ANALYSE FINANCIERE DES

PROJETS

Enseignant : Cyrille Aimé ENOUGA

ANALYSE FINANCIERE DE PROJET

1. INTRODUCTION

L'évaluation financière permet de se prononcer sur la viabilité financière du projet. Elle répond à
cinq types de préoccupations :
- déterminer le montant des ressources financières nécessaires à la réalisation et à
l'exploitation du projet ;
- déterminer le type de financement et la politique financière à adopter pour le projet ;
- analyser les variantes de projet en vue de choisir la meilleure ;
- calculer la rentabilité financière du projet ;
- calculer les risques financiers liés au projet ;

La réponse à toutes ces interrogations passe par la confection et l'utilisation d'outils comptables dont
les principaux procèdent des comptes d'investissement et d'exploitation.

L’analyse financière intervient dans la phase conception d’un projet à deux niveaux :

- au cours de l’étude de préfaisabilité ou d’identification avec comme méthode d’analyse,

l’analyse financière sommaire (AFS) ;
- durant l’étude de faisabilité où la technique préconisée est l’analyse financière détaillée
(AFD).

1.1. Distinction entre analyse financière sommaire et analyse financière détaillée.

Cette distinction se justifie pour les raisons suivantes :

- éviter l'apparition de projets difformes ou mal conçus ;
- permettre des modifications dès la maturation du projet ;
- faire intervenir l'étude financière le plus tôt possible, lors de la préparation des projets;
- éviter la difficulté de mener, dès le début, une analyse financière détaillée car elle a le défaut non
seulement d'être un travail important qu'il serait fastidieux et couteux de répéter pour chaque
variante mais aussi de s'inscrire dans un cadre comptable qui demande des éléments dont on ne
dispose pas toujours dans la phase de pré-faisabilité.

A cette fin, on procédera en premier lieu à l'étude financière sommaire, dès le début du processus
(étapes d’identification et de pré-faisabilité) alors que l'AFD sera effectuée en dernier lieu (étape
faisabilité et peut se poursuivre à l’étape évaluation proprement dite).

2. L’ANALYSE FINANCIERE SOMMAIRE

C’est une méthode extra comptable de calcul rapide de la rentabilité de variantes d’un projet.
L’outil qu’elle utilise à cet effet est l’Echéancier des Flux Financiers (EFF) constitué à partir des
dépenses d’investissement ainsi que des dépenses et recettes d’exploitation du projet.

2.1. But de l’AFS

Le but de l’AFS est de :
- déterminer le montant des investissements
- déterminer le type de financement
- procéder au choix de la meilleure variante
- déterminer la rentabilité du projet hors conditions fiscales et financières
- se prononcer sur les risques financiers liés au projet

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2.2. les étapes de l’AFS

Pour effectuer une AFS il faut passer par les étapes suivantes :

− Élaboration du tableau des investissements et estimation de leurs coûts;

− Estimation du Fonds de roulement (FDR) ;
− Estimation des dépenses et recettes d’exploitation ;
− Elaboration de l’Echéancier des Flux Financiers (EFF) ;
− Détermination de la rentabilité du projet.

Les hypothèses sur lesquelles l’AFS se base sont les suivantes :

- 1°) l’analyse s’effectue hors conditions financières et fiscales. On suppose que le projet sera
non seulement réalisé sur fonds propres et sans recours à l’endettement, mais aussi exonéré
d’impôts. L’objet principal de l’AFS étant l’analyse de variantes, la meilleure variante choisie
hors conditions financières et fiscales sera toujours la meilleure lorsque ses conditions seront
introduites pour autant qu’elles appartiennent au même environnement.
− On ne tient pas compte de l’amortissement mais plutôt des renouvellements. Dans le
tableau de l’EFF, les dépenses et les recettes sont inscrites à la période où elles interviennent.
Ainsi, un véhicule d’une durée de vie économique de 5 ans et d’une valeur de 10 millions de
um utilisée à partir de l’année (1) sera renouvelé à l’année (6) pour le même montant. Inclure
l’amortissement reviendrait à compter 2 fois la valeur de cet investissement.
− Les flux financiers sont calculés en monnaie constante. En effet, tous les flux futurs sont
ramenés à leur valeur actuelle de l’année (0) afin de comparer des grandeurs comparables. Loin
d’ignorer l’inflation, cette simplification suppose que les prix des biens et services produits et
consommés par le projet évoluent parallèlement.

2.3. L’Echéancier des Flux Financiers (EFF)

C’est l’outil principal utilisé par l’AFS pour étudier la viabilité financière d’un projet ou de
variantes de projet.

2.3.1. Définition de l’EFF

La somme algébrique du coût de l’investissement, des dépenses et des recettes d'exploitation,

représente par définition le flux financier net ou cash flow net (différent de la notion courante du cash
flow comptable).

On peut donc décrire un projet d'investissement par un échéancier de flux financiers nets, se présentant
de façon synthétique sous la forme d'un tableau récapitulant, année par année, l'ensemble des dépenses
d'investissement et de renouvellement, des dépenses d’exploitation et des recettes. Le solde cumulé en
fin d'échéancier donnera la valeur nette du projet qui, bien sûr, devra être positive pour que le projet, ou
la variante, soit retenue.

L’EFF est articulé autour de six rubriques principales :

- les investissements et renouvellements

- la dotation en fonds de roulement (FDR)
- les dépenses d’exploitation
- les recettes d’exploitation

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 - les flux nets annuels, différence entre d’une part le total des investissements et
renouvellements, de la dotation en FDR et des dépenses d’exploitation et d’autre part le total
des recettes, valeurs résiduelles et reprises de FDR
- les flux nets cumulés

L’EFF découle des informations fournies par les études techniques, commerciales,
organisationnelles et institutionnelles. Il permet de présenter les dépenses d'investissement et de
renouvellement, le fonds de roulement, les dépenses d'exploitation et les recettes attendues.

La rubrique recettes de ce tableau est constituée des éléments suivants :

- Chiffre d'affaires annuel
- Valeur résiduelle des investissements
- Reprise du fonds de roulement

Les valeurs résiduelles ainsi que la reprise du fonds de roulement sont comptabilisées à la dernière
année d'exploitation du projet.

Les dépenses d'exploitation sont comptabilisées en ne tenant pas compte des aspects financiers et
fiscaux du projet. En d'autres termes elles n'intègrent ni les amortissements, ni les provisions, ni les
intérêts et l'impôt sur le B.I.C.

La construction du tableau appelle les remarques suivantes :

1°) Choix de la durée de la période d’investissement et d’exploitation

Un projet est caractérisé par deux périodes essentielles :

- une période de réalisation des investissements ;
- une période de fonctionnement ou d’exploitation.

A chacune de ces périodes correspond une durée spécifique qu’il est indispensable de préciser lors
de l’analyse financière.
Si généralement la période d’investissement ne pose pas de problèmes particuliers, par contre, en ce
qui concerne la durée de la période d’exploitation plusieurs cas de figure sont à envisager selon la
nature du projet. Ainsi pour :
- les projets industriels et commerciaux, la période de calcul doit correspondre à la durée de vie
économique, physique, technologique du matériel d’exploitation principal tels que machines
outils, chaîne de montage mécanique, autobus pour une société de transport, etc. ;
- les projets miniers ( cuivre, pétrole, marbre, etc.) la durée d’exploitation est fixée par rapport au
temps nécessaire pour épuiser le stock de matières premières ;
- pour les projets sociaux (alphabétisation, planning familiale, etc. .), la durée est déterminée par le
temps nécessaire pour toucher toute la population cible.

2°) Convention de notation des années

Certains analystes positionnent les années de la façon suivante :

- année 0 : année d'investissement (lorsque celui-ci dure un an). Elle correspond à l’année de
mobilisation des fonds et de réalisation des investissements.
- ou - n, . . . , - 2, - 1, 0 : années d'investissement (lorsque celui-ci dure plusieurs années).
- année 1, 2…. : première année d'exploitation,
- année 2 : deuxième année d’exploitation, etc.

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L’objectif recherché pour les deux premières méthodes est de faire coïncider l’année 1 à la première
année d’exploitation. La méthode ignore cette préoccupation en faisant coïncider l’année 1 au début
des investissements.
D'autres analystes positionnent en année 1 le début des investissements et ainsi de suite, les
investissements pouvant être réalisés les années 1, 2, 3, ...n. La première année d'exploitation sera
alors positionnée à l'année 1, 2, ..., etc. , selon la situation réelle.
Dans le premier cas, la première année de l'investissement, (année 0), est actualisée avec un
coefficient égal à 1, puis les années suivantes aux coefficients d'actualisation correspondant ce qui
voudrait dire que le montant total des investissements est versé, en une seule fois, au début de la
première année d'investissement (au cas où l'investissement est réalisé en 1 an).
Dans le second cas, la première année de l'investissement est actualisée à l'aide du coefficient
d'actualisation de la 1ère année donnée par les tables ce qui voudrait dire que la totalité des
investissements (s'ils sont réalisés en 1 an) serait réglée en une seule fois, à la fin de la 1ère année.
Qu'il s'agisse du premier ou du second cas, ces hypothèses sont irréalistes car en fait les
investissements seront échelonnés, et payés, pendant toute la durée de la réalisation. Ce qui est
important, en choisissant l'une ou l'autre convention, c'est de la suivre scrupuleusement tout au long
du raisonnement de façon à n'introduire ni distorsion ni erreur systématique dans le classement des
projets que l'on compare à l'aide de l'actualisation.
Le choix d'une convention n'aura donc pas d'incidence lorsqu'il y aura à classer plusieurs projets ou
investissements entre eux à condition d'adopter toujours la même convention pour l'ensemble de
l'étude.

2.3.2. Présentation du tableau de l’EFF

Généralement l'EFF se présente sous la forme d’un tableau dont un exemple est indiqué ci-dessous

Echéancier des Flux Financiers

Années
Rubriques 0 1 ……………… n
A.Investissements et renouvellements

- Frais immobilisés
- Terrains
- Immobilisations corporelles
Etc.
B.Dotation en FDR

C.Dépenses d’exploitation
- Matières et fournitures consommées
- Transports et déplacements
- Autres services
- Frais de personnel
Etc.,
D.Recettes d’exploitation
- Chiffre d'affaires
- Valeur résiduelle x
- Reprise du fonds de roulement y
E.Flux nets annuels
(E = D -A - B - C)
F.Flux nets cumulés

Le solde de ce tableau permet de calculer la rentabilité intrinsèque du projet. Mais auparavant,

précisons le contenu des rubriques qu’il comprend.
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 1°) Etablissement des échéanciers d'investissement et de renouvellement

C’est un tableau qui retrace année par année et pour toute la durée de vie du projet, les coûts
initiaux et le renouvellement des investissements nécessaires au fonctionnement du projet.

D’un point de vue comptable, les investissements représentent les moyens de production dont
l’utilisation s’étale sur plusieurs exercices. Ce sont des mobilisations de ressources à long ou moyen
terme dans le but d’en tirer des avantages nets dans le futur. La mise en place des moyens de
production fait intervenir un ensemble de flux tels que ceux :

• liés à l’acte d’investissement : études préalables et recherches, achat de terrains,

constructions, génie civil, matériel d’exploitation, matériel roulant, mobiliers de bureau,
etc. ;
• résultant de la mise en route du projet : frais de premier établissement, frais de montage,
formation du personnel, besoins en fonds de roulement ;
• réalisés en cours d’exploitation afin de maintenir l’outil de production : renouvellements
d’équipements, réhabilitation ;
• réalisés en cours d’exploitation en vue d’accroître ou de diversifier la capacité de
production : nouveaux équipements, augmentation du FDR.
• Enfin des intérêts intercalaires viennent s’ajouter au montant des investissements. Il s’agit
des intérêts sur le capital emprunté payés durant la période d’investissement initial, avant
le début de l’exploitation.

Un exemple de tableau des échéanciers d’investissements et de renouvellement est présenté ci-

dessous.

RUBRIQUES 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Investissements et Renouvellements
Frais et immobilisations incorporelles y compris
les intérêts intercalaires 30
Terrain 50
Constructions (20 ans) 5 00
Machines et matériel d’exploitation ( 8ans) 9 60
Matériels et outillages etc.(5 ans) 60 60
Matériel roulant (4 ans) 50 50
Matériel et mobilier de bureau (8 ans) 15
Etc.

TOTAL 1665 50 60

- Le montant annuel des dépenses nécessaires est obtenu par addition pour chaque année des coûts
des investissements et des renouvellements. Les totaux obtenus, ajoutés aux dotations en FDR
constituent ainsi les dépenses en capital auxquelles le projet doit faire face durant son existence.

2°) Estimation des besoins et de la dotation en FDR

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Le fonds de roulement se définit comme la partie des capitaux circulants qui n'est pas financée par
les dettes à court terme, mais par des capitaux permanents ou inversement. C'est là une première
approche qui met l'accent sur l'équilibre des emplois et des dettes à court terme.
Une seconde approche définit le fonds de roulement comme la partie des capitaux permanents qui
n'est pas utilisée pour le financement des valeurs immobilisées.

Si le fonds de roulement est constaté sur simple exploitation des montants inscrits sur le bilan du
projet en tant qu'entité autonome, l'appréciation du besoin en fonds de roulement pose des
problèmes d'une autre nature car faisant appel à des données propres à l'exploitation du projet. Sa
mauvaise appréciation peut conduire à un gaspillage de ressources rares ou à des difficultés de
trésorerie.
Le fonds de roulement est une des formes de l’investissement ; il fait partie de l’outil de
production (« capital économique ») de la même façon que les constructions ou les équipements
engagés dans le projet. Il s’agit d’un facteur essentiel de la viabilité financière.
Le besoin en fonds de roulement provient du « cycle d’exploitation ». Pour réaliser son objet, un
agent productif achète, transforme puis vend : c’est le cycle « Achat-Transformation-Vente". Au
début du cycle l’achat des matières premières, le paiement des salaires, la rémunération des agents
commerciaux, le stockage, etc… créent des besoins de financement avant que la vente du produit
transformé ne vienne (en fin de cycle ) rémunérer l’activité. Ces besoins de financement se
renouvellent à chaque cycle. Pour un même produit, ces cycles sont souvent continus, s’imbriquant
les uns dans les autres, sauf dans le cas des activités fortement saisonnières (agriculture, certaines
industries agro-alimentaires, tourisme, industries du jouet…)
Ce décalage dans le temps entre les flux monétaires sortants (achats d’intrants) et les flux
monétaires entrants (vente du produits) oblige l’agent à disposer de fonds pour faire face à
l’excédent de ce qui est dû sur les cycles engagés par rapport à ce qui a été récupéré (par la vente)
sur les cycles passés. Ce besoin évolue selon le volume de production notamment dans la période de
montée en puissance.

De plus : des délais de paiement sont souvent accordés par les fournisseurs, et, de l’autre côté, des
délais de paiement sont consentis aux clients…

Achats «Transformation Vente

(stockage) (stockage)

FLUX PHYSIQUES

Crédit FLUX MONETAIRES SORTANTS Crédit F.M

fournisseur client ENTRANTS

Temps

Période de « besoin de trésorerie »

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 Le décalage des flux

Financièrement, le cycle d’activité se traduit donc par une immobilisation de capitaux sous forme
de stocks (d’intrants et de produits), immobilisation qui est raccourcie par les délais de paiement
aux fournisseurs (dettes commerciales). En termes comptables, le besoin en fonds de roulement
d’exploitation (BFRE) est ainsi égal à :

BFRE = + Stocks produits + Stocks intrants + Sommes dues par clients

– Sommes dues aux fournisseurs

REMARQUE : Il faut généralement prévoir un fonds de roulement supérieur au BFR

d’exploitation du fait de la nécessité de financer également la trésorerie (besoins résultant du service
de la dette, par exemple)

L’accroissement d’activité durant les premières années (période de montée en puissance du projet),
ou à certaines phases du projet (nouvel investissement …) se traduit par des argumentations du
fonds de roulement servant à financer de manière stable l’augmentation des besoins. On inscrit ces
augmentations du fonds de roulement au fur et à mesure en investissements.

A la fin de la durée de vie du projet, le montant total du fonds de roulement constitue une valeur
résiduelle et doit donc, à ce titre, faire l’objet d’une « reprise » du fonds de roulement.
L'estimation du besoin en fonds de roulement du projet doit tenir compte au moins de quatre
éléments fondamentaux consécutifs à la phase d'exploitation du projet :

- les salaires et charges sociales

- les stocks qui comprennent les stocks de matières premières et fournitures, les stocks de
produits intermédiaires et enfin les stocks de pièces de rechange et de produits finis.
- les créances (clients et effets à recevoir)
- les crédits fournisseurs ou crédits à court terme (fournisseurs et effets à payer).

Des ratios significatifs peuvent être dégagés à partir de ces éléments et aider à la détermination du
montant optimum de ce besoin en fonds de roulement. On peut aussi se référer aux usages des
différents secteurs pour la détermination des ratios.

a°) Salaires et charges sociales

Il importe de retenir, surtout au tout début de l'activité du projet, qu'il y aura un décalage entre la
perception des recettes et le paiement des salaires soumis à la règle de la mensualité. C'est de
l'appréciation de ce décalage que doit découler l'estimation des sommes à réserver à ce poste de
charge.

b°) Stocks :
On doit analyser leur durée de rotation dans l'année. Ainsi, on obtient le nombre de mois nécessaires
pour que l'ensemble des stocks se transforme en chiffre d'affaires en procédant au calcul suivant :
Stock Global
vitesse de rotation = --------------------------------------------------- x 12
Prix de revient des ventes annuelles

Plus le résultat donné par ce ratio est élevé, plus le financement du stock est coûteux et plus le
besoin en fonds de roulement s'accroît et inversement.

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c°) Créances :

On doit calculer la vitesse de rotation des créances et apprécier ainsi le délai moyen des
encaissements :

créances
délai moyen des créances = ---------------- x 12
ventes TTC

Pour les crédits à court terme:

On doit calculer la vitesse de rotation pour apprécier le délai moyen de règlement des fournisseurs
qui est égal à :
crédits fournisseurs
--------------------------------------------------------------------------------
stock début d'exercice +achats de la période - stock final

Le rapprochement des délais d'encaissement et de règlement permet l'estimation du montant du

besoin en fonds de roulement.

Une approche au cas par cas s'impose dès lors que le niveau du montant requis en matière de fonds
de roulement est très dépendant de la nature des activités menées au sein du projet dans sa phase de
fonctionnement.

d°) Exemple de calcul des besoins et de la dotation en FDR

Soit, pour un projet de production de jus de fruit les informations suivantes relatives au fonds de
roulement :

- Salaires : 3 mois

- Stocks :
Matières premières importées : 4 mois
Matières premières locales : 2 mois

- Crédit fournisseurs : les fournisseurs de matières premières locales accordent au projet un délai de
paiement de 1 mois (30 jours).

- Créances clients : il est accordé aux clients un délai de paiement de 1,5 mois

- l’usine travaillera à 60 % de sa capacité la première année, 85% la deuxième année et 100% la

troisième année (année de croisière).

- Extrait du compte de résultat (année de croisière) :

Coût annuel des matières premières importées : 210 millions
Coût annuel des matières premières locales : 120 millions
Charges salariales annuelles : 240 millions
Chiffre d’affaires annuel : 1000 millions
- Sur la base de ces informations, on peut déterminer la dotation en FDR dans le tableau présenté à
la page suivante :

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CALCUL DE LA DOTATION EN FDR

Rubriques Année 1 Année 2 Année 3

Montée en croisière 60% 85% 100%
1. Besoins
Matières 1ères locales 20 x 0,6 = 12 20 x 0,85 = 17 120 x 2 = 20
12
Matières 1ères importées 70 x O,6 = 42 70 x 0,85 = 59,5 210 x 4 = 70
12
Salaires 60 x 0,6 = 36 60 x 0,85 = 51 240 x 3 = 60
12
Créances clients 125 x 0,6 = 75 125 x 0,85 = 106,25 1000 x 1,5 = 125
12
Total besoins 165 233,75 275
2. Facilités
crédit fournisseurs 10 x 0,6 = 6 10 x 0,85 = 8,5 120 x 1 = 10
12
3. Besoins nets 165 – 6 = 159 233,75 – 8,5 = 225 275 – 10 = 265
4. Dotation FDR 159 225 – 159 = 66 265 – 225 = 40

La dernière ligne du tableau sera inscrite dans l’EFF sur la ligne dotation FDR.

3°) Calcul des Valeurs résiduelles

Sur le tableau des échéanciers d’investissements et de renouvellements présenté ci-dessous

déterminons les valeurs résiduelles sachant que le projet a une durée de 8 ans.

- les frais d’établissements, d’ingénierie, etc., n’ont pas de valeur résiduelle.

- le terrain servant à la construction de l’usine sera comptabilisé à sa valeur d’acquisition, car
il ne se déprécie pas.
- Les constructions auront une valeur résiduelle égale à : 500 x 12 = 300
20
- Les machines et matériels d’exploitation ainsi que les matériels et mobiliers de bureau ne
seront pas comptabilisés dans les valeurs résiduelles dans la mesure où leur durée est de 8
ans.
- Valeur résiduelle du petit matériel et outillage : 60 x 4 = 40
6
- Matériel roulant : valeur résiduelle = 0

Tableau des échéanciers d’investissements et de renouvellements

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RUBRIQUES 0 1 2 3 4 5 6 7 8

Investissements et Renouvellements

Frais et immobilisations incorporelles y

compris les intérêts intercalaires 30
Terrain 50
Constructions (20 ans) 5 00
Machines et matériel exploitation(8ans) 9 60
Matériels et outillages etc.(6 ans) 60 60
Matériel roulant(4 ans) 50 50
Matériel et mobilier de bureau (8 ans) 15
Etc.

TOTAL 1665 50 60

Au total les valeurs résiduelles pour ce projet sont égales à :

Rubriques Valeurs
Résiduelles
Terrain 50
Constructions 3 00
Matériels et outillages 40
Total 3 90

4°) Détermination des flux nets annuels et flux nets cumulés

Le tableau de la page suivante présente un échéancier des flux financiers. Les flux nets annuels
sont déterminés à partir de l’expression suivante :

Total recettes – (total investissements + renouvellements + dotation FDR + dépenses

d’exploitation) = Flux nets annuels

Les flux nets cumulés sont calculés comme suit :

Flux cumulés de l’année 0 = flux annuel net de l’année 0 = - 960
Flux cumulés de l’année 1 = flux cumulé de l’année 0 + flux net annuel de l’année 1
= - 960 + 76,16 = - 883, 84 et ainsi de suite.

A partir de l’EFF on peut déterminer :

- le coût du projet qui est égal à : 960 + 298, 33 = 1258, 33

- type de financement : en effet, les flux cumulés sont négatifs pendant 4 années, et ce, hors
conditions fiscales et financières. Si l’on doit donc recourir à des emprunts pour financer le
projet, il faut négocier un prêt d’une durée > à 4 ans.

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ECHEANCIER DES FLUX FINANCIERS
années
Rubriques 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Investissements et renouv
non valeurs 10
Terrain 25
batimements et bureaux 200
matériel d'exploitation 560
équipements divers 90 90
Véhicule 50 50
mobilier de bureau 25
sous total invest et renouv 960 0 0 0 0 0 50 90 0
dotation FDR 208,83 89,50
Dépenses d'exploitation
Matières premières locales 140 200 200 200 200 200 200 200
Matières premières importées 84 120 120 120 120 120 120 120
Énergie 21 30 30 30 30 30 30 30
Entretien 25 25 25 25 25 25 25 25
frais généraux 40 40 40 40 40 40 40 40
Salaires 140 200 200 200 200 200 200 200
sous total dépenses 450 615 615 615 615 615 615 615
total invest + FDR + dépenses 960 658,83 704,5 615 615 615 665 705 615
recettes d'exploitation
ventes de jus 735 1 050 1 050 1 050 1 050 1 050 1 050 1 050
reprise FDR 298,33
valeurs résiduelles 225

total recettes 735 1 050 1 050 1 050 1 050 1 050 1 050 1573
flux nets annuels -960 76,16 345,5 435 435 435 385 345 958,33

flux nets cumulés -960 -883,83 -538,33 -103,33 331,67 766,67 1151,67 1496,67 2455
van ( 30 %) -0,00 F
van (20%) 22,71 F TRI 30,742%

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2.4. Calcul de la rentabilité sommaire

La rentabilité intrinsèque est la rentabilité du projet du point de vue de l'ensemble de

l'investissement réalisé quelqu'en soient les modes de financement et d'imposition des
bénéfices. Les critères les plus utilisés sont classés en deux grandes catégories :

- ceux qui ne font pas recours à l’actualisation : le délai de récupération et le rendement de

l’unité monétaire investie.

- Ceux qui utilisent l’actualisation : la VAN ou bénéfice actualisé et le TRI

Les critères de rentabilité permettent de rapprocher des coûts et des avantages quantifiés par
une procédure de calcul dont le résultat est exprimé par un seul chiffre. Ils s’appliquent aux
différents stades du cycle de projet et pour les différents plans d ‘analyse financière et
économique.

Chaque critère a une signification propre, de sorte que l’application conjointe de plusieurs
d’entre eux permet de décrire la rentabilité sous différents angles. Cette diversité enrichit la
compréhension des enjeux et des risques, garantissant ainsi une meilleure décision.

Remarques :

1. Tous ces critères peuvent être calculés lors d’évaluation ex-ante ou ex-post dès lors que
l’on dispose des chroniques de données (coûts et avantages) nécessaires.

2. Pour l’analyse financière comme pour l’analyse économique, ce sont les flux
additionnels de coûts et d’avantages qui doivent servir au calcul de ces critères.

3. Tous les critères, à l’exception parfois du délai de récupération et du rendement de

l’unité monétaire investie, sont calculés à partir de données en prix constants

2.4. 1. Méthodes n’utilisant l’actualisation

Parmi ces méthodes nous trouvons le délai de récupération et le rendement de l’unité monétaire
investie.

1°) Le délai de récupération :

a) Définition

C'est le temps nécessaire pour que les recettes du projet déduction faite des dépenses
d’exploitation équilibrent le montant des dépenses d’investissement.
C’est également le délai nécessaire pour que le montant des flux financiers positifs équilibrent
le montant des flux financiers négatifs, pour que la somme algébrique des flux devienne
positive.
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Il est calculé à partir de la formule suivante :

n n
délai de récupération = d, tel que : ∑ (Rp – Dp) = ∑ Ip
p=0 p=0
ou bien :
n n
délai de récupération = d, tel que : ∑ Rp = ∑ (Dp + Ip)
p=0 p=0

Avec :
Rp = recettes ou avatanges bruts
Dp = dépenses ou coûts de fonctionnement
Ip = coûts d’investissement

Exemple : soit l’EFF suivant :

Rubriques Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Investissements 30
Charges d'exploitation 4 4 4 4 4
Recettes d'exploitation 12 12 12 12 20
Flux nets annuels -30 8 8 8 8 16
Flux nets cumulés -30 -22 -14 -6 2 18

A partir de ce tableau on peut déterminer le délai de récupération qui est de 4 ans à partir du
début de la période d’exploitation.

En analyse financière, par exemple, le délai de récupération est donné par l’année au cours de
laquelle le solde cumulé de trésorerie (calculé sans inclure les capitaux propres en flux entrants)
devient positif.

b. Utilisation
Le délai calculé indique la période où les immobilisations consenties sont récupérées :
l’investissement « financier » pour l’agent ou les immobilisations « économique » du point de
vue de la collectivité.

c. Intérêt
• Signification claire
• Simple à calculer.
• Utile quand les contraintes de financement dominent : l’investisseur a alors besoin d’une
récupération rapide du capital investi.
• Critère particulièrement bien adapté pour l’analyse financière du point de vue des
investisseurs dans les projets à risque.
14
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 d. Limites

- Ce critère n’indique pas quel est l’échelonnement dans le temps des avantages. Pour un
délai de récupération donné, le rythme de récupération n’apparaît pas : la récupération
peut s’effectuer au début ou à la fin de la période en question ( ce qui influe sur la
rentabilité pour l’investisseur).
- Il présente l'inconvénient de ne pas tenir compte des flux qui interviennent avant et
après le délai de récupération. Ainsi, deux projets ou peuvent avoir le même délai de
récupération et des échelonnements de recettes très différents.

- Ce critère est souvent estimé sur la base de séries en prix constants bien que la véritable
récupération ne puisse être calculée qu’en prix courants. Ce point est particulièrement
important en cas d’hyper inflation.

- Ce critère est surtout utilisé par un investisseur étranger qui cherche à récupérer au plus
tôt ses investissements dans un pays à risque politique.

e. Décision :

Entre deux projets ou variantes de projet, il faut choisir le projet ou la variante qui a le
délai de récupération le plus court.

2°) Le rendement de l’unité monétaire investie :

a) Définition

Il existe plusieurs formes de ratio avantage-coût que l’on construit en fonction des besoins
spécifiques d’information sur le projet. L’exemple ci-dessous relève des formes les plus
courantes .
Le critère de rendement de l’unité monétaire investie est calculé en divisant la somme des
avantages nets par le coût des investissements et renouvellement d’investissement :
Il correspond au quotient du montant cumulé des recettes nettes des dépenses d’exploitation par
le montant des investissements et renouvellements.
Il est déterminé par la formule suivante :

n
∑ (Rp – Dp)
p=0
r=
n
∑ Ip
p=0

15
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Avec : r = taux de rendement de l’unité monétaire investie
Rp = recettes de l’année p ou avantages
Dp = dépenses de l’année p ou coûts
Ip = investissements de l’année p

Exemple : calculons le taux ( r) de l’EFF ci-dessus :

r = 48 = 1,6
30

Interprétation : chaque franc investi rapporte 1,6 francs.

Entre deux projets ou variantes de projet, il faut choisir le projet ou la variante qui a le ( r) le
plus élevé.

b) Utilsation

- Pour que le projet soit intéressant du point de vue de ce critère, il faut que R soit
supérieur au coût total d’investissement divisé par i le nombre d’années de croisière
(N) : R >1
- Entre deux projets ou variantes de projet, il faut choisir le projet ou la variante qui a le (
r) le plus élevé.

c) Intéret

r peut être utile quand la contrainte de financement est forte.

d) Limites

- Ce critère, non actualisé , ne prend pas en compte l’étalement dans le temps des
avantages et des coûts, ni la durée de vie du projet. Cette limitation majeure réduit r à
un usage rapide « en première approximation ».

- L’utilisation de r à des fins de comparaison risque de favoriser les petits projets

nécessitant un faible investissement.

- L’inconvénient majeur de ce critère (comme celui du délai de récupération) est qu’il

pondère de façon identique les flux de recettes et dépenses quelque soit la période où ils
surviennent. Par exemple 10 millions perçus immédiatement est équivalent à 10 millions
perçus dans 5 ans, ce qui est erroné.
La prise en compte de cette critique a permis la mise au point de la technique d’actualisation.

16
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2.4.2. Méthodes utilisant l’actualisation

Nous examinons successivement les 3 principaux critères suivants:

- le critère de la somme des flux financiers actualisés, ou des bénéfices actualisés ou de la
valeur actuelle nette (V.A.N.)
- le critère du taux de rentabilité interne (T.R.I.)
- le critère des ratios coût/bénéfice actualisés.

1°) Le bénéfice total actualisé ou la VAN (valeur actuelle nette) :

a. Définition
La valeur actuelle nette, ou bénéfice total actualisé, est égal à la somme des flux actualisés sur
toute la durée de vie du projet : somme des avantages bruts annuels actualisés diminuée de la
somme des coûts annuels actualisés. Elle est donc égale à la somme des avantages nets
actualisés.

Pour un taux d'actualisation donné, le bénéfice actualisé (actualisation des flux financiers)
s'obtient par la formule suivante:

p=n
Rp – Dp – Ip
VAN = B =
(1 + i) p
p=0

Avec: Ip = Investissement de l'année p

Rp = Recettes de l'année p
Dp = Dépenses d'exploitation de l'année p
i =Taux d'actualisation

b. Utilisation
- Le projet est acceptable dès lors que :VAN >0.
- Entre deux variantes d'un même projet, ou deux projets, on considère que celle ou celui
qui présente le bénéfice total actualisé le plus élevé est la (le) plus intéressant(e).
- Tout projet ayant une van > 0 peut être retenu.

c. Intérêt

En théorie, il s’agit du meilleur indicateur de la valeur réelle du projet.

d. Limites

- La contrainte majeure de l’utilisation de ce critère est la détermination du taux

d’actualisation i.
- En estompant les avantages et les coûts éloignés, ce critère accorde moins d’importance
aux projets fournissant des bénéfices durant une longue période, ou après une phase
assez longue de « montée en puissance ».
17
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 - La valeur actuelle nette ne donne aucune indication sur les contraintes de financement.
- Pour certaines chroniques de flux, le choix du taux d’actualisation peut inverser le
classement des projets selon leur VAN.

2°) Le taux de rentabilité interne (TRI ou TIR) :

a. Définition

Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation i, qui annule la valeur actuelle nette ou
le bénéfice actualisé.

Le TRI est le taux tel que :

p=n
Rp – Dp – Ip
= 0
(1 + i) p
p=0

Avec: Ip = Investissement de l'année p

Rp = Recettes de l'année p
Dp = Dépenses d'exploitation de l'année p
i =Taux d'actualisation = TRI

b. Utilisation

- La seule utilisation correcte de cet indicateur est de le comparer à la valeur (ou à la

fourchette de valeurs) du taux d’actualisation i : l’investissement est acceptable si le TRI
> i, et « à rejeter » dans le cas contraire.
- Afin d’éviter des interprétations erronées, il convient d’être attentif au mode de calcul
du TRI : à partir de données en monnaies constante ou courante. Dans le cas d’une
inflation annuelle constante, α, la relation existante entre le TRI calculé en prix
constant, ( TRI const), et le TRI calculé en prix courant, (TRIcourant) est la suivante :
- TRIcourant = α + TRI constant ( 1 + α )
- Par exemple, soit la situation suivante :
− Le taux d’inflation moyen = α = 15%
− le taux d’intérêt = 18%
− et si le TRI calculé en monnaie constante = 10%, doit-on rejeter le projet ou
non ?
− Pour cela il faut d’abord transformer le TRI const en TRIcourant, puis
comparer le TRIcourant au taux d’inflation d’intérêt.
− Si le TRIcourant > au taux d’intéret, le projet peut etre financé, sinon, il doit
etre rejeté.
18
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 − L’application de la formule donne :

TRIcourant = 0,15 + 0,10 ( 1 + 0,15) = 0,265

TRIcourant = 0,265 > 0,18
Donc le projet peut etre financé.

- Un TRI élevé ne signifie pas une rentabilité plus forte du projet, mais seulement que si
la préférence pour le présent augmentait beaucoup (donc i augmentant) le projet
continuerait à être acceptable.

- Il est donc également erroné (mais pourtant fréquemment constaté) de comparer entre
eux des projets sur la base du montant de leur TRI. Un TRI plus élevé ne signifie en
aucune façon une meilleure rentabilité.

c. Intérêt

- Le calcul du taux de rentabilité interne évite d’avoir à déterminer un taux d’actualisation

avec précision, car c’est une donnée « mathématiquement interne » à la chronique de
flux étudiée. L’ordre de grandeur du taux d’actualisation doit cependant être connu pour
apprécier la valeur du TRI.

- En analyse financière, le taux de rentabilité interne peut être interprété comme le taux
d’intérêt maximal que l’agent pourrait supporter en équilibrant ses comptes si tous les
investissements étaient couverts par un prêt.

- Le TRI est une mesure du « rendement » du capital investi. Cette donnée peut être
comparée au taux moyen du marché financier (si c’est le taux d’actualisation retenu
pour l’agent) dans le cas de l’analyse financière d’un agent du « secteur moderne », ou
bien au coût d’opportunité du capital (si c’est le taux d’actualisation retenu pour la
collectivité) dans le cas d’analyse économique.
d. Limites

- Difficile à calculer sans une calculette financière ou un tableur.

- Selon le type de chronique de flux, il est possible qu’il existe plusieurs TRI, voire
aucun. Cependant, toute série de données d’abord négatives puis systématiquement
positives n’admet qu’une seule solution de TRI.
- L’utilisation de cet indicateur tend à défavoriser les projets à investissement initial
important ou les projets qui n’atteignent leur régime de croisière qu’après une longue

19
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 phase de montée en puissance, même si ces projets fournissent des avantages élevés
durant une longue période ultérieure.
- On ne peut classer les projets selon leur TRI.

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2. L’ANALYSE FINANCIERE DETAILLEE (AFD)

2.1. Objet
L'analyse financière sommaire (AFS) intervient dans les phases d'identification et de pré-
faisabilité lorsqu'on peut encore modifier ses principales caractéristiques techniques et
économiques. Elle consiste essentiellement à comparer les variantes d’un projet et doit aboutir
au choix de la meilleure compte tenu des critères de sélection fixés par le promoteur.
L’analyse Financière Détaillée (AFD), quant à elle, porte sur l’étude approfondie de la variante
choisie. L’AFD est en fait la technique d’analyse financière utilisée dans l'étude de faisabilité et
qui peut se prolonger dans la phase d’évaluation préalable.
Son but est de :
- mettre au point le plan de financement détaillé ;
- Vérifier la capacité de remboursement des emprunts et de renouvellement du matériel ;
- Vérifier l'équilibre de trésorerie du projet ;
- Calculer la rentabilité définitive du projet du point de vue des actionnaires et des
capitaux investis.

2.2. Différence entre AFD et AFS

La différence entre l’AFS et l’AFD porte sur les éléments suivants :

• Prise en compte de l’inflation

Dans l’AFS tous les calculs ont été effectués en monnaie constante. Dans l'AFD, l’étude est
menée en monnaie courante. Il est donc indispensable d’intégrer l’inflation, notamment, en tenant
compte des hausses de prix, poste par poste, tant pour les biens d'investissement que pour les
charges d'exploitation ou les recettes.

Des prévisions de hausse de prix doivent être prévues, ce qui est d'autant plus difficile lorsque l'on
a affaire à des projets avec de longues durées de vie.
En pratique, du fait de la difficulté de prévoir l’inflation sur une longue période, on procèdera à
une limitation de la période sur laquelle porteront les prévisions d'inflation (entre 3 et 5 ans;
maximum 8 ans).

• Période de calcul plus courte

21
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La période sur laquelle portera l'AFD est réduite par rapport à l’AFS(entre 8 et 15 années au
maximum). Cette simplification est basée sur l’hypothèse qu’un projet qui ne présente pas signes
de viabilité au durant cette période comporte des risques.
• Intégration des normes comptables dans les calculs
L'étude financière détaillée s’opère dans le cadre comptable classique, ce qui implique :
- le calcul des amortissements selon règles fiscales ;
- l’introduction des conditions financières et fiscales
L’utilisation des états financiers du SYSCOA, pour les pays de l’UEMOA.

2.3. Les étapes de l’AFD

En pratique, l’étude financière détaillée nécessite l’élaboration et l’examen des éléments
suivants :
le tableau d'amortissement des investissements ;
le schéma de financement ;
l’échéancier d'amortissement des emprunts ;
le compte de résultat prévisionnel ;
la capacité maximum d'autofinancement ;
le tableau d'équilibre des ressources et emplois de fonds ;
le calcul de rentabilité définitive du point de vue des actionnaires et des
capitaux investis ;
- les tests de sensibilité.

2.4. Le tableau des amortissements

Les amortissements représentent la perte annuelle de valeur des investissements.
Cette charge calculée – et non réelle n’apparaît que dans les comptes de production –
exploitation (où les dépenses d’investissements n’apparaissent pas en tant que telles), et jamais
dans les comptes de trésorerie ou de bilan des flux.
Les amortissements sont calculés sur la base de dépense passée.

Avant de présenter ce tableau, il convient d’expliciter les 3 acceptations du concept

d’amortissement.
L’amortissement technique ou économique
Il repose sur une estimation aussi réaliste que possible de la « consommation » du capital fixe
au cours de la période considérée (en général, un an). Son estimation tient compte de la durée
de vie supposée, mais aussi du prix d’acquisition du bien. Par exemple, un bâtiment dont le
coût d’acquisition est de 24 millions d’UM et la durée de vie effective de 30 ans sera en général
linéairement amorti pour 800 000 UM par an.
22
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L’amortissement fiscal
Il est calculé selon des règles établies par l’administration des impôts. Son calcul s’effectue de
deux manières différentes : amortissement linéaire (annuités constantes) ou amortissement
dégressif (annuités plus fortes les premières années, plus faibles ensuite). En général, les
amortissements qui apparaissent dans le compte de résultat des entreprises sont calculés suivant
la première méthode.
L’amortissement financier
On appelle parfois amortissement financier les annuités que doit effectivement rembourser
l’entreprise qui a eu recours à des emprunts pour financer une partie de ses investissements.
L'établissement du tableau d'amortissement nécessite :
- l'établissement d'un tableau des investissements et de leur renouvellement (sur 8 - 10 ou
12 ans), en monnaie courante. Ce passage d'un échéancier en monnaie constante à un
échéancier en monnaie courante se fera par le calcul et l'application de coefficients
multiplicateurs,
- le calcul des amortissements selon les règles fiscales imposées.

Un exemple de tableau d’amortissement est présenté ci-dessous :

Le tableau d’amortissement des investissements
Désignation Nombre Durée de vie Année
d’unités Valeur unitaire 1 2 3 …n
Coefficient d’inflation 0,1 0,1 0,12
Frais et immobilisations
incorporels
Non valeurs
Immobilisations
corporelles
Constructions
Machines
Véhicules
Autres
TOTAL annuités

Il fournit à la fois le récapitulatif et le détail des sommes à affecter à la dépréciation des

immobilisations. Ce sont les annuités d’amortissement, autrement dit les sommes allouées
annuellement à cette dépréciation, qui figurent dans les comptes de résultats prévisionnels
annuels du projet.

23
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 3. Les conditions de financement
Elles sont définies dans un schéma de financement qui permet de préciser l’origine et les
modalités de financement des capitaux devant servir à la réalisation du projet.
Tableau Schéma de financement
Montant Taux Taux Différé Date de
Rubrique Devises FCFA intérêts commissions Durée de mobilisation
rembour- des ressources
sement
Capitaux propres

Emprunts
Emprunt A
Emprunt B
Emprunt C

A partir de ce tableau, on calcule le coût moyen des ressources en utilisant la technique des
moyennes pondérées. Le coût moyen obtenu devra être comparé au TRI intrinsèque pour
déterminer si le schéma de financement prévisionnel est compatible avec la rentabilité
intrinsèque précédemment calculée.

2.5. Le tableau de remboursement des emprunts

Pour chaque emprunt, un tableau de remboursement retraçant année par année le service de la
dette du projet (intérêts et principal) devra être établi sous la forme suivante :
Année Année 1 Année 2 Année 3 Etc. . Année n
Capital restant dû
Intérêts
Remboursement du
principal
Annuités

Remarques
a) L’annuité ou service de la dette est égal à la somme des intérêts et du principal
b) La somme des remboursements annuels du capital (principal) est égale au montant de
l’emprunt.
2.6. Le compte de résultat
24
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C’est un tableau qui présente année par année, les charges et les recettes d’exploitation du
projet. L’ensemble des comptes de résultats prévisionnels du projet permet de suivre l’évolution
sur plusieurs années ses résultats et de ses moyens financiers internes.
Il indique également les soldes caractéristiques de gestion permettant de procéder à une analyse
fine de la rentabilité et des risques du projet.
Etant donné que l’étude est effectuée en monnaie courante, il ne faut pas oublier d’intégrer
l’inflation dans les calculs. A cet effet, la démarche consiste à :
- chercher les prévisions d’inflation (taux) dans le pays auprès des institutions
économiques ( Ministère de l’économie, du plan et des finances, Direction de la
statistique, etc. .) ;
- à repérer dans le compte de résultat les postes susceptibles de faire l’objet d’une
variation de prix ;
- et d’appliquer les coefficients à ces postes.

Un exemple de compte de résultat préconisé par le SYSCOA est présenté ci-dessous.

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COMPTE DE RESULTAT PREVISIONNEL
Rubriques année 0 année 1 année 2 année 3 année 4 année 5 année 6 année 7 année 8
Coefficient d’inflation 0,1 0,1 0,12 0,12 0,15 0,15 0,15 0,15
Activité d'exploitation
Ventes de produits (1) 800 1400 2000 2000 2000 2000 2000 2000
Achats fibre importée (2) 200 350 500 500 500 500 500 500
Marge brute sur matières (3) =( 1) - (2) 600 1050 1500 1500 1500 1500 1500 1500
Autres achats
Lubrifiants 32 56 80 80 80 80 80 80
Combustibles 4 7 10 10 10 10 10 10
Energie 40 70 100 100 100 100 100 100
Sous total Autres Achats (4) 76 133 190 190 190 190 190 190
Services extérieurs
entretien 30 52,5 75 75 75 75 75 75
frais généraux 30 30 30 30 30 30 30 30
Sous total services extérieurs (5) 60 82,5 105 105 105 105 105 105
Valeur Ajoutée (6) = (3) - (4) - (5) 464 834,5 1205 1205 1205 1205 1205 1205
Charge de personnel (salaires) (7) 210 210 210 210 210 210 210 210
EBE (8) = (6) - (7) 254 624,5 995 995 995 995 995 995
DAP (9) 239,541667 239,541667 239,541667 239,541667 234,541667 235,351667 237,601667 237,601
Résultat d'exploitation (10) = (8) - (9) 14,4583333 384,958333 755,458333 755,458333 760,458333 759,648333 757,398333 757,398
produits financiers (11) 0 0 0 0 0 0 0 0
Frais financiers (12) 209,75 209,75 175,393478 137,601305 96,0299135 50,3013833
Résultat financier (13) = (11) - (12) -209,75 -209,75 -175,393478 -137,601305 -96,0299135 -50,3013833
Résultats AO (14) = (10) + (13) -195,291667 175,208333 580,064855 617,857029 664,42842 709,34695 757,398333 757,398
Impots sur le résultat (15) 0 61,3229167 203,022699 216,24996 232,549947 248,271433 265,089417 265,089
Résultat net (16) = (14) - (15) -195,291667 113,885417 377,042156 401,607069 431,878473 461,075518 492,308917 492,308
CAF (17) = (16) + (9) 44,25 353,427083 616,583822 641,148735 666,42014 696,427184 729,910583 729,910

26
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Remarques

a) Les intérêt intercalaires (payés avant exploitation du projet), considérés comme

relevant des investissements, n’entrent pas dans la rubrique (intérêts) du compte de
résultat prévisionnel.
b) Par contre, les amortissements des investissements et les amortissements des intérêts
intercalaires sont pris en compte.
c) La capacité maximale d’autofinancement constitue l’avantage que le projet retire
chaque année de ses activités ; elle est égale à la somme du bénéfice net d’impôt et
des amortissements.

2.7. Le tableau des Ressources et empois de fonds

C’est un instrument de mesure des flux financiers pendant une année. Il permet de vérifier la
présence d’un solde net de trésorerie cumulé toujours positif, et à contrario de procéder à des
modifications du schéma de financement d’une part, et d’autre part de s’assurer que le besoin
en fonds de roulement est couvert par le solde de trésorerie cumulé :

0 1 ……… N
A. Capitaux propres
B. Emprunt
C. Capacité maximale d’autofinancement
D. Valeur résiduelle des investissements
E. Reprise du fonds de roulement
F. Total ressources
(F = A + B + C + D + E)
G. Investissement et renouvellements
H. Intérêts intercalaires
I. Fonds de roulement
J. Remboursement du principal
K. Dividendes
L. Total emploi
(L = G + H + I + J + K)
M. Solde de trésorerie
(M = F – L)
N. Cumul solde de trésorerie

N.B :

27
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 a) La valeur résiduelle d’un bien d’équipement est la valeur comptable du bien à la fin
du projet ; elle est égale à la valeur initiale du bien moins la somme des
amortissements annuels prélevés au titre de ce bien.

b) Reprise du fonds de roulement

Le fonds de roulement ne faisant pas l’objet d’un amortissement comptable, il est normal
qu’il soit récupéré à la fin du projet, autrement dit à la liquidation du projet.
c) les intérêt intercalaires

Ils sont comptabilisés de la même manière que les autres investissements.

2.8. Le calcul des différents niveaux de rentabilité du projet.

Comme dans le cas de la rentabilité intrinsèque, les critères utilisés pour apprécier la
rentabilité financière aux différents niveaux sont le délai de récupération, le bénéfice
actualisé et le taux de rentabilité interne.

a) La rentabilité financière du point de vue des actionnaires

• Le délai de récupération
C’est le temps nécessaire aux actionnaires pour récupérer les capitaux propres investis à
partir des avantages financiers qu’ils obtiennent du projet (dividendes et solde final cumulé
de trésorerie).
• Le bénéfice actualisé, ou valeur actuelle nette
Pour un taux d’actualisation donné, le bénéfice actualisé se calcule de la manière suivante :
P=n Divp + Tn – Kp
B= ∑ ------------------
P=0 (1 + i)p

Avec : Kp = capitaux propres investis à l’année p ;

Tn = solde final de trésorerie ;
Divp= dividendes reçus à l’année p ;
i = taux d’actualisation (en général, on utilise le taux d’intérêt auquel
l’actionnaire pourrait placer ses capitaux)

28
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 • Taux de rentabilité interne pour les actionnaires

Le TRI des capitaux propres est le taux d’actualisation qui égalise les capitaux propres (Kp)
au solde final de trésorerie (Tn) plus les dividendes (Divp). Il est donné par la formule
suivante :

P=n Divp + Tn – Kp
∑ ------------------ = 0
P=0 (1 + i)p

Avec : Kp = capitaux propres investis à l’année p ;

Tn = solde final de trésorerie ;
Divp= dividendes reçus à l’année p ;
i = taux d’actualisation à rechercher
Ce critère permet d’évaluer la rentabilité de l’investissement pour les actionnaires au regard
de l’alternative que constitue le placement de leurs fonds.
N.B : Le solde final de trésorerie est reversé aux actionnaires à la fin du projet.

b) La rentabilité des fonds propres

En plus des dividendes perçus par les actionnaires, cette rentabilité fait intervenir au titre des
avantages les soldes annuels de trésorerie. Ces ressources disponibles dans le projet et non
distribuées aux actionnaires sont considérées comme des réserves.

• Bénéfice actualisé
Il est égal à
P=n Divp + Tp – Kp
B= ∑ ------------------
P=0 (1 + i)p
Avec : Kp = capitaux propres investis à l’année p ;
Tp = solde final de trésorerie de l’année p;
Kp= capitaux propres investis à l’année p;
i = taux d’actualisation
Divp= dividendes reçus à l’année p ;

29
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 • Taux de rentabilité interne
C’est le taux tel que :
P=n Divp + Tp – Kp
∑ ------------------ = 0
P=0 (1 + i)p

i = taux d’actualisation, à chercher ; c’est le TRI

c) La rentabilité des capitaux investis

Pour le calcul de la rentabilité des capitaux investis (c’est à dire capitaux propres plus
emprunts), on tiendra compte des conditions particulières de financement du projet, des coûts
et avantages pour les actionnaires et des soldes annuels de trésorerie.
En pratique, la détermination de cette rentabilité peut se faire de deux manières différentes :
- l’utilisation de l’échéancier des recettes et dépenses ;
- l’utilisation d’un tableau retraçant année par année les flux des actionnaires,
ceux des bailleurs de fonds et le solde de trésorerie.

1. L’utilisation de l’échéancier des recettes et dépenses

• le bénéfice actualisé
Il est donné par la formule suivante :
P=n Fp – Imp
B= ∑ ------------------
P=0 (1 + i)p
Avec : Fp = flux financiers à l’année p = flux nets annuels de l’échéancier des flux *
financiers ;
Imp = impôt sur les BIC à l’année p.
• Taux de rentabilité interne
C’est le taux i tel que :
P=n Fp – Imp
∑ ------------------ = 0
P=0 (1 + i)p

30
Prof : Cyrille Aimé ENOUGA
Avec Fp = flux financiers à l’année ;
Imp = impôt sur les BIC à l’année p.
N.B : La chronique des impôts utilisée dans ce calcul provient des comptes de résultats
prévisionnels.

2. L’utilisation du tableau retraçant les flux annuels des actionnaires, ceux

des bailleurs de fonds et le solde annuel de trésorerie
• le bénéfice actualisé
Il est égal à :
P=n - Kp + Ep + Divp + Ap + Tp
B= ∑ -------------------------------
P=0 (1 + i)p
Avec Kp = capitaux propres investis à l’année p ;
Ep = emprunts à l’année p ;
Divp = dividendes perçus à l’année p ;
Ap = service de la dette à l’année p ;
Tp = solde annuel de trésorerie à l’année p ;
i = taux d’actualisation

• Taux de rentabilité interne

P=n Kp + Ep + Divp + Ap + Tp
∑ ------------------------------- = 0
P=0 (1 + i)p

a) On peut aussi calculer la rentabilité financière du projet pour l’Etat. Les procédures
de calcul étant les mêmes que celles étudiées précédemment, la difficulté réside au
niveau de la détermination précise des coûts et avantages qu’il tire de l’opération.
b) Dans un souci de réalisme, il est important de noter que la motivation de l’actionnaire
réside essentiellement dans l’importance des dividendes qu’il peut tirer du projet. La
récupération du fonds de roulement et de la valeur résiduelle des équipements
n’interviendrait qu’en cas de liquidation de l’entreprise ; par conséquent, l’avantage
que l’on pourrait tirer de cette récupération relève beaucoup plus d’une hypothèse
d’école que de la réalité. Ce réalisme affecte le calcul du bénéfice et du TRI, en ce
sens que les avantages sont uniquement constitués par les dividendes.

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Prof : Cyrille Aimé ENOUGA
Test de sensibilité

Qu’il s’agisse de l’évaluation financière ou de l’évaluation économique (cf. chapitre 3), le

raisonnement est couramment mené sur des données supposées fiables.
Toutefois, du fait de l’incertitude nécessairement liée aux données utilisées dans l’étude des
projets, il est important de vérifier l’impact que peut avoir la variation de certains
déterminants de la rentabilité tant financière qu’économique tels que : investissements,
quantités produites, prix de vente, coûts d’exploitation, conditions commerciales, taux de
change, etc…
Une des méthodes de vérification les plus courantes est le test de sensibilité, qui permet de
mesurer la sensibilité des résultats du projet aux erreurs d’appréciation des principales
variables. En pratique, on identifie d’abord des variables essentielles auxquelles on applique
ensuite des variations (généralement de l’ordre de + 10 %) pour voir l’effet produit sur les
résultats escomptés du projet.

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Prof : Cyrille Aimé ENOUGA