Evaluación de Proyectos

Evaluación de Proyectos
Lógica del Proyecto

Análisis del Negocio
Lógica del proyecto
Evaluación de proyectos:
Qué se requiere
 Evaluar proyectos es fácil
 Se requiere
 Un flujo de fondos (los que el proyecto va a generar)
 Una tasa de descuento
 Un indicador de rentabilidad
3
Análisis del proyecto:
Cuestiones
 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 ¿Cómo se llega al flujo de fondos del proyecto?
 ¿Cuál es el flujo de fondos relevante?
 Establecer la tasa de descuento apropiada

 Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad
exigida  ¿Cuál es la tasa relevante?
 Decidir la metodología de evaluación

 La habitual es DCF, pero según los proyectos son más
aplicables otras (opciones reales)
4
El proyecto en el portafolio de la empresa
El proyecto y la generación de valor
La empresa
como administradora de portafolios
 Todas las empresas están en el mismo negocio:
Utilizar de la manera más eficiente

un capital escaso
 Manejan dos carteras: de activos y de pasivos
“Una empresa es una sucesión en el tiempo de

proyectos de inversión y financiación” (Suárez)
6
Fondos de La empresa
inversores como administradora de portafolios
Capital
Portafolio Distribución de fondos a
de pasivos los inversores
Deuda
EMPRESA
Generación de
Inversión en activos fondos operativos
Proyecto 1
Portafolio
Proyecto 2
de activos
Proyecto N
7
Portafolio de inversiones:
Objetivo
 El objetivo de manejar un portafolio de inversiones es

encontrar la combinación de ellas que optimice la
relación entre riesgo y rentabilidad
 Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
 Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad
 Todo ello, para maximizar el valor de la empresa para

los accionistas
8
Primera conclusión:
El proyecto en el portafolio de la empresa
 La evaluación de proyectos toma al proyecto como

unidad de análisis
 Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo 

su efecto en la organización
9
Segunda conclusión:
Origen del valor de la empresa
 Los aumentos en el valor de la empresa se originan

 Básicamente, en la administración de los activos
 Esto es, en la selección de proyectos rentables
 Subsidiariamente, en la administración de los pasivos
10
Tercera conclusión:
Independencia de las decisiones
 Las decisiones de invertir y de financiar son distintas e

independientes
 Mientras el financiamiento no afecte la decisión del inversor
 El análisis del proyecto debe separar ambas decisiones
11
Elementos de la lógica
del proyecto
 Ámbito
 ¿Dónde impacta el proyecto?
 Actores
 ¿Quiénes se ven afectados por el proyecto?
 Enfoque del análisis

 ¿Quién analiza el proyecto?
 Viabilidad y conveniencia
 ¿Cuáles son las condiciones necesarias?
12
Ámbito del proyecto
El proyecto actúa en un ámbito
determinado
 Organizacional: La organización donde se ejecuta, y

los distintos agentes involucrados
 Espacial: Área de acción/influencia del proyecto
 Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generará

efectos (o durante los cuales se computarán)
14
Ámbito del proyecto:
Importancia de su definición
 La definición del ámbito permite identificar los

impactos relevantes
 Los impactos dentro del ámbito del proyecto son
internos, o sea computables
 El resto son externos, o no computables
 La definición del ámbito depende en parte de los

objetivos y características del proyecto, y en parte
del enfoque de la evaluación.
15
Actores involucrados y negociación
Actores involucrados
 Todo proyecto afecta a diversos actores
 Cada actor o grupo de actores tiene sus propios

intereses, no necesariamente coincidentes
 El proyecto aparece como un ámbito de negociación
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Modelo de empresa
y agentes involucrados
Asesores
Capital Evaluadores
Cartera de Reguladores
Pasivos CLIENTES
Deuda Sociedad en general
Dueños
Acreedores
Intermediarios Financieros EMPRESA Directivos
Empleados corporativos
Directivos de unidades Proyecto 1

de negocio
Empleados Cartera de Proyecto 2
Operarios Activos
Proyecto N
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios Socioeconómicos 18
El proyecto
como ámbito de negociación
 La diversidad de actores y de intereses obliga a que

el proyecto deba negociarse en todas sus instancias
 Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

modificándose como resultado de esa negociación
19
Enfoques de la evaluación
Enfoques de la evaluación
 El proyecto puede ser analizado desde distintos

enfoques
 Los costos y beneficios relevantes dependen del

enfoque elegido
21
Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos
 Evaluación Privada: Efectos relevantes para el

impulsor del proyecto
 Unidad ejecutora del proyecto
 Unidad de negocios de la cual depende la UEP
 Empresa
22
Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos
 Evaluación del Financista: Efectos relevantes para

quien financia el proyecto
 Evaluación Económica (social): Efectos relevantes

para toda la sociedad
 Incluye costos y beneficios externos y efectos indirectos
 Considera los precios “verdaderos”
 No incluye transferencias
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Diferentes enfoques y flujos relevantes:
Esquema
Beneficios Costos Subsidios y FLUJO del
Impuestos
directos directos otros pagos GOBIERNO
FLUJO DE FONDOS LIBRE

(El proyecto “en sí mismo”)
Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

préstamos capital e intereses externos sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA
FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA de la SOCIEDAD
(El proyecto para el dueño) (El proyecto para la sociedad)
Efectos y valor del proyecto
Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa
Valor Total del

+ efectos del proyecto
Proyecto para la
sobre la Business Unit
Empresa
Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad
25
Viabilidad, conveniencia
y estudios vinculados
Evaluación y estudios vinculados
 La identificación, medición y valuación de impactos se

alimenta de un conjunto de estudios previos
 Estos estudios permiten también evaluar la viabilidad o

sostenibilidad del proyecto desde distintos enfoques,
diferentes al económico.
 Esos enfoques se sintetizan en el enfoque económico-

financiero
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“Bloques constructivos”:
Viabilidad y conveniencia
Viabilidad:
Técnica ¿Se puede hacer? ¿Cómo? ¿Hay capacidad
técnica?
De Mercado ¿Hay demanda de los productos?
Legal ¿Es legal? ¿Hay restricciones?
Administrativa ¿Hay capacidad administrativa?
Organizativa ¿Hay capacidad organizativa?
Ambiental ¿Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Económica ¿Genera riqueza? ¿Es rentable hacerlo?
Financiera ¿Es financiable?
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Análisis del proyecto
Actividades
Análisis del proyecto:
Cuestiones
 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 Justificación: ¿Por qué hacer el proyecto?
 Identificación:¿Cuál es el proyecto?
 Formulación: ¿Cuál es su lógica interna o estructura?
 Evaluación: ¿Es viable y conveniente?
 Establecer la tasa de descuento apropiada
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Justificación del proyecto
 Pregunta básica: ¿Por qué es necesario hacer el

proyecto?
 Se responde por referencia a los objetivos generales

que el proyecto contribuiría a lograr
 Aunque no tan generales (“maximizar la utilidad”) que no
nos digan nada
 Puede modificarse a medida que se profundiza el

análisis del proyecto
32
Formulación y evaluación
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto
"Construir"
Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos
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Definición del proyecto
Identificación del proyecto
 ¿Cuál es la pregunta básica de todo el análisis?
¿Cuál es el proyecto?
 Lo primero es tener en claro en qué consiste el

proyecto a analizar
 Lo importante es no definir al proyecto por sus

acciones, sino por sus resultados y sus
objetivos
34
Identificación del proyecto:

Ejemplos
 (Incorrectas) definiciones de proyectos

 Ampliar la capacidad de la planta
 Comprar una empresa de distribución
 Pagar al personal un curso de capacitación en ...
35
Identificación del proyecto:

Ejemplos
 Correctas definiciones de proyectos

 Aprovechar la expansión de la demanda
 Ampliando la capacidad, o importando, o ...
 Mejorar la capacidad de distribución
 comprando una empresa de distribución, o construyendo un centro
logístico, o ...
 Aumentar la capacidad del personal
 Realizando un curso de capacitación, o financiando sus estudios de
postgrado, o ...
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Identificación
del problema u oportunidad
 El proyecto se define en función de su objetivo
 El objetivo es solucionar un problema o aprovechar

una oportunidad
El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

Formulación y evaluación:
Actividades
Establecer cuáles son los impactos
Identificar relevantes del proyecto
Definir magnitud y signo de los

Medir
impactos, en una unidad de medida
Asignar a los impactos un valor en Inversiones

Valorar
unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirán los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios superan
Comparar
o no a costos e inversiones
Determinar si puede mejorarse el

Optimizar
beneficio neto obtenido
Formulación y evaluación:
Actividades - Ejemplo
Producción de dulces gourmet Establecimiento de una línea

abierta al cliente
Identificar Ventas de dulces a negocios Canalización de quejas y

de delicatessen sugerencias
Medir Cantidad de kilogramos ¿Cantidad de llamadas?

mensuales ¿Aumento de ventas?
Valorar Precio de mercado x cantidad ¿Reducción de las

a vender devoluciones de productos?

Conclusiones
Cuarta conclusión
 El proyecto no es una caja negra

 Todo proyecto pasa por un ciclo de vida
 El análisis del proyecto es un conjunto complejo de
actividades
 El proyecto es un ámbito de negociación

Quinta conclusión
 La formulación y evaluación del proyecto dependen de

la perspectiva del análisis
 De la definición del ámbito de influencia del proyecto
 De la definición del enfoque desde el cual se analiza
 El proyecto debe ser viable desde distintos ángulos

Sexta conclusión
 Las inversiones financieras pueden verse como un

benchmark para los proyectos

Las inversiones financieras
como benchmark
 “A number of other separate markets could be identified. Any time a capital
or financial asset is evaluated, we can group similar investments to form a
market. The markets for stocks and bonds, however, are the most important
asset groupings when investment decisions are made. They represent
visible and relatively efficient alternative investments to any capital
budgeting proposals under consideration by a firm. The board of directors
of a firm should never approve capital expenditures without an awareness
of the risk and return relationships currently existing in the bond and stock
markets.”
Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect Markets,

1982, Reston Publishing Company, page 189

Construcción del Flujo de Fondos
Formulación y Evaluación: Acciones
 La pregunta clave es
¿Cuáles son los efectos relevantes?

Relevancia de los efectos:
De qué depende
 Ámbito/enfoque
 Efectos internos
 Efectos externos
 Comparación Con Proyecto vs Sin Proyecto
 Efectos incrementales
 Efectos no incrementales
 Función objetivo
 Efectos directos
 Efectos indirectos

Elementos conceptuales
 Conceptos básicos
 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Conceptos adicionales
 Costos hundidos e inevitables
 Carácter económico de los costos y beneficios
 Beneficios y costos indirectos
 Beneficios y costos externos
 Condiciones necesarias y suficientes
 Proyectos “forzados”
 Horizonte relevante
 Opciones reales
Elementos aplicados
 Tratamiento de
 Capital de trabajo
 Amortizaciones de activos
 Impuesto al valor agregado
 Impuesto a las ganancias
 Final del proyecto y perpetuidad
 Moneda e inflación
 Moneda y tipo de cambio
 Distinta vida útil de los activos del proyecto
 Intereses cobrados y pagados ( Sesión Financiamiento)

Elementos formales
 Distinciones, convenciones, explicitaciones y

decisiones
 Distinción entre período y momento
 Convenciones acerca de cuándo se generan los ingresos y
egresos
 Explicitación de los supuestos
 Decisión acerca de los períodos de análisis

Flujo de fondos:
Elementos formales
Elementos formales:
Distinción entre período y momento
 Un proyecto tiene efectos sobre más de un período:

meses, trimestres, semestres, años
 Cada período se inicia y finaliza en un momento

determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Período 1 2 3 4 5 6 7 8

Elementos formales:
Convenciones sobre ingresos y egresos
 Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de

cada período
Los ingresos y egresos del período
1 se ubican en el momento 1
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Período 1 2 3 4 5 6 7 8
Las inversiones iniciales se colocan

en el momento 0
Elementos formales: Decisión acerca de
los períodos de análisis
 Dada la convención acerca de ingresos y egresos, debe

decidirse si mostrar el proyecto en períodos anuales o
intraanuales
 Se suele mostrar el primer año en períodos intraanuales, y los
restantes en años
 Se puede hacer una proyección de trabajo intraanual y otra
“para mostrar”, en años

Elementos formales:
Explicitación de los supuestos
 Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista

explícita de los supuestos utilizados

Flujo de fondos:
Elementos conceptuales
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave
 El flujo de fondos relevante es el incremental

 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Costos hundidos e inevitables
 Los efectos relevantes son los que generan

movimientos de fondos
 Carácter económico de costos y beneficios

Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)
 Deben identificarse todos los efectos, aún aquellos

que no se incluyen en el flujo
 Beneficios y costos indirectos
 Beneficios y costos externos
 Beneficios y costos intangibles

Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)
 Deben establecerse las condiciones en las que son

relevantes los costos y beneficios detectados
 Enfoque y ámbito del proyecto
 Función objetivo
 Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo
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Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)
 Debe definirse cuál es el horizonte relevante

 Período de ventaja competitiva
 Cierre del proyecto o perpetuidad
 Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la

inflación
 Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento
 Deben separarse las decisiones de inversión de las de

financiamiento
 Establecer los impactos del financiamiento
Elementos conceptuales:
Incrementalidad
 Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni

los medios, sino los incrementales:
 Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace
 Se debe tener en cuenta la variación que se produce como

consecuencia del proyecto
 El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser la

mejor alternativa
 El proyecto
 Un proyecto alternativo
 La situación actual optimizada
Costo de oportunidad
 Los costos relevantes son los costos de oportunidad

 = Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de
la incrementalidad)
 Son la primera aproximación al valor de los recursos

empleados o generados por el proyecto
 La determinación de estos costos se obtiene de la comparación
entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto
 Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del
proyecto y flujo del proyecto alternativo
 Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
Costos hundidos e inevitables
 No hay que considerar los costos que ya se han

producido y que la realización del proyecto no puede
alterar de ninguna forma
 Costos irrecuperables
 Ejemplo: Valor histórico de un activo
 Costos aún no incurridos, pero inevitables

 Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido
 Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

 Ejemplo: una subvención independiente del proyecto
Elementos conceptuales: Carácter
económico de costos y beneficios
 Todos los costos y beneficios que se consideren deben

corresponder a conceptos económicos
 Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
 Los costos y beneficios contables sólo tienen
importancia por su efecto impositivo.
 Amortizaciones - vida útil contable
 Costos imputados
 Valoración a costo histórico
 Transferencias entre sectores de la organización
Costos y beneficios indirectos
 Los costos y beneficios
 directos son aquellos que impactan directamente en la
función objetivo
 indirectos, los que impactan en una variable de la función
objetivo
 En muchos casos alcanza con considerar los efectos

directos
 En otros casos, los costos y beneficios indirectos

pueden ser determinantes.
Costos y beneficios externos
 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad
 Por posibles reacciones para internalizar los costos

 Ej.: Presión social para el tratamiento de la contaminación
 Por ventajas derivadas de esa internalización

 Ej.: Anticiparse a tratar la contaminación mejora la imagen

Costos y beneficios externos
 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad
 Por efectos sobre la empresa madre, corporación o subsidiarias

 Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden
ser aprovechados por otras unidades de negocio
 Para aprovechar el potencial de negociación

 Ej.:Si el proyecto hace más eficiente a la empresa A, proveedora de B,
ésta también se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar
en el financiamiento del proyecto

Horizonte del proyecto
 La determinación del horizonte del proyecto no debería

ser burocrática
 La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión,
Horizonte Explícito, Valor Residual
 La determinación del horizonte del proyecto debe

hacerse en función de la duración económica de los
activos y del período de ventaja competitiva del
proyecto
Horizonte del proyecto:
Duración económica
 Es el valor más pequeño entre la vida útil técnica y

el tiempo que tarda en ser económicamente
obsoleto
 Vida útil técnica: período durante el cual el activo

mantiene sus características técnicas
 Obsolescencia económica: período a partir del cual es

conveniente cambiar el activo por otro

Período de ventaja competitiva (PVC)
 Es el período durante el cual el proyecto puede

apropiarse de beneficios por encima de los “normales”
 Es decir, el período que contribuye a un VAN > 0
Rentabilidad Fuerzas
competitivas
PVC
Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
Recomendación
 El horizonte explícito de la evaluación debería

establecerse en relación al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)
 Eso implica que un horizonte explícito menor que el PVC

puede llevar a errores en el análisis del proyecto
 Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

Costos y beneficios intangibles
 Definir a un costo o beneficio como intangible debería

ser una “última instancia”
 Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto
 “It’s better to be vaguely right than precisely wrong”
(Keynes)
 La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar

ciertos costos y beneficios no significa que no se los
considere en la decisión
Costos y beneficios intangibles:
“Valuación”
 Los intangibles se “valúan” contra el VAN

 Ejemplo: Proyecto “estratégico” A,
VAN = -$100 MM.
 La pregunta es: Los beneficios estratégicos, ¿valen $100
MM?

Opciones reales
 Deben identificarse (e intentar valorarse) las

opciones reales “insertas” en el proyecto
 Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
 Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a
imprevistos)
 Crecimiento estratégico
 Generación de nuevos proyectos

Consistencia en el tratamiento de los datos
 Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de

igual riesgo
 El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una
tasa con riesgo
 La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del
proyecto

Elementos conceptuales: Consistencia en
el tratamiento de los datos
 Inflación: El proyecto debe expresarse en una moneda

comparable con la tasa de descuento
 Valores constantes  Tasa real
 Valores corrientes  Tasa nominal

Flujo de fondos:
Elementos aplicados
Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Distinta vida útil de los activos
Tratamiento
del capital de trabajo
 El capital de trabajo se define como

 Caja operativa
 Deudores por ventas
 Inventarios
 Proveedores
 IVA (eventualmente)
 Los saldos de estas cuentas se estiman en función
de ventas y compras y de la política comercial
 La inversión es el diferencial de cada período
Capital de trabajo:
Concepto
Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150
Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de

de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semana mayores ventas final de la semana
Capital de trabajo:
Cálculo por saldo de las cuentas
Rotación de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365
Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365
100 = 365 * 100 / 365
50 = 183 * 100 / 365
Una mayor rotación

reduce las necesidades
de capital de trabajo
Tratamiento
de amortizaciones de activos
 La amortización es un cargo contable
 Se resta de los ingresos en el estado de resultados,

para calcular el resultado imponible
 Un ajuste más preciso reemplaza la amortización contable
con la amortización impositiva
 Se vuelve a sumar al resultado después de impuestos,

para obtener el flujo de fondos relevante
Tratamiento de las amortizaciones -
Ejemplos
Caso 1: Amortizaciones periódicas Caso 2: Venta de un bien de uso
Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes

1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)
Gastos (250) Resultado venta Bien de
Amortizaciones (100) 400
Uso
Resultado antes de impuestos 50 Impuestos (140)
Impuestos (18)
Resultado Neto 260
Resultado Neto 33 más Valor Libros 600
más Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133 FLUJO DE FONDOS 860

Tratamiento del IVA
 La posición de la empresa frente al IVA es la diferencia

entre dos movimientos:
 El IVA cobrado a los clientes  IVA débito
 El IVA pagado a los proveedores  IVA crédito

Opciones de tratamiento del IVA
 Opción 1: Las ventas y las compras se computan con

IVA. Se calcula la posición ante el IVA y si es deudora
se resta
 Opción 2: Las ventas y las compras se consideran netas

de IVA

Tratamiento del IVA:
Ejemplo
Sin IVA Con IVA
Tasa del IVA 21%
Ventas 1.000 1.210
Compras -800 -968
Resultado 200 242
IVA Débito -210
IVA Crédito 168
Posición IVA -42
Resultado Neto 200 200

Tratamiento del impuesto
a las ganancias
 El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del

proyecto
 Se calcula como Resultado operativo menos

Amortizaciones de activos fijos menos Resultado
financiero

Opciones de tratamiento
del impuesto a las ganancias
 Opción 1: Calcular en la misma planilla el resultado

imponible, luego el flujo neto
 Opción 2: Calcular el resultado imponible en una planilla

aparte, y exportar el monto a pagar al flujo
 En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto

pagaría si se financiara totalmente con capital propio
 Los intereses se computan los intereses en la versión financiera
Tratamiento del final del proyecto
 La vida del proyecto tiene tres etapas

 Inversión
 Horizonte explícito
 Valor residual
 El cálculo del valor residual presenta dos opciones

 Cierre del proyecto
 Continuidad

Tratamiento del final del proyecto:
Cierre del proyecto
 En el último período – el de cierre – deben identificarse

los costos y beneficios específicos:
 Ingresos por venta de bienes de uso
 Como tales o como desechos
 Memo: Tratamiento del valor de libros
 Ingreso por recupero del capital de trabajo
 Egresos por costos de cierre
 Indemnizaciones de la mano de obra
 Costo de disposición de desechos
 Costos de cierre propiamente dichos

Continuidad
 El proyecto continúa “por muchos años” o

“eternamente”, por lo que debe calcularse el valor de
continuidad
 El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto

de todos los períodos posteriores al final del horizonte
explícito

Cálculo del valor de continuidad
 Caso 1: El proyecto dura “n” años y genera un flujo

neto constante
VC  FN 
1  k  1
n
1  k   k
n
FN
VC  , si n tiende a infinito
k

Valor de Continuidad:
Ejemplo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600
k 10% 10%
g 0% 3%
Inversión (1.000) -26% (1.000) -19%

VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC 6-  
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g 1  k 5

Costo anual equivalente
 Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el

valor de continuidad, o para comparar entre dos activos
de distinta vida útil, se utiliza el
 Costo Anual Equivalente  transformación del VA del
activo a una anualidad constante
 Requerimientos:
 Vida útil
CAE  VA 
1 k  k
n
 Tasa relevante 1  k   1
n
 Valor residual

Costo anual equivalente: Ejemplo de
selección de activos de distinta vida útil
 Decisión entre dos máquinas de igual output:

VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Máquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Máquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)
CAE A (330) La máquina B es más

CAE B (472) barata, pero dura menos
Considerando la necesidad de repetir la

inversión en B en el año 3, A es más
económica
Evaluación de Proyectos
Criterios de decisión
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Período de Repago
Regla general de decisión
El decisor debe ser más rico

con el proyecto que sin el proyecto

Criterios clásicos y supuestos
 Criterios clásicos:
 Valor actual neto
 Tasa interna de retorno
 Supuestos
 Independencia de los proyectos
 Mercados de capitales competitivos
 La tasa de reinversión es similar a la tasa de costo de capital

Valor Actual Neto (VAN): Definición
 El VAN es la diferencia entre el valor actual de
los beneficios brutos y el valor actual de los
costos y las inversiones
 Expresa, en $ del Momento 0, cuánto más rico

será el inversor si hace el proyecto
t
FN n
VAN  
n 0 (1  k) n

VAN:
Criterio de decisión
 Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea mayor
que 0.
 Criterio de comparación:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
 Siempre que todos los VAN sean positivos
 Si los proyectos que se comparan tienen igual duración

VAN:
No rechazo de proyectos
 No rechazo y aceptación de los proyectos son

cuestiones diferentes
 Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

 i.e., integran la cartera de proyectos factibles
 Esto significa que son proyectos eficientes en términos de la
relación riesgo-rentabilidad
 Su eficiencia se mide en relación a los flujos esperados y el
riesgo del proyecto, y es válida para todas las empresas

VAN:
Aceptación de proyectos
 Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0,

pero también
 Debe haber fondos para realizarlos
 Deben ser mejores que los proyectos rivales
 Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
 En términos de su postura frente al riesgo  de su curva de
indiferencia entre riesgo y rentabilidad
 En términos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg.,
estratégicos)

VAN: Significado
 Mide lo que queda para el accionista del proyecto
luego de computar:
 Los ingresos
 Los costos de operación y otros
 Las inversiones
 Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del
capital
 Por lo tanto, representa la riqueza adicional que
se consigue con el proyecto sobre la mejor
alternativa = RENTA ECONÓMICA

Tasa Interna de Retorno (TIR): Definición
 Definición “operativa”:
 Es la tasa que hace VAN = 0
 k tal que VAN(FNt, k) = 0
 Definición “conceptual”: Es la “rentabilidad

interna” del proyecto o la rentabilidad del capital
que continúa invertido.

La TIR como rentabilidad
del capital propio remanente
Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR
10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%
Cuota pagada 50,0 50,0 50,0

Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortización de capital 26,6 32,8 40,5
Capital
100 73 41 0
invertido

TIR:
“Construcción del VAN”
 Ese análisis permite ver cómo se “construye” el

VAN
 El VAN es el diferencial de rentabilidad ganado
sobre el costo de oportunidad de los fondos,
sobre el capital invertido remanente en cada
período
K n1 (TIR  k )
t
VAN  
n 1 1  k n

TIR:
“Construcción del VAN”
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital
(23.4  10) (17.2  7.3) (9.5  4.1)

VAN     24.34
1.1 1.21 1.331
TIR:
Criterio de decisión
 Criterio de no rechazo
 No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR
 Criterio de aceptación
 Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR

TIR:
Ventajas y desventajas
 Ventajas:
 Resume mucha información relevante
 Es intuitiva
 Facilita la comparación de proyectos de distinto
tamaño
 Desventajas:
 ¿Proyecto de inversión o toma de un crédito?
 Múltiples TIR
 Proyectos mutuamente excluyentes
 Distintas tasas de descuento para cada período

TIR:
¿Proyecto o Crédito?
 ¿Qué proyecto es preferible?

• Con mayor información, se advierte que uno
es una inversión y otro un crédito
Proyecto TIR 0 1 VAN

10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

TIR:
¿Proyecto o crédito? (II)
 Proyecto: Se elige aquel donde

k < TIR
 Crédito: Se elige aquél donde

k > TIR
 El VAN de un crédito aumenta con la tasa de descuento

Perfil de un proyecto
“bien conformado”
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100
-150 Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios Socioeconómicos 111

Perfil de un crédito
200
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100

-150
TIR:
Cambios de signo del flujo
 Si el flujo cambia de signo el análisis de la TIR no es

tan directo
 Sea
0 1 2
Proyecto 1 -400 960 -572

Perfil de un proyecto con múltiples TIR
10
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-10
-20
-30
-40
-50
-60

-70
Solución de las múltiples TIR:
TIR Modificada
 Una solución es calcular la TIR modificada:

 Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre
de riesgo
 Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con
riesgo (tasa de reinversión)
 Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del
proyecto.
 El inconveniente es que la TIR se vuelve función
de las tasas elegidas.

TIR Modificada:
Ejemplo
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%

Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

TIR:
Proyectos mutuamente excluyentes
 La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre

proyectos mutuamente excluyentes y no repetibles (si
ambos lo son):
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 5 -500 500 500 62% 368
Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

Perfil de dos proyectos
mutuamente excluyentes
1.250
1.050
Proyecto 6
850
650
Proyecto 5
450
VAN(36,6%) = 134
250
50
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-150
Múltiples TIR:
TIR incremental
 Una forma de solucionar el problema es calcular la

TIR incremental:
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

Período de Repago
 Definición: Es el tiempo en el cual el proyecto

repaga la inversión inicial.
 Desventajas:
 Privilegia los proyectos más cortos
 En la versión más simple, ignora el valor tiempo del
dinero
 Da igual ponderación a todos los flujos anteriores al
momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al
momento de corte
 Requiere estimar un momento de corte

Período de repago:
Ejemplos
Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR “ingenuo”: B es preferible a A: 2 vs. 3 períodos
PR “sofisticado”: B es preferible a A: 3 vs. 4 períodos
En ningún caso consideran los $800 del período 5

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Evaluación de Proyectos

Lógica del Proyecto

 Evaluar proyectos es fácil

 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 Establecer la tasa de descuento apropiada

 Decidir la metodología de evaluación

 Todas las empresas están en el mismo negocio:

Utilizar de la manera más eficiente

“Una empresa es una sucesión en el tiempo de

 El objetivo de manejar un portafolio de inversiones es

 Todo ello, para maximizar el valor de la empresa para

 La evaluación de proyectos toma al proyecto como

 Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo 

 Los aumentos en el valor de la empresa se originan

 Las decisiones de invertir y de financiar son distintas e

 El análisis del proyecto debe separar ambas decisiones

 Enfoque del análisis

 Organizacional: La organización donde se ejecuta, y

 Espacial: Área de acción/influencia del proyecto

 Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generará

 La definición del ámbito permite identificar los

 La definición del ámbito depende en parte de los

 Todo proyecto afecta a diversos actores

 Cada actor o grupo de actores tiene sus propios

 El proyecto aparece como un ámbito de negociación

Directivos de unidades Proyecto 1

 La diversidad de actores y de intereses obliga a que

 Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

 El proyecto puede ser analizado desde distintos

 Los costos y beneficios relevantes dependen del

 Evaluación Privada: Efectos relevantes para el

 Evaluación del Financista: Efectos relevantes para

 Evaluación Económica (social): Efectos relevantes

FLUJO DE FONDOS LIBRE

Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

Valor Total del

Valor Total del

Valor Total del

 La identificación, medición y valuación de impactos se

 Estos estudios permiten también evaluar la viabilidad o

 Esos enfoques se sintetizan en el enfoque económico-

 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

 Establecer la tasa de descuento apropiada

 Pregunta básica: ¿Por qué es necesario hacer el

 Se responde por referencia a los objetivos generales

 Puede modificarse a medida que se profundiza el

Identificación del proyecto

 ¿Cuál es la pregunta básica de todo el análisis?

 Lo primero es tener en claro en qué consiste el

 Lo importante es no definir al proyecto por sus

Identificación del proyecto:

 (Incorrectas) definiciones de proyectos

Identificación del proyecto:

 Correctas definiciones de proyectos

 El proyecto se define en función de su objetivo

 El objetivo es solucionar un problema o aprovechar

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios Socioeconómicos 37

Definir magnitud y signo de los

Asignar a los impactos un valor en Inversiones