Ecofi 135 0115

Monnaie digitale de banque centrale : une, deux ou
aucune ?
Christian Pfister
Dans Revue d'économie financière 2019/3 (N° 135), pages 115 à 130
Éditions Association Europe Finances Régulations
ISSN 0987-3368
ISBN 9782376470366
DOI 10.3917/ecofi.135.0115
© Association Europe Finances Régulations | Téléchargé le 14/11/2023 sur www.cairn.info (IP: 105.157.239.113)
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MONNAIE DIGITALE DE BANQUE
CENTRALE : UNE, DEUX OU AUCUNE ?
CHRISTIAN PFISTER*
S
elon une enquête menée en 2018 par la Banque des règlements
internationaux (BRI), à laquelle 63 banques centrales ont
répondu, 70 % d’entre elles avaient engagé des travaux sur la
monnaie digitale de banque centrale (MDBC) ou s’apprêtaient à le
faire ; néanmoins seulement trois banques centrales estimaient très 115
probable de lancer une MDBC à l’horizon des six années suivantes
(Barontini et Holden, 2019).
Cet article s’interroge sur les motifs, les modalités et les conséquences
de l’émission d’une MDBC1.
MOTIFS
Il est utile de distinguer selon qu’il s’agirait d’une MDBC « de gros »
(MDBCG), accessible aux seules institutions financières, ou d’une
MDBC « de détail » (MDBCD), destinée au public, mais que les
institutions financières pourraient également détenir (Pfister, 2017,
2019). Les deux émissions étant dissociables, il pourrait y avoir une,
deux ou aucune MDBC.
Monnaie digitale de banque centrale de gros
L’utilisation de blockchains publiques – ou « non permissionnées » –
comme Bitcoin, où chacun peut consulter les opérations, réalisées sous
* Conseiller du gouverneur, Banque de France ; Paris 1 Panthéon Sorbonne ; Sciences Po.

Contact : christian.pfistersbanque-france.fr.
Les vues exprimées sont celles de l’auteur et n’engagent pas la Banque de France, l’Eurosystème, Paris 1
Panthéon-Sorbonne ou Sciences Po. L’auteur remercie Adeline Bachellerie, Françoise Drumetz, Jean-
Michel Godeffroy, Julien Lasalle, Andrés Lopez-Vernaza, Anastasia Melachrinos, Lionel Potier, Mariana
Rojas-Breu et Nicolas de Sèze pour leurs remarques. L’auteur reste seul responsable d’erreurs éventuelles.
REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE
pseudonymes, et participer au « consensus » de validation des transac-

tions, implique de partager l’information et évite le recours à des tiers
de confiance. Toutefois, cette utilisation est à la fois lente au regard des
performances des infrastructures de paiement les plus modernes et
coûteuse en dépense d’énergie. Au contraire, l’utilisation de blockchains
privées – ou « permissionnées » –, où l’accès à l’information peut être
limité et où un nombre restreint de « nœuds » est chargé de la valida-
tion des transactions, permet un fonctionnement beaucoup plus
rapide, à bien moindre coût et préservant la confidentialité d’informa-
tions privées. Dans l’ensemble, leur utilisation devrait permettre aux
institutions financières de réaliser des gains d’efficacité, notamment
dans les transferts internationaux et les activités postmarché, réduisant
les besoins de liquidité et les charges de capital (Pfister, 2017, 2019)2.
Pour être capable de réaliser de bout en bout des transactions en actifs
représentés sous forme de « tokens » sur la blockchain, les institutions
financières ont néanmoins besoin d’un actif liquide et sûr permettant
d’effectuer des règlements. La création de stablecoins totalement gagées
par des actifs bancaires, comme la JPM Coin de la banque JP Morgan
(JP Morgan, 2019), s’efforce de répondre à ce besoin. Cependant, tout
instrument de paiement privé présente des risques de crédit (son émet-
teur peut faire défaut) et de liquidité (son offre peut être insuffisante).
116
L’émission d’une MDBC serait le seul moyen de faire circuler de la
monnaie centrale sur une blockchain. Cela permettrait d’y disposer d’un
instrument de paiement parfaitement sûr et liquide (l’alternative consis-
tant à effectuer l’ensemble des opérations sur la blockchain et à les déver-
ser ensuite sur les comptes des établissements à la banque centrale pour
règlement final est également possible, mais plus lourde, et laisserait
subsister un risque dans la blockchain). En conséquence, le recours à la
blockchain deviendrait plus attrayant pour les institutions financières.
Un motif d’émission d’une MDBCG pourrait donc être la promo-
tion de l’innovation financière et l’abaissement des coûts de transaction
par l’usage de la blockchain. Compte tenu du coût relativement
modeste de la technologie sous-jacente (celle du registre distribué, ou
distributed ledger technology – DLT), l’émission d’une MDBCG pour-
rait aussi améliorer la « contestabilité » du marché des services finan-
ciers en favorisant la concurrence par l’entrée de nouveaux prestataires,
et permettre aux utilisateurs de services financiers de bénéficier ainsi
plus rapidement des gains d’efficacité suscités par cette technologie.
Monnaie digitale de banque centrale de détail

Les motifs d’émission d’une MDBCD seraient de fournir au public
un instrument monétaire dématérialisé sans risque de liquidité ou de
crédit résilient et facile d’accès. De la sorte, une MDBCD viendrait
MONNAIE DIGITALE DE BANQUE CENTRALE : UNE, DEUX OU AUCUNE ?
combler un vide dans l’offre d’actifs financiers liquides. En effet, la

détention de réserves de banque centrale, dématérialisées, n’est actuel-
lement ouverte qu’à certains établissements financiers (principalement
des banques). En outre, les dépôts bancaires, également dématérialisés,
présentent un risque de liquidité et de crédit résiduel malgré l’assurance
des dépôts. Enfin, la monnaie fiduciaire, accessible à l’ensemble du
public, a un caractère matériel. Un pas vers la complétude des marchés
serait ainsi franchi avec l’émission d’une MDBCD, améliorant le
bien-être social et rompant le triangle d’incompatibilité actuel entre
accès universel, sécurité et caractère dématérialisé des actifs financiers
liquides (cf. schéma infra). L’argent liquide s’adapterait au contexte
technologique de la digitalisation (Ingves, 2018), permettant aux
banques centrales de conserver un lien direct avec le public là où,
comme en Suède, la demande de monnaie fiduciaire diminue forte-
ment (baisse de plus de moitié de la circulation fiduciaire entre 2008
et 2018) au bénéfice de la monnaie bancaire. La banque centrale
suédoise étudie d’ailleurs depuis 2016 le projet d’émettre de la
MDBCD, sous la dénomination d’e-krona (Skingsley, 2016 ; Sveriges
Riksbank, 2017 et 2018). L’anticipation est que la demande d’e-krona
à des fins de transaction pourrait s’établir de 1 % à 2 % du PIB, soit
environ autant que la demande actuelle de monnaie fiduciaire (Segen-
117
dorf, 2018). Par ailleurs, l’offre d’e-krona s’adressant à un public plus
large que celui de nos jours détenteur de billets – essentiellement les
particuliers alors qu’à l’avenir, les salaires, par exemple, pourraient être
versés en MDBCD –, une partie de cette offre répondrait à une
demande supplémentaire de monnaie centrale et correspondrait pour
le reste à une baisse des dépôts bancaires (Segendorf, 2018).
Schéma
Offre actuelle d’actifs financiers liquides
Source : d’après l’auteur.

L’émission d’une MDBCD devrait aussi contribuer à la réduction

des coûts sociaux des services de paiement de détail (coûts de produc-
tion, d’émission, de distribution, de stockage, de gestion, de sécurité et
de destruction pour les banques centrales, les banques, les commerçants
et le public). Ces coûts ont été évalués à près de 1 % du PIB dans la zone
euro, dont la moitié au titre des paiements en liquide (Schmiedel et al.,
2012). Une telle réduction des coûts pourrait particulièrement béné-
ficier aux populations les plus fragiles, fortement consommatrices de
services de paiement, dans la mesure où elles substitueraient des paie-
ments en MDBC à des paiements en monnaie privée (Banque de
France, 2018). Plus généralement, l’émission de MDBCD devrait
favoriser l’inclusion financière, notamment dans les économies émer-
gentes où le système bancaire est souvent peu présent et ne bénéficie pas
toujours de la confiance du public. Dans les mêmes économies, une
préoccupation des autorités pourrait être d’éviter que des stablecoins
visant le grand public, comme la libra (Libra Association, 2019), ne se
substituent aux monnaies souveraines. L’émission d’une MDBCD ne
dispenserait toutefois pas ses émetteurs de fournir au public une mon-
naie stable afin d’en préserver l’usage ; ainsi le petro, cryptomonnaie
émise par le Venezuela depuis février 2018, ne semble pas à ce jour être
un succès. Enfin, dans un contexte de digitalisation croissante des
118 paiements de détail, aussi bien l’augmentation de la base monétaire que
la réduction des coûts permises par l’émission de MDBCD contribue-
raient à préserver à long terme le seigneuriage et ainsi l’indépendance
de la banque centrale.
MODALITÉS
Une MDBC, qu’elle soit de gros ou de détail, devrait présenter
certaines caractéristiques. Par ailleurs, la MDBCG et la MDBCD
pourraient chacune présenter des spécificités l’une par rapport à l’autre.
Ces dernières permettraient d’en dissocier l’émission et porteraient
notamment sur le public visé ainsi probablement que sur la technologie
et l’organisation adoptées pour leur émission et leur circulation.
Caractéristiques d’une MDBC
La première caractéristique d’une MDBC, commune à toute mon-
naie centrale, serait de ne pouvoir être créée ou détruite que par la
banque centrale. En outre, pour ne pas rompre l’uniformité du système
de paiement, elle serait émise et échangée à parité avec les autres formes
de monnaie centrale (billets et réserves), permettant de conserver la
fongibilité de la base monétaire. Cela implique que l’offre en soit
parfaitement élastique et rendrait donc difficile la mise en place de
contraintes sur les niveaux de détention ou l’imposition de frais de
conversion, de telles frictions pouvant aboutir à briser la parité entre la

MDBC et les autres formes de monnaie centrale, en particulier lorsque
la demande de monnaie centrale est forte (runs bancaires, crises finan-
cières). Enfin, comme les billets et la monnaie électronique et à la
différence actuelle des réserves3, la MDBC devrait pouvoir être utilisée
24/7 et de pair-à-pair.
Deux questions, détaillées ci-après selon qu’il s’agit d’une MDBC de
gros ou de détail, sont ouvertes. La première est : faudrait-il autoriser
les non-résidents à – ou simplement serait-il techniquement impossible
de leur interdire de – détenir de la MDBC ? La deuxième question est :
faudrait-il et si oui comment rémunérer la MDBC (les conséquences
pour la politique monétaire et la stabilité financière du choix d’un taux
de rémunération de la MDBC sont évoquées dans la partie suivante) ?
Spécificités d’une MDBCG
La détention de MDBCG serait réservée aux institutions financières.
Afin de maintenir la séparation entre MDBCG et MDBCD et d’éviter
une dissémination incontrôlée de la MDBCG qui pourrait la faire
servir au financement de transactions illicites, mais aussi pour limiter
le partage de l’information, permettant de préserver la confidentialité
des transactions, elle serait émise sur une blockchain permissionnée à
119
laquelle ces institutions et la banque centrale auraient seules accès. Sa
circulation, en rupture avec celle des réserves, s’effectuerait donc en
dehors des livres de la banque centrale, tout en restant traçable par elle
grâce au registre distribué (à la différence des autres utilisateurs, la
banque centrale devrait très probablement avoir accès à l’ensemble de
l’information).
Les réserves étant rémunérées, il paraît inévitable que la MDBCG le
soit aussi, afin de maintenir la parité entre réserves et MDBCG.
Par ailleurs, faudrait-il autoriser des établissements non résidents à
participer à la blockchain acceptant la MDBCG ? Il s’agirait d’une
situation inédite, qui impliquerait probablement un degré élevé de
coopération internationale, puisque de nos jours, les banques centrales
n’ouvrent de comptes dans leurs livres qu’à des établissements résidents
(disposer d’une succursale suffit). Une décision positive pourrait
constituer un puissant facteur d’internationalisation de la monnaie de
l’émetteur, via son utilisation sur les marchés financiers, en particulier
pour la première monnaie de réserve émise sous forme de MDBCG.
Un inconvénient est qu’il pourrait en résulter une plus grande insta-
bilité de la demande de monnaie centrale (voir partie suivante).
Enfin, faudrait-il autoriser la blockchain acceptant la MDBCG à
interagir avec d’autres blockchains via des smart contracts (c’est-à-dire du
code informatique réalisant des contrats qui s’exécutent d’eux-mêmes
lorsque des événements prédéfinis se produisent), et en particulier

permettre la circulation de la MDBCG sur d’autres blockchains que
celle d’émission ? Une décision négative prémunirait contre les risques
de dissémination non contrôlée et d’utilisation frauduleuse mentionnés
plus haut. Cependant, un nombre croissant d’opérations financières
pourrait alors se concentrer sur la blockchain acceptant la MDBCG, au
risque d’en provoquer l’engorgement donc la moindre efficacité,
notamment si les grands établissements financiers internationaux
étaient autorisés à y participer.
Spécificités d’une MDBCD

Comme pour le billet, la détention de MDBCD serait ouverte à
l’ensemble du public. L’hypothèse est faite que son émission ne
s’accompagnerait d’aucune offre supplémentaire de services financiers
de la part de la banque centrale, au moins au début. En particulier, ni
produits d’épargne à plus long terme, ni crédit ne seraient proposés aux
détenteurs de MDBCD. À l’instar également du billet, il paraîtrait
difficile d’interdire la détention de MDBCD par les touristes, et plus
généralement par les non-résidents, qui peuvent déjà ouvrir des
comptes bancaires dans différentes monnaies. La Riksbank n’envisage
120
d’ailleurs pas une telle interdiction (Sveriges Riksbank, 2017, 2018).
Mettre un actif monétaire directement à la disposition du public
impliquerait de satisfaire des obligations réglementaires, en matière
notamment de connaissance du client ainsi que de lutte contre le
blanchiment d’argent et le financement du terrorisme. Beaucoup de
banques centrales manquent d’expérience directe dans la gestion de
comptes de particuliers, alors qu’il y aurait un risque de réputation au
cas où la MDBCD viendrait à être utilisée à des fins illicites. Le recours
à des intermédiaires (banques et prestataires de services de paiement)
permettrait à la banque centrale de se décharger sur eux des obligations
réglementaires. Par ailleurs, il y aurait a priori peu d’intérêt à recourir
à une validation des transactions par les utilisateurs. Une MDBCD
n’utiliserait pas forcément la blockchain ou tout au moins ce ne serait
pas une blockchain publique4. Dans sa version la plus simple, la
MDBCD pourrait ainsi n’être qu’une monnaie électronique (Berent-
sen et Schär, 2018).
Plusieurs questions se posent :
– faudrait-il retenir un modèle fondé sur des « jetons » (token-based,
aussi appelé value-based) ou bien sur l’ouverture de comptes (account-
based) ? Le premier modèle, où les opérations en MDBCD s’appuie-
raient sur un vecteur physique (carte, smartphone, etc.), serait analogue
à celui utilisé de nos jours pour le billet, pour les cartes prépayées et
pour les titres spéciaux dématérialisés comme les tickets restaurant.
Dans le deuxième modèle, les intermédiaires financiers ouvriraient des

comptes en MDBCD à leurs clients, ce qui se prêterait à une utilisation
plus courante de la MDBCD dans les transactions, si, par exemple, les
salaires étaient payés en MDBCD ;
– la MDBCD devrait-elle avoir cours légal, à l’instar de la monnaie
fiduciaire5, de sorte que l’on ne pourrait pas refuser de la recevoir en
règlement d’une transaction ? Disposer du cours légal serait un élément
favorable au succès de la MDBCD, mais probablement pas indispen-
sable, des critères d’ordre pratique comme la facilité d’accès et d’usage
et de faibles coûts de transaction étant sans doute plus décisifs ;
– comment répondre à la demande d’anonymat de la part du
public ? Il est probable que le législateur ne serait pas favorable à un
usage entièrement anonyme de la MDBCD. Une possibilité serait que
l’anonymat la concernant ne s’applique qu’en deçà d’un montant de
transactions au cours d’une période donnée, comme c’est le cas en
France pour les paiements en monnaie électronique, bien que cela crée
des frictions. Une approche plus ouverte voudrait que, comme de nos
jours pour les paiements par carte, l’anonymat ne s’applique que
vis-à-vis de la contrepartie et donc pas vis-à-vis de l’intermédiaire
financier gestionnaire du compte de MDBCD ou de la banque centrale
(Engert et Fung, 2019) ;
– faudrait-il rémunérer la MDBCD ? L’absence de rémunération 121
ferait de la MDBCD un billet électronique. En période de taux d’inté-
rêt positifs, ce choix risquerait toutefois d’être mal perçu du public par
comparaison avec la rémunération des réserves détenues par les
banques, la MDBCD pouvant être vue comme des « réserves pour
tous » (Niepelt, 2019). Cependant, rémunérer la MDBCD, sinon de
manière symbolique, ferait plus clairement apparaître la concurrence
entre la banque centrale et les banques pour la collecte d’épargne. Cela
pourrait aussi entretenir la perception dans le public de conflits d’inté-
rêts (par exemple : la banque centrale augmente-elle son taux de
politique monétaire et donc probablement aussi son taux de rémuné-
ration de la MDBCD – voir partie suivante – pour lutter contre
l’inflation ou pour collecter davantage de dépôts ?) (Pfister, 2017).
CONSÉQUENCES
Une distinction est opérée entre conséquences pour l’économie et le
système financier, pour la politique monétaire et pour la stabilité
financière.
Économie et système financier
En accroissant la concurrence et en permettant de dégager des gains
de productivité, dans les services de paiement et au-delà (services
financiers, commerce, etc.), l’émission d’une MDBC constituerait un

choc d’offre soutenant la croissance économique à moyen et long
terme. Par ailleurs, la réduction de la masse de dépôts couverte par
garantie ferait disparaître une perte sèche pour l’économie puisque la
MDBC n’aurait pas à être assurée. Enfin, l’émission d’une MDBCD
soutiendrait la demande en permettant d’effectuer des transactions qui
n’ont pas lieu de nos jours pour des raisons d’inquiétudes sur la sécurité
et le respect de la vie privée, de coûts non monétaires (allocation de
temps, déplacement jusqu’à l’agence bancaire ou au distributeur de
billets), ou de frais encourus, qu’il s’agisse de transactions en ligne ou
sur les lieux de vente (Fung et Halaburda, 2016). En sens opposé,
certains utilisateurs potentiels de la MDBCD pourraient se montrer
réticents à ce que la banque centrale, garante de la vie privée des
détenteurs de MDBCD mais perçue comme une administration, ait
accès à leurs données de transactions et donc chercher à éviter de
détenir de la MDBCD (Pfister, 2017).
Sur le plan international, l’émission de MDBC accessibles aux non-
résidents par les banques centrales gérant des monnaies stables pourrait
exercer un effet disciplinant sur les politiques monétaires de leurs
partenaires moins rigoureux. En outre, si des actifs financiers sont émis
122
en MDBC et que les investisseurs internationaux les privilégient dans
leur allocation d’actifs, notamment lors de crises financières où la
sécurité des placements est le plus recherchée, il pourrait s’ensuivre une
volatilité accrue du taux de change (Armelius et al., 2018).
S’agissant des conséquences financières des deux formes de MDBC :
– comme une MDBCG serait accessible universellement et 24/7, les
utilisateurs devraient procéder à des transactions en MDBCG en
dehors des heures d’ouverture habituelles des marchés financiers et de
la banque centrale. Il pourrait en résulter la formation d’un marché
intrajournalier de la MDBCG, cohérent avec l’évolution des paiements
vers le temps réel (Pfister, 2018) ;
– la rémunération d’une MDBCD pourrait mettre un plan-
cher – éventuellement à zéro si cette rémunération est elle-même
nulle – aux taux des dépôts bancaires. Dans le cas de la Suède, Juks
(2018) estime que le renchérissement des ressources bancaires pourrait
se monter de 0 à 22 points de base selon le niveau du taux de politique
monétaire et l’écart entre celui-ci et le taux de l’e-krona, une répercus-
sion nulle étant possible à partir d’un taux de politique monétaire
négatif. Pour éviter de gêner l’intermédiation bancaire, la banque
centrale pourrait donc choisir dans un premier temps, comme la
Riksbank l’envisage pour l’e-krona (Sveriges Riksbank, 2017 et 2018),
de ne pas rémunérer la MDBCD. En tout état de cause, cette rému-
nération devrait être inférieure ou égale à celle de la MDBCG si celle-ci
est également émise, pour éviter de créer des opportunités d’arbitrage

pour les détenteurs de MDBCG. Elle devrait même être strictement
inférieure à celle de la MDBCG si la banque centrale souhaite séparer
strictement la circulation des deux formes de MDBC et donc dissuader
les institutions financières de détenir de la MDBCD. Une stricte
inégalité permettrait aussi de prendre en compte les services de liquidité
fournis par la MDBCD, alors que le taux de rémunération des réserves
est un taux de politique monétaire, à visée macroéconomique. Si
l’impact sur le coût des ressources bancaires pourrait être non négli-
geable, celui sur les ressources nettes des banques (ressources moins
emplois détenus librement) devrait être nul. En effet, une partie de
l’émission de MDBCD pourrait se substituer à celle de monnaie
externe. Au-delà, la perte de dépôts bancaires du public serait com-
pensée par une diminution des réserves (cas présent dans la plupart des
économies développées d’un excédent structurel de liquidité bancaire,
avec au surplus une rémunération négative des réserves excédentaires
dans certaines de ces économies) et/ou une augmentation du refinan-
cement par la banque centrale (cas plus traditionnel d’un déficit struc-
turel de liquidité bancaire). En outre, la perte de dépôts bancaires
pourrait être limitée : Juks (2018) évalue à un peu moins de 5 % la part
des dépôts bancaires du public qui serait transférée vers l’e-krona.
123
Enfin, si la distribution de MDBCD est intermédiée, comme c’est
probable, les banques ne perdraient pas l’accès à l’information sur les
comptes de leurs clients, sauf si leur offre n’est pas compétitive par
rapport à celle des prestataires de services de paiement distributeurs de
MDBCD.
Politique monétaire
L’objectif final de la politique monétaire est la stabilité des prix. À
partir d’une situation où l’inflation serait inférieure à l’objectif,
l’atteindre pourrait transitoirement être plus difficile en raison du choc
d’offre positif que constituerait l’émission d’une MDBC (voir supra),
à moins que le choc de demande résultant de l’émission d’une
MDBCD, également positif, ne soit suffisamment important pour
compenser l’effet désinflationniste du choc d’offre. Les conséquences
pour la mise en œuvre de la politique monétaire et pour son mécanisme
de transmission pourraient être plus importantes et surtout perma-
nentes.
S’agissant de la mise en œuvre de la politique monétaire, l’émission
d’une MDBC pourrait :
– rendre la demande de monnaie centrale plus volatile et donc plus
difficile à prévoir, en particulier du fait de la demande des non-résidents
et en période de crises financières ;
– être l’occasion d’une ouverture de l’accès à la monnaie centrale aux

prestataires de services de paiement pour la MDBCG comme pour la
MDBCD, et aux intermédiaires financiers au-delà des seules banques
pour la MDBCG ;
– entraîner le passage à une politique monétaire en temps réel, en
écho à la formation d’un marché intrajournalier de la MDBCG et plus
généralement au développement des paiements en temps réel (Pfister,
2018).
Une question importante pour la mise en œuvre de la politique
monétaire se rapporterait au taux d’intérêt de la MDBC. Cette dernière
constituant un élément de la base monétaire, sa rémunération devrait
se comparer à celle des autres composantes : billets, non rémunérés, et
réserves rémunérées dans l’Eurosystème au taux directeur – celui des
opérations principales de refinancement – pour celles obligataires et au
taux de la facilité de dépôt pour celles excédentaires6. S’agissant de la
MDBCG, deux possibilités se présentent :
– la rémunérer au même taux d’intérêt que les réserves obligatoires.
Ce choix aurait l’avantage de la neutralité dans la mesure où les
établissements souhaitant arbitrer entre la détention de MDBCG et de
réserves ne verraient pas leur décision affectée par des considérations de
taux d’intérêt ;
124
– la rémunérer à un taux légèrement inférieur à celui des réserves
obligatoires (par exemple, le taux de rémunération des réserves excé-
dentaires, c’est-à-dire le taux de la facilité de dépôt dans le cas de la
BCE – Banque centrale européenne). Ce choix permettrait de prendre
en compte les avantages fournis par la MDBCG, évoqués en première
partie et supérieurs à ceux fournis par les réserves. L’inconvénient serait
que, cette prise en compte étant difficile à évaluer et l’avantage à utiliser
de la MBDCG plutôt que des réserves pouvant fluctuer dans le temps,
des opportunités d’arbitrage, se traduisant éventuellement par de fré-
quentes opérations de conversion entre MDBCG et réserves, seraient
offertes aux établissements.
En ce qui concerne la MDBCD, elle ne pourrait pas être rémunérée
à un taux supérieur à celui de la MDBCG. En effet, dans le cas inverse,
les banques convertiraient leur MDBCG en MDBCD, privant la
première d’utilité, tandis que les dépôts bancaires seraient convertis en
MDBCD ou rémunérés au moins à son taux, mettant une forte
pression sur le coût des ressources bancaires.
Dans l’ensemble, il pourrait donc sembler préférable, pour des
motifs de simplicité et d’efficacité, de retenir le taux de rémunération
des réserves obligatoires comme le taux d’intérêt de la MDBCG
lorsqu’elle sert à cette fin, le supplément détenu étant rémunéré aux
taux des réserves excédentaires, et d’appliquer un taux inférieur ou égal
à celui des réserves excédentaires à la MDBCD. Enfin, il est parfois

recommandé d’utiliser le taux de rémunération de la MDBCD comme
un instrument de politique monétaire afin d’agir directement sur les
taux des dépôts bancaires indépendamment d’une variation du taux de
politique monétaire, notamment lors de tensions sur les trésoreries
bancaires (Nessén et al., 2018). Une telle possibilité, analogue à la
fixation en France des taux réglementés, serait toutefois de nature à
introduire des distorsions dans le mécanisme de transmission de la
politique monétaire et dans les choix d’allocation d’épargne (Candus et
al., 2017). En outre, chercher à accroître le spread entre taux de marché
et taux des dépôts bancaires pourrait laisser entendre que la banque
centrale dispose d’informations négatives sur le secteur bancaire et
ainsi, loin de réduire le risque de run, précipiter ce dernier. Le plus
simple et le plus efficace serait ainsi de fixer le taux d’intérêt de la
MDBCD selon une règle, par exemple taux de rémunération des
réserves excédentaires moins X points de base.
S’agissant du mécanisme de transmission de la politique monétaire,
la manière dont il serait affecté varierait beaucoup, si une MDBCD est
émise, selon qu’elle est rémunérée ou pas :
– si la MDBCD est rémunérée autrement que de manière symbo-
lique, le canal des taux d’intérêt devrait être renforcé par une réper- 125
cussion à hauteur d’un pour un des variations de son taux d’intérêt sur
les taux des dépôts bancaires, dans la mesure où le taux directeur est
positif (Armelius et al., 2018). De même, le canal du change devrait
devenir plus puissant si, comment indiqué plus haut, les grands inves-
tisseurs internationaux placent en actifs libellés en MDBCD ou dont
le taux d’intérêt est référencé sur celui de la MDBCD (cela devrait
également se vérifier en cas d’émission d’une MDBCG). En ce qui
concerne le canal du crédit, Armelius et al. (2018) estiment qu’il
pourrait être affaibli si les banques réduisent leurs prêts en raison de
moindres revenus tirés de la gestion des dépôts. Par ailleurs, Andolfatto
(2018) est d’avis que les dépôts bancaires pourraient augmenter si la
concurrence de la MDBCD incite les banques à augmenter les taux des
dépôts. Pour autant, si la concurrence dans la distribution de crédits est
faible, la répercussion de l’augmentation du coût des ressources par les
banques serait facilitée et l’effet négatif sur le montant des crédits serait
réduit. Enfin, à moins de supprimer le billet ou de le soumettre à un
taux de change (Pfister et Valla, 2017), ce qui pourrait se faire indé-
pendamment de l’émission d’une MDBCD rémunérée, celle-ci ne
permettrait pas de réduire la limite effective des taux d’intérêt à la
baisse ;
– si la MDBCD n’est pas rémunérée, il se produirait un relèvement
de cette limite effective qui s’établirait à zéro, alors que les différents
coûts liés à la détention de monnaie fiduciaire permettent de nos jours

de fixer des taux de politique monétaire légèrement négatifs (Nessén et
al., 2018). En outre, le plancher de taux à zéro ne s’appliquerait pas
qu’aux échéances les plus courtes puisque les taux d’intérêt futurs à
court terme ne pourraient plus être inférieurs à zéro et que les services
rendus par une MDBCD devraient être très proches de ceux rendus par
les titres d’État (Armelieus et al., 2018). Il s’ensuit que les titres d’État
ne pourraient plus être rémunérés à des taux négatifs, donc que l’effi-
cacité des achats de titres d’État par la banque centrale, qui agissent sur
les taux d’intérêt à court terme anticipés et sur les primes de terme
représentatives des services rendus, serait compromise, à moins que des
contraintes réglementaires ne favorisent la détention de ces titres
(Armelius et al., 2018). Enfin, même dans ce dernier cas, les taux
négatifs ne pourraient pas s’étendre aux autres catégories d’émetteurs,
à moins qu’ils ne bénéficient eux aussi de contraintes réglementaires, ce
qui diminuerait l’avantage relatif des titres d’État.
Au total, la rémunération de la MDBCD pourrait être à l’origine d’un
arbitrage entre l’efficacité de la politique monétaire et le coût de l’inter-
médiation bancaire lorsque les taux d’intérêt de politique monétaire et
ceux de la MDBCD sont positifs. À rebours, si ceux de la MDBCD,
voire aussi ceux de politique monétaire, sont négatifs, il serait plus facile
126
aux banques de répercuter ces niveaux de taux sur la clientèle, ce qui
soutiendrait à la fois la transmission de la politique monétaire et la
stabilité financière. En tout état de cause, que la MDBCD soit rému-
nérée ou pas, les inégalités suivantes seraient respectées :
Taux de rémunération des réserves obligatoires
P Taux d’intérêt de la MDBCG P Taux d’intérêt de la MDBCD
PLimite effective des taux d’intérêt à la baisse
Si la banque centrale souhaite éviter que les institutions financières
détiennent de la MDBCD plutôt que des réserves ou de la MDBCG,
il faudrait aussi :
Taux d’intérêt de la MDBCG
PTaux d’intérêt des réserves excédentaires
P Taux d’intérêt de la MDBCD
Stabilité financière
La crainte est parfois exprimée que l’émission de MDBCD ne facilite
les runs bancaires, exacerbant le risque de liquidité (Carney, 2016 ; BRI,
2018) et pouvant même, en raison de crises financières récurrentes,
mettre en cause l’impact positif de la MDBC sur la croissance écono-
mique (Armelius et al., 2018). Toutefois, la présence de la banque
centrale comme principal déposant, si le besoin de refinancement
structurel des banques est suffisamment important (voir supra), devrait
au contraire rassurer le public. En effet, la banque centrale ne risque pas

d’effectuer un retrait précipité pour couvrir un besoin urgent de liqui-
dité. En outre, le risque de runs fondé sur de seules rumeurs est moins
fort de sa part, car elle est en principe mieux informée que le public. Un
facteur favorable à la stabilité financière pourrait aussi être que la
banque centrale soit plus rapidement informée de fuites des dépôts
bancaires vers la MDBCD, ce qui réduirait le risque de contagion
(Kumhof et Noone, 2018). Enfin, à supposer que les runs deviennent
malgré tout plus fréquents, on ne peut exclure que cela ne rende les
banques plus prudentes (Engert et Fung, 2019).
Une meilleure information de la banque centrale devrait néanmoins
lui rendre plus difficile que de nos jours de refuser son soutien à un
établissement victime d’un run. Le risque est donc que la banque
centrale devienne alors trop présente en cas de pression sur la liquidité
d’établissements individuels. Ce risque constituerait une raison sup-
plémentaire, en sus de celles actuelles, pour limiter les conséquences de
risque moral inhérentes à la conduite des opérations de prêteur en
dernier ressort en en rendant l’accès davantage fondé sur des règles
(Pfister et Valla, 2017).
Par ailleurs, la motivation principale pour fournir une MDBC, à
savoir permettre à l’ensemble des agents économiques de disposer d’un 127
moyen de paiement dématérialisé parfaitement sûr et liquide et donc
préserver quoi qu’il advienne la continuité des transactions, continue-
rait de jouer, particulièrement en cas de crise. Il est d’ailleurs déjà valide
pour ce qui est du volet matériel avec l’offre de monnaie fiduciaire.
Même si les runs devaient être plus fréquents, leurs conséquences
négatives pour l’activité économique seraient ainsi amoindries.
CONCLUSION
L’émission d’une MDBC pourrait être bénéfique à l’économie. Elle
soulèverait néanmoins d’épineuses questions, s’agissant notamment du
partage des rôles entre banque centrale et secteur privé dans l’offre de
monnaie en cas d’émission d’une MDBCD, tandis qu’une MDBCG
pourrait correspondre à l’attente d’institutions financières fortement
internationalisées. Le choix pourrait ainsi être de ne pas émettre de
MDBC ou alors la seule variété de gros. Dans les pays où la margina-
lisation de la monnaie fiduciaire conduirait à l’émergence d’une
demande pour un moyen public de règlement dématérialisé, l’émission
d’une MDBCD est aussi une éventualité.
NOTES
1. Pour une introduction synthétique aux « monnaies digitales », ou « crypto-actifs », le lecteur peut se
reporter à Pfister (2019).
2. Dans cet article, l’hypothèse est faite que les difficultés technologiques, notamment celle de « mise à
l’échelle » (scalability), ont été surmontées.
3. Toutefois, la Federal Reserve (Fed) envisage la possibilité de faire bientôt fonctionner son système de
règlement brut en temps réel (RTGS) en 24/7 (Federal Reserve System, 2019).
4. L’utilisation d’une blockchain permissionnée, où seulement la banque centrale et/ou les banques et
prestataires de services de paiement valideraient les transactions, pourrait néanmoins présenter un
avantage en vue de l’intégration de smart contracts, notamment pour le paiement d’intérêts si la MDBCD
était rémunérée.
5. En France, le montant des paiements en espèces entre résidents est toutefois limité à 1 000 euros.
6. Depuis 2008, la Fed dispose elle aussi de deux taux, mais les a constamment fixés au même niveau
(Drumetz et al., 2015).
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