Les Montages LBO

DOSSIER
INGENIERIE FINANCIERE
MASTER SCIENCES DE GESTION
CEI / MPI
LES MONTAGES LBO
IAE DE MONTPELLIER
Dossier présenté par : Daniel MARTINEZ
Enseignant : M. STEPHANY
IAE DE MONTPELLIER Les montages LBO Année Universitaire 2006 / 07
Daniel MARTINEZ Page 2 sur 37

DOSSIER
INGENIERIE FINANCIERE
MASTER SCIENCES DE GESTION
CEI / MPI
LES MONTAGES LBO
IAE DE MONTPELLIER
Dossier présenté par : Daniel MARTINEZ
Enseignant : M. STEPHANY

SOMMAIRE
INTRODUCTION ..................................................................................................... 6
SECTION 1.
MECANIQUE ET CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS DE LBO........... 8
1.1 Définition globale................................

globale ................................................................
.........................................................................................
......................................................... 8
1.2 Processus autour de 4 effets de levier................................

levier .........................................................
......................................................... 10
1.2.1 Levier financier...................................................................................... 10

1.2.2 Levier juridique ..................................................................................... 11
1.2.3 Levier fiscal ............................................................................................ 12
1.2.4 Levier social ........................................................................................... 13
1.3 Typologie des opérations de LBO ...............................................................

............................................................... 13
1.4 Intervention de plusieurs acteurs ...............................................................

............................................................... 15
1.4.1 Les investisseurs en fonds propres........................................................ 15

1.4.2 Les prêteurs ............................................................................................ 16
1.4.3 Les mezzaneurs ...................................................................................... 17
1.4.4 Les managers.......................................................................................... 18
SECTION 2.
LES PROBLEMATIQUES RENCONTREES AU COURS DU PROCESSUS .....19
2.1 Sélection de l’entreprise cible................................

cible................................................................
.....................................................................
..................................... 19
2.2 Evaluation de la cible ................................................................

.................................................................................
................................................. 21
2.2.1 La méthode du Discounted Cash Flow (DCF) ..................................... 21

2.2.2 La méthode du multiple de l’EBIT (ENE) ou EBITDA (EBE) ............. 22
2.2.3 La méthode comparative....................................................................... 22

2.3 Réalisation du projet et création de richesse ..............................................

.............................................. 23
2.3.1 Approche théorique : ............................................................................ 23

2.3.2 Impact économico-social ...................................................................... 24
2.3.3 Aboutissement du montage du point de vue des fonds....................... 25
2.4 Etape ultime : sortie

sortie du LBO ................................................................
......................................................................
...................................... 26
2.4.1 Sortie en bourse ou IPO (Initial Public Offer)..................................... 26

2.4.2 Cession à un industriel .......................................................................... 27
2.4.3 L’ultime recours, un LBO sur LBO ....................................................... 28
SECTION 3.
LA PLACE DES FONDS DE CI DEDIES AUX LBO............................................ 29
3.1 Analyse rétrospective du CI en France pour 2006 .....................................

..................................... 29
3.2 Eléments explicatifs : des séquelles du e-

e-krach ?........................................
........................................ 30
3.3 Grands investisseurs en CI : les levées de fonds 2005/2006........................

2005/2006........................ 31
3.4 Conséquences de l’essor du capital-

capital-transmission .......................................
....................................... 32
3.5 Après la bulle Internet, une bulle LBO ? ....................................................

.................................................... 33
CONCLUSION......................................................................................................... 34
BIBLIOGRAPHIE.................................................................................................... 36

INTRODUCTION
« Alliés à plusieurs banques d’affaires, les fonds américains KKR et TPG s’associent
pour mettre la main sur l’électricien texan TXU. Une opération d’un montant de 45
milliards de dollars, qui constitue un nouveau record mondial dans le capital-
investissement. »
Les Echos, 27 février 2007
Telle est l’actualité qui rythme la sphère financière et le monde des affaires Outre-
Atlantique et en Europe. L’ingénierie financière se place comme l’instrument majeur
au centre de ces opérations et va regrouper un ensemble de techniques visant à
optimiser les financements et la valorisation quand il s’agit de la reprise et de la
transmission d’entreprise notamment. Grâce à l’organisation des moyens de
financement, la faisabilité de la cession va être améliorée et les opérations de LBO
s’inscrivent parfaitement dans cette démarche.
Les transactions de type LBO ont été introduites en France depuis une vingtaine
d’année et les montants de capitaux mobilisés peuvent se compter en milliards. Il
s’agit d’une solution de transmission d’entreprise idéale lorsque l’on souhaite léguer à
ses proches la société familiale mais aussi si l’on veut céder une division complète
d’un groupe ou pratiquer une opération de Public to Private (P to P) pour se retirer
du marché coté.
La conjoncture actuelle qui limite les chances, pour une firme, d’accroître sa taille
critique de façon interne, l’oblige à passer par la croissance externe. Ceci explique le
développement récent des acquisitions d’entreprises par effet de levier. Il s’agit là
d’une technique financière qui vise à permettre à des personnes physiques ou

morales, qui ne bénéficient pas ou n’ont pas l’intention d’user de leurs ressources
financières, de racheter une entreprise en limitant leurs apports.
Ce type de transactions peut être étudié sous plusieurs aspects. D’une part, la
dimension s’intéressant davantage au système de contrôle et de gouvernance de
l’organisation ne doit pas être ignorée. En effet, les LBO sont des mécanismes visant
à modifier l’exercice du contrôle et de la prise de décision dans l’entreprise fondés
sur la collaboration intense entre managers et investisseurs. D’autre part, d’un point
de vue plus opérationnel, ils impulsent une nouvelle dynamique dans l’entreprise au
niveau financier et managérial en améliorant les performances. Tout ceci en
partenariat direct avec un acteur central : le capital-investissement.
Dans cette étude est donc présenté le mécanisme financier des opérations à effet de
levier avec un intérêt particulier pour les différentes problématiques pouvant
ressurgir au cours du processus. Il est question ici de comprendre l’engouement
généralisé des acteurs financiers du marché de transmission et en particulier des
capitaux-investisseurs.

SECTION 1. MECANIQUE ET CARACTERISTIQUES

DES OPERATIONS DE LBO
1.1 Définition globale
Selon VERNIMMEN P., « un LBO ou Leveraged Buy-Out est le rachat des actions
d'une entreprise financé par une très large part d'endettement. Concrètement, un
holding est constitué, qui s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les
intérêts de sa dette et remboursera celle-ci grâce aux dividendes réguliers ou
exceptionnels provenant de la société rachetée. »
SCHEMA EXPLICATIF DU MONTAGE FINANCIER
Repreneurs Investisseurs
Dirigeants (CI / CR)
80M€ Société Holding 20M€

100M€
Banque Investisseurs
Dette senior Dette mezzanine
80M€ Société Cible 20M€

200M€
Cette définition met en avant plusieurs éléments clés pour décrire ce genre
d’opération financière. La différence avec une acquisition classique réside dans le
financement du prix d’achat par la dette. Ainsi, le montage utilisé pour un LBO
permet d’acheter - aujourd’hui - une société dite cible avec les ressources qu’elle

dégage à l’avenir - demain. Cela passe par l’endettement d’une société holding
spécialement créée qui remboursera sa dette grâce aux dividendes émis par
l’entreprise cible. A travers un tel montage, trois avantages clés en découlent :
Diminution de l’apport personnel du repreneur

Utilisation de financements mezzanine
Déductibilité des frais financiers
Les besoins de trésorerie engendrés forcent les managers à céder les immobilisations
superflues, améliorer l’efficacité opérationnelle de l’entreprise et éviter les dépenses
d’investissement inutiles. En contrepartie des efforts réalisés, ces mêmes managers
bénéficient d’un accès privilégié au capital de la société (par le biais de stock-options
ou d’actions), ce qui leur donne de véritables motifs d’accomplir au mieux la mission
qui leur a été confiée et disposer d’une implication plus forte.
La plupart des opérations de LBO sont réalisées par des partenariats entre sociétés de
capital-investissement appelés aussi « conglomérats temporaires ». On parle de
conglomérats car il s’agit d’un portefeuille d’entreprises ayant plusieurs activités
dans différents secteurs indépendants. La dimension temporelle est importante car le
partenariat a une durée de vie limitée, en général dix ans. La suite logique étant,
pour ces investisseurs, de sortir en vendant ou en positionnant sur le marché
financier l’entreprise (IPO). Ce genre d’associations de fonds est aussi courant parmi
les entreprises de capital-risque (R. BREALY, S. MYERS & F. ALLEN).
Les LBO sont conçus pour forcer le changement dans les entreprises mûres. Leurs
avantages sont évidents :
• D’importantes primes d’encouragement sont distribuées aux managers,

• Pouvoirs de gouvernance et de contrôle concentrés
• Durée de vie limitée qui assure aux investisseurs que les cash-flows ne
pourront pas être investis de manière aléatoire.
Le processus de d’acquisition ou transmission par le service de la dette engage quatre

paramètres ou leviers principaux qui sont : le levier financier, le levier juridique, le
levier fiscal et le levier social (ou managérial).
1.2 Processus autour

autour de 4 effets de levier
1.2.1 Levier financier
C’est le levier que l’on retrouve dans la théorie financière classique et qui s’explique
par la différence entre le coût de la dette (kd) et la rentabilité économique obtenue
(Re). Lorsque ce mécanisme donne un résultat positif, alors l’effet de levier est
considéré comme positif. L’utilisation de l’endettement permet alors à l’entreprise
d’améliorer sa rentabilité. A l’inverse, lorsque la différence est négative du fait d’un
coût de la dette supérieur à la rentabilité intrinsèque du projet d’investissement, on
parle d’effet de massue.
Formule de l’effet de levier :
Rf = Re + D/CP (Re - kd)
Donc pour un investisseur voulant devenir actionnaire, si un projet est susceptible

de produire un gain supérieur au coût de la dette fixé par les institutions bancaires,

alors il peut décider du financement de son investissement par le recours à des

capitaux d’emprunt. De cette manière, il limite ses apports personnels en fonds
propres et peut améliorer la rentabilité de ses capitaux propres (ou rentabilité
financière notée Rf) : il s’agit là d’un des avantages clés de ce type de montages
financiers.
Néanmoins, la conséquence mécanique entraînée par l’effet de levier financier est le

risque de faillite lié à la dette à laquelle il a été fait appel. L’objectif est donc de
trouver un certain équilibre qui assure la pérennité de l’entreprise et une rentabilité
suffisante pour les actionnaires. C’est d’ailleurs ce même principe qui va s’appliquer
de fait aux montages LBO où les repreneurs qui vont racheter l’entreprise cible vont
devoir cerner avec précision la rentabilité de l’investissement : ce qui explique le
rôle fondamental de l’étude préalable réalisée sur la cible.
Les actifs, devant générer des free cash flows suffisamment importants pour
permettre le remboursement de la dette, et financés par cette même dette vont
rendre possible l’utilisation de cet effet de levier. Les actionnaires majoritaires, pour
assurer l’acquittement de la dette, alloueront par la suite les dividendes engendrés
par l’activité de la cible.
1.2.2 Levier juridique
L’effet de levier juridique repose sur la création d’une société holding qui va
permettre de démultiplier le pouvoir de contrôle des actionnaires. Ces derniers
doivent détenir 50% plus un droit de vote pour pouvoir prendre des décisions sans
avoir à subir les contraintes des autres actionnaires. C’est le deuxième avantage clé
cité plus haut puisqu’une telle structure autorise l’actionnaire à minimiser sa mise de
fonds initiale tout en gardant la main sur le contrôle de l’entreprise. Au final,

l’investisseur est engagé financièrement dans la limite de ses apports et donc fixe par
la même occasion son niveau de risque.
1.2.3 Levier fiscal
Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet

une économie d’impôt substantielle en profitant du régime fiscal particulier
d’intégration. En effet, le montage LBO doit, a priori, occasionner d’une part, un
important bénéfice auprès de l’entreprise cible, et d’autre part, une perte liée aux
charges financières du remboursement de la dette auprès du holding. Grâce à cette
solution fiscale, le groupe (holding et cible) peut ainsi compenser le résultat
imposable obtenu par la cible par le déficit fiscal de la société holding.
Condition sine qua none :
Le holding doit détenir au moins 95% des actions de la cible.
Le choix d’un tel régime étant soumis à des conditions que tous les montages ne
peuvent pas satisfaire, le groupe pourra opter pour la solution alternative du régime
mère-fille. Cette solution procure aussi une économie d’impôt qui reste malgré tout
moins intéressante.
Cette optimisation fiscale implique l’Etat en tant que « partenaire » dans l’opération
de LBO. De ce fait, il prend part involontairement à la transaction avec la réduction
d’impôt autorisée dans ce type d’architectures.
Par ailleurs, une disposition du Code Général des Impôts ou amendement Charasse
prévue par l’article 223 B 6° limite l’intérêt apporté par l’intégration fiscale.

1.2.4 Levier social
Enfin, un levier ayant toute son importance dans une telle démarche de reprise par
LBO : le levier social. Les repreneurs-investisseurs cherchent à associer et impliquer
un maximum le management dans la réussite de l’opération. Pour cela, ils vont leur
proposer d’être actionnaire à part entière dans l’entreprise ciblée et les amener à
participer directement à la bonne performance à travers une politique
d’intéressement. Bien qu’ils soient minoritaires, ils vont quand même tenter de faire
une plus-value en vendant leurs actions dans les années à venir.
Pour parvenir à cette fin, il est important que l’entreprise atteigne un bon niveau de
création de valeur à moyen terme. Cela suppose donc une gestion rigoureuse de
l’exploitation et la participation des deux acteurs de la transaction à la définition des
stratégies à suivre. De plus, de manière à formaliser les rôles et instaurer
formellement la confiance entre eux, il est essentiel de concevoir un pacte
d’actionnaires qui va venir encadrer ces relations.
Ce dernier effet de levier fait par conséquent partie des facteurs essentiels à prendre
en considération dans la réussite du processus.
1.3 Typologie des opérations de LBO
Les opérations de reprise par effet de levier sont déclinables en plusieurs catégories.
Chacune va impliquer la participation ou non de l’équipe dirigeante déjà en place et
des salariés. C’est le cas notamment des transactions de type LBO (Leveraged Buy
Out) où les repreneurs sont les dirigeants actuels de l’organisation.

A l’inverse, lorsque les repreneurs décident de remplacer l’équipe dirigeante, on

parle alors de Leveraged Buy In ou LBI. Généralement, ce type de démarche est
engagé par des repreneurs externes à la société. Ceux-ci ne vont pas connaître avec
autant de précision l’entreprise et le secteur dans lequel elle évolue d’où
l’importance de la relation nouveaux dirigeants / investisseurs et leur évaluation de
la cible.
Dans le cadre des opérations où les salariés sont impliqués directement dans la
reprise de leur entreprise, on associe le terme « management » à l’appellation
LBO/LBI : ce qui donne LMBO pour Leveraged Management Buy Out et LMBI pour
Leveraged Management Buy In.
Des formes d’opérations de leveraged dites hybrides peuvent être rencontrées

comme notamment le Buy In Management Buy Out (BIMBO) où participent à la fois
l’équipe dirigeante actuelle et de nouveaux managers présentés par les investisseurs.
Autre opération exceptionnelle, le MEBO pour Management and Employees Buy

Out qui pose les managers et les employés comme acheteurs de l’entreprise par leurs
apports en fonds propres. Ou l’OBO (Owner Buy Out) qui donne l’occasion à un
chef d’entreprise de se vendre l’entreprise à lui-même pour bénéficier de liquidités
et faire entrer de nouvelles personnes dans le capital de manière à préparer une
succession par exemple.
Enfin, dans une optique stratégique de croissance externe, le Leveraged Build

Up (LBU) permet d’acquérir des entreprises et constituer un groupe industriel en
ayant recours à l’endettement. L’erreur à ne pas commettre : la surévaluation des
acquisitions qui entraînerait le paiement de charges supplémentaires trop
importantes.

1.4 Intervention de plusieurs acteurs
Le LBO est généralement une opération d’envergure censée faire se rencontrer

divers acteurs ayant des objectifs de rendement et de rentabilité différents,
mesurables à partir du Taux de Rentabilité Interne (TRI), et plus ou moins averses au
risque.
1.4.1 Les investisseurs en fonds propres
Le capital-investissement fait partie des partenaires essentiels dans les opérations à

effet de levier. Il existe de ce fait des structures spécialisées qui ont vues le jour suite
au l’essor du marché au cours de ces dernières années de par la taille des opérations
et des profits engrangés. La fonction de ce capital-investissement dit de transmission
est de travailler aux côtés des repreneurs (équipe dirigeante) pour récupérer des
participations au capital de l’entreprise cible de l’opération. Nous retrouverons
principalement des sociétés de capital-risque (SCR) et des Fonds Communs de
Placement à Risques (FCPR) qui syndiquent des capitaux et dont la mission est
d’investir dans des projets d’investissement ayant de l’avenir. Le plus souvent, ces
fonds sont liés à des banques d’affaires ou des compagnies d’assurance ayant
remarqué l’attrait d’un tel marché. Pour un investisseur en fonds propres, la
principale motivation va être la plus-value qu’il va réaliser à terme. Il va donc
chercher à maximiser le retour sur investissement du projet en recherchant un TRI
élevé.
Nous pouvons distinguer deux types d’investisseurs :
• D’un côté, le capital-investisseur qui ne va pas chercher

à être majoritaire et contrôler la gestion de la société. Il

évite de cette façon d’être poursuivi en cas de procédure

judiciaire si l’opération est un échec mais accepte de
courir le risque.
• De l’autre, les sociétés spécialiste en LBO qui vont

s’immiscer dans la gestion de l’entreprise avec les
repreneurs pour les aider à mener l’opération en
donnant des conseils dans le management et les
orientations stratégiques. Ils mettent ainsi à disposition
des repreneurs leur expérience et leurs compétences
dans ce type d’opérations pour pouvoir au final aboutir
à la création d’une valeur suffisante qui leur permette
une sortie favorable.
1.4.2 Les prêteurs
Pour un repreneur, les montages avec effet de levier permettent l’acquisition d’une
entreprise en minimisant les apports en fonds propres initiaux. Le prix d’acquisition
est donc équilibré par le recours à de la dette. Cette dernière émanant des
établissements bancaires. Cependant, du fait des caractéristiques de ce genre
d’opérations quant au risque et à la rentabilité, toutes les banques ne souhaitent pas
intervenir et y participer. Ce sont donc des branches spécialisées de grandes
institutions financières qui jouent ce rôle et qui mettent à la disposition des
acheteurs des dettes que l’on appelle « dettes seniors ».
Cette dette est engagée pour le moyen terme et organisée en tranches de manière à
étaler les durées de prêt. Ce mode de financement est prioritaire dans son
remboursement et passe avant le paiement des autres moyens mis en œuvre. Des

conditions spécifiques sont mises en place pour encadrer le financement notamment

par l’inclusion de covenants visant à contraindre l’emprunteur à rembourser les
intérêts et la dette par les remontées de dividendes.
De plus, chaque montage étant « unique en son genre », il est primordial que les
conditions de prêt soient correctement déterminées de manière à ce que l’entreprise
cible ait les capacités de rémunérer sa dette. C’est donc en fonction de la structure
financière décidée et des cash flows calculés préalablement que pourront être
établies ces paramètres de la dette senior. Par ailleurs, la société cible est plus fragile
face aux aléas conjoncturels de part sa trésorerie prélevée. Il faut en conséquence
tenir compte des besoins financiers par rapport à l’exploitation et aux volontés de
développement : ce financement vise donc des activités dont on connaît les besoins
capitalistiques et les rendements que l’on peut obtenir avec une prise de risque
élevée pour le prêteur.
1.4.3 Les mezzaneurs
Une des spécificités des montages financiers de LBO est l’existence d’une catégorie
de financement intermédiaire : le financement mezzanine. Les fonds mezzanine ou
mezzaneurs vont s’intercaler entre les fonds propres apportés par les repreneurs
actionnaires et la dette senior. Ils prennent les risques que les banquiers n’ont pas
voulu courir et pour un coût inférieur aux capitaux propres. En outre, de part la
caractéristique de subordination de cette dette, son remboursement est réalisé après
celui des prêteurs banquiers (dette senior). Par conséquent, ce type de financement
représente un parfait levier d’action pour les investisseurs-repreneurs qui pourront
équilibrer la structure financière de l’entreprise de manière à limiter les coûts et les
risques avec leurs partenaires. Autre conséquence liée à la subordination à la dette
senior, une prise de risque plus élevée sur une durée plus longue qui vont

occasionner des exigences supplémentaires quant à la rémunération du capital mis à

disposition.
Concrètement, ce mode de financement qui vise à diversifier les sources, prend la

forme d’obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) qui se compose :
• D’une part de dette rémunérée par des coupons sur les obligations
• D’une part de droit d’accès au capital
1.4.4 Les managers
L’équipe dirigeant est responsable de la gestion opérationnelle de la société cible du

montage LBO. Selon le type d’opération, ces managers seront internes ou externes.
Déjà en exercice ou recrutés par les investisseurs repreneurs. Le choix entre ces
alternatives n’est pas neutre dans la réussite de la transaction dans le sens où un
manager ayant déjà eu des responsabilités dans l’entreprise et ayant aussi des
connaissances spécifiques du secteur sera plus à même de mener la direction vers le
succès : accroître la valeur de l’entreprise. D’ailleurs un portrait-type du repreneur
agissant dans le cadre d’un LBO a été esquissé dans un rapport d’OSEO, organisme
public d’accompagnement dans la transmission notamment, à partir d’une étude
réalisée sur 3000 dossiers représentatifs de 27000 entreprises suivies entre 1997 et
2004.
Maintenant que tous les intervenants ont été présentés avec les diverses possibilités
de montages à effet de levier, nous pouvons introduire les problèmes auxquelles il
faut faire face lors du lancement d’une telle opération. Ceux-ci vont d’ailleurs varier
selon les étapes du processus notamment par rapport aux aspects financiers.

SECTION 2. LES PROBLEMATIQUES RENCONTREES

AU COURS DU PROCESSUS
Evaluer une entreprise est un exercice difficile et une bonne utilisation des
techniques d’évaluation n’est pas suffisante pour atteindre la parfaite exactitude. Le
but est de limiter un maximum le risque d’erreur lors de cette évaluation. C’est donc
dans cette logique que s’inscrit l’évaluateur (à savoir les repreneurs) qui doivent faire
le choix parmi les différentes méthodes existantes et faire le choix pour celle qui
conviendrait le mieux.
2.1 Sélection de l’entreprise cible
Les montages LBO sont des transactions risquées et complexes qui demandent aux
investisseurs-repreneurs une analyse très approfondie préalable à leur engagement.
L’entreprise cible doit être étudiée sous tous les aspects de son organisation, et ce à
travers des entretiens ou due-diligence1 entre les différents acteurs qui vont agir au
cours de l’opération.
Cette étape est fondamentale avant d’entamer un processus de LBO puisqu’il faut
détenir toutes les informations stratégiques qui permettront de déterminer les
évolutions du secteur et de l’entreprise sur son marché. Grâce à ces entretiens, les
repreneurs peuvent évaluer la qualité des données fournies (par rapport à l’activité,
1
Lors du placement de titres financiers, la diffusion de l'information (activité récente de l'entreprise,
stratégie, perspectives…) est un paramètre essentiel et nécessaire à la bonne réussite de l'opération. Ainsi,
afin d'atteindre cet objectif, une série d'entretiens préalables entre les dirigeants de l'entreprise et la
banque et les avocats en charge de l'opération est organisée, afin de vérifier la cohérence de ces
informations. Cette série d'entretiens constitue ce que l'on appelle en franglais la due diligence. De la
même façon, lors de l’acquisition d'une entreprise, l’acheteur voudra procéder à des vérifications afin de
se faire une idée précise de la situation de l’entreprise. – (définition Vernimmen)

aux résultats, au patrimoine, à la situation financière) de manière à estimer la valeur

de la cible dans les meilleures conditions.
Par ailleurs, le capital dit immatériel, notamment les brevets, n’est pas négligé mais
extrêmement difficile à évaluer de par sa nature. Il faut néanmoins connaître en
partie l’image de l’entreprise par rapport à ses partenaires à l’extérieur (les quatre
forces de Porter) comme à l’intérieur de l’organisation (les collaborateurs).
Les investisseurs doivent faire face à des dues-diligences de plus en plus onéreux du
fait de leur externalisation auprès de cabinets d’audit spécialisés.
Aucune théorie ne permet de déterminer la cible parfaite pour une telle transaction
même si l’on peut poser plusieurs caractéristiques à considérer durant ce choix. Le
critère essentiel étant que la société rachetée soit capable de créer suffisamment de
cash flow de manière à pouvoir rembourser la dette engendrée. Cela suppose donc
de l’entreprise qu’elle ait une rentabilité élevée tirée de produits créateurs de forte
valeur ajoutée (produits vache à lait selon la typologie BCG) sur un marché stable et
prévisible à moyen/long terme.
En outre, pour un bon déroulement de la transaction, la dimension managériale doit

être prise en compte et suivre une certaine continuité malgré les bouleversements
probables que pourrait subir la structure organisationnelle par rapport à l’équipe
dirigeante.
Les remontées de dividendes vers la société holding doivent être établies en fonction
des flux de trésorerie restants suite aux nécessités de la cible en financements pour
son BFR, ses investissements d’exploitation et les dettes éventuellement déjà engagés
avant le lancement de l’opération : ce sont les free cash flows. On privilégiera par

conséquent les entreprises disposant d’un faible taux d’endettement et générant des
flux de trésorerie disponibles élevés.
2.2 Evaluation de la cible
L’évaluation d’une entreprise est une démarche complexe à appréhender car elle va
dépendre d’une multitude de paramètres à prendre en compte. A partir des dues
diligences, un diagnostic global est réalisé et permet d’avoir un aperçu quant aux
aspects qualitatifs de l’organisation dans son ensemble. Les techniques de
valorisation sont variées, nous nous intéresserons à celles le plus communément
utilisées par les professionnels du LBO.
2.2.1 La méthode du Discounted Cash Flow (DCF)
Les flux de trésorerie (Free Cash Flows) sont actualisés en fonction du coût du
capital2 (moyenne du coût des fonds propres et de la dette nette) qui est un taux
d’actualisation prenant en compte le risque de l’actif économique (actifs immobilisés
et BFR).
Ces flux sont estimés à partir du business plan réalisé pour une période pouvant aller
jusqu’à dix ans. La somme de ces flux et de la valeur résiduelle donnent finalement la
valeur intrinsèque de l’entreprise. La détermination du taux d’actualisation apparaît
comme fondamental parce qu’elle peut faire varier la valeur de l’actif de manière
significative.
2
CMPC - Coût moyen pondéré du capital : Le coût moyen pondéré du capital est le taux de rentabilité
minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise (actionnaires et créanciers) pour financer ses
projets d'investissement. Il représente le coût de financement global de l'entreprise. – (définition
Vernimmen)

Pour définir le taux d’actualisation, la théorie du MEDAF (Modèle d’Evaluation Des

Actifs Financiers) développée par W. SHARPE (1964) est utilisée et permet de
calculer le taux de rentabilité des actifs en fonction du risque.
2.2.2 La méthode du multiple de l’EBIT (ENE) ou EBITDA (EBE)
Cette méthode est recommandée par l’AFIC et utilise comme base de travail
l’Earning Before Interest & Taxes (EBIT) qui correspond au résultat avant déduction
des charges financières et impôts, ou l’EBITDA, analogue à l’Excédant Brut
d’Exploitation.
La valeur de l’entreprise va être déterminée en fonction des dettes et de ce multiple

calculé à partir de critères tels que le potentiel de croissance du marché, la
rentabilité et le management. Sont donc prises en considération les deux dimensions
fondamentales dans une société : la rentabilité à travers le niveau d’activité, et la
structure financière par le biais des dettes financières.
2.2.3 La méthode comparative
L’approche comparative présume qu’un échantillon d’entreprises comparables ait été

constitué auparavant. Les critères de comparaison porteront essentiellement sur le
secteur d’activité mais il faudra s’assurer par la même occasion de leur pertinence
dans l’évaluation comparative. Cela sous-tend aussi que les paramètres d’exploitation
soient équivalents notamment quant à la taille de l’organisation, sa structure ou son
taux de croissance.
Cette technique d’évaluation a donc pour fondement la mesure de la valeur d’une

société par rapport à celles de ses concurrents sur le marché.

Au final, la valeur de l’entreprise peut être calculée à partir d’une de ces techniques
d’évaluation complémentaires : une fourchette de prix est établie. Cependant, le prix
réel à la conclusion de l’opération va être issu des négociations entre le vendeur et
l’acheteur en prenant en considération l’ensemble des facteurs préalablement
décrits, qu’ils soient quantitatifs ou qualitatifs.
2.3 Réalisation du projet et création de richesse
2.3.1 Approche théorique :
C’est une problématique centrale dans les processus d’acquisition par LBO : la
transaction permet-elle la création de valeur ? Pour y répondre, M. Jensen (1986)
met en avant dans sa théorie l’importance de limiter les free cash flows pour éviter
les conflits d’agence à l’origine de destruction de valeur dans l’entreprise. Deux
mécanismes vont être utilisés pour modifier la structure financière et la
restructurer : d’une part, l’endettement, et d’autre part, les dividendes.
Dans une structure financière de LBO, l’existence d’une dette non négligeable assure
la distribution d’un niveau suffisant de dividendes de façon à ce que le holding
puisse rembourser les dettes engagées et payer les intérêts liés à ces dernières. Cette
dette, de part la dimension contractuelle, oblige à rediriger les FCF aux créanciers
avec qui l’entreprise a signé ses emprunts. De plus, le poids de cette dette dans l’actif
de l’entreprise contraint les dirigeants à une gestion financière rigoureuse et à être
performants, et donc avoir une activité productrice de richesse. Comme autre
élément qui joue un rôle dans la création de valeur, la fiscalité. L’intégration fiscale
va en effet permettre la déductibilité des intérêts générés par la dette ce qui permet
d’obtenir une économie d’IS importante.

Sous un autre angle, les opérations de LBO permettent de réduire drastiquement les
coûts d’agence des fonds propres du fait de l’implication du repreneur. Comme les
dirigeants détiennent à ce moment une portion très importante du capital, ils sont
susceptibles de fournir beaucoup plus d’efforts que lorsqu’ils étaient simplement des
employés.
Pour F. MODIGLIANI et M. MILLER, le mode de financement d’un actif

économique par capitaux propres et/ou dettes ne pèse pas sur sa valeur. Si l’on
applique ce raisonnement dans un LBO, une hausse du degré d’endettement de
l’entreprise va entraîner simultanément un risque supplémentaire pour l’actionnaire.
Il va donc demander plus de rentabilité à travers une meilleure rémunération par les
dividendes : à l’arrivée, aucune richesse n’a été créée. C’est la contrepartie du risque
financier encouru par les investisseurs.
2.3.2 Impact économico-

économico-social
D’après une étude commandée par l’AFIC et menée par deux cabinets de consulting
(Constantin Associés et L.E.K. Consulting), les LBO seraient un facteur de
développement économique et de création d’emplois. Par un équilibrage adéquat
entre les capitaux propres et la dette, les entreprises ayant fait la cible de telles
transactions ont retrouvé les moyens suffisants pour investir sur de nouveaux
marchés ou de nouveaux produits et accroître leur niveau d’activité (+30% de chiffre
d’affaires sur les quatre premières années). Par ailleurs, 47% des managers sont
convaincus que l’impact des LBO sur la gestion opérationnelle de la société favorise
la création de valeur. Des outils de gestion plus performants sont conçus pour suivre
au mieux l’évolution à terme de l’entreprise notamment en matière de contrôle de
gestion.

Aussi, le rôle des investisseurs est indéniable puisque leurs apports ne s’arrêtent pas
aux capitaux. Ils participent à la gestion de la société en mettant à la disposition des
managers tout leur savoir-faire et leurs connaissances de manière à faire les meilleurs
choix stratégiques possibles.
D’autre part, les LBO, de part la nécessité qu’a l’entreprise de se développer pour ne
pas faire échouer l’opération, impose un accroissement des effectifs. Il atteint un
taux supérieur de près de 6 points par rapport à l’ensemble de l’économie française.
L’implication des salariés est de surcroît un facteur d’amélioration dans les relations
de gouvernance entre les parties prenantes. Leur participation au capital de la société
va venir renforcer la cohésion et la motivation du groupe : il s’agit là d’un levier
intéressant pour limiter les coûts d’agence.
2.3.3 Aboutissement
Aboutissement du montage du point de vue des fonds
Les opérations de LBO n’ont pas pour simple vocation l’amélioration des
performances de l’entreprise cible. Leur rendement doit être suffisant pour
permettre aux fonds d’investissement de rémunérer leurs investisseurs : le TRI doit
donc être substantiel. De ce fait, le Private Equity (Capital-Investissement) et son
segment capital-transmission présentent des taux de rendement dépassant les 20%
annuels (soit 21,4% selon l’étude Enerst&Young-AFIC en 2004 contre 24% en 2003).
Des performances se situant au dessus du niveau de l’ensemble de la profession et
pouvant s’expliquer par la récente sortie de crise après l’éclatement de la bulle
Internet. En effet, le domaine des transmission/LBO avec celui du capital-
développement ont servis de structures d’investissement refuges et moins risqués
que l’amorçage et le capital-risque. Et faisant appel à des entreprises avec une
meilleure visibilité à long terme et qui leur assure une bonne rentabilité. Autre point

important à mettre en avant, la stabilité du segment des LBO par rapport au taux de
provisions et de pertes enregistrées à 11%. Comparé aux 60% et aux 32% du capital-
risque et du capital-développement respectivement.
2.4 Etape ultime : sortie du LBO
La réussite d’une opération de LBO pour les investisseurs ayant participé réside dans
leur capacité de faire une plus-value importante en revendant l’entreprise au bon
moment. D’ailleurs, ils disposent de différentes modalités de sortie ayant des impacts
distincts selon les cas.
2.4.1 Sortie en bourse ou IPO (Initial Public Offer)
Cette solution est envisageable lorsque la pérennité de l’entreprise est assurée avec
de bonnes perspectives de croissance et une rentabilité significative. Elle permet
d’avoir recours à l’épargne publique pour financer son développement et ses
investissements.
Cependant, une telle transaction n’est pas simple à mettre en place et toutes les
entreprises ne sont pas capables de faire face au cahier des charges pour y accéder.
En effet, les conditions d’entrée en bourse sont loin d’être aisées à satisfaire
notamment quant au placement minimum (2,5 millions d’euros minimum pour
Alternext par exemple) ou au pourcentage de capital mis sur le marché boursier
(25% au moins du capital).
Autres critères :
• Avoir une taille minimum

• Disposer d’un historique des évolutions de la croissance

• Evolution de la rentabilité
• Présentation de comptes certifiés
En outre, l’introduction en bourse met en avant plusieurs problématiques qui

demandent une attention particulière puisqu’elles peuvent mener à un échec de la
transaction dans le cas contraire. Ces problématiques découlent directement des
relations entre les différents acteurs d’une telle opération à savoir : l’entreprise, les
investisseurs et les intermédiaires-introducteurs.
P. SENTIS aborde cette thématique dans la Revue Française de Gestion

(Septembre/Octobre 2005) pour montrer les possibles points d’inflexion et de
discordance dans ce processus particulièrement sensible dans le cycle de vie d’une
entreprise. Il met surtout l’accent sur l’asymétrie informationnelle, la dimension
coût/prix et la résurgence de conflits d’agence. Les conséquences étant une possible
sous-évaluation de la société candidate ou une performance finalement insuffisante.
Enfin, l’éclatement de la bulle Internet quelques années après la création récente du

Nouveau Marché a créé un sentiment de méfiance vis-à-vis des sorties en bourse de
ce genre d’entreprises à faible capitalisation.
2.4.2 Cession à un industriel
Ce type de sortie est classique pour un LBO et consiste en la revente de la société

cible à un concurrent ou à tout autre groupe intéressé par une intégration
horizontale ou verticale de ses activités.

L’avantage majeur réside dans le fait que les investisseurs peuvent se dégager
intégralement du capital investi en bénéficiant d’une excellente valorisation de
l’entreprise. Cette dernière est le fruit des possibles synergies que l’acheteur peut
rencontrer avec la cible et entraîner son intérêt pour l’acquisition.
Une telle solution a des répercussions sur le management et peut engendrer par la
même une certaine hostilité au changement. En effet, l’équipe dirigeante se voit le
plus généralement privée de liberté dans ses décisions et même remplacée par le
nouveau repreneur dans certains cas. Toutefois, de plus en plus d’investisseurs
décident de conserver l’équipe en place et prévoient même à l’avance le prix et le
profil du repreneur3.
C’est donc un choix stratégique qui implique que l’acquéreur sache pertinemment
les conséquences de l’opération et face un choix extrêmement sélectif de l’offre. Les
acheteurs potentiels ne sont, en conséquence, pas forcément au rendez-vous malgré
les caractéristiques favorables des entreprises de ce type.
2.4.3 L’ultime recours, un

un LBO sur LBO
Cette issue peut être définie comme la cession de l’entreprise non pas à un industriel
mais à un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi substitués par de nouveaux
investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conçu : c’est un LBO
secondaire. Cette technique a vu le jour suite aux difficultés rencontrées pour
trouver un nouvel acheteur intéressé que ce soit au niveau des industriels ou des
marchés cotés. On privilégiera ce choix si l’on considère que les possibilités de
continuer à créer de la valeur sont plus que satisfaisantes et améliorables.
3
F. VIDAL, Les LBO secondaires, un mode de cession promis à un bel avenir en France, Les Echos, 21
novembre 2000, p.34

SECTION 3. LA PLACE DES FONDS DE CI DEDIES

AUX LBO
Le capital-investissement (ou private equity) joue un rôle prépondérant dans la

sphère financière et de manière plus nuancée dans des opérations à effet de levier.
Ce marché s’est développé en France au début des années 80 et durant les années 90
avec les multiples restructurations de grands groupes qu’on connut divers secteurs
d’activité. Depuis, on assiste à la professionnalisation du segment de la transmission
avec un intérêt accru de grandes firmes de l’investissement provenant des Etats-Unis
notamment. Ce pays étant à l’origine des premières opérations de ce type et ayant
une forte culture entrepreneuriale et financière de ce point de vue.
3.1 Analyse rétrospective du CI en France pour 20064
Le marché du capital-investissement français est particulièrement dynamique. Des

records sont battus tous les ans en termes de montants investis et de fonds levés
quelque soit le stade de développement. C’est ce qui apparaît dans le dernier état des
lieux réalisé par l’AFIC et PWC pour l’année 2006 où les investissements tout
segment confondus ont augmenté de +25,9% entre 2005 et 2006. Il en va de même
pour le nombre d’entreprises concernées par cette progression avec néanmoins un
bémol pour le capital-risque qui enregistre une baisse des projets soutenus (-5,1%
entre 2005 et 2006).
C’est un problème latent pour le CI que de voir le capital-risque à la traîne alors que
l’ensemble de la profession montre des résultats plus que satisfaisants. En effet, de
part le poids des opérations de type LBO, les contre-performances réalisées par le CR
4
AFIC – L’activité des acteurs français du Capital Investissement en 2006, 13/03/2007

ne transparaissent pas plus. Il s’agit là d’un comportement que les investisseurs

européens et américains ont peu à peu adopté en Europe puis en France notamment.
Les fonds ne servent plus à soutenir la création et le lancement des entreprises. Ils
s’inscrivent dans une logique purement financièrement de création de valeur visant
à maximiser leur plus-value. A partir de là, on se rend compte que les structures de
CR, comme les SCR et les FCPR, ne dédient plus leurs fonds au financement des
opérations auxquelles elles sont destinées : on déserte le CR au profit d’activités plus
rémunératrices, les LBO. Comment expliquer cette orientation ?
3.2 Eléments explicatifs : des séquelles du e-

e-krach ?
Une tendance de fond caractérise le marché du private equity :
• Multiplication du nombre de fonds spécialement dédiés aux opérations à effet

de levier ;
• Accroissement des fonds disponibles
• Les institutionnels allouent de plus en plus d’actifs vers le capital-

investissement.
C’est la rentabilité sur le long terme des transactions sur des entreprises non cotées
qui va servir de base pour expliquer l’engouement pour le CI ces dernières années.
En outre, de part une conjoncture économique morose, de plus en plus
d’investisseurs ne trouvent plus d’intérêt dans le marché des large caps où la
visibilité est réduite à moyen terme et les cibles moins nombreuses et plus chères.
Quant aux secteurs d’activité économiques, on constate désormais un déplacement

des investissements vers des secteurs dits de la vieille économie aux dépens des TIC
ou des BioTechs par exemple.
Performances en fonction des secteurs d’activité
Néanmoins, « en janvier, ce sont plus de 100 millions d’euros qui ont été apporté aux
jeunes pousses hexagonales, principalement dans les sciences de la vie, l’Internet et
les logiciels, selon le baromètre de Capital Finance »5.
3.3 Grands investisseurs en CI : les levées de fonds 2005/2006
Le CI dispose de multiples sources pour financer ses fonds et une évolution

importante est à noter : la part des personnes physiques et des fonds de fonds ont
augmenté remarquablement entre les deux années étudiées.
5
GAY P-A, La France retrouve le goût du risque, Les Echos, 07/02/2007

Les premières sources étant toujours les banques et les compagnies d’assurances.
3.4 Conséquences de l’essor du capital-

capital-transmission
Nous avons donc un marché des LBO qui arrive à maturité et qui s’y adapte en
fonction des aléas. Mais l’industrialisation de ce marché pourrait amener une
réduction des performances moyennes en raison de la concurrence à laquelle se
livrent les fonds sur les mêmes dossiers. On parle même de bulle spéculative.
Nonobstant, le développement de telles techniques d’acquisition d’entreprises, de

restructuration de groupes et leur financement, aura occasionné une nouvelle
manière de voir tout ce qui tourne autour de la thématique du capital-
investissement. En effet, cela a entraîné la mise au point d’une technique financière
visant à optimiser le levier financier dans une optique de création de valeur à moyen
terme. De plus, une nouvelle façon de voir la gouvernance d’entreprise a vu le jour.
Le management intervient donc directement dans l’affaire et joue un rôle central
dans le déroulement de l’opération en coopérant directement avec les investisseurs /
actionnaires : c’est une logique de collaboration et de confiance mutuelle. Enfin, le

CI se place comme alternative claire parmi les acteurs du financement des

entreprises. Ceci en ayant prouvé leur efficacité quant à la rentabilité de leurs
investissements comparés à celle de la Bourse notamment.
3.5 Après la bulle Internet, une bulle LBO ?
La rentabilité exceptionnelle obtenue par le PE dans l’ensemble des transactions

menées ces dernières années pourrait cacher un prochain éclatement de la bulle
LBO.
En effet, plusieurs facteurs sont sources d’inquiétude notamment :
• l’accroissement incessant des montants levés puis investis sur des opérations
de plus en plus importantes ;
Et
• la raréfaction de cibles potentielles : difficulté de trouver des entreprises
générant une trésorerie suffisante sur des marchés stables.
Cette surperformance de la transmission porte de plus un coup dur aux initiatives de

création d’entreprise. Ainsi, le dynamisme de ce marché favorise l’essor global du CI
mais n’améliore pas l’attrait pour d’autres stades de développement nécessitant
autant, si ce n’est plus, de capitaux pour leur évolution.

CONCLUSION
Les opérations de reprise par effet de levier apparaissent finalement comme des
alternatives plutôt intéressantes pour engranger de belles plus-values comparé aux
activités sur les marchés boursiers. La spécificité étant le rachat d’une entreprise en
ne mettant sur la table qu’une part minime du prix de vente. Ceci dit, ce type de
transaction comporte un risque très élevé pour les repreneurs-investisseurs et
dirigeants. D’où l’importance des étapes d’analyse et d’évaluation de l’entreprise
potentiellement cible et des démarches visant à estimer les remontées de flux.
Par ailleurs, les conséquences du point de vue opérationnel sont incontestables. La

réussite reposant pleinement sur l’équipe dirigeante et leur management de la
situation. Leurs compétences sont donc mises à rude épreuve pour pouvoir à la fois
créer les flux suffisants tout en ayant la pression de la dette. C’est ici qu’intervient un
des acteurs principaux : le capital-investisseur. Ce dernier ne restant pas passif et
dans l’attente de résultats et de rendement. En effet, il participe activement dans la
définition des orientations de l’entreprise et met à la disposition des managers leurs
compétences et savoir-faire pour mener à bien leur mission.
Au final, le segment de la transmission par LBO s’est imposé dans la profession du

capital-investissement ces dernières années avec la multiplication des opérations de
grande envergure et sur les PME/PMI. Les levées de fonds dédiés à ce marché ne
cessent de s’accroître et montrent le dynamisme des intervenants aux Etats-Unis
comme en France. Mais cet enthousiasme pour les plus-values générées avec les LBO
n’est pas sans faille. Ainsi, le risque d’une part que le marché s’effondre dans les
prochaines années ne faiblit pas. D’autre part, beaucoup se posent des questions sur
les conséquences réelles des LBO sur les entreprises. Y a-t-il vraiment une création

de valeur ? Est-ce l’emploi est protégé et développé ? Autant de questions qui restent
sans recevoir de réponses précises.

BIBLIOGRAPHIE
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TXU, Les Echos, 27/02/2007
BATTINI P., Financer son entreprise de la création à la transmission par le capital

investissement, Maxima, 2006
BREALEY R. A. et MYERS S. C, Principles of Corporate Finance, Mc Graw Hill,

6ème édition, 2000
DESBRIERES Ph., Ingénierie financière, Litec, 1995
ESCANDE PH., Le festin des fonds, Les Echos, 04/01/2007
FLALLO L., LBO : le marché français a passé un nouveau palier en 2006, Les Echos,
16/01/2007
FLALLO L., Une loi pour favoriser la participation des salariés aux LBO, Les Echos,
16/01/2007
FLALLO L., LBO : les fonds européens se remboursent plus vite, Les Echos,
05/02/2007
GAY P-A, La France retrouve le goût du risque, Les Echos, 07/02/2007
JUVIN H., Le capitalisme fermé des LBO, L’Expansion, février 2007

MADELAINE N. et FLALLO L., Le marché du LBO se prépare à un nouveau bon

millésime en 2007, Les Echos, 13/02/2007
MONDHER C., LBO : aspects financiers, Revue Banque Edition, 2004
PELLETIER E., Fonds d’investissement : la Bourse ou la bulle, Les Echos, 09/02/2007
STEPHANY E., La relation capital-risque/PME, De Boeck, 2003
TEULIE J. et TOPSACALIAN P., Finance, Vuibert, 2ème édition, 1997

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DOSSIER

MASTER SCIENCES DE GESTION

LES MONTAGES LBO

Dossier présenté par : Daniel MARTINEZ

Daniel MARTINEZ Page 2 sur 37

MASTER SCIENCES DE GESTION

LES MONTAGES LBO

Dossier présenté par : Daniel MARTINEZ

Daniel MARTINEZ Page 3 sur 37

MECANIQUE ET CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS DE LBO........... 8

1.1 Définition globale................................

1.2 Processus autour de 4 effets de levier................................

1.2.1 Levier financier...................................................................................... 10

1.3 Typologie des opérations de LBO ...............................................................

1.4 Intervention de plusieurs acteurs ...............................................................

1.4.1 Les investisseurs en fonds propres........................................................ 15

LES PROBLEMATIQUES RENCONTREES AU COURS DU PROCESSUS .....19

2.1 Sélection de l’entreprise cible................................

2.2 Evaluation de la cible ................................................................

2.2.1 La méthode du Discounted Cash Flow (DCF) ..................................... 21

Daniel MARTINEZ Page 4 sur 37

2.3 Réalisation du projet et création de richesse ..............................................

2.3.1 Approche théorique : ............................................................................ 23

2.4 Etape ultime : sortie

2.4.1 Sortie en bourse ou IPO (Initial Public Offer)..................................... 26

LA PLACE DES FONDS DE CI DEDIES AUX LBO............................................ 29

3.1 Analyse rétrospective du CI en France pour 2006 .....................................

3.2 Eléments explicatifs : des séquelles du e-

3.3 Grands investisseurs en CI : les levées de fonds 2005/2006........................

3.4 Conséquences de l’essor du capital-

3.5 Après la bulle Internet, une bulle LBO ? ....................................................

Daniel MARTINEZ Page 5 sur 37

Daniel MARTINEZ Page 6 sur 37

Daniel MARTINEZ Page 7 sur 37

SECTION 1. MECANIQUE ET CARACTERISTIQUES

1.1 Définition globale

SCHEMA EXPLICATIF DU MONTAGE FINANCIER

80M€ Société Holding 20M€

80M€ Société Cible 20M€

Daniel MARTINEZ Page 8 sur 37

Diminution de l’apport personnel du repreneur

• D’importantes primes d’encouragement sont distribuées aux managers,

Daniel MARTINEZ Page 9 sur 37

• Pouvoirs de gouvernance et de contrôle concentrés

Le processus de d’acquisition ou transmission par le service de la dette engage quatre

1.2 Processus autour

1.2.1 Levier financier

Formule de l’effet de levier :

Rf = Re + D/CP (Re - kd)

Donc pour un investisseur voulant devenir actionnaire, si un projet est susceptible

Daniel MARTINEZ Page 10 sur 37

alors il peut décider du financement de son investissement par le recours à des

Néanmoins, la conséquence mécanique entraînée par l’effet de levier financier est le

1.2.2 Levier juridique

Daniel MARTINEZ Page 11 sur 37

1.2.3 Levier fiscal

Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet

Condition sine qua none :

Le holding doit détenir au moins 95% des actions de la cible.

Daniel MARTINEZ Page 12 sur 37