permitió a las instituciones financieras deducir del encaje que se aplicaba
a los depósitos interbancarios los títulos en moneda extranjera que se
hubieran adquirido del banco central con un compromiso de reventa (base
de datos iMaPP, Alam y otros, 2019). Durante el período de aumento de las
entradas que tuvo lugar después de la crisis financiera mundial, el banco
central endureció el encaje, incluido el que se aplicaba a las posiciones en
divisas. En abril de 2011 introdujo un encaje no remunerado del 60% sobre
las posiciones netas bancarias en divisas que superaran los 3.000 millones
de dólares, límite que se endureció y se estableció en 1.000 millones de
dólares en julio de ese año. En diciembre de 2012, cuando el ciclo de
entradas comenzó a retroceder, el límite volvió a ser de 3.000 millones
de dólares (una relajación de la política macroprudencial); el encaje no
remunerado se eliminó en julio de 2013.
El encaje no solo se utilizó para disuadir las entradas de moneda
extranjera. En la década pasada el Banco Central del Brasil modificó el
encaje en numerosas ocasiones, y lo hizo con fines anticíclicos durante la
crisis financiera mundial de 2008 y después de ella. En octubre de ese año,
el Banco Central del Brasil redujo el encaje sobre los depósitos a la vista y
sobre los depósitos adicionales a plazo, y aumentó el límite de la deducción
para aplicar el encaje sobre los pasivos adicionales (base de datos iMaPP,
Alam y otros, 2019). La inyección de dinero representó el 2,8% del PIB
(Blanco Barroso y otros, 2020, pág. 13) y permitió a los bancos más grandes
emplear su encaje para prestar a los bancos más pequeños (Pereira da Silva
y Harris, 2013, pág. 197). El objetivo era aumentar la liquidez del mercado
en momentos de crisis crediticia (Pereira da Silva y Harris, 2013; Agénor y
Pereira da Silva, 2016; Blanco Barroso y otros, 2020).
Cuando la crisis financiera mundial amainó y las entradas de
moneda extranjera comenzaron a aumentar, se cambió el rumbo de la
política. En 2010 se aumentó el encaje que se aplicaba a los depósitos a plazo
y a los depósitos a la vista adicionales, y al mismo tiempo se protegió el
financiamiento a largo plazo (el Banco Central del Brasil eximió de encaje
a los pasivos bancarios denominados “letras financieras”, que tenían un

vencimiento mínimo de cinco años). Las medidas se anularon en 2012 y,
según la base de datos IMaPP, el encaje también se redujo en 2017 y 2018.
Para frenar el crecimiento excesivo del crédito, las autoridades
aplicaron una serie de medidas. Fijaron un impuesto sobre las operaciones
financieras que se aplicaba al crédito al consumo y aumentaron el pago
mínimo de las tarjetas de crédito. También recurrieron a los requisitos de
recursos propios: en 2007, el Banco Central del Brasil aumentó los que se
aplicaban a los préstamos hipotecarios, mientras que en 2010 endureció los
requisitos de recursos propios ponderados según el riesgo que se aplicaban
a los préstamos al consumo (en particular a los préstamos automotores
y a los que se garantizaban con la nómina). El Banco Central del Brasil
también introdujo, en septiembre de 2013, ratios préstamo/valor que se
aplicaban a determinados tipos de préstamos hipotecarios. Además, en
consonancia con la aplicación de las normas de Basilea III, puso en marcha
normas de liquidez y capital, como el coeficiente de cobertura de liquidez
y el coeficiente de liquidez estable neta, los requisitos de capital ordinario
de nivel 1 (que se endurecieron en 2015), el colchón de conservación de
capital (que se aumentó en 2017 y 2018), una razón de apalancamiento
y la aplicación de requisitos de recursos propios más elevados a las
instituciones financieras nacionales de importancia sistémica.
Según diversas fuentes, estas medidas tuvieron efectos positivos.
Los préstamos morosos y las obligaciones del servicio de la deuda de los
hogares han tendido a la baja desde 2016, y la proporción de deuda en
riesgo cubierta con activos ha aumentado desde 2013 (FMI, 2018a, pág. 21).
El FMI sí expresa preocupación por la vulnerabilidad de los balances de
las sociedades no financieras debido a la baja rentabilidad, sobre todo en el
sector energético.
El endurecimiento de las políticas macroprudenciales después de
2010 efectivamente consiguió frenar el crecimiento del crédito (Pereira
da Silva y Harris, 2013, pág. 199), pero los bancos encontraron la manera
de dejar de financiarse mediante depósitos recurriendo a los préstamos
extranjeros de las filiales (FMI, 2013a, pág. 24). Estos hechos llevaron a que
se aplicara el impuesto sobre el crédito externo. Esto ayuda a explicar por
qué la modificación del encaje fue más eficaz en los casos de relajación
que en los de endurecimiento (Tovar, García-Escribano y Martin, 2012;
Blanco Barroso y otros, 2020; Gambacorta y Murcia, 2020). La relajación de
las normas relativas al encaje llevó a que aumentara la liquidez en épocas
de tensión en los mercados, lo que permitió evitar crisis crediticias. El
endurecimiento del encaje dio buenos resultados pasajeros, pero luego
surgieron innovaciones financieras que permitieron evadir esa medida.
El impuesto sobre las operaciones financieras que se aplicó a las

entradas del exterior fue importante para incidir en el volumen de las
entradas de cartera y modificar su composición, sobre todo en lo que
respecta al vencimiento (Baumann y Gallagher, 2012; FMI, 2013a). El
efecto más fuerte se observó cuando se comenzó a aplicar el impuesto
sobre las operaciones financieras a los derivados de divisas, que se habían
convertido en un resquicio que permitía realizar operaciones de arbitraje
entre monedas. Sin embargo, el impuesto no incidió sustancialmente en el
endeudamiento externo de las sociedades no financieras. La desaceleración
que se observa en los gráficos VI.1 y VI.4 se explica mejor por el cambio de
las condiciones financieras mundiales.
B. Chile
Si bien en Chile hubo un déficit en cuenta corriente durante toda la década
de 2010, algunos de los componentes del déficit, como el saldo del ingreso
primario, se comportaron de forma anticíclica. Las vulnerabilidades se
deben buscar en el endeudamiento externo de los diferentes sectores y por
medio de diferentes conceptos. Esto se refleja en los gráficos IV.8A y IV.8B,
que muestran los componentes del volumen de la deuda externa, así como
la deuda externa por deudor, como porcentaje del PIB.
Gráfico VI.8
Chile: volumen de la deuda externa, 2003-2019
A. Por componente
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2011
2012
2004
2003
2010
2006
2007
2014
2008
2013
2016
2017
2005
2009
2018
2019
2015
Otras inversiones Cartera Inversión extranjera directa Total

Gráfico VI.8 (conclusión)
B. Por deudor
80
70
60
50
40
30
20
10
2011
2012
2004
2014
2003
2006
2007
2010
2008
2013
2016
2017
2009
2018
2019
2005
2015
Otros sectores Banco Gobierno Total
Fuente: Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), sobre la base de datos del Fondo
Monetario Internacional (FMI) y fuentes oficiales nacionales.
En los gráficos IV.8A y IV.8B hay un par de acontecimientos que se

deben destacar. Después de la crisis financiera mundial de 2008, hubo un
aumento de la deuda de cartera y de IED, y un relativo estancamiento de la
deuda correspondiente a otros tipos de inversiones (préstamos bancarios),
sobre todo después de 2012. La deuda que corresponde a la IED representa
los préstamos intraempresariales, que son un canal importante de
endeudamiento privado (FMI, 2018b; Banco Central de Chile, 2020, pág. 24).
En segundo lugar, y en consonancia con la afirmación anterior, el sector más
dinámico en cuanto a la obtención de préstamos en el exterior fue el de las
sociedades no financieras. Durante todo el período, la deuda pública externa
representó menos del 15% de todo el endeudamiento externo, y solo en 2019
superó el 10% del PIB. Esta evolución también se refleja en el volumen y la
composición de la deuda en bonos. En el gráfico VI.9 se muestra el volumen
de títulos de deuda internacional en circulación emitidos por residentes
chilenos en moneda extranjera (el grueso de la emisión), según la base de
datos del BPI.
El escaso volumen de deuda pública emitida en los mercados
internacionales se refleja en otro dato estadístico tomado de la base de datos
de Arslanalp y Tsuda (2014). La proporción de la deuda pública denominada
en moneda extranjera cayó del 95% en 2003 al 30% en 2019 (y al 36% en el
segundo semestre de 2020), y alcanzó un valor mínimo del 20% en 2017. Los
datos relativos a la deuda denominada en moneda local que está en manos
de extranjeros solo se remontan a 2013. Desde un valor mínimo del 3% en
2015, esa deuda aumentó hasta el 20% en 2019, pero disminuyó en 2020. Para
resumir las características de las vulnerabilidades externas se puede decir
que hoy en día las dificultades se concentran sobre todo en el sector privado
no financiero, debido al nivel de endeudamiento externo que ese sector tiene

y a la evolución que dicho endeudamiento ha tenido (Budnevich, Favreau y
Pérez Caldentey, 2021).
Gráfico VI.9
Chile: títulos de deuda internacional emitidos por residentes, 2005-2019
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
2011
2012
2010
2006
2007
2014
2008
2009
2013
2016
2017
2018
2005
2019
2015
Sociedades no financieras Sociedades financieras

Gobierno general Total de títulos de deuda internacional
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), “Debt securities statistics”, 2020 [en línea] https://www.
bis.org/statistics/secstats.htm.
El sector privado no financiero también es el mayor prestatario

nacional. En el cuadro VI.3 se utilizan datos del BPI para mostrar la
evolución del crédito otorgado al sector no financiero como porcentaje del
PIB. Con altibajos, el sector de las sociedades no financieras representa el
grueso del crédito. Las grandes empresas son los principales prestatarios
tanto a nivel nacional como internacional (Banco Central de Chile, 2020,
pág. 32). Sin embargo, los préstamos al sector de los hogares han aumentado
de forma constante y se han duplicado con creces desde principios de la
década de 2000. Aunque en su mayor parte son concedidos por los bancos,
recientemente ha habido un aumento de los préstamos otorgados por
instituciones financieras no bancarias, como las compañías de seguros y las
tarjetas de crédito (FMI, 2018b). Los préstamos hipotecarios y educativos
constituyen la mayor parte del endeudamiento de los hogares. El aumento
de dicho endeudamiento (y, en particular, de los préstamos hipotecarios)
también se refleja en el precio de los inmuebles residenciales, cuyo
aumento se aceleró después de 2008, como se observa en el gráfico VI.10
(también sobre la base de datos del BPI). La desaceleración que se observó
en 2015 coincidió con el deterioro del precio de los productos básicos y la
caída de las entradas brutas de capital.
Cuadro VI.3
Chile: crédito otorgado al sector no financiero, 2002-2019
Crédito otorgado Crédito otorgado Crédito otorgado

Crédito otorgado
Año al sector no al gobierno a las sociedades
a los hogares
financiero general no financieras
2002 135,1 22,1 22,2 90,8
2003 121,1 18,7 22,9 79,5
2004 112 16,2 24,6 71,2
2005 105,2 12,1 25,7 67,3
2006 99,8 9,5 26,2 64,1
2007 102,2 7,8 28,8 65,5
2008 120,4 8,4 32,5 79,5
2009 117,8 8,7 33,7 75,4
2010 112,5 10,9 32,5 69,1
2011 122,5 13,3 33,8 75,3
2012 130,1 13,9 35,5 80,7
2013 138,3 14,5 37,2 86,5
2014 152,4 17,8 39,3 95,3
2015 165,1 19,7 41,1 104,3
2016 166,1 23,5 42,3 100,3
2017 162,8 25,1 43,7 94,0
2018 172,1 27,6 45,4 99,1
2019 188,2 32,7 47,3 108,3
Gráfico VI.10
Chile: precio de los inmuebles residenciales, 2002-2019
(Índice 2008=100)
220
200
180
160
140
120
100
80
2011
2002
2012
2004
2003
2006
2007
2010
2014
2008
2013
2009
2016
2017
2005
2018
2019
2015
El sistema financiero chileno es muy profundo, no solo en cuanto

a la relación entre el crédito y el PIB, sino en lo que atañe a la diversidad
de instrumentos, actores y volumen. El mercado de cobertura de la
exposición al riesgo cambiario y a otros riesgos es profundo y en él hay
una participación importante de inversores institucionales, fondos de
pensiones e inversores extranjeros. Las principales amenazas para la
estabilidad financiera surgen de la exposición internacional y nacional del
sector de las sociedades no financieras, que podría hacer que la inversión
y el crecimiento se salieran de su cauce. Otra fuente de preocupación es el
endeudamiento acelerado de los hogares.
En lo que atañe a la gobernanza, el marco institucional macroprudencial
de Chile ha cambiado significativamente en los últimos años. Hasta 2017,
la competencia para supervisar a los bancos, los fondos de pensiones, y
los títulos valores y los seguros estaba asignada a supervisores diferentes.
En 2017 y 2019 se introdujeron reformas importantes. En 2019 se creó
la Comisión para el Mercado Financiero, que se convirtió en el único
supervisor. Esta Comisión complementa y coordina sus actividades
con el Banco Central de Chile, por ejemplo, en el Consejo de Estabilidad
Financiera, que también integran el Ministerio de Hacienda y la
Superintendencia de Pensiones.
En la base de datos IMaPP de Alam y otros (2019) solo se registran
dos modificaciones de las políticas macroprudenciales de Chile entre 2000
y 2018: una relajación y un endurecimiento de los límites de los ratios
préstamo/valor en 2009 y 2012, respectivamente. En esa base de datos
también se registran medidas que no se califican como de endurecimiento
o relajación, por ejemplo, la introducción de la obligación de informar sobre
el coeficiente de cobertura de liquidez y el coeficiente de financiamiento
estable neto en 2016. También está registrada la autorización que se dio
a los bancos en octubre de 2008 para que usaran moneda extranjera a
los efectos de completar su encaje, sin distinción entre dólares, euros o
yenes. En la base de datos de Cerutti, Claessens y Laeven (2017) también
se registran muy pocas modificaciones (un endurecimiento relativo a
la provisión dinámica para préstamos incobrables en 2010, una política
destinada a reducir el riesgo bancario asociado con la moneda extranjera
en 2016 y el levantamiento de un gravamen sobre las actividades de los
bancos en 2017). Ruiz y otros (2014) hablan sin tapujos de un “activismo
macroprudencial” prácticamente inexistente, mientras que Federico,
Vegh y Vuletin (2014) mencionan que Chile apenas modificó el encaje en
el transcurso de 31 años. Tovar, García-Escribano y Martin (2012) llegan a
una conclusión similar.
La acumulación de reservas de Chile también es escasa en

comparación con la de otros países de la región. El banco central solo
intervino puntualmente en el mercado de divisas y en los mercados de
derivados. Según la base de datos de Chinn e Ito (2006) y de Fernández y
otros (2016), Chile es una economía abierta desde el punto de vista financiero.
Esta descripción, sin embargo, no está exenta de cuestionamientos.
En primer lugar, Gómez, Jara y Moreno (2020, pág. 1) mencionan otras
medidas que no están incluidas en la base de datos de Cerutti, Claessens y
Laeven (2017), como el endurecimiento de las provisiones para préstamos
hipotecarios incobrables en 2016 y los cambios de los instrumentos
destinados a financiar los préstamos hipotecarios. En segundo lugar,
hubo modificaciones que se introdujeron hace poco en las políticas y que
quedaron fuera del período de tiempo que abarca la base de datos IMaPP.
Esas modificaciones se detallarán más adelante. En tercer lugar, Jácome, Nier
e Imam (2012), Ruiz y otros (2014), Raddatz y Vergara (2016) y Rojas Quiroz
(2017) mencionan que en Chile hay numerosas políticas macroprudenciales
establecidas. En la base de datos de Cerutti, Claessens y Laeven (2017) se
asigna a Chile una calificación que va de 6 a 8 (en una escala de 0 a 12, donde
12 es la calificación más alta), y se registran límites que se aplican a la razón
de apalancamiento, la concentración, las exposiciones y otros. Esta aparente
contradicción se resuelve al notar que muchas políticas macroprudenciales
que han salido a la luz en el período posterior a la crisis financiera mundial
(como la razón de apalancamiento o las normas que se aplican a las
instituciones financieras de importancia sistémica) ya estaban presentes en
Chile al menos desde los años noventa, y algunas se comenzaron a aplicar
después de la crisis financiera de los ochenta.
Por medio de la Ley General de Bancos de 1986 (y en posteriores
modificaciones de esa ley) en Chile se pusieron en práctica numerosas
políticas macroprudenciales que se mantienen hasta el día de hoy. Esas
políticas tienen el objetivo claro de mitigar el riesgo sistémico que surge
del endeudamiento externo, el descalce de monedas, la concentración de
préstamos y los préstamos de los bancos a entidades relacionadas con
ellos. Entre esas políticas se pueden mencionar las siguientes (Raddatz y
Vergara, 2016; Cifuentes, Claro y Jara, 2017):
• Límites a las inversiones concentradas y a las que se realizan en
entidades relacionadas.
• Límites a los instrumentos que los bancos pueden utilizar para
hacer operaciones e inversiones, por ejemplo, en relación con
los derivados.
• Límites a los préstamos interbancarios.
• Límites al financiamiento interbancario a corto plazo.
• Límites a los ratios préstamo/valor.

• Límites a las razones de apalancamiento.
• Límites al descalce de monedas de los bancos.
• Límites a la exposición cambiaria de los prestatarios de los
bancos (introducidos tras la crisis financiera asiática de 1997).
• Capacidad de imponer requisitos de recursos propios más
elevados tras las fusiones y adquisiciones.
• Provisiones para préstamos incobrables y provisiones prospectivas
para riesgos crediticios.
A la hora de evaluar las políticas macroprudenciales destinadas a

mitigar las vulnerabilidades externas, la experiencia de Chile también se
remonta a los años noventa. Además de los límites mencionados que se
imponían a la exposición cambiaria de los bancos y los prestatarios, en
Chile se aplicaba un encaje no remunerado sobre las entradas de capital.
No hay consenso en cuanto a si estas políticas permitieron reducir las
entradas de capital, pero sí lo hay en cuanto a que permitieron aumentar
el vencimiento promedio de la deuda y a que fomentaron la resiliencia
frente a factores externos. El encaje no remunerado se dejó de aplicar a
finales de la década de 1990.
Aunque Chile sigue estando en el extremo inferior de la región
en cuanto a la acumulación de reservas, en 2006 se crearon dos fondos
soberanos en el país, a saber, el Fondo de Estabilización Económica y
Social, y el Fondo de Reserva de Pensiones. El valor acumulado de estos
fondos a finales de 2019 era de 23.000 millones de dólares (Chile, Ministerio
de Hacienda, 2020). El Fondo de Estabilización Económica y Social (que
tenía un valor de 12.200 millones de dólares en 2019) invierte sobre todo
en activos líquidos denominados en las principales monedas mundiales,
en acciones y en depósitos. Esto permite explicar parcialmente por qué
el hecho de que en Chile haya habido importantes salidas de cartera
desde 2006 no puso en riesgo la posición externa del país. Aunque no esté
incluida en las principales bases de datos de políticas macroprudenciales,
la acumulación de fondos soberanos puede considerarse una especie de
política macroprudencial orientada al exterior.
En los últimos años, sin embargo, la atención se ha centrado en
desarrollar los mercados e instrumentos privados de cobertura, en
particular los relativos a la exposición cambiaria, con el apoyo y la
intervención ocasional del Banco Central de Chile. No obstante, en los
últimos años, dicho banco y la Comisión para el Mercado Financiero han
aplicado otras políticas asociadas al marco de Basilea III, en particular el
establecimiento del coeficiente de cobertura de liquidez y del colchón de

capital anticíclico. Sin embargo, el impacto de la pandemia de COVID-19
ha retrasado la puesta en marcha y el desarrollo de esos indicadores.
C. Colombia
En Colombia se enfrentó una grave crisis de la balanza de pagos a finales
de 1998, que tuvo fuertes repercusiones en 1999 y que también conllevó
una crisis bancaria. La crisis llegó después de una gran liberalización
financiera que hubo a principios de los años noventa. La década de 1990
fue un período de crecimiento acelerado del crédito y de endeudamiento
externo público y privado. Tras la crisis de 1999, en Colombia se
pusieron en marcha una serie de reformas que pueden considerarse
políticas macroprudenciales. Sin embargo, a partir de la década de 2000
en el país surgieron nuevas vulnerabilidades, como nuevos episodios
de crecimiento rápido del crédito y entradas sostenidas de capital. En
la década de 2010 cambió la morfología de las dificultades en cuanto
a los instrumentos, las instituciones y las monedas. No obstante, en el
transcurso de ese período en Colombia se observó un déficit sostenido
en cuenta corriente y una posición neta de inversión internacional cada
vez más negativa.
Al examinar la evolución del volumen de deuda externa, se
observa que en la década de 2000 este se mantuvo estable, pero que
exhibió una tendencia al alza después de la crisis financiera mundial
de 2008, con algunas desaceleraciones ocasionales, como en 2012 y 2015.
En los gráficos VI.11A y VI.11B se presenta la evolución del volumen
de deuda externa por componente y por deudor. Al igual que en otras
partes del continente, el componente que creció de forma sostenida con
más rapidez es la deuda de cartera, que a mediados de la década de 2010
llegó a ser mayor que otros pasivos de inversión (préstamos). La deuda
externa total aumentó considerablemente después de 2012, impulsada en
la misma medida por el sector público y el empresarial (incluidas algunas
empresas estatales). Sin embargo, más del 70% de la deuda externa del
sector privado en moneda extranjera está cubierta, ya sea mediante
instrumentos derivados o porque los deudores son exportadores (Banco
de la República, 2020, pág. 28). Aunque el 70% de la deuda externa de
las empresas públicas está denominada en dólares, su peso se redujo un
2,7% del PIB entre 2015 y 2019 (Banco de la República, 2020). La dinámica
de la emisión de títulos de deuda en los mercados internacionales se
presenta en el gráfico VI.12.
Gráfico VI.11
Colombia: volumen de la deuda externa, 2000-2019
A. Por componente
60
50
40
30
20
10
0
2001
2011
2002
2012
2000
2004
2003
2010
2014
2006
2007
2013
2008
2016
2017
2005
2009
2018
2019
2015
Otras inversiones Volumen de deuda Volumen de deuda por Total
de cartera inversión extranjera directa
B. Por deudor
60
50
40
30
20
10
0
2001
2011
2002
2012
2000
2004
2010
2003
2014
2006
2007
2008
2013
2009
2016
2017
2018
2019
2005
2015
Otros sectores Banco Gobierno Total
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de datos oficiales.
Hasta 2008, el Gobierno era el principal emisor de títulos valores

colombianos en los mercados internacionales. A partir de 2009, el sector
empresarial comenzó a emitir bonos, sobre todo las sociedades no
financieras públicas y privadas, y los bancos privados. Un indicador
interesante es que, desde 2004 y hasta mediados de 2013, había una
cantidad considerable de títulos denominados en pesos colombianos,
cantidad que llegó a representar el 18% del total. A partir del taper tantrum,
esa proporción disminuyó hasta ser inferior al 10%.
Gráfico VI.12
Colombia: títulos emitidos en los mercados internacionales de deuda,
por importe en circulación y como proporción de todas las emisiones
de bonos en los mercados internacionales, 2000-2019
(En millones de dólares y en porcentajes)
60 000 2,0
1,8
50 000
1,6
1,4
40 000
1,2
30 000 1,0
0,8
20 000
0,6
0,4
10 000
0,2
0 0
2001
2011
2002
2012
2000
2004
2010
2014
2003
2006
2007
2013
2008
2016
2017
2009
2018
2019
2005
2015
Sociedades no financieras Gobierno general Sociedades financieras
Todos los emisores Moneda local (en porcentajes)
bis.org/statistics/secstats.htm.
Con el desarrollo de los fondos de pensiones, los bonos públicos se

convirtieron en la piedra angular del sistema financiero nacional (FMI, 2013b).
Sin embargo, el mercado de bonos nacional atrajo a los inversores
extranjeros (Vargas, Cardozo y Murcia, 2017). La base de datos actualizada
de Arslanalp y Tsuda (2014) muestra que, a partir de 2004, la proporción
de títulos públicos denominados en moneda extranjera cayó de forma
casi ininterrumpida hasta 2014, y luego se estabilizó en torno al 25%. Esto
contrasta, sin embargo, con el modo en que evolucionó la propiedad de
los títulos. La inmensa mayoría (y en algunos períodos, la totalidad) de
los titulares de bonos públicos denominados en moneda extranjera son
acreedores extranjeros, hecho que no sorprende. Lo que sí sorprende
es el crecimiento de la proporción de bonos soberanos denominados
en moneda nacional que estaban en manos extrajeras, crecimiento que
se aceleró en 2014. Por lo tanto, como se muestra en el gráfico VI.13, los
inversores extranjeros eran los titulares de una parte cada vez mayor de la
deuda pública.
A modo de síntesis de las vulnerabilidades externas, podemos
decir que en Colombia se ha reducido el descalce de monedas en la deuda
soberana, factor que constituye una fuente tradicional de preocupación
en los países en desarrollo. Sin embargo, hay otros signos preocupantes,
como un déficit sostenido en la cuenta corriente, la creciente presencia
de inversores extranjeros en los mercados de deuda en moneda local y el
aumento de las existencias de títulos de deuda emitidos por empresas en

moneda extranjera, títulos que están expuestos a la volatilidad de los tipos
de cambio y los precios de los productos básicos (sobre todo del petróleo y el
carbón). El FMI (2020) señaló que las necesidades de financiamiento externo
que habrá en Colombia en el futuro cercano (tomando en cuenta el déficit
en cuenta corriente y las necesidades relacionadas con la amortización
de la deuda) son particularmente elevadas en comparación con el nivel
regional. La pandemia de COVID-19 también ha dificultado el acceso de las
instituciones bancarias y no bancarias a los mercados internacionales.
Gráfico VI.13
Colombia: proporción de títulos de deuda pública cuyos titulares
son extranjeros, 2009-2019
(En porcentajes)
10
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Bonos públicos en moneda extranjera Bonos públicos en moneda extranjera

cuyos titulares son extranjeros
Bonos públicos en moneda local cuyos
Bonos públicos cuyos titulares son extranjeros titulares son extranjeros
Fuente: S. Arslanalp y T. Tsuda, “Tracking global demand for emerging market sovereign debt”, IMF
Working Paper, N° 14/39, Washington, D.C., Fondo Monetario Internacional (FMI), 2014.
En una presentación reciente, Osorio (2021) ha destacado un nuevo

acontecimiento que podría plantear dificultades a la internacionalización
del sistema bancario colombiano, que se ha expandido a los países
de Centroamérica.
Al examinar el crédito interno, observamos una serie de episodios
de crecimiento acelerado del crédito en los últimos 25 años (véase el
gráfico VI.14). El primer episodio de ese período, que ocurrió en 1996-1997,
dio lugar a una crisis financiera y de la balanza de pagos que tuvo lugar en
1998 y 1999. Hubo otro episodio en 2006-2007, que estuvo acompañado por
una elevada tasa de crecimiento del PIB. Después de la crisis financiera
mundial de 2008, en el período 2010-2014 el crecimiento del crédito volvió
a repuntar. Tras ese último repunte, el sector financiero ingresó en un
período de ajuste en que hubo una menor rentabilidad, provisiones más
elevadas y un menor crecimiento del crédito (Banco de la República, 2020).

Ese ajuste duró hasta 2019, cuando el crédito comenzó a aumentar de nuevo,
tanto el otorgado a los hogares como el concedido al sector comercial.
Además, como se mencionará más adelante, también se puede observar un
cambio estructural del financiamiento del gobierno con fuentes internas.
Gráfico VI.14
Colombia: crédito al sector no financiero, 1996-2019
120
100
80
60
40
20
0
2012
2002
2004
2010
2014
1996
2000
2016
1998
2006
2018
2008
Crédito a las sociedades no financieras Crédito al gobierno

Crédito a los hogares Crédito al sector no financiero
En cuanto a la gobernanza de la supervisión del sistema financiero,
en Colombia no hay un marco explícito de política macroprudencial,
y las funciones están asignadas a diferentes instituciones (el Banco
de la República, el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, la
Superintendencia Financiera de Colombia, y el Fondo de Garantías
de Instituciones Financieras). En 2003, el Congreso creó el Comité de
Coordinación y Seguimiento del Sistema Financiero, que está integrado
por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, el Banco de la República,
la Superintendencia Financiera de Colombia y el Fondo de Garantías de
Instituciones Financieras.
En cuanto a las políticas macroprudenciales aplicadas, en la base
de datos de Cerutti, Claessens y Laeven (2017) se indican 6 (de 2000 a
2006) y 7 (de 2007 a 2017) en una escala de 0 a 12. El cambio registrado
en 2007 se refiere a que se comenzó a aplicar la provisión dinámica o
provisión anticíclica para préstamos incobrables. En la base de datos
IMaPP (Alam y otros, 2019), por su parte, en el mismo período se registran

varias modificaciones de las políticas macroprudenciales, en su mayoría
de endurecimiento. La mayoría de las modificaciones que se registraron
en esa base de datos se concentran antes, durante y después de la crisis
financiera mundial de 2008. En el cuadro VI.4 se muestran esos registros.
Cuadro VI.4
Colombia: modificación de las políticas macroprudenciales, 2000-2018
Modificaciones en
Fecha Colombia según la Endurecimiento Relajación
base de datos IMaPP
2000 1 1 0
2001 0 0 0
2002 0 0 0
2003 -1 0 -1
2004 0 0 0
2005 0 0 0
2006 0 0 0
2007 3 3 0
2008 1 3 -2
2009 1 1 0
2010 0 0 0
2011 0 0 0
2012 0 0 0
2013 0 0 0
2014 0 0 0
2015 0 0 0
2016 0 0 0
2017 2 2 0
2018 0 0 0
10 -3
Fuente: Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of
macroprudential policies from a new database”, IMF Working Paper,
N° 19/66, Washington, D.C., Fondo Monetario Internacional (FMI), 2019.
Como se mencionó anteriormente con relación a otros países, hay

algunas medidas que pueden considerarse macroprudenciales (desde
la perspectiva de la vulnerabilidad externa) que no están incluidas en la
base de datos IMaPP, en particular la acumulación de reservas. Entre 2004
y 2019, Colombia duplicó con creces las reservas de divisas y también se
situó muy por debajo del umbral de la regla Greenspan-Guidotti, según
la cual las reservas deben cubrir al menos un año del servicio de la deuda
externa a corto plazo. El cociente entre esa deuda y las reservas tendió a la
baja en la década de 2000, y en la de 2010 se estabilizó en la mitad de los
valores de la década de 1990. Esto se muestra en el gráfico VI.15.
Gráfico VI.15
Colombia: cociente Greenspan-Guidotti, 1996-2018a
(En porcentajes)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2001
2011
2002
2012
1996
1997
1998
2000
2004
2010
1999
2003
2006
2007
2014
2008
2013
2016
2017
2009
2018
2005
2015
Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial, s.f. [base de datos en línea] https://databank.
bancomundial.org/reports.aspx?source=world-development-indicators.
a
Cociente Greenspan-Guidotti: deuda externa a corto plazo/reservas.
Como se menciona en Vargas, Cardozo y Murcia (2017), la mayoría

de las políticas macroprudenciales se utilizaron de forma ocasional, en
momentos de necesidad, y no de forma sistemática. Tras la crisis de 1998,
el gobierno impuso límites a los ratios préstamo/valor de los préstamos
hipotecarios y topes al ratio servicio de la deuda/ingresos. Antes de la
crisis financiera mundial se estaba produciendo un auge del crédito y
un aumento de las entradas de cartera. El gobierno reaccionó de varias
maneras En mayo de 2007 introdujo un coeficiente de encaje no remunerado
del 40% para los depósitos a 6 meses como mínimo en moneda nacional,
que estaba dirigido sobre todo a las entradas de deuda de cartera. También
aplicó otra norma por la que una inversión debía tener una permanencia
mínima de dos años para ser considerada IED, aumentó el encaje marginal
de los pasivos en moneda local y redujo la dispersión del encaje (Federico,
Vegh y Vuletin, 2014). En junio de 2007, las autoridades introdujeron un
régimen dinámico de provisiones para préstamos incobrables que supuso
un endurecimiento de la regulación (aunque en la base de datos IMaPP
no está registrado como tal). En Colombia también se establecieron límites
en relación con el apalancamiento de los intermediarios en el mercado
de derivados de divisas. El porcentaje de encaje no remunerado aumentó
al 50% en mayo de 2008, pero se suprimió en octubre de ese año cuando
estalló la crisis financiera mundial. El banco central también redujo el
encaje de los depósitos para ofrecer alivio en épocas de falta de liquidez.
Es difícil desentrañar el impacto de una medida tan efímera.
Fabiani y otros (2021) mencionan que el endeudamiento externo cayó y que
las sociedades expuestas en moneda extranjera se enfrentaron a una oferta
de crédito interno más ajustada, mientras que lo contrario ocurrió con las
sociedades que no se habían endeudado en el extranjero. La disponibilidad
de crédito para las empresas que no participaban en los mercados de deuda
externa aumentó un 9% en relación con la disponibilidad que había para
las empresas que tenían préstamos externos. El FMI (2009 y 2008) también
menciona que el endeudamiento externo disminuyó. En 2017, el banco
central introdujo nuevas medidas y límites al descalce de monedas de las
instituciones financieras. Como se mencionó anteriormente, el Banco de la
República (2020) destacó que más del 70% de la deuda externa privada
en moneda extranjera estaba cubierta en cuanto al riesgo cambiario, pero
estaba expuesta a la modificación del precio de los productos básicos. La
internacionalización de las instituciones financieras colombianas puede
transmitir las vulnerabilidades externas al sistema financiero nacional.
En cuanto a las políticas macroprudenciales orientadas al ámbito
nacional, estas han tenido el efecto de aumentar la resiliencia del sistema
financiero en lo que atañe a la solvencia y la liquidez (FMI, 2013b; Vargas,
Cardozo y Murcia, 2017). Los préstamos morosos se han mantenido en un
nivel bajo, los bancos estaban correctamente capitalizados y las autoridades
han logrado evitar que haya tensiones de liquidez. La medida que tuvo
el mayor efecto positivo en cuanto a la solvencia ha sido la provisión
anticíclica para préstamos incobrables, que también se endureció en 2011
cuando se aceleró el crecimiento del crédito.
D. México
En México hubo una grave crisis bancaria y de la balanza de pagos a
finales de 1994: fue la primera de una serie de economías latinoamericanas
que tendrían un destino similar a finales de la década de 1990 y principios
de la de 2000 (como la del Brasil, Colombia y la Argentina). Desde 2005 en
el país también ha habido déficits frecuentes en la cuenta corriente y una
posición neta negativa de inversión internacional. Aunque algunas de las
vulnerabilidades externas tradicionales se han suavizado, en los últimos
años han surgido otras nuevas.
Las estadísticas sobre la deuda externa que figuran en la base de
datos Indicadores del Desarrollo Mundial muestran que el volumen de
la deuda externa, tanto pública como privada, exhibió una tendencia a
la baja en relación con el PIB desde 1995 hasta 2008, y una tendencia al
alza a partir de ese año. En 2015 esa proporción superó los niveles que
se habían observado 20 años antes. En la composición, a su vez, hubo
modificaciones importantes en cuanto a los instrumentos y los actores. En

el gráfico VI.16 se muestra la evolución del volumen de títulos de deuda
en circulación que los residentes mexicanos emitieron en los mercados
internacionales en moneda extranjera. También se incluye el volumen de
créditos que los bancos extranjeros tienen en relación con préstamos de
residentes mexicanos, datos que se obtuvieron a partir de las estadísticas
bancarias territoriales del BPI. Como se puede observar, sobre todo
después de la crisis financiera mundial de 2008 los bonos comenzaron
a superar a los préstamos como fuente de financiamiento externa. Ese
acontecimiento también marcó el ingreso de las sociedades no financieras
mexicanas y, en menor medida, de los bancos mexicanos, en el mercado de
los títulos de deuda internacionales. Entre esas sociedades había empresas
estatales que también desempeñaron un papel importante. Sin embargo,
el endeudamiento externo de las sociedades no financieras no representa
el total de las deudas que estas tienen en moneda extranjera: también
hay una parte de préstamos locales denominados en dólares otorgados
a esas sociedades (Avdjiev, McGuire y Von Peter, 2020, pág. 8). Ya antes
de la pandemia de COVID-19 el gobierno estaba transfiriendo fondos
a las empresas estatales para que pudieran afrontar el endeudamiento
externo (Cantú, Goel y Schanz, 2020). Al tratarse de empresas grandes, su
endeudamiento externo puede producir efectos indirectos negativos tanto
en las finanzas públicas como en el sistema financiero nacional.
Gráfico VI.16
México: deuda externa en bonos y préstamos, 2000-2019
25
20
15
10
0
2001
2011
2002
2000
2004
2012
2003
2010
2014
2013
2005
2016
2017
2018
2019
2015
2006
2007
2008
2009
Sociedades no financieras Sociedades financieras Gobierno general

Todos los emisores de títulos de deuda internacional Préstamos
bis.org/statistics/secstats.htm y “Locational banking statistics”, 2021 [en línea] https://www.bis.
org/statistics/bankstats.htm.
Como ya se ha dicho, no solo se modificaron los instrumentos,

sino también los sectores. En el gráfico VI.17 se muestra la proporción
de títulos de deuda pública denominados en moneda extranjera, según
la base de datos de Arslanalp y Tsuda (2014). Como se puede observar
en el gráfico, esa proporción tendió a la baja en el período, sobre todo
en la década de 2000. Sin embargo, hubo una mayor participación de
los inversores extranjeros en el mercado de deuda en moneda local, y la
proporción de titulares extranjeros en esos mercados llegó al 47% en 2013.
Sorprendentemente, al mismo tiempo se observa una participación de los
inversores nacionales en el mercado de deuda en moneda extranjera: la
proporción de titulares nacionales en esos mercados alcanzó el 28% en 2013.
Esto apunta a una de las características de la economía mexicana, a saber,
a su grado de integración financiera con los mercados internacionales.
Sánchez (2015) y FMI (2016) afirman que el mercado del peso mexicano
es uno de los más líquidos de todos los mercados de las monedas de las
economías emergentes, y que constituye una referencia para las monedas
de esas economías.
Gráfico VI.17
México: proporción de títulos de deuda pública cuyos titulares
son extranjeros, 2004-2019
(En porcentajes)
10
0
Trim 3 de 2011
Trim 1 de 2007
Trim 4 de 2007
Trim 3 de 2017
Trim 2 de 2012
Trim 1 de 2004
Trim 4 de 2004
Trim 2 de 2006
Trim 3 de 2008
Trim 1 de 2013
Trim 4 de 2013
Trim 3 de 2014
Trim 3 de 2005
Trim 2 de 2018
Trim 1 de 2016
Trim 4 de 2016
Trim 2 de 2015
Trim 2 de 2009
Trim 1 de 2010
Trim 4 de 2010
Trim 1 de 2019
Trim 4 de 2019
Deuda pública en moneda Títulos de deuda pública Deuda pública en moneda local
extranjera cuyos titulares en moneda extranjera cuyos titulares son extranjeros
son extranjeros
En cuanto a la situación financiera nacional, México tiene un sistema

financiero relativamente pequeño (90% del PIB) y un sector bancario muy
concentrado. Siete instituciones bancarias controlan alrededor del 80%
321
de los activos bancarios, y cinco de ellas son empresas extranjeras que

controlan el 65% de todos esos activos. La mayor parte de sus fuentes de
financiamiento y de sus préstamos son nacionales (FMI, 2016). El crédito a
los hogares es relativamente escaso en comparación con la región. El ratio
del servicio de la deuda del sector privado no financiero también es bajo, y
la proporción de préstamos morosos es pequeña (FMI, 2016), pero exhibe
México: crédito al sector nacional y servicio de la deuda

100 8
90
7
80
70 6
60
5
50
40 4
30
3
20
10 2
Jun
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
Dic
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Crédito a las sociedades no financieras Crédito a los hogares Crédito al gobierno

Ratio del servicio de la deuda Crédito al sector no financiero
del sector privado no financiero
En México no están asignadas de forma explícita las funciones de las
México, la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, la Comisión Nacional

de Seguros y Finanzas, la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el
Retiro, y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. En 2014, el Congreso
aprobó por ley la creación del Consejo de Estabilidad del Sistema Financiero,
que ya funcionaba por decreto gubernamental desde 2010. Ese Consejo está
integrado por las instituciones mencionadas y funciona como un órgano de
coordinación presidido por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. El
Banco de México desempeña un papel importante en él.
En cuanto al diseño y la aplicación de políticas macroprudenciales,
Bush y otros (2021) señalan que esas políticas se aplican desde hace más
tiempo en las economías emergentes que en las economías desarrolladas,
debido al historial de crisis de las primeras. Sin embargo, también señalan

que entre 2000 y 2017 en el caso de México hubo muy pocos cambios en
las políticas macroprudenciales, concretamente tres: una modificación
de las normas que rigen la concentración y la exposición interbancaria,
y dos modificaciones de las regulaciones de capital para adecuarlos a lo
establecido en Basilea 2.5 y en Basilea III, en 2012. En la base de datos de
Cerutti, Claessens y Laeven (2017) se otorga a México la puntuación más
baja de todas las economías objeto del presente estudio: comienza en 0
políticas macroprudenciales en 2000 y luego va aumentando hasta llegar
a 4 en 2017. En Federico, Vegh y Vuletin (2014) se menciona que en México
apenas se modificó el encaje, que es una de las políticas macroprudenciales
típicas. Sin embargo, cuando se examina la regulación financiera del país
se distinguen numerosas políticas macroprudenciales, algunas dirigidas a
vulnerabilidades sistémicas (y externas) específicas.
Para empezar, en la base de datos de Cerutti, Claessens y Laeven
(2017) se observa que la puntuación de México en cuanto a las políticas
macroprudenciales aumentó de forma sostenida, y que en el país se
establecieron normas sobre límites de concentración, exposición interbancaria,
provisión dinámica para préstamos incobrables y, por último, sobre
instituciones financieras de importancia sistémica. En la base de datos IMaPP,
por su parte, se registran varias modificaciones entre 2000 y 2018, y todas
ellas fueron medidas de endurecimiento. En el gráfico VI.19 se observa esta
evolución. Las autoridades mexicanas se mostraron muy activas en cuanto a
la introducción de nuevas normas tras la crisis financiera mundial de 2008.
Gráfico VI.19
México: modificación de las políticas macroprudenciales
según la base de datos IMaPP, 2000-2018
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2011
2002
2012
2000
2004
2010
2014
2003
2006
2007
2008
2013
2016
2017
2005
2009
2018
2015
2001
Fuente: Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of macroprudential policies from a
new database”, IMF Working Paper, N° 19/66, Washington, D.C., Fondo Monetario Internacional
(FMI), 2019.
Las medidas que se adoptaron son las siguientes:

• Requisitos de liquidez a corto plazo en moneda extranjera.
• Límites a los pasivos netos en divisas en relación con el capital
básico (las dos medidas —requisitos de liquidez y límites a los
pasivos netos— se introdujeron a mediados de la década de 1990).
• Límites a la exposición de los bancos respecto de entidades
relacionadas (introducidos en 2001 y endurecidos en 2008, 2011
y 2014).
• Límites a la exposición de los bancos respecto de contrapartes
individuales, según el capital de los bancos.
• Límites a los préstamos interbancarios (medida introducida,
junto con la anterior, en 2005).
• Introducción de la provisión para préstamos incobrables
previstos (se introdujo en 2009 y se amplió en 2011 y 2013).
• Endurecimiento de los requisitos de recursos propios
ponderados en función del riesgo relativos a los préstamos
hipotecarios cuyo ratio préstamo/valor fuera superior al 70% y
al 80% (introducido en 2010).
• Requisitos de colchones de conservación de capital (introducidos
en 2015).
• Introducción del coeficiente de cobertura de liquidez conforme
a las normas de Basilea III (se introdujo en 2015 y se endureció
en 2016, 2017 y 2018).
• Introducción de requisitos de recursos propios más elevados
respecto de las instituciones financieras de importancia sistémica
(en 2015).
Como se puede observar en la lista anterior, con estas medidas se
pretende lograr diversos objetivos, que se pueden resumir de la siguiente
manera. En primer lugar, limitar la exposición a las divisas y el riesgo
cambiario de los bancos y las instituciones financieras. En segundo lugar,
reducir la exposición respecto de las entidades relacionadas, sobre todo
en lo que atañe a los bancos de propiedad extranjera. En este sentido,
las medidas tienen por objeto contener las vulnerabilidades externas del
sector financiero, pero hasta ahora no se ha abordado la situación del
sector de las sociedades no financieras. También se adoptaron numerosas
medidas para reducir el riesgo sistémico derivado de las perturbaciones
internas, medidas en que se reforzaba la resiliencia del sistema financiero
y se alineaba la normativa con el marco regulatorio de Basilea III.
E. Perú
La cuenta corriente del Perú es deficitaria desde 2008 y la posición neta
de inversión internacional se viene deteriorando cada vez más incluso
desde antes. Sin embargo, en el país se han recibido entradas financieras
superiores al déficit en cuenta corriente, lo que ha permitido acumular
reservas externas. Esto se muestra en el gráfico VI.20.
Gráfico VI.20
Perú: entradas financieras y déficit en cuenta corriente, 2005-2018
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
-5 000
-10 000
-15 000
2011
2012
2010
2014
2006
2007
2008
2013
2016
2017
2009
2018
2005
2015
Pasivo por inversión Pasivo por inversión Pasivo por otras Cuenta corriente
de cartera extranjera directa inversiones
Statistics [base de datos en línea] https://data.imf.org/?sk=7A51304B-6426-40C0-83DD-
CA473CA1FD52.
Estos movimientos se reflejan parcialmente en la emisión de títulos

de deuda internacional, que se muestra en el gráfico VI.21. El volumen de
esos títulos creció de forma considerable después de 2008, con algunas
desaceleraciones que coinciden con las cifras del gráfico VI.20. El principal
motor durante la década de 2010 fue la emisión del sector financiero y de las
sociedades no financieras. En el lapso que abarca el presente estudio, 2019
fue el único año en que el gobierno recurrió en gran medida a los mercados
internacionales de deuda. Sin embargo, sería un error suponer que toda la
deuda emitida en los mercados internacionales era deuda externa, y otro
error suponer que toda esa deuda estaba denominada en moneda extranjera.
En el gráfico VI.22 se muestra qué proporción de la deuda pública estaba
denominada en moneda extranjera, y cuál era la proporción de inversores
extranjeros en la deuda pública en moneda nacional y extranjera.
Gráfico VI.21
Perú: emisión de títulos de deuda en los mercados internacionales
por parte de residentes, 2000-2019
35
30
25
20
15
10
0
2001
2000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Sociedades Sociedades Gobierno Total de títulos de
no financieras financieras deuda internacional
Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), “Debt Securities Statistics” [en línea] https://www.bis.org/
statistics/secstats.htm.
Gráfico VI.22
Perú: composición monetaria de la deuda pública
y participación extranjera en ella, 2004-2019
(En porcentajes)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2011
2012
2010
2014
2004
2013
2006
2007
2008
2016
2017
2009
2018
2019
2005
2015
Títulos de deuda pública Proporción de extranjeros Proporción de extranjeros entre

en moneda extranjera entre los titulares de deuda los titulares de deuda pública en
pública en moneda extranjera moneda local
El sistema financiero nacional del Perú está basado en la banca:

según el FMI (2018c), los activos de los bancos representan el 63% de
todos los activos financieros. El sistema bancario está muy concentrado,
ya que hay cuatro bancos (dos de los cuales son de propiedad extranjera)
que poseen alrededor del 83% de todos los activos bancarios, y el
mercado de capitales es poco profundo y poco líquido. La morosidad
es baja, y la capitalización y la liquidez son relativamente elevadas.
Durante la década de 2000 el crédito creció a tasas elevadas, pero las
autoridades aplicaron diferentes medidas para controlar la dinámica de
este, como se examinará a continuación. La característica más llamativa
es el grado de dolarización de los créditos y los depósitos. Aunque hay
antecedentes históricos que se remontan a la independencia del país, la
fase moderna comenzó a finales de la década de 1970. El fenómeno se
aceleró durante la hiperinflación que hubo entre 1988 y 1990 (Armas,
2016), pero ha disminuido sustancialmente en los últimos 20 años. Esto
se refleja en el gráfico VI.23.
Gráfico VI.23
Perú: coeficiente de dolarización de la liquidez bancaria y del crédito, 2000-2020
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2001
2011
2002
2000
2012
2004
2010
2003
2006
2007
2014
2013
2008
2016
2017
2005
2009
2018
2019
2015
2020
Dolarización del Dolarización de la

crédito bancario liquidez bancaria
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, “Estadísticas” [en línea] https://www.bcrp.gob.pe/
estadisticas.html.
Asimismo, el hecho de que la dolarización de los depósitos y los

créditos tendiera a la baja es más notable porque el crecimiento del crédito
por lo general acompañó de forma bastante estrecha a los flujos externos.
En el gráfico VI.24 se muestra la tasa de variación del crédito al sector
privado (en porcentajes) y los flujos de pasivos externos (en porcentajes del
PIB). Esto sugiere que los acontecimientos financieros externos tienen una
gran influencia en las condiciones crediticias nacionales. No obstante, las
autoridades consiguieron reducir (aunque no eliminar) la dolarización de
los depósitos y créditos, que es una de las principales amenazas para la
estabilidad financiera.
Gráfico VI.24
Perú: crédito y flujos de pasivos externos, 2005-2018
25 14
20 12
15 10
10 8
5 6
0 4
-5 2
-10 2011 0
2012
2010
2014
2007
2013
2016
2017
2006
2008
2018
2009
2015
2005
Tasa de variación del crédito Flujos de pasivos

al sector privado (en porcentajes del PIB,
(en porcentajes, eje izquierdo) eje derecho)
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, “Estadísticas” [en línea] https://www.bcrp.gob.pe/
estadisticas.html.
La institución de supervisión bancaria del Perú (la Superintendencia de
Banca, Seguros y AFP) es una entidad independiente del banco central.
Sin embargo, hoy numerosas instancias de coordinación entre ambos
organismos.
Según la base de datos IMaPP de Alam y otros (2019), el Perú
ha sido un país muy activo en cuanto a la modificación de las políticas
macroprudenciales y ocupa el segundo lugar después del Brasil en
el presente estudio. Al igual que en otros de los países estudiados,
en el Perú se han aplicado políticas macroprudenciales estructurales
y acíclicas. No obstante, también se han puesto en marcha varias
políticas macroprudenciales anticíclicas, que se reflejan en el número
de políticas macroprudenciales que se relajaron durante este período.
En el gráfico VI.25 se muestra el número de modificaciones que se han
introducido en las políticas macroprudenciales desde 2000. Otras medidas,
como la acumulación de reservas, no se toman en cuenta en el estudio.
Al examinar las políticas macroprudenciales del Perú se debe
empezar por reconocer la acumulación de reservas de divisas, que se
han triplicado desde 2005. Pero el examen muestra que las políticas
macroprudenciales han tenido múltiples objetivos que atañen tanto a las
vulnerabilidades externas como a las internas, a saber:
• Desincentivar el aumento de las entradas de capital.
• Reducir el grado de dolarización del sistema financiero.
• Aumentar la resiliencia del sistema y reducir la transmisión

de riesgos.
• Reducir la amplitud del crecimiento del crédito y combatir su
aceleración.
• Reducir el descalce de monedas y el riesgo y la exposición
asociados a estas.
Gráfico VI.25
Perú: modificación de las políticas macroprudenciales, 2000-2018
-2
-4
-6
-8
2000
2001
2002
2003
2004
2010
2005
2006
2007
2008
2011
2012
2013
2009
2014
2015
2016
2017
2018
Endurecimiento Relajación Modificaciones según la base
de datos IMaPP
Fuente: Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of macroprudential policies from a
new database”, IMF Working Paper, N° 19/66, Washington, D.C., Fondo Monetario Internacional
(FMI), 2019.
Los estudios más completos sobre las políticas macroprudenciales

que se han aplicado en el Perú son los de Choy y Chang (2014) y Rossini y
Quispe (2017), que coinciden con la información que se obtiene de la base
de datos IMaPP. Las medidas se pueden resumir en varios grupos:
• Provisión dinámica para préstamos incobrables establecida en
2008 y activada y desactivada en función del crecimiento del PIB.
• Requisitos de recursos propios más elevados en relación con los
bancos de importancia sistémica nacional, establecido en julio
de 2011.
• Encaje más elevado en relación con la deuda externa de las
instituciones financieras.
• Encaje más elevado en relación con el pasivo en moneda
extranjera de los bancos, medida que se endureció y relajó en
función del ciclo de entradas. Se endureció en 2008 (antes de la
crisis financiera mundial) y en 2010, 2011 y 2013, y se relajó en
2008 y 2009 (durante la crisis financiera mundial) y en 2017 y 2018.
• Encaje más elevado en relación con los depósitos de los no

residentes: se relajó en 2008 y 2009 (durante la crisis financiera
mundial) y en 2017, y se endureció en 2010, 2011 y 2016.
• Límites a las posiciones netas de los bancos en derivados en
moneda extranjera (se establecieron en 2011).
• Límites a la exposición cambiaria de los bancos, que se
endurecieron en 2010, 2011 y 2012. Como parte de esos límites
se establecieron requisitos más elevados de recursos propios.
• Límites a los préstamos interbancarios, que se establecieron en
julio de 2011.
• Ponderaciones de riesgo más elevadas en relación con los
préstamos denominados en dólares destinados al consumo y con
los préstamos hipotecarios (estos últimos en función de los ratios
préstamo/valor). Esas ponderaciones se establecieron en 2013.
• Requisitos adicionales de liquidez en moneda nacional y
extranjera, establecidos en 2012 y endurecidos en 2016 y 2018.
• Requisitos de recursos propios más elevados en relación con los
préstamos destinados a las pymes. Se establecieron en 2013.
• Límites al volumen de operaciones en moneda extranjera que
los fondos de pensiones pueden hacer.
• Límites a la adquisición de instrumentos de política monetaria
por parte de no residentes del banco central, establecidos en 2010.
Otra medida que no aparece en la base de datos IMaPP pero que es
significativa es la obligación de anunciar el precio de los bienes e inmuebles
en moneda local (Armas 2016), para solidificar el papel del nuevo sol como
unidad de cuenta. Armas (2016) señala que todavía hay margen para
avanzar en cuanto a la denominación de las inversiones en infraestructura
y de las tarifas de los servicios públicos.
Estas medidas tuvieron múltiples efectos, la mayoría de ellos positivos:
• La provisión dinámica para préstamos incobrables redujo la tasa
de crecimiento del crédito. Según Minaya, Lupú y Cabello (2017),
activar la provisión redujo la tasa en un 1,4%.
• Los límites a la deuda externa y a la deuda a corto plazo tuvieron
el efecto deseado de disminuir el endeudamiento externo de los
bancos y la deuda externa a corto plazo (Choy y Chang, 2014).
• El encaje más elevado impuesto en relación con la moneda
extranjera tuvo el efecto positivo de reducir la dolarización de
los depósitos.
• La ponderación más elevada del riesgo en relación con los

préstamos denominados en moneda extranjera también llevó a
que el crédito pasara de estar denominado en dólares a estar
denominado en moneda local (Minaya, Lupú y Cabello, 2017).
En resumen, la políticas macroprudenciales aplicadas contribuyeron
a resolver las vulnerabilidades externas e internas del sistema financiero
peruano, tanto las estructurales (dolarización, riesgo sistémico y
resiliencia) como las cíclicas (tasas de crecimiento del crédito).
F. Políticas macroprudenciales durante el COVID-19

En lo que se refiere al impacto macrofinanciero, la pandemia de
COVID-19 tuvo un efecto similar en los países analizados y dio
lugar a una respuesta semejante en lo que atañe a las políticas
macroprudenciales. Esta conmoción también reveló algunas de las
vulnerabilidades que se presentan en este estudio, como las condiciones
negativas que implica la presencia de inversores no residentes en los
mercados de deuda nacionales.
En la región se enfrentó una conmoción tanto externa como interna.
Se produjeron salidas de capital sin precedentes, depreciaciones masivas
y repentinas, y un aumento de las primas de riesgo soberano, todo ello
agravado por la presencia de inversores no residentes (Bortz, Michelena
y Toledo, 2020). Al principio cayó el precio de los productos básicos, pero
esa caída se revirtió posteriormente, excepto en el caso del precio de los
productos energéticos. En el ámbito nacional, a la caída de la actividad
económica debida a las distintas medidas de confinamiento se sumaron
graves perturbaciones financieras que se mencionan en los informes de
estabilidad financiera publicados por cada banco central y en los informes
del personal técnico del FMI sobre las consultas del artículo IV del
Convenio Consultivo. Las políticas que se aplicaron a modo de respuesta
fueron muy similares en todos los países del presente estudio, tanto en lo
que atañe a los objetivos como en lo que respecta a los instrumentos.
El Banco Central del Brasil menciona graves perturbaciones en
los mercados financieros nacionales, con un aumento de las coberturas
complementarias, las necesidades de liquidez y la demanda de crédito
(Banco Central del Brasil, 2020). En el país también hubo importantes
salidas de capital que llevaron a que el tipo de cambio se depreciara de
forma considerable y a que cayera el precio de los activos (por ejemplo,
la bolsa de valores). En ese sentido, el Banco Central del Brasil puso en
marcha diferentes tipos de medidas. En el frente externo, intervino en los
mercados de divisas y proporcionó liquidez en divisas a las instituciones
financieras bancarias y no bancarias (Banco Central del Brasil, 2020,

pág. 58). También hay que tener en cuenta que el Brasil aceptó que se
estableciera una línea de permutas financieras con la Reserva Federal,
medida que con el tiempo contribuyó a que disminuyera la presión sobre
el tipo de cambio (Aguilar y Cantú, 2020). En el ámbito nacional, el Banco
Central del Brasil puso en marcha un programa de compra de activos,
redujo el encaje y los coeficientes obligatorios de cobertura de liquidez,
instrumentó una línea temporal especial de liquidez, disminuyó los
colchones de conservación de capital que se exigían, redujo los factores
de ponderación del riesgo que se aplicaban a los préstamos destinados
a las pequeñas y medianas empresas, suavizó las normas relativas a las
fechas de pago de las obligaciones de los prestatarios y suspendió la
distribución de dividendos y la recompra de acciones.
En el caso de Chile, también se enfrentó la mayor salida de capitales
jamás registrada (Banco Central de Chile, 2020, pág. 17). Se observó un
aumento de las tasas de interés de los préstamos locales al principio de la
pandemia, así como distorsiones en la liquidez nacional, como ocurrió en
otros países. Para aumentar los recursos en divisas, se obtuvo una Línea
de Crédito Flexible (LCF) con el FMI. Para contrarrestar la volatilidad de
las divisas, el Banco Central de Chile puso en práctica ventas de dólares,
permutas de divisas y acuerdos de recompra (Banco Central de Chile,
2020). Proporcionó líneas de liquidez en dólares y en pesos chilenos,
amplió el vencimiento de los programas y suspendió los requisitos
relativos al descalce de plazos. También flexibilizó los coeficientes de
cobertura de liquidez, ajustó las normas relativas a las provisiones para
ayudar a los deudores que tenían dificultades y puso en marcha nuevas
líneas de liquidez para favorecer los préstamos.
Además de la conmoción externa a la que se enfrentaron muchos
países de la región, el perfil externo de Colombia se vio especialmente
afectado por la caída de los precios del petróleo y la rebaja de la
calificación crediticia del Estado. El gobierno amplió la LCF con el FMI.
El Banco de la República intervino en el mercado a término de divisas y
subastó permutas de divisas. También redujo el encaje, puso en marcha
programas de compra de activos y flexibilizó los marcos de garantías.
La Superintendencia Financiera de Colombia, por su parte, suavizó
las condiciones que se imponían a los prestatarios para proteger su
calificación crediticia durante la pandemia.
En México se aplicó una estrategia similar en cuanto a la respuesta
macroprudencial. El Banco de México puso en práctica líneas de liquidez,
redujo el encaje, amplió el marco de garantías, las líneas de liquidez en
dólares y la oferta de derivados en moneda extranjera, y puso en marcha
líneas de crédito dirigidas a los bancos para mantener un flujo adecuado
de crédito al sector privado y satisfacer el aumento de la demanda. Alivió

los requisitos relativos al coeficiente de cobertura de liquidez y al colchón
de conservación de capital, y aplazó el pago de los créditos.
Por último, en el Perú se aplicaron políticas destinadas a aumentar
la oferta y la cobertura de divisas, y se llegó a acuerdos con instituciones
internacionales al respecto. El banco central peruano participó en una
línea de liquidez en dólares de la Reserva Federal de los Estados Unidos, y
el país obtuvo una LCF del FMI. El banco central redujo el encaje, amplió
las líneas de liquidez, suavizó los requisitos relativos a las provisiones y
puso en marcha programas de compra de activos.
G. Resumen de las medidas y lecciones de política

En el cuadro VI.5 se resumen las medidas que se han mencionado en
el presente estudio, por objetivo y por país. Evaluamos el efecto de
estas políticas macroprudenciales de acuerdo con lo que se expresó
anteriormente. En el anexo se ofrece una descripción más detallada de las
medidas macroprudenciales aplicadas en cada una de las economías que
se analizaron en este capítulo.
Cuadro VI.5
América Latina (5 países): resumen de políticas macroprudenciales
Objetivos Medidas País Efecto

Vulnerabilidades Límites al descalce de monedas de los bancos Brasil, Chile, Eficaz
externas Colombia,
México
y Perú
Límites a la exposición cambiaria de los prestatarios Chile
de los bancos
Encaje no remunerado sobre las entradas de cartera Brasil, Relativamente
de no residentes Colombia eficaz
y Perú
Requisitos de liquidez a corto plazo en moneda México
extranjera y Perú
Encaje más elevado en relación con la deuda Perú Eficaz
externa de las instituciones financieras
Encaje más elevado en relación con el pasivo en Perú Eficaz
moneda extranjera de los bancos
Encaje no remunerado, impuestos y límites a Brasil, Relativamente
las posiciones netas en derivados en moneda Colombia eficaz
extranjera y Perú
Ponderaciones de riesgo más elevadas en relación Perú Eficaz
con los préstamos denominados en dólares
Límites al volumen de operaciones en Perú Eficaz
moneda extranjera que los fondos de
pensiones pueden hacer
Cuadro VI.5 (conclusión)
Objetivos Medidas País Efecto

Vulnerabilidades Límites a la inversión de los no residentes en Perú Eficaz
externas determinados instrumentos y mercados
Prohibición de tener depósitos en moneda Brasil Eficaz
extranjera
Límites para acceder al mercado de divisas Brasil Eficaz
Encaje no remunerado y límites a los préstamos Brasil Eficaz

externos de corto plazo
Basilea III Provisión dinámica o anticíclica para préstamos Chile, Relativamente
incobrables Colombia, eficaz
México
y Perú
Coeficiente de cobertura de liquidez Brasil, Chile
y México
Coeficiente de financiación estable neta Brasil
y Chile
Colchón de conservación de capital Brasil, Chile
y México
Instituciones financieras de importancia sistémica Chile,
México
y Perú
Razón de apalancamiento Brasil
y Chile
Riesgo sistémico Límites a las inversiones concentradas y a las que Chile Eficaz
se realizan en entidades relacionadas y México
Límites a los instrumentos que los bancos pueden Chile Eficaz
utilizar para hacer operaciones e inversiones
Límites a los préstamos interbancarios Chile, Eficaz
México
y Perú
Límites al financiamiento interbancario a corto plazo Chile Eficaz
Amortiguación Requisitos de recursos propios en relación con Brasil y Perú Relativamente

del ciclo de determinados préstamos internos eficaz
crédito Límites al ratio préstamo/valor Chile
y México
Encaje anticíclico Brasil y Perú Relativamente
eficaz
Límites e impuestos sobre el crédito al consumo Brasil Relativamente
eficaz
No todas las medidas se aplicaron con los mismos objetivos. En

algunos países, por ejemplo, se aplicó una razón de apalancamiento con el
objetivo de cumplir con el marco de Basilea III, mientras que en otros, como
Chile, la razón ya se había aplicado con anterioridad. Faltan datos sobre el
impacto de algunas medidas, ya sea porque estas se adoptaron hace poco o
porque hasta ahora no se han evaluado. En relación con otras medidas, los
datos son contradictorios. Por ejemplo, se comprobó que el encaje anticíclico
era más eficaz en las fases de contracción (ya que aliviaba las presiones de
liquidez) que en las fases de expansión. Sin embargo, los datos relativos a la
provisión anticíclica para préstamos incobrables son opuestos. Las medidas

como el encaje no remunerado y los impuestos a los no residentes tuvieron
un éxito leve, pero sus efectos fueron mayores cuando se complementaron,
por ejemplo, con impuestos sobre los derivados.
Las lecciones de política que se podrían extraer del presente estudio
son las siguientes:
• En la región de América Latina se adoptó una perspectiva
macroprudencial en relación con la regulación financiera incluso
antes de la tendencia mundial de la actualidad. Esta perspectiva se
observa sobre todo en las medidas que se adoptaron para contener
la vulnerabilidad cambiaria. También obedece a características
específicas e idiosincrásicas de las economías estudiadas, como
la presencia de bancos extranjeros o el grado de interconexión
dentro del sector bancario y entre los sectores financieros.
• En este sentido, el caso del Perú es claramente destacable porque
allí se logró disminuir el grado de dolarización de los depósitos
y los créditos al presionar a los bancos (entre otras medidas y
junto con la estabilidad macroeconómica).
• Por lo tanto, hubo que complementar el enfoque de Basilea III,
y todavía hay que complementarlo, con una mayor atención a
las vulnerabilidades externas, que no se abordan a fondo en el
marco macroprudencial mundial.
• Las nuevas vulnerabilidades no se concentran en los bancos, que
están fuertemente regulados, sino en los prestatarios, y sobre
todo en el endeudamiento externo del sector de las sociedades no
financieras. En la región hay ejemplos de cómo hacer frente a estas
nuevas vulnerabilidades, por ejemplo, los límites, los impuestos y
el encaje aplicados al endeudamiento externo. Sin embargo, en la
actualidad parece haberse adoptado una perspectiva de política
diferente en la que se favorecen, por ejemplo, los instrumentos de
cobertura emitidos por el sector privado.
• El hecho de que algunas medidas tengan un impacto diferente
según se apliquen durante una fase de expansión o de
contracción exige adoptar una perspectiva integral, global y
holística respecto de la regulación macroprudencial, en que se
vaya más allá de la regla de Tinbergen (Tinbergen, 1952) y se
apliquen múltiples instrumentos a múltiples objetivos.
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Anexo VI.A1

Medidas macroprudenciales en algunos países de América Latina
Cuadro VI.A1.1
Chile: medidas macroprudenciales
Tipo de mercado, Control de
Corto o
País Contexto Objetivo/meta Medidas agente o flujo que precio o de
largo plazo
se regula cantidad
Chile Después de la crisis financiera y de la Reducir la Límites al descalce de monedas de los Sector financiero Cantidad Corto plazo
deuda externa de los años ochenta vulnerabilidad externa bancos
Después de la crisis de Asia Oriental Reducir la Límites a la exposición cambiaria de los Sector privado Cantidad Largo plazo
vulnerabilidad externa prestatarios de los bancos no financiero
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Provisión dinámica o anticíclica para Sector privado Cantidad Corto plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera préstamos incobrables no financiero
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Coeficiente de financiación estable neta Sector financiero Cantidad Largo plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Institución financiera de importancia Sector financiero Precio Largo plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera sistémica
Después de la crisis de la deuda Cumplir con Basilea III Razón de apalancamiento Sector financiero Cantidad Largo plazo
externa de los años ochenta
Después de la crisis financiera y de la Cumplir con Basilea III Límites a las inversiones concentradas Sector financiero Cantidad Largo plazo
deuda externa de los años ochenta y a las que se realizan en entidades y no financiero
relacionadas
Después de la crisis financiera y de la Reducir el riesgo Límites a los instrumentos que los Sector financiero Cantidad Corto plazo
deuda externa de los años ochenta sistémico bancos pueden utilizar para hacer
operaciones e inversiones
Después de la crisis financiera y de la Reducir el riesgo Límites a los préstamos interbancarios Sector financiero Cantidad Largo plazo
deuda externa de los años ochenta sistémico
Después de la crisis de Asia Oriental Reducir el riesgo Límites al financiamiento interbancario Sector financiero Cantidad Largo plazo
sistémico a corto plazo
Aumento del crédito interno en Amortiguar el ciclo Límites al ratio préstamo/valor Sector privado Cantidad Corto plazo
la década de 2000 del crédito no financiero
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de Z. Alam y otros, “Digging deeper: evidence on the effects of macroprudential policies from a new database”, IMF Working
Paper, N° 19/66, Washington, D.C., Fondo Monetario Internacional (FMI), 2019.
339
Cuadro VI.A1.2
340
Colombia: medidas macroprudenciales

Corto o largo
plazo
se regula cantidad
Colombia Después de la crisis de 1998 Reducir la vulnerabilidad Límites al descalce de Sector financiero Cantidad Largo plazo
externa monedas de los bancos
Aumento de las entradas Reducir la vulnerabilidad Encaje no remunerado sobre Inversores Precio Corto plazo
de capital externa las entradas de cartera de extranjeros
no residentes
Aumento de las entradas Reducir la vulnerabilidad Encaje no remunerado, Inversores Precio Corto plazo

de capital externa impuestos y límites a las extranjeros
posiciones netas en derivados
en moneda extranjera
Después de la crisis de 1998 Reducir el riesgo Ratios préstamo/valor Sector financiero Cantidad Largo plazo
sistémico
Después de la crisis de 1998 Reducir el riesgo Límites a los ratios de Sector financiero Largo plazo
sistémico endeudamiento
Auge del crédito Amortiguar el ciclo Provisión dinámica o Sector financiero Cantidad Corto plazo
del crédito anticíclica para préstamos
incobrables
Cuadro VI.A1.3

Brasil: medidas macroprudenciales

Corto o
largo plazo
se regula cantidad
Brasil Regulación bancaria de la década Reducir la vulnerabilidad Límites al descalce de monedas Sector financiero Cantidad Largo plazo
de 1960 externa de los bancos
Aumento de las entradas de capital Reducir la vulnerabilidad Encaje no remunerado sobre las Sector financiero Precio Corto plazo
externa entradas de cartera de no residentes
Aumento de las entradas de capital Reducir la vulnerabilidad Encaje no remunerado, impuestos Inversores Precio Corto plazo
externa y límites a las posiciones netas en extranjeros
derivados en moneda extranjera
Regulación bancaria de la década Reducir la vulnerabilidad Límites para acceder al mercado Sector privado Cantidad
de 1960 externa de divisas
Aumento de las entradas de capital Reducir la vulnerabilidad Encaje no remunerado y límites a los Inversores Precio Corto plazo
externa préstamos externos de corto plazo extranjeros y sector
privado nacional
Regulación bancaria de la década Reducir la vulnerabilidad Prohibición de tener depósitos Sector privado Cantidad Largo plazo
de 1960 externa en moneda extranjera
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Coeficiente de cobertura de liquidez Sector financiero Cantidad Largo plazo
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Coeficiente de financiación Sector financiero Cantidad Largo plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera estable neta
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Colchón de conservación de capital Sector financiero Cantidad Corto plazo
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Razón de apalancamiento Sector financiero Cantidad Largo plazo
Auge del crédito Amortiguar el ciclo Requisitos de recursos propios en Sector financiero Cantidad Corto plazo
del crédito relación con determinados
préstamos internos
Creación del marco macroprudencial Amortiguar el ciclo Encaje anticíclico Sector financiero Cantidad Corto plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera del crédito
Auge del crédito Amortiguar el ciclo Límites e impuestos sobre el crédito Sector privado no Precio y Corto plazo
del crédito al consumo financiero cantidad
341
Cuadro VI.A1.4
342
México: medidas macroprudenciales
Tipo de
Control de
mercado, Corto o
País Contexto Objetivo/meta Medidas precio o de
agente o flujo largo plazo
cantidad
que se regula
México Después de la crisis externa Reducir la vulnerabilidad Límites al descalce de monedas de Sector financiero Cantidad Corto plazo
y financiera de 1994 externa los bancos
Aumento de las entradas de capital Reducir la vulnerabilidad Requisitos de liquidez a corto plazo Sector financiero Cantidad Corto plazo
externa en moneda extranjera

Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Provisión dinámica o anticíclica para Sector financiero Cantidad Corto plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera préstamos incobrables
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Coeficiente de cobertura de liquidez Sector financiero Cantidad Corto plazo
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Colchón de conservación de capital Sector financiero Cantidad Corto plazo
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Instituciones financieras Sector financiero Cantidad Largo plazo
del Consejo de Estabilidad Financiera de importancia sistémica
Concentración del sistema financiero Reducir el riesgo Límites a las inversiones Sector financiero Cantidad Corto plazo
sistémico concentradas y a las que se realizan
en entidades relacionadas
Concentración del sistema financiero Reducir el riesgo Límites a los préstamos Sector financiero Cantidad Corto plazo
sistémico interbancarios
Auge del crédito Amortiguar el ciclo Límites al ratio préstamo/valor Sector financiero Cantidad Corto plazo
del crédito
Cuadro VI.A1.5
Perú: medidas macroprudenciales
Tipo de mercado, Control de Corto

País Contexto Objetivo/meta Medidas agente o flujo que precio o de o largo
se regula cantidad plazo
Perú Dolarización de los créditos y los Reducir la Límites al descalce de monedas Sector financiero Cantidad Corto
depósitos vulnerabilidad externa de los bancos plazo
Aumento de las entradas de capital Reducir la Encaje no remunerado sobre las entradas Inversores Precio Corto
vulnerabilidad externa de cartera de no residentes extranjeros plazo
Dolarización de los créditos y los Reducir la Requisitos de liquidez a corto plazo Sector financiero Cantidad Corto
depósitos vulnerabilidad externa en moneda extranjera plazo
Aumento de las entradas de capital Reducir la Encaje más elevado en relación con Sector financiero Precio Corto
vulnerabilidad externa la deuda externa de las instituciones plazo
financieras
Dolarización de los créditos y los Reducir la Encaje más elevado en relación con el Sector financiero Precio Corto
depósitos vulnerabilidad externa pasivo en moneda extranjera de los bancos plazo
Aumento de las entradas de capital Reducir la Encaje no remunerado, impuestos y límites Inversores Precio Corto
vulnerabilidad externa a las posiciones netas en derivados extranjeros y sector plazo
en moneda extranjera financiero
Dolarización de los créditos y los Reducir la Ponderaciones de riesgo más elevadas en Sector financiero Cantidad Largo
depósitos vulnerabilidad externa relación con los préstamos denominados plazo
en dólares
Dolarización de los créditos y los Reducir la Límites al volumen de operaciones en Fondos de Cantidad Corto
depósitos vulnerabilidad externa moneda extranjera que los fondos pensiones plazo
de pensiones pueden hacer
Aumento de las entradas de capital Reducir la Límites a la inversión de los no residentes Inversores Cantidad Largo
vulnerabilidad externa en determinados instrumentos y mercados extranjeros plazo
Auge del crédito Cumplir con Basilea III Provisión dinámica o anticíclica para Sector financiero Cantidad Corto
préstamos incobrables plazo
Creación del marco macroprudencial Cumplir con Basilea III Instituciones financieras de importancia Sector financiero Cantidad Largo
del Consejo de Estabilidad Financiera sistémica plazo
Creación del marco macroprudencial Reducir el riesgo Límites a los préstamos interbancarios Sector financiero Cantidad Largo
del Consejo de Estabilidad Financiera sistémico plazo
Auge del crédito Amortiguar el ciclo Requisitos de recursos propios en relación Sector financiero Cantidad Corto
del crédito con determinados préstamos internos plazo
Creación del marco macroprudencial Amortiguar el ciclo Encaje anticíclico Sector financiero Precio Corto
del Consejo de Estabilidad Financiera del crédito plazo
343
Capítulo VII
Un marco para interpretar las políticas

macroprudenciales en la era
de la financierización
Matías Vernengo1
Introducción
Teniendo en cuenta la necesidad urgente de lograr la estabilidad
macroeconómica, en este informe se evaluará y analizará el uso de
medidas macroprudenciales para apoyar las políticas formuladas en
respuesta y las estrategias destinadas a que en los países de ingreso
bajo y mediano de América Latina y el Caribe se mantenga el espacio de
políticas necesario para hacer frente a los efectos económicos inmediatos
y prepararse para el camino hacia la recuperación. En el documento
también se examinará cómo inciden las políticas macroprudenciales en
la economía real y en la posibilidad de reconstruir formulando políticas
mejores que puedan contribuir a que se obtenga financiamiento y a
reducir la incertidumbre de modo que se hagan las inversiones necesarias
para evitar la restricción externa y promover sectores respetuosos con
el medio ambiente, en particular para fomentar la transición hacia la
energía limpia. Se presenta una crítica del enfoque del Fondo Monetario
1
Universidad Bucknell.
Internacional (FMI) y un breve marco alternativo basado en los estudios

de caso realizados, con especial énfasis en el de América Latina y
el Caribe. También se analizan brevemente algunas políticas que se
proponen en relación con la crisis actual, que están en consonancia con
los estudios de caso y el marco alternativo formulado.
A. Los orígenes y la evolución de las políticas

macroprudenciales
Desde una perspectiva histórica, lo que se podría denominar regulación
macroprudencial tiene su origen en la transición del Banco de Inglaterra
hacia un banco central moderno (Goodhart, 2011a)2. Desde ese punto
de vista, los bancos centrales modernos también se preocupaban por
la estabilidad financiera del sistema en su conjunto, y las primeras
regulaciones que impusieron podrían considerarse el germen de un
marco macroprudencial. Las políticas microprudenciales, que según la
visión habitual están esencialmente relacionadas con la solidez de las
instituciones individuales, serían más limitadas que las regulaciones
macroprudenciales, que se ocupan del riesgo sistémico y del
funcionamiento del sistema financiero como un todo. En ese contexto,
el motivo central de las recesiones financieras es la existencia de riesgo
sistémico, aunque el concepto no estaba plenamente desarrollado en
aquel período. En los Estados Unidos no hubo una regulación efectiva
de los mercados financieros desde alrededor de 1832, cuando Andrew
Jackson se negó a renovar la autorización del Segundo Banco de los
Estados Unidos, hasta la guerra civil. Fue solo en 1913, cuando se
promulgó la Ley de la Reserva Federal, que se creó un banco central
propiamente dicho, si bien es cierto que, desde la época de la guerra
civil, el Tesoro actuó en cierta medida como banco central, al emitir una
moneda nacional respaldada por valores del gobierno (Wood, 2005).
El pánico bancario, nombre que se les daba a las crisis financieras en
el siglo XIX, era habitual y ocurría cada vez con más frecuencia. Eso
también ocurrió en el período posterior a la guerra civil, con las crisis
de 1873, 1884, 1893 y 1907.
2
En este sentido, la noción de banco central moderno se ajusta a la definición que Goodhart
(2011a) utilizó para referirse al Banco de Inglaterra de finales del siglo XIX, una vez surgida
la preocupación por la estabilidad financiera y de los precios, en particular después de que
se comenzara a desempeñar el papel de prestamista de última instancia. Obsérvese que,
según otros puntos de vista, se puede considerar que los bancos centrales originales eran unas
instituciones más antiguas, que eran bancos públicos o semipúblicos, que no necesariamente
emitían billetes y que actuaban sobre todo como agentes fiscales del Estado (Vernengo, 2016;
Bindseil, 2019).
A finales del siglo XIX surgió la preocupación por los monopolios

y se aprobaron nuevas leyes que tenían por objeto regular los
grandes trust3. El surgimiento de la era regulatoria y de lo que podría
denominarse Estado regulador de la llamada Era Progresista se vio
reforzado por las políticas del Nuevo Pacto (New Deal) de los años
treinta. Los cambios regulatorios icónicos de ese período fueron la
reforma de la Reserva Federal asociada a la Ley Glass-Steagall de 1933,
en que se separaron las actividades de los bancos comerciales y los de
inversión, la creación de la Comisión de Bolsa y Valores el año siguiente
y la centralización del poder en la Junta de Gobernadores de la Reserva
Federal de Washington D. C., tras la Banking Act de 1935. La creación
del seguro de depósitos y las normas de divulgación de información
y de conflictos de intereses desempeñaron un papel primordial para
evitar las imperfecciones del mercado que, en opinión de muchos,
fueron fundamentales para entender las causas de la Gran Depresión
(McColloch y Vernengo, 2020).
La necesidad de regular los mercados financieros y de que haya
un banco central suele basarse en la noción de que esos mercados son
diferentes de otros y son propensos a las crisis (Goodhart, 1987). Ese
punto de vista se asemeja por cierto al de Keynes, según el cual los
mercados financieros funcionaban en condiciones de lo que él llamaba
un concurso de belleza, opinión que fue desarrollada por algunos de
sus seguidores, en particular Hyman Minsky (1986), quien sugirió que
la estabilidad de esos mercados era desestabilizadora en sí misma.
La importante reducción del número de crisis bancarias en el
período en que se impuso la regulación financiera desde principios
de los años treinta hasta mediados de esa década y en el período de
desregulación que comenzó en los setenta permite medir la eficacia de
las medidas (Eatwell y Taylor, 2001). Esto surge con claridad de los datos
que se presentan en el gráfico VII.1. Como se puede observar, el período
transcurrido desde la década de 1940 hasta la de 1970, que se asocia con
la era de Bretton Woods, también estuvo marcado por la ausencia de
quiebras bancarias y por niveles relativamente bajos de desempleo.
3
Eso ocurrió en la época en que la economía se profesionalizó como disciplina, se establecieron
mecanismos por los que el nivel del trabajo de los economistas debía ser juzgado por sus
propios pares, y la economía marginalista o neoclásica se convirtió en el paradigma teórico
dominante. Según ese nuevo enfoque, los mercados asignaban los recursos de forma óptima;
no obstante, la mayor parte de la generación inicial de economistas asociados a la escuela
neoclásica pensaba que los fallos del mercado eran frecuentes (aunque ese término todavía
no se había acuñado), y que la intervención del gobierno era necesaria en ese contexto. Véase
McColloch y Vernengo (2020).
Gráfico VII.1
Estados Unidos: quiebras bancarias y tasa de desempleo, 1934-2020
(En número y porcentajes)
600 0,25
500
0,20
400
0,15
300
0,10
200
100 0,05
0 0
1934-01-01
1942-01-01
1950-01-01
1958-01-01
1966-01-01
1974-01-01
1982-01-01
1990-01-01
1998-01-01
2006-01-01
2014-01-01
Quiebras bancarias Tasa de desempleo
Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis, Federal Reserve Economic Data (FRED) [base de datos en
línea] https://fred.stlouisfed.org y Oficina de Estadísticas Laborales [en línea] https://www.bls.gov/.
Nota: Los datos de quiebras bancarias corresponden al 1 de enero de cada año, y los de desempleo
corresponden a diciembre de cada año.
Cabe señalar que la desregulación fue, en su mayor parte, el

resultado de complejos acontecimientos históricos relacionados con el fin
de la edad de oro del capitalismo, pero no exigió la anulación completa del
marco teórico que había sustentado el surgimiento del Estado regulador.
La principal diferencia entre el impulso regulador de la época anterior y el
predominio de las opiniones favorables a la desregulación financiera que
se hicieron cada vez más dominantes en la década de 1970 fue la idea de
que, si bien los fallos del mercado eran frecuentes, los del gobierno debían
considerarse aún peores. Cabe destacar que, mientras que el impulso de la
regulación había recibido el apoyo intelectual de la revolución keynesiana,
la agenda de la desregulación estuvo asociada a la contraofensiva de
Milton Friedman (1953) —quien esgrimía el célebre argumento de que la
especulación era estabilizadora— y, quizás, de manera más importante
en este ámbito, a la noción de las hipótesis de los mercados eficientes
formulada por Eugene Fama (1970) y Paul Samuelson (1965).
El resurgimiento de las quiebras bancarias y las crisis financieras
a partir de la década de 1980, pero con mayor énfasis después de la crisis
financiera mundial de 2007-2009, cuyo epicentro fue la quiebra de Lehman
Brothers en 2008, tuvo un efecto sistémico importante y evidente, hizo más
urgente la necesidad de volver a regular los mercados financieros y llevó
a que hubiera consenso en que la desregulación había llegado demasiado
lejos. Se hicieron visibles algunos esfuerzos nacionales e internacionales,
y fue creciendo la preocupación por las instituciones financieras de
importancia sistémica, es decir, por los bancos e instituciones financieras

que suponen un mayor riesgo para el sistema. Además, cada vez hubo más
acuerdo en que era necesario que el Consejo de Estabilidad Financiera
(CEF), en consulta con el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS)
del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y las autoridades nacionales,
tuviera un mandato más sólido de impulsar la estabilidad financiera
aumentando la supervisión bancaria y fomentando la cooperación a escala
mundial, y de gestionar el riesgo sistémico que imponían las instituciones
financieras de importancia sistémica mundial.
La evolución del marco actual del BPI relativo a la supervisión y
la cooperación en materia de estabilidad financiera se remonta a los años
ochenta, en los comienzos de la era de la desregulación. En ese marco se
aceptó la noción de que la especulación era estabilizadora en términos
generales, y de que los mercados financieros asignaban los recursos de
forma eficiente y canalizaban el ahorro hacia los inversores. En particular,
tras la crisis de la deuda de América Latina, que tuvo lugar en los años
ochenta, la comunidad internacional acordó exigir un coeficiente mínimo
de recursos propios en relación con los activos ponderados en función
del riesgo, en lo que se conoció como el Acuerdo de Capital de Basilea,
que posteriormente se denominó marco de Basilea I relativo al nivel de
recursos propios4. En ese marco se aceptaba que la evaluación del riesgo
estaba esencialmente en manos de las instituciones financieras y no de las
autoridades reguladoras, lo que minimizaba la supervisión regulatoria. Las
revisiones de los Acuerdos de Basilea comenzaron a finales de la década
de 1990, y en ellas incidió en gran medida la serie de crisis financieras
que se inició con la crisis del “tequila” que tuvo lugar en México en 1995
y continuó con la crisis asiática de 1997, la crisis rusa de 1998 y, en menor
medida, la crisis brasileña y la argentina de 1999 y 2001, respectivamente.
En el marco de Basilea II, que empezó a formularse en 1998 y a
aplicarse en 2004, se revisaron los requisitos mínimos de recursos propios,
se reforzó el examen supervisor del nivel de esos recursos, y se destacó el
papel de la disciplina de mercado para imponer prácticas bancarias sólidas.
El nuevo marco se diseñó con el propósito de ampliar la comprensión de
los riesgos subyacentes a los que se enfrentaban las instituciones financieras
internacionales ante las importantes innovaciones financieras que habían
surgido. En particular, el marco de Basilea II se basaba en determinar
el riesgo de mercado, que no se contemplaba en el marco de Basilea I,
evaluando la exposición crediticia a valor de mercado en lugar de a valor
4
El Acuerdo de Basilea fue esencialmente un acuerdo entre el Grupo de los Diez (G10) para
gestionar el riesgo de crédito aplicando normas mínimas comunes de capital a los bancos.
Las normas se comenzaron a aplicar a partir de 1992. En aquella época se consideraba que el
riesgo de crédito era el principal riesgo sistémico para el funcionamiento del sistema financiero
internacional. Véase la historia de los Acuerdos de Basilea en Goodhart (2011b).
contable. Se hacía hincapié en fortalecer los mecanismos de supervisión y

la transparencia del mercado para vigilar las regulaciones, con la idea de
que el acceso a la información eliminaría algunas de las imperfecciones que
daban lugar a crisis financieras recurrentes.
Como se ha señalado, la crisis financiera mundial puso de manifiesto
que las normas de Basilea II eran insuficientes, y que las instituciones
financieras tenían un apalancamiento excesivo y unas reservas de liquidez
inadecuadas. El entorno de regulación deficiente, con captura regulatoria por
parte del sector financiero, así como la prevalencia de incentivos perversos
que llevaron a valorar de forma errónea los riesgos de crédito y liquidez,
provocaron un crecimiento excesivo del crédito que dio lugar a un exceso de
préstamos transfronterizos, fenómeno al que se le dio el nombre de “exceso
de préstamos transfronterizos” (global banking glut) (Shin, 2012)5. El concepto
de global banking glut mejora el de “exceso de ahorro” (savings glut) (Bernanke,
2005) porque hace hincapié en la idea de que la banca importa; sin embargo,
ese concepto se basa en la noción de que la economía tiende al nivel óptimo y
de que la regulación debe suavizar el ciclo financiero. El acuerdo regulatorio
de Basilea III, por su parte, fue puesto en marcha por el BCBS en 2009 con el
objeto de reducir el riesgo del sector bancario internacional exigiendo a los
bancos que mantuvieran razones de apalancamiento adecuadas y niveles
más elevados de capital de reserva disponible.
El capital básico de un banco está constituido por los recursos
propios y las reservas declaradas que aparecen en sus estados financieros.
Si un banco sufre pérdidas importantes, la exigencia de mantener un
capital básico mínimo, es decir, los llamados requisitos de recursos
propios de nivel 1, proporciona un colchón para reducir la tensión sin que
se produzcan trastornos. Sin embargo, las entidades financieras también
deben contar con un capital complementario, las reservas de nivel 2,
que incluirían los fondos no declarados que no aparecen en los estados
financieros de los bancos. Según el BPI (2017, pág. 1), la introducción
de una razón de apalancamiento que sirva de colchón para limitar aún
más el apalancamiento de los bancos de importancia sistémica mundial
se complementaría añadiendo elementos macroprudenciales al marco
regulador, de las siguientes maneras “(i) introduciendo ‘colchones’ de
capital que se dotan durante las fases de coyuntura positiva para poder
utilizarse en los momentos de tensión y limitar así la prociclicidad;
(ii) estableciendo un régimen para grandes exposiciones al riesgo con
el fin de mitigar los riesgos sistémicos derivados de las interrelaciones
5
Shin (2012) afirmó que, cuando se tomaban en cuenta los flujos brutos de capital en lugar de los
netos, el hecho de que el crédito hubiera aumentado en los Estados Unidos no se debía a un exceso
de ahorro mundial, como había sugerido Bernanke (2005) y, por lo tanto, no era el resultado
en cuenta corriente de un mayor ahorro en China que redujo la tasa de interés y dio lugar a
incentivos perversos. En lugar de ello, fueron los flujos transfronterizos y los movimientos en la
cuenta financiera y de capital los que permitieron a las instituciones financieras de importancia
sistémica mundial asumir un riesgo excesivo y expandir demasiado el crédito.
entre las instituciones financieras y de la concentración de exposiciones;

y (iii) añadiendo un colchón capital para hacer frente a las externalidades
procedentes de bancos de importancia sistémica”.
En este sentido, las políticas macroprudenciales se consideran
esencialmente un complemento de la política monetaria y se utilizan con
el objetivo de reforzar el endurecimiento en las fases de auge para evitar
nuevas crisis. La política monetaria y la regulación macroprudencial,
asociadas sobre todo a la autoimposición de requisitos más estrictos de
recursos propios y a la divulgación más transparente de información, se
aplicarían para que el crédito no creciera de forma excesiva en los períodos
de auge, y se deberían relajar durante las crisis como la que provocó la
pandemia de COVID-19. La idea es que el ciclo del crédito sea menos
procíclico. En Basilea III se ha puesto más énfasis en la naturaleza cíclica
de las regulaciones macroprudenciales que se necesitan para hacer frente a
un ciclo financiero mundial (Borio, 2019)6. El colchón de capital anticíclico
funciona exigiendo a las instituciones financieras que aumenten las
reservas de capital durante los períodos de auge, cuando el riesgo sistémico
aumenta, y que luego las liberen cuando hay una recesión. También está
claro que, como se muestra en el gráfico VII.2, desde la crisis financiera
mundial el uso de políticas macroprudenciales ha aumentado tanto en las
economías avanzadas como en los países en desarrollo.
Gráfico VII.2
Uso creciente de medidas macroprudenciales en el transcurso del tiempo, 1995-2018
(En número de medidas)
14
12,7
11,5
12
10
7,5 8
8
6
4,8
4 3,5
2,4
2,2
2
0
1995–2000 2001–2006 2007–2012 2013–2018
Economías avanzadas Economías emergentes

Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI), Informe Económico Anual 2018, junio de 2018 [en línea]
https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018_es.htm.
6
En cuanto a las herramientas macroprudenciales, el Acuerdo de Basilea III está basado en tres
tipos de medidas: herramientas basadas en el capital, como los requisitos de recursos propios y
los colchones de capital anticíclicos; herramientas basadas en la liquidez, como el requisito de
contar con una determinada cobertura de liquidez, y herramientas basadas en los activos, que
limitan la exposición a los ratios préstamo/valor o préstamo/ingresos. Véase BPI (2017).
La visión esencial es que las crisis financieras son producto de los

fallos del mercado, y que también deben evitarse los fallos del gobierno
que han exacerbado los problemas al imponer políticas procíclicas. La
nueva regulación surge fundamentalmente de equilibrar los problemas
asociados a la existencia de imperfecciones tanto del mercado como del
gobierno7. Si bien cada vez son más los países que participan y se someten
a las normas del BCBS y del Acuerdo de Basilea III, que en 2022 debería
estar en pleno funcionamiento, no se puede subestimar el papel del FMI
a la hora de replantear el papel de las políticas macroprudenciales y hacer
que estas se apliquen en los países en desarrollo. La importancia del FMI
al suministrar fondos a los países en desarrollo que tienen problemas con
la balanza de pagos sitúa a la institución en el centro del replanteamiento
de la macroeconomía y las políticas macroeconómicas, en particular de la
regulación macroprudencial.
B. La postura del FMI sobre la regulación

macroprudencial
Según una definición generalmente aceptada, la política macroprudencial
es una política en que se emplean sobre todo herramientas prudenciales
para limitar el riesgo financiero sistémico o de todo el sistema, y así
limitar la incidencia de las perturbaciones que afectan la prestación de
servicios financieros esenciales y que pueden tener graves consecuencias
para la economía real; eso se lleva a cabo de las siguientes dos maneras:
i) amortiguando la acumulación de desequilibrios financieros y creando
defensas que permitan contener la velocidad y la agudeza de las posteriores
fases descendentes y de sus efectos en la economía, y ii) detectando y
corrigiendo las exposiciones habituales, las concentraciones de riesgo, los
vínculos y las interdependencias que dan origen al contagio y al riesgo
de que se produzcan efectos indirectos que pueden poner en peligro el
funcionamiento del sistema en su conjunto (CEF/FMI/BPI, 2011, pág. 2).
Como se puede apreciar, la preocupación se centra en la economía en su
conjunto y en los efectos indirectos que puedan afectarla. El problema
fundamental de la definición anterior es que hay algunas zonas grises
en la distinción entre políticas macroprudenciales y controles de capital,
que son dos conceptos que el FMI ha tratado como parte de su marco de
gestión de los flujos de capital.
7
Li y Maskin (2021) sostienen que no hay ningún subcampo de la economía en que se presente
una visión equilibrada de los fallos del mercado y del gobierno. Para los autores, los campos
de la economía pública y la organización industrial se centran en los fallos del mercado y,
a diferencia de lo que ocurre en el campo de las decisiones públicas, en ellos se ignora la
posibilidad de que haya fallos del gobierno. Por ese motivo, los autores piden que haya un
nuevo subcampo, que ellos denominan gobierno y economía, en que se estudie la interacción
entre ambos tipos de fallos.
La opinión del FMI sobre el papel de las medidas de gestión

de los flujos de capital, tanto las de control del capital como las
macroprudenciales, ha cambiado tras la crisis financiera mundial. La
mayor parte del análisis de las opiniones del FMI que se presenta en este
informe se basa en el documento The Liberalization and Management of
Capital Flows: An Institutional View (FMI, 2012), y tiene por objeto explicar
la teoría que fundamenta la visión del Fondo sobre la relación entre las
políticas asociadas a los flujos de capital y las medidas macroprudenciales,
así como la relación de esa teoría con la literatura convencional sobre el
tema8. También se analiza otro documento más reciente titulado “Toward
an integrated policy framework” (FMI, 2020a). Para el Fondo, los controles
de capital y las medidas macroprudenciales, es decir, las políticas que
afectan la gestión de los flujos de capital, tienen por objeto hacer frente
al riesgo financiero sistémico y son, hasta cierto punto, complementarias,
pero están dirigidas a problemas ligeramente diferentes y no son sustitutos
perfectos entre sí. Este punto de vista se completa con la noción de que
las políticas macroeconómicas tradicionales también complementan a las
medidas de gestión de los flujos de capital.
Las medidas de control del capital están concebidas para limitar
las entradas de capital, mientras que las macroprudenciales tienen por
objeto reducir el riesgo financiero sistémico. La idea fundamental es que
las medidas de control del capital deben utilizarse solo en circunstancias
especiales para evitar la volatilidad asociada a las grandes variaciones
de los flujos financieros, mientras que los riesgos financieros sistémicos
que no están relacionados con los flujos de capital se enfrentan mejor con
medidas macroprudenciales, que están destinadas de forma específica
a hacer frente a esos desafíos (FMI, 2012, pág. 18). Es importante señalar
que la opinión del FMI sobre la movilidad del capital no se ha modificado
considerablemente, a pesar del debate sobre el cambio de la postura
institucional (Grabel, 2019).
En el informe en que se expone la nueva visión institucional, el
FMI dice que las medidas de gestión de los flujos de capital no deben
sustituir las políticas macroeconómicas necesarias para hacer un ajuste
externo justificado y lograr la estabilidad macroeconómica nacional y el
funcionamiento eficaz del sistema monetario internacional; incluso cuando
es deseable aplicar medidas de gestión de los flujos de capital, es esencial
considerar su posible eficacia, ya que esta puede ser limitada, sobre todo si
esas medidas no van acompañados del ajuste macroeconómico necesario
(FMI, 2012, pág. 19). Cabe señalar que, según el FMI, las políticas necesarias
8
De conformidad con Forbes, Fratzscher y Straub (2015), sería mejor considerar las medidas de
gestión de los flujos de capital como medidas que comprenden controles del capital y medidas
macroprudenciales. En ese informe también se ofrece una perspectiva crítica sobre la visión
convencional del papel de las medidas macroprudenciales y sobre la visión institucional del FMI.
para lograr el ajuste macroeconómico siguen siendo la imposición de

un cierto grado de austeridad fiscal y la depreciación de la moneda para
reducir los problemas de la balanza de pagos. Esto también es así en el
Marco Integrado de Políticas (MIP), que se redactó bajo la dirección de Gita
Gopinath, Consejera Económica y Directora del Departamento de Estudios
(Basu y otros, 2020).
En sus palabras, aunque los mercados financieros presenten
imperfecciones, el uso activo de intervenciones en el mercado de divisas,
de medidas macroprudenciales y de medidas de gestión de los flujos de
capital debería limitarse, por lo general, a las perturbaciones procedentes
de los mercados financieros y no a las de la economía real (a menos que
susciten problemas de estabilidad financiera); de ese modo, el modelo
macroeconómico estándar, que proporciona una buena base de referencia
a muchas economías avanzadas y a algunos mercados emergentes, está
anidado en el modelo más amplio del MIP (FMI, 2020a, pág. 15). No se
cuestiona seriamente el modelo estándar, y la separación convencional
entre las variables reales y monetarias sigue siendo fundamental en
el análisis. También se hace hincapié en la importancia de evitar las
imperfecciones del mercado.
La explicación de por qué la movilidad del capital es necesaria
sigue siendo la misma que se viene esgrimiendo desde los años cincuenta,
aunque el mandato del Fondo fuera explícito sobre la conveniencia de
aplicar controles de capital. En la sección 3 del artículo VI del Convenio
Constitutivo del FMI dice que los países pueden “ejercer los controles
que consideren necesarios para regular los movimientos internacionales
de capital” (FMI, 2020b, pág. 21); sin embargo, el FMI recuerda que el
derecho de los miembros a regular los movimientos internacionales de
capital no es ilimitado (FMI, 2012, págs. 29-30), y sigue siendo partidario
de liberalizar la cuenta de capital, aunque de forma más atenuada. El FMI
afirma que liberalizar los flujos de capital consiste en eliminar las medidas
de gestión de esos flujos. La liberalización no excluye que se mantengan
medidas prudenciales ni que se vuelvan a imponer medidas de gestión
de los flujos de capital de forma temporal en determinadas circunstancias,
si esos flujos plantean riesgos para la estabilidad macroeconómica o el
sistema financiero (FMI, 2012, pág. 35).
La opinión sobre la movilidad del capital sigue siendo en su inmensa
mayoría que esta es algo positivo que en lo posible se debe preservar. El
FMI afirma que liberalizar la cuenta de capital no es obligatorio en su marco
jurídico. Sin embargo, hay consenso en que el hecho de que el capital circule
puede suponer importantes beneficios para el país en cuestión, así como
para la economía mundial, siempre que se cumplan en un grado suficiente
unas condiciones previas importantes para que la apertura de la cuenta
de capital dé buenos resultados, en particular que haya un marco sólido

de regulación y supervisión. Un objetivo a largo plazo importante para
los países del G20 debería ser establecer, a nivel nacional e internacional,
mediante una mayor cooperación, las condiciones que permitieran a los
miembros aprovechar los beneficios de la libre circulación del capital, y al
mismo tiempo evitar el proteccionismo financiero, y prevenir y gestionar
los riesgos que podrían socavar la estabilidad financiera y el crecimiento
sostenible (FMI, 2012, pág. 39).
Parece que las medidas macroprudenciales son necesarias en cierto
grado para reducir la necesidad de aplicar medidas de control del capital,
ya que una de las condiciones previas para que la apertura de la cuenta de
capital dé buenos resultados es que haya un marco sólido de regulación y
supervisión, que a menudo se asocia con las medidas macroprudenciales.
En el diagrama VII.1 se muestra un marco esquemático que tiene por objeto
ilustrar las opiniones del FMI sobre las medidas de control del capital y
las medidas macroprudenciales. Esencialmente, las primeras inciden en la
relación de la economía nacional con el mundo, mientras que las segundas
permiten gestionar los riesgos del sector financiero.
Diagrama VII.1
Visión institucional del FMI sobre las medidas de gestión de los flujos de capital
Hogares Bancos Extranjeros

Medidas de control del capital
Medidas macroprudenciales
Empresas Gobierno
El FMI admite que a veces es imposible separar las medidas de

control del capital de las macroprudenciales, y afirma que hay situaciones
en que estas últimas y las medidas de gestión de los flujos de capital se
superponen. En la medida en que los flujos de capital son el origen de los
riesgos sistémicos del sector financiero, los instrumentos que se utilizan
para hacer frente a esos riesgos pueden considerarse tanto medidas de
gestión de los flujos de capital como medidas macroprudenciales. A modo
de ejemplo se pueden mencionar los momentos en que el capital que

ingresa en el sector bancario contribuye a un auge del crédito y del precio
de los activos en el ámbito nacional. Una restricción del endeudamiento
externo de los bancos, por ejemplo, aplicando un gravamen sobre las
entradas de divisas de estos o exigiendo un determinado nivel de reservas
en relación con sus pasivos en divisas, tendría por objeto limitar las
entradas de capital, desacelerar el crédito interno y el aumento de los
precios de los activos, y reducir los riesgos de los bancos asociados con la
liquidez y el tipo de cambio (FMI, 2012, pág. 21).
Del mismo modo en que las opiniones convencionales sugieren
que los flujos de capital son, en última instancia, positivos, y que, en
ciertas condiciones, debería fomentarse la liberalización de la cuenta
de capital (la eliminación de las medidas de control del capital), en
lo que respecta al funcionamiento del sector financiero hay consenso
en que este facilita la expansión de la economía real y que, dadas
ciertas circunstancias institucionales, que muy a menudo están
asociadas a marcos regulatorios y jurídicos limitados, esos flujos son
neutrales y no inciden en los resultados reales. En este marco, las
políticas macroprudenciales son un complemento de las políticas
macroeconómicas, y una alternativa a los controles de capital que no son
deseables y que solo deberían utilizarse con moderación en situaciones
graves. La economía real se ajusta a sí misma hasta alcanzar un nivel
óptimo, aunque en el mercado haya grandes imperfecciones que
requieran la intervención del Estado. La noción convencional de que
el sistema económico se ajusta por sí mismo y tiende al pleno empleo,
y de que el dinero es neutral, se complementa con la idea de que los
mercados financieros son estables, ayudan a facilitar el funcionamiento
de la economía y no son la principal fuente de crisis. Este punto de
vista conduce a la idea de que la regulación de los mercados financieros
se limita, al menos, a la existencia de imperfecciones. Además, la
existencia de fallos del gobierno sugiere que hay que tener cuidado al
imponer regulaciones y políticas macroeconómicas discrecionales.
La información asimétrica, es decir, el hecho de que los prestatarios
siempre tengan más información que los acreedores sobre su capacidad
o voluntad de devolver un préstamo, provoca fallos de mercado, ya que
es posible que los bancos no concedan préstamos a clientes solventes,
y constituye uno de los principales fallos de mercado en la literatura
convencional sobre el tema. La existencia de información asimétrica
podría dar lugar a resultados subóptimos (por ejemplo, selección adversa
y riesgo moral). En un mundo en que los balances de las empresas están
interconectados, las imperfecciones pueden provocar aún más crisis.
Por ejemplo, el costo de la intermediación crediticia se modifica durante
el ciclo. Durante las recesiones, cuando el balance de las empresas se

deteriora, es posible que los bancos exijan una tasa de interés más alta para
compensar el riesgo, lo que lleva a que el crédito se reduzca cuando las
empresas más lo necesitan y a que se intensifique el ciclo económico. En
la medida en que las salidas de capital agudizan los problemas asociados
al deterioro del balance de los agentes nacionales, se considera aceptable
aplicar una combinación de medidas de control del capital y de medidas
macroprudenciales, al menos a corto plazo.
En este contexto apenas se habla de la política fiscal, y el predominio
de la política monetaria para gestionar el ciclo financiero nacional y mitigar
los efectos del mundial sigue dominando en la opinión convencional sobre
política macroeconómica. Si la política monetaria permite estabilizar tanto
la inflación como la producción, entonces debería utilizarse sola, pero
si la estabilidad de los precios se logra a costa de una recesión, entonces
hay cierto espacio para aplicar la política macroprudencial. En otras
palabras, solo cuando las imperfecciones del mercado debidas a la falta de
información o a los efectos indirectos crean una externalidad que supone
un riesgo para el sistema sería aceptable utilizar la política monetaria
junto con medidas macroprudenciales que permitieran limitar el riesgo
sistémico derivado de la expansión de las razones de apalancamiento9.
Desde ese punto de vista, los motivos de la importancia creciente que
los factores financieros tienen en el ciclo económico se asocian con la
considerable expansión que el crédito ha exhibido desde los años setenta,
expansión que suele citarse como uno de los fenómenos asociados al
proceso de financierización.
Muchos autores de la corriente principal asocian el aumento
del crédito que se necesita para mantener la expansión de la demanda
agregada con el aumento de la desigualdad que ha tenido lugar desde
los años setenta, y destacan el hecho de que esa expansión ocurrió de la
mano de la reducción de las tasas de interés, lo que a menudo se denomina
trampa de la liquidez dentro del país (Eggertsson y Krugman, 2012).
9
Cabe destacar que, a diferencia de las antiguas opiniones monetaristas sobre el papel de la oferta
monetaria y su efecto en el ciclo económico, en la moderna macroeconomía neokeynesiana
se hace hincapié en el papel del riesgo y se reconoce que los problemas de información y los
efectos indirectos son primordiales para entender los ciclos financieros. Los cambios de la oferta
monetaria inciden en la cantidad de liquidez que hay en el sistema financiero, es decir, en la
oferta total de fondos que se pueden prestar. No obstante, el nivel de crédito dependería de cómo
se modificara la cantidad de crédito que realmente se concediera a los prestatarios. El nivel de
creación de crédito de una economía refleja el nivel de riesgo percibido, no solo el nivel de oferta
monetaria. Los mercados financieros crean nuevos retos y amplifican los que ya existen en las
economías que, en ausencia de imperfecciones, producirían resultados eficientes. Los modelos
de aceleración financiera y de racionamiento del crédito sugieren que los mercados financieros
amplifican las perturbaciones de la demanda y son cruciales para el ciclo económico. Estos
modelos han recibido algunas críticas incluso dentro de la corriente principal de la profesión, y
se ha citado como alternativa el trabajo de Hyman Minsky (véase Mian y Sufi, 2018, pág. 32).
Los autores también asocian ese aumento del crédito con el exceso
de ahorro entre los países (Mian y Sufi, 2018). Mian y Sufi (2018) hacen
hincapié en lo que denominan el modelo de la demanda de los hogares
impulsada por el crédito, y aunque reconocen el papel de la desigualdad
y la relevancia de los efectos indirectos, más allá de la información
asimétrica, así como la importancia que en la crisis financiera mundial
tuvo el hecho de que los inversores descuidaran los riesgos extremos
(pág. 49), sigue siendo cierto que el modelo se basa en un análisis
neokeynesiano. Los autores sugieren que, en su modelo, la contracción es
impulsada inicialmente por un descenso de la demanda agregada que se
ve amplificado por las rigideces nominales, las limitaciones de la política
monetaria, las perturbaciones del sector bancario y las distorsiones
heredadas del auge. El canal de demanda de los hogares impulsada por el
crédito es distinto de los modelos tradicionales de aceleración financiera,
sobre todo debido a la importancia que tienen los hogares, a diferencia de
las empresas, a la hora de explicar los efectos reales de las expansiones de
la oferta de crédito (Mian y Sufi, 2018, pág. 52)10.
Un aspecto aún más importante es que Mian y Sufi (2018)
siguen atados a una visión según la cual el ciclo es en cierta medida
independiente del crecimiento, que supuestamente depende de las
condiciones relacionadas con la oferta; por lo tanto, el papel de la política
monetaria y la política macroprudencial consiste más que nada en
suavizar el ciclo reduciendo la expansión del crédito y la asunción de
riesgos excesivos durante las fases de auge. La conclusión en materia de
políticas, aunque cautelosa, es que las autoridades reguladoras deberían
imponer límites macroprudenciales al endeudamiento de los hogares y
que los responsables de formular las políticas monetarias deberían aplicar
medidas contracíclicas durante las expansiones de la oferta de crédito
(Mian y Sufi, 2018, págs. 52-53). Esto contrasta con otros puntos de vista
en que se enfatiza la importancia del crédito para la expansión de la
demanda, y la de esta última para el crecimiento.
El trabajo de Minsky, citado por Mian y Sufi (2018), es por cierto
pertinente, pero de maneras que escapan al análisis del autor. Minsky
sostenía que, según la teoría convencional, el sector financiero perturbaba
el funcionamiento de economías que por lo demás eran estables, y
que equivalía a una economía de trueque, mientras que las economías
10
La visión convencional sobre el mecanismo que relaciona la deuda de los hogares con el auge de la
demanda ha sido cuestionada de forma convincente en Mason y Jayadev (2015) y en Mason (2018).
Los autores sugieren que el grueso del aumento de la deuda de los hogares no estuvo
asociado a la expansión de la demanda, sino que simplemente fue el resultado de unas tasas
de interés superiores en promedio, en particular en el período anterior a la década de 2000.
Obsérvese que otro canal fundamental a través del cual la deuda afecta el consumo de los
hogares sería el mercado hipotecario.
capitalistas analizadas por Keynes y sus seguidores correspondían a

lo que él denominaba el paradigma de Wall Street. En otras palabras, el
marco pertinente era el de una economía capitalista en que el objetivo era
acumular capital en forma de dinero. La idea central de la hipótesis de
la inestabilidad financiera de Minsky era que el funcionamiento normal
de la economía capitalista conduciría a una crisis financiera, no debido a
imperfecciones, sino porque el proceso de la competencia obligaría a las
empresas a adoptar estructuras financieras cada vez más frágiles. En otras
palabras, según su famosa afirmación, la estabilidad era desestabilizadora.
Este punto de vista está en consonancia con el llamado enfoque de
las macrofinanzas críticas, según el cual las finanzas mundiales están
organizadas sobre la base de balances interconectados y jerarquizados, que
cada vez dependen más de la liquidez asociada a momentos muy precisos del
tiempo (véase, por ejemplo, Bonizzi y Kaltenbrunner, 2020, y Gabor, 2020).
Esto es muy importante para comprender el papel que las medidas
macroprudenciales desempeñan en los países periféricos.
C. Políticas macroprudenciales para el desarrollo

En el marco alternativo de las macrofinanzas críticas, la simple
dicotomía entre las medidas de control del capital, diseñadas para
limitar las entradas de capital cuando las imperfecciones las hacen
desestabilizadoras, y las medidas macroprudenciales, destinadas a
reducir el riesgo financiero sistémico, es insostenible. Los agentes
económicos acumulan en una economía mundial en que los balances
están interconectados, y los balances de los agentes económicos de las
economías periféricas, denominados en moneda extranjera, están en
cierta medida integrados en las redes financieras mundiales que están
dominadas por instituciones y agentes de los países centrales. Los
flujos de capital que inciden en la valoración del balance de los agentes
nacionales de la periferia no pueden disociarse de los riesgos sistémicos
nacionales asociados al sector financiero, ni estos últimos pueden
asociarse simplemente a un exceso de liquidez (Akyüz, 2021).
En este sentido, la posición central del dólar como la principal moneda
vehicular y de reserva de la economía mundial sitúa a los Estados Unidos
y al llamado Complejo FMI-Wall Street (Bhagwati, 1998) en el centro del
mecanismo de transmisión de los ciclos financieros mundiales (Miranda-
Agrippino, Nenova y Rey, 2020). El aumento de los flujos de capital, en
particular de los flujos brutos, que sugiere que los movimientos de la cuenta
financiera y de capital son más importantes que los de la cuenta corriente a
la hora de explicar la volatilidad, se ha tratado de diversas maneras, como
ha quedado demostrado en los tres estudios regionales. El mayor uso de
medidas macroprudenciales en los últimos decenios no constituye un

complemento más deseable de la política monetaria relativamente estricta
destinado a impedir que se asuman riesgos excesivos, como se sugiere
en la visión institucional del FMI, sino que constituye un complemento
fundamental de las políticas macroeconómicas orientadas a promover el
crecimiento y la transformación estructural de la economía, y a evitar los
peligros de la restricción externa. En este sentido, los controles de capital
son un complemento necesario de las políticas macroprudenciales, y no un
sustituto de ellas.
Si se observan los datos presentados en los otros documentos del
estudio, queda claro que en algunos países en desarrollo se ha recurrido más
a las políticas macroeconómicas —como el mantenimiento de una tasa de
interés alta o baja (según las circunstancias) o la intervención en el mercado
de divisas para promover la apreciación o depreciación de la moneda según
las necesidades— que a otras medidas de gestión de los flujos de capital.
En otros casos, las políticas macroeconómicas han ido acompañadas de
medidas de gestión de los flujos de capital, tanto de medidas de control del
capital como de medidas macroprudenciales, por ejemplo, de impuestos
sobre determinados tipos de entradas, entre otras (véase el anexo VII.A1
para consultar una lista de medidas utilizadas en algunos países de
América Latina y el Caribe incluidos en el estudio de caso). Esto ha hecho
que algunas mediciones tradicionales de la vulnerabilidad financiera
sean menos fiables, y que los riesgos de que surja una crisis financiera, en
particular los asociados a los cambios en la valoración de los balances, sean
considerablemente más difíciles de evaluar.
Todos los países del estudio de América Latina presentaban un
déficit en cuenta corriente y una posición neta negativa de inversión
internacional, y en todos ellos se habían adoptado, en su mayor parte, las
normas reguladoras de Basilea III. Sin embargo, como señalan Forni y
Turner (2020), esto solo fue posible porque aumentó la cantidad de bonos
en dólares emitidos por las empresas de las economías emergentes, lo que
al parecer aumenta considerablemente el riesgo de que surja una crisis11.
Podría decirse que la falta de espacio para que durante la pandemia se
aplicaran políticas más expansivas de gestión de la demanda en la región,
que sufrió una de las peores contracciones a nivel mundial, está asociada
a estos riesgos financieros. Esto no significa que la cuenta corriente no sea
importante. Si se observa lo que ocurre en los Estados Unidos y en China,
se constata que la posición de inversión internacional neta del primero es
persistentemente negativa, mientras que la del segundo es positiva (véase
el gráfico VII.3).
11
El aumento de la deuda de las empresas está bien documentado. Como muestran los indicadores
de liquidez mundial del BPI, el crédito en dólares otorgado a las economías emergentes y en
desarrollo aumentó un 7% interanual y superó la marca de los 4 billones de dólares (BPI, 2020).
Gráfico VII.3
Estados Unidos y China: posición de inversión internacional neta, 2008-2019
4 000 000
2 000 000
-2 000 000
-4 000 000
-6 000 000
-8 000 000
-1 0000 000
-12 000 000

2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2018
2019
2017
2011
China Estados Unidos
Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI).
El hecho de que la posición neta de inversión internacional sea

negativa no es necesariamente un problema, y el que sea positiva no es
necesariamente una ventaja. Muchos analistas piensan que la posición
neta de inversión internacional de los Estados Unidos no es sostenible, y
de vez en cuando alguien sugiere que es posible que haya movimientos
especulativos contra el dólar. Cuando se piensa en el hecho de que la
moneda de los Estados Unidos es la principal o hegemónica, se desvanece
gran parte de la discusión sobre el peligro de que la posición neta de
inversión internacional sea insostenible y la paradoja de la posición positiva
de los ingresos netos por inversiones. Las deudas de los Estados Unidos
son en dólares, lo que implica que, por definición, la moneda principal
es el activo libre de riesgo y, por tanto, las inversiones denominadas
en otras monedas deben pagar una prima de riesgo. De hecho,
Miranda-Agrippino, Nenova y Rey (2020) muestran que, si bien China ha
sido central en las redes mundiales de producción y se ha integrado con
éxito en las cadenas globales de valor, no ocurre lo mismo con su integración
en las redes financieras mundiales. Los autores afirman que la influencia
que China ejerce por medio de la inversión de cartera es incompatible con
la de los Estados Unidos e incluso insignificante en comparación con las
economías europeas más desarrolladas desde el punto de vista financiero
(Miranda-Agrippino, Nenova y Rey, 2020, págs. 15-16).
Por lo tanto, la cuestión no radica en la intrascendencia del déficit en
cuenta corriente o la posición neta negativa de inversión internacional, sino
en el hecho de que estos no son problemas si el país tiene la capacidad de
acumular deudas en su propia moneda, como ocurre en los Estados Unidos.
Cuando esa capacidad no existe, situación que Eichengreen y Hausmann

(1999) denominaron “pecado original”, la acumulación de cantidades
considerables de reservas en dólares se convierte en los hechos en la
principal línea de defensa contra las crisis externas. Nótese, sin embargo,
que si bien acumular reservas es importante para aliviar las presiones a
corto plazo, eso no excluye la necesidad de que las exportaciones sean
dinámicas y de que la cuenta corriente sea superavitaria, factores que son
la única fuente segura de reservas de divisas en dólares a largo plazo. Esto
es pertinente en el caso de América Latina y el Caribe y de otros países
periféricos, ya sea que las vulnerabilidades y las posibilidades de que surja
una crisis se originen en la cuenta corriente o, como es más probable, en la
cuenta financiera y de capital.
Una vez que se entiende que lo que se exporta reviste importancia,
queda claro que la estructura productiva podría ser fundamental
para proporcionar estabilidad financiera a largo plazo a los países en
desarrollo que necesitan importar bienes intermedios y de capital y que
tienen una capacidad limitada para obtener préstamos en su propia
moneda (Felipe, 2010). La principal diferencia entre los países asiáticos
y los países africanos y latinoamericanos objeto de estudio podría ser la
integración productiva de los primeros, ya que ellos tuvieron más éxito en
mantener una cuenta corriente superavitaria, transformar sus estructuras
productivas y aumentar el grado de sofisticación de sus exportaciones en
el período analizado. En otras palabras, hay políticas macroeconómicas
importantes que se necesitan para evitar la vulnerabilidad externa, pero
también hay políticas microeconómicas que son necesarias para evitar las
crisis financieras, que quizás son tan cruciales como las macroeconómicas
y que están asociadas a la transformación de la estructura productiva, al
dinamismo exportador y a la capacidad de obtener reservas de divisas.
En lo que atañe al funcionamiento de los mercados financieros hay
algunas diferencias importantes entre los puntos de vista del FMI y de
las macrofinanzas críticas. En el punto de vista convencional, respaldado
por el FMI, se hace hincapié en que las políticas macroprudenciales deben
complementar las políticas macroeconómicas, y que los controles de
capital son un mal necesario que solo debe utilizarse en circunstancias
excepcionales. En esa perspectiva no se mencionan las diferencias entre
la deuda en moneda nacional y extranjera, ni tampoco la necesidad de
transformar la estructura de la producción. Además, se sugiere que en las
fases de auge se necesitan políticas de ajuste (por ejemplo, contractivas)
y de regulación para evitar el apalancamiento excesivo. En el punto de
vista alternativo se sugiere que las medidas macroprudenciales no son
simplemente complementos de las políticas macroeconómicas austeras que
se aplican en las fases de auge, y se enfatiza la necesidad de aplicar políticas
macroprudenciales que reconozcan la importancia de la deuda en moneda

extranjera, de imponer un encaje más estricto a las posiciones en moneda
extranjera, y de aplicar controles de capital como norma de funcionamiento
del sistema. En este contexto, las políticas macroprudenciales podrían
considerarse, por ejemplo, como necesarias para reducir la exposición de
los agentes privados a la deuda denominada en moneda extranjera.
D. Conclusiones
Los retos que impone la liberalización de los flujos de capital (o la
eliminación de las medidas de gestión de los flujos de capital en la jerga
del FMI) han llevado a que esta ofrezca más dificultades que ventajas, y
los esfuerzos por volver a regular los mercados financieros de los países
periféricos han estado plagados de problemas en un entorno mundial en
que las principales instituciones reguladoras internacionales (el BCBS,
el BPI, el CEF y el FMI), así como las autoridades reguladoras nacionales
de las economías avanzadas que desempeñan un papel importante en
esas instituciones, son reacias a reconocer la inestabilidad de los flujos
de capital. En los niveles más altos de la toma de decisiones prevalece la
sobreestimación constante de la estabilidad inherente a los mercados
financieros internacionales. Si ha habido un retroceso en las opiniones
optimistas sobre la importancia de liberalizar el comercio, cuyo ejemplo
típico son las actuales “guerras comerciales” entre los Estados Unidos
y China (que no obstante siguen estando profundamente enredadas),
entonces la enseñanza que se ha extraído de la liberalización de los flujos
de capital y las crisis recurrentes de la periferia indica que la única manera
de volver a alcanzar un mayor grado de autonomía en materia de políticas
es promoviendo la acumulación en activos denominados en moneda
nacional y restringiendo los flujos de capital de forma más persistente.
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Anexo VII.A1
Cuadro VII.A1.1
Medidas macroprudenciales en algunos países de América Latina
País Medida Años

Argentina Se introdujo un depósito obligatorio no remunerado a 2005-2016
365 días, equivalente al 30% de las entradas de capital.
Se impuso la obligatoriedad de obtener autorización 2011-2015
previa para hacer transacciones en divisas. Esto incluía
los paquetes turísticos y las compras por Internet
en el extranjero.
Se impuso la obligatoriedad de que los productores 2011-2017
de petróleo crudo y gas natural y licuado ingresaran y
negociaran en el mercado de cambios local la totalidad
de las divisas que obtuvieran por sus exportaciones.
Se prohibió que las compañías de seguros locales 2011-2015
tuvieran inversiones en el extranjero.
Se impuso una restricción a las transferencias de 2014-2016
divisas entre cuentas bancarias locales y extranjeras.
La restricciones se aplicaban tanto a las entradas
como a las salidas.
Se introdujo un límite a las posiciones netas en divisas de Se impuso en 2014,
los bancos, incluidas las tenencias de efectivo y bonos se relajó en 2016, y se
en dólares estadounidenses, y a las posiciones netas endureció en 2018 y 2019.
en futuros de divisas.
Brasil Se fijó un impuesto sobre las entradas relacionadas Se fijó en 2008 y se relajó
con los préstamos externos. Las tasas y los plazos en 2012, 2014, 2018
imponibles variaban. y 2019.
Se estableció el impuesto sobre las operaciones Se fijó en 2009 y se relajó
financieras (IOF), que se aplicaba (con diferentes tasas) a en 2013, 2014 y 2016.
distintos tipos de flujos de capital, por ejemplo, valores de
renta fija, acciones, depósitos de margen, contratos de
derivados e inversión extranjera directa (IED).
Perú El encaje que se aplicaba a las líneas de crédito en el Se impuso en 2010, y
extranjero y a otras obligaciones externas con vencimiento se endureció y volvió a
inferior a dos años se incrementó de 0% a 35%. relajar en 2015.
Se estableció un límite del 40% del patrimonio neto o de Se estableció en 2011,
400 millones de soles, el que fuera superior, respecto de se endureció en 2012 y
la posición neta en derivados en moneda extranjera. luego se relajó en 2015.
La aplicación del impuesto del 30% sobre la renta se Se fijó en 2011 y se
extendió a todas las ganancias que los no residentes redujo en 2015.
obtuvieran en operaciones de derivados financieros
con residentes, independientemente del plazo acordado.
Se incrementó el encaje en moneda nacional de las Se estableció en 2015,
instituciones financieras cuyas operaciones diarias con se endureció ese año y
derivados de divisas superaran el 10% de sus recursos luego se relajó en 2017,
propios o 100 millones de dólares, o cuyas operaciones 2018 y 2019.
semanales superaran el 30% de sus recursos propios
o 400 millones de dólares.
Se aplicó un encaje adicional a las instituciones Se estableció en 2015 y se
financieras cuya posición corta en derivados de divisas endureció el mismo año.
superara el 100% de los recursos propios corrientes en la
posición corta promedio en diciembre de 2014 o superara
los 800 millones de dólares (el encaje adicional se fijó
en el 50% de este excedente).
Capítulo VIII
Un modelo stock-flujo de referencia

para analizar las directrices y políticas
de regulación macroprudencial
en América Latina y el Caribe
Esteban Pérez Caldentey1

Lorenzo Nalin2
Leonardo Rojas Rodríguez 3
Introducción
Las políticas y regulaciones macroprudenciales se centran en mantener
la estabilidad del sistema financiero minimizando el riesgo sistémico.
En las corrientes económicas tradicionales, el riesgo sistémico se
origina cuando existen externalidades que afectan al sector financiero.
En la bibliografía sobre la cuestión se han determinado cuatro tipos
diferentes de externalidades sistémicas, a saber: el contagio informativo;
la pérdida de los nexos informativos entre una institución financiera
fallida y sus clientes; la existencia de interconectividad; y las espirales
de liquidez ascendentes o descendentes. Esas externalidades dan lugar
a ciclos financieros caracterizados por episodios de auges que terminan
desembocando en caídas.
1
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Santiago, Chile.
2
Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM).
3
Universidad Nacional de Colombia.
En la práctica, la regulación macroprudencial consiste en un

conjunto de instrumentos dirigidos a evitar la expansión y contracción
excesivas de los balances y la liquidez. Tienen como objetivo mitigar los
riesgos derivados de: i) el crecimiento del crédito y el apalancamiento
financiero excesivos; ii) el desajuste excesivo entre los plazos de
vencimiento y la liquidez del mercado; iii) las concentraciones de
exposición, tanto directa como indirecta; iv) el desajuste de los incentivos
con el fin de reducir el riesgo moral; y v) el aumento de la resiliencia de
las infraestructuras financieras.
En la economía poskeynesiana, la principal referencia a la regulación
financiera y macroprudencial es la obra de Hyman Minsky (1919-1996)
y deriva directamente de su principal contribución a la economía, a
saber: la hipótesis de la inestabilidad financiera. Esta hipótesis sostiene
que la fragilidad financiera es endógena al funcionamiento normal de
una economía de libre mercado. Contrariamente a lo dispuesto por el
enfoque regulatorio dominante, que se centra en las finanzas, la fragilidad
financiera sistémica no solo puede originarse en el sector financiero, sino
también en el sector real (esto es, el sector empresarial no financiero y los
hogares (viviendas residenciales) en menor medida).
Según el punto de vista poskeynesiano, si bien es necesario aplicar
exigencias de capital, hay que evitar que estas sean desmedidas, ya que
podrían ser una fuente de inestabilidad financiera. El apalancamiento
financiero y la interconectividad también pueden causar fragilidad
financiera. La regulación macroprudencial debe ser de naturaleza
dinámica. No solo debe reflejar las condiciones económicas actuales y
previstas y adecuarse a cada institución, sino que también debe tener en
cuenta los cambios en los sectores financiero y real, además de reevaluarse
en función de los cambios en las instituciones financieras y en la estructura
de las mismas y del sector empresarial no financiero.
No obstante, el enfoque de Minsky adolece de dos deficiencias.
En primer lugar, al igual que las corrientes económicas tradicionales,
considera el ciclo financiero como un ciclo de auges y caídas. En segundo
lugar, el modelo económico que explica el origen de la fragilidad
financiera es, en esencia, microeconómico y no puede extrapolarse al
nivel macroeconómico.
En el presente capítulo se ofrece una visión crítica de la regulación
y las políticas macroprudenciales encontradas en las corrientes
económicas tradicionales y poskeynesianas. A partir de ambos enfoques,
especialmente de la economía poskeynesiana, y tratando al mismo
tiempo de corregir sus deficiencias, en este artículo se proporciona un
marco macroeconómico que puede utilizarse como base para analizar las
directrices y políticas macroprudenciales.
El marco se sustenta en los siguientes cinco principios o directrices

principales: i) la fragilidad financiera es endógena y deriva del
funcionamiento normal de las economías de mercado impulsadas por el
afán de lucro; ii) la fragilidad financiera puede originarse tanto en el sector
financiero como en el sector real de una economía; iii) los ciclos financieros
no están necesariamente impulsados por auges y caídas, y la fragilidad
financiera no tiene por qué originarse en un momento de auge económico;
iv) las políticas macroprudenciales deben considerarse desde una
perspectiva dinámica, es decir, deben tener en cuenta los cambios en la
arquitectura y estructura financieras internacionales y ser específicas para
cada región o país; y v) la regulación y las directrices macroprudenciales
requieren un marco verdaderamente macroeconómico.
Estos principios se plasman en la concepción de un modelo stock-flujo
específico para América Latina y el Caribe que comprende cinco
sectores (Gobierno, banco central, sector financiero, sector privado y
sector externo). El modelo da por sentado que, como ocurre en otras
economías en desarrollo, los países de América Latina tienen restricciones
en lo que respecta a la balanza de pagos, si bien esa limitación externa
es principalmente financiera. Los ciclos financieros están impulsados
por factores externos y los mecanismos de transmisión detectados son
específicos del contexto latinoamericano.
Sobre la base de lo examinado en el presente artículo y del análisis
de la regulación macroprudencial, a nivel conceptual y práctico, en
África, Asia y América Latina que figura en Pérez Caldentey, Nalin y
Rojas (2021), en el presente documento se aplican una serie de medidas
macroprudenciales al ciclo financiero derivado del funcionamiento
del modelo stock-flujo. Entre esas medidas se incluyen restringir el
apalancamiento mediante el aumento de los beneficios no distribuidos y
fijar un límite máximo al endeudamiento en moneda extranjera, además
de limitar la especulación. En las simulaciones se presupone la regla de
sostenibilidad para el sector público desarrollada por la Conferencia de las
Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD)4.
I. Políticas y regulaciones macroprudenciales

en la corriente económica tradicional
Las políticas y regulaciones macroprudenciales se centran en mantener la
estabilidad del sistema financiero en su conjunto, minimizando el riesgo
sistémico. El riesgo sistémico se define como el riesgo de interrupción de
los servicios financieros causado por un trastorno de la totalidad o de
parte del sistema financiero que puede tener importantes repercusiones
negativas sobre la economía real (CEF/FMI/BPI, 2009, citado en FMI, 2010,
4
Véanse De Freitas Bhering (2021) y Schonerwald da Silva (2021). Este trabajo es un artículo
complementario a Nalin, Rojas y Pérez Caldentey (2021) y a Pérez Caldentey, Nalin y Rojas (2021).
pág. 62)5. Esto incluye limitar la ocurrencia de auges y caídas en las

burbujas de activos y crédito, así como minimizar los costos económicos y
sociales asociados a la contracción crediticia que deriva del encogimiento
excesivo del balance de las instituciones financieras que se enfrentan a una
misma perturbación (Hanson, Kashyap y Stein, 2011).
A. Regulación micro- y macroprudencial

La regulación macroprudencial se concibió con la idea de superar los
límites de las políticas y regulaciones microprudenciales a la hora
de abordar la estabilidad financiera, el riesgo sistémico y el carácter
procíclico del sector financiero (Ebrahimi Kahou y Lehar, 2017; Galati y
Moessner, 2013; Tang y otros, 2021). La regulación microprudencial, que
se ocupa de los factores que afectan a la estabilidad de las instituciones
financieras individuales, entraña una serie de falacias de composición,
como la creencia de que regular debidamente una institución financiera
individual equivale a regular debidamente el sistema en su conjunto; o de
que las acciones y decisiones que resulten acertadas para una institución
individual de forma aislada siempre producirán resultados agregados
favorables (Ebrahimi Kahou y Lehar, 2017); o de que la misma regulación
(por ejemplo, las exigencias de capital) puede aplicarse por igual a todas las
instituciones (Ebrahimi Kahou y Lehar, 2017; Brunnermeier y otros, 2009)
(véase el cuadro VIII.1).
Cuadro VIII.1
Regulación micro- y macroprudencial y diferencias entre ambas
Macroprudencial Microprudencial
Objetivo inmediato Limitar las crisis a nivel de Limitar las crisis a nivel de las
todo el sistema financiero instituciones individuales
Objetivo ulterior Evitar los costos de Proteger al consumidor (inversor/
producción (PIB) depositante)
Caracterización del riesgo Se considera dependiente Se considera independiente del
del comportamiento colectivo comportamiento del agente individual
(“endógeno”) (“exógeno”)
Correlaciones y exposiciones Importantes Irrelevantes
comunes entre instituciones
Calibración de los controles En lo que respecta al riesgo En lo que respecta al riesgo de las
prudenciales a nivel de todo el sistema: instituciones individuales: ascendente
descendente
Fuente: C. Borio, “Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”, CESifo
Economic Studies, vol. 49, N° 2, 2003, citado en M. Ebrahimi Kahou y A. Lehar, “Macroprudential
policy: a review”, Journal of Financial Stability, vol. 29, 2017, pág. 94.
5
El origen del término macroprudencial se remonta a los años setenta (Clement, 2010). Las
referencias públicas datan de mediados de los años ochenta, si bien cobraron un nuevo impulso a
comienzos de la década de 2000 (Galati y Moessner, 2013). Parte de la bibliografía sobre regulación
macroprudencial sostiene que el riesgo sistémico tiene dos dimensiones importantes, a saber, una
temporal —relacionada con la evolución del riesgo del sistema financiero a lo largo del tiempo,
su acumulación y su conexión con el ciclo económico real— y otra intersectorial —relacionada
con la distribución del riesgo a través del sistema financiero y las interconexiones y exposiciones
comunes entre sus agentes (FMI, 2010). Véase también Kaufman y Scott (2003).
De hecho, las diferentes magnitudes en lo que respecta al tamaño,

el apalancamiento y la interconexión a nivel institucional individual,
así como la heterogeneidad de las instituciones financieras, generan
externalidades sistémicas negativas que dan lugar a ciclos financieros
caracterizados por episodios de auges que terminan desembocando en
caídas. Como se explica en Brunnermeier y otros (2009, pág. 411): Las crisis
financieras no ocurren al azar, sino que generalmente van precedidas de
períodos de auge.
B. Justificación de la regulación macroprudencial

En la bibliografía sobre la cuestión se han determinado cuatro tipos
diferentes de externalidades sistémicas, a saber: el contagio informativo;
la pérdida de los nexos informativos entre una institución financiera
fallida y sus clientes; la existencia de interconectividad; y las espirales de
liquidez ascendentes o descendentes (véase el cuadro VIII.2). Sobre la base
de algunas de estas externalidades, un ciclo financiero se puede describir
de la siguiente forma (Brunnermeier y otros, 2009, págs. 4 y 5):
Una disminución en el valor de los activos del banco [...] Los
problemas de liquidez suelen generar preocupaciones de solvencia
subyacentes [...] Para hacer frente a estos problemas de liquidez
antes de la quiebra, y durante la liquidación posterior a esta, el
banco en dificultades a menudo se verá obligado a vender sus
activos (ventas forzadas)6. Sin embargo, esas ventas harán bajar el
precio corriente de mercado de los mismos activos en posesión de
otros bancos, cuando estos se valoren a precio de mercado. Y, por
supuesto, lo mismo ocurre a la inversa; la solvencia no es exógena
a la liquidez. Cuando existe un problema de liquidez generalizado,
los intentos de solucionarlo provocan la caída del valor de los
activos, lo que conduce a un problema de solvencia, incluso si antes
no lo había. En resumen, existe un proceso interno de amplificación
(espirales de liquidez) por el que un mercado de activos en declive
lleva a los bancos, sociedades de inversión, etc., a vender más
(desapalancamiento), lo que hace bajar aún más los precios de los
activos, así como el valor patrimonial del balance y las pérdidas y
ganancias estimadas por los intermediarios financieros.
Esta hipótesis describe la dinámica interna y autoamplificada que
ha provocado tanto la reciente crisis financiera mundial (2008-2009) como
prácticamente todas las crisis financieras anteriores (Brunnermeier y otros,
2009, pág. 5). Dado que las caídas están precedidas de auges, en la fase
ascendente del ciclo se aplica la misma lógica que subyace a la hipótesis de
crisis descrita anteriormente.
6
Véase Shleifer y Vishny (2010) en relación con las ventas forzadas.
Según la descripción anterior, el comportamiento de las

instituciones financieras individuales es racional. Tiene sentido que
dichas instituciones vendan activos (o los adquieran y amplíen el crédito)
cuando afrontan problemas de liquidez (o gozan de una mayor liquidez),
para evitar así la insolvencia. Sin embargo, esta premisa cae en la falacia
de la composición si se considera todo el conjunto de instituciones
financieras. En consecuencia, el riesgo a nivel agregado es sistémico y
endógeno, y depende del comportamiento colectivo de las diferentes
instituciones financieras.
Cuadro VIII.2
Externalidades sistémicas y sus efectos
Externalidad Descripción e impacto

Contagio informativo (contexto La quiebra de un banco aumenta las dudas sobre la solvencia
de intermediarios en el que de los demás bancos de la misma categoría. Los depositantes
existe un desajuste entre los y prestamistas de estos últimos pierden la confianza y pueden
plazos de vencimiento de los causarles un problema de liquidez.
activos y los de los pasivos)
Pérdida de acceso al El cliente de un banco en quiebra puede intentar transferir sus
financiamiento en el futuro fondos a otro banco, pero este banco tendrá menos información
(para los clientes de los bancos sobre el cliente y es probable que, en un contexto de bancos en
en quiebra) quiebra, ofrezca líneas de crédito de sustitución en condiciones
menos favorables.
Interconectividad Los bancos y los intermediarios financieros tienden a comerciar
mucho más entre ellos que las empresas. Esta interacción entre los
bancos y otro tipo de intermediarios financieros está relacionada
con el mercado interbancario a plazo y los mercados de productos
financieros derivados, e implica garantías, permutas de cobertura
por incumplimiento crediticio y servicios de corretaje preferencial.
Espirales de liquidez Se venden los activos financieros con el objetivo de recuperar
(expansión) liquidez y mejorar la relación entre el capital y los activos.
Espirales de liquidez Se limita la expansión crediticia con el racionamiento, aplicando
(contracción) mayores márgenes o recortes, o el aumento de los tipos de interés
u otros costos para los prestatarios.
Fuente: M. Brunnermeier y otros, “The fundamental principles of financial regulation”, Geneva Reports on
the World Economy, N° 11, 2009.
La lógica del comportamiento del sector financiero y sus

consecuencias a nivel agregado no puede aplicarse al sector empresarial
no financiero. Como se explica en Brunnermeier y otros (2009, págs. 2 y 3):
La existencia de suficientes externalidades como para que los costos
sociales, y globales, del descalabro del mercado superen tanto los
costos privados de este como los costos adicionales de la regulación
[...] es, con mucho, la razón más importante por la que es necesario
regular a los bancos y a otros mercados e intermediarios financieros
clave. Pero ¿por qué la quiebra de los bancos, y de algunas otras
instituciones financieras, entraña externalidades sistémicas que
no se observan cuando quiebra una empresa ordinaria del sector
manufacturero o de servicios? La respuesta básica radica en que la

quiebra de una institución de tipo bancario, como Lehman Brothers,
Northern Rock o Glitnir, debilita a los demás bancos y mercados
financieros con los que estaba relacionada, mientras que la quiebra
de, digamos, una empresa de automóviles o una lavandería tiende
a fortalecer a las demás empresas del mismo sector, pues elimina
a un competidor. Tras esto, subyace la consideración todavía más
importante de que la salud del sistema financiero y, más aún,
del sector bancario, es clave para el buen funcionamiento de la
economía en general, de una manera cualitativamente diferente a la
de la mayoría de los demás sectores.
C. Falta de comprensión sobre la naturaleza

del riesgo sistémico
La falta de comprensión sobre la naturaleza sistémica del riesgo puede
terminar ampliando el mecanismo y la dinámica descritos en el apartado
anterior. Esto queda patente con la regulación microprudencial, y puede
observarse cuando se imponen exigencias de capital a las instituciones
financieras individuales y se analizan las consecuencias durante la fase
ascendente del ciclo económico.
Una fase de auge caracterizada por una alta rentabilidad y un
bajo riesgo tiende a aumentar la relación entre el capital y los activos y,
en consecuencia, a dar una impresión de mayor solvencia y mejores
condiciones financieras. A su vez, esto incita al sistema financiero a
aumentar sus activos y, más concretamente, impulsa los préstamos sobre
la base de las condiciones económicas vigentes. Sin embargo, esto suele
actuar en detrimento de la calidad crediticia. Los datos empíricos de
algunos países desarrollados reflejan este hecho estilizado al mostrar que
las provisiones tienden a disminuir en los períodos de auge (Cavallo y
Majnoni, 2001; Hahm y otros, 2012).
En lo que respecta al pasivo, las instituciones financieras pasan a
depender más de la liquidez ofrecida por otras instituciones financieras.
En esta situación, el sistema financiero tiende a desviar la composición y
la estructura del pasivo hacia un mayor nivel de endeudamiento, es decir,
hacia índices de apalancamiento más elevados7, por lo que la relación entre
la tasa de crecimiento de los activos y la del apalancamiento es positiva.
El coeficiente de correlación entre ambas variables para una muestra de
21 bancos estadounidenses en el período comprendido entre diciembre de
2003 y septiembre de 2010 fue de 0,70 para toda la muestra y de 0,89 para
los bancos de inversión (Pérez Caldentey y Cruz, 2012).
7
El apalancamiento (coeficiente de endeudamiento) refleja la medida en que los intermediarios
financieros recurren a la obtención de préstamos para financiar la adquisición de sus activos.
Los altos niveles de apalancamiento generan importantes

oportunidades de rentabilidad, ya que cuanto mayor es el apalancamiento,
mayor es la rentabilidad de la inversión. En este sentido, la expectativa
de una mayor rentabilidad incentiva el apalancamiento excesivo. El
rendimiento de los fondos propios (ROE) (una medida de la rentabilidad)
es igual al rendimiento de los activos (ROA) multiplicado por el
apalancamiento (L), de forma que para
Sin embargo, al mismo tiempo, la mayor dependencia de la deuda genera
una mayor fragilidad, ya que se asumen mayores riesgos debido a la
mayor exposición y vulnerabilidad a la falta de liquidez y, lo que es más
importante, a la insolvencia (Barajas, Dell’Ariccia y Levchenko, 2007).
Como ya se ha dicho, el objetivo de la regulación macroprudencial
radica en compensar las externalidades creadas por los intermediarios
financieros, que son las causantes de los ciclos financieros caracterizados
por auges y caídas. Cuanto más desarrollados y sofisticados sean
los intermediarios financieros y los instrumentos empleados, habrá
más posibilidades de que existan externalidades como las descritas
anteriormente, y de que estas sean de mayor envergadura, además de
aumentar la probabilidad de que se produzcan auges y caídas financieras.
En ese sentido, la evolución del sistema financiero tiende a
distorsionar la función de los intermediarios financieros, lo cual, según
la corriente tradicional, consiste en destinar los ahorros (voluntarios) a
la inversión (Shin, 2010). Más concretamente, la sofisticación del sistema
financiero va acompañada de cadenas de intermediación más largas
e indirectas entre el ahorro y la inversión. Por lo tanto, las políticas y
regulaciones macroprudenciales deberían acortar dichas cadenas y
asegurar que el crédito otorgado por el sistema financiero esté determinado
por las decisiones de ahorro de los agentes económicos. Como explica
Shin (2010, pág. 13): La idea es limitar el alargamiento de las cadenas de
intermediación y fomentar la creación de cadenas más cortas8.
En la práctica, la regulación macroprudencial consiste en un conjunto
de instrumentos dirigidos a evitar la expansión y contracción excesivas
de los balances. Estos instrumentos, que se describen en el cuadro VIII.3
(Araujo y otros, 2020), tienen como objetivo mitigar los riesgos derivados
de: i) el crecimiento del crédito y el apalancamiento financiero excesivos;
ii) el desajuste excesivo entre los plazos de vencimiento y la liquidez
del mercado; iii) las concentraciones de exposición, tanto directa como
indirecta; iv) el desajuste de los incentivos con el fin de reducir el riesgo
moral; y v) el aumento de la resiliencia de las infraestructuras financieras
(Grigaite, Magnus y Pacheco Dias, 2020).
8
Esto tiene una marcada influencia hayekiana. Hayek (1931) argumentó que la distorsión de la
relación entre el ahorro voluntario y la inversión por parte del sistema bancario era la causante
de las crisis financieras.
Cuadro VIII.3
Lista de instrumentos macroprudenciales
Grupos Instrumentos Definición

De base Colchones anticíclicos Exigencia de que los bancos mantengan un colchón
amplia de capital anticíclico.
Colchones de Exigencia de que los bancos mantengan un colchón de capital
conservación (incluye el colchón establecido con arreglo a Basilea III).
Exigencias de capital Exigencias de capital para los bancos (ponderaciones
de riesgo, colchones contra el riesgo sistémico, colchones
de conservación de capital).
Limitación del Limitación del apalancamiento financiero para los bancos
apalancamiento financiero (medida para el capital dividido entre las exposiciones
no ponderadas por riesgo).
Provisiones para fallidos Incluye la provisión dinámica y las provisiones sectoriales
(como los préstamos para vivienda).
Limitación del crecimiento Limitación del crecimiento, o del volumen del crédito
del crédito agregado, el crédito al sector de los hogares o el crédito
al sector empresarial por parte de los bancos.
Restricciones a Límites y prohibiciones de préstamos en función de las
los préstamos características de dichos préstamos (vencimiento, cuantía,
relación entre el importe del préstamo y el valor del bien,
tipo de interés) y las características del banco.
Limitación de Limitación de los préstamos concedidos en moneda
los préstamos en extranjera y formulación de normas o recomendaciones
moneda extranjera a ese respecto.
Liquidez Liquidez Medidas para mitigar los riesgos sistémicos de liquidez y
financiamiento. Incluye los requisitos mínimos en relación
con los coeficientes de cobertura de liquidez, los coeficientes
de activos líquidos, los coeficientes de financiamiento estable
neto, los coeficientes de financiamiento básico
y las restricciones de deuda externa.
Limitación de la relación Limitación de la relación entre préstamos y depósitos
entre préstamos e imposición de sanciones cuando esta sea elevada.
y depósitos
Limitación de la posición Limitación de la posición neta o bruta en moneda
en moneda extranjera extranjera, limitación de la exposición al riesgo cambiario,
establecimiento de regulaciones sobre financiamiento
en moneda extranjera y desajuste de divisas.
Exigencias de reservas Exigencias de reservas (en moneda nacional o extranjera)
con fines macroprudenciales.
Vivienda Limitación de la relación Limitación de la relación entre el importe del préstamo y el
entre el importe del valor del bien en los préstamos para vivienda, automóviles
préstamo y el valor del bien e inmuebles comerciales.
Limitación de la relación Limitación del volumen de los servicios de la deuda o de la
entre el servicio de la deuda en relación con los ingresos (préstamos para vivienda,
deuda y los ingresos créditos personales, préstamos para inmuebles comerciales).
Otros Instituciones financieras Medidas para mitigar los riesgos de las instituciones
de importancia sistémica financieras mundiales y nacionales de importancia sistémica
(incluidos los recargos de capital y liquidez).
Medidas fiscales Aplicación de impuestos y gravámenes a operaciones y
activos y pasivos específicos, incluidos los derechos de
timbre y los impuestos sobre la plusvalía.
Otros Medidas distintas a las descritas en las demás categorías
(por ejemplo, las pruebas de estrés, las medidas relativas a
la interconexión o las restricciones al reparto los beneficios).
Fuente: J. Araujo y otros, “Effects of macroprudential policy: evidence from over 6,000 estimates”,
Working Paper, N° 2020/067, Fondo Monetario Internacional (FMI), 2020.
II. Políticas y regulaciones macroprudenciales

en la corriente económica poskeynesiana
El término macroprudencial no suele utilizarse en la economía
poskeynesiana9, lo que puede deberse a la escasa atención prestada
por los poskeynesianos a la regulación prudencial de los bancos y los
sistemas financieros (Docherty, 2020), a pesar de que, paradójicamente,
esta es fundamental para el funcionamiento y crecimiento sostenible de
una economía de mercado que es, en esencia, una economía monetaria y
financiera de la producción10. En la economía poskeynesiana, la principal
referencia a la regulación financiera es la obra de Hyman Minsky
(1919-1996) y deriva directamente de su principal contribución a la
economía, a saber: la hipótesis de la inestabilidad financiera.
A. Hipótesis de la inestabilidad financiera

La hipótesis de la inestabilidad financiera pretende explicar la inestabilidad
como “un resultado generado internamente del funcionamiento normal de
las economías capitalistas” (Minsky, 1982a, págs. 144 y 145 y 1982b, págs. 92
y 111), y se basa en dos teoremas (Minsky, 1992 y 1986).
El primero de ellos sostiene que una economía capitalista tiene regímenes
de financiamiento (caracterizados por la relación entre los compromisos
de pago de las deudas en efectivo y las entradas de efectivo previstas) en los
que es estable y regímenes de financiamiento en los que es inestable. Minsky
identifica tres regímenes de financiamiento: cubierto, especulativo y Ponzi. Su
importancia y peso en las carteras de las entidades económicas determinan, en
gran medida, la estabilidad o inestabilidad de una economía.
9
El término macroprudencial no figura en la obra poskeynesiana más exhaustiva, que apenas
menciona la regulación prudencial en una ocasión (Lavoie, 2014).
10
Esta paradoja no es fácil de explicar. El sistema bancario y financiero ocupa un papel central en
el pensamiento de Keynes, como lo ejemplifica la función desempeñada por el sistema bancario
en A Treatise on Money (1930) y en otras obras tempranas menos conocidas como, por ejemplo,
War and the Financial System (Keynes, 1914, págs. 269 a 271) y la revisión de The Purchasing
Power of Money de Fisher (Keynes, 1914, págs. 375 a 381), que se centran en los períodos de
transición entre el aumento del suministro de fondos y el incremento proporcional de los
precios. Aunque en la The General Theory of Employment, Interest and Money, Keynes (1936) [ok
resta importancia al papel de los bancos, los mercados financieros y, en particular, el mercado de
valores son componentes importantes de sus argumentos generales. Los discípulos de Keynes,
entre ellos, Robinson (1952) y Kahn (1972) no profundizan en la visión de Keynes sobre los
mercados financieros. Como explican Ingrao y Sardoni (2019, pág. 127), ambos mantienen un
marco analítico de dos activos. Minsky (1975, pág. 69) argumenta que Keynes no ofrece un
razonamiento satisfactorio sobre las finanzas, las carteras y la relación entre estas y la fijación
del precio de los activos fijos y el ritmo de la inversión. Keynes se centra en el tipo de interés
en lugar de en el precio de los activos fijos y en las condiciones de los préstamos monetarios.
Además, al analizar la fijación del precio de los activos fijos y los activos financieros, recurre a
la perspectiva del crecimiento en condiciones de equilibrio en lugar de a los ciclos financieros.
Por su parte, Kalecki también hace hincapié en la importancia de los mercados financieros y
su potencial de inestabilidad. Destaca la importancia de los beneficios internos para reducir el
riesgo financiero de los suscriptores de capital (Kalecki, 1954, págs. 91 a 95), así como el papel
de la deuda del sector privado a la hora de provocar el colapso de las empresas y las crisis de
confianza (Kalecki, 1990). Cabe mencionar que Sraffa (1922, pág. 196) va más allá de la figura del
especulador keynesiano y del rentista kaleckiano, ya que entiende a los agentes y los mercados
financieros como una industria organizada.
El financiamiento cubierto se da cuando los ingresos brutos de

capital de una entidad económica (definidos como los beneficios brutos
antes de impuestos menos los intereses pagados por las deudas de la
empresa) superan con cierto margen los compromisos de pago de las
deudas en todos los períodos pertinentes a largo plazo de las deudas en
vigor, así como los préstamos que deben solicitarse si se espera obtener
ingresos brutos de capital (Minsky, 1980a, pág. 25). El financiamiento
especulativo tiene lugar cuando los compromisos de pago de las deudas
en efectivo superan en algunos períodos a los ingresos brutos de
capital previstos. El financiamiento Ponzi hace referencia a entidades
especulativas que se caracterizan específicamente por que, en algunos o
todos los períodos a corto plazo, los compromisos de pago en efectivo en
concepto de intereses no quedan cubiertos por la parte correspondiente a
los ingresos del exceso de entradas previsto sobre los costos actuales de
mano de obra y material (Minsky, 1980a). Las entidades Ponzi deben pedir
préstamos para pagar los intereses de sus obligaciones, de modo que la
deuda pendiente va creciendo con el tiempo.
El segundo teorema de la hipótesis de la inestabilidad financiera
sostiene que la prosperidad favorece la inestabilidad financiera, es decir,
que la estabilidad lleva a la inestabilidad. Como afirma Minsky, durante
los períodos de prosperidad prolongada, la economía pasa de unas
relaciones financieras que conforman un sistema estable a otras que
conducen a un sistema inestable (Minsky, 1992, pág. 8).
B. Hipótesis de la inestabilidad financiera

y sus implicaciones para la regulación financiera
Las propuestas de Minsky en materia de regulación financiera derivan

directamente de la hipótesis de la inestabilidad financiera y de sus
premisas que reflejan las opiniones sobre las características fundamentales
de las economías capitalistas con estructuras financieras sofisticadas y
en constante evolución (Minsky y Campbell, 1988, pág. 3). La principal
premisa es que los procesos endógenos de las economías capitalistas se
vuelven incoherentes como resultado de su propia dinámica (Minsky
y Campbell, 1988, pág. 5). La hipótesis de la inestabilidad financiera
presenta una teoría que, junto con los hechos empíricos, explica por qué
el funcionamiento de las economías capitalistas se vuelve susceptible a los
episodios de incoherencia (Minsky y Campbell, 1988, pág. 6)
A pesar de que Minsky no utiliza los términos micro- o
macroprudencial, su análisis aborda las limitaciones de la regulación
microprudencial y sus propuestas pueden considerarse fácilmente como
regulación macroprudencial avant la lettre (The Levy Economics Institute
of Bard College, 2012; Kregel, 2014).
Minsky reconoce que la regulación y supervisión de los bancos

debe incluir una serie de exigencias de capital: para contener el efecto
desestabilizador de la banca, es necesario regular la cantidad y los
coeficientes de aumento de los activos bancarios; el principal dispositivo de
control es la relación permitida entre los fondos propios y el activo y la tasa
de crecimiento del capital bancario (Minsky, 1986, pág. 356). Sin embargo,
también advierte de que las exigencias de capital no deben utilizarse como
una camisa de fuerza y de que, en efecto, la imposición de exigencias
más elevadas no conduce a la estabilidad financiera, ya que estas podrían
limitar los beneficios y alentar a los bancos a aplicar prácticas comerciales
más arriesgadas (Wray, 2016, pág. 184; Minsky, 1986).
Un coeficiente de capital más elevado implica una cartera de activos
con un mayor perfil de riesgo/rentabilidad para compensar el efecto
negativo en la rentabilidad11.
Minsky también centra sus propuestas en abordar el apalancamiento
y la interconexión como fuentes de inestabilidad, muy en consonancia
con la opinión consensuada en materia de regulación macroprudencial.
La deuda y el apalancamiento y sus percepciones (plasmadas en el riesgo
del prestatario y el prestamista) son la esencia de la descripción que hace
Minsky del ciclo financiero.
Al explicar la hipótesis de la inestabilidad financiera, Minsky
hace referencia a la interacción entre el precio de la oferta de la inversión
y el precio de la demanda de bienes de capital, ajustados en función de
los riesgos del prestatario y el prestamista. Durante la fase ascendente
(descendente) del ciclo, los riesgos del prestamista y el prestatario
disminuyen (aumentan) y, en consecuencia, las empresas están dispuestas
a incrementar (reducir) su apalancamiento para financiar un mayor
(menor) volumen de inversión.
Supongamos, como hace Minsky (1980a, 1980b, 1986, págs.193 y 194
y 1975, pág. 114), que durante una fase ascendente del ciclo la inversión
agregada supera el nivel previsto y que, como resultado, se obtienen más
beneficios de los previstos. El mayor nivel de beneficios esperados se
traducirá en unos fondos internos superiores a los previstos, un aumento
de la disposición de los prestatarios a endeudarse (reducción del riesgo
del prestamista) y un incremento en el precio de demanda de los activos
fijos debido tanto a las expectativas de mayores cuasirrentas como a
la disminución del riesgo de los prestatarios. Esta última disminución
deriva del aumento de la confianza en que los beneficios futuros
superarán los compromisos de deuda (De Antoni, 2007). Además, el
11
Véase Pérez Caldentey, Nalin y Rojas (2021) para un análisis de las limitaciones de las exigencias
de capital recomendadas en Basilea I, II y III.
riesgo del prestatario baja con el aumento del tipo de capitalización

provocado por el incremento de la liquidez, que es característico de la
fase ascendente del ciclo y limita el valor dado a la liquidez y aumenta
el valor dado a los activos no monetarios, incluidos los bienes de capital
(Minsky, 1975, págs. 102 a 105)12.
Para que la fase ascendente del ciclo genere fragilidad e inestabilidad
financieras deben cumplirse dos condiciones. En primer lugar, los
compromisos de deuda tienen que aumentar a un ritmo más rápido que
los ingresos subyacentes que sustentan ese endeudamiento. En segundo
lugar, la composición de la deuda tiene que inclinarse hacia el corto plazo
(Minsky, 1995, pág. 201).
Además, en opinión de Minsky, la fragilidad financiera depende
del grado de interconexión del sistema financiero. Como explican Minsky
y Campbell (1988): las quiebras bancarias se producen principalmente
por la interdependencia de los compromisos de pago y las transacciones
de creación de posiciones entre las distintas instituciones y entidades.
Además, según Minsky, la situación financiera de una institución
individual depende del comportamiento de la economía y los mercados
financieros (Minsky, 1976).
El funcionamiento normal de los mercados financieros entraña que
se cumplan una serie de expectativas optimistas en lo que respecta a los
flujos de beneficios (a saber, las cuasirrentas). En este contexto, la posibilidad
de que se produzcan crisis puede derivar de factores que defrauden estas
expectativas. Según Minsky (1975, pág. 115), entre esos factores se incluyen el
aumento de los salarios o los costos de producción, los efectos del incremento
de los tipos de interés respecto del valor de deudas más antiguas a largo
plazo o el alto costo de reembolsar la deuda anterior. A esa lista se pueden
añadir las restricciones de préstamo más estrictas, el incumplimiento de los
compromisos de pago por parte de una institución importante del sector
empresarial, ya sea financiero o no financiero, y el aumento de los tipos de
interés (Randall Wray, 2017, pág. 33). La venta generalizada de activos (cuya
falta de liquidez se ha intensificado tras un período de auge) para conseguir
efectivo y poder hacer frente así a los compromisos de deuda hace que bajen
el precio de los activos fijos, el precio de demanda de los bienes de capital y,
en general, el valor de los activos.
El proceso descrito también puede abarcar un papel clave del tipo de
interés a corto plazo, que Minsky entiende como el resultado de combinar
12
La teoría de Minsky sobre la fase ascendente del ciclo y la transición de estructuras financieras
robustas a otras frágiles también presupone una estructura determinada de los tipos de interés.
Por ejemplo, cuando predomina un tipo de financiamiento cubierto, Minsky identifica una
estructura de tipos de interés favorable a las oportunidades de beneficio, que alienta a financiar
la inversión con pasivos líquidos a corto plazo (González y Pérez Caldentey, 2012).
la creciente demanda inelástica de financiamiento con una oferta inelástica

de financiamiento (o apenas menor que infinitamente elástica), a la hora de
provocar una recesión y caída (Minsky, 1982b, pág. 107)13.
En perfecta analogía con la descripción de la fase ascendente del
ciclo, en la que el aumento de las inversiones conlleva un incremento del
apalancamiento, la contracción de las inversiones conduce a un proceso
de desapalancamiento.
En las obras de Minsky se utiliza como hilo conductor la idea de
que la evolución de las economías es un proceso supeditado histórica e
institucionalmente14. De acuerdo con este enfoque, la regulación financiera
no solo debe reflejar las condiciones económicas actuales y previstas, sino
que también debe ser específica para cada institución y corriente (Kregel,
2014, pág. 7) y a fin de seguir siendo eficaz, debe reevaluarse con frecuencia
y ser coherente con la evolución de las estructuras financieras y de mercado
(Minsky y Campell, 1988, citado en Kregel, 2014, pág. 8). Las modificaciones
en la estructura institucional del sistema financiero deben ir acompañadas
de cambios en la estructura de regulación y supervisión (Kregel, 2014,
págs. 7 y 8; Minsky y Campbell, 1988). Es decir, las regulaciones financiera
y macroprudencial no pueden permanecer impasibles y estáticas a lo largo
del tiempo, sino que deben concebirse en términos dinámicos (regulación
macroprudencial dinámica).
C. Limitaciones del análisis de Minsky

A pesar de todas sus bonanzas, el enfoque de la regulación financiera
propuesto por Minsky adolece de dos importantes limitaciones.
En primer lugar, el tipo de ciclo financiero concebido por Minsky
corresponde a un ciclo de auge y caída. Las caídas están necesariamente
precedidas de auges, y el grado de la caída está relacionado con la magnitud
del auge. Para Minsky, la fragilidad financiera siempre es ascendente;
de modo que la transición de la estabilidad a la inestabilidad se produce
durante la fase ascendente del ciclo (“la trayectoria de la inestabilidad
básica es ascendente” (Minsky, 1980b, pág. 517 y 1980a, pág. 83)15.
13
El aumento del tipo de interés a corto plazo se traduce en una subida del tipo de interés a largo
plazo. Ambos tienen efectos opuestos en el precio de demanda de los activos fijos y el precio
de oferta de los bienes de inversión. La subida del tipo de interés a corto plazo aumentará el
precio de oferta de los bienes de capital, mientras que la subida del tipo de interés a largo plazo
reducirá el valor actual de las cuasirrentas y, por tanto, el precio de demanda de los bienes de
inversión. Esto provocará una caída de la inversión, lo que reducirá los beneficios esperados.
A su vez, esto deteriorará la confianza de las empresas en poder cumplir con sus compromisos
financieros, lo que aumentará los riesgos tanto de los prestatarios como de los prestamistas y
reforzará la contracción de las inversiones.
14
Esta expresión se basa en Godley y Cripps (1983, pág. 44).
15
Minsky sostiene que los patrones de financiamiento frágiles tardan en surgir debido a
cuatro factores: i) los límites impuestos por el riesgo del prestatario y el prestamista; ii) el
conservadurismo y la ortodoxia como barreras que impiden incorporar las innovaciones
financieras; iii) el refinanciamiento asegurado por las organizaciones que se dedican al
financiamiento especulativo; y iv) el aumento de los beneficios y los fondos internos (Minsky,
1986, págs. 211 a 213).
Desde el punto de vista de este documento, los ciclos pueden

diferir en el tiempo. Además de caracterizarse por episodios de auge y
caída, también pueden seguir patrones que no se ajustan a esas subidas
y bajadas. En el caso particular de América Latina y el Caribe, los datos
empíricos disponibles desde principios de la década de 1980 muestran
una disminución persistente de la tasa tendencial de crecimiento del PIB
regional. Los datos disponibles para el período comprendido entre 1950 y
2019 muestran que la tasa de crecimiento del PIB regional se redujo de un
promedio del 5,6% en el período 1951-1980, al 2,5% en el período 1981-2009
y al 1,9% en el período 2010-2019 (Nalin, Rojas y Pérez Caldentey, 2021).
En las décadas de 1980 y 1990, la región de América Latina y
el Caribe se vio afectada por una serie de crisis financieras recurrentes,
que incidieron negativamente en la trayectoria de crecimiento de la región.
Entre ellas se incluyen la crisis de la deuda de los años ochenta; la crisis
del “tequila” (1994-1995); la crisis del Este asiático (1997-1998); la crisis
brasileño-rusa (1999); la crisis argentina (2001-2002), y la crisis financiera
mundial (2008-2009).
No obstante, el mismo argumento no explica el descenso de la
tasa de crecimiento económico ocurrido entre 2010 y 2019 (6,2% y 0,1%,
respectivamente), que, de hecho, es uno de los más acusados de los que
se tiene constancia, ya que no se produjeron perturbaciones ni crisis
económicas de la magnitud de las registradas entre 1981 y 2009. En ese
sentido, un planteamiento adecuado de las causas del crecimiento, y
también de las fluctuaciones empresariales, debe desbancar la teoría
basada en los auges y las caídas que se aplica en gran parte de la
bibliografía sobre este tema.
La segunda limitación es la naturaleza microeconómica del análisis
de Minsky, que conduce a la denominada “paradoja de la deuda”. La
explicación de los ciclos financieros de auge y caída dada por Minsky se
basa en la extrapolación del análisis de una empresa representativa al
nivel macroeconómico (Minsky, 1975, 1982c y 1986). Su análisis presupone
una restricción financiera invariable (una curva determinada de beneficios
no distribuidos) que, en última instancia, lleva a caracterizar los ciclos
económicos como ciclos de apalancamiento y desapalancamiento. Sin
embargo, al mismo tiempo, sobre la base de Kalecki (1954), Minsky sostiene
que la restricción financiera depende de las fases del ciclo económico.
En consecuencia, cuando varía el nivel de inversión, también
debe cambiar el nivel de beneficios agregados. Esto tiene que generar un
cambio en los beneficios de la empresa representativa y en su capacidad
para financiar las inversiones con los beneficios no distribuidos. Por
consiguiente, cuando la percepción de los riesgos del prestatario y el
prestamista modifica el nivel de inversión, también tiene que cambiar la
restricción financiera interna de la empresa representativa. Esto significa
que podría no darse la condición básica para generar los ciclos de

apalancamiento y desapalancamiento que constituyen el elemento central
de la hipótesis de la inestabilidad financiera.
Por lo tanto, las fases ascendentes del ciclo pueden coexistir con
el desapalancamiento, del mismo modo que las fases descendentes
pueden coexistir con el apalancamiento. Esto implica que la deuda y la
fragilidad financiera están inversamente correlacionadas, y que la deuda
y la inversión se mueven de forma anticíclica. En consecuencia, los ciclos
económicos pueden mostrar patrones de apalancamiento opuestos a los
descritos por Minsky16.
III. Regulación macroprudencial:

un enfoque alternativo
En las siguientes secciones se presenta un marco macroprudencial
alternativo que se basa tanto en los enfoques económicos tradicionales
como en los poskeynesianos, aunque especialmente en estos últimos,
al tiempo que intenta corregir las deficiencias descritas anteriormente.
El marco se apoya en las ideas desarrolladas en una serie de artículos
complementarios (Pérez Caldentey, Nalin y Rojas, 2021; Nalin, Rojas y
Pérez Caldentey, 2021).
El marco se sustenta en los siguientes cinco principios o directrices
principales: i) la fragilidad financiera es endógena y deriva del
funcionamiento normal de las economías de mercado impulsadas por el
afán de lucro; ii) la fragilidad financiera puede originarse tanto en el sector
financiero como en el sector real de una economía; iii) los ciclos financieros
no están necesariamente impulsados por auges y caídas, y la fragilidad
financiera no tiene por qué originarse en un momento de auge económico;
iv) las políticas macroprudenciales deben considerarse desde una
perspectiva dinámica, es decir, deben tener en cuenta los cambios en la
arquitectura y estructura financieras internacionales y ser específicas para
cada región o país; y v) la regulación y las directrices macroprudenciales
requieren un marco verdaderamente macroeconómico.
Estos principios se plasman en la concepción de un modelo stock-
flujo específico para América Latina y el Caribe que comprende cinco
sectores (Gobierno, banco central, sector financiero, sector privado y
sector externo). El modelo da por sentado que, como ocurre en otras
economías en desarrollo, los países de América Latina tienen restricciones
en lo que respecta a la balanza de pagos, si bien esa limitación externa
16
La posibilidad de incurrir en la paradoja de la deuda ha sido señalada por varios autores
poskeynesianos, que rebaten la afirmación de Minsky de que durante las expansiones la deuda
crece a un ritmo mayor que los ingresos subyacentes que la sustentan (Lavoie y Seccareccia,
2001; Bellofiore y Halevi, 2011; Passarella, 2012). Véase González y Pérez Caldentey (2012) para
un análisis econométrico de la paradoja de la deuda en el caso de América Latina.
es principalmente financiera. Los ciclos financieros están impulsados por

factores externos y los mecanismos de transmisión son específicos del
contexto latinoamericano.
Las ecuaciones específicas del modelo se basan en trabajos empíricos
previos (estadística descriptiva y econometría), que ejemplifican los
principales mecanismos de transmisión que dan vida a la narrativa del ciclo
financiero. De este modo, se vinculan los factores externos, domésticos,
financieros y reales de manera coherente y se simula debidamente
el desempeño económico de América Latina durante el período
comprendido entre 2000 y 2020 (Nalin, Rojas y Pérez Caldentey, 2021).
Esos mecanismos de transmisión son:
i) La elevada sensibilidad del precio de los bonos a los tipos
de interés internacionales, que ha aumentado desde la crisis
financiera mundial (2008-2009);
ii) La alta correlación entre las variaciones del tipo de cambio nominal
y la correlación inversa del índice de bonos de mercados emergentes
(EMBI)17 entre la tendencia del riesgo soberano medido por el
EMBI y la depreciación o apreciación nominal de la moneda. La
depreciación (prevista o efectiva) de la moneda nacional se asocia
a una mayor percepción del riesgo y puede provocar fácilmente
una fuga de capitales (BPI, 2019). Los datos empíricos recabados
sobre América Latina muestran una correlación positiva y
estadísticamente significativa entre las tasas de variación del EMBI
y las tasas de variación del tipo de cambio nominal (por ejemplo:
Argentina, 0,21; Brasil, 0,71; Chile, 0,46; Colombia, 0,64; México,
0,63; y Perú, 0,39) (Abeles, Pérez Caldentey y Porcile, 2020);
iii) La elevada asociación entre el riesgo soberano y el del sector
empresarial no financiero, que se refleja en la correlación positiva
y estadísticamente significativa entre el EMBI y el índice de
bonos de mercados emergentes corporativos (CEMBI);
iv) La correlación positiva entre el EMBI, el CEMBI y el servicio de
la deuda externa;
v) La relación no lineal entre el flujo de caja y la inversión; por
debajo de un determinado umbral de apalancamiento (deuda),
el flujo de caja (derivado de la emisión de bonos en los mercados
17
El índice de bonos de mercados emergentes es el principal indicador del riesgo de las economías
emergentes. Se calcula como el diferencial entre el tipo de interés que pagan los países por los
bonos denominados en dólares emitidos por dichas economías y los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos, que se consideran libres de riesgo. Este índice se basa en el comportamiento de
la deuda externa emitida por cada país. Cuanto más incierta sea la capacidad de un país para
cumplir sus obligaciones, mayor será su EMBI, y viceversa. El tipo mínimo que un inversor
necesitaría para invertir en un determinado país equivaldría al tipo aplicado a los bonos del Tesoro
de Estados Unidos (libres de riesgo) más el EMBI. En este razonamiento se da por sentado que los
cambios en el EMBI son endógenos a los cambios en el tipo de cambio nominal. Véase BPI (2019).
financieros internacionales) y la inversión (y, obviamente, la

deuda) tienen una relación positiva y por encima del umbral una
relación negativa. Una hipótesis se centra en la dinámica entre el
flujo de caja de la empresa y la inversión, y sostiene que ambas
variables tienen una relación no lineal. Más allá de ese umbral,
la relación se vuelve negativa, ya que las empresas pueden
sentirse más limitadas desde el punto de vista financiero, y eso
puede empujarlas a aumentar los beneficios no distribuidos
y las tenencias de efectivo con miras a protegerse frente a la
falta de liquidez y, en última instancia, la insolvencia18. Otra
hipótesis sostiene que las empresas no financieras se convierten
en intermediarios financieros al captar la liquidez internacional
mediante la emisión de bonos e invertir una cantidad cada vez
mayor en activos financieros (Advjiev et al., 2014; De Camino,
Vera y Pérez Caldentey, 2023).
vi) Los datos recabados muestran que la región ha venido
recibiendo cada vez más entradas de dinero dirigidas a activos
financieros por parte de empresas situadas fuera de la región.
Estos flujos se han canalizado a través del crédito comercial y
los préstamos y depósitos transfronterizos y, en especial, los
préstamos entre empresas19. Esta hipótesis implica que el uso
extensivo del mercado internacional de bonos por parte del
sector empresarial no financiero no ha ido acompañado de un
aumento de la inversión, sino que está asociado a una estrategia
de acumulación financiera20.
El funcionamiento del ciclo financiero, sus orígenes y sus
mecanismos de transmisión y propagación pueden ilustrarse con una
política monetaria expansiva como la aplicada actualmente por la Junta
de Gobernadores de la Reserva Federal de los Estados Unidos y otros
grandes bancos centrales. La política monetaria expansiva consiste en
bajar el tipo de interés oficial a corto plazo a cero o a niveles cercanos (en
valores nominales) y aumentar los balances de los bancos centrales, como
resultado de la compra de valores públicos.
18
Una estimación econométrica que relaciona la inversión en activos tangibles con el flujo de
caja según el grado de apalancamiento para 270 empresas de seis países latinoamericanos
(Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), en el período comprendido entre 2010 y
2016, muestra que cuando el apalancamiento supera el umbral del 0,77, un aumento del 1% en
el flujo de caja sobre los activos se asocia a una reducción de la inversión de entre el 0,24% y
el 0,25%. En cuanto al crecimiento de los activos tangibles, la ecuación estimada muestra que,
cuando el apalancamiento supera el umbral del 0,77, un aumento del 1% del flujo de caja sobre
los activos se asocia a una reducción del 0,75% en la tasa de crecimiento de los activos tangibles
(Pérez Caldentey, Favreau-Negront y Méndez Lobos, 2019).
19
Esta explicación contrasta con la teoría que atribuye el descenso de la inversión a factores reales
como, por ejemplo, la falta de competitividad derivada de la apreciación del tipo de cambio real.
20
Véanse Avdjiev, Chui y Shin (2014), Rodrigues-Bastos, Kamil y Sutton (2015), y Pérez Caldentey
y Vernengo (2021).
A su vez, la expansión de los balances de los bancos centrales se

traduce en una disminución de la tasa de rentabilidad al vencimiento de
los valores públicos. Ese descenso empuja a los inversores a buscar una
mayor rentabilidad (mayores rendimientos) y a demandar bonos soberanos
y empresariales de países en desarrollo para invertir en ellos. En cuanto
a la oferta, los Gobiernos y las empresas no financieras están dispuestos
a aprovechar las condiciones financieras externas favorables para emitir
deuda. Como resultado, aumentan las entradas brutas de financiamiento
a corto plazo, al tiempo que incrementa el nivel de endeudamiento de los
Gobiernos y las empresas no financieras.
Asimismo, el aumento de las entradas financieras brutas a corto
plazo puede provocar una apreciación del tipo de cambio nominal, lo que
a su vez conduce a una disminución del riesgo de los bonos soberanos
(EMBI) y corporativos no financieros (CEMBI) y a la ulterior reducción
de los costos por préstamos. Además, la apreciación del tipo de cambio
mejora las condiciones del balance al reducir los costos del servicio
de la deuda externa de los Gobiernos y las empresas (en el caso de las
empresas que trabajan con moneda nacional) y, también, la cuantía de
deuda. En el caso de las empresas, se reducen los desajustes monetarios y,
en consecuencia, el patrimonio neto aumenta. Por último, la apreciación
del tipo de cambio nominal permite obtener beneficios extraordinarios
a los inversores extranjeros que poseen bonos nacionales emitidos en
moneda nacional.
Este conjunto de factores puede sentar las bases para un movimiento
alcista consistente en el aumento de las entradas brutas a corto plazo,
la apreciación de los tipos de cambio nominales y el incremento de los
niveles de endeudamiento. Se trata de tres hechos estilizados observados
en el período comprendido entre 2010 y 2019.
El impacto de estos factores financieros en el desempeño del sector
real dependerá de la rentabilidad, de la utilización de la capacidad real
en relación con la capacidad normal y, también, del apalancamiento.
Como se ha explicado anteriormente, hasta un determinado umbral de
apalancamiento, el aumento de la deuda puede incrementar la inversión.
Más allá de ese umbral, el aumento de la deuda no se traduce en un
incremento de la inversión. En consecuencia, el aumento de los flujos
financieros, la apreciación del tipo de cambio y el incremento de la deuda
coexisten con un descenso de la inversión.
En la siguiente sección se presenta un sólido modelo stock-flujo que
incorpora estos mecanismos de transmisión, que llegaron a caracterizar
el funcionamiento de las economías de América Latina y el Caribe en
la década de 2000 y, especialmente, tras la crisis financiera mundial
(2008-2009). Esto también es aplicable a otras economías en desarrollo.
Sobre la base de lo examinado en el presente artículo y del

análisis de la regulación macroprudencial, a nivel conceptual y práctico,
en África, Asia y América Latina que figura en Pérez Caldentey, Nalin y
Rojas (2021), en el presente documento se aplican una serie de medidas
macroprudenciales al ciclo financiero derivado del funcionamiento
del modelo stock-flujo. Entre esas medidas se incluyen restringir el
apalancamiento mediante el aumento de los beneficios no distribuidos
y fijar un límite máximo al endeudamiento en moneda extranjera,
además de limitar la especulación. El modelo también incorpora la
regla de sostenibilidad de la deuda propuesta por la UNCTAD para
los Gobiernos21.
IV. Breve descripción del modelo stock-flujo

El modelo stock-flujo, que se presenta a continuación en forma de matriz
de flujos de transacciones, abarca cinco sectores institucionales: i) el sector
privado, que incluye los hogares y las empresas no financieras; ii) el sector
financiero; iii) el sector público, que incluye el Gobierno central del país y
las empresas públicas, tanto financieras como no financieras; iii) el banco
central; y iv) el resto del mundo que, según Valdecantos (2016), representa
a los socios extranjeros vinculados a la economía doméstica a través de los
mercados internacionales comerciales y de capitales.
El modelo incluye cinco activos financieros, a saber: i) la deuda
pública emitida en moneda nacional y extranjera y adquirida tanto por el
sector privado como por el financiero, así como por el resto del mundo;
ii) la deuda privada emitida en moneda nacional y extranjera y adquirida
por el sector financiero y el resto del mundo; y iii) la deuda emitida por el
resto del mundo y adquirida por los sectores público y privado en forma
de inversión o de acumulación de reservas. También se consideran dos
tipos de préstamos bancarios directos, a saber, los préstamos y los créditos
al consumo para el sector privado.
Una de las principales novedades del modelo son las variables de
las primas de riesgo asociadas al EMBI y el CEMBI. Afectan a una serie de
variables reales y financieras, como la inversión privada, las expectativas del
tipo de cambio, las primas de los tipos de interés y la demanda de activos
nacionales por parte del resto del mundo. El modelo también considera
explícitamente el papel de la deuda —y, en particular, de los desajustes— a
la hora de determinar la trayectoria de las variables financieras. El modelo
aplica una regla de sostenibilidad de la deuda a los Gobiernos para capturar
(reflejar) la relación entre la dinámica financiera y la política fiscal.
21
Véanse De Freitas Bhering (2021) y Schonerwald da Silva (2021).
Cuadro VIII.4

Matriz de flujo de transacciones
Sector privado Sector financiero Sector público Banco central Resto

Producción del Σ
Corriente Capital Corriente Capital Corriente Capital Corriente Capital mundo
Consumo 0
Inversión 0
Gasto público 0
Importaciones 0
Exportaciones 0
[PIB] [Y]
Intereses Bonos del Estado
0
sobre (moneda nacional)
Bonos del Estado
0
(moneda extranjera)
Deuda privada 0
Deuda privada en
0
moneda extranjera
Bonos del resto
0
del mundo
Depósitos públicos 0
Depósitos privados 0
Créditos al consumo 0
Anticipos 0
Préstamos 0
Préstamos (en moneda

0
387
extranjera)
Cuadro VIII.4 (conclusión)
388
Sector privado Sector financiero Sector público Banco central Resto
Producción del Σ
Corriente Capital Corriente Capital Corriente Capital Corriente Capital mundo
Beneficios financieros (dividendos) 0
[Ingreso nacional bruto]
Impuestos 0
Ahorros 0
Capital

Existencias
Bonos del Estado (moneda nacional) 0
Bonos del Estado (moneda extranjera) 0
Deuda privada 0
Deuda privada en moneda extranjera 0
Bonos del resto del mundo 0
Base monetaria
Depósitos públicos 0
Depósitos privados 0
Créditos al consumo
Anticipos 0
Préstamos 0
Préstamos (en moneda extranjera)
Σ 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

En las siguientes secciones se presentan y explican los fundamentos

de la especificación del modelo para cada uno de los sectores examinados.
La especificación del sector real es, en su mayor parte, estándar y se
ajusta a lo descrito en Godley y Lavoie (2007) y Lavoie y Zezza (2012).
Las características más innovadoras del modelo están relacionadas con la
especificación del sector financiero y su interacción con el sector real.
A. Producción, ingresos y riqueza
El consumo, junto con la inversión privada, el gasto público y el comercio

con el resto del mundo, determina el nivel de ventas. Las ventas previstas
dependen del nivel de ventas anterior ajustado al crecimiento del PIB
mundial. Como no se presupone una situación de pleno empleo, en cada
período se toma como objetivo un nivel de existencias por parte del
sector de la producción. Las ventas previstas y la desviación del nivel de
existencias respecto del objetivo fijado determinan el nivel de producción.
Por último, el PIB nominal se obtiene multiplicando el nivel de ventas por
un índice de precios interno.
(1)
Ventas
(2)
Producción total
(3)
Ventas previstas
(4)
Objetivo de existencias
(5)
Existencias reales
(6)
= PIB nominal
(7)
El consumo del sector privado se determina en función de la
riqueza y los ingresos disponibles reales previstos. La especificación de los
ingresos renta se basa en la tradición de High-Simmons, que la define como
la suma de los flujos reales (salarios ganados) y financieros (intereses sobre
los activos poseídos), ajustados según el tipo impositivo, . La proporción
de los ingresos que no se consumen aumenta la riqueza.
Ingreso disponible
(8)
Consumo
(9)
Ingreso disponible previsto
(10)
Riqueza
(11)
Los precios de venta se obtienen aplicando un margen de beneficio
sobre el costo unitario histórico, de modo que este último se determina
en función de su valor retardado y del costo unitario nominal (relación
entre el costo salarial y la producción física). El nivel de empleo depende
de la desviación del nivel actual de empleo con respecto al nivel fijado
como objetivo y, a su vez, este último depende de la producción y la
productividad. Los salarios y la productividad crecen con arreglo a gr, un
parámetro exógeno.
Precio de venta
(12)
Costo unitario
(13)
Costo salarial
(14)
Nivel de empleo
(15)
Objetivo de empleo
(16)
Productividad
(17)
Salarios
(18)
Ganancias de capital
(19)
B. Acumulación de capital y deuda privada

El nivel de inversión se determina dentro del sector privado. En cada
período, los flujos de inversión varían en función de cómo evolucionen
la depreciación del capital (una proporción fija de las existencias de
capital) y un índice de confianza en la inversión, . Las expectativas son
cruciales para la inversión. Las perspectivas de rentabilidad futura, ,
dependen de dos elementos: la rentabilidad de la inversión y una prima
de riesgo empresarial, CEMBI, que se define a continuación. A su vez, las
expectativas, junto con la tasa de crecimiento del resto del mundo, ,
determinan el índice de confianza en la inversión, . El parámetro rige el
impacto de en . Su valor depende del apalancamiento de las empresas,
es decir, de la relación entre la deuda y el capital (D / K). El parámetro
no es fijo, sino que disminuye cuando el apalancamiento de las empresas
supera un umbral determinado (Pérez Caldentey, Favreau Negront y
Méndez Lobos, 2019).
Además, el modelo incluye el parámetro, , que capta el efecto del
crecimiento mundial en las expectativas. Este parámetro también presenta
una relación no lineal con , que pretende reflejar el impacto de una
contracción mundial en el desempeño de la economía nacional. Cuando
el crecimiento del PIB mundial es negativo, el parámetro aumenta a fin
de tener en cuenta el efecto de esa perturbación real externa negativa. La
especificación adoptada aquí permite que los flujos de inversión estén
estrechamente relacionados con el desarrollo de los sectores interno,
externo y financiero.
Acumulación de capital
(20)
Inversión privada
(21)
Índice de confianza
(22)
Beneficios previstos
(23)
Beneficios totales
(24)
Los beneficios privados, , se calculan como la diferencia entre
los ingresos y los costos reales y financieros. Cuando es positivo, una
parte de los beneficios no se distribuyen dentro del sector privado con
miras a financiar la inversión. Los beneficios no retenidos se utilizan de

dos maneras: una parte se destina al reembolso de la deuda acumulada
anteriormente, y el resto se distribuye al sector privado, que lo utiliza para
comprar activos financieros. Si las necesidades de inversión son inferiores
a los beneficios no distribuidos que se destinan a financiarla, el excedente
de beneficios se utilizará para acumular más activos financieros.
(25)
Beneficios distribuidos
(26)
Beneficios no retenidos
(27)
Beneficios no retenidos y utilizados para pagar la deuda
(28)
Excedente de beneficios
(29)
Restricción presupuestaria privada
Cuando la inversión es superior a los beneficios no distribuidos,
el sector privado emite deuda ( ), una parte de la cual ( ) está
denominada en moneda extranjera. Según los datos empíricos disponibles
para América Latina, el 25% del total de la deuda está emitida en moneda
extranjera. En consecuencia, se fija en 0,75.
En el mercado nacional, hay dos tipos de instrumentos de renta fija
disponibles en moneda nacional para financiar la inversión, los bonos y
los préstamos. La proporción entre los bonos y los préstamos en moneda
nacional viene dada por .
Beneficios no distribuidos
(30)
Total de deuda privada (moneda nacional)
(31)
Proporción de la deuda privada emitida como bonos (moneda nacional)
(32)
(33)
Préstamos solicitados por el sector privado en moneda nacional
(34)
Total de deuda privada (moneda extranjera)

(35)
Asignaciones
Oferta de deuda privada al sector financiero (moneda nacional)
(36)
Oferta de deuda privada al resto del mundo (moneda nacional)
(37)
Oferta de deuda privada al Gobierno (moneda nacional)
(38)
El sector privado acumula riqueza a través de tres activos
financieros, a saber, los bonos en moneda nacional y extranjera emitidos
por el Gobierno nacional y los bonos emitidos por el resto del mundo
en moneda extranjera. La demanda de cada activo depende de dos
componentes. El primero es un parámetro exógeno que implica que, a
pesar de las condiciones del mercado, el sector privado siempre demanda
una proporción de esos activos. El segundo componente es endógeno, y
se basa en las condiciones de “arbitraje” entre las tasas de rentabilidad
(Godin y Yilmaz, 2020).
La demanda de bonos del Estado en moneda nacional por parte del
sector privado depende del diferencial entre el tipo de interés nacional y
la tasa de beneficio prevista del capital físico. La demanda de bonos en
moneda extranjera por parte del Gobierno depende del arbitraje entre el
tipo de interés nacional y el del resto del mundo. Por último, en el caso
de los valores del resto del mundo, el comportamiento del sector privado
se explica a partir del diferencial entre el tipo de interés nacional de los
pasivos en moneda extranjera y el tipo de interés del resto del mundo.
Demanda de bonos del Estado por parte del sector privado
(39)
Sensibilidad de la demanda de bonos del Estado por parte del sector privado
(40)
Demanda de bonos nacionales en dólares por parte del sector privado
(41)
Sensibilidad de la demanda de bonos nacionales en dólares por parte del
sector privado
(42)
Demanda de bonos del resto del mundo por parte del sector privado
(43)
Sensibilidad de la demanda de bonos del resto del mundo por parte del
sector privado
(44)
C. Primas de riesgo y su relación con la inversión
La modelización del riesgo país percibido (EMBI) y del riesgo empresarial

(CEMBI) es una de las novedades del modelo. Entre los factores
determinantes de EMBI se encuentran la relación entre la deuda y el
PIB, la relación entre la deuda externa y las reservas y las variaciones del
tipo de cambio (FMI, 2010). Por su parte, el riesgo corporativo (CEMBI)
se determina en función del riesgo país (EMBI), una prima ( ), el
desajuste monetario (es decir, la relación entre los pasivos y los activos
extranjeros) y la relación entre los préstamos y el PIB.
(45)
(46)
Si se sustituyen (71) y (72) por (22) y (23), y posteriormente se

incorpora el resultado a (21), los flujos de inversión se expresan en función
de las variables reales y financieras, es decir:
(47)
En resumen, los flujos de inversión están determinados por:

• La depreciación del capital real,
• La rentabilidad de la inversión, .
• El desajuste monetario en el sector privado, .
• El nivel global de sostenibilidad de la deuda pública del
Gobierno a raíz del efecto sobre las primas de riesgo.
• La fluctuación monetaria, .
• La tasa de crecimiento del resto del mundo, .
D. Sector externo
En la especificación de las ecuaciones del sector externo se adopta un
enfoque estándar. La demanda de exportaciones e importaciones (en
términos de tasas de crecimiento) depende del crecimiento del PIB
externo e interno, así como del comportamiento del tipo de cambio
nominal ajustado por la relación entre los precios externos e internos.
Como es habitual, las cuentas corrientes y financieras rastrean el
movimiento de los flujos financieros y reales entre el resto del mundo y
la economía nacional.
Crecimiento de las exportaciones
(48)
Exportaciones reales
E. (49) X = x.p
Crecimiento de las importaciones
F.
Importaciones reales
(51) M = m. p
Cuenta corriente
G. (52)
Cuenta de capital
H. (53)
Por un lado, la demanda de bonos del Estado por parte del resto
del mundo depende del crecimiento del PIB mundial ajustado por el
parámetro , que varía en función de los diferenciales del tipo de interés
y las expectativas monetarias. Por otro lado, la demanda de bonos del
Estado emitidos en moneda extranjera por parte del resto del mundo está
determinada por los diferenciales del tipo de interés. La suma de los bonos
públicos y privados comprados por el resto
del mundo equivale a los flujos financieros mundiales (WFF)..
La oferta total de valores por parte del resto del mundo a la
economía nacional es la suma de los bonos del resto del mundo
demandados por los sectores público y privado. En este caso, el modelo
presupone que la oferta siempre se ajusta a la demanda, y que el tipo de
interés internacional es exógeno. Además, como se preveía, el crecimiento
del PIB mundial es exógeno.
Demanda de deuda privada por parte del resto del mundo (moneda nacional)
I. (54)
Demanda de deuda privada por parte del resto del mundo (moneda extranjera)
J. (55)
Demanda de deuda pública por parte del resto del mundo (moneda nacional)
K. (56)
(57)
Demanda de deuda pública por parte del resto del mundo (moneda extranjera)
L. (58)
M. (59)
Oferta de deuda por parte del resto del mundo

N. (60)
Flujos financieros mundiales (WFF)

O. (61)
PIB del resto del mundo

P. (62) exogenous
Tipo de interés internacional

Q. (63) exogenous
Obsérvese que, a efectos de coherencia, es importante considerar que
en cada período la tenencia de activos extranjeros puede generar ganancias
o pérdidas de capital en función de las variaciones del tipo de cambio:
$ $
R. (64) ∆ . 1
∆ . 1
∆ . 1
$
S. (65) ∆ . 1
$ $ $
T.(66) ∆ . 1 ∆ . 1 ∆ . 1 ∆ .
U. (67) ∆ . 1
$ $
V. (68) ∆ .
1
∆ . ∆ .
1
E. Sector público
El sector público recauda impuestos sobre la renta y una parte de ellos ( )
se destinan al pago de la deuda pública. El gasto real fluctúa cada año
según la tasa de crecimiento del gasto público, . Dicha tasa sigue una
regla estándar de sostenibilidad de la deuda, que se ajusta en función de

la desviación entre la deuda real y el nivel de deuda fijado como objetivo
; es decir, el gasto público podrá aumentarse siempre y cuando la
deuda se mantenga por debajo del objetivo fijado. Ese objetivo depende de
dos componentes. El primero es el diferencial entre el tipo de interés real
fijado como objetivo y la tasa de crecimiento del producto ( ). El tipo
de interés real fijado como objetivo, r, depende del tipo de interés nominal
ajustado por la tasa de crecimiento de la deuda interna ( ) y externa ( ) y
una prima de riesgo ( , que se explica en la siguiente sección). El segundo
componente es el déficit fiscal expresado como una proporción del PIB.
Esta regla de sostenibilidad se reemplazará más adelante por la regla de
sostenibilidad elaborada por la UNCTAD, que recoge las especificidades de
los países en desarrollo.
Impuestos
D. (69)
E. (70)
Gasto público
F. (71)
Regla de sostenibilidad de la deuda
G. (72)
Nivel de deuda fijado como objetivo
H. (73)
Tipo de interés real fijado como objetivo
I. (74)
El importe total de la deuda emitida depende de la restricción
presupuestaria del sector público (PSBR), es decir, de la diferencia entre
las entradas y salidas de la balanza pública, aliviada por los beneficios
obtenidos por el banco central gracias a la tenencia de reservas, .
Una parte de la deuda, , se emite en moneda extranjera. La oferta de
deuda equivale al valor que sea menor entre las demandas sectoriales
) para los bonos nacionales y para la deuda
externa) y las necesidades financieras públicas totales, .
Restricción presupuestaria del sector público
J. (75)
Oferta de deuda pública (moneda nacional)
K. (76)
Oferta de deuda pública (moneda extranjera)

L. (77)
Oferta de deuda pública al sector financiero (moneda nacional)
M. (78)
Oferta de deuda pública al sector privado (moneda nacional)
N. (79)
Oferta de deuda pública al resto del mundo (moneda nacional)
O. (80)
Oferta de deuda pública al resto del mundo (moneda extranjera)
P. (81)
Oferta de deuda pública al sector financiero (moneda extranjera)
Q. (82)
Oferta de deuda pública al sector privado (moneda extranjera)
R. (83)
Depósitos públicos en el sector financiero
S. (84)
F. Tipos de interés y tipos de cambio

Según Godin y Yilmaz (2020), la oferta y la demanda de bonos pueden
diferir y ajustarse a través de los tipos de interés. El tipo de interés
nacional, , depende del tipo de interés internacional, , un diferencial,
, y el riesgo soberano (EMBI). Sin embargo, también varía en función del
exceso de demanda de deuda, calculado como la suma de la demanda del
sector privado, los bancos centrales y el resto del mundo con respecto a la
emisión total de deuda. El tipo de interés nominal de la deuda denominada
en moneda extranjera se obtiene añadiendo al tipo de interés internacional
una prima de riesgo, que depende del riesgo soberano (EMBI). Los tipos de
interés nominales del sector privado sobre la deuda interna y externa se
especifican de manera similar.
Tipo de interés nominal del Gobierno (moneda nacional)
G. (85)
Tipo de interés nominal del Gobierno (moneda extranjera)
H. (86)
Tipo de interés nominal del sector privado (moneda nacional)
I. (87)
Tipo de interés nominal del sector privado (moneda extranjera)

J. (88)
La especificación del tipo de cambio nominal se basa en Lavoie y
Daigle (2011). Además, se presupone que el tipo de cambio nominal sigue
un proceso autorregresivo de orden 1 (AR(1)) y que se ve afectado por el
“grado de racionalidad incorporado” en las expectativas y por los flujos
financieros del resto del mundo hacia los países en desarrollo.
El parámetro (cuyos valores oscilan entre 0 y 1) determina el
grado de racionalidad de las expectativas. Cuanto más se acerque el valor
de este parámetro a 1, mayor será el grado de racionalidad. A su vez, las
expectativas dependen de la composición del mercado de divisas.
Hay dos tipos de agentes: los fundamentalistas y los chartistas.
Los fundamentalistas consideran la existencia de un fundamento, ,
que está influido por los factores macroeconómicos tradicionales; en el
presente estudio se hace una estimación de con la media móvil de 3 años
de E, asumiendo implícitamente que en un plazo de tres años se absorben
las perturbaciones en E y que este tiende a converger con su trayectoria a
largo plazo.
El riesgo soberano (EMBI) también influye en las expectativas
de los fundamentalistas, que representan una extensión de lo descrito
en Lavoie y Daigle (2011). Asimismo, habida cuenta de las condiciones
específicas de América Latina y el Caribe, es importante incluir la relación
de intercambio (TOT) como variable relevante tanto en las especificaciones
fundamentalistas como en las chartistas. Además, el modelo da por
sentado que los fundamentalistas gozan de mayor elasticidad que los
chartistas, y que los chartistas son seguidores de tendencias, esto es,
agentes especuladores que se basan en análisis técnicos. También siguen el
EMBI, ya que ofrece información valiosa sobre la deuda pública, e incluyen
el comportamiento de la TOT a la hora de definir sus expectativas. Esas
expectativas vienen dadas por la estructura del mercado: cuanto mayor es
la proporción de operadores chartistas, más volátiles son las expectativas
y, a su vez, más volátil es el tipo de cambio nominal.
Al incluirse la relación de intercambio (TOT), no solo se amplía el
vector de las variables explicativas, sino que también se pone de relieve
otro canal que, en la práctica, refleja la naturaleza financiera de la
restricción externa. La evolución de la TOT no solo viene determinada por
los factores reales, sino también por los financieros.
Tipo de cambio nominal
K. (89)
Expectativas del tipo de cambio nominal (fundamentalista)

(90)
Expectativas del tipo de cambio nominal (chartista)
(91)
Expectativas totales
(92)
Tipo de cambio fijado como objetivo
L. (93)
G. Banco central
El banco central demanda bonos nacionales ciñéndose a un objetivo, que
depende del comportamiento de los mercados crediticio y cambiario.
En efecto, la cantidad ideal de bonos que el banco central está dispuesto
a mantener depende del diferencial entre el tipo de interés actual, ,
y el tipo de interés que el banco central se haya fijado como objetivo,
, así como de la volatilidad observada en el tipo de cambio, . La
volatilidad del mercado cambiario se calcula como una desviación típica
móvil. Cuando sea superior a 3 desviaciones típicas, el coeficiente
tomará un valor de 1 y la demanda de bonos se ajustará en consecuencia.
Este mecanismo funciona del mismo modo, pero con signo contrario,
en el caso de las apreciaciones y depreciaciones del tipo de cambio
nominal. Además, el banco central se rige por una regla de Taylor que
refleja el hecho de que las desviaciones de la inflación y el crecimiento
del producto con respecto a su objetivo determinan el tipo de interés de
política monetaria deseado.
Objetivo del banco central en lo que respecta a su demanda de bonos del
Estado nacionales
(94)
Regla de Taylor
(95)
donde
Indicador de volatilidad de la moneda del banco central
(96)
La cantidad de bonos del Estado nacionales asignados al banco

central es el máximo entre su demanda de bonos y el residual no
asignado a los sectores financiero, privado y externo. La oferta de reservas
internacionales para el banco central por parte del resto del mundo es
ilimitada, y equivale a los flujos financieros netos entre la economía en
desarrollo y el resto del mundo.
Oferta de bonos del sector público al banco central
(97)
Oferta de deuda del resto del mundo al banco central

(98)
Por último, la demanda de bonos por parte del banco central es

igual a la cantidad de depósitos que el Gobierno está dispuesto a ofertar
(véase la ecuación 85).
1. Acervos
La variación positiva (negativa) de los flujos en cada período se traduce en
una acumulación (desacumulación) de existencias:
(99)
(100)
(101)
(102)
(103)
(104)
(105)
(106)
(107)
(108)
(109)
(110)
(111)
(112)
(113)
(114)
(115)
(116)
(117)
(118)
2. Pago de intereses
Intereses pagados por el Gobierno sobre los bonos en moneda nacional
(119)
Intereses pagados por el Gobierno al sector privado

(120)
Intereses pagados por el Gobierno al sector financieror

(121)
Intereses pagados por el Gobierno al resto del mundo

(122)
Intereses pagados por el Gobierno por los bonos en moneda extranjera

(123)
Intereses pagados por el Gobierno al sector privado (moneda extranjera)

(124)
Intereses pagados por el Gobierno al resto del mundo (moneda extranjera)

(125)
Intereses pagados por el Gobierno al sector financiero por los bonos en

moneda extranjera
(126)
Intereses pagados por el sector privado por la deuda (moneda nacional)

(127)
Intereses pagados por el sector privado al Gobierno (moneda nacional)

(128)
Intereses pagados por el sector privado al resto del mundo (moneda nacional)
(129)
Intereses pagados por el sector privado al sector financiero (moneda nacional)

(130)
Intereses pagados por el sector privado en moneda extranjera

(131)
Intereses pagados por el sector privado al sector financiero por la deuda en

moneda extranjera
(132)
Intereses pagados por el sector privado al resto del mundo por la deuda en
moneda extranjera
(133)
Intereses pagados por el resto del mundo por los bonos extranjeros
(134)
Intereses pagados por el resto del mundo al Gobierno por los bonos extranjeros
(135)
Intereses pagados por el resto del mundo al sector privado por los
bonos extranjeros
(136)
Intereses pagados por el resto del mundo al sector financiero por los
bonos extranjeros
(137)
Intereses pagados por el sector financiero al sector privado
(138)
(139)
(140)
(141)
(142)
H. Sector financiero
El sector financiero cubre sus necesidades financieras emitiendo dos tipos

de pasivos, a saber: los anticipos del banco central, ( ), y los bonos en
moneda extranjera emitidos al resto del mundo, ( ). Los anticipos
se calculan como una proporción ( ) de las necesidades financieras
del sector, que son de naturaleza exógena. El resto de las necesidades
financieras se cubren con bonos emitidos en moneda extranjera y vendidos
al resto del mundo.
El balance del sector financiero comprende siete activos. Dos de
esos activos, a saber, los créditos al consumo ( ) y los préstamos con
fines de inversión ( ), se adquieren de la actividad crediticia del sector
financiero al sector privado. La demanda de créditos al consumo ( )
depende de la diferencia entre el costo salarial privado y el consumo
privado. Cuando este último supera al primero, el sector financiero
financia el consumo privado con créditos al consumo ( ). En aras de
simplificar, se presupone que el sector financiero satisface la demanda
total de créditos al consumo.
El sector financiero también financia la inversión del sector privado
con préstamos ( ). En este caso, la demanda de préstamos depende de los
beneficios y los gastos de capital. La oferta de préstamos también satisface
la correspondiente demanda. La suma de los créditos al consumo y los
préstamos corresponde al volumen total de depósitos ( ) del sector
privado en el sector financiero.
Los pagos de intereses recibidos por la tenencia de bonos nacionales
y reservas extranjeras conforman las entradas del sector financiero. Los
intereses pagados por la deuda exterior y por los anticipos del banco
central constituyen las salidas. La diferencia entre las entradas y las salidas
determina los beneficios netos ( ).
Una parte de dichos beneficios ( ) se emplea para acumular
riqueza a través de activos financieros: bonos del Estado (en moneda
nacional y extranjera), deuda privada (solo en moneda nacional) y deuda
extranjera que se utiliza como reservas. La demanda de cada tipo de activo
refleja las condiciones de arbitraje postuladas por Godin y Yilmaz (2020).
Demanda de créditos al consumo

(143)
Oferta de créditos al consumo

(144)
Préstamos concedidos por el sector financiero al sector privado

(145)
Beneficios del sector financiero
(146)
(147)
Proporción financiera de los activos adquiridos por el sector financiero

(148)
Anticipos del sector financiero
(149)
Préstamos solicitados por el sector financiero en moneda extranjera
(150) donde es exógeno
Demanda de bonos del Estado por parte del sector financiero
(151)
Elasticidad de la demanda de bonos del Estado por parte del sector financiero
(152)
Demanda de bonos nacionales en dólares por parte del sector financiero

(153)
Elasticidad de la demanda de bonos nacionales en dólares por parte del

sector financiero
(154)
Demanda de bonos del resto del mundo por parte del sector financiero
(154)
La demanda de financiamiento es igual a la oferta de financiamiento
Elasticidad de la demanda de bonos del resto del mundo por parte del
sector financiero
(155)
(156)
Elasticidad de la demanda de bonos del Estado por parte del sector financiero
V. Medidas macroprudenciales y sus resultados

El modelo anterior es específico para el ciclo económico de América Latina
y el Caribe, que se caracteriza por la restricción financiera externa y los
mecanismos de transmisión descritos en la sección III.
Sobre la base del modelo descrito, en la presente sección se explican
los efectos de determinadas medidas macroprudenciales en la evolución
del ciclo económico. La elección de las medidas macroprudenciales
se basa en el examen conceptual de la regulación macroprudencial
incluido en este documento, así como en el análisis del documento
complementario “A critical assessment of macroprudential regulation
and comparative regional experiences focusing on Latin America and
the Caribbean”, DA-COVID- 19 Project Paper, N° 18/21 (Pérez Caldentey,
Nalin y Rojas, 2021).
Dichas medidas incluyen: i) el aumento de los beneficios
no distribuidos del sector privado; ii) la reducción del número de
especuladores (operadores chartistas) en el mercado de divisas; y iii) la
disminución de la deuda externa en el sector privado. El modelo también
muestra que estas medidas son más eficaces si se combinan con una regla
de sostenibilidad gubernamental que tiene en cuenta las especificidades de
los países en desarrollo22. La simulación de las medidas abarca el período
comprendido entre 1995 y 2025, y la descripción de los resultados se centra
en la crisis del COVID-19, ocurrida en 2020. En las hipótesis se presupone
que las políticas macroprudenciales se comenzaron a aplicar en 2016. El
resultado de la adopción de estas medidas se compara con una hipótesis
de referencia sin políticas macroprudenciales.
La elección de estas medidas macroprudenciales obedece a
consideraciones tanto teóricas como empíricas.
La primera política macroprudencial examinada, a saber, los
beneficios no distribuidos, está directamente relacionada con el modelo
de fragilidad financiera de Minsky basado en una empresa representativa.
Según el modelo de Minsky, cuanto mayores sean los beneficios no
distribuidos para “financiar” la inversión, menos probable será que las
empresas necesiten obtener financiamiento a través de préstamos y, por
tanto, más sólidos serán los márgenes de seguridad y menor será el peso
del financiamiento especulativo y Ponzi en la estructura financiera. Este
argumento teórico también se basa en Kalecki (1954). A nivel empírico, los
datos recabados sobre las políticas macroprudenciales aplicadas en Asia,
que se analizan en Pérez Caldentey, Nalin y Rojas (2021), indican que el
22
Véanse De Freitas Bhering (2021) y Schonerwald da Silva (2021).
50% de los supervisores bancarios han impuesto restricciones temporales

a los dividendos y las bonificaciones como herramienta para gestionar los
ciclos económicos. La simulación propuesta aumenta el parámetro de la
ecuación 8 de 0,18 a 0,30.
La segunda medida macroprudencial aplicada guarda relación con la
composición del mercado de divisas. La estructura del mercado de divisas
es crucial para determinar el comportamiento de los tipos de cambio
nominales (Daigle y Lavoie, 2011). Una mayor proporción de especuladores,
esto es, seguidores de tendencias, puede convertir el mercado de divisas
en un mercado similar al de activos con un rendimiento procíclico. La
simulación de esta medida pretende explorar las implicaciones de limitar
la cantidad de especuladores en favor de los operadores fundamentalistas,
esto es, aquellos que prestan menos atención a las tendencias y se centran
en los fundamentos macroeconómicos. En este sentido, esta segunda
medida tiene por objeto reducir los efectos desestabilizadores de los
especuladores de divisas en la era de la globalización financiera.
Esta medida es muy pertinente en el contexto actual de América Latina
y el Caribe. En la última década, los mercados emergentes, incluidas
muchas economías latinoamericanas, liberalizaron sus mercados de
divisas y, en parte como consecuencia de ello, experimentaron una
volatilidad cada vez mayor del tipo de cambio. Esto puede suponer una
fuente de inestabilidad, habida cuenta del aumento de la deuda externa
en los sectores público y privado y de los crecientes desajustes monetarios
en el mundo en desarrollo (Pérez Caldentey, Favreau Negront y Méndez
Lobos, 2019; Nalin y Yajima, 2021).
La tercera medida macroprudencial contemplada es el establecimiento
de un límite de iure en el sector privado. La imposición de restricciones
a los préstamos denominados en moneda extranjera para hacer frente al
riesgo sistémico está bien documentada en el caso de América Latina y el
Caribe (Pérez Caldentey, Nalin y Rojas, 2021). Para evaluar los resultados
de ese tipo de políticas, la simulación consiste en una reducción de la
proporción de deuda externa en el balance del sector privado, mediante el
aumento del parámetro correspondiente de 0,74 a 0,95 (véase la ecuación
31). La principal consecuencia de esta política es la preferencia del sector
privado por la deuda emitida a nivel nacional. Cuando se aplica esta
medida, la deuda externa se reduce del 26% al 5%.
En la presente sección también se muestra que estas medidas
son más eficaces cuando se combinan con la regla de sostenibilidad
desarrollada por la UNCTAD, que tiene en cuenta las limitaciones internas
y externas del gasto público (Schonerwald da Silva, 2021).
Cuadro VIII.5
408
Impacto individual de las medidas macroprudenciales seleccionadas sobre el tipo de cambio nominal (TCN), el riesgo soberano EMBI
y corporativo (), las relaciones entre la deuda total y el PIB y la deuda privada y el PIB, el desajuste monetario, la relación
entre beneficios netos y ventas, la confianza en la inversión y la relación entre la inversión y el PIB, 2016-2023
Deuda Confianza
Volatilidad Deuda/ Beneficios/ Inversión/
TCN EMBI CEMBI privada/ Desajuste en la
del TCN PIB ventas PIB
PIB inversión
Aumento de los beneficios retenidos Depreciación I I I S I I S S S
Reducción de los especuladores Apreciación I S N S I S I I I
en el mercado de divisas

Reducción de la deuda externa Apreciación S S N I I I N N N
Regla de sostenibilidad de la deuda Apreciación I I N I N I N N N
de la UNCTAD
Nota: I= inferior; S= superior; N= neutro.
Cuadro VIII.6
Impacto combinado de las medidas macroprudenciales seleccionadas sobre el tipo de cambio nominal (TCN), el riesgo soberano
y corporativo (EMBI y CEMBI), las relaciones entre la deuda total y el PIB y la deuda privada y el PIB, el desajuste monetario,
la relación entre beneficios netos y ventas, la confianza en la inversión y la relación entre la inversión y el PIB, 2016-2023
Deuda Deuda Confianza

Volatilidad Beneficios/ Inversión/
TCN EMBI CEMBI pública/ privada/ Desajuste en la
del TCN ventas PIB
PIB PIB inversión
Aumento de los beneficios retenidos y Apreciación I I I S I I S S S
reducción del apalancamiento en divisas
Aumento de los beneficios retenidos Apreciación I S I S I I S S S
y reducción de los especuladores
de divisas
Aumento de los beneficios retenidos y Apreciación I I I S I I S S S
aplicación de la regla de sostenibilidad
Nota: I= inferior; S= superior; N= neutro.
En los cuadros VIII.5 y VIII.6 se resumen los efectos en

la evolución de determinadas variables, como el tipo de cambio
nominal (), el riesgo soberano y empresarial (EMBI y CEMBI), las
relaciones entre la deuda total y el PIB y la deuda privada y el PIB,
el desajuste monetario, la relación entre beneficios netos y ventas, la
confianza en la inversión y la relación entre la inversión y el PIB, tras
aplicar, en una simulación individual y otra combinada, las medidas
macroprudenciales mencionadas. En aras de una mayor exhaustividad,
en ambos cuadros se muestra también el impacto de la regla de
sostenibilidad para el Gobierno, desarrollada por la UNCTAD, en la
evolución de dichas variables. En los gráficos VIII.1A a 1D y VIII.2A
a 2D, se observan los efectos a lo largo del tiempo. NER) EMBI CEMBI
El análisis muestra que un aumento de los beneficios no
distribuidos frena la depreciación del tipo de cambio nominal, disminuye
la percepción del riesgo y reduce los desajustes monetarios. Al mismo
tiempo, esta medida mejora la relación entre beneficios y ventas y
aumenta la relación entre la inversión y el PIB. En los gráficos VIII.1A a D
y VIII.2A a 2D también figura la secuencia de efectos del aumento de los
beneficios no distribuidos.
Unos mayores beneficios no distribuidos implican una menor
dependencia de la deuda empresarial y, por tanto, una reducción del
índice de riesgo corporativo (CEMBI). La disminución del CEMBI
tiene importantes repercusiones en el sistema. Por un lado, el menor
nivel de riesgo reduce el tipo de interés empresarial, lo que, a su vez,
disminuye el monto total pagado en concepto de intereses por la deuda.
En consecuencia, los beneficios por unidad de venta son mayores.
Por otro lado, un menor CEMBI y unos mayores beneficios elevan el
índice de confianza en la inversión, lo que tiene un efecto positivo en
la relación entre la inversión y el PIB. Los resultados muestran que,
en comparación con la hipótesis de referencia, en este caso el aumento
de esa relación es tres puntos porcentuales del PIB mayor. Del mismo
modo, la relación entre la deuda privada y el PIB, que en la hipótesis
de referencia se sitúa en una media del 17% del PIB para el período
comprendido entre 2016 y 2021, se reduce al 7% a raíz del aumento en
los beneficios no distribuidos.
La segunda medida aplicada (a saber, la reducción de los
especuladores de divisas) es eficaz para hacer frente a la depreciación y la
volatilidad de la moneda, si bien no conduce a una mejora de la inversión
empresarial. En el gráfico VIII.2A se observa que esta medida da lugar a
un tipo de cambio nominal más apreciado y estable en comparación con
las demás medidas. La inspección visual del impacto de esta medida
también muestra que la diferencia en la evolución del tipo de cambio

nominal (TCN) si se utiliza esta medida macroprudencial o si se aplican
las demás medidas tiende a aumentar con el tiempo, lo que es un indicio
de la capacidad de esta medida para hacer frente a la depreciación.
El análisis del índice de volatilidad —calculado como la desviación
típica móvil del tipo de cambio nominal (TCN)— también sugiere que la
reducción de los operadores chartistas es positiva para la estabilización
de la moneda. Los beneficios se materializan sobre todo en tiempos
de crisis, como durante el episodio del COVID-19 de 2020, cuando la
volatilidad se reduce, de media, un 50% gracias a la limitación de los
especuladores de divisas en comparación con los efectos de aplicar otras
medidas macroprudenciales.
Sin embargo, la apreciación y la estabilidad de la moneda no
garantizan una mejora general del ciclo económico. Uno de los efectos
derivados de restringir a los especuladores de divisas es el aumento
observado en el nivel de deuda y el consiguiente incremento del riesgo
soberano (EMBI) en comparación con la hipótesis de referencia.
Esto obedece a la función desempeñada por la acumulación de reservas
en las economías de mercado emergentes, también en América Latina y
el Caribe, para mantener la estabilidad macroeconómica (Pérez Caldentey,
Abeles y Kreiter, 2021). En el presente modelo, las existencias iniciales de
activos internacionales en manos del banco central son 6,6 veces superiores
al total de la deuda externa de los sectores privado y público. En este
contexto, un tipo de cambio en proceso de depreciación genera ganancias
de capital en las reservas de divisas y, con arreglo a la especificación del
modelo descrita anteriormente, el banco central utiliza esas ganancias
para relajar la restricción presupuestaria del Gobierno.
Esto, a su vez, podría conducir a un incremento de la relación entre la
deuda y el PIB y a un aumento del riesgo soberano (EMBI) (en la ecuación
14 se incluye la relación entre la deuda y el PIB entre los determinantes del
EMBI. La magnitud del aumento del EMBI en respuesta a un incremento
de la relación entre la deuda y el PIB depende de los patrones históricos.
Cuanto más propenso sea un país a la mala gestión de la deuda y las crisis,
más sensible será el EMBI a los aumentos en la relación entre la deuda y el
PIB. Se puede aplicar un razonamiento similar para describir los efectos de
la apreciación del tipo de cambio.
La limitación de los especuladores de divisas no genera cambios
significativos en la inversión privada. De entre todas las medidas
macroprudenciales aplicadas, la disminución de los especuladores de divisas
da lugar a la menor relación entre la inversión y el PIB (véase el gráfico VIII.1B).
La tercera medida macroprudencial contemplada, a saber, la

limitación de iure de la deuda externa para el sector privado, reduce el
desajuste monetario, pero no se traduce en una externalidad positiva
para el resto del sistema. Cabe destacar que el nivel total de deuda
emitida por el sector privado permanece invariable. Solo se produce
un cambio en su composición, que sustituye los valores extranjeros
por otros nacionales. Dado que no existe un mecanismo para reducir
la demanda de financiación del sector privado, los mercados de deuda
nacionales absorberán la proporción de deuda no emitida en moneda
extranjera. En consecuencia, el resultado de imponer un límite a la
deuda externa se asemeja al de la hipótesis de referencia. Esto pone
de relieve la importancia de afrontar el problema de la deuda privada
reduciendo las necesidades financieras del sector privado, en vez de
cambiar su composición.
Por último, la introducción de la regla de sostenibilidad fiscal
de la UNCTAD reduce los niveles de deuda en relación con las demás
hipótesis y, al mismo tiempo, disminuye el riesgo soberano percibido
(EMBI). Según esta regla, la tasa de crecimiento del gasto público viene
determinada por la elasticidad con respecto al crecimiento económico
interno; la regla de sostenibilidad de la deuda en moneda nacional; y la
regla de sostenibilidad de la deuda en moneda extranjera. EMBI
Gráfico VIII.1
Evolución del impacto individual de las medidas macroprudenciales seleccionadas
sobre el desajuste monetario, la relación entre la inversión y el PIB, la relación
entre los beneficios y las ventas, la confianza en la inversión y el CEMBI, 2016-2023
A. Indicador del desajuste

0,16
0,15
0,14
0,13
0,12
0,11
0,10
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Referencia Aumento en los beneficios Reducción

no distribuidos de los especuladores
Reducción del apalancamiento Regla de sostenibilidad
en divisas de la UNCTAD
Gráfico VIII.1 (conclusión)

B. Relación entre la inversión y el PIB
29
28
27
26
25
% PIB
24
23
22
21
20
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

C. Relación entre las ventas y los beneficios
110 en divisas de la UNCTAD
105
100
Index (2005=100)
95
90
85
80
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

D. Índice CEMBI
132 en divisas de la UNCTAD
130
128
Índice (2005=100)
126
124
122
120
118
116
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

en divisas de la UNCTAD

Gráfico VIII.2
Evolución del impacto individual de las medidas macroprudenciales seleccionadas
sobre el tipo de cambio nominal (TCN), la relación entre la deuda pública y el PIB,
el índice EMBI y el índice de volatilidad, 2016-2023
A. Tipo de cambio nominal
116
115
114
Índice (2005=100)
115
112
111
110
109
108
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Referencia Aumento en los beneficios Reducción del apalancamiento

B.no distribuidos
Relación enydivisas
entre la deuda pública el PIB
9 Reducción de los especuladores Regla de sostenibilidad de la UNCTAD
8
Debt to GDP Ratio
5
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

no distribuidos
C. Índice EMBI en divisas
109,5 Reducción de los especuladores Regla de sostenibilidad de la UNCTAD
109,0
108,5
Índice (2005=100)
108,0
107,5
107,0
106,5
106,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

no distribuidos en divisas
Reducción de los especuladores Regla de sostenibilidad de la UNCTAD
Gráfico VIII.2 (conclusión)
D. Índice de volatilidad
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

no distribuidos en divisas
Reducción de los especuladores Regla de sostenibilidad de la UNCTAD
En vista de la aplicación de las reglas de sostenibilidad a partir de

2016, la existencia de una brecha negativa entre la tasa de crecimiento del
gasto público y el pago de intereses en moneda nacional conduce
a la reducción de la primera en aras de garantizar la sostenibilidad de la
deuda pública en moneda nacional. Gracias a la brecha positiva registrada
durante varios años, de 2016 a 2019, entre la tasa de crecimiento de las
exportaciones y el pago de intereses en moneda extranjera ,
existe un mayor margen para el gasto público. Esto ocurre en el período
comprendido entre 2016 y 2019. En 2020 se observa el resultado opuesto,
ya que la tasa de crecimiento de las exportaciones disminuye en relación
con el tipo de interés de los pasivos del Gobierno denominados en moneda
extranjera. Con esta regla, la deuda pública crece a un ritmo mucho menor
que en las demás hipótesis y se registra la menor relación entre la deuda
pública y el PIB.
La aplicación de la regla de sostenibilidad de la deuda de la
UNCTAD también reduce ligeramente el desajuste monetario. El menor
consumo público conduce a una oferta insuficiente de deuda pública
interna y, a su vez, el sector privado desplaza sus ahorros hacia activos
extranjeros. En otras palabras, el sector privado se ve obligado a acumular
una cantidad mayor de reservas de divisas, lo que mejora el indicador
relativo al desajuste. No obstante, no se perciben efectos significativos en
las demás variables examinadas en el presente estudio.
Hasta este momento, la simulación del modelo muestra el impacto
de cada medida macroprudencial por separado, así como el de la regla
de sostenibilidad de la deuda de la UNCTAD. Un enfoque más realista
consiste en combinar diferentes medidas macroprudenciales y tratarlas
como complementarias, en vez de como sustitutas. Como primera

aproximación, el análisis combinó la medida macroprudencial más
eficaz de las tres consideradas (esto es, el aumento de los beneficios no
distribuidos) con cada una de las otras medidas y, también, con la regla de
sostenibilidad de la deuda de la UNCTAD.
De las tres combinaciones de políticas examinadas, a saber,
i) el aumento de los beneficios no distribuidos y la reducción del
apalancamiento en divisas; ii) el aumento de los beneficios no distribuidos
y la reducción de los especuladores de divisas; y iii) el aumento de los
beneficios no distribuidos y la aplicación de la regla de sostenibilidad
fiscal, esta última arroja los mejores resultados para la estabilidad del tipo
de cambio, el comportamiento de la deuda pública y privada, el riesgo y
la inversión. La relación entre la inversión y el PIB, el índice de confianza
en la inversión y la relación entre los beneficios y las ventas alcanzan
sus niveles más altos gracias a las menores necesidades de financiación
derivadas del aumento de los beneficios no distribuidos.
Estos indicadores gozan de períodos prolongados de menor deuda
privada —que solo se ajusta al alza en 2021 debido a la rápida recuperación
tras la crisis de 2020— y de un nivel moderado de deuda pública (que
supera en un 1% del PIB a la de la hipótesis de referencia). Además, con la
combinación de beneficios no distribuidos y la regla de sostenibilidad fiscal,
el desajuste es menor que en la hipótesis de referencia. En definitiva, también
existen efectos indirectos positivos desde el punto de vista financiero de
la simulación. El tipo de cambio se aprecia y muestra una trayectoria más
estable a lo largo del tiempo. A su vez, el menor endeudamiento y la mayor
estabilidad del tipo de cambio nominal (TCN) repercuten positivamente en
las primas de riesgo, ya que tanto el EMBI como el CEMBI disminuyen.
Se observan resultados similares en el tipo de cambio nominal
(TCN]) y su volatilidad, así como en el riesgo (EMBI y CEMBI), cuando el
aumento de los beneficios no distribuidos se combina con la reducción del
apalancamiento en divisas en el sector privado.
De hecho, los resultados empíricos muestran un tipo de cambio
nominal (TCN) más apreciado y menos volátil y un menor EMBI. La
reducción de la deuda privada total y el desajuste monetario genera un
nivel mucho menor del CEMBI. Estos resultados se traducen en mejoras en
la relación entre la inversión y el PIB, el índice de confianza en la inversión
y la relación entre los beneficios y las ventas.
Sin embargo, la relación entre la inversión y el PIB es inferior a la
registrada en la hipótesis que combina el aumento de los beneficios no
distribuidos con la regla de sostenibilidad fiscal, debido a que la relación
entre beneficios y ventas y la confianza en la inversión son superiores. GDP
En general, en comparación con la hipótesis de referencia, la

combinación del aumento de los beneficios no distribuidos con la reducción
del apalancamiento en divisas mejora sustancialmente el desempeño de la
economía en caso de que se produzca una perturbación externa, como la
crisis del COVID-19.
Por último, el aumento de los beneficios no distribuidos y la
reducción de la especulación con divisas presenta resultados ambiguos,
ya que la disminución de la participación en el mercado de divisas y sus
efectos adversos en la deuda y el riesgo (ya comentados) superan con
creces las consecuencias positivas de los beneficios no distribuidos en el
sector privado.
VI. Conclusión
En este documento se presenta un modelo macroeconómico de referencia
para América Latina y el Caribe con el fin de analizar y evaluar las
directrices y políticas macroprudenciales. Este modelo se basa en la idea
de que el crecimiento de las economías de la región está restringido por
la balanza de pagos, y de que la restricción externa es de naturaleza
financiera. El carácter vinculante de la restricción externa también se refleja
en la introducción de una regla de sostenibilidad fiscal desarrollada por la
UNCTAD, que hace hincapié en la relación entre la restricción externa y la
acumulación de deuda.
En la especificación del modelo se describen los mecanismos de
transmisión dominantes (en vigor desde la década de 2000 y, en particular,
desde la crisis financiera mundial de 2008-2009) entre los sectores externo
e interno de la economía, y entre las variables reales y monetarias/
financieras que son específicas del caso de América Latina y el Caribe.
Estos mecanismos de transmisión describen un ciclo financiero que puede
evolucionar a lo largo del tiempo sin caracterizarse por la alternancia de
auges y caídas.
El análisis de las políticas macroprudenciales se basa en una lectura
crítica de la bibliografía dominante y, especialmente, de la poskeynesiana,
en materia de regulación financiera. En el presente artículo se sostiene que
el uso de políticas macroprudenciales no solo debería prevenir las crisis
sistémicas, sino que también debería ser un componente permanente de la
gestión de los ciclos económicos.
Asimismo, se ilustra la utilidad del modelo al exponer los efectos de
tres medidas macroprudenciales centradas en el sector externo, a saber: el
aumento de los beneficios no distribuidos, la limitación del endeudamiento
en moneda extranjera y, además, la limitación de la especulación con
divisas. Los resultados muestran que estas medidas y, en particular, el
aumento de los beneficios no distribuidos, pueden mitigar las fluctuaciones

del ciclo económico. Los resultados tienden a mejorar al aplicar la regla de
sostenibilidad de la deuda desarrollada por la UNCTAD. El modelo de
referencia es lo suficientemente flexible como para incorporar otras medidas
macroprudenciales descritas en el texto y, por tanto, puede servir de
herramienta para que los responsables políticos evalúen su impacto y utilidad.
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Anexo VIII.1
Reglas de sostenibilidad de la deuda

Regla de sostenibilidad de la deuda en moneda nacional
Con arreglo a lo dispuesto por Schonerwald da Silva (2021) en lo
referente al nivel nacional, la cuestión central reside en la relación entre la
deuda y el PIB. La sostenibilidad de la deuda pública en moneda nacional
puede expresarse de la siguiente manera:
donde
∆d= Cambio en la relación entre la deuda nacional y el PIB
Déficit primario
Cambio en la relación entre las importaciones y el PIB
Costo medio del pasivo del Gobierno

Cambio en los precios nacionales
g = Tasa de crecimiento nacional
d = Relación entre la deuda nacional y el PIB
Según De Freitas Bhering (2021), esta ecuación puede reexpresarse
como:
donde
F = Transferencias del Gobierno a otros sectores
Como menciona Schonerwald da Silva (2021), la segunda parte de la
ecuación () es el conocido efecto multiplicador, por lo que esta parte de la
ecuación determinará en gran medida la sostenibilidad de la deuda pública
en moneda extranjera en función de la diferencia entre .
En el caso del modelo en cuestión, se toma la ecuación (Ia.) como
punto de partida para formular la regla de sostenibilidad y se obtiene la
siguiente ecuación:
donde
Regla de sostenibilidad
Habida cuenta del papel asignado al Gobierno en el marco de
las políticas macroprudenciales, esta regla determina una parte de la
tasa de crecimiento del gasto público en cada período, en función del
comportamiento de la deuda pública en lo que respecta a la brecha entre
ambas partes de la ecuación (II.).
Regla de sostenibilidad de la deuda en moneda extranjera
Con arreglo a Schonerwald da Silva (2021), se parte de la ecuación de
la balanza de pagos:
donde
X = Exportaciones
M = Importaciones
RMT = Remesas
NIFA = Ingresos netos procedentes del extranjero
D = Deuda neta (tanto en moneda nacional como extranjera)
FDI = Inversión extranjera directa
PI = Cartera de inversiones
ΔR = Variación de las reservas
De ahí, se obtiene que:
donde
ΔNEL = Variación del pasivo externo neto
y
La variación del pasivo en moneda extranjera puede reexpresarse de

la siguiente manera:
Y, por último, según De Freitas Bhering (2021), la ecuación

anterior puede expresarse en función de las tasas de crecimiento de las
exportaciones (x) y del tipo de interés medio del pasivo de la economía (r).
El comportamiento de la deuda externa dependerá, por tanto, de la

segunda parte de la ecuación ( ), y de la brecha (x – r).
En el caso del modelo en cuestión, se toma la ecuación (VII.) como
punto de partida para formular la regla de sostenibilidad y se obtiene la
siguiente ecuación:
De aquí se obtiene la siguiente ecuación para la variación del gasto

público:
donde
son parámetros que miden la elasticidad.En la hipótesis de
referencia,su valor es cero.
Capítulo IX
La desindustrialización prematura impulsada

por las finanzas y el papel de la política
macroprudencial exterior en el desarrollo
transformador pos-COVID: América Latina
desde una perspectiva comparada
Alberto Botta
Giuliano Yajima
Gabriel Porcile1
Introducción
La crisis de la enfermedad por coronavirus (COVID-19) surgió hace más de
dos años, y la mayoría de las economías del mundo aún tienen dificultades
para recuperarse. En 2020, la caída del producto interno bruto (PIB)
mundial fue más pronunciada que la que se había observado en 2009 tras
la última crisis financiera. La recesión provocada por la pandemia ha sido
la más profunda desde la Gran Depresión, y se calcula que el comercio
mundial de bienes y servicios ha disminuido un 7,6% (Naciones Unidas,
2021). La actividad económica repuntó en 2021, pero las secuelas de la
recesión de 2020 pueden llevar a que la recuperación adopte la forma del
símbolo de la raíz cuadrada y a que haya un estancamiento duradero.
1
Universidad de Greenwich, Reino Unido; Universidad de Roma “La Sapienza”, Italia, y
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Uruguay.
La crisis del COVID-19 no ha tenido la misma intensidad en

todas regiones. En los países emergentes y en desarrollo, la dinámica
de la economía se desaceleró, pero en China y en algunos países de Asia
Oriental siguió siendo positiva. América Latina y el Caribe, en cambio,
destaca como la región más afectada del mundo junto con Asia Meridional
(Naciones Unidas, 2021). Según el informe Perspectivas de la economía mundial
que el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó en abril de 2022, se
estima que el PIB de América Latina se ha contraído en torno al 7,0% (FMI,
2022). Ese descenso supera en más de cuatro veces el observado en el África
Subsahariana. El crecimiento económico de América Latina fue sustancial en
2021 (6,8%), pero inferior al que tuvo lugar en los países emergentes de Asia.
Y lo que es más importante, se prevé que ese crecimiento se desacelerará y
se situará en torno a un 2,5% en los próximos tres años, cifra inferior a la que
está prevista para la mayor parte del resto del mundo en desarrollo.
No hay un único factor que explique las gravísimas consecuencias
que el COVID-19 ha tenido en América Latina. Según Aguilera (2020),
los países latinoamericanos son economías emergentes y en desarrollo
en las que, no obstante, se padecen enfermedades propias de las
economías avanzadas, como la obesidad y la hipertensión. Por un lado,
esas enfermedades agravaron los efectos del contagio y llevaron a que
la probabilidad de que las personas infectadas ingresaran en cuidados
intensivos fuera más alta. Por otro lado, es posible que la mayor presión
ejercida en los frágiles sistemas sanitarios haya aumentado el número de
víctimas y, al mismo tiempo, inducido a los gobiernos locales a adoptar
medidas más estrictas y prolongadas de confinamiento, lo que obviamente
tuvo grandes repercusiones en la economía. La pandemia ha llevado a que
todos los gobiernos del mundo adoptaran medidas fiscales discrecionales
para apoyar la economía. Los de América Latina no han sido la excepción
y han aplicado paquetes fiscales que en general coinciden con los de otras
economías emergentes y en desarrollo, pero que no tienen la envergadura de
la respuesta fiscal que se ha brindado en los países avanzados. La reacción
fiscal, no obstante, ha sido heterogénea entre los países de América Latina.
México, por ejemplo, es un caso sorprendente de inactividad fiscal. Según el
informe Fiscal Monitor que el FMI publicó en 2020 (FMI, 2020a), la respuesta
fiscal que se brindó ante el COVID-19 en ese país representó un mero 2%
del PIB, motivo por el cual Hannan, Honjo y Raissi (2020) sugirieron dar
un giro fiscal que supusiera adoptar más medidas anticíclicas ahora y
posponer los ajustes fiscales para llevarlos a cabo a mediano plazo. En 2019,
la economía mexicana representó casi el 27% del PIB de América Latina. Es
fácil ver cómo la falta de medidas fiscales anticíclicas y la profundización de
la crisis en México podrían tener efectos indirectos negativos en la economía
de toda la región. Quizá lo más importante para nuestro análisis es que hay
indicios de que las consecuencias económicas negativas que el COVID-19
tendrá a mediano plazo pueden agudizarse en el contexto de estructuras
productivas frágiles y relativamente subdesarrolladas, caracterizadas

por una informalidad generalizada, altos niveles de desigualdad, y gran
dependencia de los recursos naturales o de servicios intensivos en contacto
(Hevia y Neumeyer, 2020). Este es el caso de las economías latinoamericanas,
incluso en comparación con otras economías emergentes y en desarrollo.
La relación perversa entre las estructuras productivas subdesarrolladas,
la intensidad de la crisis del COVID-19 y la debilidad de la recuperación
pos-COVID llevan a que el cambio estructural sea un aspecto central de las
estrategias de desarrollo que tengan por objeto incentivar un crecimiento
económico sostenido y aumentar la resiliencia ante crisis similares que
surjan en el futuro. En el presente informe abordamos esta cuestión
investigando los factores que pueden haber perjudicado el desarrollo
productivo de los países emergentes y en desarrollo, en particular los
latinoamericanos, durante los últimos 40 años. Más concretamente,
investigamos el papel que la integración financiera desempeña en la
economía financiera mundial y el modo en que los períodos de bonanza
financiera pueden dar lugar a una desindustrialización prematura en un
subconjunto de economías latinoamericanas, a saber, la Argentina, el Brasil,
Chile, Colombia, México y el Perú. Nuestra labor tiene por objeto analizar
si es posible que los períodos en que hubo entradas de capital abundantes
en esas economías hayan contribuido a que la estructura productiva interna
se modificara en detrimento de sectores como el manufacturero, que
tradicionalmente han sido reconocidos como grandes fuentes de desarrollo
sostenible a largo plazo (Benigno y Fornaro, 2014; Botta, 2021). Con ese fin, en
primer lugar describiremos cómo los países latinoamericanos mencionados
presentan signos importantes de desindustrialización prematura respecto
a otros países emergentes y en desarrollo, sobre todo los de Asia Oriental.
A continuación, brindaremos algunos datos preliminares sobre cómo las
entradas de capital, en particular la inversión de cartera neta, pueden haber
contribuido a esa disminución (relativa) precoz de la participación del sector
manufacturero en el PIB y el empleo de toda la economía.
Nuestro trabajo se estructura como se indica a continuación. En
la sección A analizamos cómo y por qué la debilidad de las estructuras
productivas latinoamericanas puede haber contribuido a agravar las
repercusiones económicas de la pandemia. En la sección B centramos la
atención en el vínculo entre el cambio estructural, el desarrollo productivo
y la integración financiera. En la sección C nos enfocamos en el camino que
se debería seguir y en las políticas que podrían fomentar una recuperación
transformadora en el contexto de una economía más resiliente; más
concretamente, analizamos si las políticas macroprudenciales que controlan
la circulación internacional del capital, además de tener consecuencias para la
estabilidad financiera y macroeconómica a corto plazo, pueden tener efectos
positivos en el desarrollo productivo de las economías latinoamericanas a
largo plazo. En la sección D hacemos algunas observaciones finales.
A. El COVID-19 y las estructuras productivas

vulnerables de América Latina
Hay varios factores que pueden haber contribuido a profundizar o suavizar
las consecuencias económicas de la pandemia: la eficacia de las primeras
medidas de confinamiento; la generosidad de los estímulos fiscales
discrecionales, y la rapidez de la campaña de vacunación. Los nuevos datos
empíricos sugieren que las diferencias entre las estructuras productivas
también pueden contribuir a explicar el diverso grado de intensidad que
la crisis ha tenido en los distintos países. Hay al menos tres formas en que
esas diferencias pueden incidir en la vulnerabilidad económica ante el
COVID-19, y estas se relacionan con los siguientes aspectos: i) la calidad del
empleo que las diferentes estructuras productivas generan; ii) la exposición
propia de cada sector a las medidas de confinamiento relacionadas con el
COVID-19, y iii) la dependencia más general de la economía respecto de
determinados activos productivos (es decir, recursos naturales), y la forma
en que los sectores conexos responden a las crisis mundiales.
Los países emergentes y en desarrollo suelen presentar estructuras
productivas poco diversificadas, al menos en comparación con las economías
avanzadas. En general están rezagados en el ámbito tecnológico, su proceso
de industrialización suele ser incompleto porque los sectores de los bienes de
capital o de alta tecnología están poco desarrollados, y los eslabonamientos
hacia atrás y hacia delante no se aprovechan bien. De conformidad con
La Porta y Shleifer (2014), la falta de desarrollo productivo suele reflejarse
en estructuras económicas dobles en que un sector informal amplio y de
apariencia permanente convive con una economía formal pequeña2. En los
2
En los últimos 30 años, tras la contribución original de De Soto (1988), varios economistas han
formulado una visión más positiva de la informalidad. Según ese enfoque, la informalidad se
considera una opción que los agentes económicos eligen en respuesta a la excesiva regulación y
a los costos burocráticos de la economía formal, opción que permite a las empresas ser flexibles y
evitar las rigideces del sector formal (Maloney, 2004). La Porta y Shleifer (2014) son contrarios a este
enfoque y brindan una amplia descripción empírica de las empresas informales en que se señala
que estas son mucho menos productivas y rentables que las actividades formales, además de que
producen bienes de menor calidad. Según los autores, en el caso de las empresas informales las
posibilidades de innovación e inversión son mínimas, y no existe una verdadera competencia entre
ellas y las empresas formales. De hecho, señalan que los empresarios informales cerrarían con gusto
sus negocios para trabajar como empleados en el sector formal si se les ofreciera la oportunidad,
aunque los salarios de ese sector estén gravados y los ingresos del sector informal no lo estén
(La Porta y Shleifer, 2014, pág. 112). En cierto modo, La Porta y Shleifer (2014) defienden una
perspectiva más tradicional de la informalidad que se asemeja a la de Lewis: en esa perspectiva, la
informalidad es una característica involuntaria de las economías duales que surge debido a la falta
de desarrollo productivo y que puede reducirse de forma espontánea si los países se desarrollan
y la economía formal se expande. De conformidad con Loyaza (2018), según los factores propios
de cada país, la informalidad puede ser el resultado de un sistema productivo subdesarrollado
y de una gobernanza ineficiente. El reconocimiento de esta última posibilidad no disminuye la
importancia del cambio estructural y el desarrollo productivo para absorber la informalidad. En
este informe prestaremos especial atención al modo en que el desarrollo productivo, al reducir la
informalidad, puede aumentar la resiliencia económica ante el COVID-19 y ante las pandemias que
puedan surgir en el futuro.
países de ingreso mediano bajo, el sector informal cobra aún más importancia
en tiempos del COVID-19, ya que las consecuencias económicas de la
pandemia pueden afectarlo de forma desproporcionada. En primer lugar,
las pequeñas empresas informales se caracterizan por sobrevivir durante
períodos más breves que las empresas formales, que son más grandes (en
términos relativos). Además, la ausencia de ingresos durante el confinamiento
las expone más a la quiebra. Esto se debe a que las pequeñas empresas
informales o los trabajadores por cuenta propia suelen acumular menos
capital y reservas de efectivo que las empresas formales, y quedan excluidos
de los mercados crediticios y financieros con más facilidad debido a la falta
de garantías que tengan valor (Céspedes, Chang y Velasco, 2020; Valensisi,
2020). En segundo lugar, los empresarios y los empleados informales no
suelen contar con ninguna forma de seguro o protección social contra el
desempleo o la incapacidad laboral. Este hecho aumenta considerablemente
las dificultades de los gobiernos nacionales para amortiguar los efectos
económicos de la pandemia, ya que es posible que tengan que crear desde cero
algunos mecanismos de protección social universal. Además, la falta de redes
adecuadas de seguridad social podría hacer que la contracción de los ingresos
familiares fuera particularmente grave. Aunque las estadísticas oficiales no lo
recojan, esto también podría manifestarse como una caída pronunciada de las
inyecciones de demanda interna, sobre todo del consumo privado.
La crisis del COVID-19 abarca toda la economía y ha afectado
negativamente a casi todos los sectores productivos, aunque no de forma
homogénea. En general, el sector de los servicios parece haberse visto más
afectado que la industria y la agricultura, aunque hay una heterogeneidad
considerable incluso dentro de estos tres macrosectores3. Según la CEPAL
(2020), las actividades de la hostelería, el transporte, el turismo, el comercio
minorista, la reparación y, en general, el comercio son las que más han
sufrido. Por un lado, esto se debe a la naturaleza intrínseca de los servicios
que prestan, ya que se trata de servicios intensivos en contacto que durante
el confinamiento estuvieron prohibidos casi por completo. Por otra
parte, las empresas de esos sectores suelen sobrevivir durante períodos
considerablemente más breves que las empresas manufactureras (Bosio y
otros, 2020). Es probable que en los sistemas económicos que dependen en
mayor medida de esos sectores la contracción económica haya sido mayor
que en otros países durante el confinamiento.
La pandemia también ha provocado importantes fluctuaciones en el
precio de los productos primarios. La reacción no ha sido uniforme en todos
los sectores. Los índices de precios de los productos agrícolas y los metales no
descendieron con tanta intensidad como tras la crisis financiera de 2007-2008.
3
Según las Naciones Unidas (2021), el comercio mundial del sector automotriz se contrajo
masivamente en 2020. El comercio de equipos de oficina y de comunicación, en cambio, aumentó
en torno al 10%.
De hecho, el precio de los productos agrícolas ha aumentado desde enero de

2020. En el caso de los metales, tras una modesta reducción inicial, el precio
ahora se encuentra por encima del nivel anterior a la crisis. Según el informe
Commodity Markets Outlook del Banco Mundial (Banco Mundial, 2020), el
índice de precios del sector energético, en particular del petróleo, disminuyó
de forma drástica casi un 60% en el primer trimestre de 2020, repuntó
parcialmente en la segunda parte de ese año, y en 2021 se situó en niveles
más altos que antes de la pandemia. Es posible que la evolución heterogénea
del mercado de los productos primarios haya llevado a que las economías
dependientes de los recursos resultaran menos afectadas por el COVID-19
que por otras crisis mundiales anteriores. No obstante, la pandemia ha
demostrado una vez más lo expuestos que algunos países emergentes y en
desarrollo pueden estar frente a la volatilidad de los precios de los productos
primarios. La caída inicial y la posterior volatilidad de los precios del sector
energético parecen subrayar la importancia de que en las economías que
dependen de las exportaciones de petróleo y gas natural como fuentes
principales de divisas se promueva la diversificación productiva. En esos
países, la incertidumbre en el conjunto de la economía puede aumentar en
las épocas en que los precios de los productos básicos son muy volátiles. El
problema de la balanza exterior puede agravarse considerablemente cuando
el precio de los productos básicos exportados disminuye, y eso puede llevar
a que el crecimiento económico se detenga de forma brusca4. Esto se acentúa
por el hecho de que los mercados financieros internacionales al parecer
ofrecen a esos países poco espacio para mantener un déficit prolongado en
cuenta corriente (Vernengo y Pérez Caldentey, 2020).
Según parece, las estructuras productivas de los países
latinoamericanos presentan al menos algunas de las características
mencionadas que pueden hacer que esos países sean más vulnerables a
las consecuencias económicas de la pandemia, incluso en comparación con
otras economías emergentes y en desarrollo.
En primer lugar, la participación del sector informal de los países
latinoamericanos en el PIB de esos países es, junto con la del África
Subsahariana, la mayor entre las economías emergentes y en desarrollo
(Banco Mundial, 2019; Islam y Lapeyre, 2020)5. Este hecho puede contribuir
4
En las economías con problemas de balanza exterior, el crecimiento económico y la acumulación
de capital dependen en gran medida de las importaciones de bienes de capital, que a su vez
dependen de que se obtengan monedas fuertes por medio de las exportaciones. Desde una
perspectiva histórica, el declive y la volatilidad de la relación de intercambio de los países
periféricos con las economías centrales han obligado una y otra vez a los primeros a reducir la
inversión y a frenar el crecimiento económico.
5
La situación difiere cuando se considera el empleo, ya que la participación del sector informal
de América Latina en el empleo es relativamente menor que en los países africanos, asiáticos o
árabes (Islam y Lapeyre, 2020). Esto se debe a que, en América Latina, las actividades informales
son más productivas que las de otras partes del mundo en desarrollo.
a exacerbar las consecuencias negativas del COVID-19. Las estadísticas

oficiales no permiten captar cuánto ha caído la producción del sector
informal en total; no obstante, podemos observar la dinámica de los
distintos componentes de la demanda del PIB para inferir en cierta medida
las consecuencias implícitas e indirectas que la contracción de los ingresos
informales provocada por la pandemia ha tenido en la economía en su
conjunto. En efecto, es razonable suponer que el perjuicio que el COVID-19
ha causado en el empleo informal se refleja de alguna manera en el
comportamiento relativo del consumo privado frente a otros componentes
de la demanda. Los datos disponibles indican que, en América Latina, el
grueso de la caída del PIB anual en 2020 se puede atribuir a la contracción
del consumo privado interno6. En Chile y la Argentina, el consumo privado
representó hasta el 85% y el 94% de la reducción global de los ingresos
internos, respectivamente7. La mejora de la balanza comercial, debida
sobre todo al desplome de las importaciones, ha contrarrestado en parte
el descenso de la demanda interna. El panorama es algo diferente en otros
países en desarrollo, como Sudáfrica e Indonesia, o en países desarrollados
que han sido duramente golpeados por la crisis, como Italia y España. En los
dos primeros, la reducción del consumo privado explica menos del 60% de
la disminución global del PIB real en 2020. En el caso de Italia y España, esa
proporción es de aproximadamente el 73% y el 64%, respectivamente. En
esos dos países hubo una contracción importante de la balanza comercial
debido a la dura crisis que afectó al sector turístico y hostelero.
En segundo lugar, América Latina es la región del mundo que
tiene la mayor proporción de empleo intensivo en contacto respecto
del empleo total (FMI, 2020b). En gran medida, esto se debe a que en
la región hay una especialización productiva “perversa” centrada en
sectores intensivos en contacto que requieren escasa cualificación en
términos relativos, como el transporte, la hostelería, el comercio y el
almacenamiento8. Según las Naciones Unidas (2021), hay asimetrías
productivas muy llamativas entre América Latina y los países asiáticos
emergentes (como China y la India) o recientemente industrializados
(como la República de Corea y Singapur). Mientras que en América Latina
se depende de servicios que han estado más expuestos a la pandemia y
6
Los datos disponibles sobre los componentes de la demanda del PIB real de 2019 y 2020 se
tomaron de OCDE (s.f.).
7
Calculamos la contribución de los distintos componentes de la demanda a la última evolución
del PIB real según la siguiente regla contable: , donde
Y representa el PIB real, C el consumo privado, G las compras finales del Estado, I la formación
bruta de capital y NX las exportaciones netas de bienes y servicios. El sufijo t se refiere a 2020, y
el t – 1, a 2019.
8
La elevada dependencia de las economías latinoamericanas respecto de los empleos intensivos
en contacto que no son aptos para el teletrabajo se debe también a la falta de infraestructura de
tecnologías de la información y las comunicaciones, como el acceso a Internet de banda ancha.
cuyo valor agregado es relativamente escaso, en los países asiáticos se

ha aumentado la participación en servicios de alta cualificación y valor
agregado, como las tecnologías de la información y las comunicaciones,
las finanzas, la educación, la investigación y el desarrollo, y los
servicios relacionados con las empresas. Esta diferencia estructural
es de suma importancia porque estos últimos servicios han resultado
menos afectados por el COVID-19 (pueden prestarse con más facilidad
trabajando desde casa), se comercializan cada vez más en los mercados
internacionales, se caracterizan por las economías de escala, y ofrecen
más oportunidades para la innovación y el aprendizaje práctico9 10.
Estas asimetrías productivas estructurales entre los países emergentes y
en desarrollo pueden contribuir a explicar por qué, tras el surgimiento
del COVID-19, en América Latina se ha observado la caída más abrupta
del empleo en comparación con las economías desarrolladas y otras
economías emergentes (FMI, 2020b).
En tercer lugar, incluso dejando de lado por un segundo las
estructuras productivas divergentes del sector de los servicios, los países
latinoamericanos han debido pagar el precio de su especialización o
participación deficiente en las cadenas globales de valor de los sectores
industriales más golpeados por la crisis. Este es el caso, por ejemplo,
del sector del petróleo y la energía de Colombia. El desplome del precio
mundial de los productos energéticos, que se recuperó solo parcialmente
en el segundo semestre de 2020, frenó de forma considerable la
acumulación de capital en las economías que dependían del petróleo.
Una línea de razonamiento similar se aplica a México y el Brasil respecto
de la industria del automóvil. Si se observan las estadísticas comerciales,
el comercio en el sector automotriz disminuyó casi un 20% en el primer
semestre de 2020. Por otra parte, el comercio de equipos de oficina y
de comunicación, que son sectores productivos básicos en los países
emergentes de Asia, se expandió en torno al 10% (Naciones Unidas, 2021).
En conclusión, la vulnerabilidad de América Latina ante el COVID-19
puede atribuirse en parte a la elevada dependencia tradicional respecto de
los recursos naturales, en particular de los productos energéticos, y a un
sector de servicios mucho menos desarrollado. Además, también puede
provenir de la exposición idiosincrásica a las consecuencias económicas
de la pandemia que caracteriza a las pocas industrias manufactureras
latinoamericanas de mediana y alta tecnología.
9
En el informe World Economic Situation and Prospects 2021 (Naciones Unidas, 2021) se señala que,
en los últimos 15 años, el comercio de servicios altamente cualificados ha aumentado con más
rapidez que el de bienes. Es un dato interesante que la creciente participación de las economías
emergentes en este tipo de servicios se ha concentrado sobre todo en los países asiáticos
emergentes y de reciente industrialización.
10
Según Baldwin y Forslid (2020), es posible que, de alguna manera, los servicios de alta cualificación
presenten propiedades de fomento del crecimiento similares a las que tradicionalmente se han
atribuido a la industria manufacturera.
B. Integración financiera, entradas de capital y

desindustrialización prematura en América Latina
La posibilidad de que las estructuras productivas subdesarrolladas
hayan contribuido a agravar las consecuencias económicas del COVID-19
lleva a que el cambio estructural y el desarrollo productivo vuelvan a ser
objetivos centrales de las políticas que tengan por objeto fomentar una
recuperación sostenida y sostenible tras la pandemia. El análisis destinado
a determinar qué políticas se pueden aplicar para promover la recuperación
transformadora pos-COVID exige, en primer lugar, determinar qué factores
pueden haber causado al atraso productivo que los países latinoamericanos
han tenido durante tanto tiempo. En el presente trabajo nos centramos en
la posible relación perversa entre el desarrollo productivo y los períodos en
que hay grandes entradas de capital, sobre todo inversión volátil de cartera.
Se ha escrito mucho sobre la relación causal entre los flujos de capital
y el crecimiento en los países emergentes y en desarrollo. En la actualidad
hay un amplio consenso entre los economistas en cuanto a que los
aumentos de las entradas de capital, estimulados quizás por las reformas
de liberalización financiera, pueden llevar a que aumente la inestabilidad
macroeconómica (Taylor, 1998; Kaminsky y Reinhart, 1999; Ocampo,
Spiegel y Stiglitz, 2008) y al mismo tiempo incidir relativamente poco, si es
que inciden, en la rapidez del crecimiento (Ostry, Loungani y Furceri, 2016).
Es posible que los efectos perjudiciales de la mayor integración financiera
no se limiten solo a fluctuaciones pasajeras, sino que se extiendan a la
dinámica de mediano y largo plazo, si tras las turbulencias o las grandes
crisis financieras y monetarias se produce una depresión prolongada de
los balances, pérdidas permanentes de producción y una recuperación
económica débil (Cerra y Saxena, 2008; Koo, 2014).
Los efectos perjudiciales que los períodos de grandes entradas
de capital tienen en el desarrollo a largo plazo pueden ir más allá del
aumento de la inestabilidad macroeconómica y financiera. De hecho,
en algunas contribuciones teóricas (Palma, 2005 y 2014; Ocampo, 2011;
Benigno y Fornaro, 2014; Botta, 2021 y 2017) y en un conjunto creciente de
trabajos empíricos (Benigno, Converse y Fornaro, 2015; Bortz, 2018; Botta,
Yajima y Porcile, 2022) se señala que esos períodos pueden ser fuentes
de atraso productivo persistente, síndrome holandés impulsado por las
finanzas y, en última instancia, desindustrialización prematura11. En
11
Según Rowthorn y Ramaswamy (1997) y Palma (2005), entre otros, la estructura productiva de
una economía suele seguir una trayectoria de parábola invertida en el transcurso del proceso
general de desarrollo. En las primeras fases de este, la participación del sector manufacturero
aumenta, tanto en lo que atañe al empleo total como al PIB. En etapas más avanzadas, sin embargo,
ese sector se contrae, al menos en términos relativos. Esa es la fase de desindustrialización que
se prevé que ocurra en el proceso integral de desarrollo. La desindustrialización prematura
ocurre cuando la disminución de la importancia de la industria manufacturera en el conjunto de
la economía es más pronunciada de lo esperado o se inicia antes de lo previsto (es decir, en un
momento en que el PIB per cápita es inferior o cuando el “pico” de la participación del sector
manufacturero es inferior) frente a la experiencia histórica de las economías avanzadas.
cuanto a las aportaciones empíricas, Bortz (2018) muestra que hay una
correlación positiva entre el aumento de las entradas brutas de capital
en algunos países emergentes y en desarrollo, y la variación del aporte
de los sectores financiero, inmobiliario y comercial al PIB. Benigno,
Converse y Fornaro (2015) concluyen que los períodos de auge de las
entradas de capital están asociados a la contracción, al menos relativa,
de las actividades manufactureras. Más recientemente, Botta, Yajima y
Porcile (2022) aportan pruebas empíricas de que los períodos de grandes
entradas netas de capital, inversión de cartera y crédito internacional, en
particular, tienen efectos negativos en la contribución (relativa) del sector
manufacturero al PIB y al empleo de la economía en su conjunto12. En
cierto modo, esos autores validan en la práctica las teorías mencionadas
sobre el síndrome holandés impulsado por las finanzas, y complementan
la literatura empírica anterior sobre la desindustrialización prematura
planteada por Tregenna (2015 y 2009) y Rodrik (2016), entre otros.
En esos estudios se considera un conjunto relativamente amplio
de países emergentes y en desarrollo que se extiende mucho más allá de
América Latina. De hecho, es complicado aplicar los análisis a América
Latina o a otras regiones concretas debido a la falta de datos y a la cantidad
insuficiente de observaciones. Como consecuencia de ello, los resultados
econométricos a nivel regional suelen perder significación estadística y
parte de su solidez empírica (véase, por ejemplo, Rodrik (2016) y Tregenna,
Nell y Callaghan (2021)). A pesar de esto, los datos disponibles sobre
América Latina siguen siendo bastante sólidos y, de hecho, sugieren que la
integración en el mercado financiero mundial y los consiguientes períodos
de grandes entradas de capital pueden haber contribuido a exacerbar la
desindustrialización (prematura) de la región, más aún cuando se compara
con otros países emergentes y en desarrollo.
En los gráficos IX.1 a IX.4 se muestra cómo evolucionó la estructura
productiva del grupo de los seis países latinoamericanos considerados en
este estudio comparada con la de otras regiones o países emergentes o en
desarrollo desde 1960 hasta 2018. En los gráficos IX.1 y IX.3 se comparan
los seis países de América Latina con dos grupos de países emergentes
de Asia Oriental: uno de nivel 1 y otro de nivel 2. El grupo de nivel 1 está
integrado por la República de Corea, Singapur y la Provincia China de
Taiwán; el de nivel 2 está integrado por Indonesia, Malasia y Tailandia. En
12
Acosta, Lartey y Mandelman (2009) analizan los efectos similares al síndrome holandés que las
remesas internacionales pueden tener, mientras que Rajan y Subramanian (2011) estudian el
papel de la ayuda internacional.
el gráfico IX.1 se muestra cómo evolucionó la brecha de la participación

del sector manufacturero en el PIB nominal, es decir, la diferencia entre
la participación efectiva de dicho sector en el PIB y la que cabría esperar
según la conocida trayectoria en forma de U invertida del desarrollo
industrial surgida de las fuentes fundamentales sobre industrialización y
desindustrialización (Rowthorn y Ramaswamy, 1997; Palma, 2005; Tregenna,
2009) que se calculara en Rodrik (2016). Esa brecha se presenta como una
proporción respecto del nivel previsto (según Rodrik) de participación
del sector manufacturero en el PIB. En el gráfico IX.3 se presentan los
mismos datos pero respecto a la participación del sector manufacturero en
el empleo. Los valores positivos de esas variables representan niveles de
desarrollo de ese sector superiores a los “normales”. Los valores negativos
indican que está ocurriendo un proceso de desindustrialización prematura.
En los gráficos IX.2 y IX.4 se muestra la brecha de la participación del sector
manufacturero en el PIB y en el empleo, respectivamente, con relación a un
conjunto de otros países emergentes y en desarrollo, a saber, China, Türkiye,
Sudáfrica y Viet Nam. Se consideran estos países a los efectos de brindar
más elementos de comparación.
Gráfico IX.1
América Latina (6 países) y Asia Oriental (6 países): brecha de la participación
del sector manufacturero en el PIB, 1960-2018
(En porcentajes)
100
80
60
40
20
-20
1974
1960
1962
1964
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2012
2016
2018
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2014
América Latina Asia Oriental: Asia Oriental:

grupo de nivel 1 grupo de nivel 2
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de datos de Groningen Growth and Development Centre (GGDC).
Nota: Los países de América Latina que se consideran en el gráfico son la Argentina, el Brasil, Chile,
Colombia, México y el Perú. En cuanto a los países de Asia Oriental, el grupo de nivel 1 está
integrado por la República de Corea, Singapur y la Provincia China de Taiwán, y el de nivel 2, por
Indonesia, Malasia y Tailandia.
Gráfico IX.2
China, Türkiye, Sudáfrica y Viet Nam: brecha de la participación
del sector manufacturero en el PIB, 1960-2018
(En porcentajes)
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2002
2006
2008
2010
2012
2016
2018
1964
1974
1984
1994
2004
2014
Sudáfrica China Viet Nam Türkiye
Gráfico IX.3
América Latina (6 países) y Asia Oriental (6 países): brecha de la participación
del sector manufacturero en el empleo, 1960-2018
(En porcentajes)
250
200
150
100
50
-50
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2008
2010
2002
2006
2012
2016
2018
1964
1974
1984
1994
2004
2014
Asia Oriental: Asia Oriental: América Latina

grupo de nivel 1 grupo de nivel 2
Nota: Los países de América Latina que se consideran en el gráfico son la Argentina, el Brasil, Chile,
Colombia, México y el Perú. En cuanto a los países de Asia Oriental, el grupo de nivel 1 está
integrado por la República de Corea, Singapur y la Provincia China de Taiwán, y el de nivel 2, por
Indonesia, Malasia y Tailandia.
Gráfico IX.4
China, Türkiye, Sudáfrica y Viet Nam: brecha de la participación
del sector manufacturero en el empleo, 1960-2018
(En porcentajes)
200
150
100
50
-50
-100
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2002
2006
2008
2010
2012
2016
2018
1964
1974
1984
1994
2004
2014
Sudáfrica Türkiye Viet Nam China
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de datos de Groningen Growth and Development Centre
(GGDC).
Las diferencias regionales que se desprenden de los gráficos IX.1 a

IX.4 son muy llamativas. Por un lado, en los últimos 30 años las brechas
del sector manufacturero de los grupos de países de nivel 1 y 2 de Asia
Oriental presentan una tendencia ascendente, con valores positivos
crecientes que sorprenden en algunos casos. Lo mismo ocurre con
China y, en menor medida, con Türkiye. En lo que atañe a los seis países
latinoamericanos, la brecha de la participación del sector manufacturero
en el PIB fluctúa en torno a cero en el transcurso del tiempo; no obstante,
a partir de la segunda mitad de los años setenta, y sobre todo en la última
década, con frecuencia adquiere valores negativos. En el caso de la brecha
de la participación del sector manufacturero en el empleo, los países
latinoamericanos exhiben una tendencia negativa bastante estable desde
principios de la década de 1990. Esa variable ha ido tomando valores cada
vez más negativos desde entonces.
Hay un dato que es más pertinente para nuestro estudio: los
períodos de grandes entradas de capital en los países emergentes y
en desarrollo y, sobre todo, en los latinoamericanos, parecen estar
asociados a un empeoramiento de las brechas de participación del sector
manufacturero en el PIB y el empleo. Algunos países de América Latina
se encuentran entre los primeros en emprender la liberalización financiera
y la integración financiera en la segunda mitad de los años setenta
(Díaz-Alejandro, 1985). Las entradas netas de capital también aumentaron
en la primera mitad de los años noventa y en la década de 2010, en algunos
casos al menos desde 2009 o antes de ese año (Palma, 2013). El valor de la
brecha de la participación del sector manufacturero en el PIB de los seis
países latinoamericanos disminuyó y, con mucha frecuencia, se volvió
negativo durante todos esos episodios de bonanza financiera.
Puede resultar interesante observar que incluso los países de Asia
Oriental no parecen ser totalmente inmunes a los efectos negativos que los
períodos de bonanza financiera pueden tener en el desarrollo productivo.
En la primera parte de la década de 1990, antes de que estallara la crisis
financiera de Asia Oriental, esos países estuvieron en el centro de los
movimientos mundiales de capital dirigidos hacia los países emergentes y
en desarrollo; en esa época, al menos a primera vista, en esos países hubo
una reducción prolongada de la importancia del sector manufacturero
en el total de la economía o un estancamiento de la capacidad (relativa)
de dicho sector para generar empleo. De conformidad con Taylor (1998),
es muy probable que los episodios de auge financiero estén asociados
a la expansión de algunos sectores no comercializables, sobre todo el
inmobiliario, y que de hecho lleven a que los países se alejen, al menos en
términos relativos de los sectores manufactureros comercializables.
Hemos examinado los estudios de caso de algunos países
concretos para profundizar en la posible relación negativa entre la
desindustrialización prematura y los períodos de grandes entradas de
capital. La atención se centra de nuevo en los seis países de América Latina
y en los del grupo de nivel 1 y nivel 2 de Asia Oriental, solo que ahora
se toman de forma individual. Por motivos de espacio, en esta ocasión
solo nos concentraremos en la brecha relativa a la participación del sector
manufacturero en el empleo. Esta elección también es coherente con
Felipe, Mehta y Rhee (2019), quienes consideran que el empleo (más que
la producción) del sector manufacturero es el signo e indicador indirecto
más destacado de desarrollo económico (o de atraso persistente)13.
13
Tregenna (2009) observa acertadamente que en un análisis adecuado de la desindustrialización
se debería considerar cómo ha evolucionado la participación de los sectores en el empleo junto
con datos empíricos sobre la producción. De hecho, una reducción de la participación del sector
manufacturero en el empleo debería interpretarse de un modo determinado si viene acompañada
de un crecimiento positivo de la producción del sector (y más aún si la participación del sector
manufacturero en el PIB aumenta) y de un modo diferente si ocurre en un escenario en que
tanto el empleo como la producción disminuyen. En el primer caso, la dinámica divergente
del empleo y la producción podría explicarse por el progreso tecnológico y el aumento de la
productividad manufacturera, por lo que, en realidad, es posible que no corresponda hablar de
desindustrialización. El hecho de que en esta parte de nuestro trabajo nos centremos únicamente
en cómo ha evolucionado la participación del sector manufacturero en el empleo sigue siendo,
no obstante, coherente con Tregenna (2009). En primer lugar, nos centramos en la brecha de la
participación del sector manufacturero en el empleo, que es la evolución de la diferencia entre
esa participación y la que cabría esperar si se produjeran cambios estructurales “naturales” en la
economía en el transcurso de todo el proceso de desarrollo. En segundo lugar, esta parte del estudio
debe considerarse integrada en el análisis anterior sobre la contribución del sector manufacturero
al PIB. Las diferencias estructurales entre América Latina y Asia son muy evidentes.
En el gráfico IX.5 se muestra cómo evolucionó la brecha de la

participación del sector manufacturero en el empleo en las tres mayores
economías latinoamericanas, es decir, la Argentina, el Brasil y México. En
el gráfico IX.6 se muestran los datos correspondientes a Chile, Colombia
y el Perú. En el gráfico IX.7 nos centramos en la República de Corea,
Singapur y la Provincia China de Taiwán, y en el gráfico IX.8 mostramos
el caso de Indonesia, Malasia y Tailandia. En todos los gráficos destacamos
los períodos de grandes entradas de capital (zonas grises), tal como se
definen y detectan en Botta, Yajima y Porcile (2022)14.
Gráfico IX.5
Argentina, Brasil y México: brecha de la participación del sector manufacturero
en el empleo y bonanza financiera, 1960-2018
(En porcentajes)
70
60
50
MEX, 90-94
40 MEX, 07-17
30
20
ARG, 78-81
10
ARG, 91-98 BRA, 05-15
0
-10
BRA, 91-98
-20
ARG, 06-12
-30
-40
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2010
2012
2016
2018
2000
2002
2006
2008
1964
1974
1984
1994
2014
2004
Argentina Brasil México
(GGDC) y Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL).
14
Botta, Yajima y Porcile (2022) examinan las entradas netas de capital que no constituyen inversión
extranjera directa (IED), es decir, la inversión de cartera y el crédito bancario internacional, y
definen los períodos de bonanza financiera como los que cumplen simultáneamente tres criterios
diferentes: i) las entradas netas de capital que no constituyen IED no son negativas ni iguales a
cero; ii) las entradas netas de capital que no constituyen IED exhiben valores positivos durante
al menos tres años consecutivos, y iii) el promedio del subperíodo es superior al promedio del
país en la totalidad del período ajustado (aumentado) en un 10% de una desviación estándar.
A pesar de que esta definición es en cierto modo arbitraria (como ocurre en los estudios que se
basan en detectar eventos), permite captar todos los principales episodios de grandes entradas
de capital que ya se han registrado en la literatura económica en relación con el conjunto de
países considerados en el estudio: los auges financieros ocurridos a principios de la década
de 1980 (América Latina) o en la década de 1990 (América Latina y Asia Oriental); las grandes
entradas de capital que tuvieron lugar antes de 2007 en los países periféricos de la zona del euro,
y el aumento del capital internacional que llegó a los países emergentes y en desarrollo en la
segunda parte de la década de 2000.
Gráfico IX.6
Chile, Colombia y Perú: brecha de la participación del sector manufacturero
en el empleo y bonanza financiera, 1960-2018
(En porcentajes)
30
20
10
-10
CHL, 78-82
COL, 94-01
-20
COL, 09-17
-30
CHL, 92-94
COL, 80-85
-40
PER, 10-17
-50
CHL, 97-14
-60
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2012
2018
2002
2006
2008
2010
2016
1964
1974
1984
1994
2004
2014
Chile Colombia Perú
Gráfico IX.7
República de Corea, Singapur y Provincia China de Taiwán:
brecha de la participación del sector manufacturero en el empleo
y bonanza financiera, 1960-2018
(En porcentajes)
300
250
200
150
SGP 01-07
100
KOR, 94-96
KOR,10-14
KOR,01-07
50
SGP, 93-96
-50
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1996
1998
2000
2012
2002
2006
2008
2010
2016
2018
1964
1974
1984
1994
2004
2014
República de Corea Singapur Provincia China de Taiwán
Gráfico IX.8
Indonesia, Malasia y Tailandia: brecha de la participación del sector
manufacturero en el empleo y bonanza financiera, 1960-2018
(En porcentajes)
60
40
MYS, 09-13
20
TAI, 05-07
IDN, 93-96
0
IDN, 05-15
-20
TAI, 93-97
-40
-60
-80
1960
1962
1966
1968
1972
1970
1976
1978
1964
1974
1980
1982
1986
1988
1990
1992
1984
1996
1998
2000
2002
2006
2008
2010
2012
2016
2018
1994
2004
2014
Indonesia Malasia Tailandia
Merece la pena destacar tres aspectos. En primer lugar, el lapso

de tiempo bastante prolongado que abarcan los gráficos IX.5 a IX.8 nos
permite determinar que en América Latina y Asia Oriental hay dos
pautas de desarrollo bien diferenciadas. Con la excepción de México, la
mayor parte del tiempo la brecha del sector manufacturero de los países
latinoamericanos fue negativa (Brasil, Chile, Colombia, Perú y, desde
mediados de los noventa, Argentina), positiva pero decreciente (Argentina,
antes de mediados de los noventa) o una mezcla de ambas (Argentina y
Chile en las dos últimas décadas). Las políticas industriales activas de
los años sesenta y setenta pueden haber contribuido temporalmente a
compensar el tamaño subdimensionado del sector manufacturero nacional
al fomentar la sustitución interna de los bienes importados (véase, por
ejemplo, Chile antes de 1973 y el Brasil entre 1974 y 1978).
A partir de la década de 1980, en cambio, el paso a las políticas
neoliberales puede haber provocado una nueva reducción relativa del sector
manufacturero nacional. México es una excepción que cabe mencionar,
ya que tras la integración en el Tratado de Libre Comercio de América del
Norte (TLCAN), su estructura productiva se modificó considerablemente y
se inclinó hacia la fabricación (basada en la maquila). Dadas estas tendencias
generales, los períodos de grandes entradas de capital pueden haber acelerado
o exacerbado el proceso de desindustrialización prematura de América Latina.
El panorama de los países de Asia Oriental es en cierto modo opuesto.
Al comienzo, el sector manufacturero de todos los países de Asia

Oriental presentaba una brecha negativa en cuanto al empleo; no obstante,
con el paso del tiempo esa brecha exhibió una tendencia positiva a largo
plazo y pasó a tener valores positivos. Hoy en día, el tamaño del sector
manufacturero de Malasia y Tailandia es similar al de México. En los
países que integran el grupo de nivel 1 de Asia Oriental, la brecha positiva
de la participación del sector manufacturero en el empleo es desde
aproximadamente el doble (véase la República de Corea) hasta más del
séxtuple que la de México.
En segundo lugar, la proporción real del empleo que corresponde
al sector manufacturero y, en consecuencia, la brecha del sector
manufacturero en lo que atañe al empleo al parecer varían de forma
procíclica. En general, esa brecha empeora durante las grandes crisis
económicas nacionales o internacionales “importadas”, y puede mejorar
durante los períodos de fuerte crecimiento económico nacional o mundial,
dependiendo también de la capacidad de la economía para beneficiarse de
las fases ascendentes de los ciclos económicos mundiales.
Este mecanismo al parecer se observa tanto en los países de América
Latina como en los de Asia Oriental. Cabe mencionar, por ejemplo, los
valores drásticamente negativos que presentó la brecha de la participación
del sector manufacturero en el empleo de la Argentina en los momentos
más álgidos de la crisis que hubo en ese país a principios de la década
de 2000 (véase el gráfico IX.5), el caso de México en 1995 tras el estallido
de la crisis del “tequila” (véase el gráfico IX.5), o el descenso que se
observa en las economías de Asia Oriental en la época correspondiente
a la crisis de esa región en 1997 (véanse los gráficos IX.7 y IX.8). Por otra
parte, obsérvense las profundas depresiones relativas que se registraron
en la brecha de la participación del sector manufacturero en el empleo de
la mayoría de las economías de América Latina y Asia Oriental, si no en
todas ellas, en el momento que coincide aproximadamente con la crisis
financiera de 20072008. Entre las economías latinoamericanas, no obstante,
también hay algunas excepciones notables a este hecho estilizado.
Tomemos el caso de México a principios de los años noventa, antes
de la crisis del “tequila”. En ese período, hasta finales de 1994, hubo
grandes entradas de cartera que contribuyeron a impulsar el crecimiento
mexicano, al menos con respecto al estancamiento económico que había
habido durante la década perdida de 1980 (Krugman, 1999). Sin embargo,
la participación del sector manufacturero en el empleo se redujo de
forma muy sustancial, y la brecha de dicho sector disminuyó en casi
15 puntos porcentuales, a pesar de que la economía crecía con rapidez.
Aproximadamente en el mismo período podemos observar una dinámica
estructural muy similar en las economías en expansión del Brasil y la
Argentina, así como de Chile y Colombia. Incluso antes de eso, en Chile
se había observado una contracción considerable de la participación del

sector manufacturero en el empleo y un empeoramiento de las brechas
de ese sector durante el efímero auge económico impulsado por el capital
extranjero que tuvo lugar a finales de los años setenta y principios de
los ochenta. De hecho, se suele considerar a Chile como un país pionero
entre las economías emergentes y en desarrollo en lo que respecta a la
integración financiera. En ese período hubo entradas de capital muy
grandes (en particular, crédito internacional) que impulsaron el repunte
económico chileno tras las dolorosas reformas neoliberales que la Junta
Militar había introducido en 1974 y 1975. Sin embargo, está bastante
claro que las grandes entradas de capital no se destinaron a desarrollar
el sector manufacturero nacional, sino a impulsar la expansión relativa
(probablemente insostenible) de otros sectores, como al parecer ha seguido
ocurriendo desde 1997.
En tercer lugar, los efectos de los períodos de grandes entradas de
capital sobre las características estructurales de los países de Asia Oriental
parecen ser de alguna manera diferentes de los que se observaron en las
economías latinoamericanas. En el caso de la República de Corea y Singapur,
las abundantes entradas de capital que hubo en la década de 1990 no
contribuyeron a que la participación del sector manufacturero en el empleo
se expandiera en términos relativos y, de hecho, es posible que la hayan
contrarrestado, al menos en parte (véase el gráfico IX.7). Sin embargo, esas
entradas no anularon de forma permanente el desarrollo manufacturero de
Asia Oriental. Al menos no parecen estar correlacionadas con la contracción
“imprevista” (en el sentido que Rodrik le da al término) de la actividad
manufacturera que se observó en las economías latinoamericanas. En los
países de nivel 2 de Asia Oriental, los aumentos de las entradas de capital se
asociaron con un incremento inicial bastante pronunciado de la importancia
de la industria manufacturera, incremento que posteriormente se atenuó o
invirtió parcialmente (véase el gráfico IX.8).
Estas trayectorias regionales diferentes pueden explicarse en
parte por la forma asimétrica en que los aumentos de las entradas de
capital incidieron en el consumo y la inversión de América Latina y
Asia, respectivamente. Mientras que en la primera región las entradas
abundantes de capital dieron lugar a un auge económico temporal
impulsado por el consumo, en la segunda el componente de la demanda
que más aumentó gracias al mayor financiamiento externo fue la
inversión (Calvo, Leiderman y Reinhart, 1996). De conformidad con
Cimoli y otros (2020), las dos regiones también difieren en cuanto al
papel que desempeñaron las políticas macroeconómicas desarrollistas e
industriales activas en el contexto de un proceso general de liberalización
financiera. Después de 1982 (e incluso antes en el caso de Chile y la
Argentina), en la mayoría de los países latinoamericanos se puso en
práctica una estrategia de “terapia de choque” en que se liberó el sector

financiero y se desmanteló la política industrial activa. En los países de
Asia Oriental, en cambio, si bien hubo una creciente liberalización de los
flujos comerciales y financieros, los gobiernos nacionales mantuvieron
las políticas industriales y macroeconómicas del nuevo desarrollismo
(Bresser-Pereira, 2012). Siguieron impulsando activamente el desarrollo
de los sectores comercializables de alta tecnología y trataron de controlar
las apreciaciones del tipo de cambio real impulsadas por las finanzas que
pudieran perjudicar el desarrollo productivo. De hecho, como señalan
Cimoli y otros (2020, pág. 1), los efectos de las crisis financieras dependen
en gran medida de la combinación de políticas macroeconómicas e
industriales del país.
Es posible que las diferencias mencionadas en cuanto al tipo de
instituciones y políticas que acompañaron (y quizás contrarrestaron) los
efectos de la liberalización financiera contribuyan a explicar por qué las
grandes entradas de capital pueden haber afectado de forma diferente el
desarrollo del sector manufacturero de América Latina y Asia Oriental
en la década de 1990. Del mismo modo, el redescubrimiento (parcial) de
(algunas) herramientas de política industrial en América Latina (Cimoli
y otros, 2020), sumado a una mayor conciencia de los efectos que la
apreciación del tipo de cambio tiene a largo plazo, puede haber llevado
a los gobiernos latinoamericanos a combatir de forma más activa las
consecuencias estructurales negativas de las grandes entradas financieras
en la década de 2000. En los países de Asia Oriental, los períodos de
grandes entradas de capital al parecer no anularon esas tendencias de
largo plazo, que probablemente tienen su origen en el diferente tipo de
políticas industriales y macroeconómicas que se aplicaron en Asia Oriental
en comparación con América Latina (Ocampo y Porcile, 2020).
Complementamos el análisis descriptivo realizado hasta ahora
y, al mismo tiempo, sorteamos el problema de los datos que faltan a
nivel regional modificando el estudio econométrico que se llevó a cabo
en Botta, Yajima y Porcile (2022). Más concretamente, en el presente
estudio empleamos una definición más completa de las entradas netas
de capital que no se centra solo en el crédito internacional y la inversión
de cartera volátil (subcomponentes de los flujos de capital que no suelen
estar disponibles). De conformidad con Benigno, Converse y Fornaro
(2015), ahora mediremos de forma indirecta las entradas totales netas de
capital que se obtienen calculando la diferencia entre el saldo en cuenta
corriente y la variación de las reservas de divisas de los bancos centrales.
Según los principios contables de la balanza de pagos, esto corresponde
al saldo global de la cuenta financiera (incluida la cuenta de capital) de la
balanza de pagos.
Esta medición incluye, obviamente, la IED, que puede tener

diferentes motivos (al menos en lo que respecta a la IED en nuevas
instalaciones) y diferentes dinámicas (véase lo que se señala en Krugman
(2000) sobre la IED destinada a llevar a cabo adquisiciones a precios de
liquidación en épocas de crisis) con respecto a la inversión de cartera y el
crédito internacional. No obstante, las entradas de capital agregadas igual
pueden reflejar, al menos parcialmente, la volatilidad y la dinámica de
expansión y contracción que caracteriza a estos últimos. De todos modos,
esto puede permitirnos captar períodos de entradas de capital inusualmente
abundantes. En la ecuación (1) que aparece a continuación se describe
formalmente nuestra investigación empírica cuando la medición ampliada
de los flujos de capital que se mencionó anteriormente se introduce en el
análisis de regresión realizado en Botta, Yajima y Porcile (2022):
(1)
En la ecuación (1), representa la participación del sector

manufacturero en el empleo en el país i en el momento t. En el lado
derecho de la ecuación (1), es el nivel del PIB real per cápita y es
el nivel de población. De conformidad con Rodrik (2016), ambos factores,
elevados al cuadrado, tienen por objeto captar los factores estructurales
que explican cómo evoluciona la participación del sector manufacturero
en el empleo en el transcurso del tiempo.
representa nuestra variable ampliada correspondiente a los
flujos netos de capital. Junto con dicha variable financiera, en la ecuación
(1) también se incluye una serie de otros factores explicativos de control. El
factor mide el grado de apertura comercial
que caracteriza a una economía. Se define como el cociente entre la suma
de las exportaciones (exp) y las importaciones (imp), y el PIB. El factor ,
a su vez, es la tasa de crecimiento del resto del mundo. Por último, es
la participación de las rentas de los recursos naturales en el PIB, medida
por Lange, Wodon y Carey (2018). Mediante el uso de estas variables de
control procuramos captar los efectos de otras fuerzas que contribuyen a
configurar la pauta de especialización, además de los ciclos de liquidez del
sistema financiero internacional.
En el cuadro IX.1 se muestran los resultados de nuestro análisis
aplicado al conjunto de regiones en desarrollo que se consideran en Botta,
Yajima y Porcile (2022).
Cuadro IX.1
Países emergentes y en desarrollo de Asia (8 países), América Latina (9 países)
y África (9 países)a: participación del sector manufacturero en el empleo
y bonanza financiera, 1980-2017
Variable dependiente: Países
participación del sector Países emergentes y
manufacturero en el empleo emergentes y en desarrollo América
África
en desarrollo de Asia con Latina
Variables explicativas: de Asia exclusión de
China
PIB per cápita 0,000403*** 0,000410*** 0,000898*** 0,00113***
PIB per cápita, al cuadrado (9,76e-05) (9,31e-05) (0,000266) (0,000338)
-6,34e-09*** -6,60e-09*** -3,53e-08*** -4,51e-08**
Población (1,38e-09) (1,31e-09) (1,08e-08) (1,85e-08)
-9,96e-06** -9,57e-06*** 5,65e-05*** 4,93e-06
Población, al cuadrado (4,73e-06) (3,46e-06) (1,71e-05) (3,57e-05)
0** 0*** -2,88e-10*** -1,04e-10
(0) (0) (8,24e-11) (2,33e-10)
Flujos netos de capital 0,000474 -0,00107 -0,0405*** -0,00498
Apertura comercial (0,0121) (0,0122) (0,0130) (0,00668)
0,0173*** 0,0187*** -0,00589 -0,00388
Tasa de crecimiento del PIB (0,00430) (0,00421) (0,0102) (0,00707)

en el resto del mundo
0,00689 0,00270 -0,000532 0,00473
Rentas totales de los recursos (0,00907) (0,00895) (0,0101) (0,00556)

naturales (% del PIB)
-0,0258 -0,0499 0,00767 0,00742
Constante (0,0341) (0,0331) (0,0186) (0,0263)
10,88*** 10,85*** 6,781*** 6,014***
(1,230) (1,130) (1,612) (1,125)
Observaciones 295 259 327 278
R cuadrado 0,512 0,588 0,612 0,318
Número de clústeres 8 7 9 11
identificados
Nota: Errores estándar entre paréntesis: *** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1.
a
Asia: China, Filipinas, Hong Kong (Región Administrativa Especial de China), India, Indonesia, Malasia,
República de Corea y Tailandia. América Latina: Argentina, Bolivia (Estado Plurinacional de), Brasil,
Chile, Colombia, Costa Rica, México, Perú y Venezuela (República Bolivariana de). África: Botswana,
Egipto, Ghana, Kenya, Mauricio, Nigeria, Senegal, Sudáfrica y Tanzania.
Si centramos nuestra atención en los efectos de los flujos netos

de capital sobre la participación del sector manufacturero en el empleo,
observamos que estos son inesperadamente positivos pero muy pequeños
e insignificantes en el caso de las economías asiáticas emergentes y en
desarrollo. Este resultado, sin embargo, podría estar distorsionado en
parte por el caso peculiar de China, que tradicionalmente ha aplicado

estrictas restricciones discrecionales a los movimientos más volátiles de
capital (Ma y McCauley, 2008) y, al mismo tiempo, se ha convertido en la
fábrica del sector manufacturero del mundo. Cuando eliminamos a China
de esta muestra de países, el signo de los efectos se vuelve negativo y su
magnitud aumenta, aunque sigue siendo estadísticamente insignificante.
El resultado es similar en el caso de África.
Más importante a los efectos de nuestro estudio es el hecho de que,
según el cuadro IX.1, en el caso de América Latina las grandes entradas
de capital tienen un efecto negativo contundente y estadísticamente
significativo en la participación del sector manufacturero en el empleo. De
hecho, este resultado parece confirmar, una vez más, las peculiaridades
que caracterizan a América Latina en cuanto a su integración en los
mercados financieros mundiales y las consecuencias negativas que esta
tiene en el desarrollo productivo regional.
C. Flujos internacionales de capital, cambio

estructural y desindustrialización prematura:
el papel de la política macroprudencial exterior
en la recuperación transformadora pos-COVID
En general, al describir los períodos de grandes entradas de capital en
los países emergentes y en desarrollo se ha señalado que estas siguen
una trayectoria de expansión y contracción. Frenkel y Rapetti (2009)
ponen de relieve el hecho de que estos episodios suelen presentar rasgos
típicos de Minsky, aunque de forma diferente en comparación con las
economías avanzadas. En la opinión de esos autores, los acontecimientos
exógenos son los principales desencadenantes de las fases inestables de
euforia financiera en los países emergentes y en desarrollo. Entre esos
acontecimientos se encuentran los cambios en el paradigma de la política
macroeconómica nacional (por ejemplo, el paso a la liberalización del
comercio, la integración financiera y las políticas neoliberales en la década
de 1990) o en las condiciones que imperan en los mercados financieros
internacionales (por ejemplo, en la política monetaria de la Reserva Federal).
Esta afirmación de Frenkel y Rapetti (2009) tiene muchos puntos en común
con la opinión cada vez más aceptada de que los países emergentes y en
desarrollo están expuestos a los ciclos financieros mundiales (Rey, 2018) o
a factores impulsores.
El último período, quizás inusualmente prolongado, de grandes
entradas de capital en los países emergentes y en desarrollo, que comenzó
en la década de 2000 y en particular tras la última crisis financiera, no
provocó ninguna aceleración inicial en el proceso de crecimiento de las
economías receptoras, al menos de las latinoamericanas. Si observamos

las seis economías de América Latina que hemos considerado hasta
el momento, tras el inicio de ese período en realidad la tasa promedio
de crecimiento descendió con respecto al crecimiento promedio de
los tres años anteriores. Esta es una diferencia bastante sustancial con
respecto a la década de 1990, cuando los auges financieros dieron lugar
a rachas notables de crecimiento, aunque de corta duración, en las seis
economías, excepto en Colombia15. En cierta medida, como señalan
Erten y Ocampo (2017), este podría ser el resultado apreciable del hecho
de que las economías latinoamericanas son más capaces de controlar la
inestabilidad macroeconómica impulsada por las finanzas gracias a que se
volvieron a considerar y a introducir los controles del capital que se habían
desmantelado anteriormente.
A pesar de que en la década de 2000 no se produjo una expansión
inicial del crecimiento impulsado por las finanzas, y de que la
contracción aún está por llegar, cabe destacar las similitudes pertinentes
entre el episodio actual de grandes entradas de capital y los anteriores.
En primer lugar, la dinámica financiera (y económica) actual sigue
estando muy influenciada por factores externos. Después de 2008, la
abundante liquidez que los bancos centrales de las economías avanzadas
proporcionaron mediante varias rondas de flexibilización cuantitativa y
la caída de las tasas de interés internacionales contribuyeron de forma
considerable a que el capital internacional aumentara.
Esa opinión se ve reforzada por la fuga de capital que se observa
en 2020. Por un lado, el estallido de la pandemia y el aumento del riesgo
percibido a nivel mundial explican la mayor parte de la inversión de
las corrientes de capital más marcada que tuvo lugar después de 2008
y el pronunciado aumento del índice de bonos de mercados emergentes
de J. P. Morgan que se observó en los países de América Latina y en
otros países emergentes y en desarrollo en el primer trimestre de 2020
(Instituto de Finanzas Internacionales, 2020a y 2020b; CEPAL, 2021). Por
otra parte, la reacción audaz de las principales instituciones monetarias
contribuyó a aliviar las restricciones financieras externas impuestas a
los países “periféricos” (a saber, una disminución del índice de bonos de
mercados emergentes) en la segunda mitad del año pasado, y a reanimar
15
Un análisis muy preliminar de la dinámica de crecimiento observada en las seis economías
latinoamericanas en la década de 2000 revela que en todas ellas hubo una diferencia negativa entre
la tasa promedio de crecimiento del PIB real del último período registrado de grandes entradas
de capital y el crecimiento promedio de los tres años anteriores al inicio del episodio. Los datos
son los siguientes: Argentina (-4,58); Brasil (-0,45); Chile (-2,68); Colombia (-1,96); México (-1,50),
y Perú (-1,38). Si nos remontamos a los años noventa, el panorama es casi opuesto: Argentina
(+9,37); Brasil (+2,85); Chile (+0,31); Colombia (-2,04); México (+1,75), y Perú (+4,94).
las entradas de capital, aunque sobre una base relativamente débil, más
que nada en América Latina, con respecto al repunte posterior a 2008 y
2009 (Instituto de Finanzas Internacionales, 2020a y 2020b).
En segundo lugar, de conformidad con Chui, Kuruc y Turner
(2016) y Pérez Caldentey, Favreau Negront y Méndez Lobos (2019),
las empresas no financieras de América Latina y de otros países
emergentes y en desarrollo han aprovechado las condiciones financieras
internacionales favorables que han perdurado en el tiempo para obtener
fondos externos baratos en moneda extranjera. Al hacerlo, sin embargo,
su balance se ha vuelto más vulnerable al descalce de monedas y a las
fluctuaciones del tipo de cambio (es decir, a las depreciaciones). En
América Latina, las empresas no financieras se han orientado cada vez
más hacia posiciones financieras especulativas frágiles o de estilo Ponzi
(Pérez Caldentey, Favreau Negront y Méndez Lobos, 2019). En última
instancia, la estabilidad puede seguir engendrando inestabilidad, lo que
es congruente en gran medida con lo señalado por Minsky.
La inestabilidad impulsada por las finanzas, sumada a los posibles
efectos sectoriales perversos de las grandes entradas de capital, hacen
que los controles del capital y la política macroprudencial (exterior)
vuelvan a estar en el centro del debate económico. De hecho, la teoría
económica dominante ha dado un giro bastante notable en su visión
sobre las medidas de gestión de los flujos de capital. Desde los años
setenta y hasta los noventa hubo un consenso generalizado sobre las
virtudes de la integración financiera y sobre los beneficios económicos
y de eficiencia que se podrían obtener si se eliminaban las restricciones
a la circulación del capital. Desde principios de la década de 2000, y más
aún después de la crisis financiera de 20072008, varios economistas de
la corriente dominante se volvieron a plantear la utilidad de imponer
límites regulatorios o de mercado a los flujos de capital que circulaban
sin restricciones (Klein, 2012). En una línea similar, en los últimos diez
años aproximadamente han aparecido muchas publicaciones que tienen
por objeto evaluar empíricamente la eficacia de esas medidas.
En Ostry y otros (2012) se brinda una clasificación útil de los
diversos instrumentos disponibles en el conjunto de herramientas
de gestión de los flujos de capital. Por ejemplo, se distingue entre los
controles de las entradas de capital y las políticas macroprudenciales
exteriores relacionadas con las divisas. En el primer tipo de medidas se
toma la residencia de los agentes como criterio para discriminar y limitar
las operaciones financieras entre ellos. La regulación macroprudencial
exterior relacionada con las divisas, en cambio, permite restringir la
acumulación de determinados activos o pasivos financieros según la
moneda en que estén denominados, sea cual sea la residencia de los
agentes implicados. Si bien los dos conjuntos de políticas son diferentes

desde el punto de vista conceptual, en los hechos pueden coincidir
en cuanto a los siguientes aspectos: los objetivos que se pretenden
alcanzar (por ejemplo, reducir la inestabilidad financiera causada por
los préstamos extranjeros en divisas); las variables que se afectan (por
ejemplo, el tipo de cambio y el endeudamiento externo), y los fenómenos
que se pretenden controlar (por ejemplo, el auge del crédito interno
impulsado por capitales extranjeros)16. También hay coincidencias
similares entre los controles del capital y la gama más amplia de medidas
macroprudenciales internas (Rey, 2018), en la medida en que los límites
que se imponen a los préstamos internos, por ejemplo, pueden llegar a
moderar los préstamos del exterior.
Los datos empíricos sobre la eficacia de estas medidas son
contradictorios. Klein (2012), por ejemplo, se inclina por restar
importancia al papel de las medidas de gestión de los flujos de capital.
En su opinión, ni los controles del capital que perduran en el tiempo
(los “muros”) ni las restricciones episódicas (las “compuertas”) parecen
tener efectos relevantes sobre las variables financieras internas, aunque
pueden reducir los aumentos de las entradas brutas de capital. En otras
contribuciones, sin embargo, se presentan resultados bastante opuestos.
Ostry y otros (2012), por ejemplo, llegan a la conclusión de que los
controles del capital y las medidas macroprudenciales relacionadas con
las divisas no modifican la cantidad global de entradas brutas de capital,
pero sí su composición (apartándolas de los instrumentos de deuda
y acercándolas a las acciones) y reducen la importancia que el crédito
denominado en moneda extranjera tiene en los préstamos internos.
Ambos hechos se toman como prueba de una mayor solidez financiera.
Forbes, Fratzscher y Straub (2015) llegan a conclusiones similares.
En su estudio, los controles del capital y las políticas macroprudenciales
exteriores al parecer no previenen de forma significativa y constante el
aumento de las entradas de capital y la apreciación del tipo de cambio.
Sin embargo, es posible que permitan controlar las expansiones del
crédito interno y reducir la fragilidad financiera nacional (que se
refleja en el aumento del apalancamiento y la concesión de créditos de
los bancos nacionales). Baumann y Gallagher (2015) hacen un análisis
comparativo de la eficacia relativa de las medidas de gestión de los flujos
de capital que se adoptaron en el Brasil con respecto a las intervenciones
en el mercado de divisas que se aplicaron en Chile en respuesta a los
aumentos del capital extranjero que tuvieron lugar entre 2009 y 2013. Los
16
Véase Mendoza y Terrones (2008), entre muchos otros, para obtener información sobre la estrecha
asociación entre las entradas de capital y los auges crediticios, sobre todo en las economías
emergentes y en desarrollo.
autores llegan a la conclusión de que en el Brasil se logró controlar mejor

que en Chile el nivel y la volatilidad del tipo de cambio. Los medidas de
gestión de los flujos de capital del Brasil también indujeron un cambio
en la estructura de plazos de los capitales extranjeros, ya que los flujos
a más largo plazo adquirieron una importancia relativa mayor que los
flujos especulativos a corto plazo. Ahnert y otros (2021) señalan que las
políticas macroprudenciales relacionadas con las divisas suelen reducir
la exposición del sector financiero y del conjunto de la economía al riesgo
cambiario, aunque este se traslada parcialmente al sector empresarial
no financiero. Erten y Ocampo (2017), por último, afirman que, una vez
que el problema de la endogeneidad se toma en cuenta correctamente
en los análisis econométricos, los controles del capital y la política
macroprudencial exterior se destacan como medidas eficaces contra las
fuentes de inestabilidad macroeconómica, a saber, la apreciación del tipo
de cambio real y las presiones de las monedas extranjeras17 18.
El presente trabajo no tiene por objeto contribuir a ese debate
empírico. La aportación de nuevos datos empíricos sobre la relación
entre los controles de capital, la política macroprudencial exterior y
la inestabilidad macroeconómica y financiera va mucho más allá de
nuestros objetivos. No obstante, a continuación queremos señalar
dos vías por medio de las cuales, desde un punto de vista teórico, es
posible que la política macroprudencial exterior permita hacer frente a
las consecuencias sectoriales que los períodos de grandes entradas de
capital tienen a largo plazo.
1. Política macroprudencial exterior, reservas de divisas

e independencia de la política monetaria
Desde principios de la década de 2000, la preocupación cada vez mayor
por las apreciaciones del tipo de cambio nominal y real provocadas
por el capital extranjero ha llevado a que en los países emergentes y en
desarrollo se acumularan grandes reservas de divisas. Las instituciones
monetarias de los países latinoamericanos no constituyen una excepción,
a pesar de que han pasado a regímenes de tipo de cambio más flexibles
17
De hecho, aunque los controles del capital y las políticas macroprudenciales exteriores pueden
influir en las entradas de capital, a menudo surgen como respuestas políticas endógenas al
aumento de los capitales extranjeros en sí mismos. Ignorar este problema de endogeneidad
podría dar lugar a un sesgo a la baja en cuanto a los efectos estimados de los primeros respecto
de las segundas.
18
Erten y Ocampo (2016) miden las presiones de las monedas extranjeras como un promedio
ponderado de las apreciaciones del tipo de cambio real y la acumulación de reservas de divisas.
En su opinión, esto permitiría captar la medida en que las instituciones monetarias nacionales
podrían tener que intervenir en los mercados financieros para gestionar el “canal externo” de
creación de dinero y sus consecuencias en lo que atañe a la dinámica del tipo de cambio y la
inflación, así como la expansión de la liquidez.
(de flotación libre o regulados) que en los años noventa. En el gráfico IX.9
se documenta el aumento sin precedentes del volumen de reservas de
divisas (como porcentaje del total de la deuda externa) que los países
latinoamericanos poseían en la década de 2000.
Gráfico IX.9
América Latina: volumen de reservas de divisas como proporción del total
de la deuda externa, 1971-2019
(En porcentajes)
70
60
50
40
30
20
10
0
2011
1971
1972
1973
1975
1976
1977
1978
1979
1981
1980
1982
1983
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1995
1996
1997
1998
1999
2001
1974
2000
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2019
1984
1994
2004
2014 Reservas de divisas
Fuente: Banco Mundial.
Es cierto que un gran volumen de reservas de divisas puede

permitir que en los países emergentes y en desarrollo se controle mejor
el tipo de cambio, en particular para evitar que haya crisis cambiarias
durante los períodos de turbulencias financieras. No obstante, mantener
esas reservas puede implicar un costo implícito o explícito que no es
despreciable. En primer lugar, de conformidad con Akyüz (2021), hay
una transferencia de ingresos negativa desde los países emergentes y en
desarrollo hacia los desarrollados debido al rendimiento diferente de sus
respectivas inversiones en divisas. Mientras que las reservas de divisas
de los países emergentes y en desarrollo se suelen invertir en activos
seguros de bajo rendimiento emitidos por países desarrollados (por
ejemplo, bonos o letras del Tesoro de los Estados Unidos), los inversores
de los países desarrollados adquieren pasivos mucho mejor remunerados
emitidos por los países emergentes y en desarrollo. En segundo lugar,
acumular reservas de divisas conlleva contradicciones intrínsecas. Al
acumular ese tipo de reservas, las autoridades monetarias nacionales
amplían la liquidez interna. A pesar de que el tipo de cambio nominal
puede estar bajo control y de que se eviten las apreciaciones, la inflación
interna puede acelerarse y conducir, de una manera u otra, a que el tipo
de cambio real no sea competitivo.
Acumular reservas de divisas puede reducir la inestabilidad

financiera, pero puede ser bastante ineficaz a la hora de evitar que los
sectores comercializables no tradicionales que podrían surgir si se apreciara
el tipo de cambio real resulten desplazados. Como alternativa, los bancos
centrales de los países emergentes y en desarrollo pueden esterilizar la
liquidez adicional creada por medio del canal externo vendiendo bonos
nacionales en operaciones de mercado abierto. De ese modo, no obstante,
el rendimiento de los bonos públicos nacionales aumentará y se reducirá
el espacio para aplicar una política fiscal expansiva activa. La posibilidad
de que la política fiscal se vea limitada resulta aún más preocupante en
el contexto actual, en que las medidas fiscales expansivas, en particular
la inversión pública, pueden desempeñar un papel destacado a la hora de
fomentar una recuperación transformadora pos-COVID.
Las políticas macroprudenciales exteriores que desalientan los
préstamos extranjeros en moneda extranjera pueden ser herramientas
muy útiles para reducir los costos “sutiles” que conlleva mantener
grandes reservas de divisas. Según Erten y Ocampo (2017), esas políticas
pueden debilitar las presiones sobre la apreciación del tipo de cambio
nominal (y, por tanto, real). Esto, a su vez, permitirá a las autoridades
monetarias nacionales adquirir posiciones más moderadas en el mercado
de divisas, reducir el volumen promedio de reservas de divisas que
mantienen y no adoptar medidas de esterilización. De conformidad con
Rey (2018), es posible que todo eso permita que la política monetaria
nacional sea más independiente de los ciclos financieros mundiales.
Lo anterior se refuerza si las políticas macroprudenciales exteriores
también permiten que en las economías emergentes y en desarrollo sea
más fácil poner en práctica regímenes de tipo de cambio regulado al
reducir la escala de los flujos internacionales de capital. De hecho, ese
tipo de regímenes parecen funcionar mejor que los de flotación fija y
libre a la hora de reducir la sensibilidad del crédito nacional y el precio
de la vivienda ante las crisis financieras mundiales (Obstfeld, Ostry y
Qureshi, 2018), lo que refuerza la estabilidad financiera. En una línea
similar, los regímenes de tipo de cambio regulado pueden suavizar el
“pecado original reeditado” y disminuir las reacciones de los inversores
extranjeros ante las oscilaciones del tipo de cambio (Hofmann, Patel y
Pak Yeung Wu, 2021) al amortiguar la propia volatilidad de este último.
Al final, una vez reducida la vulnerabilidad ante las crisis financieras
mundiales, las autoridades monetarias nacionales pueden obtener
más margen de maniobra para plantearse objetivos desarrollistas. En
particular, en las estrategias nacionales destinadas a promover una
recuperación sostenible tras el COVID-19 se podrían contemplar políticas
monetarias más independientes que permitieran aplicar con más
facilidad planes ambiciosos de recuperación financiados por el Estado

que hicieran hincapié en la inversión pública, la infraestructura pública
(social y física) y, en última instancia, el cambio estructural.
2. Política macroprudencial exterior de carácter sectorial
Mientras que la sección 1 anterior se refiere de alguna manera a las

consecuencias macroeconómicas puras de las políticas macroprudenciales
exteriores, al diseñar esas políticas también se deberían tener en cuenta
de forma explícita los efectos sectoriales de las grandes entradas de
capital. Dicho de otro modo, en las restricciones regulatorias o de
mercado que se imponen a la integración financiera se debería prestar
atención a los sectores que se ven más afectados por las entradas de
fondos extranjeros, ya sea directamente a través de los títulos valores
nacionales que adquieren los inversores extranjeros, o indirectamente a
través de la intermediación del sistema financiero nacional.
Desde el punto de vista del desarrollo productivo, es diferente si los
fondos extranjeros impulsan auges inmobiliarios nacionales, si financian
la expansión del sector nacional de servicios o si apoyan la inversión
productiva en el sector comercializable no tradicional (es decir, los recursos
no naturales). De acuerdo con este punto de vista, las restricciones que
la política macroprudencial exterior impone a los capitales extranjeros
deben diferir de un sector a otro. Considérense, por ejemplo, los requisitos
de depósito (sin intereses) o los impuestos directos que se aplican a los
préstamos extranjeros. Por un lado, esas medidas deberían ser más
estrictas cuando la deuda externa está denominada en moneda extranjera.
Por otro lado, en ellas se deberían prever y aplicar tasas de “penalización”
más duras a los préstamos extranjeros de las sociedades del sector no
comercializable que a los de las sociedades del sector comercializable no
tradicional. Del mismo modo, dada la deuda en moneda extranjera del
sistema bancario nacional, la política macroprudencial debería ser menos
favorable con el crédito que se otorga a los sectores no comercializables y
favorecer los préstamos que los bancos otorgan a las actividades capaces
de generar ingresos en moneda fuerte.
Aplicar medidas macroprudenciales exteriores diferentes según
el sector tiene un doble objetivo. En primer lugar, en consonancia con
el objetivo principal de la regulación macroprudencial más amplia,
las restricciones adicionales que se imponen a nivel sectorial pueden
contribuir a reducir el descalce de monedas en la economía en su
conjunto y a controlar la inestabilidad financiera cuando aumentan el
riesgo percibido a nivel mundial y la volatilidad de los tipos de cambio.

En segundo lugar, esas restricciones van más allá de evitar el exceso de
préstamos extranjeros, y tienen por objeto incidir en la asignación de los
fondos recaudados a fin de crear un sistema productivo tecnológicamente
avanzado y más diversificado que tenga más capacidad de exportación.
Por un lado, al hacer esto, con las medidas sectoriales se afronta y se
pretende contrarrestar de forma explícita la contracción perversa de las
actividades comercializables que las grandes entradas de capital pueden
provocar mediante mecanismos del estilo del síndrome holandés. Por
otro lado, con esas medidas se reconoce y se trata de plasmar en políticas
concretas el hecho de que la acumulación de conocimientos tecnológicos
y la diversificación del sistema productivo pueden ser las condiciones
fundamentales que se necesitan para lograr la estabilidad macroeconómica
(Chang y Lebdioui, 2020). Quizás no sea casualidad que, desde un punto
de vista histórico, el hecho de que Asia Oriental estuviera más orientada
a la exportación y más industrializada que América Latina llevara a que
la primera región fuera casi inmune a la crisis de la deuda externa de los
años ochenta (Sachs, 1985) y más rápida para recuperarse de las crisis
que vinieron después. América Latina, en cambio, estuvo en el epicentro
del crac de 1982 y ha seguido exhibiendo una inestabilidad financiera y
económica recurrente más aguda desde entonces.
3. Medidas de política macroprudencial exterior

y de control del capital dirigidas al conjunto
de la economía y a sectores concretos
Teniendo en cuenta estas directrices generales, en el cuadro IX.2 se

ofrece una lista de posibles medidas de política que tienen por objeto
los dos objetivos principales mencionados anteriormente. En primer
lugar, recomendamos aplicar de forma horizontal en toda la economía
límites cuantitativos a los préstamos extranjeros. Los límites podrían
adoptar la forma de valores máximos impuestos a los ratios entre el
endeudamiento externo y los recursos propios de las empresas, o
al ratio del servicio de la deuda (como porcentaje de los beneficios).
Dichos límites tienen por objeto evitar que haya posiciones financieras
especulativas o de estilo Ponzi a nivel de las empresas, y que surjan
ciclos inestables de Minsky a nivel macroeconómico. De ese modo,
pueden contribuir a reducir las presiones de la moneda extranjera
y proporcionar a las instituciones nacionales un mayor margen de
maniobra para controlar el tipo de cambio, gestionar las reservas de
divisas y aplicar la política monetaria.
Cuadro IX.2
Medidas de política macroprudencial exterior y de control del capital dirigidas
al conjunto de la economía y a sectores concretos
Medidas horizontales dirigidas a toda la economía

Medida Variable objetivo Propósito principal
Límites cuantitativos Ratio endeudamiento 1. Controlar los ciclos de Minsky
a los préstamos externo/recursos propios
extranjeros Ratio del servicio 2. Reducir la presión de la moneda extranjera
de la deuda
3. Crear más margen de maniobra para
controlar las divisas y aplicar con autonomía
la política monetaria
Medidas sectoriales
Medida Variable objetivo Propósito principal
Encajes sectoriales Costos relativos de 1. Contrarrestar los efectos del estilo del
aplicados a la deuda la deuda exterior síndrome holandés que producen las entradas
exterior de capital
2. Dirigir el financiamiento externo hacia los
sectores comercializables no tradicionales
3. Desalentar la expansión excesiva de
los sectores no comercializables
4. Reducir el descalce de monedas
Impuestos aplicados Rendimiento financiero/ 1. Reducir el rendimiento o las ganancias de

a las entradas de ganancias de capital capital que se obtienen de las inversiones
capital de cartera a corto plazo
por sector 2. Controlar las burbujas bursátiles
e inmobiliarias
Al diseñar límites cuantitativos para imponer a los préstamos

internacionales se debería adoptar una definición amplia de la deuda
externa. Obviamente, esos límites deberían desalentar la emisión (excesiva)
de bonos empresariales denominados en moneda extranjera. No obstante,
también deberían estar dirigidos a los bonos denominados en moneda
nacional que adquieren los prestamistas internacionales. De hecho, ambos
tipos de operaciones y las entradas de capital conexas pueden llevar a
que se aprecie el tipo de cambio y a que ocurran fenómenos del estilo del
síndrome holandés19. Además, esa definición amplia puede contribuir a
afrontar el “pecado original reeditado”: el hecho de que el propietario de la
deuda sea un acreedor extranjero o un acreedor nacional es tan importante
como la moneda en que la deuda está denominada.
19
En el caso de los bonos denominados en moneda extranjera, las presiones de esa moneda
pueden materializarse ex post, cuando los prestatarios nacionales intentan convertir la moneda
extranjera en moneda nacional. En el caso de los bonos denominados en moneda nacional, esas
presiones pueden surgir ex ante, cuando los acreedores extranjeros compran moneda nacional
en el mercado de divisas para luego adquirir activos denominados en esa misma moneda.
Al imponer límites cuantitativos a los préstamos extranjeros se

debería prestar atención a la residencia de los agentes que participan en las
operaciones financieras (más que a su nacionalidad). Este criterio tiene por
objeto impedir las prácticas legales que puedan permitir a las partes eludir las
restricciones que se imponen al capital. Por ejemplo, los límites cuantitativos
deberían aplicarse a las operaciones “internas” entre las sucursales nacionales
y las filiales extraterritoriales de una sociedad que puedan haberse creado
con el propósito (oculto) de eludir los controles del capital. Por el mismo
motivo, esos límites deberían imponerse a las filiales locales de las sociedades
extranjeras que puedan captar fondos extranjeros en su sede y posteriormente
actuar como intermediarias para introducirlos en la economía nacional.
Sería mejor diseñar las restricciones al financiamiento externo
como muros permanentes y no como compuertas temporales, para evitar
aplicaciones inoportunas debidas a la complejidad que supone detectar las
fases ascendentes y descendentes de los ciclos financieros. Si se dispone de
una base permanente, no obstante, los muros pueden flexibilizarse de forma
progresiva cuando los factores que llevan a que aumenten las entradas de
capital se hacen más prominentes. Según la literatura relativa a los ciclos
financieros mundiales, los responsables de formular las políticas de los
países emergentes y en desarrollo deberían prestar atención sobre todo a
los factores impulsores de carácter mundial. Las restricciones cuantitativas
que se imponen a la deuda exterior se deberían endurecer cuando la política
monetaria extranjera se torna muy expansiva, cuando se aplican medidas
monetarias no convencionales o cuando hay un desbordamiento de liquidez
en el centro del sistema financiero mundial. El índice de volatilidad VIX o el
hecho de que la brecha entre la tasa de la política nacional y la que prevalece
en los mercados internacionales sea positiva, grande y se esté ampliando
constituyen indicadores naturales que los responsables de formular las
políticas pueden tener en cuenta para determinar cómo modificar los límites
cuantitativos que se imponen a la deuda exterior.
El segundo conjunto de medidas que figuran en el cuadro IX.2 tienen
por objeto afrontar explícita y directamente las consecuencias productivas y
sectoriales a largo plazo de los períodos de grandes entradas de capital. En
este caso, el objetivo general es que los fondos externos que las restricciones
cuantitativas impuestas a la economía en su conjunto admiten se canalicen
hacia los sectores que pueden generar ingresos en moneda fuerte mediante
la exportación de bienes y servicios comercializables no tradicionales, en
lugar de hacia los sectores no comercializables cuyo endeudamiento exterior
da lugar al descalce de monedas. Por ejemplo, estas medidas pueden tener
por objeto frenar las burbujas inmobiliarias impulsadas por los capitales
extranjeros, y favorecer al mismo tiempo la inversión en nuevas actividades
que produzcan bienes y servicios comercializables.
Las medidas en cuestión complementan los límites cuantitativos

que acabamos de analizar. Según sus objetivos, deben modularse para
que tengan distintos niveles de rigidez e intensidad en función del
sector. En el cuadro IX.2 sugerimos que se apliquen encajes específicos
a la deuda exterior de determinados sectores, encajes que aumentan
implícitamente los costos relativos de dicha deuda (con respecto a la
deuda interna), y aún más en el caso de los sectores no comercializables.
En las medidas sectoriales también se pueden imponer tasas impositivas
diferenciadas sobre el rendimiento de las inversiones de cartera a corto
plazo. Más concretamente, pensamos en imponer impuestos a las
ganancias de capital que se obtienen de las inversiones en acciones que
pueden alimentar burbujas en el sector financiero o, una vez más, en el
inmobiliario. De conformidad con Taylor (1991), esto no es ni mucho menos
un acontecimiento desconocido en la historia de los países emergentes
y en desarrollo, en particular tras la privatización de empresas estatales
estratégicas. Esas medidas pueden contribuir a neutralizar la posible
retroalimentación desestabilizadora entre la inflación del precio de los
activos y la acumulación de deuda (Taylor y Rada, 2008), y a reducir, al
menos parcialmente, las distorsiones (productivas) a largo plazo que
incluso los episodios temporales de frenesí financiero pueden provocar.
D. Conclusiones
En este capítulo documentamos los efectos perversos que las entradas
netas de capital pueden tener en el desarrollo productivo a largo plazo
de América Latina en comparación con otras regiones en desarrollo de la
economía mundial. Más concretamente, documentamos cómo las grandes
entradas de capital pueden haber sido una fuente de desindustrialización
prematura en un grupo de seis países latinoamericanos (Argentina, Brasil,
Chile, Colombia, México y Perú) al exacerbar (adelantar) la reducción
de la participación del sector manufacturero en el PIB y el empleo en la
estructura productiva de esas economías. Además, observamos que hay
heterogeneidad entre los países emergentes y en desarrollo. En efecto,
en los seis países de América Latina la desindustrialización prematura
está mucho más avanzada que en las economías emergentes de Asia, y
los efectos perjudiciales de las grandes entradas de capital parecen ser
considerablemente más contundentes que en ellas.
Los efectos económicos del COVID-19 parecen ser particularmente
nocivos en los países emergentes y en desarrollo, en particular los
latinoamericanos, que se caracterizan por lo siguiente: estructuras productivas
relativamente débiles y poco diversificadas que dependen en gran medida de
las exportaciones de recursos naturales; participación en las cadenas globales
de valor en etapas que son intensivas en mano de obra poco calificada, y
ausencia de desarrollo de servicios comercializables intensivos en mano de

obra altamente calificada en las últimas décadas. Por un lado, esos datos
parecen sugerir que el cambio estructural y el desarrollo productivo deberían
colocarse en el centro de la agenda de las estrategias nacionales destinadas
a promover una recuperación sostenida y sostenible tras la pandemia. Por
otra parte, pueden reforzar aún más el creciente reconocimiento por parte
de la literatura económica de que las medidas de gestión de los flujos de
capital pueden no solo aumentar la estabilidad macroeconómica y financiera
general de las economías emergentes y en desarrollo, sino también tener
consecuencias positivas en su trayectoria de desarrollo a largo plazo al
contrarrestar los fenómenos perversos del estilo del síndrome holandés que
los períodos de bonanza financiera desencadenan.
Es posible que las medidas macroprudenciales exteriores contribuyan a
lograr esto de dos maneras: permitiendo que en las economías emergentes y en
desarrollo, sobre todo las latinoamericanas, se reduzcan los costos implícitos
de la acumulación de reservas internacionales para poder poner en práctica
con más facilidad regímenes de tipo de cambio regulado, y aumentando el
grado de independencia de la política monetaria nacional respecto a los ciclos
financieros mundiales. Los responsables de formular las políticas podrían
potenciar estos efectos favorables de las medidas macroprudenciales exteriores
si al diseñarlas establecieran restricciones y oportunidades diferentes para
distintos sectores. Las medidas macroprudenciales exteriores deberían limitar
los préstamos extranjeros para que no sean excesivos, pero también deberían
impulsar una asignación virtuosa de los fondos de modo que estos se aparten
de las actividades no comercializables y se destinen al sector comercializable
no tradicional que genera exportaciones.
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Capítulo X
Conclusiones
Esteban Pérez Caldentey1

Juan Carlos Moreno Brid2
Lorenzo Nalin2
Las economías emergentes y en desarrollo se encuentran en una “camisa

de fuerza” económica y social. Este es el resultado de un proceso que
comenzó durante el período previo, el inicio y el período posterior a la
crisis financiera mundial (2008-2009) y que resultó exacerbado por la
pandemia de COVID-19 y el período pospandemia.
Antes de la crisis financiera mundial (a partir de 2007), todas
las regiones en desarrollo experimentaron, con diferentes grados de
intensidad, un aumento del endeudamiento externo de los gobiernos
que, en algunos casos, también estuvo acompañado de un aumento del
endeudamiento interno.
Cuando los países desarrollados comenzaron a disminuir las tasas
de interés a corto plazo hasta casi alcanzar el límite inferior igual a cero y
luego pasaron a disminuir los rendimientos a largo plazo hasta mínimos
históricos para hacer frente al impacto, mediante la adopción de políticas
monetarias de expansión cuantitativa (expansión de los balances), el
crecimiento del endeudamiento se extendió también a otros sectores de
1
Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL).
2
Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM).
las economías de los países en desarrollo, incluidos el sector financiero

y, especialmente, el sector empresarial no financiero. La respuesta
monetaria a los efectos de la pandemia reforzó este proceso.
Tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la tasa
efectiva de los fondos de la Reserva Federal de los Estados Unidos se
redujo del 1,5% al 0,15% en junio de 2009 y se mantuvo por debajo del 1%
hasta mayo de 2017. Entre marzo de 2020 y mayo de 2022, la tasa efectiva
de los fondos de la Reserva Federal también se mantuvo por debajo del 1%.
En el caso de la zona del euro, la tasa fija sobre las principales operaciones
de refinanciación se estableció en un nivel inferior al 1% desde julio de
2012, llegó al 0,0% en 2019 y se mantuvo en ese nivel hasta finales de julio
de 2022, cuando se incrementó al 0,50%. Los rendimientos a largo plazo
también disminuyeron durante la crisis financiera mundial y cayeron a un
mínimo histórico durante la pandemia de COVID-19 (Banco de la Reserva
Federal de St. Louis, 2022).
El crecimiento de los balances de los principales bancos centrales
(Reserva Federal, Banco Central Europeo y Banco del Japón), que aumentó
de 4 billones de dólares en 2008 a 26 billones de dólares en junio de 2022,
no tiene precedentes (Yardeni y Quintana, 2022a). En la época de la crisis
financiera mundial, las políticas monetarias de expansión cuantitativa
tenían el objetivo de estimular el crecimiento económico, principalmente
mediante un efecto de reequilibrio de cartera (un mecanismo de
transmisión monetaria dirigido a cambiar el rendimiento relativo de una
cadena de activos diferentes).
Durante la pandemia, la expansión cuantitativa fue crucial para
cubrir los déficits presupuestarios a fin de sostener la demanda agregada.
Entre 2019 y 2020 el déficit presupuestario de los Estados Unidos creció de
984.000 millones a 3,1 billones de dólares. Obviamente, las bajas tasas de
interés contribuyeron a reducir el costo del endeudamiento público.
En ambas crisis, las políticas monetarias de expansión cuantitativa
fueron fundamentales para mantener la tendencia al alza de los mercados
bursátiles y la liquidez del sistema financiero y de la economía. Lo
más importante, a nivel internacional, es que las políticas de expansión
cuantitativa aumentaron el dominio del dólar de los Estados Unidos y el
poder de la Reserva Federal como banco central mundial.
En este período, los países en desarrollo aprovecharon el costo más
bajo de la emisión de deuda externa en relación con la interna. La mayoría
de los bonos internacionales de los países en desarrollo se emitieron en
dólares, lo que apuntaló la demanda de esa moneda y su valor externo.
Por otra parte, los inversionistas extranjeros estaban dispuestos a asumir
más riesgos, invirtiendo en las economías emergentes a cambio de una
mayor rentabilidad. Algunos países en desarrollo emitieron deuda en el
mercado internacional de bonos como forma de pagar las obligaciones
de deuda existentes denominadas en moneda local, lo que indica que

los mercados financieros se utilizaron para mantener una estructura de
financiación Ponzi3.
Este proceso se vio facilitado por la creciente importancia del
mercado internacional de bonos como fuente de financiación para las
economías emergentes y en desarrollo (el 35% y el 50% de la liquidez
global en 2007 y 2022) y el aumento de la importancia del sector no
bancario, incluida la industria de gestión de activos4. La importancia
de esto último queda ejemplificada por el gestor de activos BlackRock,
que en 2021 tenía un volumen de activos de 10 billones de dólares en su
balance, 2,7 billones de los cuales corresponden a inversiones en renta fija
(Brush y Wittenberg, 2022).
Un estudio del Fondo Monetario Internacional (FMI) muestra
que, a finales de 2012, el 80% de la deuda soberana estaba en manos de
instituciones financieras no bancarias, incluidos grandes inversionistas
institucionales, fondos de cobertura y fondos soberanos de inversión
(Arslanalp y Tsuda, 2014). De acuerdo con la información disponible
para América Latina y el Caribe para el período 2007-2022, un número
importante de países con diferentes calificaciones crediticias emitió bonos
soberanos en los mercados internacionales de capitales (CEPAL, 2022).
Un hecho curioso que se produjo durante la pandemia es el
comportamiento anticíclico de los flujos de capital a corto plazo (en
contraste con los flujos a largo plazo, como la inversión extranjera directa
(IED), que en el caso de América Latina y el Caribe mostró una marcada
contracción). Tradicionalmente, los diferentes tipos de flujos financieros
tienden a mostrar un comovimiento, pues se mueven juntos a lo largo
del tiempo y más aún durante las crisis, como lo demuestra la crisis
financiera mundial. Esta anomalía dio una falsa sensación de seguridad a
los gobiernos emisores de bonos. Algunos llegaron incluso a destacar “la
respuesta positiva de los mercados financieros privados” a la pandemia, a
la luz de las débiles acciones emprendidas por las instituciones financieras
internacionales para contrarrestar su impacto social y económico.
La expansión de la deuda estuvo acompañada por una disminución
del crecimiento económico en todas las regiones emergentes y en
desarrollo antes de la pandemia (véase el cuadro X.1), que tuvo el efecto
de reforzar esta tendencia. En 2020, todas las regiones sufrieron una
contracción económica (Asia Oriental y el Pacífico, -0,2%; Europa y Asia
Central, -5,5%, América Latina y el Caribe, -6,7%; Oriente Medio y Norte
de África, -3,9%; África Subsahariana, -2,0%).
3
La estructura de financiación Ponzi se refiere a una situación en la que un deudor solo puede
hacer frente a sus compromisos de deuda asumiendo más deuda. Los regímenes de financiación
Ponzi son insostenibles y, por tanto, duran poco (Minsky, 1986).
4
La liquidez global se define como la suma de los préstamos bancarios y las emisiones de títulos
de deuda (véase BPI, 2022).
Cuadro X.1
Tasas de variación anual del PIB en regiones emergentes y en desarrollo
seleccionadas, 2000-2007, 2008-2009, 2010-2019, medias de 2020 y 2021
(En porcentajes)
2000-2007 2008-2009 2010-2019 2020 2021

África Subsahariana 5,4 4,1 3,5 -2,0 4,1
América Latina y el Caribe 3,4 0,9 2,2 -6,7 6,8
Asia Oriental y el Pacífico 5,5 3,5 5,1 -0,2 5,8
Oriente Medio y Norte de África 4,8 2,7 3,0 -3,9 4,3
Europa y Asia Central 2,9 -1,7 1,9 -5,5 5,8

Fuente: Elaboración propia, sobre la base de Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial,
2022 [base de datos en línea] https://databank.bancomundial.org/reports.aspx?source=world-
El repunte del crecimiento que experimentaron todas las regiones

emergentes y en desarrollo resultó, como en el caso del período posterior a
la crisis financiera mundial, efímero. Una parte importante del diferencial
de crecimiento entre 2009 (crisis financiera mundial) y 2010 y entre 2020
(pandemia de COVID-19) y 2021 se explica por una baja base de comparación
y por el aumento del consumo que suele producirse tras cualquier tipo de
crisis económica. En 2010, el consumo fue principalmente inducido. En 2020,
una gran parte fue impulsada por su componente autónomo debido a las
transferencias gubernamentales, que fueron un componente importante
de la política fiscal anticíclica adoptada por los países en desarrollo para
compensar los efectos sociales y económicos de la pandemia de COVID-19.
En 2021, comenzaron a surgir indicios de que el ciclo financiero
expansivo de las economías emergentes y en desarrollo se estaba
desacelerando y probablemente estaba llegando a su fin. Un signo visible de
esta situación fue el aumento del rendimiento del tesoro a largo plazo en el
mundo desarrollado (incluidos Alemania, el Japón, Suecia, el Reino Unido
y los Estados Unidos), que se prolongó hasta 2022. Cuando en el caso de
los Estados Unidos se utilizan los valores del tesoro protegidos contra la
inflación (TIPS) se muestra que el aumento del rendimiento a largo plazo
no es solo en términos nominales sino también en términos reales (Yardeni
y Quintana, 2022b).
Esto fue acompañado por una disminución de la rentabilidad de
la inversión en deuda soberana denominada tanto en moneda local como
extranjera (dólares de los Estados Unidos). Esto se muestra en los gráficos X.1 y
X.2. Así, en este contexto, un cambio en la pendiente de la curva de rendimiento
de los países desarrollados señalaba la posibilidad de condiciones monetarias
restrictivas y un menor crecimiento en las economías en desarrollo.
Gráfico X.1
Evolución del índice genérico de bonos soberanos estadounidenses a 10 años
y del índice de deuda pública de los mercados emergentes en moneda local,
4 de mayo de 2021-8 de agosto de 2022
158 3,8
3,3
153
2,8
148
2,3
143
1,8
138 1,3
133 0,8
05-04-2021 05-07-2021 05-10-2021 05-01-2022 05-04-2022 05-07-2022
Índice de deuda pública de los mercados emergentes en moneda local

Índice genérico de bonos soberanos estadounidenses a 10 años
Fuente: Bloomberg Finance L.P., 2022.

Nota: El índice de la deuda pública de los mercados emergentes en moneda local mide el rendimiento de
los mercados emergentes soberanos en moneda local con un vencimiento de al menos dos años
y menos de 30 años.
Gráfico X.2
Evolución del índice genérico de bonos soberanos estadounidenses a 10 años
y del índice de deuda pública de los mercados emergentes en dólares,
4 de mayo de 2021-8 de agosto de 2022
1 350 3,8
1 300 3,3
1 250
2,8
1 200
2,3
1 150
1,8
1 100
1,3
1 050
1 000 0,8
05-04-2021
05-05-2021
05-06-2021
05-07-2021
05-08-2021
05-09-2021
05-10-2021
05-11-2021
05-12-2021
05-01-2022
05-02-2022
05-03-2022
05-04-2022
05-05-2022
05-06-2022
05-07-2022
05-08-2022
Índice de deuda pública de los mercados emergentes en dólares

Índice genérico de bonos soberanos estadounidenses a 10 años
Fuente: Bloomberg Finance L.P., 2022.

Nota: El índice de deuda pública en dólares de los mercados emergentes mide el rendimiento de la
deuda denominada en dólares con grado de inversión y de alto rendimiento emitida por gobiernos,
gobiernos regionales, entidades patrocinadas por el gobierno y empresas domiciliadas en más de
60 mercados emergentes.
Los efectos de las condiciones financieras restrictivas se vieron

potenciados por el anuncio de los bancos centrales del mundo desarrollado
de incrementar las tasas de interés de su política monetaria para hacer frente
al aumento de la inflación. En julio de 2022, todos los países desarrollados
habían aumentado sus tasas de interés a corto plazo5. Al mismo tiempo,
los principales bancos centrales del mundo desarrollado anunciaron la
reducción de sus balances mediante el endurecimiento cuantitativo.
El endurecimiento cuantitativo se define como una política
monetaria que consiste en no renovar en nuevas emisiones de valores el
capital principal recibido por el banco central de sus tenencias del tesoro
público (Wang, 2022). En el caso de la Reserva Federal, el banco central
utiliza las ganancias del capital principal para extinguir las reservas
acreditadas por el propio banco central al tesoro público para la compra
del título del tesoro público que compró en primer lugar. De este modo,
el banco central reduce tanto su activo como su pasivo. Si el tesoro
público decide vender valores, tendría que venderlos, por ejemplo, a un
inversionista privado, que tendría que disponer de sus depósitos en una
institución financiera (por ejemplo, un banco comercial) para realizar la
compra. A su vez, la institución financiera registraría una disminución de
los depósitos y las reservas. De esta manera, la reducción del balance del
banco central se extendería al sistema bancario comercial.
La Reserva Federal comenzó a aplicar el endurecimiento cuantitativo
el 1 de junio de 2022 con un límite de rescate de títulos de 30.000 millones de
dólares mensuales de junio a agosto. A partir de septiembre del mismo año el
límite se ampliará a 60.000 millones de dólares. Además, la Reserva Federal
comenzó a vender títulos con garantía hipotecaria por valor que llegaba a
7.500 millones de dólares al mes, que se incrementaron a 35.000 millones
al cabo de tres meses. En general, de ahí a septiembre, el balance de la
Reserva Federal se contraerá 95.000 millones de dólares mensuales.
La magnitud de este experimento monetario nunca se ha probado
antes y sus efectos en la liquidez interbancaria y de los países emergentes y en
desarrollo son inciertos. De acuerdo con estimaciones recientes, una reducción
del balance de la Reserva Federal equivalente a 2,5 billones de dólares (una
reducción de aproximadamente 90.000 millones de dólares durante 2 años)
equivaldría a aumentar la tasa de interés de política monetaria algo más de
50 puntos básicos de forma sostenida (Crawley y otros, 2022).
Esto sienta las bases de la dinámica del ciclo financiero, muy en
consonancia con los análisis presentados en este libro, cuyos elementos
constitutivos incluyen la salida de capitales, la depreciación del tipo de
cambio con el consiguiente aumento de la inflación y también los efectos
5
La excepción es el Banco del Japón, que ha mantenido una tasa de interés a corto plazo del
-0,10% desde enero de 2016.
de los balances, así como el aumento del riesgo soberano y empresarial,

que luego se retroalimentan en la demanda agregada mediante sus efectos
en la formación bruta de capital.
La reducción de los activos de los mercados emergentes entre enero
de 2021 y la actualidad es mayor que la experimentada durante la crisis
financiera mundial (del 21,39% y el 21,27%, respectivamente). En todas las
regiones del mundo en desarrollo se ha producido un aumento del riesgo
soberano. En la actualidad, un tercio de las economías emergentes tiene
un rendimiento de los bonos soberanos superior al 10%. En el caso de
América Latina y el Caribe, estas incluyen el Brasil, Colombia, el Ecuador,
El Salvador, Honduras y la República Bolivariana de Venezuela. Además,
tal como están las cosas, según el FMI (Chabert, Cerisola y Hakura,
2022), el 60% de los países en desarrollo que eran elegibles o participaban
en la Iniciativa de Suspensión del Servicio de la Deuda del Grupo de los
20 (G20) corre un alto riesgo de sobreendeudamiento o ya se encuentra
en esa situación (a un nivel más general, el 30% de los países emergentes
y el 60% de las naciones de ingreso bajo están en situación de
sobreendeudamiento o cerca de estarlo).
Este contexto se ha exacerbado por la guerra en Ucrania, que
ha disparado los precios de los alimentos y la energía, provocando una
considerable presión sobre la balanza de pagos (para los países que no son
productores de petróleo y de alimentos) y causando inflación de costos e
inseguridad alimentaria para muchos países en desarrollo.
Al mismo tiempo que las economías emergentes y en desarrollo
se enfrentan a una serie de claros desafíos como resultado de su patrón
de inserción internacional, ese mismo patrón de integración ha reducido
significativamente su autonomía en materia de políticas. Las limitaciones
en el uso de los flujos de capital son un ejemplo de ello.
La comunidad académica y las instituciones financieras
internacionales han examinado detalladamente los aspectos técnicos
y las ventajas y desventajas de la regulación de los flujos de capital. La
vasta literatura resultante ha generado un consenso a favor de dejar de
demonizar la regulación de los flujos de capital y restaurar su uso legítimo
como herramienta de estabilización macroeconómica6. La regulación de
los flujos de capital se considera una herramienta de política esencial, no
solo en tiempos de crisis financieras y de la balanza de pagos, sino también
en tiempos más normales. Sin embargo, como se demuestra en este libro,
los responsables de la formulación de políticas de los países en desarrollo
son reacios a regular los flujos de capital.
6
El Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco de Pagos Internacionales (BPI) han destacado
los efectos desestabilizadores generalizados de los flujos de capital a corto plazo, reconociendo
la utilidad de las técnicas de gestión de los flujos de capital (Adrian y otros, 2022).
Esta resistencia puede explicarse, en parte, por las dificultades

técnicas que su aplicación impone a los reguladores y al buen
funcionamiento de los intermediarios financieros. Quienes se oponen a la
regulación de los flujos de capital argumentan que, en un contexto en que
las economías emergentes y en desarrollo tienen un alto grado de apertura
financiera, cabe esperar que los efectos disruptivos del establecimiento de
medidas de regulación del capital no sean insignificantes y que este no
produzca los resultados positivos esperados (Moreno Brid y Nalin, 2021).
Sin embargo, hay razones históricas, institucionales y políticas
más importantes que impiden su uso. En primer lugar, la percepción de
una asociación entre las disrupciones financieras, las dificultades de la
balanza de pagos y la regulación de los flujos de capital socavará cualquier
intento de aplicarla, salvo quizás en condiciones extremas. El temor a crear
presiones desestabilizadoras en los mercados financieros nacionales puede
utilizarse como argumento incluso cuando la regulación de los flujos
de capital se considera solo una posibilidad teórica. En estos casos, todo
paso hacia la regulación de los flujos de capital requerirá la creación de un
consenso acerca de que los fundamentos fiscales, monetarios y financieros
de la economía son sólidos y el programa de desarrollo del gobierno está
plenamente comprometido con la preservación de la estabilidad y una
trayectoria sostenible de la deuda pública. Esto constituye un importante
desafío técnico y político.
Asimismo, hay cuestiones de economía política que se deben tener
en cuenta y que se hacen visibles a un nivel de análisis más granular.
La regulación de los flujos de capital puede tener efectos heterogéneos a
nivel microeconómico.
Para determinados grupos económicos, cuyas operaciones financieras
están sumamente integradas en los mercados mundiales de capitales, la
regulación de los flujos de capital puede causar una importante disrupción
en sus actividades. Mientras las autoridades monetarias pueden percibir
los flujos financieros a corto plazo como una amenaza para la estabilidad
macroeconómica, algunos grupos económicos pueden, por el contrario,
considerar que se trata de una oportunidad para obtener beneficios
mediante el ajuste de la cartera. Como resultado, la regulación necesaria a
nivel macroeconómico para garantizar la estabilidad financiera puede, de
hecho, reducir los beneficios esperados y modificar el clima de negocios
para el sector financiero y otros inversionistas, por ejemplo los inversionistas
extranjeros directos. Esto podría ser inevitablemente una fuente de tensiones
entre la comunidad empresarial y los actores políticos.
Las lecciones de la historia muestran que los intereses privados
pueden ser lo suficientemente poderosos como para anular o eludir
la regulación de los flujos de capital. Esto puede ejemplificarse con
la intervención de última hora de los banqueros neoyorquinos en el

borrador final del Convenio Constitutivo del FMI en 1945 para suavizar
las propuestas de John Maynard Keynes y Harry D. White sobre un
mecanismo de préstamo internacional (Keynes, 1978). Las tensiones entre
los objetivos de los políticos y los de la comunidad empresarial también
explican los orígenes y el auge del mercado de eurodólares en Londres en
las décadas de 1950 y 1960, en parte, como resultado de una “laguna” en
la normativa sobre flujos de capital que permitía las transacciones en el
mercado de divisas a plazo en Inglaterra (Schenk, 1998).
La receptividad a la regulación de los flujos de capital también
depende del grado de dependencia de los sistemas financieros de los
países de los flujos financieros extranjeros y, también, de su estructura de
propiedad. Cuanto mayores sean la dependencia y la exposición de los
intermediarios financieros a los flujos extranjeros, más probable será que
estos se opongan a la regulación del capital. La misma situación se produce
cuando los bancos extranjeros representan una gran parte de los activos
del sistema bancario comercial. Al examinar la estructura productiva, la
regulación del capital se justifica cuando los flujos financieros extranjeros
se destinan principalmente a fines financieros y no productivos.
La mayoría de las economías emergentes y en desarrollo tienen un
alto grado de apertura financiera y han firmado acuerdos de libre comercio
e inversión que desalientan o incluso prohíben cualquier intervención de
política para restringir las salidas o entradas de capital extranjero, aunque
la regulación de los flujos de capital se considera una herramienta legítima
para afrontar los períodos de turbulencia financiera y, sobre todo, para
gestionar el ciclo financiero. Como se explica en el libro, desde la adopción de
las políticas del consenso de Washington, en África, Asia y América Latina
y el Caribe hay pocas experiencias de regulación de los flujos de capital
per se7. Estos casos de referencia proporcionan importantes lecciones sobre
su aplicabilidad, alcance y eficacia para mitigar la inestabilidad financiera.
Las limitaciones impuestas a la autonomía en materia de políticas de
los países en desarrollo también se ponen a prueba examinando de cerca
las “políticas macroprudenciales” a nivel teórico y empírico. Tras la crisis
financiera mundial, las políticas macroprudenciales se han convertido
en el principal instrumento de regulación financiera, tanto en los países
desarrollados como en los países en desarrollo.
Si bien existen diferentes definiciones de las políticas macroprudenciales,
todas indican como objetivo principal la reducción del riesgo sistémico, ya
sea a lo largo del tiempo o entre instituciones y mercados. El riesgo sistémico
se define como “el riesgo de interrupción de los servicios financieros causado
7
Esto excluye el uso de una definición más amplia de la regulación de los flujos de capital. Véase
el capítulo I de este libro.
por un trastorno de la totalidad o de parte del sistema financiero que

puede tener importantes repercusiones negativas sobre la economía real”
(CEF/FMI/BPI, 2009, citado en FMI, 2010, pág. 62)8.
Las políticas macroprudenciales consideran, en su mayor parte, que
el sistema bancario es la principal fuente de disrupción macroeconómica
e inestabilidad financiera. Como explica Shin (2016, pág. 102): La mayoría
de las herramientas macroprudenciales está dirigida al sector bancario
[…] Su diseño está influenciado por la experiencia de crisis anteriores.
Las consignas son: crecimiento del crédito, apalancamiento financiero,
descalce de vencimientos, complejidad y “demasiado grande para
quebrar”. Aunque estos factores siguen siendo relevantes, no se deduce
que todos los futuros episodios de disrupción financiera deban seguir el
mismo mecanismo que en el pasado.
En los capítulos III a VIII se muestra que el sector empresarial no
financiero y el sector no bancario también pueden ser fuentes de inestabilidad
y fragilidad financiera y no pueden ignorarse en el análisis. En el
capítulo VIII se postula la existencia de una relación no lineal entre la deuda
y la inversión del sector empresarial no financiero como componente clave
de un ciclo financiero en América Latina y el Caribe. El sector no bancario se
ha convertido en un actor importante en la intermediación financiera y se ha
entrelazado con el sector bancario, dando lugar a conglomerados financieros
que se han convertido en actores clave, tanto en la esfera financiera como en
la esfera real de la actividad económica y que en muchos países emergentes
y en desarrollo no están regulados simplemente porque no existe la figura
jurídica de “conglomerado financiero”. Asimismo, el sector externo como tal
no se considera una fuente de vulnerabilidad.
La atención prestada al sistema bancario tiene importantes
repercusiones en la forma en que los responsables de la formulación de políticas
y los académicos entienden el papel del dinero y las finanzas. La regulación
macroprudencial se basa en la premisa de que los bancos son intermediarios
financieros que canalizan el “ahorro voluntario” hacia la inversión y que la
regulación financiera, mediante sus diferentes herramientas, debe acortar, en
la medida de lo posible, la cadena entre el ahorro y la inversión.
De acuerdo con este enfoque, la crisis financiera mundial se produjo
precisamente porque el crecimiento de las finanzas alargó la cadena de
intermediación entre el ahorro y la inversión (Shin, 2010a). Sin embargo,
este punto de vista no se corresponde con las nociones modernas de dinero
y finanzas, según las cuales los préstamos crean depósitos (los gastos,
incluidas las inversiones, generan ahorros) y que sostienen que la función
principal de los bancos es validar las deudas.
8
Esta es la definición adoptada en el capítulo III del libro.
En el centro de la regulación macroprudencial está la noción de

que los ciclos económicos son una serie de episodios de auge y depresión.
La vulnerabilidad financiera se crea durante el auge y la depresión es
proporcional al auge. Sin embargo, la realidad de las economías emergentes
y en desarrollo apenas se ajusta a este patrón. Como se argumenta en el
capítulo VIII, los períodos de auge y depresión son un tipo particular de
ciclo, pero ciertamente no constituyen su manifestación general.
Por último, el diseño de la regulación macroprudencial no
incorpora en toda su extensión la relación entre la política monetaria y la
estabilidad financiera.
Según el consenso actual, los bancos centrales deben atenerse al
principio de Tinbergen: un instrumento, un objetivo. La política monetaria
debería tener como objetivo la estabilidad de los precios, mientras la política
reguladora debería centrarse en la estabilidad financiera (Shin, 2010b). En
este sentido, la consideración de la regulación a nivel macroeconómico no
ha supuesto un cambio en la arraigada disociación entre ambas funciones,
que ha sido una característica omnipresente de la economía monetaria
dominante. Esta disociación emana del hecho de que, según la ortodoxia,
las funciones de política monetaria y de regulación de los bancos centrales
se suponen complementarias.
Dado que las políticas macroprudenciales y monetarias presentan
similitudes, pues ambas afectan la demanda y la oferta de crédito mediante
la reasignación del gasto en el tiempo y la influencia en el costo de
financiación de los intermediarios financieros, hay margen para analizar
la interacción entre ambos tipos de políticas. Por una parte, las políticas
macroprudenciales pueden facilitar la ejecución de la política monetaria al
contener el riesgo, amortiguar el impacto de las perturbaciones económicas
y proporcionar un mayor margen normativo para alcanzar su objetivo
principal, la estabilidad de precios. Por otra parte, dada la existencia de
imperfecciones en los mercados financieros, la política monetaria puede
afectar la estabilidad del sistema financiero a través de los siguientes canales:
i) al configurar los incentivos ex ante para la asunción de riesgos de los
agentes individuales, mediante el apalancamiento financiero, los préstamos
a corto plazo o la contratación de préstamos en divisas; o ii) al afectar ex
post la rigidez de las restricciones de préstamo y posiblemente exacerbar las
externalidades del precio de los activos y del tipo de cambio y los ciclos de
apalancamiento financiero (FMI, 2013, pág. 9; Nier y Kang, 2016).
Sin embargo, la evidencia también indica que pueden tirar en
direcciones diferentes. Como resultado, la política monetaria puede ser un
factor que contribuya a la inestabilidad financiera y, dada la importancia de
los bancos centrales en una economía, esto debe ser una característica central
de la regulación macroprudencial. Existen cinco canales a través de los
cuales la política monetaria puede conducir a un aumento de la inestabilidad

financiera (balance, asunción de riesgos, desplazamiento del riesgo, tipo de
cambio y precio de los activos). Estos se resumen en el cuadro X.2, junto con
la literatura existente sobre este tema y los resultados empíricos.
Cuadro X.2
Canales de transmisión de la política monetaria a la inestabilidad financiera
Impacto en la
Canal Efectos estabilidad o Autores Resultados
inestabilidad financiera
Aumento de la tasa de interés de política monetaria oficial
Balance Aumento del Mayores tasas Sengupta (2010) Aumento de la
reembolso de la de impago Jiménez y otros morosidad de
deuda Menores beneficios (2008) los prestatarios
Reducción de bancarios Gertler y Gilchrist y disminución
la capacidad de Mayores créditos (1994) de la calidad de
amortización de en mora Asea y Blomberg las carteras de
los préstamos (1998) los bancos
Disminución del Aumento de
patrimonio neto los impagos en
los préstamos
hipotecarios
Asunción Aumento del valor del Mayor exposición Jiménez y otros Los datos sobre
de riesgos capital y las garantías al riesgo como (2008) el nivel de los
consecuencia de Ioannidou, préstamos y
la expansión de los Ongena y Peydró las encuestas
balances, el aumento (2009) proporcionan
del apalancamiento Merrouche y Nier pruebas a favor del
financiero y la (2010) canal de asunción
menor calidad de los de riesgos
prestatarios Las pruebas a nivel
macro son más
débiles
Desplazamiento Reducción de Aumento del Gan (2004) Sólidas pruebas
del riesgo los márgenes de apalancamiento Landier, Sraer y empíricas
intermediación financiero para Thesmar (2011) favorables antes de
que lleva a los mantener la rentabilidad una crisis
prestamistas a
aumentar la asunción
de riesgos
Tipo de cambio Aumento de las Aumento del Hahm y otros Pruebas empíricas
entradas de capital crecimiento del crédito (2012) sólidas en
debido a los mayores y el apalancamiento Merrouche y Nier diferentes países
diferenciales de tasas financiero (2010)
de interés
Disminución de la tasa de interés de política monetaria
Precio de Aumento del valor de Aumento de la oferta y la Altunbas, Pruebas desiguales
los activos los activos para los demanda de préstamos Gambacorta y y escaso impacto
prestamistas y del que conduce a un Marques-Ibanez de la disminución
patrimonio neto de aumento de los precios (2012) de las tasas de
los prestatarios de los activos mediante Del Negro y Otrok interés en las fases
un mecanismo de (2007) de auge de los
“aceleración financiera” FMI (2009) precios de
los activos.
Fuente: Elaboración propia, sobre la base de Fondo Monetario Internacional (FMI), The Interaction of
Monetary and Macroprudential Policies, Washington, D.C., enero de 2013, pág. 27.
El análisis anterior apunta a la necesidad de adoptar un enfoque

más amplio e integral de la política macroprudencial, que incluya no
solo el sector financiero en su conjunto y el sector real (es decir, el sector
empresarial no financiero), sino también la interacción entre ambos.
La única manera de liberarse de la camisa de fuerza creada por la
combinación de bajo crecimiento y altos niveles de deuda en un contexto
externo sumamente restrictivo es ampliar la autonomía en materia de
políticas de las economías emergentes y en desarrollo. Esta ha sido una
antigua demanda de los responsables de la formulación de políticas, los
profesionales y los académicos que piensan fuera de la corriente principal de
la economía y que durante mucho tiempo han argumentado que el principal
escollo para acceder a un espacio de política económica más amplio no está
relacionado con su lógica económica subyacente, como se muestra a lo largo
de este libro.
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En este libro se presenta un análisis comparativo de las respuestas de
política de los países en desarrollo de África, Asia y América Latina y
el Caribe a los retos que una mayor apertura financiera externa y la
flexibilidad de los precios y el tipo de cambio plantean a la estabilidad
económica. La mayor apertura externa ha reducido considerablemente
el margen normativo de las economías en desarrollo y, al mismo tiempo,
ha aumentado el potencial de fragilidad e inestabilidad financieras.
Estos retos, que han pasado a un primer plano desde la crisis financiera
mundial de 2008-2009, también se manifiestan en el profundo impacto
de la pandemia de COVID-19 y definirán la recuperación posterior a la
pandemia. En el libro se examina la manera en que los diferentes países
han utilizado los controles de capital y las herramientas macroprudenciales
y se destacan las principales lecciones aprendidas. Se incluye una
exhaustiva evaluación crítica de las políticas macroprudenciales a nivel
teórico y práctico. Asimismo, se presentan marcos alternativos para
el análisis de las políticas de estabilidad externa, incluido el desarrollo
de un modelo de referencia de acervo-flujo (stock-flow) coherente
para América Latina y el Caribe con cinco sectores (gobierno, bancos
centrales, sector financiero, sector privado y sector externo). El modelo
puede utilizarse para evaluar diferentes medidas de política y estimar su
impacto en la estabilidad financiera y el crecimiento económico.

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Apertura financiera,

Esteban Pérez Caldentey

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Publicación de las Naciones Unidas

B. Algunos ejemplos concretos ................................................. 161

VII. Zambia............................................................................................ 234

E. Sector público .......................................................................... 396

3 Saldo vivo de emisiones de títulos de deuda por economías

III.1 Balance consolidado......................................................................... 144

IX.1 Países emergentes y en desarrollo de Asia (8 países),

IV.13 Reservas totales: porcentaje de la deuda externa, 2009-2019.......... 208

VI.15 Colombia: cociente Greenspan-Guidotti, 1996-2018........................ 317

IX.4 China, Türkiye, Sudáfrica y Viet Nam: brecha de

La pandemia de enfermedad por coronavirus (COVID-19) ha producido

La guerra en Ucrania ha incrementado la complejidad de esta

La publicación tiene tres objetivos. El primero es presentar un análisis

Esteban Pérez Caldentey

Este libro, Apertura financiera, fragilidad financiera y políticas para la

1. La restricción financiera externa al crecimiento

menos la mitad del comercio internacional se factura en dólares, lo que

Tradicionalmente, la restricción externa se aborda desde el lado del

2. El aumento de las necesidades de financiamiento

Tras la crisis financiera mundial (2008-2009), la necesidad de

Por otra parte, el aumento de la necesidad de financiamiento capta

3. Composición de la deuda externa

Mundo 2000 2007 2019 2020 2021

Préstamos transfronterizos 1,6 4,3 4,9 7,5 7,9

Bonos/Liquidez (En porcentajes) 47 48 48 54 56

Préstamos transfronterizos 0,6 1,2 1,6 2,5 2,5

Bonos/Liquidez (En porcentajes) 42 36 34 47 48

En comparación con la década de 1990, en la que los mercados

Esto puede indicar que, en consonancia con las investigaciones

5. Mayor dependencia de los flujos a corto plazo

directo de al menos el 10% del poder de voto de la empresa. Este punto de

6. El aumento de la deuda y la mayor dependencia

Además, la mayoría de los países ha evolucionado con el tiempo

7. La vulnerabilidad financiera planteada por una

donde sp = la propensión media al ahorro; = la proporción de los salarios en el PIB; sw = la

Los datos disponibles para una de las regiones estudiadas, América

Brasil Chile Colombia México Perú

La dinámica entre los tipos de cambio nominales y el EMBI

La vulnerabilidad financiera de los gobiernos se ve agravada por un

Asia América Latina

Entre ellas se encuentran la mayoría de las economías más pequeñas

2019). Los pasivos denominados en moneda extranjera son superiores

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

8. Organización del libro y síntesis de los capítulos

excesivos que perturben el sistema financiero y perjudiquen la economía

la respuesta de política macroprudencial a la pandemia de COVID-19. Una

En el capítulo IX (“La desindustrialización prematura impulsada

Banco Mundial (2022), Indicadores del Desarrollo Mundial [base de datos

Pérez Caldentey, E., L. Nalin y L. Rojas (2021a), “A critical assessment of

Regulación de los flujos de capital:

Esteban Pérez Caldentey

de las empresas y los particulares, sobre todo de los trabajadores informales,

oferta y la demanda que han impulsado el dinamismo del mercado

El aumento del nivel de endeudamiento y de la dependencia en

v) si los controles del capital se imponen mediante medidas basadas en