Derivados y cobertura

de riesgos relevantes
en Chile
Universidad de Santiago de Chile
Facultad de Administración y Economía
Ingeniería Comercial - Vespertino
 DESCRIPCION GENERAL
La economía chilena es altamente integrada a la economía mundial.
Los beneficios de esta integración tienen como contrapartida una mayor
exposición a las volatilidades internacionales, las cuales se manifiestan, en
parte, en el tipo de cambio, en las tasas de interés y en los precios de los
productos básicos.
Las empresas financieras y no financieras deben buscar mecanismos de
protección frente a este escenario más volátil.
Este curso tiene como objetivo proporcionar conocimientos sobre cómo las
empresas se ven afectadas por estos riesgos y pueden utilizan instrumentos
financieros para mitigarlos
PLANIFICACION SEMANAL
AGENDA
INTRODUCCIÓN
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACION DE RIESGOS EN LA EMPRESA
MOTIVOS PARA LA COBERTURA FINANCIERA
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
 INTRODUCCIÓN

 Como consecuencia del quiebre del sistema de tipo de cambio fijos de Bretton Woods en 1973
y la resultante adopción de regímenes de flotación cambiaria, los países fueron capaces de
fijar sus propias políticas monetarias y macroeconómicas independientemente de las políticas
adoptadas por EE.UU.
 El cambio de los regímenes cambiario implicó un aumento significativo de la volatilidad de las
paridades, de las tasas de interés internacionales y de los precios de los productos básicos.
 La tendencia a la globalización comercial y financiera y la internacionalización de las empresas
del sector corporativo y financiero (de la cual Chile se hizo parte desde fines de los 80s y
principios de los 90s), ha resultado en una mayor exposición a las volatilidades
internacionales.
 Los desarrollos anteriores generaron las bases para
• la necesidad de buscar protección frente a estos escenarios más volátiles en el sector
corporativo y financiero y
• el desarrollo de instrumentos financieros derivados
• el fortalecimiento de la función de la administración de riesgos en la estrategia corporativa
y financiera
 INTRODUCCIÓN

I Entorno Económico-Financiero Global IV Mercados de

Derivados
Desarrollo tecnológico y Oferta de soluciones
de las comunicaciones de Cobertura

Quiebre de
Bretton
Woods III
La Función de
Desarrollo de Gestión de
Mercados de Riesgos
Derivados Financieros
Globalización comercial
y financiera
s Tasas
Divisas Impactos sobre
flujos de caja y
Mayor volatilidad Prod.
Básicos
de mercado valor de
Riesgo
País mercado

II Macroeconomía de los
Precios Clave
BREVE EVOLUCIÓN DE LA MACRO INTERNACIONAL
1945
 INTRODUCCIÓN
 A menudo existe una confusión entre riesgo e incertidumbre.
 La principal diferencia es que la incertidumbre no es medible y no se puede evaluar de forma completa,
mientras que el riesgo sí se puede establecer de forma clara cuáles son todas las opciones y determinar
cuales son las probabilidades de cada una de ellas.
 La diferencia entre riesgo e incertidumbre no reside en si tenemos el control sobre el resultado, sino en si
conocemos todas las opciones posibles, y sus probabilidades (riesgo), o no (incertidumbre).
 INTRODUCCIÓN

 El riesgo se puede definir como el daño económico potencial provocado por un determinado
factor o evento.
 Este concepto de riesgo incorpora dos elementos que deben ser considerados:
▪ Probabilidad de ocurrencia, lo cual puede o no ser deseado y,
▪ Exposición al evento o factor. Valor económico que sufre las consecuencias de si ocurre o
no el acontecimiento.
 Otra definición de riesgo es cualquier variación en un resultado respecto al esperado. Esta
definición es útil porque incluye tanto los resultados deseables como los no deseables.
 El riesgo financiero puede definirse como la exposición de las utilidades, flujos de caja, o valor
de mercado a factores asociados a los precios de mercado.
 El riesgo financiero surge de las posiciones abiertas que toma la empresa. Estas se originan a
partir de la mantención de activos o pasivos en moneda extranjera, a tasa de interés variable),
o de importar o exportar productos cuyos precios varían en el tiempo.
 INTRODUCCIÓN
 Las empresas enfrentan dos tipo de riesgos
• Riesgos endógenos. Son riesgos propios de la actividad de una empresa, referidos a la fabricación
(huelgas del personal de la empresa, fallas en los equipos de producción, etc.) y comercialización
(cadena de suministro) del producto de la empresa.
• Riesgos exógenos. son aquellos que están fuera del control de la empresa.
EL RIESGO FINANCIERO EN EL CONTEXTO CORPORATIVO
La Función de Administración de Riesgo en la empresa
Estrategia de Negocios Estrategia Financiera

Líneas de Acción, Decisiones de

incluyendo la Estrategia
Financiamiento óptimo,
especificación de los gestión de la carga
Corporativa
recursos requeridos para financiera, políticas de
alcanzar un objetivo dividendos
específico

Administración de Riesgos
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA

 Una de las principales responsabilidades de un gerente de finanzas es comprender la naturaleza de estos

riesgos, cuantificarlos y definir acciones para minimizar sus potenciales efectos adversos, a un costo mínimo.
Esta es la principal función de la administración de riesgos.

Administración de Riesgos

Identificación Analizar Evaluar los Seleccionar Monitoreo

de los riesgos incidencia de los riesgos Instrumentos permanente de
riesgos Adecuados los riesgos

Medición Gestión

 La administración de riesgo implica cuantificar y administrar a través del uso de derivados, seguros y pautas
de acción la exposición a distintas fuentes de riesgo de parte de una corporación o inversionista.
 Entender cuales son las principales tipos de riesgos a los que están expuestas las compañías e instituciones
financieras
 Analizar distintas motivaciones de las compañías para destinar fondos y recursos humanos para reducir la
exposición a diversos factores de riesgo (cobertura corporativa).
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías

 Riesgo de Mercado. Riesgo de experimentar una pérdida económica producto de las

fluctuaciones del precio de mercado de una clase de activo o pasivo.

 Riesgo de Crédito. Riesgo de experimentar una pérdida económica producto de la

incapacidad de una contraparte de hacer frente a sus obligaciones contractuales (default-
risk, o cesación de pagos). El riesgo de crédito involucra la posibilidad de no pago ya sea
durante el transcurso de la liquidación de una operación o producto del no pago de una
obligación futura.

 Riesgo Operacional. Riesgo de enfrentar una pérdida producto de una falla o inadecuación
de procesos internos, o de impactos adversos a los sistemas o personas ante eventos
externos.
 Estos riesgos serán revisados en mayor detalles más adelante..
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías
Riesgo de Mercado
Apetito por riesgo Eliminación de Oportunidades
de Arbitraje

Nivel y

Riesgo de Liquidez
Riesgo de Base
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías
Riesgo de Mercado.
 Riesgo de Liquidez. Existen dos tipos:
▪ Trading Liquidity Risk. Deriva de la imposibilidad o el alto costo de cerrar un a posición (larga o corta)
abierta en el momento deseado. Una buena medida para medir la liquidez de mercado es mediante el
diferencial entre el precio comprador y vendedor del instrumento (bid-ask spread). Mientras menor la
liquidez de un instrumento mayor es el riesgo de mercado al que una compañía, institución financiera o
inversionista está expuesto.
▪ Funding-Liquidity Risk. Es el riesgo que una firma no sea capaz de cumplir eficientemente con el pago de
los flujos de caja corrientes y futuros, sin afectar las operaciones o condición financiera de la compañía.
Un ejemplo clásico de este tipo de riesgo es el caso de una corrida bancaria a nivel sistémico o de una
entidad financiera particular.
 Riesgo de Base. Riesgo asociado a una cobertura imperfecta utilizando contratos a futuro.
▪ Puede surgir producto de la diferencia entre el precio del activo a ser cubierto y el precio del activo
subyacente del contrato o por un descalce entre la fecha de vencimiento del futuro y la fecha de venta
del activo.
▪ Bajo estas condiciones el precio del futuro al vencimiento del contrato no converge al precio del activo
subyacente y a dicha diferencia se le denomina riesgo de base.
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías
Riesgo de Mercado.
 Riesgo Cambiario. Es la pérdida potencial que resulta de mantener posiciones en monedas extranjeras y
como consecuencia de movimientos adversos en el tipo de cambio. También se define como la posibilidad
de que una empresa incurra en pérdidas como resultado de cambios en los precios de las monedas
extranjeras, generando un daño patrimonial para sus accionistas.
 Riesgo de Tasas de interés. Es la pérdida potencial asociada a la probabilidad de un impacto desfavorable
sobre la rentabilidad o valor de los activos como resultado de cambios en las tasas de interés. Un agente
económico se expone al riesgo de tasas de interés, cuando realiza préstamos o inversiones a corto o largo
plazo. Estas operaciones ya realizadas o por realizar, con remuneración fija o variable pueden afectar los
márgenes de la empresa, su competitividad o aún el valor real de su patrimonio.
 Riesgo de Precios de Commodities. Un “Commodity” se traduce literalmente en español como
“Mercadería”. Sin embargo, el término se emplea para productos estándar que se transan en bolsas
especializadas de minerales (cobre y otros); agrícolas (soya, trigo, maíz, etc.) y energéticos (petróleo).En
general se trata de las materias primas o también denominados los productos básicos.
Este riesgo se asocia a las pérdidas potenciales asociadas a las variaciones de los precios de las materis
primas. En particular, los flujos de efectivos que las empresas deben pagar por sus insumos (ej. LAN, COPEC
respecto del precio del petóleo) y/o que reciben por los productos que venden (Ej. CODELCO respecto del
precio del Cobres).
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías
Riesgo de Crédito.
 Riesgo de Liquidación. Se deriva del intercambio de flujos de caja de corto plazo. Por ejemplo, el riesgo de que
una contraparte no entregue un instrumento o su valor en efectivo en función de lo pactado cuando el activo fue
transado o cuando las contrapartes ya han entregado el activo o dinero según lo acordado en la fecha de
negociación. También se le conoce como Settlement Risk.
▪ El riesgo de liquidación puede producir pérdidas económicas sustanciales. Sin embargo, por lo general la
mayoría de los problemas de liquidación de una transacción se deben a problemas operacionales y estas
generan pérdidas económicas menores como por ejemplo el pago de intereses producto de algún sobregiro.
▪ En Chile, la minimización de este riesgo se realiza a través de Sistema de Compensación y Liquidación
▪ de instrumentos Financieros contenido en la Ley N°20.345
 Riesgo de Contraparte. Riesgo de experimentar una pérdida económica producto del no pago de unpun pasivo u
obligación por cuenta de la contraparte. Tambien es conocido como riesgo de cesación de pagos o Default-Risk.
 Riesgo País o soberano. Riesgo de que un gobierno se declare imposibilitado o no dispuesto a cumplir con sus
obligaciones financieras o que reniegue de la deuda que ha adquirido. La existencia de este tipo de riesgo implica
la implementación de un proceso de dos etapas cuando se decide prestarle a una firma basada en un país foráneo.
Primero debe considerar la calidad del riesgo país o soberano y luego la calidad crediticia de la compañía
LA FUNCIÓN DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS EN LA EMPRESA
Tipos de Riesgos que enfrentan las compañías
Riesgo Operacional.
 Riesgo de Operaciones. Surge a partir de las operaciones internas de la empresa. Esto incluye errores en el
procesamiento de operaciones, materialización de pagos, procesos de selección de empleados, desarrollo
de sistemas computacionales, implementación de controles, etc.
 Riesgo de Desastres. Surge de eventos externos a la empresa generalmente asociados a desastres naturales
tales como incendios, terremotos, inundaciones que pueden afectar las operaciones de una empresa.
 Riesgo Legal y Regulatorio. Se deriva de cambios en las leyes o regulaciones que afectan negativamente las
utilidades operacionales o el valor de los activos de una compañía. Por ejemplo, cambios tributarios,
nacionalizaciones o factores financieros como controles de capitales o devaluaciones.
 Riesgo de Modelo. Ocurre cuando un modelo financiero es utilizado para medir el riesgo de mercado de una
firma o para valorar instrumentos financieros y el modelo no captura los riesgos para los cuales fue diseñado
generando pérdidas producto de una inadecuada estrategia de cobertura.
 Riesgo Reputacional. Impacto desfavorable que un determinado evento o suceso puede causar en la
reputación de una firma. Existen una serie de factores que pueden afectar la reputación de una firma.
Existen una serie de factores que pueden afectar la reputación de una empresa como por ejemplo el
incumplimiento de obligaciones legales y regulatorias, medioambientales así como de estándares mínimos
de servicio o de calidad de un producto. La exposición publica de practicas no éticas, así como infracciones
medioambientales y laborales también pueden afectar la reputación de una empresa.
 MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
Teoría de Modigliani y Miller. “Es improbable que la cobertura corporativa aumente el valor de una compañía
sino hace nada más que reducir la varianza de los flujos de caja de una firma. Para incrementar el valor de una
compañía, la cobertura también debe incrementar los flujos de caja esperados”.
Franco Modigliani & Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American
Economic Review 48(261)
El objetivo de toda empresa es maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. El valor de una empresa, es la
suma de todos sus flujos de caja esperados, descontados a una tasa de costo de capital apropiado. Entonces la
cobertura de riesgos podría aumentar el valor de la empresa si: aumenta los flujos de caja esperados o disminuye la tasa
de descuento de estos flujos de caja
Si a) los accionistas están plenamente conscientes tanto de los riesgos subyacentes a que está expuesta la
empresa, así como de sus decisiones de cobertura, es decir, que no existe asimetría de información; esto es, los
inversionistas y las empresas cuentan con la misma información acerca de las operaciones de la empresa, y .
b) El mercado es eficiente, no hay costos de transacción en el uso de instrumentos derivados (independiente si las
coberturas son tomadas por la empresa o accionistas), no hay impuestos y no hay costos de quiebra.
Entonces, que la empresa cubra o no cubra su exposición a los riesgos financieros, no debería tener efecto alguno en su
valor, porque los accionistas podrían administrar por su cuenta los riesgos financieros que enfrentan, tomando las
coberturas necesarias en el mercado de los productos derivados.
En particular, en estas condiciones el flujo de caja esperado está determinado por el ingreso neto de la operación de la
empresa, y la tasa de descuento por el costo de capital (CAPM). Entonces, la cobertura corporativa no agrega valor
 MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA

¿Puede un programa de cobertura de riesgo ayudar a incrementar los flujos de caja

esperados?

A. La cobertura puede mejorar la calidad de la toma de decisiones de inversión y operativas

de una firma.
B. La cobertura de riesgo puede reducir los costos financieros en situaciones de stress
C. La cobertura corporativa permite a las firmas planificar sus requerimientos de capital
futuro y reducir las necesidades de financiamiento externo
D. La cobertura puede ser utilizada para mejorar el programa de compensación de los
ejecutivos y evaluarlos con mayor precisión
E. Un programa de cobertura puede disminuir los pagos de impuestos futuros
F. Motivaciones de Agencia: Incentivos de los Dueños y/o Plana Directiva de una Compañía
MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
A. Mejoras en la calidad de las decisiones de inversión y operativas
MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
B. Reducciones de costos financieros en situaciones de stress

En general, una firma puede incrementar su valor mediante la cobertura siempre y cuando el costo de
un evento adverso es mayor que los beneficios asociados a un evento favorable como por ejemplo las
fluctuaciones en el tipo de cambio.
Firmas que están sujetas a un stress financiero elevado tienen mayores incentivos para cubrirse
MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
C. Mejor anticipación de requerimientos de capital futuro y reducción
de necesidades de financiamiento externo

Firmas que tienen dificultades de alterar o retrasar sus planes de expansión y a su vez
poseen un acceso limitado a los mercados financieros se benefician de un programa de
cobertura
MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
D. Mejoras en sistemas de compensación y evaluación de ejecutivos

E. Potencial disminución de impuestos futuros

 MOTIVACIONES PARA LA COBERTURA CORPORATIVA
F. Motivaciones de Agencia: Incentivos de los Dueños vs Ejecutivos

▪ El accionista controlador de una S.A. esta bastante mas preocupada de los riesgos a
los esta expuesta la compañía que otros accionistas de la compañía porque este
accionista puede estar bastante menos diversificados que los otros accionistas.
▪ Como resultado los controladores pueden querer que la compañía lleve a cabo
coberturas de modo de reducir su riesgo personal incluso aunque esto no tenga
impacto en los flujos de caja esperados de la compañía.
▪ Otro de los objetivos del dueño de una compañía podría ser que el precio de las
acciones de la firma reflejen de la mejor manera posible el verdadero valor de la
compañía

Un programa de cobertura permite que los resultados de una firma sean mas fáciles de
interpretar y de predecir por parte de los analistas de mercado.

En consecuencia la valoración de una compañía debería resultar mas sencilla para los
distintos agentes del mercado y por ende las acciones reflejarían mejor el verdadero valor
de la firma.
 ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Departamento de Administración de Riesgos: ¿Cubrir o Especular?
▪ Existen corporaciones que ven a sus Departamentos de Administración de Riesgo como “centros
de utilidades” a los cuales se les incentiva para generar ganancias mediante la toma de
posiciones especulativas mas que de cobertura.
▪ Por lo general, tarde o temprano este tipo de prácticas terminan con fuertes pérdidas y a veces
incluso con la quiebra de la compañía.
▪ Por lo tanto, las empresas siempre deberían enfocar las actividades de sus Departamentos de
Administración de Riesgo como acciones de cobertura de riesgo en vez de la toma de posiciones
especulativas.
Los ejecutivos pueden tener incentivos para especular siendo que la firma estaría mejor si esta
realizara un programa de cobertura.
▪ Por ejemplo, cuando los ejecutivos son remunerados mediante un programa de stock options, la
administración claramente tiene incentivos para especular mas que para cubrir los riesgos. Las
opciones tienen mayor valor cuando la volatilidad de las acciones es mayor, en cambio la
cobertura tiende a disminuir la volatilidad de los flujos de caja de una firma.
▪ Ejecutivos que obtienen ganancias como resultado de una estrategia riesgosa con una alta
probabilidad recibirán un bono atractivo y en consecuencia mayores probabilidades de ascensos y
oportunidades en el futuro.
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo

Caso Codelco. Pérdidas por 210 millones de USD

Mayor información
Mayor información
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo
Caso Barings Bank, Singapur. Pérdidas por 1.3 billones de USD.

Mayor información
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo
Caso AURUS, Chile. Pérdidas por 35 millones de USD a los aportantes del Fondo
Insignia y Global.

Mayor información
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo

Caso La Polar, Chile. Pérdidas por aproximadamente 1.000 millones de USD por
créditos incobrables.
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo

Caso Penta, Chile. Liquidación forzosa de los distintos activos del Holding a precios
sustancialmente inferiores al valor de mercado de las compañías.
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo
Caso Aracruz, Brasil. Pérdidas por 2.1 billones de USD (Sep 2008).
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo
Caso JP Morgan – Big Whale: Pérdidas por 5,8 billones de USD
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Desastres Financieros y organización de la función de gestión de riesgo
Lecciones de los desastres financieros
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Gestión de Riesgos y Contabilidad de Cobertura
▪ La administración de una organización debe elaborar una política de gestión de
riesgo coherente con las necesidades detectadas sobre riesgo de mercado,
crédito, liquidez u operacional, por medio de la creación de estrategias y acciones
que permitan prevenir, corregir y reducir las contingencias asociadas a los riesgos
identificados
▪ La Norma Internacional de Información Financiera 9 (NIIF 9) sobre Instrumentos
Financieros es obligatoria a partir de los ejercicios del año 2018, mientras que, la
aplicación de contabilidad de cobertura señalada en esta norma, es optativa ya
que depende de la política de gestión de riesgo adoptada por la administración de
cada entidad
▪ La Contabilidad de Cobertura permite que la ganancia o pérdida en el instrumento
de cobertura (de riesgos de Tipo Cambio, Tasa de Interés y precios de
Commodity) y elemento cubierto se reconozcan simultáneamente en utilidad o
pérdida
ORGANIZACIÓN DE LA COBERTURA CORPORATIVA
Gestión de Riesgos y Contabilidad de Cobertura
▪ Las Compañías a menudo entran en operaciones de cobertura para reducir su exposición a los
riesgos. Una Operación de cobertura reduce o neutraliza la variabilidad del fair value o cash
flow originada por estos riesgos. Para mitigar las pérdidas asociadas a las partidas cubiertas se
adquieren instrumentos financieros que permiten disminuir el riesgo asociado a dicha operación

▪ La NIIF 9 señala que para que un activo o pasivo se categorice como partida cubierta, el
componente de riesgo debe ser identificable individualmente mientras que los cambios
generados en el valor razonable o flujos de caja futuros deben ser medidos con fiabilidad