Stratégie financière

Il peut sembler paradoxal de parler de « constitution » des groupes puisque

ceux-ci n'ont pas la personnalité morale. Il n'y a pas en ce domaine de techniques
juridiques spécifiques, mais des situations de fait diversifiées. Un premier procédé
consiste à créer les filiales à partir d'apports réalisés essentiellement par la (ou les)
société mère. L'opération est licite dès lors qu'elle entre dans l'objet social de la
société mère ou qu'il y a connexité entre l'activité principale de celle-ci et l'objet de la
filiale qui vient d'être constituée.

Un second procédé consiste à faire acquérir par une société la majorité des
titres émis par une seconde. La pratique parle alors de « rachat de société », bien que
l'expression ne soit pas exacte, le rachat ne portant pas sur la personne morale elle-
même mais sur les titres qu'elle a émis. Il vaudrait mieux parler de cession de
contrôle. On peut y assimiler les cas où la prise de contrôle s'opère par une
augmentation de capital souscrite par le nouvel associé et d'une importance telle qu'il
sera désormais majoritaire. Il peut aussi s'agir d'une fusion, lorsque les associés de la
société absorbée deviennent majoritaires dans la société absorbante. Les cessions de
contrôle sont fréquemment utilisées et tendent peu à peu à remplacer les cessions
portant directement sur le fonds de commerce, lorsque l'entreprise est exploitée sous
la forme d'une société. Ainsi, la prise de contrôle peut s'opérer soit à travers une offre
publique d'achat.

I- Cadre conceptuel : Présentation des OP

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1- Définition :

Les Offres Publiques font partis des évènements financiers que peuvent subir,
ou provoquer, les sociétés. Les grands groupes se battent ainsi à coups de milliards
pour devenir non plus un simple acteur au niveau national mais un géant mondial.

En finance, une offre publique est une opération lancée par une société, un
groupe financier ou une autre institution privée, sous forme d'une proposition faite au
public de lui acheter, échanger ou vendre un certain nombre de titres d'une société,
dans le cadre de procédures précises, réglementées et contrôlées par les autorités de
bourse, notamment en ce qui concerne les informations financières à fournir au
public.

Elle vise à assurer la transparence du marché en permettant le respect des

principes d'égalité des actionnaires, d'intégrité du marché et de loyauté dans les
transactions et la compétition.

Au sens de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier,
promulguée par le dahir n° 1-04-21 du 1er Rabia I 1425 (21 avril 2004), une offre
publique au sens large, est la procédure qui permet à une personne physique ou
morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose
d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital
social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Une offre publique doit proposer les mêmes conditions de prix et d'exécution à
tous les porteurs de titres de la catégorie sur laquelle porte l'offre. C'est le CDVM qui
veille au déroulement ordonné de ces offres publiques au mieux des intérêts des
investisseurs et du marché.

Les offres publiques tiennent une place prépondérante dans la vie des sociétés
et constituent souvent des moments clés dans leur évolution. Ces opérations entraînent

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des modifications profondes dans la structure des sociétés et affectent leur cours de
bourse.

2- Réglementation des OP :

Les offres publiques sont réglementées par la loi 26-03 promulguée par le
DAHIR N° 1-04-21 DU 1er RABII I 1425 (21 AVRIL 2004) qui a pour objet de
définir les conditions spécifiques dans lesquelles une OP portant sur des titres inscrits
à la cote de la Bourse des valeurs doit être réalisée.

La présente loi définit tous les termes qui sont liés aux offres publiques dans
lesquels on trouve les types, les parties prenantes des opérations (initiateur, sociétés
visées, personne agissant de concert), etc.…

Ensuite, la loi 26-03 procède à une distinction très détaillée entre les offres
obligatoires, volontaires et concurrentes avant de citer les différentes dispositions de
contrôles et les sanctions qu’elles soient pécuniaires ou pénales.

3- Procédure des OP :

1.1 Dépôt du projet au CDVM :

Le projet d'offre publique, accompagné de la note d'information, est déposé

par l'initiateur auprès du CDVM, il doit comporter, entre autres :

• les objectifs et intentions de l'initiateur,

• le prix ou la fourchette de prix auxquels l'initiateur offre de céder les titres,
• le nombre de titres offerts, etc.

1.2 Recevabilité du CDVM :

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Dès la publication par le CDVM de l'avis de recevabilité, l'initiateur ou son

mandataire transmet à la Bourse de Casablanca le projet de calendrier de l'offre qui
sera examiné par cette dernière.

1.3 Approbation de la bourse de Casablanca :

La Bourse donne à l'initiateur son avis d'approbation sur le projet de calendrier

de l'opération préalablement à l'obtention du visa du CDVM.

1.4 Visa du CDVM sur la note d’information

1.5 Publication de l’Offre Publique au Bulletin de la

cote :

A la réception de la note d'information visée par le CDVM, la Bourse de

Casablanca publie un avis précisant le calendrier et la teneur de l'offre publique ainsi
que les modalités pratiques de centralisation des ordres.

La note d'information visée par le CDVM doit être publiée dans un journal
d'annonces légales, remise ou adressée à toute personne dont la souscription est
sollicitée, tenue à la disposition du public au siège de la personne morale émettrice et
dans tous les établissements chargés de recueillir les souscriptions, elle est également
tenue à la disposition du public au siège de la Bourse.

1.6 Ouverture de l’Offre Publique

1.7 Clôture de l’Offre Publique

1.8 Validation des résultats par le CDVM

1.9 Annonce des résultats de l’Offre Publique

1.10 Enregistrement des transactions

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1.11 Règlement / Echange & livraison des titres

II- Types et formes des offres publiques :

1- Les types des offres

publiques :

1- Offre publique d’achat

Conformément aux dispositions de l’article 3 de la loi 26-03 relative aux

offres publiques sur le marché boursier, une offre publique d’achat dite OPA est la
procédure qui permet à une personne physique ou morale dénommée l’initiateur, de
faire connaître publiquement qu’elle se propose d’acquérir contre rémunération en
numéraire des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d’une
société dont les titres sont inscrits à la cote.

L'OPA consiste à racheter toutes les actions de la société cible aux

actionnaires actuels dans le but de prendre la contrôle de cette société. Pour cela, la
société initiatrice de l'OPA propose un prix de rachat des titres en général supérieur au
dernier cours coté.

Il n'est malheureusement pas possible de savoir à l'avance si une société fera

l'objet d'une OPA. Lorsque des informations filtrent avant l'offre, on parle alors de
délit d'initié, sévèrement puni par la loi. Vous pouvez toutefois investir sur des
sociétés dites " opéables ", c'est à dire dont le rachat permettrait à un acquéreur
potentiel d'obtenir la majorité de contrôle.

Exemple :
La société X veut se porter acquéreur de la société Y.
Le cours de la société Y est de 108 euros le 15 mai 2000. L'OPA est rendue publique
le 16 mai au prix de 132 euros par action de la société Y.
Le bénéfice est immédiat pour l'actionnaire de la société Y. Il possédait des titres qui

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étaient cotés 108 euros et du jour au lendemain, la société X lui propose de les
racheter 132 euros, soit un bonus de 22% par rapport au dernier cours coté.

Modalités pratiques : à l'annonce d'une offre publique sur une société dont
vous êtes actionnaire, 2 possibilités s'offrent à vous.

- Apporter vos titres à l'acheteur : vous acceptez donc ses conditions de prix
pour le rachat de vos titres.
- Conserver vos titres : vous manifestez alors votre désaccord avec l'offre.
Les raisons peuvent être multiples : le prix ne vous convient pas, vous pensez
qu'une surenchère va avoir lieu ou tout simplement ce sont des critères
affectifs qui guident votre choix. Mais si l'OPA réussit, les quelques titres qui
n'auront pas été rachetés, seront encore cotés sur le marché. Et logiquement,
quelques temps après, la société initiatrice procédera à une offre publique de
retrait (OPR) au même prix que pour l'OPA. Vous n'aurez alors plus le choix
et vous serez obligé d'apporter vos titres.

2- L’offre publique d’échange

Une OPE peut être facultative ou obligatoire. Elle permet à son initiateur de
faire connaître, publiquement, sa proposition d’acquérir, par échange de titres, tout ou
partie du capital d’une entreprise cotée en Bourse.

• Qu’est-ce qu’une OPE ?

Selon l'article 4 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché
boursier, l'offre publique d'échange est la procédure qui permet à une personne
physique ou morale, agissant seule ou de concert, dénommée l'initiateur, de faire
connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, par échange de titres, tout ou
partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société
dont les titres sont inscrits à la cote.

• L’OPE obligatoire :

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Le dépôt d'une offre publique d'échange est obligatoire quand une personne
physique ou morale, agissant seule ou de concert, vient à détenir, directement ou
indirectement, le tiers au moins des droits de vote d'une société dont les titres sont
inscrits à la cote de la Bourse de Casablanca.

3- L'Offre Publique de Retrait (OPR) :

Cette opération, comme son nom l'indique, est « une technique utilisée pour
supprimer un titre de la cote. Elle se fait généralement suite à une OPA ou une OPE et
porte sur le solde des titres qui n'ont pas été apportés à l'offre (le flottant) »1.

Selon la loi 26-03 relatives aux offres publiques sur le marché boursier
marocain, « l’OPR est la procédure qui permet aux actionnaires détenant la majorité
des droits de vote d’une société cotée, de faire connaître publiquement qu’ils se
proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux
actionnaires minoritaires de se retirer du capital social »2.

Pour lancer une OPR, plusieurs conditions doivent être réunies : le flottant
restant en bourse doit être inférieur à 5% et la décision d'OPR doit être approuvée par
au moins 95% des actionnaires.

Le prix proposé aux actionnaires restants est souvent égal au prix d'OPA ou
d'OPE qui avait été proposé.

Si ceux-ci ne souhaitent toujours pas apporter leurs titres à l'acquéreur, ce

dernier lancera une OPRO (offre publique de retrait obligatoire) qui contraindra les
actionnaires à vendre leurs titres.

« Une offre publique de retrait est obligatoire lorsqu’une ou plusieurs

personnes physiques ou morales, actionnaires d’une société dont les titres sont inscrits

1
D’après le site web : www.abcbourse.com
2
Article 6 de ladite loi

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à la cote de la Bourse des valeurs, détiennent, seules ou de concert, directement ou

indirectement, 90% au moins des droits de vote de ladite société. »3

A l'issue de l'opération, le titre disparaît de la cote : il est radié.

Le dépôt d’une offre publique de retrait peut également être imposé par le
CDVM lorsque certaines conditions sont réunies telles que des modifications
substantielles des statuts4, fusion absorption de la société par une autre société, etc.

4- Offre Publique de Vente

L'offre publique de vente est faite par des actionnaires (comme l’Etat en cas de
privatisation ou d'ouverture du capital d'une entreprise publique) à tout épargnant qui
le souhaite, de leur vendre des actions d'une société selon des conditions précises de
quantité et de prix. L'opération une fois conclue (ce qui suppose une procédure de
répartition des titres si la demande est supérieure à l'offre, autrement dit
«sursouscrite»), est généralement suivie de l'introduction en bourse desdits titres.

La loi 26-03 relative aux offres publiques définit l’OPV comme étant la
procédure qui permet à une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert
au sens de l’article 10 ci-dessous, dénommée l'initiateur, de faire connaître
publiquement qu'elle se propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou
aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

5- Offre publique de rachat d’actions

3
« Le guide de la bourse », supplément au numéro du 26/01/2007 de La Vie Eco.
4
Voir l’exemple en annexe : « L’offre Publique De Retrait Sur Les Titres
SNI », lancée le 16/04/2010

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Une OPRA (offre publique de rachat d’actions) permet à une entreprise dont la
situation financière est florissante de racheter ses propres actions en bourse pour les
annuler. Cela implique qu’elle dispose d’une trésorerie abondante dont elle ne sait que
faire.
L’intérêt d'une telle opération est que le capital de l’entreprise diminue, ce qui
augmente mécaniquement le Bénéfice Net Par Action (BNPA), et donc le dividende
versé. On dit que l’opération est relutive, par opposition aux opérations dilutives qui
diminuent le BNPA et le montant du dividende servi. L’autre avantage est que cette
opération fait augmenter mécaniquement le cours de l’action et permet de redonner
aux actionnaires qui vendent une partie de leurs titres une partie de la trésorerie.

2- Formes des offres publiques :

On distingue deux formes d’offres publiques : amicale et hostile.

1- Offre publique amicale :

Une offre publique est dite amicale lorsque celle-ci est faite avec l’accord des
dirigeants ou des actionnaires de la société cible.

2- Offre publique hostile :

Une offre publique est dite hostile lorsque le groupe acquéreur et la société
visée sont en désaccord sur la finalité de l’opération.

III- Intérêts, motivations et retombées négatives des

OP :

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1- Les intérêts et motivations :

1- Pour l’initiateur :

Le lancement d’une offre publique peut être comparé à un choix

d’investissement. Il doit donc en général, répondre à des critères de rentabilité avec
comme conséquence, pour les sociétés cotées, une augmentation de leur valeur
boursière. Les sources de profit sont au nombre de cinq :

La première, largement citée par les dirigeants est la réalisation des synergies.
La synergie est représentée le plus souvent par une addition : 1 + 1 = 3. Cette formule
fausse en mathématique devient dans certains cas vraie en économie. Supposez que
deux grands groupes réalisant des dizaines de milliards d'euros d'achats annuels
décident de fusionner. Leurs deux poids associés leur permettront d'avoir un pouvoir
de négociation beaucoup plus important vis à vis de leurs fournisseurs. De plus
certains coûts dits fixes pourront être diminués relativement. La Recherche &
Développement par exemple. Deux entreprises concurrentes peuvent travailler sur
deux projets identiques. En fusionnant, le projet en question pourrait être poursuivi
pour la nouvelle entité mais en divisant le coût par deux. Il en est même pour de
nombreux services. Ces économies, dites économies d'échelle, sont souvent perdus en
frais bureaucratiques qui s'accroissent avec la taille de l'entreprise. Ceci explique dans
certains cas le vieil adage "Small is beautiful".

La meilleure gestion de la cible peut également susciter une acquisition par

une meilleure équipe dirigeante.

La troisième source de profit est d’origine fiscale. De facto, l’acquisition d’une

entreprise déficitaire par une entreprise excédentaire peut entraîner une réduction de
l’impôt payé globalement sur les deux anciennes entités. L’augmentation du levier
chez une cible peu endettée constitue également une source d’impôt.

L’inefficience des marchés financiers peut également expliquer certaines

offres publiques : s’estimant mieux informés que les autres intervenants sur la valeur

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réelle de l’entreprise, le dirigeant d’une autre firme peut en tirer avantage en la

rachetant avant que l’information ne devient publique.

La cinquième source de profit possible est l’exploitation d’une position

dominante. Dans ce dernier cas, le gain ne résulte pas d’une rationalisation de la
production mais de la réalisation de nouvelles conditions de marchés permettant une
augmentation du prix de vente et du profit.

2- Pour les actionnaires :

Derrière ces opérations, les actionnaires sont motivés principalement par la

réalisation des plus values.

2- Les retombées négatives des

offres publiques :
• Suppression d'emplois : L'Offre Publique est le plus souvent très mal ressentie
par les salariés de l'entreprise cible, mais aussi de l'entreprise initiatrice. La
plupart du temps, les fusions se font au détriment des salariés. Les salariés sont
en effet considérés dans certains cas comme des actifs qu'il convient de céder
afin d'éviter des "doubles" emplois. A noter toutefois que la dimension sociale
de l'offre publique se fait de plus en plus présente. Il n'est pas rare à présent de
voir une offre échouer à cause de suppressions d'emplois trop importantes.

• Impact sur le bénéfice par action des actionnaires : Afin d'inciter les
actionnaires à échanger leurs titres contre de nouveaux titres d'une autre société,
l'impact de l'opération sur le bénéfice net par action doit être au minimum
relutif. Relutif cela signifie que le bénéfice Net Par Action ou BNPA (Bénéfice
Net / nombre d'actions) doit être plus élevé après l'opération qu'avant. Une
opération qui aurait pour conséquence de diluer le bénéfice net par action
n'aurait que très peu de chance de réussite.

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IV- Offres Publiques et création de valeur :

De nombreux chercheurs ont voulu cerner l’importance de la

création de valeur (ou synergie) liées aux offres publiques
d’acquisition (OPA) ou d’échange (OPE) d’actions.

Plusieurs modèles veulent que l’initiatrice pratique la tentation

dissuasion via une offre tentante pour la cible et dissuasive pour la
concurrence.

Dans ces modèles, c’est la firme la plus apte à créer des

synergies qui signale une valeur élevée pour la cible (via l’annonce
d’un prix conséquent, ou d’une OPA plutôt que d’une OPE) et crée le
double effet tentation-dissuasion. La création de fortes synergies
serait donc critique au pouvoir de négociation de l’initiatrice.
D’autres incitations peuvent jouer, comme la perspective
menaçante d’une dilution pour les minoritaires ou la possession
préalable d’une partie du capital ciblé.

Les actionnaires des cibles sont les grands bénéficiaires des

OP, leur gain boursier anormal en période d’offre tournant autour de
22% contre 1% pour les initiatrices.

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• dans le cas d’une OPRA :

Il n’y a de politique d’autofinancement intéressante que si

l’entreprise investit ses fonds à un taux de rentabilité supérieur ou
égal au coût moyen pondéré du capital, qui est le coût de l'argent
mis à la disposition de l'entreprise. Donc : tout euro (par exemple)
sécrété par l’entreprise ne doit y être réinvesti qu’à un taux de
rentabilité au moins égal au CMPC, sinon il y a destruction de valeur
et il vaut mieux alors restituer cet euro.
Alors, si l’entreprise dispose des fonds devenus excédentaires,
et n’a plus de projets suffisamment rentables (taux de rentabilité
supérieur au CMPC), elle doit non seulement distribuer tous ses
bénéfices, mais aussi restituer tout ou partie de son capital. Le
moyen le plus simple pour le faire est le rachat d'actions, par le
biais d’une OPRA.

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

Une telle opération a plusieurs impacts sur l’entreprise, à

savoir :

• Impact sur la valeur de l'action :

L'annonce d'un rachat d'actions s'accompagne d'une
progression du cours de l'action. Cela s’explique par deux
éléments :

L'effet agence5 s'explique par la réduction de la marge de

manoeuvre dont disposent les dirigeants. L'argent rendu aux
actionnaires par le biais du rachat d'actions est autant de fonds
oisifs en moins, ou qui auraient pu être consacrés à des
diversifications hasardeuses ou à des investissements à valeur
actuelle nette négative.

Un effet de Signal6 : les dirigeants de l'entreprise, qui ont plus

d'information que le marché sur l'état actuel et ses perspectives de
celle-ci, procèdent à des rachats d'actions, parce qu'ils pensent, au
vu des informations que n'a pas le marché, que l'action est sous-
évaluée. Cette information est perçue comme crédible.

Par exemple : Citigroup chiffre l’excès de rentabilité à 6%

quatre mois après l'annonce du rachat d'actions.

• Impact sur le bénéfice par action :

5
La théorie de l'agence met l'accent sur les divergences d'intérêts potentielles entre les
différents partenaires d’une entreprise (dirigeants, actionnaires et créanciers...). Le
comportement de l'entreprise résulte dès lors d'un processus complexe d'équilibrage qui
occasionne un certain nombre de coûts appelés coûts d'agence et qui sont nécessaires pour
que les dirigeants, par exemple, adoptent un comportement conforme à l'intérêt des
actionnaires qui les ont mandatés.
6
La théorie des signaux se fonde sur le fait que l'information est inégalement partagée ou
asymétrique, les dirigeants d'une entreprise disposant notamment d'une information
supérieure à celle des pourvoyeurs de fonds. Les dirigeants doivent convaincre le marché de
leurs décisions, pour ce faire, ils ont recours au signal, décision financière porteuse de
conséquences financièrement négatives ou positives pour son initiateur selon la crédibilité du
signal.

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

Dans le cas normal, une diminution du capital entraîne une

relution du BPA, du fait de la diminution du nombre d’actions.

Le calcul de l’évolution du bénéfice par action est certes

intéressant, mais que ce n’est pas un indicateur de création de
valeur. Le problème n’est pas de savoir si la réduction de capital va
entraîner ou non une dilution du BPA, mais de savoir :

• si le prix auquel elle est réalisée est inférieur ou non à la

valeur estimée de l’action ;

• si l’accroissement du poids de la dette va se traduire par des

meilleures performances des dirigeants ;

• si les fonds ainsi rendus aux actionnaires avaient une

rentabilité marginale dans l’entreprise inférieure au coût du
capital.

Ce sont les trois sources de création de valeur d’une réduction

de capital

Aujourd’hui, la réduction de capital doit être considérée

comme étant une opération qui“ signale ” que les dirigeants se
préoccupent de l’intérêt des actionnaires et que, faute
d’opportunités intéressantes, ils distribuent exceptionnellement aux
actionnaires un flux de trésorerie important. Ils évitent ainsi de
détruire de la valeur.

V- Offres publiques et théorie du signal :

Une offre publique d’achat est généralement associée à des rendements

anormaux plus élevés, que ce soit pour l’entreprise cible ou pour ou l’entreprise
initiatrice, comparativement à une offre publique d’échange, notamment en raison du
signal transmis au marché sur la valorisation des titres de l’acquéreur.

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

En présence d’asymétrie d’information sur la valeur d’acquisition (par

exemple, la valeur estimée des bénéfices attendus des synergies entre les entreprise),
le mode de paiement fourni un signal aux investisseurs. Il peut être interprété comme
l’opinion des dirigeants sur leur entreprise, un échange de titres reflétant la
surévaluation des titres de l’acquéreur, ou une incertitude quant aux synergies
résultant de la prise contrôle. L’initiateur choisit ce mode de paiement afin de ne pas
surpayer l’acquisition. Cette surestimation de la valeur de la société peut provoquer
une chute du prix de l’entreprise initiatrice lors de l’OPE. En revanche, un paiement
en liquide signifie que les dirigeants ne possèdent aucune information privée sur leur
société. D’ailleurs LOGRHAN et VIJH trouvent qu’à long terme un échange de titres
est suivi d’une baisse de la richesse des actionnaires de l’entreprise initiatrice, ce qui
n’est pas le cas pour les paiements effectués en espèce. Le signal constitué par le
mode de paiement influe également sur le rendement des titre de la société cible et un
paiement en liquide générera des rendement plus élevés pour les actionnaires de cette
dernière en raison des synergies attendus.

D'après les travaux de Kyle (1985), Easley et O'Hara (1987) et Admati et

Pfeiderer (1988), l’arrivée d'une information importante sur une entreprise génère
un accroissement de l'activité de marché sur le titre concerné. Les offres publiques
constituent en l’occurrence une information majeure, en raison de leur incidence sur
l'avenir de l'entreprise. L'étude du volume des transactions, de la fréquence des
transactions et de la taille des ordres, permet de tester la réaction du marché a
l'annonce de l'opération. La hausse des cours de l'entreprise cible dans le cas d'une
OPA devant provoquer des transactions plus importantes, et dont une activité de
marché accrue sur ces titres, le mode de paiement conditionne cette dernière. Ainsi,
l’activité d'échange sur les titres de la société visée doit être plus importante si le
paiement est effectue en espèces, plutôt qu'en titres. En ce qui concerne l'acquéreur,
le signal négatif véhiculé par l'augmentation de capital doit se traduire par des
transactions plus nombreuses et un volume des transactions total accru, ce qui n'est
pas le cas pour l'OPA. L'effet sur les fourchettes de prix (différence entre le
meilleur prix de vente et le meilleur prix d'achat) est, quant a lui, déterminé par
l’asymétrie d'information et par la liquidité du marché sur le titre, ce qui motive la
prise en compte du mode de règlement. Cette analyse peut également mettre en

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

évidence une réaction du marché avant l'annonce de l'offre publique, en raison de

l'exécution d'ordres passés par des agents inities, et/ou d'un ramassage en bourse par
l'acquéreur potentiel des actions de l'entreprise cible.

Une hypothèse alternative est celle de la taxation des gains qui dépend
généralement du mode de paiement choisi. Ainsi, les échanges de titres ne sont pas
taxés, du moins tant que les actions nouvelles obtenues ne sont pas revendues. En
revanche, les apporteurs de titres a l'offre rémunérés en espèces, sont taxés
immédiatement après la réalisation éventuelle de plus-values. Ceci justifie le fait que
les firmes initiatrices offrent une prime plus importante dans le cas d'un paiement en
liquide afin de compenser la taxation des actionnaires de la cible. Selon cette
hypothèse, les actionnaires de la cible d'une offre publique avec règlement en
numéraire bénéficient de rendements anormaux plus élevés que ceux avec échange de
titres pour compenser la taxation des plus-values. Cette assertion est vérifiée par les
études de Brown et Ryngaert (1991) et Wansley, Lane et Wang (1983). Huang et
Walkling (1987) trouvent un rendement anormal cumulé de 29.3% pour 101
paiements en numéraire, contre 14.4% pour 32 augmentations de capital sur la période
1977-1982. Pour un paiement combinant espèces et titres, le rendement anormal
cumule est de 23.3%, se situant entre les rendements anormaux cumulés des offres
avec mode de paiement "pur" (échantillon de 36 entreprise).

VI - Actions anti OPA :

1- Séparer le pouvoir du capital :

La plus simple des méthodes pour se prémunir contre un changement de

contrôle de l'entreprise est d'opter pour un statut de société en commandite par action.
Cette forme juridique présente l'indéniable avantage de séparer le pouvoir du capital.
Autrement dit, la prise de contrôle du capital par un nouvel actionnaire
(commanditaire) ne remet pas en question la direction (commanditée), seule habilitée
à prendre les décisions en termes de gestion. Or, il est rare de souhaiter investir dans
une entreprise sans avoir la possibilité d'en contrôler la stratégie.

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

Illustration :

- En France, parmi les entreprises du Cac 40, Michelin et Lagardère ont opté pour ce
statut.

En dehors du choix de ce statut, il est impossible d'établir une protection

absolue contre les tentatives d'OPA. Toutefois, différentes mesures juridiques ou
contractuelles permettent de les prévenir ou de mieux les combattre.

2- La différenciation des pouvoirs

entre actionnaires :

La différenciation des pouvoirs entre actionnaires se caractérise par le fait que les plus

fidèles d’entre eux disposent de droits de vote multiples. L’institution d’un droit de

vote double est généralement subordonnée à deux conditions 7 :

- le droit de vote double ne peut être accordé qu’aux actions inscrites au nom

d’un même titulaires depuis deux ans au moins ;

- En plus, ces actions doivent être entièrement libérées.

3- L’autocontrôle :

L’autocontrôle consiste à assurer son propre contrôle par l’intermédiaire d’une

ou de plusieurs sociétés dont on détient directement ou indirectement le contrôle.

4- La fidélisation :

7
Article N° 257 de la loi 17-95 relative au SA.

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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 Stratégie financière

La fidélisation est également une technique éprouvée pour constituer un

actionnariat stable. Pour arriver à cette fin il existe des techniques telles que la
majoration du dividende à l'ancienneté et la promotion de l'actionnariat salarié.

5- Les bons de souscription

d’actions :

La société procède à une émission de bons de souscription d’actions réservée à

des investisseurs. En cas de menace de changement du contrôle de la société, ces
investisseurs exercent leurs bons de souscription et deviennent ainsi actionnaires. Dès
lors, la prise de contrôle de la société devient plus difficile, d’autant que la création
d’actions nouvelles résultant de l’exercice des bons aura un effet de dilution pour tous
les autres actionnaires.

6- Les pactes :

Des alliances permettent également de s'assurer l'appui de partenaires en cas

d'assaut boursier. Tout ou partie des actionnaires peuvent conclure des pactes,
conventions confidentielles établissant un certain nombre de règles organisant leur
relation au sein de la société. Ces pactes peuvent comprendre diverses clauses de non-
agression et prévoir que les signataires agiront de concert en cas d'OPA.

Parmi les clauses les plus classiques, on trouve :

- Le droit de préemption, par lequel un actionnaire qui reçoit une offre d’achat
de la part d’un tiers doit proposer les titres visés en priorité aux membres du
pacte ;

- Le pacte de non-agression dans lequel les actionnaires s’engagent à ne pas

acquérir de nouveaux titres de la société ;

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I- Cadre conceptuel des OP :

Au sens de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier,
promulguée par le dahir n° 1-04-21 du 1er Rabia I 1425 (21 avril 2004), une offre
publique au sens large, est la procédure qui permet à une personne physique ou
morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose
d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital
social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Par ailleurs, la procédure des OP est la suivante :

 Dépôt du projet au CDVM

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 Recevabilité du CDVM
 Approbation de la bourse de Casablanca
 Visa du CDVM sur la note d’information
 Publication de l’Offre Publique au Bulletin de la cote
 Ouverture de l’Offre Publique
 Clôture de l’ l’Offre Publique
 Validation des résultats par le CDVM
 Annonce des résultats de l’Offre Publique
 Enregistrement des transactions
 Règlement / Echange & livraison des titres

II- Types et formes des OP :

1- Types des OP :

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 Offre Publique d’achat (OPA) :

OPA : la procédure qui permet à l’initiateur, de faire connaître publiquement

qu’elle se propose d’acquérir contre rémunération en numéraire, des titres donnant
accès au capital social ou aux droits de vote d’une société dont les titres sont inscrits à
la cote.
La société initiatrice de l'OPA propose un prix de rachat des titres en général
supérieur au dernier cours coté.

 L’offre publique d’échange (OPE) :

OPE : permet à son initiateur de faire connaître, publiquement, sa proposition

d’acquérir, par échange de titres, tout ou partie du capital d’une entreprise cotée en
bourse.
Une offre publique d'échange est obligatoire quand l’initiateur, vient à détenir,
le tiers au moins des droits de vote d'une société cotée.

 L'Offre Publique de Retrait (OPR) :

OPR : une technique utilisée pour supprimer un titre de la cote

Pour lancer une OPR :
• le flottant restant en bourse doit être inférieur à 5%

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• la décision d'OPR doit être approuvée par au moins 95% des

actionnaires

Si les actionnaires minoritaires ne souhaitent toujours pas apporter leurs titres

à l'acquéreur, ce dernier lancera une OPRO (offre publique de retrait obligatoire) pour
les contraindre à vendre leurs titres.
L’OPR peut également être imposé par le CDVM lorsque certaines conditions
sont réunies telles que des modifications substantielles des statuts, fusion absorption
de la société par une autre société, etc.

 Offre publique de rachat d’actions (OPRA) :

OPRA : permet à une entreprise dont la situation financière est florissante de

racheter ses propres actions en bourse pour les annuler.
C’est une opération qui est dite relutive, car en diminuant le capital, le BPA
augmente aussi bien que le dividende versé.

 Offre Publique de Vente (OPV) :

OPV : la procédure permettant à l'initiateur, de faire connaître publiquement

qu'elle se propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou aux droits de
vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Exemple : l’Etat en cas de privatisation.

2-Formes des OP :

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III- Intérêts, motivations et retombées

négatives des OP

1- Intérêts et motivations :

 Pour l’initiateur :

 Réalisation des synergies. La synergie est représentée par une addition : 1 + 1 = 3.

 Avoir un pouvoir de négociation beaucoup plus important.

 Réaliser des économies d'échelle.

 Une réduction de l’impôt payé sur l’ancienne entité, due à l’acquisition d’une
entreprise déficitaire par une entreprise excédentaire.

 Meilleur positionnement sur le marché.

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 Pour les actionnaires :

 Réalisation des plus values.

2- Les retombées négatives des

OP :
 Suppression d'emplois

 Impact sur le bénéfice par action des actionnaires

IV- Les OP et création de la valeur :

Les offres publiques sont un moyen de création de valeur.

• Exemple d’une OPA ou OPE :

L’initiateur pratique la tentation dissuasion via une offre

tentante pour la cible et dissuasive pour la concurrence.

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Un grand pouvoir de négociation et une énorme influence sur le

marché.

• Exemple des OPRA :

1. Augmentation du cours de l’action (effet de signal et effet de

l’agence)

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2. Augmentation du bénéfice par action, suite à la réduction du

nombre d’actions

Source de création de valeur dans une OPRA :

• Rendre aux actionnaires les fonds qui ont un taux de

rentabilité inférieur au coût moyen pondéré du capital.

Le cours de l’action va augmenter à tel point qu’il soit

supérieur à sa valeur réelle (valeur marchande supérieure à la
valeur comptable)

V- Les OP et la théorie du signal :

- Les offres publiques constituent en l’occurrence une information majeure, en raison
de leur incidence sur l'avenir de l'entreprise

- Une OPA génère des rendements plus élevés qu’une OPE en raison du signal
transmis au marché sur la valorisation des titres de l’acquéreur ;

- A long terme, un échange de titres est suivi d’une baisse de la richesse des
actionnaires de l’entreprise initiatrice ;

- En cas de taxation, les firmes initiatrices offrent une prime plus importante dans le
cas d'un paiement en liquide afin de compenser la taxation des actionnaires de la
cible ;

VI- Actions anti OPA :

 Séparer le pouvoir du capital
 La différenciation des pouvoirs entre actionnaires
 L’autocontrôle
 La fidélisation
 Les bons de souscription d’actions
 Les pactes

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Dans notre exposé, on a commencé par définir une offre publique dans le
domaine financier, celle-ci est une opération lancée par une société sous forme d’une
proposition faite au public de lui acheter, échanger ou vendre un certain nombre de
titres d’une société d’une société dans le cadre de procédures précises, réglementées
et contrôlées par les autorités de bourse, notamment en ce qui concerne les
informations financières à fournir au public.

Après la présentation des différentes définitions et caractéristiques d’une offre

publique, on a présenté ses différents types en commençant par l’offre publique

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d’achat qui consiste à racheter toutes les actions de la société cible aux actionnaires
actuels dans le but de prendre la contrôle de cette société. Après l’OPA, on a présenté
une Offre Publique d’Echange qui est la procédure qui permet à une personne
physique ou morale, agissant seule ou de concert, dénommée l'initiateur, de faire
connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, par échange de titres, tout ou
partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société
dont les titres sont inscrits à la cote. Ensuite, on a présenté l’offre publique de retrait
qui peut être définie comme la procédure qui permet aux actionnaires détenant la
majorité des droits de vote d’une société cotée, de faire connaître publiquement qu’ils
se proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux
actionnaires minoritaires de se retirer du capital social. Et comme dernier type on a
présenté l’offre publique de vente étant la procédure qui permet à une personne
physique ou morale dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se
propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une
société dont les titres sont inscrits à la cote.

Après l’exposition des types des offres publiques on a présenté ses différentes
formes qui sont au nombre de deux :

• Offre publique amicale ;

• Offre publique hostile.

Puis, on a entamé la partie concernant la procédure des offres publiques, ces

dernières doivent passer par différentes étapes qui sont : dépôt du projet au CDVM,
recevabilité du CDVM, approbation de la bourse de Casablanca, visa du CDVM sur la
note d’information, publication de l’Offre Publique au Bulletin de la cote, ouverture
de l’Offre Publique, clôture de l’Offre Publique, validation des résultats par le
CDVM, annonce des résultats de l’Offre Publique et enregistrement des transactions
Règlement / Echange & livraison des titres.

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Après on a présenté les différentes motivations et intérêts que se soit pour

l’initiateur ou pour les actionnaires. Et finalement, on a présenté une partie qui traite
les anti-OPA et comment une société peut protéger son capital.

1- pourquoi les moyens de défense des sociétés contre des offres hostiles sont-ils

très strictement règlementés ?

 Réponse : les défenses anti-OPA peuvent priver les actionnaires

d'une plus-value issue du libre jeu des enchères.

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- Ingénierie financière (à voir chez libro service)

- PASCAL QUIRY, YANN LE FUR. Finance d’entreprise, édition 2010.

- Loi n° 26-03 modifiée par la loi 46-06 relative aux offres publiques.

- Loi 17-95 relative au SA.

- « Le guide de la bourse », supplément au numéro du 26/01/2007 de La Vie Eco

- www.abcbourse.com

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