ARBOL DE TEMAS UNIDAD 4

Mercado de divisas y tipo de cambio

El tipo de cambio
Tipo de cambio real
La paridad del poder adquisitivo
Regímenes cambiarios
Depreciación y devaluación
Otros regímenes
La Tablita
El crawling peg
La Serpiente en el túnel
Flotación sucia
El Balance de Pagos
Las Políticas Fiscal y Monetaria y el Sector Externo
Política fiscal con tipo de cambio flexible
Política Monetaria con tipo de cambio flexible
Política Fiscal con tipo de cambio fijo
Política monetaria con tipo de cambio fijo
El dilema de elegir un régimen de tipo de cambio

1
 SECTOR EXTERNO
Mercado de divisas y tipo de cambio
Las divisas son monedas nacionales de aceptación generalizada que pueden
utilizarse para realizar transacciones entre unidades económicas situadas en
diferentes países. En nuestro caso, mencionamos al dólar estadounidense y
al euro como las principales divisas que tanto los particulares como el
estado utilizan para realizar aquellas transacciones. Para nuestro análisis de
un modelo macroeconómico que tiene carácter general, no tenemos en
cuenta las particularidades de nuestra economía, donde las divisas se
utilizan como medio de pago alternativo, como reserva de valor y hasta
como inversión. En la medida en que los países definen una moneda de
curso legal, la única cancelación válida de una deuda es contra la entrega
de dicha moneda y por lo tanto, cualquier operación que se lleve a cabo
fronteras adentro, debe realizarse en dicha moneda de curso legal. Esto
significa, en teoría, que cualquier poseedor de divisas que esté interesado
en realizar operaciones económicas o financieras en el país, es un
demandante de moneda local. Por su parte, los residentes en el país que
desean adquirir activos económicos o financieros en el exterior (por
ejemplo, comprar un departamento en París o bonos del tesoro
estadounidense) o simplemente adquirir bienes y servicios producidos en el
resto del mundo, necesitan divisas y tienen moneda local para ofrecer a
cambio.

De este modo, puede considerarse que la divisa también es una mercancía

y como tal, objeto de oferta y demanda.

2
 Figura 1
Precio de
la divisa O
($ por
dólar)

Cantidad de
divisa (dólares)

En la figura 1 representamos un mercado de divisas, en este caso dólares

estadounidenses. En el eje horizontal medimos la cantidad de divisa, en
millones de dólares. El eje vertical muestra el precio por unidad de divisa,
medido como la cantidad de pesos necesarios para comprar un dólar.1 Si el
precio medido en pesos de un dólar baja y los precios en Estados Unidos no
se modifican, el precio en pesos de los productos adquiridos en ese país
baja. Así, un dólar lo suficientemente “barato” puede llevarnos a adquirir
jeans, papas fritas, prensas hidráulicas maíz para pochoclo o Ketchup
fabricados allí, propiedades en Miami, viajes a Disneylandia o Nueva York,
etc. Una mayor cantidad de transacciones, requiere más dólares, de modo
que, como corresponde, a menor precio, habrá una mayor cantidad
demandada. La oferta de dólares en este mercado está generada por el
deseo de los residentes en el exterior de hacerse de pesos para comprar
bienes locales, hacer turismo o invertir fondos en empresas y bancos
domésticos.2 Si el precio del dólar sube, esos productos se abaratan y
aumenta el interés de los extranjeros por adquirirlos (aumentan las
exportaciones de bienes y servicios domésticos). Un precio más alto es
compatible con una mayor oferta de divisas.

1
Como suele ocurrir en economía, detrás de un gráfico sencillo hay una serie de supuestos
bastante importantes. En este caso mencionamos, aunque supere los alcances de nuestro
curso, que se está suponiendo que son constantes los ingresos y las preferencias de los
consumidores, la tasa esperada de inflación en el mercado doméstico y en Estados Unidos, y
las tasas de interés vigente en ambas economías.
2
Poco importa si el canje de dólares por pesos lo realizan ellos directamente o sus
proveedores, beneficiarios o parientes. Lo relevante es que aumenta la oferta de dólares en el
mercado doméstico.

3
 La interacción de la oferta y la demanda determina un precio de equilibrio.
Una vez que se alcanza ese precio, el mismo permanecerá constante hasta
que haya un cambio en alguno de los factores que influyen en la oferta o la
demanda de divisa. Cuando el estado no interviene y deja que el precio se
mueva libremente, esto es, que flote, el mercado se ajusta continuamente
según los movimientos de la oferta y la demanda, determinando un tipo de
cambio de equilibrio.

El tipo de cambio
Se define tipo de cambio como el valor de la moneda doméstica en términos
de otras monedas. De la definición surge que, por lo menos en teoría, hay
tantos tipos de cambio como parejas de monedas se puedan formar.
Además debe señalarse que la relación entre dos monedas puede
expresarse de dos formas:

$ 3,50 = US$ 1.- ó $ 1.- = US$ 0,286

donde
1
= 0,286
3,50

Ambas expresiones son equivalentes en términos del valor relativo de las

monedas. Usar una u otra expresión sería indiferente, si no fuera porque
con frecuencia encontramos referencias a la “suba” o “caída” del tipo de
cambio. Es decir, cuando un dólar deja de cambiarse por 3,50 pesos y pasa
a cambiarse por $ 3,20 ¿El tipo de cambio ha subido o bajado?

La respuesta correcta –y contraria a la intuición, según nuestros usos y

costumbres- es que ha subido. Si el tipo de cambio del peso frente al dólar
es el valor del peso expresado en dólares, la forma correcta de medirlo es

Tipo de cambio: valor de $ 1.- en términos de otra moneda

1
$ 3,50 = US$ 1.- $ 1.- = US$ 0,286 = 0,286
3,50
Si la cotización
evoluciona así... 1
$ 3,20 = US$ 1.- $ 1.- = US$ 0,3125 = 0,3125
3,20
4

El tipo de cambio SUBE

expresar cuántos dólares son necesarios para comprar un peso. Cuándo la
cotización pasa de $3,50 a $3,20, el peso es más valioso en términos de
dólar.

Cuando su tipo de cambio respecto de otra moneda está subiendo, se dice

que la moneda doméstica se está apreciando. Cuando se da el proceso
inverso y el tipo de cambio baja (según estamos acostumbrados a verlo, “el
dólar sube”) nuestra moneda se está depreciando. Dicho en términos de
apreciación – depreciación el proceso no ofrece ninguna duda. En cuanto a
hablar de subas y bajas del tipo de cambio, no hay problema en hacerlo en
un sentido o el otro, si se aclara perfectamente cómo es que se está
midiendo.

¿POR QUÉ ES LA DEFINICIÓN CORRECTA DE TIPO DE CAMBIO?

¿Por qué nos empeñamos en decir que el valor de un peso en términos

de dólar es la correcta definición de tipo de cambio del peso por dólar?
¿Acaso no son expresiones algebraicamente equivalentes?
Sí, salvo que la expresión alternativa nos lleva a decir que si en
noviembre de 2001 un dólar se cambiaba por un peso y en enero de
2009 por $3,50, “el peso ha sufrido una depreciación del 250%”, y esto
sí es un disparate: una moneda o cualquier otro bien ¿Puede perder más
valor que el total (100%) de lo que se paga por el mismo?
Si lo expresamos correctamente, vemos que el valor ha pasado de US$
1.- a US$ 0,286, es decir una depreciación del 71,43%. Hemos tenido
muchos malos ministros de Economía... Pero ninguno ha logrado llevar
el valor de nuestra moneda debajo de cero.

Siguiendo con el mismo razonamiento, un tipo de cambio alto equivale a

una moneda que viene de experimentar un proceso de apreciación. Un
ejemplo histórico es el famoso “1 a 1” entre peso y dólar. Los efectos sobre
el comercio exterior son evidentes: los productos domésticos son muy caros
en el exterior y los extranjeros muy baratos dentro del país. El
mantenimiento de este tipo de cambio lleva a un creciente déficit
comercial (caída de exportaciones y aumento de importaciones).

Por el contrario, un tipo de cambio bajo significa que la moneda ha

sufrido una depreciación. La economía ha ganado competitividad. Sus
productos se han vuelto más baratos en términos de divisas y lo mismo

5
ocurre con sus costos laborales. Aumentan las exportaciones de bienes y
servicios y se restringen las importaciones obteniéndose superávit
comercial.

El tipo de cambio real

Supongamos que una persona que vive en Estados Unidos realiza cuatro
viajes a nuestro país, hospedándose siempre en el mismo hotel. Los valores
que paga por una habitación de la misma categoría en cada uno de los
viajes son los siguientes:

Tabla 1

Viaje Valor habitación

1º $ 120.-
2º $ 150.-
3º $ 200.-
4º $ 400.-

Al regresar de su segundo viaje, el turista, muy satisfecho, declara que ha

gastado lo mismo. Esto es efectivamente así, porque como entre el primer y
segundo viaje la moneda local se ha depreciado, aunque los precios
internos han aumentado, el valor en dólares es el mismo. De este modo,
aunque el tipo de cambio nominal se ha modificado, la variación de los
precios internos ha llevado a que el tipo de cambio real se mantenga
constante. En el cuadro 2 podemos ver que, como el precio del dólar
expresado en pesos (inversa del tipo de cambio) se incrementa en el mismo
porcentaje que el precio de la habitación, el precio de la misma en dólares
no varía.

Tabla 2

Viaje Valor habitación Paridad (1/TC) Valor habitación Paridad real

1º $ 120.- $/US$ 3,20 US$ 37,50 $/US$ 3,20

2º $ 150.- $/US$ 4,00 US$ 37,50 $/US$ 3,20

6
Durante su tercer viaje, nuestro turista observa con desagrado que la
habitación le resulta mucho más cara, a pesar de que cuando cambió
moneda al llegar al país, lo hizo a la misma paridad que en su viaje
anterior. Es que aunque el tipo de cambio nominal no se ha movido, los
precios internos continuaron subiendo. Este fenómeno es lo que se
denomina atraso cambiario: los precios domésticos aumentan pero el tipo
de cambio no lo hace. El efecto es una apreciación real de la moneda que
puede manifestarse llevando la paridad al momento del primer viaje
mediante un índice de precios con base 1 en dicho momento:

Tabla 3

Viaje Valor habitación Indice de precio Paridad (1/TC) Valor habitación Paridad real

1º $ 120.- 1,00 $/US$ 3,20 US$ 37,50 $/US$ 3,20

2º $ 150.- 1,25 $/US$ 4,00 US$ 37,50 $/US$ 3,20

3º $ 200.- 1,67 $/US$ 4,00 US$ 50,00 $/US$ 2,40

4º $ 400.- 3,33 $/US$ 6,00 US$ 66,67 $/US$ 1,80

En efecto, realizando este cálculo, obtenemos una paridad real de $2,40 por
dólar. Entre el tercer y cuarto viaje, las autoridades locales intentan
subsanar este problema, promoviendo una depreciación del peso. De este
modo la cotización pasa de 4 a 6 unidades por un dólar. Pero durante el
mismo período y por una cuestión de expectativas, los precios domésticos
se incrementan un 100%, de modo que –a pesar de la depreciación nominal
que se produjo- nuestra turista encuentra una moneda aún más apreciada
en términos reales y una habitación más cara en dólares.

Ahora bien, cuando hablamos del flujo de comercio entre dos naciones, en
función del cual se produce un intercambio de bienes y servicios en ambos
sentidos, cobran relevancia las variaciones de precios domésticos en ambos
países. Si hubiera un proceso inflacionario en los Estados Unidos, el dólar
también estaría perdiendo valor en términos de otras monedas. Por ello, la
medición del tipo de cambio real considera la evolución de los índices de
precios de los dos países según la siguiente expresión:

7
 Precios externos
Tipo de
cambio real
= Tipo de cambio
nominal
x
Precios domésticos

El balance comercial se mueve en un sentido o el otro en respuesta a

variaciones del tipo de cambio real y no del nominal. Los productos de un
país se abaratan para los extranjeros sólo si la moneda de dicho país se
deprecia en términos reales. Por eso en el análisis económico se presta
especial atención al tipo de cambio real.

La paridad del poder adquisitivo

La paridad del poder adquisitivo es una herramienta que sirve para analizar
los tipos de cambio y que justamente tiene que ver con los tipos de cambio
reales. Concretamente, es el tipo de cambio nominal al que una canasta de
bienes costaría lo mismo en los dos países cuyas monedas se comparan.

Si determinado conjunto de bienes medidos en cantidades físicas (por decir

cualquier cosa, diez kilos de frutas, doscientos pasajes de subterráneo, un
traje y un plasma de 42 pulgadas) cuesta en Estados Unidos US$ 2.500 y
en nuestro país $ 4.950, el tipo de cambio debiera ser de $ 1,98 por dólar.
Una cotización por encima de ese valor estaría indicando que el peso está
sobre depreciado y debería recorrer un sendero de apreciación. En la
realidad, los tipos de cambio nominales son diferentes a los obtenidos
mediante PPP, aún en los casos en que se utilizan canastas que consideran
gran cantidad de bienes y servicios. Esto se debe a la existencia de barreras
comerciales (cupos, aranceles), a la intervención de los bancos centrales en
los mercados de moneda extranjera y al hecho de que muchos productos no
son objeto de comercio internacional. Más bien se considera que la PPP
puede ser un indicador acerca de las tendencias de largo plazo.

Hace ya varios años la revista inglesa “The Economist” publica su índice Big
Mac, que consiste en elaborar una PPP en base al precio de esa
hamburguesa en distintos países. En la figura pueden verse los resultados
del ejercicio publicados el 4 de febrero de 2009. Según el mismo, en ese
momento casi todas las monedas, con la excepción importante del euro,

8
estaban sub valuadas (depreciadas en exceso), lo que estaría indicando que
el dólar debería tender a caer. En el caso particular de la Argentina, para
esa época nadie consideraba que 3,49 fuera una cotización excesivamente
ventajosa para el comercio de exportación como lo sugiere el índice que, al
estar construido sobre un solo producto, no puede tomarse seriamente.

9
PBI PPA
Así como se realizan comparaciones en cuanto a los precios en dólares de
diferentes tipos de bienes, el Banco Mundial se encarga de estimar el PBI
por paridad de poder adquisitivo. La medición consiste en estimar que poder
de compra tiene un dólar en diferentes países del mundo. Aun cumpliéndose
la ley de un solo precio, un dólar no tiene el mismo poder de compra en
todos los países del mundo ya que los servicios no son comercializados
internacionalmente y por ende no existe un precio internacional de los
mismos. Los precios de los servicios, no comercializados
internacionalmente, se fijan de acuerdo a las condiciones estructurales
domésticas y no tienen relación con los precios internacionales, de este
modo, un dólar puede tener distinto poder de compra en diferentes países.
En la siguiente tabla podemos observar el PBI per cápita en dólares y en
PPA para países de Sudamérica y Estados Unidos correspondiente al año
2017.

PBI per cápita PBI per cápita dólares

País dólares PPA
Argentina 14.398 20.785
Bolivia 3.394 7.560
Brasil 9.821 15.484
Chile 15.346 24.635
Colombia 6.409 14.473
Ecuador 6.273 11.587
Perú 6.572 13.434
Paraguay 5.824 13.082
Uruguay 16.246 22.562
Estados
Unidos 59.532 59.532
Fuente: Banco Mundial

Como puede observarse, existe una gran diferencia entre el PBI per cápita
en dólares y el PBI per cápita en dólares PPA. Esto se debe a que, cuanto
menos rico es un país más barato son los servicios comparados con los
países ricos, por ende, un dólar tiene mayor poder de compra cuanto más
pobre es un país. Una cena (en un restaurante, no en un fast food) o ir al
teatro suele ser mucho más caro (medido en dólares) en Londres que en
Buenos Aires o en Mendoza.

Regímenes cambiarios
Además de la facultad de emitir moneda de curso legal, el estado en
general tiene la potestad de fijar el valor de esa moneda. Para manejar esta

10
 cuestión tiene básicamente dos caminos: dejar que el tipo de cambio se
establezca según las fuerzas del mercado, o establecer determinado tipo de
cambio y mantenerlo constante. En el primer caso hablamos de tipo de
cambio flotante. En el segundo, de tipo de cambio fijo. ¿Cómo puede el
estado fijar el tipo de cambio?

Recordemos la figura 2 y un poco de microeconomía: la situación en que el

estado establecía precios máximos y mínimos. No es otra cosa lo que las
autoridades hacen cuando fijan el tipo de cambio por arriba o por debajo del
que correspondería al equilibrio del libre mercado. Las consecuencias son
las mismas y las medidas a adoptar por la autoridad son similares:

$ por $ por
dólar O dólar O
Exceso de oferta
de dólares

D D
Exceso de
demanda de
dólares
Cantidad de Cantidad de
dólares dólares

Si se fija una paridad que está por encima de la que corresponde al

equilibrio del mercado de moneda extranjera, se producirá un exceso de
oferta que –en condiciones normales- llevaría la cotización a la baja. Para
evitar ese movimiento, el estado debe comprar ese exceso de moneda
extranjera, entregando pesos a cambio al público y ganando reservas
internacionales. Si la paridad está por debajo (un dólar “excesivamente
barato”) aparece un exceso de demanda de dólares que no es satisfecho
por el mercado. El estado debe vender moneda extranjera, absorbiendo
moneda doméstica y perdiendo reservas. Es por ello que para establecer
un tipo de cambio fijo, un país debe contar con reservas internacionales. En

11
el momento en que las pierde (como Argentina durante 2001), pierde su
capacidad de fijar el valor de su moneda frente a otras.

Depreciación y devaluación
Hasta el momento se han utilizado los términos depreciación – apreciación
para expresar las variaciones de valor de una moneda en términos de otra.
Con frecuencia se escuchan los términos devaluación – revaluación para
referirse a los mismos procesos. En términos de valor, lo que ocurre es
exactamente lo mismo. Existe una diferencia sutil que está relacionada con
el régimen de tipo de cambio vigente: cuando el tipo de cambio es flotante
y las variaciones son producto de la oferta y demanda de divisa, los
movimientos se denominan apreciación – depreciación; cuando el tipo de
cambio es fijo, la modificación solo puede resultar como producto de una
decisión del gobierno y se la denomina devaluación – revaluación según el
sentido de la misma.

Otros regímenes
Entre un tipo de cambio completamente flexible y un tipo de cambio fijo,
existen otras alternativas, varias de las cuales se han ensayado en nuestro
país con diversos resultados:

La Tablita
Este mecanismo está apoyado en la teoría que pretende que la causa de los
procesos inflacionarios es la devaluación de la moneda. Es decir, que
cuando sube el precio del dólar, dicha suba se traslada automáticamente a
todos los precios de la economía.3 En base a este postulado, las autoridades
económicas impuestas por la dictadura encararon a fines de 1978 lo que se
conoció como “la tablita”. La propuesta era devaluar la moneda todos los
meses en un porcentaje cada vez menor que era anunciado desde el inicio
del proceso. Se esperaba que de este modo la tasa de inflación descendiera
en línea con la de devaluación. Sin embargo, los precios internos
continuaron aumentando, de modo que se produjo una paulatina pero
fuerte apreciación de la moneda que a su vez derivó en un fuerte déficit

3
En realidad, esto ocurre sólo en una economía que se encuentra con mucha liquidez y en una
situación de déficit público.

12
comercial.4 Dicho déficit se sostuvo gracias al ingreso de capitales
especulativos que obtenían aquí un rendimiento superior en términos de
tasa de interés y no corrían riesgo de devaluación porque la misma estaba
previamente pautada. Cuando a principios de 1981 se elevaron las tasas de
interés en Estados Unidos, nuestra economía perdió atractivo y los capitales
fugaron masivamente provocando una crisis económica. En 1981 el PBI se
redujo un 5,7% y en 1982 el 3,1%.

El crawling peg
Es el tipo de cambio fijo que se va moviendo. Es un sistema de
minidevaluaciones periódicas. La tablita podría ser un caso particular de
este mecanismo, pero su rasgo distintivo era que se conocía previamente la
oportunidad y el momento de cada devaluación. En un “crawl” típico, no se
conoce el ritmo exacto que seguirá la devaluación. La idea general es seguir
la inflación para evitar la apreciación de la moneda que lleva a déficit
externo, con la idea de que pequeños movimientos semanales afectan las
expectativas en menor medida que una devaluación que se lleva a cabo de
a saltos.

La Serpiente en el túnel
Un sistema de bandas, que fue utilizado en lo que luego sería la Unión
Europea, para lograr una convergencia suave en el valor de las monedas
que tendría por objeto último llegar a una moneda común. Los países
miembros podían impulsar la devaluación o revaluación de sus monedas
respecto de las del resto, siempre que los movimientos no superaran ciertas
cotizaciones (“bandas”). El nombre se debe a la gráfica que representa la
variación dentro de las bandas a lo largo del tiempo:

4
Es la época que pasó a la historia como del “deme dos” por la forma en que compraban
productos los argentinos que viajaban a Miami –y a todo el mundo- gracias al “dólar barato”.

13
 Cotización en
función de otras
monedas

bandas

tiempo

Flotación sucia
Es un sistema de bandas en el cual el público no conoce previamente cuáles
son esas cotizaciones máximas y mínimas que provocarán la intervención
de la autoridad monetaria para que la cotización oscile entre las mismas.
Mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de las bandas, se permitirá
que flote libremente.

El Balance de Pagos
El balance de pagos es el registro sistemático de las transacciones entre un
país y el resto del mundo. Este registro incluye tanto las transacciones que
podríamos denominar “reales”, que son las compras y ventas de bienes y
servicios entre residentes y no residentes, como los movimientos de capital.
Cuando un residente vende al exterior cien toneladas de soja o un proyecto
de ingeniería, la transacción está finalizada. Pero un activo financiero, por
ejemplo, un bono o título de deuda es diferente, porque generan un
compromiso de pago para el futuro (capital más intereses). Entonces, cada
vez que ingresa capital financiero, genera un pasivo. La balanza de pagos
separa las transacciones que generan pasivos de las que no lo hacen. El
mismo está conformado por tres cuentas, a saber, la Cuenta Corriente, la
Cuenta Capital y la Cuenta Financiera.

La Cuenta Corriente está compuesta por tres subcuentas. Por un lado

registra el comercio de bienes y servicios (importaciones y exportaciones),
es decir, el Balance Comercial y el Balance de Servicios, por el otro el flujo
de Ingresos Primarios o Rentas y el flujo de Ingresos Secundarios o

14
Transferencias. La subcuenta Ingreso Primario registra el rendimiento que
perciben las unidades institucionales por su contribución al proceso de
producción o por el suministro de activos financieros y de recursos naturales
a otras unidades institucionales, en forma de renta. Un ejemplo son las
utilidades que las empresas extranjeras remiten al exterior. La subcuenta
Ingreso Secundario refleja las transferencias corrientes entre residentes y
no residentes. Se entiende por transferencia corriente el suministro de un
bien, servicio, activo financiero u otro activo no producido por parte de una
unidad institucional a otra, sin obtener a cambio un artículo de valor
económico. Las transferencias pueden ser en efectivo o en especie. Un
ejemplo de transferencia sería el caso de los padres que envían dinero a un
hijo que se encuentra estudiando en el exterior o las remesas que los
inmigrantes suelen enviar a sus países de origen.

En la Cuenta Capital se registran las transferencias de capital y la

adquisición y disposición de activos no financieros no producidos entre
residentes y no residentes. Un ejemplo son las compras-ventas de tierras
por parte de embajadas o los derechos de marca.

La suma de la Cuenta Corriente y la Cuenta Capital determinan las

necesidades de financiamiento externo de la economía, el cual será
solventado mediante ahorro externo, lo cual se registrará en la Cuenta
Financiera. Un resultado negativo indica que el país necesita del ahorro
externo mientras que un resultado positivo muestra que el país dispone de
ahorros para financiar el déficit del resto del mundo.

La Cuenta Financiera registra las transacciones relativas a los activos

financieros y pasivos que tienen lugar entre residentes y no residentes, es
decir, los flujos de ahorro entre países. La entrada de capitales se registra
con signo negativo ya que refleja el aumento de un pasivo mientras que la
salida de capitales se registra con signo positivo dado que evidencia un
aumento del activo. Está compuesta por cinco subcuentas. La subcuenta
Inversión Directa, en la cual se reflejan las inversiones de largo plazo
realizadas por empresas o inversores extranjeros. La subcuenta Inversión
de Cartera, en la cual se registran las transacciones de títulos de deuda o

15
de participación en el capital, distintos de los incluidos en la inversión
directa o los activos de reserva. La subcuenta Derivados Financieros, en la
cual se constatan las operaciones con instrumentos financieros vinculados a
otros activos financieros específicos. La subcuenta Otra Inversión, en donde
se contabilizan los rubros no comprendidos en algunas de las anteriores
subcuentas. Finalmente, la subcuenta Activos de Reserva, la cual
comprende los activos externos que se encuentran disponibles de inmediato
para ser utilizados por el Banco Central, es decir, las reservas
internacionales, en sus diferentes especificidades.

Si en un país cualquiera, el sector privado y el sector público (los

residentes) consumen más de lo que producen (y esto se expresa con un
saldo negativo de la Cuenta Corriente –un déficit en Cuenta Corriente-), el
ahorro del resto del mundo financia ese exceso de consumo, que se expresa
en un saldo negativo (porque aumenta el pasivo) de la Cuenta Financiera5
En este sentido se dice que la balanza de pagos siempre está en
equilibrio.

Cuenta Corriente + Cuenta Capital = Cuenta Financiera

Pero se trata de un equilibrio contable. Para garantizar ese equilibrio existe

una cuenta de ajuste “Errores y Omisiones netos” que se justifica en el
hecho de que los relevamientos estadísticos son imperfectos y fallan
especialmente en el registro de las operaciones financieras. Ahora bien, el
balance entre la Cuenta Corriente, la Cuenta Capital y la Cuenta Financiera
se produce automáticamente bajo tipo de cambio flexible.

Cuando se producen situaciones de crisis internacional, capitales de todo el

mundo corren a refugiarse en la compra de Bonos del Tesoro de los Estados
Unidos que son considerados una inversión muy segura. Se produce
entonces una entrada de capitales en Estados Unidos que genera un saldo
negativo en la Cuenta Financiera. Este saldo negativo debería compensarse
con un saldo negativo en la Cuenta Corriente. ¿Cómo se produce? El tipo

5
Los movimientos de la cuenta capital representan una proporción muy baja en el Balance de
Pagos, por lo que no contrapesan lo sucedido en las otras dos cuentas.

16
de cambio flexible lo garantiza: cuando ingresan capitales extranjeros
en divisa para comprar los Bonos del Tesoro, se convierten a dólares. Esta
demanda incrementada de dólares provoca la apreciación del dólar y
sabemos que un dólar apreciado equivale a menos exportaciones y más
importaciones para Estados Unidos, o dicho de otra forma, mayor déficit
comercial y/o de servicios. La flexibilidad del tipo de cambio garantiza que,
salvo errores y omisiones, ambas cuentas se compensen.

¿Qué pasa en países como el nuestro, con sistemas de tipo de cambio fijo o
bajo flotación sucia? La entrada y salida de capitales se traducen en
ganancias o pérdidas de reservas para el banco central. De este modo, bajo
tipo de cambio fijo:
Cuenta Corriente + Cuenta Capital = Cuenta Financiera
Reemplazando a la Cuenta Financiera por las subcuentas que las componen
y despejando obtenemos:

Cuenta Corriente + Cuenta Capital - Inversión Directa- Inversión de Cartera - Derivados

Financieros - Otra Inversión= Activos de Reserva (Variación de Reservas).

De este modo cuando, por ejemplo, se produce un déficit de la Cuenta

Corriente, debe producirse un aumentando del endeudamiento o
alternativamente, deben caer las reservas. Resumiendo:

1. Cuenta Corriente
1.1.a Balance Comercial
Exportaciones (+)
Importaciones (-)
1.1.b Balance de Servicios
Exportaciones (+)
Importaciones (-)
1.2 Ingreso Primario: Rentas
Crédito (+)
Débito (-)
1.3 Ingreso Secundario: Transferencias
Crédito (+)
Débito (-)
2. Cuenta Capital
3. Cuenta Financiera
3.1 Inversión directa
Activos (+)
Pasivos (-)
3.2 Inversión de cartera
Activos (+)
Pasivos (-)

17
3.3 Instrumentos financieros derivados
Activos (+)
Pasivos (-)
3.4 Otra inversión
Activos (+)
Pasivos (-)
3.5 Activos de reserva
4. Errores y omisiones netos

En la siguiente figura puede verse el Balance de Pagos de la Argentina

durante el periodo 2006-2017. EL resultado de la Cuenta Financiera fue
invertido para poder observar como los resultados de la Cuenta Corriente
más las Cuenta Capital deben ser financiados por dicha cuenta. Como
puede observarse, fruto de la apreciación cambiaria, a partir del año 2010
el superávit de cuenta corriente (la cuenta capital es un rubro menor del
balance de pagos) se transformó en déficit, el cual es financiado con la
entrada de capitales (ahorro) del resto del mundo o con la perdida de
reservas. Hasta el 2014 el déficit de cuenta corriente fue cubierto con
pérdida de reservas mientras que a partir de 2016 es financiado con
entrada de capitales, es decir con endeudamiento externo.

18
Las Políticas Fiscal y Monetaria y el Sector Externo
Para cerrar nuestro enfoque del sector externo falta vincularlo con las
políticas fiscal y monetaria que analizamos en las unidades anteriores. Para
ello recurrimos al modelo desarrollado por Robert Mundell y Marcus Fleming
que analiza particularmente las implicancias de estas políticas en una
economía pequeña y abierta6, demostrando que en esas condiciones el
régimen cambiario determina la eficacia de tales políticas.

El supuesto básico es que existe una perfecta movilidad de capitales, por lo

que, cuando la tasa de interés vigente en el sistema financiero local (i) está
por encima de la tasa de interés internacional i* (podría decirse que ésta es
la tasa vigente en Estados Unidos) se produce un ingreso de fondos con la
intención de aprovechar ese diferencial. Cuando la tasa de interés
doméstica se sitúa por debajo de la internacional, los fondos abandonan el
país. El hecho de que se trate de una economía pequeña implica justamente
que la situación local no tenga influencia sobre el mercado internacional, de
modo que las acciones del gobierno no pueden modificar la tasa vigente en
dicho mercado. Bajo estas condiciones, el modelo Mundell – Fleming arroja
resultados completamente opuestos para la política fiscal y la monetaria
según se haya adoptado un régimen de tipo de cambio flexible o fijo.
Debemos analizar entonces, cuatro posibilidades.

Política fiscal con tipo de cambio flexible

Sabemos que si el gobierno decide implementar un aumento del gasto
público, aumentando su demanda de bienes y servicios, la economía
responderá multiplicando dicho gasto y elevando el nivel de ingreso de
equilibrio. Sin embargo, si suponemos que la cantidad de dinero permanece
constante, el aumento del ingreso se traducirá en un aumento de la tasa de
interés, dado que la demanda de dinero depende positivamente del nivel de
ingreso. Este aumento de la tasa será inmediatamente advertido por los
capitales especulativos, que acudirán a beneficiarse de la diferencia entre
esta tasa y la internacional (que no se ha modificado). El ingreso de fondos
del exterior bajo la forma de divisas, presiona sobre el mercado cambiario y

6
Esto significa que no impone restricciones a los flujos de capital, tal como ocurrió en nuestro
país especialmente entre 1991 y 2001.

19
–en un contexto de tipo de cambio flexible- provoca la apreciación de la
moneda doméstica. Esta apreciación tendrá un efecto negativo sobre el
nivel de ingreso, vía balance comercial: la apreciación desincentiva las
exportaciones y promueve las importaciones, con lo cual el balance
empeora. De este modo, la caída del ingreso inducida por la apreciación,
compensa el efecto expansivo del aumento del gasto. El PBI finalmente no
varía y lo único que se ha logrado es un tipo de cambio elevado. En una
economía pequeña y abierta, la política fiscal no tiene efecto sobre
la economía porque es anulada por los movimientos del tipo de
cambio. Resumiendo esquemáticamente:

M
i Y

G DA Y i porque
i
Md
entonces

M
i > i*

Ingreso de capitales Tc X M (X – M) DA

Política Monetaria con tipo de cambio flexible

Ahora veamos qué ocurre si intentamos implementar política monetaria
expansiva a fin de lograr un incremento del nivel de ingreso de equilibrio:
mediante alguno de los mecanismos estudiados en la Unidad 7, el gobierno
aumenta la cantidad de dinero. El efecto inmediato ante el desplazamiento
de la oferta hacia la derecha, es el descenso de la tasa de interés
doméstica. La caída de la tasa, vuelve atractiva en términos de ganancia
relativa la implementación de nuevos proyectos y la inversión agregada
crece, aumentando la demanda agregada. Pero la caída de la tasa
doméstica implica estar por debajo de la tasa internacional, por lo cual el
capital especulativo deja el país. La presión en el mercado cambiario es
hacia la depreciación de la moneda. El tipo de cambio baja (menos divisa
por unidad de moneda local). Los productos domésticos se vuelven más

20
competitivos en el exterior y las importaciones se encarecen, por lo que
mejora el balance comercial, reforzando el efecto de crecimiento de la
demanda agregada. En una economía pequeña y abierta, bajo tipo de
cambio flexible, la política monetaria tiene máxima eficiencia.

M i I DA

i < i*

Salida de capitales Tc X M (X – M) DA

Política Fiscal con tipo de cambio fijo

Analizamos ahora un aumento del gasto bajo cambio fijo, teniendo en
cuenta que para mantener la cotización, el banco central debe comprar
excedentes y proveer faltantes de divisa en el mercado cambiario, con lo
cual alternativamente gana y pierde reservas que están en su activo.

Nuevamente el gobierno implementa un aumento del gasto público. La

consecuencia es conocida: aumento de la demanda agregada y del ingreso.
El correlato en el mercado de dinero, es un desplazamiento de la demanda
hacia la derecha que provoca un aumento en la tasa de interés doméstica.
El diferencial de tasa provoca el ingreso de capitales especulativos. Hay
sobreabundancia de divisas y escasez de pesos. Bajo tipo de cambio
flexible, la moneda local se apreciaría, pero no es ésta la política del
gobierno, que desea mantener fija la paridad. Por lo tanto el banco central
compra el excedente, aumentando sus reservas internacionales. La base
monetaria se incrementa en la cuantía de la moneda doméstica necesaria
para comprar las reservas, con lo cual la tasa de interés desciende
consolidando el aumento del producto. Bajo tipo de cambio fijo, la
política fiscal en una economía pequeña y abierta es eficiente para
incrementar el nivel de producto.

21
 G DA Y i

entonces

i > i*

Ingreso de capitales Tc Pero bajo Tc fijo Reservas

Banco Central
R BM M i DA

Política monetaria con tipo de cambio fijo

Supongamos que el banco central ensaya una política monetaria expansiva.
Se produce una baja de la tasa de interés que provoca la salida de capitales
especulativos. Estos fondos requieren ser convertidos a divisa, por lo que en
el mercado cambiario hay una tendencia a la depreciación de la moneda
doméstica (hay exceso de demanda de divisa). El banco central -que
sostiene el cambio fijo- no puede permitirlo, por lo cual entrega toda la
divisa necesaria a esa cotización. Al hacerlo, se desprende de parte de sus
reservas y absorbe moneda doméstica, reduciendo su pasivo que es la base
monetaria. Así la oferta monetaria disminuye y la tasa de interés aumenta,
abortando el crecimiento de la demanda agregada. El producto no ha
crecido y el banco central ha perdido reservas. Bajo tipo de cambio fijo,
la política monetaria en una economía pequeña y abierta no es
eficiente para promover efectos sobre la economía real.

22
 M i I DA

i < i*

Salida de capitales Tc Pero bajo Tc fijo Reservas

Banco Central
R BM M i DA

En resumen, una economía pequeña y abierta no puede llevar a cabo

política monetaria si pretende sostener un sistema de tipo de cambio fijo.
Se dice que la política monetaria es pasiva, porque se limita a ajustar
automáticamente la cantidad de dinero para mantener el tipo de cambio.
Por el contrario, cuando el tipo de cambio es flotante, el banco central se
desentiende de ese problema y puede utilizar los instrumentos de política
monetaria para otros fines como el control de la inflación o el sostenimiento
del nivel de empleo. Terminamos este apartado con una “matriz de
eficiencia de políticas”.

TIPO DE CAMBIO TIPO DE CAMBIO

FIJO FLEXIBLE

POLITICA FISCAL SI NO

POLITICA MONETARIA NO SI

El dilema de elegir un régimen de tipo de cambio

Si hay un tema controvertido en economía, es la elección del régimen
cambiario. Esto obedece a que los dos sistemas tienen sus ventajas. Un tipo
de cambio fijo elimina la incertidumbre y esto simplifica las transacciones:
cuando dos residentes operan en moneda doméstica no tienen ninguna
duda respecto de cuál es el monto que cancela una deuda. En las
transacciones internacionales esto no es tan seguro. Por eso los
importadores suelen operar en los mercados de divisa a futuro a fin de

23
cubrirse de eventuales modificaciones del tipo de cambio. Un tipo de cambio
fijo obliga a menos precauciones.

Por otro lado, el cambio fijo puede contribuir en la lucha contra la inflación
(suele hablarse del “ancla cambiaria”): como la política monetaria es
pasiva, no hay lugar para expansiones monetarias que alimenten la suba de
precios. De hecho, la llamada convertibilidad en nuestro país logró la
inflación cero luego de décadas de inflación y dos hiperinflaciones. Sin
embargo, la elección de una paridad inadecuada llevó a creciente déficit de
cuenta corriente y financiación vía endeudamiento, hasta que las reservas
no pudieron sostener simultáneamente el tipo de cambio y el pago de los
intereses de la deuda externa (se llama así a la deuda que debe ser
cancelada en divisas, aunque su tenedor sea un residente). Cuando la
moneda flota, como vimos, el sector externo se ajusta automáticamente y
la política monetaria puede ocuparse de otros objetivos. Tal vez la política
correcta consista en adoptar uno u otro sistema según lo aconsejen las
circunstancias. Suele decirse que establecer la flotación del peso hacia
1995, hubiera ahorrado muchos sinsabores a nuestra sociedad. Pero con el
diario del lunes en la mano, todos acertamos el resultado de los partidos...

Hasta el momento analizamos las modificaciones de la demanda agregada

como originadas por la acción del estado o, a lo sumo, por factores
domésticos como la propensión a consumir o el coeficiente de efectivo en
poder del público. Sin embargo, es muy frecuente que las economías
enfrenten perturbaciones que se originan exclusivamente en el exterior.

Si nuestro principal socio comercial, el destino al cual se dirige la mayoría

de nuestras ventas externas, entra en recesión, nuestra economía verá
disminuida su demanda agregada vía sector externo. Cuando caen las
exportaciones, la demanda de moneda doméstica en el mercado cambiario
también cae, porque hay menos exportadores que necesitan cambiar sus
divisas por dicha moneda. En esta situación, bajo régimen de tipo de
cambio flotante la moneda se depreciará y esta depreciación aumentará la
competitividad de los productos exportables. Asimismo, la depreciación
encarece las importaciones. Estos dos fenómenos pueden ayudar a que las

24
exportaciones netas (y por lo tanto, la demanda agregada) disminuyan
menos de lo que lo harían si el tipo de cambio estuviera fijo. Por eso los
defensores del sistema de cambio flexible sostienen que el mismo
contribuye a aislar a los países de las recesiones que se originan en el
extranjero.

“Cuando Franklin Roosevelt sacó a EE. UU. del patrón oro en 1933, su
director de presupuesto se escandalizó y declaró: „éste es el fin de la
civilización occidental‟. Pero la verdadera amenaza para la civilización era
la depresión y sus consecuencias políticas... Cuesta creer que la Argentina
vaya a sacrificar no sólo su economía, sino sus posibilidades de crédito, en
el altar de una teoría monetaria desacreditada... Los funcionarios
argentinos están crucificando su país en una cruz de dólares.”

Paul Krugman, The New York Times, 7 de noviembre de 2001.

25