Libro Grovayo FINANZAS

GABRIEL ROVAYO VERA
Ph.D. in Business Administration
-----
IV
CONTENIDO
CAI'ITll LO
FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS
ESTADO DE FLUJOS DE EFECfNO
l,Oue son las Finanzas?

Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
El Fonda de Maniobra (FM)
Modelos de Necesidades Operativas de Fondos
C6mo hacer un diagn6stico finandero
3
10
12
16
21
An81isis Porcentual
An81isis par Ratios
1. Ratios de Operaci6n o Actividad
2. Ratios de Rentabilidad
3. Ratios de Endeudamiento
67
71
71
81
Evaluaci6n integral del negocio: La ldentidad Dupont
83
77
Estado de Flujos de Efectivo

Formato de presentaci6n del EFE
Los flujos de efectivo par actividades operativas
Los flujos de efectivo par actividades de financiaci6n
Los flujos de efectivo par actividades de inversiOn
47
48
49
49
49
Proyecci6n de Balances
Proyecci6n del Balance Financiero
An81isis de los Resultados
144
150
155
159
RENTABILIDAD Y RIESGO
LAS FINANZAS ESTRUCTURALES

La Estructura de Ia empresa
El Valor del dinero en el Tiempo
El Valor Actual Neto (VAN)
InterpretaciOn del VAN
La Tasa lnterna de Retorno (TIR)
El VAN como medida de Ia creaci6n de valor
Evaluaci6n de Flujos con periodos no anuales
169
170
179
179
180
183
187
Riesgo e lncertidumbre
Rentabilidad y Riesgo
Escogiendo Ia mejor opci6n de inversiOn
(.Cuando es buena no diversificar?
calculo de las Betas con ayuda de Excel
195
197
197
214
218
El Modele CAPM
Aplicaci6n del WACC: el Descuento de Flujo de Fondos
El concepto clave: el Flujo de Fondos o Cash Flow
Tasa de Descuento apropiada para descontar el FCF
Tasa de Descuento apropiada para el CCF
Tasa de Descuento apropiada para el ECF
235
242
245
251
253
255
Prop6sitos de una Valoraci6n

Metodos de Valoraci6n
Rendimiento total de las acciones
Valoraci6n de Ia empresa con proyecto
264
265
274
284
INOICE
(.Que son las Finanzas?

Objetivos Principales de las Flnanzas
El modelo contable para entender el negocio
4
9
El Caprtal de Trabajo
10
12
El Fonda de Maniobra (FM)
Aspectos a considerar en el crecimientos de las ventas
13
14
16
21
22
Resumen
27
Butler Lumber Company

Play Time Toy Company
29
34
Control de Conocimiento
42
Financiamiento de las NOF con el FM

NOF reales Vs. NOF contables o forzadas
Model as de Necesidades Operativas de Fondos

C6mo hacer un diagn6stico financiero
II
ESTADO Df FLUJOS DE HfC IIVO
Estado de Flujos de Elective
47
Formato de presentaci6n del EFE
48
Los flujos de efectivo par actividades operativas
49
Los flujos de efectivo par actividades de financiaci6n
49
Los flujos de efectivo par actividades de inversiOn
49
1.- caJculo del flujo de efectivo par actividades operativas
51
II.- Cillculo del flujos de efectivo par actividades de inversiOn
57
Ill.- C<31culo del flujo de efectivo par actividades financieras
58
63
VI
67
67
An81isis de los Estados Financieros

Analisis Porcentual
An81isis par Ratios
1. Ratios de Operaci6n o Actividad

2. Ratios de Rentabilidad
3. Ratios de Endeudamiento
Evaluaci6n integral del negocio: La ldentidad Dupont
Ejercicio l,.ES buena o malo estar endeudado?
Etiquetas Salvadorenas S.A de C.V. (ETISAL)
CASO EFORT S.A
Carrefour SA
El Capital de Trabajo en Dell
American Home Products Corporation
Hampton Machine Tool Company
71
71
77
81
83
85
89
92
95
107
115
122
130
J)[
I'IUVISION IINANCIIIZA
139
140
142
142
144
150
151
155
159
162
Establecimiento de Objetivos
El Estado de Resultados primero
Los Supuestos: factores subjetivos
Las Ventas: el rubro disparador
Ratios del Estado de Resultados
Estado de Flujos de Elective

An8lisis de los Resultados
VII
''
I;\) IJN;\N/;\) I) I lUI< IIIIZAII \
La Eslructura de Ia empresa
t69
El Valor del dinero en el1iempo
170
Que es el interes
171
El Valor Actual
172
Valor Actual de un flujo temporal de pagos fijos
173
Valor Actual de un flujo perpetuo de pagos
174
Valor Presents de un flujo perpetuo de pages con crecimiento
175
Explicacion de Ia funcion de Valor Actual
177
El Valor Actual Neto (VAN)
179
Interpretacion del VAN
179
La Tasa lnterna de Retorno (TIR)
180
Interpretacion de Ia TIR
182
Antllisis en conjunto de ambas variables
182
El VAN como medida de Ia creacion de valor
183
Calculo de VAN y TIR con ayuda de Excel
184
Evaluaci6n de Flujos con periodos no anuales
187
Toma de Decisiones con VAN y TIR
188
189
Riesgo e Jncertidumbre
195
Rentabilidad y Riesgo
197
El 'Juego' del Portafolio
201
Contribuci6n de una inversiOn al rendimiento del Portafolio
206
Contribuci6n de una inversiOn al riesgo del Portafolio
207
a) Cuando las betas son diferentes
208
b) Cuando las betas son iguales
209
c) Cuando las betas y los rendimientos son iguales
210
Cuando el portafolio es sin6nimo de mercado
211
t.Cuando es buena no diversificar?
214
El Grado o Nivel de Correlaci6n existents
215
Ca:lculo de las Betas con ayuda de Excel

Utilidad del Beta
218
LA BETAAPALANCADA
222
223
Las betas de una empresa
224
231
VIII
)[J
}(JJ
IZI N IAI\IIIIlAil I Jl liN I' ROY I ( I() Ill I NVII\SION
El Modele CAPM
235
237
Utilizando el CAPM
El Costo del Capital lnvertido
Aplicaci6n del WACC: el Descuento de Flujo de Fondos
239
242
Tasa de Descuento apropiada para el FCF
245
251
Tasa de Descuento apropiada para el CCF
253
Tasa de Descuento apropiada para el ECF
255
257
}(JJJ
IU ',liM IN S(JI\IU VA! 01\A( IUN Ill I MI'IU SAS

Valor y Precio
263
Prop6sitos de una Valoraci6n
264
265
Estimaci6n de Ia tasa de crecimiento
272
Rendimiento total de las acciones
274
283
284
Calculo de Ia Perpetuidad
Valoraci6n de Ia empresa con proyecto
Metoda del Valor Presente Ajustado (APV)
Comentarios acerca de valoracion de empresas
por descuento de flujos
287
Formas de calcular el valor de una empresa par descuento de flujos
295
El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
297
300
Obtenci6n de los diversos Flujos de Fondo
293
Algunos desarrollos para el caso de perpetuidades
302
Representaci6n grilfica de los distintos flujos y del valor de Ia empresa
303
Comparaci6n entre mercados burs8tiles mundiales
305
Control de conocimiento
306
Apendice I
Apendice IV
307
310
315
321
Bibliografia
323
Apendice II
Apendice Ill
IX
GABRIEL ROVAYO VERA

Ph.D. in Business Administration
Es Ph.D Philosophical Doctor in Business Administration por University of Newport.

California - USA; Mister en Administracion de Empresas por la ESPAE, Mister en
Administracion de Centros Educarivos, Universidad de la Sabana, Colombia; lngeniero en
Electricidad, especializaci6n Electr6nica por la ESPO L.
Actualmente es Director General del !DE Business School de Ecuador y profesor full time
de Finanzas y An<ilisis de Decisiones dellDE. Es profesor invitado a varios palses para dictar
finanzas operativas y an<ilisis de decisiones. Participa como conferenciante en las reuniones de
Directores de las cscuelas inrernacionales asociadas al lESE yen entrevistas por la CNN en los
programas Financieros, como analisra.
Su intcres por las matemlticas le ha representado honrosas membrcsias a nivel mundial,
como ser miernbro del Decision Sciences Institute, Georgia State University, USA y del
National Council of Teachers of Mathcmathics. Doctor Honoris Causa otorgado par el
Consejo Iberoamericano de Calidad Educativa 2002, en Uruguay y por la Academia Naval de
Guerra en reconocimiento a su valiosa contribuci6n ala capacitaci6n de Ia oficialidad Naval
2004.
Ha formado parte del panel de cxpertos inrernacionalcs en "America y Economia
Intelligence" para elegir al mejor Ministro de Finanzas de la region.
Ha sido y es consultor de importantes cmpresas del pais como: Coca Cola, Plisticos del
Litoral, Flopec, Ponce Yepez, Nobis, Grupo Egas, Codana, Martinizing, Textiles Ecuador,
Aifa, Azucarera Monterrey Malca, Tcxtipiel, Repalco, Noroccidental, Servign\as, Delcorp,
Ecuagran; etc, en valoraci6n de empresas, an<llisis, diagn6stico y estrategia financiera,
desarrollo de nuevas negocios, fusiones, negociaci6n, etc. Yes miem bro de varios directories
entre los cuales destacan: Roadmak Solutions Consulting, "America y Economia", Azucarera
Monterrey Malca y Textipiel.
XII
Para mi esposa lvonne, mis hijos: Ma. Gabriela,

Juan Pablo, Laura, Agustin, Ma. Ver6nica yJuan
Miguel, y mis padres: Beatriz y tMarco.
XIV
Profesores:
W. Carl Kester, George Fisher Baker Jr. Profesor Harvard Business School.
Dipak C. Jain, Dean of Kellogg School of Management.
Robert Carraway, de Darden Business School, University ofVirginia, USA.
Miguel Rodriguez, Profesor de Ia Catedra de Contabilidad y Costas del IDE Business School, Ecuador.
Companias:
PricewaterhouseCoopers
lngemedica del Ecuador.
Roadmak Solutions Consulting
ECUAPROT S.A
XVI
~HARVARD jauSINESSjscHOOL
W. Carl Kester
George Fisher Baker Jr. Profesor de Administracion de Negocios
Harvard Business School
Vivimos en una epoca de gran des conmociones en Ia que a finanzas se refiere. La evoluciOn
en los mercados financieros y las tecnicas financieras ha dado en gran parte un tremendo
impulso tanto a los negocios como a las personas. Pero Ia crisis crediticia mundial del 2008, a
Ia cual todavia continuamos haciendole frente a/ momenta de escribir esta nota 1 es un crud a
recordatorio que inclusive nuestros mayores adelantos pueden convertirse en fuente de
intranquilidad sino son comprendidos, o peor aun si se aplican sin el efecto moderador de un
buen juicio comercial.
Aunque vivimos estas epocas turbulentas, estoy encantado y honrado de presentarles este
nuevo libro, sumamente util y efectivo, sabre gestion financiera del Decano de Ia Escuela de
Negocios IDE, Dr. Gabriel Rovayo. Obviamente este libro por si solo no tiene el proposito de
resolver los profundos problemas financieros del mundo. Sin embargo, mediante una clara
e/ucidackm de los fundamentos financieros nos hace a todos e/ gran servicio de
1
proporcionarnos cimientos sOiidos para comprender los aspectos esenciales de una gesti6n
financiera exitosa en Ia era moderna. Las lecciones de este libra son un primer paso vital para
comprender las finanzas contemporimeas, separar las ideas financieras s61idas y prudentes
de las que simplemente estan de mod a, y equipar a quienes taman decisiones comerciales
con las herramientas esenciales, necesarias para una administraci6n financiera efectiva.
Este libro ha sido escrito para el gerente general en un estilo que es al mismo tiempo
altamente preciso y muy claro -;Una combinacion que no siempre es facil lograr! Lo
familiarizara tanto con tecnicas normales como con los adelantos mas recientes en una
manera que es completamente accesible aun para los gerentes que tienen una exposicion
limitada a las finanzas. Ellector exhaustivo que absorb a las lecciones de este libro, estara bien
equipado para manejar de manera inteligente y efectiva las tareas mas esenciales de Ia
gerencia financiera. Ya sea que usted es un emprendedor que administra una empresa joven y
en crecimiento, o un ejecutivo senior que asume responsabilidades en toda Ia corporaci6n de
una campania grande y madura, puede estar seguro que encontrara que este libro es de
mucha ayuda. En rea lid ad gracias a que es complete, con ejemplos dares y escritura concisa,
estoy seguro que este libra se convertiril en una referenda esencial para quienes Ia usen.
Ellibro del Dec ano Rovayo es un recordatorio bienvenido de que a pesar de las complejidades
de las finanzas de hoy en dfa, un clara entendimiento de las mismas empieza con una
comprension firmede los principios basicos; y pese a todo lo que ha cambiado en el mundo de
las finanzas, las bases de Ia economfa financiera racional continUan siendo las mismas. Est a es
una lecci6n importante. Todos estariamos en mejores condiciones si mils analistas financieros
y personas a cargo de tomar decisiones en posiciones de responsabilidad se hubieran adherido

a los principios bilsicos de Ia gesti6n financiera razonable. La sociedad necesita pensar de
mejor manera y tener mils cuidado con las finanzas. Este libro nos proporciona las
herramientas para Jograr precisamente eso.
W. Carl Kester
George Fisher Baker Jr. Profesor de Administraci6n de Negocios
Harvard Business School
Diciembre 18, 2009
XV
Dipak C.Jain
Ex-Dean of Kellogg School of Management
Finanzas para Directives es una gufa de actualidad para empresarios y
gerentes1 que incorpora los Ultimos conceptos de operaciones financieras
a fin de realizar un anillisis mils exhaustive y obtener conocimientos mils
profundos del desempeno de Ia empresa. El autor emplea marcos y

metodos de analisis financiero de facil comprensi6n para cualquier
persona que qui era mejorar su negocio. Otro componente clave dellibro es
el capitulo de pruebas y ejercicios, que proporciona una oportunidad para
profundizar el conocimiento del lector de los diversos conceptos
presentados. Finanzas para Directives ofrece una nueva manera de
explorar un tema critico para todoslos profesionales de negocios.
XVII
Gustavo Genoni
Juan Pablo Davila
Gabriel Noussan
Doctor of Business
Administration/Finance.
Boston University
Director de Ia Maestria en
DirecciOn de Empresas
PhD por lESE Business School
Finanzas para Directives es un
libro verdaderamente fiel a su

titulo. El Dr. Rovayo ha ordenado
los conocimientos
fundamentales de las finanzas
corporativas de una forma
simple, entendible, y al mismo
Profesor de Finanzas
MBA, INALDE. Director

y profesor del Area de Direcci6n
Financiera deiiNALDE.
del IAE Business School
Luego de leer ellibro escrito por

el profesor Gabriel Rovayo
vienen ami mente tres palabras
para describir este gran trabajo:
completo, sencillo y prclctico.
Completo dado que cubre todos
los temas de fi nanzas necesarios
Finanzas para Directivos es un
libro que mediante un adecuado

mix de teoria y casas reales de
empresas permite una
aproximaci6n practica pero a Ia
vez rigurosa a los temas de
finanzas corporativas que
tiempo aftamente relevante para
para Ia direcci6n de empresas,
habitual mente enfrentan los
quienes estcin o aspiran a estar en
Sencillo dado que es facil de leer

y entender y practico, dado que
todo lo que esta escrito esta
directives de empresas en sus

tareas cotidianas. En una obra
concisa y con un lenguaje
el Directorio de una empresa. la
claridad pedag6gica de las clases

del Dr. Rovayo asi como su
basado en experiencias de Ia vida
sencillo, el Prof. Rovayo nos
amplia capacidad de bajar a Ia
real yes implementable. (reo
prclctica sus conocimientos e

integrar las finanzas con Ia
que este libra es una herramienta
presenta una obra que aborda los

diferentes temas de las finanzas
corporativas. Es sin duda una
operaci6n y estrategia
de un Directivo.
que no debe faltar en el escritorio
competitiva estim presentes en

cad a pagina. Es un libro
altamente recomendable para
obra que no debe faltar en Ia

biblioteca de los hombres de
negocios que quieran tener una
comprensi6n cabal de Ia
situaci6n y perspectivas
directives que buscan una visiOn
clara, concisa y relevante de las
financieras de las compaflias pero

que a su vez tienen fuertes
restricciones de tiempo para
dedicar a Ia lectura de manuales
de finanzas.
finanzas de una empresa.
XVIII
CONTENIDO YORGANIZACION
Ellibro se compone de ocho capitulos y cuatro apendices. En los primeros capitulos se analiza
Ia manera de cOmo emplear las herramientas financieras operativas, para ayudar al
empresario a realizar un profunda analisis de los problemas de su empresa. Uno de los

objetivos de esta obra es que se pueda emplear en su forma actual en cualquier parte del
mundo.
Ellibro esta escrito de tal manera que sus conceptos son tan relevantes y comprensibles para
cualquier empresario, estudiante universitario o quifn curse un MBA.
Noes una encidopedia financiera, ni pretende ser un tratado tfcnico, mils bien se propane
sentar los principios basicos de Ia gestion financiera, y aplicarlos a las principales decisiones a
las que se enfrentan los directivos financieros. Explica par que los gerentes de las empresas
quieren que se incremente el valor, y muestra que los directives financieros valoran las
inversiones que pueden generar retornos en distintos momentos del tiempo, o que tienen
diversos grados de riesgo. Tambien expone las caracteristicas principales de los mercados
financieros, y discute par que las empresas pueden preferir una fuente de financiacion en
especial, asi como el nivel de endeudamiento que puede adquirir una campania para ser
eficiente en su operaci6n.
Agradezco Ia aportacion del Profesor Miguel Rodriguez, del IDE Business School, respedo a
Ia redaccion y estructuracion del capitulo II sabre el Estado de Flujos de Efectivo.
CARACTERiSTICAS DIDAGICAS
Ellibro incluye un numero apropiado de problemas, al final de cada capitulo, clasificados par
tematicas y grado de dificultad.
En todos los capitulos dellibro se agrego una seccion denominada: control de conocimiento
para que el estudiante pueda realizar un monitoreo de su aprendizaje.
Se ha creado un conjunto especial de plantillasde algunos ejercicios y casas que se las puede
descargar del sitio web: www.gabrielrovayo.com
NIVEL REOUERIDO PARA ENTENDER EL LIBRO
El nivel de conocimientos de matematicas es de algebra elemental, no se necesita ningun
otro conoc:imiento especial para su entendimiento.
XIX
CAPITULO I
..
__....
CAPITULO
lntroducci6n
>
f-
u
w
Ba.sicamente, las Finanzas son una rama de Ia Administraci6n dd Dinero que asu
vez pertenece a las cicncias econOmicas, porIa siguienre raz6n (Fig. 1.1):
~-----
Fmanzas
Econom1a
Administra el dinero
Administra recursos limitados
"'
<
Satisfacer Necesidades
de Financiamiento
<
z
Satisfacer Necesidades
Figura 1.1.
Sin embargo, iDe dOnde se obtiene Ia int0rmaci6n necesaria

para realizar los anilisis correspondientes que pem1itiran el
correcto desempeil.o de Ia Administraci6n Financiera?.
Esra infOrmaciOn proviene de otra rama de las ciencias
econOmicas conocida como Contabilidad:
Contabihdi:!d
Registra transacciones comerciales

ocurridas en el pasado
0
f-
Fmanzas
Analiza transacciones comerciales

pasadas para prevenir el futuro
Uno de los facto res a considerar, m<ls importances en las finanzas es el riempo.
Las finanzas roman infOrmaciOn dd pasado para predecir y prevenir el futuro en dos
aspectos espedficos:
El Cono Plazo: Conocido como Finanzas Operativas., que involucran a Ia
administraciOn para d financi:uniento de las operadones corrientes de Ia empresa,
es decir, el cOmo financiar el activo circulanre.
El Largo Plazo: Llamado Finanzas Estructurales, que examinan Ia administraci6n
para el financiamiento del activo fijo, las dedsiones de inversiOn y Ia estructura
financiera optima ( p. ej deuda VS. capital).
3
CAPiTULO
"'
0
>
f-
'"
Objetivos Principales de las Finanzas
Cl
Pcro, 2Por que adminisrrar el dinero? Si existiera una fuente ilimirada de dinero para
financiar todas las operaciones a corro y largo plaza, ~ Seria rodavia necesaria una
administraci6n financiera? La respuesta Ia encontramos en el objetivo principal de las
Finanzas: La creaci6n de Valor.
"
<
"
<
""'
"'
<
N
z
<
El objetivo de las Finanzas es Ia maximizaci6n de la riqueza de los accionistas. Todas

las decisiones de financiamiento e inversiOn deben destinarse a Ia creaci6n de valor para
la empresa y por ende, al aumento de Ia riqueza de los accionistas, que se veri reflejada
en el aumento del valor de sus acciones.
"-
"'
<
Por tanto, ya podemos obtener dos conclusiones b.isicas:
...J
"'
Cl
El tener dinero suficiente no significa necesariamente creaci6n de valor.
"'0
El generar ganancias no implica tampoco creaci6n de valor.
f-
z
'"
::;
<
Estas dos conclusiones serin analizadas a lo largo de todos los capitulos.
Cl
z
=>
El modelo contable para entender el negocio
"-
La forma mis senciUa de conocer Ia estructura financiera de Ia empresa en un

determinado periodo de riempo, es a traves de su Balance General (Fig. 1.2). Este
muesrra como se urUizan los recursos de !a empresa (Activo) y de d6nde proceden tales
recursos (Pasivo + Patrimonio ).
---l
I
Activo
(Uso de Recursos)
Pasivo
(Recursos de terceros)
Patrimonio
(Recursos Propios)
CAPITULO
"'
>
f--
u
En el bloque izquierdo encontramos el Activo, dividido en:
"'
"
Q
a) Activo Corriente o Circu!ante (AC): Son activos que se pueden convertir f:icilmente
en dinero. Dentro de este grupo encontramos:
<
"<
0.
Caja y Bancos: Reprcsenta el efectivo (dinero en caja) y las cuentas corrientes en el

banco. Es decir todo lo que es dinero "contante y sonante".
"'
<
N
z
<
Clientes o Cuentas por Cobrar (CxC): Indica el dinero que los clientes y otras
personas de ben ala empresa.
"-<
Inventarios, existencias, mercadedas o stocks: Es el material que hay en la
"'
<
bodega, necesario para las operaciones. Pueden ser materias prim as, product as en
proceso, productos terminados o listos para la vema, y se valoran a precio de costo.
"'
....
Cl
b) Activo Fijo o Inmovilizado (AF): Representan todo el activo que no puede

convercirse ficilmente en dinero. Dentro de este grupo encontramos diversas cuencas,
como por ejemplo:
"'
0
f--
z
"'
::;
<
Terrenos
.
.
.
Edificios
lnstalaciones
Maquinarias
.
.
.
.
Q
Muebles de oficina
Equipos de Oficina
z
::0
"-<
Equipos de Computaci6n
Vehiculos, etc.
Los activos fijos se deprecian por el uso que i:stos reciben dentro de la empresa. Esta
depreciaci6n va acumulandose en una cuenta conrable a rravts de los aflos. Cuando en
el balance se presentan los activos inmovilizados con la depreciaci6n acumulada, roman
el nombre de Activos Fijos Netos.
CAPiTULO
"'
0
>
f-
"'
"
Cl
-<
."'
<
"'
<
N
End bloque derecho enconrramos d Pasivo, el cual se dasifica en:

a) Pasivo Circulanre ode Corto Plaza: Se refiere a los recursos que Ia empresa debe a
rerceros y han de pagarse lo ames posible. Clasificaremos al pasivo circulantc en dos
caregorias:
a!. Pasivo Esponraneo (PE): Es
el finaociamienro que no origina un gasto por
intereses a Ia empresa. Se genera de Ia operad6n habitual e involucra cuenras

como:
-<
"'
-<
_,
"'
Cl
"'
Proveedores o Cuenras por Pagar (CxP): Corresponde a lo que hemos

adquirido a crediro. Normalmeme son las mercaderias a crediro.
Gastos por Pagar: Es
el dinero que se tiene que cancelar a otros, como por
ejemplo: Sueldos y Salarios, Beneficios Sociales, ere.

Impuesros por Pagar: Es el dinero que se le debe al SRI (Servicios de Rentas
lnremas).
a2. Pasivo Negociado (PN): Represenra el financiamienro a corto plazo
f-
(normalmenre menos de 1 aim) que origina un gasto por intereses. Generalmenre

se negocia con los bancos. Se le conoce tambitn como Deuda a Corro Plazo
z
"'
::;
(DCP).
-<
Cl
z
::>
~
b) Pasivo de Largo Plaza: Es el financiamienro negociado para un periodo de riempo

m<is largo, normalmente a plazos mayores a 1 afto. TambiCn conlleva gastos por
inrereses. Se le conoce rambien como Deuda a Largo Plazo (DLP).

La Deuda onerosa se Ia define como:
-----l
Donerosa = DCP + DLP
>
f-
u
c) Patrimonio o Equity (E): Represcma el dinero que los accionistas invicrten en Ia
cmpresa. Aqui se incluyen tambiCn los bencficios o utilidades retenidos de aiios
anteriores. De manera que nuestro Balance General que darla desglosado tal como seve
en Ia Fig. 1.3:
V>
<
N
<
0
f-
z
w
:::<
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0
z
::0
CAPITULO
"'
0
>
f-
"'
"'
Cl
<
"'
<
c.
lxuS.A.
Balance General
Al31 de Diciembre de 2006
"'
<
N
!__________ _
<
Activo Corriente
CaJa
Clientes
"'<
....
'"
Cl
"'0
f-
z
"'
A continuaci6n
tenemos el balance de
Ia compaiiia Ixu S.A.
(Fig.1.4).
53,72
1.208,591
805,73
3.303,47
5.371,51
Pasivo
I Proveedores
322,29
590,87
752.01
214.86
1.880.03
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar

Deuda de corto plaza
T. Pasivo Corto Plaza
Actives Fijos
Pasivo Largo Plaza
Terrenos
1.500,00 I PrestamosBancarios
2.050,11
, Edificios
1.200,00
Hipotecas par Pagar
2.000,00 I
MueblesdeOficina
302,00 I ~.PasivolargoPiazo
4.050,11 j.
Equipos de Oficina
320,09 LTotal Pasivo
5.930,14
I
Equipos Computaci6n 360,00 1 ---------== = - = - =--1
~eah~~~;~:ias
~~~:~~ ~:~:~~~~a I
::0
1
698,30
Reservas
*Util1dad del EJerCICio*
Total Patrimonio
3.483,42
631 ,15
4.812,87
Total Pas+ Patr.
10.743.01
Depree. Acumulada
T. Activo Fijo Neto
-1.020,59
5 371,50
TotaiActivos
10 743 01
11
_Jl
-Figura 1-4
'
~.
!(
Dependiendo de las necesidades,

operacionales e inversiones que realice
una empresa, pueden aparecer en el
Balance otras cuentas contables,
susceptibles de ser agrupadas en otras
clasificaciones de activos, pasivos y
patrimonio que no se muestran en los
ejemplos expuestos. Para mayor
informaciOn, consultar el Apend ice.
<
Cuentas par Cobrar

lnventarios
T. Activo Corriente
-----,11
::E
Cl
Activo_ _ _ _ _ _
CAPiTULO
'J>
>
,..
"'
El Capital de Trabajo
El Capital de Trabajo ha sido, desde siempre, un concepto muy difundido en las
Finanzas Operativas, diserlado para realizar un anilisis financiero de las operaciones de
la empresa. Basicamente, el Capital de Trabajo representa la diferencia entre el activo
corriente y el pasivo corriente (Fig. 1.5).
"'Ci
<
"'
<
0..
------------Activo
Pasivo
II---- lf___
I
II
,
DCP
~-~~r
~_j
.
II
.
1
-_.r-.
Activo Fijo
'J>
Capital de
Trabajo
R:r~u;i~:
I
_jL_ ---------jJ
...
--~
<
z
<
z
I
,
l-L=~~
II
I
Activo
Circulante
'J>
<
....
"'
Ci
'J>
,..0
z
"':;;:
<
Ci
z
Todo el efectivo que existe en caja y bancos, las cuencas por cobrar y los inventarios
deben ser financiados de alguna manera y el concepto del capital de rrabajo trata de
explicar un poco su financiamienro. Baja esre enfoque, rodo el pasivo corriente sirve
para financiar parte del activo corriente.
::0
...
Generalmente, se ha considerado que el tener un capital de rrabajo positive y _creciente
es- siD.6nimo de una buena salud financier~:. Sin embargo, se debe tener en cuefi-t.l(]Ue-el
tf-abajo -puede aumeluar espond.neamente cuaTido las venr~s ~~~~~-~--j~~il
Crecimiento en ventas no necesariamente significa creaci6n de valor.
.
------------------
capltarde
Tambien, un capiral de trabajo negarivo no siempre ha de ser malo. Algunos

supermercados difieren pagos a proveedores, mientras que cobran sus ventas en
periodos muy cortos, vendiendo casi todo al contado, lo que los lleva a mantener un
capital de rrabajo negative.
Desafortunadamente, esta conceptualizaci6n no es la mis apropiada debido a que se
incluye, como financiamiento de las operaciones, Ia deuda a corto plazo. Esta deuda no
se deberia incluir en el modelo de financiamiento, pues no se origina de las operaciones
de la empresa. A continuaci6n presentamos un modelo mas acertado para explicar la
forma de c6mo se financian las operaciones de una empresa.
CAPiTULO
~
>
f-
""
"
Podemos definir las NOF como los fondos requeridos porIa cmpresa para opcrar. Sc
lo calcula de Ia siguientc forma: (Fig. 1.6).
Cl
<
"<
0..
'; NOF = (Caja + Clientes + lnventarios + ) Rec Espont
<
NOF= (Activo Circulante o Corriente) - Rec. Espont
<
Balance Completo
....
Activo
Pasivo
<
...,
""
Cl
I, Pasivo
( Espontaneo
0
f-
z
""
::1
<
Activo
Circulante
Balance Financiero
Corriente
Activo
Cl
Pasivo
- r- -- -,
:>
....
DCP
..
NOF
,II
-=--=-
DLP
AFN
-~ !? Doneros.a
II
ir-~-~J
E
Figura 1.6
Podemos dccir que si Ia empresa opera, sc necesitad. financiar:

Cuentas por Cobrar. ya que sc vende. pero no se cobra inmediatamente
lnventarios. para poder soporrar venras fururas
Caja y Bancos, para mantener cl rinno de las operaciones
10
>
Pero, adicionalmente las operaciones financiarin parte del activo circulante, puesto que
Ia empresa tendci:
Cl
<
Cuentas por Pagar. ya que se compra mercaderias con crCdito directo de los
proveedores.
<
c..
Otros pasivos espond.neos. como los impuestos por pagar a lin de meso al siguiente
aflo.
"'
<
N
De aqui que podamos sacar cuatro condusiones generales sobre las NOF:
<
Las NOF representan uso de fondos ,de ben estar dellado del activo. Las NOF son,
por tanto, un activo, y se puede decir que constituyen una inver.o;i6n, tan importante
como Ia inversiOn en actiYOS fijos y frecuentemente, mas imporrante.
Activo
NOF
"'
....<
Pasivo
Cl
I'~~~~~~~
F=====il ___ o~
AF
f-
""
Por ende, Ia inversiOn inicial de toda

empresa corresponde a:
InversiOn en NOF +InversiOn en AF.
- NOF
InversiOn~~
Las N 0 F proceden dircctamente de las operaciones diarias de la cmpresa; luego, son

consccuencia direcra de las poliricas operarivas de Ia empresa.
Las NOF pueden ser modificadas en cualquier momemo por los mandos medios de
la empresa; Generalmente no requicren ninguna decisiOn de Ia alta gerencia.
Ejcmplo: una vendedora que ororga mayor plazo de crcdito que el habitual para
vender m.is. ocasionari un incremento en las NOF dcbido al incremento de las
Cucntas por Cobrar.
Las N 0 F escin direcramenre rdacionadas con las venus. ya que rodos sus
componenres rambiCn lo escin. Si hay ventas crccientes, habrin NOF credentes; si
hay vcntas cstacionales, habr:in N 0 F estacionales.
WENTAS . . MIDF
11
I
CAPiTULO
~
>
f-
u
w
0::
a
-<
La nccesidad operativa de fondos NOF no se genera de la misma contabilidad.

Repasando el concepto definido en e1 apartado anterior, las NOF se detcrminan la
diferencia entre: el circulante de un balance menos los recursos a corto plaza no
bancarios. Se los denomina NOF con tables, que son diferentes a las NOF reales.
0::
-<
z
-<
z
A raiz de la crisis financiera mundial, que desencadeno problemas de liquidez en las

empresas, las NOF contables son menores a las NOF reales. Esto se debe a que la caja
del balance no es la optima sino que esta por debajo de la caja real. La empresa al
presentar iliquidez deja de pagar a sus proveedores Io que origina que esta cuenta se
incremente, ocasionando que Ia resta sea mayor. Las NOF que se calculan son inferiores
a las reales.
""
Si una empresa tiene:
"~
-<
N
-<
"""'
w
Caja
Clientes
Inventarios
Proveedores
=
=
=
=
20
30
I 00
30
Sus NOF = caja + diente + inventarios- proveedores

NOF
= 20+30+ 100-30
NOF
= 120
Si la empresa deja de pagar a sus proveedores 30 dias mas, esta cuenta se puede ira 60
f-
z
w
::t
NOF = 20 + 30 + 100-60
NOF = 90
-<
Las primeras NOF son las reales, las segundas son las contables.
::0
NOF contables < NOF reales
""
Esra compaiiia requiere en
el fonda, mas dinero para financiar si operaci6n, y no
sabemos hasta que pun to sus proveedores pueden esperar que les pague.
La definiciOn de NOF no es otra cosa que Ia inversiOn neta en acrivos corrientes o
circulantes que obtienen como resulrado de las operaciones de Ia compafiia.
El Fondo de Maniobra (FM)
El Fondo de Maniobra son los fondos a largo plaza disponibles para financiar las
NOF, una vez que se ha financiado e1 activo fijo. Esta definicion es exactamente igual en
valores numericos al Capital de Trabajo, pero su enfoque es difereme (Fig. 1.7).
12
CAPiTULO
~
>
f-
Podemos definir el fondo de maniobra bajo dos aspectos distintos:
"'
"'
Enfoque circulante: Aunque la definiciOn matem<itica es correcta, se da Ia impresi6n

de que el FM es un activo circulante y par tanto, muy variable por naturaleza, lo cual
es incorrecto.
FM= Activo Circulante- Pasivo Circulante
Cl
<(
"'
<(
"'"
~
Enfoque fijo: El FM son fondos excedentes de Ia deuda a largo plazo, una vez que se
financiaron los activos fijos y que estin disponibles, par tanto, para financiar las
NO F.
<(
N
--]
<(
,L - - - - - - - - - - - - ,-----
FM= (DLP +E)- Activo Fijo _
...
Bajo el enfoque fijo, el FM es una fuente de fondos y no un movimiento de fondos

(Fig. L8), como se apreciada en el enfoque circulante.
<(
....
"'
Cl
~
0
f-
"'::E
<
Cl
z
::::>
...
;;;g
Un FM alto significa mis estabilidad financiera, no par un excedente de activo
circulante, sino par un excedente de recursos permanentes disponibles
-.
Financiamiento de las NOF con el FM
-----------,
Pasivo
Activo
~--c::o-l}
Tal como se ha analizado, las NOF se

financian con el FM_ Si el FM noes suficiente,
habra Nccesidad de Recursos Negociados
(NRN) para superar el deficit; es decir, se
precisari credito de algun banco (Fig. L9).
NRN
~~-~-]
----------------,
En cambio, si el FM es mayor que las NOF,

tendremos mas fondos de los requeridos y el
sobrante estari como un excedenre de tesoreria
ode caja., pero no como Ia caja necesaria para
las operaciones. Ej: Supermecados, Casinos,
ere, (Fig. 1.10).
Activo
Pasivo
r----l
Excedente
I
NOF
FM
I
13
CAPiTULO
"'
0
>
f-
"' FM, dan
como rcsulrado las nccesidades de recursos negociados (NRN). Si se hiciera coincidir la
deuda a corto plazo (DCP) con las NRN, habria un equilibria financiero perfecto, pues
se pagaria a todo cl mundo a ticmpo y se man tend ria el nivcl deseado de caja (Fig. 1.11 ).
0..
"'
<
N
z
<
z
u..
Activo
Pasivo
IL_j
NRN
NOF
Activo
Pasivo
1
Equilibria
Perfecto
NOF
,l:--1
"'
<
....
"'
Ci
"'
0
f-
"'
::;
<
No obstante, en la pd.ctica esto no siempre se da. Normalmente la.QCP es menor--a

las NRN, originando una diferencia que debera ser cubierta con recursos forzados (RF),
tal como un deficit de tesoreria o deudas no pagadas en el plazo establecido (Fig. 1.12).
Ci
z
::>
Activo
u..
r- . -l
Pasivo
,I
NOF
NRN
Activo
L__ _ _ _ _ _ _j
~--1
L_~_j
NOF
PaSivo
.c.
r-
RF
DCP
~------.
!I
~
FM
----~
,,
\
v
'
I
,':"
'I
De esre modo, los atrasos en pagos no son un pasivo espont<lneo, sino un pasivo
forzado. Sila politica de pagos es de 30 dias, pero en Ia prictica las deudas se cancelan en c,
90 dias, esta demora se veri reRejada en cl Balance General, y a! momenta de calcular las
',
NOF, obtendremos unas NOF de tipo contable o forzada, debido a Ia cxistencia de ('
,_;
recursos forzados.
-...:_
~"
'
'
'
'i
''-'
14
"
"~
=<:
CAPiTULO
>
NOF Reales
I,
Proceden de las politicas \;

operativas de Ia empresa
NOF Forzadas
.
I
~----------------
Proceden de Ia prilctica operativa \

refiejada en el Balance General
-~-
<
Las NOF con tables o forzadas, que se dcsprenden del Balance, sc calculan tambien
restando de las NOF reales, los rccursos forzados (RF). Asi, tenemos la siguiente
relaci6n (Fig. 1.13):
1,------,
11
NOF
L-=:-RF--~-
NRN
Reales
1
_j
FM
1_ _ _ _ _ _ j
~I
DCP
I
I
<
~
NOF
Contables
- FM
---
I I
I
I_ _ _ _ _ _ j
0
0
,..
z
En el momenta de realizar cualquier tipo de anilisis financicro, lo que nos deben
interesar es analizar las NOF reales y no las NOF contablcs o forzadas, puesto que estas
Ultimas no reAejan la operaci6n Optima de la cmpresa.
"'
::<
<
0
z
::>
Ahora analicemos el Balance Completo de !xu S.A- y calculcmos las NOF al efecto de
presentar el Balance Financiero.
Las N 0 F serin igual a:

NOF =Actives Circulantes - Recursos Espont8neos
NOF = 5.371,51-1.665,17
NOF = 3.706,34
El FM seria igual a:
FM = (DLP + E)- AF neto
FM = 4.050,11 + 4.812,87- 5.371,50
FM = 3.491 ,48
15
CAI'iTULO
V;
>
f-
"'
"'
Y las necesidades de recursos negociados (NRN) seria igual a:
CJ
<
"'<
NRN = NOF- FM
NRN = 3.706,34-3.491,48
NRN = 214,86 que es justamente Ia DCP
"V;
<
N
Con esta informacion, podemos elaborar el balance financiero (Fig. 1.14):
<
...
lxu SA
Balance Financiero
V;
<
....
Actives
"'
NOF
Activo Fijo Neto
3.706,34
5.371,50
Total Activos
9.077,84
CJ
V;
Pasivos+Patrimonio
DCP
214,86
DLP
4.050.11
Patrimonio
4.812.87
Total Pas + Patr.
9.077,84
f-
Figura 1.:14
....
::<
<
Activo
CJ
z
::>
...
Seglln este an<ilisis

podemos concluir que:
NOF = 3.706,34
Pasiv_.o_ __
DCP =214,86 _
1---:
= 3.491 .48
L_ _ _
-~
_____j
Las NOF se encuentran financiadas en un 94.2% por el FM y el restante 5.8% por

Ia deuda a corto plazo.
En otras palabras, Ixu S.A. tiene una s6lida posiciOn financiera, pues requiere menos
financiamiemo externo para sus operaciones.
Modelos de Necesidades Operativas de Fondos
Para una misma empresa,las NOF no necesariamente son iguales en cualquier epoca
de su vida. Dependiendo de sus objetivos y metas, las NOF podran variar de alguna
forma. Plameamos aqui algunos modelos:
16
CAPITULO
V>
>
f-
u
w
a) Modelo de Crecimient
En la mayoria
os cases, a una empresa en crecimiento, le aumenran las NOE
ro
mente a su ritmo de crecimiento. Si las ventas aumentan en un 20%
(g=20%), entonces sus actives circulantes y pasivos espontineos tenderin a aumentar
en un 20%, si es que se manriene constante sus politicas de co bros, pages v stock.
"'
Cl
-<
"'-<
0..
En cambio, el FM presentar:i variaciones por otra via. ladeuda a largo plazo (DLP), el
activo ti o nero los recursos ropios los mantenemos constantes, el FM creceria \\
solamente a travts de los beneficios reteni OS.
Si la empresa deseara financiar su crecimiento sin incurrir en una nueva DCP, el

porcentaje de crecimiento sosrenjbJe estari en funci6n directa del porcentaje de
beneficio en ventas, pero tambien del porcentaje de las NOF sobre ventas.
V>
-<
N
z
-<
u.
V>
-<
Vd.moslo a craves del caso de la siguienre empresa:
...J
Ventas anuales: $ 2.4 mill ones
Cl
NOF: 25% de las ventas US$ 600 (K)
V>
La empresa no tiene ni excedentes de tesoreria ni NRN, es decir que
0
f-
FM = NOF =US$ 600 (K)

Porcentaje de beneficio sobre ventas: 3% =US$ 72 (K)
z
w
::E
-<
Porcentaje de retencion de beneficios: I 00%
Cl
---,------l
I
NOF =600 K
:::>
Pasivo
Activo
FM
=600 K
BN
-V entas
u.
=3% = ROS (Return On Sell)
NOF
- - - =25%
Ventas
Si todo el beneficia es retenido e incorporado como aumento del FM, entonces

MM = 12% anual (US$ 72 (K)/US$ 600 (K)). De ahi que podemos concluir Ia
siguiente relaci6n:
17
CAPiTULO
v,
>
f-<
u
w
"'"
0
Cuando las NOF son iguales al FM y el activo fijo permanece constance, el porcentaje
de crecimienro sosrenible es igual al beneficia sobre venras (3%) dividido para las NOF
sobre vcnras (25%). Entonccs:
<(
"
<(
0.
Beneficio/Ventas
NOF!Ventas
3%
25%
:12%
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __ _ _
v,
<(
N
z
<(
...
v,
<(
-'
Es decir que lo m<iximo que esta empre.~a puede crecer sin necesidad de m<is deuda, es
hasta un 12%. Si 1a empresa quisiera crecer mas dell2%, enronces deber<i incurrir en una
nueva deuda .
Ahara bien, si la empresa logra operar con una mayor eficiencia operariva (menores
NOF debido a menores plazas de cobro, menos dias de stocks, etc.), el porcentaje de
NOF sabre ventas sed menor, y enronces el crecimiento sed. mayor.
0
v,
Beneficio/Ventas
{JNOFNentas
: frg
f-<
z
w
En el caso anterior, silas NOF se hubieran reducido a Ia mitad, entonces:
<(
BeneficioNentas
NOF/Ventas
-----
:0
...
3%
12.5%
---
=24%
Lo cual hubiese permitido que:
UFM: 24%
..
-----------~
ANOF = 24%
A.Ventas
=24%
Pero ademis, el crecimienro sostenible sera ~ambien mayor, si la empresa usa de forma
regular, deuda ~ corto plazO-en-~ria-propO-~~i6ilderef-nlinada, para financiar las NO F.
lmaginemos ahora la siguiente relaci6n enrre FM y DCP para financiar las NOF de la
empresa en cuesti6n:
18
CAPiTULO
>
---ll
NOF
II~
DCP
60
%-
_ _jl~ :~.
<
N
Bajo esta estructura, por cada $ 4 de beneficia retenido, Ia empresa podria obtener $6 de DCP. Si
su beneficia retenido, ahara FM, cs de 72 K$la empresa podria obtener 108 K$ (72 K$/40 x 60)
de DCP. Por tanto, las NOF podrian aumentar en 108 K$+72 K$= 180 K$, lo cual significa un
crecimiento del30% (180 K$/ 600 K$), en vez del12% inicial.
z
<
Los punros mis importances que podemos concluir son:

0
Si quieres crecer, tienes que intentar reducir las NOF o incrementar e\ beneficia sabre ventas
Si se planea incrementar las NOF, mediante este modele podemos determinar los fondos
necesarios para sostener dicho crecimiento, sabre todo que parte de tales fondos deben venir
del incremento del FM, sea par retenci6n de beneficios o par nuevas aportaciones de capital.
f-
z
::E
<
0
z
:::0
Un incremento de ventas trae como consccuencia un incremento de NOF. Un

incremento en las NOF pucde resultar de:
Un aumenro en las cuencas por cobrar (malos creditos concedidos o una mala politica
de cobra, etc) , un incremento en los inventarios (una campafla de marketing sin
resultado o poca roraci6n de los productos, ere), un incremento en Ia caja o una
disminuci6n de los recursos espontaneos
frVENTAS
..
c\CLIENTES
0
c\CAJA
:-.NOF
"NVENTARIOS
0
l} REC. ESPONT.
19
CAPiTULO
>
,..
u
. b)1 Modelo de Estacionalidad
(
..,
Si las venras son
csr:g.onales'-( altas ventas en unos meses y bajas ventas en orros, por
~mplo las venras-de.trajes de banos, de juguetes, etc.) tendremos que hacer un calculo
rues a mcs~ -Por ejemplo:
"'
<
N
z
<
c-
Si se ~obra ~n;]~
30 dias
La _cifra de clie~tes sera igua-1 a:
--
_J
Las ventas del mes

Las ventas del mes y las del mes anterior
'I
60 dias
90 dias
_ ~ ventas del mes y las de _los dos meses anteriores
Este mismo razonamiento se aplica a otros componentes de las NO F. Ahora bien,

dado que el FM es relativamente estable, las fluctuaciones de las NRN vendrin definidas
fundamentalmente por las fluctuaciones de las NO F.
Q
Este modelo servid. a Ia empresa para poder hjarse:

0
,..
z
Un FM suficiente para cubrir, por lo menos, las NOF minim as a lo largo del aiio.
Una NRN para las temporadas de auge, que puedan cubrir las fluctuaciones de las
NOF en los meses de temporada.
Si el FM es superior a las NOF, se tendrin excedentes de caja durante parte del aiio,
lo cual reduciri las NRN para los meses de temporada.
c) Fonda de Maniobra Negarivo
Como se mencion6 anteriormente, cxisten empresas que trabajan con fondos de

maniobra negatives, tal es el caso particular de los supermercados. Estos logran tener
FM negativo debido a que:
El inventario permanece en e1 almactn muy pocos dias.
Se cobra mucho antes (casi todo de contado) de lo que se tiene que pagar.
La cifra de proveedores es mayor ala de clientes y existencias; por en de, sus NOF son
negativas y por tanto, su FM tambiCn lo cs.
No queremos dccir con ello que un FM negativo sea sicmprc bucno. En general, esta
situaci6n no es comlln y dependiendo del tipo de empresa, un FM negativo pudiera
indicar logros o defectos de planteamiento financiero importantes.
20
CAPiTULO
~
>
1-
u
~COmo hacer un diagn6stico fi.nanciero?
Con el modelo NOF-FM, resultara mas sencillo realizar un diagn6stico financiero de

su empresa. Debe estar clara que si la empresa tiene dificultades financieras, pueden solo
deberse a una de las dos razones siguienres:
a) Problemas financieros: o problemas relacionados con el Balance General. La empresa
gana dinero, pero alln necesita mis. Los problemas financieros pueden ser:
"'
"
Cl
<
"<
""
~
<
N
o Operativos: Problemas que sc originan por un incremento en las NO F. Las NOF

pueden creccr debido a:
Mis Ventas
Una politica de credito generosa
o Un proceso de fabricaci6n difcrente
Materias Primas costosas, etc.
z
<
"-
"'
<
...<
"'Cl
~
structurales: Se debe a que la empresa tiene una estructura fi.nanciera inadecuada,

producida por una falta de FM, debido a:
Gran inversiOn en actives fi.jos
o Pago de altas dividcndos
o Importante devoluci6n de deuda
0
1-
"'
::;
<
Cl
z
:::>
b) Problemas econ6micos: o problemas relacionados con los resultados. Bisicamente, la

empresa esd. perdiendo dinero, asl que obviamente, se esti desfi.nanciando. Las perdidas
ocasionad.n que los recursos propios disminuyan y aumenten las necesidades de otras
fuentes de fi.nanciaciOn.
"-
En los capltulos siguientes examinaremos diferenres metodos para analizar las cuentas
de resultados y poder definir los problemas econ6micos que pudieran existir en una
empresa.
Ademis, analizaremos mis en profundidad el Balance General y otros Esrados
Financieros.
21
CAPiTULO
"'
0
>
f-
"'
Aspectos a considerar en e1 crecimientos de las ventas
Cl
Es normal que como dircctivos, nos cnrusiasme la idea de que las ventas de nuestra
cmpresa, crezcan de un afio a otro. Si la empresa esd. mu;:__en_d~uda cs muy dificil que su
crecirnicmo lo fundamentemos en adquirir nueva deuda, sea de largo ode corro plaza.
"'
-<
.."'
-<
"'
-<
N
Para calcular el crecimiento que una compafi.ia debe tener, sin aumentar el capital de
los accionisra_s Y sin endeudar a la empresa tanto a corto c~mo largo pla~O. debemOs
considerar las siguientes asunciones:
-<
a) Que Ia empresa, si adquierc nuevos activos fijos, estos deben ser iguales a Ia
~ep_r_e~~aci6~.
"-<
"'
-<
....
b) Que Ia )\/ecesidad Operativa de Fondos (NOF) con relaci6n a las ventas, deben
!:f!lntenerse -cqnsrarlle, quiere decir que podamos ._:_~res~r_las NOF como un
porccntaje de las ventas.
"'
Cl
"'
0
NOF
Ventas
f-
"'
-<
Cl
z
::::>
"-<
ICASO
Calculemos el miximo crecimiento que puede tener una compaflia, que decide crecer
solamente con sus beneficios retcnidos, sin incremcnrar su deuda tanto a largo como a
corto plaza.
Es decir, que Ja empresa dec(g_~-'~.f~Cf[._d_~_~tinan~o rodos sus beneficios a ~~_.e_Lr~!i_?.:ar ~

negocios, sin repartir dividendos, ~-E=Beneficio retenido (Incremento de recursos
propios igual a! beneficia retenidoL
---
------- ---
-----------
Para enrenderlo, observe a conrinuaci6n d siguicnrc gr<ifico, en e1 que represenramos

Ia situaci6n inicial de la compafiia (Figura A). Vamos a incrcmentar las ventas, lo que
implica un incremento de las NOF (Figura B)
,----------------------------"l
I
I
I
22
Balance Resumido
00~~--FM
~'_ __j__
--
I
I
v/
CAPiTULO
~
>
""
"'
"
u
8NOF
Jl
Benef. relenid:-]} 8FM =Beneficia neto-l
~~
NOF
-,
FM
Cl
<
"<
0..
~
<
En la figura B cubriremos los nuevas requerimienros de fondos L'.NOF) con los
beneficios que generemos.
<
...
~
<
Lo que significa que cl crecimienro de las NOF sed financiado por un incremento de
fonda de maniobra (FM).
'"'
"'Cl
~
0
NOF
En el primer caso:
Ventas
L____--~-----
"'
::E
<
NOF = cVTAS
Cl
Entonces el incremento de_NOF viene dado par:

8NOF = c 8VTAS
""z
z
::>
...
(1)
El incremento del fonda de maniobra

8FM = Beneficia neta
(2)
-----I ROS Return on Sale

l_
ROS =
Beneficia neto
VTAS
Podemos expresar el beneficia de Ia siguiente manera:

Beneficia neta = ROS VTAS
(3)
Reemplazando Ia expresi6n (3) en Ia (2) obtenemos:

8FM = ROS VTAS
23
CAPiTULO
~
>
f-
"'
"'
Par lo tanto, financiamos el incremento o el crecimiento de

las NOF con el incremento del fonda de maniobra:
Cl
<(
.'\NOF
=c 1\VTAS
"'
'FM
=ROS IffAS
<(
0.
~
<(
N
'\ffAS
\ffAS
<(
ROS
C
z
La primera fracci6n representa el crecimiento de las ventas g.
""
~
Y si reemplazamos c par NOFNTAS, concluimos lo siguiente
<(
'""'
'\ffAS
"'
g:::
ROS
= -c-
8VTS
Cl
~
NOF
como: c = VTAS
; entonces
f-
z
"'
Il ~c;:s J
:::;t
ROS
<(
g=
Cl
z
:0
""
II CASO
Consideremos el crecimiento de Ia empresa, pcro con las siguientes condiciones:
a) La empresa no incrementa capital por parte de los accionistas.
h) No hay incremento de deuda a corto plazo.
c) No hay reparto de dividendos.

d)
La empresa mantiene la rclaci6n deuda a largo plazo y Recursos propios (E) constante,
Es decir:
DLP
DLP
+E
J=
Constante
Podemos sostener que
24
i\E
=A
CD
=Beneficia neto =BN
>
r
u
Si decidimos mantener constante Ia relaci6n DLP y E debe cumplirse:
DLP + c\DLP
[ DLP + L'.DLP + E + BN
ADLP + MDLP + AE + ABN
= Constante = A
=DLP + !>.OLP
<
N
ADLP + AE + ABN - DLP
=t.DLP- MDLP
<
A(DLP + E)+ ABN- DLP = .1DLP (1 -A)
Si despejamos de Ia expresi6n (1)
DL~
+ E obtenemos:
---- I._
A(DLP + E) = DLP
(DLP + E)= DLP
A
Si remplazamos
(D
en
G)
Cl
c/
""z
DLP- DPL + ABN = ADLP (1 -A)
ABN = ADLP (1 -A)
ADLP=* BN
<D
Si hemos dicho que el crecimiento sera par fonda de maniobra, entonces;
AFM
=L'.DLP + AE
WLP + 'E
25
CAPITULO
"'0
;>
,...
u
Reemplazamos Ia expresi6n (4) en Ia (5) y resulta:
Cl
<
...<"'
Como el !>.E
"'
<
'FM
=Benef1cio neto =BN
= [-A-]
(1 -A)
BN + ,;E
z
<
'FM
[-A-]
(1 -A)
J_:.,
BN + BN
...
; -,:,') +
A BN + (1 -A) BN
"'
<
(1 -A)
...J
"'Cl
- I
"'
0
,...
z
Como el t.NOF
"'
= Beneficia neto = BN =t.FM
'NOF
NOF
<
Cl
...:>
t>,NOF
=I\VTAS
NOF) t>,VTAS
t.NOF
=BN
BN
~~
'VTAS
VTAS
=I
NOF ) t>,VTAS
\VTAS
Como BN = !>.FM
,.
__!jQE_ 'VTAS =
VTAS
(1 -A)
(1-A)
i '.
26
BN
NOF
1
NOF
---X---
(1- A)
'1.
1 - BN
-- x--
g=
/ _)
Resumen
BALANCE
Pasivo
Activo
Activo
Circulante
0
Corriente
i====~C~a~ja==91
!1}
R. Espont
F===C~Iie~n~te~'==91 L_ DC~P-~==!1
lnvenlarios
~ ...
1========9 I
DLP
Pasiv~
o Cornente
'
_I [~---~-~----J
Recursos
Permanentes
'------AF
Modele NOF - FM
NOF =(Caja + Clientes + lnventarios ... )- Rec. Espont
~~;:tivo
Circulante o Cornente)- Rec.
Activos
L JL
NOF
!=========
Espon~-
Pasivos
DC====P
i=====[
Circulante
DLP
AF________j\ [ ____ ____]
FM
= (DL~+E)-Activo~
Capital
+
Utilidades
Retenidas
Resetvas
Activos
Pasivos
NOF = FM + DCP
Donerosa = DCP + DLP
~HARVARD
'BUSINESS' SCHOOL
Butler Lumber Company
En la primavera de 1991, tras un d.pido aumento en el volumcn de negocios de los

Ultimos afi.os, Butler Lumber Company esperaba todavfa un importante incremento en
las ventas. Sin embargo, pese a su buena rentabilidad, Ia empresa habia sufrido una
escasez de efectivo y se habia visto obligada a aumentar su endeudamiento con el
Suburban National Bank hasta 247.000 d6lares. El prestamo maximo que Suburban
National hacia era de 250.000 do lares, y Butler habia logrado mantenerse dentro de este
limite solo a base de apoyarse en el credito co mercia!. Adem:is, el Suburban exigia ahora
a Butler que garanrizar:i el prestamo con sus inmuebles. Por ello, Mark Butler,
propietario Unico y presidente de Butler Lumber Company, buscaba activamente una
nueva relaci6n bancada don de poder negociar un presramo mayor y sin garantias.
Recientemente, Butler habia sido presentado por un amigo personal a George Dodge,
directivo de un banco mucho mayor, el Northrop National Bank. Ambos comentaron
Ia posibilidad de que el banco pudiera establecer una linea de credito para Buder
Lumber hasta una cantidad maxima de 465.000 d6lares. Butler opinaba que un
prestamo de esa cantidad era m<ls de lo necesario para cubrir sus necesidades previsibles,
pero le atraia Ia flexibilidad que le proporcionaria una linea de credito de esa magnitud.
Como resultado de Ia conversaci6n, Dodge orden6 que el departamento de creditos del
Northrop National Bank investigara a Butler y a su empresa.
Butler Lumber Company habia sido fundada en 1981, como una sociedad
comanditaria, pot Butler y su cunado, Henry Stark. En 1988, Butler compr6 Ia
participaci6n de Stark por I 05.000 do lares, y convirti6 el negocio en sociedad an6nima.
Stark recibi6 un pagare por dicha canridad, a amortizar en 1989, para que Butler
dispusiera de tiempo para conseguir la financiaci6n necesaria y efectuar el pago. La
mayor parte de los fondos necesarios para este pago fueron obtenidos mediante un
prestamo de 70.000 d6lates negociado a finales de 1988. Este prestamo estaba
garantizado por los terrenos y edificios de Butler, tenia una rasa de in teres dell!% y era
reembolsable en plazas trimestrales, a raz6n de 7.000 d6lares anuales durante los 10
af10s siguientes.
La empresa estaba situada en un area en expansiOn a las afueras de una gran ciudad
ubicada en el noroeste de Ia costa del Pacifico. La compafda era propietaria de unos
terrenos adyacentes a una via ferrea, y se habian construido dos grandes almacenes en
este solar. Las actividades de Ia empresa se limitaban a Ia distribuci6n al detalle de
producros madereros en el area local. Los producros dpicos inclulan madera
contrachapada, molduras, marcos y elementos para puertas. En general, se ofredan a los
clientes descuenros por canridad, y condiciones de pago con credito a 30 dias nero
factura.
29
Las ventas se habian desarrollado principalmente sabre Ia base de una competencia

acertada en precios, s6lo posible gracias a un cuidadoso control de los gastos y par Ia
compra de materiales en cantidad con descuentos sustanciales. La mayorla de las
molduras, marcos y elementos para puertas, que constituian un significative volumen de
ventas, eran emplcados en rrabajos de reparaci6n. Aproximadamente un 55% de las
ventas se realizaban entre marzo y agosto. No habia agentes de ventas, ya que los pedidos
solo se recibian portelefono. Un volumen anual de ventas de 1.697.000 do lares en 1988,
2.013.000 en 1989 y 2.694.000 en 1990, rindieron unos beneficios despues de
impuestos de 31.000 d6lares en 1988, 34.000 en 1989 y 44.000 en 1990'. El Anexo I
muestra las cuentas de explotaci6n de los anos 1988 a 1990, y de los tres meses
finalizados el31 de marzo de 1991.
Butler era un hombre energico, de 39 afl.OS, que trabajaba muchas horas diarias.
Colaboraba con ei un ayudante, quien, en palabras del investigador del Northrop
National Bank, ha estado hacienda y puede hacer en Ia empresa pd.cticamente todo lo
que Butler hace>>. A principios de 1991 habia otros 10 empleados, 5 de ellos trabajando
en el almacen y conduciendo los camiones y 5 que participaban en Ia administraci6n y
las ventas.
Formando parte de las investigaciones habituales sabre potenciales prestatarios, el
Northrop National Bank solicit6 informes a algunas empresas que mantenian
relaciones de negocios con Butler. El director de una de sus grandes empresas
proveedoras, Barker Company, contest6:
Nos gusta Ia conservadora operaci6n de su negocio. No ha malgastado su dinero en
inversiones desproporcionadas en instalaciones. Sus gastos de explotaci6n son todo lo
reducido que podrian ser. Tiene control personal sabre cada variante del negocio y
posee un juicio clara y voluntad para trabajar mas intensamente que nadie que haya
conocido. Esto, junto a una buena personalidad, le permite un buen nivel de negocio;
desdc mi experiencia personal, observando c6mo trabaja, se que mantiene un estrecho
control sabre sus propios creditos.
Todos los informes comerciales recibidos por el banco corroboraban esta opiniOn.
Aparte del ncgocio maderero, que constitufa su mayor fuente de ingresos, Buder posefa
una casa en regimen de condominia con su csposa. La construcci6n de Ia casa cost6
72.000 d6lares en 1979, y estaba hipotecada por 38.000. Tambien tenia un seguro de
vida de 70.000 d6lares, cuyo beneficiario era su esposa. lndependientementc, Ia seiiora
Butler poseia Ia mitad de Ia propiedad de una casa de un valor aproximado a 55.000
d6lares. Adem as de esto, no ten ian inversiones personales relevances.
El banco prestO especial atenci6n al cndeudamiento y al ratio de liquidez del negocio.
Comprob6 el clara mercado existence para los productos de 1a cmpresa en todo
momenta y el hecho de que las perspectivas de vcntas eran favorables.
30
El investigador del banco informO: Se espcra que las ventas asciendan a 3,6 millones
de d6lares en 1991, y podrian sobrepasar este nivel silos precios de los producros
madereros aumentasen notablemente en un futuro prOximo>>. AI mismo tiempo, se
admitia que una desaceleraci6n de Ia economia en general podria frenar la rasa de
crecimiento de las ventas. Sin embargo, las ventas de Butler Lumber estaban hasta cierto
punto protegidas de las fluctuaciones en el mercado de construcci6n de nuevas
viviendas, debido a su relativarnente alta proporci6n de negocio para reparaciones. Era
dificil hacer proyecciones que superaran cl ano 1991' pero las perspectivas para un
continuado crecirniento del volumen de negocio de Buder Lumber en el futuro
previsible paredan buenas.
El banco advirti6 asimisrno el ripido aumento de las enemas y efectos a pagar de Buder
Lumber en los Ultimos tiempos, en especial en la prim avera de 1991. Las condiciones de
compra usuales en el ramo concedian un descuento del2% a los pagos abonados en los
I 0 prim eros dias a partir de la fecha de factura. Las cuentas vencian a los 30 dias, al
precio de factura, pero los proveedores normalmente permitfan alglln retraso en los
pagos. En los dos ulrimos anos, Buder se habia beneficiado de muy pocos descuentos en
las compras debido a la falta de liquidez, como consecuencia de la compra de la
participaci6n de Stark y por las invcrsiones adicionales en circulante asociadas al
crcciente volurnen de ventas de la ernpresa. En Ia prirnavera de 1991, el crtdito cornercial
estaba seriamente excedido debido a! esfuerzo de Buder para mantener su prtstamo
dentro del limite de 250.000 d6lares exigido por cl Suburban National Bank.
En el Anexo 2 se muestran los balances a 31 de diciembre de 1988-1990 y a 31 de marzo
del991.
Las conversaciones preliminares entre Dodge y Butler sc hicieron en terminos de un
credito autorrenovablc a 90 dias, con garantias, que no debia sobrepasar los 465.000
d6lares. Los deralles especificos del prestamo no se habian concretado, pero Dodge
habia explicado que d conrrato incluiria las cliusulas restrictivas usuales de tales
presramos. A modo de ejcmplo, mencion6 la necesidad de que se impusiesen
restricciones sobre prtstamos adicionalcs; que sc mantuviese el circulante nero a un
nivel acordado; que las nuevas inversiones en activos fijos s6lo pudiesen efectuarse con
el consentimiento previa del banco; y que sc establecieran limites a Ia retirada de fondos
del negocio por parte de Butler. Se estableceria un tipo de interCs variable de 2 punros
porcentuales sobre la rasa preferencial (Ia tasa pagada por los clientes crediticiamente
mas s6lidos del banco). Dodge indic6 que el tipo de interes inicial a pagar seria
aproximadamente de un 10,5%, bajo las condiciones vigentes a principios delano 1991.
Ambos sobreentendieron que Butler rescindirfa sus relaciones con el Suburban
National Bank si alcanzaba un acuerdo de credito con el Northrop National Bank.
31
Anexo I
Gastos de explotaci6n para los aiios finalizados a 31 de diciembre de 1988-1990 y para
el primer trimestre de 1991 (en miles de d6larcs)
1er
trimestre de
Ventas
Coste mercancfas vendidas
Stock inicial
Compras
Stock final
Coste mercancias vendidas
Beneficia bruto
Gastos de explotaci6nb
lntereses
Beneficia antes de impuestos
ProvisiOn impuestos
Beneficia neto
1988
1.697
1989
2.013
1990
2.694
1991
718'
183
1.278
1.461
239
1.222
475
425
13
37
__
6
31
239
1.524
1.763
326
1.437
576
515
20
41
__
7
34
326
2.042
2.368
418
1.950
744
658
33
53
__
9
44
418
660
1.078
556
522
196
175
10
11
__
2
9
.En el pnmer tnmestre de 1990. las ventas fueron de 698 000 d61ares. y el beneflcro neto fue 7 000 d61ares
b_ Los gastos de explotaci6n incluyen un sueldo en efectrvo para Butler de 75.000 dolares. en 1988. En 1989, 85 000 d61ares; 95.000 en 1990 y 22 000
en et PO!Tlr trimestre de 1991. Butler recibia tamb16n algunas de las compensacrones de las que normalmente se benefican los propietarios de
empresas que no cotizan en balsa
32
Anexo2
Balances de situacion a 31 de diciembre de 1988-1990, y a 31 de marzo de 1991 (en
miles de do lares)
1er
trimestre de
Caja
Cuentas a cobrar - neto
Stocks
Total activo circulante
lnmovilizado neto
Total activo
Efectos a pagar- banco
Efectos a pagar - Henry Stark
Efectos a pagar- proveedores
Proveedores
Otros acreedores
Porci6n a corto de deuda a largo
Total exigible a corto
Deuda a largo plaza
Total exigible
Fondos propios
Total oasivo
1988
58
171
1989
48
222
<;ill
;w
468
596
1990
41
317
418
776
1991
31
345
Wi
14Q
ill
594
736
933
1.094
146
233
247
192
30
256
39
157
243
36
932
w.
105
124
24
260
535
324
375
QZ
432
WI
.>1M
21
594
736
>Q
585
348
933
L
690
<\I
737
357
1.094
33
~HARVARD jaUSINESsiscHDOL
PlayTime Toy Company

A principios de cnero de 199!,Jonathan King, presidente y accionista de Play Time
Toy Company, considcraba una propuesta para adoptar un sistema de producci6n

mensual uniforme en el aii.o que comenzaba. En cl pas ado, los program as de producci6n
de Ia ernpresa siempre habian sido alramente cstacionales, rcRejando la estacionalidad de
las ventas~ King era consciente de que una producci6n uniforme podia resulrar en una
clara mejora de Ia eficiencia de producci6n, pero no esraba seguro del impacto que
podria rener sabre arras facetas del negocio.
Play Time Toy Company era un fabricante de juguctes de pListico para niiios. Su grupo
de productos induia juguetes rnilitares, caches, camioncs, equipos de construcci6n,

arrnas, coheres, naves y satelites cspacialcs, instrumemos musicales, animales, robot y
figuras de acci6n. En Ia mayoria de estas categorias de productos, Ia empresa produda
una amplia gama de disefios, colores y tamaflos. A veces, las ventas en d61ares de un
dererminado producto habian variado en un 30-35% de un aflo a otro.
La fabricaci6n de juguetes de plistico era un negocio altamente competitive. El sector
estaba poblado de un gran numero de empresas, muchas de las cuales andaban escasas de
capital y de talenro directivo. Puesto que las necesidades de capital no cran gran des y la
recnologia era relarivamente sen cilia, los nuevas competidores ten ian f<ici1 entrada en el
sector. Par otra parte, Ia competencia en diseflo y precio era muy dura, resulrando en
vidas de producto cortas y en una rasa relarivamcnte alta de quiebras de empresas. A
veces, una empresa podia destacar de 1a compctencia diseflando un nuevo juguete
popular, con frecuencia un jugucte de moda efimera. Tales productos generalmente
gozaban de muy altos m<irgenes, hasta que los competidores .~e las ingeniaban para
ofrccer un producto semcjante. Por ejemplo, Ia introducci6n por Play Time de figuras
de acci6n de mtlsicos de rock en 1988, habia contribuido de manera importance a
los beneficios de ese afio. Sin embargo, en 1989, once competidores comercializaron un
producto similar y e1 precio de fibrica de la ofena de Play Time se desplom6. En los
Ulrimos aiios, las presioncs cornpetitivas sabre las empresas mis pcquefias se habian
intensificado tambic!:n con Ia aparici6n de unos cuantos grandes fabricantes extranjeros
de juguetes con mana de obra barara.
La empresa
Play Time Toy Company habia sido fundada en 1973 por Henry Richards, al
licenciarse de su scrvicio en 1a marina. Con anterioridad a su servicio milirar, Richards
habia sido director de producci6n de un gran fabricante de juguetes de plastico. De
acuerdo con su anti guo ad junto, Jonathan King, fundaron Play Time Toy Company con
sus ahorros, en 1973- Inicialrnentc una sociedad comanditaria, Ia emprcsa pas6 a
sociedad an6nima en 1974: Richards habia tornado una participaci6n del 75% del
capital social y, King, el resro. King actuaba como director de producci6n, y Richards,
como presidente, era responsable de 1a direcci6n general de los asumos de Ia empresa.
34
Tras una serie de cnfcrmedades, la salud de Richards se dererioro v se vio obligado a

retirarse de la participaci6n acriva en el negocio en 1987. King asumi6 enronces !a
presidcncia. En 1989 contrat6 a Thomas Lindop, un graduado reciente de una
destacada escuela recnica dd este de Estados Unidos, como director de producci6n.
Lindop habia trabajado unos cuantos veranos en la fJ.brica de pl<isticos de una gran
empresa qui mica diversificada y, par ella, tenia una familiaridad b<isica con los procesos
de producci6n de plisticos.
Crecimiento de Ia empresa
Play Time Toy Company habia experirnentado un crecimicnto relativamenre rJ.pido

desde su fundaci6n, y desde 1976 habia tenido beneficios todos los aJ1os. Las ventas
habian ascendido a 7,4 mill ones de d6lares en 1990, y sobre la base del potencial de unos
cuantos nuevas producros prometedorcs, se proyectaban unas ventas de 9 millones de
d6lares para 1991. Los beneficios netos habian sido de 244.000 d6lares en 1990 y se
estimaban en 293.000 do lares para 199 I, bajo producci6n estacional. Las Tab las A y B
presentan los Ultimos estados financieros de la ernpresa. El coste de las mercandas
vendidas habia sido de un 70%, en media, en el pasado, y se esperaba que csa proporci6n
se rnantuviese en 1991 bajo producci6n estacional. De acuerdo con la experiencia de la
ernpresa, los gastos de explotaci6n probablementc se incurririan de manera uniforme
durante cada mes de 1991, tanto bajo producci6n estacional como uniforme.
~-------------------------------,
Tabla A Cuentas de resultados resumidas, 1988-1990

(En miles de do/ares)
entas netas
oste mercancias verx11das
I Beneficia bruto
Gastos de exp/otaci6n
___j
1988
1989
1990
5 198
3 586
5 950
4 284
7 433
5 203
1.612
1.270
1.666
1.549
2.230
1.860
342
116
117
370
46
126
I
I
II
I
Beneficios antes de impuestos

impuestos federales
l_~nefic~~~~----
______
I
I
_3_~.- ___ _!_~----~~--J
35
~------------------------l
II_____
\
Tabla B. Balance a 31 de diciembre de 1990
(EI1 miles d~~6~ares)_ _____1
Caja
Clientes
1 Existencias
175
2.628
530
Activo circulante
Activo fijo neto
3.333
1.070
Total del activo
4.403
Proveedores
Crectito banco
lmpuestos a pagara
Parte a corto de Ia deuda a largo
255
680
80
50
Exigible a corto plaza
I Deuda a largo plaza

Recursos propios
I
I Total del pasivo
1.065
400
2.938
4.403
ala compaii\a debia realizer los pagos tributaries seglln estimaci6n el dia 15 de los siguientes meses: abril, junio. septiembre y
d1ciembre. En 1990, Ia empresa opt6 por basar sus pagos tributaries segUn estimaci6n en los impuestos del ejercicio anterior. La
deuda tributaria del15 de marzo de 1991 resuno ser de 80.000 d61ares
La expansiOn de las operaciones habia resultado en una tensa siruaci6n del fondo de
maniobra para Play Time Toy Company. El saldo de caja de final de aiio, de 175.000
d6lares, se consideraba el minima necesario para las operaciones de negocio. La em pre sa
periodicarnente tomaba crediros de su banco, el Bay Trust Company, a traves de una
linea de credito sin garandas. A finales de 1990 habia pendiente un crediro de 680.000
do lares. A King le habian asegurado que el banco estada dispuesto a arnpliar la linea de
credito basta 1,9 millones de d6lares, entendiendo que el credito deberia estar
compleramente amortizado por a1 menos un perlodo de 30 dias durante el atlo, y
garantizado par las cuenras a cobrar y los stocks de Play Time. Se cargarian intercses a
una rasa del 11%, y cualquier exceso sabre los 1,9 mill ones de dolares estada sujero a
posteriores negociaciones.
Las venras de Ia empresa eran altamcnte estacionales. Mas del80% del volumen anual en
d6lares se vendia generalmente entre agosto y noviembre. La Tabla C muesrra las ventas
mensuales en 1990 y la prevision para 1991. Las ventas se hacian principalmente a
grandes cadenas de alrnacenes y a disrribuidores de juguetes. Aunque ]a empresa
establecia condiciones de pago nero factura a los 30 dias, la mayoda de los clientes se
tomaban 60 dias para pagar; sin embargo, la cxperiencia de cobros habia sido excelente.
36
Los procesos de producci6n de la empresa no eran complicados. El polvo para moldeado

de pListicos, Ia principal materia prima, se procesaba en presas de moldeo por inyecci6n
y se le daba la forma deseada. A continuaci6n, se pintaban las piezas de plastico
'Tloldeadas en maquinas de pintar ripo carrusel. Las erapas finales del proceso eran el
ontaje de los juguetes y su empaquerado con canones o con bolsas de plasrico.
:neralmente, rodas las series de producci6n comenzadas eran completadas en el
ismo dia, por lo que no habia virtualmente productos en curso al final del dia. Las
compras, bajo condiciones de 30 dias neto factura, se hadan semanalmente en las
cantidades necesarias para Ia producci6n estimada de Ia semana siguiente. El total de
compras previsro para 1991 era de 2.700.000 d6lares. Era polirica de la empresa pagar
las deudas comerciales a su vencimiento.
Tabla C. Datos de ventas mensuales

(En miles de d61ares)
h:.
I Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junia
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Ventas
1990
70
66
96
90
66
95
96
1.173
1.390
1.620
1.776
650
Ventas previstas
1991
106
126
145
125
125
125
145
1.456
1.655
1.925
2.057
1.006
------
_j
37
Lindop, el director de producciOn, creia que Ia cmpresa podria mantener sus inversiones
en activo fijo durante el prOximo afio a un nivel igual al de la amortizaciOn, aun~
advertido que el volumen proyectado para 1991 sc acercaria a Ia plena capacid,
maquinas de Play Time.
La practica habitual de Play Time Toy Company era producir en respuesta a los p
de los clientes. Esro significaba que sOlo se necesitaba una pequefia fracd
capacidad para satisfacer la demanda de los siete prim eros meses del afio. Generaln
nose utilizaba mas de un 25~ 30% de capacidad en ninglln momenta de este perio,
Los prim eros pedidos gran des para Ia campaiia de Navidad llegaban hacia mediados L
agosto. Desde agosto hasta diciembre, Ia fuerza ]aboral aumentaba bastante y hacia
horas extraordinarias, funcionando toda Ia maquinaria 16 horas al dia. En 1990, las
primas por horas extraordinarias habian ascendido a 165.000 dOlarcs. Los envies se
hacian, siempre que era posible, dentro del mismo dia en que se fabricaba un pedido. De
aqui que los volUmenes de producciOn y de ventas tendiesen a ser iguales cada mes.
Como solia hacerse en el pasado, se habian preparado balances y cuentas de resultados
previsionales para 1991, basados en Ia hip6tesis de producci6n estacional y someridos al
juicio de King para su aprobaciOn. Estos estados contables se presentan en los Anexos 1 y 2.
La propuesta de cambia a producci6n uniforme
Tras haber pasado Ia experiencia de una temporada de vema en Play Time, Lindop
estaba profundamentc impresionado por los muchos problemas que se derivaban del
mCtodo de programar Ia producciOn en Ia empresa. _1.~ _imas por horas extraordinarias
reducian los bencficios; la _expansiOn y contracciOn cstacional de Ia fucrza !aboral
'provocaba dificultades de contrataciOn y altos castes de formaciOn y de control de
caJidad. La maquinaria permanecia parada durante sicte meses y mcdio y luego se Ia
sometia a un uso intense. Los programas de producciOn acelerada durante Ia temporada
alta tenian como rcsultado frecuentes cambios de montaje en las miquinas. Por ello, se
producia una aparcntemente inevitable confusiOn en Ia programaciOn de las series de
producci6n. Las series cortas y los frecuentes cambios en las m<iquinas causaban
ineficiencias en el montaje y el empaquetado, ya que los trabajadores ten ian dificultad en
reap render el modo de operar.
Por estas razones, Lindop habia urgido a King a adoptar una politica de producciOn
mensual uniforme en 1991. Hizo notar que las estimaciones del v_gl!l!fl~n de venras
generalmentc habian resulrado fiabks_ en_ e_l pa_sad.Q. Las condiciones de co~pra _n~ s~,:;--~)
-~~!J~b ~f~~t<1_das porIa reprogra~aciOn de la~5:ompras. La elimig~~j_{m de las primas
por horas extraordinarias daria como resultado unos ahorros sustanciales, estimado\_l
en 200.000 d6lares para 1991. Ademas, Lindop creia firmemente que se obrendrian
38
,.'!_Q_qr_!9__1__a_djc_~Q_n~es significativos en mano de obra, aproximadamente unos 235.0_00
46!ar~~ como consecuencia de una producci6n m3.s ordenada. Sin embargo, una pari:f"de los ahorros seria compensada por unos __I!l~yores costes de almacenamiento y
rnanipulaci6n, que se esrimaban en unos I 00.000 d6lares anuales. King ;e preguntaba>
acerca ~t efecto que Ia producci6n uniforme podrfa tener sobre las ne<:~s_i4_~d~s de
fondos de Ia empresa en 1991. Suponia que, excepruando los beneficios y las
fluctuaciones de stocks de mercandas, clientes y proveedores, las entradas y salidas de
fondos estarian aproximadamente equilibradas. Para simplificar el problema, King
decidi6 suponer que los ~<:_'=-I?tajes de m_argen bru~o n<? variarian de modo significativo
mensg~_!Tlenre bajo cualquiera de los merodos de producci6n; es decir, elsQs"_4c:Ja~
!!.1-ercandas vendidas seria un 70% de las_y_enras_en__.cad~ uno de los 12_1J!~-~~~~~o
roducci6f!~Ja~jo_D-a], Y. s~~!a__!-ID 65,16% de las ventas en ca4a !}flO d~ los 12 meses bajo
~d_t~Sfi(nt __!:!_nj[oJ@e. (?s cosres adicionales de alrp~-t;:~Q~!PJ.!:~_<? y_Ipa!lipulad6i1~--Uli.Os
1_00.0_0?d6lares, se incluirian en los gastos operativos.
39
10;
Anexo 1 Balances previsionales bajo producci6n estacional, 1991 (en miles de d61ares)
r-;;;.,-
Real,
31 diciembre
1990
Enero
Marzo
Mayo
Junia
Julio
Agosto
Sepliembre
787
958
530
1.366
234
530
1.110
271
530
924
270
530
794
250
530
587
250
530
428
270
530
175
1.603
530
175
3.113
530
175
3.580
530
175
3.982
530
175
3063
530
Activo f1jo netod
3.333
1070
2275
1.070
2.130
1.070
1.911
1070
1.724
1.070
1574
1 070
1.367
1 070
1228
1.070
2.308
1.070
3.818
1 070
4285
1.070
4.687
1.070
3.768
1.070
Activo total
4.403
3.345
3200
2.981
2.794
2.644
2.437
2298
3.378
4.888
5.355
5.757
4.838
255
680
80
50
33
0
27
50
38
0
24
50
43
0
153
50
38
0
235
50
37
0
286
50
38
0
369
50
44
0
419
50
438
437
334
50
496
1.611
260
50
577
1.608
128
50
617
1.541
18
50
302
880
25
50
110
400
2.835
64
Recursos propios
1.065
400
2.938
400
2.736
60
400
2.641
148
400
2.542
199
400
2.443
281
375
2.343
325
375
2248
591
375
2.412
1897
375
2.616
2107
375
2.873
2226
375
3.156
1257
350
3.231
Pasivo total
4.403
3.345
3200
2.981
2.794
2.644
2.437
2.298
3.378
4 R88
5.355
5.757
4.838
Ciienteb
Existenciasc
Activo circulante
Proveedorese
Cr8dito bancof
lmpuestos a pagar1
Porci6n a corte
Pasivo exigible a corto
Deuda a largo plazoh
Abnl
---
Octubre
Noviembre
Diciem~~~-~
Febrero
175
2.628
530
a. Saldo minima de 175.000 d61ares; se incluy6 el exceso de caja de los meses en que Ia empresa no tenia deuda.
b_ Plaza de cobra de 60 dfas.
c. Los stocks se mantendrian durante todo 1991 al nivel del31 de diciembre de 1990
d_ Adquisiciones de equipos iguales a Ia amortizaci6n.
e.lgual al30% de las ventas del mes correspondiente. debido a Ia relaci6n de los 2,7 millones de d61ares de compras de materias primas en 1991 con las ventas de 9 mil Iones. Esto
representaba un periodo de pago de 30 dias. Puesto que el stock era uniforme, las compras seguirian el patrOn estacional de las ventas y de Ia producci6n.
r. Partida de cuadre.
9. los impuestos a pagar sabre el beneficia de 1990 deb ian abonarse el 15 de marzo de 1991. El 15 de abril, 15 de junio, 15 de septiembre y el 15 de diciembre de 1991 debian
abonarse un 25% en cada caso de los impuestos estimados para 1991. La empresa podia utilizar su deuda fiscal del afio anterior (126.000 d61ares) como estimaci6n de su deuda
fiscal para 1991, efectuando en 1992 el pago de ajuste a los impuestos reales. Alternativamente, Ia empresa podia estimar directamente su deuda fiscal para 1991 Play Time habia
decidido utilizar su deuda fiscal del ana anterior como estimaci6n, y pagar 31.000 d61ares en abril y septiembre, y 32.000 d6tares en junio y diciembre.
h. A amortizar a raz6n de 25.000 d61ares cada junio y diciembre.
~--
Anexo 2 Cuentas de resultados previsionales bajo producci6n estacional, 1991 (en miles de d61ares)
~--
Enero
: Ventas
Coste de mercandas
vendidas
Margen bruto
Gastos operativosb
Resultado antes de impuestos
lmpuestosc
Resultado neto
108
-------~
----
- --
Agosto ---~~!?!!~~~r_e
145
125
125
125
145
1.458
1.655
1.925
2.057
1.0Uti
9.000
101
87
38
188
-150
-51
-99
87
38
188
-150
-51
-99
88
37
188
-151
-51
-100
102
43
188
-145
-50
-95
1.021
437
188
249
85
164
1.348
1.158
-497
577
188
188
389
309
105 - -132
257
204
1.440
704
302
188
114
39
6.300
2.700
2.256
444
151
75
----~
44
188
-144
-49
-95
-----------------------------------~--
Julio
0< :tuore
Noviem~re
Marzo
126
76
88
32
38
188
188
---------
-156
-150
-53
-51
-103
-99
Abril
.~?E>_ _____ _..!_l!_~~----
Febrero
617
188
429
146
283
Diciembre
Total
a Asumiendo un coste de mercancias vendidas igual al 70% de las ventas.

b. Distribuidos uniformemente a lo largo del aiio.
c. Las cifras negativas son deducciones fiscales como consecuencia de p9rdidas de explotaci6n, asf como impuestos vencidos recortados que se muestran en et balance de situaci6n.
El tipo impositivo federal sabre cualquier ganancia era del 34/o
1.
En cada uno de los siguientes enunciados, determine si es Finanzas Operativas (0) o Financias
Estructurales (E)
Compra de materia prima
Venia de productos
Compra de computadoras
Compra de una nueva planta
Contrataci6n de una deuda a largo plaza del banco
G
2.
Aporte de accionistas al capital de Ia empresa
En cada una de las siguientes proposiciones, precisar si es finanzas (F), contabilidad (C) o economia (E)
Registro de Ia venta de los productos del dia
Contrataci6n de un prestamo a 5 aiios
Compra - Venta de un auto
Registro de una transacci6n de compra de un activo
Aumento del capital social de Ia empresa
3.
Financiar Ia investigaci6n y el desarrollo de un nuevo producto
En los siguientes rubros, determine si es Activo (A), Pasivo (P), o Patrimonio (C).
Caja
Reserva
Prestamo al Banco
lmpuestos prediales a Pagar
Alquiler
Deuda con el socio
Utilidad
Computadora
Deuda con el proveedor de internet
Materia prima
Registro de Marca
Carro de distribuci6n
Beneficios sociales por pagar
Cuentas por cobrar
Proveedor de materia prima
Productos en Ia bodega
4.
tlas siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
V
A
Si aumentan las ventas de una empresa, las NOF aumentan tambiE!n
Si las cuentas por cobrar aumentan las NOF disminuyen
El Capital de Trabajo es el excedente de Recursos Propios que sirve a financiar los Activos Fljos.
un incremento de NOF
Se recomiende incrementar las FM cuando se planea
Silas NOF decrecen y el FM aumenta, el credito a largo plaza se incrementa tambien.
Cualquier empresa que opera necesita necesariamente financiar Cuentas por Cobrar Clien!es.
Si Ia empresa vende sus oficinas su capital de trabajo aumenta
Para crecer se recomienda incrementar el BeneficioNentas y reducir las NOF

En el caso de las tiendas de barrio (despensas) las NOF son negativas
Aplicaciones
1.
La empresa Jxus es una comercializadora de ropa, con unas ventas en el 2008 de $30.000 mensuales y un
costa de venia igual a sus compras de $25.000 mensuales.
a. Calcule sus NOF en$ yen% sabre ventas.
b. En el 2009 las ventas de Jxus se han incrementado a $35.000 mensuales pero las NOF en
porcentaje (%) sabre ventas siguen igual. tCu81 es el valor en$ de las NOF?
2.
La empresa Juan Portaca S.A, importadora de libros, ha perdido toda su informaciOn financiera por un dat'io
en el sistema lnformil:tico. Su gerente el Sr. Juan Portaca, le pide a usted que revise Ia documentaci6n
existente. Usted realiz6 Ia revisi6n de los documentos y encontr61a siguiente informaciOn:
~
Prestamos Bancarios
Hipotecas por Pagar

, "Utilidad del Ejercicio"
Reservas
Equipos de Oficina
Capital Social
lmpuestos por Pagar
Deuda de Corto Plaza
I lnventarios
I
I
I
$ 100,00
$ 43,00
$ 300,00
67,00
$
$ 555,00
$ 6.654,00
$ 456,00
$ 8.888,00
$ 543,00
$ 555,00
Maquinarias
Depree. Acumulada
Vehfculos
Proveedores
Muebles de Oficina
Clientes
Cuentas par Cobrar
Gastos Acumulados
Terrenos
Edificios
$ 2.100,00
$ (1.020.59)
343,00
$
345,00
$
$ 2.345,00
45,00
$
$ 567,00
$ 1.122,00
I
!
$ 5.432,00
$ 1.462,59 I
$ 2.356,0Q__j
a. Restablecer el Balance General y el Balance Financiero de Ia empresa

b. El Sr. Juan le pide calcular el % de financiamiento de las NOF por deuda a corto plaza.
r
3. Jace S.A.es una empresa textil que tiene un r8pido crecimiento, desde sus inicios en el 2003, ha un crecido
sustentablemente.
Jace S.A.
Balance General
2006
$ 2.140
$ 2.140
$ 4.280
2007
$ 2.273
$ 2.140
$ 4.413
Pasivos Esp.
Pasivos Largo Plaza
Patrimonio
Total Pasivo+Patrimonio
$ 656
$ 2.140
$ 1.264
$ 4.280
$ 635
$ 2.140
$ 1.436
$ 4.413
Ventas Anua\es
Beneficia Neto
Retenci6n
$ 5.136
$ 205
100%
AW2
Activo Circulantes
Activos Fijos
Total Activo
fJWYll.
Durante e\2007, Jace S.A. contrata al Sr. Jose Rodriguez, analista financiero para que realice un an81isis de
Ia co~aflia. Se le solicita a usted que colabore con el Sr Rodriguez analizando el crecimiento de Ia empresa
en base al modelo NOF/FM y dando las recomendaciones a Ia empresa sabre su potencial crecimiento en el
2008, en caso que Ia empresa no quiera contratar nueva deuda.
4.
Carlos Ordonez, gerente financiero de PRINCE SA fue al Banco HL para reunirse con su gerente de crE!dito.
SegUn Ia documentaci6n financiera que el Sr. Ordor'iez ha presentado, sus NOF son de $594.000 financiadas
al50% de deudas a corte plaza. Sus beneficios para este ai'io son de$ 65.000, de los cuales repartir8n e130%
a los accionistas. i,.Cuanto le podria prestar a PRINCE?
5.
i,C6mo se calcula Ia estructura optima de capital?
6.
l,Cu81 es Ia relaci6n entre las NOF y el FM?
7.
l,Se recomienda financiar el AC con DCP y el activo fijo con DLP?
CAPITULO II
'
CAPiTULO
>
1 Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es una explicaci6n de la variaci6n del efectivo y

1
equivalences de efectivo durante un ejercicio determinado, presentada con un formato
definido expresamente.
Para explicar porque nuestro efectivo (Caja, Bancos y equivalences) ha variado en una
cantidad concreta durante un periodo determinado, nos bastaria con enumerar todos
los"cobras"' y "pagos" registrados en dichas cuentas. La diferencia entre cobras y pagos
seria la variaci6n del efectivo durante dicho periodo. En vez de presentar de cualquier
fOrma dichos Aujos de cobras y pages, los presentaremos agrupados con un formato
especifi.co que explicaremos mas adelante.
La diferencia entre este estado concable y el Flujo de Fondos consiste
fundamentalmente en que en el EFE s6lo aparecera el efectivo cobrado o pagado par los
diversos conceptos. Por lo tanto, la credibilidad de las cifras presentadas es total: codas
las cifras que aparecen son "efectivo". No hay Iugar a "maquillajes" contables. Cualquier
contador que realice los dlculos debe obtener las mismas cifras, cuya suma total
coincidiri con la variaci6n entre el efectivo al comienzo y al final del ejercicio analizado.
Objetivos del EFE
Presentar con claridad cuiles han sido los origenes de efectivo durante el ejercicio y a
que se han destinado: de donde hemos obtenido "Caja" y d6nde esti dicha "Caja".
Valorar la capacidad de la empresa para generar efectivo.
o Al analizar los Aujos de efectivo del pasado podremos prever los flujos de efectivo en
el futuro y por tanto, adelantarnos a cualquier problema de liquidez que podria
producirse.
Como veremos mas adelante, a craves de la informacion praporcionada par el EFE
entenderemos las politicas de inversiOn y financiaci6n que una empresa ha seguido en
el pasado y su posible repercusi6n en el futuro.
Otra ventaja importance de la informaciOn recogida en el estado esti en su

objetividad y comparabilidad, en tanto que elimina los efectos de utilizar distintos
tratamienros contables para las mismas transacciones, facilitando la comparaci6n
entre distintas empresas
'Los eqwvalentes al efectivo se definen como aquellas inversiones. a corto plaza de elevada ltqudez, que so~ filctlmente convertibles en 1mportes
determ 1nados de efectivo, y que estan SUJ_etas a un nesgo poco sgntficativo de cambtos en su valor. Adem as. Ia norma_ prec1sa que una 1nvers16n sera
equivalente al efecttvo cuando tenga venc1mu~nto proxtmo, por ejemplo Ires meses o menos desde Ia fecha de adquiSICion
'Cobra entrada de elective: Pago salida de efeC!IVO
47
CAPiTUlO
>
1-
"'
....
""
"'0
Formato de Presentaci6n del EFE

El EFE nos presenta los cobras y pagos de efectivo agrupados en tres grandes categorias:
"'
Flujos de efectivo por actividades operativas.
Flujos de efectivo por actividades de financiaci6n .
::0
....
....
"'0
0
0
<
1-
"'
""
Flujos de efectivo por actividades de inversion.
Como es l6gico,la suma de las tres cifras calculadas anteriormente debed. coincidir
con Ia variaci6n total del efectivo durante el ejercicio (diferencia entre saldo final e
inicial de caja, bancos y equivalences). Par lo tanto, cuando confeccionamos este estado
contable siempre sabemos Ia "respuesta" final por adelantado.
Para calcular los tres grandes grupos de llujos enunciados anteriormente deberemos
seguir los "criterios" previstos en las NIIF' para saber en que grupo de actividades
incluimos cada cobro o pago de efectivo.
Hay cuatro man eras "normales" de "aumentar" e1 efectivo en un negocio:
1. Lo aportan los accionistas,

2. Lo prestan diferentes personas o instituciones durante un tiempo, cobr8ndonos un interes.
3. Lo generamos con el propio negocio.
4. Lo obtenemos al vender parte de nuestros actives fijos.
Las dos primeras corresponden a las actividades de financiaci6n. La tercera a las

actividades operativas. La cuarta, a las actividades de inversiOn.
48
>
....
u
3NIIF: Normas
internacionales
de informaciOn
L~anCie~-- -
Los flujos de efectivo por actividades operativas

indican la Caja Generada por las Operaciones
(CGO), es decir, el efectivo que es capaz de generar el
negocio "por si solo", sin ayudas externas de
accionistas, bancos, etc. Es una nueva cifra, distinta de
la utilidad del ejercicio y de los Recursos procedemes
de las operaciones (RPO).
Los f!ujos de efectivo por actividades de financiaci6n indican los flujos de caja generados
por:
a) Aumentos de capital aportados en efectivo por los accionisras.

b) Aumentos de deudas (pasivos) tanto a corto como a largo plaza
que tengan
costa financiero.
c) Dividendos pagados en efectivo a los accionistas.
Como es 16gico, cuando hablamos de aumentos se debe en tender que tam bien pueden
ser disminuciones. Los flujos serin tanto positives: "cobros", como negatives: "pagos".
Los flujos de efectivo por actividades de inversion, por ultimo, incluirin los flujos de
efectivo ocasionados por compra o vema de activos fijos, tanto tangibles como
intangibles y financieros. Como es natural, las empresas en crecimiento tendrin
normalmente un flujo por acrividades de inversiOn negative: codas los afios invertir:in
en nuevas activos fijos para ampliar su capacidad instalada.
49
CAPiTULO
>
f-
u
Ejemplo desarrollado
0
La empresa !xu S.A. es una compailfa que se dedica a Ia venta de software para el
cilculo de impuestos. A continuaci6n se detallan los balances obrenidos pot Ia
compaiiia desde su fundaci6n, en enero del afio 1.
Con la informaciOn contenida en los esrados conrables y las explicaciones sobre ciertas
transacciones ocurridas en el af1.0 2, se pide confeccionar el Estado de Flujos de Efectivo
del afw 2.
BALANCE
Caja y Bancos
Clientes
lnventarios
Gastos prepagados
Terrenos
Edificios
Depree. Acum. Edificio
Equipos
50
Alio 1
Ailo 2
Difer.
37.000
26.000
0
6.000
70.000
200.000
-11.000
68.000
59.000
68.000
54.000
7.000
45.000
200.000
-21.000
193.000
22.000
42.000
54.000
1.000
-25.000
0
-10.000
125.000
Cuenta de Resultados del Arlo 2

Ventas
Costa de ventas
Gastos operatives
Depreciaciones
Gastos financieros
Perdida en vta. activo
lmpuestos
890.000
465.000
188.000
33.000
12.000
2.000
65.000
CAPiTULO
>
1-
"'
""
"'
Informacion adicional sobre el ai\o 2:

o
Han vendido y cobrado en efectivo parte del terre no, a su valor en libros.
Pagaron 55.000 de dividendos.
Se compro Equipo nuevo por valor de !66.000, pagados en cfectivo.
Equipo con un costo de 41.000 y un valor en libros de 36.000 fue vendido en

34.000, cobrados en efectivo.
Se redimieron bonos a su valor en libros y se pagaron en efecrivo.

Se emitieron acciones nuevas por valor de 160.000 cobradas en efectivo.
Vamos a rcalizar el dlculo del f!ujo de efectivo de las tres categorias de actividades
antes definidas. Antes de comenzar los c:ilculos ya sabemos que el resultado final de
todos los flujos de efectivo durante el afio 2 debera ser igual a la diferencia en Caja y
Ban cos entre el saldo final y el inicial de dicho ai\o, es decir: +22.000
"'Cl
"'0
;::J
_,
""
"'
Cl
0
Cl
<
1-
"'
"'
I.- Calculo del f!ujo de efectivo por actividades operativas.

La Caja generada por las operaciones (CGO) se puede calcular de dos formas:
,----------------------- ---------------,
I
Metoda Oirecto.
-Metoda lndirecto; tambilm llamado: conciliaci6n entre Ia utilidad del ejercicio y Ia Caja generada par las
operaciones (CGO).
Ambos metodos nos deben proporcionar la misma cifra. El formato de cada merodo
tiene sus vencajas espedficas para realizar an:ilisis financieros posteriores.
Metodo directo para calcular la CGO

La CGO es el resultado de agrupar todos los cobros y pagos ocasionados por las
actividades operativas. Aunque dichos flujos los podriamos presentar de varias formas,
se aconseja resumir y agrupar todos ellos en, por lome nos, los siguientcs rubros:
1.- Cobras a clientes.

2.- Pagos a proveedores y empleados.
3.- Pagos por intereses.
4.- Pagos por impuestos.
,.
~-~-~
51
CAPITULO
>
f-.
"'
...
"'
"'
"'
;:,
I. Cilculo de los co bros a clientes

Para calcular los cobros a dientes nos fijarernos, primero, en la cifra de venras de Ia
Cuenta de Resultados. Despues veremos si en el balance existe Ia cuenta de clientes. Si

no existieran cuentas por cobrar a dientes, todas Ias venras estarian cobradas. Si ha
aumentado el sal do final de clientes, respecto del inicial, sera porque no se ha cobrado
....
todo lo vendido, por lo tanto, ese incremento de clientes tendremos que restarlo de Ia
cifra de ventas totales para obrener Ia cifra de ventas cobradas. Si, por el contrario ei
"'
saldo de clientes hubiera disminuido significaria que tambien hemos cobrado ventas
realizadas en alios anteriores, por lo cual, dicha disminuci6n del saldo de clienres habria
que sumarla a Ia cifrade ventas para calcular el total de los cobros realizados a los dientes
...
0
0
0
<
f-.
"'
"'
durante e1 ejercicio.
En Ia Empresa !xu S.A., durante el aiio 2 tuvimos unas ventas de 890.000 y las cuentas
por cobrar a clientes aumentaron en 42.000, por lo tanto dicho aumento corresponde a
vemas no cobradas. El total de cobros a dientes sera: 890.000- 42.000 = 848.000.
2. Pagos a proveedores y empleados.

Dentro de "Proveedores y Empleados" se induyen todos los pagos operativos
realizados excepto los correspondienres al pago de intereses e impuestos, ya que estos
dos rubros los presenraremos cada uno por separado.
Los pagos operativos podrin ser de dos tipos:

Pagos operatives que corresponden a gastos ya devengados en
el
ejercicio. Por
lo
tanto, estarin en Ia Cuentade Resultados como gastos del periodo;

0 bien, pagos operatives que corresponden a gastos todavia no devengados (gasros
pagados por anticipado) o que todavia nose han consumido ( inventarios comprados
y no vendidos) ambos apareced.n en el activo corriente.
Por lo tanto para calcular cuanto ha salido de Caja por pagosa proveedores y empleados
nos fijaremos, de entrada, tanto en Ia Cuenta de Resultados como en
e1 activo corriente.
En el caso de Ia Empresa !xu S.A., acumulariamos primero los gasros devengados

presentes en Ia Cuenta de Resultados:
Costo de ventas
Gastos operativos
Total
52
-465.000
-188.000
-653.000
CAPiTULO
>
,..
"'
"'
~
En las cifras anteriores no hemos incluido aquellos gastos que no han supuesto salida
de efectivo durante este ejercicio ni lo harin en el futuro: depreciaciones y
amortizaciones (33.000). Tampoco incluimos el gasto por la perdida en la venta de
Equipos (2.000), pues no representa una salida de Caja; el llujo de Caja que genero
dicha vema (34.000) noes operativo, sino de inversion (en este caso de desinversion) y,
por lo tanto, lo tendremos que incluir dentro de las actividades de inversion y no de las
operativas. La cantidad pagada por intereses tampoco la incluimos, pues, la
presentaremos aparte.
Pero, ademas de los pagos operativos que ya esdn en la Cuenta de Resultados por estar
devengados: -653.000, nos fijaremos en los activos corrientes para ver si hemos hecho
otros pagos operatives que todavia nose han devengado y, por lo tanto, permanecen en
el balance: gastos pagados por anticipado e inventarios. Si dichas cuentas han
aumentado su saldo durante el afio significari que hemos hecho mas pagos por estos dos
motivos.
"'
"'
0
::J
-'
~
"'
0
0
0
,..
<(
"'
"'
En la Empresa !xu S.A. ambos conceptos han aumencado su saldo final versus el
inicial, por lo tanto, dichos aumenros significan que hemos hecho mis pagos operatives
que han afectado a la caja aunque todavla no se reflejaron en la Cuenta de Resultados
porque no esdn devengados (en el caso de gastos prepagados) o no estin vendidos (en
el caso de inventarios ). Como son m:is salidas de caja tambii:n se los acumularemos a los
pagos ya recogidos de Ia Cuenta de Resultados:
Casto de ventas
465.000
Gastos operatives
-188.000
Incremento de lnventarios:
-54.000
Incremento de Gastos Prepagados:
Totollh....,. ICII
-1.000
-708.000
53
CAPiTULO
>
....
..."'
"'
"'
Cl
~
0
:0
_,
...
"'
Cl
Para completar nuestro anilisis tendremos en cuenra que, hasta ahora, hemos
considerado que todo el costa de las ventas y los gasros operatives que aparecen en la
Cuenta de Resultados se han pagado en su totalidad, lo cual no tiene pot que ser cierto.
Tambien hemos incluido en nuesrros cilculos el incremento total de invenrarios como
si hubieramos pagado rodas nuesrras compras a los proveedores (tampoco tiene por que
ser cictto). Para saber si los gasros devengados (en Ia Cuenta de Resultados) y el
incremento de invenrario (en el balance) esrin realmente pagados nos fijaremos si
existen pasivos corrientes como: Gastos por pagar, Proveedores, ere. Sino hay ninglln
Gasto por pagar quicre dccir que rodos los gasros devengados en Ia Cuenta de
Resultados estim pagados.
0
Cl
<
....
"'"'
Si aparece la cuenra de Proveedores con su saldo final incrementado significa que

parte del invenrario comprado no se ha pagado: precisamente el incremento de dicho
saldo. Como en los cilculos anteriores hemos incluido -restando de Ia Caja- tanto el
inventario comprado y vendido (el costo de las ventas) como el inventario comprado y
no vendido (incremento del sal do de inventario en cl balance), ahora tendriamos que
sumar el incremento de proveedores pues corresponde a invenrario no pagado y que, por
lo tanto, no ha disminuido Ia Caja. Si hubieramos tenido en el pasivo corriente alguna
cuenra de Gasros por pagar incrementada: salaries por pagar, servicios por pagar, etc.,
tambien sumariamos esos incrementos al total de gastos devengados anotados
anreriormenre con signa negative, para indicar que no ha "salida" ranra Caja como
habiamos supuesto inicialmenre.
En Ia Empresa !xu S.A., no existcn Gasros pot pagar, por lo tanto, rodos los gastos de
Ia Cuenta de Resultados estan pagados: no debemos hacer ningun ajuste por gastos
devengados no pagados. Pero, en cambia, si exisre Ia cuenra de Proveedores y su saldo se
ha incrementado en 1.000. Dicho incremento corresponde a invenrario comprado y no
pagado: ese incremento no ha salida todavia de Caja, por lo tanto surnames esta cifra
para compensar todo el inventario que hemos incluido anreriormente con signa
negarivo: el comprado y vendido (en el costo deventas) yel com prado y no vendido (en
Ia cuenta de inventarios del Balance).
54
CAPiTULO
>
,..
u
Si afladimos este ajuste a las cifras calculadas anteriormente, nos quedaria:
"'
~
"'
"'Cl
~
Casto de ventas
Gastos operativos
-465.000
-188.000
Incremento de lnventarios:
Incremento de Gastos Prepagados:
-54.000
-1.000
Incremento de Proveedores
+1.000
Cl
lbl$1 de.oaaos a arov8edoras v'
-707.000
0
::J
_,
"'
Cl
<
,..
~
Generalizando lo vista diriamos que para calcular los pagos a proveedores y empleados
hariamos lo siguiente:
"'
Casto de ventas
Gastos operatives
(Aumen) Dismin en Ac. Corrientes operativos:

Aumento de lnventarios
Aumento de Gastos prepagados
Aumen (Dismin) en Pas. Corrientes operatlvos:
Aumento de Gastos x pagar
Aumento de Proveedores
T~ pages
y Empleados;
a,_
+
+
Acumular con signo negativo (como salidas de Caja) todo el costa de las ventas y
tados los gastas devengados en Ia Cuenta de Resultados (sin incluir los que nose han
pagado ni se pagarin nunca: depreciaciones, etc.,). Ajustar las cifras anteriores
restando rambien (como salidas de Caja) los aumentos en las cuemas operativas del
activo corriente: inventarios y gastos prepagados; (o sumando las disminuciones en los
saldos de dichas cuentas ). Ajustar las cifras ameriores, por ultimo, sumando los
aumentos en los pasivos corrientes operativos: proveedores y cuentas por pagar (o
restando las disminuciones en dichas cuentas).
55
CAPiTULO
>
f-
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""w
""'Cl
'/;
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....
u..
3. Pago por intereses.
Primero nos fijaremos en los intereses devengados en Ia Cuenta de Resultados:

-12.000. Para saber si se han pagado o no miramos si existe un pasivo corriente de
intereses por pagar. Como no existe, significa que todos los inrereses devengados se
han pagado. Si hubiera habido una cuenta de intereses por pagar incrementada, dicho
incremento rendriamos que haberlo sumado a los intereses devengados para descubrir
asi los intereses realmenre pagados.
Cl
0
Cl
<
f'/;
Intereses devengados
Aumento (OisminuciOn) Pas. Corrientes operatives:
Variaci6n lntereses por pagar
Total de intereses pagados:
-12.000
0
-12.000
4. Pago por impuestos.

Como en el caso anterior, nos fijamos en los impuesros devengados en la Cuenra de
Resultados: -65.000. Como no existe un pasivo de impuestos por pagar signilica que
todos los impuestos devengados han sido pagados.
lmpuestos devengados
Aumento (DisminuciOn) Pas. Corrientes operatives:
Variaci6n lmpuestos por pagar
-65.000
To1al de lmpuestos pagados:
.es.ooo
En resumen: caja generada por las acrividades operativas:
Cobras a clientes
Pagos a proveedores y empleados
Pagos par intereses
Pagos por impuestos
Csjli gen0f8da por las operaciones: CGO:
56
+848.000
- 707.000
-12.000
-65.000
+64.000
CAPiTULO
>
f-
"'
""
"'
II.- Cilculo del Aujos de efectivo por actividades de inversion

En esta categoria incluiremos tanto los pagos por nuevas inversiones en actives fijos
como los cobras por las desinversiones realizadas. Como en el EFE todas las cifras que
aparecen significan "Caja", cuando compremos un nuevo activo fijo y no lo paguemos
por completo, incluiremos dicha compra solo por el valor realmente pagado. En notas
aparte explicaremos la operacion completa: saldo pendiente y forma de pago, etc.
La informaciOn necesaria para esta categoria de flujos de efectivo deberemos obtenerla
de los registros contables de la empresa ya que las variaciones entre el saldo finale inicial
de cada uno de los rubros de activos fijos que aparecen en los balances son variaciones
"'0
"'0
::>
_,
""
"'
"netas"; es decir, podrian incluir tanto compras como ventas de acrivos fijos; para
descubrir esos detalles necesitaremos revisar las cuentas respectivas dellibro Mayor de la
contabilidad.
<
La Empresa !xu S.A., aunque las comparaciones entre los dos balances nos indican lo
f-
"'
"'
siguiente:
Disminuci6n de Terrenos
Aumento de Equipos
+ 25.000 (venta: mas Caja)

-125.000 (compra: menos Caja)
Tolat
-100.000
-4 EI
-~--------------
valor de 34.000 noes el valor en Iibras del activo vendido sino el dinero cobrado par Ia venta de
dicho activo.
sobservese que esta cifra coincide con Ia diferencia entre saldo finale inicial de Caja y Bancos.
-------------------------------------
Con la informaciOn complementaria que nos proporcionan podemos explicar la
historia "completa":
Venta de Terrano
Compra de Equipos4
Venta de Equipo
+ 25.000
-166.000
+ 34.000
eala--pcr ""Act -ltMII8l(ln:
-107.000
57
CAPiTULO
>
f-
_,
...
w
Ci
En esta categoria calcularemos la Caja generada o consumida por tres motivos que no
son operatives:
Flujos de Caja por variaciones en el Capital aportado por los accionistas.
Flujos de Caja por variaciones en los pasivos tanto de corro como de largo plazo
con costo financiero. (Los que no rienen costo financiero son operatives:
proveedorcs, ere.)
Flujos de Caja por pago de Dividendos.
0
Ci
La Empresa !xu S.A., presenrariamos los siguientes flujos:
<
f-<
"'
w
Devoluci6n de Bonos
Aumento de Capital
Pago de Dividendos
Caja~pgrAct.~
40.000
+160.000
. 55.000
..
+.65.000
La suma total de los tres grupos de Flujos de efecrivo represemaria Ia variacion de Ia

Caja durante el ejercicio. En este caso tendriamos:
Flujos de efectivo por actividades operativas

Flujos de efectivo par actividades de inversiOn
Flujos de efectivo por actividades financieras
+ 64.000
-107.000
+ 65.000
+37.000
~-IWO
58
CAPiTULO
>
f-
u
Metodo indirecto para calcular la CGO: "Conciliaci6n entre la urilidad neta y la Caja
generada por las actividades operarivas".
En este metodo iniciamos nuestro analisis a partir de la cifra de la utilidad neta del
ejercicio. Tendremos que hacer los ajustes necesarios ala cifra de la utilidad para llegar a
la cifra de la Caja generada por las operaciones (CGO ).
"'u.
"'
"'0
~
::>
...>
u.
Como es sabido, la utilidad incluye todos los ingresos "ganados" (no necesariamente
cobrados) y todos los gastos "devengados" (no necesariamente pagados). Comencemos
pensando en como saber cuantos gastos devengados ( incluidos en la utilidad, restando)
se han pagado realmente.
"'0
En la cifra de la utili dad hay incluidos tres tipos de gastos:
<(
0
f~
1.- Gastos devengados que tambien han sido pagados (salidas de Caja). A estos no
habra que hacerles ningun ajuste porque tam bien afectaron ala Caja.
"'
2.- Gasros devengados que no han sido pagados todavia, pero que se pagarin mas
adelante. Cuando un gas to devengado no se paga, aparece una cuenta por pagar
en el pasivo corriente. Por lo tanto, tendremos que fijarnos si se han
incremenrado durante el ejercicio las cuentas por pagar. Esos aumentos
corresponderin a gastos devengados pero no pagados.
3.- Gastos devengados que no se han pagado ni se pagarin nunca: depreciaciones,
amortizaciones, provisiones, pi:rdidas en venta de actives, ere. Como este tipo de
gastos no afectan nunc a ala Caja sed.n los prim eros ajustes que deberemos hacer
ala urilidad para "desmaquillarla" de todo lo que tiene incluido que no sea Caja.
Nuestro primer ajuste seria, por tanto, anular
el efecro que tuvieron en la urilidad los
gastos tipo 3 (disminuyeron la utilidad, pero nola Caja).
Utilidad neta
+Depreciaciones:
+125.000
+ 33.000
+Nrdida ell wllia ACtivo:
2.000
59
CAPiTULO
>
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...
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w
"'0
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.....
...
w
0
0
<
,...
"'w
Para saber si ha habido gastos del tipo 2 (que se pagar:in en el futuro) miramos si
existen gasros por pagar: sueldos por pagar, servicios por pagar, etc. AI no existir
ninguna cuenta de este estilo sabemos que todos los gastos se han pagado. Si hubiera
habido alguna cuenta por pagar incrementada, dicho aumento tendriamos que sumarlo
a los cilculos anteriores porque significaria que ese aumento corresponde a un gasto que
no ha salido de Ia caja. M:is adelante comentaremos el tratamiento de Ia cuenta de
Proveedores.
Una vez que hemos ajustado Ia utilidad por los gastos devengados que tiene incluidos
y que no han afectado a Ia Caja (los gastos tipo 2 y 3, anteriores) nos planteamos si
hahremos hecho otros pagos operativos que no esten todavia reflejados como gastos en
Ia cifra de Ia utilidad. Esto podria ocurrir en el caso de haber pagado gastos
amicipadamente (se han pagado, pero nose han devengado todavia), o bien, si hemos
com prado mas inventario del que hemos vendido: el inventario comprado y no vendi do
se quedara aumenrando la cuenta de inventarios (todavia no afecra a Ia urilidad a traves
del cosro de las venras). En definitiva, si vemos que aumenran los invenrarios y los gasros
pagados por anticipado (cuentas del Activo corriente), dichos aumentos supondr:in
otros pagos operativos (salidas de Caja) que no est:in incluidos como gastos devengados
en Ia cifra de Ia utilidad. En nuestro caso los inventarios y gastos anticipados han
aumenrado, por lo tanto restaremos dichos aumentos a los d.lculos que venimos
hacienda porque suponen salidas de caja que no est:in restadas de Ia utilidad.
Utilidad neta
+Depreciaciones:
+P9rdida en venta Activo:
(Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes:
60
+125.000
+ 33.000
+ 2.000
-54.000
-1.000
I
I
f
CAPiTULO
>
f""
u
Hasta ahora hemos supuesto que todo el inventario comprado ha sido pagado a los
proveedores. De hecho, hemos incluido tanto el invenrario vendido (en el costo de las
ventas que disminuye la utilidad) como el comprado y no vendido (en el aumento de la
cuenta de invenrarios). Sino tuvi<:':ramos ningunacuenta de Proveedores significariaque
todo el inventario comprado ha sido pagado. Como en nuestro caso la cuenta de
Proveedores se ha incrementado en 1.000, esa cifra corresponde a inventarios no
pagados y, por lo tanto, tendremos que sumar dicho incremento al total de inventarios
que hemos restado anteriormente.
"'....
"'
"'0
"'0
::>
....
....
"'0
0
0
Utilidad neta
+Depreciaciones:
+PEm:lida en venta Activo:
{Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes:
Aumento (Dismlnucl6n) Pas. Corrlentes:
Aumento de Proveedores:
+125.000
+ 33.000
+ 2.000
-54.000
- 1.000
<
f""
"'
"'
+1.000
Con codos estos ajustes hemos logrado descubrir cuintos pagos operatives hemos
realizado. Nos falta analizar los ingresos que estin incluidos en la urilidad. {Que
ingresos por ventas riene la urilidad?: todos; los cobrados y los no cobrados. eC6mo
saber si hay ventas no cobradas? Sino existen cuentas por cobrar a clientes quiere decir
que todas las ventas se han cobrado y por lo tanto los ingresos son tambii:n cobros. En
nuestro caso los clienres se han incrementado, por lo tanto, dicho incremento
corresponde a ingresos por venras no cobrados y tendremos que resrarlos de nuesrros
d.lculos anteriores.
61
CAPiTULO
>
f-.
"'
""
"'
"'Cl
"'0
~
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....
""
"'Cl
0
Cl
Utilidad neta
+Depreciaciones:
+Perdida en venta Activo:
(Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes:
Aumento de Clientes
Aumento de Jnventarios
Aumento (DisminuciOn) Pas. Corrientes:
Aumento de Proveedores:
+125.000
+ 33.000
+ 2.000
CGO
-42.000
-54.000
- 1.000
+1.000
+ 64.000
<
f-.
"'
"'
La cifra final de CGO (Caja generada por las operaciones) resultanre de todos los
ajustes realizados coincide con 1a cifra calculada anteriormente par el metoda directo.
Generalizando lo vista diremos gue ei metoda indirecto supone los siguientes ajusres:
Resultado del ejercicio

+Depreciaciones, amortizaciones, etc.
(Aumento) disminuci6n de Ac. Corrientes operatives
Aumento (Disminuci6n) de Pas. Corrientes operatives
"'~!
;.;.,..;,1ft . __ ,. . .
... .
xxx
xxx
xxx
xxx
"""
Par Ultimo, indicamos que las diferenres cuentas involucradas pueden aumentar o
disminuir durante el ejercicio y, por Jo tanto, dichas variaciones tenddn signo y
sentido conrrarios.
62
1.
i,laS siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
A .! Aumentar el credito de los clientes se puede considerar como una actividad de financiaci6n
B , Distribuir dividendos es una actividad operativa
c Aumentar el nivel de caja es una actividad operativa
1
2.
i,CU81 es Ia diferencia entre el flujo de fondos y el flujo de efectivo?
3.
i,Cu81es son .las ventajas del flujo de efectivo?
Aplicaciones
1.
Brotax S.A. es una empresa farmaceutica fundada en 1996 por el Sr. Julio Rodrfguez. En el 2009, su
hijo Paul Rodriguez se hace cargo de Ia empresa, y para entender mejor los movimientos financieros
de Brotax, le pide preparar y analizar un flujo de fondos, un estada de cambia del patrimonia en
base a Ia siguiente informaci6n:
Brotax S.A.
Balance General
por el periodo terminado al 31 de diciembre
Activo
Caja
Cheques
Cuentas por Cobrar
lnventarios
Terrenos
Edificios
Muebles de Oficina
Equipos de Oficina
Vehlculos
Maquinarias
Pasivo
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar
PI'E!stamos Bancarios
Hipotecas par Pagar
Capital Social
Reservas
"Utilidad del E'ercicio"
2006
2005
$ 429,72
$ 1.047,44
$ 644,58
$ 2.229,17
$ 1.500,00
$ 1.200,00
$ 166,00
$ 140,64
$ 150,00
$ 350,00
$ 1.650,00
Brotax S.A.
Estado de Resultados
AI 31 de diciembre de 2006
Ventas brutas
53,72
1.208,59
805,73
3.303,47
1.500,00
1.200,00
302.00
320,09
360,00
$ 610,00
$ 2.100,00
$
$
$
$
$
$
$
$
$
I Descuentas en ventas
Devoluciones en ventas
I. Casto de mercaderias vendidas (*)
Gastos de administraci6n
I, Gastos de ventas
I
.
Oepreciaci6n
Gastos financieros
lmpuestos (40%)
$ 161 '15 $ 322,29

$ 322.29 $ 590,87
$ 698,30 $ 752,01
$ 214,86 $ 214,85
$ 1.115,45 $ 2.050,11
$ 2.ooo.oo $ 2.000.00
$ 698,30 $ 698,30
$ 3.158,44 $ 3.483.421
$ 65532 ~ 631.15
$ 33.195,87
$ (10.743,00)
$ (6.338,37)
$ (7.607.12)
$ (3.974,91)
$ (2.470,89)
$
(537,15)
$
(472,69)
$
(420,59)
2. La empresa Jorso S.A., comercializadora de televisores, le ha entregado a usted Ia siguiente

infonnaci6n para que desarrolle su flujo de fondos y lo analice:
Se compr6 una nueva oficina para Ia administraci6n que cost6 $65.000, se pag6 en efectivo el
70% de caja y el resto a traves de un prestamo bancario.
Se despidi6 a un empleado pagB.ndole $19.000 de indemnizaci6n
Se pag6 dividendos por un valor de $123,400

Se emttieron nuevas acciones por un valor de $100,000 y se cobr6 el50% en efectivo y 50%
a un at'io
Se alquil61a vieja oficina de administraci6n por $1.300 mensuales, se cobr6 el primer ano.
Se pag6 $ 2.570 a proveedoras
El inventario aument6 en $14.540
Se pag61os impuestos prediales por $ 2.400
Se pag6 $6000 de intereses al banco.
Las amortizaciones de este at'io han sido de $2.500
3. t0u6 puede hacer una empresa con sus beneficios? Explique.

4. En caso que una empresa otorgue un descuento por pago anticipado. t.Ser3 considerardo como
recursos negociados?
CAPlTU LO Ill
CAPiTULO
"'
u
z
-<
En el capitulo anterior hemos mencionado que la Conrabilidad nos provee de roda

la informaciOn necesaria para realizar cualquier tipo de anilisis financiero. Ahara bien,
la pregunta que surge es: <COmo realizar un anilisis financiero? Bisicamente podemos
hacerlo de dos man eras:
0
0
-<
Examinando unitariamente cada estado financiero, o
f-
Examinando las relaciones entre los estados fi.nancieros.

A continuaci6n empezaremos analizando los estados financieros principales (Balance
General y Esrado de Resultados) de man era individual, y luego de man era colecriva.
Analisis Porcenrual
Como su nombre lo indica, el objetivo de este anilisis es identificar la participaci6n

porcentual que riene cada cuenca de un estado financiero con respecto a un total o a una
base determinada. Por esta raz6n, este ripo de anilisis requiere que cada esrado
financiero sea analizado por separado.
Las indicaciones para llevar a cabo este analisis son las siguientes:
o
En el Balance General: el total de cada cuenta deber:i ser comparado (dividido)

contra el total de activos (el cual debe ser exactamente igual al total de pasivos mis,
recursos propios) para conocer su porcentaje de participaci6n en el Balance.
En el Estado de Resultados: el total de cada cuenta debcra ser comparado
(dividido) contra una base espedfica (las vencas netas) para conocer su porcentaje
de participaci6n dentro del Esrado de Resultados.
o El total de Acrivos (Balances) y el total de Ventas Netas (Resultados) seran siempre

los divisores o denominadores, dentro de cada divisiOn y en cerminos de
parcicipaci6n, escas deberin representar siempre ellOO%.
A continuaci6n, presenramos el analisis porcenrual del Balance General completo (Fig.
3.1 ), el Estado de Resultados (Fig. 3.2) y el Balance General Financiero (Fig. 3.3) de !xu
S.A. y luego sacaremos algunas conclusiones.
67
CAPiTULO
~
""
w
z
z
<
0
0
<
w
~
0
~
lxu S.A.
Balance General
Al31 de diciembre de 2006
Activo Corriente
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
Jnventarios
T. Activo Corriente
53,72
1.208,59
805,73
3.303,47
5.371,51
0,50%
11,25%
7,50%
30.75%
50,00%
0
~
<
<
Activos Fijos
Terrenos
Edificios
Muebles de Oficina
Equipos de Oficina
Equipos Computaci6n
Vehfculos
Maquinarias
Depree. Acumulada
T.Activo Fijo Neto
Total Activos
1.500,00
1.200,00
302,00
320,09
360,00
610,00
2.100,00
-1.020,59
5.371,51
10.743,01
Paslvo Corto Plazo

Proveedores
GastosAcumula::los
lmpuestos por Pagar
Deuda de corto Plaza
322,29
590,87
752,01
214,86
1.880,03
17,50%
Pasivo Largo Plaza

Prestamos Bancarios
Hipotecas par Pagar
T. Pasivo Largo Plazo
Total Pasivo
2.050,11
2.000,00
4.050,11
5.930,14
18,62%
37,70%
55,20%
Patrirnonio
Capital Social
Reservas
*Utilidad del Ejercicio*
Total Patrimonio
Total Pas + Patr.
698,30
3.483,42
631,15
4.812,87
10.743,01
13,96%
11,17%
2,81%
2,98%
3,35%
5,68%
19,55%
-9,50%
50,00%
100,00%
3,00%
5,50%
7,00%
2,00%
19,08%
6,50%
32,42%
5,87%
44,80%
100,00%
Figura 3.1
68
CAPiTULO
~
"'
~
z
<
lxuS.A.
por el periodo terminado el 31 de diciembre de 2006
Ventas Brutas
33.195,87
Oescuentos en Ventas
10.743,00
Devoluciones en Ventas
6.338,37
Ventas Netas
16.114,50 100.00%
0
0
<
f-~
Costo de Ventas
lnventario lnicial
Compras
lnventario Final
Costo de Mercaderias Vendldas
Beneficia Bruto
3.303,47
6.532,62
2.229,17
7.607,12
6.507,36
20,50%
40,36%
13,83%
47,21%
Gastos
Gastos de Administraci6n
Gastos de Ventas
Total gastos de Explotaci6n
Beneficia antes de Depreciaciones (EBITDA)
3.974,91
2.470,69
6.445,80
2.061,56
24,67%
15,33%
40,00%
<
12,79%
<
Depreciaci6n
Beneficia antes de lntereses e lmpuestos (EBIT)
537,15
1.524,43
3,33%
9,46%
Gastos financieros
Beneficia antes de lmpuestos (EBT)
472,69
1.051,74
2,93%
6,53%
420,59
631,15
2,61%
lmpuestos (36.25%)
Utllldad neta o Beneficlo Neto
52,79'/o
0
~
0
~
3,92%
Figura 3.2
lxu S.A.
Balance Financiero
Activos
NOF
Activo Fijo Neto
3.706,34
5.371,50
Total Activos
9.077,64
Pasivos+Patrimonio
214,66
OCP
4.050,11
OLP
4.612,67
Patrimonio
Total Pas + Patr.
9.077,64
F1gura 33
69
"
u
En el Balance General completo podemos observar:
El financiamiento de los activos: Se encuentran financiados en un 53% por

recursos propios. El restante 47% pertenece a recursos ajenos.
~
La composici6n de los activos: 50% para actives corrientes, 50% para los actives
fijos.
La composicion de los pasivos: 17,5% son pasivos de corto plaza; 37,7% de pasivos
a largo plaza. Tan solo un 2% corresponde a deuda de corto plaza, que sirve para
financiar el 50% de los activos. Buena seflal.
La composici6n del patrimonio: 32% de reservas, que bien podrian ser

CJ
capitalizadas para dar mayor solvencia a Ia empresa, o bien se las puede destinar a
futuras inversiones.
Examinando ahara el Estado de Resultados, observamos:

El Beneficia Bruto: 52,79%; es decir, casi larnitad de las ventas netas seva en costas.
Sino existiera mucha competencia, se podria aumentar el precio de vema al pUblico
para aumentar este margen. Si existieran varios proveedores, se podria optar par
cosros m<is competitivos.
El EBITDA: es el!2,79%. Demasiada carga operativa (40%). Hay que pensar en

una reingenieria de procesos, para una repartici6n mas eflciente de las funciones del
personal.
El EBIT: 9,46%, lo que indica que tan solo el3,33% son gastos que no representan
salidas de efectivo, mienrras que en costos y gastos sf renemos salidas de efectivo. La
soluci6n de problemas en estos dos grupos ocasionaria una mejora en este
porcentaje.
Gastos Financieros: 2,93%. Buen indicador, de bid a a que Ia DCP es pequei\a (2%).
Sin embargo, a mayor deuda, mayor escudo fiscal, aunque este podria provenir
tam bien de las depreciaciones.
Utilidad Neta: 3,92%. Es decir que, dei!OO% de mis ventas, tan solo me queda un
3.92%. Noes tan favorable.
A modo de resumen, podriamos concluir lo siguieme:
Del Balance: Buen financiamiento de las operaciones de Ia empresa
70
CAPlTULO
~
"'
w
u
De los Resultados: Problemas asociadas con elevados costas y gastos. Se debe
procurar aumentar los precios o reducir los costas y la carga operativa de la empresa.
La empresa podria rendir mas del4%.
Sin embargo, debemos profundizar en el anilisis para determinar lo que es necesario
mejorar y lo que debemos cambiar. A continuaci6n, haremos comparaciones entre
diferenres cuencas que, debido a Ia operaci6n de Ia empresa, estin relacionadas entre si.
z
<
0
0
<
f-~
Analisis par Ratios
Los ratios no son otra cosa que el resultado de comparar una cuenta con otra.
Matemiticamente es el cociente entre dos cifras. Esras cifras son los saldos de las cuentas
que queremos analizar entre si. Tales cuentas pueden ser del Balance, de los Resultados
ode ambos.
0
--'
w
0
~
Para obtener un ratio que sea significative, hemos de confirmar, en primer rermino,
que las cuencas esren relacionadas entre si, debido ala operaci6n de la empresa. Asi, por
ejemplo, podemos desvelar las siguientes relaciones:
....
<
Los clientes estin relacionados con las ventas, pues son el producto de las ventas a
credito.
<
Los proveedores estin relacionados con las compras, pues estos se generan de las
compras a crCdito.
Los inventarios estin relacionados con el costo de ventas, pues representan las
existencias listas para Ia vema, pero valoradas a precio de cos to.
Una vez que se ha determinado esta relaci6n, procede obtener el ratio que nos
interesa. Asl, seglin la relaci6n que se logra establecer, podemos clasificar a los ratios en
cuatro gran des grupos:
1. Ratios de Operaci6n o Actividad: Estos ratios nos sirven para evaluar la eficiencia de
las operaciones de la empresa. Los in die adores mis importances de este grupo son:
-~ Rotaci6n ~e clientes- = - ~entas Netas ---J-, --6ptimo: ~Hot.-Proveedor=--~.

Clientes
--------- ------1
Dias promedio de cobro =
360
Rotaci6n Clientes
-.---- -------
_l_.
6ptimo: < dias de pagos

-
--
___
I
_____)
71
LO
~
"'
z
..:
0
0
..:
Si los dias de cobra son menores a los dias de pagos, esto significari que Ia empresa
prim era cobra a sus eli en res para luego pagar a sus proveedores. Pero si Ia siruaci6n es Ia
comraria, en este caso, rendri que incurrir en mas deuda.
Significado: Indica, en promedio, cuintas veces en e1 afio logramos cobrarles a nuesrros
clientes. Para ello relacionamos las cuencas por cobrar de clientes con la cuenta que los
genera, es decir las vemas neras .
r-
~
~
Si queremos obtener el resulrado en dias (es decir, cuintos dias de promedio nos
demoramos en cobrarles a nuestros clienres ), tendremos que dividir los dias del aiio para
la rotaci6n obrenida.
0
~
Rotaci6n de Clientes de lxu S.A.
16,114,50
1208,59
Dias promedio de cobra de lxu S.A.
360
13,33
Politica de cobras de lxu S.A.
= Cada 24 dias
<..:
z
..:
Promedio de Ia industria
13,33 veces en el aiio
27,00 dias
Gada 36 dias
InterpretaciOn: En comparacron con la industria, !xu S.A. tiene una posiCion

relativamente buena. Sin embargo, su promedio de cobros est:i por encima de sus
propias politicas. Podriamos llegar entonces a las siguientes hip6tesis:
Los dientes no estarian pagando sus cuentas a tiempo, luego se deberia dar mayor
atenci6n a las gestiones de cobranzas.
Ahora estariamos vendi en do a malos clientes, porque pagan mal. 0,
Una mala situaci6n econ6mica haria que todo el mundo demore sus pagos.
Debemos recordar que: a men ores dias de cobro, men or sed la inversiOn en Clientes
y por lo tanto, men or sed.la necesidad de financiamiento.
72
CAPiTULO
~
"'""
u
z
<(
[ 2 Rotaci6n de lnventarios
Casto de Ventas
lnventarios
~~as Promedio de lnventarios =
Optima:<
z
~
360
Rotaci6n lnv.
0
Cl
<(
Significado: Indica, en promedio, cuantas veces en el ailo logramos vender rodo el

invenrario disponible. Para ella relacionamos los invenrarios contra el Costa de Ventas,
el cual muestra el valor del inventario que se vendi6.
f~
""
~
0
De igual forma, si queremos obrener el resulrado en dias (es decir, cada cuanros dias en
promedio vaciamos la bodega porque se vendi6 todo ), tendremos que dividir los dias del
afio para la rotaci6n obtenida.
--'
""Cl
~
--'
<(
RotaciOn de lnventarios de lxu S.A.
7.607,12
3.303,47
360
2,30
Dias Promedio de lnventarios:
2,30 veces al arlo
z
<(
156,33 dias
Politica de lnventarios de lxu S.A.
Gada 120 dias
Promedio de Ia Industria:
Gada 120 dias
InterpretaciOn: Ixu S.A. riene una pestma administraci6n de los inventarios. Las
politicas internas no se respetan en lo absolute. La competencia es mis eficiente que
nosotros. Las posibles justificaciones de estos valores sedan:
Existe una mala gesti6n del departamento de Compras, o
La empresa esr;i esperando vender mis, y por tanto esti guardando mis existencias
para la remporada de auge.
0 una mala adquisici6n.
Tal como se expres6 para con los dias de cobro, debemos tener presence que a menores
dias de inventario, menor sed. la inversiOn en lnvenrario y por lo tanto, menor sed la
necesidad de financiamiento.
73
CAPITULO
/'I\'\
0
ci
~
z
 dfas de cobras
l.~--~
I
I
.
j
<
f-<
~
~
0
~
0
~
Significado: Indica, en promedio, cu<intas veces en el afi.o Iogramos pagarles a nuesrros

proveedores. Para ella relacionamos los proveedores de mercaderias contra las Compras
de mercaderias. El resulrado en dias nos did, en promedio, cuinros dias nos demoramos
en pagarles a nuestros proveedores.
Tal como se expres6la idea anteriormente, si los dias de pago son mayo res a los dias de
cobros, esto significad. que la empresa primero les cobra a sus dientes para luego pagar a
sus proveedores. Si Ia siruaci6n es 1a contraria, entonces se rendrci que incurrir en mJ.s
deuda.
<(
z
<
Rotaci6n de Proveedores de Ixu SA
Dfas promedio de pagos:
Polftica de pagos de Jxu SA

6.503,82
322,29
360
-2o;i8-
20,18 veces en el afio
= 17,84 dfas
Gada 32 dlas
= Cada 45 dfas
Interpretacion: !xu S.A. est:i muy bien con respecto a sus politicas y a Ia industria. Sin
embargo, esta en una situaci6n peligrosa debido a que el promedio de cobro (27 dias) es
superior a! promedio de pagos (18 dias), Esto significa que !xu S.A. primero paga a sus
proveedores y luego cobra a sus dientes.
La politica de cobras (24 dias) esra bien establecida con respecto a los dias de pagos
(32 dias), !xu S.A. podria aprovecharse de esta situaci6n para alargar los dias de pago y
asi obrener un financiamienw extra. Esta estrategia puede funcionar si es que Ixu S.A.
no excede su propia politica de 32 dias.
Si la empresa se demora demasiado en pagar a sus proveedores, eso sed una clara sefial
de que existen problemas financieros. Se debe recordar que a mayores dias de pagos,
menor inversiOn en proveedores y por tanto, habri menor necesidad de financiamiento.
74
CAPiTULO
~
"'
z
de
Dias de
11.4 Cicio de Conversion del Efectlvo = Dias
Cobras + lnventarios
<
Oias de
- Pagos
Significado: Nos permite conocer la demora neta en la generaci6n de efecrivo en la

Empresa. En otras palabras, nos perm ire saber cuinto riempo se demora la empresa para
generar efectivo.
0
Cl
<
f~
La meta de la empresa deberia ser el acortar este ciclo lo menos posible sin alterar las
operaciones. Esto mejoraria las utilidades porque a mayor ciclo, mayor necesidad de
financiamiento y dicho financiamiento riene un costo.
w
~
0
""""
w
Cl
~
Cicio de ConversiOn de lxu S.A. = 27 dias + 156,33 dias -17,84 dias = 165,49 dias
Polftica General de lxu S.A
= 24 dias + 120 dfas- 32 dias = 112 dias
= 36 dias + 120 dias 45 dias =111 dias
__j
<""""
z
<
Interpretacion: !xu S.A. esti muy por encima de sus propias politicas y de la industria.
Significa que cada 167 dias genera efectivo. Par en de, requiere mis financiamiento para
sus operaciones que el promedio.
Analizando todos los componentes del ciclo, podemos determinar que:
Los lnventarios estin demorando mucho en venderse (de 158 a 120 dias). Existe
mucho stock en las bodegas. Existe una mala administraci6n del invemario,lo cual
se confirma por la proporci6n de la utili dad bruta con respecto a las ventas (el costo
de ventas es elevado).
La mala administraci6n del inventario origina que tengamos un corto plazo de pagos
(de 18 a 32 dias), puesto que solicitamos mercaderias con menos frecuencia. Los
proveedores nos ven como clientes no tan frecuentes, por ende no tenemos poder
para negociar el plaza de pages.
Si se administrara mejor el inventario, se lograria disminuir los dias de inventario,lo
cual originaria que le solicitemos mercaderias a nuestros proveedores con una mayor
frecuencia. AI aumenrar la frecuencia, se podria negociar la ampliaci6n del plazo de
pago.
75
"
u
Si Ia compafiia piensa incrementar las ventas, necesitara mas financiamienro. Sin

embargo, parte de este financiamiento se lograni reduciendo los dias de inventarios
y aumenrando los dias de pagos.
-<
0
1.5 Rotaci6n de los Activos =
-<
Ventas netas
NOF +AFN
f-
Significado: Indica cui! es Ia capacidad de los Activos Totales para generar venras. Con
los cuatro ratios anteriores hemos evaluado el desempei'w de cada componente de las
NOF y c6mo afectan esros a Ia generaci6n de excedentes o a Ia necesidad de negociar
DCP.
Con este ratio queremos evaluar ahara Ia productividad de Ia inversion en NOF y Ia

inversiOn en Activos Fijos Netas. La interpretaciOn de este ratio podemos leerla de dos
maneras:
La cantidad de veces que se vende en el aiio el activo total, o
Los $de ventas que se generan por cada $ de inversiOn en Acrivos.
La segnnda lectura es sin duda Ia m4s acertada, porque asf estamos considerando que
las ventas son generadas por cierta canridad de activos, lo cual es muy cierto. lnvertimos
en NOF y AFN para producir venras que nos permitan recuperar Ia inversi6n y ganar
dinero adicional.
Rotaci6n de Activos de lxu S.A.
___,16"'-.1,_.14"'.5_,0,___ = 178
9.077.84
Promedio de Ia industria:
2,0
Nota: La informacion de (NOF + AFN) se encuentra en el Balance Financiero

Interpretacion: Por cada dolar invertido en activos (NOF + AFN), !xu S.A. genera
$1,78 de venta. Eso significa que !xu S.A. recupera su inversi6n en activos y
adicionalmente tiene $0,78 de ganancia.
La empresa est<i muy cercana al promedio de Ia industria. Tiene buena eficiencia en su
productividad. Visualizando ahora todos los ratios examinados en su conjunto,
podriamos determinar que:
La empresa tiene capacidad para cubrir sus obligaciones de corto plazo y sus activos
estin rindiendo una medida aceptable.
76
"
u
Sin embargo, la mala administraci6n de ciertos actives hace que Cstos no rindan lo
suficiente, lo cuallleva ala empresa a ser financieramente menos eficiente de lo que
Csta podria ser, si tuviera periodos mis cortos de invencarios.
2. Ratios de Rentabilidad: Estos ratios, como su nombre lo indica, nos sirven para
evaluar la rentabilidad de la empresa. Para obtener estos ratios, hacemos una
comparaci6n entre:
z
<
0
0
<
t-
Los resultados obtenidos (perdidas o ganancias) en el ejercicio, y

Las fuentes, origenes o inversiones que deben generar tales resultados.
0
Los principales ratios de este grupo son:

0
2.1 Margen de Rentabilidad Bruta
10
= ~___ne_fi_'
c-io_B_'"__ _ _]
Ventas Netas
Significado: Este ratio nos permite conocer bisicamente, que porcentaje representa la
utilidad bruta sobre las ventas netas que se realizaron. Este indicador no establece una
relaci6n de rentabilidad con ningun tipo de capital invertido.
La relevancia de este ratio esti en que lo podamos comparar al promedio de la
industria o al de otras compaflias del mismo sector o ramo. TambiCn sirve si analizamos
su evoluciOn a craves de varios periodos.
Margen de Rentabilidad Bruta de lxu S.A.

8.507,38
16.114,50
52,79%
60%
Interpretacion: Al tener un margen menorque el promedio, Ixu S.A. puede estar en dos
situaciones:
Tiene menores ventas que el promedio, o
Tiene mayores costos que el promedio.
Por los ratios anteriores ya hemos confirmado que el problema se debe a mayores
costos; sin embargo, cualquiera de las dos situaciones nos lleva a concluir que lxu S.A.
noes ellider denrro de la industria.
77
CAPiTULO
"'
0
""'
u
z
<
"'
0
Si hubiese un problema en ventas, podriamos concluir tambien que existe mucha

competencia que no le permite a Ixu S.A. subir el precio de venta de sus mercaderias, a
pesar que sus cosros sigan iguales o incluso esten subiendo. Ademis, si fuese ellider del
sector, rendria Ia capacidad de negociar mejores cosros que le permiriesen tener un
margen mas alto.
<
f-
2.2 Margen de Rentabilidad Neta
"'
"'
"'
0
"'
0
"'
"'
= Beneficia NetoVentas Netas
Nota: Tambi<'n conocido como ROS (Return on Sales)
Significado: de manera similar al anterior ratio, esre margen nos permite conocer que
porcentaje represenra el beneficia nero sabre las ventas netas. En arras palabras, nos
permite saber, en medida de porcenraje, cuinro nos queda de nuesrros ingresos, una vez
que hemos deducido todos los costos y gastos exisrentes.
<
<
Este ratio tampoco nos permite establecer una relaci6n de rentabilidad con ningUn
tipo de capital invertido. Tan solo sirve para compararnos a1 promedio o a otras
compafi.ias del mismo sector. Tambien sirve si analizamos su evoluci6n a traves de varios
periodos.
Sin embargo, al compararlo con Ia competencia, podriamos obtener informaciOn
sobre:
Que empresa tiene mayor omen or carga operariva.
Si una empresa tiene menos carga operativa, probablemenre esti siendo mis
eficienre.
o
Por tanto, podriamos emular las fortalezas de tal empresa para llegar a ser igual o
hasta mis eficienres.
Margen Neto de lxu S.A.

631.15
:3,92%
16.114,50
5%
Interpretacion: !xu S.A. esti por debajo del promedio, lo que indica que, ademis de
tener unos costos altos, ram bien posee mis carga operativa que el promedio.
78
a:
u
Otra posibilidad es que los niveles de costos y gastos esten igual con e1 promedio, sin
embargo las ventas se esd.n reduciendo, lo que provoca que los mirgenes sean menores
z
<
al promedio.
2.3 Rendimiento sobre los Activos = __EBIL.__

NOF+AFN
---]
= --~A NETO
0
0
<
f-
Nota: tambien conocido como ROA (Return on Assets) o BEP (Basic Earnings
Production)
0
Significado: Parecido al ratio de rotaci6n de activos, este ratio mide la capacidad de los
activos to tales para producir resultados operativos (a diferencia del ratio de rotaci6n que
mide la capacidad de los activos para producir ventas ).
Esta relaci6n entre el EBIT y los activos totales es correcta, debido a que las NOF
incluyen pasivos espontineos que representan parte de los costos y gastos que sedn
deducidos de las ventas, y e1 AFN incluye la depreciaci6n que tam bien sera deducida de
las venras. Todas estas deducciones de las ventas nos da como resultado e1 EBIT.
-'
<
<
Sin embargo, nose to rna en consideraci6n las deudas onerosas (DCP y DLP) porque
esras son utilizadas para financiar los actives, mas no son parte de los actives. Nose coma
en cuenta tam poco los impuestos debido al escudo fiscal que generan los intereses de la
deuda onerosa.
Rendimiento de los Activos de lxu S.A. =
1.524,43
9.007.84
:::: 16,79%
18,15%
Rendimiento del Lider:
20,24%
Interpretacion: La inversion en NOF y AFN genera un rendimiento de 16,79%,

inferior al promedio de la industria. Una vez mis, se demuestra que Ixu S.A. es eficiente,
pero no ran eficiente como la competencia.
Mayo res costos, mayor carga operativa y una reducci6n de las ventas son los facrores
que podrian llevar a Ixu S.A. a no ser tan eficience, y por tanto no tan rentable, como
quisiera. El nivel6ptimo que deberia tener este ratio es:
Promedio < ROA < Lider
J
79
CAPITULO
"'
0
'"
w
z
<
Si !xu S.A.logra ocupar la posicion oprima, esraria entonces en condiciones de poder

competir con ellider.
u.
"'
0
0
'
\ 2.4 Rendimiento de los Recursos Propios =
<
Beneficia Neto
Patrimonio (E)
f--
"'
w
"'
0
....
w
"'
Nota: tambien conocido como ROE (Return on Equity)

Significado: Este es, sin duda, el ratio financiero mas importante de todos pues ofrece
una visiOn primaria de la rentabilidad que posee Ia inversiOn de los accionistas y es un
d.lculo a priori de cuinro se quisiera ganar, silos accionistas invirtiesen su dinero en un
nuevo proyecto.
"'
....
'<
<
El ROE mide, desde el punto de vista contable, cui! es !a rentabilidad del dinero de los
accionistas, medido a partir del resultado final que la empresa obtiene al final de un
periodo.
Recordemos que las utilidades o beneficios neros les pertenecen a los accionistas y son
ellos, en ultima instancia, los que deciden que hacer con todas las ganancias generadas,
si se las reparten en parte o en su totalidad.
Rendimiento del Equity de lxu S.A.
63'-'1':''1":5:= ---:"'
4,812,87
Rendimiento de lider
=13,11%
17,50%
21,85%
Interpretacion: La inversion de los accionistas genera una rentabilidad del 13, II%. Si
los accionistas decidieran invertir su dinero en un proyecto, Ia rentabilidad que le
exigirlan a ral proyecto seria, inicialmente, no men or a este 13,11%.
Sin embargo, el Rendimiento de !xu S.A. esta por debajo del promedio. Tal como el
ROA, el6ptimo para este ratio seria:
Promedio < ROE < Uder
80
CAPiTULO
"'0
"
w
u
Esto significa que, si aparecieran nuevas inversionistas en el mercado, esros querrin
invertir en cualquier empresa cuyo ROE no sea menor al promedio. !xu S.A. no podri
captar esos capitales frescos por cuanto su rentabilidad esta por debajo del promedio.
z
<
3. Ratios de Endeudamiento: Estos ratios nos sirven para determinar el nivel al cual se
encuentra endeudada la empresa. Cuando un banco va a conceder un crtdito a una
empresa, lo primero que mira es que otras deudas posee la empresa.
"'
0
El financiamiento externo sirve como una 'palanca' que permite levantar las
operaciones, y por tanto tambien levanta las ventas y con ello sube la rentabilidad. Es
por ello que a estos ratios tambien se le Haman 'de apalancamiento: Los principales
ratios de este grupo son:
"'
w
Cl
<
f-
"'
0
'"'"
w
r--:------------------l
~~
Endeudamiento sobre el Patrimonio (D/E) =
-DCP~DL~__j
Cl
"'
"'
'"'"
<
Recordemos que los activos se financian con deuda mis patrimonio. Si relacionamos
los activos con el patrimonio, esto seria igual a relacionar:
La deuda con el patrimonio: [
<
DCP~DLP J ,y
El patrimonio consigo mismo: _____, lo cual seria igual a 1

E
Por tanto, la relaci6n de actives con patrimonio seria igual a:

igual al indice de endeudamiento ( 1 + el% de endeudamiento ).
[-P~P+DLP_J , lo cual es
E
No existe una medida Optima para este ratio, que funcione con todas las empresas. En
principio,las companias que obtienen rentabilidades muy estables podrian darse ellujo
de tener niveles altos de endeudamiento.
Existen compafiias que, teniendo relaciones de endeudamiento altisimas, funcionan
sin problemas, y viceversa.
Endeudamiento (DfE) de lxu S.A. = [214,86+4.050,11
4.812,87
J -= 88,62%
75,00%
Bl
CAPiTULO
~
"'
w
z
-<
InterpretaciOn: En promedio, las empresas de este sector tienen una deuda que
represenra las 3/4 partes del patrimonio. !xu S.A. supera tal promedio, lo que signilica
que esti mas endeudada que el promedio. Por consiguieme. podria tener problemas
para conseguir mas deuda.
0
0
-<
A1 analizar anteriormente las NOF, encontramos que tsras esd.n financiadas en un

94,2% y por FM y el resto se encuentra financiado por el DCP. Comparando estos
resultados con el nivel de endeudamiento, podemos deducir que Ia mayor parte de Ia
deuda se encuenrra negociada en ellargo plazo.
0
~
A pesar que !xu S.A. esta mas endeudada que el promedio, no posee un riesgo de
iliquidez muy alto, debido a que Ia mayor parte de su deuda es de largo plazo, y entre mas
largo sea el plazo, el flujo de efectivo saliente por periodo, debido a las cuotas de
amortizaci6n de su deuda, sed. mis reducido.
-<
.
.
3.2 Endeudamlento sobre los ActJVos (D/A)
DCP+OLP
/ Donerosa
= NoF+AFN
= L-A.NETo-
-<
Significado: Este ratio nos indica Ia proporci6n de las deudas con respecro a los Activos.
Es decir, nos indica que proporci6n de los actives esti financiada con deudas.
El valor maximo que puede alcanzar este ratio es I o ell 00%, e indicaria que todos los
activos se financian unicamente con deuda (A=D). Si el D/A es inferior a 100%,
significaria que existe una parte de los actives que se financian con recursos propios. Tal
parte seria igual a lo que le faltase a! D/A para alcanzar el I 00%.
Endeudamiento (D/A) de lxu S.A.

= 121 4 ,86+4.050,11_]
=46,98 %
9.077,84
41,00%
InterpretaciOn: Cerca del47% de los acrivos rorales se encuenrra financiada con deuda
one rosa. El resrante 53% son recursos propios aporrados por los accionisras.
Siendo que el D/A es men oral SO%, podemos concluir que Ia proporci6n de pasivos
es men or a Ia proporci6n de patrimonio, y por ende el DIE es inferior all 00%, como ya
lo hemos analizado.
82
"'
u
Ademis, comparando con el promedio de la industria, confirmamos que esta empresa
se encuentra mas endeudada que el promedio, lo cual conlleva las consecuencias
anotadas anteriormente.
Evaluaci6n integral del negocio: La !dentidad Dupont

Hasta este punto hemos analizado un total de II indicadores financieros:
z
-<
0
0
-<
f--
5 de Operaci6n
4 de Rentabilidad y
2 de Endeudamiento o Apalancamiento
Hemos mencionado tambien que, de todos los indicadores estudiados, el mas

importante de todos es el ROE, puesto que nos indica cual es la rentabilidad que ganan
quienes han invertido en la empresa, es decir los accionistas.
Sin embargo, el ROE noes mas que el reflejo de los resultados obtenidos por los tres
factores (rentabilidad, operaci6n y endeudamiento) analizados en su conjunto e
interactuando entre si. En otras palabras, podemos decir que:
-<
z
-<
---~
__________________ I
ROE
=Rentab\lidad
x Operaci6n x Endeudamienta
Recordemos que la f6rmula del ROE es =
Beneficia Neta
---Patrimania (E)
Si queremos aplicar la igualdad antes mencionada, tendriamos que multiplicar tres

f6rmulas que al final nos de como resultado la f6rmula del ROE. Estas f6rmulas sedan:
De Rentabilidad:
De Operaci6n:
De Apalancamiento:
Beneficia NetoVentas Netas

Ventas Netas
NOF +AFN
NOF +AFN
E
83
CAPITULO
"'0
"'
z
<
Reemplazando estas formulas en Ia identidad mencionada, tendriamos:
"'
0
0
<
1-
"'
w
~enefici~
Nelo_] x [- Ventas Net~] x [-NOF + AFN -] = r_ Beneficia Neto
Ventas Netas
NOF + AFN
E
[ Patrimonio (E)
Esta formula es lo que se conoce como Ia !dentidad Dupont. Esta identidad nos
perrnite, de una forma dpida, determinar en que irea se encuentran los principales
problemas que pueden afectar a un negocio.
"'
0
-'
w
Una vez determinada el area del problema, podremos aplicar rodos los ratios
correspondientes a tal irea para determinar las causas espedficas de tales problemas.
"'
"'
-'
631,15
[ 16.114,50
ROE de lxu SA.:
[ 3,92% ]X[ 1,78 ]X[ 1,88 ]= 13,11%
Promedio de Ia Industria:
5,00% x 2,00 x 1,75 =17,50%
<
l[ l[
ROE de lxu S.A.:
16.114,50
9.077,84
9.077,84]
-'4:812,86
<
InterpretaciOn: Ixu S.A. tiene problemas en las tres J.reas, pero debemos estar
concientes que muchos problemas son 'efectos' de otros problemas que son 'causas:
Analizando los tres facto res en su conjunto, encontramos que:
La empresa tiene problemas de renrabilidad debido a mayo res cosros y mayor carga
operativa.
Estos problemas tienen su origen en Ia operaci6n de Ia empresa. Existe una mala
administraci6n de inventario, que Heva a que los dias de inventarios sean mis altos y
los dias de proveedores sean mis bajos con respecto a Ia industria.
El efecto que producen estos problemas es que ahara Ia empresa se encuentra m:is
endeudada para poder financiar un ciclo de efectivo muy alto con respecto a las
politicas internas y a Ia industria.
Despues de determinar los problemas, sus causas y sus efectos, debemos elaborar ahara
las estrategias a seguir para corregir estos problemas y hacer una proyecci6n de balances
y resultados para ver c6mo se .veria Ia empresa optimizada. Esto se examinara en e1
siguiente capitulo.
84
Ejercicio
iES bueno o malo estar endeudado?
Consideremos que decidimos adquirir una franquicia para vender cocadas. La
inversion que requerimos es de $ 100 y los activos para operar tambien son $ 100.
Obsecvemos el balance.
Ahora supongamos que es un negocio de un solo afi.o y que no hay otras inversiones y
que vendemos $ 110, los costos de ventas $ 100.
a) Consideramos el primer caso, en que decidimos no pedir deuda a ningnn banco
para financiar este negocio, y hacerlo con nuestros ahorros. El negocio genera $ 10
de beneficio neto. Si logd.semos aumentar en un 20% nuestro beneficio, estariamos
en $ 12 y si por problemas disminuimos en 20% el beneficio, conseguiriamos $ 8.
Calculemos el ROA y el ROE en cada caso. El ROA y el ROE seran exactarnente
iguales, y es obvio ya que no hemos considerado Ia deuda para financiar nuestras
NO F.
b)Ahora consideremos que no invertimos todo nuestro capital de$ 100 en el negocio,
sino tan solo un 50% de nuestro capital y el resto tomamos una deuda en un banco
de Ia localidad a un costo del9 %. El ROE es mejor que el ROA, por consecuencia
podemos ser mas rentables colocando menos cantidad de dinero en el negocio, que
todos nuestros ahorros.
t.Oul es el apalacamlento?
Proyecto Cocadas: sin apalancamiento
-~,-~
Cocadas 1
lnwrsi6n en insumos y alquiler

Con recursos propios
Base
100
100
Ventas
Costas de Mere. Vendidas
Beneficia Neto
ROE
ROA
110
-100
10
10%
10%
Res.Op +20%
Res.Op -20%
12
12%
8%
12_~
8%
Apalancamiento: Si pedimos deuda al banco
Cocadas 1 con 50% de Deuda

lnwrsi6n en insumos y alquiler
Con recursos propios
Con deuda al 9%
Ventas
Res.Op +20%
Base
Res.Op
~20%
100
50
50
110
-100
10
-4.5
5.5
11,0%
10,0%
BAI
lnteres 9%
Beneficia Neto
ROE
ROA= BAliAN
12
-4.5
7.5
15,0%
12,0%
8
-4.5
3.5
7,0%
8%
No ha sido tan malo estar con algo de deuda
Cocadas 2
InversiOn en insumos y alquiler
Con Recursos Propios
Con Deuda
Ventas
BAI
lntereses deuda al
BenefiCia Neto
ROE
ROA =BAliAN
Cobertura de lntereses (BAI I Int.)
Solvencia (RP/Rec.3ros)
Proyecto
Cocadas 3
200
100
100
220
-200
20
9%
-9
11
11%
10,0%
2.22
1.0
Realidad
Cocadas 3
300
300
100
200
9%
100
200
330
-300
30
-18 11%
12
12%
10,0%
1.67
05
330
-300
30
-22
8
8%
10%
1.36
0.5
RENTABILIDAD DE LOSACC\ON\STAS
ROE=
_
-
ROE=
BENEF. NETO
REC. PROPIOS
r~l= [~
E
VTAS1
NOV -\-AFIJ
MARGEN
ROTACI6N
:; !q'-\- J)Lf't E
\;
~oY ~ue
J}lof"~(lKI"\
!..-"
NIVEL DE
ENDEUDAMIENTO.
/
AN =ACTIVO NETO = NOF + AF
ACTIVONETO=D+E
tpv~
~en
[~]
'--_.--'
'--_.--'
cr
[ VTAS']
AN
ROE=
ROE=
l
c
~~S l v:~s l
x [
BN
VTAS
1
J
VTAS
~ l~
x [ D E
x --~ x
l AN
PASIVO
11 + E- I
RENTABILIDAD DEL ACTIVO

Modelo Dupont Ampliado
ROE= RCA +
B: = [RCA
ED
(RCA K,) (ANTES DE IMPUESTO)
(RCA -l{,j)
l(
1 - t) (DESPUES DE IMPUESTO)
ACTIVO
RCA=
[~~~ l
X [
'--_.--'
MARGEN
v:~S ~~-----t- AN
'--_.--'
ROTAC16N
Deducci6n Dupont
ROE=[ROA+
(ROA-i<d)l
ROE = Rentabilldad sobre los recursos propios despues de impuestos

ROA= Rentabilidad de activo neto antes de impuestos.
Tipo de interes media de Ia deuda
Kct
Tasa de impuestos sabre las companlas
I
D = Deuda o valor contable
= Recursos propios contables
E
Partimos de que:
BDT = (BAIT- interes) (1 -I)
BOT = Beneficia despues de impuestos
BAJT = Beneficia antes de interes e impuestos
Reemplazando:
ROE E = (ROAAN-D i<d) (1-t)
Dado que:
AN=E+D
Si dividimos ambos miembros de Ia ecuacl6n (1) ParaE tenemos:
ROE= [
E+D~ROA
ROE= [ ROA+
Kdl (1-t)
(ROA-i<d)] (1-t)
Esta formula significa: Que la rentabilidad sabre los recursos propios es igual a Ia rentabilidad
sabre los activos netos despues de impuestos mas un factor de apalancamiento que sera
positivo si Ia rentabilidad de los activos netos es superior al costa de la deuda y negativo en
caso contrario.
Es evidente que una empresa destruye valor cada vez acepta inversiones con una rentabilidad
menor al costa de sus recursos, cosa que ocurre con toda seguridad si dicha rentabilidad es
inferior al costa del recurso mas barato, que es Ia deuda.
Pero desde esta perspective, el problema es de inversiones o crecimiento o, si se requiere, de
si Ia empresa debe si o no sabrevivir, pero por si mismo no es un problema de estructura de
financiaci6n.
La empresa destruye valor, pero posiblemente sin deuda Ia destrucci6n sertl aUn mayor.
IDE
BUSINESSSCH(JOL
Etiquetas Salvadoreiias S.A de C.V. (ETISAL)

Etisal era una empresa ubicada en San Salvador, dedicada ala fabricaci6n de etiquetas
autoadhesivas. Sus productos los vendia como mercaderia en papelerias, en diversas
variedades. Adicionalmente realizaban etiquetas pre-impresas para diversos envases,
tanto de la industria de alimentos como de belleza. A inicios de enero de 2006, su duefio
Ricardo Artavia estaba preocupado por la situaci6n financiera de la misma. Por ella le ha
contratado a usted como su asesor financiero para que le ayude a diagnosticar el
problema y las alternativas que tendria. Para llevar a cabo la tarea, le ha proporcionado
los estados financieros mostrados en los anexos 1 y 2.
Luego de su reunion con Ricardo, usted ha llegado a las siguientes conclusiones:
Debido ala situaci6n econ6mica, ha previsto que sus ventas en el2006 bajen un 35%
y sus costas de ventas sean el 7 4% de las ventas. Por otra parte los gastos
adminisrrativos disminuirin al 13% de sus ventas, pero los gastos de ventas se
mantendrin en proporci6n a las ventas iguales a los del2005. Sus gastos financieros
serin el 3% de las ventas. La depreciaci6n en el2006 sera de 60.000 d6lares. Los
impuestos serin el40% del BAT.
Dado el tamano de sus proveedores sabe que no puede pedirles mas de 75 dias. Por
una investigaci6n realizada, sabe que la competencia tiene 120 dias de inventarios y
que ofrece a los cliemes 70 dias de credito.
Para los actives y pasivos no operatives, supondri que se mantienen como

porcentaje del activo total.
Realice un anilisis y Diagn6stico Financiero de Etisal:
1. Calculo de NOF, Balance corto y COAF entre el 2002 y 2005. 1Que puede
concluir al respecto?
2. Anilisis de Cuenta de resultados y de Balance, asi como de ratios.
3. Proyectar el Balance y cuadro de resultados para el2006
4. Diagnosticar el problema de la empresa iGana o pierde? 1Necesita mas plata? Si
necesita mis plata 2Por que la necesica?
S. iQue recomendaciones le daria al Sr. Arcavia para mejorar su situaciOn financiera?
Etiquetas Sal~adornt\IIS SA de C.V. (ETISAL)
Copyright 2010 Preparadoporel Prof. &!OOe! Rovayo doe IDE BUSINESS SCHOOL, con as<Slencla c!e Ia lng. Fauma Sanchez
Como tJase de diSO.JS16n y no como ilustr..cOn de Ia gesti6n, adecuada o nadecuada. de una stuaciOn determinada
Proh1b1da Ia reproduccion
89
Anexo 1 Balances al 31 de diciembre de cada aflo (En d61ares)
2002
1.681
212.561
282.581
4.985
22.423
2003
3.028
205.059
344.200
8.696
17.196
16.129
2004
4.127
257.648
301.718
4.275
30.647
6.429
2005
54.685
211.228
341.796
17.186
29.106
12.197
524.231
594.308
604.843
20.540
686.739
820.249
820.249
1.395.028
-531.780
863.248
1.350.911
-556.745
794.167
1.372.333
-600.321
772.012
109.092
1.453.572
109.092
1.566.647
109.092
1.508.102
109.092
1.567.843
Prestamos Bancarios Corrientes

Proveedores
lmpuestos por Pagar
Par pagar seguro social de trabajadores
Otras Cuentas par pagar operativas
Gastos por pagar no operatives
Total pasivos corrientes
201.827
209.733
12.223
2.325
29.653
455.761
360.037
248.284
10.593
1.724
6.929
28.142
655.710
355.951
271.415
16.790
1.677
2.150
30.030
678.012
398.094
193.322
13.831
1.624
182
27.715
634.767
Pasivo a Largo Plaza

Total Paslvos
207.531
663.292
130.984
786.694
678.012
105.000
739.767
Capital Social
Reservas
Utilidad del ejercicio contable
Total Patrimonio
28.000
713.105
49.175
790.280
28.000
744.454
7.499
779.953
28.000
748.259
53.831
830.090
420.000
389.702
18.373
828.076
Total Pasivos y Patrimonio
1.453.572
1.566.647
1.508.102
1.567.843
Caja
Clientes
lnventarios
Otras Ctas. par cobrar Operativas
lmpuestos anticipados
Gastos operatives anticipados
Gtos. lnvestig. patentes
y otros diferidos no operat'1vos
Total Actives Corrientes
Actives Fijos
(-)Depreciaci6n Acumulada
Activo Fijo Neto
Diferencial Cambiario
antes de pasar del ColOn al d61ar
Total Actives
90
Anexo 2 Estado de resultados (En d61ares)
2002
2003
2004
2005
1.066.435
696.066
370.369
1.135.069
778.620
356.449
1.180.974
760.492
420.481
1.166.653
787.213
379.441
125.381
135.250
28.467
289.099
139.810
152.725
48.580
341.115
127.617
152.770
41.709
322.095
142.133
170.132
37.783
350.048
81.271
15.334
98.386
29.393
285
71.310
109
6.696
80
115
UTILIDAD (PERDIDA) NETA

ANTES DE IMPUESTDS
81.555
-55.867
91.770
29.508
lmpuestos () credito fiscal

UTILIDAD NETA
32.380
49.175
-63.366
7.499
37.939
53.831
11.134
18.373
Depreciaci6n
109.683
109.683
112.021
119.826
Comoras
978.647
840.238
718.010
827.291
Ventas Netas
Costas de Ventas
UTILIDAD BRUTA
GTDS.DPERACION Y FINANCIERDS
Gastos de Ventas
Gastos Financieros
TOTAL GTDS. DPERAC.Y FINANCIERDS
UTILIDAD (PERDIDA)
DTRDS GASTDS DIE
otros lngresos-Egresos Netos
91
IDE
BU'iiNL'>SSCHOOl
CASO EFORT S.A
La compaiifa EFORT S.A se dedica ala elaboraci6n y fabricaci6n de concentrados de

jugo de naranja. Su geremeJames Giter esti preocupado por determinar la cantidad de
recursos propios que deb era colocar en EFORT para el proximo aiio. Giter ha definido
la polirica de que todo incremento del activo se debed. financiar con recursos propios.
EFORT es lider en el mercado, con un participacion del60 %. Considere los siguientes
punros que su gerente tiene como base para su amilisis.
a) Ha realizado una campaii.a agresiva de promoci6n y espera un crecimiento en venras

del30 %.
b) La depreciaci6n de los activos fijos sera de US$ SO incluyendo la de la nueva
inversion de US$ 300 que se realizara durante el2008 para ampliar las instalaciones
de EFORT.
c)No piensa incrementar la DLP ni la DCP. (asumimos la proyecci6n) El nuevo
financiamienro se Io had mediante incremento de recursos propios.
d) Se mantendra constante el mismo nivel de contribucion de ventas que en el2007.
e) Los gastos fijos ode exp1otaci6n se mantienen constante.

f) Espera una buena negociaci6n con sus proveedores de tal forma que aumemen en 5
dias mas el plazo de pago.
g) Los indicadores: dfas de inventarios= 60 dfas, dfas de clientes= 60 dias y los dias de
caja= 20 dfas del 2007. El directorio ha decidido mantenerlos constantes para el
siguiente aii.o.
h) El costo del dinero de la Deuda de largo Plazo (DLP) es dell2% y lade DCP es del
11 %. (estas tasas sercin las que utilice la gerencia para su proyecci6n).
i) Por ser un negocio de esta naturaleza, no hay estacionalidad, lo que pude ser
considerado uniforme durante rode el aii.o.
j) La tasa que e1 Servicio de Rentas !merna cobrara sera del30 %. Durante el2008 se
devengan impuestos de acuerdo ala ganancia del mismo aiio 2008, pero se paga, e1
30% de la ganancia del aiio anterior (2007), la diferencia, < <impuestos a pagar>>
queda como un pasivo en el balance el que se cancelara el2009.
k) Para las proyecciones utilice 365 dfas del ano.
Giter debe proyectar el 2008 tanto en el Estado de Perdidas y Ganancias como su
Balance.
92
CASO EFORT S.A

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Como t>as.e de diSCUSI6n y rlO como ilustraa6n de Ia gesMo, adecuada o madecuada. de una s1tuac16n determinada
Prohib1da Ia reproduoooo
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS (en miles de dolares)
Ventas brutas
Descuentos por pronto pago
Ventas netas
lnventan'o inic(a/
Compras
fnventario final
Casto de mercaderias vendidas
Gastos administrativos
Oepreciaci6n
BAIT
Gastos flnancieros
Beneficios antes de impuestos {BAT)
lmpuestos (30 %)
Beneficia neto
2007
700
0
700
20
633
93
560
50
40
50
29
21
6
15
Ratios
2008
2007
39,9
116,7
93,3
250
Ratios
2008
BALANCE (en miles de d61ares)
ACTIVOS
Caja y Bancos
Clientes
lnventarios
Total activo clrculante
Activo Fijo
Total de Actives
PASIVOS
Proveedores
lmpuestos par pagar
Deuda a corto plaza
Porci6n a corto plaza de Ia deuda de largo
Total pasivos corriente
Deuda a Largo plaza

TOTAL DE PASIVOS
300
550
2007
53
0
100
25
178
125
303
RECURSOS PROPIOS
247
TOTAL PASIVOS + RECURSOS PROPIOS
550
2008
93
Vsted debe ayudarle a! gerente general James Giter a calcular lo siguiente:

va) (Cui! es Ia NOF para el2008?
b) (Cuinto es el capital de trabajo para el2008?
~, c) (Cuinto es lo minimo que en teoria deberia ser
el capital de rrabajo para EFORT

S.A, si a su gerente no le gusta el riesgo y el pais en donde opera, tiene restricciones
crediricias?
d)Determine el capital de trabajo, bajo una estructura de financiamienro

conservadora, si es que esta empresa operase en Chile?.
t-
e) No rome en cuenta Ia informaciOn de los dias de caja, inventarios y de pago que se

dan para el 2007 y con Ia formula de DUPONT analice Ia rentabilidad de Ia
empresa para el2008. A su criterio: (Cui! de los siguientes problemas que se listan
a continuaci6n, es el mas grave que se le presentarfa a EFORT S.A para el2008?
I.
II.
Ill.
IV.
V.
La rotaci6n es muy baja

El margen es muy bajo
No deberfa tener deuda
La contribuci6n de Ia deuda es negativa
El activo fijo crece .
./f) ;Cui! de las siguientes recomendaciones le darla usted a su gerente ?.

Seiiale las 3 mas importanres.
I.
Disminuir su nivel de endeudamiento
II.
Aumentar su nivel de apalancamienro
Ill.
Disminuir los dias de invenrario
IV.
Reducir su capital de trabajo
V.
No invertir en activos fijos nuevas
VI.
No pedirle 5 dias mis a los proveedores y aceptar el descuento por pronto pago.
VII. Aumentar las NOF

VIII. Aumentar su FM
IX.
94
No crecer tanto, para no tener problemas de liquidez
Carrefour S.A. <*>

La Alta Direcci6n de Carrefour S.A. tenia que romar unas importances decisiones a
mediados de 1972. Estas decisiones se centraban en la direcci6n e intensidad del
crecimiento futuro de la empresa, yen cOmo debia financiarse este crecimiento.
Antecedentes de Ia empresa
Carre four inici6 sus actividades con un Unico supermercado de 650 metros cuadrados
situado en Annecy (Francia), en el verano de 1960. Este establecimiento sirvi6 para
ensayar la idea de un autoservicio con una amplia gama de ardculos alimenticios{ 1 , y a
precios rebajados. Este supermercado tuvo una buena acogida. Despucs de considerable
estudio, los promotores de esta empresa decidieron seguir ensayando su formula de
ventas al detalle con nuevas productos, tales como ropa, articulos de depone, accesorios
para el autom6vil y productos electr6nicos para el hogar. De esta forma, Carrefour abria
en 1963 el primer hipermercado(zl en Francia situado justamente en las afueras de Paris.
2
Este establecimiento ocupaba 2.500 m , vendia con descuento tanto comestibles como
articulos no alimenticios, y contaba con un aparcamiento con capacidad para 450

caches.
El hipermercado Carrefour tuvo una acogida entusiasta por parte de los consumidores
franceses, y la empresa comenz6 a crecer con rapidez. Desde 1965 hasta 1971, las ventas
de Carrefour crecieron a una rasa anual superior al 50 % (Anexo 1); los ardculos no
alimenticios representaron aproximadamenre un 40 %del volumen total de ventas. El
crecimienro de los activos de la empresa sigui6 una evoluci6n similar al crecimiento de
las ventas (Anexo 2).
El aumento de las ventas se vio acompafiado tambh~n por un tamafio cada vez mayor de
los establecimientos de la empresa. A partir de 1970, se comenzaron a inaugurar nuevas
establecimientos llamados "centros comerciales", con superficies de vema que llegaban a
2
los 25.000 m
Hacia finales de 1971, Carrefour habia construido y tenia en funcionamiento 16

hipermercados de su entera propiedad; tenia participaciones en el capital de otros 5
hipermercados; y contaba con contratos que converdan en concesionarios o
representantes suyos a 7 hipermercados mis. Para 1972, exisdan planes consistentes en
la apertura de 15 nuevas establecimientos que operarian bajo alguna de las tres
modalidades citadas anteriormente (Anexo 3).
111En Francia como en Ia mayor parte de Europo, el comercio al cletal~ de articulos altmentictos se encontraba altamente fragmentado en 1960 La cas1 totaltdad de las
ventas, tanto de productos atimen~cios como de otros.articulos, se realtzaba a !raves de pequenos establecimoentos. y Ia gama de productos en estas bendas era muy
reducida. La compra de oomes~bles debla realll<t<Se doanamente, y se necesttaba VISLtarcuatroestablectmtentos dlstintos para ab.astecerse de pan, de productos lacteos.
de came y de verduras
121 Un htpermercado se defonia como un establecimoen\0 con una superticte destinada a ventas supenor a 2_500 m2
1\carrefour. SA
Caso de Ia Divist6n de lnvestigaco6n de Haf\/ard College. preparado para Sf\/Lf de base de doscusi6n y no como olustractOn de Ia gestL6n aoocuarJa o tnadecuada 00 una
s~uact6n de\errmnada
Copynght 1974 by the Presodent and Fellows of Harvard Collage
Traducido con permiso por Juan A PalaCIOS. clas1ficado y archivado en el lESE de Barcelon~
Harvard no asume Ia responsabtlidad de Ia exactotud de Ia tradLICCI6n
Prohibtda Ia repmducco6n. Iota! o parctal, stn prevoa autonzaci6n escnta
95
La estrategia de Carrefour consistia en construir sus hipermercados en las afueras de las

ciudades en lugares don de: 1) las autopistas garantizasen un facil acceso; y 2) los
terrenos pudiesen ser adquiridos a muy buen precio(l). La empresa optaba por una
construcci6n barata que, junto con el bajo costo del terreno, daba a Carrefour una
inversiOn total por metro cuadrado de superficie de venras para un establecimiento
totalmcnte equipado, aproximadamenre igual a Ia tercera parte del correspondiente a los
supermercados y gran des almacenes convencionales.
Carrefour seguia tambien una estrategia de descentralizaci6n en Ia direcci6n. Cada
director de hipermercado era responsable de un centro de benelicios con una libertad
casi completa para tomar decisiones. Uno de estos directores (que ganaba 12.000
fran cos mensuales, frente a los 2.000 fran cos al mes que cobraba dos aiios antes cuando
ocupaba Ia direcci6n de otro supermercado perteneciente a orra cadena de
establecimientos mas pequeiia) se expres6 de este modo:
"Mi rrabajo anterior era desmoralizador. Me cost6 un mes conseguir una autorizaci6n
para comprar algo que valia 14 francos. Ahora, en cambio, tengo libertad para tomar
mis propias decisiones. Puedo admitir a 10 nuevos empleados, comprar una unidad de
refrigeraci6n, o contratar a una banda de mllsica para organizar una fiesta en el
aparcamienro(zJ ."
Factores que favorecieron el crecimiento

La gran aceptaci6n conseguida por Carrefour, que le permiti6 crecer un SO% anual, se
basa en gran medida en factores tales como comodidad y precio. Casi todos los
productos que se compran mis de una vez al afto pueden encontrarse en Carrefour. La
empresa conraba, induso, con gasolineras que ofrecian descuentos en muchos de sus
establecimientos. De hecho, Carrefour poseia 5 de las I 0 gasolineras con mayo res ventas
en Francia.
Si la comodidad era sin duda uno de los factores importantes en el crecimiento de
Carrefour, otro factor lo constituia el precio. Los mirgenes bruros de exploraci6n
diferian algo dependiendo del articulo que se tratase, peto Carrefour operaba con un
margen bruto promedio de un 15% (Anexo 1). Los margenes brutos (y, por lo, tanto,los
precios) de los derallistas convencionales se situaban en media entre 5 a 10 puntos por
encima de los de Carrefour.
Obstaculos al crecimiento
La cornodidad y el precio favorecieron el crecimienro de los hipermercados en Francia.
Sin embargo, esras empresas encontraron obsriculos que no suelen aparecer en Ia
rnayoria de empresas de alto crecimiento. Para empezar, y durante mucho tiempo, los
1'1 En los pocos casos en que no era posble ern;onlrar terrenos en venta, Carrelour arrendaba los terretms
11 1Les tnformaboos, 11 de enero de !971. p 25
96
sistemas de distribuci6n se hablan quedado atris con relaci6n a otros sectores en la

incorporaci6n de tecnicas modernas. Cuando comenz6 a aparecer una racionalizaci6n
econ6mica del sector, los resultados fueron particularmente duros para muchos
pequei\os detallitas. Como se ve a continuaci6n, un 40 % o casi 80.000 de los 203.600
pequei\os detallistas que exisdan en 1961 habian desaparecido en 1971. Estos detallistas
tenian una fuerza politica notable en Francia, y sus problemas no pudieron ignorarse
con facilidad(l)
Ntlmero de detallistas existentes 1961 - 1971

1961
1967
1969
1971
149.100
111.900
96.480
85.090
Cadenas de tiendas y cooperativas

(superticie de venta inferior a 400m2 )
35.000
31.980
29.295
26.050
Farmacias
19.500
14.280
14.280
13.710
203.600
158.160
140.055
124.850
Tiendas de comestibles y de productos 18cteos

(superftcie de venta inferior a 400m 2 )
Totales ..
Fuente: Points de Vente, marzo de 1972, p. 125.
Una forma de afrontar el problema del pequei\o detallista era frenar el crecimiento de
los hipermercados; otra forma era suavizar las cargas financieras de aquellos que se veian
obligados a cerrar. Am bas soluciones se usaron en cierta medida para paliar el problema
originado por el crecimiento de los hipermercados en Francia. En un intento por frenar
el crecimiento de los hipermercados, la Administraci6n y organismos regionales de casi
todos los palses europeos hicieron dificilla concesi6n de permisos de construcci6n para
hipermercados( 2 l. Los detallistas locales, por lo general, presionaban fi.tertemente en
contra de la concesi6n de nuevos permisos de construcci6n en sus zonas de venta. Esto
llev6 a que algunos promorores de hipermercados planeasen grandes centros
comerciales en los que se podria arrendar espacio para un total de hasta 40 pequefi.os
derallistas independientes. Estos planes permidan a los pequei\os detallistas su
instalaci6n en tiendas especializadas y boutiques, y, normalmente, habian contribuido a
generar cierro apoyo local en el momento de la concesi6n de permisos de conscrucci6n.
Aunque la presencia de tiendas especializadas en los centros comerciales podia ayudar a
resolver los problemas financieros de un reducido grupo de detallistas pequei\os,
dificilmente constituia una soluci6n completa. En un intento de atacar el problema de
forma mas amplia, la Asamblea Nacional Francesa aprob6 a mediados de 1972 una ley
'~~~fnf\~e8 ~~1if~7s0 .o~p~,~~~e~ =~~~~~':;'~;~~~~~~:~ro~~J~ PI~~ u~'t"~~d~q~~~~~~~~~~i~:~6~a0:~.
gob<emo y en los nuevas

121Los permsos de construcdOnse concedian general mente para un establecim~ento de un tamano determinado, en una locaiLZaCion concreta y para una emfll'lsa o perso<la
determinada Una vez conced1do el perm!so, llste no f!Odla ser ver.d1do, pero si podia serlo ~ edlf>e.o una vez cons!ru1do
97
que establecia impuestos sabre e1 comercio al detalle con objeto de poder conseguir
pensiones para aquellos detallistas que se veian obligados a cerrar. El impuesto lo
pagarian todos los detallistas; pero ]a carga mayor recaeria sabre aquellos que
explotaban grandes establecimientos construidos con posterioridad a 1962. Para
Carrefour, este impuesto habria representado, de acuerdo con la actividad desarrollada
en 1971, aproximadamente unos 3 mil1ones de francos(ll.
Participaciones y concesionarios
La capacidad de conseguir permisos de construcci6n tenia un impacto muy imporrante
en e1 crecimiento potencial de una cadena de venta al detalle. En los ultimos ai\os, el
ripido crecimiento de Carrefour habia sido posible gracias a que la empresa habia sido
capaz de conseguir dos nuevas permisos de construcci6n cada afio. Sin embargo, a
medida que nuevas ernpresas comenzaron a desarrollar esra actividad, la competencia
para conseguir nuevas permisos en zonas atractivas se fue hacienda cada vez mas dura.
Hacia finales de los afios sesenta, y con el fin de conseguir un crecimiento mcis ripido
que el que se podria obtener abriendo Unicamente dos nuevas hipermercados por afio,
Carrefour se prestO a compartir su experiencia, su marca y su imagen entre los
consumidores, con posibles socios tanto de Francia como del resro de Europa. Carrefour
ofrecia su experiencia a cambio de una participaci6n en establecimientos en proceso de
consrrucci6n o bien a cambio de una comisi6n por otorgar una concesi6n. Bajo Ia fOrmula de participaciones, Carrefour compraba una participaci6n que variaba entre un 10
y un SO % del capital (Anexo 3). Bajo la formula de la concesi6n, Carrefour recibia una
comisi6n del 0,2 % del total de las ventas realizadas por e1 hipermercado, y Ja oficina
central de compras de producros no alimenticios de Carrefour (SAMOD) recibia una
comisi6n de un 1 % sabre las ventas realizadas por el hipermercado en esre tipo de
productos(2 l.
Entre 1969 y 1971, Carrefour consigui6 con buen exira incorporar nueva superficie de
ventas bajo su nombre a rraves de parricipaciones o concesionarios (Anexo 4). El Cxito
en la acrividad de las participaciones quedaba en evidencia a rravCs de las inversiones y
adelantos a las filiales que habian crecido hasta alcanzar la cifra de 19 millones de
francos (Anexo 2). Los establecimiemos participados que habian estado en
funcionamienro un riempo suficienremenre amplio para poder ser evaluados (como, por
ejemplo, SOGARA) eran tan rentables(IJ como los establecimientos pertenecientes en
su totalidad a Carrcfour (Anexo 5). Sin embargo, pareci6 que aquellos tardaban un
poco mas en alcanzar esta situaci6n.
iliun volumen de ventas equovaJente_ poero generado pordetalltstas peque~os con an~gUed<>d anterior a 1962. habrla ge11erado unos tmpuestos de unos 500 000 francos
1<1 SA MOD r~tbla una coms6n parecoda por parte de los establectmtentos que eran de entera proptedad de carrefour, a cambto de desarrollar Ia gesltOn de compras para
todos los arttculos no altmentocoos
98
Competencia
El exito inicial de Carrefour en sus actividades de vema al detalle con descuento atrajo
una competencia considerable, como cabia esperar. Aunque Carrefour era, con gran
diferencia, ellider en hipermercados en Francia en cuanto a superficie de ventas, arras
empresas estaban empezando a adquirir importancia en esta actividad:
Primeras cadenas de hipermercados franceses (30-6-1972)

Nombre comercial
Carrefour
Mammoth
Escale (')
Radar
Rand-Point
Euromarche (*)
Au chan
Record
Geant Casino
Delta
Grupo
propietario
Carrefour
Paridoc
Au Printemps
Docks Remois
G.S.R.P.
Casino
W de establecimientos que
operan bajo el nombre comercial
Superticie de venta total de

los establecimientos (miles m2 )
28
28
13
250
153
83
44
8
7
5
5
4
4
27
32
47
23
36
24
()A med1ados de 1972, Au Printemps y Euromarche culminaron un acuerdo por el cual todos los establecimientos Au Printemps
operarian bajo el nombre comercial de Euromarche_ Esta consolidaci6n se consider6 como un esfuerzo de Au Printemps para
competir en el futuro con mayor efectividad frente a Carrefour
Fuente: Enterprise, julio de 1972, p. 63; 15 de septiembre de 1972, p. 78.
Hasta 1970, la actividad de construcci6n desarrollada por los promotores de

2
hipermercados anadia unos 250.000 m anuales de nueva supedicie de ventas (Anexo
6). Algunos analistas( ) del sector indicaban que la necesidad de hipetmercados en
Francia quedaria satisfecha cuando la superficie total de ventas alcanzase los 2,2
millones de m2. Alrededor de la mitad de esta extensi6n se habia construido a finales de
junio de 1972.
Fuera de Francia, la Direcci6n de Carrefour veia una necesidad de hipermercados tan
grande como la que existia en Francia. Sin embargo, los grandes detallistas fuera de
Francia paredan ser financieramente mas potentes que la competencia que Carrefour
habia encontrado dentro de su pais (Anexo 7).
i1lcarrefoor no oonsol<dab;J en su mlormaciOn contable los resultOOos oorrespondientes a empresas fit1ales y partiCipadas Asl, poreJemplo. el Unioo beneficia que aparece
en eiAnexo 1 por este coocepto corresponde a los dMdendos conten1dos en eiAnexo 5
i2l En\ef?!lSe. 15 de septiembre de 1972. p 75
99
ANEXO 1
CARRE FOURS. A.
Datos de Ia Cuenta de Resultados: 1965-1971
(millones de francos)
1. Ventas (incluyendo todos los 1mpuestos)
2. Menos.lmpuesto sabre el valor anadido
3. Ventas (netas del impuesto s1 valor aiiadido}
4. lnventario inicial
5. Mas: Compras
6. Menos: lnventario final
7_ Casto de mercancias vendidas
8. Margen brute de explotaci6n

9. Salaries
10. Amortizaci6n
11. Otros gastos
12. Beneficia de explotaci6n

13.Beneficios atipicos (Perd"das)
22
12
10
782
65
751
127
56
15
26
30
4
(4)
30
14
16
1970
1.445
195
1.250
65
1.063
72
1.056
194
82
19
41
52
(5)
(7)
40
17
23
1971
2.234
298
1.936
72
1.670
107
1.635
301
119
32
61
89
1
(10)
80
36
44
3
4
3
3
7
6
3
10
10
4
20
20
13,3
2.1
43
20
4
48
14.0
2,0
26
22
7
64
14.4
1.8
18
27
11
151
33
29
30
38
15,5
1,8
23
39
18
10
1040
27
1,7
43
15,5
2.3
39
75
33
13,5
1.4
22
8,6
2
40
1965
156
3
153
6
133
6
133
20
8
2
3
7
(1)
1966
220
5
215
6
194
14
186
29
11
5
13
6
0
1967
339
7
332
14
291
17
288
44
16
4
14
13
1968
524
11
513
17
454
30
441
72
26
8
31
21
6
3
3
6
3
3
14
7
7
14. Previsi6n para inversiones

15. Beneficios antes de impuestos
16. tmpuesto sobre el beneficia

17.Beneficios despues de impueslos
1969
1.025
147
878
34
Distribuci6n de beneficios despues de impuestos

18. A: Reservas
19. A: Participaci6n en beneficios de los empleados (1J

20. A: Oividendos
Datos sabre Resultados
21. Margen bruto de beneficios
22.Beneficio/ventas (netas deii.V.A.)
23. Beneficio/Recursos propios
24. Beneficia par acci6n
25. Dividendo par acci6n
26. Valor contable por acci6n
27. Cotizaci6n de Ia acci6n
13,1
2,0
27
8.6
28. Raaci6n cotizaci6n/BPA
29. Rentabilidad en dividendo

30 Dividendo/Beneficia
%
%
34
191
1980
27
1,7
45
1' 1De acuerdo con Ia legslaC'on francesa. las grnndes empresas deben comparti~con sus empleados una parte del benefido despues de impuestos que eJ<Ceda el 5% de
sus recursos prop1os. La cantldad as1gnada a los empleadosen un <tlodeterm1nado (linea 19) pasa ser un gastodeduc1tHe de impuestosal al'>o Sf9utenle (induiclo en Ia
lmea 9). Y se conv~rte ademils en Ia base de una segurw:Ja deducc16n de ompuestos (hnea 14) Slla empresa continUa re<ll1zando inversiones por valor de Ia cantid;ld
as'9nada Esta legslaa6n Mace pos1ble que Ia empresa comparta benefiCIOS con sus em~eados. s1n 1ncumren nmgun costo deSl>UEis de impuestos (excepaOn necna
del pos1ble deslase de un a~o entre el pago de los benelic1os y Ia recupernaOn de los 1mpuestos) ya que el costo "'percllle an su totalidad en el Gobtemo a traves 00 ta
r<!dUCc10n correspoodoente en los ompuestos
100
ANEX02
CARREFOUR 5. A.
Datos del Balance 1965-1971
1970
1
25
136
52
213
35
178
12
14. Total activo
9
16
35
9
5
28
62
1
19
8
45
85
14
50
21
85
10
75
5
30
2
58
18
108
188
1969
4
20
82
38
140
22
118
10
65
2
50
51
168
300
3
75
116
266
457
1971
1
28
202
49
279
63
216
19
107
4
124
151
386
622
15. Recursos propios
11
14
17
39
89
14
26
16
5
21
35
33
6
39
62
39
15
54
85
100
23
123
188
25
48
79
59
186
300
98
1
64
61
147
86
294
457
112
1
64
77
244
124
445
622
0.76
2.2
(5)
347
0.72
3.4
(11)
347
0.83
4.0
(9)
347
0.88
3.8
(15)
462
0.90
2.4
(18)
588
0.90
3.7
(28)
588
0.87
4.6
(59)
588
1. Activo intangible
2. Terrenos
3. Edificios y equipo
4. Otros actives inmovilizados
5 Total activo inmovilizado
6. Manos: Amortlzaci6n
lnmovilizado neto
8. lnversiones y adelantos a fi\iales

9. lnventario
1965
1966
1967
1968
5
11
6
22
5
17
2
6
8
22
9
39
8
31
3
14
8
26
14
48
12
36
4
10. Deudores
11. Otro activo circulante
12.Caja
13. Total activo circulante
17
16. Previsiones especiales
17.Deudaalargo
18. Acreedores
19. Proveedores
20. Otros pasivo a corte
21. Total pasivo a corte

22. Total pasivo
72
Datos sabre el balance
23 Coefic1ente de liquidez
24. Recursos de terceros!R propios
25 Fonda de maniobra (millones de francos)
26. N" de acciones emitidosi1H21(miles)
Ill Mientras crecla, Ca!Tefour s61o colocO ell dos ocaS4ones n'-""'aS emisoones de acaones fue<~ del grupo fund~dor A com1enzos de 1966 I~ empresa vendUI
aprox1madamente 75.000 acc1ones a 145 francos por acci6n a 40 empleados de todos los niveles de Ia empresa. A fiMies_ de t 969 la empresa V<!OOiO pnvadamente unas
120 000 acetones a 342 frar>eos !)Of acc16n Alrededor de 50 000 de estas accoones fueron vernMas a Barl!Jue Pour Lexpansoon tnduslrielle, que postenOflllente las
ofreci6 al pUblico Gunto con 70.000 accoone'O proporcionadas por los fundadores) cuando las accione'O de Carrefourse oncoi'J)Ofaron a Ia Balsa de ParlsenJUOiode 1970
A finales de t97t, Ia empresa ~ab1a otorgado opciones de compra de acetones~ 244 empleados por un total de 4 BB8 acc1ones
2
1 \Todos bs datos del caso se han ajustado por amPIL&LLOnes de capota\ y reparto de d1v1dendos en acciones
101
s
ANEXO 3
CARREFOUR S. A.
Datos sabre Ia apertura de nuevas estab/ecimientos 1960 -1972
Nombre de
PaiS v chJdad
Ia fiiiai
Particip~~~i~) de
Carrefour %
Fecha
ina~;;uraci6n
Superflcie de
ventas
(miles de m 2 )
Plazas de
aparcamiento
Establecimientos de entera propiedad
Francia:
Annecy
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
Annecy
Paris (regiOn)
Lyon
Chartres
Annecy
Dijon
Paris (regi6n)
Chambery
Grenoble
Paris (regiOn)
Marseille
Orleans
Melun
Meaux
Lyon
6160
5/63
5/63
10/66
10/67
4/68
9/68
10/68
5/69
8/69
3170
9170
4171
6/71
0.7
0,8
5.5
11,5
5.5
4,3
9,0
9,1
4,6
7,1
7,6
21,3
14,0
15,0
10/72
11,3
11/72
6,0
136,8
0.1
0,1
1,0
2.0
0.7
0,7
1,5
2.4
0,8
1,5
1,8
4,0
1,5
3,6
3,0
1,9
27,0
Establecimientos participados
Francia:
---
Bayonne
SOGARA
49,9
Bordeaux
SOGARA
49,9
Toulouse
SOGARA
49,9
le Mans
N.A.
Angers
SOGRAMO
SOGRAMO
Nantes
SOGRAMO
N.A.
Charleville
Ardennais
14,6
N.A.
3/67
10/69
3172
6/72
6172
11/72
3170
3,2
16,2
25,0
7,5
8,2
13,8
7,7
0,9
1,8
4,0
1,0
1,1
1.4
1,2
ANEXO 3 (Continuaci6n)
Nombre de
Ia fiiiai
Pais y ciudad
~!~Jg~~it~ de
rn~~~ uraci6n
Superticie de
ventas
(miles de m')
Plazas de
aparcamiento

FraBltlgica:
Suiza:
Gran Bretai\a
Mons
Ditrimas
49,9
11169
7,6
1,0
Liege
Ditrimas
49,9
9172
17,3
2,0
Lausanne
Hypermarche S.A
30
4170
6,3
1,0
Berne
Hypermarche S.A
30
3/72
9,2
1,1
Cardiff
HypermarKet ltd.
10
9172
5,5
1,0
127,5
17,5
1,3
Estab\ecimientos concesionarios
Francia:
Paris (regi6n)
Bouriez
9/69
7,5
Slrasbourg
Bouriez
11f70
12,7
1,5
Lille
Bouriez
5171
1,3
1,2
Nancy
Bouriez
10171
9.4
8,7
Bethune
Bouriez
5172
8,4
1,5
Lens
Bouriez
9172
8,2
2,0
Colmar
Bouriez
12(72
6,6
1,0
9.4
3,8
0,9
Caen
Promodes
2170
Alenyon
Promodes
8172
3,0
Paris (regi6n)
Promodes
11(72
8,7
1,6
Valenciennes
Promodes
10(72
8,6
Bourges
Dock de Nevers
3169
7,5
1.4
1,1
Nevers
Dock de Nevers
10/69
7,1
1,2
106,6
19,0
ANEX04
CARREFOUR 5. A.
Superflcie de venta utilizada con el nombre de Carrefour 1960-1972
1960-1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1971
1970
1972
Nueva superficie de venia abierta cada ai'io (miles de m')
6,9
2,5
1,0
11,5
Establecimientos concesionarios
--
Total
6,9
2:5
1,0
-11,5
5,5
3,2
BY
22,4
22,4
11,7
28,9
23,8
14,0
22,1
22,1
57,6
65,0
29,0
17,3
18,1
44,3
47,1
148,1
86,5
-- --
Superficie de venta utilizada con el nombre de Carrefour (miles de m')
6,9
Establecimlentos de entera propiedad
9,4
10,4
21,9
Total
6,9
-2,5
-10,4
21,9
27,4
3,2
30,6
49,8
61,5
90,4
119,4
136,7
3,2
27,0
41,0
41,0
127,5
22,1
44,2
110,6
175,6
-53,0
62,3
106,6
222,6
370,8
--
Porcentaje de superficie de venta bajo cada modafidad de exportacl6n

100
100
100
100
90
10
--100
100
Total
-100
--100
100
94
6
-100
56
24
-20100
52
23
25
100
54
18
28
100
37
34
29
100
ANEXO 5
CARREFOUR 5. A.
Participaci6n, Rentabilidad,
y datos sobre Ia inversiOn de las filiales de Carrefour 19691971

Beneficios despues
de impuestos
(miles de francos)
Dividendos para
Carrefour
{miles de francos)
lnversiones y
adetantos
(millones de francosji' 1
17
1.089
607
417
221
221
174
1,8
13
304
257
97
219
500
150
0
5,0
3.930
14,16
58
175
0,8
1971
49,9
49,9
45
42
19
8
0
0
2,6
1970
Hypermarche
1971
1970
30
30
30
0
0
0
4,8
S.A.
Participaci6n de
Carrefour{%)
Ventas
(millones de F.)
1969
90
92
92
1971
49,9
1970
49,9
Filial
Filial
A'o
SAMOD
1971
1970
SOGARA
1969
Ardennais
1971
7.710
1970
1969
Ditrimas{2)
1969
Ita Imare
50
10
Pelaza
68
2,2
1,3
0,2
Otras filiales
18,7
Hypennarket Ltd.
i 11 AI coslo No lriCIUye los bertefrdos relemdos en Ia filral
Ill Todos los valores se e<presan eo francosfranceses a los camb1os en VIgor al17 de octubre de 1972
104
ANEX06
CARREFOUR S. A.
NLimero y tamarlo de los hipennercados construidos en Francia de 1963 a 1972
1963-1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972 (6 meses)
lndependiente
16
11
Cadena
19
21
10
8
14
Tipo de establecimiento
Grandes almacenes
Cooperativas y otros
Total anual
16
45
42
29
32
Total acumulado
12
28
73
115
144
176
Superficie de venta construida cada afio
19
42
77
270
258
155
207
Total superficle de venta construlda hasta Ia fecha
19
61
138
408
666
821
1.028
22
12
29
29
16
41
De entera propiedad
17
Participados
Conceslonarios
Total anual
17
11
22
50
59
47
49
Total acumulado
17
28
50
100
159
206
255
0,87
0.46
0,37
0,25
0,24
0,24
1,24
Proporci6n total acumulado
{Carrefourfsector)
Nota: Los datos del Anexo 6 dlf~eren
~lgo
de los del Anexo 4 debOdo a que 1) no todos los hrpermercados pertenec~entes a Carrefuur se sitiJan en Francia, y 2) a que Carrefour construy<\ antes
de 1966 tres estabk!cim1entos que no eran sufiaentemen\e grandes pera ser claso~cados como h1pennercados
Fuente Enterprise. 6 de mauo de 1971. p 10. 15 de sepbembre de 1972. p 75, y MemonaAnual de Carrefour, 1971. p 21
105
ANEXO 7
CARREFOUR S. A.
Datos financieros para grandes empresas del sector de venta al detail en Europa 1967-1971
Ventas
Recursos propios
(millones de francos franceses)l 11
(millones de francos franceses)l11

Pais
Francia
86tgica
Alemania
Gran Bretaiia
Empresa
1967-68
Au Prlntemps121
Carre four
1968-69
1969-70
1970-71
372
4,7
4,19
1,9
0,5
112
26
18
23
39
118
141
21
14
14
16
89
92
95
160
247
260
5,3
5,3
5,9
6,9
(1,9)
(1,5)
(9,9)
(52)
9,9
11
11
15
6,8
4,5
6,0
4,8
1969-70
1970-71
1967-68
1968-79
1969-70
1970-71
5.151
5.480
6.120
1.445
39
98
Casino
1.380
1589
1.868
79
373
89
110
378
1.025
6.719
2.234
372
524
1.245
Docks Remois
586
627
683
732
85
Galerles Lafayette
556
484
545
582
275
267
243
G.B. Enterprises
664
612
1.343
1.719
138
145
225
S.A. Innovation
419
381
853
971
145
152
262
Karstadt
4.888
5.281
5.745
6.644
1.029
1.102
11.89
1.272
13
13
13
13
Kaufhof
4.459
4.929
5.218
5.028
759
816
858
931
13
14
15
14
Nechermann
2.048
2.190
2.348
210
216
209
222
10
11
Great Universal
4.370
3.626
1.426
4.856
4.129
2.697
5.079
4.766
1.744
1.971
1.328
2.002
1.371
2.154
1.424
2.364
1.858
15
15
15
15
298
306
324
314
ltalia
La Rinascente
4.084
3.226
1.366
Francia
Au Printemps
1,0
1,0
1,2
0,9
0,9
1,1
1,2
1,4
Carrefour
0,9
0,9
0,9
0,9
3,8
2,4
4,8
4,0
Marks and Spencer
1.564
RecU!:iOS de terceros/Rec~!)OS erogios
CQ:e:ficientede ljg!,!idez
Bl!lgica
Ale mania
Gran Bretafta
ltalia
Beneficios netos/Recursos propios (%)
1967-68
1968-69
Casino
1,1
1,1
1,2
1,0
3,5
2,8
3,7
3,6
Docks Remois
1,2
1,3
1,2
1,4
1,3
1,7
2,0
2,1
Galeries Lafayette
1,2
1,0
1,1
1,0
0,8
1,0
1,2
1,6
G.B. Enterprises
1,7
1,6
1,6
1,4
1,0
1,3
1,1
1,9
S.A.Innovation
2,8
3,1
1,1
0,8
0,8
1,3
1,4
Karstadt
4,1
3,4
1,5
2,7
2,0
0,8
0,8
0,9
0,9
Kaufhof
1,7
1,9
2,7
2,1
1,5
1,4
1,5
1,6
Nechermann
1,6
2,0
2,0
1,8
2,2
2,6
2,8
3,3
G. Bretaiia
2,8
2,8
2,8
2,8
0,5
0,7
0,7
0,7
Marks and Spencer
1,1
1,1
1,0
1,1
0,8
0,7
0,8
0,8
La Rinascente
0,9
0,8
0,8
0,7
1,5
1,6
1,8
2,0
111A los camboos en vogor ol 17/10/72

121 1ncluye las ventas de las miales
18
18
20
24
8,2
8,1
7,8
8,3
~HARVARD
JaUSINESSISCHDDL
El Capital de Trabajo en Dell'

Dell Computer Corporation report6 un impresionante crecimiento en el aiio fiscal
1996, cuando sus ventas aumentaron un 52% frente al afw anterior. Los analistas de la
industria anticipaban que el mercado de las compuradoras personates (PCs) creceria un
20% anual durante los siguientes tres aii.os y Michael Dell esperaba que la compaii.ia, con
su sistema de producci6n~por-pedido, seguirla creciendo a una rasa anual de dos digitos.
Aun cuando Dell Computer habla financiado su reciente crecimiento con recursos
internos,la administraci6n necesitaba un plan para financiar su futuro crecimiento.
Antecedentes de Ia Compaiiia
Dell Computer Corporation fue fundada en 1984 por Michael Dell entonces con 19
aii.os. La compaii.ia diseii.aba, manufacturaba, vendia y daba servicio a sus PCs de alto
rendimiento, compatibles con el esd.ndar de la industria. Inicialmente la compafiia
compraba PCs IBM compatibles y mejoraba su rendimiento, para posteriormente
venderlas directamente a traves de 6rdenes por correo. Mis adelante, Dell comenz6 a
comercializar y vender su propia marca de PCs, taman do ordenes a naves de una linea
telef6nica de marcaci6n gratuita 2 y enviindolas directamenre a sus clienres.
Vender directamente a los clientes fue una estrategia clave en Dell. Las venras se
generaban principalmente a traves de publicidad en revistas especializadas en PCs y,
eventualmente, por catilogos. Dell combino este modelo de bajo costa de ventas
I distribucion con un ciclo de produccion que se iniciaba despues de recibir Ia arden de
compra del cliente. Este modelo de producir-con-ordenes le permitia a Dell despachar
pedidos personalizados en un lapso de pocos dias, algo que sus competidores no podian
hacer. Dell tam bien fue la primera en la industria en suministrar telCfonos de marcaci6n
sin costo, asi como soporte tecnico en el sitio, en un esfuerzo por diferenciarse tam bien
en el servicio al cliente.
Administraci6n del inventario en Dell

Dell construia sistemas de computo despues de recibir Ia orden del cliente. En
contraste, los lideres de la industria producian para manrener un inventario de producto
terminado adecuado para sus proyecciones de ventas, ya fuera en sus bodegas o en las de
sus socios en el canal. El proceso de produccion de Dell de producir bajo pedido daba
como resultado unos menores inventarios de producto terminado en su balance. A
mediados de los noventa los inventarios de producto en proceso (IPP) y el de producto
terminado (IPT) representaban, como porcentaje del inventario total, entre el10 y el
20%. Esto contrastaba fuertemenre con lo observado en lideres de la industria tales
como Compaq, Apple e IBM, cuyos IPP mas IPT representaban entre un SOy un 70%
11lEt profesor RichardS. Ruback y suinvestigador asocLadoAido Ses1a prepararon este caso con base en ruentes publlcadas Debe serv~r como base de discus.On en clase
m~s que para olustrar el grado de efetenca en el manero de una stuac16n adm1mstrat1va
Copynght 2000 by tt;e President and Fellows or Harvard College Traducc16n deiiNALDE
12lTolt free Telephone Line o lineas 1-800. Nota dellraductor
107
del invenrario total, esto, sin induir el invenrario mantenido por las tiendas
distribuidoras de sus productos.
Dell mantenia inventario de componenres. El costo de los componenres individuales,
tales como los chips del procesador, representa cerca del 80% del costo de una PC. A
medida que nuevas recnologias reemplazan las anteriores, los precios de los
componentes se reducen, en promedio, un 30% por aiio 3 A mediados de los novenra,
con base en sus proyecciones de ventas Deli ordenaba los componenres a mis o menos
80 proveedores - frente a mas de 200 que lleg6 a tener unos aiios antes. Regularmente
Dell emida "ordenes de pedido" por ciertas cantidades de componenres que sus
proveedores manrenian en inventario, dependiendo de sus propias proyecciones de
ventas4 Los proveedores, cuyas instalaciones estaban por lo general cerca de las plantas
de Dell en Austin Texas e Irlanda, le hadan los despachos de piezas y partes en bases
diarias.
Como lo explicaba Michael Dell, "orras compaiiias deben mantener altos niveles de
inventario para abastecer a sus revendedores y canales al detal. Como nosotros
producimos solo lo que nuestros clientes quieren y cuando lo quieren, no tenemos un
invenrario grande ocupando espacio y consumiendo grandes canridades de capital" 5
Por eso, las necesidades de inventario en Dell eran significativamente men ores que las de
sus competidores, originando una clara ventaja competitiva.
Tabla A
Dias de abasledmiento en inventario (DAI)A
---------------------------
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _19938_ _ _ _ _
Dell Computer
55
Apple Computer
52
72
Compaq Computer
IBM
64
~~--- _ _ ___!_g95B _
33
85
54
32
60
73
57
48
F ue!lte Reportes anuales de DELL CompLJter CO<porat1on paro los af\os fiS<;ales 1993.-95 y estima~vos tie qu~enes redaclaroo el caso para Apple. Compaq e IBM con base
en sus r<Opo~es anuafes del periOOo 1992-94
A DAI = (lnvenlanos Netos Fonal) I (CMVTrimestraV90 dlas)
CMV = Costo de Mercancla Verldida
B Los a~os fiscafes de las compa~ias mene<onadas derran asl: Dell en enero, Appfe en seplembre. Compaq e IBM en d>eiambre. Para 1994 el DAI en Dell se estomO en
el trmestre que acabo en 29-01-95, para Apple el30.00-94 y para Compaq e IBM el311294
11
1Anon. 'Selling PCs like h<lnaMs". The Economos!, Octlbrn 5 de 1996, p 63
Ill Clarn Goldst>erry, "Computer Ma~ers May Overcome JIT Troubles", Plastics News, agosto 15 de 1994, p 20
iJIMochael Dell con Catherine Fredman. "Dored from DELL, S!rateg1es that rnvdtllonized an Industry", 1999, p .22
108
Septiembre 1990- Agosto 1993

En 1990 Ia participaci6n de Dell en el mercado norteameticano de PCs era de apenas el
I %6 Michael Dell anticipaba que el fragmentado mercado de los productores de PCs
estaba listo para una consolidaci6n y Dell era demasiado pequet\a pat a sobrevivir a ella.
En ese momento Michael Dell explicaba, "Es clato que debemos decidir si
permanecemos en nuestro tamafio actual - enfrentando las consecuencias - o vamos
por un periodo de gran crecimiento ... Obviamente, optamos por el crecimiento- dando
,,
un gran sa Ito.
El 10 de septiembre de 1990, en un intento por capturar las compras de pequenos
negocios y de quienes adquidan un PC por prim eta vez, Dell anunci6 que rom pia con
su modelo de negocio basado exclusivamente en las ventas directas y comenz6 a vender
sus PCs' a traves de CompUSA (anteriormente SoftWarehouse Superstores). Durante
los siguientes dos at\os y medio Dell expandi6 sus canales de distribuci6n indirecta
agregando otras cadenas que hadan distribuci6n masiva en el mercado (por ejemplo
Staples Inc.) y comercializ6 su linea Precision exclusivamente a rraves de Price Club.
Ademis, la compaflia sigui6 buscando en forma agresiva mayor penetraci6n de los
mercados externos, acudiendo a revendedores para distribuir sus productos cuando, por
problemas de tiempo u obsticulos de inftaestructura se hada diflcilla distribuci6n
directa. En dos afi.os las ventas se incrementaron en un 268% frente a un crecimiento del
5% en Ia industria, convirtiendo a Dell en una de las 5 companias con mayor
participaci6n en el mercado'. El Anexo l detalla el crecimienro en ventas de Dell y de la
industria de los PCs.
En agosto de 1993 Dell report6, por primera vez en su histotia, una perdida de $76
millones para el segundo trimestre de ese ano. La perdida estaba atada a cargos contables
por $71 millones derivados de la liquidaci6n de un exceso de inventario y por el costo de
eliminar una frusrrante Hnea de computadoras port<ltiles 10 La compaflia tambien
registr6 costas de reestructuraci6n para consolidar las operaciones europeas que se
habian vuelto redundantes e ineficientes. El margen de utilidad de Dell cay6 a 2,0% en
el primer trimestre de 1993 (que termin6 el2 de mayo) - muy por debajo del objetivo
del 5,0% logrado o excedido por II trimestres consecutivos. Con $32 millones en caja
o equivalentes, algunos analistas pensaban que Dell tenia suficiente efectivo y capacidad
de crCdito para permanecer en el mercado por lo menos otro aflo, pero muchos se
preguntaban si la compaftla tendria los recursos para mantener el paso cuando se
0
intensificara la batalla por la participaci6n en el mercado .
Como muchas compaflias, siempre nos enfocamos en nuestro estado de Perdidas y
Ganancias, pero el Flujo de Caja no era un t6pico de discusi6n frecuente. Es como si
estuvieramos conduciendo un carro mirando solamente el velodmetro, cuando en
realidad nos estibamos quedando sin combustible".
161Jan R1vi~1n y Mochael Porter. "Matching Dell". caso HBS 799-158, JUnoo 6 cle 1999, p15
171Mochael Dell con Ca!t>enne Fredman, "Direct from DELL, Stra\egoes \hal revolubonized an Industry'. 1S99. p 43
181LOS equij)Os vendidos a trav&s de los canales at detal estlm hmolados a c1ertas confoguraciones predetenn1nadas y nose pueden ajustar a
las necesodades de los ct1entes lndNoduales.
191Jan R111ikon y Michael Porter, "Matc111ng Dell', caw HBS 799-158, junio 6 de 1\199. p15
1101Kyle Pope, "Dell ComputerPosts Loss for Quarter. Backs Hawai from Forcast of ReOOutld'. Wall Street Journal. agosto 18 de 1993, p 86
1' 11Peter Burrows y Step!lanieAnde/Wf'1 Forest "Dell Computer goes Into the Shop", Bus1ness Week. )Uho de 1993 p38
112lMichael Dell con Cathenne Fredman, "Direct hom DELL, Strategoes that revoll.ltionozed an Industry', 1999. p 47
101
Septiembre 1993- Enero 1996

Dell cambi6 su foco desde crecJmiento como meta exclusiva para liquidez,
rentabilidad y crecimiento, adoptando medici ones en toda la compaftia en relaci6n con
este foco. Cada unidad de negocio debia tener su propio estado detallado de Perdidas y
Ganancias. En julio de 1994, menos de un ailo despues de haber cambiado el foco de la
compania, Dell registraba el margen mas bajo entre quienes llegaban inclirectamente a
los canales al detal y su director financiero (CFO) Tom Meredith anotaba que "estamos
perdiendo hasta la camisa" 13 A finales de 1995 instituy6 objetivos sobre el ROIC
(Retorno sobre el Capital lnvertido) y el CCC (Cicio de Conversion de la Caja). El
Anexo 2 presenta el comportamiento del CCC en Dell. La compailia rom6 medidas
para mejorar sus sistemas intern as de proyecci6n, reporres y control de inventarios. Se
puso en pr<ictica un nuevo sistema de certificaci6n de los vendedores, se redujo
el
numero de proveedores, asegurando la calidad de los componentes y mejorando su

desempefio en los envios. Dell tambifn consigui6 adrninistradores con experiencia para
liderar la campania en su nueva erapa.
Estos cam bios, combinados con la re-entrada de Dell en el mercado de las computadoras
ponJriles y con la introducci6n de sistemas de c6mpuro basados en el nuevo
microprocesador Pentium de Intel Corporation, le clieron el combustible necesario
para su recuperaci6n. El contacto directo de Dell con sus clientes le ayud6 a amici par la
demanda que se iba a dar por los sistemas basados en el chip Pentium, recientemente
desarrollado, y su bajo inventario de productos basados en tecnologias 386 y 486 hizo
menos costoso su rapido desplazamiento hacia la nueva tecnologia. Dell bati6 a la
competencia en el mercado con los productos basados en el chip Pentium y fue la
prim era en la industria en lograr producci6n en volumen de sistemas con el procesador
Pentium de 120 MHz". El Anexo 3 presenta la distribuci6n porcentua! de las ventas de
sistemas de cornputo por tipo de procesador.
En julio de 1995, Dell se convirti6 en el primer manufacturador en transformar toda su
15
principal linea de producci6n ala tecnologia Pentium . En ese momento, en menos de
dos anos, el chip Pentium estaba a 133 MHz - la novena mejora. Dell era capaz de
ofrecer sistemas mas dpidos al mismo precio que sus rivales producian sistemas con una
tecnologia Pentium anterior. Por efecto de su bajo inventario de producto terminado,
Dell no tuvo que desmantelar sus PCs para reemplazas el microprocesador cuando en
1994 Intel Corporation sac6 al mercado su reci<~n descubierto chip Pentium. Fue capaz
de producir d.pidamente sistemas con el "mejorado" chip Pentium, mientras que otros
(por ejemplo Compaq) continuaban vendiendo equipos de la anterior generaci6n que
tenian en inventario. En forma similar, Dell fue capaz de comenzar a despachar sus
sistemas Dell Dimension equipados con ei nuevo sistema operacional Windows 95 de
1'~ 1 Raul Jacob. "The resurrect1oo ol Michael Dell'. Fortune. septiembr<~ 18 de t995. p117
1141 Anon. 'Dell F~rsl to Sh1P Systems Wllh new Pentium Procesoor". PR NeWSWlre. abril19 de 1995
15
1 Anon. "Dell tak1ng Orders for Factol)l-lnstal~ Wrndows 95 on Dell D1mensmn Desl<lop PCs'. PR Newswire. Agosto 2 de 1995
110
Microsoft Corporation el25 de agosto de 1995- el mismo dia que Microsoft lanz6 el
producto. Como comercializador directo, Dell pudo de llevar nuevos componentes
tecnol6gicos al mercado, en promedio, dentro de los siguientes 3S dias a su lanzamiento
- un tercio del tiempo que le tomaba a sus competidores mover un nuevo producto a
traves de canales indirectos 16 .
El futuro
Para el ai\.o fiscal1996, Dell report6 ingresos por $ 5.300 millones con una utilidad neta
de$ 272 millones, o sea el5,1% de las ventas. Los ingresos eran un 52% superiores a los
del ai\.o anterior cifra que se debe comparar con el31% de crecimiento de Ia industria.
Los Anexos 4 y 5 presentan el Estados de Resultados de Dell y su Balance
respectivamente. Aunque favorables, los resultados de 1996 estuvieron afectados en
alguna medida por Ia escasez de componentes. Michael Dell prededa que para el ai\.o
siguiente Ia tasa de crecimiento de la compaflia de nuevo seria superior al promedio de
Ia industria.
t\61 Judy Ward. "Runaway horse M1chael Dell wants to reon on growth, sharehOlders want whtp. Financoal World, Octubre 24 de 1995, p 36
11
Anexo 1 : Crecimiento anual en las ventas mundiales de Dell (US$) frente a Ia industria
Dell
63,0%
Arlo Calendario
1991
1992
1993
1994
1995
Industria
-2,0%
126,0%
7,0%
43,0%
15,0%
21,0%
37,0%
52,0%
310%
Anexo2: Razones financieras del Capital de Trabajo de Dell
'1093
2093
3093
4093
1094
2094
3094
4094
1095
2095
3095
4095
1096
2096
3096
4096
DSI
DSO
OPO
CCC
40
44
47
55
55
41
33
33
32
35
35
32
34
36
37
31
54
46
55
51
53
56
43
45
42
45
44
46
44
42
43
43
33
48
40
48
56
57
51
41
41
40
40
39
35
39
43
43
40
51
52
54
58
53
53
50
53
49
50
47
47
50
49
42
Fuente: Reportes anuaJes y trimestraJes 1993-96 de Dell Computer Corporation
12
DSJ
(Oias de Jnventario) =Jnvenlario Neto/(CMV trimestraJ/90}
DSO
(Dias de CxC} =Cuentas por Cobrar Netas/(Ventas Trimestrales'90)
=Cuentas por Pagar/(CMV TrimestraJ/90)
DPO
(Dias de CxP)
CCC
(Cicio de Conversi6n de Caja) =DSJ + DSO- OPO
Anexo 3:
Porcentaje de las ventas de Dell por Microprocesador

Alios Fiscales
Sistema
1995
1996
7,0%
0,0%
0,0%
92,0%
71,0%
25,0%
29,0%
75,0%
1994
Modelos 386
Modelos 486
1,0%
Modelos Pentium
Fuente: Reportes anuales 1994-96 de Dell Computer Corporation
Anexo4:
Estados de Perdidas & Ganancias - Dell Computer Corp.

(Millones de d61ares)
Alios Fiscales
1996
1995
1994
1993
1992
$5.296
$ 3.475
$2.873
$2014
$890
Casto de Ventas
4229
2737
2440
1565
608
Margen Bruto
1067
738
433
449
282
Gastos de Operaci6n
690
489
472
310
215
Utilidad Operacional
377
249
-39
139
67
-36
lmpuestos
111
64
-3
41
23
Utilidad Neta
272
149
-36
102
51
Ventas
Otros lngresos & Egresos 1
Fuente: Reportes anuales 1994-96 de Dell Computer Corporation
113
Anexo 5: Balances - Dell Computer Corp.

Alios terminando en:
Ene-28
Ene-29
Ene-30
1996
1995
1994
Activo Corriente
Caja
lnversiones de corto plaza

Cuentas por Cobrar, Netas
lnventarios
Otros
Total Activo Corriente
Propiedad, Planta & Equipo, Netas

Otros Actives
Activo Total
55
591
726
43
484
3
334
429
156
1.957
538
293
411
220
112
1A70
80
1.048
179
117
87
12
2.148
1.594
1.140
NO
NO
Pasivo Corriente
Cuentas par Pagar
466
403
Otros Pasfvos Corrientes
473
939
349
752
538
Deuda de Largo Plaza
113
113
100
Otras Obligaciones
123
77
31
1.175
942
669
120
NO
NO
NO
NO
Total Pasivo Corriente
Pasivo Total
Patrimonio de los Accionistas
Acciones Preferenciales (a)

Acciones Comunes (a)
Utilidades Retenidas
Otros
Patrimonio Total
Pasivo & Patrimonio
Fuente:
(a)
242
311
570
-33
973
-21
652
471
2.148
1.594
1.140
Reportes anuales 1994-96 de Dell Computer Corporation
1. 190,000 acciones preferenciales se convirtieron en acciones comunes en

el afio fiscal 1996
114
6
430
~HARVARD
I BUSINESS I SCHOOL
American Home Products Corporation

Es que simplemente no me gusta deber dinero>>, dijo William F. Laporte cuando se
le pregunt6 sabre el balance casi libre de deuda y las crecientes disponibilidades en
efectivo de su empresal. La entrevista tuvo Iugar en 1968, despues de cuatro anos en Ia
presidencia de American Home Products (AHP). A lo largo de los trece anos siguientes,
su opiniOn sabre la financiaciOn con deuda no cambi6 nada. Durante el mandaro de
Laporte como presidente ejecurivo, AHP continuO con su politica de no financiarse con
deuda, mienrras el crecimiento de su tesoreria super6 incluso el crecimiento

impresionante de sus ventas y beneficios. A finales de 1980, AHP tenia una deuda casi
inexistence y una tesoreria equivalence al40% de sus recursos propios. En 1981, despui:s
de diecisiete afws como presidente ejecutivo, Laporte se acercaba ala edad de jubilaci6n,
y los analistas especulaban sobre Ia posibilidad de una politica de estructura de capital
mis agresiva.
Descripci6n de Ia empresa
Las ventas de AHP en 1981 fueron de mas de 4.000 millones de d6lares, que
correspondian a mis de 1.500 productos intensamente promocionados en cuatro lineas
de negocio: productos farmaduticos con receta, farmacos empaquetados (es decir,
especialidades o producros farmaduticos sin receta), producros alimenticios y
productos para el hagar. Los productos de consume incluian una diversidad de marcas
conocidas, como Anacin, Preparation H, Sani-Flush, ChefBoyardee, Guldens Mustard,
Woolite y Ia linea Ekco de productos para el hagar. El negocio mas importante y mas
rentable de AHP, los producros farmaceuticos con receta, incluian imporrantes cuotas
de mercado en antihipertensivos y tranquilizanres. El txito de AHP en estas lineas de
negocio se basaba en su fuerza de marketing. Tanto si se trataba de un antihiperrensivo
como un producto para Ia limpieza de tazas de inodoros, se ponen a vender como
demonios, en palabras de un competidor2
La cultura corporativa de AHP

AHP tenia una culrura corporativa distinriva que, en opiniOn de muchos
observadores, emanaba de su presidente. Esta culrura tenia varios componentes. Uno era
la reticencia a dar informaciOn. Una encuesta de analistas de Wall Street de 21
compafiias farmacCuticas situ6 a AHP en Ultimo Iugar en comunicabilidad corporariva.
Un segundo elemento de Ia filosofia de direcci6n de AHP era Ia frugalidad y un estricto
control financiero. Se afirmaba que rodos los gastos superiores a 500 d6lares tenfan que
ser aprobados personalmente por Laporte, aunque estuvieran aurorizados en el
presupuesto de la empresa.
Otro componente imporrante de la culrura de AHP era su conservadurismo y su
aversiOn al riesgo. AHP invariablemente evitaba gran parte del riesgo que suponia el
desarrollo e introducci6n de producros nuevos en la voLitil industria farmactutica. La
mayoria de sus producros nuevos eran adquiridos o licenciados despuCs de su desarrollo
115
por arras empresas, o eran capias de productos nuevas introducidos por comperidores.
Una parte importance de los producros nuevas de AHP eran variaciones ingeniosas de
productos existentes. Con ello, AHP evitaba arriesgar capital en I+ D y en

introducciones de productos nuevos, y utilizaba sus habilidades de marketing para
promocionar productos adquiridos y variantes de productos. Cuando algun
cornpetidor introduda un producto verdaderamenre innovador, AHP respondia con
producros <<yo rambien, y confiaba en su poderio de marketing para erosionar la
ventaja del competidor.

Por ultimo, una parte integra de Ia filosofia corporativa de AHP era Ia tradicional
politica de Ia empresa de centralizar toda Ia auroridad en Ia persona del presidente. El
presidente actual, en palabras de un antiguo colega, era un <<genio de marketing y un
agarrado inigualable>>3. El estilo de direcci6n de Laporte se caracterizaba por su
direcci6n desde arriba, llevada a un extrema que era toralmenre atipico para empresas de
su tamaflo. Aunque se resistia a hablar de las operaciones de Ia empresa, Laporte no tenia
ninguna duda respecto a! objetivo que subyada bajo el uso de esta autoridad:
Dirigimos la empresa para los accionistas4. El au tor de un articulo sabre la empresa
publicado en Business Week, comenr6: Uno de los t6picos mis comunes en el mundo
empresarial es que la misi6n primaria de una empresa es Ia de ganar dinero para sus
accionistas y maximizar los beneficios minimizando los castes. En American Home,
esras ideas forman parte vital de Ia empresa 5.
Los resultados de AHP

Esta filosofia de direcci6n produda resultados ciertamente impresionantes. El
comportamiento financiero de AHP se caracterizaba por un rirmo de crecimiento y un
nivel de rentabilidad estables y sin sorpresas. La empresa habia aumentado sus ventas,
beneficios y dividendos a lo largo de veintinueve aiios consecutivos hasta 1981. Este
crecimiento habia sido constance y sOlido, oscilando en los Ulrimos aii.os entre un 10 y
un I 5% anual (veanse en el Anexo !los datos en los ultimos diez aiios de AHP). Bajo Ia
baruta de Laporte, Ia rentabilidad de los recursos propios de AHP habia aumentado
desde un 25% aproximadamente en los afios sesenta, hasra un 30% en los ochenta.
Habia podido aurofinanciar este crecimiento al mismo riempo que distribuia
dividendos equivalentes a casi el60% de su beneficia anual.

Durante Ia presidencia de Laporte, Ia relaci6n precio-beneficio de las acciones de AHP
habia caido un 60% aproximadamente, rellejando con ello el colapso mundial de las
relaciones de precio~beneficio de las empresas en fase de crecimiento. No obstante, el
crecimienro de seis veces el beneficia por acci6n habia hecho subir el valor de sus
acciones en un factor de tres durante su presidencia. Las acciones de AHP estaban
repartidas extensamentc entre diversos inversores institucionales. Su popularidad entre
los inversores rellejaba el juicio de los analistas respecto a Ia direcci6n de AHP. En

opiniOn de un analista: Cuando piensas en American Home Products, piensas en Ia
empresa mejor dirigida de todo el sector farmaceutico>> 6. No obstante, Ia liquidez

116
excesiva y el bajo grado de apalancamienro de AHP eran criticados por muchos

analistas. Otros se pregunraban si realmente era aconsejable intentar mejorar el exito ya
logrado.
La politica de estructura del capital

La mayoria de las empresas farmaci:uticas estaban relativarnente poco apalancadas,
pero ninguna podia igualar Ia conservadora estructura de capital de AHP. Debido a las
operaciones diversificadas de AHP, era dificil enconrrar una empresa realmente similar
para el an<ilisis comparativo. Sin embargo, Warner-Lambert Company tenia
aproximadamente las mismas dimensiones de AHP y competia en lineas de negocio mis
o menos similares (vease el Anexo 2 para una comparaci6n de AHP y Warner-Lambert).
Warner-Lambert tenia una relaci6n de deuda del32% y, en 1980, Ia clasificaci6n de sus
bonos se siruaba en ellimite entre AAA y AA.
Desde hada muchos ailos, los analistas habian especulado sobre el impacto de una
pollrica de estructura de capital mas agresiva en AHP. Los Anexos 3 y 4 presenran una
muestra de un an<ilisis de recapitalizaciOn. El Anexo 3 presenra los resultados reales en
1981, asi como los previsibles resultados para 1981 bajo tres estructuras de capital
alternativas: un 30% de deuda, un 50% de deuda y un 70% de deuda. Tal como se
describe en el Anexo 4, estas esrructuras alternativas suponen que AHP emitiera deuda
y utilizara los ingresos procedenres de Ia emisi6n de deuda, mas 233 millones de do lares
de su caja actual, para recomprar acciones a principios de 1981 al precio en vigor en
aquel entonces, de 30 d6lares por acci6n. Aunque este planteamiento constituye sOlo
una entre varias maneras de lograr una relaci6n de deuda/recursos propios mis alta,
ilustra, en terminos aproximados, el impacto de un mayor nivel de deuda sobre los
resultados financieros de AHP.

En vista del arraigado conservadurismo fi.nanciero de AHP, rodavia era prematuro
considerar los detalles de un plan de recapitalizaci6n realista. Sin embargo, Ia jubilaci6n

con toda probabilidad inminente del autocratico presidente de Ia empresa, daba pie a
especulaciones respecto a una politica de estructura de capital mis apropiada para AHP,
y los beneficios que podrian obrenerse a raiz de esta.
117
"'
Anexo 1 Datos financieros seleccionados para American Home Products Corporation, 1972-1981 (en millones de d61ares, excepto los datos por acci6n)
---.--
1.390,70
250,7
1,58
0,9
1.976
2.471.70
358,8
7,8
991,50
1.510,90
277,9
1,75
1
1.977
2.685.10
322,9
10.3
1 .035,30
1.611,30
306,2
1,94
1,15
1.978
3.062.60
436,6
13,7
1.178,00
1.862,20
348,4
2,21
1,325
1979
3.406.30
493,8
10.3
1 .322,00
2 090,70
396
2.51
1,5
1980
3.798,50
593,3
13,9
1.472,80
2.370.30
445,9
2,84
1,7
1981
4.131.20
729,1
16,6
1.654,50
2.588,50
497,3
3,18
1,9
14,8
13,6
54,7
10,2
11,3
57
9,4
10,8
57,1
8,6
10,9
59,3
14,1
13,9
60
11 '1
13,6
59,8
11,7
13,1
60
8,8
12
59,7
11,2
11
11 '1
11,2
11,4
11.4
11,6
11,7
12
28,2
28,2
27,9
28
29,5
29,6
30
30,3
30,1
1972
1.587.10
1.973
1 .784.40
1.974
2.048.70
1.975
2.258.60
1 .042,00
172,7
1.08
0,59
1.126,00
199,2
1,25
0,825
1.241,60
225,6
1,42
0,777
54,6
12.4
15,7
50
10,9
25,9
---------.
Ventas
Caja
Deuda total
Recursos propios
Activo total
Beneficia neto
Beneficia par acci6n
Dividendos por acci6n
Porcentajes
Crecimiento anual
de las ventas
Crecimiento anual del BPA
Dividendos
Margen de beneficia
despues de impuestos
Rentabilidad de los
recursos propios
1.
Anexo 2 Datos de 1980 para American Home Products Corporation y Warner-Lambert Company (en
millones de d61ares, excepto datos por acci6n)
Ventas
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 alios (pore.)
Beneficia despues de impuestos
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 aiios (pore.)
Caja y equivalentes
Cuentas a cobrar (neto)
Existencias
lnmovilizado material, neto
Otros
Activo total
Deuda total
Recursos propios
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 alios (pore.)
Dividendos por acci6n
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 aiios (pore.)
Precio de acci6n (final de 1980)
Relaci6n precio-beneficio
Pore. margen de beneficia (beneficia despues de
impuestos/ventas)
Rentabilidad de los recursos propios (pore.)
Cobertura de intereses
Ratio de deuda total respecto a capital total
Clasificaci6n de bonos
American Home
Products
Corporation
Warner-Lambert
Company
3.798,50
11
445,9
12,2
593,3
517,3
557,3
450,5
251,9
2.370,30
13,9
1.472,80
2,84
12,4
1,7
13,6
30
10,6
3.479,20
9,9
192,7
3,3
360,3
541,5
645,8
827,1
582,5
2.957,20
710,1
1.482,70
2.41
3
1,32
8
20
8,3
11,7
30,3
436,6
0,9
5,5
13
5
32,4
AAA
A/WAA'
'La deuda de WarnerLambert tenia una clas1ficaci6n de AAA, pero los analistas cons1deraban que Ia clas<ficac16n tle Ia empresa pe>dia reducnse aAAOO manera inminenle
119
Anexo 3 Resultados de 1981 proforma para estructuras de capital alternativas (en millones de
dOiares, excepto datos por acci6n)
1981
Real
Ventas
Beneficia antes de intereses
e impuestosa
lntereses
Beneficia antes de impuestos
lmpuestos
Beneficia despues de impuestos
Dividendos pagados a acciones
preferentes
Beneficia disponible para tenedores
de acciones ordinarias
Dividendos pagados a acciones
ordinarias
NUmero media de acciones ordinarias
en circulaci6n
Dividendo par acci6n
30
50
70
4.131,20
4.131,20
4.131,20
4.131,20
954,8
2,3
952,5
455,2
497,3
922,2
52,7
869,5
417,4
452,1
922,2
87,8
834,4
400,5
433,9
922,2
122,9
799,3
383,7
415,6
0,4
0,4
0,4
0,4
496,9
451,7
433,5
415,2
295,3
271
260,1
249,1
155,5
3,18
1,9
135,7
3,33
2
127,3
3,41
2,04
118,9
3,49
2,1
Principia de ejercicio despues de
Principia de ejercicio
Caja y equivalente
Deuda total
Recursos propios
Precio de acci6n ordinaria
Valor de mercado total de las
acciones ordinarias
Proforma 1981 para distintos

porcentajes de deuda frente
a capital total
recapi~}izaci6n
593,3
13,9
1.472,80
30
360,3
376,1
877,6
360,3
626,8
626,9
360,3
877,6
376,1
4.665,00
.EI benef1cio antes de intereses e 1mpuestos ha sido dsmnUidO en los resultados proforma deb1d0 a Ia perdida de ingresos finanaeros de los 233
millones de d61ares de elective utilizados para recomprar acciones
120
Anexo 4 Detalle de supuestos utilizados para las recapitalizaciones proforma presentadas en el

Anexo 3
I. La deuda se anadiri ala estructura de capital mediante la emisi6n de deuda y el uso de

los ingresos obtenidos para recomprar acciones ordinarias. Se supone que rodas las
recompras se ejecutad.n en enero de 1981.
2. Las acciones se recomprad.n a un precio de 30 d6lares por acci6n, que era el precio
vigeme a principios de enero de 1981.
3. Se considera que la tesoreria minima es de 360,3 millones de do lares (equivalence ala
tesoreria de Warner-Lambert en 1980); por tanto, se dispone de 233 millones de
d6lares en efectivo para usar en la recompra de acciones.
4. Se utiliza un tipo impositivo del48%.
5. La relaci6n de pago de dividendos a las acciones ordinarias es del60%.
6. El tipo de interes aplicado a coda la deuda es dell4% antes de impuestos.
7. El tipo de los intereses no percibidos sabre el efectivo utilizado para recomprar acciones es del 14% antes de impuestos; por tanto, con Ia recapitalizaci6n, el beneficia
antes de intereses e impuestos disminuye en 0,14 por 233 mill ones de do lares, o sea,
32,6 millones de d6lares. Por tanto, el beneficia antes de intereses e impuestos proforma es de 922,2 millones de d6lares (beneficia antes de intereses e impuestos real de
954,8 millones de d6lares menos 32,6 millones de d6lares a causa de los intereses no
percibidos por el excedente de tesoreria utilizado).
8. Detalles de las recapitalizaciones (en millones de dolares)
Porcentajes de deuda
30
Excedente de tesoreria
Deuda adicional
Recompra total
Reducci6n del nUmero de acciones
ordinarias en circulaci6n (millones)
50
70
233
362,2
595,2
233
612,9
845,9
233
863,7
1.096,70
19,8
28,2
36,6
121
~HARVARD
I BUSINESS I SCHOOL
Hampton Machine Tool Company

El14 de septiembre de 1979,Jerry Eckwood, vicepresidenre del St. Louis National
Bank, estudiaba Ia petici6n de un credito efectuada por un clienre domiciliado en una
ciudad cercana. La compaflla, Hampton Machine Tool Company, habla solicitado Ia
renovaci6n de un credito de un mill6n de d6lares que, segim el acuerdo original, debla
ser devuelto el 30 de septiembre. Adicionalmenre a Ia renovaci6n del prestamo
existente, Hampton solicitaba un prestamo adicional de 350.000 d6lares para compras
de equipo programadas para ocrubre. Segun los terminos de Ia petici6n de Ia compaflla,
ambos prestarnos, totalizando 1,35 millones de d6lares, se reembolsadan a finales de
1979.
Desde su creaci6n en 1915, Hampton Machine Tool Company habla capeado con exito
serias fluctuaciones cidicas, caracreristicas del sector de Ia construcci6n de maquinas
herramienta. En el ciclo mis reciente, a mediados y finales de los afi.os sesenta, Hampton
habla experimentado una producci6n y renrabilidad record. Como entre los principales
clientes de Hampton se induian fabricantes de aviones militares y de autom6viles en el
area de San Luis, el exito de Ia campania durante los aflos sesenra fue el reflejo de un
fuerre mercado automotor y de los grandes gastos de defensa asociadas a Ia guerra de
Vietnam. Hampton continuO con el i:xito de los afios sesenta hasta los primeros aiios
setenta. Hampton, junto con el resto del sector de bienes de capital experiment6 una
severa calda en venras y renrabilidad a mediados de Ia decada de los setenta. Grandes
disminuciones en la producci6n de autom6viles en las fibricas de San Luis reflejaron el
embargo arabe de perr6leo, los subsiguienres incrementos en el precio de Ia gasolina y Ia
recesi6n de 1974-1975. Las reducciones masivas de los gastos de defensa en el periodo
posterior a Ia guerra de Vietnam tuvieron un fuerte impacro negativo sobre el otro
segmento de clientes principales de Hampton: el sector de fabricanres de aviones
militares. Las ventas de Hampton -<-<tocaron fondo a rnediados de los setenta, y a partir
de enronces las venras crecieron sin interrupci6n. La recuperaciOn de Hampton se debi6
principalmente a tres factores. Primero, las venras para Ia aeroniutica militar
aumentaron sustancialmente, reflejando tanto un mercado de exportaci6n en expansiOn
como un rnercado interno mis favorable. Segundo, aunque las fibricas de aurom6viles
de Ia zona no credan, este segrnenro del mercado de Hampton se habia, al menos,
estabilizado. Finalmente, las adversas condiciones econ6micas de mediados de los aiios
setenta ruvieron su l6gica recuperaciOn en el sector de bienes de capital de la regiOn.
Consecuentemente, Ia participaciOn de rnercado de Hampton aument6, ya que muchos
competidores poco capitalizados hablan sido expulsados del sector. La recuperaci6n de
Hampton sufriO un contratiempo en 1978, aiio en que las ventas estuvieron muy por
debajo de su capacidad. Sin embargo, con una sustancial cartera de pedidos pendientes,
Hampton inici6 1979 esperando su primer ano de venras a plena capacidad, desde 1972.
El caso de LACC nilmero 202-s22 es Ia versi6!1 en espai\ol del caso HBS nilmero 9-280-103. Los casos de HBS se desarrollan Umcamente para su discusl6n en clase No
es el obJetvo de los casos serv1r de avales, fuentes de datos pnmanos, o ejemplos de una adm1mstraa6n buena o deficll!nte
Copynght 1980 PresKJen! and Fellows of Harvard College. Nose permitira Ia reprOCucciOn, almaoonaje, uso en plan~lla de C<llculo o transm 1s10n en forma alguna
electrOnlca, meclmlca. fotocopado. grabac16n u otro procedmenlo, sm perm1so de Harvard Bus ness School
122
Las politicas financieras conservadoras de Hampton habian contribuido a su

supervivencia y txito en el volitil sector de bienes de capital. La compafiia,
tradicionalmente habia mantenido una fuerre posiciOn de fondo de maniobra como un
<<buffer>> (amortiguador) contra la incertidumbre econ6mica.
Como resultado, la compafiia no tenia deuda en sus balances durante los 10 afios
anteriores a diciembre de 1978. En una reunion a principios de 1978, Benjamin G.

Cowins, presidente de Hampton, solicito el prestamo inicial de un millon de dolares
para facilitar Ia compra de las acciones de varios accionistas disidentes. Aunque
Hampton tenia caja en exceso de Ia requerida para las operaciones normales, no era
suficiente para realizar el rescate o recompra de acciones. Por tanto, Cowins solicit6 a
Eckwood un prestamo del St. Louis National Bank. El prestamo de un mill on de dolares
deberia estar disponible para finales de 1978. Hampton haria pagos de interes
mensualmente, a una rasa deli,5% mensual (aproximadamente 18% anual sabre una
base anual) sabre el principal; el principal deberia pagarse a finales de septiembre de
1979. En apoyo de su peticion, Cowins habia entregado una prevision de ventas para
1979 (Anexo I), un balance con fecha 30 de noviembre de 1978 (primera columna del
Anexo 2) y documentacion de la cartera de pedidos pendientes de Hampton. Eckwood
pens6 en aquel momento que la documentaci6n presentada por Cowins era suficiente
para respaldar la peticion de prestamo. Ademas, Hampton tradicionalmente habia

mantenido sus amplios excesos de caja en depositos del St. Louis National Bank y la
gerencia del banco conoda muy bien a Cowins. Este tenia entonces 58 arios y habia
sucedido a su suegro como presidente de Hampton en 1953. Era muy respetado en la

comunidad de negocios, como un ejecutivo energico y exitoso. A mediados de
diciembre de 1978, Eckwook aprobo el presramo a Hampton.

Hampton romo el prestamo a fines de 1978. Este prestamo, mas dos millones en
efectivo, excedentes de caja, se utilizaron inmediatamente para recomprar 75.000
acciones de Hampton, de valor nominal10 d6lares, a varios accionistas disidentes, por
un coste total de 3 mill ones de dolares.

Despues de la obtenci6n del prtstamo, Cowins envi6 regularmente al banco los
balances y cuentas de perdidas y ganancias que documentaban la posicion financiera de

Hampton. Al preparar el an:ilisis de la peticion de Cowins, Eckwood se centro en los
documentos presenrados en los Anexos 1, 2 y 3. AI examinar los estados financieros de
Hampton, Eckwood recordo que el plaza de cobra de Hampton era nero a 30 dias.
Ocasionalmente, un cliente que hada un gran pedido podia hacer un pago adelantado
para ayudar a Hampton a financiar la construcci6n de miquinas solicitadas. Como Ia
mayoria de los producros de Hampton eran realizados bajo pedido, el periodo de

construcci6n requeria de 5 a 6 meses para algunos de los tipos de maquinaria mis grande
y mas compleja. Al rerminar y enviar un pedido sabre el cual se habian hecho adelanros,
Hampton deduda la cuanda del adelanto del total facturado al cliente. A su vez,
Eckwood sabia que Ia compaflia compraba sus materias primas a 30 dias nero.
123
En una carta a Eckwood, Cowins solicitaba la prolongaci6n del credito existente hasta
finales de ailo, mas un prestamo adicional de 350.000 d6lares para financiar compra de
equipo. El prestamo adicional seria utilizado a finales de octubre y se pagaria a finales de
aii.o, con pagos rnensuales de interes dell,S% mensual. En su carta, Cowins comentaba
con algim detalle el estado financiero de la empresa, las razones para la diferencia entre
los envios reales y los previstos para 1979, y la sustancial cartera de pedidos en firme de
Hampton. Adicionalmente, Cowins decia que esperaba poder pagar ambos prestamos
totalmente el31 de diciembre de 1979. La carta de Cowins se presenta completa en el
Anexo 4. Aunque Hampton no necesitaria el prestamo adicional de 350.000 d6lares
hasta principios de octubre, Ia fecha de vencimiento de Ia deuda actual se aptoximaba
ripidamente. Por tanto, Eckwood necesitaba dar una respuesta a Ia petici6n de Cowins.
124
Anexo 1 : Envlos a precios de venta (en miles de d61ares)
Previsto en
diciembre de 1978
Enero
1.302
Febrero
1.872
672
Marzo
1.635
1.866
1.566
1979
Previsto en
septiembre de 1979
Real
861
Abril
1.053
Mayo
1.293
873
Junia
1.479
1.620
Julio
1.488
723
Agosto
1.797
507
Total de los 8 meses
11.919
8.688
Septiembre
1.299
2.163
Octubre
1.347
1.505
Noviembre
1.311
1.604
Anexo 2: Balances (en miles de d61ares)

1978
Caja y bancos
1979
Noviembre Oiciembre Marzo

2.520
491
505
Junio
1.152
Julio
1.678
Agosto
1.559
Deudores en cuenta corriente (neto)
1.245
1.863
1.971
1.893
1.269
684
Existencias
2.601
2.478
3.474
3.276
3.624
4.764
7.007
6.366
4.832
5.950
6.321
6.571
lnmovilizado bruto
4.010
4.010
4.010
4.010
4.010
4.010
Amortizaciones
2.998
3.010
3.040
3.070
3.080
3.090
1.012
1.000
970
940
930
920
62
40
39
24
24
42
7.440
5.872
6.959
7.285
7.525
7.969
1.000
Activo circulante total
lnmovilizado neto
Gastos pagados por anticipado
Activo total
1.000
1.000
1.000
1.000
Acreedores en cuenta corriente
348
371
681
399
621
948
Gastos a pagar
561
777
849
678
585
552
Credito bancario
lmpuestos por pagars
150
74
373
354
407
479
Anticipos de clientes
840
1.040
1.040
1.566
1.566
1.566
4.545
1.899
3.262
3.943
3.997
4.179
Capital (valor a Ia par 10 d61ares)
1.178
428
428
428
428
428
Reservas
4.363
2.182
2.588
2.860
2.918
2.996
Pasivo circulante total
Recursos propios
Total
5.541
2.610
3.016
3.288
3.346
3.424
7.440
5.872
6.959
7.285
7.525
7.969
~~~:=eo; ~~~~b,~"~ ~s ;~~~~o'::~~~~~~~ :;:~f93 1f~~ro~~~~fm~~~~9d~~~;0d~~~e,s9~d ~ap1g!~1s5,~~~:io de 181. 000 d61ares el15 de abol, junio,
125
Anexo 3 : Cuenta de pero- y ganancias (en miles de dOiares)

1979
Diciembre
Ventas netas
Coste de las ventas 8
3112-1978
7.854
1.551
Enero
861
5.052
1.122
474
Febrero
672
369
1978
Marzo
1.866
1.362
--- --- --- --- ---
Abril
1.566
1.137
---
Ocho meses,
hasta el
Agosto 318-1979
507
8.688
Mayo
873
Junio
1.620
Julio
567
1.197
510
276
5.892
723
--- --- --- --- ---
Margen bruto
2.802
429
387
303
504
429
306
423
213
231
2.796
Gastos generales y de venia
1.296
248
103
61
205
172
96
130
87
66
920
lntereses
beneficia antes de impuestos
lmpuestos
Beneficia neto
Dividendos
- - ---- - - --1.502
723
----
15
15
15
15
15
15
15
15
120
181
269
227
284
242
195
278
111
150
1.756
87
---
109
139
116
94
133
53
72
126
101
145
58
78
..
100
---
129
--- --- --- --- --- --- ---
783
94
140
118
148
50
25
--
--
'lncluye amortllae<ones por 150 000 dlllares en 1978,12 000 en diciembre de 1978 y 10.000 mensuales en 1979
842
--
914
100
Anexo 4 East St. Louis, Illinois
12 de septiembre de 1979
Mr. Jerry Eckwood
Vicepresidente St. Louis
National Bank St. Louis
Missouri
Estimado Eckwood:
Les adjunto los estados financieros de la compaflia al 31 de agosto. A pesar de que
estos estados muestran un saldo de caja de 1.559.000 do lares, notari usted que tenemos
una obligacion con un cliente, por adelantos en efectivo, de 1.566.000, y esperamos
enviar este pedido en los pr6ximos tres meses. Con respecto a nuestra deuda de 1 mill6n
de dolares, a pagar el30 de septiembre, solicitamos su renovacion hasta fines de 1979.

Tambien deseariamos obcener un prestamo adicional de 350.000 dolares que estuviera
disponible a fines de octubre para ser pagado a fines de aflo, con una tasa de interes del
1,5% mensual sobre el principal. Este prestamo adicional se requiere para la compra de
equipo necesario. A fin de afi.o, como usted mismo podd ver, esperamos tener suficiente
efectivo para abonar completamente nuestras obligaciones.
Durante las ultimas .manas hemos estado produciendo a plena capacidad y esperamos
continuar a este ritmo hasta despues de fin de afi.o. Al 31 de agosto, nuestra cartera de
pedidos alcanzaba un valor de 16,5 millones de dolares; aproximadamente el 90% de

nuestra capacidad anual. Debo destacar que estas son 6rdenes en firme de respetables
clientes.
A pesar de los retrasos en los pedidos, nuestra programaci6n de envios ha sido alterada,
particularmente durante los Ultimos meses, debido al retraso de nuestros proveedores en
el envio de mecanismos de control electr6nico. Estos componentes fueron recibidos
finalmente la semana pasada y nos permitirin terminar varias miquinas en las pr6ximas
semanas. Despues de esta inminente reducci6n de los trabajos en proceso -de alrededor
de 1.320.000-, las existencias remanentes de trabajos en proceso probablemente

permanecer:\n estables en el futuro previsible, a causa de la elevada capacidad de
produccion utilizada.
Hemos comprado materias primas par encima de nuestras necesidades inmediatas, en
julio y agosto, para poder completar con seguridad nuestros pedidos programados para
ser enviados a fin de aflo. Hemos acumulado alrededor de 420.000 dolares de
componentes poco habituales, par encima de nuestras existencias normales de materias
primas. Estos 420.000 d6lares extras habr:\n sido utilizados a fin de aflo, con lo que
nuestros stocks de materias primas volverin a niveles normales para producir a plena
capacidad. Ya que hemos comprado por adelantado, esperamos reducir las compras de
materias primas a alrededor de 600.000 d6lares mensuales en los cuatro meses restantes
de 1979.
127
Nuestras existencias de bienes rerminados son, por supuesto, despreciables en rodo

momenta, ya que enviamos las miquinas un dia despues de terminadas.
Nuestras estimaciones de envios, revisadas, son las siguienres:
A precio de venta:
Septiembre
Octubre
Noviembre
Oiciembre
2.163.000
1.505.000
1.604.000
2.265.000
dolares
7.537.000
dolares
Estas estimaciones de envios incluyen el pedido de 2.100.000 d6lares de General

Aircraft Corporation. Tenemos ahora prograrnado el envio de este pedido como sigue:
septiembre: 840.000 d6lares; octubre: 840.000 dolares; noviembre: 420.000 d6lares.
Como se han obtenido 1.566.000 de adelanto por este pedido, General Aircraft no nos
pagad. nada por estos envios hasta que estos 1.566.000 d6lares se compensen. Notara
usted Ia disminuci6n en nuestros gasros a pagar. Como Ie mencione el mes pasado
cuando nos visit6, hemos estado pagando comisiones adeudadas a nuestros rres
vendedores principales (que tarnbien son importantes accionistas de Ia compaiiia). El

afio pasado, cuando necesitamos fondos para recomprar parte de nuesrras acciones,
estos hombres estuvieron de acuerdo en retrasar e1 cobra de sus comisiones hasta que
mejorase Ia liquidez de Ia empresa. En agosto abonamos Ia ultima de estas comisiones

adeudadas. Esta ha sido Ia principal causa de Ia disminuci6n en los gastos a pagar que,
como los gastos pagados por anticipado, normalmenre no varian mucho de mes a rues.
Suponiendo que los gastos a pagar permaneceran alrededor del mismo nivel del 31 de
agosto, nuestra estimaci6n mensual de rodo tipo de gastos que no sean intereses y
compras de materias prim as es de alrededor de 400.000 d6lares por mes.

Debido a las debiles condiciones econ6micas y a nuestro deseo de mantener dinero en
efectivo, hemos invertido muy poco en nuevo equipo en los Ultimos aflos, y esto ha
contribuido de alguna manera a las dificultades que hemos tenido para mantener Ia
producci6n a plena capacidad durante este aiio. Pensamos que no debemos continuar
posponiendo el reemplazo de cierto material esencial si queremos evitar un posible
desperfecro en un momenta inconvenience. Por tanto, pensamos que es necesario
comprar equipo adicional en octubre, que costara 350.000 d6lares, para mantener Ia
eficiencia de Ia producci6n. El prestamo adicional que hemos solicitado sera urilizado a
fines de octubre para pagar este equipo. Este equipo tiene una vida estimada de 8 afios,
un valor residual estimado de cero, y el valor de compra de 350.000 d6lares sera
amortizado sabre una base lineal.
128
Nuestros asesores fiscales nos han informado que este equipo podd. obtener una
desgravacion dellO% de la inversion. Sin embargo, los ahorros impositivos de 3S.OOO

dolares no afectaran nuestro programa de pago de impuestos de este ai\o. Tenemos
previsto pagar 181.000 dolares de impuestos ellS de septiembre, y hacer otro pago del
mismo importe ellS de diciembre. Tal como lo interpreto, este credito impositivo de
35.000 d6lares reducid. tanto nuestros pasivos impositivos como los impuestos a pagar
sobre el balance y sobre el incremento en beneficios. Sin embargo, el impacto de estos

ahorros sobre el flujo de caja no se notara hasta marzo de 1980, cuando efectuemos los
ajustes y compensaciones finales de los impuestos de 1979.
A pesar de cuellos de botella remporales que redujeron nuestros envios, nuestros
beneficios del ai\o, hasta la fecha, han sido bastante satisfactorios. Con las necesidades
de materias primas y componenres aseguradas, y la efi.ciencia que proveed. el nuevo
equipo que planeamos comprar, confiamos en poder alcanzar nuestros pron6sticos de
envios para el resro del aflo. Mis aUn, las miquinas que esperamos enviar en los prOximos
cuatro meses fi.guran en nuesrros libros en terminos de beneficios. Aunque nuestro
beneficia, como usred sabe, varia segUn el pedido, las esrimaciones de nuestros
ingenieros indican que obtendremos un beneficia antes de intereses e impuestos
alrededor del23% de las venras. Aun despues de rener en cuenra nuesrra rasa impositiva
del48% y el interes que debemos pagar sobre nuestra deuda, 1979 parece un ai\o muy
buena. Debido a estos buenos resultados, yen vista de nuestra conservadora politica de
dividendos durante los ultimos ai\os de incertidumbre economica, planeamos pagar

dividendos a nuestros accionistas. Nuestros pagos por dividendos en 1979 han seguido
siendo modestos, y queremos que aquellos accionistas que se mantuvieron a nuestro
lado e1 pasado diciembre no tengan razones para lamentar esra decisiOn. Bajo estas
circunstancias, pensamos que un dividendo de lSO.OOO dolares a pagar en diciembre es

lo menos que podemos disrribuir a la vista de nuestros altos beneficios y del paciente
apoyo de nuestros accionisras.
Si hay algo mas que usted desee saber, por favor no dude en escribirme o telefonearme.
Atenramenre,
B. G. Cowins
Benjamin G. Cowins
Presidente
129
1. tLas siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
v
A El ratio deuda totai/AFN nos indica Ia proporci6n de actives financiados par deudas
8 La rotaci6n de clientes es el nOmero de clientes que ingresa por mesa Ia empresa
El valor de Ia rotaci6n de los actives nos indica cuando ha generado de ventas cada $en inversiOn
de actives
0 Se recomienda que una empresa tenga los dias de pages superiores a los dias de cobra.
E Para realizar el analisis porcentual de un balance, se emplea como divisor el patrimonio total.
F El beneficia de Ia empresa es el otorgado al accionista.

G El beneficia de un aiio es el flujo de efectivo que ha ingresado a Ia empresa durante este ar'io.
H El Cash flow es el efectivo que recibe e/ accionista de Ia empresa.

I La amortizaci6n es Ia pf!:rdida de valor de los actives de Ia empresa.
J
La mejor medida de Ia renlabiJidad para los accionistas es el ROE.
K Los fondos propios de una empresa son sus ahorros acumulados.

2. tPuede una empresa tener fondos propios negatives?
3. De 2 opciones en los cuales una empresa puede suspender sus pages
4. tOue es el ciclo de conversiOn del etectiva? i_para que se utiliza?
5. Si el ROE aumenta en una empresa esto significa que:
a. Se han disminuido los recursos propios
b. Se ha disminuido el beneficia neto
c. Se ha disminuido Ia deuda
d. Ninguna de las anteriores
6. El Cl"Eldita a corte plaza se puede reducir a !raves de:
a. Aumento de los actives fijos
b. Reducci6n de las cuentas a cobrar
c. Aumento de ras NOF
d. Ninguna de las anteriares
7. Si Ia variaci6n entre Beneficia Brute y el EBITDA es alta significa:
a. La empresa tiene bajas costas
b. Se incrementa Ia carga operativa
c. El costa de Ia deuda es muy alto.
d. Ninguna de las anteriares
B. Si Ia variaci6n entre EBIT y EBITDA es minima signif1ca:
a. La empresa esta gastando poco en NOF

b. Los gastos financieros son bajos
c. Los gastos que no representan salida de efectivo son minimos
d. Ninguna de las anteriores.
9. Si el activo neto sube, esto significa que:

a. Hay mas excedente de caja
b. El NOF ha disminuido.
c. Hubo venta de activos fijos
10. Si hay excedente de caja esto significa que:
a. NOF > FM
b. FM>NOF
c. Hay mas ventas
11. Si el beneficia crece entonces
a. El margen en % crece
b. CFO crece
c. ROAcrece
12. Si el ROE crece podrla ser el resultado de que:
a. Hay mas reserva
b. Hay menos empleados
c. Hay mas deuda
13. El ROE es en funci6n de
a.
Rentabi~dad,
Operaci6n, Apalancamiento
b. Beneficia, Endeudamiento, Patrimonio

c. Rendimiento sabre activos, Margen neto, Apalancamiento
14. El modelo Dupont nos dice que podemos incrementar Ia deuda hasta que
a. ROA=Kd
b.ROA=t
c. ROS = Kd
15. El ciclo de conversi6n del efectivo es:
a. Rotaci6n de clientes - Rotaci6n de proveedores - Rotaci6n de activos
b. Dlas de cobros + Dias de pagos Dias de inventarios
c. Dlas de lnventarios + Dlas de Cobras - Dlas de Pagos
16. Para cada uno de Jos indicadores, indique en funci6n de que eJemento estan relacionadas:
Ventas CMV BAIT Beneficia Bruto BN
A
8
c
0
E
F
G
H
Clientes /nventarios E D AN amortizaci6n
ROE
ROA
ROS
Margen en%
CFO
Endeudamiento
Rendimiento de los
Rec Propios
Rotaci6n de
inventario
Rotaci6n de
clientes
Aplicaciones
17. La empresa Bruno CaJe C.A. reconocfda par eJ desarrollo de software, le ha confiado a usted sus
balances, para que realice un Diagn6stico financiero. Su gerente le solicit6 un an81isis porcentual.
a.- Con Ia informaci6n del Balance, realice los siguientes anlllisis:
La Composici6n del Activo

La Composici6n de los pasivos
El Financiamiento de los activos:
La Composici6n del patrimonio
b.- Con Ia infonnaci6n del Estado de Resultados, determine y anallce:
El Beneficia Brute
EIEBITDA
El EBIT
Gastos financieros
Utilidad Neta
Bruno Cale S.A.

Al31 de diciembre
Bruno Cale S.A.

Balance
Al31 de diciembre
2.009
Activo
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
lnventarios
T. Activo Corrlente
Activos Fijos
Terrenos
Edificios
Muebles de Oficina
Equipos de Oficina
Vehiculos
Maquinarias
Depree. Acumulada
T. Activo Fijo Neto
Total Activos
Pasivo
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestas par Pagar
Pasivo Largo Plaza
Prestamos Bancarios
Hipatecas par Pagar
T. Pasivo Largo Plaza
Total Pasivo
Patrimonio
Capital Social
Reservas
"Utilidad del Ejercicio"
Total Patrimonio
Total Pas.+ Patr.
2.009
$
$
$
$
$
143.349
221.720
23.200
125.429
513.698
$
$
$
$
$
$
$
95.525
123.841
19.787
19.105
15.284
24.768
110.809
245.769
759.467
$
$
$
$
92.445
1.815
10.092
216.989
321.341
$
$
$
$
181.754
56.265
238.019
559.360
$
$
$
123.200
44.800
24.729
2.009
1.114.557
(71.264)
(11.110)
1.032.184
Ventas brutas
Descuentos en ventas
Ventas Netas
$
$
$
$
Costo de Ventas
lnventario lnicial
Compras
lnventario Final
Costa de mercaderias vendidas
Beneficia Bruto
$ 3.424.760
711.326
$
$ 2.571.957
$ (1.584.129)
$ (531.946)
Gastos
Gastos de ventas
$
$
$
EBITDA
(58.777)
(117.300)
(176.077)
(708.023)
Depreciaci6n
EBIT
$
$
(5.750)
(713.773)
Gastos financieros
EBT
(417)
(714.190)
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
$
$
285 676
(428.514)
Con Ia informaciOn del Balance y el Estado de Resultados: Determine y analice los ratios.
c- Ratios de Operaci6n o Actividad
Rotaci6n de ctientes =
Rotaci6n de proveedores =
Rotaci6n de inventario =
Dias promedio de cobra =
Dfas promedio de pago =
Dias promedio de inventario =
Cicio de ConversiOn del Efectlvo =
Rotaci6n de los activos =
d- Ratios de RentabiJidad
Margen de Rentabllidad Bruta
Margen de Rentabilidad Neta =

Rendimiento de los Activos =
Rendimiento de los Recursos Propios =
e- Ratios de Endeudamiento
Endeudamiento sabre el Patrimonio =
lndice de Endeudamiento =
DCP/NOF =
FM/NOF =
Endeudamiento sabre los Actives =
f- Evaluaci6n Integral del Negocio: Utilice el modelo Dupont
ROE = ROE+ _Q_ ( ROA- Kd)

E
18. lnsatisfecho con el an81isis de un solo afio, el Sr. Bruno Gale le solicita un an81isis comparative de los
Ultimos tres ai'ios y le facilita el balance y el estado de resultados de los Ultimos dos afios.
Bruno Cale S.A.

Balance
AI 31 de diciembre
------
2.009
- - - - - - ._l,llQL _2.00L
Activo
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
lnventarios
T. Activo Corriente
Activos Fijos
Terrenos
Edificios
Muebles de Oficina
Equipos de Oficina
Vehiculos
Maquinarias
Depree. Acumulada
T. Activo Fijo Neto
Total Activos
Pasivo
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar
Deuda de Carta Plaza
Pasivo Largo Plaza

Prestamos Bancarios
Hipotecas par Pagar
T. Pasivo Largo Plaza
Total Pasivo
Patrimonio
Capital Social
Reservas
"Utilidad del Ejercicio"
Total Patrimonio
Total Pas.+ Patr.
-----
2.007
2.008
2.009
$ 96.242
$ 319.803
$ 29.974
$ 162.213
$ 608.232
$
$
$
$
129.864 $
297.805 $
32.712 $
129.131 $
589.512 $
143.349
221.720
23.200
125.429
513.698
$ 109.494
$ 141.951
$ 22.681
$ 21.899
$ 17.519
$ 28.390
$ 127.013
$
$
$
$
94.856 $
122.974 $
19.649 $
18.971 $
15.177 $
24.595 $
110.032 $
95.525
123.841
19.787
19.105
15.284
24.768
110.809
$ 317.697
248.953
245.769
$ 925.929
838.465
759.467
$ 121.834
1.210
$
8.746
$
$ 391.919
$ 523.709
$
$
91.045
1.452
7.668
307.340
407.504
$
$
$
$
$
92.445
1.815
10.092
216.989
321.341
$ 142.934
$ 62.920
$ 205.854
$ 729.563
$
$
$
$
167.429 $
58.080 $
225.509 $
633013 $
181.754
56.265
238.019
559.360
$ 123.200
$ 44.800
$ 20.662
$
$
$
123.200
56.000
18.551
123.200
44.800
24.729
$
$
$
$
$
$
$
Bruno Cafe S.A.

AI 31 de diciembre
Ventas brutas
Descuentos en ventas
Ventas Netas
2.007
$ 1.114.557
$ (83.520)
$ (13.020)
$ 1.018.017
2.008
$ 1.114.557
$ (80.655)
$ (12.574)
$ 1.021.328
2.008
$ 1.114.557
$ (71.264)
$ (11.110)
$ 1.032.184
Cosio de Ventas
fnventario lnicial
Compras
lnventario Final
Costa de mercaderias vendidas
Beneficia Brute
$ 126.500
$ 708.145
$ 3.709.715
$ 2.875.070
$ 3.893.087
$ 3.677.735
$ 662.305
$ 3.454.540
$ (885.499)
$ 135.829
$ 3.424.760
$ 711.326
$ 2.571.957
$ (78.671)
$ (119.324)
$ (197.995)
$ 3.695.091
$ (67.500)
$ (130.284)
$ (197.784)
$ (61.955)
$ (708.023)
$ (5.750)
$ 3.689.341
(5.750)
(67.705)
(5.750)
$
$ (713.773)
(334)
(68.039)
(417)
$
$ (714.190)
27.216
!40.824L
Gastos
Gastos de ventas
EBITDA
Depreciaci6n
EBIT
Gastos financieros
(278)
$
$ 3.689.063
EBT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
~1.475.625)
$ 2.213.438
~1.564.129)
$ (531.946)
$ (58.777)
$ (117.300)
$ (176.077)
285 676
U428.514l
CAPITULO IV
CAPiTULO
z
z
<
En los capitulos anteriores hernos analizado los Esrados Financieros,
finalidad de diagnosticar los problemas que pueda tener Ia empresa.
con Ia
Ahora que ya los conocemos, Io que nos queda es solucionarlos. Para lograrlo, nos
planrearemos objetivos espedficos, con respecto a los indices obrenidos anteriormente
(NOF, FM y ratios financieros).
o
>
Establecimiento de Objetivos
Lo primero que debemos hacer es centrarnos en unos objetivos de alcance real. Esros
pueden ser los siguientes:
Objetivo General: Mejorar !a rentabilidad y el nivel de endeudamienro
Objetivos Espedficos: Realizar ajusres en !a operacion de !a empresa, con Ia
finalidad de alcanzar y/o superar los esr:indares preestablecidos.
A conrinuaci6n, un resumen de todos los resultados obtenidos y hacia d6nde deben
apuntar nuestros objetivos:
Ratios
Operaci6n:
Olas Cobro
Dias Existencias
Dias Pagos
Cicio de Efectivo
Rotaci6n Actives
Rentabilidad:
Margen Bruto
ROS
ROA
ROE
Uder
Objetivo
lxuS.A.
Politicas
Industria
27
156.33
18
167
1.78
24
120
32
112
36
120
45
111
2,00
Reducir
Reducir
Ampliar
Reducir
Mejorar
52,79%
3,92%
16,79%
13,11%
60,00%
5,00%
18,15%
Mantener
17,50%
Mejorar
Mejorar
88,62%
75,00%
Mejorar
Mejorar
Apalancamiento:
DiE
139
CAPiTULO
<
"'""
u
z
<
z
-""
z
Por tanto, nuestros esfuerzos se dirigirin hacia estos puntos:

o Cobranzas: Reducir los dias de cobro de 27 a 24 dias (la gesti6n de cobranzas actual
es excelente, y no requerir:i mayor esfuerzo para mejorar este lndice).
"'
>
"'
'"""
o Existencias: Reducir los dias de inventarios de 158 a 120 dias (lagesti6n de compras
actual es pCsima. Aqui se concentrari el mayor empefio para optimizar los

procesos),
o Pagos: Ampliar los dias de pagos de 18 a 32 dias (una vez mejorados los dias de
existencia, tendremos mayor poder para negociar un mayor plaza, pues los
proveedores nos verin como mejores clientes).
Ciclo de Efectivo: Reducir los dias del ciclo de 167 a 112 dias (Una vez mejorados
los tres indices anteriores, este ratio mejorad. automiticamente.)
Margen Bruto: Lograr mantener este margen a los niveles actuales (si como
empresa deseamos que las ventas se incrementen, lo mismo deseari nuestros
proveedores y nuestra competencia),
Si logramos ajustar csros cinco indices, automiticamente mejoradn tambien

ratios.
el resto de
El Esrado de Resultados primero

La proyecci6n del Estado de Resultados debe ser siempre el primer paso, La raz6n es
que este estado definira el nivel de actividad de toda la empresa. Si hacemos una
variaci6n en las ventas, se afectarin todos los demis rubros.
Como ya hemos examinado, en el Balance tambii:n existen partidas que estin

directamente relacionadas con las ventas, y tales partidas son precisamente las que
conrorman las NOE Por tanto, no podriamos precisar una variaci6n de las NOF sin
haber definido antes una variaci6n en las venras.
Para realizar una proyecci6n es bueno con tar con una matriz donde podamos ingresar
los valores y asi analizar los cam bios que se producen. Por ello vamos a utilizar una
matriz elaborada en Excel para hacer todos los ajustes y proyecciones necesarias.
140
CAPITULO
A
; Estado de'
Ventas Netas
Costa de ventas
Margen Bruto
Gastos de Ventas
EBITDA
Depreciaci6n
EBIToBAIT
11 Gastos Financieros
EBToBAT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
~
~
11~
~;
~~
B
Real
2006
16.114,50
7.607,12
8.507,38
3.974,91
2.470,89
2.061,58
537,15
1.524,43
472,69
1.051,74
420,59
631,15
c
PrevisiOn
D
PrevisiOn
2007
2008
Condiciones:
<
Crece con las ventas

z
0
Se invierte tanto
como se deprecia
10% de las deudas
15
1:~
1::
~~~

Crecimiento de Ventas (g)
Margen Bruto en %
ROS
ROA
ROE
52,79%
10,00%
10,00%
52,79%
52,79%
3,92%
16,89%
13,11%
Formulas
Ventas x (1+g)
Margen Bruto I Ventas
Beneficia Neto I Ventas
EBIT I (NOF+AFN)
Beneficia Neto /E
122
I~!
I;~
~~~
;~
;;
Balance General Complete
Real
PrevisiOn
PrevisiOn
Variaci6n
Variaci6n
2006
2007
2008
2006-2007
2007-2008
2006-2007
2007-2008
Activos
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
Existencias
Total Activo Clrculante

Activo Fijo Neto (AFN)
Total de Actlvos
53,72
1,208,59
805,73
3,303,51
5,371,50
5,371,51
110,743,01
Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar
Deuda de Corto Plazo (DCP)
Total Pasivos Corrientes
Deudas de Largo Plazo (DLP)
141 Total Pasivos
;~
I;~
I!~
1:;
I~
::
~~
~~
~
~~
322,29
590,87
752,01
214,86
1.880,03
4.050,11
5.930,14
Patrimonio
Capital Social
Reservas
Utilidad de Ejercicio
Total de Patrimonio
698,30
3.483,42
631,15
4,812,87
10,743,01
Real
Prevlsl6n
Balance Financiero
Caja Excedente
NOF
AFN
2006
53,72
3.652,62
5.371,50
2007
DCP
DLP
.58 E
2008
214,86
4.050.11
14.R1? R7
141
CAPiTULO
<
""'
z
z
<
""
z
O
"'
:>
"'
"
0.
Flujo de Efectivo
60 niilisis de Financiamiento
[iJ
[g]
~
~
~
NOF
FM
Excedente de Caja (FM-NOF>O) o
Recursos a Negociar (FM-NOF<O)
Com robaci6n DCP- caa
[E]
~
~
~
~
~
~
~
Ratios del Balance

Dias de cobra
Dias de Existencias
Dias de Pagos
Cicio de Efectivo
Rotaci6n de Activos
Financiamiento de NOF con FM
Apalancamiento
3.652,62
3.491,48
-161,15
161,15
[6]
I
156 I
18 I
165 I
21
25
140
24
141
1,78
94,20%
88,62%
lc::KJ
I~
lc::.:liJ
[JiiJ
FOrmulas:
360/(ventasfclientes)
360/(costos ventaslexistencias)
360/(compras/proveedores)
Ventas/(NOF+AFN)
FM/NOF
DIE
Los Supuestos: factores subjetivos

Debemos tener presente que toda proyecci6n esd. sujeta a Ia subjetividad de quien sea
el encargado de Ia ejecuci6n, o de quien haya establecido los parametros. Asi, podemos

establecer distintos supuestos de acuerdo a:
El pasado: las variables seguirin el mismo comportamiento de los periodos
anteriores. Ej: Las ventas han venido incrementindose un 5% anual, durante los Ultimos
cuatro aiios.
El Futuro: las variables se veran afectadas por condiciones futuras. Ej: Se espera que el
nuevo gobierno ororgue incentives tributaries a la industria, por lo que Ia demanda
podria crecer en un 4% durante los pr6ximos tres afios.
Las Ventas: el rubro disparador

Como hemos mencionado, el Estado de Resultados debe ser lo primero que se
proyecte, y de este informe nuestra prim era inquietud son las venras.
Ahora bien, ~C6mo proyectamos las ventas? Aun cuando tengamos suficiente
informaciOn hist6rica confiable, siempre estari presenre el factor subjerivo en las
proyecciones que hagamos.
Si conocemos que las condiciones existentes en el pasado, permanecerin sin cam bios
llamativos, podremos entonces utilizar informaciOn pasada para realizarlas.
Una manera de hacerlo, seria tomar una variable macroecon6mica (por ejemplo, el
PIB) que esre muy relacionada con las ventas (es decir que nuestras ventas tengan una
evoluci6n hist6rica muy parecida -casi igual- a Ia de tal variable) y pronosticar las ventas
a base de Ia evoluci6n futura que podamos pronosticar para tal variable.
142
CAPiTULO
<
..."
u
Si no existe ninguna variable macroecon6mica relacionada con nuestras ventas,
podrlamos proyectar las ventas, siguiendo su propia evoluciOn hist6rica. Esto lo
podremos hacer solo si:
La informaciOn pasada es confiable y las ventas han tenido un comportamiento
claramente predecible.
TambiCn, se debe con tar siempre con la opiniOn de la alta direcciOn y su visiOn del
negocio.
z
z
<
...
z
o
"'
>
"'
""'
En el caso de !xu S.A., sabemos que Ia informacion hist6rica es confiable y que las
ventas han venido creciendo a un ritrno dell 0% anual con respecto al afio anterior. De
tal forma que, para los siguientes dos afios, vamos a proyectar las ventas considerando un
crecimiento (g) del 10% anual. Este sera el horizonte para alcanzar los objetivos
planteados.
Inicio: Proyecci6n de Resultados

Comenzamos ahara a proyectar y a establecer los siguientes supuestos:
Ventas: Crecirniento dellO% con respecto al afio anterior.

Ventas 2007 =Ventas 2006 (1+g)
Margen Bruto: Se rnantiene constante.

Margen Bruto = Ventas Margen (%)
Gastos de administraci6n y ventas: crecen al misrno ritmo que las ventas.

Gastos2007 =Gastos2006 (1 +g)
Gastos de depreciaci6n: la empresa invierte en activos fijos, tanto como tsros se

deprecian, por lo que se rnantiene constante.
Gastos Financieros: corresponde a! 10% de las deudas (DCP+ DLP)
Impuestos: 40% de Ia base imponible (EBIT)
El costa de ventas lo obtenemos por diferencia entre las ventas y el margen bruto. Las
celdas de depreciaciOn y gastos financieros quedan vadas hasta que se ingresen los
respectivos valores del Balance General (Fig. 4.1)
143
CAPiTULO
<
e<:
"'
u
z
z
<
""
z
O
V>
>
"'e<:
0.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Estado de resultados
Ventas Netas
Casto de ventas
Margen Bruto
Gastos de Ventas
EBITDA
Depreciaci6n
EBIToBAIT
Gastos Financieros
EBT o BAT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
Margen Bruto en %
Real
PrevisiOn
2006
16.114,50
7.607,12
8.507,38
3.974,91
2.470,89
2.061,58
537,15
1.524,43
472,69
1.051,74
420,59
631,15
PrevisiOn
2007
17.725,95
8.367,83
9.358,20
4.372,40
2.717,98
2.267,74
537,15
1.730,59
355,01
1.375,58
550,23
825,35
52,79%
10,00%
52.79%
10,00/o
52.79%
2008
19.498,55
9.204,62
10.293,93
4.809,64
2.989,78
2.494,51
537,15
1.957,36
305,01
1.652,35
660,94
991,41
Figura 4.1
Ahora procedemos a proyecrar el Balance General completo:
Caja: Por el memento iniciamos esta celda sin valor. Usaremos tam bien esta celda y lade
DCP para cuadrar el balance:

Si los Activos rorales > (pasivo + patrimonio ), Ia diferencia ira a DCP. Significara
que necesitamos dinero para financiar los actives.
Si los Acrivos to tales < (pasivo + parrimonio ), Ia diferencia ira a caja como
excedenre. Significara que rendremos mas fondos disponibles.
Clientes: se calculad de acuerdo a Ia nueva rotaci6n deseada.
Dias de cobra=
Clien1es2oo7 =
144
360
-=:;:::
:;::C:::;c::::-ventas/clientes
Ventas
360
; despejando clientes:
dias de cobra
17.725,95
360
25 = 1.230,97
CAPiTULO
<
~
u
Algo interesante en este d.lculo, es que nos permite determinar la cifi-a de clientes como
un porcentaje fijo de ventas:
z
z
<
...
z
0
Dias de cobro
25
Clientes20o7 ~-==-;;o;;;="--- venta = ~ venta = 6.94% venta
360
"'
>
w
0.
Esto demuestra que Ia cifra de clientes es un porcentaje de las ventas y puede ser
calculado e incluso pronosticado de esta manera.
Cuentas por cobrar: crece al mismo ritmo que los gastos; es decir que crece igual que las
ventas. Calculo:
Cuentas por cobrar 2007 = Cuentas por cobrar2006 (1+g)
Existencias: se calculad. a base de Ia nueva rotaci6n deseada.
360
Dias de existencias
= -co---cst"'o-v-ce-cntCOas'CI'-ex"is"tec-n-c"ia-:-s
Existencias2001 =
costo ventas
360
dias de
existencias
; despejando:
8.367,83
360
140 = 3.254,16
145
CAPiTULO
<
'"
z
z
<
...
Las existencias pueden ser calculadas tam bien como un porcentaje de ventas. Como el
costo de venta ::::: ventas . ( 1 - margen%), podemos reemplazarle por esta expresi6n y
luego despejar ventas:
z
O
~
>
w
"''"
Oias existencias o (1 -margen)
Existencias2001
= -----'===~3~6~0c-'-'-"''""'-""'---
Existencias2007
140. (1-0.5279)
= -='--'
:Cc:==360
ventas
dias =18.36 ventas
Activos Fijos: la empresa invierte en acrivos fijos tanto como esros se deprecian, por lo
que se mantienen consrantes. AI completar las celdas de activos, auromaricamente se
compleraran las de depreciaci6n.
Proveedores: se calculad a base de la nueva roraci6n deseada.
Oias de pagos
360
=-:::==+'~~=c
compras I proveedores
; las compras se obtienen de:
existencias2007- existencia5_2006 + costa venta 2007 =

3.254,16-3.303,51 + 8.367,83 = 8.318,48
o
146
Proveedores2007
Compras
360
dias de pagos
8.318,48
360
24
=554,57
<
Como podemos apreciar, la diferencia entre las existencias acruales y las del ailo
anterior es insignificante. Para simplificar nuestro d.lculo podriamos asumir que las
compras son equivalences al costo de venras. Muchas empresas inrenran mantener los
dias de pagos iguales a los dias de existencias, para que asi los proveedores financien las
compras.
Gastos acumulados: Es el I 0% de los gastos administrativos y de ventas,
lmpuestos por pagar: La ernpresa cancela el impuesto generado en el ejercicio anterior,

que se acumula al saldo por pagar, del ailo anterior. El impuesto causado en el ailo
actual, se acumula en el saldo por pagar de ese ailo,
lmpto. por pagar2001
Saldo por pagar2oo6 -lmpuesto causado2006 + lmpuesto causadCJ:2oo7
lmpto. por pagar2007
752,01-420,59 + lmpuesto causad~oo7
Hasta el momenta, no se conoce con exactitud, cuinto suman los impuestos del aiio
2007. Lo sabremos cuando completemos los valores de deudas.
DCP: Dejamos esta celda en blanco. Usaremos esta celda y la de caja para cuadrar el
balance.
----~
DLP: Suponemos que se can elan anualmente

completar esta celda apareceri automancamente
$SOO,O~_deuda de capital. AI
un valor de gastos financieros en los
resultados. Valor que puede o no, ser definitivo.

Capital Social: Se mantiene constance a lo largo de los anos
fo ~ fu ck {..
V~--~---- ~ Q>{OyY ~r{,af.
Reservas: Nose distribuyen dividendos de las urilidades. Por tanto, todas las utilidades
del ejercicio anterior pasan a reservas del ailo actual.
~)7
'
e_V1
A, A---.~
lo 5
1
--JoC).
-"'"F(S
147
CAPiTULO
<
"""
u
<
...
Reservas2007
=Reservas2006 + Utilidadeszooa
Reservas2001
=3.483.42 + 631,15 =4.114,57
"'
>
""
""-
Utilidad del Ejercicio: Corresponderi al beneficia neto del aiio acruaL

Ahara solo nos queda cuadrar el balance, con caja o con DCP. Como en los momentos
actuales, e1 total de nuestros activos han de ser menores a los pasivos, mis el patrimonio,
utilizaremos Ia caja para cuadrar el balance.
En Excel, nos ubicamos en Ia celda de Caja y nos dirigimos a! menu lnsertar/funci6n; en
el cuadro de dialogo escogemos Ia opcion "estadfsticas" y buscamos Ia funcion MAX.
Especificamos como Nllmerollas celdas que se pueden apreciar a conrinuaci6n.
(Fig. 4.2).
Total de activos ~ clientes- cuentas por cobrar- existencias- activos fijos
Argumento de funcron
MAX------------------------------------------------,
NUmerol ] C48-C27-C28-C29-C31
NUmero2 \ 50
~ 590,65429
i1
~so
~
590,65429
Devuelve el valor maximo de una lista de valores. Omite los valores 16gicos y el texto.
NUmerol: nUmeral; nUmero2; ... son de 1 a 30 nUmeros, celdas vada, valores

16gicos o nUmeros en forma de texto para los cuales desea encontrar
el maximo.
Resultado de Ia formula
590,65
AVuda sabre esta fundOn
Figura 4.2
148
'
CAPiTULO
<
r:.:
"'
u
Utililizamos Ia celda de total pasivos y patrimonio porque, si usamos Ia celda del total
actives, se produciria una referenda circular.
Como Numero2 podemos especificar un valor de caja minima requerida para las
operaciones; en este caso especificamos 50. La fOrmula nos devolved el valor m:iximo
entre dos opciones: Nllmerol y NUmero2.
Puesto que existe un excedente de caja, el valor que devolveri esta formula seri el
excedente de caja (590,65 ), que obviamente sera, mayor a Ia caja minima necesaria. Con
esto quedari cuadrado nuestro balance (Fig. 4.3).
Balance General Comoleto

Activos
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
Existencias
Total Activo Circulante
Total de Activos
"'
z
"'
>
"'r:.:
'"
A
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
z
z
<
Real
2006
53,72
1,208,69
805.73
3,303,47
5,371,50
5,371,50
10,743,00
PrevisiOn
2007
PrevisiOn
2008
590,65
1.489,05
1.230,97../ 1.299,90
886,30 v
974,93
3.254,16 ,/ 3.068,21
+5.962,08
6.832,09
5.371,50 v'
5.371,50
11.333,58
12.203,59
Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos por Pagar
Deuda de Carta Plaza (DCP)
Total Paslvos Corrientes
Deudas de Largo Plaza (DLP)
Total Pasivos
Patrlmonio
Capital Social
ReseiVas
Total de Patrimonlo
322,29
590,87
752,01
214,86
1.880,03
4.050,11
5.930,14
554,57
709.04
881,65
751,56
779,94
992,36
2.145,26
3.550.11
5.695.37
2.523,86
3.050,11
5.573,97
698,30
3.483,42
631,15
4,812,87
10,743,01
698,30
4.114,57
825,35
5.638,22 /
11.333,58
698,30
4.939.92
991,41
6.629,63
12.203,59
Figura 4-3
149
LO
<
"''"
<
que vamos a trarar a continuaci6n aUn es mJs sencUlo: proyectar el balance

financiero. Como ya sabemos, las NOF son igual a los Activos Circulantes, menos los
pasivos espond.neos. Las NOF no incluyen el excedenre de caja, puesto que esre se
obtiene cuando FM > NO F. Por tanto:
"-
z
0
"'
>
NOF =1.230,97 + 886,30 + 3.254,16-554,57-709,04-881,65 = 3.226,17
"'
2oJ':l
"''"
De tal modo que, una vez que hemos calculadas las NOF, basta con copiar la
informacion restante para elaborar el balance financiero (Fig. 4.4).
50
51
52
53
54
55
56
57
58
Balance Financiero
Caja Excedente
NOF
AFN
Real
2006
53,72
3.652,62
5.371,50
PrevisiOn
2007
590,65
3.226.17'
5.371,50 .
DCP
DLP
E
214,86
4.050.11
4.812,87
3.550,11
5.638,22
3.050,11
6.629,63
Prevlsi6n
2008
1.489,05
2.819,18
5.371,50
Ahora comprobemos la veracidad de los resultados. Mencionamos que el excedente de

caja es producto de FM > NOF. Pero tambien sabemos, que el FM es igual al
patrimonio, mas la DLP, menos el activo fijo neto, que representan los fondos
disponibles para financiar las NOF, una vez que se ha financiado el activo fijo.
, (-~'
Por tanto, el FM deberia cubrir las NOF y no habria necesidad de obtener mas DCP.
\t La diferencia entre el FM y las NOF deberia ser justamente el excedente de caja.

'Jw'l'r
\' \y \ \ ---- "
'-
co
t'
/
150
/'
.;
= 5.638,22 + 3.550.11-5.371,50 = 3.816,83

Excedente de Caja2oo7 =FM- NOF = 3.816,83-3.226,17
FM 2007
=590,65
.,i
CAPiTULO
<
""'
(Como comprobamos el resultado? La diferencia entre la DCP y la caja debe darnos

un resultado exactamente igual ala diferencia entre FM y NOF\Fig. 4.5).
<
....
z
[ill
[jJ
~
@.]
[M]
[]
An81isls de Financiamlento
NOF
FM
Comprobaci6n DCP- Caja
3.652.62
3.491.48
3.226.17
3.816.83
2.819.18
4.308.24
-161.14
161.14
590.65
-590.65
1.489.05
1.489.05
Figura 45
>
"'
"
0.
De esta forma. para el ana 2006 tenemos:
Comprobaci6n 20os = DCP2005- Caja2006

Comprobaci6n2006 =214,86-53,72 = 161,14
Y. para el ana 2007 tendremos:
Comprobaci6n 2007 = OCP2007- Caja2007

Comprobaci6n 2007 =0,00- 590,65 =-590,65
AI establecer nuestros objetivos iniciales, indidbamos que ex1sttran ratios que

mejorarian de manera autom<ltica, una vez ajustidos los componentes de las NOF y
definido nuestro costa y crecimiento de ventas.
Examinemos ahara c6mo han evolucionado estos ratios. Recordemos que, en nuestra
matriz, los ratios ajustados directamente eran los de color intenso (Fig.4.6)
(Crecimiento de Venras y Margen Bruto). El resto de ratios seran aquellos que se
modificarin auromaricamente.
151
CAPiTULO
<
c.:
"'
u
<
...
Margen Neto (ROS): aumenta progresivamente debido a que las utilidades crecen a
mayor ritmo que las ventas .
z
O
"'
>
"'c.:
""
ROS2o07 =
Ros 2007=
-===='--Ventas2ooz
Beneficia Neto
825,35
17.725,95
= 4_ "o
66 "
Retorno sobre Activos (ROA): aumenta progresivamente debido a que el EBIT, crece
a un mayor nivel que los activos netos.
ROA2007 =
RO 2007 =
EBITzoo7
(Caja + NOF + AFN)zoo7
1.730,59
(590,65 + 3.226,17 + 5.371 ,50)
= 18,83%
Retorno sobre el Patrimonio (ROE): aumenta progresivamente debido a que el

beneficia neto crece a un mayor nivel que el Equity. Sin embargo no crece tan dpido
como el ROS o el ROA, puesto que el patrimonio tam bien incluye el beneficia nero.
ROE2o07 =
ROE2007 =
152
Beneficia Netozooz
E2007
825,35
5.638,22
-~~0;;----
= 14,64 %
CAPiTULO
<
~
"'
u
De esta forma, hemos obtenido los ratios de rentabilidad. La (Fig. 4.6) nos muestra el
resumen de ratios que estad.n en nuestra matriz.
z
z
<
...
z
[3ru
[il]
[!ru

Margen Bruto en %
rnJ ROS
52,79 o/o
I
I
10,00%
52,79%
JL 1000%
I 52 79%
3,92%
16,79%
4,66%
5,08%
>
~ROA
18,83%
(Til
13,11 %
14,64%
20,22%
14,95%
."'
ROE
F1gura 4.6
a:
Rotaci6n de Activos: aumenta progresivamente debido a que las ventas crecen a un

mayor ritmo que los activos.
Rot. Activos 2ooz =
Rot. Activos2ooz
Ventas2ooz
(Caja + NOF + AFN)2o07
: 1 ,93
= --=~o-C'17~.7"'2:::5,"'95=--==~
590,65 + 3.226,17 + 5.371 ,50
Financiamiento de NOF con FM: aumenta progresivameme debido a que el FM crece

y las NOF decrecen. La raz6n esti en que las reservas y utilidades crecen, mientras que
los componentes de las NOF decrecen.
Financiamiento NOF-FM2ooz =
FM2oo7
NOF 2007
Financiamiento NOF-FM2ooz ::
3.816,83
3.226,17
: 118,31%
153
CAPiTULO
<
<X
"'
u
z
z
<
Apalancamiento (D/E): disminuye progresivamente debido a que las deudas decrecen

y el patrimonio crece.
""
z
0
"'
>
"'
<X
0.
Apalancamiento(D/EJ,ooz=
(DCP + DLPbooz
Ezooz
0,00 + 3.550,11
Apalancamiento(D/EJ,ooz= __::.~~~~:____
5.638,22
62,97% 0 1 ,6297
Ahara, ya hemos completado los ratios fa! tames de operaci6n y de apalancamiento, tal
como lo muestra Ia (Fig. 4.7):
Ratios del Balance

Dias de cobra
Oias de Existencias
Dias de Pagos
Cicio de Efectivo
Rotaci6n de Activos
Apalancamiento
I
I
I
I
2z
156
18
165
1.78
94,20%
88,62%
I
I
I
11
251
14o
241
141
1,93
I
I
118,31%
62,97%
24
120
30
114
2,01
152,82%
46,01%
F1gura 47
154
CAPiTULO
<
0::
"'
<
Como ya estudiamos en el segundo capitulo, el Estado de Flujos de Efectivo se elabora

urilizando las variaciones que se producen en las cuencas del Balance, entre dos periodos
definidos.
"'
Por tanto, vamos a obtener las variaciones entre las cuentas (Fig. 4.8), tomando en
cuenra los principios explicados anteriormente:
o
"'
>
"'0::
lncrementos en actives (excepto caja) van con signa negative, y viceversa (en la
matriz se resta 2006 - 2007)
"'
Incrementos en pasivos y patrimonio van con signa positive, y viceversa (en la
matriz se resta 2007 - 2006)
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
Balance General Comoleto

Activos
Caja
Clientes
Cuentas por Cobrar
Existencias
Activo Fijo Neto (AFN}
Total de Activos
34 Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar
Deuda de Carta Plaza (DCP)
Oeuclas de Largo Plazo (DLP)
Total Pasivos
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
Patrimonio
Capital Social
Reservas
Total de Patrimonlo
Real
2006
PrevisiOn
2007
PrevisiOn
2008
Variaci6n
Variaci6n
20062007
2007-2008
898,40
-68,93
-88,63
185,96
53,72
1,208,59
805,73
3,303,51
5,371,51
5,371,50
10,743,01
590,65
1.230,97
886,30
3.254,16
5.962,08
5.371,50
11.333,58
1.489,05
1.299,90
974,93
3.068,21
6.832,09
5.371,50
12.203,59
536,93
-22,38
-80,57
49,09
322,29
590,87
752,01
214,86
1.880,03
4.050,11
5.930,14
554,57
709,04
881,65
751,61
779,94
992,32
232,28
118,17
129,64
-214,86
196,99
70,90
110,71
2.145,26
3.550,11
5.695,37
2.523,86
3.050,11
5.573,97
-500,00
-500,00
698,30
3.483,42
631,15
4,812,87
10,743,01
698,30
4.114,57
825,35
5.638,22
11.333,58
698,30
4.939,92
991,41
6.629,63
12.203,59
155
CAPiTULO
<
"...
u
z
z
""
z
<
Tres consideraciones importaotes para armar el flujo:
1. Como las NOF son igual a los activos corrientes menos los pasivos espont<l.neos,
podemos delinir las variaciones de las NOF como Ia diferencia de las variaciones
entre ambos grupos. Asi:
"'
>
"'
..."
.1.NOF2oo1 =Mctivos Corrientes2007 L'.Pasivos Espontaneos2007

ANOF 2007 = -22,38 -80,57 +49,31 +232,28 +118, 17 +129,60= 426,45
2. Uno de los supuestos de Ia proyecci6n indicaba que la empresa invertia en activos

tanto como depreciaba, en tal caso, habra un incremento en activos fijos igual al
monto de Ia depreciacion.
3. Como hay que ajustar Ia utilidad aitadiendole Ia depreciacion, Ia suma entre Ia
depreciacion (con signo +) y el incremento en activos lijos (con signo -) tendra un
efecto nulo en elllujo; por lo tanto, podriamos reducir Ia variacion del efectivo a Ia
siguiente expresi6n:
Varlaci6n del Etectivo
=Utilidad Neta + dNOF +L'.DCP +l!.DLP + t.capital
Como nose dan variaciones en el capital, y dado que las NOF decrecen de un aito a
otro (es decir,la variacion se registrar;\ en elllujo con signo +),Ia variacion del efectivo
para el aito 2007 sera:
Varlaci6n del Efectivo2oo7 = 825,35 +426,45 -214,86-500,00 = 536,93
Este resultado debera ser igual a Ia diferencia entre Ia caja del 2006 y Ia caja del 2007
(Fig. 4.9). Asi:
VariaciOn del Efectivo2001 = Caja2001 - Caja2oos

Variaci6n del Efectlvo2007 = 590,64-53,72 =536,93
156
------CAPITULO
<
0:
""
PrevisiOn PrevisiOn
Real
2007
2006
2008
589,89
53,72
1.487,89
3.226,58
3.652,62
2.819,60
5.371,50
5.371,50
5.371,50
50
51 Balance Financiero
52 Caja Excedente
53 NOF
54 AFN
55
56 DCP
57 DLP
58 E
59
214,86
4.050.11
4.812,86
3.550,11
5.637,86
3.050,11
6.628,88
3.652,62
3.491,48
3.226,58
3.816,47
2.819,60
4.307,49
eo Aolll1i1 da Eloao,iamiJom
61
62
NOF
FM
Variaci6n
2006-2007
536,93
426,45
Variaci6n
20072008
898,40
406,99
z
<
z
u.
o
-214,86
-500,00
-500,00
-""
"'
>
Flujo de Efectivo
536,18
...0:
898,00
Figura 49
En la matriz, por tanto, registraremos en F62 la siguiente

C46+F53+FS6+F57; que deber:i ser igual ala que est:\ en la celda F26.
formula:
Ahora ya hemos terminado completamente de armar nuestra matriz, con las

proyecciones de los afws 2007 y 2008, teniendo en cuenta los objetivos que queremos
cumplir. Lo unico que nos queda por hacer es evaluar los resultados obtenidos.
157
CAPITULO
<
"'
<
""
z
0
"'
>
."'
0.
1
dl!_!esultad~-I~3 ~_tado
Ventas
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
2B
29
30
31
32
33
34
35
36
3
38
39
40
41
42
43
Casto de mercaderias vendidas

Beneficia Bruto
Gastos de Ventas
EBITOA
Depreciaci6n
EBIToBAIT
Gastos Financieros
EBTo BAT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
158
PrevisiOn
PrevisiOn
. 200~-:::- -,2007
16.114,50 17.725,95
(7.607, 12) (8.367,83)
8.507,38
9.358,12
(3.974,91) (4.372,40)
2.470,89
2.717,98
2.061,58
2.267,74
(537,15)
(537,15)
1.524,43
1.730,59
(472,69)
(355,01)
1.051,74
1.375,58
(420,59)
(550,23)
631,15
825,35
2008
19.498,55
(9.204,62)
10.293,93
(4.809,64)
2.989,78
2.494,51
(537,15)
1.957,36
(305,01)
1.652,35
(660,94)
991,41
10,00%
52,79%
4,66%
18,83%
14,64%
10,00%
52,79%
5,08%
20,22%
14,95%
PrevisiOn
PrevisiOn
2007
2008
Rffft< dol fdft do

Margen Bruto en%
ROS
ROA
ROE
52,79%
3,92%
16,79%
13,11%
Condiciones:

Se invierte tanto
como se deprecia
10% de las deudas
Formulas
Ventas x (1+g)
EBIT I (NOF+AFN)
Beneficia Neto /E
Variac iOn
2006-2007
Variaci6n
20072008
1.489,05
1.299,90
974,93
3.068,21
6.832,09
5.371,50
12.203,59
536,93
-22,38
-80,57
49,09
898,40
-68,93
-88,63
185,96
554,57
709,04
881,65
751,61
779,94
992,32
232,28
118,17
129,64
-214,86
196,99
70,90
110,71
2.145,26
3.550,11
5.695,37
2.523,86
3.050,11
5.573,97
-500,00
-500,00
698,30
3.483,42
631,15
4,812,87
10,743,01
698,30
4.114,57
825,35
5.638,22
11.333,58
698,30
4.939,92
991,41
6.629,63
12.203,59
Real
Previsi6n
Real
2006
Balance General Complete

Actives
Caja
Clientes
Cuentas por Cobrar
Existencias
Total de Actives
53,72
1,208,59
805,73
3,303,51
5,371,51
5,371,50
10,743,01
590,65
1.230,97
886,30
3.254,16
5.962,08
5.371,50
11.333,58
Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos por Pagar
Deuda de Corte Plaza (DCP)
Deudas de largo Plaza (DLP)
Total Pasivos
322,29
590,87
752,01
214,86
1.880,03
4.050,11
5.930,14
Patrimonio
44 Capital Social
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
B
Real
Reservas
Utifidad de Ejercicio
Total de Patrimonio
Total Paslvos y Patrimonio
Balance Financiero
Caja Excedente
NOF
AFN
2006
53,72
3.652,62
5.371,50
2007
590,65
3.226,17
5.371,50
DCP
DLP
214,86
4.050.11
4.812,87
3.550,11
5.638,22
Previsi6n
2008
1.489,05
2.819,18
5.371,50
3.050,11
6.629,63
Variaci6n
Varfacl6n
2006-2007
536,93
426,45
2007-2008
898,40
406,99
-214,86
-500,00
-500,00
CAPiTULO
EJyjg dl Eftctivo
Anil!isjs de Elnancjam!ento
NOF
FM
3.652,62
3.491,48
3.226,17
3.816,83
2.819,18
4.308,24

Comprobaci6n DCP - Caja
-161,14
161,14
590,65
-590,65
1.489,05
-1.489,05
Batjgs del Balance

Dias de cobro
Dias de Existencias
Dias de Pagos
Cicio de Efectivo
Rotaci6n de Activos
Apalancamiento
536,93
898,40
~~~~~2~7~~~~~~==,~2~51111=~==,~24~1 360/(veotas/cli'"te)
i=L~~~15;:,6~if\==~1c;4~0~\i\===~12"0~\
~~~1~8~~~~~~=o~24~1~1===o,;!;3Ql"=i
165
1,78
94,20%
88,62%
141
1,93
118,31%
62,97%
<
~--~~,---~",---~ FOrmulas:
1=l
114
2,01
152,82%
46,01%
360/(costos ventas/existencias)
360/(compcas/prnveedore)
Ventas/(NOF+AFN)
FM/NOF
D/E
Analisis de los Resultados

El ultimo proceso: analizar los resultados obtenidos. Recordemos brevemente que
cinco ratios fueron ajustados espedficamente para alcanzar los objetivos planteados.
Los demis ratios se modificarian como consecuencia de las nuevas medidas adoptadas.
Veamos ahara c6mo evolucionarian esros Ultimos ratios, mencionados al 2008,

considerando que todo lo demis se mantiene consrante:
Ratios
Operaci6n:
Dias Cobro
Dias Existencias
Dias Pagos
Cicio de Efectivo
Rotaci6n Activos
Rentabilidad:
Margen Bruto
ROS
ROA
ROE
lxu S.A.
24
120
30
114
201
Politicas Industria
24
120
32
112
Lider
36
120
45
111
2.00
52,79%
5,08%
20,22%
14,95%
60,00%
5,00%
18,15%
17,50%
46,01%
75,00%
Meiorado
Si
20,24%
21,85%
Si
Si
No
Apalancamiento:
0/E
Si
159
CAPiTULO
<
"
w
z
<
z
Ahora ya podemos formular las siguientes condusiones:
...
La Rotaci6n de activos es mayor. Luego somas ran eficientes como la industria .
El ROS es mejor que la industria, Mas eficientes, y por tanto con menos cosros.
'0
El ROA es casi igual allider. Nuestros activos rinden mas.
"'
>
El apalancamienro se ha reducido. Podemos endeudarnos mas.
"
0.
Sin embargo, el ROE (siendo el indicador mas importante) no ha crecido tanto como
quisieramos. Seguimos todavia por debajo de la industria. No obstante la empresa se
encuenrra ahara en una mejor condici6n financiera.
Los objerivos financieros, como rod a decisiOn financiera que se toma en e1 interior de
la empresa, fueron planteados con el prop6sito de crear valor. La empresa esta en
mejores condiciones, sin embargo su ROE no ha crecido. Es una clara muestra de que
un aumento del ROE no significa necesariamenre creaci6n de valor.
Nos interesa saber que ha sucedido, por que el ROE no ha crecido mucho. Utilicemos la
Identidad Dupont para encontrar el problema:
H
H
H H
H H l
ROE2ooa
Benefrcio Neto
Ventas Netas
ROE2ooa
991.41
19.498,55
ROE2007 = [
825.35
17.725.95
NOF +AFN
E
Ventas Netas
NOF +AFN
19.498.55
8.190.68
8.190.68
6.629.63
]=14.95%
17.725.95
8.597.67
8.597.67
5.638.22
= 14,64%
De los rres indicadores examinados, solo uno ha disminuido: el ratio de

apalancamienro. Los dem<is han crecido por las siguienres razones:
cI
I
r160
Ratio
Raz6n
ROS
fi.BN > fi.Ventas
Rot Actives
ilVentas > t!.NOF+AFN
ROE
fi.BN > &Equity
lndice de Endeud.
fi.NOF+AFN<dE
CAPiTULO
<
~
"'
u
Si los activos han crecido, el patrimonio tam bien ha crecido, pero el ratio D /E ha
disminuido ( f.Deudas < f.Equity), significa que el patrimonio ha crecido con mayor
rapidez que los activos. Se debe a que los supuestos seiialaban que la empresa no repartia
dividendos, es decir toda la utilidad se iba a reservas.
z
z
<
...
z
0
~
A Benef. Neto
8. Venta Neta
~
=20%
=10%
(NOF+AFN) = 5%
l'l E
=18%
ROE2008 = 5,08% X 2,38 X 1,24

ROE 2oo7 =4,66% X 2,06 X 1,52
ARentabilidad =9,20%
8.0peraci6n =15,47%
ilEndeudamiento =18,98%
:>
"'~
""
Afrontamos ahora un problema estructural. La DLP ha disminuido, pero no la tasa

de interes que el banco nos cobra. Si disminuye la DLP, disminuyen los gastos
financieros, pero eso provoca que la base imponible para el c:Uculo de impuestos
aumente, por lo que aumentan los impuestos.
Puesto que NOF+AFN = DLP+ E, al pagar dividendos a los accionistas, disminuira
el E, yen consecuencia tendremos que aumentar la DLP para mantener la igualdad.
Pero surge una pregunta: <Que cantidad de utilidades debo repartir?
En la medida que distribuya utilidades, tendre que aumentar la D LP. Si aumento la
DLP, aumentarin tambien los gastos financieros, pero disminuid.n los impuestos. No
obstante los intereses no deberia aumentar mucho, porque de lo contrario, aunque bajen
los impuestos, tambU:n los beneficia decrecerin.
El actual objetivo, seria buscar una nueva proporci6n entre Deuda y Equity, de tal
modo que permita alcanzar un nivel m.lximo de urilidades. ~Cuil sed. entonces la mejor
estructura entre deuda y capital? Esta pregunta nos conduce a la segunda secci6n del
libro: Las Finanzas Esrructurales.
161
1- En una proyecci6n del balance, silos actives totales son superiores a los pasivos + patrimonio:
a- La diferencia irla a Proveedores
b- La diferencia iria a Caja
c- La diferencia irfa a Deuda a Corte Plaza

d- Ninguna de las anteriores.
2- La empresa podra aumentar su nivel de deuda hasta que:
a. La tasa de interes sea iguar al ROI
b. La tasa de interes sea igual al ROS
c. La tasa de interes sea igual al ROA
3. Si una empresa le falta de recursos al31 de diciembre, sera porque:

a. Las NOF han aumentado
b. No esta pagando a los proveedores
c. No han crecidos las ventas
4. Si una empresa tiene un beneficia neto de $500 en eJ 2009 y $600 en el2010. Y siendo los margenes
iguales, se puede concluir que:
a. El FM sube y las NOF bajan
b. El FM baja y las NOF suben
c. El FM sigue igual y las NOF suben
5. La empresa Daro S.A. ha tenido un alto crecimiento en ventas y no ha podido cancelar todas sus deudas.
Se podria concluir que fue ocasionado par:
a. Incremento de las NOF
b. Una disminuci6n del FM
c. Una disminuci6n de las NOF
6. La empresa Dale S.A. ha invertido en el2009, US$ 5 millones en Ia compra de una nueva maquinaria.
Solicit6 un prestamo al banco SOJOUR par 4 millones e invirti6 US$ 1 mill6n en recursos propios. Si el
FM antes de Ia inversiOn ha sido US$ 800.000 y las NOF iguares a US$ 1 mill6n. t Que pasaria con Dalo
S.A. en el2010? tOue le recomendaria?
7. La proyecci6n del balance anual noes recomendado a:

a. Negocios estacionales
b. Negocio de alta rotaci6n de clientes
c. Negocios de baja rotaci6n de stock
8. Si Ia empresa Dalo S.A. tiene unas ventas de US$ 500.000, las pollticas de compra y venta no cambian
y si aumentamos Ia inversi6n en terrene par US$ 100.000:
a. Las NOF disminuyen en US$100.000
b. Las NOF aumentan en US$100.000
c. Las NOF slguen iguales
9. Determine Ia variaci6n del FM silos Actives fijos (AF) en el2009 son de US$ 500.000, Patrimonio 2009 de
US$ 650.000, Deuda a Largo plaza: 0, Beneficia Neto: US$ 50.000, y Pago de dividendos: 40%.
10. Si Ia empresa Dalo S.A. tiene un nivel de ventas de US$ 400.000 al mes y un CMV=Compras=70%.
Calcule el financiamiento necesario, si Ia empresa:
a. Incrementa Ia politica de cobra en 3 dias
b. Disminuye Ia politica de pago en 5 dias
c. Aumenta Ia polftica de inventario en 4 dias
11. Si Ia empresa Dalo S.A. no cambia sus politicas e incrementa sus ventas en 25%. t,En cu8nto
aumentaran sus NOF?
12. Si Ia empresa Dalo S.A. aumenta Ia politica de clientes en 40%, las otras polfticas y las ventas no
cambiaran: (.En cuanto aumentaran las NOF?
Aplicaciones
13. Para cada uno de los siguientes casos, que recomendarfa a Ia empresa:
L_____
~~~~~------~\\1 DaloS.Aj\Polffi~slllndus~all
Lmei]1LI____~~~~m~~~~~~~----"
Operacl6n
Rentabllldad
l Margen Brute
ROS
ROA
ROE
Apalancamlento
14. La empresa Dalo S.A. reconocida tienda de ropa, esta reallzando sus previsiones para el ana
2009w201 0. Conociendo Ia situaci6n de crisis mundial, Dale S.A. recurre a un consultor extemo para
ayudarle en esta tarea. La infonnaci6n que el gerente financiero le ha entregado son las siguientes:
Ratios
Pollticas
IQndustna
Operaci6n:
Dfas Cobro
Dias Existencia
Oias Pages
Cicfo de Efectivo
Rotaci6n Actives
26
120
33
130
32
120
35
140
2,00
Rentabilidad
Margen Brute
:55,00%
ROS
ROA
ROE
6,00%
"17,00%
'16,00%
Apalancamiento
DiE
75,00%
al 31 de diciembre
Real2009
Ventas Netas
$ 18.400,00
Costo de mercaderias vendidas

Beneficia Bruto
$ (8.648,00)
$ 9.752,00
Gastos de ventas
$ (4.416,00)
$ (2.760,00)
$ (2.576,00)
EBITDA
Oepreciaci6n
EBIT
Gastos Financieros
EBT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
(635,30)
1.940,70
$
$
(595,40)
1.345,30
(538,12)
807,18
Balance General Completo
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
lnventarias
T. Activo Corriente
Total Activos
$
$
Real2009
$
$
$
$
$
$
22,82
1.543,00
933,36
3.943,00
6.442,18
6.353,00
12.795,18
fiilm
Proveedores
Gastos Acumuladas
lmpuestos par Pagar
Oeuda de Corto Plaza
T. Pasivo Corto Plazo
T. Paslvo Largo Plazo
Total Pasivo
Patrimonio
Capital Social
Reservas
"Utilidad del Ejercicia"
Total Patrimonio
Total Pas. + Patr.
$
$
$
$
$
$
$
434,00
435,00
346,00
554,00
1.769,00
5.400,00
7.169,00
865,00
3,954,00
807,18
$
$ 5.626,18
$ 12.795,18
lnfonnaci6n adicional:
a. El crecimiento hist6rico ha sido de 12% para el2010 y el2011 se espera un crecimiento del 10%
b. El inventario del 2008 ha sido de $ 4320
c. El costo de mercancia vendida y los gastos administrativos y de ventas dependen directamente
del nivel de ventas
d. Se va invirtiendo al mismo ritmo de Ia amortizaci6n
e. Los intereses financieros son en relaci6n directa con Ia deuda total.
f. El capital de Ia deuda a largo plaza se paga en cuotas de $ 600 anuales.
g. El capital social sigue lo mismo a lo largo de los alios

h. Se distribuira un 20% en dividendos en los pr6ximos 2 alios
i. Se busca llegar a los objetivos de Ia polftica de indicadores operatives 50% en el 2010 y 50% en
el2011.
j. Se busca llegar a los ratios de rentabilidad de Ia industria 50% en el2010 y 50% en el 2011
La empresa requiere que detennlne:

1. La previsi6n de Ratios de Balance
2. La proyecci6n de Estado de Resultados
3. La proyecci6n de Balances
4. La proyecci6n del Balance Financiero
5. El estado de Flujo de Efectivo
6. El antllisis de los Resultados: tUsted considera viable los objetivos de Ia empresa? (punta "g" y "h")
7. EJ an81isis de Dupont
CAPITULO V
CAPiTULO
En
el capitulo anterior habiamos planteado una interrogante: (Cual deberia ser Ia

proporci6n ideal entre deuda y recursos propios, para incrementar Ia rentabilidad?
Ahora bien: (Que es exactamente Ia rentabilidad? (La rentabilidad, de quien
queremos incrementar? y, ~Que facto res estin implicitos en la obtenciOn de una mayor
rentabilidad?
<
N
z
<
La Estructura de Ia empresa
En los capltulos 1 al 4 habiamos estudiado que un Balance Generallo podiarnos
expresar de forma financiera, r~ien_4Q_sus c;J_e111ent9s en ~~c:e_sidades Op_c;r~tivas de
Fondos (NOF), Activo Fijo Nero, Deuda y Recursos Propios (Fig. 5.1):
~ --
<
.....
~~-==-l
~L:J
Activo Fijo
Neto
L____ _ _
__j,
Recursos
Propios
--~
Figura. 5.:1.
Hemos analizado con detalle las NOF, asi que ahora nos falta examinar los otros tres
elementos del Balance, que no varian de forma tan frecuente como las NOF; mas aim,
las decisiones sabre estos elementos son romadas por la gerencia general o incluso porIa
Junta de Accionistas.
Ellos forman lo que se puede llamar Ia ~tructura permanente de Ia empresa. Sabemos
que coda empresa invierte en NOF+AFN y que tal inversion es financiada con deuda,
mas recursos propios (Equity), y por tanto:
NOF+AFN=D+E
Tambien determinamos la inversiOn en NOF; ahara analicemos la inversiOn en

activos fijos y cOmo se financia Ia inversiOn total
169
CAPiTULO
"'
"'....
<
ct:
::0
f-
u
::0
ct:
Inversion en Activos Fijos: (Que rentabilidad deberian producir tales activos?

iC6mo podemos medir tal rentabilidad? <Que criterio podemos urilizar para decidir
sabre nuestras inversiones?
f-
"'
"'
"'
<
N
z
z
<
""
"'
<
Financiamiento con deuda: <Que rentabilidad desearia ganar el prestamista? (C6mo

miden los prestamistas tal rentabilidad? (Cual es el nivel de deuda 6ptimo que deberia
mantener la empresa?
Financiamiento con Equity:
{Que rentabilidad desearia ganar el accionista? ~COmo
miden los accionistas tal rentabilidad? cC6mo mide el mercado Ia rentabilidad de las
acciones, en el caso de que esras salgan ala venra?
....
El Valor del dinero en el Tiempo

El el primer capitulo se mencion6 que las Finanzas adquirian informaciOn contable
(del pasado) para poder predecir el futuro, en dos escalas: en corto plazo, que aplicaba a
las Finanzas Operativas (es decir a las NOF); y a largo plazo, que involucra los tres
elementos en anilisis.
Consideremos una situaci6n de largo plazo: supongarnos que tenemos $1 y hay Ia

oportunidad de inverrirlo en un banco que nos paga un I 0% de intereses en un plazo de
un aiio. AI final de un aiio plazo, tendriarnos acumulado un capital de $1, I 0.
Los $0, I 0 ganados en Ia operaci6n, representa el valor del dinero en el tiernpo, que
podemos definirlo como el pago que se recibe como consecuencia de reasignar Ia
disponibilidad de un capital hoy, para obtener de un capital mayor en el futuro:
Hoy:
$1,00
~n~~
"10%
1 aiio
$~
--
170
CAPiTULO
"'
...'"
<
c:.:
~
'Que es el interes? Para quien deposita el dinero, el inten~s representa la compensaci6n

que recibe por prestarle al banco aquel capital que bien puede disponer de d hoy, para
generar un capital mayor en el futuro.
1-
u
~
c:.:
1-
Ahora bien, al cabo de un ano recibiremos $0,10 por invertir $1. Pero, iY silo queremos
dejar en el banco por mis afios? ~Nos gustarla estar todos los afios recibiendo los
mismos $0,10 sin poder disponer de nuestro $1? Claro que no.
"'
'"
"'
<
N
z
z
iY que hariamos con esos $0,10 que ganamos, gastarlo o invertirlo tambien para
aumentar nuestra riqueza? Escogeriamos lo segundo. Pero ahora los intereses formarin
parte de un nuevo capital.
<
Con esto introducimos otro concepto financiero: la capitalizaci6n, la cual se define

como el proceso por el cuallos intereses ganados pasan a formar parte del nuevo capital;
asi se estaria ganando intereses sobre los intereses y cada vez el capital seria mas grande.
"'
<
...
...
Para ejemplificarlo, supongamos que volvemos a invertir cada afio nuestro $1 mas los
intereses ganados por cinco afios. Al final del quinto afio tendriamos:
2,00
1,50
1,00
0,50
Si el primer ano ganamos $1+(1x10%)=$1,10; entonces el segundo ano ganamos

$1+($1x10%)+[$1+($1x10%)]x10%=$1,21 y as! sucesivamente. Por tanto, podemos
definir la formula de valor futuro como:
F =VA (1 + i)"
Donde:
F=
Flujo Futuro de dinero o beneficios
VA=
Valor Actual (Capital invertido el dia de hoy)
i=
Tasa de interes
n=
tiempo expresado como nUmero de periodos
171
CAPiTULO
~
"'_,
<
"::>,..
u
::>
",..
~
"'
El Valor Actual
Veamos ahara Ia situaci6ninversa. Supongamos que tenemos derecho a cobrar $1
dentro de un aiio. La tasade'mteres que el banco nos paga es del!O%. Si quisieramos
disponer de ese dinero el dia de hoy, tal disponibilidad tiene un precio, el cual seria
nuevamente el valor tiempo del dinero.
<
z
z
<
Si no queremos tener ese dinero durante un aim y queremos disponer de ei hoy,

entonces dejariamos de ganar $0,10 y se convertirian en un costa por disponer de una
suma de dinero ahora. Por tanto, el dinero futuro vale menos hoy:
"'
~
<
_,
lnteres:
Ho~
100/o
$0,90
1 ana
$1,00
De esta forma hemos renunciado a tener $1 dentro de un aiio, para disponer

inmediatamente de $0,90. El concepto de valor actual es sin duda el concepto mas
importance dentro de las Finanzas y tienen una gran variedad de aplicaciones.
Asi como dejamos de percibir intereses a] disponer del dinero un afw antes, si
queremos disponer del dinero varios aiios antes, dejaremos tambien de ganar los
intereses que se generen de los intereses capitalizados. Por tanto, podemos definir Ia
formula del valor presente como:
VA=
F
(1+i)"
Donde:
VA =
F
Valor Actual {Capital invertido el dla de hoy)

Flujo Futuro de dinero o beneficios
= Tasa de interes
n
172
tiempo expresado como nUmero de periodos
CAPiTULO
V>
"'...<
<
::0
f-
Valor Actual de un flujo temporal de pagos fijos.
Supongamos que una inversion especifica nos pagari todos los anos la misma cantidad
de dinero, F. El nllinero de periodos es de n anos y la rasa de imeres que nos paga seda i.
Si quisieramos disponer hoy de todo ese dinero futuro, lo que recibiriamos seda igual al
valor presence de cada pago C (Fig. 5.2).
::0
~
fV>
"'
V>
<
N
z
<
F
( 1 + i)
Valor a recibir
hoy: suma de
todos los valores
actuales de
(1 + i) n
...
'
'
'
+---------'
'
'
''
'
'
+-----------------1
V>
<
...<
'
'
+------------------------_I'
'
+---------------------------------1'
173
CAPiTULO
~
"'_,
<
a:
:J
f-
u
:J
a:
f~
"'
Valor Actual de un flujo perpetuo de pagos

Otro ejemplo: supongamos ahara que una inversiOn especifica nos pagad. todos los
afi.os Ia misma cantidad de dinero, F. Pero esta vez el periodo de tiempo no sed. de n
afi.os, sino que recibiremos la misma cantidad par siempn:, sin limite de tiempo. La tasa
de interes sigue siendo i (Fig. 5.3):
<
N
z
z
<
....
~
<
....
F
(1 + i)
+---------'
'
+-----------------1
'
+------------------------_I'
'
Sabemos que todo flujo proveniente de un pago de intereses ser:i igual a! capital
inverrido multiplicado porIa rasa de inren's y mulriplicado por el tiempo. Si el tiempo
es infinite, podemos asumir que no existe tiempo y par tanto el flujo sed iguai a:
F=VAi
Enronces solo seria cuesti6n de despejar el valor presente y obtendriamos:
VA~
174
CAPiTULO
"'
_,"'
<
"
;:J
Esta es Ia forma l6gica (Ia mas sencilla) de llegar al valor actual de una perpetuidad. En
realidad, para llegar al despeje antes expuesto necesitariamos combinar Ia formula de
valor actual con progresiones geomerricas, y no queremos perder tiempo en eso.
f-
u
;:J
"
f-
Claro esd., como ya mencionamos, que no nos gustaria recibir todos los afios lo mismo,
sino que el flujo se vaya incrementando a medida que pase el tiempo, asi que planreemos
un escenario con crecimienro del flujo.
"'
"'
"'
<
N
Valor Presente de un flujo perpetuo de pagos con crecimiento
Ahara supongamos que nuestra inversiOn nos pagad. flujos ere dentes; es decir, que en
esta ocasi6n no sed. el mismo F para todos los afios, sino que:
z
<
z
...
"'
_,<
El m\mero de periodos es infinito y Ia tasa de interes es i (Fig. 5.4):
'
F,
( 1 + i)
F,
(1 + i )
'
'
''
''
'
''
+----------------- '
'
'
+---------'
''
'
+---------- ------------- __ I'
175
------~======--------------CAPiTULO
~
"'
....
<(
"
;:J
,...
u
;:J
",...
~
"'
Lomas conveniente es proyectar unos cuantos periodos (digamos de 5 a I 0) y luego fijar

una perpetuidad, antes que perder el tiempo proyectando SO o I 00 periodos. (De que
nos sirve tanta proyecci6n si, cuanros mis periodos, mis insignificance es el valor
actual? Par cualquier metoda, que usemos, los valores anuales obrenidos sed.n muy
similares.
<(
z
<
z
...
~
<
.....
La perpetuidad nos da tambien otra ventaja: <Es correcto pensar que habra un
crecimiento constante g. roda Ia eternidad? Par supuesto que no, pero no imporra.
Como en una perpetuidad el valor actual se vuelve insignificante, lo mismo suceded.
con cualquier clase de error.
Poe esras razones, al momenta de planificar un proyecro de inversiOn, los analisras

prefieren fijar un nllmero exacto de periodas. En arras palabras, el tiempo pasa a ser un
factor irrelevante para el anal isis, por lo que Ia sensibilidad del valor actual sera medida
en funci6n del costa de dinero asignado para un proyecro.
Par ejemplo: supongamos que realizamos una inversiOn que nos generari una corrienrc
de flujos futuros F, durante un plazo lijo de 10 afws. (Cuanto sera el valor actual de los
flujos? Todo depend era del costa que estimemos como valor tiempo del dinero.
Pero, sin importar cu<in alta sea la rasa que utilicemos, siempre habra un resulrado
positivo. En Ia ligura 5.5 Ia funcion del valor actual parece que toea el eje horizontal,
pero noes asi. En realidad, el valor actual en funci6n de una rasa elevadisima, podria
ubicarse entre 0 y 1 pero nunca en 0, porque no existe ninguna divisiOn que de igual a 0,
siendo el numerador mayor a 0.
Entonces, (Estariamos contentos sabiendo que 10 flujos futuros de $1.000 millones
cada uno, representan el dia de hoy tan solo $0,0 I? Supongamos que Ia inversion
necesaria para ganar estos flujos fue de $100. (Estariamos dispuestos a invertir $100
para ganar $0,01? (Como saber que valor actual es realmeme bueno para un
inversionista?
178
El Valor Actual Nero (VAN)

En Finanzas, no es posible sumar o res tar dos flujos que corresponden ados periodos
diferentes. Asi, por ejemplo, no podemos sumar el flujo del periodo 2 con el del periodo
I. Pero con la fun cion de valor actual podriamos traer el llujo del periodo 2 al periodo I
y una vez que ambos flujos esren en el mismo periodo, entonces si podremos hacer
cualquier operaci6n.
"'<(
N
~COmo comparamos la inversiOn que realizamos en un inicio, con los flujos que
Csta
genera? No podemos considerarla como flujos individuates, sino que tendremos que
ponerlas todas en un mismo periodo. Por medio del valor actual, podriamos poner
todos los flujos en el periodo de la inversion (el periodo 0) y asi veriamos cuanto nos
queda nero.
z
<(
Esto es lo que llamamos el Valor Actual Nero (VAN). El VAN se define como la
diferencia entre el valor actual de los flujos futuros esperados y el desembolso inicial de
la inversiOn. La expresi6n matemitica del VAN seria la siguienre:
I
1
F,
F,
F,
VAN ; - Fo + (1+k)' + (1+k)' + (1+k)' +
L-~---
F,
. + (1+k)'
, ____ j
Don de - FO representa la inversion inicial y F 1, F2, F3 son los flujos futuros traidos al
presence, al periodo 0 (- FO no hay que traerla al presence porque ya esti en el presence).
El valor actual de los flujos futuros se descuenta de la inversiOn inicial y eso nos da como
resultado el VAN.
!nrerpreraci6n del VAN

Como mencionamos anteriormente, dependiendo de la rasa que urilicemos como
costo del dinero, podemos obrener un valor actual muy grande o muy pequefio. Pero,
ahara que hemos afiadido la inversiOn inicial, la rasa que urilicemos puede hacer que el
valor actual de los flujos sea mayor, igual o men or ala inversiOn, por lo que podriamos
obtener un VAN positivo, negativo o incluso un VAN de 0. Considerando que el cosro

del dinero esd. en funciOn de lo que queremos ganar como inversionistas, podemos
interpretar el VAN de la forma siguiente.
179
CAPiTULO
"'
"'
'""'
<(
"
;:J
f. 0: Signilica que, como inversionistas, recuperamos nuestra inversi6n, ganamos todo
lo que queriamos gaoar (es decir, ganamos un rendimiento equivalence a K) y
adicionalmente, gaoamos un poco mas (es decir que el rendimiento toral es superior a K).
f.<
"'
"'
VAN = 0: Significa que recuperamos nuestra inversi6n y ganarnos todo lo que

queriamos gaoar (K). El VANes igual a 0 cuando el valor actual de los llujos futuros es
igual a Ia inversiOn, pero eso no significa que solamente recuperamos Ia inversiOn, puesto
que los tlujos est:in descontados a Ia rasa K, que representa lo que queremos ganar.
VAN< 0: Esto puede signilicardos casas: a) Recuperamos Ia inversi6n pero no gaoamos

lo que queriarnos ganar; b) Ni siquiera recuperamos Ia inversion.
"'
<(
N
z
<(
z
""
"'
<(
De este analisis pueden surgir varias preguntas:
'""'
Si gaoe mas de lo que deseaba, entonces 1Cu:into ganerealmente?
Simi VANes< O,entonces <Recupero o no mi inversiOn?
La Tasa !merna de Retorno (TIR)

Supongamos que hemos invertido $1,000, por lo que recibiremos Sllujos de $300 cada
uno. Como pensibamos ganar un I0%, pero quisif:ramos tener ese dinero futuro en nuesrras
manos el dia de hoy, enronces dejariarnos de gaoar el!O%, que representaria nuestro costa
del dinero.
Por tanto, el VAN seria igual a:
VAN
180
=-1.000
300
(1+0,10)1
300
300
300
300
+ -- + -- + -(1+0,10)2 (1+0,10)' (1+0,10)" (1+0,10)'
=137.24
CAPiTULO
"'
"'
..J
<
<:<
::>
Esto significa que hemos ganado mas del 10%, pero exactamente iCuanto?
Supongamos que efectivamente hemos ganado lo deseado, es decir ellO%. iCuanto
hubiese sido nuestro VAN? 0.
f-
u
::>
<:<
f-
En consecuencia., si usamos como coste del dinero Ia rentabilidad que efectivamenre

hemos obtenido en esta inversiOn, entonces el VAN tendria que ser 0. Pero si nuestra
ganancia es ell 5%, con ese mismo rendimiento como costo del dinero, el VAN tambiCn
seria 0.
"'
"'
"'
<
N
<
Dependiendo de la tasa que utilicemos, nuestro VAN podria ser mayor, igual omen or
a cero (Fig. 5.6), de forma que el rendimiento que realmente hemos obtenido sera aquel
que, silo utilizamos como cos to del dinero, haria que nuestro VAN sea igual a 0.
...
"'
<
..J
600
500
400
300
z
~
200
100
0
0%
5%
10%
15%
20%
La rasa que nos lleva a un VAN iguala cero, se conoce como Tasa lnterna de Retorno
(TIR). La TIR nos indica bisicamente, cuinto hemos ganado. Y si perdemos ,la
posibilidad de recuperar la inversion ..
Existe un inconveniente con la T!R: la formula matematica del VAN (cuando

VAN=O) esti en funcion de la TIR; por lo que esta tasa es una variable independiente
(el VAN es la variable que depende de K o TIR). y no tiene una formula matematica
propia.
La TIR, por tanto no es facil de calcular sin la ayuda de una calculadora financiera o
de Excel. Matematicamente la TIR se puede expresar asi:
181
CAPiTULO
~
"'
....
<
::0
,...
u
F2
F3
Fn
+ - - + - - + ... + - 3
(1+TIR/ (1+TIR)
(1+TIR)"
::0
,...
~
"'
~
<
N
Una vez mas, hay que insistir que la TIRes, matematicamente hablando, la tasa que
hace que el VAN sea igual a cera y la maxima rentabilidad que puede ganarse en un
proyecto.
<
""
Interpretacion de la TIR
Segun el resultado, podemos interpretar la TIR en tres casos:
<
....
TIR > 0: Significa que recuperamos nuesrra inveni6n y que adicionalmenre

ganamos una rentabilidad (que puede ser mas o menos el costa del dinero K)
TIR = 0: Significa que solamente recuperamos la totalidad de nuestra inversion. No

hay ganancia alguna.
TIR < 0: Significa que ni siquiera recuperamos nuestra inversiOn.
Analisis en conjunto de am bas variables

TIR noes un buen indicador para evaluar las inversiones, porque asume que los flujos
futuros se reinvierten a la misma TIR y que es preferible usar el VAN, este autor
comparte este criteria.
En resumen se podria decir que:
SieiVAN][vlaTIR
J[-_-.---.-Entonces ..-.- - - -....- ]j
l[---.-JI
1'. -- -~r-------lJ-R-ec.uper.amos. n~estra inv~rsi;~ y gan.a~os ~as de Jo

L
1
jr-;:-Jr;;::.
L~
~~eada.
~AN~~~~--~ que_que~iamosga_nar
VAN= o.
cuperamos la..
l ll
VAN< 0
TIR
__
__
182
jl_IJn
_TJR~--
in~er.si6n. y. obtenemos 1<.1 gana~.

::_J[ .TIR =~
r--;~-r-~IR =~-lfRec~~ramos n~estr~ inv~rsi6n, pero si~ nin~Un
LVAN< 0
_j
~JGecuperamos nuestra inversi6n, pero ganamos menos.
~---.IL_
Porende ]
rcro.
J~~~~siquiera recuperamos Ia inversion_
__j
TIR < K
-l[-~-~-1
_j
--JI
.
TIR < K J
CAPITULO
"'
...."'
<
"
;:J
El VAN nos da una informacion adicional que es muy valiosa para el inversionista:
cuanto valor se crea por medio de la inversion. Hemos dicho desde el primer capitulo
que toda decision (incluyendo las inversiones) debe ser tomada con elfin de crear valor,
y el VAN nos ayuda a medir tal valor.
f-
u
;:J
"
f-
"'
"'
"'<
El VAN como medida de la creacion de valor
El VAN representa el valor absoluto de la riqueza que se agrega por razon de tomar
alguna decisiOn de inversiOn. En nuestro ejemplo citado, si la empresa realiza una
inversion de $1,000 y por esa decision obtiene un VAN de $137,24, entonc9Ja
SJ!l_presa habria aumen~ado su valor el dia de hoy, en esa cantidad.
----
z
<
"'
"'
<
.....
Y, suponiendo que existe un mercado de capitales eficiente, esre interpretad. que,

como se ha agregado una inversiOn con VAN positivo, el precio de las acciones en su
conjunto deberia aumemar en aquella suma (Fig. 5.7). Por tanto,
-----1
Se realiza una invers.i6n
con un VAN= $137,24
.. l
I
~-----~
Aumenta elvalor de laJ

acciones en $137,24
j Aumenta Ia rlqueza de los
..
ccionistas en
$137,2:_j
--------Figura S-7
~Por que decimos que el precio de las acciones deberia aumentar en esta suma? Porque
no sabemos cOmo esd. financiada esra inversiOn. Las acciones deberian aumentar en tal
valor, si es que la inversiOn esti financiada completamente con recursos propios.
Si la inversion se ha hecho a titulo personal, muy probablemente estara financiada

con recursos propios. Pero si la inversiOn Ia realiza una empresa, seguramente una parte
esrari financiada con deuda y otra con recursos propios.
En las inversiones personales, normalmente se deposita una suma de dinero en alguna
instituciOn financiera que nos pagari una renta. En el caso de las inversiones
empresariales, fstas se componen de NOF + AFN. Si la empresa financiase una
inversiOn con dinero de los accionistas, entonces:
183
CAPiTULO
~
"'
_,
<
"
;:>
f--
u
;:>
"
f--
"'
~
<
N
<
""
~
<
_,
Si se daestacondicion, el VAN que se obtenga por invertir en NOF + AFN, aumentaria

en Ia misma medida el valor de las acciones.
Esto nos ensefi.a una importance lecci6n: todo proyecro de inversiOn siempre debera
evaluarse independienremente de la forma c6mo es financiado, como si aquel proviniera
compleramente de los recursos propios. De esta forma, sabremos si el proyecro es buena
o malo en si mismo, sin importar c6mo se financie.
Cilculo de VAN y TIR con ayuda de Excel

Habiamos mencionado que Ia TIR, a diferencia del VAN, es dificil de calcular por
cuanro no riene una expresi6n matemirica propia. Es posible calcularla a traves de
interpolaciones, pero eso es una ptrdida de tiempo.
Por tanto, utilizaremos Excel. Vamos a crear una plantilla (Fig. 5.8) don de plasmaremos
el ejemplo que hemos utilizado.
1
2
3
4
5
VAN
TIR
Flujos
B
InversiOn
lnicial
-1.000
10,00%
E
Periodos
300
300
300
4
300
5
300
Figura. s.B
Tenemos una inversion inicial de $1.000 que nos aporta cinco flujos anuales de $300
cada uno. Consideraremos un cosro del dinero del 10% (K=IO%). Comenzaremos
calculando el VAN.
Nos ubicamos en Ia celda BS y luego vamos a! menu lnsertar, opcion Funcion. En el
cuadro de diilogo que aparece escogemos Ia caregoria Financieras y buscamos !a funci6n
VNA.
184
CAPiTULO
"'
.......
<
a!
:::>
En el nuevo cuadro de dialogo que aparece (Fig. 5.9) en el campo Tasa, ingresamos la
celda que contiene el costo del dinero que hemos especificado; luego en el campo Valor!
ingresamos los cinco Hujos futures. Una vez terminado este proceso, aceptamos.
El Excel nos dara el valor actual de todos los flujos fururos, mas no sera el VAN que
buscamos, ya que al no incluir la inversion inicial dentro de Valor 1 supone que es
tambien un valor futuro y lo traera a valor presente.
Como sabemos, eso no es necesario porque la inversiOn inicial ya esti en el presente, es
decir en el periodo 0.
1-
a!
1-<
"'....
"'
<
N
z
z
<
"'
"'
...<
Argumento de functon
VNA----~~~==============~--~--------~
~~~6~4::;:=========~=
Tasa
Valorll C3:G3
II
II
Va1or2 /
= 0,1
= {300;300;300;300;300
= nUmero
- 1137,236031
Oevuelve el valor neto de Ia inversiOn a partir de una tasa de descuento y una serie de pagos
futuros (valores negativos) y entradas (valores positivos).
Tasa: es Ia tasa de descuento durante un periodo.
Resultado de Ia fOrmula =
1.137,24
Ayuda sabre esta fupd6o
Figura. 59
~COmo arreglamos ese problema? Una vez que pulsamos aceptar, nos ubicamos
nuevamente en BS y presionamos la tecla F2, para editar la informacion de la celda.

Veremos que el cursor se ubicad. auromiticamente al final de la funci6n. Estando ahi,
ingresamos la celda que contiene la inversiOn inicial.
Nos percatamos que el valor de la inversiOn inicial esti en negativo y queremos que esre
valor se reste con el valor actual de los flujos fururos. Por tanto, para ingresar este valor,
actuamos asi: +B3. De tal forma que toda la formula escrita en Excel quedara:
=VNA(B4;C3:G3 )+ B3.
185
CAPiTULO
"'
"'....
<
a:
:::0
1-
u
:::0
""1"'"'
"'
<
N
z
<
z
AI hacer este ajuste obtendremos el VAN de toda Ia inversion, que sera exactamente de
$137,24. Esto significara que, como VAN> 0, hemos rccuperado nuestra inversion y
hemos ganado mis de lo que buscibamos. El exceso sabre lo esperado seri de $137,24.
Ahora calculemos Ia TIR. Nuevamente, vayamos al menU Insertar, opci6n Funci6n.
Escogemos ahara Ia categoria Financieras y buscamos Ia funcion T!R. Aparecera un
cuadro de diilogo (Fig. 5.10) y en el campo Valores ingresamos todos los val ores que
tenemos, incluida ahora la inversiOn inicial.
...
D tJ
Argumento de func1on
"'<
....
Valores
f'=B3:'::::='G":3========::::-;:~J
~
Estimar.
= { 1000;300;300;300;
= nUmero
= 0,152382371
Devuelve Ia tasa interna de retorno de una inversiOn para una serie de valores en efectivos.
Valores es una matr'lz o referencia a celdas que contengan los nUmeros para
los cuales se desea calcular Ia tasa internc1 de retorno.
Resultado de Ia fOrmula
Ayuda sabre esta f1 mci6o
15,24%
~I
Figura. 5.10
Muy importance: para que la funci6n TIR funcione correctamente, de bed. haber un
valor negativo y varios posirivos, o viceversa. Por esca raz6n ingresamos inicialmence la
inversiOn con valor negacivo, para que pueda ser calculada Ia fun ciOn TIR.
En Finanzas, codos los desembolsos o salidas de dinero son sefi.alados con signo
negativo y con una llecha hacia abajo (Fig. 5.11). De igual forma, todos los ingresos o
encradas de dinero son sefi.alados con signo positivo y con Bt:cha hacia arriba. La funci6n
TIR en Excel sigue esta misma regia, que nos dad. como resultado exactamente ei
15,24% (Fig. 5.12). Eso significa que, Ia suma de lo que queriamos ganar (10%) y el
exceso que alcanzamos ($137,24%) nos da, a! final, una rentabilidad total dell 5,24%.
186
CAPiTULO
"'
"'....
<
"
;:>
f300
300
300
300
300
;:>
"
f-
"'
""
"'<
N
<
-1.000
""
"'
<
,.J
A
1
-1.000
300
300
300
300
300
3
4
5
10,00%
VAN
TIR
137,24
15,24
Flujos
B
InversiOn
lnlcial
Periodos
F1gura.
5.12
Evaluacion de Flujos con periodos no anuales

En todos los ejemplos citados desde el inicio de este capitulo, hemos trabajado bajo el
supuesto de que todos los llujos son anuales. Sin embargo, iHabria que hacer algun
ajuste silos fl.ujos no son anuales?
Supongamos que deseamos obtener un rendimiento del!2% annal. Eso equivaldria a un
rendimienro dell% mensual y si queremos evaluar periodos mensuales, la rasa deber:i
ser tambifn mensual. Ahora bien si tenemos una rasa anual, tendremos que dividirla
por 12.
Para evaluar periodos trimestrales, Ia rasa anual que urilicemos, hay que dividirla por 4.
Sison periodos semestrales, por 2 y as{ sucesivamente.
;Que sucede con la TIR? La obtendremos por periodos, independientemente de la

escala que se use. Por ello, si hemos evaluado flujos mensuales y queremos saber la
rentabilidad annal, sencillamente tendremos que multi plica la TIR por 12.
De igual modo, si queremos evaluar periodos trimestrales, tendremos que multiplicar la
TIR por 4. Sison .'<mestrales, habra que multiplicar la TIR por 2, etc.
187
CAPiTULO
"'
_,
"'
<
::0
f-
To rna de Decisiones con VAN y TIR
::0
f-
"'
"'
"'
<
Seria bueno confrontar algunas similitudes y diferencias con respecto a! VAN y ala
TIR, pues aunque ambos evalllan Ia inversiOn, muesrran aspectos diferenres:
Ambos utilizan el mismo flujo de fondos futuros
Ambos tienen en cuenta el valor tiempo del dinero
...
La TIRes una incognita del proyecto, que emerge de las condiciones propias de este.
El VAN, en cambia, utiliza un costo del dinero (el costo que tendriamos si
perdieramos !a oportunidad de invertir) el cual es un dato que proviene de forma
externa al proyecto.
z
<
z
"'
<
_,
Mientras el VAN es una medida de rentabilidad absoluta, !a TIRes una medida de

rentabilidad relativa.
El VAN mide exactamente el valorcreado el dia de hoy, producto de una decision de
inversiOn.
Ahora bien, supongamos que en un proyecto de inversion, el VANes mayor que cero y
la TIR rambii:n. ~lnvertirlamos en este proyecro? jPor supuesto!, porque recuperamos
nuesrra inversiOn, ganamos lo deseado y obrenemos adem<is, alga adicional.

~Que sucederia si
el VANes igual a cero? En esre caso estariamos recuperando nuestra
inversiOn y ganando exactamente lo que queriamos. ;, Invertiriamos en tal proyecto? La

decisiOn noes tan fkil en este caso.
Veamos las dos opciones: o bien invertir nuestro dinero en 0/0F y AFN, o darle el
dinero a un banco, que nos pagari justo lo que queremos ganar. iPor quitn nos iriamos?
Si fuese usred un emprendedor, !COmo medir el riesgo de una inversiOn? ~Que
podriamos hacer para tratar de disminuir el riesgo? ~Se puede eliminar totalmente el
riesgo? Estas y otras preguntas serin contestadas en el siguienre capitulo.
188
1. t,Perjudica ef exceso de caja el valor de Ia empresa?

2. (..Que diferencia existe entre Ia rentabilidad simple y Ia rentatmidad ponderada para los
acci<mistas?
3. ,las siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
~ El valor de una empresa es igua! a su valor contable.

B La tasa libre de riesgo se calcu!a en base a un promedio hist6rico.
4. Complete las siguientes afirmaclones:
a) Si una empresa financia una inversi6n con dinero de accionistas, entonces el valor del VAN
aumenta _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
b) Si EH VAN es negativo esto significa que _ _ _ _ _ _ recuperado mi inver..;i6n
c) Para obtener un VAN mensual habra q u e - - - - - - - - - -
d) El TIR es Ia - - - - - - - - rentabilidad que puede ganarse un proyecto

e) Algunos autores consideran que el TIR no es un buen lndicador para evaluar las inversiones
_porque? :_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
f) El TIR
es una medida de rentabilidad relativa, el VAN es una medida - - - - - -
g} Si el VANes igual a 0 esto signifiC8 q u e - - - - - - - - - - - -
5. Si deposita$ 500 en una cuenta en el banco a una tasa de interes del12% anual. E! banco le cobra un
2% anual por manejo de cuenta. (. CuB.nto dinero dispondrB a1 final del ana?
6. Usted tiene que pagar US$ 3000 en 2 a!'los par un pfflstamo que ha pedido hoy. los US$ 3.000 induyen
e1 capital y los intereses. c:,Si Ia tasa de interes es del 8% cuanto dinero tendra actualmente?
7. Considere que Ia tasa de interes pasiva del banco es de!10% y Ia tasa de interes impositiva 5%. Si u&ted
quiere hacer una inversi6n de US$ 100.000 a 5 anos que le dara un retorno cleJ 11%. tC6mo lo
financiar3: con capital, deuda o una mezcla?
8. Cual es el Valor Actual de un proyecto si su inversiOn inicial es de $1.000.000 y su benefic:io es de

$100.000 anual a perpetuidad. Considere una tasa del 10 '% y que el proyecto no tiene crecimiento a lo
largo de su duraciOn.
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<-! t <)
"
to'fo. -,,
Aplicaciones
9. Risto SA recooocida cadena de comida decide abrir un nuevo locaL Par tal motivo requiere de una inversiOn
de US$ 100.000t!ln !ocal y muebles, unas NOF de $P,Q._OOO mens!J~I de e~ero a abri! y de US$ 35.000 de mayo
a diciembre. Se espera unas ven1:as de US$ 70.000_ mensual de enero a Abril y de US$ 95.000 de mayo a
diCi9ffibre con un crecimiento del 10% anual: Su ROSes de,.,~:;t Ia amortizaci6n es de 10%, los impuestos
40%. E! banco esta otorgando pn!stamos a 10 anos a/12%
val.
a. tCuanto debera solicitar Risto SA para comenzar el negocio?

b. (..Cual es el VAN y el T!R de! proyecto si se considera una perpetuidad el negocio?
10. La empresa Resto S.A. esta evaluando ellugar donde ubicara su nuevo local que tendra una superficie de 75
m2. Sus dos opciones son:
a. En un centro comercial: a un costa de US$ 21m2 por mes en mantenimiento y seguridad, US$ 3.000
mensual en empleados US$ 5.000 mensua!es en alquiler. La energia costaria US$ 500 mensual y le
darla unas ventas de US$ 40.000 mensuales.
b. En una calle principal: este le costaria US$ 2.100 mensual en empleados, US$ 700 anual en seguridad,
US$ 480 mensual en electricidad, el alqui!er tendra un valor del US$ 1000 mensual. Sus ventas seran
de US$ 28.000 mensuales.
En ambos casas Ia empresa tendril que invertir US$ 500 por m2 en decaraci6n y muebles. La amortizaci6n
sera de 10'% con una reinversiOn en muebles de 11%. El margen bruto es de 70%, el costo de capital sera de
10% anua\, el capital se paga a! alio 10, los impuestos 36%.
a. c,Cufll es el capital que necesitara Resto SA para operar?
b. ;.Cual es el VAN y el TIR del proyecto a 10 ai\oS?
c. c.En que Iugar fe recomendaria a Ia empresa Resto S.A. iniciar su negocio?
d. El banco le ofrece al Sr. Pedro Alvarez una tasa del 8% en una p61iza en Iugar de invertir en su nuevo
local, t,Oue le recomendaria at Sr. Alvarez hacer?
''
11. El Sr. Pedro Alvarez esta evaluando una nueva inversiOn en una fBbrica de tortas. Se estima necesario invertir
US$ 200.000 en maquinas, US$ 80.000 en muebles. Las maquinas tienen una vida Util de 5 aliOs, los muebles
tienen una vida Uti\ de 10 afios. La construcci6n de Ia f8brica costaria US$ 300.000 y tiene una duraci6n de 30
anos. El margen bruto seran del 30%, los gastos administrativos y de venta ascenderan a 20.000 anual. Los
impuestos ascienden al 40%. Las ventas anuales se esperan ser de 200.000. El costa del capital es del10o/o.
a. Eva\ue el proyecto usando el VAN
b. i,Cuanto debera pedir de prestamo el Sr Alvarez si quiere financiar el proyecto por su totalidad con
prestamo?
c. i Calcule Ia TlR?
CAPITULO
VI
CAPiTULO
0
0
En el capitulo anterior examinamos lo que es Ia rentabilidad, como medida del valor

tiempo del dinero; es decir, lo que podiamos ganar invirtiendo un capital durante un
periodo de tiempo determinado.
Tambit~n examinamos que el dinero tiene un costo, significado por lo que dejamos de
ganar en una inversiOn, si es que queremos tener ese dinero en nuestras manes el dia de
hoy.
Par esta raz6n, ala rasa de in teres que dejamos de ganar, la idemificamos como 'cos to
de oportunidad' (con la letra K) porque rechazamos una oportunidad de inversion con
rentabilidad futura, a cambia de tener hoy dinero disponible.
En realidad, existen muchas oportunidades para invertir. Por ejemplo, en los bancos
con sus diferentes productos financieros ( desde depositos a la vista hasta polizas o
repos); o tambii:n en proyectos de inversiOn que tenga una empresa para aumentar sus
ganancias.
Ademas tenemos papeles negociables conocidos como 'Titulos Valores' que se
pueden adquirir en las Balsas de Valores o a traves de las Casas de Valores, que incluyen
una infinidad de dtulos, y que ofiecen un rendimiento lijo (como las obligaciones,
pagari:s, bonos, etc.) o un rendimiento variable, como es el Unico caso de las acciones.
Las oportunidades esd.n presentes; existe una canridad de opciones y por eso nos
preguntamos: ~en que sed. buena invertir? Podemos evaluar las diferentes opciones
mediante el VAN.
Riesgo e Incertidumbre
Antes de definir el riesgo y la incertidumbre, es imprescindible conocer en que
consiste la certeza y cOmo es el mundo de las inversiones en un mundo bajo la misma.
La certeza son los hechos econ6micos conocidos y concretes, de los que se dispone de
todos sus datos y no existe duda alguna de que van a ocurrir. Baja este escenario de un
mundo con certidumbre, la rentabilidad esperada de un proyecto o activo financiero
siempre sera igual a Ia rentabilidad obtenida.
Por otro lado, no existe hasta ahara el inversionista que tenga la capacidad de preveer el
futuro de forma infalible, motivo por el cual es de esperar que exista una desigualdad
entre Ia rentabilidad esperada y la obtenida. Esta diferencia es lo que llamamos riesgo.
Enronces, se puede concluir que i_lncertidumbre y riesgo son tfrminos equivalenres?
195
CAPiTULO
0
l?
~
""'
PI:
Aunque riesgo e incertidumbre son conceptos estrechamente relacionados, esros son

equivalentes Unicamente cuando existiese Ia posibilidad de que estos hechos inciertos
ocasionen escenarios daramente diferentes a los del mundo con certeza., caso contrario
el concepto de incerridumbre difiere del concepto de riesgo.
>Ci
<
Ci
-J
Podemos analizar el riesgo porque existe una infinidad de siruaciones reales que puede
alterar el resultado que esperamos. Entre aquellas situaciones podemos citar:
"'
<
f-
Cambios de Gobierno; Golpes de Estado
""'PI:
Condiciones dimato16gicas; Desastres Naturales

Crecimiento, Recesi6n o Crisis Econ6mica
Pero no rodas las situaciones deben ser malas. Par ejemplo, los cambios naturales
pueden ser para bien o para mal. La economla puede crecer o decrecer, y asi par el estilo.
Lo cierto es que, para beneficia o perjuicio, las condiciones cambiantes afectad.n Ia
rentabuidad esperada, hacienda que ganemos 0 perdamos; si ganamos, puede ser mas 0
menos de lo esperado.
Decimos rambi<'n que el riesgo es medible, de igual modo que el rendimiento. Si Ia
medida del rendimiento es justamente aquella rasa de interes o valor del dinero que
vamos a ganar, Ia medida del riesgo es roda variabilidad que pueda sufrir aquella
rentabilidad esperada. (Fig. 6.1).
180%
1
60%
I 40%
120%
I o%
l-20%
1-40%
1
1-60%
1-80%
1
I
I
196
Rentabilldad
esperada
I
I
+------.---~--~--~--.,---------,---,------,--------,-----
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
CAPiTULO
0
Ci
"'
"'
"
Las variaciones que se dan en los beneficios de inversiOn, pueden darse con poca o
mucha frecuencia. La periodicidad de los eventos dererminari la canridad de picos y
valles que puedan existir en un grafico. Solo para efectos didacticos, en los proximos
ejemplos analizaremos gd.ficos con variaciones regulares.
><
Cl
<
Cl
....
Renrabilidad y Riesgo
"'
<
....
z
Existe suficiente evidencia para indicar que exista una relaciOn positiva entre riesgo y
renrabilidad, es decir "A mayor riesgo mayor renrabilidad':
"'
"
Por ejemplo la Banca Corporativa ofrece intereses mas bajos a las empresas solidas y
consolidadas pero exige intereses mayores, en compensaci6n del riesgo, para prestar
dinero a empresas de menor solidez o prestigio. Lo mismo ocurre con los papeles de
deuda soberana de los Gobiernos Nacionales, por ejemplo los bonos emitidos por
algunos Gobiernos de America Latina que ofrecen una rasa mayor que los bonos del
gobierno estadounidense, esto sucede como respuesta al mayor riesgo que tienen estos
papeles de deuda sobre los americanos.
Escogiendo la mejor opcion de inversion

Como hemos visto, !a eleccion de una opci6n de inversion depende no solo del VAN
y la T!R, sino tam bien del Riesgo, el cual, la mayoriade las veces, seri acorde ala medida
de renrabilidad.
A continuaciOn vamos a examinar el proyecto de inversiOn A y tres opciones de
inversion ofrecidas por un banco: B, C y D (Fig. 6.2).
~-------------------------------------
I
I
I
I,
25%
~%
10%
5
I
I
------~--~
30%
II
--
ll
15%
"J
0% ~-----~-----~----~-----;-----;----~2----~---~6
I
1
I
19
LO
0
(J
"'
w
"'>0
<
0
....
,-------------- ---------------------------------30%
I
II
I
25% 1I
2o% ~
15
--------------~----1
I
I
"'
<
f-
z
w
"'
10
12
14
16
30%
25%
20%
15%
10%
5%
J
0
i
I
I
30%
10
12
14
16
I
I
25%
20%
15%
10% 1
II
I
5%L
0%
,---~
10
12
14
16
F1gura 6.2
La inversion del proyecto A esta compuesta por (NOF + AFN), y tiene una
rentabilidad del 15%. Pero en un proyecto existe una mayor cantidad de factores que
pueden salir mal; por tanto, !a rentabilidad del proyecto debera compensar ese riesgo
98
mayor que se adquiere.
CAPiTULO
0
0
"'
"'
o<:
Vamos a comparar el proyecto de inversiOn A con cada alternativa de inversiOn B, C y D,

para determinar tres situaciones bisicas:
;><
Cl
<
a) Cuando el rendimiento es mayoral costo de oportunidad
Cl
-'
Analicemos el proyecto A con Ia opci6n B, Ia cual representa el costo de oportunidad

(K) en el ejemplo analizado en el capitulo 6. El banco nos ofreda Ia oportunidad de
ganar un 10%, manteniendo un riesgo bajo, pero nosotros decidimos invertir en el
proyecto y exigimos un rendimiento mayor al 10% porque existe mayor riesgo en
"'<
;-
z
"'
o<:
nuestra inversion que en cl banco (Fig. 6.3).
-- - - - - - - - - -- ----- - -r
30% l
-------~
'
25%
20%
15% ~,c~~---f~~\----7~~~---tT~~---
5%
0%----~-~----
10
12
14
Teniamos Ia oportunidad de invertir en el banco y ganar un rendimiento del!O% con

un riesgo bajo, pero decidimos invertir en un proyecto con un riesgo alto (mayor
variabilidad del resulrado) porque nos permitia ganar mis. Por tanto, el rendimiento era
mayoral costo de oportunidad. En otras palabras:

~---
Si
-~~[~--
TIR > K -
-~-
VAN>O
..
Se acepta el proyecto
_ _jL ____ _
El mayor rendimiento que se gana en el proyecto A compensa el mayor riesgo que se
adquiere. Exigimos mayor rentabilidad porque existe mayor riesgo. Si el proyecto nos da
menos de lo exigido, entonces nos vamos por la otra opci6n, porque tiene menor riesgo.
199
CAPiTULO
0
ll
~
>-
b) Cuando el rendimiento es igual al costo de oportunidad
<
Comparemos ahara el proyecto A con Ia opci6n C. Ambos pagan una rentabilidad del
15% pero el banco nos brinda una oportunidad que es menos riesgosa que nuestro
....
proyecto (Fig. 6.4) .
"'<
130%-
f-
25%
"'
20%
10%
5%
I
0
10
12
14
16
Figura 6.4
Si tenemos la oporrunidad de ganar el mismo rendimiento entre dos opciones

diferemes, {Cuil escogemos? Obviamente, Ia que riene menor riesgo. Este dilema se
plantea cuando el rendimiento es igual al costa de oportunidad:
L:__I]
,-------,1-----l
TIR=K
VAN= 0
iEI proyeclo Ilene opciones?
La idea no es Ia de descartar inmediatamente el proyecto, sino que se debe revisar las

variables que m:ls afecran a un proyecto para ver si se puede aumentar su renrabilidad o
disminuir su riesgo.
<Que opciones puede tener un proyecto? Tantas como opciones de inversiOn riene
una empresa. Se puede postergar Ia realizaci6n, ampliar h inversiOn, reducirla, etc. Si
sabemos que variables del proyecto pueden influir en los remltados, podemos jugar con
ellas para escoger la mejor opci6n.
Cierro es que 1a determinaciOn de opciones requiere, a rnenudo, un complejo analisis
rnaternitico que consumid tiernpo y esfuerzo. Pero hay que tener presente que, un
proyecto con varias opciones, siempre vale mois que otro id(~ntico pero sin aquellas.
Recuerde: a veces vale Ia pena dar un paso mis y averiguar si existen opciones que
pueden darnos resultados mas favorables.
200
CAPITULO
0
l?
~
"'
"'
c) Cuando el rendimiento es menor a! costo de oportunidad
;..
Analicemos ahora el proyecto A en conjunto con Ia opci6n D. El proyecto nos da Ia

oportunidad de ganar un I 5% pero el banco nos ofrece una oportunidad de ganar mas
(20%) y con menos riesgo (Fig. 6.5).
r-
<
0
....
"',..
<
z
:~~-~~-- ---~-~- -~--
"'
"'
15%
1
10%
5%
----~-----~--~--~----
0%
10
12
14
16
Figura 6.5
iQue opciOn escogemos? Obviamente, la del banco porque nos pcrmite ganar mis,
con un menor riesgo. Aunque el riesgo del banco aumentari con el riempo. nos
quedariamos con la opci6n D, porque el mayor riesgo se veria compensado con una
mayor rentabilidad. Por tanto, cuando el rendimiento es menor que el costa de

oportunidad:
[:]
T1R < K
VAN<O
Se rechaza el proyecto
L__-----~
El "Juego" del Portafulio

Hasta ahara hemos considerado el caso de escoger entre dos opciones de inversiOn: un
proyecto y un servicio bancario. Pero, ~QuC sucede en el interior de la empresa? Toda
empresa representa una primera inversiOn, compuesta de NOF + AFN. Por tanto, una
empresa es un conjunto de inversiones en acrivos.
El afl.adir una nueva inversiOn en la empresa, es igual a an.adir mis acrivos ala empresa
para que rinda mis a los inversionistas. Pero la empresa produce una cierta renrabilidad
con su respectiva medida de riesgo.
201
CAPiTULO
0
0
"'
"'
~
>-
<
2Significaria eso que, si aii.adimos mis activos para aumentar Ia rentabilidad,

conseguiremos tambitn aumentar el riesgo? No necesarlamente. Vd.mos ahora el caso
de Ia empresa P que tiene dos proyectos de inversion: el proyecto E y el proyecto F
(Fig. 6.6) .
....
.,
<
f-
"'~
160%
1
'
50%
40%
10
12
14
16
10
12
14
16
60%
20%10%
o%l-~-~~~
0
----
----------------
60%l
20%
10%
0%
202
+------~----r---~----------~-~
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Figura 6.6
CAPiTULO
0
\J
"'
"'
La empresa P, por si sola, produce un rendimiento del20%. En este caso, planea iniciar
un proyecto para aumentar su rentabilidad. Tanto el proyecto E como el proyecto F
tienen una rencabilidad del40% y un mismo nivel de riesgo. (Cual escogeriamos?
>Cl
<
Cl
No es dificil percatarse, de que, si bien, E y F tienen el mismo nivel de riesgo, E varia

en el mismo sentido que se mueve la empresa P (Fig. 6.7), mientras que F varia en
sentido contrario (Fig. 6.8).
....
"'
...<
z
"'
~-------------
10%
0%
0
0%
10
~--~-----,---
10
14
12
12
16
--,-----------,
14
16
203
CAPITUlO
0
l?
v,
"'
"">Ci
<
Ci
...J
"'
<
f-
z
"'
""
~Por que raz6n E se mueve en
el mismo senrido que P y F en cambio, se mueve en
sentido conrrario?
La respuesta es muy sencilla: P es una empresa bananera; E es un proyecto bananero,
pero F es un proyecro camaronero. E se mueve en el mismo senti do que P porque son de
Ia misma industria; de modo que todo lo que afecte al banana, incidira sabre P y E por
igual, no asi con F.
Si P invierte, ramo en E como en F, va a obtener la misma medida de rentabilidad en
promedio. Sin embargo, si algo afectase al banana, los inversionistas perderian lo
invertido tanto en P como en E. Pero si se invirriese en F, los inversionistas perderian en
P pero tendrian a salvo su inversiOn en F.
En otras palabras, aunque P aumente su rentabilidad, E aporta mas riesgo a Ia empresa
por ser de Ia misma industria, mientras que F ayuda a disminuir el riesgo por cuanro es
de una industria diferente (Fig. 6.9).
6
-P+E
10
8
-
12
14
16
P+F
En Ia pd.ctica, los inversionistas diversifican. Para proteger su inversiOn del riesgo, los
inversionistas colocan su dinero en empresas de diferentes industrias; asi, lo que afecte a
una industria no necesariamenre afectad. a las dem<is.
Pero, para invertir en otras empresas, se deben comprar acciones de las mismas. Las
acciones, como sabemos, son drulos, y los inversionistas tienen, adem<is de las acciones,
una completagamade titulos para escogery asi reducir el riesgo. Esro es lo que se conoce
como el Juego del Portafolio.
Seglln lo examinado hasta ahora, ~Somos capaces de eliminar absolutamenre todo el
riesgo?
204
CAPiTULO
'-'
"'
"'
Existen situaciones predecibles que son comunes a todas las industrias. Por ejemplo,
un cambio de gobierno afecta a todas las industrias por igual yes por ello que en epoca
de elecciones los presupuestos de codas las empresas tienden a ser muy conservadores en
sus proyecciones.
"'
>Cl
<
Cl
....
Por tanto, en toda inversiOn, existen dos clases de riesgos: 1) un riesgo que disminuye
a medida que se diversifica el portafolio, y 2) un riesgo que se mantiene, sin importat Ia

diversificacion del portafolio (Fig. 6.10).
"'
<
....
"'
"'
Riesgo Total
11,20
Riesgo diversificable
11,00
10,80
~--
10,60
Riesgo no diversificable
10,40
10,20
10,00
9,80
--------------,------
---
~---
10
15
20
No. actNos
deun
portafolo
F1gura 6.10
De este modo podemos descomponer el riesgo asociado de un activo, en:
Riesgo Oiversificable: es aquel riesgo que se elimina a traves de Ia diversificaci6n.

Riesgo no diversificable o Sistematico: es aquel riesgo que nose puede soslayar y que
afecta a todos los activos por igual, aunque con disrinta intensidad.
0 tambien es el que se adquiere al poseer una acci6n y que no se diluye al

diversificarse el portafolio con otras acciones.
205
CAPiTULO
"
"'
w
"
>-
Contribucion de una inversion al rendimiento del Portafolio
<
0
....
En el ejemplo de la empresa P, vimos que, tanto si se agregaba el proyecto E como el F,

se obtenfa un alza en el rendimiento, de un 20% inicial aun sin proyecto, y un 30% con
proyecto. Sin embargo, los dos proyectos contribuian de man era diferente al riesgo .
"'<
Lo que le inreresa al inversor que mantiene un portafolio diversificado, es la
contribuci6n de cada activo al rendimiento y al riesgo del portafolio. Cuanto mejor elija
el inversor los actives que incorpore a su porrafolio, menor riesgo rendri del mismo.
f-
"
~COmo me dimas Ia contribuci6n de una inversiOn al rendimiento del porrafolio?

El rendimiento del portafolio estara dado por el promedio que resulte del
rendimiento de cada activo. La ponderaci6n se basa en la proporci6n de cada

inversiOn con relaci6n ala inversiOn total. Asi:
Donde:
W = Proporci6n de una inversiOn con respecto a Ia inversiOn total
R =Rendimiento individual de cada inversiOn.
En nuestro ejemplo anterior, suponiendo que los inversionisras invierten igual

cantidad de dinero en P yen E, el rendimiento de su portafolio seria igual a:
RendPort
Rend Port
= WpRp +WERE
= 0.5 X 20% + 0.5 X 40% = 30%
Y Io mismo sucederia si se invirtiese en P yen F; ambos darian un 30%. Ahora bien,

~COmo cakulamos el rendimiento de cada inversiOn individual? Se puede conseguir un
promedio simple, si tenemos datos histOricos sobre el rendimienro que ha tenido una
inversiOn en un periodo determinado.
R,
i=1
Rend=--n
206
CAPiTULO
"'"'
0::
Esta formula significa que: El rendimiento de Ia inversion sera igual a Ia sumatoria (L)
de todos los rendimientos historicos (R;) empezando desde el primero ( i= I) hasta el
ultimo (n), y se divide Ia sumatoria para el total de los datos (n).
>0
<
0
Contribucion de una inversion al riesgo del Portafolio
....,
{C6mo calculamos la contribuci6n de una inversiOn al riesgo de un portafolio? Seria

sencillo aplicar el mismo procedimiento que urilizamos para medir la contribuci6n al
rendimiento. Pero este proceder seria err6neo por una raz6n: no rodos los proyectos
contribuyen en Ia misma medida al riesgo del portafolio.
"'
<
,..
z
"'0::
En el ejemplo anterior, tanto E como F tienen la misma medida de riesgo; sin

embargo, el afiadir el proyecto E reporta mas riesgo a Ia empresa P, que el invertir en el
proyecto F, debido a que si se invierre en E no apareceri el efecto diversificador, pero si
se invierte en F, si influid..
Esto significa que, aunque E y F tienen Ia misma medida de riesgo, existe mayor
proporci6n de riesgo comlln (sistemitico) en E, mientras que existe mayor proporci6n
de riesgo diversificable en F.
Debido a que el riesgo diversificable disminuiri a medida que se diversifica el
portafolio, hasta llegar al riesgo sisternitico, no nos in teresa conoccr el riesgo total, sino
solamente la contribuci6n de riesgo sistemitico que hace cada inversiOn al portafolio.
En Finanzas, para medir el Riesgo total de una inversiOn, se uriliza una medida
estadistica de dispersiOn de datos conocida como la DesviaciOn Esd.ndar, representada
por la letra griega sigma mintlscula (a). En cambio, el Riesgo sistemAtico se lo representa
con Ia letra griega beta minuscula (~).
Riesgo total:
Diversificable
cr { [__~~~versificable_
I
]}
13
AI estudiar una opciOn de inversiOn, el inversor deberi escoger la opciOn que men or
riesgo sistemAtico aporte al portafolio, porque esa seri justamente la opciOn con mayor
riesgo diversificable, aunque sabemos que el riesgo diversificable se puede reducir.
207
CAPITULO
""'
"'
~
>Q
Examinemos ahora el caso de la empresa P, la cual tiene ahora seis nuevos proyectos de
inversiOn, agrupados en tres categorias:
<
Q
a) Cuando las betas son diferentes
....
"'
<
La empresa P desea agregar un proyecto de inversion y tiene en primer Iugar las

opciones G y H. Las caracteristicas de los proyectos son:
f-
z
"'~
Proyecto G
[j:-
<
[_
Proyecto H
j~ ___:
Como vemos, ambos tienen la misma medida de rendimiento y de riesgo total. Sin
embargo, el riesgo sistematico de G comparado con el de H, es men or. Esto significa que
Ia empresa P y el proyecto G no estin tan relacionados entre si, por lo que se deduce que
el riesgo diversificable es mayor enG (Fig. 6.11 ).
Proyecto G
Proyecto H
Figura 6.11
A prim era vista, pareceria indiferente elegir una u otra empresa, ya que el riesgo total
de ambas empresas es igual, asi como tambiCn lo es el rendimiento. Sin embargo, al
incorporarlas al portafolio, el proyecto H aumenta el riesgo total, por cuanto tiene una
beta mayor. Por tanto, Ia empresa optari por elegir el proyecro H.
Entonces podemos decir que a igual rendimiento e igual riesgo total, Ia mejor opcion
sed. aquella que me aporte men or riesgo sistem<i.tico al portafolio.
208
CAPiTULO
0
c.?
V>
"'
b) Cuando las betas son iguales
'>-"
Ahara examinemos el caso de los proyectos J y K, con las caracteristicas siguientes:
<
Ci
Ci
....
,-----1
~-~-~~~--~-~~~-J
ProyectoJ
~
[JJ
.
.
[[]
L~roye~K
>
>
~j
k
k
"'
<
,..
z
"'
'"
Tanto el rendimiento como el riesgo total deJ, son mayo res a los de K. ~Escogeriamos Ia
opci6nJ por tener mayor rendimiento que Ia opci6n K?
lnicialmente podriamos decir que Ia eleccic\n depende del grado de aversion o rechazo
al riesgo que tenga cada inversor. Asi, aquel que esre dispuesro a correr mayor riesgo par
obtener mayor rentabilidad, escogeria Ia opci6n J. En cambia, alguien mas conservador,

escogeria Ia opci6n K.
Pero considerando que las betas son iguales, significa que diversificando correctamente
el portafolio, ambas aportan igual riesgo (Fig. 6.12). Y asi, se escogeri Ia opci6n J, por
cuanto ofrece un mayor rendimiento, considerando que ambas tienen igual riesgo
sistemitico.
Proyecto J
Proyecto K
Figura 6.:12
Como vern as, ambos proyectos estin igualmente correlacionados con la empresa. Pero
si logramos diversificar correcramente el portafolio, el riesgo diversificado desapareced.
y solo quedar:i el riesgo sistem:itico. Por ello, escogeremos Ia opci6n que nos de mayor
rendimiento, es decir la J.
Entonces, definimos que, cuando tenemos igual riesgo sistemitico, escogeremos Ia
opci6n que nos de mayor rendimiento.
209
CAPITUlO
0
0
"'
"'
<X
,.
c) Cuando las betas y los rendimienros son iguales
-<
0
Por Ultimo, examinemos los dos proyectos restantes de la empresa P, los proyectos M
y N. Sus caracteristicas son:
...J
"'
-<
Proyecto M
Rm
f-<
"'
<X
L __
_'~_::m:_______j
I
>
Proyecto N
[TI
Tanto el rendimiento como el riesgo sistemitico de ambos proyectos son iguales. Por
los datos, pareciera que es indiferente escoger uno u otro proyecto. Pero noes asi.
Aunque el riesgo sistematico sea igual para los dos proyectos, el riesgo total de N es
menot al riesgo total de M. (Fig. 6.13). Ahara bien, como ya hemos examinado
anteriormente, si tenemos Ia oportunidad de ganar el mismo rendimiento, escogeremos
Ia opci6n que tiene men or riesgo.
Proyecto M
Rm
Proyecto N
Rn
Figura 6.13
Ademis, al escoger la opci6n que tiene menos riesgo diversificable, se necesitad.

men as esfuerzo en divetsificar el portafolio y asi alejar el riesgo diversificable.
Por ello, ante dos opciones con igual rendimiento y riesgo sistemitico, escogemos Ia
opci6n que tiene men or riesgo total.
210
CAPiTULO
0
(j
"'
UJ
Cuando el portafOlio es sinonimo de mercado
>-
Hasta aqui podemos concluir varies puntas:
<
0
0
El realizar una inversiOn no depende solamente de su rendimiento, sino tambien

del riesgo.
Si se planea realizar una inversiOn para aumentar la rentabilidad del portafolio, es
cierro que aumentari el rendimiento, pero tam bien el riesgo.
Se puede disminuir el riesgo a medida que se diversifica el portafolio de

inversiones.
....
"'
<
f-
z
UJ
El riesgo puede disminuir, pero solo hasta llegar a un mismo riesgo com{m: el
riesgo sistemitico.
Cabe tambien hacernos esta pregunta: 1Cual es ellimite de Ia diversificacion? Es
decir, ~Cuintas inversiones puedo tener en mi portafolio?
Supongamos que somas inversionistas con mucha disponibilidad de recursos, y como
sabemos que, mientras mis diverse el porrafolio, menor sed. el riesgo total,
comenzamos a diversificar en rodas las indusrrias existences.
Dicho y heche: invertimos en empresas petroleras, camaroneras, bananeras,

forestales, textiles, hospitalarias, inmobiliarias, publicas, etc. hasta que logramos abarcar
rodas las indusrrias existences, incluso llegando a invertir, por cada industria, en varias
empres as.
<Que obtendriamos entonces? Como estamos invirtiendo en varias empresas de toda

la gama de industrias, lograriamos obtener una muestra representativa de Ia economia
nacional. Es decir, que nuestro portafolio evolucionaria en el mismo senti do que lo hada
el Producto !nterno Bruto (PIB) del pais.
Esto es asi porque el PIB abarca toda el conjunto de empresas e industrias existences,
mienrras que nosorros tomamos solamente una parte, es decir, una muestra, pero que
ser representativa (es decir, Ia muestra refleja claramente lo que pasa en Ia totalidad
industrial) y por eso varia en el mismo sentido que lo hace el PIB.
En estes momenros, el porrafolio que mantencmos llegaria a ser una representaci6n
fidedigna del mercado. iCu:il seria el riesgo sistematico en este caso? Pues aquel!os
riesgos asociadas con el pais entero, como por ejemplo: cambios de gobierno, deficit
presupuesrario, inflaci6n, elevadas tasas de in teres, etc.
~ Se pod ria eliminar este riesgo sistemitico? Si, invirtiendo en empresas de otros
paises. Pero consideremos que existe riesgo no diversificable a nivel global.
211
CAPiTULO
0
C,)
"'
"'
0::
>0
<
Cl
No obstante, el orbe tambien tiene sus riesgos, como podria ser la calda de las
monedas mJs fuertes. Y de igual modo que nuestro portafolio nacional es una muestra
representativa del PIB nacional, un portafolio internacional bien diversificado, podria
llegar a ser una muesrra representativa del PIB mundial.
...J
En la actualidad, es posible realizar inversiones en empresas de cualquier pais gracias a
"'
<
z
las Balsas de Valores, las cuales brindan las condiciones necesarias para que tanto
compradores como vendedores de inversiones (representadas por titulos valores,
especialmente acciones) puedan negociar de manera nip ida, eficaz, tam bien a nivel
"'0::
mundial.
f-
Asi, ellimite a la diversificaci6n seria entonces el mundo entero. Nuestro porrafolio

llegaria a ser una muestra especifica del mercado y la economia mundial. Sin embargo,
las Balsas de Valores, debido al alto volumen de transacciones y titulos que se negocian
en elias, en si mismas conforman un muestrario del mercado y Ja economia mundial.
Sin Iugar a dudas, Ia Balsa de Valores mas famosa en el mundo, es Ia Balsa de Val ores
de New York (mejor conocida porIa calle en don de se ubica, Wall Street). Actualmente,
en ella cotizan sus acciones mas de 2500 empresa americanas y mas de 2700 empresa
extranjeras.
Para facilitar Ia toma de decisiones, los analistas financieros de Wall Street han creado
diversos indices de mercado, los cuales revelan el movimiento econ6mico en esta Bo1sa.
Los indices mas conocidos son:
a) Dow Jones Industrial Average (Fig. 6.14): es un in dice compuesto por el precio de
las acciones de las 30 empresas mas grandes que cotizan en Wall Street.
,.. M.3ximo (11205.030)
Mfnimo (8146.520)
Figura 6.:1.4
212
CAPiTULO
0
(;)
..."'
<:<:
b) Standard & Poors (Fig. 6.15): Es un indice mas representativo, que selecciona el
>-<
rendimienro de las acciones de empresas pertenecientes a diferentes industrias. Tal

muestra representa mas del80% del valor de mercado de codas las acciones que cotizan
en Wall Street.
Dependiendo del numero de empresas escogidas para Ia muestra, asi se nombra el

indice. Por ej: el S&P 500 es un indice formado por 500 empresas, mientras que el S&P
I 000 es un indice conformado por I 000 empresas.
<
""
"'
<
,..
z
"'
<:<:
1160
1100
1040
980
920
860
...,. Milximo (1217.280)
,.
Minima (879.130)
Figura 6.15
L _ _____ - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
_ _ _ ___c _____ _ j
Aunque estos indices muestran el movimiento econ6mico en la Bolsa, tambien

cumplen con dos objetivos mas. Uno de ellos es mostrar la situaci6n econ6rnica
mundial.
Si estudiamos bien las figuras 6.14 y 6.15, nos damos cuenta que tanto el Dow Jones
como el S&P 500 tienen la misma evoluci6n, incluso tienen sus mJximos y minim as en
las mismas fechas. Esto se debe no solamente a que representa el movimiento de la
misma Balsa, sino tambien porque representan el movimiento mundial {Fig. 6.16).
14.0
12.0
10.0
8.0
"'
E
6.0
4.0
213
CAPiTULO
"
V>
"'
~
>Ci
<(
Como podemos apreciar en la figura 6.16, el movimiento del S&P 500 antecede o
predice el movimiento del PIB mundial. Asi que estos indices revelan lo que sucede, no
solo en el interior de la Bolsa, sino ram bien a nivel mundial.
Ci
....
....
Un segundo objetivo que cumplen estos indices, es facilitar las decisiones de

inversiOn. Asi, si un potencial inversionista duda en sus inversiones en empresas, puede
optar por invertir en Dow Jones o S&P, los cuales actuan como portafolios
prefabricados .
"'
~
{Cuindo es bueno no diversificar?
"'
<(
Hemos dicho que diversificar un portafolio contribuye a disminuir el riesgo. Sin

embargo, iQue hacer para aumentar mas la rentabilidad de nuestro portafolio? En arras
palabras, <Que debemos hacer para ganar mas?
De nuevo, entra en juego Ia subjetividad. Si somos inversionistas adversos al riesgo,
podremos mantener u obtener un crecimiento moderado de Ia rentabilidad. Pero, si nos
agrada el riesgo, entonces no diversificaremos para obtener un crecimiento cada vez
mayor de la remabilidad.
Sin embargo, no siempre es convenience afrontar el riesgo. 2Cu<indo es el momento
mis apropiado para iniciar Ia diversificaci6n? Nuevamente, el beta nos ayuda, ya que
seglln el nivel del beta, tendremos estas opciones:
~> 1: Indica que las acciones tienen m<is riesgo sistematico que el mercado y que, por
tanto, subidn o bajar<in m<is que e1 mercado. Solo si se espera un mercado al alza,
invertir en tales acciones sed una buena inversiOn, porque tendrin un rendimiento
mayoral mercado. Esta es una posiciOn agresiva.
~=1: 0 muy prOximo a 1, indica que las acciones se mueven de modo similar al
mercado, es decir que tienen un riesgo similar.
~<1: nos indica que las acciones tienen menor riesgo que el mercado y por tanto,
subirin o bajarin menos que el mercado. Solo si se espera un mercado a Ia baja,
invertir en tales acciones seri una buena inversiOn, porque su rendimiento
disminuid menos que el mercado. Esta posiciOn es defensiva.
~=0: 0 prOximo a cero, implica que las acciones no tienen ninguna relaciOn con el
mercado. El riesgo que aportan al portafolio sera diversificable.
Ahara, (De que depende el nivel del beta? Como hemos explicado anteriormente,
depende del grado de correlaci6n existente entre Ia inversiOn y el mercado
214
CAPiTULO
0
0
V>
'"
El Grado o Nivel de Correlaci6n existente
>-
La diversificaci6n supone que una inversiOn tenga un movimiento contrario al

mercado, y, en cambia una no diversificaci6n implica que Ia inversiOn tenga un
Cl
movimienro igual al mercado.
-<
Cl
....
Baja este contexto, iCuindo es buena no diversificar? Solo cuando somas inversores
agresivos y esperamos que el mercado estf: al alza y continUe en ese sentido. Entonces
escogererhos inversiones que esren directamente correlacionadas con el mercado. En
este caso, el beta sed. igual o mayor a 1.
"'-<
1-
"'o<:
Par otra parte, si somos inversores conservadores y con aversiOn al riesgo, entonces no
importad. si el mercado esti al alza, ya que buscamos cuidar nuestro portafolio y

mantener nuestra rentabilidad. Por tanto, intentaremos diversificar, para proteger
nuestro portafolio, solo en el caso de que el mercado llegue a estar a Ia baja.
Pero si tenemos activos que se mueven de manera contraria al mercado, en cuanto

comience a ir ala baja, nuesrros acrivos responderin en sentido contrario, protegiendo
nuestro portafolio.
~Por que raz6n el beta es mas alto en unos casos y mas bajo en otros? Porque el riesgo
sistematico esd en funci6n del tipo de correlaci6n existente entre dos inversiones. La
f6rmula del beta nos lo explica:
~- = cov(r;, rm)
1
0 2(rm)
Conde:
(Ji
= Riesgo individual de Ia inversiOn
am
= R\esgo del portafolio o del mercado
Pi-m
= CorrelaciOn existente entre Ia inversiOn y el portafol\o
0( r,)
= Es el ratio de volatidades de Ia inversiOn y del portafolio global de acciones
0( rm)
Como vemos, el beta es Ia proporci6n del riesgo de Ia inversi6n (11a. pa-p) que
contribuye al riesgo del portafolio. Mientras exista una mayor correlaci6n directa,
mayor seri el riesgo sistematico. Pero tal como existen correlaciones directas, existen
tambien las correlaciones inversas. De esta manera, podemos tener las siguientes
variables:
215
LO
0
0
~
"'
..:
>Q
-<
p= I: Correlaci6n directa perfecta (Fig. 6.17): Los activos se mueven exacramente en Ia

misma direccion que el mercado. Este era el caso del portafolio P y Ia opci6n E; en Ia
vida real muy rara vez se da esta situaci6n.
....
"'-<
60%
50%
"'
..:
40%
f-<
30%
20%
10%
10
12
14
16
O<p< I: Correlacion directa impertecta (Fig. 6.18): Los activos se mueven en Ia misma
direccion del mercado, pero con algunas variaciones. Figura 6.18
O>p>-1: Correlacion inversa imperfecra (Fig. 6.19): Los activos se mueven de manera
in versa al mercado, pero tampoco exacramente.
216
10
12
14
16
CAPiTULO
"
~
""
p=-1: Correlaci6n inversa perfecta (Fig. 6.20): Los acrivos se mueven exactamente de
manera inversa al mercado. Esre era el caso del porrafolio Pyla ope ion F: en la vida real
muy rara vez se da esta situaci6n.
"
;><
<
0
...
60%
"'
<
....
z
50%
40%
""
30%
"
20%
10%
0%
10
12
14
16
p=O: Ausencia de Correlaci6n (Fig. 6.21): Los activos se mueven de manera

independiente al mercado y noes posible predecir su evoluci6n con rdaci6n al mercado.
60%1
50%1
40'/,j
20%
10%
0%
+-----~----~----~----~-----
10
12
14
16
Mientras d beta puede tomar valores de cero en adelanre, la correlaci6n (idenrificada

siempre con la lerra griega Rho) solo toma val ores entre 1 y -1, lo cual hace predecible el
grado de riesgo sistem:i.tico presence en una inversiOn.
iCuil es 1a mejor forma de cuidar nuestro portafolio, e incluso nuestra empresa?
Afladiendo inversiones que escen inversamente correlacionadas con el mercado. Pero
recordemos que la diversificaci6n tiene un limite, asi que tarde o temprano, nuestro
portafolio llegari a ser una muestra representativa del mercado y en ese momento, el
riesgo del portafolio sed. equivalence al riesgo sistemitico nacional e incluso mundial.
217
LO
0
c:J
"'
"'
">0
<(
...
.,
<(
f-
"'
Cllculo de las Betas con ayuda de Excel

El c:\lculo del riesgo individual de una inversion especifica implica que utilicemos
herramientas avanzadas de esradistica, como es la desviaci6n estcindar. Sin embargo,
para hallar tal desviaci6n de manera manual, renemos que hacer varias operaciones
matemciticas .
Creamos una plantilla en Excel que nos permirid. calcular los rendimienros, riesgos,
correlaciones y betas (Fig. 6.22). En este ejemplo queremos agregar una inversion a
nuestro porrafolio personal y tenemos las opciones de inversion A, B y C.
"
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Mercado
Opd6n
A
-3.39%
Opci6n
Mes
S&P 500
Enero
3,31%
1,89%
3,31%
7,49%
-1,24%
3,52%
-18,70%
-14,97%
-2,6%
1,23%
5,21%
..3,31%
-14,23%
1,13%
-0,69%
-1,71%
-17,14%
-0,84%
2,12%
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junia
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Rendimiento
Riesgo
Correlaci6n
Beta
1,01%
-1.52%
1,74%
-1,02%
E
Opci6n
11,39%
-11,92%
21,62%
1,17%
2,62%
-14,50%
9,37%
13,17%
0,90%
0,61%
15,15%
-4,15%
8,09%
0,08%
8,20%
0,04%
-8,51%
-11,54%
15,91%
-2,00%
-0,08%
-6,60%
4,00%
6,11%
Frgura 6.22
~C6mo calculamos el rendimiento individual de cada inversiOn? Explicamos

ameriormeme que e1 rendimienro individual de cada inversiOn equivalia al promedio
simple de sus rendimientos hist6ricos.
Para calcular el rendimiento en Excel, nos ubicamos en Ia celda BI 5 y varnos a! menu

Insertar, opciOn Funci6n. En esta ocasi6n, trabajaremos con funciones de Ia categoria
Estadisticas. Para comenzar, busquemos y escojamos dentro de esta caregoria Ia funci6n
Promedio.
En el cuadro de diilogo que aparece (Fig. 6.23), en el campo Numerol, ingresamos
todas las celdas que contienen los rendimientos hist6ricos de Ia opciOn en analisis.
Luego aceptamos Ia funci6n y obtenemos e1 rendimiento promedio de cada opciOn.
218
CAPITULO.
0
0
"'.....
Una vez que hemos hallado el rendimienro individual de cada opdon, podemos
observar que la opcion C es lamas rentable (4,00% ). ; Escogeriamos inmediatamenre la
opdon C? No, pues tenemos que evaluar el nivel de riesgo que aportarian las opciones
a! portafolio.
iC6mo calculamos el riesgo individual? Nos ubicamos en Bl6 y nuevamente, denrro
de la misma categoria buscamos la fund6n D ESVESTP, la cual significa Desviaci6n
Esrandar de la Poblaci6n.
Argumentos de
"'-<
f-<
fune~on
PROMED\0------------------------------------------------~
Numero1
~~::':8::3':'::6':':1::4=========1;::!
NUmero2
= {0,03307086614173
- nUmero
=0,01359467
Devuelve el promedio (med1a aritmeti<::a} de los argumentos, los cuales puedeo ser numericos, nombres,
matrices, o referendas que contengan nUrneros.

NUmerol: nUmeral; ntimero2; __ . son de 1 a 30 argumentos numericos de los que
se desea obtener el promedio.
Resultado de Ia fOrmula
1,360/o
Ayudp sabre esta funci6o
Figura 6.23
En el nuevo cuadro de dialogo que aparece (Fig. 6.24), en el campo Numeral,

ingresamos nuevamenre todas las celdas que contienen los rendimientos hist6ricos de
cada opcion. Pulsamos aceptar y obtenemos d riesgo total individual de cada opci6n.
Ahora que hemos haUado d riesgo individual, vemos que la opci6n mas riesgosa es la
opci6n B, y ademis es la menos rentable. ~Descartadamos de inmediaro la opci6n B?
Tampoco, ya que tenemos que examinar cuinto de ese riesgo es diversificable y cuinto
es no diversificable.
Como hemos mencionado, el riesgo sistematico depende del grado de corrdadon
existence entre una inversiOn y el mercado. Para caku1ar la correlaci6n, nos ubicamos
ahora en Cl7 yen la misma categorla, buscamos la funci6n COEF.DE.CORREL.
CAPiTUlO
0
C)
"'
""
a:
>0
<
0
En el cuadro de dialogo que aparece (Fig. 6.25), en el campo Matrizl, ingresamos los
rendimientos hist6ricos del mercado y en el campo Matriz2, ingresamos los
rendimientos hist6ricos de cada opci6n. Cuando aceptamos, obtenemos la correlaci6n
existente entre cada opciOn y el mercado.
....
"'
<
f-
""a:
Para calcular la correlaci6n, los valores que deberin estar en Matrizl siempre deberin
corresponder a los rendimientos del mercado, porque queremos examinar la correlaci6n

existente entre cada opci6n y el mercado.
Argumentos de func1on
DESV~TP
------------------------------------------------,
Numeral
NUmero2
I B3:Bl4
!J
:_
~~=============~~=.
= {0,03307086614173
== nUmero
=0,027825675
ca!cu!a !a desviaci6n est3ndar de Ia pob\acl6n total tomada como argumentos. Omite los va!ores \6gicos y
e\ texto.
NUmerol: nUmeral; nUmero2; ... son de 1 a 30 argumentos numericos que

corresponden a una poblad6n a una poblaci6n y que pueden ser
nUmeros a referencias que contienen nUmeros.
Resultado de Ia f6rmula
2,78%
Ayuda sobre esta fyocj6n
Figura 6.24
Argumentos de funoon
'
COEF. DE. CORREL--~-;::~:;:::========::::-~-=::=~~=:l

Numerotl~~B~3~:B~1~4========~=: = {0,03307086614173
Numero2
!I = { -0,03293333333333
C3:C14
~0,388216388
Devue!ve el coeficiente de corre!aci6n de !os conjuntos de datos.
Matrizl
Resultado de Ia fOrmula=
Ayqdo >nbre e.ta fyndOn
es un range de ce\das de valores. Los va\ores deben ser nUmeros,

nombres, matrices o referencias que contengan nUmeros.
0.3882
o/JIM
:gj~:@JillJiliij
Figura 6.25
10
CAPiTULO
0
0
V>
"'
~
Ahara que tenemos los coeficientes de correlaciOn para cada opci6n, vemos que la
opci6n B es la menos correlacionada. Es decir, esta opci6n aportari menos riesgo
sistemitico que las otras opciones. Podemos presumir, por tanto, que la opci6n B tendri
el menor nivel de beta.
>0
<
0
....
Confirmemos esto: nos ubicamos en C18 e ingresamos la siguiente fOrmula:

=(Cl6'Cl7)/Bl6. Esto correspondeda a multiplicar el riesgo individual con la
correlaci6n y dividida para el riesgo del mercado. De esta man era hallamos los betas y
nuestra plantilla quedara completa (Fig. 6.26).
"'
<
....
z
"'~
A
1
2 Mes
3 Enero
4 Febrero
5 Marzo
6 Abril
7 Mayo
8 Junia
9 Julio
10 Agosto
11 Septiembre
12 Octubre
13 Noviembre
14 Diciembre
15 Rendimiento
16 Riesgo
17 Corre1acl6n
18 Beta
Mercado
S&P 500
3,31%
1,89%
3,31%
7,49%
-1,24%
3,52%
-3,31%
1,13%
1,01%
-1,52%
1.74%
-1,02%
1,36%
2.67%
Opci6n
Opci6n
E
Opci6n
-3,39%
-18,70%
-14,97%
-2,60%
1,23%
5,21%
-14,23%
-0,69%
-1,71%
-17,14%
-0,84%
2,12%
-5,48%
7,67%
0,2157
0,6191
11,39%
-11,92%
-14,50%
9,37%
13,17%
0,90%
0,61%
8,20%
-8,51%
-11,54%
15,91%
-2,00%
0,92%
9,86%
0,1606
0,5921
21,62%
1,17%
2,62%
15,15%
-4,15%
8,09%
0,08%
0,04%
6,11%
-0,08%
-6,60%
4,00%
4,00%
7,30%
0,6099
1,6643
Tal como lo presumimos, la opci6n B, aunque tiene mayor nivel de riesgo total, tiene
el menor nivel de riesgo si.stemitico; por tanto, su aportaciOn al riesgo del portafolio
sera muy pequei\a.
~A que conclusiOn llegamos? <Escogemos definitivamente la opci6n B? Mencionamos
que si el mercado esta al alza, la mejor opci6n seda aquella cuyo beta fuese mayor que I.
Sin embargo, el mercado (S&P 500) esra ala baja, por lo cual seria conveniente escoger
la opci6n cuyo beta sea men or a 1.
221
CAPiTULO
0
(.:>
"'
"'
0::
)>.
Cl
En deniriva, Ia mejor opci6n es la opci6n B, porque riene el men or riesgo sisrem<lrico y

el mercado esra ala baja (Fig. 6.27).
<(
Cl
_,
20,0%
"'
<(
I-
15,0%
10,0%
5,0%
"'
0,0%
-5,0%
0::
-10,0%
15,0%
-20,0%
-
Mercado S&P 500
Opci6n 8
I
Figura 6.27
Utilidad del Beta

Como hemos examinado en esre capitulo, las decisiones de inversiOn no dependen
so1amente de la rentabilidad de una inversiOn, sino del riesgo asociado con esta
inversiOn. Y de todo d riesgo existence, nos in teresa sabre todo el riesgo que nose puede
eliminar a traves de !a diversificaci6n.
Adem<is examinamos que tanto los individuos como las empresas tienen inclinaci6n
par los portafolios, que son un conjunto de inversiones. Las empresas pueden invertir
tanto en NO F. activos fijos, proyecros; y activos financieros, como son tfrulos valores,
entre ellos acciones.
Por tanto, e1 rendimiento esperado debera compensar el riesgo que se obtiene en una
inversiOn. Pero e1 rendimiento debed. compensar tambit~n el costa de oportunidad de
los inversionistas. Y no solamente los accionistas son inversionistas, sino que tambiCn
los prestamistas son inversionistas.
Si el rendimiento debe cubrir el costo de oportunidad, entonces (Como medimos tal

cosw? ~y c6mo afecta tal cosw a las decisiones de inversiOn? Estas preguntas ser<in
contestadas en el siguiente capitulo.
222
CAPiTULO
0
<:l
~
LABETAAPALANCADA'
I. El coeficiente de volatilidad
El coeficiente de volatilidad -beta- de un activo financiero indica cuanto varia el
rendimiento de dicho activo en funci6n de las variaciones producidas en el rendimiento
del mercado en el que aqud se negocia1 De tal manera que al ser la beta del propio
mercado igual ala unidad, todos los activos negociados en el tendrin betas superiores,
inferiores, o iguales a la unidad. A aquellos cuyas betas superen la unidad se les
denomina actives agresivos y son los que mis ripido ascienden ante una alza del
mercado pero, par el contrario, son los que m:is d.pido caen cuando el mercado se
desploma; es decir, son los que mis riesgo sistemitico tienen. Por aero lado, los actives
cuyas betas son inferiores ala unidad son los que varian menos que el mercado en su
conjunto, cuando tste sube o baja, y, por tanto, disponen de un riesgo sistemitico
menor.
Las carteras de activos tambien tienen su beta(~,), que se obtiene calculando la media
ponderada de las betas de sus activos componentes (~;) con relaci6n a la parte del
presupuesto invertido en ellos (XJ Esto se puede expresar de la siguiente forma:
"'
"'
>0
<
0
...
"'<
....
z
"'
"'
A traves del modelo CAPM se puede utilizar la beta como instrumento basico del
dlculo del coste de oportunidad del capital de un activo. La idea subyacente es muy
simple: el rendimiento de cualquier activo se descompone en dos partes, un
rendimienro sin riesgo (el rendimiento esperado por retrasar el consumo), y una prima
de riesgo. Esta ultima, segun el CAPM, se calcula corrigiendo el rendimiento extra
esperado por invertir en un mercado determinado (precio del riesgo) por la beta del
activo en cuesti6n. Todo ello se puede expresar en la conocida expresi6n:
donde Ei es el rendimiento esperado del activo i, rr es el rendimiento sin riesgo, el

diferencial [EM - rr] indica la prima de riesgo del mercado, y ~i indica el coeficiente de
volatilidad del activo a valorar.
No es objeto de este trabajo entrar a comentar cOmo se obtiene estadistica~mente el
coeficiente de volatilidad a traves de un modelo de regresi6n (si el periodo del modelo es
la semana, el mes, el aflo, etc.), nisi se deben utilizar betas fundamentales, contables, o
hist6ricas. Por otra parte, tampoco se va a entrar a discutir que valor de ben tener el tipo
de inten~s sin riesgo y la prima de riesgo del mercado2 Si no que nos vamos a centrar en
las relaciones que gobiernan las diversas betas de una empresa y que son claves para el
trabajo del analista financiero.
"Estudio desarrol\ado por el Prol. Juan Mascarel\as, Universidad Complutense de Madrid. :200:2
1 SHARPE. William "Capital Asset Prices. A Theory of Market Equilibrium Under_Condlons of Risk"_ Journal of Finance, Sept. 1964_ Pp_: 4:25-44:2
2 Todos estos tamas pueden ~erse comentados en DAMODARAN, Aswalh: Applied Corporate F1nance. A
User's ManuaL John Wiley. Nueva York. 1999. Capitulo 4
223
CAPiTULO
""'
"'
0::
>-
Las betas de una empresa
<
0
....
"'
<
f-.
z
"'
0::
Una compailia tiene, en general, cuatro tipos de betas: Ia beta del activo cuando carece
de deudas, Ia beta del activo cuando tiene deudas3, Ia beta de los recursos propios y Ia
beta de Ia deuda. Es evidente que Ia beta del activo de Ia empresa debe ser Ia misma que
Ia del pasivo, par ella cuando Ia campania carece de endeudamiento Ia beta del activo y
Ia de los recursos propios coinciden. Par otro !ado, cuando la empresa esta endeudada Ia
beta del activo debe coincidir con Ia beta del pasivo; esta ultima se obtiene a traves del
promedio de las betas de los recursos propios y de Ia deuda ponderadas par Ia
proporci6n de ambos en el pasivo de Ia em pres a (el pasivo es una cartera formada par los
recursos propios y par Ia deuda).
Activo
Pasivo
Acciones
v
I
j Deuda
~u
L--1---
~L
l-+-
Para obtener Ia expresi6n del coeficiente de volatilidad de los fondos propios cuando
Ia empresa esta endeudada (~e) partimos de dos expresiones que calculan el valor del
activo de la empresa:
a) Segun Modigliani-Miller (MM)', el valor de una empresa (VL) es igual al valor de
su activo cuando carece de deudas (V0 ) mas el valor actual de Ia corriente de las
desgravaciones fiscales de los intereses de las deudas (tD). Par tanto, el valor de una
empresa apalancada es: VL = V" + tD
b) Par otra parte si contemplamos Ia empresa desde ell ado del pasivo, su valor sera
igual al valor de mercado de los recursos propios (E) mas el valor de mercado de las
deudas (D): VL = E + D
3 Nos refenmos siempre a deudas a medkl-largo plazo
4
MODIGLIANI, Franco yMILLER, Merion- "Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction The American Economic Review, vol. 53 junio
1963 Pp.: 433-443 Tamb1E!n puede c6nsultarse HAMADA, Robert: "Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance" The Journal of
F1nance n' 24. marzo_ 1.969_ Pp_: 13--31 y HAMADA, Robert: "The Effect of the Firm's Capflal Structure on !he Systemabc Risk of Common Stocks"
Journal of Finance n"27. 1972 Pp.: 435-452
224
Pasivo
Activo
Acciones
I
r
0
<.:i
AI igualar ambas expresiones lo primero que se puede observar es que el valor de las
acciones (E) es igual a: E = V,- D( 1- t), es decir, el valor de mercado de las acciones es
igual al valor de la empresa sin endeudamiento (V,) menos el valor de la deuda (D) y
mas el valor actual de la desgravaci6n fiscal de los intereses (rD ).
Como ya comentamos anteriormente, la beta del activo de una empresa endeudada (~,)
es igual ala media ponderada de las betas de los recursos propios (~,) y de la deuda (~,):
>0
<
Por otra parte, utilizando la expresi6n del valor de la empresa de MM podemos

obrener otro valor de la beta del activo de una empresa endeudada basandose en que VL
se descompone en dos sumandos con sus correspondientes betas y ponderados por su
valor:
Igualando am bas expresiones de ~L podemos despejar y obrener el valor de la beta de

las acciones (~,):
~e
~u _\',_
E
~d D_l1_._t)
E
ycomoE = V,D(1-t)...., V,= E+ D(1-t) enronces:
~e = ~u E+D( 1- t) -
~ = ~u
[1
Pd l2J_1_,tl
E
+ Qj_1_,_tl]
E
- ~d l2J_1_,tl = ~u + (Pu Pd) l2J_1_,tl

E
21
CAPiTULO
"
"'
"'
a:
>-
a
<(
a
....
""<(
Lo que signilica que el riesgo sistematico de las acciones es igual al de la empresa no

apalancada (sin deudas) mas el producto del diferencial de riesgos sistematicos entre la
empres a sin deudas y el endeudamiento multiplicado por la relaci6n Deuda/Acciones
teniendo en cuenta la desgravaci6n fiscal.

Si se considera que la deuda tiene un riesgo despreciable (0d = 0), emonces la
expresi6n anterior se transforma en:
f-
z
"'
a:
Por otra parte, la beta del activo cuando la empresa tiene deudas (~c) se puede expresar
en funci6n de la beta no apalancada (~u):
=~u
E!D
+(~u-~d-~ut+~d) E~D
=~uE!D =~u E~D -(k~d)E~b =~u-(~u-~d) E~b

Ejemplo:
El valor de mercado de los recursos propios de una empresa alcanza los 50 millones de
euros mientras que el de su deuda es de 25 millones. La beta de las acciones de la empresa
es igual a 1,05, mientras que lade la deuda es igual a 0,5. El tipo de impositivo es el35%.
Con arreglo a esto podemos deducir que el valor de la beta del activo cuando carece de
deudas (~") es igual a:
-r~,+~d1
~u-
l + I2L1_:_t)
E
1,05 + 0,5 X 0,65 X

~u =
1+ 065
'
~~
=0.9151
.32_
50
Si hubi<'semos supuesto que la beta de la deuda fuese nula el valor de ~" hubiera sido
igual a 0,79 (lo que hubiera supuesto un error del!6%). Por otro !ado, la beta del activo
de la empresa endeudada es igual a:
26
CAPiTULO
0
<.:l
"'
"'
o!.
>-
~L = ~u- (~u- ~d)~(:~) =[(0,9151- O.S) (0,35) (25175)] = 0,8667

Un comentario sobre Ia beta de !a deuda
Para calcular el coste del capital de la empresa podemos uttiizar dos caminos: el coste del
capital media ponderado o utilizando el CAPM.
En el caso del coste media ponderado el capital (ko) se calcula obteniendo Ia media del
coste de los recursos propios (ke) y de Ia deuda (k;) despues de impuestos, ponderados
por el valor de dichos recursos en el total de Ia financiaci6n a largo y medio plazo, lo que
nos lleva ala conocida expresi6n:
Cl
..:
Cl
....
"'<
1-
"'o!.
ko = ke _E- + k; (1-t) _D_

E+D
E+D
Donde ki ( 1-t) representa al coste de Ia deuda despues de impuestos.
Por otra parte, utilizando el CAPM podemos calcular tambien el coste del capital de Ia
empresa a traves de la siguiente expresi6n:
Que es una manera de obtener el rendimiento exigido por el mercado en funci6n del
riesgo sistem<itico del activo de la empresa.
Como es 16gico am bas expresiones deben coincidir y para que ello ocurra deben darse
las dos igualdades siguientes:
ke = q+ [EM- rr] ~e
ki(1-t) =rr+ [EM- rd ~d
entoces
ko=ke...-..l'c--+ ki(1-t)_Q_-=[rr+(EM-rr)~,]-E--+[rr+(EM-rr)~e] EED =

E+D
E+D
E+D
+
=rr + (EM- Cf)
~e [-E+ ~d __!)~] =rr + (EM - Cf) ~L

E+D
E+D
de donde se deduce que:
ki (1-t) = rr+ [EM- rr] ~d
22
LO
0
0
"'
"'
>0
<
0
expresi6n imporranre porque implica varias casas inreresanres. Por ejemplo, si una
empresa tuviese un coste de las deudas antes de impuestos igual al rendimiento del
activo sin riesgo, la beta de dichos recurs as ajenos sed. igual a:
....
"'<
f-
""
De tal man era que si el tipo de in teres sin riesgo es el 5%, el tipo impositivo del35%, y Ia
prima de riesgo del4%, e1 valor de la beta de Ia deuda es igual a -0,4375. Dicho de otra
forma, una empresa que pague un imerCs muy prOximo al nominal sin riesgo rendra una
beta de 1a deuda negativa (si tiene beneficios, claro). Bien es cierto, que debido ala
pequeiia proporci6n que representaria dicha deuda en Ia estructura de capital de Ia
empresa, su efecro pd.cticameme no se norad. en los d.lculos en los que aparezca
implicada la beta de Ia deuda.
Por otra parte, para que Ia beta de la deuda sea nula el coste de esta antes de impuesros
deberi ser igual a:
rr
1 t
Asi, por ejemplo, si el ripo sin riesgo es el5% y el tipo impositivo es el35%, el coste de la
deuda antes de impuestos deberia ser del7,7% (lo que implica un diferencia!S del2,7%).
En este caso, la deuda deberia represenrar una parte mayor en la esrructura de capital,
que en el caso mosrrado anteriormenre, pero ahara la beta es nula por lo que tampoco
afectari a los calculos en los que aparezca implicada.
De lo anterior se puede deducir que habra compaiiias con betas negativas de la deuda,
que tengan un ratio de apalancamiento no nulo, y que, desde luego, las empresas
calificadas BB o menos' tendrin beras de la deuda positivas y un importante ratio de
apalancamiento. En ambos casos se debed. urilizar la expresi6n general y no la
simplificada ala hora de calcular la beta del activo no apalancada so pena de comerer un
error imponante. Tomemos, como ejemplo, el rendimiento de la deuda de Jazztel7 a
finales del aiio 2.000 que era del22,9% antes de impuestos cuando el tipo de in teres sin
riesgo era del 5,1% y se suponia que la prima de riesgo del mercado era del3,5%. La beta
de la deuda de Jazztel era igual a:
k; (1 t) = rr+ (Em- rr) ~d-+ 22,9% (1-0,35) = 5,1% + (3,5%) ~d-+ = 2,7957
5 El diferenco<~l te6rico para una beta de Ia deW a nula sera 1gual a: ki --ff'= [rf I (H)]- rf" rf II (P)
6 Damodaran caJcula un diferenCJal medio del3,5% sobre el tipo s1n nesgo para las compai\ias calif1cadas 88 vease Damodaran, Aswatlr Investment
Valuatron. John W1Jey 2002 (2' ed.) PBg. 209
7 Datos obtendos de un informe de Merrill lynch del13 de diaembrB de 2000. Observese que el coste de Ia deuda es mucho mas caro que el de las
aec~ones lo que no parece algo l6g1co, pero eso es lo que pone el intorme. Hay que recordar que en aquella fecha habia un problema de llqu1dez en eJ
mercado de bonos de a~o reodimiento (los famosos 'bonos basura") que era el Upo de deuda de Jaz.ztel El arbitraje entre el mercado de acdones y
aquel no era deseable deb1do a d1cha falta de liqU1dez
'28
'"'
valor que esri muy lejos de ser despreciable. En esos insrantes, curiosamente, la beta de
las acciones era ~e = I.74lo que implicaba un coste de las acciones igual a ke = 11,2%.
El ratio deuda/acciones era igual a 0,43. Con arreglo a estos datos si urilizamos la ultima
expresi6n obtenddamos un valor de la beta no apalancada (~u) igual a:
Pero si utilizamos Ia expresi6n completa el valor de !a beta no apalancada seda igual a:
~e= ~u[l+ D~ t)] .~d D~ -t)
-+
~u= ( ~e+~d ~:.tJ. )I
[I+ D~ -t)]
~u =(~e + ~d D~ . t)) I [I+ [)~ . t) ] =

= (1,74
+ (2,7957 X 0,65 X 0,43)) I [I+ (0,65 X 0,43)] = 1,97
Como se puede observar ia diferencia es realmente importante y, sin embargo, la

expresi6n simplilicada que implica riesgo nulo para Ia deuda es ampliamente utilizada
en el anilisis financiero. Supongamos, ahara, que el analista desea averiguar cuii seria la
beta de los recursos propios de Jazztel si el ratio deudal acciones fuese igual ala unidad.
Para ello urilizaremos tanto Ia beta no apalancada de la expresi6n simplificada como la
de Ia expresi6n general:
a) Expresi6n simplificada.
~u =1,36 -+ ~e = 1,36 [ 1 + (1-0,35) I] = 2,244-+ k., =
5,1% + (3,5%) 2,244 = 12,954%

b) Expresi6n general.
~u = 1,97-+ ~' = 1,97 [ 1 + (1-0,35) 1]- [2,7957 (I) (1
0,35)] = 1,4333 -+k., = 5,1%
+ (3,5%) 1,4333 = 10,11655%
Como se observa la diferencia entre usar una u otra expresiOn es abismal: iCasi rres
puntos porcentuales en el coste del capital de los recursos propios!.
El ejemplo anterior, es algo adpico porque el coste del endeudamienro es superior al

coste de los recursos propios, lo que no deja de ser algo extrati.o. Pero, a pesar de todo ha
servido para ilustrar la diferencia entre utilizar la expresi6n simplificada (beta de la
deuda igual a cero) y Ia general.
CAPiTULO
0
c:l
"'
"'
a:
>-
4. Las posibles inconsisrencias de estas expresiones
Cl
Es necesario comenrar que todas las expresiones sobre el calculo de Ia beta se han
basado en Ia expresi6n desarrollada por Modigliani y Miller: VL = Vu + tD y como
sabemos esta expresi6n exagera el valor de la empresa cuando el ratio de apalancamiento
alcanza un nivel importance. Este nivel es aquel en que empiezan a ser importances los
costes de quiebra y de agencia en el valor de ]a empresa. Esto significa que si ambos
<
Cl
_,
"'
<
1-
"'a:
costes cornienzan a ser importances las expresiones que hemos analizado no se

sostienen.
Por otra parte en muchos paises indusrrializados, Espafta incluida, si Ia empresa

reparte dividendos, la legislaci6n evita en gran parte la doble imposici6n fiscal sobre
ellos; de tal forma que el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades viene a ser un
pago a cuenra del impuesto sobre la renta de las personas fisicas. El resultado es que el
tratamiento fiscal de imereses y de dividendos es distinto y favorable a estos ultimos. Por
ello si la empresa reparte todos sus beneficios como dividendos se puede considerar
t :::: 0 en las expresiones anreriores. Si no reparre dividendos sino que reinvierte todo el
dinero, t seria el tipo fiscal marginal. Yen un caso intermedio habria que rectificar t en
fun cion de Ia tasa de reparto de dividendos".
8 Agrooezco al Profesor G6mez-Bezares sus comeotarios sabre este aspecto. Tamblt'in hay que dedr que segUo Higgins. Robert (2003) "Hay que
destacar que nuestrodescubnm1ento de un sesgo fiscal a favor de Ia financ1aci6n con deuda es un resultado en gran medlda amelic<lno. En Ia mayor! a
de los demas paise_s indusll'lalllados.los 1mpuestos oorpora!Nos y personales esttm 1ntegrados. al menos parcialmente,lo que s1gnif1Cil que los
benefic1anos de div1dendos reciben al menos un cred~o p.arc1al en su factura 1mpOs1!1Va personal por los 1mpuestos oorporat1vos pagados sobre los
beneficios dislnbUidos" (piig 222)
30
1. El indice compuesto de las 30 empresas mas grandes que cotizan en wan Street es:
a. Standard and Poors
b. Dow Jones Industrial Average
c. Nasdaq
2. l,Cu81 esla diferencia entre el indice Standard & Poors y el Dow Jones Industrial Average?
3. Explique Ia siguiente frase: "EI movimiento del S&P500 antecede o predice el movimiento del PIB
mundiar
4. Cu81 es el significado de : ~EI indicador Dow Jones facilita las decisiones de inversiOn"
5. Determine el valor final de cada una de estas acciones.
Movimiento de
mercado
+5%
+9%
15%
+30%
4%
B
0,5
0,9
1,1
1
1,4
Valor inicial del

Acci6n
3
Valor final del

acci6n
5
9
10
11
6. lndicar si: diversificaria (0) o mantendria (M) en cada uno de estos casas:
Movimiento de
mercado
8%
1%
+12%
+44%
0,1%
DecisiOn
-1
0
0,5
-0,4
7. Si una empresa tiene una rentabilidad del10% y aumenta sus actives para incrementar su rentabilidad,
l,SU riesgo aumentaria tambi<m?
8. Si usted es dueflo de una tienda de ropa playera y quiere diversificar su riesgo.l,Cu81 es su riesgo?,
l,En que otro negocio invertirla para bajarlo?
9. cual es eJ rendlmiento del siguiente portafolio compuesto de:

a. Empresa A: rendimiento 20'% anual
b. Empresa 8: rendimiento 5% mensual
c. Empresa C: rendimiento 60% al final del proyecto (3 ar'ios).
La proporci6n en el portafolio es: A(40%), 8 (25%), C (35%)

10. tCufiJ es la diferencia entre el riesgo diversificable y er riesgo no diversificable?
11. Explique el siguiente dicho: "EI riesgo de una inversi6n se puede disminuir o aurnentar a traves de una
diversificaci6n del portafolio~
12. El riesgo de un portafolio tiene un minima. (.Cuar es?
13. Si un inversionista invierte en varias empresas de toda la gama de industries. tCuar
portafofio?
sera la tasa de su
Aplicaciones
14. El Sr. Juan Pazmilio, reconocido inversionista ha mantenido durante ar'ios una cartera de inversiones
bien diversificada. Sus decisiones siempre han sido en base a su conocimiento personal de los
gerentes de las mayores empresas y de las decisiones que han tornado. Su hijo Jorge Pazmilio que
ingreso recien al mundo de las inversiones quiere tamar decisiones mas tecnicas y objetivas, par tal
motivo decide calcular las betas y fundamentar sus decisiones en base af movimiento del mercado.
Afio
Mercado:
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
5%
3,1%
-1,5%
-1,4%
3%
8%
-3%
-2%
1%
S&P500
La informaci6n de las acciones en er cual pueda invertir Jorge Pazmifio se detaUan en esta tabla.
Basandose en fa informaci6n de Jas betas, tEn que empresas invertiria usted?
Ailo
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0,04%
4%
4%
-4,15%
-6%
0,08%
20%
-6,6%
30%
Picoli S.A.
-17%
-16%
15%
1%
-1,71%
1,23%
2,12%
8%
9,5%
Arcos S.A.
-11,5%
-14%
0,95
8,21%
6,11%
4%
-0,08
-6%
11%
Pors S.A.
CAPITULO VII
CAPITULO
z
O
"'
""'
>
En
el capitulo anterior estudiamos lo que es el riesgo, sus caracteristicas y la forma
como podemos reducirlo. Examinamos tambien, que a pesar de nuestros esfuerzos,

siempre hay un riesgo que nose puede eliminar mediante Ia diversificaci6n, este riesgo
sistem<itico, se representa por el beta.
Tambien vimos que el rendimiento esd. asociado al nivel del beta que se tiene. Asi, a
mayor riesgo sistematico, mayor sera la rentabilidad exigida. Esta es la base para evaluar
los proyecros de inversion. El rendimiento esperado de un proyecto debera superar el
riesgo que adquiere, tanto la empresa en su conjunro como aquel que invierte recursos
propios.
Cl
,...
u
"'
>0
"
0.,
z
::J
El Modelo CAPM
Cl
Hemos analizado anteriormente acerca del riesgo asociado a un portafolio de activos.
La empresa en su conjunto es un porrafolio de actives y un proyecto de inversiOn

tam bien puede llegar a serlo.
Un inversor to rna su decisiOn no solo midiendo el riesgo que implica afiadir un activo
m:is a su portafolio, sino tambiCn teniendo en cuenta el rendimiento que ese activo
ofrece. Asi, los inversores estad.n dispuesros a afiadir un activo riesgoso siempre que el
rendimiento esperado compense el riesgo asociado.
Cl
<
Cl
"',...
<
z
Pero existe un pun to de partida para medir el rendimiento esperado. Si bien es cierto
que el rendimiento debe compensar el riesgo adquirido, una condicion ideal para roda
inversiOn deberia ser obtener un rendimiento que estC libre de todo riesgo. ~Existe algUn
tipo de inversion que este completarnente libre de riesgo?
Te6ricamente, si existe. Se considera un rendimienro o rasa libre de riesgo (risk free)
aquella que pagan los gobiernos por invertir en bonos del Estado, pues se supone que un
Gobierno no dejari de pagar una deuda en su propia moneda. Para aquellos paises cuya
moneda es el dolar americana, la tasa libre de riesgo corresponde a los Bonos del
gobierno de EE.UU.
Par tanto, el inversor esperad. obtener, como minima, la rasa libre de riesgo, mas un
rendimiento adicional par el riesgo que se va a adquirir. De esta forma, el rendimienro
esperado de un activo esta compuesro por:
Rendimiento esperado de un activo = Rr + Prima por Riesgo
235
CAPiTULO
O
~
"'
"'
>
z
"'0
La prima de riesgo depende de Ia cantidad de riesgo asociado al activo en el cual se

quiere invertir. El nivel del riesgo est:i medido por el nivel de beta. Si ya sabemos que
cantidad de riesgo se agregar:i al portafolio, solo nos quedaria por saber cu:il es el valor
del riesgo.
0
1-
Podriamos definir el valor del riesgo como una relaci6n precio-cantidad, donde el
beta es Ia cantidad. Por tanto, Ia prima de riesgo seria:
"'>0
"'""
I
Prima por Riesgo = Cantidad de Riesgo (~) x Precio del Riesgo
::>
"'
<
0
_,
"'
<
1-
....
"'
Pensemos en algo: segim Ia formula antes expuesta, el precio del riesgo seria igual a Ia
prima de riesgo siempre que ~=I. Si recordamos, el beta est:i en funci6n de Ia
correlaci6n existenre entre el activo a invertir y el portafolio de mercado.
Para que ~=1, el activo deberia estar perfectamente correlacionado con el portafolio
de mercado. En otras palabras, el movimiento del activo deberia ser exactamente igual al
movimiento del portafolio de mercado y darla lo mismo invertir en el activo que invertir
en el portafolio de mercado .
Entonces, supongamos que invertimos en el porrafolio de mercado. El rendimiento

que obtendriamos seria igual al rendimiento del mercado. Por tanto, si ~=1, Ia prima
par el riesgo de inverrir en el portafolio de mercado seria exactamente igual a la
diferencia entre Ia rasa libre de riesgo y el rendimiento de mercado.
Rendimiento del Mercado (R,) = Rr + (Prima de Riesgo lm

Rendimiento del Mercado (R,) = Rr + (R,- Rr)
La prima de riesgo seria exactamente igual a lo que le falta a Ia tasa libre de riesgo para
ser igual al rendimiento de mercado. Con esto obtuvimos el precio del riesgo. Ahara
bien, en el caso de un activo, cuyo beta puede ser diferente de 1, el rendimiento esperado
por invertir en tal activo estarla dado por:
236
CAPiTULO
z
'0
"'
"
Rendimiento del Activo (R,) =
""
>
z
Rr + ~ (R,.- Rr)
""
Con esro hemos deducido una de las reorias m:is importances de las Finanzas:
el
Modelo de Fijaci6n de Precios de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model CAPM) Este modelo, como hemos visro, deduce el rendimiento del activo en relaci6n
a su riesgo esperado.
"">-
f-
Si bien el modelo riene cierros problemas, es el merodo mis utilizado para obtener
rendimientos en valores de mercado, diferente a los rendimientos que se obtienen en
valores en libros {como lo es el ROE).
"
0.
z
::>
""
Urilizando el CAPM
Q
Q
Tanto los inversores como las empresas utilizan esta fOrmula para conocer cuil es el
rendimiento, que el mercado espera obtener. De esta manera, si una inversiOn supone
un rendimiento esperado inferior al del mercado, ningUn inversor estar;i dispuesto a
entregar su dinero.
Consideremos el siguiente ejemplo urilizado al final del capitulo 6. El rendimienro del
mercado (S&P 500) era del 1,36%. La opci6n B {la menos riesgosa) tenia un beta de
0,59 y un rendimiento individual de 0,92%; mientras que la opci6n C (la mis riesgosa)
tenia un beta de 1,66 y un rendimiento individual de 4%.
<
Q
-'
"'
<
f-
""
"
Suponiendo ahora una rasa libre de riesgo dell%, el rendimiento esperado para cada
opci6n segun el CAPM seria:
RB
Rr+ ~b (R,.- Rr)
R,. =1,00% + 0,59 X (1,36%- 1,00%) =1,2127%
La opci6n B brindaba un rendimienro individual de 0,92%. Sin embargo, segt'tn el

CAPM,
el rendimiento esperado para inversiones con el mismo beta deberia ser del
1,21 %. Si con el mismo beta puedo acceder a un rendimiento esperado mayor, en alguna
otra empresa, no me conviene en absoluro elegir Ia opci6n B. Veamos ahara la situaci6n
con respecto ala opci6n c:
237
z
o
"'
"'
"'>
z
"'Cl
CAPiTULO
Rc = R,c + ~c (Rm - R,c)

Rc= 1,009(, + 1,66x (1,36%- 1,00%) =1,5978%
..
,.0
u
"'>0
"
La opcwn C ofrecia un rendimiento individual de 4%. Segun el CAPM, el

rendimiento esperado para inversiones, con el mismo beta deberia ser dell ,59%. Dado
que con el mismo beta obtengo un rendimiento esperado mayor a lo que podria obtener
(segun el CAPM), enronces me convendri escoger la opci6n C.
"-
z
::>
"'Cl
Cl
<
Cl
...
,."'<
En el capitulo anterior mosrramos que Ia mejor opci6n seria B, por cuanro permite
diversilicar mas el portafolio. Sin embargo, ahora senalamos que la mejor opcion seria
C, ya que a un mismo nivel de riesgo sistemitico, obrengo un mayor rendimienro del
esperado por el mercado.
La pregunra que nos hacemos es: 1Cual es realmenre la mejor opcion? Silo que deseo
es disminuir el riesgo, optare por la opcion B. Silo que deseo es ganar mas y afronrar un
mayor riesgo, escogere la opci6n C. Sin embargo, lo 6ptimo seria aquella opcion que
tenga el menor riesgo sistemitico, con un rendimiento mayor a lo que espera el
mercado.
"'
"'
El CAPM tambien se aplica no solo a activos, sino tambien a portafolios.

Supongamos que hemos decidido invertir tanto en B como en C. La inversiOn sed en
partes iguales. Por tanto, el rendimiento del portafolio seria igual a:
Rendimiento del Portafolio (~) = W 8 R8 +WeRe

~=
(O.Sx 1,2127%) + (O.Sx 1,5978%) = 1,405%
Comprobemos el resultado. Como el beta del portafolio puede deducirse como

promedio ponderado, el beta seria igual a:
~ del Portafolio ( ~p) = W 8 ~ 8 + W c~c

~p (0,5 X 0,59) + (0,5 X 1,66) 1,128
238
CAPiTULO
2:
"'~
Ahora, ingresando el beta del porrafolio en el CAPM, obtenemos estas cifras:
"'
;>
2:
"'0
Rp = Rf+ ~p (Rm- Rf)
Rp = 1,00% + 1,128 X (1,36%" 1,00%) = 1,405%
0
f-
"'>0
Teniendo en cuenta que el rendimienro promedio que se obtiene en el portafolio es

igual al rendimienro obtenido por el CAPM, utilizando betas promedios, queda
demostrado que el modelo CAPM es apto tanto para porrafolios como para activos
individuales.
La implicaci6n es importante: como el CAPM se puede aplicar a portafolios y
considerando que la empresa en si, es un porrafolio de activos, se puede usar el CAPM
para obtener el rendimiento de las acciones. Sin embargo, dentro de la empresa existen
otros rendimientos existences.
0..
2:
:::>
"'0
0
<
0
....
El Costo del Capitallnvertido
Una vez mis, repasemos un concepto muy importance: todo proyecto, representa en
si mismo una inversiOn, la cual estari conformada por NOF y Actives Fijos. Tal
inversiOn en actives estad. financiada con recursos ajenos (Deuda) y recursos propios
(Equity).
"'
<
f-
2:
"'
~
Sin embargo, el capital invertido tiene un costo implicito, el cual es, como hemos
estudiado, el valor del dinero en el tiempo. Asi:
o Quien invierte los recursos ajenos deja de tener disponible tales recursos (D) para
poseer un capital mayor en el futuro.
Quien invierte los recursos propios deja de tener disponibles tales recursos (E) para
poseer un capital mayor en el futuro.
239
CAPiTULO
"'
""
>
Quien invierte los recursos ajenos, espera obtener una renrabilidad que permita
""0
incrementar su capital. Tal rentabilidad es Ia compensaci6n que se recibe por dejar de

disponer el capital hoy, para disponer de un capital mayor en el futuro. Tal
compensaci6n es el valor tiempo del dinero (K).
"'
De igual forma, quien invierte los recursos propios espera lograr una rentabilidad que
compense
"">-
capital mayor en el futuro. Tal rentabilidad tambien corresponde al valor tiempo del
dinero (K).
el
riempo, que
ei
no va a tener disponible su capital para poder tener un
0..
De esta manera, podemos identificar dos tipos de valor tiempo del dinero:
;:J
""
El valor tiempo del capital proveniente de los recursos ajenos. Tal valor lo
conocemos como Costo de Ia Deuda (KJ)
El valor tiempo del capital proveniente de los recursos propios. Tal valor lo
conocemos como Casto del Parrimonio (~)
<
0
....
"'
<
z
"'
""
Pero, existe ademis un tercer inversor: El Esrado. Este inversor proporciona a Ia

empresa recursos naturales y legales. Par tal inversiOn, el Estado espera tener una
rentabilidad como es Ia tasa de impuestos (t).
Los impuestos son calculados a base de los beneficios que genera Ia empresa y, por el
hecho de ejercer un derecho soberano, el Estado cobra su rendimiento esperado antes de
que los accionisras cobren sus rendimientos.
Sin embargo, el impuesto se calcula de los beneficios una vez que se han deducido los
gastos financieros (el costo de Ia deuda). Esto es muy justo porque el Estado tambi<'n
cobrad. impuestos a quienes invirtieron recursos ajenos, en base a sus beneficios
obtenidos (los intereses ganados).
Asi, lo que el Estado deja de cobrar a Ia empresa, es justamente el impuesto que le

cobrad. al prestamista. Si lo que obtiene
el
prestamista como rendimiento es ~.
el
impuesto que pagara el prestamista (y que representa un ahorro fiscal para Ia empresa)
sed.Ka t
240
CAPiTULO
z
o
"'
De esta forma, el verdadero costa de la deuda sera: El Casto original de la Deuda

(Kd), menos el ahorro fiscal que produce el gasto financiero (Kd t). De tal man era que
el costo de la deuda sera: KJ - (Ka . t). Si despejamos el factor comun, la expresi6n
algebraica quedari reducida a: Kd. (1-t).
""'
>
"'Cl
0
De este modo hemos obtenido el Casto de la Deuda. Para obtener el Costa del
Patrimonio aplicamos el model a CAPM; para ella tendremos que calcular el beta de las
acciones. Una vez obtenido el beta, buscamos la tasa libre de riesgo y el rendimiento del
mercado, y calculamos el costo del patrimonio de acuerdo al CAPM.
,..
"'>0
"
0.
Abora ya sabemos que la empresa debe rendir los beneficios esperados par los
prestamistas, cuyo costa para la empresa seri igual a KJ. (1-t); pero tambien deber:i
rendir los beneficios esperados par los accionistas, cuyo costo para la empresa sed. igual
al K, calculado mediante el CAPM.
z
::>
"'
Cl
Cl
<
Sin embargo, Ia empresa deber<i rendir tales beneficios a los inversionistas en
Cl
proporci6n a lo que cada uno de ellos invirti6. En el caso del prestamista, d invirti6 D.
En el caso del accionista, el invirti6 E. Seria un error suponer que lo que debe rendir la
empresa seria simplemente la suma de ambos costas.
....
Asi, quien invirri6 D obtiene como beneficia Kd y quien invirti6 E obtiene como
beneficia Ke. Por tanto,la empresa no rinde la suma de ambos costos, sino un promedio
ponderado de tales costas, y la ponderaci6n se obtiene mediante la proporci6n de cada
elemento (DyE) sabre el total del capital invertido (D+E).
.,
,..<
z
"'
"
Con ella, introducimos el concepto del Casto Promedio Ponderado del Capital
(Weighted Average Cost of Capital, WACC): es decir, lo que debe rendir la empresa es
el promedio ponderado del costa de capital invertido. Matem:iticamente se puede
expresar asi:
WACC
=Ka. _D_
D+E
.( 1-t) + K,.
D+E
Donde:
Kd
=Casto de Ia Deuda
D =Valor de Ia Oeuda
=Tasa lmpositiva
Ke =Rentabilidad del accionista
E =Valor del Patrimonio
241
CAPITULO
z
'0
"'~
"'
>
z
La formula se expresa asi: la proporcwn del capital invertido que genera un

rendimiento para el prestamista (considerando el ahorro fiscal), mas la proporci6n del
""Cl
capital invertido que genera un rendimiento para el accionista. Y el rendimiento para el

accionista estaria dado por:
0
f-
"'>0
~
0.
z
~
""
Cl
Aplicaci6n del WACC: El descuento de Flujo de Fondos

En este punto, es donde se fusionan todos los conceptos financieros estudiados
anteriormente.
Cl
<
Cl
...
"'<
f-
z
""~
El valor actual lo obteniamos descontando rodos los flujos futuros a una tasa que
representaba el valor tiempo del dinero, que era el rendimiento que dejibamos de ganar
por disponer del dinero hoy.
En el caso de una empresa que hace una inversiOn para obtener Bujos futuros,la tasa
que se debe utilizar para el descuento de los flujos es aquella tasa general que refleja el
rendimiento esperado que desea ganar cada uno de los inversores; en otras palabras,
WACC (Fig. 7.1).
(1 +WACC)'
F,
~-----------------1
(1 +WACC)'
(1 + WACC)'
~---------------------------------1
(1 + WACC)"
Figura 7-1
242
el
CAPiTULO
z
0
"'
"...
Pero ademis, como roda empresa se crea con la intend On de que exisra roda la vida, se
debera considerar al final del an:ilisis un flujo perpetuo, es decir una perpetuidad. Y
como es de esperar que ese flujo vaya creciendo en el tiempo, se considerari una
perperuidad con crecimiento:
>
...
Cl
0
f-
F1
VP=
(1 + WACC)
F,
(1 + WACC)
F,
(1 + WACC) 3
___F_,o_,(1_+_cg,_)_ _
...
(1 + WACC)"(WACC.g)
+ ... +-
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
>-
""'
z
Par Ultimo, como roda empresa, para generar flujos fururos, debe hacer una inversiOn
compuesta par NOF mis Actives Fijos, esta inversiOn deberi restarse del valor presente
de los f!ujos fururos para obtener el VAN:
::>
...
Cl
Cl
<
Cl
VAN=Fo
F,
+
F,
+
F,
+ ... +
F"(l+g)
(1 + WACC) 1 (1 + WACC) 1 (1 + WACC) 3
(1 + WACC)"(WACC-g)
_,
"'
<
f-
Y segun el VAN obtenido podemos extraer las mismas hip6tesis que estudiamos en el
capitulo cinco, a saber:
...z
"
VAN > 0: Todos los inversionistas recuperaron su inversion (DyE). Ganaron lo

que deseaban y adicionalmente ganaron alga mas.
VAN = 0: Todos los inversionistas recuperaron su inversiOn y ganaron exactamente

lo que querian ganar (Kd y KJ
VAN < 0: Por lo menos, uno de los inversionistas, si no son todos, recuperO su
inversiOn pero no ganO lo que deseaba. Y hasta podrfa darse el caso de que ni
siquiera lagrO recuperar su inversiOn.
243
CAPiTULO
z
'0
"'
'"
"'
>
z
"'
Por orro !ado, Ia TIR no sufre modificaci6n. Sigue siendo Ia tasa que hace que el VAN
sea cero e indica Ia rentabilidad obtenida por Ia empresa o proyecto. Y tal como en el
VAN, las apreciaciones son idenricas:
,..
"'>-
TIR > 0: Todos los inversionistas recuperan su inversiOn y adicionalmente ganan

una rentabilidad (que puede ser mas o menos que el WACC)
'"""
z
TIR = 0: Todos los inversionistas recuperan su inversiOn pero no ganan nada

adicional.
::0
"'
<
TIR < 0: Por lo menos uno de los inversionistas, sino son todos, no logra recuperar
su inversiOn.
....
"',..
<
z
Y como hemos mencionado, el VAN y Ia TIR son indicadores complementarios y

podrian utilizarse en conjunto para evaluar las inversiones. Al utilizarlas en conjunto
podemos llegar a las siguientes conclusiones:
"'
'"
244
SieiVAN
YlaTIR
Entonces ...
VAN >0
TIR > 0
Los inversionistas recuperan su inversiOn y

ganan mas de sus expectativas.
TIR>WACC
VAN =0
TIR > 0
Los inversionistas recuperan su inversiOn y

ganan exactamente lo que deseaban
TIR=WACC
VAN <0
TIR > 0
Los inversionistas recuperan su inversiOn

pero ganan menos de lo que querian ganar
TIR<WACC
VAN<O
TIR = 0
Los inversionistas recuperan sOlo su

inversiOn. No hay ganancias.
TIR<WACC
VAN<O
TIR < 0
Por lo menos uno de los inversionistas, si

no son todos, no recupera su inversiOn
TIR<WACC
Porende
z
o
Esto trae consigo las mismas implicaciones examinadas en el capitulo seis. Los
inversionistas tienen sus propias expectativas y esperan obtener un rendimiento que las
supere, sobre todo si planean invertir en un proyecto, don de hay un mayor nUmero de
factores que pueden salir mal.

Por ello, Ia rentabilidad que se espera obrener de un proyecto deberi compensar
mayor riesgo adquirido. Por tanto:
Si:
TIR>WACC
VAN>O
Si:
TIR=WACC
VAN =0
Si:
TIR<WACC
VAN<O
..
.
.
el
Se acepta el proyecto
tEl proyecto tiene opciones?
<
Q
Se rechaza el proyecto
Ahora tenemos todos los elementos necesarios para evaluar proyectos de inversiOn:
sabemos proyecrar balances y esrados de resultados, sabemos como descontar flujos

fururos, sabemos que rasa urilizar para el descuento de flujos y sabemos como evaluar los
resultados. Lo unico que nos queda por hallar ahora, es quiz:is lomas imporrante: los
Flujos Futuros.
Hemos visto que para calcular la rentabilidad de Ia inversiOn necesitamos saber los
flujos fururos o cash flows. Pero, ;Que es un cash flow? La correcra definicion de cash
son rodos los ingresos y egresos de beneficios economicos (no conrables) que pueda
proporcionar una empresa o proyecto.
Partiendo del concepto de que los cash flow son flujos econ6micos, debemos partir de
una fuente econ6mica. Tal fuenre es el Esrado de Resultados. De tal forma que, para
elaborar los diferenres flujos de fondos, tendremos que hacer proyecciones de los
resultados contables del proyecto y, si lo amerita, tambiCn tendremos que proyectar
balances.
245
CAPiTULO
o
V>
0::
"'
>
z
...
0
0
1-
>-"'
Por tanto, vamos a elaborar una matriz de proyecci6n en Excel, y trabajaremos con los
siguienres supuestos para un proyecto de Ixu S.A.:
InversiOn: El proyecto consiste en una nueva linea de producci6n, para lo cual se
debe invertir en una maquinaria valorada en $24.000,00. Ademas se estima una
inversion en Necesidades Operativas de Fondos deli2,5% sobreventas, las cuales se
proyectan en $20.000,00 en el primer afio y un crecimiento de acuerdo con la
informaciOn de la matriz.
,_0::
z
::>
"'
0
0
Deuda: Para Ia adquisici6n de esta maquinaria, se negocia un pn!:stamo bancario por

un monto de $10.000,00 a 5 afios plazo, con una tasa de in teres del 5% anual (Kd =
5%)
Recursos Propios: Se realiza una emisi6n de 10.000 acciones a un valor nominal de
$1,40 por acci6n. Los accionistas esperan obtener un rendimiento no menor al
14,96% (Ke = 14,96%), de acuerdo ala siguiente informacion:
<
0
....
"'
<
1-
lnforrnaci6n del Mercado

Rendimiento de los bonos soberanos
Riesgo sectorial(~)
lndice de Ia Balsa de Valores (S&P500)
Valor
5,00%
1.66
11,00%
0::
Tiempo: El Proyecto tendra una duracion de cinco afios, luego se liquidara el

proyecto y se vendera la maquinaria en un valor previsto de $12.000,00. La
depreciacion sera en linea recta, all 0% anuaL Se retendra eli 00% de los beneficios
y se reparririn al final de Ia vida del proyecto.
Una vez proyectados los balances y resultados (tal como se explico en el capitulo 4),
podemos partir de Ia Utilidad Neta, y procedemos a hacer los ajustes necesarios para
llegar a los diferentes cash flows:
a) Flujo de Fondos Libres o Free cash flow (FCF)

El Free Cash Flow es el flujo de fondos que produce el activo, suponiendo que este se
financia enteramente con recursos propios (Fig. 7.2). Este flujo esra disponible para
retribuir a los tres principales inversionistas: prestamistas, gobierno y accionistas.
246
CAPiTULO
z
'0
"'or:
w
>
InversiOn
Ventas
Costo de mercader!as vendidas
Beneficia Brute
2008
20.000
8.000
12.000
3.200
2.400
7 Gastos de Ventas
8
9
10
11
12
13
14
15
16
27
13.200
14.388
3.837
22.000
EBITDA
6.400
Depreciaci6n
2.400
2.400
EBIT o BAIT
4.000
500
3.500
4.640
410
Gastos Financieros
EBT o BAT
lmpuestos (40%)
Beneficia Nelo
!;~;tadg
1.400
2.100
2011
25.659
2.878
7.647
2.400
5.274
315
4.959
1.983
2.975
4.230
1.692
2.538
2012
26.942 Condiciones:
10.263
15.395
4.105
3.079
8.211
2.400
5.811
215
5.596
10.777
16.165
4.311
3.233 Crece con las ventas
2.238
3.358
2.444 10% de las deudas
8.821 Crece con las ventas

2.400
6.221 Se invierte tanto

110 como se deprecia
6.111
Margen Brute en %
60,00%
ROS
ROA
ROE
10,50%
15,09%
13,04%
28
29 OCP
30 DLP
31 E
32
33
34 Flu!o de Fondos del Proyecto
35 Beneficio Neto
3E (+) Depreciaci6n f Amortizaci6n
37 (+) Gastos Financieros
38 (-) Escudo Fiscal
39 (+) Variaciones en NOF
40 (+) Variaciones en Aclivos Fijos
41 FREE CASH FLOW
42 VAN del proyecto con WACC=
10,00%
60,00%
11,54%
17,35%
13,62%
9,00%
7,00%
60,00%
60,00%
12,41%
19,53%
13.77%
13,09%
21,36%
13,45%
5,00%
60,00%
13,61%
22,73%
12,82%
Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5

2008
2009
2011
2012
lnversi6n
2010
190
2.978
6.111
9564
28.638
"2.500
2.750
3.207
2.998
24.000
21.600
19.200
16.800
14.400
NOF
AFN
0
f-
>0
.
or:
3.666
dl BQi!.!llldQI
Balance Financiero
Caja Excedente
;J
17 Crecimiento de Ventas (g)
18
19
20
21
22
23
24
25
26
8.800
2010
23.980
9.592
2009
3.520
2.640
7.040
Bldi2i lkl
F
0
B
E
G
PeriodoO Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
A
1
2
3
4
5
10.000
14.000
Periodo 0
_ lnversi61l
8.190
16.100
6.290
18.638
4.295
2.200
21.614
24.971
28.638
FOnnulas
Ventas x (1+g)
Margen Bruto f Ventas
Beneficia Neto f Ventas
EBIT f (NOF+AFN)
Beneficio Neto IE
0
0
<
0
....
"'
<
fz
"'or:
Periodo 1 Periodo 2 Perlodo 3 Periodo4 Periodo 5
20!18
2010
2009
2011
2012
Tir del Proyeclo
43
44 (+)Escudo Fiscal
45 CAPITAL CASH FLOW
Tir del Proyecto
47
48 (-)Amortizaci6n de Deuda
49 (-) Gastos Financieros
50 (+) RecursosAjenos
51 EQUITY CASH FLOW
52 VAN del accionista con Ke =
Tir dei Acdonista
53
54 Comprobaci6n: Varlaci6n de taja=
247
CAPiTULO
z
O
~
">"'
z
"'0
NOF
Activo Fijo
L ___N_e_to_
~~-: -l
_j
:=cu:os
Propios
~-----! Figura 7.2
0
f-
"'>0
"
Tal como hemos mencionado en arras ocasiones, se evalUa la empresa o proyecto, sin
importar como esti financiada. Esto es lo que se logra con el FCF. (Como se construye
el FCF? Podemos partir de Ia utilidad neta y procedemos a hacer los siguientes ajustes:
0..
z
~
"'
0
1) Sumar las depreciaciones y amortizaciones: Las depreciaciones de activos fijos y

las amortizaciones de actives intangibles (diferente a Ia amortizaci6n de deudas
financieras) no son un consume de beneficios, porque no son salidas reales de
dinero. Par tanto, tstas de ben sumarse ala utilidad:
<
0
'""'
"'
<
Utilidad Nata o Beneficio Neto
~~00
00].
~~O~:~
L __
D_P_'_c-ia_c_i6n_/_A_m_o_rt_,za_c-i6_n_l_nta
__
"9-ib-le_s_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __jL ___
f-
"'
"
2) Sumar los Gastos Financieros: El proposito del FCF es evaluar Ia empresa o

proyecto, independientemente de su financiamiento. El efecto mis importance que
riene el financiamiento es el gasto por intereses. Como en el Esrado de Resultados
los intereses se estin restando, en el FCF se tendrin que sumar para devolvfrselos a
Ia urilidad.
Utilidad Neta o Beneficio Neto

+ Depreciaci6n I Amortizaci6n Intangibles
+ Gastos Financieros
r-------l
2.100,00
2.400.00
500,00
'
.
3) Resrar el Ahorro o Escudo Fiscal: Este es el segundo efecto mas importante del
financiamiento. Si no hubiese deuda, tampoco habria Escudo FiscaL Como en el
Esrado de Resultados esto es un Ahorro, en el FCF deberi restarse para eliminar el
efecto.
~8
CAPiTULO
z
0
~
"
w
>
Utilidad Neta a Beneficia Neta

- Escudo Fiscal
2.100,00
2.400,00
500,00
-200,00
0
f--o
u
w
Esto tiene ademis otra implicaci6n. Como nose han devuelto los impuestos, pero si
>-
se ha anulado el ahorro fiscal. el efecto total seria un pago de impuestos sin gastos
financieros. Esto es lo que se llama el lmpuesto Hipotetico.
""'
z
Se puede llegar al lmpuesto Hipotetico de otra manera. Como se supone que no

existen gastos financieros, el EBIT seria igual al EBTy por tanto el Impuesto hipotetico
seria igual a EBIT T. De tal forma que, para llegar al FCF podemos partir tanto de la
Utilidad Neta, como del EBIT:
;>
w
0
0
-<
0
Utllldad Neta a Beneficia Neta
+ Depreciaci6n
+ Amortizaci6n intangibles
- Escudo Fiscal (GF t)
EBIT
o-J
+ Depreciaci6n
+ Amortizaci6n intangibles
- lmpuesto Hipotetico (EBIT ot)
-<"'
f--o
"
4) Sumar o Restar las variaciones en NOF: Esta linea sigue el mismo principia del
Estado de Flujos de Efectivo. La anadimos porque puede representar tanto un
consumo, como un ahorro de beneficios. Como las NOF son activos y representan
usos de fondos, cuanto menos uso hagamos de ellas, mejor. Por tanto, siguiendo las
reglas del Estado de Flujos de Efectivo:

Aumentos de NOF representan consumo de fondos; luego, los aumentos se
registran con signo negativo.
Disminuciones de NOF representan ahorro de fondos; par ende las

disminuciones se registran con signo positivo.
----~-!~-o:-~~--1
Utllldad Neta a Beneficia Neta

- Escudo Fiscal (D o Kd o()
Variaciones en NOF
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
500,00
-200,00
L _ : 2 500,00
249
CAPiTULO
S) Sumar o Restar las variaciones en Activos Fijos: Esta linea tam bien sigue el mismo
principio del Estado de Flujos de Efecrivo. La ailadimos porque puede representar una
inversiOn, como tam bien una des inversiOn. Y si desinvertimos actives fijos es porque los
vendemos, y si los vendemos enronces tenemos un beneficia. Por tanto, siguiendo las
reglas del Estado de Flujos de Efectivo:
Cl
,..0
u
Aumentos de Actives Fijos (sin depreciaci6n) representan inversiones; por tanto,

los aumentos se registran con signa negative.
"">0
..:
Disminuciones de Actives Fijos (sin depreciaci6n) representan desinversiones; por
...
tanto, las disminuciones se registran con signa positive.
z
::l
Haciendo todos estes ajustes, llegamos al Free Cash Flow:
""Cl
Cl
<
Cl
"'
<
,..
z
""
..:
~---;:~0-,0-0--~,~
Utilldad Nota o Beneficlo Neto
Activo
Circulante
0
Corriente
+ Depreciaci6n
- Escudo Fiscal (D Kd t)
2.400,00
500,00
-200,00
Variaciones en NOF
Variaciones en Actives Fijos
-2.500,00
0 00
-24.000,00
1
,__=_F_R_E_E_C_A_SH_FL_O_W_(:.,F_C...:F)_ _ _ _ _ _ _ _ __::2:.c4.:c_00'-'0"',0"-0-__JL ______
I
I'
2;~~0~~~-J
Un aspecto especial: las inversiones iniciales se registradn en el Periodo 0, es decir, el

propio antes de que la empresa entre en operaciones. Si existe alguna inversiOn o
desinversi6n en activos en la etapa de operaci6n, esras se regisrrad.n a partir del Periodo
I en adelante, los cuales corresponderan a! periodo de operaci6n.
Una aclaraci6n mis: al hablar de 'Periodos: nos referimos a ejercicios econ6micos, que
seran los mismos empleados en los Estados de Resultados que se esten utilizando. Al
hablar de 'Perioda 1: nos referimos al primer ejercicio econ6mico operative de la
empresa o proyecto. En cambio, a! hablar de 'Periodo
nos referimos a todos los
ejercicios econ6micos preoperativos, es decir, antes de que la empresa entre en
operaciones.
o:
250
1
1
CAPITULO
o
Vl
Tasa de Descuento apropiada para descontar el FCF: Existen dos maneras de evaluar
una empresa o proyecto: mediante rendimientos absolutos (los flujos) y mediante
rendimientos relativos (las casas de descuento). La finalidad de ambos es medir la
rentabilidad de la inversion.
En el FCF, como examinamos, no se taman en cuenta los gastos financieros ni el
escudo fiscal. Sin embargo, estos elementos son reales y si forman parte del proyecto. Si
en el FCF no se consideraron estos dos elementos, entonces se los debenin incluir
dentro de la tasa de descuento a utilizarse.
Como sabemos, la tasa que coma en consideracion el costo de la deuda, el escudo fiscal
y el rendimiento del accionista, es el WACC. Por tanto, esta tasa es la que debe ser
utilizada para descontar el FCF. En este caso seria:
"...>
z
...
Q
...u""
>0
"...
z
:::>
...
Q
l ~-----D_+_E___
WACC=J(,._D_,(1-t)+K,.
_E_
D + E__
WACC= 0.05 x41,67% x (1-0.4) + 0.1496 x 58,33% = 9,98%
Valor terminal del proyecto: Puesto que el proyecto tiene una duracion definida, en el
ultimo aiio se liquidarin los activos (NOF y AF). En el caso de las NOF, su valor de
liquidacion seri obtenido por variacion. En el caso del activo fijo, su valor de
liquidacion seri su valor de vema. Tam bien tendri que eliminarse el efecto de la utilidad
o perdida contable por la vema del activo.
<
Q
....
<
""z
...
"
De tal forma que, una vez hallado el WACC, podemos hallar el VAN y la TIR del
FCF, mediante las formulas en Excel y bajo el mismo procedimienro explicado en el
capitulo 6. El FCF del proyecto quedaria como en la Fig. 7.3:
251
CAPiTULO
z
O
>
33
PeriodoO
Periodo 2
Periodo 3
34 Flujo de Fondos del Proyecto

35 Beneficia Neto
36 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n
38 (-)Escudo Fiscal
40 (+) Variaciones en Activos Fijos
41 FREE CASH FLOW
42 WACC
VAN
InversiOn
Periodo 1
2008
2009
2010
2011
2.100
2.400
500
-200
-2.500
2.538
2.400
410
-164
-250
2.975
2.400
315
-126
-248
3.358
2.400
215
-86
-210
2.300
4.934
5.317
5.677
z
0
0
1-
"'>
0
""'
-24.000
-24.000
9,98%
3.313
Periodo 4
TIR del Proyecto
Periodo 5
2012
3.667
2.400
110
-44
3.207
12.000
21.340
13,81%
;::,
b) Flujo de Fondos del Capital o Capital Cash Flow (CCF)

0
0
<
0
"'<
1-
"'
"
Como examinamos, el FCF nos muestra los flujos futuros generados porIa inversion
que hemos realizado en activos. En cambio, el Capital Cash Flow nos muestra los flujos
futuros generados por el :apital invertido (D+E). Sin embargo. dado que A=D+E,
(Existe alguna diferencia entre el FCF y el CCF?
Por supuesto que sf. El FCF evalua Ia empresa como si estuviera I 00% financiada con
recursos propios (A=E), mientras que el CCF evalua Ia empresa con su financiamiento
real (A=D+E). La diferencia est:i en que Ia deuda, como sabemos, origina un Escudo
FiscaL
Tal Escudo es un ahorro que incrementa Ia utilidad y por tanto, incrementa el
patrimonio. Si se incrementa el patrimonio, el activo de una empresa endeudada, sed.
mayor a! de una empresa libre de deudas (Fig. 7.4). Esro es justamente lo que evalua el
CCF: el aumento del activo nero.
Evaluaci6n del FCF
Activos
Equity
Evaluaci6n del CCF
...
Activos
B
I
Equity
Evaluaci6n del CCF
:~~~Q
~
J
netode
empresa ~
endeudada
Equity
1
~~~
Mas Equity
Figura 74
252
CAPITULO
z
O
Vl
"
Por tanto, para llegar a! Capital Cash Flow, debemos solamente sumar el valor del
Escudo Fiscal al Free Cash Flow:
"'
>
z
"'Cl
Free Cash Flow

+ Escudo Fiscal (D x Kd X T)
= CAPITAL CASH FLOW (CCF)
24.000,00
2.300,001
200.00
24.000,00
L......._ _ _ __:_.......:__ - - - - - - - -
....
2.500,00
-__j
"'>0
Tasa de Descuento apropiada para el CCF: Puesto que en el CCF si se coma en cuenta
el valor del Escudo Fiscal, tal efecto ya no tendri que ser considerado dentro de la rasa
de descuento. Asi, la rasa de descuento a utilizarse sera un WACC ajusrado antes de
impuesros:
"""
z
::l
"'Cl
Cl
WACCb, =
<
KJ. _D_ + K,. _E_

D+E
Cl
D+E
....
.,
<
WACC= 0.05 x 41,67% + 0.1496 x 58,33% = 10,81%
....
z
""'
Una vez obtenida la rasa adecuada, procedemos a obtener el VAN y TIR del CCF del
proyecto (Fig. 7.5):
44 (+)Escudo Fiscal
46 WACC
VAN
-24.000
10,81%
200
2.500
I 5.098
154 I 126 I
5.442
lir del Proyecto
86
5.763
44
21.384
14,39%
3.029
Figura 7-5
253
CAPiTULO
z
0
V>
""'
>
z
w
Ci
c) Flujo de Fondos del Accionista o Equity Cash Flow (ECF)

La importancia del descumto de flujo de fondos es evaluar los flujos futuros que serin
generados por una inversi6n, ya sea sin deuda (FCF) o con ella (CCF). Pero, (cuales son
los flujos futuros generados porIa deuda? Basicamente dos: Ia amortizaci6n del capital
y el pago de los intereses.
f-
"'
>0
"
c.
Es obvio que los flujos futuros de Ia deuda vendran de una empresa endeudada (Ia cual
tendra un activo mayor por el Escudo Fiscal). Si restamos los flujos futuros de Ia deuda,
de los flujos futuros de Ia empresa endeudada, solo los quedaran los flujos futuros
generados por los recursos propios.
:::>
"'Ci
Ci
<
Ci
_,
Esta es Ia esencia del Equity Cash Flow. Este nos muestra los flujos futuros generados
por los recursos propios, es decir por Ia inversiOn del accionista. La diferencia entre el
FCF y el ECF es que el FCI' evalua toda Ia inversion como siesta fuese enteramente de
recursos propios, mientras que el ECF evallla solo la porciOn del accionista, es decir solo
los recursos propios (Fig. 7.6).
"'
<
f-
Evaluaci6n del FCF
Evaluaci6n del ECF
"'
"
Activos
Equity
'_
L___
__Jl_ _ _ j
-----------~-----,
Porci6n
del
Total
del
l---~~~~-j~~~~-----j
Figura 7.6
Y tal como mencionamos, para llegar a! ECF debemos restar, de los flujos generados
porIa empresa endeudada (CCF), los flujos generados porIa deuda (Ia amortizaci6n de
deuda y los gastos linancierm).
Una aclaraciOn: puesto qUt~ lo que queremos evaluar es solo el Equity, tendremos que
sumar el valor de los recursos ajenos al total de Ia inversiOn (que tanto en el FCF como
en ei CCF esd. con signo negativo) para que que de como inversiOn inicial en el Periodo
0, solamente el Equity.
254
CAPiTULO
z
O
"'
~- :;;~~o:;~
Capital Cash Flow

de Deuda
~ Gastos Financieros
+ Recursos Ajenos
=EQUITY CASH FLOW (ECF)
~ Amortizaci6n
2.soo,oo -l
-1.810,00
500,00
10.000,00
14.000,00
"'"
;>
j'
"'
Cl
1.310,00
~------------"c-------------
""
u
Tasa de Descuemo apropiada para el ECF: Puesro que en el ECF ya se incluyen el
escudo fiscal (del CCF) y los gastos financieros, estos elementos no rendrin que ser
considerados denrro de la rasa de descuenro a urilizarse. Y dado que el ECF incluye
como inversiOn solo Ia porci6n del accionista, Ia tasa seri Unicamente el coste de los
recursos propios, sin proporciones.
"':><
0
""'"
z
:::J
Como ya sabemos con que rasa desconrar el ECF, urilizamos cl VAN y TIR para
obrener el rendimiento del accionisra (Fig. 7.7):
"'Cl
Cl
<
Cl
48
49
50
51
52
(-) Amortizacl6n de Deuda

(-) Gastos Financieros
(+) Recursos Ajenos
EQUITY CASH FLOW
VAN del accionista con Ke
-1.810
-510
10.000
-14.000
14,96%
190
5.814
-1.900
-410
-1.995
-315
-2.095
-215
-2.200
-110
3.453
2.788
3.133
Tir del Accionista
19.074
28,57%
Figura n
Una vez armadas y evaluados los rres diferenres flujos del proyecto, hemos rerminado
la proyecci6n de los resultados, balances y flujos, podemos dererminar con
co nacimiento de causa, si es o no factible invertir en el proyecto.
....
"'<
""z
"'
"
255
CAPiTULO
F
G
B
c
0
E
Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
2010
2011
2012
2009
2008
de res_~ltado_~---- r!~ver~~n
~3 1-:~stado
25.659
26.942
23.980
20.000
22.000
Ventas
9.592
10.263
10.777
4 Costa de mercaderias vendidas
8.000
8.800
14.388
15.395
16.165
5 Beneficia Bruto
12.000
13.200
3.837
4.105
4.311
6 Gastos de Administraci6n
3.200
3.520
2.878
3.079
3.233
7 Gastos de Ventas
2.400
2.640
7.647
8.211
8.621
7.040
8 EBITDA
6.400
2.400
2.400
2.400
2.400
2.400
9 Depreciaci6n
5.274
5.811
6.221
10 EBITo BAIT
4.000
4.640
110
315
215
410
500
6.111
4.959
5.596
12 EBT o BAT
4.230
3.500
2.444
1.983
2.238
13 lmpuestos (40%)
1.400
1.692
2.975
3.358
3.666
14 Beneficia Neto
2.100
2.538
A
"'0
0
f-
z
::>
0
0
<
0
<
f-
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
3
Bali21 j;lil ~i1ild2 dl B!i!IUllild!ii!i

Margen Bruto en %
Balance Financiero
Caja Excedente
NOF
AFN
DCP
DLP
Flujo de Fondos del Proyecto

Benef1cio Neto
(+) Depreciaci6n I Amortizaci6n
(+) Gastos Financieros
(-) Escudo Fiscal
(+) Var'1aciones en NDF
40 (+) Variaciones en Actives Fijos
41 FREE CASH FLOW
I"'4
4
4
4
4
5
51
5
5
5
256
60,00%
10,50%
15,09%
13,04%
ROS
ROA
ROE
(+)Escudo Fiscal
CAPITAL CASH FLOW
VAN del proyecto con WACC=
(-) Amortizaci6n de Deuda
(+) Recursos Ajenos
EQUITY CASH FLOW
VAN del accionista con Ke =
Comprobacl6n: Varlac16n de Caja
10,00%
60,00%
11,54%
17,35%
13,62%
9,00%
60,00%
12,41%
19,53%
13.77%
7,00%
60,00%
13,09%
21,36%
13,45%
5,00%
60,00%
13,61%
22,73%
12,82%
Period4l 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5

InversiOn
2008
2009
2010
2011
2012
190
2.978
6.111
9.564
28.638
2.500
2.750
2.998
3.207
21.600
24.000
19.200
16.800
14.400
10.000
14.0)0
8.190
16.100
6.290
18.638
4.295
21.614
2.200
24.971
28.638
Periodc 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5

lnversicin
2008
2009
2010
2011
2012
2.100
2.538
2.975
3.666
2.358
2.400
2.400
2.400
2.400
2400
500
200
-24.000
-24.0)0
9,9e%
3.313
410
315
-126
-248
215
-86
110
-44
-2500
-164
-250
-210
2.300
4.934
5.316
5.677
3.207
12.000
21.340
13,81%
200
-24.000
10,81%
3.029
10.000
-14.000
14,96'h
2.500
~~rroy::,
5.098
5.442
Tir del Proyecto
86
44
5.763
21.384
14,39%
-1.810
-500
-1.900
-410
-1.995
-315
-2.095
-215
-2.200
-110
190
2.788
3.133
3.453
19.074
28,57%
2.788
3.133 1
3453
19.074
5.814
190
TirJJ Proy~
Condiciones:

10%A. Fijos
SegUn tabla de
amortizaci6n
F6nnulas
Ventas x (1+g)
EBIT I (NOF+AFN)
Beneficia Neto IE
1. t..Cu81 es Ia diferencia entre rendimiento del mercado y rendimiento del activo?
2. {..En que se basa el Modelo de Fijaci6n de Precios de Activos de Capital?
3. t..Cu81 es Ia diferencia entre los rendimientos en valores de mercado y los rendimientos en valores en
libros? De un ejemplo de cada uno
4. Existen inversionistas en cada empresa, que esperan una rentabilidad Kd, Ke y T respectivamente.
t..Ouienes son estos inversionistas?
5. t..Un accionista evaiUa Ia rentabilidad de su inversi6n utilizando el Flujo de Fondos del Proyecto, el Flujo
de Fondos del Capital o el Flujo de Fondos del Accionista? (.Para que siiVen los otros flujos?
Aplicaciones
6. Si el Sr. Paul Donoso invierte $ 500 en su empresa esperando un rendimiento del 5%. Y ha pediclo
prestado $ 500 a un banco con un interes del15%, a su padre que le ha entregado $ 200 sin interes,
y a su herrnano $300 a una tasa del10%. Si Ia tasa impositiva es el40%. l,Cu81 sera el costa del
capital invertido en Ia empresa de Paul?
7. Jose Hidalgo esta eva luanda Ia posibilidad de invertir en un proyecto de negocios. Decidi6 analizar las
tasas existentes. Un proyecto de exportaci6n tenia un beta de 0.6 y su rendimiento individual de 0,95.
Un proyecto de producci6n de chocolate una beta de 1,5 y un rendimiento individual de 3,4%. El
rendimiento del mercado (S&P 500) esta al1 ,4% y Ia tasa libre de riesgo del 1%.
a. l,Cu81 es el rendimiento esperado para cada opci6n segUn el CAPM? l,Oue proyecto le
recomendarla al Sr. Hidalgo?
b. El Sr. Hidalgo decide invertir en los dos proyectos tanto de exportaci6n como de producci6n, en
proporci6n 40% y 60% respectivamente. t..Cu81 es el rendimiento esperado del portafolio segUn
el CAPM?
8. En cada una de estas situaciones anote en que invertirfas Banco (B), Proyecto de Construcci6n (C),
Proyecto lntemacional (1), Proyecto de Almacenes de ropa (A)
A
A El TIR del proyecto A esta al10%, el banco le da una tasa del 8%, el VAN de A= 0
B El VAN deC= -5, El banco le da una tasa del4% y el TIR de C=12%
La tasa del banco es del4%, el riesgo es 3,5%, y Ia ~del 3%. El VAN del proyecto A es
c del8%, el riesgo es del4% y Ia ~del 3%. La tasa del proyecto C es del 8%, el riesgo es
del4%yla~del2%
9. El Sr Pedro Alvarez quiere invertir en un proyecto de ventas de chocolate. Para este proyecto el necesita US$
20.000 para el terrene y construcci6n, US$ 15.000 en muebles, US$ 5.000 en estudios de mercado, US$
10.000 en capital de trabajo. i. Cu~l es el valor del proyecto en el ano 0?
10. La empresa Brent S.A. contrat6 un prestamo de US$ 400.000 al banco UCBT a una tasa del14% anual por
10 anos. El capital es pagable des de el 5to ario. La tasa impositiva es del 36%. i. Cual es el costa del capital
de Brent S.A.?
11. Verdun S.A. comercializadora de ropa plantea Ia posibilidad de crecer a traves de Ia apertura de un nuevo
local. Por esto tendril que invertir un total de US$ 300.000. De los cuales US$ 100.000 son terrene y
construcci6n, US$ 200.000 necesidad operativa de fondos por los 2 primeros alios. Por tal motivo los
accionistas han decidido de invertir US$150.000, de pedir un prestamo de US$100.000 al banco a una tasa
del12% y finalmente contaran con un apalancamiento de los proveedores de US$ 50.000. La tasa impositiva
es del25%. La tasa libre de riesgo esta al3% y tasa del mercado al6,5%. i_Cual es el WACC del proyecto,
si su ~es de 1?
12. La empresa Class SA requiere de un nuevo diseilo de madera para Ia producci6n de su nueva linea de
muebles durante los pr6ximos 5 enos. Portal motivo debe adecuar un nuevo cuarto que le costaria US$
30.000 amortizable a 5 arias, y comprar una nueva maquina que le costaria US$ 270.000 depreciable a 10
arias, se considera Ia venta de Ia maquina por un valor de US$ 100.000 al final del proyecto. Para realizar el
proyecto los accionistas han decidido emitir nuevas 100.000 nuevas acciones de un valor nominal de US$ 1,5
esperando un rendimiento de 14%, estos beneficios seran pagados al final del proyecto. El resto de Ia
inversi6n necesaria Ia obtendr8n a traves de una deuda de 5 arias pagable anualmente a una tasa de interes
del10%. Las ventas proyectadas son de US$ 300.000 el primer aria con un crecimiento de: 10%, 9%, 7%,
5% por ario durante el2ndo, 3er, 4:o y Sto aflo respectivamente. Las NOF son el 10% sabre ventas.
El costa de venia es el 56% sabre ventas, gastos administrativos 8% sabre ventas y los gastos de venta el
4% sabre ventas.
La informaci6n del mercado es: el rendimiento de los bonos soberanos 5%, riesgo sectorial1,6 y lndice de
Ia balsa de valores (S&P 500) 11%. La tasa impositiva es del40%.
a. Calcule los ratios del Estado de Resultados (G, margen bruto, ROS, ROAy ROE)
b. Presente el Balance Financiero
c. Calcule el VAN del proyecto con WACC y el TIR usando el modelo de Flujo de Fondos Proyectados.
d. Calcule el escudo fiscal asi como el Flujo de Fondos del Capital
e. Calcule el Flujo de Fondos del.l\ccionista.
13. El grupo Croigar lider en Ia comercializaci6n de vestido de noche, esta interesada en aumentar su portafolio
ingresando al mercado de venta de vestidos de novia o ingresar al negocio de ventas de ropa deportiva. Por
tal raz6n ha hecho un estudio de lm; dos proyectos que le ha dado los siguientes resultados:
l,En que negocio le recomiende a Croigar incursionar?
F.'Fi"'Re"e~c'!'A"'sH'!"':'Fl,_o"w=o=jl~]
l
FcF 1 11 FcF 2 J[TIFTJ[FCF4
FcF 6 1
Iii>R:;'iop~a~D~ep~ort~iv;:;a==~J~~
800 I$
40 ~~~[i 1131][Li 5931
c:lWc.:Ac:Cc:Cc___ _ _ _
10,00\J VAN UWACC I$
8551
I Tor del Proye~[J!JP%]
J[!ciTJI
_jll
IFREE CASH FlOW
I~JTcfTJI FCF 2
F,~V~es~tid~o'fsl!;de~N~o~via=~~~f=Li:JiQ~4~.50~0ill$
FCF 3 I[ FCF 4 [CIT] FCF 6 I

115411$ 1408h 1.549h 1.6111
969IC~Or del Proyecto:=l 16,39% I
II
1.00011$ 1.04011$
LlW_A_c_c_ _ _ _ _~-"L~_1'-"0"',0""o,;ll vAN orwAcc II$
14. La constructora Amerti esta valorando dos proyectos de construcci6n, el primero es un edificio de 10
pisos, que necesitara 4 atios para su construcci6n y Ia otra una casa que podria ser construida en 2
alios. tOue proyecto recomendaria a Amerti?
lREE CASH FLOW

~s de Novia
IL
FCF 0 I[~Q<:F1 ]QCF 3
]@i'i]Qc:f':s::::JI
FCF 6
=:J[U1J1JlQil[L::=@lli__liQQJc=JL_JL =:J[L=:J
~._.._::LJ[
10,00%[[vANoW~[$
41iJ[
_ LTirdeiProyeciOLI
37&5'/0J
r
r
'
CAPITULO
VI I I
_,
'
CAPiTULO
La valoraci6n de empresas, sin duda alguna, es un tema tan largo que se podria
escribir un libro sabre este asunto. En realidad, existen libros que se dedican
exclusivamente a tratar todo lo relacionado con la valoraci6n de empresas.
Cl
z
'0
La valoraci6n es alga mis que ponerle un precio de compra/venra a una empresa. Se

dan elementos subjetivos que influyen en Ia toma de decisiones y sobre todo, en Ia
negociaci6n entre cada una de las partes.
En este capitulo haremos un breve resumen de los distintos mi:todos de valoraci6n

existentes, poniendo enfasis en el metodo de descuento de flujo de fondos.
<
"'0
....
<
>
w
Valor y Precio
Es muy importante aclarar Ia diferencia entre el Valor y el Precio de una empresa.
Cuando hablamos de Valoracion, nos referimos al intento de hallar un valor justificable
para una entidad econ6mica. Pero al diferenciar el Precio, nos referimos al valor de
transacci6n que, tanto el comprador como el vendedor discuten para realizar la
operaci6n de compra~venta de una ernpresa.
"'"'
"'
El hecho de que existan dos partes en una transacci6n supone que la valoraci6n se
desarrolla siempre desde una determinada perspectiva, sea Ia del comprador como Ia del
vendedor, quien buscari el valor miximo que estaria dispuesto a pagar par una
empresa .
En cambia, en el caso del vendedor, este intentari poner un valor minima al que
deberia aceptar Ia operacion. La obtencion de dos val ores diferentes es lo que llevan a las
partes a la negociaci6n, que tiene como objetivo acordar un valor, probablemente
fluctuante entre estos dos.
Pero una empresa posee, en si misma diferentes clases de valor. Algunos de ellos
pueden ser:
Valor de Mercado: Es el precio pagado por Ia empresa si se ha vendido
recientemente; o si cotiza en Balsa, su precio el dia de hoy
Valor Intrinseco: Es el valor de Ia empresa en funcion de los flujos futuros que esta
pro mete.
Valor Potencial: Es el valor de la empresa cuando se hacen cam bios en su interior,

para aumentar sus flujos, de tal forma que valga mis.
263
CAPiTULO
AI realizar una valoraci6n, estas rres clases de valor estad.n presentes:
Primero, silas condiciones de la empresa pueden ser mejores a las actuales (es decir,
Ia empresa puede trabajar con mayor eficiencia), habra un valor potencial que
<
"...0
<
>
incrementad.la capacidad de Ia empresa para generar flujos fururos.

Segundo, si existe un valor potencial, entonces habd un valor intrinseco mayor a lo
esperado, pues los flujos futuros que se esperan sed.n mayo res.
Tercero, si el valor intdnseco es mayor, el rango de precios sed. men or (debido a que
el valor minima esperado por el vendedor sed mis alto), con lo que se garantiza un
valor de mercado mis alto.
Sacamos una lecci6n importante: si una empresa no est<i trabajando en condiciones

6ptimas y se sabe que puede existir un valor potencial al mejorar su eficiencia, enronces
Ia valoraci6n se debe hacer bajo el supuesto de condiciones 6primas.
Prop6siros de una Valoraci6n
A diferencia de una evaluaci6n de proyectos, que nos sirve para saber Ia renrabilidad
de realizar una inversiOn, la valoraci6n de empresas riene diferentes prop6sitos, pero
todos ellos enfocados hacia la creaci6n de valor. Asi, Ia valoraci6n de empresas nos sirve
para los siguienres objerivos:
En operaciones de compra-venta: Tal como hemos mencionado, para determinar
un precio a base de un valor miximo a pagar y un valor minima a aceptar.
En herencias y testamentos: Sirve para comparar
empresa con otros biene~..
el
valor de las acciones de la
En empresas que coti2:an en Balsa: Para comparar el valor obtenido con Ia

cotizaci6n de Ia acci6n en el mcrcado, ayuda a decidir si vender, comprar o
manrener las acciones. Tambitn se emplea para hacer comparacioncs entre varias
empresas.
En salidas a Bolsa: Sirve para justificar
el precio al que se ofrecen las acciones al
publico.
En Ia identificaci6n y remuneraci6n de los impulsores de valor (value-drivers):
En esre caso al idenrificar las unidades de negocios que crean valor para la empresa,
podremos, a modo de incentive, recompensar a los directives que las dirigen.
Perm ire tam bien derectar las fuenres de desrrucci6n de valor.
2114
CAPiTULO
En decisiones estrategicas: La valoraci6n de la empresa y sus unidades de negocios

son un paso previa antes de tamar decisiones firmes como son, liquidar, vender,
fusionar, crecer o comprar empresas.
En Planificaci6n Estrategica: Sirve para decidir si es convenience mantener,
potenciar o abandonar ciertos productos,lineas de negocios, clientes, etc. Tambit':n
nos ayuda a medir el impacto de posibles politicas y estrategias sobre Ia creaci6n de
valor (lo que mencionamos sobre el valor potencial).
<
"'....0
<
:>
Dependiendo de Ia metodologia utilizada, los criterios de valoraci6n deben ser

sencillos para alcanzar una aproximaci6n ripida del valor de la empresa- Pero, su
sencillez tiene la contrapartida de la inexactitud. Otras metodologias, en cambia,
siendo complejas, permiten acercarse mis ala realidad.
"'0::
A continuaci6n expondremos unas cuantas (no todas) metodologias de valoraci6n:
"'
a) Metodos basados en el Valor Patrimonial o Balance General

Estos metodos son los mas sencillos de todos. Tratan de determinar el valor de Ia
empresa a rraves del valor contable del patrimonio. Sin embargo, son mt':todos estiticos
pues no roman en cuenta Ia evoluci6n futura de Ia empresa. Entre ellos podemos
mencionar:
1) Metodo del Valor Conrable: No es mas que Ia valoraci6n determinada por Ia
Comabilidad de Ia empresa. Asi el valor del patrimonio es igual al Activo menos el
Pasivo. Si una empresa tiene $100 de activos y $60 de pasivos, su patrimonio valdra
$40 (Fig. 8.1).
,------,,------,
Activos
$100
Pasivos
I
I. $60
L___ ___j
IPatrimonio[
L __ _ ___Jl, ___
$_40__j
Figura 8.1
2) Metodo del Valor Conrable Ajustado: Es el ajuste de los valores en libros de los
Activos y Pasivos. Se conforman mediante una equiparaci6n (lo mis aproximada)
al valor que tienen en el mercado.
265
CAPiTULO
"'
<
"'
u.>
"::;
0..
u.>
u.>
z
O
<
"...0
En el ejemplo anterior vimos que los activos to tales valen $100 en libros. Pero si
ajusramos individualmente sus cuentas, podemos Hegar a un valor de mercado
aproximado.
Ademis, si eliminamos las cuentas incobrables de las cuenras por cobrar, y hacemos
lo mismo con el inventario obsolero y ajustamos los acrivos fijos al valor que Csros
podrian venderse el dia de hoy, podemos llegar a un valor de mercado de los activos
de $!20. Suponiendo que el valor de mercado de las deudas es igual a! valor en
libros (algo que es muy .:omun), el nuevo valor del patrimonio seria de $60(Fig. 8.2).
<
>
u.>
""'
.
l
"'
z
u.>
::;
Pasivos
Activos
$120
$60
jPairimonio
l.
~~-~L-~$6='o----=:-'
Frgura 8.2
::l
"'
u.>
"
3) Metodo del Valor de l.iquidacion: Es el valor remanente de una empresa, si se

procediera a su liquidaci6n (vender rodos sus acrivos para cancelar rodos sus
pasivos). Este merodo poco se lo uriliza como criteria de valoraci6n, salvo que la
empresa valga mis, muerra que viva y se la com pre con elfin de venderla en partes.
b) Metodos basados en el Rendimiento o el Esrado de Resultados

Estos metodos, a diferencia de los anreriores, poseen un pun to de vista mas din.imico,
pues rratan de dererminar el valor de Ia empresa a rraves de la esrimaci6n de su
rendimienro futuro. Entre eLos podemos mencionar:
I) Metodo de las ganancias por accion: Nos dice, cuinto es Ia ganancia, utilidad o
beneficia obrenido por cada acci6n. Para obrener este ratio, basrad. con dividir Ia
urilidad o beneficia nero para el nllmero de acciones en circulaci6n:
---
Utilidad neta
Ganancia por accion = No. acciones en circulaci6n

[
266
CAPiTULO
2) La razon precio/heneficio (PER): El PER (Price/Earning Ratio) establece una

relaci6n entre el precio de la acci6n y las ganancias o beneficios por Cstas.
0
z
PER=
~~
Precio de Ia acci6n
Ganancia o beneficia por acci6n
L____
<
El PER relaciona una medida de mercado (el precio de la accion) con una categoria
contable (las ganancias por accion). Asi, por ejemplo, un PER de 10, indicaria que
los inversionistas est3n dispuesros a pagar por la acci6n el equivalente a 10 veces su
ganancia.
El PER nos permite valorar las acciones de Ia siguienre manera: si conocemos el
PER de empresas pertenecientes al mismo sector que nosotros, podemos obtener el
precio de nuesrras acciones multiplicando el PER del mercado por nuestras
ganancias por acci6n:
<
>
~-==~--~
x Ganancia por acci6n
~~ERm
Asi, por ejemplo, si el PER del mercado cs I 0 y nuestras ganancias por accion son
de $0.50, el precio de nuestras acciones sed. de $5,00.
c) Metodos Mixtos (Valor Patrimonial y Rendimiento)
Estos mCtodos realizan una evaluaci6n estitica de los actives de la empresa y luego le
confieren cierto dinamismo a dicha valoraci6n, rratando de determinar el valor de
desempefw de la empresa en el futuro.
I) Metoda de la Plusvalia Mercantil o Goodwill: Es el metoda mixto mas utilizado.

Se evalUan los los actives consignados en los libros (si se trata de una fusiOn entre
empresas) o a valor de mercado (si se trata de una adquisici6n de una empresa par
otra).
267
CAPiTULO
"'<
"'
""
"
0.
""
""Cl
z
Q
En el caso de una adquisici6n, una vez evaluados los actives y pasivos de acuerdo a
los val ores de mercado, se obtiene el valor del patrimonio por diferencia (Fig. 8.2).
Luego, utilizando el PER (u OtrOS metodos), obtenemos el precio de nuestras
acciones, y lo multiplicamos por el nllmero de acciones en circulaci6n para obtener
el valor del patrimonio.
<
"
...J
~ecio ::: PER x Ganancias par acci6n

~ecio =10 x 0.50 = $5 por acci6n
<
>
""
""'0
Asumiendo que esta empresa riene un total de 16 acciones en circulaci6n, el valor
dd patrimonio seria:
"'
z
""
::0
Valor del Patrimonio = Precio de Ia acci6n x W de acciones en circulaci6n

Valor del Patrimor'lio = $5 x 16 acciones = $80
"'
""
"
La diferencia enrre el valor del patrimonio obtenido por PER (el cual sera el valor a
pagar porIa empresa adquiriente) y el valor del patrimonio obrenido por ecuaci6n
conrable (el cual sera el valor a aiiadir al patrimonio de Ia empresa adquirienre) sera
Ia Plusvalia Mercantil o Goodwill:
Goodwill= Valor Patrimonial (PER)- Valor Patrimonial (Ajustado)

Goodwill = $80 $60 = $20
El GoodwilJ representa para Ia empresa adquiriente un activo (si es positive) o un

pasivo (si es negarivo) que puede ser amorrizado a traves del riempo, para
compensar las pCrdidas futuras o para generar escudos fiscales cuando se preve un
aumento de las ganancias.
268
CAPiTULO
d) Metodos Simplificados de Descuentos de Flujos de Fondos

En la acrualidad se recurre a la urilizaci6n del descuento de flujos de fondos (Cash
Flows), cuya metodologia, de hecho es la imica conceptualmente correcta.
Este mf:todo sostiene que
el valor real de un activo (una acci6n) no es ni su valor en
libros, ni su valor de mercado, sino en el valor actual de los flujos que tal activo puede
generar en el futuro. Tales flujos de fondos deber:in ser descontados a una rasa que
refleje, no solo el valor del dinero en el tiempo, sino tam bien el riesgo de aquellos.
o
u
<
0
-'
Los metodos simplificados de flujos de fondos asumen dos condiciones particulates,

precisamente para simplificar el anilisis:
o
<
>
El tipo de flujo de fondos son unicamente los dividendos a ser percibidos en el

futuro por los accionistas; y
Los dividendos pueden ser constantes o pueden tener una tendencia creciente,
estable o no.
"'
Si los dividendos tienen una tendencia creciente, enronccs se de bed considerar una
rasa constance de crecimiento de los dividendos (g). Asi, los dos metodos nos dan:
I) Dividendos sin crecimiento (g=O): Como su nombre lo indica, este metoda

supone que los dividendos no crecen, sino que todos los afios el accionista recibiri
como dividendos la misma cantidad de dinero. Por tanto:
Este merodo se basa en los siguientes supuestos:
La compafiia no retiene utilidades (reparte ellOO%), por tanto no reinvierte en sl

misma y por lo mismo, no puede crecer.
Si la compaftia no crece, no habd. variaciones en NO F.
La cifra de depreciaciOn se mantiene constante, por tanto la utilidad neta tambiCn
sed. constante.
si se mantiene constante, entonces los dividendos tambiCn se .sostienen, lo que
originara una perperuidad (Fig. 8.3):

269
CAriTUL.O
Dondc DPAn son los dividendos por acci6n del afio actual y DPAo son los
dividcndos por acci6n de hace n periodos atrk Si una crnpresa paga hoy unos
dividendos por acci6n de $0,96 y hace 4 anos pagaba un dividendo por acci6n de
$0,80, cl crecirniemo geometrico promedio sera dcl4,66%:
'0
<
"0
(_!Q,96_)
$0,80
,
-1-0,0466-4,66,.
-<
<
>
"'
""'
Rendimiento total de las acciones: EI rendimiento total de las acciones sed. igual a:
Rendimiento de los dividendos mas ganancias de capital
El Rendirniento de los dividendos (Yield) se obtiene al relacionar el dividendo con el

precio de Ia accion, Se puede obtener por despeje del Keen Ia ecuacion de dividendos
con crecimiento. Siguiendo con
K =
'
el ejcrnplo anterior, tenemos:
D
p
$10
+g= $66,77 +S%= 20%
En cambia, las ganancias por capital son calculadas mediante Ia variaci6n porcentual
de los precios (no de los dividendos), Suponiendo que al cabo de un afio el precio de las
acciones han subido a $73,34; entonces Ia ganancia de capital ha sido dell 0%:
G= _P_n__:-~-L
P,.1
Por tanto,
$73,34, $66,67
--$66,67-- =10 %
cl rendimiento total de las acciones sed. del30%:

~---------------~--~---~
Rendimien::o total
=Yield + G =20% + 10% =30%
I______ - - --------------------------}
274
CAPiTULO
e) Merodos de Descuento de Flujos de Fondos: Aparte de los inconvenientes

seiialados anteriormente, los metodos simplifieados de descuento de flujos de
fondos, tienen otro problema: dan una visiOn muy escueta de los flujos a percibir
sabre los accionisras. Estos mCtodos suponen que lo Unico que recibe el accionista
son los dividendos declarados y pagados.
Sin embargo, no roman en cuenta lo que la empresa puede o tiene la eapacidad de
pagar como dividendos. Algunas empresas no pagan lo que podrian realmente
pagar como dividendos a sus accionistas, o dan dividendos irregularmente o incluso
nada pagan durante aiios.
iCuil seria una medida mis exacra del flujo de los accionistas? En el capitulo
anterior, mencionamos que un proyccto puede pertenecer a una empresa pero
tambiCn puede actuar como una empresa independiente. Esto significa que, los
mCrodos de valoraci6n utilizados para una empresa naciente (un proyecto),
tambiCn pueden ser utilizados para valorar empresas en marcha.
Cl
z
0
<
"
-'
<
>
z
Por tanto, los metodos de descuento de flujos de fondos utilizados para la
valoraci6n de empresas son:
1. Free Cash Flow (FCF), descontado al WACC
2. Capital Cash Flow (CCF), descontado al WACCbt
3. Equity Cash Flow (ECF), descontado al rendimiento del accionista, Ke
De todos los flujos expuestos, el que mas nos interesa es el ECF (pero no
olvidemos que para llegar al ECF debemos pasar por el FCF y CCF, que tambien
son utiles), puesto que representa una medida de lo que la empresa puede o tiene la
capacidad de pagar como dividendos.
Ademis, los tres mfrodos permiten evaluar el valor potencial de una empresa.
Examinemos esto a traves de la valoraci6n de !xu S.A. En la Tabla 8.1 vemos la
situaci6n de !xu S.A. sin optimizaci6n de acrividades. En la Tabla 8.2 vemos la
situaci6n de Ixu S.A. con optimizaci6n de recursos.
En la tabla 8.3 observamos la valoraci6n de las acciones de !xu S.A. con y sin
optimizaci6n. Veamos :
275
CAPiTUlO
z
Q
u
<
"'0
Ana/isis de lxu SA
Factor de An3Jisis
Dias de Cobras
Dias de lnventarios
Dias de Pagos
Cicio de Efectivo
Sin Ootimizaci6n
Con Ootimizaci6n
27
159
18
168
24
120
30
114
'<
""'
>
"'"'
0
Como podemos observar, cuando !xu S.A. fue evaluada sin optimizar sus actividades,
el VAN (Valor del Activo Neto) del ECF, ascendiaa $4,850 lo que significaba un precio
por accion de $1.21. Sin embargo, bajo el supuesto de optimizacion, el VAN del ECF
asciendc a $6,798lo que significa un prccio por accion de $1.70.
z
Por tanto, existe un valor potencial par acci6n de $0.49, que en total asciende a
$1,960, que es el aumento del valor intrinseco (el VAN del ECF). Luego, podemos
concluir que Ia optimizaci6n proporciona un valor de mercado
mucha mas alto.
(el precio por acci6n)
~Par que recalcamos en Ia optimizaci6n y 1a medici6n dd valor potencial? Si alguna

persona o empresa deseara adquirir las acciones de Ixu S.A., pagando un precio por
accion de $1,50, pensariamos que estamos ganando $0.29 por accion ($1.50- $1.21),
cuando en realidad estamos perdiendo $0.20 por acci6n ($1.50- $1.70), ya que !xu S.A.
en realidad vale mas de lo que dice su Contabilidad.
276
CAPiTULO
Tabla 8.1 - Proyecci6n de EF's de lxu S.A. (sin optimizaci6n)

A
D
E
F
G
H
InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
2007
2008
2009
2010
2011
2012
? ~~o de ~esultados _ _ _ 2006
r-c16:ts 17:7i6
3 Ventas
19.499 -----21:~58 f- .22.743
25.554
7.607
8.368
9.205
9.942
10.737
11.381
12.064
4 Casto de ventas
8.507
9.358
10.293
11.117
12.006
12.726
13.490
5 Margen Bruto
3.975
4.372
4.810
5.194
5.610
5.947
6.303
6 Gastos de Administrad6n
2.471
2.718
2.990
3.229
3.487
3.697
3.918
7 Gastos de Ventas
2.062
2.267
2.494
2.693
3.083
2.909
3.268
8 EBITDA
537
537
537
537
537
537
537
9 Oepreciaci6n
10 EBIT o BAIT
1.524
1.730
1.957
2.156
2.372
2.546
2.731
473
306
255
155
369
205
105
1.052
1.361
1.651
1.901
2.167
2.391
12 EBToBAT
2.626
421
544
660
760
867
13 lmpuestos (40%)
956
1.050
631
990
1.141
1.435
14 Beneficia Neto
817
1.300
1.576
B
Real
f--'2';;08
~~--~
~~

Credmiento de Ventas (g)
Margen Bruto en%
ROS
ROA
ROE
--~
52,79%
3,92%
16,79%
13,11%
24 Balance General Complete

25 Actives
26 Caja
27 Clientes
28 Cuentas por Cobrar
29 Existencias
30 Total Activo Circulant&
31 Activo Fijo Neto (AFN)
10.00%
52,79%
4,61%
18,57%
14,51%
10,00%
52,79%
5,08%
20,21%
14,96%
8,00%
52,79%
5,42%
20,91%
14,70%
8,00%
52,79%
5,72%
21,35%
14,35%
- - . c - f=~--~~c- b - _ - ~--
--~--~--
23
z
0
<
"'
...0
<
>
"'
15
16
17
18
19
20
21
"'Cl
6,00%
52,72%
5,72%
21,14%
13,67%
--~c-c
6,00%
52,79%
6,17%
20,82%
13,05%
"'"'
0
~--c~
+Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5

2011
2006
2007
2008
2009
2010
2012
~2 ~~~~ctivo~-- ____
54
50
50
355
808
1.209
1.348
1.483
1.601
1.053
4.377
7.387
5.372
1.729
1.137
4.727
8.402
5.372
1.460
1.833
1.205
5.011
9.510
5 372
f--- ~1.34p f--11.932 _12.758
_137~
____!_!~~
513
842
555
910
583
984
1.092
1.198
1.288
2.448
2.550
2.662
2.050
2.836
1.550
806
886
975
3.303
5.372
5.372
10.743
3.685
5.969
5.372
4.053
6.561
5.372
2.240
1.943
1.278
5.312
10.772
5.372
~44_
33
34
35
36
37
38
39
Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos por Pagar
Oeuda de Corto Plaza (OCP)
40 Oeudas de Largo Plaza (DLP)
41 Total Pasivos
~-~-~--
322
591
752
215
438
709
876
138
749
780
992
12
1.880
4.050
2.161
3.550
2.262
3.050
~-- 5.93_0 1-~11 r----""-2 ,_4998
---~~ 1--4386
618
1.022
1.382
3.023
1.050
4.073
42
43 Patrimonio
44 Capital Social
45 Reservas
46 Utilidad de Ejercicio
47 Total de Patrimonio
48 Total Paslvos y Patrlmonio
698
698
698
698
698
698
698
3.483
4 115
4.931
5.922
1.141
7.761
12.758
7.062
1.300
9.061
13.773
8.362
1.435
10.495
14.881
9.797
1.576
12.071
16.144
631
817
990
4.813
10.743
5.630
11.340
6.620
11.932
277
CAPiTULO
50
~1 ~la_~ce Fina~ciero
z
0
57
<(
58
59
"0
Caja Excedente
52
53
54
55
56
--
NOF
AFN
OCP
DLP
E
Real
InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4
Pe:~ ~o 5
2009
'-2006_ >-20Q7_
2008--~ ___lill.
4
305
2.190
758
1.410
3.703
3.946
4.310
4.634
5.560
4.982
5.264
5.372
5.372
5.372
5.372
5.372
5.372
5.372
215
138
12
4.050
4.813
3.550
3.050
6.620
5.630
2.550
7.761
2.050
9.061
1.550
10.495
1.050
12.071
60 Anillisis de Financiamiento
...J
61 NOF
3.703
3.946
4.310
4.634
<(
62 FM
3.491
3.808
4.299
4.939
4.982
5.739
6.674
>
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
-211
-138
138
12
12
305
-305
758
-758
1.410
2.190
211
-1.410
-2.190
27
159
18
168
27
27
159
18
168
159
18
168
27
159
18
168
27
159
18
168
27
159
18
168
27
159
18
168
1,90
96,50%
65,51%
2,01
99,73%
46,25%
2,04
106,59%
32,86%
2,05
115,21%
22,63%
2,00
126,79%
14,77%
1,95
139,38%
8,70%
278
Excedente de Caja (FM-NOF>O)o

5.264
5.560
7.750
Ratios del Balance

Dias de Cobra
Dfas de Existencia
Dias de Pagos
Cicio Efectivo
Rotaci6n de Actives
Apalancamiento
1,78
94,30%
88,62%
CAPiTULO
Tabla 8.2- Proyecci6n de EF's de lxu S.A. (con optimizaci6n)
A
_2 ~~do de _r~~t:'ld~_
----
3 Ventas
4 Casto de ventas
5
6
7
8
9
200717.726
EBITDA
2.062
2.267
Depreciaci6n
537
1.524
473
1.052
421
631
537
1.730
355
1.375
550
825
52,79%
3,92%
16,79%
13,11%
10.00%
52,79%
4,65%
18,83%
14,63%
10.00%
52,79%
5,08%
20,22%
14,95%
12 EBT
o BAT

Crecimiento de Ventas {g)
Margen Bruto en %
ROS
ROA
ROE
~~-
-----
24 Balance General Complete

25 Actives
26 Caja
27 Clientes
28 Cuentas por Cobrar
29 Existencias
30 Total Activo Circulante
31 Activo Fijo Neto (AFN)
~~ ~-de Adivo~-~--~~-~
Pasivos
Proveedores
Gastos Acumulados
lmpuestos por Pagar
Deuda de Corto Plaza {DCP)
Deudas de Largo Plaza {DLP)
442 ~-~asi~~43
44
45
46
47
48
16.115
7.607
8.507
3.975
2.471
Gastos de Ventas
13 lmpuestos (40%)
14 Beneficia Neto
33
34
35
36
37
38
39
40
2006- -
0
E
F
G
H
Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
2008
2009
2010
f--2011_ f---2012_
------
9.358
4.372
2.718
Margen Bruto
I~
23
InversiOn
19.499
9.205
10.293
4.810
2.990
2.494
537
1.957
305
1.652
661
991
10 EBIT o BAIT
15
16
17
18
19
20
21
Real
---~
Patrimonio
Capital Social
Reservas
Total de Patrimonio
-c--
8.368
54
1.209
806
3.303
5.372
5.372
__!_0:743
50
1.231
886
3.254
5.962
5.372
11.333
322
555
591
709
752
881
215
2145
1.880
3.550
4.050
_5_930 --~95_
698
3.483
631
4.813
10.743
22 743
24.108
9.942
10.737
11.381
11.117
5.194
3.229
12.006
5.610
3.487
12.726
5.947
3.697
2.693
2.909
3.083
537
2.156
255
760
1.141
537
2.372
205
2.167
867
1.300
8,00%
52,79%
5,42%
20,89%
14,68%
8,00%
52,79%
5,72%
21,33%
14,33%
1.901
25.554
12.064
13.490
6.303
3.918
3.268
537
537
2.546
2.731
155
105
2.391
2.626
956
1.435
1.050
1.576
6,00%
52,72%
5,95%
21,12%
13.66%
6,00%
52,79%
6,17%
20,80%
13,04%
<
"
<
>
b ~-~~
Cc-- - - InversiOn Periodo 1 Periodo2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
2009
2010
2011
2012
2007
2008
~c--~~~
Real
2006
abss -
698
4.115
825
5.638
11.333
~~~-
1.488
1.300
975
3.068
6.831
5.372
~~ 12~203_
752
780
992
1.961
1.404
1.053
3.314
7.331
5.372
2.541
1.516
1.137
3.579
8.773
5.372
__13c1~
849
842
1.092
2.524
3.050
2.783
2.550
5.333
_5_5Z_ ----
698
4.940
991
6.629
12.203
698
5.931
1.141
7.770
13.103
___!_~:~
3.295
1.607
1.205
3.794
9.901
5.372
15.273
4.184
1.704
1.278
4.021
11.187
5.372
16.559
917
910
1.198
966
964
1.288
1.024
1.022
1.382
3.219
3.428
3.050
1.550
1.050
2.050
5.075 c---4769_ - - 4 47_8_
698
7.071
1.300
9.070
14.144
698
8.371
1.435
10.504
14.273
698
9.806
1.576
12.080
16.559
279
CAPiTUlO
Real
50
21
o
u
<
'0"
-J
<
>
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
~alance Fina~ciero ____
Caja Excedente
NOF
AFN
OCP
OLP
E
An81isis de Financiamiento
NOF
FM
Excedente de Caja (FM-NOF>O)o
Recursosa Negociar(FM-NOF<O)
2006 ~02_ . 2008 - f_J009

4
540
1.438
1.911
3.703
3.277
2.870
3.038
5.372
'"'"
2.491
3.258
5.372
5.372
5.372
3.550
3.050
6.629
2.550
2.050
7.770
9.070
5.372
_lDU_ l-2l!12_
3.245
4.134
3.438
3.624
5.372
5.372
215
4.050
4.613
3.703
3.491
-211
211
5.638
3.277
3.816
2.870
3.038
3.258
4.307
4.948
5.748
1.550
10.504
12.080
3.438
6.683
7.759
-4.134
1.050
3.624
540
-540
1.438
1.911
2.491
-1.438
-1.911
-2.491
3.245
-3.245
25
140
24
141
24
24
120
30
114
24
120
30
114
24
24
120
30
114
120
30
114
120
30
114
1,93
116,48%
62,97%
2,01
150,11%
46,01%
2,05
162,90%
32,82%
2,05
176,45%
22,60%
2,00
194,40%
14,76%
1,95
214,07%
8,69%
4.134
66
280
67
68
69
70
71
72
73
74
Ratios del Balance

Dias de Cobra
Dias de Existencia
Dias de Pagos
Cicio Efectivo
Rotaci6n de Actives
Apalancamiento
27
159
18
168
1,78
~14,30%
E8,62%
CAPiTUlO
0/0
<(
0/0
"'
Tbi83VI
a a . - a orac1
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
_A_ _
c _ _Q _ _E_____ f _____ (;___ li__
---- Valoraci6n de lxu S.A. sin ~timizaci6n de actlvidades
.-------.
.
--; r::-;-;--cc
Real lnversi6 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
2006
2007
2010
2011
2012
Valoraci6n de Ia Empresa
2008
2009
817
990
1.141
1.300
1.435
1.576
Beneficia Neto
537
537
537
537
537
537
(+) Depreciaci6n I Amortizaci6n
255
205
155
105
(+) Gaslos Financieros
369
306
-122
-148
-102
-82
-62
-42
(-)Escudo Fiscal
-364
-324
-282
-296
(.:1-) Variaciones en NOF
-244
-348
-537
-537
-537
-537
-537
-537
l+) Variaciones en Actives Fijos
794
810
970
1.075
1.245
1.343
Free Cash Flow sin perpetuidad
28.327
(+) Perpetuidad
794
810
970
1.075
1.245
29.670
FREE CASH FLOW
9,98% 20.400
---"
148
(+)Escudo Fiscal
942
Capital Cash Flow sin perpeluidad
17 (+) Perpetuidad
942
19 VAN del proyecto con WACC= 10,81% 18.212
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
'"
..
122
932
102
82
62
42
1.072
1.157
1.307
932
1.072
1.157
1.307
1.385
25.023
26.408
"'
0..
"'
"'Cl
z
o
u
<(
"'0
...J
<(
>
"'
"'"'
0/0
(-)Amortizaci6n de Deuda
() Gastos Financieros
(+) Recursos Ajenos
Equity Cash Flow sin perpetuidad
(+) Perpetuidad
EQUITY CASH FLOW
14,96%
4.000
No. Acclones en clrculaci6n =
$ 1,21
Precio de Ia acci6n =
-500
-369
-500
-306
-500
-255
-500
-205
-500
-155
-500
-105
73
126
317
452
652
780
"'~
73
126
317
452
452
8.219
8.998
4.850
::0
0/0
"'
"'
261
CAPiTUlO
~~~~_rac_i_6~ de !)(U_~.A. con -~~!~~izaci6~ ~~a-~e_~r---- __ - - - __ - ------~ -

0
z
-o
u
<
'"...0
<
>
33
34 Valoraci6n de Ia Empresa
35 BeneficioNeto
38 (-)Escudo Fiscal
39
40
41
42
43
() Variaciones en NOF
("!:) Variaciones en Actives Fijos
(+) Perpetuidad
FREE CASH FLOW

45
46 (+)Escudo Fiscal
~ InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo J'liefiOciO 4 Periodo 5
2006
2012
1.576
537
355
-142
426
537
305
-122
407
537
255
537
205
-82
-537
-537
1.464
537
105
-42
-187
-537
1.452
30.639
32.091
1.464
9,98% 23.282
1.581
1.126
1.203
1.348
142
1.606
122
1.703
102
1.228
82
1.285
62
1.410
1.606
1.703
1.228
1.285
1.410
-5oo
-500
-155
-500
-105
889
9.374
10.26.3
-102
-220
42
1.494
27.004
28.498
10,81% 20.828
53
54
55
56
57
282
2011
1.435
-537
1.203
"'
{-) Gastos Financieros

{+) Recursos Ajenos
{+) Perpetuidad
EQUITY CASH FLOW
2010
1.300
1.581
~~ {-JAmorti-za-cio-.n-d~--o.-u-,a--- - -
=
=
2009
1.141
-168
-537
1.126
'
58 VAN del accionista con Ke

59 No. Acciones en circulaci6n
60 Precio de Ia acci6n
2008
991
537
155
-62
-180
-537
1.348
47 Capital Cash Flow sin perpetuidad

48 (+) Perpeluidad
2007
825
14,96%
4.000
$ 1,70
~500--~soo~-
--
-355
-305
-255
-500
-205
751
898
473
560
755
751
6.798
898
473
580
755
CAPiTULO
Cilculo de la Perpetuidad:
~Por que raz6n estarnos calculando una perpetuidad? Porque generalmente, las
empresas se crean bajo el principia de 'Empresa en Marcha: que significa que las
compaiiias nacen para que existan toda Ia vida.
o
iQue flujo calcularemos para obtener la perpetuidad? Hay que tener en cuenta de
modo impliciro, ciertos elementos subjetivos, pero consideremos una pregunta: {que se
necesita para que Ia empresa siga generando flujos toda la vida? Pues, necesira invertir de
forma recurrence.
Una empresa no puede generar flujos toda la vida tan solo con la inversiOn inicial. La
empresa necesita renovar sus inversiones cada cierto tiempo para poder manrener una
corriente de flujos perpetuos. Si se desea que esa corrienre sea de flujos crecientes, con
mis raz6n se de bed. reinvertir denrro de Ia propia empresa.
Enronces, considerando este hecho, ~los flujos de fondos obtenidos son una buena
representaci6n de este principia? Es decir, ~se considera denrro de los flujos de fondos
una reinversi6n constanre? En el caso de !xu S.A., respondemos si, debido a que invierte
tanto como se deprecia (lineas 5 y 9 de la Tabla 8.3 ).
<
0.:
0
....
<
>
0.:
"'
Luego, para calcular la perpetuidad hemos tornado el ultimo valor de cada flujo de
fondos y desconrado a su respectiva rasa. Asi tenemos:
:1=-
r -
WACC,.-g
L Perpet_ui~ad d~l FCF ..JL P_~rpetu~~-~d del ~c~

P~rpe~~id~~ ~-el ECF" J
r--:1:---~~---~---~
WACC-g
------
--~~
-:,(:
K, g
_ [ _ _ _. _
_j
283
CAPiTULO
Valoraci6n de Ia empresa con proyccro: Hemos mencionado desde el primer capitulo
que, todas las decisiones de inversiOn que se tomen, deberin estar dirigidas hacia Ia
Cl
z
O
creaci6n de valor para Ia empresa y ram bien para el accionista. Por tanto, la decisiOn de
invertir en un proyecto de bed. crear valor para el accionista, que se veri reflejado en el
precio de sus acciones.
Sigamos con
el caso de lxu S.A. La empresa, una vez optimizada, obruvo un precio
por acci6n de $1.70. Pero, adicionalmenre a Ia optimizaci6n, decidi6 inverrir en un

proyecto (vease el capitulo ;iete), rentable en si mismo, Una vez anadido el proyecro al
portafolio de Ia empresa (e.; decir, al resro de activos ), el precio por acci6n aumenta a
$2.02, tal como vemos en Ia Tabla 8.4. Por tanto, !xu ha creado valor con el proyccro,
""'
284
CAPiTULO
Tabla 8 4- Valoraci6n de lxu SA (con proyecto)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
B
Real
2006
Ventas
Coste de ventas
Margen Bruto
Gastos de Administraei6n
Gastos de Ventas
EBITDA
Depreciaci6n
16.115
EBIToBAIT
Gastos Financieros
EBT o BAT
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
7.607
8.507
3.975
2.471
2.062
537
1.524
473
1.052
421
631
D
E
F
G
H
lnversi6n Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
2007
2008
2009
2010
2011
2012
17.726
39.499
43.058
46.743
49.766
52.496
21.645
8.368
17.205
18.742
20.329
22.641
24.317
9.358
22.293
26.394
28.122
29.655
4.372
8.010
8.714
9.447
10.052
10.614
2.718
5.390
5.869
6.365
6.776
7.151
2.267
8.894
9.733
10.582
11.294
11.890
2.937
537
2.937
2.937
2.937
2.937
5.957
1.730
6.796
7.645
8.357
8.953
355
1.375
550
825
805
5.152
2.061
3.697
665
6.132
2.453
520
370
7.126
7.987
2.850
3.195
215
8.738
3.495
3.679
4.275
4.792
5.243
4,65%
5,21%
4,20%
7,83%
17,54%
13,60%
8,54%
19,28%
13,93%
9,15%
20,65%
13,93%
9,63%
21,30%
13,51%
9,99%
21,43%
12,88%
o
u
<
0::
0
....
<
>
16 Ratios del Estado de Resultados
17 ROS
18 ROA
19 ROE
20
21
22 Balance Financiero
Caja Excedente
23
NOF
24
AFN
25
26
DCP
27
DLP
28
E
29
30
31
32 !valoraci6n de Ia Empresa
33 Beneficia Neto
35 (+) Gastos Financteros
36 H Escudo Fiscal
38 (+) Variaciones en Activos Fijos
39 F"ree Cash Flow sin perpetuidad
40 (+) Perpetuidad
41 FREE CASH FLOW
43
44 (+)Escudo Fiscal
45 Capital Cash Flow sin perpetuidad
46 (+) Perpetuidad
3,92%
16,79%
13,11%
10,81%
Real
2006

2008
2010
2011
2012
2007
2009
1.628
4.889
8.602
12.809
32.773
4
540
6.255
6.645
3.624
3.703
3.277
5.370
5.788
24.572
22.172
19.772
5.372
5.372
29.372
26.972
215
4.050
4.813
Real
2006
13.550
19.638
8.840
26.408
6.345
30.683
3.750
35.476
1.050
40.718
InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Perlodo 5

2010
2011
2012
2007
2008
2009
3.091
4.275
4.792
5.243
825
3.679
2.937
2.937
2.937
2.937
2.937
537
355
805
665
520
370
-142
-322
-2.093
-537
3.881
-266
-208
-418
-468
-148
-390
-537
6.060
-537
6.520
7.024
3.881
6.060
6.520
7.024
426
-24.537
-22.536
9,98%
11.240
22.729
-22.536
71.493
-537
215
-86
3.021
11.463
22.792
110.609
133.401
142
322
266
208
148
86
-22.394
4.203
6.326
6.727
7.172
22.878
-22.394
60.153
4.203
6.326
6.727
7.172
117.622
94.744
49
285
CAPiTULO
z
0
<
'0"
50
51
52
53
54
55
56
57
58
{-) Amortizaci6n de Deuda

(+) Recursos Ajenos
(+) Perpetuidad
EQUITY CASH FLOW
14,96%
No. Acciones en circulaci6n =
4.000
Precio de Ia acci6n $2,02
9.500
-355
-2.310
-805
-2.400
-665
-2.495
-520
-2.595
-370
-2.700
-215
-13.249
1.088
3.261
3.713
4.207
-13.249
28.258
1.088
3.261
3.713
4.207
19.964
55.267
75.231
...J
<
>
"'
"''0"
z
Calculo de Ia Perpetuidad: Nuevamente hay que hacer Ia pregunta: (Los llujos de

fondos obtenidos son una buena represenraci6n del principia de reinversi6n constante?
En esre caso, no. Observemos que en e1 periodo cinco, existe una desinversi6n
correspondiente ala vema del activo fijo. (Este hecho ocurriri durante toda Ia vida? Por
supuesro que no, pues de lo contrario, la empresa se quedaria sin acrivos.
Sin embargo, suponiendo qve nose da Ia liquidaci6n de Ia maquinaria en el aiio cinco,
sino que la empresa decide quedarse para siempre con el activo, ~seria enronces
conveniente to mar elllujo delano cinco como base para calcular Ia perpetuidad?
No, porque reniendo en cuenca que La inversiOn de la maquinaria para el proyecto no
se repone en los siguientes afi.os, contablemente el activo fijo nero iria disminuyendo
mienrras, que Ia depreciaci6n s,, mantendria fija. Por tanto, una perpetuidad a base del
llujo del aiio cinco, redundaria en el futuro un activo de signa negativo, lo cual es
imposible.
Entonces, (que valor tomamos para calcular Ia perpetuidad? Pues bien, un valor
adecuado seria el beneficia o utilidad neta, y asi supondriamos que los aumenros de
activo se financiad.n con deuda o que
tanto como se deprecia).
el activo permanece constante (o que se invierte
A largo plaza parece una hip6tesis razonable, pues es tanto como decir que Ia empresa
creced. a un ritmo constante y mantendd una estructura financiera similar a la actual.
Sin embargo, cuando e1 benelicio neto tampoco es un valor adecuado para la
perpetuidad (por la aparici6n de partidas extraordinarias), entonces habra que

considerarse la elaboraci6n de un Flujo Normativo, que tenga en cuentalos supuestos de
reinversi6n.
En el caso de Ia valoraci6n de !xu S.A. (induido e1 proyecto) urilizamos como base

para Ia perpetuidad, el valor del beneficia nero, por cuanto el Estado de Resultados no
comiene ninguna partida extraon:iinaria. Asi:
286
CAPiTULO
!
11
----,,---- cc01
Perpetuidad del FCF
~------
BN,(1 +g)
WACC-g
!!
Perpetuidad del
Perpetuidad del ECF
,--------
II
BN,(1 +g)
WACCbt-g
L_ ______ jL______
Ci
BN,(1 + g ) _ j '
K,-g
z
0
----
<(
0::
Luego, el proyecto agrega a cada accion $0.32 de valor, lo que significa que los
accionistas vieron incrementada su riqueza en $0.32. El nuevo precio de las acciones es
ahora de $2.02.
....
<(
>
Metodo del Valor Presente Ajusrado (APV): Como examinamos anteriormenre, el

prop6sito del Free Cash Flow era evaluar los flujos de la empresa sin imporrar la forma
como este financiada. En orras palabras, el FCF evalua la empresa sin deuda. Ahora,
~que tal, si este supuesto fuera cierto?
Si fuese cierto, enronces el FCF seria igual al ECF y por tanto, los flujos no rendrian
que ser evaluados al WACC, sino que serian evaluados directamente al costo de capital
del accionista (Ke). Sin embargo, el Ke ram bien seve afectado por la deuda, por cuanro
exisren riesgos de insolvencia (dejar de pagarle al banco) por lo que el accionisra exigira
un mayor rendimiento que compense el riesgo adquirido.
Como sabemos, el riesgo seve reflejado en el beta. Por tanto, si el accionista incurre o
solicita deuda, su beta sed. mayor, ya que existe un riesgo mayor. Sino existiera deuda, el
beta seria men or y par tanto el Ke seria tam bien menor.
A los betas que incluyen riesgos por deudas, se los conocen como betas apalancados
(debido al apalancamienro o relaci6n D/E); mienrras que aquellos betas que no
incluyen tales riesgos, se los conoce como betas desapalancados. De igual forma, las tasas
que incluyen betas apalancados se denominan tasas apalancadas (Ke), mientras que las
que incluyen betas no apalancadas, a su vez son rasas desapalancadas (Kal
El metodo del APV (Adjusted Present Value) evalua la empresa como Sl esta
realmente no ruviese deuda. El APV consiste en evaluar el FCF (bajo el supuesro de que
FCF ~ ECF) a una rasa desapalancada (Ka) que representa el costo de oportunidad del
accionista, que no ha incurrido en deuda.
1C6mo obrenemos el Ka sabiendo, que en realidad, son muy pocas las empresas que se
financian enteramente con recursos propios? Una forma de obtener
el
Ka es
desapalancando el beta apalancado. Esro lo hacemos mediante la Ecuaci6n de Hamada

(Hamada asi en honor a su inventor, Robert Hamada):
287
CAPiTULO
"'<
~s :
0~~7<(1---,-t")
"1-;-+
Donde:
<
13a = Beta desapalancada
/3 11 =Beta apalancada
-'
<
>
=Valor de Ia deuda
T =Tasa impositiva
E =Valor del Patrimonio o Equity
Una vez obrenido el beta desapalancado, obrenemos el cosro de capital desapalancado

porIa formula del CAPM:
En el caso de !xu S.A., tenemos Ia siguiente informacion para calcular Ia rasa

desapalancada:
.InformaciOn del Mercado

Total Recurs.os Ajenos
Total Recurs as Propios
I Rend1m1entc, de los bonos soberanos
[Riesgo sectorial (13e)
::
Valor
4.265.oo
4.813.00
s.oo%
I
1
Urilizamos Ia Ecuacion de Hamada para desapalancar el beta:
1.66
1+ 4,265. (1 - 0.4)
4,813
= 1.08
Una vez obtenido el beta desapalancado, obtenemos Ia rasa desapalancada:

K, =0.05 + 1.08. (0.11- 0.05) =11.50%
288
CAPITULO
Con la tasa desapalancada, evaluamos el FCF

totalmente desapalancada:
y obtenemos el valor de la empresa

Cl
z
31
32 Valoraci6n de Ia Empresa
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
Beneficia Neto
(+) Oepreciaci6n I Amortizaci6n
(+) Gastos Financieros
(-)Escudo Fiscal
(t) Variaciones en NOF
("!) Variaciones en Activos Fijos
(+) Perpetuidad
FREE CASH FLOW

2007
2008
2010
2011
2012
2009
825
3.091
4.275
4.792
5.243
3.679
2.937
537
2.937
2.937
2.937
2.937
355
805
520
370
215
665
-322
-86
-266
-142
-208
-148
-2 093
-390
426
-418
-468
3 021
-537
-537
-537
-537
-24.537
11.463
22.792
-22.536
3.881
6.060
6.520
7.024
84.653
-22.536
3.881
7.024
107.445
6.060
6.520
11,50%
51.483
Real
2006
<
"....0
<
>
"'
"
"'0
z
Esto significa que toda la empresa, sin deuda, vale $20,000 menos que si estuviera
endeudado ($71,493-$5 I ,483 ). Conclusion: la empresa vale m:ls con deuda que sin ella.
"'
e) Metodos de Creacion de Valor

En los Ultimos afios, se han desarrollado nuevas merodologias para evaluar Ia creaci6n
de valor de la empresa. Si bien es cierto que el VAN permite medir la creacion de valor
de una manera exacta, los nuevas mtrodos desarrollados esd.n orientados a tratar de
medir la creacion de valor, por periodos.
Este es el caso del EVN, patentado por la firma Stern & Stewart & Co. El EVA trata
de medir la creacion de valor por periodo. El EVA se basa en los siguiemes supuestos:
sabemos que la inversion de la empresa es en NOF y AFN. Tal inversion cst:l financiada
con deuda (D) y recursos propios (E).
Como sabemos, Ia deuda riene un costa (Kd) y los recursos propios tambitn tienen un
costo (KJ Sin embargo, aunque podemos ver claramente en el Estado de Resultados lo
que la empresa paga como costa de deuda (es decir, los gastos financieros), en cambia no
podemos calcular bien (porno aparece en Ia estructura contable) el cos to monetario de
los recursos propios.
Pero, ~que tal si pudieramos determinar el costa de los recursos propios como un gasro
monetario? En tal caso Ia estructura del Estado de Resultados se veria de esta man era:
289
CAPiTULO
EBITo BAIT
- Gastos Financieros (Casto de Deuda)

= EBTo BAT
-lmpuestos
=Beneficia Neto
- Rendimiento de los accionistas (Casto de E)
=Residua
<
"
"'
""'
,cual seria ese 'residua'? Seria, nada menos, que el valor creado en cada periodo. Este
valor es diferente de las utilidades retenidas, despues que se han declarado los
dividendos. Las tasas de reparto ode retenci6n de beneficios son solo una polftica de la
empresa, mienrras que el ~ representa un rendimiento que se desea alcanzar.
<Que se necesitaria para obtener tal residua? Se necesitaria que el EBIT (menos
impuesto hipotCtico) fuese mayor que los tres rendimientos expuestos al final:
el
El costo monetario de la deuda

El costo monetario de los impuestos (con el ahorro fiscal) y
El costa monetario del patrimonio.
Sabemos que los tres rendimientos conforman el WACC. Entonces, si analizamos
derenidamente estos cosros monetarios, pueden ser obtenidos directamente
multiplicando el WACC por todo el capital inverrido, es decir D+E. De tal forma que
el EVA seria igual a:
[
EVA= [EBIT x (1-T)]- [WACC x (D+E))
Ve:imoslo de otra forma. El EBIT es el resultado operativo de toda la empresa. Por ello
para calcular el ROA, dividlamos el EBIT para los actives totales. Despejando,
obtendrlamos que el EBIT serla igual al ROAx (D+E). Si este despeje lo reemplazamos
en la f6rmula anterior, despues de despejar el factor comun D+ E, obtendrlamos:
[
EVA=(ROA-WACC)x(D~
Este es un principia fundamental de la creaci6n de valor. La empresa crea valor

cuando ROA > WACC, tal como el accionista crea valor cuando ROE> K,. Por tanto,
ROA-WACC es la creaci6n de valor, medida en porcentaje. Si multiplicamos este
porcenraje (llamado Spread) por el capital invertido, lo que obtendremos serla la
creaci6n de valor, medida en valores monetarios.
290
CAPITULO
Esto es lo que busca elEVA: el valor monetario de aquel residua, pues si el residua
existe, signifi.caria que la empresa ha rendido mis de lo que los inversionistas exigen.
Tambifn demostraria los directives han hecho un buen trabajo en la administraci6n,
pues la empresa crea valor.
El EVA pretende que el directive sea conscience de que esti usando actives que esd.n
financiados, pero este fi.nanciamiento tiene un costo. Por tanto, se exige al directive que
administre tales actives de manera que obtenga una renrabilidad que ,al menos, sea
igual al cosro. Despues de cubrir los costas, to do el dinero extra que gane sed. un premia
par Ia buena gestion.

Veamos el caso de !xu S.A., en Ia Tabla 8.5. En el periodo de inversion, Ia empresa no
crea valor por cuanro hace una fuerte inversiOn en actives (la maquinaria del proyecto).
Pero una vez que Ia inversiOn produce sus frutos, observamos que el ROA es mayor que
z
-o
u
<
""0
....
<
>
...
"'""
el WACC (lineas 28 a 30).
Por otra parte, si medimos la creaci6n de valor en rerminos monetarios, vemos que el
EBIT es mayor que los tres costos mencionados. Por tanto, existid. un residuo, el cual
...z
represenrar:i el valor economico agregado par periado. Esto significara tam bien que los
directivos de !xu S.A. han hecho un buen trabajo. Han planreado Ia inversion en un
proyecto y gracias a ella han generado valor.
291
En referenda a este esquema tenemos que dejar senrado que los tres componentes: AN,
DyE se expresan a valores de mercado. Y se delinen asi:
AN = Activo Total menos Pasivos sin costo expliciro. En el transcurso de esta nota,
se debed. entender sencillamente como activos a los activos netos.
D = Suma de todas las deudas con costo linanciero para Ia empresa.

E = Patrimonio expresado a valores de mercado = Valor de Ia acci6n x No de
acciones
Insistimos en que en el esquema de Ia Figura 1, se han rerirado -tanto del activo como
del pasivo-los pasivos sin costo explicito, como por ejemplo: proveedores, impuestos
por pagar, seguridad social, provisiones de corto plazo, etc.
Asi, los Activos Netos (AN), representan Ia inversion neta realizada porIa empresa,
inversiOn que es precisamente la causa generadora de los flujos de caja, que servirin,
entre otras cosas, para servir tanto a Ia deuda (D) como al capital (E).
Entonces, el valor de Ia ernpresa es justamente el valor de mercado de los Activos

Netas. La ecuaci6n bisica a tener en cuenta es, enronces:
AN=D+E -]
En otras palabras, siempre se deber:i cumplir que e1 valor de mercado de los activos
sed. idenrico a la suma del valor de mercado de las acciones mis Ia deuda (a val ores de
mercado tambien).
Aiiadamos que el costo ponderado de D seri notada con lf y Ia rentabilidad exigida

a E se denominari Ke.
294
"'0
...
::0
""
"'Ci
Formas de calcular el valor de una empresa por descuento de flujos.
0
,_.
"'u
"'"'Ci
::0
1. C8\cu\o del valor de mercado de los activos.
.
.
c<
Valor de Ia Empresa
=D + E
,----
---]
.
..- - - - - - -
(lA)
II D+E =
I
=
L
' FCF'
j=1 n' (1 + WACC;)
] =AN
~-----------------
Si el WACC es constante a lo \argo del tiempo, (1A) se transforma en:
(lB)
. ~[
[:
=
FCF
.J
- - -1- - =AN
(1 + WACC)j
---------------
E=
Donde:
FCF = Free Cash Flow
WACC =Casto ponderado de Ia Deuda y de las Acciones:
,----WACC=
Kd(1-t)D+~ I
(O+E)
.---------J
"'
~
~
:E
"'"'Ci
z
;:i
...0
"'Ci
<
~
'"';,!
"'
0
2
;::
z
"'
:E
0
u
Para el caso de perpetuidades con crecimiento constante g, obtendriamos:
(lc)
~D
E = __I'CF,
(WACCiJ)
--------
2. Cc'llculo del valor de mercado de las acciones
295
I
Si Ia Ke es constante a lo largo del t:empo, (2A) se transforma en:
Don de:
CFacc =Cash Flow para las acciones = Dividendos
f<e
=Costa de los recursos propios de Ia empresa apalancada =

rentabiOdad exigida a las acciones.
Para el caso de perpetuidades con Ci'ecimiento constante g, obtendriamos:
3. Valoraci6n alternativa de Ia empresa
(3A)
~ '
AN= D + E = L
i=1 1.
n'
FCFJ
} +VAN del Ahorro de lmpuestos
par pago de intereses
(1 + Kui)
Si Ia Ku es constants a Jo largo del tiernpo, (3A) se transforma en:
(3s)
E=
j~
{ FCFj (1 + Ku)j } +VAN
del Ahorro de lmpuestos

par pago de intereses
--------------------~
Donde:
rentabilidad exigida a las acciones de Ia

empresa sin deuda. (es decir, financiada
s61o con recursos propios).
296
I
Para el caso de perpetuidades con crec\miento constants g, obtendriamos:
(3c)
1
D+E = CFacc - -+VAN del Ahorro de lmpuest:l
(i<u- g)
par page de intereses ~J
El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Este modelo, se resume en las siguientes expresiones:
Se deduce ana!ogamente que:
En estas expresiones:
~
= Rentabilidad libre de riesgo (risk free) = tasa de interes sin riesgo

Riesgo Incremental de Ia acci6n, o riesgo sistematico
PM = Prima de Mercado = Rentabilidad del Mercado menos Riesgo libre
El producto ~ PM es entonces Ia prima de riesgo de Ia acci6n.
~ =
= RM - Rr
Conviene recordar ahara que es Ia VOLATILIDAD de Ia acci6n Ia que mide su

riesgo total, es decir su riesgo sistematico (medido por su ~. no diversificable)
mas el no-sistematico (diversificable).
Volatilidad es Ia desviaci6n estandar anualizada de Ia rentabilidad de una acci6n.
(R,, Rml
_<:_o~ (R,, Rml_ = -cov
-----var (Rml
0''
m
R, = rentabilidad de Ia acci6n
Rm = rentabilidad del mercado.
297
El riesgo no-sistematico se elimina formando una cartera con varias acciones

(30 a 40). Para el poseedor de una cartera diversificada, la ~ es la medida de
riesgo relevante. Mientras que si se posee una sola acci6n o una cartera no
diversificada, es la volatilidad la medida de riesgo a tener en cuenta.
Adem as:
(7)
(8) 0 tambien, aplicando el Modelo de Modigliani y Miller, podemos estimar las

diversas variables utiles para la valoraci6n. Asi:
Si sustituimos 9) en la expresi6n del WACC,llegamos a:
(IO)WACC~
Si se sustituye
Llegamos a que:
298
I
D
k 11-t---1
"l D+EJ
K, par R1
K, por R1 + ~' ( Rm - Rr)
K, por Rr + 0. ( Rm - Rr)
I
Recordemos aqui Ia necesidad de aplicar las formulas del modelo de Modigliano
y Miller con extremada prudencia y solo para casos de endeudamientos
moderados.
Algunas definiciones y comentarios
Recordamos la definiciOn de Cash Flow para las acciones, que corrcsponde al

concepto de flujo de caja a partir del beneficia neto:
CFacc = BN + Depreciaciones ~Incremento de NOF- lnversiones en Activos Fijos +

Valor contable de actives retirados o vendidos - Incremento de Gastos Amortizables Devoluci6n de Deuda + Nueva Deuda.
Se define Free Cash Flow, como el hipotCtico CFacc que tendria Ia empresa sino tuviese
deuda en su pasivo, es decir:
FCF = CFacc +I. (I- c) + Devuelca Deuda- Aumento de Deuda
Seve mis claro silo expresamos asi:
CFacc = FCF - intereses . ( 1 - t) - devoluci6n de principales + nueva deuda.
299
1
Definimos Capital Cash Flow, CCF, al flujo disponible exclusivamente para Deuda y
Acciones.
Los siguientes cuadros aclaran estas de6niciones:
Obtenci6n de los diversos Flujos de Fondo
l~eneficio antes de intereses e impuestos
(BAIT)
Mas amortizaci6n
Menos aumento de NOF
Menos inversiones en activo fijo
4~nos aumento de los gastos amortizables
'
Cash Flow operative

---
-~-
- -----
Menos impuestos pagados par

Ia empresa: (BAIT- intereses)
x Tasa impositiva
Menos impuestos pagados par

Ia empresa: (BAIT- intereses)
x Tasa impositiva
Menos impuestos hipoteticos

de Ia empresa sin deuda: (BAIT)
x Tasa impositiva
Menos intereses
Menos repago de deuda
Mas nueva deuda
Cash Flow disponible

para las acciones
Capital Cash Flow
300
Free Cash Flow
I
,--~~~~,
DEUDA
(Valor de
ACTIVO
NETO
(Valor de
"mercado")
Flujo para Ia deuda

FLUJO DE FONDOS
GENERADO POR LA
EM PRE SA
Cash Flow acciones
IMPUESTOS
(Valor actual de los
lmpuestos
1
impuestos pagadjs
par Ia empresa)
...
--
'
'
'
/
~mercado")
ACCIONES
(Valor de
"mercado~)
r-IMPUESTOS
(Valor actual de los
impuestos pagados
porIa empresa)
[___________
_______
Comentarios:
a) De la naturaleza y composici6n de las expresiones mostradas hasta aqui, seve claro
que la tarea de valorar una empresa no es nada sencilla. La primera gran tarea es
estimar los flujos. Y la segunda sera estimar el riesgo de esos flujos, o sea, Kd, K,,
WACC,etc.
b) Par seguir el arden mencionado, comentemos sabre la estimaci6n de los flujos. El
punto de partida sed tal vez la prevision de las ventas. Esto, para empezar, obliga a
esrablecer un horizonte temporal. Pero lo importance noes la forma de realizar esas
previsiones que puede ser coda lo cientifica que uno quiera, sino el grado de
convencimiento de la direcci6n (o de quien esta valorando) en que esas previsiones
son realistas, veraces. No pocas veces, la estimaci6n de las ventas supone tambien
estimar una tasa de crecimiento de elias.
c) Pero no sOlo hay que prever ventas. Tambien crecimiento de inversiones, repago o
incremento de deudas, ahorros y evoluci6n de costos tanto variables como fijos, la
periodificacion de ciertos gastos amortizables (I+D, Publicidad Corporativa, etc.),
liquidaci6n de activos obsoletes, etc.
d) Para completar los flujos, se debe estimar un Valor Terminal (ode Rescate), que
resume la actividad de la empresa mas alli del horizonte temporal que cubrieron las
previsiones ameriores. Debido a Ia seria influencia que tiene este valor terminal en el
VAN final, es un punto muy delicado y se debe escoger con mucho criteria el metodo
de estimacion (perpetuidades, PER, etc) de este Valor y, sobretodo, sopesar las
consecuencias de las hip6tesis asumidas.
301
1
e) Si se sale airoso del problema de los flujos, toea enfrentar el de Ia rasa de descuento.
En principia es f<icil: que los inversores nos digan cuil es su rentabilidad exigida y
acabado el problema ... Pues no!. Se debe ser consecuente con lo que se csd.
intentando haccr: valorar imparcialmente unas acciones; por lo tanto, la rasa de
descuento cs la correspondiente al riesgo de los flujos (o la utilizada en una inversiOn
de igual riesgo que Ia analizada). El problema es medir esc riesgo, pero por lo menos
se debe tener clara a quitn corresponde el riesgo.
f) Otro asunto interesante es el tratamiento de los flujos con Ia inflaci6n. Para no

exrendemos demasiado en este tema, diremos que la manera de reducir las
posibilidades cometer errores cs tratar los flujos en valores corrientes (nominales) y
descontarlos ala rasa compuesta que induya Ia inflaci6n, evitando asi los problemas
que suponen la contabilizaci6n de las amorrizaciones y de las NO F.
Algunos desarrollos para el caso de perpetuidades

Analizamos este caso, porIa sencillez del planteamiento, y porIa urilidad que reportan
ala hora de exrraer condusiones.
Para estos casos, las fOrmulas se cransforman en:
I p)
E+D=
lp')
2p)
E=
FCF
WACC
Kd
CFacc
Kc
3p)
E +D =_fCF +VAN del ahorro de impuestos

Ku
La relaci6n entre FCF y CFacc es simplernente:

4p)
FCF = CFacc + D K, (1- t)
Se cornprende bien que FCF/Ku corresponda al valor de las acciones de 1a empresa sin
deuda, que es idenrico al valor de los activos. Por eso a Ku le corresponde ~tl' el riesgo de
los activos. AI valor de la empresa (o acciones) sin apalancar lo Uamarernos Vu (laude
"unleveraged").
lgualamos [lp] y [2p ]: y utilizando [4p] obtenemos Ia expresion del WACC:
302
WACC = D Kdi_I_:_rl + E 1 ~ ; coste ponderado de capital

E+D
Represenraci6n grifica de los distintos flujos y del valor de Ia empresa
----,
-=-~-Fu-(~-~-t)-.--_-_-_-__-_-_-_-_-.--lm_p_L_=_t_C_fa_a_c
__
t_l_m_P_u
__
II
(1-t)Ke
A~~~~-I~p }
I'
D=_lrli_
Kd
Vu= FCF
WACC
D=O
lmp=O
D=O
Con Imp
Con D
y Con Imp
La obtenci6n de cstas expresiones puede ayudar a camp render los conceptus que
conrinuamente se esd.n utilizando y poderlos aplicar en las complcjas situaciones
realcs. Veamos:
Para el caso de una perpetuidad, BN = BOT = CFacc

FCF 0 denominamos al FCF de la empresa sino hubiese impuesros.
Con impuesros FCF = FCF 0 ( 1-t)
Recordemos tambien que BOT= BAT-T= BAT-t BAT= BAT (I - t)

Y para la empresa sin apalancar:
Esro tiene una gran importancia, porque quiere decir que el riesgo de los impuestos de
la empresa sin apalancar es el mismo que el de FCFo, esto es Ku. Acrualizando ese fl.ujo
a esta rasa tenemos:
_
LfCF
lmpu = [ t FCF I (1-t) ]/ Ku = O-tiKu
Ahara veamos el fl.ujo de impuestos de la empresa apalancada:
lmpL=t BATL=
t BOTL
-( )1-t
CFacc
(I-t)
303
I
Y sabemos que el riesgo de Ia empresa apalancada es !(.,. Entonces:
Im
PL
= tCFacc
(l-t) K,
El VAN del ahorro de impuestos es finalmente: Impu- ImpL. Esta diferencia es:
VAN,h imp =
[(I: c)] [F~uF
- Ctc
Sustituyendo [c] y [d], llegarnos a:

VANah.lmp=
(l~t)[D-VAN,h.imp]
Lo que nos conduce a que e1:
VANahimp=tD
Urilizando [2p], [3p] y [4p ], podemos llegar a:
I<.,= Ku + (Ku- Kd)
[[))~-t) J
Que es precisamente Ia expresi6n desarrollada por Modigliani y Miller.

Esta expresi6n pareceria indkar que si aumentan los impuesros, disminuye ~. Pero esto
noes cierto. ni Ku, ni Ke, ni I<J, ni D dependen de t.
Lo que debe esrar claro es que el valor deE si depende de t. Es mcis, podemos facilmente
comprobar que ante un incremento de impuestos Llt, se produce una reducci6n de
recursos propios 1\.E igual a- EL\.t I (I-t).
Por otra parte, al igualar [!p] y [3p], llegamos a:

WACC=K
"
[1- (D+E;
_rD __ J
Esto nos dice que con impuesros, el WACC es siempre inferior a Ku. Ademcis depende
inversamenre del apalancamiento. Orro aspecto que se deduce es que el WACC es
independiente de~ y K,.
304
I
CornparaciOn entre rnercados bursitiles mundiales
Analizamos este caso, por la sencillez del planreamiemo, y por la utilidad que reportan
ala hora de extraer conclusiones.
Cuadra comparativo entre Mercados lnternacionales
(a)
Datos actualizados a julio de 1999. Los valores se han redondeado.
(b)
A menos que se indique lo contrario, corresponds al Bono de mayor plaza, en moneda local, que se contrata.
(c)
Para una cartera diversificada. Estimaci6n para el afio 1998 6 el Ultimo afio.
Las 35 empresas mas liquidadas pr8cticamente replican el fndice.
##
Obligaci6n del Estado a 30 atlas
&
a 90dias
afio 1994
&& Los Ultimos 3 afios, un 20'/o par encima de Ia inflaci6n (hoy en el25 %).
Corresponde a Ia rueda electr6nica
Bonos en D6lares
M" Diffcil estimaci6n: poca historia y mucha volatilidad.

Acciones registradas: 300. De las que 147 son de trabajo (sin voto).
Tienen una frecuencia de negociaci6n mayoral 75%. 10 empresas concentran 43% de contrataci6n del
Ultimo afio.
305
a) Es habitual que luego de haber invertido muchas horas en el cillculo de los flujos y de Ia tasa, finalmente
se los descuente para obtener el valor de las acciones (el VAN de los flujos). (.Que implica descontar
todos los flujos a Ia misma tasa?
b) Si se pretende aplicar el CAPM para valorar empresas, tal como hace ordinariamente en USA por
ejemplo, que Beta se deberia utilizar?
c) Muchas veces, en Ia tarea de valorar una empresa, es de gran ayuda Ia comparaci6n de indices o
parametres de esta con empresas semejantes del mismo sector o con datos sectoriales (.COmo
estan representados los distintos sectores en el mercado de valores del Ecuador?
d) (.Que conclusiones se pueden E!Xtraer del examen del cuadro figura A?
e) (.Que relaci6n hay entre Rt, Kd, Ku, Key WACC?
f) (.Es posible que el WACC sea inferior a~ o a Rt?
g) tDepende el WACC del costa d4~ Ia deuda o del endeudamiento?
h) tDepende el valor de las accion3S del costa de Ia deuda o del endeudamiento?
i) En las f6rmulas (3a), (3b) y (3c) 1.. Cual crees que es Ia tasa de descuento apropiada del escudo fiscal?
j) tPuede una empresa tener distintas Betas?
k) En el caso de compra de una em:>resa para absorberla, tcual Ke o ~ se deberia escoger para valorar los
flujos: el de Ia adquirida a el de lc1 adquiriente?
Terminolog\a del Balance General (Balance Sheet)
Caja y Bancos
Cash
lnversiones Temporales
Marketable Securities
Cuentas par Cobrar o Clientes
Accounts Receivable
lnventarios o Existencias
Materia Prima
Inventory, Stock
MP
Productos en Proceso
Finished goods
AC
Total Current Assets
Activo Fijo o lnmovilizado neto
Net f1xed assets or property net
Total actives
Total assets
Proveedores
Accounts payable
Cuentas par pagar
Accrued expenses
lmpuestos par pagar
Accrued taxes
Deuda de corto plaza
Short-term debt
Porci6n corriente deuda a largo
Long-term debt, current portion
Total Current Liabilities
Prestamo Bancario
Bank loan
Hipoteca
Deuda a largo plaza
RM
Work in progress
Productos Terminados
Total Actives Circulantes
Raw Material
CA
Mortgage
Long-term debt
Total Pasivos de largo plaza
Total Non-current liabilities
Total pasivos
Total liabilities
Capital
Common stocks
Reservas
Reserves
Utilidad del ejercicio
Net income of the year
Total Patrimonio
Total Equity
Total Liabilities and Equity
307
I
u
0
Terminologia del Estado de Resultados

(Income Statement or Profit and Loss Statement)
Ventas Brutas
Oescuentos
>
<(
z
<(
en Ventas
Discount on Sales
Devoluciones en Ventas
Return back on sales
Ventas o lngresos Netas
Net Sales
Casto de Ventas
Cost of sales
lnventario lnicial
Beginning Inventory
Compras
Purchases
I nventario Final
Ending Inventory
Costa de Mercandas Vendidas
Cost of goods sold
Gastos Administrativos
Administrative Expenses
Gastos de Ventas
Selling Expenses
Gastos Generales
Overhead
G. Operatives o de Explotaci6n
Operating Expenses
Beneficia antes de amortizaci6n,

depreciaci6n, intereses e impuesto:>
Earnings before interest, taxes, depreciation

and amortization (EBITDA)
Depreciaci6n y/o amortizaci6n
Depreciation or amortization
lntereses o Gastos Financieros
Interest or Financial Expenses

Earnings before Taxes (EBT)
Beneficia antes de Jmpuestos (BAT)

ProvisiOn de Jmpuestos
308
Gross Sales
Accrued taxes or income taxes
I
'"
u
0
Terminologia de Elementos
de An81isis del Balance General
''"
<
Necesidades Operativas de Fondos

Fonda de Maniobra
NOF
FM
Need of Funds for Operations
NOF
Working Capital
we
Credito Bancario
Bank Credit
Excedente de Caja
Cash Surplus
Apalancamiento
Lev
Leverage
Dias o Plaza de cobra
Collection Period
Dfas o Plaza de pago
Payment Period
Dias o Plaza de existencias
Days of Inventory
>
Lev
<
N
<
Terminologia de Elementos
de An81isis del Estado de Resultados
Crecimiento de Ventas
Crecimiento esperado
g
E(g)
Growth of sales
Expected sales growth
g
E(g)
Rentabilidad sabre ventas
Return on Sales
Rentabilidad sabre activos
Return on Assets
Rentabilidad sabre patrimonio
Return on Equity
ROS
ROA
ROE
Cash Flor from Operations
CFO
Flujo de Caja Operative
FCO
309
Cuentas adicionales de los estados financieros

En los analisis realizados a lo largo de los capitulos de este texro, se han urilizado las
cuentas mis conocidas de los Estados Financieros, para plantear ejemplos de forma
didicrica y asequible.
Sin embargo, en la pdctica, aparecerin muchas otras cuentas que requeririn tam bien
ser analizadas. A continuaci6n, describimos las que aparecen con mis frecuencia en los
Estados Financieros:
Cuenras del balance general
Activos Corrientes:
lnversiones Temporak.s: Representan Ia inversiOn de excedentes de efectivo, que, por
e1 momenta, nose dedican a las operaciones normales del negocio.
Documenros por Cobrar: Represenran una promesa incondicional de pago por
escrito, en el que una persona se compromete a pagar a otra, una cierta cantidad de
dinero, ala vista o en un futuro determinado.
Documenros Desconrados: Es el importe de los documentos por cobrar que han sido
descontados por e1 banco ames de su vencimiento.
Estimaciones para cuentas incobrables, invenrario obsoleto, etc.: Se presentan como
partidas complementarias de cuenras por cobrar e inventarios, con el fin de mantener
dichas cuentas a su valor nero realizable.
lnventarios: En una empresa comercial, esta cuenta deberi induir las existencias de
mercancias disponibles en el almacen, las que estin en consignaci6n, fuera de e1 y
rodas aquellas en trinsito, siempre y cuando el titulo de propiedad corresponda a Ia
empresa.
En una empresa manufacturera, esta cuenta deberi incluir las existencias de materias
primas, las que estin en proceso de producci6n para su venta, las existencias de
productos terminados tn almacen, las que estin en consignaci6n fuera de e1 y toda
aquella mercanda de tr;insiro, siempre y cuando e1 titulo de propiedad corresponda a
la empresa.
310
u
Gastos pagados por adelantado: Son pagos por adelamado de bienes yI o servicios que
se van a consumir dentro del cido normal de operaciones o en un ailo.
Credito Tributario: Es el importe del impuesto al valor agregado, recuperable para la
emprcsa, originado por compras, gastos o inversiones que cumplen con los requisitos
fiscales.
lmpuestos Retenidos: Es el importc de las retenciones del impuesto ala renta que le
han sido efectuadas ala empresa y que las puedc usar como crtdito tributario para el
pago del respective impuesto.
Cl
''"0.
<
>
....
Actives No Corrientes:
Inversiones de Largo plazo o permanentes: Son invcrsiones que se hacen para

conservarse durante muchos afios; es dccir, no se adquieren con Ia intenci6n de
venderlas en un futuro prOximo.
<
~
lnversiones en acciones de subsidiarias: Son las inversiones efectuadas en titulos,

representatives del capital social de otras empresas, con Ia intenci6n de mantenerse
por un plazo indefinido. Generalmente se realizan para ejercer control o tener
injerencia sobre otras empresas.
Bienes en arrendamiento financiero: Represema los bienes de actives fijos, cuyo
derecho de urilizaci6n ha sido adquirido por Ia empresa mediante un comrato de
arrendamicnto financiero .
<
0.,
<
N
<
Actives Intangibles:
Gastos de constiruci6n: Son costos necesarios para crear una empresa, tales como: los
honorarios de abogados, las diversas cuotas pagadas al Estado y los costos de
promoci6n asociadas con Ia constituci6n de la empresa.
Oescuento en la Emisi6n de obligaciones: Es la rebaja o descuento concedido al
inversionista en Ia vema de obligaciones por debajo de su valor nominal.
Patentes: Es el costo de la licencia para usar, fabricar y vender un producro o un
proceso, de modo exclusive, durante un periodo determinado.
Credito Mercantil, Derecho de Llave o Goodwill: Representa el monto que se paga
en exceso al valor en libros, al adquirir la propiedad de un negocio establecido.
311
1
w
u
0
Gasros pagados por anticipado a mas de un ano: Son pagos por adelantado de bienes
y/ o servicios que se van a consumir en un plaza mayoral cido normal de operaciones
ode un a:fto.
Pasivos Corrientes:
Documentos pot pagar: Representan una promesa hecha por escrito y firmada por el
0
>
girador para pagar cierta canridad de dinero a la vista o en una fecha futura
determinada. Generalmente devengan intereses.
lntereses acumulados por pagar: Representan los intereses resulranres de pn!stamos

que se han acumulado a Ia fecha del balance general.
lngresos cobrados por adelantado: Constituyen ingresos que han sido cobrados antes
del cumplimiento de algun servicio o de Ia entrega de un bien. En esta partida se
incluyen los ingresos, rentas, anticipos de clientes, y otros que han sido recibidos por
adelantado.
"'<
N
z
<
Porci6n circulante de pasivos a largo plazo: Es Ia parte de las deudas a largo plazo que
se venceri dentro del prOximo afio.
Aceptaciones bancarias: Es un Titulo de valor nominativo, que se documenra como
una letra de cambia y se gira por una corporaci6n con el respaldo de un banco.
Papel comercial: es un pagare negociable, sin garantia espedfica emitido por una
empresa, cuyas accior..es esdn inscritas en Ia Bolsa, que representa un compromiso a
pagar una cantidad dr dinero en un plazo maximo de 90 dias.
Dividendos por pagar en corro plazo: Representan el importe de los dividendos en
efectivo, pendientes de pagar en menos de un aflo, declarados por Ia asamblea de
accionistas.
Obligaciones por pagar con vencimiento en
corto plazo: es
el importe de las
obligaciones pagaderas dentro del proximo aflo.

Sobregiro bancario: Es el importe que surge cuando los desembolsos de efectivo
exceden a los depOsitos bancarios.
312
Pasivos a Largo Plaza:
Cl
Obligaciones par pagar: Titulos que representan un credito a largo plaza obtenido de
un conjunto de inversionistas.
Prima en Emisi6n de obligaciones: Representa el excedente obtenido en Ia vema de
obligaciones conforme al valor nominal de las mismas.
0
Ingresos cobrados por adelantado a mas de un aiio: Ingresos diferidos que seran
llevados a resultados, en un plaza mayor de un aiio o dentro del ciclo normal de
operaciones.
>
Patrimonio (Recursos Propios)

Capital social preferenre: Es similar al capital social, pero su diferencia radica en los
derechos que tienen los accionistas preferences, dentro de la empresa en relaci6n a los
derechos de los accionistas comunes.
Aportaciones para fururos aumenros de capital: Esta parrida indica que los
accionistas de Ia empresa aportan efectivo o bienes ,pero este aumento de capital no
ha sido aprobado porIa Junta de accionistas en Ia asamblea extraordinaria.
<
N
<
z
Capital pagado en exceso (prima en venta de acciones): representa Ia aportaci6n de
los accionistas en exceso del valor nominal de las acciones comunes o preferences.
Acciones en Tesoreria: es el imporre de las acciones propias de la empresa
recompradas despues que fueron emitidas y pagadas totalmente.
Capital pagado provenience de acciones de tesoreria: es el excedeme obtenido en la
venta de acciones de tesoreria cuando dicha vema se hace por una cantidad mayor al
importe pagado par elias.

Exceso o insuficiencia en la acrualizaci6n del capital conrable (Reexpresi6n
Monetaria): Representa el cambia del valor de avaluo par encima o par debajo del
resultado de la reexpresi6n del costo hist6rico por indices.
Superivit donado: Esti formado por el valor de los bienes que recibe una empresa
(principalmente activos fijos) sin tener que pagar nada por elias o bien, abonando un
valor simb6lico.
313
u
Reserva (legal, para pago de dividendos, para reinversi6n, etc): es Ia separaci6n visual
de utilidades con un fin especifico.
Urilidades rerenidas: utilidades que se encuentran a disposici6n de los socios, quiencs

pueden retirarlas como dividendos mediante acuerdo de asamblea, o bien destinarlas
a un fin espedfico afectando alguna reserva.
0
>
Cuentas del estado de res1ltados
Gastos sabre compras: lnduye todos los pagos necesarios para aporrar al negocio la
mercancia o las marerias primas compradas, tales como fletes, seguros, aranceles y
maniobras de carga y descarga
Orros gasros: Gasros de caricter recurrente ajenos al giro de la emprcsa.
Otros ingresos: Ingresos de cadcter recurreme distintos a las ventas de mercandas.
<
lngresos financieros: lntereses a favor del negocio, producto de las inversiones

tcmporales
z
<
Participaci6n de los trabajadores en las utilidades: Es el importe de Ia participaci6n de

los trabajadores en las utilidades de Ia empresa, calculadas a base de Ia utilidad fiscal.
Partidas extraordinarias: represenran partidas de pCrdidas o ganancias que no afectan
a las operaciones normales del negocio y que deb en clasificarse en una secci6n especial
al final del estado de resultados. Provienen de transacciones excepcionales que no se
repiten normalmente.
314
Merodos de depreciaci6n de activos fijos

Metodologia segun Ia Normativa Con table
Tanto las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) como las Normas
lnternacionales de Contabilidad (NIC) definen varios metodos de depreciaci6n de
activos fijos, que esran acordes con los Principios de Contabilidad Generalmente
Aceptados (PCGA). Estos metodos son elaborados bajo ciertas condiciones supuestas
de utilizaci6n de los activos.
Podemos agrupar los merodos de depreciaci6n en:
Mtrodos Constantes de Depreciaci6n

Merodos Acelerados de Depreciaci6n
Bajo el mecodo constante, se registra el mismo gasto de depreciaci6n para rodos los
periodos de Ia vida uti! de un activo fijo. El procedimiento a seguir para el c:ilculo de Ia
depreciaci6n se lo conoce como Mi:todo de Depreciaci6n en Linea Recta, y su fOrmula es:
Donde:
D =Gasto de Depreciaci6n
C =Casto del Activo
R =Valor Residual ode Salvamento
V =Vida Uti\ del activo
Algunos conrad ores prefieren estimar el valor residual ~el valor al que se podri vender
el activo depreciado, de acuerdo a los precios del mercado- en $0.00, de modo que el
valor de Ia depreciaci6n sea igual al cos to dividido para Ia vida inil.
Ejemplo: Una maquinaria adquirida en $100,000.00 se deprecia en linea recta en un

periodo de 5 aflos, considerando un valor residual de $0,00 al final de su vida uti!.
Aplicando Ia formula, obtenemos un gasto de depreciaci6n anual de $20,000.00.
315
1
'"
u
Cl
Tabla de Depreciacl6n del Activo
L_
Ar'ios
- ~~ -
=--- o ~Ln---=
~-1
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f-<
2
~3
4
L::
G
Oepreciaci6n
II
;0-00-0.-00I'
20 ooo.oo
.r 20 ;;;;oo
1r2000000
n
Oepreciaci6n Acum.
'l__
[_ __ Valor Contable _j
=L 1ooooooo ~
:-l~-~ 20.000.00 -~=-- 80.000.00 I
]1
_ _ l,----.
60 ,""
_j[_
l=
~~4~o"".ooo.c;.o~o
_jL
~C ~ooooo _ _L
=.JL
6o.ooo.oo
80.000.00 ~~
oo~
4~.ooo oo
2000000']
-~1o~o.ooo"'.o"-o-~[[__
o.oo '
Baja los mCrodos acelerados, en cambia, se puede depreciar los acrivos de una manera
acelerada, asignando sumas mis altas de depreciaci6n en los primeros afi.os de vida del
activo, originando saldos decrecientes en las cuentas contables de actives fijos. Los
principales metodos para elaborar depreciaciones aceleradas son:
Metodo del porcentaie fijo

V'>
<
Metodo de surna de los aiios digitos
Metodo de las unidacles producidas
<
Metodo del Porcentaje Fijo. Consiste en aplicar una rasa de depreciaci6n a1 valor
restante en los libros del a:rivo. Esta rasa representa el porcentaje fijo; el valor disminuye
cada aiio y representa el saldo decreciente. La formula para deterrninar la depreciaci6n
de un periodo espedfico cs:
Don de:
D =Gasto de Depreciaci6n
C =Costa del Activo
t =Porcentaje fijo aplicado

n =Periodo especffico
Ejemplo: Un vehiculo adquirido en $17,000.00 se deprecia de forma acelerada en un

periodo de 5 aiios, a una rasa de depreciaci6n del 40%. Elaborando una tabla de
depreciaci6n se obtiene:
316
I
'"
u
Tabla de DepreciaciO::n..d=jjei::A=cl;;iv;;o~~=r~~~~~~~::J~
] --~~
~
2
-o.:;ec
Catculo
Depree.
Acum.
.I
Valo~l
Contable
F6nnula
1100Q_QQ]~~~~~~~~~~~~~~~
==:;:JL:i ooooo_ x4o%
II
6.8oo.oo
1~8oo.ooj 1o2oooQ]
~[1o2Q(J~oo;.;Q%]L:ioo ][~88~00]1 6.12o.oo II
r-J--)'
6120 00 X 40%
ll
11.ooo x (H40)1:::J
17ooox(H4ili21
2.448.00
17.000 X (1040)3
21
3.672.00 x 40~o] 1 46MO][iu96BOJ[. 2 2~rn][ 17 OOOx (1040)4.
~L220300 x40'1oJi
Cl
13.328.00 [3 672CQQJI
88128 ]1~5678:oBJ[ti2192 _][ 17000 x (10.40)5.
>
f-
Para determinar la rasa de depreciaci6n que se utilizari como porcentaje fijo se procede a:
Calcular Ia tasa que se utilizaria bajo el metodo de linea recta (dependiendo de Ia vida
uti! del activo)
Duplicar dicha tasa
Por esta raz6n, este mi:todo se lo conoce tambitn como metoda de doble linea recta o
tambien metodo de depreciaci6n al 200%. Por tratarse de un modelo matematico
basado en porcentajes, el valor de los libros del activo nunca llegar:i a ser cero.
<
N
z
<
Metodo de Suma de los Anos Digitos (SAD).- Este metodo consiste en aplicar un factor
de depreciaci6n, al valor restante en los libros del activo. Este factor es un quebrado
cuyo numerador es el orden invertido de los periodos de vida uti! del activo, y cuyo
denominador es Ia suma de los afios digiros.
Si, por ejemplo, Ia vida util de cierto activo es de 5 afios, Ia suma de los afios digitos darla:
I +2+3+4+5= IS
La fOrmula para determinar la suma de los afios digitos es:
--- I
I
i
SAD= n . ( -
n+1) I
- .J
2
L_ ____ ._ _
Donde:
n =No. de periodos
317
I
r
Siguiendo con el ejemplo anterior, el SAD del activo seria: 5 x ((5+1)/2) .~ 15.
Ahara bien, Ia formula para calcular el gasto de depreciaci6n de un periodo, bajo
el metoda SAD es:
Cl
D =(C- R) . F :. = -SAD
Donde:
>
Gasto de Depreciaci6n
C = Casto del Activo

R =Valor Residual
F = Factor de Oepreciaci6n
Ejemplo: Un equipo adquirido en $13.500.00 se deprecia en forma acelerada bajo cl

metoda SAD en un periodo de 5 afios, considerando un valor residual de $1.350,00 al
final de su vida uti!. El valor base para calcular las depreciaciones seria de $12,150.00.
Elaborando Ia tabla de depreciaci6n se obtiene:
"'
<
N
c--
<
Anos
__
[~~ruc:-]lu oe10rec;ac; ~~:~:c;oo
L_o_].
1
Tabla de Depreciaci6n del Activo
~15o.oox5/15
-i ---
--II_
4o5ooo
.~~~
. -~~
12.150.00x4~5
_j
3.240.00
i 3_]L_i15ooox~_L_
243o.oo
__
0,
---
Jl
4.o5o.oo
;I
945oo_o_ _
s.21ooo
- l_
__jlp~~~.7.29ooo
u,.uu______j
-J
L~~[mSo.oo ~~~~-620.~~---,L___
_ 5. 'l___'_215000x 1/15 ~J~ 810.00
[ c:::~
. --~~-1;50000
972o.oo .
11.34o.oo
-l.
j l _378ooo_ _j
~~~2.1eo.oo
IL[_.__12150~o__jl_
1.350.00
Metoda de las unidades producidas.- Consiste en cargar a cada periodo contable, una
proporci6n exacta, de acuerdo a cu<inro se ha urilizado dicho activo. Este merodo no
solo se puedc calcular sobre las unidades producidas, sino tambitn sobre el nllmero de
horas trabajadas o el nlimero de kil6metros recorridos. La fOrmula a aplicarse es:
Don de:
D = Gasto de Depreciaci6n
D=
C = Casto del Activo

R =Valor Residual ode Salvamento
N = No. de unidades a producirse, horas laboradas o km. Recorridos
n = No. de unidades efectivamente producidas en el periodo
318
C-R
--n
N
I
I
Ejemplo: Se adquiere un cami6n marca Ford, con las siguientes caracteristicas:
z
Tipo del vehiculo:
Furg6n
Capacidad:
3.50 toneladas
Valor:
$39.600.00
Vida Util:
211.200 km.
Valor residual:
$2.200.00
>
f-
En cl primer mes, el ca1mon ha recorrido un total de 550 km. Por tanto Ia

depreciaci6n para cl primer rues seria:
39.600.00- 2.200.00
211.200
550
=$97.39
Discrepancias de las Normativas con las Leyes Tributarias
Como se ha expresado, estos mCtodos esd.n acordes con los Principios de

Contabilidad; por tanto, son mas aconsejables para calcular las deprcciaciones de
activos fijos.
-<
N
-<
Sin embargo, al depreciar un activo con una rasa de utilizaci6n muy alta o en un
periodo muy corto de tiempo, se produce un gasto de depreciaci6n muy alto, el cual
reduce Ia base imponible para el cilculo de los impuestos.
Por ello las autoridades tributarias promulgan !eyes en donde se establcce tanto los
porcentajes como el tiempo de depreciaci6n de los activos fi.jos, para lograr una mayor
rccaudaci6n de impuestos.
En el Ecuador, la normativa tributaria que se aplica para el registro de ingrcsos y
gastos, esti contenida en Ia Ley de Regimen Tributario lnterno (LRTI) y su Reglamento
de Aplicaci6n (R-LRTI), asi como cualquiera orra ley o resoluci6n que emita cl Servicio
de Rentas lnternas (SRI).
Tanto en Ia LRTI como en cl R-LRTI, sc expresan claramente los porcentajes y
tiempo de deprcciaci6n de activos fijos, de acuerdo a su naturaleza. Estos porcentajes
son:
319
1
Cl
''"
0.
>
Norrnativa Vs. Ley: ~a quien obedecer?

El analista o consultor se encuentra ahara ante un dilema: ~Que metoda deberi
aplicar? ~Seguir<i las normas contables o seguid. las disposiciones de la ley?
Respondiendo de forma sencilla, se tendri que obedecer a ambas. La normativa
tributaria lo define de esta manera:
<
N
<
z
"La contabilidad se llevari par el sistema de partida doble, en idiom a castellano y en

d6lares de los Estados Unidos de Ami:rica, con sujeci6n a las Normas Ecuatorianas de
Contabilidad (NEC) y a las Normas Incernacionales de Contabilidad (NIC), Para fines
tributarios, las Normas de Contabilidad debed.n considerar las disposiciones de la Ley
de Regimen Triburario lnterno y de este reglamemo, asi como las de otras normas
legales o reglamentarias de caricter tributario".
Base Legal: Art. 30 del Reglamento
Por tanto, para cumplir tanto con la normativa contable como con las leyes
tributarias, el experco o profesional de bed.:
Llevar toda la Contabilidad bajo PCGA:,, NEC 's y NI C 's
AI momento de declarar los impuestos, se de bed calcular Ia diferencia entre el valor
de los gastos, calculados mediante normas conrables, y el valor en que deberian
registrarse tales gastos al aplicar Ia norma tributaria.
Por Ultimo, esta diferencia total de bed. sumarse a Ia base imponible, obtenida en el
ejercicio contable, y sobre esta suma se de bed. calcular el impuesto correspondiente.
Toda esta operaci6n, es lo que se conoce como "Conciliaci6n Tributaria".
320
Leverage
Summary of key
Interest burden
financial Ratios
EBIT- Interest expense
---------
EBIT
Interest coverage
EBIT
interest expense
(Times interest earned)

Leverage
_1\ssets_ = 1 + _Debt_ _
Equity
Equity
Compound leverage factor
Interest burden x Leverage
Asset utilization
Sales
Total asset turnover
Average total assets

Sales
Fixed asset turnover

Inventory turnover
Cost of goods sold

Average inventories
_!\verage~ccou~~ receivable_ x
Days receivables
Annual sales
365
Liquidity
Current assets
Current ratio
-----
Current liabilities
Quick ratio
Cash + marketable securities + receivables

Current liabilities
Cash + marketable securties
---Current liabilitieS--
Cash ratio
Profitability
EBIT
Return on assets

Net income
Return on equity
Average stockholders' equity

Return on sales (Profit margin)
EBIT
Sales
Market price
Market-to-book
Price per share
-------
Book value per share

Price-earnings ratio
Price per share

Earnings per share
Earnings yield
_ Earnings per shar~

_ _ _ _ Price per share
321

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GABRIEL ROVAYO VERA

Ph.D. in Business Administration

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Los flujos de efectivo par actividades de financiaci6n

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b) Cuando las betas son iguales

c) Cuando las betas y los rendimientos son iguales

Cuando el portafolio es sin6nimo de mercado

t.Cuando es buena no diversificar?

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Las betas de una empresa

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Tasa de Descuento apropiada para el CCF

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