Gobierno-Corporativo Web PDF

El Gobierno
Corporativo
en Iberoamérica
GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 1 12/03/15 12:38

Edición y Producción
Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores (IIMV),
c/ Edison, nº 4, segunda planta (28006 Madrid). Tef.: 34 91 585 09 01;
Fax: 34 91 585 16 41; E-mail: acf@iimv.org; Web: www.iimv.org
Maquetación e impresión:
CYAN, Proyectos Editoriales, S.A.

Relación de autores
Elvira María Mercedes Schamann
Secretaria General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)
Jaime Ponce Huerta1

Director General del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB)
Maria Clara Oliveira Ribeiro Troncoso

Asesora del Directorio. CVM de Brasil
Oscar Rawlins
Jefe de la Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales. SMV de Panamá
Carlos Rivero
Superintendente Adjunto de Investigación y Desarrollo. SMV del Perú
Nabil Miguel
Socio del Estudio Jurídico Miguel & Miguel
Maria Luisa Streb

Subgerente a/c de Asuntos Internacionales. CNV Argentina
Marissa Reichberg Steinberg

Abogado-Fiscalía de Valores. SVS de Chile
Sandra Paredes
Analista Senior de la División Control Financiero Valores-Intendencia Supervisión.
SVS de Chile
Andrés Oneto
Ejecutivo Principal/Dirección de Políticas Públicas y Competitividad. CAF-banco
de desarrollo de América Latina
Carlos Barsallo
Socio, Riesgo, ética e independencia, Deloitte Consultores, Panamá
Ángel Pedro Domínguez

Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de España
Sergio Rodríguez
Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de España
1. En el momento de su colaboración en este trabajo, Jaime Ponce era Subdirector General de Legislación
y Política Financiera de la Secretaria General del Tesoro y Política Financiera de España. Ministerio de
Economía y Competitividad

Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Arnau Tapias
Abogado. Garrigues
Javier Ybáñez
Abogado. Garrigues
Santiago Cuadra
Secretario General. IIMV
Amparo Marián
Asesora Técnica. IIMV
Óscar Arrús
Abogado. Garrigues
Pedro Portellano
Abogado. Garrigues
Camilo Gantiva
Abogado. Garrigues
Paola Gutiérrez Velandía

Directora de Georgeson para España y Latam
Ramón Abella Rubio

Socio de PwC
Rafael Moreno Prieto

Director de Cumbria FSC
Carlos Ramirez Elizondo

Director General Adjunto de Cumplimiento de Regulación Bursátil. CNBV de México

Colaboradores
Paulino García Suárez
Ex Director de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de España
Gonzalo Bravo Salas
ASFI de Bolivia
Luz Stella Sánchez
Superintendencia Financiera de Colombia
Ana Cecilia Quintero
Rosita Esther Barrios Figueroa
Rodrigo Segura
Superintendencia General de Valores de Costa Rica
Virginia Villacis
Superintendencia de Compañías y Valores de Ecuador
Miguel Eduardo Serafin Flamenco
Superintendencia del Sistema Financiero de El Salvador
José Sanz de Gracia
Subdirector de Informes Financieros y Corporativos. CNMV de España
Lena Yantuche
Registro del Mercado de Valores y Mercancías de Guatemala
Oscar Alejandro Guerrero Amaya
Comisión Nacional de Bancos y Seguros de Honduras
Julio Rolando Britos Suarez
Comisión Nacional de Valores de Paraguay
Liliana Gil Vásquez
SMV del Perú
Daniel García López
SMV del Perú
Silvia Sotomayor
SMV del Perú
Gabriela Figueiredo Dias
Comissâo do Mercado de Valores Mobiliàrios de Portugal
Olga Nívar
Superintendencia de Valores de República Dominicana
Rosario Soares Netto
Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay
María Cristina Defrieri
FIAB
Socorro Pardo Martínez
FIAB

Nuestro agradecimiento a los
funcionarios de las siguientes
Instituciones participantes
• Comisión Nacional de Valores de Argentina
• Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero de Bolivia
• Comissão do Valores Mobiliàrios de Brasil
• Superintendencia de Valores y Seguros de Chile
• Superintendencia Financiera de Colombia
• Superintendencia General de Valores de Costa Rica
• Superintendencia de Compañías y Valores de Ecuador
• Superintendencia del Sistema Financiero de El Salvador
• Comisión Nacional del Mercado de Valores de España
• Secretaria General del Tesoro y Política Financiera de España
• Registro del Mercado de Valores y Mercancías de Guatemala
• Comisión Nacional de Bancos y Seguros de Honduras
• Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México
• Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá
• Comisión Nacional de Valores de Paraguay
• Superintendencia del Mercado de Valores de Perú
• Comissâo do Mercado de Valores Mobiliàrios de Portugal
• Superintendencia de Valores de República Dominicana
• Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central de Uruguay
y por su colaboración especial a la Agencia Española de Cooperación Internacional

para el Desarrollo (AECID), la CAF-banco de desarrollo de América Latina, la Federa-
ción Iberoamericana de Bolsas (FIAB) y a Garrigues Abogados.

Índice
PRÓLOGO ................................................................................................................................................................15
María Elvira Rodríguez Herrer

Presidenta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España
I. PARTE INTRODUCTORIA ........................................................................................................................... 17
CAPÍTULO 1. EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS

EN LA ÚLTIMA DÉCADA .................................................................................................................................. 19

Secretaria General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)
1. INTRODUCCIÓN.............................................................................................................................................. 21
2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE ........................................................................................................ 21
3. MERCADOS DE RENTA FIJA .................................................................................................................... 35
4. MERCADOS DE DERIVADOS..................................................................................................................... 38
5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS ..................................................................................................... 41
6. DINÁMICA DE LOS MERCADOS BURSÁTILES EN EL ÚLTIMO AÑO ......................................43
CAPÍTULO 2. TENDENCIAS Y PERSPECTIVAS INTERNACIONALES DEL GOBIERNO

CORPORATIVO ......................................................................................................................................................47
Jaime Ponce Huerta

1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO

DE LAS SOCIEDADES ..................................................................................................................................49
2. PRINCIPALES ÁREAS DE DEBATE RECIENTE ................................................................................. 51
3. LA VANGUARDIA DE LAS REFORMAS: EL GOBIERNO CORPORATIVO
DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...................................................................................................... 55
4. IMPULSOS DE REFORMA DE LAS PRINCIPALES INSTITUCIONES
INTERNACIONALES ..................................................................................................................................... 62
4.1. Evolución de los principios de Gobierno Corporativo de la OCDE ....................................... 62
4.2. Reformas en marcha en el marco de la Unión Europea.......................................................... 67
5 REFORMA DEL MARCO LEGAL DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN ESPAÑA ................. 77

CAPÍTULO 3. 15 AÑOS DE GOBIERNO CORPORATIVO EN IBEROAMÉRICA. LÍNEAS
GENERALES DE SU NACIMIENTO Y EVOLUCIÓN ................................................................................ 83

Asesora del Directorio de la CVM de Brasil
Oscar Rawlins
Jefe de la Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales de la SMV de Panamá
Carlos Rivero
Superintendente Adjunto de Investigación y Desarrollo de la SMV del Perú
Nabil Miguel
1. INTRODUCCIÓN.............................................................................................................................................. 85
2. LA ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO
ECONÓMICOS (OCDE) ................................................................................................................................. 85
2.1. Principios de la OCDE sobre Políticas de Buen Gobierno para las Sociedades ...............86
2.1.1. Contenido de los Principios .....................................................................................................88
2.1.2. Aplicación y revisión de los Principios ................................................................................ 91
2.1.3. Revisión por pares (Peer Review) ......................................................................................... 92
2.1.4. Directrices para Empresas Estatales .................................................................................93
2.2. Gobierno Corporativo en América Latina.......................................................................................95
2.2.1. Informe Oficial .............................................................................................................................96
2.2.2. Nuevas reuniones e iniciativas de la Mesa Redonda ...................................................103
2.2.3. El Círculo de Empresas......................................................................................................... 106
3. CAF-BANCO DE DESARROLLO DE AMÉRICA LATINA .............................................................. 106
4. INICIATIVAS DESDE EL SECTOR PRIVADO PARA PROMOVER EL BUEN GOBIERNO
CORPORATIVO ..............................................................................................................................................113
5. CONCLUSIONES...........................................................................................................................................126
CAPÍTULO 4. ESTRUCTURA GENERAL DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN

DEL GOBIERNO CORPORATIVO ..................................................................................................................127
Maria Luisa Streb

Subgerente a/c de Asuntos Internacionales de la Comisión Nacional de Valores de Argentina
Abogado-Fiscalía de Valores de la SVS de Chile
Sandra Paredes
Analista Senior de la División Control Financiero Valores-Intendencia Supervisión de la SVS de Chile
1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................129
2. REGULACIÓN.................................................................................................................................................129
3. INFORMACIÓN REMITIDA AL SUPERVISOR. FACULTADES SANCIONATORIAS ............132
3.1. Normas de Gobierno Corporativo de asunción voluntaria .....................................................132
3.2. Normas de Gobierno Corporativo de carácter obligatorio.....................................................134
3.3. Facultades sancionatorias ...............................................................................................................134
4. CÓDIGOS PRIVADOS ................................................................................................................................. 149
5. CONCLUSIONES...........................................................................................................................................151

CAPÍTULO 5. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES
Y MULTINACIONALES. LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS Y PÚBLICAS ...............................153
Andrés Oneto
Ejecutivo Principal / Dirección de Políticas Públicas y Competitividad de CAF-banco de desarrollo
de América Latina
Carlos Barsallo
1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................155
2. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y MULTILATERALES
E IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO ........................................................................155
2.1. Toolkit de IFDs........................................................................................................................................158
2.2. OCDE ........................................................................................................................................................158
2.3. Corporación Interamericana de Inversiones-CII ....................................................................... 160
2.4. Corporación Financiera Internacional-IFC ...................................................................................161
2.5. CAF-banco de desarrollo de América Latina .............................................................................162
2.6. CEPAL .......................................................................................................................................................167
3. EL ROL DE LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO
EN AMÉRICA LATINA ................................................................................................................................169
3.1. ¿Quiénes son y qué hacen?...............................................................................................................170
3.2. Un esfuerzo colaborativo ...................................................................................................................172
3.3. Historia y evolución del IGCLA ........................................................................................................173
3.4. Algunos logros concretos .................................................................................................................175
3.5. Otras iniciativas privadas ...................................................................................................................176
3.6. Alianzas estratégicas con organizaciones privadas claves: los medios de comunicación....178
4. CONCLUSIÓN ................................................................................................................................................179
II. ANÁLISIS ESPECÍFICO DE DETERMINADOS ASPECTOS DEL GOBIERNO

CORPORATIVO ........................................................................................................................................... 183
CAPÍTULO 6. RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO VERSUS REGULACIÓN

EN IBEROAMÉRICA...........................................................................................................................................185

Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos de la CNMV de España
Sergio Rodríguez
Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos de la CNMV de España
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Arnau Tapias
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................187
1.1. Recomendaciones de buen gobierno y regulación ..................................................................187
1.2. Fórmulas alternativas de instrumentar la aplicación de las recomendaciones
de buen gobierno en Iberoamérica ............................................................................................... 190

2. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN IBEROAMÉRICA ...............................192
2.1. Recomendaciones a nivel internacional: los Principios de Gobierno Corporativo
de la OCDE .............................................................................................................................................192
2.2. Recomendaciones de buen gobierno a nivel supranacional ................................................ 194
2.3. Recomendaciones de buen gobierno a nivel nacional.............................................................197
3. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN ESPAÑA .............................................. 208
3.1. Antecedentes ........................................................................................................................................ 208
3.2. Código Unificado de buen gobierno (2013) .................................................................................210
3.3. Seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado................................................211
3.4. El nuevo Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas (2015): análisis
de sus principales novedades..........................................................................................................223
3.5. Códigos Europeos .................................................................................................................................229
4. PRINCIPALES TENDENCIAS EN MATERIA DE RECOMENDACIONES DE BUEN
GOBIERNO ..................................................................................................................................................... 244
4.1. El desarrollo del Gobierno Corporativo y la proliferación de recomendaciones ......... 244
4.2. La proliferación de los códigos de recomendaciones de cumplimiento obligatorios ..........246
4.3. La tipología de los mercados de capitales en Iberoamérica y las recomendaciones..........247
4.4. Las recomendaciones de buen gobierno en Iberoamérica. ¿Un mecanismo
de desarrollo legal? ........................................................................................................................... 248
CAPÍTULO 7. INFORMACIÓN Y GOBIERNO CORPORATIVO............................................................251
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Javier Ybáñez
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................253
1.1. La cuestión de la información asimétrica ....................................................................................253
1.2. El White paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina..........................................255
2. INSTRUMENTOS DE INFORMACIÓN ..................................................................................................256
2.1. Los registros públicos tradicionales ..............................................................................................256
2.2. Los órganos supervisores de las sociedades cotizadas .........................................................257
2.3. Las sociedades como fuente de información: la página web corporativa ...................... 259
2.4. Nuevos instrumentos de información .......................................................................................... 260
3. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN .................................................................................................... 260
3.1. Las obligaciones de información en las salidas a bolsa y en las sucesivas
ampliaciones de capital .....................................................................................................................261
3.2. Obligaciones de información puntual: los hechos relevantes
o de importancia ...................................................................................................................................262
3.3. Referencia a la información financiera recurrente.................................................................. 264
3.4. Obligaciones de información recurrentes en materia de Gobierno Corporativo:
el informe anual de Gobierno Corporativo................................................................................. 264
3.5. La información sobre la distribución accionarial: las participaciones
significativas...........................................................................................................................................265
3.6. Información sobre los pactos parasociales ............................................................................... 266

3.7. Información sobre los conflictos de interés ................................................................................267
3.8. Obligaciones de información en materia de remuneración de administradores ......... 269
CAPÍTULO 8. LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN IBEROAMÉRICA........................................273
Santiago Cuadra
Secretario General del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores
Amparo Marián
Asesora Técnica del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores
1. INTRODUCCIÓN. ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL Y GOBIERNO

CORPORATIVO ..............................................................................................................................................275
2. DERECHOS Y DEBERES DEL INVERSOR/ACCIONISTA .............................................................278
2.1. Derechos del accionista......................................................................................................................278
2.2. Deberes del accionista ....................................................................................................................... 307
3. EL DIFÍCIL EQUILIBRIO ENTRE LA PROTECCIÓN DEL ACCIONISTA MINORITARIO
Y EL ABUSO DE DERECHO DE LAS MINORÍAS ............................................................................ 308
4. MECANISMOS DE PROTECCIÓN. SITUACIÓN EN IBEROAMÉRICA......................................312
4.1. Informaciones sobre la estructura accionarial ..........................................................................312
4.2. Información sobre partes relacionadas con el emisor ...........................................................315
4.3. Pactos parasociales o acuerdos entre accionistas significativos, respecto
al ejercicio del derecho de voto o a la restricción o condicionamiento de la libre
transmisión de acciones ....................................................................................................................318
4.4. Adquisición de acciones por parte del propio emisor ............................................................ 320
4.5. Conflictos de interés entre los administradores y los accionistas ....................................322
4.6. Ofertas Públicas de Adquisición .....................................................................................................326
5. CONCLUSIONES.......................................................................................................................................... 329
CAPÍTULO 9. LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS. SU FUNCIONAMIENTO

Y COMPETENCIAS ............................................................................................................................................331
Óscar Arrús
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN........................................................................................................................................... 333
2. COMPETENCIA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS ................................................. 333
3. FUNCIONES DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS ........................................................ 335
3.1. Decisiones que deben adoptarse en la Junta Obligatoria Anual ....................................... 336
3.2. Otras decisiones de la Junta General de Accionistas............................................................ 342
4. PROCESO PARA LA FORMACIÓN DE LA VOLUNTAD DE LA SOCIEDAD ..........................352
4.1. Lugar de celebración de la Junta General de Accionistas....................................................352
4.2. Convocatoria a la Junta General de Accionistas ..................................................................... 354
4.3. Derecho al voto y representación en la Junta General de Accionistas ...........................362
4.4. Actas de la Junta General de Accionistas ................................................................................. 365
5. CONCLUSIÓN ............................................................................................................................................... 365

CAPÍTULO 10. LA ESTRUCTURA DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN Y EL ESTATUTO
DEL ADMINISTRADOR EN LAS SOCIEDADES COTIZADAS IBEROAMERICANAS...............367
Pedro Portellano
Abogado. Garrigues
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN........................................................................................................................................... 369
2. LA RAÍZ DEL PROBLEMA DEL GOBIERNO CORPORATIVO .....................................................371
3. LA COMPOSICIÓN DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN: LOS CONSEJEROS
INDEPENDIENTES.......................................................................................................................................374
4. LAS RELACIONES ENTRE EL PRESIDENTE DEL CONSEJO (“CHAIR OF BOARD”)
Y EL PRIMER EJECUTIVO (“CHIEF EXECUTIVE OFFICER” O “CEO”)...................................379
5. CONFLICTOS DE INTERÉS ..................................................................................................................... 384
6. RÉGIMEN DE RESPONSABILIDAD DE ADMINISTRADORES....................................................387
7. CONCLUSIONES.......................................................................................................................................... 390
CAPÍTULO 11. EL MERCADO DE CONTROL SOCIETARIO EN IBEROAMÉRICA ................... 393
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Camilo Gantiva
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN........................................................................................................................................... 395
2. EL CONTROL SOCIETARIO .....................................................................................................................397
2.1. El concepto de control societario ..................................................................................................397
2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima de control ........................ 398
2.3. El control desde el punto de vista del gestor...........................................................................400
2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario ........................................... 402
2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio de control ...................................... 402
3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN EN IBEROAMÉRICA ....................................... 403
3.1. La existencia de regulación sobre la materia ...........................................................................404
3.2. Eventos que obligan a formular una opa ...................................................................................404
3.3. Régimen de opa a priori y opa a posteriori ................................................................................ 405
3.4. El precio de la oferta ......................................................................................................................... 408
3.5. Irrevocabilidad de la oferta.............................................................................................................. 409
3.6. Garantía de la oferta .......................................................................................................................... 409
3.7. Suministro de información a los inversionistas ....................................................................... 410
3.8. Vigencia de la oferta .......................................................................................................................... 410
3.9. Papel de los administradores de la sociedad ........................................................................... 410
3.10. Ofertas competidoras.......................................................................................................................413
3.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out) .......................................................... 414
4. ESTÁNDARES Y RECOMENDACIONES ..............................................................................................417
4.1. Existencia de Regulación en materia de opas............................................................................417
4.2. Regímenes de opas a priori y a posteriori.....................................................................................417

4.3. Actuación de los administradores..................................................................................................417
4.4. Ofertas competidoras .........................................................................................................................418
4.5. Compras y ventas forzadas ..............................................................................................................418
CAPÍTULO 12. LOS GATEKEEPERS Y SU PAPEL EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

IBEROAMERICANO. AUDITORES, PROXY ADVISORS, BANCOS DE INVERSIÓN,
AGENCIAS DE RATING .................................................................................................................................. 419
Paola Gutiérrez Velandía

Ramón Abella Rubio
Socio de PwC
1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................421
2. LOS GATEKEEPERS DENOMINADOS COMO PROXYS .............................................................. 422
2.1. Los Proxy Solicitors ............................................................................................................................. 423
2.2. Los Investment Advisors o Asset Owners (Accionistas o Inversores) ............................. 425
2.3. Los Proxy Advisors o Firmas Asesoras de Voto ...................................................................... 426
3. EL PAPEL DE LAS FIRMAS DE AUDITORÍA EN LA GENERACIÓN DE CONFIANZA
DE LOS STAKEHOLDERS........................................................................................................................ 449
3.1. Situación de los países iberoamericanos en relación con la Auditoría ........................... 452
3.2. Independencia de los auditores ..................................................................................................... 458
3.3. Palancas clave para que las firmas auditoras maximicen el valor de las compañías .......458
3.4. Conclusiones con respecto al papel de las firmas de Auditoría ....................................... 461
4. EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIÓN EN LA MEJORA DEL GOBIERNO
CORPORATIVO ............................................................................................................................................. 462
4.1. Principios de Gobierno Corporativo en el sector de la banca de inversión.................... 464
4.2. Conclusiones con respecto a los Bancos de Inversión ......................................................... 465
5. UNA MIRADA A LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN EN IBEROAMÉRICA ........................ 466
III. NUEVAS TENDENCIAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO ................................................ 473
CAPÍTULO 13. LOS STAKEHOLDERS Y LA RESPONSABILIDAD SOCIAL

CORPORATIVA.................................................................................................................................................... 475

1. INTRODUCCIÓN............................................................................................................................................477
2. EL CONCEPTO DE RESPONSABILIDAD SOCIAL.......................................................................... 478
3. EL CONCEPTO DE STAKEHOLDERS ................................................................................................. 486
4. MARCO INSTITUCIONAL BÁSICO DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL
CORPORATIVA .............................................................................................................................................. 495
5. EVOLUCIÓN Y CAUSAS DE LA IMPORTANCIA ACTUAL DEL COMPORTAMIENTO
RESPONSABLE CON LOS STAKEHOLDERS ...................................................................................518
6. EL COMPORTAMIENTO RESPONSABLE DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS
CON SUS STAKEHOLDERS. CONCLUSIONES............................................................................... 535

CAPÍTULO 14. LA FINANCIACIÓN Y EL BUEN GOBIERNO DE LAS EMPRESAS
FAMILIARES ....................................................................................................................................................... 539
Carlos Ramirez Elizondo

Director General Adjunto de Cumplimiento de Regulación Bursátil de la CNBV de México
1. INTRODUCCIÓN ..........................................................................................................................................541
2. DEFINICIONES .............................................................................................................................................541
3. DESARROLLO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES ....................................................................... 547
4. FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES .............................................................. 549
5. EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO EN LAS EMPRESAS FAMILIARES..........................552
6. DESVENTAJAS QUE TIENEN LAS EMPRESAS FAMILIARES................................................ 558
7. RETOS Y OPORTUNIDADES ................................................................................................................. 559
8. VISIÓN DE LA REGULACIÓN EN MATERIA DEL MERCADO DE VALORES ......................561
9. PROPUESTA PARA QUE LAS EMPRESAS FAMILIARES TRANSITEN A PÚBLICAS ... 563
10. CONCLUSIONES ..................................................................................................................................................................564
CAPÍTULO 15. EL BUEN GOBIERNO EN LAS EMPRESAS PÚBLICAS .......................................567
Nabil Miguel
Andrés Oneto
Ejecutivo Principal / Dirección de Políticas Públicas y Competitividad de CAF-banco de desarrollo
de América Latina
1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................................................................... 569

2. EL ESTADO COMO PROPIETARIO...................................................................................................... 569
3. EL ESTADO COMO ACCIONISTA ........................................................................................................ 570
4. IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO ...........................................................................571
5. ASPECTOS DE IMPORTANCIA EN EL BUEN GOBIERNO DE LAS EPE’S ..........................572
6. RELACIONES DE LAS EPE’S CON SUS GRUPOS DE INTERÉS ............................................573
7. RECOMENDACIONES DE BUENAS PRÁCTICAS PARA LAS EPE’S:
HERRAMIENTAS DISPONIBLES ..........................................................................................................574
8. CONCLUSIÓN .............................................................................................................................................. 586

Prólogo
María Elvira Rodríguez Herrer
Presidenta
Comisión Nacional del Mercado de Valores de España
La crisis económica de los últimos años ha provocado una pérdida de confianza de los
inversores en los mercados de valores y, por ello, los supervisores financieros han
considerado como una obligación restaurar esa confianza como vía para impulsar la
vuelta sostenida del crecimiento económico. Este estudio brinda una buena oportuni-
dad para reflexionar sobre la importancia del Gobierno Corporativo en el mundo ac-
tual y sobre su valor como elemento de ayuda imprescindible para la vuelta al creci-
miento.
Dentro de esta tarea, como paso previo, se ha llevado a cabo un análisis profundo de
las causas que provocaron el deterioro de la confianza de los inversores. A día de hoy
se sabe que fueron dos los factores determinantes de esta crisis en los mercados de
valores: por un lado, se produjo, por parte de todos los participantes, una asunción
excesiva y descontrolada de riesgos y, por otro lado, se ha comprobado que no existía
un grado adecuado de transparencia. Estos dos factores interactuaron provocando
una creciente desconfianza de los inversores y una espiral de pérdidas en los merca-
dos. Para salir de este círculo vicioso de una forma permanente es absolutamente
necesario restaurar la confianza y, para ello, es vital revertir los factores que causa-
ron su quiebra aplicando medidas que generen una mejora de la transparencia y del
control de riesgos. Precisamente, una de las actuaciones que ejerce un efecto positi-
vo más directo y efectivo sobre los factores detonantes de la crisis es la aplicación de
un Gobierno Corporativo adecuado.
Por este motivo, en los últimos años la mejora de la gobernanza empresarial ha es-
tado entre las prioridades de los supervisores y reguladores de todo el mundo. En
línea con esta relevancia, el Instituto Iberoamericano consideró oportuno realizar
este “Estudio sobre Gobierno Corporativo en Iberoamérica”, que se presenta como un
análisis exhaustivo sobre esta materia, enriquecido por los distintos enfoques de los
países miembros del Instituto. Detrás de este excelente trabajo está el esfuerzo de
15

El Gobierno Corporativo en Iberoamérica
muchos de nuestros expertos, a los que tenemos que estar agradecidos por su tiem-
po y entrega.
Los trabajos para este estudio comenzaron con la elaboración de un cuestionario que
se remitió a todos los miembros del IIMV para obtener la información de base nece-
saria para iniciarlo. Prácticamente todos los miembros del IIMV respondieron a este
cuestionario y se ofrecieron a participar en las dos reuniones que tuvieron lugar, lo
que sin duda refleja la importancia que conceden nuestras organizaciones a la mejo-
ra del Gobierno Corporativo. La primera reunión se celebró en la ciudad de Panamá y
la segunda tuvo lugar en Lima, siempre bajo la excelente coordinación de la Secreta-
ría del Instituto. Además del trabajo de los técnicos, este estudio se ha visto enrique-
cido con la ayuda de expertos del sector privado así como de miembros del ámbito
académico, que han tenido la amabilidad de incorporar su visión del buen Gobierno
Corporativo, y cuyas aportaciones han sido de gran relevancia y utilidad.
El estudio, finalmente, se ha estructurado en tres grandes apartados. En primer lugar,

la introducción trata los aspectos generales del Gobierno Corporativo y su evolución,
incluyendo un análisis de los últimos quince años en Iberoamérica. A continuación, en
la segunda parte del trabajo, se analizan aspectos más concretos como las recomen-
daciones relativas a la junta general de accionistas o a los consejos de administración,
así como una cuestión fundamental para los reguladores, la protección al inversor. Para
terminar, un tercer bloque abarca las nuevas tendencias en el Gobierno Corporativo
como la responsabilidad social corporativa y la posible aplicación a las empresas fami-
liares y, por último pero no menos importante, a las empresas públicas.
Es innegable que los cambios en los mercados financieros y, en general, en las rela-
ciones entre los distintos actores implicados aconsejan hacer un esfuerzo de análisis
y debate de las medidas a adoptar para mejorar el Gobierno Corporativo. Queda pa-
tente, por lo tanto, que con este tipo de colaboraciones se está apostando por incen-
tivar el buen gobierno de las empresas y por su coordinación a diferentes niveles,
siendo uno de ellos el iberoamericano. El trabajo conjunto con Iberoamérica es de
gran ayuda a la hora de coordinar los esfuerzos nacionales y, con ello, procurar con-
seguir unos objetivos comunes.
16

I. PARTE INTRODUCTORIA
CAPÍTULO 1
EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS
EN LA ÚLTIMA DÉCADA
CAPÍTULO 2
TENDENCIAS Y PERSPECTIVAS INTERNACIONALES DEL GOBIERNO
CORPORATIVO
CAPÍTULO 3
15 AÑOS DE GOBIERNO CORPORATIVO EN IBEROAMÉRICA. LÍNEAS
GENERALES DE SU NACIMIENTO Y EVOLUCIÓN
CAPÍTULO 4
ESTRUCTURA GENERAL DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN
DEL GOBIERNO CORPORATIVO
CAPÍTULO 5
EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y
MULTINACIONALES. LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS Y PÚBLICAS

CAPÍTULO 1
Evolución de los mercados bursátiles
iberoamericanos en la última década
Creciente dinamismo y alternativas diversificadas para
el financiamiento empresarial a través de los mercados

Secretaria General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)1
1. INTRODUCCIÓN
2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE
3. MERCADOS DE RENTA FIJA
4. MERCADOS DE DERIVADOS
5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS
6. DINÁMICA DE LOS MERCADOS BURSÁTILES EN EL ÚLTIMO AÑO
1. Con la colaboración de María Cristina Defrieri y Socorro Pardo Martínez.
19

Evolución de los mercados bursátiles iberoamericanos en la última década
1. INTRODUCCIÓN
La última década ha resultado particularmente dinámica para los mercados ibe-

roamericanos. Los montos operados en los mercados de renta variable y renta fija
han evolucionado en forma positiva, las bolsas han diversificado ampliamente su
oferta de productos permitiendo el acceso al financiamiento a través del mercado a
las Pymes y vía instrumentos no estandarizados, se ha afianzado el desarrollo de los
mercados de derivados y, en forma creciente, se atiende a la importancia de asegurar
un adecuado acceso al mercado bursátil para los diversos tipos de inversores.
También se ha atendido, en general, a asegurar la disponibilidad de información rele-

vante y de brindar una adecuada protección al inversor bursátil, tanto vía regulatoria
y de supervisión como a través de esquemas autorregulatorios adecuados. La cre-
ciente atención a los temas de Gobierno Corporativo en cuanto atañe a las socieda-
des listadas o con valores registrados a negociación en bolsa es, sin duda, uno de los
aspectos que, junto con la adopción de políticas que generaron ambientes positivos
para la inversión y la más fluida interrelación regional de los mercados, han apoyado
con éxito el desarrollo de varios mercados en la región, tal como se refiere más ade-
lante.
A continuación se brinda un panorama general de la evolución de los mercados de

renta variable y de renta fija en los mercados iberoamericanos y se incluyen breves
comentarios sobre los mercados de derivados y de otros productos negociados en
bolsa para el período 2003-2013. Cabe señalar que excepto donde se indique en for-
ma explícita otra fuente, los datos utilizados han sido aportados a la FIAB por sus
bolsas miembros. Invitamos a los lectores a consultar para mayores detalles los
Anuarios Estadísticos y los Informes Mensuales, disponibles a través del sitio institu-
cional de FIAB2.
2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE
La capitalización bursátil total (sociedades nacionales más sociedades extranjeras

listadas), expresada en dólares, para el conjunto de bolsas y mercados de América
Latina miembros de la FIAB ha pasado de 945.326 millones de dólares a 3.160.556
entre los años 2003 y 2013, con un incremento del 234%.
2. www.fiabnet.org
21

Capitalización Bursátil de Sociedades Domésticas y Extranjeras.

Total de Bolsas Latinoamericanas*
*Bolsas Miembros de la FIAB
En 2013, y considerando la capitalización bursátil total (empresas domésticas más

extranjeras listadas) Brasil (U$S 1.023.277 millones), México (U$S 893.893 millones)
y Argentina (U$S 514.883 millones) eran los tres primeros mercados de la región.
Particularmente notable ha sido la evolución de la capitalización bursátil total en

Colombia y Perú, mercados que han registrado durante el período 2003-2013 varia-
ciones del 1.420% y 650%, respectivamente.
Capitalización Bursátil Total Sociedades Domésticas y Extranjeras

Números índices base 2003=100
22

Especialmente acentuado, por su parte, ha sido el aumento observado en la capitali-

zación bursátil de las empresas domésticas que, en el agregado regional, ha pasado
de 517.432 millones de dólares a 2.264.494 millones en los diez años mencionados,
con un incremento del 338%.
Capitalización Bursátil Sociedades Domésticas y Extranjeras

Bolsa de Comercio de Buenos Aires

BM&BOVESPA
23


Bolsa de Comercio de Santiago

Bolsa de Valores de Colombia
24


Bolsa Mexicana de Valores

Bolsa de Valores de Lima
25

Centrando el análisis en la capitalización bursátil doméstica, a lo largo de la década

referida, se observa que Brasil, México y Chile han mantenido el primero, segundo y
tercer lugar, respectivamente; en tanto, a comienzos de la década, Argentina y Co-
lombia seguían en este orden en el listado en términos de relevancia. Para el año
2013, los mercados de Colombia y Perú ocupaban el 4º y 5º lugar.
Con valores de capitalización bursátil más reducidos, cabe destacar la muy intere-
sante evolución de la capitalización bursátil doméstica en los mercados de Panamá,
El Salvador y Bolivia, cuyos incrementos en la década han superado el 270%, llegan-
do al 417% en el caso de El Salvador.
Las sociedades extranjeras listadas en las bolsas latinoamericanas han pasado de un

total regional de 430.046 millones de dólares a 902.603 millones entre 2003 y 2013,
con un incremento general del 110%, destacándose la evolución de la Bolsa de Valo-
res de Lima, con un crecimiento del 1.878%. En 2013, Argentina ocupa el primer lugar
en este indicador, seguida por México.
Por su parte, la capitalización bursátil en los mercados de España y Portugal pasó de

un total de 879.043 millones a 1.299.275 millones de dólares entre los años 2003 y
2013, con un incremento del 49%.
Un indicador usualmente mencionado a la hora de considerar la relevancia económi-

ca de los mercados accionarios es la relación entre capitalización bursátil domés-
tica y el PBI. En este caso, en América Latina se observa un rango de una amplitud
considerable, con registros para el año 2012, por ejemplo, que varían entre el 5% y el
116% (correspondiendo este último dato al mercado chileno). En efecto, con registros
superiores al 60% en la relación en cuestión se ubicaron para el referido año, Chile y
Colombia; en un rango de CB/PBI entre el 20 y el 60%, se encontraban Brasil, El
Salvador, México, Panamá y Perú; finalmente, por debajo del 20 %, en 2012 se ubica-
ron los mercados de Argentina, Bolivia, Costa Rica, Ecuador y Venezuela.
La dinámica relativa del mercado accionario ha sido particularmente notable en Co-

lombia, Perú, México y también en El Salvador, donde la velocidad en el incremento
en la capitalización bursátil ha superado a la positiva evolución de los PBIs, permi-
tiendo que esta relación creciera significativamente entre 2005 y 2013.
26

Capitalización Bursátil Doméstica y PBI
Fuente: PBI: Banco Mundial; Datos Capitalización Bursátil: FIAB
En sentido inverso, la relación CB/PBI ha caído significativamente en Argentina, Boli-

via y Venezuela (del 54% en 2006 al 7% en 2012).
Otro indicador usualmente analizado es el de la relación entre capitalización bursátil

e ingreso per cápita. En este caso, la comparación entre los años 2005 y 2013 permite
observar la mejora relativa en el posicionamiento regional de Brasil, México, Chile y
Colombia; en menor medida la favorable evolución también se observó el caso de Perú.
Capitalización Bursátil Doméstica e Ingreso per Cápita. Países Latinoamericanos
Fuente: PBI: Banco Mundial; Datos Capitalización Bursátil: FIAB
27

El número de sociedades listadas entre 2003 y 2013 ha permanecido relativamente

estable, con un total de 1.492 empresas a fines de 2013, registrándose una cierta
disminución en el número de sociedades domésticas, que han pasado de un total re-
gional de 1.410 a 1.345 en ese lapso —con una caída del 4,61%—, y un leve incremen-
to en el número de sociedades extranjeras. La proporción de sociedades domésticas
respecto al total listado ha disminuido levemente en el período mencionado, ubicán-
dose en el 90% en el año 2013.
Mercado de Renta Variable. Número de Sociedades Listadas. Total Bolsas Latinoamericanas*
En América Latina, una vez más, Brasil se ubica en primer lugar con un total, en 2013,
de 367 sociedades listadas, seguido de Chile (306) y Perú (240).
Es interesante observar el impacto de las estrategias desarrolladas por la Bolsa de

Brasil entre 2006 y 2007 para atraer mayor cantidad de empresas a la cotización,
que generaron incrementos del 14% y 200%, respectivamente, en la cantidad de so-
ciedades listadas en dichos años. También debe recordarse el positivo impacto gene-
rado a partir de la creación del Nuevo Mercado lanzado en el año 2000.
También en Chile el número de sociedades listadas ha mostrado un incremento

en los últimos años, en particular desde 2012, como resultado de la incorporación
a la cotización de unas 20 sociedades extranjeras (a pesar de que el número de
sociedades domésticas se redujo un 5% entre puntas durante la década conside-
rada).
Una evolución diferente se ha dado en el caso de Colombia donde el número de so-

ciedades listadas pasó de 108 en 2003 a 72 en 2013; simultáneamente, se inició la
28

cotización de sociedades extranjeras en la Bolsa a partir de 2009, contándose a fines

del último año con 6.
En Argentina, la cantidad total de sociedades listadas en la BCBA ha disminuido un

6,4%, en tanto las sociedades extranjeras pasaron de 4 a 6 entre 2003 y 2013.
Cabe señalar que no todas las bolsas de la región operan un mercado de acciones y
que en algunos casos, si bien el mercado existe, no es muy activo. Por otra parte, sólo
un 43% de las bolsas latinoamericanas miembros de la FIAB tiene sociedades ex-
tranjeras listadas.
En España el número de sociedades listadas ha permanecido estable con totales

de 3.223 y 3.245 sociedades en 2003 y 2013, respectivamente. Por su parte, en el
caso de Portugal se ha observado un descenso importante en torno al 25% en este
guarismo, como resultado principalmente de la caída en el número de sociedades
domésticas.
La evolución observada en las bolsas y mercados iberoamericanos contrasta, en cier-

to sentido, con las dinámicas observadas en otros mercados bursátiles internaciona-
les donde el número de sociedades listadas ha disminuido, incluso, sensiblemente.
Mercado de Renta Variable. Número de Sociedades Listadas. NASDAQ + NYSE (US)
Fuente: World Federation of Exchanges, WFE
29

Mercado de Renta Variable. Número de Sociedades Listadas. NYSE Euronex (Europa) sin Lisboa
Fuente: World Federation of Exchanges, WFE
Los mercados iberoamericanos se caracterizan por ofrecer, en su conjunto, una am-

plia diversidad de instrumentos y operatorias; algunos se encuentran más especiali-
zados en la negociación de un tipo determinado de valores o de productos derivados.
Durante la última década, es decir entre 2003 y 2013, los montos negociados crecie-
ron en todos los mercados, pudiendo observarse para el conjunto de mercados lati-
noamericanos un incremento en el peso relativo de los mercados de renta variable
—respecto a renta fija— en los mercados de América Latina en su conjunto. En efec-
to, este indicador pasó del 30 al 50% del total operado en los mercados de contado.
Los montos anuales negociados en acciones, para el conjunto de miembros de la

FIAB de América Latina, han crecido, en el agregado, un 894% entre 2003 y 2013. El
total operado en los mercados latinoamericanos de la FIAB fue de 1.066.546 millo-
nes de dólares el último de los años mencionados. Un 98% del total ha correspondido
a operatoria de acciones emitidas por sociedades domésticas. Los mercados con ma-
yores montos operados en el último año han sido Brasil, México y Chile, seguidos por
Colombia. El impacto de la crisis internacional de 2008 fue rápidamente superado,
observándose niveles crecientes en la operatoria anual durante casi toda la década.
Respecto a la dinámica de los mercados accionarios, destaca sin duda la evolución

del mercado colombiano, cuyos montos operados anualmente, expresados en dóla-
res, han crecido un 3.096% entre 2003 y 2013. Incrementos muy significativos en la
operatoria anual, asimismo, han mostrado los mercados en Brasil (1.093%), México
(592%), Chile (445%) y Perú (334%).
30

Mercado de Renta Variable. Montos negociados en Bolsa
Por su parte, la operatoria anual de acciones en España y Portugal ha pasado de U$S

949.530 millones a U$S 1.198.027 millones entre 2003 y 2013, correspondiendo al
mercado español el 97% de este total.
Cabe señalar que los montos operados en acciones en España durante el último año
han superado al monto del conjunto latinoamericano de bolsas miembros de la FIAB
en un 12%.
La excelente performance regional de los mercados latinoamericanos puede ser ob-

servada también a partir de la evolución de los índices bursátiles. A tal fin se han
trabajado estos indicadores como números índices con base 100 en 2003, y para
valores expresados en dólares.
31

Evolución Anual Indices Bursátiles Acciones Líderes. Expresados en u$s
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Buenos Aires Merval BME IBEX 35 Euronext Lisboa PSI 20
BM&FBOVESPA IBrX50 Mexicana IPC NYSE Euronext (US) NYSE US 100
Santiago IPSA Deutsche Borse Dax Performance Index

Panamá BVPSI
Guayaquil IPECU
Lima ISBVL
Durante el período aquí reseñado, además de las iniciativas orientadas a potenciar a los
mercados de acciones, muchas bolsas de la región han implementado alternativas di-
rigidas a captar el listado y negociación de valores de empresas medianas y pequeñas.
Si bien existe experiencia internacional abundante sobre este tipo de mercados Pymes,
no siempre exitosa, en España y en diversas bolsas latinoamericanas estas modalida-
des han logrado acercar un número interesante de sociedades emisoras.
En relación al mercado accionario, entre las experiencias iberoamericanas, cabe re-

cordar las siguientes:
Bolsa Denominación Capitalización Bursátil Cantidad de

en millones de u$s sociedades
Año 2013 Año 2013
Bolsa de Comercio Panel Pyme 52 3

de Buenos Aires
BM&FBOVESPA Bovespa Mais 65 2
BME MAB Expansión 2.311,8 23
Bolsa de Valores Segmento de Capital 400 17

de Lima de Riesgo
32

Los flujos de inversión accionaria a través de emisiones en bolsa para el conjunto

de mercados latinoamericanos miembros de la FIAB entre 2003 y 2013, expresados
en dólares, fueron de U$S 419.392 millones, correspondiendo un 22% del total a
emisiones de nuevas empresas listadas (IPOs y otras modalidades).
Mercado de Renta Variable. Flujos de Inversión-Incrementos de Capital

Total de Bolsas Latinoamericanas*
Un interesante impulso al financiamiento empresarial vía el mercado se observó en el

año 2007, particularmente en Brasil que emitió un 73% del total regional, especialmente
a través de IPOs. Colombia y México también fueron mercados activos en este segmento
durante dicho año, representando un 13% y un 7% de las emisiones totales en la región.
Cabe destacar que en el último año, 2013, los flujos de inversión a través del merca-
do accionario mexicano han representado un 50% del total regional, en tanto Brasil
y Chile han participado con el 26% el 20% regional, respectivamente, tal y como se
reflejan en los gráficos de la página siguiente.
Finalmente una reflexión respecto a las características de concentración que tradi-

cionalmente evidencian los mercados emergentes, en general, y latinoamericanos,
en particular. La FIAB, siguiendo estándares metodológicos internacionales, recopila
indicadores que evidencian esta condición claramente. Así por ejemplo, el nivel pro-
medio de concentración medido por la relación entre capitalización bursátil de las 10
sociedades domésticas de mayor capitalización respecto a la capitalización bursátil
total para el conjunto de los mercados miembros en Latinoamérica se ubica en el
76% en tanto que los niveles medios de concentración expresados en términos rela-
tivos respecto a los montos operados se ubican en un 73% para el año 2013.
33

Mercado de Renta Variable. Flujos de Inversión. Incrementos de Capital. 2003
Colombia 15%
Santiago 39%
Resto bolsas
latinoamericanas 19%
BM&F BOVESPA 27%
Resto bolsas latinoamericanas 3%
México 7%
BM&F BOVESPA 73%

Colombia 13%
Santiago 4%
BM&F BOVESPA 26%
México 50%
Santiago 20%
34

3. MERCADOS DE RENTA FIJA
Los montos totales operados en renta fija en los mercados iberoamericanos pasaron
de 3.307.258 millones de dólares en 2003 a 9.606.219 millones, en 2013, con un in-
cremento punta a punta del 190%.
Valor Efectivo total operado en Renta Fija. Total Bolsas Latinoamericanas y BME
18.000.000
15.000.000
En Millones de u$s
12.000.000
9.000.000
Variación % 2013/2003:
+ 179%
6.000.000
Variación % 2013/2003:
3.000.000 + 328%
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Total Bolsas Latinoamericanas BME
Los montos operados en renta fija —sector público más sector privado más valores
extranjeros de renta fija— alcanzaron para el año 2013 en las bolsas y mercados de
América Latina un valor de U$S 1.075.698 millones, con un incremento del 328%
respecto al año 2003. Los valores emitidos por el sector público representaron algo
más del 80% del total operado, evidenciando un incremento en la proporción en la
última década (56% para 2003). En el último año, el mercado más activo ha sido
Colombia, que representó un 81% del total, seguido por Chile y Argentina con un 12%
y 5% del total anual regional.
35

Evolución del Valor Efectivo total operado en Renta Fija. Bolsas Latinoamericanas*
(números índices, 2003=100)
900
800
700
600
Índice
500
400
300
200
100
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Buenos Aires Boliviana

Santiago Colombia
Panamá Total Bolsas Latinoamericanas
Es interesante apuntar el dinamismo en la operatoria de renta fija emitida por el sec-

tor privado, con un incremento superior al 700% en la última década. Los mercados
más activos en esta operatoria para el último año también han sido Chile y Colombia
con valores similares y que, en conjunto, han representado un 92% de la operatoria
regional, seguidos por Bolivia, México y Argentina.
La cantidad de emisiones registradas en bolsa en América Latina ha mostrado simi-

lar dinamismo pasando de 8.490 a 16.776 entre 2003 y 2013, con una evolución
proporcionalmente más acentuada en el segmento corporativo, que creció punta a
punta un 183%. En algunos mercados la participación de este segmento, para el últi-
mo año, ha representado más del 80% del total registrado (Colombia, Argentina,
Quito, Panamá).
Los valores extranjeros de renta fija mantienen una presencia interesante en los
mercados centroamericanos, particularmente en Costa Rica y El Salvador, donde su
participación se ubica en torno al 30% de las emisiones registradas totales para el
último año.
En los mercados bursátiles de España y Portugal los montos operados en renta fija
pasaron de U$S 3.055.684 millones en 2003 a U$S 8.531.232 millones en 2013, con
un incremento del 179%, tal como se observa en el gráfico anterior, representando el
mercado español el 99% del total. El mercado mantuvo tasas estables de crecimien-
to anual entre 2003 y 2009, en torno al 18%; entre 2010 y 2011 la operatoria aumen-
tó un 35% y para el año siguiente el incremento fue cercano al 60%. También en el
36

mercado bursátil de renta fija español la proporción de la operatoria de valores emi-

tidos por el sector corporativo evidenció mayor dinamismo relativo, pasando del 14 al
20% del total entre 2003 y 2013, con un incremento punta a punta, cercano al 300%.
Por su parte, la cantidad de emisiones de renta fija registradas en bolsa en los mer-
cados de la Península Ibérica ha pasado de 2.908 en 2003 a 4.098 en 2013, eviden-
ciando cierta estabilidad punta a punta en el segmento de la deuda pública y un in-
cremento del 50% en el segmento corporativo. Para 2013, la proporción de valores
de deuda emitida por el por el sector privado registrada en bolsa, respecto al total de
renta fija registrado en el mercado bursátil español, ascendía al 88%.
El financiamiento a través de la emisión de renta fija en los mercados bursátiles

evidencia un interesante comportamiento. En el sector corporativo, por ejemplo, el
flujo emitido a través de las bolsas de América Latina en 2003 totalizó 12.080 millo-
nes de dólares, cifra que se elevó en 2010 a cerca de 40.000 millones de dólares,
cayendo levemente con posterioridad a este año. En 2013 el flujo de financiamiento
vía emisiones de renta fija corporativa fue de 31.234 millones de dólares. Cabe seña-
lar que para la década 2003-2013 este monto representó cerca de 280.000 millones
de dólares. Los mercados con mayores tasas de crecimiento en los flujos anuales de
emisiones de renta fija corporativa —en la comparación de los años 2003 y 2013—
fueron Panamá, Argentina, Ecuador y Bolivia.
Flujos de Inversión. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas
Lima 9%
Buenos Aires 32%
Mexicana 27%
Santiago 18%
37

Flujos de Inversión. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas
Colombia 8%
Mexicana 34%
Buenos Aires 33%

Santiago 6%
Flujos de Inversión. Nuevas Emisiones de Renta Fija Listadas. Total de Bolsas

Latinoamericanas*
4. MERCADOS DE DERIVADOS
Los mercados derivados iberoamericanos han evidenciado un notable dinamismo en

la última década. En 2003 la situación regional permitía observar que las bolsas y
mercados brindaban soporte a la operatoria de opciones en acciones en Buenos Ai-
res, Brasil y España; los dos últimos mercados y México ofrecían asimismo opciones
o futuros en el Índice líder. Colombia tenía habilitadas las operaciones a plazo de
cumplimiento financiero, que la Bolsa asimilaba a un derivado. Paulatinamente, a lo
largo de los últimos años, se ha observado una mayor diversificación de los mercados
38

derivados en las principales plazas iberoamericanas, así como el lanzamiento de es-

tos productos en otros mercados de la región.
A fines de 2013, la situación, en forma sintética, era la siguiente:
1) Opciones sobre acciones: ofrecidas en Buenos Aires, BM&FBOVESPA, MEFF y

Mexder.
2) Futuros sobre acciones: en Colombia, MEFF, Mexder y Euronext Lisboa.
3) Opciones sobre ETFs: en BM&FBOVESPA y Mexder.
4) Opciones sobre Índice de acciones: en BM&FBOVESPA, MEFF y Mexder.
5) Futuros sobre Índice de acciones: en BM&FBOVESPA, Colombia, MEFF, Mex-
der y Euronext Lisboa.
6) Opciones sobre bonos: en Buenos Aires.
7) Futuros sobre bonos: en Rofex, BM&FBOVESPA, BME y Mexder.
8) Opciones sobre tipo de cambio: en Rofex, BM&FBOVESPA y Mexder.
9) Futuros sobre tipo de cambio: en Rofex, BM&FBOVESPA, Colombia, Costa Rica
y Mexder.
10) Opciones sobre tasa de interés: en BM&FBOVESPA.
11) Futuros sobre tasa de interés: BM&FBOVESPA, Mexder y Colombia.
12) Futuros sobre variación IPC: en Colombia.
13) Opciones sobre diversos commodities: en MaTba (6 productos diferentes), Ro-
fex (7 productos diferentes) y BM&FBOVESPA (6 productos).
14) Futuros sobre commodities: en MaTba (9 productos), Rofex (8), BM&FBOVESPA
(7), México (maíz) y Colombia (energía eléctrica).
Se presenta a continuación un cuadro que expone los principales mercados y contra-

tos de derivados financieros disponibles en Iberoamérica, con referencia al número
de contratos abiertos a fines de 2013.
Contrato Bolsa Número de contratos abiertos. 2013
Opciones sobre Acciones Buenos Aires 594.631
BM&FBOVESPA 15.315.460
BME 8.219.233
Mexicana 13.109
Futuros sobre acciones Colombia 9.542
BME 934.770
Mexicana 3.250
39

Contrato Bolsa Número de contratos abiertos. 2013
Opciones sobre Índice

de acciones BM&FBOVESPA 44.890
MEFF 572.241
Mexder 4.087
Futuros sobre Índice de acciones BM&FBOVESPA 241.366
Colombia 50
Meff 85.015
Mexder 46.485
Euronext Lisboa 10.934
Opciones sobre Bonos Buenos Aires 53.931
Futuros sobre Bonos Rofex 4.269
BM&FBOVESPA 274
MEFF 954
Mexder 56.536
Opciones sobre Tipo de cambio Rofex 5.562
BM&FBOVESPA 823.625
Mexder 500
Futuros sobre Tipo de cambio Rofex 3.117.581
BM&FBOVESPA 1.411.203
Colombia 3.542
Mexder 796.931
Opciones sobre Tasa de interés BM&FBOVESPA 17.364.407
Futuros sobre Tasa de interés BM&FBOVESPA 16.317.577
Mexicana 3.973.172
Colombia 2.510
40

Mayor información estadística, así como datos sobre contratos de commodities ne-
gociados en el ámbito de las bolsas y mercados miembros de la FIAB, puede ser
consultada en los Anuarios Estadísticos y en los Informes Mensuales en la página
web3.
5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS
Ampliando la oferta de instrumentos y mercados ya comentados (renta variable, ren-

ta fija y derivados) una interesante característica de los mercados bursátiles de Amé-
rica Latina tiene que ver con la diversidad de instrumentos específicos que están
disponibles en algunos de ellos. Las estadísticas de la FIAB recogen esta particulari-
dad desde hace algunos años en el Anuario Estadístico y en los Informes Mensuales.
A fines del año 2013, además de los mercados para acciones y bonos de Pymes, ya
mencionados, existían mercados de Fondos de Inversión de Pymes negociados en las
bolsas de Bolivia y Lima, así como mercados de bonos corporativos de corto plazo y
de fideicomisos Pymes en la Bolsa de Rosario, un mercado alternativo de valores en
la Bolsa de Lima y mercados a la vista y fraccionarios para Pymes en BM&FBOVESPA.
La Bolsa de Comercio de Buenos Aires admitía a negociación cheques de pago diferi-

do de más de 10.000 empresas Pymes, que lograban financiamiento de corto plazo
en el mercado a tasas más convenientes que en la plaza bancaria.
La Bolsa Boliviana de Valores brindaba a las empresas la posibilidad de transar los

pagarés bursátiles y papeles comerciales hasta 270 días y las bolsas de Ecuador y
Lima negociaban deuda de corto plazo a la vez que, en los dos primeros casos, ofre-
cían un Registro Especial de Valores no inscritos de renta fija.
Por su parte, destaca la importancia relativa de los mercados de instrumentos de

intermediación financiera y de instrumentos monetarios negociados en la Bolsa de
Comercio de Santiago. En 2013 los montos operados en ellos ascendieron a U$S
548.649 y U$S 279.225 millones de dólares, respectivamente.
Como alternativa de inversión en valores extranjeros disponible en los mercados lo-

cales, destacan los Mercados Globales de México y, en un status aún acotado en
términos de operatoria, Colombia, así como la presencia de los Cedear en Buenos
Aires.
3. www.fiabnet.org
41

Bolsa Mercado / Producto 2013

Millones de U$S
Buenos Aires Cedear 525,92
Ejercicios de Opciones 199,33
Préstamos de Títulos Valores 455,57
Cheques de pago Diferido 546,39
Rosario Cheques de pago Diferido 170,28
Boliviana Papeles comerciales hasta 270 días 4,16
Pagarés Bursátiles 41,65
Letras del TGN 1.338,00
BM&FBOVESPA Préstamos de Valores 452.445,34
Santiago Deuda a Corto Plazo 831,67
Instrumentos Monetarios 279.224,17
Instrumentos de Intermediación 548.649,39

Financiera
Colombia Mercado Global Colombiano 1,17
Divisas 105.164,82
Costa Rica Mercado de Dinero 10.781,25
Guayaquil Deuda Corto Plazo 1.579,63
Registro Especial de Valores no Inscritos 11,42

(Títulos de Renta Fija)
Quito Registro Especial de Valores no Inscritos 8.69

(Títulos de Renta Fija)
Renta Fija a corto plazo 569,63
El Salvador NCTP’s, LETES, PBD’s, Cenelis 316,00
Mexicana Mercado Global 9.026,31
Lima Deuda Corto Plazo Mercado Segundario 68,42
Certificados de Depósito 21,47
42

6. DINÁMICA DE LOS MERCADOS BURSÁTILES

EN EL ÚLTIMO AÑO
De acuerdo a información brindada por el Fondo Monetario Internacional (FMI), al

mes de diciembre de 2014 el crecimiento económico en América Latina evidencia
una desaceleración. Los precios mundiales de las materias primas que producen los
países latinoamericanos se han debilitado, vinculado a los pronósticos de desacele-
ración del crecimiento en los principales demandantes de las mismas.
Por otra parte, el acceso de los países emergentes a capitales externos se podría ver
afectado a partir del cambio de la Reserva Federal de Estados Unidos en su política
monetaria expansiva.
La evolución del mercado de capitales en la región no puede ser entendida como un

proceso aislado. Por el contrario, la dinámica de la economía en los países latinoame-
ricanos en el último año se ha visto reflejada, en general, en el comportamiento de
los mercados bursátiles. El actual panorama presenta renovados desafíos para la
región y para sus mercados bursátiles.
La capitalización bursátil de las empresas domésticas, expresada en dólares, para

el conjunto de bolsas y mercados de América Latina miembros de la FIAB mostró en
2014 menor dinamismo que durante el período 2003-2013. Ha pasado de un total
regional de 3.455.420 millones de dólares en diciembre de 2013 a 3.003.507 millo-
nes en diciembre de 2014, con un descenso anual del 13,07%.
La capitalización bursátil de las bolsas de Argentina, Bolivia, Ecuador, Panamá y Ve-

nezuela registró una variación positiva durante el mencionado período. Una evolución
diferente se dio en los casos de Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Mé-
xico y Perú, que mostraron caídas en este indicador.
En España, la capitalización bursátil, medida en moneda doméstica, se mantuvo re-

lativamente constante. En tanto, valuada en dólares, cayó un 11%. En el caso de
Portugal, la capitalización bursátil descendió un 18% y un 28%, valuada en moneda
doméstica y en dólares, respectivamente.
Por otra parte, el número de sociedades listadas se acrecentó en el último año. En

diciembre de 2013, las bolsas miembros de la FIAB registraron un total de 4892
empresas. Para diciembre de 2014, ese valor se elevó a 5098. Mientras que se ob-
serva un incremento de 217 sociedades domésticas, se registran 11 extranjeras
menos.
43

Brasil, Chile y Perú continúan teniendo las bolsas con mayor cantidad de sociedades
listadas de Latinoamérica. Por su parte, España registró un total de 3452 sociedades
listadas a fines de diciembre de 2014.
Los montos negociados en acciones en 2014 mostraron un comportamiento disímil

en Iberoamérica. Por un lado, las bolsas con mayor operativa accionaria de la región
registraron, en líneas generales, un descenso en los montos entre 2013 y 2014. La
operatoria anual, valuada en dólares, cayó en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
Se observó un comportamiento diferente para las bolsas de Argentina, Costa Rica,
Ecuador, El Salvador, Panamá y Venezuela, en donde los montos ascendieron.
En tanto, España y Portugal incrementaron la operatoria anual en acciones, expresa-

da en dólares, en un 23,50% y 40,48%, respectivamente.
Los fondos de inversión son instrumentos de ascendente participación en las bol-

sas de la región que buscaron, en los últimos años, atraer a los pequeños y media-
nos inversores al mercado financiero. Si bien en la actualidad no todas las bolsas
miembros de la FIAB cuentan con este tipo de instrumentos, el interés por los mis-
mos es creciente. Los montos operados en fondos de inversión por el conjunto de
bolsas miembros de la FIAB se acrecentaron un 101,9% entre diciembre de 2013 y
diciembre de 2014. Brasil, Chile y Perú fueron los mercados más activos en este
segmento.
En el agregado, la cantidad de fondos de inversión aumentó. A nivel regional, se re-

gistraron 23 nuevos fondos de inversión, destacando la dinámica evolución observa-
da en las bolsas de Bolivia, Brasil y Santiago.
La cantidad de operaciones que realizaron los fondos de inversión también aumentó

para las bolsas miembros de la FIAB durante 2014. En conjunto, se registró un
54,90% más de operaciones de fondos de inversión en dicho período.
Los Índices Generales de las bolsas miembros de la FIAB no mantuvieron, en térmi-

nos generales, la favorable evolución de la última década. Los Índices Generales de
las Bolsas de Brasil, Chile, Colombia, El Salvador, España, México, Perú y Portugal
presentan variaciones negativas, en términos de dólar, entre diciembre de 2013 y di-
ciembre de 2014. Por el contrario, los índices de Costa Rica y Ecuador mostraron una
interesante evolución.
Los flujos de inversión accionaria a través de emisiones en bolsa se retrajeron un

52,56% entre 2013 y 2014. Disminuyeron los incrementos de capital tanto de las
emisoras existentes, como de las nuevas empresas. En 2014, se registraron 35 nuevas
44

emisoras en las bolsas iberoamericanas, de las cuales 22 son domésticas y 13 ex-

tranjeras. Por otra parte, 14 de estas nuevas emisoras de renta variable accedieron al
mercado a través de IPO´s, mientras que las 21 restantes lo hicieron a través de otros
mecanismos.
Los montos operados en renta fija evolucionaron, entre 2013 y 2014, con gran dis-
paridad entre las diferentes bolsas. En el agregado, crecieron un 17%. Colombia, que
había sido el mercado más activo en la última década, registró una disminución del
16%. Argentina, Chile y España completan el grupo de bolsas que mayores montos
de renta fija operan. En estos, los montos, valuados en dólares, aumentaron.
Los montos de las nuevas emisiones de renta fija admitidas a negociación cayeron
un 57% para la totalidad de Bolsas de la FIAB en el último año. Si bien esta disminu-
ción se dio en ambos sectores, en el sector público fue más pronunciada.
Centrando el análisis en los flujos de financiamiento vía renta fija, se observa que los
mercados de Brasil, Costa Rica, Guayaquil, El Salvador, Panamá y Lisboa presentan
evoluciones negativas entre 2013 y 2014. En las bolsas de Argentina, Bolivia, Colom-
bia, Lima y República Dominicana, los flujos de financiamiento mediante renta fija,
por el contrario, aumentaron. Cabe destacar el caso de República Dominicana, donde
los montos de las nuevas emisiones de renta fija ascendieron significativamente en
2014.
Durante el último año las bolsas de la región han trabajado decididamente en diver-
sas iniciativas orientadas a concretar una mayor integración de los mercados.
En julio de 2014, la Bolsa de Valores de Montevideo y la Bolsa de Valores y Productos

de Asunción firmaron un convenio de operación, liquidación y custodia de valores.
Este acuerdo tiene como objetivo facilitar las transacciones de títulos registrados en
ambas bolsas.
La Bolsa Mexicana de Valores se incorporó al Mercado Integrado Latinoamericano

(MILA), conformado por Chile, Colombia y Perú desde 2011. La capitalización bursátil
conjunta del MILA, con la incorporación de México, fue para el mes de diciembre de 2014
de 939.076,33 millones de dólares. Asimismo, MILA es el primer mercado por valor de
capitalización y por número de compañías listadas, con un total de 791 en diciembre
de 2014. Esta integración ampliará las posibilidades de inversión y financiación para los
agentes, posibilitará mayor diversificación y aumentará la liquidez del mercado.
A raíz de la profunda reforma en el mercado bursátil argentino que se deriva de la

entrada en vigencia de la Ley Nº 26.831 de Mercados de Capitales, se está llevando a
45

cabo una interconexión de los mercados domésticos mediante sus plataformas ope-
rativas, lo que permitirá simplificar las condiciones de negociación.
Durante el período 2013-2015, con base en el Plan de Trabajo de la Presidencia, la

FIAB tiene en ejecución el Proyecto “Diagnostico y recomendaciones para remover
inhibidores a nivel macro y micro que impiden o restringen el desarrollo de los mer-
cados de capitales en la región y la inversión transfronteriza”, para el cual se cuenta
con una cooperación técnica de la CAF.
Uno de los aspectos que considera el Proyecto se refiere precisamente a las caracte-
rísticas de calidad de los mercados, tema que incluye aspectos relevantes en materia
de Gobierno Corporativo, los procesos de colocación de las emisiones, información,
mecanismos de formación de precios y desarrollo de productos, en el entendimiento
que, más allá de los efectos cíclicos sobre los mercados, la calidad, profundidad y
transparencia de los mismos son centrales a la hora de considerar sus posibilidades
de desarrollo y de cumplir eficientemente su función de canalizar financiamiento ha-
cia la inversión.
En síntesis, la evolución de los mercados bursátiles iberoamericanos en los últimos

años, tal como se ha referido en este capítulo, ha evidenciado un importante desarro-
llo tanto en términos cuantitativos como en lo que respecta a las condiciones de ca-
lidad de los mercados, a la diversidad de productos ofrecidos y a las posibilidades de
una más eficiente integración regional.
46

CAPÍTULO 2
Tendencias y perspectivas
internacionales del Gobierno
Corporativo
Jaime Ponce Huerta1
1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO DE LAS

SOCIEDADES
2. PRINCIPALES ÁREAS DE DEBATE RECIENTE
3. LA VANGUARDIA DE LAS REFORMAS: EL GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS

ENTIDADES FINANCIERAS
4. IMPULSOS DE REFORMA DE LAS PRINCIPALES INSTITUCIONES

INTERNACIONALES
4.1. Evolución de los principios de Gobierno Corporativo de la OCDE
4.2. Reformas en marcha en el marco de la Unión Europea
5. REFORMA DEL MARCO LEGAL DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN ESPAÑA
1. En el momento de su colaboración en este trabajo, Jaime Ponce era Subdirector General de Legislación
y Política Financiera, de la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera, Ministerio de Economía y
Competitividad de España. Fue miembro suplente de la Comisión de expertos de Gobierno Corporativo
de España, creada de conformidad con la Orden ECC/895/2013, de 21 de mayo, por la que se publica el
Acuerdo del Consejo de Ministros de 10 de mayo de 2013.

Tendencias y perspectivas internacionales del Gobierno Corporativo
1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL DEBATE SOBRE

EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES
En los últimos años hemos asistido a una proliferación de iniciativas, a escala nacio-
nal e internacional, con carácter vinculante y en códigos dispositivos, relacionadas
con las buenas prácticas de Gobierno Corporativo de las sociedades. La crisis finan-
ciera internacional ha incrementado este fenómeno y su protagonismo en las agen-
das de los principales foros de política financiera y mercantil. Existe un consenso
generalizado en relación con dos hechos. De un lado, que las deficiencias en el Go-
bierno Corporativo han jugado un papel muy relevante en la génesis y el desarrollo
de la crisis financiera. Y de otro, que la creciente interconexión mundial en los merca-
dos de capital, junto con la actividad multinacional de sociedades de cada vez mayor
dimensión, hacen indispensable el avance en la armonización de un marco interna-
cional común de buenas prácticas de gobierno societario.
En efecto, las tendencias actuales de impulso del Gobierno Corporativo de las socieda-
des cuentan con ese doble motor. Como ya sucediera tras la «gran crisis» de los años
30 del siglo pasado, de nuevo es la inestabilidad financiera y sus devastadores efectos
sobre la economía la que ha acelerado el curso de las aguas por las que evolucionaba
la gestión de las más importantes compañías. Y de otro lado, se está intensificando la
estandarización internacional de las pautas de gobierno de sociedades como fenóme-
no, en este caso, más original del proceso de globalización económica de las últimas
décadas. Así, desde una perspectiva pública, son varias las organizaciones internacio-
nales que trabajan en el fomento de principios globales de buen gobierno (ahí están los
trabajos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos [OCDE] o
la Unión Europea). Y desde la perspectiva privada, el desarrollo de los mercados inter-
nacionales de capital, donde se negociación los títulos de las grandes empresas globa-
les, fomenta intensamente la armonización de requerimientos comunes de Gobierno
Corporativo. En este sentido, son muy influyentes las pautas empleadas por los inver-
sores institucionales, también ya de proporciones globales, para decidir su voto, aseso-
rados por instituciones especializadas en el desempeño de esta labor (proxy advisors).
Pero el problema del control de las grandes sociedades es una cuestión histórica que
tiene su origen en la estructura atomizada del capital, y en el imperfecto reparto de
responsabilidades y funciones entre propietarios y administradores. Para compren-
der adecuadamente las tendencias actuales, conviene hacer un breve repaso a la
evolución de los grandes debates jurídico-económicos que, históricamente, se han
ido fraguando en torno a esta cuestión.
Se puede decir que el origen de la preocupación pública por la transparencia en el

gobierno de las sociedades de capital surge en el siglo XIX, auspiciada por el liberalismo
49

inglés. Tras el fracaso del modelo de férreo control público y monopolio del empleo
de la figura de las sociedades por acciones2, el legislador británico impuso un cambio
de paradigma, para tratar de otorgar a los accionistas todo el protagonismo y respon-
sabilidad en la administración de la compañía y la correcta satisfacción de sus inte-
reses. La vocación de protección del individuo y sus libertades en el plano político, se
materializa en el derecho societario en este nuevo sistema de trasparencia y autopro-
tección de los accionistas.
El siglo XX y el desarrollo definitivo de la industrialización trajo consigue el gerencia-

lismo. Y con este las grandes corporaciones y la profesionalización de una función
directiva especializada. Una actividad cada vez más compleja y alejada, en su ordina-
ria administración, de las capacidades de control de los accionistas. El crecimiento
del poder de los gestores se convierte, entonces, en el rasgo común de la nueva
época. A su vez, se van perfilando dos aproximaciones divergentes a los problemas
de gestión de las sociedades. La primera, alemán-continental, representa la tenden-
cia institucionalista que otorga completa personalidad jurídica a la sociedad, goza de
una vocación fuertemente reguladora y de una visión muy amplia del interés social,
que incluye a un amplio grupo de interesados (stakeholder model). Por su parte, el
modelo británico-anglosajón impulsa la consideración contractualista de la sociedad
de capital, considerada principalmente como un instrumento para la satisfacción ex-
clusiva de los accionistas y, que por tanto, hace a las autoridades públicas replegar
su intervención en esta materia, ante la consideración de que el juego de intereses
entre los agentes debe conducir a las empresas a su más adecuado funcionamiento
(shareholder model).
Fue, por tanto, la «gran crisis» de los años 30 la que desencadenó nuevas lecturas
del papel que la dirección y gestión de las sociedades había desempañado. Hubo
quien consideró que la raíz del problema se hallaba en el excesivo poder de una
junta de accionistas volcada exclusivamente en una satisfacción miope y, en algunas
circunstancias, incompatible con el interés de la comunidad. Lo que procedía entonces
era la configuración de un marco legal potente para que los administradores orientaran
las sociedades hacia una conducta más respetuosa con el conjunto de agentes, tam-
bién externos, afectados por su actividad. De otro lado, y en sentido diametralmente
2. Tras la experiencia nefasta de las crisis de las compañías coloniales que el propio Adam Smith atribuía
al comportamiento especulativo de los administradores de las sociedades sin el debido control de los
propietarios, la llamada BUBLE ACT británica (1720), declaraba directamente la nulidad de las actuaciones
realizadas a través de sociedades constituidas irregularmente, sin autorización de la corona. «All undertak-
ings ... presuming to act as a corporate body ... raising ... transferrable stock ... transferring ... shares in such
stock ..., either by Act of Parliament or any charter from the Crown, ... and acting under any charter ... for
raising a capital stock ... not intended ... by such charter ... and all acting ... under any obsolete charter ... for
ever be deemed illegal and void.»
50

opuesto, el modelo anglosajón puso el énfasis en el improcedente despojo de los accio-

nistas de sus facultades como auténticos y últimos responsables de la entidad. Estos
debieran simplemente delegar sus poderes en los ejecutivos sin que, en ningún caso,
esas potestades pudieran emplearse sino para satisfacer el interés exclusivo de la pro-
piedad, que a estos efectos se identificaba plenamente con la institución.
A partir de los años 70 se desencadena la última fase paradigmática sobre la dirección

de sociedades. Con el desarrollo internacional de los mercados de capitales y la crecien-
te influencia de la Teoría económica de la empresa, la tesis contractualista y desregula-
dora cobró su vitalidad definitiva. El mercado, desde su propia naturaleza de sistema de
organización de los socios capitalistas, aparece como nuevo elemento disciplinador de
la conducta de los directivos para alinearla con los intereses últimos de los accionistas.
En última instancia, la autonomía de la voluntad de los diferentes agentes asignando
recursos (trabajadores, proveedores, mercados de capital, otros acreedores financieros,
clientes y, lógicamente, administradores y propietarios) operaría eficazmente sin nece-
sidad de un nivel elevado de injerencia normativa. Estas nuevas «fuerzas del mercado»
desencadenan una doble corriente en las actuaciones públicas en la materia3. De un
lado, cobra un protagonismo central, entre las medidas de Gobierno Corporativo, el fo-
mento de la transparencia. Entendida esta como la herramienta que diluye la principal
dificultad en el «mercado de gestión societaria»: la asimetría de información entre agen-
tes. Y la segunda, la maximización del respeto por la autonomía en la gestión discrecio-
nal de las entidades. De modo que, salvo evidencia operativa que requiriese ineludible-
mente la imposición legal, la gestión de las compañías debe regirse por las reglas que
se otorguen aquellas o les exijan, de un modo u otro, los mercados o sus contrapartes
en el tráfico económico. A su vez, manifestación de esta doble tendencia es la aparición
de una nueva y singular técnica de intervención regulatoria, no impositiva. Una nueva
legislación blanda basada en las recomendaciones, cuya única herramienta coercitiva
es, de nuevo, la publicidad. Es decir, la pura transparencia sobre la desviación de la con-
ducta recomendada: el principio de «cumplir o explicar».
2. PRINCIPALES ÁREAS DE DEBATE RECIENTE
Del mismo modo que lo ya ocurrido hace cerca de un siglo, la reciente crisis econó-
mica ha tenido un impacto muy agudo, no solo en la regulación estrictamente finan-
ciera, sino específicamente en los principales paradigmas de reflexión histórica en
3. Adicionalmente, a partir del surgimiento de estas tesis que otorgan a los mercados de capital una
capacidad muy relevante de ponderación de intereses en favor del mejor Gobierno Corporativo de las
sociedades, se extiende la restricción del ámbito subjetivo de las normas de Gobierno Corporativo a las
sociedades cotizadas y, en su caso, al conjunto de los emisores en los mercados financieros. Lo que es hoy
la práctica más generalizada a nivel internacional.
51

torno al Gobierno Corporativo. Aunque continúen abiertos los debates entre los plan-
teamientos más institucionalistas y reguladores y los más proclives a la maximiza-
ción del valor de la acción y la autorregulación, conviene ir superando estas distincio-
nes. Ni shareholders theories ni stakeholder theories sirven hoy para abordar en su
complejidad total los problemas aflorados en los últimos años.
Muestra de lo anterior es que el debate suscitado durante los últimos años a nivel
internacional no ha implicado una reconsideración fundamental o paradigmática del
papel del Gobierno Corporativo. Las tendencias internacionales se han decantado,
más bien, por la profundización o replanteamiento de materias específicas cuyas ca-
rencias se han manifestado de manera evidente. Los planteamientos recientes no
optan claramente por una tendencia u otra sino que, en el caso a caso, tratan de im-
pulsar reformas de una manera más posibilista, gradual y transversal.
Aunque resulta muy difícil extraer las principales áreas de interés en el debate inter-
nacional, en aras a realizar una síntesis útil para los objetivos de este trabajo, podrían
destacarse por su importancia y consenso las tres materias siguientes:
En primer lugar, se mantiene la hegemonía de la soft law en la mayor parte de los or-
ganismos reguladores nacionales e internacionales. Se consagra la perspectiva de que
la autonomía en la gestión de las sociedades junto con la disciplina de mercado, deben
compensar adecuadamente los intereses en juego. Solo aquellos puntos que verdade-
ramente no puedan encontrar una solución en el marco de lo dispositivo, requerirán la
intervención del imperio de la ley. Se trata, en definitiva, de una cuestión de medida, del
grado de imperatividad de normas en relación con la autonomía de la voluntad. No
se trata tanto de optar por un modelo u otro como de trazar los límites que los definan.
No obstante lo anterior, existe un consenso bastante extendido para evaluar con cier-
ta severidad la utilidad de los códigos de buen gobierno y el principio de «cumplir o
explicar» para impulsar su eficacia4. En torno a los códigos y este laxo régimen
de control ha crecido un posicionamiento de las sociedades de frío y formalista
4. Es muy revelador a estos efectos el siguiente considerando de la parte expositiva de la norma prudencial
europea de entidades de crédito (Directiva 2013/36/UE): «(53) La debilidad del Gobierno Corporativo de una
serie de entidades ha contribuido a una asunción excesiva e imprudente de riesgos en el sector bancario, que
ha llevado al hundimiento de diversas entidades y a problemas sistémicos en los Estados miembros y a nivel
mundial. El carácter sumamente general de las disposiciones en materia de Gobierno Corporativo y el hecho
de que una parte importante del marco correspondiente, basada sobre todo en códigos de conducta volunta-
rios, no tuviera carácter vinculante no facilitó suficientemente la aplicación efectiva de unas prácticas razona-
bles de Gobierno Corporativo por parte de las entidades. En algunos casos, la inexistencia de mecanismos efi-
caces de control interno dio lugar a una falta de vigilancia efectiva del proceso decisorio de la dirección, lo que
favoreció la adopción de estrategias de gestión excesivamente arriesgadas y cortoplacistas. La indefinición de
las funciones de las autoridades competentes en la vigilancia de los sistemas de Gobierno Corporativo de las
entidades no permitió ejercer una supervisión suficiente de la eficacia de los procesos de gobierno interno.»
52

cumplimiento que, en última instancia, evita que la sustancia de lo que se pretende

recomendar cale realmente en las compañías. De ahí que sean varios los proyectos
en marcha para fortalecer la supervisión efectiva y la calidad de la información de
Gobierno Corporativo, en especial, cuando una sociedad decide apartarse de la reco-
mendación consensuada al efecto.
En segundo lugar, hay una creciente preocupación por las remuneraciones de los
administradores. Una materia sobre la que se ha generado además una importante
alarma social5 derivada del reproche moral que han merecido los casos de incremen-
to de retribuciones de los administradores en compañías o bien directamente en pér-
didas (reward for failure), o en las que tanto el valor de la acción (reducción del valor
bursátil) como el del conjunto de interesados en torno a la compañía (impago a pro-
veedores) arrojaban unos resultados muy negativos. En esta materia se comenzó
trabajando por la vía de la trasparencia (say on pay), pero este cauce se ha mostrado
claramente insuficiente. Ahora el camino abierto es el de incrementar el rol, como
parece lo más elementalmente razonable, de la junta de accionistas, con carácter
vinculante e indelegable.
El problema de fondo es tan sencillo como comprender el conflicto de interés que

surge cuando los mismos que perciben la retribución son los que la fijan. En un mar-
co, además, en la que no resulta nada fácil deslindar cuánto hay en la remuneración de
justa satisfacción por el desempeño en favor de la compañía, y cuánto de práctica
desproporcionada o directamente abusiva.
En esta área la regulación ha avanzado mucho en los últimos años, especialmente en

el sector financiero. La creación obligada de comisiones del consejo especializadas
en esta materia, la definición y modelización de estructuras salariales, la adecuada
evaluación del desempeño, e incluso los límites legales de las retribuciones en función
de los beneficios generados, son algunas de las nuevas pautas en esta materia6.
5. V. GORDON, «Say on Pay», p. 3, quien recupera la siempre efectiva relación entre la retribución media de
un trabajador y la del consejero delegado de las sociedades cotizadas norteamericanas: de 1 a 20 en la dé-
cada de los años 50 del siglo XX, hemos pasado a 1 a 350. En este mismo sentido, por ejemplo, la industria
financiera norteamericana destinó un total de 33.000 millones de dólares en el año 2007 a los directivos de
sus instituciones; v. LANDY, H., «Growing Sense of Outrage over Executive Pay», 15 de noviembre de 2008,
disponible enwww.washingtonpost.com.
6. En Reino Unido la política de remuneraciones queda sometida al voto vinculante de la junta de accionistas
cada tres años, tal y como establece la Enterprise and Regulatory Reform Act, que entró en vigor en octubre
de 2013. En este mismo sentido, en España, como se comentará más adelante, se eleva a rango de ley el
voto vinculante de la junta de accionistas sobre la política de remuneraciones de los consejeros. En EE.UU., la
Dodd-Frank Act determina que se realice una votación consultiva al menos una vez cada tres años. Además,
una vez cada seis años, la junta deberá votar la periodicidad (uno, dos o tres años) con la que se realizará dicha
votación consultiva. Asimismo, en Reino Unido, la actualización que se está trabajando del Corporate Governance
Code incluye otras cuestiones adicionales en materia de remuneraciones. Por un lado, la conveniencia de
53

En el caso particular de los países latinoamericanos, son comunes las normas de

Gobierno Corporativo relativas al control de la política de remuneraciones. Se refie-
ren fundamentalmente a dos materias. En primer lugar, a la difusión con claridad y
trasparencia, y bajo el control de la Junta de accionistas, de la información relativa a
todos los componentes relevantes de las políticas de remuneraciones de los conse-
jeros7. Y, en segundo lugar, al establecimiento de ciertos límites legales a las retribu-
ciones, normalmente, en función del beneficio de la entidad8.
El incremento de la independencia y profesionalización del órgano de administra-

ción es otra de las tendencias actuales. Sin proclamar la preferencia por un mode-
lo dual (separación de las funciones de vigilancia y administración) o monista, se
están planteando diversas medidas para mejorar la autonomía de criterio de las
sociedades. En este sentido, las figuras de los consejeros independientes, con to-
das sus complejidades, cobran creciente importancia en los consejos de las entida-
des como contrapeso del sesgo analítico que todo órgano de administración tiene
hacia las posiciones presentadas por los altos ejecutivos. En esta misma materia,
se avanza también a través de la mejora en la selección de consejeros, en el fomen-
to de la diversidad de criterio en los consejos, la evaluación continua y externa del
desempeño y la reducción de los plazos de mandato. Por otro lado, también crece
el interés en los últimos años en el fomento de la especialización y profesionaliza-
ción de los administradores encargados de evaluar los riesgos de todo tipo a los
que se enfrenta la compañía. Ya no solo las funciones de auditoría, sino el análisis es-
tratégico de otros riesgos como los operativos, fiscales9, tecnológicos, reputacionales,
que los consejeros no ejecutivos que sean consejeros ejecutivos en otras compañías deban de pertenecer a
la Comisión de Remuneraciones. Y, por otro, las medidas que deberían adoptar las compañías en caso de no
obtener una mayoría suficiente en la junta sobre los acuerdos relativos a remuneraciones. En EE.UU., la Se-
curities and Exchange Comission (SEC) ha propuesto que las compañías cotizadas publiquen: (1) la mediana
de la retribución anual de los empleados; (2) la retribución total anual del consejero delegado; y (3) el ratio
entre las dos variables anteriores.
7. El Código de Gobierno Societario de la Comisión Nacional de Valores argentina, en su Principio VII, “Remu-
nerar de forma Justa y Responsable” recomienda establecer claras políticas de remuneración de los miem-
bros del Órgano de Administración; en Brasil, para difundir la información sobre la remuneración de los admi-
nistradores de la empresa, la Instrucción CVM nº 480, de 2009 (“lCVM 480”) determina las informaciones más
sustantivas a insertar en el ítem 13 del Formulario de Referencia (shelf document) de empresas con autoriza-
ción para emitir valores; en Chile, la SVS mediante Norma de Carácter General N° 30 obliga a informar en la
memoria anual, de las remuneraciones y política de planes de compensación a ejecutivos.
8. En Argentina la Ley de Sociedades Comerciales (LSC), No. 19.550, establece que el monto total a re-
cibir por los consejeros por funciones de carácter permanente en ningún caso podrá exceder el 25% de las
ganancias de la sociedad. Asimismo, las retribuciones se limitarán al 5% de la utilidad computable, cuando
no se distribuyan dividendos a los accionistas. En Brasil, la Ley 6404 de 1976 establece que la junta general
de accionistas determinará el importe global o individual de retribuciones de los administradores, incluidos
beneficios de cualquier naturaleza. Además, la misma ley dispone el total de la retribución no excederá el
0,1 del beneficio.
9. En este sentido, la inclusión como facultad indelegable del Consejo de Administración de la gestión de
riesgos fiscales, dentro de las políticas de control y gestión de riesgos de las sociedades cotizadas es un
54

etc., es una de las funciones que todas las compañías deben reforzar, con talento
especializado, en los próximos años.
3. LA VANGUARDIA DE LAS REFORMAS: EL GOBIERNO

CORPORATIVO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS
Las crisis en el sector financiero y la quiebra de algunas de sus más insignes socie-
dades han estado en el centro del Gobierno Corporativo desde sus orígenes. Ya el
prefacio del pionero Informe Cadbury (1992) reconocía como el contexto de escánda-
los financieros y abusos en la retribución de los administradores había marcado los
trabajos de aquel primer Comité, que de facto se denominaba Committee on the Fi-
nancial Aspects of Corporate Governance10.
De manera reveladora, en 2009 se repitió un mandato equivalente al anterior, como

reacción a la nueva, y aún más dramática, crisis financiera internacional. El Gobierno
británico encargó entonces a Sir David Walker la elaboración de un Informe sobre el
Gobierno Corporativo de las entidades bancarias, mandato que, posteriormente, se
extendió a las instituciones financieras en general. Los términos del mandato del
Primer Ministro, recogidos en el preámbulo, reflejan muy bien la aproximación que
desde entonces ha habido hacia la necesidad de impulsar una reforma en profundidad
del Gobierno Corporativo de las entidades financieras. El encargo alcanzaba las si-
guientes materias: «la eficacia de la gestión de riesgos a nivel de consejo incluidos los
tendencia internacional que ya está tomando cuerpo en algunos ordenamientos como el español [a estos
efectos la Ley 31/2014 por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora del Gobierno
Corporativo, modifica el artículo 540.4.e) de la Ley de Sociedades de Capital (apartado sesenta y dos) y
el artículo 529 quaterdecies para incluir el análisis de los riesgos fiscales como una de las funciones del
Comité de Auditoría (apartado cincuenta y dos)].
10. El repentino y escandaloso colapso financiero de las empresas Coloroll y el consorcio Asil Nadir’s
Polly Peck, empresas aparentemente rentables según sus estados financieros, generó un clima de enor-
me desconfianza e inestabilidad en la Bolsa de Londres. Este nivel de desconfianza fue el estímulo para
que en mayo de 1991, bajo la directiva Sir Adrian Cadbury y con la iniciativa de Financial Reporting Council
(Consejo de Información Financiera), la propia Bolsa de Londres y las asociaciones profesionales, con-
formasen un Comité en el Reino Unido con el propósito de estudiar los aspectos financieros y de control
de las sociedades, incluyendo temas como la organización de las sociedades, la responsabilidad de los
administradores, los derechos y deberes de los accionistas, la regulación de las auditorías y la conta-
bilidad de las empresas. El trabajo del Comité duró aproximadamente 18 meses, y en dicho lapso de
tiempo, dos nuevos escándalos financieros acontecieron en Gran Bretaña: el colapso del Bank of Credit
and Commerce International con la consecuente exposición de sus generalizadas prácticas delictivas, y
el descubrimiento póstumo de la apropiación de 440 millones de libras esterlinas por Robert Maxwell
del patrimonio de los fondos de pensiones del Maxwell Group, así como de la posterior declaración de
quiebra de dicho grupo económico en 1992. Es decir, se puso en tela de juicio la fiabilidad en las normas
contables, la confianza en el trabajo de los auditores, pero sobre todo, la ausencia de un marco claro que
garantizara que los miembros del consejo mantuvieran el control de sus empresas ante la falta de ética
profesional de sus administradores.
55

incentivos en la política de remuneración; el equilibrio de competencias, experiencias e

independencia necesarias en los consejos de los bancos del Reino Unido; la eficacia de
las prácticas del Consejo y el funcionamiento de los Comités de auditoría, riesgo, re-
muneración y nombramiento; el papel de los inversores institucionales y su participa-
ción efectiva en las compañías y en su gestión».
Un año antes, el 15 de noviembre de 2008, el G-20 reunido en Washington ya había

señalado la urgencia de reforzar el Gobierno Corporativo de las entidades financieras
y, en particular, la gestión de riesgos y las prácticas de remuneración. En este mismo
sentido, el comunicado emitido el 5 de septiembre de 2009 por los Ministros de Eco-
nomía y los Gobernadores de los Bancos Centrales del G-20 hacía hincapié en que
debían tomarse medidas para garantizar un crecimiento sostenible y construir un
sistema financiero internacional más fuerte y, el Gobierno Corporativo era un medio
óptimo para frenar planteamientos a corto plazo perjudiciales y la asunción de ries-
gos excesivos11.
Entre todas las autoridades internacionales que han venido opinando sobre la mate-
ria es, no obstante, el Comité de Supervisores de Basilea quien ha levantado la voz
más influyente y específica como foro internacional de armonización normativa de la
regulación financiera. Sus principios de Gobierno Corporativo para entidades banca-
rias de 200612, fueron profundamente revisados en 2010 para la elaboración de un
documento con las mejores prácticas de Gobierno Corporativo de entidades de crédi-
to, derivadas de las lecciones aprendidas de la crisis13. Sus principales conclusiones
se centraron en el papel del consejo, su composición y la cualificación de sus miem-
bros; la importancia de la función de gestión de riesgos; la supervisión de los esque-
mas salariales de la alta dirección; y la adecuada comprensión por parte del consejo
y los más altos directivos de la estructura y los riesgos operacionales de la entidad.
En el caso específico de Latinoamérica, los desarrollos particulares de normas de

Gobierno Corporativo para entidades financieras se van acumulando progresivamen-
te. En Brasil, aunque no existe una regulación exclusiva de esta materia, son varias
las resoluciones de las autoridades financieras (Consejo Monetario Nacional y Banco
Central de Brasil) que abordan cuestiones de buen gobierno14. En general, dominan
11. En esta misma línea se lanzaron los trabajos de la OCDE que concluirían en un documento de con-
clusiones en febrero de 2010: «Corporate Governance and the Financial Crisis-Conclusions and emerging
good practices to enhance implementation of the Principles». Los trabajos de la OCDE al respecto se ana-
lizan con detalla posteriormente.
12. http://www.bis.org/publ/bcbs122.htm
13. http://www.bis.org/publ/bcbs176.htm.
14. Todas las resoluciones se pueden encontrar en: http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/novaBusca/
buscaNormativo.asp
56

dos enfoques: el contable/auditor y el control de las políticas de remuneraciones.

Adicionalmente, con carácter no vinculante, la Asociación Brasileña de Mercados Fi-
nancieros y de Valores (ANBIMA) se encarga de la promoción de los códigos de bue-
nas prácticas que deben ser observados por sus miembros para el ejercicio de su
actividad15. En el caso argentino, existen los llamados Lineamientos para el Gobierno
Societario de Entidades Financieras16 que, siguiendo las directrices marcadas por Ba-
silea III, focalizan la buena gobernanza del sector financiero en la gestión adecuada
de sus riesgos. En Chile, desde finales de 2013 la Superintendencia de Bancos e Ins-
tituciones Financieras introdujo a una serie de modificaciones a la normativa con el
objeto sistematizar los elementos de un buen Gobierno Corporativo. La reforma se
orientó esencialmente en reforzar el papel del órgano de administración como máxi-
mo responsable de la gestión de la entidad financiera, de su orientación estratégica y
del control del cumplimiento de las políticas internas. Finalmente, en Bolivia la Auto-
ridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI) emitió en 2012 las «Directrices
Básicas Para la Gestión de un Buen Gobierno Corporativo» aplicables a las entidades
de intermediación financiera y a las empresas de servicios auxiliares financieros. Las
directrices se centran en una triple exigencia: un Código de Gobierno Corporativo, un
Código de Ética y el Reglamento Interno de Gobierno Corporativo. Finalmente, en
Perú aunque no se cuenta con un código que aborde específicamente aspectos de
Gobierno Corporativo que sean aplicables a todas las entidades financieras, la Super-
intendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones
(SBS), en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica
de la Superintendencia de Banca y Seguros (Ley Nº 26702), establece obligaciones a
sus supervisadas en términos del cumplimiento de prácticas de buen Gobierno Cor-
porativo17.
Lo relevante de todos los trabajos anteriores, no ha sido tanto analizar las causas de
la crisis, sino cuál es el elemento diferenciador entre todas las entidades financieras
15. A modo de ejemplo, estos códigos abordan los siguientes temas: (i) administración o gestión de fon-
dos; (ii) los bancos que ofrecen el servicio de private banking; (iii) las acciones de instituciones como inter-
mediarios en la oferta pública; y (iv) la gestión del patrimonio. Todos estos códigos se pueden encontrar en:
http://portal.anbima.com.br/autorregulacao/supervisao/atividades/Pages/default.aspx
16. (BCRA Comunicación “A” 5201/2011).
17. Así, la SBS emitió en enero de 2008, el Reglamento de la Gestión Integral de Riesgos (Resolución
S.B.S. N° 37-2008), que es el estándar más cercano a temas de Gobierno Corporativo que ha implemen-
tado, el cual tiene como objetivo propender a que las empresas del sistema financiero cuenten con una
Gestión Integral de Riesgos adecuada a su tamaño y a la complejidad de sus operaciones y servicios, e
incorpora regulaciones referidas a la conformación de comités constituidos por el directorio con la parti-
cipación de directores independientes. Asimismo, debe tenerse en cuenta que dentro del marco bancario
público integrado en el Fondo Nacional de Financiamiento de la Actividad Empresarial del Estado (por sus
siglas, FONAFE) sí resulta de aplicación el “Código de Buen Gobierno Corporativo para las Empresas bajo
el ámbito de FONAFE (aprobado mediante el Acuerdo N° 002-2013/003-FONAFE, de fecha 08 de marzo
de 2013).
57

que explica que aquella haya afectado de manera tan diferente a unas instituciones
y otras. Si las entidades operan en un mismo espacio geográfico, en un entorno fi-
nanciero y de mercado similar, sujetos a una regulación y supervisión muy pareci-
das, la única diferencia entre ellas descansa, pues, en la gestión, lo que en última
instancia no es sino una cuestión de Gobierno Corporativo. Por lo tanto, cada vez que
se reproduce una crisis corporativa grave, por la dimensión o el número de empre-
sas que la protagonizan, se percibe un fracaso del modelo de Gobierno Corporativo
hasta entonces en vigor. Eso es lo que ha sucedido con la crisis financiera. Por ende,
las reflexiones sobre las entidades de este sector han abierto el debate internacio-
nal sobre la mejora del Gobierno Corporativo y, de facto, habrán de influir mucho en
los cambios que se aborden sobre el bueno gobierno del conjunto de las sociedades
cotizadas.
Tomando todos los antecedentes anteriores y en aras de sistematizar la información

relevante, puede decirse que ha habido cierto consenso internacional en torno a la
existencia de tres campos fundamentales de reforma del Gobierno Corporativo de
las entidades financieras:
• El fortalecimiento de los consejos y su capacidad para gestionar entidades

crecientemente complejas, y sometidas a un entorno de enorme inestabilidad
e incertidumbre.
• El reforzamiento de los mecanismos de control interno para la adecuada ges-
tión de los riesgos a los que se enfrentan las compañías del sector financiero.
• El adecuado diseño de los sistemas de retribución de los gestores de las socie-
dades, de forma que no estimulen los resultados en el corto plazo ni resulten
inconsistentes con la gestión prudente de la entidad.
En efecto, el refuerzo del papel del consejo de administración y sus comités como
auténticos órganos de supervisión general de las entidades es una de las principa-
les preocupaciones de las reformas emprendidas en la regulación financiera. La
idea central consiste en atribuir expresamente al consejo, con carácter legal inclu-
so18, la responsabilidad global sobre toda la estrategia del banco y su grupo, y so-
bre la supervisión efectiva del alineamiento con tal estrategia del desempeño de la
alta dirección. Esto ha llevado a un renovado interés en que todos sus miembros
reúnan el conocimiento y experiencia necesarios para salvaguardar la gestión co-
rrecta y prudente de la entidad. Asimismo, para garantizar que el consejo dedica
18. Artículo 88 y ss. de la Directiva 2013/36/UE del Parlamento europeo y del Consejo de 26 de junio de
2013 relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las enti-
dades de crédito y las empresas de inversión, por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE y se derogan
las Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE.
58

tiempo suficiente al ejercicio eficaz de sus funciones y para comprender plenamen-

te la actividad de la entidad y sus riesgos, se ha comenzado a limitar el número de
cargos directivos que un miembro del órgano de dirección puede ejercer en diferen-
tes sociedades19.
Otra de las tendencias actuales en relación con el consejo es la preocupación (que se

extiende desde las entidades financieras al conjunto de las sociedades) por el fenó-
meno del pensamiento de grupo (groupthink). En este sentido, para facilitar las opi-
niones independientes y el cuestionamiento crítico, se está trabajando en torno al
concepto de «diversidad» en los consejos. Se trata de reflejar en estos órganos la
más eficaz variedad de opiniones y experiencia, recogiendo adecuadamente perfiles
distintos en términos de edad, sexo, procedencia geográfica, formación o trayectoria
profesional.
En cuanto a la mejora en los sistemas y procedimientos internos de control del ries-

go, se avanza en la exigencia legal de articular estos mecanismos, que deberán ba-
sarse en un adecuado flujo de información desde todas las posiciones de la empresa
hasta el consejo y un correcta conexión entre las funciones de auditoría y los órganos
ejecutivos encargados de adaptar su actividad a las conclusiones de estos trabajos.
Los principios del Comité de Basilea llegan incluso a exigir la figura del director de
riesgos (chief risk officer) y a solicitar que estos cuenten, para ejercer adecuadamen-
te su función de contrapeso prudencial del consejo, con la suficiente autoridad, ca-
rácter, independencia, recursos y acceso al consejo.
Finalmente, la cuestión de las retribuciones ha sido sin duda el tema que ha alcanzado
mayor envergadura en el debate internacional. Sin perjuicio de otras situaciones graves
que se hayan podido producir en sociedades cotizadas de otros sectores económicos, la
realidad es que ha sido en el sector financiero donde las políticas retributivas han pro-
vocado mayores reacciones, tanto en la opinión pública, como entre las autoridades
regulatorias y supervisoras. El cuestionamiento de partida es que determinadas políti-
cas de remuneración han podido alentar comportamientos muy arriesgados en el corto
plazo, que entraban en un evidente conflicto con una gestión prudente y eficaz de los
riesgos de las entidades financieras. Habitualmente los incentivos para incrementar la
retribución variable de la alta dirección no tenían consideración alguna del riesgo global
de la organización ni de su sostenibilidad, y se basaban en una incesante e imprudente
carrera por el aumento de los resultados anuales.
19. Conforme a la normativa europea (Directiva 2013/36/UE), desde el 1 de julio de 2014, las entidades
«importantes» por su tamaño o por la complejidad de sus actividades no podrán ejercer simultáneamente
una dirección ejecutiva junto con dos direcciones no ejecutivas o, cuatro direcciones no ejecutivas. Se per-
mitiría, no obstante, a los Estados autorizar, excepcionalmente, un puesto no ejecutivo adicional.
59

Desde un prisma conceptual, el tratamiento del problema de las retribuciones en

el sector financiero y sus implicaciones en la solvencia y estabilidad de las entida-
des, puede abordarse desde una doble perspectiva. Como una cuestión de buen
Gobierno Corporativo sobre la que procede fomentar la transparencia y paliar los
efectos del conflicto de interés latente, entre consejeros que autodeterminan su
salario y accionistas. O como una cuestión de tal envergadura que exige la restric-
ción directa de la libertad de las entidades y, por tanto, la determinación expresa de
límites a la retribución.
Este segundo enfoque ha sido aplicado de manera muy restrictiva y normalmente

limitado a aquellos casos en los que los fondos públicos, y por tanto la financiación
de los contribuyentes, son los que terminan por rescatar a las entidades financieras
de la quiebra20.
Por otro lado, el primer enfoque es el seguido por la mayoría de reguladores internacio-
nales. En este sentido ya algunos miembros del G-20 se comprometieron a aplicar los
Principios para unas buenas prácticas en materia de remuneración y los Estándares de
aplicación aprobados en 2009 por del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB en sus
siglas en inglés)21. En torno a tales principios, los principales ejes en materia de retribu-
ciones sobre los que están girando las reformas financieras internacionales son los si-
guientes:
• Introducción de la obligación explícita de que el consejo establezca y supervi-

se, con respecto a aquellas categorías de empleados cuyas actividades inci-
den de manera más importante en su perfil de riesgo, políticas y prácticas en
materia de remuneración compatibles con una gestión eficaz de la solvencia
de la entidad.
• Las políticas de retribución deben ser acordes con la propensión al riesgo y los
valores e intereses a largo plazo de la entidad. Con este fin, la valoración del
componente de la remuneración basado en los resultados debe centrarse en
20. En este sentido, las primeras previsiones al respecto aparecieron con los sucesivos programas TARP
diseñados por el Tesoro estadounidense, que establecía claramente la conexión entre los límites retri-
butivos y la necesaria protección de los intereses de los contribuyentes: v. la Interim Final Rule on TARP
Standards for Compensation and Corporate Governance. Asimismo, en el caso español los límites a las
remuneraciones de las entidades intervenidas se establecieron mediante el Real Decreto-ley 2/2012, de
3 de febrero, de saneamiento del sector financiero. Desde entonces operan los siguientes límites: (1) Para
las entidades con participación pública de control (a través de la autoridad de resolución española, el
Fondo de Resolución Ordenada Bancaria): personal ejecutivo: 300.000 euros y no ejecutivo: 50.000 euros;
sin posibilidad de retribución variable. (2) Para las entidades con participación pública (pero no de control):
personal ejecutivo: 500.000 euros y no ejecutivo: 100.000 euros. La retribución variable debe aprobarse
caso a caso.
21. Principles and Standards for Sound Compensation Practices: http://www.financialstabilityboard.org/
activities/compensation/
60

los resultados a largo plazo, y tener en cuenta los riesgos actuales y futuros
asociados a los mismos.
• Todas las entidades debieran tener la obligación de publicar un informe anual
de retribuciones, con toda la información relevante sobre la política de retribu-
ciones y, en particular, con las retribuciones individualmente percibidas por los
principales ejecutivos.
• Asimismo, la política general de retribuciones debiera ser sometida a la apro-
bación vinculante de la junta de accionistas, con carácter periódico.
• Para evitar una asunción excesiva de riesgos, algunas jurisdicciones, como la
europea, plantean fijar un máximo para la ratio entre el componente fijo y el
componente variable de la remuneración total22.
• Se comienza a extender la exigencia de que las políticas retributivas incluyan
cláusulas de reducción o incluso de recuperación de remuneraciones ya satis-
fechas, si los gestores son responsables de conductas que han generado im-
portantes pérdidas para la entidad.
Analizando la situación particular latinoamericana, son varios los ejemplos que de-
muestran la importancia de la intervención pública sobre las políticas de remuneracio-
nes en el sector financiero. Así, por ejemplo, en Argentina se exige a las entidades fi-
nancieras de importancia sistémica la constitución de un Comité de Compensaciones,
que habrá de trabajar en estrecha colaboración con el Comité de gestión de riesgos de
la entidad. En Brasil, la política de remuneración de los consejeros de las entidades fi-
nancieras está regulada por el Banco Central en la Resolución 3921/201023. De confor-
midad con dicha resolución la política de remuneración debe estar en consonancia con
la política de gestión de riesgos, y la remuneración de los administradores en las áreas
de control interno y gestión de riesgos debe ser adecuada para atraer profesionales
cualificados y experimentados y, al tiempo, no crear conflictos de interés. Además, la
Resolución trata específicamente de la retribución variable de los administradores. En
este sentido, determina que al menos el 50% de la retribución variable se pagará en
acciones o instrumentos basados en acciones, compatibles con la creación de valor a
largo plazo y con el horizonte temporal de los riesgos. Además, la resolución establece
que, al menos el 40%, de la remuneración variable debe diferirse para el futuro pago,
aumentando con el nivel de responsabilidad del administrador. Por su parte, en Bolivia
la Resolución 722/2012 de 14 de diciembre de 2012 (Directrices Básicas Para la Gestión
22. En la Unión Europea, se dispone que la remuneración variable no puede superar el 100% de la fija
salvo que así lo autoricen los Estados miembros y lo apruebe la junta de accionistas de la entidad, en
cuyo caso, puede llegar hasta el 200%. Los Estados miembros podrían establecer un porcentaje inferior.
En todo caso, para elevar el porcentaje por encima del 100%, la Junta debe seguir un procedimiento con
condiciones muy estrictas de quórum y mayoría (2/3).
23. La resolución nº 3.921 está disponible en: https://www3.bcb.gov.br/normativo/detalharNormativo.do
?N=110099492&method=detalharNormativo
61

de un Buen Gobierno Corporativo), determina que las entidades financieras deben con-
tar con políticas de remuneración aprobadas por el Directorio u Órgano equivalente.
Por su parte, acorde con la regulación societaria general, el monto máximo de las re-
muneraciones que por todo concepto puedan recibir los miembros del órgano de direc-
ción en Bolivia, no excederá del 20% de las ganancias netas del ejercicio correspondiente.
4. IMPULSOS DE REFORMA DE LAS PRINCIPALES

INSTITUCIONES INTERNACIONALES
Sin perjuicio del efecto de estandarización que los mercados internacionales están
teniendo sobre los principales debates y parámetros de bueno gobierno de las socie-
dades, existe una creciente actividad de organizaciones públicas en aras de promover
ciertos principios comunes. Son fundamentalmente la OCDE y la Unión Europea las
instituciones de referencia en este sentido y las que más actividad están impulsando
en los últimos años. Aunque los trabajos de estas organizaciones están dirigidos en
primera instancia a sus países miembros, sus principios y reformas son pautas muy
empleadas por otras organizaciones internacionales (fundamentalmente financieras,
como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, la Organización Internacio-
nal de Comisiones de Valores o el Consejo de Estabilidad Financiera). Lo que supone,
en la práctica, la propagación de sus efectos sobre el conjunto de la comunidad inter-
nacional y su utilización como estándares globales de buenas prácticas.
4.1. Evolución de los principios de Gobierno Corporativo

de la OCDE
Particularmente activa sobre la materia viene siendo tradicionalmente la OCDE24.

Sus principios de Gobierno Corporativo, que datan de 1999, fueron objeto de una pro-
funda revisión en 2004 y, en la actualidad, se encuentran inmersos en una nueva ac-
tualización. Hoy suponen un paradigma internacional en la materia, constituyendo la
base para muchas de las iniciativas de reforma en curso, tanto por parte de los go-
biernos como de las propias sociedades.
Se articulan en torno a seis ejes clave, que conviene retomar desde la perspectiva
actual del debate sobre Gobierno Corporativo.
En primer lugar, bajo el epígrafe y objetivo de «asegurar las bases de un marco efectivo
de Gobierno Corporativo», se articula un enfoque muy predeterminado por el correcto
24. Sobre las actividades de la OCDE en materia de Gobierno Corporativo (principios, revisiones e imple-
mentación, peer review, etc.) consultar el Capítulo 3 de este Estudio
62

funcionamiento de los mercados y su eficiencia. Lo que denota, en última instancia, un

posicionamiento global hacia una perspectiva netamente contractualista del gobierno
de las sociedades. Los principios, en este sentido, parten de la plena confianza en la
disciplina que ejercen los mercados para el buen funcionamiento de todos los agentes
y, por ende, de las sociedades que en ellos operan libremente. Ese marco, asimismo,
debe ser consistente con la ley, lo que no dejaría de ser una mera redundancia si no vi-
niera, de facto, a marcar la imposibilidad fáctica de contraposición entre los principios
de buen gobierno y el resto del ordenamiento y, por ende, a determinar que la protec-
ción de los grupos de interés, en su conjunto, solo puede provenir del marco normativo
al que se sujeta la actividad empresarial. Asimismo, este primer principio subraya la
necesidad de dejar muy clara la división de responsabilidades de administración y su-
pervisión, sin prejuzgar en ningún momento preferencia alguna por sistemas dualistas,
de separación estricta de ambas funciones, o monistas.
Sobre los derechos de los accionistas versa el segundo principio. Aunque de forma
muy general y un tanto volátil se respaldan los modelos que logren facilitar el ejerci-
cio de los derechos de los accionistas, incluye temas de mucha relevancia más espe-
cífica. Por ejemplo, se considera imprescindible la participación directa de los accio-
nistas en decisiones relevantes como la ejecución de transacciones extraordinarias
en la vida societaria, lo que incluye las transmisiones significativas de activos. En
cuanto a las retribuciones del consejo, el principio no va demasiado lejos teniendo en
cuenta las tendencias actuales en la materia. Se limita a recomendar la aprobación
explícita de la junta de accionistas de las estructuras de retribución en acciones diri-
gidas a miembros del consejo de administración o empleados, recomendando para
las demás cuestiones retributivas la mera solicitud consultiva del criterio de la junta
(sin carácter vinculante). Asimismo, rechaza los llamados acuerdos anti-opas «con
vistas a impedir la asunción de responsabilidades por parte de la dirección y el conse-
jo». Por último, exige a los inversores institucionales, en línea con las tendencias de
otras autoridades internacionales (Comisión Europea, IOSCO), la máxima transpa-
rencia sobre sus procedimientos internos en tres áreas: política o criterios generales
sobre Gobierno Corporativo de sociedades, estrategias generales de votación en las
empresas participadas y mecanismos internos para la gestión de potenciales conflic-
tos de interés.
El tercer principio ha pretendido tradicionalmente asegurar un doble derecho de los

accionistas. De un lado, el derecho a recibir un tratamiento equitativo, incluyendo en
particular a los accionistas minoritarios o extranjeros. En concreto, se señala con
claridad que todas las acciones dentro de la misma categoría debieran otorgar los
mismos derechos. Y lo que es aún más rotundo, cualquier cambio en los derechos de
voto debiera ser sometido a aprobación por parte del tramo de acciones que podrían
ver deteriorada su posición. Y, en segundo lugar, se reconoce el derecho a contar con
63

procedimientos efectivos para recurrir cualquier violación de sus derechos, que se

haya podido producir por el funcionamiento de los órganos de la sociedad.
El cuarto principio versa sobre el rol de los terceros legítimamente interesados

(stakeholders). Se afirma la necesidad de reconocer los derechos de los terceros y
promover una cooperación activa entre las sociedades y estos, para crear riqueza,
trabajo y transacciones éticas y financieramente sanas. No obstante, la redacción
de este principio es de base claramente contractualista y pivota, esencialmente,
sobre los derechos de terceros interesados que tengan un reconocimiento explícito
de base legal o contractual. Es decir, como ya se anticipaba, la protección de los
otros grupos de interés proviene del marco normativo al que se sujete la actividad
empresarial con carácter general. No se incluye, por tanto, ningún matiz en la con-
figuración de la sociedad que responda al interés público. Ni siquiera por su función
en el mercado, como centro objetivo en el que convergen numerosos intereses de
las personas afectadas por la actividad económica, que resultan de las relaciones
de la compañía con el mercado y con la comunidad en general.
El quinto principio se refiere a la transparencia y al conjunto de información que,

como mínimo, han de publicar las sociedades. En este punto merece la pena destacar
los datos que han de divulgarse expresamente. Se trata de la titularidad de los gran-
des propietarios de acciones; la política general de remuneraciones y selección de
consejeros y la información relativa a las operaciones vinculadas. Por último, se in-
cluye una referencia específica sobre la auditoría externa. Esta debe reflejar la ima-
gen fiel de la situación financiera de la empresa con la calidad, rigor y fiabilidad
necesarios. Esta es una cuestión verdaderamente esencial para el correcto segui-
miento de la actividad empresarial y para el funcionamiento y estabilidad de los mer-
cados de capital25.
Concluyen, por último los principios, con el referido a las responsabilidades del
consejo de administración. Se hace especial hincapié en la necesidad de que estos
órganos desempeñen eficazmente el conjunto de funciones que se consideran cla-
ve en la gestión de la compañía y que, por tanto, han de ser indelegables. Aquellas
funciones que están más directamente relacionas con su dirección estratégica, y
con la supervisión de las funciones ejecutivas de los directivos para la satisfacción
de los propios planes de la empresa. Esto incluye la necesaria evaluación del con-
sejo de administración, en función de su desempeño y la contribución que realiza
25. Hay que tener en cuenta que la reforma de los principios de la OCDE de 2004 estuvo fuertemente
influida por los escándalos relacionados con la labor de las auditoras en grandes compañías que comenzó
en Estados Unidos (Enron, 2001 y Worldcom, 2002) y continuó en Europa (Gescartera en España y Par-
malat en Italia).
64

con respecto a la empresa y sus accionistas. También incluye este principio una
referencia a la presencia de consejeros independientes. Aunque la mención es de
carácter muy abierto («los consejos deberán considerar la posibilidad de designar
un número suficiente de miembros no ejecutivos…»), sí concreta de manera acerta-
da el propósito de esta figura de administradores. Esto es, aportar un valor añadido
singular para la adopción de aquellas decisiones empresariales en las que otro tipo
de consejeros (dominicales, ejecutivos) podrían tener claros conflictos de interés.
Por ejemplo, en materia de operaciones vinculadas, nombramientos de primeros
ejecutivos, retribuciones o supervisión de los procedimientos para la elaboración de
la información financiera.
Las graves deficiencias que puso de manifiesto la crisis no condujeron automáticamen-

te a la reforma o actualización de los principios anteriores. Se optó por una perspectiva
de análisis específico de áreas de mejora. De este modo, en 2008 la OCDE aprobó un
plan de acción para desarrollar un conjunto de recomendaciones en temas concretos
que habían tenido, de un modo u otro, un efecto directo sobre la crisis financiera glo-
bal. Este trabajo sobre las lecciones de la crisis fue publicado en tres fases a
partir de febrero de 200926. Los dos primeros informes destacaban debilidades de
gobierno de las empresas que jugaron un papel importante en el desarrollo de la
crisis: las retribuciones, la gestión de riesgos, las prácticas del consejo y el ejercicio
de los derechos de los accionistas.
Pese al diagnóstico anterior, la OCDE inicialmente no consideró necesario modificar

sus principios de 2004, y centró su posición en incentivar su nivel de efectiva implan-
tación. Por ello, el tercer informe incluía recomendaciones y buenas prácticas, dirigi-
das a empresas, reguladores y gobiernos, con el objetivo de mejorar el grado de
adopción de los principios. En algunas ocasiones estas recomendaciones venían a
subrayar la importancia de alguno de los principios, a la luz de las circunstancias que
afloraron con la crisis. En otras, se trataba de desarrollos concretos y más específi-
cos de los principios generales, sobre la base de nuevos usos en materia de Gobierno
Corporativo que estaban surgiendo a nivel internacional y que debieran ser reconoci-
dos como buenas prácticas.
Conviene destacar a continuación las principales conclusiones sobre estas nuevas

tendencias que surgieron de este trabajo de la OCDE.
26. El primer documento fue publicado en febrero de 2009: «Corporate Governance Lessons from the
Financial Crisis-a first overview of corporate governance shortcomings and the resulting challenges». El se-
gundo, en junio de ese mismo año: «Corporate Governance and the Financial Crisis: Key Findings and Main
Messages-follow-up analysis providing the basis for the recommendations». Y, finalmente, en febrero de
2010 el titulado: «Corporate Governance and the Financial Crisis: conclusions and emerging good practices
to enhance implementation of the Principles».
65

En primer lugar, en lo que se refiere al seguimiento de la implementación de los prin-

cipios, los informes parten de una consideración clara: no debe confundirse el Gobier-
no Corporativo de las sociedades con la regulación prudencial de las entidades finan-
cieras. Mientras que esta última amerita claramente normas coercitivas con rango
legal, el gobierno de las sociedades puede permanecer, preferencialmente, en el ám-
bito de lo dispositivo y la autorregulación. No deja de ser esta una conclusión un
tanto autocomplaciente. Pues si los principios no requerían cambios sustanciales y
tampoco era necesario avanzar en el camino de su exigencia obligatoria, es difícil
encontrar otra causa a los evidentes fallos producidos en el gobierno de sociedades
cotizadas. Con todo, el informe de la OCDE reconoce la necesidad de un margen
de actuación regulatoria/impositiva, e invita a las autoridades a autoevaluar si han de
implementar cambios normativos o sobre la supervisión del cumplimiento de los
principios.
En segundo lugar, se acentúa la problemática derivada de los incentivos incorrectos

generados por políticas retributivas deficientemente diseñadas. Sobre este punto inci-
de singularmente en dos áreas. En primer lugar, se reafirma en la consideración, ya
incluida en los principios, de que el diseño de las políticas retributivas es una competen-
cia correctamente atribuida a los consejos de administración. Por otro lado, que el po-
tencial conflicto de interés latente se ha de paliar con la dosis correspondiente de
transparencia. Es decir, mediante la publicación de un informe de remuneraciones ad
hoc, sobre el que las juntas de accionistas pueden expresar su opinión (no vinculante).
El trabajo destaca como lección directamente derivada de la reciente crisis, la impor-

tancia creciente de la función de control y gestión de riesgos en las entidades27. A
estos efectos, propone potenciar sustancialmente el papel desempeñado por los
consejos y sus comités especializados. Se subraya en particular la importancia de
que los directivos responsables de estas funciones reporten directamente al consejo,
sin intermediarios que filtren esta información, sobre cuyo análisis y reacción ejecu-
tiva debe ocuparse el mismo consejo.
Quizás donde el informe ahonda con mayor concreción es en el refuerzo del funcio-
namiento de los consejos. Sin prejuzgar la preferencia por un modelo de separación
o no de las funciones del máximo ejecutivo y del presidente de la sociedad, se requie-
re abiertamente que en caso de acumulación de estas funciones se expongan las
medidas adoptadas para evitar los potenciales conflictos de interés. Asimismo, se
27. En esta misma línea, de conformidad con el PwC´s Annual Corporate Director Survey – Boards confront
an evolving landscape (2013), (que recoge la opinión de 934 consejeros del mercado estadounidense), el 44%
de los entrevistados estadounidenses dice haber incrementado el tiempo dedicado a la gestión de riesgos
en los últimos 12 meses, incluso el 60% querría dedicar aún más tiempo a esta función en el próximo año.
66

promueve con fuerza la formación, cualificación y evaluación continua de los miem-

bros del consejo. Y siguiendo una nueva tendencia internacional en la materia, se
requiere de los consejos que reflejen la suficiente diversidad de criterios y cualifica-
ciones, para abordar toda la complejidad y distribución de responsabilidades que re-
quiere cada compañía en función de sus circunstancias operativas, modelo de nego-
cio y entorno.
Finalmente, se refiere el informe a la posición de los inversores institucionales. Sobre

ellos viene a requerir más transparencia en cuanto a sus mecanismos para evitar posi-
bles conflictos de interés y sus políticas para el ejercicio de derechos de voto sobre las
compañías participadas. En la misma línea reconoce que los asesores de voto, proxy
advisors, deben actuar en un marco suficientemente competitivo y deben preverse me-
canismos para el oportuno tratamiento de sus posibles conflictos de interés.
A pesar de todo lo señalado anteriormente y de que, efectivamente, la primera posi-

ción de la OCDE fue la de considerar que los principios de 2004 mantenían su ade-
cuación general como pauta de la máxima calidad tras la crisis financiera, reciente-
mente la misma OCDE ha puesto en marcha su revisión formal. Esta revisión dará
lugar, muy probablemente, a una actualización de los principios a lo largo del año
2015. Tomarán como base los trabajos y principales tendencias señaladas anterior-
mente. Según las palabras de la propia organización, la reforma parte de la idea de
afianzar los valores centrales de los principios vigentes28. Es decir, «un elevado nivel
de transparencia, rendición de cuentas, control de los consejos y respeto por los dere-
chos tanto de los accionistas como de los demás grupos de interés». Conviene desta-
car, por último, que la organización ha invitado a participar, en el mismo régimen de
decisión que los propios miembros de la OCDE, a todos los estados integrados en el
Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, por sus singlas en inglés)29, en la medida en
que estos principios han sido asumidos por el citado organismo.
4.2. Reformas en marcha en el marco de la Unión Europea
La Comisión Europea ha coincidido con la OCDE en que la crisis financiera ha re-

velado deficiencias significativas en materia de Gobierno Corporativo, y que estas
28. 2014 Review of the OECD Principles of Corporate Governance. http://www.oecd.org/daf/ca/2014-

review-oecd-corporate-governance-principles.htm
29. Forman parte del FSB las autoridades de Alemania, Arabia Saudí, Argentina, Australia, Brasil, Ca-
nadá, China, Corea, España, Estados Unidos, Francia, Hong Kong, India, Indonesia, Italia, Japón, México,
Países Bajos, Reino Unido, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Suiza y Turquía, además de diversas organizaciones
internacionales (Banco Central Europeo, Banco de Pagos Internacionales, Banco Mundial, Comisión Euro-
pea, FMI y la propia Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) y entidades reguladoras
globales. La secretaría del Comité se encuentra en el Banco de Pagos Internacionales, en Basilea (Suiza).
67

deficiencias han desempeñado un importante papel en la crisis. En reacción, su acti-

vidad y liderazgo en la materia han sido muy potentes durante los últimos años. A
diferencia de la OCDE, la Comisión Europea ha considerado, desde el primer momen-
to, que la profundidad de la crisis y los fallos en la regulación pública del Gobierno
Corporativo, justifican una respuesta normativa intensa, que ha desencadenado un
sustancial incremento de sus iniciativas en la materia. Sirva citar las siguientes de los
últimos años:
• «Recomendación sobre la estructura y transparencia de las retribuciones de

los administradores de las sociedades cotizadas (3177/2009/CE)»30, como
complemento a las dos anteriores emitidas en diciembre de 2004 (913/2004/
CE) y febrero de 2005 (162/2005/CE).
• «Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in
the Member States31». Septiembre 2009.
• Dos Libros Verdes en materia de Gobierno Corporativo:
– «Corporate Governance in financial institutions and remuneration policies»32.
Junio 2010. Feedback Statement. Summary of responses to Commission
Green Paper on Corporate Governance in financial institutions.
– «The EU corporate governance framework»33. Abril 2011. Feedback State-
ment. Summary of responses to Commission Green Paper on corporate
governance framework. Noviembre 2011.
• Una propuesta muy relevante en material de diversidad de género, la Propu-
esta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo destinada a mejorar el
equilibrio de género entre los administradores no ejecutivos de las empresas
cotizadas y por la que se establecen medidas afines. Noviembre 2012.
• Un Plan de Acción: Derecho de sociedades europeo y Gobierno Corporativo – un
marco jurídico moderno para una mayor participación de los accionistas y la
viabilidad de las empresas. Diciembre 2012.
• Una propuesta relativa a la información no financiera: Propuesta de Directiva
del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican las Directivas
78/660/CEE y 83/349/CEE del Consejo en lo que respecta a la divulgación de
información no financiera e información sobre la diversidad por parte de deter-
minadas grandes sociedades y determinados grupos34. Abril 2013.
30. http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/directors-remun/directorspay_290409_es.pdf
31. http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/studies/comply-or-explain-090923_en.pdf.
32. Corporate governance in financial institutions and remuneration policies, Brussels, 2.6.2010, COM
(2010) 284 final
33. http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_en.pdf
34. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Council Directives
78/660/EEC and 83/349/EEC as regards disclosure of non-financial and diversity information by certain
large companies and groups. (1.4.2013)
68

• Otra propuesta sobre la composición del Comité de Auditoría: Propuesta de

Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica la Di-
rectiva 2006/43/CE relativa a la auditoría legal de las cuentas anuales y de las
cuentas consolidadas. Junio 2013.
• Y, por último, también cabe mencionar en este contexto, que la European Se-
curities Markets Authority (ESMA) ha elaborado un documento con recomen-
daciones sobre la actividad de los proxy advisors que se publicó en diciembre
de 2012 bajo el título «Feedback statement on the consultation regarding the
role of the Proxy advisory industry35».
Dentro de la escalada normativa anterior, conviene analizar detenidamente el Libro

Verde que publicó la Comisión Europea en 2011 con el ánimo de contribuir a la mejo-
ra en las prácticas de Gobierno Corporativo de las sociedades europeas. En este Libro
se analizó la necesidad de impulsar medidas armonizadoras de alcance comunitario
sobre las áreas detectadas como de atención prioritaria. Las citadas áreas son las
que se analizan a continuación.
Un primer aspecto que destaca la Comisión Europea es la conveniencia de au-

mentar la diversidad en los consejos de administración. Esta diversidad de géne-
ro, de nacionalidades y de tipos de profesionales tiene como objetivo permitir a la
sociedad abordar sus decisiones contando con un consejo que reúna las suficien-
tes cualidades, personales y profesionales, y la oportuna independencia de crite-
rio. Se trata de evitar las disfunciones que habitualmente genera en las empresas
el sesgo de los consejos hacia la opinión mayoritaria, o la mejor defendida par-
tiendo de la información aportada por los directivos. Se ahonda particularmente
en las necesidades derivadas de la diversidad de género. Se parte de la evidencia
empírica de que solo el 12% de los miembros de consejos de las sociedades coti-
zadas en la Unión Europea son mujeres y de que, no obstante, su presencia en los
consejos tiene una repercusión positiva sobre la inteligencia organizacional y el
correcto funcionamiento de los mismos. En esta línea se está trabajando norma-
tivamente en la Unión Europea a través de una propuesta legal de la Comisión36
que, aunque en fase aún de negociación, determinaría la obligación para las so-
ciedades cotizadas europeas de autoimponerse una presencia del género menos
representado de, al menos, el 40% de los administradores no ejecutivos a más
tardar el 1 de enero de 2020.
35. http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-84.pdf
36. Propuesta de la Comisión europea de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo destinada a
mejorar el equilibrio de género entre los administradores no ejecutivos de las empresas cotizadas y por la
que se establecen medidas afines.
69

El Libro Verde analiza otros aspectos centrales del buen gobierno en los consejos de
administración. Por ejemplo, la necesidad de evaluar externamente su funcionamien-
to con cierta periodicidad plurianual (tres años)37, o la mejora de las políticas de re-
clutamiento y nombramiento de consejeros. En cuanto a las remuneraciones, se con-
tinúa ahondando en la línea internacional del fomento de la transparencia (tanto de
políticas generales de retribución, como de las remuneraciones individualmente per-
cibidas por los consejeros). Y, adicionalmente, se abre el debate sobre la posibilidad
de someter a la aprobación vinculante de la junta de accionistas la remuneración de
los administradores. Por último, refuerza explícitamente la implicación directa que
debe tener el consejo en la determinación de la política de gestión de riesgos de la
sociedad y, en particular, en la determinación del perfil de riesgo de la organización y
en la supervisión de que la actividad ordinaria es consistente con este perfil.
En lo referente a los accionistas, se subraya la importancia de que tengan una mayor

implicación en los objetivos y diseño estratégicos de las empresas. Se proponen me-
didas para facilitar este compromiso, en un intento de superar los planteamientos
cortoplacistas que se han visto en el pasado38. En esta línea, se planteaba la necesi-
dad de que los inversores institucionales divulgaran con total transparencia sus polí-
ticas de voto y los mecanismos de control de potenciales conflictos de interés.
Por último, el Libro Verde apuesta por un replanteamiento del «principio de cumplir
o explicar». La Comisión Europea concluyó, tras el correspondiente estudio empíri-
co39, que los resultados obtenidos en aplicación de este principio han sido insatisfac-
torios e insuficientes. En este sentido, se recomienda mejorar la calidad de las expli-
caciones cuando no se cumple con las recomendaciones, y se insiste en reforzar la
supervisión de la información proporcionada de cara a discernir si la explicación es
suficiente o no.
Con posterioridad y tras los análisis derivados de la reacción en consulta pública al

Libro verde, en diciembre de 2012, la Comisión Europea publicó un Plan de Acción
que proponía tres líneas principales de actuación.
37. La cuestión de la evaluación del consejo está cobrando una importancia creciente como herramienta
de supervisión y mejora de los sistemas de Gobierno Corporativo. En este punto, el eje fundamental para
que este instrumento sea verdaderamente eficaz es la tipología de evaluación que se lleve a cabo. Ideal-
mente, debiera tratarse de una evaluación externa e independiente, del conjunto del consejo pero también
individual de los consejeros y exigir el desarrollo de un plan de acción posterior derivado de sus principales
conclusiones. Sobre la evaluación separada de cada consejero cabe destacar que el Corporate Governance
Code de Reino Unido recomienda la evaluación anual e individual para cada uno de los consejeros.
38. Según el propio Libro verde, el volumen de contratación en las principales bolsas europeas alcanzaba
en 2011 el 150% al año de la capitalización bursátil total, lo cual implica que el periodo medio de tenencia
era de 8 meses.
39. «Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in the Member States».
Septiembre 2009.
70

• La primera de ellas encaminada a fomentar la transparencia. Para ello, se

apoyaban los esfuerzos encaminados a divulgar la política de diversidad del
consejo y la gestión de los riesgos no financieros. Asimismo se pretendía faci-
litar la identificación de los accionistas por los emisores, y reforzar las normas
de transparencia de los inversores institucionales sobre sus políticas de voto.
• La segunda línea de actuación incide en la participación activa de los accionis-
tas. La Comisión Europea considera que un compromiso de los accionistas
eficaz y sostenible es la piedra angular de un modelo de Gobierno Corporativo
adecuado, por lo que se debe conseguir, en particular, un mayor control de la
política de remuneración y de las transacciones con partes vinculadas por par-
te de los propietarios de las empresas.
• Por último, la tercera línea de acción aglutina las iniciativas en el ámbito
del Derecho de sociedades para apoyar a las empresas europeas y estimular
su crecimiento y competitividad. Las medidas se centran en facilitar legal-
mente la movilidad de sociedades dentro de la Unión, así como una codifica-
ción del derecho de sociedades europeo, y quedan un tanto alejadas del objeto
de este estudio.
Finalmente, sobre la base de todo el trabajo anterior, la Comisión Europea presentó

en abril de 2014 las medidas concretas para mejorar el Gobierno Corporativo de las
sociedades cotizadas en las bolsas europeas. Se trata ya de una actuación efectiva,
basada en un doble trabajo normativo.
1) Con carácter vinculante, una propuesta de revisión de la vigente Directiva so-

bre los derechos de los accionistas (Directiva 2007/36/CE).
2) Sin ese carácter vinculante, una Recomendación sobre la calidad de la infor-
mación en materia de Gobierno Corporativo (en relación con el «principio de
cumplir o explicar40»).
En palabras del comisario de Mercado Interior y Servicios, Michel Barnier, «los últi-
mos años han puesto de manifiesto una y otra vez que el cortoplacismo es perjudicial
para las empresas y la economía europeas. Una buena gobernanza empresarial pue-
de contribuir a cambiar esta situación. Las propuestas de hoy alentarán a los accionistas
40. Este principio se encuentra ya consagrado legalmente en Europa en el artículo 20 de la Directiva

2013/34/UE, e implica que las empresas que se aparten del código de Gobierno Corporativo pertinente
han de explicar en su información pública al respecto, qué partes del código no aplican y las razones para
ello. Por su parte, en su Resolución de 29 de marzo de 2012, el Parlamento Europeo consideró que el
«principio de cumplir o explicar» era una herramienta útil para la gobernanza empresarial. En concreto,
se pronunciaba a favor de la adhesión obligatoria de la empresa a un código y de requerir explicaciones
fundadas en caso de que aquella decidiera apartarse de él, en particular una descripción de la medida
alternativa adoptada para satisfacer el objetivo previsto en una recomendación.
71

a participar más en las empresas en las que invierten y a adoptar una perspectiva a
más largo plazo para su inversión. Para ello, deben tener el derecho a ejercer un con-
trol adecuado de la gestión de las mismas, incluida la posibilidad de influir de forma
vinculante en las retribuciones.»
Las anteriores propuestas tratan de atajar lo que en Europa se consideran como las
lecciones aprendidas de la crisis financiera global, en materia de Gobierno Corporati-
vo de las sociedades cotizadas.
a) Sesgo cortoplacista de los inversores institucionales
La crisis financiera ha puesto de manifiesto que, en particular en el sector financie-

ro, el control ejercido por los accionistas no ha funcionado correctamente. En lugar
de contener la asunción excesiva de riesgos a corto plazo por los consejeros, los
accionistas en muchos casos la han respaldado. En particular, los análisis realiza-
dos por la Comisión europea reflejan que los inversores institucionales no se cen-
tran suficientemente en los resultados a largo plazo de las empresas. Al contrario,
habitualmente sus estrategias de inversión están enormemente condicionadas por
las fluctuaciones de los precios de las acciones y la estructura de los índices del
mercado de capitales, lo que somete a las empresas a fuertes presiones en el cor-
to plazo.
Este énfasis en el corto plazo parece encontrar su origen en el conflicto de intere-

ses entre los grandes propietarios de acciones y los gestores de los activos. Los
inversores institucionales más importantes por dimensión, como los fondos de
pensiones y las entidades aseguradoras, suele tener intereses a largo plazo, ya que
sus pasivos tienen plazos normalmente muy dilatados. Sin embargo, a la hora de
seleccionar y evaluar a los gestores de sus activos suelen basarse en parámetros
tales como los rendimientos que estos obtienen en relación con los índices de los
mercados. Además es frecuente que los resultados de los gestores de activos sean
evaluados trimestralmente. En caso de resultados insuficientes, el gestor de acti-
vos puede perder su negocio. Como consecuencia de ello, la principal preocupación
de muchos gestores de activos es obtener resultados a corto plazo en relación con
un benchmark determinado o en comparación con sus competidores, aunque los
beneficiarios finales tengan interés en el rendimiento absoluto a largo plazo de la
inversión.
En definitiva, las circunstancias anteriores recortan valor a las inversiones basadas

en los fundamentos de las sociedades y en su valor a largo plazo, lo que somete a las
empresas a fuertes presiones en el corto plazo, desincentivando las inversiones que
permiten aumentar la competitividad.
72

Para paliar las disfunciones anteriores, la propuesta de modificación de la Directiva

sobre los derechos de los accionistas que se negocia en Europa pretende exigir a los
inversores institucionales un doble ejercicio de transparencia:
• De un lado, debieran desarrollar una política concreta para la gestión de los

conflictos de intereses, reales o potenciales, en ese ámbito. Y, adicionalmente,
divulgar los efectos de su aplicación y los resultados obtenidos con ella.
• De otro lado, debieran también publicar la forma en que su estrategia de inver-
sión se ajusta al perfil y a la duración de sus pasivos. Y cómo contribuye la ci-
tada política inversora al rendimiento a medio y largo plazo de sus participa-
ciones en el capital social de las empresas.
b) Insuficiente alineación entre la remuneración y el desempeño

de los consejeros
La supervisión de la remuneración de los consejeros por los accionistas también ha

resultado ser insuficiente a juicio de la Comisión europea. La remuneración desempeña
un papel clave para aproximar los intereses de los consejeros y los accionistas y garan-
tizar que los primeros den prioridad a los intereses de la sociedad. Cabe el riesgo de
que, si los accionistas no controlan la remuneración de los consejeros, estos apliquen
estrategias de remuneración que redunden en su beneficio pero que quizá no contribu-
yan a los resultados a largo plazo de la empresa. Son varias las deficiencias detectadas
en el marco actual: en primer lugar, la información revelada por las sociedades no es
completa, clara ni comparable; en segundo lugar, los accionistas a menudo carecen de
cauces suficientes para expresar su opinión sobre la remuneración de los consejeros; y
en tercer lugar, las juntas no suelen tener la capacidad expresa de aprobar o rechazar
una determinada política retributiva que no sea respetuosa con el interés social.
Por tanto, dados los anteriores antecedentes, la propuesta negociada en Europa per-
sigue hacer más transparentes la política remunerativa y la remuneración real con-
cedida a los consejeros, y perfeccionar la vinculación existente entre esta y el desem-
peño de los consejeros mejorando la supervisión de que es objeto dicha remuneración
por los accionistas. A estos efectos se exigirá que:
Las sociedades publiquen información detallada y de fácil uso sobre la política de

remuneración y sobre la remuneración de cada uno de los consejeros. Todas las pres-
taciones de que disfruten los consejeros, bajo cualquier forma, se incluirán en la po-
lítica de remuneración y el informe relativo a las remuneraciones.
Los accionistas deberán aprobar la política de remuneración y votar sobre el informe

relativo a las remuneraciones, en el que se describirá la manera en que dicha política se
73

ha aplicado en el último año. Por tanto, ese informe facilita el ejercicio de los derechos
de los accionistas y garantiza la rendición de cuentas por parte de los consejeros.
c) Falta de control de las operaciones vinculadas por los accionistas

minoritarios
Las operaciones vinculadas, es decir, las transacciones entre una sociedad y sus ges-
tores, consejeros o accionistas de control, permiten extraer valor de la empresa en
detrimento de los accionistas, normalmente minoritarios. En muchos casos, los ac-
cionistas pueden no recibir información suficiente antes de las transacciones previs-
tas y carecen de las herramientas adecuadas para oponerse.
Para atajar los problemas anteriores, la normativa que se trabaja en Europa:
• Requeriría que las sociedades cotizadas sometan a la aprobación de los accio-

nistas las operaciones vinculadas que representen más del 5% de sus activos,
o puedan tener un impacto significativo en los beneficios o el volumen de ne-
gocios.
• Asimismo, para las operaciones de menor volumen, las sociedades deberían
publicar cualquier operación vinculada que represente más del 1% de sus ac-
tivos, presentando un informe de experto independiente en el que se evalúe si
la transacción se realiza en condiciones de mercado y si está diseñada en tér-
minos razonables desde el punto de vista de los accionistas.
d) Falta de transparencia de la labor de los proxy advisors
La creciente relevancia de las participaciones en capital controladas por inversores

institucionales, muchas de ellas de carácter transfronterizo, y la complejidad de los
aspectos que deben considerarse, están conduciendo al empleo cada vez más gene-
ralizado de los asesores de voto. Estas entidades tienen, por lo tanto, una influencia
creciente sobre las sociedades cotizadas y su forma de gestión corporativa.
Para paliar los posibles conflictos generados por la intervención de los proxy advisors,
la normativa en negociación exigirá que estos adopten las medidas oportunas para
garantizar que sus recomendaciones de voto estén basadas en un análisis exhaustivo
de toda la información disponible y no se vean afectadas por ningún conflicto de intere-
ses real o potencial o relación comercial. En particular, los asesores de voto deberían
revelar públicamente datos sobre la forma de elaboración de sus recomendaciones de
voto, y comunicar a sus clientes y a las sociedades cotizadas interesadas cualquier
conflicto de intereses o relación comercial que pudiera influir en la preparación de tales
recomendaciones.
74

e) Dificultades para el ejercicio de los derechos políticos
Los inversores se enfrentan a crecientes dificultades a la hora de ejercer los dere-

chos que se derivan de sus acciones, sobre todo cuando han invertido en valores en
el extranjero y cuando su inversión está intermediada por diversos agentes finan-
cieros. Los sistemas actuales presentan tres grandes problemas según los estu-
dios de la Comisión Europea: la imposibilidad de que las empresas puedan identifi-
car a los inversores, la insuficiencia del suministro oportuno de información y de los
derechos en la cadena de inversión y las discriminaciones de precios en las tenen-
cias transfronterizas.
A estos efectos, la propuesta de Directiva de la Comisión Europea pone en marcha

las siguientes medidas:
• A instancias de las sociedades cotizadas, los intermediarios deberán comu-

nicar sin demora injustificada el nombre y los datos de contacto de los accio-
nistas. Con el fin de proteger los datos personales de los accionistas, los in-
termediarios deberán informarles de que su nombre y sus datos de contacto
podrán ser transmitidos a efectos de su identificación. Además, dicha infor-
mación no podrá ser utilizada para ningún otro fin distinto de la facilitación
del ejercicio de los derechos de los accionistas.
• Se permite, no obstante, que una sociedad opte por no comunicarse di-
rectamente con sus accionistas. En ese caso, será el intermediario quien
deba transmitirles la información anterior, y las sociedades cotizadas
estarán, lógicamente, obligadas a facilitar al citado intermediario la in-
formación relacionada con el ejercicio de los derechos derivados de las
acciones.
• Por último, se exige que los intermediarios faciliten el ejercicio de los dere-
chos de los accionistas, incluido el de participar en las juntas generales. Asi-
mismo, exige a las sociedades que confirmen los votos emitidos en las jun-
tas generales por o en nombre de los accionistas.
f) Insuficiente calidad en la aplicación del «principio de cumplir

o explicar»
Como ya se adelantó, se ha comprobado la existencia de importantes deficiencias

en lo que respecta a la calidad de los informes sobre la gobernanza empresarial
elaborados por las sociedades cotizadas de la Unión Europea. En particular las ex-
plicaciones sobre las desviaciones respecto a las recomendaciones incluidas en los
códigos de buen Gobierno Corporativo son claramente insuficientes y operan más
habitualmente como una mera formalidad vacía de contenido sustantivo. Según los
75

estudios de la Comisión41, las empresas no proporcionaron explicaciones suficien-

tes en más del 60% de los casos en que optaron por no aplicar las recomendaciones.
La inadecuación de la información suministrada dificulta enormemente la eficacia en
la aplicación de las normas de autorregulación. Si para las sociedades el coste de
desviación sobre una sugerencia de buen gobierno es cercano a nulo y no requiere la
más mínima reflexión interna, la fortaleza de este instrumento de self regulation
tiende a ser irrelevante.
Ante estas evidencias, la Comisión Europea aprobó la Recomendación de la Comisión

de 9 de abril de 2014 sobre la calidad de la información presentada en relación con la
gobernanza empresarial («cumplir o explicar»). En la medida en que los códigos de
buen Gobierno Corporativo son de aplicación nacional y su contenido es siempre
de carácter dispositivo, procedía claramente que la Unión Europea regulara la materia
con esta misma naturaleza no vinculante. El objetivo amplio de la recomendación es
evitar que las sociedades realicen declaraciones de carácter excesivamente formal y
vacío. Ha de huirse, en este sentido, tanto de explicaciones de carácter muy general,
que podrían dejar de lado aspectos importantes para los accionistas, como de decla-
raciones someras de escaso valor informativo. Asimismo, debiera evitarse proporcio-
nar información prolija que no permita hacerse una idea cabal de la situación de la
sociedad. En este sentido, las principales sugerencias incluidas son las siguientes:
• Al facilitar la información sobre la no aplicación de una recomendación e Go-

bierno Corporativo, las sociedades deberían evitar utilizar un lenguaje estereo-
tipado y centrarse en el contexto específico de la empresa que explica la no
aplicación.
• Las explicaciones debieran permitir que los accionistas, los inversores y otras
partes interesadas comprendan bien la manera en que se administra la em-
presa. Para ello se facilitaría mucho el acceso a la misma si estuviera publica-
da en las correspondientes páginas web de las entidades.
• En particular, para el caso de no aplicación de una recomendación individual,
las sociedades deberían:
a) explicar de qué manera han desatendido esa recomendación;
b) describir las razones para ello;
c) describir cómo adoptaron la decisión de desatender la recomendación;
d) cuando la no aplicación sea temporal, explicar cuándo prevén atender una
recomendación específica;
e) cuando proceda, describir la medida adoptada en lugar del cumplimiento
de la recomendación y explicar cómo contribuye esa medida al logro del
41. «Study on Monitoring and Enforcement Practices in Corporate Governance in the Member States».
Septiembre 2009.
76

objetivo subyacente de la recomendación específica o del código en su con-

junto; o aclarar cómo contribuye a la buena gobernanza empresarial.
En cuanto a la supervisión posterior de la calidad de las explicaciones, poco aporta la

recomendación. Una de sus disposiciones finales se limita a señalar que «para motivar
a las empresas a dar cumplimiento a lo dispuesto en el código o explicar mejor las des-
viaciones del mismo, es preciso llevar a cabo una supervisión eficiente a nivel nacional,
dentro del marco de los regímenes de control actuales». Es decir, libertad completa
para los Estados. No se avanza, por tanto, en la línea que se atisbaba en el Libro Verde
según la cual podría ser recomendable atribuir a un supervisor público (normalmente
el encargado de los mercados de valores) una función primordial de vigilancia sobre la
aplicación de las normas y recomendaciones de Gobierno Corporativo42.
5. REFORMA DEL MARCO LEGAL DEL GOBIERNO

CORPORATIVO EN ESPAÑA
En España se ha producido un intenso e interesante debate que ha culminado en

medidas concretas para la mejora del buen gobierno de las empresas. Si la crisis fi-
nanciera reciente está operando a nivel internacional como el motor primordial para
los ajustes del marco de Gobierno Corporativo, resulta de lo más lógico que España,
que ha sufrido con especial virulencia los efectos de la recesión económica, lidere a
escala europea e internacional las reformas en esta materia.
De este modo, en marzo de 2013, el Gobierno español publicó la Orden ECC/461/2013,

de 20 de marzo, por la que se determinan el contenido y la estructura del informe
anual de Gobierno Corporativo, del informe anual sobre remuneraciones y de otros
instrumentos de información de las sociedades anónimas cotizadas, de las cajas de
ahorros y de otras entidades que emitan valores admitidos a negociación en merca-
dos oficiales de valores. Esta norma introduce medidas encaminadas a paliar las
debilidades que se habían detectado a nivel internacional, en áreas como los siste-
mas de gestión de riesgos y a asegurar una mayor transparencia en aspectos esen-
ciales como los sistemas retributivos.
En desarrollo de esta norma, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha

establecido modelos homogéneos para los informes anuales de Gobierno Corporativo
42. En este sentido, España fue pionera a nivel internacional en atribuir esta función al supervisor de
mercados, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que se modi-
fican la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y el texto refundido de la Ley de Sociedades
Anónimas, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, con el fin de reforzar
la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas).
77

y de remuneraciones, lo que facilitará la comprensión de la información, la compara-

ción entre empresas y el aumento del nivel de transparencia.
Pero mucho más trascendental que lo anterior es que el Gobierno español decidió, en
mayo de 2013, dentro del marco de su Plan Nacional de Reformas, crear una «Comi-
sión de expertos en materia de Gobierno Corporativo»43. Desde entonces se ha hecho
un análisis en profundidad de la normativa existente y de las propuestas internacio-
nales, para debatir e intercambiar ideas sobre los cambios que se consideran más
relevantes en esta materia.
Un primer aspecto que se ha discutido, haciéndose eco de los debates ya señalados

anteriormente a escala internacional, es la pertinencia de proponer normas legales
de buen gobierno, vinculantes para todas las sociedades, a diferencia de las reco-
mendaciones hasta ahora imperantes con carácter general. En España, al igual que
en otros países comparables, la publicación de recomendaciones ha contribuido a
una notable mejora de las prácticas de las sociedades cotizadas. No cabe duda de
que ha sido un sistema útil para lograr buena parte de los objetivos del buen Go-
bierno Corporativo. Pero la crisis ha evidenciado que existen un conjunto de con-
ductas societarias que, por su manifiesta relevancia para la sana gestión de las
empresas, han de ser vinculantes en legítima protección del interés general. Se
trata de cuestiones básicas cuya no aplicación determinaría la imposibilidad de al-
canzar el objetivo del buen Gobierno Corporativo, y cuya eficacia y contribución
están debidamente contrastadas.
En esta línea, la Comisión de Expertos presentó en octubre de 2013 una propuesta de

reforma de la legislación societaria cuyo contenido ha sido incorporado prácticamen-
te en su totalidad a la Ley 31/2014, de 3 de diciembre, por la que se modifica la Ley
de Sociedades de Capital para la mejora del Gobierno Corporativo. Las medidas que
se incluyen van dirigidas fundamentalmente a las sociedades cotizadas, pero mu-
chas de ellas también se proponen para todas las sociedades de capital. Este es un
aspecto que tiene especial importancia dada la estructura del tejido productivo espa-
ñol, con predominio de pymes.
Las medidas se estructuran en torno a dos grandes bloques.
El primero de ellos se refiere a aspectos relacionados con los accionistas y, más es-
pecíficamente, con las juntas de accionistas. Se ha pretendido dar un impulso al
43. Mediante la Orden ECC/895/2013, de 21 de mayo, por la que se publica el Acuerdo del Consejo de
Ministros de 10 de mayo de 2013, por el que se crea una Comisión de expertos en materia de Gobierno
Corporativo.
78

papel de este órgano en la vida de las sociedades, facilitando la participación de los

propietarios en las decisiones relevantes. En particular, se reserva a la competencia
de la junta general la adquisición, la enajenación o la aportación a otra sociedad de
activos esenciales44. Adicionalmente, se aumenta significativamente el control de los
accionistas sobre la gestión de los administradores. En esta línea, se refuerza la ca-
pacidad de supervisión de las juntas y se modifica el concepto de minoría al reducir,
en sociedades cotizadas, del 5 al 3% el porcentaje de capital mínimo para ejercitar
una serie de derechos relevantes45. Igualmente, en sociedades cotizadas, se ha con-
siderado importante promover la asistencia de los accionistas a las juntas, para lo
que se rebaja la posible limitación estatutaria máxima actual. En este momento, los
estatutos de las sociedades pueden impedir la asistencia a las juntas a aquellos ac-
cionistas que no posean al menos el uno por mil del capital, y la propuesta garantiza
la capacidad de asistir a todo accionista que sea titular de 1.000 acciones.
Del mismo modo, se mejora, en todas las sociedades, la regulación de los conflictos
de interés de los accionistas, incluso con la limitación del derecho de voto en los ca-
sos más graves46. También para todo tipo de empresas, aunque con especialidades
para las cotizadas, se amplia y perfecciona el régimen de impugnación de acuerdos
sociales47. Igualmente se desarrolla y ampliar la regulación de las asociaciones de
accionistas de las cotizadas, para garantizar que estas asociaciones tengan como
44. A estos efectos se presume el carácter de esencial del activo cuando el importe de la operación supe-
re el veinticinco por ciento del valor de los activos que figuren en el último balance aprobado.
45. Entre estos derechos de minoría se encuentra la solicitud de convocatoria de junta (artículo 168 de
la Ley de Sociedades de Capital), el complemento del orden del día de la junta (artículo 172 de la Ley de
Sociedades de Capital), la solicitud de nombramiento de experto independiente en aportaciones no dinera-
rias (artículo 69 de la Ley de Sociedades de Capital), el ejercicio de acciones de responsabilidad contra los
administradores (artículos 238 y 239 de la Ley de Sociedades de Capital), la impugnación de acuerdos del
consejo (artículo 251 de la Ley de Sociedades de Capital) y el nombramiento de auditores en determinadas
circunstancias (artículo 265 de la Ley de Sociedades de Capital).
46. Se extiende a todas las sociedades la prohibición de voto del socio que resulte beneficiado en de-
terminados casos muy claros de conflicto de interés y se incluye una nueva presunción de infracción del
interés social en los casos en que el acuerdo social haya sido adoptado con el voto determinante del socio
o socios incursos en un conflicto de interés. En caso de impugnación, la Ley 31/2014, de 3 de diciembre,
dispone que corresponderá a la sociedad y, en su caso, al socio o socios afectados por el conflicto, la carga
de la prueba de la conformidad del acuerdo al interés social mientras que al socio o socios impugnantes
les corresponderá la acreditación del conflicto de interés (apartado tres: artículo 190 de la Ley de Socie-
dades de Capital).
47. Desaparece la distinción entre acuerdos nulos y anulables y se unifican todos los casos de impugna-
ción bajo un régimen general de anulación para el que se prevé un plazo de caducidad de un año en vez de
los 40 días previstos en la actualidad. En este mismo orden de cosas se crea una nueva causa de impugna-
ción, consistente en la infracción de los reglamentos de junta o, en el caso del consejo, del reglamento del
consejo y se amplía el concepto de interés social. En cuanto a la legitimación, se introduce un nuevo requi-
sito que consiste en exigir, al menos, el 1 por 100 del capital para poder ejercer la acción de impugnación.
Asimismo, se intenta evitar el abuso en la impugnación de los acuerdos sociales cuando la impugnación
se fundamente en infracciones irrelevantes, como por ejemplo la infracción de requisitos procedimentales
(apartados siete a nueve: artículos 204 a 206 de la Ley de Sociedades de Capital).
79

objeto exclusivo la defensa de los intereses de los accionistas minoritarios, otorgán-

doles derechos especiales como el de conocer la identidad de los restantes accionis-
tas de la sociedad48.
El segundo bloque de medidas se refiere al funcionamiento del consejo y al estatuto

jurídico de sus miembros.
En este ámbito, se reformulan los deberes de diligencia y lealtad del consejo de ad-
ministración y se refuerza el régimen de responsabilidad por su incumplimiento49.
Asimismo, se facilita la interposición de la acción social de responsabilidad, reducien-
do, en cotizadas, la participación necesaria para ello al 3% y permitiendo su interpo-
sición directa en los casos de infracción del deber de lealtad.
En relación con la organización de la administración de las sociedades, se potencia la

idea de que el consejo de administración en pleno debe ser el que asuma la responsa-
bilidad de administrar y supervisar la sociedad. Para ello, se establece un listado de
facultades indelegables que incluye el control de riesgos en las sociedades cotizadas.
Adicionalmente, se desarrollan las facultades del presidente y del secretario del con-
sejo en las sociedades cotizadas. Y, lo que es más importante, por primera vez, se
introduce la obligatoriedad de la figura del consejero independiente coordinador
cuando los cargos de presidente y consejero delegado recaigan en la misma persona.
Este consejero se le otorgan facultades singulares que refuerzan su posición, como
la de solicitar la convocatoria del consejo, ampliar el orden del día, coordinar a los
consejeros no ejecutivos y dirigir la evaluación del presidente. También se reduce el
periodo máximo de cada nombramiento de consejero de las sociedades cotizadas
que no ha de exceder de cuatro años, frente a los seis actuales.
En lo relativo a las retribuciones de los consejeros, la existencia un nuevo informe

anual de remuneraciones ha supuesto una mejora sustancial en la transparencia exi-
gida por las normas. Como complemento a esta mayor transparencia, la nueva regu-
lación española propone incluir en la ley principios que deberán inspirar las decisiones
48. Las asociaciones de accionistas deberán estar integradas, al menos, por cien personas, no pudiendo
formar parte de ellas los accionistas con una participación superior al 0,5 por ciento del capital con dere-
cho de voto de la sociedad y estarán constituidas mediante escritura pública que deberán inscribirse en el
Registro Mercantil y someter sus cuentas anuales a auditoría de cuentas (apartado sesenta: artículo 539.4
de la Ley de Sociedades de Capital).
49. Se tipifican de forma más precisa las conductas consideradas como conductas desleales y se identi-
fican los destinatarios de los deberes de lealtad (apartados quince a veinte: artículos 227 a 230, 232 y 236
Ley de Sociedades de Capital). Asimismo, se amplía el alcance de la sanción por infracción del deber de
lealtad, más allá del resarcimiento del daño causado, incluyendo la devolución del enriquecimiento injusto
(apartado quince: artículo 227 de la Ley de Sociedades de Capital).
80

en relación con la remuneración de los administradores y que incorporan cautelas

que procuran evitar la asunción excesiva de riesgos. Asimismo, se ha establecido que,
en las sociedades cotizadas, la política de retribuciones se someta a la aprobación de
la junta de accionistas, al menos cada tres años, sin que pueda realizarse ningún
pago a los consejeros que no esté contemplado en la política aprobada por la Junta.
Esta política deberá contener la cantidad total a percibir por los consejeros por su
pertenencia al consejo, así como todos los detalles y componentes de los sueldos de
los ejecutivos50. Pero además, en el caso de que los accionistas emitan un voto nega-
tivo respecto del informe anual de remuneraciones, deberá realizarse una nueva pro-
puesta de política de remuneraciones con su consecuente aprobación por parte de
los accionistas.
Por último, la nueva regulación hace obligatoria en las sociedades cotizadas la existen-
cia de una Comisión de Nombramientos y Retribuciones, cuya exigencia legal se añade
a la ya existente de Auditoría. Ambas comisiones deberán estar presididas por conseje-
ros independientes. Esta nueva Comisión debe jugar un papel esencial en determinadas
áreas como son el diseño y presentación de la política de retribuciones, la evaluación
del consejo, el reclutamiento de consejeros, la promoción del talento interno o los pla-
nes para gestionar la sucesión de los presidentes o primeros ejecutivos.
Las medidas anteriores pretenden colocar al ordenamiento jurídico español a la van-

guardia de las principales tendencias internacionales en materia de Gobierno Corpo-
rativo. Además, se ha seguido trabajando en el ámbito de las recomendaciones y, en
el año 2015, la CNMV ha publicado una revisión completa de las recomendaciones
contenidas en el Código Unificado de Buen Gobierno, en vigor en España desde 2006.
La Comisión de Expertos ha apoyado y asesorado a la CNMV en este proceso de revi-
sión que, adicionalmente, incorpora aspectos relativos a la responsabilidad social de
las empresas, con el objetivo último de lograr un desarrollo sano y sostenible de las
empresas, no solo en términos financieros sino también sociales. En el capítulo 6 de
este Estudio, se tratará en detalle este nuevo Código de buen gobierno de las socie-
dades cotizadas, aprobado el 18 de febrero de 2015 por el Consejo de la CNMV.
50. La política de retribuciones deberá incluir los siguientes aspectos de la retribución de los consejeros
ejecutivos: (1) la cuantía de la retribución fija anual y su variación en el periodo al que se refiera la política;
(2) los distintos parámetros para la fijación de los componentes variables; y (3) los términos y condiciones
principales de sus contratos (duración, indemnizaciones por cese anticipado o terminación de la relación
contractual, pactos de exclusividad, no concurrencia post-contractual y permanencia o fidelización).
81

CAPÍTULO 3
15 años de Gobierno Corporativo
en Iberoamérica. Líneas generales
de su nacimiento y evolución
Asesora del Directorio de la CVM de Brasil
Oscar Rawlins
Jefe de la Unidad de Normativa y Asuntos Internacionales de la SMV de Panamá
Carlos Rivero
Superintendente Adjunto de Investigación y Desarrollo de la SMV del Perú
Nabil Miguel
1. INTRODUCCIÓN
2. LA ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS

(OCDE)
2.1. Principios de la OCDE sobre Políticas de Buen Gobierno para las Sociedades
2.1.1. Contenido de los Principios
2.1.2. Aplicación y revisión de los Principios
2.1.3. Revisión por pares (Peer Review)
2.1.4. Directrices para Empresas Estatales
2.2. Gobierno Corporativo en América Latina
2.2.1. Informe Oficial
2.2.2. Nuevas reuniones e iniciativas de la Mesa Redonda
2.2.3. El Círculo de Empresas
3. CAF-BANCO DE DESARROLLO DE AMÉRICA LATINA
4. INICIATIVAS DESDE EL SECTOR PRIVADO PARA PROMOVER EL BUEN GOBIERNO

CORPORATIVO
5. CONCLUSIONES

15 años de Gobierno Corporativo en Iberoamérica. Líneas generales de su nacimiento y evolución
1. INTRODUCCIÓN
Hablar sobre Gobierno Corporativo en Iberoamérica, es hacer un compendio de quin-

ce años de esfuerzos, innovación y creatividad en el mundo empresarial, con el obje-
tivo de mejorar las cosas, cambiar la filosofía de hacer negocios, alcanzar una mayor
transparencia en la información, y fortalecer la protección de los inversores.
El concepto de Gobierno Corporativo nace bajo la concepción de una empresa moder-

na, sostenible, que alcance utilidades para sus accionistas, logrando la identificación de
responsabilidades y la delegación de poder en las tomas de decisiones. Actualmente,
dicho concepto ha ido evolucionando, a tal punto que se puede hablar de composición
de directores y profesionalización de los mismos, metodologías y evaluación de desem-
peño, incluyendo conceptos más amplios a los ya conocidos como organización empre-
sarial, y adopción de buenas prácticas comerciales. Asimismo, para el bien de las em-
presas, hoy el Gobierno Corporativo también se preocupa por temas como la ética
comercial y empresarial, logrando mitigar los conflictos de interés.
El presente capítulo persigue ofrecer una visión de los principales avances experi-
mentados en Iberoamérica en los últimos quince años, sintetizando la valiosa contri-
bución de instituciones como la Organización para la Cooperación y el Desarrollo
Económicos (OCDE), y de CAF-banco de desarrollo de América Latina (CAF) en la
formación de una cultura de Gobierno Corporativo, así como del aporte del sector
privado por difundir, capacitar y promover las mejores prácticas de buen Gobierno
Corporativo en la región.
2. LA ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN

Y EL DESARROLLO ECONÓMICOS (OCDE)
La historia del Gobierno Corporativo está estrechamente relacionada con las activi-
dades realizadas por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
(OCDE). Fundada en la década de los años sesenta, la OCDE es responsable del de-
sarrollo de políticas que buscan promover el crecimiento económico y el empleo sos-
tenible, con el aumento de la calidad de vida y la estabilidad financiera de los países
miembros y, también, contribuir a la expansión económica de estos países, y la ex-
pansión del comercio mundial1.
1. La OCDE fue fundada de acuerdo con la convención firmada por sus países miembros el 14 de diciem-
bre de 1960, pero solamente entró en vigor en 30 de septiembre de 1961. Sin embargo, cabe destacar que
el origen de esta organización se remonta a finales de la Segunda Guerra Mundial, cuando líderes de los
países europeos constataron que la preservación de la paz reciente debería ser fomentada por la coope-
ración y la reconstrucción de los países derrotados, no por su punición. En este contexto, la Organización
85

De conformidad con estos objetivos, la organización comenzó a discutir en 1998 ini-

ciativas relacionadas al Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas. Entre las
razones para elegir el tema, hay que mencionar la percepción de que las buenas
prácticas pueden mejorar la confianza de los inversores, y contribuir a la eficiencia
del mercado y el crecimiento económico, en beneficio del funcionamiento de la eco-
nomía de todos los países miembros.
2.1. Principios de la OCDE sobre Políticas de Buen Gobierno

para las Sociedades
En 1999 la organización lanzó los Principios de la OCDE sobre Gobierno Corporativo

(en adelante “Principios”), que se convirtieron en una referencia internacional para la
discusión del tema y constituyeron las bases de lo que la OCDE considera esencial
para el desarrollo de las buenas prácticas de Gobierno Corporativo.
En la elaboración de los Principios, la OCDE reconoció que el tema del “Gobierno

Corporativo” podría abarcar una amplia gama de aspectos relacionados con las deci-
siones tomadas dentro de una empresa o sociedad. Los Principios tuvieron como
objetivo principal abordar materias relacionadas con la separación entre la propiedad
y la gestión, y los llamados conflictos de agencia.
Este objetivo no dejará de enseñar una multiplicidad de factores, puesto que los dife-
rentes contextos en que los Principios se pueden aplicar presentan variaciones con
respecto al propio conflicto de agencia. A manera de ejemplo, mientras que en algu-
nas jurisdicciones el principal conflicto verificado en las empresas públicas es entre
los administradores y los accionistas, en otras jurisdicciones el principal conflicto es
el que opone los intereses de los accionistas mayoritarios y minoritarios.
Los conflictos que realmente existen en cada empresa o sociedad pueden tener dife-
rentes matices, que requieren la adopción de diversas prácticas de Gobierno Corpo-
rativo. Por ejemplo, se puede mencionar la necesidad de abordar de forma más espe-
cífica el interés de empleados y acreedores, así como también la existencia de
características particulares de los agentes implicados (como las diferentes deman-
das que se pueden comprobar cuando el controlador es una empresa de familia o un
gran grupo económico, o cuando los accionistas minoritarios son inversores indivi-
duales o inversores institucionales).
para la Cooperación Económica Europea (Organisation for European Economic Cooperation – OEEC) fue
fundada en 1948 para dirigir el Plan Marshall, financiado por los Estados Unidos con el objetivo de re-
cuperar los países afectados por la guerra, y ha contribuido para las iniciativas de cooperación entre las
naciones. Posteriormente, con la adhesión de los Estados Unidos y Canadá a los miembros de la OEEC, la
OCDE fue fundada, en busca de la cooperación a escala mundial.
86

De forma general, los Principios se refieren a las siguientes áreas:
i) El marco jurídico y la base para la aplicación de los Principios en cada jurisdicción.

ii) Los derechos fundamentales de los accionistas y las condiciones para el ejer-
cicio de esos derechos.
iii) El tratamiento equitativo de los accionistas.
iv) El papel de otros individuos con intereses relevantes en el Gobierno Corpora-
tivo, como los empleados y los acreedores.
v) La divulgación de las informaciones y la transparencia.
vi) La responsabilidad de los órganos de la administración.
A pesar de apuntar a un conjunto de temas que considera esenciales, la OCDE se

preocupó en señalar que los Principios no constituyen normas rígidas, en lugar de
esto, presentan normas vinculantes y buenas prácticas de gobierno que deben obser-
varse de conformidad con las particularidades del contexto jurídico y económico de
cada país o región (tales como reglamentos vigentes, autorregulación, iniciativas vo-
luntarias de las empresas y las fuerzas del mercado).
Los Principios no apuntan a un único modelo de Gobierno Corporativo, pero presen-

tan objetivos que deben alcanzarse en el desarrollo de cada modelo. Además, estos
Principios fueron concebidos para permitir el desarrollo o la adaptación de prácticas
de buen gobierno a lo largo del tiempo, conforme los nuevos retos enfrentados por
cada jurisdicción.
Debido a su carácter flexible y dinámico, los Principios constituyen normas orientadoras

que deben ser complementadas por reglas más específicas creadas por la regulación de
cada país o región. En otras palabras, su observación es obligatoria para los países miem-
bros de la OCDE2, pero la manera efectiva para implementarlos puede variar.
Como consecuencia, corresponde a cada regulador orientarse por los Principios, ana-
lizar los costos y beneficios de la regulación, e identificar las formas que consideren
más adecuadas para permitir la adopción de buenas prácticas de Gobierno Corpora-
tivo por las empresas o sociedades, incluso para que éstas posean las condiciones
necesarias para innovar y enfrentar los retos que surgen en el día a día.
2. Actualmente, los países miembros de la OCDE son: Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá,
Chile, Corea, Dinamarca, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Gre-
cia, Hungría, Islandia, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Luxemburgo, México, Nueva Zelanda, Noruega, Países
Bajos, Polonia, Portugal, República Checa, Reino Unido, Suecia, Suiza, y Turquía. Sin embargo, la OCDE se
mantiene en contacto permanente con los países no miembros y mantiene relaciones de cooperación con
más de 70 de ellos, entre los cuales se destacan Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica e Indonesia. Colombia
inició el proceso de adhesión a la OCDE en octubre de 2013.
87

En la práctica, los Principios se han convertido en la base principal de iniciativas le-

gislativas y reglamentarias de los países de la OCDE, incluso los que todavía no son
miembros, y guían a los participantes del mercado (entre los cuales se encuentran
las empresas, los inversores y entidades de autorregulación) en la discusión y el de-
sarrollo de buenas prácticas de buen gobierno.
Cabe señalar que los Principios fueron concebidos para las compañías abiertas o de co-
tización pública, pero en la práctica se han adoptado incluso para debatir el Gobierno
Corporativo de aquellas empresas de capital cerrado (empresas privadas). La difusión de
los Principios y su recepción incluso por países no pertenecientes a la OCDE revela que,
por un lado, la adhesión a buenas prácticas de Gobierno Corporativo es un factor cada vez
más importante en las decisiones de los inversores, y que contribuye a la reducción del
costo del capital y la obtención de fuentes de financiamiento de las empresas (por ejem-
plo, cuando actúa como un factor de atracción para los inversores extranjeros).
Los Principios reforzaron su relevancia en la medida en que el Consejo de Estabilidad

Financiera3 los consideró como una de las doce normas fundamentales para siste-
mas financieros sólidos, y el Banco Mundial (World Bank) pasó a considerarlos como
la base para sus informes sobre el cumplimiento de estándares y códigos relaciona-
dos al Gobierno Corporativo (ROSC – Reports on the Observance of Standards and
Codes).
2.1.1. Contenido de los Principios
En general, los Principios se dividieron en los seis temas señalados anteriormente, y

fueron redactados en forma de declaraciones. Adicionalmente, cada uno de ellos fue
acompañado de notas que guían la comprensión de sus objetivos por parte de sus
intérpretes y ejecutores.
Los primeros Principios establecidos por la OCDE están relacionados con el marco
legal e institucional de las reglas de Gobierno Corporativo, para asegurar su efectiva
aplicación. Consecuentemente, estos Principios proporcionan otros tipos de estánda-
res que permiten que los mismos sean realmente observados por las empresas a las
que se destinan.
Más que un aspecto formal, lo que importa es que el contenido de las normas sobre
esta materia permita su cumplimiento por las diversas sociedades de la jurisdicción
en cuestión, reflejando también una ponderación de las políticas sobre los costos
y beneficios de la imposición de tales normas.
3. Financial Stability Forum, transformado en 2008 para FSB – Financial Stability Board.
88

Por otra parte, los Principios hacen énfasis en que su cumplimiento y efectividad
dependen de la existencia de un marco institucional sólido, que tenga los recursos
para crear y supervisar las normas establecidas.
Otro elemento revisado por los Principios corresponde a los derechos de los accionis-
tas. En esta área, los Principios presentan una lista de derechos de los accionistas
que se consideran esenciales, entre ellos: tener métodos seguros de registro y prue-
ba de titularidad de las acciones, posibilidad de transferencia de las acciones, obten-
ción de informaciones completas e inmediatas, participación y el ejercicio del dere-
cho a voto en las juntas generales de accionistas, participación en la elección de
administradores y en las utilidades de la empresa.
Además, los Principios abordan la necesidad de viabilizar el ejercicio de los derechos

considerados básicos y de otros que se pueden conceder a los accionistas. A manera
de ilustrar este aspecto, se menciona que los accionistas tengan el derecho a partici-
par en todas las decisiones que resulten en cambios estructurales en las empresas
(tales como los cambios estatutarios, emisión de nuevas acciones y elección de ad-
ministradores), el accionista debe recibir información suficiente e inmediata para re-
flexionar sobre estas deliberaciones. Más que eso, la información recibida por el ac-
cionista debe permitirle tomar decisiones conscientes, teniendo en cuenta los
derechos resultantes (por ejemplo, en el caso de deliberaciones acerca de fusiones o
venta de una parte sustancial de los activos de la empresa).
La participación en las decisiones es reforzada por los Principios en la medida en que

ellos también determinan que los derechos de voto se pueden ejercer directamente
o por medio de representación en la Junta de Accionistas y se debe facilitar la expre-
sión de la voluntad, como por ejemplo, votaciones mediante la adopción de recursos
o medios tecnológicos.
Por otra parte, aunque se requiera una concentración mínima de capital, los accionis-
tas deben tener derecho a participar en las deliberaciones sociales con la posibilidad
de proponer materias para el orden del día de las reuniones.
Además de describir sus derechos básicos, los Principios también establecen que to-
dos los accionistas sean tratados de manera equitativa y justa, teniendo la oportunidad
de obtener incluso una reparación efectiva por cualquier violación de sus derechos.
Para garantizar el tratamiento equitativo a los accionistas, los Principios sugieren que
deben ser reforzados tanto los derechos de los accionistas clasificados como “ex
ante” (como el derecho de preferencia para suscripción de acciones en aumentos de
capital y la aprobación de cualquier cambio de derechos a voto en las acciones de su
89

titularidad) como los designados como “ex post” (en particular, los derechos de in-
demnización por los daños sufridos). Además de reforzarlos, estos derechos deben
ser los mismos para los accionistas de la misma clase.
Los Principios también mencionan la necesidad de trato equitativo y no discriminato-

rio entre los accionistas nacionales y extranjeros, con la reducción de los obstáculos
que impidan a los titulares de certificados de depósito ejercer sus derechos (como el
ejercicio del derecho a voto y la obtención de información) de la misma forma que los
titulares directos de acciones.
Otro pilar fundamental de los Principios corresponde a la divulgación inmediata y

objetiva de la información. En este ámbito, los Principios tratan de mantener la con-
fianza de los inversores en el mercado de capitales, permitiéndoles acceder a infor-
mación suficiente para evaluar la orientación de la gestión, tomar decisiones infor-
madas en cuanto al valor y los derechos conferidos por las acciones negociadas en el
mercado y comparar la información disponible acerca de diferentes empresas.
Aunque los costos sobre el tipo de información y los medios de difusión utilizados de-
ben ser ponderados por cada jurisdicción, la OCDE considera obligatoria la divulgación
de información sobre los resultados financieros y operacionales de las empresas, obje-
tivos, existencia de accionistas con participaciones significativas en el capital social o
en el ejercicio del derecho a voto, composición de la administración y la política de re-
muneración, transacciones entre partes relacionadas y factores de riesgo previsibles.
Finalmente, como ejemplo y a manera de presentar una visión general de los Princi-
pios, es importante mencionar que el último tema abordado por éstos, corresponde a
la responsabilidad de la administración. Los Principios refuerzan la necesidad de res-
ponsabilizar a la gestión por sus decisiones ante los accionistas y, a su vez, destacan
las funciones relacionadas a la gestión estratégica de la empresa, supervisión y de
auditoría de las directrices establecidas por ella.
Cuando se trata de esos deberes, los Principios tienen como objetivo la búsqueda de
que los órganos de administración actúen de forma eficiente, bajo estándares de confi-
dencialidad, de buena fe, independencia y diligencia para servir a los mejores intereses
de la empresa y de sus accionistas. Entre los deberes de gestión, los Principios llaman
la atención sobre el papel central desempeñado por el deber de lealtad para apoyar el
cumplimiento de éstos, por ejemplo, con respecto al trato equitativo de los accionistas
y la supervisión de las transacciones entre partes relacionadas.
Adicionalmente, los Principios especifican algunas de las funciones básicas de la

gestión, tales como:
90

i) Dirigir la estrategia de la empresa y supervisar su aplicación.

ii) Supervisar la eficacia de las prácticas de gobierno y hacer cambios cuando sea
necesario.
iii) Seleccionar, compensar, supervisar y, cuando sea necesario, reemplazar los
principales ejecutivos de la empresa.
iv) Ajustar la remuneración de la gestión a los intereses de largo plazo de la em-
presa y sus accionistas.
v) Garantizar un procedimiento formal y transparente para la elección y designa-
ción de los administradores.
vi) Supervisar y controlar posibles conflictos de intereses entre gestores, admi-
nistradores y accionistas, incluso en transacciones entre partes relacionadas.
vii) Garantizar la integridad de los sistemas de contabilidad e informaciones finan-
cieras, incluso con respecto a la contratación de auditoria independiente y es-
tablecimiento de controles de riesgos financieros y operativos.
viii)Supervisar la divulgación de la información.
2.1.2. Aplicación y revisión de los Principios
Desde el lanzamiento de los Principios en 1999, la OCDE supervisa su aplicación en

los países miembros, y acompaña el desarrollo de nuevas prácticas de gobierno, la
aparición de tendencias, y nuevos retos a nivel mundial.
Además de integrar el rol de las actividades ordinarias de la OCDE, este trabajo de su-
pervisión también permite que la organización reflexione sobre la evolución del Gobier-
no Corporativo y revise los Principios aplicados en nuevos contextos. La propia OCDE
ha reconocido desde 1999, que los Principios deben ser flexibles para permitir la evolu-
ción de las prácticas de buen gobierno frente a nuevas circunstancias, debiendo las
propias empresas tener el interés en innovar o adaptar las prácticas por ellas adopta-
das como una manera de mantenerse competitivas en un mundo empresarial en cons-
tante cambio.
Por lo tanto, teniendo en cuenta el progreso natural de los debates sobre esta cuestión,
la OCDE promovió en 2004 la primera revisión de los Principios, con el objetivo de re-
flexionar sobre éstos y garantizar a través del tiempo la preservación de su calidad,
pertinencia y utilidad, tal y como se ha señalado en el Capítulo 2 de este Estudio.
En particular, el proceso de revisión surgió de la percepción por parte de los regula-

dores presentes en los países miembros de la OCDE, de las contribuciones previstas
por el buen gobierno para la estabilidad del mercado financiero, de la inversión y del
crecimiento económico. Fomentar la discusión del tema también fue respaldado por
el hecho de que, sobre todo después de 1999, las empresas y los inversores llegaron
91

a reconocer el valor de la gestión empresarial, respectivamente, en términos de com-

petitividad y de agregar valor a las inversiones.
En este escenario, el proceso de revisión se basó en la experiencia acumulada por los

países miembros en cuanto a la identificación y superación de desafíos en materia de
Gobierno Corporativo. Por otra parte, en los dos años anteriores a la actualización
de los Principios, se recibieron contribuciones de otras organizaciones internaciona-
les, de países fuera de la OCDE y del sector privado.
La primera revisión de los Principios fue acompañada en 2006 por la divulgación de

orientaciones para la evaluación de la aplicación efectiva y eficaz de los Principios
(Methodology for Assessing Implementation of the OECD Principles of Corporate Gover-
nance). Sin alejarse de la premisa de que todos los principios se pueden aplicar de varias
maneras, según las particularidades de cada jurisdicción, la metodología presentada por
la OCDE buscó identificar los elementos claves y objetivos de cada uno de ellos, y esta-
blecer criterios para la verificación de su aplicación en cualquier jurisdicción (con la fina-
lidad de regulación, supervisión y aplicación de sanciones en caso de incumplimiento).
Una nueva reflexión sobre los Principios comenzó después de la crisis financiera de
2008, cuando se reveló la insuficiencia de los controles y de ciertas prácticas de Go-
bierno Corporativo adoptadas por las empresas para garantizar la solidez de sus
prácticas empresariales. Como resultado de esta reflexión, la OCDE lanzó una nueva
discusión y publicó nuevas recomendaciones sobre temas como la remuneración de
la administración, el control del riesgo, el funcionamiento del consejo de administra-
ción o juntas directivas y el ejercicio de los derechos de los accionistas.
Continuando las discusiones posteriores a la crisis, ha empezado en 2014 un nuevo

proceso para la revisión de los Principios, con expectativa de conclusión en un año. En
este nuevo proceso de revisión, la OCDE estima recibir contribuciones del sector pri-
vado, inversores, entidades privadas, organizaciones cívicas e internacionales, tratan-
do de revisar los Principios en el contexto de las nuevas circunstancias, pero preser-
vando y valorando los pilares fundamentales, tales como los altos estándares de
transparencia, “accountability”, la atribución de responsabilidades a la administración
respecto a los derechos de los accionistas y al papel de los “stakeholders”, elemento
clave para el funcionamiento adecuado de un sistema de Gobierno Corporativo.
2.1.3. Revisión por pares (Peer Review)
Para garantizar el cumplimiento de las políticas desarrolladas por la OCDE y contri-

buir a la efectividad de su supervisión, los países miembros de la organización son
también responsables por su supervisión mutua. En cuanto al Gobierno Corporativo,
92

esta supervisión multilateral adquiere importancia, sobre todo después de la crisis

financiera de 2008.
Basándose en la identificación de fallas comunes a los sistemas de control y la falta

de prácticas de gobierno adoptadas para evitar las fragilidades que llevaron a la cri-
sis, la OCDE ha iniciado un proceso de supervisión temática, en que se analizaron los
países miembros de la organización, y modelos adoptados por otros países que coo-
peran con la OCDE.
Mediante este proceso se trató de identificar maneras de aplicar los Principios y orien-
tar a los participantes del mercado y a los reguladores, sobre cómo hacer frente a los
riesgos verificados en el contexto de la crisis. Además, la OCDE también trató de iden-
tificar prácticas de mercado que, aún en etapa inicial, podrían ser potencialmente noci-
vas en términos de gobernanza. Como resultado, se trataron los siguientes temas:
i) Los incentivos y riesgos relacionados a la administración.

ii) El papel de los inversores institucionales en la promoción de buenas prácticas
de Gobierno Corporativo.
iii) Las transacciones entre partes relacionadas y los derechos de los accionistas
minoritarios.
iv) La elección de los miembros del consejo de administración o juntas directivas
(board).
v) La supervisión y “enforcement” en materia de Gobierno Corporativo.
vi) La gestión de riesgos y Gobierno Corporativo.
Con la finalidad de analizar estas materias, los representantes de los países partici-
pantes (miembros de la OCDE) fueron invitados a responder a un cuestionario y pre-
sentar una visión de sus respectivos mercados. Como complemento de esta búsque-
da y depuración de datos, la OCDE también analizó en profundidad los mercados para
una muestra de unos pocos países. Excepto por el último tema (gestión de riesgos y
Gobierno Corporativo), el cual aún no se ha divulgado, el resto de los temas tuvieron
sus análisis publicados por la OCDE entre 2011 y 2013.
2.1.4. Directrices para Empresas Estatales
Junto a los estudios temáticos desarrollados por la OCDE, es importante mencionar

las iniciativas de la organización dirigidas al debate de buenas prácticas de Gobierno
Corporativo en las Empresas Estatales4, entre las que se destaca el desarrollo de las
4. Aunque se hace referencia de forma genérica, las empresas cubiertas por estas iniciativas corres-
ponden a las controladas por los estados (como accionista único, mayoritario o incluso minoritario) o
93

directrices de la OCDE sobre Gobierno Corporativo para empresas de control estatal

(“Directrices para Empresas Estatales”).
Aunque divulgadas en 2005, las Directrices para Empresas del Estado fueron enco-
mendadas al Grupo de Trabajo sobre la privatización y Gobierno Corporativo de los
bienes de propiedad del Estado por el Comité de Gobierno Corporativo de la OCDE en
2002.
En aquel momento, la OCDE señaló la relevancia ejercida por las empresas controla-
das por el Estado en muchos países miembros y no miembros. La representatividad de
estas empresas en relación con el PIB, la generación de empleo y capitalización bursá-
til, permitieron visualizar la contribución de las reglas de Gobierno Corporativo para
promover la eficiencia económica y la competitividad en estos países.
En este contexto, también se ha señalado que, como propietario y titular, el Estado

podría utilizar las herramientas comunes al sector privado (incluyendo los Principios)
pero que, sin embargo, enfrentaría desafíos únicos en materia de Gobierno Corpora-
tivo. Como ejemplo de estas particularidades, las empresas de propiedad estatal se-
rían objeto de intervenciones políticas, por lo que el Estado tendría diluida su respon-
sabilidad como accionista controlador y no enfrentaría riesgos comunes a otros
accionistas controladores, como fusiones y quiebras.
Con el fin de hacer frente a las particularidades de las empresas de propiedad es-

tatal, el Comité de Gobierno Corporativo de la OCDE consideró relevante la elabo-
ración de directrices específicas para estas empresas, no vinculantes, compatibles
y complementarias a los Principios y que, como ellos, permitiesen que cada juris-
dicción estudiase los medios para alcanzar los objetivos propuestos. En ese senti-
do, siguiendo el modelo de los Principios, han sido elaboradas declaraciones aplica-
bles a las empresas estatales, acompañadas por notas de la OCDE, para orientar
su comprensión5.
En cuanto al contenido, las Directrices para Empresas Estatales abordan lo si-

guiente:
i) La relevancia de cada jurisdicción por mantener una estructura regulatoria

legal y eficaz para las empresas estatales, de manera que la supervisión y el
cumplimiento de las reglas de gobierno sean garantizados.
en las que un estado tiene una participación relevante y también las sociedades controladas por estas
empresas.
5. Esta materia se trata con más detalle en el Capítulo 15 de este Estudio.
94

ii) Con esto, y también mediante la observación de los Principios, el Estado debe
ser sometido, como propietario de las acciones, a las mismas reglas que los
demás inversores del mercado. En consecuencia, se mantiene la igualdad en-
tre empresas públicas y privadas y así un ambiente competitivo es preservado.
iii) Por otra parte, como accionista, el Estado debe establecer una política de go-
bierno clara, transparente y responsable, actuando de forma transparente e
informada. De conformidad con los Principios, debe fortalecerse el requisito
de igualdad de trato de todos los accionistas en las empresas de propiedad
estatal, evitando la imposición de intereses del Estado como accionista cuan-
do son confrontados con los intereses de los accionistas minoritarios.
iv) Las empresas estatales tampoco deben renunciar por seguir altos estándares
de transparencia y publicidad, debiendo el Estado endosar políticas que garan-
ticen el cumplimiento de los mismos estándares.
2.2. Gobierno Corporativo en América Latina
Otro importante campo de acción de la OCDE en materia de Gobierno Corporativo

corresponde a las Mesas Redondas sobre Gobierno Corporativo Regional (Regional
Corporate Governance Roundtables)6, organizadas en colaboración con el Banco
Mundial y la International Finance Corporation (IFC).
Mediante su creación, la OCDE ha buscado fomentar el diálogo permanente entre los

agentes del mercado de los países miembros y los colaboradores de la organización,
reguladores y los formuladores de políticas, así como estimular la cooperación entre
ellos. Las discusiones en cada una de las mesas redondas tienen como objetivo llegar
a un consenso sobre los temas, definiendo recomendaciones a los participantes.
En el año 2000 se creó la Mesa Redonda Latinoamericana de Gobierno Corporativo

(Latin American Roundtable on Corporate Governance). Después de las reuniones en
Brasil (2000), Argentina (2001), México (2002) y Chile (2003), se elaboró el Informe
Oficial sobre Gobierno Corporativo en América Latina (White Paper on Corporate Go-
vernance in Latin America) (“Informe Oficial”)7, en el cual se examinó la pertinencia
del Gobierno Corporativo en esta región, teniendo en cuenta tendencias y caracterís-
ticas regionales, así como recomendaciones y prioridades para reformas y prácticas
adoptadas.
6. Las mesas redondas regionales y programas por países proporcionan los principales foros para el
diálogo y el intercambio de mejores prácticas. Además de en Latinoamérica, se crearon en Asia (1999),
Oriente Medio y África del norte (2005), Eurasia, China, Indonesia, India y Rusia. Para más información con-
sultar en: http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernance-regionalroundtablesandprogrammes.htm
7. El informe oficial se basó en información presentada por los representantes de Argentina, Bolivia,
Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
95

En América Latina, la celebración de un debate a nivel regional se justifica por la

presencia de un conjunto de similitudes entre los países de la región, en términos
históricos, jurídicos, económicos, políticos e incluso lingüísticos, así como la creciente
internacionalización de los mercados de cada uno de los países integrantes, viabili-
zando la identificación de los desafíos comunes.
En cada una de las reuniones de la Mesa Redonda estuvieron presentes líderes polí-
ticos, representantes de reguladores, líderes empresariales, inversores, organizacio-
nes no gubernamentales de varios países de América Latina y otras organizaciones
multilaterales con interés en el tema. El Informe Oficial, por lo tanto, es resultado de
las contribuciones de cada uno de estos agentes en todo el periodo de las reuniones.
2.2.1. Informe Oficial
En general, el Informe buscó: (i) presentar una visión general de los principales temas
discutidos en América Latina, mostrando el progreso registrado en esta materia en
los últimos años; (ii) hacer recomendaciones a los reguladores y legisladores para
reformar y mejorar el Gobierno Corporativo en la región, con base en los Principios;
y (iii) contribuir a la discusión de los Principios, sobre todo la revisión hecha en 2004.
Se debe subrayar que todas las recomendaciones incluidas en el Informe Oficial no

son vinculantes, pero se formularon con base en el consenso alcanzado por los par-
ticipantes de la Mesa Redonda. Basados en la experiencia de la OCDE, los intercam-
bios multilaterales han sido el punto de partida para la creación de otras iniciativas
de colaboración a nivel regional, lo que llama la atención para la necesidad de identi-
ficar premisas comunes y establecer prioridades conjuntas.
En cuanto a la importancia de las buenas prácticas de Gobierno Corporativo en Amé-

rica Latina, el Informe Oficial destacó tres cuestiones principales:
i) La primera está relacionada con la importancia del sector privado para el cre-
cimiento económico, destacando el crecimiento de este sector después de la
privatización de empresas estatales. Por lo tanto, la importancia del Gobierno
Corporativo probaría la medida en que el fortalecimiento del sector privado
fuese esencial para la creación de empleo, el desarrollo tecnológico y la com-
petitividad en el ámbito nacional e internacional.
ii) El segundo tema destacado por el Informe se relaciona con el desarrollo de
los sistemas públicos y privados de pensiones de los países de América Latina.
Dada la importancia de los fondos de pensiones (sobre todo privados) para
garantizar la jubilación de la población en la región, se necesita la adopción de
prácticas de buen gobierno por parte de las empresas en las cuales estos
96

fondos invierten (por ejemplo, con respecto a la divulgación de información)

como una manera de permitir tomas de decisiones informadas y obtener ma-
yores retornos en la inversión realizada.
iii) El tercer tema en el que el Informe Oficial especifica la importancia del Go-
bierno Corporativo en América Latina está asociado con la solidez de los mer-
cados financieros. Desde una perspectiva nacional, el Gobierno Corporativo
ayuda a aumentar la confianza de los inversores y el desarrollo del mercado.
Desde una perspectiva internacional, el gobierno contribuye para reducir las
turbulencias en el mercado financiero, evitando la expansión de sus efectos y
por consiguiente la contaminación de otros mercados. Por otra parte, como
resultado de la adopción de mejores prácticas de gobierno, se agrega valor a
las empresas y se reduce el costo de capital.
El Informe también concluye que la solidez de los mercados de América Latina re-
quiere la implementación de las recomendaciones allí contenidas no sólo para las
empresas públicas o sociedades cotizadas, sino también para las empresas privadas
o de capital cerrado, especialmente aquellas con la intención de abrir su capital. Esta
ampliación del alcance de las recomendaciones está dirigida, entre otros objetivos, a
contribuir a las políticas de gestión de riesgos y la mejora de la evaluación por parte
de inversores y financiadores, como los bancos y las empresas especializadas en
capital de riesgo (private equity).
Además de identificar las mencionadas características regionales, para abordar la

importancia del Gobierno Corporativo en América Latina el Informe Oficial se ha ba-
sado en la aportación de datos y contribuciones de los participantes de la Mesa Re-
donda para explicar otras particularidades regionales que deben ser consideradas
antes de la discusión de las recomendaciones. Como resultado, se mencionaron los
siguientes temas pertinentes, incluyendo características regionales y desafíos rela-
cionados:
i) El primer tema corresponde a los procesos de privatización de empresas esta-

tales. Además de contribuir al crecimiento del sector privado y resaltar la re-
levancia del Gobierno Corporativo, el proceso de privatización también ha evi-
denciado las dificultades del propio sector privado para lograr el desarrollo
esperado del mercado de capitales, por ejemplo, con respecto a la reducción
del costo de capital y la expansión de las fuentes de financiamiento.
ii) Otra característica notable de los mercados de América Latina es la alta con-
centración de control en empresas de capital abierto y cerrado, combinado
con la necesidad de obtener nuevas fuentes de capital. Por un lado, parece que
el control de las empresas de América Latina está todavía muy concentrado,
teniendo que destacar el gran número de empresas bajo control familiar. Por
97

otro, existe la necesidad de obtener fuentes de financiamiento estables, como

los inversores institucionales y extranjeros, con la necesidad de adaptación de
las prácticas de gobierno implementadas por las empresas para cumplir con
los intereses de estos inversores.
iii) En concordancia con la mencionada necesidad de nuevas formas de financia-
miento, el Informe también verifica la presencia de grandes grupos industria-
les en los mercados latinoamericanos. El surgimiento de estos grupos, a me-
nudo vinculados al sector financiero, se explica en parte por la necesidad de
financiar grandes proyectos y por la realización de operaciones intra-grupo
para posibilitar la obtención de los recursos necesarios. Sin embargo, la falta
de transparencia y la reducción de la autonomía administrativa de cada uno de
los miembros del grupo también contribuyen a elevar el costo de financia-
miento a través de otras fuentes. Los mercados de América Latina presentan
un creciente proceso de reestructuración de los sistemas bancarios, con la
reducción de la presencia de las instituciones financieras de propiedad estatal
y el fortalecimiento de los intermediarios especializados.
iv) En cuanto a la diversificación de las fuentes de financiamiento, el Informe Ofi-
cial recalca una tendencia de migración de las empresas nacionales hacia el
extranjero, por ejemplo, mediante la emisión de American Depositary Receipts
(ADR) en el mercado norteamericano. Como consecuencias de este proceso,
el Informe destacó la necesidad de adaptación de las empresas latinoamerica-
nas a las reglas vigentes en los mercados que optaran por emitir valores,
como por ejemplo las normas establecidas por los legisladores estadouniden-
ses, la Securities and Exchange Commission (SEC) y por las bolsas de valores
de ese país.
v) El proceso de adopción de las prácticas previstas en otros mercados no es
verificado exclusivamente con la emisión de valores en otros países. Como
destaca el Informe Oficial, un creciente proceso de internacionalización y re-
gionalización de los mercados propició un aumento en el número de operacio-
nes, como fusiones y adquisiciones entre empresas de diferentes países. Como
resultado de estos emprendimientos transnacionales, se originaran modelos
híbridos de Gobierno Corporativo, en los cuales las empresas han adoptado
las prácticas vigentes en el país sede y también las vigentes en el país de su
matriz.
vi) Como una característica regional considerada para la evaluación de los desa-
fíos locales y la formulación de recomendaciones, el Informe retomó el debate
sobre los fondos de pensiones y destacó su importancia para el fomento de la
adopción de buenas prácticas de Gobierno Corporativo. Además de la innega-
ble relevancia de orden público, a ellos cabe, como gestores de recursos e in-
versores, dictar el ritmo de los progresos en materia de gobierno en sus res-
pectivos países.
98

vii) Por último, y no menos importante, el Informe Oficial identificó aspectos lega-
les comunes en los países de América Latina. Teniendo como tradición común
el derecho civil europeo, tales países utilizarían los mismos principios en la
aplicabilidad de las leyes y contratos. Por otra parte, el Informe Oficial tam-
bién encontró bajas tasas de litigios en el ámbito civil, con la consiguiente
falta de experiencia de estos países en cuanto a la solución de controversias
mediante arbitraje.
Una vez discutido el panorama de los mercados de América Latina, que se refleja en
el Informe Oficial, los participantes de la Mesa Redonda destacaron seis puntos que
deberían ser tratados como prioridades en toda o la mayor parte de los países parti-
cipantes, a saber:
1) Tratamiento adecuado para los derechos de voto, por ejemplo, cuando se faci-
lita la participación de los accionistas en las juntas de accionistas y se permite
la participación activa e informada de los inversores institucionales.
2) Trato justo y equitativo a los accionistas en caso de cambio de control y des-
listamiento.
3) Garantía de integridad de los informes financieros y la mejora de la divulgación
de las transacciones entre partes relacionadas.
4) Desarrollo de consejos de administración o juntas directivas eficaces, lo que
permite su actuación independiente y clarifica sus objetivos, procedimientos
de trabajo y mecanismos para hacer frente a los conflictos de intereses.
5) Perfeccionamiento de la calidad, seguridad y eficacia del marco jurídico y re-
gulatorio (por ejemplo, mediante la creación de acciones colectivas y mecanis-
mos alternativos de resolución de conflictos).
6) Cooperación continúa en ámbito regional, incluyendo el intercambio de ex-
periencias, la colaboración y supervisión mutuas entre los países latinoame-
ricanos.
Como una forma de facilitar el cumplimiento de los objetivos relativos a cada tema
mencionado, los participantes de la Mesa Redonda debatieron las recomendaciones
con respecto a cada uno de ellos, detallando el contenido de cada prioridad, con ob-
jetivos a alcanzar y desafíos a superar.
A modo de ejemplo, respecto al tratamiento adecuado de los derechos de voto, el

Informe Oficial destacó la necesidad de una regulación para proteger a los accionis-
tas minoritarios y facilitar el ejercicio de sus derechos. Además, mencionó la necesi-
dad de eliminar la burocracia relacionada al suministro de información a los accionis-
tas, a la participación en las juntas generales y la conducción de las reuniones, y a la
presentación de temas para la composición de la agenda de la junta. Por otra parte,
99

el Informe Oficial destacó la necesidad de brindar condiciones iguales para los pro-
pietarios de ADRs y los demás accionistas de la empresa, lo que implicaría la necesi-
dad de disponer de condiciones similares para el ejercicio de los derechos.
En cuanto al trato equitativo de los accionistas, el Informe Oficial abordó específica-

mente la necesidad de proporcionar normas claras sobre el cambio de control, des-
listado y eventos cuya naturaleza puede cambiar la sociedad, lo que proporciona el
derecho de retiro.
La exigencia de tales normas tiene como objetivo conferir previsibilidad a las conse-
cuencias de las situaciones tratadas por ellas y permitir a los accionistas tomar deci-
siones de inversión fundamentadas y basadas en todas las informaciones, lo que
podría tener efectos positivos en la fijación de precios de las acciones negociadas en
el mercado. Con el mismo propósito, es preciso establecer un sistema justo, práctico
y predecible para evaluar las acciones en caso de deslistar las acciones.
Por otra parte, el Informe Oficial reforzó la necesidad de la divulgación de informa-

ción precisa sobre las operaciones de cambio de control, sobre las ofertas para la
compra de acciones, y sobre la opinión del consejo de administración o juntas directi-
vas sobre estas ofertas.
Respecto a la divulgación de la información y reporte, el Informe Oficial también abordó

la necesidad de adopción de los International Financial Reporting Standards (IFRS) por
parte de las empresas, con el objetivo de garantizar la difusión de información financie-
ra precisa al mercado, completa, inteligible y comparable con otras empresas. Según
el Informe, esta información también debe ser auditada por auditores externos, contra-
tados por períodos limitados, específicos y que informen a los accionistas las prestacio-
nes de servicios anteriores y posibles conflictos de interés existentes.
En concordancia con los Principios, el Informe Oficial abordó la necesidad de difundir

información acerca de la estructura accionaria de la empresa, con la identificación de
accionistas controladores directos e indirectos y los inversores relevantes, con capa-
cidad de influir sobre el proceso de toma de decisión. En el mismo sentido, sería ne-
cesario también divulgar información sobre la ejecución de acuerdos de accionistas.
Además, en el Informe se destaca también la información sobre operaciones entre

partes relacionadas y la negociación de acciones en poder de accionistas mayorita-
rios y administradores. En el caso de transacciones que resulten en conflictos de in-
terés entre accionistas, administradores y la empresa, la información sobre las ope-
raciones debe ser complementada con la divulgación de procedimientos sobre el
tratamiento de dichos conflictos.
100

La actuación y las responsabilidades de los órganos de dirección de las empresas fue

otro tema tratado por la Mesa Redonda. Como resultado de los debates, el Informe
relató expresamente que los administradores —incluyendo los miembros del consejo
de administración o juntas directivas— deben actuar en el interés de la sociedad, y no
a favor de los intereses individuales de los accionistas. Esta observación tiene una
consecuencia muy relevante, porque reconoce que los mismos miembros de la admi-
nistración elegidos por los accionistas minoritarios no deben actuar como portavoces
de aquellos que los eligieron, sino en nombre de la empresa. La asignación a grupos
específicos del derecho de indicar un miembro del consejo corresponde solamente a
una medida para proporcionar mayor diversidad al consejo en términos de experien-
cias y perspectivas.
Siguiendo este razonamiento, el Informe Oficial indicó que las prácticas que limitan la
capacidad de los administradores de actuar en interés de la sociedad o que permitan
expresamente que los administradores actúen en nombre de cualquier de los accio-
nistas deberían ser prohibidas. Así, se prohibieron las prácticas comunes en algunos
países latinoamericanos, como la realización de reuniones anteriores y la instrucción,
por parte de los accionistas, de los votos proferidos por los directores elegidos por
ellos.
El Informe aprovecha la oportunidad para reforzar la importancia del deber de leal-

tad de los miembros de la administración ante los eventos corporativos extraordina-
rios (tales como cambios de control, fusiones, reestructuraciones, venta de activos
principales, transacciones entre partes relacionadas). En estas circunstancias, los
administradores serían dotados del deber de evitar asimetrías de información entre
la administración y los accionistas controladores, por un lado, y los accionistas mino-
ritarios, por el otro, e informar su opinión acerca de los acontecimientos y su impacto
sobre la empresa y también comunicar a los accionistas la existencia de cualquier
interés personal en estos eventos.
En cuanto a la independencia de los miembros del consejo de administración, el In-

forme reconoció que los criterios para su caracterización pueden variar de un país a
otro e incluso de una compañía a otra. Aún así, en cualquier caso, debe valorarse la
participación de los accionistas en el proceso de definición de independencia.
El Informe Oficial también abordó la importancia de establecer reglas claras sobre la

composición y funcionamiento de los órganos de administración y los comités cons-
tituidos por ellos. Más allá de la regulación, los actos constitutivos de las empresas
tendrían gran importancia en este sentido, al establecer el número de miembros de
los órganos de gestión, funciones, duración del mandato, calificaciones requeridas,
criterios de evaluación y remuneración.
101

El Informe destaca también la preocupación de los participantes de la Mesa Re-

donda con la eficiencia del consejo de administración o las juntas directivas. En
este sentido, se ha indicado que la mejora de las prácticas de Gobierno Corpora-
tivo y la creación de comités especializados contribuirían al aumento de eficacia
y credibilidad del consejo. Las decisiones de ese órgano deben tomarse con base
en informaciones de alta calidad y pueden ser asesorados por comités formados
por el propio consejo de administración o juntas directivas. Sin embargo, el Infor-
me Oficial destacó que los comités deben estar compuestos únicamente por
miembros del propio consejo de administración, confiriendo mayor claridad a las
responsabilidades de los participantes ante el propio órgano de administración y
los accionistas.
Otra cuestión importante que señala el Informe corresponde a la necesidad de adop-

tar políticas para hacer frente a los conflictos de interés entre los administradores y
la empresa o sociedades. Como se indica en el propio documento, la conclusión de
los participantes de la mesa redonda fue que los administradores en conflicto deben
tener prohibido participar en las respectivas deliberaciones. En circunstancias específi-
cas, como aquellas en las que las transacciones que contemplan conflictos son fre-
cuentes para el cumplimiento del objeto de la sociedad, la aprobación de estas ope-
raciones podría ser asesorada por los comités especializados.
Con respecto a la política de remuneración de los administradores, el Informe Oficial

concluyó que la retribución debe reflejar el tiempo, esfuerzo y la experiencia del ad-
ministrador en el desempeño de sus tareas, ofrecer incentivos razonables para ase-
gurar el alineamiento de los intereses de los administradores con los de los accionis-
tas y, al mismo tiempo, no poner en peligro el juicio independiente de los consejeros.
Más que eso, la aprobación de los paquetes de remuneración debe darse a través de
procedimientos transparentes, con criterios objetivos que sean informados a los ac-
cionistas, y con la posibilidad de asistencia por el comité especializado.
Como ejemplo, se observa que el Informe menciona la necesidad de que los países de
América Latina identifiquen y eliminen inconsistencias y contradicciones que difi-
culten la comprensión y aplicación de las reglas de Gobierno Corporativo.
Por otra parte, el Informe Oficial propuso una reflexión sobre las autoridades encar-
gadas de la regulación y supervisión de las prácticas de Gobierno Corporativo, las
cuales deberían estar dotadas de la independencia política y financiera para el cum-
plimiento de sus funciones. En el mismo sentido, sería esencial para la credibilidad
del propio aparato institucional que las autoridades encargadas de la fiscalización de
las normas relativas al gobierno tuviesen poderes suficientes para llevar a cabo sus
investigaciones y resolver los conflictos identificados.
102

Ante la constatación de que en muchos países de América Latina los tribunales

civiles no tienen gran conocimiento y experiencia para hacer frente a cuestiones
relacionadas con Gobierno Corporativo, el Informe también recomienda que los lí-
deres políticos colaboren con sus decisiones, por ejemplo, mediante la emisión de
opiniones técnicas. El reconocimiento de las dificultades enfrentadas por el poder
judicial en muchos países de la región también condujo a la formulación de direc-
trices para la mejora del sistema judicial y al mismo tiempo el estímulo de arbitra-
je privado.
Por último, el Informe Oficial abordó la necesidad de promover la cooperación entre

los países de América Latina para compartir experiencias y desarrollar iniciativas
comunes en materia de Gobierno Corporativo.
2.2.2. Nuevas reuniones e iniciativas de la Mesa Redonda
Una vez finalizado el Informe Oficial en 2003, los participantes de la Mesa Redonda
continuaron con la celebración de reuniones anuales para la discusión de las prácti-
cas de Gobierno Corporativo a nivel regional.
En estas reuniones, los países participantes han buscado:
i) Identificar nuevas tendencias y desafíos comunes a los países de América La-

tina con respecto al Gobierno Corporativo.
ii) Proponer y discutir estudios comparativos de la regulación adoptada por los
miembros y colaboradores de la OCDE con el fin de recoger material para la
discusión de los desafíos previamente identificados y anticipar riesgos relacio-
nados con ellos.
iii) Discutir medidas para el acompañamiento de la aplicación de las directrices
propuestas en el Informe Oficial.
iv) Discutir y revisar el Informe Oficial con respecto a nuevos desafíos enfrenta-
dos por los países latinoamericanos.
Además de discutir las tendencias en los mercados de América Latina, tales como
la desmutualización de las bolsas de valores, y temas comunes a otras esferas de
discusión de la OCDE, como el gobierno en las empresas de propiedad estatal, los
participantes de la Mesa Redonda han prestado especial atención a tres temas
específicos:
a) Eficiencia y práctica relacionada con los órganos de administración (board).

b) La actuación de los inversores institucionales.
c) Transacciones entre partes relacionadas.
103

El primer de los temas se abordó con el objetivo de estudiar las normas vigentes en
los diferentes países y comparar las normas relativas a las funciones del consejo de
administración, juntas directivas u organismos similares (board), el tratamiento dado
a los conflictos de interés, criterios para la selección de administradores y la compo-
sición del consejo, definición de independencia, constitución de comités, separación
de los cargos de presidente del consejo y principal ejecutivo de la empresa, gestión
de riesgos y la evaluación de los miembros del consejo. Como resultado de este es-
tudio, se publicó un informe en 2011 (Achieving Effective Boards: a comparative study
of corporate governance frameworks and board practices in Argentina, Brazil, Chile,
Colombia, Mexico, Panama and Peru).
El papel desempeñado por los inversores institucionales ha sido el objeto de la segunda

serie de estudios temáticos analizados por la Mesa Redonda. Después de la crisis finan-
ciera de 2008, se ha intensificado el debate sobre la relevancia de los inversores institu-
cionales y sobre su forma de actuación, en particular, como inversores activos e infor-
mados que, de acuerdo con la OCDE, deberían promover la adopción de mejores
prácticas de gobierno. En el caso de América Latina, con la verificación de una alta con-
centración de participación accionaria en manos de accionistas controladores, la función
de los inversores institucionales se consideró aún más crítica, dando lugar a los prime-
ros estudios sobre esta función y sobre los estímulos que podrían surgir de la regulación.
Las discusiones sobre el tema fueron más allá de la mera obtención de datos en los
países de América Latina —como Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú— ,
con el fin de identificar prácticas comunes a estos mercados y analizar las normas
vigentes. Como resultado de los estudios desarrollados en 2011, se publicó un infor-
me acompañado de recomendaciones específicas para tratar el tema de los inversio-
nistas institucionales en América Latina (Strengthening Latin American Corporate
Governance: the Role of Institutional Investors).
En general, las recomendaciones de este informe fueron dirigidas a los responsables

de la regulación y formulación de políticas, abordando los siguientes temas:
i) El equilibrio entre las reglas impuestas a estos inversores (legislación, au-

torregulación y prácticas voluntarias), verificando los costos y beneficios
que se deriven de ellos.
ii) La estimulación de toma de decisiones de inversión con base en las prácti-
cas de gobierno adoptadas por las sociedades.
iii) La divulgación de políticas relacionadas con el Gobierno Corporativo de las
sociedades.
iv) El ejercicio de los derechos conferidos por las acciones detentadas por in-
versores institucionales.
104

v) El ejercicio del derecho de voto en las juntas generales.

vi) Promoción del diálogo entre los diferentes inversores institucionales y em-
presas investidas.
vii) Promoción del diálogo entre los diferentes inversores institucionales.
viii)Incentivo al ejercicio de influencia de los inversionistas institucionales, en
la composición de los consejos de administración de las sociedades.
ix) Incentivo a la vigilancia por parte de inversores institucionales, de la ges-
tión de las sociedades.
x) Incentivo a la adopción de las mejores prácticas por parte de los inversores
institucionales.
xi) Consideración de los mecanismos de salida, como último recurso de los
inversores institucionales.
El tercero de los temas mencionados anteriormente por la Mesa Redonda, se ha

convertido en objeto de nuevas discusiones desde 2011, cuando se terminó un estu-
dio preliminar de las prácticas en América Latina en cuanto a las transacciones entre
partes relacionadas. Con base en este material, los participantes de la Mesa Redon-
da aprobaron, en la reunión anual de ese mismo año, la creación de un grupo de tra-
bajo para el análisis de éxitos anteriores, retos y puntos de referencia para la elabo-
ración de reglamentos eficaces para prevenir abuso en estas transacciones.
El grupo, formado por representantes de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y

Perú, completó un informe sobre el tema (Mesa Redonda Latinoamericana: Gobierno
Corporativo-Informe del Grupo de Trabajo sobre Transacciones entre Partes Relacio-
nadas) que refleja la recopilación de datos detallada de los países participantes, por
ejemplo, la frecuencia de transacciones entre partes relacionadas en sus respectivos
mercados, la vulnerabilidad a los abusos, las principales características de estas
transacciones, los formularios de divulgación y las normas existentes sobre el tema.
Por otra parte, se consideró como referencia otros trabajos ya desarrollados por la
OCDE con sus países miembros.
En el trabajo realizado por el Grupo de Trabajo de América Latina fueron considera-

das como transacciones entre partes relacionadas, las realizadas por la empresa con
sus controladores, sus controladas o personas bajo control común, y también con las
personas que podrían influir en el comportamiento de la empresa, como accionistas,
gerentes y empleados. Vale la pena señalar que estas operaciones fueron analizadas
independientemente de las normas vigentes en cada jurisdicción, en relación con los
conflictos de interés y el deber de lealtad de los consejeros y administradores.
Como resultado del trabajo de la Mesa Redonda, se hicieron recomendaciones para

cada uno de los países analizados, y directrices genéricas que deben observarse en el
105

ámbito regional. Además, se determinaron cinco prioridades para la cooperación e

intercambio de información entre los miembros de los países del grupo de trabajo:
i) El desarrollo de sistemas y mejora de los datos sobre las transacciones

entre partes relacionadas en forma comparativa y para el análisis en cada
país.
ii) Las transacciones entre partes relacionadas en empresas estatales.
iii) Transacciones entre partes relacionadas, transfer pricing y el cumplimien-
to tributario.
iv) Las operaciones en un mismo grupo de empresas.
v) El fortalecimiento de los mecanismos para hacer cumplir las normas so-
bre la materia (enforcement).
2.2.3. El Círculo de Empresas
Basado en las recomendaciones de la Mesa Redonda y con el concurso de un grupo

de empresas con sede en diversos países de América Latina, en 2005 se creo el Cír-
culo de Empresas (Latin American Companies Circle) 8, apoyado por la OCDE e IFC.
El grupo ha permitido la interacción entre las empresas con sede en diferentes países
para la discusión y presentación de contribuciones con respecto a los temas tratados
en la Mesa Redonda. Por otra parte, esta nueva organización ha permitido a los par-
ticipantes compartir y discutir sus propias experiencias, y así estimular su revisión y
mejora.
Los resultados de los trabajos del Círculo de Empresas pueden ser analizados a tra-
vés de sus publicaciones9. En 2006, se finalizó un estudio de casos de empresas en
países de América Latina que mostró la adopción de buenas prácticas de Gobierno
Corporativo. Más tarde, en 2009, la organización publicó una guía práctica para el
Gobierno Corporativo, basado en la experiencia de las empresas participantes.
3. CAF-BANCO DE DESARROLLO DE AMÉRICA LATINA
En línea con los importantes avances desplegados por la Organización para la Coo-
peración y el Desarrollo Económico (OCDE), CAF-banco de desarrollo de América
8. En la actualidad. los miembros actuales del Círculo de Empresas son: Los Grobo (Argentina); Algar,
Bematech, Brazil Foods, CCR, CPFL, Embraer, Marcopolo, Natura y Ultrapar (Brasil); Argos, Carvajal e ISA
(Colombia); Florida Ice&Farm Co. (Costa Rica); Banco Compartamos y Homex (México); Buenaventura,
Ferreyros, Grañay Montero (Perú).
9. La actividad del Círculo de Empresas se trata con más detalle en el Capítulo 5 de este Estudio.
106

Latina (en adelante, CAF)10, asumió un rol estratégico en la región al contribuir a

promover las mejores prácticas de Gobierno Corporativo entre las empresas, los par-
tícipes de los mercados de capitales y responsables de políticas públicas, mediante
la difusión del conocimiento, documentación de casos exitosos, promoviendo proce-
sos de diagnóstico e implementación de prácticas de Gobierno Corporativo en empre-
sas privadas y públicas de la región, y la construcción de lineamientos que reviertan
en un mejor uso de los recursos de las empresas, a una mayor transparencia de la
información y mitigar problemas de asimetría en los mercados financieros.
El primer hito por parte de CAF en esta dirección lo constituyó la publicación en el

año 2005 de los “Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo”
(en adelante, LCAGC 2005)11 con base en los principios establecidos en el White Pa-
per elaborado por el Global Forum of Corporate Governance de la OCDE, reconocien-
do con ello la relevancia que venía tomando este concepto a nivel mundial y las ven-
tajas que podría traer la incorporación de dichas prácticas en la cultura corporativa
de las sociedades de los países andinos12, contribuyendo con su crecimiento y com-
petitividad, así como en el desarrollo de los mercados de capitales.
Los LCAGC 2005 define al Gobierno Corporativo como “el conjunto de prácticas, forma-
les e informales, que gobiernan las relaciones entre los administradores y todos aquellos
que invierten recursos en la empresa, principalmente accionistas y acreedores”, incluye
un total de 51 medidas concretas que abarcan a los derechos y trato equitativo de los
accionistas, la función de los grupos de interés en la gestión corporativa, la comunica-
ción y transparencia informativa y las responsabilidades del Directorio de las socieda-
des, centrando su atención en las relaciones existentes entre sus órganos corporativos
(Directorio y Asamblea General de Accionistas), los administradores y la alta gerencia.
Entre los principales alcances de los LCAGC 2005 se pueden señalar:
• En lo que respecta a los Derechos y trato equitativo de los accionistas, se reco-

nocen, entre otros, el principio de igualdad de voto, considerando que a una
10. CAF-banco de desarrollo de América Latina, es un banco de desarrollo constituido en 1970, y confor-
mado actualmente por 18 países de América Latina, el Caribe y Europa, así como por 14 bancos privados
de la región, y tiene como misión promover el desarrollo sostenible y la integración regional, mediante una
eficiente movilización de recursos para la prestación oportuna de servicios financieros múltiples, de alto
valor agregado, a clientes de los sectores públicos y privado de los países accionistas.
11. CAF generó los Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo, en asociación con la
Bolsa Boliviana de Valores y Nabil Miguel Agramont, CONFECAMARAS-CIPE de Colombia, la Bolsa de
Valores de Quito, PROCAPITALES de Perú y la Asociación Venezolana de Ejecutivos.
12. Es importante resaltar que a nivel de la región andina existían a dicha fecha el “Código de Buen Go-
bierno Corporativo”, elaborado por CONFECAMARAS-CIPE en Colombia (agosto de 2002), y los “Principios
de Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas” (julio de 2002).
107

misma participación en el capital social de una compañía se le debe atribuir

los mismos derechos de voto, y el respeto por los derechos de los accionistas
minoritarios, principalmente en el caso de operaciones corporativas (amplia-
ción de capital o fusión) que pudieran afectarlos. Asimismo, dada la importan-
cia y desarrollo de la tecnología, se reconoce la importancia del uso de herra-
mientas tecnológicas para la comunicación y difusión de información de las
sociedades, como el correo electrónico y la página web corporativa.
• Se considera a la Asamblea General de Accionistas (AGA) como el órgano su-
premo de la compañía, reconociéndole facultades exclusivas e indelegables
como: (i) la aprobación de las cuentas anuales; (ii) la aprobación de la gestión
del Directorio y la propuesta de aplicación del resultado (utilidades); (iii) el
nombramiento y la separación de los miembros del Directorio; (iv) la designa-
ción de los auditores externos; (v) la aprobación de la política de remuneración
del Directorio y de la Alta Gerencia; (vi) la venta o pignoración de activos estra-
tégicos y (vii) la aprobación de las operaciones de fusión o escisión de la com-
pañía. Cabe también destacar, la recomendación de que se facilite a que todo
accionista con derecho a participar en la asamblea pueda hacerse representar
por la persona que designe, debiendo estar reconocido en los estatutos y el
reglamento de la asamblea.
• En lo que respecta al Directorio, se recomienda que este cuente con una es-
tructura definida que guarde cierta simetría con la estructura accionarial de la
empresa, con un número impar de miembros que sea suficiente para el ade-
cuado desempeño de sus funciones. Dada la importancia de mantener la im-
parcialidad y pluralidad de opiniones al interior del Directorio, se reconoce la
necesidad de que los directores externos representen una amplia mayoría so-
bre los internos, promoviéndose en particular la participación de directores
independientes.
Asimismo, se reconoce que de acuerdo a la dimensión y complejidad de ges-
tión de las empresas, el Directorio podrá conformar comisiones para ejercer
ciertas funciones, siendo las más frecuentes la Comisión de Auditoría y la Co-
misión de Nombramientos y Remuneraciones.
• En relación al control y la información de los estados financieros, se reconoce al
Directorio como el responsable de rendir y presentar los estados financieros y
de que se adopten todas las medidas necesarias para remitir toda información
relevante a los inversionistas, de forma simétrica, equitativa y en tiempo útil. Así
también, se reconoce la importancia de que la sociedad cuente con un departa-
mento y con sistemas de auditoría interna, procurando que el auditor interno
guarde una relación de independencia profesional respecto de la sociedad en el
ejercicio de sus funciones y dependa de la Comisión de Auditoría.
• Por otro lado, dada la importancia de evitar un exceso de vinculación entre las
firmas auditoras y/o sus equipos de trabajo y la compañía auditada, los LCAGC
108

2005 establecen como premisa general, que las sociedades auditoras o los
auditores independientes deben ser contratados a un plazo fijo, recomendan-
do la necesidad de rotar al socio responsable y a los equipos de trabajo a
partir del quinto año. Además, entre otros, se recomienda que se establezcan
en los estatutos la prohibición de contratar con el auditor servicios distintos al
de auditoría (asesoría fiscal, auditoría de sistemas y procesos, asesoría legal,
consultoría, corporate finance, etc.).
• Respecto al Informe anual del buen Gobierno Corporativo y su contenido (en el
que se incluye el cumplimiento de las medidas recogidas en los lineamientos,
información corporativa, política de pago de dividendos y estructura de la ad-
ministración de la sociedad, entre otros) se precisa que el Directorio será res-
ponsable de este, previo informe de la Comisión de Auditoría y de la Comisión
de Nombramientos y Retribuciones, y que deberá presentarse junto con la
Memoria Anual y el resto de documentos de cierre de ejercicio, pero en forma
independiente.
De esta forma, los LCAGC 2005 buscan sintetizar en medidas concretas los aspectos
más importantes que plantea el gobierno de las sociedades y sobre los beneficios
derivados de su implementación, poniendo al alcance del sector empresarial de los
países de la región, estándares exigentes de Gobierno Corporativo equiparables a los
reconocidos en las economías más desarrolladas.
Es importante resaltar que los LCAGC 2005 parten de la premisa que su aplicabili-
dad depende de la libre voluntad de las sociedades, de tal manera que su adopción se
constituya en una clara señal de autodeterminación en la incorporación de buenas
prácticas en sus documentos societarios y en su cultura empresarial, de forma que
los proveedores de financiamiento y en particular los inversionistas, nacionales y ex-
tranjeros, valoren la adopción de dichas medidas y su cumplimiento como una herra-
mienta adecuada para mejorar la percepción de nuevas posibilidades de inversión.
Así, los LCAGC 2005 asumen el principio fundamental e internacionalmente acepta-

do de “cumplir o explicar” (“comply or explain”), de modo que las sociedades que de-
cidieran acogerse a dichas recomendaciones, o que, eventualmente, estuvieran obli-
gadas a su adopción, deberían ser capaces de demostrar su adhesión o en su defecto,
sustentar las razones de su incumplimiento parcial o total, a través de su correspon-
diente Informe anual de Gobierno Corporativo o en el Informe de Gestión de fin del
ejercicio.
Posterior a la emisión de los LCAGC 2005, CAF continuó con sus esfuerzos por forta-
lecer el interés en la creación de una verdadera cultura de eficiencia, equidad y trans-
parencia en el manejo empresarial, más aun en el contexto de la grave crisis financiera
109

de finales de la década pasada. En este contexto, CAF en el año 2010 publica la

cartilla el “Gobierno Corporativo: lo que todo empresario debe saber”, la cual tiene
por objetivo acercar el tema de Gobierno Corporativo a un público no especialista.
Dicho documento incluye una serie de orientaciones que provienen del sentido co-
mún y de la experiencia, y destaca que toda empresa, sin importar su tamaño o a que
actividad se dedique, cuenta con Gobierno Corporativo, diferenciándose una de otra
en la buena o mala calidad de éste, lo que repercute en la forma como es vista por los
inversionistas y el mercado en general.
En el año 2010, CAF publica un nuevo documento denominado “Lineamientos para

el buen Gobierno Corporativo de las empresas del estado (EPE)”, reconociendo con
ello la importancia que dichas empresas tienen en el desarrollo económico y su im-
pacto social en la región. En el documento se presentan una serie de buenas prácti-
cas orientadas a contribuir a un mejor desempeño de la administración pública en la
gobernabilidad de dichas empresas, y su impacto en su valorización, en caso que es-
tas sean en un futuro privatizadas.
Dada la realidad distintiva que enfrentan las EPE en su condición de institución públi-
ca, se parte por identificar los riesgos que enfrentan así como los tipos de prácticas
institucionales que deben ser asumidas teniendo presente su naturaleza. Dichos li-
neamentos establecen que el Gobierno Corporativo de las EPE debe estar orientado
a garantizar que el Estado actúe como accionista, siendo su principal interés el maxi-
mizar el valor de la empresa, en función de su propósito social, sin involucrarse direc-
tamente con su operatividad diaria.
De esta forma, y reconociendo lo complejo de efectuar reformas en el sector público,

el referido documento destaca que para impulsar reformas de Gobierno Corporativo
en las EPE primero se requiere de un proceso de cambio institucional con un compro-
miso político del más alto nivel, con una visión creíble que comunique la necesidad
de esta transformación. El segundo aspecto clave que se destaca para garantizar la
adopción de mejores prácticas de Gobierno Corporativo es el contar con un diagnós-
tico integral independiente de la situación de la empresa, que analice tanto la función
del Estado como la del accionista, así como la situación de la EPE en esta materia.
Finalmente, se señala que el proceso de nominación y elección de los directores de
las EPE debe garantizar la selección de profesionales del mejor nivel, ya que son los
Directorios y la alta gerencia quienes promueven estos cambios.
Se precisa que el proceso de adopción de mejores prácticas de Gobierno Corporativo

por parte de las EPE debe ser continuo y debe monitorearse para identificar los avan-
ces o los retrocesos. Este proceso de monitoreo es responsabilidad no sólo del Esta-
do y las EPE, sino también de los inversionistas, de los empleados, de los clientes y
110

de la comunidad. De allí que sea fundamental que las EPE produzcan información
confiable y relevante de carácter pública, para que todos los actores puedan monito-
rear el progreso o el retroceso de la empresa.
También durante el año 2010, CAF emitió el documento “Manual de Gobierno Cor-
porativo para empresas de capital cerrado”, diseñado como complemento a los li-
neamientos de 2005, para facilitar a los accionistas, directores y ejecutivos de las
empresas de capital cerrado, la adopción de buenas prácticas de Gobierno Corpora-
tivo en sus empresas. Este manual, está dirigido a todas las empresas en las que
existen limitaciones a la libre transmisión de las acciones o cuotas de participación,
que se caracterizan, en la mayoría de los casos, por su carácter familiar y por la poca
separación entre propiedad y administración, características esenciales que deben
ser consideradas para establecer recomendaciones e implementar buenas prácticas.
Continuando con el reconocimiento de las particularidades de la estructura empre-

sarial en la región, en el año 2011 CAF emitió el documento “Lineamientos para un
Código de Gobierno Corporativo para las PyME y Empresas Familiares”, que con-
tiene la adaptación de las mejores prácticas de Gobierno Corporativo para este tipo
de empresas, producto de una amplia discusión del tema en la región andina y que
sigue la metodología de los lineamiento de 2005.
Los lineamientos reconocen que dadas las características de las empresas familiares,
es de vital importancia la emisión de un Protocolo Familiar que regule las relaciones
entre familia, accionistas y empresa. Asimismo, destacan que la organización de la
empresa familiar es un entramado jurídico complejo, en el que el protocolo familiar
como negocio básico y constituyente, integra negocios jurídicos de distinta naturaleza
y crea figuras a medida que son utilizadas para construir la sociedad familiar.
Los lineamientos recomiendan la creación de un Consejo Familiar como órgano en-

cargado de ventilar las decisiones familiares y la administración del protocolo, ade-
más de resolver los conflictos que puedan surgir, así como también promover en-
cuentros de toda la familia anualmente para sensibilizar y compartir información
sobre los asuntos discutidos en el Consejo Familiar y en otros asuntos de interés de
la familia.
En el año 2012, y como complemento a los lineamientos para EPEs emitido en 2010,
CAF emite el documento “Gobierno corporativo en América Latina: Importancia
para las empresas de propiedad estatal”, el cual destaca la importancia de la im-
plementación de prácticas de Gobierno Corporativo como mecanismo para fortalecer
el desarrollo de las EPE de América Latina. Dichas prácticas persiguen fortalecer los
órganos de dirección y control (asamblea de accionistas o propietarios, directorio y
111

gerencia, estructuras de control interno); al tiempo que definen reglas claras de jue-
go entre los actores e incrementan el nivel de transparencia frente a grupos de interés.
De esta forma, se da énfasis al rol del Estado en calidad de propietario que al mismo
tiempo cumple una labor de regulador y el rol de usuario/cliente, y se especifica su
papel fundamental en la preservación de la gobernabilidad empresarial, materializa-
do en la definición de un marco regulatorio para las EPE, que esté alineado con bue-
nas prácticas y por medio de compromisos que delimitan el ejercicio de propiedad. En
esa línea, se presentan casos de EPE en la región operando en sectores estratégicos,
tales como Isagen (Colombia), Corporación Nacional del Cobre (Codelco-Chile), el de
transporte en el del Canal de Panamá (Panamá), el sector de servicios públicos con
Empresa de Servicios Público (EPM-Colombia) y el del Fondo Nacional de Financia-
miento de la Actividad Empresarial del Estado (Fonafe-Perú), quienes presentan im-
portantes avances en temas de gobernabilidad.
Así, en la última década, CAF no sólo ha emitido diversos documentos que recogen
las mejores prácticas de Gobierno Corporativo, sino también ha apoyado en muchos
casos en la implementación de los lineamientos en distintos tipos de empresas en la
región latinoamericana y el Caribe, contribuyendo de esta forma a la efectiva promo-
ción y refuerzo del Gobierno Corporativo en la región. Sin embargo, a pesar de las
múltiples lecciones derivadas de los diversos procesos de implementación, el con-
texto de la crisis global de finales de la década pasada, con quiebras corporativas
derivadas de fallas en los controles internos de las empresas, han puesto de mani-
fiesto que la problemática de la adopción y, muy especialmente, la del cumplimento
de buenas prácticas de Gobierno Corporativo aún es un problema latente.
Reconociendo esto, en agosto del año 2013, CAF presentó los “Lineamientos para
un Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo” (en adelante, LCLGC 2013)
documento que, basado en el mismo enfoque pragmático de los lineamientos de
2005, actualiza a las necesidades empresariales las nuevas tendencias en materia
de Gobierno Corporativo, y busca constituirse nuevamente como un marco de refe-
rencia vigente con el que las empresas puedan diagnosticar y reforzar sus prácticas
de Gobierno Corporativo en la región.
A partir de reconocer la naturaleza dinámica del concepto de Gobierno Corporativo,

los LCLGC 2013 representan una evolución de los LCLGC 2005, adaptados a los
nuevos avances experimentados en materia de Gobierno Corporativo y capaces de
responder a los actuales desafíos, así como a las carencias y debilidades que se han
puesto de manifiesto en la crisis financiera internacional, principalmente en cuanto a
la transparencia de la información y control interno de las empresas.
112

De esta forma, los LCLGC 2013, se estructuran en cinco ejes principales, incluyendo
nuevas prácticas referidas al ejercicio de las funciones de los Directorios, desarro-
llando por ejemplo en una sección aparte el tema de conflictos de interés, de forma
que exista un procedimiento definido y formalizado en la normativa interna societaria
para la gestión de estos conflictos. Asimismo, destaca una nueva área en materia de
Gobierno Corporativo, denominada “arquitectura de control”, en la que se desarrollan
aspectos relativos a la administración de riesgos y control interno, proceso que con-
tribuye a una gestión eficiente de los recursos de la organización.
Por otro lado, destaca en los LCLGC 2013 la incorporación de anexos de prácticas de
Gobierno Corporativo que abarcan aspectos de especial importancia en la región,
como son: el Gobierno Corporativo en grupos empresariales, la responsabilidad de
las entidades financieras para la promoción del Gobierno Corporativo en las empre-
sas de la región y el Gobierno Corporativo en las empresas familiares.
Cabe señalar que los actuales lineamientos, de forma equivalente al enfoque del
2005, centra su atención directa en los aspectos relacionados con el Gobierno Cor-
porativo puro, y por tanto dirige su atención al universo de relaciones existente entre
la propiedad (los accionistas), la administración (el Directorio) y la gestión (Alta Ge-
rencia), con el objeto de instaurar un sistema de contrapesos o controles recíprocos
(check and balances) que apoye el funcionamiento eficiente de la empresa, refuerce
su sostenibilidad, y permita la adecuada protección de los intereses de los accionis-
tas y, por ende, de otras partes interesadas.
Como hemos podido revisar a lo largo de este epígrafe, los avances y desarrollos
encabezados por CAF han tenido como objetivo aportar una visión pragmática y fun-
damentada, sobre un conjunto de prácticas de Gobierno Corporativo a ser implemen-
tadas por las empresas, en orden a reforzar su eficaz funcionamiento, aumentar su
sostenibilidad, y proteger los derechos de los accionistas, asumiendo de este modo
CAF un rol promotor en el desarrollo empresarial y económico de la región, convir-
tiéndose en un referente indispensable en Latinoamérica en temas asociados con
Gobierno Corporativo.
4. INICIATIVAS DESDE EL SECTOR PRIVADO PARA

PROMOVER EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO
En esta sección se presentan diversas acciones que, desde el sector privado, han
estado dirigidas a difundir, capacitar y promover los principios de buen Gobierno Cor-
porativo en la región. Entre ellas destacamos las realizadas por los Institutos de
Gobierno Corporativo, organizaciones que se constituyen como un pilar fundamental
113

para la promoción de estas materias, y como uno de los principales socios estratégi-
cos para las empresas cotizadas.
Entre sus principales objetivos y funciones se encuentran la promoción y difusión de

normas, guías, principios y buenas prácticas de Gobierno Corporativo, concienciando
a todo el sector empresarial en la nueva forma de hacer negocios y proteger la inver-
sión en la región. Adicionalmente, dichas organizaciones comparten los siguientes
objetivos específicos:
1) Convertirse en socio estratégico de las organizaciones en temas de políticas

de buen gobierno.
2) Servir como organismos de referencia para la promoción y difusión de las bue-
nas prácticas de Gobierno Corporativo.
3) Capacitar a los directores de la Junta Directiva en Gobierno Corporativo.
4) Formación académica.
En algunos países, los institutos de Gobierno Corporativo se han ido perfeccionando a

tal nivel que se han convertido en agentes certificadores de las empresas cotizadas, así
como certificadoras de profesionales o expertos en la materia, contribuyendo a crear
una base de datos de referencia de directores independientes, y garantizando de esta
manera una formación integral de profesionales sobre asuntos que tienen que tratar
los consejos de administración o juntas directivas de las empresa cotizadas.
En el año 2009 los principales institutos de Gobierno Corporativo, reunidos en Santiago

de Chile, tomaron la decisión de crear una red para intercambiar experiencias y conoci-
mientos y, actualmente, la Red de Institutos de Gobierno Corporativo de Latinoamérica
(IGLA)13 se encuentra conformada por el Instituto Argentino para el Gobierno Corporati-
vo (IAGO), el Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC), la Confederación
Colombiana de Cámaras de Comercio (CONFECÁMARAS), el Instituto de Gobierno Cor-
porativo de Costa Rica (IGC-CR), el Centro de Gobierno Corporativo y Desarrollo de
Mercados de Chile (CGC&DM), la Bolsa de Valores de Quito (BGC), el Centro de Excelen-
cia en Gobierno Corporativo de México (CEGC), el Instituto de Gobierno Corporativo de
Panamá (IGC-P), la Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales
de Perú (PROCAPITALES), entre otras representaciones del sector privado.
13. El análisis de las actividades y el papel de los Institutos de Gobierno Corporativo puede consultarse en
el Capítulo 5 de este Estudio, donde se describe la historia y evolución de la Red de Institutos de Gobierno
Corporativo de Latinoamérica (IGLA). El objetivo principal de la Red es promover la implementación de
buenas prácticas corporativas en general, y mejorar las prácticas propias de cada instituto en particular.
La Red estandariza determinados conocimientos comunes sobre Gobierno Corporativo en la región, ade-
más provee un espacio en el cual se comparten experiencias y desafíos por parte de todos los miembros
para así enriquecer el debate.
114

El papel que han venido desempeñando estas organizaciones ha sido vital para es-
tructurar un tipo de cultura organizacional en las empresas, sirviendo de enlace entre
los mejores estándares y su aplicación en la realidad empresarial.
Por otro lado, es importante destacar también el papel asumido en algunos países
por las Bolsas de Valores, a través de la creación de mercados bursátiles con mayo-
res estándares de Gobierno Corporativo14, promoviendo la creación de índices con
criterios de liquidez y cumplimiento de buenas prácticas, y premiando a aquellos emi-
sores que han asumido las mejores prácticas en sus mercados15.
Finalmente resaltar que, en el éxito de muchas de estas iniciativas privadas, los su-
pervisores también han cumplido un papel importante al promover los Códigos de
Buen Gobierno Corporativo, difundiendo junto con el sector privado las mejores prác-
ticas entre el sector empresarial.
A continuación se describirán el origen y la evolución de algunas de estas iniciativas

privadas en diversos países de la región:
Argentina
En el año 2001, a raíz de las crisis presentadas, nace por parte de la comunidad em-
presarial el interés en conformar foros de discusión y análisis que coadyuvaran a
entender las disposiciones existentes de buen Gobierno Corporativo. Así, a principios
de 2002 surge el Instituto Argentino para el Gobierno Corporativo (IAGO), un organis-
mo creado conjuntamente por FUNDECE16 e IDEA, cuyo propósito principal es el di-
fundir entre la comunidad empresarial los principios de buen gobierno. En ese mismo
año, el IAGO participa en abril en la mesa redonda latinoamericana organizada por la
OCDE en México, e inicia la elaboración del “Código de Mejores Prácticas de Gobierno
para las Organizaciones de la República Argentina”17. Durante el año 2009, el IAGO e
IDEA estuvieron trabajando con los organismos gubernamentales en la redacción de
un Código Mínimo de Buenas Prácticas de Gobierno Corporativo.
14. En Brasil es importante destacar la creación del Novo Mercado (Nuevo Mercado), segmento en la
BM&FBOVESPA, en el cual se negocian las acciones emitidas por aquellas empresas que voluntariamente
asumen la adopción de las mejores prácticas de Gobierno Corporativo, además de las exigidas por la ley,
partiendo de la premisa de que el valor y la liquidez de las acciones se encuentran positivamente influen-
ciados por el nivel de desarrollo que tienen los derechos otorgados a los accionistas y la calidad de la
información divulgada por las empresas al mercado.
15. La Bolsa de Valores de Lima desarrolló un Índice de Buen Gobierno Corporativo (IBGC) el 30 de junio
del 2008
16. FUNDECE-Fundación Empresaria para la Calidad y la Excelencia; IDEA, Instituto para el Desarrollo
Empresarial de la Argentina.
17. En septiembre del 2004 se presentó el “Código de Mejores Prácticas de Gobierno de las Organizacio-
nes para la República Argentina”.
115

Desde su creación, el IAGO ha ido afianzándose como “un ámbito para la aplicación, de-
sarrollo y difusión de las mejores prácticas de gobierno en las organizaciones, generando
opiniones fundadas y proveyendo el medio adecuado para su discusión”. Estos objetivos
han sido desarrollados activamente a través de sus newsletters, la participación institu-
cional en foros internacionales, y en los encuentros que se realizan con representantes
del sector privado a fin de difundir los principios de buen gobierno entre los profesionales
del sector empresarial. A consideración del IAGO, aún la República Argentina tiene ta-
reas pendientes por hacer entre las que se pueden mencionar un programa de certifica-
ción de directores, generar iniciativas de apoyo a la gestión de directores con programas
de actualización profesional, programas de capacitación continua y el desarrollo de
otras actividades que den cabida al debate profesional y dinámico sobre la materia.
Bolivia
La iniciativa de crear un Instituto de Gobierno Corporativo surgió hace algunos años

atrás con el impulso del Estudio Jurídico “Miguel & Miguel” y la carrera de Derecho
de la Universidad Privada de Santa Cruz, con el objetivo de promover la adopción de
buenas prácticas de Gobierno Corporativo en las empresas comunitarias, estatales,
privadas y social cooperativa y la finalidad de incrementar su competitividad y soste-
nibilidad en el mediano y largo plazo en el nuevo entorno económico y social18. En el
futuro se espera que a esta iniciativa, se sumen el sector público y privado a raíz de la
normativa emitida sobre Gobierno Corporativo19 para que el Instituto pueda formali-
zarse e inicie sus actividades.
Con el propósito de alcanzar el objetivo y la finalidad comentada anteriormente, el

Instituto estaría integrado básicamente por las siguientes áreas:
• Consejo Consultivo: Órgano colegiado integrado por personalidades e institu-

ciones de reconocido prestigio (Públicas y Privadas) relacionadas con el tema.
Este Consejo sería la instancia de consulta y orientación en temas de Gobierno
Corporativo, opinión y sugerencia a las autoridades pertinentes:
• Área de Difusión y Asesoría: Esta área tendría como objetivo la actualización
y difusión de temas de Gobierno Corporativo, más la asesoría en: gestión
de riesgos, preparación de códigos de Gobierno Corporativo, derechos de
18. La Constitución Política del Estado de fecha 7 de febrero de 2009, en el numeral II del artículo 306ª
expresamente señala: “La economía plural está constituida por las formas de organización económica,
estatal, privada y social cooperativa”.
19. Lineamientos de Gobierno Corporativo para Sociedades Comerciales Bolivianas. Autoridad de Fis-
calización y Control Social de Empresas (AEMP). RA/AEMP/Nº 142/2011 de 30 de diciembre de 2001.
Directrices Básicas para la Gestión de un Buen Gobierno Corporativo. Autoridad de Supervisión del Siste-
ma Financiero (ASFI).ASFI/157/12 de 14 de diciembre de 2012.
116

los accionistas, responsabilidad social y grupos de interés, e incluso directri-

ces sobre control interno.
• Unidad de Información: Se constituye como una base de datos de acceso pú-
blico sobre avances en prácticas de Gobierno Corporativo a nivel nacional e
internacional y evolución normativa, logrando emitir directrices con los mejores
estándares sobre la materia.
Brasil
En relación con el compromiso del sector privado en la promoción del buen gobierno,
Brasil es uno de los países más avanzados en América Latina. Gracias al nivel de
compromiso y desarrollo sobre estas materias, se han creado programas de certifi-
caciones e índices de buen gobierno de las empresas cotizadas que podrían conside-
rarse referentes en la región.
En 1995 se creó el Instituto Brasileño de Directores, que pasó a denominarse Institu-

to Brasileño de Gobierno Corporativo (IBGC) en 1999, y se emite la primera versión
del Código de mejores prácticas. El IBGC realiza programas de entrenamiento para
altos ejecutivos, constituyéndose como un organismo independiente del mercado y
calificador del buen gobierno.
A solicitud del Instituto Brasilero de Gobernanca Corporativa (IBGC), y con el apoyo

de la OCDE y el Foro Global de Gobierno Corporativo (GCGF20), en el año 2009 varios
institutos de Gobierno Corporativo se reunieron en Santiago de Chile, con el fin de
intercambiar experiencias y conocimientos sobre al manejo de las políticas de buen
Gobierno Corporativo. A esa reunión le siguieron otras en Panamá, Brasil y Colombia,
hasta constituir formalmente la red de Institutos de Gobierno Corporativo de Latino-
américa (IGCLA) tal y como se ha señalado al inicio de este epígrafe21.
Con respecto a las actividades promovidas por las Bolsas de Valores, destacamos la
creación del Nuevo Mercado, segmento en la BM&FBOVESPA. Para que una empresa
20. El Foro Global de Gobierno Corporativo es un fondo fiduciario de la Corporación Financiera Inter-
nacional (CFI) El Foro fue fundado conjuntamente por el Banco Mundial y la OCDE en 1999. A través de
sus actividades, el Foro intenta impulsar al sector privado como motor de crecimiento, reducir la vulne-
rabilidad a las crisis financieras de las economías en desarrollo y en transición, y ofrecer incentivos para
que las empresas inviertan y funcionen en forma eficiente y socialmente responsable. El Foro patrocina
iniciativas locales y regionales para corregir deficiencias en materia de Gobierno Corporativo en los países
de bajos y medianos ingresos, en el marco de programas nacionales o regionales más amplios de reforma
económica. Además de la CFI, actualmente, el Foro está financiado por los gobiernos de Austria, Francia,
Luxemburgo, Noruega, Países Bajos y Suiza.
21. Un análisis pormenorizado de las actividades de IGCLA puede encontrarse en el Capítulo 5 de este
Estudio.
117

cotice en él, debe firmar un contrato así como la adhesión a un conjunto de prácticas
de Gobierno Corporativo que buscan ampliar los derechos de los accionistas, mejorar
la calidad de la información proporcionada por las empresas, así como ofrecer a los
inversionistas mecanismos más eficientes y especializados para la resolución de
conflictos corporativos a través de una junta de arbitraje. Entre estas prácticas que
necesariamente deberán cumplir las empresas que busquen pertenecer a este seg-
mento del mercado encontramos: la extensión a todos los accionistas de las mismas
condiciones obtenidas por el grupo de control cuando se produzca una venta; que el
directorio tenga un mínimo de 5 miembros y un periodo de hasta 2 años, siendo per-
mitida la reelección; y que al menos el 20% de los miembros del directorio sean inde-
pendientes.
De esta manera, el Índice del Novo Mercado reúne a las empresas que mayor avance
cuentan en materia de Gobierno Corporativo en Brasil, lo cual no sólo las impulsa a
implementar mejoras en la gestión más allá de lo que la ley requiere, sino que las
hace visibles ante el mercado y los inversionistas permitiendo que los avances que
tengan en Gobierno Corporativo puedan ser reconocidos y tengan impacto directo en
su valor.
Chile
Chile es otro de los países con avances significativos en materia de políticas de buen
gobierno. En este país encontramos el Centro de Gobierno Corporativo y Mercado de
Capitales de la Universidad de Chile que tiene como principal misión mejorar las
prácticas de Gobierno Corporativo, el buen funcionamiento del Directorio o Consejos
de Administración, y contribuir así al desarrollo del mercado de capitales, generando
valor en las empresas cotizadas. Entre sus objetivos específicos, tenemos:
• Constituirse como un foro para el intercambio profesional de ideas en temas

de Gobierno Corporativo y mercado de capitales, potenciando el encuentro,
debate, discusión y consultas entre directores miembros y la comunidad for-
taleciendo el rol del Directorio (o Consejos de Administración) en torno a te-
mas estratégicos clave, y promoviendo el desarrollo del mercado de capitales.
• Promover la profesionalización de los directorios en Chile, entregando herra-
mientas al servicio del mejor desempeño de las tareas corporativas de los di-
rectores, garantizando la calidad de las sesiones del Directorio, implementan-
do mecanismos de evaluación del desempeño del Directorio y llevando a cabo
la elección de Directores que puedan comprometer su conocimiento y esfuer-
zo en llevar adelante la misión de la compañía y de los accionistas.
• Recopilar, organizar y difundir los avances en materias de Gobierno Corporativo
que se produzcan a nivel nacional e internacional para así facilitar la actualización
118

de los conocimientos de los directores en materias de vanguardia de dirección

de empresas.
• Establecer vínculos formales de cooperación con otros centros con objetivos
similares a nivel internacional.
• Apoyar a los Directores para enfrentar proactivamente nuevas materias tales
como normas internacionales de contabilidad, nuevas metodologías para el
manejo integrado de sus riesgos, etc.
Colombia
En el año 1999, la Confederación de Cámaras de Comercio (CONFECÁMARAS) puso

en marcha un programa de Gobierno Corporativo, con el apoyo del Centro Internacio-
nal para la Empresa Privada (CIPE)22. Esta iniciativa contribuyo a la difusión y conoci-
miento general del Gobierno Corporativo, en especial en el mercado público de valo-
res. Actualmente la Confederación aglutina a cincuenta y siete entidades del sector
empresarial, teniendo como objetivo principal el propiciar la competitividad y desa-
rrollo regional a través del fortalecimiento de las cámaras de comercio como institu-
ciones y la representación proactiva de la red ante el Estado, para promover la com-
petitividad de las regiones colombianas, en temas de formalización, emprendimiento
e innovación empresarial. De acuerdo con su estrategia, la Confederación actúa en
tres ejes de acción:
I. Representación de la Red de Cámaras de Comercio: conecta y es portavoz

ante las diferentes instancias nacionales e internacionales.
II. Servicios para la Red de Cámaras de Comercio: prestación de servicios de
alto impacto y nuevos negocios
III. Cooperación y Colaboración: comparte y propicia el desarrollo de iniciativas
que busquen la competitividad y el desarrollo del país. Busca alianzas con
entidades nacionales y organismos multilaterales para fortalecer los focos de
trabajo de la Red de Cámaras de Comercio.
Entre los temas de gran importancia para la Confederación, podemos destacar los
siguientes:
• Competitividad: Colombia cuenta con el Sistema Nacional de Competitividad

e Innovación, alianza público privada que mayor continuidad ha tenido desde el
2006. La Confederación hace parte del Comité Ejecutivo de este sistema, en
22. CIPE: Center for International Private Enterprise o Centro Internacional para la Empresa Privada
tiene como fin primordial fortalecer la democracia alrededor del mundo a través de la empresa privada y
reforma orientada al mercado de capitales. El CIPE es uno de los cuatro institutos principales del National
Endowment for Democracy (Fondo Nacional para la Democracia).
119

donde se define la política y la estrategia nacional en esta materia. Este siste-

ma tiene su representación en el plano local a través de las Comisiones Regio-
nales de Competitividad, que son la instancia de articulación e interlocución
entre el gobierno nacional y local.
• Formalización Empresarial: permite que la empresa sea visible para el Esta-
do con el fin de ser beneficiaria de políticas que promulguen por la mejora de
los negocios, el acceso a líneas de crédito especiales, apoyo técnico, capacita-
ción, estudios de mercado, así como a la institucionalidad que facilita mante-
ner redes de negocios.
• Emprendimiento dinámico y de alto impacto: como herramienta clave para
crear nuevas empresas que crecen rentable, rápida y sostenidamente, son ge-
neradoras de trabajos de calidad, presentan altos niveles de reinversión y tie-
nen la capacidad de potenciar el crecimiento económico.
• Innovación: como factor competitivo no sólo desde el punto de vista económi-
co sino como fuerza impulsora del desarrollo social, ya que la innovación se
traduce en conocimiento incorporado al proceso productivo que adiciona valor
para la empresa o la sociedad.
Uno de los logros más interesantes que ha tenido esta organización, se da en el año
2005, ya que gracias a que venía desarrollando un plan de difusión y divulgación del
programa de buen gobierno, a través de la Ley 964 de 2005 que logra que se incluya,
so pretexto de la protección de los inversionistas, aspectos de Gobierno Corporativo
relativos a las Juntas Directivas o Consejos de Administración dentro de la misma
Ley del Mercado de Valores. Entre los temas que se pueden destacar se encuentran:
la exigencia de al menos 25% de miembros de las Juntas Directivas como indepen-
dientes, la eliminación de las suplencias numéricas o la posibilidad de no tener su-
plentes, la obligatoriedad de contar con un Comité de Auditoría, la elección de sus
integrantes sin que sea obligatoria la aplicación del sistema de cociente electoral y la
obligación de responder por escrito motivado las propuestas realizadas por accionis-
tas que representan el cinco por ciento de las acciones suscritas.
Costa Rica
El Instituto de Gobierno Corporativo de Costa Rica (IGC-Costa Rica) es una iniciativa

impulsada por un grupo de representantes del sector empresarial del país, que bus-
caban coordinar esfuerzos para ayudar a los empresarios a entender y aplicar buenas
prácticas dentro de las organizaciones, y así tomar mejores decisiones y elevar las
probabilidades de supervivencia en el largo plazo. El grupo está compuesto por re-
presentantes de la Bolsa Nacional, la Cámara de Industria, la Cámara de Exportado-
res, la Cámara Costarricense de Emisores de Títulos Valores, la Cámara Nacional de
Sociedades de Fondos de Inversión, el Colegio de Contadores Públicos, el Instituto
120

de Auditores Internas, así como expertos de las empresas consultoras KPMG, E&Y,
Deloitte.
En agosto de 2009, siendo de interés por parte de la Bolsa Nacional de Valores de

Costa Rica y de la Cámara de Emisores de Títulos Valores formalizar la difusión de las
buenas prácticas más allá del ámbito de las empresas que cotizan en bolsa, se con-
tactaron otros grupos empresariales y organizaciones afines para invitarlos a unir
esfuerzos y crear el Instituto de Gobierno Corporativo de Costa Rica con el fin de
ayudar a los empresarios a entender y aplicar las políticas de buen gobierno dentro
de las corporaciones, aprendiendo a tomar mejores decisiones.
El IGC de Costa Rica cuenta con el apoyo del Foro Global de Gobierno Corporativo, de
la Corporación de Finanzas Internacional del Banco Mundial (IFC).
El Salvador
En el año 2010, la Fundación Bursátil de El Salvador fue invitada a participar de las

reuniones organizadas por el Foro Global de Gobierno Corporativo. En la actualidad,
y con los conocimientos adquiridos en las reuniones de Panamá y en la de Río de
Janeiro, se ha logrado que la Fundación Bursátil tenga un mejor conocimiento sobre
la relevancia que tiene para los mercados de capitales y para las economías de los
países contar con una entidad que vele por la difusión y capacitación de lo que se
debe entender por Gobierno Corporativo y que sirva de guía técnica para la adopción,
y comprensión del tema.
La Fundación Bursátil de El Salvador, se enfoca en dar inicio a una etapa de investigación

y sensibilización local, es por esta razón que muchas de sus actividades van enfocadas
en establecer conceptos claros en la comunidad empresarial y comercial del país.
Otra de las medidas adoptadas por la fundación y que se hace loable destacar, es la
adopción de un plan estratégico de continuidad de la promoción de las políticas de
buen gobierno, la conformación de grupos promotores del sector privado que contri-
buyan con la formalización de un Instituto de Gobierno Corporativo de El Salvador.
Ecuador
En el Ecuador la promoción y difusión de las prácticas de Gobierno Corporativo ha

sido ejecutada desde el año 2004 por la Bolsa de Valores de Quito, con el apoyo de
varios organismos internacionales, entre los que debemos destacar a CAF-banco
de desarrollo de América Latina, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID),
CIPE, CONFECÁMARAS de Colombia, International Finance Corporation (IFC), el
121

Foro Global de Gobierno Corporativo, la Red Latinoamericana de Institutos de Go-

bierno Corporativo (ICGLA), la Mesa Redonda Latinoamericana de Gobierno Corpo-
rativo de la OCDE.
Después de varios años de llevar adelante un importante número de programas de

sensibilización y capacitación para despertar el interés del sector empresarial, du-
rante el cual se ha capacitado a consultores y a profesionales del sector académico;
se crearon planes curriculares para la cátedra de Gobierno Corporativo y se estruc-
turó una red académica con la participación de universidades de Quito, Guayaquil y
Cuenca; se realizó el diagnóstico y la implementación de buenas prácticas de gober-
nanza corporativa en sesenta empresas piloto, y es de esta manera como nace el
Instituto Ecuatoriano de Gobernanza Corporativa (IEGC).
A este esfuerzo se adhieren como miembros fundadores, el Consejo de Cámaras y

Asociaciones de la Producción, la Asociación de Casas de Valores, la Universidad
Santa María Campus Guayaquil, la Universidad de los Hemisferios y la Bolsa de Valo-
res de Quito. Acompañaron la fundación, como testigos de honor, los señores Luis
Bakker Guerra, Gonzalo Chiriboga Chaves, Werner Moeller y Patricio Peña R.
El objetivo principal del Instituto Ecuatoriano de Gobernanza Corporativa (IEGC) es

mantener la promoción y difusión de buenas prácticas de Gobierno Corporativo; ge-
nerar y actualizar guías y principios de buen gobierno; apoyar el emprendimiento;
desarrollar estudios e investigaciones para la generación de documentos guías; apo-
yar en la adopción de buenas prácticas por parte de los órganos de gobierno de las
empresas, entre otros, convirtiéndose así en la organización de referencia en el país.
México
A finales del año 2009, se crea el Instituto Mexicano de Mejores Prácticas Corporati-
vas (IMMPC), como un organismo de referencia para evaluar la metodología y enten-
der los sistemas y herramientas de políticas de buen gobierno, con base a los están-
dares modernos que coadyuvan a la buena gestión empresarial. El Instituto, a través
de su Centro de Investigación y Desarrollo (CID), tiene como objetivo identificar y es-
tudiar las mejores prácticas existentes y la relación real que debe darse entre la
congruencia y la efectividad de las buenas prácticas de Gobierno Corporativo. Así han
creado iniciativas entre la que podemos destacar la publicación de una revista sobre
mejores prácticas corporativas, la cual sirve como un medio de acercamiento y difu-
sión de los principios y mejores entre las corporaciones.
Otra de las iniciativas que ha tenido el Instituto es la creación de un programa

de certificación de Consejeros que define cómo debe ser su perfil, las funciones y
122

responsabilidades que tienen las Juntas Directivas o Consejos de Administración.

Hoy en día, el Instituto cuenta con un banco de consejeros activos los cuales se en-
cuentran a disposición de las empresas cotizadas con el fin del cumplimiento de
mantener directores independientes dentro de sus Junta Directivas o Consejos de
Administración, que mantengan un nivel de confianza, tecnicismo, conocimiento y
sentido de compromiso con la ética y la responsabilidad social corporativa.
Otro de los organismos importantes a resaltar es el Centro de Excelencia en Gobier-

no Corporativo (CEGC) fundado en marzo 2004 por la Universidad Anáhuac México
Sur y por la empresa Deloitte de México. El CEGC es una asociación civil sin fines de
lucro y sus ingresos son destinados a lo que es su objeto social; mantiene una estre-
cha relación de colaboración y/o patrocinio con el Internacional Finance Corporation,
el Banco Mundial y la OECD, además de otros importantes organismos a nivel nacio-
nal e internacional como Caux Round Table, Endeavor, National Association of Corpo-
rate Directors (NACD), Club de Empresarios Bosques, Haynes & Boone, etc.
El Centro de Excelencia en Gobierno Corporativo se destaca por brindar los siguien-

tes servicios y asesorías:
a) Contribuir con minimizar los riesgos del negocio.

b) Colaborar con la administración para incrementar los niveles de efectivi-
dad, eficiencia y transparencia.
c) Asesorar en el cumplimiento de regulaciones y recomendaciones existen-
tes de mejores prácticas de Gobierno Corporativo.
d) Aumentar la confianza en los inversionistas.
Se debe tener en claro que la misión del Centro de Excelencia en Gobierno Corpora-
tivo Mexicano (CEGC) es la de promover una cultura de excelencia entre los conseje-
ros y directivos de las corporaciones, ya sea privadas o públicas en la forma de ges-
tión y administración de las mismas, logrando estándares que permitan: mayor
eficiencia, acceso a capitales, valor empresarial, transparencia, e integridad de las
empresas u organismos.
Panamá
El Instituto de Gobierno Corporativo (IGC-Panamá) se inició en el año 2006. Su primer

presidente trabajó con el apoyo de un grupo de personas del sector privado compro-
metidas con alcanzar un nivel de competitividad para el país. A dichas personas se
les ha dado el reconocimiento de Miembros “Fundadores-Gestores”, al igual que las
empresas que han colaborado con la creación del IGC, se la ha denominado miem-
bros “Corporativos Fundadores”.
123

En el año 2008, el IGC-Panamá logra elaborar un plan estratégico logrando consoli-

dar su formación gracias al auspicio, asesoría y colaboración continua del Foro Global
de Gobierno Corporativo (GCGF) —cofundado por el Banco Mundial y la Organización
para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE)—.
En la actualidad el Instituto de Gobierno Corporativo de Panamá se ha consolidado

como el organismo de referencia para la capacitación, difusión e investigación de los
principios de buen gobierno y ética empresarial. Adicionalmente destacar que se ha
convertido en miembro activo y pleno de la red regional de los institutos de Gobierno
Corporativo en los países de Latinoamérica (IGCLA), por lo que es reconocido como
una autoridad en la materia. Entre sus objetivos principales podemos destacar:
• Concientización: desarrollar conciencia general de los beneficios para las em-

presas de implementar buenas prácticas de Gobierno Corporativo.
• Información: mantener disponible para el sector empresarial e instituciones
del país información de importancia y publicaciones especializadas.
• Capacitación: responsable de organizar foros, seminarios y cursos especiali-
zados para los directores y ejecutivos del sector empresarial.
Perú
El primer gran hito en materia de Gobierno Corporativo en el Perú lo constituyó en el

2002 la conformación de un comité al más alto nivel, integrado por ocho entidades de
los sectores público y privado, liderado por la entonces Comisión Nacional Superviso-
ra de Empresas y Valores (CONASEV), hoy Superintendencia del Mercado de Valores,
con la finalidad de establecer principios de buen Gobierno Corporativo acordes a las
empresas peruanas. Este esfuerzo condujo a que en julio de dicho año se emitiera el
documento “Principios de Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas”.
En la elaboración de los Principios de Buen Gobierno para las Sociedades, se tuvieron

en cuenta los principales avances en la materia, acogiendo la importante tendencia
internacional de generación de códigos de Buen Gobierno. De esta forma, la estructu-
ra del primer código peruano de principios seguía las pautas aceptadas globalmente
con ciertos matices que tomó en cuenta las características de las empresas perua-
nas, su estructura accionaria y el marco legal en que se desarrollan. La entonces
CONASEV asumió posteriormente el reto de exigir a las empresas emisoras de valo-
res por oferta pública la revelación del grado de adhesión a los Principios de Buen
Gobierno para las Sociedades Peruanas (2004), a través de sus Memorias Anuales y
en los Prospectos Informativos. Dicha obligación se instauró con el fin de que las
empresas emisoras divulgaran al mercado en qué medida venían implementando de
manera voluntaria algunos de los principios establecidos en el referido código.
124

Posteriormente, en 2012, la Superintendencia del Mercado de Valores asumió la ini-

ciativa de proceder a actualizar los Principios de Buen Gobierno para las Sociedades
Peruanas buscando recoger la experiencia adquirida en los últimos años, así como
los avances que se han alcanzado en materia de Gobierno Corporativo en el ámbito
internacional. Para este fin, se constituyó el Comité de Actualización de Principios de
Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas, el cual fue conformado por 14 institu-
ciones de los sectores público y privado. Dicho Comité fue liderado por la Superinten-
dencia del Mercado de Valores, asumiendo PROCAPITALES la secretaría técnica.
En noviembre de 2013, el referido Comité publicó el Código de Buen Gobierno Corpo-

rativo para las Sociedades Peruanas. El Código se orienta a brindar una versión ac-
tualizada que recoge los mejores estándares de buen Gobierno Corporativo identifi-
cados a nivel global y local, aplicables a la realidad peruana, poniendo especial
énfasis en los nuevos avances experimentados en este campo, en especial en la diná-
mica de la Junta General de Accionistas (propiedad), el Directorio (administración)
y la Alta Gerencia (gestión ordinaria), así como en la implementación de una adecua-
da gestión de riesgos; todo ello con el objeto de propiciar que se establezcan contro-
les recíprocos y que las sociedades funcionen de manera eficiente.
En junio de 2014, la Superintendencia del Mercado de Valores aprobó el nuevo “Re-

porte sobre el Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las So-
ciedades Peruanas”, el cual persigue que las empresas emisoras inscritas en el Re-
gistro Público del Mercado de Valores revelen al mercado a través de su Memoria
Anual y Prospectos Informativos en qué medida han adoptado los principios de buen
gobierno incluidos en el Código.
Asimismo, dentro de las iniciativas desarrolladas por el sector privado para fortale-
cer el Gobierno Corporativo en el Perú en los últimos años, se encuentra la instaura-
ción en el 2006 del Concurso de Buen Gobierno Corporativo, creado en alianza entre
la Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales (PROCAPITALES)
y la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)23, que premia a las empresas
cuyos órganos de gobierno han adoptado un compromiso con el cambio, orientando
al cumplimiento de los Principios de Buen Gobierno Corporativo.
Otra iniciativa importante en promover las mejores prácticas de Gobierno Corporativo

lo constituyó la creación por parte de la Bolsa de Valores de Lima del Índice de Buen
Gobierno Corporativo (IBGC) el 30 de junio del 2008, que en la actualidad contiene a
23. La Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas es una institución universitaria de carácter privado e
independiente. Creada mediante Ley 26276 de 5 de enero de 1994. Su filosofía educativa se basa en prin-
cipios de formación, investigación y promoción del conocimiento, cultura, desarrollo e innovación; teniendo
como norte la calidad, modernidad, eficiencia y competitividad a nivel internacional.
125

diez empresas de diversos sectores como son banca, minería, energía, entre otros.
Las empresas emisoras que desean integrar este índice deben alcanzar ciertos es-
tándares mínimos que son validados por empresas especializadas independientes
inscritas en el registro de la BVL (denominadas “empresas validadoras”) y cumplir
criterios de liquidez. Asimismo, la BVL difunde aquellas empresas que poseen bue-
nas prácticas de Gobierno Corporativo, pero que no fueron consideradas en el IBGC
por factores de bursatilidad. La importancia de este índice radica en que con él se
beneficia tanto a las empresas como a los inversionistas, porque permite una mejor
visibilidad de estas y es una herramienta importante en la toma de decisiones de in-
versión.
Finalmente, es importante destacar el papel de PROCAPITALES en la promoción del

buen Gobierno Corporativo en el Perú, participado junto con una serie de instituciones
y gremios privados en la elaboración de los Principios de Buen Gobierno para las So-
ciedades Peruanas y promoviendo su adhesión a través de concursos y seminarios.
Asimismo, PROCAPITALES es miembro de la red de Institutos de Gobierno Corpora-
tivo de Latinoamérica (IGLA). Al respecto, PROCAPITALES en el 2012 promovió la
constitución del Instituto de Buen Gobierno Corporativo, encontrándose en la actuali-
dad en proceso de reestructurar su Consejo Directivo y el establecimiento de su plan
de actividades de corto y mediano plazo.
5. CONCLUSIONES
Durante estos últimos quince años, se han alcanzados importantes avances en ma-
teria de Gobierno Corporativo en Iberoamérica gracias al apoyo de organismos inter-
nacionales, como la OCDE y CAF, pero también debido a diferentes iniciativas pues-
tas en marcha y promovidas desde instituciones públicas y organizaciones privadas,
entre las que se encuentran los institutos de Gobierno Corporativo, las bolsas de va-
lores y los supervisores de los mercados de valores.
Sin embargo aún existe un largo camino por recorrer, y es necesario continuar apren-
diendo de las experiencias de aquellos países que han logrado construir una sólida
cultura de Gobierno Corporativo en sus mercados. En los próximos años se presentan
grandes retos que deberán ser asumidos por las diversas instituciones que interac-
túan en la región —públicas y privadas—, esfuerzo que estamos seguros se verá for-
talecido con el intercambio permanente de conocimientos y experiencias entre nues-
tros países mediante espacios y herramientas como los descritos en el presente
trabajo.
126

CAPÍTULO 4
Estructura General de la regulación y
supervisión del Gobierno Corporativo
Maria Luisa Streb
Subgerente a/c de Asuntos Internacionales de la Comisión Nacional
de Valores de Argentina

Abogado - Fiscalía de Valores de la SVS de Chile
Sandra Paredes
Analista Senior de la División Control Financiero
Valores - Intendencia Supervisión de la SVS de Chile
1. INTRODUCCIÓN
2. REGULACIÓN
3. INFORMACIÓN REMITIDA AL SUPERVISOR. FACULTADES SANCIONATORIAS

3.1. Normas de Gobierno Corporativo de asunción voluntaria
3.2. Normas de Gobierno Corporativo de carácter obligatorio
3.3. Facultades sancionatorias
4. CÓDIGOS PRIVADOS
5. CONCLUSIONES

Estructura General de la regulación y supervisión del Gobierno Corporativo
1. INTRODUCCIÓN
Hace dos décadas, el término Gobierno Corporativo, tenía significado solo para un
grupo pequeño de estudiosos y accionistas. Hoy en día representa una inquietud ma-
nifiesta entre las empresas, círculos académicos y políticos a nivel mundial. Hay va-
rios sucesos que explican este cambio de comportamiento. Las deficiencias en mate-
ria de gobernanza que pusieron en riesgo la estabilidad financiera global durante las
crisis de 1998 en Rusia, Asia y Brasil. Poco tiempo después el escándalo, entre otros,
de Enron que llevó a la quiebra de la firma y a la disolución de una de las sociedades
de auditoría más grandes del mundo. Finalmente la crisis financiera del 2008, poten-
ciada por debilidades de Gobierno Corporativo y una pobre gestión de riesgos.
Es por ello, que reguladores y supervisores han centrado sus esfuerzos en el robus-
tecimiento del Gobierno Corporativo y en promover una mayor transparencia de la
información divulgada al mercado, buscando que sea consistente, oportuna e íntegra.
En este sentido, como se verá a lo largo de este capítulo, reguladores y supervisores
de Iberoamérica han avanzado en el desarrollo de normas que refuerzan el buen
Gobierno Corporativo de las entidades supervisadas, algunas de las cuales han sido
acompañadas desde el ámbito privado.
Lo que aquí se propone es analizar, de forma general, los diferentes modelos adopta-
dos en el mercado de valores de los distintos países para regular y supervisar los
principios de buen gobierno1. En la sección que continúa se hará un repaso de la regu-
lación en los países participantes del Estudio, y los epígrafes siguientes tratarán so-
bre la Información remitida al supervisor, sus facultades sancionatorias, y los códigos
privados respectivamente.
2. REGULACIÓN
La regulación se puede abordar desde las diferentes modalidades de elaborar las

normas, principios o recomendaciones, que nacen del organismo público regulador o
por una iniciativa de carácter mixto como sucedió en Perú.
Según se observa de la información proporcionada por los reguladores considerados

en este trabajo, todos contemplan en su legislación los principios básicos de Gobier-
no Corporativo, los cuales son de carácter obligatorio. No obstante, sólo en parte de
ellos se han elaborado disposiciones específicas contenidas en Códigos de buenas
1. En el Capítulo 6 de este Estudio se analizan la naturaleza y la configuración de las normas de buen

gobierno
129

prácticas, recomendaciones o cuestionarios que permitan detectar la calidad del Go-

bierno Corporativo de los emisores. A continuación se detallan algunas de estas ju-
risdicciones que han avanzado al respecto, señalado ya sea a través de documentos
elaborados por los organismos reguladores o por entidades autorreguladas:
Argentina: Código de Gobierno Societario, Resolución General Comisión Nacional de

Valores N° 606/122, también en el Anexo IV del Título IV Régimen Informativo Perió-
dico de las NORMAS CNV 20133.
Bolivia: Lineamientos de Gobierno Corporativo para Sociedades Comerciales bolivia-

nas, aprobados por la Autoridad de Fiscalización y Control Social de Empresas, Reso-
lución Administrativa RA/AEMP/N° 142/20114.
Brasil: Cuatro Segmentos de cotización de BM&FBOVESPA – Bolsa de Valores, Mer-

caderías y Futuros S.A. (BVMF)5. Código Reglamento de la Asociación Brasileña de
Mercado de Capitales y Mercado Financiero y Mejores Prácticas para la Oferta Públi-
ca para la Distribución y Adquisición de Valores6. Código de Mejores Prácticas emitido
por el Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC7.
Chile: Norma de Carácter General No. 341/12,8 emitida por la Superintendencia de

Valores y Seguros que establece Normas para la Difusión e Información respecto
de los Estándares de Gobierno Corporativo adoptados por las sociedades anónimas
abiertas.
Colombia: Circular Externa 28 de 2014 que adopta el Nuevo Código País para emiso-
res de valores, que sustituye el expedido en 2007 sobre Mejores Prácticas Corporati-
vas de Colombia. El nuevo Código establece la obligación de diligenciar y remitir el
Reporte de Implementación de dicho código por parte de los emisores de valores9.
2. http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/CNV/esp/RGCRGN606-12.htm
3. http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/CNV/esp/TOC2013.pdf
4. http://www.autoridadempresas.gob.bo/direccion-tecnica-de-defensa-de-la-competencia-y-desarrollo-nor-
mativo/gobierno-corporativo
5. http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-empresas/segmentos-de-listagem/o-
que-sao-segmentos-de-listagem.aspx?Idioma=pt-br
6. http://portal.anbima.com.br/financas-corporativas/regulacao/codigo-de-ofertas-publicas/Documents/
CodigoOfertasPublicas_em-vigor-a-partir-de-03.02.14.pdf
7. http://www.ibgc.org.br/inter.php?id=18180
8. http://www.svs.cl/normativa/ncg_341_2012.pdf
9. En Octubre de 2014 se adoptó el Nuevo Código País que incluye un Reporte de Implementación de
Mejores Prácticas Corporativas que obligatoriamente debe ser diligenciado y publicado por los emisores
de valores en Colombia. El primer diligenciamiento y transmisión del reporte de Implementación, bajo
las instrucciones de dicha circular, deberá efectuarse en enero de 2016, informando la situación del emi-
sor en el período comprendido entre enero y diciembre del año 2015. https://www.superfinanciera.gov.co/
jsp/10082461
130

España: Nuevo Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas de 2015, que
sustituye al Código Unificado de Buen Gobierno, aprobado por el Consejo de la CNMV
en 22 de mayo de 2006 y que fue actualizado parcialmente en junio de 201310.
Panamá: Acuerdo 12-2003 de 11 de noviembre de 2003, que recomienda principios

de buen Gobierno Corporativo para sociedades registradas en la Superintendencia
del Mercado de Valores11.
Perú: el Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas (2013) fue
producto del consenso de 14 instituciones, tanto públicas como privadas, lideradas por
la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), no siendo aprobado por Ley o norma
de la Superintendencia. Sin embargo, el referido Código es tomado como base por la
SMV para exigir a las empresas cuyos valores se encuentren inscritos en el Registro
Público del Mercado de Valores, la revelación de su grado de cumplimiento a través del
“Reporte sobre el Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las So-
ciedades Peruanas” aprobado por Resolución de Superintendencia N° 012-2014-SMV/0112.
Portugal: Reglamento No. 4/2013, relativo al gobierno de las sociedades13 .
En la mayoría de los países de la muestra, lo que se ha observado es que el principal

responsable de elaborar las normas, principios o recomendaciones de buenas prác-
ticas de Gobierno Corporativo en el mercado de capitales han sido los reguladores de
valores quienes, en algunos casos, tienen además jurisdicción sobre los bancos o
compañías de seguros. En algunos países, las bolsas de valores también están fa-
cultadas para emitir normativa en este sentido, no obstante, sólo en Brasil la
BM&FBOVESPA-Bolsa de Valores, Mercaderías y Futuros S.A. (BVMF) ha emitido
normas en relación a las prácticas de Gobierno Corporativo de las entidades que
transan en ellas, cuyo cumplimiento es necesario dependiendo del segmento de co-
tización al cual el emisor desee pertenecer. La BM&FBOVESPA – Bolsa de Valo-
res, Mercaderías y Futuros S.A. (BVMF) separa a las entidades cotizadas en distintos
segmentos dependiendo de las características de su Gobierno Corporativo, siendo
voluntaria la adhesión a cada uno de ellos dependiendo del compromiso que asuma
la sociedad respecto de su estructura de control, accionistas y de sus reglas de
10. Este nuevo código de buen gobierno de las sociedades cotizadas, elaborado con el apoyo y asesora-
miento de la Comisión de expertos, fue aprobado por el Consejo de la CNMV el 18 de febrero de 2015.
http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/CodigoGov/Codigo_buen_gobierno.pdf
11. http://supervalores.gob.pa/reglamentacion/acuerdos/acuerdos-vigentes-espanol/acuerdos-2003/579
-acuerdo-12-2003/file
12. http://www.smv.gob.pe/Frm_VerArticulo.aspx?data=2DDBB5C2CD1060AE030E6D507521DFA9522
6841C006BE952238AA33F3F6453C1BDF3E8849B
13. http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_Regulamentos/Regulamentos/Reg2013/Pages/Reg_2013
_04.aspx
131

Gobierno Corporativo, siendo éstas más estrictas que las de la Ley de Sociedades
Anónimas de ese país.
3. INFORMACIÓN REMITIDA AL SUPERVISOR. FACULTADES

SANCIONATORIAS
En este epígrafe se hará referencia a la información remitida al supervisor sobre Go-

bierno Corporativo, la publicidad que se da a la misma y las acciones de fiscalización
que se pueden llevar a cabo por el supervisor, así como sus facultades sancionato-
rias, focalizando el análisis en el mercado de valores14.
De acuerdo a la información remitida por los países que forman parte de este Estu-
dio, se ha podido constatar que en su mayoría cuentan con un ente regulador de ca-
rácter público que, entre otras funciones, se encuentra a cargo de supervisar el cum-
plimiento de las normas existentes en materia de Gobierno Corporativo. De los países
encuestados sólo Guatemala no cuenta con un organismo público encargado de esta
materia.
En su mayoría estos organismos reguladores disponen de facultades legales para

exigir la remisión de información por parte de las empresas fiscalizadas, así como
para exigir la publicidad de aquella de carácter relevante. Además, pueden dictar
instrucciones y aplicar sanciones en caso de incumplimiento de las leyes, reglamen-
tos o normas que rigen el funcionamiento del mercado de valores. Al efecto, cabe
señalar que las facultades con que cuentan estos organismos están establecidas en
términos generales para las actividades desarrolladas en el ámbito del mercado de
valores y no se refieren particularmente al Gobierno Corporativo, que se manifiesta
como un elemento dentro de dicho ámbito.
Respecto de las normas particulares sobre Gobierno Corporativo con que cuentan los
diversos países, las acciones de supervisión varían dependiendo de si dichas normas
son de carácter obligatorio o de asunción voluntaria, como se verá a continuación:
3.1. Normas de Gobierno Corporativo de asunción voluntaria
Respecto de aquellas normas de carácter voluntario, generalmente la entidad regu-

ladora supervisa que aquellas empresas que las asuman, informen adecuadamente
14. Algunos reguladores de la muestra tienen además competencia sobre el sector bancario o de segu-
ros. Aquí no se hará referencia a estas áreas, salvo en los pocos casos en los que las jurisdicciones no han
hecho mención alguna al mercado de valores.
132

sobre su grado de cumplimiento al público y al regulador. En caso de sistemas “cum-

ple o explica” o similares,15 se ha observado que varios de los países adoptan un sis-
tema de informe anual16 emitido por los mismos fiscalizados. Otra alternativa exis-
tente, es exigir que dichas normas se incluyan en sus estatutos (sistemas de
sometimiento voluntario)17. En todos estos casos el regulador, de conformidad a sus
facultades legales, velará por la adecuada información pública, el cumplimiento de
los plazos de entrega y el contenido de la misma.
En cuanto a la forma en que deben ser informadas aquellas prácticas de Gobierno

Corporativo que no tienen el carácter de ser obligatorias, los organismos reguladores
han requerido revelar su cumplimiento de manera anual, ya sea a través de un forma-
to de respuesta a un cuestionario o de un informe particular como es el caso de Boli-
via, Chile, España, Argentina y Panamá, y en los dos últimos países además esta in-
formación debe ser incorporada en la Memoria Anual del emisor y en los prospectos
de emisión, respectivamente. En Perú, la información del cumplimiento de las prácti-
cas de buen Gobierno Corporativo no debe ser informada en un documento aparte,
sino que debe ser incluida en la Memoria Anual, así como en los prospectos de emi-
siones de valores.
La intención de los reguladores es que la información respecto de las prácticas de Go-

bierno Corporativo sea conocida por los inversionistas y el público general, por esta
razón los antecedentes recibidos, a través de los medios señalados en el párrafo ante-
rior, deben ser puestos a disposición del público ya sea en el sitio web del regulador y/o
en el sitio web del emisor, además de incorporarlos en los informes anuales o prospec-
tos de emisión, como se señaló previamente. Por ejemplo, en Argentina, Chile, España
15. En términos generales, en el esquema de “cumple o explica”, las sociedades tienen que indicar su
grado de cumplimiento respecto a los principios y recomendaciones del Código de Gobierno Corporativo
vigente. Las sociedades son libres para cumplir o no estos principios y recomendaciones, pero en caso de
no cumplimiento o seguimiento parcial, se debe incluir una explicación detallada de los motivos.
16. En Argentina, Chile, Colombia, España y Perú, las sociedades tienen que indicar su grado de se-
guimiento respecto a las recomendaciones del código, principios o directrices de Gobierno Corporativo
establecidos por el regulador, según la modalidad de “cumple o explica” y se informa anualmente por los
emisores de valores. En Panamá a través de la actualización anual de un cuestionario sobre Gobierno Cor-
porativo y en Portugal y República Dominicana deben divulgar en un informe anual sobre la estructura y
prácticas de Gobierno Corporativo, en los dos primeros, deben informar conforme a la modalidad “cumple
o explica”. En Bolivia los Lineamientos de Gobierno Corporativo para Sociedades Comerciales Bolivianas,
sólo deben ser informados anualmente en el “Reporte Anual de Gobierno Corporativo” por las empresas
que voluntariamente se hayan sometido a ellos.
17. En Ecuador la implementación de prácticas de Buen Gobierno Corporativo de las sociedades sujetas al
control de la Superintendencia de Compañías son voluntarias, pero si dichas prácticas son puestas en cono-
cimiento del organismo de control como una reforma de sus estatutos sociales, éste las aprobará y serán
de cumplimiento obligatorio por parte de la compañía. En este sentido, el Código de Gobierno Societario de
la CNV de Argentina también promueve en su principio IX “Profundizar el Alcance del Código” que las socie-
dades incluyan las previsiones que hacen a las prácticas del buen gobierno en el Estatuto Social.
133

y Perú, la información es publicada en el sitio web del Regulador, y en el caso de Perú a

través de la difusión de los informes anuales, y adicionalmente en Chile y España se
obliga a los emisores a publicar dicha información en su sitio web. Por su parte, en
países como Bolivia y Panamá los informes deben ser difundidos en el sitio web del
emisor y en Panamá, también son publicados en la Bolsa de Valores de ese país.
En los casos de normas de Gobierno Corporativo de carácter voluntario, las faculta-

des sancionatorias del regulador están referidas sólo al deber de informar por parte
del regulado. Además, el deber de información va aparejado al deber de otorgar infor-
mación veraz y suficiente al mercado, ya que la entrega de cualquier tipo de informa-
ción falsa o incompleta tiene asociadas sanciones específicas en cada una de las le-
gislaciones que forman parte de este estudio.
3.2. Normas de Gobierno Corporativo de carácter obligatorio
En caso de exigencias relativas a Gobierno Corporativo de carácter obligatorio18, éstas ge-

neralmente se encuentran contenidas en las leyes o reglamentos, y deben ser informadas
a través de los reportes financieros anuales, información relevante al mercado y otros
informes de carácter mandatario establecidos por el ente regulador, cuya fiscalización
le corresponderá al mismo, conforme a los sistemas que tenga establecidos al efecto.
Estas exigencias, generalmente, se refieren a normas sobre el funcionamiento de los

distintos órganos de la empresa, tanto en su directorio como en las asambleas, así
como información relevante que debe ser otorgada al mercado, respecto de las cua-
les se aplican las normas generales sobre supervisión y sanción por parte del Regu-
lador establecidas en cada jurisdicción.
Finalmente es importante señalar que algunos de los países cuentan con una supervi-
sión paralela realizada por un organismo de carácter privado o autorregulador19, que
puede emitir informes e incluso llegar a aplicar sanciones respecto de sus regulados.
3.3. Facultades sancionatorias
A continuación, se resume la forma en que se tratan los aspectos señalados prece-

dentemente en cada uno de los países encuestados, en relación a la supervisión del
18. Operaciones con partes relacionadas, Juntas de Accionistas, Funcionamiento del Directorio, Infor-
mación sobre Controlador, etc.
19. En Brasil BM&FBOVESPA – Bolsa de Valores, Mercaderías y Futuros S.A. tiene facultades de fiscal-
ización de las informaciones divulgadas públicamente respecto de Gobierno Corporativo por las socie-
dades cotizadas a través de sistemas electrónicos públicos.
134

Argentina
El organismo encargado de supervisar el cumplimiento de las normas del Gobierno

Corporativo es la Comisión Nacional de Valores (CNV), facultad encomendada a tra-
vés del art. 19 de la Ley de Mercado de Capitales (en adelante LMC), No. 26,831/201220.
La CNV cuenta con un régimen informativo periódico de remisión de documentación
en forma diaria, semanal, mensual, trimestral, y anual por parte de las entidades bajo
su control. Dicha información se encuentra en la web bajo la denominación de “Auto-
pista de Información Financiera” (en adelante AIF)21 . La instrucción de sumarios y las
resoluciones finales son puestas en conocimiento público a través de la AIF.
El Código de Gobierno Societario, Resolución General CNV No. 606/2012, que sigue
la modalidad de “cumple o explica”, se informa anualmente por los emisores de valo-
res conforme a lo dispuesto en el Anexo IV del Título IV Régimen Informativo Periódi-
co de las NORMAS CNV 2013.
Los Emisores deben informar si cumplen o no con el Código de Gobierno Corporativo

de la CNV. Si no lo cumplen deben explicar por qué. El cumplimiento es voluntario,
pero no así el deber de informar. De no hacerlo, las sociedades emisoras pueden ser
sancionadas por el artículo 132 de la LMC, No. 26.831/2012.
Las obligaciones de veracidad de la información quedan bajo la responsabilidad del
emisor, directores y síndicos. De verificarse que la Emisora ha provisto información
falsa, podrá aplicarse el artículo 132 de la LMC, así como alguna de las facultades
que se indican en los párrafos siguientes.
Asimismo, la LMC otorga al Organismo Supervisor el poder disciplinario en relación

a las violaciones de la ley, con facultad para requerir informes, realizar inspecciones
e investigaciones sobre las personas sujetas a su fiscalización, recabar el auxilio de la
fuerza pública, iniciar acciones judiciales, denunciar delitos y constituirse en parte
querellante (art. 20 de la LMC). Las sanciones previstas ante la detección de infrac-
ciones a la LMC y a las normas reglamentarias22 son: apercibimiento, multa, inhabili-
tación para ejercer funciones como miembro de un órgano societario, suspensión del
régimen de oferta pública, o prohibición para efectuar ofertas públicas de valores.
Las sanciones de apercibimiento tienen por finalidad advertir sobre la reiteración de
dicha conducta en el futuro. En cambio, las resoluciones definitivas que aplican san-
ciones mayores a la de apercibimiento, pueden traer aparejada la responsabilidad de
los miembros de los órganos sociales. Las decisiones definitivas que aplican sanciones
20. http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/Leyes/esp/LEY26831.htm
21. http://www.cnv.gob.ar/info_Financiera.asp?Lang=0
22. http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/CNV/esp/TOC2013.pdf
135

mayores al apercibimiento, cuentan con un recurso directo ante la Cámara Nacional

de Apelaciones en lo Federal de la jurisdicción que corresponda. La resolución del
recurso en instancia judicial y su eventual apelación extraordinaria, es también publi-
cada en la AIF, tomando estado público.
Bolivia
Los Lineamientos de Gobierno Corporativo para Sociedades Comerciales bolivianas,

fueron aprobados por la Autoridad de Fiscalización y Control Social de Empresas
(AEMP) mediante Resolución Administrativa RA/AEMP/No.142/2011. Conforme a lo
señalado en la medida 20 de los citados Lineamientos, debe ser sujeto a evaluación
y emisión un Reporte Anual de Gobierno Corporativo, a aprobarse y publicarse por los
administradores de la Sociedad, y puesta en consideración de la Junta de Accionis-
tas, para verificación de su cumplimiento. No obstante, al ser recomendaciones, li-
neamientos y/o principios de Gobierno Corporativo, las sociedades pueden acogerse
voluntariamente a los mismos, no siendo sujetos a control en cuanto su cumplimien-
to y en caso de acogerse voluntariamente sólo se sujetan a la evaluación y emisión
del Reporte Anual de Gobierno Corporativo, señalado precedentemente.
Respecto a las leyes, reglamentos y otras normas de carácter obligatorio que conten-
gan disposiciones relativas a Gobierno Corporativo, la AEMP fiscaliza, controla, super-
visa y regula las actividades de las empresas en lo relativo al Gobierno Corporativo,
defensa de la competencia, reestructuración de empresas y registro de comercio. Pue-
de obligar al cumplimiento y sancionar la inobservancia de obligaciones imperativas
contenidas en el Código de Comercio aplicables al tipo societario, a cuyo efecto cuenta
con el Reglamento de Sanciones e Infracciones Comerciales de la AEMP23.
Con respecto a las entidades de intermediación financiera a Autoridad de Supervisión

del Sistema Financiero (ASFI) emitió las Directrices Básicas para la Gestión de un
Buen Gobierno corporativo, que son de cumplimiento obligatorio24. ASFI supervisa la
administración de las entidades financieras que se sujetan a las disposiciones de la
misma Ley de Servicios Financieros, No. 393/2013,25 y sus reglamentos, y a la nor-
mativa sobre Gobierno Corporativo emitida por dicha Autoridad. ASFI tiene amplias
facultades de supervisión y sanción sobre sus regulados (art. 16 y 23 de la Ley No.
393). Respecto de sanciones por el retraso o no envió de información (Informe de
Gobierno Corporativo), la ASFI tiene facultades sancionatorias otorgadas por las di-
rectrices que podrían ser pecuniarias.
23. http://www.autoridadempresas.gob.bo/direccion-tecnica-de-fiscalizacion-y-verificacion-de-cumplimien-
to-de-obligaciones-comerciales/resoluciones
24. http://servdmzw.asfi.gob.bo/circular/textos/L03T01.pdf
25. https://www.asfi.gob.bo/LinkClick.aspx?fileticket=nZt5SxuclAM%3d&tabid=212&mid=850
136

Brasil
La Comissão de Valores Mobiliários (CVM) es responsable de la supervisión y fiscali-

zación de las compañías cotizadas, incluso con respecto a las reglas de Gobierno
Corporativo establecidas por la Ley de Sociedades Anónimas que contiene los princi-
pios y las normas básicas sobre Gobierno Corporativo (Ley de Sociedades Anónimas,
No. 6.404/1976)26. Para orientar sus actividades de supervisión, la CVM incluye el
análisis de la solicitud de registro inicial de emisoras, la fiscalización de la actualiza-
ción de registros, la fiscalización de la divulgación de informaciones y la supervisión
de las operaciones societarias realizadas por compañías cotizadas. Estas actividades
se fundan en un sistema de supervisión basada en riesgos del mercado de valores (en
adelante SBR). A través del SBR se establece un Plan de Supervisión Bienal que de-
fine las prioridades de la regulación y supervisión que deben ser observadas por la
CVM en los próximos dos años.
El modo de actuación de la CVM y sus mecanismos de supervisión están expresa-

mente previstos por ley (art. 9 de la Ley 6.385/1976)27. Respecto a la supervisión de
la entrega de información por parte de las compañías cotizadas, la CVM utiliza siste-
mas electrónicos que permiten recibir datos simultáneamente por la agencia super-
visora y su divulgación al mercado. A través de este tipo de sistemas, la CVM verifica
la efectiva presentación de los documentos exigidos por la normativa y, en su caso, la
calidad de la información proporcionada.
La CVM tiene facultades para aplicar sanciones por el incumplimiento de las obliga-
ciones establecidas en la Ley de Sociedades por Acciones y las instrucciones emiti-
das por ella, incluso en razón de la omisión de informaciones requeridas por las nor-
mas o por difusión de información falsa o incompleta.
Una vez aclarado, a través de un procedimiento administrativo, la violación de la Ley de

Sociedades por Acciones o de normas emanadas de ella, la CVM podrá imponer a los
infractores, según el caso, las siguientes sanciones: (i) advertencia, multa, suspensión
del ejercicio de puesto de administrador o consejero fiscal compañía cotizada, de enti-
dad del sistema de distribución o de otras entidades que requieran autorización o regis-
tro de la CVM; (ii) inhabilitación temporal, hasta un máximo de veinte años para el
ejercicio de las funciones mencionadas en el punto anterior; (iii) suspensión de la auto-
rización o del registro para la ejecución de actividades en el mercado de valores; (iv)
cancelación de la inscripción o autorización para el ejercicio de las actividades en el
mercado de valore; (v) prohibición temporal a un máximo de veinte años de práctica de
26. http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm
27. http://www.cvm.gov.br/port/atos/leis/6385.asp
137

ciertas actividades u operaciones a los miembros del sistema de distribución u otras

entidades que requieren autorización o registro en la CVM; y (vi) prohibición temporal a
un máximo de diez años de actuación, directa o indirectamente, en uno o más tipos de
transacciones en el mercado de valores. Las sanciones impuestas se pueden apelar al
Consejo de Apelaciones del Sistema Financiero Nacional.
Por su parte, la BM&FBOVESPA–BVMF tiene facultades de fiscalización de las infor-

maciones divulgadas públicamente por las sociedades cotizadas a través de siste-
mas electrónicos de propiedad de la CVM. La obligación de cumplir con los requisitos
de Gobierno Corporativo se basa en la adhesión a los reglamentos, y la aplicación de
los acuerdos de participación en los segmentos celebrados entre empresas y BVMF.
En el caso de infracciones al reglamento, existe derecho de defensa a los infractores

y, conforme el caso, la BVMF podrá aplicar sanciones pecuniarias o no pecuniarias
previstas en dichos reglamentos.
Chile
Las normas sobre Gobierno Corporativo de sociedades anónimas abiertas se estable-

cen en las leyes, reglamentos y normas dictadas por la Superintendencia de Valores y
Seguros (en adelante SVS) y otras Superintendencias del sector financiero (superinten-
dencia de bancos y superintendencia de administradoras de fondos de pensiones). La
Norma de Carácter General Nº 341/201228, emitida por la SVS, establece Normas para
la Difusión e Información respecto de los Estándares de Gobierno Corporativo adopta-
dos por las sociedades anónimas abiertas, bajo el sistema de “cumpla o explique”.
La SVS posee las facultades otorgadas en el artículo 4 de su Ley Orgánica, D.L. No.
3.538/201129, que se refieren a velar por que las personas o instituciones fiscalizadas,
desde su iniciación hasta el término de su liquidación, cumplan con las leyes, regla-
mentos, estatutos y otras disposiciones que las rijan, y, sin perjuicio de las facultades
que éstos le otorguen, está investida, entre otras, de las siguientes atribuciones: (i)
interpretar administrativamente, en materias de su competencia, las leyes, reglamen-
tos y demás normas que rigen a las personas o entidades fiscalizadas, y fijar normas;
(ii) examinar todas las operaciones, bienes, libros, cuentas, archivos y documentos de
los sujetos o actividades fiscalizados y requerir los antecedentes que juzgue necesa-
rios; (iii) pedir la ejecución y presentación de balances y estados financieros en las fe-
chas que estime convenientes, para comprobar la exactitud e inversión de los capita-
les y fondos; (iv) inspeccionar, por medio de sus empleados o de auditores externos, a
28. http://www.svs.cl/normativa/ncg_341_2012.pdf
29. http://www.svs.cl/sitio/legislacion_normativa/marco_legal/DL_3538_dic2011.pdf
138

las personas o entidades fiscalizadas; (v) requerir de las personas o entidades fiscali-
zadas que proporcionen información al público sobre su situación jurídica, económica
y financiera, y (vi) citar a declarar toda persona que estime necesario para el cumpli-
miento de sus funciones.
Tanto en lo relativo a la falta de información, entrega tardía o entrega de información

falsa sobre Gobierno Corporativo relativo a las normas de asunción voluntarias conte-
nidas en la Norma de Carácter General Nº 341/2012, como respecto al cumplimiento
de las normas de carácter obligatorio contenidos en las leyes, reglamentos y otras
normas, conforme a lo señalado en los artículos 27 y 28 de la Ley Orgánica de la SVS,
ésta podrá aplicar las siguientes sanciones a las sociedades anónimas, a las personas
u otras entidades sujetas a su fiscalización que incurrieren en infracciones a la leyes,
reglamentos, estatutos y demás normas que las rijan, o en incumplimiento de las ins-
trucciones y órdenes que les imparta: censura, multa a beneficio fiscal y revocación de
la autorización de existencia de la sociedad, cuando proceda.
Colombia
El organismo encargado de supervisar el cumplimiento de políticas y normas de Go-

bierno Corporativo de las entidades listadas, ejerzan éstas una actividad financiera
vigilada o no, es la Superintendencia Financiera de Colombia.
A través de la Delegatura para Emisores, Portafolios de Inversión y otros Agentes, se

supervisa el Gobierno Corporativo de las sociedades listadas que no realizan una activi-
dad financiera sujeta a vigilancia. La misma ejerce sobre los emisores sometidos al con-
trol de la Superintendencia, y no vigilados por ésta, las siguientes funciones: administra el
Registro Nacional de Valores y Emisores y vela por su manejo y actualización, por la cali-
dad, oportunidad y suficiencia de la información que los emisores suministran al mercado
de valores y por el cumplimiento de las políticas y normas de Gobierno Corporativo.
La Delegatura de Riesgos de Conglomerados y Gobierno Corporativo supervisa el

Gobierno Corporativo de todas las entidades vigiladas, incluidas las sociedades lista-
das. Esta hace un seguimiento y evaluación sobre el Gobierno Corporativo de las en-
tidades vigiladas, incluyendo aquellas que pertenezcan a un conglomerado, cuando a
ello haya lugar, entrega periódicamente al superior inmediato un reporte del análisis
del Gobierno Corporativo de las entidades vigiladas (Decreto 2555/2010) 30.
Para el cumplimiento de las funciones antes mencionadas, la Superintendencia Fi-

nanciera cuenta con las siguientes facultades de supervisión contempladas en el
30. http://www.minhacienda.gov.co/HomeMinhacienda/regulacionfinanciera
139

artículo 326 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero31 de aprobación u objeción
para el funcionamiento de entidades, funciones respecto de la actividad de las enti-
dades, funciones de control y vigilancia y de prevención y sanción.
Costa Rica
La Superintendencia General de Valores es la encargada de supervisar el cumpli-

miento de las normas de Gobierno Corporativo en los participantes del mercado de
valores costarricense. Al efecto, además de las leyes, la normativa contempla el Re-
glamento de Gobierno Corporativo, emitido por el Consejo Nacional de Supervisión
del Sistema Financiero32 (Conassif) de observancia para los emisores financieros. Las
facultades de que dispone la Superintendencia General de Valores se encuentran
conferidas en el artículo 3 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, No.
7732/199733, y en su artículo 8 se definen las atribuciones del Superintendente. Los
mecanismos de supervisión utilizados para verificar el cumplimiento de las normas
en cuestión incluyen supervisiones in situ (auditorías) y supervisiones extra situ. La
definición y aplicación de medidas precautorias, así como el inicio de procedimientos
administrativos pueden finalizar con la aplicación de una sanción administrativa, se-
gún corresponda. Las sanciones se encuentran descritas en el título IX de la Ley Re-
guladora del Mercado de Valores y pueden abarcar desde la suspensión de la activi-
dad hasta la imposición de una sanción pecuniaria.
Por otra parte, se regula el Gobierno Corporativo a través del Reglamento de Gobier-
no Corporativo de la Bolsa Nacional de Valores, que es aplicable para los emisores no
financieros. Este Reglamento, ha sido redactado bajo la filosofía de “cumpla o expli-
que”, por lo que no se efectúan labores de supervisión sino que las entidades deben
emitir un Reporte Anual de Cumplimiento, por medio del cual se entere a los accio-
nistas, inversionistas y público en general, del estado de aplicación de las mejores
prácticas contenidas en el Reglamento.
Ecuador
La Superintendencia de Compañías y Valores como organismo de control societario,

es el encargado de aprobar, de ser el caso, la implementación de las prácticas de
Buen Gobierno Corporativo de las sociedades sujetas a su control y por ende de su-
pervisar su cumplimiento. Al efecto, la Superintendencia de Compañías, como entidad
31. http://www.secretariasenado.gov.co/senado/basedoc/codigo/estatuto_organico_sistema_financiero_pr012.
html#326
32. Órgano colegiado de dirección superior que ejerce labora directiva respecto de las Superintendencias
del sector financiero, entre las que se cuenta la Superintendencia General de Valores.
33. http://www.Sugeval.fi.cr/normativa/Paginas/LeyReguladoradelMercado.aspx
140

de control societario y del mercado de valores, en el ámbito de su competencia y

acorde a lo dispuesto en la Ley Orgánica para el Fortalecimiento y Optimización del
Sector Societario y Bursátil34, la Ley de Compañías, la Ley de Mercado de Valores, el
Código Orgánico Monetario y Financiero, y las regulaciones que emita la Junta de
Política y Regulación Monetaria y Financiera, tiene facultad para expedir normas que
considere necesarias para el buen gobierno, vigilancia y control de las compañías
sujetas a su control.
La implementación de prácticas de Buen Gobierno Corporativo de las sociedades su-

jetas al control de la Superintendencia de Compañías y Valores son voluntarias, pero
si dichas prácticas son puestas en conocimiento del organismo de control como una
reforma de sus estatutos sociales, éste las aprobará y serán de cumplimiento obliga-
torio por parte de la compañía.
El Salvador
La Superintendencia del Sistema Financiero (en adelante SSF), es la entidad encargada

de supervisar el cumplimiento de las disposiciones legales aplicables a las entidades
participantes del mercado de valores; así como las normas emitidas por el Comité de
Normas, incluyendo las relativas a Gobierno Corporativo. Al efecto, el Banco Central
de Reserva, a través del Comité de Normas, es el organismo responsable de aprobar el
marco normativo técnico que debe dictarse para regir la actividad y servicios prestados
por las entidades supervisadas a cargo de la SSF, y entre éstas, a las que participan en el
mercado de valores como emisores, como son las sociedades cotizadas. Además, regula
la aplicación de las Normas de Gobierno Corporativo para las Entidades Financieras, Re-
solución NPB4-4835, entre las que se encuentran sociedades cotizadas.
Las facultades reconocidas al supervisor están determinadas en los artículos 3, 4, 5

y 6 de la Ley de Supervisión y Regulación del Sistema Financiero36, las del Consejo
Directivo en el artículo 15 de la mencionada Ley, y las del Superintendente como
encargado de la ejecución de las resoluciones del Consejo Directivo y de la dirección
de las actividades de la SSF en el artículo 19 de la misma Ley.
La SSF, realiza su labor de supervisión con base en manuales de supervisión e inspec-

ciones in-situ y extra-situ. Las facultades de supervisión otorgadas a la SSF por la Ley
de Supervisión y Regulación, le permite realizar las siguientes actividades: (i) hacer un
34. http://www.cip.org.ec/attachments/article/2263/SUPLEMENTO%2020%20DE%20MAYO%20DE%
202014.pdf
35. http://www.ssf.gob.sv/images/stories/desc_normas_prud_bancos/NPB4-48.pdf
36. http://www.asamblea.gob.sv/eparlamento/indice-legislativo/buscador-de-documentos-legislativos/
ley-de-supervision-y-regulacion-del-sistema-financiero
141

seguimiento permanente de los mercados financieros para identificar prácticas que po-
drían atentar contra su eficiencia y transparencia; (ii) requerir a los supervisados el acce-
so directo a todos los datos, informes o documentos sobre operaciones por los medios y
la forma que la Superintendencia defina; (iii) practicar a los supervisados auditorías,
inspecciones, revisiones; comunicar a los supervisados las deficiencias, excesos, irregu-
laridades o infracciones que se notaren en sus operaciones; (iv) instruir en contra de los
supervisados los procesos administrativos correspondientes y aplicar las sanciones a
que hubiere lugar; y (v) requerir y obtener de otras dependencias de la Administración
Pública información y datos necesarios para el desempeño de sus funciones.
España
Corresponde a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el seguimiento

de las reglas de Gobierno Corporativo, a cuyo efecto puede recabar cuanta informa-
ción precise al respecto, así como hacer pública la información que considere rele-
vante sobre su grado efectivo de cumplimiento. Señalar que el modelo de Gobierno
Corporativo en España es hibrido, por un lado existen normas de obligado cumpli-
miento y, por otro, existen recomendaciones que bajo el principio de “cumplir o expli-
car” las sociedades pueden seguir o no.
La Circular 5/201337 de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, establece los

modelos de Informe Anual de Gobierno Corporativo (en adelante IAGC) de las socie-
dades anónimas cotizadas, de las cajas de ahorros y de otras entidades que emitan
valores admitidos a negociación en mercados oficiales de valores. Por otra parte, la
Circular 4/201338 de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, establece los mo-
delos de Informe Anual de Remuneraciones de los Consejeros (en adelante IARC) de
los consejeros de sociedades anónimas cotizadas y de los miembros del consejo
de administración y de la comisión de control de las cajas de ahorros que emitan
valores admitidos a negociación en mercados oficiales de valores.
La CNMV realiza anualmente un plan de supervisión sobre las normas de Gobierno

Corporativo. En el caso de los IAGC y los IARC, las revisiones sustantivas de dicha
información se realizan de forma limitada. Cada año se selecciona unas materias
concretas que son objeto de revisión y una muestra de entidades que permite que
cada 4 años se revisen los informes de todas las sociedades. Para determinar la
muestra que se van a supervisar anualmente, se utiliza un modelo selección que
además de tener en cuenta la rotación y analizar todas las sociedades del Ibex 35,
sigue el criterio de incluir las sociedades que presentan un perfil de riesgo alto.
37. http://www.boe.es/boe/dias/2013/06/24/pdfs/BOE-A-2013-6805.pdf
38. http://www.boe.es/boe/dias/2013/06/24/pdfs/BOE-A-2013-6804.pdf
142

La legislación española contempla un régimen sancionador para los incumplimien-

tos de la normativa de Gobierno Corporativo y la CNMV es el órgano encargado de
incoar los expedientes sancionadores. Al efecto, se considera infracción grave la falta
de elaboración o de publicación del IAGC o la existencia en dichos informes de
omisiones o datos falsos o engañosos. Por la comisión de infracciones graves las
sanciones contempladas consisten en imponer al infractor una multa por importe de
hasta la mayor de las siguientes cifras: el 2 por ciento de los recursos propios de la
entidad infractora, el 2 por ciento de los fondos totales, propios o ajenos, utilizados en
la infracción, o 300.000 euros.
Guatemala
No existe un órgano supervisor como tal, solamente hay un Registro Mercantil, el

cual es el encargado de inscribir todo los actos relativos a las sociedades. La regula-
ción se encuentra en el Código de Comercio39.
Honduras
El organismo encargado de supervisar el cumplimiento de la norma de Gobierno Cor-

porativo, Resolución No.300/200540, es la Comisión Nacional de Bancos y Seguros, a
través de la Superintendencia de Seguros y Superintendencia de Valores, que dispone
de amplias facultades expresadas a través del decreto Ley de Comisión Nacional de
Bancos y Seguros, y los mecanismos de supervisión son mediante auditorias o exá-
menes in situ y extra situ.
México
El organismo encargado de supervisar el cumplimiento de las normas en materia de

Gobierno Corporativo es la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), funda-
mentado en la Ley del Mercado de Valores y sus Disposiciones de Carácter General41.
La Comisión supervisa y regula en el ámbito de su competencia a las entidades inte-
grantes del sistema financiero mexicano, a fin de procurar su estabilidad y correcto
funcionamiento, así como mantiene y fomenta el sano y equilibrado desarrollo de
dicho sistema en su conjunto, en protección de los intereses del público. Supervisa y
regula a las personas físicas y demás personas morales, cuando realizan actividades
previstas en las leyes relativas al citado sistema financiero.
39. http://leydeguatemala.com/codigo-de-comercio/14/
40. www.cnbs.gov.hn > Marco Legal >Circular, CNBS No.016/2005
41. http://www.cnbv.gob.mx/Paginas/NORMATIVIDAD.aspx
143

La supervisión que realiza la Comisión comprende el ejercicio de las facultades de

inspección, vigilancia y prevención. La vigilancia se realiza por medio del análisis de la
información económica y financiera, a fin de medir posibles efectos en las entidades
financieras y en el sistema financiero en su conjunto.
La supervisión que efectúa la Comisión respecto de las personas físicas y demás

personas morales, cuando realizan actividades previstas en las leyes relativas al sis-
tema financiero, tienen por propósito que tales personas observen debidamente las
citadas leyes, así como las disposiciones que emanen de ellas. El incumplimiento de
las normas da lugar a sanciones contempladas en las leyes.
Las sanciones que puede imponer la CNBV son de distintos tipos: i) amonestación con
apercibimiento; ii) multa de 100 a 5,000 días de salario; iii) multa adicional por cada
día que persista la infracción, iv) clausura temporal, parcial o total y; v) el auxilio de la
fuerza pública.
Las sanciones por incumplimiento al Gobierno Corporativo pueden consistir en: i) que
no se autorice la operación a las personas morales que no cumplan con lo dispuesto
por la Ley o, ii) cuando ya se encuentren autorizadas, que no cambien sus estatutos
sociales conforme a la Ley, o no sometan a la aprobación de la CNBV los mismos. Las
sanciones dependen de la entidad y del tipo de incumplimiento, y están contenidas en
el artículo 392 de la LMV, y pueden variar según los antecedentes del caso, atenuan-
tes y otros factores establecidos en la ley.
Panamá
La Superintendencia del Mercado de Valores (en adelante SMV) está facultada para
emitir políticas y exigir el cumplimiento de Principios de Buen Gobierno a las entida-
des reguladas y supervisadas.
En el caso de empresas cotizadas en la Bolsa de Valores de Panamá, cuyas emi-

siones se encuentran registradas ante la Superintendencia, la SMV sólo está fa-
cultada mediante Ley del Mercado de Valores42 para recomendar la adopción de
Principios de Gobierno Corporativo para estas entidades emisoras (art. 10 de la
Ley).
Una vez que la emisión se registra ante la Superintendencia, se pone a disposición del re-
gulador y del mercado en general un cuestionario en donde se informa que principios de
42. http://www.conaval.gob.pa/reglamentacion/ley-de-valores
144

los recomendados a través del Acuerdo 12-2003 de 11-11-200343 se cumplen y su nivel de

implementación.
Respecto de las sanciones por falta de entrega de información o entrega de información

falsa, actualmente la Ley 67 de 2011 ha reformado en cierto aspecto lo dispuesto en el
Acuerdo 12-2003, y tipifica en su artículo 269, denominando Infracciones muy graves,
las siguientes faltas administrativas: i) se omita, retarde o niegue proporcionar informa-
ción sin causa justificada, o proporcione datos falsos a la Superintendencia en el marco
de un requerimiento escrito, una inspección o una investigación realizada por esta; ii) in-
cumplan su obligación de comunicar un hecho de importancia en el tiempo y forma es-
tablecidos por la normativa vigente, y otras debidamente tipificadas en dicho artículo.
Las sanciones por infracciones muy graves establecidas en el referido artículo 269,
pueden consistir en: i) multa; ii) suspensión o limitación del tipo o volumen de las
operaciones o actividades que pueda realizar el infractor en el mercado de valores
por un plazo no superior a dos años; iii) revocación o cancelación de las licencias o los
registros otorgados por la Superintendencia; iv) amonestación pública con publica-
ción en la Gaceta Oficial; v) separación del cargo de administración o dirección que
ocupe el infractor en una entidad con licencia expedida por la Superintendencia.
Además de la sanción que corresponde imponer al infractor por la comisión de infrac-

ciones muy graves, cuando el infractor sea una persona jurídica, podrá imponerse una
de las siguientes sanciones a quienes ejerciendo cargos de administración o dirección
en esta sean responsables de la infracción: i) multa; ii) suspensión en el ejercicio del
cargo por plazo no superior a dos años; iii) separación del cargo e inhabilitación hasta
por 2 años.
Para el caso de las entidades reguladas y supervisadas que participan en el mercado

de valores en calidad de intermediarios, éstos tienen que presentar un Manual de
Procedimientos para cada uno de sus procesos. Se tiene pensado reformar el Acuer-
do reglamentario antes mencionado, para que deban cumplir con la conformación de
Comités Permanentes como de Auditoría, Cumplimiento y Administración de Ries-
gos, adicional de un Comité de Evaluación y Postulación de Directores Independien-
tes y Ejecutivos Claves.
La Superintendencia, cada vez que procede a realizar una inspección, verifica la ficha
técnica de la entidad regulada y supervisada, y dependiendo de las declaraciones,
verifica el cumplimiento de los manuales, y órganos de decisión declarados. La antigua
43. http://supervalores.gob.pa/reglamentacion/acuerdos/acuerdos-vigentes-espanol/acuerdos-2003/579-
acuerdo-12-2003/file
145

Comisión Nacional de Valores, sólo tenía facultades para hacer recomendaciones de

Principios de Buen Gobierno, mientras que la actual SMV tiene la atribución de exigir
el cumplimiento y establecer nuevos Principios de Buen Gobierno.
Paraguay
La Comisión Nacional de Valores (CNV) es el órgano encargado de supervisar a las

empresas cotizadas con todas las facultades que le asigna la Ley de Mercado de Valo-
res, No. 1284/199844. Si bien no existe una norma específica de Gobierno Corporativo,
muchos artículos de la Ley de Mercado de Valores establecen condiciones de gobierno
a las entidades emisoras, además de lo establecido en el Código Civil Paraguayo en lo
referente a sociedades, sus órganos de dirección, administración y fiscalización.
Los bancos y financieras que cotizan en el mercado de valores son supervisados por
la Superintendencia de Bancos en cuanto al cumplimiento de las normas de Gobierno
Corporativo establecidos para este tipo de entidades.
Perú
La Superintendencia de Mercado de Valores (en adelante SMV) tiene potestad de

supervisar toda información que es revelada al mercado por parte de los emisores y
que tiene incidencia sobre las decisiones de los inversionistas en el mercado de valo-
res (Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo No. 861/1996)45. En la normativa
emitida por la SMV existen lineamientos sobre Gobierno Corporativo de cumplimien-
to obligatorio por sus supervisados, dentro de los que se encuentran las empresas
emisoras.
Complementariamente, en el Perú se publicaron los Principios de Buen Gobierno para

las Sociedades Peruanas (2002), documento que fue actualizado y sustituido por el
Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas (2013).
La adopción del referido Código por parte de las sociedades anónimas peruanas es
voluntaria. Así, estos principios reconocen prácticas que se suman a las obligaciones
emanadas de la normativa vigente. La sociedad que los asuma, debe ser capaz de
demostrar su adhesión mediante los mecanismos o documentos societarios, tales
como estatutos, reglamentos, políticas o normativas internas que mantenga vigen-
tes, así como su efectiva aplicación, en línea con el principio “cumple o explica”, reco-
nocido internacionalmente.
44. http://www.leyes.com.py/todas_disposiciones/1998/leyes/ley_1284_98.php
45. http://www.congreso.gob.pe/ntley/default.asp
146

La SMV es la que regula, supervisa y promueve el cumplimiento de las normas

que establecen obligaciones en materia de Gobierno Corporativo para las empre-
sas emisoras. La SMV tiene potestad de supervisar el cumplimiento, tanto en tér-
minos de oportunidad como de contenido, de revelación, por parte de los emisores,
del grado de adhesión a los principios de Gobierno Corporativo en sus memorias
anuales o prospectos informativos. Para ello, cuenta con las facultades que le
otorga su Ley Orgánica, imponiendo, de ser el caso, las sanciones administrativas
respectivas.
El Reglamento de Sanciones, aprobado por Resolución CONASEV N° 055-2001-

EF/94.10, tipifica como infracción leve, el incumplimiento de la presentación del Re-
porte de Cumplimiento (documento anexo a la Memoria Anual) de los participantes
del mercado de valores. Además, en relación a la presentación y/o difusión informa-
ción falsa , el Reglamento de sanciones tipifica en su Anexo I, numeral 1, inciso 1.4,
como infracción muy grave de los participantes del mercado de valores: “Presentar a
la SMV, a la Bolsa, a la Bolsa de Productos, a la entidad encargada del Mecanismo
Centralizado, al inversionista y en general a cualquier otro sujeto del mercado de va-
lores o de productos, información inexacta, falsa o tendenciosa; o divulgar dicha infor-
mación en el mercado.(…)”
Las sanciones que puede aplicar en estos casos van desde multa a la inhabilitación,
conforme a la gravedad de la infracción y en definitiva, se impone al infractor una de
las siguientes sanciones: i) multa; ii) suspensión; iii) exclusión de un valor del Registro;
iv) cancelación de la inscripción en el Registro; v) revocación de la autorización de
funcionamiento; vi) destitución; y vii) inhabilitación.
Portugal
La Comissâo do Mercado de Valores Mobiliàrios (CMVM) es la autoridad competente

para vigilar el cumplimiento de la ley por parte de las sociedades cotizadas, a saber,
las normas previstas en el Código dos Valores Mobiliários (CVM), Decreto-Ley No.
486/199946 o Reglamentos CMVM y las recomendaciones que se emiten por ésta.
Como autoridad reguladora independiente, la CMVM tiene amplias facultades lega-

les para asegurar la supervisión del cumplimiento de la ley por las sociedades coti-
zadas, incluyendo las facultades de supervisión e inspección conferidas por el CVM,
en particular: (i) dar órdenes y formular recomendaciones concretas (art. 360); (ii)
solicitar información, examinar los libros, registros o documentos, no pudiendo las
46. http://www.cmvm.pt/cmvm/legislacao_regulamentos/codigo%20dos%20valores%20mobiliarios/Pages/
default.aspx
147

entidades invocar de secreto profesional (art. 361); (iii) tomar declaración a cuales-
quier persona (art. 361); (iv) llevar a cabo las inspecciones que estime necesarias a
las entidades sujetas a su jurisdicción), (art. 364); (v) llevar a cabo investigaciones
sobre delitos de cualquier naturaleza; (iv) investigar infracciones e imponer sanciones
administrativas por infracciones, las cuales pueden ascender hasta 5.000.000 € (art.
388 y 408).
En el caso específico de la gobernanza de las sociedades cotizadas, en virtud del ar-

tículo 245A CVM y del Reglamento 4/2013 sobre el Gobierno Corporativo, las socie-
dades cotizadas deben divulgar en el capítulo del informe anual de gestión diseñado
específicamente para ese fin o en el anexo de éste, un informe detallado sobre la
estructura y prácticas de Gobierno Corporativo, que contiene, según lo previsto en
modelo aprobado por la CMVM, los elementos mencionados en el art. 245A de la
CVM, así como los elementos informativos complementarios previsto en dicho Re-
glamento, como toda otra información que sea relevante para la comprensión del
modelo y las prácticas de gobierno adoptadas.
Bajo el Reglamento No. 4/2013, la CMVM supervisa el cumplimiento del código de

gobierno por parte de las empresas cotizadas que hayan adoptado en virtud del artí-
culo 2 del Reglamento, que contiene recomendaciones sobre materia de Gobierno
Corporativo. En este caso, las recomendaciones están sometidas a la obligación de
“cumplir o explicar”, la CMVM controla el nivel de cumplimiento de las recomenda-
ciones o la justificación de su no adopción, divulgando al público un informe anual
sobre los resultados de esta evaluación.
En cuanto a las reglas del Código das Sociedades Comerciais (CSC)47, la acción por
infracción de la misma depende en primer lugar de los grupos de interés (accionistas,
sociedades u otras personas con legitimidad para actuar) mediante el recurso a los
tribunales. Sin embargo, dada la complementariedad de las normas del CSC y del
CVM en materia de gobierno de las sociedades, el incumplimiento de algunas dispo-
siciones de la CSC en algunos casos puede configurar ilegal a la luz de la CVM y, en
consecuencia, dar lugar a medidas de supervisión o sanción por parte de la CMVM.
República Dominicana
La Superintendencia de Valores tiene el deber de supervisar el cumplimiento de las

normas de Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas. Los estatutos sociales
de las sociedades emisores son aprobados, previo al Registro Mercantil, por parte de
la Superintendencia a los fines de verificar que dichos estatutos cumplan con las
47. http://www.pgdlisboa.pt/leis/lei_mostra_articulado.php?nid=524&tabela=leis&ficha=1&pagina=1
148

disposiciones mínimas de Gobierno Corporativo establecidas en la Ley General

de Sociedades Comerciales y Empresas Individuales de Responsabilidad Limitada,
No. 479/2008 y su modificada por la Ley 31/201148 , y el Reglamento de Aplicación
de la Ley de Mercado de Valores, No. 19/200049.
Las sociedades emisoras de valores de oferta pública, los intermediarios de valores y

las entidades del mercado secundario bursátil y extrabursátil deben presentar un
Informe Anual de Gobierno Corporativo (Norma CNV-2013-45-MV)50.
Uruguay
El Banco Central del Uruguay (en adelante BCU) supervisa el cumplimiento de la

normas de Gobierno Corporativo de las entidades que operan en el Mercado de Valo-
res, teniendo facultades de inspección, supervisión y control con poder sancionatorio.
Las sanciones varían de acuerdo a la gravedad del incumplimiento verificado, desde
la observación a la multa y la suspensión de la habilitación para operar en el mercado
(artículo 118 de la Ley de Mercado de Valores Normas, No. 18.62751, y 33 de la Carta
Orgánica del BCU, Ley No. 18.99652).
Las sanciones también pueden recaer sobre los miembros del Directorio, síndicos e
integrantes de la comisión fiscal, la comisión de auditoría o personal gerencial de la
entidad. Las sanciones son publicadas.
A su vez, la Auditoría Interna de la Nación controla la constitución y las modificacio-

nes estatutarias de las Sociedades Anónimas y Registros Contables.
4. CÓDIGOS PRIVADOS
Como se verá a continuación, en algunos países han sido entidades del sector privado
quienes han tomado la iniciativa de emitir Códigos o recomendaciones que van más
allá de la Ley, encaminados a establecer mejores prácticas corporativas que contri-
buyan al funcionamiento de los gobiernos societarios. En este sentido se han detec-
tado 3 experiencias en los países considerados en este estudio, la de Brasil, México
y Costa Rica, que pasaremos a detallar.
48. http://siv.gov.do/app/do_2011/marco-legal-reglamentos.aspx
49. http://siv.gov.do/app/do_2011/marco-legal-reglamentos.aspx
50. http://siv.gov.do/app/do_2011/marco-legal-resoluciones.aspx?id=255
51. http://www.bcu.gub.uy/Leyes%20y%20Decretos/ernp18627.pdf
52. http://www.bcu.gub.uy/Acerca-de-BCU/Normativa/Paginas/Default.aspx
149

En Brasil, BM&FBOVESPA–BVMF, creó un sistema que gestiona cuatro diferentes

segmentos de cotización: Novo Mercado, Nivel 2 de Gobierno Corporativo, Nivel 1 de
Gobierno Corporativo y Bovespa Mais. El segmento “Regular” es el que contiene los
estándares más básicos de Gobierno Corporativo, que coinciden con los requisitos
legales, y Novo Mercado corresponde a los estándares más exigentes. La adhesión a
los segmentos es voluntaria y se produce tras la ejecución de un contrato entre la
sociedad cotizada y el mercado, sometiendo a la empresa, su accionista de control,
los demás accionistas y directores, a reglas de Gobierno Corporativo más estric-
tas que las de la Ley de Sociedades por Acciones. Los segmentos especiales fueron
creados por la bolsa ante la necesidad de desarrollar el mercado de capitales brasi-
leño, adoptando segmentos apropiados para diferentes perfiles de empresas. En este
mercado es la Dirección para el Reglamento de Emisores (DRE) la responsable por la
supervisión del cumplimiento de la normativa de los segmentos especiales de cotiza-
ción. La actuación de la DRE se basa en la fiscalización de las informaciones divulga-
das públicamente por las sociedades cotizadas a través de sistemas electrónicos de
propiedad de la CVM.
Por su parte, ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro
e de Capitais) exige que las ofertas intermediadas por los socios de ANBIMA sean
valores de renta variable emitidos por sociedades adheridas, o que pretendan adhe-
rirse, a los segmentos diferenciados de Gobierno Corporativo, Nivel 1 o BOVESPA
MAIS, administrados por BM&FBOVESPA–BVMF, con el objeto de fomentar altos es-
tándares de Gobierno Corporativo. En este caso la fiscalización del cumplimiento de
las disposiciones asociadas a Gobierno Corporativo es realizada por el Departamento
de Supervisión de Mercado de Capitales (Supervisión del Mercado), integrada por
funcionarios de la propia asociación cuya función es evaluar la adecuación de los
documentos producida por los miembros, en el ámbito de una oferta pública, recibir
quejas sobre el incumplimiento de las normas, recomendar a los participantes del
mercado la adecuación de los documentos, y preparar informes específicos sobre las
violaciones observadas. Las actividades de la Supervisión de Mercados son guiadas
por el Comité de Vigilancia del Mercado de Capitales, que tiene la función de revisión
de los informes elaborados por la Supervisión de Mercados, y remitirlos al Consejo de
Regulación y Mejores Prácticas, que emite juicio de los procedimientos por incumpli-
miento del Código ANBIMA.
Por otra parte, en México existe el Código de Mejores Prácticas Corporativas, difundi-
do por la Bolsa de Valores y emitido por el Consejo Coordinador Empresarial, cuyos
asociados están constituidos por organismos que representan diversos sectores em-
presariales de ese país, siendo esta organización la responsable de la emisión, revi-
sión y adecuada difusión del Código. Dicho documento incluye recomendaciones re-
lativas a la transparencia en las operaciones, revelación de información, procesos de
150

sucesión, la figura del consejero independiente, control y revelación de los riesgos a

que está sujeta la entidad, entre otras materias atingentes. Las recomendaciones del
Código están dirigidas a todas las sociedades, sean de carácter mercantil, civil o asis-
tencial, sin distinguir su tamaño o si cotizan o no en el mercado de valores. Al respec-
to, en el reporte anual que deben remitir las sociedades se debe informar si la entidad
se apega a algún código de Gobierno Corporativo, incluyendo una breve descripción
del mismo.
En Costa Rica, la Bolsa Nacional de Valores, S.A. tiene su propio Reglamento de Go-
bierno Corporativo para los emisores no financieros, que puede ser adoptado en lugar
del emitido por el organismo regulador.
Por último hay organismos privados tales como Institutos de Gobierno Corporativo,
como se describe en el capítulo 5 de este Estudio, que buscan ser fuente de informa-
ción y capacitación en temas relacionados al Gobierno Corporativo y que, además,
podrían emitir recomendaciones, como sucede en Costa Rica y en Brasil con el Insti-
tuto Brasileiro de Governança Corporativa-IBGC.
5. CONCLUSIONES
En la actualidad la temática en torno al Gobierno Corporativo es una preocupación a

nivel mundial. Reguladores y supervisores han centrado sus esfuerzos en el robuste-
cimiento del Gobierno Corporativo y en promover una mayor transparencia de la in-
formación divulgada por las empresas al mercado. En Iberoamérica se observan
avances en el desarrollo de normas e implementación de prácticas que refuerzan el
buen Gobierno Corporativo de las entidades supervisadas, algunas de las cuales han
sido acompañadas desde el ámbito privado.
En este capítulo se ha analizado, de forma general, los diferentes modelos adoptados

en el mercado de valores de los distintos países para regular y supervisar los princi-
pios de buen gobierno, siendo en la mayoría de los casos el regulador el principal
responsable de elaborar las normas, principios o recomendaciones de buenas prácti-
cas de Gobierno Corporativo en el mercado de capitales.
Se constató que en su mayoría los países participantes en este Estudio, existe un

ente regulador de carácter público que entre otras funciones, tiene a cargo la super-
visión del cumplimiento de las normas existentes en materia de Gobierno Corporati-
vo. Estos organismos reguladores cuentan con facultades legales para exigir la remi-
sión de información por parte de las empresas fiscalizadas, y exigir la publicidad de
aquella de carácter relevante. Además, pueden dictar instrucciones y aplicar sanciones
151

en caso de incumplimiento de la normativa que rige el funcionamiento del mercado

de valores.
En relación a las normas particulares sobre Gobierno Corporativo con que cuentan
los diversos países, las acciones de supervisión varían en función de si dichas normas
son obligatorias o voluntarias. En caso de exigencias relativas a Gobierno Corporativo
de carácter obligatorio, éstas mayormente se encuentran contenidas en las leyes o
reglamentos y deben ser informadas por medio de los reportes financieros anuales,
información relevante al mercado y otros informes de carácter mandatario estable-
cidos por el regulador, cuya fiscalización le corresponderá al mismo. En cuanto a las
normas voluntarias usualmente la entidad reguladora supervisa que aquellas em-
presas que las asuman, informen el grado de cumplimiento al público y al regulador.
Sólo Brasil cuentan con una supervisión paralela realizada por un organismo de ca-
rácter privado o autorregulador, que puede emitir informes e incluso llegar a aplicar
sanciones respecto de sus regulados.
152

CAPÍTULO 5
El papel de los Organismos
Internacionales y Multinacionales. Las
organizaciones privadas y públicas
Andrés Oneto
Ejecutivo Principal / Dirección de Políticas Públicas
y Competitividad de CAF- banco de desarrollo de América Latina
Carlos Barsallo
1. INTRODUCCIÓN
2. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES Y MULTILATERALES

E IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO
2.1. Toolkit de IFDs
2.2. OCDE
2.3. Corporación Interamericana de Inversiones-CII
2.4. Corporación Financiera Internacional-IFC
2.5. CAF-banco de desarrollo de América Latina
2.6. CEPAL
3. EL ROL DE LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

EN AMÉRICA LATINA
3.1. ¿Quiénes son y qué hacen?
3.2. Un esfuerzo colaborativo
3.3. Historia y evolución del IGCLA
3.4. Algunos logros concretos
3.5. Otras iniciativas privadas
3.6. Alianzas estratégicas con organizaciones privadas claves: los medios
de comunicación
4. CONCLUSIÓN

El papel de los Organismos Internacionales y Multinacionales
1. INTRODUCCIÓN
A lo largo del capítulo se analizará la labor de diversos organismos internacionales y

multinacionales, así como de las organizaciones privadas y públicas, en la promoción
de las buenas prácticas de Gobierno Corporativo. En primer lugar se describirá el
papel que juegan los organismos internacionales, y la importancia que le han dado al
Gobierno Corporativo como pieza fundamental para promover el desarrollo, y se des-
cribirán las herramientas y actividades que estas organizaciones han venido realizan-
do y difundiendo.
En segundo lugar, se explicará la importancia que tienen las organizaciones privadas

en el desarrollo del buen Gobierno Corporativo, con especial énfasis en el nacimiento,
desarrollo y evolución de los institutos de Gobierno Corporativo que se han estable-
cido en región, y las actuaciones que realizan, tanto de forma individual como agru-
pados en una red de institutos de América Latina. Se hará referencia igualmente a
otras importantes iniciativas privadas que involucran a empresas y a los medios de
comunicación, piezas fundamentales en el desarrollo del buen Gobierno Corporativo.
2. EL PAPEL DE LOS ORGANISMOS INTERNACIONALES

Y MULTILATERALES E IMPORTANCIA DEL GOBIERNO
CORPORATIVO
A nivel de organismos internacionales y multilaterales que operan en la región, mu-

chos de ellos tienen identificada como parte de su misión el contribuir al desarrollo
económico, el crecimiento sostenible de América Latina, así como reforzar las rela-
ciones económicas de los países, tanto a nivel regional como a escala mundial.
En esa línea se ha identificado al Gobierno Corporativo, como una herramienta de

ayuda en esta misión pues, a nivel agregado, la adopción de buenas prácticas de Go-
bierno Corporativo por las empresas debe contribuir a la atracción de inversión local
e internacional, al reducir riesgos y mejorar la transparencia de la gestión de los re-
cursos. De esta forma, puede ayudar al desarrollo institucional del sistema financiero
y del mercado de valores. Finalmente, facilita la supervisión y/o regulación en los
sectores que la tienen, contribuyendo con todos estos factores a la competitividad
agregada.
De igual manera, a nivel individual y en la medida que sean adecuadamente imple-

mentadas, el contar con buenas prácticas de Gobierno Corporativo permite a las em-
presas atraer y retener capital financiero. Esto debido a los menores costos de
monitoreo y menores riesgos relacionados con su gestión. Complementariamente,
155

permite el establecimiento de acuerdos en mejores condiciones y a mayores plazos

con otros grupos de interés, así como una mejor concentración en la generación de
valor para la sociedad y sus accionistas.
Es importante destacar que, actualmente, las economías latinoamericanas mues-

tran en general un bajo desarrollo de su sector financiero y, en particular, de sus
mercados de capitales. Por su efecto sobre la competitividad y el crecimiento de la
región, es necesario avanzar en la creación de condiciones que hagan más atractivos
estos mercados para los oferentes de recursos de capital. Por lo tanto, la adopción de
marcos regulatorios que incorporen buenas prácticas de Gobierno Corporativo en las
empresas de la región es un factor crítico para promover dicho desarrollo. Adicional-
mente, y de manera particular para las instituciones financieras de desarrollo (en
adelante IFD) a nivel de multilaterales, la promoción del Gobierno Corporativo entre
sus clientes directos e indirectos, y la aplicación efectiva en sus procesos de inversión
y/o crédito generan importantes beneficios, tales como:
• Genera valor: la aplicación práctica de buenas prácticas por parte de las em-
presas genera oportunidades para administrar de mejor manera los riesgos,
creando valor al mejorar la gestión y el acceso al capital.
• Reduce el riesgo de inversión: un mejor gobierno de las empresas reduce el
riesgo de la IFD en la inversión/crédito
• Reduce el riesgo reputacional: las IFDs asumen riesgos reputacionales cuan-
do se involucran en operaciones con un pobre gobierno
• Desarrollo del mercado de capitales: mejoras en el Gobierno Corporativo
contribuyen al desarrollo del mercado de capitales
En esa línea es que en octubre de 2007, en la ciudad de Washington D.C., 32 IFDs a

nivel mundial acordaron implementar la “Declaración de Intención en Gobierno
Corporativo”1, y el Grupo de Trabajo de IFDs2 , como órgano ejecutivo, recibió el man-
dato de contribuir en el proceso de mejora en la difusión e implementación de la De-
claración. Además, se viene trabajando en una nueva versión de la Declaración, a fin
de lograr involucrar a más instituciones en la implementación de prácticas de Gobier-
no Corporativo por parte de las IFDs, tanto con sus oficiales de inversión/crédito
como en su relación crediticia con sus clientes.
1. La “Declaración de Intención en Gobierno Corporativo” puede ser consultada en http://www.ifc.

org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/ifc_external_corporate_site/corporate+governance/
cg+development+framework/a+corporate+governance+approach+statement+by+development+finance
+institutions
2. A la fecha, esta compuesto por 10 instituciones: IFC-Corporación Financiera Internacional, ADB-Banco
de Desarrollo Asiático, IsDB-Banco Islámico de Desarrollo, EBRD-Banco Europeo de Desarrollo y la Re-
construcción, BSTDB-Black Sea Trade & Development Bank, IIC-Corporación Interamericana de Inversio-
nes, CDC Group Plc, DEG de Alemania, FMO de Holanda, y CAF- banco de desarrollo de América Latina.
156

A través de esta iniciativa, se logró que 29 instituciones financieras de desarrollo a nivel

mundial, firmaran en septiembre de 2011, en Washington DC, el “Marco de Gobierno
Corporativo para el Desarrollo” (Corporate Goverance Development Framework)3, a
través del cual se fijan una serie de directrices que buscan:
• Incorporar el Gobierno Corporativo en sus operaciones de inversión mediante

la adopción de procedimientos y herramientas en línea con el Marco, realizar
evaluaciones de Gobierno Corporativo de sus clientes y desarrollar planes de
acción cuando sea apropiado.
• Identificar al personal responsable para la implementación y supervisión del
Marco.
• Brindar o procurar capacitación para fortalecer conocimientos sobre Gobierno
Corporativo.
• Colaborar con las demás firmantes, compartiendo experiencias y recursos en
la capacitación e implementación.
• Reportar anualmente la implementación del Marco.
En este documento las instituciones firmantes muestran su interés por involucrarse

en la promoción del Gobierno Corporativo, trabajando en los puntos enumerados an-
teriormente, de acuerdo a sus capacidades y necesidades, y sin que existan compro-
misos en términos de plazos o cambios en la estructura de las organizaciones.
Debemos señalar que desde la firma de esta iniciativa se han incorporado 4 nuevas
organizaciones, con lo que en la actualidad hay un total de 33 instituciones firmantes.
Desde el inicio de actividades, se han llevado a cabo reuniones periódicas de trabajo
a fin de desarrollar herramientas prácticas que permitan la aplicación práctica de los
compromisos, así como el reporte de los avances en la implementación de los mis-
mos, tal y como se describirá más adelante. A nivel de las organizaciones que operan
en la región, los firmantes del acuerdo dentro del grupo de las multilaterales esta
CAF-banco de desarrollo de América Latina, IIC y BID, y como bancos de desarrollo
locales, encontramos a BANCOLDEX (Colombia), BNDES (Brasil), BICE (Argentina)
y NAFIN (México).
Por otra parte, organizaciones como la OCDE, IIC, IFC, CEPAL y CAF, a través de ini-
ciativas individuales o coordinadas, vienen desarrollando diversas actividades y he-
rramientas para fortalecer el Gobierno Corporativo en la región que a continuación
detallaremos individualmente:
3. Este documento puede consultarse en http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/

ifc_external_corporate_site/corporate+governance/cg+development+framework
157

2.1. Toolkit de IFDs
Teniendo como base los principios del Marco de Gobierno Corporativo para el Desa-
rrollo descrito anteriormente, el Grupo de Trabajo de las IFDs desarrolló una caja de
herramientas (toolkit) de Gobierno Corporativo para analizar el Gobierno Corporativo
de las empresas en las que participan con inversiones patrimoniales o a través de
operaciones de crédito.
El toolkit está compuesto de una Matriz de Progresión de Gobierno Corporativo y un

Cuestionario de Gobierno Corporativo. La Matriz de Progresión de Gobierno Corpora-
tivo identifica 5 áreas de gobierno que deben ser analizadas: (i) Compromiso con el
Gobierno Corporativo; (ii) Estructura y Funcionamiento del Directorio; (iii) Ambiente
de Control y Procesos; (iv) Transparencia y Rendición de Cuentas; y (v) Trato al Accio-
nista Minoritario.
Estas áreas deben ser evaluadas en 4 niveles de cumplimiento: (i) Prácticas básicas
de Gobierno Corporativo; (ii) Mejoras hacia un buen Gobierno Corporativo; (iii) Prácti-
cas avanzadas de Gobierno Corporativo; y (iv) Mejores prácticas de Gobierno Corpo-
rativo.
La aplicación de la matriz enfatiza la importancia de analizar el progreso y la evolu-

ción en la implementación de prácticas de Gobierno Corporativo por parte de las
empresas, en lugar de buscar la aplicación de estándares rígidos.
En cuanto al Cuestionario de Gobierno Corporativo, se trata de una lista de preguntas

básicas para analizar el Gobierno Corporativo de la empresa cliente. Las preguntas están
organizadas bajo la estructura de las cinco áreas de la Matriz.
2.2. OCDE
Como ya se ha mencionado en capítulos anteriores de este Estudio, la OCDE es una

organización en la que gobiernos de 34 países trabajan conjuntamente atendiendo
diversos desafíos planteados por la globalización, siendo los centrales los relaciona-
dos a temas económicos, sociales y medioambientales. De igual manera la OCDE ha
sido pionera en apoyar a los gobiernos en poner en agenda la importancia de nuevos
elementos, como lo es el Gobierno Corporativo. Es así que ha trabajado en principios
de Gobierno Corporativo que han sido la base para el desarrollo de otros documentos
e iniciativas de difusión, como lo es la Mesa Redonda de Gobierno Corporativo para
Latinoamérica.
158

a) Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE
Los Principios de Gobierno Corporativo son un conjunto de normas y directrices en

los que participaron gobiernos nacionales y organizaciones del sector privado. Desde
su aprobación en 1999, los Principios de la OCDE se han constituido en la base de
iniciativas prácticas llevadas a cabo tanto en países miembros como en países no-
miembros de la OCDE y cubren las áreas siguientes:
I. Garantizar la Base de un Marco Eficaz para el Gobierno Corporativo

“El marco para el Gobierno Corporativo deberá promover la transparencia y eficacia
de los mercados, ser coherente con el régimen legal y articular de forma clara el
reparto de responsabilidades entre las distintas autoridades supervisoras, regulado-
ras y ejecutoras”.
II. Los Derechos de los Accionistas y Funciones Clave en el Ámbito de la Pro-

piedad
“El marco para el Gobierno Corporativo deberá amparar y facilitar el ejercicio de los
derechos de los accionistas”.
III. Tratamiento Equitativo de los Accionistas

“El marco para el Gobierno Corporativo deberá garantizar un trato equitativo a todos
los accionistas, incluidos los minoritarios y los extranjeros. Todos los accionistas de-
ben tener la oportunidad de realizar un recurso efectivo en caso de violación de sus
derechos”.
IV. El Papel de las Partes Interesadas en el Ámbito del Gobierno Corporativo

“El marco para el Gobierno Corporativo deberá reconocer los derechos de las partes
interesadas establecidos por ley o a través de acuerdos mutuos, y fomentar la coo-
peración activa entre sociedades y las partes interesadas con vistas a la creación de
riqueza y empleo, y a facilitar la sostenibilidad de empresas sanas desde el punto
de vista financiero”.
V. Divulgación de Datos y Transparencia

“El marco para el Gobierno Corporativo deberá garantizar la revelación oportuna y
precisa de todas las cuestiones materiales relativas a la sociedad, incluida la situa-
ción financiera, los resultados, la titularidad y el gobierno de la empresa”.
VI. Las Responsabilidades del Consejo

“El marco para el Gobierno Corporativo deberá garantizar la orientación estratégica
de la empresa, el control efectivo de la dirección ejecutiva por parte del Consejo y la
responsabilidad de éste frente a la empresa y los accionistas”.
159

b) Mesa Redonda de Gobierno Corporativo para Latinoamérica
La Mesa Redonda de Gobierno Corporativo para Latinoamérica4 se inició en el año 2000

con el objetivo promover mejoras en el Gobierno Corporativo de la región al generar un
espacio que permita el intercambio de experiencias a nivel público y privado, en el que
participan representantes de los reguladores, bolsas de valores, inversionistas interna-
cionales, institutos de Gobierno Corporativo, multilaterales y empresarios, entre otros.
De igual manera, promover la aplicación de estos principios al nivel de las empresas, a
través del Círculo de compañías, del que se tratará más adelante.
En el marco de las actividades de la Mesa Redonda Latinoamericana5 sobre Gobierno

Corporativo, se han elaborado diversos documentos de trabajo, entre los cuales des-
tacan los siguientes:
• Reporte sobre Transacciones entre Partes Relacionadas.

• Fortaleciendo el Gobierno Corporativo Latinoamericano: El Papel de los Inver-
sionistas Institucionales.
• White Paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina.
• Encuesta Sobre el Uso Indebido de Información Privilegiada.
• Logrando Directorios Efectivos: Estudio Comparativo de Marcos de Gobierno
Corporativo y Prácticas de Directorios en Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
México, Panamá y Perú.
• Mesa Redonda Latinoamericana de Gobierno Corporativo: Construyendo una
Década de Progreso.
• Guía Práctica de Gobierno Corporativo: Experiencias del Círculo de Compañías
de Latinoamérica.
• Estudio de Casos de Buenas Prácticas de Gobierno Corporativo.
2.3. Corporación Interamericana de Inversiones-CII
La CII, institución miembro del Grupo del Banco Interamericano de Desarrollo (BID),
promueve el desarrollo del sector privado en América Latina y el Caribe, con espe-
cial atención a las pequeñas y medianas empresas (PYME). La CII está dedicada a
mejorar el acceso de las PYME a recursos financieros y asistencia técnica para que
amplíen y mejoren sus operaciones, creen empleos y promuevan la sostenibilidad
ambiental y social.
4. Ver Capítulo 3 de este Estudio.

5. Información relativa a las reuniones periódicas que se realizan de la Mesa Redonda se puede encontrar
en el siguiente link. http://www.oecd.org/corporate/ca/latinamericanroundtableoncorporategovernance.htm
160

El trabajo de la CII en Gobierno Corporativo se divide en dos campos principales:
• Gobierno Corporativo, basado principalmente en la metodología enmarcada

en el Marco de Gobierno Corporativo para el Desarrollo. La CII forma parte del
grupo de trabajo.
• Gobernanza de empresas familiares. Desde hace casi 10 años la CII empezó
a trabajar de forma estructurada en apoyar a empresas familiares en la crea-
ción de estructuras y procesos para apoyar sus sostenibilidad. Es así que se
creó el programa FINPYME Family Business, mediante el cual se han organi-
zado más de 15 seminarios de capacitación sobre gobernanza familiar a PYME
en más de 10 países latinoamericanos. Se han desarrollado también herra-
mientas específicas para evaluar de manera independiente la propiedad, fami-
lia y empresa de las empresas familiares.
2.4. Corporación Financiera Internacional-IFC
IFC es miembro del Grupo Banco Mundial y a nivel de la región viene desarrollando
un trabajo que abarca tres países (Colombia, Perú, República Dominicana), que está
basado en 4 niveles:
• Macro: Desarrollo de eventos de difusión para la generación de conciencia so-

bre la importancia del Gobierno Corporativo. Esto en alianza con socios loca-
les o regionales.
• Regulatorio: Este esfuerzo busca desarrollar o mejorar la regulación o códigos
país (soft law) en Gobierno Corporativo, de la mano con los organismos regu-
ladores locales, así como apoyar en el fortalecimiento de dichos organismos,
a través de talleres de formación.
• Mercado: el foco de esta actividad está en establecer o apoyar a organizacio-
nes ya existentes que estén relacionadas con el Gobierno Corporativo, como lo
son institutos de directores, cámaras de comercio, centros de arbitraje, etc. El
objetivo es apoyar a estas organizaciones a que sean sostenibles en la provi-
sión de servicios relacionados al Gobierno Corporativo.
• Compañías: Consultorías directas a empresas, a través de diagnósticos e im-
plementaciones, así como proveyendo de capacitación a los miembros del di-
rectorio.
De igual manera, lleva a cabo esfuerzos puntuales en atención a la demanda puntual

del resto de países de la región, así como actividades que complementen a iniciativas
ya en marcha apoyadas por el IFC: Círculo de Compañías, IGCLA y la Mesa Redonda
de Gobierno Corporativo.
161

2.5. CAF-banco de desarrollo de América Latina6
Teniendo como pilares de su misión el desarrollo sostenible y la integración re-

gional, CAF es consciente que el Gobierno Corporativo es una condición necesaria
para alcanzar un desarrollo alto, sostenible y de calidad. En esa línea, ha estruc-
turado el Programa de Gobierno Corporativo, con el objetivo de apoyar la adop-
ción de buenas prácticas en la región, mediante actividades que permitan difundir
herramientas, casos de éxito, tanto para empresas del sector privado como públi-
co. El programa se implementa en alianza estratégica con diversas instituciones,
agrupaciones empresariales, gubernamentales y otras organizaciones especiali-
zadas de la región.
A la fecha, CAF ha logrado acumular una importante experiencia, sostenida mediante:
1) Generación de Conocimiento: Aportes conceptuales y herramientas, como son

la redacción y publicación de estándares y guías sobre Gobierno Corporativo para
las empresas, algunos de los cuales fueron descritos con detalle en el capítulo 3
de este Estudio: http://gc.caf.com/pubs.asp?idp=14
• Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo
• Lineamientos para el Buen Gobierno Corporativo de las Empresas del Estado
• Cartilla: Gobierno Corporativo: lo que todo empresario debe saber
• Manual de Gobierno Corporativo para empresas de capital cerrado
• Lineamientos de Gobierno Corporativo para las PyME y empresas familiares
• Gobierno corporativo y desarrollo de mercados de capitales en América Latina
• Gobierno corporativo y determinación de riesgos en instrumentos de deuda
• La importancia del Gobierno Corporativo en empresas de propiedad del estado
• Gobernanza corporativa y desarrollo de mercados de capitales en América latina
• Gobierno corporativo y determinación de riesgos en instrumentos de deuda
• Plataforma E-Learning en Gobierno Corporativo para instituciones finan-
cieras
2) Difusión de experiencias y conocimiento: Realización de foros y eventos, diseño
y publicación de material de sensibilización y apoyo a programas de capacitación.
3) Implementaciones efectivas: Puesta en práctica de casos piloto de implementa-
ción de buenas prácticas en diferentes tipos de empresas (de manera directa
un total de 38 empresas públicas y privadas y de manera indirecta en más de un
centenar de empresas).
6. Para más información acerca de la actividad de CAF, pueden consultar el Capítulo 3 de este trabajo.
162

Empresas Privadas País
Tahuamanu Bolivia
Bancosol Bolivia
Banco Económico Bolivia
MAC Colombia
Coéxito Colombia
Seguros Bolívar Colombia
NIRSA Ecuador
Banco Solidario Ecuador
Ecoelectric Ecuador
Graña y Montero Perú
COPEINCA Perú
El Comercio Perú
Bolsa de Valores de Lima Perú
Ajegroup – Grupo Embotellador ATIC Perú
Electricidad de Caracas Venezuela
Banco Caribe Venezuela
Corporación KCP Venezuela
Empresas Estatales País
Fábrica Nacional de Cemento S.A. Bolivia
EMAVERDE Bolivia
Aguas del Cesar Colombia
Aguas del Magdalena Colombia
EMCALI Colombia
Empresa Eléctrica de Quito Ecuador
Empresa Metropolitana de Asea-EMASEO Ecuador
163

Empresa Metropolitana de Agua Potable-EMAAP Ecuador
Empresa Metropolitana de Movilidad-EMMOP-Q Ecuador
Empresa Pública Municipal de Desarrollo Económico-EDEC EP Ecuador
Empresa Pública Municipal de Aseo de Cuenca-EMAC EP Ecuador
Rocafuerte Seguros S.A. Ecuador
Ferrocarriles del Ecuador Empresa Pública-FEEP Ecuador
Petroperú Perú
Sedapal Perú
Banco de la Nación Perú
Electroperú Perú
Cajas Municipales de Ahorro y Crédito-CMAC PIURA Perú
Cajas Municipales de Ahorro y Crédito- CMAC ICA Perú
Fondo MIVIVIENDA S.A. Perú
Agrobanco Perú
Con respecto a las herramientas y materiales, para efectos de este documento, cabe
hacer mención especial a dos de ellos: los Lineamientos para un Código Latinoame-
ricano de Gobierno Corporativo, y la Plataforma E-Learning en Gobierno Corporativo
para instituciones financieras.
a) Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo
El objetivo de los Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Cor-

porativo (en adelante LCLGC) es poner a consideración de las empresas de la re-
gión, operadores de los mercados de capital, y responsables de políticas públicas,
un conjunto de guías básicas que constituyen las bases para el buen Gobierno Cor-
porativo de las empresas. Esta revisión profunda se lleva a cabo a casi 10 años de
su primera edición, de lo que en su momento fueron los Lineamientos para un Có-
digo Andino de Gobierno Corporativo.
Esta nueva edición tomó en cuenta varios factores entre los que destacan la crisis fi-
nanciera global de 2008, un conflicto ético que ha antepuesto intereses personales en
164

oposición a los de la empresa y de sus accionistas en el mediano plazo, la experiencia

práctica adquirida por CAF en este periodo, así como la necesidad de ampliar el alcance
de los lineamientos, desde un ámbito andino a uno latinoamericano, como un reflejo del
carácter regional que CAF tiene a la fecha, como banco de desarrollo de América Latina.
Los LCLGC promueven la implementación material y efectiva, vía normas internas

(estatutos, reglamentos, códigos, acuerdo de accionistas, etc.), a través de un mo-
delo de gobierno dinámico, mediante implementaciones graduales. Esto implica
una adhesión por parte de todos los estamentos y miembros de la organización,
desde los accionistas hasta los empleados, impulsando un cambio sustancial en la
cultura de la institución. El documento cuenta con 43 lineamientos que represen-
tan grandes principios de Gobierno Corporativo y 133 recomendaciones concretas
que permiten materializar el alcance de los Lineamientos de una manera práctica
y eficaz para las empresas.
43 Lineamientos concretos y 133 recomendaciones

puntuales en 5 áreas fundamentales y 3 Anexos
Acreedores
Proveedores
Gobierno
y clientes
1. Derecho y
ción 3. Directorio
trato equitativo de f o rma a
los accionistas e in ncier
cia a
a r ien no fin
2. Asamblea ra nsp iera y
5. T nanc Competidores
General de fi y Comunidades Empleados
accionistas
4. Arquitectura de control
Anexos
Gobierno Corporativo para Responsabilidad de las entidades Gobierno Corporativo de

grupos empresariales financieras en promover del GC empresas familiares
Los Lineamientos están distribuidos en 5 áreas clave y 3 anexos:
I. Derechos y Trato Equitativo de Accionistas: el reconocimiento de los derechos

de los accionistas y los mecanismos para su ejercicio es uno de los temas más
relevantes desde la perspectiva de Gobierno Corporativo, en consecuencia, los
165

accionistas deberían tener reconocidos unos derechos de propiedad y los me-

canismos para su ejercicio
II. Asamblea General de Accionistas: como órgano supremo y soberano de una
sociedad debe tener competencias que le permitan un control efectivo de
la marcha de la sociedad, y por consiguiente de la actuación del Directorio y la
Alta Gerencia.
III. El Directorio: órgano clave para la definición de la orientación estratégica de
la empresa, además de las funciones de supervisión y control.
IV. Arquitectura de control: concepto integral, que aglutina todo lo que tiene ver
con la materia de ambiente de control, gestión de riesgos, sistemas de control
interno, información y comunicación, y monitoreo.
V. Transparencia e información financiera y no financiera: principio fundamen-
tal que reclaman tanto los accionistas de una sociedad, como el conjunto del
mercado, grupos de interés (stakeholders) y otros terceros interesados.
En cuanto a los anexos son los siguientes:
a) Grupos empresariales: sección que se incluye en respuesta a la creciente y

significativa influencia en el quehacer económico de los grupos económicos, así
como su progresiva consolidación y participación en los mercados financieros
de la región. Los grupos empresariales se enfrentan a desafíos propios en térmi-
nos de Gobierno Corporativo, dado el aparente contraste entre su unidad econó-
mica, derivada de la búsqueda de un objetivo común como grupo y su pluralidad
jurídica, al estar compuestos por distintas empresas independientes.
b) Responsabilidad de las entidades financieras en la promoción del Gobierno
Corporativo: aunque sea de forma heterogénea, los mercados de capitales,
los organismos multilaterales, las agencias de calificación de riesgo, y los in-
versionistas institucionales consideran el Gobierno Corporativo en la determi-
nación del nivel de riesgo de las empresas. Sin embargo, su ámbito de actua-
ción queda limitado a empresas listadas o empresas de gran tamaño, y
excluye al grueso de empresas de la región. Esto implica que las entidades
financieras podrían —y tal vez deberían valorar el riesgo de gobierno de sus
clientes de activo, dentro de sus metodologías de análisis de crédito. En esa
línea, CAF ha sido pionera en la región en la elaboración de una Guía Práctica
para la Valoración del Riesgo de Gobierno de Empresas. Esta guía constituye
una herramienta que CAF pone a disposición de cualquier entidad bancaria
interesada, de forma que comiencen a valorar el riesgo de gobierno de sus
clientes del activo y, consecuentemente, se conviertan en actores para la pro-
moción efectiva del Gobierno Corporativo en las empresas, a fin de contar con
una mejor administración del riesgo de sus clientes y, por tanto, reducir su
propio grado de exposición al riesgo de gobierno de los mismos.
166

c) Empresas familiares: mediante el Gobierno Corporativo se persigue proteger

a la empresa, a través de un conjunto de instrumentos concretos, de las tur-
bulencias que pueden originarse a nivel familiar, derivadas tanto de la suce-
sión y transición generacional, como de otras situaciones vinculadas con la
relación entre la familia y la empresa.
Con respecto a su aplicabilidad, y siempre bajo el esquema de la autorregulación,

esta depende de la libre y autónoma decisión de las empresas, los LCLGC sí conside-
ran la incorporación de otros agentes que promuevan su aplicación en las empresas:
(i) entes financiadores; (ii) organismos reguladores; y (iii) supervisores.
Finalmente debe indicarse que los LCLGC han sido la base para la elaboración de
códigos país en la región, como lo ha sido el caso de Colombia y la actualización del
código en Perú.
b) E-Learning en Gobierno Corporativo para instituciones financieras
La plataforma de E-Learing es una herramienta de capacitación en Gobierno Corporativo

desarrollada por CAF, bajo los lineamientos del Toolkit de Gobierno Corporativo de las
IFDs anteriormente mencionado. A través de la misma los oficiales de crédito de las ins-
tituciones financieras pueden familiarizarse con los conceptos básicos de Gobierno Cor-
porativo y las herramientas desarrolladas, y ser capacitados en aspectos claves relacio-
nados al Gobierno Corporativo, y su relevancia en el proceso de evaluación crediticio.
2.6. CEPAL
La Comisión Económica para América Latina (CEPAL) es una de las cinco comisiones
regionales de las Naciones Unidas, que se fundó para contribuir al desarrollo económi-
co de América Latina, coordinar las acciones encaminadas a su promoción y reforzar
las relaciones económicas de los países entre sí y con las demás naciones del mundo.
CEPAL, en alianza con CAF, desde el 2008 ha trabajado con el objetivo de profundizar
en el tema del Gobierno Corporativo en América Latina y sus efectos en el desarrollo
y crecimiento de los mercados de capital. De esta manera, ambos organismos traba-
jaron de manera conjunta en el estudio “Gobernanza corporativa y desarrollo de los
mercados de capitales en América Latina”, cuyo objetivo fue analizar el marco regu-
latorio relacionado con los principios de Gobierno Corporativo en la región.
Posteriormente se editó un segundo documento, en el que se incorporó el BID, “Go-

bierno corporativo en el Brasil, Colombia y México: La determinación del riesgo en la
emisión de instrumentos de deuda corporativa”, que busca analizar de manera puntual el
167

papel del Gobierno Corporativo en la emisión de títulos de deuda en América Latina.

Esto, teniendo en cuenta que el crecimiento sostenido de la emisión de títulos de deu-
da corporativa de los últimos años abre una gran oportunidad de financiamiento para
la expansión empresarial en los países de la región, incluyendo tanto a las grandes
como a las medianas empresas. La aplicación de esos estándares tiene como objetivo
elaborar un diagnóstico, con fines preventivos, sobre lineamientos relevantes en la
emisión de títulos de deuda que deberían cumplir los órganos de Gobierno Corporativo
de una empresa emisora, mediana o grande, a fin de transparentar efectivamente los
riesgos inherentes a dichas emisiones y lograr disminuirlos.
El marco metodológico propuesto en el documento se centra en la determinación de

la factibilidad de aplicar los estándares de Gobierno Corporativo definidos en la ma-
triz a las trece empresas seleccionadas de los tres países que cubre el estudio (Bra-
sil, Colombia y México). Este ejercicio permite evaluar los procesos y mecanismos de
generación y transmisión de información interna, identificar una estructura que evite
el conflicto de intereses entre los ejecutivos y los comités corporativos y, por último,
mejorar los mecanismos de cumplimiento internos y las operaciones externas de las
empresas para acotar los riesgos de emisión. Los treinta y nueve estándares se en-
cuentran agrupados en las siguientes categorías:
• Papel del Directorio

• Estructura del Directorio
• El presidente del Directorio
• Selección de directores
• Los directores externos
• Los directores internos
• Los comités corporativos:
– comité de auditoría
– comité de inversiones en activos financieros
– comité de financiamiento corporativo
– comité de riesgos
Como complemento a este documento, en 2014 se trabajó en la elaboración del tercer

documento de la serie “Gobernanza Corporativa en Chile y Perú: la Determinación del
Riesgo en la Emisión de Instrumentos de Deuda Corporativa” en el que además de CEPAL,
CAF y BID, se contó con el apoyo de la OCDE. En este documento, además de continuar
midiendo la calidad del Gobierno Corporativo en relación a la emisión de deuda en com-
pañías de dos nuevos países (Chile y Perú), se pasó a analizar la importancia de nuevos
agentes relevantes: inversionistas institucionales, bancos de inversión (como underwri-
ters), y agencias de calificación. Con eso, se espera alcanzar un análisis más completo del
papel del Gobierno Corporativo en el desarrollo del mercado de emisión de deuda.
168

3. EL ROL DE LAS ORGANIZACIONES PRIVADAS

EN EL GOBIERNO CORPORATIVO EN AMÉRICA LATINA
El libro blanco sobre Gobierno Corporativo en América Latina elaborado por la Orga-
nización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE, 2004) específica-
mente recomienda:
“Mejoramiento de Capacidades; Educación de los Directores:

129. Los directores deberán ser incentivados a obligarse a un entrenamiento inicial y
continuo, que les permita mejorar sus capacidades para desempeñarse de una manera
profesional en sus funciones en el directorio.
130. Los representantes del sector corporativo, en asociación con otras partes interesa-
das, tales como bolsas de comercio, grupos de inversión, etc., deberían incentivar y par-
ticipar en el diseño y difusión de programas de entrenamiento, para promover el profe-
sionalismo y la capacidad de los directores. Dichos programas proporcionados por
institutos de directores, asociaciones de comercio, instituciones académicas y otras,
pueden contribuir al desarrollo de una cultura de profesionalismo para los directores.
131. Los programas de calidad para educación de directores, ya sean impartidos por
institutos de directores, asociaciones de comercio, escuelas de negocios u otros educa-
dores profesionales, juegan un rol clave en la creación de capacidades, incrementando
el pool de directores calificados e independientes, para servir en los directorios de las
compañías latinoamericanas. América Latina está en una etapa de reconsideración y de
cambio en la concepción del rol de los directorios. Una participación más activa en la
capacitación de directores por parte de directores de compañías experimentados y eje-
cutivos principales, puede ser de gran ayuda para dirigir la discusión hacia objetivos
prácticos y más elaborados y para acelerar la adopción de las mejores prácticas por
parte de las compañías.”7
La evolución del Gobierno Corporativo en América Latina se ha visto positivamente

influenciada por las iniciativas y esfuerzos de organismos privados que han surgido
en la última década.
Especial mención merecen los llamados institutos de Gobierno Corporativo, conoci-

dos también en algunas jurisdicciones como institutos de directores. Estas organiza-
ción privadas han sido descritas como “actores bastante recientes en el panorama de
Gobierno Corporativo en América Latina”8 los cuales han tomado importantes inicia-
tivas de promoción de buen Gobierno Corporativo, incluyendo creación de conciencia,
fijación de estándares, entrenamiento de directores y desarrollo de mecanismos para
7. Disponible en http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/22368983.pdf
8. The Latin American Corporate Governance Roundtable. Building on a Decade of Progress. 2010. Página 10
169

ayudar a los mercados a evaluar la calidad del Gobierno Corporativo de los emisores
de valores de una manera más efectiva.
3.1. ¿Quiénes son y qué hacen?
En el capítulo tercero de esta obra colectiva se hace una detallada descripción de

organismos privados que hacen una labor importante en materia de Gobierno Corpo-
rativo en Iberoamérica9. Es por ello que en esta sección se complementa la informa-
ción con un análisis del rol de estos organismos privados basado en experiencias
y participación en sus actividades.
En la región Latinoamericana existen formalmente los siguientes institutos:
• Instituto Argentino para el Gobierno Corporativo (IAGO)

• Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC)
• Instituto de Gobierno corporativo de Costa Rica (IGC-CR)
• Centro de Gobierno Corporativo y Desarrollo de Mercados de Chile (CGC&DM)
• Bolsa de Valores de Quito de Ecuador (BGC)
• Centro de Excelencia en Gobierno Corporativo de México (CEGC)
• Instituto de Gobierno Corporativo de Panamá (IGC-P)
• Asociación de Empresas Promotora del Mercado de Capitales de Perú (Proca-
pitales)
Han surgido por diferentes motivos los cuales se pueden agrupar, con fines de estu-
dio, en dos grupos:
1) Los que han surgido como respuesta del sector privado a iniciativas en materia
de Gobierno Corporativo generadas desde el sector público10.
2) Los que han surgido como positiva imitación e inspiración en institutos de la
región, fenómeno que se ha extendido gracias a la vital coordinación y colabo-
ración de organismos internacionales, tales como la Corporación Financiera
Internacional, Banco Mundial y Foro Global de Gobierno Corporativo. Se produ-
ce el llamado efecto manada: grupos privados ven positiva la labor efectuada
en otros mercados y buscan replicar en su jurisdicción.
9. En el Capítulo 3 “15 años de Gobierno Corporativo en Iberoamérica. Líneas Generales de su nacimiento

y evolución” se presenta una lista descriptiva de los Institutos de Gobierno Corporativo de Iberoamérica,
mientras que en este epígrafe se realiza un análisis basado en la experiencia y participación en las activi-
dades propias de los Institutos de Gobierno Corporativo.
10. Es la práctica privada conocida de responder con el llamado “soft law” que busca en ocasiones evitar
que se produzcan imposiciones vía normas legales o reglamentarias de carácter obligatorio.
170

No siempre es fácil, y prueba de ello es que en la última década no ha sido posible

la creación de institutos de Gobierno Corporativo en todos los países de Iberoamé-
rica, por más que se ha intentado. No obstante el esfuerzo realizado ha sido am-
pliamente exitoso, como lo demuestra la cantidad de institutos existentes.
Además de las recomendaciones del libro blanco sobre Gobierno Corporativo de la

OCDE, cuando se han efectuado evaluaciones a la situación concreta del cumplimien-
to de Gobierno Corporativo en países de la región que se han sometido voluntariamen-
te a estas evaluaciones, se ha considerado y recomendado, con acierto, que las em-
presas en América Latina necesitan directorios cada vez más profesionales, formados
por directores que tengan un conocimiento más que suficiente de sus deberes fiducia-
rios como directores, como lo son el deber de cuidado y el deber de lealtad.
Obtener este conocimiento de forma regular y estructurada, no es ni fácil, ni evidente.

Por ello se ha sugerido que los directores bien pueden beneficiarse de la participación
activa en institutos de directores o institutos de Gobierno Corporativo en los cuales
puedan, entre otras cosas, compartir experiencias con colegas directores, al mismo
tiempo que se forman y capacitan sobre sus importantes deberes fiduciarios.
A esta conclusión se ha llegado en varios de los Reportes de Observancia de Están-

dares y Códigos (ROSC, por sus siglas en inglés) que lleva acabo el Banco Mundial
sobre el cumplimiento de los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE que se
han efectuado en América Latina, a solicitud de los propios países evaluados.
Brasil, Chile, Colombia, México, Panamá, Perú y Uruguay se han sometidos a evalua-
ciones ROSC sobre Gobierno Corporativo. En el caso de Panamá, se efectuó en el año
2004 y una de las siete recomendaciones que contiene la evaluación fue precisamen-
te: “la creación de una organización para entrenamiento de directores ayudaría a au-
mentar el profesionalismo del director11, con entrenamiento proporcionado (en base a
unos honorarios) y en adición representa una fuerza motivadora para el Gobierno Cor-
porativo, proporcionando datos para futuras reformas.”12
Así se da en el caso de Panamá, con el impulso del regulador del mercado de valores
y la colaboración del sector privado a la creación del Instituto de Gobierno Corporati-
vo de Panamá13.
11. Panamá presenta el caso general de que la legislación societaria general permite que un director sea
una persona jurídica.
12. Report on the observance of standards and codes (ROSC). Corporate Governance Country Assess-
ment. Panama. Junio 2004. Página 15. Disponible en http://www.worldbank.org/ifa/rosc_cg_pan.pdf
13. Barsallo, Carlos. Un instituto de Directores para Panamá. La Prensa, Panamá, 10 noviembre de
2006 Disponible en http://mensual.prensa.com/mensual/contenido/2006/11/10/hoy/opinion/791357.html
171

3.2. Un esfuerzo colaborativo
La creación de estos institutos privados es el mejor ejemplo de un circulo virtuoso en

cual se puede observar la participación de numerosos actores y organismos que,
progresivamente, han generado las condiciones para el establecimiento de espacios
y organizaciones del sector privado que puedan contribuir, ya sea con la creación de
conciencia sobre la importancia y ventajas del Gobierno Corporativo, en aquellas ju-
risdicciones donde el tema es aún incipiente14, hasta la formación y capacitación pro-
fesional de directores para suplir la cada vez mayor demanda del mercado, en parti-
cular, pero no de forma exclusiva, por los denominados directores independientes.
Despertado el interés, en la mayoría de los casos por situaciones acaecidas en el

ámbito empresarial, y que acaparan la atención de la comunidad de negocios (por
ejemplo, fraudes y escándalos financieros), gremios tales como cámaras de comer-
cio, asociaciones de ejecutivos de empresas, asociaciones de bancos, grupos de pro-
fesionales de servicios, tales como contadores, auditores y consultores y líderes em-
presariales con visión, entre otros, se han organizado y han establecido institutos de
Gobierno Corporativo en la mayoría de los países de América Latina.
Con la creación de estos institutos las motivaciones han sido diversas, así como los
objetivos y fines a alcanzar. Se va desde poder lograr tener cierto grado de control en
la agenda del tema, en caso de que el mismo presente una influencia marcadamente
regulatoria, hasta la promoción publicitaria, por medio de un sello de calidad que
pueda dar la pertenencia a estos institutos, pasando por el ofrecimiento directo de
bienes (software, por ejemplo) y servicios, de consultoría sobre Gobierno Corporativo
para las empresas.
En menor grado —aun cuando es altamente necesaria en la región— se observa una

agenda puramente investigativa, de estudio del tema/problema, análisis, plantea-
miento de planes de acciones y soluciones15. Esta tarea se encuentra mayormente
pendiente, pero en evolución, para poder estudiar con mayor profundidad el tema del
Gobierno Corporativo desde aspectos locales y propios de la región y de cada país en
particular, y no estar sometidos a los estudios, análisis y soluciones de problemas y
realidades ajenas a la idiosincrasia y necesidades autóctonas. En aquellas jurisdiccio-
nes en las cuales se ha alcanzado un mayor desarrollo, es producto de alianzas es-
tratégicas con universidades privadas y/o centros de investigación.
14. Por ejemplo, El Salvador y Bolivia no cuenta formalmente con Institutos de Gobierno Corporativo, no obs-
tante han participado en la red de institutos de Gobierno Corporativo de Latinoamérica en calidad de invitados.
15. En esta área destacan particularmente los institutos de Chile, México y Brasil.
172

Lo anterior no es de extrañar dado que, como hemos señalado, el tema del Gobierno
Corporativo en general surge como una reacción a escándalos financieros de los cua-
les Latinoamérica no ha escapado. Igual, y es lógico esperarlo, es de forma reactiva
y no proactiva que se da el surgimiento de mucho de los institutos de Gobierno Cor-
porativo de la región.
Como elemento catalizador en este círculo virtuoso se observa que los países han
optado por el trabajo coordinado en materia de institutos de Gobierno Corporativo, y
para ello ha servido enormemente la labor del Foro Global de Gobierno Corporativo
del Banco Mundial.
Con el aporte de consultores internacionales especialistas se ha logrado encarrilar

las entusiastas iniciativas de personas u organizaciones en cada país de la región
para formar así una Red de Institutos de Gobierno Corporativo de América Latina
(IGCLA)16. El IGCLA “es un organismo que reúne a once Institutos de Gobierno Corpo-
rativo de Latinoamérica con el objetivo de promover la implementación de buenas
prácticas corporativas en general y mejorar las prácticas propias de cada instituto en
particular. Esta red busca estandarizar determinados conocimientos comunes sobre
Gobierno Corporativo de la región. Además, provee un espacio en el cual se comparten
experiencias y desafíos por parte de todos los miembros para así enriquecer el debate.
Mediante la investigación, la recopilación de información y su posterior difusión, IG-
CLA procura velar para que las prácticas corporativas estén atravesadas por sólidos
ejes de transparencia, ética, sustentabilidad y responsabilidad corporativa.
Por último, IGCLA se propone concientizar y educar a la comunidad empresarial, abrir

el diálogo y el intercambio de experiencias y conocimientos útiles que engloben a toda
la región para construir lazos entre los distintos países”17.
3.3. Historia y evolución del IGCLA18
En el año 2009, el Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) solicitó la

reunión de varios institutos de Latinoamérica en Santiago de Chile durante la Mesa
Redonda Latinoamericana de Gobierno Corporativo. Es así como, junto con el apoyo
del Foro Global de Gobierno Corporativo (GCGF por sus siglas en inglés) y la Organiza-
ción para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), se realizó una presenta-
ción de cada uno de los institutos y se intercambiaron ideas, conocimientos y experien-
cias sobre el manejo y la coordinación de los institutos de Gobierno Corporativo. En
16. http://www.igcla.net/
17. Red de Institutos de Gobierno Corporativo de América Latina. Newsletter No. 1- Mayo 2011.
18. En este Capítulo se efectúa un análisis de la razón de ser del IGCLA y explicación del efecto de sus
principales actividades.
173

mayo de 2010, el Foro Global de Gobierno Corporativo invitó a 11 instituciones de La-

tinoamérica a participar de la II Reunión de Institutos en la ciudad de Panamá, donde
el Instituto de Gobierno Corporativo de Panamá actuó como anfitrión, y el Foro y la
OCDE como moderadores. En este encuentro se dialogó sobre las características de
cada uno de los institutos, sus innovaciones, sus éxitos y el futuro del Gobierno Corpo-
rativo en la región. Por otra parte, en esa oportunidad los institutos participantes soli-
citaron al Foro que les brindara su apoyo en la constitución de una Secretaría Ejecuti-
va para una Red Latinoamericana de Institutos con el objetivo de intercambiar
experiencias y promover buenas prácticas de Gobierno Corporativo para alcanzar la
sustentabilidad de cada institución.
En octubre de 2010, se celebró la III Reunión de Institutos durante la Mesa Redonda

Latinoamericana de Gobierno Corporativo coordinada por el Foro, la OCDE y la Cor-
poración Financiera Internacional (IFC) en Río de Janeiro, Brasil. En la misma se acor-
dó constituir tres grupos de trabajo: desarrollo de la página web; elaboración de un
reglamento de la red; y confección de una encuesta estandarizada de Gobierno Cor-
porativo.
El apoyo de organismos internacionales y consultores con experiencia ha sido funda-

mental. El mismo se ha dado desde el aspecto económico, el establecimiento de los
llamados planes de negocio de los institutos, hasta la coordinación operativa de sus
reuniones de trabajo periódicas.
El influjo de las mesas redondas latinoamericanas de Gobierno Corporativo organiza-

das por la OCDE ha permitido aprovechar sinergias y mantener en cierta forma unida
y cohesionada la red del IGCLA.
Estas mesas redondas han jugado un papel clave en el apoyo a países de América
Latina para avanzar prioridades tales como:
• Mejorar el impacto del inversionista institucional en materia de Gobierno Cor-

porativo.
• Mejorar la efectividad de las juntas directivas;
• Mejorar el cumplimiento;
• Desarrollar códigos de Gobierno Corporativo y
• Promover la implementación de una variedad de buenas prácticas por medio
del apoyo a institutos de Gobierno Corporativo locales.
Los institutos de Gobierno Corporativo han jugado a su vez un papel importante en las
mesas redondas, ya que han sido copromotores de las mismas y además proporcionan
información de alta calidad para las discusiones que se dan en estas reuniones.
174

El beneficio obtenido por los institutos ha sido también evidente, ya que les ha permi-
tido entrar directamente en contacto en discusiones más amplias a nivel regional en
materia del marco de políticas de Gobierno Corporativo, así como con prácticas pro-
puestas para consideración por reguladores y otros que establecen políticas y que
participan en las reuniones cada año.
3.4. Algunos logros concretos
Se han logrado resultados tangibles y de beneficio colectivo. Por ejemplo, existen publi-
caciones periódicas y especiales. A destacar la obra colectiva: Gobierno Corporativo en
Latinoamérica 2010-2011 publicación del IGCLA19 y del Foro Global de Gobierno Corpo-
rativo, valiosa obra que incluye un estudio del estado del Gobierno Corporativo en Argen-
tina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, México, Panamá y Perú.
Otra obra de gran valía es la Guía de recursos de Gobierno Corporativo Latinoamé-

rica 2012. La misma documenta los recursos pertinentes a América Latina en gene-
ral, así como a los países específicos que pertenecen a la red de IGCLA20.
En cuanto a actividades, cada instituto ha venido desarrollando eventos sobre Go-

bierno Corporativo en sus respectivos países, logrando su mejor entendimiento y pro-
moción. Pueden destacarse los primeros congresos nacionales e internacionales
sobre Gobierno Corporativo en cada uno de los países miembros del IGCLA21.
Aun cuando son muy valiosas las contribuciones anteriores, el aporte más significa-
tivo de ciertos institutos ha consistido en la capacitación y educación de directores,
destacándose particularmente el Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa
(IBGC). En efecto, el IBGC ha mostrado los resultados más relevantes de la región en
materia de educación a directores. En el año 2012 su oferta de cursos incluyó:
• 49 cursos abiertos al público para 1.211 estudiantes, con 966 horas de clases.
• 26 cursos a empresas para 869 estudiantes, con 381 horas de clase.
• 64 horas de cursos de director de junta directiva.
• 16-24 horas cursos para empresas familiares.
• Programas de concienciación para cooperativas financieras y médicas.
19. Disponible en http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/53419f004e478357b616be7a9dd66321/Gobierno_

Corporativo_en_Latinoamerica_2010-11.pdf?MOD=AJPERES
20. Disponible en http://www.gcgf.org/wps/wcm/connect/b9f17e804f76c064ab0aef0098cb14b9/
ICGLA_Guide_2012.pdf?MOD=AJPERES
21. En este sentido Colombia, Panamá y Costa Rica han venido desarrollando mayor actividad en materia
de congresos y ciclos de conferencias sobre Gobierno Corporativo. El Instituto Brasileiro de Governanca
Corporativa es sin duda el referente en este y otros aspecto.
175

• Programas de un día de educación continua en temas como compensación

ejecutiva, administración de riesgo, reuniones de directorios, secretario de la
junta directiva, etc.
• Programa de Curso basado en web.
• Webinar de una hora con instructores en temas seleccionados22.
Recientemente varios miembros de institutos de Gobierno Corporativo de la región,

tomaron el primer curso en español de entrenando a los entrenadores para la formación
de capacitadores en temas de Gobierno Corporativo, específicamente, en materia del
juntas directivas. El curso tuvo lugar en Ciudad de Panamá el 12 y 13 de junio de 2014
y participaron personas provenientes de Ecuador, Colombia, Venezuela, República
Dominicana, Chile y Panamá. Se ha procedido con el cuidado necesario de primero
formar a los capacitadores, lo cual ha permitido crear una primera generación o gru-
po de facilitadores/capacitadores en materia de Gobierno Corporativo. Luego se es-
pera que estas personas, a su vez, capaciten a un importante número de personas
sobre el rol y deberes de un director. Con ello se ayuda a suplir la creciente demanda
por directores cada vez más profesionales que se observa en América Latina23.
Los institutos juegan también un papel, cuyo grado difiere de acuerdo a su grado de in-
fluencia en cada país, en el establecimiento de la regulación y las políticas públicas en
materia de Gobierno Corporativo. Algunos han optado por favorecer y promover el Gobier-
no Corporativo por medio de autorregulación, promoviendo guías de prácticas de buen
Gobierno Corporativo, de adopción voluntaria. Otros, los menos, participan en iniciativas de
carácter normativo, y por tanto obligatorias y reformadoras del derecho corporativo base.
3.5. Otras iniciativas privadas
Los institutos de Gobierno Corporativo no son las únicas iniciativas privadas que se
han generado en América Latina. Otra importante iniciativa la encontramos en el
Círculo de compañías de la mesa redonda latinoamericana de Gobierno Corporativo,
surgida con motivo de las mesas redondas que viene celebrando la OCDE en América
Latina desde el año 2000.
Con un denominador común de promover el Gobierno Corporativo en la región, el Cír-

culo de compañías se diferencia en numerosos aspectos de los institutos de Gobierno
Corporativo. Entre algunos podemos destacar: su conformación y membresía. El Cír-
culo de compañías tiene una membresía marcadamente distinta, al estar compuesto
22. Viegas, Leonardo, Director, IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, How to improve
director education: The Brazilian experience. Ciudad de Panamá 23 de enero de 2014
23. Ver http://barsallocarlos.blogspot.com/2014/06/la-prensa-valor-razonable-capacitacion.html#!/2014/06/
la-prensa-valor-razonable-capacitacion.html
176

por empresas comerciales cuyos valores accionarios cotizan en bolsa, y que son fieles
creyentes y estandartes que tener buen Gobierno Corporativo agrega valor a las em-
presas y a sus accionistas. Los institutos de Gobierno Corporativo, son en su gran
mayoría asociaciones sin fines de lucro, con personería jurídica concedida por las au-
toridades gubernamentales del respectivo país.
El Círculo de compañías fue establecido en 2005 por la Corporación Financiera Interna-

cional y la OCDE ha pedido de la mesa redonda, y ha contado desde entonces con fondos
y apoyo del Foro Global de Gobierno Corporativo. El Círculo de Empresas fue fundado
por compañías cuyos títulos se cotizan en bolsas locales e internacionales, con una
sólida presencia y una impecable reputación en sus mercados de capitales. En el 2010,
el Círculo se amplió abarcando un grupo más diverso de compañías que incluye algu-
nas empresas cerradas. En la actualidad, está formado por 19 empresas de América
Latina que han demostrado liderazgo en promover y poner en práctica mejoras en el
Gobierno Corporativo en la región. Son empresas que tienen presencia significativa y
alta reputación en sus mercados de capitales.
Se inició con 8 empresas (Buenaventura, Argos, CCR, CPFL, Natura, NET, Suzano
y Ultrapar) y, en la actualidad, lo componen: Los Grobo (Argentina); Algar, Bematech,
Brazil Foods, CCR, CPFL, Embraer, Marcopolo, Natura y Ultrapar (Brasil); Argos, Car-
vajal e ISA (Colombia); Florida Ice & Farm Co. (Costa Rica); Banco Compartamos
y Homex (México); Buenaventura, Ferreyros, Graña y Montero (Perú).
Los objetivos del Círculo de compañías son:
• Ser la voz del mundo corporativo en las mesas redondas de Gobierno Corpo-
rativo en Latinoamérica.
• Discutir dentro del círculo, e una manera franca y abierta, mejores prácticas,
retos y motivaciones y
• Intercambiar experiencias y divulgar las ventajas de adoptar mejores prácticas
de Gobierno Corporativo entre al mayor número de empresas de América Latina.
Hoy día el círculo de compañías hace más que intercambiar experiencias, su trabajo
es reconocido como el de un think-tank conocedor, con experiencia y activo en prác-
ticas de Gobierno Corporativo en América Latina.
En el año 2009 el Círculo de compañías lanzó una Guía práctica de Gobierno Cor-
porativo24. Es una guía que proporciona acceso, paso a paso, a las experiencias y
24. Disponible en http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/665e3a004858342b8e49effc046daa89/Spa-

nish_Practical_Guide_Full.pdf?MOD=AJPERES
177

conocimiento de actores claves en la implementación de reformas en Gobierno Cor-

porativo en América Latina. Se destaca por contener un capítulo que muestra el
bottom line del Gobierno Corporativo, proporcionado una serie de resultados cuanti-
tativos muy útiles para evaluar los beneficios del Gobierno Corporativo. Los resulta-
dos cuantitativos y cualitativos contenidos en la publicación han sido considerados
particularmente oportunos ya que se presentaron en un periodo en el cual muchas
empresas estaban enfrentando serias dificultades con la aguda crisis económica
acaecida entre 2008 y 2009.
Otra iniciativa privada a destacar es la llevada a cabo por Latin American Venture
Capital Association la cual en el marco de las 8ª y 9ª mesas redondas celebradas en
México y Chile, respectivamente, han lanzado el Corporate Governance Toolkit diri-
gido a empresas privadas.
El propósito de esta herramienta interactiva, basada en la web es la de apoyar a los

dueños de negocios y administradores de fondos a evaluar debilidades y crear un
mapa para mejoras.
3.6. Alianzas estratégicas con organizaciones privadas claves:

los medios de comunicación
El Instituto de Gobierno Corporativo de Panamá (IGCP), en alianza con la Corporación

Financiera Internacional y Agence France Presse, AFP Foundation y con la colabora-
ción del Consejo Nacional de Periodismo y el Colegio Nacional de Periodistas de Pa-
namá, organizó un taller interactivo para periodistas sobre cómo reportar temas de
Gobierno Corporativo. El taller fue dirigido a 16 periodistas panameños. Se celebró el
26 de marzo en la sede del Consejo Nacional de Periodismo. Fue conducido por Aldo
Gamboa, periodista argentino quien trabaja para la Agence France Presse y cuenta
con amplia experiencia en materia de periodismo y Gobierno Corporativo. Participa-
ron como expositores, Carlos Barsallo, Director y miembro fundador del IGCP y Edwin
Rios, miembro del IGCP.
El taller desarrolla el trabajo y la metodología producida por el IFC, en conjunto con

el Global Corporate Governance Forum (GCGF) y el International Center for Journa-
lists (ICFJ), y contenida en la obra: Who´s running the company? A guide for journa-
lists on how to report on corporate governance. La novedad del taller es que fue la
primera vez que se dictaba en idioma español y con el uso de la guía para periodistas
traducida al idioma español. El IGCP consideró estratégico, dentro del plan de crear
conciencia y promocionar Gobierno Corporativo, brindar, por primera vez en Panamá
y de forma gratuita, este taller especializado a periodistas panameños quienes son
personas claves en la divulgación de noticias y actividades de las empresas.
178

El taller abarcó importantes e interesantes temas. Entre ellos podemos mencionar:

el Gobierno Corporativo, su importancia y el rol de los medios. Se brindó una intro-
ducción de conceptos claves en Gobierno Corporativo. Se explicó el rol de la junta
directiva y cómo las juntas directivas hacen la diferencia en la forma en que una
empresa opera. Se cubrió el tema, relevante para Panamá, de Gobierno Corporativo
en las empresas familiares, y sobre cuáles son los retos que enfrenta el Gobierno
Corporativo en el actual clima de negocios y están siendo atendidos.
Se dio una interesante sesión interactiva de periodismo investigativo de negocios,

en la cual se discutieron los objetivos del periodismo investigativo y el rol del perio-
dista en casos de fraude corporativo. Se explicó el uso de la guía de Gobierno Cor-
porativo y se dieron consejos para periodistas que cubren el tema, como, por ejem-
plo, ¿qué pueden hacer los periodistas para aumentar y mejorar la cobertura de
temas de Gobierno Corporativo? y ¿cuáles son las señales de alerta y ángulos in-
teresantes que deben considerarse? Se debatió el tema de ¿cómo vender historias
de Gobierno Corporativo a los editores? y las disyuntivas entre ingresos y ética e
historias criticas vs ingreso por publicidad. Se dieron recomendaciones sobre el uso
de las redes sociales como una herramienta poderosa para conectar con las partes
interesadas.
Se completó el tema periodístico con una sesión denominada: “La historia detrás de los
números”, en la cual se dio una introducción a los principios básicos de contabilidad y
reporte en el contexto de un adecuado Gobierno Corporativo. Se brindaron recomenda-
ciones sobre ¿cómo leer y entender la opinión del auditor?, ¿cómo leer y entender unos
estados financieros? Se aplicaron estos principios y habilidades para examinar los re-
portes anuales de empresas y ligarlos a los temas de Gobierno Corporativo.
El taller culminó con los planes de acción de cada periodista participante y una dis-
cusión sobre que tan bien los medios nacionales reportan en temas de Gobierno Cor-
porativo y qué piensa hacer cada participante en el futuro en esta área. Es un modelo
de alianza a seguir para la región Latino América25.
4. CONCLUSIÓN
Por lo visto a lo largo del documento queda claro que los organismos internacionales
y multilaterales que operan en la región, han identificado al Gobierno Corporativo
como una herramienta clave para el cumplimiento de su misión, que no es otra que
la de contribuir al desarrollo económico, el crecimiento sostenible de América Latina,
25. Disponible en https://www.youtube.com/watch?v=04d55Ls0Ggk
179

así como reforzar las relaciones económicas de los países, tanto a nivel regional
como a escala mundial.
De igual manera, las herramientas detalladas en este Capítulo pueden servir como
marco de referencia para que empresas privadas o públicas, listadas o no, empresa
individual o grupo económico, familiar o abierta, entidad financiera o de la economía
real, evalúen su modelo de gobierno y pasen a una implementación efectiva. Asimis-
mo, pueden apoyar a los reguladores en la elaboración de sus normas y en la búsque-
da del necesario equilibrio entre la autorregulación y la regulación.
La iniciativa privada ha generado unos importantes actores como lo son los institutos
de Gobierno Corporativo en América Latina. Su surgimiento es un buen ejemplo de
una labor coordinada de organismos internacionales y el sector privado.
Los resultados tangibles abarcan desde creación de conciencia sobre la importancia

del tema, capacitación especial a directores y a otras personas interesadas, capaci-
tación a medios de comunicación, pasando por estudios y diagnósticos, particulares
y regionales que permitan conocer mejor el estado del Gobierno Corporativo en Lati-
noamericana.
Bibliografía
• OCDE (2004): “Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE”.

• OCDE (2004): Libro blanco sobre Gobierno Corporativo en América Latina http://
www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/22368983.pdf
• OCDE (2010) The Latin American Corporate Governance Roundtable. Building on
a Decade of Progress.
• Report on the observance of standards and codes (ROSC). Corporate Governance
Country Assessment. Panama. Junio 2004. Disponible en http://www.worldbank.
org/ifa/rosc_cg_pan.pdf
• Barsallo, Carlos. Un instituto de Directores para Panamá. La Prensa, Panamá, 10
noviembre de 2006 Disponible en http://mensual.prensa.com/mensual/conteni-
do/2006/11/10/hoy/opinion/791357.html
• Núñez, Georgina; Oneto, Andrés y Mendes De Paula Germano (coordinadores)
(2009), Gobernanza corporativa y desarrollo de los mercados de capitales en
América Latina, CEPAL-CAF.
• Núñez, Georgina y Oneto, Andrés (coordinadores) (2012), Gobierno corporativo en
el Brasil, Colombia y México, CEPAL-CAF-BID
• CAF (2012): “Gobierno Corporativo en América Latina: Importancia para las Em-
presas de Propiedad Estatal”, Serie Políticas Públicas y Transformación Produc-
tiva. N° 6.
180

• CAF (2013): “Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corpo-

rativo”
• Red de Institutos de Gobierno Corporativo de América Latina. Newsletter No. 1-
Mayo 2011.
• Guía de recursos de Gobierno Corporativo Latinoamérica 2012. http://www.gcgf.
org/wps/wcm/connect/b9f17e804f76c064ab0aef0098cb14b9/ICGLA_Gui-
de_2012.pdf?MOD=AJPERES
• Viegas, Leonardo, Director, IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa,
How to improve director education: The Brazilian experience. Ciudad de Panamá
23 de enero de 2014.
• Guía práctica de Gobierno Corporativo http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/66
5e3a004858342b8e49effc046daa89/Spanish_Practical_Guide_Full.pdf?
MOD=AJPERES
181

II. ANÁLISIS ESPECÍFICO
DE DETERMINADOS ASPECTOS
CAPÍTULO 6
RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO VERSUS REGULACIÓN
EN IBEROAMÉRICA
CAPÍTULO 7
INFORMACIÓN Y GOBIERNO CORPORATIVO
CAPÍTULO 8
LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN IBEROAMÉRICA
CAPÍTULO 9
LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS. SU FUNCIONAMIENTO
Y COMPETENCIAS
CAPÍTULO 10
LA ESTRUCTURA DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN Y EL ESTATUTO
DEL ADMINISTRADOR EN LAS SOCIEDADES COTIZADAS
IBEROAMERICANAS
CAPÍTULO 11
EL MERCADO DE CONTROL SOCIETARIO EN IBEROAMÉRICA
CAPÍTULO 12
LOS GATEKEEPERS Y SU PAPEL EN EL GOBIERNO CORPORATIVO
IBEROAMERICANO. AUDITORES, PROXY ADVISORS, BANCOS
DE INVERSIÓN, AGENCIAS DE RATING

CAPÍTULO 6
Recomendaciones de Buen Gobierno
versus Regulación en Iberoamérica
Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos
de la CNMV de España
Sergio Rodríguez
Técnico del Departamento de Informes Financieros y Corporativos
de la CNMV de España
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Arnau Tapias
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
1.1. Recomendaciones de buen gobierno y regulación
1.2. Fórmulas alternativas de instrumentar la aplicación de las recomendaciones
de buen gobierno en Iberoamérica
2. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN IBEROAMÉRICA

2.1. Recomendaciones a nivel internacional: los Principios de Gobierno
Corporativo de la OCDE
2.2. Recomendaciones de buen gobierno a nivel supranacional
2.3. Recomendaciones de buen gobierno a nivel nacional
3. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO EN ESPAÑA

3.1. Antecedentes
3.2. Código Unificado de buen gobierno (2013)
3.3. Seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado
3.4. El nuevo Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas (2015): análisis
de sus principales novedades
3.5. Códigos Europeos
4. PRINCIPALES TENDENCIAS EN MATERIA DE RECOMENDACIONES DE BUEN

GOBIERNO
4.1. El desarrollo del Gobierno Corporativo y la proliferación de recomendaciones
4.2. La proliferación de los códigos de recomendaciones de cumplimiento
obligatorios

4.3. La tipología de los mercados de capitales en Iberoamérica y las
recomendaciones
4.4. Las recomendaciones de buen gobierno en Iberoamérica. ¿Un mecanismo
de desarrollo legal?

Recomendaciones de Buen Gobierno versus Regulación en Iberoamérica
1. INTRODUCCIÓN
1.1. Recomendaciones de buen gobierno y regulación
El propósito de este trabajo es analizar el uso en las distintas jurisdicciones iberoameri-

canas de la regulación y de las recomendaciones de buen gobierno como instrumentos
para configurar el marco normativo que regula la vida corporativa de las sociedades
mercantiles, denominado por la doctrina como Gobierno Corporativo1, y ofrecer una res-
puesta a las principales cuestiones que la convivencia de ambos instrumentos plantea:
¿cuál es la naturaleza de ese segundo instrumento, las recomendaciones de buen
gobierno?¿cómo coexisten ambas figuras en las distintas jurisdicciones iberoame-
ricanas?¿existen tendencias comunes orientadoras de esa coexistencia?¿cuáles son?
A diferencia de la regulación, donde la formulación y características de la técnica

normativa para desarrollarla son elementos mayoritariamente homogéneos en las
distintas jurisdicciones, la configuración en Iberoamérica de este segundo instrumen-
to regulador del Gobierno Corporativo, el de las recomendaciones de buen Gobierno
Corporativo, presenta interesantes rasgos distintivos.
En el plano práctico, el funcionamiento de las recomendaciones de buen gobierno es

aparentemente sencillo: un documento elaborado por un tercero recoge una serie de
enunciados o desiderátums dirigidos a una pluralidad de sociedades, formulados en
términos genéricos, relacionados todos ellos con el Gobierno Corporativo de aque-
llas. Estos enunciados o desiderátums, conocidos como recomendaciones, pretenden
describir cuales son las mejores prácticas en materia de Gobierno Corporativo. Nor-
malmente2, cada una de las sociedades debe indicar si cumple o no con dichas reco-
mendaciones, explicando cuando no lo haga el por qué.
1. De acuerdo con la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), el Gobierno

Corporativo es el conjunto de “Procedimientos y procesos con arreglo a los cuales una organización es di-
rigida y controlada. La estructura de Gobierno Corporativo especifica la distribución de derechos y respon-
sabilidades entre los diferentes participantes de la organización —como el consejo de administración, los
gestores, los accionistas y los otros grupos de interés— y establece las reglas y los procedimientos para la
toma de decisiones”. Entre otros muchos autores que han definido el concepto de Gobierno Corporativo,
cabe mencionar a FREEMAN R. E., “Stockholders and stakeholders: a new perspective on corporate go-
vernance”, en California Management Review, nº 25, 1983 pp. 88-106; KEASEY, K., y WRIGHT, M. “Issues
in corporate accountability and governance: An editorial”, en Accounting and Business Research, nº 23,
1993, pp. 291-303; LA PORTA, R., LÓPEZ DE SILANES, F., SHLEIFER, A. y VISHNY, R. “Investor protection
and corporate valuation” en Journal of Finance, nº 52, pp. 1147-1170; y HOPT, K. Comparative Corporate
Governance: The State of the Art and International Regulation, publicado por el European Corporate Go-
vernance Institute: Law Working Paper Nº 170/2011 (disponible en http://ssrn.com/abstract_id=1713750).
2. Como puede verse más adelante, el ejemplo de los antecedentes en Colombia demuestra que cabrían
otras aproximaciones, aunque probablemente la del principio de “cumplir o explicar” sea la que con mayor
éxito ha ido consolidándose en la práctica.
187

Desde el punto de vista teórico, la naturaleza jurídica de las recomendaciones de

buen gobierno es bastante más compleja: por un lado, hemos afirmado que las reco-
mendaciones forman parte del conjunto de normas que regulan la vida corporativa
de las sociedades mercantiles. Sin embargo, su incumplimiento sólo conlleva el de-
ber de la sociedad incumplidora de explicar las razones que justifican o motivan ese
incumplimiento. No son normas cuyo cumplimiento pueda exigir ningún tercero ni
cuyo incumplimiento acarree una sanción. En ese caso, ¿qué tipo de normas son?
Kelsen3 configuraba las normas en general como técnicas de motivación social, cuyo
objeto era inducir a las personas a comportarse de un modo determinado, y distinguía
entre la técnica de la motivación directa e indirecta.
En el primer caso, las normas indican directamente la conducta deseable y persiguen

motivar la conducta por la autoridad o racionalidad de la propia norma. Aunque su
incumplimiento puede llegar a acarrear una sanción, ésta no se encuentra sistemáti-
camente prevista en la propia norma. En el segundo caso, las normas pretenden
motivar a los individuos estatuyendo una sanción para la conducta indeseable. Desde
esta perspectiva, las normas jurídicas constituirían, en opinión de Kelsen, casos de
técnica de motivación indirecta.
Bajo la perspectiva Kelsiana cabe configurar a las recomendaciones de Gobierno Cor-

porativo como normas de motivación directa: al no preverse una sanción en caso de
incumplimiento, su fuerza motivadora se basa exclusivamente en la autoridad o ra-
cionalidad de la propia norma.
¿Cuál es la razón para configurar una norma de Gobierno Corporativo como reco-
mendación o como norma jurídica, apoyada por la fuerza coercitiva del estado? Esta
es una de las preguntas más estudiadas por la doctrina anglosajona en materia de
Gobierno Corporativo4. El argumento más utilizado para explicar el empleo de la fór-
mula de las recomendaciones es el de la flexibilidad: al configurar una norma de
Gobierno Corporativo como una recomendación, en vez de como una norma jurídica
de obligado cumplimiento, se atribuye a los sujetos destinatarios de la norma, las
sociedades, un margen de discrecionalidad para apartarse de ellas cuando conside-
ren que existen motivos suficientes que lo justifiquen.
3. KELSEN, H. Teoría pura del derecho (traducción de ROBLES, G.) Madrid. Editoral Trotta, 2011.
4. MACNEIL, I; LI, X. ““Comply or Explain”: market discipline and non-compliance with the Combined
Code”. Corporate Governance: An International Review, 2006, vol. 14, no 5, p. 486-496; SEIDL, D.;
SANDERSON, P.; ROBERTS, J. “Applying the ‘comply-or-explain’principle: discursive legitimacy tactics
with regard to codes of corporate governance”. Journal of Management & Governance, 2013, vol. 17, no 3,
p. 791-826; AGUILERA, R.; CUERVO-CAZURRA, A. “Codes of good governance”. Corporate governance: an
international review, 2009, vol. 17, no 3, p. 376-387.
188

Siguiendo la premisa anglosajona “one size does not fit all”5, en algunos casos, exis-
tirían normas de Gobierno Corporativo que podrían no ser necesariamente aplicables
a todas las compañías (por ejemplo, recomendaciones relacionadas con la separa-
ción de los cargos de presidente del órgano de administración y de primer ejecutivo
de la sociedad) ante la imposibilidad técnica de regular la totalidad de las excepcio-
nes, sería preferible delegar en el mercado la facultad de valorar la procedencia de
aplicar la excepción en cada caso.
En otros casos (por ejemplo, recomendaciones relacionadas con los derechos de los
accionistas minoritarios), aunque sería deseable que una norma de Gobierno Corpo-
rativo fuera aplicada por todos los sujetos, existiría una decisión de política legislativa
de permitir su inaplicación, cuya fundamento residiría normalmente en la voluntad
del legislador de evitar imponer costes de funcionamiento que en algunos casos pu-
dieran considerarse excesivos. De nuevo, en estos casos el mercado sería el respon-
sable de enjuiciar si la inaplicación de la norma está o no justificada.
Como puede verse, en todos los supuestos, el argumento de la flexibilidad se apoya-

ría, a su vez, en la idea de que el mercado supervisa y puede juzgar la validez de los
argumentos esgrimidos por las sociedades para decidir no aplicar una recomenda-
ción. Por ello, los inversores precisan de la existencia de mecanismos de transparen-
cia que permitan el ejercicio efectivo de esta supervisión: las compañías deben ofre-
cer una explicación pública, fácilmente accesible6.
Por último, cabe apuntar que la respuesta por parte de los inversores7 tras dicho
ejercicio de supervisión puede materializarse de dos formas: como gráficamente in-
dica la expresión anglosajona, “voting with their feet”, desinvirtiendo o invirtiendo en
la sociedad, para lo cual es requisito previo que las acciones de la sociedad cuenten
con un mercado líquido donde poder ser compradas o vendidas, lo que normalmente
sólo ocurre en las sociedades cotizadas, o votando en los órganos de gobierno para
cesar o respaldar a los administradores responsables de la aplicación de las reco-
mendaciones de buen gobierno, cuya eficacia dependerá de la distribución accionarial
de la sociedad y de los accionistas de control.
5. FEROLA, P. Internal Controls in the Aftermath of Sarbanes-Oxley: One Size Doesn’t Fit All. South Texas
Law Review, 2006, vol. 48, p. 87.
6. CABEDO, J.L.; PÉREZ, T.A. e-Gobierno corporativo y transparencia informativa en las sociedades
cotizadas españolas: un estudio empírico. Monografía publicadas por la Comisión Nacional del
Mercado de Valores, 2005. Disponible en internet en: https://internet.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/
MONOGRAFIAS/MON2005_8.PDF.
7. Algunos autores han apuntado la posibilidad de que el grado de cumplimiento con los estándares de
Gobierno Corporativo pueda influir, también, en el coste de la financiación por terceros. Ver, entre otros,
LA PORTA, R., et al. “Investor protection and corporate governance”. Journal of financial economics, 2000,
vol. 58, no 1, p. 3-27.
189

1.2. Fórmulas alternativas de instrumentar la aplicación

de las recomendaciones de buen gobierno en Iberoamérica
Como hemos indicado anteriormente, la estructura básica de funcionamiento de las

recomendaciones de buen gobierno es prácticamente siempre la misma: un organis-
mo, público o privado, elabora un documento (normalmente denominado “código”) en
el que se recogen una serie de enunciados dirigidos a una pluralidad de entidades,
con características comunes (por ejemplo, sociedades cotizadas, entidades financie-
ras, etc.), relacionados todos ellos con el Gobierno Corporativo de aquellas. Cada una
de las sociedades debe indicar si cumple o no con dichas recomendaciones, explican-
do, cuando no lo haga, el por qué.
A partir de dicha estructura básica, las fórmulas para instrumentar la aplicación

de las recomendaciones de buen gobierno admiten varias clasificaciones8:
• Recomendaciones de buen gobierno con respaldo público explícito o privadas
En primer lugar, cabe distinguir entre aquellos códigos de recomendaciones de buen

gobierno con respaldo público explícito, sobre cuyo cumplimiento las entidades están
normalmente obligadas a informar9, y aquellos otros códigos de origen privado cuya
adopción es voluntaria.
En la primera categoría cabría incluir tanto los códigos dictados por organismos pú-
blicos como los códigos de recomendaciones de buen gobierno elaborados por enti-
dades privadas reconocidos por el ordenamiento jurídico, siendo su común denomi-
nador el hecho de que las sociedades destinatarias de las recomendaciones están
jurídicamente obligadas a informar sobre su cumplimiento.
En los países con códigos “obligatorios”, aunque las recomendaciones de buen go-
bierno no prevean una sanción jurídica en caso de incumplimiento, las sociedades
destinatarias de dichas recomendaciones sí están obligadas jurídicamente a informar
sobre el cumplimiento o no de las mismas.
En estos casos, el incumplimiento de la obligación de informar sobre su cumplimien-

to (o el suministro de información inexacta o equívoca), llevar aparejada una sanción
administrativa, a cuyos efectos existe una autoridad pública encargada de supervisar
el cumplimiento de la obligación de información.
8. Ver WYMEERSCH, E., “Enforcement of Corporate Governance Codes”, en ECGI Working Paper Series in
Law, Nº 46/2005, Junio 2005.
9. Es el caso de Argentina, Brasil (con las particularidades derivadas del sistema de cotización por seg-
mentos), Chile, Colombia, España, Panamá y Portugal.
190

Dicha supervisión se limita a verificar que (i) las entidades informan sobre el cumplimien-
to de las recomendaciones, normalmente en un informe o memoria anual, en tiempo
y forma, y que (ii) la información publicada en dichos informes o memorias se ajusta a la
realidad, es decir, que cuando la entidad afirma cumplir con la recomendación, cumple, y
que en caso contrario, explica con detalle razonable los motivos de dicho incumplimiento.
Alternativamente, existen jurisdicciones, como la brasileña, en la que la sanción por el

incumplimiento de la obligación de informar (o el incumplimiento de la recomendación,
según los casos) puede conllevar la exclusión de cotización o la cotización en un seg-
mento de cotización distinto. Dicha exclusión o cambio de segmento de cotización po-
dría conllevar, en algunos casos, la obligación de los accionistas de control —en caso de
haberlos— de lanzar una oferta pública de adquisición a los demás accionistas.
Aunque en la práctica totalidad de los casos, existe un único código “obligatorio”, en

algunas jurisdicciones las sociedades pueden elegir el código de recomendaciones de
buen gobierno sobre cuyo cumplimiento deben informar, de entre varios códigos re-
conocidos por el ordenamiento jurídico10.
En las demás jurisdicciones11, existen códigos cuya adopción es totalmente volunta-

ria: sólo si las sociedades deciden voluntariamente adherirse a un código determina-
do, estas deberán informar sobre su cumplimiento.
Normalmente, estos códigos de recomendaciones de buen gobierno son elaborados

por asociaciones profesionales, las bolsas de valores, u otras entidades académicas
o de naturaleza similar, sin contar con el respaldo explícito de las autoridades públi-
cas. Estos códigos podrían ser considerados como autorregulación: son normas que
las sociedades cotizadas se confieren a sí mismas.
• Recomendaciones de buen gobierno generales, dirigidas a sociedades cotiza-

das y sectoriales
En segundo lugar, el ámbito de aplicación de las recomendaciones puede diferir. Los

primeros códigos de recomendaciones tuvieron por objeto las sociedades cotizadas12,
en las que los problemas de agencia que la disciplina del derecho de sociedades
trata de solucionar se manifiestan con especial intensidad.
10. Como, por ejemplo, Portugal.

11. Es el caso de países como Bolivia, Costa Rica o Perú. Hay que precisar que en Bolivia las recomendacio-
nes de Buen Gobierno dictadas por la Autoridad de Empresas son de aplicación voluntaria en las sociedades
comerciales, sin embargo, en lo concerniente a las entidades de intermediación financiera, la ASFI emitió
directrices de Gobierno Corporativo que son de cumplimiento obligatorio para este tipo de entidades.
12. Así, por ejemplo, el Informe Cadbury (1992), en Gran Bretaña, o el Código Olviencia (1998), en España.
191

No obstante, existe una cierta tendencia —con apoyo principalmente doctrinal13—

que propugna la extensión del ámbito de aplicación de los códigos con reco-
mendaciones de buen gobierno a determinadas sociedades que, pese a no estar
cotizadas, revistan de una determinada dimensión, o a la formulación de reco-
mendaciones específicas dirigidas, por ejemplo, a pequeñas y medianas em-
presas14.
Como luego veremos, en la práctica, los ordenamientos iberoamericanos están si-

guiendo, en este punto, por ahora, la misma tendencia que la de los demás países
occidentales, consistente en restringir la obligación de informar sobre el cumplimien-
to de los códigos de recomendaciones a sociedades cotizadas.
Por último, la creciente complejidad y la proliferación de las recomendaciones de

buen gobierno hacen que, en ocasiones15, los códigos opten por establecer recomen-
daciones distintas en función del tamaño de las sociedades cotizadas.
2. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO

EN IBEROAMÉRICA
Una vez apuntados los principales rasgos que definen la naturaleza y la configuración
de las recomendaciones de buen gobierno como instrumentos que forman parte del
conjunto de normas de Gobierno Corporativo, a continuación se describe de forma
somera el grado de desarrollo de las recomendaciones de buen gobierno a nivel in-
ternacional y, en particular, en Iberoamérica.
2.1. Recomendaciones a nivel internacional: los Principios

de Gobierno Corporativo de la OCDE
La OCDE, que agrupa a 34 países miembros (entre ellos, España, Portugal, Chile y
México; actualmente Colombia se encuentra en proceso de adhesión) tiene como
13. Esta misma duda ha sido debatida al elaborar el Libro Verde sobre la normativa de Gobierno Cor-
porativo de la UE (http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_es.pdf) de
2011: como puede verse más adelante, la respuesta obtenida a la pregunta de la Comisión Europea fue
mayoritariamente desfavorable a dicha extensión.
14. Corporate Governance Guidance and Principles for Unlisted Companies in Europe, Confederación
Europea de Asociaciones de Consejeros (EcoDa), publicado en http://ecoda.org/uploads/media/GUIDANCE_
-_2010_CG_for_Unlisted_-_EU.pdf
http://www.ecoda.org/docs/ECODA_WEB.pdf
15. En Gran Bretaña, el Código de Gobierno Corporativo contiene determinadas recomendaciones que
son sólo aplicables a sociedades que cotizan en el FTSE 350 (que incluye a las 350 principales sociedades
cotizadas en la bolsa de Londres).
192

misión la promoción de políticas que mejoren el bienestar económico y social de las

personas alrededor del mundo16.
Tal y como se ha comentado en la primera parte de este Estudio, en el marco de su

actividad, la OCDE desarrolló en 1999 los Principios de Gobierno Corporativo de la
OCDE, profundamente revisados en 2004 para adaptarlos a los acontecimientos y
experiencias vividos en los países miembros y no-miembros de la OCDE con posterio-
ridad17. Si bien el esquema que siguen ambas versiones es el mismo (un listado de los
principios de la OCDE en la primera parte, seguido de unos comentarios a los mismos
en la segunda), la versión de los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE del
año 2004 contiene, además, un nuevo grupo de recomendaciones específicamente
dirigidas a los estados con el objeto de garantizar la base de un marco eficaz para el
Gobierno Corporativo. Asimismo, la extensión y el número de recomendaciones del
documento de 2004, es significativamente mayor al de 199918.
Desde su primera publicación, los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE han

servido como base o fuente de inspiración de los códigos de recomendaciones de
buen gobierno elaborados tanto por miembros países de dicha organización como por
países no miembros (según se reconoce explícitamente en la mayoría de dichos códi-
gos). Aunque dicho documento incluye recomendaciones de buen gobierno, su obje-
tivo no es tanto su trasposición o aplicación directa por los distintos países, sino ser-
vir como referente inspirador para la configuración por parte de cada estado de su
propio sistema regulador del Gobierno Corporativo.
En este sentido, los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE han servido de

referente para la elaboración de otros documentos de ámbito supranacional en ma-
teria de Gobierno Corporativo, como los Lineamientos para un Código Latinoamerica-
no de Gobierno Corporativo, o las recomendaciones de la Comisión Europea.
Tal y como se detalla en el Capítulo 3 de este Estudio, a raíz de la crisis económica

internacional, la OCDE aprobó un plan de acción para desarrollar un conjunto de re-
comendaciones en diversas áreas del Gobierno Corporativo y para proponer instru-
mentos para la mejora en la aplicación de las recomendaciones ya publicadas. El
trabajo del OECD Steering Group on Corporate Governance sobre las lecciones de la
crisis, fue publicado en tres informes entre febrero de 2009 y febrero de 2010. Sus
principales conclusiones fueron que las debilidades de Gobierno Corporativo de las
empresas que más coadyuvaron a la propagación de la crisis fueron las relativas a
16. http://www.oecd.org/centrodemexico/laocde/
17. www.oecd.org/dataoecd/47/25/37191543.pdf
18. En concreto, el documento pasó de contener 30 recomendaciones en su versión de 1999, a 40 en la
versión publicada en 2004.
193

retribuciones, gestión de riesgos, prácticas del consejo y ejercicio de los derechos de

los accionistas. Asimismo, la OCDE concluyó que no resultaba necesario modificar
los principios de 2004, sino incentivar su mejor implementación, dando recomenda-
ciones a empresas, reguladores y gobiernos para la adopción real y efectiva de estos
principios, e incidiendo en la eficacia de las recomendaciones de buen gobierno como
instrumentos útiles para mejorar la regulación en materia de Gobierno Corporativo.
En particular, se recomendó a los reguladores y supervisores que revisaran regular-
mente la situación de la normativa y sus facultades y recursos para responder a las
debilidades que se pusieran de manifiesto en materia de Gobierno Corporativo. Por
último, en 2013 la OCDE publicó nuevas reflexiones sobre el Gobierno Corporativo, su
impacto en las empresas y la importancia del compromiso de los inversores (Who
cares? Corporate Governance in today’s equity markets).
2.2. Recomendaciones de buen gobierno a nivel supranacional
A nivel supranacional, las recomendaciones de buen gobierno han tenido un desarro-

llo notablemente distinto en Europa, y por consiguiente en España y Portugal, y en el
resto de países latinoamericanos.
• Desarrollo de las recomendaciones de buen gobierno en Europa: las recomen-

daciones de la Comisión Europea
Tras la emisión en 2005 de la recomendación de la Comisión Europea relativa al papel

de los administradores no ejecutivos o supervisores y al de los comités de consejos de
administración o de supervisión, aplicables a las empresas que cotizan en bolsa, la
Comisión Europea aprobó en 200619 la Directiva 2006/46/CE, que introdujo el principio
de cumplir o explicar por primera vez en el derecho comunitario: “Las sociedades cuyos
valores se hayan admitido a cotización en un mercado regulado y que tengan su sede
social en la Comunidad, deben ser obligadas a publicar un informe anual de Gobierno
Corporativo como una sección específica y claramente identificable del informe de ges-
tión. Esta declaración debe ofrecer a los accionistas, como mínimo, información clave
fácilmente accesible sobre las prácticas de Gobierno Corporativo aplicadas, incluida una
descripción de las principales características de los sistemas de gestión de riesgos y de
control interno existentes relacionados con el proceso de emisión de información finan-
ciera. El informe de Gobierno Corporativo debe clarificar si la sociedad aplica alguna
disposición en materia de Gobierno Corporativo distinta de las contempladas en el
Derecho interno, independientemente de si esas disposiciones están recogidas en algún
19. El estudio comparativo sobre códigos de recomendaciones de buen gobierno aplicables a la Unión
Europea y a sus estados miembros encargado por la Comisión Europea, publicado en enero de 2002, y que
fue tenido en cuenta para desarrollar la primera normativa comunitaria, puede consultarse en:
http://www.ecgi.org/codes/documents/comparative_study_eu_i_to_v_en.pdf
194

código de Gobierno Corporativo al que esté sujeta la sociedad o en cualquier código de

Gobierno Corporativo que la sociedad haya decidido aplicar.”
La crisis financiera vivida tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008 dio lugar a un
movimiento de reforma del Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas en Eu-
ropa. Fruto de este movimiento de reforma, se aprobó la Recomendación 2009/385/
CE en materia de remuneración de los administradores por la que se modifican las
Recomendaciones 2004/913/CE y 2005/162/CE. El documento recomienda estable-
cer un equilibrio entre la retribución variable y la retribución fija, la adecuación de la
retribución variable a resultados objetivos y medibles a largo plazo, la creación de
mecanismos que permitan reclamar el reintegro de la retribución variable recibida
cuando no hubiera estado justificado su pago y la limitación a dos años de remunera-
ción la suma máxima que los administradores puedan percibir en caso de separación
del cargo, cuando ello no sea por falta de rendimiento. El documento recomienda
también reforzar la independencia y las funciones del comité de retribuciones.
Posteriormente, la Comisión Europea llevó a cabo una consulta sobre la normativa de

Gobierno Corporativo en la Unión Europea, mediante la publicación de un Libro Verde
el 5 de abril de 2011.
En él, la Comisión se planteó la necesidad de reforzar la función de control de los

Consejos de Administración, en particular, en materia de gestión de riesgos, y la pre-
visión de sistemas de remuneración adecuados en la línea de la Recomendación
2009/385/CE, entre otros aspectos. Además, el documento proponía mejorar la apli-
cación de los códigos de recomendaciones de buen gobierno basadas en el principio
de “cumplir o explicar”, en el sentido de que las sociedades mejoraran sus explicacio-
nes sobre los motivos por los que se apartan de las recomendaciones. Dicha pro-
puesta fue ampliamente apoyada por la mayoría de las respuestas obtenidas por la
Comisión, que insistieron en la necesidad de mejorar la calidad de las explicaciones,
confirmando la validez de las recomendaciones de buen gobierno basadas en el prin-
cipio de “cumplir o explicar” como instrumento regulador eficaz del Gobierno Corpo-
rativo de las sociedades cotizadas20.
Asimismo, el Libro Verde planteó la posibilidad de extender las normas de Gobierno

Corporativo de las sociedades cotizadas a las demás sociedades, posibilidad que fue
rechazada por el 70% de las respuestas y opiniones recabadas por la Comisión.
20. Un resumen de las respuestas al Libro Verde sobre la normativa de Gobierno Corporativo en la Unión
Europea puede consultarse en: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-
feedback-statement_en.pdf
195

Por último, el 9 de abril de 2014, la Comisión Europea formuló su Recomendación

sobre la calidad de la información presentada en relación con la gobernanza empre-
sarial («cumplir o explicar»). En dicho documento, la Comisión insistió en que las
empresas debían informar de forma clara, exacta y completa sobre el incumplimien-
to de las recomendaciones de forma que los inversores y otras partes interesadas
pudieran evaluar las consecuencias derivadas de la no aplicación de una recomenda-
ción específica.
• Desarrollo de las recomendaciones de buen gobierno en Latinoamérica
El primer documento de carácter supranacional en este ámbito fue publicado en

2004 por la OCDE partiendo de los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE. La
OCDE examinó la importancia de un buen Gobierno Corporativo para Latinoamérica
y discutió las tendencias y características particulares de ésta. El resultado de estos
trabajos, llevados a cabo en cooperación con el Grupo del Banco Mundial fue el “Whi-
te Paper” sobre Gobierno Corporativo en América Latina21.
El documento hace particular hincapié en los rasgos caracterizadores de los merca-

dos de capitales en Latinoamérica, en síntesis: el fuerte proceso de privatización vivi-
do en los años 80 y 90, que ha determinado la configuración de las grandes socieda-
des de la región, el alto grado de concentración del capital en manos de grupos
familiares, la importancia de los grupos industriales, los procesos de regionalización
(como la creación del NAFTA, Mercosur, y otros grupos subregionales) y de interna-
cionalización, la creciente importancia de la cotización oficial en el exterior a través
de programas de depósitos de acciones extranjeras (como los American Depositary
Receipts o ADRs), el papel de los fondos de pensiones obligatorios de administración
privada, como principales inversores en la región, y las particularidades de los siste-
mas judiciales de la región, que conllevan la menor incidencia de los litigios civiles
y de los mecanismos privados de resolución de disputas, en favor de las acciones
administrativas y del orden penal.
Las recomendaciones contenidas en el “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en

América Latina están dirigidas a los estados, y consisten en formulaciones generales
que las leyes de cada ordenamiento jurídico deberían incorporar. Entre dichas reco-
mendaciones, destaca la de obligar a las compañías cotizadas en bolsa a proporcio-
nar, con base anual, un informe actualizado sobre estructuras y prácticas de Gobier-
no Corporativo, en el que incluyeran una descripción de la justificación por cualquier
tipo de divergencia entre las prácticas recomendadas en cada país.
21. Ver Capítulo 3 de este Estudio
196

En el año 2005, CAF-banco de desarrollo de América Latina22 publicó los primeros

Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo, revisados en 2013, con
el nombre de Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo,
ampliándose notablemente el número y el ámbito de las recomendaciones23.
A diferencia del “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en América Latina, los do-
cumentos publicados por CAF contienen recomendaciones principalmente dirigidas a
las empresas, siguiendo el principio de adhesión voluntaria, por lo que su aplicabilidad
depende de la libre y autónoma decisión de las empresas. Asimismo, el documento
contiene también otras recomendaciones dirigidas a los estados, para su incorpora-
ción como norma obligatoria en sus respectivos ordenamientos jurídicos.
En particular, los Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corpo-

rativo contienen recomendaciones dirigidas a sociedades cotizadas, a entidades fi-
nancieras, y a sociedades no cotizadas, especificando en cada caso a qué colectivo
resulta de aplicación.
Como luego se verá, el “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en América Lati-
na y los Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo
tuvieron un papel muy relevante como documentos inspiradores del contenido de
los códigos de recomendaciones de buen gobierno de los distintos países iberoame-
ricanos24.
2.3. Recomendaciones de buen gobierno a nivel nacional
El “mapa” de los códigos de buen gobierno nacionales en Iberoamérica distingue con

cierta claridad dos grandes grupos de países. En primer lugar, aquellos con un mer-
cado de capitales más desarrollado, cuentan con códigos de recomendaciones pro-
pios y, en la mayoría de los casos, de cumplimiento obligatorio para las sociedades
cotizadas. En segundo lugar, aquellos países en los cuales el mercado de capitales
local juega un papel menos determinante en la economía nacional.
22. CAF es un banco de desarrollo constituido en 1970 y conformado por 18 países de América Latina,
Caribe y Europa, así como por 14 bancos privados de la región.
23. El documento Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo publicado en 2003 con-
tenía 93 recomendaciones, mientras que los Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno
Corporativo contiene 133 recomendaciones.
24. En la mesa redonda de Gobierno Corporativo Latinoamericano celebrada en octubre de 2007, auspi-
ciada por el Banco Mundial y la OECD, se puso de manifiesto el problema de la falta de mecanismos para
incentivar la aplicación de los Lineamientos para un Código Andino de Gobierno Corporativo, común a los
códigos de recomendaciones no respaldados por el estado. Pueden consultarse las conclusiones del infor-
me en http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/39741459.pdf.
197

En los apartados siguientes se reseñan muy brevemente los principales códigos de

recomendaciones de buen gobierno existentes en las jurisdicciones iberoamericanas
con mercados de capitales más desarrollados:
Argentina
El Instituto Argentino para el Gobierno de las Organizaciones (IAGO)25 creado en 2001

por la Fundación Empresaria para la Calidad y la Excelencia26, de la que son miem-
bros las principales sociedades argentinas o con presencia en ese país27, y por el
Instituto para el Desarrollo Empresarial de la Argentina28, publicó en el año 2003 el
Código de Mejores Prácticas de Gobierno Societario para la República Argentina. Di-
cho código, principalmente dirigido a sociedades cotizadas, recomendaba extender
su aplicación a sociedades no cotizadas, y se basó basado en los principios sugeridos
por la OCDE y las recomendaciones del “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en
América Latina. El código era de adhesión voluntaria, mediante una declaración pú-
blica y explícita de adhesión a sus reglas.
El escaso nivel de aplicación de dicho código hizo que en el año 2007 la Comisión
Nacional de Valores aprobara el Código de Buenas Prácticas de Gobierno Societario29,
que fue reemplazado por el Código de Gobierno Societario de 201230, actualmente en
vigor.
El nuevo código introdujo nuevas recomendaciones en numerosos campos tales

como en materia de políticas de prevención en materia de uso de información privile-
giada y de prevención de riesgos de fraude, la implantación de mecanismos para la
denuncia de conductas ilícitas, o la necesidad de explicar si la proporción de miem-
bros ejecutivos, externos e independientes del órgano de administración guarda rela-
ción con la estructura de capital de la sociedad emisora.
El código31, que contiene un total de 35 preguntas agrupadas en 9 bloques de princi-

pios, de los cuales sólo el 20% están dirigidas a regular el funcionamiento y la com-
posición del órgano de administración, y que hace especial hincapié en las relaciones
de la sociedad con el grupo económico que encabeza y/o integra y con sus partes
25. http://www.iago.org.ar/iago/
26. http://www.fundece.org.ar/
27. Por citar sólo algunos ejemplos: Telefónica de Argentina, S.A.; Zurich Argentina Cia. de Seguros S.A.;
YPF, S.A.; Petrobras Argentina S.A.; Philips Argentina S.A.; Fiat Auto Argentina S.A.
28. http://www.ideared.org/
29. Resolución General Nº 516/07 dictada por la Comisión Nacional de Valores Argentina.
30. Resolución General N° 606/12 dictada por la Comisión Nacional de Valores Argentina.
31. Ver el resumen comparativo que figura en la Tabla adjunta como Anexo al final de este capítulo.
198

relacionadas, sigue el principio de adhesión obligatoria para sociedades cotizadas

(con determinadas excepciones), quedando aquellas obligadas a cumplir o explicar la
causa del incumplimiento mediante un informe motivado sobre el grado de cumpli-
miento del Código de Gobierno Societario, que se incluye en las cuentas anuales.
La Comisión Nacional de Valores Argentina tiene atribuida la competencia de super-

visar el cumplimiento de esta obligación.
Bolivia
En Bolivia, las recomendaciones de buen gobierno de ámbito nacional se recogen en

el documento denominado Lineamientos de Gobierno Corporativo para Sociedades
Comerciales Bolivianas, aprobado por la Autoridad de Fiscalización y Control Social
de Empresas (AEMP) el 30 de diciembre de 201132.
Los destinatarios del código, que sigue el principio de adhesión voluntaria, son “las
sociedades comerciales previstas en el Cód. Com., en especial las S.R.L.(s) y las S.A.(s)
por ser las más representativas del tejido empresarial”33.
El código, que contiene 23 medidas, se centra fundamentalmente en los derechos de

los accionistas y en el funcionamiento de la junta (más de la mitad de las recomen-
daciones versan sobre esa materia). En este sentido, las sociedades que voluntaria-
mente se adhieran al mismo deberán informar sobre el grado de cumplimiento en
sus estados financieros.
Brasil
Brasil fue uno de los estados pioneros en el desarrollo de códigos de recomendaciones

de Gobierno Corporativo en Iberoamerica. En el año 1999, el Instituto Brasileiro de Con-
selheiros de Administração (IBCA), hoy denominado Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC), publicó el Código de las Mejores Prácticas de Gobierno Corporativo
centrado esencialmente en el funcionamiento del órgano de administración.
En 2001, el IBGC publicó una nueva versión del código, incluyendo recomendaciones
sobre los demás ámbitos del funcionamiento de las sociedades, bajo la influencia de
32. Mediante Resolución Administrativa RA/AEMP/N°142/2011; disponible en http://www.autoridadem

presas.gob.bo/direccion-tecnica-de-defensa-de-la-competencia-y-desarrollo-normativo/gobierno-
corporativo
33. En lo concerniente a las entidades de intermediación financiera, la ASFI emitió directrices de Gobierno
Corporativo que son de cumplimiento obligatorio para este tipo de entidades, tal y como se detalla en el
Capítulo 4 de este Estudio
199

los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE34. Dicho código, de adhesión volun-

taria, fue objeto de sucesivas revisiones y ampliaciones en 2004 y 2009.
En paralelo, la Comissão de Valores Mobiliários publicó en 2002 un conjunto de reco-

mendaciones sobre Gobierno Corporativo (conocido como “Cartilha”35), de ámbito
más reducido que el código de IBGC, sobre cuyo cumplimiento las sociedades cotiza-
das debían informar obligatoriamente, empleando un formulario específico. Sin em-
bargo, dicha obligación no llegó a entrar en vigor formalmente, y en el año 2010 la
Comissão de Valores Mobiliários desistió definitivamente de exigir su cumplimiento,
reconocido que las prácticas desarrolladas por los emisores habían superado las re-
comendaciones contenidas en la “Cartilha”.
En la actualidad, el funcionamiento del sistema de recomendaciones de Gobierno

Corporativo en Brasil coexiste con un sistema de cotización por segmentos, único en
Iberoamérica (si bien Perú, como luego se verá, ha establecido un índice de socieda-
des “con buen Gobierno Corporativo”, con una filosofía muy parecida).
BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) es

la entidad que rige la bolsa de São Paulo. Las sociedades que cotizan en dicha bolsa
pueden hacerlo en uno de los cuatro “segmentos”: Novo Mercado (nivel más exigen-
te), Nivel 2 de Gobierno Corporativo, Nivel 1 de Gobierno Corporativo y Bovespa Mais
(nivel menos exigente).
La adhesión a un segmento concreto es voluntaria y se produce tras la suscripción de

un contrato entre el emisor y BM&FBOVESPA, siendo uno de los requisitos para coti-
zar en cada uno de los cuatro segmentos el cumplimiento de un código de recomen-
daciones y de determinadas prácticas de Gobierno Corporativo y otros requisitos con-
cretos (free float mínimo, etc.), dependiendo del segmento36.
Las sociedades del Nivel 1 se comprometen a mantener un free float mínimo del
veinticinco por ciento y prever un mecanismo que favorezca la difusión y dispersión
de las acciones en las ofertas públicas. Asimismo, vienen obligadas a cumplir con
determinados requisitos adicionales en cuanto a la información a publicar.
34. Ver “Country Report: Voluntary Corporate Governance Code in Brazil” publicado por el Banco Mundial y la
OECD en 2007. Disponible en http://www.oecd.org/corporate/ca/ corporategovernanceprinciples/39741021.
pdf
35. BEDICKS, H.; ARRUDA, M. “Business ethics and corporate governance in Latin America” en Business
& Society, 2005, vol. 44, no 2, pp. 218-228.
36. BLACK, B.; DE CARVALHO, A.; GORGA, E. “Corporate governance in Brazil”. Emerging Markets Review,
2010, vol. 11, no 1, p. 21-38.
200

Las sociedades del Nivel 2 deben cumplir, además de las obligaciones del Nivel 1,
entre otras, las siguientes: el consejo de administración debe estar compuesto por un
mínimo de cinco miembros, de los cuales al menos el 20% deben ser consejeros in-
dependientes, los balances deben confeccionarse de acuerdo con la normativa con-
table US GAAP o IFRS, debe preverse un derecho de tag along en caso de cambio de
control en el cual las condiciones aplicables al accionista mayoritario vendedor debe
ser extendido al 100% de los accionistas restantes, debe existir la obligación de rea-
lizar una oferta pública de adquisición de todas las acciones en circulación por el va-
lor razonable en el supuesto de una salida del mercado o salida del segmento, y la
sociedad debe adherirse a la Cámara de Arbitraje del Mercado para la resolución de
conflictos societarios.
Entre los requisitos exigidos para cotizar en el segmento denominado Novo Mercado
(segmento más exigente), cabe mencionar, además de los indicados para el Nivel 1,
la exigencia de que el capital social de la sociedad esté compuesto únicamente por
acciones ordinarias.
Para entender la relevancia de este requerimiento, debe tenerse en cuenta que Brasil
es el país que cuenta con el mayor número de sociedades con dualidad de clases de
acciones, que permiten que una familia controle una empresa con sólo pequeños
porcentajes de su propiedad37.
Actualmente, cotizan 132 sociedades en Novo Mercado, 22 en el Nivel 2, 31 en el Ni-

vel 1 y 9 en Bovespa Mais38.
Como puede verse, el sistema Brasileño difiere de los demás sistemas de recomen-
daciones de buen gobierno, basados en el principio de cumplir o explicar, en el sentido
de que se establece como consecuencia del incumplimiento, la pérdida de la cotiza-
ción en un segmento determinado.
Este sistema de cotización por segmentos39 es, en realidad, poco distinto del meca-
nismo habitual de las recomendaciones de buen gobierno analizadas en el resto de
jurisdicciones. En la práctica, el sistema de cotización por segmentos es una herra-
mienta que “magnifica” el cumplimiento de las recomendaciones de buen gobierno:
37. En este sentido, ver CARVALHAL DA SILVA, A., AVANIDHAR, S.; “Dual Class Premium, Corporate Go-
vernance and the Mandatory Bid Rule: Evidence from the Brazilian Stock Market”, Journal of Corporate
Finance, Volumen 13, pág. 4, 2007.
38. Datos actualizados a 28 de agosto de 2014, según la página oficial de BM&FBOVESPA (www.bmf-
bovespa.com).
39. Acerca de las particularidades del sistema de cotización por segmentos: COFFEE JR, J. C. “Racing
towards the top?: The impact of cross-listings and stock market competition on international corporate
governance”. Columbia law review, 2002, p. 1757-1831.
201

aunque dicho cumplimiento sigue siendo voluntario y la única fuerza coercitiva de la

norma es la posible reprobación del mercado, la fuerza coercitiva de esa posible re-
probación del mercado se ve notablemente reforzada por la “pérdida” de la cotización
en un segmento determinado y la obligación, en determinados segmentos, del accio-
nista de control de ofrecer a los demás accionistas la compra de sus acciones.
Contrariamente a los mecanismos habituales de recomendaciones de buen gobierno,

en los que es difícil establecer una relación de causa efecto entre el grado de cumpli-
miento de las recomendaciones de Gobierno Corporativo y el éxito empresarial o el
valor de la acción, en un sistema de cotización, el hecho de que la decisión de cambio
de segmento sea un evento concreto en el tiempo cuya repercusión en el precio de la
acción es más fácilmente medible —por lo menos, a corto plazo—.
En este sentido, puede ser interesante señalar el resultado de un análisis40 efectuado

sobre 31 compañías brasileñas que anunciaron la cotización en un segmento con
requisitos de Gobierno Corporativo reforzados, que mostró un incremento en la liqui-
dez y en el precio de cotización de las acciones de dichas compañías.
Chile
Las recomendaciones de buen gobierno aplicables a las sociedades chilenas se reco-

gen en la Norma de Carácter General Nº 341 de 29 de noviembre de 2012, emitida
por la Superintendencia de Valores y Seguros que establece las Normas para la difu-
sión e información respecto de los estándares de Gobierno Corporativo adoptados por
las sociedades anónimas abiertas (NCG N 341)41.
Según dicha norma, las sociedades cotizadas están obligadas a informar sobre su
cumplimiento, siendo el órgano de administración el responsable “de exponer en for-
ma correcta, precisa, clara y resumida, al manera en que ha adoptado cada práctica,
o bien, las razones por las que la entidad decidió no adoptar alguna de ellas, para así
asegurar la correcta información al público”.
A estos efectos, la NCG 341 establece los estándares que se consideran buenas
prácticas de Gobierno Corporativo, de forma que la aplicación del principio de cumplir
o explicar se refiere a las prácticas definidas por la propia Superintendencia de Valo-
res y Seguros en dicha norma.
40. CHAVEZ, G.; SILVA, A.C. “Brazil’s experiment with corporate governance”. Journal of Applied Corporate
Finance, 2009, vol. 21, no 1, p. 34-44.
41. Disponible en http://www.svs.cl/normativa/ncg_341_2012.pdf.
202

En concreto, la NCG 341 recoge 19 prácticas genéricas sobre las que cada so-
ciedad debe informar, centradas mayoritariamente en el funcionamiento del
directorio.
En comparación con otros códigos de jurisdicciones con mercados de capitales simi-

lares, las prácticas recomendadas son genéricas y poco protectoras de los intereses
de los accionistas minoritarios (por ejemplo, se recomienda un plazo mínimo de sólo
dos días antes de la celebración de la junta para poner a disposición de los accionis-
tas información sobre los candidatos a ser miembros del directorio). La NCG 341
permite, además, que cada emisor presente un listado de otras prácticas de buen
gobierno implementadas y que pueden ser consideradas relevantes a estos efectos
(aunque, según los informes públicos disponibles, la mayoría de las sociedades infor-
mantes no mencionan prácticas adicionales42).
La Superintendencia de Valores y Seguros es el organismo responsable de velar por

el cumplimiento de la NCG 341 por parte de las sociedades cotizadas en Chile.
Colombia
A partir de Octubre de 2014, Colombia cuenta con un nuevo código de recomendacio-

nes de buen gobierno aprobado por la Superintendencia Financiera de Colombia, de-
nominado Nuevo Código País, y tiene como antecedente el código aprobado en 2007,
y el de la Confederación de Cámaras de Comercio de Colombia (Confecámaras) de
2001.
Aunque las sociedades cotizadas siempre han estado obligadas a informar sobre
el cumplimiento del Código País, en su versión inicial, aprobada en el año 2007, la
literalidad de la norma únicamente obligaba a informar sobre aquellas recomen-
daciones del código que los emisores cumplían, siendo voluntario informar sobre
las recomendaciones incumplidas. Ello dio lugar a la interpretación del documen-
to bajo el inédito principio de “si cumple, explique”43. La práctica demostró la in-
eficacia de dicho principio, que dificultaba al mercado conocer la realidad sobre la
adopción por parte de los emisores de las recomendaciones de buen Gobierno
Corporativo. Ello dio lugar a la modificación del Código País en 2011. Tras dicha
42. ZEGERS, M., CONSIGLIO, J. Gobierno Corporativo en Latinoamérica: Un Análisis Comparativo entre
Brasil, Chile, Colombia y México. Publicado por el Centro de Gobierno Corporativo del Instituto de Empresa
(disponible en :http://centrogobiernocorporativo.ie.edu/files/GobiernoCorporativoEnLatiniam%C3%A9rica
UnAn%C3%A1lisisComparativoEntreBrasilChileColombiaM%C3%A9xico.pdf)
43. IGLCA y Global Corporate Governance Forum, “Gobierno Corporativo en Latinoamérica 2010-2011”,
Capítulo 5, disponible en: http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/53419f004e478357b616be7a9dd66321/
Gobierno_Corporativo_en_Latinoamerica_2010-11.pdf?MOD=AJPERES.
203

modificación, la aplicación del citado código se rige por el principio de “cumplir o

explicar” tradicional.
El Código País es un documento relativamente extenso, que recoge 33 medidas que

agrupan un total de 148 Recomendaciones, y un anexo con el Reporte de Implemen-
tación obligatorio para todos los emisores de valores. El Nuevo Código incluye temas
relacionados con (i) Derechos y Trato equitativo de los accionistas; (ii) Asamblea Ge-
neral de Accionistas; (iii) Junta Directiva; (iv) Arquitectura de Control; (v) Transparen-
cia e Información Financiera y no Financiera.
El organismo responsable de supervisar el cumplimiento de la obligación de las so-

ciedades cotizadas en Colombia de informar sobre el Código País es la Superinten-
dencia Financiera de Colombia, través de la Delegatura para Emisores, Portafolios de
Inversión y Otros Agentes, y su Dirección de Supervisión a Emisores, (entidades que
no ejercen actividad financiera) y a través de la Delegatura de Riesgos de Conglome-
rados y Gobierno Corporativo, y su Dirección de Gobierno Corporativo (entidades que
ejercen actividad financiera).
Costa Rica
En Costa Rica, el código de recomendaciones de buen gobierno aplicable es el Código

de Gobierno Corporativo del Instituto de Gobierno Corporativo de Costa Rica44, de
adopción voluntaria, elaborado por la Bolsa Nacional de Valores y la Cámara Costa-
rricense de Emisores de Títulos Valores.
El Código sigue un principio de adhesión voluntaria: en caso de adhesión, los emisores

deberán emitir un Reporte Anual de Cumplimiento, en el cual se detalle su aplicación
y se expliquen las razones por las que se incumplen las recomendaciones contenidas
en el código, en su caso.
El documento, que contiene 20 recomendaciones, se centra en el funcionamiento de

la junta directiva, sin contener recomendaciones sobre la junta de accionistas o los
derechos de estos últimos.
El contenido relativo a las relaciones con aquellos se recoge en un documento adjun-

to, denominado “Marco de Relaciones con Inversionistas”, de cumplimiento igualmen-
te voluntario, que contiene previsiones genéricas sobre las relaciones de los emisores
con sus accionistas y con el mercado en general.
44. Disponible en http://www.igc-costarica.org/?action=biblioteca.
204

México
En México, el Código de Mejores Prácticas Corporativas de Gobierno Corporativo45 es

el documento que recoge las recomendaciones de buen Gobierno Corporativo aplica-
bles a todo tipo de sociedades públicas y privadas en general, sin distinguir su tama-
ño, su actividad o su composición accionarial.
El documento fue creado en 1999 a iniciativa de la entidad privada denominada Con-

sejo Coordinador Empresarial mediante la creación del Comité de Mejores Prácticas
Corporativas, y ha sido modificado posteriormente en dos ocasiones, en los años
2006 y 2010, respectivamente.
En el año 2000 la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México dictó la Circu-

lar 11-29, de fecha 31 de diciembre de 1997, que obligaba a los emisores de valores a
dar a conocer, en forma periódica, su grado de adhesión a las prácticas establecidas
en el Código de Mejores Prácticas Corporativas de Gobierno Corporativo.
En 2008, el contenido de las recomendaciones el Código fueron incorporadas en la

Ley del Mercado de Valores Mexicana, convirtiéndose en obligaciones con las que las
sociedades cotizadas debían cumplir. La Ley del Mercado de valores se ha reformado
en enero de 2014 y, adicionalmente, las empresas emisoras de valores deben cumplir
con las Disposiciones de Carácter general emitidas por la Comisión Nacional Banca-
ria y de Valores, organismo encargado de supervisar el cumplimiento de las normas
en materia de Gobierno Corporativo46.
Pese a ello, el Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores sigue previendo

la obligación de informar anualmente sobre el cumplimiento de las prácticas conte-
nidas en el Código de Mejores Prácticas Corporativas de Gobierno Corporativo (o más
bien, confirmar su cumplimiento —puesto que lo contrario implicaría su exclusión de
cotización—).
45. Disponible en www.cce.org.mx/sites/default/files/CodigoMejoresPracticas.pdf.

46. La Reforma a la Ley del Mercado de Valores del 10 de enero de 2014, se encuentra en http://www.
diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/LMV.pdf , y las Disposiciones de Carácter General aplicables a las emi-
soras de valores y a otros participantes del mercado de valores, cuya última reforma es del 24 de sep-
tiembre de 2014, en http://www.cnbv.gob.mx/Normatividad/Disposiciones%20de%20car%C3%A1cter%20
general%20aplicables%20a%20las%20emisoras%20de%20valores%20y%20a%20otros%20participan-
tes%20del%20mercado%20de%20valores.pdf.
Cabe resaltar que hay diferencias legales y regulatorias, entre las sociedades que cotizan en bolas y las
que no, dado que para poder cotizar en bolsa, las sociedades mexicanas necesariamente deben modificar
su razón social de Sociedades Anónimas, a Sociedades Anónimas Bursátiles lo que implica distintos
derechos y obligaciones.
205

Panamá
La Superintendencia del Mercado de Valores publicó en 2003 las guías y principios de

buen Gobierno Corporativo dirigidas, bajo el formato de “cumplir o explicar” a las
sociedades registradas en dicho organismo, entre las que figuran principalmente so-
ciedades cotizadas y entidades financieras.
Las sociedades cotizadas deben incluir obligatoriamente información relativa a la

ausencia, adopción parcial o total de dichas guías y principios en las solicitudes de
registro y en un Informe de Actualización Anual, en ambos casos mediante la cumpli-
mentación de un cuestionario específico aprobado por la Superintendencia de Merca-
do de Valores de Panamá, que recoge 24 preguntas genéricas.
Las entidades encargadas de supervisar el cumplimiento de dicha obligación de in-

formación son la Superintendencia de Mercado de Valores de Panamá, la Bolsa de
Valores de Panamá y la Central de Valores (LatinClear).
Perú
En Perú existe un Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas
(2013)47 aplicable a todas las sociedades anónimas del país, aunque dirigido especial-
mente a aquellas con valores inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores
de Perú. El documento está basado en gran medida en los Lineamientos para un
Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo, según reconoce el propio docu-
mento.
Al igual que su antecesor (Principios de buen gobierno para las sociedades peruanas),
aprobado en 2002, el código actual sigue el principio de adhesión voluntaria para las
sociedades en general. Sin embargo, en el caso de empresas cuyos valores son obje-
to de oferta pública, estas se encuentran obligadas por parte de la Superintendencia
del Mercado de Valores (SMV) a revelar en su memoria anual y prospectos informa-
tivos el grado de cumplimiento de dichos principios a través del “Reporte sobre el
Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Perua-
nas” aprobado por Resolución de Superintendencia N° 012-2014-SMV/01, de confor-
midad con el principio de “cumple o explica”.
Perú cuenta desde el 2008 con un índice bursátil de buen Gobierno Corporativo48, el
cual es un indicador que tiene como fin reflejar el comportamiento de los precios
47. Disponible en www.smv.gob.pe/Uploads/CodBGC2013%20_2_.pdf

48. Puede consultarse más información en http://www.bvl.com.pe/acercabuengobierno.html.
206

de una cartera compuesta por las acciones de aquellas empresas emisoras que han
alcanzado implementar adecuadamente la mayor parte de los 31 principios conteni-
dos en el “Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas”.
Portugal
En 1999 la Comissao do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) emitió determinadas

recomendaciones de buen gobierno para sociedades de capital abierto. Basándose en
las recomendaciones emitidas en el año 1999, la CMVM publicó las regulaciones
07/2001 y 11/2003 con el objeto de actualizar la práctica corporativa relacionada con
el buen gobierno, enfatizando la necesidad de publicar un informe que incluyera infor-
mación en relación con el grado de seguimiento de las recomendaciones de buen
gobierno
A su vez, la CMVM emitió en el año 2003 una versión actualizada de las recomenda-
ciones del año 1999 y en el año 2007, el Código de Gobierno Corporativo. En la misma
línea el Instituto Português de Corporate Governance (IPCG) publicó en 2006 el Libro
Blanco sobre Gobierno Corporativo en Portugal basado en el principio de cumplir o
explicar.
Actualmente, las recomendaciones de buen gobierno se encuentran establecidas en

el Reglamento CMVM 4/201349, relativo al gobierno de las sociedades, que deroga el
anterior contenido en el Reglamento de la CMVM 1/2010.
El Reglamento en vigor incluye como anexo un Modelo de Informe de Gobierno Cor-

porativo que debe ser respondido en base a la obligación existente de acuerdo al
245º-A n.º 1, al. o) del Código del Mercado de Valores (Código dos Valores Mobiliários).
De acuerdo con dicho Reglamento, las sociedades cotizadas deben adoptar el Código
de Gobierno Corporativo de la CMVM (documento relativamente breve —un total de
35 recomendaciones—, con un conjunto de recomendaciones especialmente prolijas
en materia de retribución de administradores) u otro código que contenga recomen-
daciones de buen gobierno emitido por una institución dedicada al efecto, debiendo
estar dicha elección fundamentada y siguiéndose el principio cumple o explica.
El órgano encargado de supervisar el cumplimiento de las recomendaciones de buen

gobierno es la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, emitiendo un informe
anual sobre los resultados de esta evaluación.
49. Disponible en http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_Regulamentos/Regulamentos/ Reg2013/Pa-

ges/Reg_2013_04.aspx.
207

3. LAS RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO

EN ESPAÑA
3.1. Antecedentes
En España, el marco de Gobierno Corporativo se ha desarrollado mediante una com-

binación de normas de obligado cumplimiento, orientadas fundamentalmente a la
transparencia y a la protección del ejercicio de los derechos de los accionistas en las
juntas, y de códigos de aplicación voluntaria que contienen recomendaciones sobre
buen gobierno.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores es el organismo facultado para elabo-

rar las recomendaciones que sirven como referencia para la adopción de normas de
buen gobierno por parte de las sociedades cotizadas, y para la justificación o explica-
ción de las normas o prácticas que apruebe o realice la sociedad.
Para la modificación de los códigos de buen gobierno, la Comisión Nacional del Mer-
cado de Valores suele estar apoyada y asesorada por un grupo de expertos, con re-
presentantes tanto del sector público como privado.
En 1997, el Consejo de Ministros creo una Comisión Especial para el Estudio de un

Código Ético de los Consejos de Administración de las Sociedades.
Esta Comisión Especial concluyó sus trabajos en 1998 con la elaboración del primer
código de buen gobierno para las sociedades cotizadas españolas. El Código, conoci-
do como Código Olivencia en honor al presidente de la Comisión Especial, constaba
de 23 recomendaciones sobre la composición y funcionamiento de los consejos de
administración de las sociedades cotizadas.
El Código era de adhesión voluntaria (se recomendaba la asunción voluntaria de su

contenido por las sociedades cotizadas y la publicación de un informe, también de
forma voluntaria, en el que se expresara el grado de cumplimiento del mismo). La
CNMV aprobó en el año 2000 un modelo de informe sobre Gobierno Corporativo para
facilitar el cumplimiento de las recomendaciones de dicho código, que podía ser pu-
blicado por las sociedades cotizadas de forma voluntaria, anualmente.
Tras la crisis de Enron y de Worldcom en los años 2001 y 2002, y tras la aprobación por
Estados Unidos de la Ley Sarbanes-Oxley, se designó una nueva comisión en materia
de Gobierno Corporativo, presidida por D. Enrique Aldama, con el objetivo de informar
sobre el grado de seguimiento del Código Olivencia, aumentar las transparencia de los
mercados y dar mayor protección y seguridad a los accionistas e inversores.
208

En 2003, el segundo código o informe de buen gobierno que se redactó en nuestro

país, el “Informe de la Comisión especial para el fomento de la transparencia y la
seguridad en los mercados financieros y las sociedades cotizadas”, conocido como
Informe Aldama, introdujo en nuestra práctica el principio de “cumplir o explicar”.
Las sociedades disponen de un amplio grado de autonomía para estructurar la orga-

nización y funcionamiento de sus órganos de gobierno y para adaptarlos a sus nece-
sidades, circunstancias y preferencias específicas. No obstante, cuando se aparten
de los estándares de buen gobierno, deben ofrecer una explicación o motivación de-
tallada de sus decisiones, para que los mercados puedan valorarlas adecuadamente.
Además de recomendaciones voluntarias de buen gobierno, el Informe Aldama tam-

bién contenía sugerencias al legislador sobre obligaciones de transparencia en mate-
ria de Gobierno Corporativo para las sociedades cotizadas que debían incorporase al
ordenamiento jurídico.
Estas sugerencias se plasmaron en la Ley de Transparencia50, que estableció, entre

otras, la obligación para las entidades emisoras de valores admitidos a negociación
en un mercado oficial de publicar anualmente un informe de Gobierno Corporativo
(en adelante, IAGC).
En el IAGC, obligatorio en España a partir del ejercicio 2003, las sociedades tienen
que informar de su estructura de la propiedad y de la administración, de las comisio-
nes del consejo, de la junta general, de sus sistemas de control de riesgos y de las
operaciones con partes vinculadas que hayan realizado durante el ejercicio.
El IAGC también incluye un apartado en el que, siguiendo el principio de “cumplir o

explicar”, las sociedades tienen que indicar su grado de seguimiento de las recomen-
daciones del código de buen gobierno que esté vigente en ese ejercicio.
En caso de que alguna recomendación no se siga o se siga parcialmente, las socieda-

des tienen que incluir una explicación detallada de sus motivos, de manera que los
accionistas, los inversores y el mercado en general, cuenten con información sufi-
ciente para valorar el proceder de la sociedad.
Las explicaciones que den las sociedades en sus IAGC sobre la falta de seguimiento
de las recomendaciones, tienen que ser específicas. Es decir, tienen que informar
50. Ley 26/2003, de 17 de Julio, por la que se modifican la Ley 24/1988, de 28 de julio, y el texto refundido
de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciem-
bre, con el fin de reforzar la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas.
209

sobre una situación específica de la compañía y explicar los motivos por los que esta
circunstancia les impide seguir la recomendación.
No son aceptables explicaciones de carácter general, redundantes o alternativas. En-

tendiendo por explicaciones de carácter general aquellas que motivan, de forma ge-
nérica, un desacuerdo con la recomendación y no desarrollan una explicación especí-
fica para la sociedad en concreto.
Las explicaciones redundantes son aquellas que reiteran el hecho del incumplimien-
to o sólo indican la existencia de una desviación respecto de la recomendación.
La alternativas no explican las causas por las que existe incumplimiento, pero inclu-
yen información adicional específica sobre procedimientos o actuaciones de la socie-
dad, que se pueden considerar alternativas a lo recomendado por el Código Unificado,
porque persiguen el mismo fin.
3.2. Código Unificado de buen gobierno (2013)
El código vigente en España hasta la muy reciente aparición del Nuevo Código de
buen gobierno de las sociedades cotizadas, aprobado por el Consejo de la CNMV el 18
de febrero de 2015 y que se tratará en otro epígrafe de este Capítulo, ha sido el Códi-
go Unificado de buen gobierno de las sociedades cotizadas, y que fue aprobado por el
Consejo de la CNMV en mayo de 2006.
En su redacción original, el Código Unificado constaba de 58 recomendaciones sobre

los estatutos sociales y junta general, consejo de administración, los consejeros y las
comisiones.
Desde la aprobación en mayo de 2006 del Código Unificado, se habían desarrollado

diversas iniciativas legislativas que afectaban a varias de sus recomendaciones. Con
objeto de adaptar o suprimir aquellas afectadas por nuevos requisitos normativos, en
junio de 2013, el Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores aprobó una
actualización parcial del Código Unificado.
A través de la Circular 5/201351, la versión actualizada del Código Unificado fue incor-
porada al correspondiente modelo de IAGC con respecto al cual las sociedades coti-
zadas han tenido que elaborar sus informes correspondientes al ejercicio 2013.
51. Circular 5/2013, de 12 de junio, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que establece los
modelos de informe anual de Gobierno Corporativo de las sociedades anónimas cotizadas, de las cajas de
ahorros y de otras entidades que emitan valores admitidos a negociación en mercados oficiales de valores.
210

En concreto, se eliminaron cinco recomendaciones y adicionalmente se modificaron

dos más:
• Sobre remuneraciones.
Se suprimieron tres recomendaciones sobre el régimen de aprobación y trans-
parencia de las retribuciones, porque desde la entrada en vigor del artículo 61
ter de la Ley del Mercado de Valores52 son requisitos obligatorios para todas
las sociedades cotizadas.
• Sobre la rotación de consejeros independientes.
Se incorporó al ordenamiento jurídico la recomendación que establece un
máximo de permanencia de 12 años para los consejeros independientes.
• Sobre la condición de otros consejeros.
El Código Unificado recomendaba que se explicasen las circunstancias que
motivaban que un consejero externo no pueda ser calificado como dominical ni
independiente. Esta explicación se ha incluido dentro del contenido mínimo del
IAGC.
• Sobre diversidad de género.
Se suprimió parcialmente la recomendación que se refiere a la transparencia
sobre los motivos y medidas adoptadas por la sociedad cuando la presencia
femenina en el consejo sea escasa o nula. Dicho requisito de transparencia se
encuentra regulado en el IAGC.
• Sobre las funciones del comité de auditoría.
Se eliminaron algunas de las funciones que el Código Unificado asigna al co-
mité de auditoría, al ser incorporadas a la disposición adicional decimoctava de
la Ley del Mercado de Valores desde su modificación por la Ley de Auditoría
de Cuentas53.
Estas funciones hacían referencia a que el comité de auditoría supervisara el proceso

de elaboración y la integridad de la información financiera, revisara periódicamente
los sistemas de control interno y gestión de riesgos y elevara al consejo las propues-
tas de nombramiento y sustitución del auditor externo
3.3. Seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado
La Ley del Mercado de Valores establece el deber de difundir información sobre el

grado de seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado y asigna a la
CNMV la responsabilidad de revisar las reglas de Gobierno Corporativo, a cuyo efecto
52. Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.

53. Real Decreto Legislativo 1/2011, de 1 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de
Auditoría de Cuentas.
211

puede recabar cuanta información precise al respecto, así como hacer pública la in-
formación que considere relevante sobre su efectivo grado de cumplimiento.
Anualmente, la CNMV publica dos informes donde se refleja, de forma agregada,

las principales características de las estructuras de Gobierno Corporativo de las
sociedades emisoras de valores admitidos a negociación en mercados secundarios
oficiales.
En uno de los apartados de los informes, se hace un análisis del grado de seguimien-
to del Código Unificado por parte de las sociedades cotizadas. Los últimos datos
analizados de los que se dispone corresponden a los IAGC de las sociedades del Ibex
35 correspondientes al ejercicio 2013.
A nivel agregado, las declaraciones incluidas en los IAGC del año 2013 sobre el grado
de seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado han puesto de mani-
fiesto, entre otros, los siguientes aspectos:
• En promedio, las sociedades del Ibex cumplen el 93,7% del Código Unificado y,
adicionalmente, de forma parcial otro 3,3% de las recomendaciones que les
son aplicables. Por tanto, a nivel agregado, no siguen, ni siquiera de forma
parcial, el 3% de las recomendaciones.
• Todas las sociedades del Ibex siguen más del 75% de las recomendaciones del
Código Unificado que le son aplicables. Un total de 26 compañías (74,3% del
total) cumplen más del 90% del Código Unificado, de las cuales 9 declaran
cumplir el 100% de las recomendaciones.
• Un total de 24 recomendaciones (45,3% del Código Unificado) son seguidas
por todas las compañías del Ibex.
• Como en el ejercicio anterior, las recomendaciones del Código Unificado rela-
tivas al consejo de administración son las que registran un menor nivel de
adopción.
212

Gráfico 1. Seguimiento de las recomendaciones del Código
Fuente: IAGC de las empresas y elaboración propia
En el gráfico 1 se incluye, en promedio, el grado de seguimiento total de las recomen-

daciones del Código Unificado, agrupadas por categorías, de las compañías del Ibex:
• En 2013, las sociedades del Ibex han alcanzado un grado de seguimiento de

las recomendaciones del Código Unificado del 93,7%, frente al 91,6% que re-
gistraron en 2012.
El 26,4% de las recomendaciones tuvieron un seguimiento superior al declara-
do en 2012. La recomendación del Código Unificado que ha registrado un ma-
yor incremento es la relativa a que el número de consejeros independientes
representen al menos un tercio de los consejeros.
El incremento del grado de seguimiento del Código Unificado se debe también
a la supresión de las recomendaciones que se han incorporado al ordenamien-
to jurídico. Las cinco que se han eliminado tenían un seguimiento medio, en
2012, del 86,9%, casi cinco puntos porcentuales menos que la media del Códi-
go Unificado.
• El 65,7% de las compañías del Ibex declararon cumplir un porcentaje del Có-
digo Unificado por encima del ejercicio anterior.
Seguimiento de las recomendaciones del Código Unificado agrupadas

por categorías
A continuación se incluyen una serie de cuadros que reflejan el grado de seguimiento

del Código Unificado, agrupadas por categorías:
213

• Recomendaciones sobre estatutos y junta general (1 a 6)
El cuadro 1 muestra el porcentaje de sociedades que cumplen totalmente con las

recomendaciones relacionadas con los estatutos y con la junta general de accio-
nistas:
• La recomendación 2 —que cuando coticen la sociedad matriz y una sociedad

dependiente ambas definan públicamente con precisión las respectivas áreas
de actividad, sus eventuales relaciones de negocio y los mecanismos previstos
para resolver los eventuales conflictos de intereses que puedan presentarse—
no es seguida totalmente por 2 (una menos que en el ejercicio anterior) de las
4 sociedades (6 en 2012) a las que resulta de aplicación.
La mayoría de estas compañías explican que las respectivas áreas de acti-
vidad entre empresas del grupo son definidas públicamente en las cuentas
anuales y que los consejeros deben comunicar al consejo de administra-
ción cualquier situación de conflicto que pudiera tener con el interés de la
sociedad.
• El 14,3% de las compañías del Ibex no siguió la recomendación sobre com-
petencias sometidas a la aprobación de la junta general. Algunas de estas
sociedades declararon que no la cumplen porque no la han incorporado a su
normativa interna, a pesar de que en la práctica no se hayan dado estos su-
puestos.
Cuadro 1. Seguimiento de las recomendaciones sobre estatutos y junta general
(En %) 2010 2011 2012 2013
Limitaciones estatutarias 82,9 91,4 91,4 91,4
Cotización de sociedades 77,8 60,0 50,0 50,0

integradas en grupos
Competencias de la junta 80,0 80,0 82,9 85,7
Información previa sobre 91,4 100,0 94,3 100

propuestas a la junta
Votación separada de 91,4 97,1 100 100

asuntos
Fraccionamiento del voto 97,1 100 100 100
214

• Recomendaciones sobre el consejo de administración (7 a 25)
El cuadro 2 refleja el porcentaje de sociedades que cumplen totalmente con las re-
comendaciones 7 a 13 del Código Unificado:
• La recomendación 8 —que el consejo de administración en pleno se reserve la

competencia de aprobar las políticas y estrategias generales de la sociedad y
las operaciones vinculadas— no es seguida en su totalidad por seis compañías
del Ibex, mismo número que en 2012.
En la mayoría de estas sociedades es el primer ejecutivo de la sociedad el
responsable del nombramiento y cese de los altos directivos de la compañía.
• El tamaño del consejo de administración de 10 compañías del Ibex superan el
límite que recomienda el Código Unificado. Las explicaciones más habituales
para justificar la falta de seguimiento de esta recomendación son la compleji-
dad y diversidad del grupo, y que el mayor porcentaje de capital quede repre-
sentado en el consejo.
• El 14,3% de las compañías del Ibex declararon que la relación entre el número
de consejeros dominicales y el de independientes no reflejaba la proporción
existente en su estructura de capital.
• En consonancia con el incremento del capital flotante y de la representación
de los consejeros independientes, el porcentaje de sociedades cotizadas que
cuenta en el órgano de administración con, al menos, un tercio de consejeros
con esta tipología ha pasado del 68,6% en 2012, al 80% en 2013.
Cuadro 2. Seguimiento de las recomendaciones 7 a 13 del Código Unificado
(En %) 2010 2011 2012 2013
Interés social 100 100 100 100
Competencias del consejo 82,9 80,0 82,9 82,9
Tamaño del consejo 68,6 68,6 74,3 74,3
Estructura funcional 97,1 97,1 97,1 97,1
Proporción dominicales e 88,6 85,7 85,7 85,7

independientes
Número de independientes 71,4 74,3 68,6 80,0
Explicación del carácter de 97,1 100 100 100

los consejeros
215

• El 26,5% de las compañías donde la presencia de mujeres en el consejo es

escasa o nula declaran que no han adoptado todas las medidas que recomien-
da el Código para corregir esta situación. La mayoría explica que sus procedi-
mientos de selección se basan en la competencia y experiencia de los candi-
datos, se valora su perfil, conocimiento y experiencia, y no el género de los
mismos.
El porcentaje de seguimiento total de esta recomendación es 20 puntos por-
centuales inferior a la media del Código, aunque ha aumentado en los últimos
años, pasando del 42,4% en 2007 al 73,5% en 2013.
• El porcentaje de compañías que han otorgado facultades especiales a uno de
los consejeros independientes por coincidir la figura del presidente con el pri-
mer ejecutivo, se ha incrementado en 7 puntos porcentuales.
Como en años anteriores, algunas de las sociedades que no han seguido esta
recomendación explican que han adoptado otras medidas de contrapeso,
como que el resto de consejeros puedan solicitar la convocatoria del consejo
de administración o la inclusión de nuevos puntos del orden del día.
• Dos sociedades no han establecido procedimientos para que, en caso de ina-
sistencia de alguno de sus consejeros, la representación en los consejos se
confiera con instrucciones concretas. Dichas sociedades consideran que de
esta forma, el representante puede atenerse al resultado del debate en el
consejo.
(En %) 2010 2011 2012 2013
Diversidad de género 57,6 61,8 64,7 73,5
Funciones del presidente 97,1 100 100 100
Presidente primer ejecutivo 60,0 64,0 70,8 78,3
Secretario del consejo 100 100 100 100
Desarrollo de las sesiones 94,3 97,1 97,1 100
Inasistencias de los consejeros 91,4 91,4 94,3 94,3
Objeciones a las propuestas 100 100 100 100
216

• Dos compañías del Ibex no evalúan anualmente al consejo, ni el desempeño de

las funciones del presidente y del primer ejecutivo, así como tampoco el fun-
cionamiento de sus comisiones.
Una de ellas, realiza está evaluación de forma bianual y la otra compañía no
evalúa al presidente por no tener funciones ejecutivas.
• Una de las recomendaciones referente al consejo menos seguida por las com-
pañías del Ibex, es la relativa a que las sociedades establezcan reglas sobre el
número de consejos de los que puedan formar parte sus consejeros.
Las sociedades que no siguen esta recomendación explican que la comisión
de nombramientos y retribuciones ya tiene en cuenta la capacidad y disponi-
bilidad de los consejeros para cumplir sus funciones adecuadamente.
(En %) 2010 2011 2012 2013
Evaluación periódica 88,6 88,6 94,3 94,3
Información a los 100 100 100 100

consejeros
Asesoramiento externo 97,1 100 100 100
Programa de orientación 94,3 97,1 97,1 97,1

para nuevos consejeros
Dedicación 57,1 57,1 68,6 77,1
• De los consejeros (26 a 32)
comendaciones 26 a 32 del Código Unificado. Las recomendaciones relativas a los
consejeros son las más seguidas del Código Unificado, su grado de seguimiento ha
pasado del 93,7% en 2012, al 98,7% en 2013.
217

(en %) 2010 2011 2012 2013
Selección de consejeros 100 100 100 100
Información sobre 91,4 97,1 97,1 97,1

consejeros
Cese y dimisión 94,3 100 100 100
Cese de independientes 88,6 94,3 94,3 97,1
Información de supuestos 100 100 100 100

que perjudican la
reputación
Oposición de los consejeros 96,0 95,8 100 100
Explicación de razones 78,3 86,4 90,0 95,5

del cese
• Retribuciones (33 a 36)
comendaciones 33 a 36 del Código Unificado. Todas las compañías del Ibex conside-
ran que la remuneración de sus consejeros externos es la necesaria para retribuir la
dedicación, cualificación y responsabilidad que exige, pero no tan elevada como para
comprometer su independencia.
(en %) 2010 2011 2012 2013
Entrega de acciones solo a 91,4 88,6 91,4 90,6

ejecutivos
Remuneración de consejeros 100 100 100 100

externos
Remuneración sobre resultados 100 100 100 95,8
Cautelas técnicas en las 100 100 100 100

retribuciones variables
218

• De las comisiones (37 a 53)
• Aunque su grado de seguimiento se ha incrementado en casi cuatro puntos

porcentuales respecto a 2012, una de las recomendaciones menos seguida
del Código Unificado es la 37 —relativa a la participación de las diferentes ca-
tegorías de consejeros en la comisión ejecutiva—.
La mayoría de las entidades que no siguen la recomendación entienden
que la comisión ejecutiva es un órgano delegado netamente ejecutivo, por
lo que incorporan a dicha comisión un porcentaje mayor de consejeros eje-
cutivos.
• Tres compañías del Ibex, dos menos que en 2012, no han adoptado la reco-
mendación del Código Unificado referente a que todos los miembros del con-
sejo reciban copia de las actas de las sesiones de la comisión ejecutiva.
En estas sociedades, el presidente informa al resto de consejeros de las deci-
siones tomadas por la comisión ejecutiva.
• Sigue la tendencia creciente en el grado de cumplimiento de la recomenda-
ción 39 —relativa a la composición y funciones de las comisiones de control—,
que ha pasado de ser seguida por el 77,1% de las compañías del Ibex en 2012,
al 85,7% en 2013.
Las sociedades que no siguen esta recomendación explicaron que para desig-
nar a los miembros de las comisiones de control se ha tenido en cuenta la
aptitud, experiencia y cualificación del consejero, características que han pre-
valecido sobre su tipología.
Alguna de estas entidades entiende que es mejor para el interés de la socie-
dad que el presidente del consejo de administración sea el presidente de la
comisión de nombramientos y retribuciones.
• Excepto una sociedad, en todas las compañías del Ibex la supervisión del cum-
plimiento de los códigos internos de conducta y de las reglas de Gobierno
Corporativo se atribuye al comité de auditoría, a la comisión de nombramien-
tos o a una comisión de cumplimiento o de Gobierno Corporativo.
219

(en %) 2010 2011 2012 2013
Composición de la comisión 59,3 56,0 61,5 65,4

delegada
Conocimiento por el consejo 85,2 80,0 80,8 88,0

de asuntos de la comisión
delegada
Composición de comisiones 68,6 71,4 77,1 85,7

de supervisión y control
Supervisión de códigos 97,1 97,1 97,1 97,1

internos de conducta
Cualificación de los 100 100 100 100

miembros del comité
de auditoría
Auditoría interna 100 100 100 100
comendaciones 43 a 48 del Código Unificado. Todas las compañías del Ibex indican
que sus consejos de administración procuran presentar las cuentas a la junta general
sin reservas ni salvedades en el informe de auditoría, y en los supuestos excepciona-
les en que existen, tanto el presidente del comité de auditoría como los auditores
explican con claridad a los accionistas el contenido y alcance de dichas reservas o
salvedades.
220

(en %) 2010 2011 2012 2013
Información del responsable de 100 100 100 100

auditoría interna
Política de control y gestión de 100 97,1 100 100

riesgos
Funciones del comité de auditoría 88,6 88,6 88,6 94,3
Convocatoria del comité de auditoría a 100 100 100 100

cualquier empleado
Informe previo del comité de auditoría 94,3 91,4 97,1 94,3

al consejo
Presentación de las cuentas anuales 100 100 100 100

sin salvedades
• El 22,9% de las sociedades del Ibex no contaba con una comisión de nombra-
mientos compuesta de una mayoría de independientes.
Estas sociedades argumentaron que han dado prioridad a la hora de designar
a los miembros de la comisión de nombramientos y retribuciones a las aptitu-
des, experiencia y cualificación de los consejeros para contribuir a un mejor
desempeño de las competencias y funciones que tiene atribuidas la comisión.
• Un total de siete sociedades del Ibex, dos menos que en 2012, no han enco-
mendado a sus comisiones de nombramientos todas las funciones que enco-
mienda el Código Unificado.
En la mayoría de los casos, la comisión de nombramientos y retribuciones no
examina u organiza la sucesión del presidente, ni informa al consejo sobre las
cuestiones de diversidad de género.
221

(en %) 2010 2011 2012 2013
Miembros de la comisión 71,4 74,3 77,1 77,1

de nombramientos y
retribuciones
Funciones de la comisión 74,3 71,4 74,3 80,0

de nombramientos
Consulta de la comisión 94,3 97,1 100 100

de nombramientos a los
consejeros ejecutivos
Funciones de la comisión 94,3 97,1 97,1 97,1

de retribuciones
Consulta de la comisión de 97,1 100 100 100

nombramientos sobre los
consejeros ejecutivos
• Aplicación del principio cumplir o explicar
Se han analizado las explicaciones facilitadas en los IAGC sobre las diez recomenda-
ciones menos seguidas por las sociedades del Ibex. Dichas explicaciones se han cla-
sificado en redundantes, alternativas, no específicas, transitorias y específicas.
El gráfico 2 presenta la distribución de las explicaciones de la muestra analizada,

según su clasificación en las cinco categorías descritas.
Gráfico 2. Clasificación de las explicaciones
222

• En el ejercicio 2013, la calidad de las explicaciones de las compañías del Ibex

fue, en términos globales, similar a la del ejercicio anterior. El conjunto de ex-
plicaciones reiterativas y no específicas se situó en el 31% de la muestra (30%
en 2012).
• Las explicaciones que informan sobre una situación específica de la sociedad
y exponen los motivos por los que esta circunstancia les impide seguir la reco-
mendación descendieron en más de 4 puntos porcentuales.
Sin embargo, se produjo un aumento en las explicaciones que indican un compromiso

para adoptar las medidas necesarias con el objetivo de cumplir la recomendación en
ejercicios futuros, así como en aquellas que incluyen información adicional específica
como alternativa a la recomendación.
3.4. El nuevo Código de buen gobierno de las sociedades

cotizadas (2015): análisis de sus principales novedades
• Introducción
En los últimos años han surgido múltiples iniciativas relacionadas con el Gobierno
Corporativo, especialmente a raíz de la reciente crisis financiera internacional. Espa-
ña no ha sido ajena, y en los últimos años hemos sido testigos de diversos avances en
materia de Gobierno Corporativo.
Así, el Código Unificado de Buen Gobierno, aprobado por Acuerdo del Consejo de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, CNMV), el 22 de mayo de
2006, fue actualizado parcialmente en junio de 201354 para adaptar o suprimir las
recomendaciones que se habían incorporado a la legislación, tal y como se ha deta-
llado en el epígrafe 3.2.
El 10 de mayo de 2013, y dentro del Plan Nacional de Reformas 2013, se creó, por
Acuerdo del Consejo de Ministros, una Comisión de expertos en materia de Gobierno
54. En concreto, se eliminaron cinco recomendaciones y se modificaron dos:

• Se suprimieron 3 recomendaciones sobre el régimen de aprobación y transparencia de las retribuciones,
pues desde la entrada en vigor del artículo 61 ter de la LMV eran requisitos obligatorios.
• Se suprimieron otras 2, relativas a la rotación de consejeros independientes y a la transparencia sobre
los motivos por los que un consejero es calificado como otro externo, y parcialmente la relativa a diver-
sidad de género, porque todas ellas pasaron a estar reguladas en la Orden ECC/461/2013.
• Se eliminaron algunas de las funciones que el Código Unificado asignaba al comité de auditoría, al ser
incorporadas a la disposición adicional decimoctava de la Ley del Mercado de Valores (en adelante, LMV)
desde su modificación por la Ley de Auditoría de Cuentas.
Del mismo modo, las definiciones de las distintas categorías de consejeros pasaron a estar contenidas en la
Orden ECC/461/2013, de 20 de marzo, por lo que se suprimieron de la versión actualizada de junio de 2013. Más
recientemente, han pasado a formar parte de la Ley de Sociedades de Capital (en adelante, LSC).
223

Corporativo con el objetivo de proponer las iniciativas y las reformas normativas que
considerasen adecuadas para garantizar el buen gobierno de las empresas, y para
prestar apoyo y asesoramiento a la CNMV en la modificación del mencionado Código
Unificado de 2006.
La Comisión de expertos diferenció entre las cuestiones que debían ser propuestas
para la mejora del marco regulatorio (que ha dado lugar, casi sin diferencias, a la Ley
31/2014, de 3 diciembre, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para
la mejora del Gobierno Corporativo55), y las que han de constituir recomendaciones
de carácter voluntario, sujetas al principio de “cumplir o explicar”.
Estas últimas son las que contiene el nuevo Código de buen gobierno de las socieda-
des cotizadas, aprobado el 18 de febrero de 2015 por el Consejo de la CNMV.
• Análisis comparativo del nuevo Código de buen gobierno
El nuevo Código56 está compuesto por 64 recomendaciones, que se agrupan en tres

grandes bloques de contenido: aspectos generales (recomendaciones 1 a 5), junta
general de accionistas (6 a 11) y consejo de administración (12 a 64).
En el presente epígrafe se analizan las principales novedades del nuevo Código en

relación con la versión de junio de 2013.
La principal novedad a nivel formal es que el nuevo Código identifica los 25 principios
que sirven de base para las distintas recomendaciones. Así, la nueva estructura del
Código establece un principio y una explicación para cada una de las recomendacio-
nes o grupos de recomendaciones relativas a una misma temática. Estos principios
se muestran además agrupados en el apartado II del Código.
En cuanto al contenido del Código, se distinguen a continuación, de forma resumida,

entre las nuevas recomendaciones introducidas y las que han sido modificadas res-
pecto a la versión de junio de 2013. Finalmente, se enumeran las recomendaciones
que han sido eliminadas.
A. Nuevas recomendaciones
• Se recomienda que en el transcurso de la junta general, el presidente del con-

sejo informe a los accionistas de los aspectos más relevantes del Gobierno
55. Ver Capítulo 2 de este Estudio

56. http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/CodigoGov/Codigo_buen_gobierno.pdf
224

Corporativo de la sociedad, incluyendo, en particular, los motivos concretos

por los que la sociedad no sigue alguna de las recomendaciones del Código y,
si existieran, las reglas alternativas que aplique en esa materia (recom. 3).
• Se recomienda que las sociedades cuenten con una política pública de comuni-
cación y contactos con los accionistas, inversores institucionales y asesores de
voto (recom. 4).
• Se recomienda que el consejo de administración no eleve a la junta general
una propuesta de delegación de facultades para emitir acciones o valores con-
vertibles con exclusión del derecho de suscripción preferente, por un importe
superior al 20% del capital (recom. 5).
• Se recomienda que las sociedades publiquen en su web, con antelación sufi-
ciente a la celebración de la junta general una serie de informes57, que sin ser
preceptiva su presentación, se considera recomendable que se pongan a dis-
posición de los accionistas; así como que la junta sea retransmitida en directo
a través de la mencionada web (recom. 6 y 7).
• Se introducen dos nuevas recomendaciones con el objetivo de facilitar el dere-
cho de asistencia y participación en la junta de los accionistas en igualdad de
condiciones. En concreto, se recomienda que las sociedades publiquen de ma-
nera permanente los requisitos y procedimientos que aceptarán para acreditar
la titularidad de acciones, el derecho de asistencia y el ejercicio o delegación
del derecho de voto; y que cuando algún accionista haya ejercitado el derecho
a completar el orden del día, la sociedad difunda tales puntos de forma inme-
diata, publique el modelo de tarjeta de asistencia que permita votar los nuevos
puntos en los mismos términos que los propuestos por el consejo, los someta
a votación en su totalidad y con las mismas reglas de voto y comunique el
desglose de voto de las mismas (recom. 9 y 10).
• Se recomienda que la política sobre primas de asistencia a la junta general sea
definida con anterioridad a la celebración de la misma, y que sea estable
(recom. 11).
• Se recomienda que el consejo de administración apruebe una política de selec-
ción de consejeros que cumpla una serie de requisitos: que sea concreta, veri-
ficable, que asegure que las propuestas de nombramiento o selección se fun-
damentan en un análisis previo de las necesidades del consejo, y que
favorezca la diversidad de conocimientos, experiencias y género (recom. 14).
Además, se recomienda que la política de selección de consejeros promueva
el objetivo de que en el año 2020 el número de consejeras represente, al me-
nos, el 30% del total de miembros del consejo.
57. Informe sobre la independencia del auditor, informes de funcionamiento de las comisiones de auditoría y
nombramientos y retribuciones, informe de la comisión de auditoría sobre operaciones vinculadas, e informe
sobre la política de responsabilidad social corporativa.
225

• Se introducen dos nuevas recomendaciones relativas a la información a los

consejeros. En concreto, las recomendaciones 31 y 32 establecen que en el
orden del día se indiquen los puntos sobre los que el consejo deberá adoptar
decisiones para que los consejeros puedan estudiar o recabar la información
precisa, que los consejeros sean periódicamente informados de los movimien-
tos en el accionariado, y de la opinión de los accionistas significativos, inverso-
res y agencias de calificación acerca de la sociedad.
• Se introduce una nueva recomendación que amplía las facultades que debe
tener, cuando exista, el consejero coordinador (recom. 34).
Entre ellas están el presidir el consejo en ausencia del presidente y los vice-
presidentes, coordinar el plan de sucesión del presidente, y mantener contac-
tos con inversores y accionistas para conocer sus puntos de vista, en particu-
lar, en relación con el Gobierno Corporativo de la sociedad.
• Se recomienda que la comisión de auditoría sea informada sobre las operacio-
nes de modificaciones estructurales y corporativas que la sociedad proyecte
realizar, para su análisis e informe previo al consejo acerca de sus condiciones
económicas e impacto contable (recom. 44).
• Se introduce una recomendación que establece la existencia de una función
interna de control y gestión de riesgos así como sus funciones (recom. 46).
• Se recomienda que las sociedades de elevada capitalización cuenten con una
comisión de nombramientos y con una comisión de remuneraciones separa-
das (recom. 48).
• Se introduce una recomendación que, de forma genérica, establece que las
reglas de composición y funcionamiento de las comisiones de supervisión y
control deben ser consistentes con las aplicables a las comisiones legalmente
obligatorias (recom. 52).
• Se introducen dos recomendaciones sobre la responsabilidad social corporati-
va (en adelante, RSC), aspecto que apenas se trataba en el anterior Código
Unificado58 (recom. 54 y 55).
En concreto, se recomienda que la política de RSC incluya los principios o
compromisos que la empresa asuma voluntariamente en su relación con los
distintos grupos de interés (identificando una lista de mínimos de aspectos
que debe incluir), así como que la sociedad informe, en un documento separa-
do o en el informe de gestión, sobre los asuntos relacionados con la misma.
• En relación con las remuneraciones de los consejeros, se introducen una serie
de nuevas recomendaciones (59, 61, 62, 63 y 64), y se modifican otras (56, 57,
58, correspondientes a las antiguas 34, 33 y 36, respectivamente). Estas
58. No obstante, sí existía alguna mención, como por ejemplo en la recomendación 8, que establecía
la aprobación de la política de responsabilidad social corporativa como una de las competencias que el
consejo en pleno se debía reservar.
226

modificaciones incorporan muchas de las recomendaciones incluidas en la

Recomendación de la Comisión Europea, de abril de 2009, que complementa
las Recomendaciones 2004/913/CE y 2005/162/CE en lo que atañe al siste-
ma de remuneración de los consejeros de las sociedades cotizadas.
Algunas de las nuevas recomendaciones más destacadas son:
• Que el pago de una parte relevante de los componentes variables se difiera

por un periodo mínimo de tiempo.
• Que un porcentaje relevante de la remuneración variable de los consejeros
ejecutivos esté vinculado a la entrega de acciones o de instrumentos finan-
cieros referenciados a su valor.
• Que los acuerdos contractuales incluyan una cláusula que permita a la
sociedad reclamar el reembolso de los componentes variables cuando el
pago no haya estado ajustado a las condiciones de rendimiento o cuando se
hayan abonado atendiendo a datos cuya inexactitud quede acreditada con
posterioridad (cláusulas clawback).
• Que los pagos por resolución de contrato no superen un importe equivalen-
te a dos años de remuneración total anual, y no se abone hasta que la so-
ciedad haya podido comprobar que el consejero ha cumplido con los crite-
rios de rendimiento previamente establecidos.
• Que los componentes variables de las remuneraciones estén vinculados
a criterios de rendimiento que sean predeterminados y medibles.
B. Recomendaciones que han experimentado modificaciones
• Se modifica el número de consejeros independientes recomendado para los

consejos.
Así, la recomendación 17 (antigua 12) establece que el número de indepen-
dientes represente, al menos, la mitad del total de consejeros. No obstante,
aquellas sociedades que no sean de elevada capitalización o cuando, aun sién-
dolo, cuenten con un accionista, o varios actuando concertadamente, que con-
trolen más del 30% del capital, el número de independientes deberá representar,
al menos, un tercio del total de consejeros.
• La recomendación 18 (antigua 27) amplía la información que deben contener
las páginas web de las sociedades sobre sus consejeros, añadiendo que deben
indicarse todas las actividades retribuidas que éstos realicen, cualquiera que
sea su naturaleza.
• Se reduce al 3% de participación (desde el 5%) el umbral por debajo del cual
se deben explicar las razones por las que se han nombrado a consejeros domi-
nicales (recom. 19, antigua 13).
227

• Se amplía lo que se entiende como “justa causa” para que el consejo pueda
proponer la separación de un consejero independiente: “cuando el consejero
pase a ocupar nuevos cargos o contraiga nuevas obligaciones que le impidan
dedicar el tiempo necesario al desempeño de las funciones propias del cargo
de consejero, incumpla los deberes inherentes a su cargo o incurra en algunas
de las circunstancias que le hagan perder su condición de independiente, de
acuerdo con lo establecido en la legislación aplicable” (recom. 21, antigua 29).
• Se establece en 8 el número mínimo de reuniones que deben mantener anual-
mente los consejos de administración (recom. 26, antigua 18).
• La recomendación 30 (antigua 24) elimina la parte relativa a que las socieda-
des establezcan un programa de orientación que proporcione a los nuevos
consejeros un conocimiento rápido y suficiente de la empresa y sus reglas de
• En relación con el presidente del consejo, la antigua recomendación 15 se ve
modificada en la recomendación 33, que amplía las funciones que éste debe
tener.
• Respecto al secretario del consejo, la recomendación 35 (antigua 17) elimina
la parte relativa a que su nombramiento y cese sean informados por la comi-
sión de nombramientos y aprobados por el consejo y de que vele de forma
especial para que las actuaciones del consejo se ajusten a la normativa aplica-
ble y sean conformes con los estatutos sociales y demás normativa interna
(pasa a estar incorporado en el art. 529 octies de la LSC).
• Se aumentan las evaluaciones que debe hacer anualmente el consejo de ad-
ministración, añadiendo una respecto a la diversidad en la composición y com-
petencias del consejo, así como sobre el desempeño y la aportación de cada
consejero, y la composición de las comisiones (recom. 36, antigua 21).
Además, se establece que cada tres años el consejo sea auxiliado por un con-
sultor externo, incluyéndose en el IAGC el proceso y áreas evaluadas y las
relaciones de negocio que el consultor pudiera mantener con la sociedad.
• Se recomienda que la comisión de auditoría esté compuesta en su mayoría por
consejeros independientes (recom. 39, antigua 41).
• Se recomienda que la unidad que asuma la función de auditoría interna depen-
da funcionalmente del presidente no ejecutivo del consejo o del de la comisión
de auditoría (recom. 40, antigua 42).
• Se modifican las funciones que se recomiendan para el comité de auditoría y
la comisión de retribuciones (recom. 42 y 50, antiguas 45 y 52).
• La recomendación 47 engloba el contenido de la antigua recomendación
49 (que la mayoría de los miembros de la comisión de nombramientos, o
de la comisión de nombramientos y retribuciones si fueran una sola, sean
consejeros independientes) y una parte del de la 39 (que los miembros de
la citada comisión se designen procurando que tengan los conocimientos,
228

aptitudes y experiencia adecuados a las funciones que estén llamados a

desempeñar).
• La recomendación 53 enumera una serie de funciones que debe asumir una o
varias comisiones de supervisión y control, dejando a elección de cada socie-
dad cuál de ellas. Entre las citadas funciones se encuentran, entre otras, la
supervisión del cumplimiento de los códigos internos de conducta y de las
reglas de Gobierno Corporativo de la sociedad (antigua recom. 40) y de la es-
trategia de comunicación y relación con accionistas e inversores.
• La antigua recomendación 7 sufre modificaciones en su redacción (recom. 12).
Entre otras, pasa a definir el interés social —que debe servir de guía en las
actuaciones del consejo— como “la consecución de un negocio rentable y sos-
tenible a largo plazo, que promueva su continuidad y la maximización del valor
económico de la empresa”.
• La antigua recomendación 48 sufre una ligera modificación en su contenido,
recomendando de forma explícita que sea la comisión de auditoría quien vele
por que el consejo procure presentar las cuentas a la junta sin limitaciones ni
salvedades (recom. 8).
• La recomendación 16 experimenta ligeros cambios de redacción respecto a la
antigua recomendación 11.
C. Recomendaciones eliminadas
Han sido eliminadas del Código Unificado de junio de 2013 las siguientes recomenda-
ciones: 3 (artículos 160 y 511 bis de la LSC59), 4 (art. 518 LSC), 5 (art. 197 bis LSC), 6
(art. 524 LSC), 8 (art. 529 ter LSC), 14 (art. 529 bis LSC), 16 (art. 529 septies LSC), 22
(art. 225, 529 quinquies, 529 sexies y 529 octies LSC), 26 (art. 529 decies LSC), 39
(art. 529 quaterdecies y 529 quincedies LSC), 47 (art. 529 quaterdecies LSC), y 50
(art. 529 quindecies LSC).
3.5. Códigos europeos
Los códigos de Gobierno Corporativo europeos, al igual que el español, se basan en la

aplicación del principio cumplir o explicar, dejando a la libre autonomía de cada socie-
dad la decisión de seguir o no las recomendaciones de Gobierno Corporativo.
En la aplicación de este principio, la Comisión Europea destacó en su Plan de Acción

de Company Law (legislación mercantil) y Gobierno Corporativo60, publicado el 12 de
Sociedades de Capital (en adelante, LSC).
60. http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0740:FIN:ES:PDF
229

diciembre de 2012, la importancia de mejorar la calidad de las explicaciones ofrecidas

por las sociedades cuando no siguen las recomendaciones de los códigos. Como re-
sultado del citado Plan, el 9 de abril de 2014, publicó la recomendación 2014/208/UE
sobre la calidad de la información presentada en relación con la gobernanza empre-
sarial (cumplir o explicar)61.
En esta línea, y con anterioridad a la publicación de la recomendación de la Comisión

Europea, diversos países lanzaron iniciativas para alcanzar dicho objetivo. Las inicia-
tivas más destacables son las realizadas en Reino Unido y en Bélgica:
• Reino Unido: el Financial Reporting Council (FRC) establece qué es una bue-
na explicación, para lo cual debe contener: cómo afecta el no seguimiento a
la sociedad, razones por las que se desvían del código, horizonte temporal
del no seguimiento y los pasos que se van a seguir para cumplir la recomen-
dación.
• Bélgica: el Corporate Governance Committee ha publicado un documento62 en
el que se establecen ocho principios que las sociedades han de cumplir a la
hora de explicar el no seguimiento de las recomendaciones del código. Como
contenidos de las explicaciones, destacan: razones para el no seguimiento, las
explicaciones no pueden ser redundantes.
En cuanto a la revisión y actualización del Código Unificado de buen gobierno, éste

no establece un procedimiento formal ni periodicidad para ello, mientras que otros
códigos europeos (Holanda, Italia y Francia) sí recogen información a este respecto.
Estos códigos fijan la periodicidad con la que se revisarán y actualizarán (normal-
mente anual), para las que se tendrá en cuenta las mejores prácticas y las novedades
61. http://eur-lex.europa.eu/legal-content/ES/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014H0208&from=EN
El documento indica que para cada recomendación no seguida, las sociedades -en sus informes de
Gobierno Corporativo- deben:
1. Explicar en qué manera no siguen la recomendación.
2. Describir las razones del no seguimiento.
3. Describir cómo ha sido el proceso interno en la sociedad a la hora de tomar la decisión de no seguir
la recomendación, incluyendo en su caso, los órganos involucrados.
4. Explicar el horizonte temporal del no seguimiento y, en su caso, cuándo tiene previsto cumplir con
la recomendación.
5. Describir las medidas implementadas como alternativa a la recomendación, cómo dichas
medidas alcanzan los objetivos de la recomendación o cómo contribuyen al buen Gobierno
Corporativo.
Adicionalmente, el documento indica que con el objetivo de incentivar a las sociedades a cumplir con los
códigos de Gobierno Corporativo o mejorar las explicaciones cuando se desvían de ellos, es necesario un
eficiente seguimiento (monitoring) a nivel nacional.
62. http://www.corporategovernancecommittee.be/en/tools/explain/default.aspx
http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/Explain%20-%20regels/2012%20
02%2017-%20Practical%20Rules.pdf
230

normativas tano a nivel nacional como internacional. Dentro del alcance de sus
revisiones, se establece que analizarán la razonabilidad/practicidad de las reco-
mendaciones. Adicionalmente, los códigos recogen quien es el responsable de lle-
var a cabo las actualizaciones, que en algunos casos un comité específico que tam-
bién tiene funciones de “monitorización”.
• Comparativa de códigos europeos
Las recomendaciones de los códigos de los países europeos más representativos o

con mayor tradición en materia de Gobierno Corporativo, son similares, aunque no
hay uniformidad en la concreción de cada una de ellas.
Se ha realizado un análisis comparativo de los códigos de Alemania, Francia, Ho-

landa, Italia y Reino Unido (en adelante, UK) para identificar las diferencias exis-
tentes con el Código Unificado de buen gobierno (ver cuadro 10). En dicho análi-
sis, se ha detectado que en algunos casos, las diferencias vienen motivadas por
la existencia (Alemania y Holanda) de consejos de administración con sistema
dual: Supervisory Board y Management Board, dado que esto implica que se emi-
tan recomendaciones específicas y con mayor detalle a cada uno de los dos
consejos.
Las recomendaciones más significativas incluidas en códigos europeos y que no fi-

guran en el Código Unificado español se describen a continuación, agrupadas por
apartados:
1. Alcance del código
La introducción de los códigos europeos define el alcance de sus recomendaciones,

en su totalidad orientados a sociedades cotizadas, y en otros casos es extensible a
sociedades no cotizadas (Alemania, Francia), a cotizadas en un sistema multilateral
de negociación (Holanda). En otro caso, se especifica que algunas recomendaciones
no son de aplicación a compañías de menor tamaño (UK).
En este sentido, en dos de los códigos analizados, la introducción menciona que van
dirigidos a sociedades con sistema dual —two-tier system— (Alemania y Holanda).
Esto implica que algunas de sus recomendaciones vayan dirigidas expresamente a
uno de los dos consejos o a ambos.
Por otro lado, también se recoge en la introducción de algunos códigos la periodici-

dad de las revisiones, actualizaciones de los códigos y quiénes las realizarán (Alema-
nia, Holanda, UK).
231

2. Estatutos y Junta General
En este capítulo, destaca el objetivo perseguido por las recomendaciones de códigos

europeos: incentivar una mayor participación de los accionistas en las juntas genera-
les (Alemania, Holanda y UK).
3. Consejo de administración
Los principios generales de las recomendaciones de los distintos códigos europeos

son muy similares, sin embargo, existen diferencias en la concreción de cada una de
las recomendaciones. Para facilitar su análisis, las recomendaciones del consejo que
no figuran en el Código Unificado de Gobierno Corporativo se han dividido en los si-
guientes epígrafes:
• Competencias: de los códigos destacan las siguientes recomendaciones: se

establece la periodicidad de las evaluaciones que deben realizar del consejo
de administración; la realización de evaluaciones individuales de los conseje-
ros y que se mantengan informados a los accionistas sobre éstas. En los casos
de países con sistema dual, existen recomendaciones que promueven la coor-
dinación entre los dos consejos.
• Estructura, composición: en algunos códigos se recomienda: la existencia de
la figura de un consejero coordinador; evitar la concentración de poderes en
una sola persona; diversidad de los miembros (incluida la de género) y se es-
tablece un número o porcentaje mínimo de consejeros independientes (al me-
nos el 50%, entre el 33%-50%; al menos 2 consejeros). Adicionalmente, en dos
de los códigos analizados, para ser consejero independiente se establece una
limitación temporal de 9 años. En otro caso, se recomienda que el Supervisory
Board establezca objetivos sobre su composición y lo publique en su informe
de Gobierno Corporativo, y que realice su seguimiento.
• Presidente: la principal diferencia en otros código radica en la concreción de
algunas de sus funciones: evaluación que debe realizar sobre los otros conse-
jeros; asegurar que existe comunicación entre los consejeros ejecutivos y no
ejecutivos; mantener reuniones periódicas con los consejeros no ejecutivos sin
la presencia de los ejecutivos; y asegurar una buena comunicación con los
accionistas.
• Secretario: únicamente en un código se estable que tenga una función adicio-
nal a la recogida en el Código Unificado: entre sus funciones, bajo la supervi-
sión del presidente, está la de garantizar el flujo de información en el consejo
y sus comisiones con la alta dirección y consejeros no ejecutivos.
• Nombramientos: en Alemania, su código (para sociedades con two-tier sys-
tem) establece que los accionistas nombran a los miembros del Supervisory
232

Board y éstos últimos nombran y cesan a los del Management Board, teniendo
en cuenta la diversidad, en particular, la presencia de mujeres.
En otros códigos, el consejo es quien nombra a los consejeros ejecutivos, y
quien nombra y cesa al presidente. También se establece la necesidad de que
exista un procedimiento de nombramientos, que la reelección de consejeros
debe estar sujeta a su buen desempeño y realizarse periódicamente, al menos
cada tres años. Por otro lado, la reelección de consejeros no ejecutivos con
antigüedad superior a nueve años de servicio ha de realizarse anualmente.
En el nombramiento y reelección de consejeros por los accionistas se promue-
ve facilitar la suficiente información biográfica y otra información relevante de
los candidatos.
• Rotación y dedicación: varios códigos europeos recomiendan: limitar el nú-
mero de consejos de los que pueden formar parte los consejeros (3 ó 4 conse-
jos al mismo tiempo); establecer un número de años máximo de mandato (4
años y en un caso no más de 6); y destaca la recomendación de cese cuando
existan conflictos de intereses.
• Formación: las recomendaciones de los códigos europeos sobre este aspecto
van orientadas a que los consejeros mantengan actualizados sus conocimien-
tos apoyados por la sociedad o bajo la coordinación del presidente.
4. Comisiones
Las diferencias en las recomendaciones sobre las comisiones se concretan en las

que hacen referencia a cada comisión de forma específica. Aun así, en varios códigos
europeos se identifican algunas diferencias en los principios que hacen referencia a
las comisiones de forma genérica: tener un número máximo de consejeros no inde-
pendientes, estar compuestas con una diversidad adecuada y que publiquen las acti-
vidades realizadas por la comisión junto con la participación de cada uno de sus
miembros.
A continuación se resumen las principales diferencias en las recomendaciones sobre

cada una de las comisiones que identifican entre los códigos analizados:
• Comité de auditoría: en los códigos dirigidos a sociedades con two-tier sys-

tem, se recomienda que el presidente de esta comisión no sea el presidente
del Supervisory Board y, en unos de los casos, tampoco lo puede ser del Ma-
nagement Board.
Por otro lado, destaca que en un código se recomienda que todos los miem-
bros de la comisión deben tener conocimientos financieros y de contabili-
dad, y que al menos dos tercios de sus miembros sean consejeros indepen-
dientes.
233

• Comisiones de nombramientos y retribuciones: entre las funciones de esta

comisión, se repite en varios códigos la necesidad de establecer y hacer públi-
co un plan para la sucesión de los consejeros ejecutivos.
También se recogen en otros códigos europeos recomendaciones relaciona-
das con el uso de consultoras externas, los vínculos que existan con ellas, que
se haga pública toda esta información. En el caso de un código dirigido a socie-
dades con two-tier system se recomienda que los consultores externos no
hayan prestado servicios a miembros del Management Board.
En las recomendaciones para estas comisiones, destacan las posiciones
opuestas en los dos códigos para sociedades con two-tier system en relación
al puesto del presidente. En una se recomienda que éste debiera ser el presi-
dente del Supervisory Board, mientras que en el otro se indica que no debe ser
el presidente del Supervisory Board ni miembro del Management Board.
• Otras comisiones: en un código europeo se realizan recomendaciones sobre
la necesidad de la existencia de un comité de control y riesgos. Dichas reco-
mendaciones se centran principalmente en cuál debe ser su composición
(consejeros independientes) y cuáles sus funciones (supervisar auditoría inter-
na, definir la política de retribuciones, identificar riesgos).
5. Relaciones con accionistas
En cuatro de los cinco códigos europeos analizados, se recogen recomendaciones

orientadas a promover un mayor diálogo con los accionistas y su mayor participa-
ción en las juntas generales. Éstas recomendaciones se concretan de manera dife-
rente: (i) existencia de un responsable que mantenga las relaciones con los accio-
nistas, el cual según un código debería ser el primer ejecutivo de la sociedad; (ii)
mantener contactos y diálogos con los accionistas para entender sus objetivos; (iii)
asistencia de los consejeros a las juntas generales y, por parte de éstos, explicación
de los motivos por los que no se sigan los principios del código, fomentando el diá-
logo especialmente cuando los accionistas no acepten las explicaciones dadas por
la sociedad.
6. Otras recomendaciones
Los códigos europeos recogen otra serie de recomendaciones, entre las que desta-
can aquellas que buscan promover la transparencia:
• Los informes de Gobierno Corporativo deberían permanecer públicos en la

web durante al menos 5 años.
• Todas las publicaciones que realice la sociedad en la web deberían hacerse
también en inglés.
234

• Cada sociedad debería tener una rigurosa política de comunicación con los
analistas y el mercado, siendo los comunicados de prensa la vía más frecuen-
te de comunicación.
• Las sociedades deben desarrollar y clarificar la información facilitada a los
accionistas e inversores, especialmente la relacionada con los compromisos
fuera de balance y los riesgos.
• Se debe publicar al mercado a través, entre otros, de nota de prensa de los
resultados de la evaluación anual sobre la independencia de sus consejeros
independientes.
• La función de auditoría interna debe confiarse a una persona externa a la so-
ciedad, dotado de profesionalidad e independencia. La puesta en práctica de
esta opción, junto con las razones que lo justifican, debe ser informada a los
accionistas y al mercado en el informe anual de Gobierno Corporativo.
235

Cuadro 10 : Recomendaciones de otros códigos no recogidos en el español
236
Apartados Alemania Francia Holanda Italia Reino Unido
GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 236
1. Introducción • También para no • También para no • También para cotizadas en • Organizado en • Revisiones periódicas
/ Alcance cotizadas cotizadas SMN “principios”, “criterios” • Algunas
• Revisión anual del • Crean un comité de y “comentarios” que recomendaciones no
código seguimiento ofrecen explicaciones aplicables a
• Código dirigido a • Código dirigido a y ejemplos compañías de menor
sociedades con sociedades con sistema tamaño
sistema dual dual • El no seguimiento de
una recomendación no
siempre implica su no
cumplimiento
2. Estatutos y • Todos los accionistas • Todos los accionistas • El consejo debe

Junta General podrán asistir, participar posibles deben asistir y utilizar la junta
y enviar propuestas a la participar en la junta general de accionistas
Junta General para motivar la
• Tiempo celebración participación de los
normal de Junta: entre inversores
4 y 6 horas • El presidente debe
• Enviar también a organizar la asistencia
proveedores de de todos los
servicios financieros consejeros a la junta
convocatoria junto con general
información
3. Consejo de • Informar de cambios de

administración monista y dualista, y
aplicación del código
12/03/15 12:38
Cuadro 10 : Recomendaciones de otros códigos no recogidos en el español (cont.)
3.1. • Limita actuación ante • Evaluaciones de • Publicar en Web • Establecer • Publicar asistencia de
Competencias OPA cada consejero condiciones de frecuencia, al menos cada consejero al
• Responsables por • Evaluaciones whistleblowers trimestral, de que consejo y comisiones
daños formales del • Supervisory Board las comisiones • Contratar un seguro
• Establece cooperación consejo, mínimo involucrarse en caso de OPA informen • No concentración de
entre los dos consejos cada 3 años • Supervisión de conflictos de • Evaluar a la sociedad poderes en una sola
• Responsabilidad por • Informar a intereses del Management vs. objetivos persona.
daños y perjuicios accionistas sobre Board • Establecer criterios • Establecer y acordar
cuando no hay cuidado los resultados de • Evaluación anual del para identificar la no concentración
y diligencia profesional las evaluaciones consejo y sus consejeros operaciones que de poderes del
• Supervisory Board: diseñar debe aprobar el presidente
un plan de sucesión de consejo • Consejeros no
consejeros y publicarlo • Evaluar su ejecutivos tendrán
en la página web composición y papel importante en
consejeros nombramiento y cese
individualmente e de los consejeros
informar a ejecutivos
accionistas • Evaluación del
• Reunión, al menos presidente por
anual, de consejeros consejeros no
independientes ejecutivos
• Evaluaciones
formales y rigurosas,
del consejo,
comisiones y cada
consejero. Cada tres
años por un externo
• Revisar sistemas de
gestión de riesgos y
control interno
237
12/03/15 12:38
238
3.2. Estructura • Supervisory Board • Transparencia • Los miembros del • Evitar concentración de • Consejero independiente
/ Composición deberá fijar objetivos entre el equipo Supervisory Board deben ser funciones en una sola coordinador, entre otras,
/ Tamaño sobre su composición gestor y los independientes, a excepción persona para comunicar con
(conocimientos, consejeros de uno como máximo • Informar sobre razones accionistas
habilidades, experiencia, • Objetivo: 40% de • Se puede ser consejero para delegar en • Su composición debe
edad límite, diversidad, mujeres independiente con presidente tener equilibrio en
etc) y se publicará en • Consejeros participación <10% • Una cesión temporal de habilidades, experiencia,
IAGC así como su grado independientes poderes ejecutivos no independencia y
de seguimiento entre 1/3 y el 50% califica a un consejero conocimiento de la
• Análisis anual de como ejecutivo sociedad
su composición, y • Consejero • No independiente: si ha
su presentación a independiente sido consejero 9 años, o

accionistas coordinador a solicitud si recibido stock options
• Representante de del resto de o similar
accionista independientes • Al menos la mitad del
significativo puede • Al menos 2 consejo, excluyendo al
ser consejero independientes presidente, deben ser
independiente si • No independiente: si ha consejeros
no toma control sido consejero 9 años de independientes
de la sociedad los últimos 12, o si
• Los consejeros recibido stock options o
deben poseer un similar
número
importante de
acciones
12/03/15 12:38
3.3. Presidente • El consejo decide • Evaluará el desempeño, al • Asegurar relaciones
sobre segregación menos anualmente, de los entre consejeros
de funciones consejeros ejecutivos y no
• Vigilará que los consejeros ejecutivos, así como con
siguen los programas de los accionistas
formación • Mantendrá reuniones,
ente otras, sólo con
consejeros no ejecutivos
3.4. Secretario • Garantiza el flujo de

información en el
consejo
y sus comisiones y con
la alta dirección y
consejeros no ejecutivos
3.5. • En nombramientos • Consejo nombra • Los consejeros del • No se cruzará • Procedimiento formal de
Nombramientos de consejeros del consejeros Management Board serán nombramiento de nombramientos
Management Board y de ejecutivos nombrados por cuatro años, consejero con otra • Selección y
altos directivos tendrán • El consejo pudiendo ser reelegido por sociedad cuando son nombramiento por
en cuenta diversidad, en nombra y cesa al plazos no superiores a cuatro primeros ejecutivos méritos, con criterios
particular la de género presidente años objetivos y en beneficio
• Plazo de nombramiento • Representantes de la diversidad del
no debería ser superior a de trabajadores consejo
5 años pueden nombrar a • Reelección de
• En propuesta de consejeros consejeros, al menos
nombramientos cuando posean cada 3 años
desglosar los vínculos >3% y sujeta al desempeño
existentes
239
12/03/15 12:38
240
3.6. Rotación • Se debe fijar edad • Mandatos • Nombramientos por plazo de • Mandatos de
/ Dedicación máxima máximos de 4 4 años para consejeros del consejeros no
• No ocupar más de 3 años Management Board ejecutivos superiores a
consejos de otras • No deben ser • Consejero del Management 6 años sujetos a
cotizadas consejeros de Board no ocupara en otras revisión
• Cesar cuando hay más de 4 cotizadas más de dos puestos • Limitaciones de
conflictos de intereses sociedades Supervisory Board. consejero ejecutivo a
importantes y cotizadas • Un consejero del Supervisory tiempo completo: no
duraderos • Estricto deber de Boards podrá formar parte ser consejero no
confidencialidad como máximo de cinco ejecutivo en más de
y discreción Supervisory Boards de una sociedad del FTSE
sociedades cotizadas 100 ni presidente de

• Limita a 3 mandatos de dichas sociedades
cuatro años máximo para
consejeros del Supervisory
Board
3.7. • La deben realizar los • Los consejeros deben

Formación consejeros por su actualizar sus
cuenta, apoyados por la conocimientos,
sociedad coordinado por
presidente
12/03/15 12:38
4. Comisiones • Como máximo uno de sus • Se permiten de 2 • Su composición debe
miembros no será miembros, pero tener equilibrio en
independiente independientes. habilidades,
• Se publicarán sus experiencia,
actividades y la independencia y
participación de cada conocimiento de la
miembro sociedad
• No se crearán cuando • No podrá asistir nadie
concurran ajeno sin invitación
determinadas
circunstancias
• Publicación de las
razones por las que no
se crean
4.1 Comité de • Su presidente no puede • Establece límites • Supervisará la política fiscal • Intercambiar • En sociedades
Auditoría ser el presidente del para nombrar y financiación de la sociedad información con el pequeñas, el presidente
Supervisory Board miembros de • Su presidente no puede ser comité de control y de la sociedad debe ser
• Su presidente no puede sociedades con el presidente del riesgos miembro del comité,
haber sido ejecutivo en los que se cruzan Supervisory Board ni pero no presidente
los dos últimos años consejeros miembro del Management • Si no hay auditoría
• El presidente del Board interna, valorar
comité nombrará • Cada 4 años se evaluará la anualmente su
al secretario función de la auditoría necesidad
• Todos los externa y se presentará a la • Concurso de auditor
miembros tendrán junta externo cada 10 años
conocimientos • Detallar el trabajo
financieros realizado por el comité
• Al menos 2/3 en el informe anual
deben ser
consejeros
independientes
241
12/03/15 12:38
242
4.2. • Su presidente debería • Debe diseñar • Su presidente no puede ser • Elaborar un plan para • Publicará
Comisiones ser el presidente del procedimiento el presidente del la sucesión de los procedimiento de
de Supervisory Board para el Supervisory Board ni consejeros ejecutivo nombramientos, y si se
Nombramientos • C. de Nombramientos reemplazo de los miembro del Management y publicarlo utiliza consultores
y Retribuciones del Supervisory Board consejeros Board externos y vínculos
formado por ejecutivos • No más de uno de sus con éstos
representantes de • Los consejeros miembros puede pertenecer
accionistas ejecutivos al Management Board de
exclusivamente asistirán a las otra sociedad cotizada
sesiones en que • Si el comité emplea
se establezcan consultores, deberá

políticas asegurarse de que no han
remuneraciones prestado servicio a los
de directivos miembros del Management
Board
• Evaluación periódica de los
consejeros
4.3. Otras • Comité de control y

Comisiones riesgos para la que se
define composición y
funciones. Habrá un
consejero responsable
de dicho comité
12/03/15 12:38
5. Relaciones • Los consejeros • Los consejeros deben • El consejo debe • Debe existir un diálogo
con deben asistir a explicar motivos por los que incentivar la con los accionistas
accionistas las juntas de no se sigan los principios del participación en juntas basado en el mutuo
accionistas código • El consejo debe entendimiento de los
• Se debe definir una política esforzarse en mejorar objetivos
sobre contactos bilaterales el diálogo y debe • Principales contactos
con los accionistas y asegurarse de que con los accionistas:
publicarla en la página web exista un responsable primer ejecutivo y
• Se recomienda que los de mantener las director financiero
accionistas establezcan relaciones con los • Presidente debe tratar
diálogos con la sociedad accionistas la estrategia y
y el resto de accionistas gobernanza con los
accionistas
significativos
6. Otras • IAGC en Web 5 años • Rigurosa política • Para las sociedades con un • Publicar resultados de
recomenda- • Todas las publicaciones de comunicación solo consejo (monistas): la evaluación anual
ciones en web también en con los analistas presidente no debe ser ni sobre la independencia
inglés y el mercado haber sido consejero de sus consejeros
ejecutivo; y la mayoría de los independientes
consejeros deben ser • La auditoría interna
independientes debe confiarse a una
persona externa a la
sociedad
• Información de
intereses del auditor
externo sobre
operaciones
Fuente: códigos de Gobierno Corporativo de los citados países
243
12/03/15 12:38
4. PRINCIPALES TENDENCIAS EN MATERIA

DE RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO
Una vez descrito, a grandes rasgos, el mapa de las recomendaciones de buen gobier-
no en Iberoamérica, cabe preguntarse por las tendencias identificadas en materia de
recomendaciones de buen gobierno.
4.1. El desarrollo del Gobierno Corporativo y la proliferación

de recomendaciones
La más relevante y clara de las tendencias identificadas consiste en el desarrollo del

Gobierno Corporativo de los países iberoamericanos y el auge de los códigos de reco-
mendaciones de buen gobierno, muy vinculados al crecimiento de los mercados de
capitales de las distintas jurisdicciones. Prácticamente todos los países analizados
con mercados de capitales con un tamaño significativo cuentan con códigos de reco-
mendaciones de buen gobierno aplicables a sociedades cotizadas.
Como ilustra la siguiente tabla, los países con un mayor número de sociedades coti-
zadas en sus respectivas bolsas (Brasil —353 sociedades cotizadas63—, España —150
sociedades cotizadas64—, México —142 sociedades cotizadas—, Colombia —77 socie-
dades cotizadas—, Chile —5965 sociedades—, Perú66 y Portugal —49 sociedades67—)
y con mercados de capitales más desarrollados son precisamente aquellos que dis-
ponen de códigos de recomendaciones de buen gobierno con un mayor grado de de-
sarrollo, cuyo cumplimiento es mayoritariamente obligatorio:
63. Salvo cuando se indica lo contrario, el número de sociedades cotizadas en este párrafo reflejan las
cifras publicadas por el Banco Mundial, referidas a 2013 (http://datos.bancomundial.org/indicador).
64. Datos publicados por la Revista de Bolsas y Mercados Españoles (www.bolsasymercados.es), a junio
de 2014: sólo incluye mercado continuo y mercado alternativo bursátil (MAB) expansión.
65. Sólo se consideran aquellas sociedades que tienen un porcentaje superior al 50% de su capital social
cotizando en la Bolsa Electrónica de Chile —existe un gran número de sociedades con un porcentaje de
entre el 5% y el 1% del capital que cotiza en la Bolsa Electrónica de Chile—, según la información facilitada
en www.bolchile.cl.
66. Según la información disponible en el Banco Mundial, en 2012, Perú contaba con 212 sociedades ad-
mitidas a cotización, aunque no es posible determinar cuáles de estas sociedades cotizaban efectivamente
a esa fecha, y cuáles estaban admitidas a cotización si bien, en la práctica, sus valores no fueron objeto de
compra y venta durante el citado ejercicio.
67. Datos publicados por la Bolsa de Lisboa a julio de 2014.
244

Tabla 168
Jurisdicción Mercado de capitales69 Código de recomendaciones

En miles de millones de dólares obligatorio para sociedades
cotizadas
Argentina 34 Sí
Bolivia 4 No
Brasil 1.229 Cotización por segmentos
Chile 313 Sí
Colombia 262 Sí
Costa Rica 2 No
España 995 Sí
México 525 Las disposiciones del código

se convirtieron en ley
Panamá 12 Sí
Perú 96 Si (cuenta además con un índice

de sociedades con buen Gobierno
Corporativo)
Portugal 65 Sí
Además, existe una tendencia a la proliferación de recomendaciones de buen gobier-

no: los códigos tienden cada vez más a incluir un número mayor de recomendaciones.
Como señaló la OCDE en 1999, “Las prácticas de Gobierno Corporativo son de natu-
raleza evolutiva, con mejoras que se realizan sobre otras mejoras y mejores prácticas
mientras se desarrollan70”: en efecto, en cada modificación o revisión de los códigos
de Gobierno Corporativo el número y el ámbito de las recomendaciones se ve incre-
mentado.
68. Sólo se reseñan aquellas jurisdicciones con un código de recomendaciones de buen gobierno con
respaldo público explícito, descritos en el epígrafe 2 de este capítulo.
69. La cifra indicada se corresponde con la capitalización en el mercado de las compañías que cotizan en
Bolsa de ese país (US$ a precios actuales) en 2012, según información publicada por el Banco Mundial,
disponible en http://datos.bancomundial.org/indicador/CM.MKT.LCAP.CD.
70. Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades, publicado por la OCDE en 1999.
245

4.2. La proliferación de los códigos de recomendaciones

de cumplimiento obligatorios
Tal y como se desprende de la tabla incluida en el apartado anterior, la segunda ten-

dencia identificada en materia de recomendaciones de buen gobierno es la prolifera-
ción de los códigos de recomendaciones sobre cuyo cumplimiento las compañías
deben informar de forma obligatoria, frente a los sistemas de códigos de adhesión
voluntaria.
En efecto, tras comprar la evolución de los países con mercados de capitales con ma-
yor volumen, puede observarse un patrono común: la senda que suele comenzar con la
promulgación de un código de recomendaciones de adhesión voluntaria termina des-
embocando, en la práctica totalidad de los casos, en la promulgación de un código so-
bre cuyo cumplimiento o incumplimiento los emisores vienen obligados a informar.
Los códigos de adhesión voluntaria plantean una doble opción a los emisores: las
sociedades pueden tomar una primera decisión, adherirse al código de recomenda-
ciones o no. Su no adhesión no requiere de ninguna justificación. Si deciden adherirse
al código, en la práctica totalidad de antecedentes deben explicar aquellas recomen-
daciones que incumplen.
Toda vez que la adhesión al código supone un coste burocrático, cabe asumir que las
sociedades únicamente se adhieren al mismo en la medida en que los beneficios que
obtengan de ello sean superiores al coste que puede suponer su cumplimiento71.
El beneficio que las sociedades pueden obtener por adherirse al código depende fun-
damentalmente de que los inversores perciban la adhesión al código de recomenda-
ciones como un elemento que contribuya a hacer más atractiva su inversión en la
sociedad72. Como es obvio, ello dependerá en gran parte de si la sociedad, en caso de
adherirse al código, va a reportar el cumplimiento de la mayoría o todas las recomen-
daciones, o por el contrario, de si la adhesión al código pondrá de manifiesto el incum-
plimiento de sus recomendaciones.
Así, los dos principales motivos por los cuales una sociedad puede decidir no adherir-
se a un código son: la percepción de que el coste de ello es superior a su valor, o que
la adhesión pondría de manifiesto un sistema de Gobierno Corporativo poco acorde
con los estándares del código en cuestión.
71. GOMPERS, P.; ISHII, J.; METRICK, A. Corporate governance and equity prices. Publicado por la National
bureau of economic research, 2001.
72. LA PORTA, R., LÓPEZ DE SILANES, F., SHLEIFER, A., & VISHNY, R. (2000). “Investor protection and
corporate governance” en Journal of financial economics, 58(1), 3-27.
246

Como puede fácilmente adivinarse, la existencia de estos dos motivos para no adhe-
rirse al código impide, a su vez, que los inversores puedan comprar entre las compa-
ñías adheridas y la que no (que, por lo menos teóricamente, podrían tener iguales o
mejores estándares de Gobierno Corporativo que las adheridas al código).
Esta difícil comparabilidad no hace sino minorar el valor de la adhesión al código, por
lo que, al final, como demuestra la experiencia en los países analizados, el sistema
termina decayendo a favor de un sistema de códigos de adhesión obligatoria.
4.3. La tipología de los mercados de capitales en Iberoamérica

y las recomendaciones
Aunque con mayor intensidad en Latinoamérica, la configuración de los mercados de

capitales en los países iberoamericanos es similar, predominando las sociedades de
capital concentrado73.
Esta configuración del capital hace que los problemas de agencia entre accionistas
minoritarios y mayoritarios sean mucho más probables que los que puedan surgir
entre gestores y accionistas74, típicos de sociedades con un mayor volumen de capital
disperso o free float.
Ello, a su vez, debería implicar que los ordenamientos jurídicos tendieran a centrar
sus esfuerzos en prevenir los potenciales conflictos que normalmente se producen
entre los accionistas de control y los accionistas minoritarios.
Una particular muestra de esta tendencia es el desarrollo en los códigos de Gobierno

Corporativo de los países latinoamericanos de las recomendaciones específicamente
dirigidas a prevenir los conflictos de interés entre los grupos de compañías, disciplina
menos desarrollada en los códigos anglosajones.
Esta común configuración del capital en los países de Iberoamérica debe favorecer el
intercambio de experiencias entre los legisladores y los organismos encargados de
elaborar en cada jurisdicción los códigos de recomendaciones, existiendo un evidente
riesgo de que la importación de prácticas anglosajonas —centradas en los problemas
de agencia entre los accionistas y el equipo gestor, propias de los mercados de capi-
tales estadounidenses y británico— en materia de recomendaciones de buen gobier-
no pueda resultar ineficaz a estos efectos.
73. Ver, en esta misma obra, el capítulo “El mercado de control societario en Iberoamérica”.
74. KRAAKMAN, R., DAVIES, P. y otros, The Anatomy of Corporate Law – A comparative and functional
approach. Oxford University Press. 2004. Páginas 21 y siguientes.
247

4.4. Las recomendaciones de buen gobierno en Iberoamérica.

¿Un mecanismo de desarrollo legal?
Apuntado el hecho de que la totalidad de las jurisdicciones iberoamericanas con mer-

cados de capitales más desarrollados cuentan con códigos con recomendaciones de
buen gobierno, cuyo contenido va incrementándose a medida que dicho desarrollo se
produce, cabe preguntarse si existe un común denominador que explique cómo
coexisten en los distintos ordenamientos las recomendaciones de buen gobierno
(soft law) y la regulación (hard law).
Al tratarse de mercados de capitales con un grado de desarrollo muy dispar, no es

posible señalar una línea común que divida entre materias que son objeto de regula-
ción legal y entre materias objeto de regulación mediante recomendaciones de buen
gobierno.
Sí existe un fenómeno común a todos los ordenamientos: en la práctica totalidad de

los casos, las recomendaciones que desaparecen de los códigos lo hacen para pasar
a formar del derecho positivo.
En este sentido, en los países Iberoamericanos existe una cierta tendencia en la “po-
sitivización” de las recomendaciones cuando, con el paso del tiempo, alcanzan un
cierto grado de consenso en el mercado, muy vinculado con un cierto sentido la “pro-
visionalidad” de las recomendaciones contenido en algunos de los códigos de reco-
mendaciones, en el sentido de que los postulados se introducen provisionalmente en
forma de recomendación para, con el tiempo, una vez asentados entre los emisores,
pasar a formar parte del ordenamiento jurídico, convirtiéndose en hard law.
Este fenómeno se muestra con mayor claridad en los mercados emergentes, que
introducen en forma de recomendaciones medidas que en ordenamientos como el
español o el portugués nunca fueron tales, sino que entraron directamente al orde-
namiento jurídico.
En este sentido, las recomendaciones de buen gobierno funcionarían como un nove-

doso mecanismo para promover el desarrollo de los sistemas jurídicos de forma no
traumática para los operadores jurídicos.
248

Anexo. Tabla comparativa de códigos de recomendaciones nacionales75
Jurisdicción Nº Relativas a Relativas al Relativas a Relativas a Relativas a los Relativas

Recoms. relaciones con órgano de auditoría y transparencia derechos de los específicamente a
sociedades del administración control de e información accionistas y el la remuneración
grupo o (excluidas riesgos (%) a los funcionamiento de los
vinculadas (%) remuneración) mercados (%) de la junta (%) administradores
(%) (%)
Argentina Código de gobierno 35 9% 20% 14% 11% 17% 11%

societario Argentino
Bolivia Lineamientos de 23 0% 26% 0% 17% 52% 4%

Gobierno Corporativo
para sociedades
Comerciales
Bolivianas
Chile Normas para la 19 0% 37% 21% 16% 16% 11%

difusión e
Información respecto
de los Estándares de
(NCG 341 )
Colombia Recomendaciones 148 9% 39% 17% 9% 21% 5%

contenidas en el
Nuevo Código País
Costa Código de Gobierno 20 0% 80% 0% 10% 0% 10%

Rica Corporativo del
Instituto de Gobierno
Corporativo de Costa
Rica
249
12/03/15 12:38
Anexo. Tabla comparativa de códigos de recomendaciones nacionales75
250
Jurisdicción Nº Relativas a Relativas al Relativas a Relativas a Relativas a los Relativas
Recoms. relaciones con órgano de auditoría y transparencia derechos de los específicamente a
sociedades del administración control de e información accionistas y el la remuneración
grupo o (excluidas riesgos (%) a los funcionamiento de los
vinculadas (%) remuneración) mercados (%) de la junta (%) administradores
(%) (%)
España Código Unificado de 53 2% 68% 9% 0% 9% 11%

(versión actualizada
en 2013)
México Código de Mejores 51 4% 47% 18% 10% 12% 10%

Prácticas
Corporativas
de Gobierno
Corporativo
Panamá Cuestionario sobre 24 0% 46% 21% 0% 17% 17%

Principios y Políticas
de Bueno Gobierno
Perú Código de Buen 31 3% 26% 10% 13% 45% 3%

para las Sociedades
Peruanas
Portugal Código de Gobierno 35 6% 43% 9% 6% 14% 23%

Corporativo de la
CMVM (2013)
75. Sólo se reseñan aquellas jurisdicciones con un código de recomendaciones de buen gobierno con respaldo público explícito, descritos en el apartado 2.3
de este capítulo.
12/03/15 12:38
CAPÍTULO 7
Información y Gobierno Corporativo
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Javier Ybáñez
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
1.1. La cuestión de la información asimétrica
1.2. El White paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina
2. INSTRUMENTOS DE INFORMACIÓN
2.1. Los registros públicos tradicionales
2.2. Los órganos supervisores de las sociedades cotizadas
2.3. Las sociedades como fuente de información: la página web corporativa
2.4. Nuevos instrumentos de información
3. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN
3.1 Las obligaciones de información en las salidas a bolsa y en las sucesivas
ampliaciones de capital
3.2. Obligaciones de información puntual: los hechos relevantes o de importancia
3.3. Referencia a la información financiera recurrente
3.4. Obligaciones de información recurrentes en materia de Gobierno Corporativo:
el informe anual de Gobierno Corporativo
3.5. La información sobre la distribución accionarial: las participaciones
significativas
3.6. Información sobre los pactos parasociales
3.7. Información sobre los conflictos de interés
3.8. Obligaciones de información en materia de remuneración de administradores

1. INTRODUCCIÓN
1.1. La cuestión de la información asimétrica
La importancia de la información en los mercados de capitales es una cuestión sobre

la que ya nadie duda: a modo de ejemplo, los economistas, Joseph Stiglitz, George
Akerlof y Michael Spence ganaron en 2001 el Premio Nobel de Economía por sus
análisis de los mercados con información asimétrica1.
Uno de los temas recurrentes entre los estudiosos de la economía es la innegable

relación entre la falta de información, o un acceso pobre o desigual a la misma por
parte de los agentes que participan en los mercados de capitales, con su nivel de
desarrollo.
En el derecho de sociedades, la teoría clásica de los problemas de agencia2 se basa,

también, en parte, en la cuestión de la información asimétrica, y sus efectos en la
gestión de las compañías mercantiles: el equipo gestor posee mejor información so-
bre la sociedad que sus accionistas, sus acreedores y los demás grupos de interés.
Ese desigual acceso a la información hace que el funcionamiento de los agentes
pierda eficacia, incrementándose los denominados costes de agencia, reduciéndose
el beneficio generado por las sociedades3.
A medida que el tamaño de la sociedad se incrementa, la mayor complejidad del

funcionamiento de la compañía hace que la distancia informativa entre el equipo ges-
tor y los demás sujetos tienda a incrementarse. En sociedades cotizadas suele ser
donde el problema se manifiesta con mayor inclemencia.
En sociedades con un alto grado de concentración accionarial, como es el caso de

los países latinoamericanos4, los accionistas de control suelen tener un acceso
privilegiado a los gestores y, por ende, a la información sobre la compañía. En
este sentido, en las sociedades cotizadas latinoamericanas, el problema de la
información asimétrica se plantea en dos frentes distintos, aunque íntimamente
relacionados.
1. The Selected Works of Joseph E. Stiglitz, Volume One: Information and Economic Analysis, Oxford
University Press. 2009.
2. JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and
ownership structure. Springer Netherlands, 1979.
3. Wei, W., & Gaofeng, J. (2004). Information Disclosure, Transparency and the Cost of Capital [J]. Econo-
mic Research Journal, 7, 107-114.
4. Ver el capítulo 11 de este Estudio y las conclusiones allí expuestas al respecto.
253

En un primer frente, de forma similar a las jurisdicciones anglosajonas, el equipo

gestor, por un lado, y el resto de agentes, por el otro: principalmente frente a los ac-
cionistas minoritarios y los acreedores de la sociedad.
En un segundo frente, entre los accionistas mayoritarios y los accionistas minorita-

rios. En este sentido, el distinto acceso a la información sobre las sociedades de unos
y otros es fuente de un conflicto constante y permanente.
Como veremos en las páginas que siguen, es ese acceso asimétrico a la información
el que pretenden solucionar o mitigar, con distinta fortuna, las distintas herramientas
de información en materia de Gobierno Corporativo.
El problema, sin embargo, es más complejo todavía: a la tensión informativa entre los
distintos agentes que participan en una sociedad mercantil, hay que añadir tres as-
pectos que ciertamente complican la cuestión de la información y el Gobierno Corpo-
rativo, convirtiéndolo en un problema poliédrico, difícilmente solucionable desde una
sola perspectiva.
El primero de esos tres aspectos, es el coste de generar, difundir y supervisar la in-

formación. Las obligaciones de información generan unos costes de funcionamiento
que pueden hacer perder competitividad a las empresas y a las economías en su
conjunto, perjudicar el beneficio económico de la sociedad y terminando por lesionar
el interés de sus accionistas.
Por consiguiente, es necesario conservar un adecuado equilibrio entre las obligacio-

nes de información, su utilidad (es decir, su capacidad para mitigar la situación de
información asimétrica y evitar sus efectos adversos en la práctica).
El segundo aspecto a considerar es la calidad de la información: como es obvio, no

siempre un mayor volumen de información conlleva que los destinatarios estén me-
jor informados. En casos extremos, un exceso de información puede por efecto la
desinformación de los destinatarios. Por ello, la información debe ser clara, precisa y
relevante. Además, la información debe ser completa, veraz y exacta.
Pese a las nuevas tecnologías de la información, que tienden a abaratar los costes de
la recopilación y publicación de la información, conseguir ese tipo de información si-
gue siendo costoso.
Por último, el tercer elemento a tener en cuenta es el del equilibrio entre la informa-
ción y la transparencia frente a los accionistas, inversores y acreedores, y la defensa
de los secretos industriales y la información estratégica frente a los competidores,
254

sin interés legítimo en conocerla. Este problema se manifiesta, también, con mayor
virulencia, en las sociedades cotizadas, en las que la existencia de un mercado de
potenciales inversores obliga a informar no sólo a los accionistas, sino también a los
potenciales accionistas: a los mercados en general.
1.2. El White paper sobre Gobierno Corporativo en América

Latina
La cuestión de la información en las sociedades cotizadas fue tratado de forma ex-

tensa en el White paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina5.
Según dicho informe, para que el público interesado en la información de las compa-
ñías tenga información correcta y oportuna sobre las mismas, es necesario que los
informes anuales de las sociedades sean publicados y que su información sea verifi-
cada.
Para ello el informe propugna el establecimiento de un marco legal tendente a la

eliminación de posibles conflictos de interés a la hora de evaluar la información fi-
nanciera, a través, por ejemplo, de que el deber de auditar los informes financieros
sea llevado a cabo por auditores expertos independientes designados conforme a
normas internacionales.
Asimismo, el informe defiende la elaboración de la información financiera conforme

a los Estándares de Información Financiera Internacional (NIIF), para que los inverso-
res puedan obtener información clara y precisa conforme a unos criterios aceptados
internacionalmente.
El informe insiste en que, para que el mercado funcione de una manera eficiente, es
necesario que los posibles inversores tengan información detallada sobre la propie-
dad efectiva de las sociedades y así poder identificar los posibles conflictos de inte-
rés, y su capacidad para poder llegar a influir en la toma de decisiones de la sociedad.
A tal fin, es imperioso que se establezcan leyes mediante las cuales se responsabili-
ce a las sociedades cotizadas a la hora de revelar su estructura accionarial, así como
cualquier cambio que se produzca en ella. Además, para poder evitar otros potencia-
les conflictos de interés, es importante que se establezca una obligación de revela-
ción de operaciones con partes vinculadas de los accionistas mayoritarios y de los
miembros del consejo de administración, así como datos relativos a su remuneración.
5. Publicado por la OCDE en 2004. Ver capítulo 3 de este Estudio.
255

Por último, para que las sociedades cotizadas tengan un nivel de transparencia ele-
vado deberían realizar un informe anual sobre estructura y prácticas de Gobierno
Corporativo, informe que correspondería que sea requerido por los organismos su-
pervisores de las sociedades para ser revelados al público y dotar al mercado de in-
formación clara, relevante y veraz.
En las páginas que siguen, se analiza la implementación de estos principios en las

distintas jurisdicciones iberoamericanas.
2. INSTRUMENTOS DE INFORMACIÓN
Este apartado se centra en describir de forma somera los principales instrumentos o

cauces de información existentes en los derechos de sociedades iberoamericanos, en
particular en lo referente a las sociedades cotizadas.
2.1. Los registros públicos tradicionales
En la práctica totalidad de los ordenamientos iberoamericanos, el sistema de informa-

ción legal en materia de sociedades, cotizadas o no, se basa en la existencia de unos
registros o cámaras públicas o semi-públicas cuyo objetivo es proporcionar informa-
ción con eficacia jurídica. Lo característico de estos registros es que la información por
ellos publicada suele tener eficacia erga omnes, de forma que su ignorancia o descono-
cimiento no puede ser alegada por los terceros que contraten con la sociedad.
En dichos registros, la información es —por lo menos formalmente— libremente acce-

sible por el público. En ellos se inscriben las sociedades mercantiles (por lo general,
teniendo carácter obligatorio su inscripción), y las vicisitudes en la vida de dichas enti-
dades que puedan ser relevantes para aquellos terceros que tengan la intención de
contratar con ella (principalmente acreedores) o invertir en su capital (accionistas).
Así, por ejemplo, tanto en España, como en Colombia, Brasil o Perú, su inscripción es
de carácter obligatorio, inscribiéndose en todos ellos datos tales como la constitu-
ción de la sociedad, el capital social, el nombramiento de los administradores y sus
facultades, etc.
Por otro lado, dichos registros, a diferencia de otros instrumentos de información,

que luego se verán, suelen llevar a cabo una labor de revisión de carácter jurídico o
formal, ya que en ellos, suele ejercerse, en mayor o menor medida, dependiendo de
la jurisdicción, un control de la legalidad de los documentos que acceden a la publi-
cidad registral.
256

A modo de ejemplo, en España, el Registro Mercantil califica la legalidad de las for-

mas extrínsecas de los documentos que se solicite su inscripción, así como la capa-
cidad y legitimación de los que otorguen o suscriban los documentos y la validez de
su contenido. En Brasil, al igual que en España, se verifica la autenticidad y legitimi-
dad del firmante, así como el cumplimiento de los requisitos legales referentes a los
documentos firmados.
Por el contrario, en Perú, toda vez que los únicos documentos que pueden acceder al
registro lo hacen a través de un notario público, son estos últimos quienes certifican
su legalidad.
En muchas jurisdicciones (España, Portugal, Perú, Colombia, Brasil), cabe obtener la

documentación publicada por estos registros públicos por vía telemática de forma
inmediata, mediante el acceso a páginas web. No obstante, no se trata, todavía, de
una práctica generalizada.
2.2. Los órganos supervisores de las sociedades cotizadas
Además de los registros o cámaras de comercio públicas, suele existir en las distin-
tas jurisdicciones un instrumento de información adicional, específico para las socie-
dades cotizadas, que puede ser un organismo público supervisor o el órgano rector
de la bolsa de valores en la que aquellas cotizan.
Así, por ejemplo, en España existe la Comisión Nacional del Mercado de Valores; en
Colombia, la Superintendencia Financiera de Colombia; en Brasil, la Comissão de Va-
lores Mobiliarios; entre otros.
Con carácter general, dichos organismos supervisores se encargan de la supervisión

e inspección de los mercados de valores y de la actividad de cuantos intervienen en
los mismos, velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta
formación de precios, así como la protección de los inversores. Ello se traduce, fun-
damentalmente, en una labor de supervisión de la cantidad y calidad de la informa-
ción que se difunde
Estas instituciones, además de vigilar el funcionamiento de los mercados, y promo-

ver medidas que eviten situaciones de información asimétrica en dichos mercados,
llevan también a cabo una importante labor como canal de información.
A tal fin, promueven la divulgación de toda información que pueda afectar a los merca-
dos. Información que, en su gran mayoría, es publicado por los propios órganos. Así, en
Colombia la divulgación de tal información se la realiza a través del Sistema Integral de
257

Información del Mercado de Valores y en España a través de la página web de la Comi-

sión Nacional del Mercado de Valores, y de su registro, que puede ser consultado física-
mente en sus dependencias.
A modo de ejemplo, en la página web de la Comisión Nacional de Valores española,

puede accederse a una copia de los hechos relevantes o hechos de importancia pu-
blicados por todas las entidades sujetas a supervisión por dicho órgano, incluyendo a
las sociedades cotizas españolas.
El cuadro que sigue contiene una relación de órganos supervisores que publican in-
formación sobre las sociedades cotizadas que supervisan (principalmente, informa-
ción financiera, hechos relevantes, composición de sus órganos de gobierno, otra in-
formación de Gobierno Corporativo, etc.).
Jurisdicción Organismo supervisor Página web Publican información

sobre las sociedades
cotizadas
Argentina Comisión Nacional de http://www.cnv.gob.ar/ Sí

Valores
Brasil Comissão de Valores http://www.cvm.gov.br/ Sí

Mobiliários
Chile Superintendencia de http://www.svs.cl/portal/ Sí

Valores y Seguros principal/605/w3-channel.
html
Colombia Superintendencia https://www.superfinanciera. Sí

Financiera de Colombia gov.co/jsp/index.jsf
Ecuador Superintendencia de http://www.supercias.gob.ec/ Sí

Compañías portal/
España Comisión Nacional del https://www.cnmv.es/portal/ Sí

Mercado de Valores home.aspx
México Comisión Nacional http://www.cnbv.gob.mx/ Sí

Bancaria y de Valores Paginas/default.aspx
Perú Superintendencia del http://www.smv.gob.pe/ Sí

Mercado de Valores
Portugal Comissão do Mercado http://www.cmvm.pt/cmvm/ Sí

de Valores Mobiliários Pages/default.aspx
A diferencia de los registros o cámaras de comercio descritos en el apartado anterior,

estos órganos no proporcionan información de carácter jurídico —en el sentido de que
258

lo publicado carece de ningún tipo de eficacia erga omnes—, sino que contienen infor-
mación principalmente económico-financiera, con potencial impacto en la cotización
de la entidad. Consecuentemente, sobre la información publicada, la labor de verifi-
cación tiene carácter mucho más limitado.
2.3. Las sociedades como fuente de información: la página web

corporativa
El tercer principal instrumento, al que podríamos atribuir el mayor peso dentro del
sistema de información de las sociedades cotizadas, desde el punto de vista del Go-
bierno Corporativo, son las páginas web corporativas.
A partir del año 2000 y del auge de internet, se han ido aprobando en las distintas
jurisdicciones iberoamericanas varias normas que recomiendan u obligan a las socie-
dades cotizadas a disponer de página web.
En Europa, este movimiento comenzó con la Comunicación de la Comisión al Parla-

mento Europeo y al Consejo de fecha 21 de marzo de 2003, con el título de “Moder-
nizar el Derecho de las sociedades y mejorar la gestión empresarial en la Unión Eu-
ropea-Un plan para progresar”, que acogió las consideraciones del informe de 4 de
noviembre de 2002 elaborado por el Grupo de alto nivel de expertos de Derecho so-
cietario que presidió Winter.
Dicha Comunicación afirma que la maximización de los beneficios de las tecnologías

debe ser una de las razones de la iniciativa modernizadora del Derecho de socieda-
des, indicando que con su uso en las sociedades, los accionistas y los terceros podrán
ejercitar sus derechos con mayor facilidad. Posteriormente, la Directiva 2007/36/CE,
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio de los dere-
chos de los accionistas de sociedades cotizadas, desarrolló dicha comunicación.
En España y Portugal, como consecuencia de la trasposición de dicha directiva, la

página web corporativa se ha convertido en uno de los principales ejes de la vida so-
cial de las sociedades cotizadas.
El contenido habitual que las sociedades cotizadas deben publicar en sus páginas
web corporativas es (a) sus estatutos sociales y normas de Gobierno Corporativo, (b)
información financiera, (b) los informes de Gobierno Corporativo y sobre remunera-
ción de administradores, (c) la documentación relativa a la junta general, (d) informa-
ción sobre la composición del órgano de administración, y (e) los hechos relevantes o
de importancia.
259

En la actualidad, coexisten dos grandes regímenes: en algunas jurisdicciones, la pá-

gina web corporativa es sólo una recomendación de buen Gobierno Corporativo para
las sociedades cotizadas.
En otras —cada vez más— existe una obligación legal de disponer de una página web,
aunque el contenido obligatorio dista de ser homogéneo en las distintas jurisdiccio-
nes (en Perú, por ejemplo, sólo es obligatorio que incluyan un vínculo a la sección de
hechos relevantes o de importancia del órgano supervisor local).
2.4. Nuevos instrumentos de información
Al igual que ha ocurrido con la página web corporativa, a medida en que se desarro-
llan nuevas formas de comunicación, se extiende también en la práctica su uso como
instrumento de información de las sociedades cotizadas.
Es el caso de las redes sociales. Aunque estas no han sido reguladas en ninguna ju-
risdicción iberoamericana como un instrumento de información de uso obligatorio por
parte de las sociedades cotizadas —ni siquiera como un instrumento opcional—, és-
tas han empezado a darse cuenta de que una adecuada presencia en las redes socia-
les puede favorecer las relaciones de los accionistas con la sociedad, en línea con las
últimas tendencias de Gobierno Corporativo de involucración de los accionistas y los
demás grupos de interés (nos referimos al concepto anglosajón de engangement o
involvement).
Así, en un estudio publicado6 sobre el uso de las redes sociales por parte de las so-
ciedades del Ibex-35 en 2013 en España, 14 de las sociedades del mencionado índice
afirmaban estar presentes en distintas redes sociales para difundir la junta general
de accionistas. En particular, casi el 86% usó Twitter; el 71,4%, Facebook; el 28%,
Linkedin, Slideshare, Youtube o Flickr; y el 21%, Google+.
3. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN
Una vez descritos, de forma somera, los rasgos más característicos de los principales
instrumentos cauces o instrumentos de información de las sociedades cotizadas, se
analizan a continuación las obligaciones materiales de información, y su relación con
el Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas.
6. IX Informe sobre Juntas Generales Ordinarias de Accionistas de empresas del Ibex-35. (2013). 9ª ed.
[PDF] Inforpress.es, p.13. Disponible en: http://www.inforpress.es/wp-content/uploads/2013/11/ix-infor-
me-juntas-generales-de-accionistas-2013.pdf
260

3.1. Las obligaciones de información en las salidas a bolsa

y en las sucesivas ampliaciones de capital
Con salida a bolsa nos referimos al momento en que una sociedad mercantil se con-
vierte en una sociedad cotizadas, en el sentido de que sus acciones empiecen a coti-
zar y ser objeto de negociación en un mercado secundario. Ya se trate de una salida a
bolsa a través de la venta de acciones preexistentes, o emitidas en una ampliación de
capital, se trata de operaciones que presentan un reto fundamental: es necesario
facilitar a los potenciales compradores de las acciones de la futura sociedad cotizada
el acceso a la información suficiente para que puedan tomar una decisión informada
sobre la inversión.
En ese momento, en el de la salida a bolsa, es donde el problema de la información

asimétrica se manifiesta con mayor claridad. De un lado, el equipo gestor y los accio-
nistas de control, poseen un conocimiento completo de la sociedad. De otro lado, los
potenciales compradores, conocerán únicamente la información que la sociedad de-
cida proporcionarles.
Para atajar dicho conflicto, todas las jurisdicciones con mercados de capitales desa-
rrollados establecen la obligación de cumplir con ciertos requisitos de información,
independientemente de que la admisión a cotización requiera una autorización admi-
nistrativa previa.
Como no puede ser de otra manera, los requisitos concretos varían en cada jurisdic-
ción: por ejemplo, en España se requiere la elaboración de un folleto informativo,
mientras que en Colombia y Brasil se requiere que se elabore dos prospectos de in-
formación.
Tanto si se trata de uno o de dos folletos, se requiere en los mismos, sustancialmen-

te, la misma información, la cual, a grandes rasgos es la siguiente: (a) información
relativa al emisor y a los valores que vayan a ser admitidos a negociación; (b) descrip-
ción de las características esenciales y los riesgos asociados con el emisor; (c) infor-
mación financiera de la sociedad, tales como estados financieros auditados: (d) con-
diciones generales de la oferta; (e) información sobre la admisión a cotización; (e)
motivos de la oferta y el destino de los ingresos y (f) proyecciones del negocio.
En la emisión de nuevas acciones por las sociedades cotizadas, las jurisdicciones

establecen requisitos de información similares a las salidas a bolsa.
Aunque la ratio es parecida (es necesario facilitar a los potenciales compradores de

las acciones de la sociedad cotizada el acceso a la información suficiente para que
261

puedan tomar una decisión informada sobre la inversión), ya existen acciones sobre
esa misma sociedad que cotizan, por lo que parece menos evidente que los potencia-
les inversores que acudan a una ampliación de capital de una sociedad cotizada me-
rezcan una especial tutela informativa frente a aquellos inversores que decidan ad-
quirir los mismos valores en una compraventa.
La novedad en este apartado viene de aquellos supuestos en los que en cada legisla-
ción exime de cumplir con dichos requisitos de información.
Así, por ejemplo, en España no se necesita formular un folleto informativo cuando la

oferta va dirigida exclusivamente a inversores cualificados, o cuando la oferta de va-
lores tiene un valor nominal unitario de al menos 100.000 euros, entre otros.
Por su parte, en Colombia, los reglamentos de suscripción de acciones se entenderán

autorizados si el número de acciones que se pretende colocar es inferior al 20% de
las acciones en circulación o si la colocación se realiza con sujeción al derecho
de preferencia.
A diferencia de otras jurisdicciones, en Brasil, solo en el caso de que la oferta sea di-
rigida exclusivamente a inversores cualificados las obligaciones de información serán
menores, pero no se eliminan.
El incumplimiento de estas obligaciones dan lugar al derecho de los accionistas a

reclamar una indemnización por los daños y perjuicios causados, y a la imposición de
sanciones administrativas a las sociedades cotizadas o a sus administradores.
Estas sanciones pueden ir, dependiendo del país, desde una amonestación hasta una
multa elevada, e incluso la cancelación de la inscripción de la sociedad.
3.2. Obligaciones de información puntual: los hechos relevantes

o de importancia
Existen distintos hechos o informaciones que por su potencial impacto en el precio de

una acción son considerados en algunos ordenamientos jurídicos, como en España y
Portugal, como hechos o información relevante.
En el caso particular de España, se considera como información relevante a aquella

información que de llegarse a conocer afectaría la voluntad de un inversor a la hora
de decidir si adquiere o transmite valores o instrumentos financieros, de tal forma
que esa decisión afecte de forma sensible a la cotización de dicho valor o instrumen-
to en un mercado secundario.
262

Por su parte, en Colombia, se define como información relevante a aquella que te-
niendo relación con un emisor habría sido tomada en cuenta por un experto prudente
y diligente respecto a si decide comprar, vender o conservar los valores del emisor.
A su vez, en Brasil, se establece que hecho relevante es cualquier decisión del

accionista controlador, deliberación de la junta general o de los órganos de admi-
nistración de la sociedad cotizada, o cualquier otro acto o hecho de carácter polí-
tico-administrativo, técnico, mercantil o económico ocurrido o relacionado a sus
negocios que pueda influenciar de modo ponderable bien en el precio de los valores
mobiliarios de emisión de la sociedad cotizada o a ellos referenciados, en la deci-
sión de los inversores de comprar, vender o mantener aquellos valores mobiliarios,
y/o en la decisión de los inversores de ejercer cualesquiera derechos inherentes a
la condición de titular de valores mobiliarios por la sociedad cotizada o a ellos refe-
renciados.
En el documento anexo a este capítulo se recogen las distintas definiciones en las

principales jurisdicciones latinoamericanas.
Independientemente de cómo se defina a un hecho relevante, en todos los países se

establece que tales hechos relevantes deben ser comunicados al órgano supervi-
sor (que deberá publicarlos), y dependiendo del país al que nos refiramos corres-
ponderá un medio de divulgación al público u otro, ya sea a través de la página web
corporativa de la propia sociedad o mediante la publicación de la noticia en un pe-
riódico nacional.
En España se establece que la difusión por cualquier medio deberá hacerse de modo
simultáneo a la comunicación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y tam-
bién deberá ser publicado por parte de la sociedad en su página web corporativa.
En Colombia la información relevante deberá ser divulgada a través de la página web

de la Superintendencia Financiera de Colombia, inmediatamente se haya producido
la situación o una vez el emisor haya tenido conocimiento de esta.
En cambio, en Brasil existen dos opciones de difusión tasadas, de las que habrá como
mínimo que cumplir con una, difundiendo la noticia bien a través de un periódico o
bien por medio de un portal de noticias con página en internet. Asimismo, las socie-
dades cotizadas lo deberán comunicar a los mercados donde la sociedad tenga valo-
res cotizados y a la Comissão de Valores Mobiliàrios.
El incumplimiento de estas obligaciones suele considerarse, por las correspondientes

jurisdicciones, como una infracción de especial gravedad, lo cual deriva en la imposición
263

de sanciones administrativas que podrán variar desde multas hasta la cancelación de

los asientos registrales o prohibición temporal de llevar acabo sus actividades, incluso
a la separación forzosa de sus administradores.
3.3. Referencia a la información financiera recurrente
Además de la información que las sociedades cotizadas deben proporcionar en mo-

mentos temporales puntuales como los descritos hasta ahora, las distintas jurisdic-
ciones iberoamericanas prevén obligaciones reforzadas de información recurrente
para las sociedades cotizadas, particularmente en el ámbito financiero.
En este sentido, el principal documento financiero es el informe financiero anual,

que suelen incorporar los documentos de contenido estrictamente contable (i.e.
balance, cuenta de pérdidas y ganancias, etc.), las notas a los estados financieros,
también denominados memorias y/o informes de gestión, y el informe de los audi-
tores de cuentas o de los terceros independientes que hayan verificado dichos do-
cumentos.
En todas las jurisdicciones con mercados de capitales desarrollados, es una función

del órgano supervisor vigilar la entrega puntual de dicha información, y su publicidad
a los mercados.
Además, determinadas jurisdicciones establecen la obligación de elaborar y publicar

informes financieros semestrales y/o trimestrales.
3.4. Obligaciones de información recurrentes en materia

de Gobierno Corporativo: el informe anual de Gobierno
Corporativo
En todas las jurisdicciones principales analizadas, existe la obligación de contar con

un informe de Gobierno Corporativo.
En España y Portugal es donde dichos documentos recogen un contenido más am-

plio. Ello es debido a la normativa comunitaria.
En el año 2006, se modificó la Directiva 78/660/CEE del Consejo, de 25 de julio de

1978, relativa a las cuentas anuales de determinadas formas de sociedad.
Esta directiva introdujo un nuevo artículo 46 bis, que exigió a los emisores cuyos va-
lores hubieran sido admitidos a negociación en un mercado regulado incorporar un
informe anual de Gobierno Corporativo en sus informes de gestión.
264

El informe anual debe contener, como mínimo, una referencia al código de Gobierno
Corporativo al que la sociedad esté sujeta y la explicación de las razones por las que,
en su caso, no aplica alguna de sus recomendaciones.
En las jurisdicciones europeas, por lo tanto, todas las sociedades cotizadas están
obligada a publicar un informe anual de Gobierno Corporativo, en el que informan
sobre su estructura de capital, sus órganos de administración, operaciones vincula-
das, sistemas de gestión de riesgos y, en particular, sobre el cumplimiento de las re-
comendaciones de buen Gobierno Corporativo.
Un rápido análisis en el resto de las distintas jurisdicciones iberoamericanas (Bra-

sil, México, Colombia, Chile, Perú, y Argentina) demuestra que, en la práctica, casi
en todos los países existe un informe con contenido similar —si bien con un conte-
nido menos homogeneizado—, aunque todos ellos se centran en exponer el grado
de cumplimiento de las recomendaciones de buen gobierno aplicables en cada ju-
risdicción7.
3.5. La información sobre la distribución accionarial:

las participaciones significativas
Como señala el White paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina, uno de
los aspectos clave en materia de información sobre sociedades cotizadas es la publi-
cidad sobre su composición accionarial.
Esta cuestión, en mercados de capitales concentrados como suelen ser los ibe-
roamericanos, reviste de especial importancia.
Las distintas jurisdicciones afrontan esta cuestión señalando un porcentaje a partir

del cual una participación en una sociedad cotizada se considera significativa, mar-
cando con ello el hito a partir del cual surge la obligación de informar, normalmente
al órgano supervisor.
Como puede verse en el cuadro que figura a continuación, la mayoría de las juris-
dicciones, salvo las europeas, definen la participación significativa como el 10% o
el 5%.
7. Ver, a este respecto, el capítulo 6 en esta misma obra sobre “Recomendaciones de Buen Gobierno
versus Regulación en Iberoamérica”.
265

Jurisdicción Porcentaje que define el concepto de participación significativa
Bolivia 10%
Brasil 5%
Chile 10%
Colombia 20 principales accionistas por tipo de acción (5%)
Costa Rica 10%
Ecuador 10%
El Salvador 10%
España Los accionistas que poseen un 3%, o 1% si son residentes en un paraíso

fiscal, y los accionistas crucen los umbrales del 3%, 5%, 15%, 20%, 25%,
30%, 35%, 40%, 45%, 50%, 60%, 70%, 75%, 80% y 90%
México 10%
Perú 5%
Portugal Los titulares de acciones cuando superen el 2%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%,
1/3, 50%, 2/3 o 90% del capital de la sociedad
Uruguay 10%
Además, en la mayoría de las jurisdicciones se establece una obligación de los admi-

nistradores de informar sobre porcentajes inferiores, o de cualquier tipo de participa-
ción en la sociedad (sin que exista ningún porcentaje mínimo).
3.6. Información sobre los pactos parasociales
Con una evidente vinculación a la información sobre las participaciones significativas,

en las jurisdicciones con mercados de capitales más desarrollados se regula con
cierto detalle la publicidad de los pactos parasociales.
Cabe señalar que en muchas jurisdicciones donde este concepto no tiene una regula-
ción expresa, su publicidad se aborda mediante su consideración como un hecho re-
levante o de importancia.
En el cuadro que figura a continuación se describen aquellos países que contienen

una regulación sobre la materia:
266

Jurisdicción Regulación de los pactos parasociales
Brasil Deben ser remitidos a la Comissão de Valores Mobiliarios, quien los publica.
Colombia Obligación de las sociedades emisoras de valores de divulgar al mercado

los acuerdos entre accionistas inmediatamente éstos sean suscritos a
través del Registro Nacional de Valores y Emisores.
España La celebración, prórroga o modificación de un pacto parasocial que tenga

por objeto el ejercicio del derecho de voto en las juntas generales o que
restrinja o condicione la libre transmisibilidad de las acciones o de
obligaciones convertibles o canjeables, habrá de ser comunicada con
carácter inmediato a la propia sociedad y a la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
El documento en el que conste el pacto parasocial deberá ser depositado
en el Registro Mercantil en el que la sociedad esté inscrita.
Perú Existe una recomendación de que la sociedad informe sobre los convenios
o pactos entre accionistas, incluyendo casos en los que se podría ejercer
un control proporcionalmente superior al que deriva de la participación
accionaria.
Portugal Los pactos parasociales que traten aspectos referentes a la adquisición,

mantención o reforzamiento de una participación significativa en sociedades
abiertas o asegurar o frustrar el éxito de una oferta pública de adquisición
deber ser comunicados a la CMVM por cualquiera de las partes
contratantes
Uruguay Se exige que los emisores comuniquen los convenios de sindicación

registrados al momento de la inscripción y en forma anual al presentar
el informe sobre Gobierno Corporativo.
3.7. Información sobre los conflictos de interés
De acuerdo con el White paper sobre Gobierno Corporativo en América Latina, “La
revelación de transacciones con partes relacionadas y los potenciales conflictos de
interés en dichas transacciones, también deberían ser mejoradas y apoyadas por ma-
yor información cerca de la propiedad corporativa y estructuras de control”.
En efecto, la información sobre las operaciones vinculadas constituye uno de los pro-
blemas que más eficazmente pueden ser solucionados o mitigados mediante la trans-
parencia en la información.
267

Jurisdicción Regulación sobre operaciones con partes vinculadas
Argentina Deber de informar los actos o contratos con partes relacionadas, después
de haber sido aprobados por el Directorio, como hecho relevante a través de la
Autopista de Información Financiera.
Bolivia Deber de informar a la Autoridad de Supervisión del sistema financiero (ASFI)

por parte de las Sociedades inscritas como emisoras en el Registro del Mercado
de Valores, como Hecho Relevante la celebración de contratos, convenios de
índole familiar, comercial, contractual o societaria en tanto repercutan
significativamente en la actividad de la entidad.
Brasil Deber de informar a la Comissao de Valores Mobiliários de las relaciones

corporativas entre los accionistas en el gráfico recomendado para el Formulario
de Referencia de las compañías cotizadas registradas ante la CVM.
Colombia Se obliga a los intermediarios de valores a que publiquen toda la información

relevante respecto a estos temas.
Costa Rica Se debe incluir como parte del Informe Anual de Gobierno Corporativo, lo relativo
a operaciones relevantes con empresas y personas de los grupos vinculados, que
impliquen transferencia de recursos u obligaciones.
Ecuador Los participantes inscritos en el Registro del Mercado de Valores deben remitir
a la Superintendencia de Compañías, a través de la ficha registral, una relación
de las personas naturales y jurídicas con las cuales se encuentren vinculadas.
El Salvador Las entidades emisoras de valores, para efecto de su registro en la SSF, y su

autorización para realizar oferta pública de valores, deben informar en caso de que
existan relaciones empresariales, la denominación de las sociedades relacionadas.
España Deber de informar en el Informe Anual de Gobierno Corporativo, de las relaciones

de índole familiar, comercial, contractual o societaria que existan entre los
accionistas significativos, en la medida en que sean conocidas por la sociedad, salvo
que sean escasamente relevantes o deriven del giro o tráfico comercial ordinario.
México Obligación a las emisoras de la divulgación de las características de su

composición accionaria y si forman parte de grupos familiares o de parentesco
hasta el cuarto grado o que se encuentren relacionados con la emisora.
Perú Las empresas emisoras en sus documentos informativos, deben señalar en

relación de los directores, la plana gerencial o principales funcionarios del
emisor, entre otros, el grado de vinculación, existente entre dichas personas,
y entre dichas personas y los accionistas principales de la entidad emisora,
indicando posteriormente que directores se consideran independientes.
Asimismo, se recomienda que la memoria anual que apruebe anualmente
el directorio, brinde opiniones u observaciones sobre aspectos significativos
para la sociedad y relación entre partes vinculadas.
Portugal Se deberá incluir en el porcentaje para ser considerado como accionista con
participación significativa (lo cual deberá ser informado a la CVM) las acciones
que se tengan a través de terceros, las acciones que tengan empresas del grupo,
las acciones que tengan terceros con los que se tenga un acuerdo de socios
respecto al voto, entre otros.
268

3.8. Obligaciones de información en materia de remuneración

de administradores
La remuneración de los administradores o miembros del consejo de administración

de una sociedad ha sido objeto de recomendaciones de buen Gobierno Corporativo al
ser un tema controvertido, debido al claro conflicto de interés que se puede apreciar.
Este conflicto de interés surge entre los accionistas y los consejeros de las socieda-
des, en general, y de las sociedades cotizadas, en particular.
Por un lado, los consejeros quieren obtener la máxima retribución posible, y por el otro,
los accionistas quieren reducir al mínimo los costes de la sociedad (entre ellos la remu-
neración de los administradores) con el fin de obtener una mayor rentabilidad.
Es por ello, que con el fin de que los accionistas de las sociedades puedan tener un
mayor control sobre la actuación de los administradores y de darle una mayor
transparencia a las sociedades, se establece la obligación de realizar un informe de
remuneración de los administradores, por parte del propio órgano de gobierno de la
sociedad.
La disparidad entre países en este aspecto es significativa. En algunas jurisdicciones,

como Perú o Ecuador, la remuneración de los administradores no constituye informa-
ción pública.
En otras jurisdicciones, como Brasil o Chile, por el contrario, se establece la obliga-

ción de realizar un informe de gestión en el que se incluyan todas las remuneraciones
que se paguen a los administradores.
En el otro extremo, en determinados países se establece la obligación de realizar un

informe detallado, que tendrá el carácter de hecho relevante, por lo que deberá ser
remitido al Órgano Supervisor, el cual deberá publicarlo y, teniendo también la propia
sociedad deberá publicarlo en su propia página web.
Así, el informe de remuneración tendrá información referente a la política de remu-

neración del ejercicio en curso; a la política de remuneraciones prevista para años
futuros; un resumen de la política de remuneraciones del año anterior y el detalle de
las remuneraciones devengadas durante el ejercicio anterior.
Al ser el órgano de administración de la sociedad el encargado de elaborar el infor-

me, será éste el responsable por la elaboración y el contenido del mismo, teniendo
que afrontar las sanciones que se puedan derivar de la publicación de información
inexacta, tales como multas e inhabilitaciones.
269

Anexo: Definiciones de Hecho Relevante
Jurisdicción Definición
Argentina Todos los hechos o situaciones que, por su importancia, sean aptos para
afectar en forma sustancial la colocación de los valores negociables de la
emisora o el curso de su negociación de estos valores.
Bolivia Los hechos relevantes son aquellos sucesos ocurridos en la empresa

emisora, en el cual los emisores de valores tienen la obligación de informar
a los participantes del mercado a través de SPVS. Un hecho relevante se
mide por el grado de influencia que puede ejercer sobre un inversionista
sensato para tomar la decisión de invertir o no.
Brasil Se considera relevante cualquier decisión del accionista controlador,

deliberación de la junta general o de los órganos de administración
de la sociedad cotizada, o cualquier otro acto o hecho de carácter político-
administrativo, técnico, negocial o económico financiero ocurrido o
relacionado a sus negocios que pueda influenciar de modo ponderable (i) en
el precio de los valores mobiliarios de emisión de la sociedad cotizada o a
ellos referenciados, (ii) en la decisión de los inversores de comprar, vender
o mantener aquellos valores mobiliarios, y/o (iii) en la decisión de los
inversores de ejercer cualesquiera derechos inherentes a la condición
de titular de valores mobiliarios por la sociedad cotizada o a ellos
referenciados.
Chile Todo hecho que un hombre juicioso consideraría importante para sus
decisiones sobre inversión.
Colombia Toda situación relacionada con el emisor o su emisión que habría sido tenida
en cuenta por un experto prudente y diligente al comprar, vender o
conservar los valores del emisor o al momento de ejercer los derechos
políticos inherentes a tales valores.
Ecuador Se entenderá por hecho relevante todo aquél que por su importancia afecte
a un emisor o a sus empresas vinculadas, de forma tal que influya o pueda
influir en la decisión de invertir en valores emitidos por él o que pueda
alterar el precio de sus valores en el mercado.
El Salvador Todo hecho o información esencial respecto de los emisores que pueda
afectar positiva o negativamente, en forma significativa a su situación
jurídica, económica y financiera o la posición de la sociedad o de sus valores
en el mercado.
España Toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor

razonablemente para adquirir o transmitir valores o instrumentos
financieros y por tanto pueda influir de forma sensible en su cotización
en un mercado secundario.
270

Anexo: Definiciones de Hecho Relevante (cont.)
Jurisdicción Definición
México Aquellos actos, hechos o acontecimientos capaces de influir en el precio

de un valor.
Perú Hecho de importancia es cualquier acto, decisión, acuerdo, hecho,

negociación en curso o información referida al Emisor, a los valores de éste
o a sus negocios que tengan la capacidad de influir significativamente en: (i)
la decisión de un inversionista sensato para comprar, vender o conservar un
valor; o, (ii) la liquidez, el precio o la cotización de los valores emitidos.
Portugal Cualquier información relacionada con los valores emitidos que tenga
carácter preciso, que no sea de dominio público, y que si fuera pública sería
idónea para influir de manera sensible en el precio de las acciones.
271

CAPÍTULO 8
La protección del inversor
en Iberoamérica
Santiago Cuadra
Secretario General del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores
Amparo Marián
Asesora Técnica del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores
1. INTRODUCCIÓN. ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL Y GOBIERNO

CORPORATIVO
2. DERECHOS Y DEBERES DEL INVERSOR/ACCIONISTA

2.1. Derechos del accionista
2.2. Deberes del accionista
3. EL DIFÍCIL EQUILIBRIO ENTRE LA PROTECCIÓN DEL ACCIONISTA MINORITARIO

Y EL ABUSO DE DERECHO DE LAS MINORÍAS
4. MECANISMOS DE PROTECCIÓN. SITUACIÓN EN IBEROAMÉRICA

4.1. Informaciones sobre la estructura accionarial
4.2. Información sobre partes relacionadas con el emisor
4.3. Pactos parasociales o acuerdos entre accionistas significativos, respecto al
ejercicio del derecho de voto o a la restricción o condicionamiento de la libre
transmisión de acciones
4.4. Adquisición de acciones por parte del propio emisor
4.5. Conflictos de interés entre los administradores y los accionistas
4.6. Ofertas Públicas de Adquisición
5. CONCLUSIONES

La protección del inversor en Iberoamérica
1. INTRODUCCIÓN. ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN

EMPRESARIAL Y GOBIERNO CORPORATIVO
Uno de los principios marco del Gobierno Corporativo es “la protección del accionis-
ta”. Las sociedades deberán garantizar, en todo momento, la igualdad de trato de to-
dos los accionistas en lo que se refiere a la información, la participación y el ejercicio
del derecho de voto en la junta general. De ahí que las empresas deban salvaguardar
los intereses de sus accionistas, en especial, los de aquellos que no tienen acceso a
la información cotidiana sobre la marcha del negocio.
A medida que aumenta el grado de separación entre propiedad y gestión, aumenta

la importancia relativa de los pequeños inversores, y es aquí donde el Gobierno
Corporativo cobra mayor importancia ya que tiene, entre otras, la misión de evitar
que se ignore o abuse de los accionistas minoritarios. A nivel general, denominare-
mos accionista minoritario1, a aquel que no detente de manera autónoma el poder
decisorio dentro de la sociedad, en razón de no contar con un porcentaje de capital
que le dé los votos requeridos para aprobar o negar una decisión, o que no participe
de un acuerdo de accionistas que reúna los votos necesarios para aprobar o negar
una decisión.
En este capítulo abordamos la protección del inversor minorista en el contexto del

Gobierno Corporativo, cuestión que ha sido profusamente tratada en numerosos es-
tudios y desde diferentes perspectivas2.
A continuación vamos a exponer los principales planteamientos que tienen una ma-
yor relación con Iberoamérica, ya sea por las principales características económicas,
regulatorias, de mercado e incluso sociológicas.
1. Los accionistas minoritarios pueden ser personas físicas o institucionales (fondos de inversión, de pen-
siones, etc). A efectos de este trabajo, específicamente, nos referiremos a personas físicas.
2. El informe Doing Business del Banco Mundial mide el nivel de protección que disponen legalmente los
accionistas minoritarios contra el uso abusivo de los activos de una compañía por parte de los directores
para beneficio propio. Los indicadores distinguen tres dimensiones de protección de los inversores: trans-
parencia de las transacciones entre partes vinculadas (índice del grado de transparencia), responsabilidad
de los administradores en caso de transacciones perjudiciales entre partes vinculadas (índice del grado
de responsabilidad de los directores) y la capacidad de los accionistas de llevar a juicio a los directores y
ejecutivos por mala conducta (índice de la facilidad para juicios de accionistas).
Los datos del Informe provienen de una encuesta realizada entre abogados corporativos y del mercado
de valores y están basados sobre las leyes de los mercados de valores, las leyes sobre sociedades co-
merciales y códigos de procedimiento civil. http://espanol.doingbusiness.org/methodology/protecting-
investors
275

• Estructura de financiación empresarial y Gobierno Corporativo
Dentro del conflicto a tres bandas que se produce entre directivos, accionistas mayo-
ritarios y accionistas minoritarios, la estructura de financiación empresarial juega un
importante papel y ha sido objeto de numerosos estudios. Así, para autores como La
Porta (19973 y 19994) los países donde las empresas acuden en mayor porcentaje a
la financiación bancaria, en detrimento de la financiación a través de los mercados de
capitales, señalan una menor fortaleza del buen Gobierno Corporativo en el conjunto
de empresas del país analizado.
Como puede constatarse en el muy completo capítulo 1 de este libro, el tejido empre-
sarial de Iberoamérica acude mayoritariamente a la financiación bancaria en detri-
mento de la obtención de recursos a través de los mercados. Un indicador sobre la
relevancia económica de los mercados accionarios es la relación entre capitalización
bursátil doméstica y el PBI que en el 2012 era superior al 60% en Chile y Colombia;
en un rango entre el 20 y el 60%, se encontraban Brasil, El Salvador, México, Panamá
y Perú; y finalmente, por debajo del 20%, en Argentina, Bolivia, Costa Rica, Ecuador y
Venezuela.
Si nos atenemos a las corrientes doctrinales mayoritarias, tal indicador supondría

una menor presencia de estándares de buen gobierno empresarial.
Otro dato significativo está relacionado con el grado de concentración de la propiedad

empresarial5. En Iberoamérica y, aunque en menor medida, en buena parte de la Eu-
ropa Continental, se produce una estructura accionarial caracterizada por una nota-
ble concentración6 del capital social entre uno o varios accionistas destacados, mu-
chas veces pertenecientes a las mismas familias7, tal y como indica en el Capítulo 14
3. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1997. Legal determinants of external finance.
Journal of Finance 52, 1131-1150.
4. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A. (1999): Corporate ownership around the World. The Jour-
nal of Finance 54, 471-517.
5. Ver Capítulo 11 de este Estudio sobre el mercado de control societario en Iberoamérica.
6. Salgado, Marco “Protección de Accionistas Minoritarios por Directores Independientes en Chile”, mayo
2013: “La gran mayoría de las principales sociedades anónimas transadas en bolsa en Chile presentan altí-
simos niveles de concentración de la propiedad, que coinciden con los quórums legales necesarios para que
los accionistas adopten las decisiones de mayor trascendencia en la vida social. Al detentar estos niveles de
poder, los controladores pueden designar con sus votos a la mayoría de los integrantes del directorio, lo que
genera incentivos para que el accionista mayoritario y los miembros del directorio colaboren activamente
en la administración social y ejerzan un férreo control sobre la actuación de los ejecutivos. Esta situación se
presta para casos de abuso, donde el accionista mayoritario puede expropiar al accionista minoritario por
diversas vías”.
7. Algunos autores e investigadores han estimado que la proporción de empresas familiares que existen
en relación con el total de empresas, en promedio, se aproxima al 90% en Iberoamérica. El gran reto de la
empresa familiar para lograr continuidad, crecimiento y permanencia en el tiempo es la institucionalización,
276

de este Estudio, lo que da lugar a diferentes problemas de Gobierno Corporativo que

han sido objeto de estudio por la literatura científica.
Una primera aproximación, nos lleva a pensar que unos accionistas que cuentan con
la mayoría del capital pueden ejercer una eficiente labor de supervisión y control de
los órganos directivos de la empresa, toda vez que se supone que cuentan con me-
dios suficientes para llevar a cabo tal función, y que los costes que pueden conllevar
se ven compensados por el tamaño de la inversión y perspectiva de beneficios que
pueden obtener. Por el contrario, los accionistas minoritarios tienen escasos incenti-
vos para acometer dichas funciones de supervisión y control por lo que, de manera
generalizada, opta por una actitud de pasividad (Black 1997).
Pero una elevada concentración de la propiedad en manos de unos pocos accionistas

presenta el evidente problema de que pueden tender a representar sus propios inte-
reses y no los del conjunto de la compañía. El elenco de posibilidades en las que el
accionista mayoritario puede intervenir en beneficio propio es innumerable, y abarcan
desde el nombramiento y remoción de directivos hasta cualquier medida que pueda
adoptarse por el juego de las mayorías en los órganos colegiados.
No obstante, dentro de los autores que han estudiado este caso no hay una posición
mayoritaria. Algunos autores como Shelifer y Vishny (1986)8 consideran que existe
un impacto beneficioso en el resultado empresarial debido a la presencia de accionis-
tas mayoritarios. En el mismo sentido, la Porta (1998)9 sostiene que la concentración
empresarial puede suplir las deficiencias de un sistema legal que no dote de protec-
ción adecuada al accionista minoritario.
Por último, frente a autores que sostienen que no es posible relacionar estructura
accionarial con la mejora de resultados, otros señalan que un cierto grado de concen-
tración de la propiedad puede ayudar a garantizar que los intereses del controlador
se alineen con los generales de la propiedad (Shleifer y Vishny, 1997)10.
Por tanto hay una interrelación entre estructura de financiación, concentración de la

propiedad, discrecionalidad directiva, y marco jurídico adecuado de protección al in-
versor.
asociada con órganos de gobierno definidos formalmente. “Boletín informativo relacionado con la importan-
cia de la Empresa Familiar en Iberoamérica, principales retos y oportunidades”. PwC Espiñeira, Sheldon y
Asociados.
8. Shleifer, A; Vishny R. (1986) Large shareholders and corporate control - The Journal of Political Economy,
Pág. 461-488
9. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. Law and finance. Journal of Political
Economy 106, 1113-1155.
10. Shleifer, A.; Vishny, R. (1997) A survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, 1997, 737-783.
277

Como sintetiza y resume acertadamente González11 hay una estrecha interrelación

entre las variables de Gobierno Corporativo y las referidas a la calidad del sistema
legal e institucional del país. Dicho autor pone como ejemplo que en países de bajo
desarrollo económico y baja calidad legal, es costoso proporcionar una adecuada
protección al accionista, mejorar la transparencia informativa y, en general, imple-
mentar mejoras de Gobierno Corporativo, cuando no se cuenta con un sistema judi-
cial que funcione adecuadamente, ni con unos mercados de capitales desarrollados
que ayuden a la obtención de financiación.
Si bien los legisladores son los responsables de crear el contexto propicio que facilite
el desarrollo del Gobierno Corporativo, no es menos cierto que son las propias em-
presas12 quienes, en definitiva, tienen la principal responsabilidad de implementarlo.
A lo largo de este capítulo vamos a examinar cuál es la situación en buena parte de

los países iberoamericanos, centrándonos de manera prioritaria en los derechos y
obligaciones que recaen en los accionistas minoritarios, con especial consideración a
los requisitos mínimos para el ejercicio de los derechos inherentes a la consideración
de socio.
2. DERECHOS Y DEBERES DEL INVERSOR/ACCIONISTA
2.1. Derechos del accionista
En todas las legislaciones analizadas se consideran como derechos básicos, inheren-

tes a la calidad de socio o accionista de una empresa cotizada13, el participar y votar
en las asambleas de accionistas; participar en las ganancias sociales y, en caso de
disolución de la sociedad, participar en el remanente de la liquidación; ejercer el con-
trol de la gestión de los negocios sociales (derecho a la información); tener preferencia
11. González, Francisco “Gobierno Corporativo y Estructura Financiera”. Papeles de la Fundación nº 47:
“Desapalancamiento y crecimiento económico en España”. Fundación de Estudios Financieros
12. Iniciativas como las de Repsol en Acción, consistente en una comunidad destinada a garantizar la
igualdad en el acceso a la información de los accionistas minoritarios y que cuenta con 34.000 adscritos,
forman parte de las actuaciones de buen Gobierno Corporativo lanzadas por esta empresa. Por otro lado,
la compañía ha creado un comité consultivo para escuchar a estos accionistas minoritarios, a los que
quiere dar un protagonismo creciente que no se limite a las juntas generales de accionistas. En el caso de
Repsol hay cerca de 500.000 pequeños inversores, que poseen el 12% del capital.
13. Pueden existir distintas clases de acciones, constituyendo una misma clase aquellas que confieren a
sus poseedores iguales derechos. Por ejemplo, en España las sociedades pueden emitir acciones sin dere-
cho de voto por un importe nominal no superior a la mitad del capital social desembolsado. Las acciones
sin voto tendrán derecho a percibir el dividendo anual mínimo fijo o variable, que establezcan los estatutos
sociales. Una vez acordado el dividendo mínimo, sus titulares tendrán derecho al mismo dividendo que
corresponda a las acciones ordinarias.
278

en la suscripción de acciones y obligaciones convertibles en acciones; así como la

separación de la sociedad en los casos previstos por la ley.
Estos derechos sólo podrán ser condicionados, limitados o anulados cuando expresa-
mente la legislación lo autorice, y pueden verse ampliados por los estatutos sociales,
pero nunca reducidos.
La clasificación de los distintos derechos puede realizar desde diferentes perspecti-

vas14 pero, esencialmente, se distinguen dos categorías: los derechos políticos y los
derechos económicos o patrimoniales15. Entre éstos últimos se encuentran:
• Derecho al dividendo16.
• Derecho de suscripción preferente, cuando una sociedad decide ampliar su
capital con la emisión de nuevas acciones u obligaciones convertibles en
acciones17.
• Derecho a la cuota de liquidación, en caso de que la sociedad llegara a disol-
verse y liquidarse.
• Derecho de separación, que se circunscribe a determinados casos18.
14. Ver la exposición de criterios y de las correspondientes clasificaciones en Diaz Echegaray, Juan Luis
“Los Derechos mínimos del Socio”. pag 20 y ss.
Junto con los derechos reconocidos de forma personal a cada accionista, se reconocen otros derechos que
podrán ser ejercitados por quienes reúnan una determinada cuota de capital llamados derechos de minoría.
Peinado Gracia, Juan Ignacio y González Fernández, Mª Belén “Sistemática y Clasificación de los Derechos
del Accionista en la Sociedad cotizada”. El Accionista Minoritario en la Sociedad Cotizada. Ed La Ley 2012.
15. Según Mateo Amico, “son derechos patrimoniales los que se corresponden con el interés del accionis-
ta de obtener un beneficio a través de la actividad desarrollada por la sociedad” y “derechos políticos son
aquellos mediante los cuales el accionista ejerce los mecanismos que le permiten asegurarse de que la
actividad social está efectivamente encaminada a la obtención de rendimientos adecuados. A través de los
derechos políticos, al tener injerencia en la marcha social, posibilitan al accionista que pueda obtener de su
capital el mayor rendimiento posible”. AMICO, Mateo. “Derechos y obligaciones del accionista”. En: “Tratado
de Derecho Mercantil. Tomo I. Derecho Societario”. Segunda Edición. Lima: Gaceta Jurídica. 2005. p. 433.
16. El reparto de dividendos es una decisión de la Junta o Asamblea General, siempre que se cumplan una
serie de requisitos legales. Por ejemplo en Chile, en sociedades anónimas abiertas, el dividendo no puede ser
inferior al 30% de las utilidades generadas en un ejercicio.
17. Es el que tienen los accionistas de suscribir en toda nueva emisión de acciones, una cantidad propor-
cional a las que posean a la fecha en que se apruebe el reglamento de colocación de acciones. En los casos
en que los estatutos de una sociedad estipulen el derecho de preferencia en la negociación de acciones, se
debe indicar los plazos y las condiciones dentro de los cuales se puede ejercer el derecho de preferencia,
so pena de nulidad.
18. Por ejemplo en España, las causas legales de separación, de acuerdo al el art. 346 de la LSC permite
que los socios que no hayan votado el correspondiente acuerdo (incluyendo los que no tienen voto), puedan
separarse de la sociedad en los siguientes casos:
a) Sustitución o modificación sustancial del objeto social.
b) Prórroga de la sociedad.
c) Reactivación de la sociedad.
d) Creación, modificación o extinción anticipada de la obligación de realizar prestaciones accesorias,
salvo disposición contraria de los estatutos.
279

A efectos de este Estudio, nos detendremos en el análisis de requisitos para ejercer

algunos de los derechos políticos más significativos que se reconocen a los accionis-
tas minoritarios de sociedades cotizadas en Iberoamérica y, para ello, éstos se han
agrupado de la siguiente manera:
Derechos en relación con la convocatoria, asistencia, representación y veto en la Asamblea

o Junta General de Accionistas
• Solicitar la convocatoria de la Asamblea o la Junta General a los administradores o por vía

judicial. (Juntas Ordinarias y Extraordinarias)
• Asistir a la Asamblea o Junta General de Accionistas
• Designar representante en la Asamblea o Junta General
• Derecho de veto de modificaciones estatutarias perjudiciales o que impliquen nuevas
obligaciones
• Solicitar presencia de Fedatario Público en la Asamblea
• Solicitar la inclusión de puntos del orden del día o de propuestas sobre puntos del orden
del día, y su publicidad formal
Derechos de información
• Información pública de la Junta General en la web de la sociedad u otro medio,

respecto a:
– Anuncio íntegro de la convocatoria
– Número total de acciones y derechos de voto
– Informes de administradores, auditores, expertos independientes, peritos, etc
– Propuestas de acuerdos de los administradores y otros accionistas
– Requisitos para voto a distancia y/o representación
• Solicitar con antelación a la celebración de la Junta informes o aclaraciones sobre puntos
del orden del día.
Nombramientos y destitución de los administradores
• Derecho a designar Consejeros.

• Solicitar la destitución en los supuestos de :
– Infracción de las prohibiciones legales para ejercer el cargo
– Intereses contrapuestos a la compañía o ser competidores
• Ejercicio de acción de responsabilidad contra administradores, en caso de que no lo haga
la Sociedad.
El art. 347 dispone que “los estatutos podrán establecer otras causas de separación distintas a las
previstas en la presente ley”. Por último, también se apunta un supuesto de derecho de separación
a los accionistas de una Sociedad Anónima Europea resultante de un proceso de fusión (art. 468 de
la LSC).
En Uruguay, se confiere derecho de receso de las sociedades anónimas cuando existe cambio fundamental
del objeto, prórroga, transferencia del domicilio al extranjero, aumento del capital social o reintegración
total o parcial del capital. En segundo lugar, también, es causal de receso la conversión de una sociedad
anónima abierta en cerrada y viceversa (art. 249), también, cuando una asamblea limita o suspende el
derecho de preferencia (art. 330), también, cuando resuelve la transformación de las acciones al portador
en nominativas o establece restricciones o condicionamientos para la trasmisibilidad de las acciones no-
minativas (art. 364).
280

Impugnación de acuerdos sociales
• Actos contrarios a la ley, los estatutos o lesionen los intereses de la Sociedad en beneficio
de uno o varios accionistas
• Impugnar acuerdos del Consejo de Administración
• Solicitar revocación del auditor judicialmente
• Solicitar judicialmente la suspensión de acuerdos sociales impugnados
Examinemos a continuación cada uno de ellos:
a) Derechos en relación con la convocatoria, asistencia, representación y veto en

la Asamblea o Junta General.
• Solicitar la convocatoria de la Asamblea o la Junta General a los administra-

dores o por vía judicial. (Junta Ordinaria y Extraordinaria)
El reconocimiento legislativo de este derecho19 pone de manifiesto que se trata de un

mecanismo para reforzar los derechos de los accionistas minoritarios, sin embargo,
en los países analizados en este Estudio no existe un criterio unánime a la hora de
definir las condiciones en que puede ejercerse. Por otra parte, debido a la alta con-
centración de la propiedad de las sociedades cotizadas en Iberoamérica20, son pocos
los accionistas minoritarios que pueden reunir el capital suficiente para ejercerlo.
Además, hay que mencionar que cuando el porcentaje de capital exigido para ejercer-
lo resulta elevado en relación con la dispersión en la propiedad del capital social de
las empresas cotizadas, este derecho no resulta suficientemente garantizado.
En las normas que rigen este derecho, podemos encontrar una amplia horquilla en los
umbrales de capital requerido, desde el 2% —caso de Portugal— al 25% —por ejemplo
en Ecuador y Costa Rica—. En el caso de Ecuador, el o los accionistas que representen
por lo menos el 25% del capital social podrán pedir por escrito, en cualquier tiempo al
administrador o a los organismos directivos de la compañía, la convocatoria a una junta
general de accionistas para tratar de los asuntos que indiquen en su petición. Si el ad-
ministrador o el organismo directivo rehusara realizar la convocatoria, o no la hicieren
19. El accionista o accionistas que representen un determinado porcentaje del capital, pueden dirigirse a
los administradores solicitando la convocatoria de una Junta General, pero para poder ejercer este dere-
cho, el accionista tendrá que poseer el número mínimo de acciones establecido y previsto en los estatutos,
o agruparse con otros accionistas para alcanzar este mínimo.
20. De acuerdo con el Informe Anual de Gobierno Corporativo de las compañías del IBEX 35, de la CNMV
referente al ejercicio 2013, el capital social de las empresas del Ibex ascendía a 44.975,8 millones de euros
y la capitalización bursátil a 489.954 millones de euros. En el 17,1% de las sociedades del Ibex, alguna
persona física o jurídica poseía la mayoría de los derechos de voto o ejercía o podía ejercer el control. El
capital flotante (free float) es del 60,4%, y el promedio de capital en manos de los accionistas significativos
se sitúa en el 28,4% del capital.
281

dentro del plazo de 15 días contados desde que el recibe la petición, podrán recurrir al
Superintendente de Compañías, solicitando dicha convocatoria.
De acuerdo con la normativa en Costa Rica, los accionistas que representen al menos
el 25% del capital pueden pedir la convocatoria y fijar los temas a tratar. Asimismo,
lo puede hacer el titular de 1 sola acción si en 2 ejercicios consecutivos no se ha efec-
tuado ninguna asamblea o no se han tocado los temas que dicta el art. 155. (arts. 159
y 160).
Por su parte, en Bolivia —al igual que en Uruguay— los accionistas que representen
al menos el 20% del capital social, si los estatutos no fijaran una representación
menor, tendrán derecho a solicitar por escrito en cualquier tiempo, la convocatoria a
Junta General, para tratar exclusivamente los asuntos indicados en su petición. Ade-
más, el titular de una sola acción también podrá solicitar la convocatoria a Junta
General en cualquiera de los siguientes casos:
• Si durante más de una gestión anual no se hubiera reunido Junta General al-
guna.
• Si habiéndose celebrado Juntas Generales, estas no hubieran tratado: (i) La
memoria anual e informe de los síndicos, el balance general y el estado de
resultados y todo otro asunto relativo a la gestión de la sociedad; (ii) La distri-
bución de utilidades o, en su caso, el tratamiento de las pérdidas y; (iii) El
nombramiento y remoción de los directores y síndicos y, en su caso, la fijación
de su remuneración.
En Panamá, de acuerdo con el art. 420 de su Código de Comercio, la Junta General

de Accionistas será convocada por la Junta Directiva por las personas debidamente
facultadas para ellos por la Ley, el Pacto Social o los Estatutos o por el respectivo
Juez del Circuito. La convocatoria judicial procederá únicamente, cuando así lo soli-
citen uno o varios accionistas cuyas acciones representen, por lo menos, el 20% del
capital social, si en el Pacto Social o los Estatutos no se concediere ese derecho
a acciones con menor representación.
De conformidad a lo establecido en la Ley N°18.046 sobre Sobre Sociedades Anóni-

mas de Chile, el directorio deberá convocar la junta ordinaria o extraordinaria, según
sea el caso, cuando así lo soliciten accionistas que representen, al menos, el 10% de
las acciones emitidas con derecho a voto, expresando en la solicitud los asuntos
a tratar en la junta.
También en México es el 10%, sin embargo, solo se necesita 1 sola acción, cuando no se
han celebrado asambleas en dos ejercicios consecutivos, o no se hayan ocupado de:
282

• Discutir, aprobar o modificar el informe de los administradores,

• Nombrar al Administrador o Consejo de Administración y a los Comisa-
rios; III.- Determinar los emolumentos correspondientes a los Administrado-
res y Comisarios, cuando no hayan sido fijados en los estatutos. (Art 185)
LGSM.
En Brasil, de acuerdo con el art. 123 de la Ley de Sociedades por Acciones, en el caso
de las compañías cotizadas la convocatoria compete, por regla general, al consejo de
administración aunque también se puede convocar por:
• cualquier accionista, cuando los directores retrasaren, por más de 60 días, la

convocatoria en los casos requeridos por la ley o los estatutos;
• accionistas que representen un 5%, por lo menos, del capital, cuando los direc-
tores no atendieren, en ocho días, la solicitud de convocatoria de dichos accio-
nistas, especificando los asuntos a tratar;
• accionistas que representen un 5%, por lo menos, de las acciones con derecho
a voto, o el 5%, como mínimo, los accionistas sin derecho a voto cuando los
directores no atendieren, en ocho días, la solicitud de convocatoria de asam-
blea para establecimiento del consejo de supervisión (“consejo fiscal”).
En Argentina, tanto las Asambleas ordinarias como las extraordinarias deberán ser
convocadas por el órgano de administración, sin perjuicio de que puede realizarla el
síndico o los accionistas que representen al menos un 5% del capital social. Si el di-
rectorio o el síndico omite hacerlo, la convocatoria podrá hacerse por la autoridad de
contralor o judicialmente.
De acuerdo con la Ley General de Sociedades del Perú, en el caso de sociedades

anónimas abiertas21, es necesario tener el 5% de las acciones suscritas con derecho
a voto y cuyos derechos políticos no se encuentran suspendidos, para solicitar la ce-
lebración de junta general al notario o al juez de domicilio de la sociedad.
21. De acuerdo al artículo 249 de la Ley General de Sociedades (LGS), una sociedad anónima es abierta
cuando se cumpla uno a más de las siguientes condiciones: 1) Ha hecho oferta pública primaria de ac-
ciones u obligaciones convertibles en acciones; 2) Tiene más de 750 accionistas; 3) Más del 35% de su
capital pertenece a 175 o más accionistas, sin considerar dentro de este número aquellos accionistas
cuya tenencia accionaria individual no alcance al dos por mil del capital o exceda del 5% del capital; 4. Se
constituya como tal; 5. Todos los accionistas con derecho a voto aprueban por unanimidad la adaptación
a dicho régimen.
El artículo 117 de la LGS establece que cuando uno o más accionistas que representen no menos del 20%
de las acciones suscritas con derecho a voto soliciten notarialmente la celebración de la junta general, el
directorio debe publicar el aviso de convocatoria dentro de los quince días siguientes a la recepción de la
solicitud respectiva, la que deberá indicar los asuntos que los solicitantes propongan tratar.
283

En España, los administradores deberán convocar la junta general cuando lo soliciten

uno o varios socios que representen, al menos, el 3% del capital social en el caso de
sociedades cotizadas22.
Finalmente, tal y como habíamos mencionado, en Portugal el accionista o accionistas

de sociedades cotizadas que posean acciones correspondientes, por lo menos, al 2%
del capital social pueden ejercer el derecho de requerir la convocatoria de asamblea
general.
• Asistir a la Asamblea o Junta General de Accionistas
La asistencia de cualquier accionista —con independencia del número de acciones

que posea—, su participación e intervención en la Asamblea o Junta de Accionistas23
es un derecho fundamental reconocido en las legislaciones de Iberoamérica, general-
mente desvinculado del derecho de voto24. No obstante, aunque en España el dere-
cho de asistencia a la Junta está reconocido a todos los accionistas, la legislación
permite que en los estatutos de las sociedades cotizadas se pueda exigir la posesión
de un número mínimo de acciones para asistir a la junta general sin que, en ningún
caso, este número exigido pueda ser superior a 1.000 acciones25. En el caso de que
varios accionistas minoritarios no lleguen a reunir el número mínimo de acciones, y
con el fin de evitar que estos vean anulado su derecho de asistencia, la ley española
posibilita que varios accionistas minoritarios agrupen sus acciones de manera que
puedan alcanzar el número de acciones exigidas.
22. Ley 31/2014, de 3 de diciembre, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora
del Gobierno Corporativo, ha reducido el porcentaje exigido del 5% al 3% en las sociedades cotizadas. Esta
Ley, que incorpora las propuestas de modificaciones normativas planteadas por la Comisión de Expertos
en materia de Gobierno Corporativo, tiene como objetivo mejorar las prácticas en Gobierno Corporativo
de las empresas, evitar situaciones abusivas por parte de los órganos de administración y, en definitiva,
otorgar mayor control de los negocios a las juntas generales de accionistas.
23. En el capítulo siguiente se explicará el funcionamiento y competencias de las Juntas Generales de
Accionistas.
24. Así en el art 62 de la Ley de Sociedades Anónimas de Chile podrán participar en las juntas con de-
recho a voz los titulares de acciones sin derecho a voto, así como los directores y gerentes que no sean
accionistas.
25. Anteriormente a la entrada en vigor de la Ley 31/2014, el número exigido de acciones no podía ser
superior al uno por mil del capital social. Mediante la reforma a la Ley de sociedades, se reduce significa-
tivamente las limitaciones de asistencia y se pretende incentivar la participación de los pequeños accio-
nistas individuales.
No obstante, hay que mencionar que la mayoría de empresas cotizadas no tienen este tipo de restricciones
de asistencia. De acuerdo con el Informe Anual de Gobierno Corporativo de las compañías del IBEX 35
elaborado por la CNMV, en 2013 se ha reducido al 45,7% (48,6% en 2012) el número de sociedades que te-
nían establecidos requisitos sobre el número mínimo de acciones para poder asistir a las juntas generales:
- En 8 sociedades el límite estaba situado entre 500 y 1.500 acciones.
- En 8 sociedades el número de acciones era inferior a 500.
- En las 19 restantes no tenían ninguna restricción estatutaria de esta naturaleza.
284

En todas las normas analizadas en este trabajo tienen la calidad de accionista el

inscrito en el registro de accionistas de la sociedad en un periodo determinado, exi-
giéndose determinadas formalidades para su acreditación.
Así en Argentina, para asistir a la Asamblea la forma de acreditación de la calidad de

accionista se realiza mediante un certificado de depósito o constancia de las cuentas
de acciones escriturales librado al efecto por un Banco o Caja de Valores (art. 238 LSC).
Los presentes en la Asamblea firmarán el libro de Asistencia dejando constancia de
sus domicilios, documentos de identidad y número de votos que les corresponda.
En Perú pueden asistir a la Junta General y ejercer sus derechos los titulares de accio-
nes con derecho a voto que figuren inscritas a su nombre en la matrícula de acciones,
con una anticipación no menor de 2 días a su celebración (Artículo 121 de la LGS).
En Chile, solamente podrán participar en las juntas y ejercer sus derechos de voz y
voto, los titulares de acciones inscritas en el Registro de Accionistas con cinco días
de anticipación a aquel en que haya de celebrarse la respectiva junta.
Para concurrir a las juntas generales en Bolivia, los propietarios de títulos nominati-
vos deben estar debidamente registrados en el libro de la sociedad. Los accionistas
con títulos al portador deberán depositar en la sociedad con tres días de anticipación
por lo menos, los títulos de sus acciones, o un certificado acreditando que están de-
positados en una institución bancaria. La sociedad les otorgará los comprobantes de
recibo para participar en la reunión. Asimismo se dispondrá la suspensión del registro
de transmisiones desde el día de la última.
En el Salvador, de acuerdo a la ley que rige esta materia, a la fecha de una junta ge-
neral de accionistas, el emisor considerará como accionistas a las personas que, el
día hábil anterior, aparezca en el Registro Electrónico de Accionistas26.
En el procedimiento previo a la instalación de la Junta en Ecuador el Secretario de la

Asamblea tomará la lista de asistentes e incluirá en ella a los tenedores de las accio-
nes que consten como tales en el Libro de Acciones y Accionista, anotará los nom-
bres de los accionistas presentes y representados.
Para la acreditación de asistencia de un accionista en Colombia, éste debe presentar

su documento de identificación y al inicio de la reunión el secretario elegido en la
misma deberá llamar a lista de los socios con el fin de verificar la asistencia personal
26. Acreditación de participaciones en el capital de sociedades comerciales a través de anotaciones elec-

trónicas de valores en cuenta es de carácter obligatorio para los valores negociables en bolsa.
285

o por representación de éstos; en caso de que el socio sea persona jurídica, deberá
acreditar ser el representante legal o apoderado de éste junto con la certificación de
la Cámara de Comercio en la que conste su inscripción como tal.
En Portugal, las sociedades cotizadas, tienen derecho a participar en la Asamblea Ge-

neral quien, conste en el registro correspondiente el 5º día de negociación anterior a la
celebración de la Asamblea, sea titular de acciones que le confieran de acuerdo a la ley
o los estatutos de la sociedad, al menos, 1 voto. Quienes deseen participar en la Asam-
blea general del emisor de acciones admitidas a negociación en un mercado regulado,
declara por escrito al presidente de la junta general y al intermediario financiero donde
la cuenta de registro individual este abierta, a más tardar hasta el día antes de la fecha
de registro, y puede utilizar el correo electrónico. El intermediario financiero, informado
de la intención de su cliente de participar en la junta general de la entidad emisora de
las acciones admitidas a negociación en un mercado regulado, envía el presidente de la
asamblea general la información sobre el número de acciones registradas a nombre de
su cliente, con referencia a la fecha de registro, y puede hacerlo a través del correo
electrónico. Los accionistas sin derecho a voto y los tenedores de bonos podrán asistir
a las juntas generales y participar en la discusión de las cuestiones que figuran en el
orden del día si los estatutos de la sociedad no disponen lo contrario.
En algunas jurisdicciones de este Estudio27, y con el fin de promover la participación

de los accionistas minoritarios en las Asambleas o Juntas, se ha previsto en sus
normas la utilización de medios a distancia para ejercitar sus derechos.
Así en Perú, de acuerdo con art 21-A de la Ley General de Sociedades, los accionistas
o socios podrán para efectos de la determinación del quórum, así como para la respec-
tiva votación y adopción de acuerdos, ejercer el derecho de voto por medio electrónico
siempre que éste cuente con firma digital28 o por medio postal a cuyo efecto se requiere
27. Si bien hasta el momento en pocos países se ha puesto en práctica, la tendencia hacia una mayor par-
ticipación de inversores extranjeros en los mercados de valores iberoamericanos, promoverá la necesidad
de contar con asambleas en forma virtual.
En Brasil, la Ley de Sociedades por Acciones admite la posibilidad de que los accionistas de las empresas
abiertas participen y voten en distancia en las Asambleas Generales. Esta posibilidad, sin embargo, aún
está siendo estructurada y regulada en el ámbito de la CVM.
En México, el Código de Comercio en sus artículos 48, 80, y 89 a 114, así como el Código Civil Federal
en sus artículos 1803, 1805, 1811, 1834 Bis, consideran el uso de medios electrónicos, como vehículo de
manifestación de la voluntad y los requisitos técnicos y tecnológicos para concederle validez. Por lo tanto
legalmente los accionistas pueden participar a través del uso de medios electrónicos para manifestar y
hacer valer sus derechos.
En Portugal, salvo que se disponga lo contrario en el estatuto de la sociedad, las Asambleas pueden rea-
lizarse por medios telemáticos. La sociedad es responsable de la seguridad de las comunicaciones y de la
autenticidad procediendo al registro del su contenido y de las respectivas intervenciones.
28. Cabe indica que el artículo 3 de la Ley N° 27269, Ley de Firmas y Certificados Digitales, señala que “la
firma digital es aquella firma electrónica que utiliza una técnica de criptografía asimétrica, basada en el uso
286

contar con firmas legalizadas. Cabe indicar que la LGS hace hincapié que cuando la
sociedad aplique estas formas de voto deberá garantizar el respeto al derecho de inter-
vención de cada accionista o socio, siendo responsabilidad del presidente de la junta el
cumplimiento de dicha disposición.
En España, la participación en la junta general y el voto de las propuestas sobre pun-

tos comprendidos en el orden del día de cualquier clase de junta general podrán de-
legarse o ejercitarse directamente por el accionista mediante correspondencia pos-
tal, electrónica o cualquier otro medio de comunicación a distancia29, en los términos
que establezcan los estatutos de la sociedad, siempre que se garantice debidamente
la identidad del sujeto que participa o vota y la seguridad de las comunicaciones
electrónicas. De conformidad con lo que se disponga en los estatutos, el reglamento
de la junta general podrá regular el ejercicio a distancia de tales derechos incluyendo,
en especial, alguna o todas las formas siguientes:
a) La transmisión en tiempo real de la junta general.

b) La comunicación bidireccional en tiempo real para que los accionistas puedan
dirigirse a la junta general desde un lugar distinto al de su celebración.
c) Un mecanismo para ejercer el voto antes o durante la junta general sin necesi-
dad de nombrar a un representante que esté físicamente presente en la junta.
Por su parte, mediante la Norma de Carácter General 273, de 13 de enero de 2010, la

SVS de Chile autorizo a las sociedades anónimas abiertas establecer sistemas que
permitan el voto por medio electrónicos y a distancia, sin embargo en la práctica no
son utilizados.
Sin duda, los medios electrónicos contribuyen a facilitar el ejercicio de los derechos
de los accionistas minoritarios, aunque la tecnología por sí misma no asegura el au-
mento de la participación del accionista.
• Designar representante en la Asamblea o Junta General
La asistencia física del accionista puede verse dificultada por muchas razones, de
ahí que en las legislaciones analizadas se regule el derecho de representación30.
de un par de claves único; asociadas una clave privada y una clave pública relacionadas matemáticamente
entre sí, de tal forma que las personas que conocen la clave pública no puedan derivar de ella la clave privada”.
29. En 2013, los accionistas de 25 sociedades del Ibex (un 71,4% del total) utilizaron el voto a distancia.
30. A nivel europeo, la Directiva 2007/36/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 11 de julio de 2007,
sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas, tiene como finalidad
remover los obstáculos que dificultan el ejercicio transfronterizo de los derechos de voto mediante la am-
pliación de la transparencia, el ejercicio del derecho de voto a través de la representación y la posibilidad de
participar en las Juntas Generales por medio de la representación. La supresión de estos obstáculos también
287

Así en la LSC de Argentina se establece como principio general la posibilidad de

actuación por mandatario. En Bolivia, los accionistas pueden ser representados en
las juntas generales por otro accionista o por persona extraña a la sociedad. A falta
de norma estatutaria que regule la forma de constituir representantes, ésta se hará
por escrito.
Los requisitos de representación se establecen en las legislaciones analizadas como

medio de protección de los accionistas minoritarios ante conflictos de interés que
puedan surgir con el representante, establecidos de manera especial cuando los ac-
cionistas son objeto de solicitudes de representación masivas.
Con respecto a Brasil, un accionista podrá hacerse representar en la asamblea gene-

ral por sus representantes legales o por procurador constituido menos de un año an-
tes y que sea accionista, administrador de la compañía, abogado o institución financie-
ra. En Chile, los accionistas podrán hacerse representar en las juntas por medio de
otra persona, aunque ésta no sea accionista. La representación deberá conferirse por
escrito, por el total de las acciones de las cuales el mandante sea titular.
De acuerdo con el Código de Comercio de Costa Rica, en su Sección V de las Asam-

bleas de Accionistas, los accionistas pueden hacerse representar en las asambleas por
apoderado general o por carta-poder otorgada a cualquier persona, sea socia o no.
En Colombia, todo accionista podrá hacerse representar mediante poder otorgado

por escrito en el que se indique el nombre del apoderado y si tiene la facultad de
sustituir el mismo, indicando la fecha de la reunión o reuniones para las cuales se
confiere y con el lleno de los requisitos que se señalen en los estatutos sociales. Con
la Ley 527 de 1999, se ampliaron los medios a través de los cuales se puede hacer
llegar el poder, permite que sea a través de mensaje de datos si la información que
éste contiene es accesible para su posterior consulta.
De acuerdo al Código de Comercio de El Salvador, los accionistas podrán hacerse

representar en las asambleas por otro accionista o por persona extraña a la sociedad.
Esta representación deberá conferirse en la forma que prescriba el pacto social y, a
falta de estipulación, por simple carta. Como limitante de esta facultad, se prohíbe
que los administradores o auditores de la sociedad puedan fungir como representan-
tes de los accionistas; de igual forma, una misma persona no podrá representar más
favorece a los accionistas residentes que no deseen o no puedan asistir a la Junta general. La Directiva sobre
derechos de socios se dirige, fundamentalmente, a la eliminación de las barreras que puedan suponer una
traba a la participación de los accionistas en las sociedades cotizadas, de manera que se haga posible que
tanto los inversores extranjeros como los nacionales puedan ejercitar los derechos de socio en las mismas
condiciones.
288

de la cuarta parte del capital social, salvo sus propias acciones y las de aquellas
personas de quienes sea representante legal.
En Panamá, los accionistas pueden hacerse representar por mandatario, que no ne-
cesita ser accionista, y que podrá ser nombrado por documento público o privado, con
o sin cláusula de sustitución (artículo 48 de la Ley de Sociedades Anónimas).
En España todo accionista que tenga derecho de asistencia podrá hacerse represen-
tar en la junta general por medio de otra persona, aunque ésta no sea accionista. Los
estatutos podrán limitar esta facultad. Las cláusulas estatutarias que limiten el de-
recho del accionista a hacerse representar por cualquier persona en las juntas gene-
rales serán nulas. No obstante, los estatutos podrán prohibir la sustitución del repre-
sentante por un tercero, sin perjuicio de la designación de una persona física cuando
el representante sea una persona jurídica. El representante podrá tener la represen-
tación de más de un accionista sin limitación en cuanto al número de accionistas re-
presentados. Cuando un representante tenga representaciones de varios accionistas,
podrá emitir votos de signo distinto en función de las instrucciones dadas por cada
accionista. La cuestión del conflicto de intereses en el ejercicio del derecho de voto
por el representante se regula en el art 523 de Ley 25/2011, de 1 de agosto, de refor-
ma parcial de la Ley de Sociedades de Capital31, como medio de protección a aquellos
accionistas que son objeto de solicitudes de representación masivas.
En Perú todo accionista con derecho a participar en las juntas generales puede ha-
cerse representar por otra persona. El estatuto de la sociedad puede limitar esta
facultad, reservando la representación a favor de otro accionista, o de un director o
gerente (Art. 122 de la LGS). A diferencia de otras legislaciones que no cuentan con
esta restricción, la regulación peruana exige que la representación conste por escrito
y con carácter especial para cada junta general, salvo que se trate de poderes otor-
gados por escritura pública. Asimismo, los poderes deben ser registrados ante la
sociedad con una anticipación no menor de veinticuatro horas a la hora fijada para la
celebración de la junta general.
En Portugal, el accionista de una sociedad cotizada puede, para cada Asamblea

General, nombrar a diferentes representantes de las acciones mantenidas en dife-
rentes cuentas de valores. Los estatutos no pueden impedir la representación de
31. Mediante la que se incorpora la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de
julio, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas. Por su parte
la Ley 31/2014, de 3 de diciembre, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora
del Gobierno Corporativo, clarifica la delegación de la representación y ejercicio del voto por parte de enti-
dades intermediarias que podrán fraccionar el voto y ejercitarlo en sentido divergente en cumplimiento de
instrucciones de voto diferentes que hayan recibido.
289

los accionistas que entregan al presidente de la junta general el documento de la

representación en el plazo establecido por la ley (artículo 23 b 3), y para ello pue-
den utilizar el correo electrónico. Los estatutos no podrán prohibir o restringir la
participación de los accionistas en la junta general a través de representantes.
Como instrumento de representación voluntaria, basta un documento escrito fir-
mado dirigido al presidente que serán archivados en la sociedad por el período de
obligatorio de conservación de documentos.
En República Dominicana, cada accionista podrá hacerse representar en la asamblea

por otro accionista, su cónyuge o un tercero. El ejercicio de esta facultad podrá ser
limitado por los estatutos sociales.
En Uruguay, los accionistas podrán hacerse representar en las asambleas. No podrán

ser mandatarios los administradores, directores, síndicos, integrantes de la comisión
fiscal, gerentes y demás empleados de la sociedad. Será suficiente el otorgamiento
del mandato en instrumento privado, con la firma certificada notarialmente. Podrá
ser otorgado mediante simple carta poder sin firma certificada, cuando sea especial
para una asamblea. Todo, salvo disposición contraria del contrato social (artículos
340 a 351 de la Ley 16060).
• Derecho de veto de modificaciones estatutarias perjudiciales o que impliquen

nuevas obligaciones
Se trata de medidas de protección ante ciertas modificaciones estatutarias, y tratan

de compensar eventuales perjuicios derivados de un cambio estatutario acordado por
mayoría. El aumento y la reducción del capital social constituyen supuestos de mo-
dificación de estatutos a los que las legislaciones prestan atención especial.
En España, cualquier modificación de los estatutos que implique nuevas obligaciones

para los accionistas requerirá el consentimiento de los afectados (arts. 291 LSC), de
forma que no puede efectuarse la modificación por acuerdo mayoritario de la Junta,
sino que tal acuerdo ha de ser aprobado por todos los socios que formen la sociedad y
les afecte directamente. Así en el caso del aumento de capital elevando el valor nomi-
nal de las acciones se requerirá el consentimiento de cada accionista, salvo que se haga
íntegramente con cargo a reservas o beneficios de la sociedad. (Arts. 291 y 296).
Además, para la validez de una modificación estatutaria que afecte a los derechos de
una clase o categoría de acciones se requiere, además del acuerdo de la junta gene-
ral adoptado, un acuerdo específico, adoptado por mayoría de los accionistas que in-
tegran la clase afectada. Este segundo acuerdo puede alcanzarse mediante una jun-
ta especial (a la que solo asisten los accionistas de la categoría en cuestión) o bien en
290

una votación separada de estos accionistas en el seno de la junta general (art. 293
LSC32).
De acuerdo al Código de Comercio de Honduras, los accionistas podrán pedir la nulidad

de los acuerdos de las asambleas siempre que se satisfagan los siguientes requisitos:
• Que la demanda señale la cláusula de la escritura social o el precepto legal

infringido y el concepto de la violación;
• Que el socio o socios que impugnen no hayan concurrido a la asamblea o ha-
yan dado su voto en contra de la resolución;
• Que la demanda se presente dentro del mes siguiente a la fecha de la clausu-
ra de la asamblea.
No podrá formularse impugnación judicial contra las resoluciones relativas a la res-

ponsabilidad de los administradores o de los comisarios.
• Solicitar presencia de Fedatario Público en la Asamblea
Se han encontrado pocas referencias a este derecho en las legislaciones analizadas

en este Estudio. De acuerdo al art. 138 de la LGS, en Perú la Junta se llevara a cabo
en presencia de notario si media solicitud presentada no menos de 48 horas antes de
celebrarse la junta general, por accionistas que representen cuando menos el 20%
de las acciones suscritas con derecho a voto. El notario certificara la autenticidad de
los acuerdos adoptados por la junta.
En España, los administradores podrán requerir la presencia de notario para que

levante acta de la junta general y estarán obligados a hacerlo siempre que, con
cinco días de antelación al previsto para la celebración de la junta, lo soliciten ac-
cionistas que representen, al menos, el 1% del capital social en la sociedad anóni-
ma. En este caso, los acuerdos sólo serán eficaces si constan en acta notarial. El
acta notarial no se someterá a trámite de aprobación, tendrá la consideración de
acta de la junta y los acuerdos que consten en ella podrán ejecutarse a partir de la
fecha de su cierre.
32. De acuerdo con la Ley 31/2014 cuando la modificación solo afecte a una parte de las acciones perte-
necientes a la misma y, en su caso, única clase y suponga un trato discriminatorio entre ellas, se conside-
rará que constituyen clases independientes las acciones afectadas y las no afectadas por la modificación;
siendo preciso, por tanto, el acuerdo separado de cada una de ellas. Se reputará que entraña trato dis-
criminatorio cualquier modificación que, en el plano sustancial, tenga un impacto, económico o político,
claramente asimétrico en unas y otras acciones o en sus titulares.
291

• Solicitar la inclusión de puntos del orden del día o de propuestas sobre puntos
del orden del día, y su publicidad formal
En las legislaciones que incluyen específicamente este derecho, los requisitos míni-
mos para ejercerlo son coincidentes con los de la solicitud de la convocatoria de la
Asamblea o la Junta General33.
En efecto, de acuerdo con el artículo 378 del Código de Sociedades Comerciales, en

Portugal los accionistas que posean el 2% del capital social, pueden introducir pun-
tos a debatir, en la agenda de las Juntas Generales dirigiendo un escrito al Presiden-
te de la mesa de la Asamblea en los 5 días siguientes a la última publicación de la
convocatoria.
En España conforme a lo dispuesto en el artículo 519 del texto refundido de la Ley de

Sociedades de Capital, los accionistas que representen, al menos, el 3% del capital
social34, podrán: (i) solicitar que se publique un complemento a la convocatoria de las
Juntas Generales de Accionistas ordinarias (en ningún caso en las Juntas Generales
extraordinarias), incluyendo uno o más puntos en el orden del día siempre que los
nuevos puntos vayan acompañados de una justificación o, en su caso, de una pro-
puesta de acuerdo justificada; y (ii) presentar propuestas fundamentadas de acuerdo
sobre asuntos ya incluidos o que deban incluirse en el orden del día de cualquier
Junta General de Accionistas, sea ordinaria o extraordinaria.
Por otra parte, en Perú si bien la Ley General de Sociedades no establece un porcen-
taje mínimo de capital, ni número de acciones para que los accionistas ejerzan el
derecho de inclusión de asuntos en la convocatoria de Junta General de Accionistas,
en el Código de Buen Gobierno, en su Principio 11, recomienda que la sociedades in-
cluyan en su Reglamento de Junta General de Accionistas mecanismos que permi-
ten a los accionistas ejercer el derecho de formular propuestas de puntos de agenda
a discutir en la Junta General de Accionistas.
Tanto en la legislación de Panamá como en la brasileña no se contemplan disposi-

ciones relacionadas con la inclusión de puntos en el Orden del Día de la Junta o de
Asamblea.
33. En Bolivia, los accionistas que tengan derecho a pedir convocatoria a Junta General – esto es los que
representen por lo menos el 20% del capital social si los estatutos no fijan una representación menor- ten-
drán también el derecho a pedir la inclusión de determinados asuntos en el Orden del Día.
34. El ejercicio de este derecho deberá efectuarse mediante notificación fehaciente, que habrá de recibir-
se en el domicilio social de la empresa dentro de los cinco días siguientes a la publicación de la convocato-
ria. El complemento deberá publicarse, como mínimo, con quince días de antelación a la fecha establecida
para la reunión de la junta. La falta de publicación en plazo del complemento será causa de impugnación
de la junta.
292

b) Derechos de información
La información se ha transformado en un instrumento fundamental en el Gobierno

Corporativo de las sociedades, tal y como se ha expuesto en el capítulo anterior. A
través de la información que proporcionan los administradores de las empresas, el
accionista minoritario toma conciencia del estado de los negocios sociales, puede
valorar la gestión realizada, y le permite pronunciarse en las deliberaciones sociales.
Por tanto, este derecho tiene que ser ejercido por los accionistas con la intención de
tener elementos de juicio para tomar decisiones, participar en las juntas o ejercer
otro derecho que confiera la normativa, siempre bajo los principios de la buena fe.
Con el fin de fortalecer el derecho de los accionistas minoritarios a recibir comunica-

ciones oportunas, y corregir así la asimetría en el nivel de información con respecto a
los mayoritarios, en las legislaciones iberoamericanas se han introducido diversas
medidas para asegurar la correcta transmisión de la información por parte las socie-
dades cotizadas y a mejorar el acceso a ellas por parte de los accionistas, tal y como
veremos a continuación.
• Información pública de la Junta General en la web de la sociedad u otro medio,

respecto al: Anuncio íntegro de la convocatoria; Número total de acciones y
derechos de voto; Informes de administradores, auditores, expertos indepen-
dientes, peritos, etc; Propuestas de acuerdos de los administradores y otros
accionistas; Requisitos para voto a distancia y/o representación
El accionista tiene derecho a la puesta a disposición de los documentos necesarios para

tomar parte en la Junta o Asamblea General, y en el caso de sociedades cotizadas,
generalmente se exige que la información se encuentre en el sitio web de la sociedad.
Así en Chile, de conformidad a lo establecido en el artículo 54 de la LSA, la memoria,

balance, actas, libros e informes de los auditores externos, deberán estar a disposi-
ción de los accionistas para su consulta en la oficina de la administración de la socie-
dad durante los 15 días anteriores a la fecha señalada para la junta de accionistas.
Tratándose de sociedades anónimas abiertas, la documentación señalada preceden-
temente también deberá estar disponible en el sitio de internet de la sociedad, en
caso de contar con uno.
Con respecto a la convocatoria de la Junta, en las sociedades anónimas abiertas

además de la publicación de un aviso destacado por tres veces en días distintos en el
periódico del domicilio social o en el Diario Oficial, deberá enviarse una citación por
correo a cada accionista con una anticipación mínima de quince días a la fecha de la
293

celebración de la junta, que deberá contener una referencia a las materias a ser tra-
tadas en ella e indicación de la forma de obtener copias íntegras de los documentos
que fundamentan las diversas opciones sometidas a su voto. Dichos documentos
deberán además ponerse a disposición de los accionistas en el sitio en Internet de las
sociedades que dispongan de tales medios.
Además, la NCG Nº30 dispone que los informes periciales requeridos, para efec-
tos de fusión de sociedades o de aportes en bienes en aumentos de capital, así
como también los informes de evaluadores independientes con motivo del Título
XVI de la LSA sobre las operaciones con partes relacionadas, deben ser dispues-
tos a los accionistas con anticipación a las juntas respectivas en el sitio web de
las sociedades (si lo dispone) y en sus oficinas sociales, además de ser enviados
a la SVS.
Finalmente, la Norma de Carácter General N° 273, de fecha 13 de enero de 2010,

regula sistemas de votación en juntas de accionistas, emitida por la Superintenden-
cia de Valores y Seguros instruye para el caso de votación a distancia35 que en la
práctica no han sido utilizados.
En España, la difusión del anuncio de convocatoria se hará utilizando, al menos, los

siguientes medios:
• El ‘‘Boletín Oficial del Registro Mercantil’’ o uno de los diarios de mayor circu-
lación en España.
• La página web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
• La página web de la sociedad convocante36.
35. En Chile las sociedades anónimas abiertas podrán, como parte de los sistemas autorizados de vota-
ción, contemplar mecanismos electrónicos de votación a distancia, siempre que estos cumplan los prin-
cipios de autenticación, control de acceso, confidencialidad, integridad y no repudio a que se refiere la
Norma de Carácter General Nº 114”. Así, para los efectos de implementar el voto a distancia, la entidad
interesada debiese presentar una solicitud a la Superintendencia por la cual se requiriese la autorización
de utilizar un sistema determinado para la materialización del voto a distancia.
36. De acuerdo con el artículo 518 de la Ley 31/2014, desde la publicación del anuncio de convocatoria
y hasta la celebración de la junta general, la sociedad deberá publicar ininterrumpidamente en su página
web, al menos, la siguiente información:
a) El anuncio de la convocatoria.
b) El número total de acciones y derechos de voto en la fecha de la convocatoria, desglosados por
clases de acciones, si existieran.
c) Los documentos que deban ser objeto de presentación a la junta general y, en particular, los infor-
mes de administradores, auditores de cuentas y expertos independientes.
d) Los textos completos de las propuestas de acuerdo sobre todos y cada uno de los puntos del orden
del día o, en relación con aquellos puntos de carácter meramente informativo, un informe de los
órganos competentes comentando cada uno de dichos puntos. A medida que se reciban, se inclui-
rán también las propuestas de acuerdo presentadas por los accionistas.
294

Además, el anuncio deberá contener una información clara y exacta de los trámites
que los accionistas deberán seguir para participar y emitir su voto en la junta general,
incluyendo, en particular, los siguientes extremos:
a) El derecho a solicitar información, a incluir puntos en el orden del día y a pre-

sentar propuestas de acuerdo, así como el plazo de ejercicio. Cuando se haga
constar que en la página web de la sociedad se puede obtener información
más detallada sobre tales derechos, el anuncio podrá limitarse a indicar el
plazo de ejercicio.
b) El sistema para la emisión de voto por representación, con especial indicación
de los formularios que deban utilizarse para la delegación de voto y de los
medios que deban emplearse para que la sociedad pueda aceptar una notifica-
ción por vía electrónica de las representaciones conferidas.
c) Los procedimientos establecidos para la emisión del voto a distancia, sea por
correo o por medios electrónicos.
La reforma de la Ley de Sociedades de Capital de 2011 introdujo la obligación para

las sociedades anónimas cotizadas de disponer de una página web en la que se publi-
que toda la documentación relativa a la organización y funcionamiento de las juntas
generales con suficiente antelación, así como los acuerdos adoptados. También de-
ben habilitar un Foro Electrónico de Accionistas, con el fin de facilitar la comunica-
ción de los accionistas con anterioridad a la celebración de las juntas generales. A
través de este foro los accionistas pueden publicar propuestas al orden del día, adhe-
rirse a las mismas o llevar a cabo iniciativas para alcanzar el porcentaje necesario
para ejercer un derecho de minoría.
En Argentina, la LSC determina que la forma de convocatoria para las Sociedades

que hacen oferta pública de títulos valores será a través del diario de publicaciones
legales (Boletín Oficial) y uno de los diarios de mayor circulación general de la Argen-
tina. Se publicará durante cinco días con no menos de diez de anticipación y no más
de treinta. Deberá mencionarse el carácter de la Asamblea, fecha, hora y lugar de
reunión, orden del día y los recaudos que pudiera exigir el Estatuto para la concurren-
cia de accionistas. Los emisores deben remitir a la CNV una nota informando de la
e) En el caso de nombramiento, ratificación o reelección de miembros del consejo de administración,

la identidad, el currículo y la categoría a la que pertenezca cada uno de ellos, así como la propuesta
e informes a que se refiere el artículo 529 decies. Si se tratase de persona jurídica, la información
deberá incluir la correspondiente a la persona física que se vaya a nombrar para el ejercicio perma-
nente de las funciones propias del cargo.
f) Los formularios que deberán utilizarse para el voto por representación y a distancia, salvo cuando
sean enviados directamente por la sociedad a cada accionista. En el caso de que no puedan publi-
carse en la página web por causas técnicas, la sociedad deberá indicar en ésta cómo obtener los
formularios en papel, que deberá enviar a todo accionista que lo solicite
295

decisión de convocar a la Asamblea, y publicarla como hecho relevante, a través de

la AIF. Dentro de los dos días de celebrada la reunión de Directorio que decide la
convocatoria, deberá ser ingresada por dicho medio electrónico el acta correspon-
diente. En forma simultánea a la primera publicación de los Edictos de Convocatoria,
se debe remitir el texto de la misma, y dentro de los dos días de realizada la última
publicación, debe acompañar en soporte papel las constancias respectivas.
Como regla general, en Brasil la convocatoria de la Asamblea General deberá hacer-

se mediante anuncio publicado durante 3 veces por lo menos, incluyendo, además de
la ubicación, la fecha y hora de la reunión, el orden del día, y, en el caso de modifica-
ción de los estatutos, indicación de materia. La ICVM 481 determinó que la convoca-
toria debe enumerar expresamente en el orden del día todos los asuntos que se dis-
cutirán en la reunión. El uso de la expresión “Asuntos Generales” está prohibido. La
publicación de la convocatoria se hará por el diario oficial de la Unión o del Estado o
del Distrito Federal, y en otro diario de circulación general en la localidad en la que se
encuentra la sede de la empresa. En el caso de las compañías cotizadas, el primer
anuncio de la convocatoria de una junta general se publicará (i) de los quince (15) días
de antelación, en el caso de la primera llamada, o (ii) con ocho (8) días de anticipación
si es la segunda llamada. El aviso de la asamblea general también podrá ser divulga-
do a través del sistema electrónico disponible en el sitio web de la CVM de los quince
(15) días antes de la fecha fijada para la realización de la reunión o en el mismo día
de su primera publicación, lo que ocurra primero. Además, la ICVM 480 establece que
deben ser difundidos a través del sistema electrónico disponible en el sitio web de la
CVM, todos los documentos necesarios para el ejercicio del derecho de voto en las
asambleas generales, tanto ordinarias como extraordinarias. En el caso de las com-
pañías con acciones que cotizan en una bolsa de valores, los documentos puestos a
disposición de los accionistas para resolución de la asamblea deberán ser enviados a
la bolsa en la que sus acciones más se negocian, en la fecha de publicación del anun-
cio de convocatoria.
En el caso de las asambleas generales ordinarias, la Ley de Sociedades por Acciones

determina que debe publicarse 1 mes antes de la fecha fijada para la realización de
la reunión, un aviso informando que están a disposición de los accionistas:
I. el informe de gestión de negocios de la Compañía y los principales hechos

administrativos del año anterior;
II. una copia de los estados financieros;
III. la opinión de los auditores independientes, si aplicable;
IV. la opinión del consejo de supervisión, incluyendo los votos disidente, si los
hubiere; y
V. otros documentos pertinentes a asuntos de la agenda.
296

Dicha notificación deberá indicar también el lugar donde los accionistas podrán obtener
copias de los documentos. Se observa que los enumerados en los puntos I a III se publi-
carán al menos 5 días antes de la fecha fijada para la asamblea general. Además se
publicará en el sitio web de la CVM hasta 1 mes antes de la fecha fijada para la realiza-
ción de la asamblea general ordinaria o el mismo día de su publicación, lo que ocurra
primero. En el mismo sistema, deben ser divulgados todos los documentos necesarios
para el ejercicio del derecho de voto en las asambleas generales ordinarias, así como
los documentos anteriormente mencionados, asi como los siguientes:
a) comentarios de los administradores respecto a la situación financiera de la

empresa;
b) formulario de estados financieros estandarizados-DFP;
c) proposición para la asignación de los beneficios netos que contenga al menos
la información indicada en el Anexo II-1.9 de la Instrucción CVM 481; y
d) la opinión del comité de auditoría, si instituido.
En Colombia, para las entidades que negocien sus acciones en el mercado público de
valores, en cuya reunión se pretenda discutir sobre el aumento del capital o la dismi-
nución del capital suscrito, éste debe incluirse dentro de la convocatoria, al igual que
el punto referente al proyecto de fusión o escisión, transformación o cancelación de
la inscripción, so pena de que la decisión tomada sin este requisito sea ineficaz. De
igual forma, para la entidades que cotizan sus acciones en el mercado público de
valores y que pretendan realizar la cancelación de la inscripción de las mismas, de-
ben informarle mediante aviso en las páginas económicas de 2 diarios de amplia cir-
culación nacional en un término no menor de 15 días hábiles a la fecha de la celebra-
ción de la asamblea, junto con la indicación de advertencia del derecho de retiro que
pueden ejercer los socios, de acuerdo al artículo 1.1.2.24 del Decreto 3139 de 2006.
• Solicitar con antelación a la celebración de la Junta informes o aclaraciones

sobre puntos del orden del día.
Los accionistas deben contar con la oportunidad de solicitar con anterioridad a la

Junta General o durante el curso de la misma los informes o aclaraciones que esti-
men necesarios acerca de los puntos de la agenda.
En España, el ejercicio del derecho de información de los accionistas se rige por lo

previsto en el artículo 19737 de la Ley de Sociedades de Capital, si bien en el caso de
37. Artículo 197. Derecho de información en la sociedad anónima.

1. Hasta el séptimo día anterior al previsto para la celebración de la junta, los accionistas podrán solicitar
de los administradores las informaciones o aclaraciones que estimen precisas acerca de los asuntos
comprendidos en el orden del día, o formular por escrito las preguntas que consideren pertinentes.
297

empresas cotizadas las solicitudes de informaciones o aclaraciones o la formulación

por escrito de preguntas se podrán realizar hasta el quinto día anterior al previsto
para la celebración de la junta. Además, los accionistas podrán solicitar a los admi-
nistradores, por escrito y dentro del mismo plazo o verbalmente durante la celebra-
ción de la junta, las aclaraciones que estimen precisas acerca de la información ac-
cesible al público que la sociedad hubiera facilitado a la Comisión Nacional del
Mercado de Valores desde la celebración de la última junta general y acerca del in-
forme del auditor. Las solicitudes válidas de informaciones, aclaraciones o preguntas
realizadas por escrito y las contestaciones facilitadas por escrito por los administra-
dores se incluirán en la página web de la sociedad. Además, cuando con anterioridad
a la formulación de una pregunta concreta, la información solicitada esté disponible
de manera clara, expresa y directa para todos los accionistas en la página web de la
sociedad bajo el formato pregunta-respuesta, los administradores podrán limitar su
contestación a remitirse a la información facilitada en dicho formato (art. 520).
Por lo que respecta a Perú, los accionistas pueden solicitar con anterioridad a la jun-
ta general o durante el curso de la misma los informes o aclaraciones que estimen
necesarios acerca de los asuntos comprendidos en la convocatoria. El directorio está
obligado a proporcionárselos, salvo en los casos en que juzgue que la difusión de los
datos solicitados perjudique el interés social. Esta excepción no procede cuando la
solicitud sea formulada por accionistas presentes en la junta que representen al me-
nos el 25% de las acciones suscritas con derecho a voto.
En Colombia, con respecto al derecho de inspección, los administradores permitirán

el ejercicio del derecho de inspección a los accionistas o a sus representantes durante
Los administradores estarán obligados a facilitar la información por escrito hasta el día de la cele-
bración de la junta general.
2. Durante la celebración de la junta general, los accionistas de la sociedad podrán solicitar verbalmente
las informaciones o aclaraciones que consideren convenientes acerca de los asuntos comprendidos
en el orden del día. Si el derecho del accionista no se pudiera satisfacer en ese momento, los admi-
nistradores estarán obligados a facilitar la información solicitada por escrito, dentro de los siete días
siguientes al de la terminación de la junta.
3. Los administradores estarán obligados a proporcionar la información solicitada al amparo de los dos
apartados anteriores, salvo que esa información sea innecesaria para la tutela de los derechos del
socio, o existan razones objetivas para considerar que podría utilizarse para fines extrasociales o su
publicidad perjudique a la sociedad o a las sociedades vinculadas.
4. La información solicitada no podrá denegarse cuando la solicitud esté apoyada por accionistas que
representen, al menos, el veinticinco por ciento del capital social. Los estatutos podrán fijar un porcen-
taje menor, siempre que sea superior al cinco por ciento del capital social.
5. La vulneración del derecho de información previsto en el apartado 2 solo facultará al accionista para
exigir el cumplimiento de la obligación de información y los daños y perjuicios que se le hayan podido
causar, pero no será causa de impugnación de la junta general.
6. En el supuesto de utilización abusiva o perjudicial de la información solicitada, el socio será responsa-
ble de los daños y perjuicios causados.
298

los quince días hábiles anteriores a la reunión. Dicho derecho se realiza sobre los li-
bros y papeles de la sociedad en las oficinas de la administración del domicilio prin-
cipal de la sociedad. En caso de que se presente alguna controversia respecto a este
derecho, éste debe ser resuelto por la Superintendencia Financiera de Colombia.
De conformidad con la Ley 6.404 de 1976, en Brasil los documentos relacionados a

los temas abordados en las Asambleas Generales Ordinarias (informes de adminis-
tración sobre temas societarios y los principales actos administrativos del ejercicio
transcurrido; la copia de las memorias financieras; opinión de los auditores indepen-
dientes, dictamen del consejo fiscal, incluyendo los eventuales votos disidentes, y
otros documentos pertinentes a los asuntos del orden del día) deben estar a disposi-
ción de los accionistas hasta un mes antes de la fecha fijada para la celebración de
dicha junta. Además, la empresa debe enviar copias de la documentación a los accio-
nistas que así lo soliciten.
c) Nombramientos y destitución de los administradores
• Derecho a designar Consejeros
Generalmente se trata de un derecho de representación proporcional a su participación

en el capital social de las empresas. Así los accionistas, uno solo o agrupados, pueden
elegir de forma proporcional a su participación en el capital, el número de administra-
dores que corresponda, salvo que exista alguna restricción en los estatutos al respecto.
Así es en Bolivia, donde los accionistas minoritarios que representen por lo menos el
20% del capital social con derecho a voto, tienen derecho a designar un tercio de los
directores o, en su caso, la proporción inferior a este tercio; y en México, donde la Ley
del Mercado de Valores establece que la posesión del 10% de las acciones con derecho
a voto, incluso limitado o restringido, da derecho a designar a un miembro del Consejo.
Ahora bien, en Chile este porcentaje de capital requerido a los accionistas para poder
designar a un consejero o director, dependerá del número de directores que tenga la
entidad38. Así en las sociedades anónimas abiertas, se requeriría un mínimo de 16,7%
para poder elegir un director, en caso de que ésta cuente con un directorio compues-
to por 5 directores.
38. Según lo dispuesto en el inciso tercero del artículo 31 de la LSA, el directorio de las sociedades
anónimas cerradas no podrá estar integrado por menos de 3 directores y en el caso de las sociedades anó-
nimas abiertas, por menos de 5. Sin embargo —y de conformidad al inciso cuarto del artículo anterior— si
la sociedad debe designar a lo menos un director independiente y constituir el comité al que se refiere el
artículo 50 BIS de la LSA, deberá tener un mínimo de 7 directores. Las cantidades anteriormente seña-
ladas, son los mínimos establecidos en la LSA, por lo que en los estatutos sociales se pueden establecer
directorios compuestos por un número mayor de integrantes.
299

Por su parte en España, la Ley de Sociedades de Capital, en su art. 243, establece que
los accionistas que ostenten —por si mismos o agrupados— una cifra de capital social
igual o superior al cociente resultante de dividir la cifra de capital social entre el nú-
mero de consejeros, tendrán derecho a designar a tantos consejeros como número de
veces las acciones agrupadas superen dicho cociente.
En la Ley General de Sociedades de Panamá establece en su artículo 48 que es en el

pacto social de las sociedades donde se dispone para la elección de los miembros de
la Junta Directiva, que los accionistas tengan un número de votos igual al número
de acciones que le correspondan multiplicado por el número de Directores a elegir.
Los accionistas podrán dar todos sus votos a favor de un solo candidato, o distribuir-
los entre el número total de directores o como lo crean conveniente.
La elección de los directores en Perú se realiza mediante el voto acumulativo, de

acuerdo a ello, cada acción da derecho a tantos votos como directores deban ele-
girse, pudiendo cada votante acumular sus votos a favor de una persona o distri-
buirlos entre más de uno. Asimismo, la norma prescribe que cuando una o más
clases de acciones tengan derecho a elegir un determinado número de directores,
la elección de dichos directores se hará en junta especial, respetándose siempre la
participación de las minorías en cada votación. La legislación permite apartarse de
este sistema de votación, siempre que bajo la modalidad que se adopte, la repre-
sentación de la minoría no resulte inferior y que esta forma de elección se consigne
en los estatutos.
En Brasil39, siempre cuando la elección del Consejo de Administración se lleve a cabo

por el sistema de voto múltiple y los titulares de acciones ordinarias o preferentes
39. El estatuto de las sociedades brasileñas puede garantizar a una o más clases de acciones pre-
ferentes el derecho a elegir, votando por separado, uno o más miembros de los órganos de la admi-
nistración.
Además, en Brasil está asegurado el derecho de elegir y remover a un miembro y su suplente del consejo
de administración, en votación separada en la asamblea general de accionistas, con exclusión del accionis-
ta controlador, a los titulares de:
I. acciones con derecho a voto que representen al menos el 15% del total de acciones con derecho a voto
de la empresa; y
II. acciones preferentes sin derecho a voto o con voto restringido, que representen al menos el 10% del
capital social de la empresa, que no han hecho uso de la facultad prevista en el estatuto.
Para ejercer este derecho, deberá comprobarse la titularidad ininterrumpida de la participación accionaria
requerida por el período mínimo de tres meses inmediatamente antes de la realización de la asamblea
general. Si los titulares de acciones con derecho a voto y los titulares de acciones preferentes sin derecho a
voto o con voto restringido consiguen sus respectivos quórums mencionados en los puntos I y II , se les per-
mitirá elegir en colectividad un consejero y su suplente, observando, en este caso, el quórum mencionado
en el punto II. Por otra parte, de acuerdo con la CVM, el quórum señalado en el punto II se puede observar
por los titulares de acciones con derecho a voto en los casos en que el capital social de la compañía sea
constituido exclusivamente por acciones ordinarias.
300

ejerzan la opción de elegir a los consejeros, se garantizará al accionista o grupo de ac-

cionistas vinculados por acuerdo de votación (acuerdo de accionistas) que detenten
más del 50% de las acciones con derecho a voto, el derecho a elegir consejeros en nú-
mero igual a los elegidos por los otros accionistas, más un consejero, sin importar el
número de consejeros que, según el estatuto, componga el órgano.
• Solicitar la destitución en los supuestos de Infracción de las prohibiciones le-

gales para ejercer el cargo e intereses contrapuestos a la compañía o ser com-
petidores
En España, los administradores que estuviesen incursos en cualquiera de las prohibi-

ciones legales deberán ser inmediatamente destituidos, a solicitud de cualquier ac-
cionista, sin perjuicio de la responsabilidad en que puedan incurrir por su conducta
desleal. Además, los administradores y las personas que bajo cualquier forma ten-
gan intereses opuestos a los de la sociedad cesarán en su cargo a solicitud de cual-
quier socio por acuerdo de la junta general.
Sin embargo, en la legislación chilena los directores no pueden ser destituidos indivi-
dualmente de su cargo por parte de los accionistas. No obstante, una junta de accio-
nistas puede revocar al directorio en su totalidad, de conformidad a lo establecido en
el artículo 38 de la LSA.
Por su parte, la Ley de Sociedades por Acciones en Brasil asegura el derecho40 a

destituir a Directores, a los titulares de:
I. acciones con derecho a voto que representen al menos el 15% del total de
acciones con derecho a voto de la empresa; y
II. acciones preferentes sin derecho a voto o con voto restringido, que represen-
ten al menos el 10% del capital social de la empresa, que no han hecho uso
de la facultad prevista en el estatuto.
En México, uno o más accionistas titulares de acciones correspondientes, al menos,

del 10% del capital social pueden, aun cuando no fuera convocada la asamblea gene-
ral para deliberar sobre el asunto, requerir la destitución judicial de un administrador,
con fundamento en justa causa. Constituyen justa causa de destitución, la violación
grave de los deberes de administrador y su inaptitud para el ejercicio normal de las
respectivas funciones.
40. Tal y como se señalaba en el epígrafe anterior, la Ley de Sociedades por Acciones ha asignado a los
accionistas anteriormente indicados, tanto el derecho a elegir como para destituir a un miembro del Consejo.
301

El artículo 154 de la LGS del Perú regula la destitución de directores, que pueden ser
removidos en cualquier momento, bien sea por la junta general o por la junta especial
que los eligió, aun cuando su designación hubiese sido una de las condiciones del
pacto social.
• Ejercicio de acción de responsabilidad contra administradores, en caso de que

no lo haga la Sociedad.
La acción social de responsabilidad, es una actuación acordada por la Asamblea o

Junta de accionistas, dirigida contra el administrador o administradores que, con su
conducta contraria a la ley y/o los estatutos sociales de la empresa, han causado un
perjuicio a la sociedad, a los socios y/o a terceros.
En efecto en Colombia, la acción social de responsabilidad contra los administrado-

res corresponde a la compañía, previa decisión de la Asamblea General, que podrá
ser adoptada aunque no conste en el orden del día. En este caso, la convocatoria
podrá realizarse por un número de socios que represente por lo menos el 20% del
capital social, y la decisión se tomará por la mitad más una de las acciones represen-
tadas en la reunión e implicará la remoción del administrador.
Si una vez adoptada la decisión por la asamblea no se iniciara la acción social de

responsabilidad dentro de los tres meses siguientes, ésta podrá ser ejercida por cual-
quier administrador, el revisor fiscal o por cualquiera de los socios en interés de la
sociedad. En este caso los acreedores que representen por lo menos el 50% del pa-
sivo externo de la sociedad, podrán ejercer la acción social, siempre y cuando el
patrimonio de la sociedad no sea suficiente para satisfacer sus créditos.
Por su parte en Brasil, si no se propone la acción de responsabilidad dentro de tres

meses después de la deliberación en la Asamblea General, cualquier accionista po-
drá iniciarla, no importando su participación en el capital social de la empresa. Por
otro lado, si la Asamblea General deliberara en contrario al ejercicio de acción de
responsabilidad, podrá ser ejercida por accionistas que representen al menos el 5%
del capital de la empresa.
Asimismo, en España la acción de responsabilidad contra los administradores en de-

fensa del interés de la sociedad, en el caso de que ésta no lo haya hecho, será acor-
dada por mayoría ordinaria de la Junta de Accionistas41. En cualquier momento la
41. De acuerdo con el art.239, el socio o socios que posean individual o conjuntamente una participación
que les permita solicitar la convocatoria de la junta general, podrán ejercitar directamente la acción social
de responsabilidad cuando se fundamente en la infracción del deber de lealtad sin necesidad de someter
la decisión a la junta general.
302

Junta General podrá transigir o renunciar al ejercicio de la acción, siempre que no se

opongan los accionistas que representen el 3% del capital social.
En Perú, de acuerdo con el art. 181 de la LGS, los accionistas que representan por lo
menos un tercio del capital social pueden ejercer directamente la pretensión social
de responsabilidad contra los directores, siempre que se satisfaga los requisitos si-
guientes:
1) Que la demanda comprenda las responsabilidades a favor de la sociedad y no

el interés particular de los demandantes;
2) Que, en su caso, los actores no hayan aprobado la resolución tomada por la
junta general sobre no haber lugar a proceder contra los directores.
Cualquier accionista puede entablar directamente pretensión social de responsabili-

dad contra los directores, si transcurridos tres meses desde que la junta general re-
solvió la iniciación de la pretensión no se hubiese interpuesto la demanda.
Por último, en Bolivia, la acción de responsabilidad de la sociedad en contra de los

directores será incoada con la aprobación previa de la Junta General Ordinaria. Exis-
tirá quórum en la Junta General Ordinaria si estuvieran representadas más de la
mitad de las acciones con derecho a voto. La resolución se adoptará por la mayoría
absoluta de los votos presentes que no se hallen impedidos de emitirse en relación al
asunto sometido a decisión, salvo que el estatuto exija un mayor número.
d) Impugnación de acuerdos sociales:
• Actos contrarios a la ley, los estatutos o lesionen los intereses de la Sociedad

en beneficio de uno o varios accionistas
En la mayoría de las legislaciones que contemplan específicamente esta circunstan-

cia, cualquier accionista puede ejercitar una acción judicial para impugnar los acuer-
dos de la Junta que sean contrarios a la ley, o a los estatutos, o que lesionen los in-
tereses de la sociedad42.
Además, la acción de responsabilidad contra los administradores, sea social o individual, prescribirá a los
cuatro años a contar desde el día en que hubiera podido ejercitarse (Art.241.bis)
42. En Argentina, el art 114 de la LSC establece que cuando los administradores de la sociedad realicen
actos o incurran en omisiones que la pongan en peligro grave, se procederá la intervención judicial como
medida cautelar, sin perjuicio de aplicar las normas específicas para los distintos tipos de sociedad. El
solicitante acreditará su condición de socio, la existencia del peligro y su gravedad, que agotó los recursos
acordados por el contrato social y se promovió acción de remoción.
303

Así en Bolivia, cualquier resolución de la junta que viole las disposiciones del Código
Comercio o los estatutos de la sociedad, puede ser impugnada de nulidad por los di-
rectores, administradores síndicos o autoridad administrativa contralora o por cual-
quier accionista que no hubiese participado en ella, o que habiendo asistido, hubiera
hecho constar su disidencia y, en general, cuando la resolución sea contraria al orden
público. La acción deberá dirigirse contra la sociedad, dentro de los sesenta días si-
guientes a la reunión o de su publicación, con los documentos que amparen la de-
manda, debiendo tramitarse sumariamente.
En Panamá todo accionista tiene el derecho a solicitar judicialmente la nulidad de los

acuerdos aprobados en las juntas generales de accionistas que hayan sido adoptados
en oposición a la ley o al pacto social. Dicha impugnación puede efectuarse en forma
sumaria, si es interpuesta dentro de los 30 días siguientes a la fecha en que se cele-
bró la asamblea, en cuyo caso, se puede solicitar la suspensión de los efectos de la
resolución, mientras se resuelve el proceso. Si la acción se ejerce transcurrido dicho
plazo, la impugnación se tramitará con las formalidades del proceso ordinario y no se
podrá solicitar la referida suspensión.
Sin embargo, en México se exige un porcentaje de capital para ejercer este derecho.
De acuerdo con el art. 51 de la Ley del Mercado de Valores, los titulares de acciones
con derecho a voto, incluso limitado o restringido, que en lo individual o en conjunto
tengan el 20% o más del capital social, podrán oponerse judicialmente a las resolu-
ciones de las asambleas generales respecto de las cuales tengan derecho de voto,
salvo que tengan interés contrario a la sociedad (art 52).
En las sociedades cotizadas en España, para la impugnación de los acuerdos socia-

les, los socios deben representar, individual o conjuntamente, el uno por mil del capi-
tal (para sociedades no cotizadas solo están legitimados para impugnar acuerdos
sociales, los accionistas que reúnan el 1% del capital social). Los estatutos podrán
reducir los porcentajes de capital indicados y, en todo caso, los socios que no los al-
cancen tendrán derecho al resarcimiento del daño que les haya ocasionado el acuer-
do impugnable43. Para la impugnación de los acuerdos que sean contrarios al orden
público estará legitimado cualquier socio, aunque hubieran adquirido esa condición
después del acuerdo.
43. Además, el legislador español ha ampliado el concepto de interés social en la Ley 31/2014, de forma
que en adelante se entenderá que se ha lesionado el interés social cuando el acuerdo se impone de manera
abusiva por la mayoría.
Las acciones de impugnación deberán dirigirse contra la sociedad. Los socios que hubiesen votado a favor
del acuerdo impugnado podrán intervenir a su costa en el proceso para mantener su validez. No podrá
alegar defectos de forma en el proceso de adopción del acuerdo quien habiendo tenido ocasión de denun-
ciarlos en el momento oportuno, no lo hubiera hecho.
304

La acción de impugnación de los acuerdos sociales caducará en el plazo de tres

meses en el caso de sociedades cotizadas y de un año para empresas no cotizadas,
salvo que tenga por objeto acuerdos que por sus circunstancias, causa o contenido
resultaren contrarios al orden público, en cuyo caso la acción no caducará ni pres-
cribirá44.
• Impugnar acuerdos del Consejo de Administración
En muchas de las legislaciones analizadas no tienen un régimen de impugnación de

las resoluciones del órgano de administración45.
En Perú, la LGS no establece un porcentaje mínimo de capital ni número de acciones

que reconozca de manera explícita el derecho de los accionistas para impugnar
acuerdos del Directorio.
Sin embargo, en España están legitimados para impugnar los acuerdos de Consejo
de Administración, además de los administradores, los socios que representen el uno
por mil del capital social, en el plazo de treinta días desde que tuvieren conocimiento
de los mismos y siempre que no hubiere transcurrido un año desde su adopción.
• Solicitar revocación del auditor al juez
Respecto a este derecho, en la mayoría de las legislaciones analizadas no se contem-

pla la intervención judicial para la revocación del auditor de la sociedad46. Por ejemplo,
la ley brasileña no dispone acerca de la solicitud de destitución del auditor independien-
te por el poder judicial. Sin embargo, de conformidad con el artículo 142, párrafo 2 de
la Ley de Sociedades por Acciones, la designación y la destitución del auditor indepen-
diente puede ser vetada por el consejero elegido por los accionistas minoritarios.
En Chile, según lo dispuesto en los artículos 51 y 52 de la LSA, las juntas ordinarias de

accionistas, tanto de sociedades anónimas cerradas como abiertas, respectivamente,
44. El plazo de caducidad se computará desde la fecha de adopción del acuerdo si hubiera sido adoptado
en junta de socios o en reunión del consejo de administración, y desde la fecha de recepción de la copia del
acta si el acuerdo hubiera sido adoptado por escrito. Si el acuerdo se hubiera inscrito, el plazo de caducidad
se computará desde la fecha de oponibilidad de la inscripción.
45. La Ley brasileña no aborda específicamente este tema. Las eventuales impugnaciones deben ser
solicitadas en el poder judicial.
La legislación chilena no contempla la posibilidad de que los accionistas de manera individual puedan
impugnar acuerdos del Consejo de Administración, a menos que éstos sean contrarios al interés social en
cuyo caso pueden solicitar al directorio convocar a junta de accionistas para decidir al respecto y proceder
a ejercer las acciones legales correspondientes.
46. En Perú la LGS no establece un porcentaje mínimo de capital ni número de acciones para que los
accionistas soliciten al juez, la revocación del auditor.
305

son las encargadas de la designación y revocación de los auditores, inspectores de

cuentas y de las empresas de auditoría externa, según corresponda. No se contempla
en la LSA casos de intervención judicial para la revocación de un auditor de la sociedad.
Por su parte, en Panamá la Asamblea General podrá acordar el nombramiento de

revisores para el examen del balance, o de los antecedentes de constitución de la
sociedad, o de la gestión social. Si la proposición que al efecto se hiciere fuese des-
echada, podrá el Juez sin más trámite, nombrar tales revisores a petición de accio-
nistas cuya participación represente el 20% del capital social.
En España, la junta general47 no podrá revocar al auditor antes de que finalice el pe-
riodo inicial para el que fue nombrado, o antes de que finalice cada uno de los trabajos
para los que fue contratado una vez finalizado el periodo inicial, a no ser que medie
justa causa. Sólo se podrá revocar al auditor nombrado si concurre justa causa.
Cuando concurra justa causa, los administradores de la sociedad o cualquier socio
podrán pedir al juez la revocación del designado por la Junta General o por el Regis-
trador Mercantil y el nombramiento de otro.
• Solicitar al juez la suspensión de acuerdos sociales impugnados
De acuerdo con el art. 50 de la Ley del Mercado de Valores, en México para oponerse
vía judicial, a las decisiones y/o resoluciones tomadas en la Asamblea General de
Accionistas, se necesita que se reúna, entre uno o más socios, un mínimo del 20% del
capital social suscrito y exhibido.
Así también en Perú, el artículo 145 de la LGS, el juez a pedido de accionistas que
representen más del 20% del capital suscrito, podrá dictar medida cautelar de sus-
pensión del acuerdo impugnado. El juez debe disponer que los solicitantes presten
contracautela para resarcir los daños y perjuicios que pueda causar la suspensión.
Sin embargo en España basta con que los accionistas que representen el 1% del ca-
pital social y que hubieren impugnado el acuerdo, soliciten al Juez la suspensión del
mismo (en la práctica, la suspensión, que se decide al principio del proceso, tiene una
enorme trascendencia: si el acuerdo se suspende, esto implica que no “existe” duran-
te los varios años que durará el proceso judicial de impugnación).
47. Cuando la junta general no hubiera nombrado al auditor antes de que finalice el ejercicio a auditar,
debiendo hacerlo, o la persona nombrada no acepten el cargo o no pueda cumplir sus funciones, los admi-
nistradores y cualquier socio podrán solicitar del registrador mercantil del domicilio social la designación
de la persona o personas que deban realizar la auditoria, de acuerdo con lo dispuesto en el Reglamento
del Registro Mercantil.
306

Finalmente señalar que en Panamá, de acuerdo al Código de Comercio, todo accio-

nista tendrá derecho a demandar la nulidad ante el Juez competente, quien si lo
considera de urgencia, podrá suspender la ejecución de lo acordado hasta que quede
resuelta la demanda. En ningún caso se procederá a dicha suspensión si el accionista
al demandar escoge la vía ordinaria.
2.2. Deberes del accionista
Hasta aquí el análisis de los principales derechos detentados por los accionistas mi-
noritarios, pero ¿Qué hay de sus deberes y obligaciones?
En primer lugar, existe el deber de lealtad de todos los socios a favor de la sociedad,
que es consecuencia del concepto mismo de sociedad de unir y combinar recursos
y esfuerzos para la realización de un fin común.
Otra de las obligaciones de los accionistas es la de abstenerse de participar y votar

en aquellas asambleas en que se discuta una operación determinada en la que el
accionista, tenga un interés contrario a la sociedad. De contravenir esta obligación,
el accionista será responsable de daños y perjuicios48.
Por otro lado, otro de sus deberes es ejercer la función de control y supervisión de la
gestión en las sociedades anónimas cotizadas. Esta obligación incumbe a todos
accionistas, no sólo a los mayoritarios, y se realiza a través del ejercicio del derecho
de voto. Sin embargo, por regla general, los accionistas minoritarios se involucran
menos de lo que debieran en la toma de decisiones de las empresas, al no ejercer los
derechos que su condición de socios les confiere49.
El inversor debe tener en cuenta que, cuando no ejerce su derecho de participar en la

vida de la sociedad acudiendo a las Juntas Generales de Accionistas o delegando
responsablemente su voto, renuncia a sus derechos políticos, y esta renuncia podría
afectar en algunos casos a sus intereses económicos.
48. En España la Ley 31/2014 reformo el tratamiento jurídico de los conflictos de interés, estableciendo
una cláusula específica de prohibición de derecho de voto en los casos más graves de conflicto de interés
del accionista, y establece una presunción de infracción del interés social en los casos en que el acuerdo
social haya sido adoptado con el voto determinante del socio o de los socios incursos en un conflicto de
interés. ( art 190)
49. En los últimos años las sociedades han ido adoptando medidas para favorecer la participación de los
accionistas minoritarios en la junta general. No obstante, la existencia de mayor porcentaje de accionistas
minoritarios se traduce en una menor participación en las juntas, que aumenta a medida que disminuye el
promedio de capital flotante. CNMV: Informe de Gobierno Corporativo de las entidades emisoras de valores
admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales. Ejercicio 2012.
http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Informes/IAGC_2012F.pdf
307

Además, los accionistas minoritarios deben ejercer sus derechos de forma racional,
con los límites derivados del interés social y los de la prohibición del abuso de dere-
cho50, tal y como veremos en el siguiente epígrafe. Por tanto, ningún accionista debe
olvidar que el interés social está por encima del interés de cualquier socio.
3. EL DIFÍCIL EQUILIBRIO ENTRE LA PROTECCIÓN DEL

ACCIONISTA MINORITARIO Y EL ABUSO DE DERECHO
DE LAS MINORÍAS
Los conflictos entre accionistas mayoritarios y minoritarios son intrínsecos a las so-
ciedades mercantiles dado que estas se rigen por la toma de decisiones por la mayo-
ría del capital social.
Como consecuencia de los esfuerzos realizados durante los últimos años tanto por
reguladores y agentes económicos y sociales como buena parte del sector empresa-
rial, por dotar a los accionistas minoritarios de un marco jurídico que confiera herra-
mientas suficientes para hacer valer adecuadamente sus legítimos derechos, se está
empezando a observar en algunos países situaciones de abuso por parte de los so-
cios minoritarios.
En efecto, este fenómeno pendular que supone el movimiento extremo y opuesto de

la situación de menor protección que se daba en algunas jurisdicciones analizadas, es
antiguo y bien conocido en mercados más desarrollados y empieza a ser objeto de
interés, cuando no de preocupación, en algunos mercados emergentes. La incorrecta
y abusiva utilización por parte de los minoritarios del conjunto de mecanismos lega-
les o estatutarios previstos en defensa de sus derechos, puede distorsionar la finali-
dad para los que fueron concebidos y causar un grave perjuicio tanto para la Sociedad
como para los Stakeholders.
Los principios generales de buena fe están consagrados en todos los ordenamientos

jurídicos tanto en el ámbito civil general como en el mercantil. Al mismo tiempo,
como señalábamos en el epígrafe anterior, todo socio debe perseguir el interés social
y actuar dentro del deber de fidelidad hacia la compañía.
50. Por ejemplo en la Ley31/2014, en cuanto al régimen jurídico de la impugnación de los acuerdos
sociales, el legislador español ha ponderado las exigencias derivadas de la eficiencia empresarial con las
derivadas de la protección de las minorías y la seguridad del tráfico jurídico, adoptando ciertas cautelas
para evitar los abusos que en la práctica puedan producirse. Con respecto al ejercicio del derecho a la
información, el legislador estimo conveniente diferenciar entre las consecuencias jurídicas de las distintas
modalidades de este derecho, así como modular su ejercicio atendiendo al marco de la buena fe.
308

En virtud de todo ello y como sintetiza muy bien Senent Martínez51 recogiendo la doc-
trina general, el contrato de sociedad tiene como objetivo un fin común y conlleva para
los socios la obligación de ejercer sus derechos con lealtad y de forma razonable con-
figurando el deber de fidelidad para todos los socios con independencia del tamaño de
su participación en el capital social. Por ello, la buena fe hace que prevalezca el interés
general de la compañía frente a los intereses particulares al operar el deber de fideli-
dad generado contractualmente cuando se adquiere la condición de socio.
Por otra parte, el concepto de interés social ha ido cambiando en los últimos años
y ya no solo se identifica con un legítimo ánimo de lucro sino que incorpora otros dos
valores como son la estabilidad de la empresa a medio y largo plazo y la considera-
ción de intereses no solo de accionistas sino también de otros interesados (Stakehol-
ders) en el futuro de la Sociedad.
En este mismo capítulo hemos visto de manera pormenorizada los requisitos míni-
mos que deben observarse por los socios para el ejercicio de los derechos políticos y,
en muchos casos, el ejercicio de los mismos es relativamente sencillo para accionis-
tas que, por si solos o agrupados, tengan una muy pequeña parte del capital social.
También se debe considerar la menor capitalización de las empresas en Iberoaméri-

ca, que favorece que se puedan alcanzar más fácilmente porcentajes societarios,
frente a otras regiones donde el tamaño de las empresas es mayor y la consecución
de porcentajes mínimos de capital suponen una mayor inversión.
Por otra parte, hay que tener en cuenta la aparición del activismo accionarial con la
creación en buena parte de los países analizados de asociaciones de protección a los
accionistas que en muchos casos se han convertido en entidades influyentes y con muy
notable capacidad de acción. En algunas regiones su actuación está muy institucionali-
zada, como en el caso de Europa con la creación de Euro Shareholders que agrupa a
asociaciones de 35 países. A nivel mundial está la World Federation of Investors.
Una interesante iniciativa española, es el establecimiento de la figura de los núcleos

estables minoritarios (NEM), asociaciones específicas y voluntarias, que deben inscri-
birse en un Registro Especial de la CNMV, con la finalidad de articular sus intereses
comunes dentro de la empresa (art 539 de la Ley de Sociedades de Capital)52.
51. Santiago Senent Martínez “Refinanciación de deuda y capitalización concursal de créditos en el marco
de las exclusiones legales de ofertas públicas de adquisición de acciones”. Revista de derecho concursal y
paraconcursal: Anales de doctrina, praxis, jurisprudencia y legislación, Nº. 12, 2010, págs. 357-366.
52. Art 539.4: “Los accionistas de cada sociedad cotizada podrán constituir asociaciones específicas y vo-
luntarias para ejercer la representación de los accionistas en las juntas de sociedades cotizadas y los demás
derechos reconocidos en esta Ley. A estos efectos, las asociaciones deberán cumplir los siguientes requisitos:
309

Frente a organizaciones con legítimas aspiraciones y adecuado ejercicio de sus dere-

chos surgen en ocasiones accionistas, agrupados o no, que con sus actuaciones abu-
sivas pueden afectar gravemente a la buena marcha de la sociedad, originar una
suerte de inseguridad jurídica que incide negativamente en la imagen y solvencia de
la compañía.
Los campos en los que pueden actuar este tipo de accionistas desleales en muy am-
plio y variado y en no pocas ocasiones cuentan con una notable capacidad de análisis
para detectar, en cada jurisdicción o compañía aquellos derechos que puedan ser
ejercidos de manera más fácil, con menor costo y pueden originar un mayor impacto
en el desenvolvimiento de los órganos sociales.
Pensemos, por ejemplo, en una compañía sometida a reiteradas convocatorias de

Asambleas Generales (en ocasiones con preparativos muy costosos), peticiones
de información, nombramientos de peritos o expertos independientes, por no men-
cionar la impugnación de acuerdos societarios o del Consejo, o el ejercicio de accio-
nes de responsabilidad contra administradores.
a) Tendrán como objeto exclusivo la defensa de los intereses de los accionistas, evitando incurrir en situa-
ciones de conflicto de interés que puedan resultar contrarias a dicho objeto.
b) Estarán integradas, al menos, por cien personas, no pudiendo formar parte de ellas los accionistas con
una participación superior al 0,5 por ciento del capital con derecho de voto de la sociedad.
c) Estarán constituidas mediante escritura pública que deberá inscribirse en el Registro Mercantil co-
rrespondiente al domicilio de la sociedad cotizada y, a los meros efectos de publicidad, en un registro
especial habilitado al efecto en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En la escritura de cons-
titución se fijarán las normas de organización y funcionamiento de la asociación.
d) Llevarán una contabilidad conforme a lo establecido en el Código de Comercio para las sociedades
mercantiles y someterán sus cuentas anuales a auditoría de cuentas. Dentro del mes siguiente a la
aprobación de las cuentas anuales del ejercicio anterior por la asamblea de los miembros de la aso-
ciación, esta deberá depositar en el Registro Mercantil un ejemplar de dichas cuentas, junto con el co-
rrespondiente informe de auditoría, y una memoria expresiva de la actividad desarrollada, remitiendo
copia de estos documentos a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Como documento anejo a
los anteriores, remitirán también a la Comisión Nacional del Mercado de Valores una relación de los
miembros de la asociación al día en que hubiere finalizado el ejercicio anterior.
e) Llevarán un registro de las representaciones que les hubieran sido conferidas por accionistas para
que les representen en las juntas generales que se celebren, así como de las representaciones con
que hubieran concurrido a cada una de las juntas, con expresión de la identidad del accionista re-
presentado y del número de acciones con que hubiera concurrido en su nombre. El registro de re-
presentaciones estará a disposición de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y de la entidad
emisora.
Las asociaciones de accionistas no podrán recibir, de forma directa o indirecta, cantidad o ventaja patrimo-
nial alguna de la sociedad cotizada.
Reglamentariamente se desarrollarán los requisitos de las asociaciones de accionistas para el ejercicio de
los derechos que se les atribuyen en esta Ley, que comprenderán, al menos, los requisitos y límites para su
constitución, las bases de su estructura orgánica, las reglas de su funcionamiento y los derechos y obliga-
ciones que les correspondan, especialmente en su relación con la sociedad cotizada, así como el régimen
de conflictos de interés que garanticen el adecuado cumplimiento de los fines para los que se constituyen.”
310

Por tanto, hay que realizar esfuerzo por encontrar posiciones de equilibrio entre la
protección de los derechos de las minorías, la adecuada supervisión del equipo direc-
tivo, el control de los accionistas mayoritarios, y el interés social.
El tema ha sido ampliamente tratado por la Comisión de Expertos en Materia de

Gobierno Corporativo española, en su trabajo de 14 de octubre de 2013 “Estudio so-
bre propuestas de modificaciones normativa”53 donde se realizaran consideraciones
muy interesantes en orden a conseguir el equilibrio de posiciones e intereses antes
descrito. A continuación vamos a hacer referencia a alguna de ellas.
Respecto a las facultades de los minoritarios relativas a la junta general de accionis-

tas la Comisión de Expertos propuso, para las sociedades cotizadas, reducir el 5% al
3% del capital social para el ejercicio de los derechos de la minoría, salvo para la le-
gitimación para la impugnación de acuerdos sociales.
Con relación al derecho de asistencia a la junta general, los expertos consideraron

excesivo el límite que existía del 1% para las cotizadas y tuvieron presente las dificul-
tades logísticas de celebrar juntas con cientos de miles de accionistas con la limita-
ción excesiva de derecho de asistencia, proponiendo fijar un umbral máximo de 1.000
acciones que puede conseguirse sumando representaciones.
Abordaron también el Desarrollo de Información de los accionistas durante la

Junta General que, en opinión de los Expertos esconde muchas veces propósitos
ajenos a su finalidad y, en ocasiones, se usa de forma abusiva con el propósito de
crear artificialmente un motivo de impugnación (pág. 26 y ss. op. Cit.). Por ello,
los expertos proponen que la vulneración de la junta, si bien facultará al accionis-
ta a exigir el cumplimiento junto con los daños y perjuicios que se hayan podido
originar.
El equilibrio mencionado entre protección de las memorias y abuso de derecho se

refleja de manera particular en el régimen de impugnación de acuerdos sociales.
Para el Grupo de Expertos (pág. 28 y ss. op. Cit) era necesaria una reforma que, sim-
plificando el tratamiento de la impugnación, “maximice la protección material de los
accionistas minoritarios y minimice el riego de uso oportunista o táctico”.
Para la defensa del interés social y del derecho de los accionistas minoritarios se pro-
pusieron medidas como la ampliación del plazo temporal, establecimiento de un
procedimiento común (sin distinción de actos nulos y anulables) de 3 meses, estable-
cimiento de nueva causa de impugnación en caso de infracción de reglamentos de
53. https://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/CodigoGov/CEGC_EstModif_20131014.pdf
311

junta o de consejo, la ampliación del concepto de interés social a prácticas societa-

rias contra los minoristas que constituyan abusos flagrantes.
Por otra parte, para evitar el abuso del derecho de impugnación también propusieron
algunas medidas como restringir la legitimación que anteriormente recaía en la po-
sesión de una sola acción, y dejando siempre abierta la posibilidad de reclamar daños
y perjuicios si no se alcanzara el umbral requerido para ejercitar tal derecho. Además,
establecían también una serie de casos de improcedencia, como infracción irrelevan-
te de requisitos procedimentales, de información facilitada, o de asistencia de perso-
nas no legitimadas o incorrecto cómputo de votos si no es determinante.
Sobre la base del citado informe del Comité de Expertos, y respetando la práctica
totalidad de sus recomendaciones, el legislador español elaboro Ley 31/2014, de 3
de diciembre, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora
del Gobierno Corporativo.
4. MECANISMOS DE PROTECCIÓN. SITUACIÓN

EN IBEROAMÉRICA
El marco regulatorio de los países del Estudio incluyen medidas para minorar los
eventuales inconvenientes que podría causar la divergencia de intereses entre
los accionistas minoritarios, los controladores y los administradores de las empre-
sas cotizadas en Iberoamérica y, también, para reducir las asimetrías de información
con el fin de reforzar la protección de los accionistas.
A continuación, y de manera sintética, se detallan algunos de los principales aspec-

tos de las normas relativas a la protección del accionista:
4.1. Informaciones sobre la estructura accionarial
La mayoría de las legislaciones54 de los países analizados obligan a las empresas emi-
soras a presentar información sobre la composición accionarial, y a comunicar sus
54. No hay especificación clara sobre el reparto accionarial en Honduras, sin embargo, en el Reglamento
de Gobierno Corporativo, en sus artículos Nos. 6 y 27, se plantea la necesidad de una política de revelar
información sobre los acuerdos de Asamblea, por otra parte, igualmente se estipula este aspecto en el
Reglamento de Suministro de Información Periódica de Hechos Esenciales y Otras Obligaciones de Infor-
mación de las Entidades Inscritas en el Registro Público del Mercado de Valores, Resolución No. 395/19-
03-2009. En Paraguay, no se establece la obligación de que los emisores publiquen con una periodicidad
establecida su reparto accionarial o las variaciones en la propiedad de las mismas. Pero sí tienen la
obligación de revelar esta información, como información pública a la Comisión Nacional de Valores y a la
Bolsa de Valores, en los plazos establecidos al efecto. En Costa Rica, el Código de Comercio no establece
312

variaciones, así como a revelar informaciones relativas a participaciones accionariales

indirectas.
En general, las regulaciones exigen a los emisores la revelación de la lista o nómina

de sus accionistas y su actualización, información sobre los cambios en las participa-
ciones accionariales que alcanzan un cierto porcentaje de propiedad directa o indirec-
tamente55, y en exigir a los involucrados informar los objetivos de tales adquisiciones
con el propósito de alertar al mercado sobre cualquier alteración en la composición
de los principales accionistas, del controlador o de la estructura administrativa de las
compañías.
Por ejemplo, en México las Disposiciones Generales establecen la obligación a las

emisoras de la divulgación de las características de su estructura accionarial, entre
las que se solicita que manifiesten si es en directo o a través de terceros, fideicomisos
u otros vehículos de inversión, y si forman parte de grupos familiares o de parentesco
hasta el cuarto grado o que se encuentren relacionados con la emisora. Dicha divul-
gación se realiza de la siguiente manera:
• A través de la página de la Bolsa Mexicana y de la Comisión, de manera gene-

ral, y reportando a los accionistas más significativos, en los reportes anuales.
Esta información es pública.
• A través del STIV2, sistema creado por la Comisión, con carácter confidencial,
donde se incluye información detallada de los accionistas de las emisoras.
Por otro lado, al igual que en Chile56, también se obliga a aquellas personas o grupo
de personas que directa o indirectamente tengan el 10% o más de las acciones de
una emisora, así como a los consejeros y directivos, a proporcionar informes de los
cambios en su tenencia accionarial.
En Bolivia, las Sociedades que se inscriben como emisoras en el Registro del Mercado
de Valores, deben informar con precisión sobre su composición accionarial, señalando
lineamientos en relación con este tema pero en el Reglamento de Gobierno Corporativo emitido por el
Conassif se requiere, para el caso de las entidades sujetas a supervisión, la obligación de revelar su con-
formación accionaria hasta persona física, no existiendo publicidad de esta información.
55. Este porcentaje varía según los países, por ejemplo en Brasil, Colombia y Perú es un 5%; en Ecuador,
El Salvador, Uruguay es un 10%
56. En Chile, las personas que directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, posean
el 10% o más del capital suscrito de una sociedad anónima abierta, o que a causa de una adquisición de
acciones lleguen a tener dicho porcentaje, en adelante, accionistas obligados a informar, y los directores,
liquidadores, ejecutivos principales, administradores y gerentes de dichas sociedades, cualquiera sea el
número de acciones que posean, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, en ade-
lante, administradores obligados a informar, deben informar a la Superintendencia y a cada una de las
bolsas de valores
313

la lista de los diez57 mayores accionistas, indicando el número de acciones y su partici-

pación de participación, debiendo detallarse la información relativa a los mencionados
accionistas (nombre completo, cédula de identidad, profesión, ocupación, domicilio, fe-
cha desde la cual ha adquirido el 10% o más de las acciones y otra información que
determine la Autoridad de Supervisión del sistema financiero (ASFI).
En Ecuador, las personas que directa o indirectamente o a través de terceros posean

el diez por ciento o más del capital suscrito de una sociedad inscrita en el Registro del
Mercado de Valores, o que a causa de una adquisición de acciones lleguen a tener
dicho porcentaje, así como los representantes legales y los administradores de di-
chas sociedades, en su caso, cualquiera que sea el número de acciones que posean,
deberán informar a la Superintendencia de Compañías y a las Bolsas de Valores, toda
adquisición o transferencia de acciones que llegaran a efectuar en esa sociedad con
cinco días hábiles de anticipación a la transacción o transacciones respectivas.
En España, los accionistas que poseen un 3% —o un 1% si son residentes en un paraí-

so fiscal— del capital social de una sociedad cotizada deben remitir una comunica-
ción de derechos de votos al supervisor para su difusión al mercado. Además, se de-
berá comunicar cuando los accionistas crucen los umbrales del 3%, 5%, 15%, 20%,
25%, 30%, 35%, 40%, 45%, 50%, 60%, 70%, 75%, 80% y 90%58. En el caso de una
oferta pública de adquisición de acciones sobre una cotizada, los accionistas informa-
ran cuando la adquisición alcance o supere el 1%. Para aquellos accionistas que ya
tuvieran el 3%, notificaran cualquier operación que realicen.
Además, de acuerdo al Art 497 de la Ley 31/2014, la sociedad emisora tendrá dere-
cho a obtener en cualquier momento de las entidades que lleven los registros de los
valores los datos correspondientes de los accionistas, incluidos las direcciones y me-
dios de contacto de que dispongan. Este mismo derecho tendrán las asociaciones de
accionistas que se hubieran constituido en la sociedad emisora y que representen al
menos el uno por ciento del capital social, así como los accionistas que tengan indi-
vidual o conjuntamente una participación de, al menos, el tres por ciento del capital
social, exclusivamente a efectos de facilitar su comunicación con los accionistas para
el ejercicio de sus derechos y la mejor defensa de sus intereses comunes.
En el supuesto de utilización abusiva o perjudicial de la información solicitada, la

asociación o socio será responsable de los daños y perjuicios causados.
57. En Colombia, la información es sobre los veinte (20) principales accionistas por tipo de acción, ya sean
ordinarias, privilegiadas o acciones con dividendo preferencial y sin derecho a voto.
58. En Portugal estos umbrales son ligeramente diferentes: 2%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 1/3, 50%, 2/3
y 90% de los derechos de voto correspondientes al capital social de la sociedad.
314

De conformidad con lo establecido en la normativa de Panamá, las empresas que

procedan a registrar algún tipo de emisión para su posterior negociación en la Bolsa
de Valores Panamá, o cualquier otro tipo de bolsa, deben suministrar información
global sobre la propiedad efectiva de acciones del emisor o de su persona controla-
dora. Específicamente en casos de Oferta Pública de Acciones, se debe informar en
detalle sobre los accionistas del emisor, incluyendo como nombres número de accio-
nes, porcentajes de que sean propietarios efectivos, las personas o persona que ejer-
ce el control sobre el emisor, la composición accionaria del solicitante, cualquier
cambio importante en el porcentaje accionario durante los tres (3) últimos años, in-
formación relacionada con los derechos de votos, información si el emisor es propie-
dad de otra persona jurídica o natural, o de un gobierno extranjero.
Señalar que, la identificación de los principales accionistas de una entidad no implica

necesariamente la individualización de quienes tienen influencia en la gestión de
ésta. Por tanto, sería bueno que en las normas de la región se pudiera exigir expresa-
mente a los emisores revelar esta información, principalmente, cuando se trata de
entidades cuyos accionistas no poseen el porcentaje suficiente para que, conforme a
la legislación de cada país, sean considerados como controladores, y en estos casos la
revelación de la existencia de pactos de actuación conjunta contribuye a transparen-
tar estas situaciones.
4.2. Información sobre partes relacionadas con el emisor
En Argentina, los actos o contratos con partes relacionadas, después de haber sido
aprobados por el Directorio del emisor, deberán ser informados como hecho relevan-
te a través de la Autopista de Información Financiera (AIF) de la CNV59. Así también
en República Dominicana en el caso de relaciones de índole comercial, cambios ac-
cionariales de la sociedad deben informarse como hecho relevantes. Se exige a la
sociedad a incluir en el informe anual de Gobierno Corporativo las relaciones de índo-
le familiar a nivel de miembro del consejo de administración, con los accionistas así
59. En el artículo 99 de la Ley del Mercado de Valores sobre el Régimen informativo general, se dice:
“Las personas mencionadas en el presente artículo deberán informar a la Comisión Nacional de Valores
en forma directa, veraz, suficiente y oportuna, con las formalidades y periodicidad que ella disponga los
siguientes hechos y circunstancias, sin perjuicio de los demás que se establezcan reglamentariamente:…
a) Los administradores de entidades registradas que realizan oferta pública de valores negociables y los
integrantes de su órgano de fiscalización, estos últimos en materia de su competencia, acerca de todo
hecho o situación que por su importancia sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de
valores negociables o el curso de su negociación. Esta obligación rige desde el momento de presentación
de la solicitud para realizar oferta pública de valores negociables y deberá ser puesta en conocimiento de
la Comisión Nacional de Valores en forma inmediata. El órgano de administración, con la intervención del
órgano de fiscalización, deberá designar a una persona para desempeñarse como responsable de relacio-
nes con el mercado a fin de realizar la comunicación y divulgación de las informaciones mencionadas en
el presente inciso…”
315

como las relaciones comerciales, contractuales o societarias existentes, así como su

representación en el consejo. En adición, en el informe anual de buen Gobierno Cor-
porativo debe informarse las operaciones realizadas con personas vinculadas y el
nivel de riesgo que representa distinguiendo las operaciones efectuadas con los accio-
nistas mayoritarios, con los administradores y con otras sociedades del grupo al que
pertenecen. Por otro lado, en el prospecto de emisión se debe revelar las relaciones
comerciales existentes entre los miembros del consejo de administración con la so-
ciedad emisora y si los mismos desempeñan cargos en empresas del grupo.
En Chile las sociedades anónimas abiertas deberán remitir a la Superintendencia y a

las bolsas de valores, información respecto de toda transacción de las acciones emi-
tidas por ella que efectúen sus personas relacionadas, en el plazo de un día contado
desde que la operación haya sido puesta en conocimiento de la sociedad. También en
Portugal y Brasil existen normas específicas que se aplican a los administradores
y personas relacionadas a estos, relativas a la revelación de sus transacciones de
valores del emisor, las cuales obligan a informar de toda transacción efectuada a su
nombre o de terceros, de la fecha, el volumen, el precio y la participación alcanzada
por el titular a consecuencia de la operación.
En Portugal, los miembros de los órganos de administración y de fiscalización del

emisor y a aquellos, que no siendo miembros de tales órganos, regularmente tienen
acceso a información privilegiada y participan en las decisiones sobre la estrategia de
la gerencia y del negocio, así como los controladores del emisor y personas relacio-
nadas a estos deben informar al organismo regulador sobre toda transacción de va-
lores emitidos o relacionados al emisor, efectuada por cuenta propia o de terceros o
por éstos mismos. La comunicación debe contener la naturaleza de la transacción, la
fecha en que se efectuó, precio, volumen, el porcentaje que representa del emisor y
el número de acciones de que el adquiriente pasa a ser titular. En este país la regula-
ción también contempla una clara definición de quiénes son consideradas personas
relacionada a los miembros de los órganos mencionados, comprendiéndose entre
ellos a su cónyuge o persona con quien viva hace más de un año, los descendientes a
su cargo u otros familiares con quien cohabite hace más de un año, y cualquier enti-
dad directa o indirectamente controlada por él, creada por él o de la que sea miembro
de la administración.
Al igual que en Portugal la legislación chilena establece claramente a quienes se

consideran personas relacionadas a una sociedad, cumpliendo con esta característi-
cas las entidades del grupo empresarial al que pertenece la sociedad; las personas
jurídicas que tengan, respecto de la sociedad, la calidad de matriz, filial subordinada;
quienes sean directores, gerentes, administradores o liquidadores de la sociedad,
y sus cónyuges o sus parientes hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad,
316

y toda persona que, por sí sola o con otras con que tenga acuerdo de actuación con-
junta, pueda designar al menos un miembro de la administración de la sociedad o
controle un 10% o más del capital o del capital con derecho a voto si se tratare de una
sociedad por acciones.
En Brasil, los directores, los miembros del consejo de administración, del consejo
fiscal y de cualquier órgano con funciones técnicas o consultivas están obligados a
informar a la compañía la posesión y las negociaciones realizadas con valores mobi-
liarios emitidos por la propia compañía, por sus controladoras o controladas, en estos
dos últimos casos, siempre que se trate de compañías abiertas. Las personas referi-
das deben informar además los valores mobiliarios que sean de propiedad de: el cón-
yuge del cual no esté separado judicialmente; compañero; cualquier dependiente in-
cluido en su declaración anual de impuesto sobre la renta y sociedades por ellas
controladas directa o indirectamente. La comunicación además de identificar al invo-
lucrado, los valores y sus precios, deberá precisar la propiedad mantenida antes y
después de la negociación.
Para finalizar, señalar que la mayoría de las regulaciones estudiadas han propuesto,
con carácter enunciativo, algunos hechos que han de considerarse por las sociedades
que cotizan en mercados bursátiles como relevantes para los accionistas, inversores
y el mercado. Los principales hechos relevantes descritos en las normas de los dife-
rentes países se pueden agrupar en tres diferentes categorías: aspectos gerenciales
o administrativos, aspectos financieros y aquellos relativos al tema sancionatorio:
a) Aspectos gerenciales o administrativos: Los cuales están relacionados con

el manejo, la gestión administrativa, incluyendo los temas jurídicos y con-
tractuales. En este grupo encontramos hechos que deben ser revelados a
los inversionistas y al mercado en general tales como: modificaciones al ob-
jeto social, cambios importantes en la propiedad accionaria, aumento o dis-
minución del capital social, generación de nuevos productos o servicios, en-
contrarse inmerso en una causal de disolución, operaciones de reorganización
empresarial (fusión, adquisición, edición), celebración de contratos de aso-
ciación (joint ventures, uniones temporales), contratos de franquicia, apertu-
ra de nuevas sucursales y agencias, readquisición de acciones, firma de con-
tratos que establezcan limitación a la distribución de utilidades o a la
operación de los órganos de control, cambio de domicilio social, renuncia o
remoción de los administradores y/o de los órganos de control, cualquier
hecho que obstaculice el normal desarrollo de las actividades del emisor,
paralización de labores, reducción de tareas y horas laborales siempre que
se afecte la capacidad de producción, acuerdos de reestructuración de pasivo
y acuerdos extrajudiciales con acreedores, apertura de concurso, declaratoria
317

de quiebra y convocatoria a las asambleas de accionistas y las decisiones en

ellas tomadas.
b) Aspectos financieros : adquisición o enajenación importante de activos, adqui-
sición significativa de pasivos, decisiones sobre inversiones extraordinarias, cele-
bración de operaciones financieras y comerciables considerables, atraso en las
obligaciones derivadas de los valores emitidos en el mercado, gravámenes de
importancia respecto a los activos, adquisiciones significativas de acciones
de compañías listadas, cambio en el valor nominal de las acciones, aproba-
ción de los estados financieros, emisión de acciones y bonos por montos rele-
vantes, redención anticipada de los valores inscritos, decisión de calificar las
emisiones, calificaciones dispares sobre un mismo valor en un periodo corto
y terminación de los contratos de calificación.
c) Aspectos sancionatorios ligados a las labores de supervisión y al régimen
legal punitivo de las sociedades, esto es: procesos judiciales de importancia
significativa, suspensión o retiro de la inscripción de los valores del emisor,
y sanciones a los administradores o a los órganos de control.
Por otra parte, se ha establecido la posibilidad en las normas para que los emisores
dejen de revelar, de manera temporal, ciertos hechos que se consideran como rele-
vantes, cuando exista la posibilidad que con estos se afecte el interés del emisor o al
mercado de valores.
4.3. Pactos parasociales o acuerdos entre accionistas

significativos, respecto al ejercicio del derecho de voto
o a la restricción o condicionamiento de la libre transmisión
de acciones
En Guatemala son válidos los pactos entre accionistas sobre el ejercicio determinado
del voto, pudiéndose también encargar a un representante común ejercitar el voto.
Tales convenios no podrán tener una duración mayor de diez años, y deberán constar
en escritura pública y el notario autorizante deberá dar aviso de la existencia de un
pacto de este tipo al Registro Mercantil, razonando brevemente los títulos de las
acciones. El pacto que límite o que controle el voto no impide la transferencia de la
acción. En cuanto a la transmisión de acciones, el Código de Comercio de Guatemala
estipula que en la escritura social podrá pactarse que la transmisión de las acciones
nominativas sólo se haga con autorización de los administradores. Esta cláusula de-
berá hacerse constar en el texto de los títulos. El titular de estas acciones que desee
transmitirlas, deberá comunicarlo por escrito a los administradores, quienes dentro
de un plazo no mayor de treinta días, autorizarán la transmisión o la negarán desig-
nando en ese caso comprador a precio corriente de las acciones en bolsa, o, en defecto
de éste, el que se determine por expertos. El silencio de los administradores equivale a
318

la autorización. La sociedad podrá negarse a inscribir la transmisión que se hubiere

efectuado sin esa autorización.
Para la legislación uruguaya son legítimos los convenios de sindicación de accionistas

sobre compra y venta de sus acciones, ejercicio de los derechos de preferencia y de
voto o cualquier otro objeto lícito. Para tener efecto sobre terceros deben estar inscri-
tos en el Registro Nacional de Comercio, haber sido comunicados formalmente a la
sociedad y se anote en los títulos accionarios o se haga constar en el libro de Registro
de Acciones Escriturales. Cumplidos estos requisitos, las acciones respectivas no po-
drán ser negociadas en Bolsa.
Tratándose de sociedades abiertas, el órgano de administración informará a cada asamblea

ordinaria sobre la política de capitalización de ganancias y distribución de dividendos que
resulte de los convenios depositados en la sociedad. En ningún caso los convenios de sindi-
cación de acciones podrán ser invocados para eximir a los accionistas de sus responsabili-
dades en el ejercicio del derecho de voto. Se exige que los emisores comuniquen los conve-
nios de sindicación registrados al momento de la inscripción en el Registro Nacional del
Mercado de Valores, y en forma anual al presentar el informe sobre Gobierno Corporativo.
En España la celebración, prórroga o modificación de un pacto parasocial que tenga por

objeto el ejercicio del derecho de voto en las juntas generales o que restrinja o condicio-
ne la libre transmisibilidad de las acciones o de obligaciones convertibles o canjeables,
habrá de ser comunicada con carácter inmediato a la propia sociedad y a la CNMV. A la
comunicación se acompañará copia de las cláusulas del documento en el que conste,
que afecten al derecho de voto o que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad
de las acciones o de las obligaciones convertibles o canjeables. Una vez efectuada
cualquiera de estas comunicaciones, el documento en el que conste el pacto parasocial
deberá ser depositado en el Registro Mercantil en el que la sociedad esté inscrita. El
pacto parasocial deberá publicarse como hecho relevante.
En Perú, la sociedad está obligada a respetar los convenios entre socios y entre estos y
terceros, en todo aquello que le concierne, con dos condiciones: (i) que le sean debida-
mente comunicados y (ii) que el pacto no contradiga las disposiciones del pacto social o
estatuto. Las limitaciones a la libre transmisibilidad de las acciones son de observancia
obligatoria para la sociedad cuando estén contempladas en el pacto social, en el estatuto
o se originen en convenios entre accionistas o entre accionistas y terceros, que hayan sido
notificados a la sociedad. Igualmente es válida la prohibición temporal de transferir, gra-
var o afectar acciones, adoptada mediante acuerdo de la junta general, en cuyo caso sólo
alcanza a las acciones de quienes han votado a favor del acuerdo, debiendo en el mismo
acto separarse dichas acciones en una o más clases, sin que rijan en este caso los
requisitos de la ley o del estatuto para la modificación del estatuto. La prohibición debe
319

ser por plazo determinado o determinable y no podrá exceder de diez años prorrogables
antes del vencimiento por periodos no mayores. Los términos y condiciones de la prohibi-
ción temporal deben ser anotados en la matrícula de acciones y en los certificados, ano-
taciones en cuenta o en el documento que evidencie la titularidad de la respectiva acción.
En República Dominicana los pactos entre accionistas celebrados con el objeto de

reglamentar, entre ellos, y por un período determinado, el control de la sociedad, la
compra y venta de acciones, el ejercicio de los derechos de preferencia, la conducción
de los negocios sociales, el voto colectivo, la composición del capital social o cual-
quier otro interés legítimo serán válidos cuando no sean contrarios a una regla de
orden público, a una disposición imperativa de los estatutos o al interés social. Estos
convenios no podrán estipularse a perpetuidad.
En Chile, el artículo 14 de la LSA, regula expresamente esta materia y señala que los
estatutos de las sociedades anónimas abiertas no podrán incluir limitaciones a la libre
disposición de las acciones. Los pactos particulares entre accionistas relativos a cesión
de acciones, deberán ser depositados en la compañía a disposición de los demás accio-
nistas y terceros interesados, y se hará referencia a ellos en el Registro de Accionistas.
Si así no se hiciere, tales pactos serán inoponibles a terceros. Estos pactos no afectarán
la obligación de la sociedad de inscribir sin más trámites los traspasos que se le presen-
ten. Adicionalmente, la Ley 18.045 en su Artículo 98, define el concepto de acuerdo de
actuación conjunta señalando que se trata de la convención entre dos o más personas
que participan simultáneamente en la propiedad de una sociedad, directamente o a tra-
vés de otras personas naturales o jurídicas controladas, mediante la cual se comprome-
ten a participar con idéntico interés en la gestión de la sociedad u obtener el control de
la misma. Se presumirá que existe tal acuerdo entre las siguientes personas: entre re-
presentantes y representados, entre una persona y su cónyuge o sus parientes hasta el
segundo grado de consanguinidad o afinidad, entre entidades pertenecientes a un mismo
grupo empresarial, y entre una sociedad y su controlador o cada uno de sus miembros.
La Superintendencia podrá calificar si entre dos o más personas existen acuerdos de

actuación conjunta considerando entre otras circunstancias, el número de empresas
en cuya propiedad participan simultáneamente, la frecuencia de votación coincidente
en la elección de directores o designación de administradores y en los acuerdos
de las juntas extraordinarias de accionistas.
4.4. Adquisición de acciones por parte del propio emisor
En Colombia, México, Costa Rica y Ecuador está permitido adquirir acciones de la

propia emisión únicamente por decisión de los accionistas, inclusive en Colombia se
solicita un quórum especial del 70% de las acciones suscritas para su aprobación.
320

En Brasil, aunque no se requiere la aprobación de los accionistas para efectuar re-

compra de acciones de propia emisión, los estatutos del emisor deben permitirlo u
otorgar poder a la administración para autorizar este procedimiento. No obstante, se
prohíbe expresamente el ejercicio de este tipo de operaciones, entre otras situacio-
nes, cuando está relacionada a una reducción de capital.
En Chile, además de permitir sólo a sociedades anónimas que tengan transacción

bursátil la adquisición de acciones de propia emisión por acuerdo de al menos los dos
tercios de las acciones con derecho a voto, admite tal hecho ante el ejercicio del de-
recho a retiro por parte de los accionistas y, a diferencia de lo planteado por la legis-
lación brasileña, se permite tal operación en caso de disminuciones de capital prove-
nientes de una reforma de estatutos.
En ciertos países existen limitaciones a los porcentajes de tenencia de acciones pro-

pias, como por ejemplo en Brasil, donde las compañías no pueden mantener más del
10% de cada clase de acciones en circulación, incluyendo aquellas que se encuentran
en poder de sociedades controladas, para estos efectos se entiende por acciones en
circulación todas las acciones representativas de capital de la compañía menos las
de propiedad del accionista controlador. Del mismo modo, en Chile, ninguna sociedad
podrá mantener en cartera acciones de propia emisión, representativas de un monto
superior al 5% de sus acciones suscritas y pagadas obligando a enajenar los excesos
en 90 días contados desde su adquisición, por otro lado, en este país, las acciones
adquiridas por decisión de una junta de accionistas deben ser enajenadas por la so-
ciedad dentro de un plazo máximo de 24 meses, a contar de su adquisición, si así no
se hiciere, el capital quedará disminuido de pleno derecho.
También en Costa Rica se prohíbe que una sociedad sea dueña de más del 50% de su
propio capital y, si transcurrido un año desde la adquisición, la sociedad no ha enaje-
nado sus propias acciones, deberá reducir su capital proporcionalmente a los títulos
que posea.
En los países antes mencionados, los legisladores han procurado dejar claramente
establecido que mientras las acciones se encuentren en poder de la sociedad emiso-
ra, sus derechos inherentes quedan suspendidos, no pudiendo ser representadas ni
votadas en las asambleas, ni ejercitar derechos sociales o económicos de ningún tipo.
Algunas legislaciones, como la mexicana y la chilena, contemplan la posibilidad de

efectuar estas adquisiciones a través de Ofertas Públicas. En el primer caso se obliga
a efectuar una oferta pública de compra cuando el número de acciones que se pre-
tenda obtener en una o varias operaciones, dentro de 20 días hábiles, sea igual o su-
perior al 3% de las acciones en circulación de la emisora.
321

En el caso chileno la Ley otorga esta opción sin expresar límites, sin embargo hay que
considerar la limitación mencionada previamente relativa a que ninguna sociedad
podrá mantener en cartera acciones de propia emisión, representativas de un monto
superior al 5% de sus acciones suscritas, por lo que extrañamente la oferta se efec-
tuaría por un porcentaje mayor.
Excepcionalmente, en El Salvador y Bolivia, las legislaciones prohíben las adquisicio-

nes de acciones de propia emisión, salvo por adjudicación judicial.
4.5. Conflictos de interés entre los administradores

y los accionistas
Para mitigar este problema existen normas que implican un mayor control de las
labores de los directivos, requiriendo la creación de diversos comités o consejos que
apoyen a la administración y supervisen su desempeño y, al mismo tiempo, exigién-
doles a los directores y ejecutivos principales, informar sobre sus decisiones y actua-
ciones a los accionistas y al mercado en general.
Por ejemplo, en Argentina debe existir un Consejo de Vigilancia, que es un órgano

integrado por tres hasta un máximo de quince accionistas elegidos por la Asam-
blea, entre cuyas funciones se encuentra el control de legalidad y de gestión sobre
el Directorio; la posibilidad de impedir la celebración de determinados actos por
parte de la empresa en caso que el Estatuto así lo establezca y la designación de
directores. Además, la Comisión Fiscalizadora es obligatoria para las Sociedades
que hacen oferta pública. Se compone de tres o más síndicos (en número impar)
designados por la Asamblea. Los síndicos deben reunir una serie de requisitos: títu-
lo de abogado o contador público con título habilitante y tener domicilio real en el
país (art. 185 LSC).
El Estatuto determinará la duración en el cargo, que no podrá exceder de tres ejerci-

cios. La LMC en su art. 79 establece como novedad que los miembros de la Comisión
Fiscalizadora deberán ser independientes. A su vez, la Asamblea extraordinaria de
accionistas podrá decidir si la Sociedad prescinde de la Comisión Fiscalizadora ante
la existencia de un Comité de Auditoría. La LMC exige en su art. 109 la conformación
de un Comité de Auditoría60, que funcionará en forma colegiada con tres o más miembros
60. Corresponde al comité de auditoría: a) Opinar respecto de la propuesta del directorio para la desig-
nación de los auditores externos... y velar por su independencia; b) Supervisar el funcionamiento de los
sistemas de control interno y del sistema administrativo contable…; c) Supervisar la aplicación de las
políticas en materia de información sobre la gestión de riesgos de la sociedad; d) Proporcionar al mercado
información completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con integran-
tes de los órganos sociales o accionistas controlantes; e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas
322

del Directorio y cuya mayoría deberá necesariamente investir la condición de inde-

pendiente. El deber de lealtad de los directores en las Sociedades que hacen oferta
pública de sus acciones está previsto en el art. 78 de la LMC. Los directores tienen
prohibido hacer uso de los activos sociales y de cualquier información confidencial,
con fines privados, así como de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea
por acción o por omisión, las oportunidades de negocio de la Sociedad. Además están
obligados a ejercer sus facultades únicamente para los fines para los que la ley, el
Estatuto, la Asamblea o el Directorio se las hayan concedido, y de velar por que su
actuación nunca incurra en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de la
Sociedad. El art. 274 LSC establece que los directores responden ilimitada y solida-
riamente hacia la Sociedad, los accionistas y los terceros por el mal desempeño en
su cargo, así como por violación de la Ley, el Estatuto o el Reglamento y por cualquier
daño que produzca con dolo o culpa grave.
En Brasil, aunque sin establecer la constitución obligatoria del comité, la Instrucción

CVM 308/199961 prevé la creación de un Comité de Auditoría Estatutario (CAE) como
condición para que las compañías cotizadas puedan extender de cinco (5) para 10
(diez) años el plazo máximo para permanecer con el mismo auditor.
Sin embargo, para los emisores de valores en Colombia sí es obligatoria la constitu-

ción de un comité de auditoría62. El Comité de Auditoría es un órgano de asesoría y
apoyo de la junta directiva, encargado de supervisar el cumplimiento del programa
de auditoría interna, el cual deberá tener en cuenta los riesgos del negocio y evaluar
integralmente la totalidad de las áreas del emisor. Asimismo, velará por que la pre-
paración, presentación y revelación de la información financiera se ajuste a lo dis-
puesto en la ley. Dicho comité debe estar integrado por lo menos por tres (3) miem-
bros de la junta directiva, quienes deben tener experiencia por ser conocedores de los
temas asignados a este órgano y estar integrado por todos los miembros indepen-
dientes.
En Chile, al igual que en las otras legislaciones, la regulación se ha encargado de

forzar a los emisores a crear mecanismos de control. Es así como, entre otras medi-
das, las sociedades que alcanzan un cierto patrimonio bursátil están obligadas a de-
signar a un comité de directores integrado por tres miembros, la mayoría de los cuales
de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los directores y administradores de la sociedad

que formule el órgano de administración; f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre
la razonabilidad de las condiciones de emisión de acciones o valores convertibles en acciones, en caso de
aumento de capital con exclusión o limitación del derecho de preferencia; g) Verificar el cumplimiento
de las normas de conducta que resulten aplicables; h) Emitir opinión fundada respecto de operaciones con
partes relacionadas en los casos establecidos por la presente ley…¨
61. Modificada en su redacción por la Instrucción 509, de 16 de noviembre de 2011
62. Artículo 45 de la Ley 964 de 2005
323

deben ser independientes del controlador (los directores vinculados al controlador

podrán constituir mayoría si la cantidad de directores independientes no fuere sufi-
ciente para lograrla). Entre las funciones de este comité se encuentra la de examinar
los informes de los auditores externos e información financiera presentados por los
administradores a los accionistas, pronunciarse respecto de ellos antes de que éstos
sean presentados a los accionistas para su aprobación, y examinar las operaciones
de la sociedad con sus relacionados o aquellas en que los directores hayan tenido
algún interés.
El Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (conassif) de Costa Rica,

a través de diversos reglamentos, ha establecido la necesidad de que los participan-
tes del mercado cuenten con comités de apoyo en sus Consejos Directivos (Comité
de Auditoria)63.
Al igual que en Portugal, la Ley del Mercado de Valores de España establece que las
entidades emisoras de valores admitidos a negociación en mercados secundarios ofi-
ciales de valores deberán tener un comité de auditoría64. Además la Ley 31/2014 por
la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital, obliga a contar con una, o dos
comisiones separadas, de nombramientos y retribuciones. En ambos casos, estas
comisiones estarán compuestas únicamente por consejeros no ejecutivos, recayendo
siempre la presidencia en un consejero independiente.
Con carácter general para todas las entidades integrantes del sistema financiero de
El Salvador que puedan considerarse como sociedades cotizadas (bancos, socieda-
des de seguros y entidades administradoras de fondos de pensiones), la ley determi-
na la obligación para que cuenten con un Comité de Auditoría y se prevé la creación
de un Comité de Riesgos, el cual debe estar constituido al menos por un Director
Externo, un funcionario de la Alta Gerencia y un ejecutivo que tenga como responsa-
bilidad la gestión de los riesgos de la entidad. El Comité estará presidido por un Di-
rector con conocimiento en finanzas.
También en Honduras se deberán conformar, al menos, los siguientes comités: Comi-

té de Auditoría; Comité de Políticas de Selección de Personal y Ejecutivos Claves;
Comité de Gobierno Corporativo; y Comité de Riesgos.
63. En Costa Rica, la Bolsa Nacional de Valores, S.A. es el organismo autorregulador para los emisores
no financieros que decidan adoptar su Reglamento de Gobierno Corporativo en lugar del emitido por el Co-
nassif. El Reglamento de Gobierno Corporativo de la Bolsa Nacional de Valores requiere que las empresas
cuenten con un Comité de Auditoría y un Comité de Compensación.
64. El Código Unificado de Gobierno Corporativo también contiene recomendaciones sobre la composi-
ción y funciones de las comisiones de control. Recomendación 39: Que el consejo de administración cons-
tituya en su seno, además del comité de auditoría exigido por la Ley del Mercado de Valores, una comisión,
o dos comisiones separadas, de nombramientos y retribuciones.
324

En Panamá, la Ley General de Sociedades (Ley 32 de 26 de febrero de 1927) en su

artículo 61 establece que “Si el pacto social o los estatutos no disponen otra cosa, la
Junta Directiva podrá nombrar dos o más miembros de su seno que constituirán un
comité o comités, con todas las facultades de la Junta Directiva en la dirección de los
negocios de la compañía, pero con sujeción a las restricciones que se expresan en el
pacto social, en los estatutos, o en las resoluciones en que hubieren sido nombrados.
A nivel del mercado de valores, el Acuerdo 12-2003 de 11 de noviembre de 2003,
hace recomendaciones tanto para emisores (compañías registradas) como para en-
tes regulados y supervisados, de la conformación de Comité específicos, entre los
cuales se encuentran: Comité de Auditoría, Comité de Cumplimiento y Administra-
ción de Riesgos, Comité de Evaluación y Postulación de Directores Independientes
y Ejecutivos Claves.
En el caso de las Administradoras de Fondos de Pensiones y Jubilaciones es de for-

ma obligatoria la conformación de Comité de Riesgos cuya composición y reglas de
funcionamiento deberán constar por escrito, debiendo se presidido por un Ejecutivo
Principal de Administrador de Inversiones de la entidad, y contará al menos con tres
miembros de reconocida honorabilidad y con conocimiento y experiencia en finanzas,
mercados e inversiones.
En Perú, el artículo 174 de la LGS faculta al directorio a delegar alguna de sus funcio-
nes a uno o más directores y permite que conformen comités especiales. El Código
de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas65 en su Principio 21, re-
comienda que el Directorio de la sociedad conforme, entre sus miembros, comités
especiales que se enfoquen en el análisis de aquellos aspectos más relevantes para
el desempeño de la sociedad, tales como auditoría, nombramientos y retribuciones,
riesgos, Gobierno Corporativo, entre otros.
En República Dominicana, cada sociedad anónima de acuerdo con la Ley de Socieda-

des, será supervisada por uno o varios comisarios de cuentas que podrán tener su-
plentes de acuerdo con los estatutos. Serán personas físicas designadas por la
asamblea general de accionistas.
Finalmente, en Uruguay, la ley 18627 y el Decreto que la reglamenta estipulan que

como buena práctica de Gobierno Corporativo los emisores de valores de oferta pú-
blica deberán designar un Comité de Auditoría y Vigilancia, Auditoría Interna indepen-
diente, y por estatuto podrá organizar un comité ejecutivo.
65. como mínimo recomienda que la sociedad cuente con un Comité de Nombramientos y Retribuciones
y un Comité de Auditoría.
325

4.6. Ofertas Públicas de Adquisición
Un tema especialmente relevante y de importancia creciente es el de la Protección

de los derechos del accionista minoritario en el caso de que se produzca una Oferta
Pública de Adquisición (OPA). En el contexto Iberoamericano, y tal como se describe
pormenorizadamente en el capítulo 11 de esta obra, hemos visto que se produce una
elevada concentración de la propiedad empresarial, por lo que una regulación ade-
cuada del mercado de control empresarial, puede ser fundamental para desarrollar
el mercado accionario, hoy todavía muy por debajo del de otras regiones con econo-
mías emergentes.
Y uno de los aspectos más destacadas e íntimamente relacionado con la Protección

de los accionistas minoritarios, es el marco regulatorio que configura mecanismos de
protección equitativa de todos los socios ante un operación de toma de control em-
presarial que, en muchos casos, acaba con la exclusión del valor en los mercados.
Con carácter general, las legislaciones iberoamericanas prevén que, en caso de que
se produzca una oferta pública de adquisición de acciones que coticen en un mercado
secundario oficial, dicha oferta se dirija a todos los accionistas y no únicamente a
aquellos que disponen de un paquete mayoritario. Ello obedece a la intención del le-
gislador de que la prima de control, que eventualmente se genera al asumir la direc-
ción de la compañía por parte del accionista mayoritario y controlador, quede repar-
tido entre todos los socios.
Así por ejemplo estos requisitos en España vienen establecidos para la oferta obliga-
toria cuando se alcanza el control en el art. 3 del RD1066/2007 que determina la
obligación “...de formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de los
valores y dirigida a todos sus titulares…”
En México el art. 98 de la LMV de 30-12-2005 regula las ofertas públicas forzosas,

señalando en su apartado III b que la oferta se realizará “…por el cien por ciento del
capital social cuando el oferente pretenda obtener el control de la sociedad”.
En Chile el art. 199 bis de la Ley 20.382 establece que en el caso de que se alcancen
o superen los dos tercios de las acciones emitidas con derecho a voto, se deberá
lanzar una OPA por las acciones restantes en el plazo de 30 días, lo que se denomina
en el país OPA residual en el caso de que no se realice la oferta en el plazo señalada,
nace para el resto de los accionistas el derecho de retiro.
En Argentina, el art. 86 y ss de la Ley 26.831 establece que toda OPA voluntaria y

obligatoria debe dirigirse a todos los titulares de acciones y es obligación de la CNV
326

asegurar y prever “la igualdad de tratamiento entre accionistas tanto en las condicio-
nes económicas y financieras como en cualquier otra condición”.
Ahora bien cabe preguntarse qué ocurre en los supuestos en los que, bien sea por la
propia compañía o por el accionista mayoritario, se pretende excluir a la empresa de
la cotización en los mercados.
En este supuesto, la consecuencia más inmediata para el accionista minoritario es la

perdida de liquidez de sus valores ante la imposibilidad de venderlos en los mercados
financieros, lo cual supone para algunos autores66 la modificación del régimen jurídi-
co aplicable a la sociedad toda vez que cae fuera del alcance de la especial supervi-
sión y tutela que supone la regulación del mercado de valores.
La solución que los diferentes ordenamientos ofrecen a la exclusión de la sociedad

de los mercados de valores no es ni mucho menos homogénea.
Una fórmula que se registra en algunas jurisdicciones es la de obligar a utilizar la deno-

minada OPA de exclusión de carácter obligatorio que según algunos autores se justifica
por la debida tutela de los accionistas minoritarios al permitirlas a través de este me-
canismo su desinversión como consecuencia de la exclusión de cotización de sus accio-
nes y los perjuicios que la nueva situación de falta de liquidez podría conllevar67.
En este sentido en Colombia, se establece la obligación de formular una OPA deno-

minada de desliste o de cancelación en el Registro Nacional de Valores según lo dis-
puesto en los artículos 1.2.23 y siguientes del Decreto 3139 de 200668.
En España el régimen de OPAS de exclusión se halla regulado en los artículos 10

y 11 del Real Decreto 1066/2007 (RD de OPAS).
El art. 10 establece la obligación de lanzar una OPA cuando la mayoría social acuerde
la exclusión de la compañía de negociación bursátil dirigiendo la oferta a todos los
titulares de acciones así como a los titulares de derechos de suscripción preferente
y de obligaciones convertibles y canjeables en acciones. El precio deberá pagarse en
dinero.
Al régimen general descrito hay que oponer algunas excepciones establecidas en el

art. 11 de RD de OPA citado.
66. Sánchez-Calero F, Ofertas Públicas de Adquisición

67. Vid La oferta pública de adquisición de valores de exclusión y la tutela de accionistas minoritarios. Luis
Cazorla es el accionista minoritario en la Sociedad Cotizada. Edit. La Ley, págs. 613 y ss.
68. Vid Concepto 2007033234-001 de 19 de junio de 2007 de la Superintendencia Financiera de Colombia.
327

La primera excepción se refiere a los supuestos de ventas forzosas a los que nos re-
feriremos más adelante.
Sin duda la excepción más relevante consiste en el llamado procedimiento interme-

dio que se contienen en el art 11d RD de OPAS citado. Dicho procedimiento faculta al
supervisor, en este caso la CNMV, exonera de la obligación de formular la OPA de
exclusión “d) cuando se hubiera realizado con anterioridad una oferta pública de ad-
quisición por la totalidad del capital de la sociedad afectada en la que se hubiera
manifestado la intención de excluir las acciones de negociación y, además, se justifi-
que el precio, según lo previsto en los apartados 5 y 6 del artículo 10 mediante un
informe de valoración, y se facilite la venta de la totalidad de los valores mediante
una orden de compra de dichos valores, al mismo precio que el de la oferta previa,
durante al menos un mes en el semestre posterior a la finalización de la oferta pre-
cedente”.
Como acertadamente expresa Cazorla González Serrano69 “El fundamento de dicha

exclusión reside en entenderse suficientemente garantizados los intereses de los
accionistas minoritarios frente a la exclusión de la cotización y ser excesivamente
gravoso e ineficiente imponer otra OPA de exclusión habiéndose formulado otra an-
teriormente”.
En efecto, el legislador también hace uso de otros mecanismos de protección de los

derechos del accionista afectado por una OPA, como son las compras y ventas forzo-
sas (squeeze out y sell out en terminología inglesa) que aparece también desarrolla-
do en el capítulo 11 de este libro.
Las compras y ventas forzosas constituyen tras finalizar una OPA, la última oportu-
nidad bien sea a la compañía (squeeze out) o al accionista minoritario (sell out) de que
se excluye al 100% la exclusión de la sociedad de la negociación bursátil.
Así, la compra forzosa tiene como fundamente que el accionista minoritario y resi-
dual no aproveche su situación para obtener un precio superior al de la OPA previa.
Por el contrario, la venta forzosa se articula como un derecho del accionista

minoritario de obligar a la compañía a comprar sus acciones bajo determinadas
circunstancias de elevada concentración de la propiedad y limitada liquidez del
valor.
69. La oferta pública de adquisición de valores de exclusión y la tutela de accionistas minoritario. OP cit.
Pág. 624.
328

Estos mecanismos tienen todavía escaso desarrollo en la regulación Iberoamerica-

na, tal y como se pone de manifiesto en el capítulo 11 de esta obra al cual nos re-
mitimos70.
5. CONCLUSIONES
A lo largo de este capítulo se ha expuesto cómo se regula el ejercicio de ciertos de-

rechos subordinados a la titularidad de una cuota de capital —derechos de accionis-
tas minoritarios o derechos de minoría—, y una de las primeras reflexiones que se
deben hacer es que, indudablemente, la eficacia o ineficacia de los derechos de los
accionistas minoritarios se vincula a que los requisitos mínimos se adecuen a la rea-
lidad empresarial y bursátil de cada país.
Las características específicas de las estructuras de propiedad de las empresas de

Iberoamérica, así como de los mercados donde se negocian sus títulos, deben tener-
se muy presentes a la hora de formular y promulgar normas para la protección de los
accionistas, ya que de lo contrario los resultados finales podrían ir en sentido opuesto
de las metas regulatorias iniciales.
Por otra parte, para mejorar la protección de los accionistas, los legisladores pueden
introducir ciertos mecanismos que ayudan a reforzar el papel de las Juntas y Asam-
bleas Generales de Accionistas para equilibrar los intereses entre los accionistas
minoritarios, los controladores y los administradores de las empresas cotizadas y,
también, para reducir las asimetrías de información.
Finalmente, señalar que la incorrecta y abusiva utilización por parte de los minorita-
rios del conjunto de mecanismos legales o estatutarios previstos en defensa de sus
derechos, puede distorsionar la finalidad para los que fueron concebidos y causar un
grave perjuicio tanto para la Sociedad como para los Stakeholders.
70. En Argentina, el Régimen de participaciones residuales se regula en los arts. 91 a 96 de la Ley 26.831.
En Brasil ver Ley 6404, art. 48-5 e Instrucción 361 art. 10.2. Chile Vid, art. 199 bis de la Ley 20.382. En
España la regulación se detalla en el art. 47 y ss del RD 1066 de 2007.
329

CAPÍTULO 9
La Junta General de Accionistas. Su
funcionamiento y competencias
Óscar Arrús
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
2. COMPETENCIA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS
3. FUNCIONES DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS

3.1. Decisiones que deben adoptarse en la Junta Obligatoria Anual
3.2. Otras decisiones de la Junta General de Accionistas
4. PROCESO PARA LA FORMACIÓN DE LA VOLUNTAD DE LA SOCIEDAD

4.1. Lugar de celebración de la Junta General de Accionistas
4.2. Convocatoria a la Junta General de Accionistas
4.3. Derecho al voto y representación en la Junta General de Accionistas
4.4. Actas de la Junta General de Accionistas
5. CONCLUSIÓN

La Junta General de Accionistas. Su funcionamiento y competencias
1. INTRODUCCIÓN
Las sociedades de capital en Iberoamérica tienen como elemento común la obligación

de contar con una Junta General de Accionistas (denominada en algunas jurisdicciones
como Asamblea General de Accionistas o Junta de Socios) que constituye el órgano
social de mayor jerarquía y que se encarga de la orientación general de las políticas de
la compañía y la adopción de las decisiones más trascendentales de una sociedad. En
algunas jurisdicciones, y para determinados tipos societarios, resulta obligatorio que
dicha Junta General de Accionistas sea independiente y se encuentre separada del
órgano de administración (denominado Consejo de Administración, Directorio, Junta
Directiva, etc.), aunque existen otras donde hay tipos societarios de capital que permi-
ten que la Junta General de Accionistas asuma las funciones de administración, como
ocurre en Colombia con la sociedad por acciones simplificada, en la que la existencia de
una junta directiva no es imperativa, o en México, en donde también se permite que la
administración de las sociedades anónimas sea confiada a un administrador único,
quien debe cumplir las resoluciones adoptadas por la Junta General de Accionistas.
La Junta General de Accionistas, como su nombre indica, es la reunión de los accio-

nistas. Cumpliendo con los requisitos legales y estatutarios de convocatoria, lugar y
quórum, se celebra para deliberar y votar determinados asuntos de su competencia1.
Solo existen ciertas excepciones a lo mencionado, como el hecho de que existen
asuntos que pueden ser tratados en la Junta sin necesidad de haber sido contempla-
dos en la convocatoria o asuntos en los que la convocatoria no es necesaria porque
están presentes todos los accionistas y se acuerda por unanimidad tratar determina-
dos asuntos.
2. COMPETENCIA DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS
La Junta General de Accionistas es un órgano con múltiples funciones que la ley o

los estatutos sociales le atribuyen y que en términos generales consisten en la ex-
presión de la voluntad social a efectos de autorizar las operaciones de mayor enver-
gadura e importancia.
En este sentido, los artículos 114 y 115 de la Ley General de Sociedades Peruana es-
tablece que las principales funciones de dicho órgano son resolver todo lo que atañe a
la aprobación del balance y el destino de las utilidades; a la elección de los directores;
a realizar investigaciones y auditorías especiales; a la modificación de los estatutos; al
aumento y reducción de capital; y, los asuntos que sean de gran importancia para la
1. TALLEDO MAZÚ y CALLE FIOCCO, Manual Societario, Editorial Economía y Finanzas, Lima, 1992, p. 93.
333

sociedad2. Dicho listado coincide en gran medida con el previsto en los artículos 187 y
420 del Código de Comercio de Colombia, el cual establece adicionalmente una com-
petencia residual de forma tal que los estatutos sociales podrán atribuirle cualquier
otra función a este órgano, dado el carácter enunciativo y no limitativo del listado le-
gal. De igual manera, los artículos 172, 181 y 182 de la Ley General de Sociedades
Mercantiles mexicana relacionan de forma enunciativa los asuntos que son de la com-
petencia de la Asamblea General de Accionistas, los cuales pueden modificarse en los
estatutos de cada sociedad.
En el caso de Brasil, la Ley de Sociedades Anónimas establece en su artículo 121 que

la Junta General de Accionistas tiene facultades para decidir sobre todas las cuestio-
nes relacionadas con el objeto social de la sociedad y tomar las decisiones que con-
sidere oportunas para su protección y desarrollo, teniendo competencia exclusiva
para aprobar, aparte de las materias listadas en la ley Peruana, la emisión de obliga-
ciones (debêntures), suspensión de derechos de los accionistas, reorganización so-
cietaria, autorización a la administración para proceder al concurso de la sociedad,
entre otros (artículo 122).
Por su parte, los artículos 160 y 161 de la Ley de Sociedades de Capital española3
enuncian las competencias exclusivas de la Junta General de Accionistas de las so-
ciedades anónimas en general. El artículo 511 bis de la misma Ley, establece ciertas
competencias exclusivas adicionales en el caso de las sociedades anónimas cotiza-
das; entre las cuales se encuentran la transferencia a entidades dependientes de
actividades esenciales desarrolladas por la propia sociedad, las operaciones con
efecto equivalente al de la liquidación de la sociedad, así como la política de remune-
raciones de los consejeros.
Asimismo, como máximo órgano de formación de la voluntad social y por el carácter

preponderante dado a este órgano en la mayoría de jurisdicciones iberoamericanas,
la Junta General de Accionistas puede decidir sobre todas las otras materias que no
sean reservadas exclusiva y excluyentemente por la ley o los estatutos a los demás
órganos sociales de ésta como el Directorio, de ser el caso, o la Gerencia. Esto puede
no ser lo más recomendable en el caso de una sociedad que cuente con una gran
cantidad de accionistas, debido a la falta de agilidad que ello supondría.
2. Las funciones de la Junta General de Accionistas, de acuerdo con el Código de Buen Gobierno Cor-
porativo para las Sociedades Peruanas, deben estar reconocidas y atribuidas con claridad en el estatuto
de la sociedad. Asimismo, el referido código menciona que son funciones exclusivas e indelegables de la
Junta General de Accionistas la aprobación de la política de retribución del Directorio, la aprobación de los
estados financieros y el nombramiento de los miembros del Directorio.
Sociedades de Capital.
334

Al ser el órgano soberano de la sociedad, tanto los administradores como los accio-
nistas quedan subordinados a ella. Los primeros, por cuanto que su cargo está en
todo momento expuesto a la renovación que pueda adoptar la Junta General de Accio-
nistas; los segundos, por cuanto que todos los socios, incluso las disidentes y los que
no hayan participado en la reunión, quedan sometidos a los acuerdos de la Junta.
Sin embargo, los poderes de la Junta no pueden entenderse de un modo tan absolu-
to, ya que existen límites a los acuerdos de la Junta. En este sentido, no pueden ser
adoptados con omisión de las formalidades de publicidad prescritas, contrarios a las
leyes que interesan al orden público o a las buenas costumbres, a las estipulaciones
del pacto social o de los estatutos, o lesionando los intereses de la sociedad en bene-
ficio directo o indirecto de uno o varios socios. De lo contrario, estos acuerdos son
nulos y podrían ser anulados, si cualquier persona con legítimo interés lo demanda.
Estos acuerdos tienen efecto únicamente dentro del ámbito corporativo de la socie-
dad sin alcanzar a terceros.
3. FUNCIONES DE LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS
En función de los mecanismos de deliberación y decisión de la Junta General de

Accionistas algunas jurisdicciones establecen distintas clases de juntas (ordinarias,
extraordinarias, universales, reuniones por derecho propio, reuniones de segunda
convocatoria, finales o de liquidación, etc.). No obstante lo anterior, esta diferencia-
ción no es un caso que aplique a todas las jurisdicciones. Por ejemplo, la legislación
peruana ha optado por no realizar ninguna distinción entre las reuniones que lleven a
cabo los accionistas, sin perjuicio de que la doctrina peruana sí ha optado por distin-
guir entre juntas extraordinarias y ordinarias; a diferencia del caso español, en donde,
tanto la legislación como la doctrina española, han establecido diferencias entre jun-
tas extraordinarias y ordinarias, sean o no universales.
Dicha diferenciación entre reuniones ordinarias y extraordinarias obedece a un ele-

mento común en las distintas jurisdicciones que consiste en la obligatoriedad de que
exista una junta, que debe reunirse, cuando menos, una vez al año. En el caso perua-
no y colombiano dicha reunión (denominada Junta Obligatoria Anual en el primer
caso y Asamblea General Ordinaria en el segundo) deberá tener lugar dentro de
los tres meses siguientes a la terminación del ejercicio económico4, mientras que en
4. Código de Comercio de Colombia, artículo 422: “Las reuniones ordinarias de la asamblea se efectuarán
por lo menos una vez al año, en las fechas señaladas en los estatutos y, en silencio de éstos, dentro de los
tres meses siguientes al vencimiento de cada ejercicio, para examinar la situación de la sociedad, designar
los administradores y demás funcionarios de su elección, determinar las directrices económicas de la com-
pañía, considerar las cuentas y balances del último ejercicio, resolver sobre la distribución de utilidades y
335

los casos mexicano y brasileño el plazo es de cuatro meses5 y en el caso español di-
cho plazo es de seis meses6.
No obstante lo anterior, esta diferenciación entre reuniones ordinarias y extraordina-

rias no obedece únicamente a aspectos temporales sino igualmente a los temas que
deben ser discutidos. A continuación incluimos un resumen no exhaustivo de las prin-
cipales decisiones que deben ser objeto de deliberación y decisión en la Junta Obliga-
toria Anual, tomando como referente el caso peruano.
3.1. Decisiones que deben adoptarse en la Junta Obligatoria

Anual
A) Pronunciarse sobre la gestión social y los resultados económicos del ejercicio

anterior expresados en los correspondientes estados financieros
El pronunciamiento de la Junta Obligatoria Anual se realiza a través de una aproba-

ción o desaprobación de la gestión y de los resultados. La aprobación de estos no
descarta en absoluto las responsabilidades de los directores y gerentes y, por otro
lado, la desaprobación entraña una censura a la administración de la sociedad.
Al momento de pronunciarse sobre la gestión y sobre los resultados económicos, la

Junta ha de tener a la vista la memoria anual, los estados financieros y la propuesta
de aplicación de las utilidades, si las hubiese. Estos documentos deben, de acuerdo
con la legislación aplicable, expresar con claridad y precisión la situación económica
acordar todas las providencias tendientes a asegurar el cumplimiento del objeto social . Si no fuere convo-
cada, la asamblea se reunirá por derecho propio el primer día hábil del mes de abril, a las 10 a.m., en las
oficinas del domicilio principal donde funcione la administración de la sociedad. Los administradores permi-
tirán el ejercicio del derecho de inspección a los accionistas o a sus representantes durante los quince días
anteriores a la reunión.”
5. Ley General de Sociedades Mercantiles de México. Artículo 181.- La Asamblea Ordinaria se reunirá
por lo menos una vez al año dentro de los cuatro meses que sigan a la clausura del ejercicio social y se
ocupará, además de los asuntos incluidos en la orden del día, de los siguientes: I.- Discutir, aprobar o modi-
ficar el informe de los administradores a que se refiere el enunciado general del artículo 172, tomando en
cuenta el informe de los comisarios, y tomar las medidas que juzgue oportunas. II.- En su caso, nombrar al
Administrador o Consejo de Administración y a los Comisarios; III.- Determinar los emolumentos corres-
pondientes a los Administradores y Comisarios, cuando no hayan sido fijados en los estatutos.
Ley de Sociedades Anónimas de Brasil. Artículo 132. Anualmente, en los cuatro (4) meses siguientes al
cierre del año fiscal, deberá haber una junta general para: I - tomar las cuentas de gestión, examinar, dis-
cutir y votar los estados financieros; II - decidir sobre la asignación de los ingresos netos y la distribución
de dividendos; III - elegir a directores y miembros del consejo de supervisión, en su caso; y IV - aprobar la
revalorización del capital social (artículo 167).
6. Ley de Sociedades de Capital de España. Artículo 164: “1. La junta general ordinaria, previamente
convocada al efecto, se reunirá necesariamente dentro de los seis primeros meses de cada ejercicio, para,
en su caso, aprobar la gestión social, las cuentas del ejercicio anterior y resolver sobre la aplicación del
resultado. 2. La junta general ordinaria será válida aunque haya sido convocada o se celebre fuera de plazo”.
336

y financiera de la sociedad, el estado de sus negocios y los resultados obtenidos en el

ejercicio vencido. Además, en el caso de los estados financieros, estos deben ser
puestos a disposición de los accionistas con antelación, y se deben preparar y presen-
tar de conformidad con las disposiciones legales sobre la materia y en base a los
principios de contabilidad generalmente aceptados en el país.
Luego, en la memoria el Directorio da cuenta a la junta general de la marcha y estado

de los negocios, los proyectos desarrollados y los principales acontecimientos ocu-
rridos durante el ejercicio, así como de la situación de la sociedad y los resultados
obtenidos.
En el caso peruano, por ejemplo, la memoria debe contener cuando menos:
1) La indicación de las inversiones de importancia realizadas durante el ejercicio.

2) La existencia de contingencias significativas.
3) Los hechos de importancia ocurridos luego del cierre del ejercicio.
4) Cualquier otra información relevante que la junta general deba conocer.
5) Los demás informes y requisitos que señale la ley.
Con todos estos elementos, que reflejan el universo de la gestión social, y de los re-
sultados económicos y financieros de la sociedad, la Junta Obligatoria Anual se en-
cuentra en la posición de tomar una decisión informada y aprobar, desaprobar u ob-
servar cualquier aspecto del manejo de la sociedad.
En el caso mexicano, la Ley General de Sociedades Mercantiles establece que será la

Asamblea General Ordinaria de Accionistas la facultada para aprobar las cuentas
anuales de la sociedad. Es importante señalar que, además de recibir el informe de
los administradores (equivalente a la memoria del Directorio), los accionistas mexi-
canos deben recibir —para su aprobación— un informe del o los comisarios de la so-
ciedad7. Dicho informe debe incluir la opinión del o de los comisario(s) sobre la vera-
cidad, suficiencia y razonabilidad de la información presentada por el Consejo de
Administración a la propia Asamblea de Accionistas. Lo anterior, con la finalidad
de que los accionistas —aún si no son expertos en finanzas o contabilidad— cuenten
con elementos suficientes que les permitan tomar una decisión informada sobre la
gestión de los administradores.
7. El legislador mexicano, atendiendo a la falta de experiencia de algunos comerciantes en la interpreta-

ción de estados financieros, consideró necesario crear un órgano social encargado de vigilar la gestión de
los negocios sociales encomendada a los administradores, al cual denominó “comisario”. Así, el Artículo
164 de la Ley General de Sociedades Mercantiles establece: “La vigilancia de la sociedad anónima estará a
cargo de uno o varios Comisarios, temporales y revocables, quienes pueden ser socios o personas extrañas
a la sociedad”.
337

En el caso brasileño, los administradores deben poner a disposición de los accionis-

tas, en el plazo de un mes antes de la fecha fijada para la realización de la Junta
General Ordinaria de Accionistas, (i) el informe de gestión de negocios de la sociedad
y los principales hechos administrativos del año anterior; (ii) los estados financieros;
(iii) la opinión de los auditores independientes, en su caso; (iv) la opinión del consejo
de supervisión (Conselho Fiscal), incluyendo los votos disidentes, en su caso; y (v)
otros documentos pertinentes a los asuntos incluidos en el orden del día8 . En el su-
puesto de que la sociedad sea cotizada, aparte de los documentos mencionados an-
teriormente, deben asimismo ser facilitados (i) comentarios de los administradores
acerca de la situación financiera de la sociedad; (ii) propuesta de destinación de los
beneficios netos del año; y (iii) opinión del comité de auditoría, en su caso9.
Por su parte, en España, la Ley de Sociedades de Capital establece la obligación al ór-

gano de administración de formular las cuentas anuales, un informe de gestión y reali-
zar una propuesta de aplicación del resultado. Las cuentas anuales deberán ser apro-
badas por la Junta General Ordinaria y deberán incluir el balance, la cuenta de pérdidas
y ganancias, un estado que refleje los cambios en el patrimonio neto del ejercicio, un
estado de flujos de efectivo y la memoria. Asimismo, para el caso de las sociedades
cotizadas, los administradores deberán realizar un informe de Gobierno Corporativo, el
cual deberá contener una explicación detallada de la estructura del sistema de gobier-
no de la sociedad y de su funcionamiento en la práctica; así como un informe sobre re-
muneraciones de los consejeros incluyendo las remuneraciones que perciban en su
condición de consejeros y por el desempeño de funciones ejecutivas.
En Iberoamérica existe entonces uniformidad en cuanto a la función de la Junta Ge-

neral Ordinaria de aprobar la gestión social y los resultados económicos del ejercicio
anterior, partiendo del estudio de los estados financieros del ejercicio anterior que
han sido elaborados por los órganos de administración.
B) Resolver sobre la aplicación de las utilidades, si las hubiere
La segunda función de la Junta Obligatoria Anual en dicha reunión es pronunciarse

sobre el destino de las utilidades que se hayan generado en el ejercicio, de ser el caso.
En términos generales, ésta es una tarea típica e indelegable de la Junta.
Es preciso tomar en consideración que la distribución de utilidades sólo puede ha-

cerse en mérito de los estados financieros preparados al cierre de un período deter-
minado o a la fecha de corte que en circunstancias especiales acuerde el Directorio.
8. Artículo 133 de la Ley de Sociedades Anónimas Brasileña.

9. Instrucción de la Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil nº 480/2009 y 488/2010.
338

Las sumas que se repartan no pueden exceder del monto de las utilidades que se
obtengan.
Es importante mencionar que en algunas jurisdicciones, como en México, Brasil, Co-

lombia y España las utilidades repartibles están limitadas no sólo al monto de las
utilidades que efectivamente se obtengan, sino a la formación de un “fondo de reser-
va”. El objetivo del referido fondo es asegurar la integridad del capital social, siendo
que el mismo sólo puede ser utilizado para compensar pérdidas o aumentar el capital
social. En el caso mexicano y brasileño, la porción de utilidades que se debe destinar
al fondo equivale al 5% de las utilidades netas de cada ejercicio hasta que el importe
de dicho fondo sea equivalente a una quinta parte (en México) o un máximo del 20%
(en Brasil) del capital social de la sociedad10. Por su parte, en España, la porción de
utilidades que se debe destinar al fondo de reserva equivale al 10% de las utilidades
netas de cada ejercicio, hasta que el importe de dicha reserva equivalga a un 20% del
capital social11 En el caso colombiano la reserva legal (en las sociedades anónimas
ya que no aplica a las sociedades por acciones simplificada) es del 10% de las utilida-
des liquidas hasta alcanzar el 50% del capital suscrito.
C) Elegir cuando corresponda a los miembros del Directorio y fijar su retribución
Otra de las funciones relevantes de la Junta Obligatoria Anual es designar a los ad-
ministradores y demás funcionarios de su elección. En el caso específico del órgano
de administración, esta función dependerá en gran medida del plazo para el cual
fueron designados sus miembros. La Junta puede designar a las personas que ella
considere conveniente como directores, salvo por los impedimentos que señala la ley
a ciertas personas tales como los quebrados, los funcionarios y servidores públicos
que cumplan ciertos requisitos, entre otros. En el caso mexicano, por ejemplo, la ley
prohíbe designar como directores a los comisarios así como a aquellas personas los
que conforme a la ley estén inhabilitados para ejercer el comercio.
10. Ley General de Sociedades Mercantiles de México. Artículo 20.- De las utilidades netas de toda so-
ciedad, deberá separarse anualmente el cinco por ciento, como mínimo, para formar el fondo de reserva,
hasta que importe la quinta parte del capital social. El fondo de reserva deberá ser reconstituido de la
misma manera cuando disminuya por cualquier motivo.
Artículo 21.- Son nulos de pleno derecho los acuerdos de los administradores o de las juntas de socios
y asambleas, que sean contrarios a lo que dispone el artículo anterior. En cualquier tiempo en que, no
obstante esta prohibición, apareciere que no se han hecho las separaciones de las utilidades para formar
o reconstituir el fondo de reserva, los administradores responsables quedarán ilimitada y solidariamente
obligados a entregar a la sociedad, una cantidad igual a la que hubiere debido separarse. […]
11. Ley de Sociedades de Capital de España. Artículo 274.- “1. En todo caso, una cifra igual al diez por cien-
to del beneficio del ejercicio se destinará a la reserva legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por
ciento del capital social. 2. La reserva legal, mientras no supere el límite indicado, solo podrá destinarse a la
compensación de pérdidas en el caso de que no existan otras reservas disponibles suficientes para este fin.”
339

En España, al igual que en la mayoría de países iberoamericanos, la Junta de Accionis-

tas puede designar como consejeros a quien estime conveniente con distintos límites
legales, por ejemplo, personas inhabilitadas con arreglo a la Ley Concursal, funciona-
rios, entre otros. Además, se debe cumplir con ciertos requisitos de nombramiento de
distintas categorías de consejeros (dominicales, ejecutivos o independientes). En las
sociedades cotizadas, previo a la junta en la que se vaya a nombrar, ratificar o reelegir
un consejero, se deberá proporcionar a los accionistas, a través de la página web de la
sociedad, información referente a la identidad, currículo y categoría a la que pertenece,
así como un informe justificativo del consejo valorando al candidato propuesto, al igual
que un informe del candidato por parte de la comisión de nombramiento y retribucio-
nes.12 La duración del mandato será la determinada estatutariamente, la cual no podrá
exceder de 4 años (en las sociedades cotizadas), aunque se podrá renovar por períodos
de igual duración. Cabe destacar que, con la reciente reforma de la Ley de Sociedades
de Capital Española introducida por la Ley 31/2014, de 3 de diciembre, se suprime la
posibilidad, en las sociedades cotizadas, de nombrar a consejeros suplentes (figura
utilizada en el resto de sociedades de capital, en la cual se designa un consejero que
reemplace a otro que cese en su cargo). Asimismo, con la reforma mencionada, se
flexibiliza el procedimiento de nombramiento por cooptación de consejeros en caso de
vacantes anticipadas, donde podrán ahora los consejeros designar un consejero que no
tendrá que ser, necesariamente accionista de la sociedad. Este sistema de cooptación,
en donde son los propios consejeros quienes designan a otro consejero para que susti-
tuya una vacante anticipada en el cargo de consejero, por las características de las
sociedades cotizadas, es utilizado frecuentemente.
La remuneración de los miembros del órgano de administración (directores, conseje-

ros, o administradores), que es también una de las funciones que ejercita la Junta
Obligatoria Anual, varía según la jurisdicción. En el Perú, el cargo de director, por
disposición expresa legal, es siempre retribuido. La dieta que perciban los directores
puede consistir en un pago periódico, una dieta por asistencia, una participación sobre
12. Ley de Sociedades de Capital de España. Artículo 518.- “Desde la publicación del anuncio de convo-
catoria y hasta la celebración de la junta general, la sociedad deberá publicar ininterrumpidamente en su
página web, al menos, la siguiente información: (…) e) En el caso de nombramiento, ratificación o reelección
de miembros del consejo de administración, la identidad, el currículo y la categoría a la que pertenezca
cada uno de ellos, así como la propuesta e informes a que se refiere el artículo 529 decies. Si se tratase de
persona jurídica, la información deberá incluir la correspondiente a la persona física que se vaya a nombrar
para el ejercicio permanente de las funciones propias del cargo.”
Artículo 529 decies.- “4. La propuesta de nombramiento o reelección de los miembros del consejo de ad-
ministración corresponde a la comisión de nombramientos y retribuciones, si se trata de consejeros inde-
pendientes, y al propio consejo, en los demás casos. 5. La propuesta deberá ir acompañada en todo caso de
un informe justificativo del consejo en el que se valore la competencia, experiencia y méritos del candidato
propuesto, que se unirá al acta de la junta general o del propio consejo. 6. La propuesta de nombramiento o
reelección de cualquier consejero no independiente deberá ir precedida, además, de informe de la comisión
de nombramientos y retribuciones.”
340

las utilidades o un porcentaje de los ingresos, siendo posible la adopción de sistemas

mixtos. Asimismo, cada director puede ser retribuido bajo sistemas diversos. Adop-
tando inclusive un mismo sistema, los directores pueden ser remunerados en cuantía
diversa, atendiendo al reparto interno de funciones, delegaciones o calidades perso-
nales, según el criterio de la Junta. Por el contrario, en México, el cargo de director
puede ser honorario, por lo que los directores pueden renunciar a recibir cualquier
clase de emolumento por el desempeño de sus cargos como miembros de la Junta
(Consejo de Administración) de la sociedad.
Por su parte, en el caso de España, a raíz de la reforma de la Ley de Sociedades de

Capital por la Ley 31/2014, en las sociedades cotizadas, el cargo de consejero es ne-
cesariamente remunerado, salvo disposición en contrario prevista en los estatutos,
donde anteriormente el cargo era gratuito salvo disposición en contrario de los esta-
tutos. Finalmente, en Brasil, los administradores tendrán su remuneración fijada
teniendo en cuenta sus responsabilidades, el tiempo dedicado a sus funciones, su
competencia y reputación profesional y el valor de sus servicios en el mercado. No
obstante, la ley no establece expresamente como será constituida la remuneración,
tampoco la forma de realizar el pago a los administradores.
D) Designar o delegar en el Directorio la designación de los auditores externos,

cuando corresponda
En algunas jurisdicciones iberoamericanas, como es el caso de Perú, el derecho de los

accionistas a fiscalizar la actuación del Directorio y la Gerencia no puede ser ejercido
directa ni irrestrictamente. Solo puede ser practicado en forma mediata a través de las
auditorías o investigaciones que sean dispuestas por los órganos competentes de la
sociedad. Cabe resaltar que el estatuto puede ampliar los alcances del derecho de
fiscalización estableciendo la obligación de realizar auditorías e investigaciones perió-
dicas, la posibilidad de que se realicen en cualquier momento y sobre cualquier materia
o que se obtengan copias de los documentos, entre otros. Claro está que esta amplia-
ción estatutaria del derecho de fiscalización conviene a los socios minoritarios.
En el caso de Colombia, en las sociedades de capital el derecho de fiscalización indi-

vidual de los accionistas está restringido a los quince días hábiles anteriores a la
asamblea general de accionistas en los que vayan a aprobarse balances de fin de
ejercicio, sin perjuicio de que la normativa aplicable a la sociedad por acciones simpli-
ficada ha flexibilizado este sistema. No obstante lo anterior, sigue siendo la regla
general en las sociedades de capital que la fiscalización permanente corresponda a
un funcionario elegido por la Asamblea General de Accionistas denominado revisor
fiscal cuyas funciones se encuentran expresamente previstas en el artículo 207 del
Código de Comercio.
341

En otras jurisdicciones latinoamericanas, como en México, el derecho de fiscalización

de los accionistas sobre la actuación del órgano de administración es más amplio.
Como se mencionó líneas arriba, las sociedades anónimas mexicanas están obliga-
das a designar a uno o varios “comisarios” que estarán a cargo de la vigilancia de la
actuación del órgano de administración de la sociedad. Asimismo, cuando los comi-
sarios sean tres o más, la Ley General de Sociedades Mercantiles mexicana otorga a
los accionistas minoritarios que posean por lo menos un 25% del capital social (por-
centaje que disminuye a 10% en las sociedades anónimas bursátiles), el derecho a
designar a por lo menos un comisario. En México, tanto el informe de los administra-
dores como el informe de los comisarios debe ponerse a disposición de (y entregarse
una copia a) cada una de los accionistas de la sociedad por lo menos quince días an-
tes de la fecha de celebración de la Asamblea Anual, bajo pena de remoción de los
administradores en caso de incumplir con dicha obligación. En España, como medio
para fiscalizar la labor de los consejeros, las sociedades cotizadas deben elaborar un
informe anual de Gobierno Corporativo, así como un informe de remuneración de los
administradores.
En Brasil, el derecho de fiscalizar la actuación de la administración de la sociedad

solamente puede ser ejercido por medio de los instrumentos establecidos en ley, es
decir: (i) participación en Junta General de Accionistas; (ii) recepción de información
financiera (artículos 133 a 135, §3º); (iii) funcionamiento del consejo de supervisión
(Conselho Fiscal) (artículo 161); (iv) acceso a los libros de la sociedad (artículo 100,
§1º y 105); (v) auditoría independiente (artículo 177, §3º); y (vi) acceso a las informa-
ciones relativas a hechos relevantes y transacciones realizadas por los administrado-
res (artículo 157, §§1º a 4º). Además, en el caso brasileño, la facultad de elegir y
destituir a los auditores independientes es responsabilidad del Consejo de Adminis-
tración. Hacemos notar, no obstante, que la obligatoriedad de realizar auditoria por
auditor independiente está limitada a las sociedades cotizadas.
Así, en algunas de las jurisdicciones iberoamericanas bajo estudio, como Perú y México,
la fiscalización de las labores de los administradores de la sociedad únicamente se
puede realizar de forma mediata a través de la elección de un auditor externo o un co-
misario, respectivamente. En otras, como es el caso de Colombia, España y Brasil, los
accionistas de la Junta General de Accionistas pueden realizar esta labor de fiscaliza-
ción de forma directa, sin perjuicio de límites de tiempo que se le imponga a ésta labor.
3.2. Otras decisiones de la Junta General de Accionistas
Respecto del resto de atribuciones que posee la Junta General de Accionistas, cabe
destacar que éstas pueden ser materia de la reunión obligatoria o de cualquier otra
reunión. Por cualquier otra entendemos: (i) las que contemple adicionalmente el
342

estatuto como sesiones obligatorias; y, (ii) todas las otras oportunidades en las que
se reúna la Junta General de Accionistas.
En términos generales, la Junta General de Accionistas cuenta con la competencia

para realizar las siguientes actuaciones que, en el caso peruano, se encuentran indi-
cadas en el artículo 115 de la Ley General de Sociedades de Perú:
A) Remover a los miembros del Directorio y designar a sus sustitutos
De acuerdo con Enrique Elias13, esta facultad ha sido propia de la Junta General de
Accionistas desde sus comienzos, que es la que le otorga el poder de remover en
cualquier momento a los miembros del Directorio y nombrar a sus sustitutos, ya que
este es el límite natural al poder de los administradores en las sociedades anónimas.
En primer lugar, la Junta General de Accionistas puede remover a un determinado

director, manteniendo a los demás miembros del Directorio en su cargo, en los si-
guientes casos aplicables en Perú:
1) Cuando el director incurre en alguna de las incompatibilidades previstas por la

Ley General de Sociedades Peruana o por el estatuto.
2) Cuando el director incumple sus obligaciones individuales. Su acción u omisión
debe revestir cierta transcendencia objetiva o alguna reiteración, evaluadas
con ponderación. De lo contrario, cualquier falta serviría de pretexto a la ma-
yoría para separar a los directores elegidos con los votos de la minoría.
En segundo lugar, lo expuesto no afecta la facultad de la Junta General de Accionis-

tas para remover a la totalidad del Directorio en cualquier momento, aun antes del
vencimiento del periodo para el que fue elegido. La libre revocabilidad del Directorio
obedece a la necesidad de que sus miembros cuenten en todo momento con la con-
fianza de la sociedad, por ser el órgano responsable de la administración y represen-
tación. Es preciso señalar que la remoción del Directorio es materia que debe ser
expresamente contemplada en el aviso que convoca a la Junta General de Accionis-
tas, salvo que estemos ante una junta universal. La dispensa de convocatoria solo
procede en los casos que la remoción es precedida del acuerdo de iniciar una acción
de responsabilidad contra los directores. Asimismo, la elección de un nuevo Directo-
rio implica la remoción del anterior, aunque ello no haya sido expresamente declara-
do en el acuerdo de Junta General de Accionistas. Para que la remoción del conjunto
del Directorio surta efectos, debe procederse a la elección de los nuevos miembros
13. ELIAS, Derecho Societario Peruano. La Ley General de Sociedades del Perú, Editora Normas Legales,
Trujillo.
343

que lo integrarían, debido a que la sociedad no puede existir sin el órgano responsable
de administrarla y representarla.
En España, el cese de un consejero se puede adoptar en cualquier Junta, así no sea

parte del orden del día y sin dar motivo alguno. Esto en la práctica, en las sociedades
cotizadas, no se produce ya que el costo y preparación de una Junta General Extraor-
dinaria no facilita la celebración de las mismas, por lo que se realizará en la siguiente
Junta General Ordinaria, aunque por lo general, lo que se produce es una renuncia
por parte del administrador y su vacante se la ocupa por medio del procedimiento de
cooptación mencionado anteriormente.
En relación con los administradores, en el caso peruano, español, mexicano, colombiano

y brasileño consideramos oportuno resaltar que la Junta General de Accionistas es igual-
mente el órgano competente para tomar una decisión respecto de la acción social de
responsabilidad contra los administradores (equivalente en el mundo anglosajón a las
derivative actions). La legislación mexicana faculta a los accionistas minoritarios que po-
sean por lo menos el 25% del capital social para ejercitar directamente dicha acción bajo
ciertas circunstancias, en caso de que la Asamblea General de Accionistas no hubiere
aprobado su ejercicio. En el caso brasileño, cualquier accionista podrá promover la acción
social de responsabilidad en el supuesto de que ésta no sea presentada en juicio en el
plazo de tres meses a partir del acuerdo de la Junta General de Accionistas. Asimismo,
en el supuesto de que la Junta General de Accionistas decida no promover dicha acción,
los accionistas que representen al menos el 5% del capital social podrán promoverla.
De igual modo, en España, los accionistas que representen al menos el 5% del capi-
tal social de la sociedad podrán entablar una acción de responsabilidad contra un
administrador si la Junta General de Accionistas no aprueba su ejercicio o desiste de
ella, lo que conllevará a la inmediata destitución del administrador.
B) Modificar el estatuto
El estatuto social es el contrato social celebrado por los socios fundadores, éste
contiene las reglas de organización y funcionamiento de la sociedad. De esta manera,
resulta claro que sea la Junta General de Accionistas la que se encuentre facultada
para modificar el contrato que regula el devenir de la sociedad. Dado que estos cam-
bios pueden afectar de modo esencial los intereses de los socios y de terceros, la
normativa societaria en las distintas jurisdicciones suele regular los requisitos apli-
cables a la realización de la modificación.
Por ejemplo, en el caso peruano, en caso de que se quiera celebrar una Junta General
de Accionistas para la adopción de un acuerdo consistente en cambiar alguno de los
344

artículos del estatuto social se deberán cumplir con requisitos adicionales a los apli-
cables al resto de decisiones. Estos son los siguientes: (i) expresar en la convocatoria
de la Junta General de Accionistas, con claridad y precisión, los asuntos cuya modi-
ficación se someterá a esta; es decir, es preciso que por lo menos se señale los artí-
culos que se quieren modificar; y, (ii) que concurran a la Junta General de Accionistas
un quórum calificado y (iii) que el acuerdo sea adoptado con el voto favorable de la
mayoría absoluta de las acciones suscritas con derecho a voto. Esto será explicado
de forma detallada más adelante. Es preciso señalar que en Perú el estatuto puede
establecer quórum y mayorías superiores a los requeridos por la legislación aplica-
ble, pero nunca puede establecer inferiores.
Citando otro ejemplo, en el caso mexicano se requiere la celebración de una Asam-

blea General Extraordinaria de Accionistas, cuyo quórum de asistencia y votación es
mayor que el requerido para celebrar una Asamblea General Ordinaria de Accionis-
tas. A diferencia de lo establecido en la legislación peruana, los estatutos de la socie-
dad pueden prever un quorum diferente al establecido en la Ley General de Socieda-
des Mercantiles mexicana, incluyendo uno inferior.
En el caso brasileño, por su parte, deberá ser convocada una Junta General Ex-
traordinaria para este fin, con quórum de asistencia de 2/3 del capital social votan-
te de la sociedad (mientras el quórum ordinario es de la mitad del capital social
votante). En el supuesto de que la sociedad sea cotizada, la misma deberá facilitar
a los accionistas los siguientes documentos (i) copia de los estatutos sociales re-
saltando las propuestas de modificación; (ii) informe detallando la origen y justifi-
cativa de las modificaciones propuestas, con análisis de sus efectos jurídicos y eco-
nómicos.
En España, la Junta en la cual se decida la modificación de los estatutos sociales

deberá adoptar el acuerdo por mayoría absoluta si el capital presente supera el 50%.
No obstante, en caso de no superar el 50%, el acuerdo deberá ser adoptado en segun-
da convocatoria por el voto favorable de al menos 2/3 del capital presente, siempre
que concurran accionistas que representen al menos el 25% del capital sin alcanzar
el 50%14. Estas mayorías previstas podrán ser superiores, siempre que así se esta-
blezca en los estatutos, pero nunca inferiores.
14. Ley de Sociedades de Capital de España. Artículo 201.- “2. Para la adopción de los acuerdos a que se
refiere el artículo 194, si el capital presente o representado supera el cincuenta por ciento bastará con que
el acuerdo se adopte por mayoría absoluta. Sin embargo, se requerirá el voto favorable de los dos tercios
del capital presente o representado en la junta cuando en segunda convocatoria concurran accionistas que
representen el veinticinco por ciento o más del capital suscrito con derecho de voto sin alcanzar el cincuenta
por ciento.”
345

Resulta un común denominador bajo las jurisdicciones iberoamericanas estudiadas

que los estatutos sociales puedan ser modificados por Junta General de Accionistas
y, en varios casos el quorum deliberatorio o la mayoría decisoria para tal modificación
es calificado.
C) Aumentar o reducir el capital social
En algunas jurisdicciones el acuerdo consistente en el aumento o reducción del capi-

tal social es otro de los acuerdos que necesitan quórum y mayorías calificadas, ya
que es uno de los actos societarios de mayor trascendencia e impacto en la vida so-
cial, y que en la mayoría de los casos es de gran interés, no solo para los socios como
también para terceros. De esta manera, dentro de la vida de una sociedad puede su-
ceder que sea necesario, en algún momento, aumentar y, en otros, reducir su capital.
Aumentar el capital social es hacer que los activos respondan por el mismo en mayor
cuantía que antes. Ello es de indudable beneficio para los acreedores sociales toda vez
que el capital social es la cifra hasta por la cual, en garantía de aquellos, los bienes de
la sociedad deben exceder a sus deudas y no son de libre disposición de los socios.
La reducción del capital social consiste en la minoración del monto en que los activos o
bienes sociales forzosamente deben exceder a los pasivos o deudas de la sociedad con
terceros. En la generalidad de los casos tiene como contrapartida una efectiva disminu-
ción de tales activos. Unas veces la reducción de capital social depende de la voluntad
de la sociedad misma, en el sentido de que ella la motiva directa o indirectamente. Otras
veces la reducción del capital le es impuesta a la sociedad como una exigencia legal al
darse determinados supuestos. En España, salvo que la reducción sea impuesta por ley
como consecuencia de pérdidas que acarrea la sociedad, para realizarse tal reducción,
se necesitará el consentimiento de los acreedores o que se garantice sus créditos.
D) Emitir obligaciones
La decisión de emitir obligaciones constituye una prerrogativa exclusiva de la Junta

General de Accionistas. Al respecto, Fernando Sánchez Calero precisa que ello se
debe a que el régimen de la emisión de obligaciones pretende cumplir no solo con la
tutela de los suscriptores, sino además con la preocupación que entraña un endeuda-
miento de importancia a cargo de la sociedad, razón por la cual, tanto en Perú como
en España, esta decisión no ha de ser tomada por los administradores sino por los
accionistas de la sociedad. No obstante lo anterior, en la legislación brasileña, com-
pete al Consejo de Administración (órgano de administración) aprobar la emisión de
obligaciones (debêntures) no convertibles en acciones en el supuesto de que sea una
sociedad cotizada, salvo disposición en contrario de los estatutos sociales.
346

E) Acordar la enajenación, en un solo acto, de activos cuyo valor contable exceda

el cincuenta por ciento del capital de la sociedad
Al igual que en los dos casos anteriores, estamos ante un acto societario que en va-
rias jurisdicciones requiere de quórum y mayorías calificadas para ser adoptado. Ello
en virtud de que este acuerdo implica un gran cambio para la sociedad y por este
motivo es una decisión que corresponde tomar a la Junta General de Accionistas. En
el caso peruano, es preciso mencionar que este cambio no implica una despatrimo-
nialización de la sociedad, ya que el artículo 115 de la Ley General de Sociedades
Peruana no señala que se están donando los mismos, sino enajenando. A pesar de
ello, consideramos pertinente que esta sea una decisión que deba ser tomada por la
Junta General de Accionistas por la trascendencia económica que una decisión de
este tipo puede causar en el negocio de una sociedad. Hay que tomar en considera-
ción que un acto de esta naturaleza puede tener mayor significación económica que
otras operaciones que también son de facultad de la Junta General de Accionistas.
Luego, de acuerdo con Enrique Elias15, entendemos que se ha acogido la fórmula del
“valor contable” por ser más sencillo de establecer con prontitud. También conside-
ramos que por activos se puede entender todos aquellos que por su naturaleza sean
enajenables y en cuanto al concepto genérico de capital de la sociedad comprende-
mos que se refiere al capital suscrito total.
Es preciso hacer notar que la Ley General de Sociedades Peruana ha optado por me-
dir la importancia de la enajenación en un porcentaje ascendente al 50% del capital
social. Esta fórmula ha sido criticada por la doctrina peruana, ya que la fórmula pare-
ce haber pasado por alto que existen sociedades que no requieren de capitales impor-
tantes por la naturaleza de sus operaciones. Una de las recomendaciones que se
realiza es que se debería haber establecido en su lugar un porcentaje del activo total
de la sociedad y no del capital social.
Cabe destacar que en el caso colombiano, la Ley 1258 de 2008 por medio de la cual
se crea la sociedad por acciones simplificada16 establece que se entenderá que exis-
te enajenación global de activos cuando la sociedad por acciones simplificada se
proponga enajenar activos y pasivos que representen el cincuenta (50%) o más del
patrimonio líquido de la compañía en la fecha de enajenación. Dada la trascendencia
de dicha operación, las mayorías aplicables se alejan de la regla general indicada
15. ELIAS, Derecho Societario Peruano. La Ley General de Sociedades del Perú, Editora Normas Legales,
Trujillo.
16. Es importante resaltar que en Colombia los emisores de valores deben constituirse como Socieda-
des Anónimas, por lo que la normativa sobre la sociedad por acciones simplificada (SAS) en ningún caso
aplican para los emisores.
347

anteriormente para las reformas estatutarias en Colombia, de forma tal que la ena-
jenación global requerirá aprobación de la asamblea general de accionistas, imparti-
da con el voto favorable de uno o varios accionistas que representen cuando menos
la mitad más una de las acciones presentes en la respectiva reunión. Adicionalmente,
esta operación dará lugar al derecho de retiro a favor de los accionistas ausentes
y disidentes en caso de desmejora patrimonial.
En España, al igual que el caso peruano y colombiano, existe una competencia exclu-
siva por parte de la Junta General de Accionistas a la hora de enajenar activos. Aho-
ra bien, en España esa competencia incluye también la adquisición o la aportación a
otra sociedad de activos esenciales para la actividad de la sociedad. Además, en Es-
paña, se presume que los activos son esenciales cuando su importe supere el 25%
del valor de los activos que figuren en el último balance aprobado. Esta competencia
se otorgó a la Junta General de Accionistas con la reciente reforma a la Ley de So-
ciedades de Capital realizada mediante la Ley 31/2014, ya que hasta la reforma, la
enajenación de activos era considerada como parte de la gestión de la sociedad y
como consecuencia como competencia del órgano de administración.
En contraposición, en el caso mexicano y brasileño, la legislación mercantil no limita

la enajenación de activos a la aprobación previa de la Asamblea de Accionistas, pues
cualquier apoderado con facultades generales o especiales para actos de dominio (en
México) y el Consejo de Administración (en Brasil) podría llevar a cabo la enajenación
de los activos de la sociedad, salvo que los estatutos sociales dispongan lo contrario.
De esta manera, algunas legislaciones iberoamericanas otorgan gran importancia

a la enajenación de activos que conformen un porcentaje considerable del capital
social (en Perú), del patrimonio líquido (en Colombia) o de los activos (en España)
de la sociedad. Esta importancia se traduce en la necesidad de que la decisión de
enajenación sea tomada por la Junta General de Accionistas. No obstante en las
jurisdicciones de México y Brasil esta decisión está en cabeza de órganos de admi-
nistración.
F) Disponer investigaciones y auditorías especiales
Tal como se mencionó anteriormente, la Junta General de Accionistas se encuentra

facultada para revisar y verificar las cuentas que le rinda el Directorio; sin embargo,
esta ha de ser realizada por profesionales altamente especializados en contabilidad,
los auditores. Es evidente que esa verificación no puede quedar librada a los adminis-
tradores de la sociedad tanto gerentes como directores. Así, si bien la Junta Obliga-
toria Anual cuenta con la facultad para disponer las investigaciones y auditorías es-
peciales, la Ley General de Sociedades Peruana ha previsto que la Junta General de
348

Accionistas en cualquier otra reunión cuenta con las facultades para investigar los
aspectos que sean necesarios o convenientes de la gestión social.
G) Acordar la transformación, fusión, escisión, reorganización y disolución de la

sociedad, así como resolver sobre su liquidación
La adopción de decisiones relativas a la transformación, fusión, escisión, reorganiza-

ción17, disolución y liquidación de la sociedad resultan propias de la competencia de
la Junta General de Accionistas, sin perjuicio de que los órganos de administración
deban cumplir determinadas funciones dentro del proceso de decisión y ejecución de
este tipo de operaciones.
En el caso de la transformación una sociedad adopta sin disolverse un nuevo tipo

de organización societaria previsto por la legislación, manteniendo y continuando la
misma identidad y personalidad jurídica nacidas en su constitución e inscripción
iniciales.
La adopción de un nuevo tipo legal puede estar determinada por conveniencias de

organización y operatividad, la necesidad de contar con socios de distinta naturaleza,
las variaciones en la responsabilidad patrimonial de los socios, menores controles
administrativos, la existencia de un régimen tributario más beneficioso, entre otros.
En general, cualquier sociedad tiene la posibilidad de transformarse y, debido a que
se puede transformar en cualquier otro tipo societario, las consecuencias económi-
cas y políticas de esta decisión pueden tener una gran importancia tanto a los socios
como a terceros.
En segundo lugar, dentro de las facultades de la Junta General de Accionistas se

encuentra naturalmente la de acordar la fusión de la sociedad por la trascendencia
de este tipo de operaciones. Esta se produce cuando en virtud de un convenio entre
ellas, dos o más sociedades, en un solo acto, transfieren el íntegro de su patrimonio
a una nueva sociedad o a una de ellas, con extinción de las transferentes y, en su
17. En el caso peruano se menciona la reorganización empresarial dentro del listado de facultades de la
Junta. Por reorganización la Ley General de Sociedades se refiere de manera indistinta a la transforma-
ción, fusión y escisión. Sin embargo, en el artículo 391, la Ley General de Sociedades hace referencia a la
reorganización simple, denominación que se le ha otorgado al acto por el cual una sociedad segrega uno o
más bloques patrimoniales y los aporta a una o más sociedades nuevas o existentes, recibiendo a cambio,
y conservando como parte de su activo, las acciones o participaciones correspondientes a dichos aportes.
En este caso, a diferencia de lo que ocurre en el caso de una escisión parcial, la persona beneficiaria de
las acciones emitidas por las sociedades que reciben el bloque patrimonial es la sociedad escindente y no
sus socios. Tal y como se verá más adelante, en el caso colombiano las recomendaciones en materia de
Gobierno Corporativo prevén que sea la Asamblea General de Accionistas la que apruebe la segregación
(denominada escisión impropia) de la sociedad.
349

caso, la entrega en contraprestación de partes sociales de la sociedad adquiriente

a quienes fueran los socios de las que se extinguen. Con este cambio, lo que se
busca es la concentración empresarial, lo cual pude afectar los intereses de los
acreedores o de los socios de las sociedades que se encuentran celebrando el pre-
senta acuerdo.
En tercer lugar se menciona la escisión, frente a la cual se podría decir que es una
operación de este tipo busca lo contrario a una fusión, debido a que en este caso lo
que se quiere es la desconcentración empresarial para evitar la centralización, con-
seguir una mayor especialización, agilizar los procesos, evitar una burocracia impor-
tante y ser más eficiente como empresa. Se dice que la escisión es el producto mo-
derno y no deseado ni previsto de la evolución del fenómeno de la concentración de
empresas, aunque esta no sea siempre la causa de una escisión. La escisión puede
ser parcial o total y es una de las formas más importantes de reorganización empre-
sarial. Al final de este proceso, las sociedades escindentes distribuyen sus patrimo-
nios entre otras personas jurídicas y con frecuencia separan el grupo original de so-
cios. Las nuevas acciones son distribuidas entre los socios.
Finalmente, como regla general la Junta General de Accionistas puede acordar so-
bre la disolución y liquidación de la sociedad. Por la disolución la sociedad decide que
ha de extinguirse como persona jurídica. La ley prevé causales para la extinción de la
sociedad, además, a pesar de no encontrarnos ante una causal, la sociedad puede
decidir en cualquier momento su disolución. La extinción de la sociedad consta de
tres pasos, el primero es la decisión de disolución; en segundo lugar, se decide la li-
quidación de la sociedad para lo cual se deben nombrar a personas, liquidadores,
quienes van a buscar que se realice el activo de la manera más eficiente para pagar
los pasivos de la sociedad; y, luego de ello, la sociedad queda extinta.
Tal y como se enunció anteriormente, algunas jurisdicciones establecen quórum y

mayorías calificadas para adoptar este tipo de decisiones. Tal es el caso mexicano, en
el cual, la transformación, fusión, escisión, cambio de objeto, cambio de nacionalidad,
disolución y liquidación de la sociedad requieren de la aprobación de la Asamblea
General Extraordinaria de Accionistas.
En el caso peruano, es preciso señalar que los acuerdos mencionados en el numeral

2, 3, 4, 5 y 7 del artículo 115 de la Ley General de Sociedades (la modificación del
estatuto, el aumento o reducción del capital, la emisión de obligaciones, la enajena-
ción en un solo acto de activos cuyo valor contable exceda el cincuenta por ciento del
capital de la sociedad, y la transformación, fusión, escisión, reorganización y disolu-
ción de la sociedad) deben ser adoptados con los quórum y mayorías calificadas se-
ñalados en los artículos 126 y 127 de la Ley General de Sociedades Peruana.
350

Así, es necesario para la adopción de los acuerdos mencionados en el párrafo ante-

rior que en primera convocatoria concurra cuando menos dos tercios de las acciones
suscritas con derecho a voto; mientras que en segunda convocatoria basta la concu-
rrencia de al menos tres quintas partes de las acciones suscritas con derecho a voto.
Luego, los acuerdos se han de adoptar con el voto favorable de un número de accio-
nes que represente, cuando menos, la mayoría absoluta de las acciones suscritas con
derecho a voto.
Con respecto a los demás acuerdos, se exige un quórum simple; es decir, la Junta
General de Accionistas queda válidamente constituida en primera convocatoria cuan-
do se encuentre representado, cuando menos, el cincuenta por ciento de las acciones
suscritas con derecho a voto. En segunda convocatoria, será suficiente la concurren-
cia de cualquier número de acciones suscritas con derecho a voto. Los acuerdos se-
rán adoptados con el voto favorable de la mayoría absoluta de las acciones suscritas
con derecho a voto representadas en la Junta General de Accionistas.
El estatuto social puede establecer quórum y mayorías superiores a los señalados en

los párrafos anteriores y, por excepción, cuando la adopción verse sobre acuerdos
que deben tomarse en cumplimiento de una disposición legal imperativa, no se re-
quiere el quórum calificado mencionado.
De igual modo, en España para acordar el aumento o reducción del capital, la modi-
ficación de los estatutos sociales, la fusión, la escisión, la cesión global de activos y
pasivos, entre otros, se necesita la mayoría reforzada mencionada anteriormente
para la modificación de los estatutos, así como un quórum reforzado18.
Esto es distinto al caso Colombiano donde en las sociedades anónimas y en las so-
ciedad por acciones simplificadas (SAS) en términos generales, y salvo determinadas
excepciones legales específicas o salvo disposición estatutaria en contario, para las
reformas estatutarias tan solo se requiere el voto de la mayoría de las acciones con
derecho a voto presentes. Cabe destacar que en el caso colombiano las sociedades
cotizadas no pueden establecer mayorías decisorias superiores a dicha regla general.
18. Ley de Sociedades de Capital de España. Artículo 194.- “1. En las sociedades anónimas, para que la
junta general ordinaria o extraordinaria pueda acordar válidamente el aumento o la reducción del capital y
cualquier otra modificación de los estatutos sociales, la emisión de obligaciones, la supresión o la limitación
del derecho de adquisición preferente de nuevas acciones, así como la transformación, la fusión, la escisión
o la cesión global de activo y pasivo y el traslado de domicilio al extranjero, será necesaria, en primera con-
vocatoria, la concurrencia de accionistas presentes o representados que posean, al menos, el cincuenta por
ciento del capital suscrito con derecho de voto. 2. En segunda convocatoria será suficiente la concurrencia
del veinticinco por ciento de dicho capital.”
351

4. PROCESO PARA LA FORMACIÓN DE LA VOLUNTAD

DE LA SOCIEDAD
Según Alfredo de Gregorio19, la Junta General de Accionistas, como órgano esencial

de la sociedad, expresa inmediatamente la voluntad de la misma, en cuanto este ór-
gano no deriva sus poderes —como ocurre con los órganos administrativos en mu-
chos de los casos— de otro órgano. Ciertamente también la Junta General de Accio-
nistas, precisamente porque no es la sociedad, sino un órgano de la misma, no puede
dar vida a una voluntad cualquiera, e imponerla en el mundo jurídico como la volun-
tad social; hay una estructura esencial del ente, querida por aquellos que la han creado,
que no está sometida siempre a la voluntad de la Junta General de Accionistas. Por
este motivo, hay una disciplina legal y estatutaria que modera su ejercicio, así tan
solo la voluntad expresada por la asamblea de socios legítimamente formada, debe
ser considerada como la voluntad propia de la sociedad.
Por ello es preciso tomar en consideración los supuestos bajo los cuales la Junta
General de Accionistas debe celebrarse y desarrollarse para que se considere que los
acuerdos adoptados por esta expresan la voluntad social. A continuación revisare-
mos los requisitos con los que debe cumplir el lugar de celebración de la Junta Ge-
neral de Accionistas, la convocatoria, la representación en la Junta General de Accio-
nistas, las actas, entre otros.
4.1. Lugar de celebración de la Junta General de Accionistas
Al igual que cualquier sujeto de derecho la sociedad debe tener un domicilio; es decir, el
lugar en el que se ha de encontrar a la sociedad para los fines de sus relaciones con ter-
ceros. El domicilio no es la dirección, el concepto es más general, ya que refiere a la cir-
cunscripción geográfica en la que se constituye la sociedad y este debe ser uno solo.
Además, este tiene que encontrarse prefijado en el estatuto porque no solo es un requisi-
to para la constitución de la misma sino que es necesario saber esta para conocer dónde
se debe inscribir la sociedad. En varias jurisdicciones, como es el caso de Perú y México,
no se pide que se dé una dirección exacta sino tan solo el nombre de la ciudad, y la ley solo
exige que el domicilio social guarde relación con el lugar donde esta desarrolla alguna de
sus actividades principales o donde instala su administración. En España, las sociedades
deberán fijar su domicilio en el lugar en que se encuentre su centro de administración y
dirección efectiva o en donde se encuentre su principal establecimiento o su principal ex-
plotación. A diferencia que en el caso peruano y mexicano, en España se debe proporcio-
nar una dirección exacta y no basta con proporcionar solo el nombre de la ciudad.
19. DE GREGORIO, A. De las Sociedades Anónimas y de las sociedades comerciales, Ediar Soc. Anom.
Editores, Buenos Aires, 1950.
352

En cuanto al lugar donde se debe celebrar la Junta General de Accionistas, la Ley

General de Sociedades Peruana señala, por ejemplo, que la Junta General de Accio-
nistas se debe celebrar en el lugar del domicilio social, salvo que el estatuto prevea
algo distinto. Asimismo, prevé que el lugar de celebración de la Junta General de
Accionistas debe constar en la convocatoria y en forma inequívoca para que no exista
duda por parte de ningún accionista en cuanto a su identificación o ubicación. Tampo-
co procede un cambio en caso la Junta sea aplazada, de acuerdo con el artículo 131
de la Ley General de Sociedades Peruana. Cualquier variación del lugar de celebra-
ción solo puede darse si esta está prevista en el estatuto o en el caso de las juntas
universales.
El caso colombiano (artículo 426 del Código de Comercio) prevé que la asamblea se
reunirá en el domicilio principal de la sociedad, el día, a la hora y en el lugar indicados
en la convocatoria. No obstante, podrá reunirse sin previa citación y en cualquier sitio,
cuando estuviere representada la totalidad de las acciones suscritas.
Cabe hacer mención a lo establecido en la legislación mexicana, pues el Artículo 179

de la Ley General de Sociedades Mercantiles mexicana obliga a la sociedad a cele-
brar las asambleas de accionistas, necesariamente, en el domicilio social, salvo por
causa de caso fortuito o fuerza mayor20. No obstante, la ley mexicana permite la
adopción de resoluciones unánimes de los accionistas tomadas fuera de asamblea,
siempre que sean ratificadas por escrito firmado por todos los accionistas; de esta
forma, una Asamblea Universal podría adoptar resoluciones unánimes fuera del do-
micilio social, pero sin constituir formalmente una asamblea de accionistas.
Por lo que se refiere a Brasil, el artículo 124, §2º de la Ley de Sociedades Anónimas
establece que, salvo motivo de fuerza mayor, la Junta General de Accionistas se ce-
lebrará en el edificio donde la sociedad tiene su domicilio social. En el supuesto de
que se tenga que realizar en otra ubicación, los anuncios convocatorios deberán indi-
car claramente el lugar de la reunión, que en ningún caso podrá ser en localidad
distinta de la ciudad correspondiente. El Instituto Brasileño de Gobierno Corporativo
(IBGC), que es un órgano de referencia en Brasil para el desarrollo de las mejores
prácticas en la gestión empresarial, defiende la flexibilización de dicha regla, para
permitir que la Junta General de Accionistas pueda ser realizada en locales como la
capital del estado donde la sociedad tiene su domicilio social o en la ciudad en que
sus acciones sean negociadas. Hacemos notar que, en el caso de sociedades coti-
zadas, la ley brasileña permite que los accionistas participen y voten en la Junta
20. Ley General de Sociedades Mercantiles mexicana. Artículo 179.- Las Asambleas Generales de Accio-
nistas son ordinarias y extraordinarias. Unas y otras se reunirán en el domicilio social, y sin este requisito
serán nulas, salvo caso fortuito o de fuerza mayor.
353

General de Accionistas a distancia, respectando las reglas de la Comisión de Valores

Mobiliarios (CVM).
El caso español establece que la Junta se celebrará en el término municipal donde

la sociedad tenga su domicilio, salvo disposición contraria de los estatutos (artículo
175 de la Ley de Sociedades de Capital de España). Así, la Junta podrá ser convocada
en un lugar distinto del domicilio social, pero siempre dentro del término municipal
de la sociedad, o en algún lugar distinto del territorio español si así lo prevé los esta-
tutos sociales. En caso de no establecerse un lugar en la convocatoria, se considera-
rá que la Junta se celebrará en el domicilio social. Al igual que en la mayoría de paí-
ses iberoamericanos, existe la posibilidad de celebrar Junta universal sin previa
convocatoria, pero por cuestiones de logística, en una sociedad cotizada es imposible
que esto suceda.
Si bien algunas jurisdicciones iberoamericanas tienen a ser más estrictas que otras,
lo cierto es que todas prevén que, en principio, la celebración de la Junta General de
Accionistas se debe realizar en el domicilio de la Sociedad. Las jurisdicción mexicana
y brasileña son las únicas que prevé la obligatoriedad (salvo por caso fortuito o fuer-
za mayor) de celebrar las asambleas de accionistas en el domicilio principal de la
sociedad. En el caso peruano, colombiano y español, la Junta se podrá reunir en otro
lugar si así lo prevén los estatutos sociales.
4.2. Convocatoria a la Junta General de Accionistas
Debido a que la Junta General de Accionistas no es un órgano permanente de la so-

ciedad; por ello, en caso sea preciso e indispensable que sea celebrada una reunión
de los accionistas es necesario que se convoque a los miembros de la misma. Ade-
más, solo de esta manera se cumple con el derecho que posee todo accionista a in-
tervenir y votar en las Juntas Generales de Accionistas.
De acuerdo con el artículo 113 de la Ley General de Sociedades Peruana, la Junta

General de Accionistas ha de ser convocada cuando así lo haya previsto el estatuto,
lo acuerde el Directorio por considerarlo necesario al interés de la sociedad o lo soli-
cite un número de accionistas que represente cuando menos el veinte por ciento de
las acciones suscritas con derecho a voto. La convocatoria ha de ser realizada por el
Directorio y, en su defecto, por la administración de la sociedad.
En aras de buscar que la convocatoria efectivamente llegue a todos los socios, la

normativa aplicable suele establecer ciertos requisitos con la que la sociedad debe
cumplir para la debida convocatoria. A efectos enunciativos, el artículo 116 de la Ley
General de Sociedades Peruana señala lo siguiente:
354

“El aviso de convocatoria de la Junta Obligatoria Anual y de las demás Juntas Gene-
rales de Accionistas previstas en el estatuto debe ser publicado con una anticipación
no menor de diez días al de la fecha fijada para su celebración. En los demás casos,
salvo aquellos en que la ley o el estatuto fijen plazos mayores, la anticipación de la
publicación será no menor de tres días.
El aviso de convocatoria especifica el lugar, día y hora de celebración de la junta general,

así como los asuntos a tratar. Puede constar asimismo en el aviso el lugar, día y hora en
que, si así procediera, se reunirá la junta general en segunda convocatoria. Dicha segunda
reunión debe celebrarse no menos de tres ni más de diez días después de la primera.
La junta general no puede tratar asuntos distintos a los señalados en el aviso de con-
vocatoria, salvo en los casos permitidos por la Ley.”
Este artículo trata sobre la convocatoria regular. El Directorio es el llamado en estos

casos a realizar la convocatoria a la Junta General de Accionistas, ya sea por acuerdo
del propio órgano social o a solicitud de los accionistas. En las sociedades que se
organicen sin Directorio, por ejemplo las sociedades anónimas cerradas, la convoca-
toria queda a cargo de la Gerencia que se representa en la figura del Gerente General.
Como ya se señaló el aviso de convocatoria tiene como objetivo que sea conocido por
todos los accionistas y, al existir la posibilidad de que estos sean un número impor-
tante, la ley peruana ha previsto que este tiene que ser publicado con mínimo 3 días
naturales de anticipación en el caso de la mayoría de Juntas Generales de Accionis-
tas y, en el caso de la Junta Obligatoria Anual con 10 días naturales de anticipación.
Lo anterior se encuentra íntimamente ligado al derecho que tienen los accionistas a
encontrarse debidamente informados y con la antelación necesaria para que puedan
ejercer de manera correcta sus derechos y, específicamente en este caso, el derecho
al voto, el derecho político más importante.
Por otro lado, y continuando con el ejemplo peruano, la Ley General de Sociedades
Peruana prevé una convocatoria excepcional que se da en los casos en que, por no
haberse cumplido con los requisitos legales o estatutarios, se debe recurrir al juez
para que se realice la convocatoria. Esta convocatoria judicial se da cuando la Junta
Obligatoria Anual o cualquier otra prevista en el estatuto no se convocan dentro del
plazo y para sus fines, o en ellas no se tratan los puntos de agenda indicados por la
ley o el estatuto, como en el caso de que los accionistas que representen el 20% de
las acciones suscritas con derecho a voto soliciten notarialmente la celebración de la
Junta General de Accionistas. En estos casos, el titular de una acción suscrita con
derecho a voto puede mediante un trámite o proceso no contencioso solicitar al juez
o al notario del domicilio social que realice la convocatoria.
355

Finalmente, en caso la Junta General de Accionistas, debidamente convocada, no se

llegue a celebrar en primera convocatoria por falta de quórum, existen dos opciones,
que se haya previsto en la convocatoria la fecha para celebrar la Junta General de
Accionistas en segunda convocatoria. De ser este el caso, esta segunda reunión debe
fijarse en una fecha que sea no menor de tres días ni mayor de diez días después de
la primera. El segundo supuesto sería que no existe en la convocatoria mención a
esta segunda convocatoria, bajo este supuesto, la Ley General de Sociedades Perua-
na prevé que la segunda convocatoria debe ser anunciada con los mismos requisitos
de publicidad que la primera, y con la indicación que se trata de segunda convocato-
ria, dentro de los diez días siguientes a la fecha de la junta no celebrada y, por lo
menos, con tres días de antelación a la fecha de la segunda reunión. Como puede ser
notado, lo más recomendable es que se cumpla con los requisitos de la segunda
convocatoria en el mismo aviso que convoca en la primera convocatoria.
En el caso Colombiano, para las reuniones ordinarias, el régimen aplicable a quiénes

están facultados para convocar a este órganos social se sujeta a lo establecido en los
estatutos, en los cuales por regla general, le corresponde convocar al representante
legal. Para las reuniones extraordinarias, se da esta facultad a los administradores, el
revisor fiscal, la entidad que ejerza el control permanente sobre la sociedad, o, en su
defecto, a la Superintendencia de Sociedades. Por regla general, los socios no pueden
convocar directamente, salvo que se trate para decidir sobre la acción social de res-
ponsabilidad. En el caso de la SAS, los accionistas sí pueden convocar directamente
si los estatutos así lo establecen.
En México, por regla general la convocatoria para las asambleas de accionistas debe
hacerse por el administrador único o el consejo de administración, o por los comisa-
rios. En casos excepcionales (incluyendo en caso de incumplimiento del órgano de
administración o de los comisarios), una minoría de accionistas que represente por lo
menos el 33% del capital social o, en ciertos casos extremos21, incluso el titular de
una sola acción, puede solicitar a las autoridades jurisdiccionales que se convoque a
asamblea de accionistas. La convocatoria previa no será necesaria en caso de reunio-
nes universales.
En Brasil, la convocatoria de la Junta General de Accionistas se realiza mediante la

publicación de un anuncio en el Diario Oficial y en un diario de gran circulación de la
localidad en la que se encuentra la sede de la sociedad durante tres veces al menos.
El anuncio deberá contener información acerca del lugar, fecha y hora de la reunión,
21. En caso de que durante dos o más ejercicios sociales consecutivos no se hubiera celebrado ninguna
asamblea de accionistas o, habiéndose celebrado, no se hubiera aprobado el informe de los administrado-
res y de los comisarios.
356

el orden del día, y en el caso de modificación de los estatutos sociales, la indicación

de la respectiva materia. En cuanto a los plazos, la sociedad no cotizada deberá pu-
blicar la convocatoria con ocho días de antelación, contados desde la publicación del
primer anuncio. En el supuesto de que la Junta General de Accionistas no sea llevada
a cabo, se publicará nuevo anuncio de la segunda convocatoria con antelación míni-
ma de cinco días. En el caso de sociedad cotizada, el plazo de antelación de la prime-
ra convocatoria será de quince días y de la segunda convocatoria de ocho días. Como
regla general, la Junta General de Accionistas se instalará en primera convocatoria
con la presencia de accionistas que representen al menos un cuarto del capital social
con derecho a voto. En segunda convocatoria, será suficiente la presencia de cual-
quier número de acciones suscritas con derecho a voto. Al igual que en la legislación
mexicana, independientemente del cumplimiento de las formalidades legales, la
Junta General es considerada regular en el supuesto de que comparezcan todos los
accionistas de la sociedad.
De acuerdo con el artículo 123 de la Ley de Sociedades Anónimas brasileña, compe-

te a la administración convocar la Junta General de Accionistas. No obstante, con
carácter general, la misma también podrá ser convocada (i) por cualquier accionista,
cuando la administración retrasa por más de sesenta días la convocatoria; (ii) por
accionistas que representen al menos el 5% de las acciones con derecho de voto,
cuando los administradores no atiendan a la solicitud de los accionistas en el plazo
de ocho días. Hacemos notar que, en el caso de sociedades cotizadas, la Comisión de
Valores Mobiliarios (CVM) podrá: (i) aumentar hasta treinta días, contados a partir
de la fecha en que los documentos fueron puestos a disposición de los accionistas, el
plazo de antelación de publicación de la primera convocatoria de la Junta General de
Accionistas cuando, por su complejidad, dichos documentos requieran más tiempo
para que puedan ser analizados por los accionistas; e (ii) interrumpir durante un plazo
máximo de quince días el curso del período de antelación entre la Junta General
Extraordinaria de Accionistas y la convocatoria con el fin de comprender y analizar
las propuestas que se presentarán a la reunión y, en su caso, informar a la compañía
hasta el final de la suspensión, las razones por las que considera que la resolución
propuesta en la reunión viola disposiciones legales o reglamentarias.
Por su parte, en España, los administradores y, en su caso, los liquidadores son los
encargados de convocar la junta general. Estos podrán convocarla cuando lo estimen
conveniente para el interés social y, en todo caso, cuando así lo prevea la ley o los
estatutos. Además, deberán convocarla cuando los accionistas que representen, al
menos el 5% del capital social, así lo soliciten. Excepcionalmente, cuando los admi-
nistradores no realicen la convocatoria, a solicitud de cualquier socio, un juez de lo
mercantil podrá realizarla tras cumplir ciertos requisitos.
357

En resumen, en todas las jurisdicciones iberoamericanas estudiadas y salvo por el

supuesto de reuniones universales, la Junta General de Accionistas no puede reunir-
se manera espontánea y de nada sirve que se cumpla con el quórum y con las mayo-
rías necesarias para los acuerdos si todos los accionistas no tuvieron la oportunidad
para concurrir a ella.
• Recomendaciones en materia de Gobierno Corporativo
Cabe resaltar que los requisitos aplicables a la convocatoria y en general al funciona-

miento de la Junta General de Accionistas no se limitan a disposiciones estatutarias
y legales, sino que distintas jurisdicciones se han preocupado por incluir estos aspec-
tos en sus recomendaciones en materia de Gobierno Corporativo.
Al ser el mecanismo de convocatoria tan relevante para los accionistas, el Código de

Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas señala en su décimo prin-
cipio que la sociedad debe establecer mecanismos de convocatoria que permitan
llegar a tomar contacto con los accionistas, particularmente con aquellos que no
tienen participación en el control o gestión de la sociedad. Hay que recordar que po-
drían existir los incentivos para, haciendo el menor esfuerzo, tan solo convocar
al número de accionistas que sea equivalente a los accionistas que tengan los por-
centajes necesarios para llegar al quórum y estos serían los accionistas con los
porcentajes más altos.
Para ello el mencionado código señala que los mecanismos pueden ser comunicados
o avisos públicos, correos electrónicos, página web corporativa y, de ser posible, co-
municaciones individualizadas. Además, indica en su décimo principio que, desde el
momento de la convocatoria, la sociedad debe poner a disposición de los accionistas
toda la información relativa a los puntos de agenda que se piensan tratar en la Junta
General de Accionistas.
Luego, es posible notar que la convocatoria reviste de una gran importancia, ya que
el incumplimiento de las formalidades que se proscriben para ella entraña la nulidad
de los acuerdos de la Junta General de Accionistas.
Sin embargo, creemos necesario que se resalte la importancia, que puede ser aún
mayor, de los puntos de agenda. Debido a que por más que un accionista se entere de
la convocatoria, este al asistir a la Junta General de Accionistas solo se va a encon-
trar en la posibilidad de poder discutir sobre los puntos señalados en la agenda.
Debido a lo señalado anteriormente, el Código de Buen Gobierno Corporativo de las

Sociedades Peruanas dispone en los principios 9 y 11 que las sociedades deben
358

contar con un Reglamento de la Junta General de Accionistas, el cual tiene un carác-

ter vinculante y su incumplimiento conlleva responsabilidad, en el cual se regule las
condiciones y procedimientos relacionados con la participación y el ejercicio de los
derechos de los accionistas. Luego, el principio 11 refiere a que este reglamento debe
incluir mecanismos que permitan a los accionistas ejercer el derecho de formular
propuestas de puntos de agenda a discutir en la Junta General de Accionistas.
Además, esta recomendación para no significar solo una formalidad pide que en el
mismo reglamento se indiquen los procedimientos para aceptar o denegar las pro-
puestas que se presenten y que en caso la propuesta sea denegada, se informe a los
accionistas el sustento de tal denegatoria.
En Colombia y en México las recomendaciones en materia de Gobierno Corporativo

han impulsado la adopción de códigos de buen gobierno y, en el caso colombiano,
de reglamentos de la Asamblea General de Accionistas, en los cuales se regulan
en mayor detalle las facultades y el funcionamiento de este órgano social. A estos
efectos, la Superintendencia Financiera de Colombia ha expedido el “Código de me-
jores prácticas corporativas-Código País”, el cual fue inicialmente expedido en 2007
pero tuvo importantes cambios en el año 2014. Igualmente en México, el Consejo
Coordinador Empresarial expidió desde el año 1999 su “Código de Mejores Prácti-
cas Corporativas”, el cual fue actualizado en 2010; gran parte de cuyas disposicio-
nes fueron incluidas en la Ley del Mercado de Valores que entró en vigor en el año
2006. Las recomendaciones de ambos países en materia de Gobierno Corporativo
se encuentran dirigidas principalmente a los emisores de valores, pero pueden ser
adoptadas por sociedades que no negocien valores en el mercado de valores. En
Colombia, la adopción de estas medidas es de carácter voluntario y tienen una fina-
lidad de autorregulación. En México, las sociedades cotizadas están obligadas a
cumplir dichas disposiciones e informar al público inversionista sobre su grado de
cumplimiento. En Colombia, si bien su cumplimiento no es obligatorio, a partir del
2016 será obligatorio el diligenciamiento y publicación del Reporte de Implementa-
ción de las 148 Recomendaciones del Nuevo Código País, en el cual cada emisor
explica si la recomendación ha sido adoptada o no y las razones que sustentan sus
respuestas.
Dentro de las recomendaciones incluidas en el Código País colombiano, relativas al

funcionamiento de la Junta General de Accionistas, se encuentran las siguientes:
1) La sociedad organiza eventos de presentación de resultados trimestrales, diri-

gidos a sus accionistas y analistas del mercado, que pueden ser presenciales
o a través de medios de comunicación a distancia (conferencia, videoconferen-
cia, etc.).
359

2) Los estatutos de la sociedad prevén que un accionista o grupo de accionistas

que representen al menos un cinco por ciento (5%) del capital pueda solicitar
la realización de auditorías especializadas sobre materias distintas a las audi-
tadas por el revisor fiscal de la sociedad.
3) Las siguientes decisiones deben ser adoptadas por la Asamblea General de
Accionistas:
3.1) La aprobación de la política general de remuneración de la Junta Direc-
tiva, y en el caso de la alta gerencia cuando a ésta se le reconoce un
componente variable en la remuneración vinculado al valor de la acción.
3.2) La aprobación de la política de sucesión de la Junta Directiva.
3.3) La adquisición, venta o gravamen de activos estratégicos que a juicio de
la Junta Directiva resulten esenciales para el desarrollo de la actividad,
o cuando, en la práctica, estas operaciones puedan devenir en una modi-
ficación efectiva del objeto social.
3.4) La aprobación de la segregación (denominada escisión impropia) de la
sociedad.
4) La sociedad cuenta con un Reglamento de la Asamblea General de Accionis-
tas, que regula todas aquellas materias que atañen a ésta, desde su convoca-
toria, la preparación de la información que deben recibir los accionistas, asis-
tencia, desarrollo y ejercicio de los derechos políticos de los accionistas, de
forma que éstos estén perfectamente informados de todo el régimen de desa-
rrollo de las sesiones de la Asamblea.
5) Se establecen términos de convocatoria más amplios que los previstos legal-
mente como mínimos. De esta forma, los estatutos establecen que la Asam-
blea General de Accionistas ordinaria debe convocarse con no menos de treinta
(30) días comunes de anticipación y para las reuniones extraordinarias deberán
convocarse con no menos de quince (15) días comunes de anticipación.
6) Además de los medios tradicionales y obligatorios, la sociedad asegura la
máxima difusión y publicidad de la convocatoria mediante la utilización de me-
dios electrónicos, tales como la Web corporativa, redes sociales o correos
electrónicos individualizados.
7) La sociedad se obliga a utilizar los medios electrónicos de comunicación, prin-
cipalmente la web corporativa con acceso exclusivo a los accionistas, para
hacer llegar a éstos los documentos y la información asociada a cada uno de
los puntos del orden del día de la reunión.
En Brasil, el ya mencionado Instituto Brasileño de Gobierno Corporativo (IBGC) pu-

blica periódicamente un manual de mejores prácticas de Gobierno Corporativo22.
22. La última versión del referido manual puede ser accedida en: http://www.ibgc.org.br/userfiles/files/
CodigoIBGC_4a_ed_espanhol.pdf
360

Algunas recomendaciones contenidas en el referido manual para la Junta General

de Accionistas son las siguientes:
1) El uso de herramientas como webcast, transmisión en línea, votación electró-

nica y voto por poder, entre otros, es una buena práctica que facilita el acceso
de los accionistas a la asamblea.
2) Derecho de cualquier socio de solicitar a la Administración, mediante justifica-
tiva, la suspensión o interrupción del plazo de convocatoria de la asamblea
que tenga por objeto asuntos de mayor complejidad. Le corresponde a los
administradores analizar el pedido y en caso de rechazarlo, justificar el motivo.
3) Los estatutos sociales deben prever que cuando haya temas que no se presen-
ten explícitamente en la convocatoria, se podrá votar sólo si están presentes
todos los accionistas, incluso los eventuales titulares de acciones preferentes
que tengan derecho de voto sobre el tema en discusión.
4) Los accionistas deben tener siempre el derecho a solicitar información a la
administración y recibirla en tiempo hábil.
5) Los conflictos entre accionistas y administradores y entre éstos y la sociedad
deben ser resueltos, preferiblemente, a través de mediación y, si no se llega a
un acuerdo, arbitraje.
España cuenta también con un Código de Bueno Gobierno Corporativo, el cual incluye
recomendaciones para las distintas sociedades. Este código derivó en la inclusión en
la Ley de Sociedades de Capital de la obligación para las sociedades cotizadas de
realizar un informe anual de Gobierno Corporativo, el cual deberá hacerse público
y deberá contener, como mínimo, información relativa de los siguientes aspectos:
1) Estructura de propiedad de la sociedad.

2) Cualquier restricción a la transmisibilidad de valores y cualquier restricción al
derecho de voto.
3) Estructura de la administración de la sociedad.
4) Operaciones vinculadas de la sociedad con sus accionistas y sus administra-
dores y cargos directivos y operaciones intragrupo.
5) Sistemas de control del riesgo, incluido el fiscal.
6) Funcionamiento de la junta general, con información relativa al desarrollo de
las reuniones que celebre.
7) Grado de seguimiento de las recomendaciones de Gobierno Corporativo, o, en
su caso, la explicación de la falta de seguimiento de dichas recomendaciones.
8) Descripción de las principales características de los sistemas internos de con-
trol y gestión de riesgos en relación con el proceso de emisión de la informa-
ción financiera.
361

En resumen, las cinco jurisdicciones iberoamericanas bajo estudio han adoptado có-
digos o manuales de buen Gobierno Corporativo, que si bien no son vinculantes, re-
presentan una importante fuente de recomendaciones y directivas para el funciona-
miento idóneo de las sociedades.
4.3. Derecho al voto y representación en la Junta General

de Accionistas
Los distintos ordenamientos jurídicos suelen regular igualmente los requisitos nece-
sarios para que una persona pueda asistir personalmente o representada a la Junta
General de Accionistas.
En cuanto a la asistencia a la Junta General de Accionistas, la Ley General de

Sociedades Peruana prevé que pueden asistir los titulares de las acciones que
figuren inscritas a su nombre en la matrícula de acciones, con una anticipación no
menor de dos días al de la celebración de la Junta General de Accionistas. Asi-
mismo, los directores y el gerente general que no sean accionistas pueden asistir
con voz pero sin voto. Finalmente, el estatuto, la propia Junta General de Accio-
nistas o el Directorio pueden disponer la asistencia, con voz pero sin voto, de
otras personas que consideren conveniente, como podría ser el caso de algún
otro gerente, contador, asesor, entre otros. En el caso español, la asistencia por
parte de los administradores a la Junta es obligatoria. Además, los estatutos
podrán autorizar la asistencia por parte de directores, gerentes, técnicos y demás
personas con interés en la buena marcha de los asuntos sociales. Asimismo, el
presidente de la junta podrá autorizar o denegar la asistencia de cualquier terce-
ro que estime conveniente. Cabe destacar, que en España, en las sociedades co-
tizadas se puede establecer un mínimo requerido de acciones para tener la posi-
bilidad de asistir a la Junta, que no podrá exceder de mil acciones. Esto no quiere
decir que aquellos accionistas que no sean titulares de más de mil acciones no
puedan ejercer su derecho a voto, sino simplemente que por cuestiones de logís-
tica no podrán asistir.
Volviendo al caso peruano, las personas que pueden ejercer el derecho a voto son
los titulares de las acciones con derecho a voto23, estas son las consideradas para
determinar el quórum. Es preciso mencionar que hay quienes señalan que los ac-
cionistas que asistan a la Junta General de Accionistas pueden decir que se en-
cuentran asistentes pero solo en lo referido a ciertos puntos de la agenda. Lo que
se busca evitar es que los accionistas minoritarios queden desprotegidos, ya que
23. En Perú, se da la figura de acciones sin derecho a voto. Además, puede darse el caso de accionistas
con acciones con derecho a voto que, por diversos motivos, hayan perdido tal derecho.
362

puede que quieran participar en alguno de los puntos de la agenda y en otros no

debido a que están en desacuerdo con los accionistas mayoritarios, y que sin la
concurrencia de los minoritarios, los mayoritarios no puedan alcanzar el quórum
requerido para adoptar el acuerdo que se busca, por ejemplo un aumento de capital
que puede diluir la participación de los accionistas minoritarios; de esta manera, los
minoritarios pueden ejercer su poder de negociación.
Asimismo, antes de la instalación de la Junta General de Accionistas se formula la

lista de asistentes y a partir de esta se determina el número de acciones representa-
das y su porcentaje respecto del total de las mismas, y el porcentaje de cada una de
sus clases, de ser el caso.
Seguidamente, en lo referido al derecho al voto, el Código de Buen Gobierno Corpo-

rativo para las Sociedades Peruanas señala en el principio 12 los procedimientos para
el ejercicio del voto. Al respecto señala que la sociedad debe definir tales procedi-
mientos, pero que estos deben resultar accesibles y simples a los accionistas. Por
ejemplo, la sociedad debe de tener habilitados los mecanismos que permiten al ac-
cionista el ejercicio del voto a distancia por medios seguros, electrónicos o postales,
siempre que el mecanismo permita que se asegure que la persona que emite el voto
es efectivamente el accionista. Además, los documentos societarios deben especifi-
car con claridad que los accionistas puedan votar separadamente aquellos asuntos
que sean sustancialmente independientes, de tal forma que puedan ejercer de mane-
ra separada sus preferencias de votos; incluso, en el caso que una misma persona
represente a varios accionistas este representante puede emitir votos diferenciados.
En el mismo sentido, la Ley de Sociedades de Capital de España, establece para las
sociedades cotizadas que la participación en la Junta y el voto sobre los puntos com-
prendidos en el orden del día podrán delegarse o ejercitarse directamente por el ac-
cionista mediante correspondencia postal, electrónica o cualquier medio de comuni-
cación a distancia que garantice debidamente la identidad del accionista, siempre en
los términos establecidos en los estatutos sociales.
En cuanto a la representación en la Junta General de Accionistas, la Ley General de

Sociedades Peruana prevé que todo accionista con derecho a participar en las juntas
generales puede hacerse representar por otra persona, la cual tan solo debe cumplir
con los requisitos que señala el Código Civil para ser representante. Sin embargo, hay
que recordar que esta norma no es de carácter imperativo, ya que el estatuto puede
limitar esta facultad, pero no de manera absoluta, tan solo reservando la representa-
ción a favor de otro accionista, o de un director o gerente. Esto tiene lógica si se con-
sidera que en las Juntas Generales de Accionistas se tratan temas confidenciales y
que, si son conocidos por terceros, pueden darse consecuencias perjudiciales para la
sociedad.
363

La representación en la Junta General de Accionistas en la Ley General de Socieda-

des Peruana, debe constar por escrito y con carácter especial para cada Junta General
de Accionistas y, en caso de que un accionista quiera otorgar un poder para varias
reuniones es preciso que otorgue este mediante una escritura pública. Siguiendo con
las formalidades, los poderes deben ser registrados ante la sociedad con una antici-
pación no menor de veinticuatro horas a la hora fijada para la celebración de la Junta
General de Accionistas. Finalmente, de no considerarse lo contrario, la representa-
ción es revocable y esto sucede tan solo con la concurrencia a la Junta del accionista
representado. En ese momento se produce la revocación del poder conferido y, tra-
tándose del poder especial otorgado mediante escritura pública, este quedará en
suspenso. Además, la Junta General de Accionistas, salvo disposición diversa del
estatuto, es presidida por el Presidente del Directorio y el Gerente General actúa
como secretario de esta.
De manera similar, en España, en las sociedades cotizadas las limitaciones estatuta-

rias al derecho del accionista a hacerse representar por terceras personas son nulas;
el accionista deberá nombrar al representante y notificárselo a la sociedad por escri-
to o por medios electrónicos habilitados por la sociedad. Por su parte, en Colombia la
lógica del legislador ha sido distinta sobre el apoderamiento a administradores, en la
medida en que para la Sociedad Anónima (no aplica a la SAS) los administradores y
empleados no podrán representar en las reuniones de la Asamblea General de Accio-
nistas distintas a las propias mientras estén en ejercicio de sus cargos24. En Brasil, el
accionista podrá hacerse representar en la Junta General de Accionistas por un apo-
derado nombrado con menos de un año, que sea accionista, directivo de la sociedad o
abogado. En los casos en que la sociedad sea cotizada, el apoderado también podrá
ser una entidad financiera.
En resumen, si bien tanto en Perú como en Colombia, España y Brasil se permite que
los accionistas sean representados en la Junta General de Accionistas, los requisitos
para hacerse representar varían de acuerdo con la jurisdicción.
Finalmente, la Ley General de Sociedades Peruana, al igual que la Ley de Sociedades

de Capital de España, disponen que cuando existan diversas clases de acciones y los
derechos de una de estas clases se vayan a ver afectados por algún acuerdo a ser
tomado por la Junta General de Accionistas, esta afectación debe ser aprobada en
sesión separada por una junta especial de accionistas, la cual estará conformada por
los accionistas de la clase afectada.
24. Como ya se indicó anteriormente, en Colombia los emisores de valores deben constituirse como
Sociedades Anónimas.
364

4.4. Actas de la Junta General de Accionistas
La Junta General de Accionistas y los acuerdos que sean adoptados por esta deben
constar en un acta en la cual se exprese un resumen de lo acontecido en la reunión.
Estas pueden asentarse en un libro especialmente abierto a dicho efecto, en hojas
sueltas o en cualquier otra forma que permita la ley.
Toda reunión debe reflejarse en un acta y esta debe contar con ciertas formalida-
des. Estas pueden ser resumidas de la siguiente manera: en el acta de cada Jun-
ta General de Accionistas debe constar el lugar, fecha y hora en que se realizó; la
indicación de si se celebra en primera o segunda convocatoria; el nombre de los
accionistas presentes o de quienes los representen; el número y clase de accio-
nes de las que son titulares; el nombre de quienes actuaron como presidente y
secretario; la indicación de las fechas y los periódicos en que se publicaron los
avisos de la convocatoria; la forma y resultado de las votaciones y los acuerdos
adoptados.
Los requisitos anteriormente mencionados que figuren en la lista de asistentes pue-

den ser obviados si ésta forma parte del acta. El acta, incluido un resumen de las in-
tervenciones que se dieron en la Junta General de Accionistas, será redactada por el
secretario dentro de los cinco días siguientes a la celebración de la Junta.
Cuando el acta es aprobada en la misma Junta, ella debe contener constancia de

dicha aprobación y ser firmada, cuando menos, por el presidente, el secretario y un
accionista designado al efecto. Delo contrario, en el caso peruano es preciso la desig-
nación de no menos de dos accionistas para que, conjuntamente con el presidente y
el secretario, la revisen y aprueben. El acta debe quedar aprobada y firmada dentro
de los diez días siguientes a la celebración de la Junta y puesta a disposición de los
accionistas concurrentes o sus representantes, quienes podrán dejar constancia de
sus observaciones o desacuerdos mediante carta notarial.
5. CONCLUSIÓN
Son varias las reflexiones que surgen tras analizar la regulación del funcionamiento
de las juntas o asambleas generales de accionistas en Iberoamérica. La primera es el
notorio avance en su regulación en todas las jurisdicciones. Aunque a velocidades y
en grados de avance dispares, en todos los casos analizados puede observarse una
dirección clara hacia (i) la ampliación del ámbito competencial del órgano de gobier-
no formado por los accionistas o titulares del capital, y (ii) el refuerzo de los mecanis-
mos destinados a favorecer la participación de estos en la junta, ya sea ampliando las
365

obligaciones de información o los plazos de antelación para su convocatoria, requisi-

tos de participación.
El sendero se dirige en todos los casos hacia una junta con mayores funciones y con
una mayor participación. Nos parece sin embargo dudoso que ese sea el único cami-
no, o el que más directamente pueda acercar a los mercados de capitales iberoame-
ricanos hacia el desarrollo económico.
No hay mucho que objetar al refuerzo de las competencias y el funcionamiento de la

junta en las sociedades con un elevado nivel de free float o dispersión de su capital,
en las que lo que debe perseguirse es convertir a la junta en un elemento de fiscali-
zación eficiente, que ejerza un control ex ante que mitigue los riesgos asociados a los
problemas de agencia. En esos casos, no se trata de un camino solamente conve-
niente, sino absolutamente vital para el desarrollo de los mercados de capitales.
Sin embargo, como ha quedado patente en otros capítulos de esta misma obra, los
mercados de capitales latinoamericanos no suelen reflejar esa realidad ni padecer
esa problemática. Bien al contrario, las sociedades suelen presentar accionistas de
control, que controlan la mayoría del capital o de los derechos de voto con acciones
privilegiadas y otros instrumentos parecidos.
Una junta “fuerte”, con facultades amplias, en mercados de capital concentrados,

como lo son la mayoría de los ejemplos iberoamericanos, puede convertirse, si el le-
gislador no es cuidadoso en el desarrollo de su regulación, en un falso remedio, en el
mejor de los casos, o incluso en un agravante del problema, al convertirse en un
instrumento que legitime conductas de los accionistas mayoritarios contrarias al in-
terés social, o al de los accionistas minoritarios.
Y es que es necesario distinguir entre los mecanismos de fortalecimiento de la junta,

y aquellos de protección de los accionistas minoritarios. Para atraer al capital a las
sociedades cotizadas en los mercados con capital concentrado, y convertir a esas
entidades en inversiones atractivas, es prioritario profundizar en la defensa del accio-
nista minoritario, y por ende, en el desarrollo normativo de los conflictos de interés
en la junta, establecer mecanismos que refuercen la transparencia, favorecer el
nombramiento de consejeros independientes y conferirles mayor protagonismo en el
Gobierno Corporativo, trabajar de forma paulatina en fórmulas que ayuden a una
transición ordenada y paulatina al abandono de los privilegios de voto en la junta y,
sobre todo, mejorar la tutela judicial y potenciar el rol de los organismos superviso-
res para dotar de efectividad a los mecanismos de control ex post y ofrecer una ame-
naza real que desincentive las conductas abusivas de la mayoría.
366

CAPÍTULO 10
La estructura del Órgano de
Administración y el Estatuto del
Administrador en las Sociedades
Cotizadas Iberoamericanas
Pedro Portellano
Abogado. Garrigues
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
2. LA RAÍZ DEL PROBLEMA DEL GOBIERNO CORPORATIVO
3. LA COMPOSICIÓN DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN: LOS CONSEJEROS

INDEPENDIENTES
4. LAS RELACIONES ENTRE EL PRESIDENTE DEL CONSEJO (“CHAIR OF BOARD”)

Y EL PRIMER EJECUTIVO (“CHIEF EXECUTIVE OFFICER” O “CEO”)
5. CONFLICTOS DE INTERÉS
6. RÉGIMEN DE RESPONSABILIDAD DE ADMINISTRADORES
7. CONCLUSIONES

La estructura del Órgano de Administración y el Estatuto del Administrador
1. INTRODUCCIÓN
Una exposición sobre el órgano de administración en las sociedades cotizadas ibe-

roamericanas se enfrenta con dos importantes escollos: la diversidad y el distinto
grado de evolución. En efecto, la primera dificultad radica en el elevado número de
Estados que integran Iberoamérica, cada uno de ellos con su respectiva regulación
legal. Si tuviéramos que hacer mención detallada a la de cada uno de esos países,
correríamos el riesgo de quedarnos en la superficie de la materia. Para apreciar los
problemas (y soluciones) relativos al órgano de administración, resulta innecesario, y
hasta contraproducente, la cita de decenas e incluso centenares de preceptos lega-
les. Los árboles (la cita del contenido de los preceptos legales) nos impediría ver el
bosque (los verdaderos problemas).
El segundo obstáculo, íntimamente conectado con el anterior, se halla en la distinta

evolución legislativa. Expresado en otros términos, no todos afrontan en igual medida
los problemas que modernamente aquejan a las sociedades cotizadas y, en particu-
lar, a su órgano de administración. Todo ello sin perjuicio de que, por las razones que
luego se verán, puede apuntarse que se vislumbra una forma convergente de identi-
ficar y resolver las cuestiones relativas el órgano de administración.
Puesto que diversidad y distinto grado de evolución impiden, y al mismo tiempo des-
aconsejan, una descripción pormenorizada de la situación legal en cada uno de los
países iberoamericanos, no queda más remedio que buscar un hilo conductor común.
Y ese hilo ha de ser la moderna concepción que hoy en día se tiene del órgano de
administración de las sociedades cotizadas. Esa moderna concepción parte de un
diagnóstico que cabe (seguramente) predicar de cualquier sociedad cotizada, con (re-
lativa) independencia de la jurisdicción en la que se halle localizada. En efecto, en
materia de Derecho Privado, la “nacionalidad” tiene una importancia accesoria. Si, por
ejemplo, miramos al contrato más prototípico, el de compraventa, con los mismos
problemas económicos y jurídicos se enfrentan un comprador y un vendedor en Mon-
tevideo, México D.C. o Lisboa: asimetrías informativas, identificación y reparto de ries-
gos, fijación de precio, en fin, los llamados costes de transacción. Y lo mismo sucede
con el contrato de sociedad, que es el que da lugar a la sociedad como ente con per-
sonalidad jurídica distinta de la de sus socios. Tiempo habrá de determinar cuáles son
las coordenadas jurídicas y económicas en las que se mueven los socios (y las socie-
dades). Ahora lo que importa destacar es que gracias ese carácter ecuménico de las
transacciones de Derecho Privado (y, desde luego, el Derecho de Sociedades forma
parte de él) las ideas fluyen de un país a otro con inmensa facilidad. Eso explica, por
ejemplo, que tantos trabajos estadounidenses en materia de Derecho de Sociedad no
hayan limitado su influencia a los Estados Unidos, sino que, por el contrario, su influ-
jo ya se ha irradiado a Europa y a toda América.
369

Además, otras dos circunstancias militan a favor de nuestro planteamiento. En pri-

mer lugar, la visión darwiniana que tenemos de las reglas jurídicas en materia de
Derecho Privado. Cuando una regla identifica bien un problema y da una solución
adecuada en términos de eficiencia, siempre que haya una buena transmisión de in-
formación, dicha regla acabará imponiéndose sobre reglas menos perfeccionadas1.
Naturalmente ello supone aceptar el planteamiento epistemológico popperiano en
materia de Ciencias Sociales: algo es verdad hasta que queda refutada —total o par-
cialmente— con nuevos argumentos a la luz de los cuales surge una nueva verdad
(nunca una total certeza), que a su vez, tarde o temprano, será refutada2. Y ello, en
nuestro caso, se traduce en que una regla jurídica se admite como adecuada hasta
que su planteamiento o contenidos quedan refutados y, en consecuencia, procede
sustituir o modificar dicha regla jurídica.
En segundo lugar, la existencia de inversores institucionales foráneos (estadouniden-

ses, europeos y asiáticos) provoca que las sociedades cotizadas iberoamericanas se
vean abocadas a introducir reglas internas o conductas en el funcionamiento del ór-
gano de administración para, si no adecuarse, sí al menos intentar acercarse a las
llamadas “best practices”. Aquellos inversores institucionales solo sentirán que sus
inversiones están bien gestionadas si el órgano de administración responde a ciertos
estándares. Cuanto menos se cumplan esos estándares, más difícil le resultará a la
sociedad atraer a esos inversores institucionales. Y, por supuesto, junto a los inverso-
res institucionales, adquieren cada día un papel más relevante los llamados “proxy
advisors”. Puede llegar a ser enorme su capacidad de influencia para orientar el voto
y, sobre todo, “señalizar” al mercado si una sociedad está o no bien gestionada, con
las consecuencias correspondientes.
Desde este planteamiento, se entenderá bien que sin perjuicio de ciertas referencias
a otros ordenamientos iberoamericanos, hagamos alusión a la particular situación
española. La Ley española de Sociedades de Capital ha sido recientemente modifica-
da, en concreto, a través de la Ley 3/2014, de 3 de diciembre, y que lleva el significa-
tivo título de ley “para la mejora del Gobierno Corporativo”. Esta Ley viene dar carta
1. Naturalmente somos conscientes de que la rapidez de la recepción, así como el nivel de la recepción
(plena, parcial, etc.) dependen de múltiples factores, en los que, ahora, no podemos detenernos. Por su-
puesto, en esta introducción darwiniana de las reglas jurídicas habrán de adoptarse la suficientes cautelas
teniendo presente que, en general, cada una de las reglas forman parte de un conjunto o ensamblaje,
que se retroalimentan: Berkowitz/Pistor/ Richard, “The transplant effect” (2003) 51 AM J COMP L 1, pp.
163-203; Pistor/ Xu, “Fiduciary duty in transitional civil law jurisdictions: Lessons from the incomplete law
theory” (2002) ECGI Law Working Paper No. 1.
2. Por ello señalaba Karl POPPER en sus Conjeturas y Refutaciones (1991, p. 264): “Se habrá observado a
través de mi formulación que, cuando hablo del desarrollo del conocimiento científico, lo que tengo in mente
no es la acumulación de observaciones, sino el repetido derrocamiento de teorías científicas y su reemplazo
por otras mejores o más satisfactorias”.
370

de naturaleza legal a las propuestas formuladas por una Comisión de Expertos en

materia de Gobierno Corporativo. Esa Ley, junto con el flamante Código de Buen Go-
bierno de Sociedades Cotizadas (de febrero de 2015), podríamos denominarlos de
tercera generación (ó 3.0, como ahora se diría). La primera generación estuvo consti-
tuida por las Informes que en ámbito del soft law hicieron llegar a España la primera
oleada de soft law on corporate governance (Informes Olivencia y Aldama). La segun-
da generación vino integrada por ciertas modificaciones legales y otros códigos de
soft law (básica aunque no únicamente, la Ley de 2003 de Transparencia y el Código
Unificado de Gobierno Corporativo o Código Conthe).
Desde estas bases, creemos estar en condiciones de afrontar los problemas comu-
nes que afectan o inciden en el régimen de funcionamiento de los órganos de admi-
nistración de las sociedades cotizadas iberoamericanas, y reflexionar sobre las solu-
ciones más adecuadas.
Una última observación en esta Introducción. Liberamos al lector de la pesada carga

de un aparato bibliográfico repleto de profusas citas doctrinales. Vista la enorme
producción científica que hay sobre el corporate governance en general y sobre el
órgano de administración en particular, cada comentario tendría que ir acompañado
de decenas, si no centenares, de citas doctrinales. Con franqueza, no parece que en
este momento y en esta publicación eso tenga mucho sentido (sin perjuicio de que
cuando sea aconsejable hagamos referencia a algún apoyo dogmático). Y, de la mis-
ma manera, carece de sentido que a la hora de abordar cada uno de los temas haya-
mos de hacer mención a todos y cada uno de los informes o códigos que en materia
de Gobierno Corporativo se han ido generando tanto en América como en Europa.
Solo con su mera cita consumiríamos la mitad del espacio que amablemente nos han
ofrecido para este capítulo.
2. LA RAÍZ DEL PROBLEMA DEL GOBIERNO CORPORATIVO
No creemos que, a estas alturas, nadie pueda poner en cuestión que la única forma
de penetrar en los intersticios de la problemática del órgano de administración es
enfocándolo desde la perspectiva (económica) de las relaciones de agencia, es decir,
en las relaciones en las que una parte (el principal o propietario) delega en otra pode-
res de decisión (el agente).
En el caso de las sociedades, los principales son los socios (los propietarios de la
sociedad) quienes delegan en el órgano de administración (agente) la toma de deci-
siones. Por supuesto, que ello no significa que los propietarios no tomen ciertas deci-
siones (debidamente constituidos en junta). Pero el grueso de las decisiones, muchas
371

de ellas extraordinariamente relevantes para los propietarios de la sociedad, corren

a cargo del órgano de administración. Los socios generalmente no están en disposi-
ción ni de especificar los concretos resultados de la actividad de los administradores
ni de determinar exhaustivamente los medios que han de articularse para su conse-
cución. Los socios únicamente tienen claro un objetivo: maximizar el valor de la em-
presa, esto es, el rendimiento de la inversión realizada. El órgano de administración
(y, por supuesto, cada uno de sus miembros), desde esta perspectiva, es un agente de
la sociedad, que acuerda con ella el despliegue de sus conocimientos y pericias para
alcanzar ese objetivo genérico.
Aunque existen otros, el riesgo característico de las relaciones de agencia estriba en

que el agente (el órgano de administración) anteponga sus propios intereses a los de
su principal (los socios de la sociedad). El órgano de administración está compuesto
por personas; y la experiencia enseña que de la misma manera que no parece perti-
nente pensar que todo el mundo es intrínsecamente perverso, tampoco procede
aceptar con los ojos cerrados que todo el mundo se va a comportar bien en todas las
circunstancias de la vida. Sea o no verdad las máxima de Rousseau de que el hombre
el bueno por naturaleza y es la sociedad la que le corrompe, lo cierto es que los seres
humanos no somos ni ángeles ni demonios. Y las tentaciones a las que se puede
llegar a ver expuesto un administrador son muchas. No hace falta decir más.
Pero en el caso de las sociedades cotizadas aquel riesgo presenta un particular dra-
matismo. Ya no se trata (solamente) de que los componentes del órgano de adminis-
tración prioricen sus propios intereses a los de la sociedad. Ahora el riesgo medular
estriba en que los socios mayoritarios se sirvan de los administradores (que a pesar
de ser nombrados formalmente por la junta, en términos realistas han sido aupados
a su posición gracias al voto de los accionistas mayoritarios) para conseguir para
ellos beneficios que, en realidad, corresponderían a la sociedad (y, por tanto, a todos
los accionistas, y no solo a los mayoritarios, que sufrirían así un lucro cesante) o para
lograr beneficios a costa de la sociedad (con lo que los socios minoritarios experi-
mentarían un daño emergente). Sea de una manera u otra, cualquiera de esas posi-
bles conductas de los socios mayoritarios (canalizadas a través de la actuación de los
administradores) supondría una expropiación de los derechos de los accionistas mi-
noritarios.
Pues bien, aquel particular dramatismo se redobla cuanto mayor es la concentración

de capital. Por exponerlo en términos muy sencillos. Cuanto mayor sea el porcentaje
que uno o varios accionistas tengan en la sociedad mayor será la tentación de que
dichos accionistas usen de su poder (bien sea en forma de voto en junta o bien sea en
forma de control efectivo sobre el órgano de administración) en detrimento de los
accionistas minoritarios y, por supuesto, de la propia sociedad (llegándose incluso a
372

hablar de “tiranía de la mayoría”). Y esta es una cuestión central para el particular

caso de las sociedades cotizadas iberoamericanas. De acuerdo con los estudios dis-
ponibles en la materia, su estructura de capital es esencialmente concentrada, con la
existencia de un socio de control capaz de ejercer una influencia significativa y, por
tanto, con capacidad, en muchos casos, de nombrar o destituir al equipo directivo3. De
hecho, la OCDE habla de “las circunstancias económicas especiales de la región, en
particular, la persistencia de patrones de concentración de la propiedad y de control”4.
Pero la eventualidad de ese riesgo no debe llevarnos a defender que la única forma
de cortocircuitar ese problema, o al menos mitigarlo, sea dejar el gobierno de la so-
ciedad en manos de los socios minoritarios. Y ello por muchas razones. En primer
lugar, de acuerdo con la lógica económica (que no puede ser ignorada por la lógica
jurídica) no es exigible a quien realiza una importante inversión en una sociedad (en
forma de adquisición de acciones) que deje la gestión de la sociedad exclusivamente
en manos de quienes menos han invertido (los minoritarios). Y, en segundo lugar,
porque aunque así fuera, el riesgo permanecería invariable, y únicamente cambiarían
los sujetos activo y pasivos de las eventuales conductas expropiatorias: los expro-
piantes podrían ser ahora los minoritarios; y los expropiados, los mayoritarios. Tam-
poco por el hecho de ser minoritarios, esos accionistas adquieren condición celestial.
Desde este prisma convendrá distinguir entre medidas globales (o no específicas)

que eliminen (o, al menos, minimicen) la probabilidad de que se materialice el riesgo
propio de las relaciones de agencia con carácter general. De este tema nos ocupare-
mos en los siguientes apartados 3 y 4, en los que abordaremos, respectivamente, la
composición del órgano de administración y el controvertido tema de la compatibili-
dad en una misma persona de los cargos de primer ejecutivo y presidente del conse-
jo de administración. Posteriormente, en el apartado 5, nos ocuparemos de una cues-
tión tan específica como central a la hora de analizar los problemas y soluciones que
ha de darse a aquel riesgo: los conflictos de interés (administradores-sociedad y, so-
bre todo, socios-sociedad). Finalizaremos con un tema clásico en el Derecho de
Sociedades, responsabilidad de administradores, que cobra nueva luz desde la pers-
pectiva de las relaciones de agencia y los eventuales conflictos entre accionista ma-
yoritarios y accionistas minoritarios. En él recalaremos en el apartado 65. Las conclu-
siones más importantes que creamos haber alcanzado quedarán condensadas en el
apartado 7.
3. Céspedes/González/Molina, (2010), “Ownership and capital structure in Latin America”, Journal of

Business Research, 63(3), pp. 248-254.
4. “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en Latinoamérica.
5. Dadas las múltiples aristas que presente el tema de la retribución de los administradores de cotizadas
y el papel que debe asignarse a la junta, creemos que bien merece un análisis separado y en un trabajo
distinto. Esperemos que pronto tengamos esa oportunidad.
373

A lo largo de todos esos apartados, el lector comprobará —o, al menos, esa es nues-
tra esperanza— que cuando los problemas se encaran de frente y se abandonan pers-
pectivas desbancadas por el tiempo en pro de nuevas soluciones, el órgano de admi-
nistración de las cotizadas debe y puede funcionar con eficiencia.
3. LA COMPOSICIÓN DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN:

LOS CONSEJEROS INDEPENDIENTES
En materia de Corporate Governance una de las ideas o principios que con más rapi-
dez y fuerza se han extendido internacionalmente ha sido la referente a la composi-
ción del órgano de administración. En efecto, ya los Principles on Corporate Gover-
nance del American Law Institute recomendaban que el Board de las sociedades
cotizadas tuviera una mayoría de consejeros que no tuvieran ninguna relación signifi-
cativa con los gestores de la sociedad. Después, ya en Europa y, en concreto, en el
Reino Unido, el Informe Cadbury señalaba que toda sociedad abierta debe estar en-
cabezada por un consejo eficiente, que pueda a la vez dirigir el negocio y controlarlo.
En el marco del sistema monista anglosajón —continuaba diciendo ese Informe— ello
supone un consejo constituido por consejeros ejecutivos, con un conocimiento pro-
fundo del negocio, y por consejeros externos, no ejecutivos, que aporten una visión
más amplia. La cualidad esencial que los consejeros no ejecutivos deben aportar a
las deliberaciones del consejo es la independencia de criterio. De ahí que el Informe
Cadbury recomendara que la mayoría de los consejeros no ejecutivos fuera indepen-
diente entendiendo por tal que no dependieran del equipo ejecutivo y, sobre todo, que
estuvieran libres de cualquier negocio o relación que pudiera interferir de hecho en la
emisión de un criterio independiente. A partir de ahí, es lugar común en todos los in-
formes y recomendaciones de buen gobierno la diferenciación entre consejeros eje-
cutivos y consejeros externos, y la exigencia de que estos últimos, en todo o en parte,
sean independientes.
Aunque son muchísimas las cuestiones que suscita la figura de los consejeros inde-
pendiente, y por razones evidentes no podemos abordarlas todas, sí que, al menos,
algunas deben ser tratadas: su función (v. infra a); los requisitos para ser consejeros
independiente (v. infra b); y su presencia en las comisiones auxiliares del consejo de
administración (v. infra c).
a) Por lo que se refiere a la función, a menudo se atribuye a los consejeros independien-

tes la tarea de defender o “representar” al capital flotante (free float). Así, por ejemplo,
y por citar el caso español, el Informe Olivencia señalaba que la misión primordial de
los consejeros independientes consiste en hacer valer en el consejo los intereses del
capital flotante. No obstante, ha habido algunas voces críticas que entiende que ese no
374

puede ser su rol, sino que, por el contrario, de lo que deben ocuparse es de la defensa
del interés social, entendido éste como el interés de todos los accionistas, y no en con-
creto solo el de algunos accionistas (los que integran el free float).
Lo cierto es que, a nuestro juicio, no existe incompatibilidad entre los dos puntos de
vista. Al menos de iure todos los consejeros (independientes o no) están por igual
obligados a la defensa del interés social. Pero como de facto existe el riesgo —lo sa-
bemos por la teoría de agencia— de que los consejeros más estrechamente ligados a
los accionistas mayoritarios prioricen el interés de dichos accionistas sobre los de la
sociedad (es decir, del conjunto de accionistas), entonces las referencias al capital
flotante deben ser entendidas en el sentido de que los consejeros independientes
deben monitorizar y controlar la conducta de los consejeros ejecutivos para que ésta
no esté guiada, exclusiva o básicamente, por su propio interés o, sobre todo, por el de
los accionistas mayoritarios, y todo ello en detrimento del interés social y en evita-
ción de maniobras expropiatorias de los legítimos intereses de los accionistas mino-
ritarios. Por esta razón señalábamos que la composición del órgano de administra-
ción es una de las medidas globales (o no-específicas) que, cuanto menos, mitigan la
probabilidad de que se materialice el riesgo propio de las relaciones de agencia. Bue-
na prueba de ello es que la presencia en el consejo de consejeros independiente es
una de las cuestiones más analizadas y, sobre todo, valoradas por los potenciales
inversores y los proxy advisors. A este respecto ha de indicarse que la figura del con-
sejero independiente, además de en España y Portugal, es conocida (y reconocida) en
la inmensa mayoría de países americanos. El siguiente cuadro es ilustrativo al res-
pecto:
País Organismo regulador Tipos de consejeros Normativa aplicable
República Comisión Nacional • Directores Ley de Mercado de

Argentina de Valores independientes Capitales, No. 26831
• Directores externos
• Directores que tienen
vinculación con el
grupo de control
Estado Autoridad de Fiscalización No existe distinción N/A

Plurinacional y Control Social de alguna.
Bolivia Empresas
República Comisión de Valores • Consejeros Reglamentos de los

Federativa del Mobiliarios independientes segmentos Novo
Brasil (aplicable para los Mercado y Nivel 2 de
segmentos Novo Gobierno Corporativo
Mercado y Nivel 2 de
Gobierno Corporativo)
• Consejeros no
independientes
375

República de Superintendencia de Valores • Directores Ley Nº 18.046 sobre

Chile y Seguros independientes sociedades anónimas
• Directores no
independientes
República de Superintendencia Financiera • Directores Ley 964 de 2005

Colombia de Colombia independientes
• Directores no
independientes
República de Superintendencia General de • Directores socios Código de Comercio

Costa Rica Valores • Directores no socios
• Directores externos o
independientes
• Directores no
externos o
independientes
República del Consejo Nacional de Valores No existe distinción N/A

Ecuador alguna.
República de El Superintendencia del No existe distinción N/A

Salvador Sistema Financiero alguna.
Reino de Comisión Nacional del • Consejeros ejecutivos Ley de Sociedades

España Mercado de Valores • Consejeros no de Capital
ejecutivos (y dentro
de esta categoría,
dominicales,
independientes u
otros externos)
República de Central de Valores Nacional No existe distinción N/A

Guatemala alguna.
República de Superintendencia de Valores No existe distinción N/A

Honduras y otras Instituciones alguna.
Estados Unidos Comisión Nacional Bancaria • Consejeros Ley del Mercado

Mexicanos y de Valores independientes de Valores
• Consejeros no
independientes
República de Superintendencia del No existe distinción N/A

Panamá Mercado de Valores alguna.
República del Comisión Nacional No existe distinción N/A

Paraguay de Valores alguna.
República del Superintendencia del • Consejeros Código de Buen

Perú Mercado de Valores independientes Gobierno Corporativo
• Consejeros no para las Sociedades
independientes Peruanas
376

República Comissao do Mercado • Consejeros ejecutivos Codigo dos Valores

Portuguesa de Valores Mobiliários • Consejeros no Mobiliarios
ejecutivos
• Consejeros
independientes
• Consejeros no
independientes
República Superintendencia de Valores No existe distinción N/A

Dominicana alguna.
República Banco Central del Uruguay No existe distinción N/A

Oriental del alguna.
Uruguay
b) Pero a nadie se le escapará que para que los consejeros independientes realmente
puedan cumplir la misión asignada, es crucial que sean verdaderamente indepen-
dientes. De nada sirve rotular como “independientes” si, por sus características, no lo
son. Cuanto más alto se ponga el listón, mayores serán las garantías de que los con-
sejeros independientes cumplan su misión6. Si ese listón no es lo suficiente elevado
(claro está, sin caer en extremismos que hagan absolutamente imposible encontrar
a alguien que reúna todas las condiciones), de nada servirá llamarle independiente
porque no servirá como contrapeso para evitar las tentaciones de que ciertos admi-
nistradores miren más para sí y para los accionistas mayoritarios que para el conjun-
to de los accionistas7.
6. Somos conscientes de que se ha señalado el riesgo de que los accionistas mayoritarios también intenten
hacer valer su peso e influencia antes los consejeros independientes: v. DA DeMott, “Guests at the table?
Independent directors in family-influenced public companies” (2008) 33 J CORP L 4, pp. 819-863; Dahya/Di-
mitrov/McConnell, “Does board independence matter in companies with a controlling shareholder?” (2009)
21 J APP CORP FIN 1, pp. 67-78; Black et altri, “What Matters and for Which Firms for Corporate Governance
in Emerging Markets? Evidence from Brazil (and other BRIK Countries)” (2012) J CORP FIN.
7. Manuel Conthe (que fue Presidente del regulador español de los mercados de valores —la Comisión
Nacional del Mercado de Valores— y miembro de la Comisión de Expertos cuyo informe ha dado lugar a
la ya cita Ley española 31/2014, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora
del Gobierno Corporativo) reflejaba bien esta situación en un artículo publicado en el diario “El Mundo” el
1 de abril de 2014, y que llevaba el significativo título de “Wittgenstein y los independientes”. Permítase-
nos que transcribamos algunos párrafos: “En […] “Investigaciones Filosóficas”, el filósofo […]Wittgenstein
plantea un experimento mental célebre: “Supongamos que todo el mundo tiene una cajita con algo dentro,
a lo que llama escarabajo. Nadie puede mirar dentro de la caja ajena y todo el mundo dice que sabe lo
que es un escarabajo mirando al suyo. En tal situación, sería perfectamente posible que cada uno tuviera
algo distinto en su caja, e incluso que ese algo estuviera cambiando constantemente. ¿Tendría sentido la
palabra escarabajo en el lenguaje de esa gente?”. Del riesgo de que el término “consejero independiente”
resultara tan ambiguo como el escarabajo de Wittgenstein advirtió ya en 1998 el Informe Olivencia, cuando
afirmaba que “en los medios financieros se está extendiendo la interpretación un tanto ligera de lo que es
el consejero independiente, más atenta a la letra que al espíritu de la denominación”. […] Por eso, el Grupo
de Trabajo que alumbró en 2006 el nuevo “Código Unificado de Buen Gobierno” de las sociedades cotizadas
españolas convino en que era preciso reforzar y precisar mejor las condiciones mínimas para que un con-
sejero pudiera ser calificado de independiente. […]Ahora bien, un consejero puede cumplir esas condiciones
377

No podemos detenernos ahora en explicitar todos los requisitos que han de concurrir
en una persona para que de verdad pueda cumplir la misión a la que están llamados
los consejeros independientes. Pero bien podría tomarse como referencia el caso
español. La Orden ECC/461/2013, de 20 de marzo de 2013 ha establecido una serie
de requisitos positivos (circunstancias que han de concurrir) y de requisitos negativos
(circunstancias que excluyen la calificación como independiente). Desde luego, el re-
quisito positivo por excelencia es que se trate de una persona que, por sus condicio-
nes personales y profesionales, puedan desempeñar sus funciones sin verse condi-
cionado por relaciones con la sociedad, sus accionistas significativos o sus directivos.
De lo que se deduce que lo importante son, en realidad, los requisitos negativos, es
decir, aquellas circunstancias hagan presumir que, de darse, esa persona puede estar
condicionada en el desempeño de sus misión, y que por tanto, impiden la calificación
de “independiente”. Entre esas circunstancias destacan el haber sido empleado o
consejero ejecutivo de la sociedad (o en sociedades del grupo), salvo que hubieran
transcurrido un plazo prudencial de tiempo (tres o cinco años, según los casos); per-
cibir de la sociedad (o de sociedades del grupo), retribuciones (distintas de las de
consejeros) que no sean de cierta relevancia; que haya sido auditor de la sociedad
(salvo que haya pasado un cierto tiempo, en concreto tres años); mantener o haber
mantenido durante el último año una relación de negocios importante con la socie-
dad (o con cualquier sociedad de su grupo); ser pariente o estar ligado por vínculos
afectivos con un consejero ejecutivo o alto directivo de la sociedad; etc.
c) Terminamos ya estas breves reflexiones sobre los consejeros independientes ha-

ciendo una rápida referencia a cómo hacer efectiva la influencia de los consejeros
independientes en los consejos de administración de las sociedades cotizadas. Nos
referimos, claro está, a su presencia en las comisiones auxiliares del consejo.
El American Law Institute, en sus Principles, dejó pública y notoria constancia (y des-
de entonces no hay voz seria que lo ponga en cuestión) de que en las sociedades en
general, pero muy particularmente en las cotizadas, un órgano de administración
compuesto por un número más o menos elevado de miembros, que además se
mínimas de independencia y, sin embargo, carecer de la experiencia profesional, conocimientos técnicos, o

temple para poder desempeñar con eficacia su tarea […]. La independencia es, pues, condición necesaria,
pero no suficiente, para que a una compañía le convenga nombrar como consejero independiente a una
persona concreta... […] Según la interpretación más frecuente del citado pasaje de las “Investigaciones
Filosóficas”, las personas creemos con frecuencia que estamos hablando sobre una misma cosa porque uti-
lizamos la misma palabra para describirla, pero, sin saberlo, podemos estar debatiendo asuntos distintos.
Es, a mi juicio, lo que ocurre en España con los consejeros independientes: su peso profesional e indepen-
dencia efectiva varía mucho de unas sociedades cotizadas a otras. Por fortuna, las propias convicciones
de los propietarios y directivos de algunas han hecho que no se atengan a la letra, sino al espíritu de las
recomendaciones. Son esos consejeros independientes los “escarabajos” que debieran servir de modelo a
las restantes sociedades”.
378

reúnen de tanto en tanto casi por definición está incapacitado para gestionar una
sociedad si por gestión entendemos la llevanza del día a día de la sociedad. De eso se
ocupan los consejeros ejecutivos y los altos directivos. Por tanto, el papel a desem-
peñar por el Board ha de ser otro. Básicamente su misión ha de ser doble: por un lado,
supervisar la actuación de los consejeros ejecutivos, y, por el otro, reservarse las
decisiones más importantes, incluidas todas aquellas en las que se detecte un riesgo
de expropiación a favor de los ejecutivos o de los accionistas mayoritarios y en detri-
mento de los minoritarios y, en general, de la sociedad.
Desde esta perspectiva se aprecia el peligro de que los consejeros independientes se

vean impedidos de cumplir su misión. En efecto, para que los consejeros indepen-
dientes puedan verdaderamente cumplir sus funciones (supervisar la labor de los
ejecutivos y, por supuesto, detectar y, en su caso, detener maniobrar expropiatorias)
no resulta suficiente las reuniones periódicas del Consejo, en las que, además, solo
se cuente con la información previamente remitida por los consejeros ejecutivos (que
son los únicos que conocen al detalle las interioridades de la sociedad).
Por esa razón, precisamente, resulta imprescindible no solo que los consejeros inde-
pendientes tengan presencia en todas las comisiones auxiliares del consejo de admi-
nistración (que a su vez facilitan las deliberaciones y decisiones del consejo en pleno).
También es imprescindible que esa presencia sea cuantitativamente preponderante en
determinadas comisiones (como la de auditoría y la de nombramientos y retribuciones)
sobre la de otros miembros del consejo (ejecutivos y dominicales). De este modo, se
obtendrá una pluralidad de beneficios; y por citar los más evidentes: la involucración o
activismo de los consejeros independientes será mayor (también los independientes
están expuestos al riesgo de adoptar una actitud pasiva, callada y discreta, limitándose
a secundar las decisiones de quienes mejor conocen la compañía); los consejeros inde-
pendientes tendrán información de primera mano (y no la “pre-cocinada” por los ejecu-
tivos); y cuando por la competencia de la comisión auxiliar, la presencia de los indepen-
dientes sea mayoritaria, los informes que prepare (destinados al Consejo en pleno)
tenderán a reflejar los puntos de vista de los consejeros independientes.
4. LAS RELACIONES ENTRE EL PRESIDENTE DEL CONSEJO

(“CHAIR OF BOARD”) Y EL PRIMER EJECUTIVO (“CHIEF
EXECUTIVE OFFICER” O “CEO”)
Si en el epígrafe anterior señalábamos que la utilidad de la figura del consejero inde-

pendiente ha logrado aunar un importante consenso internacional, no puede decirse
lo mismo —más bien lo contrario— respecto a la necesidad o conveniencia de separa-
ción de cargos entre el presidente del consejo de administración y el primer ejecutivo
379

de la compañía (CEO). Como la controversia viene de lejos, no parece preciso repro-

ducir en detalle los argumentos esgrimidos por los defensores a ultranza de inacu-
mulabilidad de cargos o por los que mantienen la tesis contraria. No obstante, sí que
convendrá dar alguna pincelada antes de exponer nuestra posición al respecto.
Como es sabido, quienes defienden que el Presidente del Consejo de administración

no debe ser, al mismo tiempo, el primer ejecutivo de la compañía básicamente esgri-
men que se trata de una medida que redunda en la eficiencia de la sociedad, puesto
que impide la excesiva concentración de poder. En efecto, se dice, si además de las
competencias que son propias del cargo de presidente (básicamente convocar al
consejo, preparar el orden del día y moderar las deliberaciones del consejo) se añade
que propias de primer ejecutivo, se constriñe enormemente la posibilidad de control
real de la actuación de los consejeros ejecutivos, en general, y, en particular, del pri-
mer ejecutivo (y, de este modo, se limita la posibilidad de detección y freno a manio-
bras expropiatorias). Desde esta perspectiva, el modelo a seguir sería el británico, en
el que el Chairman, amén de la función de alta representación institucional, convoca
y preside el Consejo, en el que se fiscaliza la labor del CEO.
Por contraposición, se ha señalado que la acumulación de cargos es beneficiosa, ya

que proporciona a la compañía un liderazgo claro tanto en el ámbito interno y exter-
no. Además, se reducen los costes de información y coordinación que se generarían
en caso de que los cargos no fueran acumulables.
Por nuestra parte, no podemos asumir la prevalencia de una alternativa sobre la otra.
Hasta donde nosotros somos conscientes la literatura que se ha ocupado del tema
(sea puramente económica, sea la que se sitúa en el ámbito del law&economics) no
ha demostrado de manera concluyente la clara superioridad de un sistema sobre el
otro. Vayamos ahora a los datos empíricos. En el Reino Unido, donde —como sabe-
mos— existe separación de cargos, el nivel de eficiencia y de “buena gobernanza” de
las sociedades británicas no es discutido. Pero es que en Estados Unidos, donde un
alto porcentaje de empresas acumulan los cargos de Chairman y CEO, tampoco se
pone en tela de juicio ni, en general, su eficiencia ni su “buena gobernanza”. Esto ya
nos muestra que no debe criminalizarse ni un modelo ni otro. En realidad, la opción
más idónea dependerá de las características de la empresa, y por qué no decirlo,
también de las personas que ocupen los cargos. Estamos íntimamente persuadidos
de que el ordenamiento jurídico (cuando el soft law pasa a convertirse en mandatory
law) ni debe ni puede tratar a todas las sociedad (aunque todas ellas sean cotizadas)
de la misma manera. Del mismo modo que no hay dos personas iguales, no hay dos
sociedades iguales. Pueden existir muy buenas razones para que un mismo sujeto
dentro de una sociedad compatibilice aquellos dos cargos.
380

En realidad, y como casi todo en la vida cuando se trata de temas controvertidos,

nada es ni totalmente blanco ni totalmente negro (o, como antes decíamos, ni nadie
es completamente ángel, ni nadie es completamente demonio). Y es precisamente
en la paleta de colores o tonos que van desde el blanco al negro donde está la clave
para una buena gobernanza cuando se trata de la compatibilidad de cargos. Por de
pronto lo primero que debe hacerse es dar libertad a las sociedades para que se de-
canten por uno u otro modelo. Nadie como la propia sociedad sabe lo que le conviene.
Ya sopesará ella los pros y los contras de cada opción. Y si el modelo elegido final-
mente no resulta ser el más conveniente, los mercados se lo harán saber más pronto
que tarde. Y rectificará por la cuenta que le trae. En segundo lugar, y en conexión con
lo anterior, para que los mercados puedan, en su caso, reaccionar, la sociedad debe
transmitir al mercado toda la información que sea relevante sobre el modelo escogi-
do o sus variantes.
Y es precisamente en esas variantes donde nosotros queremos poner el énfasis. Si

una sociedad entiende que el modelo más adecuado a sus características es el de
acumulación de cargos es perfectamente posible, y sin duda es lo más razonable,
establecer ciertos contrapesos (como se hace en el Derecho español) que reduzcan
sensiblemente el riesgo de excesiva concentración de poder en manos de una sola
persona. Desde luego, el más importante —y que, al menos, en la práctica española
ha tenido un notable éxito— pasa por tener a un presidente con funciones ejecutivas
(es decir, no meramente un chairman) junto a otra persona (también consejero), que
posea amplios e importantes poderes ejecutivos8. El poder queda así repartido. Lo
que sí convendrá es, de nuevo, transmitir adecuadamente a los mercados como se
coordinan o conjugan los poderes de ambos.
Hay además una segunda medida (válida tanto para el supuesto de que los cargos
de chairman y CEO coinciden como para aquel otro en el que existe un chairman con
funciones ejecutivas y, además, otro consejero con amplios e importante poderes)
que se explica como medio para evitar que la persona en cuya mano está convocar
al consejo de administración (el chairman) intente eludir que el consejo pueda llegar
a monitorizar qué decisiones se han tomado o deben tomarse. Piénsese que esa
obstaculización se lograría o no convocando en tiempo oportuno al consejo o bien
confeccionando un orden del día que impida que los consejeros aborden determina-
dos temas. Pues bien, esa segunda medida consiste en habilitar a un número redu-
cido de consejeros a instar al presidente a convocar el consejo para tratar determi-
nados temas (y, en caso de no hacerlo, ellos mismos podrían directamente convocar
el consejo) o bien, aunque no es incompatible con lo anterior, facultar a consejero
8. Lo que en la terminología española se denomina “consejero delegado”, aunque, por supuesto puede
haber un “consejero delegado” aunque el chairman no tenga ningún poder ejecutivo.
381

independiente (elegido, a su vez, por todos los consejeros independientes) para con-
vocar (o instar a convocar) el consejo de administración para tratar ciertos temas.
En resumen, nuestra posición es clara. La ley no debe obligar a las sociedades a hacer
incompatibles las posiciones de Chairman y de CEO. Deben ser ellas las que tomen la
decisión en función de sus particulares circunstancias. Todo ello, claro está, sin perjui-
cio de recomendar un cierto modelo (y, entonces, ya se sabe: comply or explain).
Expuesta la situación española, echemos un vistazo a la situación en otros países

iberoamericanos, donde se aprecia una tendencia a recomendar la no acumulabilidad:
País Previsión de la Observaciones

separación entre
cargos
República Se prevé como una La Recomendación II.5 del Principio II, “Sentar las bases para una
Argentina recomendación de buen sólida administración y supervisión de la Emisora” del CGS CNV, se
gobierno en el Código de le dice a la Emisora que en caso de contar con un Comité de
Gobierno Societario de Nombramientos, el mismo recomiende que “el Presidente del
2012. Directorio no sea su vez el Gerente General de la Emisora”.
Estado No se prevé la separación N/A

Plurinacional de cargos.
Bolivia
República Se prevé como una Los reglamentos del Nuevo Mercado relativos a los Niveles 1 y 2
Federativa recomendación de buen de Gobierno Corporativo vedan la acumulación de cargos de
del Brasil gobierno en los presidente del consejo y director presidente o principal ejecutivo
Reglamentos del Nuevo de la compañía.
Mercado relativos a los
Niveles 1 y 2.
República de Se prevé legalmente en El cargo de gerente es incompatible con el de presidente, auditor

Chile Ley Nº 18.046 ley sobre o contador de la sociedad y en las sociedades anónimas abiertas,
sociedades anónimas. también con el de director (artículo 49 LSA).
República de No se prevé la separación El inciso final del artículo 44 de la Ley 964 de 2005 establece
Colombia de cargos, aunque sí de que “Quien tenga la calidad de representante legal de la
representante legal y entidad no podrá desempeñarse como presidente de la junta
presidente de la junta directiva”.
directiva en la Ley 964 de
2005.
República de Se prevé como una El Reglamento de Gobierno Corporativo del Conassif establece
Costa Rica recomendación de buen que, en la integración del Consejo Directivo de las entidades
gobierno en el Reglamento supervisadas, se debe considerar que los miembros de la Junta
de Gobierno Corporativo Directiva u órgano equivalente no pueden desempeñar cargos
del Conassif y en el como gerente general o ejecutivo de la entidad. (Art. 5).
Reglamento de Gobierno El Reglamento de Gobierno Corporativo de la Bolsa Nacional de
Corporativo de la Bolsa Valores especifica que el Presidente de la Junta Directiva y el
Nacional de Valores. Gerente General de la empresa no pueden ser la misma persona.
382


separación entre
cargos
República No se prevé la separación N/A

del Ecuador de cargos.
República de No se prevé la separación Las funciones del director ejecutivo y el presidente

El Salvador de cargos para todas las de la junta directiva son incompatibles, ya que se determina que
sociedades cotizadas, sino con el objeto de fortalecer la función general de supervisión, la
únicamente para junta directiva de las entidades sólo podrá contar con un director
sociedades cotizadas ejecutivo.
bancarias y de seguro en
las normas NPB 4/48, de
Gobierno Corporativo de
las Entidades Financieras.
Reino de Ley de Sociedades de El artículo 529 septies de la Ley de Sociedades de Capital

España Capital y Código de Buen establece: “1. En caso de que el presidente tenga la condición de
Gobierno. consejero ejecutivo, el consejo de administración, con la
abstención de los consejeros ejecutivos, deberá nombrar
necesariamente a un consejero coordinador entre los consejeros
independientes.
2. En caso de que el presidente tenga la condición de consejero
ejecutivo, el consejo de administración, con la abstención de los
consejeros ejecutivos, deberá nombrar necesariamente a un
consejero coordinador entre los consejeros independientes, que
estará especialmente facultado para solicitar la convocatoria del
consejo de administración o la inclusión de nuevos puntos en el
orden del día de un consejo ya convocado, coordinar y reunir a los
consejeros no ejecutivos y dirigir, en su caso, la evaluación
periódica del presidente del consejo de administración”.
El Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas (2015)
señala en la Recomendación 34ª: “Que cuando exista un consejero
coordinador, los estatutos o el reglamento del consejo de
administración, además de las facultades que le corresponden
legalmente, le atribuya las siguientes: presidir el consejo de
administración en ausencia del presidente y de los vicepresidentes,
en caso de existir; hacerse eco de las preocupaciones de los
consejeros no ejecutivos; mantener contactos con inversores y
accionistas para conocer sus puntos de vista a efectos de formarse
una opinión sobre sus preocupaciones, en particular, en relación
con el Gobierno Corporativo de la sociedad; y coordinar el plan de
sucesión del presidente.”
República de No se prevé la separación N/A

Guatemala de cargos.
República de No se prevé la separación N/A

Honduras de cargos.
Estados No se prevé la separación N/A

Unidos de cargos.
Mexicanos
383


separación entre
cargos

de Panamá de cargos.

del Paraguay de cargos.
República Se prevé como una El Principio 24 establece que “Existe separación entre la
del Perú recomendación de buen administración o gobierno ejercida por el Directorio, la gestión
gobierno en el Código de ordinaria a cargo de la Alta Gerencia y el liderazgo del gerente
Buen Gobierno Corporativo general, mediante una política clara de delimitación de funciones.
para las Sociedades Las designaciones para los cargos de gerente general y
Peruanas. presidente de Directorio recaen en diferentes personas”.
República Se prevé como una Las Recomendaciones de la CMVM establece en el apartado

Portuguesa recomendación de buen II.1.10 que en el caso que el presidente del órgano de
gobierno en las administración ejerza funciones ejecutivas, éste órgano deberá
Recomendaciones de la nombrar, de entre sus miembros, un administrador
CMVM. independiente.

Dominicana de cargos.

Oriental del de cargos.
Uruguay
5. CONFLICTOS DE INTERÉS
Si hasta el momento nos hemos ocupado de los mecanismos que, con carácter
general, reducen el riesgo de conductas expropiatorias a favor de los administrado-
res (o de los accionistas de control) y en perjuicio de la sociedad (o de los accionistas
minoritarios), ahora es el turno de una cuestión en la que específica y claramente
afloran ese riesgo. Nos referimos a los conflictos de interés.
En el marco de las relaciones de agencia, se ha dicho —con razón— que el deber de

lealtad del agente (que exige dar prioridad a los intereses de la sociedad sobre los
propios) tiene su primera manifestación en el deber de evitar los conflictos de inte-
rés9. De hecho ese es el rótulo del (nuevo) art. 229 de la Ley (española) de Sociedades
de Capital, tras la reforma experimentada por la Ley 31/2014.
9. Recomendamos la lectura de las páginas que al tema dedica A. KEAY, Directors’ Duties, 2ª ed., 2014,
p. 276 y ss.
384

Muchas y variadas son las manifestaciones del deber de lealtad y del subsiguiente
deber de evitar los conflictos de interés. De entre ellas, podríamos citar la prohibición
de hacer competencia a la sociedad o el desvío de las oportunidades de negocio de la
sociedad (“corporate opportunities”). Pero dado que este capítulo está referido a las
sociedades cotizadas, permítasenos que nos centremos en los conflictos de intere-
ses que surgen con ocasión de las llamadas operaciones vinculadas. Es ahí donde
con total crudeza se manifiesta el riesgo de maniobras expropiatorias de los accionis-
tas mayoritarios a costa de los minoritarios10. Sobre el tema muy recientemente se
han vertido unas luminosas reflexiones a las que, en lo sucesivo, seguiremos11.
Por operación vinculada se entiende toda transferencia de recursos, servicios u obli-

gaciones entre partes vinculadas. Una parte se considera vinculada a otra cuando
una de ellas, o un conjunto que actúa en concierto, ejerce o tiene la posibilidad de
ejercer, directa o indirectamente o en virtud de pactos o acuerdo, el control sobre otra
o una influencia significativa en la toma de decisiones financieras y de explotación de
la otra. Se incluyen, así, a los administradores y directivos, así como a los socios
de control o que tiene una participación significativa que les permite ejercer una in-
fluencia igualmente significativa.
Las transacciones vinculadas no deben quedar prohibidas per se. Una interdicción de
tal naturaleza sería incongruente con la búsqueda de la eficiencia que debe perseguir
siempre el Derecho Privado. En efecto, la ausencia de prohibición automática no de-
riva del hecho de que, como de todos es conocido, sean frecuentes en la práctica.
Procede de la circunstancia de que las transacciones vinculadas pueden ser benefi-
ciosas para ambas partes, entre otras muchas cosas, porque reducen significativa-
mente los costes de transacción, lo que facilita el alineamiento de intereses. Las
partes, en tanto que vinculadas, se conocen bien y, en general, son conscientes de
sus respectivas necesidades12.
10. V. Gilson/Schwartz, “Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms Versus
Ex Post Transaction Review”, (2012) http://ssrn.com/abstract=2129502; Armour/Hansmann/Kraakman,
Agency Problems and Legal Strategies en Kraakman et alt. (Vds.), The Anatomy of Corporate Law, 2009,
p. 35.
11. Nos referimos al trabajo del Dr. Fernando VIVES (Presidente de la firma internacional de abogados
J&A Garrigues, S.L.P.) “Los conflictos de intereses de los socios en la reforma de la regulación mercantil”.
Se trata de una conferencia dictada en la Academia Matritense del Notariado el 4 de diciembre de 2014.
12. V. Pacces “Control Matters: Law and Economics of Private Benefits of Control”, ECGI Working Paper
No.131/2009 http://ssrn.com/abstract=1448164; Goshen, “The Efficiency of Controlling Corporate Self-
Dealing: Theory Meets Reality” (2003) 91 Cal. L. Rev. p. 400. La Superintendencia de Sociedades colom-
biana ha reconocido que las operaciones viciadas por conflictos de interés no son necesariamente contra-
rias al interés social. En compañías cerradas, la proscripción absoluta de operaciones con accionistas o
administradores podría, incluso, ser nociva para la gestión de los negocios de la sociedad. Un ejemplo de lo
anterior puede encontrarse en el caso de SAC Estructuras Metálicas S.A. contra Daniel Correa, en el cual
la Superintendencia de Sociedades examinó diversos contratos de mutuo celebrados entre la sociedad
demandante y sus antiguos administradores. En vista de la frágil situación financiera de SAC Estructuras
385

Ahora bien, en las sociedades cotizadas el peligro que representan dichas operacio-
nes vinculadas es que el socio, ejercitando su control o influencia significativa sea
capaz de establecer términos ventajosos o muy ventajosos en su favor y, en conse-
cuencia, en perjuicio del interés de la sociedad en general y, en particular, del resto de
los accionistas.
Buscar el justo equilibrio entre la no prohibición per se y la evitación de las maniobras

expropiatorias en perjuicio de la sociedad (y de sus socios minoritarios) requiere, ade-
más de un marco general societario apropiado, medidas de diversa clase. En primer
lugar, deben destacarse las procedimentales. Deben articulares procedimientos de
aprobación previa de la operación. Salvo que se trate de un major transaction, no
parece oportuno atribuir la competencia para la aprobación a la junta cuando se trata
de una cotizada. La lentitud y costes que genera la convocatoria y celebración de una
junta de una cotizada lo desaconsejan vivamente. Lo más eficiente es atribuir esa
competencia para aprobar la operación vinculada al consejo de administración previo
informe favorable de una comisión auxiliar, sea de las ya constituidas sea ad hoc, en
la que sean mayoría los consejeros independientes. En las deliberaciones y votacio-
nes deberán abstenerse de intervenir todos los administradores (ejecutivos o no) que
se encuentren vinculados con el accionista mayoritario contraparte de la sociedad en
la operación13.
Por supuesto, elemento esencial del anterior procedimiento es la información. La

información que es precisa para que el consejo (y previamente la comisión corres-
pondiente) ha de ser clara y completa. Sin esa información no puede entenderse que
el consentimiento de la Sociedad ha sido válidamente prestado. Por tanto, en manos
del accionista mayoritario está, si quiere sacar la transacción adelante, que realicen
un esfuerzo por no escatimar todos los datos y circunstancias relevantes de la tran-
sacción propuesta. Además, esa información será de vital importancia en un eventual
y posterior escrutinio judicial de la operación.
Metálicas S.A., los referidos funcionarios decidieron obtener créditos bancarios a título personal, para lue-
go prestarle tales recursos a la compañía. Según lo expresado por la Superintendencia en la Sentencia No.
801-035 del 9 de julio de 2013, “los administradores demandados obraron en concordancia con los mejores
intereses de SAC Estructuras Metálicas S.A. […] es factible que las operaciones viciadas por un conflicto
de interés le reporten importantes beneficios a una sociedad, como en efecto parece haber ocurrido en el
presente caso”.
13. Ni siquiera requerirán aprobación por el consejo aquellas operaciones que ex rerum natura sean ini-
dóneas para la puesta en práctica de estrategias expropiatorias. Ello sucederán cuando cumulativamente
concurran tres circunstancias: que se realicen en virtud de contratos cuyas condiciones estén estandariza-
das y se apliquen en masa a un elevado número de clientes; que se realicen a precios o tarifas establecidos
con carácter general por quien actúe como suministrador del bien o servicio de que se trate; y que su
cuantía no supere un porcentaje muy reducido de los ingresos anuales de la sociedad.
386

6. RÉGIMEN DE RESPONSABILIDAD DE ADMINISTRADORES
Es humanamente comprensible que los accionistas (y hasta los acreedores de la

sociedad) aspiren a que una decisión del órgano de administración que hagan perder
dinero a la compañía (o no ganar tanto como se deseara) comporte automáticamen-
te responsabilidad de los administradores. Seguramente habría que contar por millo-
nes las páginas que a lo largo de artículos y libros se han dedicado a la responsabili-
dad de los administradores; y de ellas —o mejor dicho, de las más brillantes— una
cosa queda muy clara: el hecho de perder dinero (o no ganarlo en la cuantía espera-
da) no supone que automáticamente los administradores incurran en responsabili-
dad. Y no puede suponerlo por una razón fácilmente comprensible para los econo-
mistas (y hombres de empresa) y, cada vez más, para los juristas (y para el legislador).
Los administradores de una sociedad, como decíamos al abordar las relaciones de

agencia, deben intentar maximizar el valor de la empresa que gestionan. Ese es el
mandato que le han conferido los propietarios, los accionistas, y su deber es compor-
tarse diligentemente en el cumplimiento de ese mandado. Pero en la inmensa mayo-
ría de las ocasiones, los administradores se mueven en un entorno de incertidumbre
económica: primero tienen que elegir entre no hacer una inversión (por hablar en
términos amplios) o hacerla; en caso de que se haya decidido acometer una inversión,
han de decidir cuál entre las posibles en ese momento (que a veces son unas pocas
y otras muchísimas) es la más adecuada; se ha de optar entre seguridad (a costa de
obtener una menor tasas de rendimiento de la inversión) o riesgo (con la esperanza
de obtener una mayor tasa); tampoco es posible controlar todos los factores exter-
nos (sean de la contraparte, sean del entorno político-económico general) que puede
influir en el fracaso o éxito de la operación; etc.
No nos engañemos: no existe ningún manual o libro de cabecera que nos garantice
cómo hacer dinero (y, además, mucho dinero). En otras palabras, no hay una lex artis
por virtud de la cual quede laminado el riesgo empresarial. Si generara responsabili-
dad el mero hecho de realizar una inversión sin obtención de (notables) frutos, los
administradores se volverían extraordinariamente adversos al riesgo. No harían nada;
y como seguramente también temieran que su inacción fuera generadora de res-
ponsabilidad, buscarían una inversión de rendimientos (prácticamente) asegurados
como, por ejemplo, compra de bonos emitidos por la República Federal Alemana.
Pero no hace falta detenerse ni siquiera un segundo en ese absurdo económico. Los
inversores individuales (es decir, cada uno de los accionistas) se valen y se sobran
para comprar personalmente dichos bonos. Si alguien decide convertirse en accionis-
ta de una sociedad es porque tiene la esperanza (pero solo debe tener la esperanza,
nunca la certeza) de que el rendimiento de su inversión será superior a la que se de-
rivaría del bono alemán. Los accionistas no se pueden permitir que los administradores
387

queden paralizados por el temor (y, a veces, terror) a ser demandados por negli-
gencia14.
El Derecho no debe revisar ex post la toma de decisiones de naturaleza esencialmen-

te económica y que, como tal, está inmersa en aquel entorno de incertidumbre. Y ello
quiere decir que los jueces no deben poder estar autorizados a revisar la corrección o
incorrección de ese tipo de decisiones al socaire de una acción de responsabilidad
interpuesta contra los administradores. El ordenamiento jurídico no puede garantizar
a los accionistas el rendimiento (o un cierto rendimiento) de sus inversiones. Lo único
que debe hacer es exigir que el proceso de adopción de decisiones esté exento del
riesgo de contaminación que se produciría si en la adopción de decisiones empresa-
riales interviniera un administrador en conflicto, directo o indirecto, de interés con la
propia sociedad. Se constata así, y una vez más, la centralidad del deber de lealtad.
Recuérdese que la primera manifestación de dicho deber es evitar los conflictos de
interés y, como subsiguiente obligación, abstenerse de participar en la toma de deci-
siones donde haya conflicto de interés.
Mucho ha ayudado a condesar esta forma de entender lo que el Derecho puede

y no puede hacer (y, consiguientemente, los tribunales), la doctrina de la busi-
ness judgement rule. Aunque su génesis está vinculada al common law (en par-
ticular, Estados Unidos), lo cierto es que también dicha doctrina está expan-
diéndose entre los países adscritos al civil law. En términos muy sencillos,
dicha doctrina ofrece, dependiendo de la jurisdicción, bien un safe harbor o bien
una presunción de no-negligencia cuando a pesar del fracaso (o relativo fraca-
so) de una inversión concurren ciertos requisitos, que tienen como base (noso-
tros creemos que incontrovertible) que un juez, sea dicho con los máximos res-
petos, carece de la preparación económica adecuada para poner en entredicho
la racionalidad de una decisión netamente económica. El art. 226.1 de la Ley
(española) de Sociedades de Capital (introducido por la Ley 31/2014) creemos
que recoge adecuadamente cuáles han de ser esas exigencias: “En el ámbito de
las decisiones estratégicas y de negocio, sujetas a la discrecionalidad empresa-
rial, el estándar de diligencia de un ordenado empresario se entenderá cumplido
cuando el administrador haya actuado de buena fe, sin interés personal en el
asunto objeto de decisión, con información suficiente y con arreglo a un proce-
dimiento de decisión adecuado”. De este modo, el legislador español ha dado
carta de naturaleza a un criterio largamente defendido por la mejor doctrina15;
14. Reyes Villamizar (Derecho Societario, 2013, p. 152) ha señalado con acierto: “Mientras que la actividad
empresarial está relacionada con la asunción de riesgos, las circunstancias de la vida familiar, a las que está
expuesto el padre de familia, están más bien ligadas a la prevención del riesgo”.
15. El pionero fue LLEBOT, Los deberes de los administradores de la sociedad anónima, 1996, pp. 73-85.
Pero pronto la propuesta fue bien aceptada autores muy influyentes: ESTEBAN (“¿ Una nueva manera
388

aunque, de hecho, ya venía siendo empleado por algunos tribunales de jus-

ticia 16.
Igualmente en otros países iberoamericanos, aun a falta de precepto legal que con-
sagre la business judgement rule, tribunales y reguladores han acogido dicha doctri-
na. Este es el caso, por ejemplo, de Brasil, según acredita una resolución de su Comi-
sión Nacional de Valores en un procedimiento sancionador en el año 200517. Por su
parte, en Colombia, la Superintendencia de Sociedades en los últimos años ha atem-
perado el deber de diligencia consagrado legalmente, confiriendo a los administrado-
res la autonomía que requieren para gestionar los negocios sociales. Y así se ha di-
cho: “no le corresponde a esta entidad, en ejercicio de facultades jurisdiccionales,
escudriñar las decisiones de negocios que adopten los empresarios, salvo en aquellos
casos en los que se acrediten actuaciones ilegales, abusivas o viciadas por un conflicto
de interés”18.
Esta resolución de la Superintendencia colombiana de Sociedades ilustra bien lo

esencial que resulta —como antes decíamos— que el proceso de toma de decisiones
haya sido “limpio”, esto es, carente de la contaminación que provocaría la interven-
ción en la adopción de decisiones de algún administrador que estuviera en conflicto
de interés.
Además, aquella resolución del regulador colombiano nos da pie para alertar de una
distinción que entendemos fundamental para comprender bien el estatuto jurídico de
los administradores. Si en el ámbito del deber de diligencia (es decir, del deber
de maximizar el valor de la empresa) es preciso atemperarlo a la luz de la doctrina de
la business judgement rule, por contra, en el ámbito del deber de lealtad (que se traduce
de entender e impulsar la evolución del sistema de gobierno de las sociedades cotizadas?”, en ESTEBAN,
coord., El gobierno de las sociedades cotizadas, 1995, pp. 43 y 44); PAZ-ARES (“La responsabilidad de los
administradores como instrumento de Gobierno Corporativo”, Indret 4/2003, p. 31); VICENT, Introducción
al Derecho Mercantil, 23ª ed., I, 2012, pp. 787-788. Para una exposición de las piezas maestras del sistema
norteamericano de la business judgment rule, en español puede consultarse G. GUERRA, El Gobierno de
las Sociedades Cotizadas Estadounidenses. Su Influencia en el Movimiento de Reforma del Derecho Euro-
peo, 2003, pp. 435-443.
16. Sentencia de la Audiencia Provincial de Pontevedra de 24 enero de 2008 (JUR 2008/106210); Sen-
tencia del Juzgado de lo Mercantil de Las Palmas de Gran Canaria en su Sentencia de 18 de julio de 2011
(AC 2011/1550). En la misma línea, aunque se emplear el término “business judgement rule”: Sentencia de
la Audiencia Provincial de Madrid de 13 septiembre de 2007 (JUR 2007/330370).
17. “La Comisión de Investigación entendió ser posible sustituirse en la decisión empresarial tomada por
los administradores de MRS, formulando acusaciones basadas en su juzgamiento de que el modelo tarifario
debería tener adoptado la tarifa máxima y no la tarifa practicada. No obstante, como se sabe, la doctrina
del Business Judgement Rule, ya plenamente adoptada por este Colegiado, rechaza dicha substitución, im-
poniendo el respecto al mérito de la decisión empresarial siempre que no haya demostración de infracción
a los deberes legales por parte de los administradores”.
18. Sentencia No. 801-0072 del 11 de diciembre de 2013.
389

en el deber de dar prioridad a los intereses de la sociedad sobre los propios o los de
determinados accionistas, y evitar los conflictos de interés), deben extremarse las
cautelas, someterse a cuarentena las decisiones adoptadas por quienes se hallan en
conflicto de interés y, por supuesto, sancionar con rigor cualquier conducta expropia-
toria de los legítimos intereses de los accionistas, sobre todo, minoritarios.
Aunque ya prácticamente hemos agotado la extensión impuesta a este capítulo, no

queremos terminar sin hacer una última reflexión a propósito del deber de lealtad. La
experiencia enseña que salvo en los sistemas donde impera el case-law (en el que los
tribunales se convierten en formidables generadores de Derecho), en el resto de los
ordenamientos jurídicos los operadores jurídicos y económicos tienen una concep-
ción estrecha y pobre de las manifestaciones del deber de lealtad. Por este motivo, a
nuestro juicio, constituye labor ineludible de los legisladores la aprobación de nor-
mas claras y, al mismo tiempo flexibles, que orienten la actuación de los operadores;
y que permitan, a la postre, que los tribunales —amparados por las normas y por la
doctrina— castiguen la conductas contrarias al deber de lealtad (incluidas las manio-
bras expropiatorias). Y desde este ángulo, creemos que España está en la buena di-
rección gracias a la citada Ley 31/2014.
7. CONCLUSIONES
Gracias a las enseñanzas que proporciona la teoría de las relaciones de agencia es

posible comprender y encarar de manera fructífera las circunstancias que envuelven
el funcionamiento y estructura del órgano de administración de las sociedades.
La teoría de la agencia nos advierte de que siempre existe el potencial riesgo de que
el agente (que en nuestro caso son los administradores) priorice sus intereses sobre
los de su principal (que, de nuevo en nuestro caso, son los accionistas). Pero en sede
de sociedades cotizadas, el problema medular no es tanto que los administradores
prioricen sus propios intereses sobre los de la sociedad o conjunto de accionistas,
sino que los accionistas mayoritarios o de control, por medio de los administradores,
lleven a cabo operaciones en su propio beneficio y en perjuicio de los accionistas mi-
noritarios. Es lo que en términos muy gráficos se conoce como maniobras o conduc-
tas expropiatorias.
La probabilidad de conductas expropiatorias se incrementa de manera muy notable

cuanto mayor sea la concentración de capital. Y, precisamente, según los datos dis-
ponibles, las sociedades cotizadas iberoamericanas presentan un elevado nivel de
concentración de capital.
390

Para eliminar o, en su defecto, reducir lo máximo posible el riesgo de expropiación,

los consejos de administración deben contar con un número relevante de consejeros
independientes. Pero para que éstos puedan cumplir bien su misión es imprescindi-
ble, por un lado, que satisfagan estrictos requisitos que garanticen su independencia;
y, por el otro, que tengan un papel activo en la toma de decisiones o en la preparación
de toma de decisiones por parte del consejo.
Además de la anterior medida de carácter general, para cortocircuitar a tiempo las

maniobras expropiatorias es esencial que se establezca un procedimiento adecuado
y garantista que asegure que cuando se realiza una operación vinculada entre la so-
ciedad y el socio de control no salen perjudicados los accionistas minoritarios.
El régimen de responsabilidad de los administradores debe analizarse a la luz de una

distinción fundamental: deber de diligencia y deber de lealtad. Por lo que atañe al
primero de aquellos (que se materializa en el deber de intentar maximizar el valor de
la empresa gestionada), el Derecho no puede ni debe suplantar ni revisar las decisio-
nes empresariales de naturaleza esencialmente económica. Procede en este caso
aplicar la doctrina de la business judgement rule. En cambio, cuando de lo que se
trata es del deber de lealtad (que se sintetiza en el deber de dar preferencia absoluta
a los intereses de la sociedad sobre los propios o los de personas relacionadas), el
ordenamiento jurídico ha de sancionar con rigor el incumplimiento de esa obligación;
y ese incumplimiento desde luego se produce cuando los administradores son cons-
cientes y permiten que a través de determinada decisión por ellos adoptada, el accio-
nista mayoritario expropie a los accionistas minoritarios.
391

CAPÍTULO 11
El Mercado de Control Societario
en Iberoamérica
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Camilo Gantiva
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
2. EL CONTROL SOCIETARIO
2.1. El concepto de control societario
2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima de control
2.3. El control desde el punto de vista del gestor
2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario
2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio de control
3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN EN IBEROAMÉRICA

3.1. La existencia de regulación sobre la materia
3.2. Eventos que obligan a formular una opa
3.3. Régimen de opa a priori y opa a posteriori
3.4. El precio de la oferta
3.5. Irrevocabilidad de la oferta
3.6. Garantía de la oferta
3.7. Suministro de información a los inversionistas
3.8. Vigencia de la oferta
3.9. Papel de los administradores de la sociedad
3.10. Ofertas competidoras
3.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out)
4. ESTÁNDARES Y RECOMENDACIONES
4.1. Existencia de Regulación en materia de opas
4.2. Regímenes de opas a priori y a posteriori
4.3. Actuación de los administradores
4.5. Compras y ventas forzadas

El Mercado de Control Societario en Iberoamérica
1. INTRODUCCIÓN
En este trabajo pretendemos realizar algunas reflexiones jurídicas en relación con el

mercado de control societario en Iberoamérica, así como una comparación general
entre las diferentes regulaciones iberoamericanas sobre las tomas de control de so-
ciedades cotizadas, con el fin de analizar lagunas regulatorias, tendencias y aspectos
comunes en relación con la forma de solucionar los problemas que típicamente sur-
gen con ocasión del cambio de control de una sociedad cotizada.
• Las diferencias en los mercados bursátiles en Iberoamérica
Con el fin de poner en contexto este análisis de derecho comparado, es necesario

identificar los mercados que estamos analizando. Al realizar esta labor resulta evi-
dente la diferencia entre los diferentes mercados bursátiles estudiados. Los mer-
cados bursátiles iberoamericanos presentan importantes diferencias, tanto por el
número de sociedades emisoras cotizadas, como por la capitalización de cada mer-
cado1.
Esa diferencia en el desarrollo de cada mercado bursátil, así como la existencia de

normas supranacionales2, son algunas de las razones que permiten entender la dife-
rencia entre las distintas regulaciones analizadas.
El número de sociedades cotizadas en los países iberoamericanos es bajo por regla

general. De acuerdo con los datos publicados por la Federación Iberoamericana de
Bolsas, en algunas jurisdicciones existen menos de 10 sociedades cuyas acciones se
negocien en bolsa3.
De igual forma, la capitalización bursátil tampoco resulta uniforme como puede ver-
se a continuación.
1. Consultar el Capítulo 1 del Estudio

2. España y Portugal siguen estándares similares, en la medida en que han consagrado en su legislación
interna las disposiciones de la Directiva Europea 2004/25/CE en materia de tomas de control.
3. Federación Iberoamericana de Bolsas. “Anuario Estadístico Fact Book”. 2014. p. 12. Disponible en:
http://www.fiabnet.org/es/categoria.asp?id_categoria=50 Fecha de Corte: Cierre año 2013.
395

País Número de Emisores Capitalización Bursátil

(en millones de USD $)
Paraguay 40 1.268,61
Costa Rica 9 2.640,31
Bolivia 39 4.759,39
Ecuador 45 6.538,00
El Salvador 39 10.902,00
Panamá 28 13.436,00
Venezuela 40 71.283,31
Perú 240 120.580,04
Portugal 60 182.714,62
Colombia 78 215.086,00
Chile 306 283.280,04
Argentina 103 514.882,63
México 143 893.892,51
Brasil 367 1.023.277,46
España 1504 1.116.561,03
Lo anterior evidencia que los mercados bursátiles iberoamericanos tienen importan-

tes diferencias en profundidad y número de participantes, lo cual permite anticipar
que no en todas las jurisdicciones se han presentado las mismas necesidades de re-
gular diversos aspectos de las tomas de control de sociedades cotizadas.
• La concentración accionaria como elemento común
A pesar de las significativas diferencias entre los diferentes mercados bursátiles ibe-
roamericanos, una característica común es la alta concentración de la propiedad en
el capital social en las sociedades cotizadas. En este sentido, encontramos por ejemplo
4. Muchos de los emisores de renta variable en España son vehículos fiscales y no sociedades que real-
mente tengan un Gobierno Corporativo efectivo. Por esta razón, para este caso se toman los datos publi-
cados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores “Informe anual sobre mercados de valores y su
actuación 2013”. Estos datos solo incluyen mercado continuo y mercado alternativo bursátil (MAB).
396

que Colombia5 tiene una desconcentración promedio del 16,31%, Portugal del 28%,
España6 del 35,8% y México del 41,78%. La existencia de una baja desconcentración
de la propiedad, dificultan las tomas hostiles de control.
Esta concentración del capital contrasta con la situación que se presenta en países
anglosajones en los cuales la base del capital flotante es amplia y por lo tanto la
naturaleza de los conflictos societarios es también mayor. En los mercados donde
existen compañías con capital disperso, lo habitual es que el legislador regule las
relaciones y problemas de agencia existentes entre los administradores y los accio-
nistas, mientras que en los mercados con capital mayoritariamente concentrado, el
legislador tienda a regular y prevenir conflictos y problemas de agencia entre accio-
nistas significativos y accionistas minoritarios.
2. EL CONTROL SOCIETARIO
En este epígrafe hacemos una breve mención al concepto de control societario y, en

particular, de aquellas cuestiones que surgen en relación con cada uno de los princi-
pales actores: el inversor que pretende alcanzar el control, el gestor de la sociedad
cuyo control se pretende, y sus accionistas minoritarios.
2.1. El concepto de control societario
Procede en primer lugar tratar de apuntar algunas ideas relevantes relacionadas con
el control societario.
Tanto desde el punto de vista económico como jurídico, el concepto de control es un

concepto indeterminado y complejo. ¿Cuándo se controla una sociedad? Es obvio
que existe control cuando se ostenta la titularidad de más de la mitad de las acciones
de una sociedad, pero en cuanto nos alejamos de lo obvio, el terreno se vuelve inse-
guro, y el control dependerá de muchas variables: cómo está configurado el resto del
accionariado o su órgano de administración, la existencia de mayorías reforzadas, etc.
El hecho de que en los mercados iberoamericanos haya una alta concentración del
capital social y que por ende el porcentaje del capital flotante sea bajo, sugiere la
idea de que, en términos generales, alcanzar el control requiere la adquisición de
porcentajes altos de participación.
5. Estudio adelantado por Garrigues sobre Gobierno Corporativo en las Sociedades Cotizadas en 2014
con datos de Colombia, Portugal y México.
6. Informe anual de Gobierno Corporativo publicado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores de
España en diciembre de 2010 (relativo al ejercicio 2009).
397

Por otro lado, los mecanismos que se pueden utilizar o que conducen a la adquisición
del control son múltiples: a través de la propiedad de las acciones y del control de los
derechos de voto asociados a las mismas, mediante acuerdos parasociales con otros
accionistas que permitan el nombramiento de consejeros, etc.
Existe una tercera cuestión, menos obvia, relacionada con el concepto de control,
dejando a un lado las cuestiones relativas a qué es y cómo se adquiere el control, será
necesario indagar qué tipo de efectos produce.
No existe una única respuesta a cuáles son los efectos del cambio de control socie-
tario. Tiene unas consecuencias distintas dependiendo de qué perspectiva se adopte:
la del inversor que quiere adquirir el control, la del gestor de la sociedad cuyo control
es objeto de adquisición, o la de sus accionistas minoritarios.
2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima

de control
Para explicar los efectos del control desde el punto de vista del adquirente, puede ser
útil reflexionar primero sobre el concepto de la “prima de control”, cuyo origen no es
jurídico sino económico.
Una acción representa una parte alícuota del capital social de una sociedad. Por con-
siguiente, en principio, el valor de la acción será proporcional a la parte alícuota del
capital que representa. Ahora bien, la práctica económica demuestra que los opera-
dores en el mercado están dispuestos a pagar un precio superior por acción si la ad-
quisición de un determinado paquete de acciones les confiere el control de la socie-
dad. Ese sobreprecio es la “prima de control”.
En palabras del profesor Paz-Ares, la prima de control se paga “o bien porque el adqui-
rente confía en producir más valor del que estaba produciendo el Management anterior
(…) o bien porque confía en apropiarse de más valor del que corresponde a su participación”7.
La racionalidad de la prima de control en el primer supuesto parece claro: la adquisi-

ción del control permite al adquirente acceder a la gestión de la sociedad. El adqui-
rente confía que con ello será capaz de maximizar el valor de la compañía, y por ende,
el valor de la acción, de todas las acciones. Por ello, el adquirente está dispuesto a
pagar un precio superior. A efectos expositivos, a esta prima de control, la llamare-
mos la “prima buena”.
7. PAZ ARES, I. “La reforma de opas y el espejismo de la prima de control” publicado en dos artículos
separados en Expansión los días 16 y 18 de octubre de 2002.
398

El control societario, en el caso de la “prima buena” confiere al accionista que toma

el control el derecho a influir en la gestión de la sociedad y, con ello, maximizar el
valor de la sociedad y de la acción. Los accionistas minoritarios salen beneficiados de
la toma de control y, en principio, no parece vislumbrarse la necesidad de otorgarles
un derecho de salida, o lo que es lo mismo, la necesidad de obligar al accionista que
toma el control a ofrecer la adquisición de las acciones a los minoritarios.
La racionalidad de la prima de control en el segundo supuesto, que denominaremos la

“prima mala”, es diametralmente opuesta y requiere una reflexión más sosegada.
Volvamos al principio: en el segundo supuesto, un operador en el mercado está dis-

puesto a satisfacer un precio superior por un paquete de acciones que el precio de
mercado de cada una de ellas. La razón por la que se paga la “prima mala” es que la
adquisición de dicho paquete confiere a su titular el derecho a influir en la gestión
de la sociedad, aprovechándose del control sobre dicha gestión para perjudicar el
valor de la propia sociedad, el de la acción y, por ende, a los accionistas minoritarios,
explotando lo que la doctrina norteamericana ha llamado los beneficios privados del
control (private benefits of control). De forma bastante ilustrativa y coloquial la juris-
prudencia de la Corte Suprema del Estado de Delaware ha caracterizado al accionis-
ta controlante como un gorila de 800 libras con intenciones expropiatorias que puede
incluso dominar a los administradores independientes8.
La razón última de la “prima mala” suele ser la revalorización de la acción de la enti-

dad adquirente.
Podrá enseguida adivinarse que el segundo supuesto plantea un evidente conflicto de

interés, clásico en la doctrina que estudia el fenómeno de los grupos de sociedades,
y que se trata de solucionar, entre otros, con el régimen de responsabilidad de los
administradores y con la regulación aplicable a las operaciones vinculadas en socie-
dades mercantiles.
Con poca más reflexión, se llegará a la siguiente conclusión: en el supuesto de la

“prima buena”, no tiene sentido económico hablar del reparto de la prima de control
(lo que paga “de más” el adquirente). El accionista que vende, recibe como contra-
prestación la prima de control en forma de precio de la compraventa de las acciones.
El accionista que no vende se ve igualmente recompensado por la revalorización de
sus acciones.
8. “the controlling shareholder as 800-pound gorilla whose urgent hunger for the rest of the bananas is
likely to frighten less powerful primates like putatively independent directors who might well have been
hand-picked by the gorilla (and who at the very least owed their seats on the board to his support)” In re
Pure Resources Inc., Shareholder Litigation, 808 A.2d 421, 436
399

Por el contrario, en el supuesto de la “prima mala”, en teoría, sólo en teoría, el proble-

ma no debería residir en cómo se distribuye la prima de control que el adquirente
está dispuesto a pagar, sino en su origen y en los instrumentos previstos por la Ley
para prevenir los conflictos que puede acarrear un cambio de control. Si los mecanis-
mos previstos en la Ley para solventar estas situaciones operaran de forma óptima,
los accionistas minoritarios verían salvaguardados sus intereses y la razón de ser de
la prima de control desaparecería.
En la práctica, las cosas no son tan sencillas: lo habitual, en las operaciones de toma
de control, será que se mezclen ambas finalidades, en mayor o medida, y que incluso
en el segundo supuesto, la “prima mala” no sea del todo perjudicial para la sociedad
cuyo control se adquiere, debido a la posible creación de sinergias en la sociedad
adquirente como resultado de la toma de control9.
Es decir, es posible que con la toma de control el cambio en la gestión beneficie a la

sociedad que toma el control sin afectar sustancialmente el valor de la sociedad
cuyo control se adquiere.
En cualquier caso, los legisladores, a la vista de cómo se solucionan (o, mejor dicho,
como no se solucionan), en la realidad económica, estos problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios, exacerbados en un mercado bursátil concen-
trado, como ya hemos señalado, han creído equitativo brindar la oportunidad de sali-
da a los accionistas minoritarios en un supuesto de cambio de control, a través del
procedimiento de oferta pública de adquisición (“opa”), que luego analizaremos, y que
pretende hacer partícipes a todos los accionistas de la prima de control satisfecha.
2.3. El control desde el punto de vista del gestor
Los efectos del cambio de control desde el punto de vista del gestor, del órgano de
administración, son fundamentalmente dos: En primer lugar, el cambio de control
puede representar una amenaza para el gestor en la forma en la que se ha venido
gestionando la sociedad o inclusive respecto de su vínculo mismo con la sociedad. El
accionista que controla una sociedad es el que determina, en última instancia, quién
la gestiona. Es más, como ya hemos indicado, en términos generales, la racionalidad
9. Incluso, un importante sector de la doctrina estadounidense ha manifestado que la existencia de un

accionista de control y sus labores de supervisión puede incluso mitigar los problemas de agencia exis-
tentes entre los administradores y los accionistas. Sobre este último supuesto, Gilson ha manifestado que
“non-controlling shareholders will prefer the presence of a controlling shareholder so long as the benefits
from reduction in managerial agency costs are greater than the costs of private benefits of control”. Gilson,
Ronald J. and Gordon, Jeffrey N., Controlling Controlling Shareholders (June 2003). Columbia Law and
Economics Working Paper No. 228; Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 262. Available at
SSRN: http://ssrn.com/abstract=417181 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.417181
400

económica de una toma de control reside en la creencia del adquirente de que va a

maximizar el valor de la compañía cuyo control se adquiere mediante la influencia en
su gestión. Dicha influencia, en la práctica, suele discurrir a través de un cambio en el
órgano de administración. Según ha apuntado la doctrina más autorizada en la mate-
ria, habitualmente, el equipo gestor (incluyendo al órgano de administración, dentro
de él los consejeros ejecutivos, y los altos directivos) será contrario a un cambio de
control en la medida en la que el adquirente pretenda introducir modificaciones en la
forma de gestionar la compañía10.
Un segundo efecto respecto del gestor tiene que ver con el cumplimiento de las obli-
gaciones propias de su labor. El órgano de administración de la Sociedad, en el des-
empeño de sus deberes de lealtad para con los accionistas, debe velar por la maximi-
zación del valor de la sociedad y colaborar u oponerse a la operación, en función de si
estima que ésta será beneficiosa o perjudicial para los accionistas.
Obsérvese como el conflicto de interés entre el primer efecto y el segundo es eviden-

te. Esta es otra de las cuestiones fundamentales por la que diversas legislaciones
tratan de regular en el procedimiento de oferta pública de adquisición.
Respecto del procedimiento para llevar a cabo para formular una oferta pública de
adquisición, existen fundamentalmente dos soluciones regulatorias. Por una parte
encontramos que algunas jurisdicciones han optado por un régimen de oferta pública
de adquisición a priori, cuando la respectiva oferta pública debe formularse de forma
previa a la adquisición del control de la sociedad, mientras que otras jurisdicciones
han establecido una oferta a posteriori, donde la obligatoriedad de formular la oferta
surge una vez el adquirente ya ha alcanzado el control de la sociedad. Del estudio
adelantado respecto de 219 legislaciones en Iberoamérica, encontramos que en 14
se ha establecido un régimen obligatorio de opas, de las cuales 8 han optado por el
régimen a priori11, mientras que 6 cuentan con un régimen a posteriori12.
En el régimen a posteriori, aunque los administradores consiguiesen impedir que nin-

gún accionista vendiera sus acciones al adquirente en una oferta pública de adquisición,
la toma de control ya se habría producido. Por consiguiente, la única forma en que los
administradores podrán evitar los efectos de la toma de control, en la medida en que la
consideren nociva para el interés social, será conseguir una oferta competidora que
mejore las condiciones de la primera y que sea aceptada por el primer oferente.
10. Este incentivo a la permanencia y al mantenimiento del statu quo constituye el tan temido “entren-
chment” que ha justificado en numerosas ocasiones en la jurisprudencia norteamericana medidas defen-
sivas, como las que analizaremos más adelante.
11. Estos países son Argentina; Colombia; Costa Rica; Guatemala; México; Nicaragua; Panamá y Venezuela.
12. Estos países son Brasil; Chile; España; Perú; Portugal y Uruguay.
401

2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario
Por último, respecto de los restantes accionistas no involucrados en el cambio de

control, dicho cambio no debería afectar directamente sus intereses, por lo menos no
de una forma unívoca: el accionista que considere que el cambio de control lleva
aparejado un cambio en la gestión positiva para la sociedad y para el valor de la
acción, estará interesado en permanecer.
Por el contrario, el accionista que considere que el cambio de control lleva aparejado
un cambio en la gestión negativo para la sociedad y para el valor de la acción, estará
interesado en vender.
Hasta aquí, asumiendo que el accionista minoritario se encuentra en un mercado lí-

quido, en abstracto, nada indica que sea necesario otorgar a los accionistas un proce-
dimiento especial de protección en un supuesto de toma de control o de cambio de
control por un tercero: con los mecanismos de liquidez implícitos en una sociedad
cotizada, el accionista que crea que el valor de la acción se verá reducido por un cam-
bio de control, puede adoptar la decisión de vender sus acciones y liquidar su inver-
sión (al igual que puede hacerlo, por ejemplo, si un día cree que la adopción de una
política comercial determinada por el equipo gestor no es la adecuada).
Como ya hemos indicado, en la práctica, lo cierto es que el legislador ha creído

conveniente introducir el mecanismo de las ofertas públicas de adquisición en pro-
tección de los accionistas minoritarios, ofreciéndoles la posibilidad de salir de la
sociedad si se produce un cambio en el accionariado de control que hasta entonces
venía liderando la sociedad, permitiéndoles liquidar total o parcialmente su inver-
sión en las mismas condiciones que todos los demás accionistas minoritarios y en
algunos casos, en condiciones similares a la de los accionistas que transfieren el
control de la sociedad.
2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio

de control
En resumen, tal y como hemos visto, con un cambio de control en una sociedad, exis-
ten los siguientes intereses que puedan entrar en conflicto:
• En términos generales el adquirente espera, al lograr el control de la sociedad

y el acceso a su gestión, maximizar su beneficio. Por ello está dispuesto a pa-
gar una prima de control por la adquisición del paquete de control.
• Los gestores que naturalmente pretenden evitar un cambio en el control de la
sociedad que pueda alterar la gestión que están desarrollando, deben ser leales
402

a sus accionistas y colaborar u oponerse a la operación, en función de si esti-

man que ésta será beneficiosa o perjudicial para los accionistas.
• Los accionistas minoritarios deben ser protegidos para que, en un supuesto de
toma o cambio de control, tengan la posibilidad de vender participando pro-
porcionalmente en la prima de control que satisface el adquiriente, particular-
mente si se encuentran en mercados con poca liquidez.
Como veremos en el apartado siguiente, con el fin de que el proceso de toma o

cambio de control de una sociedad se produzca de una forma ordenada, evitando
que los intereses de alguna de las distintas partes involucradas se vean perjudica-
dos, el legislador ha previsto un procedimiento específico: las ofertas públicas de
adquisición.
3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN

EN IBEROAMÉRICA
Una oferta pública de adquisición es un procedimiento reglamentado de oferta dirigi-

do a la generalidad de los tenedores de un determinado valor, para la adquisición de
todos o una parte de éstos, respetando el principio de la paridad de trato entre todos
los destinatarios de la oferta.
La regla general en los países de Iberoamérica es que se prevea un mecanismo de

ofertas públicas de adquisición13, aunque en algunos países, como Bolivia o El Salva-
dor, no se ha adoptado un régimen que garantice esta posibilidad de venta por parte
de los inversionistas minoritarios.
En Iberoamérica, a diferencia de lo que ocurre en Europa, no existen directrices o

normas supranacionales que establezcan la necesidad de contar con regímenes de
ofertas públicas de adquisición. A nivel europeo, la Directiva 2004/25/CE regula los
aspectos esenciales de la oferta pública de adquisición y la configura como un me-
canismo de protección a favor de los accionistas minoritarios, fijando estándares
mínimos para la regulación de tomas de control de los países miembros de la Unión
Europea.
13. Por ejemplo, en Ecuador del anterior régimen de aviso de toma de control, la Ley Orgánica para el
Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y Bursátil (LOFOSSB) muda a una regulación más
moderna y de mayor protección a los derechos de los accionistas minoritarios, bajo un régimen de oferta
pública de adquisición. Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, nº 42, Julio 2014.” Principales cam-
bios en la Legislación Ecuatoriana de Mercado de Valores. Un análisis en tres ejes”. Rafael Enrique Balda
Santistevan, Intendente Nacional de Mercado de Valores de la Superintendencia de Compañías y Valores
del Ecuador
403

3.1. La existencia de regulación sobre la materia
Podemos afirmar que el estándar en Iberoamérica es que se requiere llevar a cabo

una oferta pública de adquisición cuando se adquiere el control de una sociedad coti-
zada, para tratar de proteger a los accionistas minoritarios ante un cambio de control
o la adquisición de una participación significativa en una sociedad cotizada. No obs-
tante lo anterior, tal y como lo hemos mencionado, existen países en Iberoamérica
donde esta exigencia no se ha establecido14.
A pesar de que las acciones de una sociedad cotizada tienen una vocación negociable,
en mercados con baja liquidez la protección otorgada mediante una oferta pública de
adquisición es particularmente relevante. En estos mercados, un accionista minorita-
rio que no desea continuar en la sociedad puede verse obligado a tener que liquidar
su inversión a un precio muy bajo, en comparación con el que pueden recibir otros
accionistas que hayan participado en la venta del control, o inclusive, en relación con
otros accionistas minoritarios que sin participar en la venta de control, puedan en-
contrar una mejor oportunidad de venta en ese mercado ilíquido. Por lo tanto, al es-
tablecer un régimen de oferta pública de adquisición se crean oportunidades de ven-
ta en condiciones igualitarias para todos los accionistas minoritarios.
3.2. Eventos que obligan a formular una opa
En la mayoría de países de Iberoamérica se exige formular la oferta no sólo para ad-

quirir un porcentaje de acciones superior al 50% del capital social con derecho a voto
de una sociedad cotizada, sino también cuando se adquieren porcentajes significati-
vos inferiores a dicha mayoría.
Estos porcentajes significativos oscilan entre el 15% y el 35% del capital social, de-
pendiendo de cada una de las respectivas jurisdicciones15.La tendencia latinoameri-
cana fija el 25% como participación significativa a partir de la cual surge la obligación
de llevar a cabo una oferta pública de adquisición, a diferencia de la tendencia euro-
pea, que sigue España, en la que dicho porcentaje es del 30% de los derechos de voto
en la sociedad.
No obstante, vale la pena mencionar que la adquisición de estos porcentajes vienen

acompañados, en muchos casos, de excepciones particulares que deben tenerse en
cuenta al aplicar la regla general. Así, en algunos eventos es posible adquirir un
14. Ejemplos de lo anterior son Bolivia y El Salvador.

15. A manera de ejemplo, estos porcentajes son del 15% en Argentina; 25% en Colombia; 25% en Costa
Rica; 30% en España; 35% en México; 25% en Nicaragua; 25% en Panamá; 25% en Perú y 1/3 de las accio-
nes en Portugal.
404

porcentaje significativo de acciones sin necesidad de formular una opa, por ejemplo,
cuando se adquieran los valores como consecuencia de una sucesión, o cuando la
transferencia de las acciones se produzca como consecuencia de la liquidación de
una sociedad, o cuando las acciones no se adquieran en el mercado, sino en una am-
pliación de capital de la sociedad.
Existen casos particulares en los que se considera adquirido el control de una socie-
dad, y por lo tanto surge igualmente la obligación de formular una oferta pública de
adquisición por parte del controlante, con independencia del número de acciones en
poder del respectivo adquirente. En el caso español, la normativa aplicable establece
que se adquiere control cuando el adquirente pueda nombrar un número de conseje-
ros que represente más de la mitad del total de los consejeros.
Adicionalmente, en algunos países de Iberoamérica existen situaciones particulares,

distintas a la toma de control, que dan lugar a la obligación de formular una oferta
pública de adquisición. Un ejemplo de lo anterior es Costa Rica, donde se establece la
obligatoriedad de realizar una oferta pública de adquisición en el evento en que un
accionista controlante, que posea más del 50% de las acciones autorizadas para
oferta pública, pretenda por primera vez, desde que hubiera alcanzado dicho porcen-
taje, modificar cláusulas estatutarias16 destinadas a proteger a los minoritarios17.
Así mismo, en varios países18 se establece la obligatoriedad de realizar una oferta

pública de adquisición cuando la sociedad pretenda excluir sus acciones de la nego-
ciación en bolsa. En este caso, la oferta pública de adquisición busca dar la oportuni-
dad a los accionistas minoritarios de liquidar su inversión, toda vez que las acciones
perderán la negociabilidad propia de las acciones de sociedades cotizadas.
3.3. Régimen de opa a priori y opa a posteriori
Al analizar las principales diferencias existentes entre los diferentes regímenes de

ofertas públicas de adquisición en Iberoamérica, encontramos que una de ellas es la
que tiene que ver con el momento en el cual se debe formular la oferta pública de
adquisición; esto es, si la oferta debe formularse antes o después de adquirir el con-
trol o porcentaje significativo de participación en el capital de la sociedad.
16. La normativa costarricense define, de forma no taxativa, como cláusula destinada a proteger a los
minoritarios, las que les otorgue representación en la junta directiva, las que establezcan órganos de fis-
calización internos, y las que establezcan mayorías calificadas para tomas de decisiones.
17. Reglamento de la Oferta Pública de Valores. Artículo 100.
18. Son ejemplos de esto, entre otros, España (Real Decreto 1066 de 2007 Artículo 10); Brasil (Ley 6404
de 1976 artículo 4º, § 4º e Instrucción 361 de 2002 Artículo 2 Numeral I), Perú (Reglamento de Oferta
Pública de Adquisición aprobado mediante Resolución CONASEV Nº 009-2006-Ef/94.10 Artículo 32) y
Colombia (Decreto 2555 de 2010 Artículo 5.2.6.1.2)
405

La tendencia de los países de Iberoamérica es la de establecer regímenes de opa

a priori. Sin embargo, España y Portugal siguen la Directiva Europea 2004/25 relativa
a las ofertas públicas de adquisición que establece un régimen a posteriori, aunque
antes de esa reforma europea, España seguía el régimen de OPA a priori.
Como ya mencionamos previamente, un efecto práctico diferenciador entre una y

otra tiene que ver con la conducta que pueden adoptar los administradores de la so-
ciedad sobre la cual se formula la oferta. En el caso de las opas a posteriori el control
de la sociedad ya se habrá transferido al formular la oferta, por lo tanto, la oferta se
realiza con el objetivo de permitir que los accionistas minoritarios remanentes pue-
dan vender en igualdad de condiciones. En este caso los administradores no pueden
oponerse al cambio de control y en caso de oponerse a la oferta, su actuación se
centra principalmente en buscar una oferta competidora. Por el contrario, en las opas
a priori los administradores podrían verse tentados a interferir de alguna manera con
el cambio de control. De esta forma, la modalidad de opa a posteriori puede resultar
en un cambio de control más eficiente19.
Por otra parte, puede ocurrir que los costos transaccionales en los regímenes con
sistemas de opa a priori resulten más bajos que en los del otro sistema, dependiendo
del número de valores por los cuales se deba formular la oferta. Esto se explica por-
que en los eventos en los que se sigue un régimen de oferta pública de adquisición
a posteriori, quien adquiere el control o porcentaje significativo de acciones usual-
mente debe formular una oferta por la totalidad de los valores remanentes, pese a
que no sea realmente su intención adquirir el 100% de la participación sino única-
mente el porcentaje que le permite controlar la sociedad.
En este punto vale la pena mencionar el caso Peruano. De acuerdo con esta regula-
ción es posible realizar la adquisición de la participación significativa de forma priva-
da, con la obligación de formular una opa a posteriori, pero sin que exista la obligación
de realizar la oferta por la totalidad de los valores remanentes. En este caso se apli-
ca una solución única en la región, que consiste en establecer una fórmula para de-
terminar el porcentaje sobre el cual debe lanzarse la oferta en cuestión20. Dicha fór-
mula pretende aligerar la carga del adquirente comprador, ya que no tendrá que
formular una oferta por la totalidad del remanente, sino que dicho porcentaje depen-
derá del porcentaje de valores adquiridos durante los últimos tres años, del porcen-
taje de participación de terceros antes de la adquisición que da lugar a la opa y del
porcentaje de participación luego de la adquisición que da lugar a la opa.
19. MANZUETO ABANTO BOSSIO, R., KANASHIRO SHINZATO, L., “Las Ofertas Públicas de Adquisición a la
luz de la experiencia peruana: Balance sobre la aplicación del reglamento de oferta Pública de Adquisición y
de Compra de Valores por Exclusión”, Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, 2008, núm. 24, p. 51.
20. Ibídem.
406

Por el contrario, en el régimen a priori, quien pretende adquirir un porcentaje signifi-

cativo o el control de la sociedad, por regla general solamente deberá formular la
oferta por el número de acciones que desea adquirir y que alcanza o supera el por-
centaje significativo establecido en la norma. De esta forma, el adquirente que tiene
como objetivo adquirir control no debe contar con recursos para adquirir potencial-
mente la totalidad de los valores en circulación.
Bajo el régimen de las opas a priori, cuando las aceptaciones superan el número de
valores demandados en la oferta, el oferente adquirirá los valores a prorrata, con el
fin de permitir una participación proporcional de todos los interesados en vender. Lo
anterior, sin perjuicio de que según lo establecido en diversas legislaciones, el oferen-
te pueda ampliar el número de valores inicialmente demandados, con el objetivo de
atender todas las aceptaciones recibidas. No obstante, si se pretende adquirir un pa-
quete de acciones en particular, la regla de la prorrata obliga a formular la OPA por
el 100% de las acciones, para que ese paquete de acciones no se vea diluido.
Al estudiar las diferentes legislaciones de Iberoamérica encontramos que los países

han previsto esquemas no exclusivos, en donde conviven eventos en los que se per-
miten opas a priori y opas a posteriori. Un ejemplo de lo anterior es el caso español,
en el cual la obligación para formular la oferta surge en el momento en que se ad-
quiere más del 30 por ciento del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.
Sin embargo, esta obligación no obsta para que de forma voluntaria un inversionista
pueda optar por realizar una oferta de forma previa a la adquisición de las respectivas
acciones. De acuerdo con la regulación española, no será necesario llevar a cabo una
opa obligatoria (a posteriori) cuando el control se haya alcanzado tras formular una
opa voluntaria por la totalidad de los valores, si se da alguna de las siguientes cir-
cunstancias: que la oferta haya sido formulada a un precio equitativo21; o bien, que
haya sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 50% de los
derechos de voto a los que se hubiera dirigido, excluyendo del cómputo los que ya
obraban en poder del oferente y los que correspondan a accionistas que hubieran
alcanzado algún acuerdo con dicho oferente, relativo a la oferta22.
Otro de estos ejemplos frecuentes se evidencia en la regulación colombiana, en don-

de a pesar de que el régimen general es el de las opas a priori, la regulación prevé un
evento en el cual se hace necesario contar con un régimen de opas a posteriori. En
Colombia no es posible que un mismo beneficiario real23 adquiera el 25% o más del
21. Según lo previsto en el Artículo 9 del Real Decreto 1066 de 2007.

22. Real Decreto 1066 de 2007. Artículo 8
23. Bajo la legislación colombiana, se entiende por beneficiario real cualquier persona o grupo de perso-
nas que, directa o indirectamente, por sí misma o a través de interpuesta persona, por virtud de contrato,
convenio o de cualquier otra manera, tenga respecto de una acción de una sociedad, o pueda llegar a tener,
407

capital social con derecho a voto de una sociedad cotizada sin realizar previamente
una opa. No obstante lo anterior, es posible que como resultado de una fusión, algu-
nos de los accionistas de la sociedad cotizada resulten con un porcentaje de acciones
superior al 25%, el cual no tenían previamente. En este caso, el accionista deberá
formular una opa a posteriori dirigida a los demás accionistas de la sociedad cotizada.
No obstante, en estos eventos la oferta se realizará por una cantidad de valores igual
a la adquirida en el mencionado proceso de fusión y no por la totalidad de las accio-
nes remanentes.
3.4. El precio de la oferta
Otro elemento relevante en el proceso de ofertas públicas de adquisición es lo rela-

tivo a la determinación del precio de la oferta.
Como ya hemos indicado anteriormente, uno de los fundamentos de la oferta pública

de adquisición es la de brindar a todos los accionistas la posibilidad de compartir con
los propietarios de paquetes importantes la “prima de control” o sobreprecio que se
atribuye a las participaciones que permiten controlar una sociedad. Con esa finalidad,
la mayoría de regulaciones establecen criterios con el fin de que el oferente pueda
determinar el precio de la oferta.
El criterio más común es que el precio de la oferta no pueda ser inferior al precio más
elevado que el oferente hubiera pagado por los mismos valores durante un determi-
nado plazo previo al anuncio de la oferta24. De igual forma, es común encontrar que
en aquellos casos en los que previamente se haya acordado un precio mayor con
ciertos accionistas que pretendan participar en la oferta, el precio a pagar a los de-
más accionistas tendrá que ser igual.
En el caso de España se aclara que cuando el oferente haya acordado entregar algu-
na compensación adicional al precio, o cuando se haya pactado un diferimiento en el
pago, el precio de la oferta no podrá ser inferior al más alto que resulte incluyendo
el importe correspondiente a dicha compensación o al pago diferido. De esta forma
se busca evitar distorsiones en el cálculo del precio equitativo a pagar.
No obstante lo anterior, en casos de ofertas públicas de adquisición obligatorias

diferentes a las generadas por un cambio de control o adquisición de participación
por ser propietario de bonos obligatoriamente convertibles en acciones, capacidad decisoria; esto es, la
facultad o el poder de votar en la elección de directivas o representantes o de dirigir, orientar y controlar
dicho voto, así como la facultad o el poder de enajenar y ordenar la enajenación o gravamen de la acción.
24. Por ejemplo, el plazo corresponde a 90 días en Argentina; 3 meses en Colombia; 12 meses en España;
12 meses en Uruguay y 6 meses en Venezuela.
408

significativa, como lo pueden ser por ejemplo la cancelación del registro en bolsa de
la sociedad o la ocurrencia de una compra o venta forzada, el precio ofrecido debe
estar normalmente estar justificado con valoraciones independientes25.
3.5. Irrevocabilidad de la oferta
La oferta pública de adquisición debe ser, en términos generales, irrevocable e incon-

dicional. La fundamentación jurídica de la irrevocabilidad de la oferta presentada se
encuentra en los principios generales del tráfico bursátil y, en concreto, en el principio
de seguridad y certeza de las transacciones de forma que las decisiones de los inver-
sores puedan tomarse sobre la base de la firmeza de la oferta.
No obstante, en el caso de las ofertas públicas voluntarias es posible establecer

condiciones tales como la de alcanzar un porcentaje mínimo de aceptaciones, como
sucede, por ejemplo, en España. Este tipo de condicionamientos son particularmente
comunes en aquellas jurisdicciones que cuentan con regímenes de ofertas públicas
de adquisición a priori, pues el eventual adquirente puede no estar interesado en ad-
quirir un porcentaje sustancial de valores, si con ello no asegura el control de la so-
ciedad26.
3.6. Garantía de la oferta
El mismo principio citado anteriormente de seguridad y certeza en las transacciones

en el mercado bursátil justifica que sea estándar general en las diferentes regulacio-
nes de Iberoamérica que se imponga al oferente la obligación de garantizar su oferta.
Por regla general las opas deben ser previamente autorizadas27 por las autoridades
del mercado de valores del respectivo país, o al menos, deben ser puestas en su co-
nocimiento28, pero además con el fin de asegurar que los inversores recibirán la con-
traprestación ofrecida, generalmente es necesario que el oferente presente una ga-
rantía (por ejemplo carta de crédito standby, aval bancario o depósito) que acredite
que cuenta con los recursos suficientes para cumplir con la obligación de pago deri-
vada de las aceptaciones que reciba de los destinatarios.
25. RAMIREZ, A., OVALLE, P., “El nuevo régimen de OPAs en Colombia o la protección a los accionistas”,
Revista Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores, núm. 24. Pág. 63-69
26. En el caso colombiano es posible fijar porcentajes mínimos a partir de los cuales se entiende que las
ofertas públicas de adquisición resultan obligatorias.
27. A manera de ejemplo, Brasil: Artículo 255 A Ley 6404 de 1976; Colombia: D. 2555 de 2010 Art.
6.15.2.1.6; Costa Rica: Art. 107 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; España: Artículo 21 Real
Decreto 1066 de 2007; México: Artículo 96 LMV; Uruguay Artículo 254.12 RNMV y Venezuela: Resolución
220-2000, Artículo 7, Numeral 7, Literal c, Artículo 9 y Artículo 23.
28. A manera de ejemplo Chile: Ley 18045 de 1981. Artículo 214.
409

3.7. Suministro de información a los inversionistas
Con el fin de brindar información suficiente a los destinatarios de la oferta, es co-

mún que la respectiva solicitud de autorización o de información sobre el proceso
de oferta deba estar acompañada de un folleto informativo. El folleto exigido ade-
más de proporcionar a los inversores la información necesaria para que puedan
tomar su decisión de acudir o no a la oferta, trata de paliar las asimetrías en la in-
formación que surgen entre el órgano de administración de la sociedad adquirida,
los accionistas titulares de paquetes significativos, y los accionistas minoritarios.
En la medida en que las ofertas públicas de adquisición son procesos que cuentan
con el control de las autoridades, el folleto es el principal documento que revisan
dichas autoridades.
Además de proporcionar información acerca del oferente, de las personas vinculadas

al oferente y de las condiciones de la oferta, es usual que se exija la revelación de
acuerdos previos que puedan existir entre el oferente y grupos de accionistas, la so-
ciedad afectada o los administradores de la sociedad afectada29.
3.8. Vigencia de la oferta
Con el fin de que los destinatarios de la oferta puedan analizar suficientemente la

información que les es suministrada, sin tener la presión de aceptar o rechazar
la oferta inmediatamente, la regla general es que la oferta deba estar vigente duran-
te un tiempo prudencial durante el cual todos los destinatarios puedan aceptarla
y sean tratados en igualdad de condiciones.
El tiempo mínimo durante el cual debe estar vigente la oferta, exigido en las diferen-
tes regulaciones de Iberoamérica, oscila entre 15 y 30 días30.
3.9. Papel de los administradores de la sociedad
La Directiva Europea 2004/25/CE requiere de los administradores de una sociedad

o cualquier órgano delegado o apoderado del mismo, así como de las sociedades
29. Colombia: Decreto 2555 de 2010. Art. 6.15.2.1.13. En el caso costarricense eso es analizado en MEN-
DEZ P., OCAMPO CHACÓN H., PACHECO ROMERO G., “Ofertas Públicas de Adquisición en el Mercado de
Valores Costarricense”, Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, 2008, núm. 24, p. 33.
30. A manera de ejemplo, 30 días en Brasil según Artículo 12 de la Instrucción 361 de 2002 de la CMV;
20 días en Chile, según Ley 18045 de 1981; 15 días en Colombia según el Decreto 2555 de 2010 Art.
6.15.2.1.7; 15 días en Costa Rica según el Art. 119 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; 15 días
en España según el Artículo 23 del Real Decreto 1066 de 2007; 20 días en México según Artículos 97 y 98
de la LMV; 30 días en Panamá según Artículo 16 del Acuerdo 7 de 2001; 30 días en Uruguay según Artículo
254.15 del RNMV y 20 días en Venezuela según Resolución 220-2000, Artículo 8.
410

pertenecientes al grupo de la sociedad afectada y las personas concertadas con las

anteriores, que no realicen actuaciones que puedan impedir el éxito de una oferta de
adquisición realizada por un tercero a los accionistas. Dicha limitación en su actua-
ción comienza desde el momento mismo en que se anuncia públicamente una oferta
pública de adquisición sobre la sociedad, manteniéndose hasta la publicación del re-
sultado de la oferta. Se trata del denominado deber de pasividad.
En teoría, los administradores de la sociedad afectada, por su especialización, son los

actores más capacitados para decidir y negociar en interés de los accionistas, confor-
me les obliga la ley, por ser quienes conocen los entresijos y la información interna
sobre el valor de la sociedad. No obstante, como ya hemos apuntado, el conflicto de
intereses que se puede presentar a los administradores es muy relevante si nos ate-
nemos a las siguientes consideraciones:
i) En numerosas ocasiones, la justificación que sustenta la oferta pública de ad-

quisición por un valor superior al de cotización, es el cambio en el plan de ne-
gocios y en el equipo gestor.
ii) La independencia de los administradores para luchar a favor de los intereses
de los accionistas, como puede ser optar por una oferta económicamente ven-
tajosa, se ve significativamente amenazada si aceptarla conlleva el riesgo de
cese de sus cargos.
Por ello, el ordenamiento europeo, siguiendo el sistema inglés, considera este deber
de pasividad del órgano de administración de la sociedad afectada como la solución
más eficiente ante una opa, toda vez que al evitar interferencias, defiende los intere-
ses de los inversores y, en general, un funcionamiento eficiente de los mercados.
Es común encontrar que en diversas regulaciones en Iberoamérica se establezcan

limitaciones a las actuaciones que pueden iniciar los administradores durante el pe-
riodo de vigencia de la oferta, en la medida en que dichas actuaciones pueden impedir
el éxito de la misma. Algunas de estas restricciones comprenden la imposibilidad de
iniciar operaciones sobre los valores afectados con la oferta; emitir valores y enaje-
nar, gravar o arrendar inmuebles u otros activos sociales, cuando tales operaciones
puedan impedir el éxito de la oferta.
Por otra parte, de acuerdo con la Directiva Europea31, que ha sido adoptada interna-
mente en el caso de España y Portugal, los administradores podrán tomar medidas
que puedan impedir el éxito de la oferta, si cuentan previamente con autorización de
la junta general de accionistas, o salvo que adelanten la búsqueda de otra oferta.
31. Directiva 2004/25/CE Art. 9
411

Esto hace que dichos países se aparten de la tendencia general establecida en los
demás países de Iberoamérica.
De forma general se ha establecido en las regulaciones de Iberoamérica un rol pasivo

para los administradores de la sociedad ante un evento de toma de control. Esto
contrasta con la solución activa prevista por algunas cortes norteamericanas, las
cuales han definido diferentes estándares de análisis aplicables a la conducta activa
que demuestre la administración, ante una toma de control. Así, bajo el estándar de
análisis del caso Unocal32, se ha considerado que en ciertas circunstancias la admi-
nistración cumple adecuadamente con sus deberes fiduciarios cuando toma medidas
defensivas activas para mantener la independencia de la sociedad. Esto ocurre cuan-
do la administración considere que la oferta hostil constituye una amenaza para la
política corporativa y para los intereses de los accionistas, por lo cual la administra-
ción tiene las facultades y el deber de interponerse entre el oferente y los accionis-
tas, y cuando lo considere necesario, adoptar medidas defensivas proporcionales
frente a dicha amenaza33. Igualmente, la Corte Suprema del Estado de Delaware ha
considerado bajo el estándar Revlon34, que como respuesta a una toma hostil de con-
trol, el deber fiduciario de los administradores de la sociedad involucra vender la so-
ciedad al oferente que ofrezca a los accionistas el mejor precio posible disponible.
Por lo anterior, esto propende igualmente por una conducta activa en la búsqueda de
mejores ofertas.
En las regulaciones iberoamericanas, distintas de España y Portugal, no es usual

encontrar reglas sobre medidas defensivas, lo que puede, en parte, explicarse por la
alta concentración de propiedad de las sociedades cotizadas que motiva que, no re-
sulten frecuentes las adquisiciones hostiles del control de una sociedad cotizada.
No obstante, sí resulta frecuente en las regulaciones iberoamericanas que se exija a

los administradores de la sociedad sobre la cual recae la oferta, que se pronuncien
en relación con la oferta vigente, en un informe que recoge la opinión de los adminis-
tradores sobre el posible impacto de la oferta en la sociedad35.
32. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).
33. ARMOUR J., JACOBS J., MILHAUPT C. “The evolution of hostile takeover regimes in developed and
emerging markets: An analytical framework”. Vol. 52, No. 1. 2001. p. 243.
34. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, 175–79 (Del. 1986).
35. A manera de ejemplo, Chile, según Artículo 207 c de la Ley 18045 de 1981; Costa Rica según el Art.
117 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; España según el Artículo 24 del Real Decreto 1066 de
2007; México según Artículo 101 de la LMV; Panamá según Artículo 17 del Acuerdo 7 de 2001; Perú según
Artículo 15 de la ROPA; Portugal según el Código de Valores Mobiliarios; Uruguay según Artículo 254.16
del RNMV y Venezuela según Resolución 220-2000, Artículo 12.
412

Las diferentes regulaciones iberoamericanas prevén normalmente disposiciones re-

lativas a la formulación de ofertas competidoras que puedan presentarse mientras
existe aún una primera oferta cuyo plazo de aceptación no ha finalizado.
Las ofertas competidoras tienen que ser formuladas durante un plazo determinado
antes de la finalización del periodo de aceptación de la primera oferta y deben mejo-
rar la primera oferta de alguna forma, bien sea aumentando el precio o el número de
valores sobre el cual se formula.
Como regla general encontramos que existe una escasa regulación sobre la posibili-
dad de establecer desincentivos a las ofertas competidoras.
En el caso español se ha regulado en mayor detalle este aspecto. Así, en primer lu-
gar, los administradores de la sociedad afectada tienen la obligación de dar un trato
igualitario a todos los potenciales oferentes y particularmente se indica que este
trato equitativo se extiende al suministro de información no pública de la sociedad
afectada36. Por otra parte, la norma española establece un límite a las comisiones
que puede llegar a pactar la sociedad con un oferente en caso de que la oferta no
prospere, quedando limitados dichos gastos al 1% del importe total efectivo de la
oferta y buscan resarcir los gastos incurridos en la preparación de dicha oferta. Dicha
comisión solamente puede pactarse con el primer oferente del respectivo proceso,
debe ser aprobada por el consejo de administración con el informe favorable de los
asesores financieros de la sociedad, y debe detallarse en el folleto informativo de la
oferta.
En Costa Rica la ausencia de regulación en la materia ha resultado particularmente

importante, dado que esto propició un pronunciamiento del órgano regulador en re-
lación con los temas de revelación de información e indemnizaciones por ofertas
posteriores37. En ese caso específico la empresa afectada había acordado entregar al
oferente toda la información que pudiera requerir, así como no permitir el acceso a
dicha información a terceros con el fin de realizar una oferta competidora. Si bien la
normativa costarricense no cuenta con disposiciones sobre el trato igualitario entre
oferentes, la Superintendencia General de Valores de ese país que tiene la obligación
de velar por la libre competencia en los mercados de valores, consideró que dichos
pactos resultaban inaceptables a la luz de la normativa local.
36. Artículo 46 del Real Decreto 1066 de 2007

37. Óp. cit. “Ofertas Públicas de Adquisición en el Mercado de Valores Costarricense” p.34
413

Adicionalmente, el acuerdo celebrado entre la empresa afectada y el oferente esta-

blecía una comisión de terminación bastante alta, la cual desincentivaba a posibles
oferentes. En el análisis llevado a cabo por la autoridad local se estudió la legislación
comparada y se consideró que si bien la regulación no limitaba el establecimiento de
comisiones de terminación y restitución de gastos, debido al excesivo importe de la
sanción pactada, el monto acordado no tenía como finalidad la retribución de los
gastos incurridos con ocasión de la presentación de la oferta, sino que se constituía
en un blindaje frente a posibles ofertas posteriores y por lo tanto resultaba contrario
a la libre competencia.
En conclusión, si bien en algunos casos se han presentado controversias sobre el

alcance de pactos que puedan afectar a ofertas competidoras, es limitada la regula-
ción respecto de los límites a estos acuerdos.
3.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out)
Un tema mucho más decantado en los países europeos, pero poco regulado en Ibe-
roamérica38, es el que tiene que ver con las ventas y compras forzadas de acciones de
compañías cotizadas.
En algunas jurisdicciones está contemplado que quien hubiera formulado una ofer-
ta pública de adquisición obligatoria podrá, una vez liquidada la misma, exigir a los
restantes titulares de acciones u otros valores afectados por la oferta, su venta
forzosa a un precio equitativo. Este tipo de operaciones de ventas forzadas son co-
múnmente conocidas bajo la denominación inglesa de squeeze-out. Esta medida de
cierre trata de evitar que una minoría de accionistas pueda aprovecharse de su
posición de “últimos minoritarios” y tratar de obtener, a su vez, un precio mayor por
la venta de sus acciones al accionista mayoritario, o entorpecer, antieconómica-
mente, la eficiencia del mercado de control societario. Normalmente en estos ca-
sos el oferente estará interesado en alcanzar el 100% del accionariado y excluir a
la sociedad de cotización.
De la misma forma, los accionistas minoritarios tienen usualmente un derecho que

actúa como contrapartida del anterior. Este consiste en que, bajos ciertos eventos,
los accionistas que resulten con una participación muy reducida en la sociedad pue-
den exigir al accionista mayoritario que formule una oferta de compra por la totalidad
del capital flotante remanente. Este tipo de operaciones de compras forzadas son
38. En Argentina, el Régimen de participaciones residuales se regula en los arts. 91 a 96 de la Ley 26.831.
En Brasil ver Ley 6404, art. 48-5 e Instrucción 361 art. 10.2. Chile Vid, art. 199 bis de la Ley 20.382. En
España la regulación se detalla en el art. 47 y SS. del RD 1066 de 2007.
414

comúnmente conocidas bajo la denominación inglesa de sell-out y buscan dar al ac-

cionista minoritario la oportunidad de retirarse en aquellos eventos en los cuales
existe una gran concentración de la propiedad, limitando no solo la liquidez del título
sino que como consecuencia de su reducida participación, no tenga opción de lograr
una injerencia relevante en las decisiones de la sociedad.
En este sentido, gracias a la implementación de la Directiva 2004/25, tanto España39

como Portugal40 han permitido que se apliquen las figuras del squeeze-out, y sell-out.
En el caso español es posible optar por una u otra siempre que, tras una oferta públi-
ca de adquisición dirigida a la totalidad de los accionistas, el oferente sea titular de
valores que representen al menos el 90% del capital con derecho a voto de la socie-
dad afectada y que la misma hubiere sido aceptada por titulares de valores que re-
presenten, al menos, el 90% de los derechos de voto a los que se hubiera dirigido. En
este caso el accionista mayoritario podrá exigir a los restantes titulares la venta for-
zosa de sus acciones a un precio equitativo. Igualmente, cumplidos los anteriores
requisitos, cualquiera de los accionistas podrá exigir al oferente que le compre la to-
talidad de sus valores a dicho precio.
A nivel europeo, la Directiva 2004/25 requiere que los estados miembros adopten
este tipo de medidas estableciendo el porcentaje mínimo de aplicación entre el 90%
(como es el caso de España, Portugal e Inglaterra) y el 95% (como en el caso de
Francia, Alemania, Holanda e Italia)41. Sin embargo, este tipo de medidas no han sido
consagradas en la mayoría de regulaciones iberoamericanas, ya que de la muestra
recogida, sólo 3 estados otorgan esta posibilidad42.
Brasil43 permite que en las opas por exclusión se aplique la figura del squeeze-out
cuando, después de realizada la oferta quede un capital desconcentrado del 5%. Así
mismo, permite para todo tipo de opas, a excepción de la oferta pública de adquisi-
ción por toma de control, la aplicación del sell-out, siempre y cuando el oferente ad-
quiera durante la oferta pública de adquisición más de 2/3 de la sociedad. Por otro
lado, Argentina44 establece la posibilidad de aplicar una y otra figura cuando una so-
ciedad quede bajo control de un accionista que tenga al menos el 90% de las accio-
nes autorizadas para ser negociadas mediante oferta pública.
39. España: Real Decreto 1066 de 2007. Artículo 47.

40. Código de Valores Mobiliarios. Artículo 194
41. Global Guide. The International Comparative Legal Guide to: Mergers & Acquisitions 2013 8th Edition.
United Kingdom 2013. p. 2.
42. Argentina y Brasil contemplan medidas que permiten el squeeze-out, mientras que estos mismos
países y adicionalmente Colombia contemplan medidas de sell-out.
43. Ley 6404 de 1967. Artículo 4§5 y Instrucción 361 de 2002 Artículo 10 Parágrafo 2.
44. Ley 26831 de Mercado de Capitales. Artículo 91
415

El caso de Colombia es bastante particular. Por un lado, prevé el sell-out cuando un

socio adquiera al menos el 90% del capital con derecho a voto de una sociedad coti-
zada, en cuyo caso, los accionistas minoritarios que representen al menos el 1% de
las acciones en circulación podrán exigirle que formule una oferta por los valores
restantes45.
Por otra parte, el artículo 70 de la ley 510 de 1999, previó una forma de squeeze-
out, al establecer que las acciones de una sociedad cotizada, respecto de las cuales
no se hubiesen ejercido, durante un término de 20 años, ninguno de los derechos
consagrados en la ley o en los estatutos sociales; podrían ser objeto de readquisi-
ción por parte de la sociedad, previa aprobación de la asamblea de accionistas. En
estos casos, el precio de readquisición se establecería según el valor patrimonial de
la sociedad al último ejercicio contable y dicho precio se consignaría por la socie-
dad a favor del accionista. Como se observa, esta particular forma de se generaba
no en razón de la reducción del capital flotante, sino como consecuencia de la inacti-
vidad del accionista.
La norma fue demandada y mediante sentencia C 133 de 2009 la Corte Constitucio-

nal de Colombia consideró que dicho artículo era contrario a los principios constitu-
cionales de la propiedad y del debido proceso, retirándolo de la legislación Colombia-
na. Al analizar la decisión se encuentra que la Corte Constitucional evaluó este tipo
de procedimientos bajo una óptica de expropiación privada y por lo tanto su decisión
se basó en dos argumentos principales: El primero de ellos es que la propiedad cons-
tituye un derecho de rango constitucional, que además de tener atribuciones propias
tales como el derecho de uso y disposición, tiene la característica de ser perpetuo. La
Corte consideró que de acuerdo con la Constitución colombiana, no es posible permi-
tir que una asamblea de accionistas, y no una autoridad judicial, prive a un accionista
inactivo de su derecho de propiedad sobre sus acciones. En segundo lugar, la Corte
Constitucional de Colombia consideró que dado que la norma no otorgaba al accio-
nista ningún mecanismo para oponerse a la readquisición de sus acciones, ni a refutar
el precio de venta, se limitaba el derecho al debido proceso que éste debería tener
para defender sus derechos económicos afectados.
En conclusión, se puede afirmar que si bien estas medidas son comunes en Europa,
en Iberoamérica no han sido ampliamente desarrolladas. No obstante, desde un pun-
to de vista de la eficiencia del mercado de toma de control resulta conveniente poder
consagrar estas disposiciones en la medida en que benefician tanto al adquirente
como a los accionistas minoritarios.
45. Decreto Único 2555 de 2010. Artículo 6.15.2.1.23
416

4. ESTÁNDARES Y RECOMENDACIONES
Como resultado de la revisión de las diferentes regulaciones en Iberoamérica po-

demos concluir que existen reglas generales presentes en la mayoría de países.
Estas pueden servir de referencia para aquellos países, que aún no han adoptado
disposiciones similares. De igual forma, en algunos casos se observa que la regla
general es que los países Iberoamericanos tienen vacíos regulatorios respecto de
aspectos que pueden dinamizar el mercado de adquisiciones, por lo que es impor-
tante observar la experiencia de otros países, con el fin de buscar mejoras en la
regulación local.
4.1. Existencia de regulación en materia de opas
Por regla general las legislaciones Iberoamericanas cuentan con una regulación apli-
cable a las tomas de control de sociedades cotizadas, aunque existen casos en los
que no se ha regulado la materia, por lo que los accionistas minoritarios de las socie-
dades cotizadas no cuentan con una protección adecuada.
4.2. Regímenes de opas a priori y a posteriori
A pesar de que el estándar ibérico sigue la Directiva Europea que prevé un sistema de
opas obligatorias a posteriori, la tendencia mayoritaria en Iberoamérica mantiene un
régimen de opas obligatorias a priori.
Cada uno de estos regímenes tiene bondades particulares, no obstante lo anterior, el

régimen de opas a posteriori parece otorgar una mayor eficiencia en el proceso de toma
de control al no limitar de forma previa la adquisición de la participación mayoritaria o
relevante. Este régimen se puede combinar igualmente con un esquema de ofertas
públicas voluntarias a priori, de forma tal que, según resulte conveniente, los potencia-
les adquirientes puedan aprovechar una mayor flexibilidad en la determinación de pre-
cio de la oferta, así como la posibilidad de fijar requisitos a los que dicha oferta pueda
estar condicionada.
4.3. Actuación de los administradores
El papel de los administradores de la sociedad afectada durante el plazo de vigencia

de la oferta es de gran relevancia, no sólo por la conducta que deben tener en la ad-
ministración de la sociedad y la forma en que esto puede interferir con la oferta, sino
también porque dado su conocimiento particular de la situación de la sociedad, resul-
ta valioso para los accionistas conocer su opinión sobre la oferta.
417

No es uniforme la regulación en los países de Iberoamérica respecto de la conducta

que deben desarrollar los administradores, por lo que resulta conveniente reforzar el
principio del deber de pasividad que deben mantener, si bien permitiendo que puedan
buscar mejores ofertas en beneficio de los accionistas.
Por otra parte, aunque actualmente es la regla general en los países de Iberoaméri-
ca, no en todas las regulaciones se exige que los administradores se pronuncien fren-
te a las opas en curso.
Se observan vacíos en la regulación iberoamericana en lo relativo a la igualdad de

trato frente a ofertas competidoras y límites a conductas o acuerdos que puedan li-
mitar la formulación y éxito de dichas ofertas competidoras.
4.5. Compras y ventas forzadas
Por regla general las regulaciones iberoamericanas no contemplan la posibilidad de

establecer compras o ventas forzadas en aquellos eventos en los que se presente
una alta concentración de la participación accionaria en una sociedad cotizada. Estas
previsiones resultan útiles en la medida en que permiten dinamizar el mercado
de tomas de control y protegen intereses tanto de los oferentes como de los accio-
nistas minoritarios.
418

CAPÍTULO 12
Los Gatekeepers y su papel
en el Gobierno Corporativo
Iberoamericano. Auditores, Proxy
Advisors, Bancos de Inversión,
Agencias de Rating
Paola Gutiérrez Velandía,
Ramón Abella Rubio

Socio de PwC
1. INTRODUCCIÓN
2. LOS GATEKEEPERS DENOMINADOS COMO PROXYS

2.1. Los Proxy Solicitors
2.2. Los Investment Advisors o Asset Owners (Accionistas o Inversores)
2.3. Los Proxy Advisors o Firmas Asesoras de Voto
3. EL PAPEL DE LAS FIRMAS DE AUDITORÍA EN LA GENERACIÓN DE CONFIANZA

DE LOS STAKEHOLDERS
3.1. Situación de los países iberoamericanos en relación con la Auditoría
3.2. Independencia de los auditores
3.3. Palancas clave para que las firmas auditoras maximicen el valor de las
compañías
3.4. Conclusiones con respecto al papel de las firmas de Auditoría
4. EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIÓN EN LA MEJORA DEL GOBIERNO

CORPORATIVO
4.1. Principios de Gobierno Corporativo en el sector de la banca de inversión
4.2. Conclusiones con respecto a los Bancos de Inversión
5. UNA MIRADA A LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN EN IBEROAMÉRICA

Los Gatekeepers y su papel en el Gobierno Corporativo Iberoamericano
1. INTRODUCCIÓN
Las economías emergentes han llevado a cabo esfuerzos dirigidos a mitigar los efec-
tos de aquellos factores, que distancian a sus empresas de la inversión extranjera de
portafolio. Es irrefutable que la poca profundidad de los mercados de valores y la
necesidad de algunas compañías de concentrar el capital ha marginado al menos en
lo que se refiere al equity, a algunas sociedades de fuentes de apalancamiento im-
portantes como lo son los inversores institucionales.
El miedo al riesgo sistémico derivado de las crisis de 2001 y 2008, tanto en Europa
como en Estados Unidos, aunado al crecimiento gradual de las economías en creci-
miento, tanto en Latinoamérica como en Asia, ha impulsado a inversores a acometer
un proceso de diversificación geográfica para evitar lo que se denomina el riesgo
sistémico, igualmente ha impulsado a las principales sociedades cotizadas a nivel
mundial a no concentrar sus negocios en sus lugares de origen.
La conformación del MILA, el Mercado Integrado Latinoamericano1, y los tratados de

libre comercio que han precedido su conformación suscritos por los diversos países
que hacen parte del mismo, otorgan una estabilidad mínima requerida a la inversión
extranjera directa e indirecta necesaria que es, en nuestro concepto, la semilla de lo
que hoy estamos evidenciando.
Lo cierto es que hoy el Gobierno Corporativo ha dejado de ser una herramienta para
Latinoamérica estrictamente dirigida a empresas familiares o estatales. Las socieda-
des del mercado de valores comienzan a tomar en consideración lo que su capital
flotante tiene que decir aunque sea insípido aún, capital que empieza a hablar y ha-
blar con fuerza. El capital flotante salvo en Brasil tiende a moverse entre el 20 y 10
por ciento del capital social de las compañías en Latinoamérica, pero parece existir
una tendencia moderada a incrementar. También están los bonistas, aquellos que de
vez en cuando deben pronunciarse en circunstancias puntuales y para lo cual se re-
quiere su aprobación con quórums reforzados y con quienes también debería tenerse
idealmente un diálogo fluido no exclusivamente sobre aspecto estrictamente financieros
1. El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) es el resultado del acuerdo firmado entre la Bolsa de
Comercio de Santiago, la Bolsa de Valores de Colombia y la Bolsa de Valores de Lima, así como de Deceval,
DCV, y Cavali, que iniciaron en 2009 el proceso de creación de un mercado regional para la negociación de
títulos de renta variable de los tres países.
En 2014, México ingreso de manera oficial al MILA. Con la incorporación de México, se suman al
MILA 136 nuevas emisoras mexicanas, hasta alcanzar un total de más de 780 valores entre los
cuatro países. De esta forma, el MILA se convierte en el primer mercado por número de compañías
listadas en América Latina, y el primero en tamaño de capitalización bursátil (el valor conjunto de
las cuatro plazas supera los 1,1 billones de dólares), de acuerdo a la Federación Mundial de Bolsas
(WFE).
421

sino también sobre temas de Gobierno Corporativo, en particular estos tenedores de

títulos cuyos derechos políticos se ejercen solo de forma excepcional. ¿A que nos
lleva esto?, a lo siguiente:
1) Las sociedades en Latinoamérica y en especial, México, Colombia, Perú, Chi-

le y Brasil comienzan a necesitar conocer quiénes son sus accionistas y bo-
nistas.
2) Las sociedades comienzan a necesitar conocer cuál es el perfil de los titulares
reales de las acciones o bonos, detectar si son activos o pasivos y sobre todo
si toman en consideración aspectos relativos al Gobierno Corporativo.
3) Los inversores comienzan a interesarse a invertir cada vez más en sociedades
de los mercados enunciados en el punto uno, y su comportamiento con dichas
sociedades puede ser definidos por dos parámetros: el desempeño financiero
y las prácticas de Gobierno Corporativo.
4) Las sociedades comienzan a interesarse sobre el nivel de apoyo del capital
flotante de en las Asambleas de Accionistas o Juntas Generales de Accionis-
tas según se denomine en cada país.
Los gatekeepers más conocidos, tal vez por su trayectoria mediática, son las ONG´s
relacionadas con aspectos relativos a la responsabilidad social y los sindicatos, pero
que tienen poca influencia directa sobre el sentido del voto del inversor institucional.
En este sentido, son legendarios en los mercados desarrollados los siguientes gate-
keepers que hoy se van mimetizando en Latinoamérica sin mayor ruido pero con gran
influencia:
1) Los Proxy Solicitors

2) Los Proxy Advisor
3) Los Auditores
4) Los Bancos de Inversión
5) Las Agencias de Rating
Tal vez los tres últimos sean los más conocidos de nombre pero su actividad solo se
suele conocer a profundidad por los mismos actores del mercado, cuando en la rea-
lidad su papel es de gran complejidad superado solo por su grado de importancia,
como se explicará en la segunda parte de éste capítulo.
2. LOS GATEKEEPERS DENOMINADOS COMO PROXYS
Para poder explicar quiénes son estos sujetos en los mercados, es preciso explicar el
tipo de accionistas que entran en juego en los mercados de valores.
422

• Accionista de control
Core capital
• Vocación de permanencia
• Inversor sofisticado
• Vehículo financiero regulado
• Doméstico(persona jurídica de orígen donde
Inversor está el domicilio social del emisor)
institucional • Extranjero (persona jurídica establecida en un
mercado diferente al del domicilio social del
emisor)
Capital
flotante
o • Cualquier persona jurídica
Free Float o física que no se dedique
Retail profesionalmente a
invertir
2.1. Los Proxy Solicitors
Los Proxy Solicitors, son compañías que actúan de bisagra entre el capital flotante
y, muy particularmente, entre los inversores institucionales y las sociedades cotiza-
das alrededor del mundo. Sin embargo, las campañas sobre el tramo retail se hacen
con gran frecuencia en Europa y probablemente son las que mayor impacto tienen.
La compañías más grandes e importantes de esta naturaleza, como Georgeson,

cuentan con un departamento de market intelligence & corporate governance que
identifica el accionariado de las sociedades, ya que es difícil para las sociedades coti-
zadas identificar quiénes son sus accionistas reales, y suelen saber quiénes son los
fondos o los custodios.
Si son sociedades que llevan el libro de registro generalmente suelen saber quién es
el fondo pero no quién es el Investment Advisor que es al final quién decide cómo se
toma la decisión de votar en una Junta o Asamblea General de Accionista. Si la so-
ciedad utiliza acciones al portador, lo que suele ver es al custodio que tiene en su
poder las acciones, pero no al beneficiario de dichas acciones que es quién retiene la
autoridad de voto. El custodio o quien lleva el libro de registro es entonces quien en-
seña una fotografía parcial de la estructura de propiedad, pero no detentan ninguna
autoridad sobre los derechos políticos, ni puede identificar quién retiene dichos dere-
chos. Si la empresa cuenta con accionistas chinos, alemanes o árabes las cuestiones
relacionadas con el Gobierno Corporativo o la RSC no van a tener mucho peso; puede
423

darse el caso, por ejemplo, que aunque en el accionariado se cuente con inversores
alemanes que suelen ser muy partidarios de la RSC no tienen por costumbre votar en
la Juntas o Asambleas fuera de su jurisdicción, siendo muy pasivos en términos ge-
nerales debido a los costes asociados de votar en jurisdicciones diferentes.
Las cuestiones sociales y medioambientales no son elementos que determinan el

sentido del voto por el momento, mientras que los temas relativos al gobierno Cor-
porativo sí, como los relacionados con la propuesta de remuneraciones o nombra-
miento de Directores, Consejeros o miembros de Juntas Directivas según se denominan
en cada país de Latinoamérica. .
Ya hay casos en Latinoamérica en donde hemos visto gran actividad de los inversores
domésticos, como ha sido el caso de la ampliación de capital de Enersis, donde al fi-
nal se llegó a un acuerdo con las AFP, y en el año 2014 Sociedades Cascadas en ese
mismo país que, aunque no llego a una proxy fight, el caso se desenvuelve en las
cortes. En Colombia, el caso de Interbolsa ha generado todo un cuestionamiento so-
bre la necesidad de un mayor nivel de pragmatismo a la hora de implementar están-
dares de Gobierno Corporativo.
Lo que es una evidencia irrefutable, además de los casos concretos, es el nivel de

voto en contra del escaso nivel de free-float extranjero que incide en la reputación
de las compañías y de las recomendaciones en contra de los Proxy Advisors sobre los
puntos del orden del día de las Agendas. Uno de los temas en que los reguladores
latinoamericanos deberían comenzar a analizar, es el de obligar a las sociedades
a revelar en sus páginas web el nivel de votos a favor, en contra y abstenciones para
cada uno de los puntos que se han puesto a disposición para que los accionistas voten
en las Juntas o Asambleas de Accionistas.
Los Proxy Solicitors ayudan a las compañías a:
• Identificar a los Investment advisors o Asset owners que retienen la autoridad

de voto.
• Incrementar la participación de los accionistas elevando el quorum.
• Definir el perfil del accionariado. Las sociedades deben tomar en consideración
que existe una variedad importante de inversores que no se comportan simétri-
camente frente a los temas de Gobierno Corporativo, ni siquiera sobre su inten-
ción de participación en las Juntas o Asambleas Generales de Accionistas.
• Ayudar a las compañías a identificar las desviaciones entre sus prácticas y lo
que piden sus accionistas en temas de Gobierno Corporativo.
• Ayudar a las compañías a poner en práctica el comply-or-explain verdadero.
Cada vez hay menor tolerancia por parte de los inversores a que las sociedades
424

al no cumplir un estándar internacionalmente aceptado, respondan con que

las prácticas que han adoptado se ajustan a derecho. Si bien es cierto la pre-
misa del Gobierno Corporativo es one-size-doesnt-fit-all, los inversores en-
tienden que lo mínimo con lo deben cumplir las sociedades que están en su
portafolio es el compliance. Pero la desviación a una práctica internacional
debe estar robustamente justificada.
• Ayudar a realizar a las compañías un governance story. Si bien es importante
reconocer el esfuerzo de las autoridades por mejorar el nivel de revelación de
información que las sociedades cotizadas emiten al mercado, lo cierto es que
los inversores en ocasiones encuentran que estos informes son confusos y no
permiten al inversor realizar un análisis profundo y depender estrictamente
del Proxy Advisor.
• Ayudar a la compañía a establecer un diálogo con los inversores-engagement
y Proxy Advisors. Los resultados de la temporada de la Junta General de Ac-
cionistas nos hace concluir que el impacto de los Proxy Advisors depende del
nivel de esfuerzo que cada compañía invierta en el diálogo con los inversores
extranjeros.
2.2. Los Investment Advisors o Asset Owners (Accionistas

o Inversores)
Dentro de esta tipología, existen inversores que votan con el management automá-
ticamente, otros por política se abstienen de acudir a las Juntas de Accionistas como
SAFE (Fondo soberano de China) o Lyxor (Fondo Francés), asimismo y como piedra
fundamental de éste epígrafe se encuentran los Investmente Advisors o inversores que
ejercen lo que se denomina el stweership o la propiedad responsable. Son inversores
que cuentan con departamentos robustos de Gobierno Corporativo que les permiten
llevar a cabo un análisis profundo del sistema de pesos y contra-pesos de la compañía
en relación con la estructura de control y administración de las sociedades que hacen
parte de su portafolio. Es decir, con base en el Gobierno Corporativo de la sociedad
cotizada analizada, y sus propias políticas y estándares de Gobierno Corporativo, defi-
nen como van a votar en una Junta o Asamblea General de Accionistas.
Estos departamentos se denominan los Proxy Voting Teams y emiten una opinión
independiente que, en algunas ocasiones, se comparte con el equipo que administra
el portafolio y los encargados de temas relacionados con la inversión socialmente
responsable.
Cuando las participaciones son más pequeñas, es decir, el porcentaje del capital en
la sociedad cotizada no es muy relevante su decisión frente a cómo votar suele, aun-
que no siempre, depender altamente de las recomendaciones de los Proxy Advisors.
425

Existe lo que se denomina el Activista puro y duro, cuyo propósito es generar contro-
versia dentro de las sociedades cotizadas generalmente con capacidad de aglutinar
otros inversores generando proxy fights.
La geografía también es importante, vemos como los inversores en EE.UU tienen a

ser más flexibles en temas, por ejemplo, relativos al CEO/Chairman frente a inverso-
res franceses donde el estándar está inmerso en su ADN. Construir el mapa de inver-
sores y definir su perfil, es fundamental para las sociedades cotizadas.
2.3. Los Proxy Advisors o Firmas Asesoras de Voto
Una de las figuras que mayor atención ha conseguido por parte de las sociedades
cotizadas en los últimos años es la de los Proxy Advisors2 o Firmas asesoras de voto.
Estas sociedades tienen como objetivo principal analizar las Agenda de las Juntas o
Asambleas Generales de Accionistas, y emitir un Informe de recomendaciones. Dicho
Informe recomienda a los inversores cuáles de las propuestas realizadas por los
Directorios o Juntas Directivas, deberían ser votadas a favor, en contra o merecerían
una abstención.
Estudian el Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas o emisores y con base

en unos estándares preestablecidos, recomiendan a los inversores institucionales
como deben votar ya sea en una Junta o Asamblea General Ordinaria de Accionistas,
una Junta Extraordinaria de Accionistas o una Operación Corporativa puntual.
Esencialmente, el cliente principal de las firmas de asesoría de voto son los inversores
institucionales que, por su naturaleza, suelen votar en las Juntas o Asambleas Genera-
les de Accionistas que se llevan a cabo fuera de su lugar de origen. Durante la tempora-
da de Juntas de Accionistas que internacionalmente se denomina Proxy Season, un solo
inversor puede tener que llegar a votar hasta en más 15.000 sociedades cotizadas o
emisores durante un corto periodo de tiempo (entre 2-4 meses). La función de la firma
asesora de voto o Proxy Advisor es la de facilitar el análisis de la sociedades que hacen
parte del portafolio del inversor e identificar los principales riesgos de Gobierno Corpo-
rativo en cada una de ellas, según lo que aquellas consideren como mejores prácticas.
Algunas firmas asesoras de voto prestan servicios de otra naturaleza dirigidos también a
inversores como plataformas de votos. Es decir, que a través dichas plataformas se puede
2. Los Proxy Advisors son personas jurídicas independientes que, por mandato de los inversores institu-
ciones extranjeros, analizan globalmente los mercados y a empresas particulares, emitiendo recomen-
daciones basadas en sus propias guías de Gobierno Corporativo. Los inversores extranjeros suelen seguir
sus recomendaciones de forma sistemática, particularmente cuando se trata en mercados diferentes al
del origen del inversor.
426

ejercer el derecho de voto a distancia. Un mecanismo que funciona con mayor eficiencia
en mercados como el de EE.UU y Europa, dada la dificultad que se contempla en algunas
jurisdicciones de Latinoamérica en donde, por ejemplo, se solicita un Poder para ejercer
dicho derecho, algo absolutamente anacrónico y que va en contravía del principio básico
del derecho de los accionistas a que el ejercicio de los derechos políticos no debería su-
poner ningún coste adicional para aquellos, como es el caso de Perú y Brasil.
En otra esfera, algunas de estas firmas prestan servicios a sociedades cotizadas que
se podrían denominar como Consultoría en materia de Gobierno Corporativo.
Las firmas de asesoría de voto más relevantes que tienen alrededor del 70% del
mercado, tienen dos características fundamentales:
1) Cuentan con políticas de voto adaptadas a cada región segmentando los mer-
cados de Estados Unidos; Reino Unido; Europa; Asía y economías emergentes3.
2) Los inversores tienen la posibilidad de solicitar a dichas firmas, que el análisis
y recomendaciones se realicen con base en sus propias políticas de Gobierno
Corporativo (Proxy Voting Guidelines).
Las Políticas de voto se construyen tomando en consideración, diversas fuentes

como los estándares de Gobierno Corporativo que exigen sus clientes (inversores
institucionales), los Códigos Regionales de Mejores Prácticas locales, y pautas reco-
mendadas por los diversos organismos multilaterales.
Una vez convocada una Junta o Asamblea de Accionistas, o se notifique al mercado

de una operación estratégica, los analistas responsables al interior de la firma co-
mienzan a analizar los puntos o propuestas que se someterán a aprobación de los
accionistas. Con base en el nivel de información que se ofrezca sobre estos eventos
corporativos, y el nivel de cumplimiento que la sociedad objeto de análisis tenga, el
analista tras un proceso de consulta interno emitirá el informe de recomendaciones.
Dicho informe de recomendaciones se pone a disposición de los inversores institucio-

nales aproximadamente 15 días después del anuncio del evento corporativo. El inver-
sor es quien decide finalmente si hace suyas las recomendaciones de la firma de
asesoría de voto, o se desliga de ellas votando en un sentido diferente.
Una vez tomada la decisión sobre el sentido del voto, es decir, si se vota a favor, en
contra o se abstiene sobre los temas a ser sometidos a juicio de los accionistas, el
3. Las dos firmas más importantes que son ISS y Glass Lewis, y cuentan con políticas específicas para
Latinoamérica.
427

inversor emite una instrucción de voto a través de generalmente de la cadena de

custodia, la plataforma de voto, o en el caso de Latinoamérica ordinariamente emi-
tiendo un poder dando a conocer al emisor como va a votar en la operación corpora-
tivo en cada punto de la Agenda.
Las áreas que cubren los Proxy Advisors son primordialmente todas aquellas con-
templadas en los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE de 2004.
1) Derechos y Trato Equitativo de los accionistas: especialmente cautelosos en

evitar apoyar propuestas que puedan diluir la participación de los accionistas,
salvaguardar el principio de una acción y un voto y protejan el derecho de acceso
a información y toma decisiones.
2) Directorio o Juntas Directivas: sus políticas de voto establecen salvaguardar
el balance de poderes entre los administradores y los ejecutivos, mantener un
nivel adecuado de independencia, cerciorarse de que las Comisiones clave de
la Junta Directiva o Directorio como las de Auditoría, Nombramientos y Retri-
buciones estén compuestas por miembros apropiados y que se cumplan las
funciones de supervisión, control y estrategia del órgano de administración.
3) Transparencia y Revelación de Información: en especial cuidan de garantizar
que el auditor externo sea independientes y que los mecanismos de adminis-
tración de riesgos y control y auditoría externa sean adecuados.
4) Retribuciones: en este aspecto la firma asesora de voto analiza si las sociedades
cuentan con un sistema retributivo congruente con la sostenibilidad de largo pla-
zo de la sociedad. Se analiza que los miembros externos independientes no vean
comprometida su independencia debido a su esquema retributivo, que no existan
incentivos perversos para los ejecutivos y limitar las indemnizaciones a los ejecu-
tivos entre otros muchos aspectos. En resumen, buscan que la retribución de
largo y corto plazo, tanto fija como variable, sea un mecanismo que incentive la
retención de capital humano calificado y se limiten las retribuciones excesivas.
Estas firmas asesoras de voto tienen un mayor ascendiente sobre inversores institu-
cionales activos en materia de Gobierno Corporativo, que suelen ejercer el voto
transfronterizo y que están concentrados sustancialmente en Estados Unidos, Reino
Unido, Francia, Noruega, Suecia, Bélgica y Holanda.
El impacto sobre los votos favorables o contrarios a los temas a ser sometidos a
aprobación obtenidos por una sociedad cotizada, dependerá exclusivamente de la
composición de su accionariado. Una sociedad que tenga un mayor nivel de capital
flotante, mayor penetración de inversión extranjera, y cuente con la presencia de in-
versores activos en materia de Gobierno Corporativo, será más permeable a las reco-
mendaciones de las firmas asesoras de voto.
428

Los principales Proxy Advisors que hay en el mercado son los siguientes:
1) INSTITUTIONAL SHAREHOLDER SERVICES (ISS): http://www.issgovernance.com/

2) GLASS, LEWIS & CO.: http://www.glasslewis.com/
3) PROXINVEST: http://www.proxinvest.com
4) MANIFEST: http://www.manifest.co.uk/
5) PIRC: http://publicinterest.org.uk/
6) IVOX: http://ivox-europe.com/
En 2012, ESMA4 emitió una Consulta Pública convocando a los grupos de interés
para que se pronunciaran sobre la necesidad de tomar medidas a nivel europeo diri-
gidas a mitigar los riesgos asociados al papel de las firmas asesoras de voto. Tras la
consulta, ESMA ha decidido promover la autorregulación de la industria a través de
la elaboración de un Código de Conducta Marco (CoC). Las disposiciones del CoC ya
se han dado a conocer5. Por su lado, Estados Unidos a través de su regulador la Se-
curities and Exchange Commission (SEC) ha emitido una Guía estableciendo una serie
de sugerencias para fortalecer la transparencia y efectividad de estas firmas6.
¿Cómo se ha comportado el principal proxy advisor ISS cuya cuota de mercado es de

casi el 80% del mercado frente a las sociedades cotizadas en los principales merca-
dos en Latinoamérica?
Georgeson ha analizado las recomendaciones realizadas sobre las sociedades de

mayor capitalización bursátil en Chile, Perú, Colombia, México y Brasil, en resumen,
esto fue lo que encontramos:
Evolución de recomendaciones negativas 2013 vs 2014
• Elección y/o reelección de Directores o miembros de Junta Directiva: el

14.96%7 de los candidatos recibieron una recomendación negativa en 2014 vs
30.30%8 en 2013.
4. European Securities and Markets Authority (ESMA) es la Autoridad Europea Supervisora, que sustituyó al
Comité Europeo de Valores (CESR) en 2011. La nueva arquitectura supervisora de la Unión Europea está inte-
grada por el Sistema Europeo de Supervisión Financiera o European System of Financial Supervision (ESFS)
del que forman parte la propia Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) y, ademas, la Junta Euro-
pea de Riesgo Sistémico o European Systemic Risk Board (ESRB), la Autoridad Bancaria Europea o European
Banking Authority (EBA), la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones o European Insurance and Occupa-
tional Pensions Authority (EIOPA) y las Autoridades Competentes de supervisión de los Estados Miembros.
5. http://bppgrp.info/
6. http://www.sec.gov/interps/legal/cfslb20.htm
7. 38 de 254 candidatos recibieron una recomendación negativa en 2014.
8. 50 de 165 candidatos recibieron una recomendación negativa en 2013.
429

• Otros Asuntos: Los inversores debido a que votan a distancia suelen rechazar
cualquier punto de la Agenda que se refiera a “otros puntos del día”, ya que no
pueden obtener sobre ésto información con suficiente antelación y, por ende,
no pueden tomar decisiones informadas, por tanto, así sea en latinoamérica un
asunto generalmente formal, todos los Proxy Advisors, e inversores institucio-
nales extranjeros, rechazan de plano la inclusión de estos puntos en la agenda
y votarán y/o recomendarán siempre en contra. Todas las propuestas bajo
este tema han sido recomendadas negativamente tanto este año (32) como en
2013 (38).
• Puntos conjuntos/Bundled: Uno de los principales temas que toman en con-
sideración inversores y Proxy Advisors, es que cada punto se vote por separa-
do. Es frecuente encontrar en Latinoamérica que varios temas se voten en un
mismo punto de la Agenda, como por ejemplo la elección de todos los miem-
bros de la Junta Directiva y el Directorio más su remuneración o los Estados
financieros. Esto automáticamente, al igual que en el punto anterior, provoca-
rá el rechazo de plano del punto a someter a votación, y los inversores votarán
en contra y los Proxy Advisors recomendarán en el msimso sentido. Así es
como encontramos que el 42.19% de los puntos de la Agenda en 2014 (27 de
64) fueron recomendados en contra vs 35.9% en 2013 (28 de 78), por estos
motivos.
Chile
Han sido consideradas 16 empresas en el análisis del mercado chileno. Estas son:
AES Gener S.A., AntarChile S.A., Banco de Crédito e Inversiones (BCI), Banco Santan-
der Chile, Compañía Cervecerías Unidas S.A., Cencosud S.A., Banco de Chile, Empre-
sas CMPC S.A., Empresas Copec S.A., CorpBanca, Empresa Nacional de Electricidad
S.A. Endesa, Enersis S.A., S.A.C.I. Falabella, LATAM Airlines Group S.A., Sociedad Ma-
triz SAAM S.A., y Sociedad Química y Minera de Chile S.A. SQM.
A continuación se presenta una tabla con el análisis de los temas mencionados:
430

Chile: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema

Directores y Otros Asuntos
Chile 2014 2013
N. Empresas 16 16
Proxy Advisor F C F C
Dividendo 25 1 26 0
Capital 3 1 9 3
Remuneración 44 0 38 0
Auditoría 21 2 28 0
Consejeros 27 5 2 11
Finanzas 21 0 8 0
Otros Asuntos 0 17 0 18
Puntos Conjuntos 6 0 18 2
Chile: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema

Directores y Otros Asuntos
Chile 2014 2013
N. Empresas 16 16
ISS F C F C
Dividendo 96,15% 3,85% 100,00% 0,00%
Capital 75,00% 25,00% 75,00% 25,00%
Remuneración 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Auditoría 91,30% 8,70% 100,00% 0,00%
Consejeros 84,38% 15,63% 15,38% 84,62%
Finanzas 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Otros Asuntos 0,00% 100,00% 0,00% 100,00%
Puntos Conjuntos 100,00% 0,00% 90,00% 10,00%
431

Se observa que los temas en los cuales ha habido mayor peso de recomendaciones
negativas son los Directores y Otros Asuntos. Relevante señalar que se observa una
mejoría general en las recomendaciones de voto por parte del proxy advisor de refe-
rencia en 2014.
• Directores
Recomendaciones de voto por parte del Proxy Advisor de referencia
Chile: Directores 2014 Chile: Directores 2013
F
15,38%
C
15,63%
F
84,38% C
84,62%
En 2014, de 32 propuestas relativas al tema de la elección, reelección y ratificación de

Directores, 5 propuestas han recibido recomendaciones no favorables por parte del proxy
advisor de referencia (15.63%). Esta tendencia es absolutamente opuesta a 2013, ya que
de 13 propuestas, 11 habían recibido una recomendación de voto no favorable (84.62%).
Chile se caracteriza por la estabilidad jurídica e iniciativas en temas de Gobierno Cor-

porativo, y ha conservado la tendencia a destacarse frente a otros países hermanos
en esta materia.
La regulación proferida en el año 20099 ha fortalecido de manera importante el régi-

men de la transparencia y revelación de información, particularmente, en aquellos as-
pectos relativos a las Juntas Generales de Accionistas. Esta normatividad ha incenti-
vado que los emisores emitan con mayor disciplina los denominados “Proxy State-
ments”, es decir, la información relativa a las propuestas de resoluciones para las
Juntas Generales de Accionistas.
En materia de voto se han visualizado avances, por ejemplo, los custodios podrán
votar los valores bajo su custodia únicamente si han sido autorizados expresamente
9. Ley 20.382
432

para ello por el titular al momento de constituirse la referida custodia. En caso de no

contar con dicha autorización, sólo podrán votar si han requerido instrucciones espe-
cíficas al titular y en aquellos temas respecto de los cuales efectivamente las hubie-
ren recibido.
Se incluye con esto la posibilidad de fraccionar el voto, incluso para temas como la
elección de Consejeros, pudiendo llevar a cabo instrucciones de sus clientes, aun
cuando no vayan en el mismo sentido.
Asimismo, Chile ha establecido la obligatoriedad de revelar los datos de las votacio-

nes para cada uno de los puntos contemplado en el orden del día.
• Otros Asuntos
Como se ha presentado en la tabla anterior, la totalidad de las propuestas bajo la

clasificación “Otros Asuntos” ha recibido recomendaciones de voto No Favorables.
Desafortunadamente en Chile, a pesar de los esfuerzos y grandes evoluciones que se

han materializado en un nivel de activismo accionarial acaecido por preocupacines
relativas a temas de Gobierno Corporativo por parte de inversores domésticos y ex-
tranjeros, se mantiene la práctica de dejar temas abiertos en las Agendas de las
Juntas o Asambleas de Accionistas. Como es de esperarse, y ya se ha explicado an-
teriormente, es un tema que se penaliza por parte de los Proxy Advisors, dada la
problemática que podría surgir en un asunto a someter a aprobación de los accionis-
tas, vinculante pero del cual no cuenta con información previa. El cien por cien de las
sociedades analizadas incluyeron “otros asuntos” en las Agendas.
Perú
Han sido consideradas 11 empresas en el análisis del mercado peruano: Alicorp S.A.A.,
Banco de Crédito del Perú, BBVA Banco Continental S.A., Cementos Pacasmayo
S.A.A., Compañía Minera Milpo S.A.A., Ferreycorp S.A.A., Grana Y Montero SAA, Refi-
nería La Pampilla S.A.A Relapa, Sociedad Minera Cerro Verde SA, Unión Andina de
Cementos S.A.A. (UNACEM) y Volcan Compañía Minera S.A.A.
433

Perú: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema

Directores y Puntos Conjuntos
Perú 2014 2013
N. Empresas 11 10
Dividendo 6 1 6 0
Capital 0 1 1 2
Directores 28 3 0 2
Finanzas 9 0 2 0
Otros Asuntos
Perú: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema

Directores y Puntos Conjuntos
Perú 2014 2013
N. Empresas 11 10
Dividendo 85,71% 14,29% 100,00% 0,00%
Capital 0,00% 100,00% 33,33% 66,67%
Remuneración 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Auditoría 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Consejeros 90,32% 9,68% 0,00% 100,00%
Finanzas 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Otros Asuntos
434

negativas son aquellos que tocan el tema de los Directores y Puntos Conjuntos.
• Directores
Recomendaciones de voto por parte del Proxy Advisor de referencia
Perú: Directores 2014 Perú: Directores 2013
C
10% C
100%
F
90%
En el caso de la elección, reelección y ratificación de consejeros, es importante notar

que en 2013 únicamente 2 puntos tocaban este tema en las empresas analizadas
y que ambos han recibido recomendaciones de voto no favorables. En 2014, 31 pun-
tos del orden del día de las empresas analizadas han tocado estos temas y de ellos,
únicamente 3 han recibido recomendaciones no favorables por parte del proxy advi-
sor de referencia.
Una de las grandes leyendas urbanas a nivel internacional, es que el sistema de elec-
ción de Directores en Perú es, por ejemplo, idéntico al de Voto di Lista en Italia en
donde siempre se debe votar una Lista de Directores o lo que internacionalmente se
denomina un slate. Una de las grandes ventajas de Perú es la posibilidad que tienen
las sociedades de someter a la aprobación de los accionistas la elección individuali-
zada de cada uno de los candidatos a ser elegidos o reelegidos en los Directorios,
tanto los representantes de la sociedad como los representantes de las AFPs. De
hecho, este año ISS ha hecho un reconocimiento a tres sociedades peruanas por re-
velar el nombre y los curriculum vitae de todos los candidatos con suficiente antela-
ción facilitando la votación individual: Graña y Montero, Buenaventur, Refineria La
pampilla y Ferreycorp.
435

• Puntos Conjuntos
Recomendaciones de voto por parte del Proxy Advisor de Referencia
Perú: Directores 2014 Perú: Directores 2013
C
18%
C
25%
F F
75% 82%
Los “Puntos Conjuntos” o Bundled proposals de las juntas o Asambleas analizadas

para este mercado es uno de los problemas que se encuentran frecuentemente en el
mercado Peruano.
Los Puntos Conjuntos detona automáticamente una recomendación en contra de los

Proxy Advisors y en la mayoría de los casos un voto en contra por parte de los inver-
sores activos en temas de Gobierno Corporativo. La razón es sencilla, se puede estar
en desacuerdo por ejemplo en la elección del auditor, pero si este asunto se encuen-
tra en el mismo punto de la agenda para aprobación junto con, por ejemplo la retri-
bución del Directorio con la cual el inversor no comparte el punto de vista de la socie-
dad cotizada debido, por decir algo, al esquema de largo plazo o la falta de transpa-
rencia respecto del plan de incetivo por acciones, se le estaría a este ultimo obligando
a votar a favor de dos temas cuando disiente de uno de ellos, por lo cual en general
optaría por votar en contra. Los temás que con mayor frecuencia se incluyen en un
mismo punto del orden del día en Perú son los siguientes:
1) Auditoría y Remuneraciones.
2) Temas relativos al Directorio y Remuneraciones.
3) Estados Financieros y temas relativos al Directorio.
Sin embargo, los Proxy Advisors han sido laxos todavía en este mercado pero hay que
advertir que en el futuro cercano los inversores cada vez los serán menos debido al
nivel de desarrollo y profundidad que cada vez más va obteniendo Perú. De estos
puntos conjuntos, en 2014 la única categoría que ha recibido recomendaciones de
voto no favorables por parte del proxy advisor de referencia es “Temas relativos al
436

Directorio y Remuneraciones”. Dos (2) de cada tres (3) propuestas han sido recomen-
dadas negativamente.
En Perú sigue habiendo dificultades como es el tema del voto transfronterizo, como suce-
de en la mayoría de los países de latinoamérica, ya que se requiere de un poder por parte
de los accionistas para ejercer el voto a distancia. Aun así los inversores agradecerán el
nuevo Código de Gobierno Corporativo aprobado en el año 2013 pero que salvo por la so-
ciedades cotizadas, no ha tenido mayor impacto en materia de revelación de información
a nivel de las empresas. Lo cierto es que al igual que en Europa, los Código locales suelen
contar con estándares básicos que distan en alguna medida de lo que los Proxy Advisors e
Inversores Institucionales extranjeros demandan en materia de Gobierno Corporativo.
Colombia
Han sido consideradas 16 empresas en el análisis del mercado colombiano. Estas son:
Almacenes Exito S.A., Banco Davivienda S.A., Banco de Bogota, Bancolombia SA, Bolsa
De Valores De Colombia S.A., Celsia S.A., Cementos Argos SA, Corporacion Financiera
Colombiana SA, Ecopetrol S.A., Empresa de Energia de Bogota SA ESP, Grupo Argos
SA, Grupo Aval Acciones y Valores S.A, Grupo de Inversiones Suramericana SA, Grupo
Nutresa SA, Interconexion Electrica S.A. E.S.P. y Isagen S.A. E.S.P.
Colombia: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Colombia 2014 2013
N. Empresas 16 16
ISS F C F C
Dividendo 13 0 8 0
Capital 1 0
Finanzas 29 0 35 0
437

Colombia: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Colombia 2014 2013
N. Empresas 16 16
ISS F C F C
Dividendo 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Capital 100,00% 0,00%
Remuneración 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Auditoría 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Consejeros 72,22% 27,78% 75,00% 25,00%
Finanzas 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Otros Asuntos 0,00% 100,00% 0,00% 100,00%
negativas son los miembros de la Junta Directiva y Otros Asuntos.
• Miembros de la Junta Directiva
Colombia: Junta Directiva 2014 Colombia: Junta Directiva 2013
C
C
25%
28%
F F
72% 75%
En general, para todos los puntos del orden del día del mercado colombiano que to-
can el tema relativo a la Junta Directiva o como se denomina en otros mercados de
438

Latinoamérica (Directorio), se observa un aumento en el peso de las recomendacio-

nes no favorables por parte del proxy advisor de referencia.
Si analizamos y detallamos los puntos que tocan el tema relativo a los candidatos a
ser elegidos como miembros de la Junta Directiva, podemos observar que en las
Asambleas o Juntas de accionistas del grupo de empresas analizadas, realizadas en
Colombia en 2013 y 2014, se encuentran dos tipologías de puntos: aquellos que se
enfocan en la conformación de algún comité especializado, y aquellos que se enfocan
en la elección de los miembros del órgano de Gobierno o de administración como es
conocido en dicho país.
El primer grupo ha recibido recomendaciones favorables por parte del proxy advisor
de referencia, mientas que en el segundo grupo, nos encontramos con recomenda-
ciones no favorables:
Colombia: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Colombia 2014 2013
N. Empresas 16 16
ISS F C F C
Total Junta Directiva 26 10 30 10
Comité 16 0 23 0
Miembros de la Junta 10 10 7 10
Directiva
Colombia: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Colombia 2014 2013
N. Empresas 16 16
ISS F C F C
Total Junta Directiva 72,22% 27,78% 75,00% 25,00%
Comité 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Miembros de la Junta 50,00% 50,00% 41,18% 58,82%

Directiva
439

Se observa que en la elección de los miembros de la Junta Directiva, el proxy advi-

sor de referencia ha emitido recomendaciones de voto negativas en el 50% de los
casos, es decir diez (10) de cada veinte (20) propuestas, situación que ha mejorado
ligeramente desde el 2013, cuando 59% había recibido recomendaciones contrarias
(10 de 17).
En Colombia sucede algo similar a lo que ocurre en el mercado peruano. Salvo Eco-
petrol, las compañías no suelen dar suficiente información sobre los nombres de los
candidatos a ser elegidos en la Junta Directiva. Aunque la única opción en Colombia
es elegir una sola Lista de Candidatos, lo cierto es que tanto inversores como Proxy
Advisors evalúan el balance de dicha lista, es decir, la presencia de miembros inde-
pendientes, su idoneidad, la evaluación que se ha realizado sobre los mismos y la
composición de los Comités. Es importante también señalar que la disponibilidad de
que los documentos sobre la información de los miembros de la Lista a elegir esté
disponible en idioma inglés.
• Otros Asuntos
Como se ha presentado en la primera tabla, la totalidad de las propuestas bajo la

clasificación “Otros Asuntos” ha recibido recomendaciones de voto No Favorables.
La explicación es idéntica a los argumentos enunciados para el mercado chileno.
México
Han sido consideradas 31 empresas en el análisis del mercado mexicano: Arca Con-
tinental S.A.B. de C.V., Alfa S.A.B. de C.V., Alpek S.A.B. de C.V.Alsea S.A.B. de C.V.,
América Móvil S.A.B. de C.V., Grupo Aeroportuario del Sureste S.A.B. de C.V.,TV Azte-
ca S.A.B. de C.V., Grupo Bimbo S.A.B de C.V., Bolsa Mexicana de Valores S.A.B de C.V.,
CEMEX S.A.B. de C.V., Grupo Comercial Chedraui S.A.B. de C.V., Grupo Elektra S.A.B.
de C.V., Fomento Económico Mexicano S.A.B. de C.V. FEMSA, Grupo Aeroportuario del
Pacífico S.A.B. de C.V., Grupo Financiero Inbursa S.A.B. de C.V., Grupo Financiero Ba-
norte S.A.B. de C.V., Grupo México S.A.B. de C.V., Grupo Modelo S.A.B. de C.V., Gruma
S.A.B. de C.V., Empresas Ica S.A.B. de C.V., Industrias CH S.A.B. de C.V., Kimberly-
Clark de México S.A.B. de C.V., Coca-Cola FEMSA S.A.B. de C.V., Genomma Lab Inter-
nacional S.A.B. de C.V., El Puerto de Liverpool S.A.B. de C.V., Mexichem S.A.B. de C.V.,
Minera Frisco S.A.B. de C.V., OHL México S.A.B. de C.V., Industrias Penoles S.A.B de
C.V., Grupo Televisa S.A.B. y Wal-Mart de México S.A.B. de C.V.
440

México: Número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
México 2014 2013
N. Empresas 31 31
Dividendo 9 0 38 1
Capital 5 0 6 2
Auditoría 18 0 7 0
Finanzas 41 0 33 0
Otros Asuntos
México: Porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
México 2014 2013
N. Empresas 31 31
Dividendo 100,00% 0,00% 97,44% 2,56%
Capital 100,00% 0,00% 75,00% 25,00%
Remuneración 100,00% 0,00% 93,10% 6,90%
Auditoría 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Consejeros 87,10% 12,90% 75,45% 24,55%
Finanzas 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Otros Asuntos
441

Los temas que han recibido mayores recomendaciones negativas por parte del proxy
advisor de referencia son aquellos relativos a los Consejeros y los Puntos Conjuntos.
En este caso es importante especificar que en los puntos que tocan los temas del
Consejo se encuentran diversas propuestas, en las cuales algunas se enfocan en la
organización de algún comité, en la elección de directores, combinadas con temas
financieros o la aprobación de la gestión del órgano máximo de administración.
En cuanto a los Puntos Conjuntos o Bundled, estos incluyen los siguientes temas
agrupados:
• Consejo y Remuneraciones;
• Asuntos Financieros y de Auditoría;
• Asuntos Financieros y Consejo;
• Asuntos Financieros y alocación de Dividendo.
De estos puntos conjuntos, en 2014 la única categoría que ha recibido recomendacio-

nes de voto no favorables es “Consejo y Remuneraciones”.
• Consejeros
México: Consejeros 2014 México: Consejeros 2013
C
C 24,55%
12,90%
F F
87,10% 75,75%
Se observa que en 2014 las recomendaciones de voto negativas han disminuido, pa-
sando de 24.55% a 12.90%. A continuación un detalle del tipo de propuesta en mate-
ria de consejeros:
442

México: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
México 2014 2013
N. empresas 31 31
ISS F C F C
Total Consejo 135 20 83 27
Comité 43 9 25 15
Comité / Consejeros 1 5 0 1
México: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
México 2014 2013
N. empresas 31 31
ISS F C F C
Total Consejo 87,10% 12,90% 75,45% 24,55%
Comité 82,69% 17,31% 62,50% 37,50%
Comité / Consejeros 16,67% 83,33% 0,00% 100,00%
Consejeros 93,55% 6,45% 84,38% 17,19%
México: Consejo y Remuneración 2014 México: Consejo y Remuneración 2013
F
F 21,74%
32,26%
C C
67,74% 78,26%
443

México 2014 2013
ISS F C F C
Consejo y Remuneraciones 10 21 5 18
En 2014, de 31 puntos de la Agenda hacían referencia tanto el tema de la elección,

reelección y ratificación de Consejeros como el tema de su remuneración, 21 de ellas
(67.74%) han recibido recomendaciones contrarias, mientras que el año anterior 18
de 23 recomendaciones (78.26%) han recibido este tipo de recomendaciones.
Brasil
Han sido consideradas 11 empresas en el análisis de este mercado: Ambev S.A., Ban-
co Bradesco S.A., Banco Santander Brasil SA., Gerdau S.A., Itau Unibanco Holding
S.A., Itausa Investimentos Itau S.A., JBS S.A., Oi S.A., Petroleo Brasileiro S.A. -Petro-
bras., Tim Participacoes S.A. y Vale S.A.
Brasil: Número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Brasil 2014 2013
N. Empresas 11 11
ISS F C F C
Dividendo 11 0 11 0
Capital 1 0
Auditoría
Finanzas 54 0 13 1
Otros Asuntos
444

Brasil : Porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
Brasil 2014 2013
N. Empresas 11 11
ISS F C F C
Dividendo 100,00% 0,00% 100,00% 0,00%
Capital 100,00% 0,00%
Remuneración 11,11% 88,89% 30,00% 70,00%
Auditoría
Consejeros 98,15% 1,85% 95,56% 4,44%
Finanzas 100,00% 0,00% 92,86% 7,14%
Otros Asuntos
Los temas que han recibido mayores recomendaciones negativas por parte del proxy
advisor de referencia son aquellos relativos a la Remuneración y los Puntos Conjuntos.
En cuanto a los Puntos Conjuntos o Bundled, en todos los casos estos se refieren a la
agrupación de la elección de los miembros del Consejo y su Remuneracion.
• Remuneración
Brasil: Remuneración 2014 Brasil: Remuneración 2013
F
11,11%
F
30,00%
C
C 70,00%
88,89%
445

Se observa que en 2014 las recomendaciones de voto negativas han aumentado,

pasando de 70% a 88.89%.
En cuanto a los Puntos Conjuntos o Bundled, se observa que las recomendaciones de

voto en 2014 se mantienen iguales al 2013 y que unicamente se han realizado 2 Puntos
Conjuntos por año, de los cuales uno ha sido recomendado a favor y uno en contra.
Brasil: Consejo y Remuneración 2014 Brasil: Consejo y Remuneración 2013
C F
C F
50,00% 50,00%
50,00% 50,00%
Brasil 2014 2013
F C F C
Consejo y Remuneraciones 1 1 1 1
• Conclusión
A continuación se presenta el total de recomendaciones de voto del proxy advisor de

referencia para las 85 empresas analizadas de Chile, Perú, Colombia, México y Brasil.
446

Total: número de propuestas con recomendaciones a Favor y en Contra por tema
TOTAL 2014 2013
85 84
ISS F C F C
Dividendo 64 2 89 1
Capital 10 2 16 7
Finanzas 114 0 91 1
Total: porcentaje de recomendaciones a Favor y en Contra por tema
TOTAL 2014 2013
85 84
ISS F C F C
Dividendo 96,97% 3,03% 98,89% 1,11%
Capital 83,33% 16,67% 69,57% 30,43%
Remuneración 91,49% 8,51% 90,00% 10,00%
Auditoría 97,22% 2,78% 100,00% 0,00%
Consejeros 87,34% 12,66% 75,24% 24,76%
Finanzas 100,00% 0,00% 98,91% 1,09%
Otros Asuntos 0,00% 100,00% 0,00% 100,00%
447

La implementación efectiva del Gobierno Corporativo no puede ni debe depender de

iniciativas legislativas exclusivamente. Sin embargo, no es un secreto que en Latino-
américa deben gestarse ajustes a los marcos regulatorios.
Para contar con inversores de la talla de BlackRock, Fidelity, Vanguard, Calpers,

TIAA-CREF, los marcos legales deben hacer énfasis en facilitar los mecanismos de
comunicación entre emisores e inversores.
Si el legislador aun considera que estas economías no se encuentran preparadas

para responder a esta demanda, no cabe la menor duda que las empresas comenza-
rán a autorregularse en ese aspecto de forma mucho más eficiente.
En Latinoamérica se echa de menos los Proxy Statements, la publicación de informa-

ción relacionada con el gobierno de las empresas y los asuntos relativos a las Juntas
Generales en sus páginas web corporativas.
Si se busca inversión extranjera, es un contrasentido pensar que la publicación de la

convocatoria a la Junta General de accionistas en un diario de amplia circulación lo-
cal es suficiente.
Aunque son muchos los temas a trabajar en términos de mejorar las prácticas de
Gobierno Corporativo, lo cierto es que, al menos, se deben realizar esfuerzos en los
siguientes términos:
1) Las empresas Latinoamericanas deben habilitar sus páginas web para poner
en conocimiento del mercado y, en particular, de sus accionistas la informa-
ción relacionada con el Gobierno de la sociedad y, concretamente, la informa-
ción relacionada con la Junta General de Accionistas.
2) La publicación de las propuestas de acuerdos para cada uno de los puntos del
día facilita, entre otros aspectos, la concreción del ejercicio de voto a distancia
o por vía de representación, ayudando al inversor a entender el alcance de las
resoluciones propuestas, pudiendo tomar decisiones informadas.
3) La publicación de información adicional que soporte cada uno de los puntos de
la agenda o de cualquier otra que sea de interés, como la asociada a las ope-
raciones extraordinarias (fusiones, adquisiciones); políticas de remuneración
de Consejeros y Ejecutivos; Estados financieros entre otros aspectos.
4) La gran tendencia es que la empresa latinoamericana tiende a tomar cons-
ciencia de la importancia de gobernarse bajo estándares internacionalmente
aceptados, aunque aún nos enfrentamos a la realidad de que el debate, salvo
en mercados como el brasilero o el chileno, se centra en aspectos extraordina-
riamente básicos.
448

5) Normas internacionales de información financiera, mecanismos idóneos de

revelación de información no financiera, independencia y profesionalización de
los Consejos y procesos de sucesión, son algunos de los aspectos de Gobierno
Corporativo que en Latinoamérica requieren un debate profundo, tanto en a
nivel jurídico como en el ámbito de la autorregulación. Y aunque parezca banal
debido a las complejidades de la cadena de custodia, toda la información debe
estar a disposición de los inversores en la página web en idioma inglés al me-
nos 30 días antes de celebrarse cualquier operación corporativa, llámese Jun-
ta o Asamblea Ordinaria o Extraordinaria de Accionistas o cualquier otra aná-
loga en donde los inversores extranjeros deban dar su aprobación.
3. EL PAPEL DE LAS FIRMAS DE AUDITORÍA EN LA

GENERACIÓN DE CONFIANZA DE LOS STAKEHOLDERS
Hace ya más de una década que la eficacia de los sistemas de control interno y de
Gobierno Corporativo de las compañías quedó en entredicho debido tanto a los nu-
merosos escándalos financieros acontecidos en diversas compañías a nivel interna-
cional, como a la crisis financiera vivida en los últimos años. Como consecuencia, ha
quedado patente la relevancia de contar con sistemas de gobierno y control sólidos
en las compañías, así como con mecanismos para una supervisión eficaz.
Tanto órganos reguladores, como supervisores de todo el mundo, en especial de

Europa e Iberoamérica, se han manifestado al respecto, desarrollando normativa y
recomendaciones10 encaminadas a proteger a los inversores mediante la adopción de
medidas orientadas a impulsar la transparencia de las compañías, mejorando la ca-
lidad de la información financiera, promoviendo la independencia de los auditores
y mejorando el Gobierno Corporativo de las compañías.
En esta misma línea, las firmas de Auditoría han evolucionado en los últimos años,
pasando de adoptar un rol de supervisión en ámbitos de responsabilidad tradiciona-
les como el aseguramiento de la información financiera de las compañías auditadas
a convertirse en impulsores del Gobierno Corporativo de las mismas. Así, el asesora-
miento en ámbitos ligados a la gestión de riesgos y control interno, entre otros servi-
cios ofrecidos por las firmas auditoras, ha permitido ofrecer un apoyo integral a los
Comités de Auditoría de las compañías y, por tanto, a sus Consejos de Administra-
ción, contribuyendo de ese modo a garantizar la confianza de los distintos grupos de
interés.
10. Tales como: Basilea II y III, COSO II, Directivas de la Comisión Europea, Códigos de Buen Gobierno
emitidos por diversos países, etc.
449

Asimismo, es importante reconocer la importancia de la función de auditoría interna

en las compañías. La auditoría interna debe jugar un papel fundamental en la gober-
nabilidad corporativa, ofreciendo una auditoría independiente que proteja el negocio
de los posibles riesgos a los que se enfrenta, en consonancia con el plan estratégico
de cada compañía. En este sentido, debemos tener en consideración que el aumento
del peso de este departamento es un fenómeno paralelo al aumento de los riesgos
para las empresas, cuyo origen está ligado, por una parte, a la crisis y, por otra, a
factores de carácter tecnológico, entre otros. Una buena auditoría interna es una
forma de crear valor para la empresa, pues implica una gestión sofisticada del riesgo
y un compromiso con su misión, visión y expectativas de los stakeholders. Así, gracias
a ella se pueden anticipar necesidades, aumentando su efectividad, eliminando dupli-
cidades e identificando las áreas de potencial mejora.
Tampoco podemos dejar de mencionar la importancia que han adquirido los Comités
de Auditoría de las compañías auditadas, no solo en su papel de supervisor de la
eficacia de los sistemas de control interno de las compañías, sino también en otros
ámbitos clave en los que hasta hace poco tiempo no representaban una involucración
significativa. Estos ámbitos abarcan mayores responsabilidades y, por tanto, nuevos
retos para los Comités de Auditoría. A continuación mencionamos de manera resu-
mida, algunas buenas prácticas identificadas, así como recomendaciones para los
distintos ámbitos de responsabilidad de este comité11, que sirven como palanca para
la mejora de los modelos de Gobierno Corporativo de las compañías:
• Con respecto al Reporting de la Información Financiera:
• Los Comités de Auditoría considerados best practice muestran amplio conoci-

miento y comprensión sobre las principales políticas y criterios contables, así
como sobre otros aspectos relevantes para la fiabilidad de dicho reporting.
• Los Comités suelen tener una estrecha relación con otros órganos de gobier-
no de la compañía involucrados en la elaboración de la información financiera,
lo que les permite obtener un mejor entendimiento de la misma.
• Con respecto a la Auditoría Interna:
• En general, la regulación vigente otorga a los Comités de Auditoría la respon-

sabilidad de supervisión de la función de Auditoría Interna, participando en
el establecimiento de objetivos, velando por su independencia y supervisando
su efectividad, si bien aspectos como el nivel de implicación de los Comités
11. Fuente: Comités de Auditoría. Contexto Regulatorio, Buenas Prácticas y Tendencias. Investigaciones
y publicaciones del Centro de Gobierno Corporativo año 2012.
450

de Auditoría en el nombramiento, destitución y remuneración del responsa-

ble de Auditoría Interna no ha sido regulado de manera homogénea.
• Las best practice identificadas recomiendan que los Comités de Auditoría se
involucren activamente en tareas tales como evaluar la capacitación de los
recursos de auditoría interna, así como la necesidad de cubrir nuevas capaci-
dades o requerimientos de conocimiento de la misma que le permitan cumplir
con los planes de auditoría.
• Los Comités otorgan una gran importancia a la faceta asesora de los audito-
res internos, dado el profundo conocimiento de estos sobre la compañía. Estos
trabajos de asesoría implican, entre otros, trabajos de consultoría relacionados
con la eficiencia de procesos, los programas de gestión de riesgos y otras inicia-
tivas estratégicas que afectan al Gobierno Corporativo de las compañías.
• Con respecto a la Auditoría Externa:
• Gran parte de los Comités de Auditoría son responsables del nombramiento

del auditor externo, teniendo entre los criterios clave a considerar, la experien-
cia, los procedimientos de calidad dentro de la firma auditora, su presencia
internacional o su reputación.
• Las best practice identificadas involucran al Comité de Auditoría en la super-
visión de la independencia del auditor externo, en la contratación y seguimien-
to de los trabajos realizados, así como en los honorarios por servicios contra-
tados distintos a la auditoría.
• Asimismo, una vez seleccionado el auditor externo, es aconsejable que el Co-
mité de Auditoría conozca el alcance de los planes de auditoría, los riesgos
que aborda, y que además esté informado sobre el progreso del trabajo y sus
resultados.
• Otra best practice consiste en evaluar, por parte del Comité, la materialidad
considerada por los auditores, teniendo una opinión propia acerca de la misma.
• Con respecto a la Gestión de Riesgos y Control Interno:
• Las tendencias en este ámbito están orientadas a incrementar las actividades

de supervisión del Comité de Auditoría en relación con el funcionamiento del
Sistema de Gestión de Riesgos, enfocándose en aspectos tales como el alcance
de dicho Sistema, la definición de responsabilidades, los criterios de identifica-
ción y evaluación de riesgos, los responsables de los planes de respuesta, etc.
Asimismo, se encuentra entre sus responsabilidades la supervisión de que la
integración del Sistema de Gestión de Riesgos con el Sistema de Control Interno
de la compañía, así como con el modelo de Gobierno Corporativo y cumplimien-
to de la misma se realice de manera adecuada, evitando duplicidades.
451

• Se identifica como una best practice el que el Comité mantenga reuniones con
los Directivos clave en las áreas de Gestión de Riesgos, Cumplimiento y Con-
trol Interno, además de trabajar en equipo con otros órganos de gobierno de la
compañía.
• Por otro lado, los Comités de Auditoría considerados best practice realizan la
supervisión de todo tipo de riesgos de la compañía, incluyendo aquellos rela-
cionados con el fraude, enfocándose en las medidas implementadas para mi-
nimizar el riesgo, protegiendo de este modo la reputación de las empresas,
reduciendo su exposición a sanciones y contribuyendo, en definitiva, a la mejo-
ra de su Gobierno Corporativo.
3.1. Situación de los países iberoamericanos en relación

con la Auditoría
Con el fin de profundizar en el papel de la función de auditoría en las compañías Ibe-

roamericanas, se han analizado los Códigos de Buen Gobierno y equivalentes de al-
gunos de los países de la región12. Es destacable que todos ellos hacen hincapié en la
importancia de la existencia de un efectivo sistema de control en el seno de las com-
pañías, tanto a nivel interno como externo, como palancas para la mejora del Gobier-
no Corporativo de las compañías.
Respecto a la auditoría externa, la mayoría de los Códigos se centran en aspectos liga-

dos al aseguramiento de la independencia de los equipos de auditoría, recomendando
medidas tales como la rotación obligatoria del equipo de auditoría al menos cada cinco
años, el control de potenciales conflictos de interés derivados de la prestación de ser-
vicios distintos a la auditoría o la limitación de los honorarios de la firma auditora.
Asimismo, la mayor parte de los Códigos refleja la importancia de la existencia de

una función de auditoría interna que implante y evalúe los controles internos necesa-
rios para el adecuado funcionamiento de cada compañía y supervise el cumplimiento
de las normas y procedimientos establecidos por las mismas. En el caso de Perú, el
auditor interno asume además la tarea de asegurar la eficacia del sistema de gestión
de riesgos. Algunos Códigos recomiendan que el auditor interno reporte al Comité de
Auditoría y otros, sugieren la dependencia directa del Consejo de Administración o,
también denominado en varios países de Iberoamérica, Directorio.
Los Códigos de Brasil, Colombia, México y Perú hacen énfasis en la necesidad de

crear un Comité de Auditoría que supervise el trabajo de los auditores internos y
12. Se han analizado los Códigos de Buen Gobierno de Brasil, Colombia, México y Perú, así como la norma
341 para la difusión de información respecto de los estándares de Gobierno Corporativo de Chile.
452

externos, asegurando la independencia y objetividad de estos últimos. Adicionalmen-

te, México hace mención a la figura del Comisario, encargado de revisar tanto los
estados financieros como la aplicación de las políticas contables, pero de forma inde-
pendiente a los auditores internos y externos.
En los cuadros siguientes se muestra un resumen de los aspectos contenidos en los

Códigos de Buen Gobierno, o equivalentes, relativos a la auditoría externa, auditoría
interna y comités de auditoría, por ser considerados actores clave en el buen gobierno
de las compañías.
453

Cuadro resumen de recomendaciones de Buen Gobierno en Iberoamérica en materia de auditoría externa,
454
auditoría interna y Comités de Auditoría
Brasil1/ Chile2/ Colombia3/ México4/ Perú5
Auditoría Sometimiento de los estados contables de Organización de Plazo máximo de contratación Contratación de Designación del
externa las compañías a la auditoría de un auditor reuniones periódicas de la firma que ejerce la una firma de auditor externo por
externo independiente que cumpla, entre (cada seis meses Revisoría Fiscal oscila entre auditoría cuyos parte de la Junta
otras, las siguientes funciones: como mínimo) del cinco y diez años, y cuando se honorarios por General de
Directorio con el trate de una persona natural todos los servicios Accionistas, a
• Verificación de la veracidad de los auditor externo con no vinculada a una firma, el prestados a la propuesta del
estados contables de la compañía. el fin de determinar plazo máximo de contratación sociedad no Directorio.
• Discusión de las principales políticas el plan anual de es de cinco años. superen el 10% de
contables con el Comité de Auditoría auditoría, las Se promueve la rotación del los ingresos Información a la
o la Junta Directiva. deficiencias graves socio de la firma de Revisoría totales de dicha Junta General de
• Comunicación de deficiencias
detectadas, los Fiscal asignado a una firma de auditoría. Accionistas en caso

importantes, fallos significativos en los resultados del plan sociedad y sus equipos de de contratación de
controles y procedimientos internos y anual y posibles trabajo a la mitad del periodo, Rotación del la firma auditora
casos de discordancias con la Gerencia conflictos de interés a cuya finalización debe equipo de auditoría para la prestación de
al Comité de Auditoría o la Junta en la relación con la producirse obligatoriamente al menos cada servicios diferentes
Directiva. empresa auditora. la rotación de la firma. cinco años. a la auditoría de
• Evaluación de riesgos y potenciales En adición a la prohibición cuentas.
fraudes. vigente de no contratar con el
Revisor Fiscal servicios Contratación de una
Establecimiento de reglas formales por profesionales distintos a los misma firma de
parte de la Junta Directiva para la de la propia auditoría, se auditoría para todas
aprobación de la prestación de servicios extiende esta limitación a las las empresas que
profesionales diferentes a la auditoría por personas o entidades pertenezcan al
parte de la firma auditora. vinculadas con la firma de mismo Grupo.
Revisoría Fiscal.
Contratación del auditor externo por un Rotación del equipo
periodo predefinido, tras una evaluación de auditoría al
por parte del Comité de Auditoría y/o la menos cada cinco
Junta Directiva sobre su independencia y años.
rendimiento. Además se deberá asegurar
su independencia anualmente.
12/03/15 12:38
auditoría interna y Comités de Auditoría (cont.)
Brasil1/ Chile2 Colombia3 México4 Perú5
Auditoría Rotación de la firma de auditoría al - Se revela, como información Establecimiento Establecimiento de la figura
interna menos cada cinco años. pública, el monto total del de un área de del auditor interno, que debe
contrato con el Revisor Fiscal así auditoría interna contar con los conocimientos
Establecimiento de la figura de auditoría como la proporción que cuyo plan de y/o experiencia previa
interna que asuma entre sus representan los honorarios trabajo sea necesarios para la
responsabilidades la supervisión del pagados por la sociedad frente al aprobado por el realización de su trabajo y
Sistema de Control Interno y de las total de ingresos de la firma Consejo de actuar con independencia,
normas y procedimientos establecidos relacionados con su actividad de Administración. realizando labores de
por la compañía. Su trabajo debe estar revisoría fiscal. auditoría de forma exclusiva.
perfectamente alineado con la La AI realiza una labor de Sometimiento a la Entre sus funciones se
estrategia de la organización. monitoreo dirigida a garantizar la aprobación del incluyen el aseguramiento
eficacia de la Arquitectura de Consejo de de la validez de la
En caso de tercerizar esta actividad, los Control, en especial en relación Administración las información financiera y el
servicios de auditoría interna no deben con la información financiera políticas y criterios cumplimiento normativo de
ser ejercidos por la misma empresa que generada por la sociedad. contables la sociedad.
presta servicios de auditoría utilizados para la
independiente. La AI Cuenta con un Estatuto de elaboración de la Dependencia directa del
Auditoría Interna, aprobado por información Directorio, por lo que su
el Comité de Auditoría, en el que financiera de la nombramiento y cese
se señala el alcance de sus sociedad. corresponde al Directorio, a
funciones. propuesta del Comité de
Auditoría.
La AI mantiene una relación de
independencia profesional Reporte por parte del auditor
respecto a la Alta Gerencia de la interno al Comité de Auditoría
sociedad o Conglomerado que lo sobre sus planes,
contrata, mediante su presupuesto, actividades,
dependencia funcional exclusiva avances, resultados obtenidos
del Comité de Auditoría. y acciones tomadas.
455
12/03/15 12:38
456
Comité Establecimiento de - En la sociedad el nombramiento así como la remoción del Establecimiento de Establecimiento
de un Comité de responsable de auditoria interna es una responsabilidad de la un órgano de un Comité de
Auditoría Auditoría encargado Junta Directiva, a propuesta del Comité de Auditoría, y su intermedio* que Auditoría que
de recomendar a la remoción o renuncia es comunicada al mercado. asuma, entre otras, supervise el
Junta Directiva la las siguientes trabajo del
contratación, Funciones asignadas al Comité de Auditoría: funciones: auditor externo,
remuneración y • Presentar al así como el
sustitución del • Supervisar los servicios de Revisoría Fiscal, lo cual incluye cumplimiento
evaluar la calidad y efectividad de éstos. Consejo de
auditor Administración los de las normas
independiente y que • Conocer y evaluar el proceso de preparación, presentación y de
revelación de información financiera. candidatos para

trate los siguientes realizar la auditoría independencia
temas con los • Verificar que la información periódica que se ofrezca al legal y
mercado se elabore conforme a los mismos principios y externa, sus
auditores condiciones de profesional.
independientes: prácticas profesionales que las cuentas anuales, supervisando
esa información antes de su difusión. contratación,
• Criterios contables • Proponer a la Junta Directiva, la estructura, procedimientos y alcance del
a utilizar. metodologías necesarios para el funcionamiento del sistema trabajo...
• Uso de reservas de control interno. • Interactuar con el
y provisiones. • Conocer y evaluar el sistema de control interno de la sociedad. Consejo de
• Estimativos y • Evaluar e informar a la Junta Directiva las situaciones de Administración y
criterios relevantes conflicto de interés, temporal o permanente, en las que pueda los auditores
utilizados en la estar inmerso, directa o indirectamente o a través de parte externos.
elaboración de las vinculada, un accionista significativo, miembros de la Junta • Asegurar la
estados contables. Directiva y la Alta Gerencia, haciendo las propuestas independencia y
• Métodos de necesarias para administrar la situación. objetividad de los
evaluación de • En el caso de Conglomerados financieros, evaluar e informar a auditores externos.
riesgo y resultado la Junta Directiva de la sociedad matriz sobre los posibles • Coordinar y revisar
de esas conflictos de interés que puedan surgir entre ésta y las el trabajo del
evaluaciones. empresas subordinadas o de éstas entre sí, o con sus auditor externo, el
Administradores y vinculados, haciendo las propuestas interno y el
necesarias para administrar la situación. Comisario.
12/03/15 12:38
Comité Principales riesgos. • Con carácter previo a su autorización por la Junta Contribuir en la
de • Objetivos de la Directiva, examinar e informar a ésta sobre las operaciones definición de los
Auditoría auditoría. que la sociedad realice, directa o indirectamente, con mecanismos
• Deficiencias miembros de la Junta Directiva, Accionistas Controlantes generales del control
relevantes. y Significativos, miembros de la Alta Gerencia, operaciones interno.
• Efectos de factores entre empresas del Conglomerado o personas a ellos
externos. vinculadas, que por su cuantía, naturaleza o condiciones
revistan un riesgo para la sociedad o el Conglomerado.
• Seguimiento periódico del grado de cumplimiento del
Código de Ética y la eficacia del sistema de denuncias
anónimas o “whistleblowers”, evaluando las actuaciones
antiéticas que se presenten y el contenido de las denuncias
efectuadas, haciendo a la Junta Directiva las
recomendaciones pertinentes.
1/ Código de las Mejores Prácticas de Gobierno Corporativo, Instituto Brasileiro de Governança Corporativa.
2/ Norma de carácter general nº 341, que establece normas para la difusión de información respecto de los estándares de Gobierno Corporativo
adoptados por las sociedades anónimas abiertas, Superintendencia de Valores y Seguros.
3/ Nuevo Código de Mejores Prácticas Corporativas – Código País, Superintendencia Financiera de Colombia.
4/ Código de Mejores Prácticas Corporativas, Consejo Coordinador Empresarial.
5/ Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas, Comité de Actualización de los Principios de Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas.
* El Código no recoge específicamente la denominación de “Comité de Auditoría”, pero dadas las funciones asignadas al órgano intermedio, este se comporta como tal.
457
12/03/15 12:38
3.2. Independencia de los auditores
Los Órganos de Administración de las compañías, como responsables últimos de la

buena marcha y sostenibilidad de la empresa, asumen entre sus competencias el
nombramiento y supervisión de la actividad de los auditores externos o la preserva-
ción de su independencia, siendo este último un ámbito ampliamente debatido y re-
gulado a nivel internacional. Así, atendiendo a la normativa y recomendaciones de
buen gobierno de algunos de los principales órganos reguladores y supervisores13,
se establecen, entre otras, las siguientes medidas/principios para fomentar el asegu-
ramiento de la independencia del auditor externo:
• Total independencia mental y de criterio del auditor, quien, por ningún motivo,
debe tener relación directa con la sociedad cuya información contable es ob-
jeto de la auditoría o con otras sociedades vinculadas económicamente a
aquella de la que es auditor.
• Desarrollo de un Comité de Auditoría formado por directores independientes
que asuma entre sus funciones la de supervisar la actividad e independencia
del auditor externo.
• Celebración de reuniones periódicas entre los miembros del Comité de Audi-
toría y los auditores externos sin la presencia de los administradores.
• Aseguramiento por parte del Comité de Auditoría de que los servicios comple-
mentarios prestados por el asesor externo no comprometen la calidad u obje-
tividad de la auditoría.
• Evaluación de la independencia y desempeño del auditor externo antes de su
renovación.
• Rotación de la firma de auditoría o del socio de auditoría periódicamente.
• Establecimiento de la remuneración del auditor externo de forma indepen-
diente a los resultados de su trabajo de auditoría o a los estados contables
sujetos a la auditoría.
3.3. Palancas clave para que las firmas auditoras maximicen

el valor de las compañías
Más allá de las actuaciones que las compañías sujetas a una auditoría puedan desa-
rrollar para asegurar su credibilidad en los mercados, es vital una actuación diligente
por parte de las propias firmas de auditoría. Estas juegan un papel esencial en el co-
rrecto funcionamiento de los sistemas financieros y, por tanto, han de asumir el firme
compromiso de prestar servicios de calidad y dar cumplimiento a los requerimientos
13. Principios de independencia del auditor de la Organización Internacional de Comisiones de Valores, Pa-
pel Blanco del Gobierno Corporativo en América Latina, Códigos de Buen Gobierno de diversos países, etc.).
458

y estándares existentes en relación con su actividad. De este modo, se han identificado

seis palancas clave para asegurar la consecución de este compromiso por parte de las
firmas auditoras (Gráfico 1):
1) Asunción de responsabilidades desde el más alto nivel: es importante que el

liderazgo provenga del máximo nivel (presidente y/o Consejo de Administra-
ción de las firmas auditoras), quienes deben actuar como impulsores de la
implantación y asentamiento de una cultura interna orientada a la calidad en
todos los profesionales de auditoría, a través de políticas y procedimientos
entre otras herramientas.
2) Establecimiento de requerimientos éticos: debido a que la normativa aplica-
ble a la profesión del auditor no regula todos los comportamientos existentes,
es recomendable que las firmas de auditoría desarrollen un código ético/de
conducta que sea distribuido entre todos sus empleados y cuyo cumplimiento
les sea exigido de forma rigurosa, implantando herramientas de monitoriza-
ción tales como un Comité de Ética o un canal de denuncias.
3) Implantación de un sistema para la aceptación de clientes: es clave el desa-
rrollo, por parte de las compañías auditoras, de un procedimiento que permita
identificar aquellos clientes sobre los que no exista ninguna duda en cuanto a
su integridad, reputación y origen de sus fondos. Para ello, es esencial que
éstas lleven a cabo una evaluación del riesgo de los clientes potenciales antes
de su aceptación (o una re-evaluación en el caso de los clientes recurrentes)
a través de herramientas informáticas y/o figuras que permitan valorar si el
perfil de riesgo es asumible para la compañía auditora o si existe algún conflicto
de interés con la empresa a auditar.
4) Aseguramiento de la idoneidad de los perfiles profesionales: la calidad del
trabajo viene determinada en gran medida por la calidad de los profesionales
que lo ejecutan, es por ello que las firmas auditoras deben asumir el firme
propósito de atraer, formar y retener a los perfiles más adecuados a las de-
mandas de los clientes y al marco regulatorio existente. De esta forma, el área
de Recursos Humanos asume una función clave en el reclutamiento, segui-
miento (a través de evaluaciones, feedback y coaching continuo) y formación
de los empleados.
5) Disposición de una metodología estándar y contrastada: es recomendable
que las firmas de auditoría cuenten con una metodología de trabajo adaptada
a los riesgos de auditoría existentes, a la legislación aplicable a cada encargo
y cliente y a la normativa interna de la compañía, de forma que guíe las actua-
ciones de sus profesionales, para que estas se realicen de manera uniforme,
pero siempre adaptándose a las especificaciones inherentes a cada uno de los
casos. Contar con una metodología estándar de auditoría a nivel global se tra-
duce además en una mejor capacidad para organizar con rapidez equipos
459

multinacionales de auditoría, a menudo requeridos por los clientes. Para una

mayor efectividad, es conveniente que el software utilizado por las compañías
auditoras se adapte a la metodología definida.
6) Establecimiento de un sistema de seguimiento interno: en línea con las exi-
gencias del estándar ISQC1 (International Standard on Quality Control 1) y de
la normativa local aplicable a los trabajos de auditoría en cada país, resulta
clave la implantación de un sistema de control que permita determinar la co-
rrecta aplicación de las políticas y procedimientos establecidos local y global-
mente por la firma de auditoría, así como la normativa aplicable a cada traba-
jo. Dicho sistema podrá realizarse a través de revisiones internas y/o externas
periódicas de los trabajos llevados a cabo y permitirá identificar posibles debi-
lidades y recomendaciones de mejora en los trabajos realizados o garantizar
la correcta ejecución de las auditorías.
Gráfico 1
Establecimiento Asunción de
de un sistema de responabilidades
seguimiento desde el más alto
interno nivel
Disposición de Establecimiento
una metodología Palancas de un sistema
estándar y claves para la aceptación
contrastada de clientes
Aseguramiento Implantación de
de la idoneidad de un sistema para la
los perfiles aceptación de
profesionales clientes
Fuente: Gráfico del autor.
460

Por último, en el marco del “buen hacer” por parte de las compañías auditoras y su
papel esencial en los mercados globales, es destacable mencionar que, tal y como
afirmó el que fuera Superintendente del Mercado de Valores de Panamá, Alejandro
Abood Alfaro, “…el Gobierno Corporativo es aquel que, a través de políticas sanas y bue-
nas prácticas, genera un flujo de información veraz y comprensible, tanto al regulador,
como a los participantes del mercado, y, en especial, a los inversionistas, quienes tienen
el derecho de conocer en detalle la real situación de las empresas cotizadas”14.
3.4. Conclusiones con respecto al papel de las firmas

de Auditoría
La relevancia de contar con sistemas de gobierno y controles sólidos en las compa-

ñías ha sido interiorizado por la mayoría de sociedades cotizadas, las cuales vienen
implementando en los últimos años medidas orientadas a incrementar la transpa-
rencia, mejorar la calidad de la información financiera, promover la independencia de
los auditores y mejorar, en definitiva, el Gobierno Corporativo de sus compañías.
La evolución de las firmas de Auditoría ha ido de la mano con los cambios aconteci-
dos en el entorno y son considerados una palanca de apoyo integral para los Comités
de Auditoría de las compañías.
En este sentido, es importante resaltar que los Comités de Auditoría han adquirido en
los úlitmos años un papel clave en la mejora de los modelos de Gobierno Corporativo
de las sociedades, asumiendo nuevos retos y responsabilidades, principalmente en
los siguientes ámbitos:
• Reporting de la información financiera.

• Supervisión de la función de Auditoría Interna.
• Responsabilidad sobre el nombramiento del Auditor Externo e involucración
en la supervisión de su independencia, contratación y seguimiento de los tra-
bajos realizados, entre otros.
• Incremento de las actividades de supervisión en materia de gestión de riesgos
y control interno, abordando temas relacionados con el alcance del Sistema
de gestión de riesgos, definición de responsabilidades, criterios de identifica-
ción y evalaución de riesgos, etc.
Las actuaciones realizadas por los países Iberoamericanos en lo que respecta al desa-
rrollo de medidas que contribuyan a mejorar el Gobierno Corporativo de las compañías,
14. Discurso de bienvenida a la reunión técnica de trabajo “Estudio del Gobierno Corporativo de las em-
presas cotizadas”, celebrada en Panamá el 19 de marzo de 2014.
461

no difiere de las tendencias internacionales, si bien su grado de evolución se encuentra

en una fase más incipiente. Aspectos como la existencia de un efectivo sistema de
control en el seno de las compañías, el aseguramiento de la independencia de los
equipos de auditoría, el control de potenciales conflictos de interés o la importancia de
la existencia de una función de auditoría interna son algunos de los aspectos que más
se tratan en los Códigos de Gobierno Corporativo de estos países.
En la línea del buen gobierno, más allá de las actuaciones realizadas por las compa-
ñías para incrementar su transparencia y asegurar su credibilidad en los mercados,
las firmas de Auditoría desarrollan una serie de actuaciones, tales como:
• La asunción de responsabilidades desde el más alto nivel, debiendo provenir el

liderazgo del presidente y/o Consejo de Administración de la firma auditora.
• Establecimiento de requerimientos éticos mediante el desarrollo de un código
ético/de conducta de la firma auditora, que sea de aplicación para todos sus
empleados.
• Implantación de un sistema para la aceptación de clientes que contemple la
evaluación del riesgo de los clientes potenciales antes de su aceptación.
• Aseguramiento de la idoneidad de los perfiles profesionales que forman parte
de la firma auditora.
• Disposición de una metodología estándar y contrastada, con capacidad para
adaptarse a las especificaciones inherentes de cada encargo y cliente.
• Establecimiento de un sistema de seguimiento interno, que permita determi-
nar la correcta aplicación de las políticas y procedimientos establecidos local
y globalmente por la firma de auditoría.
4. EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIÓN EN LA MEJORA

Tal y como se ha comentado anteriormente, los numerosos escándalos financieros

y la crisis de los últimos años han llevado a una cierta desconfianza, por parte de la
sociedad, sobre la efectividad de los sistemas de Gobierno Corporativo de las compa-
ñías. Muchos han sido los que han señalado a las entidades financieras como princi-
pales responsables de esta situación y, más concretamente, a los bancos de inver-
sión, fruto, en gran medida, de sucesos tan sonados como la caída de Lehman
Brothers o la estafa piramidal de Madoff. En este contexto, el sector de la banca de
inversión se ha visto en la necesidad de llevar a cabo un importante proceso de trans-
formación de su Gobierno Corporativo, fomentando así un mayor grado de confianza
por parte de los distintos grupos de interés y dando respuesta a sus mayores exigen-
cias de transparencia.
462

Para hablar del papel de los bancos de inversión en la mejora del Gobierno Corpora-
tivo, es importante abordarlo desde dos perspectivas:
• Desde la perspectiva de los propios bancos de inversión como entidades que

buscan satisfacer las necesidades y expectativas de sus grupos de interés y,
en especial, de los inversores y reguladores/supervisores:
Para satisfacer las necesidades del primer grupo de interés (inversores), los
bancos de inversión se han visto en la necesidad de desarrollar prácticas ade-
cuadas en materia de buen gobierno, que han implicado incluso cambios en su
estrategia de negocio. En este nuevo entorno, las áreas de gestión de riesgos
y/o las Comisiones de Riesgos de los bancos de inversión han adquirido un
papel esencial como generadores de confianza y de una mejor reputación de
las mismas.
Por otro lado, para entender la importancia otorgada por los bancos de inversión
a los reguladores/supervisores, es importante recordar que la banca de inversión
se ha convertido en un sector altamente regulado, sujeto a una normativa y reco-
mendaciones cada vez más exigentes en materia de buen gobierno. Dicha norma-
tiva se ha orientado hacia el establecimiento de medidas por parte de los bancos
de inversión para prevenir y mitigar posibles conflictos de interés, promover un
mayor conocimiento del cliente, fomentar la creación de un Comité de Riesgos e
impulsar el establecimiento de sistemas de remuneración equilibrados.
• Desde la perspectiva de los propios bancos de inversión como promotores del

buen gobierno de otras compañías:
Desde esta perspectiva, los bancos de inversión estudian detenidamente los sis-
temas de Gobierno Corporativo de las compañías antes de invertir en ellas y pro-
mueven prácticas encaminadas a un buen gobierno entre las empresas a las que
proporcionan asesoramiento en procesos como los de salida a Bolsa o de fusiones
y adquisiciones. Es un hecho cierto que las empresas con un buen Gobierno Cor-
porativo atraen valoraciones más altas entre los potenciales inversores y otros
grupos de interés. A menudo los inversores rehúyen de empresas cuyos niveles
de disclosure en la información reportada carecen de la necesaria transparencia y
fiabilidad para la adecuada toma de decisiones, así como de las compañías que
muestran cierto grado de opacidad en lo relacionado con sus sistemas de gobier-
no, la aplicación de sus políticas corporativas, los mecanismos de control para
una apropiada gestión de los riesgos existentes, etc., al ser su propia reputación la
que entra en juego.
463

4.1. Principios de Gobierno Corporativo en el sector

de la banca de inversión
Como prueba de la creciente relevancia concedida por los bancos de inversión al Go-
bierno Corporativo, hemos analizado cinco bancos de referencia a nivel internacional
en relación con su Sistema de Gobierno Corporativo, identificando en todos los casos
unos principios corporativos que rigen el marco de su actividad diaria. Estos principios
vienen detallados, por lo general, en un documento denominado Directrices/Principios
de Gobierno Corporativo, hecho público por las compañías en sus páginas web corpo-
rativas. Las Directrices giran en torno a ocho ámbitos de buen gobierno:
1) Composición del Consejo: la mayoría de bancos de inversión establece como

principio que el Consejo de Administración esté compuesto por consejeros que
cuenten con un adecuado perfil para el desempeño de su cargo. Por otro lado,
cada banco de inversión establece el número óptimo de consejeros que deben
formar parte del órgano, situándose en un rango de entre 5 y 18 consejeros.
2) Independencia de los miembros del Consejo: en términos generales, los ban-
cos de inversión establecen en sus principios de Gobierno Corporativo que la
mayoría de los consejeros deben ser independientes, considerando como tales
a aquellos que cumplan los estándares de independencia de la Bolsa de Nueva
York. Dichos estándares giran en torno a las relaciones materiales y familiares
con la compañía, ya sean de forma directa o indirecta. Incluso, alguno de los
bancos de inversión analizados establece una cuota mínima de consejeros in-
dependientes en el Consejo de dos tercios del total. Algunos bancos estable-
cen, además, que todos los miembros de la Comisión de Riesgos deberán ser
consejeros no ejecutivos y los del resto de comisiones deberán ser consejeros
independientes.
3) Criterios de selección de consejeros: por lo general, los bancos de inversión
cuentan entre sus Órganos de Administración con una Comisión de Gobierno
Corporativo y Nombramientos, responsable de proponer los candidatos a con-
sejero según los criterios establecidos por el Consejo, quien asume la respon-
sabilidad última de la selección de consejeros.
4) Edad de jubilación de los consejeros: la mayoría de los bancos de inversión
establece un límite de edad de jubilación para sus consejeros situado en un
rango entre los 72 y los 75 años, si bien, estos podrían ser reelegidos en caso
de que el Consejo y/o la Comisión de Gobierno Corporativo y Nombramientos
lo considerasen conveniente.
5) Plan de sucesión del Consejero Delegado (CEO): el Consejo de Administra-
ción, en colaboración con la Comisión de Gobierno Corporativo y Nombramientos,
deberá revisar anualmente el plan de sucesión del CEO, evaluando potencia-
les sucesores. En este sentido, el CEO deberá proponer y evaluar, también con
464

carácter anual, posibles sucesores, estableciendo cualquier plan de formación

o desarrollo que considere conveniente para cada una de estas personas.
6) Remuneración del Consejo de Administración: la retribución deberá ser razo-
nable respecto al nivel de dedicación exigido y la responsabilidad asumida por
los consejeros y lo suficientemente atractiva para atraer y retener a los mejo-
res profesionales. Esta será revisada periódicamente por la Comisión de Retri-
buciones o la de Gobierno Corporativo y Nombramientos y aprobada por el
Consejo de Administración. La mayoría de los bancos establece que solo los
consejeros no ejecutivos deben recibir retribución por su pertenencia al Conse-
jo. De este modo, los consejeros ejecutivos percibirán exclusivamente las cuan-
tías ligadas al desempeño de sus funciones como empleados de la compañía.
Asimismo, establecen que una proporción importante de la retribución total de
los consejeros no ejecutivos debería repartirse en forma de acciones, con el fin
de alinear sus intereses con los de los accionistas (una de las compañías esta-
blece un mínimo de dos tercios de la retribución en forma de acciones).
7) Evaluación del Consejo: el Consejo de Administración y sus comisiones de-
berán ser evaluadas de manera formal anualmente, ya sea por la Comisión de
Gobierno Corporativo y Nombramientos o a través de una autoevaluación
bajo la supervisión de esta comisión y/o del Lead Independent Director. Res-
pecto a la evaluación del Consejero Delegado (CEO) esta deberá ser realizada
por el Consejo y/o la Comisión de Gobierno Corporativo y Nombramientos y
los resultados obtenidos deberán ser considerados a la hora de establecer su
retribución.
8) Comisiones: el Consejo podrá contar con la ayuda de comisiones que operen
bajo su supervisión en el desempeño de sus funciones. Las comisiones más co-
munes entre los bancos de inversión son la Comisión de Auditoría, la de Retribu-
ciones, la de Gobierno Corporativo y Nombramientos y la de Riesgos, si bien el
Consejo de Administración podrá solicitar la constitución de otras comisiones
adicionales para tratar cuestiones específicas de alto interés para la entidad.
Estos principios son comunes a la mayoría de las entidades que pertenecen al sector
de la Banca de Inversión, si bien cada uno cuenta con sus propias particularidades
y matices. Como se puede observar, dentro del proceso de transformación del Go-
bierno Corporativo de los bancos de inversión, estos han incorporado en su actividad
diaria principios de buen gobierno alineados con las tendencias internacionales y de-
mandas de los grupos de interés.
4.2. Conclusiones con respecto a los Bancos de Inversión
El sector de la banca de inversión ha sufrido un proceso de transformación en su Sis-

tema de Gobierno Corporativo muy relevante en los últimos años, tras los escándalos
465

financieros y la crisis económica internacional. Dicho proceso ha sido abordado por la

banca desde dos perspectivas:
• En su rol de entidades que buscan satisfacer las necesidades y expectativas

de sus grupos de interés. Bajo esta perspectiva, la banca de inversión muestra
un interés creciente por contar con sistemas de Gobierno Corporativo sólidos
y en línea con las últimas tendencias, tanto para dar cumplimiento a la regu-
lación existente, como por cuidar su propia reputación.
• En su rol como asesores en operaciones de capitalización, salidas a Bolsa,
fusiones o adquisiciones de compañías, los bancos, alineados con las de-
mandas de sus potenciales inversores, estudian los sistemas de Gobierno
Corporativo de las empresas y promueven el desarrollo de buenas prácticas
en este ámbito.
Por último, deseamos destacar que los bancos de inversión han ido incorporando
prácticas de buen gobierno en su actividad diaria. Prueba de ello es la existencia (y
divulgación) de Principios específicos que rigen su Sistema de Gobierno Corporativo
y que están alineados con las grandes tendencias internacionales. Dichos principios
hacen alusión a la composición del Consejo, la independencia de los consejeros, cri-
terios de selección, edad de jubilación, plan de sucesión, remuneración del Consejo,
evaluación de los órganos de administración, entre otros.
5. UNA MIRADA A LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN

EN IBEROAMÉRICA
Las agencias de rating tienen un papel fundamental en los mercados financieros, con
unas actividades que influyen de manera significativa sobre inversores, acreedores,
emisores y gobiernos.
No obstante, las recientes crisis financieras han puesto de manifiesto la necesidad

avanzar en la regulación del funcionamiento de dichas entidades con el propósito
establecer mecanismos que promuevan una gestión adecuada de los conflictos de
interés, un aumento de la trasparencia de las actividades de las agencias y de sus
metodologías y una mayor precisión en las calificaciones que emiten.
En este contexto, el mercado iberoamericano no ha sido ajeno a la corriente regula-

toria, que aunque escasa y reciente poco a poco va llegando. A continuación se anali-
zan los casos de México, Brasil, Colombia, Chile y Perú.
466

México
Desde la aprobación el 17 de febrero de 2012 de la modificación del reglamento apli-

cable a las agencias de calificación, el marco legislativo y regulatorio mexicano en
términos de supervisión de las agencias de calificación es similar al existente en la
unión europea, al menos teóricamente.
No obstante, cabe resaltar que en México, las agencias de calificación han estado
reguladas y supervisadas por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV)
desde julio de 1993. Asimismo la autorización de las agencias de calificación ha sido
un requisito desde 1999, introduciendo requerimientos en lo que refiere al manteni-
miento de controles internos para el proceso de rating y en materia de cualificación
para sus analistas. Asimismo, en 2005, el congreso mexicano reformó la Ley del
Mercado de Valores, con el fin de facultar a la CNBV para promulgar las reglas de
conducta para las agencias de calificación. Las normas adoptadas ese mismo año por
la Comisión Mexicana incorporaron los principios enunciados en el Código de IOSCO
para las Agencias de Rating.
A continuación se describen brevemente las características del marco regulatorio

mexicano para las agencias de calificación, cuyo objetivo principal reside en asegurar
que la actividad de calificación es llevada a cabo de forma justa e independiente.
1) En materia de Gobierno Corporativo, las agencias han de disponer de un Con-

sejo de Administración compuesto por miembros independientes, con una se-
rie de facultades que garantizan que este órgano sea responsable de la super-
visión de la agencia.
2) En lo que refiere a la gestión de los conflictos de intereses, no vale con no
gestionarlos y divulgarlos, sino que es necesario identificarlos y eliminarlos, lo
que hace que el marco regulatorio mexicano sea más estricto que el europeo.
3) Si bien la regulación mexicana no prohíbe a las agencias de calificación externa-
lizar actividades de rating u otras funciones de negocio, las agencias tienen la
responsabilidad de asegurar el mantenimiento de todos los controles internos
exigidos por la legislación y son responsables por cualquier actividad que se
haya subcontratado. Asimismo, las entidades que proporcionas servicios a las
agencias de calificación están sujetas también a la supervisión del regulador.
4) Por último, en cuanto a la calidad de las metodologías, las agencias de rating
mexicanas están obligadas a revisar periódicamente sus calificaciones, me-
todologías y modelos; donde ha habido un cambio importante en la metodo-
logía, todas las calificaciones afectadas deben ser revisadas en un plazo de
seis meses.
467

Agencias de calificación mexicanas: FitchRatings, HR Ratings, Moody’s y Standard &

Poor’s.
Brasil
Como consecuencia de la crisis financiera de 2008, la Comissao de Valores Mobilia-

rios (CVM), el regulador del mercado de valores de Brasil, decidió diseñar un marco
regulatorio más estricto. Sin embargo, no elaboró una regulación específica para las
agencias de calificación. Por ello, en abril de 2012, la CVM estableció una regulación
que afecta exclusivamente a las agencias de rating, estableciendo de este modo el
marco regulatorio para las actividades de evaluación del riesgo de crédito por parte
de las agencias de calificación en Brasil (ICVM nº 521/12).
Entre las nuevas prácticas que establece el nuevo marco regulatorio destacan las
que se detallan a continuación.
En primer lugar, se requiere a las agencias de calificación consultados por un emisor

a divulgar sus análisis, incluso si el emisor posteriormente no adquiere sus servicios.
Con ello, se pretende evitar la práctica conocida como “rating shopping”, por la cual
un emisor solicita calificaciones de varias agencias, pero contrata exclusivamente la
que proporciona la más alta calificación. Lo que busca el regulador brasileño a través
de posicionarse en contra del “rating shopping” es permitir al mercado conocer la
opinión de todas las agencias de rating sobre un asunto específico, lo que aumenta
la calidad de la información disponible al mercado.
En segundo lugar, ICVM 521/12 incorpora un nuevo marco regulatorio en lo que se

refiere a las responsabilidades de las agencias de calificación. El texto de ley identifi-
ca una serie de situaciones en las que las agencias de rating pueden ser objeto de
sanciones (desde la suspensión de su licencia hasta una prohibición de los mercados
de capital de Brasil por hasta diez años) como por ejemplo en casos de conflicto de
interés, revelación de información privilegiada, incumplimiento del código de conducta,
entre otras.
Por último, un tercer requisito importante de la nueva regulación es la segregación

obligatoria de las actividades dentro de una agencia de calificación, con el objetivo de
evitar conflictos de intereses.
Agencias de calificación brasileñas: Austin, FitchRatings, LFRating, Liberum, Stan-

dard & Poor’s, SR Rating.
468

Colombia
El marco regulatorio colombiano en materia de supervisión de las agencias de califi-

cación es similar al estadounidense. En Colombia, las calificadoras de riesgo han de
estar debidamente registradas ante la Superintendencia Financiera, quien es el orga-
nismo de control pertinente, y la normatividad que cobija este asunto es la Ley 964
de 2005 (Estatuto Orgánico del Sistema Financiero), los Decretos No. 3139-2006,
No. 1350-2008 y la Resolución 2167-2006.
En cuanto al procedimiento de calificación, cabe destacar que este procedimiento

queda a discreción de los comités técnicos de las agencias de calificación. El objetivo
que se busca es que sus metodologías sean objetivas e independientes, y basadas en
un análisis idóneo y técnico de toda la información relevante para el proceso de cali-
ficación. Cabe resaltar que las pautas que deben tener las Sociedades Calificadoras
de Riesgo en cuanto a la conformación de su comité técnico se encuentran en la cita-
da Resolución 2167 de 2006. En esta resolución, se cita textualmente que el Comité
Técnico “deberá estar conformado permanentemente por un número plural e impar
de miembros principales, con sus respectivos suplentes personales, que acrediten la
experiencia y el conocimiento técnico necesario para estudiar y aprobar las califica-
ciones sometidas a su deliberación.”
Las metodologías de las sociedades calificadoras deben, además de tener que ser
actualizadas de manera continua, constar por escrito y permanecer a disposición de
la Superintendencia Financiera y del público en general en la página web de la califi-
cadora, al igual que tienen que hacer las agencias estadounidenses como consecuen-
cia de la CRA Reform Act.
Agencias de calificación colombianas: Fitch Ratings Colombia S.A Sociedad Califica-

dora de Valores., BRC Investor Services S.A Sociedad Calificadora de Valores y Value
and Risk Ratings S.A Sociedad Calificadora de Valores.
Perú
El marco legislativo que supervisa el funcionamiento de las agencias de calificación

del riesgo peruanas es la Ley del Mercado de Valores (Resoluciones No. 074-98-
EF/94.10) y la entidad reguladora es la Superintendencia del Mercado de Valores
(SMV).
Cabe destacar que el marco regulatorio del Perú en esta materia es muy semejante
al existente en Colombia.
469

Agencias de calificación peruanas: Apoyo y asociados internacionales S.A.C Clasifi-

cadora de Riesgo, Clasificadora de riesgo pacific credit rating SAC., Class y asociados
S.A. Clasificadora de riesgo y Equilibrium clasificadora de riesgo S.A.
Chile
La actividad de clasificación del riesgo en Chile nació de manera formal con la crea-
ción de un organismo semi-estatal (mixto) denominado Comisión Clasificadora de
Riesgo en el año 1985, cuyo propósito consistía en determinar la elegibilidad de ins-
trumentos financieros en los que podrían invertir los fondos de pensiones chilenos.
En esta fase inicial, el rol del Estado fue clave, como resultado del carácter obligato-
rio dentro del sistema de previsión social en Chile.
Sin embargo, la clasificación del riesgo llevada a cabo exclusivamente por agencias
del sector privado nació en el año 1988, estableciéndose la clasificación obligatoria
de los instrumentos de oferta pública, como una forma de entregar información de
mayor precisión a la comunidad inversora.
Asimismo, la Reforma del mercado de capitales de 1994 flexibilizó el funcionamien-

to de las clasificadoras y le otorga mayor status a sus dictámenes frente a la Comi-
sión Clasificadora de Riesgo. Es a partir de este momento que la industria empie-
za a consolidarse en Chile, con la presencia de cuatro agencias de calificación del
riesgo.
Cabe destacar que el marco regulatorio de las clasificadoras de riesgo chilenas es el

Título XIV de la Ley N° 18.045, sobre el Mercado de Valores, así como las diversas
Normas de Carácter General y Circulares emitidas por el regulador chileno Superin-
tendencia de Valores y Seguros (SVS), referentes a materias tales como requisitos de
inscripción, estados financieros, información continua sobre clasificaciones, informes
de clasificación, entre otras materias. A fin de garantizar la independencia de sus
opiniones, las agencias de calificación deben dar cumplimiento a una serie de requi-
sitos con el propósito de que las decisiones de clasificación estén libres de conflictos
de interés.
La más reciente norma que ha emitido la SVS, la Norma de Carácter General N° 361
del seis de marzo de 2014, busca elevar los estándares en cuanto al funcionamiento
y modernización de los requisitos de inscripción de las Clasificadoras de Riesgo. La
nueva normativa establece los requisitos que deberán cumplir los socios principales
y personas encargadas de la clasificación de riesgo, y el contenido mínimo que debe-
rá tener su reglamentación interna.
470

Agencias de calificación chilenas: Clasificadora de riesgo Humphreys Limitada,

Feller-Rate Clasificadora de riesgo limitada, Fitch Chile Clasificadora de riesgo limi-
tada e International Credit Rating Compañía Clasificadora de riesgo limitada.
• Conclusión
Cabe señalar que las recientes reformas regulatorias en el ámbito iberoamericano en

materia supervisión de la agencias de calificación han sido recibidas en ocasiones con
sentimientos encontrados por parte de los actores principales de la industria.
Mientras que las agencias de rating de menor tamaño sostienen que tendrán que
abonar gastos adicionales para cumplir con la nueva regulación, las agencias más
grandes cuentan ya con una estructura internacional consolidada. Esta situación po-
dría perjudicar la competencia entre las agencias de calificación y, en definitiva, redu-
cir la disponibilidad de análisis sobre el mercado de capitales.
No obstante, no hay lugar a duda que las reformas que han estado llevando a cabo los
reguladores iberoamericanos proporcionan mayor transparencia y garantías a la co-
munidad inversora. Por ello es importante seguir avanzando en ámbitos como calidad
de la información, conflictos de interés, prácticas de Gobierno Corporativo, rotación,
metodología y cualificación de los analistas. De este modo, las agencias de calificación
cumplirán con su papel de crear un clima de confianza y credibilidad, generando infor-
mación de alta calidad que contribuya al desarrollo del mercado de capitales.
471

III. NUEVAS TENDENCIAS
EN EL GOBIERNO CORPORATIVO
CAPÍTULO 13
LOS STAKEHOLDERS Y LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA
CAPÍTULO 14
LA FINANCIACIÓN Y EL BUEN GOBIERNO DE LAS EMPRESAS
FAMILIARES
CAPÍTULO 15
EL BUEN GOBIERNO EN LAS EMPRESAS PÚBLICAS

CAPÍTULO 13
Los Stakeholders y la Responsabilidad
Social Corporativa
1. INTRODUCCIÓN
2. EL CONCEPTO DE RESPONSABILIDAD SOCIAL
3. EL CONCEPTO DE STAKEHOLDERS
4. MARCO INSTITUCIONAL BÁSICO DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL

CORPORATIVA
5. EVOLUCIÓN Y CAUSAS DE LA IMPORTANCIA ACTUAL DEL COMPORTAMIENTO

RESPONSABLE CON LOS STAKEHOLDERS
6. EL COMPORTAMIENTO RESPONSABLE DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS

CON SUS STAKEHOLDERS. CONCLUSIONES

Los Stakeholders y la Responsabilidad Social Corporativa
1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo pretende establecer unos conceptos básicos sobre los que construir un
punto de vista acerca de cuál debe ser el comportamiento socialmente responsable
de las sociedades cotizadas en Iberoamérica en sus aspectos esenciales.
Dichos conceptos deben permitir a los organismos supervisores de Iberoamérica de-

sarrollar documentos, guías y recomendaciones para que dichas empresas puedan
atender a lo que los stakeholders esperan legítimamente de su comportamiento res-
ponsable.
Para ello, este capítulo y aquellos postulados que se puedan formular en ningún caso
son ni serán piezas inamovibles sino dinámicas acorde al propio dinamismo de las
instituciones, las organizaciones empresariales y el entorno en el que se desarrollan.
El capítulo tiene el siguiente planteamiento. En primer lugar se aborda el concepto

de la responsabilidad social corporativa (en adelante RSC), de forma que se acuerde
un lenguaje y una terminología que clarifique a qué nos estamos refiriendo. Para ello,
se hace un recorrido por la evolución de la RSC, se entra en su definición y se deter-
minan sus componentes y alcance.
Del mismo modo que con el concepto de RSC, a continuación se conceptualiza el

término stakeholders, haciendo asimismo un recorrido por su evolución, definiendo
qué es y desarrollando una tipología. Conceptualizarlos permite ver cómo confluyen
ambos en el único concepto del comportamiento responsable con los stakeholders.
A continuación se hace una relación del marco institucional acerca de la RSC de for-
ma que pueda tenerse un conocimiento sobre aquellas instituciones que han formu-
lado recomendaciones, principios o similares acerca del comportamiento responsa-
ble de las empresas.
Una vez definidos los conceptos clave del capítulo, este se centra en el entorno en el
cual se mueve la empresa que la condiciona e impulsa la necesidad de su comporta-
miento responsable con los stakeholders, de forma que pueda entenderse la impor-
tancia que tiene y tendrá dicho comportamiento en la sociedad del siglo XXI. Así, se
determinan las causas fundamentales de la importancia actual del comportamiento
responsable con los stakeholders y su evolución histórica.
Por último, y gracias al desarrollo anterior, se contemplan una serie de recomenda-

ciones acerca de cuáles deben ser los aspectos esenciales del comportamiento res-
ponsable de las sociedades cotizadas.
477

Este enfoque debe servir para hacer posible la finalidad básica de este estudio, que
es dotar a los países iberoamericanos de un ámbito de referencia común y de consen-
so, desde el cual se puedan ir desarrollando diversos trabajos que permitan ayudar a
las sociedades cotizadas a que vayan avanzando en su comportamiento responsable
con sus diversos stakeholders. Este fin permitirá:
• Establecer una base de referencia común para los diversos reguladores.

• Servir de orientación para el diseño y aplicación de herramientas que puedan
utilizarse para dirigir, administrar, medir y divulgar los comportamientos so-
cialmente responsables.
• Facilitar la puesta en común de criterios para el reconocimiento público de los
comportamientos socialmente responsables de las organizaciones.
• Favorecer el impulso del estudio de la relación responsabilidad social corpora-
tiva-resultados económicos.
• Aportar credibilidad y transparencia a las prácticas de responsabilidad social
corporativa.
• Fomentar el intercambio de información y experiencias sobre responsabilidad
social corporativa.
2. EL CONCEPTO DE RESPONSABILIDAD SOCIAL
Conceptualizar el significado y alcance de la responsabilidad social de una sociedad

cotizada pasa por entender con claridad el concepto previo de sostenibilidad, ya que
éste nos irá dando la clave de su significado. Cuando hablamos de sostenibilidad en
el entorno empresarial la confusión está muy extendida. En principio debe decirse
que la palabra sostenibilidad no existe como tal, sino que es consecuencia del adjeti-
vo sostenible. Acorde a esto, existen dos acepciones de sostenibilidad: sostenibilidad
clásica y sostenibilidad contemporánea.
• Sostenibilidad Clásica
El concepto de sostenibilidad clásica tiene que ver con el significado de sosteni-

ble acorde al diccionario de la Real Academia Española, donde se define sosteni-
ble como “Dicho de un proceso: Que puede mantenerse por sí mismo, como lo
hace, p. ej., un desarrollo económico sin ayuda exterior ni merma de los recursos
existentes”.
De esta forma, se puede definir sostenibilidad empresarial como la “Capacidad de la

empresa para crear valor de forma perdurable, desarrollarse por medio de sus pro-
pios recursos y sin merma de éstos”.
478

La sostenibilidad empresarial clásica atiende por lo tanto al concepto de perdurabili-

dad de la propia empresa como organización que genera lucro de forma sostenida. En
este sentido, cuando hablamos de sostenibilidad empresarial clásica nos referimos a
cómo la empresa toma decisiones que hacen posible que se cree valor para los accio-
nistas de forma sostenida, lo que es la primera misión de cualquier organización em-
presarial con ánimo de lucro.
Por lo tanto, una empresa será sostenible, desde una acepción clásica, si es capaz de
perdurar en el tiempo. En ese sentido podemos decir que si la empresa, sus dirigen-
tes, toman decisiones que lleven a dicha perdurabilidad y la empresa tiene las capa-
cidades para hacerlo, esa empresa es sostenible. En caso de que dichas decisiones
pongan en peligro dicha perdurabilidad y las capacidades de la empresa para garan-
tizarlo no sean tales, la empresa no será sostenible.
• Sostenibilidad Contemporánea
Sostenibilidad también tiene que ver con el concepto de desarrollo sostenible. La

primera vez que el concepto de desarrollo sostenible fue utilizado, fue en un informe
conocido como informe Brundtland de 1987, fruto del trabajo realizado por la Comi-
sión Mundial de Medio Ambiente y Desarrollo de Naciones Unidas creada en 1983. En
aquel informe se definía desarrollo sostenible como “el desarrollo que asegura las
necesidades del presente sin comprometer la capacidad de las futuras generaciones
para enfrentarse a sus propias necesidades”.
Acorde a este enfoque el desarrollo sostenible tiene que conseguir de forma con-
junta:
• Satisfacer las necesidades del presente, fomentando una actividad económi-

ca que suministre los bienes necesarios a toda la población,
• Satisfacer a las necesidades del futuro, reduciendo al mínimo los efectos ne-
gativos de la actividad económica, tanto en el consumo de recursos como en
la generación de residuos, de tal forma que sean soportables por las próximas
generaciones.
Este concepto de desarrollo sostenible se asumió en la declaración de Rio, firmada

en la Conferencia sobre Medio Ambiente y Desarrollo Sostenible en Río de Janeiro en
1992. En el preámbulo de dicha Declaración se establece que “este proceso marca el
comienzo de una nueva asociación mundial para un desarrollo sostenible”, lo que mar-
ca el pistoletazo de salida a la popularización del término desarrollo sostenible y su
extensión, sostenibilidad.
479

Dicha popularización o debate acerca del término, hace que ideológicamente aparez-
can diversos enfoques sobre su significado, siendo los tres claves los siguientes.
• Enfoque Ecologista: pone la prioridad en la defensa del medio ambiente aunque

para ello deban sacrificarse avances en la calidad de vida de los seres humanos,
y apuesta por conceptos como el crecimiento cero o incluso el decrecimiento
económico, al pensar que estamos por encima de la capacidad de regeneración
natural del planeta, es decir, que para por conservar la Tierra debemos renunciar
a los niveles de consumo actuales, ya que no existen tantos recursos disponibles.
• Enfoque Socialdemócrata: establece que el ritmo de crecimiento actual y la
acumulación de bienes en la sociedad de hoy en día es ecológicamente insos-
tenible, puesto que los recursos son escasos, lo que hace que estemos avoca-
dos a un eventual crack. Por ello, aboga por incorporar medidas ecológicas
como indicadores de crecimiento, fuertes subvenciones públicas a nuevas for-
mas de crecimiento y abandono paulatino de formas de crecimiento actuales.
• Enfoque Liberal: apuesta por compatibilizar el crecimiento económico con la
preservación del medio ambiente y la mejora de la calidad de vida de todos, a
través de la mejora de la productividad, esto es, siendo capaces de producir
más para todos, pero haciéndolo de forma que se consuman menos recursos
y se generen menos residuos.
Al margen de disquisiciones ideológicas, sin duda importantes puesto que definen

políticas y líneas de actuación que afectan al comportamiento de las empresas, y de
cara a buscar lo que une y no lo que separa, podemos decir, basándonos en la mayo-
ría de definiciones existentes, que desarrollo sostenible debe entenderse como una
dimensión de desarrollo que busca conjugar el crecimiento económico, la equidad
social y la preservación medioambiental adecuada.
En este sentido, sostenibilidad tiene que ver con perdurabilidad, al igual que la soste-
nibilidad clásica, y podemos así definir la sostenibilidad empresarial contemporánea
como la capacidad de la empresa para crear valor económico respetando los dere-
chos de aquellos con los que se relaciona y preservando el medioambiente en el de-
sarrollo de sus operaciones.
La sostenibilidad empresarial atiende a cómo la empresa apoya o no la perdurabili-

dad del conjunto del sistema económico y social, es decir, si en el desarrollo de sus
operaciones empresariales la organización afecta positiva o negativamente la soste-
nibilidad de todo el sistema de desarrollo humano en el cual estamos instalados.
Aquí el enfoque tiene que ver con cómo la empresa es capaz de crecer económi-
camente, respetando la equidad social y teniendo en cuenta la preservación del
480

medioambiente para generaciones futuras. Así, una empresa sostenible será aquella
que cree valor tanto a nivel económico, esto es, valor para sus accionistas, como so-
cial y medioambiental, esto es, valor para la sociedad en el momento presente y en
el futuro.
• Concepto de Responsabilidad Social
Una vez aclarado el concepto de sostenibilidad podemos entrar de lleno en el de res-

ponsabilidad social. El concepto de responsabilidad tiene que ver con la cualidad de
responsable. Así, según la Real Academia Española, responsable es aquel:
1) adj. Obligado a responder de algo o por alguien. U. t. c. s.

2) adj. Que pone cuidado y atención en lo que hace o decide.
3) com. Persona que tiene a su cargo la dirección y vigilancia del trabajo en fábri-
cas, establecimientos, oficinas, inmuebles, etc.
Acorde a este significado, y teniendo en cuenta que el objetivo de una empresa es

“maximizar el valor de la empresa para sus legítimos propietarios”, podemos definir a
un directivo responsable como aquel que teniendo a su cargo la dirección y vigilancia
de una organización empresarial, pone cuidado, atención y responde por la creación
de valor para sus legítimos propietarios.
Por tanto, una empresa responsable busca la creación de valor continua. Esto está en
relación con lo que afirmaba Milton Friedman, premio Nobel de economía en un fa-
moso artículo publicado por The New York Times en 1976. En aquel artículo Fried-
man declaró que la única responsabilidad social de una empresa es aumentar los
beneficios, esto es, crear valor para sus accionistas. Y sin duda, eso no es discutible.
La cuestión que muchos dirimen es si la empresa moderna puede crear ese valor
teniendo en cuenta el concepto de sostenibilidad clásico o debe tener en cuenta el
concepto de sostenibilidad contemporánea. Sin embargo, no es cuestión de elección
sino de causa-efecto, ya que la empresa que desea crear valor para sus accionistas,
de forma perdurable, no tiene más remedio que crecer de forma sostenible. Es decir,
el dictado de Friedman es plenamente compatible con el desarrollo sostenible, y no
solo compatible, sino que uno lleva al otro:
• Si una empresa responsable es aquella que actúa de forma que garantice la

creación de valor para sus accionistas de forma continua, debe actuar dentro
de los cánones del desarrollo sostenible, creando valor también de cara al
conjunto de la sociedad por medio de los ejes de equidad social y preservación
medioambiental.
481

• Si la empresa no crea valor ambiental, esto es, si no preserva el medioambien-

te y cuida de los recursos de los que dispone en la medida de sus posibilidades,
generará tanto ineficiencias en coste como caídas en valor por múltiples varia-
bles, lo que a largo plazo puede poner el riesgo su propia perdurabilidad.
• Si la empresa no actúa con equidad social, si no genera valor para otros stake-
holders al margen de sus accionistas, le será imposible mantener fieles a
clientes, leales y productivos a empleados, satisfechos a legisladores y un largo
etcétera lo que comprometerá la creación de valor económico.
Pero dando un paso más, se puede afirmar que aquella empresa que no sigue los tres
ejes de desarrollo sostenible que hemos identificado no actúa de forma responsable,
lo que hace de su empresa un ente insostenible, si se permite el juego de palabras.
Por lo tanto, una empresa responsable debe buscar la creación de valor para los le-
gítimos propietarios de la empresa.
Para ello, debe buscar la sostenibilidad, esto es, la perdurabilidad de la empresa. Una
empresa que cree valor a corto plazo pero que lo destruya a largo, no creará valor
real sino ficticio, y no válido para los propietarios de la empresa que desean que el
valor de la empresa sea cada vez mayor y no sólo de forma puntual. Por ello, crear
valor para por ser perdurables, por ser sostenibles.
En el mundo del siglo XXI, la sostenibilidad empresarial pasa por desarrollar los prin-
cipios del desarrollo sostenible, generando valor para los grupos con los que se rela-
ciona la empresa, tanto presente como futuros, que le devolverán dicho valor.
Como consecuencia y por todo ello, una empresa responsable pasa por desarrollarse
de forma sostenible creando así el máximo valor posible.
• Alcance
La responsabilidad social empresarial debe entenderse desde tres niveles:
Primer Nivel. Responsabilidad Legal
El primer nivel que debe cumplir una empresa responsable es respetar y cumplir las le-
yes. Si por responsabilidad se entiende el responder a algo, el dar respuesta a algo, sin
duda la primera respuesta que debe dar una empresa es el cumplimiento de las leyes.
Una de las razones por las cuales la responsabilidad social corporativa es percibida por
parte de la población como simplemente una fachada o una operación de marketing es
porque las empresas no empiezan desde lo esencial pasando después a otro nivel.
482

A modo de ejemplo, si una empresa que tenga una fundación para ayudar a los niños
en India no cumple con su primer nivel de responsabilidad como es el cumplimiento
de la ley, y se salta algunas leyes —como el pago de la seguridad social de sus traba-
jadores, el pago de impuestos o una ley de prevención de riesgos laborales que con-
lleva algún accidente entre sus empleados—, sería una empresa que no ha entendido
el concepto de responsabilidad empresarial y que desconoce que hay unos niveles de
prioridad que deben ser satisfechos. De esa forma, la actitud de tener dicha fundación
no solo no será visto como algo positivo, sino que en el caso de saltarse la ley, será
visto como algo falto de autenticidad y digno de reproche, convirtiendo algo bueno en
algo erróneo.
Durante años se consideró que cumplir la ley no entraba dentro del alcance de la
responsabilidad social corporativa, al pensarse que ésta era algo voluntario al mar-
gen de la ley. Hoy en día esta discusión está superada y no cabe duda de que la pri-
mera responsabilidad es precisamente el cumplimiento de esas normas.
Segundo Nivel. Responsabilidad Colectiva
El segundo nivel es, tras cumplir la ley, respetar y cumplir aquellas reglas y estánda-
res consensuados a nivel colectivo, bien sea industrial, geográfico o bajo cualquier
otra variable respecto de la cual la empresa se circunscriba, o a los que se adhiere
y se obliga a cumplir. Por ejemplo:
• Una firma de abogados española debe cumplir con el código deontológico de

la Abogacía Española.
• Un hotel debe cumplir el código ético para empresas turísticas desarrollado
por la Organización Mundial de Turismo.
• Una empresa dedicada a la extracción minera debe cumplir con el Marco de
Minería Responsable desarrollado de forma conjunta por ONGs, distribuido-
res, extractores, inversores y expertos a nivel global.
Esos ejemplos son todos ellos de cumplimiento responsable a nivel normativo, ya

que si bien no son leyes reguladas como tales que la empresa deba cumplir y cuyo
incumplimiento conlleve una pena, sí son normas de comportamiento que la empre-
sa se obliga a cumplir para seguir las reglas del juego.
Tercer Nivel. Responsabilidad Individual
Una vez que la empresa cumple los dos primeros niveles de responsabilidad, esto es,
cumplir la ley y cumplir acuerdos de comportamiento responsable colectivo, existen
aquellos propiamente individuales.
483

En este campo entra un código de conducta propio, una acción social externa, un plan
de conciliación de vida familiar y laboral para sus empleados, un plan de pagos justo
para sus proveedores o la realización de una memoria de RSC.
Es importante subrayar que sí existe orden y prioridad en el desarrollo de los tres

niveles de la responsabilidad y que debe pasarse de uno a otro. Hacerlo de esta ma-
nera le permite a una empresa.
• Mostrarse como una empresa seria y creíble.

• Priorizar el uso de sus recursos limitados, no dispersándolos sin sentido.
• No poner en riesgo la empresa al cumplir paso a paso con lo que la sociedad
primero le pide.
En caso contrario, la empresa podría estar en lo que se denomina riesgo social, es

decir en una posición de riesgo en la creación de valor empresarial debido a una
actuación irresponsable.
• Componentes y Principios de la RSC
La Responsabilidad Social Corporativa está compuesta por 7 áreas sobre las cuales
debe desarrollarse, gestionarse, medirse e informarse el comportamiento responsa-
ble con los stakeholders.
Estas 7 áreas son las siguientes:
1. Gobierno de la Organización
Estilos, estructuras, administración, tomas de decisión y sistemas que conforman la orga-

nización. Esta área de la RSC va desde el Gobierno Corporativo puro, aquel que dirige su
atención al universo de relaciones existente entre la propiedad (los accionistas), la admi-
nistración (el Consejo) y la gestión (Alta Gerencia), hasta el buen gobierno en la toma de
decisión de inversiones éticas, la lucha contra el fraude o el respeto a la soberanía nacional.
2. Salud y Seguridad
Acciones que garantizan la salvaguarda de la salud y de la seguridad de todos aque-

llos afectados por las operaciones directas e indirectas desarrolladas por la organi-
zación. Esta área de la RSC puede incluir desde el control de accidentes en el puesto
de trabajo, hasta el control de la polución o de residuos tóxicos, pasando por dar
pronta respuesta a demandas físicas y psíquicas de los afectados o un plan de conci-
liación de vida familiar y laboral.
484

3. Preservación Medioambiental
Preservación y cuidado del entorno natural y ecosistemas existentes en el desarrollo

de las operaciones empresariales, así como el desarrollo de procesos eco-eficientes
en el uso de los insumos. Esta área de la RSC incluye desde medidas de reciclaje, el
desarrollo de tecnologías ambientalmente amigables o la capacitación dada a gru-
pos involucrados sobre temas ambientales.
4. Derechos Humanos
Políticas para respetar, proteger y cumplir los derechos humanos de todos aque-
llos afectados por sus operaciones, así como todas y cada una de sus libertades
fundamentales. Esta área de la RSC conlleva abstenerse de infringir los derechos
humanos de terceros y hacer frente a las consecuencias negativas sobre los dere-
chos humanos en las que tengan alguna participación, con mecanismos de repara-
ción eficaces.
5. Ética Comercial
Procedimientos para garantizar un comportamiento ético en todos los procesos de

ventas, marketing, distribución y desarrollo de productos o apertura de mercados.
Esta área de la RSC incluye desde controles para no publicitar engañosamente, has-
ta el fomento del consumo responsable pasando por el respeto a los derechos de
propiedad, la promoción de mercados abiertos o los mecanismos de atención al
cliente pre y postventa.
6. Cadena de Valor
Acciones para garantizar que los procesos de compras, logística de entrada, opera-
ciones y logística de salida no afectan negativamente a las partes implicadas. Esta
área de RSC va desde la apertura universal para realizar compras hasta la identifica-
ción y trazabilidad de los productos, pasando por el pago justo a proveedores o el
análisis del ciclo de vida.
7. Filantropía Estratégica e Innovación Social
Iniciativas a favor de colectivos ajenos a la propia organización. Esta área de la RSC

incluye acciones sociales, culturales, deportivas hasta aquellas de apoyo a organiza-
ciones sin ánimo de lucro u otras que tengan alguna utilidad con interés social o de
utilidad para diversos colectivos.
485

Toda acción o iniciativa socialmente responsable cae dentro de alguna de estas 7

áreas por lo que cualquier decisión de comportamiento responsable, modelo de
gestión, medición de impacto o selección de aspectos clave debe partir de las
mismas.
Además de los componentes de la responsabilidad social corporativa también deben

considerarse 5 principios básicos a tener en cuenta:
1) Oportunidades: Entendidas como aquellas opciones de incrementar el valor

de la empresa gracias al comportamiento responsable.
2) Riesgos: Entendidos como aquellos aspectos de la RSC que si no satisfechos
ponen en riesgo la creación de valor de la empresa.
3) Estrategia: Entendida como el análisis y la toma de decisiones de lo que la
empresa debe realizar para:
• aprovechar las oportunidades que ser responsable puede abrir a la empresa,
• minimizar los riesgos a los que la empresa está expuesta,
• conocer las expectativas de los stakeholders hacia la empresa y decidir
cuáles satisfacer y cuáles no.
4) Medición y Gestión: Entendida como:
• la medición de la creación de riqueza y valor para la sociedad de las políti-
cas responsables desarrolladas,
• la medición de la creación de riqueza y valor para la empresa de las políticas
responsables desarrolladas.
5) Información: Entendida como dar cumplida cuenta de lo realizado y obte-
nido.
Sin embargo, considerar solo estas áreas sin tener en cuenta la verdadera alma del
comportamiento socialmente responsable, que es para con quien se es o no respon-
sable, no sería ni correcto, ni válido, ni eficiente. Por ello, es necesario definir el con-
cepto de stakeholders y ver cómo encaja con la RSC, ya que éstos son los recipientes
de dicho comportamiento.
3. EL CONCEPTO DE STAKEHOLDERS
Si bien considerar áreas, niveles y principios de responsabilidad social corporativa es

un paso esencial para conceptualizar, y posteriormente poder aplicar dichos concep-
tos en la gestión diaria de una sociedad cotizada, sería inviable esta acción si no con-
sideramos los objetos sobre los cuales dicha responsabilidad es o no es aplicada.
Aquí entra por lo tanto el concepto de stakeholders.
486

• Concepto
Podemos definir una empresa como una organización que, mediante la creación de
relaciones humanas y la realización de ciertas actividades, comercializa un bien para
obtener un lucro.
Esto conlleva que la empresa realiza actividades
• Dirigidas por personas.

• Por medio de personas.
• Y para personas.
Las áreas donde recaen las funciones clave que un directivo empresarial debe reali-
zar son tres, a saber, el área técnica, el área estratégica y el área humana, ésta última
comprende cómo la empresa se relaciona con múltiples grupos humanos, bien sean
empleados, competidores, clientes, proveedores o comunidades de diversa índole,
y decidir cómo la empresa lidera la relación con cada uno de ellos.
Pues bien, tanto desde la propia definición de empresa como desde la función que debe
desempeñar un directivo, el concepto de relaciones humanas es clave, y la responsabi-
lidad tiene que ver con ello, ya que ser responsable tiene que ver con personas.
La responsabilidad tiene que ver con nuestra responsabilidad ante los demás y, por
ello, la base fundamental de la responsabilidad corporativa son los seres humanos a
los que afectan sus operaciones.
Si no existieran personas tampoco existiría el concepto de responsabilidad. Los ani-

males no son responsables de sus actos, ya que una persona responsable es aquella
que ocasiona de forma consciente un hecho y que puede ser imputada por las conse-
cuencias de ese hecho, es decir, la responsabilidad es propia de seres humanos libres.
Ser responsable conlleva reconocer las consecuencias de un hecho realizado en li-
bertad. Esto es, la responsabilidad tiene que ver con el ser humano y en cómo afectan
sus acciones libres a otros seres humanos.
Jonas1 llamaba a esto principio de responsabilidad, entendiendo como tal un impera-

tivo de derecho ambiental y que establecía que “las personas deben obrar de modo
que los efectos de sus acciones sean compatibles con la permanencia de la auténtica
vida humana en la Tierra”.
1. Jonas, Hans. El principio de responsabilidad: Ensayo de una ética para la civilización tecnológica (ed.
original, 1973, trad. cast. Ed, Herder, Barcelona, 1975)
487

Acorde a todo ello, la empresa responsable es aquella que tiene como foco las per-
sonas con las que se relaciona y que toma decisiones para crear valor para todas
ellas. Esta definición de responsabilidad empresarial determina claramente lo que
significa ser responsable poniendo el énfasis en el objeto sobre el que recae dicho
comportamiento, como no puede ser de otra manera.
Pues bien, si debemos definir dicho comportamiento responsable debemos, por lo

tanto, definir aquellos objetos fines del comportamiento, así ¿quiénes son las perso-
nas en la empresa?
Desde hace décadas las empresas han utilizado el término grupos de interés para
referirse a aquellos grupos de personas que interesaban a la empresa. Ya con la pro-
pia palabra el concepto es claro, son personas que interesan a la empresa, no perso-
nas sobre las que la empresa deba ser responsable, y este enfoque de grupo de inte-
rés, por lo tanto, ya es erróneo desde su propia terminología.
Los grupos de personas que importan a la empresa son aquellos que nos puedan
pedir cuentas por las consecuencia de nuestros actos, y esos grupos son aquellos
que de una u otra forma se vean afectados por nuestras operaciones; sin embargo, no
existe un nombre en castellano que nos ayude al respecto, ni en la literatura ni en el
mundo empresarial, por lo que lo más conveniente es utilizar el término anglosajón,
ya de amplio uso en la comunidad empresarial.
Ese término es stakeholder, y podemos definirlo como grupo de personas que tiene
un particular interés en nuestra empresa o que se ven afectados por las operaciones
que ésta realiza.
Stakeholder es una persona o grupo de personas, presentes y futuras, que tiene un

interés en la empresa o que se ven o pueden verse afectados por las operaciones que
ésta realiza. De esta forma, las personas sobre las cuales una empresa debe ser
responsable y sobre las cuales debe basar su sostenibilidad, son y serán sus stake-
holders.
• Tipología
1. Accionistas o propietarios
Personas y entidades que poseen participaciones en la propiedad de una empresa.

Para las sociedades de capital, en función de la cuantía de la aportación se puede
distinguir entre accionistas dominantes y accionistas minoritarios. Según la persona-
lidad jurídica de éstos se puede diferenciar entre accionistas individuales y accionistas
488

institucionales (fondos de inversión y de pensiones). Los empleados, por su parte,

pueden ser también accionistas.
La primera responsabilidad de la empresa tiene que ver con todos estos y, a sabien-
das de que el objetivo fundamental de una empresa es su ánimo de lucro, para preci-
samente estos propietarios. Un directivo responsable es aquel que, teniendo a su
cargo la dirección y vigilancia de un ente empresarial, pone cuidado, atención y res-
ponde por la creación de valor para sus legítimos propietarios.
Los propietarios han realizado una inversión en la empresa, no han prestado un capi-
tal. De hecho, los propietarios son los que esperan que la empresa sea sostenible
puesto que en el caso de no serlo, sus inversiones no les darían el retorno esperado
y podrían perder todo su capital, no así los prestamistas u acreedores los que incluso,
en caso de quiebra, podrían cobrar su deuda vía venta de los activos empresariales.
El área 1 de gobierno de la organización tiene en este stakeholder su eje clave, siendo

el nivel de cumplimiento normativo la esencia básica.
2. Empleados
Personas que desarrollan su trabajo en la organización con un contrato, laboral o profe-

sional, y una retribución dineraria y/o en especie. En función del tipo de trabajo realizado,
el sector de actividad y las propias peculiaridades de la organización pueden distinguirse
diversas categorías laborales. En términos generales, no obstante, los empleados pode-
mos agruparlos en dos grandes grupos: directivos y no directivos. Los Consejeros y Alta
Dirección se consideran incluidos en este grupo de interés. Los empleados se encuen-
tran habitualmente representados por los sindicatos de trabajadores.
El área de derechos humanos y el de salud y seguridad son los ejes clave para este
stakeholder.
3. Clientes
Clientes son todos aquellos que compran o consumen el bien comercializado por la
empresa. En bienes industriales los compradores serán coincidentes con los consu-
midores, algo que no ocurrirá en el sector de bienes de consumo, puesto que quien
compra el producto no tiene por qué consumirlo. De esta forma podemos decir que
hay dos tipos de clientes:
• El que compra el bien que la empresa vende, denominado comprador.

• El que lo consume, denominado consumidor.
489

Para una empresa de yogures su comprador es el supermercado o cualquier otro

canal de distribución y el consumidor el que, comprando el yogur en el supermerca-
do, lo utiliza para su consumo.
Es importante esta tipología simple de clientes, sin menoscabo de que se pueda pro-
fundizar en su análisis, ya que cuando la empresa quiera desarrollar una estrategia
de responsabilidad tendrá que tener en cuenta las características propias de cada
uno de esos clientes que, indudablemente, son diferentes.
Tanto salud y seguridad como la ética comercial son las áreas de responsabilidad
esenciales a tener en cuenta para con este stakeholder.
4. Distribuidores y socios comerciales
Los distribuidores y los denominados socios comerciales son aquellos que facilitan la
comercialización de los productos de la empresa acercándolos a los clientes, tantos
compradores como consumidores.
Tanto la ética comercial coma la cadena de valor responsable son ejes básicos que
considerar con este stakeholder para evitar tanto el riesgo operacional como social.
5. Proveedores
Los proveedores son todos aquellos que venden algo a la empresa para que ésta
pueda desarrollar sus actividades, tanto las primarias como las de apoyo. Esto inclu-
ye dos tipos de proveedores:
• Proveedores funcionales, que son aquellos que proveen de servicios o produc-

tos que hacen posible la realización de las actividades de apoyo de la empresa,
tales como bancos, seguros, agencias de empleo o servicios de consultoría.
• Proveedores operacionales, que son aquellos que proveen de los recursos que son
necesarios para producir el bien que la empresa produce y /o comercializa de for-
ma directa, tales como conocimiento, materias primas, transporte, logística, etc.
La cadena de valor responsable es el área de comportamiento responsable esencial

que atender con este stakeholder.
6. Competidores
Competidores son todos aquellos que comercializan el mismo producto que la em-
presa para los mismos clientes.
490

Si el bien que comercializa un competidor es un perfecto sustituto del de la empresa

y lo vende con las mismas característica decimos que es un competidor directo; si es
vendido en diferentes condiciones será un competidor indirecto.
En este punto también se incluye el concepto de empresas que comercializan pro-

ductos sustitutos, que son aquellos que siendo diferentes del bien comercializado,
satisface las mismas necesidades.
Ética comercial y gobiernos de la organización son aspectos socialmente responsa-

bles clave con los competidores.
7. Agentes sociales
Grupos de interés públicos que con su acción pueden influir de manera determinante en
la forma de gestionar las empresas, condicionando incluso su futuro. Los agentes socia-
les pueden ser de muy distinto signo y finalidades, agrupando a veces a un número con-
siderable de individuos y organizaciones que afectan a la empresa, como por ejemplo:
asociaciones empresariales y sectoriales, analistas financieros, sindicatos, patronales,
partidos políticos, asociaciones de consumidores, cámaras de comercio, ONGs, etc.
Los grupos de opinión, especialmente los representados en los informadores y me-

dios de comunicación, los analistas y lobbies, junto a las organizaciones no guberna-
mentales de defensa de los derechos humanos y valores ecológicos son otros de los
agentes sociales cuya acción afecta a la empresa.
Los mercados financieros pueden también considerarse como agente social de carác-
ter técnico, cuya opinión es determinante para la evolución de las empresas cotizadas.
Los citados medios de comunicación, por su capacidad de llegar e influir en la opinión de

prácticamente todos los grupos de interés, pueden ser determinantes en unas relaciones
empresa-sociedad más transparentes y en el grado de reputación de las compañías.
Salud y Seguridad, Preservación Medioambiental y filantropía son aquellos aspectos

sobre los cuales estos stakeholders tendrán un mayor interés respecto al comporta-
miento socialmente responsable de la empresa, sin menoscabo de la ética comercial
y la cadena de valor.
8. Administraciones públicas
Legisladores, reguladores y poderes públicos locales, regionales, nacionales e inter-

nacionales con potestad para configurar el marco jurídico en el que las organizaciones
491

deben desarrollar sus actividades. Este marco reconoce derechos e impone deberes
a las organizaciones. Las leyes y otras disposiciones oficiales establecen las obliga-
ciones tributarias, los regímenes generales de ordenación y regulación societaria y/
negocio, la otorgación de licencias y el escenario sancionador para los casos de in-
cumplimiento de la normativa vigente.
Las administraciones públicas tienes su interés en el cumplimiento normativo de

todas y cada una de las áreas, por lo tanto, para con este stakeholder, hay que aten-
der más al nivel (legal) que a las áreas de responsabilidad social como tales.
9. Comunidad local
Por comunidades se entienden aquellas organizaciones y personas que son propias

del propio foco mercantil que desarrolla la empresa y que están cerca de ella. Incluye
asociaciones empresariales y sectoriales, analistas financieros, sindicatos, ONGs lo-
cales y vecinos operacionales, etc.
Así, una empresa cotizada tendrá en la comunidad de analistas financieros un

stakeholder clave, una empresa del sector petroquímico la comunidad que con-
forman las ONGs ecologistas, una empresa de productos agrícolas la comunidad
formada por las cooperativas agrarias o una firma de abogados los colegios pro-
fesionales.
Conjunto de entidades de iniciativa pública o privada del entorno local circundante a

la actividad desarrollada por la empresa, con el que se interactúa estrechamente.
Destacamos entre ellas: iglesia, asociaciones vecinales y de otros tipos, fundaciones,
partidos políticos, ONGs, etc.
La salud y seguridad, preservación medioambiental y filantropía son los aspectos

clave para con este stakeholder sobre los cuales la empresa debe poner mayor
atención.
10. Público en general
Lo constituyen aquellas personas, organizaciones y consumidores en general que

aun no teniendo una relación directa con la organización, pueden influir en ésta a
través de la expresión de su opinión respecto a determinadas acciones que, según
ellas, pueden ser positivas o negativas para el conjunto de la sociedad.
Aspectos como salud y seguridad, preservación medioambiental, ética comercial y

filantropía serían los cuatro aspectos clave.
492

• Expectativas clave de los Stakeholders acerca de la Responsabilidad

Corporativa
La responsabilidad social de una empresa pasa por dar cumplida respuesta a las
expectativas legítimas de sus stakeholderes y satisfacer las necesidades que aque-
llos tengan que caigan en el ámbito de influencia de la toma de decisiones empresa-
rial. Si dijimos que responsabilidad social es generar valor para los grupos con los que
se relaciona la empresa de forma que, haciéndolo así, la empresa sea sostenible y
actúe de forme sostenible, definir en qué aspectos debe responder a sus stakehol-
ders es clave:
1. Expectativas de los Accionistas o Propietarios
Los accionistas de forma genérica esperan que la sociedad les ofrezca un retorno del
capital satisfactorio, así como les mantenga informados de forma veraz, transparen-
te y periódica de todos aquellos hechos relevantes que puedan afectar su inversión.
Indudablemente no todos los accionistas esperan esto de la misma forma. Así nos
encontramos con aquellos con vocación de permanencia que, en relación con los que
tienen un objetivo de inversión más cortoplacista, exigirán control sobre aspectos
como una correcta gestión de los riesgos sociales y ambientales que puedan afectar
el valor a medio y largo plazo.
2. Empleados
Los empleados esperan desde aspectos básicos como una retribución justa, mante-
nimiento del empleo o higiene laboral, salud y seguridad en el puesto de trabajo,
hasta un desarrollo y carrera profesional, políticas de conciliación familia o formación
y capacitación, al margen de estar en empresas con buena reputación e imagen pú-
blica y social. Atendiendo a la distinción entre empleados directivos y no directivos,
se presentan necesidades más concretas y variadas que, generalmente, son un desa-
rrollo de las necesidades fundamentales enunciadas.
3. Clientes
Precio adecuado al valor generado, salud y seguridad de los productos, información

acerca de los mismos, fiabilidad, información antes y después de los procesos de
compra y servicios post-venta razonables y solventes, entre otros, son expectativas
básicas de los clientes. Cada vez más que dichos productos sean respetuosos a lo
largo de la cadena de valor y saber de dónde vienen, que la empresa no tenga una
imagen de falta de respeto hacia la sociedad y que mantenga procesos productivos
ecológicos y respetuosos con los derechos humanos, de comercio justo y compromiso
493

y colaboración con la sociedad de la empresa productora, y que esto venga verifica-

do por sellos o certificaciones, son aspectos que han cobrado importancia en los
últimos años y todo indica que la tendencia es al alza en cuanto a expectativas de
los clientes.
4. Distribuidores y socios comerciales
Los distribuidores y socios esperan de las empresas que les surten un servicio rápido
y puntual, libertad para poder definir precios finales así como garantías sobre el pro-
ducto, calidad en los mismos y seguridad en procesos de transporte y logística que
les permitan acercar el productos a los consumidores sin riesgos reputacionales o
sociales.
5. Proveedores
Los proveedores esperan que la empresa mantenga con ellos una relación de con-
fianza y beneficio mutuo basada en la libre concurrencia, la transparencia y justicia
en la elección, así como el cumplimiento de los contratos establecidos, en los que se
han de fijar unas condiciones razonables respecto a la política de precios y pagos,
condiciones de exclusividad, plazos de entrega, la calidad y promover la cooperación
para la inversión en mejora continua de los productos y servicios contratados.
6. Competidores
Los competidores también tienen expectativas legítimas acerca del comportamiento

responsable de la empresa, como el respeto a la libre competencia exigida por el
marco legal, un comportamiento leal incluso de colaboración y alianzas en muchos
casos, de forma que se mejoren las condiciones del mercado en beneficio de todos.
7. Agentes sociales
Agentes sociales como vimos son muchos y diversos pero, de forma genérica, éstos
esperan información clara sobre lo que la empresa hace y como lo hace, así como la
apertura al diálogo si fuera necesario y a la colaboración entre las partes.
8. Administraciones Públicas
Las Administraciones Públicas (local, regional, nacional e internacional) esperan por

encima de todo el cumplimiento de las leyes en todas sus vertientes y alcance. Ade-
más esperan información, colaboración, dialogo, participación, y apoyo para el esta-
blecimiento de normas o vías que mejoren la calidad de vida de los ciudadanos.
494

9. Comunidad local
Las comunidades locales esperan de las empresas sirvan a la comunidad, prestando

sus servicios y vendiendo productos que éstas demandan, y si dichos productos no
son vendidos in situ sino solo producidos la creación de riqueza para la comunidad en
forma de creación de empleo, desarrollo de infraestructuras básicas o mejora de al-
gún servicio local. Además, las expectativas también son de información y preven-
ción acerca de riesgos sociales o ambientales en lo que la empresa pudiera incurrir y
el cuidado por lo tanto del ecosistema propio existente. Asimismo cada vez más las
comunidades locales esperan se les tenga en cuenta en decisiones locales y por eso
aspiran a participar de ciertas decisiones.
10. Público en general
El público en general, exige a una empresa que cree riqueza para el conjunto de la
sociedad y que controle todos aquellos riesgos que pudieran existir para la sociedad,
en el desarrollo de sus operaciones, tanto humanas como ambientales.
4. MARCO INSTITUCIONAL BÁSICO DE LA

RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA
En este apartado haremos un recorrido por aquellos principios de responsabilidad

social corporativa que durante los últimos años han sustentado la base conceptual
del término.
• Principios Generales Internacionales
Dentro de los principios básicos hemos seleccionado aquellos de ámbito internacio-

nal más influyentes y que han marcado el término en gran medida:
Declaración de Derechos Humanos
Aunque no pensados ni denominados como principios de responsabilidad social de la

empresa, los 30 artículos de la Declaración son tenidos en cuenta como principios de
comportamiento responsable y, cada vez en mayor medida, se están ubicando como
tales, especialmente, una vez que el concepto de stakeholders comienza a ser el
centro de la RSC.
495

Propuestos por el secretario general de la Organización de las Naciones Unidas

(ONU) y publicado en el año 2000. El Pacto Mundial recoge unos principios básicos
orientados a promover el compromiso generalizado de todo tipo de empresa y orga-
nización con el respeto de los derechos humanos y laborales y con la preservación
del medio ambiente.
Principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas
Los Diez Principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas
Derechos Humanos • “Las empresas deben apoyar y respetar la protección de los

derechos humanos proclamados en el ámbito intemacional”.
• “Las empresas deben asegurarse de no ser cómplices en
abusos a los derechos humanos”.
Normas Laborales • “Las empresas deben reconocimiento efectivo del derecho

a la negociación colectiva”.
• “Las empresas deben eliminar todas las formas de trabajo
forzoso u obligatorio”.
• “Las empresas deben abolir de forma efectiva el trabajo
infantil”.
• “Las empresas deben eliminar la discriminación con respecto
empleo y la ocupación”.
Medio Ambiente • “Las empresas deben apoyar los métodos preventivos con
respecto a problemas ambientales”.
• “Las empresas deben adoptar iniciativas para promover una
mayor responsabilidad ambiental”.
• “Las empresas deben fomentar el desarrollo tecnologías
inofensivas para el medio ambiente”.
Lucha contra la Corrupción • “Las empresas deben trabajar contra la corrupción en todas
sus formas, incluyendo la extorsión y el soborno”.
Las Normas de la ONU sobre las Responsabilidades de las Empresas

Transnacionales sobre Derechos Humanos
Estas normas fueron aprobadas en agosto del 2003 por la Subcomisión para la Pro-
moción y Protección de los Derechos Humanos de las Naciones Unidas y están basa-
das en la experiencia de varios códigos anteriores. Los principios declarados en esta
iniciativa, a diferencia del Pacto Global, tienen una mayor cobertura de áreas de RSE:
496

Los Principios de las Normas de la ONU
Derecho a la igualdad de oportunidades y a un trato no discriminatorio.
Derecho a la seguridad personal.
Derechos de los trabajadores.
Respeto a la soberanía nacional y de los derechos humanos.
Obligaciones en materia de protección del consumidor.
Obligaciones en materia de protección del medio ambiente.
Declaración Tripartita de Principios sobre las Empresas Multinacionales

y la Política Social de la Organización Internacional del Trabajo (OIT)
Aunque no recoge todos los aspectos de la RSE sino que se circunscribe al ámbito
laboral, sí que es conveniente reseñar aquí los esfuerzos de la Organización Interna-
cional del Trabajo (OIT) ya que trascienden su ámbito interno de la empresa para
entrar en otros de la RSC. Los principios recogidos en la Declaración Tripartita de
Principios sobre las Empresas Multinacionales y la Política Social proporcionan direc-
trices para las empresas, los gobiernos y las organizaciones de empleadores y de
trabajadores en ámbitos como el empleo, la formación profesional, las condiciones
de trabajo y de vida y las relaciones laborales.
Los Principios de la Declaración Tripartita
La libertad de asociación y la libertad sindical y el derecho de negociación colectiva.
La eliminación del trabajo forzoso u obligatorio.
La abolición del trabajo infantil.
La eliminación de la discriminación en materia de empleo y ocupación.
Directrices Básicas de la Organización para la Cooperación y Desarrollo

Económico (OCDE)
Presentadas en el año 2000, estas directrices recogen recomendaciones de los go-

biernos miembros de la OCDE a las empresas de ámbito multinacional para que
adopten conductas responsables compatibles con la legislación y el desarrollo sos-
tenible.
497

Directrices de la Guía de la OCDE
Publicación de información: transparencia,
fiabilidad, periodicidad, calidad y claridad.
Empleo y relaciones laborales.
Medio ambiente.
Lucha contra la corrupción.
Intereses de los consumidores.
Ciencia y tecnología.
Competencia.
Fiscalidad.
El Consejo Empresarial Mundial para el Desarrollo Sostenible (WBCSD)
WBCSD es una asociación mundial creada en 1995 y formada por más de 200 em-
presas consecuencia de la fusión del Consejo Empresarial para el Desarrollo Soste-
nible y el Consejo Mundial de la Industria para el Medio Ambiente. El Consejo dicto 10
principios de comportamiento responsable que son guía para múltiples organizacio-
nes empresariales.
• Los negocios son parte de la solución el desarrollo sostenible, y el desarrollo

sostenible es un medio eficaz a largo plazo como estrategia de crecimiento de
las empresas.
• Los negocios no pueden tener éxito en sociedades que fracasan.
• La pobreza es un enemigo clave para las sociedades estables.
• El acceso a los mercados para todos favorece el desarrollo sostenible.
• El buen gobierno es necesario para hacer que el negocio sea una parte de la
solución.
• Las empresas tienen que ganarse su licencia para operar, innovar y crecer.
• Innovación y desarrollo de la tecnología son cruciales para el desarrollo sostenible.
• La eficiencia ecológica —hacer más con menos— es la esencia de las oportu-
nidades empresariales para el desarrollo sostenible.
• Los ecosistemas en equilibrio-un requisito previo para las empresas.
• La cooperación está reñida con el enfrentamiento.
Como ejemplo de la relevancia de todos estos principios que hemos esquematizado

aquí, la siguiente tabla muestra el porcentaje de empresas europeas que mencionan
498

al menos el Pacto Mundial de Naciones Unidas, los Principios de la OCDE o e ISO

26000 a la hora de establecer sus políticas de responsabilidad social corporativa2.
% of Companies referring to al least one of: UN Global Compact, OECD Guidelines

for MNEs and IDO 26000
En este estudio de la Comisión Europea, el 68% de las empresas europeas hacen

mención a sus políticas de responsabilidad social corporativa y el 40% al menos hizo
mención a uno de los principios expuestos en este apartado.
• Otros Principios, estándares, y acercamientos a la RSC
AccountAbility 1000 (AA1000)
Accountability es un término con una difícil traducción al castellano. Aunque en par-

te es equivalente a ‘responsabilidad’, en ámbito empresarial se encuentra asociado a
la transparencia y la rendición de cuentas. AA1000 es una norma que garantiza todo
esto. Su propósito es proporcionar a las empresas una serie de estándares para ase-
gurarlo. Para ello se basan en tres principios:
• El principio básico de inclusividad: implicar a los stakeholders y ser responsa-

ble con ellos.
• El principio de relevancia: tener capacidad para determinar qué asuntos son
de importancia para la organización y los stakeholders.
2. “An Analysis of Policy References made by large EU Companies to Internationally Recognised CSR
Guidelines and Principles”, Marzo 2013, Comisión Europea.
499

• El principio de capacidad de respuesta: los procesos que se ponen en mar-

cha en una organización para reaccionar ante las expectativas de los stake-
holders.
ISO 26000
ISO 26000 es una Norma Internacional de ISO (International Organization for

Standardization) que orienta sobre cómo desarrollar una política de responsabili-
dad social en la empresa. ISO 26000 está diseñada para ser utilizadas por todo
tipo de organizaciones, en cualquier sector y tanto público y privado y está llama-
da a convertirse en una de las herramientas básicas de estandarización del con-
cepto de responsabilidad empresarial. ISO26000 se refiere a diversos temas de
responsabilidad:
• Gobierno de la organización.
• Derechos humanos.
• Prácticas Laborales.
• Medio ambiente.
• Prácticas conforme a la legislación.
• Consumidores.
• Comunidades y desarrollo local.
Acorde a estos temas, ISO26000, desarrolla siete principios fundamentales de res-

ponsabilidad social:
• Rendición de cuentas.
• Transparencia.
• Comportamiento ético.
• Respeto a los intereses de las partes interesadas.
• Respeto al principio de legalidad.
• Respeto a la normativa internacional de comportamiento.
• Respeto a los derechos humanos.
FTSE For Good
FTSE, que tiene su origen en el Financial Times y la London Stock Exchange, es una
compañía dedicada a la elaboración de índices bursátiles. Dentro de las tablas que
proporciona, la serie FTSE4Good incluye la cotización de aquellas empresas que
cumplen con determinados estándares internacionales de sostenibilidad y respon-
sabilidad.
500

La selección se hace atendiendo a los siguientes criterios:
• Criterios negativos: el índice excluye a la industria del tabaco, armas y meca-

nismos bélicos, energía nuclear, civil y militar.
• Criterios positivos: evalúa la actuación de las sociedades en relación con: la
sostenibilidad medioambiental; atención a las instancias sociales y relaciones
con los interesados; sistemas de gestión; prácticas de negocio y comporta-
miento; derechos humanos (códigos de conducta específicos para el respeto
de los derechos humanos, respeto a los principales estándares de la Organiza-
ción Internacional del Trabajo —OIT—); adhesión a iniciativas a favor del respe-
to de los derechos humanos.
Estos índices permiten a los inversores y a otras empresas conocer qué compañía
están actuando de una forma responsable y sostenible. Para permanecer en el índice,
las empresas son sometidas a exámenes periódicos (dos veces por año, por ejemplo).
Entre esta serie de índices se encuentra el FTSE4Good Ibex 35, que junto a Bolsas
y Mercados Españoles (BME), mide la sostenibilidad de las compañías española que
operan en el índice bursátil de las 35 empresas más capitalizadas de la Bolsa española.
Dow Jones Sustainibility Index (DJSI)
Lanzado en 1999, el índice de sostenibilidad Dow Jones fue creado por Dow Jones
Indexes (el indicador con sede en Nueva York), Stoxx Limited (gestor del índice euro-
peo) y SAM (Sustainable Asset Management) y su objetivo es integrar a aquellas
compañías cotizadas que pueden considerarse responsables y que actúan conforme
al concepto de desarrollo sostenible. Para ello, se evalúan 50 criterios de cada em-
presa aspirante a entrar en el índice en base a las tres dimensiones clásicas del de-
sarrollo sostenible, a saber:
• Económica: código de conducta, Gobierno Corporativo, gestión de crisis y ries-

gos, etc.
• Ambiental: eco eficiencia, análisis medioambiental, etc. y criterios específicos
relacionados con el sector).
• Social: ciudadanía corporativa y filantropía, indicadores laborales, desarrollo
de capital humano, análisis social, atracción y detección del talento, etc.
Global Reporting Initiative (GRI)
La versión GRI se encuentra actualmente trabajando en una nueva generación de di-

rectrices (G4) con los siguientes objetivos:
501

• Mayor sencillez de cara a una mejor comprensión de las directrices.

• Mejorar la calidad técnica de los contenidos, evitando ambigüedades e inter-
pretaciones.
• Mayor armonización con otros estándares de la RSC, especialmente los rela-
cionados con la divulgación de información no financiera, como el informe in-
tegrado de IIRC (ver más adelante), y con el GHG Protocol sobre emisiones de
gases de efecto invernadero.
• Mayor relevancia y mejores orientaciones sobre la materialidad, el diálogo con
grupos de interés y la cadena de valor.
• La RSC y el acercamiento a los stakeholders en Iberoamérica
A continuación se describirá el marco normativo y las entidades, encuadradas en la

RSC, en algunos países iberoamericanos:
España
En consonancia con las pautas adoptadas por el grupo de países del llamado G20
y con las decisiones de la Unión Europea, el Gobierno español ha impulsado un con-
junto de acciones dirigidas a reforzar nuestro sistema financiero y a establecer una
Estrategia para una Economía Sostenible. Dicha estrategia se fundamenta en:
• Ley de la Economía Sostenible, Marzo de 2011. Esta ley aborda, transversal-

mente y con alcance estructural, muchos de los cambios necesarios para incen-
tivar y acelerar el desarrollo de una economía más competitiva y más innovadora,
acorde con los principios de sostenibilidad. Los puntos tratados en esta ley son:
– Concepto de economía sostenible.
– Conjunto de reformas en el sector público que se orientan a garantizar un
entorno económico eficiente y de apoyo a la competitividad de la economía
española.
– Conjunto de reformas con la finalidad de incidir directamente en la mejora
de la competitividad del tejido económico español.
– Sostenibilidad ambiental, reformas globales de los sectores afectados
(modelo energético, reducción de emisiones, el transporte y la movilidad
sostenible y la rehabilitación y la vivienda).
– Instrumentos necesarios para la aplicación y evaluación de la ley. Reco-
giendo como instrumento financiero el Fondo de Economía Sostenible cuyo
fin es apoyar a los particulares en el desarrollo de los principios y objetivos
contenidos en la Ley.
– Definición de responsabilidad por incumplimiento de las normas de Dere-
cho comunitario.
502

• Ley 19/2013 sobre transparencia, acceso a la información pública y buen

gobierno. Dicha ley tiene un triple alcance:
– Incrementa y refuerza la transparencia en la actividad pública articulándo-
se a través de obligaciones de publicidad activa para todas las Administra-
ciones y entidades públicas.
– Reconoce y garantiza el acceso a la información, regulado como un dere-
cho de amplio ámbito subjetivo y objetivo.
– Establece las obligaciones de buen gobierno que deben cumplir los res-
ponsables públicos así como las consecuencias jurídicas derivadas de su
incumplimiento convirtiéndose así en una exigencia de responsabilidad
para todos los que desarrollan actividades de relevancia pública.
• Plan Nacional de RSC. Este Plan tiene por objetivo la orientación de las accio-
nes y la toma de decisiones de las organizaciones hacia aquellos asuntos que
resultan prioritarios y materiales en el corto y medio plazo, tanto para su via-
bilidad económica como para atender las expectativas de sus grupos de inte-
rés. Adicionalmente, tiene el objetivo de difundir los valores de la RSE en el
conjunto de la sociedad, haciendo especial hincapié en las pequeñas y media-
nas empresas que constituyen el 99,6% del total del tejido empresarial.
De esta forma se pretende contribuir al desarrollo sostenible de la sociedad
española, impulsando modelos de gestión responsables que velen tanto por la
competitividad y crecimiento de la economía como por el desarrollo de las
personas y el respeto por el medio ambiente. Más concretamente, en dicho
Plan se establecen los siguientes objetivos:
– Impulsar y promover los criterios de la RSE en España, tanto en las empre-
sas como en las organizaciones públicas.
– Extender los valores y las prácticas de la RSE, también a las pequeñas y
medianas empresas.
– Identificar y promover la RSE como atributo de competitividad, de sosteni-
bilidad y de cohesión social.
– Difundir los valores de la RSE en el conjunto de la sociedad.
– Crear un marco de referencia común para todo el territorio en materia de RSE.
Estos objetivos, a su vez, se materializan en 10 líneas de actuación:
– Promoción de la RSE como elemento impulsor de empresas más competi-

tivas y productivas.
– Integración de la RSE en la educación, la formación y en la investigación.
– Aumento de la confianza y fortalecimiento de la Marca España.
– Gestión responsable de los recursos humanos y fomento del empleo de
calidad.
– Inversión socialmente responsable.
503

– Innovación sostenible e inversión en I+D+i.

– Relación con los proveedores y fomento del emprendimiento.
– Consumo responsable.
– Respeto al medio ambiente.
– Coordinación, participación y cooperación al desarrollo.
• CERSE: Consejo Estatal de RSC. Se trata de Órgano adscrito al Ministerio de

Trabajo e Inmigración que tiene un carácter “asesor y consultivo”. Está encar-
gado del impulso y fomento de las políticas de Responsabilidad Social de las
Empresas y se constituye en el marco de referencia para el desarrollo de esta
materia en España.
México
En México, uno de los principales avances en el campo de la RSC es haber logrado el

consenso de los principales organismos empresariales y de responsabilidad social
sobre un concepto y un marco ideológico común, lo que, sin duda, facilita su difusión
y comprensión.
En lo referente al marco normativo y entidades, encuadradas en la RSC debemos

destacar:
• Ley Federal de la Responsabilidad Ambiental, Junio 2013. La Secretaría de

Medio Ambiente mexicana publicó en junio de 2013 un decreto por el que se
expide la Ley Federal de Responsabilidad Ambiental, así como reformas, adi-
ciones y derogaciones a diversas legislaciones en materia de equilibrio ecoló-
gico, desarrollo forestal y vida silvestre, entre otras. Dicha legislación estable-
ce que toda persona física o moral que con su acción u omisión ocasione
directa o indirectamente un daño al entorno natural, estará obligada a la repa-
ración de los daños o a la compensación ambiental, y a realizar las accio-
nes necesarias para evitar el incremento de los efectos.
El decreto establece diversas disposiciones a los artículos 168, 169 y 176 de la Ley
General del Equilibrio Ecológico y la Protección al Ambiente, sobre las sanciones
para el responsable de los daños y las medidas a realizar para corregir las viola-
ciones e irregularidades observadas, así como los plazos para su cumplimiento.
• Ley de Protección y Defensa al Usuario de Servicios Financieros (LPDUSF)

1995 (última modificación en el 2014). Su objeto es la protección y defensa
de los derechos e intereses del público usuario de los servicios que prestan las
Entidades financieras.
504

• Lanzamiento IPC sustentable (Diciembre 2011) (Bolsa de Mercado de Valo-

res). La tendencia internacional y el entorno actual, exigen nuevas iniciativas
que fomenten una mayor responsabilidad social por parte de las empresas y
de los mercados de valores.
Los Índices de Sustentabilidad permiten dar seguimiento al desempeño de
compañías en temas de cuidado ambiental, responsabilidad social y Gobierno
Corporativo. Al demostrar resultados positivos en estos 3 criterios las empre-
sas podrán acceder a capital de inversionistas preocupados por el futuro que
analizan posibles oportunidades de inversión.
• Cemefi (Centro Mexicano para la Filantropía). Se trata de una asociación pri-

vada, sin ánimo de lucro. Una de sus iniciativas de mayor relevancia fue la
creación, hace unos años, de un sello basado en indicadores de responsabili-
dad social, el distintivo ESR, que cataloga a una compañía como Empresa So-
cialmente Responsable. En el 2013, las empresas que obtuvieron el Distintivo
ESR del Cemefi, el cual diagnostica prácticas responsables, fueron 774, lo que
significa 86 más que las 688 que lo alcanzaron en el 2012.
• La Alianza por la Responsabilidad Social Empresarial (AliaRSE). Es una or-

ganización nacida en 2001 a partir de la alianza entre la Confederación de Cá-
maras Industriales de los Estados Unidos Mexicanos (CONCAMIN), el Centro
Mexicano para la Filantropía (CEMEFI), el Consejo Coordinador Empresarial
(CCE), la Confederación Patronal de la República Mexicana (COPARMEX),
la Unión Social de Empresarios de México (USEM), Caux Round Table Mexico
e Impulsa, que está comprometida e interesada en promover la RSE en Méxi-
co. Los principales objetivos de AliaRSE son:
– Soportar y fortalecer las organizaciones de empresas existentes compro-
metidas con RSE (Responsabilidad Social Empresarial) en México, a través
del intercambio de informaciones, investigaciones, productos, servicios y
redes de contactos.
– Estimular la creación de nuevas organizaciones de empresas comprometi-
das con RSE, mediante el desarrollo de productos y servicios que les ayu-
den a construir y a desarrollar su capacidad de atender las necesidades de
sus miembros. Las áreas estratégicas de atención incluyen: estructura de
organización, acceso a la investigación y a la información sobre RSE, ayuda
sobre cómo ofrecer mejor soporte a los miembros, tecnologías de informa-
ción y materiales de mercadotecnia.
– Proporcionar a las empresas y organizaciones afiliadas a miembros de AliaRSE
un vehículo y una oportunidad de compartir sus experiencias, identificar
oportunidades de colaborar y acceso a redes de contactos con una serie de
conferencias y de seminarios continentales y nacionales.
505

– Identificar afiliados convenientes en los sectores público y no guberna-

mental y promover colaboración en proyectos de soporte que atacan la
pobreza y marginación, benefician el desarrollo de comunidades, la protec-
ción del medio ambiente, los derechos humanos y otras iniciativas para
mejorar el bienestar de la población mexicana.
Perú
• Programa Perú Responsable (Decreto Supremo N°015-2011-TR el 20 de Se-

tiembre del 2011). Este Programa promueve la Responsabilidad Social Em-
presarial (RSE) generadora de empleo, empleabilidad y emprendimiento en la
población a nivel nacional.
– Empleo: promueve la generación de empleo dependiente y formal, con én-
fasis en jóvenes, personas con discapacidad y mujeres jefas de hogar.
– Empleabilidad: promueve el desarrollo de competencias laborales de la po-
blación beneficiaria en su ámbito de intervención; o que implementen y for-
talezcan centros de formación profesional vinculados a la demanda laboral.
– Emprendimiento: promueve la generación de oportunidades de autoem-
pleo e iniciativas de emprendimiento productivo y formal. Otra de sus lí-
neas de acción es promover tanto el registro de las empresas socialmente
responsables como certificación de las empresas que acrediten las prácti-
cas de responsabilidad social. El programa se creó para contribuir a la dis-
minución de la pobreza, cumpliendo con las políticas de inclusión social, y
mayor presencia del Estado.
• Código de Bueno Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas. El

Código se orienta a brindar una versión actualizada que recoja los mejores
estándares de buen Gobierno Corporativo identificados a nivel global y local,
aplicables a la realidad peruana, poniendo especial énfasis en los nuevos
avances experimentados en este campo, en especial en la dinámica de la Jun-
ta General de Accionistas (propiedad), el Directorio(administración) y la Alta
Gerencia (gestión ordinaria), así como en la implementación de una adecuada
gestión de riesgos; todo ello con el objeto de propiciar que se establezcan con-
troles recíprocos y que las sociedades funcionen de manera eficiente.
• Perú 2021. Se trata de una asociación civil sin fines de lucro, liderada por em-
presarios socialmente comprometidos, que trabaja para lograr una visión na-
cional compartida, y por la difusión y promoción de la Responsabilidad Social
(RS) como metodología de gestión empresarial, para que la empresa se con-
vierta en agente de cambio para alcanzar el Desarrollo Sostenible del Perú.
Representa al World Business Council for Sustainable Development-WBCSD
506

en el Perú, una coalición de más de 200 empresas comprometidas con la res-

ponsabilidad social y el desarrollo sostenible a nivel mundial. Son miembros
fundadores de FORUM EMPRESA, una alianza hemisférica de organizaciones
empresariales que promueve el desarrollo de la RS en las Américas. Asimis-
mo son”Registered Organizational Stakeholder” del Global Reporting Initiative
(GRI) y la única organización peruana acreditada como “Certified Training
Partner” del GRI.
Colombia
• Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014. Este plan tiene por objetivo consoli-
dar la seguridad con la meta de alcanzar la paz, dar un gran salto de progreso
social, lograr un dinamismo económico regional que permita desarrollo sosteni-
ble y crecimiento sostenido, más empleo formal y menor pobreza y, en definiti-
va, mayor prosperidad para toda la población. Para ello se establecen 4 ejes:
– Innovación en las actividades productivas nuevas y existentes, en los pro-
cesos sociales de colaboración entre el sector público y el sector privado y,
en el diseño y el desarrollo institucional del Estado.
– Buen Gobierno como principio rector en la ejecución de las políticas públi-
cas, y en la relación entre la Administración y el ciudadano.
– Mayor y mejor posicionamiento internacional de Colombia en los merca-
dos internacionales, en las relaciones internacionales, y en la agenda mul-
tilateral del desarrollo y de la cooperación para alcanzar la relevancia in-
ternacional propuesta.
– Una sociedad para la cual la sostenibilidad ambiental, la adaptación al
cambio climático, el acceso a las tecnologías de la información y las comu-
nicaciones y el desarrollo cultural sean una prioridad y una práctica como
elemento esencial del bienestar y como principio de equidad con las futu-
ras generaciones.
• CECODES. Fue creado en 1993 por empresarios colombianos preocupados

por el desarrollo y el futuro del país. Este grupo decidió ofrecer el liderazgo del
sector empresarial para orientar al país hacia el desarrollo sostenible, enten-
dido como equilibrio entre el crecimiento económico, el progreso social y el
balance ecológico.
CECODES es el capítulo colombiano del Consejo Empresarial Mundial para el
Desarrollo Sostenible, WBCSD por sus siglas en inglés, que reúne a 200 com-
pañías líderes en el mundo, unidas por el compromiso con el desarrollo soste-
nible a través de sus tres pilares: crecimiento económico, balance ecológico y
progreso social, sus afiliados provienen de más de 35 países y de sectores in-
dustriales. En Colombia CECODES está conformado por un grupo de empresas
507

convencidas que el Desarrollo Sostenible es una opción para lograr una mayor
rentabilidad, mejorar la calidad de vida de las personas y utilizar racionalmen-
te los recursos naturales.
• Agencia Presidencial para la Acción Social y la Cooperación Internacional

(Acción Social). Entidad del gobierno nacional colombiano que busca movili-
zar a Colombia para superar la pobreza extrema, avanzar en la reconciliación
y liderar la agenda de cooperación internacional del país.
Dentro de su labor están la coordinación del Sistema Nacional de Atención a la
Población Desplazada, la Red para la Superación de la Pobreza Extrema (Uni-
dos), el Sistema Nacional de Cooperación Internacional y el Centro de Coordina-
ción de Acción Integral. Asimismo, beneficia a los más pobres con programas
como Familias en Acción, generación de ingresos, obras de infraestructura, se-
guridad alimentaria y con su acción contribuye a la generación de condiciones
para la paz y la prosperidad con programas como el Grupo de Desarrollo y Paz.
• Corporación Fenalco Solidario. Entidad del comercio organizado que viene

trabajando desde 1990 en programas de Responsabilidad Social, buscando
siempre la armonía entre las personas y de estas con el entorno. La Corpora-
ción Fenalco Solidario Colombia trabaja para que los empresarios y la socie-
dad, se comprometan a realizar acciones socialmente responsables que con-
tribuyan a la sostenibilidad y la armonía en el planeta.
Argentina
• Ley 8.583 de 13/09/13 que modifica la anterior ley 8.488 de 24/10/2012

sobre Responsabilidad Social Empresarial. Cuyo objeto es promover con-
ductas socialmente responsables de las empresas y organizaciones en gene-
ral, en el diseño y materialización de sus políticas, con el fin que se cumpla una
objetiva valoración y evaluación de la sustentabilidad social, ambiental, econó-
mica y financiera. Para ello se fija el marco jurídico del Balance de Responsa-
bilidad Social y Ambiental Empresaria (BRSAE).
• IARSE, Instituto Argentino de Responsabilidad Social Empresarial. El obje-

tivo principal de IARSE es la creación valor para las empresas y la sociedad
trabajando junto al mundo de los negocios y generando herramientas de ges-
tión, redes y mecanismos de información e intercambio de experiencias. Pro-
mueve además la colaboración mutua entre las compañías que han decidido
hacer de su conducta responsable un valor a partir del cual contribuyen a la
construcción de una sociedad más justa y sustentable. Entre las actividades
llevadas adelante por el IARSE, se pueden mencionar:
508

– Promoción y difusión del concepto y la práctica de la RSE y su evolución.

– Desarrollo y publicación de herramientas de gestión.
– Intercambio de experiencias y networking entre pares que practican la
RSE.
– Apoyo y asistencia técnica a núcleos regionales de empresarios por la RSE.
• El Consejo Empresario Argentino para el Desarrollo Sostenible (CEADS). Es

una organización de empresarios no sectorial que aglutina a 63 empresas de
diferentes sectores industriales radicadas en Argentina, unidas por el compro-
miso común del desarrollo sostenible. Es el capítulo argentino del World Busi-
ness Council for Sustainable Development (WBCSD). Fue fundada en 1992 y
cuenta con un Grupo de Trabajo de RSE. Es miembro de la Red Argentina del
Pacto Global y fue integrante del Comité Espejo Nacional para la elaboración de
la ISO 26000 en Responsabilidad Social en el sector de Industria. Sus principa-
les objetivos son:
– Ser líder empresarial en la promoción del desarrollo sostenible.
– Participar en la generación de políticas públicas para crear las condiciones
del entorno adecuadas para una contribución efectiva al desarrollo.
– Desarrollar y promover el caso empresarial mostrando que se hace lo que
se dice.
– Demostrar la contribución empresarial con soluciones sostenibles y com-
partir herramientas de vanguardia entre los miembros.
– Contribuir a un futuro sostenible para países en desarrollo y transición.
Brasil
• Instituto Ethos de Empresas de Responsabilidad Social. Es una organización

sin fines lucrativos, caracterizada como OSIP (Organización de la sociedad civil
de interés público). Su misión es movilizar, sensibilizar y ayudar a las empre-
sas a gestionar sus negocios de forma socialmente responsable, haciéndolas
compañeras en la construcción de una sociedad justa y sostenible.
• Programa CEBDS por un País Posible. Se trata de un conjunto de propuestas

en el ámbito de la sustentabilidad presentado por el Consejo Empresarial Bra-
sileño para el Desarrollo Sostenible. El documento fue elaborado a petición de
los CEO de las empresas miembro del Consejo. La propuesta tiene cinco obje-
tivos macro que abarcan 22 temas transversales de sostenibilidad en áreas
como la educación, saneamiento, Equidad, Biodiversidad, Gestión de Recursos
Hídricos, Energía y Movilidad, entre otros. Participaron en el programa las em-
presas Abralatas, Basf, Bayer, Kirin Brasil, Braskem, BRF, DNV, Dow Latinoa-
mérica, Ecofrotas, EY, GE, Lafarge, Masisa, Monsanto, PepsiCo, Pirelli, Renova
509

Energía, Solvay Rhodia Group, Schneider Electric Company, Shell, Siemens,

Syngenta, Unilever y Wal-Mart.
La medida representa un avance histórico en la relación entre los sectores

público y privado, cuando por primera vez las grandes empresas presentan
propuestas de desarrollo sostenible. Los principales objetivos del documento
son:
– Agregar valor a los productos de la industria brasileña. Fortalecer el

«Sello Brasil» para diferenciarse en los mercados internacionales mos-
trando a los productos brasileños con emisiones más limpias y niveles más
bajos de la matriz energética de CO2.
– Promover y proteger los activos brasileños y los recursos naturales. Re-
gular y fomentar el pago por servicios ambientales de los proyectos pre-
sentados por empresas privadas a través de la deducción de los impuestos
adeudados
– La Ley Rouanet estándar. Instituir un nuevo marco legal de la herencia
genética, reducir la burocracia para el acceso a la biodiversidad y los
conocimientos tradicionales de una manera sostenible. Establecer una
política de subsidio a las tarifas para el consumo de agua y un uso más
inteligente de la energía en la industria, el comercio y los entornos ru-
rales.
– Ampliar el acceso a la infraestructura y los servicios básicos y de cali-
dad para la población. Establecer metas de mejoras en los indicadores de
saneamiento, con pena o recompensa, y fomentar la expansión de las aso-
ciaciones con el sector privado. Promover una mejora sistémica en la cali-
dad de la educación básica, incluyendo los modelos de gestión compartida
con el sector privado.
– Promover la eficiencia y la calidad de vida en los centros urbanos
brasileños. Establecer los requisitos para la construcción sostenible
certificada, apuntando el bajo impacto ambiental, como el estímulo de
los sistemas solares de calefacción, la racionalización del uso del agua
y el reciclaje de residuos. Ampliar la oferta de calidad de transporte
público, los modos diversificados y la informatización de la operación y
supervisión.
– Liderar la transición a la economía baja en carbono .Crear políticas
regionales que impulsen nuevas fuentes, con el fin de construir una
matriz energética más equilibrada. Establecer las políticas para fo-
mentar la inversión en redes inteligentes para ampliar la energía inte-
ligente y la generación distribuida, incluso a través de fuentes limpias
y renovables.
510

Chile
• Consejo de Responsabilidad Social para el Desarrollo Sostenible. Consejo

creado en 2013 y encabezado por el Ministro de Economía, Fomento y Turis-
mo, y compuesto además por instituciones de gobierno, miembros de la socie-
dad civil y representantes del sector académico y empresarial para la defini-
ción de una política pública en RS.
• Estrategia Nacional de Responsabilidad Social para el Desarrollo Sosteni-

ble en Chile 2013-2015. Este documento busca ser una hoja de ruta para la
gestión pública en materia de responsabilidad social, y detalla los objetivos y
acciones prioritarias para el desarrollo de una política nacional en la materia,
identificando las principales deficiencias y estableciendo cuatro ejes de acción
para superarlas: estrategia, proyección internacional, difusión y diálogo.
Este Plan propone acciones concretas de corto y largo plazo como incentivar
las buenas prácticas, a través de mecanismos de reconocimiento público como
el programa Sello Pro Pyme —que distingue a las empresas que pagan en
menos de 30 días a sus pequeños proveedores— o la elaboración de reportes
de sostenibilidad por parte de las empresas tanto públicas como privadas.
• Acción RSE. Es una organización sin fines de lucro que agrupa a empresas
socias que trabajan por la Responsabilidad Social Empresarial y el desarro-
llo sustentable en Chile. Ser parte de Acción RSE significa unirse a una red
de empresas líderes comprometidas con las personas y el planeta para lo-
grar una sociedad más próspera y justa, a través de negocios exitosos y sus-
tentables.
• PROhumana. Organización chilena —sin fines de lucro, no partidista, indepen-

diente y autosustentable— que actúa desde prismas reflexivos y críticos, for-
mada por personas que buscan identificar, promover y coordinar buenas prác-
ticas para un desarrollo humano sustentable e integral.
Su misión es promover una cultura de RSE y responsabilidad ciudadana en
Chile a través de una ciudadanía proactiva, expresada en personas, institucio-
nes y empresas, mediante el desarrollo de conocimientos; la creación de espa-
cios de diálogo que recojan la diversidad; y la generación de acciones trisecto-
riales específicas. Sus principales líneas de actuación son:
– Investigación y desarrollo del conocimiento.
– Sensibilización de actores de la sociedad.
– Constitución y coordinación de redes de cooperación.
– Servicios de asesoría especializada.
– Desarrollo de metodologías, evaluación y promoción de la RSE.
511

– Promoción de espacios de diálogo, reflexión y encuentros.

– Creación de nuevos proyectos.
Costa Rica
• AED Asociación Empresarial para el Desarrollo. Es una organización sin fines

de lucro que promueve la Responsabilidad Empresarial y la Inversión Social Es-
tratégica del sector productivo mediante la orientación práctica, la instalación de
capacidades, el intercambio de buenas prácticas y la conformación de alianzas
en temas prioritarios para la Competitividad y el Desarrollo Sostenible del país.
Se trata de una alianza de más de 110 empresas privadas y públicas conscien-
tes que mediante la incorporación de buenas prácticas hacia los distintos pú-
blicos de interés en la gestión del negocio, el sector establece relaciones más
sostenibles en una sociedad con mayor desarrollo económico, social y am-
biental. Pertenece a otras organizaciones internacionales como Forum Em-
presa, el World Business Council for Sustainable Development y la Red Cen-
troamericana de Promoción de la RSE.
• Modelo de Responsabilidad Social Empresarial para Costa Rica. En el 2004,

AED presentó al país el Modelo de Responsabilidad Social Empresarial para
Costa Rica. El modelo resultó de un largo proceso de investigación en el cual
participaron unos 250 representantes de todos los sectores de la sociedad.
Este modelo vino acompañado de una herramienta de autoevaluación y ben-
chmarking que permite a las empresas evaluar el estado de incorporación de
la RSE en su modelo de negocios.
Este modelo fue homologado en el 2008 con toda la región centroamericana
como parte del proyecto de regionalización de la RSE en Centroamérica, don-
de nació la Red Centroamericana de RSE: IntegraRSE. Se lograron definir ob-
jetivos comunes y estandarizar criterios. Además, se establecieron indicado-
res comunes para que el sector productivo centroamericano pueda mejorar
continuamente su forma de hacer negocios. Los indicadores se plasmaron en
la herramienta IndicaRSE que permite medir el nivel de conducta socialmente
responsable que tienen las organizaciones.
Las áreas identificadas como prioritarias para un modelo de RSE en Costa
Rica, incluidas en IndicaRSE, se enmarcaron en lo que se llamó Heptágono de
RSE, basados en el enfoque propuesto por Forum Empresa. El heptágono está
formado por siete áreas en las que la empresa debe enfocarse de manera in-
tegral para alcanzar una conducta de responsabilidad con la sociedad donde
se desarrolla: gobernabilidad, público interno, medio ambiente, proveedores,
mercadeo responsable, comunidad y política pública.
512

Ecuador
• CERES Consorcio Ecuatoriano para la Responsabilidad Social. Es una red

compuesta por empresas públicas, privadas, fundaciones empresariales y or-
ganizaciones de la sociedad civil que promueven el concepto y las mejores
prácticas de Responsabilidad Social Corporativa con enfoque al negocio nú-
cleo de la empresa, para que ellas se transformen en movilizadoras de una
sociedad más justa y sostenible.
• El Instituto de Responsabilidad Social Empresarial (IRSE). Es una organi-

zación privada, sin fines de lucro, que impulsa la práctica, la aplicación de
acciones concretas y la implementación de un modelo de Responsabilidad
Social.
Bolivia
• Reglamento de responsabilidad social empresarial para las entidades de

intermediación financiera. Este reglamento tiene por objeto definir las líneas
de RSC a seguir por las entidades financieras:
– Rendición de cuentas ante la sociedad en general.
– Transparencia.
– Comportamiento ético.
– Respeto a los intereses de las partes interesadas.
– Respeto a las leyes.
– Respeto a los derechos humanos.
• Ley nº393 Ley de Servicios Financieros, 21 Agosto 2013. En el artículo 4 de

esta ley se hace referencia a la función social de los servicios financieros esta-
bleciéndose que deben cumplir la función social de contribuir al logro de los
objetivos de desarrollo integral para el vivir bien, eliminar la pobreza y la ex-
clusión social y económica de la población. Del mismo modo se recoge que
tanto el Estado de Bolivia como las entidades financieras en él comprendidas
deben velar porque los servicios financieros que presten, cumplan mínima-
mente con los siguientes objetivos:
– Promover el desarrollo integral para el vivir bien.
– Facilitar el acceso universal a todos sus servicios.
– Proporcionar servicios financieros con atención de calidad y calidez.
– Asegurar la continuidad de los servicios ofrecidos.
– Optimizar tiempos y costos en la entrega de servicios financieros.
– Informar a los consumidores financieros acerca de la manera de utilizar
con eficiencia y seguridad los servicios financieros.
513

• Fondo Verde. La misión de Fondo Verde es la de contribuir a la conservación

y manejo sostenible de los recursos naturales y del medio ambiente desde la
justicia y solidaridad, participando en la ejecución y administración de proyec-
tos estratégicos de desarrollo ambiental en el ámbito local, nacional e inter-
nacional.
• El Consejo Empresarial para el Desarrollo Sostenible (CEDES). Es el ca-

pítulo boliviano del World Business Council for Sustainable Development
(WBCSD). Fue constituido en Bolivia en 2003 como una fundación sin fines de
lucro. Sus miembros son empresas que operan en Bolivia, con presencia na-
cional e internacional, que buscan lograr de forma responsable un desarrollo
sostenible con enfoque económico, social y ambiental.
CEDES tiene como finalidad conjugar de forma adecuada programas, proyec-
tos y acciones que reflejen la Responsabilidad Social Empresarial (RSE) y el
manejo ambiental adecuado como el mejor camino para incrementar la com-
petitividad de las empresas promoviendo el desarrollo de nuevas iniciativas
nacidas de la sociedad. Las principales líneas de actuación son:
– Proyecto Sembrando Gas. Conformado por la alianza estratégica de la em-
presa estatal del petróleo, la cooperación internacional y la empresa privada,
viene cooperando a establecimientos educativos fiscales (EEFs) de Bolivia
con conexiones de gas natural y provisión de equipos desde el año 2004. El
objetivo del proyecto en sus tres etapas ha sido la de contribuir a mejorar la
calidad de vida de los niños y jóvenes de Bolivia.
– Programa Negocios Inclusivos. Nace por la iniciativa del WBCSD y la Agen-
cia de Cooperación Holandesa (SNV) de trabajar conjuntamente impulsando
negocios innovadores que beneficien a los sectores pobres (negocios inclusi-
vos). CEDES Bolivia, como miembro de la red del WBCSD, y la agencia local
del SNV, desarrollan y difunden el concepto de negocios inclusivos en Bolivia
como una solución sostenible que contribuya a la reducción de la pobreza,
con la participación y el liderazgo del sector privado.
• Organizaciones Multilaterales
Por lo que se refiere a organismos supranacionales o multilaterales, podemos seña-

lar las siguientes iniciativas:
Unión Europea
El marco de la RSC en Europa tiene como principal fuente actual la Comunicación de

la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Eu-
ropeo y al Comité de las Regiones, de 25 de octubre de 2011, titulada “Estrategia
514

Renovada de la Unión Europea para 2011-2014 sobre Responsabilidad Social de las

Empresas”.
En este documento se les pide los Estados miembros esencialmente a:
• elaborar y/o actualizar planes o acciones prioritarias para promover la RSC en

apoyo de la Estrategia Europea 2020,
• realizar avances en aspectos como el consumo y las compras públicas res-
ponsables,
• la incorporación de la RSE en la formación y también en los criterios de inver-
sión, poniendo como telón de fondo la propuesta legislativa de trasparencia de
aspectos no financieros,
• vincular la RSE no sólo a gestión de riesgos sino a competitividad, crecimiento
y creación de valor compartido.
Además, recomienda a las empresas, entre otras cosas,
• tomar en consideración alguno de los principios y directrices de RSC interna-

cionales de adhesión voluntaria,
• adoptar un planteamiento estratégico a largo plazo sobre la RSC,
• y mejorar la divulgación de su rendimiento e impactos sociales y ambientales.
La Comisión Europea también ha iniciado la elaboración de orientaciones a las em-

presas sobre derechos humanos o la elaboración de un código de buenas prácticas
sobre auto- y co- regulación.
Es importante resaltar la importancia de la información no financiera. Desde 2006, el

Parlamento Europeo ha venido solicitando a la Comisión Europea arrancar iniciativas para
reforzar el marco legal europeo en relación con la divulgación de este tipo de información.
Entre los hitos más destacados al respecto se encuentran el Acta del Mercado Único,
donde se recoge que la Comisión presentará una propuesta legislativa sobre la trans-
parencia de la información social y ambiental facilitada por las empresas de todos
los sectores, una consulta pública realizada al efecto en 20113.
3. En dicha consulta pública la mayoría de los encuestados estimaron que resulta importante una mejor
información sobre los siguientes aspectos: (1) si la sociedad cuenta o no con una política de RSC (y, en caso
de contar con ella, como se implanta), (2) los principales riesgos y oportunidades de negocios que surgen
de los asuntos sociales y medioambientales y la forma en la que se tienen en cuenta en la estrategia
empresarial, y (3) la información clave sobre otros aspectos específicos. Por lo general, los encuestados
consideraron que podría valorarse el hecho de informar sobre aspectos no financieros en base a principios
generales internacionales tales como los vistos en este capítulo.
515

Las alternativas que en principio se barajan en relación a esto son:
• Marco voluntario para la divulgación de la información.

• Marco “cumplir o explicar” para determinados aspectos.
• Aspectos de obligado reporte. En la actualidad varios países han regulado la
publicación de información no financiera, como Suecia, Dinamarca, Brasil o
Francia, país este último donde se ha publicado recientemente el Decreto no
2012-557, de 24 de abril de 2012, sobre las obligaciones de transparencia de
las empresas en materia social y ambiental.
Banco Mundial
El Banco Mundial, a través de la Corporación Financiera Internacional (CFI), su brazo

para el sector privado, fomenta la inversión sostenible del sector privado en los paí-
ses en desarrollo, para así ayudar a reducir la pobreza y mejorar la calidad de vida de
la población.
CFI es un inversionista y asesor internacional abocado a promover, entre sus países

miembros, el desarrollo, proyectos viables que sean redituables, financiera y comer-
cialmente fuertes y sostenibles, desde el punto de vista ambiental y social.
CAF
CAF-banco de desarrollo de América Latina centra sus líneas de acción en la promo-

ción de la RSE en medio ambiente, con su programa latinoamericano del Carbono,
Energía Limpias y Alternativas entro otros, en desarrollo social comunitario y es muy
activo estableciendo pautas de Gobierno Corporativo, específicamente con los linea-
mientos para un código andino de Gobierno Corporativo.
También al pequeño emprendedor y a iniciativas productivas locales, la potenciación

de cadenas de valor competitivas y apoyo a proveedores locales, así como todo el
desarrollo del trabajo en la base de la pirámide.
BID
El Grupo del BID está integrado por el Banco Interamericano de Desarrollo, la Corpora-
ción Interamericana de Inversiones (CII) y el Fondo Multilateral de Inversiones (FOMIN).
La CII se ocupa principalmente de apoyar a la pequeña y mediana empresa, y el FO-

MIN promueve el crecimiento del sector privado mediante donaciones e inversio-
nes, con énfasis en la microempresa. Los recursos del FOMIN financian proyectos
516

encuadrados en tres categorías: Marco empresarial, Desarrollo empresarial, Demo-

cracia financiera.
Dentro de la categoría Desarrollo Empresarial los proyectos que se financian están

relacionados con la RSE. El FOMIN apoya el desarrollo de normas nacionales y regio-
nales de RSE, ayuda a las Pymes a implementar estas medidas y se enfoca en aso-
ciarse con grandes empresas interesadas en inversiones socialmente responsables.
El BID tiene como ejes actuales de la RSC el apoyo al pequeño emprendedor y a inicia-
tivas productivas locales, la potenciación de cadenas de valor competitivas y apoyo a
proveedores locales, así como todo el desarrollo del trabajo en la base de la pirámide.
CEPAL
La Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) es una de las cinco
comisiones regionales de las Naciones Unidas y su sede está en Santiago de Chile. Se
fundó en 1948 para contribuir al desarrollo económico de América Latina, coordinar
las acciones encaminadas a su promoción y reforzar las relaciones económicas de
los países entre sí y con las demás naciones del mundo.
LA CEPAL centra sus esfuerzos en promoción de la RSC en las áreas de innovación

social e impacto social y ambiental de las operaciones empresariales.
Naciones Unidas
Al margen del pacto mundial ya mencionado, cabe resaltar los principios rectores
sobre las empresas y los derechos humanos, planteados en el 2011 por John Ruggie,
representante especial del Secretario General de las Naciones Unidas para los dere-
chos humanos y empresas, y aprobados por el Consejo de Derechos Humanos de las
Naciones Unidas ese mismo año.
Así mismo, los objetivos de desarrollo del milenio recientemente discutidos son indi-
cadores y lineamientos a tener en cuenta para la cooperación de las empresas en
cuanto a la mejora de la calidad del ser humano.
OCDE
El cuarto principio sobre buen gobierno de 2004 versa sobre el rol de los terceros
legítimamente interesados (stakeholders). Se afirma la necesidad de reconocer los
derechos de los terceros y promover una cooperación activa entre las sociedades y
estos, para crear riqueza, trabajo y transacciones éticas y financieramente sanas.
517

No obstante, la redacción de este principio es de base claramente contractualista y

pivota, esencialmente, sobre los derechos de terceros interesados que tengan un
reconocimiento explícito de base legal o contractual. Es decir, como ya se anticipaba,
la protección de los otros grupos de interés proviene del marco normativo al que se
sujete la actividad empresarial con carácter general.
No se incluye, por tanto, ningún matiz en la configuración de la sociedad que respon-

da al interés público. Ni siquiera por su función en el mercado, como centro objetivo
en el que convergen numerosos intereses de las personas afectadas por la actividad
económica, que resultan de las relaciones de la compañía con el mercado y con la
comunidad en general.
Aun así, la OCDE ya se menciono tiene sus directrices para empresas transnaciona-
les y otros documentos, al margen de Gobierno Corporativo, que impulsa la RSC.
5. EVOLUCIÓN Y CAUSAS DE LA IMPORTANCIA ACTUAL

DEL COMPORTAMIENTO RESPONSABLE CON LOS
STAKEHOLDERS
Entender la importancia actual que ha cobrado el comportamiento responsable con

los stakeholders exige hacer un recorrido por la evolución de su práctica.
• Antecedentes del comportamiento social responsable
En el desarrollo de la civilización occidental, existen actos aislados con interés social

que si bien tienen su importancia no consiguieron establecer una corriente de preocu-
pación por la sociedad en su conjunto.
Ejemplos históricos de inquietud social en la civilización occidental
Reformas de Solón en Grecia Mejoraron radicalmente la situación de las capas más

en los primeros años del siglo necesitadas de la sociedad como eran los pequeños agricultores
VI a. de C con tierra y endeudados, los trabajadores no poseedores de
tierras y los esclavos.
El derecho natural romano Enraizado en el estoicismo, el derecho natural romano y su

jurisprudencia, realiza un gran esfuerzo por la equidad social.
La ley hebrea La protección al pobre, el derecho cada tres años al diezmo

(Debut. 14:28), la norma tanto del año sabático como el jubilar,
o la protección al trabajador (Lev 19:13) se encuentran en la ley
hebrea y son claros ejemplos de preocupación social.
518

También en las culturas orientales existen ejemplos de inquietud social ocasionada

sobre todo, por Confucio, al exaltar la benevolencia personal; Gautama, el buda, al
definir el dar como una virtud personal; Hammurabic y su famoso código con leyes a
favor de los necesitados; y las escritura hindúes que abogaban por la donación gra-
tuita a los ‘hombres santos’ para el sustento de éstos.
Sin embargo, todos estos valiosos comportamientos nunca produjeron una corriente
social generalizada de acciones a favor del ser humano hasta la llegada del cristia-
nismo, en el cual se subraya el comportamiento que cada hombre tenga con su pró-
jimo como doctrina de vida.
La dedicación de una importante parte de los bienes de la iglesia y sus fieles a obras
de caridad social, así como la preservación del patrimonio histórico artístico, el apoyo
a la cultura o el cuidado de obras literarias y la expansión de la educación, ha sido la
más importante práctica, en muchas ocasiones y regiones la única, de acciones so-
cialmente responsables, muy en especial en la lucha contra la escasez e inclusión en
la sociedad de los más desfavorecidos.
El cristianismo
Ya desde el siglo I, se exhortaba al reparto de bienes con los que menos tenían (hechos 4:32; 34-35)
y la disposición del Cristianismo hacia un cambio en el corazón humano respetando la libertad de
cada hombre en su propia toma de decisiones, ya tuvo consecuencias desde la conversión de Tito
Flavio hacia el final del siglo I y las palabras de Clemente de Alejandría que exhortaban a hacer un
uso de las riquezas materiales como don de Dios y a la disposición de las mismas para el bien
público y social. Esta es una base relevante de responsabilidad social empresarial
En la época moderna, también hubo ejemplos de sensibilidad y protección social des-

de un punto de vista comercial. En concreto existen cuatro hechos que son claros
precedentes de la responsabilidad empresarial moderna:
1. Los Gremios Profesionales
Los gremios se popularizan durante el siglo XIV como agrupaciones de carácter pro-
fesional, es decir, asociaciones de artesanos y mercaderes que se unían con un objeto
económico, laboral y técnico.
A través de sus ordenanzas, se regulaba todo lo concerniente a funcionamiento, tra-

bajo, examen para obtener el grado de maestro, salario, horario, calidad, inspección,
infracciones, etc. Se podía ingresar en el gremio una vez cumplidos los 16 años, como
aprendiz. El aprendizaje duraba de 2 a 4 años, al cabo de los cuales, si se había demos-
trado competencia, el candidato se inscribía como oficial, categoría en la que se
519

permanecía durante dos años, pasados los cuales se adquiría el grado de maestro
mediante examen, consistente en la realización de una obra del agrado del tribunal, com-
puesto por maestros. Sólo éstos podían tener taller a su nombre, taller que hacía las ve-
ces de escuela de oficios. Los ingresos de los gremios procedían de los encargos que re-
cibían, de las multas a los infractores de las ordenanzas y de los derechos de examen.
Como se puede apreciar los gremios son, en cierta medida, un antecedente de los
sindicatos e hicieron un gran trabajo en la responsabilidad social respecto al desarro-
llo de empleados.
2. Los Montes de Piedad
Durante la edad media, los créditos y préstamos, tenían intereses de más del 30% y
los tomadores del préstamo lo garantizaban con bienes inmuebles. Esto suponía que
cuando no podían devolverlos, quedaban privados con frecuencia de su hogar y su
medio de vida, condenados a la pobreza.
En este contexto, la Iglesia calificó estos préstamos como usura y prohibió a los ca-
tólicos el desarrollo de los mismos, que quedó reservado a los que no eran católicos.
Como contrapartida, el rey Juan II de Castilla solicitó al papa Eugenio IV su permiso

para crear el “Arca de Misericordia” o “Arca de limosnas”, que como asociación bené-
fica guardaba en un arca el dinero o los granos de cereal donados por benefactores
que se prestaban a los necesitados con obligación de devolverlo al cabo de un año.
Los franciscanos difundieron esta iniciativa en la Italia renacentista, donde era costumbre
llamar allí Monte a una suma de dinero grande (amontonada) y empleado como sinónimo
de caja o depósito. Así, los franciscanos crearon los Montes de Piedad (Monte di Pietà)
recalcando con ese nombre que su función no era el préstamo a beneficio, sino el auxilio
de los más necesitados. Pronto todas las grandes urbes y muchas ciudades pequeñas
tuvieron su Monte de Piedad, tanto en Italia como en España y sus virreinatos en América.
Estos Montes de Piedad o Montepíos tenían como finalidad el préstamo sin interés a
las personas con menos recursos. Así, en lugar de bienes inmuebles, únicamente
aceptaban como garantía bienes muebles; principalmente alhajas y ropa, pero tam-
bién mobiliario, obras de arte o cualquier objeto valioso que se pudiese transportar. A
este tipo de préstamo se le llama “crédito prendario”, por la cualidad de “prenda” que
se deja como garantía de devolución.
Las garantías muebles eran guardadas en depósito, y si el préstamo no se devolvía en

el plazo previsto se subastaban, ganando el montepío la diferencia que se pudiese
520

obtener con respecto a lo prestado, o perdiéndola si el precio que se obtenía era me-
nor. En cualquier caso, el tomador del préstamo no perdía ni su casa ni su medio de
vida, sino únicamente un objeto superfluo.
Curiosamente, los microcréditos o el mundo de las microfinanzas, tan en boga desde

los años 1990, tienen ya 5 siglos antes su propia experiencia de éxito y la comproba-
ción de que la morosidad es más baja en este tipo de préstamos
Para garantizar su continuidad, de forma que estos Montepios fueran auto sosteni-
bles, concepto también que parece ser muy moderno, pero que ya se buscaba hace 5
siglos, comenzó al cabo de unas décadas la costumbre de cobrar pequeños intereses.
El concilio de Letrán de 1515 aceptó finalmente el cobro de intereses, siempre que
fuesen moderados (nunca más del 10%) y reforzó el carácter benéfico que debían
tener los Montes de Piedad.
3. Las Cajas de Ahorro
El rechazo calvinista a los principios religiosos del montepío dio lugar al nacimiento
de las cajas de ahorro a lo largo del siglo XVIII en el norte de Europa.
El principio rector de la caja de ahorros estaba fundado en el estímulo del ahorro como
la forma de mejorar las condiciones de vida de las clases más humildes. Se crearon
asociaciones mutualistas en las que sus miembros benefactores aportaban dinero
para una caja cooperativa que captaba depósitos de particulares remunerados por me-
dio de un interés (al contrario que los montepíos que cobraban el depósito). El metálico
depositado era empleado por la caja para a su vez conceder préstamos, aunque no fi-
nancieros. Dado que su fin era benéfico y no usurario, los intereses que se cobraban al
préstamo eran bajos, muy similares a los de los Montes de Piedad.
Si bien el fin ético-religioso de los montepíos se perdía con este nuevo concepto, se-
guían tratándose de asociaciones sin ánimo de lucro, cooperativas, y muy arraigadas
al lugar donde nacían, con un objeto social indudable.
4. El Mecenazgo
En el siglo XV en Italia los mecenas financiaban estudios o trabajos a personas por lo

general dedicadas a las bellas artes para después promover su trabajo y recuperar su
inversión. El mecenazgo sienta las bases de la moderna filantropía empresarial.
Los Medici fue una de las familias más influyentes en este campo. Sus miembros eran
mercaderes que comerciaban con artículos de lujo del Oriente y controlaban una gran
521

parte del provechoso mercado de telas. Además eran banqueros exitosos y poseían una
cadena de bancos en toda Europa con una clientela influyente, que incluía a los papas.
Cosimo Medici fue el miembro de la familia que mayor impulso dio a esta labor de
mecenazgo, siendo relevante como, siendo joven, aprendió de las obras clásicas grie-
gas que cada ciudadano tenía tanto la responsabilidad de cooperar con la sociedad
como el derecho de beneficiarse con ella. Este sin duda, es uno de los enfoques ac-
tuales de la responsabilidad social empresarial, y ya se encuentra en el desarrollo del
mecenazgo de los Medici hace 5 siglos.
Como ejemplo, Cosimo patrocinó una biblioteca para el monasterio de San Giorgio
Maggiore, en Venecia con dos objetivos:
• por un lado porque él disfrutaba alentando el interés por los libros y el conoci-
miento (permitía que muchos hombres cultos tomasen prestad libros de su
propia biblioteca),
• y por otro porque el patrocinio era también una forma de asegurarse el apoyo
político de los papas de la época.
• Etapas de la responsabilidad social empresarial
Pues bien, aunque como se ha visto, han existido antecedentes de la responsabilidad

social empresarial, y algunos de ellos realmente relevantes, no se puede empezar a
hablar propiamente de responsabilidad social empresarial hasta finales del siglo XIX
y principios del XX, cuando la empresa se conforma tal y como la conocemos hoy
debido al proceso de industrialización desarrollado en dicho periodo.
A partir de ahí, se identifican cinco etapas que es necesario conocer, y que analizare-
mos a continuación.
Etapas de la Responsabilidad Empresarial
Inicio Desde finales del siglo XIX hasta 1950
Crecimiento Desde 1950 hasta 1995
Explosión Desde 1995 hasta 2015
Expansión Desde 2015 hasta 2025
Co-generación Desde 2025 hasta 2040
Consolidación A partir de 2040
522

1. El inicio
Varios hechos confluyen en este período inicial que va desde el último tercio del siglo
XIX hasta el final de la segunda guerra mundial, al margen del crecimiento de la em-
presa como ente organizativo de primer nivel.
a) Aparición de los Movimientos Sindicales
A finales del siglo XVIII, en Inglaterra, nacieron las primeras asociaciones de trabaja-
dores, las llamadas sociedades de ayuda mutua (o “socorro mutuo”). Las integraban
esencialmente artesanos y su objetivo era la unión de los obreros para conseguir
mejoras laborales y salariales, operando como resistencia frente a adversidades
como la enfermedad o el desempleo.
A partir de 1824, el asociacionismo obrero progresó rápidamente, organizándose se-

gún dos modelos: sindicatos de oficio (Trade Unions) y cooperativas.
En su origen, los Trade Unions británicos estuvieron constituidos por obreros de una lo-
calidad integrados en un mismo oficio y su propósito era prestar ayuda en caso de grave
necesidad a sus miembros. Su financiación era atendida mediante aportaciones econó-
micas que luego eran utilizadas en la asignación de pensiones y subvenciones varias. No
se constituyeron legalmente hasta 1871. Durante las siguientes décadas no dejó de au-
mentar su número y el de sus afiliados, y a finales de siglo sumaban más de 2 millones.
En el resto de Europa los sindicatos adquirieron importancia a lo largo del último

tercio del siglo XIX. Contaban con una cuidada organización, dependencias, financia-
ción y funcionarios propios, constituyéndose en elementos indispensables en las re-
laciones laborales. Así surgieron, entre otros: en Alemania la Asociación General de
Trabajadores Alemanes (1863), en España la Unión General de Trabajadores (UGT,
1888), en Francia la Confédération Générale du Travail (CGT, 1895), en Estados Uni-
dos el American Federation of Labor (AFL, 1886).
Gracias a los sindicatos, numerosas iniciativas socialmente responsables fueron im-

plantadas a favor de los derechos de los trabajadores y empleados, llegando muchas
de ellas hasta nuestros días.
b) La Postura de La Iglesia Católica
La Iglesia multiplica sus ya grandes esfuerzos hasta la fecha, a raíz de la publicación

en 1891 de la encíclica Rerum Novarum de León XIII, primera dedicada especialmen-
te a la llamada cuestión social.
523

Este hecho empuja al conjunto de sus fieles a participar de manera más comprome-
tida con la comunidad en aspectos de desarrollo y promoción social, y marca pautas
de comportamiento responsable de empresas y corporaciones.
c) Filantropía
Aparecen igualmente en esta etapa de nacimiento real, los primeros grandes filán-
tropos, mención aparte de los mecenas de la Italia renacentista, que por medio de
vastas fortunas, no sólo dan un empujón de gran importancia, especialmente en los
Estados Unidos, a la generación de obras con interés social, ya sean culturales,
educativas, artísticas o enfocadas hacia otros campos de actividad, sino que tam-
bién llevan a la sociedad la idea de que la participación social de todos es importan-
te, y sobre todo, de los que más tienen, lo que parece que comienza a ser real
veinte siglos después de que Tito Flavio estuviera interesado en este aspecto del
desarrollo.
Sin duda, esta es una importante aportación de personajes de la talla de Rockefeller,

Vanderbilt, Carnegie, Ford o Kellog, y cuyas aportaciones todavía hoy en día conti-
núan por medio de sus fundaciones, un siglo después.
d) Aparición de las primeras organizaciones sociales
La primera ONG considerada como tal es la Cruz Roja. Surge a iniciativa de Henri
Dunnat, tras ver el elevado número de víctimas producido en la batalla de Solferino
entre Francia y Austria. Así en 1863 se constituyó el Movimiento Internacional de la
Cruz Roja. Entre las primeras ONGs importantes están también:
• Save the Children’s Fund, fundada en 1919 con el fin de ayudar a los jóvenes
huérfanos.
• Plan, que nace en 1937 para ayudar a los niños damnificados de la guerra civil
española.
• OXFAM (Oxford Famine Relief Committee), surgida después de la II Guerra
Mundial con la intención de luchar contra el hambre.
Estas organizaciones que van apareciendo hasta la segunda guerra mundial serán un
importante impulso de la responsabilidad social de las empresas, especialmente en
su área de acción social, ya que fomentarán y desarrollaran alianzas con empresas
para acometer juntas acciones con interés social.
524

2. El crecimiento
Desde 1950 y hasta 1995, el concepto de responsabilidad empresarial empieza a

desarrollarse. Al final de la segunda guerra mundial, animado por los vencedores
Estados Unidos e Inglaterra, y por la confluencia del poderío económico y político de
aquel y el prestigio intelectual en el campo de la ciencia económica de éste, especial-
mente por la escuela de Cambridge y la figura, tan influyente en la época, de Keynes,
se establece lo que ha sido conocido como el tratado de Bretton Woods.
Aquel tratado pretendía la creación de un nuevo orden económico internacional para

evitar la repetición de los caóticos años 30, supervisado por tres nuevas instituciones
económicas internacionales: La Organización Internacional de comercio, que no llegó
a arrancar (aunque apareció el GATT como consecuencia), el Banco Mundial y el
Fondo Monetario Internacional.
La consecuencia de este tratado, así como las del plan Marshall para la reconstruc-
ción y desarrollo europeo, entre otras razones, fue un crecimiento económico sin pre-
cedentes en la civilización occidental a lo largo de tan solo veinticinco años.
Se puede decir que en tan corto período de tiempo, de mediados de los años cuaren-
ta hasta la crisis del petróleo de 1973, Europa y Norteamérica, así como Japón, erra-
dicaron la pobreza severa en todo su territorio y brindaron a sus ciudadanos el acceso
a campos como la salud, la educación, la vivienda y los servicios de infraestructura
básicos, como tratamiento de agua y acceso a electricidad, entre otros.
En ese mismo periodo y una vez los países europeos habían salido de la situación de
posguerra, se expande la cooperación a otros países no desarrollados o en vías de
desarrollo mediante la creación de agencias internacionales.
Igualmente los países ya desarrollados empiezan a mirar y a preocuparse de otros

campos con interés social como el arte y la cultura o el deporte, comenzando a inver-
tir en su expansión a nivel interno.
Ahora bien, en los países no desarrollados o en vías de desarrollo este crecimiento

económico y social no se producía del mismo modo.
Aunque en algunos de estos países se daba un crecimiento del PIB de alrededor del
5-6% anual, su desarrollo social y económico no seguía la senda de los países más
desarrollados y la diferencia entre países ricos y pobres aumentó alarmantemente,
lo que fue llamado durante ese periodo, la gran divergencia, término acuñado por
Samuel Huntington en 1996. Esto se debió en concreto a las siguientes razones:
525

• La disparidad en la distribución de la generación de la riqueza.

• La falta de productividad, especialmente la agraria.
• El escaso y a veces nulo desarrollo tecnológico.
• La falta de acuerdos comerciales ventajosos o siquiera equitativos.
• Un aumento de la población no generador de riqueza paralela.
• La escasa experiencia e incluso voluntad democrática de gran parte de los
gobiernos respectivos.
• Las revueltas y conflictos armados.
Este panorama, por un lado la expansión de la riqueza en algunos territorios y por

otro la expansión de la pobreza, fomentó la aparición de los nuevos movimientos so-
ciales europeos y norteamericanos.
Estos nuevos movimientos sociales aspiraban (y continúan haciéndolo) a tener voz en

el proceso político de toma de decisiones ante una percepción por parte de aquellos
de la existencia, tanto de una concentración de renta creciente como de una concen-
tración del poder económico y social.
Son movimientos que aspiran a la transformación social y actúan como agentes de

cambio dentro de los campos a su alcance.
Con el transcurso de los años estos movimientos han tendido a la institucionalización

y estructuración de manera formal, aunque independientemente unas de otras, para
movilizar mayores recursos, lo que las va dando un progresivo poder de influencia en
el público en general y en círculos de poder político, económico y social, aunque no
sea hasta más tarde, cuando esta influencia comience a dar resultado.
En esta etapa pues de crecimiento, tanto los organismos gubernamentales, especial-

mente los de formación y gestión internacional, como las personas físicas, especial-
mente a través de movimientos sociales, fortalecen sus posiciones e impulsan la
sensibilización social del mundo empresarial, lo que lleva a las empresas a empezar
a mirar por su propio comportamiento para con la sociedad, aunque en este periodo
muy concentrado en la acción social y no en el comportamiento responsable como
un todo en el desarrollo de las operaciones empresariales.
Es una época en que algunos líderes empresariales empiezan a hablar de responsa-

bilidad empresarial y a aplicarla en sus empresas, pero solo a cuentagotas.
526

• La importancia de los stakeholders en las etapas de inicio y crecimiento
En cuanto a la importancia de los stakeholders para la empresa la etapa de crecimiento

es la última etapa que llamamos de usar y tirar, que arranca a principios del siglo XX
hasta 1990. En esta etapa los accionistas contaban con un recurso que debían optimizar,
los empleados, y contaban con una expansión sin precedentes que les permitía vender
todo lo que produjeran, por lo que los clientes no se les ganaba, solo se les despachaba.
Es una época caracterizada por el uso de los empleados, la expansión de la masa de

clientes y el concepto de creación de valor basado en producir el máximo, al más bajo
coste para vender a una masa de clientes dispuesta a comprarlo todo.
En esta época no existe el concepto de stakeholder como tal y los grupos de interés
únicos eran:
• Los accionistas que había que remunerar.

• Los empleados que había que utilizar como recurso.
• Los clientes a los que había que vender.
• Y los gobiernos a los que la empresa debía ganarse bien como cliente bien
como legislador.
3. La Explosión
Desde 1995 y hasta el año 2015, una nueva etapa se ha desarrollado en la importan-
cia de la responsabilidad social empresarial. Esta etapa es de explosión. Se crean
cientos de organizaciones dedicadas a la responsabilidad empresarial, tanto geográ-
fica como sectoriales, y el concepto y el término alcanza el título de moda en la
nueva gestión de empresas. Este crecimiento acelerado viene provocado por un fac-
tor desencadenante y tres concomitantes a éste:
a) Factor desencadenante: la participación ciudadana masiva
Es ésta una época en la cual confluyen diversos factores que radicalizan la diferencia
entre pobres y ricos y que causan profundas situaciones de emergencia humanitaria.
En 1982, México hace pública su incapacidad para afrontar su deuda externa y decla-
ra una moratoria. Esto llevó a las entidades financieras internacionales a perder su
confianza y contraer los créditos, el fondo monetario internacional falló en todos sus
intentos para solucionar el problema y el crecimiento de la mayoría de los países
americanos, del África sub-sahariana, de Europa del este y Asia (con excepciones
como Singapur, Hong-Kong, Corea del Sur y Tailandia) fue frenado, o ni siquiera
527

comenzado en aquellos países que no eran objeto de crédito debido a su débil situa-
ción económica.
A esta dependencia económica de esos países se les suma el alto grado de corrup-
ción institucional
Asimismo, las situaciones de inestabilidad política llegaron a finalizar en conflictos

armados o guerras abiertas.
Todos estos hechos impulsan una sensibilización de los ciudadanos que alcanza el
mundo empresarial, quien, desarrollando actividades en estos países, empieza a ver-
se comprometidos en su actuación socialmente responsable.
Ahora bien, estos hechos, por sí solos, no hubieran hecho masiva la participación de
los ciudadanos en acciones sociales y por lo tanto, la presión hacia las empresas. Era
necesario un motor que les arrastrara, y ese motor fue el extraordinario crecimiento
y popularización de las telecomunicaciones, y en especial, de la televisión multicanal
en la mayoría de hogares primero, y de Internet después.
La televisión en cada casa va a descubrir lo que hasta ahora solo quien tenía un vivo
interés sabía, y va a llevar a los hogares de millones de personas la situación por la
que pasan millones de seres humanos en todo el mundo.
Este escaparate social, esta “mundialización” de los problemas y necesidades socia-

les, va a ejercer su influencia en las capas sociales medias para impulsar el interés
social de éstas.
La popularización de Internet, abre una ventana a la transparencia de las empresas,

desnudándolas ante la opinión pública, y lo que las obliga a incrementar su nivel de
responsabilidad, ya no únicamente en el área de acción social, sino en su relación con
todos los stakeholders, y este es un cambio fundamental.
Se pasa de la acción social como foco de la responsabilidad al comportamiento ge-

neral de la empresa con todos sus stakeholders.
Estos individuos, sensibilizados por lo que ven cada día en el salón de su casa, en su
computador, comienzan a tener un interés social que hasta ahora no tenían.
Pero no sólo estas clases populares participan de acciones sociales en las áreas de desa-
rrollo económico o lucha por la supervivencia de las capas más desfavorecidas, sino
debido a la mejora en la calidad de vida de éstos, el aumento de su poder adquisitivo y el
528

auge del ocio, desvían su interés social a todos los campos de actividad como la cultura,
el arte, el deporte, la preservación del medio ambiente o el cuidado de los animales.
Y eso lo trasladan a las redes sociales, que actúan como catalizador del mensaje de
responsabilidad y regeneración ética de las empresas.
b) Factores concomitantes. Consecuencias:
• Explosión de las organizaciones no gubernamentales.

En primer lugar el empuje individual conlleva la generación de instituciones
organizadas como asociaciones, fundaciones, organizaciones no gubernamen-
tales, etc. Hay una verdadera explosión en la creación de este tipo de organi-
zaciones en todo el mundo occidental como primer vagón detrás del motor del
interés social de las personas físicas lo que conlleva:
– Tensiones entre empresarios y comunidades locales.
– Aparición de fuertes y bien organizadas presiones de activistas.
– Ciertos boicots de consumidores organizados ante productos de ciertas
empresas.
Es una reacción en cadena donde todo el mundo dentro de ciertos círculos
acaba participando y conlleva la generación de instituciones organizadas en
base a un interés social, y centradas en los más diversos campos de actividad.
• Sensibilización de parte de los medios de comunicación.

Los medios de comunicación, al ver que son noticia lo que antes no era, empie-
zan a ejercer una influencia ante las empresas multinacionales y se hacen eco
de algunas actuaciones negativas de éstas ciertas empresas multinacionales
que crecieron opacamente y que se hacen ahora públicos, deteriorando su
imagen ante la opinión pública.
• Reacción de los gobiernos y las administraciones.

Las personas, sensibilizadas, organizadas y activas, se convierten en agentes
influyentes e influyen como votantes que son, en las agendas gubernamentales.
Esto, junto a la fuerza de los medios de comunicación, lleva a los gobiernos a ser
sensibles en temas de equidad social, desarrollo internacional y comportamien-
to responsable. Los gobiernos son conscientes de este interés social de la ciuda-
danía, votantes actuales o potenciales, por lo que lo gobiernos no tienen otro
remedio que priorizar acciones sociales en sus programas electorales si desean
satisfacer a sus ciudadanos y así, poder alcanzar y mantener el voto de estos.
En algunos casos, hay reacciones de los gobiernos paralizando ciertas licencias
de apertura y de operaciones a empresas que han tenido repercusiones negati-
vas a causa de actividades irresponsable. En otros se crean nuevas leyes, como:
529

– La Ley Sarbanes Oxley en Estados Unidos encaminada a las nuevas obliga-

ciones legales y voluntarias para difundir información y relacionarse con
los stakeholders.
– el Inventario de Emisiones Tóxicas y la Ley de Reinversión Comunitaria,
también en Estados Unidos.
– la Ley de Protección Ambiental en Holanda.
– los requerimientos voluntarios de los mercados bursátiles de, por ejemplo,
Sudáfrica y Brasil, entre otras muchas.
– La ley de igualdad de oportunidades en España para empresas con más de
250 empleados.
– Las leyes de diversidad en Inglaterra.
• Reacción del mundo empresarial.

Así, y como consecuencia de los siguientes hechos, las empresas se lanzan a
actuar socialmente, aunque sobre todo y con diferencia en el área de la acción
social y la filantropía, que es el campo más visible y sensible.
– Fuerte presión ejercida por la ciudadanía individual.
– Fuerte presión ejercida por los gobiernos.
– Creciente exposición mediática a errores de las empresas en sus relacio-
nes con sus grupos, bien sean empleados, clientes, proveedores, etc.
– Llamadas a la responsabilidad social y a la sostenibilidad, desde todos los
frentes (Organismos multilaterales, ONGs, gobiernos locales, líderes de opi-
nión, etc.).
Las empresas conocen a sus consumidores, y éstos consumidores son aquellos

mismos individuos que han aumentado su interés social, por lo que las empre-
sas no tienen otro remedio que reconocer ser parte de la sociedad y comenzar a
desarrollar acciones sociales si desean satisfacer a sus clientes y así, tanto
adquirirlos como retenerlos.
• La importancia de los stakeholders en la etapa de explosión:
1. Etapa reactiva de 1995 a 2005. Desde mediados de los años 1980 una serie de
factores se concatenan para cambiar el curso de las cosas.
• Empiezan a aparecer fuertes y bien organizadas presiones de activistas que

llaman la atención de los medios de comunicaciones respecto a cómo se es-
tán haciendo las cosas.
• El papel desempeñado por ciertas empresas multinacionales que crecieron
opacamente se hacen ahora públicos, deteriorando su imagen ante la opi-
nión pública.
530

• Hay una parte sensible de los medios de comunicación que ejercen una in-
fluencia negativa ante las empresas multinacionales.
• Aparecen tensiones entre empresarios y comunidades locales.
• Aparecen ciertos boicots de consumidores organizados ante ciertos productos
de ciertas empresas.
• Hay reacciones de los gobiernos paralizando ciertas licencias de apertura y de
operaciones.
• Aparecen llamadas a la responsabilidad social y a la sostenibilidad, desde todos
los frentes (Organismos multilaterales, ONGs, gobiernos locales, líderes de opi-
nión, etc.).
• Hay un boom en la aparición de todo tipo de organizaciones civiles, desde la
defensa del medio ambiente, a los derechos humanos o al activismo de consu-
midores incluso de accionistas minoritarios.
• Existe una creciente exposición mediática a errores de las empresas en sus
relaciones con sus grupos, bien sean empleados, clientes, proveedores, etc.
Como ejemplos concretos de estos años nos encontramos con hechos como:
• La tragedia de Bhopal, India, en 1984 llevó a las compañías químicas a relacio-

narse con sus stakeholders para encarar el tema de los impactos ambienta-
les. Se desarrolló la Iniciativa de Cuidado Responsable.
• Shell se dio cuenta de que debía acercarse a sus stakeholders más críticos
después de enfrentarse a diversas campañas negativas por su gestión de la
crisis de Brent Spar y el tratamiento del pueblo Ogoni en Nigeria.
• Las investigaciones de la prensa sobre mano de obra infantil, trabajo forzado y
condiciones de trabajo inhumanas en las cadenas de compras de las industrias
del chocolate, la indumentaria deportiva y la telefonía móvil llevaron a las
empresas a recurrir a ciertas ONGs para resolver estos problemas.
Ante este nuevo contexto, las empresas despiertan a la voz de todos estos grupos y reac-
cionan en base a ello. Lo hacen en esta época sobre todo empresas y sectores de alta visi-
bilidad e impacto, y lo hacen focalizándose sobre todo en medio ambiente y a niveles loca-
les. La forma utilizada es por comunicación de una sola vía, el foco es “confía en nosotros”.
Esta multiplicación de factores capta la atención de empresas, ya incluso de empre-

sas e industrias de menor impacto, que también se suben al carro de la nueva gestión
con los grupos con los que se relaciona, estando atentos a como se desarrolla este
nuevo escenario.
El enfoque continúa siendo medioambiental aunque ya se introduce el enfoque social

en la atención de las empresas en estas relaciones.
531

La forma utilizada es por comunicación de una sola vía, el foco es “confía en noso-
tros”, pero también se empieza un proceso de consulta y dialogo que intenta decir no
solo confía, sino “te lo muestro”.
2. Etapa Proactiva de 2005 a 2015. Desde 2005, y al margen de la profundización de

cada uno de los aspectos y factores que vimos en la etapa de reacción, aparecen
otros que actúan como multiplicadores.
• Nuevas obligaciones legales y voluntarias para difundir información y relacionarse

con los stakeholders, como la Ley Sarbanes Oxley, las directrices de sentencias
federales, el Inventario de Emisiones Tóxicas y la Ley de Reinversión Comunitaria,
en Estados Unidos, la Ley de Protección Ambiental en Holanda, los requerimien-
tos voluntarios de los mercados bursátiles de, por ejemplo, Sudáfrica y Brasil,
entre otra muchas.
• El desplazamiento del centro del mundo a varios centros como Brasil, Asia o
los países árabes.
• La globalización real de personas y empresas, que ya son los grandes inverso-
res en desarrollo internacional por encima de gobiernos.
• Las nuevas tecnologías en telefonía, nanotecnología, etc., que se apoyan en
diversos grupos de interés para crecer.
• La popularización de Internet, lo que acelera exponencialmente el concepto de
stakeholder.
• Una complejidad creciente basada en la interrelación de todos los grupos al-
rededor de la empresa.
• Un efecto de reacción local ante la expansión global.
• Una influencia mayor de organizaciones y grupos.
En este entorno, empresas y sectores que hasta ahora no habían entrado, empiezan
a tomar acciones respecto a su relación con estos grupos, estableciendo procesos de
diálogo y abriendo relaciones.
El enfoque es global se da un hecho crucial que acelera el concepto. La forma utili-

zada es sobre todo por comunicación de una sola vía, el foco es “confía en nosotros”,
así como por procesos de consulta y dialogo que dicen “te lo muestro”. Algunos ejem-
plos de este comportamiento responsable proactivo pueden ser:
• La compañía estadounidense IBM recurre a la comunidad para probar sus

productos nuevos antes de lanzarlos al mercado y tiene en cuenta las ne-
cesidades e intereses de las comunidades en sus políticas de I+D. Los be-
neficios para todas las partes hacen que se minimicen los riesgos de lan-
zamiento al mercado y se rebajen costes, al tiempo que hace que las
532

comunidades se aprovechen de productos antes de que salgan al mercado

y a menor precio.
• La compañía agrícola Monsanto ha asumido en los últimos años que durante los
90 reaccionaba a los ataques a su estrategia y a su responsabilidad social con
secretismo, negando evidencias y jamás reconociendo lo que hacía, lo que supu-
so una enorme merma de valor de su empresa vía reputación. En la actualidad,
la empresa ha creado su “Nuevo Compromiso Monsanto”, de relación con los
stakeholders y que apuesta decididamente por el diálogo y la transparencia.
• Nike creó un Comité de Revisión con múltiples stakeholders cuando hizo sus
memorias de responsabilidad empresarial en los últimos años. El dialogo con
los stakeholders le llevó a captar una cantidad de información sin precedentes
en relación con su cadena de suministro. Gracias a ese dialogo y compromiso
con los stakeholders, Nike ha mejorado su cadena de suministro y evitado situa-
ciones de violaciones de derechos humanos que le hicieron mucho daño en el
pasado.
4. La Expansión. Causas, presente y futuro.
A partir del año 2015, se asistirá a la expansión de la responsabilidad empresarial,

esto es, la popularización del término y la generalización de su uso.
Además de acelerarse las razones vistas en la etapa de explosión, por encima de

todo, se da paso desde el año 2015 a una nueva sociedad que es irreversible y que las
empresas deben entender para incorporar un comportamiento responsable en sus
modelos de gestión que sepa sacar lo mejor de esa nueva sociedad. Esa nueva socie-
dad tiene 3 características fundamentales:
a) Sociedad de la Innovación
Las tecnologías de la información y la comunicación (TIC) son la base de la creación

de conocimiento, que a su vez es el elemento decisivo de la creación de riqueza, de
distribución del poder y de creación de nuevos significados culturales.
Ese conocimiento lleva a una sociedad cada vez más basada en la innovación conti-
nua, donde se generan nuevas formas de organización empresarial, nuevos hábitos y
costumbres, nuevos modos de organización social y política.
Esos nuevos sistemas y nuevas formas de relacionase golpean y golpearán con dure-
za a las empresas que deberán adaptar sus modelos de negocio y adaptarse a esa
nueva sociedad, si desea crear valor sostenible.
533

b) Sociedad Multicultural
La sociedad ya no es monocromática, sino poli cromática. Si hasta hace unos pocos

años solo capitales como Nueva York o Londres eran multiculturales, hoy en día y en
los próximos años asistimos y asistiremos a una multiculturalidad generalizada. La
movilidad mundial de las personas, hace que ciudades que eran cerradas a un solo
tipo de cultura se vean forzados a integrar diversas.
Ante esto, la gestión de la diversidad y de la multiculturalidad supone y supondrá un

desafió para las empresas, ya que si las empresas no son capaces de sacar el máxi-
mo de esa diversidad y por el contrario no son capaces de gestionarlas adecuada-
mente puede llevar a la destrucción de valor.
c) Sociedad multirelacionada
La sociedad naciente es una sociedad donde la globalización, la movilidad, los movimien-

tos migratorios continuos, el fin de las carreras profesionales uniformes y las redes socia-
les impondrán una sociedad de relaciones que llevan a una organización basada en crear
y mantener relaciones. Desde el punto de vista empresarial eso conlleva la satisfacción
de las expectativas de numerosos stakeholders cada vez más dispares, complejos e inte-
rrelacionados, que lleva a la empresa a una exposición al riesgo como nunca tuvo antes
en caso de actuar de forma irresponsable, ya que la reacción en cadena seria inabarcable.
En esta etapa de expansión los primeros que ya han asumido la importancia de la

responsabilidad empresarial y los principios del desarrollo sostenible son las empre-
sas globales. A estas empresas globales le siguen las grandes empresas y en último
término entrarán las medianas y pequeñas empresas.
• La importancia de los stakeholders en la etapa de Expansión. Etapa

de compromiso. De 2015 en adelante
En los próximos años la aceleración de las telecomunicaciones; las redes sociales; un

renacimiento de valores y principios de austeridad y confianza como reacción a la últi-
ma crisis económico y financiera del 2008-2013; una creciente aparición de casos ge-
neralizado de corrupción y un menor aguante de dichos casos por parte de la sociedad;
una creciente e imparable transparencia; la salida de la crisis financiera y sus repercu-
siones; y una creencia creciente de que el lucro se consigue de forma sostenida sin
peligrosos atajos, van hacer que el objetivo sea el de establecer compromisos con los
grupos que rodean a la empresa de forma que el concepto de valor compartido, esto es,
crear valor para la empresa así como para la sociedad, marque la agenda del directivo
empresarial.
534

La forma utilizada es por comunicación de una sola vía, el foco es “confía en noso-
tros”, así como por procesos de consulta y dialogo que dicen “te lo muestro”, pero ya
se introducen las alianzas púbico-civil-privadas, las alianzas en la cadena de valor, la
búsqueda de valor común, el foco ahora en “comprometámonos”.
5. Cogeneración y Consolidación
Hasta 2025 la importancia de la responsabilidad empresarial para con los stakehol-

ders seguirá expandiéndose a lo largo del tejido empresarial, para entrar posterior-
mente en una época de co-generación.
Esta etapa de co-generación,vendrá caracterizada por la entrada en el desarrollo de

su responsabilidad de empresas rezagadas y, sobre todo, por una caída de la reper-
cusión pública de la responsabilidad empresarial.
No obstante, y a pesar de esa caída mediática del concepto, se generaran estándares

ya ampliamente aceptados, los términos y significados ya serán igualmente acepta-
dos por todos los actores empresariales y se generara un sistema de gestión respon-
sable valido universalmente.
A partir de ahí y desde el 2040, la responsabilidad empresarial ocupara un puesto ya

fijo, firme y sostenido de la responsabilidad dentro de la dirección de las empresas,
siguiendo así similares conceptos empresariales como fueron el marketing a partir
de los años 1960 o la calidad desde los años 1970.
6. EL COMPORTAMIENTO RESPONSABLE DE LAS SOCIEDADES

COTIZADAS CON SUS STAKEHOLDERS. CONCLUSIONES
Una vez que hemos visto en los anteriores epígrafes de este trabajo el concepto, signi-
ficado y alcance de lo que es la responsabilidad social corporativa; el concepto, signifi-
cado y alcance de los denominados stakeholders; el marco institucional alrededor de
dichos conceptos; la evolución del comportamiento responsable con los stakeholders;
la importancia en la sociedad actual de dicho comportamiento; y las tendencias acerca
de dicho comportamiento a nivel gubernamental en Iberoamérica, a nivel institucional
y multilateral; ya podemos definir aquellos aspectos de la responsabilidad social cor-
porativa y acerca del acercamiento a los stakeholders que las empresas cotizadas de-
ben especialmente tener en cuenta en el periodo 2015-2020.
Dentro de los componentes de la RSC los aspectos áreas que actualmente es clave
tener en cuenta.
535

• Derechos humanos
El impulso de Naciones Unidas., así como el contexto explicado en el capítulo previo,

impulsarán en los próximos años la integración en los sistemas de gestión empresa-
rial principios de derechos humanos que limiten riesgos a los inversores y permitan a
reguladores establecer mejores sistemas de control ante abusos a consumidores,
proveedores y empleados. El sector financiero, industrias con cadenas de valor de
alto riesgo como alimentaria, textil o gran distribución, serán las más afectadas.
• Ética comercial
Todo lo que tiene que ver con comportamientos éticos en la cadena de valor y en re-
lación a los consumidores e inversores en particular es un área de alto crecimiento.
La desconfianza con el sector financiero, los abusos en algunas industrias, las burbu-
jas empresariales basadas en datos de crecimiento y ventas no exactos que han
puesto en peligro las inversiones de pequeños accionistas, van a exigir procesos que
garanticen información veraz y puntual, bien sea dado por reguladores o por terceros.
Asimismo, la lucha contra la corrupción en todas sus modalidades (institucional, co-

mercial, competitiva..) es un campo de control y crecimiento de alto potencial, que
exigirá códigos de ética reales y efectivos, así como sistemas de control por regulado-
res que permitan conocer el nivel de comportamiento ético de las empresas cotizadas.
• Cadena de valor
La inclusión de pequeños proveedores en cadenas globales productivas, el desarrollo

de dichos proveedores, su formación y capacitación, las compras y el comercio justo
y todo lo que conlleva desarrollar cadenas de valor responsables, con foco en la traza-
bilidad de los productos y su ciclo de vida son aspectos de gran desarrollo actualmente.
• Filantropía e Innovación Social
La tendencia es hacia una filantropía estratégica y dirigida acorde al propio negocio

empresarial. Además, todo lo relacionado con el apoyo a nuevos emprendimientos
sociales de alto impacto, empleabilidad, emprendimiento de alto impacto y genera-
ción de empresas de alto componente social y económico, serán aspectos claves en
el apoyo de las empresas desde su área de filantropía y desde sus fundaciones em-
presariales. Así mismo, generar relaciones más estrechas con organizaciones de for-
ma que pueda utilizarse la filantropía como campo de operaciones en el lanzamiento
de nuevos productos y testado o apertura de nuevos mercados en la base de la pirá-
mide, serán aspectos clave.
536

Dentro igualmente de la innovación social, aunque también con estrecha relación con
las cadenas de valor, el desarrollo de infraestructuras, la inclusión financiera y en
servicios básicos (agua, electricidad, comunicaciones, educación) son ejes de com-
promiso social alrededor de inversiones responsables. En relación con los Principios de
RSC, los aspectos actuales clave a tener en cuenta son:
• Oportunidades
Generar valor social para la base de la pirámide así como incluirlos como proveedo-
res o clientes de las sociedades será una oportunidad clave de desarrollo en los
próximos años.
Así mismo, nuevos modos de acercamiento a los stakeholders, nuevos canales de

información que conllevan acercamiento multicanal de productos y similares, se eri-
ge como oportunidad responsable.
Modelos de negocio basados en la lucha contra la pobreza, inclusión y emprendi-

miento inclusivo son áreas de creciente oportunidad de negocio y de mejora del im-
pacto social positivo.
Por último, todo lo relacionado con medioambiente e innovación son áreas de creci-
miento actual que se fortalecerá en los próximos años.
• Gestión de riesgos
El 44%4 de los entrevistados estadounidenses dice haber incrementado el tiempo

dedicado a la gestión de riesgos en los últimos 12 meses, incluso el 60% querría de-
dicar aún más tiempo a esta función en el próximo año.
Gestionar el riesgo ya no será solo en su aspecto puramente financiero, sino también

incluyendo variables de riesgo social, cultural, en relación con los stakeholders, repu-
tacional y otros, exigiendo el desarrollo de modelos de gestión del riesgo que real-
mente midan y valoren el riesgo empresarial en su totalidad.
• Estrategia
La estrategia empresarial dará un vuelco en los próximos años pasando de preguntarse

cómo vender más a más potenciales clientes y en base a eso generar valor empresarial
4. Encuesta realizada sobre 934 consejeros del mercado estadounidense por PwC´s Annual Corporate
Director Survey – Boards confront an evolving landscape (2013).
537

a un enfoque multistakeholder, donde se preguntará como crear valor para cada stake-
holder de forma que así genere mayor valor empresarial Este enfoque tirará del com-
portamiento responsable que define aquellas creación de valor y así, teniendo muy en
cuenta la gestión del riesgo si la empresa no se comporta responsablemente, se dará un
salto a un concepto de ser responsables en base al incremento de competitividad.
Esta tendencia conllevará la alineación de la estrategia con la ética y responsabilidad

social empresarial, pasando de ser considerado una carga a colocarse en los conse-
jos de administración y directorios.
• Medición y Gestión
A raíz de lo anterior, la tendencia acorde a todo el análisis y lo que se está desarro-

llando en Iberoamérica y el resto, hace pensar que cualquier iniciativa socialmente
responsable que la empresa desarrolle deba ser tratada como cualquier otra inver-
sión, donde sea necesario medir su impacto en la cuenta de resultados, así como su
impacto social, esto es, en cómo repercute en la vida de los stakeholders alcanzados
por la misma. La tendencia por lo tanto imparable es la medición de la creación de
valor socio-empresarial de cada inversión socialmente responsable.
• Información
La lucha por la transparencia, veracidad y puntualidad de la información comenzó des-

de principios de siglo, se ha acelerado durante la última crisis financiera (2007-2013) y
se potenciará en los próximos años especialmente en la necesidad de incluir aspectos
de reporting no, acceso a la información mediante acercamiento multicanal y de inte-
gración con el financiero, llegando a un reporting plenamente integrado que faciliten
toda la información necesaria, solicitada y esperada por los stakeholders5.
Todas las empresas, pero sobre todo aquellas cotizadas que desarrollan operaciones en
Iberoamérica, deben por lo tanto atender estas tendencias para los próximos años tanto
para evitar riesgos como para ser más competitivas, crear valor y sobrevivir, teniendo los
reguladores que prestar atención especial a cada uno de estos aspectos de negocio.
5. La Comisión Europea ha hecho circular ya una comunicación en torno de que las empresas europeas
con más de 500 empleados tendrán que incluir en sus informes anuales aspectos no financieros y, en el
caso de que no lo hagan, deberán de explicar las razones por las que no cumplen. En España, también se
debate ese punto en el marco de la Ley de Economía Sostenible, así como las atribuciones del Consejo
Estatal de Responsabilidad Social Empresarial (CERSE). En la provincia de Mendoza, en Argentina, aprobó
la Ley de Responsabilidad Social Empresarial No. 8.488, la cual establece la obligatoriedad de presentar
un “balance de responsabilidad social y ambiental empresarial” para empresas de más de 300 empleados.
Solo sirva esto como ejemplo del empuje del reporting no financiero.
538

CAPÍTULO 14
La Financiación y el Buen Gobierno
de las Empresas Familiares
Carlos Ramirez Elizondo1
Director General Adjunto de Cumplimiento de Regulación Bursátil
de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México
1. INTRODUCCIÓN
2. DEFINICIONES
3. DESARROLLO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
4. FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
5. EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO EN LAS EMPRESAS FAMILIARES
6. DESVENTAJAS QUE TIENEN LAS EMPRESAS FAMILIARES
7. RETOS Y OPORTUNIDADES
8. VISIÓN DE LA REGULACIÓN EN MATERIA DEL MERCADO DE VALORES
9. PROPUESTA PARA QUE LAS EMPRESAS FAMILIARES TRANSITEN A PÚBLICAS
10. CONCLUSIONES
1. Las opiniones vertidas en este trabajo son absoluta responsabilidad de su autor, por lo que no represen-
ta necesariamente la opinión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México.

La Financiación y el Buen Gobierno de las Empresas Familiares
1. INTRODUCCIÓN
Esta obra está enmarcada en los trabajos que realiza el Instituto Iberoamericano del
Mercado de Valores (IIMV) tendentes a identificar áreas de oportunidad en el desarro-
llo de regulación en los países miembros del mismo. No obstante, conviene puntuali-
zar que, en este capítulo se aborda desde la experiencia e investigaciones realizadas
principalmente en México, incorporando datos de otros países iberoamericanos como
España, Brasil, Panamá, Perú y Argentina.
Como punto de partida de este trabajo, se comenzará con ciertas definiciones, para
después identificar dos elementos importantes asociados a las empresas familiares,
como son: (i) algunos mecanismos de financiación; y (ii) las características de un buen
gobierno de las mismas, haciendo mayor énfasis en estas últimas, dada su relación con
el primero de los elementos. Finalmente, a modo de conclusión se tratará de identificar
áreas de oportunidad en el desarrollo regulatorio para los miembros del IIMV.
2. DEFINICIONES
Para poder identificar qué medios de financiación tienen las empresas familiares, así
como determinar qué es un buen gobierno de las mismas debemos, en primer lugar,
entender conceptualmente ¿qué se entiende por una “empresa familiar”?
A este respecto, los estudios sobre las empresas familiares son muy bastos, según
se pudo apreciar durante la investigación de este trabajo, y no existe un consenso a la
hora de definir y determinar el concepto de empresa familiar2. Por tal razón, se ha
2. Por ejemplo, el Instituto de Empresa Familiar (IEF) en España, utiliza la definición aprobada por el Euro-
pean Family Business, http://www.europeanfamilybusinesses.eu/, y por el Board del Family Business Net-
work, http://www.fbn-i.org/. Según esta definición, con independencia del tamaño que tenga, una compañía
es una empresa familiar si:
1. La mayoría de los votos son propiedad de la persona o personas de la familia que fundó o fundaron la
compañía; o, son propiedad de la persona que tiene o ha adquirido el capital social de la empresa; o
son propiedad de sus esposas, padres, hijo(s) o herederos directos del hijo(s).
2. La mayoría de los votos puede ser directa o indirecta.
3. Al menos un representante de la familia o pariente participa en la gestión o gobierno de la compañía.
4. A las compañías cotizadas se les aplica la definición de empresa familiar si la persona que fundó o ad-
quirió la compañía (su capital social), o sus familiares o descendientes poseen el 25% de los derechos
de voto a los que da derecho el capital social.
Este último punto de la definición se refiere a empresas en las que la familia no cuenta con la mayoría de
los votos pero que, a través de su participación accionarial, puede ejercer influencia decisiva.
No obstante, a estas variables cuantificables el IEF añade un argumento cualitativo, que dota a la empresa
de un carácter verdaderamente familiar, y es la continuidad generacional como objetivo estratégico de la
empresa, basada en el deseo conjunto de fundadores y sucesores de mantener el control de la propiedad,
541

considerado oportuno señalar y puntualizar, únicamente, aquellas características de

mayor relevancia integradas en la definición de empresa familiar, y que nos ayudarán
a entender el fenómeno que constituye una empresa y su origen.
A tal efecto, iniciaremos con algunas definiciones de empresas familiares, recogidas

en la obra “La Empresa Familiar en México”3, elaborado por Argentina Soto Maciel de
la Universidad Anáhuac:
Tabla 1: Resumen conceptual de empresa familiar en la investigación en México
Autor Definición
Hoshino (2004) Grupo de empresas poseídas y controladas por familias

o por descendientes del fundador.
De la Garza (2008) Empresa donde los sistemas familia y empresa se entrelazan y en

el que la participación de sus miembros en la dirección, en la toma
de decisiones y en el capital está plenamente establecida y existe el
deseo de continuidad dentro del seno familiar.
Rosenblatt, et. al (1990) Aquella institución que es controlada por una familia y en donde dos
y Belausteguigoitia4 (1996) o más miembros de ella están involucrados en su operación.
Castillo (2007) Empresa cuya prioridad —o al menos una parte significativa— esté
concentrada en una sola persona o número reducido de personas
ligadas por un vínculo de sangre que intervienen de forma
importante en la gestión de la empresa y en la voluntad de que este
estado de cosas perdure en el tiempo.
Navarrete (2008) Empresa cuya propiedad está en manos de uno o más miembros de
un grupo familiar y en concurrencia, su dirección y la sucesión,
estarán influenciados por dicha familia.
Esparza (2009) Empresa donde más del 50% del capital es propiedad de la familia
o grupo familiar, los puestos gerenciales o de dirección son
ocupados al menos por un representante de esa familia y existe
continuidad en el negocio.
Flores (2010) Empresa que se identifica al menos con dos generaciones de la

familia y donde ese vínculo lleva una influencia en la compañía
de los intereses y objetivos de la familia.
Suarez (2010) Organización donde en un modelo tridimensional evolucionista se

y Gersick (1997) encuentra la intersección de los ejes familia, empresa y propiedad.
el gobierno y la gestión de la empresa en manos de la familia. El Instituto de la Empresa Familiar es una

organización sin ánimo de lucro y ámbito estatal http://www.iefamiliar.com/web/es/ief.html
3. Disponible en http://www.revistas.unam.mx/index.php/rca/article/view/36776
4. “La Singular Dinámica de las Empresas Familiares en Latinoamérica”. Imanol Belausteguigoitia Rius.
Instituto Tecnológico Autónomo de México (CEDEF)
542

Si se consulta en Wikipedia5, Empresa Familiar, encontramos lo siguiente:
“Una empresa familiar está controlada por los miembros de una misma familia en la
que el capital y, en su caso, la gestión o el gobierno están en manos de una familia (y
personas relacionadas personalmente con dicha familia), que tienen la capacidad de
ejercer sobre ella una influencia suficiente para controlarla, y cuya visión estratégica
incluye el propósito de darle continuidad en manos de la siguiente generación familiar.
Carece de trascendencia, por consiguiente, el tamaño de la empresa, que puede ser

tanto una PYME como una gran corporación, así como la forma de la misma, que abarca
tanto a las empresas individuales como a las organizadas como sociedad.
Lo realmente decisivo a la hora de calificar una empresa como familiar son dos cosas: una,
la capacidad de control —político— que sobre la misma puedan ejercer una o varias fami-
lias (empresa unifamiliar o multifamiliar, según el caso); dos, el deseo de los propietarios
de que la empresa continúe en manos de la propia familia mediante la incorporación de la
siguiente generación familiar a la propiedad y, en su caso, a la gestión o al gobierno de la
misma. Incorporación, que cuando se planifica adecuadamente, se lleva a cabo mediante
la implantación de un protocolo familiar. Por tanto, la gestión de la empresa puede estar
en manos de terceros sin que por ello la empresa pierda el carácter familiar.”
Por tanto, para poder entender el concepto y llegar a una definición, resulta necesario
estar de acuerdo con los elementos que forman parte de la misma que son, en gran
medida, los que Suarez y Gersick citan, tal y como hemos visto en la tabla anterior.
Los elementos que, necesariamente, forman parte de la definición son los siguientes:
familia, propiedad y empresa. Veamos, cómo se definen estos tres elementos:
a) Familia. Según el diccionario de la Real Academia de la Lengua Española es:

“1. f. Grupo de personas emparentadas entre sí que viven juntas. 2. f. Conjunto
de ascendientes, descendientes, colaterales y afines de un linaje. 3. f. Hijos o
descendencia. 4. f. Conjunto de personas que tienen alguna condición, opinión o
tendencia común…”6. Evidentemente, este concepto es estudiado desde dife-
rentes disciplinas, como la Antropología, la Psicología, la Sociología, la Histo-
ria y la Economía, entre otras, y cada una de éstas ha evolucionado, de la idea
de padre, madre e hijos, a ideas mucho más complejas y sofisticadas, en las
que no solo juegan elementos de consanguinidad y grado de la misma, sino de
afinidad que puede ser reconocida por la ley, mediante el cumplimiento
5. http://es.wikipedia.org/wiki/Empresa_familiar
6. http://lema.rae.es/drae/?val=familia
543

de ciertas formalidades, e incluso de facto, que llega a reconocer la ley, pero

sin formalidades, como sería el caso del concubinato u otras formas legales
que abarcan incluso a personas que viven juntos y que son del mismo sexo.
Por lo anterior, la definición de familia, resulta fundamental para llegar a saber
lo que es una empresa familiar, y dicho concepto está vinculado con creencias
sociales y religiosas, que no pueden ser soslayadas en un esquema de regula-
ción internacional, en el que un mismo concepto como lo es la familia, puede
tener varias acepciones.
En la Ciudad de México D.F., (porque varía por entidad federativa en México) la
familia se considera como: “…relaciones jurídicas familiares generadoras de
deberes, derechos y obligaciones que surgen entre las personas vinculadas por
lazos de matrimonio, parentesco o concubinato. …”, según se desprende del
artículo 138 Quintus del Código Civil para el Distrito Federal7. Asimismo, por
“relaciones jurídicas familiares” define el citado ordenamiento legal: “138 Quá-
ter.- Las relaciones jurídicas familiares constituyen el conjunto de deberes, de-
rechos y obligaciones de las personas integrantes de la familia”8.
b) Propiedad. Según el diccionario de la Real Academia de la Lengua Española

es: “1. f. Derecho o facultad de poseer alguien algo y poder disponer de ello
dentro de los límites legales. 2. f. Cosa que es objeto del dominio, sobre todo si
es inmueble o raíz”. Por su parte, el Diccionario Jurídico Mx, lo define como: “El
poder jurídico ejercido por una persona en forma directa e inmediata sobre una
cosa, que le permite su aprovechamiento total en sentido jurídico y demás opo-
nible a terceros”9. También se considera entre los juristas como el derecho real
que implica el ejercicio de las facultades jurídicas más amplias que el ordena-
miento jurídico concede sobre un bien.
En general, se considera que el derecho de propiedad está constituido por todos
los bienes susceptibles de apropiación, aun que de cualquier modo, la óptica de
la propiedad, está vinculada igualmente con el sistema jurídico que gobierna a
cada país, ya sea positivista o iusnaturalista, como se verá más adelante, puesto
que dicha óptica impactará en la forma de interpretar el derecho.
c) Empresa. Según el diccionario de la Real Academia de la Lengua Española es:

“2. f. Unidad de organización dedicada a actividades industriales, mercantiles
o de prestación de servicios con fines lucrativos”. El Diccionario Jurídico Mx le
define como: “En sentido lato, entiendo a la empresa como una organización
productiva que actúa dentro de un marco jurídico, para la producción, distribución
7. http://www.aldf.gob.mx/codigos-107-4.html
8. http://www.aldf.gob.mx/codigos-107-4.html
9. http://www.diccionariojuridico.mx/
544

o suministro de bienes o servicios destinados a satisfacer necesidades sociales.

De diversas formas se pueden clasificar a las empresas; en razón de la calidad
de los propietarios, pueden agruparse en privadas, mixtas y públicas”.
Así, sobre la base de las definiciones de familia, propiedad y empresa, en México, para
efectos de la Ley del Mercado de Valores (LMV), se crean nuevas definiciones que,
aunque pueden variar según el sistema legal adoptado por cada país, resultan de la
mayor relevancia si se pretende regular a dichas empresas familiares. En efecto, en
la LMV10, en su artículo 2º, construye ciertas definiciones que se pueden vincularse
con los conceptos de familia, propiedad y empresa, como vemos a continuación.
Tabla 2
Concepto Definición
Consorcio El conjunto de personas morales vinculadas entre sí por una o más personas
físicas que integrando un grupo de personas, tengan el control de las primeras.
Control La capacidad de una persona o grupo de personas, de llevar a cabo cualquiera

de los actos siguientes:
a) Imponer, directa o indirectamente, decisiones en las asambleas generales de
accionistas, de socios u órganos equivalentes, o nombrar o destituir a la mayoría
de los consejeros, administradores o sus equivalentes, de una persona moral.
b) Mantener la titularidad de derechos que permitan, directa o indirectamente,
ejercer el voto respecto de más del cincuenta por ciento del capital social de
una persona moral.
c) Dirigir, directa o indirectamente, la administración, la estrategia o las principales
políticas de una persona moral ya sea a través de la propiedad de valores, por
contrato o de cualquier otra forma.
Directivos El director general de una sociedad sujeta a esta Ley, así como las personas
relevantes físicas que ocupando un empleo, cargo o comisión en ésta o en las personas
morales que controle dicha sociedad o que la controlen, adopten decisiones
que trasciendan de forma significativa en la situación administrativa, financiera,
operacional o jurídica de la propia sociedad o del grupo empresarial al que ésta
pertenezca, sin que queden comprendidos dentro de esta definición los consejeros
de dicha sociedad sujeta a esta Ley.
Grupo de Las personas que tengan acuerdos, de cualquier naturaleza, para tomar decisiones
personas en un mismo sentido. Se presume, salvo prueba en contrario, que constituyen un
grupo de personas:
a) Las personas que tengan parentesco por consanguinidad, afinidad o civil hasta
el cuarto grado, los cónyuges, la concubina y el concubinario.
b) Las sociedades que formen parte de un mismo consorcio o grupo empresarial
y la persona o conjunto de personas que tengan el control de dichas sociedades.
10. http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/LMV.pdf
545

Tabla 2 (cont.)
Grupo El conjunto de personas morales organizadas bajo esquemas de participación

empresarial directa o indirecta del capital social, en las que una misma sociedad mantiene el
control de dichas personas morales. Asimismo, se considerarán como grupo
empresarial a los grupos financieros constituidos conforme a la Ley para Regular
las Agrupaciones Financieras.
Influencia La titularidad de derechos que permitan, directa o indirectamente, ejercer el voto

significativa respecto de cuando menos el veinte por ciento del capital social de una persona
moral.
Personas Las que respecto de una emisora se ubiquen en alguno de los supuestos
relacionadas siguientes:
a) Las personas que controlen o tengan influencia significativa en una persona
moral que forme parte del grupo empresarial o consorcio al que la emisora
pertenezca, así como los consejeros o administradores y los directivos
relevantes de las integrantes de dicho grupo o consorcio.
b) Las personas que tengan poder de mando en una persona moral que forme
parte de un grupo empresarial o consorcio al que pertenezca la emisora.
c) El cónyuge, la concubina o el concubinario y las personas que tengan
parentesco por consanguinidad o civil hasta el cuarto grado o por afinidad hasta
el tercer grado, con personas físicas que se ubiquen en alguno de los supuestos
señalados en los incisos a) y b) anteriores, así como los socios y copropietarios
de las personas físicas mencionadas en dichos incisos con los que mantengan
relaciones de negocios.
d) Las personas morales que sean parte del grupo empresarial o consorcio al que
pertenezca la emisora.
e) Las personas morales sobre las cuales alguna de las personas a que se refieren
los incisos a) a c) anteriores, ejerzan el control o influencia significativa.
Poder de La capacidad de hecho de influir de manera decisiva en los acuerdos adoptados en

mando las asambleas de accionistas o sesiones del consejo de administración o en la
gestión, conducción y ejecución de los negocios de una emisora o personas
morales que ésta controle o en las que tenga una influencia significativa. Se
presume que tienen poder de mando en una persona moral, salvo prueba en
contrario, las personas que se ubiquen en cualquiera de los supuestos siguientes:
a) Los accionistas que tengan el control.
b) Los individuos que tengan vínculos con una emisora o con las personas morales
que integran el grupo empresarial o consorcio al que aquélla pertenezca,
a través de cargos vitalicios, honoríficos o con cualquier otro título análogo
o semejante a los anteriores.
c) Las personas que hayan transmitido el control de la persona moral bajo
cualquier título y de manera gratuita o a un valor inferior al de mercado
o contable, en favor de individuos con los que tengan parentesco por
consanguinidad, afinidad o civil hasta el cuarto grado, el cónyuge, la concubina
o el concubinario.
d) Quienes instruyan a consejeros o directivos relevantes de la persona moral, la
toma de decisiones o la ejecución de operaciones en una sociedad o en las
personas morales que ésta controle.
546

Estos conceptos señalados en la tabla anterior, también están considerados en bue-

na medida por el Código de Mejores Prácticas Corporativas, emitido por el Consejo
Coordinador Empresarial en México11.
Ahora que se ha contextualizado los conceptos de empresa y familia, podemos ana-

lizar con mayor detalle las empresas familiares, sus fuentes de financiamiento y lo
que debe ser un buen Gobierno Corporativo.
3. DESARROLLO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
Según los estudios e investigaciones llevados a cabo entre la comunidad empresarial

de Iberoamérica, se estima que aproximadamente el 80% de las empresas en la re-
gión son de carácter familiar12. A su vez, las empresas familiares contribuyen con
más de la mitad del PBI y tienen incorporado a sus plantillas a más del 70% de la
fuerza laboral de cada uno de los países13.
Se dice coloquialmente que “detrás de una gran empresa, siempre hay grandes hom-
bres y mujeres”, que con su visión y esfuerzo, logran crear una organización que, en la
mayoría de los casos, se inicia siendo familiar. Viéndolo desde un punto de vista orgá-
nico, la empresa nace, crece, se desarrolla y muere, según la teoría económica orga-
nicista14, sin embargo, el ciclo de muerte de la empresa puede romperse si las em-
presas familiares cuentan con instrumentos jurídicos e institucionales que así lo
permitan.
Un ejemplo de la importancia de las empresas familiares en los mercados financie-

ros en México, es que más de 90% de las firmas que cotizan en la Bolsa Mexicana de
Valores (BMV) tienen una clara representación familiar en el capital y en el control,
tal y como se señala en un estudio de KPMG15. Las empresas familiares reflejan, en
gran medida, la cultura y el desarrollo de un país y, de acuerdo con ese estudio, este
11. http://www.cce.org.mx/sites/default/files/CodigoMejoresPracticas.pdf
12. Es importante destacar que no es posible catalogar una empresa como familiar sólo por su tamaño.
Si bien la mayor parte de las empresas familiares en la región son micro, pequeñas y medianas empresas,
existen también grandes empresas familiares, eficientes, consolidadas, líderes en sus mercados naciona-
les o internacionales.
13. https://www.pwc.com.ar/es/publicaciones/assets/ceo-empresasfamiliares01.pdf
14. Entre los autores organicistas más reconocidos se encuentran los alemanes Paul Lilienfeld (1829-
1903) y Albert G. Schäffle (1831-1903), así como los franceses Alfred Fouillée (1838-1912) y René Worms
(1869-1920), quienes se vieron influenciados por Herbert Spencer, entre cuyas obras vinculadas al tema
encontramos: 1872 El estudio de la sociología y en 1873-1881, Sociología descriptiva.
15. Estudio de Cárdenas Dosal, 2013, disponible en http://www.kpmg.com/MX/es/PublishingImages/E-
mails-externos/2013/CONFERENCIA_DE_PRENSA/EMPRESAS_FAMILIARES/Empresas%20familia-
res_130913.pdf
547

tipo de empresas han logrado un alto nivel de madurez en sus procesos operativos,
de negocio y corporativos, que les ha permitido seguir creciendo. Sin embargo, antes
de encontrarse en los mercados financieros, su crecimiento implicó la necesidad de
obtener más capital que, usualmente, se obtiene en primer lugar de los propios fami-
liares, para después evolucionar hacia instituciones financieras y, posteriormente,
hacia intermediarios financieros no bancarios.
Estas afirmaciones se corroboran en el Boletín informativo de la Asociación Mexicana

de Intermediarios Bursátiles AMIB que en su número especial de 200716, concreta-
mente en su artículo titulado “Las nuevas figuras de los negocios mexicanos” (sic),
señala que “…Una realidad continúa, es que tú puedes buscar a alguna empresa públi-
ca mexicana, la que tú quieras y verás que todas nacieron o incluso se mantienen
como empresas familiares…”. En otro artículo de la misma revista, denominado: “Para
las chicas que quieren ser grandes”, se expresa lo siguiente: “…Puede ser un negocio
familiar que se presenta una oportunidad para crecer o para comprar a un competi-
dor, en ese momento los dueños pueden decidir entre dos opciones: ir al banco a pedir
un crédito y (sic) convertirse en emisores”.
Con respecto a la realidad española, según la Asociación para el Desarrollo de la

Empresa Familiar de Madrid (ADEFAM)17, 2,9 millones de empresas son familiares, lo
que supone que el 85% del total de las empresas en España son familiares, represen-
tan el 70% del PIB, y dan empleo a 13,9 millones. Adicionalmente, el 65% de dichas
empresas se encuentran en la primera generación, 25% en la segunda, 9% en la ter-
cera y 1% o menos en la cuarta.
De acuerdo con las cifras aportadas por ADEFAM, en la Unión Europea hay 17 millo-
nes de empresas que son familiares, y representan un 60% del total de las empresas,
encontrándose 25% dentro de las primeras 100 en el ranking de la UE.
Se estima que en Perú, al menos, el 80% de empresas, es decir unas 659.000, son
familiares y aportarían el 60% del empleo18. De esa cantidad, 622.200 compañías
familiares son microempresas, 25.900 pequeñas empresas, y 10.900 son medianas
y grandes compañías, de acuerdo a los datos del Ministerio de Trabajo del Perú.
En Panamá, un informe de la firma PWC señala que las empresas familiares, de ma-
nera colectiva, generan entre el 70% y el 90% del PIB mundial al año.
16. http://www.amib.com.mx/valores/boletines/ValoresEspecial(D).pdf
17. http://www.adefam.com/empresa/cifras.html
18. Datos de la Cámara de Comercio de Lima, José Rosas.
548

En Argentina, se estima que las empresas familiares representan alrededor del 75%
de las unidades económicas, aportan el 70% de los puestos de trabajo en la actividad
privada y controlan el 95% de la comercialización19.
Por tanto, el crecimiento de las empresas familiares debe ser tema de interés de to-
dos los países, dado que éstas generan riqueza, logrando mayores niveles de ingreso
y bienestar para sus nacionales. La desaparición de las empresas familiares es, por
tanto, una pérdida para la comunidad en general20.
Pero para poder lograr el crecimiento y viabilidad de las empresas familiares, se

requiere de un andamiaje jurídico que así lo permita, ya que la experiencia interna-
cional ha demostrado que el verdadero valor que se identifica en los mercados,
más allá del dinero y de los bienes y servicios que se producen por las empresas,
es la confianza en el gobierno interno de éstas, lo cual se obtiene con un sólido
sistema legal, asociado a la calidad de los productos y servicios que ofrecen lo cual,
a su vez, es el resultado de la implementación de políticas claras, metodologías,
procedimientos y mecanismos que permiten una adecuada toma de decisiones, a
fin de evitar, administrar, asumir o trasladar los riesgos a los que las empresas se
ven sometidas.
Ahora bien, no siempre se percibe la importancia de las empresas familiares y su

impacto en los mercados domésticos. En una investigación realizada por PWC21 entre
empresas familiares, solo el 24% de los encuestados en Brasil piensan que el gobier-
no reconoce la importancia de las empresas familia, y sólo el 5% de las empresas
familiares brasileñas señalan que el gobierno está haciendo todo lo posible para ayu-
darles a para mantenerse o desarrollarse.
4. FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES
En consideración a que el objetivo de esta obra es impulsar el mercado de valores,

solo se mencionará, de una manera general, los mecanismos de financiación de las
empresas familiares que, por otra parte, son los mismos de las no familiares. Tal y
19. https://www.iae.edu.ar/antiguos/Documents/Revista16/Revista16_68al71.pdf
20. De acuerdo con el Estudio “Programas de Empresas Familiares” elaborado por el BID y la Cámara
de Comercio de Lima, el 30% de empresas familiares en Perú no supera la segunda generación. Entre los
factores que señala el informe se encuentra la falta de Gobierno Corporativo y de planes anticipados de
sucesión.
21. La investigación de PwC sobre empresas familiares de 2012 abarca más de 30 países, incluido Brasil.
Los resultados pueden consultarse en http://www.pwc.com.br/pt_BR/br/10minutes/assets/10-min-em-
presas-familiares-13.pdf
549

como se indica en un artículo del Instituto Tecnológico Autónomo de México22, se

puede identificar las siguientes alternativas de financiación:
i) Financiamiento bancario, con las consecuentes restricciones derivadas de

“convenants”, es decir, del cumplimiento de ciertos requerimientos financieros
y corporativos previos, y durante la vida del crédito
ii) Mercado de capitales, en el que las condiciones del uso del dinero son más
favorables, sin la necesidad de los “covenants”, o la pérdida del control. Sobre
este aspecto se indica que las empresas familiares terminan por abandonar
este tipo de esquema de financiamiento por lo complejo que es el cumplimien-
to y preparación de la información requerida para listarse en un mercado de
valores, ya que resulta más costoso mantenerse listadas que los beneficios
económicos que obtienen y
iii) Fuentes de financiamiento no tradicionales, tales como:
a) Inversión o alianza estratégica, en la que el inversionista generalmente

está interesado en obtener control sobre las decisiones y rumbo de la or-
ganización y no espera desinvertir en el corto o mediano plazo, por lo que
su retribución se capitalizará por medio de dividendos derivados del flujo
de la misma operación. Implica la creación, de sinergias con otras operacio-
nes existentes o por la simple apreciación de la compañía durante el perio-
do en que se tenga participación en la organización. Sobre este esquema,
se precisa que cuando llega a ser considerable la participación del inversio-
nista, la organización familiar incurre en el riesgo de perder el control en
los procesos de toma de decisiones, sobre todo cuando los grupos que en
un inicio eran minoritarios controlan una parte considerable del negocio.
b) Inversión financiera de fondos privados. Que es al decir del citado estudio,
que un inversionista conforma un portafolio por medio de diversos proyec-
tos de inversión con el objetivo primordial de incrementar el valor del mis-
mo. Al acabar el plazo de inversión (que regularmente es menor que en el
caso de los inversionistas estratégicos), terminan por enajenar la parte de
negocio que adquirieron. A este tipo de inversión se le caracteriza por tratar
de institucionalizar la empresa e incrementar su valor en el corto y media-
no plazo a través del crecimiento de la empresa, para proceder a algún tipo
de mecanismo de salida en donde el inversionista buscará obtener un ren-
dimiento por la venta exitosa de su participación.
22. Revista de Negocios del ITAM. Víctor Esquivel y Khalid Daruich. Consultar en http://direccionestrate-
gica.itam.mx/la-empresa-familiar-los-fondos-como-alternativa-de-financiamiento/
550

• Capitalización vs. retorno de la inversión
De acuerdo con el II Informe Banca March–IE Business School sobre la Empresa Fa-
miliar23 el retorno de los activos (ROA) en las empresas familiares europeas es supe-
rior al de las empresas no familiares, y su rentabilidad media bursátil por año, a lo
largo del periodo 2001-2010, se situó 300 puntos básicos por encima de la empresa
no familiar. Tras analizar el comportamiento y los resultados de 832 empresas pre-
sentes en bolsa —31% (255) familiares y 69% (577) no familiares— de Alemania, Es-
paña, Francia, Italia, Reino Unido y Suiza, durante un periodo de 10 años, se observó
que la rentabilidad media anual de las empresas familiares ha sido del 11,61%, mien-
tras que la de las empresas no familiares ha alcanzado un 8,7%.
Según este estudio, las empresas familiares poseen un menor riesgo de insolvencia
(menor probabilidad de quiebra), económico (menor volatilidad de sus resultados)
y de mercado (menor Beta y volatilidad de la cotización) que la empresa no familiar.
Durante la presentación del informe, Cristina Cruz, profesora de Gestión Emprende-

dora y Empresa Familiar de IE Business School y autora de este trabajo afirmo que
“los resultados del informe demuestran claramente que cuando se trata de empresa
familiar, lo “racionalmente lógico” y lo “económicamente esperable” no sirve, porque
estas empresas no toman decisiones en base a un horizonte temporal definido, en
términos de resultados semestrales o anuales. Se trata de empresas que son gestio-
nadas con el fin de perdurar durante generaciones. Lo interesante es que, tal y como
se demuestra en este II Informe Banca March-IE, esta forma distinta de gestionar se
traduce en la existencia de un “family Premium” o lo que es lo mismo, en una mayor
creación de valor para los accionistas que invierten en empresas cotizadas controla-
das por un grupo familiar”.
Asimismo, en este trabajo se indica que el “punto óptimo de control familiar” se sitúa
en torno al 40%. La relación entre propiedad familiar y rentabilidad bursátil presenta
forma de U invertida. Es decir, el “family Premium” es mayor a medida que aumenta
la propiedad familiar hasta un punto, a partir del cual los beneficios de un mayor
control familiar son decrecientes.
23. Este Estudio sobre empresas familiares europeas, “El family Premium en la empresa europea: ¿real-
mente una consecuencia de la dimensión familiar de la empresa?”, puede consultarse en http://www.aref.
es/sites/default/files/archivos/II%20Estudio%20Banca%20March%20IE.PDF
551

5. EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO EN LAS EMPRESAS

FAMILIARES
Un buen Gobierno Corporativo en una empresa, familiar o no, debe estar sustentado
en una estructura jurídica objetiva, a efecto de que resulte conveniente para sus in-
versores, debe de ser flexible en su construcción y de entendimiento unívoco, de ma-
nera que el sistema jurídico y los principios sobre los que se construye la sociedad, no
impidan una adecuada aplicación de la norma por indebidas interpretaciones o que
por dicha circunstancia, se afecte la rentabilidad de la empresa.
Así las cosas, la importancia de un buen Gobierno Corporativo en los mercados de

capitales es vital y, por ello, resulta trascendental que las empresas familiares estén
conscientes de tal circunstancia. De acuerdo con un estudio realizado en el 2008 por
la Latin American Venture Capital Association and Governance Consultants, al me-
nos el 84% de los fondos de capital privado en Latinoamérica, considera que el go-
bierno Corporativo es un factor de inversión tan o más importante que la situación
financiera de la empresa donde invierten, sin dejar de tomar en cuenta que existe
mayor facilidad para obtener financiamiento bancario si se cumplen con buenas
prácticas corporativas. Por lo tanto, las fuentes de financiación de las empresas en
general, así como la cantidad y calidad de las mismas, se ve fuertemente afectado,
en función de su régimen y control corporativo.
Por otra parte, el International Finance Corporation (IFC) 24, en su carácter de miem-
bro del Banco Mundial, cuenta con una herramienta denominada “Corporate Gover-
nance Board Leadership Training Resources Kit”, en la cual se identifican 5 elementos
clave en el Gobierno Corporativo:
• Buenas prácticas del consejo.

• Procesos de control apropiados.
• Sistema fuente de transparencia y revelación de la información.
• Protección de los derechos de los accionistas.
• Fuerte compromiso con las reformas de Gobierno Corporativo.
Adicionalmente se consideran en la misma herramienta, 4 pilares del Gobierno Cor-

porativo:
• Rendición de cuentas.
• Equidad.
24. http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/ifc_external_corporate_site/global+corpo
rate+governance+forum/publications/toolkits+and+manuals/leadershiptoolkit
552

• Transparencia.
• Responsabilidad corporativa.
Con base en lo anterior, se asume que de cumplirse estos elementos y pilares, el

acceso a los mercados de capitales por parte de las empresas familiares, se hace
más transitable a cualquier fuente de financiamiento, que es uno de los elementos de
este trabajo.
El estudio del IFC indica que los principios básicos de un Gobierno Corporativo son:
• El trato igualitario y la protección de los intereses de todos los accionistas

(derechos de minorías).
• El reconocimiento de la existencia de los terceros interesados en la marcha de
la empresa.
• La definición de las responsabilidades y funciones de los consejeros.
• La emisión y revelación responsable de la información, así como la transpa-
rencia en la administración.
• El aseguramiento de que existan guías estratégicas en la sociedad, así como la
identificación y control de los riesgos a la que está sujeta.
• La declaración de principios éticos y de responsabilidad social empresarial.
• La prevención de operaciones ilícitas y conflictos de interés.
• La revelación de hechos indebidos y protección a los informantes.
• El cumplimiento de las regulaciones a que está sujeta la sociedad.
Lo anterior, se traduce, en un buen desempeño del Consejo, que promoverá las si-
guientes condiciones:
• Protección de los derechos de todos los accionistas.

• Revelación de información y transparencia en la administración.
• Responsabilidad en la emisión de información.
• Un buen sistema de control interno.
• Sistemas para la emisión de información.
• Consideración de la existencia de los terceros interesados en la buena marcha
de la empresa.
• Manifestación de ser socialmente responsable.
• Declaración de principios éticos.
• Cuidado de la reputación y la marca.
Cabe señalar que un buen Gobierno Corporativo se sustenta, además de los 5 elemen-
tos clave y los 4 pilares, deben de vincularse con la cantidad, la calidad y la oportunidad
de acceso a la información, todo ello enmarcado por un sistema jurídico robusto.
553

Ahora bien, un buen Gobierno Corporativo pretende evitar los conflictos de interés
que se generan por la asimetría de la información, con sus variaciones en calidad,
cantidad y oportunidad a la que se tiene acceso, y se identifican los siguientes planos
o capas, tal y como se desprende de la obra denominada “Gobernanza corporativa y
desarrollo de mercados de capitales en América Latina”, publicado por la Comisión
Económica para la América Latina y el Caribe (CEPAL)25, en la que se refiere a lo si-
guiente:
• Tipos de Conflicto de Interés:
Moral (que versa sobre la toma de decisiones).
• Socios-Socios, (familiares y controladores de la sociedad; y no familiares y no

controladores de la sociedad).
• Socios-Administradores.
• Administradores-Empleados.
Selección adversa (que versa sobre la calidad de los bienes y servicios que se ofertan)
• Cliente-Proveedor.
• Proveedor-Cliente.
• Niveles organizacionales de las empresas familiares
Los niveles de organización de las empresas familiares, están vinculadas con ele-
mentos no solo de carácter jurídico, corporativo u organizacional, sino también con
los ámbitos económicos; así como operativos, asociados a políticas y procedimientos,
relacionados a la psicología e idiosincrasia familiar; y como vimos, el concepto de
empresa familiar no es unívoco.
De acuerdo con un estudio de la Universidad Autónoma Metropolitana de la Ciudad

de México26, se encontró que las empresas familiares se pueden clasificar de diversas
formas, una de ellas, es en función del nivel social al que pertenecen y a los objetivos
de las mismas, encontrando lo siguiente:
25. http://www.cepal.org/washington/noticias/noticias/3/40233/Gobernanza_corporativa_final.pdf
26. http://asoea.azc.uam.mx/f_uam_mipymes/ponenc2f/0011.pdf
554

Tabla 3: Cuadro socio económico de las empresas familiares
Nivel Objetivo de la empresa familiar de acuerdo a su nivel socioeconómico

Socioeconómico
Bajo difícil Sobrevivencia de la familia nuclear
Medio bajo Sobrevivencia de la familia nuclear y extendida, incluidos algunos no

miembros de la familia
Medio alto Generadora de fuentes de trabajo y búsqueda de utilidades. Incorpora

a miembros de la familia con mayor preparación formal.
Alto bajo Mantenimiento e incremento de capital; realización de inversiones. Obtención

y reinversión de utilidades
Alto alto Expansión, fusiones y búsqueda de mercados externos. Grandes consorcios

que realizan alianzas con empresas internacionales”.
Tabla 4: Características de las empresas no familiar y familiar
Concepto No familiar Familiar
Objetivo principal Beneficios económicos Creación de empleos

y sucesión
Los miembros se unen por: Principalmente por intereses No sólo monetarios, además
monetarios por afecto y valores
La visión se basa en: Administrador o consejo de Fundador o propietario

administración
Planeación estratégica: Tendencia a mediano y largo Tendencia a corto plazo

plazo
Toma de decisiones: Base racional Técnicas o modelos Base razonable-emotiva

de Management Burocrática y Experiencia o sentido común
lenta Riesgosa Centralizada y rápida
Prudente
Jerarquía: Formal Informal
Comunicación formal: Escrita Oral y escrita
Contratación de personal: Por sus conocimientos Por pertenecer a la familia

y experiencias
Los miembros son evaluados Lo que hacen Lo que son

por:
555

Tabla 4: Características de las empresas no familiar y familiar (cont.)
Concepto No familiar Familiar
Las actividades de propiedad Se encuentran separadas Se encuentran

y dirección: estrechamente relacionadas
Sucesión: Decisión colectiva Decisión más bien individual
La perpetuidad se basa en Patrimonio financiero Patrimonio cultural

y familiar
En este estudio de la Universidad Autónoma Metropolitana de la Ciudad de México se

señala que uno de los principales objetivos de la empresa familiar, es la perpetuidad,
ya que el fundador piensa que será el patrimonio que heredarán sus descendientes;
de esta manera, no sólo se logrará la perpetuidad del patrimonio financiero, sino tam-
bién el cultural y el familiar.
De la información obtenida durante la investigación27, identificamos que la gran ma-

yoría de las empresas familiares en México pertenece a la primera generación, en la
que coexisten padres e hijos; y en la que los primeros son dueños y administradores
únicos, y los hijos se desempeñan en posiciones gerenciales y directivas.
Por otra parte, de acuerdo con la encuesta realizada por PricewaterhouseCoopers28

a las empresas familiares mexicanas, los sectores económicos en los que más parti-
cipan son:
i) venta al menudeo,
ii) restaurantes,
iii) hotelería,
iv) construcción
v) venta al por mayor,
vi) financiero y
vii) manufactura, resultando por demás interesante que los tres últimos son los
de mayor concentración
El perfil de las empresas encuestadas, según se señala en este estudio, es que más
del 85% son dueños de su propia empresa y el 74% ocupa la posición de Director
General.
27. http://asoea.azc.uam.mx/f_uam_mipymes/ponenc2f/0011.pdf
28. http://www.pwc.com/mx/es/encuesta-empresas-familiares/index.jhtml
556

La longevidad de las empresas familiares según PwC es uno de los retos más impor-
tantes, ya que el 70% no tiene más de 50 años operando, el 72% de ellas coexisten la
primera y segunda generación que está a cargo de la administración. Pero el porcen-
taje se reduce a 24% para las empresas en las que participa la tercera generación o
más. Por otra parte, en un alto porcentaje de los casos, los padres sienten que los
hijos no poseen las habilidades ni experiencias necesarias para hacerse cargo de la
administración de “su” empresa; pero también cuentan con grandes ventajas:
Tabla 529
Agilidad La toma de decisiones es un proceso más fluido y menos

burocrático
Motivación Mayor compromiso, más pasión y profundamente orgullosos

de lo que hacen
Continuidad Los puestos clave son más estables por estar ocupados por familia
Perspectiva de largo plazo Son más flexibles porque están en mayor contacto con la familia
Diligentes El entorno es más cálido humano y comprometido
En un estudio realizado por KPMG30, con cifras obtenidas del Instituto Nacional de
Estadística y Geografía en México (INEGI), se indica que la situación de las empresas
familiares es la siguiente:
• El 90% de las empresas mexicanas son familiares.

• Las micro, pequeñas y medianas empresas generan el 52% del PIB.
• Más del 90% de las emisoras en la BMV tienen clara representación familiar.
• El 78,5% de los empleos en México los generan las Micro, Pequeñas y Media-
nas empresas.
• 80% de los nuevos empleos en la última década han sido creados por empre-
sas familiares.
• Solo el 13.9% de las empresas mexicanas obtuvieron un crédito.
• 70% de las empresas de nueva creación no duran más de 3 años.
• 7 de cada 10 empresas familiares desaparecen en el primer cambio de generación.
• La esperanza de vida de empresas familiares es de 25 años.
29. http://www.pwc.com/mx/es/servicios-empresas/familiares.jhtml
30. http://www.kpmg.com/MX/es/PublishingImages/E-mails-externos/2013/CONFERENCIA_DE_PREN-
SA/EMPRESAS_FAMILIARES/Empresas%20familiares_130913.pdf
557

A modo de resumen, podemos identificar que un alto porcentaje de las empresas

en el mundo son familiares y dado que el proceso de evolución de las mismas, está
vinculado a la vida interna de la familia y la relación que tiene con sus integrantes,
así como su nivel educativo e influencias culturales, se requiere que la legislación
en materia del mercado de valores diseñe mecanismos simples y con beneficios
tangibles, que permitan madurar a las empresas, no sólo en el desarrollo económi-
co, tecnológico, de métodos y procedimientos, sino también en el psicológico y
cultural, de tal manera que permita a una empresa familiar sobrevivir más de tres
generaciones.
Debido a las particularidades de la estructura empresarial en la región, CAF publicó

un documento “Lineamientos para un Código de Gobierno Corporativo para las PyME
y Empresas Familiares”, que contiene la adaptación de las mejores prácticas de Go-
bierno Corporativo para este tipo de empresas. Tal y como se ha comentado en la
primera parte de este Estudio, estos lineamientos reconocen la importancia de con-
tar con un Protocolo Familiar que regule las relaciones entre familia, accionistas y
empresa. Asimismo, CAF reconoce que la organización de la empresa familiar es un
entramado jurídico complejo, y recomienda la creación de un Consejo Familiar para,
entre otras cuestiones, sea el encargado de resolver los conflictos que puedan surgir,
así como también promover y compartir información sobre los asuntos discutidos en
el Consejo Familiar y en otros asuntos de interés de la familia.
6. DESVENTAJAS QUE TIENEN LAS EMPRESAS FAMILIARES
Las principales desventajas que las empresas familiares enfrentan son el acceso al
capital en igualdad de condición que empresas más grandes o públicas, los conflictos
familiares y la falta de reglas claras para los familiares que trabajan en la empresa,
la atracción y retención de talento con las habilidades y experiencias necesarias en
los negocios, la falta de un plan de sucesión bien estructurado que ofrezca certidum-
bre tanto a los familiares que trabajan en la empresa como a los empleados no fami-
liares y la falta de visión de algunos socios de mayor edad, las cuales se identifican
de la siguiente manera.
558

Tabla 631
Acceso a capital El Acceso a capital es más difícil para empresas Familiares que a
empresas públicas
Conflictos Familiares Los conflictos familiares pueden hacer más difícil que se alcancen acuerdos.
Hay un alto riesgo de conflicto si las reglas no están bien establecidas
Atraer y motivar al Es muy difícil atraer al personal adecuado a una empresa familiar y que
personal no familiar se encuentre motivado
Plan de sucesión Si no está bien estructurado el plan Familiar ¿Quién tomará el control de
la empresa familiar?
Resistencia Los socios de mayor edad son resistentes al cambio.
7. RETOS Y OPORTUNIDADES
Iberoamérica cuenta con una gran riqueza, dada su diversidad política, económica
y cultural, entre muchas otras; pero uno de los aspectos que resultan de mayor rele-
vancia para efectos del presente estudio, es el que se refiere a su sistema legal, que
está subsumido en alguno de las dos principales corrientes legales existentes a nivel
mundial; es decir, (i) los que tienen un sistema jurídico iusnaturalista, que se refiere a
que los derechos de las personas preexisten a los individuos y (ii) los que tienen un
sistema jurídico positivo, que se refiere a aquellos derechos que gozan los individuos
con base a los que le otorga su Constitución; por lo que la óptica con la que se identifi-
can los problemas y las oportunidades, en la regulación en general y en particular de
las empresas familiares, pasan por el tamiz, no solo de los elementos políticos, econó-
micos y culturales ya referidos, sino por los de carácter legal que pueden ser iusnatu-
ralista o positivista.
Ahora bien, para quienes se preguntan qué tiene que ver la financiación y el buen
gobierno de las empresas familiares con el tipo de sistema jurídico, la respuesta es
que, el sistema jurídico adoptado, tiene que ver con las bases sobre las cuales se
construye el derecho que regulará las relaciones que tendrán las empresas familia-
res con su entorno y que les permitirá o impedirá su desarrollo, impactando en sus
mecanismos de financiamiento y de Gobierno Corporativo.
31. http://www.kpmg.com/MX/es/PublishingImages/E-mails-externos/2013/CONFERENCIA_DE_PREN-
SA/EMPRESAS_FAMILIARES/Empresas%20familiares_130913.pdf
559

El tipo de sistema legal que adopta cada país, tiene que ver con la idiosincrasia de los
derechos que se pretenden proteger, conocidos como: “bien jurídico tutelado” y la forma
en que los gobernados y las autoridades tanto judiciales como administrativas interpretan
la norma, por lo que resulta de la mayor importancia, cuando se pretende una cierta uni-
formidad en la legislación de los países miembros del Instituto, con trabajos como el que
nos ocupa, pues se pretenden utilizar como guía para la creación de futuras regulaciones.
En consecuencia, el identificar en qué sistema jurídico nos estamos moviendo, contextua-
liza la regulación, cuyo propósito es el beneficio de los pueblos de cada nación, e incluso
más allá, puesto que en un sistema financiero globalizado, al proteger al inversionista
nacional, también protegemos al internacional; y con ello protegemos la planta pro-
ductiva de cada país, constituida principalmente como ya vimos, por empresas familiares.
Ahora bien, en consideración a la integración de los sistemas financieros y la existen-

cia de una mayor regulación estándar a nivel internacional, tal y como lo señala Dem-
binski32 en su obra: “la globalización financiera comporta la fusión progresiva de los
sistemas financieros nacionales en un sistema global emergente”, al decir:
“The financial monetary system must be recognised (sic) as a universal public tool and
therefore treated not as the result of the specific interests of individual countries and
businesses, but as part of a greater whole. …. On the one hand, it must be absolutely
global and not just inter-governmental. On the other hand, it must explicitly be extended
to the monetary and financial spheres and be given powers of regulation and supervi-
sion, especially in terms of criminal finance. Finally, the new structure must be built on
close collaboration between public and private sectors.”
Con lo anterior, identificamos la importancia de lograr acuerdos y contextos claros

entre los países miembros del Instituto, cuando pretendamos generar regulación.
Ahora bien, con independencia del sistema jurídico que tenga cada país, es decir iusna-
turalista o positivista, resulta importante considerar, que aquellos países miembros del
Instituto que tengan firmado la Convención Americana sobre Derechos Humanos co-
nocida como “Pacto de San José”33, deberán saber que las interpretaciones que se ha-
cen por la Corte Interamericana de Derechos Humanos, se harán siempre de acuerdo
con una óptica iusnaturalista, no obstante que el país tenga un sistema positivista.
Recordemos que en principio, los ordenamientos fundamentales de cada uno de los

países tiene como propósito ser un vehículo para proporcionar a sus ciudadanos la
tan anhelada felicidad, traducida en lo material a mejores niveles de vida, proveyéndoles
32. http://infotek.alliance21.org/d/f/1939/1939_ENG.pdf
33. http://www.oas.org/dil/esp/tratados_B-32_Convencion_Americana_sobre_Derechos_Humanos.pdf
560

de salud, seguridad, educación y demás derechos que por el solo hecho de ser humanos,
gozamos todos los individuos, como se ha manifestado en diversos tratados interna-
cionales surgidos después de la segunda guerra mundial; así como la riqueza que
permita obtener los referidos mejores niveles de vida, por lo que para que sean sus-
tentables, se requiere que las empresas en su mayoría familiares, cuenten con ade-
cuadas fuentes de financiamiento y para ello, un adecuado Gobierno Corporativo,
basado en principios jurídicos tales como: (i) obligatoriedad (ii) certeza (iii) legalidad
(iv) derecho de audiencia, (v) debido proceso legal y (vi) irretroactividad.
8. VISIÓN DE LA REGULACIÓN EN MATERIA DEL MERCADO

DE VALORES
El entender la existencia de desequilibrios en el mercado de valores como parte de

su naturaleza, resulta esencial para las empresas familiares, si los relacionamos con
los conceptos referidos en el párrafo inmediato anterior, tal y como lo señala Fernan-
do Gomez Bezares, en su obra “Lectura sobre Gestión de Carteras”, en la que señala:
“…En un mercado eficiente los títulos estarán correctamente valorados, al rededor (sic)
de lo que se suele denominar el valor intrínseco, que es como decir que se valoran en
función de lo que se puede esperar de ellos. Así las acciones de una empresa tendrán el
valor que corresponda a la marcha de dicha empresa, a sus expectativas de beneficios,
riesgo que corre... Para que un mercado sea eficiente es necesario, paradójicamente,
que los que actúan en él, al menos una parte importante de ellos, crean que no lo es
y traten de aprovechar oportunidades de enriquecerse, analizando para ello la informa-
ción disponible con la esperanza de vender a un, precio más alto que el intrínseco o
comprar a uno más bajo (véase por ejemplo Lorie, Dodd y Hamilton, 1985); de esta ma-
nera consiguen que la cotización se centre en el valor intrínseco.
La existencia de pequeñas ineficiencias (éstas siempre las hay), justifica el que los analistas
estudien métodos cada vez más sofisticados para sacar partido a la información disponible,
tratando de obtener rentabilidades extraordinarias; pero su propia actuación hace cada vez
más difícil obtener tales rentabilidades, llegando a conseguirse un mercado eficiente. El
que esto se dé tiene una importancia capital para el inversor, que puede invertir sin preocu-
parse demasiado pues los títulos estarán bien valorados, bastándole normalmente con
hacerlo en una cartera bien diversificada. Roberts distingue tres tipos de eficiencia (véase
Brealey y Myers, 1988, pág. 297, donde se cita el trabajo inédito de Roberts, 1967)…”
El autor de referencia, nos señala que existen distintos tipos de eficiencia en el mer-
cado de valores, clasificándolos de la siguiente manera, y que se relacionan con el
Gobierno Corporativo de las empresas familiares y no familiares:
561

“– Eficiencia débil; es cuando el precio refleja toda la información histórica, las series
de datos históricos no contienen información que pueda ser usada para obtener ren-
tabilidades extraordinarias.
– Eficiencia semifuerte; cuando el precio refleja toda la información pública, tal es el
caso del anuncio de los beneficios anuales o de los tipos de interés. En este caso sólo
sería posible obtener rentabilidades extraordinarias mediante la utilización de infor-
maciones privilegiadas, si éstas existen.
– Eficiencia fuerte; el precio refleja toda la información existente, en tal caso nadie pue-
de obtener una rentabilidad extraordinaria mediante la utilización de informaciones
privilegiadas, bien porque no existen, bien porque son públicas. (Fernando Gomez-Be-
zares, 2004)”
Resume el autor, señalando que: “un mercado es eficiente, cuando utilizando informa-
ción no podemos lograr rentabilidades extraordinarias, por estar esa información con-
tenida en el precio…”.
El conocer e identificar este tipo de eficiencias en el mercado, facilita el estudio y

generación de regulación, en materia de valores, y de la necesaria existencia de los
desequilibrios, puesto que sin ellos no existiría el mercado de valores, lo cual debe ser
del conocimiento de las empresas familiares, al ingresar al mercado de valores.
¿Conciencia del Estado en las Empresas Familiares?
La conciencia de los gobiernos de las empresas familiares en la regulación, en ciertos

países de hecho está siendo más avanzada que en otros, ya que por ejemplo en Espa-
ña, según se desprende de un artículo de la Empresa Familiar34 recientemente se
obtuvo mediante una consulta vinculante a la Dirección General de Tributos el que se
exima de cargas fiscales a una empresa familiar que pretendía simplificar la sucesión
y facilitar el relevo generacional a fin de evitar conflictos entre los hijos.
Lo anterior, nos permite identificar que en la medida que los gobiernos son conscientes
de las estructuras de las empresas familiares, permiten la existencia y sobre vivencia,
y hasta la trascendencia de las mismas, con el consecuente beneficio económico para
su país. Otro ejemplo de este tipo de avances, lo encontramos en la reciente modifica-
ción de la Ley de Sociedades de Capital en España, para la mejora del Gobierno Corpo-
rativo, con lo que se generan importantes avances, respecto de la relevancia que mere-
ce un buen Gobierno Corporativo; y que evidentemente impactará a las empresas
familiares, considerando el volumen que de estas existe en dicho país.
34. http://www.laempresafamiliar.com/informacion/actualidad/2732-hacienda-facilita-la-sucesion-de-
la-empresa-familiar
562

9. PROPUESTA PARA QUE LAS EMPRESAS FAMILIARES

TRANSITEN A PÚBLICAS
La principal razón por la que una empresa familiar le interesa adoptar un Gobierno
Corporativo, es el cumplimiento a la Ley, ya que es un requisito previo, si se desea
acceder al mercado de valores; sin embargo, no se identifica otro incentivo suficien-
temente poderoso, ya que en la percepción de las empresas, tal adopción, no solo es
cara, sino extremadamente compleja.
En el estudio de “Gobernanza corporativa y desarrollo de mercados de capitales en

América Latina”35 se menciona que JP Morgan solicitaba a los acreditados que tenían
problemas para recibir financiamiento, que reformaran los estatutos de sus socieda-
des, con el propósito de facilitar en su caso el cobro de los créditos otorgados al
controlar el comportamiento de los socios y accionistas, respecto del manejo de los
flujos y activos adquiridos con el crédito que se les concedía.
Partiendo de lo señalado en los párrafos anteriores, nos percatamos que resulta ne-
cesario encontrar nuevos mecanismos que sirvan de incentivo a las empresas, sobre
todo las familiares, para que constituyan en sus empresas gobiernos corporativos
acordes con las mejores prácticas internacionales; por lo tanto, corresponde al esta-
do generar los incentivos necesarios, cuando éstos no se generan de manera natural
por el mercado, proponiéndose los siguientes:
1) Que los gobiernos de los países miembros, por conducto de sus órganos legis-
lativos o ejecutivos (dependiendo del sistema legal y facultades de los pode-
res que le integran) otorguen incentivos fiscales temporales, a las empresas
familiares que modifiquen sus estatutos sociales, con arreglo a las leyes del
mercado de valores de cada país y/o
2) Que las instituciones financieras que otorguen créditos a empresas familiares,
cobren menos intereses, cuando éstas cumplan con estatutos sociales y demás
obligaciones, similares a los de las empresas que cotizan en bolsa, al disminuir
su riesgo operativo y corporativo.
La implementación individual o conjunta de cualquiera de los mecanismos arriba

propuestos, constituirían poderosos incentivos para que las empresas de cada país,
y en particular las familiares, que en la mayoría de los casos carecen de políticas
de Gobierno Corporativo, perciban un beneficio inmediato, y no de largo plazo, res-
pecto de la adopción de las mejores prácticas de Gobierno Corporativo; familiari-
zándose con las prácticas, que permitirán no solo su supervivencia a largo plazo;
35. http://www.cepal.org/washington/noticias/noticias/3/40233/Gobernanza_corporativa_final.pdf
563

sino también su integración en el mercado de valores, de una manera más ágil,

y sin contratiempos.
La necesidad de estos incentivos obedece, en la opinión del suscrito, a la problemática

de carácter psicológica que representa para los dueños de las empresas familiares,
(usualmente “pater” o “mater” familias), ya que se resisten a integrar en sus consejos
de administración a personal no familiar, como lo son los consejeros independientes.
En este orden de ideas, se identifica que si se premia a las empresas familiares, me-
diante ciertos incentivos, según se ha referido con anterioridad, el acudir al mercado
de valores les resultaría menos complejo y menos oneroso, y por lo tanto el acceder
al mercado de valores, es más fácil, puesto que ya han tenido en sus consejos, la
estructura y metodologías requeridas para poder cotizar en la bolsa.
Esta propuesta, se fortalece en el hecho de que para muchos abogados e inclusive eco-
nomistas como Jansen y Mecling36, señalan que las empresas no son más que un con-
junto de contratos, al decir: “Contractual relations are the essence of the firm, not only
with employees but with suppliers, customers, creditors, and so on.”, y en la medida que
las empresas cumplen con sus prácticas corporativas, incluyendo las de contratos, vin-
culados con: (i) sus socios (vida corporativa), (ii) empleados, y (iii) clientes y proveedores;
los mecanismos de control interno, riesgos operativos y corporativos, son atendidos de
manera natural, quedando alineada la vida corporativa con la operativa, en un marco
conceptual de reglas claras y acceso a la información para todos los inversionistas.
El acceso a la información y transparencia de la misma por parte de los inversionistas,

no solo es una buena práctica corporativa, sino que permite sentar las bases para futu-
ras inversiones tanto de nacionales como extranjeros; lo cual nos lleva a considerar una
estandarización del tipo de: calidad y oportunidad de la información que se proporciona
al mercado, siendo ésta otra área de oportunidad para los miembros del Instituto.
10. CONCLUSIONES
El estudio nos permite identificar importantes áreas de oportunidad en el desarrollo

de la regulación en materia de financiamiento y buen gobierno de la empresa familiar.
Una de éstas es que se requiere estandarizar conceptos de derecho común como lo
es la familia, o al menos conceptualizar con herramientas estándar, que se entiende
por empresa familiar. Es claro que resulta de lo más complejo estandarizar concep-
tos de derecho Civil, que en la mayoría de los países son regulados de manera local
36. http://www.sfu.ca/~wainwrig/Econ400/jensen-meckling.pdf
564

o por regiones; sin embargo, para efectos de la regulación en materia financiera, y

sobre todo del mercado de valores, resulta toral lograr un concepto estándar, como
los expuestos a lo largo del trabajo.
En consideración a que después de las definiciones, las interpretaciones se identifi-

can como una segunda barrera a superar, y que principalmente atañen a los entes
reguladores que interpretan la ley de manera administrativa; así como a las autorida-
des judiciales, que interpretan la ley de manera definitiva, resulta de lo más impor-
tante el desarrollar principios rectores relacionados con las empresas familiares, tal
y como sucede en los derechos humanos; ya que en la medida en que logremos
conciliar los objetivos, con la interpretación, lograremos menores arbitrajes en la re-
gulación e interpretación y por lo tanto más certidumbre.
Finalmente es muy importante generar incentivos para que las empresas familiares
(que representan en la mayoría de los países alrededor del 85% de las empresas),
puedan transitar al mercado de valores, ya que ello se traduce en una mayor proba-
bilidad de desarrollo para los países, al tener en sus economías empresas fuertes
que pueden sobrevivir a las adversidades, técnicas, tecnológicas, operativas y corpo-
rativas, al contar con procesos claros y que incluyen un buen Gobierno Corporativo y
la transición generacional, que usualmente destruye a las empresas familiares antes
de la segunda generación. Por tal motivo, el desarrollo de vehículos por parte del
estado que permitan la institucionalización de las empresas familiares, mediante una
adecuada implementación del Gobierno Corporativo, con incentivos claros y oportu-
nos, resultan de la mayor importancia, tal y como se señala en el numeral inmediato
anterior.
Bibliografía
• Asociación para el Desarrollo de la Empresa Familiar de Madrid (ADEFAM). http://

www.adefam.com/empresa/cifras.html
• Informe de Empresa Familiar. http://www.iadef.org/2014/09/10/informe-de-em-
presa-familiar/
• Agrupación Europea de Empresas Familiares. http://www.laempresafamiliar.com/
servicios/instituciones/agrupacion-europea-de-empresas-familiares
• Asamblea Legislativa del Distrito Federal. http://www.aldf.gob.mx/codigos-107-4.html
• Asociación Mexicana de Intermediarios Bursátiles. http://www.amib.com.mx/valo-
res/boletines/ValoresEspecial(D).pdf
• Cámara de Diputados del H. Congreso de la Unión. http://www.diputados.gob.mx/
LeyesBiblio/pdf/LMV.pdf
• Centro de Excelencia en Gobierno Corporativo. Guía Práctica para la Institucionali-
zación de la Empresa. Mexico D.F.
565

• CEPAL.http://www.cepal.org/washington/noticias/noticias/3/40233/Gobernanza_
corporativa_final.pdf
• Consejo Coordinador Empresarial. http://www.cce.org.mx/sites/default/files/Codi-
goMejoresPracticas.pdf
• Convención Americana Sobre Derechos Humanos. http://www.oas.org/dil/esp/
tratados_B-32_Convencion_Americana_sobre_Derechos_Humanos.pdf
• Dembinski, P. H. http://infotek.alliance21.org/d/f/1939/1939_ENG.pdf
• Fernando Gomez-Bezares, J. A. (2004). Lectura sobre Gestión de Carteras. Bilbao.
España
• Instituto Tecnológico Autónomo de México (CEDEF), I. B. (s.f.). La Singular Dinámica
de las Empresas Familiares en Latinoamérica. Mexico, D.F.
• International Finance Corporation, http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_
ext_content/ifc_external_corporate_site/global+corporate+governance+forum/
publications/toolkits+and+manuals/leadershiptoolkit
• Jurídica, C. http://www.diccionariojuridico.mx/
• KPMG Cárdenas Dosal, S. http://www.kpmg.com/MX/es/PublishingImages/E-mails
-externos/2013/CONFERENCIA_DE_PRENSA/EMPRESAS_FAMILIARES/Empresas
%20familiares_130913.pdf
• Empresa familiar: Um negócio que se adapta ao século 21 Março. http://www.pwc.
com.br/pt_BR/br/10minutes/assets/10-min-empresas-familiares-13.pdf
• Michael C. Jensen, H. B. http://www.sfu.ca/~wainwrig/Econ400/jensen-meckling.pdf
• PricewaterhouseCoopers http://www.pwc.com/mx/es/servicios-empresas/fa-
miliares.jhtml
• PWC. http://www.pwc.ec/assets/pdf/publicaciones/pwc-ideas-jun2012.pdf
• Real Academia de la Lengua Española. www.rae.es.
• Revista de Negocios del ITAM. Víctor Esquivel y Khalid Daruich. http://direcciones-
trategica.itam.mx/la-empresa-familiar-los-fondos-como-alternativa-de-financia-
miento/
• Serraller, M. http://www.laempresafamiliar.com/informacion/actualidad/2732-ha-
cienda-facilita-la-sucesion-de-la-empresa-familiar
• Universidad Anahuac http://www.revistas.unam.mx/index.php/rca/article/view/36776.
• Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, http://asoea.azc.uam.mx/f_uam_
mipymes/ponenc2f/0011.pdf
• VentureAsociation, http://www.governanceconsultants.com/web/Publicaciones/
EncuestaDeGobiernoCorporativoEntreGestoresDeFondosDeCapitalPrivadoEnLati-
noamerica%202008.pdf
• Wikipedia.http://es.wikipedia.org/wiki/Empresa_familiar
566

CAPÍTULO 15
El Buen Gobierno
en las Empresas Públicas
Nabil Miguel
Andrés Oneto
Ejecutivo Principal / Dirección de Políticas Públicas y Competitividad
CAF- banco de desarrollo de América Latina
1. INTRODUCCIÓN
2. EL ESTADO COMO PROPIETARIO
3. EL ESTADO COMO ACCIONISTA
4. IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO
5. ASPECTOS DE IMPORTANCIA EN EL BUEN GOBIERNO DE LAS EPE’S
6. RELACIONES DE LAS EPE’S CON SUS GRUPOS DE INTERÉS
7. RECOMENDACIONES DE BUENAS PRÁCTICAS PARA LAS EPE’S:

HERRAMIENTAS DISPONIBLES
8. CONCLUSIÓN

El Buen Gobierno en las Empresas Públicas
1. INTRODUCCIÓN
Haciendo una extensa revisión en diferentes países de la región, es común observar

que en muchos de ellos el Estado es accionista de importantes empresas en diversas
industrias, algunas de ellas consideradas como estratégicas, entre las que destacan:
hidrocarburos, energía, transporte, comunicaciones y agua, por lo que el Estado ter-
mina cumpliendo un importante rol y generando un impacto, tanto en lo social como
en lo económico.
A lo largo del capítulo se analizará el papel del Estado como dueño de Empresas de
Propiedad del Estado (en adelante EPE’s), así como la importancia que juega el Go-
bierno Corporativo en contribuir al mejor desempeño en la gestión de las EPE’s y las
herramientas desarrolladas por diversas organizaciones en esta materia.
2. EL ESTADO COMO PROPIETARIO
En su papel de dueño de EPE’s, es donde se observa de manera recurrente ciertos

tipos de problemas, siendo los más comunes el que los objetivos de las empresas no
sean consistentes con el mandato dado al momento de su creación, que las respon-
sabilidades del Directorio no estén del todo definidas o que los procedimientos de
selección de Directores no estén formalizados, así como la existencia de situaciones
que evidencian conflictos de interés, especialmente, a nivel del Estado ejerciendo su
doble papel como propietario y como regulador.
Es así que surge una pregunta que muchos consideran válida, y que genera muchos
debates en la región ¿el Estado debe asumir el papel del empresario o debe delegar
esa responsabilidad por completo al sector privado? Esto toma mayor relevancia
cuando se trata de una empresa de servicios públicos con un efecto directo en la
calidad del servicio sobre un importante sector de la población.
Este capítulo no tiene por objetivo atender este dilema sino más bien encarar otra
pregunta igual de complicada y fundamental: bajo el supuesto que el Estado ha deci-
dido actuar como propietario de empresas, ¿cuáles deben ser la buenas prácticas
que debe implementar para que su gestión sea lo más efectiva y transparente posi-
ble, de manera que se pueda garantizar la sostenibilidad de las EPE’s en las que
participa?
A fin de responder a esta pregunta es importante analizar y de alguna manera tratar

de conceptualizar la participación del Estado como accionista en las EPE’s.
569

3. EL ESTADO COMO ACCIONISTA
Cuando se trata de la participación del Estado en empresas, existen dos objetivos que
deben ser tomados en cuenta:
• El respeto a los derechos de los grupos de interés (internos y externos); y

• un mayor y más eficiente control sobre la gestión de la EPE, ya sea a nivel
central o regional según corresponda.
A fin de cumplir con estos objetivos, la participación del Estado estará unida a la ética
en la gestión y la administración de las EPE’s, ya sea que detente el 100% del patri-
monio de la EPE o en empresas con capital público y privado, bajo las formas de or-
ganización jurídica existentes para cada país1,2.
Ahora bien, el Estado como accionista deberá, en el ámbito de las buenas prácticas
de gobierno, considerar lo siguiente:
• Ejercer activamente sus derechos de propiedad de acuerdo al tipo de EPE.

• Elaborar una política de propiedad clara y consistente, tomando en cuenta los
objetivos y las políticas públicas del Estado.
• Determinar el alcance de su participación en el fortalecimiento del Gobierno
Corporativo en las EPE’s.
• Contar con un proceso objetivo y transparente de nominación y elección
de los miembros de los Directorios donde participe y prever la posibilidad
de la concurrencia de directores independientes. Asimismo las EPE’s de-
ben establecer claramente los derechos y deberes de los miembros del
Directorio, debiendo los mismos ser vinculantes y obligatorios, tales
como: deber de diligencia, lealtad, no competencia y de reserva de infor-
mación.
• Se deben concebir mecanismos que incentiven a todos los accionistas a partici-
par en las Juntas o Asambleas Generales. Estos mecanismos podrían ser: votos
por medios telemáticos, formas de representación no engorrosas y transparen-
tes, entre otros.
• Se debe contar con una política comunicacional que permita a las EPE’s man-
tener una adecuada relación con todos sus accionistas, de tal forma que exista
1. Según la Constitución Política de Bolivia, (Art.306; II, IV), la economía plural está constituida por las for-
mas de organización económica comunitaria, estatal, privada y social cooperativa y estas formas podrán
constituir empresas mixtas.
2. La Ley Nº 466 de la Empresa Pública de 26 de diciembre de 2013 en su art 6 determina que las empre-
sas públicas de carácter estratégico o social tendrán la siguiente tipología: Empresa Estatal (EE); Empresa
Estatal Mixta (EEM); Empresa Mixta (EM); Empresa Estatal Intergubernamental (EEI)
570

un canal de comunicación expedito que les permita tomar sus decisiones de

manera oportuna e informada.
• Se deberá establecer una política que sirva de base para que las EPE’s puedan
implementar mecanismos y procedimientos enfocados al respeto de los dere-
chos de sus grupos de interés.
• La planificación estratégica de las EPE’s debe estar en concordancia con los
objetivos marcados por el Estado, ya que los activos y recursos aportados por
éste son públicos y en consecuencia se debe cuidar un bien jurídico superior
como es el interés y los derechos de la comunidad.
4. IMPORTANCIA DEL GOBIERNO CORPORATIVO
Teniendo en cuenta lo anterior, el buen Gobierno Corporativo juega un importante

papel como carta de navegación que ayuda a la administración pública, no solo a
definir y monitorear el logro de sus objetivos, sino también permitir que haya una lí-
nea de mando, con responsabilidades claras por parte del Estado como propietario,
de los Directorios como instancias estratégicas de largo plazo, y de la alta gerencia
como ejecutores de esa estrategia. Es decir, la aplicación de buenas prácticas de
Gobierno Corporativo permite ayudar a contribuir al mejor desempeño de la institu-
ción. De esa manera, permite al Estado actuar, sin involucrarse directamente con la
operatividad diaria, como un accionista responsable y proactivo, que busca maximizar
el valor de la empresa, en función del propósito para el cual fue creado, sea este
económico o social.
De igual manera, la aplicación de buenas prácticas de Gobierno Corporativo permite

que ni el Directorio ni la alta gerencia, estén en la situación de capturar a la empresa
en perjuicio del Estado —en su rol de propietario— y que más bien actúen en línea con
los objetivos establecidos. Asimismo, estas buenas prácticas permiten que los accio-
nistas minoritarios, en caso de que existan, tengan un trato equitativo, de manera que
accedan a la misma información que el accionista mayoritario.
Adicionalmente, es importante resaltar que el Gobierno Corporativo no responde

a líneas ideológicas y, por el contrario, la adopción de estos lineamientos es neu-
tral en cuanto a la disposición de mantener los activos de estas empresas en
manos del Estado o no. En este sentido, se debe enfatizar que es una herramien-
ta indispensable para lograr los fines últimos para las cuales las EPE’s han sido
creadas.
571

5. ASPECTOS DE IMPORTANCIA EN EL BUEN GOBIERNO

DE LAS EPE’S
Los principios y directrices de las prácticas de buen gobierno, en términos generales,

son aplicables a todas las empresas, sin embargo existen algunos aspectos como la
ética profesional y los conflictos de interés que deben ser considerados y tratados
especialmente en las EPE’s, debido a que los activos y recursos que aporta el Estado
son bienes públicos y, por ende, existen intereses comunitarios que resguardar.
• Ética Empresarial. Las EPE’s deberán contar con una serie de principios inte-
grados a su política de gestión que les permita competir en condiciones igua-
litarias con otras empresas, respetando en todo momento la ley y demás nor-
mativa.
La ética empresarial deberá ser la norma y no la excepción, esto ayudará a
la EPE en su credibilidad social, para este cometido deberá buscar el equi-
librio entre los derechos de sus grupos de interés y la finalidad de la em-
presa.
Ahora bien, dada la naturaleza de las EPE’s, los códigos y estándares de ética
deben ser mayores que en las empresas privadas, ya que sus directores ade-
más de velar por la sostenibilidad de la empresa en el tiempo, deben resguar-
dar los bienes públicos e intereses de la colectividad.
• Conflictos de interés. Un tema de relevancia en el ámbito empresarial, tanto
público como privado, está en los conflictos de interés, situación que se produ-
ce cuando por cualquier acto, omisión o situación un funcionario, director o
miembro de la alta gerencia intenta compatibilizar su función o situación con
negocios o intereses propios o de terceros y a consecuencia de este pudiera
obtener ventajas o beneficios ilegítimos para sí o para otras personas.
Ahora bien, como se indicó anteriormente, las EPE`s no están exentas de
esta problemática, razón por la cual su política de administración de con-
flictos de interés debe prever que ante cualquier conflicto o potencial con-
flicto de interés, los funcionarios pero principalmente directores y/o miem-
bros de la alta gerencia, se abstengan de inmiscuirse en el mismo, y anteponer
los intereses de la empresa sobre los particulares, siendo recomendable
que las medidas a ser adoptadas por las EPE´s sean preventivas y también
correctivas. Estas medidas podían ser: la no concurrencia en conflictos de
interés; la abstención de participación en definición cuando exista algún
conflicto de interés; la comunicación sobre conflictos de interés o posibles
conflictos.
572

6. RELACIONES DE LAS EPE´S CON SUS GRUPOS

DE INTERÉS
En términos generales, se considera Grupo de Interés a aquellas personas o partes

próximas relacionadas con la empresa, cuyo desenvolvimiento puede afectarlas di-
recta o indirectamente. Ahora bien, la relación de los Grupos de Interés con las em-
presas, en general, sean estas privadas o públicas, descansa en una red de vínculos
sólidos en base a derechos y obligaciones construidas en el tiempo, buscando que las
empresas fomenten una cooperación sistemática con sus actores próximos, sean
éstos internos o externos.
En este sentido, las EPE’s deben buscar que su relación con los Grupos de Interés,
evolucione a un nivel de asociación voluntaria, es decir, que las EPE’s deben lograr la
confianza de sus grupos de interés, de tal forma que sus vínculos con éstos se basen
en criterios de cooperación y alianza estratégica.
Sobre esta forma de asociación o cooperación, The Copenhagen Centre indica que se
trata de: “diferentes combinaciones de personas y organizaciones procedentes de di-
ferentes ámbitos públicos y sociales que se comprometen a desarrollar relaciones
voluntarias, de ayuda mutua, que generan nuevos beneficios, dirigidas a alcanzar ob-
jetivos de interés público mediante la combinación de recursos y competencias3.”
En relación a los Grupos de Interés, resulta interesante considerar la experiencia en

Bolivia, donde la Constitución Política del Estado, señala que: “La sociedad civil orga-
nizada ejercerá el control social a la gestión pública en todos los niveles del Estado,
y a las empresas e instituciones públicas, mixtas y privadas que administren recursos
fiscales”4,5.
El control social agrupará a sindicatos y organizaciones sociales reconocidas a nivel

nacional. Como se podrá apreciar, el control social ejercido a través de la sociedad
civil organizada se encuentra en el ámbito de los Grupos de Interés, sin embargo, esto
no implica la representación de la totalidad de los Grupos de Interés relacionados a
cada EPE.
Según la Ley Nº 341 de Participación y Control Social, la sociedad civil organizada

como actor de participación del control social descansa en los siguientes tipos:
3. J. Nelson y S. Zadek (2000): Partnership Alchemy: new social partnership in Europa, The Copenhagen
Centre.
4. Arts. 241º, 242º de la Constitución Politica del estado.
5. Según la Ley Nº 341 de Participación y Control Social, (art. 6) es actor de la Participación y Control
Social, la sociedad civil organizada sin ningún tipo de discriminación.
573

“Artículo 7. (TIPOS DE ACTORES). Existen los siguientes tipos de actores en la Par-

ticipación y Control Social:
1) Orgánicos. Son aquellos que corresponden a sectores sociales, juntas vecina-

les y/o sindicales organizados, reconocidos legalmente.
2) Comunitarios. Son aquellos que corresponden a las naciones y pueblos indí-
genas, originario campesinos, las comunidades interculturales y afrobolivia-
nas y todas las reconocidas por la Constitución Política del Estado, que tienen
su propia organización.
3) Circunstanciales. Son aquellos que se organizan para un fin determinado y
que cuando el objetivo ha sido alcanzado, dejan de existir.”
Por su parte la Ley Nº 466 de la Empresa Pública nos indica que el control social será
ejercido para promover la gestión transparente, flexible y gerencial de las empresas
públicas.
7. RECOMENDACIONES DE BUENAS PRÁCTICAS

PARA LAS EPE’S: HERRAMIENTAS DISPONIBLES
A nivel internacional, diversas instituciones han venido trabajado desde hace más de
una década en promover el Gobierno Corporativo, como un conjunto de principios que
regulan la relación entre los actores que realmente controlan y administran las em-
presas bajo una estructura de poder, convirtiéndose en guardianes de los derechos
de los accionistas y de aquellos otros que invierten sus recursos en ellas. Adicional-
mente, y teniendo en cuenta la importancia y las características puntuales que tienen
las EPE’s, algunas instituciones como la Organización para la Cooperación y el Desa-
rrollo Económico (OCDE), Banco Mundial (BM), Banco de Desarrollo Asiático (ADB),
CAF-banco de desarrollo de América Latina, y la Superintendencia del Mercado de
Valores del Perú (SMV) han trabajado en herramientas dirigidas a este segmento de
empresas que se detallan a continuación.
OCDE
En el 2005 publicó las Directrices de la OCDE sobre el Gobierno Corporativo de las

empresas públicas como un documento destinado a ayudar a los gobiernos, tanto a
evaluar, como a mejorar la forma en que ejercen la propiedad de las EPE’s.
Las Directrices de la OCDE están orientadas a temas considerados como específi-

cos del Gobierno Corporativo de las EPE’s, y desde la perspectiva del Estado como
propietario, centrándose en recomendaciones de políticas que garantizarían un
574

buen Gobierno Corporativo de la empresa. Las Directrices cubren las áreas si-
guientes:
1) Cómo Garantizar un Marco Jurídico y Regulatorio Efectivo para Empresas

Públicas.
“El marco jurídico y regulatorio de las empresas públicas debería garantizar la
igualdad de condiciones en los mercados en los que compiten las empresas
del sector público y las empresas del sector privado, con el fin de evitar distor-
siones de mercado. El marco debería basarse y ser plenamente compatible
con los Principios de la OCDE sobre Gobierno Corporativo”.
2) La Actuación del Estado como Propietario.
“El Estado debería actuar como un propietario informado y activo, y establecer
una política de propiedad clara y consistente, garantizando que el Gobierno
Corporativo de las empresas públicas se realiza de forma transparente y res-
ponsable, con el nivel necesario de profesionalismo y efectividad”.
3) Tratamiento Equitativo de los Accionistas.
“Tanto el Estado como las empresas públicas deberían reconocer los dere-
chos de todos los accionistas, y conforme a los Principios de la OCDE sobre
Gobierno Corporativo, garantizar un trato equitativo y acceso igualitario a la
información corporativa”.
4) Las Relaciones con Partes Interesadas.
“La política de propiedad del Estado debería reconocer plenamente las res-
ponsabilidades de las empresas públicas con partes interesadas y pedir que
informen sobre sus relaciones con éstas”.
5) Transparencia y Divulgación.
“Las empresas públicas deberían mantener un elevado nivel de transparencia
de conformidad con los Principios de la OCDE sobre Gobierno Corporativo”.
6) Las Responsabilidades de los Directorios de las Empresas Públicas.
“Los Directorios de las empresas públicas deberían contar con la suficiente
autoridad, competencia y objetividad para realizar su función de guía estraté-
gica y supervisión de la administración. Deberían actuar con integridad y asu-
mir la responsabilidad por sus acciones”.
Otros documentos elaborados por la OCDE incluyen:
• Guía para rendición de cuentas y transparencia para Empresas de Propiedad

del Estado.
• Equilibrio entre las Prioridades Comerciales y No-Comerciales de las Empre-
sas Públicas.
• Supervisión del Propietario y Prácticas de Directorio en Empresas de Propie-
dad del Estado Latinoamericanas.
575

• La Gobernanza de Empresas de Propiedad Mixta en Latinoamericana.

• Directorios de Empresas de Propiedad del Estado: Una Revisión de Prácticas
Nacionales.
Banco Mundial
Esta institución ha elaborado el documento de trabajo “Gobierno Corporativo de las

Empresas Públicas en América Latina” a través del cual presenta casos de países de
la región, analizando aspectos claves como el nivel de propiedad del Estado y la ren-
dición de cuentas, así como temas relacionados con la supervisión del desempeño, la
divulgación de información, mecanismos de auditoria, y el papel del Directorio de las
empresas.
Adicionalmente, a nivel de acompañamiento, el Banco Mundial viene apoyando a al-

gunos gobiernos de la región en procesos de reformas en temas relacionados con el
Gobierno Corporativo y, especialmente, en monitoreo y evaluación de las EPE’s. Ac-
tualmente viene trabajando en Paraguay, Belice, Trinidad y Jamaica, así como en
Colombia, como parte de su preparación para entrar en la OCDE.
ADB
El Banco Asiático de Desarrollo, es un banco multilateral fundado en 1966, compues-

to por 67 países miembros, de los cuales 48 forman parte de la región Asia-Pacífico
y el resto son países de otras zonas del planeta. En temas de Gobierno Corporativo y
las EPE’s ha trabajado en una serie de documentos “Finding Balance: Benchmarking
the Performance of State-Owned Enterprises” analizando en dos volúmenes los casos
de EPE’s en las Islas Fiji, Marshall, Samoa, Salomón y Tonga y en un tercer documen-
to el caso de Papua Nueva Guinea. El objetivo del estudio fue el de evaluar el impacto
de las EPE’s en los sectores económicos en los que participaban e identificar factores
de rendimiento clave, así como estrategias de reforma que puedan guiar futuras polí-
ticas públicas.
CAF
Como se ha mencionado en la primera parte de este Estudio, basados en la experien-

cia obtenida en los últimos años —tanto en el desarrollo de aportes conceptuales
como de implementaciones efectivas en la región—, así como en las Directrices de la
OECD, CAF ha elaborado unos Lineamientos para el Buen Gobierno Corporativo de
las Empresas del Estado como una base para orientar las políticas públicas y las
decisiones gerenciales que contribuyan a consolidar el Gobierno Corporativo de las
EPE’s y, por lo tanto, a mejorar su desempeño y transparencia.
576

La estructura de los Lineamientos comprende 57 guías prácticas distribuidas en siete

áreas establecidas como esenciales para el Gobierno Corporativo de las EPE’s, que a
continuación se detallan:
1) Necesidad de un marco legal y regulatorio efectivo. Recomendaciones que

promueven una separación clara entre las funciones del Estado como propie-
tario y como regulador del mercado, así como una simplificación de las formas
jurídicas de las EPE’s, de manera que se evite la creación de marcos legales
específicos que beneficien a las EPE’s en perjuicio del sector privado.
2) Función de propiedad del Estado. Propuestas concretas que buscan que se
desarrolle una clara política de propiedad que defina la función del Estado
como accionista de las EPE’s, a través de un organismo claramente identifica-
do. Ejerciendo activamente sus derechos de propiedad sin interferir en la ges-
tión ordinaria de las EPE’s, concediendo la autonomía operativa necesaria para
para alcanzar sus objetivos y permitiendo a los directores ejercer sus funcio-
nes, respetando su independencia.
3) Derechos y trato equitativo de los accionistas. El reconocimiento de los de-
rechos de los accionistas y los mecanismos para su ejercicio son fundamenta-
les ya que éstos, independientemente de que sean controladores, significati-
vos o minoritarios, son los verdaderos propietarios de la empresa y quienes
aportan el capital para el ejercicio de su actividad. En ese sentido las EPE’s
deben garantizar una comunicación efectiva con todos los accionistas y fo-
mentar la participación de los accionistas minoritarios en las Asambleas de
Accionistas, con el fin de promover su intervención en la toma de decisiones
corporativas fundamentales como la elección del Directorio.
4) Asamblea General de Accionistas. Recomendaciones que ponen énfasis en
reconocer las competencias exclusivas e indelegables de la Asamblea Gene-
ral de Accionistas, definidas a través de un reglamento interno. Es importante
que entre las funciones este órgano supremo de autoridad, se garantice el
derecho de los accionistas a solicitar información escrita con antelación a la
realización de la Asamblea y que defina un plazo suficiente de convocatoria
para la Asamblea, garantizando su amplia difusión
5) Directorio. El Directorio es el órgano de administración clave en cualquier em-
presa, con amplias responsabilidades para el ejercicio de las funciones de
orientación estratégica, supervisión, control de la gestión ordinaria y adminis-
tración o disposición, esta última normalmente delegada en la Alta Gerencia.
Es así que las EPE’s deben reconocer la necesidad de contar con un Directorio
como órgano de administración, con Reglamento Interno que defina las facul-
tades indelegables, así como los deberes y derechos de los directores. De
igual manera se deben tener procedimientos concretos para la propuesta y
selección de directores que incluya, entre otros, el establecimiento de requisitos
577

generales para ser director y director independiente, y mecanismos para una

evaluación de su gestión.
6) Control e información de los estados financieros. La transparencia, entendi-
da como el acto de revelar información sobre la sociedad, es la piedra angular
sobre la que descansa la reputación de la sociedad. Es por ello que las EPE’s
deben garantizar total transparencia de los pactos entre accionistas, presen-
tado información veraz y oportuna a los mercados financieros y de capital y la
revelación de las operaciones vinculadas como hecho relevante, además de
realizar la presentación de sus estados financieros según principios contables
adecuados, implementando sistemas de Auditoría Interna y contar con un au-
ditor externo independiente.
7) Previsión en los estatutos sociales del arbitraje como forma de solución de
controversias. Las EPE’s deberán contemplar métodos alternativos de solu-
ción de controversias para la resolución de controversias en el seno de la com-
pañía. Esta práctica es recomendable para elevar la credibilidad, la transpa-
rencia y la equidad con los inversionistas y los distintos grupos de interés de la
empresa.
Como complemento a estos lineamientos, CAF ha publicado, dentro de su serie de

documentos “Políticas Públicas y Transformación Productiva” el correspondiente al
“Gobierno Corporativo en América Latina: Importancia para las Empresas de Pro-
piedad Estatal”. A través de este documento se presenta una herramienta concep-
tual y práctica, que pueda servir de base tanto para la generación de políticas públi-
cas hacia la gobernabilidad de las EPE’s, como de recomendaciones prácticas para
los representantes de las empresas.
El documento empieza por poner en contexto a los principales participantes de una

EPE: propietarios, directorio y ejecutivos; responsables de plantear los intereses de
los accionistas, plantear la visión estratégica de largo plazo en el mejor interés de
la empresa y su ejecución. Estos actores conforman el triángulo de Gobierno Cor-
porativo, y las complejas interacciones entre estos grupos se representan gráfica-
mente en la figura 1. Un adecuado modelo de implementación de prácticas de Go-
bierno Corporativo permite un balance y adecuado, entre los tres grupos, donde el
Directorio cumple una función clave en la alineación de los intereses de los accio-
nistas y la gerencia.
578

Figura 1: El Triángulo de Gobierno Corporativo
Antes de las reformas de El Directorio es responsable

gobierno, el Triángulo de alinear las perspecivas
•
de Gobierno en conflicto, pero igualmente
válidas de la administración
y los accionistas sobre
cuestiones como:
• Estructura de capital
Directores • Control
Administración Directores • Director de nombramiento
• Gestión de riesgos
s
cio
• Derechos de los accionistas

go
ne
ia
de
nc
Co
Re
gia
ila
m
pr
vig
un
te
es
ra
ica
en
st
ció
ta
ye
ció
to
n
ica
ien
nfi
El
lít
im
du
ec
Po
nd
ció
cia
Re
Accionistas
n
ria
Accionistas
Administración
y propietarios
Divulgación Dividendos y crecimiento
Relaciones con los inversionistas Inversión $
Fuente: Gobierno Corporativo en América Latina: Importancia para las Empresas de Propiedad Estatal, CAF
A continuación el documento hace una revisión del estado de situación del papel de las
EPE’s de América Latina, donde se destaca que a nivel de gobiernos se está pasando de
una discusión ideológica a una cuestión pragmática, siendo lo fundamental que se ma-
nejen con un mandato claro y con órganos que hagan cumplir ese mandato.
En cuanto a las principales características del Gobierno Corporativo de las EPE’s se

destaca lo siguiente:
• Estructura Corporativa. Muchas de las EPE’s han adoptado una forma jurídica
empresarial con formalidades corporativas que pueden incluir un Directorio y
una Junta General de Accionistas. Directorios, en su mayoría compuestos por
funcionarios públicos, pues los directores independientes aún no son una prác-
tica común y las remuneraciones no son comparables con las ofrecidas en el
sector privado.
• Criterios de selección de la administración y directores. Aun cuando en mu-
chos casos se cuentan con directrices meritocráticas para la contratación de la
alta gerencia y los miembros del directorio, se siguen dando nombramientos sin
579

procedimientos de selección, coincidiendo su rotación con el cambio en la ges-

tión del representante de la propiedad (Ministro, Gobernador, Alcalde, etc.).
• Transparencia y revelación de información. Es cada vez más significativo el
número de EPE’s que están utilizando Auditores Externos para certificar sus
estados financieros, y sitios web corporativos para revelar información
(estructura de Gobierno, informes anuales, estados financieros y procesos de
contratación).
Otro tema abordado es el referido a analizar el papel del Estado como accionista, a
través del cual se debe definir el mandato que debe recibir la EPE, a fin de evitar que
la empresa misma debata en su seno si su rol debe ser social o económico. En esa
línea se describen las distintas clasificaciones de EPE’s, sobre las cuales se deben
definir indicadores económicos, operacionales y sociales que permitan clarificar los
objetivos y medir los resultados de su gestión. Las cuatro categorías básicas, tal
como se detallan en la figura 2 son:
• EPE’s creadas con el propósito de alcanzar objetivos de política pública.

• EPE’s responsables de proveer servicios públicos.
• EPE’s exclusivas para la provisión de bienes y servicios requeridos por el Esta-
do y.
• EPE’s responsables de producir ingresos para el Estado, compitiendo con el
sector privado en igualdad de condiciones.
Figura 2: Clasificación básica de las EPEs

Expectativas económicas
Enfoque de Gobierno Corporativo
Fuente: Gobierno Corporativo en América Latina: Importancia para las Empresas de Propiedad Estatal, CAF
580

Una vez que la clasificación de la EPE ha sido definida, se debe estructurar un Gobier-
no Corporativo ajustado a su mandato, y objetivos que permitan mitigar los conflictos
de interés que puedan generarse teniendo en cuenta el papel simultáneo del Estado
como propietario, regulador y cliente.
Posteriormente el documento hace tres preguntas claves sobre el Gobierno Corpora-

tivo de las EPE’s en la región:
1. ¿Por qué el Gobierno Corporativo es importante en las EPE’s?
• Permite maximizar la posición de liderazgo de la EPE. Las EPE’s general-

mente están en sectores estratégicos cuyos servicios llegan a un segmento
amplio de la población y con alta visibilidad e impacto a nivel social y económi-
co. Dada esta posición, tienen la capacidad y responsabilidad de ser un ejem-
plo positivo en la implementación de buenas prácticas de Gobierno Corporati-
vo, maximizando así su posición de liderazgo.
• Mantener la perspectiva de Largo Plazo. En la medida que éstas tienden a
tener un doble propósito, pues puede que no esté definido si tienen un objetivo
de generar ganancias o un servicio público, esto puede crear un potencial con-
flicto de interés. Un programa sólido de Gobierno Corporativo proporciona me-
canismos claros y transparentes para administrar estos conflictos.
• Alcanzar los objetivos de la Empresa de forma eficiente. Al interior de las
EPE’s, el Gobierno Corporativo permite alcanzar objetivos como:
i) Procesos y estructuras para la toma de decisiones más claras;
ii) Mayor transparencia;
iii) Directorio y Administración más estables;
iv) Controles estrictos sobre los riesgos;
v) Administración de Conflictos de interés;
vi) Mejor acceso al capital; y
vii) Mejora las relaciones con accionistas minoritarios.
2. ¿Por qué los Estados deben apoyar el Gobierno Corporativo en las EPE’s?
• Credibilidad del Estado. Como se dijo anteriormente las EPE’s ocupan un lu-
gar de importancia y visibilidad en las comunidades en que sirven. Por lo tanto,
deberían ejemplificar las mejores prácticas del propio Estado. La falta de un
buen Gobierno Corporativo en las EPE’s puede afectar la credibilidad del Esta-
do y también socavar el marco legal.
• Cumplimiento de las normas globales. Los principios y estándares de Go-
bierno Corporativo se han convertido en norma a nivel mundial y esto de
alguna manera puede generar una presión internacional, especialmente
581

cuando hay necesidad de los Estados en acceder a fuentes alternativas de

capital.
• Bien Público. Cuando las EPE’s son bien gobernadas y gestionadas, los bene-
ficios económicos y sociales inciden de manera directa en las comunidades a
las que atienden.
• Integridad Empresarial. Cuando el Estado cumple y hace cumplir las normas
de Gobierno Corporativo en sus empresas, está estableciendo un estándar de
integridad para todas las empresas en el país, sean estas públicas o privadas,
locales o extranjeras.
• Eficiencia del Mercado. Los estándares de Gobierno Corporativo permiten al
Estado ampliar el abanico de fuentes de financiamiento, en mejores condicio-
nes, tanto en plazo y costo.
3. ¿Cómo los Estados pueden mejorar el Buen Gobierno Corporativo en EPE’s?
• A través del compromiso público de los líderes gubernamentales y políticos

en la implementación de buenas prácticas de Gobierno Corporativo.
• Fomentando la autorregulación de las EPE’s y reforzando así el Gobierno Cor-
porativo basado en principios del modelo “cumpla o explique”.
• Logrando que todos los poderes públicos —ejecutivo, legislativo y judicial—
estén de acuerdo en que los principios de Gobierno Corporativo son esenciales
para el éxito de las EPE’s.
• Capacitando y evaluando la gestión de los Directorios, pues las mejores prác-
ticas de Gobierno Corporativo requieren de procesos de auto-evaluación anual.
Finalmente, a través de la presentación de experiencias en la implementación de

prácticas de buen Gobierno Corporativo, se analizan casos que permiten pasar de la
teoría a la práctica, donde cada caso refleja un aspecto a destacar dentro de la diná-
mica del Gobierno Corporativo propia de cada EPE:
• CODELCO, Chile: describe la adopción y ajustes en la regulación para el forta-

lecimiento de la estructura de Gobierno Corporativo y el establecimiento de
roles y responsabilidades en el Directorio.
• FONAFE, Perú: detalla el papel que cumple una Entidad Centralizada de Propiedad
como gestora y promotora del Gobierno Corporativo en las EPE bajo su ámbito.
• ISAGEN, Colombia: presenta el caso de una EPE listada en bolsa de valores,
con un Directorio de primer nivel y el respeto a los derechos de los accionistas
minoritarios.
• EPM, Colombia: describe el Acuerdo de Gobernabilidad entre la entidad que
ejerce la propiedad (el Municipio de Medellín) y la EPE, bajo una visión estraté-
gica de Largo Plazo.
582

• Autoridad del Canal de Panamá, Panamá: detalla la implementación de prác-

ticas de Gobierno Corporativo para asegurar la continuidad y rentabilidad de la
operación del canal, a través de la incorporación de directorios escalonados
que mitiguen el impacto de cambios políticos.
Adicionalmente, CAF ha trabajo a través de cooperaciones técnica que ha permitido

llevar a cabo implementaciones en la aplicación de buenas prácticas en un total de
21 EPEs en la región:
Fábrica Nacional de Cemento S.A. Bolivia
EMAVERDE Bolivia
Aguas del Cesar Colombia
Aguas del Magdalena Colombia
EMCALI Colombia
Empresa Eléctrica de Quito Ecuador
Empresa Metropolitana de Asea-EMASEO Ecuador
Empresa Metropolitana de Agua Potable-EMAAP Ecuador
Empresa Metropolitana de Movilidad-EMMOP-Q Ecuador
Empresa Pública Municipal de Desarrollo Económico – EDEC EP Ecuador
Empresa Pública Municipal de Aseo de Cuenca – EMAC EP Ecuador
Rocafuerte Seguros S.A. Ecuador
Ferrocarriles del Ecuador Empresa Pública – FEEP Ecuador
Petroperú Perú
Sedapal Perú
Banco de la Nación Perú
Electroperú Perú
Cajas Municipales de Ahorro y Crédito-CMAC PIURA Perú
Cajas Municipales de Ahorro y Crédito-CMAC ICA Perú
Fondo MIVIVIENDA S.A. Perú
Agrobanco Perú
583

Estas actividades han permitido ganar experiencia, quedando claro que para llevar a
cabo implementaciones efectivas y exitosas se requiere:
• Despolitizar el concepto de Gobierno Corporativo y los procesos de implemen-

tación, pues la adopción de prácticas de Gobierno Corporativo no implica ni
debe relacionarse con la privatización de la EPE.
• Es fundamental contar con el compromiso real del Accionista, el Directorio y
de la Alta Gerencia para el proceso de implementación.
• Construir al más alto nivel del gobierno capacidades institucionales fuertes
para contar con organismos que ejerzan los derechos de propiedad como un
accionista activo y responsable, es condición necesaria para la buena gober-
nanza.
Red Latinoamericana sobre Gobierno Corporativo de Empresas

de Propiedad del Estado
Se trata de una iniciativa conjunta entre CAF y OCDE que desde el 2011 se reúne de
manera recurrente (a partir del 2014 se incorporó el Banco Mundial) con el objetivo
de mejorar el gobierno de las empresas públicas en Latinoamérica, a través del inter-
cambio de experiencias y conocimientos en políticas de gobierno de empresas esta-
tales, así como en prácticas y reformas, teniendo como marco conceptual para el
debate las Directrices de la OCDE en Gobierno Corporativo de las empresas estata-
les y los Lineamientos para el Buen Gobierno Corporativo de las Empresas del Esta-
do elaborados por CAF. La Red provee un foro que permite aprovechar la experiencia
de gobiernos e instituciones, y compartir su conocimiento en política, marcos institu-
cionales y prácticas óptimas para fomentar la mejora del Gobierno Corporativo de las
empresas públicas a través de la región.
La Red tiene en su haber un sólido historial de colaboraciones con instituciones afi-

nes, dispuestas a trabajar a nivel mundial con reguladores y otros funcionarios com-
prometidos con el gobierno de las empresas estatales, con el fin de apoyar las refor-
mas en el área de Gobierno Corporativo. Los objetivos específicos de la Red son:
• Concientizar a todos los grupos interesados de la importancia y los desafíos

relacionados con el buen Gobierno Corporativo de empresas estatales.
• Evaluar las políticas y marcos actuales en el área de Gobierno Corporativo de
las empresas estatales, comparando éstas con las mejores prácticas interna-
cionales descritas en las Directrices.
• Influir en la creación de políticas a través de un foro en el que los responsables
políticos, profesionales y expertos puedan compartir conocimientos y expe-
riencias.
584

• Facilitar reformas viables y efectivas, gracias al debate y el análisis de las posi-

bles medidas políticas; al desarrollo de recomendaciones; y al acuerdo conjunto
de las prioridades para las reformas.
La Red se ha reunido en diferentes países de Latinoamérica con el fin de facilitar un

eje de encuentro altamente especializado a nivel regional que proporcione un diálogo
sobre políticas estructuradas en Gobierno Corporativo para las empresas estatales.
A la fecha las reuniones han sido:
• Bogotá, Colombia del 8 al 9 de septiembre de 2011, con el apoyo del Gobierno

de Colombia.
• Lima, Perú del 11 al 12 de octubre de 2012 con el apoyo del Ministerio de Eco-
nomía y Finanzas y la Corporación FONAFE.
• Buenos Aires, Argentina del 11 al 12 de marzo de 2014 con el apoyo de la Sin-
dicatura General de la Nación (SIGEN).
Superintendencia del Mercado de Valores de Perú
Analizando de manera puntual lo avanzado en el Perú, destaca la importancia

que se ha dado al tema, pues en la actualización del Código de Gobierno Corpora-
tivo para las Sociedades Peruanas de 2013, elaborado por la Superintendencia
del Mercado de Valores (SMV) en coordinación con diversos actores, tanto públi-
cos como privados, se incorporó un anexo —Principios complementarios para Em-
presas de Propiedad del Estado— reconociendo con ello su importancia como
actor relevante para el desarrollo del mercado de capitales. Este anexo se desa-
grega en 4 pilares:
• Pilar I: Derechos de los accionistas: referido al régimen de transferencia de

acciones y el tratamiento equitativo de accionistas.
• Pilar II: El Directorio y la Gerencia: que incluye la solución de conflictos de los
diferentes grupos de interés, la elección de directores, así como la conforma-
ción del Directorio y la aplicación del Código de Ética.
• Pilar III: Riesgo y cumplimiento: que implica contar con un sistema efectivo
de gestión integral de riesgos que permite la identificación y evaluación opor-
tuna de los riesgos que enfrenta la divulgación de información relevante y de
manera oportuna.
• Pilar IV: Transparencia de la información: la divulgación de información rele-
vante y de manera oportuna.
585

8. CONCLUSIÓN
El buen gobierno en las empresas donde participe el Estado tiene un papel muy im-
portante, ya que podría proponer alternativas de solución a la gestión transparente
de los negocios, a la administración de conflictos de interés, al acceso y transparen-
cia de la información, así como al trato equitativo de los socios.
En este entendido, el Estado podría establecer definiciones claras sobre la propiedad,

tomando en cuenta los objetivos y las políticas públicas del Estado. Asimismo, pro-
curará contar con procesos objetivos para la nominación y elección de los directores
en las EPE’s donde participe y, además, prever la posibilidad de que participen direc-
tores independientes.
El Estado deberá desarrollar una política comunicacional que permita a las EPE’s
mantener una adecuada relación con todos sus accionistas, de tal forma que exista
un canal de comunicación expedito que les permita tomar sus decisiones de manera
oportuna e informada. Por otra parte, es recomendable que cuente con una polí-
tica que sirva de base para que las EPE’s puedan implementar mecanismos y proce-
dimientos enfocados a la comunicación y respeto de los derechos de sus Grupos de
Interés.
La planificación estratégica de las EPE’s deberá estar en concordancia con los obje-
tivos marcados por el Estado, ya que los activos y recursos aportados por éste son
públicos y, en consecuencia, se debe cuidar un bien jurídico superior como es el inte-
rés y los derechos de la colectividad.
Finalmente, debemos comentar que garantizar el éxito de una EPE es un tema

complejo, pues implica superar diversos dilemas que se generan a partir de la pro-
piedad estatal de los activos. La aplicación de buenas prácticas de Gobierno Corpo-
rativo es una herramienta que promueve la buena gestión de las mismas, a través
de la rendición de cuentas, la transparencia y el fortalecimiento de los órganos de
gobierno.
Sin embargo, la implementación de estas prácticas implica contar con el compro-

miso real del accionista para su aplicación. Estas reformas no son sencillas de eje-
cutar, sin embargo, este éxito es posible. Es así como a través de este capítulo se
han presentado herramientas desarrolladas por diversas instituciones, que propo-
nen recomendaciones en materia de Gobierno Corporativo para que tanto el Estado
como propietario, el Directorio y la alta Gerencia de las EPE’s, avancen hacia este
objetivo.
586

Bibliografía
• OCDE (2011): “Directrices de la OCDE sobre el Gobierno Corporativo de las Em-

presas Públicas”.
• BM (2014) “Gobierno Corporativo de las Empresas Públicas en América Latina”
• CAF (2010): “Lineamientos para el Buen Gobierno Corporativo de las Empresas
del Estado”.
• CAF (2012): “Gobierno Corporativo en América Latina: Importancia para las Em-
presas de Propiedad Estatal”, Serie Políticas Públicas y Transformación Producti-
va. N° 6.
• CAF (2013): “Lineamientos para un Código Latinoamericano de Gobierno Corpo-
rativo”.
• SMV (2013): “Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas”
• IGCLA (2010-2011): “Gobierno Corporativo en Latinoamérica”.
• Responsabilidad Social Corporativa; Jordi Morrós Ribera-Isabel Vidal Martinez; FC
Editorial; España.
• Constitución Política del Estado; (Bolivia); Edt. Gaceta Oficial de Bolivia.
• Ley del Mercado de Valores; Ley Nº 1834 de 31-marzo-1998 (Bolivia).
• Ley de la Empresa Pública; Ley Nº 466 de 26-diciembre-2013 (Bolivia).
• Ley de Participación y Control Social; Ley Nº 341 de 5-febrero-2013 (Bolivia).
587

OTRAS PUBLICACIONES DEL INSTITUTO
IBEROAMERICANO DE MERCADOS
DE VALORES
Disponibles en la web www.iimv.org
Estudio sobre la protección del inversor en Iberoamérica. 2103
Estudio sobre los sistemas de registro, compensación y liquidación

de valores en Iberoamérica. 2012
Estudio sobre la transparencia de los emisores en Iberoamérica.

2010

Actualización del Estudio Comparativo de la Industria de la Inversión
Colectiva en Iberoamérica. 2010
Estudio “La titulización de créditos a pymes en Iberoamérica”.

Estudio comparativo de la Titulización de créditos procedentes de la
financiación de las Pequeñas y Medianas Empresas en Iberoamérica.
2007
Estudio Comparativo de la Industria de la Inversión Colectiva en

Iberoamérica. 2006
Revista Iberoamericana de Mercados de Valores. Edición

cuatrimestral, desde noviembre de 2000


Gobierno-Corporativo Web PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Gobierno-Corporativo Web PDF

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Gobierno-Corporativo Web PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

El Gobierno

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 1 12/03/15 12:38

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 2 12/03/15 12:38

Jaime Ponce Huerta1

Maria Clara Oliveira Ribeiro Troncoso

Maria Luisa Streb

Marissa Reichberg Steinberg

Ángel Pedro Domínguez

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 3 12/03/15 12:38

Paola Gutiérrez Velandía

Ramón Abella Rubio

Rafael Moreno Prieto

Carlos Ramirez Elizondo

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 4 12/03/15 12:38

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 5 16/04/15 09:12

y por su colaboración especial a la Agencia Española de Cooperación Internacional

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 6 12/03/15 13:30

María Elvira Rodríguez Herrer

I. PARTE INTRODUCTORIA ........................................................................................................................... 17

CAPÍTULO 1. EVOLUCIÓN DE LOS MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS

Elvira María Mercedes Schamann

CAPÍTULO 2. TENDENCIAS Y PERSPECTIVAS INTERNACIONALES DEL GOBIERNO

Jaime Ponce Huerta

1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL DEBATE SOBRE EL GOBIERNO

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 7 12/03/15 12:38

Maria Clara Oliveira Ribeiro Troncoso

CAPÍTULO 4. ESTRUCTURA GENERAL DE LA REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN

Maria Luisa Streb

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 8 12/03/15 12:38

II. ANÁLISIS ESPECÍFICO DE DETERMINADOS ASPECTOS DEL GOBIERNO

CAPÍTULO 6. RECOMENDACIONES DE BUEN GOBIERNO VERSUS REGULACIÓN

Ángel Pedro Domínguez

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 9 12/03/15 12:38

CAPÍTULO 7. INFORMACIÓN Y GOBIERNO CORPORATIVO............................................................251

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 10 12/03/15 12:38

CAPÍTULO 8. LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN IBEROAMÉRICA........................................273

1. INTRODUCCIÓN. ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL Y GOBIERNO

CAPÍTULO 9. LA JUNTA GENERAL DE ACCIONISTAS. SU FUNCIONAMIENTO

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 11 12/03/15 12:38

CAPÍTULO 11. EL MERCADO DE CONTROL SOCIETARIO EN IBEROAMÉRICA ................... 393

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 12 12/03/15 12:38

CAPÍTULO 12. LOS GATEKEEPERS Y SU PAPEL EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

Paola Gutiérrez Velandía

III. NUEVAS TENDENCIAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO ................................................ 473

CAPÍTULO 13. LOS STAKEHOLDERS Y LA RESPONSABILIDAD SOCIAL

Rafael Moreno Prieto

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 13 12/03/15 12:38

Carlos Ramirez Elizondo

CAPÍTULO 15. EL BUEN GOBIERNO EN LAS EMPRESAS PÚBLICAS .......................................567

1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................................................................... 569

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 14 12/03/15 12:38

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 15 12/03/15 12:38

El estudio, ﬁnalmente, se ha estructurado en tres grandes apartados. En primer lugar,

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 16 12/03/15 12:38

GOBIERNO_CORPORATIVO.indd 17 12/03/15 12:38

Elvira María Mercedes Schamann

2. MERCADOS DE RENTA VARIABLE

3. MERCADOS DE RENTA FIJA

5. OTROS MERCADOS Y PRODUCTOS