Valoracion de Empresas

Valoración
de empresas
PID_00267791
Francesc Xavier Borràs Balsells

Xavier Sabi Marcano
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© FUOC • PID_00267791 2 Valoración de empresas
Francesc Xavier Borràs Balsells Xavier Sabi Marcano
La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

por el profesor: Joan Llobet Dalmases (2019)
Segunda edición: septiembre 2019

© Francesc Xavier Borràs Balsells,Xavier Sabi Marcano
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Índice
Introducción............................................................................................... 5
Objetivos ...................................................................................................... 6
1. Antes de ponernos a valorar una empresa .................................... 7

1.1. Distinción entre precio y valor.......................................................... 7
1.2. Motivos por los cuales es necesario valorar una empresa ................. 8
2. Principales metodologías de valoración ....................................... 10
3. Métodos de valoración basados en la información contable ........ 11

3.1. Valor contable .................................................................................. 11
3.2. Valor contable corregido y valor sustancial ..................................... 12
3.3. Valor de liquidación ......................................................................... 14
3.4. La due diligence................................................................................ 14
4. Métodos mixtos de valoración: el fondo de comercio

(goodwil) ............................................................................................... 15
4.1. Método de valoración clásico .......................................................... 15
4.2. Método simplificado de la renta abreviada del fondo
de comercio o método de la UEC ..................................................... 16
4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC).......... 17
4.4. Método indirecto o método de los prácticos ................................... 17
4.5. Método anglosajón o método directo .............................................. 18
4.6. Método de compra de resultados anuales ........................................ 19
4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo ......................... 19
5. Valoración de empresas mediante descuentos

de flujos de caja ................................................................................... 21
5.1. Determinación del flujo de caja adecuado para descontar .............. 22
5.2. Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor
de mercado ....................................................................................... 27
5.3. Determinación del horizonte temporal y del valor residual............ 32
6. Valoración de empresas mediante opciones reales .................... 36

6.1. Opciones y tipos de opciones........................................................... 37
6.2. Opciones reales: concepto y tipo...................................................... 39
6.3. El modelo binomial de valoración de opciones ............................... 40
7. Métodos basados a partir de información bursátil

o método de los múltiplos................................................................. 44
7.1. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa...................... 44
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7.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa .................................... 48

7.3. Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa ......................... 49
8. Gestión basada en valor .................................................................... 51
Resumen...................................................................................................... 54
Ejercicios de autoevaluación ................................................................. 55
Solucionario............................................................................................... 59
Bibliografía................................................................................................ 63
Introducción
La valoración es un proceso fundamental en la identificación de las fuentes de

creación, transferencia y destrucción de valor. Su conocimiento es indispen-
sable en el campo de las finanzas y se aplica a numerosas operaciones relacio-
nadas con fusiones, adquisiciones o salidas a bolsa. La salida de un accionista,
la petición de financiación externa o razones de sucesión son también moti-
vos que requieren el cálculo del valor de una empresa.
Muchos expertos y estudiosos de la valoración de empresas han dicho, en al-

gún momento, que la valoración es en gran manera un arte para utilizar los
números con diferentes propósitos. Quizá es cierto, pero es seguro que exige
un conocimiento exhaustivo de la empresa para resolver las verdaderas difi-
cultades de asignar el valor a un negocio que está vivo y que puede variar se-
gún quiénes sean los responsables. Además, hoy en día, los nuevos elementos
y variables que la sociedad del conocimiento introduce añaden más dificultad
a la actividad de valoración, dado que el gran peso del valor de una empresa
no se encuentra en sus activos físicos, sino en su capital intelectual. Esto ha
hecho cuestionar los métodos tradicionales de valoración de empresas, que no
reflejan el valor de estos elementos intangibles.
Como consecuencia de todo esto, surgen métodos con el objeto de medir la

capacidad de generación de riqueza de las empresas e identificar el valor de los
activos intangibles, con el propósito de tener una visión más realista o ajusta-
da del valor de la empresa. El enfoque en la generación de riqueza por parte
del accionista, como objetivo básico de la empresa, ha dado pie a la aparición
de indicadores como paradigmas de la orientación que cabe seguir en la crea-
ción de valor. Además, el nacimiento y desarrollo de empresas de alto riesgo
ha provocado la aparición de nuevos métodos de valoración que compensen
las limitaciones de las aplicaciones de las técnicas anteriores a estas empresas.
Todos estos aspectos se tratan en este módulo, en el que se pretende efectuar

un recorrido, teórico y práctico, por las principales metodologías que susten-
tan las prácticas de valoración de empresas, desde las más tradicionales hasta
las más actuales.
Objetivos
La lectura y el estudio de este módulo sobre la valoración de empresas permi-

tirá al estudiante alcanzar los objetivos siguientes:
1. Conocer la diferencia entre los conceptos de precio y valor.
2. Asimilar los principales métodos de valoración de empresas y profundizar

de manera específica en los más utilizados.
3. Conocer con detalle las ventajas y los inconvenientes de cada método de

valoración y de su aplicación práctica.
4. Completar los conocimientos que se han ido adquiriendo desde el inicio

de esta obra sobre coste de capital y su influencia en la valoración de em-
presas.
5. Aprender y ser capaz de estimar la creación de valor en una empresa y las

herramientas con las que se puede medir.
1. Antes de ponernos a valorar una empresa
1.1. Distinción entre precio y valor
En primer lugar, hemos de diferenciar dos conceptos fundamentales en esta

materia, ya que normalmente no coinciden: el valor (teórico) y el precio.
Es habitual asimilar el valor de una empresa a su precio y entenderlo como el

importe de compraventa de la empresa, acordado en el mercado entre el ofer-
tante y el demandante. Sin embargo, no es así, ya que el precio incorpora to-
dos los elementos subjetivos que predominan en las dos partes, mientras que
la valoración de empresas no es un proceso para determinar el precio, aunque
en ocasiones pueda coincidir. El precio lo fija una transacción, si hay un com-
prador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de esta transac-
ción. Por ejemplo, una empresa puede pagar por un terreno que está contiguo
a su planta mucho más que su valor actual de mercado. U otro ejemplo, una
empresa que compra otra empresa competidora puede estar dispuesta a pagar
un precio superior a su valor con el fin de generar sinergias, ampliar cuota de
mercado, acceder a nuevos clientes, etc.
Existen muchas maneras de definir el concepto de valor, pero parece que el

más adecuado es el que hace referencia a la teoría de la utilidad. Esta teoría nos
dice que el valor es el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcio-
nar bienestar y satisfacer necesidades.
Por lo tanto, el valor de una empresa es el grado de utilidad que proporcio-

na a sus usuarios o propietarios. Y si hablamos desde una óptica económi-
ca, la utilidad se debería asimilar a las rentas económicas que se estima que
llegarán a su propietario por la posesión de un bien –es decir, los flujos de
tesorería que se espera obtener de la empresa– a lo largo del tiempo.
Por ende, si pensamos en un ejemplo esclarecedor, como es el caso de una

transmisión de acciones, los métodos de valoración tratan de determinar el va-
lor máximo que estaría dispuesto a pagar el comprador de acuerdo con la uti-
lidad que le aportará la empresa que compra –y al contrario, desde el punto de
vista del vendedor se trata de saber cuál será el valor mínimo por el que acep-
tará la operación.
1.2. Motivos por los cuales es necesario valorar una empresa
Las circunstancias concretas que nos pueden llevar a la necesidad de valorar

un negocio o empresa son las siguientes:
1) Compraventa de acciones en bolsa
Antes de realizar una operación de compraventa de acciones en la bolsa, hemos

de preguntarnos si su cotización (precio de mercado) es adecuada. Desde la pers-
pectiva del comprador, debemos considerar que la cotización es favorable a nues-
tros intereses si su valor (lo que vale) es superior a la cotización, y al contrario.
Existen dos aproximaciones para responder esta pregunta:
• El análisis técnico: se basa en la información histórica que se tiene de la em-

presa. Especialmente en el estudio de las tendencias, en la evolución de la
cotización y en los volúmenes de contratación. Intenta predecir los movi-
mientos del título a corto plazo.
• El análisis fundamental: se centra en la valoración que se puede aplicar a

las empresas basándose en sus fundamentos.
Estos se basan en los beneficios obtenidos y en su proyección futura, en el aná-

lisis del sector y el mercado en el que opera, en su capital humano, en la tec-
nología, en las oportunidades futuras de negocio, etc.
2) Salidas a bolsa: las ofertas públicas de venta (OPV) de acciones
Las OPV son una oferta de venta de acciones dirigida al público en general con
el objetivo de vender una participación significativa de una sociedad. Se utili-
za frecuentemente para privatizar empresas públicas o para sacar empresas fa-
miliares a bolsa, con el fin de alcanzar el objetivo de difusión de las acciones
(mínimo 100 accionistas) exigido por las bolsas de valores.
3) Toma de una participación en una empresa por parte del capital de riesgo
Como hemos visto en el módulo “Los ciclos financieros y los medios de finan-
ciación empresarial”, el capital de riesgo o venture capital pretende comprar
una participación importante, con carácter temporal, con el objetivo de dar
apoyo a la creación o al crecimiento de la empresa en cuestión.
4) Fusiones, ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA) y joint venture
A medida que un número más elevado de empresas ven las adquisiciones y fu-
siones como una parte importante de su estrategia de crecimiento, el mercado
de estas operaciones se ha vuelto intensamente competitivo, a la espera de las
oportunidades que da el mercado. Por lo tanto, la operación corporativa se
produce cuando el mercado está infravalorando empresas y la empresa que ad-

quiere tiene posiciones elevadas de liquidez. Como hemos comentado, la
compra de una empresa da valor para el accionista siempre que el precio que
se paga por la empresa sea inferior a su valoración.
5) Operaciones de compra apalancada o leveraged buy-out
Son operaciones de adquisición de otras empresas con la particularidad de que

una parte importante de su precio se financia mediante la deuda. Estas opera-
ciones se pueden llevar a cabo con una importante capacidad crediticia del
comprador, pero también con la ayuda de los activos de la empresa que se ad-
quiere y de sus flujos de caja esperados.
6) Plan de stock options
Es un plan de incentivos que ofrecen las empresas a sus trabajadores y que

consiste en dar acciones a un precio inferior al del mercado o gratuitamente.
Este plan requiere efectuar la valoración de las acciones mencionadas.
7) Compraventa de acciones de empresas no cotizadas
En las pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa la valoración es

necesaria cuando se da una separación de socios con la correspondiente com-
praventa de acciones, o también cuando se produce una ampliación de capital
que da entrada a socios nuevos.
2. Principales metodologías de valoración
Como acabamos de decir en la introducción del módulo, el valor de una

empresa o negocio depende únicamente de su capacidad de generar rentas
futuras, por lo tanto, el método valorativo que se ha de seguir debería basarse
en el descuento de flujos de tesorería.
Pero, a veces, calcular dichos flujos está expuesto a serias dificultades: por un
lado, porque no se dispone de toda la información que sería deseable; por otro,
porque muchas veces se hace difícil su modelización debido al comportamien-
to errático de estos flujos.
Ante estas carencias, la manera más sencilla de realizar valoraciones de empresa

es la de los métodos estáticos, que se caracterizan por tomar como referencia
los activos y pasivos contables.
Si, además, queremos mezclar los dos métodos anteriores –valoración estática
de los activos de la empresa y valoración mediante los flujos de tesorería
esperados– utilizaremos los métodos mixtos.
En caso de que estuviéramos en disposición de incorporar la incertidumbre

en el cálculo de los flujos de tesorería, deberíamos recurrir a los métodos que
intentan modelizar la flexibilidad mediante opciones reales.
En el análisis bursátil, estos métodos se completan con los de las referencias o

múltiplos, dada la tendencia a simplificar procesos.
En definitiva, los métodos que hemos mencionado y que examinaremos en

los apartados siguientes son éstos:
• Métodos de valoración basados en datos contables.

• Métodos mixtos.
• Métodos basados en el descuento de flujos.
• Métodos mediante opciones reales.
• Métodos de los múltiplos o de las referencias.
3. Métodos de valoración basados en la información

contable
Estos métodos consideran los diferentes elementos de los activos,

tangibles e intangibles, de manera estática, para lo cual asignan a cada uno
de ellos un valor y toman posteriormente en consideración el conjunto de
pasivos de la empresa.
Consideran que el valor de la empresa radica fundamentalmente en su balan-

ce, por medio de la estimación del valor de su patrimonio.
Se trata de métodos muy utilizados hasta hace poco tiempo. La simplicidad de

este método de valoración constituye una ventaja. Pero la limitación más im-
portante se encuentra en el hecho de que no tiene en cuenta factores no eva-
luables como la ubicación o la imagen, por ejemplo. Así, esta valoración no
resulta representativa del potencial futuro de la empresa y, por lo tanto, tiene
poca utilidad cuando la empresa ha de continuar funcionando, y solamente
puede tener sentido cuando se trata de la liquidación y venta de la empresa.
Dentro de los métodos contables tenemos diferentes alternativas:
3.1. Valor contable
No es nada más que la valoración determinada basada en la contabilidad de

la empresa, sin realizar ajustes. Se trata, pues, del valor de los recursos pro-
pios –como ya sabéis se puede llegar a él, también, efectuando la diferencia
entre el activo total y el pasivo– tal como aparece en el balance de la empre-
sa.
Esta manera de valorar una empresa es irreal, dado que no tiene en cuenta el
transcurso del tiempo y su incidencia en el valor. Además, se añade el incon-
veniente de que no recoge el efecto sobre el valor de elementos como el factor
humano, la ubicación, el capital intelectual, las patentes y la clientela, entre
otros, de manera que se coincide en considerar que este método sólo tiene sen-
tido en el momento de constitución o en un entorno en el que no se tenga en
cuenta la empresa en funcionamiento.
Veamos, a continuación, un ejemplo numérico esclarecedor:

Supongamos que conocemos el balance de la empresa Trading (cifras en miles de euros),

tal como se muestra en el cuadro siguiente:
Activo no corriente bruto 12.000 Capital 4.000

Amortización acumulada –2.000 Reservas y beneficio 8.000
Activo no corriente Neto 10.000 Deudas L/P 4.000
Existencias 3.500 Deudas bancarias C/P 3.000
Clientes 8.000 Proveedores 3.000
Tesorería mínima 500
Total activo 22.000 Total pasivo y patrimonio neto 22.000
Ventas 50.000
– Coste de las ventas 24.000
– Gastos generales 18.580
= EBITDA 7.420
– Amortizaciones 2.000
= Beneficio explotación (EBIT) 5.420
–Gastos financieros 420
= Beneficio antes de impuestos 5.000
– Impuestos 1.500
= Beneficio neto 3.500
Ante estos datos se pide calcular el valor del patrimonio neto de la empresa según el mé-
todo estático del valor contable.
Según el método anterior, el valor de la empresa es de 12 millones de euros (recordemos

que trabajamos en miles de euros), cifra que hallamos realizando lo siguiente:
Sumamos al capital las reservas y beneficios: (4.000 + 8.000 = 12.000).
O bien, restamos al activo las deudas: (22.000 – 4.000 – 3.000 – 3.000 = 12.000).
3.2. Valor contable corregido y valor sustancial
Si aplicamos el valor contable corregido, efectuamos una aproximación más

realista que la anterior, dado que resolvemos los inconvenientes ajustando el
valor de los activos y pasivos a su valor de mercado.
El cálculo del valor de la empresa se lleva a cabo valorando individualmente

los activos afectados en la actividad o de mercado, y se resta el valor actual de
las deudas financieras actualizadas a valor presente según su coste vigente.
Si aplicamos este método de valoración al ejemplo numérico anterior y añadi-

mos nuevos datos, como son los siguientes:
• Supongamos que dentro de la partida de clientes hay 1 millón de euros que no se

pueden cobrar. Lo cual supone que la partida de clientes haya de figurar por valor de
7 millones de euros.
• Las existencias se han valorado a valor de mercado y representan un valor de 5 millones

de euros.
• El activo no corriente (terrenos, edificios y maquinaria) se ha valorado en 15 millones

de euros.
• El valor de las deudas financieras se incrementa un 2% dada la subida de los tipos de

interés. (4.000 x 1,02 = 4.080 y 3.000 x 1,02 = 3.060).
Tenemos que el valor contable corregido es el siguiente (en miles euros):
Activo no corriente 15.000 Capital 4.000

Existencias 5.000 Reservas y beneficio 13.360
Clientes 7.000 Deudas L/P 4.080
Tesorería 500 Deudas bancarias C/P 3.060
Proveedores 3.000
Total activo 27.500 Total pasivo 27.500
Como se puede observar en el cuadro superior, las reservas aumentan en 5.360.000 euros
dadas las valoraciones que hemos realizado, tanto del activo como del pasivo, a valores
de mercado.
En este caso el valor contable corregido es igual a 17.360.000 euros, cifra que se obtiene
de restar al valor de mercado de los activos el valor de la deuda. De esta manera, se ob-
tiene:
Presenta la inversión que cabría llevar a cabo para constituir, en la actualidad,

una empresa en condiciones similares a la que se está valorando. O, también,
el valor de reposición de los activos de la empresa bajo el principio de conti-
nuidad de la misma empresa. Normalmente, no se incluyen en el valor sustan-
cial los bienes que no están afectados en la explotación –como terrenos no
utilizados o inversiones financieras sin carácter de control.
Se distinguen tres clases de valor sustancial:
1) Valor sustancial bruto. Es el valor del activo a precio de mercado. En nues-

tro ejemplo anterior, sería de 27.500.000 euros.
2) Valor sustancial neto o activo neto corregido. Es el valor sustancial bruto

menos todo el pasivo, ya sean pasivos o deudas de carácter financiero o comer-
cial. En el ejemplo anterior sería de 17.360.000 euros.
3) Valor sustancial bruto reducido. Es el valor sustancial bruto menos del va-
lor pasivo no financiero o pasivo espontáneo. En el ejemplo anterior debería-
mos restar al valor de los activos el importe de la partida de los proveedores,
es decir: 27.5000.000 – 3.000.000 = 24.500.000 euros.
El problema de este método es la asignación del valor de mercado a los dife-

rentes objetos de valoración, ya que este procedimiento requiere unos buenos
conocimientos en valoración y legislación vigente, en particular la relaciona-
da con el suelo, edificios de viviendas y oficinas, locales comerciales, edificios
industriales, hoteleros, concesiones administrativas, reversión de activos,
arrendamientos, etc.
El inconveniente de este método de valoración, además del elevado coste

como consecuencia de una gran inversión de tiempo, es la falta de apreciación
de los intangibles, ya que la mayor parte de los intangibles tienen que ver con
la posición estratégica de la empresa y son muy difíciles de calcular. Por lo tan-

to, la utilidad de este método está restringida a sectores con pocos activos in-
tangibles, como empresas inmobiliarias o holdings financieros.
3.3. Valor de liquidación
Es el valor que queda de una empresa en caso de liquidación, es decir, cuando

todos los bienes son vendidos y las deudas, canceladas. Es el valor equivalente
al patrimonio neto ajustado menos los costes de liquidación del negocio, in-
demnizaciones de los trabajadores, gastos notariales, fiscales, etc.
En el ejemplo que estamos trabajando, si suponemos que los gastos de indem-

nización a trabajadores y otros gastos son de 2 millones de euros, el valor de
liquidación de la empresa sería de 15.360.000 euros (es decir: 17.360.000 –
2.000.000).
3.4. La due diligence
En el caso de fusiones y adquisiciones de empresas, la parte compradora nece-

sita conocer al detalle cuál es el estado de situación de la empresa que se ha de
adquirir. La due diligence realiza una evaluación exhaustiva de los activos y las
deudas de una empresa investigando los aspectos significativos de su pasado,
que permiten evaluar la empresa en funcionamiento, conocer los aspectos le-
gales, como contratos y estatutos, cumplir la legislación vigente, marcas regis-
trales, determinar los riesgos contingentes del negocio, juicios actuales y
potenciales, así como determinar la existencia de pasivos ocultos, reales o po-
tenciales. También debe evaluar los activos intangibles, como el capital huma-
no, el conocimiento, la cultura de las empresas, la capacidad de liderazgo, etc.
Como producto de la realización del trabajo se redacta un informe con comen-
tarios y observaciones que servirá de base para la negociación del acuerdo fi-
nal. Normalmente estos procesos los realizan grandes auditorías como las big
four (PricewaterhouseCoopers, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young y
KPMG).
4. Métodos mixtos de valoración: el fondo de comercio

(goodwil)
En estos métodos de valoración se estima el valor del patrimonio de la empre-

sa (calculado a partir del valor de mercado de sus activos) y se añade el valor
del fondo de comercio que es en general el valor que tiene una empresa por
encima de su valor contable o valor contable ajustado.
El fondo de comercio representa el valor de los elementos intangibles

que no aparecen en el balance, como la calidad de la cartera de clientes,
el liderazgo sectorial, las marcas que posee la empresa, entre otros.
Por lo tanto, como su propio nombre indica, estos métodos parten de un pun-
to de vista mixto:
1) Efectúan una valoración estática de los activos de la empresa a valor de

mercado (visto en el apartado anterior).
2) Añaden el valor que generará la empresa a través de los beneficios futuros.

El problema lo tenemos a la hora de determinar el valor, ya que no hay una-
nimidad metodológica para su cálculo.
Igualmente, tenemos varias maneras de aplicar el método mixto, como vere-

mos a continuación.
4.1. Método de valoración clásico
Según este método, para valorar el fondo de comercio que posee la empresa se
supone que equivale a n veces el beneficio neto de la empresa. También se po-
drían utilizar otros indicadores, como son n veces las ventas, n veces el EBITDA
o n veces el flujo de caja de la empresa.
Concretamente, la formulación que propone este método es la siguiente:
V = A + (n · B)
Donde:
A es el valor sustancial neto.
n es el número a veces del beneficio neto.
B es el beneficio neto.
Como podemos observar, esta fórmula utiliza multiplicadores para valorar los
beneficios futuros y valorar la empresa.
Si queremos aplicar este método a nuestro ejemplo numérico (el de la em-

presa Trading), hemos de decir cuál es el multiplicador considerado. En
concreto, suponemos que por el fondo de comercio se piden tres veces los
beneficios de la empresa. Si es así, la valoración de Trading quedará de la
manera siguiente:
Nosotros tomaremos como valor de mercado el valor sustancial neto o valor

contable corregido y los beneficios del apartado anterior.
V = 17.360.000 + 3 x 3.500.000 = 27.860.000 euros
4.2. Método simplificado de la renta abreviada del fondo

de comercio o método de la UEC
Dentro de este grupo de métodos de valoración el más utilizado es el que es-

tudiaremos a continuación: el propuesto por la Unión Europea de Expertos
Contables Económicos y Financieros (UEC).
Según este método, se determina el valor de la empresa como la suma

del valor sustancial más el superbeneficio actualizado (también deno-
minado fondo de comercio).
Este valor se obtiene capitalizando por medio de an la diferencia entre el bene-

ficio que obtendrá la empresa y la inversión del activo neto en el mercado de
capitales, al tipo de interés correspondiente a los activos sin riesgo.
El valor de la empresa se expresa mediante la fórmula siguiente:
V = A + an(B – iA)
Donde:
A es el valor sustancial neto. Calculo del valor actual de
an es el valor actual de una renta de n anualidades de un euro cada una, al tipo de actua- una renta d n anualidades
lización t.
an = (1 – (1 + t)^-n) / t, por
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. ejemplo en el caso Trading =
i es el tipo de interés de los activos sin riesgo. (1– (1+ 0,06)^-5) / 0,06 = 4,21
n es el número de veces del beneficio o también el horizonte temporal en el que se gene-
rarán estos beneficios.
Si aplicamos este método a nuestro caso de la empresa Trading, obtendremos los valores
siguientes:
Si consideramos como n 5 años y la tasa t del 6%, entonces encontraremos una an = 4,21.
Y el tipo de interés (i) de los activos sin riesgo es de 4%.
Sabemos, además, que A = 17.360.000 euros.

Ya podemos calcular el valor de la empresa Trading según este método de valoración:

V = 17.360.000 + 4,21 x (3.500.000 – (17.360.000 x 0,04)) = 29.171.576 euros
4.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC)
Aplicaríamos una fórmula similar a la del método anterior.
V = A + an(B – iV)
De la cual, si aislamos V tendremos:
A  (an  B)
V
(1  i  an )
Donde:
an es el valor actual de una renta de n anualidades de un euro cada una, al tipo de actua-
lización t.
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo.
i es el tipo de interés de los activos sin riesgo.
n es el número de veces del beneficio o también el horizonte temporal en el que se gene-
rarán estos beneficios.
La diferencia entre este método y el anterior radica en el hecho de que el fondo

de comercio se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras
que en el método simplificado lo calculábamos a partir del activo neto.
En el caso de nuestra empresa Trading, obtendríamos el valor siguiente (conservando los

mismos datos):
17.360.000  (4,21  3.500.000)

V  27.469.189 euros
(1  0,04  4,21)
Los dos métodos que acabamos de ver intentan calcular el fondo de comercio
y el dinero adicional que generarán los activos netos de la empresa (bien va-
lorados en A, bien valorados en V) por encima de la rentabilidad que propor-
ciona el tipo de interés libro de riesgo (i), durante un horizonte de tiempo
arbitrario, n.
4.4. Método indirecto o método de los prácticos
Este método calcula el valor de la empresa a partir de la media entre el

valor sustancial del activo y el beneficio neto capitalizado.
La fórmula, concretamente, es la siguiente:
A   B / i
V
2
Donde:
i es la tasa de interés de los títulos sin riesgo.
Como se puede observar, pondera por igual el valor sustancial del activo y el
valor de capitalización de los beneficios –aunque existen variantes de este mé-
todo que cambian las ponderaciones.
En nuestro ejemplo numérico el valor de las acciones es de:
17.360.000   3.500.000 / 0,04

V  52.430.000 euros
2
4.5. Método anglosajón o método directo
En este caso, el valor del fondo de comercio se obtiene capitalizando por

una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.
El superbeneficio es un concepto que recoge la diferencia entre el beneficio

neto y el que obtendría colocando los activos al tipo de interés sin riesgo. Esta
diferencia se actualiza con una tasa igual a la de los activos sin riesgo más una
prima que se sitúa entre un 25 y un 50% del tipo sin riesgo.
Se valora según esta fórmula:
V = A + (B – iA) / tm
Donde:
tm es el tipo de interés que incorpora la prima de riesgo.
Si en nuestro caso numérico consideramos una prima de riesgo del 50%, es de-
cir tm = 6%, obtendríamos el valor siguiente:
V = 17.360.000 + (3.500.000 – 0,04 x 17.360.000) / 0,06 = 64.120.000 euros

4.6. Método de compra de resultados anuales
Según este modelo, el fondo de comercio se iguala a un número deter-

minado de años m de superbeneficio (recordemos que es la diferencia
entre el beneficio y el que obtendría colocando los activos a un tipo de
interés sin riesgo).
En concreto, se entiende que el comprador está dispuesto a pagar al vendedor

el valor del activo neto más m años de superbeneficios –a menudo se utilizan
entre 3 y 5 años.
V = A + m (B – iA)
Donde:
m es el número de años de superbeneficios.
En nuestro caso numérico, y suponiendo m de 5 años, tendríamos:
V = 17.360.000 + 5 (3.500.000 – 0,04 x 17.360.000) = 31.388.000 euros
4.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo
En este método el valor de la empresa es igual al activo sustancial neto

aumentado con la actualización del superbeneficio.
Se trata de un modelo similar al de la UEC para el caso de que el número de

años tienda a infinito.
Se calcula mediante la expresión siguiente:
V = A + (B – iV) / t
Y aislando obtendríamos:
A  (B / t )
V
(1  i / t )
Si calculamos el valor de la empresa para nuestro ejemplo numérico, tendremos:
17.360.000  (3.500.000 / 0,06)

V  45.416.000 euros
(1  0,04 / 0,06)
Los métodos mixtos que hemos ido viendo a lo largo del apartado han sido
muy utilizados en el pasado; sin embargo, cada vez se aplican menos, princi-
palmente porque la valoración del fondo de comercio es bastante arbitraria en
todos los métodos.
5. Valoración de empresas mediante descuentos

de flujos de caja
El método de descuento de flujos de caja es el método de valoración general-

mente aceptado, ya que es el único conceptualmente correcto. Recordemos
que hemos definido valor, en la introducción del módulo, como el grado de
utilidad que proporciona a sus propietarios la posesión de sus acciones y, des-
de un punto de vista económico, la utilidad se debe medir según las rentas que
se espera obtener en el futuro. Las rentas mencionadas las podemos asociar a
los flujos de tesorería que generará la empresa.
Según este método, se valora la empresa calculando el valor actual de estos

flujos de tesorería a una tasa de descuento apropiada y añadiendo el valor
presente del valor residual, que normalmente se calcula como una perpetuidad
creciente.
La fórmula que se propone es, pues, la siguiente:
n
CFt Vn
V.Empresa   
t 1 (1  k )t (1  k )n
Donde:
CF son los flujos de tesorería utilizados.
Vn es el valor residual de la empresa en el año n.
k es la tasa de descuento apropiada, según el riesgo del flujo de fondos.
Las etapas más importantes para llevar a cabo una valoración por descuento
de flujos son las siguientes:
1) Análisis histórico de la empresa y del sector de actividad.

• Análisis financiero: mediante la evolución de las cuentas de resultados, de
los balances y de los flujos generados por la empresa.
• Análisis estratégico y competitivo de la empresa.
2) Proyecciones de los flujos futuros: previsiones financieras de las cuentas de

resultados y balances para determinar los flujos de tesorería.
3) Determinación de la tasa de descuento en función del coste de los diferen-

tes recursos: el coste de la deuda, la rentabilidad exigida de las acciones y el
coste ponderado de los recursos.
4) Estimación del valor residual: Vn.
5) Interpretación de los resultados: comparación del valor obtenido con otros

métodos de valoración y con empresas similares.
5.1. Determinación del flujo de caja adecuado para descontar
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración que están basados

en el descuento de flujo de fondos, hemos de definir los diferentes tipos de flu-
jos de fondo que se pueden considerar en la valoración.
Beneficio
Como hemos visto en el apartado anterior, todavía existen métodos que

calculan el valor de la empresa en función de los beneficios. También ve-
remos en el apartado de valoración por múltiples que hay muchos analistas
que se centran en el beneficio para valorar y describir la marcha de la em-
presa. No obstante, la determinación del beneficio considera criterios de
valoración subjetivos, como la periodificación de los ingresos y gastos, la
valoración de los activos y el tratamiento de la amortización, que provoca
que tenga muchos detractores.
Hay una máxima en el mundo de las finanzas que refleja perfectamente este
hecho y que se resume: Cash is a fact, profit is an opinion. La traducción literal
es: “la tesorería es un hecho y el beneficio es una opinión”. Así, para comparar
y valorar empresas, el flujo más objetivo y que elimina todas las políticas fi-
nancieras, económicas y fiscales particulares de cada una es el flujo de caja o
de tesorería, también llamado cash-flow.
Flujo de caja contable
Algunos analistas utilizan el flujo de caja contable como medida de la genera-

ción de caja, sumando a los beneficios las amortizaciones y otras periodifica-
ciones contables que no suponen entradas y salidas de dinero real.
Habitualmente, para calcularlo, usaremos: flujo de caja contable = BN + AEC
(beneficio neto más amortizaciones practicadas en aquel periodo).
Esta definición, sin embargo, no tiene en cuenta las entradas y salidas de

tesorería que corresponden a inversiones/desinversiones del período, o de-
bidas a aumentos o disminuciones de la deuda, con lo cual no sería ade-
cuada para valorar los flujos de tesorería que la empresa genere en el
futuro.
Flujo de caja capital o capital cash flow (CCF)
Es el flujo de caja que genera la empresa para los suministradores de fondos,

Working capital
es decir, para los acreedores y accionistas, una vez han realizado las inversio-
Las inversiones de necesidades
nes en circulante y fijo. Para calcularlo, se debe sumar al flujo de caja contable de fondo de maniobra o de
(beneficio más amortizaciones) los gastos financieros (ya que no tenemos en capital de trabajo (traducido
de la nomenclatura
cuenta la deuda financiera) y añadir las inversiones/desinversiones en activos anglosajona working capital)
corresponden al aumento en
no corrientes y las variaciones de las necesidades de fondo de maniobra o de las necesidades del ciclo corto
(tal como hemos definido en el
capital de trabajo. primer módulo), como por
ejemplo un aumento
de clientes o existencias.
Por lo tanto, se ha de proceder de la manera siguiente:
Beneficio después de impuestos
+ amortización
= flujo de caja contable
+ intereses
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra) [NKT]
– inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente
= flujo de caja capital
Un par de comentarios al cálculo de los CCF:
• Cuando añadimos el valor contable de las desinversiones estamos conside-

rando que en el beneficio del periodo ya han sido computados los benefi-
cios o pérdidas generadas por la venta de aquellos activos. En definitiva, si
sumamos una cosa y la otra, tenemos en cuenta el dinero generado por la
venta que es justamente lo que nos interesa.
• Por otra parte, estamos considerando que los ahorros fiscales generados por
los intereses forman parte de la tesorería generada, ya que están incluidos
en el impuesto de sociedades (IS). Recordemos que el beneficio neto lo ob-
tenemos de restar al beneficio antes de impuestos (BAT) el impuesto de so-
ciedades (IS):
BN = BAT – IS = BAIT – INT – IS
Como: IS = t · BAT = t (BAIT – INT) = t·BAIT – t · INT
Así, podemos expresar el BN:
BN = BAIT – INT – IS = BAIT – INT – t · BAIT + t · INT=
BAIT (1 – t) – INT + t · INT
Veamos cuál sería el flujo de caja capital en la empresa Trading en dos casos
diferentes:
Caso 1
Se supone que la empresa no tiene crecimiento y vida perpetua.
En este supuesto, todas las partidas permanecen constantes, con lo cual no se dan varia-
ciones en la necesidad de trabajo. Además, con la amortización económica se financian
las inversiones en activos no corrientes (es decir, las inversiones serán igual a 2.000 =
amortizaciones). Por lo tanto, el balance de la empresa Trading siempre tendrá este as-
pecto:
(Cifras en miles de euros)
Activo no corriente bruto 12.000 Capital 4.000

Amortización acumulada –2.000 Reservas y beneficio 8.000
Activo no corriente Neto 10.000 Deudas L/T 4.000
Existencias 3.500 Deudas bancarias C/T 3.000
Clientes 8.000 Proveedores 3.000
Tesorería mínima 500
Ventas 50.000
Coste de las ventas 24.000
Gastos generales 18.580
EBITDA 7.420
Amortizaciones 2.000
Beneficio explotación (EBIT) 5.420

Gastos financieros 420
Beneficio antes impuestos 5.000

Impuestos 1.500
Beneficio neto 3.500
El flujo de caja capital es de 3.920.000 euros. Comprobémoslo:
Beneficio después de impuestos = 3.500

+ amortización + 2.000
+ intereses + 420
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra) 0
– inversiones activo no corriente – 2.000
+ valor contable desinversiones activo no corriente 0
= 3.920
Caso 2
Supongamos que los flujos que genera Trading crecen un 5% respecto al año anterior.
Año 1 Año 0 Año 1 Año 0
Activo no corriente bruto 14.100 12.000 Capital 4.000 4.000

–Amortización acumulada –4.100 –2.000 Reservas y beneficio 8.100 8.000
Activo no corriente neto 10.000 10.000 Deudas L/P 4.350 4.000
Existencias 3.675 3.500 Deudas bancarias C/T 3.000 3.000
Clientes 8.400 8.000 Proveedores 3.150 3.000
Tesorería mínima 525 500
Total activo 22.600 22.000 Total pasivoy patrimonio neto 22.600 22.000
Año 1 Año 0
Ventas 52.500 50.000

Coste de las ventas 25.200 24.000
Gastos generales 19.509 18.580
EBITDA 77.91 7.420
Amortizaciones 2100 2.000
Beneficio explotación (EBIT) 5.691 5.420
Gastos financieros 420 420
Beneficio antes impuestos 5.271 5.000
Impuestos 1.581,3 1.500
Beneficio neto 3.689,7 3.500
Hemos considerado que el pago de intereses se realiza sobre el capital inicial y, por lo tan-
to, sigue siendo del 6% de 7.000 millares de euros. NKT
A efectos de calcular la NKT,

El flujo de caja capital en este caso es igual a:
además de las inversiones en
clientes, existencias y financia-
beneficio después de impuestos = 3.689,7 ción de acreedores comercia-
+ amortización + 2.100 les, deberíamos tomar el saldo
+ intereses + 420 de tesorería necesario para
– aumento de las inversiones en capital trabajo o fondo de maniobra (incremento NKT) efectuar sus pagos de explota-
– 450 ción. Nosotros hemos conside-
– inversiones activo no corriente – 2.100 rado que en el balance de
= flujo de caja capital = 3.659,7 Trading el saldo de tesorería
contiene este mínimo que la
empresa necesita para su ex-
Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa) plotación. Por lo tanto, la varia-
ción de NKT es – 450= –((3.
675 – 3.500 + 8.400 – 8.000 +
Si al flujo de capital añadimos los flujos de tesorería que provienen de las ope- 525 – 500) – (3.150 – 3.000)).
raciones de financiación (restamos los intereses y las devoluciones del princi-

pal y añadimos el incremento del principal), obtendremos el flujo de caja
disponible para los accionistas.
En este momento sí que podemos hablar de flujos de caja reales de los que pue-
de disponer al accionista, ya que se trata del aumento de caja, por encima del
saldo mínimo, que se genera durante un período, y antes de proceder al repar-
to de dividendos o recompra de acciones.
Su cálculo lo podemos formular de la manera siguiente:
Flujo de caja capital
– intereses
– amortización de deuda
+ contratación de nueva deuda
= flujo de caja disponible para los accionistas
Calculemos el flujo de caja disponible para los accionistas en los dos casos que
hemos planteado en la empresa Trading:
Caso 1
Sin crecimiento, caso en el que consideramos que no hemos contratado ni cancelado

deuda durante este año.
El flujo de caja disponible para los accionistas será el siguiente:

Flujo de caja disponible accionistas = CCF – intereses = 3.920.000 – 420.000 = 3.500.000

euros
Caso 2
Es el caso que prevé una tasa de crecimiento del 5%.
En este caso el flujo de caja disponible para los accionistas es el siguiente:
Flujo de caja disponible accionistas = CCF – intereses + incremento de deuda = 3.659.700

– 420.000 + 350.000 = 3.589.700 euros
Flujo de caja libre o free cash flow (FCF)
Este método de cálculo equivale al del flujo de caja disponible para los ac-
cionistas en el caso de que la empresa no se halle endeudada. Por lo tanto,
para calcular el flujo de caja libre deberíamos realizar los mismos cálculos
que hemos llevado a cabo para calcular el flujo de caja capital, con la única
diferencia de que, en lugar de sumar los intereses, añadiremos los intereses
x (1 – t).
A diferencia de los CCF, eliminamos cualquier rastro del endeudamiento em-

presarial: intereses y ahorros fiscales generados por su pago. Dicho de otro mo-
do, estamos calculando los flujos de caja que generan los activos de la empresa
sin tener en cuenta si está o no endeudada.
Para formular el flujo de caja libre hemos de efectuar las operaciones siguientes:
Beneficio después de impuestos
+ amortización
+ intereses x (1 – t)
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
= flujo de caja libre
En el caso de nuestra empresa Trading sin crecimiento (caso 1):
Flujo de caja libre = 3.500.000 + 2.000.000 + 420.000 x (1 – 0,3) – 0 – 2.000.000 + 0

= 3.794.000 euros
Y en el caso del crecimiento de un 5% (caso 2):
Flujo de caja libre = 3.689.700 + 2.100.000 + 420.000 x (1 – 0,3) – 450.000 – 2.100.000

= 3.533.700 euros
Otro modo de expresar los FCF es a partir del resultado de explotación neto de
NOPAT
impuestos BAIT(1 – t), o también, con las siglas en inglés, EBIT(1 – t). Eso lo
Este concepto EBIT(1 – t) de
podemos hacer ya que (recordemos que AEC son las amortizaciones económi- beneficio de la empresa sin
deuda se conoce como NOPAT
cas). (net operating profit after taxes)
o NOPLAT (net operating profit
less adjusted taxes) y muchos
Así, las tres primeras líneas del cálculo anterior de los FCF las podemos expre- analistas bursátiles lo utilizan
como base para analizar las
sar: empresas.
BN + AEC + INT(1 – t) = BAIT – INT – t(BAIT – INT) + AEC + INT(1 – t) =

= BAIT(1 – t) + AEC
Que, justamente, coinciden con:
EBIT x (1 – t)
+ amortización
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
= flujo de caja libre
En el caso de Trading sin crecimiento:
5.420*(1 – 0,3) + 2.100 – 0 – 2.100 + 0 = 3.794.000
En el caso de crecimiento de un 5%:
5.691*(1 – 0,3) + 2.100 – 450 – 2.100 + 0 = 3.533.700
5.2. Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor

de mercado
Para determinar el valor de la empresa tenemos tres posibilidades, en función

del método utilizado para calcular los flujos de tesorería. Cada uno de estos
métodos utiliza, para descontar los flujos, una tasa de descuento diferente.
Podríamos decir que no existe un flujo de caja adecuado, sino que este debe
estar actualizado de acuerdo con la tasa que le pertenece. En este caso pode-
mos hacer uso de lo de «cada oveja con su pareja».
Veamos, a continuación, estas tres posibilidades mencionadas.
1) Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando al

flujo de caja disponible para las acciones la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas (kp).
n
CFa Vn
V.accions   
t 1 (1  k p )t
(1  k p )n
Donde:
CFa es el flujo de caja disponible para los accionistas.
kp es el coste de capital de los recursos propios exigidos por los accionistas.
Si al valor anterior le sumamos el valor de la deuda, obtendremos el valor de

la empresa.
Valor empresa = valor de las acciones + valor de la deuda

Recordemos que para valorar la deuda, con cualquiera de los métodos que ve-
mos en este módulo, lo realizamos a precios de mercado: E = INT/ki
2) Flujo de caja libre o free cash flow (FCF)
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se efectúa el des-

cuento de flujos de caja libre utilizando el coste medio ponderado de capital
(k0). La tasa de descuento tiene en cuenta los impuestos –es la denominada
tasa relevante–, dado que estamos valorando la empresa en su conjunto (deu-
da más acciones).
n
FCF Vn
V.Empresa   
t 1 (1  k0 ) (1  k0 )n
t
Donde:
FCF es el flujo de caja libre. Si partimos del EBIT…
k0 es el coste medio ponderado de capital con impuestos.
... para calcular el FCF en la va-
loración, no tenemos en cuen-
El coste de capital medio ponderado limpio de impuestos, que es la versión ta los ingresos financieros, por
lo que para obtener el valor de
más extendida y aceptada, se calcula del siguiente modo: mercado de los recursos pro-
pios hemos de restar primero
el valor de la deuda y después
P E sumar los activos financieros
k 0 = k P ------------- + k i  1 – t  ------------- que generan estos ingresos fi-
E+P E+P
nancieros. P = VE – E + activos
financieros.
Si, por otra parte, queremos obtener el valor de mercado de los recursos pro-
pios (P), sólo hemos de restar al valor de la empresa obtenido (VIE), el valor de
la deuda.
P = VE – deuda neta
(Deuda neta = pasivo financiero a largo plazo + pasivo financiero a corto plazo
– tesorería)
3) Flujo de caja capital o capital cash flow
Para calcular el valor de la empresa hemos de descontar el flujo de caja capital

al coste medio ponderado de capital antes de impuestos (k0' sin impuestos).
n
CCF Vn
a
V.Empresa    El valor dek0’ sin impuestos
t 1 (1  k0' )t
(1  k0 ' )n es:
P E
k0 '  kP + k
E P i E P .
Donde:
CCF es el flujo de caja capital.
k0' es el coste medio ponderado de capital antes de impuestos.
Una vez que ya conocemos qué flujos debemos utilizar y a qué tasa se han de
descontar, nos preguntamos de qué manera podemos calcular las tasas de des-
cuento kp y ki.
Cómo realizarlo lo hemos estudiado en el módulo del coste de capital; sin em-
bargo, podríamos refrescar algunas ideas.
Primero, respecto a la tasa de descuento de los recursos propios –o también,

rentabilidad exigida en las acciones– hemos visto que se dan tres propuestas
de cálculo diferenciadas, es decir: el modelo la inversa del PER, el modelo de
Gordon y el modelo CAPM.
De los tres modelos, a nosotros nos gusta más este último, y por una razón
fundamental:
Cuando un inversor invierte en acciones, pide una rentabilidad a la inversión

que es como mínimo igual a la rentabilidad de los activos sin riesgo más una
prima de riesgo, que se desprenderá del riesgo percibido por los accionistas so-
bre la empresa.
Prima que remunera dos aspectos: la prima de riesgo que pide el mercado
(E(RI) – rf) y la prima de riesgo de la empresa, medida por su (beta).
Si lo recordamos, el modelo CAPM recoge todas estas ideas, en su expresión

matemática:
 
kP  rf  E  RI   rf  i
Por otra parte, para calcular el coste de la totalidad de deuda que tiene contraída
la empresa (ki), solamente nos cabe ponderar el coste de las diferentes fuentes
de financiación ajena, tal como hemos visto en el módulo de coste de capital.
Los tres métodos comentados, de valoración de empresas, llegan al mismo re-

sultado aunque por caminos diferentes.
Comprobémoslo utilizando nuestro ejemplo numérico de la empresa Trading.

Y, para que no sea muy largo, consideraremos los dos casos –también utiliza-
dos anteriormente– simplificadores:
Caso 1
Valoremos a continuación el capital propio y los activos de la empresa Trading. Para ha-
cerlo, tenemos que introducir nuevos datos:
• Supongamos que no hay un crecimiento y la empresa genera de modo perpetuo e in-

definido los flujos de caja definidos en la situación inicial.
• El coste del capital propio se obtiene a partir de la SML desde los datos siguientes:
La rf = 4% y la E(RI) = 10%, con lo que la prima de mercado queda en el 6%.
La empresa sin endeudamiento presenta una beta de 1.
Aplicando la teoría de Modigliani y Miller en impuestos, podemos calcular el valor de los

recursos propios teniendo en cuenta los impuestos, tal como vimos en el módulo 4:
BAIT  1 – t  5.420.000  1 – 0 3 
VE = ------------------------------- + t  E = ----------------------------------------------------- + 0 3  7.000.000 =
k0 0 1
= 37.940.000 + 2.100.000 = 40.040.000
El valor de la tasa de descuento lo obtenemos:
k P = r f +  E  R I  – r f  = 4% +  10% – 4%   1 = 10%
Y el valor de los fondos propios es: P = 40.040.000 – 7.000.000 = 33.040.000 euros.
Veamos si obtenemos ahora los mismos resultados teniendo en cuenta los flujos de teso-
rería (que son constantes, ya que hemos considerado que no hay crecimiento) calculados
por los diferentes modelos:
1. Flujo de caja disponible accionistas = 3.500.000 euros

2. Flujo de caja libre = 3.794.000 euros
3. Flujo de caja capital = 3.920.000 euros
En cada caso, necesitamos la tasa de actualización apropiada.
Calculemos primero el coste del capital propio, kP. Como la empresa presenta endeuda-
miento, la nueva rentabilidad tiene que estar de acuerdo con la beta de la compañía con-
siderando un mayor riesgo a consecuencia de la deuda. Consideramos que la beta con
deuda es 1,09887. Y la rentabilidad esperada del capital propio, aplicando la SML, será:
k P = r f +  E  R I  – r f  = 4% +  10% – 4%   1 09887 = 10 59332%
Consideremos implícitamente que la beta crece proporcionalmente al valor generado

por la deuda.
Calcularemos ahora el coste de capital medio ponderado antes y después de impuestos.

Recuerda que las expresiones en uno y otro caso son:
P E
Neto de impuestos: k 0 = k P ------------- + k i  1 – t  -------------
E+P E+P
P E
Antes o sin impuestos: k 0 = k P ------------- + k i -------------
E+P E+P
Tenemos todos los ingredientes y sustituimos:
P E
k 0 = k P ------------- + k i  1 – t  ------------- =
E+P E+P
33.040 7.000
= 10 59332% ---------------------------------------- + 6%1 –  1 – 0 3  ---------------------------------------- = 9 4756%
7.000 + 33.040 7.000 + 33.040
Aplicamos ahora la tasa de descuento a cada flujo de tesorería y comprobamos que obte-
nemos el mismo valor de los recursos propios. Recuerda que estamos trabajando con ren-
tas perpetuas, por tanto, solo hay que dividir la renta por el tipo de interés
correspondiente:
1. Valor del capital propio a partir de los flujos de caja disponibles para accionistas (CFa):
CFa 3.500
P = ----------- = ------------------------------ = 33.040 millares de euros
kP 0 1059332
2. Valor de la empresa a partir de los flujos de caja libres (FCF):
FCF 3.794
VE = ----------- = --------------------------- = 40.040 millares de euros
k0 0 094755
Si queremos saber el valor del capital propio, solo es preciso restar la deuda (E):
P = VE – E = 40.040 – 7.000 = 33.040 millares de euros.
3. Valor de la empresa a partir de los flujos de caja capital (CCF):
FCF 3.920
VE = ----------- = -------------------- = 40.040 millares de euros
k 0' 0 0979
Del mismo modo, el valor del capital propio lo obtendremos:
P = VE – E = 40.040 – 7.000 = 33.040 millares de euros
Caso 2
Supongamos que los flujos que genera la empresa crecen de manera indefinida a una tasa
constante anual g del 5%.
Comprobamos, igualmente, que obtenemos la misma valoración con los tres métodos.
Partimos de los datos siguientes:
Mantenemos rf = 4%, E(RI) = 10% y prima de riesgo de mercado = 6%.
Igualmente, el coste de la deuda ki = 6% y tipo impositor del t = 30%.
La beta de la empresa en esta nueva situación es: 1,04813.
Y, por tanto, kp = 4% + 1,04813 · 6% = 10,28878%.
Recordemos que en este caso los flujos de caja son los siguientes:
1. Flujo de caja disponible accionistas = 3.589.700 euros.

2. Flujo de caja libre = 3.533.700 euros.
3. Flujo de caja capital = 3.659.700 euros.
Y que:
k0 (neta de impuestos) = 9,71953%
k0’ (sin impuestos) = 9,8878%
Comprobamos a continuación cómo el valor de los fondos propios es: P = 67.874.000 eu-
ros.
Para valorar las acciones en cada uno de los tres casos debemos tener presente que la fór-
mula a aplicar es la del valor actual de una renta perpetua creciente a razón de g:
CF n + 1
V n = ---------------
-
k – g
En la que k es el tipo de interés y CFn+1 es el valor del flujo de caja del primer periodo.
1) Valor del capital propio a partir de los flujos de caja disponibles para los accionistas
(CFa)
CFa 3.589.700
P = -------------- = ------------------------------------------------------ = 67.874.000 euros
kP – g  0 1028878 – 0 05 
2) Valor de la empresa a partir de los flujos de caja libres (FCF):
FCF 3.533.700
VE = -------------- = ------------------------------------------------------ = 74.874.000
k0 – g  0 0901953 – 0 05 
Y el valor del capital propio:
P= VE – E = 74.874 – 7.000 = 67.874 millares de euros.

3) Valor de la empresa a partir de los flujos de caja capital (CCF):
FCC 3.659.700
VE = -------------- = ---------------------------------------------- = 74.874.000 euros
k 0' – g 0 098878 – 0 05
El valor del capital propio lo obtendremos:
P= VE – E = 74.874 – 7.000 = 67.874 millares de euros.
Conclusión: si las tasas de actualización usadas mantienen la proporcionalidad y son

adecuadas a los flujos de caja, los cálculos con un modelo u otro nos tienen que conducir
a los mismos resultados.
5.3. Determinación del horizonte temporal y del valor residual
Una cuestión muy importante a la hora de valorar una empresa es la determi-

nación del horizonte temporal. Esta decisión depende de una serie de factores,
como los siguientes:
• La naturaleza del negocio y el grado de predictibilidad de sus flujos de caja.
• El grado de conocimiento que se tenga del negocio que se ha de valorar.
• La naturaleza de la persona que realiza la valoración. Así, por ejemplo, si es

una empresa de capital de riesgo la que efectúa la valoración, las proyeccio-
nes no suelen ir más allá de los cinco años. En este caso, el horizonte coin-
cide con el tiempo previsto que estas empresas pretenden participar en el
capital.
Independientemente de cuál sea el horizonte temporal elegido, se debe incluir

una estimación del valor residual en el último año proyectado, ya que tiene
un papel primordial a la hora de valorar una empresa, dado que en ocasiones
puede suponer más del 50% del valor total.
Hay distintos modelos que establecen el modo más conveniente de determi-

nar el valor residual:
1) Valor patrimonial. Según esta corriente, el valor residual se ha de calcular

mediante el importe de los fondos propios de la empresa al finalizar el hori-
zonte temporal.
2) Valor de liquidación. Esta corriente aplica como valor residual el de liqui-

dación y, por lo tanto, se suele aplicar cuando se considera que el negocio no
continuará después del período proyectado.
3) Capitalización a perpetuidad. En este caso, se tiene en cuenta el principio

de la empresa en funcionamiento, que considera una vida ilimitada de la em-
presa. Así, el valor residual recoge el valor de los flujos de tesorería esperados
desde la finalización del horizonte temporal hasta el infinito. Es la práctica ha-

bitual para calcular el valor residual.
Así pues, la expresión más aceptada para su cálculo es la fórmula que supone un
crecimiento estable de los flujos de tesorería, de manera ilimitada en el tiempo.
CF n + 1
V n = ---------------
-
k – g
Donde:
k es el coste de capital utilizado para el descuento de flujos (utilizaremos kp para el flujo
de caja de los accionistas, k0 con impuestos para el flujo de caja libre (FCF), y k0' sin im-
puestos para el flujo de caja capital).
g es la tasa de crecimiento de los flujos a partir del año n.
Sin embargo, presenta algunas limitaciones importantes:
• Por una parte, esta expresión está sometida a la restricción de que la tasa
de crecimiento no podrá ser nunca mayor que el coste de capital, ya que si
no el valor residual sería incongruente.
• Por otra, tenemos la simplificación de que los flujos de caja aumentan de

manera constante. Simplificación que, en la práctica, sólo sería aplicable a
las empresas de tamaño importante y con crecimiento estable similar al
crecimiento de la economía.
Finalmente, queremos comentar que la prudencia valorativa nos aconseja uti-

lizar tasas de crecimiento no superiores al 2,5-3%, dado que estamos realizan-
do el cálculo del valor actual de una perpetuidad, y utilizar unas tasas de
crecimiento superiores nos llevaría a la paradoja de que la empresa valorada
crecería más que toda la economía del país en el que opera.
El modelo de descuento de flujos con mayor consenso y más empleado

en la práctica es lo que permite valorar la empresa descontando los flu-
jos de caja libres al coste de capital medio ponderado neto de impues-
tos, con un horizonte temporal de entre 5 y 15 años, y con un valor
residual a perpetuidad con un crecimiento prudente de entre el 1% y el
3%. Para obtener el valor del capital propio restaremos al valor de la em-
presa obtenido la deuda financiera neta (de la tesorería).
Veamos un ejemplo de este método que, guardando las distancias, más se

aproxima a la realidad:
La empresa Merca, SA se dedica a la venta y comercialización de productos de primera

necesidad. La dirección de la empresa desea conocer el valor del capital propio ante una
hipotética salida a bolsa. El director financiero ha realizado las siguientes previsiones

para los siguientes 5 años:
Hipótesis crecimiento Merca, SA

200X + 1 200X + 2 200X + 3 200X + 4 200X + 5
En millares de euros
Incremento de ventas anual (%) 4,5% 4,0% 4,0% 3,5%

Ventas anuales previstas 18.000.000 18.810.000 19.562.400 20.344.967 21.056.967
EBITDA (% sobre ventas) 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%

EBITDA prevsito 1.080.000 1.128.600 1.173.744 1.220694 1.263.418
Amortizaciones 380.000 400.000 400.000 420.000 420.000
Impuesto de sociedades (t = 25%) 25% 25% 25% 25% 25%
Inversiones inmovilizado 600.000 550.000 600.000 450.000 420.000
Capital corriente (% ventas) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,0%

Capital corriente (millares euros) 0 0 0 0 0
EBIT 700.000 728.600 773.744 800.694 843.418

EBIT (1 – t) 525.000 546.450 580.308 600.520 632.564
EBIT (1 – t) + Amortizaciones 905.000 946.450 980.308 1.020.520 1.052.564
– Inversiones inmovilizado -600.00 -600.000 -550.000 -450.000 -420.000
– Variaciones capital corriente 0 0 0 0 0
FCF 305.000 346.450 430.308 570.520 632.564
Información relevante:
• El director financiero considera un incremento de ventas anual en % respecto al pe-

riodo anterior.
• El EBITDA sobre ventas se mantiene en el 6%.
• Las amortizaciones e inversiones previstas para los próximos 5 años son las que se de-
tallan en la tabla de más arriba.
• No se prevén variaciones significativas en el capital corriente o working capital.
A partir de la información anterior podemos calcular los flujos de caja libres o free cash-
flows. Para poder valorar el capital, necesitamos más datos:
• La empresa no presenta deuda financiera.
• Todo lo contrario, presenta una tesorería de 3.000 millones de euros.
• Empresas competidoras que cotizan en el mercado presentan una beta de 0,9. El tipo
de interés libre de riesgo es del 2,5% y la prima de riesgo de mercado es del 5%.
• El valor residual se estima a partir del último FCF y supone un incremento anual y per-
petuo del 1%.
Con la información disponible (tampoco es mucha), estamos en condiciones de valorar

la empresa:
Valor Merca, SA
200X + 1 200X + 2 200X + 3 200X + 4 200X + 5
descuento flujos
FCF 305.000 346.450 430.308 570.520 632.564

VR 10.648.153
Total 305.000 346.450 430.308 570.520 11.280.716
Valor actualizado 285.047 302.603 351.260 435.247 8.042.995
Porcentatje sobre el total VE 3,0% 3,2% 3,7% 4,6% 85,4%
La tasa de descuento es del 7%:
k P = r f +  E  R I  – r f  = 2 5% +  5%   0 9 = 7%
El valor residual lo obtenemos de:
 FCF 200X + 5   1 + 0 01 
VR 200X + 5 = ------------------------------------------------------------
 0 07 – 0 01 
El valor de la empresa es la suma de todos los flujos actualizados y es de: 9.417.151 mi-
llares de euros.
Fijémonos que el valor del flujo de caja del año X + 5 que incluye el valor residual tiene
un peso del 85% del valor total.
Solo nos resta calcular el valor de las acciones de Merca, SA:
Valor del capital propio = VE – deuda neta = 9.417.151 – (0 – 3.000.000) =

12.417.151 millares de euros.
En este caso, al tener una posición neta de tesorería positiva, sumamos al valor de la em-
presa el efectivo. La lectura es la siguiente: el valor de los activos de explotación es de
9.400 millones de euros, a lo que debemos sumar el valor del dinero líquido de 3.000 mi-
llones. Diríamos que la empresa es un 25% dinero en efectivo.
6. Valoración de empresas mediante opciones reales
Los métodos tradicionales de valoración basados en el descuento de flujos mu-

chas veces no prevén posibilidades de negocio o de actuaciones futuras que
pueden incrementar y/o reducir el valor de las inversiones de la empresa. Por
ejemplo, podemos valorar una empresa descontando los flujos de caja futuros
sin tener en cuenta la posibilidad de que en el futuro la competencia pueda
lanzar un nuevo producto, hecho que podría hacer disminuir drásticamente
el valor del nuestro. O si hubiéramos valorado la red de gasolineras de REPSOL
hace unos cuantos años posiblemente sólo habríamos tenido en cuenta los
flujos de caja previstos por la venta de carburantes y nos hubiéramos dejado
en el cajón la opción de transformarlas en supermercados a pie de carretera,
como ocurre ahora.
En síntesis, los métodos tradicionales basados en los flujos de caja son

limitados a la hora de valorar empresas en entornos económicos incier-
tos, ya que realizan estimaciones lineales sobre el futuro sin considerar
las posibilidades futuras de creación de valor a medida que la incerti-
dumbre se va desvaneciendo.
Este problema se intenta resolver mediante la teoría de opciones reales.
Esta teoría, a diferencia de los métodos tradicionales, reconoce de manera ex-

plícita la flexibilidad de la dirección para adaptar la empresa (sus inversiones)
a escenarios nuevos futuros, y por lo tanto, a reformular el binomio rentabili-
dad-riesgo que determina el valor de las empresas en el trinomio rentabili-
dad-riesgo-flexibilidad.
Esta flexibilidad de operaciones (o estratégica) futura exige ampliar el valor de

la empresa –estático– de la manera siguiente:
Valor empresa ampliado = valor empresa estático + valor de las opciones

(flexibilidad)
El valor de las opciones o de la flexibilidad futura es mayor en empresas que

operan en sectores con más incertidumbre o riesgo. Un ejemplo claro lo pode-
mos encontrar en Terra, absorbida en el 2005 por Telefónica. Las acciones de
Terra salieron a bolsa en 1999 a un precio de casi 12 euros. El mismo día ce-
rraron a 37 euros y tres meses después alcanzaron su máximo histórico con un
precio de 157 euros. El resto es historia: la crisis de los valores tecnológicos em-
pezada a mediados del año 2000 en Estados Unidos contagia al mercado espa-
ñol y Terra se hunde y no se vuelve a recuperar nunca más, con lo cual obliga
al socio mayoritario (Telefónica) a absorberla. Es cierto que estábamos en me-

dio de una burbuja financiera y que casi 160 euros por una acción de Terra en
el 2000 era un precio desorbitado, en aquel momento; sin embargo, ninguno
de los métodos tradicionales de valoración podía acercarse a un precio “razo-
nable” de la acción: por ejemplo, la plataforma nunca había presentado bene-
ficios y, por lo tanto, su PER era negativo. Ante esta realidad nos podemos
preguntar ¿cuáles eran los motivos (o factores) por los cuales los inversores
compraban acciones de Terra (exceptuando los propios de la burbuja financie-
ra del momento)? A buen seguro que el valor de Terra incorporaba la posibili-
dad (incierta en aquel momento) de convertirse en lo que es ahora Google (las
acciones del buscador salieron a bolsa en el 2004 a 85 dólares y en octubre del
2007 alcanzaban un máximo histórico de 700 dólares; eso sí, siempre con un
PER positivo).
Un caso muy similar y reciente es el de la empresa Spotify. Esta empresa lleva

Contratos de futuros
varios años generando EBITDA negativos. Si nos tuviéramos que poner a valo-
Los contratos de futuros pre-
rarla a partir de la previsión de los flujos de caja futuros lo tendríamos bastante sentan dos diferencias impor-
tantes respecto a las opciones:
complicado.
1) En los contratos de futuros,
tanto comprador como vende-
dor se obligan a adquirir o a
La teoría de valoración de opciones, y en concreto de opciones reales, da un vender el subyacente al venci-
miento.
paso adelante incorporando aspectos cuantitativos y cualitativos que los mo-
2) No hay prima o precio, úni-
delos tradicionales de valoración no tienen en cuenta. Veámoslo en cuatro camente obligación.
pinceladas.
6.1. Opciones y tipos de opciones
Podemos definir una opción como un contrato que otorga el derecho

(no la obligación, de aquí el nombre de opción) al propietario a comprar
(opción de compra o call) o a vender (opción de venta o put) un determi-
nado bien o activo (denominado activo subyacente) a un precio pactado
de antemano o precio de ejercicio, en el futuro (a fecha de vencimiento).
Un factor clave de las opciones es el precio que se paga en el momento de la

formalización del contrato, denominado prima.
Existen muchos tipos de opciones, que veremos más adelante, y muchas veces
las encontramos en la vida cotidiana. Por ejemplo, cuando compramos un piso
sobre plano y pagamos una entrada estamos ante una opción de compra en la
que el activo es el inmueble, el precio de ejercicio es el precio pactado (menos
el anticipo) y el vencimiento del contrato es la fecha prevista de entrega. Si pa-
sado un tiempo nos desdecimos y queremos vender la opción de compra pode-
mos sacar un buen dinero, sobre todo si el precio del subyacente (el piso) ha
subido. El mercado inmobiliario no funciona del todo de esta manera, pero es
una buena aproximación. Sin embargo, ¿cuáles son las opciones más comunes?,
¿Las diferenciamos según el activo subyacente y el vencimiento?
Según el activo subyacente tenemos:
• Opciones financieras. Son opciones en las que el subyacente es un activo

Web recomendada
financiero. Tenemos, entre otras, opciones sobre acciones y sobre divisas.
Para obtener más
información, podéis
• Opciones sobre activos físicos. El subyacente en este caso son materias consultar la web del MEFF
(Mercado Oficial de Futuros
primas, como petróleo, cereales, metales, etc. y Opciones Financieras)
http://www.meff.es/.
• Opciones sobre índice. En España tenemos opciones sobre el Íbex 35. Son
opciones europeas y pueden ser de compra y de venta.
Según el vencimiento distinguimos:
• Opciones europeas. La opción de compra o venta únicamente se puede

ejercer en un día determinado o fecha de vencimiento.
• Opciones americanas. La opción puede ser ejercida en cualquier momento

hasta el vencimiento.
• Opciones bermuda. A medio camino entre las europeas y las americanas,

se puede ejercer en determinados momentos hasta el vencimiento.
Para entender un poco el mundo de las opciones veamos dos ejemplos, uno
de una opción de compra (call) y el otro de una opción de venta (pu). Primero,
la compra:
Consideramos que adquirimos una opción de compra sobre una acción (S) que vence de
aquí a un mes (T) a un precio de ejercicio (E) de 100. Al vencimiento se pueden dar tres
situaciones diferentes:
1. ST > E. Supongamos, por ejemplo, que al vencimiento el precio de la acción ha subido

hasta ST = 120. En este caso el precio de la acción es superior al precio de ejercicio pacta- En las situaciones 2 y 3
do. Tenemos la opción de comprar algo más barato (a 100) que su precio de mercado. de...
Podemos ejercer la opción de compra y comprar la acción a 100 e inmediatamente des-
pués venderla a 120. Obtendremos una ganancia por la diferencia (ST – E). ... la opción de compra o call
(ST E) habríamos perdido todo
el dinero pagado por la prima,
2. ST = E. En este caso, la opción a vencimiento no sería ejercida, ya que tenemos derecho ya que al vencimiento no reco-
a comprar la acción (a E = 100) al mismo precio que cotiza. gemos ni un grano de trigo. Fi-
jaos en que prácticamente es
3. ST < E. De la misma manera que antes, no ejerceremos la opción, ya que nos da derecho como si jugáramos a la ruleta
a comprar una acción a un precio más caro de lo que vale en el mercado. (rojo o negro, par o impar...).
De hecho, invertir en opciones
y, en general, en todo tipo de
La opción de venta (put) va en sentido contrario a su hermana de compra (call). activos derivados conlleva mu-
cho riesgo y hay que conocer a
fondo los productos y los mer-
Supongamos ahora que tenemos una opción de venta que también vence de aquí a un cados; no es muy recomenda-
mes, sobre el mismo subyacente y con un precio de ejercicio E = 100. ¿Cuándo ganamos ble para aquellos que tienen
familia.
dinero? Estudiemos las mismas situaciones, igual que antes:
1. ST > E. Suponemos que ST = 120. Ahora tenemos derecho a vender una acción a 100
que en el mercado vale 120 (si no la tenemos no pasa nada, siempre la podemos com-
prar). Si compramos a 120 y vendemos a 100 perderemos la diferencia, por lo tanto no

nos interesa ejercer la opción.
2. ST = E. Podemos ir al mercado y comprar la acción a 100 y venderla inmediatamente,

ejerciendo la opción, también a 100. No ganamos ni perdemos. Mejor no lo hagamos y
ahorrémonos trabajo.
3. ST < E. ¡Ahora sí que hacemos dinero! Supongamos que ST = 80. Vamos al mercado,
compramos la acción a 80 y la vendemos a 100. Ganamos la diferencia, 20 (E – ST).
Podemos reflejar los dos ejemplos en dos gráficos, y obtenemos lo que se

denomina la función de pagos a vencimiento, tanto de la opción de compra
(call) como de la opción de venta (put):
Matemáticamente las funciones de pagos de una call, CT, y de una put, PT, de
los dos gráficos de arriba se pueden escribir:
CT = max(0, ST – E) PT = max(0, E – ST);
6.2. Opciones reales: concepto y tipo
Podemos definir una opción real como el derecho que adquiere la em-
presa a realizar en el futuro una determinada acción, si se dan unas de-
terminadas condiciones del entorno, utilizando sus activos.
En el caso de que las nuevas actividades se efectúen, estas actividades exigirán

un determinado desembolso o precio de ejercicio.
Un ejemplo “familiar” de una opción real sería la compra de un piso. Cuando

se adquiere, a la vez, si se dan unas buenas condiciones futuras, estamos ad-
quiriendo la opción de ir a vivir a un chalé “con todo tipo de lujos”: podemos
vender el piso y pagar la diferencia (precio de ejercicio) del chalé.
Encontramos opciones reales de tipos muy diferentes. Las podemos agrupar de

la manera siguiente:
1) Opciones de aprendizaje. Estas opciones permiten a la empresa posponer

la decisión de invertir todo de una vez y esperar a que se desvanezca la incer-
tidumbre (opción de esperar) o invertir en el proyecto poco a poco, a medida
que se va obteniendo información de la evolución de su entorno (opción de
inversión por etapas).
2) Opciones de expansión. Mediante el crecimiento de la producción y el de-

sarrollo de la distribución, este tipo de opciones permite catapultar la empresa
hacia nuevos mercados. Un ejemplo claro de opción de expansión es la que
adquirió Inditex hace un tiempo, opción que ahora le permite sembrar de es-
tablecimientos Zara todo el mundo.
3) Opciones de crecimiento. La inversión en I+D en productos innovadores

supone el pago de una prima sobre la opción de crecer bien en nuevos merca-
dos o bien explotando los existentes. La opción de crecimiento de Microsoft
vale millones de dólares: de aquí a dos días puede inundar nuestros PC con un
nuevo programa que gestione los electrodomésticos del hogar.
4) Opciones de garantía. Permiten a la empresa reaccionar ante impactos ne-

gativos del entorno. En este capítulo de opciones podemos encontrar opcio-
nes de cierre, cierre temporal o de abandono de la actividad. Estas opciones
tienen más valor cuantos menos costes fijos presenta la empresa.
6.3. El modelo binomial de valoración de opciones
Existen dos categorías de modelos de valoración de opciones. Unos trabajan

en tiempo discreto y los otros trabajan en tiempo continuo. Veamos a conti-
nuación el más representativo de los primeros: el modelo binomial.
El modelo binomial lo debemos a Cox, Ross y Rubinstein, “Option pricing: a simplified

approach", publicado en 1979.
El modelo más importante de valoración en tiempo continuo es el modelo de Black-

Scholes. Fue publicado en 1973, “The pricing of options and corporate liabilities”. Con
este trabajo seminal obtuvieron por primera vez el valor de una opción de compra euro-
pea y, a la vez, establecieron un nuevo paradigma en el estudio de las finanzas modernas.
La importancia de su trabajo los llevó a recibir el Premio Nobel de Economía en 1997

junto con R. C. Merton, que estudió el mismo campo paralelamente. Un poco tarde, ¿no?
Más todavía cuando F. Black falleció en 1995.
Introducimos el modelo mediante un ejemplo:
Supongamos que adquirimos una opción de compra o call que vence de aquí
a un mes sobre una acción que hoy vale 100 (S = 100). El precio de ejercicio E
también es de 100. Supongamos que al vencimiento la acción únicamente
puede tomar dos valores: o bien vale Su = 150, o bien vale Sd = 50 (ponemos los
subíndices u y d, indicando que o bien la acción bien sube –up–, o bien baja –
down–). Supongamos también que nos podemos endeudar y prestar a la misma
tasa rf = 5% (o rentabilidad libre de riesgo). El problema está servido: ¿cuál es

el valor de la prima de la opción hoy?
Con el fin de valorar opciones, sólo es necesario encontrar una cartera de títu-
los que al vencimiento generen el mismo dinero que la opción, el valor hoy
de aquella cartera habrá de ser el mismo que el de la opción (si no fuera así
podríamos arbitrar: obtener a vencimiento ganancias ciertas sin poner un euro
de nuestro bolsillo). La cartera (denominada réplica) la construimos a partir de
acciones y endeudamiento. No perdamos el tiempo. Primero calculamos el di-
nero que nos reportará la opción al vencimiento. Si Su = 150 la opción valdrá
Cu = 50 y si Sd = 50, la opción permanece sin ser ejercida: Cd = 0. Ahora cabe
preguntarse cuál es la cantidad de acciones (delta de la opción o ratio de co-
bertura), h, y la cantidad que se debe devolver al vencimiento que hoy nos he-
mos pedido prestado, D. Planteamos las dos ecuaciones, ya que tenemos dos
incógnitas:
En el ejemplo: 150 h – D = 50 Y en general: hSu – D = Cu

50 h – D = 0 hSd – D = Cd
Cu  Cd
Obtenemos que h = 0,5 y D = 25; y en general h ; D  hSu  Cu  hSd  Cd
Su  Sd
El valor de h lo obtenemos de dividir el recorrido de la opción sobre el recorri-

do del activo subyacente o acción.
El valor hoy de la opción de compra o call, C, deberá ser igual al de una cartera
de 0,5 acciones (estos modelos se elaboran considerando que los activos son
divisibles) endeudada con un importe de 25 / (1 + 0,05) = 23,81:
D
C  hS   0,5  100  23,81  26,19
1  rf
Generalizamos lo que hemos visto hasta aquí con el fin de obtener la fórmula
del modelo binomial para un período. Introducimos ahora una pequeña no-
vedad: de un período a otro la acción puede crecer a razón de u y decrecer a
razón de d, así tendremos que al vencimiento la acción puede valer uS, si sube,
o dS si baja, gráficamente (en el ejemplo de antes u = 1,5; uS = 1,5 * 100 = 150):
El valor de la opción hoy es (a efectos prácticos el factor de actualización lo

suponemos igual a r = 1 + rf; així r = 1,05):
D huS  Cu Cu  Cd 1  C  Cd 
C  hS   hS   S  u  uS  Cu 
r r uS  dS r  uS  dS 
Operando la expresión de arriba nos queda una bien sencilla:
1   (r  d ) (u  r )   1
C   Cu   Cd     Cu p  Cd (1  p ) 
r   (u  d ) ( u  d )   r
(r  d ) (u  r )
Con p  i (1  p)  . No habiendo establecido ninguna probabili-
(u  d ) (u  d )
dad de que la opción al vencimiento valga Cu o Cd, el modelo nos ha propor-
cionado unas muy conocidas: son las llamadas probabilidades riesgo-neutro.
Para que p y (1 – p) sean probabilidades es necesario imponer la condición u >
r > d (si, por ejemplo, partiéramos de r < d, entonces p < 0).
Si calculamos la esperanza del activo subyacente al vencimiento mediante las probabili-

dades de riesgo neutro obtenemos rS. Dicho de otra manera, la rentabilidad esperada del
subyacente en un mundo neutral al riesgo es justo la rentabilidad libre de riesgo, r:
1
E  S1    uSp  dS(1  p)   rS
r
El valor de la opción hoy lo obtenemos actualizando al tipo de interés libre de

riesgo la esperanza de la opción calculada a partir de las probabilidades neu-
trales al riesgo (de aquí su nombre). De hecho, en un mundo neutral al riesgo
podemos obtener el valor hoy de cualquier activo financiero de la misma de
la manera que hemos obtenido el de la opción.
Para dos períodos el valor de una opción de compra o call, lo obtendremos

aplicando probabilidades riesgo neutro. Primero construimos el árbol de una
binomial para dos períodos:
Sólo se debe calcular el valor actual de la esperanza de la opción al vencimiento,

esto es:
C
1
r2

Cuu p 2  Cud p(1  p )  Cdd (1  p )2 
La fórmula por n períodos y expresada a partir del valor de subyacente nos

queda de la manera siguiente:
n
C
1
rn
p
j 0
(n j )
(1  p ) j 
max 0, u( n j )d j S  E 
Veamos un ejemplo.
Consideremos el caso de una empresa que de aquí a dos años quiere ampliar la produc-
ción con la construcción de una nueva planta, en el caso de que la demanda futura sea
favorable. Hoy, con la demanda actual, los beneficios adicionales actualizados que repor-
taría la nueva planta se estiman en 800, el desembolso necesario para obtenerlos es de
900 euros (VAN negativo, por eso hay que esperarse). Los valores de u, r y d son de 1,1;
1,05 y 1, respectivamente. Calculamos el valor de la opción de expansión.
Para llevarlo a cabo elaboramos el gráfico:
Ahora sólo es necesario actualizar el valor de la opción utilizando probabilidades de ries-

go neutro:
68·0,52
C
1
r 2 
Cuu p2  
(1  0,05)2
 15,42
7. Métodos basados a partir de información bursátil

o método de los múltiplos
Como hemos comentado en apartados anteriores, el método conceptualmen-

te correcto para valorar la mayoría de empresas es el de descuento de flujos de
caja. Una vez tenemos calculada la valoración, podemos complementarla uti-
lizando los métodos de referencias o de múltiplos. Decimos esto porque estos
métodos no tienen como objetivo final la estimación del valor absoluto de la
empresa, sino compararlo con el de otras para acabar determinando, en defi-
nitiva, si una empresa está infravalorada o sobrevalorada en el mercado.
Estos métodos, también llamados relativos, asumen las hipótesis de mercado efi-
ciente y las cotizaciones representan un método de valoración fundamental.
Tienen como ventaja que se basan en resultados históricos o en resultados fu-

turos inmediatos, por lo cual la información disponible es más fiable o “cier-
ta”. Por contra, esta simplicidad también constituye un inconveniente, por el
hecho de que no tiene en cuenta aspectos como el riesgo y las expectativas fu-
turas de la empresa. Otro inconveniente añadido es el de la gran dispersión de
los resultados.
Como los métodos de los múltiplos son métodos de mercado, la primera condi-
ción que hemos de solucionar para poder aplicarlos es localizar la empresa o em-
presas comparables. La facilidad de encontrar una empresa comparable
depende, en gran medida, de si la empresa que queremos valorar cotiza o no en
bolsa. Así, en el caso de empresas cotizadas se considera que la bolsa es el mer-
cado natural para la asignación de valor, por lo tanto, se trata de identificar las
empresas que en el mercado pertenecen al mismo sector. En el caso de empresas
que no coticen en bolsa, se deberá buscar alguna empresa similar que haya sido
objeto de compraventa y que tenga un perfil similar. Aunque, en caso de nece-
sidad, se podría utilizar una empresa cotizada para realizar la comparación.
La clasificación de los diferentes métodos de los múltiplos propuesta por Mor-

Lectura recomendada
gan Stanley distingue los métodos siguientes:
Podéis consultar el informe
de Morgan Stanley Dean
1) Múltiplos basados en la capitalización de la empresa. Witters “How we value
Stocks” (1999).
2) Múltiplos basados en el valor de la empresa.
3) Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa.
7.1. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa
Estos múltiplos son muy utilizados, dada la ventaja de que son fáciles de calcular.
Utilizan diferentes conceptos del beneficio para valorar la renta y el crecimiento
de la empresa.
Los diferentes múltiplos que se suelen utilizar son los siguientes
Price earnings ratio (PER)
Su fórmula concreta es la siguiente:
PER = capitalización / beneficio neto = cotización / beneficio por acción
Es el indicador más utilizado en la valoración de múltiplos, ya que se conside-

ra una buena medida para evaluar el precio de una empresa en relación con su
rentabilidad. Se podría definir como un plazo de recuperación, ya que repre-
senta el tiempo medio que tardaría un inversor en recuperar la inversión si se
repartieran todos el beneficios como dividendos.
Es recomendable, por otra parte, utilizar el beneficio neto por acción futuro
estimado, dado que el PER compara las expectativas futuras de los inversores.
Si se calcula la inversa del PER (beneficio/precio), obtenemos una medida de la

rentabilidad exigida por el accionista. Las cifras de PER elevadas son indicativas
de rentabilidades bajas y, al contrario, las cifras de PER bajas indican rentabili-
dades elevadas.
El PER de una acción (empresa) debería ser similar al de las empresas del mis-
mo sector y al de las de características similares (como puede ser la rentabili-
dad de los recursos propios, el crecimiento esperado de los beneficios y el
riesgo de la empresa).
Como inconvenientes importantes, este método no considera el crecimiento

de los beneficios ni el perfil de riesgo de la empresa. Además, su cálculo no
tiene sentido en las empresas que generan pérdidas.
También conviene tener cuidado a la hora de aplicar este método en los sec-
tores que tienen un comportamiento marcadamente cíclico –como el de la
construcción o el de los bienes de capital–, ya que se ha de tener en cuenta en
qué parte del ciclo económico nos encontramos. Así, si la economía se en-
cuentra en época expansiva se deben exigir unos PER bajos y, al contrario,
cuando se encuentra en la parte baja del ciclo, se admiten PER más elevados.
Se puede calcular el mismo multiplicador corrigiendo los inconvenientes

mencionados, de manera que tenemos un nuevo PER que depende fundamen-
talmente de las expectativas de crecimiento, la rentabilidad y el riesgo de la Lectura complementaria
empresa. Para comprobar cómo se

obtienen estas fórmulas,
podéis ver Pablo Fernández
(2004). Valoración de
1 Empresas. Barcelona:
PER   FF  G
Ediciones Gestión 2000.
kp
Como podemos ver, ahora el PER se disgrega en dos sumas: la primera sería el
PER que tendría la empresa si no creciera y en ausencia de riesgo, y la segunda
sería la contribución del crecimiento al PER.
Esta descomposición aparece en el artículo de M. L. Leibowitz y S. Kogelman de 1992,

“Franchise Value and the Growth Process”, publicado en el Financial Analysts journal
(núm. 48, pág. 53-62).
El primer sumando lo podemos diferenciar en dos factores más:
1 1 k p  ki
 
k p ki k p  ki
El primer término (1/ki) se puede asimilar al PER de un activo financiero sin riesgo
–como sería el caso de un bono del Estado a largo plazo– y se denomina factor
interés. El segundo término depende, básicamente, de la diferencia entre la ren-
tabilidad exigida a las acciones (kp) y el tipo de interés sin riesgo (ki), que es el
factor riesgo, como bien conocemos del módulo “La estructura de capital".
El segundo sumando (FF x G) depende, a la vez, de dos factores:
1) El factor franquicia o franchise (FF), que depende de la diferencia entre la

rentabilidad de las inversiones medida por el ROE (beneficio neto/valor con-
table acciones) y del coste exigido a los recursos.
ROE  k p Cálculo del factor

FF 
ROE  k p franquicia (FF)
Consideramos que para calcu-

lar el FF utilizamos tanto el be-
2) El factor crecimiento (G), que depende del crecimiento de la empresa. neficio esperado, como el valor
teórico esperado de las accio-
nes. Si tomamos el beneficio y
el valor teórico de las acciones
g de este año, el FF se calcularía
G de la manera siguiente:
(kp  g )
ROE * kp
FF   1.
ROE * k p
Resumiendo, podemos reformular el PER de la manera siguiente:
1 1 k p  ki  ROE  kp   g 
PER   FF  G      
kp ki k p  ki  ROE  k p 

 (k p  g ) 
 
Y podemos observar que el valor del PER acaba dependiendo de lo siguiente:
1) El factor tipo de interés (1/ki). Cuanto mayor sea el tipo de interés, inferior
será el PER, y viceversa (a tipos de interés inferiores corresponden PER supe-
riores). Ello se debe al hecho de que cuando los tipos de interés aumentan,
la rentabilidad que se exige a las acciones (siempre superior a ki, atendido el
riesgo mayor) es superior, y como el PER es su inversa, resulta más pequeño.
2) El factor riesgo (que depende de la diferencia entre kp y ki) es la prima de

riesgo que tiene la empresa. Cuanto mayor sea, menor será el PER.
3) La calidad del crecimiento; a fin de que la empresa aumente su PER se debe

cumplir que su rentabilidad financiera sea superior al coste de los recursos pro-
pios. Así, si el ROE > kp, aumentará el PER, mientras que si el ROE < kp, el PER
disminuirá.
4) El crecimiento; siempre que el crecimiento sea de calidad (ROE > kp), un ni-
vel más elevado provocará que el PER sea mayor.
Capitalización/flujo de caja contable
Este método fue uno de los primeros utilizados como complemento del PER.
Pone en relación la capitalización bursátil con el flujo de caja contable e in-
tenta aislar el efecto de las diferentes políticas de amortización. La capitaliza-
ción bursátil se calcula a partir del precio de la acción multiplicado por el
número de acciones en circulación (excluye acciones propias en cartera). Re-
cuerde, por otra parte, que el flujo de caja contable corresponde al beneficio
neto del periodo (o una previsión de él) más las amortizaciones.
Capitalización/Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)
El concepto de flujo de caja disponible para los accionistas, como hemos visto
anteriormente, mide la tesorería que queda disponible en la empresa antes de
proceder al reparto de dividendos o recompra de acciones, con lo cual la ren-
tabilidad por dividendo puede coincidir con la inversa del precio / CFa a largo
plazo.
Capitalización/ventas
La lógica de este método es que las ventas son un buen estimador del creci-
miento en participación del mercado. Se aconseja utilizarlo para valorar em-
presas en las que la información disponible es limitada, y cuando la cifra de
beneficios no es muy fiable. Igualmente, es interesante aplicarlo en las empre-
sas que están iniciando su negocio y que suelen obtener pérdidas, debidas a
las fuertes inversiones necesarias. Los sectores de las telecomunicaciones, la
farmacia, Internet y los medios de comunicación de masas son ejemplos en los
que se puede utilizar este múltiplo.
Se debe vigilar, sin embargo, –por el hecho de valorar la empresa por medio de
las ventas– el hecho de no tener la tentación de sobreestimar las perspectivas
de la empresa. Y tampoco se han de olvidar los costes y márgenes con los que
trabaja la empresa.
Capitalización/valor contable de acciones (ratio market to book o ratio M/B)
La ratio market to book compara la estimación que los inversores realizan del
valor de la empresa a valor de mercado con la que efectúa la contabilidad. La
diferencia entre los dos valores se puede entender que recoge la importancia
del capital intelectual de la empresa –no reflejado en los estados financieros–
y los beneficios que puede generar en el futuro.
Esta ratio permite encontrar una relación de la rentabilidad financiera de la

empresa y la ratio del PER:
M Capitalización- ----------------------------------------
----- = --------------------------------------- Beneficio
 = PER x ROE
B Beneficio Valor contable
Y en el caso de considerar que la empresa posee crecimiento, la relación entre

el valor de mercado y el valor contable dependerá de la diferencia entre la ren-
tabilidad financiera y el coste exigido a los accionistas. (Se puede observar que
para que sea superior a 1 se debe cumplir que ROE > kp.)
M ROE  g

B kp  g
Este método se considera adecuado para las empresas en las que los activos –
reflejados en la contabilidad– son muy significativos respecto al valor del ne-
gocio, dado que el denominador no está tan infravalorado como en las empre-
sas con muchos activos intangibles. Como ejemplos tenemos el sector
bancario, el de seguros y los intensivos en capital, como son las inmobiliarias,
las siderúrgicas y las papeleras.
Otros
• Capitalización/número de clientes: utilizado en el sector de Internet y

telefonía.
• Capitalización/unidades físicas vendidas: en el sector de la alimentación.
• Capitalización/valor del activo total neto a precio de mercado (NAV): se

valora el activo a precio de mercado y se descuentan las deudas. Es utilizado
en empresas inmobiliarias y holdings de empresas financieros.
7.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa
Cuando se tiene en cuenta la capitalización de la empresa, se deja de lado

la estructura financiera. Ello provoca que podamos llegar a valorar de la
misma manera empresas que se encuentran fuertemente endeudadas y em-
presas que no lo están. Por ello, en los casos en los que es posible, los ana-
listas tienen en cuenta la deuda financiera neta para obtener el valor de la
empresa.
Las ratios utilizadas en este caso son similares a las que hemos visto ante-
riormente, con la única diferencia de que el valor de la empresa mide todo
el capital invertido, no sólo el que ha aportado el accionista. Así, el valor
de la empresa es la capitalización más el valor de la deuda (sólo se tiene en
cuenta la deuda financiera que tiene coste y se resta la tesorería. E = deuda
con coste – tesorería).
Valor empresa/EBITDA
Ésta es una de las ratios más aceptadas dentro de la comunidad de analistas,

dado que utilizando el EBITDA no se tienen en cuenta los gastos en intereses,
ni los impuestos, ni las amortizaciones, hecho que provoca la eliminación de
las distorsiones de las diferentes legislaciones contables, impositoras y de co-
rrecciones valorativas.
El principal inconveniente es que el EBITDA no incluye los cambios en las

necesidades de circulante, ni considera las inversiones en activo fijo, por tanto, di-
fiere del flujo real de fondo para los casos de empresas con inversiones elevadas.
Valor empresa/flujo de caja libre
El inconveniente comentado para la ratio anterior se soluciona con la actual,

ya que el flujo de caja libre (FCF), recordemos, es el flujo de caja disponible
para los accionistas en el caso de que la empresa no esté endeudada, y que sí
que tiene en cuenta las necesidades de inversión en circulante y fijo.
7.3. Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa
Una de las críticas que se realizan a los métodos de los múltiplos es que traba-
jan con datos históricos y no tienen en cuenta el crecimiento de los beneficios.
Por ello, cuando se utilizan las ratios anteriores deberíamos procurar conside-
rar los valores futuros estimados de los beneficios. En este sentido, se pueden
utilizar las mismas ratios combinadas con una tasa de crecimiento.
Estos métodos suelen ser muy útiles en las empresas de tecnología o de teleco-
municaciones a la hora de identificar si se encuentran sobrevaloradas o infra-
valoradas.
Por ejemplo, podemos utilizar los dos múltiplos más utilizados, como son el
PER y el VE/EBITDA.
PEG (price earnings growth) = PER/g
g es la tasa de crecimiento esperada de beneficio por acción, que normalmente

se estima a tres o cinco años.
VE/EG = (VE/EBITDA)/g
La ratio valor de la empresa/crecimiento del EBITDA compara el valor de la

empresa con la tasa de crecimiento del EBITDA por acción, en tres o cinco
años.
8. Gestión basada en el valor
Cuando a un director general o financiero de una empresa se le pregunta cuál

es el objetivo que pretende, la respuesta no es maximizar el beneficio, sino au-
mentar el valor para sus accionistas. La creación de valor constituye un obje-
tivo a largo plazo de la empresa y está asociada a la estrategia empresarial; así,
no se habría de medir en un ejercicio concreto, sino en el período en el que se
mantiene la estrategia de la empresa. Además, varios trabajos empíricos como
el de J. Kramer (1997), S. O'Byrne (1996) y M. A. Fernández (2001) destacan el
valor creado, por parte de la empresa, para sus accionistas como el principal
factor explicativo de la valoración que efectúa el mercado de sus acciones.
Cuando una empresa cotiza en bolsa, se suele tomar como referente para me-
dir la creación de valor la cotización de las acciones, de manera que se entien-
de que si el mercado recoge las expectativas de futuro –y, por lo tanto,
descuenta los flujos de tesorería que se derivan de una política acertada de la
dirección– la cotización también debe recogerlo y se ha de producir un au-
mento del precio de las acciones de la empresa en cuestión.
No hemos de confundir, sin embargo, el aumento de la cotización de las accio-

nes con el aumento del valor para los accionistas, ya que son dos conceptos di-
ferentes, dado que existen varias operaciones, que puede realizar la empresa,
que tienen como resultante aumentar la capitalización (cotización de la acción
x número de acciones en circulación) de la empresa sin que se haya provocado
ninguna subida del valor para los accionistas. Ejemplos de estas operaciones son
los aumentos de capital o las conversiones de obligaciones en acciones. Igual-
mente, cuando la empresa efectúa una compra de acciones en el mercado para
después amortizarlas, se produce, normalmente, un bajón de la capitalización
que no se traduce en una disminución del valor para el accionista.
Establezcamos, en primer lugar, cómo podemos calcular el aumento de valor

para los accionistas: mediante la diferencia de riqueza de los mismos accionis-
tas entre dos períodos de tiempo. Así, el importe concreto de aumento de ri-
queza se puede medir de la manera siguiente:
Aumento del valor para los accionistas =

+ aumento de la capitalización de las acciones
+ dividendos pagados durante el período
– pagos por ampliaciones de capital
+ otros pagos a los accionistas (amortizaciones de acciones)
– conversión de obligaciones convertibles
Sin embargo, el aumento de valor para los accionistas tampoco es la condición

suficiente para crear valor, ya que será necesario, además, que la rentabili-
dad que obtienen los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las
acciones.
Creación de valor = capitalización inicial x (rentabilidad accionista – kp)

TSR
La rentabilidad de los accionis-

Donde
tas también se conoce como
Capitalización inicial es: cotización acciones x número de acciones en circulación TSR (total shareholder return).
Augment Valor accionistes
Rentabilidad de los accionistas es:
Capitalització inicial
También se puede dfinir la creación de valor con la formulación siguiente:
Creación de valor = aumento de valor accionistas – (capitalización inicial x kp)
La manera correcta de medir la creación de valor es la que hemos comentado

anteriormente (capitalización x (Raccionista – kp), aunque se han propuesto di-
ferentes alternativas para medirla:
Beneficio económico (BE)
(BE) = beneficio contablet–1 – (valor contable acciones x kp)
Como el ROE es el beneficio/valor contable de las acciones, el beneficio eco-

nómico también se puede definir de la manera siguiente:
BE = (ROE – kp) x valor contable de las acciones.
Con lo cual para que el valor de las acciones sea superior a su valor contable,
el ROE debe ser superior al coste de los recursos propios.
Market value added (MVA)
MVA = valor de las acciones – valor contable de las acciones
Pretende medir la creación del valor de una empresa, entendida como la dife-
rencia entre el valor de mercado de las acciones y el valor contable de estas ac-
ciones. Sería similar a la ratio market to book (M/B) que hemos visto en el
apartado de los múltiplos, aunque medido en términos absolutos.
EVA (economic value added)
Desarrollado y difundido por Stewart (1997), EVA trata de medir el valor que
genera la empresa en un período de tiempo, teniendo en cuenta que esta ge-
neración de valor debe ser después de recuperar la inversión y remunerar el ca-
pital propio y ajeno. EVA compara el beneficio de la empresa con lo que ha de
ganar para satisfacer, en términos contables, el rendimiento exigido a sus ac-
ciones. Por lo tanto, lo podemos definir como:
EVA = NOPAT – (valor contable de los recursos x k0)
Donde:
NOPAT es el beneficio de la empresa sin endeudamiento, es decir, el beneficio antes de

intereses y después de impuestos.
Valor contable de los recursos es el valor contable de los recursos propios + el valor con-
table de la deuda.
Recordemos que coste medio ponderado de capital (k0)
P E
k 0 = k P ------------- + k i  1 – t  -------------
E+P E+P
Según esta medida, una empresa crea valor para sus accionistas cuando la ren-
tabilidad obtenida sobre el capital invertido (ROA) es superior al coste de este
capital (k0), ya que EVA también se puede definir de la manera siguiente:
EVA = valor contable de los recursos x (ROA – ko)
Siendo ROA = NOPAT/valor contable de los recursos
Utilizadas como indicadores del valor creado por la empresa, estas medidas
que hemos estudiado en este apartado presentan las limitaciones de un enfo-
que de corto plazo, dado que un incremento de EVA puede ser positivo a corto
plazo, incrementando el beneficio, pero a largo plazo puede no generar valor.
Además, no tienen en cuenta la consideración del crecimiento porque la in-
formación utilizada es básicamente contable, cuando sabemos que la creación
de valor depende fundamentalmente de las expectativas de beneficios futuros.
Resumen
Hemos empezado el módulo identificando el concepto de valor de una empre-

sa y diferenciándolo del precio. Hemos definido valor como el grado de utili-
dad que proporciona a sus usuarios o propietarios. Y, desde una óptica
económica, la utilidad la hemos asimilado a las rentas que espera obtener la
empresa a lo largo del tiempo. Por ello, la literatura sobre análisis financiero
afirma que el método de descuento de flujos de tesorería es el método más
apropiado para valorar una empresa, a la vez que también es el método más
utilizado por los analistas financieros. No obstante, se deberían utilizar otros
métodos para complementar la valoración, ya que de esta manera se obtiene
un valor más realista, que no depende de las hipótesis de un único método de
valoración.
Así, por ejemplo, los métodos de valoración basados en información contable

serían aplicables a los sectores en los que no hay casi intangibles, como el in-
mobiliario o los grupos de empresas financieros, y el método de valoración por
opciones reales se podría utilizar en sectores de elevado riesgo e incertidum-
bre, como el tecnológico, ya que estos métodos permiten adaptarse a las cir-
cunstancias que se van incorporando en el tiempo. Respecto a los métodos
que emplean información bursátil, son muy utilizados por los analistas finan-
cieros para comparar empresas de un mismo sector, dada su simplicidad, aun-
que no permiten incorporar al análisis aspectos como el riesgo o las
expectativas de futuro.
Para concluir, en el último apartado hemos visto que la creación de valor cons-
tituye un objetivo a largo plazo de la empresa y por ello hemos visto los dife-
rentes indicadores que pretenden medirla, como EVA, el beneficio económico
o el market value added (MVA), aunque la manera correcta de medirla es mul-
tiplicando la capitalización por la diferencia entre la rentabilidad del accionis-
ta y el coste de capital de las acciones.
Ejercicios de autoevaluación
Ejercicio 1
Brokers Asociados quiere iniciar la valoración de DF, SA, una empresa que cotiza en el mer-
cado continuo, especializada en la ejecución de proyectos para los sectores energético e in-
dustrial.
Esta empresa se ha revalorizado más del 250% en los últimos dos años. Sin embargo, se cree
que los precios no recogen el valor de la empresa, ya que tiene muy buenas perspectivas para
los próximos cinco años.
Durante el presente año, 200X, la empresa ha presentado el siguiente balance y cuenta de

resultados (cifras en miles de euros):
Activos no corrientes 133.114 Recursos propios 151.701

Existencias 39.796 Pasivo financiero no corriente 35.387
Clientes y otros deutores 364.887 Provisiones l/p 30.731
Tresorería y equivalentes 314.032 Pasivo no corriente 66.118
Activos corrientes 718.715 Pasivo financiero corriente 34.762
Proveedors y otros acreedores comerciales 599.248
Pasivo corriente 634.010
Ventas 849.660
EBITDA 65.081
EBIT 57.886
Beneficio neto 42.474
Su capitalización ha evolucionado de la siguiente forma:
Capitalización 31 de diciembre de 200X-1: 757.983.000 euros.

Capitalización 31 de diciembre de 200X: 886.524.000 euros.
Durante el año 200X ha repartido dividendos por importe de 17.037.000 euros.
El número de acciones actuales es de 102.017.000.
Para valorar la empresa por descuento de flujos, se hacen las estimaciones siguientes para los
próximos 5 años:
• Incremento de las ventas del 10% para los próximos tres años y del 5% los dos años siguien-
tes.
• Para todos los periodos se prevé un margen EBIT/ventas del 7%.
• Una tasa impositiva del t = 30%.
• Un nivel de amortizaciones y de inversiones anuales de 7.000.000 por año.
• Una necesidad de capital de trabajo negativa del 23% respecto a ventas. Eso significa que
la empresa genera tesorería en el ciclo a corto plazo y esta supone el 23% de las ventas.
• La tasa sin riesgo (ki) para calcular el coste de capital propio es del 4,5%, y se estima una
prima de riesgo del 6% y una beta del  = 0,75.
• Para calcular el valor residual se estima un crecimiento futuro de los flujos de caja del 1,5%
a perpetuidad, a partir del quinto año de planificación.
Se pide:
a) Determinar la creación del valor del accionista generado en el periodo 200X.

b) Si la cotización de DF, SA ha caído a 7 euros, compara los múltiples siguientes con los de
TR, SA (una empresa del mismo sector).
PARA TR = 16,81
VE / EBITDA TR = 20
c) Valora la empresa por el método de descuento de flujos de caja. Calcula primero los free
cash-flow y toma como tasa de descuento el coste de capital de los recursos propios, ya que
la empresa no presenta endeudamiento.
Ejercicio 2
Responded verdadero o falso a cada una de las preguntas siguientes:
a) El método de valoración contable corregido, o de valor sustancial, no se utiliza nunca en

la práctica, ya que no recoge la valoración de los elementos intangibles.
b) En los métodos mixtos de valoración se añade a la valoración de los activos a valor de mer-
cado los flujos monetarios que la empresa generará en el futuro.
c) El flujo de caja disponible para los accionistas es la tasa adecuada para valorar directamen-
te el valor de mercado de los fondos propios, ya que es de verdad el flujo que corresponde a
las rentas de las que pueden disponer los accionistas.
d) El flujo de caja libre y el flujo de caja capital es lo mismo cuando una empresa no varía la
deuda durante un período.
e) La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste de los recursos propios.
f) A fin de que el método de descuento de flujos sea coherente, la tasa de crecimiento que
aplicamos cuando calculamos el valor residual no puede ser excesivamente elevada.
g) Cuanto más elevado sea el tipo de interés de los activos sin riesgo, por norma general más
aumenta el PER de las empresas, ya que también se pide una valoración superior.
h) Si una empresa incrementa su capitalización en un 4% durante un año y no tenemos en

cuenta otros tipos de retribuciones para el accionista, podemos afirmar que habrá creado va-
lor para sus accionistas.
Ejercicio 3. Preguntes test
1) El goodwill o fondo de comercio:

a) Es el valor de los bienes intangibles que no aparecen en el balance.
b) Es el valor de la empresa por encima de su valor contable.
c) Para calcularlo se aplica el criterio de empresa en funcionamiento.
d) Todas las anteriores son correctas.
2) El flujo de caja contable se calcula a partir de:

a) Beneficio neto más amortizaciones.
b) EBITDA más amortizaciones.
c) Resultado financiero más amortizaciones.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
3) La principal diferencia entre el flujo de caja capital y el flujo de caja para los accionistas
recae en:
a) El flujo de caja capital se obtiene de sumar al beneficio neto del periodo las amortizacio-
nes.
b) El segundo se obtiene del primero restando los dividendos pagados a los accionistas.
c) El segundo se obtiene del primero restando los flujos de caja generados por el endeuda-
miento.
4) La principal diferencia entre el flujo de caja capital y el flujo de caja para los accionistas
recae en:
a) El flujo de caja capital se obtiene de sumar al beneficio neto del periodo las amortizacio-
nes.
b) El segundo se obtiene del primero restando los dividendos pagados a los accionistas.
c) El segundo se obtiene del primero restando los flujos de caja generados por el endeuda-
miento.
5) Sobre los free cash-flows (FCF):

a) Corresponden al flujo de caja generado por la empresa sin considerar el efecto del endeu-
damiento.
b) Es el dinero generado por los activos de explotación de la empresa, independientemente
de su nivel de endeudamiento.
c) Para obtener el valor de la empresa se actualizan al coste de capital medio ponderado neto
de impuestos.
6) Si disponemos del valor de la empresa y queremos obtener el valor de los fondos propios,
tendremos que:
a) Restar al valor de la empresa la deuda neta.
b) Restar al valor de la empresa su tesorería.
c) Sumar al valor de la empresa la deuda neta.
d) Sumar al valor de la empresa su tesorería.
7) La ratio capitalización / valor contable de las acciones

:a) Se obtiene de dividir el valor de capitalización entre el valor de los fondos propios según
balance.
b) Es igual al PER multiplicado por la rentabilidad financiera neta de impuestos o ROE.
c) Indica el número de euros que se paga en el mercado por 1 euro de recursos propios.
8) La ratio valor empresa / EBITDA:

a) Permite comparar empresas con diferentes niveles de endeudamiento.
b) Proporcionará el mismo valor con empresas con diferentes niveles de deuda.
c) No tiene en cuenta las perspectivas futuras de la empresa.
9) El método de valoración más adecuado para valorar acciones de una empresa que invierte
en alta tecnología y hasta la fecha ha generado pérdidas es:
a) Por descuento de flujos.
b) Múltiples.
c) Opciones reales.
d) Ninguna de las anteriores.
10) La principal diferencia entre valor y precio recae:

a) El precio se determina en el momento de la transacción de compra y venta del bien.
b) El precio es un dato subjetivo.
c) El valor depende del grado de utilidad que el bien proporciona a sus usuarios o propieta-
rios.
Solucionario
Ejercicio 1
a) En primer lugar, hemos de calcular el coste de capital de los recursos propios (kp), que nos
servirá para calcular la creación de valor del accionista y para descontar los flujos de tesorería
cuando valoremos la empresa según este método.
 
kP  rf  E  RI   rf  i  4,5%  6%  0,75  9%
Recordemos que la creación de valor la podemos calcular multiplicando la capitalización ini-

cial x (rentabilidad accionista – kp).
Por lo tanto, primero debemos calcular la rentabilidad que han obtenido los accionistas:
Rentabilidad accionistas = aumento de valor accionistas/capitalización inicial
Y en este caso el aumento de valor de los accionistas sería igual al aumento de capitalización
más los dividendos que se han pagado:
Aumento valor accionistas 200X = 886.524.000 – 757.983.000 + 17.037.000 = 145.578.000

Rentabilidad accionistas 200X = 145.578.000 / 757.983.000 = 19,21%
Creación de valor 2007 =757.983.000 x (19,21% – 9%) = 77.390.064 euros
Está claro que durante este año la empresa DF ha creado mucho valor para el accionista, ya
que el rendimiento que ha obtenido ha estado muy por encima de la rentabilidad exigida.
PER = Capitalización/Beneficio neto = 714.119.000/42.474.000 = 16,81 veces.
Siendo la capitalización a 7 euros de (7 x 102.017.000) = 714.119.000
Y el valor de la ratio VE / EBITDA:
Primero calculamos el valor de la empresa, en el que –si recordamos lo que hemos estudiado
en el módulo? debemos sumar a la capitalización el valor de la deuda, pero en este caso, al
no tener casi deuda y tener mucha tesorería, nos da un valor negativo:
VE = P + E = 714.119.000 – 243.883.000 = 470.236.000 euros.
Ahora ya podemos calcular la ratio para el 200X:
VE / EBITDA = 470.236.000/65.081.000 = 7,23 veces.
Como podemos ver, tanto cuando realizamos el cálculo del PER como el del VE / EBITDA nos
da unos valores muy inferiores a la empresa del sector (TR, SA). Parece, pues, que la acción
esté más barata. Debemos tener en cuenta que estos cálculos están hechos con información
pasada, y no tienen en cuenta las expectativas futuras. Esto se pone de manifiesto en el cál-
culo del VE a partir del descuento de flujos que realizamos a continuación:
Antes que nada, estimamos los flujos de tesorería libre a partir de su definición:
EBIT x (1 – t)
+ Amortización
– Aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
– Inversiones activo no corriente
= Flujo de caja libre
Teniendo en cuenta las previsiones el enunciado, obtenemos:
200X 200X+1 200X+2 200X+3 200X+4 200X+5
Ventas 849.660 934.626,00 1.028.088,60 1.130.897,46 1.187.442,33 1.246.814,45
EBIT 65.423,82 71.966,20 79.162,82 83.120,96 87.277,01
EBIT*(1 – t) 45.796,67 50.376,34 55.413,98 58.184,67 61.093,91

Amortización 7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00
Inversión AF 7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00
Capital trabajo, NKT –194.565 –214.963,98 –236.460,38 –260.106,42 –273.111,74 –286.767,32
Variaciones capital
–20.398,98 –21.496,40 –23.646,04 –13.005,32 –13.655,59
trabajo NKT
FCF 66.195,65 71.872,74 79.060,01 71.190,00 74.749,49
Como las variaciones de capital trabajo son negativas, la empresa genera liquidez en su ciclo
a corto plazo. De esta manera el FCF se ve incrementado.
Nos falta calcular el valor residual en el periodo 200X + 5. Según las estimaciones, obtene-
mos:
74.749  1 + 0 015 
VR 200X + 5 = -------------------------------------------------- = 1.011.609,76
 0 09 – 0 015 
Ya podemos descontar los flujos de tesorería libres en la tasa de descuento del 9%:
66.195,65- 71.872,74 - + 79.060,01 71.190- 74.749,49 - + 1.011.609,76

VE = -------------------------- + --------------------------- ---------------------------
- + ------------------- + --------------------------- -----------------------------------
- = 938.764,4
 1 09  1  1 09  2  1 09  3  1 09  4  1 09  5  1 09  5
Si descontamos el valor de la deuda, que en este caso recordemos que es negativo (-

243.883.000) tendríamos el valor de los fondos propios.
P = VE – E = 929.048.000 – (-243.883.000) = 117.293,1000 euros. Esto daría un valor teórico

a la acción de 11,5 euros (1.172.931.000 / 102.017.000 acciones). La inversión de la acción a
7 euros sería una buena compra, dadas las previsiones futuras.
Ejercicio 2
a) El método de valoración contable corregido, o de valor sustancial, no se utiliza nunca en

la práctica, ya que no recoge la valoración de los elementos intangibles.
Falso. El método de valoración contable corregido se puede utilizar en los sectores en los que
la mayor parte de la valoración corresponde a elementos tangibles o que se pueden valorar
fácilmente, como podría ser el sector inmobiliario, o también grupos de empresas financieros
como Criteria.
b) En los métodos mixtos de valoración se añade a la valoración de los activos a valor de mer-
cado los flujos monetarios que la empresa generará en el futuro.
Falso. Sí que es verdad que se añade a la valoración de los activos un valor de fondo de co-
mercio que tiene en cuenta los beneficios que generará la empresa en el futuro, pero no lo
realiza mediante la estimación de flujos monetarios, sino que lo lleva a cabo mediante el be-
neficio del último año o el previsto para el año próximo.
c) El flujo de caja disponible para los accionistas es la tasa adecuada para valorar directamen-
te el valor de mercado de los fondos propios, ya que es de verdad el flujo que corresponde a
las rentas de las que pueden disponer los accionistas.
Cierto. El flujo de caja disponible para los accionistas, como su propio nombre indica, es el flu-
jo de caja real del que pueden disponer para el reparto de dividendos, una vez que se han efec-
tuado las inversiones y se han pagado las deudas. Por lo tanto, si descontamos este flujo con la
tasa de descuento del capital propio obtendremos el valor de mercado de los fondos propios.
d) El flujo de caja libre y el flujo de caja capital es lo mismo cuando una empresa no varía la
deuda durante un período.
Falso. El flujo de caja libre y el flujo de caja capital sólo coincidirán cuando la empresa no
tenga deuda.
e) La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste de los recursos propios.
Falso. La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste medio ponderado de
capital (k0), ya que también valoramos toda la empresa y no sólo los recursos propios.
f) A fin de que el método de descuento de flujos sea coherente, la tasa de crecimiento que
aplicamos cuando calculamos el valor residual no puede ser excesivamente elevada.
Cierto. En primer lugar, si la tasa de crecimiento fuera superior a la tasa de descuento, no ten-
dría sentido el valor residual. Si la diferencia fuera muy pequeña, como el denominador sería
pequeño el valor residual sería muy elevado, e incrementaría de manera considerable el valor
de la empresa, ya que suponemos que este incremento se producirá de manera ilimitada en
el tiempo. La prudencia valorativa nos aconseja utilizar tasas de crecimiento similares al cre-
cimiento de la economía
g) Cuanto más elevado sea el tipo de interés de los activos sin riesgo, por norma general más
aumenta el PER de las empresas, ya que también se pide una valoración superior.
Falso. Cuanto mayor sea el tipo de interés, mayor será la rentabilidad exigida a las acciones,
y como el PER es la inversa de la rentabilidad de las acciones el PER disminuirá.
h) Si una empresa incrementa su capitalización en un 4% durante un año y no tenemos en

cuenta otros tipos de retribuciones para el accionista, podemos afirmar que habrá creado va-
lor para sus accionistas.
Falso. Se aumenta el valor del accionista siempre que su rentabilidad sea superior al coste de
capital. Por lo tanto, si kp fuera superior al 4%, si no se tuvieran en cuenta los dividendos y
otras formas de retribución, se habría disminuido el valor del accionista.
Ejercicio 3
1) d
2) a
3) c
4) c
5) d
6) a
7) d
8) d
9) c
10) d
Bibliografía
Brealey, R. A.; Myers, S. C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas. Madrid: McGraw-Hill.
Fernández, P. (2004). Valoración de Empresas. Como medir y gestionar la creación de valor.

Barcelona: Ediciones Gestión 2000.
Higgins, R. C. (2003). Análisis para la dirección financiera. Madrid: McGraw-Hill.
Martinez, I; García, E. (2005). Valoración de empresas cotizadas. Madrid: AECA.
Rojo, A. (2007). Valoración de empresas y gestión Basada en Valor. Madrid: Thompson.

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Valoración

Francesc Xavier Borràs Balsells

Tiempo mínimo previsto de lectura y comprensión: 5 horas

Francesc Xavier Borràs Balsells Xavier Sabi Marcano

La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

Segunda edición: septiembre 2019

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2. Principales metodologías de valoración ....................................... 10

3. Métodos de valoración basados en la información contable ........ 11

4. Métodos mixtos de valoración: el fondo de comercio

5. Valoración de empresas mediante descuentos

6. Valoración de empresas mediante opciones reales .................... 36

7. Métodos basados a partir de información bursátil

7.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa .................................... 48

8. Gestión basada en valor .................................................................... 51

Ejercicios de autoevaluación ................................................................. 55

La valoración es un proceso fundamental en la identificación de las fuentes de

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