Nota de Estudio sobre Apalancamiento y

Desapalancamiento del Costo de Capital Accionario

ESAN Graduate School of Business

Profesor: Luis Chávez-Bedoya, PhD

Fecha de actualización: Abril 2022

1 Objetivo

Esta presente nota de estudio complementa los conceptos teóricos y prácticos de “Valo-
rización en Presencia de Apalancamiento,” del curso de Finanzas Corporativas en el MBA o
del curso de Evaluación de Inversiones en MAF. Asimismo, tiene como objetivo profundizar
en las técnicas de apalancamiento/desapalancamiento del costo de capital accionario basadas
en las proposiciones de Modigliani & Miller, el CAPM y la fórmula de Hamada.

2 Resultados Teóricos

En esta sección introduciremos la notación y los conceptos teóricos necesarios para compren-
der a cabalidad esta nota de estudio.

2.1 Notación

Consideramos las siguientes variables:

R0 : Costo del capital accionario sin apalancamiento

RS : Costo del capital accionario apalancado

RB : Costo de la deuda antes de impuestos

1
RF : Tasa libre de riesgo

RM : Rendimiento esperado del mercado

βS : Beta del capital accionario apalancado

βU : Beta del capital accionario sin apalancar

βB : Beta de la deuda

T : Tasa impositiva
B
S
: Relación de deuda a capital accionario a valor de mercado

2.2 Modigliani & Miller, CAPM y Fórmula de Hamada

Bajo los supuestos estándar de las proposiciones de Modigliani & Miller (con impuestos) se
conoce la siguiente relación para perpetuidades (deuda y flujos de caja):

B
RS = R0 + × (R0 − RB )(1 − T ), (1)
S

se asume además que R0 > RB y la tasa de descuento de los ahorros impositivos es RB . La

fórmula en (1) nos ayuda a hacer lo siguiente: i) dado R0 y BS , permite actualizar RS ; ii)
dado RS y BS , permite determinar R0 . Asimismo, podemos denotar a (1) como M&MII.

El CAPM permite expresar los costos de capital accionario y de la deuda de la siguiente

forma:

RS = RF + βS (RM − RF ), (2)
R0 = RF + βU (RM − RF ), (3)
RB = RF + βB (RM − RF ). (4)

Si combinamos las expresiones (1), (2), (3) y (4), obtenemos la siguiente fórmula:

B
βS S + βB (1 − T )B βS + βB (1 − T ) × S
βU = = . (5)
(1 − T )B + S 1 + (1 − T ) × BS

La fórmula (5) permite conocer la relación entre el beta con apalancamiento (βS ) y el beta
sin apalancamiento (βU ), pero ésta depende de BS , T y βB .

2
Si además asumimos que el beta de la deuda es cero, i.e., βB = 0 o equivalentemente
RB = RF , la fórmula (5) implica que:

βS
βU = B
, (6)
1 + (1 − T ) × S

o también  
B
βS = βU 1 + (1 − T ) × . (7)
S
A las expresiones en (6) y (7) se les conoce comúnmente como las fórmulas de Hamada.
Notar que estas fórmulas asumen indirectamente que se trabajan con perpetuidades, M&MII,
el CAPM y que el beta de la deuda es cero. Esta fórmula es muy utilizanda en la práctica
pues se asume que el beta de una deuda “saludable” es cercano a cero, y por ende una buena
aproximación de (5).

3 Apalancamiento y desapalancamiento del costo de

capital accionario

Supongamos que el CAPM y los supuestos de las proposiciones de Modigliani & Miller (con
impuestos) se cumplen. Además, se tiene información sobre βS , que corresponde a un apala-
∗
camiento conocido BS . La meta es encontrar RS ∗ para un apalancamiento BS ∗ ̸= BS . Es posible
suponer que el costo de la deuda puede variar con el apalancamiento, es decir que RB ̸= RB ∗ .
Dadas las ecuaciones de la Sección 2 planteamos dos métodos para calcular RS ∗ :

Método I: Utilizar las fórmulas de Hamada en (6) o (7) para realizar el desapalancamiento
/ apalancamiento del beta del capital accionario. Lo describimos esquemáticamente como:

Hamada Hamada CAPM

βS −−−−→ βU −−−−→ βS ∗ −−−−→ RS ∗ . (8)

Método II: Utiliza la fórmula de Modigliani & Miller en (1) para realizar el desapalan-
camiento / apalancamiento del costo de capital accionario. Lo describimos esquemáticamente
como:
CAPM M&MII M&MII
βS −−−−→ RS −−−−→ R0 −−−−→ RS ∗ . (9)

3
Es posible que los RS ∗ obtenidos por los Métodos I y II difieran ya que en general RB ̸= RF
y RB ∗ ̸= RF . En el caso que RB = RB ∗ = RF , ambos métodos deberı́an dar el mismo RS∗ .
En general el Método I es más común en la práctica pues evita el cálculo del beta de la
deuda y por ende su costo.

4 Ejemplos

En esta sección presentaremos dos ejemplos para ilustrar los Métodos I y II de la Sección 3.
El primer ejemplo asumirá RB = RB ∗ = RF mientras que en el segundo ejemplo tendremos
RB ̸= RF y RB ∗ ̸= RF .

4.1 Ejemplo 1

La empresa A necesita evaluar un proyecto en el sector construcción con un nivel de apalan-

camiento de 0.5. Dicha empresa puede conseguir un crédito bancario al 5%. Sin embargo,
no conoce su costo de capital accionario. Decide utilizar a otra empresa constructora, X,
como “benchmark” para poder determinar su propio costo de capital accionario. X también
puede endeudarse al 5%, el beta de sus acciones es de 1.5 y su nivel de apalancamiento
es igual a 2. La tasa impositiva de ambas empresas es igual a 50%, la prima de riesgo del
mercado es de 7% y la tasa libre de riesgo es igual a 5%.

Primero comenzaremos con el Método I y aplicaremos la secuencia en (8). De la empresa X

sabemos que βSX = 1.5. Si aplicamos la fórmula de Hamada en (6) tenemos que:

βSX 1.5
βUX = B
= = 0.75. (10)
1 + (1 − T ) × S
1 + (1 − 50%) × 2

En este momento es posible asumir que βUX = βUA pues ya el beta está libre de apalancamiento
y ambas empresas tienen el mismo rubro; y, por ende, el mismo riesgo sistemático (sin
∗
apalancamiento). Luego, calculamos βSA∗ cuando BS ∗ = 21 (el apalancamiento deseado de A).
Aplicando la fórmula de Hamada en (7) tenemos:

B∗
   
A A
1
β S∗ = βU × 1 + (1 − T ) × ∗ = 0.75 × 1 + (1 − 50%) × = 0.9375. (11)
S 2

4
Para finalizar, aplicarı́amos el CAPM para calcular RS ∗ para la empresa A:

RS ∗ = RF + βSA∗ (RM − RF ) = 5% + 0.9375 × 7% = 11.5625%. (12)

Si queremos aplicar el Método II tenemos que seguir la secuencia en (9). Primero calculamos
RS para la empresa X utilizando el CAPM:

RS = RF + βSX (RM − RF ) = 5% + 1.5 × 7% = 15.5%. (13)

Luego, calculamos R0 para la empresa X utilizando M&MII:

B
RS = R0 + × (R0 − RB )(1 − T ) (14)
S
15.5% = R0 + 2 × (R0 − 5%)(1 − 50%) −→ R0 = 10.25%. (15)

Ahora, podemos asumir que ambas empresas comparten el mismo R0 y finalmente, cal-
culamos RS ∗ para la empresa A, con su respectivo nivel de apalancamiento, a través de
M&MII:

B∗ ∗
RS ∗ = R0 + × (R0 − RB )(1 − T ) (16)
S∗
1
= 10.25% + × (10.25% − 5%)(1 − 50%) −→ RS ∗ = 11.5625%. (17)
2

Podemos notar que los dos RS ∗ calculados con los dos métodos coinciden pues RB = RB ∗ =
RF .

4.2 Ejemplo 2

La empresa A necesita evaluar un proyecto en el sector construcción con un nivel de apalan-

camiento de 0.5. Dicha empresa puede conseguir un crédito bancario al 6.0%. Sin embargo,
no conoce su costo de capital accionario. Decide utilizar a otra empresa constructora, X,
como “benchmark” para poder determinar su propio costo de capital accionario. X puede
endeudarse al 5.5%, el beta de sus acciones es de 1.5 y su nivel de apalancamiento es igual
a 2. La tasa impositiva de ambas empresas es igual a 50%, la prima de riesgo del mercado
es de 7% y la tasa libre de riesgo es igual a 5%.

Si aplicamos el Método I encontraremos el mismo RS ∗ = 11.5625% pues en ninguno de

5
los cálculos aparece el costo de la deuda de la empresa X (una de las ventajas del Método
I). Ahora, si queremos aplicar el Método II tenemos que seguir de nuevo la secuencia en (9).
Primero calculamos RS para la empresa X utilizando el CAPM:

RS = RF + βSX (RM − RF ) = 5% + 1.5 × 7% = 15.5%. (18)

Notamos que obviamente RS no varı́a con respecto al Ejemplo 1. Luego, calculamos R0 para
la empresa X utilizando M&MII pero actualizando RB :

B
RS = R0 + × (R0 − RB )(1 − T ) (19)
S
15.5% = R0 + 2 × (R0 − 5.5%)(1 − 50%) −→ R0 = 10.5%. (20)

Ahora, podemos asumir que ambas empresas comparten el mismo R0 y finalmente, calcu-
lamos RS ∗ para la empresa A con su respectivo nivel de apalancamiento:

B∗ ∗
RS ∗ = R0 + × (R0 − RB )(1 − T ) (21)
S∗
1
= 10.5% + × (10.5% − 6%)(1 − 50%) −→ RS ∗ = 11.625%. (22)
2

Podemos notar que los RS ∗ calculados con los dos métodos difieren pues RB ̸= RF (en el
caso de la empresa X) y también RB ∗ ̸= RF (en el caso de la empresa A)